Sunteți pe pagina 1din 25

CRIZA FINANCIAR N UNIUNEA EUROPEAN: CAUZE, EFECTE, CONCLUZII

Abstract

Studiul de fa pune n lumin mecanismele interne ale sistemului financiarbancar care au stat la baza declanrii crizei financiare. Ca urmare, s-a deschis un larg cmp problemelor cu privire la rolul sistemului financiar n funcionarea economiei, n particular, la rolul pe care trebuie s-l joace autoritile de reglementare i cerina de a se transforma considerabil. La nivelul instituiilor Uniunii Europene sunt ample discuii privind msurile de combatere a crizei, iar primele dintre acestea se refer la cadrul de reglementare i la introducerea unui set comun de reglementri i la o supraveghere unitar a grupurilor financiare. Planul Uniunii Europene de ntrire a supravegherii pieelor financiare prevede nfiinarea unor autoriti europene de supraveghere, care s se asigure c statele membre adopt reglementrile comunitare, precum i a unui Consiliu European de Risc Sistemic, care s monitorizeze riscurile privind stabilitatea economic. Consiliul ar urma s fie format din guvernatorii bncilor centrale i efii autoritilor naionale de reglementare i ar trebui s monitorizeze orice riscuri ce ar putea aprea pe pia i s acioneze nainte ca acestea s ia proporii. Este, deci, o oportunitate pentru Uniunea European de a-i utiliza arhitectura sa particular pentru a da un rspuns pe termen lung, ntr-un cadru european i internaional, pentru a stabiliza sistemul financiar i pentru a susine dezvoltarea sa economic. De asemenea, criza financiar a pus n lumin rolul important pe care l deine Banca Central European, n stabilitatea financiar a Uniunii Europene, ct i cel al bncilor centrale naionale pentru statele membre i a dus la concluzia c acest rol trebuie ntrit.

1 DIRECIA STUDII I DOCUMENTARE LEGISLATIV

CRIZA FINANCIAR N UNIUNEA EUROPEAN: CAUZE, EFECTE, CONCLUZII

CUPRINS

I. Sistemul european de reglementare financiar..............................................................................2 II. Reacia bncilor centrale n faa crizei financiare ......................................................................4 III. Regndirea sistemului financiar ca o concluzie a crizei financiare .........................................10 IV. Avizul Comitetului Economic i Social European (2008/C 10/23)........................................12

I. Sistemul european de reglementare financiar

2 DIRECIA STUDII I DOCUMENTARE LEGISLATIV

CRIZA FINANCIAR N UNIUNEA EUROPEAN: CAUZE, EFECTE, CONCLUZII

Globalizarea pieelor financiare i a inovaiilor financiare, n condiiile unor reglementri precare, rmase n urma acestor schimbri, ca i cumulul de conflicte de interese au creat premise pentru actuala criz. Actuala criz financiar este vzut de unii analiti ca un moment previzibil i de neevitat, de-a lungul ciclului economic, urmare a dobnzilor foarte sczute practicate n anii din urm n SUA i Europa. Originea crizei financiare trebuie cutat n efectele masivelor fluxuri de capital transfrontaliere i ale utilizrii tot mai ample de instrumente financiare derivative. n consecin, pieele financiare au devenit, n multe zone, tot mai opace, iar identificarea celor care i-au asumat riscuri i evaluarea acestor riscuri nu mai sunt posibile. Creterea unui "sector bancar umbr" (shadow banking sector), care este foarte slab reglementat, a devenit evident in ultima decada. Bncile au intrat ntr-un joc al crerii unor produse financiare care nu au fost, se pare, foarte bine evaluate ca risc. Reglementrile financiare europene, survenite odat cu integrarea european, nu conin msuri de prevenire a unor astfel de crize, iar Banca Central European i puterile publice, pn s fie implicate n pieele financiare, i-au vzut rolul transformat. Importana politicilor monetare a fost profund modificat odat cu extinderea prerogativelor i a mijloacelor de aciune ale bncilor centrale. Stabilizarea activelor i controlul creditului ar putea s prefigureze viitorul competenelor Bncii Centrale Europene. Cadrul de reglementare comunitar ar fi ideal pentru articularea unei direcii monetare cu un nivel mai sofisticat al pieelor financiare la nivel local i naional. Criza a deschis problematica reglementrii. Rspunsurile pe termen scurt vor stopa o viitoare criz, pn la apariia unui nou focar, dar fundamentale sunt rspunsurile pe termen lung, care s fac sistemul financiar internaional mai stabil. Criza subprime1 a pus n lumin un univers att de puin cunoscut: acela al pieelor financiare care, n pofida aparenelor nu sunt n afara reglementrilor sau lsate la voia ntmplrii aa cum s-ar putea interpreta. Dereglementarea din anii `80 a liberalizat distibuia de credite i controlul ratei dobnzilor, deplasnd centrul de greutate al economiei dinspre puterile publice ctre pieele financiare. Dar acestea au fost totdeauna nsoite de un cadru strict al activitii bancare i de o standardizare a operaiunilor de pia. Nu se poate vorbi de o liberalizare ci mai degrab de absena reglementrilor pentru anumite piee, majoritatea n plin expansiune i relativ recente, precum cele ale CDO (Collateralised Debt Obligation)2 sau cele de schimbare a subprime. Internaionalizarea pieelor a extins orizontul de reglementare. Ele se afl n Uniunea European pe doi piloni complementari: autoritile financiare complementare, coordonate la nivel european de ctre Comitetul european de reglementare a pieelor de valori mobiliare (CESR) i reeaua bncilor centrale naionale, din care o parte se afl sub autoritatea Bncii Centrale Europene. Reglementrile sunt responsabile de buna funcionare a pieelor, n vreme ce bncile centrale asigur stabilitatea.

Aceste tipuri de credite sunt frecvente n rile cu piee financiare dezvoltate din punctul de vedere al instrumentelor care opereaz pe aceste piee, n special n Statele Unite i Europa Occidental. Creditele subprime sunt acordate persoanelor care ori au un istoric prost de rambursare, ori au poteniale financiare slabe din punctul de vedere al bncilor clasice. Ratele dobnzilor pentru creditele subprime sunt mult mai mari decat ratele corespunzatoare unor credite similare n condiii normale. 2 o structur de obligaiuni bazate pe active financiare de natur divers.

