Sunteți pe pagina 1din 160

1

UNIVERSITATEA GEORGE BACOVIA BACU


FACULTATEA DE CONTABILITATE I INFORMATIC DE GESTIUNE
MASTER SPECIALIZAREA MANAGEMENT FINANCIAR CONTABIL











MANAGEMENTUL INVESTIIILOR DE CAPITAL







Lect. univ. dr. Gabriela Fotache
2
CUPRINS

Capitolul 1 PIAA DE CAPITAL ............................................................................................... 4

1.1. Caracteristici ale pieei de capital....................................................................................... 4
1.2. Arhitectura instituional a pieei de capital din Romnia................................................... 8
1.2.1. Emitenii de valori mobiliare (cererea de capital) ..................................................... 8
1.2.2. Investitorii (oferta de capital) ................................................................................. 10
1.2.3. Intermediarii pe piaa de capital ............................................................................. 12
1.2.4. Piee reglementate de capital .................................................................................. 13
1.2.5.Organismul de reglementare i supraveghere .......................................................... 14
1.2.6. Fondul de compensare a investitorilor .................................................................... 14
1.2.7. Casele de compensaie ........................................................................................... 15
1.2.8. Depozitarul central ................................................................................................. 16
1.2.9. Organisme i asociaii cu caracter profesional ........................................................ 17

Capitolul 2. INSTRUMENTE ALE PIEEI FINANCIARE .................................................... 19

2.1. Caracteristicile valorilor mobiliare ................................................................................... 19
2.2.Aciunile instrumente de capitaluri proprii ..................................................................... 20
2.2.1.Definiie: ................................................................................................................ 20
2.2.2.Tipologie: ............................................................................................................... 21
2.2.3. Elementele de gestiune a unui portofoliu de aciuni ................................................ 28
2.2.4. Formarea cursului de deschidere al unei aciuni prin metoda fixing ........................ 39
2.2.5. Determinarea valorii teoretice a drepturilor prefereniale de subscriere i a
drepturilor de atribuire ..................................................................................................... 45
2.2.6. Dividendul ............................................................................................................. 50
2.3. Obligaiunile- instrumente de credit ................................................................................. 54
2.3.1. Prezentare general ................................................................................................ 54
2.3.2. Elementele tehnice de baz ale unei obligaiuni...................................................... 54
2.3.3.Randamentul obligaiunilor ..................................................................................... 68
2.3.4. Aplicaii practice.................................................................................................... 85
3

Capitolul 3 BURSA I PIAA EXTRABURSIER.................................................................. 96

3.1. Caracteristici ale bursei de valori ..................................................................................... 96
3.2. Bursa de Valori Bucureti ................................................................................................ 97
3.3. Cota Bursei de Valori Bucureti ...................................................................................... 98
3.4. Fluxul operaiunilor desfurate la Bursa de Valori Bucureti ........................................ 101
3.5. Organizarea pieei extrabursiere n Romnia .................................................................. 105
3.6. Instituiile pieei extrabursiere ....................................................................................... 106
3.7. Actorii pieei extrabursiere ............................................................................................ 108
3.7.1. Emitenii - societile comerciale ......................................................................... 108
3.7.2. Intermediarii - societile de valori mobiliare ....................................................... 109
3.7.3. Investitorii ........................................................................................................... 109
3.8. Mecanismul tranzaciilor efectuate pe RASDAQ ........................................................... 111

Capitolul 4. TRANZACII BURSIERE .................................................................................. 112

4.1. Tranzacii spot (la vedere) ............................................................................................. 114
4.2.Tranzacii n marj.......................................................................................................... 116
4.2.1. Tranzacii de cumprare n marj ......................................................................... 118
4.2.2.Tranzacii de vnzare n marj .............................................................................. 122
4.3. Tranzacii cu instrumente financiare derivate (IFD) ....................................................... 126
4.3.1. Tranzacii cu contracte futures ............................................................................. 128
4.3.2. Tranzacii cu contracte de tip options. .................................................................. 137
4.3.3. Rolul contractelor futures n construirea strategiilor de hedging .......................... 146

Capitolul 5 INDICI BURSIERI ............................................................................................... 155

5.1. Caracteristici ale indicilor bursieri ................................................................................. 155
5.2. Indicii pieei de capital din Romnia .............................................................................. 156

BIBLIOGRAFIE ....................................................................................................................... 160

4
Capitolul 1
PIAA DE CAPITAL
1.1. Caracteristici ale pieei de capital
Piaa de capital reprezint ansamblul relaiilor i mecanismelor prin care se realizeaz
transferul fondurilor de la cei care au un surplus de capital - investitorii - ctre cei care au nevoie de
capital, cu ajutorul unor instrumente specifice (valorile mobiliare emise) i prin intermediul unor
operatori specifici (societile de valori mobiliare).
Se poate afirma despre piaa de capital c este specializat n efectuarea de tranzacii cu
active financiare cu scadene pe termene medii i lungi. Prin intermediul ei, capitalurile disponibile
sunt dirijate ctre agenii economici naionali sau de pe pieele altor ri, unde nevoile de capital
depesc posibilitile financiare interne de acoperire sau autoritile monetare impun anumite
restricii privind accesul la resursele financiare interne.
Aceste definiii nu acoper n ntregime activitatea de pe piaa de capital, innd cont de
locul i rolul pieei de capital n ansamblul mecanismelor economice, deoarece nu se poate face
o delimitare strict ntre piaa de capital i piaa financiar, cele dou noiuni confundndu-se, prin
includere sau completare reciproc, n funcie de reglementrile fiecrei ri n parte.
Se pot delimita ns dou modele de definire a pieelor (de capital i financiar):
Abordarea european, bazat pe sistemul bancar, n care bncile (ca operatori specifici)
sunt prezente pe ambele tipuri de piee, prin unificarea definiiei acestora i n care gsim
urmtoarea structur pentru piaa de capital:
- piaa monetar - capitaluri atrase pe termen scurt i mediu;
- piaa ipotecar - capitalurile sunt atrase n special pentru construirea de locuine;
- piaa financiar - pentru emisiunea, plasarea i tranzacionarea titlurilor de capital pe termen
lung.
Abordarea anglo-saxon, bazat pe manifestarea liber a cererii i ofertei pe fiecare tip de
pia n parte i care prezint instrumente, operatori i instituii de reglementare i supraveghere
specifice i n care piaa financiar cuprinde:
- piaa de capital - pentru capitaluri pe termen mediu i lung;
- piaa monetar - pentru capitaluri atrase i plasate pe termen scurt.
n fapt, organizarea instituional a pieelor este dat de trei elemente:
- instrumentele folosite de fiecare pia;
- operatorii specifici;
- mecanismul de piaa cu regulile sale specifice.
5
Spre deosebire de pieele monetare unde instrumentele se negociaz pe termen scurt, piaa
de capital se caracterizeaz prin tranzacii pe termen mediu i lung cu valori mobiliare specifice:
aciuni, obligaiuni, bonuri de tezaur i derivate pe baza acestora: contracte options, futures, forward
(care au cunoscut o dezvoltare spectaculoas n ultimii ani).
n general, instrumentele pe piaa de capital sunt:
- valori mobiliare cu venituri fixe:
titluri de valoare de trezorerie:
- note de trezorerie;
- obligaiuni de trezorerie
titluri de valoare emise de agenii guvernamentale;
obligaiuni municipale;
obligaiuni ale societilor comerciale.
- valori mobiliare cu venituri variabile:
aciuni comune i prefereniale;
derivate:
- combinate;
- forwards;
- standardizate (futures, options).
sintetice (contracte pe indici bursieri).
Organizarea unei piee de valori mobiliare depinde de satisfacerea unor condiii obligatorii:
- existena cererii de capital din partea societilor publice sau private, guverne, instituii
financiar-bancare, societi de asigurare. Cererea este exprimat prin emisiunea de valori
mobiliare, care urmeaz a fi schimbate pe lichiditi pentru satisfacerea nevoii economice.
Cererea poate fi:
structural - pentru finanarea de investiii productive de bunuri i servicii, de creare de noi
societi, de dezvoltare a celor existente, de achiziionare de bunuri i servicii de ctre
persoane fizice sau juridice;
conjunctural - pentru necesiti tranzitorii: limitri la plafonul de credite, deficite bugetare i
ale balanelor de pli;
- existena ofertei de capital pe baza disponibilitilor acumulate prin care se vor achiziiona
titlurile de pe pia;
- tranzacii ct mai uoare i rapide;
- posibilitatea de ntlnire a cererii cu oferta ntr-un loc centralizat, bine determinat: referina
poate fi fizic sau informaional (concentrarea datelor ntr-o reea electronic specializat);
- nivelul cursului de cumprare i de vnzare trebuie s fie public.
Piaa de capital are dou componente:
1. Piaa primar - asigur ntlnirea cererii cu oferta de titluri permind finanarea
activitii agenilor economici. Este mijloc de distribuire i plasament de titluri.
6
2. Piaa secundar - are rolul de concentrare a cererii i ofertei de titluri derivate.
Este deschis, public (plasamentul se efectueaz n marea mas a investitorilor i tranzaciile au
caracter public). Exist n practic emisiuni i plasamente private, dar ele nu fac obiectul
reglementrilor i nu beneficiaz de mecanismele specifice unei piee financiare publice.
Pentru a funciona eficient, piaa secundar trebuie s respecte anumite cerine:
- lichiditate: abundena de fonduri i titluri asigur continuitatea;
- eficiena: mecanisme operative la costuri ct mai reduse;
- transparena: informaia asigur o bun orientare investiional i contracararea tendinelor de
monopol;
- corectitudine: prin reglementri se contracareaz tendinele de manipulare a pieei;
- adaptabilitatea la condiiile economice i extra-economice.
Funciile pieei secundare sunt:
- asigurarea lichiditii i mobilitii economiilor investite;
- rspunsul la necesitatea crerii unei piee oficiale i organizate pentru deintorii care doresc
recuperarea fondurilor nainte de scaden (durata de via a aciunii este egal cu durata de
via a societii care n general este de 99 ani i mai mult; este puin probabil ca un deintor va
atepta sfritul acestei perioade pentru a-i retrage investiia iniial);
- evaluarea permenent a titlurilor cotate.
Clasificarea pieelor secundare
Pieele secundare de capital se caracterizeaz prin existena mai multor participani de
ambele pri. Exist mai multe criterii de departajare:
a) dup continuitate
- piee intermitente - n care formarea preurilor se bazeaz, n general, pe fixing.
Tranzacionarea valorilor mobiliare este permis doar n anumite momente specificate:
cnd un titlu este anunat, acele persoane interesate s vnd sau s cumpere se reunesc pentru o
licitaie explicit. Se anun preuri pn cnd cantitatea cerut este ct mai aproape de cea oferit
- cazul procedurii folosite la Bursa de la Paris pentru aciuni majore.
Alt modalitate este reprezentat de ncredinarea ordinelor unui funcionar: periodic, un
specialist al bursei fixeaz un pre care permite tranzacionarea unui numr maxim de aciuni de la
ordinele acumulate anterior.
- piee continue
Tranzacionarea titlurilor poate avea loc n orice moment. Tranzaciile nu se ncheie la un
pre unic, ci la preuri care se modific n cursul unei edine de burs. Dei mecanismul teoretic
implic doar existena investitorilor, execuia practic ar fi ineficient fr aciunea intermediarilor;
altfel, s-ar cere sume mari pentru ca investitorii s gseasc o ofert bun sau s i asume riscul de
a accepta una modest. Ordinele investitorilor intervin mai mult sau mai puin aleator - preurile pot
varia considerabil pe o astfel de pia, depinznd de jocul raportului cerere/ofert.
n practic, intermediarii (dealeri - market-makers i specialiti), urmrind castigul personal,
7
reduc fluctuaiile din preurile valorilor mobiliare (cnd acestea nu se datoreaz modificrilor de
valoare ale activului suport). n acest proces ei furnizeaz lichiditate pentru investitori, lichiditatea
fiind acceptat n sensul abilitii investitorului de a transforma valorile mobiliare deinute n sume
cash la un pre similar cu cel al tranzaciei anterioare, presupunnd c n mecanismul pieei nu a
intervenit o nou informaie.
- piee mixte (Bursa din Viena)
Pentru titlurile mai importante se tranzacioneaz intermitent.
b) dup suportul tranzacional, negocierile pot fi:
- licitaii libere
- prin calculator (tehnici electronice)
c)dup localizarea ringului de negocieri, pieele se mpart n:
- piee centralizate;
- piee descentralizate.
d) dup proprietatea asupra pieei i accesul operatorilor, exist piee:
- private - aa funcioneaz majoritatea pieelor moderne de inspiraie anglo-saxon;
- de stat - pieele sunt privite ca instituii publice, cu acces liber al operatorilor.
e) dup tehnica tranzacionrii, pot exista sisteme bazate pe:
- dubl licitaie;
- formatori de pia.
f) dup modul de formare a preului valorilor mobiliare se deosebesc:
- piee de licitaie, n cadrul crora preul se formeaz ca punct de echilibru ntre cererea i
oferta concentrat la burs;
- piee de negocieri, de tip OTC, unde tranzaciile se deruleaz pe baza unui nivel negociat
al preului, astfel nct, n acelai moment, aceeai valoare mobiliar s poat fi
tranzacionat de mai muli intermediari la preuri diferite.
Raiunea de a fi a pieelor secundare ine de facilitile pe care le ofer pentru ncheierea i
executarea tranzaciilor cu valori mobiliare. n cazul burselor, concentrarea schimburilor ntr-un
spaiu dat asigur accesul direct la informaia de pia i deci lichiditatea, transparena i economia
de costuri. Prin tehnica electronic transmiterea n timp real a datelor ctre toi participanii la
sistem face inutil concentrarea geografic, prin aceasta explicndu-se concurena puternic pe
care pieele OTC o exercit asupra burselor oficiale.
Cele doua piee secundare de capital din Romania, Bursa de Valori Bucureti (BVB) i
RASDAQ sunt amndou piee electronice, continue. n ceea ce privete alte criterii, opiunile
arhitecilor au fost diferite. BVB este o societate public, cu un sistem centralizat bazat pe dubla
licitaie. RASDAQ este un sistem privat, distribuit, bazat pe activitatea formatorilor de pia
("market-makers"). Este de menionat c aceasta nu este singura deosebire dintre cele dou piee.
Difer criteriile de listare, funciunile macroeconomice, sistemele de depozitare-decontare, dar
discutarea pe larg a acestora impune o tratare separat.
8
1.2. Arhitectura instituional a pieei de capital din Romnia
1.2.1. Emitenii de valori mobiliare (cererea de capital)
Valorile mobiliare reprezint instrumente financiare liber negociabile, transmisibile
prin tradiiune sau prin nscriere n cont, emise n form materializat sau dematerializat, care
confer drepturi egale pe fiecare categorie (clasa de emisiune), dnd deintorilor dreptul asupra
unei fraciuni din capitalul social al emitentului (ex : aciuni) sau un drept de crean general
asupra patrimoniului emitentului i veniturilor sale viitoare (ex : obligaiuni) i sunt susceptibile
de tranzacionare pe o pia reglementat de capital.
n accepiunea IAS 32 Instrumente financiare: prezentare un instrument financiar
reprezint orice contract care genereaz simultan un activ financiar pentru o entitate i o datorie
financiar sau un instrument de capitaluri proprii pentru o alt entitate.

Exemplul 1:
Aciunile comune reprezint din perspectiva emitentului instrumente de capitaluri
proprii n timp ce aciunile prefereniale cu dividend prioritar i fr drept de vot, reprezint
pentru emitent mai degrab o datorie financiar (ntruct exist obligativitatea repartizrii unui
dividend prioritar ctre deintorii de astfel de instrumente financiare, naintea oricror prelevri
efectuate din beneficiile anuale distribuibile ctre proprietarii de capital).
Din perspectiva investitorilor, aciunile reprezint active financiare, ntruct pot fi
definite fie sub forma instrumentelor de capitaluri proprii ale unui emitent (cazul aciunilor
comune) fie reprezint un drept contractual de a primi numerar (sub forma dividendelor, spre
exemplu n cazul aciunilor prefereniale).

S presupunem n acest sens, faptul c AGA unei societi comercial a aprobat
majorarea capitalului social prin emisiunea a 1.000.000 aciuni comune, cu valoarea nominal
de 0,1lei/aciune la un pre de emisiune de 0,5 lei/aciune, rezultnd astfel o prim de emisiune
de 0,4 lei/aciune.

Sub aspect contabil, va fi nregistrat creana societii comerciale n relaia cu
investitorii care au subscris n cadrul acestei operaiuni de majorare a capitalului social:
9
456 Decontri cu acionarii/asociaii
privind capitalul = % 500.000 lei
1011
Capital subscris nevrsat 100.000 lei
1041
Prime de emisiune 400.000 lei

Ulterior se va nregistra aportarea n numerar, avnd drept consecin stingerea creanelor
n relaia cu investitorii, urmat de reluarea capitalului social subscris i nevrsat n cel subscris
i vrsat. Se poate constata faptul c pentru nregistrarea contabil a operaiunii de subscriere de
ctre investitori n cadrul ofertei de majorare a capitalului social al emitentului, s-au utilizat
conturi de pasiv care aparin structurii capitalurilor proprii (1011 respectiv 1041)

Exemplul 2:
Din perspectiva emitentului, obligaiunile reprezint o datorie financiar (existnd n
acest sens o obligaie contractual a emitentului asumat n baza prospectului de emisiune de a
ceda lichiditi prin rambursarea principalului obligaiunilor sau prin plata periodic a
cupoanelor). Exist totui o clas special de obligaiuni convertibile n aciuni comune ale
aceluiai emitent, care ar putea genera recunoaterea unui instrument de capitaluri proprii de
ctre emitent, ulterior exercitrii dreptului de conversie de ctre deintorii acestui instrument
financiar hibrid.
Din perspectiva investitorilor, deinerea de obligaiuni echivaleaz cu deinerea de
active financiare, ntruct reprezint un drept contractual de a primi numerar (sub forma
rambursrilor ealonate din valoarea nominal a obligaiunilor, respectiv sub forma ncasrii
cupoanelor periodice).

S presupunem n acest sens, faptul c AGA unei societi comercial a aprobat
majorarea capitalului social prin emisiunea a 100.000 obligaiuni, cu valoarea nominal de 2,5
lei/obligaiune la un pre de emisiune de 2,3 lei/obligaiune, rezultnd astfel un discount de 0,2
lei/obligaiune.
Sub aspect contabil, va fi nregistrat creana societii comerciale n relaia cu
investitorii care au subscris n cadrul acestei oferte publice de vnzare de obligaiuni:

% = 161 mprumuturi din emisiuni 250.000
de obligaiuni
461 Debitori diveri 230.000
169 Prime privind rambursarea 20.000
obligaiunilor

10
Ulterior se va nregistra aportarea n numerar, avnd drept consecin stingerea creanelor
n relaia cu investitorii, urmat de reluarea pe o baz sistematic i raional a discount-ului de
emisiune, pe seama cheltuielilor financiare privind amortizarea acestui discount. Se poate
constata faptul c pentru nregistrarea contabil a operaiunii de subscriere de ctre investitori n
cadrul ofertei publice de vnzare obligaiuni, s-a utilizat un cont de mprumuturi din emisiuni de
obligaiuni, pentru a fi reflectat astfel datoria financiar a emitentului (cont 161)

Categorii de emiteni de valori mobiliare:

- Societi comerciale pe aciuni deinute public (deschise): emit aciuni comune i
obligaiuni corporative.
- Autoritile publice locale emit obligaiuni municipale
- Statul-emite obligaiuni de stat i titluri de stat (certificate de trezorerie)
- Instituii financiare internaionale: BERD, BM, BEI, IFC, etc.
1.2.2. Investitorii (oferta de capital)
ntr-o accepiune general, investitorii reprezint persoane fizice sau juridice, deintoare a unor
resurse financiare disponibile pe care intenioneaz s le plaseze n instrumente financiare, cu
scopul obinerii unor beneficii pe termen lung sau scurt, cu asumarea unor riscuri financiare, n
funcie de profilul investiional.

Categorii de investitori n instrumente financiare tranzacionate pe piee reglementate
de capital:
1. Investitori individuali- persoane fizice
2. Investitori instituionali (calificai) -reprezint o clas sofisticat de investitori, care
dispun de resurse financiare impresionabile, capabili s evalueze i s i asume riscurile
investiionale, din aceast categorie de investitori fcnd parte (fr ca enumerarea s aib caracter
exhaustiv):
- societile de servicii de investiii financiare (SSIF) care au dreptul de tranzacionare pe
nume i n cont propriu, i au dreptul de a subscrie n baza unor angajamente ferme n cadrul unor
oferte publice (de exemplu oferte publice de vnzare aciuni, derulate prin metoda plasamentului
garantat) ;
- societile de investiii financiare (SIF) : reprezint fonduri nchise de investiii, ncadrate
n categoria altor organisme de plasament colectiv conform legislaiei incidente pieei de capital.
Sub aspect juridic, sunt organizate sub forma unor societi comerciale pe aciuni, de tip deschis,
fiind admise la cota Bursei de Valori Bucureti din 1 noiembrie 1999 i avnd drept obiect de
activitatea administrarea investiiilor, adic a plasamentelor de capital efectuate n alte societi
comerciale, care opereaz n diferite sectoare ale economiei naionale.
11
Mai multe detalii:
www.banat-crisana.ro
www.sifm.ro
www.transif.ro
www.sifmuntenia.ro
www.sifolt.ro
- societile de administrare a investiiilor (SAI): sunt persoane juridice organizate sub
forma societilor comerciale pe aciuni, avnd drept obiect de activitate administrarea, n condiiile
legii, a organismelor de plasament colectiv n valori mobiliare (cunoscute sub denumirea de fonduri
deschise de investiii sau fonduri mutuale) precum i a altor organisme de plasament colectiv. n
acest sens, ele stabilesc i aduc la nfptuire politica investiional a fondurilor deschise de
investiii, n acord cu prevederile Legii nr. 297/2004 privind piaa de capital i ale Regulamentului
nr. 15/2004 emis de CNVM n aplicarea acestui act normativ. De asemenea, n condiiile stipulate
conform prospectului de emisiune a fondurilor deschise de investiii privind strategia i
coordonatele politicii investiionale, SAI administreaz resursele financiare mobilizate de la
investitori i le plaseaz n active cu diferite grade de risc, precum aciuni tranzacionate (fonduri de
aciuni), obligaiuni municipale i/sau corporative (fonduri de obligaiuni), titluri de stat i
certificate de depozit bancar (fonduri monetare) sau diverse combinaii ale acestor active (fonduri
diversificate).
www.certinvest.ro
www.globinvest.ro
www.btassetmanagement.ro
www.kd-group.ro
- instituii de credit (societi bancare): folosesc instrumentele financiare specifice pieei
de capital pentru fructificarea (aprecierea) fondurilor proprii, fie n scopul remunerrii superioare a
depozitelor bancare atrase de la deponeni, fie n scopul dezvoltrii activitilor operaionale.
- societile de asigurare-reasigurare: se regsesc n calitate de operatori pe piaa de
capital, n cutare de oportuniti investiionale care s fructifice fondurile atrase de la asigurai sub
forma primelor de asigurare, pentru a asigura un anumit nivel de comfort n ornorarea
angajamentelor financiare asumate fa de acetia (cu precdere n cazul asigurrilor de via- de tip
unit linked care se leag de anumite programe investiionale derulate pe maturiti ndelungate).
- fonduri de pensii private: utilizeaz vehicule investiionale oferite de piaa de capital, n
definirea strategiei i a politicii investiionale care s permit plasarea resurselor atrase de la
beneficiarii acestor fonduri de pensii private, n condiiile realizrii unor rentabiliti satisfctoare
pe o baz prudenial de diversificare a riscurilor.
- organisme i instituii financiare de talie internaional: Fondul Monetar International,
Banca Central European, BEI, BERD, Divizia de Investiii i Finanare a Bncii Mondiale (IFC),
etc.
12
1.2.3. Intermediarii pe piaa de capital
n categoria intermediarilor pe piaa de capital, opereaz n condiiile Legii nr. 297/2004
privind piaa de capital i a altor reglementri incidente (Regulamentul CNVM nr. 32/2006 privind
serviciile de investiii financiare) se regsesc societile de servicii de investiii financiare (SSIF) i
instituiile de credit.
Potrivit Legii nr. 297/2004 privind piaa de capital, intermediarii pot presta cu titlu
profesional urmtoarele categorii de servicii de investiii financiare :
I. Servicii principale:
a) preluarea i transmiterea ordinelor primite de la investitori n legtur cu unul sau mai
multe instrumente financiare;
b) executarea ordinelor n legtur cu unul sau mai multe instrumente financiare, altfel dect
pe cont propriu;
c) tranzacionarea instrumentelor financiare pe cont propriu;
d) administrarea portofoliilor de conturi individuale ale investitorilor, pe baz discreionar,
cu respectarea mandatului dat de acetia, atunci cnd aceste portofolii includ unul sau mai multe
instrumente financiare;
e) subscrierea de instrumente financiare n baza unui angajament ferm i/sau plasamentul de
instrumente financiare;
II. Servicii conexe:
a) custodia i administrarea de instrumente financiare;
b) nchirierea de casete de siguran;
c) acordarea de credite sau mprumuturi de instrumente financiare unui investitor, n vederea
executrii unor tranzacii cu instrumente financiare, n care respectiva societate de servicii de
investiii financiare este implicat n tranzacii;
d) consultan acordat societilor cu privire la orice probleme legate de structura de
capital, strategie industrial, precum i consultan i servicii privind fuziunile i achiziiile de
societi;
e) alte servicii privind subscrierea de instrumente financiare n baza unui angajament ferm;
f) consultan de investiii cu privire la instrumentele financiare;
g) servicii de schimb valutar n legtur cu activitile de servicii de investiii financiare
prestate.
Mai multe detalii (site-uri ale unor societi de brokeraj)
www.vanguard.ro
www.primet.ro
www.interamerican.ro
www.ssifbroker.ro
13
1.2.4. Piee reglementate de capital
O pia reglementat este un sistem pentru tranzacionarea instrumentelor financiare i care:
a) funcioneaz regulat;
b) este caracterizat de faptul c reglementrile emise i supuse aprobrii C.N.V.M. definesc
condiiile de funcionare, de acces pe pia, condiiile de admitere la tranzacionare a unui
instrument financiar;
c) respect cerinele de raportare i transparen n vederea asigurrii proteciei investitorilor
stabilite de prezenta lege, precum i reglementrile emise de C.N.V.M., n conformitate cu legislaia
comunitar.
4.1. Piaa la vedere (spot) este organizat la Bursa de Valori Bucureti (bursa oficial,
organizat ca pia reglementat la vedere), administrat de SC Bursa de Valori Bucureti SA n
calitate de operator de pia. Din punct de vedere al modului de organizare este o pia de licitaie
(n care se formez cel mai bun pre pentru vnztorii i cumprtorii de valori mobiliare).
n anul 2006 a fost definitivat procesul de fuziune ntre SC Bursa de Valori Bucureti SA i
SC Bursa Electronic RASDAQ SA, aceasta din urm fiind operatorul sistemului de
tranzacionare prin negociere RASDAQ- Romanian Association of Securities Dealers
Automated Quotations (organizat dup modelul NASDAQ n anul 1996, pentru a rspunde
nevoilor de tranzacionare a valorilor mobiliare emise de ctre cele peste 6.500 de societi
comerciale rezultate n urma Procesului de Privatizare n Mas). n urma finalizrii procesului de
fuziune, obiectiv asumat n cadrul programului de consolidare a pieei romneti de capital, o parte
din societile tranzacionate pe piaa de negociere RASDAQ au fost translatate pe platforma de
tranzacionare ARENA administrat de ctre SC Bursa de Valori Bucureti SA, iar o alt parte se
tranzacioneaz n cadrul sistemelor alternative de tranzacionare.
Mai multe detalii:
www.bvb.ro
www.rasd.ro

4.2.Piaa la termen (forward) este organizat n Romnia la Sibiu de ctre Bursa Monetar
Financiar i de Mrfuri, n cadrul creia se tranzacioneaz instrumente financiare derivate de
natura contractelor futures i a contractelor cu opiuni (options)

Mai multe detalii :
www.bmfms.ro
14
1.2.5.Organismul de reglementare i supraveghere
Instituia de reglementare i supraveghere a pieei de capital n Romnia este Comisia
Naional a Valorilor Mobiliare din Romnia care potrivit O.U.G. nr. 25/2002
privind aprobarea Statutului Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare, aprobat prin Legea nr.
514/2002,are urmtoarele obiective fundamentale :
- stabilirea i meninerea cadrului necesar dezvoltrii pieelor reglementate;
- promovarea ncrederii n pieele reglementate i n investiiile n instrumente financiare;
- asigurarea proteciei operatorilor i investitorilor mpotriva practicilor neloiale, abuzive i
frauduloase;
- promovarea funcionrii corecte i transparente a pieelor reglementate;
- prevenirea manipulrii pieei i a fraudei i asigurarea integritii pieelor reglementate;
- stabilirea standardelor de soliditate financiara i de practic onest pe pieele reglementate;
- adoptarea msurilor necesare pentru evitarea apariiei riscului sistemic pe pieele
reglementate;
- prevenirea afectrii egalitii de informare i tratament al investitorilor sau al intereselor
acestora.

Mai multe detalii:
www.cnvmr.ro
1.2.6. Fondul de compensare a investitorilor
Fondul de compensare a investitorilor funcionez dupa modelul de garantare a depozitelor
n sistemul bancar.
Fondul de Compensare a Investitorilor are ca obiect principal de activitate colectarea
contribuiilor membrilor (societi de servicii de investiii financiare i societi de administrare a
investiiilor) i compensarea creanelor investitorilor provenind din incapacitatea unui membru
de a restitui fondurile bneti i/sau instrumentele financiare datorate sau aparinnd investitorilor,
care sunt deinute i/sau administrate n numele acestora n cadrul prestrii de servicii de investiii
financiare, n limita plafoanelor stabilite. Pn la 31.12.2012, limita plafonului de compensare a
investitorilor este stabilit gradual pentru a atinge nivelul de 20.000 Euro, dup cum urmeaz:
a) la data autorizrii Fondului: echivalentul n lei a 1.000 Euro/investitor individual;
b) ncepnd cu 01.01.2006: echivalentul n lei a 2.000 Euro/investitor individual;
c) ncepnd cu 01.01.2007: echivalentul n lei a 4.500 Euro/investitor individual;
d ncepnd cu 01.01.2008: echivalentul n lei a 7.000 Euro/investitor individual;
e) ncepnd cu 01.01.2009: echivalentul n lei a 9.000 Euro/investitor individual;
15
f) ncepnd cu 01.01.2010: echivalentul n lei a 11.000 Euro/investitor individual;
g) ncepnd cu 01.01.2011: echivalentul n lei a 15.000 Euro/investitor individual;
h) ncepnd cu 01.01.2012: echivalentul n lei a 20.000 Euro/investitor individual.

Compensaia este asigurat de Fond, pentru clienii unei instituii de credit membr a
Fondului, numai pentru fondurile bneti i instrumentele financiare ncredinate n baza unui
contract de intermediere de prestare de servicii de investiii financiare.

Mai multe detalii:
www.fond-fci.ro
1.2.7. Casele de compensaie
Casele de compensaie au rolul de a asigura ndeplinirea obligaiilor asumate de ctre
participanii la piaa de instrumente financiare derivate.
1. Casa Romna de Compensaie
Prezentare general
Alaturi de Bursa Monetar - Financiar i de Mrfuri Sibiu, Casa Romn de Compensaie
SA Sibiu (CRC) este una din instituiile centrale ale pieei futures i de opiuni, de o importan cel
puin egal cu aceasta. Daca BMFMS organizeaz i reglementeaz piaa derivatelor financiare,
CRC se ocup cu gestionarea riscului participanilor, activitatea sa avnd reguli proprii.
Regulamentele celor doua instituii sunt armonizate i completate continuu, pentru o funcionare ct
mai sigur i rapid a pieei n ansamblul ei.
Cadrul legal de funcionare
Casa Romna de Compensaie este singura societate de compensare din Romnia autorizata
de CNVM, conform Legii 297/2004 i Regulamentului CNVM nr. 13/2005. Ca urmare, CRC este
singura entitate romneasc ce garanteaz, deconteaz i compenseaz tranzaciile cu instrumente
financiare derivate.
Rolul Casei Romne de Compensaie
ntre operatorii din pieele futures i options apar permanent drepturi i obligaii generate de
cumprarea i vnzarea de contracte futures. Datorit amplorii mari a tranzaciilor i a numrului
mare de contracte vndute i cumprate, este imperios necesar ca pentru evitarea haosului s existe
o cas de compensaie (clearing house). Aceasta se interpune ntre vnztor i cumprtor n
momentul tranzaciei i cumpr de la primul i i vinde celui de al doilea, la preul stabilit de cele
dou pri. Astfel, relaia direct dintre cei doi participani la pia dispare, fiind nlocuit cu dou
relaii, respectiv dintre acetia i CRC.
16
Funciile Casei Romne de Compensaie
Funciile Casei Romne de Compensaie sunt compensarea, garantarea i decontarea
tranzaciilor din pieele futures i options ale BMFM Sibiu. Un prim aspect l constituie evidena
tranzaciilor futures i options i a sumelor necesare pentru realizarea acestora. Un contract iniiat,
cumprat sau vndut, reprezint o poziie deschis, adic o obligaie fa de CRC, pentru care este
necesar o garanie numit marj iniial. El poate fi compensat oricnd, pe timpul duratei sale de
via, printr-o tranzacie egal i de sens opus, iar suma existent n contul de marja poate fi retras.
Al doilea aspect ine de sigurana pieei. Casa Romn de Compensaie stabilete regulile
financiare pe care trebuie s le respecte toi participanii. Aceste reguli cuprind modalitile de acces
n pia, marjele minime obligatorii iniiale i de meninere ale contractelor, precum i garaniile
suplimentare. CRC garanteaz ndeplinirea obligaiilor asumate de toi operatorii, dar numai n
condiiile respectrii de ctre acetia a respectivelor reguli.
n al treilea rnd, CRC compenseaz i deconteaz zilnic rezultatele tranzaciilor cu
contracte futures i opiuni, opernd modificri n conturile acestora dupa cum acestea nregistreaz
profit sau pierdere.
Mai multe detalii :
www.bmfms.ro

2. Societatea Naional de Compensare, Decontare si Depozitare a Valorilor Mobiliare
(SNCDDVM) : este implicat ntr-un proces ambiios de transformare n cas de compensaie
pentru piaa de instrumente financiare derivate organizat i administrat pe viitor de ctre SC
Bursa de Valori Bucureti SA, n urma eurii proiectului de fuziune cu SC Bursa Monetar
Financiari de Mrfuri SA Sibiu

Mai multe detalii:
www.sncdd.ro
1.2.8. Depozitarul central
Depozitarul central a preluat toate atribuiile specifice societilor de registru independente,
SNCDDVM i Registrului BVB, fiind singura instituie autorizat de ctre CNVM s desfoare
activiti de compensare, decontare i depozitare a valorilor mobiliare, n raport cu tranzaciile
derulte pe piaa reglementat la vedere administrat de SC Bursa de Valori Bucureti SA.

Mai multe detalii:
www.depozitarulcentral.ro
17
1.2.9. Organisme i asociaii cu caracter profesional
1. Uniunea Naional a Organismelor de Plasament Colectiv UNOPC este organizaia
profesional, independent, neguvernamental a operatorilor din industria Organismelor de
Plasament Colectiv din Romnia.
M isiunea UN OPC:
S promoveze conceptul de investiie colectiv n valori mobiliare precum i activitatea
membrilor si;
S contribuie la organizarea i activitatea membrilor astfel nct acestea s corespund
normelor i standardelor naionale i internaionale n domeniu;
S contribuie la formarea i dezvoltarea cadrului organizatoric, legislativ i profesional general
care s asigure mbuntirea activitii membrilor;
S contribuie la asigurarea cunoaterii de ctre investitori i de ctre publicul larg a
activitii, a drepturilor, avantajelor i riscurilor legate de activitatea desfurat de ctre membri;
S dezvolte i s ridice standardele profesionale pentru membrii Uniunii; s asigure un nalt nivel
de calificare profesionala a personalului angajat al membrilor Uniunii, compatibil cu standardele de
calificare la nivel internaional;
S stabileasc i s dezvolte legturi cu organizaii guvernamentale sau neguvernamentale
interne i externe, n scopul promovrii schimbului de vederi i de experien n domeniu i pentru
promovarea pieei de capital i a investiiilor mobiliare colective n Romnia.
Obiective:
Remodelarea UNOPC ca organizaie n ceea ce privete viziunea i misiunea ei pe piaa
intern i cea a Uniunii Europene;
Dezvoltarea pieei de profil, insuirea i popularizarea normelor Uniunii Europene n
domeniu, sporirea ncrederii investitorilor individuali i instituionali n industria fondurilor;
Afirmarea UNOPC ca organism puternic de formare i perfecionare a specialitilor din
industrie;

Mai multe detalii:
www.unopc.ro
18
2. Asociaia Brokerilor- AB: reprezint i apr interesele membrilor si n scopul
dezvoltrii pieei financiare n general i a pieei de capital n special.
Obiective
- Promovarea unui mediu favorabil dezvoltrii pieei de capital;
- Susinerea intereselor legitime ale membrilor;
- Pregtirea membrilor n vederea integrarii Romniei n Uniunea European;
- Ridicarea standardelor profesionale i de etic n rndul membrilor si;
- Constituirea unei instane pentru soluionarea reclamaiilor n legtur cu membrii
Asociaiei, pentru arbitraj i mediere;
Mai multe detalii :
www.asociatiabrokerilor.ro

3. Uniunea Naional a Operatorilor la Termen UNOTR
Asociaia are drept scop promovarea dezvoltrii condiiilor de desfurare a activitii pe
pieele la termen, a dezvoltrii interesului persoanelor implicate n aceast pia ct i medierea i
facilitarea contactului cu piata derivatelor pentru membrii asociatiei.
Obiectivele principale ale asociaiei sunt reprezentarea i aprarea intereselor profesionale
ale membrilor i asociailor si precum i respectarea i susinerea intereselor membrilor fa de
organele i instituiile implicate n organizarea i intermedierea tranzacionrii derivatelor
financiare.

Mai multe detalii:
www.bmfms.ro

Cteva site-uri de specialitate n domeniul pieei de capital:
www.ktd.ro
www.kmarket.ro
www.bursierul.ro
www.marketmaker.ro
Legislaia minimala obligatorie
-Legea nr. 31/1990 privind societile comerciale, republicat
-Legea nr. 297/2004 privind piaa de capital
19
Capitolul 2.
INSTRUMENTE ALE PIEEI FINANCIARE
2.1. Caracteristicile valorilor mobiliare
Emisiunile de titluri, localizate sau internaionalizate, reprezint cererea de capital pentru
finanarea investiiilor productive, constituirea capitalurilor financiare ale societilor publice i
private, instituii financiare, bancare sau de asigurri, finanarea unor programe de cercetare-
dezvoltare sau cererea de capital generat de absena unor resurse financiare interne pentru finanri
externe, restricii excesive pentru credite, necesiti financiare generate de deficite bugetare i
ale balanelor de pli.
Mobilitatea acestor forme i transformarea unora n altele sunt determinate de variaia
permanent a vieii economice, n ansamblul acesteia i de motivaiile celor care dispun i ale celor
care au nevoie de aceste fonduri.
Nu exist n nici o jurisdicie din lume o definiie precis a ceea ce se nelege prin "valori
mobiliare". Orice bun material, dotat cu o valoare estimabil n bani, se ncadreaz obligatoriu n
una din urmtoarele categorii:
- bunuri funciare sau imobiliare, nelegnd proprietatea asupra pmntului, respectiv a
cldirilor;
- bunuri mobiliare, caracterizate prin mobilitatea lor, dat de trecerea de la un proprietar la
altul.
Valorile mobiliare sunt titluri de proprietate sau de crean, care confirm titularului dreptul
su patrimonial, de o anumit marime i asupra unei entiti bine stabilite, precum i posibilitatea
de a le transforma oricnd n bani, pe piaa secundar de capital. n sens restrns, valorile
mobiliare sunt hrtii de valoare sau titluri - aciuni i obligaiuni - emise de o anumit societate
comercial sau alt entitate juridic care are, prin lege, dreptul de a le emite.
Valorile mobiliare se descompun n dou categorii:
- valori mobiliare simple. aciuni, obligaiuni, certificate de investiii i titluri de participare;
- valori mobiliare complexe (compuse): obligaiuni rambursabile n aciuni, obligaiuni
rambursabile n certificate de investiii privilegiate, titluri subordonate cu durat nelimitat.
n cadrul valorilor mobiliare simple exist o distincie ntre valorile mobiliare cu venit
variabil (aciunile) i cele cu venit fix (obligaiunile).
Trei coordonate majore contureaz noiunea de valoare mobiliar:
1. valorile mobiliare sunt instrumente negociabile.
n ceea ce privete aspectul formal al acestei norme juridice, de preferat ar fi folosirea
20
noiunii de titlu de valoare negociabil (ca nscris prin care posesorul su este ndreptit s exercite
la o dat determinat, dreptul artat n nscris), opinie fundamentat pe urmtoarele considerente:
- sintagma "titlu de valoare" este deja consacrat n dreptul comercial roman i dei are o sfer de
cuprindere mai ampl, urmtoarele dou coordonate ale noiunii de valoare mobiliar sunt de
natur a opera distincia valoare mobiliar - tiltu de valoare;
- este de dorit evitarea inovaiilor lingvistice nejustificate ntr-o legislaie suficient de greoaie, n
scopul asigurrii accesibilitii normei juridice;
- aceast formulare foreaza sensul original al cuvntului "instrument", respectiv unealt sau
aparat propriu pentru a executa o anumit operaie.
Cu toate acestea, termenul de "instrument" este din ce n ce mai des folosit de ctre
profesioniti. Chiar "Standardele C.E.E" utilizeaz acest termen pentru definirea tuturor produselor
financiare; de fapt, nici nu foloseste termenul de produse, toate fiind instrumente.
Totui, negociablitatea valorilor mobiliare const n posibilitatea transmiterii acestora ctre
alte persoane, n temeiul legii cererii i ofertei i cu respectarea prescripiilor imperative ale legii.
2. valorile mobiliare pot fi emise n form material sau evideniate prin nscrierile n
cont.
n forma sa iniial Legea nr. 31/1990 privind societile comerciale nu fcea distincie ntre
aciuni materializate i aciuni dematerializate, aceste noiuni fiind introduse pentru prima dat de
Legea nr. 52/1994 privind valorile mobiliare i bursele de valori; n ceea ce privete introducerea n
Legea societilor comerciale aceasta s-a realizat prin O.G. nr. 32/1997 pentru modificarea i
completarea legii nr. 31/1990.
3. valorile mobiliare confer deintorilor lor drepturi patrimoniale i nepatrimoniale
asupra emitentului, conform legii i n condiiile specifice de emisiune a acestora.
Astfel, n categoria larg a valorilor mobiliare se includ: aciunile, obligaiunile,
instrumentele derivate (opiuni, contracte la termen, contracte anticipate etc.) sau orice alte titluri
(drepturi de subscriere, warrante).
2.2.Aciunile instrumente de capitaluri proprii
2.2.1.Definiie:
Aciunile reprezint instrumente financiare care confer deintorilor calitatea de co-
proprietari asupra capitalului social al societii emitente.

21
2.2.2.Tipologie:
I. n raport cu forma n care sunt emise, aciunile pot fi:
- emise n forma materializat (spre exemplu, certificatele de acionar emise n form
fizic);
- emise n form dematerializat i evideniate prin nscriere n cont, n aceast
categorie se regsesc toate aciunile tranzacionate pe o pia reglementat de capital.

II. Din punct de vedere al modului de identificare a deintorului, exist:
- aciuni la purttor (nu ofer informaii despre deintorul acestora, astfel nct orice
persoan aflat n posesia lor, este considerat proprietarul de drept. Aceast
categorie de aciuni sunt nstrinate prin simpla tradiiune)
- aciuni nominative (indic proprietarul lor, urmnd ca actul de transfer s fie
menionat ca atare n registrul acionarilor societii emitente, respectiv la
Depozitarul Central n cazul societilor deinute public).

III. n funcie de natura drepturilor conferite acionarilor, identificm:
1. aciuni comune (obinuite sau ordinare), asigur deintorilor urmtoarele categorii de
drepturi:
- Dreptul de a participa la distribuirea beneficiilor anuale ale companiei (dreptul la
ncasarea de dividende), n condiiile legii societilor comerciale
- Dreptul de a participa la hotrrile luate n AGA, prin exprimarea voturilor fie prin:
- metoda proporionalitii conform creia o aciune confer un drept de vot, dac actul
constitutiv nu prevede altfel, sau
- metoda votului cumulativ- aplicat n mod obligatoriu la cererea unui acionar semnificativ
(care deine cel puin 10% din drepturile de vot sau din capitalul social al emitentului), atunci cnd
pe ordinea de zi a AGOA figureaz un punct distinct privind numirea administratorilor unei
societi deinute public (minim 5 administratori).
Aceasta metod de exercitare a dreptului de vot, este menit s apere interesele acionarilor
minoritari prin faptul c fiecare acionar are dreptul de a-i atribui voturile cumulate (voturile
obinute n urma nmulirii voturilor deinute de ctre orice acionar, potrivit participrii la capitalul
social, cu numrul administratorilor ce urmeaz s formeze consiliul de administraie) uneia sau
mai multor persoane propuse pentru a fi alese n consiliul de administraie.

- Dreptul de preemiune (de subscriere preferenial) -intervine n cadrul unei
operaiuni de majorare a capitalului social al unui emitent prin emisiune de noi
aciuni cu subscriere n numerar i const n dreptul conferit acionarilor (existeni
la data de nregistrare) de a subscrie cu prioritate aciuni nou emise, proporional cu
22
cota de deinere (procentul de participare) n capitalul social i la un pre de emisiune
inferior valorii de pia a aciunilor.
Dreptul de subscriere preferenial constituie o categorie aparte a valorilor mobiliare prin
faptul c poate fi tranzacionat (dac AGEA hotrete astfel) pe o pia reglementat de capital,
astfel nct doar deintorii drepturilor de subscriere, la finele perioadei de tranzacionare, au dreptul
s participe la operaiunea de majorare a capitalului social. (v. exemplul SSIF Broker SA sau SNP
Petrom SA, societi cotate pe Bursa de Valori Bucureti).

