Sunteți pe pagina 1din 51

175

CAPITOLUL IV

EVALUAREA NTREPRINDERILOR COTATE


4.1 Indicatori moderni de msurare a competitivitii companiilor cotate

Atingerea obiectivului major al firmei, maximizarea valorii globale, nu poate fi realizat dect
prin crearea de valoare la nivelul ntregii firme. Performana global se definete n funcie de
capacitatea firmei de a creea valoare tuturor deintorilor si de interese, adic acionari, creditori,
salariai, furnizori, comunitatea local etc. Desigur, au ntietate acionarii companiei care sunt de
altfel proprietarii acesteia. Managerii numii de acetia trebuie s urmreasc permanent
ndeplinirea acestui obiectiv prin crearea permanent de valoare.

Indicatorii financiari tradiionali reflect performana istoric a companiilor, avnd o relevan
limitat n previzionarea evoluiei viitoare a acestora. De exemplu, profitul contabil ofer
informaii privind capacitatea firmei de a controla cheltuielile i de a obine venituri superioare
cheltuielilor. De asemenea, ratele de rentabilitate care confer comparabilitate n timp i spaiu
sunt utile n aprecierea eficienei utilizrii capitalurilor sau activelor firmei, dar coninutul lor
informaional este limitat la nivelul rezultatelor istorice.

Cursul bursier ncorporeaz nu numai informaiile privind performanele financiare trecute ale
ntreprinderii, dar mai ales ateptrile investitorilor privind rezultatele viitoare. n plus, nici un
indicator financiar clasic nu ia n considerare costul capitalului investit n afacere, ci doar efectele
utilizrii lor. Din acest motiv, exist companii care dei aparent au performane financiare
superioare, activitile lor nu genereaz valoare, ci dimpotriv conduc la pierderea permanent de
valoare.

Indicatorii financiari moderni se bazeaz pe conceptul de creare de valoare, avnd o relevan
puternic privind exprimarea performanei financiare reale. Maximizarea valorii acestor indicatori
conduce la crearea de valoare, deci la majorarea valorii globale a firmei. Principalii indicatori
moderni de msurare a performanelor firmelor, promovai de autorii lor, respectiv de diverse
cabinete de consultan renumite, sunt urmtorii:

1. Valoarea de pia adugat (n engl. Market value added-MVA), promovat de cabinetul
de consultan Stern Steward
2. Supractigurile (n eng. Excess return)
3. Valoarea economic adugat (n engl. Economic value added-EVA), promovat de
cabinetul de consultan Stern Steward;
4. Rata de rentabilitate a capitalului investit (n engl. Return on Capital InvestitedROCI
sau ROCE), promovat de LEK/Alcar;
5. Rata de rentabilitate a fluxurilor de numerar (n engl. Cash Flow Return on
InvestmentCFROI), promovat de Holt Value Associates din Chicago;
6. Randamentul total al afacerii (n engl. Total Business ReturnTBR), promovat de
Boston Consulting Groups;
7. Randamentul aciunilor (n engl. Total Shareholder Return);

n literatura de specialitate, sunt menionai i ali indicatori moderni de msurare a
performanelor, mai puin cunoscui sau similari celor menionai anterior, cum ar fi profitul
economic (n engl. Economic Profit , valoarea adugat a acionarilor (n engl. Shareholder Value
176
Added) etc. Toi aceti indicatori se bazeaz pe conceptul de creare de valoare, ceea ce le confer
o relevan superioar celei a indicatorilor financiari clasici.

Considerm util prezentarea metodologiei de calcul, a avantajelor i limitelor principalilor
indicatori moderni n aprecierea performanelor reale ale emitenilor. Impactului msurrii i
urmririi evoluiei lor de ctre manageri asupra modificrii valorii de pia a firmelor cotate va fi
analizat cu ocazia prezentrii abordrilor moderne de evaluare a firmelor cotate n cadrul
capitolului urmtor. De asemenea, specialitii n domeniu consider aceti indicatori drept criterii
eficiente de stabilire i remunerare a rezultatelor echipei manageriale, respectiv ca prghie de
mbuntire a guvernanei corporative a ntreprinderilor cotate.

Valoarea de pia adugat (MVA) reprezint diferena dintre valoarea de pia a unei
ntreprinderi (suma capitalului propriu i a datoriilor) i capitalul investit al acesteia, conform
formulei:

MVA = Valoarea de pia Capitalul investit

Astfel, valoarea de pia a ntreprinderii include valoarea de pia a tuturor capitalurilor acesteia,
respectiv valoarea de pia a capitalului propriu i valoarea de pia a datoriilor. Capitalul investit
prezint capitalul investit de furnizorii de capital ai firmei. Se consider c societatea creeaz
valoare atunci cnd indicatorul MVA este pozitiv, respectiv valoarea de pia a capitalului, care
depinde de ateptrile investitorilor privind fluxurile viitoare de lichiditi, depete capitalul
investit n afacere. Dimpotriv, valoarea negativ a MVA demonstreaz c previziunile privind
capacitatea managementului de a utiliza eficient capitalul sunt nefavorabile, deci valoarea de pia
asociat firmei este inferioar capitalului investit.

Aparent, maximizarea MVA este urmat automat de creterea valorii firmei. Exist totui cazuri
cnd maximizarea MVA conduce la reducerea valorii firmei, ca urmare a unor proiecte de
investiii ineficiente cu o rat intern de rentabilitate inferioar (RIR) costului capitalului, sau o
valoarea net prezent (NPV) negativ. De asemenea, majorarea vnzrilor prin extinderea
reelelor de distribuie, promovarea corespunztoare a produselor, mbuntirea calitii
produselor sau extinderea cotei de pia, nu reprezint ntotdeauna o modalitate sigur de cretere
a valorii firmei. Deci MVA se majoreaz doar dac capitalul suplimentar investit genereaz o
rentabilitate mai mare dect costul actual al capitalului.

Lund n considerare cele menionate anterior, acest indicator nu surprinde costul capitalului
investit n companie, ci doar capitalul investit n integralitatea sa. Alt dezavantaj al acestui
indicator este c nu ine cont de politica de dividend a firmelor, att din punct de vedere al
acordrii sau neacordrii de dividende, ct i al nivelului acestora. Fr ndoial c o firm care
distribuie dividende semnificative acionarilor are o capacitate mai mare de a genera valoare dect
una similar din punct de vedere al MVA obinut, dar care nu a acordat niciodat dividende.

Supractigurile (Excess return) reprezint un indicator cu valoare informaional superioar
MVA, deoarece ia n considerare costul capitalului la nceputul perioadei de calcul, precum i
sumele distribuite ctre acionari sub form de dividende, rscumprri de aciuni etc.
Supractigurile reprezint diferena dintre ctigurile actuale (la momentul N) i ctigurile
previzionate de acionari:

N
gurile Supracasti =
N
actuale e Castiguril -
N
estimate e Castiguril

177
Ctigurile previzionate sunt echivalente cu valoarea actualizat a capitalului investit iniial, iar
ctigurile actuale se determin pe baza capitalizrii bursiere actuale i a valorii actualizate a
dividendelor istorice, n funcie de rata de rentabilitate estimat de investitori. Dividendele includ
toate plile ctre acionari, respectiv dividendele propriu-zise, rscumprrile de aciuni etc.
Astfel, supractigurile se pot calcula cu urmtoarea formul:

N
gurile Supracasti =
1
) 1 (
1
Dividende

+
N
e
k +
1
) 1 (
2
Dividende

+
N
e
k +
+
1
) 1 (
2
Dividende

+
N
e
k +
1
) 1 (
3
Dividende

+
N
e
k
.
1
) 1 (
N
Dividende

+
N
e
k +
N
bursiera re Capitaliza -
-
N
) k 1 (
e 0
i capitalulu Valoarea +


unde:
N
Dividende ,........
3
Dividende ,
2
Dividende ,
1
Dividende = pli istorice ( dividende, rscumprri de
aciuni etc ) efectuate ctre acionari pn
n momentul evalurii;
N
bursiera re Capitaliza = valoarea capitalului propriu la sfritul perioadei de evaluare;

0
i capitalulu Valoarea = valoarea capitalului la nceputul perioadei de evaluare

Deoarece supractigurile se calculeaz n funcie de valoarea de pia a capitalului propriu,
rezult c acest indicator este util doar pentru aprecierea performanei firmelor cotate. De
asemenea, se preteaz doar pentru exprimarea performanei din perspectiva maximizrii averii
acionarilor, i nu este relevant pentru evaluarea i motivarea managerilor. Indicatorul
supractiguri determin surplusul de valoare creat de manageri peste ateptrile investitorilor, dar
nu se poate aplica la nivelul structurilor organizatorice ale companiilor.

Similar indicatorului MVA, supractigurile se pot calcula doar la nivelul ntregii companii. n
ciuda limitelor sale, totui exist o relaie direct ntre valoarea firmei i supractigurile obinute.
Astfel, ntreprinderile competitive cu un management eficient, care genereaz profituri mari i
implicit dividende consistente prin valorificarea avantajului lor competiional, sunt apreciate de
investitorii actuali i poteniali, i deci creeaz valoare acionarilor. Firmele cu supractiguri
pozitive nregistreaz, de regul, creteri semnificative ale preului aciunilor lor.

Coninutul informaional al indicatorilor MVA i supractiguri este totui limitat din cauza
intervalului relativ lung pentru care se recomand calcularea lor. Aceti indicatori nu prezint
utilitate n exprimarea performanei firmelor pe perioade mai scurte de timp, de exemplu luni sau
trimestre.

Valoarea economic adugat (EVA)

EVA constituie un indicator de msurare a performanei ntreprinderii promovat de cabinetul de
consultan Stern Steward. Valoarea economic adugat reprezint diferena dintre rezultatul din
exploatare (Rexpl.) i cheltuielile aferente capitalului investit, conform formulei:

EVA = Rexpl - Cheltuieli aferente capitalului investit = Rexpl -
i
C *
c
K

178
Cheltuielile aferente capitalului investit =
i
C *
c
K

unde:
i
C = capitalul total investit n ntreprindere
c
K = costul capitalului total investit (costul mediu ponderat al capitalului propriu i mprumutat)

Acest indicator este relativ simplu de calculat dac se cunoate rezultatul operaional, capitalul
investit i costul mediu ponderat al capitalului. Spre deosebire de indicatorii MVA i
supractigurile, EVA se poate determina att la nivelul global al ntreprinderii, ct i la nivelul
diverselor subdiviziuni organizatorice, linii de producie, indiferent dac societatea respectiv este
sau nu cotat pe piaa de capital. n plus, EVA permite calcularea performanei ntreprinderii pe
perioade mai scurte de un an deoarece se exprim n funcie de rezultatul contabil din exploatare.

Comparativ cu profitul contabil, valoarea economic adugat, denumit generic i profit
economic, are o valoare informaional superioar deoarece ia n considerare nu numai
ctigurile generate de utilizarea capitalului firmei, respectiv profitul contabil, dar i costul asociat
acestui capital. Astfel, se remarc relevana EVA n cuantificarea capacitii firmei de a creea
valoare pentru furnizorii de capital, costul capitalului fiind msura rentabilitii medii ateptate de
investitori n condiii similare de risc.

Ceea ce conteaz pentru proprietarii de capital i pentru investitorii poteniali, este nu obinerea de
EVA pozitiv pe perioade scurte sau anual, ci meninerea constant sau chiar creterea valorii
profitului economic. Valoarea firmei va crete doar dac nivelul EVA realizat de companie pe o
anumit perioad de timp depete ateptrile investitorilor privind nivelul acestui indicator. Se
poate afirma c exist o relaie direct puternic ntre valoarea firmei i profiturile economice
realizate de aceasta. Aa cum am precizat anterior, implicaiile utilizrii EVA asupra valorii firmei
vor fi detaliate ulterior n acest capitol cu ocazia prezentrii abordrilor moderne n evaluarea
ntreprinderilor.

Lund n considerare formulele indicatorilor EVA, MVA i supractiguri, se observ c exist o
corelaie ntre cei trei indicatori de msurare a performanei firmei. MVA este echivalentul valorii
actualizate a EVA viitoare, iar supractigurile sunt egale cu valoarea actualizat a creterilor de
EVA viitoare, la care se adaug valoarea actualizat a altor creteri ale distribuiilor ctre
acionari. Astfel, cnd managerii firmelor realizeaz investiii sau adopt decizii de majorare a
EVA, rezultatul va fi o cretere simultan a MVA i a supractigurilor. Totui, coninutul
informaional limitat al MVA la perioade scurte de msurare i realizare, precum i neluarea n
considerare a costului capitalului, permite doar compararea nivelului celor 3 indicatori la un
anumit moment, nu pe o anumit perioad de timp.

Dei teoretic, EVA este egal cu diferena dintre rezultatul din exploatare i cheltuielile aferente
capitalului investit, totui n practic calcularea EVA necesit anumite ajustri contabile ale
rezultatului operaional. Aceste ajustri contabile conduc n final la echivalena relativ a EVA
viitoare cu cash-flow-urile viitoare generate de activitatea firmei. Astfel, n anumite condiii,
valoarea firmei estimat pe baza metodei DCF va fi egal cu valoarea actualizat a EVA viitoare.
Totui abordrile pe baz de cash-flow au un avantaj important comparativ cu EVA, respectiv
rolul de estimatori ai surselor i destinaiilor viitoare ale fluxurilor de lichiditi pe baza bugetelor.

Dac se ia n considerare eficiena utilizrii capitalului investit, care este echivalent cu activele
nete din partea de activ a bilanului, EVA se poate exprima n funcie de rentabilitatea activelor
nete cu ajutorul urmtoarei formule:
179

EVA = (
An
R -
c
K )*
i
C

unde:
An
R = rentabilitatea activelor nete;
c
K = costul mediu ponderat al capitalului total al firmei;
i
C = capitalul investit

Altfel spus, o companie realizeaz EVA pozitiv doar atunci cnd rentabilitatea activelor sale
depete costul capitalului, iar cnd costul capitalului sau rentabilitatea ateptat de acionari
devanseaz eficiena utilizrii activelor nete, ntreprinderea obine EVA negativ sau diminueaz
valoarea firmei. Lund n considerare factorii care influeneaz nivelul EVA, rezult c firmele
pot creea valoare acionnd asupra urmtoarelor prghii:

Majorarea rentabilitii capitalului existent, dac eficiena utilizrii activelor nete crete
concomitent cu meninerea constant a costului capitalului investit, profitul economic se va
majora;

Creterea profitabil ulterior, care se poate atinge printr-o rentabilitate superioar costului
capitalului, chiar n condiiile unor proiecte de investiii cu o rentabilitate intern inferioar
costului mediu al capitalului;

Restructurarea activitii, respectiv eliminarea sau diminuarea activitilor cu o rentabilitate
mai mic dect costul capitalului, cu condiia depirii efectelor nefavorabile ale diminurii
nivelului capitalului investit, de ctre efectele favorabile ale decalajului dintre rentabilitate i
costul capitalului;

Reducerea costului capitalului, prin diminuarea costului capitalului propriu al acionarilor i
a costului capitalului mprumutat, precum i mbuntirea structurii de finanare a
ntreprinderii n favoarea capitalului propriu.

Formula anterioar permite comparaia dintre cei doi indicatori, EVA i rentabilitatea activelor ca
indicator financiar tradiional. Rentabilitatea activelor este un indicator financiar important care
surprinde capacitatea firmei de a realiza profit prin utilizarea eficient a activelor finanate pe
seama capitalului propriu i a altor surse, dar nu poate fi utilizat izolat ca msur a performanei
globale a companiei. Utilizarea exclusiv a ratei rentabilitii activelor ca expresie a performanei
firmei, ar conduce la desfurarea unor activiti rentabile din punct de vedere al eficienei
utilizrii capitalului, dar ineficiente din punct de vedere al costului de procurare al capitalului
utilizat pentru derularea acestora.

n prezent, aceast situaie reflect un risc major pentru companiile cotate japoneze. Dac
managementul acestora, sub presiunea extinderii rolului pieelor de capital, ar urmri ca indicatori
de performan doar rentabilitatea activelor sau rentabilitatea financiar (care este inferioar
costului capitalului), s-ar putea ajunge la realizarea de investiii cu o rentabilitate inferioar
costului de capital, deci la degradarea valorii firmelor. Dei nu exist studii privind nivelul costul
capitalului firmelor romneti, considerm c multe dintre ntreprinderile romneti cotate se afl
ntr-o situaie similar firmelor japoneze, ca urmare a neutilizrii indicatorilor moderni de
msurare a performanelor, precum EVA, sau cel puin a lurii n considerare a costului capitalului
la selectarea proiectelor lor de investiii sau la meninerea activitii curente la un anumit nivel de
eficien.
180

Aa cum am menionat anterior, n calculul EVA nu se ia n considerare rezultatul din exploatare
contabil, ci un rezultat operaional ajustat. Principalele ajustri contabile care se fac n acest caz se
refer la includerea veniturilor din dobnzi, capitalizarea cheltuielilor cu cercetarea i dezvoltarea
etc. Toate aceste prelucrri contabile preliminare conduc la valori diferite ale EVA, iar inexistena
unei metodologii de ajustare, ngreuneaz calculul EVA i comparabilitatea ntre rezultatele
firmelor din diverse surse informaionale.

Dei relevana indicatorilor moderni de msurare a performanelor asupra valorii de pia a
firmelor este diferit, studiile comparative realizate n perioada 1989-1998 la nivelul celor mai
performante companii multinaionale, demonstreaz c exist o legtur relativ direct ntre aceti
indicatori (vezi tab. 4.1)
1
. Prima concluzie a rezultatelor prezentate este c majoritatea
companiilor renumite din S.U.A i Europa, precum Microsoft, Coca-Cola, Volkswagen etc.,
utilizeaz aceti indicatori pentru msurarea i mbuntirea performanelor lor. EVA i costul
capitalului s-au calculat doar pentru sfritul perioadei, respectiv 1998, n timp ce MVA i
supractigurile au fost cuantificate pe ntreaga perioad de 10 ani.

Companiile americane cu supractiguri mari au de asemenea valori ale MVA ridicate, ceea ce
confirm existena unei puternice corelaii de 0.9 dintre cei doi indicatori. Rezultate similare se
constat la nivelul firmelor engleze, franceze sau germane, ns cu legturi directe mai slabe ntre
cei doi indicatori ca urmare a unor companii, precum Daimler Chrysler, care combin un MVA
ridicat cu supractiguri negative mari.

De asemenea, unele firme combin un EVA negativ n 1998 cu supractiguri pozitive, sau
dimpotriv un EVA pozitiv cu supractiguri negative. Aceste rezultate sunt explicabile deoarece
EVA exprim rezultatul anual, iar supractigurile s-au calculat pe o perioad de 10 ani pe baza
ateptrilor investorilor.

Valorile indicatorilor moderni de performan pentru companii din Europa
i S.U.A
Tabel 4.1
Compania
(unit.de msur)
Perioada Costul
capitalului
(1998 )
Supractigurile MVA EVA
(1998)
S.U.A. ( mil.$ )
Microsoft 1989-98 0.116 313,289 326,912 2,899
General Electric 1989-98 0.104 256,129 294,792 1,239
Coca-Cola 1989-98 0.099 147,431 156,787 2,419
Exxon Mobil 1989-98 0.080 94.,85 133,798 1,201
Mc Donalds 1989-98 0.089 30,360 42,622 314
Xerox 1989-98 0.081 23,702 33,893 -489
U.K. ( mil. LS )
British Telecom 1989-98 0.082 19,995 44,903 1,931
BP Amoco 1989-98 0.096 19,375 47,583 590
Cadbury Schweppes 1989-98 0.094 2,462 8,768 178
Germania ( mil. DM )
Deusche Telekon 1996-98 0.077 46,977 103,250 -1,187
Volkswagen 1989-98 0.091 14,814 24,658 181
Daimler Chrysler 1989-98 0.087 -2,642 135,443 -1,436
Frana ( mil.FF)
LOreal 1989-98 0.099 199,429 240,729 767
Carrefour 1989-98 0.084 130,454 138,238 1,242
Renault 1989-98 0.059 -4,528 16,298 16,289

1
S. D. Young i S.F. OByrne, EVA and Value-based Management, New York, McGraw-Hill, 2001, pag.59
181
Rata de rentabilitate a fluxurilor de numerar (CFROI)

Indicatorul CFROI reprezint rata intern de rentabilitate a fluxurilor de numerar generate de
activitatea ntreprinderii, fiind considerat principalul concurent al EVA pe plan internaional.
Jurnalitii din domeniul economic consider disputa dintre adepii celor doi indicatori moderni de
apreciere a performanei, drept rzboiul indicatorilor . Superioritatea CFROI este generat n
special de faptul c se determin pe baza cash-flow-urilor viitoare, include ajustarea la inflaie i
este o mrime relativ care permite comparabilitatea rezultatelor unei firme pe perioade diferite de
timp, ntre firme diferite etc. Totui, CFROI se calculeaz pe baza fluxurilor de numerar istorice i
nu estimate.

CFROI se determin n acelai mod ca i rata rentabilitii interne a investiiilor (RIR), lund n
considerare patru variabile:

Capitalul brut investit n activele existente; valoarea capitalului brut investit se determin
ajustnd valoarea brut a activelor imobilizate i a activelor circulante nete cu deprecierea
datorat inflaiei aferent activelor, precum i cu deprecierea datorat metodei FIFO de
evaluare a stocurilor;
Fluxul de numerar brut, care se calculeaz prin ajustarea profitului net cu amortizarea
activelor corporale, cheltuielile cu dobnzile, costul de restructurare etc., precum i cu
deprecierea sau aprecierea datorat inflaiei;
Durata de via economic a activelor existente, estimarea acesteia se face pe baza valorii
brute a activelor depreciabile i a cheltuielilor cu amortizarea;
Valoarea rezidual a activelor existente la finalul duratei economice de via.