3 DIRECIA STUDII I DOCUMENTARE LEGISLATIV

CRIZA FINANCIAR N UNIUNEA EUROPEAN: CAUZE, EFECTE, CONCLUZII

Autoritile de reglementare fac parte din vechile tradiii de reglementare naional, ntrite n ultimii ani prin reforme i fuziuni succesive, formnd un cadru naional de reglementare financiar coerent. Bncile centrale sunt responsabile cu stabilitatea pieelor financiare. Spre deosebire de autoritile de reglementare ele dispun de un cmp de aciune limitat n perioadele de calm: ele fac expertiza economic, pe lng autoritile de reglementare, pentru a mbunti funcionarea pieelor i duc o politic monetar de moderare a evoluiei pieelor. n calitate de banc a bncilor supravegheaz sistemul bancar Se poate vorbi, ns, i de al treilea pilon - actorii financiari, care n primul rnd sunt bncile. Complexitatea pieelor financiare, ca i liberalizarea acestora a fcut dificil controlul lor direct i autoritile publice trebuie s se bazeze pe expertiza bncilor pentru a asigura reglementarea sistemului financiar. Bncile au nevoie de un regulament pentru a-i coordona propria activitate. Standardizarea produselor financiare faciliteaz schimbul. Acordurile de la Basel permit bncilor cel mai bun control pentru nivelul lor de risc. Astfel, bncile cer aplicarea unor astfel de reguli, iar cei care le reglementeaz se mulumesc doar s le ratifice. Aceste reguli prudeniale rspund att exigenei de a face afaceri corect, ct i nevoii de control din partea autoritilor publice. Acest sistem este totui o sabie cu dou tiuri deoarece face ca actorii financiari s fie monitorizai de ei nii, neavnd totdeauna capacitatea sau voina de a aciona astfel. n ciuda acestor trei piloni de reglementare, anumite piee sau actori financiari pot funciona fr reglementri. Exist ntotdeauna o ntrziere ntre dezvoltarea unui produs financiar sau a unei noi piee i emiterea unui regulament; domeniul financiar este o lume n care totul trebuie s se desfoare rapid, iar reglementrile nu pot fi ntoteauna emise n acelai ritm. Aceste perioade de non-reglementare sunt uneori necesare pentru a unge sistemul financiar. Fondurile alternative, de exemplu, detecteaz anumite anomalii ale pieelor, pe care le elimin i asigur, astfel, eficiena pieelor. Reglementarea financiar european se afl ntre logica naional i necesitatea unei coordonri la nivel mondial. Ancora naional este un atuu n caz de oc asimetric, adic atunci cnd nu toate economiile sunt afectate n acelai fel. Cu toate acestea, n caz de oc simetric, interdependena pieelor fac necesar o coordonare european i internaional. Bncile europene sunt transnaionale i depesc cmpul de aciune al reglementrilor. n caz de criz bancar, sistemul bancar european ar fi foarte vulnerabil din cauza fragmentrii date de reglementrile naionale. Doar coordonarea nu va putea veni cu o soluie rapid pentru o criz grav, mai ales c relaiile dintre autoritile de reglementare sunt foarte slabe. Aceasta explic de ce odat cu criza subprime, bncile centrale au fost acelea care au gestionat criza, fiind singurele n msur s vin cu rspunsuri globale i rapide.

II. Reacia bncilor centrale n faa crizei financiare


4 DIRECIA STUDII I DOCUMENTARE LEGISLATIV

CRIZA FINANCIAR N UNIUNEA EUROPEAN: CAUZE, EFECTE, CONCLUZII

Criza subprime a debutat clasic: balonul imobiliar american care a izbucnit a antrenat scderea burselor, reducerea lichiditilor de pe pia i a dus la riscul de recesiune a economiei reale. Iniial, rspunsul bncilor centrale a fost la fel de clasic: reducerea ratei dobnzilor directe ale SUA, combinate cu o relaxare fiscal, pentru a susine economia i a uura piaa imobiliar, injectarea de lichiditi pentru a uura tensiunile de pe piee, n special pe piaa interbancar. Singura noutate a fost cooperarea dintre banca central american Rezerva Federal (Fed), cea european Banca Central European (BCE) i cea japonez n operaiunile de pia deschis. Aceast cooperare internaional a fost mijlocul de aciune cel mai potrivit pentru interdependena pieelor mondiale. Cu toate acestea, urmrile crizei au fost mult mai puin clasice i a fcut ca bancile centrale s utilizeze instrumente monetare noi: introducerea de noi operaiuni de pia i acoperirea a deficitului (rscumprarea) a bncilor n faliment. Aceast nou politic marcheaz, pe de o parte, extinderea rolului bncii centrale, adaptarea instrumentelor monetare la transformrile recente ale sistemului financiar i nlocuirea cu o politic monetar cu dou viteze, una pentru timp frumos i cealalt pentru furtun. Aceste politici n-au avut totui succesul sperat i n-au reuit s redea ncrederea i lichiditile, nici s evite falimentul bancar. Tradiional, o banc central dispune de trei instrumente pentru a conduce politica monetar: ratele dobnzilor directe ce permit fixarea dobnzilor indirecte, operaiunile de pia deschis prin care bncile comerciale i furnizeaz lichiditi i cele de discount windou3, prin care acord mprumuturi bncilor aflate n dificultate. Bncile centrale au folosit cele dou instrumete la debutul crizei dar nu a fost suficient. Situaia a intrat ntr-un cerc vicios i a continuat s se degradeze: pierderile asupra produselor structurate au incitat bncile s-i suspende o parte din activitate, nghend ns anumite piee i grbind astfel scderea valorii. Subprime au acionat ca o epidemie: bncile nu i-au mai acordat mprumuturi, deoarece nu tiau exact care este situaia. Criza financiar s-a transformat ntr-o criz bancar i bncile centrale, responsabile cu sistemul bancar, au intervenit ntre ele. Complexitatea sistemului bancar i financiar le face extrem de vulnerabile la un oc sistemic, este momentul cnd bncile au nceput s falimenteze n lan, pe principiul dominoului, ceea ce bncile centrale au vrut s evite cu orice pre. Aciunile lor s-au concentrat pe dou aspecte: bncile avnd pierderi prea mari, precum Northern Rock din Marea Britanie, Sachsen LB din Germania, Bear Stearns i Merrill Lynch din Statele Unite au fost salvate, prima a fost rscumprat de ctre guvernul britanic iar celelalte au fost cumprate de ctre bnci private sub impulsul puterilor publice. Aceste rscumprri ridic o problem important de risc moral, ntruct bncile nu au nici un motiv s fie prudente de vreme ce ele tiu acum c indiferent ce fac vor fi salvate. Aceast salvare, care constituie o incitare la risc, submineaz sistemul pe termen lung, dup cum a demonstrat i falimentul Lehman Brothers. Dar, se poate vedea, de asemenea, i reversul: de vreme ce bncile centrale au devenit mprumuttori de ultim instan i trebuie s salveze sistemul bancar cnd acesta este n impas, ele au dreptul de a interveni n funcionarea lor. Argumentul riscului moral devine deci justificabil n condiiile n care o mai mare implicare a bncilor centrale duce la supervizarea sistemului bancar n ansamblu.
3

Mecanism prin care bncile centrale pot crete capacitatea de creditare a bncilor private.

