Sunteți pe pagina 1din 144

EVALUAREA NTREPRINDERII

AUTORI:
LECT. UNIV. DR. UUI DANIELA CONF. UNIV. DR. OANCEA-NEGESCU MIHAELA

Introducere................................................................................................................................................................4 Unitatea de nvare 1 ..............................................................................................................................................6 FUNDAMENTELE EVALUARII INTREPRINDERII..........................................................................................6 Teoria valorii............................................................................................................................................................6 Concepte fundamentale utilizate in teoria evaluarii.................................................................................................7 Principalele tipuri de valoare....................................................................................................................................8 Valoarea intreprinderii...........................................................................................................................................12 Principii fundamentale de evaluare. Principii de evaluare a intreprinderii............................................................13 Appraisal Institute, Evaluarea proprietatilor imobiliare, editia romana aparuta sub egida ANEVAR, Bucuresti, 2001, p.31;..............................................................................................................................................................13 Rezumatul unitii de nvare................................................................................................................................17 Bibliografia unitii de nvare ...........................................................................................................................18 Unitatea de nvare 2 ............................................................................................................................................18 STANDARDELE INTERNATIONALE DE EVALUARE..................................................................................18 Rezumatul unitii de nvare................................................................................................................................21 Bibliografia unitii de nvare............................................................................................................................21 Unitatea de nvare 3.............................................................................................................................................23 ANALIZA INFORMAIILOR PENTRU EVALUAREA NTREPRINDERII................................................23 Culegerea i analiza datelor....................................................................................................................................23 Diagnosticul ntreprinderii.....................................................................................................................................24 Necesitatea i rolul diagnosticului n evaluarea firmei......................................................................................24 Diagnosticul juridic............................................................................................................................................25 Diagnosticul operaional (tehnic).......................................................................................................................27 Diagnosticul comercial.......................................................................................................................................29 Diagnosticul resurselor umane i al managementului firmei...........................................................................36 Diagnosticul financiar.......................................................................................................................................40 Rezumatul unitii de nvare................................................................................................................................53 Bibliografia unitii de nvare............................................................................................................................54 Unitatea de nvare 4.............................................................................................................................................55 PROCESUL DE EVALUARE A NTREPRINDERII..........................................................................................55 Definirea problemei (Specificaiile misiunii de evaluare).....................................................................................55 1.Diagnosticul ntreprinderii..................................................................................................................................57 Aplicarea celor trei abordri ale evalurii ntreprinderii........................................................................................58 Reconcilierea valorii i estimarea valorii finale.....................................................................................................59 Rezumatul unitii de nvare................................................................................................................................61 Bibliografia unitii de nvare............................................................................................................................61 Unitatea de nvare 5.............................................................................................................................................63 ESTIMAREA COSTULUI CAPITALULUI INVESTIT. RATA DE ACTUALIZARE/CAPITALIZARE........63 Rezumatul unitii de nvare................................................................................................................................76 Bibliografia unitatii de invatare............................................................................................................................77 Unitatea de nvare 6.............................................................................................................................................78 ABORDAREA PE BAZA DE VENIT IN EVALUARE. METODA CAPITALIZARII PROFITULUI. METODA ACTUALIZARII FLUXURILOR DE NUMERAR (DCF).................................................................78 2.1. Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditati pentru actionari (CFNA)........................................................86 2.2. Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditati pentru capitalul investit (CFNI).............................................89 Rezumatul unitii de nvare................................................................................................................................96 Bibliografia unitii de nvare............................................................................................................................97 Unitatea de nvare 7.............................................................................................................................................98 ABORDAREA PRIN COMPARAIE N EVALUAREA NTREPRINDERII...................................................98 1. Logica abordrii prin comparaia de pia..........................................................................................................98 2. Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare (aciuni la firme cotate)...........................................100 3. Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate (piaa de achiziii i fuziuni).............................................103 4. Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare cu subiectul evalurii.................................................................105 5. Avantajele i limitele abordrii prin comparaie..............................................................................................105 Rezumatul unitii de nvare..............................................................................................................................108 Bibliografia unitii de nvare..........................................................................................................................108 Unitatea de nvare 8...........................................................................................................................................109 ABORDAREA PE BAZ DE ACTIVE N EVALUAREA NTREPRINDERII..............................................109 1. Logica abordrii bazate pe active.....................................................................................................................109 2. Metoda Activului Net corectat (ANC).............................................................................................................110

2.1. Relaia de calcul a Activului Net Corectat................................................................................................110 2.2. Evaluarea elementelor patrimoniale de activ............................................................................................111 2.2.1. Evaluarea activelor necorporale.........................................................................................................111 2.2.1.1. Clasificarea activelor necorporale...............................................................................................111 2.2.1.2. Metode de evaluare a activelor necorporale................................................................................113 2.2.2. Evaluarea imobilizrilor corporale.....................................................................................................116 2.2.2.1. Evaluarea terenurilor...................................................................................................................116 2.2.2.2. Evaluarea construciilor i echipamentelor tehnologice..............................................................117 2.2.2.3. Evaluarea imobilizrilor corporale n curs de execuie...............................................................121 2.2.3. Evaluarea imobilizrilor financiare....................................................................................................122 2.2.3.1. Evaluarea titlurilor de participare................................................................................................122 2.2.3.2. Evaluarea obligaiunilor..............................................................................................................124 2.2.3.3. Evaluarea mprumuturilor acordate pe termen lung....................................................................125 2.2.3.4. Evaluarea depozitelor i garaniilor pe termen lung....................................................................126 2.2.4. Evaluarea activelor circulante............................................................................................................126 2.2.4.1. Evaluarea stocurilor.....................................................................................................................126 2.2.4.2. Evaluarea creanelor....................................................................................................................127 2.2.4.3. Evaluarea disponibilitilor.........................................................................................................127 2.2.5. Evaluarea altor active.........................................................................................................................128 2.3. Evaluarea elementelor de natura datoriilor...............................................................................................128 3. Activul net de lichidare (ANL) .......................................................................................................................129 Rezumatul unitii de nvare..............................................................................................................................133 Bibliografia unitii de nvare..........................................................................................................................133 Unitatea de nvare 9...........................................................................................................................................135 RECONCILIEREA VALORII. AJUSTARI ALE VALORII FINALE (DISCOUNTURI OPORTUNE, PRIMA DE CONTROL)...................................................................................................................................................135 1. Stabilirea valorii finale a firmei.......................................................................................................................135 2. Pachet de control - pachet minoritar. Prima de control....................................................................................137 3. Estimarea discountului pentru lipsa de control (pachet minoritar)..................................................................138 4. Estimarea discountul pentru lipsa de lichiditate...............................................................................................140 5. Alte discounturi aplicate in evaluarea intreprinderii........................................................................................141 Rezumatul unitii de nvare..............................................................................................................................143 Bibliografia unitii de nvare..........................................................................................................................144

Introducere
Cursul de Evaluarea ntreprinderii se adreseaz studenilor nscrii la programul de studiu ID, organizat de facultile Contabilitate i Informatic de Gestiune i Management i face parte din planul de nvmnt aferent anului 3, semestrul 2. V propunem, stimai studeni, s trecem n revist care sunt obiectivele principale ale acestui curs, concretizate n competenele pe care le vei dobndi dup parcurgerea i asimilarea lui: vei nelege conceptele, metodele i tehnicile circumscrise procesului de estimare a valorii unei afaceri; vei dobndi capacitatea de a aplica n mod corect metodele prezentate n scopul estimrii valorii ntreprinderii.

Cursul Evaluarea ntreprinderii este structurat pe nou uniti de nvare (capitole), fiecare dintre acestea cuprinznd materialul de studiu, teste de autoevaluare, aplicatii, rezumatul capitolelor si bibliografia. Pe parcursul perioadei de studiu, veti sustine teste de verificare, postate, de catre tutorele care v-a fost alocat, pe platforma, la date stabilite. Pentru a parcurge mai uor urmtorul material va vom prezenta simbolistica utilizat:

Obiective:

V prezint obiectivele unitii de nvare V prezint definiia termenilor utilizai V solicit rspunsul la teste de autoevaluare - pentru care vei gsi rspunsul la sfritul fiecrei uniti de nvare V prezint prin exemple noiuni, concepte, indicatori etc. - V prezint o aplicaie practic

Definiie :

Test de autoevaluare

Exemplu:

Aplicaie

privind problematica studiat V prezint reperele - bibliografice ale unitii de nvare

Bibliografia unitii de nvare

- V solicit
rspunsul (vor fi postate on-line, la date stabilite)

TEST DE VERIFICARE

Unitatea de nvare 1 FUNDAMENTELE EVALUARII INTREPRINDERII Obiective:


Va veti insusi conceptele fundamentale utilizate in teoria si practica evaluarilor de intreprinderi; Veti cunoaste tipurile de valoare definite de teoria evaluarii si folosite in practica Veti intelege principiile fundamentale ale evaluarii, avand ca scop estimarea valorii in consens cu definirea acesteia si scopul activitatii de evaluare.

Teoria valorii Secolul XVIII marcheaz nceputul dezvoltrii teoriei valorii. coala clasic a identificat prima dat cei patru factori de producie pmntul, capitalul, munca i coordonarea i a pus n discutie relaia ntre factorii de baz care creaz valoarea i raportul cerere ofert pe pia. coala clasic a continuat dezvoltarea tezelor fiziocratilor propunand o teorie a valorii bazata pe costul de producie. A Smith (1721-1790) considera ca valoarea este un fenomen obiectiv, ea fiind creata din combinatia factorului capital cu pmntul i munca. Daca preul natural al unui bun reflecta n general cat costa acel bun pentru a fi produs, raritatea este cea care confer valoarea de schimb a bunurilor. n practica evalurii ntreprinderii, abordarea pe baz de active (ndeosebi utilizarea costului n evaluarea activelor din patrimoniul unei firme) este construit pornind de la teoria clasic a valorii pe baza costului de producie. Discipolii lui A. Smith au rafinat aceast teorie a valorii, fr a contesta fundamentele sale. J.B. Say (1767-1832) nu a fost de acord cu relaia dintre munc i valoare, insistnd ns asupra utilitii ca factor esenial al valorii i, de asemenea, pe rolul ntreprinztorului ca factor de producie ce furnizeaz coordonarea. J.S. Mill (1806-1873) a reconsiderat ideile lui A. Smith n lucrarea Principiile economiei politice (1848). Una din ideile lui J.S. Mill reprezint smburele evalurii pe baza profitului. Mill a definit relaia dintre beneficiu i valoarea de utilizare pe care o numete valoarea capitalului. A doua parte a sec.XIX marcheaz nceputul contestrii teoriei clasice a valorii. Marx (1818-1883) a formulat teoria valorii munc, apreciind c valoarea tuturor bunurilor este rezultatul direct al muncii. O alt contrapondere important la ideile colii clasice o reprezint coala austriac, promotoarea conceptului de utilitate marginal. Valoarea este privit n funcie de cerere, utilitatea fiind elementul fundamental n determinarea cererii. Atunci cnd pe o anumit pia cererea pentru un bun crete piaa devine diluata iar costul de producie

devine irelevant. W.S. Jevons (1835-1882) scria ca munca odat cheltuit nu mai are nici o influen asupra valorii viitoare 1. Utilitatea marginal reprezint baza teoretic a principiului contribuiei n evaluare (important n evaluarea patrimoniala dar i n abordarea pe baz de venit atunci cnd analizm activele redundante). coala neoclasic i-a format ideile pornind i de la contestaiile aduse teoriei clasice a valorii. La nceputul sec. XX economitii au mbinat ideile ofert cost ale clasicilor cu teoria cerere utilitate a scolii austriece. A. Marshall (1842-1924) este considerat precursorul teoriei contemporane a valorii. Teoria valorii poate fi astfel sintetizat n urmtoarele postulate : (1) Valoarea nu este o trstur intrinsec a unui activ sau a unui bun, ci ea este creat n mintea persoanelor care constituie piaa acelui activ sau bun.
(2) Valoarea este creat din interaciunea a patru factori economici interdependenti:

utilitatea, respectiv capacitatea unui bun de a satisface o anumit nevoie sau dorin; raritatea, care exprim oferta prezent sau anticipat a unui bun economic raportat la cererea pentru acel bun; dorina, exprimat de intensitatea satisfaciei pe care un bun economic o produce celui care nu-l posed, dar care are nevoie de acesta; puterea de cumprare, exprimat de capacitatea unui individ sau grup de indivizi participani pe pia, de a cumpra bunurile oferite prin plata n bani sau n echivalent. (3) Manifestarea valorii este condiionat de transferabilitatea activului sau bunului, exprimat prin capacitatea acestuia de a fi schimbat pe bani sau echivalent. Transferabilitatea nu creeaza desigur valoare dar reprezint o trasatura eseniala n manifestarea valorii. Atunci cand un bun sau un activ nu este transferabil el nu poate avea valoare de piaa chiar daca poate avea o valoare de utilizare. (4) Interaciunea continu dintre cei patru factori economici, redai la (2), se concretizeaz n aciunea celei mai cunoscute legi ale economiei de pia: legea cererii i ofertei.

Concepte fundamentale utilizate in teoria evaluarii Teoria i practica evalurii opereaz, n mod uzual, cu urmtoarele concepte de baz: a) Proprietatea este un concept legal care const n drepturile personale de posesiune asupra unei proprieti mobiliare sau imobiliare (terenuri i construcii), numit proprietate real, sau asupra obiectelor fizice, altele dect cele care formeaz proprietatea imobiliar, numit proprietate personal. Evaluatorii nu urmaresc estimarea valorii unei proprietati in sens fizic ci mai degraba estimeaza valoarea unor drepturi de proprietate.
1

W.S. Jevons, The Theory of Political Economy, ed. a 5-a, 1965, New York, p.164 7

b) Preul este suma acceptata a fi pltit pentru o anumita proprietate. n cazul n care pretul a fost pltit, el devine un fapt istoric i un cost pentru cumprtor. c) Costul proprietii/activului este o noiune care vizeaz suma necesar pentru a crea sau produce un bun material, necorporal sau un serviciu, prin nsumarea tuturor cheltuielilor cumulate ale procesului de producie, distribuie i vnzare. n evaluare se utilizeaz n mod curent noiunile de cost de nlocuire (brut i net) si cost de reproducie (brut i net). d) Piaa reprezinta un sistem de relaii ntre cumprtori i vnztori, n care se schimb obiecte ale proprietii prin mecanismul preului. Conceptul de pia implic reacii specifice ale participanilor la modificarea raporturilor dintre cerere i ofert, la schimbarea altor factori care influeneaz preurile. e) Valoarea este un concept economic care se refer la relaia monetar dintre bunurile i serviciile destinate cumprrii/vanzarii i cei care le cumpr/vnd. Valoarea nu este un fapt cert ci o opinie. Din aceast prezentare a valorii, rezult ca: exist mai multe tipuri de valoare. Un evaluator estimeza un anumit tip de valoare; (2) n fiecare evaluare trebuie precizate n mod clar tipul i definiia valorii estimate, care trebuie s fie adecvate cu scopul evalurii; (3) criteriul de baz pentru estimarea valorii este utilitatea proprietii. Utilitatea proprietii este un termen relativ i nu unul absolut. (1)

Test de autoevaluare - Scriei rspunsurile n spaiile libere din chenar 1.Ce reprezinta valoarea unui bun si care sunt cei patru factori care o definesc?

2.Care este diferenta dintre valoare si pret?

Principalele tipuri de valoare Pentru diferite scopuri ale evalurii i pentru diferite categorii de proprieti evaluate au fost elaborate standarde , care fac referire la diferite criterii de evaluare. Cel mai des aplicabil tip de valoare i, implicit, standard este valoarea de pia (market value). Funcie de scopurile evalurii se utilizeaz o multitudine de tipuri de valoare, definite prin standarde larg acceptate. Acestea sunt:

A. Valoarea de piaa Cel mai intalnit tip de evaluare folosit n practica este valoarea de piaa. Pentru achizitii, fuziuni, privatizare, nregistrri n documentele financiar-contabile, noiunea utilizat adesea este valoarea de pia (market value). Definiia comun a autoritatii internationale i europene n domeniul standardelor de evaluare International Valuation Standards Comitee (IVSC) i The European Group of Valuers Associations (TEGoVA) este:
Definii e:

Valoarea de pia este suma estimat pentru care un activ ar putea fi schimbat, la data evalurii, ntre un cumprtor hotrt s cumpere i un vnztor hotrt s vnd, ntr-o tranzacie liber (neprtinitoare), dup un marketing adecvat, n care fiecare parte a acionat n cunotin de cauz i fr constrngere(International Valuation Standard 1)

Din comentariile asupra fiecrei din exprimrile redate n definiia de mai sus, rezult c sunt ntrunite condiiile unei piee libere: suma estimat semnific preul (exprimat desigur n termeni monetari) pltibil pentru proprietate ntr-o tranzacie liber. Valoarea de pia vizeaz cel mai probabil pre care poate fi obinut n mod rezonabil de vnztor i cel mai avantajos pre obtenabil pentru cumprtor. Acest nivel rezonabil exclude n mod explicit un pre influenat de condiii atipice de finanare, fiind vorba de suma pltit integral ntr-un interval normal de la ncheierea contractului (de exemplu suma estimat de evaluator nu ia n calcul posibilitatea vnzrii n rate a proprietii, practicat uneori n Romania n procesul de privatizare); pentru care o proprietate ar fi schimbat subliniaz ideea c valoarea este o sum estimat i nu un pre predeterminat; la data evalurii sugereaz ideea c evaluarea are un termen de garanie, n sensul c modificarea condiiilor de pe pia modific premisele evalurii i deci rezultatele acesteia. Orice valoare estimat a unei proprieti sau afaceri ncorporeaz circumstanele reale ale pieei la data realizrii evalurii. Suma estimat este valabil la data evalurii, deoarece a avut n vedere condiiile dominante ale pieei la acea data. ntre un cumprtor hotarat se refer la faptul c cel care cumpr este motivat dar nu forat s cumpere; el nu va plti un pre mai mare dect cel cerut de pia; i un vanzator hotarat arat c nici vnztorul nu este grbit sau forat s ncheie tranzacia i nici nu este dispus s atepte pn ce va obine preul pe care el l consider rezonabil; ntr-o tranzacie echilibrat este situaia n care cele dou pari nu au interese sau relaii speciale care ar putea influena nivelul preului (de exemplu relaia ntre proprietar i chiria). Vanzatorul i cumparatorul sunt dou persoane ipotetice, impersonale, care nu au avut relaii privilegiate, deci preul nu este influenat de relaii prtinitoare ntre cele dou pri i nici de interese speciale ale unui anumit cumprtor sau vnztor; dup un marketing adecvat precizeaz c proprietatea ar fi expus la vnzare pe pia ntr-o manier adecvat i n cadrul unei perioade rezonabile care s permit obinerea celui mai bun pre; n care fiecare parte a acionat n cunotin de cauz, prudent presupune c cele dou pri sunt informate asupra naturii i caracteristicilor proprietii sau afacerii i asupra condiiilor de pe pia la data evalurii;

Standardele Internaionale de Contabilitate utilizeaz un concept contabil, asemntor cu valoarea de pia, numit valoare justa (fair value), care este definit astfel:
Definii e:

Suma estimat pentru care un activ ar putea fi schimbat ntre un cumprtor hotrt s cumpere i n cunotin de cauz i un vnztor hotrt s vnd i n cunotin de cauz, ntr-o tranzacie liber (neprtinitoare).

Dei n majoritatea cazurilor evaluarea se refer la valoarea de pia, sunt situaii care solicit i alte categorii de valori dect valoarea de pia. Obiectivele majore ale standardului care se refer la categoriile de valori n afara valorii de pia (Standardul de evaluare IVS 2) sunt: s identifice i s explice alte categorii de valori s permit deosebirea acestor categorii valorice de valoarea de pia. B. Valoarea de investitie sau subiectiva Pentru un anumit investitor care are criterii clare asupra investiiei intenionate se aplic conceptul de valoare de investiie. Cnd acioneaz n ipostaza de expert consultant pentru un potenial investitor, evaluatorul calculeaz att valoarea de investiie, ct i valoarea de pia pentru a-l ajuta pe client s ia o decizie inteligenta, cele dou valori putnd s difere n mod semnificativ. Valoarea de investiie este definit astfel:
Definii e:

Valoarea proprietii pentru un anumit investitor, pentru o categorie de investitori sau pentru obiective (scopuri) de investiii identificate. Acest concept subiectiv face legtura ntre o proprietate anume i un investitor sau grup de investitori care au obiective de investiii sau criterii definite n mod clar pentru efectuarea investiiei.

Cauzele unei posibile diferene ntre valoarea de pia i valoarea de investiie sunt aprecierile subiective asupra: sinergiilor posibile dup achiziionarea proprietii; performantele asteptate de investitor; riscurilor percepute ale afacerii. C. Valoarea de utilizare:

10

Se refer la valoarea cu care un anumit activ sau parte din firma contribuie la valoarea ntreprinderii din care face parte, fr a avea n vedere cea mai bun utilizare sau suma ce s-ar obine prin vnzarea acestuia. Aceast categorie se refer la valoarea unui activ din cadrul unei ntreprinderi pentru o anumit utilizare de ctre un anumit utilizator, nefiind deci vorba de o valoare de pia. D. Valoarea de lichidare sau de vanzare forat
Definii e:

Suma care poate fi ncasat n mod rezonabil n urma vnzrii unei proprieti ntr-o perioad de timp prea scurt pentru a fi conform cu perioada de timp specificat n definiia valorii de pia.

Cnd se calculeaz valoarea de lichidare evaluatorul trebuie sa estimeze i toate costurile asociate cu lichidarea, respectiv, comisioanele, onorariile, cheltuielile administrative, pn la finalizarea complet a lichidrii, taxele i impozitele legale. E. Valoarea de garantare a creditului ipotecar. Valoarea proprietii, determinat printr-o estimare prudent a vandabilitii viitoare a proprietii, pe baza aspectelor mentenabile pe termen lung ale proprietii, condiiilor normale i locale ale pieei, utilizrii curente i utilizrilor alternative adecvate ale proprietii. n estimarea valorii de garantare a creditului ipotecar nu se iau n considerare elemente speculative. (Aceast definiie este preluat din Directiva 2006/48/EC a Parlamentului European). F. Valoarea de asigurare, respectiv valoarea unei proprieti ce face obiectul unui contract de asigurare. G. Valoarea de impozitare se bazeaz n general pe definiia i accepiunea dat n legislaia fiscal referitoare la taxele pentru proprieti. H. Valoarea de recuperare reprezint valoarea unei proprieti (exclusiv terenul) vndut pentru materialele recuperabile i nu pentru utilizarea n continuare. I. Valoarea special; Pentru un investitor cu interese speciale se calculeaz valoarea special, care este o particularizare a valorii de investiie (subiective). Valoarea special este un termen legat de un element excepional de valoare, peste valoarea de pia. Valoarea special poate aprea, de exemplu, ca urmare a asocierii fizice, funcionale sau economice a proprietii cu alt proprietate, de exemplu cu una nvecinat. Este un surplus de valoare, care poate fi aplicabil, mai degrab, unui anumit proprietar, unui potenial cumprtor sau utilizator al proprietii, dect pieei n general.

11

Test de autoevaluare -Scrieti raspunsurile in spatiile libere din chenar 3. Cum este definita valoarea de piata?

4. Ce tip de valoare presupune constrangerea vanzatorului privind tranzactionarea bunului?

5.Ce alte tipuri de valoare sunt utilizate in teoria evaluarii?

Valoarea intreprinderii n evaluarea unor afaceri care conin una sau mai multe uniti operaionale distincte se utilizeaz conceptul de valoare a afacerii/intreprinderii (going concern value) definit relativ apropiat n Standardele Internaionale i cele Europene. Comitetul pentru Standarde Internationale de Evaluare a enuntat astfel valoarea intreprinderii:
Definii e:

Valoarea afacerii este valoarea global a unei ntreprinderi care va continua s funcioneze i n care repartizarea acestei valori globale a afacerii, pe prile ei componente, se face funcie de contribuia lor la afacerea total i nu funcie de valoarea de pia nsumat a componentelor ei.

Definitia TEGoVA (Asociatia Europeana a Evaluatorilor) defineste valoarea afacerii ca:


Definii e:

Valoarea afacerii (a unei ntreprinderi n funcionare) este valoarea generat de activitatea ei comercial dovedit. Ea este expresie a unei afaceri stabile i rezult din analiza cashflow-ului actualizat sau din capitalizarea profiturilor, care reflect cifra de afaceri i eventualele datorii viitoare condiionate. Valoarea astfel calculat include contribuia terenului, cldirilor, mainilor, echipamentelor, goodwill-ul i altor intangibile.

12

Un alt termen, utilizat ndeosebi de analitii financiari, dar i de evaluatori, n scopul determinrii diferenei dintre cursul unei aciuni i valoarea ei real, pentru luarea deciziei de a vinde sau de a cumpra aciuni cotate, este valoarea intrinsec sau valoarea fundamental. Noiunea de valoare intrinsec se refer la valoarea unei aciuni cotate, care se determin prin analiza multifactorial a activitii unei firme cotate, efectuat de analitii financiari.Valoarea intrinsec a aciunii este preul care este justificat pentru o aciune atunci cnd sunt luai n considerare factorii primari de influen. Altfel spus, este valoarea real a aciunii, care este diferit de preul curent de pia al acesteia. Este o valoare subiectiv, n sensul c analistul trebuie s utilizeze propriile sale judeci pentru a o determina, deoarece estimrile valorii intrinseci vor fi diferite de la un analist la altul. Analistul financiar poate estima valoarea intrinsec prin examinarea atent a urmtorilor factori care afecteaz valoarea unei aciuni: 1. Valoarea activelor/proprietatilor firmei; 2. Profiturile viitoare probabile; 3. Dividendele viitoare probabile; 4. Rata de cretere viitoare probabil; Dezvoltarea conceptelor de management al valorii sau management prin valoare au facut din valoarea intreprinderii un element- cheie in orientarea tacticii si strategiei firmelor. Principii fundamentale de evaluare. Principii de evaluare a intreprinderii Exista un set de principii incluse in fundamentele evaluarii2. Ele sunt deopotriva valabile in evaluarea afacerilor, proprietatilor imobiliare, masinilor si echipamentelor sau activelor necorporale si instrumentelor financiare. Cele mai importante principii de evaluare, la care se va reveni pe parcurs, sunt:
1. Principiul anticiparii: valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate care urmeaza a

fi generate de proprietatea detinuta. Pe piata este normal ca investitorii sa gandeasca valoarea mai degraba in functie de beneficiile probabile si riscurile atasate unui anumit plasament de capital decat in functie de costul istoric sau costul de recreare a acelei proprietati.
2. Principiul substituiei: atunci cand pe piata sunt disponibile mai multe bunuri similare cu

preturi diferite, acela care are pretul cel mai mic se va epuiza primul. Forma de manifestare a acestui principiu este cunoscuta din viata obisnuita, dar modul de nuantare in domeniul evaluarii este putin diferit, tinand seama de complexitatea proprietatilor sau afacerilor evaluate care incorporeaza mai multe bunuri: un activ nu valoreaz mai mult dect costul de nlocuire al tuturor prilor sale componente.
3. Principiul schimbarii: schimbarea este rezultatul actiunii legii cauza efect. Schimbarile

care apar in cadrul fortelor care creaza sau influenteaza valoarea (unei proprietati sau

Appraisal Institute, Evaluarea proprietatilor imobiliare, editia romana aparuta sub egida ANEVAR, Bucuresti, 2001, p.31;

13

afaceri) sunt continue, unele graduale altele rapide. Exemplu: schimbarea de catre guvern a legii impozitului pe profit sau de catre banca centrala a ratei scontului, falimentul unui competitor major etc sunt schimbari care au impact direct si rapid asupra valorii. De asemenea, deprecierea fizica sau functionala a activelor se incadreaza in categoria schimbarilor cu impact gradual asupra valorii. Evaluatorul incearca sa cuprinda in estimarea sa schimbarile probabile ale pietei sau ale proprietatii, dar totusi trebuie retinut ca o estimare a valorii este valida doar la data specificata in raport.
4. Principiul cererii si ofertei: pretul unei marfi (proprietati) variaza direct dar nu neaparat

si proportional cu cererea si invers, dar nu neaparat proportional cu oferta. Atat de cunoscuta lege a cererii si ofertei este esentiala si in estimarea valorii. Atunci cand pe piata sunt oferite mai multe alternative investitionale (obligatiuni, actiuni, firme inchise, unitati operationale etc.) care cumuleaza o oferta mai mare decat cererea solvabila, realizarea echilibrului cerere-oferta va determina scaderea preturilor de vanzare.
5. Principiul contributiei: valoarea unei parti componente a unei proprietati/ afaceri

depinde de cat de mult contribuie aceasta la valoarea intregului sau de cat de mult reduce valoarea intregului absenta sa. Este un principiu care ajuta la intelegerea clara a adevarului ca nu toate costurile inseamna valoare si, de asemenea, permite estimarea valorii in cazuri particulare, cum ar fi: divizarea, fuziunea, recapitalizarea etc.

In evaluarea intreprinderii exista un set specific de principii. Principiile ce coordoneaza evaluarea de intreprinderi au fost sintetizate din combinarea teoriei economice, a standardelor de evaluare a ntreprinderii, a realitailor pieei 3:

Principiul 1

Valoarea ntreprinderii este echivalenta cu valoarea prezenta a tuturor fluxurilor viitoare anticipate care deriva din dreptul de proprietate asupra capitalului firmei.

Pe scurt, putem reine ca valoarea ntreprinderii este orientata spre viitor. Ca regula generala, cu ct este mai mare incertitudinea referitoare la performantele viitoare ale ntreprinderii, cu att riscul perceput va fi mai mare i prin urmare valoarea va fi mai mica.

Badescu G., Principii fundamentale ale evalurii ntreprinderii, Buletin IROVAL, nr.4/1997, p.1-4 14

Principiul 2

Atunci cnd valoarea este definita ca "valoarea actualizata a tuturor ctigurilor viitoare anticipate care deriva din dreptul de proprietate", valoarea are 2 componente distincte: comerciala (sau transferabila) i necomerciala (sau valoare pentru proprietar).

Acest principiu relativ simplu de exprimat este uneori greu de cuantificat, pentru ca, aa cum s-a aratat, o conditie importanta a manifestarii valorii este determinat de transferabilitatea proprietatii i deci, evaluatorul trebuie sa discearna i sa cuantifice valoarea netransferabila care apartine proprietarului actual n virtutea atributelor sale personale, incluzand n valoarea de piata doar valoarea comerciala (transferabila).

Principiul 3

Valoarea este estimata la un anumit moment de timp. Ea este o functie de informaiile cunoscute i previziunile facute numai la acel moment de timp.

ntreprinderile sunt n continua evoluie ca rezultat al vnzarii sau cumpararii de active, linii de fabricaie, schimbarii managementului, modificarii aranjamentelor financiare, schimbarilor din ramura i a situaiei concureniale. Fiecare i toate aceste schimbari influeneaza evoluia ntreprinderii i conduc la modificarea valorii ei. Prin urmare, valoarea corespunde unui anume moment de timp.

Principiul 4

Piaa determina rata de fructificare a capitalului ateptata de investitor.

Costul capitalului sau rata de fructificare a capitalului are un rol esential n estimarea valorii de piata a ntreprinderii. De asemenea, evaluatorul trebuie sa inteleaga ca la un anumit moment de timp, forele pieei sunt cele care determina ratele de fructificare a capitalului, ateptate de investitori. Aceste fore sunt determinate indeosebi de: a) condiiile economice generale, dar n mod deosebit ratele dobnzilor la creditele pe termen scurt i lung; b) situatia echilibrului cerere oferta pe piata investitiilor n general i a intreprinderilor n special; c) categoria de cumparatori de pe piaa, motivaia lor i filosofia de investiie a fiecaruia. Atitudinea lor va influena performanele generale ale pieei de capital.

Principiul 5

Valoarea ntreprinderii depinde direct de performana acesteia de a genera n viitor fluxuri pozitive la dispozitia proprietarilor, cu exceptia cazurilor cnd lichidarea conduce la o valoare mai mare.

n cadrul concepiei de continuitate a activitii ntreprinderii, valoarea este estimata prin aplicarea unei rate de actualizare adecvate n condiiile alegerii unor fluxuri financiare viitoare obinute dupa plata impozitului pe profit.

15

Acceptand ca piaa dicteaza rata de fructificare a capitalului i ca aceasta n cele mai multe cazuri se afla ntr-un interval relativ restrns, este clar ca valoarea unei ntreprinderi variaza direct proporional cu performana ei de a genera n viitor fluxuri pozitive pentru remunerarea capitalului investitorilor.

Principiul 6

Cu ct este mai mare valoarea activelor tangibile (estimata ca valoare de utilizare sau de lichidare) cu att este mai mare valoarea ntreprinderii.

Exemplu 1. Valoarea intreprinderii estimata ca valoarea de utilizare aceasta valoare presupune continuitatea activitatii ntreprinderii evaluate. Activele tangibile cum ar fi cladirile sau echipamente cu utilizare unica, au de obicei o "valoare de utilizare mai mare dect "valoarea de lichidare". Teoretic, atunci cnd se estimeaza activul net corectat, cu ct este mai mare valoarea activelor tangibile, cu att este mai mare suma necesara de investit pentru a intra n domeniul n care functioneaza ntreprinderea. Rezulta un cost mai mare de intrare n ramura, o probabilitate mai mica de concurena i, de asemenea, o rata de fructificare ceruta de cumparator mai mica. Aplicarea acestui raionament trebuie sa reflecte condiiile unei situaii date. 2. Dei se presupune continuitatea activitaii ntreprinderii, toate previziunile pe care le realizeaza un investitor rational iau n calcul i probabilitatea de faliment. La data cumpararii ntreprinderii, activul net al firmei va avea o valoare de lichidare. Teoretic, cu ct valoarea de lichidare la data evaluarii este mai mare, cu att riscul cumparatorului este mai mic i prin urmare rata de fructificare ateptata de cumparator este mai mica.

Principiul 7

n majoritatea cazurilor participaia de control are o valoare unitara mai mare dect participatia minoritara, atunci cnd acestea sunt estimate separat.

Este important sa se faca deosebirea ntre estimarea valorii totale a ntreprinderii i estimarea valorii individuale a participatiilor pe care le au diferii actionari ai ntreprinderii. Controlul deinut de un actionar sau de un grup de actionari care acioneaza coerent n luarea decizilor n virtutea unui acord, asigura n primul rnd alegerea membrilor consiliului de Administraie i apoi controlul operaiilor ntreprinderii i strategia acesteia. Un acionar cu participaie minoritara nu va putea controla semnificativ fluxul de lichiditati generat de firma i ca urmare a acestui dezavantaj valoarea unitara a participaiei sale este inferioara faa de valoarea unitara a participaiei majoritare.

16

Test de autoevaluare Scrieti raspunsurile libere in chenar 6.Ce reprezinta valoarea unei proprietati conform principiului anticiparii?

7.Care dintre principiile fundamentale ale evaluarii mentioneaza ca valoarea unei proprietati este valabila numai la data evaluarii?