Dup determinarea variabilelor amintite anterior, se poate calcula CFROI, ca fiind aceea rat de
rentabilitate intern care face ca valoarea actualizat a fluxurilor de numerar brute i a valorii
reziduale s fie egale cu valoarea capitalului brut investit. Datorit ajustrilor la inflaie efectuate
asupra capitalului brut investit i a fluxului de numerar brut, CFROI reprezint o rat de
rentabilitate real, i nu una nominal. Totui metodologia de calcul este complicat, calculul
acestui indicator necesit efectuarea unor ajustri contabile, relativ uor de neles pentru
economiti, dar dificile pentru managerii diferitelor structuri organizatorice ale companiilor.

Dei se folosete frecvent ca indicator de apreciere a performanelor firmelor ca urmare a
relevanei sale informaionale deosebite, cea mai utilizat aplicaie practic a acestui indicator este
metoda cash-flow de evaluare pe baza CFROI, cu ajutorul creia se poate estima valoarea global
a companiei. Conform acestei metode, valoarea firmei este influenat de fluxurile nete actuale de
numerar, precum i de ncasrile generate de noile investiii utilizate la o rat de rentabilitate
echivalent cu CFROI viitor estimat. Ca i n cazul EVA, vom acorda o atenie deosebit acestei
metode de evaluare a ntreprinderii ulterior n cadrul acestui capitol cu ocazia prezentrii
abordrilor moderne de evaluare a ntreprinderii.

Randamentul total al afacerii (TBR)

Acest indicator se calculeaz printr-o metodologie similar CFROI dar pe baza fluxurilor de
numerar viitoare estimate, nu istorice. Se determin astfel, capitalul brut investit iniial, cash-flow-
urile brute viitoare estimate i valoarea rezidual a activelor existente. Ca i indicatorul CFROI,
TBR se poate calcula la nivelul structurilor organizatorice ale ntreprinderilor, i n plus, conine
ajustrile la inflaie generate de deprecierea activelor.

Randamentul aciunilor (TSR) reprezint expresia direct a modificrii averii acionarilor pe o
anumit perioad de timp. Fiind exprimat n mrime relativ, acest indicator se poate utiliza
pentru realizarea de comparaii pe orizontal la nivelul aceleai firme, dar i pe vertical n cadrul
182
sectoarelor economice. TSR reprezint o funcie de dou variabile, valoarea dividendelor (inclusiv
dividendele speciale i rscumprrile de aciuni), precum i creterea sau diminuarea preului
aciunilor. Deci, acest indicator depinde de rata de rentabilitate a activelor existente, rata de
cretere, costul capitalului i fluxurile de numerar. Totui, acest indicator nu se poate calcula dect
pentru ntreprinderile cotate i la nivelul ntregii firme.

Principalele avantaje i dezavantaje ale indicatorilor moderni prezentai anterior dar i a
indicatorilor financiari clasici, sunt prezentate sintetic n tab. 4.2. Concluzia general a studiului
comparativ al indicatorilor financiari clasici i a indicatorilor moderni este c indiferent de
criteriile de analiz a acestor indicatori, superioritatea indicatorilor moderni de msurare a
performanelor firmelor este evident. Avantajul principal al indicatorilor moderni este c iau n
considerare costul capitalului, deci rentabilitatea medie pe pia, sau se calculeaz pe baza valorii
de pia, n timp ce indicatorii financiari clasici exprim doar rezultatele istorice ale utilizrii
capitalului firmei. De asemenea, CFROI reprezint o rat de rentabilitate real, care include
ajustri la inflaie, precum i valoarea investiiilor viitoare, comparativ cu rentabilitatea
tradiional care exprim profitabilitatea curent istoric a ntreprinderii. Rezult c indicatorii
moderni au capacitatea de a exprima crearea de valoare investitorilor de ctre managementul
firmei.

4.2 Evaluarea aciunilor i obligaiunilor

4.2.1 Modele de evaluare a aciunilor i obligaiunilor

n scopul adoptrii celor mai eficiente decizii n procesul de investire/dezinvestire, deintorii de
capital doresc s estimeze valoarea intrinsec a titlurilor financiare tranzacionate pentru a o
compara cu preul recunoscut oficial pe piaa de capital. Ca i alte active, aciunile i obligaiunile
pot fi evaluate pe baza metodei fluxurilor de numerar actualizate sau metoda cash-flow (n engl.
Discounted cash-flow). La nivelul unei aciuni, conform metodei DCF, valoarea aciunii sau preul
acesteia este echivalent cu valoarea actualizat a fluxurilor totale viitoare de lichiditi distribuite
acionarilor (dividendele viitoare).

n situaia delimitrii clare a unei perioade explicite de previziune, valoarea titlurilor conine i
preul de revnzare la sfritul acestei perioade. Estimarea preului rezidual al aciunii n anul n se
poate realiza prin ajustarea dividendului anului urmtor cu rata de capitalizare specific perioadei
neexplicite de previziune. Astfel, modelele utilizate pentru evaluarea aciunilor i a obligaiunilor
reprezint n general, variante specifice ale metodei de capitalizare a veniturilor i metodei cash-
flow (DCF), care permit att stabilirea valorii capitalului acionarilor sau a interesului minoritar,
dar i a valorii globale a firmelor, aa cum se va discuta ulterior cu ocazia evalurii firmelor
cotate. Principalele modele de evaluare a aciunilor i obligaiunilor, care reprezint relaii
derivate ale modelului general de evaluare a acestora, precum i unele observaii privind ipotezele
de lucru i utilizarea acestora sunt prezentate sintetic n tab. 4.3.

Construcia modelelor derivate de evaluare a aciunilor se bazeaz pe metoda previziunilor pe
stadii privind fluxurile de numerar viitoare generate de o ntreprindere, n ipoteza de continuare a
activitii sale. Astfel, se consider c firma ale crei aciuni sunt evaluate, va parcurge mai multe
stadii sau trepte de cretere n orizontul de timp previzionat. Se poate adopta modelul creterii pe
un singur stadiu, dac rata de cretere/descretere este nul sau constant la perpetuitate, aplicabil
vnzrilor, profiturilor, fluxurilor financiare i implicit dividendelor (n condiiile unei rate anuale
constante de distribuie a acestora).



183



















































184

Modele de evaluare a aciunilor i a obligaiunilor
Tabel 4.3
Nr.
crt.
Model
de evaluare
Formul Observaii
A. Modele de evaluare a aciunilor
1. Model general
de evaluare
a aciunilor

= +

=
=
+
+
+
=
1 t

t
)
e
k (1
Dt
n
1 t

n
)
e
k (1
n
P
t
)
e
k (1
Dt
V


unde:
V = valoarea intrinsec a unei aciuni;
Dt = dividende estimate n anul t;
Pn = pre de vnzare al aciunilor n anul n;
ke = rata de rentabilitate cerut de acionari pentru
clasa de risc respectiv (rata de actualizare)

modelul este relativ simplu de aplicat,
dar prezint dezavantajul estimrii
dividendelor anuale viitoare (Dt) i a
preului de revnzare din anul n (Pn);
de asemenea, este necesar determinarea
prealabil a ratei ke de actualizare, pe
baza modelelor Modigliani & Miller,
Gordon & Shapiro, CAPM, APT etc.
(vezi cap.IV al lucrrii noastre)
2. Model de cretere
zero
(The Zero-Growth
Model)
e
k
D
V =


unde:
V = valoarea intrinsec a unei aciuni;

D ......... D D D
2 1 0
= = = =


ke = rata de rentabilitate cerut de acionari pentru
clasa de risc respectiv (rata de actualizare)

ipoteze:
n; rata de distribuire
a dividendelor = 1;
g = rata de cretere a dividendelor este
nul;
variant simplificat a modelului general
de evaluare a aciunilor care se bazeaz pe
ipoteze foarte restrictive
3. Model de cretere
constant sau
modelul Gordon
Shapiro (The
Constant - Growth
Model)
g -
e
k
1
D
V=


unde:
V = valoarea intrinsec a unei aciuni;
1
D = dividende estimate n anul t;
g = rata de cretere a dividendelor
ke = rata de rentabilitate cerut de acionari pentru
clasa de risc respectiv (rata de actualizare)
ipoteze:
g = rata de cretere
a dividendelor este constant (la infinit);
g < ke; rata de reinvestire
a profitului net = 1 - d
form simplificat a modelului general
prin care se admite o cretere constant
negativ sau pozitiv a dividendelor
4. Model
multiperiodic
de evaluare
a aciunilor
(The Multiple -
Growth Model)

=

+ =
+
+
+
+
=
n
1 t 1 n t
t
e
n - t
n
t
e
) k (1
g) (1 D
) k (1
Dt
V


unde:
V = valoarea intrinsec a unei aciuni;
n = numrul de ani de cretere neconstant;
n + 1, ... = numrul de ani de cretere
cu g constant;
g = rata de cretere a dividendelor;
ke = rata de rentabilitate cerut de acionari pentru
clasa de risc respectiv

modelul este mai realist deoarece
presupune existena a dou sau trei stadii
de cretere n ciclul de via al firmei,
respectiv prima perioad de cretere
supranormal i apoi o perioad de
cretere normal i constant (g);
se utilizeaz analiza de senzitivitate pentru
determinarea momentului t = n+1 cnd
rata de cretere g devine constant
5. Model de evaluare
a aciunilor
prefereniale
p
k
p
D
p
V =


unde:
Vp = valoarea intrinsec a unei aciuni
prefereniale;
Dp = dividende la aciuni prefereniale;
kp = rata de rentabilitate cerut de acionari pentru
clasa de risc respectiv

ipotez: dividendele sunt fixe i perpetuue
modelul se aplic doar pentru evaluarea
aciunilor prefereniale i presupune
estimarea ratei de rentabilitate ateptat de
acionari pentru acest tip de investiie
financiar
B. Modele de evaluare a obligaiunilor
1. Model general
de evaluare
a obligaiunilor
(level coupon
bond) cu
compunere anual

=
+
+
+
=
n
1 t
n
d
n
t
d
) k (1
VN
) k (1
Ct
V

d
n
1 t
a t
k ) R - VN ( C =

=

unde:
V = valoarea intrinsec a unei obligaiuni;
Ct = cuponul de dobnd n anul t;
VN = valoarea nominal sau valoarea la maturitate
ipotez: momentul evalurii obligaiunii
= momentul detarii cuponului;
estimarea cash-flow-urilor viitoare
generate de o obligaiune ( cupoanele
anuale i valoarea de rambursat ) care
intervin n cadrul modelului este relativ
simpl deoarece aceste informaii sunt
cuprinse n clauzele ferme ale contractului
obligatar;
185
n anul n;
Ra = rata anual de rambursat
kd = rata dobnzii pltibil la obligaiune;
n = numrul de ani pn la maturizarea
obligaiunii
este dificil ns de a previziona rata
de actualizare (kd) n funcie de rata medie
de dobnd la scadena obligaiunii,
structura (ascendent, plat sau inversat)
a ratelor de dobnd la termen, precum i a
ratei de inflaie pe perioada mprumutului
obligatar;
2. Model general
de evaluare
a obligaiunilor
(level coupon
bond) cu
compunere anual
la un moment
cuprins ntre dou
pli ale
cupoanelor
n
d
n t
k t
) k (1
VN
A C V
d
+
+ =

+
=
t
d d d
t
k
) k 1 ( k
1
k
1
A
d

unde:
V = valoarea intrinsec a unei obligaiuni;
Ct = cuponul de dobnd n anul t;
t
k
d
A = factorul de anuitate corespunztor ratei kd
i a timpului t de deinere a obligaiunii;
VN = valoarea nominal sau valoarea la maturitate
n anul n;
kd = rata dobnzii pltibil la obligaiune;
t = timpul de deinere a obligaiunii;
n = numrul de ani pn la maturizarea
obligaiunii
ipotez: momentul evalurii obligaiunii
este diferit de momentul detarii
cuponului;
modelul este mai complex, cuprinznd
fraciunile de timp de deinere a
obligaiunii n portofoliu, dar permite
estimarea corect a valorii obligaiunii la
momentul vnzrii/cumprrii acesteia.

3. Model general
de evaluare
a obligaiunilor
(level-coupon
bond)
cu compunere
semestrial

=
+
+
+
=
2n
1 t
2n
d
n
t
d
t
/2) k (1
VN
/2) k (1
2
C
V d
n
1 t
a t
k ) R - VN ( C =

=

unde:
V = valoarea intrinsec a unei obligaiuni cu
compunere semestrial;
Ct/2 = cuponul de dobnd semestrial;
VN = valoarea nominal sau valoarea la
maturitate n anul n;
Ra = rata anual de rambursat;
kd/2 = rata dobnzii semestrial pltibil
la obligaiune;
n= numrul de ani pn la maturizarea obligaiunii
ipotez: momentul evalurii obligaiunii
= momentul detarii cuponului;
acest model este util pentru estimarea
valorii majoritii obligaiunilor de pe pia
pentru care plata cupoanelor se face
semestrial i nu anual;
prezint dificultatea estimrii ratei
dobnzii pltibil pentru acest tip de
obligaiuni, iar n plus aceast rat de
actualizare este superioar celei utilizate n
cadrul modelului de evaluare a
obligaiunilor cu compunere anual;

4. Model de evaluare
a obligaiunilor
cu cupon zero
(pure-discount
bond)
n
d
n
) k (1
VN
V
+
=

unde:
V = valoarea intrinsec a unei obligaiuni;
Ct = cuponul de dobnd n anul t;
n
VN = valoarea nominal sau valoarea la maturitate
n anul n;
Ra = rata anual de rambursat;
kd = rata dobnzii pltibil la obligaiune;
n = numrul de ani pn la maturizarea
obligaiunii
modelul este aplicabil doar obligaiunilor
cu cupon zero, pentru care valoarea
nominal se pltete integral la maturitate;
5. Model de evaluare
a obligaiunilor
perpetuue
(concols)
n
d
n
) k (1
VN
V
+
=

unde:
V = valoarea intrinsec a unei obligaiuni
perpetuue;
C = cuponul de dobnd;
VN = valoarea nominal sau valoarea la
maturitate
n anul n;
kd = rata dobnzii pltibil la obligaiune;
dei rareori utilizat ca urmare a numrului
redus de obligaiuni perpetuue, modelul ia
n calcul doar cuponul de dobnd care se
pltete permanent, iar suma iniial nu se
ramburseaz niciodat

ModelUL de cretere zero este caracteristic ntreprinderilor profitabile, dar cu potenial limitat de
dezvoltare, iar modelul de cretere constant este specific companiilor mari i mature, ajunse ntr-
un stadiu de stabilitate, cu un nivel al ratei de cretere anual estimat de regul, la nivelul ratei de
cretere a economiei naionale sau a sectorului de activitate. Dei creterea zero este specific
anumitor companii, se consider c n condiiile unei economii de pia stabile, dividendele i
ctigurile majoritii companiilor vor crete n fiecare an. Astfel, estimarea ratei de cretere
constante implic anticiparea unui ritm de cretere cu cea mai mare probabilitate de apariie n
urmtorii ani.
186

De asemenea, se pot utiliza modele cu creteri difereniate pe dou sau trei stadii, ceea ce
presupune o ipotez mai realist, conform creia firmele nregistreaz la nceput o perioad de
cretere mai accentuat (supranormal), urmat de o perioad de tranziie (cnd se utilizeaz trei
stadii de cretere), iar la finalul orizontului de timp previzionat, exist o perioad de stabilitate
perpetu sau explicit, caracterizat de o cretere la nivelul economiei naionale sau a industriei
respective.

Corespunztor acestor stadii, exist diferene semnificative i din punct de vedere al investiiilor
efectuate i al surselor de finanare a ntreprinderilor. n mod normal, investiiile din primul stadiu
sunt mai mari dect n celelalte dou stadii, depind valoarea amortizrii, ceea CE confer
posibilitatea utilizrii de surse externe de finanare. Rezult c nivelul diferit al acestor variabile
financiare vor influena semnificativ fluxurile de numerar ctre acionari, ceea ce implic o analiz
i previzionare difereniat pe stadii de cretere.

Ratele de cretere supranormal sunt frecvente n cadrul economiilor dezvoltate, astfel este
rezonabil luarea n considerare a unei perioade sau mai multe de cretere ridicat cu rate diferite,
dup care se estimeaz scderea ratei de cretere aproape de cea medie pe economie. Dei exist
ncercri modeste de aplicare a acestor modele de evaluare a aciunilor emitenilor romni,
considerm c rezultatele obinute nu sunt relevante, nu din cauza nefuncionrii modelelor, ci ca
urmare a nerespectrii ipotezelor iniiale care stau la baza acestora, bine tiut fiind faptul c
majoritatea firmelor cotate nu acord dividende, deci preul acestor aciuni ar fi nul, iar
ntreprinderile care distribuie totui dividende, nu se caracterizeaz printr-o rat constant sau o
rat pozitiv de cretere, ci mai degrab printr-o rat negativ cu un grad accentuat de
variabilitate.

Indiferent de modelele utilizate, aplicarea lor presupune estimarea fluxurilor de dividende i a
preului viitor, ceea ce implic att previzionarea elementelor contului de profit i pierdere i a
altor informaii privind investiiile i sursele de finanare utilizate pentru acoperirea lor, ct i
estimarea costului capitalului acionarilor. Deci, procesul de evaluare a aciunilor n ipoteza
distribuirii de fluxuri de numerar sub form de dividende ctre acionari, se bazeaz preponderent
pe rezultatele analizei fundamentale privind rentabilitatea i riscul de pia asociate firmelor
evaluate i pe informaii generale privind rentabilitatea i riscul afacerilor la nivel sectorial sau al
economiei naionale.

Lund n considerare modelele teoretice prezentate anterior, rezult c evaluarea aciunilor
presupune actualizarea ctigurilor totale generate de o investiie n aciuni, adic dividendele
pltite la sfritului anului i a ctigului de capital rezultat n urma vnzrii profitabile a titlurilor
respective. Totui conform formulelor de mai sus, preul intrinsec al aciunilor depinde de
fluxurile de numerar sub forma dividendelor pe care investitorul le estimeaz a le ncasa n viitor
i gradul de risc al acestor fluxurilor de numerar, respectiv rata de rentabilitate ateptat pentru
clasa de risc respectiv.

Aa cum am menionat anterior, tehnica actualizrii dividendelor reprezint o metoda derivat a
metodei cash-flow de evaluare a capitalului propriu i a firmei la nivel global. Multiplicarea
valorii aciunii cu numrul de aciuni comune aflate n circulaie i tranzacionate pe piaa de
capital, permite estimarea valorii globale unui pachet de aciuni sau chiar a capitalului propriu
total al companiei. Totui, metoda actualizrii dividendelor se bazeaz pe ipoteza c fluxurile de
numerar primate de acionari sunt reprezentate doar de dividende. n situaia special a
rscumprrilor de aciuni, estimarea valorii capitalului propriu cu ajutorul acestei metode poate
conduce la rezultate eronate. Se recomand astfel, utilizarea modelului de actualizare a fluxurilor
187
totale de numerar ctre acionari, metod care va fi detaliat ulterior n acest capitolul cu ocazia
analizei evalurii firmelor cotate.

Pe de alt parte, subliniem c metoda de evaluare a aciunilor pe baza actualizrii dividendelor
prezint utilitate doar pentru investitorii minoritari n procesul investiional curent deoarece
permite estimarea valorii titlurilor pe baza fluxurilor de dividende viitoare previzionate a fi
distribuite conform politicii de dividend i interesele acionarilor minoritari. n cazul evalurii
unui pachet de aciuni semnificativ, majoritar sau de control (deineri de capital > 5%), se
recomand folosirea metodei capitalizrii profitului net (cu anumite ajustri) sau metoda cash-
flow-ului total distribuit ctre acionari, deoarece deintorii acestor drepturi au un grad ridicat de
control asupra profitului, hotrnd asupra proporiei reinvestite i a celei distribuite ctre acionari.

De asemenea, modelele de evaluare a obligaiunilor se bazeaz pe metoda capitalizrii veniturilor
i metoda de actualizare a fluxurilor de lichiditi viitoare. Dar, comparativ cu aciunile care
presupun un grad foarte ridicat de variabilitate a ctigurilor viitoare estimate, evaluarea
obligaiunilor este aparent mai simpl deoarece datele privind cupoanele de pltit i valoarea de
rambursat sunt cuprinse n clauzele ferme ale contractului de mprumut obligatar. Intervine ns
dificultatea estimrii ratei medii a dobnzii la termen, care de obicei este diferit de cea scontat,
ca urmare a fluctuaiei acesteia pe pia, precum i a structurii (ascendende, plate sau inversate)
ratelor de dobnd la scadena obligaiunilor i previzionarea ratei inflaiei pe perioada
mprumutului obligatar. Rezult c evaluarea obligaiunilor se bazeaz ntr-o msur relativ
redus pe concluziile analizei interne a performanelor firmelor, dar mai mult pe informaii
previzionate generale privind rata dobnzii active, rata inflaiei, rata de investire, randamentul
altor plasamente financiare etc.