5 DIRECIA STUDII I DOCUMENTARE LEGISLATIV

CRIZA FINANCIAR N UNIUNEA EUROPEAN: CAUZE, EFECTE, CONCLUZII

Printre altele, bncile centrale au prevenit falimentul furniznd lichiditi minimale actorilor financiari care au avut mai mult nevoie. De obicei, operaiunile de discount windou sunt suficiente, dar, n acest caz, sunt ineficace: cei care puteau s le foloseasc, n majoritate, fiind bnci comerciale, nu erau cele care aveau nevoie i nimeni nu a ndrznit s le foloseasc, pentru a nu-i vedea reputaia ptat. Deci, au fost necesare operaiuni mai rafinate i mai orientate. Banca Central European dispunea deja de o gam larg de instrumente monetare adaptate la situaie, n timp ce Fed a trebuit s improvizeze: Term Auction Facility (TAF) pe 12 decembrie 2007, Term Securities Lending Facility (TSFL) pe 7 martie 2008 i Primary Dealers Credit Facility cteva zile mai trziu. Fed a acceptat ns s mprumute bani n schimbul activelor financiare de calitate medie pentru a asigura un minim de lichiditate, find dispus s-i asume riscurile. Bncile centrale i-au extins sfera de aciune i utilizeaz instrumente monetare mai orientate, ndeprtndu-se de modelul tradiional al unei politici monetare globale, deasupra pieelor. Complexitatea pieelor i dezvoltarea produselor financiare, care dilueaz impactul politicii monetare asupra sistemului financiar, le-a obligat s intervin mult mai mult pe piee i pe lng actorii acestora. Ca urmare, apare un loc pentru o politic cu dou viteze: pentru timp calm, bncile centrale acioneaz n amonte de sistemul financiar, n principal la nivel interbancar, dar n perioade de criz, ele intervin n aval. Aceste dou momente nu sunt independente. Va fi necesar ca bncile centrale s intervin n aval pentru a evita o criz a crei aciune n amonte n-ar mai putea fi prevenit. Acest rol de Super Cop va schimba fundamental politica monetar, revenindu-i o mare responsabilitate privind sistemului financiar. Dei BCE n-a acionat precum Fed i nu a fost deturnat de la obiectivele sale fundamentale, statutul su va trebui s fie revzut, n lumina profundelor transformri ale sistemului financiar internaional, n cadrul unei aciuni concertate europene. n ciuda tuturor schimbrilor i interveniilor, criza a fost frnat dar nu stopat. Criza poate fi analizat pe dou paliere: al diferenelor i al similitudinilor. n primul caz trebuie s se studieze mecanismele economice care au condus la situaia actual i mijloacele prin care aceast situaie ar fi putut fi evitat. Astfel, se vor putea lua anumite msuri care s mpiedice declanarea unei viitoare crize similare celei actuale. Dar asta nu va mpiedica izbucnirea unei crize de un alt tip. De aceea este bine s se vad ce are aceast criz n comun cu alte mari crize economice, precum cele din 1929 i 1987, pentru a se veni cu rspunsuri pe termen lung la instabilitatea sistemului financiar. Aceasta a fost prima abordare a autoritilor publice, pentru a nelege i a gestiona criza. Creditele subprime sunt acele mprumuturi fcute de ctre persoanele particulare, americanii mai puin norocoi, pentru a investi n imobile. Aceste credite aveau rate variabile, dar din 2004, cnd Fed a nceput s ridice ratele directe, dobnzile pentru astfel de credite au crescut iar aceste persoane au ajuns n imposibilitatea de ai mai rambursa mprumuturile. O mai bun supraveghere pentru acordarea unor astfel de credite, aa cum se practic n multe ri europene, i o mai bun informare a consumatorilor ar fi putut evita aceast situaie. Ridicarea creditelor a transformat aceste creane riscante n creane aparent fr risc. n schimbul unei prime de risc, acestea din urm garanteaz rambursrea. Aceste economii care se bazeaz pe mprumuturi i care garanteaz creterea vor fi nevoite s-i revizuiasc modelul. 6 DIRECIA STUDII I DOCUMENTARE LEGISLATIV

CRIZA FINANCIAR N UNIUNEA EUROPEAN: CAUZE, EFECTE, CONCLUZII

Odat ridicate, creditele subprime au fost titrizate, adic au fost transformate n produse de schimb pe pia. Ele au fost introduse n pachete de creane, nelegndu-se prin asta i bonuri de crean, i ceea ce este mai ru, n CDO 4. Aceste produse structurate, aparent fr risc, au fost schimbate pe pia cu scopul de a se mpri riscul. Aceste produse trebuie s fie normalizate i trebuie s se faciliteze dezvoltarea unei piee secundare cu mai multe lichiditi i care s permit un mai bun control al schimbului. Lipsa unui recul istoric i-a fcut pe agenii de rating s subestimeze riscul. Este important s se mbunteasc modelul de evaluare al riscului de ctre ageniile de rating i s se introduc un rating de rating care s informeze despre calitatea evalurii riscului. Bncile i actorii financiari au investit masiv n aceste produse aparent fr risc. Anumite produse au fost plasate n SIV-uri, conturi fantom, care au permis s se mascheze anumite angajamente contabile. Cnd criza a izbucnit i CDO i-au pierdut valoarea, bncile au fost incapabile s tie ce au pierdut. Normele contabile trebuie s fie revzute pentru a evita lipsa transparenei n afara bilanului i pentru a asigura o mai bun informare a acionarilor asupra riscurilor asociate cu SIV-urile. Aceasta va permite ca activitatea bancar s fie mai transparent i s se evite efectul de suspiciune indus de criz. n paralel, este important ca bncile s fie capabile s-i evalueze corect riscurile i s le controleze. Dispoziiile prevzute n acordul de la Basel II5 vor contribui la o mai bun orientare n ceea ce privete prevenirea a riscurilor. Scandalurile financiare, precum afacerea Kerviel6, au demonstrat slbiciunile anumitor controale i necesitatea ntririi sau reducerii cmpului de aciune anumitor actori. n fine, volatilitatea pieelor s-a reflectat n bilanurile contabile ale ntreprinderilor, odat cu noile norme contabile internaionale, care impun nregistrarea angajamentelor la valoarea lor de pia. Autoritile internaionale, precum FMI, i cele naionale au formulat recomandri de reform care s-ar putea rezuma prin formula mai transparent, mai reglementat, mai concurenial. Mai mult transparen n informaiile financiare fr, ns, a fi violat confidenialitatea, o mai bun reglementare, pentru ca actorii financiari s nu acioneze mpotriva stabilitii financiare, o mai mare concuren, pentru ca informarea financiar s fie mai fiabil i mai bine utilizat. Acest pachet de reglementri a crei inspiraie este n final foarte clasic, propune deci o intensificare a micrii regularizare liberalizare nceput n anii `80. Pot aprea totui dou riscuri: primul este acela de a impune reguli restrictive care s blocheze economia dar care s poat mpiedica o alt criz. Al doilea risc este acela de a ncuraja un anumit tip de economie, care poate c va fi cauza instabilitii sistemului financiar. Pentru c, de la declaraiile de principiu, este important a se vedea limitele tehnice care survin atunci cnd se dorete o mai riguroas reglementare i care poate avea efecte opuse a ceea ce s-a dorit. n timp ce frecvena i costurile crizei economice au crescut dup dou decenii, autoritile de reglementare au intervenit destul de rar pentru a ncerca s le previn. Ultimele dou crize americane au fost cauzate de baloane financiare: balonul financiar din 2000 i balonul imobiliar din 2007. Fed n-a putut ns ncerca
obligaiuni de debit colateralizate. Comitetul de la Basel privind reglementrile bancare i practicile de supraveghere. 6 Jerome Kerviel, un trader de 31 de ani care a provocat o pierdere de 4,9 miliarde euro grupului financiar francez Socit Gnrale.
5
4