8.De ce o participatie majoritara la capitalul unei intreprinderi va avea o valoare mai mare decat una minoritara?

Am ajuns la sfritul Unitatii de invatare 1. V recomand s facei o recapitulare a principalelor subiecte prezentate n acest capitol i s revizuii obiectivele precizate la nceputul capitolului.

Rezumatul unitii de nvare


Scopul acestui capitol il reprezinta intelegerea fundamentelor disciplinei de evaluare a intreprinderii precum si crearea premiselor pentru dezvoltarea aplicatiilor practice presupuse in cadrul capitolelor urmatoare. Am retinut ca teoria valorii ar putea fi sintetizat n urmtoarele postulate : 1. Valoarea unui bun este creat n mintea persoanelor care constituie piaa acelui activ sau bun. 2. Valoarea este creat din interaciunea a patru factori: utilitatea; raritatea; dorina;

17

puterea de cumprare. Exista cinci termeni fundamentali a caror intelegere este esentiala in cadrul disciplinei si al activitatii practice de evaluare: proprietatea, pretul, costul, piata si valoarea.

Sunt mai multe tipuri de valoare (de piata, de investitie, de utilizare, de lichidare etc.), intelegerea corecta a sensului fiecareia dintre acestea reprezentand un element de baza in realizarea utilitatii profesiei de evaluator. In evaluare exista principii care stau la baza judecatii valorii unei proprietati, retinandu-se:

un set de principii generale (anticiparea, substitutia, schimbarea, cererea si oferta, contributia); un set de principii specifice evaluarii intreprinderii.

Bibliografia unitii de nvare


1. ISFANESCU A., ROBU V., ANGHEL I., Evaluarea intreprinderii, Editura Tribuna Economica, Bucuresti, 2001; 2. ISFANESCU A., ROBU V., ANGHEL I., STAN S., Ghid practic de evaluare a intreprinderii, Editura Tribuna Economica, Bucuresti, 2001; 3. STAN S., Evaluarea intreprinderilor necotate, Ed.Tribuna Economica, Bucuresti, 2000; 4. http://www.ivsc.or 5. http://www.tegova.org 6. http://www.anevar.ro

Unitatea de nvare 2 STANDARDELE INTERNATIONALE DE EVALUARE Obiective:


Veti intelege necesitatea aplicarii Standardelor de Evaluare in practica; Veti cunoaste categoriile de standarde si continutul acestora.

Rolul declarat al standardelor de evaluare este n principal:

18

1. s instituie proceduri care s permit certificarea valorii n condiii comparabile cu

legislaia intern i internaional, cu practic evalurii i cu standardele contabile;


2. s ajute evaluatorii prin definirea elementelor fundamentale ale evalurii, crendu-se o

baz precis i compatibil n activitatea practic;


1. s asigure parametrii de calitate pentru beneficiarii evalurilor.

In Standardul de Practica in Evaluare pentru evaluarea de intreprinderi (GN 6) se precizeaza, de altfel: Comitetul pentru Standarde Internaionale de Evaluare ( IVSC) a adoptat acest Standard (GN) pentru a mbunti coninutul i calitatea evalurilor de ntreprinderi n cadrul comunitii internaionale, n beneficiul utilizatorilor situaiilor financiare i ai evalurilor de ntreprinderi. n fond, ntr-o economie global, n care graniele geografice nu mai au un impact major asupra micrii capitalului, rolul evalurilor i ndeosebi al standardelor de evaluare crete semnificativ. Evaluarea ntreprinderilor face parte din teoria economic a alternativelor de investiii. In acest fel, n principiu, ea trebuie s se bazeze pe aceast teorie, ca i pe metodele de calcul a rentabilitii investiiilor. De asemenea, e recunoscut faptul c valoarea corect a unei ntreprinderi poate fi determinat numai pe baza excedentelor financiare pe care aceasta le poate distribui n mod durabil. Aceast valoare reflect valoarea actualizat a tuturor excedentelor financiare viitoare ale ntreprinderii, capabil s le distribuie, dar meninnd productivitatea financiar a acesteia. Cteva elemente esentiale ale standardelor de evaluare a afacerii sunt:

necesitatea de a utiliza n evaluare numai acele metode i proceduri de evaluare recunoscute, care sunt selectate de evaluator funcie de scopul evalurii i de ipostaza n care se gsete evaluatorul precizarea i descrierea clara a celor trei abordri n evaluarea unei ntreprinderi, respectiv: abordarea prin comparaie abordarea pe baz de venit abordarea pe baz de active
reconcilierea valorii finale, n cazul n care se utilizeaz mai multe metode de evaluare

se face nu prin recurgerea la aprecieri statistice (de exemplu o medie ponderat a valorilor obinute), ci prin selectarea unei valori n cadrul unui proces de judecata a evaluatorului.

19

Incepand cu anul 1981, Comitetul International pentru Standarde de Evaluare (IVSC) elaboreaza Standarde Internationale de Evaluare( IVS -uri). Activitatea acestui comitet este suplimentata de cea a Asociatiei Europene a Evaluatorilor ( TEGoVA), din 1997 aceasta elaborand Standardele Europene ( EVS-uri), care surprind specificitatile economice, financiare, de cultura ale diferitelor tari ale Comunitatii Europene. In tara noastra, profesia de evaluator a capatat un statut incepand cu anul 1992, prin infiintarea Asociatiei Nationale a Evaluatorilor din Romania ANEVAR . Institutul de cercetari in domeniul evaluarii, infiintat in 1995 sub denumirea de IROVAL, a permis emiterea de Standarde Nationale de Evaluare (SEV-uri), care au reglementat activitatea de evaluare in tara noastra pana in anul 2000, cand acestea au fost inlocuite cu IVS-urile, ANEVAR fiind afiliata IVSC ului. Astfel, activitatea de evaluare din Romania este perfect armonizata cu practica internationala in domeniul evaluarii. Standardele de evaluare sunt structurate pe trei componente: Conceptualizarea evaluarii si profesiei de evaluator (Cod deontologic) Standardele de evaluare propriu-zise : IVS 1 Valoarea de piata IVS 2 Alte tipuri de valoare IVS 3 Raportarea evaluarii Standardele de Practica in evaluare (GN-uri), care reglementeaza domenii (industrii) sau situatii specifice (evaluare pentru garantare, evaluari de intreprinderi etc.) ale evaluarilor Standardele de evaluare cele mai semnificative pentru evaluari de intreprinderi sunt: IVS 1 Valoarea de piata IVS 3 Raportarea evaluarii GN 6 Evaluarea intreprinderii Codul deontologic al profesiei de evaluator

Test de autoevaluare Scriei rspunsurile n spaiile libere din chenar 1.Standardele de evaluare: a. sunt obligatorii, b. reprezinta cea mai buna practica, c. sunt impuse de autoritati, d. reprezinta o moda. 2. Care este standardul de evaluare ce reglementeaza valoarea de piata?

20

3.Ce standard reglementeaza evaluarea de intreprinderi?

Am ajuns la sfritul Unitatii de invatare 2. V recomand s facei o recapitulare a principalelor subiecte prezentate n acest capitol i s revizuii obiectivele precizate la nceputul capitolului.

Rezumatul unitii de nvare


Evaluatorii utilizeaza standarde profesionale si etice, scopul acestora fiind: s asigure certificarea valorii; s creeze o baz precis i compatibil n activitatea practic; s asigure parametrii de calitate pentru beneficiarii evalurilor.

Comitetul International pentru Standarde de Evaluare (IVSC) elaboreaza Standarde Internationale de Evaluare( IVS -uri), care reglementeaza si activitatea practica de evaluare din tara noastra. Standardele de evaluare cele mai semnificative pentru evaluari de intreprinderi: IVS 1 Valoarea de piata IVS 3 Raportarea evaluarii GN 6 Evaluarea intreprinderii Codul deontologic al profesiei de evaluator

Bibliografia unitii de nvare


1. 2. 3. 4. 5.

Isfanescu A., Robu V., Anghel I. Evaluarea intreprinderii, Ed. Tribuna Economica, 2001 Stan S. - Evaluarea intreprinderii (editia a 3-a), Ed. IROVAL & INVEL MULTIMEDIA, 2008 Robu V., Anghel I., Serban C., Tutui D.- Evaluarea intreprinderii , Ed. ASE, 2004 *** - Standardele Internationale de Evaluare, 2007 http://www.ivsc.org

21

22

Unitatea de nvare 3 ANALIZA INFORMAIILOR PENTRU EVALUAREA NTREPRINDERII

Obiective: Vei dobndi cunotinele privind necesitatea i rolul diagnosticului n evaluarea firmei, Vei identifica principalele tipuri de diagnostic ce ajut la cunoaterea tuturor laturilor activitii, Vei identifica punctele forte i punctele slabe corespunztoare fiecrui tip de diagnostic, permind astfel evaluatorului fundamentarea judecii valorii ntreprinderii.

Culegerea i analiza datelor n procesul de evaluare, calitatea i cantitatea informaiilor/datelor disponibile pentru analiz sunt la fel de importante ca i metodele/tehnicile/procedurile de evaluare folosite pentru a le prelucra i transforma n mrimi ale valorii. De aceea, n procesul de evaluare o importan major n activitatea de evaluare o are capacitatea de a culege i selecta informaiile cele mai credibile, de a le organiza i de a le analiza, pentru a le transforma n final n indicatori valorici necesari pentru aplicarea formulelor matematice de calcul a valorii. Informaii solicitate sau obinute de la client:
informaii financiare:

situaiile financiare (bilanuri, conturi de profit i pierdere), liste cu investiii efectuate, finalizate i n curs de execuie, situaia creanelor, stocurilor, mijloacelor fixe .a., plan de afaceri, etc. informaii referitoare la procesul de exploatare: preuri, produse i servicii, reele de distribuie, principalii clieni i furnizori, organigram, situaia tehnico-economic a mijloacelor fixe i a tehnologiilor utilizate, etc. documente legale: contracte de nchiriere, de creditare, de asigurare, contracte de vnzare-cumprare, litigii,
23

situaia activelor necorporale, autorizaii, alte documente necesare funcionrii, etc.

Informaii externe: rata de cretere a Produsului Intern Brut (PIB) (reflect creterea economiei i puterea de cumprare), rata anual a inflaiei, rata medie a dobnzii, previziuni ale evoluiei sectorului de activitate, bariere de intrare n domeniu, caracterul domeniului de activitate(ciclic, cretere, regres), activitatea pieei de capital, nivelul uzual al ratelor de actualizare i al ratelor de capitalizare , etc.
-

Principalele surse de informaii: -

observaia direct, inspecia, documente solicitate de la client, discuii cu proprietarul, managerul ntreprinderii, discuii cu persoane participante pe pia, banca de date a evaluatorului, publicaii de specialitate, internet, licitaii, agenii de rating de specialitate, etc.

Diagnosticul ntreprinderii Necesitatea i rolul diagnosticului n evaluarea firmei Conceptul de diagnostic presupune evidenierea disfuncionalitilor activitilor, analiza faptelor i a responsabilitilor, stabilirea cauzelor i a msurilor care s conduc la mbuntirea situaiei economico-financiar. n cazul evalurii, diagnosticul ntreprinderii are ca scop cunoaterea tuturor laturilor activitii: juridic, tehnic, resurse umane, economico-financiar etc., i depistarea punctelor forte i slabe corespunztoare fiecreia. Diagnosticul pentru evaluare nu are doar rolul de a prezenta situaia firmei la un moment dat, ci i acela de a direciona i susine scenariile de evoluie a afacerii, proieciile economico-financiare. Diagnosticul furnizeaz informaiile necesare aprecierii situaiei trecute i prezente, care constituie o baz pentru estimarea elementelor i variabilelor cheie ce trebuie avute n vedere n cazul aplicrii diferitelor metode de evaluare.

24

Aceasta are ca scop exclusiv evidenierea parametrilor de operare ai firmei, estimarea performanelor i riscurilor activitii viitoare, orice informaii care pot orienta judecata evaluatorului n fiecare dintre cele trei abordri prezentate. n cadrul diagnosticului trebuie s-i gseasc rspuns probleme cum sunt: piaa pe care opereaz firma i poziia trecut i probabil pe aceast pia; situaia juridic a firmei i a proprietii evaluate; potenialul uman i de management al firmei; infrastructura tehnic pentru susinerea activitii de producie sau servicii; rezultatele obinute i probabile ale ntreprinderii.

Referitor la asigurarea informaiilor i analiza acestora, evaluatorul trebuie s ia toate msurile pentru a se asigura c toate sursele de informaii care s-au folosit sunt adecvate i credibile pentru derularea evalurii. Diagnosticul unei ntreprinderi nu trebuie ncadrat n tipare fixe, ci trebuie adaptat n funcie de scopul urmrit. Diagnosticul poate fi structurat n: diagnostic juridic, operaional, comercial, al resurselor umane i financiar.

Test de autoevaluare Scriei rspunsurile n spaiile libere din chenar. 1. Ce urmrete evaluatorul prin diagnosticul activitii firmei pe care urmeaz s o evalueze?

2. Ce caracteristici calitative trebuie s ndeplineasc informaiile care stau la baza elaborrii diagnosticului firmei evaluate?

Diagnosticul juridic Diagnosticul juridic cuprinde aspectele juridico-legale privind activitatea firmei evaluate sau a activului evaluat. Realizarea acestuia presupune analiza elementelor specifice referitoare la : Dreptul societii comerciale

25

Sunt verificate documente precum: acte de constituire a societii (contractul de societate, statutul i modificrile ulterioare nfiinrii), registrul adunrii generale a acionarilor (asociailor), registrul acionarilor, registrul aciunilor,etc.

Dreptul civil Sunt verificate documente referitoare la: 1 - situaia juridic a construciilor i terenurilor ntreprinderii (drept de proprietate, contract de nchiriere etc.) 2 - situaia juridic a imobilizrilor necorporale (brevete, licene, mrci nregistrate .a) . Se verific: dac sunt nregistrate la organismele abilitate, cine este titularul dreptului de inventator sau autor, existena certificatului de inventator sau autor, durata legal de protectie etc.; 3 - situaia imobilizrilor financiare ( titluri de participare, titluri imobilizate ale activitii de portofoliu, creane imobilizate etc); 4 - situaia mprumuturilor primite, a garaniilor constituite, a creditelor nerambursate la scaden, eventualitatea declarrii strii de faliment; 5 - situaia contractelor de asigurare (imobiliar i de rspundere civil, mpotriva unor riscuri ), situaia achitrii primelor de asigurare etc.

Dreptul comercial Sunt verificate documente precum: contracte de vnzare-cumprare, contracte de nchiriere, contracte de concesiune .a.

Dreptul fiscal Sunt verificate: nregistrarea fiscal a firmei, plata obligaiilor legale: impozite, taxe, contribuii, situaia plilor restante, ultimul control fiscal i rezultatele sale .a

Dreptul muncii Sunt verificate i analizate: existena contractelor de munc individuale i collective, existena regulamentului de ordine interioar, contractul de management .a
26

Un aspect important l constituie precizarea faptului dac n urma tranzaciei, persoane cheie vor fi meninute sau nu sau dac noul proprietar este obligat s menin un anumit numr de salariai sau nivel de salarizare. Dreptul mediului Sunt analizate aspecte legate de cadrul impus de legislaia de mediu: - existena unor restricii privind desfurarea activitii, - impact asupra mediului, - existena autorizaiilor de mediu, - obligaia plii unor daune, - obligaia decontaminrii .a Problemele de mediu tind s capete un rol semnificativ n cadrul activitii de evaluare, aceasta fiind o tendin determinat de "semnalelele" provenite de pe piaa vnzriicumprrii ntreprinderilor. Exist situaii n care nu s-a vndut pachetul de aciuni la o societate comercial deoarece potenialul investitor nu a acceptat s preia i pasivul ecologic, respectiv obligaia de a face cheltuieli semnificative de depoluare. Litigii Este verificat existena litigiilor de munc, cu partenerii de afaceri etc. Acesta reprezint un punct important ce are implicaii directe att asupra valorii estimate n abordarea pe baz de active (realizndu-se corecii atunci cnd nu s-au constituit provizioane). Concluziile diagnosticului juridic se formuleaz sub forma punctelor forte i a punctelor slabe ale cadrului juridic, acestea constituindu-se ca parte component a raportului de evaluare. Diagnosticul operaional (tehnic) Diagnosticul operaional presupune o analiz detaliat a factorilor tehnici de producie, a tehnologiilor de fabricaie a produselor, a organizrii produciei i a calitii produciei, ce poate fi realizat de ctre evaluatori care au i calitatea de experi tehnici. Aspecte precum: starea de functionare a masinilor, utilajelor, gradul de uzura fizica, performanele acestora, posibilitatile de utilizare in viitor, evidenierea activelor imobilizate redundante (n afara exploatrii) etc. sunt de regul semnificative n judecata valorii firmei. Astfel, n legtur cu mijloacele fixe utilizate, indiferent dac sunt sau nu proprietatea firmei evaluate, evaluatorii trebuie s se pronune cu privire la: - starea de funcionare a mainilor i utilajelor, gradul de uzura fizic; - performantele acestora n raport cu cele care se produc n acest moment pe plan mondial; - posibilitaile de utilizare n viitor; - mijloacele fixe care nu mai pot fi folosite datorit schimbrilor intervenite n structura produciei; - ncadrarea mijloacelor fixe pe categorii; - oportunitate trecerii n conservare a unor mijloace fixe ( daca este cazul) i perspectivele de punere n functiune. ntr-o asemenea situatie specialistii trebuie sa se pronunte cum vor fi tratate aceste mijloace fixe n procesul de evaluare;

27

- valoarea investiiilor n curs de execuie, stadiul lor n raport cu graficele de execuie, posibilitile de finalizare i influenta lor asupra potenialului tehnico-productiv .a. n raportul de evaluare se face o descriere a cldirilor, evideniindu-se: - concordana dintre situaia din teren cu planurile de construcie, modificrile aduse, baza legal a acestor modificri, implicaiile asupra funcionalitii i siguranei n exploatare; - starea tehnic i deprecierea estimat a acestora; - schimbrile intervenite n destinaia unor cldiri i posibilitile de folosire n viitor. Cu privire la terenurile existente se examineaz: - concordana dintre suprafeele existente i cele din certificatul de atestare a dreptului de proprietate asupra terenului; - mbunairile aduse unor categorii de terenuri; - schimbarea destinaiei unor suprafee de teren, baza legal i implicaiile asupra activitii ntreprinderii. n ceea ce privete mijloacele de transport, n urma examinrii structurii parcului pe categorii de mijloace de transport (auto, feroviar, aerian i pe ap) se vor face referiri la: - gradul de folosire a parcului propriu; - modul de utilizare a capacitii mijloacelor proprii de transport; - starea tehnic, gradul de depreciere; - posibilitile de folosire n viitor a parcului propriu, ncadrarea parametrilor mijloacelor auto n standardele impuse pe plan naional i internaional. 1 2 Analiza produciei i a tehnologiilor de fabricaie urmrete: - prezentarea principalelor produse fabricate sau servicii prestate; - o scurt descriere a procesului tehnologic; - aprecieri asupra tehnologiilor utilizate, comparativ cu ceea ce exista n domeniul respectiv; - organizarea general a produciei pe secii, compartimente etc.; - calitatea productiei (situaia rebuturilor, cheltuieli privind remedierea produselor etc.); - impactul asupra mediului; - alte aspecte referitoare la producie i servicii n funcie de obiectul de activitate. Potenialul tehnic poate fi sintetizat cu ajutorul indicatorilor: 1. gradul de folosire a capacitii de producie (Producia obinut x100/Capacitatea de producie), 2. ponderea mainilor i utilajelor (Maini i utilaje x100/Total mijloace fixe), 3. grad de uzur a mijloacelor fixe (Amortizare cumulat x100/Valoarea brut mijloace fixe), 4. grad de rennoire a mijloacelor fixe (Mijloace fixe noi x100/ Valoarea brut mijloace fixe), 5. randamentul mijloacelor fixe : randamentul pe utilaj (Producie obinut /Numr de utilaje) i randament orar (Producia obinut /Timpul de lucru al utilajelor) Concluziile diagnosticului se formuleaz, de asemenea, sub forma punctelor forte i a punctelor slabe.

28

Test de autoevaluare Scriei rspunsurile n spaiile libere din chenar.

3. Ce presupune diagnosticul operaional?

4. Care sunt indicatorii cu ajutorul crora se analizeaz potenialul tehnic?

Diagnosticul comercial Obiectivul de baz al diagnosticului comercial const n estimarea pieei actuale i poteniale a ntreprinderii i a locului ei pe pia. n cadrul diagnosticului comercial se recomand a fi abordate urmtoarele aspecte eseniale: piaa, produsele/serviciile, preul, promovarea. A. Analiza pieei ntreprinderii Aceast analiz reprezint un aspect major n estimarea valorii unei firme; din aceast perspectiv se propun a fi analizate urmtoarele aspecte: analiza evoluiei vnzrilor; studierea concurenei; analiza clienilor ntreprinderii; analiza furnizorilor ntreprinderii (piaa de aprovizionare). a. Analiza evoluiei vnzrilor: evoluia vnzrilor pe ultimele exerciii financiare, analiza evoluiei vnzrilor comparativ cu dinamica vnzrilor pe piaa sectorului de activitate al firmei, evoluia vnzrilor pe piee de desfacere etc. n activitatea de evaluare a unei firme intereseaz vnzrile de bunuri, lucrri i servicii care formeaz obiectul activitii, ceea ce este definit ca fiind cifra de afaceri. Rezult c n categoria vnzrilor nu se includ cele cu caracter excepional, cum ar fi cedrile de active. Cifra de afaceri, pe care o regsim n Contul de profit i pierdere, este evaluat n uniti monetare curente. Pentru o corect apreciere a performanei comerciale a firmei n timp se impune corectarea cifrei de afaceri cu indicele preurilor domeniului de activitate sau
29

n lipsa acestuia cu indicele general al preurilor (rata inflaiei), pentru a se obine cifra de afaceri n preuri (valori) comparabile (uniti monetare constante (termeni reali)). Comparabilitatea datelor se poate asigura prin inflatare sau prin deflatare. Inflatarea presupune exprimarea valorilor din anii precedeni n puterea de cumprare a ultimului exerciiu financiar. Deflatarea nseamn exprimarea valorilor n puterea de cumprare a exerciiului financiar cel mai ndeprtat, luat ca baz de comparaie. Relaia de calcul a cifrei de afaceri n valori comparabile prin inflatare, este:
CArecalculat a = CAN t I pN / N t

Cifra de afaceri n valori comparabile prin deflatare se determin astfel:


CAN recalculata = CAN Ip

N / N t

unde:
I pN / N t - indicele general al preurilor al anului N fa de anul N-t.

Evoluia n timp a vnzrilor firmei trebuie analizat i comparativ cu dinamica vnzrilor pe piaa sectorului de activitate al acesteia pentru a se evidenia ntrirea sau diminuarea poziiei concureniale a ntreprinderii pe pia. Cifra de afaceri evolueaz sub influena unor factori (direci i indireci) specifici domeniului de activitate al firmei. Exemplu Ca model de analiz general valabil se recomand aprecierea dinamicii vnzrilor n funcie de doi factori direci, i anume volumul fizic al vnzrilor i preurile medii de vnzare: CA = q i p i
i=1 n

unde:

qi - volumul fizic al activitii; pi - preul mediu pe unitatea de produs.

Cifra de afaceri poate fi analizat i pe baza unor modele de analiz specifice domeniului de activitate al ntreprinderii. Astfel, pentru analiza vnzrilor n ramurile productive se recomand modelul:
C =N A s Mf Mf' Q e C A e Ns M f M f ' Q

unde:

- numr mediu salariai, M f - valoarea medie anual a mijloacelor fixe folosite de ntreprindere, indiferent dac sunt sau nu n proprietatea ei; M f - valoarea medie anual a mijloacelor fixe direct productive; Qe - producia execiiului.
N s

30

b. Studierea concurenei nominalizarea principalilor concureni; stabilirea cotei de pia absolute (Cpa) deinut de ntreprinderea evaluat, pe baza relaiei:
Ca p Ci A = Ct A x10 ; 0

unde:
-

CAi - cifra de afaceri a firmei analizate; CAt - cifra de afaceri total a sectorului de activitate. determinarea cotei de pia relative (Cpr), utiliznd raportul:
C p r Cf A = x10 ; 0 C ' A

unde: CAf - cifra de afaceri a firmei analizate; CA' - cifra de afaceri a celui mai important concurent; ierarhizarea firmelor n funcie de cota de pia deinut, aprecierea poziiei concureniale a ntreprinderii pe baza cotei de pia relative. Astfel, dac indicatorul este 100%, atunci firma deine poziia de lider pe piaa respectiv, iar n cazul n care valoarea cotei de pia relative se apropie de zero, atunci ntreprinderea deine o poziie nesemnificativ pe pia. Referitor la concurena extern pe pia se menioneaz: firmele concurente (denumire, ara de origine i locul unde fabric produsele); modul de organizare i durata serviciilor de garanie i postgaranie. Se va preciza dac dispun de uniti proprii sau activitatea de service este cedat unei singure firme sau mai multor firme; raportul pre-calitate la produsele concurenei i cele proprii; modalitile de distribuie a produselor (reea proprie, distribuitor unic, etc.); forme de cooperare cu unii distribuitori internaionali. . Organizarea distribuiei produselor constituie un alt element al diagnosticului comercial, care se refer n principal la: forma juridic a distribuitorului (distribuia exclusiv, franciz etc.); existena unei reele proprii de distribuie (numr de centre de desfacere, magazine, amplasarea n teritoriu, personal calificat etc.); durata contractelor cu distribuitorii (analiza detaliat a contractelor de lung durat - peste un an i a celor cu durata sub un an); obligaiile i drepturile ntreprinderii fa de distribuitori; alte aspecte privind distribuia produselor. Analiza clienilor ntreprinderii prezentarea principalilor clieni, relaiile firmei cu acetia, evoluia vnzrilor pe clieni interni i externi, durata medie de imobilizare a creanelor,

31

gradul de dependen fa de anumii clieni .a

Analiza vnzrilor din perspectiva clientelei urmrete n primul rnd evoluia structural a cifrei de afaceri pe clieni.

Aplicaie Presupunem disponibile informaiile din tabelul nr. 14: Structura cifrei de afaceri pe clieni la ntreprinderea A Tabelul nr. 1. Nr Clieni crt I Clieni interni 1. I1 2. I2 3. I3 12, 04. 5. II. 6. 15, 07. 8. 9. 10. I4 Ali clieni interni Clieni externi E1 E2 E3 Ali clieni TOTAL N-2 lei % 10.249.46 65,0 0 2.838.312 18,0 2.365.260 15,0 2.0 9.89 2 1.892.208 1.103.788 5.518.940 1.892.208 1.576.840 1.261.472 788.420 15.768.40 0 12,0 7,0 35,0 12,0 10,0 8,0 5,0 100 N-1 lei % 10.467.84 70,0 7 2.616.962 17,5 2.542.192 17,0 13,0 2.09 3.56 9 2.018.799 13,5 1.196.325 4.486.221 1.495.40 1.345.866 822.474 822.474 14.954.06 8 9,0 5,5 5,5 100 8,0 30,0 N lei % 10.262.985 62,0 2.830.589 2.797.491 14,0 1.407.022 1.241.490 6.290.217 10,0 1.820.852 1.489.788 496.597 16.553.202 17,1 16,9 1.98 6.38 4 8,5 7,5 38,0 2.48 2.98 0 11,0 9,0 3,0 100

Un alt aspect esenial n ceea ce privete analiza clienilor l reprezint urmrirea duratei de imobilizare a creanelor (Di). Relaia de calcul este urmtoarea: unde: Di =

T - perioada de analiz exprimat n numr de zile; Sd -suma soldurilor debitoare ale conturilor de creane;

Sd Rd

A. Ifnescu, V. Robu, I. Anghel Evaluarea ntreprinderii, Ed. Tribuna Economic, Bucureti, 2001, pg. 66 32

Rd -suma rulajelor debitoare ale conturilor de creane (n practic se utilizeaz adesea cifra de afaceri evaluate n preuri inclusiv TVA). Prin compararea duratei de imobilizare pe clieni cu termenul contractual de decontare se poate realiza o grupare a clienilor, separnd pentru analiz dinamica celor ri platnici. n finalul analizei clientelei ntreprinderii, evaluatorul trebuie s aprecieze n ce msur firma are o pia de desfacere care s poat fi luat n considerare n calculul previziunilor necesare aplicrii metodelor bazate pe venituri. Analiza furnizorilor ntreprinderii (piaa de aprovizionare) Piaa de aprovizionare a firmei reprezint un punct semnificativ n diagnosticul comercial pentru evaluare. Principalele aspecte urmrite de evaluator vizeaz: gruparea furnizorilor n funcie de natura intrrilor (furnizori de utiliti, furnizori de materii prime, materiale, semifabricate, etc.); structurarea furnizorilor n funcie de cantitatea i valoarea aprovizionrilor; stabilirea criteriile de alegere a acestora (de exemplu dup preurile practicate, dup cantitile aprovizionate etc.); analiza numrului de furnizori pentru un tip de resurs aprovizionat i a calitii aprovizionrilor; aprecierea dependenei fa de anumii furnizori i care sunt implicaiile gradului de dependen determinat; durata medie de utilizare a surselor atrase reprezentate de obligaiile fa de furnizori (Df) calculat pe baza relaiei:
D = f

Sc Rc

n care: Sc - suma soldurilor medii creditoare ale conturilor de furnizori; Rc - suma rulajelor creditoare ale conturilor de furnizori. Prin compararea duratei de folosire a surselor atrase pe fiecare furnizor n parte cu termenul contractual de onorare a obligaiilor rezult fa de care furnizor ntreprinderea considerat nu i-a respectat obligaiile contractuale. Totodat trebuie estimate implicaiile pe care le-ar avea ntreruperea relaiilor contractuale de ctre acei furnizori cu firma evaluat.
B. Analiza produselor/serviciilor ntreprinderii

Analiza produselor i/sau serviciilor ntreprinderii ofer informaii semnificative pentru judecarea valorii ntreprinderii. a. Analiza structural a vnzrilor pe produse i piee de desfacere Vnzrile unei ntreprinderi se impun a fi studiate de ctre evaluator pe produse sau grupe de produse omogene, innd seama n acelai timp de pieele unde se desfac acestea. Scopul acestui mod de analiz a cifrei de afaceri l reprezint necesitatea furnizrii de informaii pentru fundamentarea proieciilor (estimrilor) n perioada de previziune.

33

Aplicaie Structura cifrei de afaceri pe produse Tabelul nr.2 Nr Produse Crt 1. A 2. B 3. C 4. D 5. E 6. Alte produse 7. TOTAL N-2 lei 2.444.102 2.917.154 1.955.282 3.957.868 1.624.145 2.869.849 15.768.400 % 15,5 18,5 12,4 25,1 10,3 18,2 100 N-1 lei % 2.392.651 16,0 2.542.192 17,0 2.467.421 16,5 3.708.609 24,8 1.271.096 8,5 1.271.096 17,2 14.954.068 100 N lei 2.714.725 2.565.746 3.310.640 4.221.067 1.158.724 2.582.300 16.553.202 % 16,4 15,5 20,0 25,5 7,0 15,6 100

Structura cifrei de afaceri pe piee Tabelul nr. 3 Nr Piaa crt 1 Piaa intern 2 Export, din care: 2.1 - Europa . Occidental 2.2 - Orientul . Mijlociu 2.3 - Alte zone . TOTAL N-2 lei % 10.249.460 65,0 5.518.940 1.261.472 1.829.208 2.365.260 15.768.400 35,0 8,0 12,0 15,0 100 N-1 lei % 10.467.847 70,0 4.486.221 822.474 1.495.407 2.168.340 14.954.068 30,0 5,5 10,0 14,5 100 N lei % 10.262.985 62,0 6.290.217 1.489.788 2.482.980 2.317.449 16.553.202 38,0 9,0 15,0 14,0 100

Din informaiile prezentate anterior rezult c peste 80% din totalul vnzrilor sau realizat pe seama a cinci produse iar diferena (20%) se datoreaz celorlalte produse din portofoliul firmei. Analiznd structura vnzrilor pe produsele reprezentative ale ntreprinderii rezult o cretere destul de important a vnzrilor la produsele A i C (ritm de cretere superior creterii medii a cifrei de afaceri a firmei), respectiv o reducere a vnzrilor la produsele B i E. Produsul D, care deine ponderea cea mai mare n cifra de afaceri se afl n faza de maturitate pe curba ciclului de via i a respectat n linii generale ritmul de cretere a vnzrilor pe total societate comercial (meninere n jurul a 25% din total vnzri). Analiza structural a vnzrilor pe piee de desfacere, aa cum se observ n

34

tabelul 3, relev c ponderea cea mai important revine pieei interne. Se constat schimbri n structura exportului pe zone geografice; aprecierea este favorabil din perspectiva succesului firmei pe piee cu competiie ridicat, piee importante din punct de vedere politic i economic. Pentru fundamentarea previziunilor cu un grad ridicat de certitudine se impune analiza evoluiei vnzrilor i a ponderii acestora pe piee i zone geografice pentru fiecare din principalele tipuri de produse ale ntreprinderii (n acest scop se ntocmete un tabel similar cu tabelul 2, n care datele se refer la fiecare din produsele principale). b. Analiza repartiiei vnzrilor n funcie de ciclul de via al produselor O latur important a diagnosticului vnzrilor o reprezint studierea cifrei de afaceri pe stadii ale ciclului de via al produselor. Un asemenea diagnostic prezint importan pentru evaluator deoarece i d posibilitatea aprecierii potenialului de evoluie a firmei fa de punctul critic al rentabilitii i al asigurrii surselor necesare finanrii activitii.

Aplicaie Structura cifrei de afaceri pe ciclul de via al produselor la ntreprinderea A Nr crt 1 2. 3. 4. Tabelul nr. 4. Faza ciclului de via Lansare Cretere Maturitate Declin TOTAL N-2 lei 1.293.009 5.014.351 6.938.096 2.522.944 15.768.400 % 8,2 31,8 44,0 16,0 100 lei 1.794.488 4.486.220 5.981.627 2.961.173 14.954.068 N-1 % 12,0 30,0 40,0 18,0 100 lei 1.820.852 5.462.557 6.952.345 2.317.448 16.553.202 N % 11,0 33,0 42,0 14,0 100

Din analiza datelor prezentate n tabelul anterior rezult urmtoarele concluzii: rennoirea mai accentuat a produciei n exerciiile N-1 i N fa de N-2, aspect relevat de creterea ponderii cifrei de afaceri n faza de lansare a produselor; scderea n exerciiul financiar N-1, att valoric ct i procentual, a cifrei de afaceri a produselor situate n faza de cretere, situaie care se poate explica prin faptul c unele produse au reprezentat un eec imediat dup lansare, precum i prin intrarea n faza de declin a unor noi produse ce dein o proporie semnificativ n vnzrile firmei; creterea ponderii cifrei de afaceri a produselor aflate n faza de maturitate n exerciiul N, situaie care se reflect i n sporirea vnzrilor totale, cu influen pozitiv asupra profitului, determinat att de sporirea volumului produciei vndute, ct i de reducerea costurilor; n faza de declin se afl produse a cror cifr de afaceri reprezint sub 20% din vnzrile totale. Influena acestor produse asupra rentabilitii firmei este negativ.

