Sunteți pe pagina 1din 53

Politica monetar a Bncii Naionale a Romniei

Cuprins

INTRODUCERE............................................................................................ Capitolul 1. BANCA NAIONAL A ROMNIEI BANCA CENTRAL A STATULUI ROMN...................... 1.1. Rolul Bncii Naionale a Romniei.................................................. 1.2. Funciile Bncii Naionale a Romniei............................................ 1.2.1. Emisiunea nsemnelor monetare................................................ 1.2.2. Stabilirea i implementarea politicii monetare........................... 1.2.3. Elaborarea i supravegherea respectrii politicii valutare.......... 1.2.4. Relaiile cu Trezoreria statului.................................................. 1.2.5. Banc a bncilor........................................................................ 1.2.6. Autorizarea, reglementarea i supravegherea societilor bancare.................................................................... 1.2.7. Administrarea rezervelor internaionale.................................... Capitolul 2. POLITICA MONETAR A UNEI BNCI CENTRALE....... 2.1. Obiective generale ale politicii monetare........................................ 2.1.1. Stabilitatea preurilor................................................................. 2.1.2. Ocuparea forei de munc.......................................................... 2.1.3. Creterea economic................................................................. 2.2. Instrumente ale politicii monetare................................................... 2.2.1. Instrumente de control direct..................................................... 2.2.1.1. Plafoane globale............................................................... 2.2.1.2. Controlul selectiv al creditelor.......................................... 2.2.1.3. Controlul ratei dobnzii.................................................... 2.2.2. Instrumente de control indirect.................................................. 2.2.2.1. Operaiunile pe piaa monetar (open market operations)................................................. 2.2.2.2. Facilitile de refinanare (mecanismul scontrii)........................................................ 2.2.2.3. Rezervele minime obligatorii........................................... 2.2.3. Alte instrumente........................................................................ 2.3. Probleme fundamentale ale politicii monetare...............................

Capitolul 3. POLITICA MONETAR A BNCII NAIONALE A ROMNIEI. OBIECTIVE I INSTRUMENTE................ 3.1. Obiectivul fundamental al politicii monetare a BNR..................... 3.2. Instrumentele politicii monetare a BNR i utilizarea acestora n perioada 1991 2005.................................................................... 3.2.1. Facilitile de refinanare........................................................... 3.2.2. Rezervele minime obligatorii.................................................... 3.2.3. Operaiunile de pia monetar.................................................. 3.3. Politica monetar a Bncii Naionale a Romniei.......................... Capitolul 4. ADOPTAREA DE CTRE BNR A STRATEGIEI DE INTIRE DIRECT A INFLAIEI....................................... 4.1. intirea direct a inflaiei o nou strategie de politic monetar.............................................. 4.2. Adoptarea de ctre BNR a strategiei de intire direct a inflaiei............................................................................................ CONCLUZII I PERSPECTIVE................................................................. BIBLIOGRAFIE SELECTIV....................................................................

Politica monetar a Bncii Naionale a Romniei

INTRODUCERE

n Romnia, rolul stabilirii i conducerii politicii monetare revine Bncii Naionale a Romniei, care, conform Statutului su (Legea nr. 312/2004), utilizeaz proceduri i instrumente specifice pentru operaiuni de pia monetar i de creditare a instituiilor de credit, precum i mecanismul rezervelor minime obligatorii. Cadrul legislativ actual confer bncii centrale autonomie n conducerea politicii monetare component esenial a politicii economice a statului, fiindu-i ncredinate totodat i atribuii privind reglementarea i supravegherea activitii societilor bancare. Lucrarea i propune s analizeze att cadrul teoretic al politicii monetare, prin prisma obiectivelor bncii centrale i a instrumentelor pe care aceasta le are la dispoziia sa pentru ndeplinirea obiectivelor propuse, precum i evoluia politicii monetare n Romnia, dup trecerea la o economie bazat pe principii de pia. Capitolul 1 abordeaz cadrul instituional al politicii monetare, n special, i cel economic, n general, specificndu-se c la nivelul bncii centrale s-a reuit crearea unui cadru propice punerii n aplicare a politicii monetare. Sunt prezentate totodat rolul i atribuiile Bncii Naionale a Romniei. Capitolul 2 face o trecere n revist a obiectivelor generale de politic monetar i a instrumentelor necesare atingerii acestor obiective, oprindu-se asupra prezentrii problemelor fundamentale ale politicii monetare. n capitolul 3 al lucrrii este prezentat evoluia politicii monetare a BNR n perioada 1991 5

2005. n elaborarea politicii monetare, considerat "vrful de lance" al programului de macrostabilizare, s-a pornit de la identificarea exigenelor pe care procesul tranziiei le-a impus acestei politici. Capitolul 4 al lucrrii este dedicat prezentrii precondiiilor necesare implementrii strategiei de intire direct a inflaiei, precum i a cadrului general ce a permis Bncii Naionale a Romniei trecerea la acest regim de politic monetar. Prin aceast schimbare, BNR i-a asumat n mod mai clar sarcina de a urmri consecvent realizarea obiectivului su fundamental, responsabilitatea bncii centrale n atingerea intei de inflaie fiind, prin acesta, mai bine evideniat. Concluziile lucrrii arat c, n Romnia, inflaia a fost un factor important al declinului economic i al erodrii competitivitii externe a economiei, avnd de asemenea consecine nefavorabile n plan social. Experiena Romniei a confirmat costurile economice i sociale pe care procesul asimetric al dezinflaiei le provoac. n ara noastr, aceste costuri au fost amplificate de caracterul oscilant al politicii macroeconomice i de ntrzierile produse n procesul de restructurare a sectorului real. Costurile s-au concretizat, n principal, ntr-o comprimare a activitii economice, n special a ntreprinderilor mici i mijlocii, n amplificarea dificultilor financiare ale sistemului bancar, n afectarea competitivitii externe a economiei i n reducerea veniturilor reale ale populaiei. Seciunea de grafice surprinde sintetic ideile prezentate pe parcursul lucrrii.

Politica monetar a Bncii Naionale a Romniei

Capitolul 1. BANCA NAIONAL A ROMNIEI

CENTRAL A STATULUI ROMN

BANCA

Dup anul 1990 Banca Naional a devenit autoritatea monetar a statului, ndeplinind funciile de banc a bncilor, casier i bancher (agent) al statului (reprezentat de Ministerul Finanelor), precum i administrator al rezervei de mijloace de plat internaional ale rii (aur i devize), funcii ce i confer bncii centrale competena de a stabili i conduce politica monetar, valutar, de credit i de pli. Un eveniment crucial n reformarea sistemului bancar romnesc are loc n 1990, cnd funciile de banc central sunt separate de cele de banc comercial. BNR pstreaz doar atribuiile de banc central, operaiunile de natur comercial fiind repartizate nou-nfiinatei Bnci Comerciale Romne (BCR). Sunt puse astfel bazele unui sistem bancar pe dou niveluri, specific economiei de pia. n anul 1991, Parlamentul adopt Legea privind activitatea bancar (Legea nr. 33/1991) i Legea privind Statutul BNR (Legea nr. 34/1991). Acest nou cadru legislativ conferea bncii centrale autonomie n conducerea politicii monetare component esenial a politicii economice a statului, fiindu-i ncredinate totodat i atribuii privind reglementarea i supravegherea activitii societilor bancare. Ulterior a avut loc mbuntirea i completarea cadrului legislativ pentru reglementarea sistemului bancar i a activitii bncii centrale, prin adoptarea Legii bancare (Legea nr. 58/1998) i a Legii privind Statutul BNR (Legea nr. 101/1998). n anul 2004, Statutul BNR a fost iari adaptat noilor condiii prin emiterea Legii nr. 312, ce asigur preluarea integral a prevederilor comunitare n domeniu i consolidarea cadrului necesar implementrii noului regim de politic monetar (statuarea neechivoc a stabilitii preurilor ca fiind obiectivul fundamental al BNR, garantarea independenei bncii centrale din punct de vedere instituional, personal i financiar, interzicerea finanrii directe a instituiilor publice). Astfel, Banca Naional a Romniei funcioneaz ntr-un sistem compatibil cu cel al Bncii Centrale Europene i al Sistemului European al Bncilor Centrale. 7

De asemenea, Legea nr. 58/1998 privind activitatea bancar a fost republicat la nceputul anului 2005, incluzndu-se toate modificrile survenite din momentul adoptrii iniiale a acesteia.

1.1. Rolul Bncii Naionale a Romniei


Conform noului su Statut, ncepnd de la 1 august 2004, Banca Naional a Romniei are ca obiectiv fundamental asigurarea i meninerea stabilitii preurilor. Pentru atingerea acestui obiectiv, banca central apeleaz la prerogativele sale, respectiv aplic i rspunde de politica monetar, valutar, de credit, de pli, precum i de autorizarea i supravegherea bancar. Bncii Naionale i revine integral responsabilitatea emisiunii de bancnote i monede, tot ea administrnd i rezervele internaionale. De asemenea, Statutul BNR stabilete operaiunile i instrumentele specifice unei bnci centrale. Prin utilizarea preponderent a unor instrumente monetare indirecte, banca central urmrete asigurarea unei flexibiliti sporite n implementarea politicii monetare. n acest scop, BNR a emis n anul 2000 Regulamentul nr. 1 privind operaiunile de pia monetar efectuate de banca central i facilitile de creditare i de depozit acordate de aceasta bncilor. Politica valutar este caracterizat de un regim de flotare uor controlat (soft managed floating) a cursului leului n raport cu moneda euro. De asemenea, ncepnd cu luna martie a anului 1998 Romnia i-a asumat obligaiile din Articolul VIII, seciunile 2, 3 i 4, din Acordul cu FMI privind convertibilitatea de cont curent a monedei naionale. Relaia dintre Banca Naional i Guvern este de colaborare, bazat pe consultri cu privire la elaborarea actelor normative ale autoritilor publice, care privesc politica monetar, sistemul bancar, regimul valutar i datoria public. De asemenea, Banca Naional are obligaia de a elabora Raportul anual, pe care l prezint spre dezbatere i aprobare Parlamentului. Cu mputernicirea Parlamentului, banca central poate deveni membru n cadrul organismelor financiare internaionale i poate purta tratative i negocieri pe plan extern pe probleme bancare, monetare, valutare, de credit sau de pli, precum i n domeniul autorizrii i supravegherii bancare. Ca reprezentant al Romniei la FMI, BNR ndeplinete obligaiile ce i revin din aceast calitate i poate apela la facilitile de finanare pe termen mediu i lung ale acestei instituii, pentru nevoile balanei de pli i consolidarea rezervelor internaionale ale Romniei. n cadrul programelor de macrostabilizare economic implementate n ultimul deceniu n ara noastr, rolul bncii centrale a fost extrem de important. Msurile de politic monetar i

Politica monetar a Bncii Naionale a Romniei

valutar adoptate de BNR, precum i contribuia acesteia la dezvoltarea pieelor financiare au fost bine fundamentate, plecnd de la restriciile impuse de derularea reformelor structurale. BNR face, de asemenea, eforturi susinute pentru consolidarea celor trei piee financiare: monetar, valutar i de capital. Banca central susine dezvoltarea pe baze sntoase a sistemului bancar romnesc, promovnd alinierea la standardele internaionale att n ceea ce privete autorizarea, ct i supravegherea prudenial a bncilor. Bncile strine au beneficiat de acces deplin pe piaa bancar romneasc nc de la nceputul procesului de reform. S-au urmrit creterea concurenei i ntrirea eficienei sistemului bancar, pentru a asigura stabilitatea financiar i a intensifica procesul de intermediere bancar. Banca central contribuie la adoptarea unor msuri de restructurare a unor bnci cu probleme de lichiditate i de privatizare a bncilor cu capital majoritar de stat. Totodat, Banca Naional a ameliorat permanent ansamblul de reglementri privind acordarea i urmrirea creditelor, constituirea provizioanelor, diversificarea riscurilor i adecvarea capitalului bancar.

1.2. Funciile Bncii Naionale a Romniei


1.2.1. Functia de emisiune monetara
BNR detine monopolul emisiunii monetare, ia masuri pentru pastrarea in siguranta a monedelor si bancnotelor care nu sunt puse in circulatie, precum si pentru distrugerea bancnotelor retrase din circulatie. BNR este unica autorizata sa emita insemne monetare. Bancnotele emise trebuie sa fie rezistente si dificil de imitat, sa contina elemente de protectie impotriva falsificarii: fir de siguranta, filigram, cerneala autocopiere, fibre invizibile flourescente, etc.

1.2.2. Functia de supraveghere a sistemului bancar


BNR decide care societati pot opera ca banci si stabileste reguli de emitere a autorizatiei de functionare a bancilor, monitorizeaza activitatea bancilor comerciale, cerandu-le periodic raporturi financiare si statistice sau efectuand controale la sediul acestora.

1.2.3. Politica monetara si de credit


Aceasta functie controleaza nivelul masei monetare si ratele dobanzilor din economie, ca parte a politicii generale macroeconomice a Guvernului. De regula BNR colaboreaza cu Ministerul de Finante. caile prin care BNR acorda imprumuturi sunt: -creditareatrezoreriei publice; -interventii pe pietele valutare. Pe plan extern banca poate participa la organizatii internationale cu caracter financiar, monetar si de plati.

1.2.4. Functia de banca a bancilor


BNR actioneaza ca un bancher al celorlalte banci. Societatile comerciale bancare pastreaza disponibilitati la banca centrala sub forma de rezerve, ca depozite nepurtatoare de dobanzi sau cu o dobanda mica. Prudenta, necesitatea asigurarii lichiditatilor motiveaza orice banca sa-si constituie depozite la BNR. Aceste depozite reprezinta rezerve potentiale ce ar putea fi utilizate in cazuri imprevizibile. Tot in functia de banca a bancilor, BNR se afirma ca un supraveghetor al comertului de banca, supunand unui control specific inscrierea, functionarea si orientarea activitatii bancilor.

1.2.5. Functia de banca a statului


asigurator de fonduri pentru Guvern, BNR actioneaza ca trezorarie a statului, tinand in evidentele sale contul curent al trezorariei statului prin care se reflecta impozitele percepute si alte plati efectuate in numele trezorariei statului. BNR gestioneaza datoria publica, rambursand valoarea obligatiunilor si a celorlalte titluri de valoare, cand acestea ajung la scadenta si sunt inlocuite cu noi emisiuni de valori mobiliare. BNR poate acorda bugetului statului credite pentru acoperirea nevoilor temporare intre venituri si cheltuieli bugetare.

