Valoracin de empresas

VALORACION DE EMPRESAS
http://www.javeriana.edu.co/decisiones/valoracion/

Julio A. Sarmiento S.
Profesor - investigador Departamento de administracin Pontificia Universidad Javeriana

Valoracin de empresas La tasa de descuento en la valoracin de empresas La tasa de descuento apropiada para descontar el DCF es el Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC)
WACC t = d D% (t 1) + e E% (t 1)
Donde: d = Costo de las deuda en el perodo t D% (t-1) = Porcentaje de deuda sobre activos al comienzo del perodo t e = Costo del Patrimonio (equity) en el periodo t E% (t-1) = Porcentaje de patrimonio sobre activos al comienzo del perodo t

El WACC depende de dos componentes: 1. situacin del mercado financiero: el cual asigna un costo a los dineros usados por la compaa ( e y d ) 2. La decisin gerencial sobre la estructura de capital de la compaa (D% y E%).

Valoracin de empresas
La tasa de descuento para calcular el valor del patrimonio:

VP =
j =1

FCL j (1 + WACC j )

Pasivo0

WACCt = d (1 T ) D % ( t 1) + eE % ( t 1)
Donde: FCj = Flujo de Caja libre del perodo. WACC: Costo promedio de capital d(1-T): Costo de la deuda despus de impuestos D%: Proporcin de la deuda sobre activo al inicio del periodo e: Costo de capital propio E%: Proporcin del patrimonio sobre activo en el perodo anterior

Valoracin de empresas Teora de la estructuracin de capital de las empresas MM (1958 1963) La estructura de capital no debe afectar el valor de la empresa, puesto que lo que se busca con la valoracin es medir la generacin de valor y no cmo este se reparte entre las fuentes de recursos (acrrdores e inversionistas).

Valoracin = Resultado de la operacin del negocio

Estructura de capital = Divisin de la operacin entre las fuentes de recursos

Valoracin de empresas Empresa endeudada

VF =
j =1 n

Empresa sin deuda

VF =
j =1 n

FCL j (1 + WACC j )

FCL j (1 + WACC j )

Valor de la firma Costo deDeuda Flujos de caja de la compaa WACC Costo del Costo de dinero accionistas

Valor de la firma

Flujos de caja WACC Costo de de la compaa Costo del dinero accionistas $10

Valoracin de empresas Implicaciones de MM en la valoracin de empresas.

1. El valor de la empresa no debe cambiar, cuando se cambia la estructura de capital, excepto por el efecto de la financiacin sobre los impuestos. El costo del patrimonio aumenta a medida que la proporcin de pasivo se aumenta porque los inversionistas perciben un riesgo adicional a medida que la empresa aumenta su nivel de apalancamiento, este aumento se obtiene a travs del incremento de la prima de riesgo del capital (e) (Ruback 2000, Vlez 2001).

Valoracin de empresas Implicaciones de MM en la valoracin de empresas. Definicin de (RHO) Rho es el costo del patrimonio de la compaa cuando no existe deuda.
WACCt = d (1 T ) D % ( t 1) + eE % ( t 1) Si D% = 0, entonces WACC t = eE% (t 1) , Donde E% (t 1) = 1, entonces WACC t = = e

Valoracin de empresas Teora de la estructuracin de capital de las empresas MM (1958 1963)

Proposicin 1 MM
20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 0% 20% 40% 60% 80% 100%
Nivel de apalancamiento

WACC

Valoracin de empresas Teora de la estructuracin de capital de las empresas MM (1958 1963)

Proposicin 1 MM
20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% Nivel de apalancamiento 70% 80% 90% 100%

WACC

Valoracin de empresas Teora de la estructuracin de capital de las empresas MM (1958 1963)

Proposicin 1 MM
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% Nivel de apalancamiento 70% 80% 90% 100%

E%

WACC

Valoracin de empresas Modelos de Equilibrio de activos financieros (CAPM) Sharpe et all (1964)
Cada tipo de inversin genera un nivel de riesgo diferente Como los inversionistas prefieren menos a mas riesgo, es necesario remunerarlo por invertir en estos activos financieros riesgosos. Para que exista equilibrio en el mercado la renumeracin debe considerarse cmo:

Rj = R + ( Rm R )
Donde: Rj = Rentabiliadad esperada de la accin j (Rm-R) = prima de riesgo (Rm R) = diferencia entre la tasa libre de riesgo y la rentabilidad promedio del mercado = sensibilidad de la accin con respecto a los movimientos del mercado.