35

Studierea repartiiei i dinamicii cifrei de afaceri n funcie de ciclul de via al produselor din portofoliul societii comerciale permite evaluatorului estimarea cu un grad mai ridicat de certitudine a mrimii cifrei de afaceri i a profitului n perioada de previziune. C. Analiza preurilor Analiza preurilor vizeaz evidenierea aspectelor de risc legate att de dinamica preurilor de vnzare ale firmei comparativ cu evoluia economic general i cea a industriei, ct i corelaia ntre dinamica preurilor de vnzare i cea a preurilor de aprovizionare. Acest din urm aspect poate evidenia puterea de negociere a firmei cu furnizorii, respectiv clienii ntreprinderii, fiind un aspect important n estimarea riscului afacerii. D. Promovarea n ceea ce privete promovarea produselor societii, aceasta vizeaz: imaginea firmei i a produselor/serviciilor sale pe pia; aciunile publicitare organizate frecvent i efectele lor modaliti de promovare (trguri, expoziii, mass-media, panouri etc.); evoluia costurilor cu reclama i ponderea lor n cifra de afaceri. n finalul diagnosticului comercial, evaluatorul trebuie s fac referiri asupra perspectivelor activitii comerciale, att n ceea ce privete posibilitile de aprovizionare ct i de desfacere a produselor n scopul estimrii cifrei de afaceri pentru intervalul de prognoz. n acest context se recomand prezentarea factorilor favorizani (puncte forte), previzibil a aciona asupra rezultatelor i performanelor firmei.

Test de autoevaluare Scriei rspunsurile n spaiile libere din chenar.

5. Care sunt aspectele eseniale care se recomand a fi abordate n cadrul diagnosticului comercial?

6. Pentru o corect apreciere a performanei comerciale a firmei n timp se impune corectarea cifrei de afaceri pentru a se obine astfel cifra de afaceri n

Diagnosticul resurselor umane i al managementului firmei

36

n cadrul acestui capitol de diagnostic se urmrete cunoaterea resurselor umane din punct de vedere al evoluiei, structurii, comportamentului i eficienei utilizrii lor, precum i analiza echipei de conducere a ntreprinderii.
A. Diagnosticul resurselor umane

A.1. Dimensiunea, structura i comportamentul potenialului uman Dimensiunea potenialului uman Pentru a caracteriza dimensiunea potenialului uman se pot folosi urmtorii indicatori: - numrul mediu de salariai (cu contract de munc), se determin ca o medie aritmetic simpl a numrului zilnic al salariailor; - numrul mediu de personal (cu contract de munc sau convenie civil) - se stabilete prin adugarea la numrul mediu de salariai a numrului mediu de colaboratori angajai pe baz de convenie civil); - numrul maxim de personal, stabilit n funcie de volumul efectiv de activitate i productivitatea muncii prevzut. - numrul de personal prezent la lucru reflect situaia la un moment dat.
Structura resurselor umane

Principalele criterii de structurare utile n diagnosticarea resurselor umane sunt: dup principalele categorii de salariai se pot avea n vedere urmatoarele categorii: - muncitori ( direct productivi, indirect productivi, de deservire general); - personal tehnic-ingineresc ( ingineri, tehnicieni, maistri); - personal de administrare i conducere.

1 2 3

dup vechimea n ntreprindere: - sub 1 an; - ntre 2-5 ani; - ntre 6-10 ani; - ntre 11-15 ani; - ntre 15-20 ani; - peste 20 ani. Acest criteriu poate furniza informaii cu privire la politica de angajare aleas de ntreprindere, dar i la eforturile sale pentru formarea i stabilizarea personalului. dup vrsta personalul: - pn la 30 de ani; - ntre 31-40 ani; - ntre 41-50 ani; - peste 50 ani. Un dezechilibru accentuat n structura dup vrst a personalului poate s duneze strii i performanelor capitalului uman al ntreprinderii. De exemplu, angajarea masiv la un moment dat a tinerilor frneaz posibilitile acestora de promovare. dup sex Exceptnd cazurile n care natura activitatii desfurate ar justifica predominana uneia dintre categorii, ar trebui s se regseasc o repartiie pe sexe sensibil egal cu cea de la
37

scar national pentru ansamblul populaiei active. dup nivelul de calificare Se impune structurarea personalului pe nivele de pregtire (superior, mediu, profesional). Un alt aspect care trebuie analizat l constituie perfecionarea pregtirii profesionale, pe forme de realizare (la locul de munc, cursuri postliceale, postuniversitare etc). Comportamentul personalului Se pot utiliza urmatorii indicatori: gradul de utilizare a timpului maxim disponibil (Timp efectiv lucrat/Timp maxim disponibil),

- indicatori ai circulaiei forei de munc: Coeficientul intrrilor de personal (Intrri/Numr mediu de personal) Coeficientul ieirilor de personal (Ieiri/Numr mediu de personal) Coeficientul micrii totale ((Intrri + Ieiri)/Numr mediu de personal) rata general a absenteismului (Nr. total zile absen * 100/ Timp maxim disponibil exprimat n zile)

De asemenea, se are n vedere structura timpului nelucrat pe cauzele care le-au provocat (boli, accidente de munc, maternitate, evenimente familiale, concedii fr plat, absene nemotivate etc.). - indicatori de conflictualitate: Numr de greve; Numr de zile ale grevei (Numr zile grev * Numr de greviti); Gradul de importan al grevei la nivel de ntreprindere (Numr de greviti/Numr total de salariai); Gradul de intensitate a grevei (Numr zile grev/ Numr de greviti). A.2. Diagnosticul eficienei utilizrii resurselor umane Analiza eficienei utilizrii fortei de munc a unei firme n vederea evalurii se realizeaza cu ajutorul indicatorilor de reflectare a productivitii muncii, construii ca raport Efect/Efort . Ca efect se pot utiliza: cifra de afaceri (CA), producia exerciiului (Qex), producia marf fabricat (Qf), veniturile din exploatare (Ve) sau valoarea adaugat (Qa), n functie de specificul activitii. Ca efort se pot folosi indicatorii: numrul mediu de personal (Ns), timpul total de munca exprimat in om-zile (Tz) sau timpul total de munc exprimat n om-ore (T). Exemplu: Productivitatea medie anual Wa = Qf/ Ns Productivitatea medie zilnic Wa = Qf/ Tz Productivitatea medie orar Wa = Qf/ T

38

n final, evaluatorul trebuie s fac o sintez a principalelor puncte forte i slabe n legtur cu resursele umane ale firmei. Exemplu Pot fi avute n vedere urmtoarele puncte forte: personalul este bine calificat, structura pe vrste este echilibrat, personalul este capabil s se adapteze la nnoire, productivitatea muncii este n cretere, absena grevelor, reducerea litigiilor individuale de munc, protectia muncii este corespunztoare (reflectat prin reducerea sau eliminarea accidentelor de munc) etc. Ca puncte slabe se pot exemplifica: utilizarea necorespunztoare a timpului de munc n cadrul zilei, productivitatea muncii n scdere, personal supradimensionat n activiti de ntreinere, existena conflictelor de munc etc.
B. Diagnosticul managementului firmei

n cadrul diagnosticului trebuie prezintate aspectele referitoare la: echipa de conducere (nume, prenume, formare profesional, funcia, vrsta, experiena n domeniu etc); baza legal conform creia i exercit prerogativele funciei (contractul de management; Hotrrea Adunrii Generale a Acionarilor / Asociailor etc); pozitia echipei de conducere fa de acionarii firmei, salariai, banci etc; referiri asupra stilului de conducere (pe obiective, autoritar, cu delegarea autoritii, colegial, centralizat, descentralizat etc); obiectivele prevzute n contractul de management, .a

n finalul acestui diagnostic evaluatorul formuleaz punctele forte i punctele slabe ale managementului firmei. Exemplu Ca puncte forte se pot meniona: echip de conducere tnr, dinamic, realizarea/ depirea criteriilor de performan negociate cu acionarii, mbuntirea poziiei firmei pe pia, colaborarea bun cu sindicatele etc. Ca puncte slabe se pot avea n vedere: nerealizarea anumitor criterii de performan, slbirea poziiei firmei n cadrul mediului ei concurenial, tensiuni n relaiile cu sindicatele marcate prin creterea numrului zilelor de grev, lipsa de preocupare pentru stimularea iniiativei i creativitii tehnice a personalului etc.

Test de autoevaluare Scriei rspunsurile n spaiile libere din chenar.

7. Enumerai cteva criterii de structurare utile n diagnosticarea resurselor umane?

8. Care sunt indicatorii cu ajutorul crora se analizeaz comportamentul personalului?

39

Diagnosticul financiar Diagnosticul financiar are rolul de: a sintetiza concluziile rezultate din celelalte elemente de diagnostic; a asigura o coeren n cadrul relaiei diagnostic - metode de evaluare (n special metode de bazate pe venit). Obiectivele acestui tip de diagnostic sunt: a. s asigure nelegerea performanelor realizate de ctre firma evaluat i stabilirea riscurilor activitii desfurate, b. s stea la baza ajustrilor situaiilor financiare n vederea aplicrii abordrii pe baz de active (corecii asupra elementelor de activ i datorii) i ale abordrii pe baz de venit (estimarea capacitii firmei de a genera fluxuri de numerar), c. s asigure comparabilitatea cu ntreprinderi similare n vederea aplicrii abordrii prin comparaie i a estimrii costului capitalului (ratei de actualizare). ntre modalitile frecvente de analiz a situaie financiare a ntreprinderii sunt: - analiza structural (a veniturilor, cheltuielilor, activelor, a cifrei de afaceri pe produse, piee etc.); - analiza dinamic (a trendului), vizeaz att mrimile absolute (venituri, profit, active, datorii), ct i mrimi relative (de exemplu, rate financiare); - analiza pe baza ratelor este nelipsit n aceast demers. Prezentarea mai detaliat a acestora este realizat n paginile urmtoare; - analiza factorial, care, de asemenea, va fi detaliat n paginile urmtoare. Diagnosticul financiar este structurat astfel: Diagnosticul situaiei patrimoniului - Corelaia fond de rulment necesar fond de rulment, trezorerie net - Diagnosticul corelaiei creane-obligaii - Diagnosticul lichiditii i solvabilitii - Diagnosticul pe baza ratelor de echilibru financiar Diagnosticul rentabilitii - Situaia general a rezultatului pe baza contului de profit i pierdere - Diagnosticul factorial al rezultatului exploatrii - Pragul de rentabilitate i intervalul de siguran - Diagnosticul pe baza ratelor de rentabilitate Analiza riscului ntreprinderii A. Diagnosticul situaiei patrimoniului

40

Diagnosticul situaiei patrimoniului se axeaz pe aprecierea echilibrului financiar pe baza lichiditii i solvabilitii, a corelaiei creane-obligaii .a. Cteva exemple : sau sau NFR = (Stocuri + Creane) (Datorii pe termen scurt Credite pe termen scurt) TN = FRN NFR FR = Active circulante Datorii pe termen scurt NFR = (Active circulante Disponibiliti Investiii financiare) - Obligaii pe termen scurt Corelaia fond de rulment, necesar de fond de rulment, trezoreria net FR = Capitaluri permanente Active imobilizate = = ( Capitaluri proprii + Datorii pe termen lung ) Active imobilizate

Fondul de rulment (FR) poate fi definit ca fiind diferena dintre capitalul permanent i activele imobilizate. n cazul n care diferena este pozitiv, atunci fondul de rulment reprezint acea parte a capitalului permanent destinat i utilizat pentru finanarea activitii curente, ndeosebi a celor aferente exploatrii. n situaia n care diferena este negativ, atunci ntreprinderea se confrunt cu un deficit (insuficien) de fond de rulment. Nevoia de fond de rulment (NFR) reprezint diferena ntre activele circulante (exclusiv disponibilitile) i obligaiile pe termen scurt (nu se includ creditele pe termen scurt). n cazul n care diferena este pozitiv, aceasta reprezint activele circulante de natura stocurilor i creanelor ce urmeaz a fi finanate din fondul de rulment. Atunci cnd diferena este negativ, se nregistreaz nu o nevoie de fond de rulment, ci o degajare de surse atrase. Variaia nevoii de fond de rulment este un element important n determinarea fluxului de disponibiliti i, implicit, n stabilirea valorii ntreprinderii prin metoda fluxurilor actualizate de lichiditi. Ca urmare, se impune aprofundarea analizei NFR n funcie de elementele aferente exploatrii care au caracter de continuitate, separat de cele din afara exploatrii. Trezoreria net se poate stabili ca diferen ntre fondul de rulment i necesarul de fond de rulment, sau ca diferen ntre trezoreria de activ i trezoreria de pasiv. n estimarea unor elemente necesare n cazul aplicrii metodei de evaluare bazate pe fluxul de lichiditi este necesar i indicatorul viteza de rotaie a NFR. Relaia de calcul este:
Viteza de rotatie a NFR = NFR T CA

Corelaia creane - obligaii Pentru activitatea financiar a firmei este important cunoaterea evoluiei corelaiei dintre creane i obligaii, ntruct aceasta influeneaz n mod direct capacitatea de plat. n ceea ce privete categoria de noiuni utilizate, creanele reprezint anumite drepturi bneti, realizabile n diferite termene. Formarea lor este n legtur direct cu rotaia capitalului, cu momentele parcurse n procesul schimbrii formei acestuia. Apariia creanelor este determinat, n principal, de relaiile care se formeaz ntre firm, n calitate de furnizor, i clienii si. Opusul creanelor l reprezint obligaiile sau datoriile firmei ctre teri, formate n cadrul relaiilor acesteia cu furnizorii, acionarii, salariaii, bugetul statului etc.
41

ntruct n literatura de specialitate i n practica economic se folosesc mai multe noiuni, propunem urmtoarea terminologie: - obligaii, n care s se includ datoriile firmei ctre tere persoane fizice i juridice, inclusiv obligaiile fiscale; - datorii curente, care s cuprind obligaiile, mprumuturile pe termen scurt i ratele scadente pentru mprumuturile pe termen mediu i lung; - datorii totale, respectiv datoriile curente i mprumuturile pe termen mediu i lung. n cadrul diagnosticului se cerceteaz n primul rnd evoluia creanelor i obligaiilor, n raport cu cifra de afaceri pentru a pune n eviden raportul dintre imobilizarea capitalului firmei i cel care privete folosirea surselor atrase, cu ajutorul indicatorilor: Durata de imobilizare a creanelor (Di):
D = i Sd x T Rd sau C A

unde: Sd - soldul mediu debitor al creanelor; Rd - rulajul debitor al conturilor de creane; CA - cifra de afaceri; T - perioada de timp considerat. Durata de folosire a surselor atrase (Df):
D f = R c S c x T su a C A

unde: Sc - soldul mediu creditor al conturilor de obligaii; Rc - rulajul creditor al conturilor respective. Indicatori ai lichiditii i solvabilitii firmei Rata lichiditii generale (curente):
Atv ci e L = g Dt ri aoi c r ne ue t c r ne ue t

Se apreciaz c situaia lichiditii curente este satisfctoare n condiiile ncadrrii n intervalul 1,2 i 1,8. Rata lichiditii rapide (testul acid):
At v ci e L = c cr ua t i c l ne t cr So ui Dt ri aoi c r ne ue t

Intervalul care poate fi considerat ca satisfctor este cuprins ntre 0,65 - 1. Rata lichiditii imediate:
Li = Disponibli tati Datorii curente

Rata solvabilitii patrimoniale:


S = p Cp l a ita Cp l a ita p p iu or po r r p iu + rd Ce ite b n ae acr

Valoarea minim a ratei solvabilitii patrimoniale se apreciaz c trebuie s se ncadreze n limitele 0,3 - 0,5, iar peste 0,5 situaia poate fi considerat normal.
42

Rata solvabilitii generale:


Sg = Active totale Datorii totale

Aceast rat indic n ce msur datoriile totale sunt acoperite cu active imobilizate i active circulante. Cu ct valoarea ratei solvabilitii generale este mai mare dect 1, cu att situaia financiar de ansamblu a ntreprinderii este mai bun. Ratele de echilibru financiar Pentru exprimarea sintetic a multiplelor corelaii implicate de echilibrul financiar, literatura de specialitate ofer o mulime de indicatori (uneori calculai n mod diferit sau cu diverse denumiri). n practic se utilizeaz cu precdere urmtorii indicatori: Rata autonomiei financiare:
Raf = Capital Capital propriu propriu +imprum utat

Rata de finanare a stocurilor:


Rfs = Fond de rulment Stocuri

Rata de autofinanare a activelor:


Ra a = At v ci e = Cpt l a ia po ru r pi f x +ci e ie At v cr ua t i c l ne

Rata de ndatorare a capitalului propriu:


RiK
pr

Datorii Capital propriu

B. Diagnosticul rentabilitii Principala sursa de informare n realizarea diagnosticului rentabilitii o reprezint "Contul de profit i pierdere" care arat modul n care s-a atins o anumit stare, un anumit rezultat, care au fost fluxurile de venituri i cheltuieli. Diagnosticul rentabilitii urmrete indicatorii n mrimi absolute (diverse forme ale rezultatului) sau relative (rate de rentabilitate), un rol important avnd i pragul de rentabilitate. Importan pentru evaluare are i analiza riscului ntreprinderii (risc de exploatare, financiar i de faliment). Situaia general a rezultatului pe baza contului de profit i pierdere Prezentarea situaiei generale a rezultatului vizeaz n special dou aspecte importante pentru operaiunea de evaluare, respectiv evoluia profitului i modul de formare. Primul dintre aspecte este necesar pentru aprecierea "trendului", iar al doilea, n formularea unor judeci de valoare asupra activitilor desfurate de firm n trecut i posibilitile existente pentru perioada de previziune (prognoza). Informaiile furnizate de contul de profit i pierdere, pot fi structurate ca n tabelul nr. 5. Tabelul nr. 5. Nr.crt. Indicatori Anul N-2 Anul N-1 Anul N
43

Suma

% fa de CA

Suma

% fa de CA

Suma

% fa de CA

1. 2. 2.1. 2.2. 2.3. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12.

Cifra de afaceri net Costul bunurilor vndute i serv.prestate, din care: - cheltuieli act.baz - cheltuieli act.aux. - cheltuieli ind.de prod. Marja brut fa de costul bunurilor vndute (1-2) Cheltuieli de desfacere Cheltuieli generale de administraie Alte venituri din exploatare Rezultatul exploatrii (3-45+6) Rezultatul financiar Rezultatul extraordinar Rezultatul brut (7+8+9) Impozit pe profit Profitul net (10-11) Diagnostic factorial al profitului aferent cifrei de afaceri

n operaiunea de evaluare, diagnosticul factorial al profitului aferent cifrei de afaceri este necesar pentru a cunoate care au fost principalii factori care au contribuit la modificarea acestuia de la o perioad la alta. Literatura de specialitate recomand mai multe modele. Astfel, n cazul firmelor cu activitate de producie, se recomand modelul:
P= q q p c

n care: q - cantitatea vndut; p - preul de vnzare (fr TVA); c - costul pe unitatea de produs. Factorii direci care influeneaz profitul aferent cifrei de afaceri sunt: - cantitatea vndut (volumul produciei); - structura produciei vndute; - costul pe unitate de produs; - preul de vnzare.

44

Aplicaie Profitul aferent vnzrilor firmei A Tabelul nr. 6 - mii. lei Nr. Indicatori N-2 N-1 N crt. 1. Producia vndut 3.124 4.880 5.400 2. Cheltuieli aferente produciei 2.824 4.340 4.710 vndute 3. Rezultat aferent produciei 300 540 690 vndute 4. Producia vndut recalculat 4.200 5.150 5. Cheltuieli aferente produciei 4.120 4.560 vndute recalculate Nota 1: Indicatorii de la rd. 4 i 5 au fost stabilii prin calculul analitic, prin nmulirea cantitii vndute din perioada curent cu preul de vnzare i costul pe produs din perioada precedent. Nota 2: n lucrrile de specialitate se folosete drept baz de comparaie nivelul prevzut n bugetul de venituri i cheltuieli, operaiune justificat i absolut util pentru conducerea intern a firmei. n operaiunea de evaluare se recomand a se face comparaie cu rezultatele perioadelor precedente, ntruct acestea prezint interes pentru potenialul cumprtor. Din datele prezentate se constat c, n perioada luat n studiu, aproape 90% din rezultatul exploatrii, reprezint profitul aferent produciei vndute, situaie proprie, n general, pentru societile comerciale industriale. Modificarea profitului aferent produciei vndute, fa de perioada precedent rezult din analiza datelor cuprinse n tabelul nr. 7. Analiza factorial a profitului firmei A Tabelul nr. 7 Nr. Specificaie crt. 1. Modificare fa de perioada precedent, din care: 2. a) Influena volumului produciei 3. b) Influena structurii 4. c) Influena costului 5. d) Influena preului de vnzare
5

(N-1) - (N-2) 540-300 = +240 4035-300 = +103 806-403 = -323 -1407-80 = -220 540-(-140)= +680

- mii lei (N) - (N-2) 690-540 = +150 570-540 = +30 590-570 = +20 440-590 = -150 690-440 = +250

P0

6 7

q p q p
0 1

q1 p0 q0 p0
0 0

q1 c0

q1 c1
45

Principalele concluzii ce pot fi formulate i care trebuie avute n vedere n practica de evaluare sunt: - n perioada analizat, ntreprinderea a dus o politic de majorare a preurilor de vnzare, fapt explicabil n condiiile unei inflaii ntr-un procent anual de dou cifre; - ntreprinderea i-a sporit n fiecare an volumul vnzrilor, dar ritmul a nregistrat o scdere; - n ultimul an al perioadei cercetate, ntreprinderea s-a orientat spre produsele care n perioada precedent au fost mai rentabile, practic ce nu trebuie combtut. Dar, n acelai timp, nu se recomand a fi folosit exagerat, ntruct situaia fiecrui produs, din punct de vedere al rentabilitii se afl i sub incidena raportului cerere-ofert, raport care se poate modifica frecvent; - costurile au crescut n fiecare an, influennd negativ profitul aferent produciei vndute. n activitatea practic de evaluare, este necesar s se stabileasc i efectul factorilor externi, inclusiv al inflaiei asupra modificrii costurilor. n urma acestei analize, echipa de evaluare i poate forma o imagine asupra rezultatelor obinute n activitatea de baz a ntreprinderii, i fiind un cunosctor al domeniului, i formuleaz opiunile pentru perioada prognozat. n cazul ntreprinderilor care dispun de o baz material proprie sau folosesc i mijloace fixe nchiriate, pentru a pune n valoare potenialul acesteia, diagnosticul rezultatului din exploatare se poate efectua cu ajutorul unor modele multiplicative. Un exemplu de astfel de model este urmtorul:
R = S E N M f Q e C A R E NS M f Q e C A

n care: NS - numrul mediu salariai; Mf/N - nzestrarea tehnic (se ia n calcul i valoarea mijloacelor fixe nchiriate); Qe/Mf - randamentul mijloacelor fixe stabilit pe baza produciei exerciiului; CA/Qe - gradul de valorificare a produciei exerciiului; RE/CA - marja medie de profit la 1 leu producie vndut.

Aplicaie Pentru aplicarea modelului sunt necesare datele prezentate n tabelul nr. 8: Analiza rezultatului exploatrii (model multiplicativ) Tabelul nr. 8 Nr Indicatori Crt 1. Numr mediu salariai 2. Valoarea medie anual a mijloacelor fixe (mil. lei) 3. Producia exerciiului (mii. lei) 4. Cifra de afaceri (mii. lei) N1 1.200 1.800 5.560 6.816 N 1.150 1.875 6.060 7.231
46

5. 6. 7. 8. 9.

nzestrarea tehnic (2/1-mii. lei) Randamentul mijloacelor fixe (3/2-mii. lei) Gradul de valorificare a productiei exercitiului (4/3) Marja medie de profit la 1 leu CA (9/4) Rezultatul exploatrii (mil. lei)

1,5 3,0889 1,2259 0,0902 615

1,63 1,232 1,1932 0,1063 769

Modificarea rezultatului exploatrii fa de perioada precedent de +154 mii. lei (769-615), se explic prin: - influena numrului mediu de personal: 1.150 x 1,5 x 3,0889 x 1,2259 x 0,0902 - 615 = 589 - 615= - 26 mii. lei - influena nzestrrii tehnice: 1.150 x 1,63 x 3,0889 x 1,2259 x 0,0902 - 589 = 640.589 = + 51 mii. lei - influena randamentului mijloacelor fixe: 1.150 x 3,239 x 1,2259 x 0,0902 - 640 = 671 - 640 = + 31 mii. lei - influena gradului de valorificare a produciei exerciiului: 1.150 x 1,63 x 3,239 x 1,1932 x 0,0902 - 671 = 653 - 671 = - 18 mii. lei - influena marjei medii de profit la 1 leu vnzri: 769 - 653 = + 116 mii. lei Analiza acestor date permite formularea unor concluzii utile evaluatorului pentru activitatea practic. Astfel: - scderea numarului de personal, trebuie considerat ca un efect normal, dac este urmarea unei dimensionri raionale a necesarului de for de munc; - investiiile puse n funciune, precum i sporirea randamentului acestora au asigurat creterea productivitii muncii i implicit a volumului produciei; - sporirea marjei medii la 1 leu cifr de afaceri prin reducerea cheltuielilor a constituit principalul factor care a determinat majorarea profitului; - a sczut gradul de valorificare a produciei exerciiului ca urmare a majorrii produciei stocate (produse finite i produse neterminate). n previzionarea veniturilor n corelaie cu capacitatea de producie i cererea, trebuie luat n considerare i o asemenea situaie, respectiv sporirea vnzrilor i pe seama reducerii produciei stocate. De asemenea, este necesar s fie avute n vedere i investiiile care urmeaz a fi efectuate, precum i randamentul prevzut al acestora.

Pragul de rentabilitate i intervalul de siguran Cunoaterea pragului de rentabilitate i a intervalului de siguran este util n activitatea practic de evaluare, ntruct se pot face judeci corespunztoare asupra comportamentului firmei n cazul modificrii unor variabile care influeneaz mecanismul de funcionare al acesteia (apreciere a riscului). Pragul de rentabilitate, respectiv cifra de afaceri care asigur recuperarea cheltuielilor, este dat de relaia:
F C CR = A q v c 1 q p

n care: F = suma cheltuielilor fixe; qcv = cheltuielile variabile.


47

Intervalul de siguran (Is) se determin pe baza relaiei: C C A R I = s 1 0 10 C A Pentru activitatea practic de evaluare, cunoaterea unei asemenea situaii este deosebit de important n alegerea metodelor de evaluare, precum i pentru previzionarea profitului care se va lua n calcul. Diagnosticul pe baza ratelor de rentabilitate n elaborarea diagnosticului firmei, ratele de rentabilitate permit efectuarea de comparaii n timp, precum i n raport de anumite norme sau standarde, niveluri medii, firme comparabile etc. Exprimarea relativ a nivelului de rentabilitate, completeaz diagnosticul, prin capacitatea informaional a indicatorilor respectivi. Literatura de specialitate, opereaz cu o multitudine de rate, cu diverse denumiri, indicndu-se i anumite limite, considerate a fi normale, n care trebuie s se nscrie acestea. n diagnosticul financiar pentru evaluare, considerm c se pot utiliza n principal, urmtoarele forme de exprimare a rentabilitii: Rata rentabilitii comerciale (Rc) care se exprim prin raportul:
R c R E = C A 0 1 0

n care: RE - rezultatul exploatrii; CA - cifra de afaceri. Prin coninut, acest indicator caracterizeaz eficiena ntregii activiti comerciale a firmei n cursul exerciiului, i este util n poziionarea firmei pe pia n raport de altele cu care este n concuren. Rata rentabilitii economice (a activului) (Re), caracterizeaz eficiena elementelor materiale angajate n activitatea firmei. Opiunea pentru o asemenea rat este dat de faptul c ntregul capital folosit de firm, este investit n elemente de activ, care ntr-o form sau alta, direct sau indirect, contribuie la obinerea profitului. Prezint importan n gestionarea capitalului n dimensionarea eforturilor pentru obinerea unui anumit profit n raport de rezultatele concurenei, mrimi medii sau normale n domeniului n care funcioneaz firma.
R = e R E 1 0 0 A

n care: A - totalul activului, respectiv active imobilizate (Ai) i active circulante (Ac). Relaia poate fi scris i astfel:
R = e C A R E 100 A C A

n care: CA/A - viteza de rotaie a activului; RE/CA - rata rentabilitii comerciale.

48

Aplicaie Analiza rentabilitii economice a ntreprinderii A Tabelul nr.9 Nr. Crt. 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. Indicatori Active imobilizate Active circulante Total activ Cifra de afaceri Rezultatul exploatrii Viteza de rotaie a activului(4/3) (rotaii) Rata rentabilitii comerciale (%) Rata rentabilitii economice a activului (%) Po 85.000 63.750 148.750 255.000 25.500 1,714 10 17,14 - mii lei P1 80.000 74.300 154.300 260.000 27.300 1,685 10,5 17,69

Rezult, n cazul dat, o cretere a rentabilitii activului, ceea ce echivaleaz cu o sporire a eficienei capitalului avansat. Modificarea Re = 17,69 17,14 = + 0,55% din care, datorit modificrii: - vitezei de rotaie a activului: CA1 CA 0 RE 0 At At CA 100 = 0,29 % 0 0 1 - rentabilitii comerciale CA1 RE1 RE 0 100 = + 0,84 % At 1 CA1 CA 0 ntr-o asemenea situaie, n activitatea practic se impune analiza structurii activului, n vederea depistrii elementelor care au contribuit la ncetinirea vitezei de rotaie, i deci pot fi o baz pentru a evidenia existena unor active redundante. n principiu, acestea pot fi: - investiii puse n funciune, care funcioneaz sub parametrii proiectai; - creterea investiiilor n curs de execuie; - majorarea stocurilor de producie neterminat; - existena unor stocuri de produse finite fr desfacere asigurat; - creterea soldului conturilor de creane; - alte elemente. Evident, fiecare element are o semnificaie proprie, i se impun, n consecin, msuri specifice pentru dimensionarea lor normal.

Un alt model de analiz a ratei rentabilitii economice a activului, derivat din cel prezentat, este urmtorul:

49

R = e

1 1 + C A C A A i A c

R E C A

1 0 = 0

R c 1 1 + R n

n care: R - randamentul activelor imobilizate


CA ; Ai

n - viteza de rotaie a activelor circulante caracterizat prin numr de rotaii

CA . Ac

n consecin, factorii care influeneaz modificarea ratei rentabilitii economice a activului sunt: - randamentul activelor imobilizate: R 0 c e 0 R 1 1 + R1 n0 - viteza de rotaie a activelor circulante: Rc 0 Rc 0 1 1 1 1 + + R1 n1 R1 n0 - rentabilitatea comercial: R 0 c R 1 c 1 1 + R1 n1 Acest model l completeaz pe precedentul ntruct, viteza de rotaie a activului este prezentat pe elementele componente. Rata rentabilitii resurselor consumate (Rc) (n literatura de specialitate se regsete sub denumirea de rentabilitatea costurilor). Aa dup cum rezult din denumire, caracterizeaz eficiena costurilor. n activitatea practic prezint importan n estimarea i negocierea preurilor de vnzare a produselor sau tarifelor pentru prestri de servicii. De asemenea, permite poziionarea produselor sub aspectul rentabilitii fa de media pe ntreprindere. Elementele de calcul ale ratei rentabilitii resurselor consumate sunt rezultatul exploatrii (RE) i cheltuielile de exploatare aferente cifrei de afaceri ( qc).
R c R E = x0 1 0 qc = q qc p 10 x0 qc

n practica evalurii ntreprinderii, rata rentabilitii costurilor este util n estimarea profitului aferent produciei vndute, ca parte important a cifrei de afaceri pentru ntreprinderile industriale. Rata rentabilitii financiare a capitalului propriu (Rf), calculat ca raport dintre profitul net (Pn) i capitalul propriu Kp).

50

R f

P n = 1 0 0 K p

ntruct profitul net este n direct legtur cu ansamblul activitii firmei, rata rentabilitii financiare poate fi evideniat prin modelul:
P n K p V A = x A K p x P n V 10 x 0

n care: Pn - profitul net; V - venituri totale; A - active totale. Din model rezult c rata rentabilitii financiare a capitalului propriu este dependent de: - viteza de rotaie a activelor totale(V/A), care exprim volumul vnzrilor pe unitate monetar investit. Cu ct rotaia activelor este mai mare, cu att sporete eficiena capitalului investit, dac n activitatea de exploatare se obine profit; - prghia financiar (A/Kp), prin care se exprim n mod sintetic, corelaia dintre structura financiar i capitalul mprumutat; - rentabilitatea net a veniturilor (Pn/V), n care se reflect, n principal, eficiena activitii de exploatare. n acelai timp, este util n poziionarea firmei n raport de altele din aceeai ramur sau domeniu de activitate. Dac rata este peste media sectorului (ramurii), exist un avantaj competiional fa de concureni, ceea ce constituie un element de siguran n activitatea viitoare. Analiza riscului ntreprinderii Alturi de analiza rentabilitii, un aspect esenial pentru diagnosticarea firmei l reprezint analiza riscului, care n fond reprezint cealalt faet a rentabilitii. n funcie de problemele pe care le mbrac riscul problematica poate fi structurat astfel8: - analiza riscului economic (de exploatare); - analiza riscului financiar; - analiza riscului de faliment. a) Analiza riscului economic Riscul economic este legat de capacitatea ntreprinderii de a se adapta la timp i cu cel mai mic cost la variaiile generate de mediul economic. El exprim volatilitatea rezultatului la modificarea condiiilor de exploatare. Ca instrumente de analiz se rein: analiza pe baza punctului critic al rentabilitii (global i pe produs) i elasticitatea rezultatului exploatrii n raport cu nivelul de activitate. b) Analiza riscului financiar Riscul financiar caracterizeaz variabilitatea indicatorilor de rezultate datorit influenei structurii de finanare. Ca instrumente de analiz se rein: analiza pe baza CA critice (metodologie similar cu analiza punctului critic al rentabilitii) i analiza corelaiei rentabilitate financiarrentabilitate economic (efectul de prghie financiar).
8

M. Niculescu Diagnostic global strategic, Ed. Tribuna Economic, Bucureti, 1997, p. 397 51

c) Analiza riscului de faliment (metoda scorurilor) Scorul constituie o metod de diagnostic extern care const n msurarea i interpretarea riscului la care se expune investitorul, creditorul ntreprinderii, dar i ntreprinderea ca sistem n activitatea viitoare; se bazeaz pe elaborarea unei judeci de valoare combinnd liniar un grup de rate financiare (sau variabile) semnificative. Pe plan mondial exist o serie de modele dezvoltate n special n rile dezvoltate: SUA (Beaver, Altman etc.), Marea Britanie (Taffler), Frana (Conan i Hoder, Banca Franei etc.), Japonia (Shirata) etc. Pentru Romnia, un model bazat pe analiza discriminant a fost dezvoltat de Anghel (2000). Modelul Anghel s-a bazat pe analiza unui eantion de aproape 300 de ntreprinderi romneti. Analiza a avut n vedere perioada 1994 - 1998 i a utilizat un numr iniial de 20 de indicatori economico-financiari. Au fost selectate urmtoarele variabile financiare: - rata rentabilitii veniturilor X1 ; - rata de acoperire a datoriilor cu cash-flow X2 ; - rata de ndatorare a activului X3 ; - perioada de achitare a obligaiilor X4. Funcia scor este: A = 5,676 + 6,3718 X1 + 5,3932 X2 5,1427 X3 0,0105 X4 Punctul de inflexiune care minimizeaz rata de eroare este A = 0, cu un interval de incertitudine ntre 0 i 2,05. Aprecierea viabilitii unei firme se bazeaz deci, pe urmtoarea clasificare: (Eec/ Faliment) 0,0 > A > 2,05 (Situaie favorabil)

Regula de decizie a acestei funcii este urmtoarea: PERICOL A<0 PRUDEN 0 < A < 2,05 SITUAIE BUN A > 2,05

Aplicaie O firm ZZZ are urmtoarea situaie a indicatorilor financiari: - rata rentabilitii veniturilor (X1) = 7,1%; - rata de acoperire a datoriilor cu cash-flow (X2) = 17,6%; - rata de ndatorare a activului (X3) = 41%; - perioada de achitare a obligaiilor (X4) = 215 zile. A Firma ZZZ = 5,676 + 6,3718 x 7,1% + 5,3932 x 17,6% 5,1427 x 41,0% 0,0105 x 215 n concluzie, scorul firmei este = 2,711

52

Test de autoevaluare Scriei rspunsurile n spaiile libere din chenar.