7 DIRECIA STUDII I DOCUMENTARE LEGISLATIV

CRIZA FINANCIAR N UNIUNEA EUROPEAN: CAUZE, EFECTE, CONCLUZII

mpiedicarea acestora din dou motive: pentru c nu a avut mijloacele i pentru c a considerat c piaa va avea capacitatea de autoreglementare i c intervenia ar putea fi mai dezastruoas dect dac nu ar face nimic. Aceast teorie a fost criticat de bncile centrale, care urmeaz mai degrab preceptul mai bine s previi dect s vindeci dect invers. Dar este foarte dificil a ti dac este o criz sau nu nainte de primul stadiu. Economitii au nceput s neleag anumite mecanisme de dezvoltare a baloanelor dar sunt incapabili a le explica sau preveni. Nu se poate bnui care baloane sunt adesea evenimente colective unde organele de reglementare i actorii financiari sunt prini. i s-ar putea ca bncile centrale s nu aib masa monetar necesar pentru a dezumfla fr durere un balon financiar. O cretere a ratelor dobnzilor i o reducere a creditelor ar sparge anumite baloane, dar ar putea avea, de asemenea, un efect extrem de negativ asupra economiei. Un obiectiv ca limitarea fluctuaiei preurilor activelor, peste cel de limitare a inflaiei, s-ar putea dovedi periculos prin perturbarea ciclului economic natural al ntreprinderilor, dac acestea nu ar putea beneficia de abundena lichiditilor de pe pia n momentul n care lichiditile de pe piaa intern ar fi reduse. Bncile centrale nu sunt tehnic capabile de a detecta un balon financiar i de a mpiedica creterea sa la un cost socio-economic rezonabil. Instrumente generalizate de politic monetar mai concertate, n special de prevenire a operaiunilor de discount window, i o metod general de control a creditelor de ctre autoritile publice, ar permite pstrarea calmului pe anumite piee, fr penalizarea altora. Universul financiar este att de complex, nct autoritile de reglementare nu pot avea o viziune complet i trebuie s apeleze la cei care le cunosc cel mai bine: actorii financiari. Regulile prudeniale care au fost adoptate, n afara celor de autodisciplin, permit asigurarea autoreglementrii sistemului financiar. Condiia necesar pentru acest echilibru este transparena pieelor, care s permit tuturor s dispun de informaii. Ideea este ca piaa s fie capabil a trata ansamblul informaiilor disponibile, astfel nct aceasta s duc la un echilibru. Dac toate informaiile privind subprime ar fi fost cunoscute, criza ar fi putut fi evitat de ctre actorii financiari7. n afara faptului c cea mai mare parte a informaiilor au fost prezentate nainte de criz fr a avea cel mai mic efect, aceast exigen a transparenei se confrunt cu anumite realiti practice. Obinerea i difuzarea informaiilor necesit organizarea unui management complex i costisitor i este greu de crezut c aprofundarea procedurilor va permite atingerea unei transparene absolute. Aceast transparen poate fi, de asemenea, duntoare, aa nct anumite negocieri comerciale nu ar trebui s fie cunoscute de public, lumea financiar avnd totui nevoie de o anumit opacitate protejare a informaiilor. Ar trebui ca autoritile de reglementare s aib acces la anumite informaii confideniale, dar se ntreab dac mai este nc posibil. La asta se mai adaug i costul de prelucrare a informaiilor. Mai mult transparen presupune mai multe informaii disponibile. Munca de sintez devine astfel extrem de exigent i presupune o hiperspecializare a actorilor financiari. Aceast specializare a prelucrrii informaiilor poate conduce la o anumit miopie, creia criza subprime i-a dat o bun ilustrare. Aceast ilustrare este fr ndoial agravat de organizarea pe orizontal a bncilor, care nu permit ca informaiile s fie colectate i sintetizate de ierarhia de
7

Joseph Stiglitz, The Washington Consensus Reconsidered, 2008, NewYork, Oxford University

Press.

8 DIRECIA STUDII I DOCUMENTARE LEGISLATIV

CRIZA FINANCIAR N UNIUNEA EUROPEAN: CAUZE, EFECTE, CONCLUZII

conducere. Nu este sigur c o mai bun transparen nseamn o mai bun cunoatere. Pare mult mai pertinent ca atenia autoritilor de reglementare s fie ndreptat ctre pieele opace dect s cereceteze cu orice pre toate pieele. Cu toate acestea, aceast transparen poate avea un efect pozitiv retroactiv. Aceasta permite o nregistrare continu a tuturor tranzaciilor financiare. n cazul unui incident se pot detecta cauzele i se pot gsi responsabilii. Aceast presiune a priori poate incita actorii financiari s fie mai contieni i mai prudeni. Acest efort de transparen este nsoit de cel al standardizrii produselor financiare. Aceasta permite clasificarea pieelor i evitarea schimburilor de produse mai puin fiabile sau opace. Cu toate acestea, viteza cu care sunt create noi produse i complexitatea inerent face imposibil o standardizare simultan. Mai degrab bncile sunt cele care stabilesc normele pentru a-i uura activitatea, iar autoritile de reglementare nu fac dect s le aprobe. Pieele au ntotdeauna un avans considerabil n faa reglementrilor: o mai bun reglementare a pieelor nu va mpiedica alte piee s se dezvolte n afara controlului, cum este cazul pieelor CDS (Credit Default Swap)8 actual. O colaborare mai strns ntre autoritile de reglementare i actorii financiari este esenial pentru a reduce aceste ntrzieri. Ar trebui s se aib n vedere i o standardizare automat, pentru anumite produse cu un volum de schimb mult prea ridicat ca s fie ignorat. Reglementarea nu trebuie s se concentreze pe ceea ce exist deja, ci i pe ceea ce este n curs de dezvoltare. Evaluarea riscului este o munc conex celei de standardizare. Este un element esenial pentru gestionarea riscului. Dar acest calcul este dificil n lipsa unui recul de care s dispun aceste produse. Calculul riscului se bazeaz mai de grab pe trei ani istorici, ceea ce poate avea un efect prociclic important: o bun sntate a economiei pe ultimii trei ani d impresia c riscurile sunt aproape nule. Aceast prejudecat este ntrit de dificultatea de a gsi o bun definiie a riscului, care s permit a se lua n calcul n special elemente rare, precum krach-urile. Dou rspunsuri pot fi aduse: primul este testul de stres, asemenea unui test de alarm de incendiu: s vedem ce s-ar ntmpla n cel mai ru caz posibil, pentru a detecta punctele slabe sistemice. Cel de al doilea este de a admite c evaluarea riscului poate fi detectat i de a nota calitatea evalurii. Dou produse financiare cu un risc aparent asemntor ar putea fi difereniate prin calitatea evalurii. Pentru a evita ca un produs prost notat s fie considerat mai periculos dect este s-ar putea recurge la o notare nu a produselor, ci a unor clase de produse. Criza a suscitat, de asemenea, numeroase critici privind comercianii i speculanii. Totui, un comerciant nu este un speculant, activitatea sa este tehnic, att de tehnic nct anumite activiti comerciale au fost recent automatizate: activitatea lor const n vnzarea i cumprarea de active pentru clienii si. Pentru asta ei trebuie s ia decizii care ar putea fi considerate de specul, cu toate acestea activitatea lor nu poate fi deosebit de activitatea comercial n general. Agenii economici care iau decizii riscante, pe cont propriu, sunt o minoritate, i sunt singurii care ar putea face obiectul unor reglementri severe. n realitate, acuzaiile ce se aduc agenilor economici scot la iveal o problem mult mai important: organizarea managerial a bncilor.
8

contract financiar bilateral de protecie att pentru cumprtor ct i pentru vnztor.

9 DIRECIA STUDII I DOCUMENTARE LEGISLATIV

CRIZA FINANCIAR N UNIUNEA EUROPEAN: CAUZE, EFECTE, CONCLUZII

Spre deosebire de alte industrii, recunoaterea social n finane nu presupune cretere n ierarhie, ci o cretere salarial. Angajaii au posibilitatea de a schimba foarte uor banca i de a obine, datorit concurenei, salarii i bonusuri mai mari. Lipsa ataamentului fa de locul de munc, asociat cu fenomenul de hold-up, face din banc o organizaie pe orizontal, n care ierarhia este cvasi-absent i puin apreciat. Ca urmare, agenii economici sunt ncurajai s rite pentru a fi cunoscui, iar n situaia n care pierd, pot oricnd s schimbe banca. Aceast organizare pe orizontal, reprodus la nivelul pieei, explic de asemenea dificultatea de a avea o viziune sintetic asupra sistemului financiar. Anumite bnci, precum Goldman Sachs, au ncercat s dezvolte competenele manageriale ale angajailor si, ceea ce a permis ca doi angajai s-i poat convinge superiorii de iminena crizei i banca s se protejeze cu succes. O mai bun implementare a competenelor pe vertical, i nu pe orizontal, ar permite actorilor financiari s fie mai prevztori i s poat aciona mult mai coordonat n cazul unei crize. Cu toate acestea, limitarea bonusurilor nu ar rezolva problema incitrii la risc, cu att mai puin cea a anticiprii unei crize.