La emisiune, obligaiunile au o valoare foarte apropiat de valoarea nominal, ulterior ns
valoarea de pia difer semnificativ de cea nominal, n funcie de evoluia ratei dobnzii sau
schimbarea gradului de risc al companiilor. Studiile efectuate demonstreaz c o cretere a ratelor
dobnzilor va duce la scderea preului pe pia a obligaiunilor emise, i invers, scderea ratelor
dobnzilor va determina o cretere a preurilor obligaiunilor pe pia. Astfel, n procesul de
evaluare a obligaiunilor, deintorii de astfel de titluri financiare trebuie s ia n considerare riscul
ratei dobnzilor, care apare n urma modificrilor ratelor dobnzilor pe pia, i riscul ratei de
reinvestire.

n general, obligaiunile cu o perioad de maturitate i cupoane mai mari sunt mai expuse riscului
ratei dobnzii dect cele cu perioade scurte de maturitate i cupoane mai mici. Totui, chiar dac
obligaiunile pe termen scurt implic un risc al ratei dobnzilor mai mare dect obligaiunile pe
termen lung, acestea din urm sunt expuse unui grad mai mic de risc al ratei de reinvestire mai
ales n condiiile scderii ratei dobnzilor
2
.

Corespunztor tipurilor de obligaiuni aflate n circulaie, aa cum am prezentat anterior, exist
modele de evaluare a obligaiunilor cu cupon zero, obligaiuni cu cupoane anuale sau semestriale
sau chiar obligaiuni perpetuue
3
care sunt ns mai puin ntlnite n practic. Deoarece vnzarea/
cumprarea de obligaiuni se realizeaz la momente diferite de momentul plii cupoanelor,
valoarea obligaiunilor implic determinarea prealabil a anuitilor corespunztoare ratei dobnzii
pltibil clasei de obligaiuni respective i a termenului de deinere a acesteia. Utilitatea practic a
acestor modele de evaluare a obligaiunilor cotate n Romnia este relativ redus deoarece

2
Stancu I, Finante. Teoria pietelor financiare. Finantele intreprnderii. Analiza si gestiunea financiara,
Bucuresti, Editura Economica, 2002, cap.14
3
P. Halpen; J. F. Weston; E.F. Brigham, Finantele Manageriale, Editura Economica,1998, cap.16
188
emisiunile de obligaiuni municipale sunt nc la nceput, iar obligaiunile corporative emise pn
n prezent nu au avut succes.

Evaluarea obligaiunilor permite estimarea valorii de pia a mprumutului obligatar prin
multiplicarea valorii individuale a obligaiunilor cu numrul titlurilor emise i tranzacionate.
Adugarea valorii de pia a mprumutului obligatar la valoarea de pia a mprumutului bancar
(n situaia utilizrii de credite bancare pentru finanarea activitii) i a altor mprumuturi,
contribuie la estimarea valorii datoriilor totale, ca parte component a valorii globale a firmei, dar
i ca variabil cheie n procesul de calcul al costului mediu ponderat al capitalului propriu.

4.2.2 Analiza tehnic metod alternativ de estimare a valorii aciunilor

Luarea unei decizii inteligente privind investiiile financiare n scopul obinerii unor ctiguri
imediate sau pe un orizont de timp mai ndelungat, presupune efectuarea unei analize tehnice a
aciunilor combinat cu analiza fundamental a societii emitente. Analiza tehnic reprezint o
metod de studiu a cursului istoric al unei aciuni, ca rezultat al modificrii cererii i ofertei, fr a
oferi de obicei prognoze privind evoluia preului titlurilor.

n cadrul acestei metode, cursul aciunii, care reprezint punctul de echilibru dintre cererea i
oferta de aciuni, reprezint cel mai important element, celelalte variabile care influeneaz
procesul de pia se reflect n nivelul cursului trecut i prezent. Pentru a estima corect evoluia
cursului bursier ar fi necesare informaii complete referitoare la toi aceti factori de influen
(situaia financiar a firmei, starea economiei naionale i a sectorului de activitate, diverse
evenimente internaionale importante, precum i cererea i oferta de titluri).

Analiza tehnic se bazeaz pe urmtoarele ipoteze
4
:

toi factorii ce influeneaz cursul sunt deja coninui n nivelul cursurilor nregistrate;
cursurile aciunilor se ncadreaz n trenduri;
comportamentul participanilor la pia este de cele mai multe ori iraional;
trecutul se repet.

Evoluia cursului este determinat i de motivaia participanilor la pia, care poate fi raional
sau iraional. Teoretic, scopul oricrei investiii pe piaa de capital ar trebui s fie maximizarea
ctigurilor imediate sau a celor ateptate n viitor, dar uneori deciziile investitorilor se bazeaz pe
motivaii psihologice sau afective, iar n situaii extreme, pe comportamentul de mas. Deci,
cursul aciunilor nu reflect numai datele fundamentale, ci i ateptrile i temerile participanilor
la pia. Dac toi participanii la pia ar aciona raional, analiza tehnic nu i-ar mai avea rostul,
deoarece modelele fundamentale economice ar fi capabile s dea o prognoz corect privind
valoarea de pia a titlurilor tranzacionate. Analiza tehnic reprezint de fapt studiul istoric al
cursului aciunilor.

Charles H. Dow, printele analizei tehnice, afirma n articolele sale prin care-i prezenta teoria n
perioada 1900-1902, c piaa, n ansamblul ei, variaz producnd micri ale cursului comparabile
cu valurile. Reprezentarea grafic a evoluiei cursului unei aciuni pe o anumit perioad se
caracterizeaz prin trei parametri de baz: trendul, ciclul i factorii aleatori. Scopul analizei
tehnice este identificarea elementelor componente ale trendului, ct i a elementelor ciclice n
scopul alegerii strategiei investiionale pe termen lung, mediu i scurt.

4
G. Anghelache, Bursa i piaa extrabursier, Bucureti, Editura Economic, 2000, cap. 3

189

Ipoteza de baz a analizei tehnice este c majoritatea aciunilor tranzacionate au un comportament
similar pe pia, care de regul se repet n timp. n funcie de orizontul de timp urmrit, pentru
fiecare tip de aciune se pot evidenia trenduri primare, secundare i teriare. Se consider c
trendul primar este cel mai important i c acesta are o durat cuprins ntre unul i mai muli ani,
cel secundar de la cteva sptmni pn la un an, i cel teriar de la cteva zile la cteva luni. Este
evident faptul ca trendul primar sau de lung durat conteaz pentru investitorii serioi, i nu
variaiile ntmpltoare care conduc ns la ctiguri speculative. De asemenea, au o importan
deosebit i deci trebuie analizate, tipurile de trenduri, precum i fazele acestuia.

Considerm c pentru evidenierea utilitii practice a analizei tehnice n adoptarea deciziilor
investiionale curente, precum i pentru evaluarea aciunilor companiilor, este util prezentarea
aplicrii acestei metode n cazul firmelor romneti. Astfel, fig. 4.1 prezint graficul cursului
bursier al aciunilor firmei Antibiotice S.A (simbol ATB), iar fig. 4.2 reprezint graficul cursului
bursier al aciunilor firmei Policolor S.A (PLC)., ambele cotate pe piaa bursier romneasc.
Presa de specialitate din Romnia prezint frecvent analize tehnice ale companiilor cotate pe piaa
de capital, dar aa cum se va observa ulterior, analiza tehnic nu poate fi aplicat pentru toate
societile romneti cotate.

Se observ c fcnd excepie de perioada martie aprilie 2002 cnd cursul tuturor aciunilor a
cunoscut o explozie, preul aciunii ATB a nregistrat un trend orizontal, preul acestui titlu variind
ntre 1800-2400 de lei (dreapta OY) n perioada septembrie 2002septembrie 2003 (dreapta OX).
Spre deosebire de ATB, analiza tehnic nu poate fi aplicat n cazul societii Policolor S.A din
cauza dicontinuitii tranzacionrii aciunilor acestei societi (vezi fig. 4.2).

Valoarea maxim a trendului reprezint nivelul de rezisten, care indic preul maxim pn la
care poate urca aciunea ATB i punctul grafic naintea cruia aciunile trebuie vndute nainte de
scderea preului lor. Dimpotriv, nivelul suport indic valoarea minim posibil pe care o poate
nregistra cursul acestei aciuni, moment cnd se recomand cumprarea aciunilor deoarece preul
lor va crete. Se observ semnalele de tip vinde (sell) situate pe dreapta de rezisten sau
cumpr (buy) plasate nainte de linia suport a trendului. n cazul nerespectrii acestor semnale,
investitorii vor obine pierderi din diferenele nefavorabile de curs ale aciunilor. Pe de alt parte,
linia suport indic nivelul la care cererea depete, ca volum oferta, preul recptnd o evoluie
ascendent, iar rezistena semnific nivelul de la care preul ncepe s scad ca urmare a ofertei
superioare cererii de titluri financiare.

Evidenierea liniilor de trend i ale elementelor tehnice ale acestora prezint importan deosebit
pentru analiza cursului aciunilor din perspectiva proieciilor viitoare ale tendinelor existente ale
preurilor bursiere. De asemenea, nclinaia liniilor de trend ofer indicaii valoroase privind viteza
modificrilor n timp ale cursurilor bursiere. Dup depirea liniilor de trend, fie micarea
ascendent a preului poate continua sau stagna, fie sunt posibile modificri sensibile ale cursului,
respectiv un trend diferit ca direcie, ceea ce impune adaptarea rapid a strategiei investiionale.

Din experina dobndit pe pieele de capital ale rilor dezvoltate, s-au stabilit urmtoarele tipuri
standard de configuraii grafice privnd evoluia cursurilor bursiere: configuraia cap-umeri ,
configuraia cap-umeri inversat, configuraia n zig-zag,configuraia n M, configuraia n
W, configuraia n form de col, configuraia n triunghi etc. Aceste configuraii se pot
evidenia pe diferite perioade de timp, de exemplu, configuraia cap-umeri se formeaz pe o
perioad de aproximativ 2-3 luni. Dei aceste configuraii sunt doar reprezentri grafice teoretice,


190

















































191
exist posibilitatea existenei lor n practic, ceea ce constituie un instrument foarte util pentru
previzionarea evoluiei viitoare a preurilor aciunilor i maximizarea ctigurilor i minimizarea
pierderilor nregistrate de investitori pe piaa de capital.

Rezult c studiind atent cursurile trecute, prin analiza tehnic clasic se urmrete determinarea
componentelor trendului i apoi previzionarea evoluiilor viitoare ale cursului. Analiza tehnic
modern urmrete att identificarea componentelor trendului, a componentelor ciclice i
integrarea sistematic a volumului tranzaciilor n analiz. Se calculeaz astfel o serie de indicatori
a cror interpretare conduce de asemenea, la adoptarea unor decizii corecte i oportune de
cumprare/ vnzare de aciuni. Vom prezenta n continuare pe scurt metodologia de calcul i
semnificaia a 2 indicatori importani de analiz tehnic, utilizai frecvent de analitii financiari i
brokerii de pe piaa de capital romneasc: indicatorul RSI (Relative Strenght Index) i
indicatorul MACD (Moving Average Convergent Divergent).

Indicatorul RSI (Relative Strenght Index)

Acest indicator msoar comportamentul (Rs) aciunii prin raportarea variaiilor medii ale cursului
din zilele de cretere, la variaiile medii ale cursurilor din zilele de diminuare a acestuia, conform
formulei:

|
|
.
|

\
|
=
s
R - 1
100
- 100 RSI

unde:
s
R = V/D
V= media de cretere a cursului;
D = media de scdere a cursului.

Calculul RSI se realizeaz pe baza cursurilor de nchidere pe intervale de 9, 14 sau 25 de zile n
funcie de orizontul de timp pe care se urmrete analiza tehnic a aciunilor. Nu se recomand
determinarea RSI pe intervale prea mari de timp deoarece, cu ct intervalul este mai lung, cu att
mai puin sunt evideniate anomaliile privind evoluia cursului, iar probabilitatea ca semnalele de
cumprare/vnzare s vin prea trziu este mare. Fr ndoial c maximizarea ctigurilor
obinute de investitori depinde decisiv nu numai de amplitudinea diferenelor dintre cursuri i
valoarea intrinsec estimat, dar i de momentul adoptrii celei mai bune decizii investiionale.

n cazul societii Antibiotice S.A., se observ c RSI a avut ca form un trend asemntor
evoluiei preului bursier al aciunilor, dar un trend diferit din punct de vedere al amplitudinii
acestuia. Pe grafic s-au evideniat modificrile procentuale ale preului ATB, semnalele de
cumprare i vnzare apar la atingerea liniilor de suport i rezisten corespunztoare variaiilor
procentuale de 30%, respectiv 70% din modificarea total a preului aciunilor.

n literatura de specialitate, se menioneaz c indicatorul RSI d semnale corecte privind
cumprarea sau vnzarea de aciuni numai atunci cnd piaa nu se afl ntr-un trend continuu i
implicit cnd se iau n considerare ciclurile pieei de capital respective. RSI prezint o relevan
deosebit atunci cnd este utilizat ca indicator de urmrire a trendului.




192
Indicatorul MACD (Moving Average Convergent Divergent)

Indicatorul MACD reprezint un oscilator care se bazeaz pe abaterile fa de trend a 2 medii
mobile exponeniale. Prima linie (MACD) se calculeaz ca o medie mobil a diferenelor dintre o
medie mobil exponenial pe 12 perioade i o medie mobil exponenial pe 26 de perioade, iar a
doua linie (linia semnal) este o linie ntrerupt, care se determin ca o medie mobil exponenial
pe 9 perioade.

Corespunztor acestui indicator, semnalele de cumprare/ vnzare sunt date de intersecia celor
dou linii. Astfel, cnd linia MACD taie de jos n sus linia semnal, se indic semnal de cumprare,
i invers cnd linia MACD taie de sus n jos linia semnal, este clar pentru investitori c trebuie s
vnd. Astfel, se observ c semnale de cumprare/ vnzare sunt marcate i pe graficul aciunilor
ATB n apropierea punctelor de intersecie a liniilor suport i rezisten, indicnd momentul optim
de adoptare a deciziilor investiionale. De exemplu, n decembrie 2002 intersecia din direcia de
jos n sus a liniei MACD cu linia semnal, a indicat semnal de cumprare a aciunilor ATB (vezi
fig. 4.1).

Se recomand folosirea unor valori diferite ale intervalelor pentru calcularea MACD n scopul
obinerii de semnale de cumprare sau vnzare, deoarece este evident c pe pieele financiare,
trendurile ascendente dureaz mai mult dect trendurile descendente. Indicatorul MACD poate
nregistra valori negative, ca n cazul ATB, dac exist o pia supravndut, semnalele aferente
acestui tip de pia fiind relativ credibile.

Indicatorii prezentai anterior nu sunt singurii utilizai n cadrul analizei tehnice moderne. Se
folosesc de asemenea ali indicatori relevani de urmrire a trendului bazai pe volum, precum
indicatorul OBV (On balance Volum), indicatorul Momentum, indicatorul Rate of Change
(ROC) etc. Ca i indicatorii prezentai anterior, se recomand utilizarea corelat a informaiilor
oferite de acetia, n scopul adoptrii celor mai bune decizii de investire/dezinvestire la momentul
optim.

Relevana ridicat a analizei tehnice clasice i moderne recomand folosirea acesteia i n cazul
evalurii aciunilor firmelor romneti cotate. Cazul practic al analizei tehnice a aciunilor ATB,
demonstreaz c acest tip de analiz se poate folosi pentru emitenii romni, cu condiia asigurrii
unei lichiditi rezonabile a aciunilor tranzacionate. n lipsa unei anumit nivel a lichiditi
aciunilor, analiza tehnic nu se poate aplica din simplul motiv c este imposibil aprecierea
sentimentului general al majoritii investitorilor privind nivelul aciunilor cotate.

Cu toate avantajele oferite de analiza tehnic, analitii financiari i brokerii utilizeaz informaiile
oferite de analiza tehnic doar n corelaie cu concluziile analizei fundamentale privind
performanele istorice i oportunitile de dezvoltate ale firmei evaluate, care permit aplicarea
modelelor de evaluare a aciunilor. Rezultatele analizei fundamentale i ale analizei tehnice
privind estimrile de pre sunt comparate i ulterior se adopt deciziile curente de cumprare/
vnzare sau prefigurarea strategiei investiionale viitoare.

4.3 Evaluarea ntreprinderilor cotate

4.3.1 Necesitatea analizei regionale i sectoriale n evaluarea ntreprinderilor cotate

Aprecierea corect a performanelor unei firme presupune n prealabil o analiz general a
mediului extern n care aceasta i desfoar activitatea. Astfel, se impune o previzionare a
evoluiilor mediului su ambiant n scopul determinrii oportunitilor i riscurilor externe
193
ntreprinderii n perspectiv. Valorificarea optim a oportunitilor confer un plus de valoare
firmei, n timp ce riscurile impun anumite limitri ale dezvoltrii viitoare, respectiv diminuarea
avantajelor concureniale, scderea profiturilor i deci reducerea valorii firmei sau chiar falimentul
acesteia.

Mediul extern al firmei cuprinde dou componente principale: mediul general i mediul specific.
Mediul general cuprinde factorii din afara ntreprinderii, a cror aciune are loc indiferent de
poziia sau sectorul de activitate n care aceasta acioneaz. Dei efectele aciunii mediului general
asupra firmei sunt dificil de cuantificat, totui analiza regional este extrem de important pentru
evaluarea condiiilor obiective generale n care aceasta va evolua. Credibilitatea i relevana
acestor analize depinde fr ndoial de gradul de stabilitate i de complextitate a mediului
respectiv. Astfel, rezultatele viitoare ale unei companii care acioneaz ntr-o economie n curs de
dezvoltare, cu un risc economic i politic ridicat, vor fi mult mai greu de previzionat, iar gradul de
volatilitate al estimrilor mult mai mare dect n cazul unei economii stabile.

Analiza mediului regional sau naional

Analiza mediului general al firmei se recomand a fi fcut pe baza factorilor STEEP care permit
evidenierea oportunitilor i a riscurilor externe i aprecierea impactului acestora asupra
organizaiei economice n cadrul scenariilor previzionale. Analiza factorilor STEEP presupune
studierea urmtorilor factori principali ai mediului extern care dau i titulatura acestui tip de
analiz:

FACTORI

Sociali
Tehnologici
Economici
Ecologici
Politici

Considerm c ordinea menionat a factorilor care definesc mediul general extern al
ntreprinderii nu este cea mai potrivit din punct de vedere al intensitii i impactului aciunii
acestor factori. Din acest motiv factorii de influen ai mediului general extern vor fi analizai n
urmtoarea ordine: factori tehnologici, economici, ecologici, sociali i politici.

A. Factorii tehnologici, caracterizai prin cea mai ridicat rat a schimbrii: calitatea
utilajelor i a tehnologiilor disponibile pe pia, dinamica inveniilor, brevetelor i
inovaiilor, nivelul cercetrii fundamentale i a cercetrilor specifice anumitor domenii etc.
Existena decalajelor tehnologice i chiar izolarea tehnic i tehnologic a unor industrii
influeneaz puternic nivelul productivitii muncii, calitatea i nivelul costurilor prin
intermediul consumurilor specifice, sensibil diferite fa de cele similare pe plan mondial.
n acestea condiii, penetrarea pieelor locale de ctre produsele din import devine extrem
de facil, ns cu efecte nefavorabile asupra industriilor i economiilor naionale.

Se constat c n Romnia, n anul 2000 comparativ cu anul 1996, rata de economisire s-a
diminuat cu 3.4 puncte procentuale, iar rata de investiie a sczut cu 4.5 puncte procentuale
(vezi fig. 4.3 anexa 5). Aceste tendine exprim, n cazul primului indicator, diminuarea
rentabilitii firmelor i a puterii de cumprare a populaiei, iar n cazul celui de-al doilea
indicator, reflect lipsa resurselor de capital interne i externe. Aceste evoluii negative ale
194
ratei de economisire i a ratei de investiie au provocat ncetinirea semnificativ a ritmului
retehnologizrii i modernizrii economiei romneti n perioada 1996-2000.

i n prezent ntreprinderile romneti se confrunt nc cu decalaje tehnice i tehnologice
semnificative comparativ cu firme similare din domeniu, ceea ce determin o
productivitate sczut, consumuri specifice mari i supradimensionarea personalului,
concomitent cu lipsa capitalurilor necesare reducerii acestor decalaje, ceea ce le confer un
dezavantaj important n competiia cu marile companii multinaionale existente pe piaa
romneasc.

B. Factorii economici, reflectai cu ajutorul indicatorilor macroeconomici: produsul naional
brut (PNB), produsul intern brut (PIB), venitul naional, excedentul sau deficitul balanei
externe, rata inflaiei, rata dobnzii, rata cursului de schimb a monedei naionale i rata
omajului, precum i alte condiii generale economice cum ar fi riscul i rating-ul de ar,
fiscalitatea, ciclurile economice, dinamica burselor de mrfuri i de valori, starea pieei
financiare naionale, gradul de dezvoltare a sistemului bancar, sigurana i facilitile
privind accesul i transferul de capital financiar, regimul investiiilor, prghiile economice,
vamale i fiscale ale statului, gradul de dezvoltare, reglementare, competitivitate i
liberalizare a pieelor interne i externe, starea sectorului ntreprinderilor mici i mijlocii
etc.