- Dreptul de atribuire gratuit- intervine cu ocazia operaiunilor de majorare a
capitalui social prin ncorporarea rezervelor (altele dect rezervele din reevaluarea
activelor care nu au fost realizate, rezervele legale, statutare sau orice alt categorie
de rezerve care nu poate fi capitalizat), a primelor legate de capital i a altor
structuri ale capitalurilor proprii care pot fi capitalizate.
Un astfel de eveniment corporativ nu presupune un flux de numerar veritabil ntre companie
i acionarii si, ci mai degrab o restructurare a elementelor de capitaluri proprii. Aciunile nou
emise n urma majorrii de capital social prin capitalizarea elementelor menionate anterior, se
distribuie cu titlu gratuit tuturor acionarilor existeni la data de nregistrare, proporional cu cota de
participare la capitalul social. (v. exemplul Banca Transilvania SA- Cluj Napoca).

- Dreptul de recuperare a capitalului investit- este un drept de natur rezidual,
ntruct acionarii unei companii particip la distribuirea masei falimentare, pe
poziii inferioare n raport cu creditorii chirografari (lichidatorul, angajaii, instituiile
statului, instituii de credit, creditori comerciali, etc.)
- Dreptul de valorificare a aciunile deinute, se poate exercita fie prin ncheierea
unui contract de cesiune (contract de vnzare-cumprare de aciuni), cu acordarea
dreptului de preemiune pentru ceilali acionari, n cazul societilor pe aciuni de tip
nchis, fie prin ncheierea unei tranzacii de vnzare pe piaa secundar de capital
(Bursa de Valori Bucureti sau un sistem alternativ de tranzacionare).
- Dreptul de a fi informat asupra poziiei i performanele financiare ale societii
emitente: este asigurat n virtutea principiilor codului de guvernan corporativ la
care trebuie s adere emitenii de valori mobiliare i este transpus n fapt prin
intermediul rapoartelor periodice (anuale, semestriale, trimestriale sau curente) pe
care companiile admise la cota bursei sunt obligate s le ntocmeasc i s le pun la
dispoziia reglementatorului pieei de capital (CNVM), operatorului de pia (Bursa
de Valori Bucureti), n vederea diseminrii informaiilor ctre publicul investitor
- Dreptul de preluare a pachetelor deinute de ctre acionarii minoritari, printr-
o operaiune de squeeze-out:

23
Urmare a derulrii unei oferte publice de cumprare adresat tuturor acionarilor i pentru
toate deinerile acestora, ofertantul (acionarul care a iniiat oferta public de cumprare) are dreptul
s solicite acionarilor care nu au subscris n cadrul ofertei s-i vnd respectivele aciuni, la un pre
echitabil, dac acesta se afl n una din urmtoarele situaii:
a) deine aciuni reprezentnd mai mult de 95% din capitalul social;
b) a achiziionat, n cadrul ofertei publice de cumprare adresat tuturor acionarilor i
pentru toate deinerile acestora, aciuni reprezentnd mai mult de 90% din cele vizate n cadrul
ofertei.
- Dreptul acionarilor minoritari de a se retrage dintr-o societate deinut public
Urmare a unei oferte publice de cumprare adresat tuturor deintorilor i pentru toate
deinerile acestora, un acionar minoritar are dreptul s solicite ofertantului care deine mai mult de
95% din capitalul social s-i cumpere aciunile la un pre echitabil.
De asemenea, prin Dispunerea CNVM nr. 8/2006 este garantat acordarea ctre acionarii
care nu sunt de acord cu hotrrea Adunrii Generale a Acionarilor privind retragerea de la
tranzacionare a unei societi deinute public, a dreptului de a se retrage din societate i de a obine
contravaloarea aciunilor deinute, la un pre/aciune determinat de ctre un evaluator extern
independent, pe baza standardelor internaionale de evaluare (IVS).
- Dreptul de a participa la adoptarea unor decizii strategice privind operaiuni
corporative constnd n nstrinri sau achiziii de active, contractare de
datorii financiare, fuziuni, achiziii de companii sau divizri.

2. aciuni prefereniale
Potrivit Legii nr. 31/1990 privind societile comerciale, republicat, o societate comercial
pe aciuni poate emite aciuni prefereniale cu dividend prioritar i fr drept de vot, ce confer
titularului:
- dreptul la un dividend prioritar prelevat asupra beneficiului distribuibil al exerciiului
financiar, naintea oricrei alte prelevri;
- drepturile recunoscute acionarilor cu aciuni ordinare, inclusiv dreptul de a participa la
Adunarea General a Acionarilor, cu excepia dreptului de vot.

- De reinut faprul c aciunile cu dividend prioritar, fr drept de vot, nu pot depi o ptrime din
capitalul social i vor avea aceeai valoare nominal ca i aciunile ordinare.
- Administratorii, directorii, respectiv membrii directoratului i ai consiliului de supraveghere,
precum i cenzorii societii sau auditorii interni nu pot fi titulari de aciuni cu dividend prioritar
fr drept de vot.
- n caz de ntrziere a plii dividendelor, aciunile prefereniale vor dobndi drept de vot,
ncepnd de la data scadenei obligaiei de plat a dividendelor ce urmeaz a fi distribuite n
cursul anului urmtor sau, dac n anul urmtor Adunarea General a Acionarilor hotrte c
24
nu vor fi distribuite dividende, ncepnd de la data publicrii respectivei hotrri, pn la plata
efectiv a dividendelor restante.
- Aciunile prefereniale i aciunile ordinare vor putea fi convertite dintr-o categorie n cealalt
prin hotrre a Adunrii Generale Extraordinare a Acionarilor.
Caracteristici ale aciunilor prefereniale
a) Cumulativitatea permite ca dividendele neachitate ntr-unul sau mai multe exerciii
financiare sa fie ncasate cumulat i n mod prioritar n raport cu dividendele aciunilor comune.
Este de la sine neles faptul c aciunile comune nu beneficiaz de aceast caracteristic, pe motiv
c o societate comercial nu are o obligaie legal de a distribui dividende.

b) Ajustabilitatea se refer la recalcularea periodic a nivelului dividendelor n funcie de
evoluia unei rate de referin precum: rata dobnzii de referin (rata liber de risc), rata inflaiei,
rata de rentabilitate a instrumentelor monetare (de economisire pe termen scurt, de exemplu
certificatele de depozit bancar), rata dobnzii pentru obligaiuni i titluri de stat sau rate de
rentabilitate (ROE) pentru companii care activeaza in sectoare comparabile.

Meniune:

ROE = Profit net/Capitaluri proprii * 100
(Return on Equity- rata rentabilitii financiare)

c) Convertibilitatea -permite transformarea aciunilor prefereniale n aciuni comune, n
funcie de un raport de conversie specificat n prospectul de emisiune i n cadrul unei perioade de
timp bine precizat. Aceast caracteristic este ataat aciunilor prefereniale pentru a permite
deintorilor de a beneficia i de caracteristicile aciunilor comune.

d) Participativitatea: permite acionarilor prefereniali s obin un dividend suplimentar
din profitul net rmas dup achitarea dividendelor aferente aciunilor prefereniale i a celor aferente
aciunilor comune.

e) Revocabilitatea: aceast caracteristic este favorabil emitentului, deoarece prin
prospectul de emisiune se poate prevedea o perioad de timp dup care aciunile prefereniale sunt
retrase (revocate) de pe pia, de regul, pltindu-se n schimb o prim de revocare.
Spre exemplu, o societate emitent ar putea recurge la activarea acestei clauze n momentul
cnd rata dobnzii de referin nregistreaz o scdere, astfel nct din punct de vedere al costurilor
de finanare, pentru societate ar fi mai avantajos s retrag de pe pia aciunile prefereniale i s
se refinaneze la rate ale dobnzii mai sczute.

25
O abordare comparativ a celor dou clase fundamentale de aciuni, din punct de vedere al
principalelor drepturi conferite deintorilor, precum i cteva aspecte care fac not discordant, pot
fi surprinse n tabelele urmtoare:

Drepturi conferite

Aciuni obinuite Aciuni prefereniale
1. dreptul de
recuperare a
capitalului investit
Da Da - iar recuperarea se face cu
prioritate fa de deintorii de
aciuni obinuite.
2. dreptul de vot

Da Nu - n mod obinuit;
Da - n situaii excepionale
(preluri, fuziuni, achiziii)
3. dreptul de preemiune Da
Nu
4. dreptul la dividende Da Da - plata dividendelor se
realizeaz cu prioritate fa de
dividendele pentru aciunile
obinuite. n cazul n care
compania are emise i aciuni
obinuite i aciuni prefereniale,
atunci este obligatoriu s plteasc
n primul rnd dividendele pentru
aciunile prefereniale (dac
prioritatea nu este respectat,
acesta este singurul caz n care
acionarii prefereniali pot
aciona n justiie compania
pentru neplata dividendelor)

Aciuni obinuite Aciuni prefereniale
1. valoarea nominal, daca exist, este mic.

1. valoarea nominal este de cel puin 5 - 10 ori mai mare
dect cea a aciunilor obinuite.
2. dividendele pltite sunt variabile, n funcie de mrimea
profitului obinut de companie i n funcie de politica de
dividende practicat.

2. dividendele sunt relativ fixe i sunt stabilite de obicei - ca
procent din valoarea nominal a aciunii prefereniale
3. au o durata de via nelimitat - odat emise este
posibil s rmn pe pia pn cnd societatea comercial
emitent se dizolv sau dispare n orice alt mod.
3. se emit pentru perioade limitate de timp i se recurge la
lansarea lor pe pia mai ales atunci cnd se consider c
punerea n circulaie a aciunilor obinuite nu ar avea
impact asupra investitorilor.
4. valoarea de pia depinde exclusiv de raportul dintre
cererea i oferta de astfel de aciuni (evident, raportul
cerere/ ofert este influenat de o multitudine de ali
factori).
4. valoarea de pia depinde n primul rnd de rata de
referin a dobnzii (din cauza dividendului relativ fix care
este comparat cu aceasta rat) i abia apoi de raportul
cerere/ ofert
5. aciunile obinuite pot s existe independent de
aciunile prefereniale.

5. pentru ca o companie s poat emite aciuni prefereniale,
este necesar s fi emis n prealabil cel puin o categorie
de aciuni obinuite.
6. se adreseaz oricrui tip de investitori.

6.se adreseaz n special investitorilor care prefer s obin
din plasamentele lor un venit relativ stabil, chiar daca acesta
este mai sczut.

26

IV. n funcie de relaia cu nivelul capitalului social subscris i vrsat

a) Aciuni autorizate: reprezint numrul maxim de aciuni, din orice clas, pe care o
societate comercial poate sa le pun n circulaie, ncepnd de la data nregistrrii. De regul, o
societate comercial nu va pune n circulaie deodat toate aciunile autorizate, ci va emite pentru
nceput numai aciunile necesare pentru formarea capitalului social minim necesar, urmnd ca pe
parcursul vieii sale s emit noi aciuni, care au fost n prealabil autorizate.

b) Aciuni emise i aflate n circulaie: reprezint aciunile care au fost deja emise i se
afl n posesia investitorilor care le-au subscris, fiind nregistrate ca atare n registrele acionarilor.
Numrul acestei categorii de aciuni poate fi cel mult egal cu numrul total al aciunilor autorizate.
Ori de cte ori o societate comercial dorete s emit o nou serie de aciuni autorizate, are nevoie
de aprobarea Adunrii Generale Extraordinare a Acionarilor.

c) Aciuni de trezorerie- reprezint acea categorie de aciuni pe care o societate emitent
le-a rscumprat, retras sau redobndit n orice alt mod legal de pe pia. Aceste aciuni sunt
disponibile pentru a fi repuse n circulaie i sunt tezaurizate de ctre emitent.
Important de reinut faptul c n cazul aciunilor proprii rscumprate (de trezorerie) dreptul
de vot este suspendat pe perioada deinerii i aceste aciuni nu genereaz dreptul de a ncasa
dividende.
O societate comercial poate recurge la rscumprarea aciunilor proprii din variate
motive, precum:
- pentru a onora plata dividendelor scriptice (adic, pentru a distribui aciuni cu titlu gratuit n
favoarea acionarilor existeni la data de nregistrare, urmare a majorrii capitalului social prin
ncorporarea rezervelor i a altor elemente de capitaluri proprii ce pot fi capitalizate);
- pentru a fi distribuite angajailor conform pachetelor de benificii acordate acestora n cadrul
unor scheme de cooptare n structura proprietarilor de capital (cu scopul mbuntirii gradului
de loialitate fa de filosofia i valorile companiei) .
- pentru a onora o serie de opiuni pe care angajaii sau tere persoane le dein asupra acinilor
comune emise de companie;
- pentru a rspunde solicitrilor de conversie a obligaiunilor convertibile n aciuni sau a
aciunilor prefereniale, respectiv pentru a rspunde exercitrii drepturilor de subscriere n
aciuni pe care le dein acionarii ca urmare a unei operaiuni de majorare a capitalului social;
- pentru a face fa inteniilor de retragere a acionarilor dintr-o societate deinut public,
urmare a hotrrii AGA privind delistarea companiei (este cazul acionarilor care nu sunt de
acord cu aceast hotrre) sau urmare a finalizrii unei oferte publice de cumprare n care
iniiatorul fie deine aciuni reprezentnd mai mult de 95% din capitalul social, fie a achiziionat
aciuni reprezentnd mai mult de 90% din cele vizate n cadrul ofertei.
27
- n scopul diminurii capitlului social, prin anularea aciunilor dobndite
- ca o msur de reglare a cotaiei propriilor aciuni (cumprnd aciuni din pia, cursul se
apreciaz).

Potrivit legislaiei n vigoare, unei societi comerciale i se permite s dobndeasc propriile
aciuni, fie direct, fie prin intermediul unei persoane acionnd n nume propriu, dar pe seama
societii n cauz, cu respectarea urmtoarelor condiii:
- autorizarea dobndirii propriilor aciuni este acordat de catre Adunarea General Etraordinar a
Acionarilor, care va stabili condiiile acestei dobndiri, n special numrul maxim de aciuni ce
urmeaz a fi dobndite, durata pentru care este acordat autorizaia i care nu poate depi 18
luni de la data publicrii hotrrii n Monitorul Oficial al Romaniei i, n cazul unei dobndiri cu
titlu oneros, contravaloarea lor minim i maxim;
- valoarea nominal a aciunilor proprii dobndite de societate, inclusiv a celor aflate deja n
portofoliul su, nu poate depi 10% din capitalul social subscris, sub sanciunea nstrinrii n
termen de 3 ani de la data dobndirii, altfel acestea vor trebui anulate;
- tranzacia poate avea ca obiect doar aciuni integral liberate;
- plata aciunilor astfel dobndite se va face numai din profitul distribuibil sau din rezervele
disponibile ale societii, nscrise n ultima situaie financiar anual aprobat, cu excepia
rezervelor legale.
- dac aciunile proprii sunt dobndite pentru a fi distribuite angajailor societii, aciunile astfel
dobndite trebuie distribuite n termen de 12 luni de la data dobndirii.

Aceste restriciile nu se aplic ns:
a) aciunilor dobndite ca urmare a unei decizii a Adunrii Generale Extraordinare a
Acionarilor privind reducerea capitalului social;
b) aciunilor dobndite ca urmare a unui transfer cu titlu universal;
c) aciunilor integral liberate, dobndite prin efectul unei hotrri judectoreti, ntr-o
procedura de executare silit mpotriva unui acionar, debitor al societii;
d) actiunilor integral liberate, dobndite cu titlu gratuit.
Consiliul de administraie va include n raportul ce nsoete situaiile financiare anuale
informaii cu privire la dobndirea sau nstrinarea de ctre societate a propriilor aciuni, respectiv:
- motivele dobndirilor efectuate pe durata exerciiului financiar,
- numrul i valoarea nominal a aciunilor dobndite i a celor nstrinate pe durata exerciiului
financiar precum i procentul din capitalul social subscris pe care acestea l reprezint
- n cazul dobndirii sau nstrinarii cu titlu oneros, contravaloarea aciunilor.

28
d) Aciuni autorizate i neemise : sunt aciuni pentru care societatea emitent a primit
autorizaia de a le emite, dar care nu sunt puse n circulaie. Aceste aciuni sunt pstrate sub forma
unei rezerve pentru operaiunile de majorare a capitalului social sau pentru a realiza operaiunile
pentru care nu au fost rscumparate aciuni proprii.
2.2.3. Elementele de gestiune a unui portofoliu de aciuni
Reguli pentru investitorul nceptor
Exist cteva reguli de baz pe care un investitor nceptor ar trebui s le respecte, astfel:
- S nu investeti dect banii ti.
- S nu investeti toi banii pe care i deii.
- S nu crezi c dac ai ctigat astzi, vei catiga i mine.
- S nu plasezi toi banii ntr-un singur titlu (diversificarea portofoliului n scopul diminurii
riscului)
- S alegi cu grij brokerul n care s poi avea ncredere.
- S nu te jenezi s ntrebi, i de zece ori, pn nelegi.
- S nu semnezi ordinele de tranzacionare pn nu le citeti.
- S-l asculi pe brokerul tu, dar s gndeti cu capul tu.
- S nu uii s te informezi despre companiile ale cror aciuni le-ai cumprat.
- Ferete-te de doi dumani aprigi: frica i lcomia.

Principii de construire i administrare a unui portofoliu:

1. Diversificarea riscului i administrarea prudenial:-presupune selectarea mai multor
tipuri de aciuni emise de societi comerciale care au un potenial real de cretere a afacerii i care
activeaz n sectoare performante ale economiei naionale.
Plasamentele de capital n instrumente financiare tranzacionate sunt expuse unei game
variate de riscuri:
- Riscul de pia se masoar cu ajutorul coeficienilor de volatilitate (Beta) i exprim
probabilitatea nregistrrii unor pierderi ca urmare a evoluiei adverse pe care o nregistreaz
preurile instrumentelor financiare la nivelul ntregii piee, reflectat pe seama fluctuaiilor
negative marcate de un indice bursier. Aceast component a riscului investiional este una
nediversificabil (se mai numete i risc sistematic), fiind acceptat ca atare de ctre un
investitor
- Riscul sectorial este un risc operaional care afecteaz n mod negativ cotaiile aciunilor emise
de ctre societile care activeaz n acest sector, pe fondul unor evenimente negative, precum:
retragerea investitorilor, interdicii comerciale impuse de ctre autoriti, pierderea unor
29
segmente importante de pia, litigii, convulsii sociale cauzate de disponibilizri i restructurri,
blocaje financiare, etc.
- Riscul de firm- reprezint o component diversificabil a riscului (este un risc nesistematic) n
sensul c acest risc poate fi controlat, i implicit diminuat, prin selectarea i includerea n
portofoliu a aciunilor emise de societi care au nregistrat performane financiare i care dein
un real potenial de cretere/dezvoltare pe viitor.

2. Maximizarea corelaiei rentabilitate-risc: potrivit modelului de pia elaborat de ctre H.
Markowitz, investitorii vor cuta n permanen s i maximizeze ctigurile fie prin maximizarea
rentabilitii pe unitatea de risc, fie prin minimizarea riscului la un anumit nivel asumat de
rentabilitate.
n acest sens, se cunoate faptul c, n general, activele cu un grad ridicat de risc au un
potenial de a genera rentabiliti superioare, tocmai datorit faptului c investitorii sunt dispui s
le achziioneze doar n condiiile n care i nsusec o prim de risc.

3. Definirea ntr-o manier clar i consecvent a obiectivelor investiionale, corelat cu
profilul de risc al investitorului, orizontul de timp pe care dorete s investeasc pe piaa de capital
precum i poziia sa financiar.

4. Stabilirea unei strategii de tranzacionare i asumarea unui grad de disciplin n
aplicarea acesteia.
Spre exemplu, se pot stabili anumite obiective de profit (10-15%) pe o anumit perioad de
timp i marcarea acestuia n momentul n care pragul a fost atins. Odat ce randamentul propus a
fost atins, putei vinde ntreaga deinere din titlul respectiv sau puteti vinde doar o parte i s
ateptai un randament mai bun pe restul cantitii. Dimpotriv, un investitor prudent i va stabili n
permanen un prag maxim de pierdere acceptat. Acest sistem, numit stop-loss, se aplic astfel:
daca un anumit titlu atinge un anumit nivel procentual de pierdere, se poate vinde pentru a evita o
pierdere i mai mare.
Aplicarea acestor strategii n activitatea de tranzacionare se realizeaz cu ajutorul ordinelor
de tip stop-loss sau take profit.
30
Aplicaii practice

1. Determinarea ratei de rentabilitate i a riscului a unei aciuni/portofoliu de aciuni

n portofoliul unui investitor se regsesc dou tipuri de instrumente financiare
tranzacionabile(aciuni), a cror cotaii pe piaa de capital evolueaz astfel:
lei/aciune
Simbol Data observaiei 01.03.2006 09.03.2006 16.03.2006 20.03.2006 26.03.2006 28.03.2006
BRD Titlul A 22,3000 21,9000 21,0000 21,2000 21,8000 21,3000
IMP Titlul B 0,6900 0,7150 0,7250 0,7450 0,7650 0,7800

n vederea fundamentrii deciziei de achiziionare a unui nou pachet de aciuni emise de
ctre aceleai societi cotate, investitorul beneficiaz de urmtoarele informaii:
- Dividendul (brut) declarat i distribuit pentru titlul A este de 0,3700 lei/aciune.
- n componena portofoliului se regsesc 500 titluri A, respectiv 1.500 titluri B.
- Riscul de pia (sistematic, nediversificabil) este 3% iar coeficienii de corelaie
nregistreaz urmtoarele valori:
ntre titlul A i titlul B : + 0.42
ntre titlul A i pia : - 0.13
ntre titlul B i pia : + 0.09

Cerine:
S se determine:
a) Rata rentabilitii celor dou titluri A i B la momentul 20.03.2007. Care va fi rentabilitatea
portofoliului la acest moment?

Rezolvare:
Prin rata individual de rentabilitate a unei aciuni nelegem raportul procentual
ntre efectele financiare obinute ca urmare a deinerii aciunii (dividende, aciuni gratuite sau
diferena favorabil de pre) i efortul financiar suportat de investitor pentru achiziionarea
acinii respective:

Rit = Di + (Cit-Cit-1) x 100
Cit-1
Unde,
Rit = rata individual de rentabilitate aciunii i la momentul t
Di = dividend net/aciune
Cit i Cit-1 = cotaia aciunii i la momentele t i t-1.
31
Rentabilitile individuale ale celor dou titluri observate pe parcursul lunii martie 2007
sunt redate n tabelul urmtor:

Simbol Data observaiei 01.03.2006 09.03.2006 16.03.2006 20.03.2006 26.03.2006 28.03.2006
BRD Titlul A 22,3000 21,9000 21,0000 21,2000 21,8000 21,3000
IMP Titlul B 0,6900 0,7150 0,7250 0,7450 0,7650 0,7800
TITLUL A/ Rata de
rentabilitate %
NA -0,13 -2,42 2,71 4,58 -0,59
TITLUL B/ Rata de
rentabilitate %
NA 3,62 1,40 2,76 2,68 1,96

Meniune: ratele de rentabilitate au fost calculate n cascad, prin raportare la
momentul de referin imediat anterior.
Exemplu de calcul pentru titlul A:

RA20.03.2007 = 0,3700 + (21,2000-21,0000) = 2,71%
21,0000
Se poate observa c, raportat la momentul 16.03.2007, randamentul titlului A a fost de
2,71%.

Rata de rentabilitate general a portofoliului se determin ca o medie aritmetic a
rentabilitilor individuale ale aciunilor care compun portofoliul ponderat cu procentul de
deinere a fiecrei aciuni n portofoliu.

Rpt = E Rit x Xi , i =1,N

unde,
Rpt = rata de rentabilitate general a portofoliului la momentul t
Rit = rata individual de rentabilitate aciunii i la momentul t
Xi = ponderea titlului i n portofoliu.
N = numrul total de titluri existente n potofoliu.
Prin urmare, rata general de rentabilitate a portofoliului la data de 20.03.2007 este de:
Rp20.03.2007 = 2,71% x 0,25 + 2,76% x 0,75 = 2,75%.

deoarece, XA = 500/(500 +1.500) = 0,25 iar XB = 1-0,25 = 0,75
32

b) Nivelul riscului aferent fiecrui titlu precum si nivelul riscului asociat ntregului portofoliu.

Rezolvare:

Prin riscul unui titlu financiar, nelegem posibilitatea nregistrrii unor pierderi ca urmare
a fluctuaiilor negative pe care le poate marca preul acestuia pe pia. Din punct de vedere
statistic, riscul unei aciuni este cuantificat cu ajutorul indicatorului abatere medie ptratic
(deviaia standard), prin care se poate determina cu ct se abate n medie rentabilitatea
individual a unei aciuni (observat pe o anumit perioad de timp) fa de nivelul mediu al
ratei de rentabilitate.
Evident c o aciune este cu att mai riscant cu ct indicatorul abatere medie ptratic ia
valori mai mari (volatilitatea preului este mai puternic),


Unde,

oi = abaterea medie ptratic (riscul) pentru titlul i;
X = rata individual de rentabilitate aciunii i la momentul t (Rit)
u = rata medie a rentabilitii pe intervalul de timp analizat;
u = E Rit , unde t =1,n
n
n = numrul de subintervale analizate, n funcie de numrul momentelor de
observaie statistic a preurilor.
( n exemplul considerat exist 6 momente de observare statistic, acestea formnd 5
subintervale).
Pe baza datelor furnizate n tabelul privind cotaiile celor dou aciuni i aplicnd formula de
calcul prezentat anterior, rezult:

oA = 2,79% iar oB = 0,84%

Concluzii:

- Se poate constata faptul c titlul A este mult mai riscant n comparaie cu titlul B
- Titlul A deine o pondere n portofoliu de doar 25%, comparativ cu titlul B a crui pondere
este de 75%, ceea ce denot o atitudine prudenial din partea investitorului.
- Rata medie de rentabilitate a titlului A este de 0,83% iar a titlului B este de 2,48%, ceea ce
33
sporete n mod semnificativ rentabilitatea medie a portofoliului, innd cont de ponderile
deinute de cele 2 titluri.

Riscul asociat unui portofoliu format din dou tipuri de instrumente financuiare A i B,
se determin potrivit relaiei:

op = oA
2
x XA
2
+ oB
2
x XB
2
+ 2 x oA

xoB

x XA

x XB x pA,B , unde:

op riscul asociat portofoliului; XA ponderea titlului A n portofoliu;
oA riscul asociat titlului A; XB ponderea titlului B n portofoliu;

oB riscul asociat titlului B; pA,B - coeficientul de corelaie ntre titlul A i B

Coeficientul de corelaie (pA,B) ntre dou instrumente financiare testeaz mrimea intensitii
legturii existente ntre evoluaia preurilor de pia a acestora, i implicit ntre rentabilitile
calculate pe baza preurilor respective.

pA,B [ -1; 1]

Interpretri:

- pA,B [ -1; 0) corelaie indirect: preurile evolueaz n sensuri diferite, de ex., dac
preul titlului A crete, preul celuilalt va marca o scdere.
- pA,B (0; 1] corelaie direct: preurile evolueaz n aceleai sensuri, de ex., dac preul
titlului A crete, preul celuilalt va marca de asemenea o cretere.
- pA,B = -1 corelaia este perfect i indirect, ceea ce nseamn c n msura n care
variaz preul unei aciuni, preul celeilalte va fluctua cu aceeai intensitate, ns n sens
contrar.
- pA,B = 1 corelaia este perfect i direct, ceea ce nseamn c n msura n care variaz
preul unei aciuni, preul celeilalte va fluctua cu aceeai intensitate i n acelai sens.
- pA,B = 0 nu exist corelaie ntre preurile celor dou instrumente financiare (adic ele
evolueaz independent sub aspectul preurilor de pia).

Studiile empirice relev faptul c o legtur de intensitate slab este indicat de un pA,B < 0,30;
o legtur de intensitate medie este indicat de un 0,30 < pA,B < 0,70 n timp ce o legtur de
intensitate puternic este indicat de un pA,B > 0,70.
34

Conform datelor aplicaiei propuse,

op = (2,79%)
2
x 0,25
2
+ (0,84%)
2
x 0,75
2
+ 2 x 2,79% x 0,25 x 0,84% x 0,75 x 0,42

op = 1,12%

Observaie:

n cazul n care ar fi existat o corelaie negativ ntre titlurile A i B, riscul de portofoliu ar fi
fost sensibil diminuat (aceasta este i raiunea managerilor de fonduri n ce privete identificarea i
administrarea unor portofolii formate din titluri corelate negativ, care s diminueze per ansamblu
riscul) :

op = (2,79%)
2
x 0,25
2
+ (0,84%)
2
x 0,75
2
- 2 x 2,79% x 0,25 x 0,84% x 0,75 x 0,42

op = 0,72%

c) Determinai gradul de volatilitate (coeficientul Beta) al fiecrui titlu de valoare.

Rezolvare:

Gradul de volatilitate al unui instrument financiar testeaz sensibilitatea preului
acestuia la fluctuaiile unui indice bursier. Din acest motiv poate fi interpretat drept un
coeficient de elasticitate, ntruct cuantific variaia preului unei aciuni drept reacie la
modificarea unui indice bursier cu 1%.

Relaia de calcul:

i = oi x pi,M unde,
oM

i coeficientul de volatilitate al aciunii i.
oi riscul aciunii i, msurat ca i deviaie standard a rentabilitii fa de nivelul
mediu.
35
oM riscul de pia (nediversificat), msurat ca i deviaie standard a rentabilitii pieei
(msurat prin prisma indicelui bursier) fa de nivelul mediu.
pi,M - coeficientul de corelaie ntre rentabilitatea titlului i i rentabilitatea pieei
(msurat prin indicele bursier).

Deci,

A = 2,79% x (- 0,13) = - 0,12
3%
Interpretare : La o cretere de 1% a indicelui bursier, preul aciunii scade cu 0,12%

B= 0,84% x (0,09) = 0,03
3%
Interpretare : La o cretere de 1% a indicelui bursier, preul aciunii crete cu 0,03%

Concluzie : Analiza coeficienilor de corelaie i volatilitate ofer o imagine despre
strategiile pe care le pot adopta managerii de portofolii, n diverse scenarii de evoluie a pieei :
- strategia defensiv (de protejare) : presupune includerea n portofoliu a unor titluri puternic dar
invers corelate cu piaa, astfel nct orice pierdere din portofoliu pus pe seama scderii
generalizate a pieei (trend bearsih), s fie contracarat de evoluia favorabil a preurilor
aciunilor selectate. Dezavantajul l constituie faptul c un potenial ctig datorat evoluiei
favorabile a pieei (creterea indicelui bursier) va fi anihilat de scderea preurilor pentru
aciunile selectate. Prin urmare, aceast strategie este aplicat n condiii de corecie sever a
pieei (scdere generalizat a preurilor aciunilor tranzacionate).
- strategia ofensiv : este recomandat n ipoteza unei piee consolidat pe un trend ascendent
(bullish) i const n selecia unor titluri puternic i direct corelate cu evoluia pieei.

2. Testarea relaiei rentabilitate-risc n condiiile unui scenariu probabilistic

Compania Happy Smile Ltd. deine aciuni ale unei alte companii (Best Candy) n
portofoliul su de investiii financiare pe termen lung. Datorit sectorului de activitate, aciunile
companiei Best Candy sunt sensibile la evoluia preului zaharului, astfel nct n perioada de
criz, compania s-a confruntat cu pierderi semnificative.
36
Rentabilitatea aciunilor Best Candy, evolueaz dup urmtorul scenariu:

Probabilitatea de
apariie a scenariului
Perioad de expansiune economic
Piaa bull Piaa bear
Perioad de criz
economic
0,5 0,3 0,2
Rata de rentabilitate a
aciunilor
25% 10% -15%

n intenia de a reduce riscul asociat portofoliului, compania Happy Smile Ltd.,
investete doar 43% din fondurile disponibile n aciuni Best Candy, restul de fonduri (57%)
fiind plasate ntr-o prim alternativ de investiii, n bonuri de trezorerie (treasury bills), cu o
rat a dobnzii liber de risc de 5%.

Cerin:
Avnd n vedere un coeficient de corelaie ntre aciunile Best Candy i bonurile de
trezorerie de +0,65, s se estimeze rentabilitatea i riscul portofoliului.

Rezolvare:
ntr-un mediu probabilistic, indicatorii de evaluare a rentabilitii i riscului asociate
instrumentelor financiare, vor fi afectai de coeficienii de probablitate cu care se manifest
diferite scenarii (ipoteze de lucru).
Astfel,

i =E Rit x pt , t =1,n unde:

i rata medie de rentabilitate a aciunii i
Rit rata de rentabilitate a aciunii i n scenariul probabilistic t
pt coeficientul de probabilitate asociat scenariului t
n- numr de scenarii probabilistice

Deci,

BC = 25% x 0,5 + 10% x 0,3 + (-15%) x 0,2 = 12,50%
37

n aceste condiii, rentabilitatea general a portofoliului, devine:

Rpt = E i x Xi , i =1,N unde:
Rpt = rata de rentabilitate general a portofoliului
i = rata individual de rentabilitate a instrumentului financiar
Xi = ponderea titlului i n portofoliu.
N = numrul total de titluri existente n potofoliu.

Rpt = 12,50% x 0,43 + 5% x 0,57 = 8,23%

Not: Sintagma rat liber de risc se refer la rata dobnzii aferente titlurilor de stat i
bonurilor de trezorerie, ntruct aceste instrumente de investire au cel mai ridicat nivel de
securitate financiar, cu alte cuvinte nu comport riscuri de neplat.

ntr-un mediu probabilistic, riscul asociat unei aciuni se determin cu ajutorul formulei:

oi = E (Rit i )
2
x pt , t =1,n unde:

oi riscul aciunii i
Rit rata individual de rentabilitate a aciunii i n scenariul probabilistic t
i- rata medie de rentabilitate a aciunii i
pt coeficientul de probabilitate asociat scenariului t
n- numr de scenarii probabilistice

Astfel,

oBC = (25%- 12,50%)
2
x 0,5 + (10%- 12,50%)
2
x 0,3+ (-15%- 12,50%)
2
x 0,2


oBC = 15,21%

n aceste condiii, riscul de portofoliu devine:

op = (15,21%)
2
x 0,43
2
= 6,54%, ntruct riscul asociat bonurilor de trezorerie este nul.

38
ntr-o a doua alternativ de investiii, compania Happy Smile Ltd., renun la plasamentele
sigure n bonurile de trezorerie i i manifest interesul ctre o alt companie din aceeai
ramura cu Best Candy (Sugar Cane), care a speculat un profit substanial n perioada de
criz de pe piaa zaharului. Scenariul dup care evolueaz aciunile Sugar Cane este
urmtorul:

Probabilitatea de apariie a
scenariului
Perioada de expansiune
economic
Piaa bull Piaa bear
Perioada de
criz economic
0,5 0,3 0,2
Rata de rentabilitate a aciunilor 1% -5% 35%

S-a estimat un coeficient de corelaie ntre aciunile Sugar Cane i Best Candy de -0,86.
Cerine: S se estimeze rentabilitatea i riscul portofoliului n a doua alternativ de
investiii. Analiznd corelaia rentabilitate-risc n cele dou alternative de investiii, optai
pentru una dintre ele.

Rezolvare:

Modificri ale indicatorului de rentabilitate:

SC = 1% x 0,5 + ( -5%)x 0,3 + 35% x 0,2 = 6%

n aceste condiii, rentabilitatea general a portofoliului, devine:

Rpt = 12,50% x 0,43 + 6% x 0,57 = 8,80%

Modificri ale indicatorului de risc:

oSC = (1%- 6%)
2
x 0,5 + (-5%- 6%)
2
x 0,3+ (35%- 6%)
2
x 0,2 = 14,73%


op = 15,21%
2
x 0,43
2
+ 14,73%
2
x 0,57
2
+ 2 x 15,21% x 0,43 x 14,73% x 0,57 x (-0,86)

op = 4,34%
39

Sintez:

Indicator Alternativa 1 Alternativa 2
Rentabilitatea general a
portofoliului
8,23% 8,80%
Riscul portofoliului 6,54% 4,34%

Concluzie:

Dei raportul rentabilitate-risc tinde s ncline balana n favoarea alternativei 2 de investiii,
trebuie atras atenia asupra nivelului ridicat de risc asociat aciunilor Sugar Cane (14,73%).
Renunnd la bonurile de trezorerie care aduceau un randament sigur de 5%, investitorul i-a
asumat o prim de risc mult prea mare raportat la sporul de rentabilitate de doar 1% (n condiiile
n care rata medie de rentabilitate a aciunilor Sugar Cane este de doar 6%).
Riscul de portofoliu este mult diminuat n alternativa 2 de investiii, exclusiv prin prisma
existenei unui coeficient de corelaie negativ i strns ntre cele dou aciuni Sugar Cane i
Best Candy, ns nu trebuie scpat din vedere faptul c probabilitatea de realizare a unei
rentabiliti de 35% este relativ sczut (doar 20%) i pus pe seama unui scenariu de criz
economic.
n baza celor afirmate anterior, putem desprinde concluzia c un investitor prudent opteaz
pentru prima strategie de investiii, iar un investitor cu un grad ridicat de aversiune fa de risc
opteaz pentru a doua strategie de investiii.
2.2.4. Formarea cursului de deschidere al unei aciuni prin metoda fixing
n mod similar altor piee, preul instrumentelor financiare tranzacionate pe pieele
reglementate de capital rezult n urma confruntrii dintre cerere i ofert. Prin regulile i
mecanismele de tranzacionare, coroborate cu principiile de transparen i de protejare a
intereselor investitorilor, se poate aprecia c piaa de capital se apropie cel mai mult de modelul de
organizare i funcionare a pieei cu concuren pur i perfect.
Fiind conceput i implementat dup modelul unei piee de licitaie, platforma de
tranzacionare ARENA administrat de Bursa de Valori Bucureti, asigur, prin mecanismele
specifice de formare a preurilor, ncheierea tranzaciilor la cele mai bune preuri (care satisfac cel
mai bine att interesele cumprtorilor ct i ale vnztorilor).
nainte de a intra n problematica formrii preului de deschidere al unei aciuni (pre care se
formeaz n edina de predeschidere), se impune cteva precizri n legtur cu ordinele de burs.
Ordinele de burs reprezint un set de instruciuni clare pe care un client le d brokerului
40
sau cu privire la cumprarea sau vnzarea de instrumente financiare, precizndu-se n mod
obligatoriu tipul instrumentelor financiare, cantitatea i preul (dac ordinele sunt de tip limit).

Tipologia ordinelor de burs

1. n funcie de sensul operaiunii:
- ordine de cumprare
- ordine de vnzare

2. n functie de preul specificat

a) Ordine la pia market orders: acest tip de ordine nu precizeaz un anumit nivel
al preului, fiind executate imediat ce sunt introduse n sistemul de tranzacionare, la cel mai bun
pre disponibil n pia la acel moment.

b) Ordine limit limit orders: n cazul acestui tip de ordine este specificat un
anumit nivel de pre dupa cum urmeaz:
la cumprare (BID) se va specifica nivelul maxim de pre pe care este dispus sa l plteasc
cumprtorul aciunii,
De exemplu: Cumpr 1.000 aciuni TLV la preul de 1,1200 lei/aciune (cumprtorul nu
este dispus s plteasc mai mult dect acest nivel de pre pentru o aciune).
la vnzare (ASK) se va specifica nivelul minim de pre pe care este dispus s l accepte
vanztorul aciunilor.

De exemplu: Vinde 1.500 aciuni SIF2 la 2,9300 lei/aciune (vnztorul nu este dispus s
ncaseze mai puin dect acest nivel de pre pentru o aciune).

Acest tip de ordine de bursa au ncorporat clauza or better (mai bine), adic ordinele
pot fi executate la un pre care s avantejeze clientul (de exemplu se poate cumpra la un pre mai
mic dect 1,1200 lei/aciune TLV sau se poate vinde la un pre mai mare dect 2,9300 lei/aciune
SIF2.

c) Ordine stop- stop orders: precizeaz un anumit nivel de pre la care acest ordin se
transforma ntr-un ordin la pia (preul de activare), doar n situaia n care s-a executat cel puin o
tranzacie la acel palier de pre. Acest tip de ordine sunt folosite de ctre investitori n scop
prudenial, fie n sensul marcrii unui profit (TAKE PROFIT) fie n sensul diminuarii unei pierderi
(STOP LOSS).
Investitorii pot utiliza i ordine de tipul stop-limit, care reprezint o combinaie ntre cele
2 tipuri de ordine, n sensul c este precizat un pre de activare, la atingerea cruia ordinul stop
41
devine ordin limit (fiind precizat n acest sens i un pre limit la cumprare sau vnzare).

1. n funcie de valabilitate
- ordine day (valabile doar pe parcursul zilei respective de tranzacionare)
- ordine open (rmn n sistem pn se execut, ns nu mai mult de 62 de zile)
- ordine care precizeaz zilele de valabilitate (DD-MM-YY)- ziua, luna, anul.

Metoda fixing de formare a preului unei aciuni n sesiunea de pre-deschidere are
urmtoarele reguli de funcionare:
1. Cursul aciunii se stabilete astfel nct s permit maximizarea volumului de
tranzacionare, astfel nct acesta corespunde unui pre de echilibru (care satisface cel mai bine att
interesele cumprtorilor ct i ale vnztorilor.

2. Ordinele la pia sunt executate cu prioritate, ntruct ele reflect cel mai bun pre att la
cumprare (cel mai mare pentru vnztor) ct i la cumprare (cel mai mic pentru cumprtor).

3. Ordinele de tip limit (la cumprare) afiate la un curs superior celui de echilibru vor fi
executate n totalitate, dup cum se ntmpl i n cazul ordinelor de tip limit la vnzare afiate la
un pre inferior celui de echilibru.

4. Ordinele de cumprare /vnzare afiate la preul de echilibru pot fi executate doar parial
(aceste ordine se numesc ordine la curs atins-touched orders), conform prioritii de execuie
primul venit-primul servit sau n funcie de tipul contului (Client, Instituie financiar, House sau
Staff)

Etapele metodei fixing:

1) Alctuirea matricei de cotare aceasta matrice reprezint un tabel ordonat n care se
regsesc ordinele de cumprare sau de vnzare pentru un anumit tip de instrument financiar afiate
conform regulilor de prioritate stabilite prin reglementri, dup cum urmeaz :
- ordinele de cumprare sunt aranjare n ordine descresctoare a preului, prioritatea maxim
avnd-o ordinele de cumprare la pia, n timp ce ordinele de cumprare limit afiate la un
pre mai mare vor avea prioritate n raport cu cele care specific un nivel mai mic de pre.
- ordinele de vnzare sunt afiate n sens cresctor al preului, ncepnd cu ordinele de vnzare la
pia care au prioritate maxim n execuie, n timp ce ordinele de vnzare limit afiate la un
pre mai mic vor avea prioritate n raport cu cele care specific un nivel mai mare de pre.

42
2. Determinarea numrului de aciuni ce ar putea fi efectiv tranzacionate pe fiecare
palier de pre. Aceasta reprezint o valoarea minim ntre cererea cumulat (reprezentat prin
cantitatea total de aciuni cerute-ordinele de cumprare O.C.) i oferta cumulat (reprezentat prin
cantitatea total de aciuni oferite spre vnzare-ordinele de vnzare O.V.).

3. Stabilirea cursului de echilibru, conform regulii de funcionare numrul 1 (enunat
anterior)

4. Delimitarea intervalelor de cerere i ofert agregate, n cadrul crora se execut sau nu
ordinele de burs.

Spre exemplificare propunem urmtoarea aplicaie:
Presupunem ca n data de 20.03.2007, cursul de nchidere pentru aciunea ia fost de
1.0020 lei/aciune. A doua zi, n sesiunea de pre-deschidere a bursei, piaa aciunilor i, se prezenta
astfel:
- existau formulate ordine de cumprare, dup cum urmeaz:
pentru 1.500 aciuni la cel mai bun curs,
pentru 2.300 aciuni la un curs de 1.0300 lei,
pentru 3.100 aciuni la un curs de 1.0200 lei,
pentru 3.300 aciuni la un curs de 1.0100 lei,
pentru 3.500 aciuni la un curs de 1.000 lei,
pentru 2.000 aciuni la un curs de 0.9900 lei,
pentru 1.700 aciuni la un curs de 0.9800 lei,
pentru 500 aciuni la un curs de 0.9700 lei,
- existau formulate ordine de vnzare, dup cum urmeaz :
pentru 1.000 aciuni la cel mai bun curs,
pentru 4.500 aciuni la un curs de 1.0300 lei,
pentru 3.800 aciuni la un curs de 1.0200 lei,
pentru 3.400 aciuni la un curs de 1.0100 lei,
pentru 3.250 aciuni la un curs de 1.0000 lei,
pentru 3.100 aciuni la un curs de 0.9900 lei,
pentru 1.680 aciuni la un curs limitat de 0.9800 lei,
pentru 1.370 aciuni la un curs limitat de 0.9700 lei,

Cerin:

S se determine care va fi preul de deschidere pentru aciuneai, n edina respectiv de
tranzacionare i cte aciuni se vor tranzaciona efectiv la acest pre.