III. Regndirea sistemului financiar ca o concluzie a crizei financiare


Diferitele soluii descrise mai sus sunt soluii pe termen scurt, care rspund la ntrebarea ce este diferit ntr-o criz?. O alt abordare - ce este asemntor ntr-o criz? - este mult mai dificil i nu exist consens printre economiti cu privire la acest subiect. Unul din aspectele principale ale cadrului de reglementare este prociclicitatea: efectele creterii sunt amplificate la fel ca cele ale crizei. Pe msur ce situaia se mbuntete, evaluarea riscului este foarte optimist, bilanurile contabile sunt foarte ridicate i aceast exuberan iraional incit actorii financiari s rite. Cnd situaia se rstoarn, efectul este acela c actorii financiari ajung s fie descoperii i deprimai. Ideea este de a se crea reglementri contraciclice: trebuie s se pstreze banii din perioadele bune, pentru a fi utilizai n perioadele critice. Acest principiu a fost urmat de bncile spaniole naintea crizei. Ca urmare, dei criza spaniol este una din cele mai dure din Europa, nici o banc nu a dat faliment, n condiiile n care criza bancar a continuat. Totui, rezerva de lichiditi s-a epuizat, iar bncile vor fi afectate, posibil foarte dur. n aceast nou perspectiv, actorii financiari ar fi obligai s renune la anumite ctiguri prezente pentru situaii neprevzute. Pentru a se putea impune acest principu, autoritile de reglementare trebuie s dispun de o legitimitate politic solid i de puteri extinse. Or, cea mai bun legitimitate provenit din cadrul naional este cea emanat din cmpul de aciune european, adic intrenaional. Ca urmare, Uniunea European este cea care permite articularea competenelor naionale cu o coordonare transnaional, prin crearea unui cadru general de utilizare a acestui principiu. Atta vreme ct lichiditile bancare aparin i sunt necesare tuturor, ele trebuie s fie un bun public. Aceast lichiditate ar fi garantat de ctre autoriti prin schimburi de active, n acelai mod practicat de Fed prin operaiuni de discount window extinse. Banca Central European i Bank of England ar avea posibilitatea de a interveni pe pia pentru a garanta un minim de lichiditate. 10 DIRECIA STUDII I DOCUMENTARE LEGISLATIV

CRIZA FINANCIAR N UNIUNEA EUROPEAN: CAUZE, EFECTE, CONCLUZII

n acest scop, bncile centrale ar trebui s solicite informaii fiabile privind produsele financiare pe care le cumpr, iar pentru Uniunea European ar fi preferabil s dispun de propria sa agenie de notare, independent fa de puterile publice i actorii financiarii. Uniunea European are posibilitatea de a da dispoziii autoritilor naionale i de a asigura o coordonare supranaional: BCE se poate baza pe competena bncilor centrale naionale, ceea ce-i permite s aib expertiza necesar pentru a interveni pe pieele naionale. Ea poate, de asemenea, s coordoneze aceste aciuni la nivel european. De exemplu, reglementrile franceze ar putea fi valabile i pentru o banc francez care funcioneaz pe teritoriul Germaniei, dar aceasta ar fi n coordonare cu autoritile germane, pe calea unei supervizri europene. Articularea unei expertize naionale ntr-un cadru european ar permite garantarea eficace a unei lichiditi minimale n rndul actorilor financiari europeni. Aceasta ar permite, de asemenea, Uniunii Europene s prelungeasc i s consolideze aceast responsabilitate la nivel internaional. Dar aceast extindere a rolului autoritilor publice, precum i apropierea dintre bncile centrale i autoritile de reglementare, pun problema responsabilitii acestora fa de ceteni. Fr a renuna la independena bncilor centrale, care este cel mai bun mijloc de a controla inflaia i de a garanta stabilitatea sistemului financiar, ar fi de dorit, pentru o mai bun responsabilizare, ntrirea legturilor, de exemplu, cu Parlamentul European. Acest efort de transparen ar da autoritilor de reglementare o legitimitate suficient pentru asumarea unui orizont extins asupra funciilor sale. Criza suprime nu este o simpl criz financiar, ea este, de asemenea, i consecina politicilor monetare prea laxe care au condus la intensificarea utilizrii creditului. Acest prea plin de lichiditi este, fr ndoial, una din cauzele instabilitii sistemului financiar. Pare c lungile decenii de abunden a creditelor se apropie de final i, deci, trebuie s se regndeasc fundamental funcionarea sistemului financiar. Acest lucru arat c nu ntototdeauna resursele s-au alocat n mod corespunztor i va trebui s fie restructurate pentru a rspunde mai bine transformrilor economiei reale i exigenelor cetenilor. Nu va mai fi posibil cretere economic din perspectiva unei abundene fr sfrit a creditelor. Provocarea va fi s se menin dinamismul sistemului economic, oferindu-i n acelai timp un cadru mai bun. O prim etap ar putea fi simplificarea organizrii pieelor, pentru a le face mai inteligibile i mai uor de controlat. Unii manageri ai marilor bnci americane au propus recent restrngerea accesului pe piee a anumitor actori financiari, evitnd ns proliferarea de noi actori. Fuziunile i falimentele au accelerat aceste schimbri. Eforturile de standardizare, de consolidare a pieelor i de coordonare a reglementrilor particip la aceast micare de secularizare a finanelor. Este momentul pentru o mai bun definire i separare a diferitelor piee i active bancare, pentru a le insera n funcionarea economic a societii. Liberalismul pieelor a permis susinerea transformrilor din economie, inventnd noi produse financiare i deschiznd noi piee, dar aceast epoc de intens creaie se apropie probabil de final iar finanele nu mai au nevoie de inovaii. Criza financiar a deschis un larg cmp problemelor cu privire la rolul sistemului financiar n funcionarea economiei. n particular, rolul pe care trebuie s-l joace autoritile de reglementare i cerina de a se transforma considerabil. Este, deci, o 11 DIRECIA STUDII I DOCUMENTARE LEGISLATIV

CRIZA FINANCIAR N UNIUNEA EUROPEAN: CAUZE, EFECTE, CONCLUZII

oportunitate pentru Uniunea European de a-i utiliza arhitectura sa particular pentru a da un rspuns pe termen lung, ntr-un cadru european i internaional, pentru a stabiliza sistemul financiar i pentru a susine dezvoltarea sa economic.