9. Care sunt principalele pri ale diagnosticului financiar?

10. Care sunt indicatorii lichiditii?

11. Care sunt indicatorii utilizai pentru exprimarea relativ a rentabilitii?

Am ajuns la sfritul Unitii de nvare 3. V recomand s facei o recapitulare a principalelor subiecte prezentate n acest capitol i s revizuii obiectivele precizate la nceputul capitolului.

Rezumatul unitii de nvare


Diagnosticarea unei firme n vederea evalurii are rolul de a permite cunoaterea tuturor laturilor activitii, i anume: juridic, tehnic, resurse umane, economico-financiar etc., precum i a punctelor forte i slabe corespunztoare fiecreia. Diagnosticul ntreprinderii reprezint interfaa necesar pentru aplicarea metodelor de evaluare i judecarea valorii finale, el se finalizeaz printr-o sintez a concluziilor rezultate din analiza firmei. n procesul de evaluare a unei firme diagnosticul trebuie s furnizeze informaiile necesare aprecierii situaiei trecute i prezente, care reprezint o baz pentru estimarea elementelor i variabilelor importante ce trebuie luate n calcul n cazul aplicrii diferitelor metode de evaluare.

53

Bibliografia unitii de nvare


1. Stan S. Evaluarea ntreprinderii (Ediia a 3-a), Ed. IROVAL & INVEL

MULTIMEDIA, 2008,
2. Robu V., Anghel I., Serban C., uui D.- Evaluarea ntreprinderii , Ed. ASE, 2004, 3. Ifnescu A., Robu V., Anghel I., Evaluarea ntreprinderii, Ed. Tribuna Economic, 4. 5. 6. 7. 8.

Bucureti, 2001, Ifnescu A., Robu V., Anghel I., Stan S., Ghid practic de evaluare a ntreprinderii, Ed. Tribuna Economic, Bucureti, 2001, Niculescu M. Diagnostic global strategic, Ed. Tribuna Economic, Bucureti, 1997, Stan S., Anghel I., Evaluarea activelor necorporale, Ed. IROVAL, Bucureti, 1999, Smith G. & Parr R., Valuation of Intelectual Property and Intangible Assets, Library of Congress, 1994, Appraisal Institute, Evaluarea proprietilor imobiliare, Ediia romn aprut sub egida ANEVAR, Bucureti, 2001.

54

Unitatea de nvare 4 PROCESUL DE EVALUARE A NTREPRINDERII

Obiective: Vei dobndi cunotinele privind etapele desfurrii procesului de evaluare, Vei identifica premisele ce stau la baza aplicaiilor practice ntlnite n cadrul capitolelor urmtoare.

Procesul de evaluare ncepe prin identificarea de ctre evaluator a ntreprinderii de evaluat i a bazei de evaluare i se ncheie odat cu raportarea ctre client a concluziilor. Evaluarea ntreprinderii este un proces complex i sistemic, nici una din etapele avute n vedere neavnd un scop n sine ci servind la judecata valorii finale care va fi estimat de ctre evaluator. Principalele pri ale procesului de evaluare sunt:

Definirea problemei (Specificaiile misiunii de evaluare) Diagnosticul pentru evaluarea firmei Abordarea evalurii Reconcilierea rezultatelor i estimarea valorii finale

Definirea problemei (Specificaiile misiunii de evaluare) Primul pas ntr-o evaluare este reprezentat de formularea clar a obiectului i scopului raportului pe care-l va realiza evaluatorul (echipa de evaluare). Aceast etap va preciza clar, att pentru evaluator ct i, la fel de important, pentru client bazele i limitele evalurii i va elimina orice neclaritate n legtur cu spea respectiv. Elementele incluse aici sunt: identificarea ntreprinderii evaluate Aceasta presupune stabilirea coordonatelor firmei ce va face obiectul evalurii: denumirea, forma de proprietate, sediul social, ramura de activitate, proprietarii, managementul etc. identificarea pachetului de aciuni evaluat Se va stabili exact proprietatea evaluat i proprietarul acelui pachet de aciuni. De asemenea, se va avea n vedere marketabilitatea proprietii evaluate, orice restricie cu privire la tranzacionarea respectivei proprieti (drept de preemiune, acorduri de necompetiie, orice acorduri speciale). scopul evalurii, clientul i destinatarul raportului

55

Utilizarea se refer la modul n care un client folosete informaiile din raportul de evaluare. Tot n cadrul acestui punct va fi prezentat clientul i destinatarul raportului de evaluare. definirea valorii estimate Scopul procesului de evaluare este acela de a estima valoarea dreptului de proprietate asupra unei parti din capitalul unei intreprinderi sau asupra intregului capital. Prezentarea scrisa a valorii estimate explica informatiile selectate i modul lor de analiza, sustine logica i credibilitatea valorii finale. data evalurii i data raportului de evaluare Importana datei evaluarii a fost neleas nc de la prezentarea principiilor de evaluare a ntreprinderii cnd s-a artat c valoarea este estimat la un anumit moment de timp. Ea este o funcie de informaiile cunoscute i previziunile fcute numai la acel moment de timp. Data evalurii trebuie specificat datorit faptului c factorii care influeneaz valoarea firmei se modifica permanent; valoarea de pia fiind perceput ca o reflectare a percepiilor participanilor pe pia iar schimbrile care au loc pe piaa afacerilor pot influena semnificativ valoarea. Data raportului de evaluare este ntotdeauna o dat prezent, respectiv data la care s-a redactat acel raport. ipoteze i condiiile limitative Acestea sunt incluse n raportul de evaluare pentru: a proteja evaluatorul, a informa i clientul i ali utilizatori ai raportului de evaluare. Aceste ipoteze i condiii limitative definesc sfera responsabilitii evaluatorului.

Ipotezele sunt supoziii considerate ca fiind adevrate. Ele implic fapte, condiii sau situaii care afecteaz subiectul sau abordarea unei evaluri, dar care nu pot fi verificate sau nu necesit o verificare. Acestea sunt aspecte care, dup ce au fost declarate, trebuie acceptate n vederea nelegerii evalurii. Toate ipotezele trebuie s fie rezonabile. Evaluatorul poate fi pus n situaia de a face i alte ipoteze cu privire la fapte ce nu pot fi cunoscute sau stabilite. Condiiile limitative sunt restricii impuse evalurilor. Ele pot fi impuse de: clieni (de ex. atunci cnd evaluatorului nu i se permite s investigheze complet unul sau mai muli factori importani, care ar putea afecta valoarea) - de evaluator (de ex. atunci cnd clientul nu poate publica parial sau total raportul de evaluare sau certificatul de evaluare, fr acordul scris al evaluatorului cu privire la forma i contextual apariiei) - de legislaia naional aferent. Tot aici este inclus i Declaraia de conformitate. Aceasta atest faptul c evaluarea a fost fcut n corcondan cu IVS-urile, c a respectat cerinele etice i profesionale coninute de Codul deontologic IVSC aferent ndeplinirii misiunii. -

56

1. Diagnosticul ntreprinderii Prin diagnosticarea unei firme, n vederea evalurii, se urmrete sintetic evidenierea a doi parametrii cheie: rentabilitatea i riscul. Cunoaterea tuturor laturilor activitii acesteia, respectiv comercial, juridic, tehnic, resurse umane, financiar etc.; precum i a punctelor forte i punctelor slabe corespunztoare fiecreia este de natur s permit evaluatorului fundamentarea judecii valorii ntreprinderii. Diagnosticul furnizeaz informaiile necesare aprecierii situaiei trecute i prezente, care constituie o baz pentru estimarea elementelor i variabilelor cheie ce trebuie avute n vedere n cazul aplicrii diferitelor metode de evaluare. Realizarea diagnosticului unei firme n scopul evalurii presupune parcurgerea urmtoarelor etape: stabilirea problemelor supuse analizei; asigurarea informaiilor i analiza documentelor care stau la baza lor; analiza i prezentarea rezultatelor ntr-un raport. Referitor la asigurarea informaiilor i analiza acestora, evaluatorul trebuie s ia toate msurile pentru a se asigura c toate sursele de informaii care s-au folosit sunt adecvate i credibile pentru derularea evalurii. Diagnosticarea strii actuale presupune o analiz critic a urmtoarelor elemente: a) diagnosticul comercial Acesta vizeaz analiza pieei pe care opereaz ntreprinderea. Obiectivul urmrit este estimarea pieei actuale i poteniale a ntreprinderii i a poziiei sale pe pia. b) diagnosticul juridic Diagnosticul juridic are drept scop analiza aspectelor legale privind activitatea firmei evaluate. c) diagnosticul operaional Aceasta presupune o analiz detaliat a factorilor tehnici de producie, a tehnologiilor de fabricaie a produselor, precum i a organizrii produciei i a muncii. d) diagnosticul resurselor umane i a managementului Acesta are n vedere cunoaterea de ctre evaluator a resurselor umane din punct de vedere al evolutiei, structurii, comportamentului i eficientei utilizarii lor, precum i prezentarea i analiza echipei de conducere a intreprinderii. e) diagnosticul financiar Urmrete: 1. nelegerea performanelor realizate i a riscurilor inerente n activitatea ntreprinderii, precum i a perspectivelor de performan financiar viitoare, inclusiv prin analiza tendinelor care s-au manifestat de-a lungul timpului;

57

2. ajustarea situaiilor financiare istorice pentru a estima abilitile ntreprinderii de a genera fluxuri de venit pentru furnizorii de capital precum i perspectivele acesteia; 3. compararea cu ntreprinderi similare pentru a stabili parametrii de risc, rentabilitate i de valoare. Diagnosticul ntreprinderii reprezint interfaa necesar pentru aplicarea metodelor de evaluare i judecarea valorii finale, el se finalizeaz printr-o sintez a concluziilor rezultate din analiza firmei. Aplicarea celor trei abordri ale evalurii ntreprinderii Procesul de evaluare este util pentru estimarea credibil a valorii definite, bazat pe analiza tuturor informaiilor disponibile (ndeosebi n diagnosticul ntreprinderii). Evaluatorul va estima valoarea firmei prin metode i tehnici specifice, care reflect trei abordri distincte n evaluarea firmei. n mod fundamental nu exist dect trei modaliti (abordri) de a ajunge la valoarea unei ntreprinderi: A. B. C. Abordarea pe baz de active Abordarea pe baz de venit Abordarea prin comparaie

n principiu, un evaluator poate folosi ntr-un raport de evaluare toate cele trei abordri n toate estimrile de valori ale ntreprinderii. Utilizarea metodelor care se nscriu n abordrile respective depinde de tipul de ntreprindere, situaia acesteia la data evalurii, calitatea i cantitatea informaiilor disponibile, scopul evalurii etc. A. Abordarea pe baz de active (patrimonial) Aceast abordare se bazeaz n mod esenial pe principiul substituiei care spune c un activ nu valoreaz mai mult dect costul de nlocuire al tuturor prilor sale componente. n cadrul acestei abordri evaluatorul va corecta bilanul care reflect valori contabile (influenate n mare msur de costul istoric) cu un bilan care reflect pentru toate activele (att corporale ct i necorporale) i toate datoriile, valoarea lor de pia sau o alt valoare corespunztoare (adecvat). B. Abordarea pe baz de venit Aceast abordare se bazeaz n primul rnd pe principiul anticiprii care afirm c valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate care urmeaz a fi generate de proprietatea deinut . n abordarea pe baz de venit se estimeaz valoarea unei ntreprinderi, prin determinarea valorii prezente a veniturilor anticipate. Cele dou metode uzuale ale abordrii prin venit sunt capitalizarea profitului i actualizarea cash-flow-ul (sau a dividendelor).

58

C. Abordarea prin comparaie Atunci cnd sunt disponibile mai multe tranzacii cu ntreprinderi similare i relevante aceasta este poate cea mai bun abordare pentru a realiza o estimare credibil a valorii de pia. n abordarea prin comparaie, evaluatorul este pus n situaia de a aprecia gradul de similitudine ntre firma evaluat i tranzaciile comparabile dar i diferenele ntre acestea. Reconcilierea valorii i estimarea valorii finale Etapa final a procesului de evaluare o reprezint analiza sistemic a rezultatelor obinute din aplicarea mai multor metode i stabilirea unei opinii n legtur cu valoarea final. Chiar dac evaluatorul trebuie s revad toat activitatea realizat, totui aceasta este etapa cu cel mai mic volum de munc dar care implic poate cel mai mult judecata i experiena evaluatorului. El trebuie s analizeze credibilitatea i aplicabilitatea fiecrei abordri la spea respectiv, s neleag i s explice diferenele dintre rezultatele aplicrii mai multor metode, s analizeze gradul de credibilitate i relevan al tuturor informaiilor care au stat la baza aplicrii fiecarei metode etc. i astfel s propun o valoare (sau un interval de valori).

59

PROCESUL DE EVALUARE I. DEFINIREA PROBLEMEI a. Identificarea ntreprinderii b.Identificarea pachetului de aciuni evaluat c. Scopul evalurii, clientul/ destinatarul raportului d.Definirea valorii estimate e. Data evaluarii i data raportului 7. Ipoteze i condiii limitative

II. DIAGNOSTICUL NTREPRINDERII JURIDIC OPERAIONAL Analiza factorilor tehnici, a tehnologiilor de fabricaie, precum i a organizrii activitii operaionale. COMERCIAL RESURSE UMANE I MANAGEMENT Cunoaterea de ctre evaluator a resurselor umane i a potenialului de management ECONOMICOFINANCIAR Performane realizate i riscuri Ajustarea situaiilor financiare istorice Compararea cu ntreprinderi similare

Analiza aspectelor legale privind activitatea firmei evaluate

Estimarea pieei actuale i potentiale a ntreprinderii i a poziiei sale pe pia.

III. APLICAREA CELOR TREI ABORDRI ACTIVE Metode uzuale Activ Net Corectat (ANC); Activ Net de Lichidare VENIT Metode uzuale Capitalizarea profitului Fluxuri financiare actualizate COMPARAIE Comparaia cu tranzacii de firme similare sau tranzacti anterioare cu subiectul evalurii

IV. RECONCILIEREA REZULTATELOR I ESTIMAREA VALORII FINALE

60

Test de autoevaluare Scriei rspunsurile n spaiile libere din chenar.

1. Enumerai principalele pri ale procesului de evaluare.

2. n ce const reconcilierea valorii?

Am ajuns la sfritul Unitii de nvare 4. V recomand s facei o recapitulare a principalelor subiecte prezentate n acest capitol i s revizuii obiectivele precizate la nceputul capitolului.

Rezumatul unitii de nvare


Realizarea demersului practic presupus de evaluarea ntreprinderii se bazeaz pe un proces logic i coerent, care evidenieaz etapele ce trebuie parcurse de ctre un evaluator: definirea misiunii; diagnosticul ntreprinderii; aplicarea celor trei abordri; reconcilierea valorii i exprimarea opiniei evaluatorului.

Bibliografia unitii de nvare


1. Stan S. Evaluarea ntreprinderii (Ediia a 3-a), Ed. IROVAL & INVEL MULTIMEDIA,

2008, 2. Robu V., Anghel I., Serban C., utui D.- Evaluarea intreprinderii , Ed. ASE, 2004, 3. Ifnescu A., Robu V., Anghel I., Evaluarea ntreprinderii, Ed. Tribuna Economic, Bucureti, 2001,
61

4. Ifnescu A., Robu V., Anghel I., Stan S., Ghid practic de evaluare a ntreprinderii, Ed.

Tribuna Economic, Bucureti, 2001,


5. Stan S., Anghel I., Evaluarea activelor necorporale, Ed. IROVAL, Bucureti, 1999, 6. Smith G. & Parr R., Valuation of Intelectual Property and Intangible Assets, Library of

Congress, 1994, 7. Appraisal Institute, Evaluarea proprietilor imobiliare, Ediia romn aprut sub egida ANEVAR, Bucureti, 2001.

62

Unitatea de nvare 5 ESTIMAREA COSTULUI CAPITALULUI INVESTIT. RATA DE ACTUALIZARE/CAPITALIZARE Obiective:


Veti intelege conceptele de cost al capitalului, relatia rentabilitate-risc a unei investitii, actualizarea/capitalizarea; Veti deprinde modul de calcul si oportunitatea utilizarii ratelor de actualizare si de capitalizare.

Una din premisele importate ale estimarii valorii in abordarea pe baza de venit este continuitatea exploatarii, respectiv premisa ca intreprinderea evaluata sau parte din aceasta isi va continua activitatea operationala si intr-un viitor previzibil, fara a suferi restrangeri semnificative. In cadrul acestei abordari sunt utilizate mai multe concepte specifice, care necesita a fi definite:
Definii e: Actualizarea reprezinta calcularea valorii prezente (actuale), la data evaluarii, a unui flux banesc viitor (venituri sau cheltuieli).

Scopul utilizarii acestei tehnici este acela de a transforma un flux monetar viitor in capacitatea de a genera un venit anual (valoare prezenta). Se refera in general la sume anuale viitoare de marimi inegale (de exemplu cash-flow disponibil pentru proprietari sau pentru furnizorii de capital). Tehnica actualizarii presupune calcule matematice inverse fata de cele utilizate in tehnica dobanzii compuse:

Va = Fi
i =1

1 (1 +a ) i

63

in care:

Va - valoarea actuala; Fi - fluxul monetar viitor; a - rata de actualizare; 1/(1+a)n - factor de actualizare (@); n - numarul de ani inclusi in perioada de prognoza;

Instrumentul actualizarii il reprezinta rata de actualizare (a), respectiv factorul de actualizare 1/(1+a).
Definii e:

Rata de actualizare este rata rentabilitatii utilizata pentru a converti o suma de bani, platibila sau de primit in viitor in valoarea prezenta (actuala).

Rata de actualizare este utilizata pentru a determina suma pe care un investitor ar plati-o la data evaluarii pentru dreptul de a beneficia de un flux viitor de lichiditati sau de profituri. Pentru evaluator, rata de actualizare este rata rentabilitatii estimata ca acceptabila pentru un investitor care ar plati in prezent fluxuri viitoare generate de afacere, in contextul riscurilor presupuse de realizarea acestor fluxuri.
Definii e:

Rata de capitalizare este un divizor (care exprima rata rentabilitatii) folosit pentru transformarea unui flux anual constant (uniform) sau cu o crestere constanta in valoarea actuala a capitalului din care provine.

O diferenta fundamentala intre rata de capitalizare si cea de actualizare provine din faptul ca rata de capitalizare se refera la un flux constant sau cu o crestere constanta in vreme ce rata de actualizare vizeaza fluxuri variabile .
Definii e:

Coeficientul multiplicator este inversul ratei de capitalizare, respectiv un multiplu prin care marimea anuala a unui flux dat se transforma in valoarea actuala a capitalului

Cel mai cunoscut multiplicator este PER (Price Earning Ratio) care exprima raportul dintre cursul (pretul) unei actiuni si profitul net ce revine pentru acea actiune.

64

Definii e:

Rata rentabilitatii fara risc reprezinta acel nivel de remunerare a capitalului investit in conditii de risc minim (obligatiuni de stat).

Definii e:

Rata rentabilitatii capitalului investit de proprietari este raportul procentual intre profitul net anual din exploatare si capitalul

propriu (al actionarilor).

Definii e:

Costul mediu ponderat al capitalului reprezinta costul intregului

capitalului investit intr-o afacere/ proprietate imobiliara, indiferent de provenienta acestuia (proprietari, banci etc.)

Costul capitalului si rata de actualizare/capitalizare Astazi valoarea este egala intotdeauna cu fluxul viitor de lichiditati actualizat cu costul de oportunitate al capitalului9. Costul capitalului reprezinta rata de rentabilitate pe care o solicita piata pentru a atrage surse de finantare pentru o anumita investitie. In termeni economici este vorba de costul de oportunitate. Costul capitalului se bazeaza pe principiul substitutiei ,care, in contextul dat, spune ca un investitor va prefera cea mai atractiva alternativa investitionala, respectiv: a) investitie cu risc echivalent ce asigura o rata a rentabilitatii sperate mai ridicata; b) o investitie cu risc mai redus dar cu aceeasi speranta de rentabilitate; In acest context putem defini conceptul de cost de oportunitate ca fiind costul optiunilor pierdute, respectiv acea rata a rentabilitatii capitalului investit care este atractiva pentru un investitor, facindu-l sa opteze pentru o anumita investitie dintr-o serie larga de alte investitii alternative care au conditii similare de risc. Un investitor care opteaza pentru o anumita investitie pierde oportunitatile de cistig oferite de alte alternative de investire. De aceea, un investitor corect informat va alege acea optiune din care spera sa obtina rentabilitatea maxima in conditii similare de risc.

Sunt trei elemente de baza in componenta costului capitalului:


9

Samuelson P., Nordhouse W., Economics, 14 th. Ed., Mc Graw Hill, New-York, 1992, p.738

65

a) rata de rentabilitate exprimata in termeni reali pe care o asteapta investitorii pentru a renunta la orice alta alternativa investitionala; b) rata inflatiei, respectiv scaderea puterii de cumparare a banilor; c) riscul, respectiv incertitudinea referitoare la perioada si dimensiunea venitului asteptat de investitor, ce va fi obtinut in viitor. Combinatia primelor doua componente prezentate anterior se analizeaza prin intermediul valorii in timp a banilor. Pentru intelegerea facila a principiului valorii in timp a banilor vom prezenta urmatoarele elemente: a) Valoarea viitoare (Vv). Presupunem ca aveti o suma de 100 u.m. pe care vreti sa o depuneti la banca (cu o rata a dobanzii de 5%) dar totodata vreti sa stiti cat va fi valoarea pe care o veti avea la sfarsitul perioadei de investitie. Pentru aceasta vom folosi o tehnica cunoscuta sub numele de compunere, respectiv procesul aritmetic prin care se determina valoarea finala a unui flux de disponibil sau a unei serii de disponibilitati plin aplicarea ratei dobanzii (rentabilitatii).

Exemplu Vv n = Vv1

= Va + Dobanda = = Va + Vp x d = = Va x (1 + d) = = 100 x (1 + 0,05) = 105 In care: Vv - Valoarea viitoare; Va - Valoarea actuala; d - Rata dobanzii.

Valoarea viitoare este asadar suma la care un flux de lichiditati sau o serie de fluxuri de lichiditati va creste intr-o anumita perioada de timp prin compunerea cu rata dobanzii (rentabilitatii investitiei).

66

Exemplu Mentinand exemplul anterior, ce se va intampla daca suntem interesati sa mentinem investitia pe o perioada de 5 ani. Valoarea la sfarsitul anului 5 va fi: Vv5 = Vv1 x (1 + d)5 = = 100 x (1 + 0,05)5 = 127,63

Mai jos se observa fructificarea capitalului investit pe cei 5 ani. Axa timpului Flux initial Dobanda obtinuta Suma la sfarsitul perioadei 0 100 1 Vv1 5,00% 105,00 2 Vv2 5,25% 110,25 3 Vv3 5,51% 115,76 4 Vv4 5,79% 121,55 5 Vv5 6,08% 127,63

b) Valoarea actuala (prezenta) (Va). Valoarea prezenta este suma de astazi a unui flux de lichiditati viitor sau a unei serii de fluxuri viitoare de disponibilitati. Pentru a afla valoarea prezenta folosim tehnica actualizarii. Va =Vvn / (1 + d)n sau Va = Vvn * 1/ (1 + d)n unde: 1/(1 + d)n este factorul de actualizare pentru o rata de dobanda(respectiv de actualizare), d, data. Se mai noteaza si cu @. Axa timpului Flux viitor Factor de actualizare (@ 5%) Valoarea actuala (prezenta) 0 1 Vp1 0,7835 0,8227 100 105,00 2 Vp2 0,8638 110,25 3 Vp3 0,9070 115,76 4 Vp4 0,9524 121,55 5 127,63

67

@ 5% = factorul de actualizare corespunzator unei rate de 5%.

c) Valoarea actuala a unui sir de anuitati Considerand un contract care genereaza, anual, 1 mil.euro pe o perioada de trei ani, aflam valoarea actuala a sumelor de primit in viitor (valoarea prezenta a contractului), considerand o rata de actualizare de 10%, astfel: 0 1 1.000.000 909.091 10% 2 1.000.000 3 1.000.000

826.446

10%

751.315

10%

2.486.852

Prin urmare, valoarea actuala este de 2.486.852 $, determinata pe baza relatiei urmatoare: unde:
V a
an

a1 a2 = + 1 (1 +d ) (1 +d )

+...

an (1 +d )

= i a
i= 1

1 (1 +d )

Va an - valoarea actuala a sirului de anuitati; a i - anuitatea perioadei i. d) Anuitatile perpetue O serie de anuitati pot genera fluxuri pe o perioada nedefinita in viitor: Vp - anuitatea/rata dobanzii

68

Exemplu Valoarea prezenta a unui sir de anuitati constante de 100 u.m. la o rata de dobanda de 20% este: Vp = 100/ 20% = 500 u.m.

Pe baza relatiei de determinare a valorii actuale a unui sir de anuitati (Va an), obtinem o valoare identica, insa cu un efort suplimentar: 0 1 100 83,33 69,44 57,87 48,23 40,19 33,49 20% 20% 20% 20% 20% 20% 2 100 3 100 4 100 5 100 6 100 . 100

500,00

e) Costul nominal si costul real al capitalului Un aspect important in evaluare vizeaza coerenta intre estimarea venitului viitor (in termeni nominali sau in termeni reali) si costul capitalului. Este evident ca atunci cnd venitul este previzionat n termeni nominali (preuri curente), trebuie utilizate rate nominale, iar cnd venitul este exprimat n termeni reali (preuri constante), trebuie utilizate rate reale. De asemenea, rata de cretere ateptat a venitului (g) trebuie s fie corelata cu estimarea venitului si a ratei de actualizare sau de capitalizare. Relatia dintre cele dou rate (termeni nominali/ termeni reali) este:
i1 r in = i n 1 + r, ce a r :

69

in -costul capitalului exprimat in termeni reali; i1 costul capitalului exprimat in termeni nominali; r -rata inflatiei. Exemplu Daca rata de actualizare (costul capitalului) exprimata in termeni nominali este de 28,5%, iar rata anuala a inflatiei este de 17%, rezulta o rata de actualizare (cost al capitalului) exprimata in termeni reali de 9,83%.

Prima etapa de lucru a metodelor inscrise in abordarea prin venituri este determinarea costului capitalului. Costul capitalului propriu reprezinta acea rata de rentabilitate pe care trebuie sa o realizeze o firma astfel incit sa mentina valoarea afacerii. Daca rata rentabilitatii este mai mica decat costul de oportunitate atunci valoarea afacerii scade, iar daca rata rentabilitatii este superioara costului de oportunitate atunci valoarea afacerii creste. Metodele de determinare a costului capitalului propriu pot fi, in functie de situatie: a) b) c) Modelul Capital Assets Pricing Model CAPM (pentru firmele cotate) Abordarea traditionala Abordarea pentru intreprinderi necotate

a. Modelul CAPM Capital Assets Pricing Model CAPM Acest model urmareste sa determine costul capitalului intr-o maniera metodica, realizand o comparatie intre alternativele investitionale si performantele pietei in general. Costul capitalului propriu pe baza acestui model este: CKpr = Rf + (Rm Rf) x CKpr - costul capitalului propriu, Rf - rata rentabilitatii fara risc, Rm - rentabilitatea medie a pietei, Rm-Rf - prima de piata (de risc a pietei bursiere), - coeficient de evaluare a riscului sistematic. Coeficientul beta utilizat in formula reprezinta calea de evaluare a riscului sistematic prin compararea miscarii cursului actiunii firmei analizate cu evolutia indicelui general al pietei

70

bursiere. Rezulta deci ca prin acest coeficient se ia in considerare situatia firmei analizate, alaturi de celelalte doua componente presupuse in model (rata de baza si prima de piata). Coeficientul beta are diferente semnificative intre diverse ramuri economice. Exemplu Conducerea unei retele nationale de magazine alimentare a solicitat consultantilor financiari sa determine costul capitalului propriu pentru intreprindere. Rezolvare: Pasul 1. Determinarea si verificarea coeficientului beta pentru sectorul respectiv (comert cu amanuntul produse alimentare): 0,740 Pasul 2. Stabilirea Rf - rentabilitatea la obligatiunile guvernamentale pe termen lung: 6,3% Pasul 3. Determinarea castigului pe care-l aduce piata in ansamblu (castig de capital plus dividend) si sectorul specific s-a constatat ca atat piata cit si sectorul de activitate determina o rentabilitate medie anuala de 9,4% Pasul 4. Calcularea CKpr: CKpr = Rf + (Rm Rf) x = 6,3% + (9,4% - 6,3%) x 0,74 = 8,6%

b. Abordarea traditionala (pe baza de dividend) porneste de la variabile precum: dividendele distribuite sau sperate (D) si cresterea anuala (g), pretul curent al actiunii (C 1), profitul net ce revine unei actiuni (Pn). Abordarea pe baza de dividend are la baza relatia:
D1 x 100 C1 D1 = dividend sperat pe anul in curs C pr = K

C1 =pretul (cursul) curent al actiunii

Abordarea pe baza de dividend plus o rata de crestere are la baza relatia:

71

C pr = K

D1 x 100 + g C1

unde g - cresterea sperata a dividendului sau a cursului actiunii

Exemplu Dividendele pe actiune au evoluat in ultimii 4 ani astfel: 7; 7,5; 8,5 si 9,3 ron/ actiune si se asteapta sa creasca cu 10% anual. Cotatia curenta a actiunii este de 150 ron. CKpr = D1*100/C1 +g = 10,2*100/150 + 10% = 16,8%

c. Abordarea pentru intreprinderi necotate. In cazul firmelor necotate estimarea costului capitalului este mult mai dificila, logica si gandirea analistului fiind prioritare. Sunt cunoscute mai multe modele empirice (Abordarea Campbell, Mauguire etc.), care pornesc de la rata rentabilitatii fara risc si adauga o prima de risc pe care si-o asuma investitorul ce plaseaza capitalul intr-o anumita investitie. De exemplu, conform modelului propus de Henry Mauguire limitele acceptabile pentru costul capitalului propriu al unui firme necotate este functie de trei parametrii: Rata pura (respectiv rata rentabilitatii fara risc, determinata pe baza randamentului obligatiunilor de stat pe termen lung) Factorul monetar (inflatia anticipata) Prima de risc a = Rf (1+R) Autorul sugereaza ca se poate retine o rata pura inainte de impozit de 5 7%, respectiv o rata de 4-5% dupa impozit. Prima de risc se aplica la rata rentabilitatii fara risc (Rf) si se incadreaza uzual in limitele 25% si 75% pentru riscuri considerate medii si 75% - 125% pentru riscuri ridicate.

72

Exemplu Randamentul Rf se considera 6%, iar prima de risc 125%. Costul capitalului propriu (CKpr) va fi: 6% + 6% x 125% = 13,5%

Estimarea costului capitalului intreprinderilor necotate poate utiliza si Modelul primei de risc in trepte (built-up method). Aceasta metoda stabileste rata de actualizare in functie de doua componente: rata de baza (fara risc) prima de risc atasata unei investitii date Principiul este simplu, bazindu-se pe faptul ca un investitor are mai multe alternative investitionale, fiecare cu niveluri de rentabilitate si risc diferite. Orice portofoliu de alternative investitionale are ca punct de pornire rentabilitatea fara risc, respectiv acea investitie care in fond determina o remunerare a capitalului investit in conditii de risc minim (este vorba de plasamentele in obligatiuni guvernamentale pe termen lung). Formula de calcul: a = Rf + R
a - rata de actualizare,

Rf - rentabilitatea fara risc (rata de baza), R - prima de risc.

73

Exemplu In tabelul urmator se prezinta o sintetiza a rezultatelor obtinute in urma diagnosticului intreprinderii evaluate.

Rata de baza si trepte de risc%ExplicatiiRata rentabilitatii fara risc (rata de baza)6%Rata reala a dobinzii la obligatiunile pe termen lung emise de statRiscuri din exteriorul intreprinderii5%a) dependenta de furnizori2%firma are doar doi furnizori pentru materia prima de bazab) cererea pentru produsele firmei1%cererea pe piata in scadere; este amenintata de produsele substituibilec) modificari probabile ale preturilor2%pretul combustibilului utilizat (gaze naturale) va creste in mod real prin alinierea la pretul mondialRiscuri din interiorul intreprinderii7%a) calitatea produselor si serviciilor2%firma nu are certificare a sistemului de asigurare a calitatii conform ISO 9001, fapt ce antreneaza limitarea prezentei pe pietele ccidentale si nord-americane.b) structura de finantare a afacerii2%creditele utilizate reprezinta 40% din capitalurile proprii; costul creditului depaseste rentabilitatea exploatarii.c) activitatea de cercetare-dezvoltare3%intr-un sector in care activitatea de C&D are un rol major, firma are o pondere a cheltuielilor cu aceasta destinatie de doar 0,5% din cifra de afaceri si un grad de reinnoire a produselor mult inferior fata de ceilalti competitori

In aceste conditii: a = Rf + R = 6% + 12% = 18%

74

Daca o firma utilizeaza credite, respectiv capital imprumutat pentru finantarea activitatii, rata de actualizare poate reflecta costul mediu ponderat al capitalului intreprinderii, insa atunci cand ea nu utilizeaza credite, rata de actualizare va fi egala cu costul capitalului propriu. Formula de calcul a costului mediu ponderat al capitalului este:
CM PC =CKpr x Kpr D +CD x x (1 Ci ) V V

unde: CMPC - cost mediu ponderat al capitalului; CKpr - costul capitalului propriu; Kpr - capitalul propriu; V - valoarea de piata a intreprinderii (capital la dispozitia furnizorilor de capital) CD - costul datoriilor (creditelor); D - credite Ci - cota de impozit pe profit. Exemplu Presupunem ca o firma se finanteaza pe baza urmatoarelor surse: 60% capitaluri proprii, la un cost de 14%; 20% credite bancare la un cost contractual de 13,33%; 20% imprumuturi obligatare la un cost contractual de 14,66%; Cota de impozit pe profit este de 25%. Costul mediu ponderat va fi: CMPC = 14% x 70% + 13,33% x 20% x 13,33 % (1 25%) + 20% x 14,66% x (125%) =14% x 70% + 10% x 20% + 11% x 20% = 12,6%

Test de autoevaluare Scriei rspunsurile n spaiile libere din chenar 1.Ce este rata de actualizare/capitalizare?