1.2.6. Functia de administrator al rezervelor valutare


la BNR sunt pastrate rezervele tarii in aur, valuta convertibila si alte rezerve recunoscute pe plan international. BNR le utilizeaza atunci cand intervine pe pietele valutare pentru a controla evolutia cursului de schimb al monedei nationale. Totodata BNR intocmeste balanta de plati externa, balanta creantelor si angajamentelor, incheie acorduri de clearing si de plati cu institutii publice si private din strainatate, vinde si cumpara aur si alte metale pretioase, tranzactioneaza bonuri de tezaur si alte titluri emise sau garantate de guverne straine. BNR este corespondentul bancilor centrale straine si al diverselor institutii financiare.

1.2.7. Functia de asigurare a legaturilor cu organizatiile financiar-bancare internationale


Banca Centrala gestioneaza si tine evidenta operatiilor financiare ale tarii cu organismele internationale: FMI, Banca Mondiala, etc. o institutie financiara internationala de importanta deosebita este Banca Reglementarilor Internationale din Basel (1930) Elvetia, pentru a se ocupa de transferurile legate de datoriile internationale. Acesta banca a ajuns sa fie considerata ca banca centrala a bancilor centrale, intrucat se ocupa de problemele privind cooperarea bancara, de acordurile privind reguli ce trebuie sa guverneze tranzactiile financiare internationale.

Politica monetar a Bncii Naionale a Romniei

Capitolul 2. POLITICA MONETAR A UNEI BNCI CENTRALE


2.1. Obiective generale ale politicii monetare
O component esenial a politicii economice o reprezint politica monetar, constnd ntr-un set de msuri prin care autoritile monetare ncearc s regleze nivelul cererii agregate din economie prin influenarea nivelului lichiditii i a condiiilor de acordare i disponibilitii creditului n economia naional. Obiectivele politicii monetare sunt organic integrate n cadrul mai larg al politicii economice naionale, astfel nct prezentarea n continuare a obiectivelor politicii economice trebuie neleas, implicit, ca o tratare a obiectivelor finale ale politicii monetare. Obiectivele generale ale politicii macroeconomice sunt: asigurarea stabilitii preurilor n economia naional, ocuparea n grad ct mai nalt a forei de munc, stimularea unei creteri economice sntoase i echilibrarea, pe termen lung, a balanei de pli externe. 2.1.1. Stabilitatea preurilor ntr-o economie pot avea loc dou tipuri de creteri de preuri. Pe de o parte, au loc modificri ale preurilor unor produse n raport cu preul altor produse. Prin alocarea mai eficient a resurselor, dinamica de acest tip a preurilor crete eficiena economiei naionale. Pe de alt parte, n economie se produc fenomene care antreneaz modificarea, n aceeai direcie, a tuturor preurilor. Creterea preurilor tuturor mrfurilor reprezint esena fenomenului inflaionist. Argumentul real mpotriva inflaiei este dat de redistribuirea arbitrar i inechitabil a veniturilor i a avuiei pe care aceasta o provoac. n general, inflaia defavorizeaz creditorii i persoanele cu venituri fixe, n beneficiul debitorilor i al celor care, 11

ntr-o form sau alta, i ajusteaz veniturile n funcie de evoluia preurilor. Concluzia general desprins din diverse cercetri este c grupurile mai bogate ale populaiei sunt capabile s se protejeze de efectele negative ale inflaiei i chiar s obin ctiguri, realizate, ntr-un climat inflaionist, pe seama categoriilor mai srace ale populaiei. Datorit faptului c asupra nivelului preurilor acioneaz n permanen factori precum creterea calitii i a gradului de prelucrare a produselor, caracterul deficitar i epuizabil al unor resurse i inelasticitatea n jos a salariilor, stabilitatea preurilor, n condiiile economiei contemporane, nu este privit ca o rigiditate a acestora, ci ca dezideratul unei creteri moderate i constante a lor.

Politica monetar a Bncii Naionale a Romniei

2.1.2. Ocuparea forei de munc Utilizarea n grad ct mai ridicat a forei de munc reprezint un obiectiv aflat permanent n atenia politicii economice a fiecrui stat, n numeroase ri el fiind instituionalizat prin lege ca sarcin obligatorie a guvernului. Din punct de vedere al definirii obiectivului, este mult mai semnificativ utilizarea ca indicator a ratei omajului dect a nivelului de ocupare deoarece, n condiiile n care populaia activ sporete, rata omajului poate crete n acelai timp cu nivelul forei de munc ocupate. Pentru ansamblul economiei, omajul reprezint, pe de alt parte, risip de resurse productive i imposibilitatea atingerii creterii economice poteniale maxime. Dup natura cauzelor de ordin macroeconomic care l determin, omajul poate fi clasificat n: omaj fricional determinat de funcionarea normal a pieei muncii, adic de perioadele n care indivizii i schimb locul de munc; omajul structural cauzat de restrngerea sau dispariia unor ocupaii, determinate n special de automatizarea i informatizarea proceselor productive i a activitilor economico-sociale, de modificarea continu a structurii nevoilor sociale; omaj ciclic provocat de perioadele de recesiune, ca urmare a alternanei ciclurilor economice. n condiiile unui relativ echilibru economic, ocuparea deplin a forei de munc ar presupune situarea ratei omajului la nivelul dat de omajul fricional. 2.1.3. Creterea economic 13

Creterea economic a fost ntotdeauna considerat un obiectiv important al politicii economice, nu drept o finalitate n sine, ci pentru posibilitile pe care le ofer prin mbuntirea nivelului de trai n prezent i creterea acestuia n viitor. De asemenea, ocurile produse de modificrile structurale din economie cum sunt, spre exemplu, cele provocate de extinderea automatizrii pot fi mai uor absorbite ntr-o economie aflat n cretere. Cea mai obinuit cuantificare a creterii economice este aceea a creterii produsului intern brut real, ns aceasta nu este i cea mai fidel. n unele ri, n scopul unei cuantificri mai precise a creterii economice se folosete productivitatea pe om/or. Sugestive pentru modul n care trebuie abordat problema creterii de ctre politica economic sunt cuvintele celebrului economist american Milton Friedman: Nu exist nici o cale pentru o societate liber de a stabili cu anticipaie c un nivel sau altul al ratei de cretere este necesar sau dezirabil, sau c o cretere mai mare este preferabil uneia mai reduse... Oricare ar fi creterea, reflectat n valorile numerice ale indicatorilor statistici agregai, dac ea rezult din eforturile unor oameni liberi de a-i promova propriile aspiraii, ea poate fi considerat drept cretere just.

2.2. Instrumente ale politicii monetare


n atingerea obiectivului su primordial stabilitatea preurilor banca central apeleaz, n baza prerogativelor conferite de lege pe linia formulrii i conducerii politicii monetare, la un set de instrumente. Combinaia n care acestea sunt folosite variaz de la o ar la alta, de la o perioad la alta, n funcie de gradul de dezvoltare a pieei financiare i de obiectivele urmrite pe termen scurt. O abordare a instrumentelor de politic monetar prin prisma modului n care acestea influeneaz variabilele monetare, permite mprirea lor n dou mari grupe de instrumente: cu aciune direct i cu aciune indirect. Definirea i ncadrarea instrumentelor de politic monetar ntr-o grup sau alta au la baz urmtoarele elemente distinctive: utilizarea instrumentelor directe de politic monetar impune limitarea administrativ a preului (rata dobnzii) sau a cantitii (volumul creditului), n timp ce instrumentele indirecte regleaz att ratele dobnzilor, ct i volumul creditului prin intermediul mecanismelor pieei (influennd cererea, respectiv oferta de bani); instrumentele directe de politic monetar vizeaz, n principal, anumite posturi din bilanul bncilor (ex: plafoanele de credite), n timp ce instrumentele indirecte de politic monetar influeneaz anumite posturi din bilanul bncii centrale (ex: rezervele minime obligatorii).

Politica monetar a Bncii Naionale a Romniei

Merit subliniat faptul c, pe plan mondial, pe parcursul ultimelor decenii, o dat cu dezvoltarea i maturizarea pieelor, instrumentele indirecte de politic monetar au ctigat tot mai mult teren. La originea acestei evoluii se afl faptul c instrumentele indirecte de politic monetar asigur o comunicare mai eficient cu piaa i o alocare mai raional a resurselor dect instrumentele directe. Cel mai adesea ns, instrumentele de politic monetar sunt prezentate sub forma a trei grupe mari de operaiuni: facilitile de refinanare i de depozit (standing facilities), operaiunile de pia (open market operations) i rezervele minime obligatorii. Din prima grup fac parte, ntr-o accepiune mai larg, creditele de refinanare (lending facility) i depozitele constituite la banca central (deposit facility), iar n cea de-a doua sunt incluse (i) operaiunile cu titluri (reversibile, cum este cazul operaiunilor repo i reverse repo sau definitive, n cazul transferului dreptului de proprietate asupra titlurilor), (ii) atragerea de depozite pe termen fix, swap-urile valutare etc.

15

2.2.1. Operaiunile de pia monetar (open market)


Operaiunile de pia monetar (operaiuni open market) reprezint cel mai important instrument de politic monetar al BNR. Acestea se realizeaz la iniiativa bncii centrale, avnd urmtoarele funcii: ghidarea ratelor de dobnd, gestionarea condiiilor lichiditii de pe piaa monetar i semnalizarea orientrii politicii monetare.

Politica monetar a Bncii Naionale a Romniei

Potrivit reglementrilor n vigoare, principalele categorii de operaiuni de pia monetar aflate la dispoziia BNR sunt:
operaiuni repo - tranzacii reversibile, destinate injectrii de lichiditate, n cadrul crora BNR cumpr de la instituiile de credit active eligibile pentru tranzacionare, cu angajamentul acestora de a rscumpra activele respective la o dat ulterioar i la un pre stabilit la data tranzaciei; atragere de depozite - tranzacii cu scadena prestabilit, destinate absorbiei de lichiditate, n cadrul crora BNR atrage depozite de la instituiile de credit; emitere de certificate de depozit - tranzacii destinate absorbiei de lichiditate, n cadrul crora BNR vinde instituiilor de credit certificate de depozit; operaiuni reverse repo - tranzacii reversibile, destinate absorbiei de lichiditate, n cadrul crora BNR vinde instituiilor de credit active eligibile pentru tranzacionare, angajndu-se s rscumpere activele respective la o dat ulterioar i la un pre stabilit la data tranzaciei; acordare de credite colateralizate cu active eligibile pentru garantare - tranzacii reversibile destinate injectrii de lichiditate, n cadrul crora BNR acord credite instituiilor de credit, acestea pstrnd proprietatea asupra activelor eligibile aduse n garanie; vnzri/cumprri de active eligibile pentru tranzacionare - tranzacii destinate absorbiei/injectrii de lichiditate, n cadrul crora BNR vinde/cumpr active eligibile pentru tranzacionare, transferul proprietii asupra acestora de la vnztor la cumprtor fiind realizat prin mecanismul "livrare contra plat"; swap valutar - const n dou tranzacii simultane, ncheiate cu aceeai contrapartid, prin care BNR: injecteaz lichiditate cumprnd la vedere valut convertibil contra lei i vnznd la o dat ulterioar aceeai sum n valut convertibil contra lei; absoarbe lichiditate vnznd la vedere valut convertibil contra lei i cumprnd la o dat ulterioar aceeai sum n valut convertibil contra lei.

Politica monetar a Bncii Naionale a Romniei

n perioada iunie 1997 - trimestrul III 2008, operaiunile de pia monetar ale BNR au fost utilizate aproape n exclusivitate n scopul drenrii excedentului de lichiditate din sistemul bancar. n ultimul trimestru al anului 2008, pe fondul continurii diminurii excedentului structural de lichiditate din sistemul bancar, semnul poziiei nete a lichiditii bncilor a devenit negativ (vezi Managementul lichiditii din sistemul bancar); ca urmare, rolul principal n gestionarea lichiditii i n influenarea ratelor dobnzilor interbancare a fost preluat de operaiunile de furnizare de lichiditate, BNR revenind, ncepnd din octombrie 2008, n poziia de creditor al sistemului bancar din perspectiva operaiunilor de pia monetar. n al doilea trimestru al anului 2010, semnul poziiei nete a lichiditii bncilor a redevenit i s-a meninut pozitiv, n condiiile creterii progresive a injeciilor de lichiditate efectuate de Trezorerie (prin utilizarea resurselor n valut aflate n contul su la banca central); ca urmare, BNR i-a schimbat din nou poziia n raport cu sistemul bancar.

Rata dobnzii de politic monetar


ncepnd din data Rata de dobnzii 5 mai 2010 6,25 30 mar.2010 6,50 4 feb.2010 7,00 6 ian.2010 7,50 30 sep.2009 8,00 5 aug.2009 8,50

Politica monetar a Bncii Naionale a Romniei

2.2.2. Facilitile permanente

Politica monetar a Bncii Naionale a Romniei

Facilitile permanente oferite de BNR (Regulamentul 1/2000 privind operaiunile de pia monetar efectuate de BNR i facilitile permanente acordate de aceasta participanilor eligibili) instituiilor de credit au drept scop: (i) absorbirea, respectiv, furnizarea de lichiditate pe termen foarte scurt (o zi); (ii) semnalizarea orientrii generale a politicii monetare i (iii) stabilizarea ratelor dobnzilor pe termen scurt de pe piaa monetar interbancar, prin coridorul format de ratele dobnzilor aferente celor dou instrumente. Instituiile de credit pot accesa din proprie iniiativ cele dou faciliti permanente oferite de BNR:
facilitatea de creditare, care permite obinerea unui credit cu scadena de o zi de la banca central, contra colateral, la o rat de dobnd predeterminat; aceast rat de dobnd constituie, n mod normal, un plafon al ratei dobnzii overnight a pieei monetare; facilitatea de depozit, care permite plasarea unui depozit cu scadena de o zi la banca central, la o rat de dobnd predeterminat; rata dobnzii facilitii de depozit reprezint, n mod normal, pragul ratei dobnzii overnight a pieei monetare.

