Sunteți pe pagina 1din 94

CAP. III.1. MANAGEMENTUL RISCULUI FINANCIAR . TIPURI DE RISCURI

1.1. Managementul riscului financiar. Definiţie şi practici curente.

Funcţiile pe care trebuie să le îndeplinească un sistem de management al riscului financiar, sunt următoarele:

a) Evaluarea, dată de preţul pieţei;

b) Verificarea tranzacţiei şi autorizarea acesteia;

c) Analiza tranzacţiei;

d) Managementul poziţiei respective;

e) Managementul riscului (de piaţă şi de credit; scenarii posibile; analiză profit/pierdere);

f) Acceptarea tranzacţiei;

g) Confirmarea;

h) Managementul lichidităţii (fluxului de încasări şi plăţi);

i) Plăţi şi regularizări.

Aplicaţiile în managementul riscului au avut o evoluţie dinamica deosebită. Participanţii în

sistemele specifice managementului riscului sunt:

a) Instituţiile financiare mari - bănci mari şi medii, instituţii financiare şi, probabil un număr

restrâns de corporaţii foarte mari, care realizează operaţiuni importante pe piaţa monetară şi valutară

şi deci trebuie să facă faţă unor riscuri crescute. b) Instituţiile financiare de dimensiuni mici şi mijlocii - băncile comerciale de mici

dimensiuni, companiile de asigurări, societăţi de brokeraj, administratori de fonduri, precum şi societăţile comerciale mijlocii cu frecvente şi importante operaţiuni de trezorerie. Clasificarea noilor modele:

A. Modelele de tip business-to-business (B2B) - oferă posibilitatea realizării de analize financiare şi menţinerii în stare de funcţionare a propriului sistem de management al riscului financiar.

- modelul AF(Aplicaţii de la Furnizori)- aplicaţiile se află pe serverul furnizorului, dar cu impact redus asupra costurilor generate de IT;

- modelul bazat pe portaluri- furnizorii se asociază într-o corporaţie virtuală. B. Modelul de tip furnizor-client (business-to-consumer).

1.2. Riscul. Tipuri de riscuri

Riscurile financiare au existat încă de la începuturile relaţiilor comerciale. În timp, însă, nivelul până la care au fost identificate măsurate şi controlate a variat foarte mult. Pierderile

1

financiare suportate de companii renumite pe plan internaţional, datorate activităţii defectuoase de management al riscului şi mai ales puternic mediatizate, au condus la conştientizarea de către manageri a importanţei majore a gestiunii riscurilor. Managementul riscului este o activitate complexă, multidirecţională şi presupune parcurgerea unor etape, de regulă, în orice proces de conducere. Aceste etape pot fi succesive sau simultane, ele reprezentând următoarele demersuri specifice:

• Înţelegerea fiecărui tip de risc;

• Identificarea tuturor tipurilor de risc;

• Evaluarea anticipată a riscurilor;

• Definirea politicii de management al riscului;

• Determinarea limitelor de risc;

• Stabilirea şi implementarea procedurilor de management al riscului;

• Controlul riscurilor.

În România, activitatea de management al riscului este relativ puţin dezvoltată. Riscul este definit ca fiind expunerea la o anumită schimbare sau ca posibilitatea unei deviaţii adverse de la situaţia prevăzută. Percepţia riscului este un proces complex şi subiectiv; de aceea în analize interesează percepţia globală, agregată. În viaţa economico-financiară, riscul este o componentă a oricărei activităţi, regăsindu-se în agenda zilnică a managerilor companiilor. Modificări neprevăzute în evoluţia ratei dobânzii, ale cursului de schimb sau ale preţului unei produs nu numai că afectează rezultatele financiare ale unei firme, dar pot determina chiar falimentul acesteia. De fapt, natura deciziilor financiare implică incertitudine. Deciziile financiare sunt luate în funcţie de cash-flow-urile prevăzute de contractele viitoare, care sunt prin excelenţă incerte. Riscul este deci o componentă inerentă a deciziilor financiare. Nu este deloc surprinzător că o funcţie importantă a sistemului financiar este alocarea riscului legat de evoluţia ratei dobânzii, preţurile acţiunilor, ratele de schimb sau preţul anumitor mărfuri. Piaţa de capital oferă numeroase instrumente atât pentru diversificarea riscurilor, cât şi pentru realocarea acelor riscuri ce nu pot fi diversificate în cadrul unei societăţi prin împărţirea acestora între mai multe companii. Evenimentele de risc extrem prezintă o serie de particularităţi care impun adaptarea metodologiilor, procedurilor şi instrumentelor ca răspuns eficient la caracteristica probabilitate redusă- impact extrem; guvernele au încercat diverse soluţii atât pentru cazul hazardelor naturale cât şi pentru evenimentele produse de acţiunea umană (accidente tehnologice sau biologice, acte de terorism internaţional etc.). Tipuri de risc:

de credit;

de piaţă;

riscul de insolvabilitate;

de lichiditate;

operaţional;

2

alte tipuri specifice evenimentelor de risc extrem.

1.2.1. Riscul de credit (contrapartidă)

Este riscul provenit din incertitudinea capacităţii, abilităţii sau dorinţei partenerilor de afaceri de a-şi îndeplini obligaţiile contractuale. Exemple:

- banca ce acordă un împrumut unei firme este supusă riscului de contrapartidă;

- la scadenţa unui contract forward valutar, din cauza diferenţelor de fus orar, există o

diferenţă de timp până ce banca face plata dolarilor deci riscul ca banca să nu poată face plata si un risc de contrapartidă pentru firma;

- la un swap pe rata dobânzii intre doua firme, există un risc de neîndeplinire a obligaţiei, respectiv un risc de contrapartidă. Aspecte:

- mod de calcul, evaluare: riscul de contrapartidă în cazul derivativelor este măsurat pe

baza sumei cheltuielilor cu înlocuirea poziţiilor actuale, la care se adaugă o estimare a expunerii viitoare a firmei datorată mişcărilor pieţei;

- riscul de contrapartidă este foarte frecvent întâlnit;

- riscul pe derivative este diferit - deoarece valoarea acestora depinde de un activ de bază,

expunerea aferentă acestora nefiind egală cu valoarea expunerii activului de bază; în cazul în care contrapartida nu-şi îndeplineşte obligaţiile se consideră costul înlocuirii contractului.

1.2.2. Riscul de piaţă

Este riscul rezultat din evoluţia adversă a preţului sau a volatilităţii activelor care fac parte din portofoliul unei firmei. Este diferit de marcarea la piaţă a unei firme, care reprezintă valoarea prezentă a instrumentelor financiare ale firmei respective. Riscul de piaţă corespunde pierderilor potenţiale ca urmare a modificării preţurilor sau volatilităţii activelor. O firmă trebuie să-şi măsoare riscurile de piaţă care derivă din portofoliul deţinut. Firmele care au un portofoliu foarte activ trebuie să măsoare zilnic expunerea pieţei, iar cele cu portofolii mai mici şi nu foarte active pot să o facă mai rar. Riscul de piaţă include riscul ratei dobânzii şi riscul valutar (expunerea contractuală, expunerea contabilă şi expunerea economică). Expunerea contractuală se referă la o încasare/plată în valută menţionată într-un contract ferm viitor sau care se află în curs de desfăşurare. Aceasta apare în momentul încheierii unei relaţii contractuale care conţine plată sau încasare valutară, sau plata se face în lei, dar preţul produsului este exprimat în valută. Expunerea economică se referă la modificarea poziţiei unui produs/firme pe piaţă datorită modificărilor la nivelul ratelor de schimb între valute. Expunerea contabilă este dată de influenţa înregistrării operaţiunilor valutare în evidenţele contabile sau de plăţile/ încasările în valută eşalonate pe o perioadă.