43
Rezolvare:

1. Construirea matricei de cotare

Cerere (BID) Pre Oferta (ASK)
Min
(O.C.i;O.V.i)
(ordine de cumprare pentru titlul "i") lei/aciune (ordine de vnzare pentru titlul "i")
(O.C.i) (O.V.i)
Individual Cumulat Cumulat Individual
1,500 1,500 c.m.b. X X X
2,300 3,800 1.0300 22,100 4,500 3,800
3,100 6,900 1.0200 17,600 3,800 6,900
3,300 10,200 1.0100 13,800 3,400 10,200
3,500 13,700 1.0000 10,400 3,250 10,400
2,000 15,700 0.9900 7,150 3,100 7,150
1,700 17,400 0.9800 4,050 1,680 4,050
500 17,900 0.9700 2,370 1,370 2,370
X X c.m.b. 1,000 1,000 X

Observaii:
- ordinele de cumprare sunt ierarhizate (n raport cu preul/aciune) n sens descresctor,
ordinele la pia, avnd prioritate maxim n execuie. Ordinele de cumprare limit
introduse la un pre mai mare vor avea de asemenea prioritate n raport cu celelalte (ntruct ele
asigur un pre mai bun pentru vnztorul aciunilor).
- ordinele de vnzare sunt ierarhizate (n raport cu preul/aciune) n sens cresctor, ordinele la
pia, avnd prioritate maxim n execuie. Ordinele de vnzare limit introduse la un pre
mai mic vor avea de asemenea prioritate n raport cu celelalte (ntruct ele asigur un pre mai
bun pentru vnztorul aciunilor).

2. Determinarea numrului de aciuni ce ar putea fi efectiv tranzacionate pe fiecare
palier de pre.

Numrul de aciuni ce ar putea fi efectiv tranzacionate pe fiecare palier de pre este reflectat
n ultima coloan a matricei de cotare.
Spre exemplu, pentru nivelul de pre de 1,0300 lei/aciune se pot tranzaciona efectiv 3.800
aciuni (reprezentnd cererea agregat pe acel palier de pre), chiar dac sunt oferite spre vnzare un
numr de 22.100 aciuni. De asemenea, pentru nivelul de pre de 0,9700 lei/aciune se pot
tranzaciona efectiv 2.370 aciuni (reprezentnd oferta agregat pe acel palier de pre), chiar dac
sunt cerute un numr de 17.900 aciuni.

44
3. Stabilirea cursului de echilibru

Cursul de echilibru (preul la care sunt satisfcute cel mai bine interesele cumprtorilor i
vnztorilor de valori mobiliare) este stabilit astfel nct s se maximizeze volumul tranzaciilor,
ceea ce se traduce printr-o cretere a lichiditii aciunilor i a capitalizrii bursiere a companiilor
listate (n cazul n care preul crete).
Scopul prezentei aplicaii este de a nelege modul cum se formeaz preul de deschidere
(engl. open), adic preul la care se ncheie prima tranzacie n cursul unei edine de tranzacionare.
Sub aspect tehnic, preul de deschidere se formeaz n sesiunea de predeschidere, cnd se introduc
noi ordine, se modific sau se retrag cele existente, fr a se ncheia efectiv tranzacii.
Din datele aplicaiei propuse, preul de deschidere este de 1,0000 lei/aciune, ntruct
volumul maxim care se tranzacioneaz este de 10.400 aciuni.

4. Delimitarea intervalelor de cerere i ofert agregate, n cadrul crora se execut sau nu
ordinele de burs.

Fie urmtoarele intervale:

A = [1,500; 10,200] i B = [15,700; 17,900], pentru componenta BID din matricea de cotare
(cererea agregat)

Se poate observa faptul c pe intervalul A se vor executa integral ordinele de cumprare
ntruct preul limit specificat (acceptat de ctre cumprtori la achiziionarea aciunilor) este
superior preului de echilibru (vezi regula numrul 3 a metodei fixing). Dimpotriv, pe intervalul B,
ordinele de cumprare nu vor fi execuate, deoarece investitorii care le-au formulat nu sunt dispui
s plteasc preul de echilibru/aciune. Aceasta nu nseamn c pe parcursul edinei de
tranzacionare din ziua respectiv, investitorii din acest segment nu vor putea achiziiona aciuni
emise de compania n spe, ntruct preurile pot nregistra modificri ulterioare.

C = [1,000; 7,150] i D = [13,800; 22,100], pentru componenta ASK din matricea de
cotare (oferta agregat)

Se poate observa faptul c pe intervalul C se vor executa integral ordinele de vnzare ntruct
preul limit specificat (acceptat de ctre vnztori la nstrinarea aciunilor ) este inferior preului
de echilibru (vezi regula numrul 3 a metodei fixing). Dimpotriv, pe intervalul D, ordinele de
vnzare nu vor fi execuate, deoarece investitorii care le-au formulat nu sunt dispui s accepte
preul de echilibru/aciune. Aceasta nu nseamn c pe parcursul edinei de tranzacionare din ziua
respectiv, investitorii din acest segment nu vor putea vinde aciuni emise de compania n spe,
ntruct preurile pot nregistra modificri ulterioare.
45

La preul de echilibru de 1,0000 lei/aciune se vor tranzaciona efectiv un numr de 10.400
aciuni, iar cererea agregat va fi doar parial satisfcut, n sensul c ordinele de cumprare pentru
o cantitate de 3.300 aciuni (13,700 - 10,400) nu vor fi executate.

Not: Conform reglementrilor bursiere, la executarea ordinelor de burs care specific acelai
nivel de pre, se va ine cont de tipul contului (Client, Instituie financiar, House sau Staff),
respectiv se va respecta regula primul venit-primul servit (n cazul n care tipul de cont este
identic).
2.2.5. Determinarea valorii teoretice a drepturilor prefereniale de subscriere
i a drepturilor de atribuire
Aplicaie practic
n baza convocatorului publicat pe data de 21.03.2007, Consiliul de Administraie al SC
Banca Transilvania S.A. Cluj-Napoca (simbol de tranzacionare TLV), a fost convocat Adunarea
General a Acionarilor, ordinar i extraordinar, pentru data de 25 aprilie 2007, pentru toi
acionarii nregistrai n Registrul acionarilor la sfritul zilei de 15 aprilie 2007 (data de
referin), avnd pe ordinea de zi a AGEA urmtoarea propunere:

Majorarea capitalului social cu suma de 217.699.059 lei prin emisiunea a 2.176.990.590
noi aciuni cu valoarea nominal de 0,1 lei/aciune. Majorarea capitalului social se va realiza prin
utilizarea a trei surse de majorare, respectiv:
a) capitalizarea rezervelor constituite din profitul net, existente n sold potrivit bilanului la
31.12.2006 n sum de 84.164.632 lei, respectiv prin emiterea unui numr de 841.646.320 noi
aciuni cu valoarea nominal de 0,1 lei/aciune, n beneficiul acionarilor nregistrai n Registrul
Acionarilor la data de nregistrare ce va fi stabilita de AGA (propunere 11 mai 2007) ;
b) utilizarea primelor de emisiune integral ncasate, n sum de 94.198.940 lei, respectiv prin
emiterea unui numr de 941.989.400 noi aciuni, cu valoarea nominal de 0,1 lei/aciune, n
beneficiul acionarilor nregistrai n Registrul Acionarilor la data de nregistrare ce va fi stabilit
de AGA (propunere 11 mai 2007);
c) noi aporturi n form bneasc din partea acionarilor nregistrai n Registrul Acionarilor
la data de nregistrare (propunere 11 mai 2007) n sum de 39.335.487 lei, respectiv prin emiterea
unui numr de 393.354.870 noi aciuni, cu valoarea nominal de 0,1 lei/aciune. Preul de emisiune
pentru aciunile aferente acestei surse de majorare este de 0,35 lei/aciune.
Cerine:
a) S se determine beneficiile care revin unui acionar care deine la data de nregistrare
1.000 de aciuni i evaluai eforul financiar total aferent.
46
Rezolvare:

Vom analiza urmtorul tabel:
Nr.
crt. Specificaie
1
Numr total de aciuni existente nainte de majorarea
capitalului social 3.933.548.622
2 Numr total de aciuni nou emise, din care: 2.176.990.590
2.1. Numr de aciuni nou emise i distribuite gratuit acionarilor 1.783.635.720
2.2.
Numr de aciuni nou emise i oferite spre subscriere n
numerar 393.354.870
3
Procent de alocare cu titlu gratuit a aciunilor noi emise
(rd.2.1./rd.1) 45.34%
4
Procent de subscriere n numerar a aciunilor noi emise
(rd.2.2./rd.1.) 10.00%

n consecin, un acionar care la data de nregistrare deine 1.000 aciuni TLV, va avea
dreptul s primeasc cu titlu gratuit un numr de 453 aciuni (45.34% x 1.000 aciuni), respectiv va
avea dreptul s subscrie un numr de 100 aciuni la preul de emisiune de 0,35 lei/aciune (format
din valoarea nominal de 0,10 lei/aciune la care se adaug o prim de emisiune de 0,25 lei/aciune).
n cazul n care dorete s subscrie n cadrul ofertei de majorare a capitalului social,
investitorul va suporta un efort financiar total n valoare de 35 lei (100 aciuni x 0,35 lei/aciune)
iar n cazul n care nu i exercit acest drept n perioada aprobat de ctre AGEA, l va pierde.
Evident, pentru cele 453 de aciuni primite cu titlu gratuit, efortul financiar va fi zero.

b) S se determine rata de subscriere, valoarea unui drept preferenial de subscriere,
valoarea unui drept de atribuire i pragul teoretic de cdere al preului aciunilor TLV,
presupunnd un pre (estimat) al aciunilor nainte de cdere de 1,2500 lei/aciune.

Rezolvare:

Rata de subscriere reprezint numrul de drepturi de subscriere care sunt necesare pentru a
subscrie o singur aciune din clasa celor nou emise.
Sub aspect matematic, rata de subscriere se determin cu ajutorul formulei:

Rs = N/n1, unde:

N-numrul de aciuni existente n circulaie nainte de majorarea capitalului social.
47
n1- numrul de aciuni nou emise n cadrul majorrii de capital prin subscriere n numerar.

n cazul aplicaiei propuse,

Rs = 3.933.548.622/ 393.354.870 = 10, ceea ce nseamn c la 10 aciuni emise i aflate n
circulaie, societatea mai emite una la pre de vnzare de 0,35 lei/aciune.

Pornind de la nivelul ratei de subscrire, se poate determina din punct de vedere matematic
valoarea teoretic (intrinsec) a unui drept preferenial de subscriere (spre exemplu, o valoare
care poate fi de referin n cazul n care aceste drepturi prefereniale de subscriere se
tranzacioneaz):

Ds = 1 x (Pp- Pe), unde:
1+Rs

Ds valoarea teoretic a unui drept preferenial de subscriere
Pp valoarea (preul) de pia a aciunii nainte de cdere
Pe valoarea (preul) de emisiune a unei aciuni
Deci,

Ds = 1 x (1,2500 lei/aciune- 0,3500 lei/aciune) = 0,0818 lei/ Ds
1+10

n cazul aciunilor distribuite cu titlu gratuit, se poate determina o rat de alocare prin care
se exprim numrul de drepturi de atribuire gratuit care sunt necesare pentru a dobndi cu titlu
gratuit o singur aciune din clasa celor nou emise.

Ra = N/n2, unde:

N-numrul de aciuni existente n circulaie nainte de majorarea capitalului social.
n2- numrul de aciuni nou emise n cadrul majorrii de capital prin ncorporarea unor
elemente capitalizabile, aciuni distribuite cu titlu gratuit ctre acionari.

n cazul aplicaiei propuse,

Rs = 3.933.548.622/ 1.783.635.720= 2,21 ceea ce nseamn c la 2,21 aciuni emise i aflate
n circulaie, societatea mai emite una pe care o distribuie gratuit acionarilor de la data de
nregistrare.
48

Pornind de la nivelul ratei de alocare, se poate determina din punct de vedere matematic
valoarea teoretic (intrinsec) a unui drept de atribuire gratuit:

Da = 1 x Pp, unde:
1+Ra

Da valoarea teoretic a unui drept de atribuire gratuit.

Deci,
Da = 1 x 1,2500 lei/aciune = 0,3894 lei/ Da
1+2,21

Avnd n vedere faptul c doar acionarii existeni la data de nregistrare vor
beneficia de efectele hotrrilor luate n AGEA, preul de tranzacionare al aciunilor TLV va suferi
o corecia semnificativ la momentul (T-3), unde T reprezint data de nregistrare, dup cum se
poate observa:

T-3 T



T-2
Not: (T-3) reprezint data cea mai trzie la care un acionar (care dorete s beneficieze de
efectele hotrrilor luate n AGEA) trebuie s cumpere aciuni, pentru a deveni proprietarul
acestora la momentul T (data de nregistrare), ntruct tranzaciile ncheiate la Bursa de Valori
Bucureti au o perioad de decontare standard de 3 zile lucrtoare.
ncepnd cu momentul (T-2), preul de tranzacionare al aciunilor TLV vor nregistra o
corecie cel puin cu valoarea dreptului de subscriere preferenial i valoarea dreptului de
atribuire (deoarece investitorii care cumpr aciuni TLV la aceast dat nu vor fi dispui s
achite i contravaloarea acestor drepturi din moment ce nu beneficiaz de ele), astfel:

Pp = Pp - Ds - Da = 1,2500 - 0,0818- 0,3894 = 0,7788 lei/aciune.

c) S se determine suma ncasat de un acionar X, care posed 10.000 de aciuni i care
i vinde drepturile sale de subscriere unui investitor Y (presupunnd c AGEA aprob
tranzacionarea drepturilor de subscriere). De asemenea, s se determine cheltuielile totale pe
care le suport noul acionar Y, pentru subscrierea drepturilor achziionate.
49

Rezolvare:

Deinnd la data de nregistrare 10.000 de aciuni, acionarul va dispune de 10.000 de
drepturi prefereniale (pe principiul 1 aciune deinut echivaleaz cu un drept de subscriere
preferenial).
Presupunnd c i vinde toate drepturile prefereniale de subscriere la valoarea teoretic a
acestora, acionarul X va ncasa (exceptnd comisioanele de tranzacionare), suma de :

Sx = NDs x Ds = 10.000 Ds x 0,0818 lei/ Ds = 818 lei, unde:

Sx - suma ncasat de acionarul X, care i vinde drepturile sale prefereniale de
subscriere
NDs numr de drepturi prefereniale de subscriere deinute.

Corespunztor ratei de subscriere, noul acionar Y va avea dreptul s subscrie 1.000 de aciuni
nou emise iar cheltuielile totale legate de subscrierea drepturilor achziionate se compun din:

Contravaloarea drepturilor de subscriere achiziionate: 818 lei;
Subscrierea efectiv a aciunilor nou emise care i se cuvin: 350 lei
(0,35 lei/aciune x 1.000 de aciuni).
Total cheltuieli: 1.168 lei

d) comparativ cu achiziia direct de pe pia a celor 1.000 de aciuni, care este economia
fcut de noul acionar Y prin achiziionarea i subscrierea drepturilor?

Rezolvare:
Dac ar fi achiziionat de pe pia 1.000 de aciuni TLV la preul de 1,2500 lei/aciune, noul
acionar Y ar fi pltit (exceptnd comisoanele societii de brokeraj i taxa perceput de
CNVM pentru achiziiile de valori mobiliare), suma de 1.250 lei.
Conform punctului precedent, cheltuielile totale suportate de noul acionar Y
legate de subscrierea efectiv a drepturilor achziionate se ridic la suma de 1.168 lei. n aceste
condiii, se poate constata o economie de cheltuieli n valoare de 82 lei.






50
2.2.6. Dividendul
Reprezint partea din profitul net repartizat acionarilor, n virtutea dreptului de
coproprietate.
Deintorii aciunilor ordinare ncaseaz un dividend anual, a crui mrime depinde de
nivelul profitului net i de politica de dividend adoptat de emitent.
Deintorii aciunilor prefereniale au dreptul la obinerea unui dividend prioritar (fix),
indiferent de nivelul rezultatului financiar al emitentului. Dac aciunile prefereniale sunt
participative, iar dividendul la aciunile comune este mai mare dect dividendul prioritar, acionarul
preferenial are dreptul s ncsaze diferena pn la nivelul dividendului aciunilor comune.



unde:
Pnd = profit net distribuit acionarilor
Dp = dividend prioritar
Nc = numr aciuni comune
Np = numr aciuni prefereniale
Pp = procent de participare

Parametrii deciziei de dividend sunt:
- rata de distribuire a dividendului, adic raportul dintre dividende i profit net;
- rata de cretere a dividendului pe aciune.
Formele sub care se distribuie dividendul sunt:
- dividend anual, determinat ca rezultat al politicii de dividend;
- dividend fix, ncasat de deintorii aciunilor privilegiate;
- dividend provizoriu, ce se repartizeaz nainte de ncheierea bilanului, ca un avans din
dividendul definitiv ce se va repartiza ulterior, dup ncheierea exerciiului i publicarea
bilanului;
- dividendul repartizat sub form de noi aciuni - n acest caz, societatea emitent calculeaz
dreptul de atribuire.
Fiecare acionar va primi un numr de aciuni noi proporional cu dreptul su la dividend.
Calculul valorii dreptului de atribuire este similar cu cel al dreptului de subscriere, dar n acest caz
preul de emisiune este zero, distribuirea noilor aciuni fiind gratuit.

51


unde:
DA = drept de atribuire
C = cursul aciunilor vechi
N = numr aciuni vechi
n = numr aciuni noi
Fiecare acionar va beneficia de aciuni gratuite conform numrului aciunilor posedate.
Fiecrei aciuni i este ataat un drept de atribuire, care poate fi negociat la burs, dac cel cruia i
se cuvine nu dorete s participe la majorarea de capital.
Dividendele n numerar sunt distribuite dup un anumit program. Cele mai multe societi
distribuie dividendele anual, dar pot exista i societi care le pltesc semestrial sau chiar
trimestrial. Extrem de rar dividendele sunt pltite mai frecvent dect trimestrial.
Piaa american cunoate o procedur de repartizare a dividendului care presupune
existena a patru date:
- data declarrii (Dd): este data la care conducerea societii comerciale care distribuie
dividendul anun c va plti dividende de o anumit valoare, anunnd de asemenea i data
nregistrrii;
- data nregistrrii (Di): este data la care societatea solicit Registrului Independent lista curent
a acionarilor ndreptii s primeasc dividende;
- data plii (Dp): este data la care societatea pltete dividendele stabilite, ea situndu-se, de
regul, la dou sptmni dup data nregistrrii.
Pentru a primi dividendul cuvenit, acionarul trebuie s fie nscris n Registrul Acionarilor
la data nregistrrii.
- d) data ex-dividend (D-ex): cele mai multe tranzacii dureaz 3-5 zile lucrtoare pn
n momentul n care fiecare participant intr n posesia valorilor mobiliare cumprate sau a
banilor.
O persoan care cumpr aciunile n mai puin de 3-5 zile nainte de data nregistrrii va fi
teoretic proprietarul aciunilor cumprate, dar o decontare obinuit dureaz 3-5 zile nainte de
data nregistrrii, data la care societatea primete lista acionarilor. ncepnd cu aceast dat cei care
doresc s cumpere aciunile le cumpr la un pre diminuat cu valoarea dividendului.
Exemplu: Presupunnd c societatea X este tranzacionat pe piaa RASDAQ, aceasta va
avea Registrul Acionarilor inut de un registru independent. nainte de 15 aprilie societatea va cere
lista acionarilor de la registrul independent n vederea convocrii AGA pentru a-i putea anuna
acionarii cu privire la data inerii AGA i a ordinii de zi.
Anun apoi acionarii individual sau/i prin anun public despre data inerii AGA. La data de
15 aprilie se ntrunete AGA care stabilete, n cazul n care societatea nregistreaz profit, dac
52
pltete sau nu dividende acionarilor ordinari i care este procentul din profit ce va fi distribuit sub
form de dividende.
S presupunem c n 5 zile de la data inerii adunrii generale, 20 aprilie, conducerea
societii face un anun public cu privire la cuantumul dividendului primit pentru o aciune
deinut, data la care societatea va plti dividendele acionarilor si, precum i data nregistrrii.
Dup ce a fost fcut acest anun, societatea X va solicita n scris registrului independent s i
transmit lista acionarilor existeni n registru la data de 5 mai - data nregistrrii.
n ziua de 5 mai registrul independent va transmite aceast list care va conine persoanele
fizice i juridice ce deineau aciuni pe 2 mai sau 30 aprilie (n funcie de timpul de decontare al
pieei), n cazul nostru pe data de 2 mai, deoarece pe RASDAQ decontarea dureaz 3 zile.
Aadar, vor primi dividende toi cei care au lansat ordinul de cumprare i care s-a executat
la data de 29 aprilie, pentru ca aciunile respective s i fi intrat n cont pe data de 2 mai, pentru a
figura ca acionar n lista societii.
Pentru toi cei care vor avea ordine de cumprare executate pe RASDAQ ncepnd cu data
de 30 aprilie pn n data de 5 mai (data declarrii), ei vor fi considerai teoretic acionari, dar nu
vor primi dividend, deoarece nu se regsesc n lista acionarilor din motive de procedur a
decontrii. Ei vor cumpra ns aceste aciuni la un pre diminuat fa de preul pieei de dinainte de
29 aprilie, valoare diminuat cu dividendul declarat.
Aceast diminuare este realizat de pia (ca rezultat al faptului c acionarul nu mai
primete dividendul aferent anului trecut), ca dealtfel i creterea din perioada de dup
declararea dividendului, ca urmare a faptului c muli ar dori s ncaseze aceste dividende chiar
dac nu au fost acionari tot anul. Acesta este un mecanism de autoreglare a cursului impus de
pia, de raportul dintre cerere i ofert.
Graficul datelor prezentate mai sus este urmtorul:



n momentul apariiei Legii nr. 31/1991, "piaa de capital" era o noiune pur teoretic care nu
i gsea germeni n economia romneasc a anilor '90-'91. Problematica modalitii de distribuire a
dividendelor i a persoanelor ndreptite s primeasc dividende a fost amplu dezbtut la
nceputul anului 1997, cnd aciunuile unui numr mai mare de 3.000 de societi au nceput s fie
tranzacionate pe o pia secundar i structura acionariatului societilor respective s se
modifice zilnic. Soluionarea problemei s-a realizat prin adoptarea O.G. nr. 5/1997, care prevedea
c vor primi dividende toi acionarii aflai pe lista acionarilor societii la data de 31 decembrie
1996.
De aceea, prin Legea nr. 31/1991 n forma modificat s-a stabilit un criteriu unitar de
repartizare a dividendelor. Aceasta prevede: "administratorul unic sau Consiliul de Administraie,
53
dup caz, va stabili o dat de referin pentru acionarii ndreptii s fie ntiinai i s voteze n
cadrul adunrii generale, dat ce va rmne valabil i n cazul n care adunarea general este
convocat din nou din cauza nentrunirii cvorumului.
Data de referin astfel stabilit nu va depi 60 de zile nainte de data la care adunarea
general este convocat pentru prima oar. Acionarii ndreptii s ncaseze dividende sau s
exercite orice alte drepturi sunt cei nscrii n evidenele societii sau n cele furnizate de registrul
independent privat al acionarilor, corespunztor datei de referin".
Convocarea adunrii generale presupune ntiinarea acionarilor despre data, locul i
ordinea de zi a acesteia. n cazul societilor deschise, registrul acionarilor este inut de un
registru independent i Consiliul de Administraie nu cunoate structura acionariatului. Aceasta i
este furnizat de registrul independent i ea va desemna acionarii ndreptii s participe la
adunarea general i totodat s ncaseze dividende.
Dac acionarul nscris n registru la data de referin vinde aciunile ulterior acestei date, el
nemaiavnd calitatea de acionar la data desfurrii adunrii generale, el este ndreptit s
participe la adunarea general i s primeasc dividende.
Exemplu: Consiliul de Administraie al Societii X stabilete ca dat de referin (Dr) - data
de 1 martie i ca dat de desfurare a adunrii generale - data de 1 aprilie. Pentru a putea
convoca adunarea general se solicit registrului independent lista acionarilor corespunztoare
datei de 1 martie. La 1 aprilie adunarea general hotrte ca data de plat a dividendelor (Dp) s fie
1 iunie. Sunt ndreptii s primeasc dividende persoanele fizice i juridice care figureaz n
registrul acionarilor la data de 1 martie.
Practica dovedete ca dup 1 aprilie preul aciunilor tranzacionate va nregistra o scdere
relativ proporional cu valoarea dividendelor anunate, deoarece persoanele care vor cumpra
aciuni dup aceast dat nu vor fi ndreptite s primeasc dividend.
Comparaia cu modelul american prezentat relev faptul c legiuitorul romn a consacrat o
procedur simplificat de distribuire a dividendelor, dar n egal msur aceasta nu protejeaz
suficient investitorii.
Astfel, legea impune un interval de minim 15 zile ntre publicarea convocrii i desfurarea
adunrii generale. Este posibil ca data de referin stabilit s fie anterioar publicrii convocrii,
caz n care investitorii sunt lipsii de posibilitatea de a lua decizia de vnzare sau cumprare
bazat pe o informare eficient.
n exemplul dat, dac publicarea convocrii se face la 15 martie investitorul nu are
posibilitatea de a cumpara aciuni purttoare de dividend. Este preferabil s se stabileasc data de
referin n intervalul cuprins ntre data publicrii convocrii i data desfurrii adunrii generale.
Dividendele n aciuni vor fi distribuite ca procent aplicat la numrul aciunilor deinute de
un acionar.
Ele sunt pltite atunci cnd o societate nregistreaz profit, dar dorete s i conserve
lichiditile. Aciunile primite confer aceleai drepturi ca i celelalte aciuni ordinare i vor fi
54
distribuite acionarilor existeni proporional cu procentul de participare la capitalul social. Aceast
procedur va conduce automat la majorarea capitalului societii cu valoarea dividendelor
distribuite sub form de aciuni.
Exemplu: un dividend n aciuni de 10% nseamn c pentru fiecare 100 aciuni deinute se
vor primi sub form de dividend 10 aciuni adiionale.
2.3. Obligaiunile- instrumente de credit
2.3.1. Prezentare general
Obligaiunile reprezint instrumente de datorie prin care se materializeaz o relaie de
creditare ntre o entitate emitent (societate comercial pentru obligaiuni corporatiste, autoriti
publice locale pentru obligaiunile municipale sau statul pentru obligaiuni de stat) i deintorii de
obligaiuni (investitorii, denumii obligatari).
Prin iniierea i derularea unei operaiuni de ofert public de emisiune de obligaiuni,
entitile urmresc atragerea de resurse financiare necesare pentru finanarea unor proiecte de
investiii, recunoscnd n schimb o datorie financiar privind rambursarea valorii nominale
(principalul) i plata periodic a cupoanelor (dobnda), conform prospectului de emisiune.
Definiie: valoare mobiliar emis cu dobnda (sau cu discount, n cazul obligaiunilor cu
cupon zero) prin care emitentul se oblig s plateasc deintorului, la anumite intervale de timp, o
anumit sum de bani, numit cupon, precum i s restituie principalul la maturitate.
2.3.2. Elementele tehnice de baz ale unei obligaiuni
1. Valoarea nominal (principalul)- VN reprezint suma prevazut a fi rambursat
deintorilor de obligaiuni, fie integral la scaden, fie anticipat, sub forma unor trane periodice
prin care se realizeaz amortizarea mprumutului obligatar. n unele situaii, emitentul poate recurge
la rambursarea principalului la o valoare mai mare dect cea nominal, diferena reprezentnd-o
prima de rambursare.

2. Valoarea de emisiune- VE reprezint preul la care o obligaiune este emis i pus n
circulaie. n raport cu valoarea nominal , valoarea de emisiune poate fi:
- VN = VE obligaiune emis la paritate
- VN > VE obligaiune emis cu discount
- VN < VE obligaiune cu prim de emisiune
Alegerea preului la care se pun n circulaie obligaiunile depinde de o serie de factori, mai
relevani fiind : rata dobnzii liber de risc de pe pia (rata dobnzii de referin), interesul
55
investitorilor fa de clasa de obligaiuni emise, poziia financiar i reputaia emitentului,
rapiditatea cu care emitentul dorete s intre n posesia resurselor financiare mobilizate, evalurile
ageniilor de rating, etc.

3. Valoarea de rscumprare (de rambursare)- VR: reprezint suma care urmeaz a fi
platit la maturitatea obligaiunilor. n raport cu valoarea nominal , valoarea de emisiune poate fi:

- VR=VN obligaiune rscumprat la paritate
- VR > VN obligaiune rscumprat cu prisma de rambursare


4. Rata cuponului (rata dobnzii nominale) : exprim rata de remunerare a plasamentelor
efectuate n obligaiuni prin prisma procentului anual de dobnd aplicat asupra principalului
obligaiunii, determinndu-se astfel valoarea cuponului.

5. Maturitatea (maturity): reprezint data scadenei (data la care societatea emitent sau
autoritatea public local se oblig s rscumpere principalul unei obligatiuni) sau dup anumite
accepiuni, numrul de ani pn la data scadenei;
Obligaiunile se clasific n 3 categorii, n funcie de maturitatea acestora, astfel:
- pe termen scurt (short-term) => 1 5 ani;
- pe termen mediu (intermediate-tem), obligaiuni denumite i notes => 5 12 ani;
- pe termen lung (long-term) => peste 12 ani.

Din punct de vedere al maturitii i al clauzelor specificate n contractul formal dintre emitent
i deintorul de obligaiuni (indenture sau prospect de emisiune), se remarc urmtoarele tipuri de
obligaiuni:
- obligaiuni care au o singur scaden, de exemplu corporates => term bonds;
- obligaiuni care conin clauze care dau dreptul emitentului s rscumpere integral sau
parial obligaiunile, anterior datei scadentei, (aceste clauze se numesc call
provisions);
- obligaiuni care conin clauze care permit emitentului s rascumpere nainte de
scaden o parte substanial din obligaiunile emise n baza unui program prestabilit,
de exemplu obligaiunile emise de companii din sectorul industrial si al utilitilor =>
aceste clauze se numesc sinking -fund provisions;
- emisiuni de obligaiuni care cuprind pachete de obligaiuni cu maturiti diferite
(obligaiuni seriale)=> serial bonds.

56
6. Durata de via a obligaiunii: reprezint perioada de timp dintre momentul emiterii i
punerii n circulaie a valorilor mobiliare i scadena acestora. Durata de via se diminueaz pe
msur ce se apropie scadena. Dei n unele cazuri se pune semnul egalitii ntre scaden i durata
de via a unei obligaiuni, se poate constata faptul c n timp ce scadena obligaiunii este o dat
cert cunoscut, durata de via a obligaiunii este mai degrab o mrime variabil.
Emiteni (type of issuers): statul (government bonds), municipaliti (municipal bonds),
societi comerciale (corporate bonds), etc.

Cupon i Principal (coupon & principal):
- cuponul (coupon): plat a dobnzii efectuat ctre deintorii de obligaiuni pe parcursul
duratei de via a obligaiunii respective.
- rat anual a cuponului (rata dobnzii nominale) : rata dobnzii anual exprimat
n procente care este specificat n prospectul de emisiune;
- cuponul exprimat n valoare absolut (dobnd): suma de bani corespunztoare
dobnzii datorate ctre deintorii de obligaiuni. Se calculeaz prin aplicarea ratei
cuponului la valoarea nominal (principal). n cazul n care doband este fix i se
pltete de mai multe ori pe an, se calculeaz o rat periodic a cuponului
(periodic interest rate) n funcie de rata anual a cuponului i frecvena plilor pe
an.
- principalul (principal): valoarea nominal a obligaiunii care trebuie restituit
deintorului unei obligaiuni. Plata principalului este separat de cea a cuponului.
Principalul este pltit investitorilor fie la scaden, fie atunci cnd emitentul apeleaz la
clauzele care i permit s rscumpere sau s retrag anticipat obligaiunile emise. De
asemenea, exist posibilitatea ca prin prospectul de emisiune s se prevad plata unei
cote parte din principal odat cu plata cupoanelor (declining value bond).

Din punct de vedere al cuponului, se remarc urmtoarele tipuri de obligaiuni:

- obligaiuni la purttor (bearer bonds) => deintorii obligaiunilor detaeaz cuponul i l
prezint agentului de plata (o instituie bancar) pentru a ncasa dobnda corespunztoare;
- obligaiuni dematerializate (registered bonds) => deintorii obligaiunilor primesc plata
cuponului pe cale electronic;
- obligaiuni care permit emitentului s omit sau s ntrzie plata dobnzii n cazul n care
veniturile acestuia sunt prea mici (income deferrable bonds) => aceste obligaiuni sunt emise n
general de companii care au dificulti financiare sau sunt n proces de reorganizare;
- obligaiuni emise fr cupon (zero-coupon bonds) => obligaiuni emise de corporaii i
municipaliti, ncepnd cu anii 80, prin care investitorii nu primesc dobnda sub form de
plat periodic, dar care n schimb sunt vndute cu discount, n majoritatea cazurilor, fa de
57
valoarea nominal, adica la un pre mai mic dect aceasta. Aceste titluri sunt rscumprate la
scaden la valoarea nominal.
- obligaiuni ale cror pli ale cupoanelor sunt legate de indicele inflaiei (inflation-indexed
bonds), n vederea evitrii erodrii puterii de cumprare a valorii bneti aferente plilor
cupoanelor.
- obligaiuni cu rat fix a cuponului (fixed coupon rate);
- obligaiuni cu rat variabil a cuponului (floating-rate bonds, variable-rate / adjustable-rate
bonds) => rata cuponului este actualizat periodic fa de o rat de referin plus un spread
(prim procentual).
- obligaiuni a cror plat a cupoanelor poate fi amnat pe o perioad ntre 3 i 7 ani (deferred-
interest bonds);

Din punct de vedere al principalului, se remarc obligaiunile al cror pli de cupoane include
i o cot parte din principal => declining value bond. Cota parte din principal care urmeaz s
fie pltit poate fi exprimat ca procent din valoarea nominal sau ca o sum exprimat n
moneda n care este exprimat principalul.

Clauze ataate obligaiunilor (features):
CALL FEATURE => callable bonds: emitentul i rezerv dreptul s retrag obligaiunile
emise, parial sau total, nainte de scaden.
Avantaj pentru emitent: emitentul are posibilitatea ca n eventualitatea scderii
ratei dobnzii de pia, s nlocuiasc emisiunea curent cu o noua emisiune cu o rat a
cuponului mai mic dect cea precedent (refunding);

Dezavantaje i avantaje pentru investitori:
- n momentul n care ratele dobnzii de pia ncep s scad, investitorii suport riscul de
a pierde avantajele conferite de deinerea unei obligaiuni cu cupon mare;
- clauza call limiteaz creterea preului obligaiunilor n momentul n care dobnzile de
pia ncep s scad;
- deoarece emitentul este avantajat de existena clauzei call iar deintorul este
dezavantajat, callable bonds ofer randamente mai mari comparativ cu cele ale
obligaiunilor care nu pot fi rscumprate mai devreme de scaden;
- randamentul ridicat oferit de callable bonds nu reprezint o compensaie suficient,
astfel nct preul la care se rscumpr obligaiunile (call price) este n general mai
mare dect principalul (valoarea nominal), diferena reprezentnd o prim de
rscumprare :


call price principal = call
premium
58
- exist o limitare important asupra dreptului emitentului de a apela la clauza call care
reprezint o perioad de timp de protecie a investitorului mpotriva rscumprrii de
ctre emitent a obligaiunilor emise, denumit period of call protection. Perioada de
protecie reprezint un numr de ani de la nceputul duratei de via a obligaiunii n care
emitentul nu are voie s rscumpere obligaiunea.

SINKING-FUND PROVISION => clauza tipic obligaiunilor emise public sau privat de ctre
companii din sectorul industrial i ntlnit uneori n sectorul utilitilor publice. Aceast
clauza l oblig pe emitent s retrag n fiecare an o anumit parte din datorie prin dou
modaliti: emitentul poate s cumpere o parte din obligaiuni din pia (n cazul n care
preul acestora este mai mic dect valorea nominal) sau prin tragere la sori. n acest din
urma caz, deintorul obligaiunilor va primi un pre predeterminat (call price) care este n
general egal cu valoarea nominal. Anumite emisiuni pot avea prevzute i o perioad de
amnare (call-deferment period).
Aceast clauz este n general avantajoas pentru investitori ntruct se efectueaz
rscumprri regulate ale obligaiunilor, astfel nct plata final de la maturitate s nu fie
prea mare, crete lichiditatea titlurilor, preurile obligaiunilor sunt mai stabile deoarece
emitentul devine participant activ pe partea de cumprare cnd preurile din pia scad.

PUT PROVISION => (putable bonds): clauza care permite investitorilor s vnd emitentului
obligaiunile deinute, la anumite date prestabilite. Avantajul pentru investitori l reprezint
faptul c dac dobnzile din pia cresc dup data emisiunii, fapt ce conduce la scderea
valorii de pia a obligaiunilor, acetia au posibilitatea sa l foreze pe emitent s
rscumpere obligaiunile respective la valoarea nominal.

CONVERSION PRIVILEGE

- convertible bonds => o emisiune de obligaiuni care pot fi preschimbate ntr-un anumit
numr prestabilit de aciuni comune ale emitentului. Conversia nu poate fi realizat n sens invers
iar termenii acesteia sunt stabilii n prospectul de emisiune (bonds indenture). Termeni utilizai:
- rata de conversie (conversion ratio): indic numrul de aciuni care pot fi obinute
ca urmare a preschimbrii unei obligaiuni n aciuni comune (de ex. o emisiune de
obligaiuni convertible are rata de conversie egal cu 25,0867 aciuni pentru o
obligaiune) => preul de conversie la emisiune (conversion price) a fost de 38,75
$ pe aciune (valoarea nominal de 1.000 $ mprit la rata de conversie de 25,8067)

Alte caracteristici:
59
- dreptul de a converti obligaiunile n aciuni poate fi acordat pe toat durata sau
numai pe o anumita parte a duratei de via a obligaiunii;
- rata de conversie poate s scad de-a lungul timpului i este ajustat proporional
n cazul spliarii aciunilor sau acordrii de dividende;
- convertible bonds au clauza de rscumprare anticipat (sunt n acelai timp
callable).
- anumite emisiuni pot avea ataate clauza de protecie mpotriva rscumprrii
titlurilor de ctre emitent (call protection) => 2 forme de protecie:
emitentul nu poate solicita rscumprarea obligaiunilor nainte de o anumit dat;
emitentul nu poate solicita rscumprarea obligaiunilor pn ce preul aciunilor a
crescut n pia cu un anumit procent predeterminat fa de preul de conversie la
emisiune.

- exchangeable bonds => o emisiune de obligaiuni care pot fi preschimbate ntr-un anumit
numr prestabilit de aciuni comune emise de alta persoan juridic dect cea a emitentului
obligaiunilor.

Data emisiune, Date cupon i Data referin:

data emisiune (issue date): reprezint data la care a fost emis obligaiunea respectiv.
ncepnd cu aceast dat ncepe s se acumuleze dobnda corespunztoare primului cupon;
date cupon (coupon payment dates): reprezint datele de plat ale cupoanelor, respectiv a
principalului. Datele cupoanelor se stabilesc prin prospectul de emisiune la date fixe care se
menin pe toat durata obligaiunii, indiferent dac anumite date cad n zile nelucratoare.
Not: nu este obligatoriu ca data de emisiune s coincid cu aceste date fixe, caz n care
perioada primului cupon este diferit de restul cupoanelor (regular coupons), astfel fie este
scurt (short coupon), fie este mai lung (long coupon).

data primului cupon: reprezint data la care se efectueaz prima plat a cuponului;
data cuponului curent: reprezint cea mai apropiat dat la care se va plti cuponul curent,
fie c acesta este primul sau ultimul cupon;
data cuponului anterior: reprezint data cuponului cel mai recent pltit;
data maturitate (data ultimului cupon): reprezint data la care se efectueaz ultima plat a
cuponului i se restituie principalul;
data de referin: deintorii de obligaiuni decontate nregistrai la data de referin n
Registrul Obligatarilor au dreptul s primeasc cuponului curent, principalul sau pri din
principalul obligaiunii. Data de referin este, de regul, a 3 a zi lucrtoare dinainte de data
60
plii cupoanelor (data cupon data referin = 3 zile lucrtoare). Se stabilesc date de
referin pentru fiecare cupon de pltit;
data ex-cupon: reprezint data de decontare a unei tranzacii pentru care cumprtorul nu va
mai avea dreptul s ncaseze cuponul curent (a se vedea n continuare tranzacii ex-cupon i
tranzacii cum-cupon). Data ex-cupon este prima zi lucrtoare dup data de referin. Se
stabilesc date ex-cupon pentru fiecare cupon de pltit.
numr de zile cupon (perioada cupon / baza): reprezint numrul de zile dintr-un cupon,
ncepnd cu data emisiunii sau data plii cuponului anterior, inclusiv, pn la data plii
cuponului curent, exclusiv.

Cupon normal, Cupon scurt i Cupon lung:
cupon normal (regular coupon): cuponul a crui perioad este egal cu numrul de zile
cuprinse ntre datele cupon, care sunt stabilite la perioade regulate de timp (de exemplu, din
6 n 6 luni sau din 3 n 3 luni, etc).
Exemplu: o obligaiune este emis la data de 1 ianuarie 2007 i pltete cupon semestrial
la datele de 1 ianuarie i 1 iulie. Prima plat a cuponului se va efectua pe data de 1 iulie 2007 =>
cupoane normale:
- perioada primului cupon este 181 zile ( 1 ianuarie 2007- 1 iulie 2007);
- perioada celui de al doilea cupon este 184 zile (1 iulie 2007- 1 ianuarie 2008 ), etc.
cupon scurt (short coupon): cuponul a crui perioad este mai mic dect perioada
cupoanelor normale.
Exemplu: o obligaiune este emis la data de 1 februarie 2007 i pltete cupon semestrial
la datele de 1 ianuarie i 1 iulie. Prima plata a cuponului se va efectua pe data de 1 iulie 2007
=> cupoane:
- primul cupon este scurt => perioada cuponului este 150 zile (1 februarie 2007- 1 iulie
2007);
- al doilea cupon este normal => perioada cuponului este 184 zile (1 iulie 2007- 1 ianuarie
2008);
- al treilea cupon este normal => perioada cuponului este 182 zile (1 ianuarie 2008- 1 iulie
2008), etc.
cupon lung (long coupon): cuponul a crui perioad este mai mare dect perioada
cupoanelor normale.
Exemplu: o obligaiune este emis la data de 1 februarie 2007 i pltete cupon semestrial
la datele de 1 ianuarie i 1 iulie. Prima plata a cuponului se va efectua pe data de 1 ianuarie 2008
(se omite data cuponului de 1 iulie 2007, care este cea mai apropiat dat teoretic de plat fa
de data de emisiune) => cupoane:
- primul cupon este lung => perioada cuponului este 334 zile (1 februarie 2007- 1
ianuarie 2008) i este compus din 2 perioade, astfel;
61
- 150 zile (1 februarie 2007- 1 iulie 2007),
- 184 zile ( 1 iulie 2007- 1 ianuarie 2008).

- al doilea cupon este normal => perioada cuponului este 182 zile (1 ianuarie 2008- 1
iulie 2008);
- al treilea cupon este normal => perioada cuponului este 184 zile (1 iulie 2008- 1
ianuarie 2009), etc.

Frecvena plii cuponului: n cazul obligaiunilor purttoare de dobnd, plata cuponului
se efectueaz cel puin o dat pe an.

Descriere Pli pe an Interval de timp
Anual 1 La fiecare 12 luni
Semi-anual 2 La fiecare 6 luni
Trimestrial 4 La fiecare 3 luni
Lunar 12 n fiecare lun

Tranzactii cum-cupon si Tranzactii ex-cupon:

- tranzacie cum-cupon: reprezint tranzacia care se deconteaz nainte de data ex-
cupon. n acest caz, deoarece cumprtorul obligaiunii va beneficia de plata cuponului
curent, acesta va plti vnztorului dobanda acumulat din prima zi din cuponul curent,
inclusiv, pn la data de decontare a tranzaciei, exclusiv, numit doband pozitiva
(positive interest).
- tranzactie ex-cupon: reprezint tranzacia care se deconteaz n intervalul de timp care
ncepe cu data ex-cupon, inclusiv, pn la data cuponului curent, exclusiv. n acest caz,
deoarece cumprtorul obligaiunii nu va beneficia de plata cuponului curent, acesta nu
va plati dobnda acumulat pn la data decontrii tranzaciei, ci va plti aa-numita
dobanda negativ (negative interest) prin care cumprtorul va beneficia n final de
un pre mai mic de cumprare ca urmare a imobilizrii pe perioada ex-cupon a
cuponului curent a unei sume de bani fr a fi remunerat.
62





1 ianuarie 2007 28 iunie 2007 29 iunie 2007 1 iulie 2007

Data cupon_n 1 = data cuponului anterior
Data referin = data la care deintorii de obligaiuni decontate sunt ndreptii
la plata cuponului curent (3 zile lucrtoare nainte de plata cuponului curent)
Data ex-cupon_n = data ex-cupon corespunztoare cuponului curent
Data cupon_n = data cuponului curent

Pre net i Pre brut:
- pret net (clean price): reprezint preul care nu include dobnda acumulat,
exprimat n procente din valoarea nominal a obligaiunii;
- pre brut (dirty price): reprezint preul care include dobnda acumulat, exprimat
n procente din valoarea nominal a obligaiunii;

Valoare cupon:
Valoarea bneasc a cuponului care se pltete la data cuponului este determinat n
funcie de convenia de calcul a dobnzii acumulate:
a. Convenia ACT/ACT: valoarea cuponului platit de emitent la data cuponului se
determin n funcie de tipul cuponului, astfel:
cupon normal:



Exemplu: o obligaiune este emis la data de 1 ianuarie 2007 i pltete cupon
fix semestrial la datele de 1 ianuarie i 1 iulie. Prima plata a cuponului se va efectua pe
data de 1 iulie 2007 => primul cupon este normal. Valoarea principalului este 100 lei i
rata anual a cuponului este 8 %.