Politica monetar a Bncii Naionale a Romniei

n edina din 6 mai 2008, CA al BNR a decis imprimarea unui caracter simetric coridorului format de ratele dobnzilor facilitilor permanente n jurul ratei dobnzii de politic monetar i restrngerea amplitudinii acestuia la valoarea de +/- 4 puncte procentuale; msura a avut ca scop ameliorarea transmiterii semnalelor de politic monetar i reducerea amplitudinii fluctuaiilor ratelor dobnzilor de pe piaa monetar interbancar.

2.2.3. Rezervele minime obligatorii


Rezervele minime obligatorii (RMO) sunt reprezentate de disponibiliti bneti ale instituiilor de credit, n lei i n valut, pstrate n conturi deschise la Banca Naional a Romniei. Funciile principale ale mecanismului RMO constituite n lei sunt cea de control monetar (aflat n strns corelaie cu cea de gestionare a lichiditii de ctre BNR) i cea de stabilizare a ratelor dobnzilor de pe piaa monetar interbancar. Rolul major al RMO n valut este acela de a tempera expansiunea creditului n valut. Principalele caracteristici ale acestui instrument sunt: baza de calcul a RMO se determin ca nivel mediu zilnic (pe perioada de observare) al soldurilor elementelor de pasiv n lei i n valut din bilanurile bncilor (cu excepia pasivelor interbancare, a obligaiilor ctre BNR i a capitalurilor proprii); perioada de observare i cea de aplicare au durata de o lun, fiind succesive (prima dintre ele reprezentnd intervalul cuprins ntre data de 24 a lunii precedente i data de 23 a lunii curente); ratele RMO pot fi difereniate att n funcie de moneda de constituire, ct i n funcie de scadena rezidual a elementelor incluse n baza de calcul (mai mic sau mai mare de 2 ani); RMO se constituie ca nivel mediu zilnic al disponibilitilor meninute pe parcursul perioadei de aplicare n conturile deschise la BNR; deficitului de rezerve i se aplic o dobnd penalizatoare, iar abaterile repetate se sancioneaz prin avertisment, amenzi sau prin limitarea operaiunilor instituiei de credit.

Ratele rezervelor minime obligatorii (RMO)


Elemente ale bazei de calcul Rata RMO (%) n vigoare n vigoare lei valut ncepnd cu: ncepnd cu: 24 iul. 2009 20 24 apr. 2011

Pasive cu scaden rezidual mai mica de 2 ani de la finele 15 perioadei de observare Pasive cu scaden rezidual 1 cu clauz de rambursare, mai mare de 2 ani de la 15 transferare, retragere anticipat finele perioadei de observare fr clauz de rambursare, 0 transferare, retragere anticipat mprumuturi nerambursabile 0

24 iul. 2009

20

24 apr. 2011

24 aug. 2002 24 aug. 2002

0 0

24 mai 2009 24 aug. 2002

Ratele dobnzii bonificate la RMO


Moneda de constituire RMO constituite n lei RMO constituite n valut EUR USD 1,48 0,75 0,41 Rata dobnzii bonificate %p.a. n vigoare ncepnd cu: 24 mai 2011 24 mai 2011 24 mai 2011

Ratele dobnzilor penalizatoare pentru deficitele de RMO


Moneda de constituire RMO constituite n lei Rata dobnzii penalizatoare %p.a. 15,50 n vigoare ncepnd cu: 24 mai 2010

Politica monetar a Bncii Naionale a Romniei RMO constituite n valut EUR USD 12,75 12,75 24 ianuarie 2011 24 ianuarie 2011

2.2.4.

Capitolul 3.

POLITICA MONETAR A BNCII NAIONALE A ROMNIEI. OBIECTIVE I INSTRUMENTE

n general, principala sarcin a Bncii Naionale a Romniei a fost i este aplicarea politicii monetare i de credit. Totodat, legislaia n domeniu a stipulat de fiecare dat c banca particip, n calitate de organism specializat, la conceperea politicii monetare i de credit pe care urmeaz s o i aplice. n acest mod, reglementrile privind organizarea i funcionarea Bncii Naionale au conferit i confer principalei autoriti monetare a rii un rol major i o larg sfer de aciune, permindu-i s-i adapteze modalitile concrete de lucru la necesitile n continu schimbare ale economiei, fr intervenia permanent a legiuitorului. Astfel, potrivit legislaiei actuale, n perioadele de evoluie rapid a economiei, banca poate avea un grad foarte mare de iniiativ, iar pe baza i n vederea aplicrii legii, n colaborarea cu celelalte bnci, poate elabora norme metodologice privind creditarea, plile fr numerar, operaiunile cu numerar etc.

3.1. Obiectivul fundamental al politicii monetare a BNR


Obiectivul fundamental al politicii monetare a Bncii Naionale a Romniei, definit prin Legea nr. 312/2004 (privind Statutul BNR), l reprezint asigurarea i meninerea stabilitii preurilor. Prin noul Statut al BNR, pe lng menionarea explicit a stabilitii preurilor ca obiectiv fundamental al bncii centrale, s-a realizat i consolidarea gradului de independen a acesteia. Aceste schimbri au fost necesare n perspectiva procesului de aderare a sistemului bancar romnesc la Uniunea European, dar, totodat, au fcut parte din msurile de pregtire a adoptrii de ctre BNR a strategiei de intire a inflaiei. n vederea adoptrii acestei noi strategii de politic monetar, era absolut necesar ca banca central: s acorde prioritate absolut obiectivului de inflaie. Aceasta implica hotrrea asumat ntr-un cadru instituional ca principalul obiectiv al politicii monetare s fie stabilitatea preurilor, celelalte obiective fiindu-i, din acest punct de vedere, subordonate; s-i sporeasc gradul de independen n conducerea politicii monetare. n plan instituional, aceasta necesita existena unei legi care s statueze n mod explicit independena consiliului de administraie al bncii centrale (numit pe termen lung i protejat de revocri arbitrare) fa de autoritile publice (i fa de orice alte instituii i autoriti) i s acorde bncii centrale controlul exclusiv i complet n alegerea i aplicarea instrumentelor de politic monetar. Dup perioada pregtitoare, n luna august 2005 BNR a adoptat n mod oficial strategia de intire a inflaiei, i din acest moment atenia bncii centrale este ndreptat prioritar spre realizarea obiectivului de inflaie. Pn la declararea adoptrii acestui regim, BNR utiliza filiera: instrumente obiective

Politica monetar a Bncii Naionale a Romniei

operaionale obiective intermediare obiectiv final al politicii monetare. n noul cadru al politicii monetare, obiectivele intermediare utilizate pn atunci (repere cantitative pentru dinamica masei monetare i asigurarea unui nivel real pozitiv al dobnzilor din economie) i cele operaionale (rezervele bancare i dobnda de refinanare) au disprut. Din august 2005, odat cu adoptarea intirii inflaiei, obiectivul fundamental al bncii centrale stabilitatea preurilor a devenit obiectiv unic, iar filiera urmrit acum de banca central este: instrumente obiectiv fundamental.

3.2. Instrumentele politicii monetare a BNR i utilizarea acestora n perioada 1991 2005
Banca Naional a Romniei a abandonat de timpuriu controlul direct asupra creditului i dobnzilor n economie. n septembrie 1991 au fost abolite plafoanele de credit i liberalizate formal dobnzile. Controlul expansiunii monetare s-a fcut ulterior prin dimensionarea creditului de refinanare, precum si prin mecanismul rezervelor obligatorii. Din 1997, pe msur ce creditele de refinanare i-au pierdut rolul activ, Banca Naional a trecut la utilizarea operaiunilor de open market. n anul 2002, principalele modificri operate de BNR la nivelul propriilor instrumente au vizat ntrirea rolului dobnzilor n cadrul mecanismului de transmisie a politicii monetare, produs pe fondul refacerii intermedierii financiare i al adncirii pieei monetare. n acelai timp, prin modificrile aduse instrumentarului de care dispune, BNR a urmrit armonizarea acestuia cu setul de instrumente al BCE, cu toate c, n condiiile n care excedentul structural de lichiditate a consemnat o expansiune fr precedent, poziia de debitor net a bncii centrale fa de sistemul bancar s-a consolidat. ndeplinirea precondiiilor necesare adoptrii strategiei de intire direct a inflaiei i adaptarea politicii monetare la condiiile specifice perioadei au constituit principalele argumente ale continurii procesului de ajustare a setului de instrumente de politic monetar n anul 2003. Similar anului precedent, msurile adoptate n acest sens au fost subordonate ameliorrii eficacitii politicii monetare, n contextul ntririi rolului dobnzii n cadrul mecanismului de transmisie a politicii monetare. Astfel, pentru a spori impactul modificrilor operate asupra nivelului dobnzii sale reprezentative, BNR a crescut gradul de transparen a politicii monetare, trecnd din luna august la anunarea i argumentarea public a unor astfel de decizii. Totodat, BNR a urmrit s concilieze dou principii crora trebuia s le rspund prioritar cadrul operaional al politicii monetare, i anume, cel de cretere a flexibilitii operaiunilor de politic monetar i respectiv cel de sterilizare pe termen ct mai lung a excedentului structural de lichiditate. 3.2.1. Facilitile de refinanare

n 1991, Banca Naional a renunat la sistemul plafoanelor de credit pentru fiecare banc n parte, recurgnd la refinanarea societilor bancare pe baza unui regulament care prevedea urmtoarele tipuri de credite: linia de credit, creditul de licitaie i creditul pe termen fix. Ulterior, regulamentul a fost completat de Norma nr. 1/1994, care a adugat o nou categorie de credit la cele deja amintite: creditul pe descoperit de cont (overdraft). Treptat, condiiile de acces al bncilor la resursele oferite de banca central s-au nsprit, noul regulament de refinanare din august 1995, aducnd ca principal noutate obligativitatea garantrii creditelor de refinanare. De asemenea, Banca Naional a introdus, prin acest regulament, restricii i la creditarea pe descoperit de cont (ce preia prin noul regulament denumirea de credit lombard), n sensul c volumul acestui tip de credit nu poate depi 75 la sut din nivelul fondurilor proprii ale societilor bancare beneficiare. Noul regulament de refinanare pstreaz, n linii mari, aceleai categorii de credite: creditul structural (rata dobnzii la aceste credite este taxa oficial a scontului), creditul de licitaie (conceput ca principal form de refinanare a societilor bancare), creditul special (acordat bncilor n criz de lichiditate) i creditul lombard (acordat bncilor pentru acoperirea deficitului temporar de resurse). Categoriile de credit care au fost folosite de Banca Naional a Romniei pentru refinanarea bncilor variaz de la o perioad la alta. Astfel, n perioada anilor 1992-1993 au fost folosite cu predilecie creditele cu dobnd preferenial, acordate n baza unor hotrri de Guvern sau a unor legi ale Parlamentului. Totui, n lipsa unei restructurri a sectoarelor ctre care au fost canalizate aceste resurse i a unei politici clare de dezvoltare a respectivelor domenii, creditele de refinanare nu au avut efectul scontat. n fapt, aceste resurse au acoperit temporar lipsa de eficien a sectoarelor vizate i au permis amnarea restructurrii de fond a acestora. La sfritul anului 1993, n contextul nspririi politicii monetare, Banca Naional a Romniei a optat pentru o politic de refinanare a bncilor bazat, n mai mare msur, pe creditul de licitaie, care permitea o alocare mai raional, pe criterii de pia a resurselor. Ca urmare, ponderea acestor credite n totalul refinanrii acordate de Banca Naional a Romniei a crescut de la cteva procente (4,3 la sut n iunie 1993), la mai mult de o treime n anii urmtori. Creditul structural1 a reprezentat n toata aceast perioad una din formele principale de refinanare a societilor bancare. Acordate, n marea majoritate a cazurilor, n baza unor legi ale Parlamentului sau a unor hotrri de Guvern, creditele structurale au fost ndreptate spre sprijinirea anumitor sectoare ale economiei, n special agricultura, energia i mineritul. Ponderea lor n totalul refinanrii acordate de banca central a variat de la o perioad la alta, n funcie de conjunctura economic i politic. ncepnd cu 1997, autoritile au optat pentru o subvenionare transparent a economiei, prin intermediul bugetului de stat i nu prin credite direcionate acordate de banca central, astfel nct creditul structural a fost, de facto, abandonat.
1 Pn la 31 iulie 1995, linie de credit.

Politica monetar a Bncii Naionale a Romniei

Practic, din trimestrul II 1997, refinanarea a ncetat s mai reprezinte un instrument activ de politic monetar. Mai mult, dup ce timp de aproximativ cinci ani refinanarea a fost un instrument prin care banca central injecta lichiditi n sistem, o data cu schimbarea condiiilor de pe piaa monetar n prima jumtate a anului 1997, refinanarea s-a transformat ntr-un instrument de absorbie a lichiditii (prin sistarea acordrii de noi credite i rambursarea celor vechi). Banca central a acionat n patru cazuri ca mprumuttor de ultim instan. Este vorba de criza de lichiditate cu care s-au confruntat bncile Dacia Felix, Credit Bank (n 1996), Bancorex i Banca Agricol, n decursul anului 1999. n situaiile menionate, prin asigurarea lichiditilor necesare bncilor n cauz i fluidizarea plilor, banca central a prentmpinat apariia panicii n rndul deponenilor, meninnd astfel stabilitatea sistemului bancar. n anul 1999, spre deosebire de anul anterior, refinanarea a constituit unul din principalele instrumente de injecie monetar, volumul total al creditului special aflate n proces de restructurare ridicndu-se la peste 10 000 miliarde lei. Rambursarea creditului special s-a realizat gradual, pe msura asumrii de ctre Ministerul Finanelor a costurilor acestei etape a procesului de restructurare a sistemului bancar. Aciunea s-a materializat n emisiune de titluri de stat denominate n lei i n valut, instrumentele denominate n lei servind la acoperirea integral a creditului special. La sfritul anului, din volumul creditului special acordat, n portofoliul BNR se mai aflau 1 930 miliarde lei, efortul de contracarare a impactului monetar al acestui credit n decursul anului 1999 constituind una din formele de manifestare a costului restructurrii celor dou bnci. n anul 2000, rigurozitatea controlului monetar a fost afectat i de operaiunile destinate bncilor cu probleme i furnizrii de lichiditate Fondului de garantare a depozitelor n sistemul bancar. Exercitarea rolului de mprumuttor de ultim instana al bncii centrale s-a concretizat n efectuarea unei injecii de lichiditate reprezentnd circa 1,2 la sut din PIB (1,9 la sut n 1999). Aceast injecie de lichiditate s-a realizat n favoarea Bncii Agricole aflate n proces de restructurare (2 296 miliarde lei), a Fondului de garantare a depozitelor n sistemul bancar, n scopul despgubirii persoanelor fizice care au deinut depozite la Bankcoop i Banca Internaional a Religiilor (3 500 miliarde lei) i a Credit Bank, n vederea restituirii depozitelor persoanelor fizice, constituite la aceast banc (393 miliarde lei). O analiz a mecanismului de refinanare, a eficienei i a modului de funcionare a acestuia, permite sublinierea urmtoarelor aspecte: atitudinea bncilor romneti vizavi de refinanarea de la banca central a fost n total contradicie cu cea ntlnit pe plan internaional (de regul, apelul la creditele bncii centrale este perceput ca semnal al unor probleme n managementul bncii n cauz, imaginea i credibilitatea pe pia ale acesteia fiind considerabil afectate). Aceast atitudine a fost, n mare msur, expresia gradului de dezvoltare a pieei financiare romneti, reflectnd, totodat, mentalitatea operatorilor pe aceast pia;