3

Riscul de piaţă poate fi măsurat ca fiind câştigul sau pierderea potenţială aferentă unei poziţii sau întregului portofoliu, asociată cu o modificare de preţ sau o probabilitate dată într-un anumit orizont de timp- abordarea VaR (Value at Risk). Modalitatea de calcul reprezintă o decizie importantă care este luată în general de comitetul director al unei firme. De asemenea, managementul superior trebuie să decidă cu privire la parametrii cheie care vor fi folosiţi în calcularea VaR. Aceştia pot oglindi sau reflecta orizontul de timp sau intervalul de încredere - procent din portofoliu care este luat în considerare de calculul VaR. Parametrii menţionaţi mai sus trebuie să facă parte din orice raport referitor la riscul de piaţă, deoarece ei sunt indispensabili interpretării rezultatului calculelor. De exemplu, o cifră zilnică VaR de 10 milioane USD la un interval de încredere de 95% poate fi interpretată astfel: firma poate să piardă/câştige până la 10 milioane USD în 19 din 20 zile de tranzacţionare. O cifră zilnică VaR de 10 milioane dolari la 99% interval de încredere înseamnă că firma poate să piardă/câştige până la 10 milioane USD în 99 din 100 de zile. Intuitiv, firma cu VaR zilnic de 10 milioane dolari la 99% are un portofoliu mai puţin riscant decât cea cu VaR 10 milioane dolari la 95% interval de încredere.

1.2.3. Riscul de insolvabilitate

Riscul de insolvabilitate sau a neplăţii la scadenţă, se manifestă în condiţiile nerespectării de către clienţii băncii a contractelor de credit în ceea ce priveşte rambursarea datoriilor către

bancă şi are ca efect fie o pierdere definitivă de capital, fie o recuperare parţială şi întârziată , în urma acţionării juridice a debitorilor. Studiile în domeniu au pus în evidenţă factorii determinanţi ai insolvabilităţii:

a) riscul insolvabilităţii este direct proporţional cu masa creditelor acordate şi este invers proporţional cu oferta de credite. Odată cu creşterea volumului creditelor, cazurile de insolvabilitate cresc, deoarece în masa debitorilor apar tot mai multe persoane potenţial insolvabile. Banca fiind sensibil la riscul insolvabilităţii impune ea însăşi un prag dincolo de care nu va acorda credite, indiferent de condiţiile avantajoase care decurg din dobânzile mari. Se creează astfel o zonă de inflexibilitate în relaţia cerere - ofertă de credite. Fiecare bancă promovează o anumită strategie de reţinere în creditare, luând o serie de măsuri de siguranţă. Aceste reglementări, cunoscute sub denumirea de norme prudenţiale se referă la următoarele aspecte:

- obligaţia băncilor de a constitui un capital minim de rezervă;

- prevederea unei anumite rate de acoperire a riscurilor, determinată ca raport între nivelul

fondurilor proprii şi suma creditelor acordate;

- stabilirea unei rate de diviziune a riscurilor, care limitează dimensiunea creditelor ce pot

fi acordate unui singur client, astfel încât falimentul unui mic grup de clienţi să nu afecteze

esenţial starea de lichiditate a băncii.

4

b) riscul insolvabilităţii este în strânsă legătură cu performanţa la nivel microeconomic. Gradul de risc este diferit în funcţie de natura clientului(dacă este agent economic sau

persoană fizică)şi în funcţie de tipul creditului. Prin natura lor creditele acordate persoanelor fizice au un grad mai mare de garantare. Creditele imobiliare garantate prin ipotecă sunt supuse mai puţin riscului. În aceeaşi situaţie se află şi creditele de consum, întrucât, de regulă obiectul creditabil se constituie până la rambursarea ratelor în gaj, la dispoziţia creditorului. Aceste credite, cât şi împrumuturile acordate salariaţilor se află sub incidenţa domicilierii obligatorii a veniturilor în conturile bancare. Pentru agenţii economici analiza financiară şi cunoaşterea amănunţită a condiţiilor de funcţionare constituie o bună modalitate de prevenire a riscului de insolvabilitate. Analiza de bonitate a clientului presupune cunoaşterea detaliată a întregii sale activităţi:

- tendinţa de dezvoltare;

- evoluţii conjuncturale;

- trăsături caracteristice ale firmei;

- factorii de creştere a afacerii;

- evoluţia şi perspectiva desfacerii bunurilor;

- evoluţia profitului;

- evoluţia fondului de rulment;

- evoluţia disponibilităţilor în conturile bancare;

- evoluţia indicatorilor de solvabilitate şi lichiditate;

- evoluţia nivelului de îndatorare.

Din dorinţa de a diminua riscul de insolvabilitate, băncile au tendinţa de a favoriza

creditarea activităţii curente şi în special creditarea ciclului comercial.

1.2.4. Riscul de lichiditate

Cele mai multe instituţii se confruntă cu două tipuri de risc de lichiditate. Primul se referă la adâncimea (profunzimea) pieţei şi se referă la produsele tranzacţionate specifice, iar cel de-al doilea la finanţarea activităţilor de tranzacţionare. În cadrul procesului de stabilire a limitelor pentru diversele tipuri de riscuri aferente produselor tranzacţionate, managementul de nivel superior trebuie să ia în calcul mărimea, adâncimea şi lichiditatea pieţei respective, deoarece lichiditatea pieţei produsului respectiv poate afecta capacitatea firmei sau instituţiei de a-şi schimba profilul de risc, în mod suplu, rapid, eficient, la un preţ rezonabil. Riscul de lichiditate intervine atunci când o firmă nu poate să deruleze o tranzacţie mare la un anumit moment de timp sau atunci când firma respectivă nu este capabilă să obţină fonduri pentru a-şi achita obligaţiile impuse de fluxul de numerar previzionat. În cazul evenimentelor de risc extrem, sumele ce trebuie mobilizate rapid sunt imense şi soluţiile clasice sunt adeseori greu sau chiar imposibil de realizat. Managementul riscului trebuie aşadar să găsească soluţii inovative noi, bine adaptate din punct de vedere dinamic, eficiente, fezabile şi robuste.

5

Un exemplu din sistemul financiar bancar este cazul Barings, unde lipsa lichidităţilor a dus la colapsul celebrei bănci britanice cu o vechime de peste 200 ani. Acest caz este mai mult decât grăitor, el dovedind efectul devastator al crizei lichidităţilor şi mai ales criza rezultată din lipsa unei politici de acoperire a riscului de lichiditate care poate duce la ruinarea rapidă chiar şi a unei firme solide.