Deoarece lucrarea noastr se concentreaz asupra perioadei de funcionare a pieei de
capital, se va analiza n continuare evoluia principalilor indicatori macroeconomici pe
orizontul de timp 1996-2000. Astfel se constat o diminuare a produsului intern brut (PIB)
al Romniei cu 11.3% la sfritul anului 2000 comparativ cu anul 1996 (vezi fig. 4.4 anexa
5), ceea ce reflect performana i competitivitatea sczut a economiei naionale n
perioada studiat. Totui, anul 2000 este primul an cnd s-a nregistrat o cretere
economic de doar 1.6%, dup trei ani consecutivi de declin economic.

Evoluia negativ a volumului PIB-ului din perioada 1996-2000 s-a reflectat nefavorabil i
asupra indicatorului PIB/locuitor (n dolari), determinat pe baza paritii puterii de
cumprare (PPC), indicator care reflect n mod sugestiv potenialul economic redus al
Romniei. Dac n 1996 produsul intern brut pe locuitor determinat pe baza PPC era de
6,626 $ , la sfritul anului 2000, valoarea acestui indicator sczuse cu 10.5% (vezi tab.4.4
anexa 5).

Comparativ cu rile Uniunii Europene i cu cele n tranziie, din punct de vedere al
nivelului acestui indicator, se constat creterea decalajului dintre Romnia i aceste ri.
Astfel, comparativ cu rile dezvoltate (Germania, Frana, Marea Britanie i Italia) n
perioada 1996-2000, PIB-ul pe locuitor al Romniei reprezenta aproximativ 33-26% fa
de PIB-ul rilor respective, cu tendin de diminuare, ca urmare a declinului economic al
rii noastre i a creterii economice a rilor menionate. De asemenea, s-a nregistrat i
degradarea cu aproximativ 4-22% a acestui raport comparativ cu rile n curs de
dezvoltare (Cehia, Polonia i Ungaria).

Cauza fundamental a trendului nefavorabil al PIB a fost reducerea produciei naionale n
toate ramurile sale. n cadrul acesteia, producia industrial s-a diminuat ntr-un ritm mai
accentuat dect PIB-ul ntre anii 1997 i prima jumtate a anului 2000, atingnd o reducere
medie anual de 13.8% n 1998, n timp ce n anul 2000 situaia s-a mbuntit i s-a
nregistrat o cretere de 8.2% fa de perioada anterioar (vezi fig. 4.4 anexa 5).

195
Declinul produciei a fost nsoit de un declin al investiiilor, att n sectorul
guvernamental, ct i n sectorul neguvernamental i al populaiei, atingnd o reducere
anual minim de 19% n anul 1997, iar n 2000 a nregistrat o uoar relansare de 4% (fig.
4.5 anexa 5). Acest trend nefavorabil al investiiilor totale, precum i cel a investiiilor
strine s-a datorat lipsei unui mediu stimulativ pentru investiii, precum i creterii ratei
dobnzii, condiiilor severe de garantare a creditelor practicate de bnci, dar mai ales
gradului sczut al rentabilitii economiei romneti.

Politica monetar dur adoptat n aceast perioad a vizat n principal eliminarea
dezechilibrelor macroeconomice prin creterea ratei inflaiei i deprecierea accelerat a
cursului monedei naionale. Astfel, n anul 1997 rata inflaiei a atins un vrf de 154,8%
comparativ cu anul anterior, dup care a cobort la valori de aproximativ 50%, cea mai
sczut valoare de 34.5% fiind atins n 2001. Diferenele dintre costurile suportate de
populaiei i de economie pe ansamblu, ca efect al terapiei de oc aplicate, au fost relativ
mici, totui pe termen scurt au existat diferene importante care au antrenat tendine
inflaioniste (vezi fig. 4.6 din anexa 5).

De asemenea, blocajul economic i financiar persistent a contaminat nu numai sectorul de
stat, ci i sectorul privat, fiind accentuat de inflaie, i genernd la rndul su inflaie.
Presiunea inflaionist exercitat la nivel microeconomic a impus aplicarea sistemului
preurilor administrative, care presupune stabilirea acestora n funcie de inflaie i nu pe
considerente calitativ-economice cum se ntnpl n economiile de pia care funcioneaz
normal.

Tendina creterii ratei dobnzii a fost relativ constant n perioada 1996-2001, atingnd
cote maxime de 57-68% n anul 1997, respectiv de 50-61% n 1999, ca urmare a
presiunilor exercitate de nivelul ridicat al dobnzilor la emisiunile de titluri de stat i
certificatele de trezorerie, a politicilor bncilor comerciale de atragere a economiilor
populaiei, precum i a creterii rezervelor minime obligatorii ale bncilor (vezi fig. 4.7
anexa 5).

Dei au avut valori foarte ridicate, dobnzile au continuat s fie real negative chiar n
perioada nivelului lor maxim. Necorelarea nivelului ratei inflaiei cu cel al ratei dobnzii a
produs accentuarea dezechibrelor monetare, n ciuda eforturilor Bncii Naionale de a
menine cu orice pre un nivel controlabil al masei monetare, n lipsa unei restructurri
reale a economiei. n plus, aa cum am mai subliniat, dobnda bancar a avut un impact
negativ asupra investiiilor, reducnd intenia de investiii pentru noile iniiative i
genernd neperforman n cazul proiectelor pentru care deja fuseser angajate credite.
Astfel, costurile suplimentare implicate de creterea dobnzilor nu au putut fi recuperate
prin inflaie.

Ca urmare a politicii valutare aplicate de Banca Naional a Romniei pentru meninerea
i creterea competitivitii exporturilor, concomitent cu reducerea importurilor n scopul
pstrrii n limite sczute a deficitului contului curent al balanei de pli, n perioada
1997-2000, cursul de schimb al monedei naionale a urmat un ritm de depreciere apropiat
de cel al creterii preurilor, nregistrnd n anumite perioade, deprecieri mai accelerate sau
mai lente (vezi fig. 4.8 anexa 5).

Politica fiscal nu a avut un rol stimulativ asupra economiei naionale ca urmare a
eliminrii facilitilor fiscale acordate firmelor n perioada 1993-1996. Astfel, n scopul
sporirii veniturilor bugetare n condiiile restructurrii ntreprinderilor, au fost eliminate
196
reducerile de taxe vamale, accizele au crescut la unele produse, s-au eliminat subveniile,
scutirile de impozit pentru profitul reinvestit, reducerile de impozit pe profit rezultat din
activitile de export, reducerile de impozit pe profit datorat de firmele privatizate prin
metoda MEBO etc. n plus, legea privind regimul investiiilor strine aprobat n 1998 nu
a mai fost aplicat, multe dintre prevederile sale atractive au fost anulate ulterior prin alte
acte normative.

Paradoxal, dar dei Romnia se confrunt un grad redus al fiscalitii ca pondere a
veniturilor bugetare n PIB, la nivelul firmei fiscalitatea este mpovrtoare. Dei impozitul
pe profit s-a diminuat de la 38% la 25%, totui acesta este peste media european, fiind
relativ ridicat n condiiile nevoii acute de surse de finanare a firmelor romneti. Nivelul
redus al fiscalitii n PIB se datoreaz eficienei sczute a economiei naionale, colectrii
defectuoase a taxelor, evaziunii fiscale, distribuirii incorecte a sarcinii fiscale etc. De
asemenea, legislaia fiscal este instabil i confuz, ceea ce determin ca fiscalitatea s fie
un factor de cretere a riscului mediului economic.

C. Factorii ecologici sunt reflectai prin intermediul legislaiei din domeniul proteciei
mediului i a prezervrii resurselor naturale, reglementrile de mediu naionale i
internaionale. Aceti factori ecologici pot influena hotrtor tehnologiile sau procesele de
fabricaie, calitatea produselor i a serviciilor, nivelul costurile acestora prin majorarea
cheltuielilor de funcionare sau de adaptare a instalaiilor sau produselor la unele cerine
ecologice, plata unor despgubiri ecologice etc.

Rezult c n condiiile respectrii cerinelor privind legislaia naional i internaional n
domeniul proteciei mediului i a polurii, factorii ecologici au o importan din ce n ce
mai mare n contextul mediului extern general, cu impact deosebit asupra performanelor i
valorii ntreprinderilor. Se impune astfel, dezvoltarea durabil a companiilor ceea ce
implic realizarea obiectivului major al firmei att pe termen scurt, ct i pe termen lung,
dar n armonie deplin cu mediul natural.

D. Factorii sociali, culturali i demografici: structura social a populaiei, structura pe sexe
a populaiei i n funcie de gradul de ocupare, rata natalitii i a mortalitii, sperana de
via, starea de mbtrnire, starea nvmntului, culturii, tiinei, ocrotirea sntii,
schimbrile culturale, evoluia stilului de via, modificrile gusturilor, mentalitilor i
obiceiurilor oamenilor, creterea sau degradarea puterii de cumprare a populaiei i a
consumului etc. Aceti factori surprind n general toate fenomenele care marcheaz
evoluiile n plan social, cultural i demografic.

n Romnia, ca urmare a declinului economic comparativ cu anul 1989, a scderii continue
a puterii de cumprare a populaiei exist tendina fireasc de reducere a economiilor (vezi
fig. 4.9 anexa 5). Comportamentul investiional timid i orientat preponderent ctre
plasamentele bancare i a plasamentele n titlurile de stat sau certificatele de trezorerie a
fost influenat i de prbuirea jocurilor piramidale i a falimentele fondurilor Fondul
Mutual al Oamenilor de Afaceri i Fondul Naional de Investiii.

Cu toate acestea, comparativ cu alte economii, Romnia este considerat de specialiti
5
o
ar subbancarizat, ca urmare a mecanismelor de colectare a banilor insuficient
dezvoltate, corelate cu existena unor rate ale dobnzii real negative i cu deprecierea
semnificativ a cursului valutar generator de lips de ncredere n moneda naional.

5
V.Vosganian, Bucureti, Reforma pieelor financiare din Romnia, Editura Polirom, 1999
197

E. Factorii politici: stabilitatea i securitatea n zon, stabilitatea general de ar, atitudinea
guvernului fa de proprietatea privat, economia concurenial de pia i fa de diverse
sectoare economice, politica general n domeniul alianelor externe i de aderare la
diverse grupri politico-economice regionale sau mondiale, calitatea strategiilor de
dezvoltare naionale pe termen lung, stabilitatea i coerena cadrului general legislativ i
n special a legislaiei din domeniul economic (politicile i reglementrile economice,
fiscale i vamale, politica de stimulente fa de anumite ramuri i investiii) etc.

Preluarea guvernrii de ctre forele de dreapta n anul 1996, a determinat creterea
instabilitii politice i implicit reticena mediilor de afaceri strine fa de Romnia.
Nencrederea investitorilor n noile strategii i politici economice s-a manifestat prin
diminuarea investiiilor strine n perioada 1996-1999. Alte cauze ale reducerii investiiilor
strine sunt instabilitatea economic, instabilitatea i lipsa de claritate legislativ,
birocraia i corupia, ritmul sczut al privatizrii i restructurrii, capacitatea redus de
absorie a pieei romneti etc.

Atitudinea favorabil a guvernului romn asupra proprietii private i economiei
concureniale reprezint un semnal pozitiv pentru companiile multinaionale i investitorii
instituionali strini, precum i pentru pieele financiare i de capital internaionale.
Dimpotriv, ritmul lent al privatizrii i restructurrii sectorului de stat, instabilitatea
politic i a cadrului legislativ, precum i neacordarea unor facilitai fiscale n domeniul
investiiilor strine i a transferului de capital constituie obstacole n faa stabilizrii i
dezvoltrii economiei romneti prin intermediul atragerii de surse externe de capital.

Atenia analitilor financiari se ndreapt n special asupra evalurii predictibilii evoluiei
factorilor cuantificabili indispensabili elaborrii scenariilor pevizionale, cum sunt PIB,
rata de cretere economic naional, rata dobnzii, rata inflaiei, rata omajului, cursul de
schimb valutar, rata impozitrii etc.

Deosebit de importante sunt i unele aspecte legate de evoluia general a pieei de capital,
lichiditatea i volatilitatea titlurilor, rentabilitatea i riscurile medii ale plasamentelor de
capital, costurile de tranzacionare, impozitarea veniturilor de capital, comportamentul
investiional general, cadrul organizaional i legislaia specific pieei de capital, aspecte
privind guvernana corporativ a companiilor cotate etc.

Analiza mediului sectorial

Studierea mediului sectorial permite evidenierea caracteristicilor specifice sectorului de activitate
sau industriei n care acioneaz firma i implicit surprinderea oportunitilor de dezvoltare i a
riscurilor generate de sectorul respectiv. ntreprinderile se confrunt cu medii specifice diferite din
punct de vedere al intensitii concurenei, gradului de dependen fa de furnizori, gradului de
dependen fa de clieni, legislaiei specifice i grupurilor de presiune.

Concurena puternic n cadrul sectorului determin profituri limitate, alocarea unor fonduri
importante pentru cheltuielile de cercetare dezvoltare n scopul lansrii de noi produse i servicii,
creterii continue a calitii, perfecionrii tehnologiilor de fabricaie i reducerii costurilor,
diversificarea i specializarea puternic, extinderea reelelor de distribuie etc. Dimpotriv
concurena redus permite obinerea de profituri mari fr eforturi substaniale pe linia cercetrii-
dezvoltrii, a reducerii costurilor, dar i accesul i ieirea facil din cadrul sectorului respectiv fr
cheltuieli semnificative.
198

Numrul redus de furnizori i specializarea acestora pe anumite materii prime i materiale,
mrfuri, precum i utiliti (energie, ap etc.) creeaz o puternic dependen fa de furnizori.
Astfel, calitatea, preul intrrilor, precum i unele disfuncionaliti generate de indisponibilitatea
temporar a acestora, ntrzierea livrrilor, discount-rile acordate sau alte faciliti de plat,
influeneaz activitatea i performanele ntreprinderii. Ali furnizori de resurse umane, capitaluri
(acionari, bnci, deintorii de obligaiuni) i informaii afecteaz de asemenea, succesul sau
insuccesul unei companii.

Legislaia specific ramurii economice respective, precum i aplicarea practic a acesteia de ctre
diverse organisme guvernamentale i de stat impun anumite restricii care reduc libertatea de
decizie a managerilor, dar care asigur un cadrul prielnic dezvoltrii armonioase i echibrate la
nivelul economiei naionale. Pe de alt parte, stimulentele acordate firmelor din domeniu, precum
i unele faciliti fiscale sau privind reinvestirea profitului, angajarea anumitor categorii de
personal etc creeaz oportuniti suplimentare de dezvoltare firmelor din cadrul sectorului
respectiv.

Grupurile de presiune cum sunt organizaiile ecologiste, cele de aprare a drepturilor omului sau
ale anumitor minoriti, pot exercita influene foarte puternice asupra evoluiei unor sectoare, i
implicit asupra perspectivelor de dezvoltare ale companiilor din cadrul acestor sectoare. Sunt
notorii cazurile n care, ca urmare a presiunilor efectuate de aceste grupuri, companiile
multinaionale au fost obligate s plteasc despgubiri i daune substaniale persoanelor fizice,
ulterior au scos din fabricaie unumite produse sau medicamente cu efect nociv pe termen lung,
ceea ce a condus la puternice dezechilibre financiare, iar n unele situaii chiar la faliment.

Analiza sectorial implic determinarea unui sistem de referin din punct de vedere al
comparabilitii performanelor ntreprinderilor din cadrul aceluiai sector sau subsector
economic. Se stabilesc astfel factorii critici competitivi care permit ncadrarea afacerii n cadrul
su economic i concurenial. Rezult c fiecare industrie are anumii factori de succes care
influeneaz semnificativ performana firmelor, iar identificarea i cuantificarea acestora
faciliteaz nelegerea complet a determinailor valorii ntreprinderii. Factorii de succes difer n
funcie de caracteristicile sectoarelor. De exemplu, pentru sectoarele privind tehnologiile
informaionale sau producerea de software cu o rat de cretere ridicat i valoare adugat mare,
succesul n mare msur depinde de creativitatea i capacitatea de inovaie. n unele domenii,
performana deosebit implic o cot de pia i o capacitate de distribuie mare, iar n altele,
nivelul tehnologiilor i calitatea cunotinelor sunt hotrtoare.

Analiza evoluiei principalilor indicatori macroeconomici realizat anterior reflect faptul c
producia industrial a Romniei s-a redus substanial cu aproximativ 10% anual n perioada 1996-
1999, iar n 2000 s-a obinut o cretere de 8.2% comparativ cu anul precedent. Din punct de
vedere al structurii industriei pe subramuri, s-au nregistrat reduceri semnificative n anul 2000
compartiv cu anul 1996, att la nivelul industriei extractive de 22.5%, ct i la nivelul industriei
prelucrtoare de 20.1% i a industriei de producere i distribuire a energiei electrice de 19.7 (vezi
fig. 4.10 anexa 5).

De asemenea, contribuia principalelor ramuri economice la formarea PIB s-a modificat n
perioada analizat. Astfel, se constat reducerea substanial a contribuiei industriei (-5.6 puncte
procentuale), agriculturii (-7.8 p.p.), construciilor (-1.7 p.p), precum i a serviciilor financiar-
bancare (-1.8 p.p.), ceea ce reflect diminuarea importanei ramurilor economice eficiente din
punct de vedere al creerii de valoare adugat brut mare, deci un potenial din ce n ce mai redus
al economiei naionale de valorificare a factorilor naionali de producie. Concomitent a crescut
199
contribuia la formarea PIB a sectoarelor transporturi i telecomunicaii, comer i turism,
tranzacii imobiliare i servicii publice. S-au dezvoltat deci ramurile economice cu un potenial de
generare a valorii adgate inferior industriei i agriculturii (vezi tab. 4.5 anexa 5).

Analiza situaiei importurilor i exporturilor
6
, de asemenea demonstreaz c exporturile cu valoare
adugat brut ridicat au fost nlocuite cu exporturi cu valoare adugat redus, iar restul fiind
exporturile de for de munc (lohn), precum i cele de materii prime, cum ar fi lemn, fier vechi i
deeuri neferoase. Concomitent s-au redus relativ substanial importurile de materii prime
minerale destinate procesrii n ar i asigurrii unui ritm normal de funcionare a economiei
romneti (combustibili, lubrifiani etc.), dar au crescut importurile de produse prelucrate ale
industriei agroalimentare, chimice, uoare, lemnului, metalurgiei, constructoare de maini etc.

Totui din punct de vedere al formei de proprietate, dac n 1996 sectorul privat contribuia cu
54.9% la formarea PIB, n 2000 acest sector contribuia doar cu 64.5% la crearea PIB, deci o
cretere de 9 p.p. ca urmare a ritmului lent al privatizrii n cadrul sectoarelor primare, a blocajului
financiar i economic i a politicii economice restrictive, multe ntreprinderi mici i mijlocii fiind
obligate s-i lichideze activitatea n aceast perioad. Totui existena pierderilor n economie nu
se datoreaz n mod exclusiv sectorului de stat, ci i sectorului privat, n special prin sectorul
ntreprinderilor mici i mijlocii, care a contribuit semnificativ la nregistrarea de pierderi pe plan
naional.

ntre sectoarele economice exist de asemenea o discrepan din punct de vedere al indicelui
preurilor produciei care a nregistrat ritmuri diferite.Astfel, evoluia preurilor produselor primare
(de exemplu, combustibili) s-a produs n salturi, ceea ce a creat ocuri n economie cu puternice
implicaii inflaioniste. O asemenea discrepan a avut loc i ntre sectorul privat i cel de stat, n
sensul c inflaia a avantajat sectorul de stat n dauna celui privat. Cu toate acestea importana
sectorului privat n cadrul economiei naionale a crescut, dei firmele private nu au beneficiat de
faciliti economice i fiscale, iar n plus, fiind n general mai performante dect ntreprinderile de
stat, au fost afectate ntr-o msur mai mare de costurile creditrii n condiiile necorelrii ratei
dobnzii cu inflaia.

Pentru investigarea mediului concurenial al firmei din cadrul sectorului de activitate n care
acioneaz i pentru estimarea perspectivelor sale de dezvoltare, n teoria i practica economic se
recomand utilizarea modelului lui Michael Porter. Aplicarea acestui model de analiz sectorial
presupune determinarea celor cinci fore concureniale, care potrivit opiniei autorului, reprezint
factorii cheie de succes ntr-un anumit sector de activitate:


1. Intensitatea competiiei existente ntre firmele din cadrul sectorului respectiv;
2. Ameninarea prezentat de concurenii poteniali care doresc s intre n cadrul
sectorului;
3. Puterea de negociere a furnizorilor;
4. Puterea de negociere a clienilor;
5. Ameninarea prezentat de produsele de substituie.






6
F.Georgescu, Starea economico-social a Romniei n anul 2000, Bucureti, Editura Expert, 2002
200
1. Intensitatea competiiei existente ntre firmele din cadrul sectorului respectiv

Concurena puternic ntre firmele din cadrul aceluiai sector economic depinde de o multitudine
de variabile, precum numrul firmelor concurente, rata de cretere a sectorului respectiv, costurile
fixe, costurile de depozitare sau gradul ridicat de perisabilitate al produselor, gradul de difereniere
a produselor, barierele de ieire, diversitatea firmelor concurente, intensitatea reaciilor n sector la
strategii i politici agresive de poziionare pe pia ale unor companii etc. Astfel, pentru a obine
unele avantaje concureniale, o ntreprindere poate adopta una din urmtoarele modaliti:
modificarea preurilor (cretere sau scdere), diferenierea produselor, extinderea reelelor de
distribuie, mbuntirea relaiilor lor cu furnizorii i aplicarea unor strategii comerciale speciale
etc.