funcionarea i eficiena mecanismului de refinanare au fost distorsionate prin faptul c, n anumite perioade, att volumul refinanrii, ct si dobnda la care acesta a fost acordat au fost influenate de hotrri ale Guvernului sau legi ale Parlamentului i nu au fost stabilite, n mod independent, de autoritatea monetar. n aceste condiii, controlul lichiditii din sistemul bancar a fost ngreunat, iar prin stabilirea administrativ (prin acte normative) a ratelor dobnzilor, acestea s-au situat, de multe ori, pe palierul real-negativ; acordarea de credite n baza unor acte normative i nu pe criterii de pia, a favorizat, pe moment, anumite bnci (este vorba despre cele cu capital de stat, n special Bancorex i Banca Agricol), care beneficiau de resurse ieftine fr a face eforturi n acest sens. Acordarea creditelor fr o temeinic analiz a performanelor financiare ale clienilor s-a repercutat negativ asupra evoluiei ulterioare a bncilor: majoritatea creditelor s-au transformat n active neperformante; mecanismul de refinanare a funcionat corespunztor n situaiile n care banca central a trebuit s acioneze ca mprumuttor de ultim instan i s previn apariia unor crize de sistem (n 1996 i 1999) prin asigurarea lichiditilor necesare bncilor cu probleme. 3.2.2. Rezervele minime obligatorii Politica rezervelor obligatorii const n obligaia pe care banca central o impune bncilor comerciale de a deine o parte din activele lor sub form de moned legal. Ca urmare, n msura n care o anumit fraciune din resursele lor sunt indisponibilizate sub form de moned legal, bncile comerciale nu se mai pot angaja n operaiuni de creditare generatoare de moned. n aceste condiii, creterea coeficientului rezervelor obligatorii apare ca o msur dezinflaionist, care tinde s duc la reducerea ritmului de cretere a masei monetare, n timp ce reducerea coeficientului apare ca o msur inflaionist, de natur s duc la accelerarea creterii masei monetare. Sistemul rezervelor minime obligatorii, instituit din grija de a asigura o lichiditate minimal, const din obligaia bncii care constituie depozite s consemneze n conturile sale deschise la banca de emisiune o sum dimensionat, de regul, prin cote procentuale. Datorit faptului c exercit un efect cantitativ important asupra lichiditii bncilor comerciale, politica rezervelor obligatorii, este, teoretic, extrem de eficace. Dei politica rezervelor obligatorii este foarte eficace, este recomandabil ca banca central s nu modifice foarte des coeficientul acestora, deoarece impactul asupra lichiditii bncilor comerciale care, prin natura sa, este puternic i brutal face ca echilibrul monetar i echilibrul financiar al economiei s devin extrem de instabile, cunoscnd faze rapide de inflaie monetar (reducerea coeficientului rezervelor obligatorii sau simpla previziune a acestei reduceri) sau de deflaie monetar (creterea coeficientului rezervelor obligatorii sau simpla anticipare a acestei creteri). Aceast politic este, deci, generatoare de instabilitate. De aceea, modificrile coeficientului rezervelor minime obligatorii ar trebui s fie de mic

Politica monetar a Bncii Naionale a Romniei

amploare, anunate din timp (pentru a nu crea surprize bncilor comerciale) i nsoite de intervenii n sens contrar ale bncii centrale pe piaa monetar (pentru a atenua gradul de brutalitate specific acestei msuri). Rezervele minime obligatorii reprezint un mecanism folosit de Banca Naional a Romniei n exercitarea atribuiilor sale privind controlul monetar. Introdus n martie 1992, eficiena mecanismului a crescut n timp, ajungnd s fie un instrument deosebit de activ ncepnd cu a doua jumtate a anului 1997. Perioada de nceput a funcionrii mecanismului s-a caracterizat prin prezena unui volum important de rezerve excedentare. ncepnd cu cea de a doua jumtate a anului 1993, nsprirea condiiilor monetare, concretizat n restrngerea lichiditii din sistem i aducerea ratelor dobnzilor pe palierul pozitiv (penalizarea pentru deficite de rezerve fiind costisitoare cea mai nalt rat a dobnzii din sistemul bancar), a determinat bncile s acorde o atenie sporit managementului resurselor de care dispun. Perioada cea mai activ a acestui instrument de politic monetar a debutat n cel de-al doilea semestru al anului 1997. Dup ce timp de 5 ani rata rezervelor minime obligatorii a fost relativ stabil, n decurs de patru ani acesta a fost schimbat de apte ori2. La baza acestei schimbri de atitudine n utilizarea rezervelor minime obligatorii a stat necesitatea sterilizrii excesului structural de lichiditate cauzat de influxurile masive de capital. Confruntat cu imperativul absorbiei lichiditii excedentare astfel nct s fie evitat resuscitarea inflaiei, Banca Naional a Romniei a apelat la rezervele minime obligatorii, ca unic instrument care permite realizarea sterilizrii excesului pe baze permanente. Dac n cazul rezervelor minime obligatorii n lei, majorarea ratei rezervelor a fost impus de necesitatea sterilizrii excedentului de lichiditate, n cazul rezervelor minime obligatorii n valut, majorarea ratei rezervelor a urmrit, n principal, temperarea expansiunii creditului n valut. De asemenea, prin stabilirea, de cele mai multe ori, a unor rate simetrice ale rezervelor pentru depozitele n lei i valut s-a urmrit evitarea schimbrii frecvente a opiunilor bncilor referitoare la moneda n care constituie rezervele minime obligatorii aferente depozitelor n valut3. Dac excludem Bancorex, care a avut un comportament diferit fa de cel al majoritii bncilor, obiectivul urmrit prin majorarea ratei rezervelor la depozitele n valuta a fost, n linii mari, atins. n anul 1999, ca urmare a impactului redus al altor instrumente, banca central a utilizat intens mecanismul rezervelor minime obligatorii. Majorarea de trei ori n decursul unui singur an a
2 Rata rezervelor minime obligatorii a fost majorat la 10 la sut n iulie 1997, la 12,5 la sut n februarie 1998, la 15 la sut n august 1998, la 20 la n iulie 1999, la 25 la sut n noiembrie 1999, la 27 la sut n iulie 2001 i la 25 la sut ncepnd cu 1 octombrie 2001. 3 n perioada aprilie 1995 - iulie 1998, pentru mijloacele bneti n valut, bncile puteau opta pentru constituirea rezervelor minime obligatorii n lei sau n dolari SUA. ncepnd cu august 1998, o dat cu intrarea n vigoare a noului regulament, rezervele minime obligatorii aferente mijloacelor bneti n valut se puteau constitui numai n valut (dolari SUA , de la 1.01.1999 i euro).

ratei rezervelor minime obligatorii a devenit inevitabil. Astfel, acest mecanism i-a consolidat rolul de pilon important al conducerii politicii monetare, fcnd sterilizarea mai predictibil i mai transparent. Pentru a-i fi sporit eficacitatea, mecanismul rezervelor minime obligatorii a cunoscut n primul trimestru al anului 1999 corecii semnificative. Cea mai important a constat n reducerea perioadelor de observare i de aplicare a rezervelor minime obligatorii de la o lun calendaristic la 15 zile; astfel, s-a eliminat intervalul de suprapunere a celor dou perioade, bncile putnd cunoate din timp nivelul rezervelor pe care trebuie s l constituie. Perfecionarea acestui instrument a inclus, de asemenea, extinderea bazei de calcul a rezervelor minime obligatorii i asupra sumelor n tranzit n valut. Totodat, pentru a impune o evoluie mai liniar lichiditii din sistem, limita superioar a coridorului de fluctuaie a fost redus de la 140 la sut din nivelul prevzut al rezervelor minime obligatorii la 110 la sut, iar limita inferioar a acestuia a fost eliminat. Perioada Ratele rezervelor minime obligatorii (procente) la depozitele constituite n lei 1 martie 1992 31 decembrie 1994 1 ianuarie 1995 31 martie 1995 1 aprilie 1195 30 septembrie 1995 1 31 octombrie 1995 1 noiembrie 1995 30 iunie 1996 1 iulie 1996 30 iunie 1997 1 iulie 1997 31 ianuarie 1998 1 februarie 1998 31 iulie 1998 1 august 1998 15 iulie 1999 16 iulie 1999 31 octombrie 1999 1 30 noiembrie 1999 1 decembrie 1999 31 iunie 2001 1 iulie 2001 31 septembrie 2001 1 octombrie 2001 31 martie 2002 10 8 7,5 7,5 7,5 7,5 10 12,5 15 20 25 30 27 25 la depozitele constituite n valut X X 16 20 40 20-36 20-36 20-36 15 15 20 20 20 20

Politica monetar a Bncii Naionale a Romniei

1 aprilie 2002 23 noiembrie 2002 24 noiembrie 2002 23 august 2004 24 august 2004 23 august 2005 24 august 2005 23 ianuarie 2006 24 ianuarie 2006 Sursa: Banca Naional a Romniei

22 18 18 16 16

22 25 30 30 35

n semestrul al doilea al anului 1999 au avut loc trei majorri ale ratelor rezervelor minime obligatorii aferente depozitelor n lei: la 20 la sut ncepnd cu 16 iulie, la 25 la sut ncepnd cu 1 noiembrie i la 30 la sut ncepnd cu 1 decembrie. Simultan cu majorarea rezervelor n lei la 20 la sut, ncepnd cu 16 iulie s-a operat aceeai majorare i pentru rezervele aferente depozitelor n valut. Pentru ca modificarea ratei rezervelor s nu induc costuri suplimentare bncilor, ratele dobnzii bonificate att la rezervele n lei ct i la cele n valut au fost majorate; nivelul suplimentar de rezerve generat de majorrile succesive ale ratei rezervelor a fost remunerat inndu-se seama iniial de media ratelor dobnzilor active i pasive practicate de bnci n relaiile cu clienii nebancari, iar ulterior, de rata medie a dobnzilor practicate de bnci pentru plasamentele lor pe piaa monetar. O dat cu implementarea deciziilor de majorare a acestor rate, societile bancare nu au ntmpinat dificulti n ndeplinirea nivelului prevzut al rezervelor obligatorii, fiind perceptibile doar uoare micri de adaptare a parametrilor pieei monetare la noile condiii. i n anul 2000, contracararea injeciilor monetare n exces a fost sprijinit de instrumentul rezervelor minime obligatorii. Meninerea caracteristicilor mecanismului rezervelor minime obligatorii, inclusiv a ratei relativ nalte a rezervelor, a fost justificata de eficacitatea lor ridicat n sterilizarea pe termen lung a unui volum semnificativ de rezerve excedentare i evitarea fluctuaiilor mari ale lichiditii, care ar fi generat volatiliti i creteri ale ratelor dobnzii reflectnd condiiile de incertitudine sporit din sistem. Ideea majorrii n anul 2000 a ratei rezervelor minime obligatorii benefic din perspectiva controlului monetar a fost respins de autoritatea monetar datorit costurilor suplimentare pe care le-ar fi impus bncilor i distorsiunilor de comportament rezultate. n anul 2001, spre deosebire de perioadele anterioare, mecanismul rezervelor minime obligatorii i-a redus aportul la moderarea excedentului de lei din sistem. Dorind s stimuleze meninerea pe palierul real pozitiv a ratelor dobnzii la depozitele la termen, precum i micorarea ecartului dintre ratele active i pasive ale dobnzii practicate de bnci n relaiile cu clienii nebancari, banca central a decis s atribuie o greutate mai mare instrumentelor de pia n implementarea politicii monetare. n acest scop, rata rezervelor minime obligatorii la

depozitele n lei a fost ajustat n dou etape, fiind redus de la 30 la 27 la sut n luna iulie, i la 25 la sut ncepnd cu luna octombrie. Intenionnd s-i adapteze mai bine instrumentele de politic monetar la noul context caracterizat de refacerea intermedierii financiare i, pe acest fundal, de ntrirea canalului dobnzilor n cadrul mecanismului de transmisie a politicii monetare, n anul 2002 banca central a adus modificri eseniale mecanismului rezervelor minime obligatorii. Astfel, n luna august a fost modificat regulamentul RMO, prin acesta urmrindu-se, pe de o parte, deplasarea accentului dinspre funciile de control monetar i management al lichiditii ndeplinite de acest mecanism spre aceea de stabilizator al ratelor dobnzilor pieei interbancare. Restrngerea rolului rezervelor minime obligatorii ca instrument de sterilizare s-a realizat i prin dubla reducere de rat aplicat n acest an; astfel, n luna aprilie, rata RMO la depozitele n lei a fost micorat de la 25 la 22 la sut, iar din luna noiembrie aceasta a fost redus la 18 la sut. Totodat, BNR a majorat rata rezervelor minime la depozitele n valut, urmrind descurajarea apelului la creditele n valut prin influenarea costului relativ al acestora; aceasta a fost ridicat n luna aprilie de la 20 la 22 la sut, pentru ca, ncepnd cu 24 noiembrie, s fie stabilit la 25 la sut. n anul 2003, mecanismul rezervelor minime obligatorii i-a pstrat caracteristicile care i-au fost imprimate spre sfritul anului anterior. Opiunea de a nu reduce n continuare rata rezervei minime aferente depozitelor constituite n lei a fost justificat de persistena unui volum substanial de lichiditate excedentar n sistemul bancar, iar meninerea diferenialului dintre ratele de rezerv aplicate depozitelor n lei i celor n valut a avut ca scop descurajarea relativ a creditrii n valut, problem ce se pune n continuare cu acuitate. n anul 2004, preocupat de riscurile poteniale asociate dinamicii alerte a creditrii n devize, autoritatea monetar a dorit s impulsioneze comprimarea mai rapid a diferenialului dintre costul acestor mprumuturi i cel al creditelor n lei. n acest scop, BNR a decis majorarea la 30 la sut a ratei rezervelor minime obligatorii aferente depozitelor n valut, ncepnd cu perioada de constituire 24 august 23 septembrie. Pentru a contracara riscurile induse din perspectiva stabilitii financiare de ritmul nalt de cretere a creditului n valut, n iulie 2005 BNR a optat pentru un set de msuri care au inclus: extinderea gradual a aplicrii ratei rezervelor minime obligatorii de 30 la sut asupra tuturor pasivelor n valut, indiferent de scaden i de data atragerii lor; reducerea de la 18 la 16 la sut a ratei rezervelor minime obligatorii pentru pasivele n lei cu scaden mai mic de doi ani.