2.In ce consta metoda de construire in trepte a ratei de actualizare?

3.Cum se calculeaza rata de actualizare in cazul unei intreprinderi cotate?

75

4.Care va fi costul capitalului propriu in cazul unei intreprinderi necotate, pentru o rata a rentabilitatii fara risc de 7,5% si o prima de risc de 75%(risc mediu)?

Am ajuns la sfritul Unitatii de invatare 5. V recomand s facei o recapitulare a principalelor subiecte prezentate n acest capitol i s revizuii obiectivele precizate la nceputul unitatii de invatare.

Rezumatul unitii de nvare


In sinteza am retinut ca valoarea unei proprietati se estimeaza prin convertirea fluxurilor viitoare de venit in valoarea prezenta, ce poate genera acele fluxuri. Aplicarea metodelor de evaluare inscrise in abordarea pe baza de venit presupune intelegerea problematicii costului capitalului. Costul capitalului reprezinta rata de rentabilitate pe care o solicita piata pentru a atrage surse de finantare pentru o anumita investitie. Notiunile fundamentale circumscrise problematicii costului capitalului sunt: actualizarea, rata de actualizare, rata de capitalizare, coeficientul multiplicator, rata rentabilitatii fara risc, rata rentabilitatii capitalului investit de proprietari, costul mediu ponderat al capitalului. Este nevoie de cunoasterea exacta a elementelor de baza referitoare la valoarea in timp a banilor: valoarea viitoare; valoarea prezenta (actuala); valoarea actuala a unui sir de anuitati; anuitatile perpetue; costul nominal si costul real al capitalului; costul nominal si costul efectiv al capitalului.

Din punct de vedere tehnic sunt aplicabile doua solutii de convertire a fluxurilor viitoare de venit in valoarea prezenta:

76

capitalizarea actualizarea. Estimarea costului capitalului retine:

Determinarea costului capitalului propriu; Determinarea costului capitalului imprumutat; Determinarea costului mediu ponderat al capitalului

Bibliografia unitatii de invatare


1. ISFANESCU A., ROBU V., ANGHEL I., Evaluarea intreprinderii, Editura Tribuna Economica, Bucuresti, 2001; 2. ISFANESCU A., ROBU V., ANGHEL I., STAN S., Ghid practic de evaluare a intreprinderii, Editura Tribuna Economica, Bucuresti, 2001; 3. STAN S., Evaluarea intreprinderilor necotate, Ed.Tribuna Economica, Bucuresti, 2000; 4. STAN S., Coerente si corelatii in evaluarea intreprinderii, IROVAL, 2001;
5. Stan S. - Evaluarea intreprinderii (editia a 3-a), Ed. IROVAL &INVEL MULTIMEDIA, 2008 6. A. Damodaran Investment Valuation, Third Ed., John Willey&Sons, 2006 7. Robu V., Anghel I., Serban C., Tutui D.- Evaluarea intreprinderii , Ed. ASE, 2004

77

Unitatea de nvare 6 ABORDAREA PE BAZA DE VENIT IN EVALUARE. METODA CAPITALIZARII PROFITULUI. METODA ACTUALIZARII FLUXURILOR DE NUMERAR (DCF) Obiective:
Veti intelege diferentele dintre capitalizare si actualizare si coerentele dintre fluxurile convertite in valoare si costul capitalului (ratele de capitalizare/actualizare) Veti deprinde modul de calcul al valorii intreprinderii prin metoda capitalizarii si metoda actualizarii fluxurilor de numerar viitoare

In cadrul abordarii prin venituri se estimeaz valoarea unei ntreprinderi, sau a unui pachet de actiuni prin calcularea valorii prezente a veniturilor anticipate pentru proprietari/ investitori, una din premisele importate ale estimarii valorii in abordarea pe baza de venit fiind continuitatea exploatarii, respectiv premisa ca intreprinderea evaluata sau parte din aceasta isi va continua activitatea operationala si intr-un viitor previzibil, fara a suferi restrangeri semnificative.

Abordarea pe baza de venit este fundamentat pe principiile: Principiul anticiparii este fundamental in cadrul acestei abordari: valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate care urmeaza a fi generate de proprietatea detinuta Principiul substituiei ajuta la intelegerea atat a costului capitalului cat si a legaturii intre costul capitalului si valoarea intreprinderii. Atunci cand pe piata sunt disponibile investitii cu rentabilitati si riscuri diferite, prima oportunitate investitionala care se va epuiza va fi aceea cu rentabilitatea cea mai ridicata si riscul cel mai mic. Principiul cererii si ofertei. Pretul care trebuie platit pentru a deveni proprietarul capitalului sau unei parti din capitalul unei firme depinde esential de cererea si oferta de pe acea piata in special si de pe piata investitiilor in general. Principiul contributiei: permite intelegerea legaturii intre valoarea partilor (activelor) si valoarea intregului (intreprinderii) pentru ca valoarea unei parti din intreprindere depinde de cat de mult contribuie aceasta la valoarea intregii firme. Pentru situatiile de evaluare pentru divizare sau fuziune este un principiu care capata un loc primordial. Din punct de vedere tehnic, estimarea valorii intreprinderii se realizeaza prin: - metoda capitalizarii profitului net - metoda actualizarii cash-flow-ul sau a dividendelor.

78

n cazul metodelor bazate pe capitalizare, un nivel reprezentativ si reproductibil al venitului (de regula profitul net sau dividendele) este raportat la o rat de capitalizare sau este nmulit cu un multiplu al venitului considerat, convertind astfel venitul n valoare.
n cazul metodelor bazate pe tehnica actualizrii, cash-flow-ul sau dividendele sunt estimate pentru fiecare din anii unei perioade explicite de previziune si apoi convertite n valoare prin aplicarea unei rate de actualizare.

Test de autoevaluare Scriei rspunsurile n spaiile libere din chenar 1. Principiul anticiprii arat c valoarea se bazeaz pe: a) percepiile evaluatorului asupra beneficiilor viitoare ale afacerii, b) anticiparea de ctre evaluator a modificrilor economice favorabile investitorilor, c) raportul cerere-ofert, evaluatorul anticipnd ca preul variaz direct proporional cu cererea, d) nici un rspuns corect. 2. Un principiu de evaluare al abordrii bazate pe venit este: a) oferta i cererea, b) substituia, c) anticiparea, d) toate.

1.

Metoda capitalizarii profitului Aceasta metoda se bazeaza pe raportarea unui singur flux de venit/ beneficiu economic, aferent unei singure perioade (de regula un an), la o rata de capitalizare. Este considerata o simplificare a metodei actualizarii fluxurilor de lichiditati (DCF), care va fi prezentata in paginile urmatoare. In evaluarea intreprinderii retinem ca relatii de baza: Valoarea = Venit / Rata de capitalizare sau Valoarea = Venit x multiplicator Cel mai adesea evaluatorii utilizeaza ca venit (beneficiu economic) in cadrul metodei capitalizarii, indicatorul profit net, iar relatia de calcul este urmatoarea: VCP = PN / c

79

VCP - valoarea intreprinderii prin metoda capitalizarii profitului PN - profitul net c - rata de capitalizare Aceasta reprezinta formula de baza, aplicabila in situatiile in care se estimeaza o mentinere constanta a profitului net pe durata de previziune. In conditiile in care este previzionata o dinamica stabila (constanta) a profitului net se utilizeaza modelul de crestere Gordon, iar relatia de calcul a valorii devine: VCP = PN / ( c g)

sau, atunci cand profitul net se bazeaza pe rezultatul ultimului an incheiat inainte de data evaluarii: VCP g - rata de crestere constanta PN0 - profitul net al anului imediat anterior datei evaluarii In conditiile in care o intreprindere detine active redundante (in afara exploatarii), relatia de calcul a valorii prin metoda capitalizarii profitului devine: VCP = PN / c + VRNAAE sau VCP = PN / ( c g) + VRNAAE in care: VRNAAE = valoare de realizare neta a activelor in afara exploatarii; Explicatia acestei considerari distincte a activelor in afara exploatarii deriva din faptul ca acestea fie nu contribuie la realizarea profitului si nu sustin fluxul de venituri sau, atunci cand genereaza venituri, riscul de realizare este diferit de cel al profitului intreprinderii (avut in vedere la estimarea ratei de capitalizare). Profitul net trebuie estimat pe baza performanele anterioare ale ntreprinderii dar si prin considerarea evoluiei sperate a acesteia, a factorilor care actioneaza in ramura sa de activitate si in economia nationala. Din punct de vedere tehnic profitul net poate fi estimat pornind de la: Realizarile dintr-un an anterior; Realizarile probabile pentru anul in curs; Realizarile probabile in perioada imediat urmatoare. Pe baza diagnosticului intreprinderii si a judecatii sale evaluatorul opteaza pentru una dintre cele trei variante, fiecare presupunand un anumit demers metodologic: = PN0 x (1 + g) / ( c g)

80

(1) In cazul in care evaluatorul opteaza pentru considerarea realizarilor dintr-un an anterior

reprezentativ, este necesara analiza si interpretarea (din prisma evaluarii) a contului de rezultate pentru ultimii 3 5 ani. Aceasta analiza va avea in vedere: a) Alegerea unui an reprezentativ si relevant pentru estimarea profitului net ce va fi utilizat in formula de calcul; b) Ajustarea elementelor de venit si/sau de cheltuieli ca urmare a impactului unor evenimente intamplatoare (asigurarea cerintei de reproductibilitate in viitor): - Greve; - Inundatii, furtuni, incendii; - Cheltuieli de punere in functiune a unor instalatii; c) Ajustarea elementelor de venit si/sau de cheltuieli pe baza cerintei normalitate ; - Compensarea proprietarilor; - Impactul contabilizarii stocurilor; - Cheltuieli cu materiale sau servicii atunci cand exista diferente fata de valorile de piata a acelor materiale sau servicii; - Personalul in surplus; d) Ajustarea elementelor de venit si/sau de cheltuieli generate de activele redundante (in afara exploatarii). Evaluatorul va elimina toate veniturile si cheltuielile generate de activele in afara exploatarii, astfel incat sa existe coerenta intre profitul net estimat (al activitatii operationale a intreprinderii), rata de capitalizare si rata de crestere, precum si coerenta intre metoda utilizata in abordarea pe baza de active si metoda capitalizarii profitului. In cadrul acestor active in afara exploatarii includem: licene, contracte de franiz i drepturi de autor neutilizate, teren liber neutilizat pentru activitatea operationala, case de vacanta, cldiri inchiriate tertilor, echipamente n surplus, investiii n alte ntreprinderi, stocuri depreciate, un portofoliu de aciuni vandabile, disponibilitile n surplus etc. e) Ajustarea elementelor de venit si de cheltuieli ca urmare a unor modificari iminente in intreprindere, ramura sau in economia nationala; - Punerea in functiune a unor investititii; - Aparitia unui concurent major; - Modificarea sistemului de impozitare; Ajustarile pentru asigurarea cerintei normalitate si in general impactul elementelor in afara exploatarii au in vedere estimarea pentru pachet majoritar deoarece puterea de decizie asigurata de un pachet minoritar este insuficienta pentru a influenta deciziile in sensul eliminarii surplusului de personal sau a vanzarii activelor redundante. Coreciile fcute trebuie s fie descrise i explicate de evaluator. Acesta va putea realiza ajustri numai dup ce cunoate bine ntreprinderea respectiv, astfel nct s poat susine acele corectii.
(2) In cazul in care evaluatorul opteaza pentru considerarea realizarilor probabile ale anului in

curs (fata de data evaluarii) sau cele ale unui an viitor, este necesara utilizarea diagnosticului si analiza pietei pentru a construi un cont de rezultate tipic pentru intreprinderea evaluata.

81

Metoda capitalizarii profitului comporta atat avantaje, cat si limite: Avantajele sunt: - este o metoda usor de explicat si de inteles; - este utilizata pe scara larga de catre investitori; - nu necesita previziuni ale activitatii firmei pe perioade lungi; Limite: - este o simplificare a metodei DCF. Apare posibilitatea ca profitul reproductibil considerat sa nu reflecte potentialul firmei, iar solutia unei cresteri constante sa nu fie o modalitate rezonabila de realizare a unei evaluari credibile; - dificil de utilizat in cazul unor firme aflate intr-o faza de crestere importanta sau pentru intreprinderile tinere; - masurarea profitului reproductibil si a ratei de capitalizare pot deveni subiect de controversa;

Capitalizarea profitului este o metoda utilizata pe scara larga de catre investitori, ea avand avantajul simplitatii si usurintei intelegerii. Aplicabilitatea ei este insa limitata la firmele care au sau vor avea o situatie relativ stabila a fluxului de venit retinut in evaluare. Prin urmare, metoda capitalizarii profitului nu este aplicabila in cazul intreprinderilor aflate in faza de crestere/ descrestere rapida intr-o faza de investire/ dezinvestire importanta etc.

Test de autoevaluare Scriei rspunsurile n spaiile libere din chenar 1. Profitul net anual corectat i reprezentativ poate fi cel: a) dintr-un an anterior sau o medie a anilor anteriori, b) din anul anterior, c) dintr-un an viitor, d) oricare din variantele de mai sus. 2. Coreciile asupra veniturilor i cheltuielilor se refer la: a) elemente excepionale, b) modificri viitoare sigure, c) ajustarea pentru o situaie normala, d) toate cele de mai sus. 3.Dac rata de capitalizare este 24 %, coeficientul multiplicator al venitului va fi: a) 1,24, b) 0,76, c) 4,16,

82

d) 41,6. 4. n cazul n care rata de actualizare este de 20 %, rata de cretere perpetu a fluxului de numerar net este 3%, rata de capitalizare va fi: a) 20 %, b) 23 %, c) 17 %, d) 19,7 %.

Aplicaie Calculul valorii unei intreprinderi prin metoda capitalizarii profitului net Ipoteze: Intreprinderea ALFA a pus in functiune in anul curent un utilaj care permite reducerea cheltuielilor materiale cu 14%. Amortizarea anuala inclusa in costuri, aferenta utilajului, este de 15 mii lei (amortizare lineara). Remuneratiile salariale vor suferi o corectie in plus, de 8%, deoarece: a) salariul mediu in intreprindere este mai mic decat salariul mediu/sector (aspecte relevate de diagnosticul resurselor umane); b) legislatia privind regimul fiscal aferent salariilor a fost modificata (aspect relevat de diagnosticul juridic) Intreprinderea a inchiriat unei terte persoane juridice o cladire. Chiria aferenta cladirii este de 40 mii lei pe an, iar valoarea neta de realizare a cladirii este de 100 mii lei. Amortizarea aferenta cladirii este de 9 mii lei pe an. Impozitele platite pentru cladire sunt de 3 mii lei pe an. Creditele atrase de firma ALFA pentru achizitionarea utilajului vor genera in anii urmatori cheltuieli anuale cu dobanzile de 8 mii lei. Se estimeaza o rata de capitalizare de 15%. Cresterea perpetua previzionata este de 4% anual. La data evaluarii intreprinderii ALFA, aceasta plateste o cota de impozit pe profit de 16%.

Contul de profit si pierdere simplificat al firmei ALFA la 31.12.N

83

Mii lei Nr.crt. 1 2 Indicatori Venituri Cheltuieli, din care: -materiale -salariale -cu impozite si taxe -cu amortizarea -cu dobanzile 3 4 5 Valori 1200 543 270 200 18 50 5

Rezultatul curent al exercitiului 657 Impozitul pe profit Profitul net 105,12 551,88

Rezolvarea presupune urmatorii pasi: 1. Corectarea elementelor de venituri si cheltuieli, in functie de aspectele relevate in ipoteze modificari ale activitatii, existenta activelor redundante, etc; 2. Aplicarea formulei de calcul a valorii firmei prin capitalizarea profitului net anual reproductibil ; 3. Calculul valorii firmei, luand in considerare si valoarea activelor redundante. 1. Corectiile vor fi sintetizate in tabelul urmator : Contul de profit si pierdere simplificat al firmei ALFA la 31.12.N -mii leiNr.crt. 1 2 Indicatori Venituri Cheltuieli, din care: -materiale -salariale -cu impozite si taxe Valori Corectii 1200 543 270 200 18 -40 -14% +8% -3 Valori Corectate 1160 232,2 216 15
84

3 4 5

-cu amortizarea -cu dobanzile Rezultatul curent exercitiului Impozitul pe profit Profitul net

50 5 al 657 105,12 551,88

(+15-9) +8

56 13 627,8 527,35

Efectuarea corectiilor se face ulterior alegerii unui profit net anual reproductibil. Ipotezele privind calculul valorii firmei prin capitalizarea profitului sunt rezultatul diagnosticului efectuat si a aprecierilor privind activitatea viitoare a firmei.
Punerea in functiune a unui utilaj - modificari ale activitatii - a determinat 2 corectii:

reducerea cheltuielilor cu materialele; cresterea amortizarii calculate Aspectele legate de normalitate determina corectarea salariilor. Cladirea inchiriata unei terte persoane reprezinta activ redundant, deci toate veniturile si cheltuielile aferente acestuia se scad chiria, impozitul pe cladire, amortizarea. Modificarile privind sursele de finantare determina cresterea dobanzilor. 2. Valoarea firmei este de: Vcp = Pn/(c-g) = 527,35/(0,15-0,04) = 4794,1 mii lei 3. In cadrul abordarii prin venituri, delimitarea activelor redundante este foarte importanta, deoarece valoarea neta de realizare a acestora se adauga la valoarea firmei stabilita prin capitalizare (sau prin actualizare) => Valoarea firmei = Vcp + Valoarea neta de realizare active redundante (cladire) = 4794,1 + 100 = 4894,1 mii lei

2.

Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditati (Discounted Cash Flow DCF) Este una dintre cele mai complexe metode de evaluare, dar totodata si cea mai corecta din punct de vedere teoretic. Ea se bazeaza pe actualizarea tuturor beneficiilor economice proiectate (fluxuri de lichiditati sau alte variabile asimilate) ale intreprinderii utilizand o rata de actualizare ce reprezinta costul capitalului pentru acea investitie. Actualizarea presupune o perioada explicita de previziune si o valoare reziduala (perioada non-explicita).

85

Termenul de cash-flow, are mai multe semnificatii, n functie de sfera de cuprindere. Daca este utilizat pentru evaluarea rentabilitatii unei investitii, el reprezinta fluxul de lichiditati ce urmeaza a fi generat de investitia respectiva. Cnd se are n vedere ntreprinderea n ansamblul ei, fluxul de disponibilitati este cel care rezulta din totalitatea operatiunilor, respectiv modificarea trezoreriei nete pe durata exercitiului. Practic, calculul fluxurilor de disponibilitati utilizate n evaluare, are n vedere profitul net, la care se adauga alte disponibilitati (amortismentele, provizioane si valoarea reziduala) si se scad nevoile de finantare a activitatii, respectiv investitiile pentru mentinerea potentialului tehnic si variatia nevoii de fond de rulment. Rezulta ca parametrii necesari calculului se refera la previzionarea: veniturilor, cheltuielilor, dobnzilor, amortizarilor, investitiilor, structurii capitalului si a valorii reziduale.

2.1. Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditati pentru actionari (CFNA) Estimarea valorii ntreprinderii prin metoda actualizarii fluxurilor de disponibilitati pentru actionari (CFNA), se bazeaza pe urmatoarea relatie de calcul.
n CA F N V = i i =( + 1 1 a)

V r + ( +n 1 a)

VDCF

- valoarea intreprinderii prin metoda DCF

CFNA - cash flow net la dispozitia actionarilor a Vr i n - rata de actualizare (costul capitalului) - valoarea reziduala - anul de previziune - intervalul de previziune (numar de ani)

Determinarea fluxului de lichiditati pentru actionari Principalele etape necesare in determinarea fluxului viitor de lichiditati sunt:
(1) Reanalizarea concluziilor diagnosticului intreprinderii. In aceasta etapa evaluatorul

sintetizeaza intreg diagnosticul intreprinderii evaluate, realizand si teste de coerenta. Scopul este acela de a fundamenta etapele urmatoare necesare estimarii valorii firmei. (2) Stabilirea parametrilor cheie de evolutie a intreprinderii (in contextul economic in care opereaza). Tinand seama de concluziile diagnosticului se vor preciza variabilele cheie care vor influenta activitatea viiitoare si limitele generale ale dinamicii firmei. (3) Alegerea duratei de previziune

86

Actualizarea presupune o perioada explicita de previziune si o valoare reziduala (perioada non-explicita). Alegerea perioadei explicite se bazeaza pe elemente cum ar fi: Uzantele privind durata de prevziune explicita (3 7 ani); Intervalul de timp in care firma va ajunge la stabilitate sau la o dinamica stabila; - ciclul de viata al produselor/ serviciilor societatii; - ciclul normal de investire; - cantitatea si calitatea informatiilor de care dispune echipa de evaluare pentru a face previziunile; - durata de amortizare a imobilizarilor; - durata de recuperare asteptata pentru investitia facuta de cumparator; - perioade de previziune practicate la evaluari similare. (4) Stabilirea ipotezelor de previziune. Scenariile/ stadiile de evolutie a intreprinderi In aceasta etapa evaluatorul stabileste ipotezele generale si ipotezele specifice in care realizeaza previziunea. Ca ipoteze generale, se retin ipoteze la nivel macroeconomic si respectiv la nivelul ramurii in care opereaza intreprinderea, precizarea valorilor in care se realizeaza proiectiile (valori constante sau valori nominale) etc. In cadrul acestei etape evaluatorul stabileste principalele ipoteze specifice, retinute in estimarea activitatii viitoare a firmei, avand in vedere: -

Activitatea operationala, respectiv dinamica volumului de activitate, evolutia costurilor si a rezultatelor pe durata de previziune ; Estimarea necesarului de fond de rulment pe baza unor ipoteze privind viteza de rotatie a activelor si pasivelor curente; Activitatea investitionala, retinandu-se parametrii esentiali ai politicii de investitii a intreprinderii in perioada urmatoare; Activitatea de finantare (pentru estimarea valorii capitalului actionarilor);

De asemenea, evaluatorul va considera scenariile sau stadiile de evolutie a firmei, pornind de la variabilele cheie de care depinde activitatea prognozata. Estimarea poate retine fie utilizarea mai multor scenarii in dinamica activitatii intreprinderii, fie considerarea mai multor stadii in cadrul unui singur scenariu construit. Din punct de vedere tehnic in aceasta etapa sunt utilizate instrumente si tehnici specifice, fiind realizate: proiectii ale contului de rezultate; proiectii ale situatiei patrimoniului; proiectii ale principalilor indicatori economico-financiari; proiectii ale fluxului de lichiditati.

(5) Estimarea valorii reziduale

87

(6) Estimarea valorii nete de realizare a activelor redundante (in afara exploatarii)

Activele redundante sunt acele active detinute de intreprindere, dar care sunt n surplus fata de necesarul actual si de perspectiva al activitatii operationale sau care nu sunt necesare pentru activitatea ntreprinderii. Cel mai adesea in evaluarea unei intreprinderi se intalnesc ca active in surplus sau nenecesare: licente neutilizate, terenuri libere, cladiri neutilizate sau aflate in exploatarea unei alte firme/ persoane, case de vacanta, echipamente si utilaje in surplus fata de utilizarea actuala si previzibila a capacitatii, automobile de lux, disponibilitati in exces etc. In toate situatiile, acestea se evalueaza separat la valoarea neta de realizare pe piata, iar aceasta se include in valoarea rezultata din actualizarea fluxurilor operationale. Valoarea reziduala este valoarea estimata a proprietatii/ intreprinderii evaluate la sfarsitul perioadei explicite de previziune. In determinarea valorii reziduale evaluatorul trebuie sa analizeze daca estimeaza valoarea unei intreprinderi care are o durata de viata finita sau, dimpotriva, durata de viata estimata este nelimitata. De exemplu, o durata finita apare in cazul societatilor comerciale care au prevazuta o durata limitata precizata in actele constitutive, sau cazurile in care intreprinderea epuizeaza resursele pe care le prelucreaza intr-un anumit interval de timp. In toate aceste situatii valoarea reziduala in care investitia este estimata a avea o durata de viata finita, pentru estimarea valorii reziduale se va retine valoarea de lichidare a intreprinderii. In situatia in care se estimeaza o durata de viata nedeterminata a investitiei (intreprinderii) evaluatorul va estima valoarea reziduala prin capitalizarea venitului disponibil (profit net, cash-flow etc.). Aceasta reprezinta abordarea cea mai uzuala in estimarea valorii reziduale a intreprinderilor care nu au o durata de viata limitata. Functie de estimarile privind evolutia intreprinderii dupa perioada explicita de previziune (evolutie constanta sau crestere/ descrestere), evaluatorul va aplica una din relatiile urmatoare de calcul.
C F V = r
n

su a c

P N

sau
C F V = r
n

su P a N a g

unde: CFn PNn c a g

- fluxul de lichiditati din ultimul an de previziune explicita, - profitul net din ultimul an de previziune explicita, - rata de capitalizare, - rata de actualizare, - rata de crestere/ reducere constanta a fluxului de venit considerat.

88

Fiind vorba de o valoare in viitor, valoarea reziduala este inclusa in estimarea valorii intreprinderii evaluate folosind tehnica actualizarii. 2.2. Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditati pentru capitalul investit (CFNI) Estimarea valorii intreprinderii in cadrul acestei metode este similara cu cea a metodei actualizarii CFNA, diferenta esentiala reprezentand-o fluxul de lichiditati considerat.
n V r CI F N V = + i i =( + 1 1 a) ( +n 1 a)

unde: VDCF CFNI a Vr i n - valoarea intreprinderii prin metoda DCF, - cash flow net la dispozitia capitalului investit, - rata de actualizare (costul capitalului), - valoarea reziduala, - anul de previziune, - intervalul de previzune (numar de ani). Determinarea fluxului de lichiditati pentru capitalul investit Din punct de vedere metodologic etapele precizate sunt valabile si in cadrul estimarii cash-flow- ului net la dispozitia intreprinderii (capitalului investit). Tinand seama de diferentierile considerate la estimarea fluxului de disponibil in cele doua variante, ne vom ghida pe baza tabelului urmator. Principalele diferentieri intre CFNA si CFNI Specificatie 1. Fluxul de disponibil avut in vedere 2. Valoarea estimata prin aplicarea formulei de calcul 3. Rambursarea creditelor in estimarea fluxului de lichiditati 4. Cheltuiala cu dobanda in estimarea fluxului de lichiditati CFNA La dispozitia proprietarilor Valoarea capitalului propriu DA DA CFNI La dispozitia furnizorilor de capital Valoarea capitalului propriu plus valoarea creditelor NU NU

89

5. Rata de actualizare

Costul capitalului propriu

Costul mediu ponderat al capitalului

Rezulta asadar ca in cazul estimarii fluxului de lichiditati pentru capitalul investit cashflow-ul din finantare si costul creditelor nu influenteaza dimeniunea fluxului de disponibil considerat la dispozitia capitalului investit. De asemenea, rata de actualizare corespunzatoare CFNA este reprezentata de costul capitalului propriu iar cea adecvata CFNI este determinata pe baza costului mediu ponderat al capitalului. Relatiile de calcul pentru estimarea valorii reziduale sunt similare:
C F V = r
n

su a c

P N

ori

C F V = r

su P a N a g

Ceea ce diferentieaza valoarea reziduala estimata nu este formula de calcul, cat tipul de venit considerat: in metoda CFNI fluxul de lichiditati sau profitul net considerat este la dispozitia furnizorilor de capital (inainte de dobanzi). Avantajele si limitele metodei DCF Avantaje: din punct de vedere teoretic este cea mai corecta, bazandu-se pe transformarea fluxurilor viitoare de lichiditati in valoarea prezenta a proprietatii care genereaza acele fluxuri; utilizata pe scara larga pe pietele financiare pentru a estima pretul unei actiuni si pe aceasta baza a orienta deciziile de investire/ dezinvestire; metoda capata o tot mai mare intelegere si acceptare din partea justitiei si a fiscului.

Dezavantaje: -

este dificil de explicat unui auditoriu fara cunostinte financiare de baza; este o metoda laborioasa, ce necesita realizarea unor proiectii economico-financiare, fapt care poate naste controverse; necesita estimarea costului capitalului, de asemenea un subiect ce poate deveni controversat. In plus, uneori este dificil de realizat diferenta intre rata de actualizare (utilizata in metoda DCF) si rata de capitalizare. Principalele elemente de diferentiere au in vedere: Rata de capitalizare este utilizata pentru a converti un flux constant si reproductibil in valoarea prezenta a proprietatii, in vreme ce rata de actualizare este utilizata pentru a converti fluxuri viitoare diferite ca marime si evolutie in valoarea prezenta a proprietatii care genereaza acele fluxuri;

90

Rata de capitalizare preia toate modificarile viitoare ale venitului considerat pentru estimarea valorii; Modificarile in veniturile viitoare sunt preluate in capitalizare prin deducerea din rata de actualizare a ratei de crestere anuale a venitului prin intermediul relatiei Gordon Shapiro, si deci: Rata de capitalizare (c)= rata de actualizare (a) rata de crestere (g), respectiv: c = a g In tehnica bazata pe actualizare orice crestere a venitului este previzionata pentru fiecare an de previziune fiind preluata in estimarea valorii la numarator. Prin capitalizare, modificarile viitoare ale venitului sunt estimate ca o medie anuala (rata de crestere) si preluate in estimarea valorii la numitor (rata de crestere se deduce din rata de actualizare). Daca este estimata o crestere importanta pe termen scurt sau mediu a beneficiului economic al intreprinderii, dupa care va fi probabila o perioada stabila sau o dinamica lenta, din punct de vedere tehnic va fi preferata o metoda bazata pe actualizare. Evaluatorul cunoaste ca o rata de crestere rapida va fi preluata de indicatorii de piata (de exemplu PER - multiplicatorul Pret pe actiune/ Profit net pe actiune), dar un PER ridicat are incorporata o rata de crestere ce include si o componenta speculativa.

Test de autoevaluare Scriei rspunsurile n spaiile libere din chenar 1.Creterea fondului de rulment net (FRN) determin: a) creterea fluxului de numerar din exploatare i implicit a valorii prin DCF b) scderea fluxului de numerar din exploatare c) creterea profitului net (PN) i implicit a fluxului de numerar din exploatare d) scderea PN i implicit a fluxului de numerar din investiii 2.Profitul extraordinar, n metoda DCF este inclus n: a) profitul total, b) profitul current, c) nu este inclus i previzionat, d) este inclus n mod distinct. 3.Ce informaii sunt utilizate pentru previziunea veniturilor: a) informaiile asupra veniturilor raportate de firm, b) informaiile macroeconomice care au impact asupra creterii venitului, c) informaiile furnizate de firmele concurente referitoare la inteniile lor, d) toate cele trei categorii de informaii de mai sus. 4.n care tip de flux de numerar net (CFN) se previzioneaz veniturile din dobnzi i cheltuiala cu dobnzi: a) disponibil pentru investiii,

91

b) disponibil pentru acionari, c) ambele tipuri de CFN, d) nici unul din cele de mai sus. 5.Durata perioadei de previziune a fluxului de numerar actualizat trebuie s fie: a) 5 ani, b) 10 ani, c) sfritul unui ciclu economic, d) pn la atingerea unui nivel normal i mentenabil pe termen lung al ratei rentabilitii capitalului investit.

Aplicaie

Calculul valorii unei intreprinderi prin metoda actualizarii fluxurilor de disponibilitati viitoare

Ipoteze : Intreprinderea BETA, urmeaza a fi evaluata, evaluatorul dispunand de urmatoarele informatii referitoare la activitatea firmei: Se estimeaza o crestere a cifrei de afaceri intr-un ritm mediu anual de 4%. Cheltuielile variabile la 1000 lei cifra de afaceri isi vor mentine nivelul din anul N in primii 2 ani de previziune, urmand ca in urmatorii 3 ani sa se reduca cu 10 lei anual. In anul curent firma a achizitionat un utilaj ce va fi inregistrat in contabilitate, incepand din anul N+1, cu o valoare de 75 mii lei; utilajul va fi amortizat linear, in 10 ani ; din estimarea necesarului de investitii (diagnosticul operational) reiese efectuarea unor achizitii, in valoare de 150 mii lei, in anul N+3, amortizabile in 8 ani ; amortizarea aferenta imobilizarilor existente scade, in medie, cu 1000 lei anual (prin scoateri din functiune), pe toata perioada de previziune. Este prevazuta, in planul de creditare, atragerea unui credit pe termen scurt, de 92 mii lei, in anul N+1, care va fi rambursat in transe egale, in urmatorii 2 ani; dobanda este de 10 %. In N+4 va fi rambursat creditul pe termen lung de 200 mii lei, ce genereaza cheltuieli cu dobanzile de 15 mii lei/an10. Necesarul de capital de lucru (NFR) are o valoare de 64 mii lei in anul N, previzionanduse o mentinere a ponderii NFR in CA la nivelul din N, pe intreaga perioada de previziune.