IV. Avizul Comitetului Economic i Social European


10/23)
9

(2008/C

La 17 ianuarie 2007, n conformitate cu articolul 29 alineatul (2) din Regulamentul de procedur, Comitetul Economic i Social European a hotrt s elaboreze un aviz cu privire la Consecinele economice i sociale ale evoluiei pieelor financiare. n cursul ultimilor 25 de ani, economia mondial s-a schimbat n mod radical. Dac, n general, ne mulumim s punem acest fenomen pe seama globalizrii, nu suntem, totui, foarte contiei de dimensiunea financiar a acestuia i de constituirea unei piee financiare globale. Astfel, dei mass-media i decidenii politici continu s i concentreze atenia asupra indicatorului PIB, se dovedete necesar o nou abordare, pentru a ne da mai bine seama de realitate. n 2002, PIB-ul mondial era echivalent cu 32 de trilioane de dolari; astfel, dei aceast cifr pare astronomic, ea este nesemnificativ n comparaie cu suma tranzaciilor financiare neincluse n PIB (1 123 trilioane), care este o sum de 35 de ori mai mare. Principalul vector al globalizrii financiare l reprezint investitorii instituionali. Apariia acestora a dus la rspndirea practicilor anglo-saxone de corporate governance (protecia acionarilor minoritari, obligaia de transparen, activismul instituional n cadrul adunrilor generale i modificarea raportului acionari-manageri-lucrtori) i la apariia produselor de credit derivate, aceste noi instrumente financiare permind dispersarea riscurilor, care, n trecut, se considerau a fi un element intrinsec anumitor tipuri de investiii. Aceste schimbri au fost fie permise, fie accelerate de noile tehnologii ale informaaiei i comunicaiilor. Este necesar s subliniem aici c investitorii instituionali n general pun n aplicare strategii care difer n funcie de orizontul de investiii al acestora. n timp ce unii dintre investitori utilizeaz arbitrajul, care tinde s stabilizeze pieele financiare, alii, precum fondurile de pensii, trebuie s rspund la angajamente pe termen lung. Astfel, sub aceeai denumire se pot ascunde mari diferene; este cazul fondurilor de private equity, ntruct unele sunt specializate n achiziionarea de ntreprinderi pe datorie
Prezentul aviz se adreseaz n primul rnd ntreprinderilor cotate la burs, deoarece acestea sunt active pe pieele bursiere. n general, este vorba de marile ntreprinderi. n orice caz, din moment ce ele exercit o influen decisiv asupra ocuprii forei de munc i asupra comportamentului celorlalte ntreprinderi, mutaiile care le afecteaz se repercuteaz asupra ntregii economii i societi: - acestea ofer 1 loc de munc din 3 n Europa i 1 din 2 n Statele Unite; - sunt implicate n special n industria extractiv, n transporturi i telecomunicaii i n prestarea de servicii, precum i n ramuri cu importan-cheie; - influeneaz, de asemenea, modul de funionare a IMM-urilor prin subcontractare i prin achiziii de participaii financiare.
9

12 DIRECIA STUDII I DOCUMENTARE LEGISLATIV

CRIZA FINANCIAR N UNIUNEA EUROPEAN: CAUZE, EFECTE, CONCLUZII

(leveraged buy-out), ceea ce implic investiii ntr-o ntreprindere pe o durat de 3-5 ani, altele acioneaz ca business angels, furniznd capital de risc IMM-urilor inovatoare, pe durate de pn la 15 ani. Prin urmare, aceti actori pot interaciona ndeaproape. Astfel, de exemplu, 24 % din capitalul acumulat n 2005 de fondurile de private equity proveneau din sectorul fondurilor de pensii, 18 % de la bnci comerciale i de investiii i 11 % din asigurri (11) 10 . Una dintre funciile din ce n ce mai importante ale fondurilor de investiii i ale celorlalte societi de management al activelor este aceea de a presta servicii de management n beneficiul fondurilor de pensii i al asiguratorilor prin mandate de management11. Recomandri: Informare, transparen i protecie a investitorilor i consumatorilor Este important s se creeze o serie de instrumente statistice care s fac posibil o mai bun definire a industriei fondurilor de hedging12 i private equity13, precum i o serie de indicatori privind corporate governance, toate acestea fcnd apoi obiectul unei armonizri, cel puin la nivel european. Pentru eliminarea suspiciunii crescnde care afecteaz o parte din industria financiar, limitarea riscului de ocuri sistemice induse de o asumare de riscuri excesive (n special prin ndatorare) i asigurarea respectrii concurenei loiale ntre tipurile de investiii, este necesar aplicarea de norme prudeniale fondurilor de hedging i fondurilor de private equity (Basel III)14.
Fondurile de hedging acioneaz asupra unor active negociabile: aciuni, dar i materii prime, produse de credit derivate etc. Acestea utilizeaz diferite tipuri de strategii pentru a-i ndeplini obiectivul, care este randamentul absolut. Atunci cnd investesc ntr-o ntreprindere, se mulumesc cu un procentaj redus de aciuni, dar sunt proactivi n influenarea deciziilor luate de ntreprindere. Fondurile private equities caut extragerea de valoare i recurg n special la achiziiile de ntreprinderi prin intermediul ndatorrii. Aadar, ntreprinderea care nu mai este cotat la burs nu mai este supus obligaiei de informare. Acestea i retrag investiia din ntreprindere dup restructurarea ei complet, dup civa ani. 11 M. Aglieta,The surge in private equity, 2007.Investitorii instituionali, care cunoteau deja o oarecare dezvoltare n rile anglo-saxone acum 20 de ani, au devenit tot mai interesai de celelalte ri din Europa continental. n plus, o serie de alte fonduri au fost create n diferite state membre. n prezent, jumtate dintre activele aflate n management colectiv sunt controlate de investitori americani. n prezent, se estimeaz c investitorii instituionali reprezint 80 % din tranzaciile bursiere. Prin urmare, nu pare realist s se mizeze pe investiii cu caracter opus celor ale acestor mari organisme de investiii. Tot acetia sunt i principalii actori care dein aciuni la nivel transfrontalier; un sondaj Eurobarometru realizat n toamna anului 2005 a artat c doar 1 % dintre gospodrii dein aciuni la o ntreprindere strin i c numai 3 % dintre acestea se gndesc s cumpere aciuni n strintate! n plus, puini dintre acionarii particulari particip n mod activ la adunrile generale ale acionarilor, n timp ce investitorii instituionali sunt mult mai prezeni i mai activi n ultimii ani. 12 Acoperirea unui portofoliu de investiii mpotriva riscului de scdere a preurilor prin cumprarea de opiuni put. 13 Termen rspndit care se refer la investiiile n companii care nu sunt cotate pe piaa de capital. Diferena principal vine din modul n care sunt colectai banii pentru investiie, care sunt strni n mod privat i nu public. 14 Acordul de capital Basel II, cum este numit Cadrul revizuit de adecvare a capitalului (International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards - a Revised Framework), adoptat de Comitetul de la Basel n 2005, nu este o reglementare imperativ pentru sistemele bancare naionale. Cu toate acestea, reglementrile Comitetului de la Basel sunt preluate n norme internaionale sau naionale obligatorii de aplicat. Este si cazul Acordului Basel II, preluat n Directiva European cunoscut sub numele CAD III Capital Adequacy Directive. CAD III preia Directiva Bancar Consolidat
10

