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M. Benali
Introduction
La politique montaire est l'action par laquelle l'autorit montaire, en gnral la banque centrale, agit sur l'offre de monnaie dans le but de remplir son objectif de stabilit des prix. Elle tache galement d'atteindre les autres objectifs de la politique conomique : la croissance, le plein emploi, l'quilibre extrieur. Cest ce quon a coutume dappeler le carr magique. La politique montaire est l'ensemble des mesures qui sont destines agir sur les conditions du financement de l'conomie.
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Le problme est de savoir quel objectif on assigne la politique montaire. Il y a ce niveau deux conceptions qui s'affrontent :
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Pour les uns, dont les keynsiens, la politique montaire peut tre utilise dans un objectif de rgulation conjoncturelle macro-conomique, c'est- -dire qu'elle peut agir sur la production et l'emploi. Ainsi, par exemple, quand le chmage est lev du fait d'une insuffisance de la demande, on doit abaisser le taux d'intrt de manire stimuler le demande (les mnages vont plus emprunter, par exemple pour se loger, puisque cela cotera moins cher, et les entreprises feront la mme chose pour financer leurs achats de biens d'quipement ; dans les deux cas, cela contribue augmenter la demande, donc la production et l'emploi).
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Pour les autres, les montaristes par exemple, la politique montaire ne peut avoir qu'un objectif, c'est celui de la stabilit des prix : pour ce courant d'analyse, l'inflation a des causes uniquement montaires (on cre trop de monnaie) et la politique montaire doit donc seulement limiter strictement la cration montaire pour qu'elle ne gnre pas d'inflation. Or, Mishkin suppose que ces deux objectifs sont troitement lis, et non incompatibles comme on pourrait le penser, la stabilit des prix tant un pralable une activit conomique soutenue.
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Historique Au XIXe sicle, les objectifs de la politique montaire font lobjet dune opposition entre la Currency school, hritire du Bullionisme, et la Banking school prnant respectivement un contrle et une libert de la cration montaire. Entre 1945 et le dbut des annes 70 le cadre de la politique montaire tait fond sur le systme de Bretton Woods.
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Fixit des taux de change La politique montaire peut avoir pour objectif de maintenir le taux de change de la monnaie nationale avec une monnaie ou un panier de monnaies. La fixit des taux de change peut tre obtenue par la banque centrale en vendant ou en achetant des devises au jour le jour pour atteindre le taux objectif. D'une certaine manire, la banque centrale renonce l'indpendance de sa politique montaire : elle est soumise au triangle des incompatibilits.
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avoir un rgime de change fixe ; disposer dune politique montaire autonome ; avoir une parfaite libert de circulation des capitaux (intgration financire).
Par contre, si lun de ces objectifs est abandonn, les 2 autres deviennent ralisables.
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Ciblage de la croissance des agrgats montaires la suite du dveloppement du montarisme dans les annes 1970, certains pays ont adopt une politique montaire base sur un ciblage de la croissance des agrgats montaires. La masse montaire, dans une optique montariste, doit crotre au mme rythme que le produit national. Si la masse montaire est sous contrle, alors l'inflation est stable. Cette politique a t adopte par Paul Volcker aux tatsUnis au dbut de son mandat (1979), puis a t rapidement abandonne.
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Ciblage de l'inflation Le ciblage de l'inflation est une politique visant maintenir l'inflation proche d'un objectif. La banque centrale peut dfinir une cible numrique (par exemple 2 %), une zone d'indiffrence (par exemple entre 1 % et 3 %) ou encore une cible entoure d'une certaine marge de fluctuation (par exemple 2 % 1 %). D'aprs les dfenseurs de cette stratgie, le ciblage d'inflation a plusieurs avantages :
Il permet de fixer les anticipations des agents un niveau relativement bas (proche de la cible), ce qui contribue assurer la stabilit des prix moyen-long terme et limiter la variabilit de l'inflation ; Il accroit la transparence de la banque centrale ;
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Le ciblage d'inflation s'inscrit ainsi dans une logique de "discrtion contrainte" (Bernanke). Depuis la fin des annes 1980, un consensus s'est progressivement mis en place en faveur du ciblage de l'inflation, afin de limiter la croissance alors excessive des prix. Selon des conomistes reconnus, tel que F. Mishkin ou encore Ben Bernanke, cette politique a t couronne de succs.
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Selon la nouvelle macroconomie classique, les bnfices retirs d'une politique montaire expansionniste ne sont que transitoires, alors que les consquences en terme d'inflation sont durables. Par consquent, il est appropri de mener des politiques montaires non inflationnistes. Dans la mesure o un engagement du gouvernement en ce sens n'est pas crdible (puisque non irrversible), il est ncessaire que la banque centrale soit indpendante pour contrer les anticipations inflationnistes. Barro et Gordon ont montr dans un article de 1982 l'intrt de l'indpendance pour l'efficacit des politiques montaires.