10

Previzionarea transelor de credit si dobanzilor de rambursat se face, practice, pe baza graficelor de rambursare a acestora, situatii puse la dispozitia evaluatorului de catre firma evaluata

92

Perioada de previziune este de 5 ani. Rata de actualizare estimata de catre evaluator este de 14%. Este prevazuta o crestere anuala perpetua incepand cu anul N+6 de 2%. Cota de impozit pe profit este de 16%. Contul de profit si pierdere simplificat al firmei BETA la 31.12.N Miilei Nr.crt. 1 2 Indicatori Cifra de afaceri Cheltuieli, din care - variabile - fixe 3 4 5 6 7 Rezultatul exploatarii Rezultatul financiar Rezultatul exercitiului Impozitul pe profit Profitul net Valori 2000 1150 890 260 850 24 874 139,84 734,16

Rezolvare: 1. Previzionarea fluxurilor de disponibilitati, pe o perioada de previziune explicita de 5 ani : - ex : CAN+3 = CAN *(1+4%)3 , respectiv CAN+2 *(1+4%) - in primii doi ani de previziune, Cv1000 = Chv*1000/CA = 445 lei / 1000 lei CA, urmand ca anual, din N+3, sa scada : Cv1000N+3= 435 lei, Cv1000N+4= 425 lei, Cv1000N+5= 415 lei; din aceste relatii se estimeaza valoarea absoluta a cheltuielilor variabile (Chv = CA * Cv1000) . Previzionarea cheltuielilor poate fi abordata si pe baza altor clasificari ale acestora, respective pe materiale, salariale s.a. (daca din diagnostic reies modificari specifice acestor elemente de cheltuieli pentru activitatea viitoare) sau pe total cheltuieli de exploatare (aceasta din urma daca toate cheltuielile au acelasi trend si se estimeaza a se respecta proportia fata de CA ; desi este o abordare simplificata, se poate apela la aceasta, intr-un mod credibil, in cazul unor firme mici) - amortizarea este cheltuiala fixa, dar se modifica prin achizitii/dezinvestitii de mijloace fixe=>

93

cu exceptia cheltuielilor cu dobanzile, toate celelalte elemente ce formeaza N 18 0 N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 202,25-1 =201,25 80 281,25

Structura cheltuieli fixe -amortizare

180+7,5-1 186,5- 185,5+18,75-1 203,251 1 =186,5 = 203,25 =185,5 =202,25 80 266,5 80 265,5 80 283,25 80 282,25

-alte cheltuieli fixe Total cheltuieli fixe

80 26 0

rezultatul financiar se elimina, neputand fi previzionate in mod credibil Indicator N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 0 0

Cheltuieli cu dobanzile 1 5

15+9,2 15+4,6 15

previzionarea modificarii capitalului de lucru, ca element al cash-flow-ului operational, se face pe baza ratei NFR/CA N 64 2000 N+1 N+2 N+3 71,99 2249,7 3 0,032 +2,77 N+4 74,87 N+5 77,87

Indicatori NFR CA NFR /CA Modificarea NFR =NFR1-NFR0

66,56 69,22 2080 2163, 2

2339,7 2433,31 2 0,032 +2,88 0,032 +3

0,03 2

0,032 0,032 +2,56 +2,66

= > sintetizarea previziunilor in tabele: Cont de profit si pierdere previzionat

94

Denumirea indicatorului Cifra de afaceri (CA)

N+1 2080

N+2 2163,2 1228,1 2 962,62 265,5 935,08 -19,6 915,48

N+3 2249,7 3 1261,8 8 978,63 283,25 987,85 -15 972,85

N+4

N+5

2000 1150 890 260 850 24 874 139,8 4 734,1 6 725,5 1 769,00 -24,2 863,7 1192, 1 925,6 266,5 887,9

2339,7 2433,31 2 1276,6 1291,07 3 994,38 1009,82 282,25 281,25

Cheltuieli, din care - variabile - fixe Rezultatul exploatarii Rezultatul financiar Rezultatul exercitiului Impozitul pe profit Profitul net

1063,0 1142,24 9 0 0

1063,0 1142,24 9

817,19

892,99

959,48

Tabloul fluxurilor de disponibilitati previzionat Indicatori +Rezultat net curent -/+ Variaia Necesarului de fond de rulment (NFR) 1) Fluxul de numerar din exploatare + Amortizarea - Achiziiile de imobilizri 2) Fluxul de numerar din activitatea de investiii 186,5 185,5 18 0 186,5 -2,56 722,95 N N+1 725,51 N+2 769,0 0 -2,66 766,3 4 185,5 N+3 817,1 9 -2,77 814,4 2 203,2 5 -150 53,25 202,2 5 201,25 N+4 892,9 9 -2,88 890,1 1 202,2 5 N+5 959,48 -3

956,48 201,25

95

+ Creterea creditelor pe termen lung i scurt - Rambursarea creditelor pe termen lung i scurt 3) Fluxul de numerar din activitatea financiar Total fluxuri de numerar(CF total disponibil) Factor de actualizare - 1/(1+14%)i CF total actualizat (CF total anual*fact.actz.)

92 -46 92 1001,4 5 0.877 878,27 -46 -46 905,8 4 0.769 696,5 9 821,6 7 0.675 554,6 3 -200 892,3 6 0.592 528,2 8 0 1157,7 3 0.519 600,86 - 46 -200

2. Calculul valorii firmei prin actualizarea CF previzionate:


n C F V = ) i 1 a i = ( + 1

V r + ( +n 1 a)

unde: Suma CF actualizate = 878,27 +696,59 +554,63 +528,28 +600,86 =3258,63 mii lei Valoarea reziduala = PnN+5/(c-g) =959,48/(0.14-0.02) =7995,67 mii lei Valoarea reziduala actualizata = 7995,67 * 0.519 = 4149,75

Valoarea firmei = 7408.38 mii lei

Am ajuns la sfritul Unitii de nvare 6. V recomand s facei o recapitulare a principalelor subiecte prezentate n acest capitol i s revizuii obiectivele precizate la nceputul capitolului.

Rezumatul unitii de nvare

96

Scopul acestei unitati de invatare il reprezinta intelegerea logicii abordarii pe baza de venit si a metodelor inscrise in aceasta abordare. Parcurgerea acestui capitol trebuie sa ne ofere capacitatea de a alege si aplica in mod corect metodele prezentate in scopul estimarii valorii intreprinderii.

In sinteza, am retinut ca abordarea pe baza de venit estimeaza valoarea unei intreprinderi prin convertirea fluxurilor viitoare de venit in valoarea prezenta a intreprinderii ce poate genera acele fluxuri. Aplicarea metodelor de evaluare inscrise in abordarea pe baza de venit presupune intelegerea problematicii costului capitalului si a coerentelor dintre acesta si fluxurile ce urmeaza a fi convertite in valoare a afacerii. Estimarea valorii intreprinderii in abordarea pe baza de venit retine doua metode de baza:

Metoda capitalizarii profitului, care presupune raportarea unui profit net reproductibil la o rata de capitalizare; Metoda actualizarii fluxurilor de disponibil (in cele doua variante - CFNA, respectiv CFNI), care se bazeaza pe estimarea fluxului de lichiditati (la dispozitia actionarilor sau a furnizorilor de capital) pentru o perioada explicita de previziune, estimarea valorii reziduale si actualizarea acestor doua componente (fluxuri si valoare reziduala).

Exista cateva diferentieri majore referitor la cele doua tipuri de cash-flow (CFNA si CFNI), respectiv la aplicarea metodei bazate pe actualizarea fluxului de lichiditati: -cash-flow-ul din finantare, -considerarea costului creditelor, -determinarea ratei de actualizare si a valorii reziduale.

Bibliografia unitii de nvare


1.

2. 3. 4. 5.

Stan S. Evaluarea ntreprinderii (Ediia a 3-a), Ed. IROVAL & INVEL MULTIMEDIA, 2008, Robu V., Anghel I., Serban C., utui D.- Evaluarea intreprinderii , Ed. ASE, 2004, Ifnescu A., Robu V., Anghel I., Evaluarea ntreprinderii, Ed. Tribuna Economic, Bucureti, 2001, Ifnescu A., Robu V., Anghel I., Stan S., Ghid practic de evaluare a ntreprinderii, Ed. Tribuna Economic, Bucureti, 2001, Appraisal Institute, Evaluarea proprietilor imobiliare, Ediia romn aprut sub egida ANEVAR, Bucureti, 2001.
97

Unitatea de nvare 7 ABORDAREA PRIN COMPARAIE N EVALUAREA NTREPRINDERII

Obiective: Vei dobndi cunotinele necesare pentru nelegerea logicii abordrii prin comparaie i a metodelor nscrise n aceasta abordare Vei dobndi capacitatea de a aplica n mod corect metodele prezentate n scopul estimrii valorii ntreprinderii

1. Logica abordrii prin comparaia de pia Abordarea prin comparaie se bazeaz pe un proces logic n care valoarea de pia se obine prin analiza tranzaciilor cu ntreprinderi similare i relevante, compararea acestor ntreprinderi cu firma evaluat i, n final, estimarea valorii companiei evaluate prin utilizarea unor chei de conversie (multiplicatori). Abordarea prin comparaia de pia se bazeaz fundamental pe principiul substituiei potrivit cruia dac exist mai multe alternative, investitorul va prefera cel mai mic pre la riscuri egale. Acest principiu nu cere ca ntreprinderea baz de comparaie s fie identic ci similar i relevant:
Similar se refer la natura ntreprinderii i cuprinde att elemente cantitative ct i

elemente calitative;
Relevant este un atribut care se refer la dorinele i ateptrile cumprtorului

potenial i se refer la gradul de risc preluat prin investiia n firma respectiv, lichiditatea investiiei, performanele probabile ale ntreprinderii etc.

98

n aceast abordare evaluatorul compar subiectul evaluat cu alte ntreprinderi similare, cu participaii i aciuni care au fost vndute pe pia. Preurile de tranzacionare sunt analizate prin utilizarea unor uniti (elemente) de comparaie adecvate i n multe situaii sunt ajustate corespunztor deosebirilor dintre elementele de comparaie firme comparabile versus firma evaluat. Elementele de comparaie reprezint acele caracteristici ale afacerii/ aciunii evaluate care stau la baza diferenelor de pre de tranzacionare Dintre elementele importante n evaluare reinem urmtoarele: o dimensiunea firmei; o data tranzaciilor trebuie s fie pe ct posibil recente (aproape de data efectiv a evalurii); o motivaia prilor (condiiile de vnzare); o preul trebuie exprimat n condiii cash sau echivalent; o cantitatea preul variaz cu cantitatea tranzacionat (dimensiunea pachetului de aciuni); o tipul tranzaciei. n mod formal elementele de comparaie se reduc la rate de valoare/ evaluare care, de regul, reprezint rapoarte ntre preurile de tranzacionare i indicatori financiari. Exemplu: profitul, cifra de afaceri, activul net contabil, cash-flow ul etc.

Aceste rate de evaluare trebuie s fie consistente i comparabile, cerinele explicite referitoare la aceastea fiind urmtoarele: ratele de evaluare trebuie s furnizeze informaii pertinente i de substan pentru valoarea firmei; modul de calcul al ratelor s fie exact i uniform; atunci cnd se rein rate medii, perioadele de timp pentru care se calculeaz media trebuie s fie adecvate ratei i tipului de ntreprindere; informaiile de pre trebuie s fie valabile la data evalurii; atunci cnd este necesar se vor realiza corecii i ajustri pentru asigurarea comparabilitii; dac se utilizeaz informaii referitoare la tranzacii anterioare cu subiectul proprietii de evaluat (aciuni ale firmei evaluate) n mod normal sunt necesare corecii datorate trecerii timpului i schimbrii att n condiiile mediului economic ct i n performanele i riscurile ntreprinderii respective. Abordarea prin comparaie este convingtoare numai atunci cnd sunt disponibile suficiente informaii de pia. Credibilitatea acestei abordri este limitat n cazul modificrilor rapide ale condiiilor pieei sau n cazul ntreprinderilor / aciunilor care se vnd rar.

99

Sursele de informaii pe care se bazeaz aceast abordare rein n mod fundamental: a) Pieele financiare de valori mobiliare unde sunt tranzacionate participaii pentru ntreprinderi similare; b) Piaa pe care sunt cumprate i vndute ntreprinderi n ansamblu lor; c) Tranzacii anterioare cu aciuni ale firmei evaluate. Metoda comparaiei este adecvat atunci cnd exist o pia activ cu un numr suficient de tranzacii care, n cazul unor operaii private, ar putea fi eventual confirmate din surse independente. Esenial pentru abordarea evalurii prin comparaie o reprezint asigurarea unei baze de comparaie corespunzatoare. Criterii n funcie de care se rein ntreprinderile pentru a asigura cerinele similaritate i relevan precizate n standardele de evaluare sunt:
domeniul de activitate: firmele comparabile trebuie s acioneze n acelai domeniu

de activitate i s se afle sub influena acelorai variabile economice (piaa de aprovizionare, piaa de desfacere etc.); caracteristicile cantitative: ntreprinderile reinute ca baz de comparaie vor avea n principiu dimensiuni similare cu cele ale firmei evaluate (volumul activelor, cifra de afaceri, numrul de salariai etc.); caracteristicile calitative: ntreprinderile comparabile trebuie s aib parametrii calitativi (tehnici, economico-financiari etc) apropiai de ai firmei subiect al evalurii. Datele generale necesare a fi obinute sunt: - denumirea firmei reinute ca baz de comparaie; - ramura i subramura de activitate; - structura acionariatului; - dimensiunea firmei (volumul activelor, capitalurile proprii, cifra de afaceri, numrul de salariai etc.); - informaii economico-financiare, inclusiv ratele financiare specifice metodei (Price Earning Ratio PER, Pre/ Activ net, Pre/ Cifra de afaceri etc.); 2. Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare (aciuni la firme cotate) Aceast metod are ca raionament faptul c tranzaciile realizate pentru proprieti similare ofer o eviden empiric asupra valorii ntreprinderii evaluate. Principalul avantaj provine din faptul c n mod evident rentabilitatea, riscul i rata de cretere a sectorului au un impact major asupra tuturor firmelor din ramur, iar participanii pe piaa financiar

100

tranzacioneaz pachete de aciuni avnd cunoscute aceste caracteristici fundamentale ce direcioneaza valoarea ntreprinderilor. Principalele criterii reinute pentru a selecta firmele comparabile care au nregistrat tranzacii cu pachete minoritare sunt: domeniul de activitate; piaa pe care opereaz, inclusiv zona geografic; produsele oferite pe pia; dimensiunea firmei; comparabilitatea performanelor financiare istorice.

Pentru a aplica aceast metod este important nelegerea procedurii de selectare a firmelor baz de comparaie, aceasta implicnd parcurgerea urmtorilor pasi: a) b) c) d) definirea criteriilor de selectare; definirea populaiei din care vom selecta ntreprinderile; selectarea tuturor firmelor care ndeplinesc criteriile definte; explicarea, atunci cnd este cazul, a msurii de a elimina din analiz firme care ndeplinesc criteriile stabilite.

Aplicarea metodologiei de evaluare se bazeaz pe cteva puncte importante:


a) Conceptul de multiplicatori sau rate de valoare

Avnd n vedere concomitent informaii furnizate de piaa tranzaciilor (preurile de tranzacionare) i variabile financiare fundamentale ale ntreprinderilor respective (profit net, cifra de afaceri etc.) putem ntelege c prin suprapunerea celor dou seturi de informaii obinem indicatori utili i relevani n evaluarea unei firme. Exemplu: Este logic c exist o legtur ntre valoarea afacerii i profitul net de exemplu. Dac vom analiza raportul preul aciunii raportat la profitul pe aciune vom obine un multiplicator care exprim ct platesc investitorii pe o aciune comparativ cu profitul anual adus de acea proprietate.

b) Multiplicatorii utilizai n estimarea valorii capitalului acionarilor Cei mai uzuali multiplicatori utilizai n aceast situaie sunt:
Preul aciunii/ Profitul net pe aciune (PER) - reprezint cel mai ntlnit i recunoscut

multiplicator pentru estimarea valorii de pia a unei aciuni, Preul aciunii/ Cash-Flow brut pe aciune ia n considerare la numitor, alturi de profitul net i cheltuielile non-cash (de exemplu amortizarea),

101

Preul aciunii/ Profit brut pe aciune - este utilizat atunci cnd apar niveluri anormale ale

ratei de impozitare,
Preul aciunii/ Cifra de afaceri pe aciune - este utilizat pentru evaluarea unor firme care au o

baz important de clieni (de regula domeniul serviciilor),


Preul aciunii/ Activul net contabil pe aciune - este util doar n cazul n care activele au o

valoare contabil relativ apropiat de valoarea de pia i atunci cnd nu exist active necorporale cu impact semnificativ asupra valorii firmei. c) Multiplicatorii utilizai n estimarea valorii capitalului investit Acetia au n vedere restricia discutat i anume c numitorul relaiei trebuie s aib n vedere venitul disponibil pentru furnizorii de capital iar numrtorul trebuie s includ valoarea de pia a capitalului investit. Exemplu: Multiplicatorul Valoarea de pia a capitalului investit/ Profit nainte de impozit i dobnzi d) Perioada de analiz a multiplicatorilor Aceasta trebuie s fie desigur o perioad apropiat de data evalurii, opiunile putnd avea n vedere: media ultimilor 12 luni, ultimul an fiscal, medie ponderat a ultimilor 3-5 ani (justificat pentru ramurile cu o evoluie ciclic), estimarea pentru anul n curs etc. e) Ajustri asupra informaiilor financiare Ajustrile au n vedere asigurarea comparabilitii firmelor selectate cu ntreprinderea evaluat, evaluatorul retinnd: eliminarea elementelor extraordinare (de exemplu efectul unor greve), ajustarea stocurilor atunci cnd baza de evaluare contabil este diferit, ajustarea imobilizrilor atunci cnd politica de amortizare este diferit etc. f) Selectarea multiplicatorilor Reprezint o etap important n cadrul acestei metode. Selectarea multiplicatorilor are n vedere adecvarea i relevana informaiilor dar i respectarea coerenelor de baz implicate. Exemplu: n cazul evalurii capitalului investit se va selecta multiplicatorul Preul actiunii/ Profit nainte de impozit i dobnzi pe aciune i nu raportul Preul aciunii/ Profitul net pe aciune.

g) Selectarea nivelului multiplicatorului considerat Avnd la dispoziie un ir de numere ce reprezint nivelurile multiplicatorului ales pentru toate firmele comparabile selectate, un evaluator are de ales dintr-o multitudine de soluii: media

102

aritmetic, mediana, nivelul maxim sau minim i chiar un nivel situat n afara intervalului de valori generat de multiplicatorii firmelor selectate. Opiunea va fi stabilit n urma analizei comparative a firmei evaluate cu cele din baza de comparaie, analiz ce trebuie s permit aprecierea diferenelor de risc i de rata de cretere. 3. Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate (piaa de achiziii i fuziuni) Spre deosebire de metoda anterioar, n acest caz baza de comparaie o reprezint tranzaciile cu ntreprinderi n ansamblul lor sau tranzacii cu pachete majoritare. O atenie important trebuie acordat condiiilor de realizare a tranzaciilor cu firme comparabile deoarece n multe cazuri operaiile de achiztii i fuziuni au alauri de ingredientul valoare de pia i ingredientul sinergie. De aceea, evaluatorul trebuie s gndeasc faptul c n multe asemenea cazuri preul de tranzacionare reflect mai degrab valoarea de investiie dect valoarea de pia. n linii generale se menin punctele analizate n cadrul metodei comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare.

Aplicaie 1 Se evalueaz un cabinet medical (psihiatrie) care realizeaz o cifr de afaceri anual de 1.000 mil.lei i deinem informaii privind preurile de tranzacionare a unor cabinete medicale similare. S-a selectat multiplicatorul Pre / Cifra de afaceri ca fiind cel mai relevant n aceast spe. Raportul pre/ cifr de afaceri rezultat din tranzaciile cu cabinete medicale Tabelul 1 Specialitatea medical Redus 1. Medicin general 2. Medicin intern 3. Chirurgie 55% 70% 80% Pre/ Cifra de afaceri Ridicat 95% 100% 100% Mediu 75% 85% 90%

103

4. Pediatrie 5. Obstretic/ Ginecologie 6. Psihiatrie

55% 80% 65%

75% 100% 85%

65% 90% 75%

innd seama de situaia cabinetului evaluat vom opta pentru un nivel mediu al ratei de valoare Pre/ Cifr de afaceri, respectiv un nivel de 75%, rezultnd o valoare estimat a cabinetului medical de 750 mil.lei.

Venituri anuale realizate de cabinetul medical (mil.lei) Nivelurile ratei Pre / Cifr de afaceri Nivelul estimat pentru cabinetul evaluat Valorea de pia estimat

1.000 65% - 85% 75% 750

Aplicaie 2 Se cere estimarea valorii de pia a unei firme X cu un capital social de 40.000. lei (1.600 aciuni cu valoare nominal de 25 lei pe aciune) i o cifr de afaceri 1.235.000 lei. Evaluatorul obine informaii cu privire la tranzaciile cu aciuni pentru trei firme similare i relevante (A, B i C). Evaluatorul alege ca relevant multiplicatorul Pre/Cifr de afaceri. n tabelul de mai jos gsim sinteza datelor obinute: Comparabil Nr. crt. Indicator A 60 % 78.000 130.000 B 85 % 80.750 95.000 C 70 % 77.000 110.000

1. Pachet aciuni tranzacionat 2. Pre pachet (lei)

3. Pre 100% aciuni (lei)

104

4. Cifra de afaceri (lei) 5. Pre/Cifr de afaceri

2.166.666 0,060

950.000 0,100

1.774.193 0,062

Not: Firma B nregistreaz un nivel al datoriilor mult superior celorlalte dou firme.

Evaluatorul alege ca mrime a multiplicatorului valoarea 0,061.

Valoarea firmei X = CA x 0,061 =1.235.000 lei x 0,061 = 75.335 lei, echivalent cu 47,08 lei/aciune

4. Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare cu subiectul evalurii Nu trebuie supralicitat aceast metod, chiar dac n principiu ea ofer cea mai bun imagine a valorii de pia, n mura n care baza de comparaie o reprezint tranzacii cu aciuni ale nsi ntreprinderii evaluate. Aceasta deoarece n multe situaii condiiile i termenii tranzaciei pot s ne ndeparteze semnificativ de la definiia valorii de pia sau a altui tip de valoare estimat. n multe situaii metoda solicit evaluatorului capacitatea de a converti derogrile de la definiia valorii de pia (constatate n termenii tranzaciilor anterioare) n corecii valorice, iar acest demers nu este tocmai simplu. 5. Avantajele i limitele abordrii prin comparaie a. Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare Avantaje: se bazeaz pe informaii privind tranzacii cu firme din aceeai ramur; asigur posibilitatea de a realiza comparaii credibile cu alte firme datorit multitudinii de informaii publice privind companiile cotate; preul aciunilor firmelor cotate i implicit multiplicatorii de pia sunt disponibili la orice dat a evalurii; muli investitori sunt familari cu acest mod de estimare a valorii;

105

este o metod foarte relevant atunci cnd evaluam firme ce urmeaz s intre pe piaa financiar. Limite: o uneori este dificil s gsesti firme similare i relevante; o pe piaa financiar nu coteaza firme din toate ramurile; o exist riscul de a utiliza informaii privind tranzacii cu firme din alte ramuri (chiar dac formal o firm activeaz ntr-o ramur dat, ea poate opera n mai mai multe sectoare de activitate); o dificulti n asigurarea comparabilitii; n multe cazuri firmele cotate sunt mai mari dect ntreprinderea evaluat i, n principiu, au un potenial de cretere mai ridicat fa de firmele necotate; o pentru firmele mici, factorii care creaz valoarea pot fi diferii de cei ai firmelor cotate; la firmele mici sau mijlocii, n multe cazuri, apare o component de valoare netransferabil; o ajustrile pentru caracteristicile firma evaluat versus firme cotate pot fi subiect de controverse. b.Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate

Avantaje: dac evalum un pachet de control sau ntreprinderea n ansamblu, nu mai este necesar aplicarea primei de control; Limite: o n majoritatea cazurilor operaiile de achiziii i fuziuni includ o gndire strategic, bazat pe sinergia creat n urma achiziiei/ fuziunii i nu pot fi un bun indiciu asupra valorii de pia; o n cele mai multe cazuri n baza de comparaie se vor afla doar cteva tranzacii, avnd date diferite de cea a evalurii; o exist relativ puine informaii disponibile despre firmele achiziionate sau care au intrat ntr-o operaie de fuziune care s ajute analiza comparabilitii acestor firme cu ntreprinderea evaluat; o nu vor exista informaii detaliate despre derularea tranzaciei. c. Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare cu subiectul evalurii

106

Avantaje: dac este vorba de o tranzacie recent poate reprezenta cea mai bun evideniere a valorii pentru c tranzacia a avut n vedere chiar obiectul evalurii; disponibilitatea unor informaii detaliate i credibile; instanele sunt foarte receptive la aceasta metod. Limite: o este dificil de stabilit caracteristicile cerute de definiia valorii de pia (tranzacie echilibrat, vnztor hotrt cumprtor hotrt etc.); o n cazul unui ecart de timp semnificativ ntre data tranzaciei i data evalurii este dificil de realizat ajustrile necesare; o este posibil ca n contractul ce a stat la baza tranzaciei s existe clauze care genereaz derogri de la definiia valorii de pia i deci vor fi necesare ajustri semnificative.

Test de autoevaluare Alegei varianta corect i scriei rspunsurile n spaiile libere din chenar. 1. n abordarea prin comparaie, ntreprinderile de substituie trebuie s fie a) asemntoare i n aceeai localitate, b) similare i relevante, c) identice i n aceeasi ar, d) cu acelai profit net. 2. n abordarea prin comparaie, un principiu fundamental este cel al substituiei care spune c: a) investitorul va prefera cel mai mic pre la riscuri egale, b) un investitor nu va plti mai mult dect ANC al firmei evaluate, c) un cumprtor nu va plti mai mult dect valoarea estimat prin DCF la o rat de 21%, d) n abordarea prin comparaie primordial este principiul contribuiei. 3. Care sunt cei mai utilizai multiplicatori n estimarea valorii capitalului acionarilor?

4. Ce condiioneaz abordarea prin comparaia de pia n evaluarea ntreprinderi?

107

5. Care sunt elementele de comparaie n aceast abordare?

Am ajuns la sfritul Unitatii de invatare 7. V recomand s facei o recapitulare a principalelor subiecte prezentate n acest capitol i s revizuii obiectivele precizate la nceputul capitolului.

Rezumatul unitii de nvare


Abordarea prin comparaia de pia se bazeaz fundamental pe principiul substituiei. Acest principiu nu cere ca ntreprinderea baza de comparaie s fie identic ci similar i relevant: Cele trei surse uzuale de informaii, folosite n abordarea prin pia, sunt: pieele financiare de valori mobiliare, pe care se tranzacioneaz participaii la ntreprinderi similare, piaa achiziiilor de ntreprinderi n ansamblul lor i tranzaciile anterioare ale ntreprinderii subiect al evalurii.

Bibliografia unitii de nvare


6. Stan S. Evaluarea ntreprinderii (Ediia a 3-a), Ed. IROVAL & INVEL MULTIMEDIA, 7. 8. 9. 10. 11.

2008, Robu V., Anghel I., erban C., uui D.- Evaluarea ntreprinderii , Ed. ASE, 2004, Ifnescu A., Robu V., Anghel I., Evaluarea ntreprinderii, Ed. Tribuna Economic, Bucureti, 2001, Ifnescu A., Robu V., Anghel I., Stan S., Ghid practic de evaluare a ntreprinderii, Ed. Tribuna Economic, Bucureti, 2001, Stan S., Anghel I., Evaluarea activelor necorporale, Ed. IROVAL, Bucureti, 1999, Smith G. & Parr R., Valuation of Intelectual Property and Intangible Assets, Library of Congress, 1994,
108

12. Appraisal Institute, Evaluarea proprietilor imobiliare, Ediia romn aprut sub egida

ANEVAR, Bucureti, 2001.

Unitatea de nvare 8 ABORDAREA PE BAZ DE ACTIVE N EVALUAREA NTREPRINDERII

Obiective: Vei dobndi cunotinele necesare estimarea valorii unei ntreprinderi prin abordarea pe baz de active, Vei dobndi capacitatea de a estima diverse categorii de active i datorii, Vei dobndi capacitatea de a aplica metodologiile pe studii de caz, pe parcursul urmtoarelor capitole.

1. Logica abordrii bazate pe active Abordarea pe baz de active presupune estimarea valorii unei firme utiliznd metode bazate pe valoarea de pia a activelor individuale ale ntreprinderii din care se scad datoriile totale ale acesteia. Aa cum am precizat n paginile anterioare, abordarea bazat pe active este fundamentat pe principiul substituiei potrivit cruia un activ nu valoreaz mai mult dect costul de nlocuire al tuturor prilor sale componente. Logica abordrii este simpl: un cumprtor nu va plti pentru o proprietate (afacere) mai mult dect l-ar costa s creeze o entitate cu o utilitate echivalent. Ajustrile aplicate activelor i datoriilor ntreprinderii se bazeaz pe una din urmtoarele dou premise ale valorii: continuitatea exploatrii, care va implica, n cadrul metodei activului net corectat (ANC), evaluarea tuturor activelor i datoriilor la valoarea de pia sau o alt valoare curent adecvat; lichidarea, care va implica, n cadrul metodei activului net de lichidare (ANL), evaluarea tuturor activelor i datoriilor la valoarea net de realizare pe pia. n cadrul acestei abordri bilanul contabil, bazat ndeosebi pe valori ce exprim costuri este nlocuit cu bilanul ce reflect toate activele, corporale i necorporale i toate datoriile, la valoarea lor de pia sau la o valoare curent adecvat n cazul metodei activului net corectat
109

(ANC) sau la valoarea net de realizare pe pia n cazul metodei activului net de lichidare (ANL). Evident, rezultatul metodei ncadrate n aceast abordare nu trebuie s fie singurul rezultat atunci cnd evalum ntreprinderi operaionale i care vor funciona pe o perioad previzibil n viitor. Dac ntreprinderea evaluat deine proprieti i ncaseaz venituri din aceste proprieti, pentru fiecare din aceste active trebuie determinat valoarea lor de pia. Dac trebuie evaluate aciunile, fie cotate sau necotate, ale unei ntreprinderi deintoare, pot fi relevante lichiditatea aciunilor i mrimea participaiei, i deci se pot obine valori diferite de cursul aciunii la burs. n cadrul abordrii pe baz de active se disting dou metode de baz: activul net corectat i activul net de lichidare.

Test de autoevaluare Scriei rspunsurile n spaiile libere din chenar 1. Care este principiul de baz care se aplic n abordarea pe baz de active?

2. Metoda Activului Net corectat (ANC) Aplicarea n contabilitate a principiului prudenei, care presupune nenregistrarea diferenelor n plus ntre valoarea de inventar i valoarea de intrare pentru elementele de activ i a diferenelor n minus pentru elementele de pasiv, face ca unele elemente patrimoniale s fie subevaluate sau supraevaluate n bilanul contabil din momentul efecturii evalurii economice a ntreprinderii. n operaiunea de evaluare economic a firmei, trebuie s se aduc unele corecii elementelor patrimoniale cuprinse n bilanul contabil (stabilit pe baza ultimei balane de verificare ntocmite). Aceste corecii trebuie fcute n funcie de valoarea la momentul evalurii firmei a fiecrui element patrimonial i de gradul de valorificare a acestora. 2.1. Relaia de calcul a Activului Net Corectat Relaia de calcul a activului net corectat: ANC = (At + A) (Dt + D) unde: At - total activ din bilanul contabil; A - suma coreciilor elementelor patrimoniale de activ; Dt - datorii totale din bilanul contabil; D - suma coreciilor elementelor de pasiv de natura datoriilor.

110

2.2. Evaluarea elementelor patrimoniale de activ Pentru evaluarea elementelor patrimoniale de activ pot fi folosite metode care se ncadreaz n cele trei abordri clasice: prin comparaia de pia, pe baz de venit i pe baz de costuri. 2.2.1. Evaluarea activelor necorporale Evaluarea activelor necorporale presupune nelegerea unor aspecte particulare de evaluare, determinate n primul rnd de caracteristicile particulare pe care le au acestea. Evaluarea activelor necorporale este de competena evaluatorului de ntreprindere datorit faptului c n marea majoritate a cazurilor valoarea acestora este legat de o ntreprindere care utilizeaz aceste active. 2.2.1.1. Clasificarea activelor necorporale Ansamblul activelor care pot fi descrise drept goodwill i active necorporale distincte pot fi clasificate n 3 grupe de baz dup criteriul mixt identificabilitate-deintor 11, i anume: Active necorporale neidentificabile ce aparin ntreprinderii Aceast grup include, n general, active intangibile cu o durat de via nedeterminabil (ele neputnd fi amortizate), care se evalueaz, de regul, ca sistem. Aceasta nu nseamn c activele neidentificabile ale afacerii nu depind de efortul ntreprinderii (ele includ ideea de investiie), dar nu exist o modalitate logic de determinare a reducerii de valoare (una din cerinele construirii programului de amortizare). Principalele active din aceast grup sunt: disponibilitatea personalului calificat; sisteme, metode, modaliti de control care au fost dezvoltate ca pri ale unei operaii; clientela; cheltuielile (investiiile) n promovare, reclam; avantajul amplasamentului, care se reflect n nsi valoarea de pia a proprietii (sau proprietilor) imobiliare; reputaia local, naional, internaional care poate fi judecat i analizat pe baza (re)cunoaterii de ctre public sau clieni, dependena acestora de firm (calitatea serviciilor i produselor), preul serviciilor i produselor, standingul de creditare (bnci, instituii financiare, clieni etc.). Active necorporale neidentificabile ce aparin persoanelor din ntreprindere Activele din aceast grup sunt elemente unice n asociere cu persoanele din cadrul afacerii. n cele mai multe cazuri ele se consider a avea o durat de via nedeterminabil. Cele mai importante active din aceast grup sunt:

11

S. Stan, I. Anghel, Evaluarea activelor necorporale, Editura IROVAL, Bucuresti, 1998.

111

reputaia personal a angajailor sau a proprietarilor afacerii pentru publicul general, clieni, ali angajati, ali proprietari sau instituii de creditare; ndemnarea, abilitatea specific a angajailor, inclusiv cunotinele tehnice, abilitatea vnzrilor, abilitatea financiar; abilitatea general a angajailor, managerilor i acionarilor n domenii cum ar fi relaiile cu clienii, relaiile cu angajaii, spirit managerial, abilitile pentru administraie.

Active necorporale identificabile ce aparin ntreprinderii n aceast grup se includ activele intangibile care pot fi evaluate individual i care, de regul, au o durat de via determinabil. Din aceast grup fac parte: marca; metode i procese secrete; biblioteca tehnic; copyright-ul; contractele (cu salariai, contracte de cumprare, de vnzri, de finanare, de publicitate etc.); informaii, liste (cu furnizorii, clienii etc.); licene; brevete; drepturi asupra unor terenuri petroliere, zone piscicole etc. Activele din cele trei grupe pot fi prezente ntr-o afacere, dar aceasta nu nseamn c n orice situaie determin o valoare nematerial a afacerii.

Test de autoevaluare Alegei varianta corect: 2. Experiena profesional a salariailor reprezint: a) un activ necorporal identificabil, aparinnd salariailor, b) un activ necorporal neidentificabil, aparinnd firmei; c) proprietate intelectual pentru firm; d) un activ necorporal neidentificabil, aparinnd salariailor. 3. Care din urmtoarele elemente nu reprezint proprieti intelectuale: a) marca, b) know-how-ul, c) reputaia proprietarului, d) nici un rspuns corect.