1.2.5. Riscul operaţional

Acest tip de risc poate fi reprezentat de deficienţele apărute în sistemul informatic sau în activitatea de control intern al firmei. Riscul operaţional poate fi asociat cu eroarea umană, căderea unui sistem sau aplicarea incorectă a unor proceduri. Prin natura lui, acest risc este dificil de cuantificat. În timpul anilor '90, instituţiile financiare au început să-şi îndrepte atenţia asupra riscurilor asociate operaţiunilor lor de back office - ceea ce urma să se numească risc operaţional. Fiind deja preocupate de riscul de piaţă şi riscul de contrapartidă, multe instituţii au încadrat în riscul

operaţional toate celelalte riscuri cu excepţia primelor. Alţii au definit riscul operaţional mult mai restrâns, asociindu-l cu eroarea umană sau căderea sistemelor tehnologice. Pentru un plus de claritate, se prezintă câteva exemple de risc operaţional:

- activitatea de back office a unei bănci nu observă o discrepanţă între o raportare a unei

tranzacţie şi confirmarea ei de către partener. În acest caz, tranzacţia poate face obiectul unei

dispute, ceea ce poate cauza chiar o pierdere financiară.

- un ring de tranzacţionare este cuprins de incendiu. (cum a fost cazul Credit Lyonnais în

1996).

- un trader realizează o operaţiune de hedging perdantă, pierderea fiind de 10 mil. USD.

Decât să anunţe operaţiunea făcută, traderul intră în sistemul informatic al instituţiei şi acoperă operaţiunea de hedging eronată. Apoi, intră pe o poziţie speculativă, sperând să recupereze din pierderea suferită.

1.2.6. Alte riscuri

Diversitatea activităţilor unei companii implică o multitudine de alte riscuri, în afara celor expuse anterior şi anume riscul juridic, riscul de ţară, riscul de reglementare, riscul de transpunere contabilă, riscul de model, riscul sistemic etc. Riscul juridic se referă în principal la riscul ca un anumit contract să nu fie recunoscut de partea contractantă şi, în consecinţă, obligaţiile contractuale să nu fie îndeplinite. Riscul de reglementare se referă la posibilitatea ca reglementările privind piaţa financiară să sufere o schimbare imprevizibilă. Astfel, anumite tipuri de tranzacţii pot deveni ilegale.

6

Riscul de impozitare se referă la interpretarea legislaţiei cu privire la impozitarea operaţiunilor de hedging sau la lipsa reglementărilor cu privire la impozitarea hedging-ului, cum este cazul României. Riscul contabil este deseori întâlnit şi este determinat de diferenţele de reglementări contabile din diferite ţări, mai ales în cazul unei companii multinaţionale. Riscul sistemic are un impact negativ asupra unui lanţ economic. Un exemplu grăitor este crahul financiar din octombrie 1987 din SUA, când piaţa de capital a cunoscut scăderi foarte mari şi participanţii au fost cuprinşi de panică. Falimentul unei instituţii financiare poate duce la căderea multor altor instituţii financiare, conducând astfel la un crah financiar. Riscul sistemic este acea situaţie de tipul crahului financiar, care se propagă în toate sectoarele economice şi afectează negativ întreaga economie. Riscurile specifice evenimentelor extreme sunt greu de anticipat şi evaluat datorită caracteristicilor specifice. Analiza acestora se face cu metode speciale, care se adaptează în funcţie de caracteristicile şi mecanismele concrete ale evenimentelor analizate.

1.2.7 Riscurile asociate cu instrumentele derivate

Riscurile menţionate mai sus pot fi parţial sau total acoperite şi gestionate prin utilizarea instrumentelor financiare derivate (contracte forward, contracte futures, contracte cu opţiuni, etc.), instrumente ce vor fi descrise pe larg în capitolele următoare. Dar însăşi utilizarea acestor

instrumente induce riscuri suplimentare la nivelul firmelor. În ultimii ani, preocuparea băncilor, a forurilor reglementatoare şi a altor instituţii ale pieţei s-a îndreptat în special asupra identificării şi măsurării calitative a acestor riscuri. Mai specific, se observă o relaţie foarte strânsă între instabilitatea indicatorilor economici şi creşterea constantă a volumului de tranzacţionare a derivativelor, determinată atât de inovaţia financiară şi expansiunea produselor, cât şi de dezvoltarea pieţei OTC. În acest context, sunt de semnalat câteva întrebări inevitabile, al căror răspuns explicit sau implicit poate contribui la clarificarea problematicii riscurilor de acest gen.

1. În primul rând, piaţa derivativelor şi activitatea de tranzacţionare a acestora sunt noi

surse de risc?

2. Tranzacţionarea contractelor derivate afectează preţul activelor de bază ale acestora?

3. Putem face mai mult decât să identificăm şi să calificăm sursele de risc, în vederea

folosirii metodelor de măsurare cantitativă pentru monitorizarea lor?

4. Sunt sistemele interne de monitorizare a riscurilor suficiente şi eficiente sau avem nevoie

de mecanisme suplimentare care să menţină expunerea la risc într-o limită acceptabilă? 5. Ce rol ar trebui să joace regulamentele interne şi cele externe pentru a monitoriza nivelurile risc acceptate de participanţii pieţei?

7

Pentru a încerca să răspundem întrebărilor de mai sus, mai întâi vom analiza lanţul care leagă produsele derivative de utilizatorii finali prin prisma funcţiilor acestora în cadrul unei economii.

Riscuri

func ţ iilor acestora în cadrul unei economii. Riscuri Riscuri explicite Riscuri implicite Riscuri de

Riscuri

explicite

Riscuri

implicite

Riscuri

de percepere

Categoria riscurilor explicite conţine expunerile la riscurile normale ale pieţei, atât cele ale pieţei derivatelor, cât şi cele ale pieţei activului de bază (activului suport). Categoria riscurilor implicite include riscurile referitoare la folosirea derivativelor într-un anume mediu economic şi într-o situaţie definită a pieţei. Riscul de contrapartidă aferent unei tranzacţii cu derivative este un exemplu clasic al unui astfel de risc. De exemplu, un contract cu opţiuni tranzacţionat pe piaţa OTC prezintă un risc de contrapartidă superior faţă de un contract similar tranzacţionat pe piaţa CBOE (Chicago Board Options Exchange). Acest risc va fi inclus în valoarea primei opţiunii, care va fi mai mică pentru piaţa OTC şi mai mare pentru piaţa bursieră. În afara riscului de contrapartidă, alte tipuri de riscuri sunt: riscul de lichiditate, riscul operaţional, riscul juridic. Ceea ce trebuie menţionat în această ordine de idei este că nu produsele derivate în sine creează asemenea riscuri, ci forma/structura pieţei în care sunt acestea tranzacţionate. Ceea ce mai devreme am denumit riscuri de percepere sunt acele riscuri datorate neînţelegerii sau înţelegerii greşite a noţiunilor privitoare la instrumentele financiare derivate, la imperfecţiunile pieţei în ceea ce priveşte cadrul legislativ şi cel al autoreglementării. Trei factori pot genera sau creşte aceste riscuri, şi anume:

- lipsa transparenţei pieţei din punct de vedere al informaţiilor;

- lipsa educaţiei şi cunoştinţelor cu privire la instrumentele financiare derivate a utilizatorilor finali ai acestora;

- folosirea inadecvată a acestor instrumente datorită măsurării incorecte a riscurilor în cadrul unei companii. Astfel, rezultă în mod evident că gradul de informare şi educare referitor la instrumentele financiare derivate determină într-o măsură importantă gradul de expunere la riscurile asociate utilizării lor. Revenind la întrebările mai sus invocate, putem încerca, succint, unele răspunsuri adecvate. Pentru prima întrebare, este clar că riscurile explicite asociate utilizării derivativelor nu sunt noi, din moment ce rezultă din redistribuirea riscurilor de piaţă inerente pieţei activelor suport, conform unui joc cu sumă nulă.