2. Ameninarea prezentat de concureni poteniali care doresc s intre n cadrul
sectorului

Noile firme care doresc s ptrund ntr-un anumit sector economic reprezint o ameninare pentru
companiile deja existente deoarece urmeaz o redistribuire a cotei de pia existente i o
diminuare a ctigurilor competitorilor iniiali. Intrarea firmelor ntr-un sector nou este deseori
dificil i depinde de barierele de intrare. Acestea reprezint factori care limiteaz ptrunderea de
noi competitori pe o pia inedit, i depind de caracteristicile specifice ale sectorului respectiv.
Ameninarea prezentat de concurenii poteniali, atrai de perspectivele domeniului respectiv,
este n strns corelaie cu intensitatea barierelor de intrare. Astfel, mrimea i intensitatea acestor
bariere sunt generate de faciliti fiscale, reglementrile interne sau internaionale fiscale, vamale
i ecologice, mrcile, brevetele i alte drepturi de proprietate intelectual, gradul de specificitate
al activelor patrimoniale, efectului de economie de scar, accesului la canalele de distribuie
existente, costuri ridicate de schimbare a furnizorilor. De asemenea, coeziunea ridicat de reacie a
competitorilor existeni la tentativele de intrare ale potenialilor competitori determin majorarea
dimensiunii i a intensitii barierelor de intrare.

3. Puterea de negociere a furnizorilor

Desfurarea normal a activitii presupune stabilirea unor relaii corespunztoare cu furnizorii
de materii prime, materiale, resurse umane, financiare etc. Puterea de negociere a furnizorilor
depinde de numrul de furnizori, gradul ridicat de concentrare al sectoarelor furnizoare
comparativ cu cele din aval, gradul de difereniere, standardizare i complexitate al
produselor/serviciilor furnizorilor, gradul de substitiie al produselor/serviciilor furnizorilor,
nivelul preurilor i a costurilor de achiziie, costurile de schimbare a furnizorilor i de utilizare de
produse de substituie etc.

4. Puterea de negociere a clienilor

Puterea de negociere a clienilor se poate aprecia n funcie de o multitudine de criterii, precum
gradul de concentrare a sectorului din aval, nivelul de profitabilitate al sectorului n care activeaz
clienii respectivi, gradul de difereniere, standardizare i complexitate al produselor oferite
clienilor, oportunitatea i posibilitatea efectiv de integrare n amonte a clienilor, produsele
achiziionate, costurile de schimbare a furnizorilor, nivelul de educaie i informare al clienilor,
existena stimulentelor n politica de vnzare a furnizorilor etc.



201
5. Ameninarea prezentat de produsele de substituie

Din perspectiva modelului lui Porter, produsele de substituie reprezint produse fabricate de alte
sectoare. Ameninarea prezentat de produsele de substituie se manifest atunci cnd cererea unui
produs este influenat de modificarea preului unui produs de substituie. Astfel, cererea devine
cu att mai elastic cu ct oferta de produse de substituie este mai atractiv i clienii au mai
multe alternative de alegere. Rezult c produsele i serviciile de substituie reprezint o
ameninare puternic dac sunt realizate de sectoare cu rate de profitabilitate i marje ridicate,
ceea ce permite o posibil reducere a preului de vnzare al acestora.

Totui la nivel de firm, pe lng dependena specific industriei, importana unui factor dominant
sau a altuia depinde i de stadiul de dezvoltare n ciclul de via al afacerii. Toate activitile
principale i activitile suport care faciliteaz derularea activitii de baz, contribuie la crearea
de valoare, constituindu-se n lanul valorii. Analiza lanului valorii permite identificarea
punctelor slabe i forte ale ntreprinderii generatoare de avantaje competitive.

Analiza tendinelor principalilor indicatori macroeconomici ofer informaii utile pentru
previzionarea evoluiei probabile a sectorelor economice specifice i n cadrul acestora chiar a
estimrii posibilitilor de dezvoltare a firmelor evaluate.

n concluzie, mediul economic naional nu a fost prielnic creterii i dezvoltrii firmelor romneti
ca urmare a declinului economic general i a instabilitii monetare din perioada 1996-2000.
Ciclurile inflaioniste au generat presiuni i disfuncionaliti puternice i imposibil de acoperit n
condiiile unei profitabiliti relativ reduse a firmelor de stat sau private, ceea ce a condus la
utilizarea sistemului preurilor administrative n scopul acoperirii pierderilor generate de inflaie.
Insuficiena surselor interne proprii de finanare, ca urmare a sistemului fiscal mpovrtor i
insuficienta dezvoltare a pieei de capital, au determinat apelarea pe scar larg la credite bancare,
chiar i n condiiile unei rate a dobnzii foarte ridicate, care a inhibat procesul de investire, dar a
diminuat eficiena proiectelor n derulare. n plus, lipsa unei politici de stimulare investiional i
instabilitatea politic au provocat i reducerea investiiilor strine ca surs potenial de capital
pentru firmele autohtone.

4.3.2 Abordri de evaluare a ntreprinderilor cotate metode i tehnici clasice i moderne de
evaluare

Cursul bursier reprezint preul de echilibru dintre cererea i oferta de titluri de valori negociate pe
piaa de capital. Fiind influenat nu numai de performanele financiare i non-financiare ale
emitenilor, ci i de o multitudine de ali factori conjuncturali, preul de pia al titlurilor nu
reflect ntotdeauna valoarea intrinsec a ntreprinderilor cotate. Unii investitori sunt interesai de
valorificarea acestor situaii conjuncturale, dar de regul, majoritatea juctorilor doresc s
cunoasc valoarea real a emitenilor, spernd c mai devreme sau mai trziu, piaa va ncorpora
toate informaiile existente, iar acetia vor obine ctiguri importante din diferena dintre valoarea
intrinsec i valoarea de pia a aciunilor.

n funcie de informaiile pe care le dein, investitorii vor utiliza diverse metode i tehnici de
evaluare a ntreprinderilor cotate pentru adoptarea unor decizii eficiente de investire/dezinvestire.
Evaluarea firmelor cotate nu este util doar pentru efectuarea plasamentelor curente de capital, ci
intervine, ca i n cazul firmelor necotate, n alte situaii deosebite din activitatea acestora, precum
privatizarea, achiziia, lichidarea judiciar, reorganizarea, falimentul etc. Totui, procesul de
evaluare este caracteristic mai ales societilor cotate, acesta fiind indispensabil n momentul
solicitrii listrii acestora pe piaa de capital, dar i n scopul stabilirii valorii curente reale a
202
emitenilor. De asemenea, metodele de evaluare se utilizeaz frecvent pentru estimarea valorii
unor participaii de aciuni n capitalul altor ntreprinderi, precum i pentru stabilirea valorii
firmelor care fac obiectul achiziiilor sau fuziunilor.

Anterior aplicrii metodelor de evaluare, se impune analiza diagnostic detaliat a situaiei
economico-financiare a ntreprinderii, att din punct de vedere al tuturor aspectelor activitii sale
trecute, dar mai ales din perspectiva estimrii posibilitilor sale viitoare de dezvoltare. Unul
dintre obiectivele principale ale analizei fundamentale este chiar pregtirea operaiunii de evaluare
a ntreprinderii, prin identificarea determinanilor cheie ai valorii afacerii.

n acest sens, Asociaia Naional a Evaluatorilor Romni (ANEVAR) recomand diagnosticarea
firmei pe baza analizei de tip SWOT (n engl. Strentghs weaknesses-opportunities-threats), larg
utilizat pe plan naional i internaional. Aceast metod de analiz intern i extern, conform
denumirii n englez, const n identificarea punctelor tari i slabe ale activitii ntreprinderii, care
reflect potenialul i situaia actual a ntreprinderii, dar i a oportunitilor i riscurile generate
de mediul de afaceri extern al firmei. Astfel, diagnosticul global al companiei va cuprinde analize
ale tuturor funciunilor acesteia, respectiv diagnosticul comercial, diagnosticul juridic,
diagnosticul operaional, diagnosticul resurselor umane i al managementului firmei i
diagnosticul economico-financiar.

n cadrul analizei diagnostic pe funciuni ale ntreprinderii trebuie luate n considerare nu numai
aspecte cantitative privind rentabilitatea i riscul acesteia, evoluia sectorului economic i a
economiei naionale, cuantificate cu ajutorul indicatorilor economico-financiari clasici, dar i
aspecte calitative privind activitatea ntreprinderii i mediul su de afaceri.

Astfel, standardul internaional de evaluare GN6 privind evaluarea ntreprinderii recomand luarea
n considerare a urmtorilor factori:

drepturile, privilegiile sau condiiile aferente dreptului de proprietate;
natura ntreprinderii i istoricul acesteia;
mediul economic ce ar putea afecta firma respectiv;
condiiile i perspectivele domeniului de activitate;
activele, datoriile, capitalul i situaia financiar a ntreprinderii;
capacitatea acesteia de a obine profit i de a plti dividende;
deinerea de active necorporale;
tranzaciile anterioare n care au fost implicate drepturile de proprietate ale firmei;
mrimea relativ a participaiei de evaluat;
alte informaii de pia, referitoare la ratele de rentabilitate ale investiiilor alternative,
avantajele conferite de controlul deinut, dezavantajele lipsei de lichiditate etc;
cotaiile de pia ale aciunilor tranzacionate pe o pia reglementat, preul de achiziie
ale participaiilor sau ale ntreprinderilor similare din domeniul de activitate respectiv;
orice alte informaii relevante.

Prezint importan deosebit n procesul de evaluare a ntreprinderii informaiile privind structura
i interesele acionarilor, poziia pe pia i cota de pia, caracteristicile cererii i ofertei specifice
produselor i pieelor firmei, intensitatea concurenei, barierele la intrare i ieire, factorii cheie n
succesul companiilor din sectorul respectiv, calitatea distribuiei, structura furnizorilor i
clienilor, relaiile cu acetia, competena i loialitatea resurselor umane, calitatea echipei de
conducere i sistemul de salarizare, factorii generali politici, sociali, tehnologici, ecologici etc.

203
Subliniem importana deosebit a diagnosticului economico-financiar, avnd dublu rol de
sintetizare a concluzilor referitoare la toate celelalte pri de diagnostic, precum i de selecie a
metodelor i tehnicilor de evaluare utilizate ulterior. Acest diagnostic permite n primul rnd
estimarea riscului specific de firm i implicit stabilirea nivelului ratei de actualizare care
intervine n modelele financiare. De asemenea, faciliteaz previzionarea ratei de cretere
economic i a ratei de distribuire a dividendelor, precum i a veniturilor, cheltuielilor,
rentabilitii, fluxurilor de numerar viitoare etc. n cazul aplicrii abordrilor bazate pe comparaia
de pia, diagnosticul economico-financiar asigur coreciile i ajustrile necesare respectrii
cerinelor de comparabilitate a firmelor, similare din punct de vedere al metodelor de evaluare a
stocurilor, metodelor de amortizare, tratamentului contabil aplicat activelor necorporale etc.

Abordri clasice de evaluare a ntreprinderilor

Literatura i practica din domeniul financiar ofer o multitudine de modele i metode de evaluare
a companiilor. Astfel, Standardul internaional de evaluare GN6 recomand utilizarea celor trei
tipuri clasice de abordri:

A) Abordarea bazat pe active;
B) Abordarea bazat pe capitalizarea venitului;
C) Abordarea prin comparaia de pia;

Teoretic toate cele 3 abordri pot fi folosite pentru evaluarea firmelor cotate, dar practic alegerea
celor mai eficiente modele i metode de evaluare depinde de dimensiunea i natura activitii
ntreprinderii, situaia acesteia la data evalurii, informaiile disponibile pe pia etc. Standardele
internaionale de evaluare recomand utilizarea a cel puin a dou dintre abordrile menionate
anterior, n scopul estimrii ct mai corecte i obiective a valorii ntreprinderii.

Calitatea i cantitatea informaiilor disponibile pe pia influeneaz hotrtor alegerea metodelor
i a tehnicilor de evaluare. De exemplu, investitorii de pe piaa de capital nu pot aplica metoda
activului net corectat deoarece nu dispun de suficiente informaii interne privind gradul de uzur
sau tipul de utilaje folosite, probabilitatea de realizare a creanelor sau datoriilor etc. Acetia
folosesc n special metoda DCF (Discounted cash-flow) sau alte metode de evaluare bazate pe
capitalizarea venitului, precum i metoda prin comparaia de pia pentru evaluarea aciunilor din
portofoliul lor sau chiar a ntregii companii.

Aplicarea practic a acestor metode presupune cunoaterea unor informaii privind rezultatele
istorice ale firmelor, dar i a unor informaii privind evoluia economiei naionale, potenialul de
cretere al sectorului de activitate etc. Astfel, n cazul aplicrii abordrii prin capitalizarea
venitului, ratele de capitalizare i ratele de actualizare sunt preluate din pia i sunt exprimate ca
multiplii de pre ( determinai pe baza informaiilor despre ntreprinderi cotate sau din tranzacii
similare) sau ca o rat a rentabilitii investiiei estimat de asemenea, pe baza informaiilor despre
investiii alternative. Cnd aceste informaii sunt disponibile investitorilor, acetia pot utiliza cu
succes modele de evaluare conform abordrii menionate anterior.

Lund n considerare argumentele de mai sus, vom prezenta n continuare principalele metode i
modele de evaluare subordonate celor 3 abordri, fr a insista prea mult asupra abordrii bazate
pe active, care nu prezint o utilitate deosebit din perspectiva investitorilor sofisticai sau
nesofisticai de pe piaa de capital. n schimb abordarea bazat pe capitalizarea venitului i
abordarea prin comparaia de pia vor fi analizate detaliat, din punct de vedere al metodologiei
lor de aplicare i al avantajelor i al limitelor lor privind estimarea valorii reale a firmelor cotate.

204
A) Abordarea pe baz de active


Abordarea bazat pe active sau patrimonial este fundamentat pe principiul substituiei, conform
cruia un activ nu valoreaz mai mult dect costul de nlocuire al tuturor elementelor sale
componente. Astfel, valoarea firmei reprezint suma valorii corectate a activelor componente,
diminuat cu valoarea corectat a datoriilor sale. Valoarea corectat a activelor se determin pe
baza aplicrii celor mai adecvate standarde ale valorii (valoarea de pia, valoarea special,
valoarea de investiie, valoarea de lichidare etc.) n condiiile existente la momentul evalurii.

Aceste condiii se refer la circumstanele realizrii procesului de evaluare, lund n considerare
principalele premise ale valorii:

Continuitatea activitii ntreprinderii;
Oprirea temporar a exploatrii;
Valorificarea separat a activelor sale prin vnzarea lor n ipoteza de ncetare a activitii i
de lichidare.

Astfel, n bilanul contabil, activele i datoriile sunt nregistrate la valori adecvate sau la valori de
pia n cazul aplicrii metodei activului net corectat (ANC), sau la valori nete de realizare pe
pia n cazul folosirii metodei activului net de lichidare (ANL). De asemenea, valorile curente
adecvate ale activelor sunt corectate n funcie de starea real de depreciere (fizic, moral sau
funcional). Pentru evaluarea separat a activelor este necesar evidenierea distinct a activelor
corporale i necorporale ale ntreprinderii, n scopul utilizrii unor metode specifice de estimare a
valorii lor.

n funcie de abordarea n procesul de evaluare pe baz de active, exist metode specifice de
evaluare a diferitelor tipuri de active imobilizate i active circulante. De exemplu, pentru
evaluarea activelor intangibile se pot utiliza metoda avantajului de profit, metoda contribuiei la
variaia profitului, metoda economiei de redeven, iar pentru evaluarea terenurilor i a cldirilor
se utilizeaz de regul, metoda comparaiei directe, metoda proporiei, metoda capitalizrii chiriei
etc.

Abordarea bazat pe active (patrimonial) se folosete mai ales pentru evaluarea unor participaii
majore la ntreprinderi evaluate pe alte premise dect continuarea activitii, sau pentru firme care
dein proprieti mari din care se ncaseaz venituri. Se va evalua fiecare proprietate n parte,
innd cont de lichiditatea, mrimea, amplasamentul acestor proprieti etc. n cazul evalurii
aciunilor cotate sau necotate ale unui holding, lichiditatea aciunilor i mrimea participaiei pot fi
relevante, obinndu-se chiar valori diferite de cursul aciunilor pe pia.

Utilizarea metodei activului net corectat n condiiile continuitii activitii unei firme cu un
patrimoniu considerabil, dar o capacitate redus de generare de numerar, favorizeaz vnztorul
deoarece conduce la o valoare estimat mare comparativ cu rezultatul obinut n urma aplicrii
altor metode de evaluare. Se recomand astfel, utilizarea cel puin a unei alte abordri n procesul
de evaluare.





205
B) Abordarea bazat pe capitalizarea venitului

Abordarea bazat pe capitalizarea venitului consider c valoarea ntreprinderii sau a participaiei
n cadrul unei firme, este egal cu valoarea actual a veniturilor generate de activitatea viitoare a
acesteia. n funcie de tehnica de calcul a valorii prezente a veniturilor viitoare, se disting 2
categorii principale de metode de evaluare:

1) metode bazate pe capitalizarea (direct) a venitului presupus a fi obinut prin
perpetuitate;
2) metode bazate pe analiza fluxului de numerar actualizat sau metoda dividendelor


1) Metode bazate pe capitalizarea (direct) a venitului

Aceste metode constau n capitalizarea unui flux de venituri, presupus a fi obinut la perpetuitate,
reprezentativ pentru firma respectiv. De regul, n cadrul acestor modele se utilizeaz ca variabil
profitul nainte de impozitare, profitul net, dividendele, fluxurile de trezorerie generate de
capitalul propriu, cash-flow-ul total etc., iar actualizarea se realizeaz la o rat de capitalizare
adecvat. Aa cum am menionat anterior, modelele de evaluare a aciunilor reprezint de fapt,
metode de evaluare a capitalului acionarilor, care se bazeaz pe capitalizarea dividendelor sau
actualizarea fluxurilor de dividende distribuite acionarilor la un anumit nivel al costului acestui
capital (vezi tab. 3.1).

Cnd exist i alte fluxuri de numerar distribuite acionarilor, se recomand utilizarea metodelor
de evaluare bazate pe capitalizarea fluxurilor totale de numerar pltite acionarilor (cash-flow-ul la
dispoziia acionarilor CFDA), respectiv dividende i numerarul provenit din rscumprarea
aciunilor. Cash-flow-ul la dispoziia acionarilor se determin pornind de la profitul net ajustat n
funcie de cheltuielile nete de capital, variaia necesarului de fond de rulment i efectul modificrii
gradului de ndatorare. Astfel, valoarea capitalului propriu reprezint valoarea cash-flow-ului la
dipoziia acionarilor sau valoarea profitului net, actualizat cu rata de capitalizare (n stadiul de
cretere constant) sau cu costul capitalului propriu (n stadiul de cretere zero), conform
formulelor:

Valoarea capitalului acionarilor =
) g - k (
CFDA
n e
1
sau
) g k (
P
n e
1

pentru cretere constant


sau

Valoarea capitalului acionarilor =
e
1
k
CFDA
sau
e
1
k
P
pentru cretere zero

unde:
CFDA = Profitul net - (Cheltuielile de capitalAmortizarea) (Variaia necesarului
de fond de rulment) + (Creteri ale datoriilor financiareRambursri de
datorii financiare)
1
CFDA = cash-flow-ul la dispoziia acionarilor previzionat pentru anul urmtor;
1
P = profitul net previzionat pentru anul urmtor;
ke = costul capitalului propriu;
n
g = rata de cretere a profiturilor sau a cash-flow-ului pe perioad nedeterminat.

Ipotezele de baz ale acestui model se refer la disponibilitatea numerarului rmas (dup plata
datoriilor financiare i acoperirea nevoilor de finanare) pentru distribuirea sub form de
206
dividende, precum i la creterea profitului generat de majorarea profitului din exploatare i nu a
ctigurilor financiare.

Implicaiile utilizrii alternative a CFDA sau a dividendelor pentru evaluarea capitalului
acionarilor sunt semnificative. n situaia firmelor care pltesc dividende mai mici dect nivelul
lor posibil, utilizarea modelelor de evaluare pe baza fluxurilor de dividende, genereaz
subestimarea valorii capitalului propriu. Dimpotriv, estimarea valorii firmelor care pltesc
dividende mai mari dect i pot permite, folosirea modelelor pe baz de dividende, conduce la
supraevaluarea capitalului acionarilor lor. Soluia estimrii corecte a valorii capitalului
acionarilor este utilizarea CFDA, care exprim fluxurile poteniale de numerar posibil de
distribuit ctre acionari n funcie de strategia firmei, politica de dividend, structura i interesele
acionarilor importani, sistemul de impozitare a veniturilor personale i ale companiilor etc.

n condiiile existenei aciunilor prefereniale, CFDA se majoreaz cu valoarea noilor emisiuni de
aciuni i se ajusteaz cu dividendele pltite acionarilor. De asemenea, mrimea CFDA depinde
de natura activitii, profitabilitatea, gradul de nzestrare tehnic, stadiul de cretere etc. Astfel,
ntreprinderile cu potenial ridicat de cretere i o profitabilitate mare n raport cu capitalul
investit, sau firmele comerciale cu un necesar de fond de rulment mare, au de regul un cash-flow
la dispoziia acionarilor ridicat.

n concluzie, pentru evaluarea capitalului acionarilor se poate utiliza metoda capitalizrii cash-
flow-ului la dispoziia acionarilor pentru firmele cu cretere zero sau mature i stabile, care
pltesc dividende mai mici sau mai mari dect potenialul lor de numerar. Indiferent de metoda de
evaluare, respectiv metoda de capitalizare a dividendelor, metoda de capitalizare a profitului sau
metoda de capitalizare a CFDA, valoarea estimat a capitalului propriu al unei firme stabile
trebuie s fie aceeai dac tot numerarul obinut de aceasta este distribuit sub form de dividende.
Valoarea capitalului acionarilor poate fi determinat i ca diferen ntre valoarea total a firmei
i valoarea de pia a datoriilor financiare.