Politica monetar a Bncii Naionale a Romniei

Spre sfritul anului 2005, Consiliul de administraie al Bncii Naionale a Romniei a hotrt majorarea ratei rezervelor minime obligatorii pentru pasivele n valut de la 30 la sut la 35 la sut (ncepnd cu perioada de aplicare 24 ianuarie 23 februarie 2006), ntrirea controlului lichiditii i a msurilor de temperare a expansiunii creditului, BNR fiind pregtit s utilizeze n continuare ntregul set de instrumente de care dispune pentru a contracara presiunile inflaioniste n cretere.

3.2.3. Operaiunile de pia monetar Operaiunile de pia monetar ale BNR sunt operaiuni executate la iniiativa bncii centrale ce implic una din urmtoarele tranzacii: (a) cumprri/vnzri reversibile repo/reverse repo de active eligibile pentru tranzacionare; Cumprrile reversibile repo de active eligibile pentru tranzacionare sunt tranzacii n cadrul crora, n scopul injectrii de lichiditate, BNR cumpr de la bnci active eligibile pentru tranzacionare, cu angajamentul acestora de a rscumpra respectivele active la o dat ulterioar i la un pre stabilit la data tranzaciei. Vnzrile reversibile reverse repo de active eligibile pentru tranzacionare sunt tranzacii n cadrul crora, n scopul absorbiei de lichiditate, BNR vinde bncilor active eligibile pentru tranzacionare, angajndu-se s rscumpere respectivele active la o dat ulterioar i la un pre stabilit la data tranzaciei. (b) acordare de credite colateralizate cu active eligibile pentru garantare tranzacii reversibile n cadrul crora, n scopul injectrii de lichiditate, BNR acord credite bncilor, acestea pstrnd proprietatea asupra activelor eligibile aduse n garanie; (c) vnzri/cumprri de active eligibile pentru tranzacionare tranzacii n cadrul crora, n scopul absorbiei/injectrii de lichiditate, BNR vinde/cumpr active eligibile pentru tranzacionare i care implic transferul proprietii asupra activelor eligibile respective de la vnztor la cumprtor, realizat prin mecanismul "livrare contra plat". (d) emitere de certificate de depozit tranzacie n cadrul creia, n scopul absorbiei de lichiditate, BNR vinde bncilor certificate de depozit; (e) swap valutar const n dou tranzacii simultane, ncheiate cu aceeai contrapartid, prin care BNR: cumpr la vedere valut convertibil contra lei, n scopul injectrii de lichiditate, i vinde la o dat ulterioar aceeai sum n valut convertibil contra lei; sau, vinde la vedere

valut convertibil contra lei n scopul absorbiei de lichiditate i cumpr la o dat ulterioar aceeai sum n valut convertibil contra lei. (f) atragere de depozite tranzacie cu scadena prestabilit, n cadrul creia, n scopul absorbiei de lichiditate, BNR atrage depozite de la bncile participani eligibili. Aceast clarificare a condiiilor de utilizare de ctre banca central a unor noi instrumente cu caracter de pia s-a realizat prin intrarea n vigoare, n a doua parte a anului 2000, a noului Regulament privind operaiunile de pia monetar efectuate de BNR i facilitile de creditare i de depozit acordate de aceasta bncilor (adaptat pe deplin normelor utilizate de Banca Central European). Acest regulament a permis i o mai bun corelare a instrumentelor la o pia cu un cvasipermanent exces de lichiditate. n reglarea lichiditii din sistemul bancar, un rol important, alturi de mecanismul rezervelor obligatorii, l-au avut operaiunile cu titluri de stat, atragerea de depozite pe termen fix i interveniile pe piaa valutar (vnzri/cumprri de valut, swap-uri). Emiterea n 1994, de ctre Ministerul Finanelor, a primelor titluri de stat a creat premisele realizrii operaiunilor de open-market. O perioad de peste doi ani ns, utilizarea tranzaciilor cu titluri pentru reglarea lichiditii din sistemul bancar a fost mpiedicat, pe de o parte, de inexistena unor reglementri clare referitoare la astfel de operaiuni, iar pe de alt parte de randamentele sczute oferite de acestea. n condiiile n care ratele dobnzilor oferite la titluri se situau, de multe ori, sub nivelul celor oferite de bnci la depozitele clientelei, cererea pentru achiziionarea lor era deosebit de redus (de regul, emisiunile erau adjudecate de bncile cu capital de stat). ncepnd cu decembrie 1996, ratele dobnzilor oferite de Ministerul Finanelor au fost apropiate de nivelul ratelor dobnzilor de pe piaa interbancar (adeseori chiar peste acest nivel), astfel nct activitatea plasamentelor n titluri de stat a sporit considerabil. Pe lng finanarea mai uoar a deficitului bugetar (doar n sensul accesului, nu i al costului), noua situaie a permis realizarea de tranzacii cu titluri de stat pentru influenarea lichiditii din sistem. Dei operaiunile cu titluri de stat au crescut ca volum i frecven pe parcursul anilor 19971998, utilizarea lor a fost destul de modest. Aceasta s-a datorat, n mare parte, condiiilor de emisiune (de exemplu, unele titluri emise pentru preluarea la datoria public a unor credite neperformante din portofoliul unor bnci cu capital de stat au o rat a dobnzii fixat n funcie de rata dobnzii la ultima licitaie de titluri de stat din trimestru sau de rata medie activ n relaiile cu clienii nebancari, fapt ce nu permite estimarea din timp a rentabilitii acestor titluri i le face mai dificil de tranzacionat). n anul 1999 a avut loc totui o cretere a volumului operaiunilor i a lichiditii injectate de BNR (fie din proprie iniiativ, fie n conformitate cu actele normative emise), prin cumprarea titlurilor de stat emise de Ministerul Finanelor n contextul restructurrii bancare.

Politica monetar a Bncii Naionale a Romniei

Efectului generat de acestea i s-a asociat, n special la nceputul anului, furnizarea de lichiditate contra titluri, n scopul atenurii problemelor de lichiditate ale bncilor, anterior declanrii propriu-zise a restructurrii lor, precum i, temporar, a dificultilor de finanare a deficitului bugetar. Gestionarea curent a lichiditii prin operaiuni cu titluri de stat s-a meninut n proporii foarte reduse, explicaia constnd, pe de o parte, n excesul de lichiditate care nu permitea noi cumprri de certificate de pe pia, i pe de alt parte n persistena atitudinii cvasigeneralizate a bncilor de respingere a ofertei de investiie n titluri de stat emise n contextul restructurrii sistemului bancar (n anii 1997 i 1999) singura categorie de titluri pe care BNR o deinea n portofoliu. O explicaie posibil a acestei atitudini i, n consecin, a imposibilitii utilizrii pe scar larg de ctre BNR a acestor operaiuni pentru sterilizarea excesului de lichiditate o poate constitui neatractivitatea titlurilor deinute de banca central nu neaprat ca randament, ci prin preurile netransparente (determinate ex post cu un lag destul de mare), ca i scadena ndeprtat a acestora i inabilitatea bncilor de a-i gestiona corespunztor rezervele. Volumul total al operaiunilor cu titluri de stat derulate de BNR n 1999 a fost de peste 52 236 miliarde lei (inclusiv valoarea titlurilor emise n procesul prelurii la datoria public a creanelor bancare neperformante), iar valoarea titlurilor de stat denominate n lei deinute de BNR la sfritul anului s-a situat la 16 840 miliarde lei (44 la sut din totalul stocului); din acestea, 55 la suta reprezentau titluri emise n contul restructurrii sistemului bancar n cursul anului 1999. n scopul valorificrii excesului de lichiditate, bncile pot constitui depozite la Banca Naional a Romniei. Perioada de acceptare a depozitelor de ctre BNR n cadrul acestei faciliti este overnight. Depozitele acceptate sunt remunerate la o rat fix a dobnzii, stabilit de Consiliul de administraie al BNR n conformitate cu obiectivele sale de politic monetar. Atragerea de depozite de la bnci a aprut ca instrument de drenare a lichiditii n iunie 1997, consecin a schimbrii radicale a condiiilor de pe pieele monetar i valutar. Devenise, astfel, tot mai evident atingerea limitelor de absorbie a lichiditii de ctre instrumentele de politic monetar folosite pn n acel moment. Utilizarea acestui instrument a fost impus de intrrile masive de capital care trebuiau sterilizate, dimensiunea acestor intrri de valut din exterior fiind reflectat fidel de volumul activitii pe piaa valutar. Datorit costului semnificativ ataat acestui instrument, intensitatea folosirii lui a variat n timp, pentru controlul lichiditii banca central folosindu-l n paralel cu tranzaciile cu titluri de stat, cu vnzrile de valut sau, cnd excesul de lichiditate devenea permanent, cu majorarea ratei rezervelor minime obligatorii. Costul utilizrii acestui instrument a fost influenat, n principal, de trei factori. Primul, i cel mai important, l-a reprezentat situaia financiar dificil a unor bnci. Pentru a-i procura

resursele necesare desfurrii n continuare a activitii, aceste bnci aflate ntr-o acut criz de lichiditate ofereau pe piaa interbancar rate ale dobnzilor situate cu mult peste nivelul practicat pe pia. Cel de-al doilea factor cu impact semnificativ asupra costurilor de atragere a depozitelor se refer la dificultile cu care s-a confruntat Trezoreria statului. Decalajul ntre venituri i cheltuieli, greutile ntmpinate n colectarea veniturilor sau depirea cheltuielilor prognozate, au determinat Ministerul Finanelor s apeleze intens la resursele bncilor comerciale. Fie prin emisiunile de titluri de stat, fie prin interveniile pe piaa monetar interbancar, Trezoreria statului a contribui n mod categoric la creterea sau meninerea unui nivel ridicat al ratelor dobnzilor. Cel de-al treilea factor care a influenat costul operaiunilor de colectare a depozitelor a fost modul de funcionare a mecanismului rezervelor minime obligatorii. Fiind urmrite ca medie pe perioada de aplicare, volumul rezervelor bncilor avea un comportament ciclic: n prima parte a perioadei de aplicare managementul resurselor era relaxat, volumul rezervelor fiind sub nivelul prevzut, pentru ca n ultimele zile ale lunii cererea de rezerve s creasc, ridicnd totodat i nivelul ratelor dobnzilor. Acest neajuns a fost ndeprtat o dat cu adoptarea, n august 1998, a unui nou regim al rezervelor minime obligatorii, care impunea un coridor de fluctuaie a disponibilitilor bncilor din conturile curente. n anul 1999, pentru contracararea efectului net al operaiunilor soldate cu injecii monetare, necesar readucerii la nivelul prevzut a lichiditii din sistem, banca central a exploatat la maximum instrumentul atragerii de depozite. Corespunztor dimensiunii fr precedent a excesului permanent de rezerve generat de cauzele menionate, volumul depozitelor atrase a atins n anul 1999 cel mai nalt nivel. Inconsecvena forat a controlului monetar al bncii centrale, manifestarea tensiunilor pe piaa valutar, dispariia unor oportuniti avantajoase de plasament interbancar, precum i alte conjuncturi ale pieei monetare au fost exploatate de bnci n scopul forrii bncii centrale de a majora rata dobnzilor la depozitele atrase; acestea s-au situat pe anumite intervale de timp la niveluri superioare ratelor dobnzilor interbancare. Limitele dovedite de acest instrument i necesitatea prelungirii duratei operaiunilor de sterilizare au constrns banca central s apeleze la un alt instrument, mai eficace. n anul 2000, eforturile bncii centrale de absorbire a excesului de lichiditate au fost sprijinite n premier de apelarea sporadic la facilitatea de depozit (instrument introdus prin noul Regulament al operaiunilor de pia) de ctre un grup de bnci, rulajul depozitelor cu scadena la o zi plasate de acestea la banca central cumulnd 1 292,6 miliarde lei. Tot n acest an, operaiunile reverse repo au fost destinate preponderent sprijinirii bncilor cu probleme de lichiditate. Vrful acestor operaiuni a fost atins n lunile mai i iunie, n contextul crizei generate pe piaa fondurilor de investiii, care a afectat i sectorul bancar. n a doua parte a anului, volumul tranzaciilor repo a fost mult mai modest, acestea fiind destinate n principal sprijinirii punctuale i pe termen foarte scurt a unor bnci, dar i facilitrii atragerii de resurse de ctre Ministerul Finanelor prin intermediul subscripiilor de titluri de