8

În ceea ce priveşte a doua întrebare, nu este greu de dedus, că celelalte surse de risc ce aparţin categoriei riscurilor implicite şi a riscurilor de percepere îşi găsesc originile în structura pieţei de tranzacţionare şi în nivelul de transparenţă a acesteia. Se poate afirma de asemenea, că, de exemplu, riscul de contrapartidă, riscul educaţional sau riscul contabil nu sunt nici create de instrumentele financiare derivate şi nici specifice acestora. În ceea ce priveşte relaţia dintre produsul derivat şi activul suport, există numeroase păreri divergente. Totuşi, opiniile majoritare confirmă că apariţia derivativelor nu a avut o influenţă majoră asupra riscurilor de piaţă aferente activelor suport. Bineînţeles această afirmaţie este valabilă în condiţii obiective de percepere a pieţei şi nu în lipsa transparenţei informaţionale a acesteia sau în cazul în care gradul de înţelegere a noţiunilor este redus.

1.3. Contractele forward, futures şi cu opţiuni

1.3.1. Contractele forward

Definiţie şi caracteristici generale ale contractelor forward Un contract forward reprezintă un acord de voinţă dintre două părţi, un vânzător şi un cumpărător, de a livra o anumită cantitate dintr-o marfă, valută sau activ financiar, la un anumit preţ convenit de părţi şi la o anumită dată în viitor, specificat în contract. Contractele foward pot fi încheiate pentru orice marfă , cele mai des utilizate în pieţele financiare internaţionale sunt cele care au drept obiect valutele şi ratele de dobândă. Dezvoltarea pieţei forward este determinată ,în general de caracteristicele pieţei monetare şi valutare. Pe piaţa forward activează şi brokeri care, în schimbul unor comisioane oferă servicii pentru găsirea unei contrapartide pentru clienţii acestora, facilitând astfel contractul între cei doi parteneri care vor încheia contractul forward. Un contract futures reprezintă un contract forward standardizat, tranzacţionat în cadrul unei pieţe organizate, respectiv o piaţă dezvoltată de o bursă de mărfuri şi care urmează o procedură zilnică de regularizare (actualizare valorică). Contractele forward şi futures întrunesc multe din caracteristicile contractelor cu opţiuni. Toate aceste contracte reprezintă un acord prin care o anumită marfă este livrată de către vânzător cumpărătorului, la un anumit moment în viitor şi la în anumit preţ, ambele precizate la momentul încheierii contractelor. Un contract cu opţiuni oferă cumpărătorului dreptul de a decide asupra executării contractului la scadenţă, în funcţie de rezultatul financiar, pierdere sau câştig. Cumpărătorul de call îşi va exercita dreptul dobândit doar dacă preţul spot este mai mare decât preţul specificat în contractul cu opţiuni. Un contract futures, ca şi orice contract cu opţiuni, poate fi vândut la bursă din nou oricând până la data scadenţei. Un contract forward ca şi orice contract cu opţiuni tranzacţionat pe piaţa OTC, poate fi compensat (offset) prin crearea unui nou contract forward.

9

Băncile sunt participanţi activi pe piaţa forward. Deoarece contractele forward rezultă din negocieri individuale între părţi, ele pot fi adaptate în aşa fel încât să îndeplinească cerinţele specifice ale fiecărui partener. Chiar dacă contractele forward pot fi încheiate practic pentru orice tip de marfă, cele mai folosite sunt contractele forward ce au drept obiect o valută, valori mobiliare, mărfuri şi titluri de credit pe termen scurt. Contractele forward pe rata dobânzii pe termen scurt şi mediu poartă denumirea de forward rate agreements (FRAs). Despre cumpărătorul unui contract forward se spune că deţine o poziţie lungă, iar despre vânzător că deţine o poziţie scurtă.

Contractele forward pe valute deţin cea mai mare parte din totalul pieţei forward. Scadenţele pentru aceste contracte sunt de 30, 90 şi 180 de zile, precum şi orice alte termene, în funcţie de cerinţele părţilor implicate. Termenii contractuali se referă la cursul de schimb viitor, termen, suma de bani, data scadenţei (data la care contractul expiră) şi modalităţile de plată şi de livrare. În general, data la care contractul este executat efectiv este la două zile distantă de data

scadenţei. În cele mai multe cazuri, contractele forward pe valute sunt regularizate la scadenţă prin plăţi cash de către fiecare parte. Între instituţiile financiare, plăţile care rezultă din contracte cu aceeaşi zi de scadenţă sunt regularizate printr-o singură operaţiune de plată la valoarea netă a obligaţiilor dintre părţi. Participaţii pe piaţa forward folosesc aceste instrumente financiare pentru:

- operaţiuni de hedging;

- operaţiuni de arbitraj;

- iniţierea unor poziţii pe piaţă în funcţie de anticiparea trendului viitor al pieţei;

- obţinerea unor profituri de pe poziţia de market maker.

Instituţiile financiare, corporaţiile precum şi traderii folosesc aceste instrumente pentru managementul riscurilor rezultate de pe piaţa spot a ratei dobânzii, valutelor, mărfurilor şi valorilor mobiliare. În timp ce majoritatea instituţiilor financiare sunt active pe pieţele valutare şi ale ratelor dobânzii, puţine dintre acestea sunt expuse pe pieţele de mărfuri sau valori mobiliare.

1.3.1. Hedging, arbitraj şi piaţa contractelor forward

Hedging pe rata dobânzii Instituţiile financiare folosesc contractele forward în scopul protejării activelor şi pasivelor pe care le deţin, precum şi pentru protejarea activelor extrabilanţiere. Managementul activelor şi pasivelor poate însemna folosirea contractelor forward pe active financiare. Instituţia financiară respectivă este, de cele mai multe ori, o bancă, clienţii acesteia fiind atât depunători, practic creditori ai băncii, cât şi beneficiarii de împrumuturi, debitorii bănci. Banca finanţează debitorii la o anumită rată a dobânzii, mai mare, şi îi remunerează pe creditori la o rată a dobânzii mai mică. Profitul băncii rezultă tocmai din această diferenţă. De aceea, banca este interesată de menţinerea,