La nivelul ntreprinderii, cele mai uzuale metode de evaluare bazate pe capitalizarea venitului,
sunt capitalizarea profitului i capitalizarea fluxurilor de numerar totale (cash-flow-ul la dispoziia
firmei). Valoarea companiei se determin prin actualizarea fluxului de numerar total la dispoziia
ntreprinderii, care asigur att remunerarea acionarilor comuni, a deintorilor de aciuni
prefereniale, ct i a creditorilor, conform formulei:

Valoarea firmei =
) g k (
CFDF
n c
1

sau
) g k (
P
n c
1

pentru cretere constant



sau
Valoarea firmei =
c
1
k
CFDF
sau
c
1
k
P
pentru cretere zero

unde:
1
CFDF = Profitul din exploatare* (1- cota de impozit pe profit) (Cheltuielile de capital
Amortizarea) Variaia nevoii de fond de rulment

1
CFDF = cash-flow-ul la dispoziia firmei previzionat pentru anul urmtor;
1
P = profitul previzionat pentru anul urmtor;
c
k = costul mediu ponderat al capitalului;
n
g = rata de cretere a profiturilor sau a cash-flow-ului pe o perioad nedeterminat.
207

Considerm c CFDF trebuie s includ fluxurile de numerar distribuite att acionarilor, ct i
celorlali creditori, respectiv cash-flow-ul la dispoziia acionarilor, cheltuielile nete cu dobnzile,
variaia datoriilor financiare (diferena dintre plile aferente datoriilor financiare i datoriile
financiare ncasate), precum i dividendele pltite acionarilor pentru aciunile prefereniale.

Similar modelelor de evaluare a aciunilor, se consider c ntreprinderea se caracterizeaz prin
cretere stabil, respectiv veniturile se menin pentru totdeauna n perpetuitate. Rezult c acest
model se poate aplica doar dac sunt respectate 2 condiii: rata de cretere utilizat trebuie s fie
mai mic dect rata nominal sau real de cretere pe economie (dac costul capitalului total este
exprimat n valori nominale sau reale), iar firma ndeplinete condiia de cretere stabil. Dac
ns veniturile sunt constante pe perioada de evaluare, atunci rata de cretere este nul, deci
actualizarea se face pe baza costului capitalului.

Primul element determinat al valorii firmei l reprezint tipul de venit luat n calcul. Dac
diferenele dintre profitul net i cash-flow-ul total sunt semnificative, respectiv au existat cheltuieli
de capital sau dividende mari, se recomand folosirea fluxului de lichiditi n calcul. Nivelul
venitului luat n calcul presupune estimarea unui venit reprezentativ i reproductibil, pe baza
rezultatelor istorice i a oportunitilor de dezvoltare viitoare, dar i efectuarea anumitor ajustri
ale elementelor de venituri i cheltuieli, ca urmare a impactului unor evenimente ntmpltoare
sau a unor schimbri la nivel macroeconomic, pentru respectarea cerinei de normalitate sau
modificri generate de activele redundante.

Conform acestei metode de evaluare, de asemenea costul mediu ponderat al capitalului i rata de
cretere influeneaz valoarea firmei. Comparativ cu metoda capitalizrii CFDA pentru evaluarea
capitalului propriu, unde se utilizeaz costul capitalului propriu, pentru estimarea valorii firmei pe
baza capitalizrii CFDF, se ia n considerare costul mediu ponderat al capitalului. Costul
capitalului total depinde att de structura de finanare, ct i de costul fiecrei surse de capital, n
timp ce rata de cretere este influenat de rata de reinvestire a profitului. Dezavantajele principale
al acestei metode sunt legate de estimarea pe baz de previziuni a ratei de cretere i determinarea
relativ a costului mediu ponderat al capitalului.

Metodele de capitalizare a profitului sau a fluxurilor de trezorerie se recomand n mod special n
cazul respectrii premisei de continuitate a activitii companiei n viitor. Aceste metode se
utilizeaz frecvent de investitori pentru evaluarea emitenilor ca urmare a simplicitii nelegerii
i aplicrii lor. Nu se pot folosi ns la nivelul firmelor caracterizate prin cretere/descretere
rapid sau care nu au o situaie economic stabil.

2) Metode bazate pe analiza fluxului de numerar actualizat sau metoda dividendelor

Metodele de evaluare bazate pe tehnica actualizrii cash-flow-urilor sunt cele mai complexe i
cuprinztoare, putnd fi aplicate ntreprinderilor aflate n diverse stadii de evoluie a activitii lor.
Aceste metode se pot aplica att pentru estimarea valorii capitalului proprietarilor (vezi modelele
de evaluare a aciunilor bazate pe actualizarea fluxurilor de dividende viitoare), ct i pentru
stabilirea valorii globale a companiei. Deoarece metoda de evaluare a capitalului acionarilor pe
baza fluxurilor de dividende a fost analizat detaliat cu ocazia prezentrii modelelor de evaluare a
aciunilor, vom prezenta n continuare metoda de evaluare a capitalului propriu i metode de
evaluare a valorii globale a companiei pe baza actualizrii fluxurilor de numerar.

n plus fa de metoda actualizrii fluxurilor de dividende, estimarea valorii capitalului
acionarilor se poate realiza cu ajutorul metodei cash-flow, conform creia valoarea capitalului
208
acionarilor este egal cu valoarea actualizat a fluxurilor de numerar viitoare distribuite
acionarilor (CFDA):

Valoarea capitalului propriu =

=
+
+
+
n
1 t
n
n
t
t
) ke 1 (
VR

) ke 1 (
CFDA
pentru cazul general
sau:

Valoarea capitalului propriu =

=
+
+
+
n
1 t
n
1,2
n
t
1,2
t
) ke 1 (
VR

) ke 1 (
CFDA
pentru 2 stadii de cretere
(o perioad de cretere supranormal i o perioad de cretere stabil)

unde:
1,2
e
k = costul capitalului n perioada de cretere supranormal, respectiv costul capitalului
n perioada de cretere stabil
n
VR = valoarea rezidual dup n ani de previziune;
n = numrul de ani de previziune



sau:
Valoarea capitalului propriu =

= + =
+
+
+
+
+
1
2
2
1
n
1 t
n
2 n
n
1 n t
t
t
t
t
ke) 1 (
VR

) ke 1 (
CFDA

) ke 1 (
CFDA
pentru 3 stadii de
cretere
( o perioad de cretere supranormal, o perioad de cretere
tranzitiv i o perioad de cretere stabil
unde:
1
n = sfritul perioadei de cretere supranormal
2
n = sfritul perioadei de cretere tranzitiv

Metoda de actualizare a fluxurilor de numerar la nivelul ntregii firme este cunoscut n literatura
de specialitate sub denumirea de DCF ( n engl. Discounted cash-flow ). Valoarea firmei, respectiv
a capitalului propriu i a obligaiilor financiare ale acesteia, este egal cu valoarea actualizat a
fluxurilor viitoare de numerar generate de activitatea acesteia, conform formulei generale:

Valoarea firmei =

=
+
+
+
n
1 t
n
c
n
t
c
t
) k 1 (
VR

) k 1 (
CFDF
pentru cazul general

unde:
t
CFDF = cash-flow-ul la dispoziia firmei previzionat pentru anul t;
c
k = costul mediu ponderat al capitalului;
n
VR = valoarea rezidual dup n ani de previziune;
n = numrul de ani de previziune

Dac firma a depit stadiul de cretere puternic, fiind n stadiul de cretere stabil, actualizarea
fluxurilor de numerar se realizeaz pe baza unor rate diferite de cretere, specifice celor dou
stadii conform modelului:

209
Valoarea firmei =
n
c
n
n
c
n c 1 n
n
1 t
t
c
t
) k 1 (
VR

) k 1 (
) g k /( CF

) k 1 (
CF
2 2
2
1
+
+
+

+
+
+
=

pentru 2 stadii de cretere (o perioad de


cretere supranormal i o perioad de cretere stabil )

unde:
1 c
k = costul mediu ponderat al capitalului pentru perioada de cretere puternic;
2 c
k = mediu ponderat al capitalului pentru perioada de cretere stabil

Aa cum am menionat anterior, CFDF ar trebuie s includ i plile ctre creditorii financiari.
ns de regul, cnd se calculeaz CFDF se consider c valoarea acestui indicator este egal cu
valoarea lui CFDA, adic fluxurile de numerar la dispoziia firmei nu conin cheltuielile cu
dobnzile i rambursrile de datorii financiare deoarece sunt considerate ca fiind pli de numerar
pentru ntreprinderea respectiv. Aceste fluxuri de numerar determinate nainte de plata datoriilor
financiare pot conduce la rezultate nerelevante privind valoarea firmei.

Asfel, metoda DCF avantajeaz cu precdere firmele cu un grad ridicat de ndatorare sau n cazul
modificrii structurii financiare a capitalului. Luarea n considerare a cash-flow-ului total, inclusiv
a sursele externe noi de finanare, conduce la o valoare supraestimat a companiei i la ascunderea
problemelor sale financiare. Totui efectul ndatorrii ridicate este diminuat prin intermediul
costului mediu ponderat al capitalului care este estimat n funcie de proporia datoriilor n
capitalul firmei, dar i de costul datoriilor pe pia.

Aplicarea practic a metodei DCF presupune estimarea variabilelor din cadrul formulei de calcul.
Perioada explicit, respectiv durata de timp pentru care se face estimarea fluxurilor de numerar,
depinde de uzanele internaionale (se recomand a fi mai mare de 3 ani), stadiile ciclului de via
a firmei, cantitatea i calitatea informaiilor, durata de recuperare ateptat de investitor etc.
Estimarea fluxurilor de numerar viitoare se face pe baza scenariilor generale de previziune privind
evoluia economiei naionale, a potenialului de cretere la nivel de sector, dar i a ipotezelor de
previziune specifice privind nivelul veniturilor i al cheltuielilor, variaia necesarului de fond de
rulment, investiiile i sursele de finanare viitoare etc.

Previzionarea situaiilor financiare ale ntreprinderii reprezint etapa preliminar a aplicrii
metodelor de capitalizare a veniturilor i a metodelor cash-flow-lor actualizate. Astfel, se impune
ntocmirea prealabil a bilanului, contului de profit i pierdere, precum i a situaiei fluxurilor de
trezorerie pe perioada de previziune explicit. Ajustrile necesare vizeaz n special veniturile i
cheltuielile neeconomice (privind personalul n exces sau remunerarea n exces a managerilor),
veniturile i cheltuielile cu o probabilitate sczut de repetabilitate (veniturile i cheltuielile
extraordinare sau legate de metodele contabile de evaluare a activelor imobilizate, stocurilor,
cheltuieli cu amortizarea i nregistrarea titlurilor de plasament, provizionele constituite etc.),
veniturile i cheltuielile din afara exploatrii etc. Se recomand i efectuarea de corecii privind
costul activelor nchiriate, n leasing sau contractate sub alte forme.

Previziunea vizeaz doar activitile de exploatare, veniturile i cheltuielile aferente activelor din
afara exploatrii fiind nlturate. n ipoteza evalurii unui pachet de aciuni majoritar sau de
control, n estimarea valorii indicatorului CFDF se poate prevedea vnzarea acestor active n
primul an al perioadei de previziune explicite, aceast decizie fiind realist. n acest caz se
utilizeaz indicatorul variaia necesarului de fond de rulment din exploatare, care exclude activele
i pasivele circulante din afara exploatrii.

210
Realizarea ajustrilor i coreciilor amintite anterior se impune n special la evaluarea unor
participaii semnificative de aciuni (care confer drepturi de control sau majoritare), cnd
deintorul poate adopta asemenea decizii dup preluarea pachetului respectiv. Evaluarea unor
participaii minoritare poate s nu necesite o parte dintre aceste corecii, n special cele pe care un
acionar minoritar nu le poate provoca. Fr ndoial c previziunile luate n calcul prezint un
grad mare de incertitudine, ceea ce influeneaz sensibil calitatea estimrilor privind valoarea
participaiilor sau a valorii globale a firmei.

Acurateea i credibilitatea previziunilor depind n mare msur de rata de actualizare utilizat,
standardele de evaluare recomandnd n acest sens alegerea unei rate adecvate derivate de pe
pia. De asemenea, mrimea perioadei explicite i caracteristicile sectorului economic n care
activeaz compania influeneaz concluziile finale privind valoarea de pia a ntreprinderii.
Astfel, variabilitatea informaiilor generale privind sectorul economic i economia naional
influeneaz alegerea ratei de cretere, nivelul investiiilor, sursele de finanare, costul capitalului
etc.

Valoarea rezidual reprezint valoarea estimat a ntreprinderii evaluate la sfritul perioadei
explicite de previziune. Anterior calculrii valorii reziduale, se stabilete dac ntreprinderea
evaluat are o durat de via finit sau nelimitat. Estimarea valorii reziduale sau terminale nu
implic realizarea de previziuni detaliate privind perioada neexplicit, care n cazul unor perioade
foarte lungi de timp, sunt problematice att din punct de vedere al predictibilitii factorilor
mediului de afaceri extern al ntreprinderii, ct i din punct de vedere al estimrii factorilor interni
i a performanelor viitoare ale companiilor. Standardul Internaional de Practic n Evaluare GN
9 recomand ca n cazul unei durate finite de via, valoarea rezidual s fie egal cu valoarea de
lichidare a ntreprinderii, iar n cazul duratei nelimitate a investiiei, valoarea rezidual s fie
determinat pe baza venitului net din anul urmtor ultimului an al analizei DCF, sau pe baza
venitului net al ultimului an al analizei DCF.

n cazul utilizrii metodelor bazate pe analiza fluxului de numerar actualizat, se consider astfel c
dup perioada explicit de previziune urmeaz o perioad de cretere stabil cnd firma nu va
putea depi rata medie anual de cretere pe economie sau rata de cretere a sectorului economic,
deci valoarea rezidual depinde de venitul luat n calcul i rata de capitalizare estimat. Pentru
ntreprinderile cotate, la estimarea valorii reziduale, se poate utiliza ca multiplu PER sau alte rate
bursiere. Estimarea corect a valorii reziduale este foarte important pentru o valoare credibil
obinut prin metoda cash-flow. Lund n considerare diferenele dintre sectoarele economice, se
consider c, n general, cu ct perioada de previziune explicit este mai lung, cu att contribuia
valorii reziduale la valoarea firmei scade.

Principalul avantaj al abordrii bazate pe venituri este gradul ridicat de analiz a elementelor
componente ale profitului sau fluxurilor de trezorerie, ceea ce impune anterior aplicrii metodei,
ntocmirea unor proiecii ct mai exacte ale contului de profit i pierderi, situaiei modificrilor
capitalului propriu, principalilor indicatori financiari i a situaiei fluxurilor de trezorerie. Astfel,
se impune o analiz detaliat de senzitivitate, n scopul determinrii influenelor diverilor factori
privind cheltuielile, veniturile, investiiile i structura de finanare asupra valorii de pia a firmei.
Aceast abordare se poate aplica i n condiiile volatilitii ridicate a profiturilor sau ale
inexistenei acestora, ca urmare a caracteristicilor sectorului de activitate, precum i n cazul unor
stadii diferite de evoluie din viaa economic a ntreprinderii.

Specialitii recomand utilizarea acestei metode n special pentru evaluarea companiilor cotate sau
a unor participaii semnificative n funcie de mrimea acestora. Societile intensiv capitalizate
sau care dein active intangibile considerabile sunt avantajate de aplicarea acestei metode de
211
evaluare, precum i companiile mature cu cretere constant i variabilitate redus a fluxurilor
viitoare. De asemenea, metoda este potrivit pentru estimarea valorii firmelor n dificultate, dar
redresabile, prin luarea n considerare a unor fluxuri aferente perioadei de redresare.

Alegerea tipului de venit luat n calcul depinde att de tipul drepturilor evaluate, ct i de gradul
de control conferit de pachetul evaluat. Pentru evaluarea ntreprinderilor la nivel global sau a
evalurii unor drepturi semnificative, de control sau majoritare, se pot face ipoteze de modificare a
politicii investiionale, politicii de dividend i politicii de finanare. Pentru evaluarea individual a
titlurilor de ctre investitorii minoritari, se recomand extrapolarea politicilor existente, deoarece
deintorii acestor titluri sunt doar beneficiari pasivi ai fluxurilor de dividende i nu pot influena
politica de dividend, politica de investiii i politica de finanare.

C) Abordarea prin comparaia de pia

Comparativ cu celelalte dou abordri care estimeaz valoarea pe baza cash-flow-urilor, a ratei de
cretere i a riscului actual i previzionat, abordarea prin comparaia de pia consider c valoarea
de pia este cea mai bun estimare a valorii ntreprinderii. Astfel, firma sau participaia deinut
ntr-o ntreprindere se compar cu alte tranzacii similare sau comparabile, realizate recent pe pia
i pentru care exist informaii credibile. Deci, abordarea prin comparaie se poate utiliza fie
pentru stabilirea valorii unor participaii n capitalul ntreprinderilor tranzacionate curent pe piaa
de capital, fie a valorii ntregului capital, obiectul evalurii fiind ntreprinderi ntregi, la nivelul
pieei de achiziii sau fuziuni. Sursele de informaii pentru acest tip de abordare sunt pieele
financiare reglementate pe care se tranzacioneaz valori mobiliare, pieele pe care se vnd sau se
cumpr ntreprinderi cotate sau necotate n ansamblul lor, precum i tranzaciile anterioare
recente ale obiectului evaluat.

Elementul cheie n aplicarea metodelor de evaluare prin comparaie este alegerea unei baze de
comparaie corespunztoare i a unor indicatori de pia relevani (PER, P/S, PBV etc.), care s
asigure convertirea unor date comparabile n valoarea firmei evaluate. Comparabilitatea este dat
de o serie de criterii, cum ar fi natura activitii, dimensiunea, parametrii de rentabilitate, risc i
potenial de generare de cash-flow. Criteriul prioritar pentru alegerea unei firme comparabile este
domeniul de activitate, dar n situaia unor sectoare insuficient de bine reprezentate pe piaa de
capital, existena unor variabile financiare similare este suficient pentru asigurarea
comparabilitii i aplicarea acestor metode.

Se va ine cont n mod special de riscul specific al afacerii (nesistematic i nediversificabil),
cuantificabil prin costul capitalului folosit ca rat de actualizare, precum i de rata de
cretere/descretere a profiturilor sau a dividendelor. Depistarea eventualelor diferene este
important pentru efectuarea coreciilor necesare asigurrii comparabilitii.

n cazul n care nu exist o firm comparabil, respectiv cu caracteristici financiare similare, sau
ncadrarea firmei evaluate n cadrul unui singur sector este dificil, se recomand n primul rnd
comparaia cu valoriile medii ale multiplilor de pia la nivelului unui eantion de firme cu
variabile asemntoare. Astfel, se pot realiza unele ajustri subiective, pe baza valorilor medii ale
multiplilor sau ratelor de pia, n funcie de care se apreciaz dac aciunile sunt supraevaluate
sau subevaluate.

n al doilea rnd, anumii multiplii pot fi modificai n scopul lurii n considerare a variabilelor
comparabile. De exemplu, valoarea indicatorul PER se poate obine prin multiplicarea valorii
indicatorului PEG cu rata de cretere previzionat a firmei evaluate. De asemenea, pentru
asigurarea comparabilitii, n al treilea rnd, se utilizeaz analiza regresional, determinndu-se
212
astfel o ecuaie liniar de calcul a unei rate de pia relevante, cu ajutorul creia se estimeaz
valoarea previzionat a indicatorului pentru firma evaluat.

O alt problem esenial a metodologei de aplicare a abordrii prin comparaia de pia este
alegerea multiplilor sau a ratelor de pia relevante. Exist o multitudine de rate bursiere sau de
pia care se construiesc pe baza preului bursier, a vnzrilor, a valorii contabile, precum i a
multiplilor specifici anumitor sectoare (de exemplu, capitalul propriu la un client), care pot fi
folosite ca variabile semnificative n procesul de evaluare prin comparaie. Aspectele principale
privind semnificaia i aprecierea relativ a evoluiei principalelor rate bursiere au fost prezentate
n cadrul subcapitolului privind analiza financiar clasic pe baza ratelor.

De regul, indicatorii utilizai trebuie s fie calculai dup o metodologie unic, s se bazeze pe o
selecie adecvat a perioadelor de studiu i pe informaii exacte, recente i valabile la momentul
evalurii. Coreciile care se aplic multiplilor de pia trebuie s reflecte tipul de participaie,
lichiditatea titlurilor i diferenele de risc i rentabilitate estimate.

Cnd se utilizeaz informaii privind tranzaciile anterioare recente cu titlurile ntreprinderii
evaluate, se impune ajustarea datelor pentru a reflecta trecerea timpului i modificarea variabilelor
financiare specifice, de sector sau naionale. Rezult c premisa esenial a succesului aplicrii
acestor metode de evaluare prin comparaia de pia este relevana multiplilor pentru
performanele companiei evaluate, respectiv existena unor corelaii puternice i stabile ntre
variabilele financiare i multiplii de pia, precum i asigurarea comparabilitii firmei evaluate cu
o alt firm sau un eantion de firme asemntoare.