13 DIRECIA STUDII I DOCUMENTARE LEGISLATIV

CRIZA FINANCIAR N UNIUNEA EUROPEAN: CAUZE, EFECTE, CONCLUZII

Comitetul Economic i Social European invit Comisia European, n conformitate cu planul su de aciune cu privire la modernizarea dreptului societilor comerciale i administrrii ntreprinderilor, s prezinte, ct mai curnd posibil, proiectul dispoziiilor legislative menite s accelereze ritmul informaiilor furnizate de ctre investitorii instituionali privind politicile lor de investiii i votare. Pentru a ntri protecia acordat investitorilor care i plaseaz banii n fonduri de capital privat (private equity), este necesar modificarea directivei OPCVM15, n aa fel nct s se aplice i acestora i s i oblige s manifeste o mai mare transparen. Cu toate c perspectivele de obinere a unor beneficii considerabile reprezint un factor de atracie, investitorul final ar putea s nu cunoasc riscurile la care se expune. Comisia ar trebui s promoveze i s lanseze, mpreun cu prile interesate (bnci, asociaii de consumatori, autoriti publice i prestatori de servicii etc.) iniiative destinate sporirii nivelului de informare i, mai ales, de nelegere al consumatorilor cu privire la serviciile financiare; acetia nu au ntotdeauna cultura financiar necesar i, prin urmare, nu sunt contieni de riscurile aferente. ntreprinderile cotate la burs i care au fcut obiectul unei operaiuni de buy-out, dar ale cror cifr de afaceri sau numr de lucrtori depete un anumit plafon, ar trebui s aib n continuare obligaia de a publica un minimum de informaii i dup retragerea de la burs, cnd nu mai au obligaiile de publicitate obinuite. Managementul i diversificarea riscurilor Ar trebui s se aib n vedere posibilitatea de a impune o diversificare a portofoliului fondurilor investite, n special n cazul economiilor salariale, pe baza modelelor existente. Criza creditelor ipotecare americane s-a extins i n alte segmente ale pieei financiare i n Uniunea European. n caz de criz bancar european, este clar c vor exista costuri aferente considerabile, din cauza fragmentrii procesului de supraveghere, care va ncetini reacia adecvat. Conform principiului subsidiaritii, marile bnci ar trebui s fac obiectul unei supravegheri la scar european. Comitetul le solicit acestora, precum i Comisiei i Comitetului European de Supraveghere Bancar (Committee of European Banking Supervisors CEBS) s se consulte n vederea precizrii modalitilor i definirii criteriilor care s permit identificarea bncilor interesate. n cazul managementului prin delegare, care permite diversificarea managementului de risc, prelungirea duratei mandatelor de management ar stimula o abordare pe termen mai lung i ar limita activitile speculative care depesc cadrul arbitrajului, n vederea limitrii msurilor pe termen scurt i a cursei pentru profituri prin atitudini speculative ale prestatorilor de servicii de management. Ageniile de evaluare financiar, care sunt n acelai timp judector i parte, ntruct acestea ajut bncile de investiii s conceap, s valorizeze i s vnd produsele derivate, ar trebui s fac dovad de mai mult transparen.

2000/12/EEC i Directiva de adecvare a capitalului societilor de investiii i al instituiilor de credit 93/6/EEC, reconfigurate. La nivelul statelor Uniunii Europene, Directiva CAD III se va aplica imperativ din anul 2007. 15 Directiva 85/611/CEE a Consiliului din 20 decembrie 1985 de coordonare a actelor cu putere de lege i a actelor administrative privind anumite organisme de plasament colectiv n valori mobiliare.

14 DIRECIA STUDII I DOCUMENTARE LEGISLATIV

CRIZA FINANCIAR N UNIUNEA EUROPEAN: CAUZE, EFECTE, CONCLUZII

Reconcilierea strategiei financiare cu modelul social european Acordarea de avantaje fiscale ar putea stimula fondurile de pensii, care dezvolt o strategie pe termen lung, s integreze calitatea i responsabilitatea social n cadrul politicilor lor de investiii financiare, investiiile responsabile din punct de vedere social reprezentnd, n momentul de fa, doar un procent limitat. Comisia European i statele membre trebuie s se asigure c responsabilitatea social a ntreprinderilor este asumat de toate prile implicate, inclusiv de fondurile de investiii, care au o mare influen asupra societilor n care sunt implicate i pe care, uneori, le conduc. n acest sens, CESE analizeaz aplicarea Directivei privind informarea/consultarea lucrtorilor din holding-uri i solicit ca directiva s fie revizuit, n cazul n care acetia nu sunt menionai. n mod complementar, ar trebui actualizat directiva privind meninerea drepturilor lucrtorilor n caz de transfer al ntreprinderii, astfel nct s acopere i transferul de ntreprinderi realizat prin intermediul unei operaiuni de transfer al acestor tipuri de aciuni. Aceasta va permite o mai bun respectare a drepturilor lucrtorilor de a fi informai i consultai. Serviciile de interes economic general sunt un pilon fundamental al modelului social european. Acestea constituie, de asemenea, o int primar pentru fondurile de private equito, care opteaz pentru achiziionrile de ntreprinderi pe datorie (leveraged buy-outs), deoarece serviciile de interes general duc la fluxuri de numerar importante, dein o poziie de cvasi-monopol, au datorii mici i cheltuieli de funcionare ridicate. n vederea prevenirii daunelor care ar putea fi aduse coeziunii, CESE i reitereaz apelul n favoarea unor principii de baz comune, care s fie respectate de toate serviciile de interes general i s fie definite la nivelul Comunitii. Aceste principii ar trebui stabilite printr-o directiv-cadru i, dac este necesar, prin directive specifice, n funcie de sector. Un tratament fiscal pe baze egale Dup modelul anumitor ri care pun deja n aplicare acest principiu sau sunt pe cale de a o face (Danemarca, Germania, Marea Britanie), trebuie avute n vedere, cu respectarea principiului subsidiaritii, norme care s limiteze deductibilitatea fiscal a dobnzilor la datorii n cazul n care o ntreprindere face obiectul unei operaiuni de buyout. n cadrul lucrrilor iniiate deja n cadrul OCDE i pentru a continua lupta mpotriva concurenei neloiale din paradisurile fiscale, este necesar examinarea posibilitii de a modifica normele de impozitare, n aa fel nct, n practic, baza de impozitare a fondurilor de hedging s fie stabilit n funcie de locul n care managerul i desfoar efectiv activitile, avnd n vedere faptul c, n general, este vorba despre marile orae din rile membre OCDE. De asemenea, nivelul impozitului nu ar trebui s fie cel aplicabil ctigurilor de capital, ci cel aferent venitului normal. Avnd n vedere c multe dintre deciziile de a investi pe termen foarte scurt sunt luate n paradisuri fiscale (offshore), CESE invit Consiliul European, Comisia European i Banca Central European s analizeze posibilitatea de lansare a unei aciuni n temeiul articolului 59 din Tratat. 15 DIRECIA STUDII I DOCUMENTARE LEGISLATIV