Valoracin de empresas

Segn Ruback:

(a D% D ) e =
E%

Donde: e: Prima de riesgo del patrimonio. a: Prima de riesgo de la compaa. E%: Proporcin patrimonio sobre deuda d: Prima de riesgo de la deuda

Implica (si se toma CAPM) calcular los betas de deuda y patrimonio:

D = R + dRm E = R + eRm

WACC = D%( R f + D RP) + E %( R f + E RP)

WACC = R f + (D% D + E % E )RP

a = D% d + E % e

e =

(a E % D )
E%

Valoracin de empresas

Segn Ruback:

(a D% D ) e =
E%

Donde: e: Prima de riesgo del patrimonio. a: Prima de riesgo de la compaa. E%: Proporcin patrimonio sobre deuda d: Prima de riesgo de la deuda

Implica que el beta de Rho es igual al Beta de la Compaa:

E% Suponiendo : a = 2.5 y E% = 1, entonces (2.5 0 D ) e = 1 e = a = 2 .5

e =

(a D % D )

Valoracin de empresas Implicaciones de MM en la valoracin de empresas.

En forma similar (Vlez 2001):

et =

t dD % t 1
E % t 1

Donde: e = Costo del Patrimonio (equity) en el periodo t = Costo del Patrimonio (equity) cuando no existe deuda d = Costo de las deuda en el perodo t D% (t-1) = Porcentaje de deuda sobre activos al comienzo del perodo t E% (t-1) = Porcentaje de patrimonio sobre activos al comienzo del perodo t

Valoracin de empresas Implicaciones de MM en la valoracin de empresas.

1.Los clculos de deuda y patrimonio deben ser el valor de mercado de estos y no su valor en libros. Esto implica que el valor de e debe ser el VP de los beneficios, entonces (Ruback 2000):
WACC = e E(t 1) V *d D(t 1) V

pero a su vez...

n CFE j E = j j = 1 (1 + e)

Esta circularidad puede ser fcilmente resuelta con iteraciones de cualquier hoja de clculo.

Valoracin de empresas Teora de la estructuracin de capital de las empresas MM (1958 1963) Proposicin 2: Cuando existen impuestos el valor de la compaa aumenta por el efecto de los ahorros financieros.

Valoracin de empresas Teora de la estructuracin de capital de las empresas MM (1958 1963)

Valoracin de empresas
La tasa de descuento para calcular el valor de la empresa:

VF =
j =1

FC j (1 + WACC j )

Pasivos

WACC t = D (1 T ) d % ( t 1) + Ee% ( t 1)

Si se acepta MM, entonces:

= WACC (d = 0)

Cuando no hay impuestos

WACC = d ( t 1)TD % Cuando hay impuestos

Valoracin de empresas Implicaciones de MM en la valoracin de empresas.

1.Los clculos de deuda y patrimonio deben ser el valor de mercado de estos y no su valor en libros. Esto implica que el valor de e debe ser el VP de los beneficios, entonces (Ruback 2000):
WACC = e E(t 1) V *d D(t 1) V

pero a su vez...

n CFE j E = j j = 1 (1 + e)

Esta circularidad puede ser fcilmente resuelta con iteraciones de cualquier hoja de clculo.

Valoracin de empresas Implicaciones de MM en la valoracin de empresas.

AI VP = FCL[d (1 T ) D%( t 1) + eE %( t 1) ] D0 = FCL = FCE[e] = CCF[ ] VF APV : FCL[ ] + AI [D%( t 1) ]

Donde: FCL = Flujo de Caja Libre d(1-T) = Costo de la deuda despues de impuestos en el periodo t D% (t-1) = Porcentaje de deuda sobre activos al comienzo del perodo t e = Costo del Patrimonio (equity) en el periodo t E% (t-1) = Porcentaje de patrimonio sobre activos al comienzo del perodo t D0 = Valor del pasivo en el periodo 0 = Costo del Patrimonio (equity) cuando no existe deuda AI = Ahorro en Impuestos en el periodo t VF = Valor de la firma en el periodo t FCE =Flujo de Caja de los Accionistas (Equity) CCF : Capital Cash Flow = FCL + AI en el Periodo t APV = Adjusted Present Value