Evaluarea companiei prin comparaia de pia nu necesit dect puine previziuni i se aplic rapid
n practic comparativ cu abordarea pe baz de venit. De asemenea, aceast abordare este mai uor
de explicat beneficiarilor i cumprtorilor, rezultatul estimat fiind de fapt o valoare de pia, i nu
o valoare intrinsec. Ca urmare a avantajelor sale, evaluarea pe baza multiplilor este larg
rspndit pe pieele internaionale de capital. Printre utilizatori se afl att profesioniti ai
investiiilor pe pieele de capital (evaluatori de afaceri, manageri de portofoliu, consultani de
plasament, analiti financiari, brokeri etc), ct i investitori nesofisticai.

Totui, dei uor de aplicat, aceste metode de evaluare prin comparaie ignor variabilele cheie
privind oportunitile de dezvoltare viitoare ale firmei evaluate (rentabilitatea, potenialul de
cretere i riscul). Valoarea firmei se bazeaz pe aprecierile subiective ale investitorilor de pe piaa
de capital privind rezultatele firmelor din cadrul unui sector, ceea ce poate determina
supraevaluarea sau subevaluarea firmelor analizate. n plus, lipsa de transparen i gradul ridicat
de subiectivitate n asigurarea comparabilitii i alegerea multiplilor relevani confer acestei
abordri dezavantajul manipulrii valorii.

Relevana relativ sczut a variabilelor financiare asupra performanelor de pia ale firmelor
romneti cotate, demonstrat n cadrul capitolului anterior al lucrrii noastre, ngreuneaz sau
face chiar imposibil alegerea unor multiplii rezonabili n scopul aplicrii acestei abordri.
Lichiditatea sczut a tranzaciilor curente, numrul redus de achiziii i fuziuni i volatilitatea
ridicat a preurilor, determin diminuarea utilitii abordrii de evaluare prin pia. n plus, pe
piaa de capital din Romnia, grupurile de interese, deintoare ale unor pachete semnificative de
aciuni sau deintoare ale unor ordine masive de vnzare/cumprare de titluri, provoac
manipularea valorii de pia a titlurilor, acionnd ca adevrai creatori de pia. n cazul evalurii
firmelor cotate se recomand astfel, ca i n cazul evalurii altor firme, utilizarea complementar a
celorlalte dou abordri clasice i stabilirea unei valorii medii a ntreprinderii sau a participaiilor
de aciuni.
213

Aa cum am menionat cu ocazia analizei pe baza ratelor bursiere, evaluarea pe baza multiplilor
trebuie corelat att cu lichiditatea i volatilitatea titlurilor financiare emise, ct i cu structura
existent a acionariatului. Se vor lua n considerare ali indicatori bursieri ai firmelor cotate,
precum volumul total al tranzaciilor pe piaa de capital, volumul i preurile tranzaciilor n afara
pieei, fluctuaiile preului i cauzele acestora etc.

Metodele de evaluare prezentate anterior sunt utile nu numai pentru estimarea valorii
ntreprinderii pentru scopuri speciale, precum admiterea la cota bursei, achiziii, fuziuni, vnzri,
evaluarea participaiilor deinute de acionari etc., ci i pentru activitatea curent de furnizare i
raportare de informaii financiar-contabile relevante prin aplicarea normelor internaionale de
contabilitate de ctre firmele deschise. n standardele internaionale de evaluare, se menioneaz
c evalurile de ntreprinderi sunt n general utilizate ca baz pentru alocarea diferitelor active,
necesar n cazul elaborrii sau corectrii situaiilor financiare. Din aceast perspectiv,
evaluatorii prezint valoarea de pia a tuturor elementelor componente ale bilanului contabil
tocmai pentru a fi n concordan cu standardele internaionale de contabilitate. Deasemenea, n
unele condiii, evaluarea ntreprinderii furnizeaz o baz pentru estimarea deprecierii mrimii
anumitor active imobilizate corporale.

Estimarea valorii globale a firmei nu este principalul motiv al evalurii, aceasta putnd fi necesar
pentru alocarea i reflectarea n situaia financiar a valorii de pia a activelor. Din aceast
perspectiv, cea mai mare importan pentru firmele cotate prezint evalurile realizate pentru
raportarea financiar ctre investitori. Astfel, Standardul Internaional de Aplicaie n Evaluare
IVA 1 prezint principiile care stau la baza evalurilor realizate pentru utilizarea n situaiile
financiare i n conturile adecvate ale ntreprinderilor, lund n considerare standardele
internaionale de contabilitate referitoare la tratamentele alternative privind evaluarea activelor pe
baza valorii juste.

Conform acestui standard, toate activele din bilan, respectiv imobilizrile corporale proprii i
deinute pe baza unor contracte de leasing, investiiile imobiliare, activele necorporale i
instrumentele financiare, se realizeaz la valoarea de pia (valoarea de utilizare), iar cnd nu se
poate identifica o valoare de pia, activele specializate sunt evaluate la costul de nlocuire net
conform IAS 16. n plus, rapoartele de evaluare trebuie s prezinte toate informaiile pentru a
ndeplini toate cerinele IAS pentru ntocmirea rapoartelor financiare, precum baza folosit n
reevaluarea activelor, metodele i ipotezele semnificative aplicate n estimarea valorii juste a
activelor, gradul de determinare a valorilor juste ale activelor pe baza preurilor practicate pe o
pia activ sau pe baza informaiilor privind tranzacii recente independente de pia etc.

Aplicarea acestui standard de evaluare permite estimarea valorii juste a tuturor claselor de active,
ceea ce faciliteaz armonizarea raportrilor i mbuntirea calitii informaiilor financiar-
contabile furnizate de companiile cotate investitorilor actuali i poteniali de pe piaa de capital, n
contextul tranzacionrii transfrontaliere i a liberalizrii circuitului internaional de capital.
Totui, standardele internaionale de evaluare nu neglijeaz abaterea de la valoarea de pia de pe
pieele n dezvoltare, generat de lipsa sau insuficiena datelor tranzacionate sau a altor date
necesare n evalurile bazate pe pia.


Abordri moderne de evaluare a ntreprinderilor

n plus fa de abordrile clasice prezentate anterior, n teoria i practica din domeniul evalurii
ntreprinderilor, se mai utilizeaz i abordri moderne alternative de evaluare a ntreprinderii.
214
Metoda valorii prezente ajustate (n engl. Adjusted present value) are la baz principiul
substituiei, conform cruia valoarea unei firme este egal cu valoarea firmei nendatorate la care
se adaug efectul net al ndatorrii:

Valoarea firmei =
f
C p -
i
c
) g -
e
k (
1
CF
+

unde:
e
k = costul capitalului propriu;
g = rata de cretere;
i
c = cota de impozit pe profit;
D = datoriile;
p = probabilitatea de faliment;
f
C = costul de faliment

Astfel, se consider c cel mai important avantaj al ndatorrii este reducerea de impozit ca urmare
a deductibilitii dobnzii, iar costul principal al ndatorrii fiind costul de faliment. Variabilele
necesare evalurii firmei conform acestui model sunt cash-flow-urile din anul urmtor, rata de
cretere, costul capitalului propriu i efectul net al ndatorrii. n timp ce estimarea fluxurile de
numerar se realizeaz pe baza datelor istorice i a ipotezelor de previziune, rata de cretere i
costul capitalului necesit o munc mai laborioas pentru stabilirea lor, ceea ce confer un grad
ridicat de subiectivitate rezultatelor obinute.

Efectul net al ndatorrii reprezint diferena dintre reducerea de impozit i costul ndatorrii.
Modelul se bazeaz pe meninerea constant a costului ndatorrii, deci n condiiile modificrii
acestuia, se impune recalcularea valorii globale a companiei. Cel mai dificil de estimat sunt ns
probabilitatea de faliment i costul total al ndatorrii pe baza datelor de pia privind firmele
falimentare.

Se observ c dei metoda valorii prezente ajustate nu ia n considerare costul datoriilor prin
intermediul valorii firmei nendatorate, n schimb acest cost este evideniat prin intermediul
costului de faliment i al reducerii de impozit. Totui, n practic, analitii care folosesc aceast
metod de evaluare neglijeaz costul de faliment. Avantajul principal al metodei este flexibilitatea
superioar a acesteia comparativ cu metoda clasic DCF.

Indicatorii moderni de msurare a performanelor firmelor prezentai n capitolul anterior prezint
utilitate nu numai din punct de vedere al evoluiei lor, ci i ca variabile pe baza crora se poate
estima valoarea companiei la nivel global. Astfel, metoda de evaluare pe baza valorii
economice adugate ( EVA ) poate fi luat n considerare n procesul de evaluare a firmelor,
investitorii fiind interesai nu numai de nivelul pozitiv al EVA, ci mai ales de capacitatea firmei de
a obine un EVA din ce n ce mai mare pe anumite perioade de timp. Dac nivelul EVA realizat de
firm depete ateptrile investitorilor, atunci preul aciunilor va crete, deci valoarea firmei se
va majora. Rezult c profiturile economice realizate de firm pe o anumit perioad de timp
influeneaz direct valoarea de pia a acesteia:


Valoarea de pia a ntreprinderii = Capitalul investit + valoarea actualizat a EVA
viitoare

215
Deci, valoarea de pia a companiei depinde de ateptrile investitorilor privind profiturile
economice viitoare. Aceste profituri economice viitoare sunt generate de dou surse principale,
respectiv meninerea activitii la acelai nivel de eficien i EVA suplimentare. Capitalul investit
iniial mpreun cu valoarea actualizat a EVA actual formeaz valoarea operaional curent
(VOC) a firmei. Valoarea actualizat a profiturilor economice viitoare exprim de fapt capacitatea
de dezvoltare viitoare a ntreprinderii. Conform principiilor de evaluare, valoarea EVA curent i
valoarea creterilor de EVA se actualizeaz n funcie de rata de discount sau costul capitalului
total. Continund raionamentul anterior, rezult c valoarea de pia este influenat de valoarea
operaional curent i de valoarea actualizat a creterilor de EVA:


Valoarea de pia a ntreprinderii = Capitalul investit + valoarea actualizat a EVA
viitoare = Capitalul investit + valoarea
actualizat a EVA curent + valoarea actualizat
a creterilor de EVA = Valoarea operaional
curent + Valoarea actualizat a creterilor de
EVA

n concluzie, pentru a genera creterea preului aciunilor sale, o ntreprindere cotat trebuie fie s
obin un EVA curent mai mare dect ateptrile investitorilor, fie s realizeze creteri superioare
de EVA pe baza extinderii i dezvoltrii activitii sale viitoare. Dac se ndeplinete cel puin una
dintre aceste condiii, valoarea de pia a firmei se va majora.

De asemenea, indicatorul modern rata de rentabilitate a fluxurilor de numerar (CFROI) prezint o
relevan deosebit pentru estimarea valorii ntreprinderilor. Dei exprimat n mrime relativ,
acest indicator se poate utiliza pentru evaluarea companiilor, prin intermediul metodei cash-flow
pe baza CFROI, ceea ce reprezint cea mai utilizat aplicaie practic a CFROI. Astfel, valoarea
firmei depinde att de fluxurile nete actualizate de numerar aferente activelor existente, ct i de
fluxurile de trezorerie nete actualizate ale investiiilor viitoare:

Valoarea firmei =

= =
+
+
+
DVR
1 t c
t
DVE
1 t c
t
) k (1
CFN
) k (1
CFN
t t


unde:
t
CFN = fluxuri de trezorerie nete la momentul t;
c
k = costul capitalului;
DVE = durata de via economic;
DVR = durata de via rmas

Aplicarea acestui model pare simpl din punct de vedere al estimrii fluxurilor viitoare de
numerar aferente activelor existente, dar mult mai dificil este calcularea cash-flow-urilor
generate de investiiile viitoare, fiind bine cunoscut faptul c, deseori investiiile viitoare
constituie aproximativ 70-80% din valoarea total a companiilor. Astfel, fluxurile de numerar
viitoare se determin pe baza profiturile estimate pentru noile investiii i rata de cretere durabil.

Se presupune c rentabilitatea generat de noile investiii este egal cu CFROI aferent activelor
existente. Rata de cretere durabil este important pentru estimarea volumului noilor active. Se
estimeaz astfel, perioada de timp n care rentabilitatea firmei scade i n final egaleaz costul
capitalului, deci nu se mai obine valoare, ci se distruge valoarea existent. De asemenea,
aplicarea modelului implic estimarea prelabil a costului capitalului pe baza preului aciunilor
216
cotate pe piaa de capital i a cash-flow-urilor generate de firmele respective dup o metodologie
specific.

Rezult c utilizarea acestui model de evaluare presupune estimarea CFROI i a ratei de cretere
sustenabil pentru ntreaga perioad de via a firmelor, respectiv pentru urmtorii 5 ani, dup care
valoarea celor doi indicatori scade conform unei funcii exponeniale. Valoarea companiei astfel
estimate permite stabilirea aciunilor supraevaluate sau subevaluate prin compararea valorii lor,
determinat pe baza modelului cu preului bursier curent. n concluzie, metodologia de calcul a
CFROI, dar i aplicarea modelului de evaluare pe baza acestui indicatoror sunt dificile, ceea ce
constituie un dezavantaj considerabil.

Teoretic, pornind de la aceleai previziuni privind fluxurile viitoare de lichiditi i rata de
discount, cele 3 metode de evaluare, respectiv metoda DCF clasic, metoda de evaluare bazat pe
EVA i metoda de evaluare bazat pe CFROI, ar trebui s conduc la acelai rezultat. Totui n
practic, utilizarea acestor trei modele de evaluare cu informaii diferite privind cash-flow-urile
viitoare i costul capitalului, determin obinerea unor valori diferite ale firmelor.

n concluzie, dei se aplic frecvent n Romnia pentru evaluarea firmelor i a participaiilor de
aciuni n capitalul social al firmelor evaluate, utilizarea practic a metodelor clasice de evaluare
este ngreunat de relevana sczut a informaiilor financiar-contabile furnizate de emiteni,
cantitatea i calitatea redus a informaiilor generale privind evoluiile istorice ale factorilor
macroeconomici sau sectoriali, lipsa unor estimri profesioniste periodice privind rentabilitatea i
riscul companiilor cotate dar i a indicatorilor macroeconomici sau sectoriali, lipsa unor piee de
active patrimoniale sau a unor piee stabile de achiziii i fuziuni de firme, absena aprecierii
majoritii investitorilor asupra rezultatelor i oportunitilor firmelor ca urmare a lichiditii
sczute a titlurilor tranzacionate etc.

4.3.3 Modelul de evaluare Feltham i Ohlson

Valoarea de pia a unei ntreprinderi este diferit de cea contabil. n 1995, statisticile realizate pe
ultimii 30 de ani demonstrau c n Statele Unite valoarea de pia depea valoarea contabil
pentru mai mult de 2/3 din cazurile studiate. Astfel, valoarea de pia ( n engl. market value )
este mai mare dect valoarea contabil ( n engl. book value sau accounting value ) atunci cnd
firma dispune de active intangibile, cum ar fi capacitatea de cercetare-dezvoltare, abilitile
managerilor i ale angajailor, sistemul informaional, brevetele, inveniile, goodwill-ul etc. Acest
capital intangibil ofer marilor companii un avantaj concurenial extraordinar, dar i un plus
semnificativ de valoare.

Din perspectiva societilor cotate pe pieele de capital organizate i reglementate, se pune
problema stabilirii legturii dintre valoarea de pia a ntreprinderii, determinat pe baz preului
titlurilor (cursului bursier) i a numrului de aciuni emise i aflate n circulaie, i informaiile
financiar-contabile. Exist numeroase studii n acest sens, dintre care mai importante sunt:
Preinreich (1938), Edwards and Bell (1961), Modigliani i Miller (1958, respectiv 1961), Ohlson
(1995), Feltham i Ohlson (1995) etc.

Studiile empirice ale lui Feltham i Ohlson sunt ns considerate cele mai importante contribuii
privind cercetarea n domeniul pieelor de capital din ultimii ani, modelul lor fiind considerat de
specialiti ca un model de referin n domeniul contabilitii financiare. Publicat n 1995, modelul
elaborat de Feltham i Ohlson este un model important de evaluare a ntreprinderii, care propune
un demers inovativ privind legtura direct dintre valoarea de pia i valoarea contabil. Conform
acestui model, valoarea total a capitalului este majorat cu supractigurile viitoare actualizate.
217

Modelul FO se bazeaz pe valoarea de pia a firmei i informaiile contabile privind activitile
operaionale i financiare. Ideea de baz a modelului FO este c valoarea contabil este egal cu
valoarea de pia pentru operaiile financiare, dar difer pentru cele operaionale. Astfel, acetia
consider c activitile financiare implic active i datorii pentru care exist piee relativ
eficiente, deci valoarea contabil a acestora este egal cu cea de pia. n contrast, activele
utilizate n activitile operaionale ridic multe probleme de estimare a valorii lor deoarece
acestea nu sunt tranzacionate individual pe piee specializate.

Autorii pornesc de la abordarea tradiional n teoria financiar a valorii de pia, care se bazeaz
pe valoarea prezent net a dividendelor viitoare estimate:

Relaia de baz a valorii de pia


unde:
t
V = valoarea de pia a ntreprinderii;
f
R = rata de rentabilitate fr risc (rata dobnzii fr risc);
t
d = dividende nete la momentul t;
| |
+ t t
d E = valoarea dividendelor viitoare estimate


Conform abordrii financiare clasice (metoda de actualizare a fluxurilor de dividende), valoarea
ntreprinderii este egal cu valoarea actualizat a fluxurilor viitoare de dividende pe baza ratei
dobnzii fr risc. Aceeai rat a dobnzii fr risc apare n cadrul modelului construit de Feltham
i Ohlson, fiind suficient pentru a determina valoarea capitalului firmei. Se consider ns c
valoarea curent depinde de procesul de creare de valoare.

Alte relaii contabile:

Modelul FO stabilete o serie de relaii importante ntre variabilele contabile coninute de bilan,
contul de profit i pierdere, situaia modificrilor capitalului propriu i situaia fluxurilor de
trezorerie.

unde:

t
vc valoarea contabil a capitalului firmei la momentul t;
t
p = profiturile pe perioada (t-1,t);
t
af = activele financiare/ obligaiile financiare nete la momentul t;
t
db = dobnzile ncasate/ dobnzile nete pltite la momentul t;
t
ao = activele operaionale/ pasivele de exploatare nete la momentul t;
t
po = profiturile operaionale pe perioada (t-1,t);

| | (1) ) Dividends Expected of Value Present ( PVED
t
d
1
t
E
f
R
t
V

=

=
t
po
t
db
t
p

t
ao
t
af
t
vc
+ =
+ =
218
Conform formulelor anterioare, autorii consider c valoarea contabil a firmei este egal cu
valoarea activelor de exploatare nete i valoarea activelor financiare nete. Se face astfel o
distincie clar ntre activitile operaionale i cele financiare desfurate de firm. Profitul
companiei depinde de profitul operaional care contribuie hotrtor la realizarea acestuia, precum
i de profitul financiar, respectiv dobnda net. Variabilele luate n calcul sunt la valoarea net,
respectiv activele operaionale, activele financiare, dobnzile i dividendele. Astfel, se iau n
considerare doar modificrile pozitive ale elementelor menionate, de exemplu, activele
operaionale nete reprezint diferena dintre activele de exploatare i pasivele de exploatare.

Primul concept fundamental al acestui model este rezultatul global care explic variaia valorii
contabile a capitalului propriu prin intermediul cash-flow-ului degajat n cursul
exerciiului din care se deduc dididendele pltite:


Astfel, se consider ipoteza ( Clean surplus Relation ) c toate modificrile valorii contabile a
ntreprinderii apar sub form de profit sau dividende. Dividendele sunt declarate i pltite la
fritul perioadei. Acestea reduc n mod direct valoarea contabil a activelor rmase n cadrul
firmei,

dar nu influeneaz profitul obinut n cursul perioadei, deci

Modelul permite doar acordarea de dividende sub form de cash, precum i aporturi n numerar la
capitalul social al firmei. Rata dobnzii se presupune a fi aceeai pentru activele financiare i
pentru datoriile financiare, deci dobnda net este o funcie liniar de valoarea activelor financiare
din perioada precedent i rata dobnzii fr risc, din care se deduce impozitul pe dobnd,
conform formulei:



Activele financiare la momentul t sunt calculate prin intermediul FAR (relaia activelor
financiare), respectiv valoarea lor depinde de nivelul activelor financiare nete din perioada
anterioar, dobnda net sau profitul financiar i cash-flow-ul operaional, din care se scad
dividendele pltite acionarilor:



unde:
t
c = cash-flow-ul rezultat din activitatea operaional (curent);
t
d = dividendele/ contribuiile nete de capital la momentul t.