10

la un anumit nivel, a acestei diferenţe sau a spread-ului dintre rata de plasament (plătită de debitori) şi rata de finanţare (pe care o plăteşte creditorilor). Spre exemplu, instituţia financiară respectivă poate decide să vândă un contract forward în avans pentru a menţine la acelaşi nivel rata finanţării. Dacă rata LIBOR creşte, valoarea poziţiei deţinute în acest fel va creşte şi ea, anulând, în acest mod, creşterea de pe piaţa spot. Contractele forward pot fi folosite şi pentru protejarea investiţiilor de portofoliu împotriva fluctuaţiilor ratelor dobânzii (curbele de randament). Spre exemplu, un portofoliu de investiţii bazat pe ipoteci poate fi protejat prin vânzarea de contracte forward pe titluri emise de GNMA (GNMA - General National Mortage Association-Asociaţia Naţională Generală de Ipotecare SUA). Fondurile de pensii pot face acelaşi lucru prin vânzarea de contracte forward dacă în viitor vor trebui să se achite de o anumită obligaţie financiară sau pot cumpăra contracte forward dacă urmează să încaseze anumite sume de bani. De asemenea, pot exista situaţii în care dealer-ii de pe piaţa contractelor swap au dificultăţi în încheierea acestora. În acest caz, un contract swap poate fi înlocuit cu succes cu un contract forward. Hedging pe curs valutar Companiile implicate în comerţul internaţional pot folosi contractele la termen pe valute pentru a-şi proteja încasările şi plăţile viitoare de variaţiile ratelor de schimb. Spre exemplu, o companie americană care este angajată în comerţ cu o firmă din Germania (export) şi care aşteaptă să fie plătită în EURO, poate vinde un contract forward pe EURO pentru a elimina riscul deprecierii EURO la momentul sosirii banilor. De asemenea, contractele forward pe valute pot fi folosite de firmele care operează în activitatea curentă cu diferite valute. Instituţiile financiare folosesc contractele forward pe valute pentru a-şi proteja expunerile rezultate din tranzacţionarea diferitelor valute. O bancă poate avea o astfel de expunere dacă oferă clienţilor săi servicii de managementul riscului, astfel că expunerea clientului devine expunerea băncii. Şi în acest caz contractele forward pot fi folosite în locul contractelor swap pe valute. Spre exemplu, un dealer obligat să facă o serie de plăţi în EURO poate cumpăra contracte forward pe EURO pentru a-şi reduce expunerea rezultată din variaţiile EURO faţă de moneda naţională. În cadrul pieţei bancare româneşti actuale există un număr redus de instrumente financiare acoperirii riscului de curs valutar. Un astfel de instrument îl constituie operaţiunile de vânzare /cumpărare de valută la termen pe care anumite bănci îl oferă propriilor clienţi. Preluarea integrală a riscului în aceste situaţii este realizată de instituţia bancară, care la rândul ei trebuie să găsească pârghiile şi instrumentele adecvate pentru o bună gestionare a acestui tip de risc.

Arbitraj Oportunităţile pentru un arbitraj fără risc sunt foarte rare pe piaţa contractelor forward. Totuşi se poate întâmpla, pentru perioade scurte de timp să existe o diferenţă între preţul spot şi preţul forward. Spre exemplu, daca EURO este supraapreciat comparativ cu preţul rezultat din paritatea ratelor dobânzii, un broker american poate împrumuta dolari pe care, apoi, îi vinde pe piaţa spot şi obţine mărci germane. Cu banii astfel obţinuţi deschide un depozit în EURO şi,

11

concomitent, vinde EURO la termen. Acest aranjament, destul de complicat dealtfel, asigură o rată de rentabilitate sigură, la un anumit nivel. Piaţa contractelor forward Contractele forward nu sunt contracte standardizate. Formatorii de piaţă, bănci comerciale, de investiţii, anumite companii din domeniul asigurărilor, facilitează încheierea de contracte forward între clienţii lor, pentru diferite sume de bani, inclusiv tranzacţii în partizi mari, pentru a veni în întâmpinarea nevoilor unor anumite firme. De asemenea, pe această piaţă activează şi brokeri care, în schimbul unor comisioane, îşi oferă serviciile pentru găsirea unei contrapartide pentru clienţii acestora,facilitând astfel contactul între cei doi parteneri ce vor încheia contractul forward. Clienţii, utilizatorii finali, inclusiv bănci, corporaţii, mari instituţii financiare, folosesc aceste contracte pentru operaţiuni de hedging şi de speculaţie. Odată încheiate, contractele forward nu sunt, în general, tranzacţionate pe o piaţă secundară dat fiind faptul că nu sunt standardizate, există riscul de contrapartidă, iar transferabilitatea lor este limitată. Transparenţa preţurilor forward este asigurată de starea pieţei dobânzii şi cea a cursurilor de schimb, precum şi de relaţia între ratele dobânzii la depozite în valutele respective. Formatorii de piaţă afişează preţuri la vânzare şi la cumpărare, iar brokerii facilitează contactul între cumpărători şi vânzători, care pot fi atât dealeri cât şi utilizatori finali. Brokerii distribuie informaţia prin telefon sau prin mijloace electronice de comunicare.

1.3.2. Calculul preţului contractelor forward

În general, valoarea unui contract forward (privită din punctul de vedere al cumpărătorului, deci este vorba de o poziţie lungă), este egală cu diferenţa dintre preţul spot şi preţul specificat în contractul forward. Ratele de schimb forward (şi spot) sunt cotate în numărul de unităţi monetare străine care revin la o unitate monetară naţională. Ratele de schimb forward depind de paritatea ratelor dobânzii la depozitele în celor două monede. Conform acestei legături, rata de schimb forward este aceea care determină un investitor autohton să fie indiferent faţă de investirea unei sume de bani în moneda naţională şi cumpărarea spot a unei anumite cantităţi de monede străine care apoi să fie transformate într-un depozit la termen, pentru ca suma de bani rezultată să fie apoi transformată, la termen, în monedă naţională. Paritatea ratelor dobânzii poate fi exprimată astfel:

F=S*[1+r(F)]/[1+r(D)], unde:

– F reprezintă rata forward; –S, rata spot; – r(D), rata dobânzii interne; – r(F) rata dobânzii externe. Exemplu: Rata dobânzii pentru un depozit în dolari la 180 de zile este de 5%, pentru EURO este de 10%, iar rata de schimb spot este de 1,098 EURO/USD. Un investitor care operează cu dolari, îi poate plasa cu 5% sau îi poate vinde contra EURO la o rată spot de 1,098 şi poate, apoi, depune suma de EURO astfel obţinută într-un depozit la termen, cu o rată a dobânzii de 10%.

12

La scadenţa depozitului în EURO, suma rezultată poate fi reconvertită în dolari la o rată forward de 1,1248 EURO/USD, oferind investitorului o rată de rentabilitate de 5%, aceeaşi cu investirea

directă a dolarilor într-un depozit. În această situaţie, rata forward este mai mare decât rata spot pentru a compensa diferenţa dintre ratele dobânzii pe piaţa dolarului şi cea a monedei europene. Diferenţa dintre rata internă şi cea externă a dobânzii poartă denumirea de cost of carry. Determinarea preţului forward pentru un contract forward pe valute La 17 ianuarie 2005 deţinem următoarele date:

- Rata de schimb EURO/USD = 1,1356

- Rata dobânzii pentru USD (1 an) = 0,06000

- Rata dobânzii pentru EURO (1 an) = 0.036150

Folosind formula de mai sus, rata forward EURO/USD va fi

F =

1,1356 × ⎜ ⎛ 1

1

0,036150 ⎞ ⎟ = 1,11

+

+

0,06000

Pe piaţa valutară, diferenţa dintre rata spot şi rata forward se numeşte primă dacă aceasta este pozitivă şi discount dacă această este negativă. În acest exemplu, prima este în valoare de

0,0256.