Valoare_cupon (lei) = Rata_ anual_cupon (%) x Principal x
an cupoane Numar _ _
1

Valoare_cupon (lei) = 8 % x 100 lei x
2
1
= 4 lei
Data cupon _n-1
Data ex-cupon_n
Data cupon_n
Data Referin
63

cupon scurt:




Unde:
- numrul de zile din cuponul scurt este calculat ncepand cu data emisiunii,
inclusiv, pn la data plii primului cupon, exclusiv:
-
Numr_zile_cupon_scurt = Data_primului_cupon Data_emisiune

- numrul de zile din cuponul teoretic este calculat n funcie de cuponul normal
care ar fi luat n considerare dac data de emisiune ar fi fost egala cu una din
datele fixe ale cuponului;

Exemplu: o obligaiune este emis la data de 1 februarie 2007 i pltete cupon fix
semestrial la datele de 1 ianuarie i 1 iulie. Prima plat a cuponului se va efectua pe data de 1 iulie
2007 => primul cupon este scurt. Valoarea principalului este 100 lei i rata anual a cuponului este
8 %.
Perioada cuponului scurt este 150 zile (1 februarie 2007- 1 iulie 2007), iar perioada
cuponului normal teoretic corespunztor cuponului scurt, n cazul n care data de emisiune ar fi fost
pe 1 ianuarie 2007, este 181 zile (1 ianuarie 2007- 1 iulie 2007).




cupon lung:



Unde:
n = numrul de perioade de timp din cadrul cuponului lung
t
i
= numrul de zile din fiecare perioad de timp din cadrul cuponului lung
(t
1
+ t
2 +
.+ t
n
= numr zile cupon lung)
T
i
=

numrul de zile din cuponul normal teoretic, corespunztor fiecarei perioade de timp t
i

Valoare_cupon (lei ) =
= Rata_ anual_cupon (%) x Principal x
an cupoane Numar teoretic cupon zile Numar
scurt cupon zile Numar
_ _ _ _ _
_ _ _


Valoare_cupon (lei) = 8 % x 100 lei x
2 181
150

= 3,31 lei
Valoare_cupon (lei) =[Rata_anuala_cupon x Principal] x

=

n
i i
i
an cupoane Numar T
t
1
_ _

64
Exemplu: o obligaiune este emis la data de 1 februarie 2007 i pltete cupon fix
semestrial la datele de 1 ianuarie i 1 iulie. Prima plat a cuponului se va efectua pe data de 1
ianuarie 2008 (se omite data cuponului de 1 iulie 2007, care este cea mai apropiat dat teoretic de
plat fa de data de emisiune). Perioada cuponului lung este 334 zile (1 februarie 2007- 1 ianuarie
2008) i este compusa din 2 perioade, anume 150 zile (1 februarie 2007- 1 iulie 2007), respectiv
184 zile (1 iulie 2007- 1 ianuarie 2008).
Valoarea principalului este 100 lei i rata anual a cuponului este 8 %.



b. Convenia ACT/360: valoarea cuponului platit de emitent la data cuponului se
determin indiferent de tipul cuponului (normal, scurt sau lung), astfel:



Exemplu: o obligaiune este emis la data de 1 martie 2007 i pltete cupon variabil
trimestrial la datele de 1 ianuarie, 1 aprilie, 1 iulie i 1 octombrie. Prima plata a cuponului se va
efectua pe data de 1 iulie 2007 (se omite data cuponului de 1 aprilie 2007, care este cea mai
apropiat dat teoretic de plat fa de data de emisiune). Perioada cuponului lung este 122 zile (1
martie 2007 - 1 iulie 2007).
Valoarea principalului este 100 lei i rata anual a cuponului este stabilit n funcie de rata
LIBOR pe 3 luni plus un spread de 45 basis points. Pentru primul cupon, rata anual a cuponului
este 3,45 %.



Dobanda Acumulat (accrued interest):
- Dobanda Pozitiv
n cazul n care tranzacia se deconteaza cum-cupon, se calculeaz dobnda acumulat
pozitiv care reprezint dobnda acumulat pe care o pltete cumprtorul vnztorului n cazul
n care cumprtorul primete plata cuponului curent.

Formula de calcul pentru dobnda acumulat pozitiv:


Dobnda_pozitiv (%) =Rata_ anual_cupon (%) x
an zile Numar
acumulate zile Numar
_ _
_ _

Valoare_cupon (lei) = Rata_ anuala_cupon (%) x Principal x
360
_ _ cupon zile Numar

Valoare_cupon (lei) = [8 % x 100 lei] x

=

2
1
2
i i
i
T
t
= 8 lei x

+
2 184
184
2 181
150
= 7,31 lei
Valoare_cupon (lei) = 3,45 % x 100 lei x
360
122
= 1,17 lei
65


Unde:
numrul de zile acumulate este calculat ncepnd cu data emisiunii sau data plii cuponului
anterior, inclusiv, pn la data decontrii tranzaciei, exclusiv:

Numr_zile_acumulate = Data_decontare_tranzacie Data emisiune / Data_cupon_anterior

- numrul de zile dintr-un an este calculat n funcie de convenia de calcul utilizat,
astfel:

- ACT/ACT: produs ntre numrul total de zile din cuponul curent i numrul de
cupoane care se pltesc pe an:
Numr_zile_an = Numr_zile_cupon_curent x Numr_cupoane_an

- ACT/360: numr de zile corespunzator anului calendaristic:
Numar_zile_an = 360 zile

valoarea dobnzii pozitive:



Not: dobnda pozitiv se calculeaz similar cu valoarea cuponului, pentru fiecare tip de
cupon n parte (normal, scurt, lung), cu meniunea c numrtorul reprezint numrul de zile
acumulate de la data emisiunii sau data plii cuponului anterior, inclusiv, pn la data
decontrii tranzaciei, exclusiv.

2. Dobanda Negativ
n cazul n care tranzacia se deconteaz ex-cupon, se calculeaz aa-numita dobnd
acumulat negativ care reprezint dobnda pe care o pltete vnztorul cumprtorului n cazul
n care cumprtorul nu primete plata cuponului curent.

Formula de calcul pentru dobnda negativ:



Dobanda_negativ (%) = Rata_ anual_cupon (%) x
an zile Numar
ramase zile Numar
_ _
_ _

Valoare_dobnd_pozitiva (lei ) =Dobanda_pozitiv (%) x Principal
66

Unde:
- numrul de zile rmase din cuponul curent este calculat ncepnd cu data decontrii
tranzaciei, inclusiv, pn la data plii cuponului, exclusiv:

Numr_zile_ramase = Data_cupon_curent Data_decontare_tranzacie

- numrul de zile dintr-un an este calculat n funcie de convenia de calcul utilizat,
astfel:

- ACT/ACT: produs ntre numrul total de zile din cuponul curent i numrul de
cupoane care se pltesc pe an:
Numr_zile_an = Numr_zile_cupon_curent x Numr_cupoane_an

- ACT/360: numr de zile corespunztor anului calendaristic:
Numr_zile_an = 360 zile

Exemple privind calculul dobnzii negative n funcie de convenia de calcul ultilizat:
a. ACT/ACT:
cupon normal:
Exemplu: o obligaiune este emis la data de 1 ianuarie 2007 i pltete cupon fix semestrial
la datele de 1 ianuarie i 1 iulie. Rata anual a cuponului este 8 %. Prima plat a cuponului se va
efectua pe data de 1 iulie 2007. Numrul de zile din cuponul normal este 181 zile ( 1 ianuarie 2007 -
1 iulie 2007).
Data de referin este 28 iunie 2007 (3 zile lucrtoare naintea datei plii cuponului), iar
data decontrii tranzaciei este 29 iunie 2007 (data ex-cupon).



cupon scurt:
Exemplu: o obligaiune este emis la data de 1 februarie 2007 i pltete cupon fix
semestrial la datele de 1 ianuarie i 1 iulie. Rata anual a cuponului este 8 %. Prima plata a
cuponului se va efectua pe data de 1 iulie 2007. Numrul de zile din cuponul normal teoretic
corespunzator cuponului scurt, n cazul n care data de emisiune ar fi fost pe 1 ianuarie 2007, este
181 (1 ianuarie 2007- 1 iulie 2007).
Data de referin este 28 iunie 2007 (3 zile lucrtoare naintea datei plii cuponului), iar
Dobanda_negativ (%) = 8 % x
2 181
2

= 0,044199 %
67
data decontrii tranzaciei este 29 iunie 2007 (data ex-cupon).
Dobanda negativ procentuala are aceeai valoare ca n cazul cuponului normal din
exemplul de mai sus, astfel:


cupon lung:
Exemplu: o obligaiune este emis la data de 1 februarie 2007 i pltete cupon fix
semestrial la datele de 1 ianuarie i 1 iulie. Rata anual a cuponului este 8 %. Prima plat a
cuponului se va efectua pe data de 1 ianuarie 2008 (se omite data cuponului de 1 iulie 2007, care
este cea mai apropiat dat teoretic de plat fa de data de emisiune).
Data de referin este 29 decembrie 2007 (3 zile lucrtoare naintea datei plii cuponului),
iar data decontrii tranzaciei este 30 decembrie 2007. Numrul de zile din cuponul normal teoretic
corespunztor celei de a doua perioade din cuponul lung n care cade data decontrii tranzaciei,
este 184 zile (1 iulie 2007-1 ianuarie 2008).



b. ACT/360:
Exemplu: o obligaiune este emis la data de 1 martie 2007 i pltete cupon variabil
trimestrial la datele de 1 ianuarie, 1 aprilie, 1 iulie i 1 octombrie. Prima plat a cuponului se va
efectua pe data de 1 iulie 2007 (se omite data cuponului de 1 aprilie 2007, care este cea mai
apropiat dat teoretic de plat fa de data de emisiune).
Data de referin este 28 iunie 2007 (3 zile lucrtoare naintea datei plii cuponului), iar
data decontrii tranzaciei este 29 iunie 2007 (data ex-cupon). Numrul de zile din cuponul normal
teoretic corespunztor celei de a doua perioade din cuponul lung n care cade data decontrii
tranzaciei, este 91 zile (1 aprilie 2007- 1 iulie 2007).
Rata anual a cuponului este stabilit n funcie de rata LIBOR pe 3 luni plus un spread de
45 basis points. Pentru primul cupon, rata anual a cuponului este 3,45 %.


Valoarea dobnzii negative:




Dobanda_negativ (%) = 8 % x
2 181
2

= 0,044199 %
Dobanda_negativ (%) = 8 % x
2 184
2

= 0,043478 %
Dobanda_negativ (%) = 8 % x
360
2
= 0,044444 %
Valoare_doband_negativ (lei ) = Dobanda_negativ (%) x Principal
68
Pre net i Pre brut:

1. n cazul obligaiunilor tranzacionate pe baza preului net (clean price), traderul
introduce acest pre n sistem cu 6 zecimale, exprimat ca procent din valoarea nominal a
obligaiunii, iar sistemul calculeaz automat preul brut (dirty price) care include dobnda
acumulat din cuponul curent, precum i valoarea tranzaciei.
Preul brut i valoarea tranzaciei sunt calculate diferit n funcie de modul n care se
deconteaz tranzacia:
a. tranzacie cum-cupon:
Preul brut este exprimat cu 6 zecimale, ca procent din valoarea nominal, astfel:

Pre_brut (%) = Pre_net (%) + Dobnda_pozitiva (%)

Valoarea tranzaciei (VT), respectiv suma de bani pe care cumpratorul o pltete
vnztorului, la data decontrii, va include i dobnda pozitiv i este calculat astfel:
VT (lei ) = Pre_brut (%) x Principal (valoarea nominal) x Nr_titluri (obligaiuni tranzacionate)

b. tranzacie ex-cupon:
Preul brut este exprimat cu 6 zecimale, ca procent din valoarea nominal, astfel:

Pre_brut (%) = Pre_net (%) - Dobnda_negativ (%)
Valoarea tranzaciei (VT), respectiv suma de bani pe care cumprtorul o pltete
la data decontrii vnztorului, va exclude dobnda negativ i este calculat astfel:
VT (lei ) = Pre_brut (%) x Principal (valoarea nominal) x Nr_titluri (obligaiuni tranzacionate)

2. n cazul obligaiunilor tranzacionate pe baza preului brut (dirty price), traderul
introduce acest pre n sistem cu 6 zecimale care include i dobnda calculat de ctre acesta, iar
sistemul calculeaz automat valoarea tranzaciei.
VT (lei ) = Pre_brut (%) x Principal (valoarea nominal) x Nr_titluri (obligaiuni tranzacionate)
2.3.3.Randamentul obligaiunilor
1. Randamentul curent (Current Yield):
Randamentul curent reprezint cea mai simpl msur a randamentului unei obligaiuni,
n cazul n care un investitor este mai puin interesat dac veniturile obinute la maturitate sunt
mai mari sau mai mici dect costul iniial.
69
n calculul randamentului curent se utilizeaz preul net (clean price) deoarece se
consider c dobnda acumulat inclus n preul brut este primit napoi n momentul cnd
investitorul primete cuponul respectiv.



Exemplu:
- Numr ani pn la scaden = 18 ani;
- Valoare principal = 1.000 lei/aciune;
- Rata anual a cuponului = 6 %;
- Pre net (%) = 70,0890 %



Inconveniente n utilizarea randamentului curent:
- randamentul curent ia n considerare numai cuponul i ignor alte surse de venit care
afecteaz randamentul investitorului (de exemplu: nu se ine cont de ctigul de capital
pe care investitorul l va realiza cnd obligaiunea ajunge la maturitate sau nu se ine
cont de pierderea de capital suferit de investitor atunci cnd obligaiunea care se
tranzacioneaz la preuri mai mari dect valoarea principalului cnd ajunge la
maturitate);
- se ignor dobnda compus rezultat prin reinvestirea cuponului (interest-on-interest).

2. Randamentul simplu la maturitate (Simple Yield to Maturity):
Randamentul simplu la maturitate ia n considerare numrul de zile rmase pn la
maturitate i preul obligaiunii fa de valoarea de rscumprare.



Unde:
Valoare_rscumprare Pre_net = ctigul de capital sau pierderea la o valoare a
principalului de 100 lei

Randament_curent =
(%) Pret_net
(%) a_cupon Rata_anual
x 100
Randament_curent =
% 70,089
% 6
x 100 = 8,56
Randament_simplu_maturitate =
(%) Pret_net
ate la_maturit pana Numar_ani_
Pret_net - scumparare Valoare_ra
(%) a_cupon Rata_anual +
x 100
70
3. Randamentul la maturitate (Yield-to-Maturity):
Randamentul la maturitate reprezint rata dobnzii a crei valoare face posibil ca valoarea
actualizat (present value sau discounted value) a cash flow-urilor s fie egal cu preul brut (sau
investiia iniial). Cash flow-urile reprezint fluxurile de bani pe care deintorul obligaiunii le va
primi dac pstreaz obligaiunea pn la maturitate (future values).
DETERMINAREA PREULUI BRUT AL UNEI OBLIGAIUNI => elemente necesare:
- cash flow-uri: numai n cazul obligaiunilor cu rat fix a cuponului i fr clauze asociate,
astfel nct se cunosc cu certitudine cash flow-urile pn la maturitate (cu excepia cazurilor
de default);
- randamentul solicitat de investitor (required yield): este rat anual a dobnzii pe care un
investitor dorete s o obin atunci cnd investete ntr-o obligaiune. Aceast rat este
utilizat la actualizarea fluxurilor bneti viitoare, fiind numit i discount rate.
Randamentul solicitat este determinat prin investigarea n pia a randamentelor oferite de
obligaiuni comparabile care au aceeai calitate a creditului i maturitate.
Not: n formulele de mai jos se va porni de la ipoteza c required yield are
aceeai valoare utilizat la actualizarea tuturor cash flow-urilor;

a. Determinarea preului unei obligaiuni fr clauze ataate (option-free bond) care pltete
cupon semestrial fix:
Preul unei obligaiuni este egal cu suma valorilor prezente (actualizate) ale fluxurilor de
bani pe care le primete deintorul obligaiunii dac o pstreaz pn la scaden:
- valoarea actualizat a cupoanelor semestriale;
- valoarea actualizat a principalului la scaden (par sau maturity value).



Unde:
C
n
= pli corespunztoare cupoanelor semestriale
n = numrul de cupoane semestriale rmase de pltit (numr ani x 2)
y = rata periodic a dobnzii (randamentul anual solicitat de investitor, required
yield, mprit la 2)
M = valoarea principalului la maturitate (maturity value)

Pre Brut (lei) =
1
1
y) (1
C
+
+
2
2
y) (1
C
+
+
3
3
y) (1
C
+
+ +
n
n
y) (1
C
+
+
n
y) (1
M
+

71
- deoarece cupoanele au o valoare fixa (C), preul poate fi calculat prin utilizarea
urmtoarei formule:





Exemplu:
- Valoarea principalului la maturitate = 1.000 lei
- Maturitate = 20 ani
- Numr perioade (n) = 20 x 2 = 40
- Rata anual a cuponului = 9 %
- Randamentul anual solicitat = 12 %

Rata cuponului semestrial este 4,5 % ( adic9 % / 2) => valoarea cuponulului periodic =
4,5 % x 1.000 lei = 45 lei
Rata periodic a randamentului solicitat utilizat n actualizarea cash flow-urilor este 6
% ( adic 12 % / 2)
cash flow-urile corespunztoare obligaiunii sunt urmatoarele:
- 40 plati semestriale a cte 45 lei
- 1 plat de 1.000 lei, reprezentnd principalul (peste 20 ani sau 40 de perioade)






b. Determinarea preului unei obligaiuni fr clauze ataate (option-free bond) care pltete
cupon semestrial fix , n ipoteza c data de decontare cade ntre datele cupoanelor:
n majoritatea cazurilor, un investitor cumpr o obligaiune ntre datele plii
cupoanelor, astfel nct urmtoarea plat va fi fcut la un interval mai mic dect cel
corespunztor perioadei integrale a cuponului.



Pre Brut (lei) = C

y
) y 1 (
1
1
n
+
n
y) (1
M
+

Pre Brut (lei) =
w
1
y) (1
C
+
+
w 1
2
y) (1
C
+
+
+
w 2
3
y) (1
C
+
+
+ +
w 1 - n
n
y) (1
C
+
+
+
w 1 - n
y) (1
M
+
+

Pre Brut (lei) = 45 lei

0,06
) 06 , 0 1 (
1
1
40
+
40
) 06 , 0 (1
lei 1.000
+
= 774,30 lei
72
Unde:


Numr_zile_rmase = numrul de zile ncepnd cu data decontrii tranzaciei,
inclusiv, pn la
data plii cuponului curent, exclusiv
Numr_zile_cupon_curent = numrul de zile din cuponul n care cade data decontrii
tranzaciei
C
n
= pli corespunztoare cupoanelor semestriale
n = numrul de cupoane semestriale rmase de pltit
y = rata periodic a dobnzii exprimat sub form zecimal (randamentul anual
solicitat de
investitor, required yield, mprit la 2)
M = valoarea principalului la maturitate (maturity value)

preul poate fi calculat prin utilizarea urmtoarei formule:




Dac facem verificarea cu w = 1 (adic numrul de zile de la data decontrii pn la
urmtoarea plat este egal cu numrul de zile din cupon) vom ajunge la formula de mai sus
n cazul n care data de decontare cade ntr-o dat a cuponului =>




n urma unor calcule intermediare se ajunge la formula preului brut de mai sus (cnd
w = 1):




w =
curent cupon zile Numar
ramase zile Numar
_ _ _
_ _

Pre Brut =
)
`

+
+

+

y ) y 1 (
1 ) y 1 (

y) (1
C
1 - n
n
w
+
M
Pret Brut =
)
`

+
+

+

y ) y 1 (
1 ) y 1 (

y) (1
C
1 - n
n
1
+
1 1 - n
) y 1 (
M
+
+
= C
y y) (1
1 y) (1
n
n
+
+
+
Pret Brut = C

y
) y 1 (
1
1
n
+
n
y) (1
M
+

73

Exemplu: o obligaiune corporatist pltete cupon semianual fix i are urmtoarele
caracteristici:
- Valoarea principalului la maturitate = 100 lei
- Rata anual a cuponului = 10 % => cuponul semestrial este 5 lei
- Scadena = 1 martie 2013
- Data de decontare a tranzaciei = 17 iulie 2007
- Data plat cupon curent (data plii celui mai apropiat cupon) = 1 septembrie 2007
- Data plat cupon anterior = 1 martie 2007
- n = 12 (pli rmase de efectuat)
- Randamentul anual solicitat = 6,5 % => randamentul periodic este 3,25 lei

Numrul de zile de la decontare pana la data cuponului curent este 46 (17 iulie 2007-1
septembrie 2007), iar numrul de zile din cuponul curent este 184 (1 martie 2007- 1 septembrie
2007)
=> w =
184
46
= 0,25

Preul brut se calculeaz mai simplu prin intermediul formulei de mai sus, astfel:





Pentru a se determina preul net, se calculeaz dobnda acumulat de la data plii cuponului
anterior pn la data decontrii tranzaciei, astfel:








Pre Brut =
)
`

+
+

+

0325 , 0 ) 0325 , 0 1 (
1 ) 0325 , 0 1 (

) 0325 , 0 (1
lei 5
1 - 12
12
0,25
+
25 , 0 1 - 12
) 0325 , 0 1 (
lei 100
+
+
= 120,51 lei
Dobanda_acumulat (%) = Rata_ anual_cupon (%) x
an zile Numar
acumulate zile Numar
_ _
_ _
=

= Rata_ anual_cupon (%) x
an cupoane Numar curent cupon zile Numar
acumulate zile Numar
_ _ _ _ _
_ _

=

= 10 % x
2 184
138

= 5 % x
184
138
= 3,75 %
74


Pre_net (lei) = Pre_brut (lei) Dobnda_acumulat (lei) = 120,51 lei - 3,75 lei = 116,76 lei
Pre_net (%) = 116,76 %

Observaie: preul brut i preul net determinate mai sus reprezint un reper teoretic cu
privire la valoarea obligaiunii n cazul n care investitorii doresc s pstreze obligaiunea pn la
maturitate i s obina un anumit randament la maturitate. Aceste preuri teoretice nu determin n
mod necesar nivelul preului introdus n sistemul de tranzacionare de agentul de bursa, care poate fi
diferit n funcie de cererea i oferta la un moment dat.
c. Determinarea preului unei obligaiuni zero-cupon:
Deintorul unei obligaiuni zero-cupon obine dobnda prin diferena dintre valoarea
obinut la maturitate (maturity value) i preul de cumprare. Determinarea preului unei
obligaiuni zero-cupon nu este diferit de obligaiunile care pltesc cupon, astfel n cazul
obligaiunilor fr cupon singurul cash flow l reprezint valoarea primit la maturitate iar preul
unei obligaiuni zero-cupon este egal cu valoarea actualizat a principalului la maturitate.
Not: numrul de perioade utilizat la actualizarea principalului este egal cu numrul de
ani pn la maturitate nmulit cu 2.

Unde:
n = numrul de perioade (numrul de ani pn la scaden nmulit cu 2)
y = rata periodic a dobnzii exprimat sub forma zecimal (randamentul solicitat
de investitor, required yield, mprit la 2)
M = valoarea principalului la maturitate (maturity value)

Exemplu:
- Valoarea principalului la maturitate = 1.000 lei
- Maturitate = 10 ani
- n = 10 x 2 = 20
- Randamentul anual solicitat = 8,6 %



Pre Brut =
n
y) (1
M
+

Pre Brut =
20
0,043) (1
lei 1.000
+
=
Valoare_dobnd_pozitiv (lei) =Dobnda_pozitiv (%) x Principal = 3,75 % x100 lei = 3,75 lei
75
d. Determinarea randamentului la maturitate a unei obligaiuni fr clauze ataate (option-
free bond) care pltete cupon semestrial fix:

Revenind la calculul randamentului la maturitate (yield-to-maturity), acesta reprezint
acea rat a dobnzii (discount rate / required yield) care este utilizat la actualizarea cash flow-
urilor corespunztoare obligaiunii ale cror sum este egal cu preul brut pltit de investitor. n
cazul obligaiunilor care pltesc cuponul semestrial, se dubleaz rata dobnzii pentru a exprima
randamentul la maturitate ca rata anual.
Determinarea randamentului la maturitate constituie o procedur prin care se ncearc
mai multe niveluri de rata a dobnzii (trial-and-error procedure) pn se gasete acea rata care
fiind utilizat la actualizarea cash flow-urilor face posibil ca suma acestor valori prezente s fie
egal cu preul brut.
Exemplu:
n exemplul dat, pentru aplicarea formulei randamentului curent pentru o obligaiune
emis pe 18 ani, cu valoare nominal la maturitate de 1.000 lei i o rat anual a cuponului
de 6 %. Preul de vnzare este de 700,89 lei, iar randamentul curent este de 8,56 % .
n vederea determinrii randamentului la maturitate, se vor ncerca mai multe niveluri de
dobnd astfel nct s se gseasc acea rat a dobnzii care face ca valoarea prezent a
fluxurilor bneti s fie egal cu preul de vnzare, anume 700,89 lei.
Cash flow-urile sunt urmtoarele:
- 36 pli semestriale (18 ani x 2) a cte 30 lei (6 % / 2 x 1.000 lei);
- 1.000 lei (valoarea principalului la maturitate) care se pltete la scaden.

Deoarece rata anual cuponului este 6 %, iar obligaiunea se vinde cu discount (sub par),
randamentul este mai mare de 6 %. Dac se utilizeaz o rat periodic a randamentului
(periodic interest rate) de 4,75 %, valoarea prezent a cash flow-urilor egaleaz preul de
700,89 lei, astfel:





randamentul la maturitate (yield-to-maturity) este 0,0475 x 2 = 9,5 %
Not: metoda de determinare a randamentului la maturitate prin dublarea ratei semianuale
este stabilit prin convenie pe piaa obligaiunilor, dei aceast metod nu conduce la valoarea
efectiv a randamentului (effective annual yield):
Pre Brut = 30 $

0,0475
) 0475 , 0 1 (
1
1
36
+
36
) 0475 , 0 (1
lei 1.000
+
= 700,889 lei
76


Astfel, randamentul anual efectiv este:
Effective annual yield = (1 + 0,0475)
2
1 = 1,0973 1 = 0,0973 sau 9,73 %
Not: investitorul va realiza randamentul la maturitate solicitat n momentul cumprrii
numai dac:
- cupoanele pot fi reinvestite la randamentul la maturitate estimat n momentul cumprrii
obligaiunii => apare riscul de reinvestire a cupoanelor (reinvestment risk). Cu ct este mai mare
maturitatea, cu att veniturile obinute din deinerea obligaiunii sunt mai dependente de
posibilitatea reinvestirii cupoanelor la randamentul la maturitate estimat n momentul cumprrii
obligaiunii (componenta interest-on-interest), deci cu att este mai mare riscul de reinvestire. De
asemenea, cu ct este mai mare valoarea cuponului, cu att crete riscul de reinvestire deoarece
veniturile estimate n momentul cumprrii depind de posibilitatea de reinvestire a acestora.
- obligaiunea este pstrat pn la maturitate, iar n cazul n care obligaiunea nu este
pastrat pn la maturitate apare riscul de rat a dobnzii (interest-rate risk). Deoarece preul
obligaiunilor se modific n sens contrar evoluiei ratelor dobnzilor, obligaiunile sunt dependente
de evoluia acestora. Astfel, n cazul n care ratele dobnzilor pe ansamblu cresc ( sau scad), preul
obligaiunii va scdea ( sau crete). n cazul unui investitor care intenioneaz s pstreze
obligaiunea pn la scaden, modificrile preului din pia nu l afecteaz. Totui, dac
investitorul dorete s vnd obligaiunea nainte de scaden, n condiiile n care ratele dobnzilor
pe ansamblu cresc (de exemplu), acest lucru va conduce la nregistrarea unei pierderi de capital
(capital loss) ca urmare a scderii preului obligaiunii n pia.

Determinarea randamentului la maturitate a unei obligaiuni zero-cupon:
n cazul obligaiunilor fr cupon este mai uor s se calculeze randamentul investiiei
deoarece obligaiunile zero-cupon confer un singur flux bnesc n urma investiiei iniiale.
Reamintim c preul brut al unei obligaiuni fr cupon se determin prin actualizarea
valorii principalului la maturitate:


Pre Brut =
n
y) (1
M
+

Effective annual yield = (1 + periodic interest rate)
k
- 1
77
Din aceasta formula l extragem pe y:






Unde:
Valoarea viitoare unitar investit = valoarea viitoare pe o unitate monetar
investit (de exemplu, valoarea viitoare pe un leu investit)
n = numrul de perioade (numrul de ani pn la scaden nmulit cu 2)
y = rata periodic a dobnzii exprimat sub form zecimal (randamentul solicitat
de investitor, required yield, mprit la 2)
M = valoarea principalului la maturitate (maturity value)
n final se dubleaz valoarea lui y ceea ce conduce la valoarea randamentului la
maturitate (yield-to-maturity)
Not: n cazul n care o obligaiune zero-cupon este deinut pn la scaden, veniturile
obinute nu sunt afectate de riscul de reinvestire.
Exemplu:
- Valoarea principalului la maturitate = 1.000 lei
- Maturitate = 15 ani
- n = 15 x 2 = 30 perioade
- Pre = 274,78 lei
Valoarea viitoare pe un leu investit =
lei
lei
78 , 274
000 . 1
= 3,639275 lei
y = (3,639275)
1/30
1 = (3,639275)
0,033333
1 = 1,044 1 = 0,044 sau 4,4 %
Prin dublarea valorii de 4.4 % se determin randamentul la maturitate de 8,8 %.

4. Randamentul la data rscumprrii anticipate de ctre emitent (Yield-to-Call):
n cazul obligaiunilor care au clauza de rscumprare anticipat de ctre emitent
(callable bonds) se poate calcula randamentul la data call (yield-to-call) n ipoteza n care
investitorul pstreaz obligaiunea pn la data call, iar emitentul va solicita rscumprarea
(1 + y)
n
=
Brut Pret
M
=> (1 + y)
n
= Valoarea viitoare unitar investit =>

=> (1 + y) = (Valoarea viitoare unitar investit)
1/n
=> y = (Valoarea viitoare unitar investit)
1/n
- 1
78
obligaiunii la data respectiv.
Cash flow-urile luate n calcul la determinarea randamentului sunt acelea care ar rezulta
dac emisiunea ar fi chemat la o anumit data call. n general se utilizeaz 2 date call: first
call date i first par call date.
Yield-to-call reprezint acea rat a dobnzii care determin ca valoarea prezent a cash
flow-urilor sa fie egal cu preul obligaiunii (sau plata total), n condiiile n care titlul este
pstrat pn la data call luat n calcul.
Exemplu: n exemplul anterior s-a calculat randamentul la maturitate (yield-to-maturity)
pentru o obligaiune callable cu urmtoarele caracteristici:
- Valoarea principalului la maturitate = 1.000 lei
- Rata anual a cuponlui = 6 % => cuponul semestrial este 30 lei
- Maturitate = 18 ani
- Obligaiunea va fi chemata n 5 ani => 10 pli semestriale a cte 30 lei
- Pre de rscumprare = 1.030 lei
- Pre actual de vnzare al obligaiunii (preul brut) = 700,89 lei

Rata dobnzii (yield-to-call) pe care investitorul o urmrete este aceea care va
determina ca suma valorilor prezente ale cash flow-urilor s fie egal cu preul obligaiunii de
700,89 lei. Dup mai multe ncercri se ajunge la valoarea ratei periodice de 7,6 % care conduce
la o valoare a sumei cash flow-urilor actualizate de 700,11 lei, valoare care este destul de
apropriat de preul din pia de 700,89 lei => valoarea lui yield-to-call este 15,2 % (7,6 % x 2).




5. Randamentul utilizat pentru obligaiuni cu cupon variabil (floating rate securities):
Rata cuponului n cazul obligaiunilor cu rat variabil a cuponului (floating-rate
securities) se modific periodic n baza unei rate de referin. Spre exemplu, n SUA, ratele de
referin cel mai des utilizate sunt LIBOR i ratele titlurilor de stat.
Formula ratei cuponului aferent unei obligaiuni de tip floating-rate este:
Rata cupon (%) = Rata de referin (%) + Spread (%)
Spreadul este dobnda suplimentar pe care emitentul se angajeaz s o plateasc fa
de dobnda de referin. n anumite cazuri, spreadul are o valoare negativ, astfel nct
investitorul va primi o dobnd mai mic dect rata de referin ( reverse floaters).
Pre Brut = 30 lei

0,076
) 076 , 0 1 (
1
1
10
+
10
) 076 , 0 (1
lei 1.030
+
= 700,11 lei
79
Deoarece valoarea viitoare a ratei de referin nu este cunoscut, este imposibil s se
determine fluxurile bneti corespunztoare obligaiunii, astfel nct nu se poate calcula
randamentul la maturitate (yield-to-maturity).
O metod convenional utilizat pentru estimarea ctigului potenial n cazul
obligaiunilor cu cupon variabil este aa-numita discounted margin. Prin aceasta se
estimeaz spreadul mediu fa de rata de referin pe care investitorul se ateapt s-l obin de-
a lungul periodei de via a titlului respectiv.
Etapele prin care se determin discounted margin sunt urmtoarele:
1. determinarea cash flow-urilor pornind de la ipoteza c rata de referin nu se modific pe
perioada de via a titlului;
2. selectarea spreadului (marjei);
3. actualizarea cash flow-urilor determinate n prima etap cu valoarea curent a ratei de
referin plus marja selectat n a doua etap ;
4. compararea valorii prezente a cash flow-urilor calculate n etapa a treia cu preul
obligaiunii:
- dac valoarea prezent a cash flow-urilor este egal cu preul => discounted margin
este marja selectat n etapa a doua ;
- dac valoarea prezent a cash flow-urilor nu este egal cu preul => se revine la
etapa a doua i se ncearc o alt marj.
n cazul unui titlu care se vinde la un pre egal cu valoarea principalului, valoarea
discounted margin este egal cu spreadul fa de rata de referin pe care l pltete n plus
emitentul fa de rata de referin selectat.

Exemplu: o obligaiune emis cu cupon variabil pe 6 ani care se vinde la 100 lei pltete
o rat a dobnzii care este determinat pe baza unei rate de referine plus un spread de 80 basis
points. Cuponul se actualizeaz la fiecare 6 luni.
- Valoare principal = 100 lei
- Pre = 100 lei
- n = 12 perioade (6 x 2)
- Valoarea curent a ratei de referin = 10 %
- Rata anual cuponului este de 10,80 % (rata de referin + 80 basis points) =>
cuponul semestrial este de 5,4 lei

Not: deoarece preul din pia al obligaiunii este egal cu valoarea principalului,
valoarea discounted margin este egal cu spreadul de 80 basis points, astfel:


80









n cazul n care preul de vnzare al obligaiunii ar fi mai mic dect valoarea
principalului (de exemplu 99,3098 lei), se va ncerca o alt valoare a discounted margin.
Astfel, dac se selecteaz o valoare de 96 basis points, aceasta va conduce la un pre egal cu
preul din pia, anume 99,3098 lei.






Not: problema principal n ceea ce privete utilizarea discounted margin ca msur a
ctigului potenial din investiie, este aceea c se pornete de la ipoteza c nu se modific rata
de referin pe toat durata de via a titlului.
Durata medie a fluxurilor bneti ale unei obligaiuni (Duration):
Maturitatea unei obligaiuni nu reprezint n general o indicaie corect cu privire la
perioada de timp efectiv n care se realizeaz cash flow-urile de pe urma deinerii obligaiunii,
sub form de cupon sau rscumprri pariale.
O obligaiune care are un termen de maturitate mai mare este expus riscului de dobnd
deoarece nregistreaz variaii de pre mai mari dect o obligaiune care are o maturitate mai
mic. Totui, chiar dac dou obligaiuni au acelai termen de maturitate, aceasta nu nseamn
c prezint acelai risc de rat a dobnzii.
De exemplu, o obligaiune fr cupon (zero-cupon) care are scadena peste 10 ani,
efectueaz plata la sfritul celor 10 ani, de vreme ce o obligaiune cu o rat a cuponului de 10%
care are aceeai scaden (10 ani) efectueaz pli substaniale nainte de maturitate. Din acest
exemplu, se observ c maturitatea propriu-zis a unei obligaiuni (term-to-maturity) este
diferit de maturitatea efectiv, aceasta din urm constituind un instrument de msura a riscului
Pre Brut = 5,4 lei

2
0,1080
)
2
1080 , 0
1 (
1
1
12
+
12
)
2
1080 , 0
(1
lei 100
+
= 100 lei
Pre Brut = 5,4 lei

2
0,1096
)
2
1096 , 0
1 (
1
1
12
+
12
)
2
1096 , 0
(1
lei 100
+
= 99,3098 lei
81
de rat a dobnzii (interest-rate risk), astfel:
maturitatea efectiv (effective maturity) a obligaiunii cu cupon este mai mic dect cea a
obligaiunii zero-cupon;
maturitatea efectiv (effective maturity) a obligaiunii zero-cupon este egaa cu maturitatea
acesteia.
Pentru a determina maturitatea efectiv se calculeaz duration (Macauly duration),
reprezentnd o medie ponderat a termenelor de plat ale cash flow-urilor obligaiunii.
Ponderile sunt valorile actualizate ale cash flow-urilor exprimate ca procent n valoarea
actualizat total a obligaiunii, anume preul obligaiunii.
Durata medie calculat la data cuponului exprimata n ani:
Unde: DUR = Macauly duration
t = numrul de ani pn la efectuarea plii
n = numrul de ani pn la scadena obligaiunii
CF
t
= cash flow (dobnda plus principal) n anul t
y = randamentul la maturitate


Macauly duration este utilizat de practicieni pentru a estima riscul de dobnd
(interest-rate risk), respectiv volatilitatea preului obligaiunii. Astfel, relaia ntre duration i
volatilitatea preului obligaiunii este urmtoarea:

P (%) = = -
y
DUR
+ 1
x y x 100

Unde:
AP (%) = modificarea aproximativ procentual a preului
Ay = modificarea n valoare procentual a randamentului

Expresia de mai sus se poate exprima i prin intermediul noiunii modified duration,
astfel:

P (%) = - Modified duration x y x 100

Din formula de mai sus se observ ca n cazul unei modificri de 100 basis points a
randamentului, modificarea procentual a preului va fi egal cu modified duration a obligaiunii
respective. Asfel, o definiie a modified duration este c reprezint modificarea aproximativ a
preului n momentul n care se modific randamentul cu 100 basis points.
DUR =

=
=
+
+

n
t
t
t
n
t
t
t
y
CF
y
CF
t
1
1
) 1 (
) 1 (

82

De exemplu, o obligaiune care are modified duration egal cu 5 va nregistra o
modificare aproximativ a preului de aproximativ - 5 % n momentul n care randamentul
crete cu 100 basis points.

P (%) = - 5 x (100 basis points) x 100 = -5 x 0,01 x 100 = - 5 %


Not: Prin utilizarea formulei de mai sus se obine o aproximare a modificrii
procentuale a preului deoarece pentru modificri mai mari de 100 basis points ale
randamentului, modified duration nu furnizeaz o estimare corect a volatilitii preului, fiind
necesar o a doua aproximare realizat prin intermediul convexitatii (convexity) obligaiunii
exprimate n ani.
Clase speciale de obligaiuni :
1. Obligaiuni convertibile

Reprezint o categorie de instrumente financiare hibride ntruct prezint att caracteristici ale
instrumentelor de datorie (obligaiunile) ct i caracteristici specifice instrumentelor de capitaluri
proprii (aciuni obinuite).
Aceast clas special de obligaiuni confer dreptul deintorului ca, ntr-o perioad bine
precizat de timp, s solicite societii emitente preschimbarea acestora n aciuni comune
(obinuite) emise de aceeai societate, conform unui raport de conversie precizat n prospectul de
emisiune.
Perioada de conversie, raportul de conversie i legtura acestuia cu evoluia preurilor de pe
piaa aciunilor precum i alte condiii de conversie trebuie precizate n prospectul de emisiune care
nsoete clasa obligaiunilor convertibile.
n legtur cu emisiunea i deinerea obligaiunilor convertibile n aciuni pot fi identificate cel
puin urmtoarele avantaje i dezavantaje:
83

Emitent Investitor
Avantaje Dezavantaje Avantaje Dezavantaje
Societatea emitent are
posibilitatea s atrag un
volum semnificativ de
resurse financiare, fr ca
investitorii s fie implicai
n administrarea afacerilor
(acetia au calitatea de
creditori).
Dup momentul exercitrii
clauzei de conversie,
investitorii devin acionari,
beneficiind de toate drepturile
conferite de aciunile comune
(inclusiv dreptul de vot cu
privire la hotarrile AGA n ce
privete administrarea
financiar i operaional a
companiei). De menionat
faptul c acest factor nu
comport neaprat o influen
negativ.
Clauza de convertibilitate,
dac este bine neleas de
investitori, confer acestora
un anumit grad de
flexibilitate n gestionarea
portofoliilor, n ceea ce
privete dispersia i
diminuarea riscului, prin
includerea att a unor titluri
cu venit fix ct i a unor
titluri cu venit variabil.
Renunarea la un venit relativ
fix i cu un grad mediu/sczut
de risc (cupoanele) n favoarea
unor venituri viitoare incerte
sub aspectul valorii i a
momentului ncasrii
(dividende), n urma renunrii
la calitatea de obligatar. De
asemenea, este asumat i riscul
de pia al aciunilor (pentru
fluctuaii negative de valoare
semnificativ).
Dup momentul exercitrii
clauzei de conversie,
emitentul nu va mai fi
obligat s achite pli
periodice sub forma
cupoanelor, ceea ce
diminueaz costul
finanrii resurselor
mobilizate.
X









Deinerea de obligaiuni
confer un anumit grad de
siguran n ceea ce privete
ncasarea unor fluxuri de
numerar relativ stabile, cu
asumarea unui risc
mediu/sczut. De asemenea,
creditorii financiari au
prioritate n raport cu
acionarii la distribuirea
masei falimentare (n situaii
de criz financiar a
companiei emitente)
Imposibilitatea de a se implica
n administrarea afacerii
companiei, n calitate de
obligatar.




Pierderea prioritii de
rambursare a capitalului
investit, n raport cu creditorii
financiari i ali creditori ai
companiei, prin asumarea
riscului de faliment.

n momentul exercitrii
clauzei de conversie,
mprumutul obinut prin
emisiunea de obligaiuni
convertibile, se transform
n capital social al societii
emitente (concomitent cu
emisiunea de noi aciuni
care s acopere solicitrile
de conversie). Astfel,
societatea emitent i va
consolida poziia financiar
pe fondul diminurii
gradului de ndatorare.
X Conversia obligaiunilor n
aciuni comune, cauzeaz o
transformare a calitii
investitorului, care devine
acionar n urma renunrii
la calitatea de creditor
financiar (obligatar), cu
toate drepturile i avantajele
conferite de noul statut
(dreptul de a se implica n
administrarea afaceri prin
exprimarea voturilor
atribuite, dreptul de a ncasa
dividende, dreptul de a fi
informat cu privire la poziia
i performanele financiare
ale companiei, dreptul de a
i nstrina aciunile
dobndite, dreptul rezidual
de a participa la masa
falimentar, etc.)
X

2. Obligaiuni cu warant (bonuri de subscriere):
Warantul reprezint un titlu derivat care confer deintorilor dreptul de a subscrie un
anumit numr de aciuni obinuite ale societii emitente i nsoete o emisiune de obligaiuni
pentru a o face mai atractiv n ochii investitorilor. Warantul poate rmne ncorporat n corpul
84
material al unei obligaiuni, dar n multe situaii el poate fi detaat i tranzacionat separat.
1. Obligaiuni participative: sunt acele obligaiuni care dau dreptul la ncasarea unor dobnzi
suplimentare cupoanelor fixe anunate la data emisiunii, cu scopul de a compensa riscul de dobnd
asumat de ctre investitorii n obligaiuni.
2. Obligaiuni cu dobnd indexat : modalitatea de indexare a dobnzii este prevzut n
prospectul de emisiune al respectivei clase de obligaiuni i este corelat fie cu rata inflaiei, fie cu
rata dobnzii de referin, fie cu rata dobnzii liber de risc (pentru plasamente n titluri de stat), fie
cu o rat combinat a randamentelor asociate instrumentelor de economisire (plasamente n
certificate de depozit bancar). Aceast msur este binevenit n scopul protejrii investitorilor
mpotriva riscului de dobnd la care se expun.
3. Obligaiuni cu cupon zero : nu confer deintorului dreptul de a ncasa cupoane, astfel nct
ctigul investit se manifest sub forma diferenei ntre valoarea nominal (de rambursare) i preul
de emisiune, ntruct aceste obligaiuni sunt emise cu discount. Valoarea discountului i perioada de
rambursare a obligaiunilor sunt astfel determinate nct s mascheze plata unei dobnzi pe durata
de via a obligaiunilor, echivalnd o rambursare clasic a unui mprumut pentru care se pltete
cel puin rata dobnzii de referin, pentru a face atractiv emisiunea.
n cazul acestor obligaiuni, deintorul nu beneficiaz de ncasarea periodic a
dobnzilor, n schimb va fi recompensat prin prisma discountului de care beneficiaz (diferena
favorabil ntre valoarea de rambursare la scaden i preul de achiziie)
4. Obligaiuni garantate (indentures) : spre deosebire de obligaiunile negarantate (debentures),
care nu prezint nicio garanie c sumele mprumutate vor fi rambursate conform prospectului (dei
exist dreptul de rambursare conferit de orice titlu de credit precum i prioritate n raport cu
acionarii n situaii de faliment), n cazul obligaiunilor garantate este asigurat rambursarea
mprumuturilor prin constituirea unei garanii, similar mprumuturilor bancare. Aceast garanie
poate fi format dintr-un fond de rezerv (sinking fund), dintr-un portofoliu de contracte de ipotec
(cazul obligaiunilor ipotecare) sau dintr-un activ/ grup de active deinute de societatea emitent,
active care nu pot fi nstrinate pe toat durata de via a obligaiunilor, dect pentru rambursarea
acestora.
5. Obligaiuni murdare (junk bonds): sunt puse n circulaie de ctre emiteni, n scopuri
precise, respectiv acela de a mobiliza resursele financiare necesare operaiunilor de achiziii, fuziuni
sau preluri. Gradul de risc ataat acestei categorii de obligaiuni este foarte ridicat, motiv pentru
care dobnzile bonificate sunt i ele considerabile. Dac operaiunea avut n vedere este dus la
bun sfrit, aceste obligaiuni pot deveni interesante, altfel se poate pune la ndoial chiar i
capacitatea emitentului de a rambursa mprumutul obligatar.
6. Obligaiuni revocabile (callable bonds): emitentul prevede n prospectul de emisiune faptul c
poate s ramburseze cu anticipaie mprumutul, dac evoluia ratei dobnzii de referin i este
85
nefavorabil (marcheaz o scdere), pltindu-se n schimb o prim (indemnizaie) de rambursare.
Rambursarea anticipat a obligaiunilor poate fi cerut i de ctre deintorii acestora (obligaiuni
cu fereastr), caz n care suma de rambursat poate fi mai mic (penalizat).
n categoria obligaiunilor cu durat de via variabil, se regsete i clasa
obligaiunilor care confer dreptul deintorilor sau emitentului de a modifica durata mprumutului
n sensul prelungirii duratei de via a obligaiunilor. Emitentul amn astfel scadena obligaiunilor,
ceea ce nseamn ca trebuie s fac fa plii dobnzilor pe o perioad mai mare de timp, iar
investitorii vor fi de acord cu reportarea scadenei n ideea de a obine un randament superior.
7. Obligaiuni cu clauza de conversie valutar

Prezint drept particularitate faptul c ele confer deintorului posibilitatea de a cere efectuarea
conversiei principalului i a plii cupoanelor ntr-o alt moned dect cea n care a fost exprimat
iniial mprumutul obligatar, conform unui raport de schimb prestabilit prin prospectul de emisiune.
Exercitarea clauzei de conversie se relizeaz de regul o singur dat i este strns de evoluaia
paritii celor dou monede. Astfel, atunci cnd se observ o depreciere a monedei n care este
exprimat mprumutul n raport cu moneda de schimb, investitorii vor solicita efectuarea conversiei
2.3.4. Aplicaii practice
1. Evaluarea preului de emisiune al obligaiuni (valoarea prezent) n momentul
emisiunii
Se presupune emisiunea unei serii de obligaiuni corporative cu o valoare nominal de 250
lei/obligaiune, o scaden peste 7 ani, o rat fix a cuponului (rata dobnzii nominale) de 6%,
pltibil anual i rambursarea prevzut a se face integral la scaden.
Cerin:
S se determine care va fi mrimea preului de emisiune, admind c n momentul punerii
n circulaie a obligaiunilor, rata medie a dobnzii de referin pe piaa bancar este de 8% pe an.
Rezolvare:
Valoarea prezent (present value) a unei obligaiuni n momentul emisiunii reprezint o
valoare actualizat (prin discontare) a beneficiilor viitoare care vor fi ncasate de ctre deintorul
obligaiunii att sub forma fluxurilor de numerar asociate cupoanelor ncasate periodic ct i a
principalului rambursat (fie integral la scaden, fie anticipat).
De exemplu, pentru o obligaiune care genereaz deintorilor o dobnd anual constant
(I), pe o perioad de n ani, rambursarea fiind prevzut a se realiza integral la scaden, formula
de calcul a valorii prezente n momentul emisiunii obligaiunii, este:


86
Vp = C + VN i = 1;n
[1+ d (%)]
i
[1+ d (%)]
n

Unde:
Vp valoarea prezent a unei obligaiuni n momentul emisiunii acesteia.