Diferena dintre dividendele i cash-flow-ul din operaiile curente (
t
d -
t
c ) reduce volumul
activelor financiare de la sfritul perioadei, dar nu influeneaz dobnda net ncasat n cursul
perioadei t.
( ) ( ) 2 Relation Surplus Clean CSR
t
d
t
x
1 - t
vc
t
vc + =
1 / bv
t
=
t
d
0 / =
t t
d x
( ) ( ) ( ) 3 nete dobanzii ratei Relatia NIR
1 t
af 1
f
R
t
db

=
| | ( ) 4 ) financiare activelor Relatia ( FAR
t
c
t
d
t
db
1 t
af
t
af +

=
219

Activele operaionale sunt formate din toate activele nete de exploatare care nu genereaz profituri
financiare sub form de numerar (numerarul pentru activiti operaionale, creanele, stocurile,
amortizarea activelor imobilizate, respectiv datoriile de exploatare, precum datoriile-furnizorii,
salarii etc.), i din profitul non-financiar generat de utilizarea activelor nete, mai puin cash-flow-
ul corespunztor activitilor operaionale (Relaia activelor operaionale):


Relaia de calcul a valorii activelor operaionale este similar relaiei de determinare a valorii
contabile a firmei. Rezult c activitatea de exploatare ncepe n anul t cu activele operaionale
1 - t
ao , care genereaz profit din exploatare
t
po n cursul perioadei, precum i cash-flow
t
c ,
transferat la activele financiare, iar la sfritul perioadei exist activele de exploatare
t
ao . Din
punct de vedere contabil, transferul de cash-flow nu afecteaz valoarea de pia deoarece cash-
flow-ul nu este influenat de principiile i practicile contabile ale firmelor.

Modelul evideniaz astfel dou surse importante de cash-flow, prima surs determinat de
valorificarea superioar a activelor financiare peste rata medie a dobnzii, i a doua surs ca
urmare a utilizrii eficiente a activelor operaionale nete care elibereaz un profit superior celui
ateptat iniial (supraprofitul sau goodwill-ul, n engl. abnormal earnings).

Urmtoarele formule de calcul evideniaz relaia dintre valoarea firmei, pe de o parte i
variabilele contabile viitoare estimate (profit total, profit operaional i cash-flow), pe de alt
parte. Astfel, goodwill-ul sau supraprofitul (la nivelul ateptat de pia
a
t
p ) depinde att de
profitul realizat n cursul perioadei t, ct i de rata rentabilitii fr risc, putnd fi calculat cu
relaia:

1 - t
vc ) 1
f
R (
t
p
a
t
p =

Lund n considerare relaiile 1-5 prezentate anterior, modelul stabilete n final cele 3 modele de
cuantificare a valorii firmei:


Conform relaiei (6), care reprezint modelul clasic de estimare a valorii pe baza actualizrii
dividendelor viitoare estimate, valoarea firmei depinde de activele financiare i de cash-flow-urile
ateptate de investitori, indiferent dac acestea se distribuie ca dividende imediat sau se
reinvestesc n diverse proiecte cu o rat de rentabilitate egal cu cea curent a firmei. n al doilea
rnd, valoarea ntreprinderii depinde exclusiv de valoarea contabil i de supraprofiturile ateptate
n viitor, actualizate cu rata de rentabilitate fr risc. Relaia de calcul (7) permite estimarea valorii
) 5 ( le operationa activelor Relatia
t
c
t
po
1 t
ao
t
ao +

=
) 7 (

a
t
p
1
t
E
-
f
R
t
vc
t
V

=
+ =

| | ) 8 (
a
t
po
1
t
E
-
f
R
t
vc
t
V
+

=
+ =

) 6 (
a
t
c
1
t
E
-
f
R
t
af
t
V

=
+ =

220
firmei pe baza supraprofiturilor, fr a fi necesare ajustri contabile suplimentare pentru
asigurarea comparabilitii firmelor.

Lund n considerare diferenierea contabil a activelor pe active de exploatare i financiare,
conform formulei (8) valoarea firmei este egal cu valoarea contabil la care se adun valoarea
actualizat a supraprofiturilor operaionale viitoare previzionate. Rezult c utiliznd aceast
metod de estimare a valorii firmei, practicile i politicile contabile pot influena semnificativ
valoarea companiei. De asemenea, ali cercettori din domeniu au ajuns la concluzii similare celor
formulate de Feltham i Ohlson. Astfel, valoarea firmei (corespunztor lui Rappaport, 1988 i lui
Stern i Steward, 1991) este egal cu capitalul propriu la care se adaug supraprofiturile viitoare
actualizate.

n practic ns exist o problem dificil privind utilizarea acestor modele de evaluare:
previzionarea supraprofiturilor viitoare. n acest sens, Feltham i Ohlson au construit Modelul
Liniar al Informaiei (LIM Linear Information Model) pentru cuantificarea relaiei dintre
valoarea ntreprinderii i variabilele contabile curente. Acest model liniar ia n considerare aspecte
cheie privind persistena supraprofiturilor operaionale contabile, rata de cretere a activelor din
exploatare i prudena n contabilitatea activelor din exploatare. Impactul respectrii principiului
contabil al prudenei este evideniat prin intermediul diferenei dintre preul bursier viitor i
valoarea contabil pe aciune. Dac aceast diferen se apropia ca valoare de zero, se consider c
firma utilizeaz un sistem contabil bazat pe valoarea just, iar dac diferenele sunt mari, prudena
contabil manifestat de firm este excesiv. Sursele informaionale de baz ale modelului sunt
bilanul contabil, contul de profit i pierdere i situaia modificrii capitalului propriu.

Autorii modelului consider c valoarea supractigurile operaionale (
a
t
ao ) depinde att de
nivelul supractigurilor curente (
a
t
po ) realizate de firm i valoarea activelor operaionale (
t
ao ),
ct i de unele informaii nonfinanciare (
t 1
) privind potenialul de cretere al acesteia. n plus,
modelul surprinde efectul suprareaciei investitorilor la anunuri favorabile privind rezultatele
firmei asupra valorii acesteia prin intermediul variabilelor nonfinanciare. De exemplu, dac
ntreprinderea obine un contract avantajos, aceste informaii vor determina majorarea
supraprofiturilor operaionale i implicit a valorii de pia a firmei.



Modelul LIM poate fi reprezentat prin urmtoarele formule:





Parametrii
11
,
112
,
113
,
1
,
2
satisfac urmtoarele condiii:
) 9 (
1 1t

1t

t
ao
12

a
t
po
11

a
1 t
po
+
+ + + =
+
) 10 (
1 2t

2t

t
ao
22

a
1 t
ao
+
+ + =
+
) 11 (
1 3t

1t

1 1t

+
+ =
+
) 12 (
1 4t

2t

1 2t

+
+ =
+
221


Combinaia dintre LIM i celelalte concepte de baz referitoare la variabilele contabile i
supraprofituri au determinat relaia liniar de baz a modelului FO, corespunztor creia
valoarea de pia a firmei este dependent direct de valoarea contabil, supraprofiturile
operaionale, activele de exploatare i alte variabile non-financiare explicative :


unde:



Corespunztor modelului Feltham i Ohlson, valoarea de pia a unei firme depinde de
urmtoarele variabile cheie:

Valoarea contabil a capitalului propriu;
Supraprofitului din exploatare;
Factorul de ajustare stabilit pe baza gradul de conservatorism al sistemului contabil utilizat
de ntreprindere (privind aplicarea principiului contabil al prudenei);
Efectul altor informaii non-financiare.

Testarea modelului liniar FO de evaluarea a ntreprinderii a condus la rezultate
7
foarte interesante
privind contribuia diferiilor factori la variaia preului bursier al aciunilor. Astfel, s-a constatat
c variabilele contabile estimate pe o perioad de 5 ani explic n medie 68% din modificarea
cursului bursier al aciunilor, n timp ce pentru acelai eantion de firme cotate, dividendele
estimate pe aceeai perioad explic doar 29% din variaia preului bursier al aciunilor. Rezult c
modelele clasice bazate pe actualizarea dividendelor au o capacitate de predicie a valorii preului
aciunilor sensibil mai redus dect modelul FO.

n concluzie, ideea for a modelului este separarea informaiilor privind activitile financiare i
cele operaionale n contextul existenei goodwill-ului companiei. Astfel Feltham i Ohlson au
sesizat anumite proprieti ale diferitelor clase de active de exploatare i financiare, ultimele
funcionnd ca active monetare la valoarea lor de pia. Cele dou tipuri de activiti se
intersecteaz doar prin intermediul cash-flow-ului generat de firm, ntreprinderea nefiind obligat
s desfoare activiti financiare n scopul creerii de valoare. Valoarea ntreprinderii nu depinde
de politica de dividend, ci de capacitatea firmei de a realiza supraprofituri operaionale. Modelul
LIM ofer posibilitatea generalizrii modelului de evaluare a firmei pentru diferite condiii,

7
V. L. Bernard, The Feltham Ohlson Framework Implications for Empiricists, Contemporary Accounting Research,
vol.11 nr. 2, primvara 1995, pag.739
) 13 (
2t

1t

t
ao
a

a
t
po
1

t
vc
t
P + + + + =
0
2

f
R /
2

0
1
-
f
R
11
-
f
R /
f
R
1

0
22
-
f
R
11
-
f
R /
f
R
12

0
11
-
f
R /
11

=
> =
=
=
|
.
|

\
|
|
.
|

\
|
|
.
|

\
|
|
.
|

\
|
|
.
|

\
|
|
.
|

\
|
| ) | ) | | 0,1 0, , R 1, , 0,1
k 12 22 11

222
lundu-se n calcul nu numai variabile financiare, ci i ceea ce este foarte important, variabile non-
financiare.

Modelul FO este un model liniar general de evaluare a ntreprinderii, bazat pe informaii financiar-
contabile i nonfinanciare, care combin modelul clasic de evaluare a aciunilor pe baza fluxurilor
actualizate de dividende, cu ipoteza surplusului de valoare (2), precum i cu modelul liniar al
informaiei (LIM).

Totui specialitii
8
din domeniul contabilitii financiare consider c aplicarea modelului FO
genereaz unele neclariti privind urmtoarele aspecte:

a) Cuantificarea informaiile non-financiare introduse n cadrul sistemului;
b) Cauzele minimizrii relevanei dividendelor n condiiile n care este bine cunoscut faptul c
majorarea dividendelor reprezint semnale favorabile pentru pia;
c) Caracterul restrictiv al modelului linear al informaiei (LIM).

Considerm c dei modelul Feltham i Ohlson ridic unele semne de ntrebare privind conceptele
teoretice utilizate, comparativ cu abordrile de evaluare clasice i moderne bazate pe diverse
variabile contabile cunoscute sau previzionate cu ajutorul situaiilor financiare, acest model
respect abordarea financiar clasic i n plus, include variabile calitative eseniale n estimarea
valorii ntreprinderii de ctre analitii i investitorii de pe piaa de capital.

4.4 Formarea cursului bursier i factorii de influen

n sperana obinerii unor ctiguri maxime de capital, investitorii de pe piaa de capital sunt ntr-o
permanent cutare a valorii intrinseci a titlurilor financiare. Deseori valoarea intrinsec a
aciunilor difer semnificativ de preul bursier stabilit n urma echilibrului cererii i ofertei pe
pia. ndemnarea i profesionalismul analitilor financiari i a altor intermediari de pe piaa de
capital, dar i viteza lor de reacie vor influena amplitudinea profiturilor sau a pierderilor obinute
de investitori i generate de diferena dintre valoarea intrinsec i cursul bursier al aciunilor.
Valoarea intrinsec reprezint aprecierea subiectiv a performanelor financiare i non-financiare
ale emitenilor, care depinde att de cantitatea i calitatea informaiilor disponibile, dar i de
metodele i tehnicile de determinare a acestei valorii reale a titlurilor. Preul bursier este
expresia performanei oficiale a firmelor cotate, general recunoscute de majoritatea
investitorilor actuali i poteniali. De asemenea, cursul bursier este influenat de informaiile
financiar-contabile i non-financiare raportate de emiteni, dar mai ales de ateptrile investitorilor
privind rentabilitatea i riscul firmelor cotate pe perioade viitoare mai lungi sau mai scurte, n
funcie de orizontul lor investiional. Este bine cunoscut faptul c firmele cu o bun reputaie nu
nregistreaz de regul scderi brute de preuri chiar n situaii dificile din punct de vedere
financiar sau a unor conflicte sociale, de munc, privind poluarea mediului nconjurtor etc.

Considerm c modificrile de preuri ale titlurilor financiare pe pieele internaionale de capital
depind n special de urmtorii factori:

a) Evoluia istoric a activitii ntreprinderii, reflectat prin prisma rezultatelor financiare
obinute n perioadele anterioare, dar i a informaiilor non-financiare privind calitatea
managementului, competena i loialitatea personalului, modelul de guvernan
corporativ utilizat n conducerea i administrarea societii, calitatea produselor i

8
R. L.J. Lundholm, A Tutorial on the Ohlson and Felham, Ohlson Models: Answers to Some Frequently Asked
Questions, Contemporary Accounting Research, vol.11 nr. 2, primvara 1995, pag.749

223
serviciilor, capacitatea de inovare etc. Reputaia firmei are o influen hotrtoare asupra
nivelului i fluctuaiilor de pre ale emitenilor. Astfel, decizia oricrui investitor avizat se
bazeaz pe analiza strii de sntate financiar a firmelor cotate, ct i pe imaginea pe care
firma o are pe piaa de capital.

Considerm c sistemul de msurare i raportare financiar a performanelor emitenilor
influeneaz decisiv cursul bursier i chiar fluctuaiile de pre. n prezent, indicatorii
financiari clasici, precum profitul contabil, ratele de rentabilitate, lichiditate, solvabilitate,
nu prezint o relevan suficient n aprecierea performanelor reale ale emitenilor,
companiile mari utiliznd o serie de indicatori moderni de msurare a performanelor care
au capacitatea de a reflecta crearea i adugarea de valoare la capitalul investitorilor.

b) Ateptrile investitorilor privind oportunitile i limitele dezvoltrii viitoare a
activitii firmeiinvestitorii urmresc n permanen estimarea valorii intrinseci a
titlurilor financiare, pe care a compar cu valoarea actual, i n funcie de abaterile dintre
valoarea actual i valoarea intrinsec, preul bursier scade sau crete pe piaa de capital.
Evident c estimrile investitorilor se bazeaz n mare msur pe informaiile financiar-
contabile i non-financiare furnizate de emiteni, dar i pe experiena i capacitatea de
anticipare a investitorilor, pe predispoziia acestora pentru risc i ctiguri.

c) Starea sectorului, care determin fluctuaii semnificative ale cursurilor bursiere n funcie
de percepiile investitorilor asupra tendinelor diverselor sectoare economice. Pe de o
parte, previziunile privind activitatea i rezultatele viitoare ale emitenilor sunt
condiionate de cantitatea de informaii disponibile privind potenialul de cretere la
nivelul sectorului economic respectiv.

Pe de alt parte, acurateea i credibilitatea previziunilor depinde n mare msur de
caracteristicile sectorului economic n care activeaz compania evaluat. Astfel,
variabilitatea informaiilor generale privind sectorul economic i economia naional
influeneaz alegerea ratei de cretere, nivelul investiiilor, sursele de finanare, costul
capitalului etc.

Rezult c ateptrile investitorilor pot fi optimiste n funcie de posibilitile de extindere
a unui sector, ceea ce va determina o majorare a preului aciunilor, sau dimpotriv
ateptrile lor pot fi pesimiste privind perspectivele unor sectoare, ceea ce genereaz o
tendin general de scdere a cotaiilor firmelor din sectorul respectiv. Actualmente pe
piaa internaional de capital, cea mai mare rentabilitate o au aciunile companiilor din
domeniul comerului electronic, genetic, tehnologii informaionale etc. Din acest motiv,
analiza strii financiare a unei companii i scenariile previzionale trebuie s fie precedate
de o analiz a profilului financiar al ramurii i a tendinelor acestuia.

d) Tendine generale economice, respectiv starea economiei naionale caracterizat prin
intermediul indicatorilor generali: PIB, rata inflaiei, rata dobnzii, rata cursului de schimb
a monedei naionale, rata omajului, deficitul bugetar etc. Mediul economic naional
influeneaz gradul de percepie a performanelor firmelor cotate, dar i ateptrile
investitorilor privind oportunitile viitoare de dezvoltare ale acestora. Desigur, nu sunt
realiste previziunile privind rate de cretere superioare celei la nivel naional chiar pentru
firmele competitive, care i desfoar activitatea ntr-un mediu economic nefavorabil sau
ntr-o economie n plin criz economic. Analiza profilului financiar i nonfinanciar al
emitenilor nu poate fi realizat fr corelaia cu tendinele economiei naionale.

224
n Romnia, nivelul sczut al PIB-ului, creterea ratei inflaiei, a cursului de schimb, a
omajului, deci reducerea drastic a rating-ului de ar a avut un efect nefavorabil asupra
pieei de capital. Dei performanele economico-financiare ale societilor competitive s-au
meninut relativ la acelai nivel sau chiar s-au mbuntit, totui piaa de capital a
nregistrat un declin n perioada 1997-2000.

e) Evoluia pieelor naionale i internaionale, prin intermediul evenimentelor de
amplitudine naional sau internaional, cum ar fi de exemplu, evenimentele majore
interne sau internaionale de natur politic, cultural, religioas (rzboaie, schimbarea
unor guverne, acte teroriste, olimpiade, vizita Papei, catastrofe ecologice, crach-uri
bursiere etc.). Fr ndoial c toate evenimentele internaionale, precum rzboiul din
fosta Iugoslavie, atacul terorist de la World Trade Center, crach-ul bursier din Japonia etc.,
au determinat o scdere relativ a cursurilor bursiere pe toate pieele bursiere chiar i pe
piaa romneasc de capital, dar cu intensitate i rapiditate diferite pe diverse piee de
capital.

f) Cererea i oferta reprezint variabila hotrtoare care determin tendinele i fluctuaiile
de pe pieele de capital, fiind al doilea factor ca importan dup evoluia economico-
financiar a ntreprinderii. De asemenea, pe piaa de capital acioneaz o serie de factori
specifici bursieri care in de motivaiile iraionale sau comportamentul de mas al
investitorilor, influennd astfel cererea i oferta de titluri financiare. De exemplu, cnd
scade brusc cursul bursier, deintorii de titluri similare sunt cuprini de panic i vor vinde
titlurile lor, fapt care va amplifica artificial oferta de aciuni, respectiv va accentua
scderea preului titlurilor mobiliare. n plus, motivaiile investitorilor pot fi reale sau
sentimentale, influennd de asemenea, astfel cererea i oferta de aciuni pe pia.

Dei toi factorii menionai anterior influeneaz nivelul i fluctuaiile cursului bursier,
informaiile privind performanele financiare i non-financiare ale firmelor cotate au un impact
decisiv asupra preului aciunilor. Totui intensitatea corelaiei dintre variabilele financiare i
cursul bursier depinde de calitatea i cantitatea informaiilor, dar mai ales de gradul de integrare a
acestora n nivelul cursului bursier prin intermediul pieei de capital. Datorit importanei
informaiilor financiar-contabile, este evident faptul c asimilarea acestora n cursurile bursiere se
realizeaz rapid pe pieele eficiente i aceste informaii vor modifica automat preul titlurilor
cotate.

Aa cum am afirmat anterior cu ocazia argumentrii eficienei sale informaionale sczute, piaa
de capital romneasc se caracterizeaz printr-o lips acut de informaie public, dei societile
cotate au obligativitatea elaborrii i depunerii rapoartelor lor periodice i curente pe pieele BVB
i RASDAQ, precum i la organismele de supraveghere a acestor piee Comisia Naional a
Valorilor Mobiliare, ct i publicarea n pres a coninutului rapoartelor. Informaia financiar-
contabil de baz, a crui relevan este discutabil exist, dar nelegerea, prelucrarea i
interpretarea acesteia este deficitar.

Din perspectiva mediului economic naional, mediul economic din ultimii 7 ani a avut un impact
general nefavorabil asupra performanelor reale ale emitenilor, ceea ce a generat scderea cererii
de titluri imobiliare i diminuarea preurilor acestora, ca urmare a estimrilor pesimiste privind
evoluia economiei naionale i a sectoarelor economice n ansamblu. Totui n ultima perioad,
respectiv anii 2002-2003, preurile majoritii aciunilor au crescut ca urmare a majorrii cererii
de titluri mobiliare. Oferta de capital din Romnia este dat n general, de acionariatul foarte
fracionat i de mici dimensiuni, n timp ce, cererea este teoretic nelimitat dar practic extrem de
225
redus ca urmare a inexistenei investitorilor instituionali puternici i a existenei speculanilor de
pe piaa de capital.

n plus, situaia nefavorabil a economiei naionale, precum i lipsa investitorilor reali i poteniali
determin n general subevaluarea titlurilor societilor cotate, deci meninerea la un nivel sczut a
valorii de pia a acestora. Aceasta este o reacie normal a investitorilor la randamentele relativ
sczute ale aciunilor, dei s-a creat impresia fals c exist posibilitatea obinerii de rentabiliti
superioare celor ale investiiilor economice reale, ca urmare a emisiunii de certificate de trezorerie
cu dobnd ridicat i a obinerii de ctiguri semnificative din operaii speculative.

Lipsa de lichiditate a unei pri importante a firmelor romneti cotate i activitile bursiere
speculative perturb distribuia normal a cursurilor, precum i veridicitatea i omogenitatea
anticiprilor de preuri ale investitorilor. Astfel, dei aparent valoarea intrinsec a titlurilor emise
de ntreprinderile cotate romneti este ridicat, cursul bursier al acestora este relativ redus ca
urmare a cererii sczute de capital. n aceste condiii, piaa de capital romneasc este incapabil
de a reflecta corect performanele reale ale emitenilor, ndeplinind doar funcia de valorizare
relativ a aciunilor acestora.