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Dans la mesure o les anticipations jouent un rle fondamental dans la fixation des prix, il est important que la banque centrale soit crdible dans sa volont de limiter l'inflation. L'utilisation d'une cible d'inflation permet au public de juger simplement l'efficacit des autorits montaires. La banque centrale, plus crdible, voit l'efficacit de sa politique renforce. Ce raisonnement liant rgles et crdibilit a t dvelopp par Kydland et Prescott dans un article de 1977.
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Ils reprsentent les buts ultimes poursuivis par la politique montaire. Ce sont des variables qui
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objectifs intermdiaires
Le choix de ces cibles se justifie par le lien de causalit avec lobjectif final. Ces cibles intermdiaires n'ont pas de valeur en elles-mmes, si ce n'est leur corrlation avec les objectifs finals avec lesquels elles entretiennent une relation causale. Elles sont mieux contrlables et plus rapidement observes que les objectifs ultimes. Idalement, un bon objectif intermdiaire doit remplir trois contraintes :
tre un bon indicateur de lvolution de lobjectif final ; tre aisment contrl par les autorits montaires ; tre lisible par tous les acteurs conomiques.
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Les objectifs de taux de change : depuis la SGM; Le ciblage montaire, sous linfluence des montaristes : annes 1970/80; Le ciblage dinflation, sous linfluence de la nouvelle cole classique : depuis les annes 1990.
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indicateurs Ils sont des variables conomiques qui fournissent la banque centrale de l'information sur l'tat de l'conomie (les pressions ou les anticipations inflationnistes ou bien l'orientation effective de la politique montaire, le degr de son caractre expansif ou restrictif). Il est important de distinguer entre objectifs intermdiaires et indicateurs. Si un objectif intermdiaire peut devenir un simple indicateur, linverse nest pas vrai.
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Les instruments
Parfois appels objectifs oprationnels , ce sont des variables qui sont directement sous le contrle de la banque centrale. Le choix des instruments et les rgles dfinies pour les manipuler dterminent la politique montaire au jour le jour. Il existe deux principaux moyens d'action pour la banque centrale :
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L'action sur la liquidit bancaire, par laquelle la banque centrale agit sur les banques de second rang en les alimentant plus ou moins en monnaie, et en modifiant le taux des rserves obligatoires. L'action sur les taux, o la banque centrale joue sur les taux directeurs qu'elle contrle. Les variations de ces taux modifient le comportement des banques de second rang. Comment la banque peut agir sur le taux d'intrt ? La Banque centrale peut intervenir directement sur le march montaire (open market) en offrant ou en demandant des capitaux (ce qui agit directement sur le taux d'intrt).
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La plupart des banques centrales choisissent le taux d'intrt court terme comme instrument. C'est le seul taux qu'une banque centrale peut effectivement contrler de manire prcise.
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La cible oprationnelle de la politique montaire de Bank Al-Maghrib est le taux interbancaire. Afin de le maintenir un niveau compatible avec les dcisions de son Conseil, Bank Al-Maghrib rgule les conditions doffre et de demande de liquidit sur le march interbancaire en mettant en uvre un ensemble dinstruments et de procdures dintervention qui constituent le cadre oprationnel de la politique montaire .
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Elles sont linitiative de la banque centrale. Quand les prvisions des services oprationnels de la Banque montrent que le taux interbancaire tend sorienter la hausse cause dune pnurie de liquidits ou dune hausse de la demande sur le march montaire, la Banque utilise des avances 7 jours sur appel doffres, principal moyen de refinancement des banques, pour injecter des liquidits et orienter le taux interbancaire vers le niveau cible. A linverse, les reprises de liquidits 7 jours sur appel doffres, principal instrument de retrait des liquidits excdentaires, lui permet dattnuer les pressions la baisse du taux interbancaire en situation dabondance de liquidit.
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Les oprations permanentes Certaines variations imprvues de la demande ou de loffre sur le march montaire peuvent avoir lieu dun jour lautre ou au cours dune mme journe. Ces variations peuvent se traduire par un cart significatif entre le taux interbancaire et le niveau souhait par Bank Al-Maghrib. Aussi, Bank Al-Maghrib a-t-elle mis en place des facilits permanentes la disposition des banques, afin de faire face un besoin ponctuel de liquidit ou de placer un excdent de trsorerie. Il sagit des avances 24 heures et des facilits de dpt 24 heures.
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Les taux assortissant les facilits permanentes (taux des oprations principales de refinancement major de 100 points de base pour les avances et minor de 100 points de base pour la facilit de dpt) sont fixs de telle manire ce que les banques ny recourent quen dernier ressort, pour couvrir des besoins temporaires en liquidit ou pour assurer un rendement minimal pour leurs excdents de fin de journe. Les oprations permanentes dterminent des limites suprieure et infrieure pour le taux dintrt au jour le jour. Taux plafond sur les facilits de dpt et taux plancher sur les avances 24 h.