C - valoarea cuponului anual.
VN - valoarea nominal (principalul)
d (%) rata dobnzii de referin (rata de actualizare, discount rate)
n- numr de ani pn la scaden

1 i = 1;n reprezint factorul de valoare prezent a unei anuiti unitare i
[1+ d (%)]
i
exprim ct valoreaz n prezent un ir de ncasri/pli viitoare anuale n
valoarea de o unitate monetar pe o perioada de n ani n condiiile ratei de actualizare d (%)
(valorile sunt calculate n tabele de actualizare special elaborate n acest sens).

1 reprezint factorul de valoare prezent unitar i exprim ct

[1+ d (%)]
n
valoreaz n prezent o sum n valoare de o unitate monetar

care va fi ncasat/pltit peste n ani n condiiile ratei de actualizare d (%) .
Revenind la datele aplicaiei propuse,

C = VN x r (%) = 250 lei/obligaiune x 6% = 15 lei/obligaiune

Vp = 15 + 250 i = 1;7
[1+ 8 (%)]
i
[1+ 8 (%)]
7

Vp = 15 x 5,206 + 250 x 0,583 = 223,84 lei/obligaiune

Concluzie:
Atunci cnd rata cuponului (rata dobnzii nominale) unei obligaiuni este mai mic dect
rata dobnzii de referin (rata de actualizare), preul de emisiune este mai mic decat valoarea
nominal, ceea ce nseamn c obligaiunea este emis cu discount pentru a compensa pierderea de
dobnd.
n aplicaia propus, se poate observa c rata cuponului (6%) este mai mic dect rata
dobnzii de referin (8%), astfel nct preul de emisiune (223,84 lei/obligaiune) este mai mic n
raport cu valoarea nominal (250 lei/obligaiune), rezultnd astfel un discount de 26,16
lei/obligaiune.
87
2. Relaia valoare nominal-valoare de rambursare
Presupunem c o societate comercial emite la paritate obligaiuni cu o valoare nominal de
1.000 Euro, cu o rat fix a cuponului de 4% i o scaden de 3 ani. n momentul punerii n
circulaie a titlurilor, rata dobnzii de referin a ajuns la 5%, emitentul obligndu-se s le
rscumpere cu prim.
Cerin:
S se arate care va fi mrimea preului de rambursare, respectiv a primei de rambursare.
Rezolvare:
n aceast situaie, pentru a compensa pierderea de dobnd, generat de diferena dintre rata
dobnzii de referin i rata cuponului, obligaiunile vor fi rscumparate peste valoarea nominal cu
o prima de rambursare.
ntruct obligaiunile sunt emise la paritate (preul de emisiune este egal cu valoarea
nominal), se poate forma urmtoarea ecuaie:

1.000 Euro/obligaiune = 1.000 Euro/obligaiune x 4% x 1 + VR
[1+ 5 (%)]
i
[1+ 5 (%)]
3
i = 1;3 , unde: VR- valoarea de rambursare la scaden

de unde rezult c: VR = 1.031,34 Euro/obligaiune, ceea ce nseamn o prim de
rambursare de 31,34 Euro/obligaiune.

3. Forme de rambursare a mprumuturilor obligatare i durata medie de via a unei
obligaiuni
Presupunem contractarea unui mprumut prin emisiune de obligaiuni avnd un cuantum
total de 1.000.000 Euro, titlurile caracterizndu-se printr-o rat fix a cuponului de 7% pe an, o
scaden de 5 ani i o valoare nominal de 1.000 Euro/obligaiune. Rata de actualizare este de 6%.
Cerine:
a) S se arate care va fi efortul financiar anual total realizat de emitent, n condiiile n
care obligaiunile respective se ramburseaz n urmtoarele moduri:
a.1.integral la scaden
a.2.prin trane anuale egale
a.3.prin anuiti constante, caz n care obligaiunile sunt emise la paritate.
Rezolvare:
n mod uzual exista trei forme de rambursare (amortizare) a unui mprumut obligatar:
- Rambursarea principalului integral la scaden: const n rscumprarea obligaiunilor la
valoarea nominal doar la data scadenei, periodic efectundu-se vrsminte de dobnzi.
88
Tabloul de amortizare a mprumutului obligatar se prezint astfel:

Mii Euro
Anul Capital datorat
Capital
rambursat
Capital
nerambursat
Dobnda
platit Anuitate
1 1,000.00 0.00 1,000.00 70.00 70.00
2 1,000.00 0.00 1,000.00 70.00 70.00
3 1,000.00 0.00 1,000.00 70.00 70.00
4 1,000.00 0.00 1,000.00 70.00 70.00
5 1,000.00 1,000.00 0.00 70.00 1,070.00
Efort financiar total angajat pentru rambursarea mprumutului 1,350.00

Not: Emitenii nu agreeaz o astfel de form de rambursare a mprumutului obligatar,
deoarece angajeaz un volum prea mare de resurse financiare n ultimul an de rambursare, putnd
afecta trezoreria companiei. Ca o alternativ, se poate constitui un aa numit sinking-fund care s
fie alimentat periodic i pe seama cruia s fie rambursat integral la scaden mprumutul.

- Rambursarea prin trane anuale egale (anuitate variabil): n acest caz principalul este
rambursat anticipat sub forma unor fraciuni anuale de valoare egal.
n condiiile n care trana anual rambursat are valoarea de 200.000 Euro, tabloul de
amortizare a mprumutului obligatar se prezint astfel: Mii Euro
Anul Capital datorat
Capital
rambursat
Capital
nerambursat
Dobanda
platita Anuitate
1 1,000.00 200.00 800.00 70.00 270.00
2 800.00 200.00 600.00 56.00 256.00
3 600.00 200.00 400.00 42.00 242.00
4 400.00 200.00 200.00 28.00 228.00
5 200.00 200.00 0.00 14.00 214.00
Efort financiar total angajat pentru rambursarea mprumutului 1,210.00

Not: Se poate remarca o scdere a efortului financiar total, angajat pentru rambursarea
mprumutului obligatar, cauzat de reducerea valorii dobnzilor achitate, pe msur ce sunt
efectuate rambursri anticipate din principal, sub forma tranelor anuale egale. De asemenea, are loc
o uniformizare a efortul financiar anual.

- Rambursarea prin anuiti constante: aceasta form este preferat de companiile care
urmresc uniformizarea efortului financiar anual, pltind n acest sens ctre deintorii de
obligaiuni o sum anual constant (anuitate). Anuitatea este compus din fraciunea din principal
restituit i dobnda aferent capitalului nerambursat.
Pentru nceput, trebuie determinat valoarea anuitii constante, pornind de la premisa c
obligaiunile sunt emise la paritate (pre de emisiune egal cu valoarea nominal). Astfel:
89

Vp = a , i = 1;5, unde a- valoarea anuitii constante.
[1+ 6 (%)]
i


=>1.000 Euro/obligaiune = a x 4,212 => a = 237,42 Euro/obligaiune.

n aceste condiii, tabloul de amortizare a mprumutului obligatar se prezint astfel:

Mii Euro
Anul Capital datorat
Capital
rambursat
Capital
nerambursat
Dobnda
platit Anuitate
1 1,000.00 167.42 832.58 70.00 237.42
2 832.58 179.14 653.45 58.28 237.42
3 653.45 191.68 461.77 45.74 237.42
4 461.77 205.09 256.68 32.32 237.42
5* 256.68 256.68 0.00 17.97 274.65
Efort financiar total angajat pentru rambursarea mprumutului 1,224.32
* anuitatea are o valoare mai mare dect n anii precedeni, diferena fiind pus pe seama rotunjirilor.

Concluzie:
Emitentul va opta pentru forma de rambursare a mprumutului obligatar care i va
asigura minimizarea efortului financiar total angajat, respectiv a doua variant.
Dac este prevzut n prospectul de emisiune, obligaiunile pot fi rambursate i prin
tragere la sori, astfel nct n fiecare an societatea emitent va rambursa cu anticipaie un
anumit numr de obligaiuni care fac parte din aceeai clas de emisiune. Obligaiunile care se
vor rambursa cu anticipaie sunt stabilite n mod aleator, prin tragere la sori iar deintorii
acestor obligaiuni trebuie s accepte necondiionat predarea titlurilor n schimbul banilor,
deoarece au luat la cunotin de apariia acestui eveniment n momentul subscrierii la
respectiva emisiune de obligaiuni.
b) S se precizeze care este valoarea prezent a celor trei tipuri de obligaiuni (aferente
celor trei forme de rambursare a mprumutului), n momentul punerii acestora n circulaie.
Rezolvare:

VpA = C + VN = 70 x 1 + 1.000 , i = 1;5
[1+ d (%)]
i
[1+ d (%)]
n
[1+ 6 (%)]
i
[1+ 6 (%)]
n

= 70 x 4,212 + 1.000 x 0,747 = 1.041,84 Euro/obligaiune.

90
VpB = ai i = 1;5 , unde: ai anuitatea (variabil) aferent anului i
[1+ d (%)]
i

= 270x 0,943 + 256x 0,890 +242x 0,840 + 228x 0,792 +214x 0,747= 1.026,16
Euro/obligaiune
VpC = 1.000 Euro/obligaiune (egal cu preul de emisiune, deoarece sunt emise la
paritate)..
c) S se determine durata medie de via n cazul celor 3 tipuri de obligaiuni.
Rezolvare:
Durata medie de via a obligaiunii reflect intervalul de timp (exprimat n ani) necesar
unui investitor pentru a i recupera integral valoarea plasamentelor efectuate n obligaiuni. Acest
indicator poate fi abordat n urmtoarele ipostaze:
cnd nu se ine cont de fluxurile de numerar ncasate de ctre deintor sub forma
cupoanelor:
Dv = Ki x i , i = 1;5, unde:
K
Dv - durata medie de via a obligaiunii
Ki tran de capital rambursat n anul t
K- capital total mprumutat.

DvA = 0 x 1 + 0 x 2 + 0 x 3 + 0 x 4 + 1.000 x 5 = 5 ani.
1.000

DvB = 200 x (1 + 2 + 3 + 4 + 5) = 3 ani.
1.000

DvC = 167,42 x 1 + 179,14 x 2 + 191,68 x 3 + 205,09 x 4 + 256,68 x 5 = 3,25 ani.
1.000

Not: Durata medie de via a obligaiunii este mai mic atunci cnd se fac rambursri
anticipate n contul mprumutului obligatar.

cnd se ine cont de fluxurile de numerar ncasate de ctre deintor sub forma
cupoanelor:
Dv = [ ai x i ] x 1 , i = 1;5
[1+ d (%)]
i
Vp
91
DvA = [ 70 x 1 + 70 x 2 + 70 x 3 + 70 x 4 + 1.070 x 5 ] x
[1+ 6 (%)]

[1+ 6 (%)]
2
[1+ 6 (%)]
3
[1+ 6 (%)]
4
[1+ 6 (%)]
5

x 1 = 4,5 ani.
1.041,84

DvB = [ 270 x 1 + 256 x 2 + 242 x 3 + 228 x 4 + 214 x 5 ] x
[1+ 6 (%)]

[1+ 6 (%)]
2
[1+ 6 (%)]
3
[1+ 6 (%)]
4
[1+ 6 (%)]
5

x 1 = 2,75 ani.
1.026,16

DvC = 237,42 [ 1 + 2 + 3 + 4 + 5 ] x
[1+ 6 (%)]

[1+ 6 (%)]
2
[1+ 6 (%)]
3
[1+ 6 (%)]
4
[1+ 6 (%)]
5

x 1 = 2,90 ani.
1.000

Concluzii:
1. Deintorul de obligaiuni (investitorul) prefer instrumente cu venit fix care au durata
medie de via ct mai mic, ceea ce nseamn o recuperare mai rapid a plasamentelor efectuate.
2. n cazul n care se iau n considerare fluxurile de numerar ncasate sub forma dobnzilor
coroborat cu rambursarea anticipat a mprumutului obligatar, durata medie a obligaiunii va fi mai
mic.

4. Evaluarea obligaiunilor cu cupon zero
Presupunem o emisiune de obligaiuni cu cupon zero, avnd o valoare nominal de 1,000
Euro/obligaiune, emis n urm cu un an la un pre de emisiune de 36,5% din valoarea nominal.
Cerine:
Admind c scadena mprumutului obligatar este de 10 ani iar rata medie a dobnzii pe piaa
bancar este de 5%, s se arate care va fi marimea ctigului realizat de un investitor, n
urmatoarele ipostaze:
a) a achiziionat 100 de obligaiuni n momentul emisiunii acestora i le pstreaz pn la
scaden
Rezolvare:
92
Preul de emisiune al obligaiunilor este 36,5% din valoarea nominal a acestora, adic 365
Euro/obligaiune. La scaden, investitorului i se va rambursa valoarea nominal de 1.000
Euro/obligaiune. Astfel, ctigul investitorului devine:

C = (VN- Pe) x No = D x No = (1.000-365) x 100 = 63.500 Euro, unde:
C - marimea ctigului realizat de investitor
VN valoare nominal (principal)
Pe - preul de emisiune
D valoarea discountului
No numr obligaiuni achziionate.

b) achiziioneaz n prezent 100 de obligaiuni pe care le pstreaz pn la scaden

Rezolvare:
n aceast situaie, ctigul se determin ca diferen ntre valoarea nominal
(rambursat la scaden) i valoarea prezent a obligaiunii (care evalueaz costul de achiziie n
prezent al acesteia, prin actualizarea fluxurilor viitoare de numerar)

Vp = VN = 1.000 = 645 Euro/obligaiune

[1+ d (%)]
n
[1+ 5 (%)]
9


n- numr de ani rmai pn la scaden.

Astfel,

C = (VN- Vp) x No = (1.000-645) x 100 = 35.500 Euro

c) a achiziionat 100 de obligaiuni n momentul emisiunii acestora i le valorific n prezent
Rezolvare:
n aceast situaie, ctigul se determin ca diferen ntre valoarea prezent a
obligaiunii (care evalueaz preul de vnzare n prezent al acesteia, prin actualizarea fluxurilor
viitoare de numerar) i preul de emisiune (costul de achiziie).
Astfel,

C = ( Vp- Pe ) x No = (645- 365) x 100 = 28.000 Euro
93
5. Evaluarea obligaiunilor cu clauza de conversie valutar

Presupunem ca la data de 01.03.2007 s-a emis o serie de obligaiuni externe, exprimate n USD,
cu garanie de schimb n Euro, avnd o rat fix a cuponului de 4%, o valoare nominal de 1,000
USD, scadena peste 10 ani, n condiiile unui raport de schimb de 1Euro= 1,1230 USD.
Cerin:
Admind c n prezent, raportul de schimb este de 1Euro= 1,3526 USD, s se determine
mrimea venitului ncasat sub forma de dobnzi de ctre investitor, printr-o abordare comparativ
ntre situaia n care solicit efectuarea conversiei i cea n care nu uzeaz de acest drept.
Rezolvare:
n situaia n care nu uzeaz de clauza privind conversia valutar, investitorul realizeaz un
venit anual fix exprimat n USD n valoare de :

CUSD = VN x r (%) = 1.000 x 4% = 40 USD

n situaia n care se solicit activarea clauzei de conversie, att principalul obligaiunii ct i
plile de cupoane vor fi exprimate n moneda de schimb (Euro). Conversia se realizeaz o singur
dat, n intervalul de timp precizat n prospect, conform paritii prestabilite (1Euro= 1,1230 USD).
Astfel,

VN = 1.000 USD x 0,8900 Euro/USD = 890 Euro

CEURO = VN x r (%) = 890 x 4% = 35,60 Euro

Corespunztor cursului valutar actual, mrimea cuponului anual exprimat n USD este de
CUSD = CEURO x 1,3526 USD/Euro = 48,15 USD, ceea ce nseamn un ctig suplimentar fa de
situaia analizat anterior, n valoare de 8,15 USD, pus pe seama aprecierii EURO n raport cu USD.

Concluzie:
Este mai avntajos pentru investitor s ncaseze pli de cupoane i s i se restituie principalul
n moneda de schimb (Euro) care s-a apreciat n raport cu moneda n care a fost exprimat iniial
mprumutul (USD).

6. Evaluarea obligaiunilor convertibile n aciuni

Presupunem emiterea la paritate a unor obligaiuni convertibile n aciuni, avnd o valoare
nominal de 100 USD/obligaiune, un cupon de 5% pe an (rata fix) i scadena peste 5 ani.
Obligatarul are dreptul ca dup un an de la emisiune s poat, timp de 2 ani, s cear preschimbarea
94
titlurilor n aciuni, conform unui raport de conversie de o obligaiune echivalent a 2 aciuni
comune ale aceluiai emitent. Preul de piaa al aciunilor emitentului era n momentul emiterii
obligaiunilor de 42,5 USD/aciune.
Dup 2 ani de la emisiunea obligaiunilor, rata medie a dobnzii pe piaa bancar este de 7% pe
an, n timp ce cursul aciunilor a ajuns la 54,5 USD/aciune, ele asigurnd n cursul anului respectiv
ncasarea unui dividend net de 8 USD/aciune.
Cerin:
Ce atitudine recomandai investitorului :
a) s solicite efectuarea conversiei?
b) s vnd obligaiunea iar cu suma ncasat s cumpere aciuni?
c) s nu fac uz de dreptul de conversie, rmnnd obligatar?

Rezolvare:
Sub aspectul gradului de remunerare a capitalului investit, n cazul celor 2 tipuri de
instrumente financiare, investitorul realizeaz urmtoarele ctiguri:

n calitatea sa de obligatar, ncaseaz un cupon anual n valoare de:
C= VN x r (%) = 100 USD/obligaiune x 5% = 5 USD/obligaiune
dac ar opta pentru preschimbarea obligaiunii n aciuni comune, ncaseaz un dividend
net echivalent pentru 2 aciuni (conform ratei de conversie) n valoare de:
Div = Rc x DIVA = 2 aciuni/obligaiune x 8 USD/aciune = 16 USD/obligaiune, unde:
Div dividend echivalent ratei de conversie
Rc rata de conversie specificat n prospect
DIVA- dividend net per aciune.

Decizia privind conversia aciunilor n obligaiuni aparine investitorului, motiv pentru care
acesta va aciona conform intereselor sale cu privire la companie.
Astfel, dac este satisfcut de nivelul cuponului pe care l ncaseaz i nu dorete s i
asume riscuri suplimentare asociate plasamentelor n aciuni (spre exemplu, exist posibilitatea ca n
anii urmtori s compania s nu mai distribuie dividende), investitorul i pstreaz calitatea de
obligatar, realiznd un venit anual din cupoane de 5 USD/obligaiune.
Dac, dimpotriv gradul de aversiune fa de risc este mai sczut (adic investitorul este
dispus s i asume riscuri mai mari), va solicita efectuarea conversiei, fiind motivat de ctigul
mult mai mare adus de aciuni prin prisma dividendelor. n acest caz, investitorul i asum pe lng
riscul de a nu mai ncasa dividende n anii urmtori, i riscul de pia (generat de fluctuaia negativ
a preului aciunilor).
S analizm n continuare care este forma mai avantajoas de dobndire a calitii de
acionar. Pentru aceasta se impune estimarea unei valori prezente a obligaiunii, care poate servi
drept pre de referin pentru vnzarea pe pia a obligaiunilor:

95

Vp = 5 + 100 i = 1;3
[1+ 7 (%)]
i
[1+ 7 (%)]
3

Not: pn la scaden au mai rmas trei ani, ntruct pn la momentul analizei
oportunitii de conversie a obligaiunilor au trecu doi ani.
Deci,

Vp = 5 x 2,624 + 100 x 0,816 = 94,72 USD/obligaiune.

Pe de alt parte se poate constata c valoarea de pia a aciunilor a crescut la 54,5
USD/aciune, ceea ce nseamn c pentru a achiziiona direct de pe pia dou aciuni, exceptnd
alte comisioane i taxe implicate, investitorul va fi nevoit s achite suma de 109 USD. Aadar, se
poate aprecia c nu este rentabil ca investitorul s vnd obligaiunile iar cu suma ncasat s
cumpere aciuni, deoarece n sum echivalent, dou aciuni sunt mai valoroase dect preul de pia
al unei obligaiuni (investitorul ar trebui s suplimenteze suma ncasat cu 14,28 USD).

Concluzii:
- investitorul va adopta o decizie privind efectuarea conversiei n funcie de interesele
sale, asumndu-i implicit avantajele i dezavantajele fiecrei strategii de investiii.
- dac decide s devin acionar, va solicita efectuarea conversiei, operaiune care nu
implic eforturi financiare suplimentare.

96
Capitolul 3
BURSA I PIAA EXTRABURSIER
3.1. Caracteristici ale bursei de valori
Bursa de Valori este locul n care valorile mobiliare sunt tranzacionate dup o procedur
specific. Ea asigur o pia pentru:
- emiten (reprezentai de guvern i societi comerciale interesate n creterea capitalului)
- investitori (persoane fizice sau juridice dornice s i investeasca surplusul de capital)
- - intermediarii de valori mobiliare (care asigur legtura dintre primele dou categorii i
menin lichiditatea pieei).
Rolul bursei este foarte important, pentru c ea asigur libera circulaie a valorilor mobiliare
la un pre care reflect raportul dintre cerere i ofert. Deoarece bursa concentreaz cererea i
oferta de valori mobiliare, acest lucru garanteaz lichiditatea capitalului.
Clasificarea burselor se poate realiza astfel:
- dup varietatea tranzaciilor efectuate:
burse generale - tranzacioneaz att mrfuri, ct i valori mobiliare;
burse specializate - tranzacioneaz numai mrfuri (anumite categorii de mrfuri) sau numai
valori mobiliare (anumite categorii de valori mobiliare).
- dup obiectul tranzaciilor:
burse de mrfuri;
burse de valori;
burse de valute;
burse legate de activitatea de comer exterior, asigurri, navlu.
Modelul pieei se bazeaz pe mecanismul de formare a tranzaciilor n funcie de preul
ordinului de tranzacionare (cumprare, respectiv vnzare). Astfel:
- n cazul pieei continue - se realizeaz tranzaciile automat prin congruena preului i
executarea unui volum al tranzaciilor corespunztor valorii volumului de titluri disponibile la
acel pre;
- n cazul pieei intermitente - se maximizeaz volumul tranzaciilor prin utilizarea
algoritmului de realizare a preului mediu, n una sau mai multe sesiuni principale sau
secundare, conform gradului de realizare a executrii ordinelor de tranzacionare introduse n
sistem.
Bursele tradiionale folosesc ca metode de tranzacionare fie piaa continu, fie piaa
intermitent, pe de o parte i sistemul de tranzacionare n ring sau pe cel electronic n sisteme
97
integrate de tranzacionare sau cu funcionaliti independente, pe de alt parte. Fiecare soluie a fost
adoptat n contextul istoric i cultural al rii respective.
3.2. Bursa de Valori Bucureti
Bursa de Valori din Romania a fost renfiinat n anul 1995, printr-o decizie a Guvernului
Romniei i a fost finanat de la bugetul de stat, urmnd ca, n termen de 3 ani de la nfiinare, s
ramburseze din comisioanele aplicate tranzaciilor efectuate suma necesitat de nfiinarea sa.
Odat cu nfiinarea ei, cu sprijin din partea autoritilor canadiene, s-a hotarat ca
specializarea personalului s se efectueze n instituii similare n Canada, iar sistemul de
tranzacionare STEA (Sistemul de Tranzacionare Electronic Automat) s fie adaptat condiiilor
specifice Romniei.
Astfel, s-a ajuns nu numai la un sistem compatibil cu marile burse, ci i la un sistem extrem
de performant i de bine integrat n privina funcionalitilor oferite. n plus conine funcii care,
dei sunt implementate din punct de vedere software, ele nu sunt nc utilizate din lipsa de
reglementare specific.
Bursa de Valori Bucureti nu are statut de organism de autoreglementare, pe de o parte, iar
pe de alt parte, Comisia Naional a Valorilor Mobiliare nu a hotrt nc executarea de
operaiuni n marj, comune deja marilor burse, sau de mprumuturi de aciuni pentru tranzaciile
"scurte".
Bursa de Valori Bucureti a definit un set de regulamente aplicabile membrilor Asociaiei
Bursei care se refer la urmtoarele aspecte:
- membri;
- clieni ai membrilor;
- documente minime i formatul minimal al acestora;
- executarea ordinelor i tranzaciilor;
- condiii de accedere la tranzacionare;
- nivelul de capitalizare minim i volumul maxim permis al operaiunilor;
- evidenierea contabil a operaiunilor bursiere n nume propriu i n numele clienilor;
- depozitarea, compensarea i decontarea tranzaciilor;
- operaiunile de registru;
- custodia de valori mobiliare.
Acestea sunt generate i sunt aplicabile conform specificului sistemului integrat de
tranzacionare, compensare, decontare, depozitare i registru al Bursei de Valori Bucureti.
ncepnd cu luna octombrie 1999 sistemul STEA a fost treptat nlocuit cu sistemul de
tranzacionare HORIZON.
Sistemul de tranzacionare HORIZON nlocuiete ringul de tranzacionare cu strigare,
98
conferind agenilor de burs posibilitatea s tranzacioneze direct de la calculatorul propriu (Staia de
Lucru), printr-o legtur a acestuia cu Nucleul de Tranzacionare, care editeaz i valideaz ordine,
execut tranzacii i actualizeaz statistici i informaii despre tranzacii n urma executrii
acestora.
3.3. Cota Bursei de Valori Bucureti
Cota Bursei de Valori Bucureti este structurat pe urmtoarele sectoare:






99


Admiterea la Cota Bursei de Valori Bucureti
Cerine pentru nscrierea n categoria de baz
- 1. nregistrarea la Oficiul de Eviden a Valorilor Mobiliare (OEVM) - n vederea
nscrierii la Cota Bursei, emitentul va face dovada nregistrrii respectivelor valori mobiliare la
OEVM, organizat de ctre Comisia Naional a Valorilor Mobiliare.
- 2. Libera transferabilitate a valorilor mobiliare;
- 3. nregistrarea valorilor mobiliare.
nscrierea valorilor mobiliare la Cota Bursei se va face pentru:
valori mobiliare evideniate prin nscriere n cont;
valori mobiliare emise n form fizic i imobilizate conform procedurilor bursiere.
Emitentul va ncheia Contractul de Registru cu Bursa care va aciona ca agent de
depozitare, de nregistrare i de transfer.
- 4. Furnizarea de servicii adecvate ctre deintorii de valori mobiliare
n vederea asigurrii proteciei investitorilor, emitentul trebuie s asigure deintorilor
valorilor sale mobiliare servicii adecvate i un flux de informaii corespunztor;
calitatea serviciilor i a fluxului de informaii mai sus menionate este apreciat de ctre
Burs, de la caz la caz.

- 5. Furnizarea de informaii;
- 6. Plata comisioanelor;
- 7. Legtura cu Bursa
Emitentul va numi o persoan care va menine legatura permanent cu Bursa.
- 8. Certificarea datelor furnizate de ctre emitent prin instituii specializate;
- 9. Angajamentul de nscriere i meninere la Cota Bursei
n vederea nscrierii i meninerii la Cota Bursei a valorilor mobiliare, emitentul acestora va
trebui s adere la condiiile i termenii Angajamentului de nscriere i meninere la Cota Bursei.
Meninerea la Cota Bursei
Pentru meninerea valorilor mobiliare la Cot, emitenii acestora trebuie s achite
comisionul de meninere, respectiv s realizeze furnizarea informaiilor cerute de Burs, informnd
permanent i pe deplin publicul att despre evenimente importante, ct i despre deciziile ce pot
afecta preul valorilor mobiliare.
Furnizarea informaiilor trebuie s fie subiectul unui anun fcut ctre Burs, naintea
100
oricrui comunicat destinat informrii publicului prin intermediul mass-media. Informaiile
furnizate trebuie s aib un coninut cert, corect, suficient. La furnizarea informaiilor se ine cont
de modul de distribuire a informaiilor, de momentul n care are loc aceast distribuire, de
conditiile generale i specifice ale pieei, precum i de alte criterii stabilite de Burs, de la caz la
caz.
Bursa poate solicita emitentului orice documentaie necesar analizrii comunicatelor
destinate informrii publicului prin intermediul mass-media. Emitenilor li se solicit s pstreze
contactul cu Bursa pentru a lua o decizie cu privire la modalitile i momentul furnizrii
informaiilor.
Orice fluctuaii anormale n preul de pia al valorilor mobiliare vor fi subiectul unor
analize specifice efectuate de ctre Burs, iar dac respectivele fluctuaii se vor dovedi rezultatul
unor scurgeri de informaii, Bursa va interveni, lund msuri adecvate situaiei respective.
ncepnd cu vara anului 1999, regimul furnizrii de informaii pentru meninerea la Cota
Bursei a cunoscut unele suplimentri. Astfel, se accentueaz necesitatea meninerii transparenei i,
cel mai important n contextul pieei de capital romneti, emitenii sunt obligai s stabileasc i s
aduc imediat la cunotina Bursei i publicului data limit pn la care vor efectua plata
dividendelor curente cuvenite, i de asemenea sunt obligai s fac plata dividendelor fr privilegii
i fr discriminri, prin stabilirea unor criterii juste i echitabile.
Cazurile de suspendare i retragere de la Cota Bursei
Bursa poate suspenda sau retrage de la Cot valorile mobiliare ale oricrui emitent n cazul
n care:
- emitentul nu respect condiiile Angajamentului de nscriere i meninere la Cota Bursei;
- n opinia Bursei, nu mai poate fi meninut sau restabilit o pia ordonat a respectivelor valori
mobiliare;
- au loc fuziuni, reorganizri, diviziuni, consolidri, reclasificri;
- acionarii iau decizia de retragere de la Cot;
- emitentul nu pltete vreunul din comisioanele datorate Bursei i menine aceast situaie
pe o perioad de cel mult dou luni dup data exigibilitii comisionului respectiv;
- emitentul nu respect cerinele formulate de ctre Burs n legatur cu furnizarea informaiilor;
- emitentul nu ntocmete rapoartele financiare conform principiilor contabile prevzute de
legislaia n vigoare sau care nu se conformeaz altor cerine contabile solicitate de Burs.
n timpul suspendrii decise de Burs, emitentul trebuie s ndeplineasc cerinele prevzute
de regulamente, inclusiv pe cea de plat a comisionului de meninere datorat pe perioada
suspendrii.
Bursa i rezerv dreptul de a lua decizia de ridicare a suspendrii, aceasta fiind
condiionat de ndeplinirea de ctre emitent a cerinelor prevzute de regulamentele i normele
Bursei.
Bursa are dreptul de a retrage de la Cot valorile mobiliare ale oricrui emitent cruia i s-a
101
iniiat procedura de faliment.
Este la latitudinea Bursei de a decide dac suspendarea este urmat de retragerea de la Cot.
3.4. Fluxul operaiunilor desfurate la Bursa de Valori Bucureti
Ziua T-1 = Ziua emiterii ordinului (pre-ziua tranzaciei)
Pentru a cumpra sau vinde aciuni ale societilor comerciale nscrise la cota Bursei de
Valori Bucureti, persoanele fizice sau juridice interesate trebuie s se adreseze uneia dintre
societile de valori mobiliare membre ale Asociaiei Bursei de Valori Bucureti, care au acces
direct sau indirect (prin intermediul altui SVM) la sistemul de tranzacionare al Bursei, urmnd s
parcurg urmtoarele 2 etape:
- ncheierea unui contract de intermediere a valorilor mobiliare cu SVM, contract ce constituie
baza legal pe care agentul de valori mobiliare va executa ordinul clientului n ring;
- dup ncheierea contractului ntre cele dou pri, agentul de valori mobiliare va completa
pentru client o Cerere de Deschidere de Cont, respectiv deschiderea unui cont:

n numerar, n cazul n care a fost emis un ordin de cumprare, cont n care va depune suma
de bani necesar cumprrii aciunilor;
de valori mobiliare, n cazul n care a fost emis un ordin de vnzare, cont n care clientul i
va depune valorile mobiliare pe care dorete s le vnd.
n cazul ordinului de cumprare, valoarea sumei depuse se calculeaz pe baza preului de
referin (preul mediu) din ultima edin de tranzacionare.
La ncheierea contractului, agentul de valori mobiliare va negocia cu clientul comisionul
aplicat serviciului prestat, care nu poate depi 8% din valoarea tranzaciei ncheiate n ring.
Transmiterea ordinului ctre SVM-ul ales poate avea loc n orice zi ntre cele 2 sau 3
edinte de tranzacionare n burs. Pn n acest moment, dei SVM-ul a preluat ordinul de
vnzare sau de cumprare de la client, sistemul computerizat al bursei nu recunoate nc acest
ordin.
n faza premergtoare tranzaciei, agentul de valori mobiliare de la sediul SVM-ului va
transmite agentului de burs din ringul bursier datele de identificare ale clientului (nume, adresa,
buletin, telefon), n vederea introducerii lor n baza de date aferent Registrului Bursei.
n cazul ordinului de vnzare, clientul nregistrat deja n zona aa-numiilor clieni
nearondai (acionarii ce dein aciuni la societile PPM cotate la burs), va fi transferat n zona
clienilor arondai.
Ziua T = Ziua tranzaciei
Odat ce ordinul a fost plasat SVM-ului, iar banii, respectiv aciunile se afl n cont, agentul
de burs este gata s execute ordinul clientului su n ringul computerizat al bursei.
Etapa de Pre-Deschidere
n acest interval, agentul de burs va introduce n sistem toate ordinele primite de la clieni.
102
Ordinele sunt de tip pre limita, adic se cere un pre limit la vnzare (mai mare sau egal cu
valoarea X lei/aciune), respectiv la cumprare (mai mic sau egal cu valoarea Y lei/aciune). n
aceast perioad, chiar dac sunt introduse ordine de burs ele nu sunt procesate pentru a genera
tranzacii, ci doar piaa este chemat s i "spun cuvntul".
Etapa de pre-deschidere permite stabilirea unui pre de deschidere al pieei pentru valorile
mobiliare ce se vor tranzaciona n edina respectiv. Aceast etap se caracterizeaz prin faptul
c ordinele sunt introduse n sistem, iar cantitile de valori mobiliare specificate n ordinele de
burs se nsumeaz conform unui algoritm de fixing. Fiecare agent de burs, instalat la terminalul
su n ring cunoate doar ordinele introduse de el, n timp ce sistemul afieaz pe fiecare terminal
piaa cumulat, respectiv toate ordinele de vnzare/cumprare introduse de toi agenii de burs
n sistemul de tranzacionare.
Etapa de pre-deschidere este important, deoarece agentul de burs i poate da seama
unde se situeaz ordinul su fa de pia.
n cazul n care n cadrul acestei etape preul cererii nu se suprapune cu cel al ofertei sau
dac exist doar cerere, respectiv doar ofert, nu va exista un pre de deschidere, ci o cotaie (exact
ca la casele de schimb valutar), adic afiarea unui pre de cumprare sau de vnzare.
Etapa Deschiderii Automate
Etapa de Pre-Deschidere se ncheie cu stabilirea automat a preului de deschidere pentru
edina de tranzacionare respectiv. Stabilirea preului de deschidere se bazeaz pe un sistem clasic,
denumit licitaie la pre unic.
Preul se determin automat pe baza celor mai bune oferte introduse n sistem. Criteriul
de selecie este maximizarea volumului tranzaciei (n condiiile ntlnirii celei mai bune cereri cu
cea mai bun ofert, astfel nct volumul tranzaciei s fie maxim).
Etapa Deschiderii-Automate presupune mai nti activarea sistemului de tranzacionare de
ctre agenii de burs, dup care urmeaz aplicarea algoritmului de fixing, care identific
ordinele de cumprare/vnzare ce pot iniia tranzacii la deschiderea pieei (etapa urmtoare) i
care se efectueaz la preul de deschidere determinat.
Etapa de Deschidere a Pieei
n aceast perioad de timp, dup afiarea preului de deschidere pentru fiecare aciune
cotat, agenii de burs trec la executarea efectiv a ordinelor primite pe o baz continu, executarea
ordinelor avnd loc n timp real.
Sistemul de tranzacionare n pia continu permite ncheierea tranzaciilor la preuri
diferite de preul de deschidere, pe baza aciunii libere a cererii i ofertei, preuri ce pot varia n
cadrul unor limite stabilite prin lege fa de preul mediu din edina precedent conform deciziei
CNVM din iunie 1999.
Aceast variaie maxim de pre admis pentru o edin de tranzacionare a fost stabilit
cu scopul protejrii investitorilor de apariia unor eventuale modificri excesive pe termen scurt ale
preului unei valori mobiliare, datorate mai ales dezechilibrelor de moment dintre cerere i ofert, ct
103
i pentru meninerea integritii pieei.
Limita variaiei de pre permite agenilor de burs s i reevalueze poziia pe pia, acetia
modificndu-i ordinele introduse n etapa de pre-deschidere n vederea executrii ordinului n
condiii optime, reechilibrnd astfel piaa i sporind lichiditatea acesteia.
Etapa de nchidere a edinei de Tranzacionare
La ora ncheierii edinei de tranzacionare calculatorul afieaz automat preul de nchidere
al edinei care poate fi preul la care s-a ncheiat ultima tranzacie, pentru fiecare aciune sau
ultima cotaie, respectiv un pre de vnzare sau de cumprare n cazul n care cererea nu s-a ntlnit
cu oferta.
La nchiderea edinei de tranzacionare, calculatorul bursei tiprete automat cte dou
rapoarte pentru fiecare agent de burs din ring:
- raportul de tranzacionare, care evideniaz ordinele executate (volumul aciunilor tranzacionate
i valoarea tranzaciilor)
- raportul de decontare general, care stabilete poziia fiecrui SVM n urma tuturor ordinelor
executate n ziua respectiv i care va fi remis bncii de decontare.
Bursa de Valori Bucureti transmite fiecrei societi de valori mobiliare Raportul de
Tranzacionare, Raportul de Compensare i Raportul de Decontare. Aplicnd sistemul de
compensare multilateral pe baze nete, sistemul de tranzacionare stabilete dac SVM-ul figureaz
ca vnztor net (a vndut mai mult dect a cumprat) sau drept cumprtor net (a cumprat mai
mult dect a vndut).
Etapa Finalizrii edinei
La ncheierea edinei de tranzacionare, agentul de burs din ring se poate gsi ntr-una din
urmtoarele situaii:
- ordin parial executat;
- ordin integral executat;
- ordin neexecutat;
Chiar dac ncheierea efectiv a tranzaciei va avea loc la momentul de timp T+4 (zile
lucrtoare), la sfritul edinei, dup primirea rapoartelor, agentul de burs i poate anuna deja
clientul despre executarea ordinului, iar cel mai trziu a doua zi dup executarea tranzaciei,
SVM-ul trimite clientului prin pot o confirmare scris a efecturii tranzaciei.
De asemenea, la sfritul fiecrei luni, SVM-ul emite un extras de cont i o situaie a
activitii contului pentru fiecare client, documente care vor fi puse la dispoziia acestuia.
Ziua T+1 = Ziua compensrii i decontrii tranzaciei
Agentul de burs revine la sediul bursei cu cele trei rapoarte confirmate (Raportul de
tranzacionare, de compensare i de decontare) i avizate de ctre SVM-ul pe care l reprezint,
rapoarte care sunt nsoite de ordinul de plat n cazul n care SVM-ul este cumprtor net.
Orice diferend aprut ntre Burs i SVM cu privire la exactitatea datelor din rapoarte se
rezolv la momentul T+1 i nu mai trziu. Dac SVM-ul nu comunic n scris Bursei obieciile fa
104
de datele din cele trei rapoarte, aceste documente se consider confirmate.
Bursa va centraliza toate ordinele de plat emise de SVM-uri, n calitate de
cumprtori. La rndul su Bursa emite ordine de plat n numele SVM-ului care are de ncasat
bani, ca vnztor net de titluri. Toate ordinele de plat emise fie de SVM-uri, fie de Burs sunt
trimise la banca de decontare.
n baza ordinelor de plat emise de SVM-urile debitoare (cumprtor net) i transmise bncii
de decontare prin intermediul bursei, banca efectueaz ncasri din contul de decontare al SVM-
urilor debitoare n contul de decontare al bursei.
n baza ordinelor de plat emise i transmise de burs, banca efectueaz pli din contul
de decontare al bursei n contul de decontare al SVM-urilor creditoare (vnztor net).
Ziua T+2 = Ziua confirmrii existenei disponibilitilor n contul de decontare
Banca de decontare informeaz bursa asupra existenei sau inexistenei disponibilitilor
suficiente n contul SVM-urilor debitoare, att nainte de data decontrii, ct i la data decontrii.
n cazul confirmrii existenei disponibilitilor n contul societilor de valori mobiliare
debitoare, banca de decontare efectueaz operaiunile de decontare.
Ziua T+3 = Ziua finalizrii plilor/lichidrii tranzaciilor
Banca de decontare verific i informeaz Bursa de Valori asupra existenei sau
inexistenei disponibilitilor suficiente din conturile fiecrei SVM.
Dac exist disponibiliti suficiente n conturile de decontare ale SVM-urilor debitoare,
banca de decontare va efectua:
- viramentul sumelor din conturile de decontare ale societilor de valori mobiliare debitoare n
contul de decontare al Bursei de Valori
- viramentul sumelor din contul de decontare al Bursei de Valori n conturile de decontare ale
societilor de valori mobiliare creditoare.
Dac se constat c nu exist suficiente disponibiliti n contul de decontare al unei SVM
debitoare, banca de decontare are obligaia (conform contractului ncheiat cu bursa) de a credita
contul SVM-ului cu o sum ce nu va depi valoarea scrisorii de garanie bancar a acesteia, mai
puin dobanda i comisionul pe perioada creditrii.
Dac operaiile prevzute mai sus nu sunt suficiente pentru asigurarea decontrii, banca
va prelua, iar societile de valori mobiliare debitoare vor transmite, cu titlu gratuit, proprietatea
asupra valorilor mobiliare deinute n contul propriu i asupra celor cumprate n nume propriu i
aflate n curs de decontare.
Bursa va ntiina societatea de valori mobiliare n scris despre faptul c proprietatea asupra
valorilor mobiliare deinute n contul propriu i asupra celor cumprate de SVM n nume propriu, va
fi preluat cu titlu gratuit de ctre burs.
Respectivele valori mobiliare vor fi transferate din contul societii de valori mobiliare
debitoare care nu i-a achitat obligaia de plat n Registrul Bursei.
Registrul Bursei este organizat n 3 seciuni:
105
Seciunea 1 = seciunea conturilor clienilor care nu au cont deschis la o societate de valori
mobiliare - conine informai referitoare la deintorii de valori mobiliare care nu au cont deschis la
o societate de valori mobiliare
Seciunea 2 = seciunea conturilor clienilor care au cont deschis la o societate de valori
mobiliare - conine informaii referitoare la deinerile de valori mobiliare ale clienilor unei societi
de valori mobiliare
Seciunea 3 = seciunea conturilor proprii ale societilor de valori mobiliare -
conine toate informaiile referitoare la deinerile de valori mobiliare ale unei societi de valori
mobiliare, n nume propriu.
Dup efectuarea transferului, bursa va ntiina n scris societatea de valori mobiliare
debitoare cu privire la valorile mobiliare care au fost preluate n proprietatea acesteia.
n situaia n care nu este asigurat decontarea integral a tranzaciilor, toate societile de
valori mobiliare membre ale Asociaiei Bursei, vor participa la acoperirea sumei rmase, cu o
contribuie conform deciziei Comitetului Bursei, adoptat n procedur de urgen.
Banca de decontare va confirma Bursei de Valori efectuarea decontrii n conformitate cu
instruciunile date de Bursa. Odat cu confirmarea plilor, prin sistemul computerizat al Bursei se
trece la efectuarea transferului valorilor mobiliare din conturile vnztorilor n cele ale
cumprtorilor, potrivit principiului "livrare contra plat".
Calculul limitei de tranzacionare
Limita de tranzacionare se stabilete i se introduce n sistem pentru toate societile de
valori mobiliare care au dreptul de a tranzaciona in cadrul Bursei de Valori. Aceast limit se
refer la tranzaciile ncheiate att n nume propriu, ct i n numele clienilor, fiind calculat i
introdus n sistem la nceputul fiecrei zile de tranzacionare.
Calculul limitei de tranzacionare presupune:
- calculul variaiei maxime a preului;
- calcul propriu-zis al limitei de tranzacionare.
3.5. Organizarea pieei extrabursiere n Romnia
Piaa extrabursiera se caracterizeaz printr-o funcionare descentralizat, ntlnirea
cererii cu oferta i asigurarea lichiditii realizndu-se prin concurena unui numr mare de
comerciani (dealeri).
Pe aceast pia difuz, nelocalizat ntr-un sediu, se tranzacioneaz afaceri noi sau de
interes regional sau societi care au decis ca fiind favorabil pentru situaia lor de moment cotarea
pe o pia organizat, dar care nu preia n totalitate exigenele bursiere.
Dac o societate pe aciuni dorete s fie tranzacionat la Bursa de Valori, trebuie s
demonstreze c a avut o anumit perioad de funcionare cu profit, c perspectivele sunt
ncurajatoare, trebuie s furnizeze periodic informaii despre activitatea i managementul su
i s plteasc taxe de admitere, de meninere etc.
n ara noastr, piaa RASDAQ a fost proiectat iniial pentru tranzacionarea aciunilor
106
rezultate din programul de privatizare n mas (cca. 5.774 societi comerciale i circa 14.000.000
de acionari).
Denumirea de OTC (Over-the-counter) "piaa la ghieu" i are originea n SUA, cnd la
nceput se realizau tranzacii cu valori mobiliare la ghiee amplasate oriunde era necesar,
neexistnd, aadar, un amplasament fix unde s se ntlneasc toate ofertele de
vnzare/cumprare de valori mobiliare.
Avnd ca model piaa american de capital, dup nfiinarea Bursei de Valori Bucureti,
Asociaia Naional a Societilor de Valori Mobiliare a decis nfiinarea unei piee de tip OTC,
dup modelul NASDAQ, n Romnia, pia ce poart numele de RASDAQ. Vor putea
tranzaciona pe aceast pia numai societile de valori mobiliare membre ale ANSVM.
Caracterul de delocalizare a tranzaciilor este evideniat i susinut de sistemul electronic de
tranzacionare. Totodat, sistemul electronic ofer posibilitatea negocierii efective a ofertelor
participanilor prin acceptarea sau declinarea unei oferte de pre i/sau pachet pn la realizarea unui
acord ntre pri.
Existena societilor de brokeraj care au calitatea de market-maker (adic de meninere a
unor oferte ferme de cumprare i/sau vnzare ca pachet i/sau pre) ofer o anumit garanie
participanilor pentru realizarea tranzaciilor dorite de clienii lor i, totodat, prin gradul de interes
manifestat, ofer o minim informaie despre valoarea titlurilor.
Negocierea titlurilor nu se rezum doar la trimiterea unor oferte n sistem sau afiarea unor
cotaii ferme, ea putndu-se manifesta i prin contactarea telefonic a societilor de valori
mobiliare membre ale sistemului, pentru suplimentarea informaiei i a deciziei de ncheiere a unei
tranzacii.
Rolul pieei extrabursiere este complex. Piaa extrabursier asigur o circulaie liber i
intens a titlurilor de valoare la un curs negociat, care reflect interesul investitorilor pentru
deinerea anumitor titluri, interes motivat de competitivitatea economic i financiar a emitentului.
Principalul rol l constituie, aadar, efectuarea de tranzacii cu hrtii de valoare emise de
agenii economici i plasate de agenii de schimb, acestea putnd fi comercializate datorit
caracterului lor negociabil.
Piaa extrabursier are rolul de a mobiliza resursele financiare disponibile n cadrul
economiei pentru realizarea scopurilor agenilor economici emiteni de titluri, asigurnd astfel
circulaia capitalurilor financiare i cea mai bun form de utilizare a surplusului de capital. Dei
aceast funcie este specific pieei primare, ea se realizeaz n cadrul economiei romneti, n
special, prin utilizarea mecanismelor specifice pieei RASDAQ n cazul majorrilor de capital
operate de emitenii de valori mobiliare.
Un rol major l are utilizarea resurselor sistemului de tranzacionare RASDAQ pentru
vnzarea pachetelor principale i reziduale ale Fondului Proprietii de Stat, pentru realizarea
scopului de existen a acestuia - privatizarea societilor cu capital majoritar de stat din
Romnia.
Asigurarea rolului de pia secundar revine sistemului de tranzacionare a valorilor
mobiliare emise n scopul diversificrii i modificrii portofoliilor investitorilor, ct i pentru
transformarea titlurilor de valoare n lichiditi bneti.
3.6. Instituiile pieei extrabursiere
Asociaia Naional a Societilor de Valori Mobiliare (ANSVM)
Misiunea ANSVM este aceea de a cuta posibilitile care s faciliteze formarea de capital n
sectoarele public i privat din Romnia, dezvoltnd, opernd i reglnd o pia ct mai lichid,
eficace i onest pentru valorile mobiliare. Opernd pe o pia n plin schimbare i orientat ctre
nalte tehnologii i o mai bun tehnologizare, obiectivul de baz al ANSVM este acela de a crea
107
prima pia de valori mobiliare din Romnia att pentru societile privatizate, ct i pentru
societile care se vor forma i vor dovedi un potenial crescut pentru dezvoltare.
Susinnd o pia ce determin acumularea de capital de ctre societile comerciale mici i
mijlocii, ANSVM contribuie la dezvoltarea activitii speculative de capital, cu grade diferite de risc,
din Romnia. Folosind tehnologii informative i de telecomunicaii avansate, ANSVM contribuie la
apariia unei piee cu potenial rapid de dezvoltare.
Obiectivul ANSVM este acela de a fi furnizorul cel mai important de servicii i reglementri
de pia oneste, competitive i inovatoare pentru membrii si, pentru emiteni i investitori.
Ca organism de auto-reglementare pentru piaa extrabursier de valori mobiliare, ANSVM
are capacitatea de a detecta eventualele probleme ce pot aprea n activitatea membrilor si i de a le
rezolva ntr-un mod practic i eficient, acetia fiind participanii activi pe piaa de capital i avnd o
bun nelegere a mediului i nevoilor domeniului lor de activitate. Avnd ca suport disponibilitatea
membrilor si de a respecta regulile n a cror elaborare sunt direct implicai, ANSVM este
organismul care impune standardele etice i profesionale ridicate.
n vederea atingerii scopului su, mpreun cu specialiti de la CNVM, Financial Market i
Intrados au instituit un set de reguli cunoscute ca "Regulile de Practic Onest ale ANSVM", care
stau la baza regulilor i regulamentelor interioare elaborate i implementate de Asociaie.
Registrul Romn al Acionarilor (RRA)
Registrul Romn al Acionarilor S.A. este o entitate privat, independent, constituit la
iniiativa unor bnci comerciale.
Registrul Romn al Acionarilor este prima societate registru privat i independent autorizat
de ctre CNVM i are scopul de a oferi servicii specializate de eviden a acionariatului pentru
societile emitente de valori mobiliare i efectueaz, pentru realizarea acestui obiectiv, toate
operaiunile aferente evidenei i transferului de proprietate asupra aciunilor. Registrul este
capabil s ofere n cel mai scurt timp situaia aciunilor i proprietii lor, precum i alte servicii
legate de relaia emitent-acionar.
Activitatea registrului vizeaz:
monitorizarea valorilor mobiliare emise pentru a mpiedica sub sau supra-emisiunea
nregistrarea transferului de valori mobiliare n fiierul central
alte activiti considerate de CNVM ca fiind activiti de registru.
Utilizarea serviciilor unui registru autorizat prezint urmtoarele avantaje:
gestiunea profesionist a registrului asigur integritatea acestuia
integritatea registrelor unei societi este esenial pentru integritatea financiar a acesteia
i satisfacia acionarului
serviciile furnizate de o entitate privat independent asigur un serviciu loial pentru emitent
operaiunile sunt centralizate i uniforme
integritatea registrului companiilor, ca i gestionarea profesionist a registrelor creeaz premiza
atragerii capitalului strin.
Fiind gestionar al evidenei aciunilor societii, RRA asigur cunoaterea de ctre societate,
n orice moment, a acionariatului i a situaiei aciunilor, ceea ce i confer exactitate n
consemnarea voturilor n probleme importante ale emitentului, ca i rigurozitate n distribuirea de
dividende, eliminnd problemele legate de pierderea, din eviden, de acionari sau aciuni.
Efectuarea cu promptitudine a modificrilor n evidena acionariatului pe baza tranzaciilor
private garanteaz faptul c proprietarii de aciuni vor fi satisfcui de serviciile de registru
contractate de societatea emitent.
RRA este privat i independent. RRA nu este nici proprietatea Guvernului, nici controlat de
acesta i nici nu se afl sub controlul comunitii societilor de valori mobiliare sau depozitarului
central. Este o entitate legal separat, care este deinuta de un consoriu de bnci, cu consiliu de
administraie care menine un comitet consultativ pentru emiteni, pentru a recepiona opiniile
108
emitenilor i a le include n proiectele sale de dezvoltare.

Societatea Naional de Compensare Decontare i Depozitare
pentru Valori Mobiliare (SNCDD)
SNCDD este persoan juridic romn sub forma unei societi pe aciuni care ndeplinete
activiti de utilitate public. Societatea are ca obiect de activitate prestarea de servicii
utilizatorilor direci pe baza de comision. Aceste servicii includ:
decontarea tranzaciilor cu valori mobiliare
pstrarea n siguran a valorilor mobiliare
transferul proprietii asupra valorilor mobiliare
servicii de nregistrare i plat a valorilor mobiliare
orice operaiuni conexe
Acionarii iniiali ai Societii se ncadreaz n una din urmtoarele categorii:
SVM autorizate
bnci i alte instituii de credit
societi de asigurri
burse de valori
asociaii profesionale de valori mobiliare
alte categorii de persoane juridice autorizate de CNVM s devin acionari ai societii
3.7. Actorii pieei extrabursiere
Sunt definii, prin acest termen generic, toi participanii implicai, indiferent de mod, n
activitatea normal a pieei extrabursiere pentru realizarea scopului acesteia.
Actorii dei au roluri diferite sunt ns legai prin mecanismul de funcionare al pieei
secundare.
Astfel, instituiile de reglementare au rolul i obligaia de a ordona i specifica implicarea
celorlalti actori.
-> Emitenii sunt cei care pun la dispoziia investitorilor i societilor de valori mobiliare
activele de schimb ale tranzaciilor efectuate
-> Intermediarii asigur clienilor un cadru simplu de transformare a titlurilor de creane
deinute n lichiditi sau de obinere a valorilor mobiliare dorite a fi deinute, oferindu-le servicii
specifice la nivel profesional de prezentare i executare a ordinelor de tranzacionare
-> Investitorii sunt cei care pun la dispoziia emitenilor capitalul de lucru de care acetia
au nevoie pentru realizarea scopurilor lor sau retrag fonduri pentru schimbarea destinaiei acestora,
realiznd i rolul de mobilizare a resurselor financiare suplimentare existente n cadrul unei
economii.
3.7.1. Emitenii - societile comerciale
Emitenii reprezint o categorie special sub aspectul reglementrii activitii lor, ei nefiind
supui dect Legii nr. 31/1991 ca organizare, iar Legii nr. 52/1994 ca obligaii de informare i
operaiuni de registru specifice.
Emitenii, n schimb, reprezint suportul obligatoriu al tuturor operaiunilor efectuate pe o
pia de valori mobiliare, indiferent de tipul acesteia. De aceea, prin rolul lor de mobilizatori ai
resurselor financiare ei sunt reglementai de Legea nr. 52/1994 pentru a asigura protecia
109
investitorilor i sigurana tranzaciilor operatorilor.
3.7.2. Intermediarii - societile de valori mobiliare
Intermediarii specifici pieei de capital sunt n Romnia societile de valori mobiliare,
n alte ri folosindu-se alte denumiri n funcie de tradiia bursier i de modelul de organizare a
pieei respective.
Aceste societi de valori mobiliare fac parte din categoria intermediarilor financiari, alturi
de bnci i societi de asigurri, funcionnd ns pe o alt pia, dar avnd acelai rol de atragere a
capitalurilor i de plasare a fondurilor respective.
Funcionarea societilor de valori mobiliare este reglementat de legile nr. 31/1991 i nr.
52/1994, deoarece nfiinarea are loc n temeiul Legii nr. 31/1991 privind societile comerciale,
dar cu obiect exclusiv de activitate - intermedierea de valori mobiliare i activiti conexe
acesteia, iar desfurarea activitii conform prevederilor Legii nr. 52/1994 privind valorile
mobiliare i bursele de valori i conform Regulamentului nr. 3/1996 privind autorizarea i
exercitarea intermedierii de valori mobiliare, modificat n martie 1998 i emis de Comisia Naional
a Valorilor Mobiliare din Romnia.
Deoarece aceste societi ruleaz sume mari de bani, asemntor unor bnci, bani ce aparin
publicului investitor i investitorilor instituionali, Comisia Naional a Valorilor Mobiliare a instituit
msuri speciale de supraveghere a societilor de valori mobiliare i de protecie a clienilor acestor
societi, indiferent de forma juridic a acestora, una din principalele msuri luate fiind asigurarea
unui nivel minim de lichiditate care s permit onorarea tuturor obligaiilor societii n orice
moment al cererii executrii acestora.
3.7.3. Investitorii
3.7.3.1. Investitorii instituionali

n Romnia se ntlnesc dou tipuri de organisme colective de plasament:
- fondurile deschise de investiii, numite i fonduri mutuale, care sunt societi civile
constituite n scop de investire a resurselor bneti ale membrilor lor ntr-un portofoliu
diversificat de valori mobiliare;
- societile de investiii, care sunt societi comerciale organizate sub forma societilor pe
aciuni ce au ca obiect de activitate plasarea sumelor de bani aduse ca aport de
acionarii societii n valori mobiliare n scopul obinerii unor profituri.
Pentru a putea funciona, fondurile deschise au nevoie de nc alte trei instituii care intr i
ele sub autorizarea i supravegherea CNVM:
- o societate de administrare a fondurilor deschise de investiii i societilor de investiii;
- o societate de depozitare;
- una sau mai multe societi de distribuie a unitilor de fond
Fondurile mutuale nu au personalitate juridic, ci reprezint o asociere de persoane ce pun
laolalt fonduri bneti, n scopul investirii lor n active ale pieei de valori mobiliare i care i
110
desfoar activitatea prin intermediul unei societi de administrare a fondurilor.
Fondurile mutuale au ca obiect de activitate mobilizarea resurselor financiare atrase prin
emiterea de titluri (certificate de investitor, titluri de participare sau uniti de fond) de la persoane
fizice sau juridice i plasarea lor n valori mobiliare. Profitul obinut de pe urma investiiei este
reflectat de creterea valoric pe care o nregistreaz titlul de participare fa de momentul emiterii
lui sau de momentul achiziionrii sale.
Societatea de administrare a unui fond deschis de investiii este o societate comercial pe aciuni
care desfoar o activitate de administrare a fondurilor acestuia, n baza unui contract de
administare. Societatea de administrare este cea care ncheie contractul de depozitare cu
societatea de depozitare i cel de distribuire cu societile distribuitoare n numele fondului i n
limitele indicate de Consiliul de ncredere al fondului.
Societatea de depozitare este o societate comercial pe aciuni autorizat de CNVM s
ndeplineasc aceast activitate. n Romnia, societile care ndeplinesc funcia de depozitare
pentru fondurile deschise de investiii sunt bnci comerciale care au solicitat i obinut autorizaia
CNVM.
Contractul de depozitare este documentul care reglementeaz relaiile dintre societatea de
depozitare i cea de administrare n numele fondului, modul n care se desfoar activitatea i
comisioanele percepute.
Societile de distribuire a titlurilor unui fond pot fi, conform regulamentului CNVM, numai
societi de valori mobiliare i bnci comerciale (altele dect cele care presteaz serviciile de
depozitare pentru acest fond) autorizate de ctre CNVM.
Societatea de administrare este cea care preia banii i i investete, constituind astfel un
portofoliu. Ea este cea care, n funcie de obiectivele i tipul fondului, caut cele mai potrivite
investiii i realizeaz o structur de portofoliu optim. Toate societile de administrare trebuie s
in cont, n procesul de administrare a unui fond, de anumite standarde de administrare a
portofoliului, tipuri de investiii autorizate, precum i cerine de diversificare a portofoliului.
Societile de investiii sunt societi comerciale pe aciuni al crui obiect de activitate este
exclusiv i const n "mobilizarea resurselor financiare disponibile de la persoanele fizice i
juridice i plasarea lor n valori mobiliare". n schimbul aportului la capitalul social al societii,
acionarii vor primi un anumit numr (proporional cu capitalul vrsat) de aciuni nominative.
Societile de Invesitii Financiare (SIF) au fost create prin transformarea Fondurilor
Proprietii Private potrivit Legii nr. 133/1996 pentru transformarea fondurilor proprietii private
n societi de investiii financiare. Societile de Investiii Financiare reprezint un caz particular al
societilor de investiii prin faptul c FPP-urile au desfurat o activitate supus altor reglementri
dect cele referitoare la piaa de capital, iar la momentul transformrii ele au avut un obiect de
activitate mai extins dect cel specific societilor de investiii n sensul Regulamentului nr. 9/1996.
Drept urmare, anul 1997 a marcat transformarea efectiv a Fondurilor Proprietii Private n
Societi de Investiii Financiare, transformare urmat de reconsiderarea activitii i
funcionalitii acestor entiti.
FPP-urile s-au nregistrat ca societi de investiii la Registrul Comerului, schimbndu-i
denumirea dup cum urmeaz: SIF Muntenia, SIF Moldova, SIF Oltenia, SIF Banat -Criana, SIF
Transilvania.
3.7.3.2. Investitorii privai
Investitorii privai din Romnia sunt rezultatul Programului de Privatizare n Mas, ei fiind
lipsii de cultura tipic economiei de pia ce i-ar putea ndemna s i plaseze economiile n piaa
de capital. Conform unei statistici efectuate de diferite publicaii financiare de la noi din ar,
numrul investitorilor reali, care au realizat plasamente n scopul mobilizarii surplusurilor
financiare de care dispuneau, este foarte redus, ceea ce denot un neajuns grav al informrii
publicului att din partea autoritilor statului, ct i din partea autoritilor pieei de capital.
111
Rezultatul acestei politici este sporirea ncrederii investitorilor n operaiuni pe piaa monetar
i acordarea rolului de disponibilizator al resurselor financiare, bncilor, ceea ce a determinat
ridicarea costului creditului i artificializarea procesului de structurare a investiiilor realizate de
ctre emiteni pe baza mprumuturilor pe care le solicit bncilor, eliminnd posibilitatea utilizrii
pieei de capital pentru obinerea acestor sume.
3.8. Mecanismul tranzaciilor efectuate pe RASDAQ
Tranzaciile pe aceast pia sunt efectuate numai de ctre intermediarii de valori mobiliare,
respectiv de ctre societi de valori mobiliare autorizate i supravegheate de Comisia Naional a
Valorilor Mobiliare (CNVM).
Societile de valori mobiliare se grupeaz, n funcie de activitile pe care le desfoar,
n urmtoarele categorii:
a) societi de valori mobiliare care acioneaz numai n contul clienilor (BROKERI)
Acestea sunt societi care prin agenii lor de valori mobiliare (brokeri) - persoane fizice -
vnd sau cumpra valori mobiliare n numele i pe contul clienilor lor.
Aceste societi nu fac altceva dect sa contacteze un alt broker/dealer formator de pia sau
s introduc ordinul n sistemul de tranzacionare pentru a satisface oferta clientului, s
efectueze tranzacia i s fac demersurile corespunztoare pentru realizarea operaiunilor de
compensare, decontare i nscriere n Registru.
Aceste societi i desfoar activitatea prin ageni de valori mobiliare (brokeri) care sunt
persoane fizice ce acioneaz n numele i n interesul societii, avnd obligaia s satisfac n cele
mai bune condiii ordinele clienilor lor.

b) societi de valori mobiliare care acioneaz pe cont propriu (DEALERI)
Acestea sunt societi de valori mobiliare care pot cumpra sau vinde titluri pentru/din
portofoliul propriu, n scop speculativ sau care acioneaz n numele i pe contul clienilor.
Aceste societi i desfoar activitatea prin ageni de valori mobiliare (dealeri i brokeri).
Dealerii efectueaz operaiuni pentru portofoliul societii urmrind obinerea unui profit din
diferena de pre dintre preul de cumprare i cel de vnzare al valorilor mobiliare, brokerii
acioneaz n numele i n interesul societii avnd obligaia s satisfac n cele mai bune condiii
ordinele clienilor lor.
Agenii care tranzacionez n sistem RASDAQ se mai numesc i traderi.
Societile de valori mobiliare formatoare de pia (market makers) sunt acele societi de valori
mobiliare care acioneaz n nume propriu i care au rolul "de a face piaa" prin afiarea
permanent de cotaii ferme, fiind gata n orice moment s cumpere sau s vnd valorile mobiliare
pentru care fac piaa, n cantitatea standard (o anumit cantitate impus de ANSVM) i la preul
ferm de ofert.
Cele mai multe firme acioneaz i ca brokeri i ca dealeri. Ele acioneaz ca brokeri cnd
clienii lor doresc s cumpere valori mobiliare pe care firma nu le are n portofoliu i care se
tranzacioneaz la burs sau pe RASDAQ. Ele acioneaz ca dealeri atunci cnd clienii doresc s
cumpere valori mobiliare pe care firma le are n portofoliu i dorete s le vnd.

112
Capitolul 4.
Tranzacii bursiere
O tranzacie bursier reprezint o operaiune comercial avnd la baz un contract de
vnzare-cumprare de valori mobiliare, n baza cruia se realizeaz transferul dreptului de
proprietate asupra instrumentelor financiare tranzacionate pe o pia reglementat de capital (Bursa
de Valor Bucureti) sau n cadrul sistemelor alternative de tranzacionare
( Alternative Trading System).
Tipologia tranzaciilor bursiere:
a) n funcie de natura titlurilor tranzacionate :
- tranzacii cu titluri primare (aciuni, obligaiuni, titluri de stat, drepturi de
subscriere, etc. ), se realizeaz pe o pia reglementat la vedere (de tip spot).
- tranzacii cu titluri derivate (contracte futures i options) se realizeaz pe piee
reglementate de mrfuri i instrumente financiare derivate (piee de tip forward,
adic la termen).

b) Dup natura contului dechis de client:
- tranzacii cash presupun plata imediat i integral a titlurilor cumparate, respectiv
presupun existena instrumentelor financiare n contul deschis de un client la o
societate de brokeraj.
- tranzacii n marj se realizeaz, n cazul cumprtorului fr ca acesta s dein
efectiv contravaloarea titlurilor achiziionate respectiv, n cazul vnztorului fr ca
acesta s dein efectiv instrumentele financiare pe care dorete s le nstrineze.
Astfel, cumpartorul n marj va beneficia de un credit din partea societii de brokeraj, n baza
unui cont deschis n marja (engl. margin account), purttor de dobnd i restituit conform
contractului de tranzacii n marj. n cazul vnztorului, acesta va primi cu titlu de mprumut din
partea societatii de brokeraj, instrumentele financiare pe care le vinde n lips (engl. short sales).
n tranzaciile la termen, cumprtorul va ctiga doar n situaia n care preul
instrumentelor financiare (la scadena contractelor) crete, n timp ce pentru vnztor situaia este
invers (va ctiga doar n cazul n care preul instrumentelor financiare la scadena contractelor
nregistreaz o scdere).
n cazul tranzaciilor n marja (ca de altfel i n cazul tranzaciilor cu instrumente financiare
derivate), att la cumparare ct i la vnzare se va depune cu titlu de garanie, o marj care trebuie
n permanen susinut la nivelul cerut conform reglementrilor operatorului de pia.
113

a) n funcie de momentul executrii (decontrii) tranzaciilor

- Tranzacii la vedere (spot) : decontarea tranzaciilor se realizeaz ntr-o perioad scurt de
timp (chiar n aceeai zi sau pn la cel mult 10 zile), de la data ncheierii acestora.
De exemplu, n cazul tranzaciilor derulate pe sistemul ARENA administrat de Bursa de
Valori Bucureti perioada de decontare dureaz 3 zile lucrtoare.
Prin decontarea tranzaciilor, se nelege transferul fondurilor bneti din contul
cumprtorilor n contul vnztorilor, concomitent cu livrarea titlurilor financiare tranzacionate,
de la vnztori la cumprtori.
- Tranzacii la termen (forward): presupun o perioad mai ndelungat de timp ntre cele
dou momente (efectuarea propriu-zis a tranzaciei i decontarea acesteia), mergnd pn la
18 luni. De exemplu, contractele tranzacionate pe Bursa Monetar-Financiar i de Mrfuri
Sibiu, au conform specificaiilor, scadene cuprinse ntre 3 luni i 12 luni.

b) n funcie de scopul ncheierii tranzaciilor:

- tranzacii speculative urmresc realizarea unui ctig pe termen scurt, ca diferen ntre
preul de vnzare i preul de achiziie a instrumentelor financiare. n cazul tranzaciilor pe
piaa la termen, speculatorii urmresc marcarea unui profit ntre preul de lichidare a
contractelor (la scaden) i preul la care au fost deschise fie poziii de cumprare (long)
fie poziii de vnzare (short).
- tranzacii de arbitraj, n cazul crora operatorii urmresc obinerea unui ctig, ca urmare
a diferenei favorabile de curs a unor mrfuri sau titluri financiare similare sau echivalente,
tranzacionate pe piee diferite.
- tranzacii de acoperire (hedging) sunt utilizate cu scopul de a reduce riscul operatorilor
de pe piaa spot i vizeaz n esen protejarea mpotriva anumitor riscuri (riscului valutar,
al ratei dobnzii sau al riscului de pia) prin asumarea unor poziii distincte pe piaa la
termen n scopul de a realize anumite ctiguri care s compenseze pierderile nregistrate pe
piaa spot. Important de reinut este faptul c poziiile pe piaa forward vor fi de sens contrar
celor deschise pe piaa spot.
- tranzacii cu carcter tehnic sunt realizate de ctre formatorii de pia (market makers)
care i asum angajamentul de a menine echilibrul, lichiditatea, i stabilitatea pieei pentru
anumite tipuri de instrumente financiare, prin afiarea unor cotaii ferme de cumprare sau
de vnzare n relaia cu investitorii.




114
4.1. Tranzacii spot (la vedere)
Aplicaii practice
Presupunem c la data de 15.03.2007, un investitor achiziioneaz 2.000 aciuni emise
de SC Prodplast SA Bucureti, la preul de 2,9000 lei/aciune.
Se cunosc urmtoarele informaii suplimentare:
- comisioanele de tranzacionare practicate de ctre societatea de brokeraj sunt de 0,8%
pentru cumprare, respectiv 1,5% pentru vnzare;
- Comisia Naional a Valorilor Mobiliare percepe o tax de 0,08% asupra achiziiilor de
valori mobiliare;
- pentru ctigurile realizate din transferul titlurilor de valoare se percepe un impozit de
1%, n cazul tranzaciilor de vnzare a titlurilor deinute n portofoliu pe o perioad mai mare de
365 de zile, respectiv de 16% pentru tranzaciile cu titluri deinute n portofoliu pe o perioad
mai mic de 365 de zile.
- presupunem c societatea declar c va distribui dividende acionarilor existeni la data
de nregistrare (06.04.2007), n valoare brut de 0,1500 lei/aciune. Impozitul (reinut la surs)
asupra veniturilor din dividende este de 16%
Cerine:
- S se calculeze suma total pltit de ctre investitor pentru achiziia acestor instrumente
financiare.
Rezolvare:

Nr.
crt.
Specificaie element de calcul Explicaie Valoare-lei
1 Valoarea pachetului de aciuni achiziionate numr de aciuni x pre de
achiziie/actiune
5.800,00
2 Comison de cumprare valoare pachet aciuni x comision (%) 46,40
3 Tax datorat ctre CNVM valoare pachet aciuni x taxa CNVM (%) 4,64
4 Suma total datorat rd 1+2+3 5.851,04
Tabel nr. 1
- Care va fi suma ncasat de investitor dac acesta decide s revnd la data de 30.03.2007
pachetul integral de aciuni deinut, cnd acestea cotau la 3,2000 lei/ aciune? Aceeai
ntrebare, n cazul n care aciunile ar fi avut un curs ipotetic de 2,7000 lei/aciune?

Rezolvare:
Se poate observa c n prima situaie, investitorul ar fi nregistrat un ctig din nstrinarea
aciunilor, astfel nct se va calcula un impozit aferent. Baza de calcul a impozitului este
valoarea tranzaciei (net comisioane de vnzare) din care se deduce valoarea de achiziie a
aciunilor (inclusiv cheltuielile conexe- comisioane i taxe aferente cumprrii).
Not: pentru simplificarea calculelor am presupus c au fost vndute toate aciunile PPL
deinute n portofoliu.

115
Situaia se prezint astfel:
Nr.
crt.
Specificaie element de calcul Explicaie Valoare-lei
1 Valoarea pachetului de aciuni vndute numr de aciuni x pre de vnzare/aciune 6.400,00
2 Comison de vnzare valoare pachet aciuni x comision (%) 96,00
3 Valoarea de achiziie a pachetului de aciuni rd.4 din tabel anterior 5.851,04
4 Impozit ctig din cedarea titlurilor (rd.1-rd.2-rd.3)x 16% 72,47
5 Suma net ncasat rd.1-rd.2-rd.4 6.231,53
Tabel nr. 2
n cea de-a doua situaie, nu se impune determinarea impozitului aferent ctigului din
transferul titlurilor de valoare ntruct tranzacia de vnzare s-a realizat n pierdere pentru
investitor.
Situaia se prezint astfel:
Nr.
crt.
Specificaie element de calcul Explicaie Valoare-lei
1 Valoarea pachetului de aciuni vndute numr de aciuni x pre de vnzare/aciune 5.400,00
2 Comison de vnzare valoare pachet aciuni x comision (%) 81,00
3 Suma net ncasat rd.1-rd.2 5.319,00
Tabel nr. 3
- Cu ce rezultat fa de investiia iniial se va solda operaiunea de vnzare a aciunilor n
cele dou situaii?

Rezolvare:
Nr. crt. Specificaie element de calcul Valoare-lei
1 Suma total investit 5.851,04
2 Suma net ncasat *prima situaie 6.231,53
3 Ctig net 380,49
4 Rata de randament a capitalului investit ( %) 6,50
5 Suma net ncasat *a doua situaie 5.319,00
6 Pierderea net -532,04
Tabel nr. 4

De reinut: Ctigul rezultat n urma tranzaciilor de vnzare a instrumentelor financiare
de natura valorilor mobiliare, ca baz de calcul a impozitului, se determin ca diferen pozitiv
ntre preul de vnzare al acestora i costul de achiziie, mai puin comisioanele datorate
intermediarilor i alte cheltuieli conexe aferente tranzaciilor de cumprare/vnzare, probate prin
documente justificative (de exemplu: taxe de transfer a valorilor mobiliare, taxe de eliberare
extrase de cont, taxe datorate CNVM, etc.)
116

- Determinai rata de rentabilitate a aciunii PLC n data de 10.04.2007, presupunnd un curs
ipotetic de 3,0000 lei/aciune.
Rezolvare:
Nr.
crt.
Specificaie element de calcul Explicaie Valoare-lei
1 Valoarea brut a dividendelor nr. aciuni x dividend brut/aciune 300,00
2 Valoarea net a dividendelor rd.1 x 0,84 252,00
3 Valoarea de pia a pachetului de aciuni nr. aciuni x pre/aciune 6.000,00
4 Valoarea de achiziie a pachetului de aciuni rd. 4 (tabel nr. 1) 5.851,04
5 Rata de rentabilitate a aciunilor % (rd.2+(rd.3-rd.4))/rd.4 6,85
4.2.Tranzacii n marj
Noiuni introductive:
- vnzare n lips (engl. short sales) vnzarea unor valori mobiliare pe care vnztorul nu le
deine n proprietate la momentul vnzrii i pe care acesta le-a mprumutat n prealabil;
- cumprare n marj achiziionarea de valori mobiliare de ctre un client n baza
creditului (purttor de dobnd) acordat de ctre o SSIF, n baza contractului ncheiat pentru
tranzacii n marj.
- marj nivelul minim al fondurilor bneti pe care clientul trebuie s l menin n contul
de marj deschis la S.S.I.F. pentru garantarea tranzaciilor n marj. Marja poate fi
constituit n numerar, n valori mobiliare, precum i n titluri de stat cu scadena mai mic
de 12 luni;

Formele marjei:
a. La deschiderea contului de marj, clientul este obligat s depun o garanie (marja
iniial) reprezentnd echivalentul a cel puin 50% din valoarea de pia a valorilor mobiliare ce
urmeaz a fi achiziionate prin tranzacii n marj, sub form de numerar sau de valori mobiliare.
b. Pe parcursul derulrii cumprrilor/vnzrilor n marj cu valori mobiliare, n contul n
marj al clientului trebuie pstrate valori mobiliare sau fonduri bneti reprezentnd cel puin 25%
(marja de meninere) din valoarea curent de pia a valorilor mobiliare cumprate n baza
creditului acordat sau mprumutate pentru decontarea vnzrilor n lips i a dobnzilor i
comisioanelor aferente.
c. Marja curent: reprezint nivelul marjei la un moment dat, n funcie de preul de pia
al valorilor mobiliare achiziionate pe credit sau vndute pe descoperire.
Dac valoarea marjei curente se situeaz sub limita marjei de meninere, datorit
schimbrilor valorii curente de pia a valorilor mobiliare, S.S.I.F. va emite un apel n marj,
solicitnd clientului s acopere acest deficit. Dac clientul nu rspunde apelului n marj i deficitul
nu a fost eliminat ntr-o perioad de maxim 2 zile lucrtoare (n cazul tranzaciilor cu instrumente
117
financiare derivate, se impune acoperirea deficitului pn cel trziu a doua zi lucrtoare), S.S.I.F.
este autorizat, dup caz, s vnd valorile mobiliare sau s foloseasc fondurile bneti constituite
drept garanie, pn la acoperirea deficitului.
n raport cu nivelul marjei curente, contul n marj al unui client poate nregistra
urmtoarele situaii:
- cont nerestricionat (1): marja curent se situeaz peste nivelul marjei iniiale, iar clientul
poate efectua retrageri din contul su (exces de marj), reprezentnd ctigul su ca urmare a
evoluiei favorabile a pieei.
- cont restricionat (2): marja curent se situeaz sub nivelul marjei iniiale dar peste
nivelul marjei de meninere, iar clientul nu mai poate efectua retrageri din contul su, ca urmare a
evoluiei nefavorabile a pieei.
- cont cu apel n marj (3): marja curent se situeaz sub nivelul marjei de meninere, iar
clientul primete apel n marj de la SSIF.
Grafic, situaia se prezint astfel:
Marja curent (1)- cont nerestricionat


Marja iniial (min. 50%)

Marja curent (2)- cont restricionat

Marja de meninere (min. 25%)

Marja curent (3)- apel n marj

- apel n marj cererea cu titlu de obligativitate pentru ncadrarea n limitele impuse prin
contract n cazul contului de marj; solicitarea din partea SSIF adresat clientului pentru a
reface nivelul marejei de meninere (realimentarea contului);
- tranzacii n marj tranzaciile efectuate de S.S.I.F. n numele clientului su fie cu valori
mobiliare - n baza unui credit acordat acestuia pentru cumprarea unor valori mobiliare sau n
baza unui mprumut de valori mobiliare acordat n scopul efecturii unor vnzri n lips, fie cu
instrumente financiare derivate;
- contul de marj contul n care se nregistreaz tranzaciile n marj cu valori
mobiliare/instrumente financiare derivate. Contul de marj pentru valori mobiliare/ instrumente
financiare derivate funcioneaz prin depunerea unei marje iniiale i urmrirea meninerii unui
nivel minim obligatoriu.

118
4.2.1. Tranzacii de cumprare n marj
Un client d ordin unei SSIF s cumpere n marj 100 aciuni X la cursul de 50 lei/aciune,
n condiiile n care marja iniial necesar la deschiderea contului este de 60%, iar marja de
meninere este de 25%.
Cerine:
1. determinai marja iniiala precum i valoarea mprumutului acordat de ctre SSIF.

Rezolvare:
Mi = mi (%) x MVx, unde:
Mi marja iniial depus de client (n sum absolut).
mi (%)- marja iniial procentual.
MVx valoarea de pia a aciunilor cumprate n marj (nr. aciuni x curs/aciune), adic
5.000 lei.
Deci,
Mi = 60% x 100 aciuni x 50 lei/aciune = 3.000 lei (fondurile proprii iniiale ale
clientului).
n aceste condiii, SSIF va mprumuta clientul su cu suma:
C = MVx Mi = 5.000 lei- 3.000 lei= 2.000 lei, unde:
C mrimea creditului acordat de ctre SSIF clientului su.
2. n condiiile n care cursul aciunii devine 60 lei/aciune, determinai marja curent,
precum i excesul de marj.
Rezolvare:
Mc1 = MVx1 C x 100 = EQ1 x 100 , unde:
MVx1 MVx1
Mc1 marja curent, evaluat n funcie de valoarea de pia a aciunilor (60 lei/aciune);
MVx1- valoarea curent de pia a aciunilor cumprate n marj;
C - mrimea creditului acordat de ctre SSIF clientului su.
EQ1 mrimea fondurilor bneti proprii ale clientului
Se constat faptul c valoarea marjei curente depinde n mod direct de evoluia preului de
pia al aciunilor cumprate n marj, n sensul c orice cretere va genera o apreciere a marjei
curente (i invers) n condiiile n care mrimea creditului acordat este invariabil.
119
Deci,
Mc1 = (100 aciuni x 60 lei/aciune) 2.000 lei x 100 =66,66%.
100 aciuni x 60 lei/aciune
Se poate constata faptul c, urmare a creterii cursului aciunilor, clientul va fi avantajat,
nregistrndu-se un exces de marj:
Em (%) = Mc1 - mi (%) = 66,66%- 60% = 6,66%.
Fondurile bneti proprii ale clientului sunt de:
EQ1 = MVx1 C = 6.000 lei 2.000 lei = 4.000 lei, n condiiile n care marja iniial ce
trebuie meninut pentru nerestricionarea contului este de :
Mi1 = 60% x 100 aciuni x 60 lei/aciune = 3.600 lei
n concluzie, pe fondul creterii preului de pia al aciunilor achiziionate n marj, clientul
nregistreaz un ctig (exces de marj), care poate fi retras din cont (contul fiind nerestricionat),
n valoare de:
Em (lei) = EQ1 - Mi1 = 400 lei
Se poate determina i o rata de rentabilitate a capitalului investit, prin raportarea
ctigului la valoarea marjei iniiale depuse:
Rr = Em (lei) x 100 = 13,33 %
Mi
3. n condiiile n care cursul aciunii devine 30 lei/aciune, determinai marja curent.
Ce se ntmpl n situaia n care cursul aciunii coboar la 25 lei/aciune? Analizai
situaiile posibile prin care poate fi anulat apelul n marj.
Rezolvare:
Mc2 = MVx2 C x 100 = EQ2 x 100, unde:
MVx2 MVx2
Mc2 marja curent, evaluat n funcie de valoarea de pia a aciunilor (30 lei/aciune);
MVx2- valoarea curent de pia a aciunilor cumprate n marj;
C - mrimea creditului acordat de ctre SSIF clientului su.
EQ2 mrimea fondurilor bneti proprii ale clientului
Deci,
Mc2 = (100 aciuni x 30 lei/aciune) 2.000 lei x 100 = 33,33%.
100 aciuni x 30 lei/aciune
120
Se poate constata faptul c, urmare a scderii cursului aciunilor, clientul va fi
dezavantajat nregistrndu-se un deficit de marj, prin raportare la marja iniial, astfel nct
contul devine restricionat:
Em (%) = Mc2 - mi (%) = 33,33%- 60% = - 26,67%.
Fondurile bneti proprii ale clientului sunt de:
EQ2 = MVx2 C = 3.000 lei 2.000 lei = 1.000 lei, n condiiile n care marja iniial ce
trebuie meninut pentru nerestricionarea contului este de :
Mi2 = 60% x 100 aciuni x 30 lei/aciune = 1.800 lei iar marja de meninere pentru a evita
primirea apelului n marj este de :
Mm2 = 25% x 100 aciuni x 30 lei/aciune = 750 lei.
n concluzie, pe fondul scderii preului de pia al aciunilor achiziionate n marj, marja
curent a sczut sub nivelul marjei iniiale (cont restricionat), ns nu se primete apel n marj
deoarece fondurile bneti proprii ale clientului acoper nivelul marjei de meninere.
n cazul n care scderea cursului aciunilor se accentueaz (cotaia devine 25 lei/aciune),
marja curent se depreciaz mai mult:
Mc3 = MVx3 C x 100 = EQ3 x 100, unde:
MVx3 MVx3
Mc3 marja curent, evaluat n funcie de valoarea de pia a aciunilor (25 lei/aciune);
MVx3- valoarea curent de pia a aciunilor cumprate n marj;
C - mrimea creditului acordat de ctre SSIF clientului su.
EQ3 mrimea fondurilor bneti proprii ale clientului
Deci,
Mc3 = (100 aciuni x 25 lei/aciune) 2.000 lei x 100 = 20%.
100 aciuni x 25 lei/aciune
Se poate constata faptul c, urmare a scderii cursului aciunilor, clientul va fi
dezavantajat nregistrndu-se un deficit de marj, prin raportare la marja de meninere, astfel
nct se declaneaz apelul n marj:
Em (%) = Mc3 - mi (%) = 20%- 25% = - 5%.
Fondurile bneti proprii ale clientului sunt de:
EQ3 = MVx3 C = 2.500 lei 2.000 lei = 500 lei, n condiiile n care marja de meninere
ce trebuie asigurat pentru evitarea apelului n marj este de :
121
Mm3 = 25% x 100 aciuni x 25 lei/aciune = 625 lei.
n aceste condiii, clientul va primi un apel n marj n valoare de
Am = Mm3 - EQ3 = 125 lei.
Din punct de vedere matematic, valoarea apelului n marj se poate determina astfel:
Am = Mm- Mc3 x (MVx3 C) = Mm- Mc3 x EQ3 = 125 lei.
Mc3 Mc3
Apelul n marj poate fi nlturat n urmtoarele situaii:
- prin refacerea marjei de meninere (clientul rspunde apelului n marj i realimenteaz
contul n marj cu valoarea respectiv).
- prin executarea garaniei constituite n sensul vnzrii unui anumit numr de aciuni, pentru
a reduce expunerea la risc a clientului.
Numrul de aciuni ce vor fi vndute de ctre SSIF se determin dup relaia:
Nv = Am = 125 lei = 20 aciuni, unde:
V3 x Mm 25 lei/aciune x 0,25
Nv numr de aciuni vndute de ctre SSIF, pentru a diminua expunerea la risc
V3 cursul actual al aciunii (care a declanat apelul n marj)
n urma vnzrii celor 20 de aciuni, numrul de aciuni rmase (cumprate n marj) este de
80, astfel nct clientul se rencadreaz n nivelul marjei de meninere:
Mc3 = (80 aciuni x 25 lei/aciune) 1.500 lei x 100 = 25%.
80 aciuni x 25 lei/aciune
Not: n urma vnzrii celor 20 de aciuni, valoarea creditului acordat de ctre SSIF
clientului su se diminueaz cu contravaloarea acestor aciuni, astfel:
C = C- Nv x V3 = 2.000 lei 20 aciuni x 25 lei/aciune = 1.500 lei, unde:
C mrimea creditului acordat clientului, rmas dup vnzarea aciunilor.
4. care este nivelul cursului pentru care se declaneaza apelul n marj?
Rezolvare:
Din considerente prudeniale, un investitor ar trebui s aib n vedere nivelul cursului
aciunilor, sub care orice scdere poate genera un apel n marj (de exemplu i poate stabili
un ordin de vnzare de tip STOP LOSS pentru acest nivel de curs):
Vam = C . = 2.000 lei . = 26,66 lei/aciune, unde:
(1-Mm) x N (1-0,25) x 100
122
Vam valoarea cursului pentru care se declaneaz apelul n marj
N- numr de aciuni cumprate n marj.
4.2.2.Tranzacii de vnzare n marj
Un investitor formuleaz ctre o SSIF un ordin de vnzare descoperita pentru 100 aciuni
Y la cursul de 100 lei/aciune, n condiiile n care marja iniial necesar pentru deschiderea
contului n marj este de 60%, iar marja de meninere este de 25%.
Cerine:
a) determinai marja iniial i valoarea de pia a activului deinut de ctre client.
Rezolvare:
Mi = mi (%) x MVy, unde:
Mi marja iniial depus de client (n sum absolut).
mi (%)- marja iniial procentual.
MVy valoarea de pia a aciunilor vndute pe descoperire (nr. aciuni x curs/aciune),
adic 10.000 lei.
Deci,
Mi = 60% x 100 aciuni x 100 lei/aciune = 6.000 lei (fondurile proprii iniiale ale
clientului).
n aceste condiii, valoarea de pia a activului deinut de ctre client (AMV, engl. asset
market value) va fi:
AMV = Mi + MVy = 6.000 lei- 10.000 lei= 16.000 lei, unde:
Valoarea de pia a activului deinut de ctre client este o mrime invariabil i se
compune din valoarea marjei iniiale i valoarea de pia a aciunilor mprumutate de ctre client
de la SSIF n scopul vnzrii.
b) n condiiile n care cursul aciunii scade la 80 lei/aciune, determinai marja
curent i excesul de marj.
Rezolvare:
Mc1 = AMV- MVy1 x 100 = EQ1 x 100 , unde:
MVy1 MVy1

123
Mc1 marja curent, evaluat n funcie de valoarea de pia a aciunilor (80 lei/aciune);
MVy1- valoarea curent de pia a aciunilor vndute pe descoperire;
AMV - valoarea de pia a activului deinut de ctre client
EQ1 mrimea fondurilor bneti proprii ale clientului
Se poate constata faptul c o scdere a preului aciunilor (reflectat n scderea valorii
curente de pia) va avantaja clientul, n sensul c valoarea marjei curente crete.
Deci,
Mc1 = 16.000 lei- (100 aciuni x 80 lei/aciune) x 100 = 100%.
100 aciuni x 80 lei/aciune
Se poate constata faptul c, urmare a scderii cursului aciunilor, clientul va fi avantajat,
nregistrndu-se un exces de marj:
Em (%) = Mc1 - mi (%) = 100%- 60% = 40%.
Fondurile bneti proprii ale clientului sunt de:
EQ1 = AMV- MVy1 = 16.000 lei 8.000 lei = 8.000 lei, n condiiile n care marja iniial
ce trebuie meninut pentru nerestricionarea contului este de :
Mi1 = 60% x 100 aciuni x 80 lei/aciune = 4.800 lei
n concluzie, pe fondul scderii preului de pia al aciunilor vndute pe descoperire,
clientul nregistreaz un ctig (exces de marj), care poate fi retras din cont (contul fiind
nerestricionat), n valoare de:
Em (lei) = EQ1 - Mi1 = 3.200 lei
Se poate determina i o rata de rentabilitate a capitalului investit, prin raportarea
ctigului la valoarea marjei iniiale depuse:
Rr = Em (lei) x 100 = 53,33 %
Mi
c) n condiiile n care cursul aciunii crete la 119 lei/aciune, determinai
marja curent. Ce se ntmpl n situaia n care cursul aciunii crete la 130
lei/aciune? Analizai situaiile posibile prin care poate fi anulat apelul n marj.
Rezolvare:
Mc2 = AMV- MVy2 x 100 = EQ2 x 100, unde:
MVy2 MVy2

124
Mc2 marja curent, evaluat n funcie de valoarea de pia a aciunilor (119 lei/aciune);
MVy2- valoarea curent de pia a aciunilor vndute n marj;
AMV - valoarea de pia a activului deinut de ctre client
EQ2 mrimea fondurilor bneti proprii ale clientului
Deci,
Mc2 = 16.000 lei- (100 aciuni x 119 lei/aciune) x 100 = 34,45%.
100 aciuni x 119 lei/aciune
Se poate constata faptul c, urmare a creterii cursului aciunilor, clientul va fi
dezavantajat, nregistrndu-se un deficit de marj, prin raportare la marja iniial, astfel nct
contul devine restricionat:
Em (%) = Mc2 - mi (%) = 34,45%- 60% = - 25,55%.
Fondurile bneti proprii ale clientului sunt de:
EQ2 = AMV- MVy2 = 16.000 lei 11.900 lei = 4.100 lei, n condiiile n care marja
iniial ce trebuie meninut pentru nerestricionarea contului este de :
Mi2 = 60% x 100 aciuni x 119 lei/aciune = 7.140 lei iar marja de meninere pentru a
evita primirea apelului n marj este de :
Mm2 = 25% x 100 aciuni x 119 lei/aciune = 2.975 lei.
n concluzie, pe fondul creterii preului de pia al aciunilor vndute n marj, marja
curent a sczut sub nivelul marjei iniiale (cont restricionat), ns nu se primete apel n marj
deoarece fondurile bneti proprii ale clientului acoper nivelul marjei de meninere.
n cazul n care creterea cursului aciunilor se accentueaz (cotaia devine 130 lei/aciune),
marja curent se depreciaz mai mult:
Mc3 = AMV- MVy3 x 100 = EQ3 x 100, unde:
MVy3 MVy3
Mc3 marja curent, evaluat n funcie de valoarea de pia a aciunilor (130 lei/aciune);
MVy3- valoarea curent de pia a aciunilor vndute n marj;
AMV - valoarea de pia a activului deinut de ctre client
EQ3 mrimea fondurilor bneti proprii ale clientului
Deci,
Mc3 = 16.000 lei- (100 aciuni x 130 lei/aciune) x 100 = 23,08%.
100 aciuni x 130 lei/aciune
125
Se poate constata faptul c, urmare a creterii cursului aciunilor, clientul va fi
dezavantajat, nregistrndu-se un deficit de marj, prin raportare la marja de meninere, astfel
nct se declaneaz apelul n marj:
Em (%) = Mc3 - mi (%) = 23,08%- 25% = - 1,92%.
Fondurile bneti proprii ale clientului sunt de:
EQ3 = AMV - MVy3 = 16.000 lei 13.000 lei = 3.000 lei, n condiiile n care marja de
meninere ce trebuie asigurat pentru evitarea apelului n marj este de :
Mm3 = 25% x 100 aciuni x 130 lei/aciune = 3.250 lei.
n aceste condiii, clientul va primi un apel n marj n valoare de
Am = Mm3 - EQ3 = 250 lei.
Din punct de vedere matematic, valoarea apelului n marj se poate determina astfel:
Am = MVy3 x (1+ Mm)- AMV = 13.000lei x (1+ 0,25) 16.000lei = 250 lei.
Apelul n marj poate fi nlturat n urmtoarele situaii:
- prin refacerea marjei de meninere (clientul rspunde apelului n marj i realimenteaz
contul n marj cu valoarea respectiv).
- prin executarea garaniei constituite n sensul rscumprrii unui anumit numr de aciuni,
pentru a reduce expunerea la risc a clientului.
Numrul de aciuni ce vor fi rscumprate de ctre SSIF se determin dup relaia:
Nrc = Am = 250 lei = 8 aciuni, unde:
V3 x Mm 130 lei/aciune x 0,25
Nrc numr de aciuni rscumprate de ctre SSIF, pentru a diminua expunerea la risc
V3 cursul actual al aciunii (care a declanat apelul n marj).
n urma rscumprrii celor 8 aciuni, numrul de aciuni (vndute pe descoperire) rmase
este de 92, astfel nct clientul se rencadreaz n nivelul marjei de meninere:
Mc3 = 14.950 lei- (92 aciuni x 130lei/aciune) x 100 = 25%.
92 aciuni x 130 lei/aciune
Not: n urma rscumprrii celor 8 de aciuni, valoarea de pia a activului deinut de
client devine:
AMV = Mvy + Mm = 92 aciuni x 130 lei/aciune + 0,25 x 92 aciuni x 130 lei/aciune
= 14.950 lei, unde:
AMV valoarea de pia a activului deinut de client, dup rscumprarea celor 8
aciuni.
126
Mvy valoarea de pia a aciunilor vndute pe descoperire (rmase)
Mm valoarea marjei de meninere pentru aciunilor vndute pe descoperire (rmase).
d) care este nivelul cursului pentru care se declaneaz apelul n marj?
Rezolvare:
Din considerente prudeniale, un investitor ar trebui s aib n vedere nivelul cursului
aciunilor, peste care orice cretere poate genera un apel n marj (de exemplu i poate
stabili un ordin de vnzare de tip STOP LOSS pentru acest nivel de curs):
Vam = Vy x (1+ Mi) . = 100 lei/aciune x (1 + 0,60). = 128 lei/aciune, unde:
1+Mm 1 + 0,25
Vam valoarea cursului pentru care se declaneaz apelul n marj
Vy valoarea cursului la care au fost vndute iniial aciunile
4.3. Tranzacii cu instrumente financiare derivate (IFD)
Conceptul de IFD
Instrumentele financiare derivate au la baz un activ suport (instrumente financiare, valute,
indici bursieri, rate ale dobnzii, mrfuri, etc.), valoarea lor derivnd din preul de tranzacionare al
activelor suport.
La baza apariiei contractelor futures au stat contractele forward. Desi exist o tendin mai
ales n literatura de specialitate din Romnia - de a fi tratate separat, aceste dou tipuri de contracte
sunt, n esen, asemntoare, n sensul c n cazul ambelor contracte se ncheie tranzacii la termen
asupra unui activ de baz - numit i activ suport. (underlying asset).
Att cel care dorete s cumpere activul de baz ct i cel care dorete s l vnd convin
asupra cantitii ce urmeaz s fie schimbat, asupra preului i asupra scadenei (a datei la care
livrarea i plata vor avea efectiv). Astfel, att printr-un contract forward ct i prin unul futures, se
fixeaz - n prezent preul ce urmeaz a fi pltit pentru o cantitate definit din activul suport, pre ce
urmeaz a fi pltit la o dat ulterioar, n viitor. Totui cele dou contracte au i elemente care le
deosebesc:
127

Contractul forward Contractul futures
Este o nelegere privat, ncheiat ntre doi parteneri
care - de obicei - se cunosc.

Este o valoare mobiliar standardizat de ctre piaa
reglementat care ofer respectivul contract.
Cumprtorul i vnztorul contractului nu se cunosc ntre
ei. Acetia cunosc doar piaa pe care se desfoara
tranzacia. Fiind standardizate, contractele futures nu se
ncheie prin negociere direct ntre vnztorii i
cumprtorii acestora. Fiecare parte contractant intr n
relaie cu casa de compensaie, eliminndu-se riscul
nendeplinirii angajamentelor financiare asumate de ctre
fiecare parte.
Activul suport sau obiectul contractului poate fi orice
marf sau orice activ financiar pentru care cei doi
parteneri i manifest interesul.

Activul suport nu mai este hotrt de partenerii care
intra n respectivul contract, ci este stabilit de bursa care
ofer contractul n mod standardizat.
n acest sens se definete n mod precis calitatea sau
caracteristicile ce trebuie s se regseasc n cadrul activului
suport. Totodat se stabilesc i gradele de calitate inferioare
acceptate pentru active suport asemntoare, precum i
diferenele de pre ce urmeaz s fie calculate n cazul n
care nu se livreaz activul suport standard.
Cantitatea ce urmeaz a fi vndut/cumprat, preul
convenit i scadena sunt elemente ale contractului futures
stabilite n concordan cu dorinele celor 2 participani la
tranzacie.
Cantitatea din activul suport ce urmeaz a se
tranzaciona este standardizat i stabilit de piaa la termen
care ofer contractul. Tot dinainte anunat - pentru acelai
tip de contract - este i scadena contractului.n schimb,
preul contractului, se formeaz - prin mecanismul
cerere/ ofert pentru contractul futures pe un anumit activ
suport i este influenat i de scadena anunat pentru acesta,
respectiv evoluia preului pe piaa spot a activului suport.
De regul, n momentul ncheierii unui astfel de contract nu
se cere plata nici unei sume de bani ca i garanie.
La ncheierea contractului - adic n momentul n care
cumprtorul sau vnztorul i asum poziia long sau short
- se cere fiecrei pri depunerea unei
sume de bani numit marj sau garanie.
Lichidarea se face integral la scaden, n form fizic,
conform clauzelor stabilite la ncheierea contarctuuli.
Lichidarea se poate realiza prin una dintre urmtoarele
modaliti:
- lichidare n form fizic (engl. delivery) prin
primirea/predarea activului suport ce face obiectul
contractului.
- lichidare cash prin plata contravalorii diferenelor dintre
preul de deschidere a poziiei i preul de lichidare a
acesteia.
- lichidare prin compensare (engl. offsetting), const n
nchiderea poziiei pn la scadena contractului, printr-o
operaiune de sens contrar celei iniiale.

128
4.3.1. Tranzacii cu contracte futures
Contractele futures: reprezint contracte standardizate care creeaz pentru pri
(cumprtor i vnztor) angajamentul de a cumpra respectiv de a vinde o anumit cantitate din
activul suport la o dat viitoare (numit data scadenei) i la un pre negociat n momentul ncheierii
tranzaciei. Cu excepia preului care se negociaz ntre pri, toate elementele sunt standardizate
(scadena, volumul contractului, paii de cotaie, fluctuaia maxim admis, riscul de
scdere/cretere) n baza specificaiilor fiecrui tip de contract futures.

Elemente tehnice de baz:
1. Activul suport : este reprezentat de marfa sau activul financiar (valori mobiliare, valute,
rate ale dobnzii, indici bursieri, etc.), asupra cruia se ncheie contractul. Cantitatea i
caracteristicile activului suport reprezint clauze standardizate conform specificaiilor fiecrui tip de
contract futures.
2. Scadena: ultima zi de tranzacionare din luna de lichidare a contractului futures. La data
scadenei Casa Romn de Compensaie lichideaz automat toate poziiile deschise, la preul de
executare, stabilindu-se ctigurile i pierderile reale.
3. Marja (riscul de cretere/scdere): reprezint suma de bani depus iniial de ctre
investitor n contul n marj i meninut pe toat perioada de timp n care poziiile de cumprare
sau vnzare sunt deschise. Astfel, la deschiderea unui cont pentru derularea tranzaciile pe o pia
reglementat de mrfuri i instrumente financiare derivate, clientul va depune o sum de bani
reprezentnd riscul de cretere sau scdere a preurilor contractelor futures(marja), conform
specificaiilor contractelor futures, pe baza evalurilor fcute de ctre Sistemul de Evaluare a
Riscurilor administrat de ctre Casa Romn de Compensaie i Bursa Monetar Financiar i de
Mrfuri Sibiu. Marja va trebui meninut la nivelul impus de specificaiile contractelor futures, pe
toat durata existenei unor poziii deschise, indiferent dac sunt long (risc de scdere) sau short
(risc de cretere).
4. Preul futures: preul la care este deschis o poziie (fie de cumprare fie de vnzare),
respectiv preul la care se ncheie o tranzacie cu contracte futures. Reflect preul convenit de
parteneri care va fi ncasat/pltit la scaden pentru activul suport. Pe piaa futures, exist o limit de
variaie n cadrul unei edine de tranzacionare, din motive ce in de asigurarea unei piee ordonate
i lichide, dar i pentru a limita influenele pe care tranzaciile cu contracte futures le-ar putea avea
asupra tranzaciilor derulate pe piaa spot cu activul suport n cauz. Preul futures este strns legat
de perioada rmas pn la scaden dar i de evoluaia preului activului suport, deoarece exist o
aa numit proprietate de convergen ntre preul futures i preul activului suport (cele dou
preuri tind s se apropie, devenind identice, sau aproape identice la scaden).
129
5. Prile contractante: cumprtorul contractului futures se angajeaz s cumpere activul
suport la maturitatea contractului futures, deschiznd o poziie long futures i expunndu-se la
riscul de scdere. Vnztorul contractului futures se angajeaz s vnd activul suport la maturitatea
contractului futures, deschiznd o poziie short futures i expunndu-se la riscul de cretere.
Cumprtorii de contracte futures i deschid o poziie tip long atunci cnd estimeaz c
pn la data scadenei, preul activului suport i implicit al contracului futures va marca o cretere,
n timp ce vnztorii de contracte futures (care i asum o poziie de tip short) mizeaz pe o scdere
a preului activului suport.
Orice poziie poate fi nchis pn la data scadenei, printr-o operaiune de sens contrar,
marcndu-se astfel pierderea real sau castigul real. La scadena contractelor futures, poziiile
deschise pe piaa futures vor fi nchise automat la un pre mediu ponderat de tranzacionare
comunicat de ctre Bursa de Valori Bucureti pentru ziua scadenei (n cazul contractelor futures pe
aciuni) sau la cursul de referin comunicat de ctre Banca Naional a Romniei (n cazul
contractelor futures pe valute) .
Important de reinut faptul c la data scadenei, nu are loc decontarea prin livrare fizic a
activului suport, ci se pltesc diferenele n lei ntre preurile la care au fost deschise poziiile de
cumprare/vnzare i preurile la care aceste poziii au fost nchise.
La sfritul fiecrei sesiuni de tranzacionare pe piaa instrumentelor financiare derivate,
Casa Romn de Compensaie (instituia de clearing) realizeaz operaiunea de marcare la pia
(engl. marked to market), care const n reevaluarea tuturor poziiilor de cumprare/vnzare
deschise n funcie de preul de cotare (ultimul pre de tranzacionare din ziua respectiv),
stabilindu-se astfel pierderile sau ctigurile poteniale pentru fiecare participant la pia.
n cazul unei pierderi poteniale care nu poate fi acoperit pe seama disponibilului existent
n contul clientului, Casa Romn de Compensaie va trimite, prin societatea de brokeraj la care este
deschis contul clientului respectiv, un apel n marj (engl. margin call), n scopul refacerii
marjei la nivelul de meninere. Dac nu se rspunde la acest apel n marj pn a doua zi lucrtoare,
Casa Romn de Compensaie va lichida automat un anumit numr de poziii deschise, cu scopul de
a reduce expunerea la risc din partea societii de brokeraj, pn la nivelul marjei care s acopere
poziiile rmase deschise.

130
Exemplu1: Specificaiile contractului futures DESIF 1

Simbol DESIF1
Activul suport Cursul aciunilor Societii de Investiii Financiare Banat-Criana (simbol SIF1)
Cotaia Lei/aciune
Pasul 0,0001 RON
Data scadenei
Ultima zi lucrtoare a lunilor martie, iunie i septembrie i ultima zi de tranzactionare a
BVB n decembrie
Mrimea obiectului
contractului
1000 x curs DESIF1
Prima zi de
tranzacionare
Pentru fiecare scaden prima zi de tranzacionare este cu 6 luni nainte, astfel:
- pentru scadena martie prima zi de tranzacionare este prima zi lucrtoare din luna
octombrie a anului precedent
- pentru scadena iunie prima zi de tranzacionare este prima zi lucrtoare din luna
ianuarie a aceluiai an
- pentru scadena septembrie prima zi de tranzacionare este prima zi lucrtoare din luna
aprilie a aceluiai an - pentru scadena decembrie prima zi de tranzacionare este prima
zi lucrtoare din luna iulie a aceluiai an
Ultima zi de
tranzacionare
Ultima zi lucrtoare a lunilor martie, iunie i septembrie i ultima zi de tranzacionare a
BVB n decembrie
Preul de executare la
scaden
Preul mediu ponderat SIF 1 comunicat de Bursa de Valori Bucureti n ultima zi de
valabilitate a contractului
Modalitate de
executare la scaden
Plata n lei a diferenelor dintre valoarea contractului i 1.000 x preul mediu ponderat
SIF 1 comunicat de Bursa de Valori Bucureti n ultima zi de valabilitate a contractului
Orar de tranzacionare

De Luni pn Vineri ntre orele 10:00 - 16:00, n ziua de scaden ntre orele 10:00 -
12:45

Exemplu2: Specificaiile contractului futures DESBX9

Simbol DESBX9
Activul suport Indicele SIBEX9 calculat de SC BMFM SA SIBIU
Cotaia Puncte
Pasul 1 punct (1 RON/contract)
Data scadenei
Ultima zi lucrtoare a lunilor martie, iunie i septembrie i ultima zi de tranzacionare n
decembrie.
Marimea obiectului
contractului
1 RON x valoarea indicelui SIBEX9
Prima zi de
tranzacionare
Pentru fiecare scaden, prima zi de tranzacionare este cu 12 luni nainte, astfel:
- pentru scadena martie prima zi de tranzacionare este prima zi lucrtoare din luna
aprilie a anului precedent.
- pentru scadena iunie prima zi de tranzacionare este prima zi lucrtoare din luna
iulie a anului precedent. - pentru scadena septembrie prima zi de tranzacionare este prima zi
lucrtoare din luna octombrie a anului precedent.
- pentru scadena decembrie prima zi de tranzacionare este prima zi lucrtoare din
luna ianuarie a aceluiai an
Ultima zi de
tranzacionare
Ultima zi lucrtoare a lunilor martie, iunie i septembrie i ultima zi de tranzacionare n luna
decembrie.
Preul de marcare la
pia
Preul de nchidere este preul la care se efectueaz ultima tranzacie n cadrul sesiunii de
tranzacionare. n cazul n care nu au fost executate tranzacii n sesiunea respectiv, preul de
nchidere se stabilete astfel:
- ca medie aritmetic a celor mai bune cotaii de vanzare i cumprare existente n pia, la
nchiderea sesiunii de tranzacionare;
- dac exist cotaii doar de vnzare sau doar de cumprare, preul de nchidere va fi egal cu
131
Simbol DESBX9
cotaia afiata, dac cotaia de cumprare este mai ridicat dect preul de nchidere al zilei
precedente sau dac cotaia de vnzare este mai joas dect preul de nchidere al zilei
precedente;
- dac exist cotaii doar de vnzare sau doar de cumprare, iar cotaia de cumprare este
mai joas dect preul de nchidere al zilei precedente sau dac cotaia de vnzare este mai
ridicat dect preul de nchidere al zilei precedente sau dac la nchiderea sesiunii de
tranzacionare nu exist cotaii n pia, preul de nchidere va fi egal cu preul de nchidere al
sesiunii precedente.
Modalitate de
executare la
scaden
Poziiile rmase deschise se lichideaz prin decontare final n fonduri, respectiv prin plata n
lei a diferenelor dintre valoarea contractului i valoarea n RON a indicelui SIBEX9
comunicat de SC BMFM SA SIBIU calculat pe baza preurilor de nchidere comunicate de
Bursa de Valori Bucureti pentru aciunile componente n ziua de scaden a contractului
futures.
Orar de
tranzacionare
De Luni pn Vineri ntre orele 10:00 - 16:00, n ziua de scaden ntre orele 10:00 - 12:45

Exemplu3: Specificaiile contractului futures RON/EURO

Simbol RON/EURO
Activul suport Cursul n lei al monedei EURO
Cotaia RON/Euro
Pasul 0,0001 RON
Data scadenei
Ultima zi lucrtoare a lunilor martie, iunie i septembrie i ultima zi de tranzacionare
n decembrie
Mrimea obiectului
contractului
1000 EURO
Prima zi de
tranzacionare
Pentru fiecare scaden prima zi de tranzacionare este cu 12 luni nainte, astfel:
- pentru scadena martie prima zi de tranzacionare este prima zi lucrtoare din luna
aprilie a anului precedent
- pentru scadena iunie prima zi de tranzacionare este prima zi lucrtoare din luna iulie
a anului precedent
- pentru scadena septembrie prima zi de tranzacionare este prima zi lucrtoare din
luna octombrie a anului precedent
- pentru scadena decembrie prima zi de tranzacionare este prima zi lucrtoare din luna
ianuarie a aceluiai an
Ultima zi de
tranzacionare
ultima zi lucrtoare a lunilor martie, iunie i septembrie i ultima zi de tranzacionare n
decembrie
Preul de executare la
scaden
cursul valutar de referin RON/EUR comunicat de Banca Naional a Romniei n
ultima zi de valabilitate a contractului
Modalitate de executare
la scaden
Plata n lei a diferenelor dintre valoarea contractului i 1.000 x cursul valutar de
referin RON/EUR comunicat de Banca Naional a Romniei n ultima zi de
valabilitate a contractului
Orar de tranzacionare
De Luni pn Vineri ntre orele 10:00 - 16:00, n ziua de scaden ntre orele 10:00 -
12:45




132
4.3.1.1. Tranzacii de cumprare contracte futures
n data de 16.03.2007, un investitor cumpr 25 contracte futures DESIF2, cu scadena n
luna iunie 2007, la preul de 2,6200 lei/aciune, contra unui comision de 0,7500 lei/contract.
Cerine:
a) s se determine suma solicitat drept marj de ctre societatea de brokeraj n condiiile
n care riscul de scdere este de 0,4000 lei/aciune iar multiplicatorul (volumul) contractului este de
1.000 aciuni/contract.
Rezolvare:
n urma deschiderii a 25 poziii de cumprare (long) pe derivatul DESIF2 cu scadena n
iunie 2007, investitorul se expune la riscul de scdere al preului, prin urmare este nevoit s
depun n cont marja iniial (Mi), calculat de ctre Sistemul de Evaluare al Riscului.
Mi = Riscul de scdere x Multiplicator x Nr. contracte futures cumprate
= 0,4000 lei/aciune x 1.000 aciuni/contract x 25 contracte futures
= 10.000 lei.
Trebuie menionat faptul c pe ntreaga durat de meninere a poziiilor deschise (fie
pn la scaden, fie pn n momentul nchiderii poziiilor prin vnzarea contractelor futures),
investitorul trebuie s asigure marja de 10.000 de lei.
b) care este comisionul total achitat pentru achiziionarea contractelor futures?
Rezolvare:
Spre deosebire de tranzaciile derulate pe piaa spot unde comisioanele de
cumprare/vnzare se determin ca i procent din valoarea tranzaciilor, pe piaa futures
comisioanele se percep n sum fix pe fiecare contact cumprat/vndut.
Comison total = Comison/contract x Nr. contracte futures tranzacionate
= 0,7500 lei/contract x 25 contracte futures = 18,75 lei.
c) s se efectueze marcarea la pia de ctre Casa Romn de Compensaie pe data de
29 martie 2007, n condiiile n care preul de cotare a contractului futures DESIF2 IUN07 fost de
2,9380 lei/aciune;
Rezolvare:
La sfritul fiecrei edine de tranzacionare, ca procedur de acoperire mpotriva riscului
de insolvabilitate al participanilor la pia, Casa Romn de Compensaie realizeaz marcarea
la pia n sensul reevalurii tuturor poziiilor deschise, pentru a se stabili ctigurile/pierderile
poteniale.
Se observ faptul c investitorul are un ctig potenial (raportat la momentul
16.03.2007!), n valoare de:
Cp = ( Pc- Pa) x Multiplicator x Nr. contracte futures cumprate
= (2,9380 - 2,6200) lei/aciune x 1.000 aciuni x 25 contracte futures
= 7.950 lei, unde:
133
Cp valoarea ctigul potenial (acesta se transform n ctig real doar n urma
nchiderii poziiilor, printr-o operaiune de sens contrar celei iniiale, deci prin vnzarea
contractelor futures sau automat la scadena contractelor).
Pc preul de cotare al contractului futures DESIF2 IUN07 n edina din 29.03.2007
Pa preul de achiziie a contractelor futures.
n condiiile n care investitorul i-ar fi lichidat pe data de 29.03.2007 poziiile deschise pe
piaa futures, ar fi marcat acest ctig iar rata de randament a investiiei sale ar fi fost de:
Rr = Cr x 100 = 7.950 lei x 100 = 79,50%
Si 10.000 lei
Rr - Rata de randament a investiiei
Cr - Ctig real (marcat)
Si- Suma investit (marja iniial)
NOT: n aplicaie au fost luate n considerare doar momentul deschiderii poziiilor i
momentul marcrii la pia (29.03.2007), dei aceast operaiune este efectuat la sfritul fiecrei
zile de tranzacionare, astfel nct n realitate Casa Romn de Compensaie nu permite acumularea
unor pierderi, fr s trimit apel n marj n prima zi n care s-a nregistrat o pierdere potenial.
Apelul n marj este trimis doar n situaia n care contul clientului nu prezint disponibil bnesc (n
afara marjei blocate pentru meninerea deschis a poziiilor). De reinut faptul c valoarea pierderii
poteniale nregistrat la finele unei zile de tranzacionare nu poate depi nivelul marjei datorit
fluctuaiei maxime admise care nu poate depi valoarea riscului de scdere/cretere.
Presupunnd c preul de cotare din data de 29.03.2007 ar fi fost de 2,5900 lei/aciune,
investitorul ar fi nregistrat o pierdere potenial n valoare de:
Pp = ( Pc- Pa) x Multiplicator x Nr. contracte futures cumprate
= (2,5900 - 2,6200) lei/aciune x 1.000 aciuni x 25 contracte futures
= - 750 lei, unde:
Pp valoarea pierderii poteniale (acesta se transform n pierdere real doar n urma
nchiderii poziiilor, printr-o operaiune de sens contrar celei iniiale, deci prin vnzarea
contractelor futures sau automat la scadena contractelor).
Pc preul de cotare al contractului futures DESIF2 IUN07 n edina din 29.03.2007
Pa preul de achiziie a contractelor futures.
NOT: n cazul n care clientul deine suficient disponibil n cont, pierderea potenial va fi
acoperit pe seama acestuia n scopul refacerii marjei, altfel clientul primete apel n marj. Dac nu
rspunde la apelul n marj primit pn cel trziu a doua zi lucrtoare, SSIF va lichida prin vnzare
un numr de 2 contracte futures, astfel nct vor rmne deschise doar 23 de poziii de cumprare
pentru care marja necesar este de 9.200 lei (400 lei/contract x 23 contracte) iar clientul prezint n
cont suma de 10.000 lei- 750 lei = 9.250 lei.
134

d) s se determine rezultatul lichidrii la scaden a contractelor futures deinute,
presupunnd preul mediu de tranzacionare comunicat de Bursa de Valori Bucureti pentru data
scadenei de:
- 3,1200 lei/aciune
- 2,5800 lei/aciune
Rezolvare:
n prima situaie, investitorul va marca un ctig real n valoare de:
Cr = ( Ps- Pa) x Multiplicator x Nr. contracte futures cumprate
= (3,1200 - 2,6200) lei/aciune x 1.000 aciuni x 25 contracte futures
= 12.500 lei, iar rata de rentabilitate a investiiei va fi de:

Rr = Cr x 100 = 12.500 lei x 100 = 125%
Si 10.000 lei

n a doua situaie, investitorul va marca o pierdere real n valoare de:
Pr = ( Ps- Pa) x Multiplicator x Nr. contracte futures cumprate
= (2,5800 - 2,6200) lei/aciune x 1.000 aciuni x 25 contracte futures
= - 1.000 lei, unde:
Cr ctig real marcat la scaden
Pr pierdere real marcat la scaden
Ps preul de lichidare la scaden a contractelor futures (pre mediu de tranzacionare
comunicat de Bursa de Valori Bucureti pentru data scadenei).
Not: se va face abstracie de comisioanele percepute de societatea de brokeraj.
a) aceeai cerin ca i la punctul d)., n situaia n care investitorul ar fi vndut cele 25
contracte futures.
Rezolvare:
Fiind contrapartea cumprtorului n tranzaciile cu contracte futures, deci asumndu-i
poziii de sens contrar, vnztorul va nregistra la scaden urmtoarele rezultate:
Pr = ( Pv- Ps) x Multiplicator x Nr. contracte futures vndute
= (2,6200- 3,1200) lei/aciune x 1.000 aciuni x 25 contracte futures
= -12.500 lei (n prima situaie)
Cr = ( Pv- Ps) x Multiplicator x Nr. contracte futures vndute
= (2,6200- 2,5800) lei/aciune x 1.000 aciuni x 25 contracte futures
= 1.000 lei (n a doua situaie), unde:
Pv preul de vnzare al contractelor futures.
135
4.3.1.2. Tranzacii de vnzare contracte futures
Pe data de 21 martie 2007, un investitor vinde 15 contracte futures lei/Euro, cu scadena n
iunie 2007, la preul de 3,3800 lei/Euro, contra unui comision de 0,6500 lei/contract.
Cerine:
a) s se determine suma solicitat drept marja de catre societatea de brokeraj n condiiile n
care riscul de cretere este este de 0,1200 lei/Euro iar multiplicatorul (volumul) contractului
este de 1.000 Euro/contract.
Rezolvare:
n urma deschiderii a 15 poziii vnzare (short) pe derivatul RON/EURO cu scadena n
iunie 2007, investitorul se expune la riscul de cretere al preului, prin urmare este nevoit s
depun n cont marja iniial (Mi), calculat de ctre Sistemul de Evaluare al Riscului.
Mi = Riscul de cretere x Multiplicator x Nr. contracte futures vndute
= 0,1200 lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 15 contracte futures
= 1.800 lei.
Trebuie menionat faptul c pe ntreaga durat de meninere a poziiilor deschise (fie
pn la scaden, fie pn n momentul nchiderii poziiilor prin rscumprarea contractelor
futures), investitorul trebuie s asigure marja de 1.800 de lei.
b) care este comisionul total achitat pentru vnzarea contractelor futures?
Rezolvare:
Comison total = Comison/contract x Nr. contracte futures tranzacionate
= 0,6500 lei/contract x 15 contracte futures = 9,75 lei.
c) s se efectueze marcarea la pia de ctre Casa Romn de Compensaie pe data de 29
martie 2007, n condiiile n care preul de cotare a contractului futures lei/Euro a fost de
3,3725 lei/Euro;
Se observ faptul c investitorul are un ctig potenial (raportat la momentul
21.03.2007!), n valoare de:
Cp = ( Pv- Pc) x Multiplicator x Nr. contracte futures vndute
= (3,3800 - 3,3725) lei/Euro x 1.000 Euro x 15 contracte futures
= 112,50 lei, unde:
Cp valoarea ctigul potenial (acesta se transform n ctig real doar n urma
nchiderii poziiilor, printr-o operaiune de sens contrar celei iniiale, deci prin rscumprarea
contractelor futures sau automat la scadena contractelor).
Pc preul de cotare al contractului futures RON/EURO IUN07 n edina din
29.03.2007
PV preul de vnzare a contractelor futures.
n condiiile n care investitorul i-ar fi lichidat pe data de 29.03.2007 poziiile deschise pe
136
piaa futures, ar fi marcat acest ctig iar rata de randament a investiiei sale ar fi fost de:
Rr = Cr x 100 = 112,50 lei x 100 = 6,25%
Si 1.800 lei
Rr - Rata de randament a investiiei
Cr - Ctig real (marcat)
Si- Suma investit (marja iniial)
NOT: n aplicaie au fost luate n considerare doar momentul deschiderii poziiilor i
momentul marcrii la pia (29.03.2007), dei aceast operaiune este efectuat la sfritul fiecrei
zile de tranzacionare, astfel nct n realitate Casa Romn de Compensaie nu permite acumularea
unor pierderi, fr s trimit apel n marj n prima zi n care s-a nregistrat o pierdere potenial.
Apelul n marj este trimis doar n situaia n care contul clientului nu prezint disponibil bnesc (n
afara marjei blocate pentru meninerea deschis a poziiilor). De reinut faptul c valoarea pierderii
poteniale nregistrat la finele unei zile de tranzacionare nu poate depi nivelul marjei datorit
fluctuaiei maxime admise care nu poate depi valoarea riscului de scdere/cretere.
Presupunnd c preul de cotare din data de 29.03.2007 ar fi fost de 3,4200 lei/Euro,
investitorul ar fi nregistrat o pierdere potenial n valoare de:
Pp = ( Pv- Pc) x Multiplicator x Nr. contracte futures vndute
= (3,3800 - 3,4200) lei/Euro x 1.000 Euro x 15 contracte futures
= - 600 lei, unde:
Pp valoarea pierderii poteniale (acesta se transform n pierdere real doar n urma
nchiderii poziiilor, printr-o operaiune de sens contrar celei iniiale, deci prin rscumprarea
contractelor futures sau automat la scadena contractelor).
NOT: n cazul n care clientul deine suficient disponibil n cont, pierderea potenial va fi
acoperit pe seama acestuia n scopul refacerii marjei, altfel clientul primete apel n marj. Dac nu
rspunde la apelul n marj primit pn cel trziu a doua zi lucrtoare, SSIF va lichida prin
rscumprare un numr de 5 contracte futures, astfel nct vor rmne deschise doar 10 de poziii
de vnzare pentru care marja necesar este de 1.200 lei (120 lei/contract x 10 contracte) iar clientul
prezint n cont suma de 1.800 lei- 600 lei = 1.200 lei.
d) s se determine rezultatul lichidrii la scaden a contractelor futures vndute, presupunnd
cotaia oficial comunicat de Banca Naional a Romniei, de:
- 3,3450 lei/Euro
- 3,4160 lei/Euro
Rezolvare:
n prima situaie, investitorul va marca un ctig real n valoare de:
Cr = ( Pv- Ps) x Multiplicator x Nr. contracte futures vndute
= (3,3800 3,3450) lei/Euro x 1.000 Euro x 15 contracte futures
= 525 lei, iar rata de rentabilitate a investiiei va fi de:

137
Rr = Cr x 100 = 525 lei x 100 = 29,16%
Si 1.800 lei
n a doua situaie, investitorul va marca o pierdere real n valoare de:
Pr = ( Pv- Ps) x Multiplicator x Nr. contracte futures vndute
= (3,3800 3,4160) lei/Euro x 1.000 Euro x 15 contracte futures
= - 540 lei, unde:
Cr ctig real marcat la scaden
Pr pierdere real marcat la scaden
Ps preul de lichidare la scaden a contractelor futures (cursul de referin comunicat
de Banca Naional a Romniei pentru data scadenei).
Not: se va face abstracie de comisioanele percepute de societatea de brokeraj.
e) aceeai cerin ca i la punctul d)., n situaia n care investitorul ar fi cumprat cele 15
contracte futures.
Rezolvare:
Fiind contrapartea vnztorul n tranzaciile cu contracte futures, deci asumndu-i
poziii de sens contrar, cumprtorul va nregistra la scaden urmtoarele rezultate:
Pr = ( Ps- Pa) x Multiplicator x Nr. contracte futures cumprate
= (3,3450- 3,3800 ) lei/Euro x 1.000 Euro x 15 contracte futures
= -525 lei (n prima situaie)
Cr = ( Ps- Pa) x Multiplicator x Nr. contracte futures cumprate
= (3,4160- 3,3800 ) lei/Euro x 1.000 Euro x 15 contracte futures
= 540 lei (n a doua situaie), unde:
Pa preul de cumprare al contractelor futures.
4.3.2. Tranzacii cu contracte de tip options.
Contractele cu opiuni reprezint contracte standardizate care, n schimbul plii unei prime
(engl. premium) creeaz pentru cumprtorul opiunii dreptul dar nu i obligaia de a cumpara (n
cazul unei opiuni de cumparare - CALL ) sau de a vinde ( n cazul unei opiuni de vnzare- PUT )
un anumit activ suport (engl. underlying asset) la un pre prestabilit numit pre de exercitare (engl.
strike price), oricnd pn la data scadenei (n cazul opiunilor de tip american) sau doar la data
scadenei ( n cazul opiunilor de tip european).
De menionat faptul c toate elementele care caracterizeaz o opiune (activul suport, data
expirrii, mrimea obiectului contractului, prima i ultima zi de tranzacionare, preul de exercitare,
modul de exercitare, etc.) sunt standardizate, ceea ce permite efectuarea de tranzacii cu astfel de
instrumente financiare derivate. Singurul element nestandardizat (ca de altfel i n cazul contractelor
futures) l reprezint preul contractului options (prima), acesta fiind elementul negociat ntre
participanii la pia.
138
Elemente tehnice de baz:
1. Activul suport : este reprezentat de marfa sau activul financiar (valori mobiliare, valute,
rate ale dobnzii, indici bursieri, contracte futures financiare etc.), asupra cruia se ncheie
contractul options. Cantitatea i caracteristicile activului suport reprezint clauze standardizate
conform specificaiilor fiecrui tip de contract options. Pe piaa la termen organizat la Bursa
Monetar Financiar i de Mrfuri Sibiu, contractele options au la baz contracte futures, ca i active
suport.
2.Scadena: ultima zi de tranzacionare din luna de lichidare a contractului options. Data
scadenei la Bursa Monetar Financiar i de Mrfuri Sibiu coincide cu data scadenei contractelor
futures care stau la baza contractului options. La data scadenei Casa Romn de Compensaie
lichideaz automat toate opiunile n bani la preul de exercitare, stabilindu-se ctigurile i
pierderile reale ale investitorilor.
Not: La scaden doar opiunile de tip n bani vor fi exercitate dup cum urmeaz:
- cumpratorii de contracte de opiuni CALL intr pe piaa futures prin asumarea unei
poziii de cumparare (long), concomitent cu lichidarea acestei poziii (prin vnzare), marcnd astfel
diferena favorabil ntre preul de vnzare (mai mare) i preul de exercitare (mai mic).
- cumpratorii de contracte de opiuni PUT intr pe piaa futures prin asumarea unei
poziii de vnzare (short), concomitent cu lichidarea acestei poziii (prin rscumprare), marcnd
astfel diferena favorabil ntre preul de exercitare (mai mare) i preul de rscumprare (mai mic).
3. Marja (riscul de cretere/scdere): reprezint suma de bani depus iniial de ctre
investitor n contul n marj i meninut pe toat perioada de timp n care poziiile de vnzare de
contracte options sunt deschise.
Not: n tranzaciile cu opiuni, doar vnztorii de opiuni au obligaia s depun i s
menin marja reprezentnd riscul de cretere/scdere a preului activului suport, ntruct ei se
expun unor astfel de riscuri, fiind obligai ca la data scadenei sau oricnd pn la aceast dat s
onoreze solicitrile deintorilor de opiuni, n cazul n care acetia aleg s i exercite drepturile de
a cumpra sau de a vinde activul suport la preul de exercitare.
Cumprtorul are doar obligaia s plteasc prima opiunii la data ncheierii
tranzaciei, rezervndu-i dreptul de a cumpra/vinde cnd piaa i este favorabil sau de a lsa
opiunea s expire. Vnztorul n schimb nu are nici un drept, asumndu-i n contul primei ncasate
(cu titlu de remunerare a riscului) obligaia de a executa opiunea la solicitarea deintorului
acesteia, la data scadenei sau oricnd pn la aceast dat. n concluzie, tranzaciile cu opiuni nu
au un caracter ferm, n sensul c dac nu au fost exercitate de ctre deintor pn la data
scadenei i pierd valabilitatea.
4. Preul de exercitare (engl. strike price): preul la care activul suport este cumprat/vndut
la data exercitrii opiunii. Referina pentru acest pre este preul nregistrat pentru activul suport pe
piaa spot sau piaa futures, lund n considerare tendinele privind cererea i oferta de contracte de
opiuni care se tranzacioneaz. Pentru un anumit tip de opiune care face parte din aceeai clas
139
(opiuni care au aceeai scaden), se fixeaz mai multe (5 de regul) paliere pentru preul de
exercitare, definindu-se astfel o serie de opiuni (aceeai scaden i acelai pre de exercitare).
5. Prima contractului options: reprezint suma de bani pe care cumprtorul opiunii o
pltete vnztorului la data achiziionrii acesteia, pentru rezervarea dreptului de opiune. Aceasta
reprezint preul negociat al contractului cu opiuni i nu trebuie confundat cu preul de
exercitare al opiunii.
Ca orice pre negociat, prima unei opiuni se stabilete pe burs n funcie de raportul dintre
cererea i ofert, situndu-se n jurul unei valori teoretice a acesteia, ns putnd fi mai mare sau
mai mic dect aceasta.
Pentru a aprecia ct de real este preul de pia al unei opiuni i pentru a lua o decizie de
cumprare sau vnzare avantajoas, se impune o evaluare riguroas a dou componente din
interaciunea crora rezult mrimea primei:
- valoare intrinsec este determinat de relaia dintre preul de exercitare (Pex) al
opiunii i preul curent al activului suport (Pf), dup cum urmeaz:

Situaii de pia Opiune CALL (de cumprare) Opiune PUT (de vnzare)
Pex < Pf Valoare intrinsec n bani (engl. in
the money)
Valoare intrinsec n afara banilor
(engl. out of the money)
Pex = Pf Valoare intrinsec la bani (engl. at
the money)
Valoare intrinsec la bani (engl. at the
money)
Pex > Pf Valoare intrinsec n afara banilor
(engl. out of the money)
Valoare intrinsec n bani (engl. in the
money)

- valoarea timp: reflect potenialul unei opiuni de a ctiga valoare intrinsec pe
parcursul duratei sale de via. Se determin ca diferen ntre prima negociat i
valoarea intrinsec.