Politica monetar a Bncii Naionale a Romniei

stat. Neutralizarea impactului advers al acestor injecii monetare asupra lichiditii a necesitat intensificarea operaiunilor destinate absorbiei excesului de lei. Intrarea n vigoare a noului Regulament al operaiunilor de pia monetar a permis diversificarea instrumentelor BNR, rolul atribuit n trecut atragerii de depozite revenind treptat operaiunilor reversibile cu titluri de stat. n anul 2001, operaiunile open-market au devenit principalul instrument utilizat de BNR n scopul sterilizrii excesului de lichiditate. n cadrul acestora, centrul de greutate a revenit tranzaciilor reversibile, respectiv atragerii de depozite i operaiunilor reverse repo cu titluri de stat. Cel de-al doilea segment al operaiunilor de sterilizare tranzaciile definitive cu titluri de stat s-a extins puternic n anul 2001, atractivitatea sporit a plasamentelor pe scadene superioare a facilitat vnzarea de ctre BNR a unui volum important de titluri. Operaiunile de pia au fost i n anul 2002 cel mai important instrument utilizat pentru drenarea lichiditii excedentare. Spre deosebire de anul anterior, acestea s-au rezumat la atragerea de depozite i la operaiuni reverse-repo (al cror rol a continuat s se reduc, pe msura restrngerii portofoliului de titluri de stat al bncii centrale). Volumul total al operaiunilor de absorbie monetar s-a amplificat, ponderea acestora n PIB majorndu-se de la 15,2 la sut n anul precedent la 23,3 la sut; ca urmare, costurile aferente acestor intervenii s-au ridicat n anul 2002 la 0,88 la sut din PIB. n mod excepional, banca central a utilizat operaiunile open market i n scopul injectrii de lichiditate, acomodnd astfel deficitele temporare de rezerve. Operaiunile open market i-au consolidat i n anul 2003 poziia de principal instrument de politic monetar. Caracteristicile acestora s-au modificat ns parial: atragerea de depozite a fost unica metod utilizat pentru drenarea lichiditii excedentare, avnd n vedere absena din portofoliul BNR a titlurilor utilizabile pentru operaiuni reverse-repo, rata maxim a dobnzii acceptate a nceput s fie anunat o dat cu prima licitaie la noile niveluri, iar scadena maxim a operaiunilor a fost redus; n plus, ncepnd cu luna mai 2003, termenul pe care BNR a atras depozite a fost standardizat la o lun. Ponderea n PIB a volumului total al operaiunilor de sterilizare a crescut la 38 la sut, n timp ce costurile asociate s-au redus la 0,6 la sut din PIB. n anul 2004, o prioritate absolut s-a acordat msurilor de contracarare a impactului expansionist al factorilor autonomi ai lichiditii, a crui amplitudine net superioar celei din anul 2003 a depit cu mult viteza de refacere a cererii de bani. n aceast categorie s-a nscris lrgirea setului de instrumente efectiv utilizate n operaiunile open market de drenare a excedentului de lichiditate, banca central iniiind n acest scop lansarea de certificate de depozit. Avnd o scaden superioar celei a depozitelor, i putnd fi tranzacionate ntre bnci, certificatele de depozit au oferit avantajul prelungirii orizontului sterilizrii, n condiiile unei reduceri a primei de lichiditate comparativ cu depozitele.

i n anul 2005, sterilizarea excedentului de lichiditate din sistem s-a realizat n cea mai mare parte prin intermediul operaiunilor de open market ale BNR.

3.3. Politica monetar a Bncii Naionale a Romniei


Din anul 1990, Romnia a nceput transformarea unei economii hipercentralizate ntr-o economie de pia. Procesul de transformare a fost iniial caracterizat printr-un declin accentuat al produciei, inflaie nalt i creterea omajului. Dup o refacere a creterii economice n perioada 1993-1996 i un declin temporar al inflaiei n 1994 i mai ales n 1995, inconstana politicilor i ritmul lent al restructurrilor la nivel macroeconomic au condus la reinflamarea inflaiei i la un nou ciclu de declin economic n anii 1997-1999. Constituirea mecanismelor de transmisie a politicii monetare, specifice economiei de pia, s-a fcut treptat, dei formularea principalelor obiective i instrumente a fost relativ clar nc de la nceput. Condiiile specifice ale tranziiei au impus Bncii Naionale a Romniei realizarea unui echilibru ntre obiectivele pe termen lung ale politicii monetare i restriciile pe termen scurt date de evoluia condiiilor din economie. Experiena rilor n tranziie a demonstrat faptul c, pentru a asigura succesul stabilizrii n cadrul unui proces de tranziie, politica economic a unei ri trebuie s ndeplineasc dou cerine eseniale i anume: s acorde prioritate obiectivului stabilizrii i s subordoneze celelalte obiective acestuia; s atribuie politicii monetare rolul consacrat n economiile de pia dezvoltate, precum i n unele ri n curs de dezvoltare sau economii n tranziie, i anume asigurarea stabilitii nivelului general al preurilor. n ceea ce privete prima condiie, dat fiind caracterul conflictual pe termen scurt al unora dintre obiectivele de politic economic, n spe stabilitatea preurilor i creterea economic sau echilibrul exterior, decidenii trebuie s opteze clar pentru unul dintre aceste obiective (ncercnd s le prejudicieze ct mai puin pe celelalte), din perspectiva asigurrii unei creteri economice sntoase i durabile pe termen lung. Necesitatea atingerii cu prioritate a obiectivului stabilizrii este susinut de o serie de studii recente, care concentrndu-se asupra relaiei dintre inflaie i creterea economic pe termen lung, pornesc de la ipoteza ca inflaia sugrum creterea. Astfel, potrivit lui Barro4, o rat anual a inflaiei de 10 la sut reduce rata real de cretere a PIB pe locuitor cu 0,2-0,3 la sut pe an i diminueaz cu 0,4 la sut pn la 0,6 la sut ponderea investiiilor n PIB. Pe termen mediu (5-10 ani) aceasta nseamn o reducere cu 2 la sut pn la 3 la sut a PIB, iar pe un interval de 30 de ani, reducerea PIB pe locuitor atinge nivelul de 4 pn la 7 la sut. Aceste concluzii sunt atenuate de rezultatele studiului ntreprins de Bruno i Easterly, care dovedesc existena unei corelaii mai slabe ntre cele dou fenomene. Astfel, autorii susin c
4 Robert Barro, Inflation and Economic Growth, Bank of England, Quarterly bulletin, vol. 35, No. 2, May

Politica monetar a Bncii Naionale a Romniei

inflaia ncepe s stnjeneasc creterea economic doar la o rat anual de 40 la sut. Pe de alta parte, Sarel ajunge la concluzia c inflaia are un efect nonliniar asupra creterii. Cnd inflaia excede rata de 8 la sut, ea tinde s stnjeneasc tot mai mult creterea economic, astfel nct, la rate nalte, impactul su distructiv este puternic. Astfel, aceste studii evideniaz clar relaia invers care exist ntre inflaie i creterea economic pe termen lung, cnd rata inflaiei este nalt. Fie datorit ignorrii acestui conflict de obiective pe termen lung sau minimalizrii lui, fie datorit supraestimrii capacitii de restructurare a economiei romneti n condiiile gravelor dezechilibre ce o caracterizau, de-a lungul celor 15 ani de tranziie, programele guvernamentale au ncercat frecvent atingerea simultan a mai multor obiective, obiectivul stabilizrii fiind declarat cu intermitene obiectivul prioritar al programului. Astfel, agravarea situaiei economice la mijlocul anului 1993 a forat guvernanii s realizeze o strpungere n politicile aplicate pn n acel moment i s opteze ferm pentru macrostabilizare. Experiena nefast a anilor anteriori n-a constituit, ns, o surs de nvminte, aa nct, n cursul anului 1995, dorindu-se cu tot dinadinsul o cretere economic de proporii, nu s-a inut cont de implicaiile stimulrii acestui obiectiv asupra balanei comerciale, a cursului de schimb i, n consecin asupra inflaiei. Astfel, fragila stabilizare realizat n anul 1994 a fost compromis n anul urmtor, iar anul electoral 1996 a realimentat sursele inflaiei. Inegalitatea fermitii politicii monetare n urmrirea obiectivului su s-a reeditat i n 1997, cnd dup o restrictivitate sever n prima jumtate a anului, politica monetar a cunoscut o anumit relaxare n semestrul al doilea, ceea ce a dus la stoparea rectigrii ncrederii n moneda naional i chiar la deteriorarea acesteia. Conduita consecvent restrictiv a politicii monetare a constituit n anul 1998 factorul decisiv al temperrii semnificative a inflaiei, autoritatea monetar adecvnd gradul de restrictivitate al acestei politici la condiiile concrete ale economiei. Dup anul 1999, caracterizat printr-o insuficient coeren a mix-lui de politici economice, n 2000, dei a avut loc o accelerare a restrictivitii politicii monetare, nu s-a reuit s se ating obiectivul de inflaie stabilit. n ceea ce privete cea de-a doua cerin, este cunoscut faptul c, n prezent, pentru majoritatea bncilor centrale, obiectivul fundamental al politicii monetare l constituie stabilitatea preurilor, deoarece, pe termen lung, politica monetar este capabil s influeneze doar inflaia; n orice caz, o permanent rat nalt a inflaiei nu conduce la o cretere economic susinut pe termen lung, deoarece nivelul creterii pe termen lung este determinat de factorii economiei reale (schimbrile demografice, tehnologia, educaia i eficiena pieelor). Politica monetar poate influena fluctuaiile temporare ale economiei, fr a putea ajusta

creterea economic pe termen lung. Capacitatea de a influena fluctuaiile activitii depinde, ns, de percepia publicului privind hotrrea i abilitatea bncii centrale de a menine stabilitatea preurilor. O cerin esenial privind obiectivul politicii monetare se refer la faptul c n calibrarea acestui obiectiv trebuie s se fac distincie ntre factorii care genereaz inflaia de fond i efectele temporare asupra inflaiei (inflaia corectiv), iar politica monetar s se concentreze numai asupra primei categorii (gap-ul produciei i ateptrile inflaioniste). Aspectul cvasipermanent al inflaiei corective din Romnia, care a catalizat manifestarea factorilor inflaiei de fond, a fcut foarte dificil i fragil calibrarea politicii monetare. Reformularea rolului politicii monetare romneti n ansamblul politicii economice a avut loc abia n a doua jumtate a anului 1993, dup ce n primii ani ai tranziiei politica monetar a fost forat s urmreasc, simultan, mai multe obiective, n mare msur aflate n conflict (stabilizare-cretere economic, stabilizare-echilibru exterior), ceea ce a avut drept consecin oscilaiile conduitei i rezultatelor acestei politici. Ca urmare, n condiiile compromisurilor impuse att de rigiditile economiei reale, ct i de constrngerile de natur social i politic, perioadele de control relativ ferm asupra echilibrelor monetare i de echilibrare a pieei valutare au alternat cu perioadele de masive injecii monetare i de blocare a cursului valutar. n anii 1995 i n special 1996, dup brea produs n anii 1993-1994, cnd politica monetar s-a concentrat cvasi-exclusiv asupra asigurrii stabilitii nivelului agregat al preurilor, erorile de politic monetar au continuat, acesteia atribuindu-i-se rolul de susinere a unor sectoare economice (agricultur, energie, export), rol care revenea de drept fie politicii fiscale, fie politicilor sectoriale. Efectele acestui comportament au fost evidente la sfritul anului 1996, cnd reinflamarea inflaiei a pus n pericol progresele nregistrate n macrostabilizare pn n acel moment. n anul 1997, politica monetar a fost eliberat de aceste sarcini cvasifiscale, ele fiind preluate transparent de ctre buget. Cu toate acestea, i n anii urmtori au continuat s se manifeste presiuni ale unor grupuri de interese care au susinut necesitatea implicrii bncii centrale n aciuni de sprijinire a unor sectoare economice. n anul 1998, politica monetar, sprijinit n parte de politica fiscal, a reuit una dintre puinele performane economice pozitive ale anului, reducnd rata inflaiei (40,6 la sut) chiar sub nivelul programat iniial. Prin impunerea unui control foarte strict asupra variabilelor monetare, politica monetar a atenuat considerabil anticipaiile antiinflaioniste, precum i impactul asupra preurilor generat de ajustrile fiscale i de modificarea preurilor administrate. n 1999, sarcina fundamental a politicii monetare, de a continua n ritm alert procesul dezinflaiei, a fost serios pus n dificultate ca urmare a pericolului intrrii rii n incapacitate

Politica monetar a Bncii Naionale a Romniei

de plat, considerat la nceputul anului de ctre instituiile financiare i de rating internaionale ca fiind iminent. Obiectivul de inflaie stabilit la sfritul anului 1998 a fost modificat de cteva ori n cursul anului 1999, rata inflaiei depind, n cele din urm cu aproape 30 puncte procentuale obiectivul iniial stabilit. Dei un rol important n atenuarea creterii preurilor era atribuit de la nceput austeritii politicii fiscale i a celei a veniturilor, n anul 2000 obiectivul de inflaie a fost din nou depit (cu circa 14 puncte procentuale). Declanarea cu fermitate i susinerea cu consecven a restructurrii economiei, ar crea condiiile necesare ca politica monetar s fie eliberat definitiv de handicapurile contradiciei interne, urmnd s se concentreze asupra realizrii singurului obiectiv sustenabil pe termen lung, din punctul de vedere al autoritii monetare: stabilitatea pe plan intern i extern a monedei naionale. n esen, asigurarea acestei stabiliti presupune concentrarea permanent a bncii centrale asupra controlului ferm al inflaiei. Caracterul excesiv de ambiios al programului economic conceput de noua administraie pentru anul 2001 i conflictul acut dintre obiectivele acestuia, n special cel dintre creterea economic i decelerarea inflaiei, au fost evidente chiar din primele luni ale anului. Natura primordial structural a inflaiei i predominana ajustrii prin pre, ca rspuns la stimulul cererii interne, care au caracterizat economia romneasc n ultimii ani, fceau incert sustenabilitatea acestui program economic, care atribuia un rol important cererii interne n accelerarea creterii economice, dar i propunea n acelai timp reducerea cu peste 15 puncte procentuale (la 25 la sut) a ratei anuale a inflaiei (decembrie/decembrie). Pe deasupra, programul prevedea i aplicarea unor noi etape de corecii consistente ale preurilor administrate, context general n care realizarea obiectivului de inflaie stabilit era mai mult dect ndoielnic. Din perspectiva politicii monetare, nivelul rectificat al obiectivului de inflaie pentru anul 2001 de 29 la sut a fost mai realist, el permind diminuarea riscului pierderii de credibilitate a bncii centrale deosebit de nociv pentru eficacitatea acestei politici. Att adoptarea noii inte cantitative, ct i aprobarea de ctre autoriti a unui program de msuri antiinflaioniste propus de BNR, care a eliminat unele din inadvertenele programului economic iniial, precum i unele din incertitudinile generate de acestea, au sporit ncrederea n obiectivul dezinflaiei. Elaborarea programului monetar i stabilirea orientrilor de politic monetar au avut, astfel, ca premis important, sprijinul pe care politica monetar urma s-l primeasc n combaterea inflaiei din partea politicii fiscale, a politicii de venituri i mai ales a politicii de restructurare a sectorului energetic i a marilor ntreprinderi cu pierderi. Acest sprijin viza, n principal, creterea marjei de manevr a politicii monetare prin renunarea la utilizarea intensiv a cursului de schimb ca instrument de sprijinire a competitivitii externe a economiei; n plus, prin politicile avnd ca adresabilitate prioritar eficiena la nivel macroeconomic, urmau s fie

