Les dsquilibres globaux / Global Imbalances - La configuration actuelle des balance des paiements est-elle stable?

- Les dsquilibres mondiaux sont-ils lorigine de la crise ?

Thorie et ralit des crises financires

25 novembre 2009

Confrence Thorie et Ralit des crises financires Anne Duquerroy

Plan

1. La configuration actuelle des BoP : faits styliss 2. Une situation conjoncturels ? stable : facteurs structurels ou facteurs

3. Dsquilibres globaux et crise des Subprimes : quels liens ? 4. Les impacts de la crise : vers une rduction des dsquilibres globaux?

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Rappel La balance des paiements

Ensemble des transactions entre un pays et le reste du monde, ainsi que leurs contreparties financires

Exportations de biens Importations de biens = Solde commercial Exportations de services Importations de services Transferts courants + revenus nets du travail et des capitaux

Oprations courantes

BC = Balance des transactions courantes Oprations en capital

Transferts de capital (dons, remises de dettes) Prts et emprunts bancaires Achats et ventes dinstruments financiers : - IDE (participation > 10%) - Investissements de portefeuille

Oprations financires

Variation des avoirs de rserves (R)

BK = Balance des capitaux

Erreurs et omissions

Balance globale = BC + BK +/- EO

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Rappel La balance des paiements

Le rle des rserves de change

En rgimes de changes fixes: un ajustement de la BoP par la variation des avoirs de rserves Balance Courante + Balance des K = R En rgimes de changes flexibles: un ajustement par le taux de change Balance courante = - Balance des K

Approche par le compte courant : Approche Epargne / Investissement

Equilibre du march des biens et des services Y=C+I+G+XM X M = (Y C T) + (T G) I Balance Courante = (Sprive + Spublique) I = Epargne - Investissement Une galit COMPTABLE

Si X>M, S>I : le pays a une capacit de financement ( vs. besoin de financement)

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1. La configuration actuelle des BoP

Contexte

Globalisation commerciale Acclration de la globalisation financire et flux de capitaux nets orients des EM vers les conomies dveloppes (paradoxe de Lucas)

Evolutions depuis les 90s

Le creusement du dficit amricain Une distribution mondiale des dsquilibres

Des excdents massifs de la Chine et des pays ptroliers

Une explosion des rserves des pays en dveloppement Des dsquilibres internes croissants dans la zone euro

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Le creusement du dficit amricain

Un monde un seul dbiteur?

400 milliards USD 2000 700 milliards USD 2008 ~ 5% PIB Impact de la crise : dficit trimestriel CC = 98 milliards USD au T2 2009 = 2.9 % PIB

La balance courante US et ses composants

Source: BEA, septembre 2009

25 novembre 2009

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1. La configuration actuelle des BoP

Contexte

Globalisation commerciale Acclration de la globalisation financire et flux de capitaux nets orients des EM vers les conomies dveloppes (paradoxe de Lucas)

Evolutions depuis les 90s

Le creusement du dficit amricain Une distribution mondiale des dsquilibres

Des excdents massifs de la Chine et des pays ptroliers

Une explosion des rserves des pays en dveloppement Des dsquilibres internes croissants dans la zone euro

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Une distribution mondiale des dsquilibres

Distribution mondiale des soldes courants en % du PIB

Source: Baclet, Vidon (2008) 25 novembre 2009

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1. La configuration actuelle des BoP

Contexte

Globalisation commerciale Acclration de la globalisation financire et flux de capitaux nets orients des EM vers les conomies dveloppes (paradoxe de Lucas)

Evolutions depuis les 90s

Le creusement du dficit amricain Une distribution mondiale des dsquilibres

Des excdents massifs de la Chine et des pays ptroliers

Une explosion des rserves des pays en dveloppement Des dsquilibres internes croissants dans la zone euro

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Des excdents massifs: Chine et pays exportateurs de ptrole

Dficit courant des Etats-Unis et surplus des autres zones
Trillion USD

Source: FMI WEO 2008 25 novembre 2009

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1. La configuration actuelle des BoP