Poziţiile deţinute pe piaţa forward pot fi anulate prin iniţierea de poziţii pe piaţa spot şi prin deschiderea de poziţii de sens contrar pe piaţa forward. Expunerea financiară a unei instituţii rezultată din deţinerea unui contract forward pe valute şi poate fi împărţită în două componente: un contract spot pe valuta respectivă şi diferenţa dintre ratele dobânzii pentru cele două valute. Spre exemplu:

Să presupunem că o instituţie financiar bancară a încheiat un contract forward cu scadenţă la 3 luni, prin care va încasa EUR şi va plăti dolari SUA. Pentru minimizarea expunerilor generate atât de rata de schimb EUR/USD, cât şi ca urmare a fluctuaţiilor diferite ale dobânzilor celor două valute , instituţia poate recurge la:

- un contract forward de sens contrar(situaţie ideală din punct de vedere al acoperirii riscurilor) încheiat cu o altă instituţie financiar – bancară, fie

- împrumută EUR pe termen de trei luni pe care îi va transforma în USD şi îi va investi

într-un depozit de maturitate. La scadenţa contractului forward, instituţia poate folosi depozitul în USD pentru plata aferentă operaţiunii forward , iar fondurile în EUR rezultate di acestea vor putea fi utilizate pentru plata împrumutului în EUR. Se consideră un contract forward cu scadenţa la trei luni care pentru investitor înseamnă primirea de lire sterline şi efectuarea plăţii în dolari (adică peste trei luni investitorul primeşte lire şi plăteşte dolari). Această poziţie este în fapt o combinaţie între un depozit pe trei luni în dolari şi luarea unui împrumut pe trei luni în lire sterline. Poziţia de pe piaţa forward menţine constant,

implicit, spread-ul între rata depozitului şi cea a împrumutului şi expune investitorul la fluctuaţiile cursului de schimb GBP/USD. Pentru a elimina expunerile date de fluctuaţia cursului de schimb şi de cea a ratei dobânzii, investitorul poate să intre într-un contract forward de pe o poziţie de sens contrar celei deja

13

deţinute, sau să vândă lire sterline. Prin iniţierea unui contract forward pe trei luni prin care livrează lire şi primeşte dolari, investitorul ar putea să îşi elimine expunerea valutară. Alternativ, acesta poate împrumuta lire pe trei luni, cu scopul de a le vinde pe dolari şi de a investi dolarii într- un depozit pe trei luni. La scadenţa contractului forward GBP/USD, investitorul poate folosi depozitul în dolari pentru a efectua plata, iar lirele sterline pentru a rambursa împrumutul.

1.3.3. Analiza riscurilor asociate contractelor forward

Atât clienţii cât şi intermediarii ce acţionează pe piaţa contractelor forward trebuie să facă faţă unor riscuri diferite. Metodele de management al riscului, folosite în general utilizând contractele forward şi futures, se pot aplica tuturor celorlalte derivative.

Riscul de contrapartidă Riscul de contrapartidă apare ca urmare a faptului că una dintre părţi nu îşi poată duce la îndeplinire obligaţiile financiare asumate. Valoarea unui contract forward este, în general, zero la semnarea acestuia, dar variază pe măsură ce preţul spot pentru activul de bază al contractului se modifică. Dacă instituţia financiară deţine un contract cu o valoare de piaţă pozitivă iar partenerul este în incapacitate de plată pentru acel contract, atunci instituţia respectivă va pierde această valoare. Pentru a contrabalansa aceste risc, clienţii cu un anumit risc sunt obligaţi să depună garanţii suplimentare În scopul asigurării îndeplinirii obligaţiilor contractuale. Datorită riscului de contrapartidă, relativ ridicat, şi absenţei standardizării, un contract forward nu poate fi transmis către un terţ fără acordul prealabil al părţilor deja implicate. Ca parte a managementului riscului, fiecare instituţie financiară în parte, stabileşte linii de credit pentru fiecare parte implicată în contractul forward. Pentru contractele spot şi forward pe valute, aceste linii de credit sunt exprimate în termeni noţionali. Linia de credit include limita totală de credit pentru clientul respectiv, limitele regularizărilor zilnice precum şi scadenţele. Unele instituţii financiare mai sofisticate folosesc un echivalent al acestor sume exprimate în riscul de credit maxim pentru tranzacţiile în valută. Pornind de la riscul ratei dobânzii, instituţiile financiare folosesc, de obicei, pentru exprimarea expunerilor noţionale, un echivalent al creditului. Pentru clienţii cu risc mai ridicat, banca respectivă poate decide să ceară un gaj şi chiar un supliment la acesta dacă expunerea devine din ce în ce mai mare.

Riscul de piaţă Riscul aferent contractelor forward trebuie evaluat prin efectul riscului de piaţă asupra întregului portofoliu. Instituţiile care lasă neprotejate anumite poziţii pot fi mai expuse la riscul de piaţă decât cele care au apelat la o strategie de hedging. Băncile pot decide ca anumite părţi din

14

portofoliile clienţilor să rămână neprotejate pentru a beneficia de fluctuaţiile eventual favorabile ale pieţei, asumându-şi , însă, în acelaşi timp, riscul unor pierderi considerabile.

Riscul de bază Diferenţa dintre preţul sau rentabilitatea forward şi rentabilitatea sau preţul spot al unui activ de bază al unui instrument financiar, cum ar fi contractul futures sau componenta implicită forward dintr-un contract cu opţiuni, poartă denumirea de basis. Această noţiune mai poate fi exprimată şi ca diferenţa dintre costul şi beneficiul rezultat din deţinerea activului suport în cadrul unei strategii de hedging până la data regularizării unui contract forward sau futures. Pe lângă această interpretare mai trebuie menţionat faptul că basis-ul reprezintă relaţia dintre preţuri sau rate (de schimb sau ale dobânzii) de pe două sau mai multe pieţe influenţate una de cealaltă, dar nu identice.

Basis Preţul forward minus preţul spot 0 Data regularizării
Basis
Preţul forward minus preţul spot
0
Data
regularizării

Timp

Riscul de bază reprezintă pierderea potenţială rezultată din variaţiile preţului sau din diferenţele de rentabilitate ale instrumentelor tranzacţionate pe două pieţe diferite. Chiar dacă un asemenea risc tinde să fie mai mic decât cel rezultat din mişcările absolute ale premiilor în anumite momente poate reprezenta o sursă considerabilă de pierderi. Investitorii elaborează strategii de hedging pentru protejarea activităţii lor de bază, dar nu se pot proteja împotriva variaţiilor de bază. De asemenea, orice client poate fi expus unui risc rezultat din deţinerea de poziţii de cumpărare şi vânzare pe instrumente cu aceeaşi durată dar scadenţe diferite. Practic, este vorba de randamentul pe care îl oferă aceste instrumente, riscul constând în pierderea unor oportunităţi. Chiar dacă este posibil ca prin strategia de hedging să fie eliminat riscul unei deplasări paralele a curbei randamentelor, investitorii sunt totuşi supuşi riscului ca variaţiile de preţ pe cele două pieţe să nu fie egale. Pe piaţa valutară riscul de bază rezultă din diferenţa între ratele dobânzii la depozitele în cele două valute.

15

Riscul de lichiditate Contractele forward nu sunt, de obicei, transferabile fără acordul ambelor părţi şi, din această cauză, sunt mai greu de lichidat decât un contract futures. Pentru a elimina expunerea la risc apărută ca urmare a deţinerii unei poziţii pe contracte forward, dacă partenerul iniţial nu doreşte să aprobe transferarea acestora, un client va fi obligat să iniţieze o poziţie de sens contrar.

