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artigo tcnico
ARTIGO TCNICO
Estrutura a termo
baseada em ttulos com
pagamentos intermedirios
Gyorgy Varga
A estrutura a termo das taxas de juro (ET) apresenta as taxas co-
nhecidas como spot ou zero coupon, que no carregam risco de
reinvestimento. Neste artigo, mostra-se como obter tais taxas com
base em ttulos com pagamentos intermedirios e como a utilizao
da Taxa Interna de Retorno (TIR) versus duration leva ao clculo
incorreto de preos de ttulos e s possibilidades de arbitragem.
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ARTIGO TCNICO
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A estrutura a termo das taxas de juro (ET) o conjunto de taxa de juro e o respectivo prazo at o vencimento,
sem risco de reinvestimento, para ttulos de mesma qualidade de crdito, disponveis em uma mesma data e
para uma mesma moeda.
Em verdade, no se negocia taxa de juro e, sim, ttulos de renda fxa e derivativos. As taxas de juro so medidas
usadas para acompanhar e modelar o mercado fnanceiro. Com base em ttulos e derivativos, so obtidas as taxas.
No caso da ET, o que se apresenta so as taxas conhecidas como spot ou cupom zero que no carregam risco de
reinvestimento. Estas representam o custo do dinheiro para cada prazo e no podem ser extradas diretamente
de ttulos que pagam juros ou amortizaes antes do vencimento. As taxas embutidas nesses ttulos, chamadas
de taxa interna de retorno (TIR), no so as taxas vlidas para o prazo destes, a menos que se pudesse garantir
o reinvestimento dos cupons e das amortizaes recebido pela prpria TIR. Obviamente, as taxas embutidas nos
ttulos que no tm cupom ou amortizao antes de seu vencimento no carregam esse risco e podem ser usadas
diretamente na construo da ET. Ser visto mais adiante que a relao da TIR com a taxa spot (que constitui a
ET) pode fcar totalmente distorcida, dependendo da estrutura do fuxo de caixa dos ttulos.
A qualidade de crdito dos ttulos utilizados para construir a ET deve ser a mesma porque, para um mesmo
prazo, se as taxas forem extradas de ttulos com risco de crdito diferentes, estas certamente sero diferentes
por conta do prmio que o mercado cobra para assumir esse risco.
Por fm, no caso brasileiro, a maior parte dos ttulos em mercado indexada a uma moeda estrangeira,
como o dlar, ou a um ndice de infao (IGP-M) ou a uma taxa de mercado (Selic) e paga juros (cupom) sobre
o valor corrigido pelo indexador. O valor de qualquer pagamento gerado por esses ttulos pode ser convertido,
em qualquer data, para a moeda brasileira (real) de acordo com o valor do indexador. Por exemplo, um ttulo
indexado moeda estrangeira (dlar) paga cupom sobre o valor nominal (valor de emisso em reais) corrigido
pela variao do dlar. O cupom pago periodicamente funciona como um juro em dlar. O retorno total desse
ttulo pode ser medido em reais ou em dlares: no primeiro caso, basta calcular os valores fnais e iniciais em reais
e verifcar o retorno; no segundo caso, basta calcular tudo em dlares. Se o ttulo for comprado com desconto,
o retorno em dlar deve fcar superior ao que foi gerado pelo pagamento de cupom. Esse retorno em dlar a
TIR do ttulo na moeda dlar.
O retorno em moeda estrangeira no depende da taxa de cmbio, apenas do cupom e da cotao do ttulo.
O retorno representa o aumento na quantidade de moeda estrangeira que esse ttulo proporciona apesar de
ser denominado na moeda local (real). No caso dos outros indexadores, pode-se proceder da mesma maneira e
tratar qualquer indexador como se fosse uma moeda estrangeira. Da haver os retornos

em IGP-M, Selic etc. O

mercado, por conta da oferta e da demanda, decidir a cada instante qual o retorno em cada moeda, e no se
pode misturar, na mesma ET, moedas diferentes.
Para acompanhar e modelar o mercado de renda fxa, deve-se buscar a ET de cada moeda, pois essa fer-
ramenta fundamental em qualquer trabalho relativo a mercado fnanceiro marcao a mercado, clculo de
risco, desenho de produtos, avaliao de decises de poltica monetria, criao de modelos matemticos. A ET
o passo inicial para qualquer negcio de renda fxa e derivativos.
Construo da ET
O primeiro passo na construo da ET consiste em separar os ttulos de mesma qualidade de crdito e refe-
ridos na mesma moeda. Em seguida, deve-se extrair a taxa de juro de cada um desses ttulos em algum formato
padro. No Brasil, os formatos de taxas mais utilizados no mercado fnanceiro so a taxa composta com base

No Brasil, desde o fnal da dcada de 990, convencionou-se chamar o retorno em qualquer moeda (indexador) como cupom.
Tal conveno gera confuso, pois, conforme o dicionrio Aurlio, cupom se refere ao pagamento peridico de juros e no
ao retorno do ttulo ou taxa de juro paga. Neste trabalho, ser seguido o dicionrio e o juro peridico pago ser chamado
de cupom; e o retorno em qualquer moeda ser chamado simplesmente de retorno.
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em 252 dias teis no ano (ttulos prefxados), a taxa composta com 360 dias corridos no ano (ttulos em IGP-M)
e a taxa composta com capitalizao semestral e 360 dias corridos no ano (ttulos cambiais).
Entre os instrumentos disponveis no mercado, o mais adequado para se construir a ET o cupom zero,
porque no tem risco de reinvestimento; e a taxa calculada fornece, sem nenhum tratamento adicional, a taxa
que vai compor a ET.
Exemplo 1 Seja um mercado com trs ttulos prefxados de valor fnal igual a $00,00. Os preos e as
respectivas taxas anuais esto na tabela a seguir:
Prazo (meses) Preo Taxa (%) a.a.
98,8422 5,00
2 97,5567 6,00
3 96,508 7,00
Se existirem apenas esses trs ttulos, a ET fca defnida pela primeira e pela ltima coluna. Grafcamente,
tem-se o seguinte desenho:
Figura 1 Desenho da ET
Uma difculdade prtica importante a de determinar as taxas para perodos intermedirios, em que no h
ttulos disponveis. Esse problema resolvido pela interpolao das taxas, e diversos mtodos esto disponveis
(Anderson et al.,996).
No Brasil, fcil construir uma ET prefxada com, por exemplo, as LTNs, que so ttulos sem pagamentos
intermedirios, portanto instrumentos do tipo cupom zero. Outros bons candidatos para compor a ET so os
swaps pr versus DI e o contrato futuro de DI, que, conforme foi demonstrado em Varga (2004), representam
tambm taxas spot.
Exemplo 2 Em 8 de dezembro de 2000, tomaram-se as LTNs negociadas em mercado, calcularam-se
suas taxas efetivas. Com essas taxas, tm-se, na segunda e quarta colunas da tabela, os prazos e as taxas que
defnem a ET.
8
7
6
5
4
3
2 3
Prazo (ms)
T
a
x
a

s
p
o
t

(
%

a
.
a
.
)
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PUs e taxas das LTNs
Vencimento Prazo (dias teis) PU Taxa (%) a.a. base 252 dias teis
3//200 0 994,679638 4,39
3//200 30 982,950429 5,54
28/2/200 48 972,448089 5,80
4/4/200 73 957,84837 6,03
Vencimento Prazo (dias teis) PU Taxa (%) a.a. base 252 dias teis
2/5/200 9 947,262368 6,9
6/6/200 6 932,679039 6,35
4/7/200 35 92,567963 6,47
/8/200 55 909,9433 6,58
3/0/200 99 884,576236 6,80
9//2002 264 848,300340 7,00
3/7/2002 384 783,976059 7,32
Fonte: Andima.
Nesse exemplo, chega-se ET para a moeda brasileira, que a prpria ET com a taxa de juro prefxada.
No Brasil, como se exps, existe uma variedade de indexadores de ttulos, e a medida do retorno de cada uma
dessas moedas permite construir uma ET. Esse conceito bem evidente no caso dos ttulos cambiais de onde
se pode, facilmente, retirar a ET das aplicaes cambiais para ttulos negociados no Brasil. O exemplo a seguir
ilustra essa situao.
Exemplo 3 Tomam-se as NTN-Ds e NBC-Es negociadas em 7 de dezembro de 2000, com prazo mximo
de seis meses, para se ter uma amostra com instrumentos tipo cupom zero. Com base nesse conjunto, calcula-se o
retorno limpo em termos de taxa anual com capitalizao semestral, prazo em dias corridos (conforme determina
o Banco Central do Brasil) e desenha-se uma curva para taxa de retorno de aplicaes em dlar, sendo esta a
ET em dlar no Brasil.
Figura 2 ET cambial
8,60
8,40
8,20
7,80
8,00
7,60
7,40
24 54 84 98 44 74
Prazo (dias corridos)
T
a
x
a