Contexte

Globalisation commerciale Acclration de la globalisation financire et flux de capitaux nets orients des EM vers les conomies dveloppes (paradoxe de Lucas)

Evolutions depuis les 90s

Le creusement du dficit amricain Une distribution mondiale des dsquilibres

Des excdents massifs de la Chine et des pays ptroliers

Une explosion des rserves des pays en dveloppement Des dsquilibres internes croissants dans la zone euro

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Lexplosion des rserves de change EM

Evolution des rserves de change mondiales en Mds USD

Source: Bloomberg 25 novembre 2009

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1. La configuration actuelle des BoP

Contexte

Globalisation commerciale Acclration de la globalisation financire et flux de capitaux nets orients des EM vers les conomies dveloppes (paradoxe de Lucas)

Evolutions depuis les 90s

Le creusement du dficit amricain Une distribution mondiale des dsquilibres

Des excdents massifs de la Chine et des pays ptroliers

Une explosion des rserves des pays en dveloppement Des dsquilibres internes croissants dans la zone euro

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Balance des paiements de la zone euro

BoP Zone euro en Mds EUR

(cumul sur 12 mois)

Solde des transactions courantes en % PIB

-73 Mds .0.8% Pib

2007 Source: BCE 25 novembre 2009

2008 Source: Guyon, 2007

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1. La configuration actuelle des BoP

Contexte

Globalisation commerciale Acclration de la globalisation financire et flux de capitaux nets orients des EM vers les conomies dveloppes (paradoxe de Lucas)

Evolutions depuis les 90s

Le creusement du dficit amricain Une distribution mondiale des dsquilibres

Des excdents massifs de la Chine et des pays ptroliers

Une explosion des rserves des pays en dveloppement Des dsquilibres internes croissants dans la zone euro

Les causes de ces dsquilibres : Who is to blame ?

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2. Une situation stable ?

Dbat: les facteurs explicatifs des dsquilibres globaux

Facteurs conjoncturels vs. facteurs structurels? Une position insoutenable (Obstfeld et Rogoff, Roubini) vs. la consquence naturelle de la globalisation financire (Caballero et al., Dooley et al.)

Implications en termes de politique conomique: intervention vs. benign

neglect
Conjoncturels Structurels / Equilibre stratgique durable
Evolutions dmographiques Bretton Woods 2 : la stratgie de croissance tire par les exportations des pays asiatiques Pnurie dactif / Asset shortage

Twin deficits
Faiblesse de lpargne mnages US Politique montaire accommodante US Faible comptitivit des produits US Envole des prix du ptrole
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Saving glut

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Facteurs conjoncturels

Un dficit made in USA : lapproche pargne / investissement

Insuffisance dpargne US

Dficit budgtaire US Baisse du taux dpargne des mnages Encourage par une politique montaire accommodante Dficit budgtaire comme cause du dficit courant Augmentation du dficit courant US de 300 milliards entre 1996 et 2000 ET priode de surplus budgtaire Contre exemples ALL et JAP

Hypothse des Twin deficits

Limites : faiblesse des liens entre dficit budgtaire et dficit extrieur

Retournement des flux de capitaux: risque dun ajustement brutal ? Appel un dnouement coordonn des dsquilibres globaux (FMI 2007)

Appel, entre autres, la baisse du dficit budgtaire US

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Facteurs conjoncturels

Un dficit made in USA : lapproche pargne / investissement

Epargne nettenette amricaine parsecteur (en % du % du PIB amricaine par secteur en PIB) Epargne
4 4

-2

-2

-4

-4

mnages
-6

entreprises non financires gouvernement ensemble de l'conomie

-6

-8 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

-8

Source: Banque de France 25 novembre 2009

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Facteurs conjoncturels

Un dficit made in USA : lapproche par le compte courant (flux de biens et services)

Faible comptitivit des produits US Approche limitative : centre sur les flux commerciaux Ajustements en jouant sur un seul levier : le change

Ampleur trop importante Ajustement du taux de change rel ncessaire une rduction du dficit courant US 3% du Pib moyen terme (- dprciation; + apprciation)

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Facteurs conjoncturels

Prix des matires premires et excdents des pays exportateurs

Envole des prix des matires premires jusquen 2008

Balance courante des pays exportateurs de ptrole

Accumulation dexcdents de paiements courants

Stabilisation macroconomique et prcaution pour les revenus futurs (ressources non renouvelables)
Capacit dabsorption limite

Source: WEO, Novembre 2008

Algeria, Angola, Azerbaijan,Bahrain, Republic of Congo, Ecuador, Equatorial, Guinea, Gabon, I.R. of Iran, Kazakhstan, Kuwait, Libya, Nigeria, Norway, Oman, Qatar, Russia, Saudi, Arabia, Syrian Arab Republic, Turkmenistan, United Arab Emirates, Rep. Bolivariana de Venezuela, and Republic of Yemen

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Facteurs struturels

Un dficit made in Asia : Bretton Woods 2

(Dooley, Garber, Folkerts-Landau)

Un nouveau SMI:

Centre: US / Priphrie: Chine et Asie EM Ancrage au dollar des monnaies Asie EM

Stratgie de croissance par les exportations qui passe par une sousvaluation du change Excdents courants en Asie ET accumulation de rserves de change Un systme stable: un quilibre stratgique

Stratgie de croissance des EM, maintien de la comptitivit dans le secteur des biens changeables, absorption de la main uvre rurale Financement du dficit courant US Intermdiation financire par les US Exportation pargne vers US et rimportation sous forme dIDE et dinvestissements de portefeuille Rle de collatral jou par les rserves de changes Diffrentiel de rendement favorable aux US Exorbitant privilege (Gourinchas, Rey 2006)
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Laccumulation de rserves de change

Rserves de change de la Chine en milliards de dollars

2000 1600 1200 800 400 0 2001 0% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Rserves de change (en milliards de dollars) ratio rserves/dette exterieure court terme (ch.droite)
Source: Bloomberg 25 novembre 2009
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900%

600%

300%

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Diffrentiel de rendement favorable aux US

Balance des revenus positive Rendements des investissements directs US Actif / Passif

Source: BRI 25 novembre 2009

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Facteurs struturels

Un dficit made in Asia : Asset shortage

(Caballero, Fahri, Gourinchas)

Asymtrie de loffre dactifs au niveau mondial, en particulier actifs liquides

Demande croissante dactifs de rserve Excdents commerciaux / excs pargne Chine Revenus ptroliers Fonds de pensions occidentaux (aprs crise 2001) Offre contrainte et asymtrique Incapacit des conomies EM produire des actifs srs et liquides (volatilit macro, loi de la faillite, expropriation) Supriorit des marchs financiers US: liquidit, sophistication, track record Financement du dficit courant US Taux dintrt rels LT bas: Greenspan conundrum Part croissante des actifs US dans les portefeuilles internationaux Inflation du prix des actifs

Un systme stable ?

Apptit des investisseurs asiatiques pour les actifs US ?

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La thse de la pnurie dactifs

in GDP %

3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0

2003

2004

2005

2006

2007

2003

2004

2005

2006

2007

2003

2004

2005

2006

2007

2003

2004

2005

2006

European Union

USA

Japan

Emerging countries

Banking assets

Market capitalization

Source: Banque de France

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2007

Facteurs struturels

Global saving glut (Bernanke)

Un excdent dpargne mondial

Epargne des pays en dveloppement : manque dopportunits dinvestissements Changement du comportement dpargne des EM suite aux crises 90s Augmentation du prix du ptrole Degr de dveloppement des marchs financiers, attrait marchs K (bulle NTIC) Statut du dollar : monnaie internationale de rserve et de rfrence pour ancrage des monnaies EM Avant 2000 : bulle actions Aprs 2000 : taux dintrt rels bas et bulle immobilire

Qui se reporte sur les US

Epargne US dcourage par les effets de richesse sur la consommation

Augmentation du dficit courant US

A CT : avantages pour les pays EM (rduction de la dette extrieure, stabilisation des monnaies, rduction du risque de crises BoP) A LT : allocation sous optimale du K
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Apptit d pargne ou grve de linvestissement ?

Jusquen 2005, grve dinvestissement plutt quapptit dpargne

Ralentissement des investissements dans les pays EM asiatiques aprs la crise de 98

26,5 26,0 25,5 25,0 24,5 24,0 23,5 23,0 22,5 22,0 21,5 84-90 91-98 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Taux d'pargne (hors US) Taux d'investissement (hors US)

Source: FMI, Calculs Banque de France 25 novembre 2009

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Apptit d pargne ou grve de linvestissement ?

Taux dinvestissement et dpargne en % du PIB mondial
Etats Unis
4 6
-1Asschement de l'pargne -3quilibre

Japon

Zone euro

5
-2Grve de l'investissement

4 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

2 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

4 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

Asie mergente hors Chine

-4Grve de l'investissement

Chine
2

Pays producteurs de ptrole

-6Apptit pour l'pargne

2
1
-5Apptit pour l'pargne

1 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

0 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

0 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

Source: FMI, Calculs Banque de France

Investissement

Epargne

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Achats de titres US par les non rsidents

En % du PIB
10 8 6 4 2 0 -2 199001 199201 199401 199601 199801 200001 200201 200401 200601 200801 titres d'open market titres mis ou garantis par les GSE prts des entreprises US
Source: Banque de France 25 novembre 2009
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titres du Trsor US obligations du secteur priv US actions d'entreprises US

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Le saving glut chinois

Taux dpargne chinois

Source: PBOC Governors speech, 3 July 2009 ; Citi

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Facteurs struturels

Apptit pour lpargne en Chine: des dterminants structurels

Taux dpargne des mnages

1. Epargne de prcaution

Dveloppement insuffisant des transferts sociaux Dpenses dducation et de sant Contexte: privatisation du systme de retraite en 1999 + rforme du systme de sant et denseignement Phase moins avance de la transition dmographique en Asie

2. Facteurs dmographiques

Taux dpargne des entreprises

1. Systme financier sous dvelopp: peu de ressources disponibles pour les PME, contrairement aux grandes entreprises dEtat 2. Absence de comptition dans certains secteurs de lconomie domins par les entreprises dEtat 3. Excdents de main duvre rurale : pression la baisse sur les salaires

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3. Dsquilibres globaux et crise des Subprimes : quels liens ?

Rappel : aux origines de la crise des subprimes

Liquidits abondantes Politique montaire assouplie

Aprs la crise des NTIC

Taux dintrts extrmement bas

Contexte de stabilit financire Octroi de crdits avec des standards relchs Problme dincitations du modle Originate to-Distribute Encourage linnovation financire Dveloppement de nouveaux produits financiers complexes Risques sous estims et mis prics Notamment du risque de liquidit Augmentation du levier
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Consquence 1 : Boom du crdit

Consquence 2: Search for yield

Consquence 3: Sous estimation gnrale des risques

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3. Dsquilibres globaux et crise des Subprimes : quels liens ?

In my view, however, it is impossible to understand this crisis without reference to the global imbalances in trade and capital flows that began in the latter half of the 1990s. The responsibility to use the resulting capital inflows effectively fell primarily on the receiving countries, particularly the United States. The details of the story are complex, but, broadly speaking, the riskmanagement systems of the private sector and government oversight of the financial sector in the United States and some other industrial countries failed to ensure that the inrush of capital was prudently invested, a failure that has led to a powerful reversal in investor sentiment and a seizing up of credit markets.
Bernanke, Washington, D.C., March 10, 2009

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3. Dsquilibres globaux et crise des Subprimes : quels liens ?