Riscul de regularizare Pe pieţele OTC procedurile de clearing şi de regularizare se realizează pe baza unor acorduri bilaterale. Practic, au loc transferuri de fonduri între bănci, sume care nu sunt încă în posesia celui în drept să le primească. Pentru a reduce acest risc precum şi costurile tranzacţiilor respective, multe instituţii financiare operează pe baza unor aranjamente prin care sumele de transferat sunt compensate la nivelul băncii respective şi abia apoi se face o singură plată finală (regularizare netă). Desigur că obligaţiile legale rezultate din contract se menţin. Prin regularizarea netă are loc o novaţie prin care obligaţiile aferente unui număr mare de contracte sunt înlocuite cu una singură.

1.3.4. Instrumentele de tip FRA (Forward Rate Agreements)

Un FRA este un contract forward pe rata dobânzii în care rata ce urmează a fi plătită sau încasată, pe o anumită perioadă de timp, începând de la un anumit moment în viitor, este determinată la data încheierii contractului. FRAurile sunt instrumente de ancorare a ratei dobânzii pentru o perioadă de timp în viitor. Cumpărătorul şi vânzătorul de FRA preferă să determine rata dobânzii mai devreme şi încearcă să se protejeze împotriva fluctuaţiilor viitoare. Cei care vor avea obligaţii financiare de acoperit în viitor (debitorii către o bancă) sunt interesaţi într-un asemenea instrument deoarece se protejează împotriva creşterilor ratei dobânzii. Creditorii vor fi interesaţi, pe de altă parte, să se protejeze în faţa unor posibile scăderi ale ratelor dobânzii. care le pot afecta încasările. Speculatorii se vor afla de o parte şi alta a pieţei în funcţie de modul în care previzionează trendul viitor pe piaţa monetară. Suma de bani asupra căreia s-a convenit prin contract, valoarea nominală a acestuia, care nu face obiectul transferului între cei doi parteneri, este un depozit într-o anumită valută, pe un anumit termen, care începe la data la care FRA este scadent. Plata cash reprezintă,în fapt, valoarea prezentă a diferenţei dintre rata forward şi rata FRA luând în considerarea valoarea depozitului. Această plată trebuie făcută la o anumită dată specificată în contract. Există şi contracte FRA cu o scadenţă mai mare de 1 an, care poartă denumirea de FRA pe termen lung. Un contract FRA poate fi iniţiat prin cerere verbală către bancă sau in scris. Totuşi părţile vor trebui să confirme la un moment dat, în scris, iniţierea acestuia. Contractele FRA sunt adaptate cerinţelor specifice ale clienţilor. Aceste contracte sunt determinate în diverse valute, având valorile contractuale prestabilite precum şi scadenţele şi perioada pentru care se plăteşte dobândă. British Bankers' Association a creat standarde pentru contractele FRA care sunt folosite de numeroşi

16

brokeri şi dealeri în domeniu. Aceste standarde includ definiţii, reguli privind realizarea plăţilor, precum şi moduri de soluţionare a diverselor probleme care pot apărea.

Caracteristici Rata dobânzii FRA sunt contracte exclusiv pe rata dobânzii şi nu există nici un fel de altă obligaţie între părţi de a lua sau a da cu împrumut suma pentru care se încheie contractul. Regularizare cash FRA sunt ”contracte pe diferenţă”. Suma de regularizat este o plată cash bazată pe diferenţa dintre rata FRA şi rata LIBOR corespunzătoare. Plata se face la începutul perioadei de începere a contractului FRA şi se actualizează cu rata LIBOR. Rata LIBOR FRA sunt regularizate folosind ca rată de referinţă rata LIBOR, zilnic, a British Bankers’ Association.Părţile contractante pot apela şi la o altă rată de referinţă, dar aceste cazuri sunt rar întâlnite în practică. Piaţa OTC FRA sunt contracte bilaterale private. Ele au o funcţie similară cu contractele futures pe rata dobânzii, dar sunt cotate diferit şi nu presupun marje şi regularizări zilnice. Pentru părţile implicate există însă riscul de contrapartidă. Nu există opţiuni alternative FRA sunt contracte prin care la încetarea acestora vânzătorul sau cumpărătorul au de efectuat o plată. Nu există nici o altă posibilitate de stingere a obligaţiilor între părţi.

Structura FRA Un contract FRA poate fi cotat pentru orice moment din viitor. Un contract 3x6 FRA înseamnă că acesta are o durată de trei luni, care începe în luna a treia şi se sfârşeşte în luna a şasea, considerând ca moment de referinţă momentul actual (tabelul nr. 1.1). Un contract FRA va cuprinde întotdeauna următoarele elemente:

- NPA (notional principal amount), respectiv valoarea nominală;

- Perioada;

- Rata dobânzii pentru care se încheie contractul;

- Rata de referinţă, spre exemplu LIBOR.

Pentru toate valutele se consideră un an financiar de 360 de zile (numărul de zile lucrătoare la bursă, practic), cu excepţia lirei sterline care ia în considerare anul financiar de 365 de zile.

Tabelul nr. 1.1- Cotarea unui FRA

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 3X6 2X5
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
3X6
2X5
6X12

17

1X3 6X9 5X8
1X3
6X9
5X8

Datele de referinţă într-un contract FRA sunt:

Data tranzacţiei-

Data la care părţile convin asupra încheierii contractului;

Data fising-

Data la care rata LIBOR este fixată şi publicată;

Data regularizării

Data la care are loc plata de către una dintre părţi, la începutul perioadei pentru care se calculează rata LIBOR.

Cumpărătorul de FRA cumpără practic o hârtie de valoare cu dobândă variabilă (rata LIBOR, care fluctuează şi care va fi fixată la un moment viitor) şi este de acord să plătească o dobândă fixă, respectiv cea stabilită prin contractul FRA. Deci cumpărătorul de FRA va înregistra un profit dacă rata LIBOR este mai mare decât rata dobânzii stabilită în contract. Vânzătorul va avea profit dacă rata LIBOR este mai mică decât rata dobânzii FRA. Aplicaţie: Compania Alpha cumpără de la Beta un contract FRA 3x6, pentru 10.000.000 USD la 5%.

Peste trei luni Primul scenariu Ratele dobânzii cresc. Rata LIBOR la 3 luni este fixată la 6,50%. Beta va trebui să compenseze pe Alpha pentru diferenţa de 1,5% pe trei luni pentru suma de 10.000.000 USD. Al doilea scenariu Ratele dobânzii scad. Rata LIBOR la trei luni este fixată la 4,125%. Alpha va trebui să compenseze pe Beta pentru diferenţa de 0,875% pe trei luni pentru suma de 10.000.000 USD.

Ce sumă va fi plătită ? Plata se face la începutul perioadei pentru care s-a semnat contractul FRA, din următoarele considerente:

Valoarea plăţii nu se va schimba;

• Riscul de contrapartidă este eliminat;

• Nu trebuie efectuată nici un fel de plată referitor la NPA.