consistent atacate cauzele structurale ale inflaiei. Reuita programului antiinflaionist a fost doar parial, potenialul de sprijin al politicilor pe care miza politica monetar nefiind utilizat la maximum. Pe lng faptul c a continuat sa alimenteze consistent inflaia, caracterul relativ relaxat al politicii de venituri a mai avut ca efect n anul 2001 creterea cererii de importuri i deteriorarea balanei comerciale. Insuficienta constan n austeritatea politicii fiscale a avut un impact similar, astfel nct, pentru contracararea expansiunii importurilor, BNR s-a mai confruntat pasager n primul semestru cu vechiul compromis dintre decelerarea inflaiei i temperarea aprecierii n termeni reali a leului. Similar anilor anteriori, politicile structurale s-au dovedit cele mai rigide i mai ineficace, ntrzierea restructurrilor perpetund indisciplina financiar cu impact imediat asupra inflaiei. n plus, cu toate c o serie de ajustri ale preurilor controlate, menite s reduc pierderile acumulate de societile i regiile furnizoare de utiliti, au fost amnate n primul semestru, iminena lor a ntreinut ateptrile inflaioniste, iar potenialul inflaionist acumulat s-a declanat n semestrul al doilea, o dat cu aplicarea coreciilor respective. Privit doar din prisma componentelor sale macroeconomice, mix-ul de politici aplicat a fost ns mai coerent, ceea ce a permis, alturi de contextul extern mai favorabil, i de relativa stabilitate a sistemului financiar, o uoar relaxare a constrngerilor care au limitat anterior autonomia politicii monetare. Ameliorarea relativ a cadrului de implementare a politicii monetare, dar i aciunea benefic a condiiilor climaterice au fost prompt receptate la nivelul preurilor, al cror ritm de cretere (30,3 la sut), dei a devansat uor obiectivul privind rata inflaiei, s-a redus fa de anul anterior cu 10 puncte procentuale. Implementarea programului economic pe anul 2002 (n special a componentei sale macroeconomice) a sporit n consecven, coerena crescut a mix-ului de politici de management al cererii agregate oferind politicii monetare condiii mult mai favorabile pentru urmrirea obiectivului su fundamental. n acest an banca central a valorificat mult mai intens prghia raportului leu/dolar (prin intermediul coului valutar implicit) n scopul decelerrii inflaiei, iar pe de alt parte, i-a exercitat mai activ influena benefic asupra anticipaiilor inflaioniste. Pe acest fond, n anul 2002 s-a consemnat un rezultat net superior n ceea ce privete inta de inflaie, rata anual de cretere a preurilor de consum (decembrie/decembrie) situndu-se pentru prima oar sub nivelul programat (17,8 la sut comparativ cu 22 la sut). inta de inflaie stabilit pentru 2003 a constituit o provocare pentru politica monetar. Prin urmare, BNR i-a asumat acest obiectiv n contextul unui program economic care a cuprins un mix riguros armonizat de politici macroeconomice, atribuind de asemenea un rol esenial reformelor structurale i msurilor destinate mbuntirii mediului de afaceri. Din perspectiva BNR, politicile de natur structural aveau menirea de a extinde aria de influen a politicii monetare i de a crete eficacitatea acesteia, ele fiind eseniale i pentru atenuarea cauzelor nemonetare ale inflaiei, n principal prin stimularea rspunsului ofertei agregate, n timp ce

Politica monetar a Bncii Naionale a Romniei

politica fiscal i cea a veniturilor aveau rolul de a susine politica monetar n gestionarea eficace a cererii agregate. Un determinant important al asumrii intei de inflaie l-a constituit i ctigul de credibilitate acumulat de BNR i Guvern n anul anterior ca urmare a reducerii ratei inflaiei la un nivel inferior obiectivului stabilit, realizat simultan cu atingerea ritmului programat al creterii economice. n a doua parte a anului 2003, confruntat cu pericolul degradrii severe a poziiei externe a economiei i al derapajului inflaiei, BNR a fost nevoit s recurg la reconfigurarea politicii monetare i s ajusteze orientrile definite la nceputul anului. Prin mix-ul de instrumente utilizat, n cadrul cruia rolul ratei dobnzii a crescut datorit mbuntirii mecanismului de transmisie monetar, strategia i caracterul politicii aplicate de banca central au reuit s stopeze accelerarea ritmului de cretere a preurilor de consum. Spre sfritul anului, rata inflaiei a revenit pe traiectoria programat, astfel nct n luna decembrie aceasta s-a situat cu doar 0,1 puncte procentuale deasupra intei stabilite (14 la sut). n anul 2004, implementarea politicii monetare a BNR a fost subordonat mai ferm asigurrii continuitii i sustenabilitii pe termen mediu a dezinflaiei, ceea ce nu a diminuat ns atenia acordat de autoritatea monetar atingerii intei anuale de inflaie important din perspectiva consolidrii credibilitii bncii centrale, avnd n vedere eforturile de trecere la regimul de intire a inflaiei n perspectiva anului 2005. n acelai timp ns, BNR i-a meninut preocuparea pentru minimizarea costului economic al dezinflaiei exprimat n termenii creterii economice i a stabilitii financiare dar i a celui generat de operaiunile de sterilizare. n condiiile manifestrii i chiar ale accenturii n a doua parte a anului a presiunilor cererii agregate i ale persistenei n 2004 a ocurilor ofertei asupra preurilor de consum, asigurarea continuitii trendului descendent al ratei inflaiei a necesitat o relativ accentuare a caracterului restrictiv al politicii monetare i permanentizarea lui de-a lungul anului. Maniera de implementare a politicii monetare a cunoscut ns o schimbare important n semestrul II, BNR urmrind adaptarea ei la specificul interaciunii dintre factorii de risc inflaionist predominani i constrngerile temporare. Astfel, dac n primul semestru rolul principal n ntrirea uoar a politicii monetare a revenit politicii ratei dobnzii BNR, n a doua parte a anului, date fiind apropierea unei noi etape de liberalizare a contului de capital, precum i existena unor influxuri substaniale, banca central a fost nevoit s transfere aceast sarcina cursului de schimb al leului. Anul 2005 a constituit o perioad deosebit a activitii bncii centrale, att din punct de vedere strategic, ct i din perspectiva atitudinii i tacticii politicii monetare. n luna august a acestui an, BNR a trecut n mod oficial la strategia de intire direct a inflaiei, a crei adoptare a fost pregtit pe parcursul unei perioade de 16 luni. Prin aceast schimbare, banca central i-a asumat n mod mai clar sarcina de a urmri consecvent realizarea obiectivului su fundamental, responsabilitatea intei de inflaie fiind, prin aceasta, mai bine evideniat.

Politica monetar a fost intens solicitat n anul 2005 de acutizarea constrngerii exercitate de intrrile de capital pe termen scurt care au cunoscut o cretere de proporii, precum i de riscul intensificrii acestui fenomen. Printr-un comportament activ, banca central a fcut eforturi s reconcilieze necesitatea de a contracara pe termen scurt acest pericol cu obiectivul de asigurare a sustenabilitii pe termen mediu i lung a dezinflaiei. n acest scop, BNR a adoptat i implementat un mix adecvat de msuri complementare de politic monetar, prudenial, dar i unele cu caracter administrativ, acestea avnd menirea s menin stabilitatea financiar, dar i s sporeasc eficacitatea instrumentelor politicii monetare n realizarea i apoi n meninerea stabilitii preurilor. Sub impactul acestor msuri, condiiile monetare n sens larg, incluznd evoluia ratelor dobnzilor, a cursului de schimb al leului i a lichiditii din economie, i-au pstrat caracterul adecvat continurii pe termen mediu a dezinflaiei.

Politica monetar a Bncii Naionale a Romniei

Capitolul 4. ADOPTAREA DE

CTRE BNR A STRATEGIEI DE INTIRE DIRECT A INFLAIEI

n cele mai multe ri, obiectivul antiinflaionist este urmrit folosind inte intermediare, cum ar fi cantitatea de bani din economie, volumul creditului, rata dobnzii sau cursul de schimb. n ultimele decenii, pe msura nelegerii mai exacte a fenomenelor care afecteaz stabilitatea preurilor ntr-o economie, ca i a dezvoltrii unui aparat de analiz relativ sofisticat bazat pe observaii statistice pe perioade lungi i modele econometrice complexe a devenit posibil adoptarea de ctre bncile centrale a unui obiectiv direct legat de asigurarea stabilitii preurilor din ara respectiv. Dup anul 1990, preocuparea crescnd pentru stabilitatea preurilor ca premis a unei creteri economice durabile s-a concretizat n adoptarea de ctre bncile centrale din numeroase ri a unei noi strategii de politic monetar: intirea direct a inflaiei (inflation targeting). Introducerea unui astfel de regim are la baz convingerea autoritilor c realizarea stabilitii preurilor reprezint cea mai eficient cale a politicii monetare de a susine dezideratul general de cretere economic. ncercrile politicii monetare de a sprijini pe termen scurt alte deziderate pot veni ns n conflict cu obiectivul de stabilitate a preurilor. Rolul inflation targeting-ului este de a regla diversele asimetrii ce rezult din economia real i care se regsesc de obicei n dezechilibre pe piaa forei de munc (nsprirea omajului) sau scderea output-ului.

4.1. intirea direct a inflaiei o nou strategie de politic monetar


Inflation targeting nu este o regul a politicii monetare, deoarece nu are nici caracter automat (care presupune o analiz redus a implicaiilor fa de restul politicilor macroeconomice) i nici discreionar (care presupune lipsa asumrii angajamentului fa de public n aciunile politicii monetare). Regimul de intire a inflaiei reprezint un cadru al politicii monetare ntruct conduce la creterea nelegerii de ctre public a mecanismelor promovate de autoritatea monetar, avnd de aceea o orientare raional anticipativ i pozitiv. Regimul de urmrire direct a inflaiei presupune nc de la nceput un grad sporit de independen a bncii centrale n conducerea politicii monetare. Acesta conduce la reducerea semnificativ a dominanei fiscale, adic a mprumuturilor acordate guvernului de ctre banca central i a atragerii veniturilor din senioraj. Presiunile fiscale sunt, din acest punct de vedere, de natur a reduce eficacitatea politicii monetare prin acomodarea de ctre banca central a cererii manifestate de guvern. Strategia de intire a inflaiei presupune ndeplinirea urmtoarelor cerine: Prioritatea absolut a obiectivului de inflaie. Aceasta implic hotrrea asumat ntr-un cadru instituional ca principalul obiectiv al politicii monetare s fie stabilitatea preurilor, alte

obiective fiindu-i din acest punct de vedere subordonate; Independena bncii centrale. Regimul de intire direct a inflaiei presupune un grad sporit de independen a bncii centrale n conducerea politicii monetare. n plan instituional, acesta implic existena unei legi care s statueze independena consiliului de administraie al bncii centrale (numit pe termen lung i protejat de revocri arbitrare) fa de guvern i s acorde bncii centrale controlul exclusiv i complet n alegerea i aplicarea instrumentelor de politic monetar; Armonizarea politicii monetare cu politica fiscal. Independena de facto a bncii centrale, definit prin libertatea de a utiliza instrumentele de care dispune n maniera pe care o consider potrivit pentru atingerea obiectivului su, nu poate exista ns n prezent dominanei fiscale. Deci, este absolut necesar ca (i) finanarea deficitului public direct de la banca central sau prin sistemul bancar s fie redus sau chiar inexistent, (ii) guvernul s nu depind de veniturile din senioraj, (iii) pieele financiare interne s fie suficient de dezvoltate pentru a permite tranzacionarea instrumentelor de ndatorare publice sau private, (iv) nivelul datoriei publice s fie sustenabil; Un sistem financiar bine dezvoltat. Subdezvoltarea pieelor de capital accentueaz efectele dominanei fiscale. Economiile cu dificulti n accesarea pieelor internaionale de capital, care au un nivel sczut de economisire i un sistem financiar fr adncime, limiteaz posibilitile guvernului de a se mprumuta pe piaa intern, seniorajul i alte forme de reprimare financiar (impunerea plafoanelor de dobnd, rezerve obligatorii nalte, politici de creditare sectorial, obligativitatea achiziionrii instrumentelor publice de ndatorare) fiind singurele opiuni. n aceste condiii, pieele financiare nu pot furniza informaii privind anticipaiile inflaioniste pe termen mediu, informaii necesare bncii centrale pentru elaborarea strategiei de intire direct a inflaiei, iar instituiile de intermediere financiar, care n general au o aversiune puternic fa de inflaie i de politicile inflaioniste, nu au fora s exercite presiuni asupra autoritilor pentru respectarea angajamentelor luate, n cazul n care politicile implementate tind s devieze de la obiectivul de inflaie stabilit; Curs de schimb flexibil. Un aspect suplimentar ce poate ridica serioase probleme strategiei de intire direct a inflaiei este fenomenul de dolarizare ce caracterizeaz o pia emergent. Flexibilitatea cursului de schimb nominal este o cerin a unui astfel de regim ce deriv din asumarea ca obiectiv prioritar a intei de inflaie. Riscurile asociate nu sunt ns neglijabile n condiiile n care deprecierea abrupt poate determina creterea poverii denominate n dolari, iar aprecierea monedei poate produce deteriorarea balanei comerciale. n acest context, implementarea inflation targeting n economii parial dolarizate trebuie precedat de introducerea unor reglementri prudeniale stricte i o supraveghere eficient a instituiilor financiare care s asigure capacitatea sistemului de a absorbi ocurile cursului de schimb; Transparena crescnd a strategiei politicii monetare prin comunicarea ctre public i pia a planurilor, obiectivelor i deciziilor de politic monetar;

Politica monetar a Bncii Naionale a Romniei

Creterea responsabilitii bncii centrale n atingerea obiectivului de inflaie. Un regim de inflation targeting permite politicii monetare s se focalizeze pe aspecte ale mediului financiar local i s rspund mai bine ocurilor din economia naional. Relaia bani-inflaie nu este elementul definitoriu al strategiei de urmrire direct a inflaiei, dar constituie o premis favorabil pentru determinarea adecvat a instrumentelor monetare pentru care autoritatea monetar opteaz. Gradul relativ ridicat de transparen impus transform strategia de inflation targeting ntr-o manier mai facil de transmisie a politicii monetare. Presiunile politice exercitate de obicei asupra bncii centrale pot fi minimizate atta vreme ct politica monetar urmrete doar stabilitatea preurilor pe termen lung i nu mai multe obiective, care prin natura lor pot fi conflictuale n raport cu sarcina autoritii monetare (creterea economic, creterea competitivitii externe, acoperirea deficitelor fiscale sau scderea omajului). Dincolo de aceste coordonate de natur teoretic i instituional, banca central poate adopta un regim de inflation targeting dup parcurgerea unor etape tehnice preliminare, respectiv: stabilirea explicit a unei inte cantitative; efectuarea, pe baza unor modele eficiente, a unei prognoze a inflaiei; implementarea unor proceduri operative anticipative i corective prin intermediul instrumentelor de politic monetar disponibile, pentru respectarea intei prestabilite. Aceste coordonate ale urmririi directe a inflaiei implic optimizarea comportamentului n sensul echilibrului dintre credibilitate/transparen i flexibilitate5.