Le boom du crdit

Favoris par des taux dintrts extrmement bas Parmi les facteurs explicatifs: la responsabilit du Global saving glut Afflux de capitaux : recyclage de lexcdent dpargne des pays asiatiques et exportateurs de ptrole dans lachat de safe assets = Titres dtat + GSEs Qui tire les taux dintrt rels LT vers le bas Et nourrit la bulle immobilire

Innovation et complexit
Effets dviction des investisseurs domestiques des titres dtat

Recherche du rendement qui encourage

la prise de risque chez les investisseurs le dveloppement de nouveaux produits complexes, et lexpansion des bilans (titrisation) chez les institutions financires dans un contexte de concurrence marque entre banques

Dclin de la perception du risque de liquidit

Les flux de capitaux des pays balance courante excdentaire : the fuel for the fire of

the crisis
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4. Les impacts de la crise : vers une rduction des dsquilibres globaux?

Vers une rsorption des dsquilibres mondiaux ?

Ralentissement mondial de la croissance Baisse de la demande intrieure et remonte de lpargne des mnages US Dficit trimestriel courant US Q2 2009 = 98 Mds USD, le + petit depuis fin 2001= 3% GDP Baisse de la demande mondiale Diminution des exportations des pays asiatiques Non compense par la baisse des importations Stimulus budgtaire qui soutient la demande intrieure : en Chine, plan de relance de 585 Mds USD (1 500 Mds RMB) Moindres excdents commerciaux Asie : -20% en aot 2009 ytd Chine Effet de la propagation crise financire sur les marchs des EM Diminution des rserves de change mondiale (dfense des monnaies) Contraction des flux bruts de capitaux vers les Etats-Unis en 2009 Aprs une phase de rapatriement des capitaux vers les US (Titres du trsor US comme safe haven ) Forte baisse des cours du ptrole avec un baril moins de 50 USD Moindres excdents des pays exportateurs et allgement du dficit des importateurs

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La rduction des dsquilibres des BC

Source: Citi 25 novembre 2009

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La remonte du taux dpargne des mnages US

5%

1.2%

Source: Bureau of Economic Analysis 25 novembre 2009

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Mais endettement croissant de lEtat

Plan de relance US

785 Mds USD Dficit public 2009 = 1400 Mds USD ~ 10% GDP vs. 3% en 2008 (Source: CBO 11/2009)

Endettement net US

Source: Bureau of Economic Analysis 25 novembre 2009

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4. Les impacts de la crise : vers une rduction des dsquilibres globaux?

Vers une rsorption des dsquilibres mondiaux ?

Ralentissement mondial de la croissance Baisse de la demande intrieure et remonte de lpargne des mnages US Baisse de la demande mondiale

Diminution des exportations des pays asiatiques

Non compense par la baisse des importations

Effet de la propagation crise financire sur les marchs des EM Diminution des rserves de change mondiale (dfense des monnaies) Contraction des flux bruts de capitaux vers les Etats-Unis en 2009 Aprs une phase de rapatriement des capitaux vers les US (Titres du trsor US comme safe haven ) Forte baisse des cours du ptrole avec un baril moins de 50 USD Moindres excdents des pays exportateurs et allgement du dficit des importateurs

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Diminution des rserves de changes mondiales

Aot 2008 : premier recul des rserves de change depuis dcembre 2001

Rserves de change m ondiales 8 000 (en milliards USD)

7 000

6 000

5 000

4 000 01/06
Source: Bloomberg 25 novembre 2009

07/06

01/07

07/07

01/08

07/08

01/09

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4. Les impacts de la crise : vers une rduction des dsquilibres globaux?

Vers une rsorption des dsquilibres mondiaux ?