LIBOR este rata dobânzii de pe piaţa monetară, iar dobânda calculată conform acesteia se plăteşte la sfârşitul perioadei pentru care s-a aplicat. Rata FRA trebuie să folosească acelaşi principiu pentru a fi vorba de plăţi comparabile. Prin urmare, dacă plata rezultată din contractul FRA trebuie efectuată la începutul perioadei pentru care s-a fixat LIBOR, atunci trebuie determinată valoarea reală a acesteia. Valoarea plăţii va fi actualizată folosind rata LIBOR. Exemplu de calcul Dacă rata LIBOR este mai mare decât rata FRA, atunci valoarea plăţii va fi:

18

NPA ×

LIBOR

FRA

×

Perioada lungă

Perioada scurtă

100

360

10

000 000 ×

6,50

5,00

×

182

91

100

360

= 37916,66 USD

Aceasta valoare a fost calculată folosind rata LIBOR la trei luni şi este valabilă la sfârşitul acestei perioade. Pentru a afla valoarea actualizată, valoarea prezentă, se foloseşte rata LIBOR în felul următor:

VP

=

37916,66

1 + ⎛ ⎜ LIBOR

100

+

Perioada scurtă

360

=

37916,66

1

+ ⎜

0,065

×

91

360

=

37303,74 USD

În general, aceste două formule pot fi combinate printr-un singur calcul astfel:

Suma de regularizat =

NPA

×

(

LIBOR

FRA

)(

×

Perioada lungă

Perioada scurtă

)

 

(

360

×

100

)(LIBOR Perioada scurtă)

+

×

 

Grafic, din punctul de vedere al cumpărătorului, diagrama profit-pierdere se exprimă astfel:

Cumpărătorul

câştigă Rata LIBOR Rata FRA Cumpărătorul pierde
câştigă
Rata LIBOR
Rata FRA
Cumpărătorul
pierde

Pentru vânzător graficul anterior va fi inversat în oglindă. Un contract FRA va putea fi folosit de către cumpărătorul său pentru:

• a specula şi a câştiga din diferenţa dintre rata LIBOR, mai mare, şi rata FRA, mai mică;

• a se proteja împotriva creşterilor ratei LIBOR la împrumuturile bazate pe aceasta. Un contract FRA va putea fi folosit de către vânzătorul său pentru:

19

• a specula şi a câştiga din diferenţa dintre rata LIBOR, mai mică şi rata FRA, mai mare.

• a se proteja împotriva scăderii ratei LIBOR la investiţiile remunerate în funcţie de această rată.

Tranzacţionare Băncile şi alte instituţii financiare tranzacţionează contracte FRA pentru clienţii lor. Formatorii de piaţă obţin câştiguri din intermedierea contractelor FRA din diferenţa bid/ask. Tranzacţionarea poate lua, de asemenea, forma unui arbitraj între FRA şi contracte futures pe rata dobânzii sau contracte swap pe rata dobânzii pe termen scurt. Cotaţii Contractele FRA sunt cotate folosind zecimalele, chiar dacă pe piaţa monetară cele mai multe instrumente sunt cotate folosind metoda fracţionară. Exemplu:

FRA pe lira sterlină

3x6

6,77 - 6,80

6x9

6,33 - 6,36

9x 12

6,03 - 6,08

Piaţa contractelor FRA Piaţa primară a contractelor FRA este dominată de către băncile comerciale, atât de pe poziţia de market maker (formator de piaţă) cât şi ca utilizatori finali. Corporaţiile (care nu au ca obiect de activitate intermedierea financiară) au devenit clienţi importanţi pe această piaţă folosind contractele FRA pentru strategii de hedging. Cele mai multe contracte sunt iniţiate pe pieţele din Londra şi New York, în condiţiile în care şi centrele financiare europene deţin cote semnificative din totalul capitalizării bursiere pentru contracte FRA. Transparenţa pieţei este ridicată, iar cotaţii pentru contracte FRA denominate în aproape toate valutele pot fi obţinute din surse ca Telerate sau Bloomberg. Principalii brokeri care operează pe această piaţă şi prin intermediul cărora se tranzacţionează un număr mare de contracte sunt:

Tullet&Tokyo Foreign Exchange, GArvin Guy Butler, Godsell, Astley&Pearce, Fulton Prebon. Piaţa secundară pentru FRA este foarte activă şi este caracterizată de lichiditate şi transparenţă.

20

1.4. Contractele futures

1.4.1. Definiţia şi particularităţile contractului futures

Istoria modernă a tranzacţiilor futures a început din anul 1800. In 1848, datorită extinderii considerabile a comerţului cu cereale, s-a constituit o piaţă centralizată - Chicago Board of Trade (CBOT) – unde, în primii ani, se încheiau doar contracte forward. Totuşi, contractele forward aveau o serie de neajunsuri. Ele nu erau standardizate din punct de vedere al calităţii sau al datei livrării şi de multe ori se întâmpla ca unii dintre participanţii la tranzacţii să nu-şi îndeplinească angajamentele asumate anterior. Drept urmare, în 1865, Chicago Board of Trade a făcut un pas major în oficializarea comerţului cu cereale prin instituirea unor acorduri de voinţă standardizate, numite contracte futures. Contractele futures, spre deosebire de contractele forward, sunt standardizate din punct de vedere al calităţii, cantităţii, datei şi locului de livrare a mărfii supuse tranzacţionării. Un mecanism de garantare a fost pus la punct chiar în acelaşi an, pentru a elimina situaţiile în care vânzătorii şi cumpărătorii nu-şi respectau obligaţiile contractuale. Acest mecanism presupunea ca operatorii de pe piaţă să depună anumite sume sau alte valori care să ofere garanţii că prevederile contractuale vor fi îndeplinite. Datorită acestor transformări fundamentale, au fost puse în practică acele principii ale tranzacţiilor futures care se aplică şi în prezent. Evoluţia produselor bursiere a fost determinată de necesităţile agenţilor economici. Produsele bursiere moderne sunt instrumentele derivate: suportul lor îl reprezintă un alt activ bursier, existenţa acestora depinzând fundamental de acest activ. Contractele futures intră în această categorie: cotaţia futures depinde de cotaţia spot, reprezentând, în fapt, o previzionare la un anumit termen a preţului unei anumite mărfi. Această previzionare este rezultatul mai multor factori care acţionează concomitent, la un moment dat:

condiţiile cererii şi ofertei pentru marfa pentru care se încheie contractul futures, factorii economici la nivel micro şi macroeconomic, aşteptările agenţilor economici (raţionale, obiective sau subiective). Fundamentarea pieţei instrumentelor derivate are la bază, de regulă, riscul, care provine din deţinerea unui activ în piaţa spot. Cea mai simplă definiţie a riscului, acceptată în mediile economice, este expunerea la incertitudine. Delimitarea celor două componente ale riscului, respectiv, incertitudinea şi expunerea la incertitudine, face posibilă demararea activităţii de gestionare a riscului. În general, fiecare organizaţie şi fiecare persoană prezintă o atitudine diferită faţă de riscurile potenţiale. Acestea atitudini se traduc în indiferenţa faţă de risc şi aversiunea faţă de risc. Cele două niveluri au un grad mare de subiectivitate, dar identificarea lor reprezintă primul pas în vederea reducerii/măririi gradului de incertitudine provocat de un risc.

21

Astfel, managementul riscului reprezintă modalitatea de definire a nivelului de risc dorit de organizaţie, identifică nivelul de risc existent şi foloseşte instrumentele derivate ori alte instrumente financiare pentru a ajusta nivelu 1 de risc existent către cel dorit. În acest sens, pe piaţa futures, un nivel ridicat de risc îşi asumă speculatorii, iar unul scăzut hedgerii. Contractul futures reprezintă o înţelegere între părţi - un cumpă