Factori de influen a mrimii primei:
- durata rmas pn la scaden: ignornd influenaa altor variabile, cu ct perioada de timp
rmas pn la expirarea opiunii este mai mare, cu att prima opiunii este mai mare, deoarece
probabilitatea ca preul activului suport s ating un nivel la care exercitarea opiunii s fie
profitabil pentru investitor, este mai mare.
- preul activului suport: influeneaz direct proporional prima opiunilor CALL (de
cumprare) i invers proporional prima opiunilor PUT (de vnzare). Astfel, creterea preului
activului suport va genera o cretere a primei pentru opiunile CALL (deoarece crete implicit
valoarea intrinsec). n mod similar, scderea preului activului suport va genera o cretere a primei
pentru opiunile PUT , acestea avnd o valoarea intrinsec mai mare.
- preul de exercitare: influeneaz n mod favorabil prima opiunilor PUT i nefavorabil
prima opiunilor CALL, ntruct cu ct este mai ridicat avantajeaz opiunile PUT (au valoare
intrinsec ridicat) i dezavantajeaz opiunile CALL (scade probabilitatea depirii pragului de
140
rentabilitate, pentru a genera valoare intrinsec).
- volatilitatea preului activului suport: se reflect pozitiv asupra primei att n cazul opiunii
CALL ct i n cazul celei PUT, deoarece opiunile pe active suport cu fluctuaii mari de pre sunt
mai scumpe (mai atractive) n comparaie cu cele pe active suport unde preul se menine relativ
constant.
Tipologia opiunilor:
1. n funcie de drepturile conferite cumprtorului i obligaiile impuse vnztorului,
identificm:
A. OPIUNE DE CUMPRARE (CALL)
Cumprtor (long CALL) Vnztor (short CALL)
Are dreptul dar nu i obligaia de a cumpra activul
suport la preul de exercitare, la maturitatea opiunii
sau nainte de maturitatea acesteia.
Este obligat ca, la cererea deintorului opiunii s
vnd cantitatea standard din activul suport la preul
de exercitare, atunci cnd deintorul alege s i
exercite dreptul de cumprare.
Pltete prima ncaseaz prima
Ateptri: dorete ca preul curent al activului suport
S CREASC
Ateptri: dorete ca preul curent al activului suport
S RMN CONSTANT SAU S SCAD.
Recompnse: ctigul potenial este teoretic
nelimitat, atunci cnd preul activului suport se
apreciaz.
Recompnse: ctigul este limitat la nivelul primei,
ncasat n momentul n care opiunea este vndut.
Ctigul este realizat doar n situaia n care
deintorul opiunii decide s o lase s expire (nu o
exercit).
Risc: pierde doar prima achitat pentru dreptul su
de a opta, n cazul n care preul activului suport
rmne constant sau scade iar opiunea nu este
exercitat.
Risc: pierderea potenial este teoretic nelimitat n
cazul n care preul de pia al activului suport crete,
mai ales n situaia opiunilor lichidate prin livrarea
fizic a activului suport pe care vnztorul opiunii
CALL nu l deine (poziia nu este acoperit).
A. OPIUNE DE VNZARE (PUT)
Cumprtor (long PUT) Vnztor (short PUT)
Are dreptul dar nu i obligaia de a vinde activul
suport la preul de exercitare, la maturitatea opiunii
sau nainte de maturitatea acesteia.
Este obligat ca, la cererea deintorului opiunii s
cumpere cantitatea standard din activul suport la preul
de exercitare, atunci cnd deintorul alege s i
exercite dreptul de vnzare.
Pltete prima ncaseaz prima
Ateptri: dorete ca preul curent al activului suport
S SCAD.
Ateptri: dorete ca preul curent al activului suport
S RMN CONSTANT SAU S CREASC.
Recompnse: ctigul maxim se poate obine atunci
cnd preul activului suport scade
( teoretic) la valoarea zero.
Recompnse: ctigul este limitat la nivelul primei,
ncasat n momentul n care opiunea este vndut.
Ctigul este realizat doar n situaia n care
deintorul opiunii decide s o lase s expire (nu o
exercit).
Risc: pierde doar prima achitat pentru dreptul su
de a opta, n cazul n care preul activului suport
crete.
Risc: pierderea potenial se majoreaz pe msur
ce preul activului suport scade.

141
2. n funcie de momentul exercitrii identificm:
- opiuni europene: nu pot fi exercitate dect la data scadenei (la maturitate), la preul de
exercitare;
- opiuni americane: pot fi exercitate att la data expirrii ct i n orice moment nainte de
acea dat, la preul de exercitare (pe Bursa Monetar Financiar i de Mrfuri Sibiu se
tranzacioneaz astfel de opiuni).

Spre deosebire de acestea, exist o clas special de opiuni (cele asiatice), care se exercit
la o valoarea care are la baz o medie a valorii activului suport, determinat pe ntreaga durat de
via a opiunii.

3. n funcie de diferena care rezult dintre preul de exercitare i preul curent al
activului suport, identificm:
- Opiuni n bani (engl. in the money)
- Opiuni la bani (engl. at the money)
- Opiuni n afara banilor (engl. out of the money)
Not: au fost prezentate anterior.
4.3.2.1. Tranzacii de cumprare opiuni CALL
La data de 7 martie 2007, un investitor cumpr 3 opiuni CALL (de cumprare), scadena
iunie 2007, avnd la baza contractul futures DESIF5, la un pre de exercitare de 3,7600 lei/aciune,
contra unei prime de 0,0500 lei/aciune.
Presupunem ca la data scadenei, preul de nchidere al contractelor futures (pre mediu de
tranzacionare al aciunilor SIF5 comunicat de Bursa de Valori Bucureti) va fi de 3,9500
lei/aciune.
Cerine:
1.Care dintre urmtoarele afirmaii este adevarat?
a) opiunea CALL este n afara banilor
b) opiunea CALL este la bani
c) opiunea CALL este n bani

Rezolvare:
Deoarece preul activului suport (preul de nchidere la scaden a contractului futures DESIF5)
este superior preului de exercitare, opiunea CALL este in the money (n bani) i ea va fi
exercitat automat de ctre Casa Romn de Compensaie, dnd dreptul deintorului s cumpere
activul suport la preul de exercitare ( 3,7600 lei/aciune), urmat de nchiderea poziiei (prin vnzarea
contractului la preul de 3,9500 lei/aciune) rezultnd astfel un ctig pentru investitor.
142
Rspuns corect: c)

2. Determinai prima total achitat de cumprtorul opiunilor CALL
Rezolvare:
Pt = Pu x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opiuni CALL
cumprate
= 0,0500 lei/aciune x 1.000 aciuni x 3 contracte cu opiuni CALL = 150 lei, unde:
Pt - prima total achitat
Pu - prima unitar (preul negociat de cumprtorul opiunilor CALL)

3. Determinai i interpretai pragul minim de rentabilitate al opiunilor CALL
Rezolvare:
Pmr = Pex + Pu = 3,7600 lei/aciune + 0,0500 lei/aciune = 3,8100 lei/aciune, unde:
Pmr - pragul minim de rentabilitate
Pex- preul de exercitare al opiunii CALL.
Interpretare: Reprezint nivelul peste care orice cretere a preului activului suport genereaz
un ctig pentru investitor.
Grafic, situaia n cazul opiunilor CALL se prezint astfel:


Pf1
(3,9500 lei/aciune)
Pmr (3,8100 lei/aciune)
Pf2
(3,7900 lei/aciune) Pex (3,7600 lei/aciune).


Pf3
(3,7500 lei/aciune)

4. Determinai rezultatul cu care se lichideaz la scaden poziia deinut pe piaa
opiunilor.Care ar fi fost rezultatul obinut de ctre deintorul opiunilor, dac la scaden, preul de
nchidere al contractelor futures ar fi fost de 3,7900 lei/aciune? Dar 3,7500 lei/aciune?
Rezolvare:
Fiind vorba de contracte de tip CALL options n bani, la scaden deintorul acestora
va marca un ctig calculat astfel:

143
Cr = (Pf- Pmr) x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opiuni CALL
cumprate
= (3,9500 lei/aciune- 3,8100 lei/aciune) x 1.000 aciuni x 3 contracte cu opiuni CALL.
= 420 lei, unde:
Cr ctig real marcat la scaden.
Pf preul de nchidere la scaden a contractului futures (activul suport).
n aceste condiii, rata de rentabilitate a investiiei va fi de:
Rr = Cr x 100 = 420 lei x 100 = 280%
Si 150 lei

n cazul n care preul de nchidere al contractelor futures ar fi fost de 3,7900 lei/aciune,
investitorul este nevoit s aleag ntre 2 rele:
- s nu exercite opiunile deinute, pierznd astfel prima achitat (150 lei)
- s exercite opiunile cu scopul de a diminua pierderea total reprezentat de prima
achitat.

Evident va alege cea de-a doua situaie, astfel nct pierderea net rezultat n urma
achiziionrii contractelor CALL options va fi de:
Pr = (Pf- Pmr) x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opiuni CALL
cumprate
= (3,7900 lei/aciune- 3,8100 lei/aciune) x 1.000 aciuni x 3 contracte cu opiuni CALL.
= - 60 lei, unde:
Pr pierdere real (net) marcat la scaden.
n cazul n care preul de nchidere al contractelor futures ar fi fost de 3,7500 lei/aciune,
opiunile CALL sunt n afara banilor iar deintorul acestora va renuna la exercitare, pierznd
astfel prima total achitat.
!!!De reinut:
1. ntruct vnztorul opiunilor CALL i asum riscul de cretere a preului activului
suport (contractul futures), el va fi nevoit s depun i s menin marja aferent a trei contracte
futures DESIF5. Pe de alt parte, cumprtorul opiunilor CALL, avnd liberatatea de a alege ntre a
exercita sau nu opiunile, nu se expune riscurilor (deci nu va trebui s constituie i s menin
marja), pierderea sa maxim fiind prima achitat.
2. Pentru vnztorul opiunilor CALL, rezultatele tranzaciei reprezint o imagine n
oglind n raport cu cele obinute de cumprtorul opiunilor, adic ctigurile ultimului vor fi
nregistrate drept pierderi pentru primul i viceversa.
144
4.3.2.2. Tranzacii de cumprare opiuni PUT
La data de 16 martie 2007, un investitor cumpr 20 opiuni PUT (de vnzare), cu scadena
n luna iunie 2007, avnd la baza contractul futures DESNP, la un pre de exercitare de 0,5500
lei/aciune, contra unei prime de 0,0250 lei/aciune.
Presupunem c la data scadenei, preul de nchidere al contractelor futures (pre mediu de
tranzacionare al aciunilor SNP comunicat de Bursa de Valori Bucureti) va fi de 0,4800
lei/aciune.
Cerine:
1.Care dintre urmtoarele afirmaii este adevarat?
a) opiunea PUT este n afara banilor
b) opiunea PUT este la bani
c) opiunea PUT este n bani
Rezolvare:
Deoarece preul activului suport (preul de nchidere la scaden a contractului futures
DESNP) este inferior preului de exercitare, opiunea PUT este in the money (n bani) i ea va
fi exercitat automat de ctre Casa Romn de Compensaie, dnd dreptul deintorului s vnd
activul suport la preul de exercitare (0,5500 lei/aciune), urmat de nchiderea poziiei (prin
rscumprarea contractului la preul de 0,4800 lei/aciune) rezultnd astfel un ctig pentru
investitor.
Rspuns corect: c)
2. Determinai prima total achitat de cumprtorul opiunilor PUT
Rezolvare:
Pt = Pu x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opiuni PUT cumprate
= 0,0250 lei/aciune x 1.000 aciuni x 20 contracte cu opiuni PUT = 500 lei, unde:
Pt - prima total achitat
Pu - prima unitar (preul negociat de cumprtorul opiunilor PUT)
3. Determinai i interpretai pragul minim de rentabilitate al opiunilor PUT
Rezolvare:
Pmr = Pex - Pu = 0,5500 lei/aciune - 0,0250 lei/aciune = 0,5250 lei/aciune, unde:
Pmr - pragul minim de rentabilitate
Pex- preul de exercitare al opiunii PUT.
Interpretare: Reprezint nivelul sub care orice scdere a preului activului suport genereaz un
ctig pentru investitor.
145
Grafic, situaia n cazul opiunilor PUT se prezint astfel:



Pf3
(0,5900 lei/aciune)
Pex (0,5500 lei/aciune)
Pf2
(0,5420 lei/aciune) Pmr (0,5250 lei/aciune)


Pf1
(0,4800 lei/aciune)

4. Determinai rezultatul cu care se lichideaz la scaden poziia deinut pe piaa
opiunilor.Care ar fi fost rezultatul obinut de ctre deintorul opiunilor, dac la scaden, preul de
nchidere al contractelor futures ar fi fost de 0,5420 lei/aciune? Dar 0,5900 lei/aciune?
Rezolvare:
Fiind vorba de contracte de tip PUT options n bani, la scaden deintorul acestora
va marca un ctig calculat astfel:
Cr = (Pmr -Pf) x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opiuni PUT
cumprate
= (0,5250 lei/aciune - 0,4800 lei/aciune) x 1.000 aciuni x 20 contracte cu opiuni PUT.
= 900 lei, unde:

Cr ctig real marcat la scaden.
Pf preul de nchidere la scaden a contractului futures (activul suport).
n aceste condiii, rata de rentabilitate a investiiei va fi de:
Rr = Cr x 100 = 900 lei x 100 = 180%
Si 500 lei

n cazul n care preul de nchidere al contractelor futures ar fi fost de 0,5420 lei/aciune,
investitorul este nevoit s aleag ntre 2 rele:
- s nu exercite opiunile deinute, pierznd astfel prima achitat (500 lei)
- s exercite opiunile cu scopul de a diminua pierderea total reprezentat de prima achitat.
Evident va alege cea de-a doua situaie, astfel nct pierderea net rezultat n urma
achiziionrii contractelor PUT options va fi de:
Pr = (Pmr -Pf) x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opiuni PUT
cumprate
146
= (0,5250 lei/aciune - 0,5420 lei/aciune) x 1.000 aciuni x 20 contracte cu opiuni PUT.
= - 340 lei, unde:
Pr pierdere real (net) marcat la scaden.
n cazul n care preul de nchidere al contractelor futures ar fi fost de 0,5900 lei/aciune,
opiunile PUT sunt n afara banilor iar deintorul acestora va renuna la exercitare, pierznd
astfel prima total achitat.
!!!De reinut:
1. ntruct vnztorul opiunilor PUT i asum riscul de scdere a preului activului suport
(contractul futures), el va fi nevoit s depun i s menin marja aferent a 20 contracte futures
DESNP. Pe de alt parte, cumprtorul opiunilor PUT, avnd liberatatea de a alege ntre a exercita
sau nu opiunile, nu se expune riscurilor (deci nu va trebui s constituie i s menin marja),
pierderea sa maxim fiind prima achitat.
2. Pentru vnztorul opiunilor PUT, rezultatele tranzaciei reprezint o imagine n oglind
n raport cu cele obinute de cumprtorul opiunilor, adic ctigurile ultimului vor fi nregistrate
drept pierderi pentru primul i viceversa.
4.3.3. Rolul contractelor futures n construirea strategiilor de hedging
4.3.3.1. Strategii de hedging pentru protecia mpotriva riscului valutar
n calitatea lor de operatori pe pieele externe, societile comerciale care deruleaz operaiuni
de comer exterior (import sau export) se expun la fluctuaiilor cursului valutar, fie n sensul
creterii acestuia (adic o depreciere a monedei naionale n raport cu valuta de referin, ceea ce
reprezint o situaie nefavorabil importatorilor, care vor nregistra pierderi financiare pe seama
aprecierii datoriei pe care o au de achitat fa de partenerii externi- datorie exprimat n valut), fie
n sensul scderii acestuia (adic o apreciere a monedei naionale n raport cu valuta de referin,
ceea ce reprezint o situaie nefavorabil exportatorilor, care de asemenea vor nregistra pierderi
financiare pe seama deprecierii creanei pe care o au de ncasat de la parterii externi- crean
exprimat n valut).
Pentru a eficientiza operaiunile de comer exterior se impune pe de o parte blocarea unui
anumit nivel de curs valutar care s nu genereze pierderi n activitatea de exploatare, iar pe de alt
parte utilizarea anumitor instrumente de protejare mpotriva riscului valutar (care s diminueze sau
chiar s elimine acest risc).
Piaa instrumentelor financiare derivate organizat i administrat de ctre SC Bursa Monetar
Financiar i de Mrfuri SA Sibiu pune la dispoziia operatorilor pe pieele externe, prin
mecanismele specifice de tranzacionare, astfel de instrumente de protejare mpotriva riscului
valutar.

147
Aplicaii practice
a) Strategia long hedge- achiziia contractelor futures (n cazul importatorilor)
n urma unei tranzacii ncheiate pe data de 12 martie 2007 cu un partener extern, SC Alfa
EXIM SRL, profilat pe importul de citrice, contracteaz o datorie de 100.000 Euro care devine
scadent la sfritul lunii iunie 2007.
Componenta managerial a firmei de comer extern adopt o politic prudent fa de
expunerea la fluctuaiile cursului valutar, motiv pentru care, la recomandarea unui broker din cadrul
unei societi de brokeraj autorizat s tranzacioneze pe piaa instrumentelor financiare derivate
organizat de SC Bursa Monetar- Financiar i de Mrfuri SA Sibiu, cumpr 100 contracte futures
avnd la baz valuta Euro, la preul de 3,4055 lei/Euro, cu scadena n luna iunie 2007.
Informaii suplimentare:
- comisioanele societii de brokeraj: 0,73 lei/contract
- riscul de scdere = 0,12 lei/Euro (multiplicatorul contractului este de 1.000 Euro)
- evoluia preului spot i a preului de cotare a contractelor futures n perioada martie-iunie 2007:

Data Curs oficial
(piaa spot)
lei/Euro
Preul de cotare a
contractului futures
RON/Euro
12.03.2007 3,3677 3,4055
06.04.2007 3,3381 3,3550
29.06.2007 *
* valorile cursului valutar sunt
ipotetice
1) 3,3285
2) 3,4520
Idem piaa spot

Cerine:
1. Apreciai n ce ipotez de evoluie a trendului nregistrat de cotaia lei/Euro, se poate
justifica oportunitatea utilizrii unei operaiuni de hedging valutar de ctre importator?
Rezolvare:
Firma de comer extern va face uz de instrumentele de hedging valutar disponibile pe
piaa derivatelor financiare doar n ipoteza n care estimeaz o cretere a cursului valutar
lei/Euro, ceea ce ar putea s i afecteze eficiena operaiunii de import (prin deprecierea monedei
naionale, va trebui s fac un efort financiar suplimentar pentru a onora datoria fa de partenerul
extern, exprimat n Euro). n consecin, va cuta s blocheze un anumit nivel de curs valutar
(care i menine sau mbuntete gradul de eficien), prin deschiderea unor poziii de cumprare
(long) pe piaa derivatelor financiare, astfel nct orice cretere nregistrat pe piaa la termen va
anihila sau va diminua pierderile de pe piaa spot.

148
2. Analizai situaia contului deschis de importator la societatea de brokeraj, la data de
06.04.2007.
Rezolvare:
Nr.
crt.
Data Specificaie Valoare-lei
1 12.03.2007 Deschidere 100 poziii long pe contractul futures RON/Euro, IUN07
la 3,4055 lei/Euro:
- marja depus (risc de scdere)
Mi = 0,12 lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures =
12.000 lei ;
- comisioane de trazacionare
Ct = 0,73 lei/contract x 100 contracte futures = 73 lei

12.073
12.000


73
2 06.04.2007 Pierdere potenial prin marcare la pia (not: nu s-a inut cont de
operaiunile de marcare la pia anterioare acestei date, care ar fi
putut majora costul hedgingului valutar, datorit apelului n marj
care trebuie vrsat pentru meninerea deschis a poziiilor long).
Pp = (3,3550- 3,4055) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100
contracte futures = - 5.050 lei
- 5.050

Concluzie:
Importatorul primete un apel n marj la data de 06.04.2007 (n ipoteza n care nu dispune
de numerar n cont) pentru meninerea deschis a poziiilor long. Avnd n vedere scderea serioas
a preului contractelor futures lei/Euro, se pune problema pstrrii n continuare a poziiilor long
deschise. Se poate constata c operaiunea de hedging valutar nu este una eficient, nu i justific
utilitatea n condiiile scderii cursului valutar, genernd pierderi pentru firma de comer extern. Cu
att mai mult, pe piaa spot, firma importatoare poate profita de scderea cursului valutar lei/Euro.

3. S se determine eficiena operaiunii de hedging valutar.
Rezolvare:
Vom analiza urmtorul tabel:
Data Specificaie Curs
Piaa spot
lei/Euro
Curs
Piaa futures
lei/Euro
12.03.2007 Contractare datorie 100.000 Euro
Cumprare 100 contracte futures
RON/EURO IUN07
3,3677 3,4055
29.06.2007 *
* valorile cursului
valutar sunt
ipotetice
Lichidare datorie 100.000 Euro
Lichidare 100 contracte futures
RON/EURO IUN07
3,3285 3,3285
149
Rezultate:
ctig pe piaa spot = (3,3677-3,3285)lei/Euro x 100.000 Euro = 3.920 lei
pierdere pe piaa futures =(3,3285- 3,4055) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures
= - 7.700 lei
Pierdere net : - 3.780 lei
Concluzie : Operaiunea de hedging nu este eficient, genernd o pierdere net n urma lichidrii poziiilor
deschise pe cele dou piee.
12.03.2007 Contractare datorie 100.000 Euro
Cumprare 100 contracte futures
RON/EURO IUN07
3,3677 3,4055
29.06.2007 *
* valorile cursului
valutar sunt
ipotetice
Lichidare datorie 100.000 Euro
Lichidare 100 contracte futures
RON/EURO IUN07
3,4520 3,4520
Rezultate:
pierdere pe piaa spot = (3,3677-3,4520)lei/Euro x 100.000 Euro = -8.430 lei
ctig pe piaa futures =(3,4520- 3,4055) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures
= 4.650 lei
Pierdere net : - 3.780
Concluzie : Operaiunea de hedging asigur doar o acoperire parial, genernd o pierdere net n urma
lichidrii poziiilor deschise pe cele dou piee.

Observaii:
- printr-o operaiune de hedging valutar NU se urmrete obinerea unui profit, ci doar
conservarea (protejarea) unor poziii deinute pe piaa spot (la vedere).
- realizarea unui hedging eficient (compensare integral a pierderilor realizate pe piaa spot)
depinde n mare msur de lichiditatea tranzaciilor pe piaa futures i posibilitatea de a obine un
pre bun de deschidere.
De exemplu, pentru ca importatorul s i acopere integral pierderea realizat pe piaa
spot (n valoare de 8.430 lei), ar fi trebuit s i deschid poziia cel mult la nivelul cursului spot
din ziua respectiv (3,3677 lei/Euro), pe pia neexistnd vnztori de contracte futures la acest
pre n data respectiv.
150
b) Strategia short hedge- vnzare contractelor futures (n cazul exportatorilor)
Pentru scenariul elaborat n cazul aplicaiei anterioare, s se studieze cazul unui exportator
care are de ncasat de la parteneri externi, creane comerciale n valoare de 100.000 Euro.
Cerine:
1. Apreciai n ce ipotez de evoluie a trendului nregistrat de cotaia lei/Euro, se poate
justifica oportunitatea utilizrii unei operaiuni de hedging valutar de ctre importator?
Rezolvare:
Firma de comer extern va face uz de instrumentele de hedging valutar disponibile pe piaa
derivatelor financiare doar n ipoteza n care estimeaz o scdere a cursului valutar lei/Euro,
ceea ce ar putea s i afecteze eficiena operaiunii de export (prin aprecierea monedei naionale, va
ncasa la scaden o crean depreciat, adic un echivalent redus de moned naional, comparativ
cu data tranzaciei)
n consecin, va cuta s blocheze un anumit nivel de curs valutar (care i menine sau
mbuntete gradul de eficien), prin deschiderea unor poziii de vnzare (short) pe piaa
derivatelor financiare, astfel nct orice scdere nregistrat pe piaa la termen va anihila sau va
diminua pierderile de pe piaa spot.
2. Analizai situaia contului deschis de importator la societatea de brokeraj, la data de
06.04.2007.
Rezolvare:
Nr. crt. Data Specificaie Valoare-lei
1 12.03.2007 Deschidere 100 poziii short pe contractul futures RON/Euro, IUN07
la 3,4055 lei/Euro:
- marja depus (risc de cretere)
Mi = 0,12 lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures =
12.000 lei ;
- comisioane de trazacionare
Ct = 0,73 lei/contract x 100 contracte futures = 73 lei

12.073
12.000


73
2 06.04.2007 Ctig potenial prin marcare la pia (not: nu s-a inut cont de
operaiunile de marcare la pia anterioare acestei date, care ar fi
putut majora costul hedgingului valutar, datorit apelului n marj
care trebuie vrsat pentru meninerea deschis a poziiilor long).
Cp = (3,4055- 3,3550) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100
contracte futures = 5.050 lei
5.050
Concluzie:
Avnd n vedere scderea semnificativ a preului contractelor futures lei/Euro, se poate
constata c operaiunea de hedging valutar este una eficient, deci i justific utilitatea prin prisma
faptului c ctigurile realizate pe piaa futures compenseaz, sau cel puin diminueaz pierderile
nregistrate de firma de comer extern pe piaa spot.
151

3. S se determine eficiena operaiunii de hedging valutar.
Rezolvare:
Vom analiza urmtorul tabel:
Data Specificaie Curs
Piaa spot
lei/Euro
Curs
Piaa futures
lei/Euro
12.03.2007 nregistrare crean 100.000 Euro
Vnzare 100 contracte futures
RON/EURO IUN07
3,3677 3,4055
29.06.2007 *
* valorile cursului
valutar sunt
ipotetice
ncasare crean 100.000 Euro
Lichidare 100 contracte futures
RON/EURO IUN07
3,3285 3,3285
Rezultate:
pierdere pe piaa spot = (3,3285- 3,3677)lei/Euro x 100.000 Euro = - 3.920 lei
ctig pe piaa futures =(3,4055- 3,3285) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures
= 7.700 lei
Ctig net : 3.780 lei
Concluzie : Operaiunea de hedging este una eficient, ntruct ctigurile marcate pe piaa futures asigur
compensarea integral a pierderilor nregistrate pe piaa spot.
12.03.2007 nregistrare crean 100.000 Euro
Vnzare 100 contracte futures
RON/EURO IUN07
3,3677 3,4055
29.06.2007 *
* valorile cursului
valutar sunt
ipotetice
ncasare crean 100.000 Euro
Lichidare 100 contracte futures
RON/EURO IUN07
3,4520 3,4520
Rezultate:
ctig pe piaa spot = (3,4520- 3,3677)lei/Euro x 100.000 Euro = 8.430 lei
pierdere pe piaa futures =(3,4055- 3,4520) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures
= - 4.650 lei
Ctig net : 3.780
Concluzie : Operaiunea de hedging nu se justific n condiiile creterii cursului valutar. Totui, ea
reprezint doar o msur de protecie i nu vizeaz obinerea unui ctig.

152
4.3.3.2. Strategie de hedging pentru protecie mpotriva riscului de portofoliu
La data de 1 martie 2007 dorii s investii suma de 100.000 lei pe piaa de capital, motiv pentru
care apelai la sprijinul unui broker angajat al unei SSIF, care v recomand s achiziionai aciuni ale
urmtorilor emiteni: Impact Bucureti SA (IMP); Banca Romn pentru Dezvoltare (BRD); Banca
Transilvania (TLV); SSIF Broker Cluj Napoca (BRK); SIF Moldova (SIF2), SIF Oltenia (SIF5). Extrasul
Dvs. de cont din data de 5 martie 2007, se prezint astfel:

Nr. crt. Simbol Pre de
achiziie-lei
Cantitate-
aciuni
Valoare Coeficient
de alocare
portofoliu
(net
comisioane)
lei
1 IMP 0.6850 36,500 25,002.50 0.25
2 BRD 22.1000 450 9,945.00 0.10
3 TLV 1.1000 4,800 5,280.00 0.05
4 BRK 2.0200 14,800 29,896.00 0.30
5 SIF2 2.8700 5,200 14,924.00 0.15
6
SIF5 3.1700
4,700 14,899.00 0.15
Total sum investit 99,946.50 100%
Sold iniial 100,000.00 NA
Disponibil bnesc 53.50 NA
Not: Dei nu este recomandat, presupunem c a fost investit iniial aproape ntreaga sum disponibil.

Considerndu-v un investitor prudent, dorii s v protejai investiiile mpotriva riscului
de portofoliu, motiv pentru care apelai la serviciile oferite i n domeniul tranzacionrii
instrumentelor financiare derivate prin Bursa Monetar Financiar i de Mrfuri Sibiu.
Cerine:
1. Ce poziie v vei asuma pe piaa futures, pentru protejarea riscului de portofoliu?
Rezolvare:
n urma achiziiilor fcute pe piaa spot (Bursa de Valori Bucureti), v expunei la riscul de
scdere a preului aciunilor deinute n portofoliu, motiv pentru care, n spirit prudenial, vei vinde
contracte futures avnd drept active suport aciunile respective (poziie short).
n felul acesta avei posibilitatea s profitai de eventuale scderi de pre, marcnd
profituri pe piaa futures care ar putea compensa sau chiar excede pierderile nregistrate pe piaa
spot.
153
2. Evaluai eficiena operaiunii de hedging la data de 30.03.2007.
Rezolvare:
Pe piaa spot ( Bursa de Valori Bucureti), situaia portofoliului la data de 30.03.2007 se
prezint astfel:
Nr. crt. Piaa spot BVB
Simbol Pre
achziie
Pre
referin
Valoare
inial
Valoare
curent
Ctig/
portofoliu portofoliu Pierdere
1 IMP 0.6850 0.7850 25,002.50 28,652.50 3,650.00
2 BRD 22.1000 21.1000 9,945.00 9,495.00 -450.00
3 TLV 1.1000 1.0600 5,280.00 5,088.00 -192.00
4 BRK 2.0200 2.0000 29,896.00 29,600.00 -296.00
5 SIF2 2.8700 2.9200 14,924.00 15,184.00 260.00
6 SIF5 3.1700 3.1800 14,899.00 14,946.00 47.00
TOTAL 99,946.50 102,965.50 3,019.00

Evaluarea poziiilor short deschise pe piaa futures (Bursa Monetar Financiar i de Mrfuri
Sibiu) n scop de hedging de portofoliu se prezint la data scadenei (30.03.2007) astfel:
Nr.
crt.
Piaa futures BMFMS
Simbol Risc
cretere
Marja
iniial
Pre
vnzare
Pre
lichidare
scaden
Nr.
contracte
vandute
Multiplicator Ctig/
Pierdere
1 DEIMP
IUN07
NA* NA NA NA NA NA NA
2 DEBRD
IUN07
2.50 1,250.00 22.2000
21.1990
5 100 500.50
3 DETLV
IUN07
0.12 600.00 1.1400
1.0660
5 1,000 370.00
4 DEBRK
IUN07
0.24 3,600.00 2.0777
2.0025
15 1,000 1,128.00
5 DESIF2
IUN07
0.40 2,000.00 2.9890
2.9000
5 1,000 445.00
6 DESIF5
IUN07 0.44 2,200.00 3.2895 3.2107 5 1,000
394.00
7 TOTAL X 9,650.00 X X X X 2,837.50
NA* : protejarea pachetului de aciuni Impact SA Bucureti nu s-a putut realiza din lipsa tranzaciilor cu
derivatul financiar DEIMP IUN07 n perioada analizat.
Not: 1.Investiiile realizate pe piaa futures BMFMS presupun un efort financiar
suplimentar, respectiv depunerea marjei iniiale (9.650 lei) sau chiar realimentarea contului n marj
cu valoarea apelului n marj primit (dac este cazul).
2. Nu s-a inut cont de comisioanele, taxele i impozitele aferente tranzaciilor cu
instrumente financiare, elemente care ar fi putut majora efortul financiar al investitorului (respectiv
ar fi putut diminua rentabilitatea investiiilor sale).

154
n sintez, rezultatele obinute pe cele dou piee (n ipoteza n care poziiile au fost nchise
la data de 30.03.2007) sunt urmtoarele:

Nr. crt. Simbol
BVB
Simbol BMFMS Rezultat
marcat BVB
Rezultat
marcat
BMFMS
Rezultat net Observaii
1 IMP DEIMP IUN07 3,650.00 NA 3,650.00 Nu se justific
protejarea poziiei.
2 BRD DEBRD IUN07 -450.00 500.50 50.50 Hedging eficient
3 TLV DETLV IUN07 -192.00 370.00 178.00 Hedging eficient
4 BRK DEBRK IUN07 -296.00 1,128.00 832.00 Hedging eficient
5 SIF2 DESIF2 IUN07 260.00 445.00
705.00
Nu se justific
protejarea poziiei
6 SIF5 DESIF5 IUN07 47.00 394.00
441.00
Nu se justific
protejarea poziiei
TOTAL 3,019.00 2,837.50 5,856.50

Rata de randament a investiiei totale:

Rri = Rezultat net x 100 = 5,856.50 x 100 = 5,34%
Suma total investit (99,946.50 + 9,650.00)
155
Capitolul 5
INDICI BURSIERI
5.1. Caracteristici ale indicilor bursieri
Indicii bursieri exprim evoluia cursului valorilor mobiliare pe o anumit pia.
Semnificaia indicilor este dat de structura acestora.
Astfel, indicii din prima generaie, n structura crora se cuprind aciuni ai cror emiteni
aparin aceluiai domeniu de activitate (Dow Jones Industrials, Financial Times, Nikkei etc.), au o
capacitate de informare limitat.
Indicii din generaia a doua, denumii i indici compozii (NYSE pe piaa New-York-ului,
FT-SE - 100 pe piaa Londrei sau TOPIX pe piaa japonez), au un grad de relevan mai ridicat,
datorit cuprinderii unui numr mai mare de firme aparinnd unor domenii de activitate diferite,
inclusiv instituii bancare, de asigurri, firme din ramura transporturilor, telecomunicaiilor etc.
Alctuirea indicilor din generaia a doua s-a realizat pe baza unor cerine precum:
selectarea eantionului de firme incluse n structura indicelui bursier, innd seama de faptul
c acesta trebuie s exprime evoluia pieei n general;
atribuirea unei anumite importane prin:

- pondere egal pentru toate valorile mobiliare din structura indicelui;
- pondere cu capitalizare bursier, adic ponderea titlului n structura indicelui este cu att
mai mare cu ct dividendele pe aciune sunt mai ridicate;
- fr pondere, prin luarea n considerare numai a cursurilor valorilor mobiliare;
alegerea datei de referin pentru care indicele se echivaleaz cu 100, 1.000 sau 10.000
puncte, n funcie de reglementrile pieei. Indicele aferent oricrei alte perioade exprim o
cretere sau o diminuare fa de perioada de baz.
Criteriile de selectare a valorilor mobiliare ce compun indicele bursier sunt:
grad de capitalizare bursier ridicat;
grad mare de dispersie, adic difuzia valorilor mobiliare n rndul deintorilor s fie foarte
mare;
cotarea valorilor mobiliare s se realizeze prin sistemul bursei informatizate;
structura valorilor mobiliare ce compun indicele s urmeze repartiia pe sectoare de activitate
a titlurilor nscrise n cota oficial a bursei.
Introducerea unei valori mobiliare n structura indicelui reprezint pentru emitent o
consacrare, titlul respectiv fiind considerat o valoare sigur.
Principalii indici bursieri sunt specifici pieelor din Marea Britanie, Statele Unite ale
156
Americii i Japonia. n ultimii ani, ns, internaionalizarea pieelor bursiere a determinat apariia i
utilizarea unor indici internaionali.
5.2. Indicii pieei de capital din Romnia
Bursa de Valori Bucureti a cunoscut modificri i n ceea ce privete indicii bursieri.
Activitatea complex a unei burse de valori implic cu necesitate existena unui sistem de indicatori
statistici, care s cuantifice, cantitativ i calitativ, procesele tranzacionale, impactul dintre cerere i
ofert, precum i tendinele n viitorul apropiat pe respectiva pia.
Analiza unei piee bursiere pe ansamblul su se realizeaz, ca pentru orice alt sector al
economiei naionale, n principal cu ajutorul unor indicatori, care sintetizeaz evoluia
componentelor sale. Fiecare burs de valori are sistemul su propriu de indicatori. Indiferent ns, de
tipul bursei, sistemul include indicatori referitori la aceleai activiti:
indicatorul general al activitii bursiere (indicele bursei);
indicatori sintetici pentru sectoarele economiei naionale (indicatori sectoriali: industrie,
agricultur, alimentaie public, turism, servicii, finane, asigurri sociale);
indicatori cantitativi, referitori la: numrul de titluri cotate, numrul de titluri
cumprate/vndute, preurile de vnzare/cumprare, numrul de contracte ncheiate,
volumul tranzaciilor, nivelul capitalizrii bursiere;
indicatori calitativi: rata rentabilitii, riscul unui titlu imobiliar, volatilitatea unui titlu
imobiliar.
Fie c este vorba de Bursa de Valori sau de piaa extrabursier, investitorii au nevoie de un
reper care s exprime evoluia pieei. De aceea, societile de intermediere a valorilor mobiliare
i-au ntocmit indicatori proprii de analiz a pieei. Micului investitor, posibil client al unui SVM,
urmrirea evoluiei indicatorilor bursieri sau ai pieei RASDAQ i ofer o imagine sugestiv asupra
istoricului pieei pe care dorete s investeasc. De asemenea, indicii pieei sunt semnalul de
avertizare pentru evoluia pe termen scurt a cursului aciunilor.
n acest moment, mai multe SVM-uri i promoveaz proprii indici, constituii pe criterii
foarte uor diferite. Exist indici ai Bursei de Valori i indici ai pieei RASDAQ. Bursa de Valori
calculeaz, la rndul ei, indicele oficial al pieei.
Indicii pieei de capital, indiferent de cine sunt calculai, in cont de capitalizarea
bursier, determinat ca produs ntre preul actiunilor cotate i numrul aciunilor emise de ctre
respectivele societi luate n considerare. Indicatorii pieei de capital reflect o evoluie a
preurilor de pe pia n comparaie cu o valoare prestabilit a pieei de capital.
BET (Bucharest Exchange Trading)

Numele oficial al indicelui este:
- n limba romn: Indicele Bursei de Valori Bucureti
157
- n limba englez: Bucharest Exchange Trading
- Nume abreviat: BET
Data de referin pentru acest indice este 19 septembrie 1997, data de start este de 22
septembrie 1997, iar valoarea de start a fost de 1.000 puncte.
Indicele BET este un indice ponderat cu capitalizarea bursier i este creat pentru a reflecta
tendina de ansamblu a preurilor celor mai lichide 10 aciuni tranzacionate la Bursa de Valori
Bucureti.
Pentru a compensa orice efect artificial datorat modificrilor de capital social sau
preurilor aciunilor ca urmare a divizrii acestuia, valoarea indicelui este ajustat cu un factor de
corecie n ziua n care are loc schimbarea ce afecteaz preul aciunii.
Regulile seleciei celor 10 aciuni care formeaz portofoliul indicelui sunt:
- aciunile trebuie s fie cotate la Categoria I a bursei;
- aciunile trebuie s aib cea mai mare capitalizare bursier;
- aciunile trebuie s fie cele mai lichide (se urmrete ca suma total a tranzaciilor din
portofoliul indicelui s fie cel puin 70% din valoarea total tranzacionat).
Prin construcie (metodologie de calcul, reguli de selecie a aciunilor i actualizare) el are
scopul de a furniza o baz adecvat pentru tranzaciile derivate pe indici. Acestea sunt options i
futures i combinaii ale acestora. Ele fac obiectul Ordonanei nr. 68 din 28 august 1997, privind
bursele de mrfuri.
Tranzacionarea instrumentelor derivate pe indici are ca scop acoperirea riscului
investitorilor n aciunile ce compun portofoliul indicelui, prin angajarea de tranzacii pe
instrumente derivate n sensul invers al celor pe valorile mobiliare respective. Aceast operaiune se
numeste "arbitrajul pe index".
Indicele BET permite managerilor de portofoliu calcularea coeficientului beta, avnd astfel
la dispoziie o msur mai precis a volatilitii aciunilor cotate. Coeficentul beta este un
indicator al variabilitii (volatilitii) cursului aciunii (mai exact covarianta unui tip de aciuni n
raport cu ansamblul pieei).
Prin definiie, indicele bursei are un coeficient beta de 1, deoarece el reprezint tendina
general a pieei. Coeficienii beta sunt calculai de specialiti i prezentai n tabele actuariale.
Indicele BET este exprimat i n USD ("dollar terms"), prin convertirea preurilor n lei la
cursul BNR din ziua respectiv, servind astfel i investitorilor strini care doresc i o alt exprimare
a indicelui.
BET - C (BET - Compozit)
La data de 17 aprilie 1998, Bursa de Valori Bucureti a dat publicitii al doilea indice
oficial al su, i anume indicele compozit. Denumirea abreviat a acestuia este BET-C, data de
referin fiind 16 aprilie 1998, iar valoarea de start, ca i n cazul indicelui BET, de 1.000 puncte.
Aceast msur a fost luat datorit necesitii unei reprezentri complete a evoluiei
preurilor titlurilor tranzacionate la Bursa de Valori Bucureti.
158
Indicele BET-C este calculat ca i indicele BET, i anume este egal cu media
ponderat cu capitalizarea bursier a preurilor titlurilor aflate n portofoliul indicelui.
Preurile folosite sunt preuri medii. Baza indicelui conine preurile medii din data de
referin (16 aprilie 1998). Aceast formul este similar celei folosite n cazul indicilor din generaia
a II-a (S&P 500, FT-SE 100, CAC 40, ATX etc.)
Datorit faptului c scopul principal de creare a indicelui compozit este de a reflecta
evoluia tuturor aciunilor tranzacionate, n cosul indicelui vor fi automat incluse noile societi
pe msur ce sunt cotate, n ziua urmtoare dup formarea preului de pia.
Pentru a compensa orice efecte artificiale asupra preului de pia (datorate adugrilor de noi
titluri, a divizrilor/consolidrilor de aciuni, fuzionri de firme sau orice modificri ale
capitalului social), valoarea indicelui este ajustat (indicele este racordat) cu un factor de corecie n
ziua n care are loc schimbarea care afecteaz preul. Astfel, se asigur continuitatea i
comparabilitatea valorilor indicelui. Factorul de corecie este valoarea indicelui din ziua anterioar
modificrii indicelui i coului.
Noile ponderi rezultate dup fiecare modificare a cosului vor fi puse la dispoziia
societilor de valori mobiliare, membre ale Asociaiei Bursei. De asemenea, dac din diverse
motive se dorete schimbarea valorii de referin (a bazei) de la 1.000 puncte la valoarea actual a
indicelui BET-C, Serviciul de Cercetare-Dezvoltare va pune la dispoziie procedura necesar
realizrii acestei operaiuni.
Indicele BET-C va fi exprimat att n lei, ct i n USD, fiind astfel un indicator util
pentru investitorii romni i strini. Exprimarea n USD se realizeaz prin convertirea preurilor n
lei la cursul BNR din ziua respectiv.
Valoarea indicelui este calculat n timp real i afiat att pe tabela electronic, ct i pe
toate terminalele agenilor din ringul bursei sau conectate la distan la sistemul de tranzacionare
automat. De asemenea, indicele va fi preluat n timp real de ctre ageniile de tiri Reuters i Dow-
Jones Telerate i va apare n pagina Internet a bursei.
Indicele pieei extrabursiere din Romnia - Rasdaq Compozit
Piaa Naional de Valori Mobiliare Rasdaq a lansat la data de 3 august 1998 propriul indice
cu caracteristici bursiere. n acest sens, "Raportul de tranzacionare" din 3 august a cuprins prima
calculaie a variaiei indicelui RasdaqCompozit, data de referin n care indicele a luat valoarea de
start de 1.000 puncte fiind 31 iulie 1998.
Indicele Rasdaq Compozit include n calculaie toate societile listate pe piaa Rasdaq. El
urmrete sintetizarea tendinei globale a preurilor aciunilor emise de societile listate pe piaa
Rasdaq.
Din punct de vedere al metodologiei de calcul, indicele Rasdaq Compozit se
ncadreaz n familia de indicilor bursieri ponderai prin capitalizarea de pia.
Elementele ce definesc calculaia indicelui sunt:
Co = capitalizarea bursier iniial a unei societi comerciale
159
Reprezint valoarea de pia a numrului total al aciunilor emise de respectiva societate n
momentul de referin. Se calculeaz ca produs ntre preul de nchidere al aciunilor societii
respective n ziua de referin i numrul total de aciuni emise de respectiva societate.
Cc = capitalizarea de pia curent a societii comerciale
Reprezint valoarea de pia curent a numrului total de aciuni emise de respectiva
societate n momentul de referin. Se calculeaz ca produs ntre preul ultimei tranzacii realizate
cu aciunile societii respective i numrul total de aciuni emise de respectiva societate.
Do= divizorul n momentul de referin
lo = valoarea iniiala a indicelui (1.000 puncte)
I = valoarea curent a indicelui
N = numrul de societi comerciale cuprinse n portofoliul indexului.
Valoarea divizorului n momentul de referin se calculeaz astfel:

Valoarea curent a indexului se calculeaz astfel:

Pentru a compensa efectele generate asupra indicelui Rasdaq Compozit n faa diverselor
procese economice (divizri/consolidri de aciuni, fuzionri, lichidri, modificri n capitalul
social) se utilizeaz urmtorul algoritm:
se recalculeaz capitalizarea portofoliului;
se ajusteaz valorile divizorului n mod corespunztor.
Astfel se asigur continuitatea evoluiei indicelui Rasdaq Compozit, fr a se perturba
comparabilitatea cu perioadele precedente. Orice modificri de asemenea natur vor fi puse la
dispoziia societilor de valori mobiliare i vor fi date publicitii.
160

BIBLIOGRAFIE

1. Anghelache G., Piaa de capital n context european, Editura Economic, Bucureti, 2009
2. Anghelache G., Piaa de capital. Caracteristici, Evoluii, Tranzacii, Editura Economic, 2004
3. Anghelache G., Piee de capital i burse de valori. Teste gril i aplicaii, Editura Economica 2003
4. Anghelache, G., Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2000;
5. Badea L., Mocanu F., Piee de capital.Analiza i gestiunea plasamentelor financiare, Editura
Economic, Bucureti, 2007
6. Brealey, R. and Myers St., Principles of Corporate Finance; fifth edition, The McGraw Hill
Companies, Inc., 1996.
7. Dragota, V. i colectivul Management financiar; vol II, Ed. Economic, Bucureti, 2003.
8. Dragot, M., Decizia de investire pe piaa de capital: criterii de selecie bazate pe politica de
finanare. Guvernana corporativ. Factori determinani ai structurii capitalului, Editura ASE,
Bucureti, 2006
9. Dufloux C., Piee financiare , Editura Economic, Bucureti, 2002
10. Miclu P.G., Lupu R., Piaa instrumentelor financiare derivate, Editura Economic ,Bucureti, 2008
11. Popa, I. Bursa. Editura Adevarul, 1994.
12. Popescu, V., Dumitrescu, M. Clauzele, emisiunea, i plasarea titlurilor financiare. Voreepexim,
Bucuresti, 1996.
13. Stancu, I., Piee financiare i gestiunea portofoliului, Editura Economic, Bucureti, 2004
14. Stancu, Ion (coordonator) Finante, vol III: Analiza si gestiunea financiara a intreprinderii i vol II:
Investiii reale i finanarea lor, Editura Economic, Bucureti, 2003.
15. Stoica, V., Ionescu E., Piee de capital i burse de valori, Ediia a II-a, Editura Economic, Bucureti,
2002
16. Tulai H., Piee financiare Editura Casa Crii de tiin, Cluj Napoca, 2004
17. Zpodeanu D., Popa D., Piee de capital.Teorie i probleme, Editura Universitii din Oradea, 2006