Ralentissement mondial de la croissance Baisse de la demande intrieure et remonte de lpargne des mnages US Baisse de la demande mondiale

Diminution des exportations des pays asiatiques

Non compense par la baisse des importations

Effet de la propagation crise financire sur les marchs des EM Diminution des rserves de change mondiale (dfense des monnaies) Contraction des flux bruts de capitaux vers les Etats-Unis en 2009 Aprs une phase de rapatriement des capitaux vers les US (Titres du trsor US comme safe haven ) Forte baisse des cours du ptrole avec un baril moins de 50 USD Moindres excdents des pays exportateurs et allgement du dficit des importateurs

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La contraction des flux de capitaux

Flux de capitaux - Etats-Unis

20 15 10 5 0 -5 -10 -15

% PIB

Source: Banque de France

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d c. ju -73 in d -7 c. 5 ju -76 in d -7 c. 8 ju -79 i d n-8 c. 1 ju -82 i d n-8 c. 4 ju -85 in d -8 c. 7 ju -88 in d -9 c. 0 ju -91 in d -9 c. 3 ju -94 i d n-9 c. 6 ju -97 i d n-9 c. 9 ju -00 in d -0 c. 2 ju -03 in d -0 c. 5 ju -06 in -0 8

flux sortants

flux entrants

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4. Les impacts de la crise : vers une rduction des dsquilibres globaux?

Vers une rsorption des dsquilibres mondiaux ?

Ralentissement mondial de la croissance Baisse de la demande intrieure et remonte de lpargne des mnages US Baisse de la demande mondiale

Diminution des exportations des pays asiatiques

Non compense par la baisse des importations

Effet de la propagation crise financire sur les marchs des EM Diminution des rserves de change mondiale (dfense des monnaies) Contraction des flux bruts de capitaux vers les Etats-Unis en 2009 Aprs une phase de rapatriement des capitaux vers les US (Titres du trsor US comme safe haven ) Forte baisse des cours du ptrole avec un baril 30 USD fin 2008 Moindres excdents des pays exportateurs et allgement du dficit des importateurs

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Baisse du cours des matires premires : ptrole

volution du prix du baril de brut (WTI)

Source: Bloomberg

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Limpact de la baisse des cours du ptrole sur le dficit courant US

Dficit courant US et balance ptrolire : un effet prix li la baisse des cours et un effet volume li la rcession En Mds USD

11 %

17%
21 %

Source: Citi 25 novembre 2009

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4. Les impacts de la crise : vers une rduction des dsquilibres globaux?

Les dsquilibres globaux: les grands absents du G20 ? La reprise de la croissance va-t-elle nouveau creuser les dsquilibres mondiaux?

Plans de relance : augmentation massive de loffre de titres dEtat des pays dvelopps

Quel apptit des pays excdent courant pour les titres dEtat de plus en plus endetts ?

'We have lent a huge amount of money to the U.S. Of course we are concerned about the safety of our assets. To be honest, I am definitely a little worried.'' Premier Wen Jiabao, 13
mars 2009 Principale crainte des autorits chinoises: impact inflationniste du plan de relance US et effet dprciatif sur la valeur des titres obligataires

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4. Les impacts de la crise : vers une rduction des dsquilibres globaux?

Un ajustement par les changes?

Pourrait acclrer le processus, mais: 1. 2005-2008 : apprciation du taux de change effectif rel chinois de ~15% ET excdent courant de 7% 10% du GDP

La relation entre taux de change et excdent courant nest si simple

2. Des facteurs structurels entrent en jeu dans la configuration de la balance courante chinoise (cf. dterminants du saving glut chinois) Un processus dajustement graduel 3. Un quilibre stratgique : les rserves de change de la Chine sont libelles en USD Pas dintrt une forte dprciation du dollar

Renminbi at heart of trade imbalances

(cf. Article du FT 2/11/2009, en ligne sur le site du cours)

The Americans get the toys, the Chinese get the Treasuries and we get screwed.

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Un ajustement par les changes?

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4. Les impacts de la crise : vers une rduction des dsquilibres globaux?

Evolutions anticipes des balances courantes (FMI)
1400 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 2007 2008 2009 2010
Pays exportateurs de ptrole Asie mergente Autres conomies avances Japon Zone euro Etats-Unis (chelle inverse)

Source: FMI, WEO avril 2009 25 novembre 2009

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