s
p
o
t

(
%
)
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A ET, como foi visto nos exemplos acima, baseada em ttulos que no tm pagamentos de juros interme-
dirios; entretanto, boa parte dos ttulos disponveis no Brasil tem pagamentos intermedirios. Para poder usar
tais ttulos na construo da ET, deve-se aplicar alguma tcnica de bootstrapping e interpolao, tal como ser
visto mais adiante.
TIR x duration
de extrema importncia a obteno da ET para o processo de seleo de investimento, pois, como se sabe, a
seleo de ttulos com base na TIR no o procedimento correto o certo calcular e selecionar um ttulo, por seu
valor presente de acordo com a ET corrente. Se for uma aplicao fnanceira, compra-se (vende-se) a de valor presente
menor (maior) do que o preo de mercado, pois est barato (caro). Apesar disso, um procedimento utilizado por pra-
ticantes e mesmo acadmicos o de construir a ET, tomando a TIR de cada ttulo como taxa spot e a duration como
prazo. Ser comprovado, com alguns exemplos reproduzidos, a seguir, que tal procedimento no est correto.
Seleo de investimento com base na TIR
A seleo de um ttulo com base na TIR pode proporcionar uma oportunidade de arbitragem sem risco para
outros praticantes do mercado, conforme ilustra o exemplo enunciado a seguir:
Exemplo 4 Seja a seguinte ET e os ttulos A e B com dois e trs pagamentos peridicos de juros:
Prazo 2 3
Taxa 5% 6% 7%
Ttulo
Preo de
mercado
Fluxo do ttulo/perodo
TIR MTM
1 2 3
A (98,00) 5,00 5,00 6,25% 98,5 Barato
B (9,00) 25,00 25,00 25,00 6,47% 8,36 Caro
Pelo critrio da TIR, o ttulo B o mais atraente por oferecer maior rentabilidade; no entanto, tomando-se
a ET corrente, o ttulo A passa a ser a melhor alternativa por ser o mais barato, considerado o custo do dinheiro
para cada prazo.
Pode-se, inclusive, fazer uma arbitragem com a venda (a descoberto) do ttulo B, a compra do ttulo A, uma
aplicao por trs perodos (no valor corrente de R$64,27), por um perodo (R$4,86), e uma captao por dois
perodos (R$70,6). O resultado dessa arbitragem um lucro sem risco de R$,03, demonstrado a seguir.
Negcio Quantidade Perodo
negociada 0 1 2 3
Ttulo A ,00 (98,00) 5,00 5,00
Ttulo B (0,82) 98,00 (20,59) (20,59) (02,94)
Cupom zero b (0,3) 02,94 (64,27) 02,94
Cupom zero b (0,2) (94,4) 70,6 (94,4)
Cupom zero b (0,) 5,59 (4,86) 5,59
Total ,03 0,00 0,00 (0,00)
ET com base na TIR x duration
Se forem utilizadas a TIR e a durao do ttulo com cupons em substituio taxa spot versus prazo (que
constituem a ET), pode-se decidir entrar em negcios que geram uma oportunidade de arbitragem para terceiros.