112

2.2.1.2. Metode de evaluare a activelor necorporale Metodele de evaluare a activelor necorporale se bazeaz pe aceleai trei abordari prezentate n cadrul lucrrii: metode nscrise n abordarea pe baz de venit, respectiv metode care analizeaz avantajul deinerii acestor active din prisma efectului favorabil pentru ntreprindere (profit); metode nscrise n abordarea bazat pe costuri; metode nscrise n abordarea prin comparaia de pia, respectiv pe tranzacii trecute ncheiate n condiii i pentru active similare. Alegerea metodei pentru un anume caz, ntr-o situaie specific, depinde ntotdeauna de circumstane. n cele mai multe cazuri este necesar utilizarea mai multor metode de evaluare datorit necesitii autoverificrii rezultatelor obinute. De asemenea, nu trebuie exclus posibilitatea ca evaluatorul s dezvolte tehnici i metode proprii, specifice pentru un anume caz, utiliznd elemente ale mai multor metode. Referitor la metodele recomandate, n literatura de specialitate exist o ordonare a metodelor n funcie de relevana valorilor rezultate pentru active nemateriale specifice12 aa cum se prezint n tabelul 1. Relevana abordrilor n evaluarea activelor necorporale
Tabelul nr. 1.

1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9.

Relevana metodei / Activ intangibil Proprieti tehnologice, brevete Marca, nume produs Copyright Ansamblul forei de munc Sistemul informaional al managementului Programe soft Reele de distribuie Drepturi de franciz Practicile i procedurile firmei

Bun Profit Profit Profit Cost Cost Profit Cost Profit Cost

Satisfctoare Pia Pia Pia Profit Pia Pia Profit Pia Profit

Slab Cost Cost Cost Pia Profit Cost Pia Cost Pia

Metode de evaluare bazate pe venit Metoda avantajului de profit. Aceast metod de evaluare a activelor nemateriale identificabile este aplicabil n cazul n care este posibil estimarea cu o acuratee rezonabil a avantajului deinerii i utilizrii activelor intangibile, avantaj exprimat n cele din urm sintetic prin profitul net.

12

G.Smith & R.Parr, op.cit., pg.298

113

Metoda contribuiei la variaia profitului. Metoda anterioar se bazeaz pe profituri aduse direct de activele intangibile. Sunt ns situaii n care nu se poate determin avantajul preului unitar pentru c nu exist informaii disponibile i nu se pot face estimri cu o precizie rezonabil privind acest avantaj. n practic se pot ntlni cazuri n care activele intangibile determin un profit pentru ntreaga entitate (ntreprindere) care l deine (acestea nu se pot ataa direct unui anume activ nematerial ca n cazul anterior), el fiind unic i identificabil. ntr-o asemenea situaie, problema esenial o constituie punctul de plecare n dezvoltarea tehnicii de evaluare. Exemplu: Pe baza unui studiu evaluatorul poate, de exemplu, s aib disponibil informaia c un produs cu marca "Y" are un volum ridicat al vnzrilor superior fa de produsele mrcilor "X"i "Z" operante pe aceeai pia. n acest caz se pornete de la contibuia de profit rezultat din vnzrile realizate n plus.

Aceste prime dou metode prezentate genereaz adesea probleme pentru evaluator n susinerea valorilor rezultate deoarece prezumiile subiective sunt destul de frecvente i dificil de susinut. Rezultatul trebuie ntotdeauna s fie realist, credibil i s poat fi susinut. Metoda economiei de redeven. Aceasta este o metod aplicabil n primul rnd pentru evaluarea brevetelor i licenelor. Proprietarul unui drept de proprietate intelectual poate permite i altora s foloseasc acest activ contra unei redevene, care cel mai adesea este un procent aplicat la volumul vnzrilor generate de folosirea proprietii intelectuale. Astfel de drepturi, n mod normal, se nscriu ntre 3-7% din vnzri, cel mai ntlnit nivel fiind de 5% din vnzri. Acest procent variaz n primul rnd n funcie de volumul fluxurilor generate de utilizarea activului. Metoda economiei de costuri. Determinarea rezonabil a contribuiei la profit sau avantajul preului se poate dovedi dificil n anumite cazuri sau nu se poate aplica n practic. Pe de alt parte, se pot ntlni situaii n care activele intangibile sunt "responsabile" pentru o economie de costuri msurabil. Prin crearea acestui avantaj, elementele intangibile aduc o contribuie direct la realizarea unui profit suplimentar. Acest avantaj de cost poate fi creat de: - un contract care aduce avantaje la cumprarea de materii prime (de exemplu contracte pentru furnizarea de iei); - un proces sau metod care economisete munca sau reduce costurile materiale; - un contract de munc cu angajai valoroi i cu experien. Metode de evaluare bazate pe costuri n practic putem fi pui n situaia de a evalua active necorporale care nu au fost nc dezvoltate i recunoscute de pia, pentru care nu exist suficiente informaii care s ne permit estimarea cu o probabilitate rezonabil a fluxurilor pe care le-ar genera deinerea lor. O invenie nou, un proiect de cercetare-dezvoltare, practicile i procedurile unei firme, ansamblul forei de munc etc. pot fi incluse n aceast categorie. n asemenea cazuri evaluatorul adopt, n general, metode din grupa celor bazate pe costuri pentru c ele au cea mai mare relevan i credibilitate n cazurile particulare amintite.

114

Metoda costului crerii. Dei costul crerii unui activ intangibil este rareori apropiat de valoarea sa, sunt situaii n care metoda costului crerii se poate aplica totui, evaluatorul dezvoltnd o tehnic de evaluare bazat pe costul crerii unui activ necorporal similar (brevet, proces secret etc.). Aplicabilitatea metodei este limitat i impus de lipsa unor informaii care s estimeze efectele deinerii i utilizrii unor astfel de active. Metoda este foarte util ndeosebi ca mijloc de verificare i testare a concluziilor rezultate din aplicarea altor metode. Aplicarea metodei trebuie s se fac cu precauie pornind de la ideea c, n multe cazuri, costul nu reprezint un indicator semnificativ pentru valoare, ndeosebi pentru activele necorporale. n mod evident, dac efectul elementelor nemateriale n fluxurile afacerii (n profit de exemplu) sunt mai mici dect costul crerii, aceasta nu nseamn un avantaj. Metode de evaluare bazate pe comparaia de pia Metoda costului de cumprare. n mod ocazional, un activ intangibil poate fi cumprat de pe pia la un pre considerat echivalentul valorii sale. ncercarea de a testa preul de cumprare nu este o aberaie. Sunt recomandate metode de testare ca economia de costuri, costul crerii, avantajul profitului. La rndul su costul de cumprare poate fi util ca un test pentru valoarea licenelor i francizelor. O serie de active necorporale se vnd i se cumpr de pe pia, dar informaiile obinute de pe aceast pia trebuie s vizeze fiecare tip de activ intangibil. Metoda asimilrii. Este o metod n care evaluatorul ine seama, pe baza informaiilor certe, de tranzacii ncheiate n condiii apropiate de cazul specific pe care-l analizeaz, lund n calcul corecii (pozitive sau negative, bazate pe propria sa experien) fa de condiiile n care sau ncheiat tranzaciile considerate ca baz de comparaie.

Test de autoevaluare Alegei varianta corect i scriei rspunsul n spaiul libere din chenar. 4. Metoda economiei de costuri, in evaluarea activelor necorporale, face parte din: a) abordarea pe baz de costuri, b) abordarea pe baz de venit, c) abordarea pe baza comparaiei de pia, d) nu se utilizeaz n evaluarea prin metoda ANC. 5. Cea mai ntlnit metod pentru evaluarea brevetelor este .

115

2.2.2. Evaluarea imobilizrilor corporale Evaluarea imobilizrilor corporale presupune, pe de o parte, cunoaterea situaiei acestor active din punct de vedere al contribuiei la fluxurile de venit generate de ntreprindere, iar pe de alt parte aprecierea valorii prin metode adecvate, n funcie de poziia evaluatorului, ncadrarea activelor respective ca fiind n exploatare sau n afara exploatrii etc. n cadrul echipei de evaluare, de regul, evaluarea acestor active se realizeaz de ctre persoane care au calificare i competen n evaluarea proprietilor imobiliare. 2.2.2.1. Evaluarea terenurilor Pentru estimarea valorii unui asemenea activ sunt recunoscute ase metode13: 1. metoda comparaiei directe; 2. metoda proporiei; 3. metoda extraciei; 4. metoda parcelrii; 5. metoda valorii reziduale; 6. metoda capitalizrii rentei (chiriei) de baz. 1. Metoda comparaiei directe Aceasta este cea mai utilizat i preferat metod atunci cnd sunt disponibile informaii privind tranzacii comparabile. Aa cum este fundamentat logica abordrii prin comparaie (prezentat i n cadrul capitolului anterior) este nevoie ca, n estimarea valorii unui teren, evaluatorul s aib date privind vnzrile i nchirierile actuale, precum si oferte, baze de date etc. Pe baza acestora el va obine informaii utile n analiza, compararea i ajustarea vnzrilor similare n scopul estimrii valorii unui anumit teren din patrimoniul societii comerciale. Elemente frecvente reinute, n comparaie, sunt: localizarea, caracteristicile fizice ale amplasamentului, condiiile de finanare, condiiile de vnzare, condiiile de pia etc. Metoda comparaiei directe este uzual, ndeosebi n cazul terenurilor libere (neacoperite cu construcii). 2. Metoda proporiei (Metoda alocrii) Aceasta se bazeaz pe ideea c exist un anumit raport ntre valoarea terenului i valoarea proprietii (teren plus cldire). Pornind de la aceasta, un evaluator care cunoate valoarea construciei va putea estima valoarea terenului pornind de la raportul tipic considerat c exist ntre cele dou componente fizice (teren i cldire) ale proprietii. Desigur, acest mod de judecare a valorii terenului este mai relevant n cazul construciilor relativ noi. Pe msura trecerii timpului ponderea valorii terenului n valoarea ntregii proprieti crete, iar evaluatorul ar putea fi pus n dificultate pentru estimarea rezonabil a unui raport valoare teren/valoare proprietate. Aceast metod este recomandat atunci cnd sunt insuficiente date privind tranzacii comparabile. 3. Metoda extraciei Este considerat o variant a metodei anterioare deoarece ea se bazeaz pe extragerea valorii terenului pornind de la preul de vnzare al unei proprieti din care se deduce costul de reconstrucie net al cldirii. O importan ridicat revine n acest caz estimrii corecte a valorii cldirii, ndeosebi a deprecierii acestora.
13

Appraisal Institute, Evaluarea proprietilor imobiliare, ediia romn aprut sub egida ANEVAR, Bucureti, 2001, p. 292

116

4. Metoda parcelrii Reprezint o metod relativ simpl, utilizabil atunci cnd cea mai bun utilizare (CMBU)14 o reprezint parcelarea i cnd informaiile de pia permit evaluatorului s aib date privind vnzarea unor loturi parcelate. 5. Metoda valorii reziduale Este o metod utilizabil atunci cnd informaiile de pia sunt insuficiente i neconcludente. Pentru a fi aplicat ea necesit ndeplinirea ctorva premise: evaluatorul s cunoasc sau s estimeze suficient de precis valoarea construciei, s poat estima sau s cunoasc rezultatul operaional al ntregii proprieti i s poat determina de pe pia rate de capitalizare distincte pentru teren i pentru construcie. Stabilirea valorii terenului prin aplicarea metodei valorii reziduale presupune urmtoarele etape: a) estimarea rezultatului operaional net generat de ntreaga proprietate (construcie + teren); b) calcularea profitului net aferent construciei pe baza relaiei: Valoarea construciei noi x Rata rentabilitii activelor c) determinarea profitului net aferent terenului (a b); d) calcularea valorii terenului prin capitalizarea profitului net aferent terenului la o rat uzual pe pia. 6. Metoda capitalizrii rentei (chiriei) de baz Reprezint o metod similar din punct de vedere tehnic cu metoda capitalizrii profitului n evaluarea ntreprinderii. Se bazeaz pe capitalizarea la o rat adecvat a rentei de baz (ctigul din cedarea dreptului de folosin a terenului).

Test de autoevaluare Alegei varianta corect: 6. Cea mai adecvat metod de evaluare a unui hectar de teren intravilan destinat construciilor de locuine individuale este metoda: a) extraciei, b) capitalizrii rentei, c) parcelrii, d) rezidual.

2.2.2.2. Evaluarea construciilor i echipamentelor tehnologice Evaluatorul poate estima valoarea ntregii proprieti (teren i cldire) sau poate realiza un demers analitic n care evalueaz separat fiecare component a proprietii. n evaluarea
14

CMBU este un termen fundamental n evaluarea proprietilor imobiliare. Definiia acestei sintagme este urmtoarea: utilizarea probabil raional i utilizarea legal a unui teren liber sau a unei proprieti construite, care este fizic posibil, fundamentat adecvat, realizabil financiar i care determin o valoare maxim (Appraisal Institute, Evaluarea proprietilor imobiliare op.cit. p. 265)

117

construciilor i echipamentelor industriale evaluatorul se va baza pe cele trei abordri ale valorii: abordarea pe baz de costuri, abordarea pe baz de venit i abordarea prin comparaie. Abordarea pe baz de costuri reine n esen: a) Procedura costului de nlocuire net (CIN). Costul de nlocuire net (CIN) reprezint o procedur de evaluare folosit n stabilirea valorii pentru utilizarea existent n cazul proprietilor specializate care se vnd rar. Nu este considerat o metod derivat din pia, ci mai degrab un substitut (nlocuitor) al valorii de pia. n cadrul acestui demers, evaluatorul urmrete s determine costul unei replici a utilitii mijlocului fix. Estimarea costului de nlocuire se refer la construirea unei cldiri cu utilitate comparabil, folosind proiectul i materialele utilizate n mod curent pe pia. b) Procedura costului de reconstrucie net Aceast procedur urmrete s determine costul curent al unui element identic nou, respectiv costul construirii unei replici exacte a structurilor existente, utiliznd acelai proiect i materiale de construcie similare cu cele din perioada de execuie. n majoritatea cazurilor, este preferat procedura bazat pe costul de nlocuire net. Procedurile bazate pe costuri se bazeaz ntr-o msur important pe estimarea de ctre evaluator a deprecierii. Deprecierea reprezint o pierdere din valoarea proprietii din orice cauz. Ea poate s fie, de asemenea, definit ca o diferen ntre valoarea de pia i costul de nlocuire sau de reconstrucie15. Are o mare importan n estimarea deprecierii durata de via economic, respectiv perioada de timp n care mbuntirile aduse proprietii contribuie la meninerea sau creterea valorii acesteia. Pentru evaluare se rein ca principale tipuri de depreciere: deprecierea fizic, respectiv pierderea de valoare ca urmare a utilizrii i trecerii timpului; deprecierea funcional, respectiv o pierdere de valoare rezultat din deficienele de proiectare. Aceasta poate fi cauzat, prin trecerea timpului, ca urmare a schimbrii standardelor de construcii, nvechirea materialelor folosite etc.sau din supradimensionarea construciei ori a dotrilor; deprecierea din cauze externe, respectiv o utilitate diminuat a cldirii ca urmare a influenelor negative ce provin din exteriorul cldirii (vecintatea). Deprecierea fizic i cea funcional pot fi recuperabile sau nerecuperabile, funcie de criteriile de ordin tehnic, dar mai ales de ordin financiar (costul corectrii unei anume stri tehnice sau funcionale este mai mare dect creterea de valoare a proprietii). Pentru evaluare prezint importan estimarea componentei recuperabile i a celei nerecuperabile n cadrul deprecierii cumulate. Abordarea pe baza venitului este similar n esen cu tehnica dezvoltat n cadrul capitolului 6, fiind recunsocute i n evaluarea cldirilor i echipamentelor tehnologice metoda capitalizrii venitului (de regul este vorba de capitalizarea chiriei) i metoda bazat pe actualizarea fluxului de disponibil. Abordarea prin comparaie n evaluarea cldirilor i echipamentelor tehnologice solicit evaluatorului s urmreasc proprieti comparabile i care s-au tranzacionat pe ct posibil la o dat apropiat cu data evalurii. Printre factorii importani reinui pentru eventualele
15

Appraisal Institute, Evaluarea proprietilor imobiliare, op.cit., p. 333

118

ajustri se au n vedere: data tranzaciei, rata de ocupare a terenului, localizarea, vrsta proprietii, topografia terenului, condiii de finanare etc. n continuare este prezentat un exemplu didactic, bazat pe metoda comparaiei (perechi de date).

Aplicaie Se va evalua o construcie rezidenial, cu o suprafa desfurat de 200 mp prin metoda comparaiei (perechi de date), pornind de la informaiile privind ase proprieti similare (vezi tabelul 4). Informaii privind proprieti comparabile Tabelul nr. 4 Proprieti comparabile Proprietate 1 2 3 4 5 6 evaluat 1 Pre (u.m.) ? 75000 74000 70000 80000 82000 79000 2 Data tranzaciei Curent Curent un an n Curent un an n Curent Curent urm urm 3 Dimensiunea 200 mp 200 200 150 200 200 150 4 Localizarea Similar Similar Similar Similar Superioar Similar Superioar 5 Subsol Da Nu Nu Nu Nu Da Da 6 Vechimea 5 ani 5 ani 5 ani 5 ani 5 ani nou 5 ani Pornind de la analiza pe perechi de date se vor stabili ajustrile adecvate pentru fiecare dintre variabilele care difereniaz proprietatea evaluat de cele ase proprieti similare folosite n comparaie. Specificaie a) Condiiile pieei. Proprietile comparabile 2 i 4 au fost tranzacionate pe pia n urm cu un an. Pentru a cuantifica ajustarea aferent acestei variabile reinem comparaia ntre proprietatea 1 i 2, care sunt diferite exclusiv prin data tranzaciei. A. Proprietatea 1. Propr.1 2. Propr.2 Ajustare A (1 2) Data tranzaciei Pre de vnzare curent 75000 un an n urma 74000 1000

b) Dimensiunea. Proprietile comparabile 3 i 6 au o dimensiune de 150 mp fa de 200 mp proprietatea evaluat i celelalte proprieti comparabile. Pentru a cuantifica ajustarea aferent acestei variabile reinem comparaia ntre proprietatea 1 i 3, care sunt diferite exclusiv prin variabila dimensiune. B. Proprietatea 1. Propr.1 2. Propr.3 Ajustare B (1 3) Dimensiunea 200 mp 150 mp Pre de vnzare 75000 70000 5000

119

c) Localizarea. Proprietile comparabile 1 i 4 difer prin doi parametrii: data tranzaciei (pentru care am estimat ajustarea necesar) i localizarea. Pentru a cuantifica ajustarea aferent acesteia din urm reinem comparaia ntre proprietatea 1 i 4 (ajustat). C. 1. 2. 3. 4. Proprietatea Propr.4 Ajustare A Propr.4 ajustat Propr.1 Ajustare C (3 4) Localizarea Superioar Similar Pre de vnzare 80000 1000 81000 75000 6000

d) Subsol amenajat. Proprietile comparabile 6 i 1 difer prin trei parametrii: dimensiunea, localizarea i existena subsolului amenajat. Pentru a cuantifica ajustarea aferent subsolului reinem comparaia dintre proprietatea 1 i 6 (ajustat). D. 1. 2. 3. 4. 5. Proprietatea Propr.6 ajustare B ajustare C Propr.6 Propr.1 Ajustare D (4 5) Subsol cu subsol ajustat fr subsol Pre de vnzare 79000 5000 -6000 78000 75000 3000

e) Vechimea (vrsta) proprietii. Proprietile comparabile 5 i 1 difer prin doi parametrii: vechimea (vrsta) i existena subsolului amenajat. Pentru a cuantifica ajustarea aferent vrstei reinem comparaia ntre proprietatea 1 i 5 (ajustat). E. 1. 2. 3. 4. Proprietatea Propr.5 Ajustare D Propr.5 ajustat Propr.1 Ajustare E (3 4) Vechimea Nou 5 ani vechime Pre de vnzare 82000 -3000 79000 75000 4000

n sintez, rezult urmtoarea situaie a coreciilor stabilite (vezi tabelul 5), corecii care vor orienta estimarea valorii cldirii evaluate la circa 78.000 u.m. Sinteza coreciilor Tabelul 5 Specificaie 1 Pre 2 Condiiile pieei 3 Dimensiunea 1 75000 0 0 Proprieti comparabile ajustate 2 3 4 5 74000 70000 80000 82000 1000 0 1000 0 0 5000 0 0 6 79000 0 5000

120

4 Localizarea 5 Vechimea 6 Subsol Pre corectat

0 0 3000 78000

0 0 3000 78000

0 0 3000 78000

-6000 0 3000 78000

0 -4000 0 78000

-6000 0 0 78000

Test de autoevaluare Alegei varianta corect: 7. Costul de reconstrucie al unui bun reprezint: a) costul reparaiilor capitale, b) costul reparaiilor curente i capitale, c) costul de reproducie al unui substituit asemntor, d) costul de reproducie al unui substituit identic. 8. Costul de nlocuire a unui bun reprezint: a) costul de reproducie minus depreciere, b) costul de dislocare a acestuia de pe amplasamentul su, c) costul unui substituit modernizat, cu aceeai utilitate, d) costul componentelor nlocuite prin reparaie.

2.2.2.3. Evaluarea imobilizrilor corporale n curs de execuie Imobilizrile corporale n curs de execuie reprezint investiii neterminate executate n regie proprie sau antrepriz. Evaluarea imobilizrilor corporale n curs se va face diferit, dup cum exist sau nu posibiliti de finalizare. n cazul imobilizrilor n curs pentru care exist posibiliti de finalizare, evaluarea se face la valoarea curent de pia a imobilizrilor corporale finalizate minus cheltuielile estimate totale pentru finalizarea lucrrilor (la nivelul costurilor curente). Pentru imobilizrile n curs pentru care nu exist posibiliti de finalizare evaluarea se face la valoarea rezidual, respectiv valoarea materialelor care pot fi obinute prin dezmembrarea imobilizrii minus cheltuielile de casare i de vnzare ale materialelor recuperabile. Valoarea rezidual poate fi i negativ.

121

2.2.3. Evaluarea imobilizrilor financiare Imobilizrile financiare sau investiiile financiare pe o perioad mai mare de un an sunt active deinute de o ntreprindere n vederea creterii patrimoniului su prin obinerea unor venituri de natura dividendelor, dobnzilor, redevenelor etc., prin creterea valorii capitalizate sau prin obinerea unor profituri de genul celor rezultate din vnzarea acestor investiii. Imobilizrile financiare cuprind titlurile de participare, obligaiuni deinute, mprumuturi acordate pe termen lung etc. La intrarea n patrimoniu imobilizrile financiare sunt evaluate la valoarea just din momentul cumprrii lor, respectiv costul de achiziie al titlurilor de participare, al obligaiunilor etc. 2.2.3.1. Evaluarea titlurilor de participare Evaluarea aciunilor deinute la alte societi se face diferit, dup cum sunt cotate sau nu la burs. A. Evaluarea titlurilor de participare cotate la burs Evaluarea titlurilor de participare cotate la burs se face, de regul, n funcie de profitul net pe aciune (PNA) i coeficientul PER (Price Earning Ratio): V = PNA x PER Profitul net pe aciune reflect mbogirea teoretic a unui acionar pe perioada unui an, circumscris la o aciune. n practica bursier, se ia n calcul o estimare a profitului net pe aciune pe termen scurt i mediu. Multiplul PER se determin pe baza relaiei:
PER = cursul bursier al actiunii profitul net pe actiune

Mrimea coeficientului PER depinde, mai ales, de calitatea previziunilor. Un PER superior mediei semnific cert o rat a rentabilitii financiare mai sczut imediat, dar el indic, de asemenea, c dac cumprtorul este dispus s plteasc mai mult pentru o unitate monetar de profit net n prezent, este pentru c el prevede o evoluie favorabil a rezultatelor ntreprinderii n viitor. Rezult c valoarea bursier a titlurilor este o valoare de randament care ine cont de capitalizarea fluxurilor de venituri viitoare ateptate de la aceste titluri. n cazul participaiei minoritare, fr putere de decizie n activitatea firmei emitente a aciunilor, valoarea titlurilor de participare se determin pe baza relaiei: VB = Na x ca unde: Na - numrul de aciuni deinute; ca - cursul unei aciuni dup ultima cotaie. Valoarea titlurilor de participare dintr-un pachet majoritar se stabilete n funcie de valoarea firmei emitente (stabilit prin una din abordrile clasice) i cota de participare la capitalul social. De regul valoarea unei aciuni dintr-un pachet majoritar este mai mare dect valoarea unei aciuni dintr-un pachet minoritar. B. Evaluarea titlurilor de participare necotate n cazul ntreprinderilor necotate la burs, evaluarea se poate efectua n mai multe moduri, i anume:

122

a) la cursul titlului numai n cazul n care acesta a fcut obiectul unor tranzacii frecvente recente i pentru un numr important de fiecare dat; b) n cazul societilor care nu fac obiectul unor cotaii. n acest caz se pot avea urmtoarele tipuri de evaluri. Evaluarea aciunii prin actualizarea dividendelor. Fundamentul acestei metode este urmtorul: valoarea de pia a unei aciuni trebuie s fie egal cu valoarea actual a fluxurilor viitoare de lichiditi degajate. Relaia de stabilire a valorii unei aciuni este: n D1 Vt V = + t (1 + C cp ) n t =1 (1 + C cp ) unde: Dt - dividendul pe o aciune n anul t; Ccp - costul capitalului propriu; Vt - preul de vnzare al unei aciuni n anul n. n cazul n care dividendele pe aciuni sunt constante, iar perioada de deinere este nelimitat, atunci valoarea unei aciuni se stabilete astfel: Dt D V = = t t Ccp t =1 (1 + C cp ) n situaia n care dividendele cresc anual cu o rat constant pe o perioad nelimitat, se folosete modelul GORDON SHAPIRO: Dt D1 (1 + g ) t 1 D1 V = = = ; C cp > g t t Ccp g t =1 (1 + C cp ) t =1 (1 + C cp ) unde g reprezint rata anual de cretere a dividendelor. Acest model prezint riscul de a supraevalua valoarea aciunilor unei ntreprinderi aflat n faz de cretere prin extrapoluarea la infinit n funcie de o cretere ridicat. Din relaia valorii aciunii conform modelului GORDON-SHAPIRO putem deduce relaia costului capitalului propriu astfel: D C cp = 1 + g V Aceast relaie semnific faptul c investitorul, cumprnd o aciune, cumpr randamentul actual (D1/V) plus o rat de cretere viitoare sperat a dividendelor (g). Evaluarea aciunii prin comparaie pe baza coeficientului PER al firmelor cotate. Valoarea unei aciuni se stabilete prin comparaie, n funcie de profitul net pe aciune al firmei necotate i un coeficient de capitalizare PER pentru ntreprinderile cotate la burs, recalculat (PER): V = PNA x PER Recalcularea coeficientului PER se face n funcie de parametrii care difereniaz cele dou firme, cum ar fi: lipsa de lichiditate a aciunilor necotate, dependena fa de furnizori i clieni, calitatea activelor etc. Acurateea metodei este dat de experiena evaluatorului. Pentru asigurarea relevanei este necesar ca gradul de asemnare s fie ct mai mare posibil, i anume: aceeai activitate,

123

aceeai zon geografic, acelai risc, aceeai rentabilitate etc.

2.2.3.2. Evaluarea obligaiunilor Obligaiunea este valoarea mobiliar negociabil, care confer deintorului calitatea de creditor. El are dreptul de a ncasa de la emitent dobnzile aferente sumei date cu mprumut. Obligaiunile deinute ca imobilizri financiare pot fi cu rata dobnzii fix sau variabil. Valoarea unei obligaiuni exprimat n procente fa de valoarea nominal se stabilete astfel (rambursarea valorii nominale fcndu-se la sfritul perioadei de acordare a mprumutului): n rf 100% V = + t (1 + rd ) n t =1 (1 + rd ) unde: rf - rata dobnzii pentru obligaiunea cumprat; rd - rata dobnzii pieei pentru mprumuturile de referin. Rezult c valoarea unei obligaiuni cu rat fix a dobnzii este variabil, ea modificndu-se n funcie de rata dobnzii pieei. Dac rd > rf valoarea obligaiunii scade, i invers, dac rd < rf valoarea titlului crete. n cazul obligaiunilor cu rata dobnzii variabil, cuponul nu mai este fix, ci indexat cu o rat observabil pe pia. La fiecare scaden valoarea cuponului se stabilete n funcie de o rat a dobnzii pe termen scurt constatat pe piaa creditului (de exemplu, n Uniunea European pe baza Euro- pentru 6 luni). Dac rata dobnzii (rd) este aceeai cu rata de calcul a cuponului (rf), atunci valoarea actual a unei obligaiuni este egal cu valoarea nominal, relaia de calcul fiind: n rf t 100 % V = + (1 + rd 1 )(1 + rd 2 ) (1 + rd n ) t =1 (1 + rd 1 )(1 + rd 2 ) (1 + rd t ) n care: rft - rata dobnzii obligaiunii n anul t; rd1, rd2...rdn - ratele de dobnd pe piaa creditului n cei n ani ai perioadei de emisiune. O variant a obligaiunilor cu rata variabil o constituie obligaiunile cu rat indexat la inflaie. n acest caz, cuponul pltit n fiecare an este calculat n funcie de indicele general al creterii preurilor din momentul lansrii mprumutului. n acest mod investitorul n obligaiuni este protejat n totalitate fa de inflaie.

Aplicaie Societatea comercial BETA S.A. a cumprat 100 de obligaiuni emise de societatea OMEGA S.A. n urmtoarele condiii: - valoarea nominal a unei obligaiuni 1.000 USD; - preul de emisiune 995,13 USD, respectiv 99,51% din valoarea nominal; - durata: 5 ani; - rata anual a dobnzii: 5,75;
124

- rambursarea: la sfritul perioadei de 5 ani; - rata dobnzii pentru titlurile de stat emise pentru 5 ani la data evalurii firmei BETA S.A. este de 6,37%. n acest exemplu, procentul valorii estimate a obligaiunii Omega fa de valoarea nominal se determin astfel: 5 5,75% 100% V = + t (1 + 6,37%)5 t =1 (1 + 6,37%) Rezult c o obligaiune are o valoare actual de 974,1 USD (1.000 x 97,41%). Fa de preul de emisiune, se constat o diminuare a valorii cu 2,103%, respectiv cu 21,03 USD pe o obligaiune. Pierderea total de valoare nregistrat de societatea BETA S.A. pentru obligaiunile deinute la societatea OMEGA S.A. este de 2.103 USD (100 x 21,03 USD), sum cu care se va corecta n minus activul total din bilanul contabil pentru a stabili activul net corectat. n ipoteza n care rata dobnzii pieei pentru mprumuturile de referin este de 5,5%, atunci valoarea unei obligaiuni n procente fa de valoarea nominal este de: 5 5,75% 100% V= + = 101,07% t (1 + 5,5%)5 t =1 (1 + 5,5%) Valoarea actual a unei obligaiuni este de 101,07 USD, rezultnd o cretere de valoare fa de preul de emisiune de 15,04 USD. Pentru pachetul de obligaiuni deinute la OMEGA S.A. rezult, n aceast variant, o cretere a valorii cu 1.504 USD. 2.2.3.3. Evaluarea mprumuturilor acordate pe termen lung mprumuturile acordate pe termen lung altor firme, inclusiv filialelor, se pot evalua n funcie de valoarea rmas de rambursat i o rat de actualizare stabilit ca diferen dintre rata dobnzii pe piaa creditului i rata perceput. Valoarea actual a sumei de rambursat se calculeaz astfel: Sold imprumut V= 1 + ( rd1 rd 0 ) unde rd0 -rata dobnzii creditului acordat; rd1 - rata dobnzii pentru credite comparabile.

125

Exemplu: ntreprinderea A a acordat un mprumut de 1.000 mil. lei firmei B pentru 2 ani, cu o dobnd de 40%. Rata dobnzii pentru credite comparabile este de 50% (rd1 = 50%; rd0 = 40%). Valoarea actual a sumei de rambursat se calculeaz astfel: Rezult o diferen negativ de 91 mil. lei determinat de diferena de 10% dintre dobnda cerut de firm i dobnda pe care ar trebui s o plteasc n cazul n care ar apela la credite de acelai fel de pe piaa de capital.

2.2.3.4. Evaluarea depozitelor i garaniilor pe termen lung Durata depozitelor i garaniilor este n funcie de scadena contractului de care sunt legate. Depozitele i garaniile pot fi pe termen lung, mediu sau scurt. n categoria depozitelor i garaniilor pe termen lung se includ cele constituite la societile de electricitate, ap, telefonie etc. De regul, depozitele i garaniile nu sunt purttoare de dobnd pentru depuntor, iar la depozitar nu sunt supuse reevalurii. n cazul evalurii economice a firmei depozitele i garaniile pe termen mai mare de un an se iau n calcul la costul istoric, respectiv valoarea nregistrat n contabilitate la momentul operaiunii. 2.2.4. Evaluarea activelor circulante 2.2.4.1. Evaluarea stocurilor Stocurile de materii prime i materiale se inventariaz faptic i se evalueaz, de regul, la preul zilei. Cu ocazia inventarierii faptice se stabilesc cantitile, i respectiv valorile materiilor prime i ale materialelor care nu pot fi utilizate potrivit destinaiei iniiale, urmrind a fi valorificate ca atare. Produsele finite i mrfurile care fac obiectul unor contracte sau comenzi ferme se evalueaz la preul prevzut n aceste documente. Producia neterminat se evalueaz pe baza preurilor produselor finite, corectate cu gradul de finisare tehnic, stabilit cu ocazia inventarierii produciei n curs. ntruct operaiunea este complex i necesit timp, practic se procedeaz la corectarea soldului produciei n curs de execuie din bilan cu cheltuielile aferente comenzilor sistate, care urmeaz a fi valorificate separat. Celelalte elemente, se iau n calcul cu valoarea din bilan, corectat cu sumele ce reprezint contravaloarea bunurilor degradate.

126

Test de autoevaluare Alegei varianta corect: 9. La ce valoare se estimeaz producia n curs de execuie: a) costul de producie, b) valoarea de pia, c) valoarea de realizare net, d) preul estimat de vnzare al produselor finite minus costurile estimate de finalizare a produciei.

2.2.4.2. Evaluarea creanelor Creanele reprezint drepturi bneti poteniale, realizabile la termene diferite. n tranzaciile de vnzare-cumprare, interesul prilor este diferit. Astfel, vnztorul vrea s-i recupereze prin pre valoarea total a creanelor. Pentru cumprtor, o sum care se va ncasa peste un anumit termen nu mai are aceeai valoare. De aceea, n etapa diagnostic, n special dac au o pondere nsemnat, trebuie s se fac o analiz detaliat a creanelor din punct de vedere al gradului de vechime, a posibilitilor de ncasare i a termenului de realizare, efectundu-se coreciile necesare asupra soldului conturilor respective. Astfel: - creanele certe se iau n calcul la valoarea contabil; - creanele exprimate ntr-o alt moned dect cea naional se actualizeaz n funcie de evoluia cursului de schimb; - creanele pentru care se apreciaz c ncasarea va avea loc cu o ntrziere de peste o lun se corecteaz n funcie de costul imobilizrii capitalului pe perioada amnrii ncasrii (dobnda bancar).

Exemplu: 1. Procentul de dobnd 2. Valoarea creanelor 3. Vechimea creanelor 4. Corecie 5. Creane corectate

36%; 500 mil. lei; 3 luni; 9%; 45,5 mil. lei

- creanele care se apreciaz c nu mai pot fi ncasate se scad din patrimoniu cu valoarea contabil. n acest caz trebuie s se argumenteze i s se justifice imposibilitatea ncasrii. 2.2.4.3. Evaluarea disponibilitilor Disponibilitile n moneda naional se iau n calcul la valoarea nominal, deci nu se actualizeaz. Disponibilitile n valut se iau n calcul la cursul oficial de schimb din data evalurii.

127

2.2.5. Evaluarea altor active n activul bilanului mai sunt nscrise unele poziii, cum ar fi: - cheltuielile nregistrate n avans, care urmeaz a se suporta ealonat pe cheltuieli, pe baza unui scadenar, n perioadele viitoare de activitate. Pentru cumprtor, acestea sunt elemente care influeneaz profitul ateptat. n consecin, acestea nu se iau n calcul, respectiv se scad din activ: - decontri din operaiunea n curs de clarificare. n operaiunea de evaluare, se precizeaz natura operaiilor respective, perspectivele de calificare i modalitile de soluionare. n funcie de situaia de fapt, se decide dac se iau sau nu n calcul i la ce valoare; - diferene de conversie activ, care reprezint diferena nefavorabil de curs valutar de intrare a creanelor i datoriilor exprimate n devize i valoarea acestora la cursul zilei. Reprezentnd, n principiu, o pierdere pentru societatea comercial, se scad din activul bilanului n condiiile n care se apreciaz c deprecierea cursului de schimb al monedei naionale continu. 2.3. Evaluarea elementelor de natura datoriilor n general, la elementele de pasiv nu se fac corecii, ntruct obiectul operaiilor de vnzare-cumprare l constituie bunurile materiale evideniate n pasivul bilanului. Totui, sunt unele elemente care trebuie s fie analizate sau corectate, prin stabilirea activului net corectat (ANC), ca una dintre metodele patrimoniale de evaluare. Acestea se refer la: - obligaiile contractate ntr-o alt moned, care se actualizeaz n funcie de cursul de schimb la data evalurii. n legtur cu obligaiile, n cadrul evalurii este important s fie identificate eventualele obligaii poteniale, nenregistrate n contabilitate (n cadrul diagnosticului juridic), cum ar fi: - litigii de natur fiscal; - amenzi i penalizri posibil de pltit pentru aciunile n curs; - plata unor drepturi salariale sau de alt natur fa de personalul propriu ca urmare a nerespectrii contractului colectiv; - mprumuturile pe termen mediu i lung care intr n componena capitalului permanent, acestea se corecteaz cu diferena dintre dobnda zilei i cea cu care a fost contractat mprumutul, dac exist clauza unei dobnzi fluctuante. Dac nu exist o asemenea clauz, aceste mprumuturi se iau n calcul cu valoarea din bilan; - majorarea obligaiilor cu provizioanele pentru risc i cheltuieli, n cazul c acestea au o valoare stabilit pentru un scop anume. De exemplu, n momentul efecturii evalurii, societatea comercial este ntr-un litigiu privind drepturile salariale n care instana s-a pronunat n favoarea creditorilor, fr ca sentina s fie definitiv, dar cu puine anse de a ctiga n final. Acelai tratament l au aceste provizioane dac echipa de evaluare apreciaz c exist o mare probabilitate de utilizare real a lor (existena unor datorii n devize care devin scadente, iar cursul monedei naionale are tendin de scdere). De asemenea, dac cheltuiala pentru care a fost constituit provizionul a fost precizat nainte de a se ncheia exerciiul financiar, cu echivalentul acesteia se majoreaz obligaiile prin diminuarea provizionului. Acelai regim l au i provizioanele pentru riscuri, dac acestea au fost identificate i sunt inevitabile pentru activitatea societii comerciale. Efectuarea acestor operaiuni se justific prin faptul c provizioanele, n general, au caracterul unor datorii probabile, ocupnd o poziie intermediar ntre rezervele i obligaiile

128

ntreprinderii. Dat fiind natura acestor provizioane (de datorii probabile sau venituri, respectiv rezerve), echipa de evaluare trebuie s le acorde o atenie deosebit, pentru delimitarea corect a obligaiilor care se vor lua n calculul activului net. Un alt element care trebuie avut n vedere l reprezint deducerea economiei de impozit latent, aferent cheltuielilor nregistrate n avans i provizioanele reglementate. Este cunoscut faptul c prin provizioanele reglementate se asigur o anumit reglare n timp a raporturilor cu fiscalitatea, prin sustragerea temporar sau definitiv de la plata unei pri a impozitului pe profit. Acestea sunt incluse n aa-numita grup a impozitelor amnate i se utilizeaz prin dispoziii legale speciale. 3. Activul net de lichidare (ANL) Acesta reprezint un caz particular de evaluare, pentru societile comerciale care i nceteaz activitatea. Operaiunea de lichidare poate fi conceput n dou situaii: a) ntreprinderea este n dificultate i n conformitate cu procedura legal i nceteaz activitatea. n acest scop se determin activul net de lichidare (ANL) ca diferen dintre valoarea evaluat a tuturor activelor i datoriile (inclusiv costurile lichidrii); b) ntreprinderea este n dificultate temporar, dar este redresabil. ntr-o asemenea situaie, se lichideaz ca firm, dar va continua s funcioneze, prin fuziune cu alt firm sau cu ali proprietari. n acest din urm caz, valoarea ntreprinderii se determin prin actualizarea diferenei dintre valoarea la termen (Vt) i capitalul investit de cumprtor pentru redresarea societii comerciale (Kinv):
V t V = iv K n (1 + ) n a

unde: Vt - valoarea la termen, stabilit printr-o metod de evaluare; a - rata de actualizare; n - numrul de ani dintre data evalurii i cea a relurii activitii; Kinv - capitalul investit de cumprtor pentru redresarea unitii. Exemplu Considernd c valoarea unei ntreprinderi redresabile dup doi ani este de 4 mil. u.m. n condiiile unui capital ce trebuie investit pentru redresarea societii Kinv de 1.000.000 u.m., iar rata de actualizare a este de 20%, rezult o valoare estimat a ntreprinderii redresabile de circa 1,8 mil. u.m.
4.0 0 .0 0 0 0 V = .0 0 .0 0 =.7 7 .7 8 1 0 0 1 7 7 (1 + ,2 ) 2 0 0 m li i e i

Potenialii cumprtori ai unor ntreprinderi aflate n dificultate financiar pot fi: - firmele concurente, care dispun de resurse financiare i doresc s-i ntreasc poziia pe pia; - investitori care urmresc creterea gradului de integrare pe vertical n vederea obinerii unor profituri suplimentare;

129

- investitori care cumpr firma respectiv, urmnd s-i schimbe profilul de activitate n conformitate cu interesele proprii.

Test de autoevaluare Alegei varianta corect:

10. Metodele uzuale n abordarea pe baz de active sunt: a) activul net corectat i activul net de lichidare, b) activul net corectat, activul net contabil i activul net de lichidare c) activul net corectat i activul net contabil d) nici un rspuns corect.

Aplicaie privind ABORDAREA PRIN ACTIVE N EVALUAREA NTREPRINDERII - Metoda Activului Net Corectat Ipoteze Evaluatorul a stabilit urmtoarele concluzii n urma diagnosticului: - firma deine o marc ce genereaz un profit brut anual de 200 mii lei, fa de preul produselor similare de pe pia; cheltuielile de meninere a mrcii sunt de 150 mii lei/an; riscul legat de acest activ necorporal determin utilizarea unui cost al capitalului de 25% (riscul deinerii acestui activ necorporal este ridicat, prin modificrile pieei); - firma are ncheiate 3 contracte, ce i dau posibilitatea ca, n urmtorii 3 ani, s obtin un profit net suplimentar de 110 mii lei n N+1, 250 mii lei n N+2, respectiv 200 mii lei n N+3; n situaia contractelor, costul adecvat al capitalului va fi considerat de 6%, acestea prezentnd un risc foarte redus de nerealizare (din concluziile diagnosticului juridic); - suprafaa total de teren n proprietatea firmei este de 1.200 mp, iar prin metoda comparaiei directe de pia s-a stabilit un pre de 500 /mp; cursul de schimb valutar la data evalurii este de 4 lei/ ; dinamica pieei imobiliare fa de data la care s-au efectuat tranzaciile cu terenuri similare argumenteaz o corecie n plus a preului comparabilelor cu 15%; - mijloacele fixe ale firmei au o valoare de nlocuire (de nou) de 22.800 mii lei informaii preluate de la productori de mijloace fixe; firma a achiziionat activele cu 8 ani nainte de data evalurii, fr a mai investi n mijloace fixe n aceast perioad; durata de via economic rmas este estimat la 11 ani; utilizarea mijloacelor fixe genereaz costuri suplimentare nete anuale, comparativ cu tehnologiile actuale, de 340 mii lei; factorul de actualizare pentru a=13,5% i 11 ani este de 5,568; innd seama de gradul de utilizare a capacitii de producie, de 57%, se va calcula i o depreciere economic a activelor fixe; - firma deine un numr de 250 de aciuni la o firm cotat; la data evalurii cursul este de 1.500 lei/aciune; - exist stocuri de materii prime depreciate, cu o valoare de 80 mii lei; restul stocurilor

130

existente (materii prime i altele) se vor actualiza la preul zilei (coeficientul de actualizare este de 1,02, acesta fiind raportul dintre preul de achiziie stocuri la data evalurii i cel la data nregistrrii); - firma are creane n lei, din care 20% au termene de ncasare depasite cu 3 luni, dobanda la depozite in lei fiind de 7 %; creanele n valut reprezint 40% din total creane i au fost nregistrate n contabilitate la un curs de 4,2 lei/ ; - firma are de pltit penaliti ctre bugetul de stat, nenregistrate n contabilitate, de 50 mii lei; - cota de impozit pe profit este de 16%. BILAN SIMPLIFICAT la 31-12-N Nr. crt. 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 Rezolvare:

Indicatori Imobilizri necorporale Terenuri Mijloace fixe Imobilizari financiare Total activ imobilizat Stocuri de materii prime i materiale Alte stocuri Creane Disponibiliti Total activ circulant Activ total Capital propriu mprumuturi bancare Furnizori Alte datorii Pasiv total ACTIV NET CONTABIL/CORECTAT

Valori contabile la 31.12.N (mii lei) 2500 4000 300 6800 600 340 500 100 1540 8340 4730 2010 900 700 8340 4730

Corecii + 662.23

Valori corectate 662.23 2760 6458.61 375 10 255,84 530.4 346.8 489,43 50 1 416.63 11 672,47 2010 900 700 8 062,47

- 50

evaluare marc metoda capitalizrii profitului Profit net = (Profit cheltuieli)*(1 -16%) = (200-150)*(1-16%) = 42 mii lei Valoare marc = Profit net/Rata capitalizare = 42/0,25 = 168 mii lei

evaluare avantaje contracte metoda economiei de costuri (actualizarea veniturilor generate de contracte) Specificaie N+1 N+2 N+3
131

Profit net suplimentar (economia de costuri) Factor actualizare, pentru a =6% Profituri actualizate

110 0,943 103,7 3

250

200

0,89 0,840 0 222, 168 5

Valoare avantaje contracte = Pr ofituri actualizat e = 494.23 mii lei


Valoarea imobilizrilor necorporale = Valoare marc +Valoare contracte

= 662.23 mii lei


evaluare teren metoda comparaiei de pia Valoarea terenului = 1.200 mp x 500 euro/mp x 1,15 x 4 lei/euro = 2.760 mii lei evaluare mijloace fixe metoda Costului de nlocuire Net (CIN) Valoare de nlocuire (Cost de nlocuire Brut CIB) = 22.800 mii lei Deprecierea are 3 componente: - fizic = CIB x Grad uzur real = 22.800 x 42% = 9.576 mii lei, unde Gradul de uzur real = Durata consumat (8)/ Durata de via economic (8+11) - funcional = Costurile suplimentare anuale nete actualizate = = 340 x 5,568 = 1893,12 mii lei - economic = (CIB Depr. fizic Depr. funcional) x Gradul de neutilizare a capacitii de producie datorat cererii = = 11330,88 x 43% = 4872,27 mii lei CIN = CIB Deprecierea = 6458,61 mii lei

evaluare imobilizri financiare (aciuni) Valoare aciuni = Nr. ac. x Curs/ac. = 250 x 1.500 lei/ac. = 375 mii lei evaluare stocuri Valoare stocuri mat prime= (600 80) x 1,02 = 530,4 mii lei Valoare alte stocuri = 340 *1,02 = 346,8 mii lei

evaluare creane Valoare creane: a. n lei - 60%, respectiv 300 mii lei, din care: a. certe - 80%, respectiv 240 mii lei b. cu termen de decontare depit, 20%: 60(1-3/12*7%) = 58,95 mii lei b. n valut, 40%, respectiv 200 , actualizate = 200 x 4/4,2 = 190,48 mii lei total creane corectate = 489,43 mii lei evaluare alte elemente activ/pasiv - penalitile reduc disponibilitile cu 50 mii lei Activ total corectat Datorii totale corectate = Activ net corectat

132

11 672,47 3 610 = 8 062,47 mii lei

Am ajuns la sfritul Capitolului 8. V recomand s facei o recapitulare a principalelor subiecte prezentate n acest capitol i s revizuii obiectivele precizate la nceputul capitolului.

Rezumatul unitii de nvare


Abordarea pe baza de active presupune stabilirea valorii unei ntreprinderi utiliznd metode bazate pe valoarea de pia a activelor individuale sau o alt valoare adecvat din care se scad datoriile totale ale acesteia. Activele i datoriile ntreprinderii se impun a fi ajustate diferit n funcie de cele dou premise ale valorii: continuitatea exploatrii i lichidarea. n condiiile continuitii exploatrii se folosete metoda activului net corectat (ANC) , iar n condiiile ncetrii activitii metoda activului net de lichidare (ANL). Activul net corectat se determin ca diferen ntre activele totale i datoriile totale evaluate la valoarea lor de pia sau la o valoare curent adecvat. Pentru evaluarea elementelor patrimoniale de activ, prin metoda ANC, pot fi folosite modaliti care se ncadreaz n cele trei abordri clasice: prin comparaia de pia, pe baza de venit i pe baz de costuri. Ca metode de evaluare bazate pe venit se pot meniona: metoda avantajului de profit, metoda contribuiei la variaia profitului, metoda economiei de redeven, metoda economiei de costuri. n categoria modalitilor bazate pe costuri se include: costul de nlocuire net i costul de reconstrucie net (metoda costului crerii). Ca metode de evaluare bazate pe comparaia de pia se pot meniona: metoda costului de cumprare i metoda asimilrii. Activul net de lichidare, n cazul ncetrii activitii, se stabilete ca diferen ntre valoarea de lichidare a tuturor activelor i datoriilor totale, inclusiv costurile lichidrii. n cazul n care ntreprinderea este n dificultate, dar este realizabil, putnd s funcioneze ca resurse a prelurii de ali investitori, valoarea firmei se obine ca diferen ntre valoarea la termen actualizat i capitalul investit de cumprtor pentru redresarea societii comerciale.

Bibliografia unitii de nvare


1. Stan S. Evaluarea ntreprinderii (Ediia a 3-a), Ed. IROVAL & INVEL MULTIMEDIA,

2008,
2. Robu V., Anghel I., Serban C., uui D.- Evaluarea ntreprinderii , Ed. ASE, 2004,

133

3. Ifnescu A., Robu V., Anghel I.,

Evaluarea ntreprinderii, Ed. Tribuna Economic,

Bucureti, 2001,
4. Ifnescu A., Robu V., Anghel I., Stan S., Ghid practic de evaluare a ntreprinderii, Ed.

Tribuna Economic, Bucureti, 2001,


5. Stan S., Anghel I., Evaluarea activelor necorporale, Ed. IROVAL, Bucureti, 1999, 6. Smith G. & Parr R., Valuation of Intelectual Property and Intangible Assets, Library of

Congress, 1994
7. Appraisal Institute, Evaluarea proprietilor imobiliare, Ediia romn aprut sub egida

ANEVAR, Bucureti, 2001.

134

Unitatea de nvare 9 RECONCILIEREA VALORII. AJUSTARI ALE VALORII FINALE (DISCOUNTURI OPORTUNE, PRIMA DE CONTROL) Obiective:
Veti intelege ajustarile specifice, aplicate in evaluarea intreprinderii in vederea rezolvarii unor spete practice Veti obtine cunostintele minime pentru realizarea etapei de reconciliere in cadrul procesului de evaluare precum si solutionarea unor cazuri concrete de misiuni ale evaluatorului

1. Stabilirea valorii finale a firmei Diferitele metode de evaluare, bazate pe ipoteze specifice, vor genera diferite tipuri de valoare. Din prisma problematicii ajustrilor uzuale care se aplic asupra valorilor rezultate din aplicarea metodelor prezentate, reinem urmtoarele tipuri de valori ce pot fi estimate de un evaluator: a) b) c) d) Valoarea de control pentru un pachet lichid; Valoarea de control pentru un pachet non-lichid; Valoarea pentru un pachet minoritar lichid; Valoarea pentru un pachet minoritar non-lichid;

Definii e:

Valoarea de control reprezint valoarea corespunztoare a unui pachet de aciuni care asigur toate drepturile de control asupra ntreprinderii;

Valoarea de control a unei firme poate fi determinata n mod uzual pe baza urmatoarelor metode: Metoda activului net corectat(ANC); Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditati (DCF); Metoda capitalizrii profitului net; Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate. Atunci cnd estimm valoarea ntreprinderii prin aceste metode vom obine o opinie asupra valorii aciunii n cadrul unui pachet de control i deci, dac urmrim estimarea unui

135

pachet minoritar de aciuni la aceast ntreprindere, va trebui aplicat un discount pentru pachet minoritar. In principiu, participaia de control are o valoare unitar mai mare dect participaia minoritar, atunci cnd acestea sunt estimate separat. Deci, n evaluarea ntreprinderii, este posibil ca o firm s valoreze 100 de uniti monetare, dar 10% din aciunile firmei s valoreze mai puin de 10 uniti monetare. Valoarea unui pachet minoritar se obine de regul, in mod direct, prin urmtoarele metode: Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare; Metoda capitalizrii dividendelor; Dac estimm valoarea ntreprinderii prin aceste metode vom obine o opinie asupra valorii aciunii n cadrul unui pachet minoritar i deci, dac urmrim estimarea valorii unui pachet majoritar de aciuni la aceast ntreprindere, va trebui aplicat o prim de control. Toate metodele prezentate n cele dou situaii judec n mod normal valoarea unei investiii lichide, exceptnd cazurile n care, de exemplu, rata de actualizare utilizat n cadrul metodei actualizrii fluxurilor de lichiditi (DCF) include un risc suplimentar datorat acestei variabile. Prin urmare, atunci cnd estimm o ntreprindere ce reprezint pentru investitor un plasament care nu asigur cerina lichiditate vom aplica un discount care s reflecte acest risc suplimentar. Lichiditatea reprezint uurina de a transforma rapid un activ n bani, cu un cost minim i la un nivel apropiat de valoarea lui de pia. Relaia ntre discountul pentru pachet minoritar (lipsa de control), prima de control i discountul pentru lipsa de lichiditate
Valoarea corespunztoare unui pachet de control lichid: Metoda activului net corectat; Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi (DCF); Metoda capitalizrii profitului net;

VALOAREA DE CONTROL

Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate.

discount pentru pachet minoritar prima de control


Valoarea corespunztoare unui pachet minoritar lichid:

Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare;


Metoda capitalizrii dividendelor;

VALOAREA PENTRU UN PACHET MINORITAR LICHID

136

discount pentru lipsa de lichiditate VALOAREA PENTRU UN PACHET MINORITAR NON-LICHID


Valoarea corespunztoare unui pachet minoritar non-lichid

Un evaluator se poate afla n situaia: a) De a majora valoarea estimat printr-o anumit metod prin aplicarea unei prime de control; b) De a reduce valoarea estimat printr-o anumit metod prin aplicarea unui discount;

2. Pachet de control - pachet minoritar. Prima de control. n principiu, ne asteptm ca investitorul ce dorete un pachet de control ntr-o ntreprindere s plteasc un pre mai ridicat pe aciune fa de un investitor minoritar. Aceasta se ntmpl deoarece pachetul de control ntr-o ntreprindere asigur o serie de prerogative: Numirea managementului; Stabilirea modului de control i de remunerare a managementului; Stabilirea sau aprobarea politicii i strategiei firmei; Realizarea de investiii; Vnzarea de active; Realizarea de operaii de achiziii i fuziuni; Lichidarea, dizolvarea, recapitalizarea sau divizarea firmei; Vnzarea sau cumprarea de aciuni; Listarea firmei la burs; Declararea i plata dividendelor; Schimbarea articolelor din statutul i contractul de societate.

Deinerea unei proprieti minoritare ntr-o firm nu este o problem de alb i negru ci mai degraba o chestiune de nuanta. In mod normal orice proprietate de 50% plus un vot dintr-o intreprindere este definita ca fiind pachet de control operational iar in unele cazuri poate insemna un control complet. Totusi, proprietatile minoritare intr-o firma pot asigura puterea de a bloca unele din prerogativele pachetului de control. Pe de alta parte, atunci cand proprietatea unei firme este foarte dispersata este probabil ca un pachet relativ redus (20-30%) sa asigure in fapt controlul operatiilor intreprinderii. Intre factorii care afecteaza controlul unei intreprinderi retinem: a) Distributia proprietatii asupra firmei; b) Situatia majoritatii statutare, dimensiunea pachetului de blocaj a unor decizii importante; c) Articole din contractul si statutul firmei;

137

Prima de control reprezinta o ajustare aplicabila doar in situatiile in care s-a evaluat un pachet minoritar, iar acesta este baza de calcul a pachetului de actiuni supus evaluarii. Exemplu: estimarea valorii de control pentru un pachet lichid , prin aplicarea unei prime de control Firma A, cotata, a fost evaluata, stabilindu-i-se o valoare de 380 mii lei prin metoda DCF, fara a efectua corectii ale cheltuielilor privind remunerarea proprietarilor. Se evalueaza un pachet majoritar de 65%; avantajele banesti ale proprietarilor sunt estimate la 25 mii lei; rata de capitalizare estimata de evaluator e de 14%. Valoarea primei de control va fi obtinuta prin capitalizarea avantajelor banesti nete acordate proprietarilor: 25 . (1-16%)/14% = 150 mii lei. Pachetul de 65% are o valoare de 380 . 65% = 247 mii lei, la care trebuie adaugata prima de control stabilita. Deci valoarea pachetului de control, tinand seama de drepturile oferite, va fi 247+150 = 397 mii lei.

3. Estimarea discountului pentru lipsa de control (pachet minoritar) Standardul de evaluare a intreprinderii defineste discountul pentru pachet minoritar (lipsa de control) ca fiind o suma sau procent din valoarea integrala a unei participatii in afacere, care reflecta lipsa unora sau a tuturor drepturilor Definii de control. e:

Aplicarea unei asemenea ajustari asupra unei valori determinate printr-o anumita metoda de evaluare implica doua probleme esentiale: baza de aplicare a discountului pentru lipsa de control este intotdeauna valoarea de control; marimea discountului trebuie sa aiba o justificare credibila. Estimarea unui pachet minoritar se bazeaza pe trei metode uzuale.
a) Metoda discountului procentual. Este o metoda ce presupune parcurgerea succesiva a

patru pasi: Estimarea valorii pentru 100% din capitalul intreprinderii; Calcularea valorii pachetului minoritar inainte de ajustare (prorata); Estimarea discountului pentru pachet minoritar; Estimarea valorii finale a pachetului minoritar.

138

Sursele de informatii privind prima de control/ discountul pentru pachet minoritar pot fi: Studii privind prima de control/ discountul pentru pachet minoritar. Diferenta intre pretul unei actiuni inainte si dupa o oferta de cumparare reprezinta modalitatea de a capta marimea unei asemenea variabile. Analiza de catre evaluator a tranzactiilor cu pachete majoritare versus pachete minoritare; Important de retinut este faptul ca diferenta intre pretul de achizitie si pretul inainte de oferta publica de cumparare poate include o componenta de valoare datorata sinergiei si deci dimensiunea efectiva a discountului trebuie redusa cu aceasta componenta.

Exemplu: estimarea unui pachet minoritar, lichid Valoarea estimata pentru 100% din capitalul intreprinderii este de 1.000.000 de unitati monetare, respectiv 100 u.m./ actiune; Valoarea unui pachet minoritar de 10% din capitalul intreprinderii va fi, inainte de ajustare de 10% x 1.000.000 u.m. = 100.000 u.m., de asemenea 100 u.m./ actiune; Presupunem ca pretul de piata al unei actiuni la o firma comparabila a fost de 800 u.m./ actiune. Oferta de cumparare a unui pachet majoritar la firma respectiva s-a realizat la pretul de 1.000 u.m./ actiune. Rezulta deci un discount pentru pachet minoritar de 20%: (1.000 800)/ 1.000 = 20%; In aceste conditii valoarea pachetului minoritar de 10% la intreprinderea evaluata va fi de 100.000 u.m. x (1 0,2) = 80.000 u.m., respectiv o valoare estimata de 80 u.m./ actiune

b) Metoda comparatiei cu tranzactii de pachete minoritare Aceasta metoda a fost prezentata in cadrul abordarii prin comparatie. Ea determina obtinerea directa a unei estimari privind valoarea unui pachet minoritar prin intermediul ratelor de vlaoare (multiplicatorilor) si deci nu mai este necesara aplicarea unui discount pentru lipsa de control. c) Metoda ajustarii dividendelor capitalizate Este o metoda ce porneste de la capitalizarea dividendelor pe o perioada data de mentinere a proprietatii. Etapele presupuse de aplicarea acestei metode sunt: capitalizarea dividendelor pe o perioada estimata de mentinere a proprietatii; ajustarea cu eventuale beneficii suplimentare obtinute de proprietari; adaugarea valorii estimate de vanzare a pachetului de actiuni la sfarsitul perioadei de posesie.

139

4. Estimarea discountul pentru lipsa de lichiditate Investitorii prefera desigur activele/proprietatile lichide si vor recunoaste un discount important pentru lipsa acestei caracteristici atunci cand compara de exemplu investitia in actiuni necotate fata de o investitie intr-o firma cotata. Actiunile cotate si obligatiunile detinute pot fi vandute in mod normal pe pietele secundare in cateva secunde, cu un cost redus al tranzactiei si Discountul pentru lipsa de lichiditate reprezinta o suma sau la un pret foarte apropiat cu cel al ultimei operatii cu acel activ pe piata. procent din valoarea integrala a unei participatii in afacere, care reflecta limitele in transformarea rapida, cu un cost minim si la un nivel apropiat de valoarea de piata a acelei Definii investitii
e:

o suma sau procent din valoarea integrala a unei participatii in afacere, care reflecta lipsa unora sau a tuturor drepturilor de control. Evaluatorii utilizeaza doua surse de informatii pentru a estima acest discount: a) Comparatii intre tranzactii cu actiuni la firme inchise si tranzactii cu actiuni la firme cotate pe piata financiara. b) Comparatii intre tranzactii cu actiuni la firme inainte de a fi listate si dupa ce au fost listate. Intre factorii care influenteaza marimea discountului pentru lipsa de lichiditate retinem: Calitatea si lichiditatea activelor intreprinderii evaluate. Dividendele distribuite. Cu cat dividendele distribuite in perioada anterioara sunt mai importante cu atat mai scazut este discountul pentru lipsa de lichiditate Perspectivele listarii. Desigur ca in cazul unei firme care urmeaza sa fie listata nu vom considera un risc important de lichiditate a investitiei in acea companie; Accesul la informatii. Dificultatile de acces la informatii asupra situatiei si perspectivelor intreprinderii influenteaza direct proportional marimea discountului; Alti factori. Aspectele evidentiate de analiza financiara, tipul afacerii, istoricul acesteia pot reprezenta elemente luate in considerarea dimensiunii discountului pentru lipsa de lichiditate. Studiile care au analizat statistic vanzarile de firme necotate pe pietele dezvoltate au evidentiat ca marimea discountului pentru lipsa de lichiditate este invers proportional cu dimensiunea intreprinderilor. Discountul este cuprins in mod uzual intre 25% pentru firmele cu o cifra de afaceri foarte ridicata si de 45% pentru firme mici.

140

Exemplu: estimarea valorii de control pentru un pachet non-lichid: Pentru firma B, necotat, s-a estimat ca valoare reconciliat (final) valoarea stabilit prin metoda actualizrii fluxurilor de disponibiliti (DCF), de 250 mil lei. Se are n vedere vnzarea ntregii firme. Totodat, considernd nedistribuirea dividendelor n ultimii trei ani i dimensiunea redus a firmei, evaluatorul decide aplicarea unui discount pentru lipsa de lichiditate de 40%. Valoarea de control, innd seama de lipsa de lichiditate a pachetului de aciuni, va fi de 250 . (1-0,4) = 150 mil lei

Exemplu: estimarea valorii pentru un pachet minoritar non-lichid: Este cunoscut faptul c firma D, pentru care s-a estimat o valoare de 142.000 mii lei pentru un pachet minoritar de 15%, prin aplicarea discountului pentru lips de control, se afl n faza premergtoare listrii la burs. Comparaiile efectuate ntre valoarea aciunilor unor firme, nainte de listare i valoarea la care au ajuns aciunile dup ce firmele respective au fost cotate arat o diferen de circa 25-30%. Nici un alt factor ce poate influena mrimea discountului pentru lipsa de lichiditate nu este suficient de relevant pentru a majora nivelul acestuia. Prin urmare, vom aplica un discount pentru nelichiditate de 25%, deoarece tranzacia se efectueaz cnd ntreprinderea este nc necotat. Astfel, valoarea final a pachetului de aciuni minoritar i nelichid va fi de: 142.000 (1-0,25) = 106.500 mii lei.

5. Alte discounturi aplicate in evaluarea intreprinderii Alte discounturi aplicabile in evaluarea intreprinderii sunt: a) Discountul pentru persoane cheie In cazul in care intr-o intreprindere plecarea uneia sau mai multor persoane ar genera o pierdere pentru firma, evaluatorul va aplica o reducere corespunzatoare a valorii firmei. b) Discountul de blocaj Conceptul de blocaj este judecat in acest context ca fiind acel pachet de actiuni a carui achizitionare de pe piata ar necesita un timp considerabil pentru a fi achizitionat fara o modificare sensibila a pretului actiunii. Analiza volumului zilnic de tranzactii acceptat de piata fara o variatie semnificativa a pretului reprezinta cheia estimarii acestui tip de discount.

141

c) Discountul pentru lipsa de acces la informatii credibile Lipsa de acces la informatii credibile si relevante pentru investitor (starea firmei, perspectivele acesteia etc.) determina o restrangere sensibila a capacitatii de a gestiona corespunzator investitia, fapt ce implica un discount suplimentar asupra valorii de baza. d) Discountul pentru actiuni fara drept de vot Atunci cand o firma a emis si actiuni fara drept de vot, estimarea valorii acestora face necesara considerarea unui discount suplimentar care sa cuantifice acest dezavantaj. De regula nu exista o diferenta semnificativa de valoare intre o actiune intr-un pachet foarte mic si actiunile fara drept de vot, iar modalitatea de estimare a acestui discount poate porni de la acest aspect.

Test de autoevaluare Scriei rspunsurile n spaiile libere din chenar 1.Stabilirea valorii finale a unei ntreprinderi se face prin: a) ponderarea valorilor diferite obinute b) prezentarea unui interval de valori ntre minimul i maximul obinut din aplicarea metodelor de evaluare c) selectarea valorii aferente celei mai adecvate metode de evaluare d) precizarea unei valori minime 2.Reconcilierea valorilor rezultate dintr-o evaluare: a) se refer la ntreaga lucrare de evaluare b) este pasul final al procesului de evaluare c) att a ct i b sunt corecte d) nici un rspuns de mai sus nu este corect 3.O eroare n evaluarea unei ntreprinderi este: a) aplicarea unei corecii pozitive (prima de control) asupra valorii rezultate prin capitalizarea profitului net corectat n evaluarea unui pachet majoritar la o firm cotat, b) includerea valorii nete de realizare pe pia a activelor din afara exploatrii n fluxul de numerar (metoda DCF), c) construirea unui scenariu pe 5 ani care n estimarea ratei de actualizare pornete de la o rat a rentabilitii fr risc corespunztoare rentabilitii la obligaiunile emise de stat pe termen de 5 ani, d) toate de cele de mai sus. 4.Discountul pentru lipsa de control inseamna: a)o suma sau procent care reflecta lipsa de control in repartizarea profitului net; b)o suma sau procent care reflecta lipsa de control in declansarea procedurii de faliment; c)o suma sau procent care reflecta lipsa unora sau a tuturor drepturilor de control; d)a. si b. 5.Discountul pentru lipsa de lichiditate inseamna: a)o suma sau un procent care reflecta faptul ca rata lichiditatii generale este mai mica de 1,5;

142

b)o suma sau un procent care reflecta faptul ca rata disponibilitati/activ total este mai mica de 1,5; c)o suma sau un procent care reflecta lipsa de lichiditate a investitiei in firma evaluata; d)o suma sau un procent care reflecta lipsa de decizie asupra fluxului de lichiditati generat de firma

Am ajuns la sfritul Unitatii de invatare 9. V recomand s facei o recapitulare a principalelor subiecte prezentate n acest capitol i s revizuii obiectivele precizate la nceputul unitatii de invatare.

Rezumatul unitii de nvare


Scopul acestui capitol il reprezinta intelegerea ajustarilor specifice aplicate in evaluarea intreprinderii in vederea rezolvarii unor spete practice. Parcurgerea acestui capitol ofera cunostintele minime pentru realizarea etapei de reconciliere in cadrul procesului de evaluare precum si solutionarea unor cazuri concrete de misiuni ale evaluatorului. Necesitatea unor ajustari ale valorii de baza porneste de la cele patru tipuri de valori ce pot fi estimate din punct de vedere tehnic: Valoarea de control pentru un pachet lichid; Valoarea de control pentru un pachet non-lichid; Valoarea pentru un pachet minoritar lichid; Valoarea pentru un pachet minoritar non-lichid; Sunt doi termeni esentiali care trebuiesc retinuti de catre evaluator: valoarea de control si lichiditatea. Intelegerea corecta a acestor aspecte permite aplicarea corecta a ajustarilor specifice: Prima de control Discount pentru lipsa de control Discount pentru lipsa de lichiditate Evaluatorul poate retine si alte tipuri de discounturi posibile: discount pentu persoane cheie, discount de blocaj, discount pentru lipsa de acces la informatii credibile, discount pentru actiuni fara drept de vot.

143

Bibliografia unitii de nvare


1. ISFANESCU A., ROBU V., ANGHEL I., Evaluarea intreprinderii, Editura Tribuna Economica, Bucuresti, 2001; 2. ISFANESCU A., ROBU V., ANGHEL I., STAN S., Ghid practic de evaluare a intreprinderii, Editura Tribuna Economica, Bucuresti, 2001; 3. STAN S., Coerente si corelatii in evaluarea intreprinderii, IROVAL, 2001; 4. http://www.bvb.ro

144