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Les oprations de rglage fin A linitiative de la Banque Centrale, ces mcanismes de rglage fin de la liquidit bancaire regroupent les oprations dopen market, de swap de change et de pension livre. Les oprations dopen-market consistent en des interventions lachat ou la vente sur le march secondaire des bons du Trsor. Lachat ferme permet dalimenter les banques en monnaie banque centrale, alors que la vente ferme assure un retrait durable de liquidits.
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Lutilisation des bons du Trsor est largie aux oprations de prise ou de mise en pension sur ces titres. Contrairement aux oprations dopen market, il sagit de contrats de gr gr entre Bank Al-Maghrib et les banques, par lesquels les deux parties conviennent de se cder en pleine proprit des titres moyennant un engagement de rtrocession, un prix dtermin lavance. Les swaps de change, effectus pour des besoins de politique montaire par voie dappel doffre ou de gr gr, sont des contrats de vente ou dachat de dirhams contre devises, assortis respectivement de clause de rachat ou de revente, un taux de change prtabli.
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La rserve montaire La rserve montaire permet Bank Al-Maghrib daugmenter les besoins des banques en monnaie banque centrale. Bank Al-Maghrib impose ce titre aux banques de conserver sur leurs comptes courants auprs delle une proportion de leurs exigibilits. Le taux de la RO en vigueur est de 6%.
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Base Montaire = BM = Billets + Rserves = M0 MC = liquidit bancaire = Rserves = CT + X B Le refinancement (RF) va se faire par lachat de titres dEtat (CT) par la BC ( le poste CT inclut ici le refinancement) Liquidit bancaire = MC = R = X B + CT X B : facteurs exognes qui ne rsultent pas de lutilisation des instruments de politique montaire.Avec :
X = Rserves en devises et or B = Billets
CT : achat (ou vente) de titres dEtat par la BC. Ce sont des oprations de politique montaire.
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Loffre mane de la BC
La BC refinance le systme bancaire en prtant de la monnaie centrale = rserves. Pour prter des rserves, elle achte des titres dEtat.
Les banques commerciales empruntent des rserves auprs de la BC pour exercer leur activit doctroi de crdit.
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Gestion de la liquidit par la BC : Evaluation des besoins de RF des banques de second rang
Si R > X B la BC injecte des liquidits par des achats de titres Si R < X B la BC retire des liquidits par des ventes de titres
Le montant de rserves demandes dpend du taux dintrt au jour le jour (JJ) Hausse du taux JJ baisse de la demande de RE baisse de R. La demande de monnaie centrale est une fonction dcroissante du taux dintrt JJ.
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Des facteurs exognes, indpendants de laction de la BC : Rserves en devises et or (X) et Billets (B) Des oprations de politique montaire : Achat ou vente de titres dEtat (CT)
Identit comptable qui rsulte du bilan de la BC R = X B + CT La variation de la quantit de monnaie centrale (= liquidit bancaire) offerte rsulte de la combinaison des variations des facteurs exognes (X B) aux interventions de la BC sur le march de largent au jour le jour.
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Prvoir les besoins en rserves des banques commerciales. Prvoir les variations des facteurs exognes : Rserves en devises et or (X) et Billets (B). Afin de dterminer le montant des interventions ncessaires pour satisfaire les besoins de liquidit bancaire (monnaie centrale).
Si R (X B) > 0, la BC prvoit un dficit de liquidit sur le march de la monnaie centrale elle augmente loffre elle injecte des liquidits CT > 0. Si R (X B) < 0, la BC prvoit un excdent de monnaie centrale sur le march elle diminue loffre elle retire des liquidits CT < 0.
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Lquilibre du march de la liquidit bancaire Il y a quilibre sur le march de la monnaie centrale lorsque : Offre de liquidit = demande de liquidit Trois cas doivent tre distingus :
Les prvisions sur lesquelles la BC sest appuye pour dterminer son offre de monnaie sont parfaitement vrifies les conditions sur le march de largent au jour le jour sont normales
La BC a sur-estim les facteurs exognes et na pas assez inject de liquidits via les oprations dopen-market il y a des tensions sur le march de largent au jour le jour
La BC a sous-estim le montant des facteurs exognes : Dde < Offre on parle alors de dtente sur le march de largent au jour le jour.
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Achats ou ventes de titres par la BC sur le march montaire : Achat de titres augmentation de la liquidit baisse des taux dintrt. Vente de titres rduction de la liquidit hausse des taux dintrt.
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facilits permanentes
Permettent dagir sur loffre de liquidit Permettent aux banques demprunter ou de dposer des fonds auprs de la BC un taux fix lavance. Servent limiter la volatilit du taux de largent au jour le jour (JJ) le maintenant dans un corridor.
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permettent la BC de rguler le taux au jour le jour en agissant sur loffre (sur le march de la monnaie centrale).
Les
rserves obligatoires :
influencent la demande de monnaie centrale.
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