5 Transparena reprezint comunicarea n timp real ctre public a obiectivelor, planurilor, tacticilor i aciunilor politicii monetare. Flexibilitatea presupune capacitatea bncii centrale de a reaciona eficient la evoluiile macroeconomice pe termen scurt n baza constrngerilor impuse de regimul de inflation targeting.

4.2. Adoptarea de ctre BNR a strategiei de intire direct a inflaiei


n ultimii ani, Romnia i-a pregtit trecerea la acest regim de politic monetar. nc din anul 2001, n Programul economic de preaderare elaborat Guvernul Romniei se menioneaz c inflation targeting este prima opiune de strategie politic pe care Banca Naional a Romniei o are n vedere pentru anii ce vor urma, cu condiia obinerii prealabile de ctiguri durabile n procesul dezinflaiei, susinute de o disciplin consecvent i coeren n timp a politicilor macroeconomice. n luna august 2005, BNR a trecut n mod oficial la strategia de intire direct a inflaiei, a crei adoptare a fost pregtit pe parcursul unei perioade de 16 luni. Adoptarea regimului de intire direct a inflaiei a fost posibil datorit stadiului de ndeplinire a precondiiilor necesare pentru trecerea la acest tip de strategie. Astfel, conform Legii nr. 312/2004, Banca Naional a Romniei dispune de independena deciziilor de politic monetar i valutar, conducerea acesteia nefiind sub influena factorilor politici. Aceeai lege a eliminat i posibilitatea acordrii de mprumuturi Trezoreriei de ctre banca central. Obiectivul fundamental al Bncii Naionale a Romniei asigurarea i meninerea stabilitii preurilor este compatibil cu intirea direct a inflaiei. n anii 2001-2003 acest obiectiv nu a fost ns prioritar, insuficienta coordonare a ansamblului de politici macroeconomice determinnd BNR s susin alte segmente ale economiei, aflate n dificultate. Astfel, atenia bncii centrale a fost concentrat uneori pe cursul de schimb n vederea realizrii unui echilibru extern, pe refacerea rezervelor valutare, sau pe asumarea rolului de mprumuttor de ultim instan. ncepnd cu anul 2004 ns, o dat cu intensificarea pregtirilor necesare implementrii strategiei de inflation targeting i conform obiectivului fundamental stabilit prin noul su statut, BNR i-a concentrat atenia pe obiectivul de dezinflaie, n detrimentul celorlalte preocupri. Dac n trecut politica de dobnzi a BNR nu a fost pe deplin subordonat obiectivului dezinflaionist, banca central fiind nevoit s urmeze trendul descresctor imprimat dobnzilor de Ministerul Finanelor Publice n ncercarea de a reduce costurile aferente datoriei publice, ncepnd din anul 2003 s-au realizat progrese n privina utilizrii canalului dobnzii ca instrument eficace de informare a pieelor referitor la orientarea politicii monetare i, mai ales, de influenare a formrii anticipaiilor inflaioniste. Dobnzile la operaiunile de sterilizare ale BNR s-au dovedit eficiente n orientarea pieei, aceast prghie fiind consolidat n continuare pentru a pregti asumarea rolului acordat dobnzii n cadrul strategiei de intire direct a inflaiei. Dei poziia de debitor net fa de sistemul bancar ridic anumite dificulti bncii centrale, excesul structural de lichiditate este prezent, de altfel, i n economiile din Europa Central i de Est care au adoptat inflation targeting, dobnda la tranzaciile reverse repo fiind considerat dobnda de referin a bncii centrale. n Romnia, rata dobnzii de politic monetar este cea aferent depozitelor bncilor comerciale la BNR la o lun i a nceput s fie anunat public din august 2003.

Politica monetar a Bncii Naionale a Romniei

Autoritile din Romnia au reuit s menin deficite bugetare moderate i nu au practicat reprimarea financiar prin plafonarea ratei dobnzii sau impunerea de plasamente obligatorii n contul datoriei publice, dar adncimea pieelor financiare i inexistena unor instrumente diversificate de economisire a conferit Trezoreriei o poziie puternic pe pia. Dei n trecut acapararea pieelor financiare de ctre Ministerul Finanelor Publice s-a realizat prin oferirea unor randamente atractive la un grad de risc sczut, ceea ce a ngreunat accesul agenilor economici la sursele de finanare i a majorat costurile Bncii Naionale a Romniei aferente operaiunilor de sterilizare, n prezent necesitile de finanare ale Trezoreriei s-au redus semnificativ, iar colaborarea dintre BNR i Ministerul Finanelor Publice s-a mbuntit. Riscuri semnificative pentru reuita implementrii unui regim de inflation targeting au prezentat dimensiunea dezechilibrului extern i amplitudinea euroizrii, mai ales pe fondul liberalizrii fluxurilor de capital. n acest sens, din noiembrie 2004, BNR a trecut de la un hard managed floating la un soft managed floating. Banca Naional a Romniei explic publicului evoluia din economia real i pieele financiare, deciziile de politic monetar i valutar adoptate, motivele pentru care nu i-a putut ndeplini obiectivul de inflaie, precum i impactul deciziilor de politic monetar asupra ratei inflaiei. Aceste informaii sunt fcute publice printr-un Raport asupra inflaiei principalul vehicul de comunicare al bncii centrale, prin care aceasta i asum rspunderea pentru ndeplinirea obiectivului stabilit. Banca Naional a Romniei a lansat nc din anul 2001 un astfel de raport, publicat semestrial. ncepnd din acest an (2005), BNR a revizuit att structura Raportului asupra inflaiei, ct i periodicitatea publicrii (acum trimestrial). Pe lng informaiile referitoare la evoluiile economice i monetare i la raiunile care au stat la baza deciziilor de politic monetar din perioada analizat, raportul trimestrial include proiecia BNR privind evoluia ratei inflaiei pe un orizont de ase trimestre, incertitudinile i riscurile asociate acesteia, precum i o seciune de evaluare a acestui context din perspectivele politicii monetare.

CONCLUZII I

PERSPECTIVE

Dezechilibrele economice cu care a pornit Romnia la drum n 1990 au fost foarte grave i unice n felul lor. Economia fusese supus unui proces forat de industrializare, era o consumatoare ineficient de resurse, iar gama de produse industriale era artificial diversificat, deoarece se dorea producerea n ar a aproape tuturor mrfurilor i bunurilor necesare, fr a se lua n considerare posibilitile tehnice i tehnologice, precum i eficiena unei astfel de politici. Pe de alt parte, fuseser neglijate aproape complet ramuri cu mare potenial de dezvoltare n Romnia: agricultura, turismul, infrastructura. O situaie unic pentru ara noastr a fost datoria extern zero i, mai mult dect att, se nregistra un excedent de 1,5 miliarde USD. Dar rambursarea datoriei externe se fcuse accelerat, chiar nainte de scadene, iar pentru obinerea unui asemenea rezultat, importurile au fost comprimate drastic, urmrindu-se promovarea cu orice pre a exporturilor. Schimbarea mecanismelor de funcionare a economiei a fost foarte dificil, autoritile urmrind crearea unui cadru macroeconomic adecvat i diminuarea controlului direct, administrativ asupra economiei. Procesul de tranziie s-a dovedit dureros i de lung durat. Instabilitatea i fragilitatea scenei politice au impus un plus de pruden, ceea ce a dus la ntrzierea i mai mult a msurilor de privatizare i restructurare. Persistena fenomenelor negative din economie a dovedit c inflaia a fost i nc rmne inamicul public nr. 1. Pe lng presiunile exercitate att pe latura cererii ct i a ofertei, procesul inflaionist a fost n permanen alimentat de ajustrile preurilor administrate. Aprobarea gradual a liberalizrii preurilor s-a dovedit astfel pgubitoare, inducnd inflaiei o for inerial care a complicat i a crescut costurile procesului de stabilizare. Pe de alt parte, ritmul lent de ajustare a ofertei la structura cererii i predominana n economie a comportamentelor sectorului de stat, neadaptate pieei, au redus eficacitatea politicilor macroeconomice. Indisciplina financiar manifestat n special prin acumularea de arierate, pe lng contracararea restrictivitii politicilor antiinflaioniste a constituit i un factor determinant al inflaiei. Pe lng toate acestea, cadrul instituional a fost puin favorabil, dac nu chiar ostil reformei economice, n general, i unei construcii antiinflaioniste a politicii monetare, n special. n timp, s-au produs ameliorri ntr-o component sau alta a cadrului instituional, dar acestea s-au nscris ntr-un proces ezitant, uneori chiar cu pai napoi, ceea ce a condus la erodarea credibilitii autoritilor i la manifestarea predilect a costurilor i mai puin a beneficiilor reformei. n aceste condiii, obiectivul primordial al bncii centrale l reprezint continuarea procesului dezinflaionist, urmnd ca la orizontul urmtorilor ani inflaia s se situeze la niveluri de 3-5 la sut. Pentru atingerea acestui obiectiv sunt necesare, deopotriv, utilizarea instrumentelor

Politica monetar a Bncii Naionale a Romniei

monetare i construirea unui set de politici sprijinite pe dezvoltarea instituional corespunztoare. Construirea, pe termen mediu, a unui cadru al politicii monetare trebuie fcut pornind, pe de-o parte, de la restriciile impuse de evoluia de pn n prezent, iar pe de alt parte, de la obiectivul declarat al autoritilor romne, regsit n ntregul spectru politic, de integrare n Uniunea European. n ceea ce privete adoptarea de ctre BNR a strategiei de intire a inflaiei, aceasta nu a reprezentat un proces simplu, iar succesul n atingerea obiectivelor ce vor fi stabilite depinde de numeroi factori de ordin politic, economic i n ultim instan de sprijinul publicului. La nivelul Bncii Naionale a Romniei se consider c un rol esenial n funcionarea regimului de intire a inflaiei revine ancorrii anticipaiilor inflaioniste la nivelul obiectivului de inflaie anunat de banca central i, prin urmare, unei comunicri eficiente cu publicul, principalul instrument de comunicare fiind Raportul asupra inflaiei.

BIBLIOGRAFIE SELECTIV

Politica monetar a Bncii Naionale a Romniei

Abraham Frois, G. Angelescu, Coralia i colectiv Begg, David Fisher, Stanley Dornbush, Rudiger Basno, Cezar Dardac, Nicolae Floricel, Constantin Cerna, Silviu Dardac, Nicolae Vcu Teodora Dornbush, Rudiger Fisher, Stanley Frisch, Helmut Ionescu, Lucian C. i colectiv Isrescu, Mugur Manolescu, Gheorghe i colectiv Mishkin, S. Frederic Rdulescu, Eugen Sachs, D. Jeffrey Larrain, B. Felipe

Economie politic, Editura Humanitas, Bucureti, 1998 Economie, ed. Bucureti, 2000 a V-a, Editura Economic,

Economics, 4th Edition McGraw-Hill Book Company, London, 1994 Moned, credit, bnci, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 1994 Moneda i teoria monetar, vol. 1-2, Editura Mirton, Timioara, 2000 Moned, credit, vol.1-2, Editura ASE, Bucureti, 2002 Macroeconomia, Editura Sedona, Timioara, 1997 Teorii ale inflaiei, Editura Sedona, Timioara, 1997 Economia i rolul bncilor, vol. 1-2, Editura Economic, 1998 Reflecii economice. Piee, bani, bnci, Editura Expert, Bucureti, 2000 Politici economice. Concepte, instrumente, experiene, Editura Economic, Bucureti, 1997 The Economics of Money, Banking and Financial Markets, 5th Edition Addison-Wesley; Reading Massachusetts, 1997 Inflaia, marea provocare, Editura Enciclopedic, colecia BNR, Bucureti, 1999 Macroeconomics in the Global Economy, Prentice-Hall, New Jersey, 1993

Svoiu, Vasile Vincze, Janos

n trecere prin Banca Naional a Romniei, Imprimeria Bncii Naionale a Romniei, 1995 Financial Stability, Monetary Policy and Integration: Policy Choices for Transition Economies, National Bank of Hungary, Working Papers nr.4/2001 The monetary policy of the ECB, 2001 intirea direct a inflaiei: o nou strategie de politic monetar, Caiete de studii nr. 10, Banca Naional a Romniei, 2002 Banca Naional a Romniei, Rapoarte anuale, 1991 - 2004 Banca Naional a Romniei, Buletine lunare, 2000 - 2005 Banca Naional a Romniei, Buletine trimestriale, 1995 - 1999 Banca Naional a Romniei, Raport asupra inflaiei, august 2005, noiembrie 2005 Legea nr. 312/2004 privind Statutul Bncii Naionale a Romniei Legea nr. 58/1998 (republicat n 2005) privind activitatea bancar Regulamentul BNR nr. 1/2000 privind operaiunile de pia monetar efectuate de Banca Naional a Romniei i facilitile de creditare i de depozit acordate de aceasta bncilor Circulara BNR nr. 3/2004 pentru modificarea i completarea Regulamentului BNR nr. 1/2000 www.bnro.ro www.ecb.int

*** ***

*** *** *** *** *** *** ***

*** *** ***