Para ilustrar tal problema, apresenta-se o exemplo a seguir.
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Exemplo 5 Seja um mercado com quatro ttulos:
Fluxo de caixa
Ttulo Preo Perodo 1 Perodo 2 Perodo 3
0,00 06,00
2 97,00 06,00
3 406,00 40,00 50,00 50,00
4 95,64 06,00
Com base nesses ttulos, calcula-se a ET por bootstrapping (ver tpico mais frente) e as respectivas TIR:
Prazo Durao T TIR Spot
,00 4,95050% 4,95050%
2 2,00 4,53629% 4,53629%
3 2,00 4,08314% 3,48771%
3 3,00 3,48771% 3,4877%
Ao se tomar a TIR do ttulo 3, que tem durao igual a dois perodos, como a taxa spot correta para dois pe-
rodos, o ttulo 2 deveria ter um preo de R$97,84. Segundo esse critrio, conclui-se que o ttulo 2 est barato.
Ttulo Preo Quantidade Perodo
negociada 0 1 2 3
Ttulo 0,00 (0,93) 94,27 (98,93)
Ttulo 2 97,85 (,00) 97,85 (06,00)
Ttulo 3 406,00 0,7 (286,9) 98,93 06,00 06,00
Ttulo 4 95,64 (,00) 95,64 (06,00)
Total 0,85
fcil demonstrar que tal preo proporciona uma arbitragem sem risco, com lucro de exatamente R$0,84
a quem vender o ttulo a esse preo. A diferena entre a TIR e a taxa spot ocorre por conta da estrutura de fuxo
de caixa que existe no contrato de cada ttulo.
Dinmica e formato da ET
Muitos economistas estudam o comportamento da ET ao longo do tempo (dinmica da ET) e esto preo-
cupados com o nvel das taxas, inclinao e curvatura da ET. Se tais estudos forem feitos com base na TIR versus
duration, podem ocorrer situaes que gerem concluses opostas ao que de fato est ocorrendo com a dinmica
da ET.
Exemplo 6 Para ilustrar, supe-se que a verdadeira ET exista e existam apenas trs ttulos em mercado.
Ttulos 1 2 3
Cupom 7% 0% 0%
Prazo 20 3 4
O ttulo tem cupom anual de 7% mais o principal pago em 20 anos; o ttulo 2 no paga cupom e amortiza
todo o principal nos trs primeiros anos razo de 30%, 35% e 35%, e o ttulo 3 paga apenas o principal em
4 anos. A ET conhecida apresenta a curvatura para cima e ligeiramente declinante:
Prazo (anos) Taxa spot (%)
2,29
2 2,54
3 2,77
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Prazo (anos) Taxa spot (%)
4 2,96
5 3,3
6 3,26
7 3,37
8 3,44
9 3,49
0 3,50
3,49
2 3,44
3 3,37
4 3,26
5 3,3
6 2,96
7 2,77
8 2,54
9 2,29
20 2,00
De posse da ET, calcula-se o PU de cada um dos trs ttulos e, em seguida, a TIR.
Ttulos 1 2 3
PU 0,5930 0,7876 0,7,50
TIR 2,68% 2,60% 3,26%
Durao 9 2 4
Na Figura 3, colocam-se a ET e as TIR geradas pelos ttulos.
Figura 3 ET x TIR
Ttulo Ttulo 2 Titulo 3
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
3 5 7 9 3 5 7 9
Prazo
T
a
x
a

%

(
a
.
a
.
)
Se o ttulo 2 tivesse cupom anual de 4%, prazo total de 20 anos e amortizasse o principal nos dez ltimos
anos, razo de 0% ao ano; e o ttulo 3 tivesse prazo total de nove anos com pagamento do principal no
vencimento, se obteria as taxas (spot e TIR) apresentadas na Figura 4.
Em mercados que contm ttulos desses tipos, os usurios da aproximao da ET pela relao TIR versus
duration, teriam srios problemas de avaliao de negcios. Na verdade, isso exatamente o que ocorre com
diversos ttulos em mercado como, por exemplo, debntures e ttulos da dvida externa que tm os mais variados
fuxos de pagamentos. Portanto, o procedimento de usar a TIR e a durao do ttulo para construo da ET no
est correto e pode gerar oportunidade de arbitragem para terceiros.
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Figura 4 ET e TIR
Ttulo Ttulo 2 Titulo 3
3 5 7 9 3 5 7 9
Prazo
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
T a x a % ( a . a . )
T
a
x
a

%

(
a
.
a
.
)
No Brasil, a preocupao com o clculo de preo de ttulos com cupom era pequena porque a maior parte
dos ttulos em mercado tinha apenas pagamento fnal, como a LTN e LFT. Tais ttulos ainda existem e tm grande
participao no mercado, mas com o alongamento dos prazos, maior emisso de NTN-Cs, emisso de ttulos
prefxados com cupom (NTN-F), debntures e o maior acesso a ttulos internacionais (via FIEX, por exemplo),
aumentou a demanda por clculos mais precisos para a ET. Muitos praticantes e acadmicos precisam da ET
para clculo do preo de mercado dos ttulos, avaliao da dinmica da ET para verifcar o efeito das decises
de poltica monetria, calculo da infao implcita em NTN-Cs, clculo do spread de crdito em debntures etc.
Posto o problema, prope-se uma soluo na prxima seo.
Bootstrapping
Para eliminar o risco de reinvestimento, h um procedimento conhecido como bootstrapping para livrar os
ttulos desse risco e, assim, chegar ET. Nesse mtodo, tomam-se as taxas conhecidas, para vender no mercado
os cupons de cada ttulo. Tal negcio de fato existe e conhecido nos EUA como strip (separate trading of registered
interest and principal), realizado, inclusive, no Brasil com NTN-Ds. Feito o strip dos cupons, fca-se apenas com
cupons zero, cujas taxas no tm mais o risco de reinvestimento, tornando-se taxas spot. O conjunto de taxas spot
obtido com base em ttulos com cupons chamado de stripped yield curve e qualifca-se para a ET em causa.
No processo de bootstrapping, toma-se a taxa spot do primeiro ttulo a vencer sem pagamento interme-
dirio de juros e, com essa taxa, determina-se a taxa do prximo ttulo que contenha um cupom antes de seu
vencimento. Com essas duas taxas, chega-se taxa do terceiro ttulo e assim por diante, at se ter todas as taxas
livres de risco de reinvestimento.
Exemplo 7 Toma-se um exemplo bem simples, de um mercado com apenas trs ttulos representados
a seguir:
Ttulo :
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Ttulo 2:
Ttulo 3:
Do ttulo , tem-se que a taxa spot de 6% para o primeiro perodo. Do ttulo 2, chega-se a uma TIR de
7,3902%; mas, destacando-se o primeiro pagamento de juro pela taxa calculada no ttulo , fca-se com um
ttulo fctcio cupom zero com dois perodos:
97 50
6 00
1 6
106 00
1
918396
106 00
1
2 2
,
,
%
,
( %)
,
,
( %)

+ ( )
+
+

+ x x
Resolvendo a equao acima, chega-se taxa spot para dois perodos, que de 7,4330% por perodo. Com
mesmo procedimento aplicado ao ttulo 3, chega-se taxa spot de 8,0022% contra uma TIR de 7,9380%.
95 00
6 00
1 6
6 00
1 7 4330
106 00
1
8 002
2 3
,
,
%
,
, %
,
( %)
% ,
+ ( )
+
+ ( )
+
+

x
x 22%pp
Com base nas taxas spot, pode-se desenhar a ET livre do risco de reinvestimento.
Para um conjunto maior de ttulos, conveniente usar um algoritmo mais elaborado para se obterem as
taxas spot. O primeiro ttulo igual a um cupom zero com valor fnal $06,00. Chamando de b(T) o preo de um
cupom zero com valor fnal e vencimento em T, tem-se, para os dados acima,
b b b ( )
%
, ( )
, %
,
, %
. 1
1
1 6
2
1
1 7 4330
3
1
1 8 0022
2 3

+ ( )

+ ( )
( )
+ ( )
Figura 5 Bootstrapping simples
8,5
8,0
7,5
7,0
6,5
6,0
2 3
Taxa spot TIR
(
%
)
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De posse desse conjunto de zeros sintticos, pode-se recalcular o preo de qualquer ttulo com pagamentos
nessas datas por uma relao linear:
PU b b b
t tulo _
, , ,
3
6 00 1 6 00 2 106 00 3 ( ) + ( ) + ( )
Com base nessa relao linear entre os fatores de valor presente e os preos dos ttulos, pode-se, facilmente,
chegar ao valor dos fatores resolvendo um sistema linear simples:
p
[ ]

100 00 98 50 97 00 , , ,
A

]
]
]
]
]
106 00 0 0
6 00 106 00 0
6 00 6 00 106 00
,
, ,
, , ,
b b b b ( ) ( ) ( )

]
]

1 2 3
Ento, os preos dos ttulos p = Ab e os preos dos zero cupons sintticos so calculados por
b = A

p (a)
De posse do vetor de fatores b, a taxa spot de cada prazo T obtida por

x
b T
T
%
( )
|
(
'
`
J
J

1
1
1
(b)
Para o exemplo 7, tem-se a relao que segue:
T b(T) Taxa spot
0,9434 6,00%
2 0,8664 7,43%
3 0,7938 8,00%
A diferena entre a TIR e a taxa spot tanto maior quanto maior for o prazo e mais inclinada a ET. Nesse
exemplo simples, os prazos dos cupons e os vencimentos coincidem exatamente, mas, na prtica, esse no o
caso. Para contornar tal problema, necessria alguma interpolao para se obter taxas spot em todas as datas
em que ocorrem pagamentos de cupom.
Vencimentos no-coincidentes
Algum tipo de forma funcional deve ser especifcado para a ET e os mais comuns so os splines, aplicados
inicialmente por McCulloch (97). Em seu primeiro artigo, McCulloch usou um spline quadrtico seccionado. Em
cada seo entre vrtices adjacentes, um polinmio quadrtico foi estimado para a funo valor atual:
b(T) = a + bT + cT
2
(2)
Porm, essa forma pouco fexvel para representar os formatos que a ET assume e, em artigo seguinte,
McCulloch (975) usa um spline cbico seccionado. Tal tecnologia j empregada h algum tempo no Brasil
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pela Andima no clculo de preo de ttulos pblicos e uma aplicao do spline cbico pode ser encontrada em
Varga (2003). Se for utilizado um spline cbico para representar toda a ET, ser necessria a estimativa de apenas
quatro parmetros. No caso do spline seccionado, esse nmero ser proporcional ao nmero de sees defnidas.
No exemplo a seguir, utiliza-se o spline cbico, mas no-seccionado.
Para o caso de um nico spline cbico, a funo-valor atual de toda a ET defnida por:
b(T) = a + bT + cT
2
+ dT
3
(3)
O preo de cada ttulo i pode ser escrito como funo de (3) por
P F b T F b T F b T
F b T
i i i i i i k i k
i j i j
j
i i
( )
+ ( )
+ +
( )

( )

, , , , , ,
, ,
1 1 2 2
1

kk
i j i j i j i j
j
k
i
i
F a bT cT dT

+ + +
( )

, , , ,
2 3
1
Colocando em evidncia os parmetros de (3), tem-se:
P a F b F T c F T d F T
i i j
j
k
i j
j
k
i j i j i j
j
k
i j i j
i i i
+ + +

, , , , , , ,
1 1
2
1
3
jj
k
i

1
onde:
F
i,j
= pagamento (cupom e/ou amortizao) da data j do i-simo ttulo;
T
i,j
= prazo em que ocorre o pagamento j do i-simo ttulo;
k
i
= nmero de pagamentos do ttulo i ; e
P
i
= preo do i-simo ttulo.
Um truque muito conveniente o de obrigar que, para o prazo 0, a funo-valor atual seja igual a , o
que determina que o parmetro a seja igual a . Dessa feita, a equao para o preo pode ser simplifcada da
seguinte maneira:
P F b F T c F T d F
i i j
j
k
i j
j
k
i j i j i j
j
k
i j
i i i

|
(
'
`
J
J
+ +

, , , , , ,
1 1
2
1
TT
i j
j
k
i
,
3
1

Se houver m ttulos, tem-se um sistema linear a resolver:

P F
P F
F
j
j
k
m m j
j
k
j
j
m
1 1
1
1
1
1

]
]
]
]
]
]
]
]

,
,
,

P
11
1 1 1
2
1
1 1
3
1
1
1 1 1
k
j j j
j
k
j j
j
k
m j
j
k
m j m j
T F T F T
F T F
m

, , , , ,
, , ,

TT F T
m j
j
k
m j m j
j
k
m m
, , ,
2
1
3
1

]
]
]
]
]
]
]
]
A

b
c
d

]
]
]
]
]
C
(4)
Com m = 3 ttulos, tem-se esse sistema exatamente determinado com soluo igual a C = A

P. No caso de
um nmero de ttulos maior do que trs, pode-se encontrar a soluo por minimizao dos erros com o mtodo
de mnimos quadrados ordinrios (MQO) (Poirer 973):
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ARTIGO TCNICO
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Mn
C
e e P AC P AC
{
( ) ( )

]
]

(5)
Exemplo 8 Tomam-se os dados do exemplo 6 para ilustrar a aplicao do spline cbico e incluem-se
tambm os ttulos 2 e 3 modifcados. Tem-se, ento, um total de cinco diferentes ttulos:
Ttulos 1 2 3 4 5
Cupom 7% 4% 0% 0% 0%
Prazo 20 20 9 3 4
PU 0,5930 0,462 0,3203 0,7876 0,750
TIR 2,68% 3,06% 3,48% 2,60% 3,26%
Durao 9 9 9 2 4
O vetor P e a matriz A obtida so os seguintes:
(,8) 34,70 600,90 .087,00
(,20) 20,78 308,34 4.889,47
(0,68) 9,00 8,00 729,00
(0,2) 2,05 4,85 2,55
(0,83) 4,00 96,00 2.744,00
Os parmetros obtidos foram a = ; b = 0,593; c = 0,00527 e d = 0,0000856. Esses parmetros
minimizam a diferena entre os preos de mercado dos ttulos e os preos gerados pela funo (3). A funo
atual para qualquer prazo dada por
b(T) = 0,593T + 0,00527T
2
0,0000856T
3
Essa frmula d o preo de um cupom zero de qualquer prazo e, conseqentemente, a taxa spot. A esse con-
junto de taxas spot d-se o nome de ET ajustada. Na Figura 6, esto colocadas a ET original, a ET ajustada e a TIR
dos cinco ttulos. Da mesma forma que, nas Figuras 3 e 4, os ttulos esto posicionados por TIR versus duration.
3,4
3,2
3,0
2,8
2,6
2,4
2,2
2,0
3 5 7 9 3 5 7 9
Prazo
T
a
x
a

%

(
a
.
a
.
)
Taxa spot Spline ajustado
Ttulo Ttulo 2
Ttulo 3 Ttulo 4 Ttulo 5
Figura 6 Ajuste estatstico da ET
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77
O resultado do exemplo visualmente muito bom, a diferena entre a ET ajustada e a original muito
pequena. Mas trata-se apenas de um exemplo e no de um estudo mais abrangente, sobre o qual se buscou
o melhor modelo de ajuste da ET.
Nas aplicaes comerciais, necessrio investigar qual o melhor procedimento de interpolao, e existe
um grande nmero de mtodos de interpolao; Anderson et al. (996) mostram vrias alternativas para esse
procedimento, e Varga (2005) testa diversas formas para a ET prefxada do Brasil. No procedimento econom-
trico adotado para estimar (3), h de se tomar cuidado com a heteroscedasticidade, pois a varincia dos erros
dos preos dos ttulos costuma ser tanto menor quanto menor for o prazo at o vencimento (Steeley, 99).
Por simplicidade, no exemplo, no se faz nenhum ajuste nos erros para o efeito da heteroscedasticidade. No
exemplo dado, busca-se atingir apenas um objetivo didtico.
No mercado brasileiro, esse procedimento pode ser aplicado na defnio das ETs dos retornos em
debntures, bradies e qualquer ttulo indexado, tais como IGP-M, cambial e qualquer outra moeda que se
baseie em ttulos com cupons. Na Figura 3, v-se que o efeito de ttulos com estrutura de fuxo de caixa (juros
e amortizao) muito variada sobre a relao TIR versus duration espantosa. Ttulos com preos corretos e
mesma duration apresentam as mais variadas TIRs e o erro gerado pela utilizao da TIR versus duration como
aproximao da ET pode ser muito grande. Em nosso mercado, isso ocorre nos ttulos externos (especialmente
bradies) e debntures.
Bibliografa
ANDERSON, N.; BREEDON, F.; DEACON, M., DERRY, A.; MURPHY, G. Estimating and Interpreting the Yield Curve.
John Wiley & Sons, 996.
ANDIMA. Resenha Diria com Preos de Ttulos Pblicos. Disponvel em www.andima.com.br.
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A. Duarte Jr. e G. Varga. Financial Consultoria, 2003.
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VARGA, G. Teste de Modelos Estatsticos da Estrutura a Termo na Brasil. XXIV ENANPAD. Disponvel em www.
fce.com.br.
Gyorgy Varga
doutor em Economia. E-mail: varga@fce.com.br.
O autor agradece os comentrios de Romeu Braz, do Banco Central do Brasil.
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