CRIZA FINANCIAR N UNIUNEA EUROPEAN: CAUZE, EFECTE, CONCLUZII

Comitetul subliniaz importana consolidrii coordonrii ntre politicile fiscale, cu stabilirea de venituri minime, n special pentru diferitele forme de impozitare a capitalului. Aceast politic se justific prin dubla dorin de echitate i de eficien economic. Convergena sistemelor de corporate governance n general, putem distinge dou grupuri de instituii i de practici care influeneaz modul n care ntreprinderile sunt conduse, administrate sau controlate, de relaii ntre prile implicate, precum i de obiective atribuite ntreprinderii (corporate governance). Modelul anglo-saxon se caracterizeaz prin ntreprinderi a cror proprietate este extrem de dispersat i prin investitori instituionali foarte prezeni, chiar dac acetia nu se implic n managementul ntreprinderii. Dei fiecare n parte nu deine n general mai mult de 3 % din aciuni, investitorii instituionali i exercit influena prin vnzare sau anunarea inteniei de vnzare a aciunilor lor. Acest sistem este tipic pentru rile care au un numr mare de companii cotate la burs. Modelul din Europa continental i din majoritatea celorlalte ri, cum ar fi Japonia, se caracterizeaz prin prezena unor acionari care dein pachete de aciuni de ordinul a 10 % - 20%, care le confer un control efectiv. Aceti acionari sunt statul, bncile sau alte ntreprinderi i se implic direct n managementul ntreprinderii. n comparaie cu modelul anterior, lucrtorii sunt, n acest caz, implicai ntr-o anumit msur n afacerile ntreprinderii, cazul extrem lund forma Mitbestimmung-ului (procesul de co-decizie) german. n cursul ultimelor dou decenii, s-a putut remarca o convergen ntre modelul din Europa continental i modelul anglo-saxon. Dintre factorii de convergen putem meniona: Actul Unic European i privatizarea ntreprinderilor publice; reformele fiscale aplicate n Germania, n special n ceea ce privete ctigurile de pe piaa bursier, care au incitat bncile s-i vnd aciunile din industrie; obligaia introdus de Departamentul American al Muncii adresat investitorilor instituionali de a-i exercita dreptul de vot (1988 i 1994); vitalitatea economic a Statelor Unite n anii '90, care contrasta cu relativa stagnare a rilor din Europa continental; cotarea marilor ntreprinderi pe mai multe piee bursiere; noile standarde internaionale de contabilitate etc. Cu toate acestea, continu s existe o anumit diversitate a formelor naionale/regionale de capitalism, care se explic prin: diversitatea naional a instituiilor economice: dreptul, politica i cultura, precum i dotarea cu resurse; interdependena pieelor de capital i a pieelor muncii, a reglementrilor legale i a normelor care guverneaz funcionarea ntreprinderilor; costul pe care l implic trecerea la un alt sistem, deoarece modificarea unui element dintre cele menionate anterior pune n pericol coerena ansamblului. Impactul economic 16 DIRECIA STUDII I DOCUMENTARE LEGISLATIV

CRIZA FINANCIAR N UNIUNEA EUROPEAN: CAUZE, EFECTE, CONCLUZII

Creterea numrului de investitori instituionali a fcut posibil democratizarea accesului la pieele financiare i la diversificarea riscurilor de portofoliu, prin punerea la dispoziie a expertizei unei echipe de management. Punnd economiile gospodriilor la un loc, fondurile disponibile au crescut, permind o diversificare mai mare, ceea ce reduce riscul individual la care se expun investitorii persoane fizice. OPCVM ofer accesul la o rentabilitate potenial ridicat a capitalurilor persoanelor fizice cu mijloace financiare modeste i avnd cunotine de pia mai modeste. Pentru ntreprinderi i administraiile publice, concentrarea capitalurilor n minile investitorilor instituionali reduce costurile de negociere, datorit existenei unui interlocutor unic. Investitorii instituionali, de orice tip (fonduri de hedging, fonduri de pensii, bnci i asigurri, private equities etc.), administreaz patrimoniul financiar al aproximativ 300 de milioane de gospodrii concentrate, n marea lor majoritate, n Statele Unite, n Europa i n Japonia. Obiectivul acestora este maximizarea rentabilitii economiilor mandanilor lor, innd seama de nivelul de risc pe care acetia sunt dispui s i-l asume. n ceea ce privete consumatorii i gospodriile, ponderea din ce n ce mai mare a cotelor-parte din fondurile de investiii n activele financiare ale gospodriilor implic, n mod logic, o cretere a expunerii patrimoniului financiar al acestora la riscul de pia. Pe lng OPCVM si firmele de asigurare, fondurile de pensii sunt foarte cunoscute de publicul larg. Ele sunt prezentate ca una dintre soluiile care permit simplificarea problemei mbtrnirii demografice. Fondurile de pensii sunt de dou tipuri: cu prestaii definite i cu cotizaii definite. n primul caz, riscul este suportat de ctre finanatori (angajator), iar n cel de al doilea caz, de ctre investitorul final. Dei acestea din urma se caracterizeaz printr-o structur a activelor mai riscant, ele se afl n cretere datorit faptului c finanatorii caut s minimizeze riscul generat de angajamentele pe termen lung ale acestora, iar angajaii sunt atrai din ce n ce mai mult de instrumente de economisire care pot oferi o rentabilitate mai mare i drepturi mai uor de transferat de la un angajator la altul. Administrarea activelor este efectuat chiar de ctre fonduri, dar aceasta este foarte adesea i delegat (n ntregime sau parial) ctre fonduri mutuale sau ctre alte societi de administrare. Astfel, dac perioadele de investiii sunt, teoretic, lungi, atunci performanele de management sunt evaluate pe termen scurt, n funcie de rentabilitate. Acest lucru explic de ce cota-parte a aciunilor din activele totale a crescut n mod considerabil (dar mai puin dect la asiguratori) i a contribuit la creterea preului activelor. Convergena modelelor corporate governance, mpreun cu dezvoltarea TIC16, cu un activism crescnd al investitorilor instituionali i cu norma de rentabilitate a acestora, au pus marile ntreprinderi n situaia de a maximiza cu orice pre rentabilitatea (dividende i ctiguri din capital) aciunilor deinute de acetia. Consideraiile referitoare la capacitatea de a genera fluxuri de lichiditi viitoare, precum i la abordarea de tip parteneriat, promovat de modelul social european, au fost lsate pe al doilea plan. Astfel ia natere un nou tip de guvernan. Aceasta urmrete s provoace n mod proactiv schimbri de strategie, n scopul de a crea continuu valoare pentru acionar (shareholder value), mai curnd, dect s mbunteasc competitivitatea pe termen mediu i lung, care este, drept urmare, compromis. Exemple de astfel de strategii sunt: rscumprarea propriilor aciuni de ctre ntreprinderi (share buy-backs),
16

sectorul tehnologiilor informaiilor i comunicaiilor

17 DIRECIA STUDII I DOCUMENTARE LEGISLATIV

CRIZA FINANCIAR N UNIUNEA EUROPEAN: CAUZE, EFECTE, CONCLUZII

n vederea creterii artificiale a valorii indicatorului de rentabilitate net a capitalurilor proprii, fuziunile-achiziiile, lipsite uneori de orice logic antreprenorial, reducerea sferei de activitate a unei ntreprinderi i integrarea sarcinilor n activitatea grupului, n vederea promovrii diversificrii portofoliului de investiii, delocalizrile, reducerile de personal i flexibilitatea contractelor de munc, pentru reducerea cheltuielilor fixe, sau pentru transformarea costurilor fixe n costuri variabile. n general, dorina de a atinge o rat de rentabilitate (ROE) ridicat n termeni reali, de la 10% la 20%, n funcie de sector, are efecte macroeconomice destabilizatoare: o rentabilitate att de ridicat implic o cretere a profiturilor mult mai mare dect a PIB-ului, ceea ce a contribuit, pe lng ali factori (migrare, delocalizri, gradul de penetrare din ce n ce mai mare a importurilor etc.), la creterea acelei pri a resurselor aflat n mna deintorilor de capital. ntr-adevr, se constat o nou distribuie a valorii adugate n rile europene. Potrivit datelor Comisiei, ale OCDE i ale BRI, cota-parte procentual a salariilor din PIB pentru media rilor UE-15 a sczut de la 71,5 % n anii '80 la 66,7 % n 2004. Aceast modificare de aproape 5 puncte din PIB s-a tradus printr-o cretere simetric a veniturilor din capital (profituri). Impactul macroeconomic al unei astfel de schimbri n distribuia bogiei are caracter deflaionist: sporete economisirea global, dar, cum puterea de cumprare a salariailor crete lent, cererea acestora este lipsit de dinamism, ceea ce nu stimuleaz ntreprinderile s investeasc. