La Trinidad Imposible:

Anlisis de la Intervencin Cambiaria.

Carlos Montoro Ll.
Encuentro de Economistas BCRP ESAN, 12-14 Diciembre de 2007

Las opiniones del autor son a ttulo personal y no reflejan la posicin del BCRP.

La Trinidad Imposible
Robert Mundell (1968): en una economa abierta es imposible tener a la vez:
Libre movimiento de capitales Tipo de cambio fijo Poltica monetaria independiente

En otras palabras, el banco central no puede controlar indefinidamente:

El tipo de cambio nominal La tasa de inters del mercado de dinero

Por qu la incompatibilidad de objetivos?

Explicacin 1: Lmite a la Esterilizacin Ejemplo: evitar apreciacin
Compra US$ -> aumenta liquidez en S/. Esterilizacin emitiendo BONOS Saldo de monto esterilizado tiene un lmite natural Si se llega a este lmite natural entonces existe riesgo de no poder esterilizar -> perdida de control monetario -> inflacin

Limite Natural a la Esterilizacin

Saldo de CDBCRP muy grande: esterilizacin aumenta la tasa de inters -> fomenta mayor entrada de capitales -> mayor apreciacin (trampa de intervencin). Costo financiero de mantener saldo esterilizado se hace muy grande->dbilita patrimonio del Banco-> insostenible esterilizacin. (tasa domestica>tasa RIN, apreciacin genera tambin perdidas de valuacin en el balance del banco)

Por qu la incompatibilidad de objetivos?

Explicacin 2: doble instrumento debilita el canal de tasas de inters.
La seal se hace ms confusa para los agentes econmicos. Ejemplo: tasa de inters interbancaria baja con compras de US$, tasa de CDBCRP aumenta por la esterilizacin. Cul es la posicin de poltica monetaria? La tasa de inters pierde poder para controlar la inflacin.

Por qu la incompatibilidad de objetivos?

Explicacin 3: poltica monetaria (cambiaria) asimtrica incrementa inflacin.
Movimientos asimtricos del Tipo de cambio: tipo de cambio sube, pero no baja. Si TCR de equilibrio baja (TCR=SP*/P), y el tipo de cambio nominal es fijo, entonces la inflacin debe aumentar para llegar al equilibrio. Esto adems fomenta dolarizacin.

Por qu no se cumplira la Trinidad Imposible en Per?

Explicacin 1: movilidad de capitales es limitada.
Mientras mayor es la movilidad de capitales, mayor es el conflicto entre TC y TI. En Per movilidad de capitales es restringida, no por controles, pero por: acceso de informacin, mercados segmentados. Por ejemplo: extranjeros solo invierten en emisiones primarias de bonos privados, bonos domsticos no son tan lquidos.

Por qu no se cumplira la TP en Per?

Explicacin 2: an no se llega al lmite natural de Saldo Esterilizado.
Efecto limitado sobre TI CDBCRP (por mayor demanda de CDBCRP). Costo financiero de intervencin es pequeo Pregunta: estamos cerca?

Efecto sobre TI CDBCRP 1 sem

Diferencial de Tasas (TI CDBCRP 1 semana - TI interbancaria)
0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.0% M-03 -0.1% -0.2% -0.3% -0.4% -0.5%

S-03

M-04

S-04

M-05

S-05

M-06

S-06

M-07

S-07

TI no ha aumentado a mayores saldos y colocaciones de CDBCRP

Riesgos de Saldo Esterilizado cerca al lmite natural

Cada de la tasa de inters internacional generara altos costos financieros al BCR (dado alto saldo de CDBCRP) y esto debilitara su patrimonio. Si demanda de CDBCRP deja de crecer, TI CDBCRP -> mayor costo financiero y riesgo de caer en la trampa de intervencin.

Por qu no se cumplira la Trinidad imposible en Per?

Explicacin 3: good luck
Durante los cuatro primeros aos la coyuntura ha sido buena para mantener inflacin baja (trminos de intercambio altos, incrementos en productividad han mantenido inflacin baja). Cuando esto llega a su fin se ven los problemas para controlar la inflacin.

Recomendaciones
Recomendacin 1: distiguir las intervenciones para esterilizar efectos de corto plazo de los de mediano plazo.
Ejemplo 1: una apreciacin real por superavit de cuenta corriente no se puede evitar. Ejemplo 2: compras de US$ por recomposicin de cartera de los agentes (desdolarizacin) esta justificada.

Recomendaciones
Recomendacin 2: definir reglas de intervencin.

Recomendaciones
Recomendacin 3: limitar las intervenciones a los casos en que no ponga en peligro el objetivo de inflacin:
Intervenir para prevenir apreciacin (depreciacin) cuando la inflacin esta baja (alta). No intervenir para prevenir apreciacin (depreciacin) cuando la inflacin esta alta (baja).

Agenda Pendiente
Formalizar el anlisis de la intervencin cambiaria:
Modelo con: intervencin + esterilizacin + patrimonio del banco. Objetivo: analizar que reglas de intervencin son sostenibles. Cmo cambia el principio de Taylor?

Estimar el lmite natural de saldo esterilizado.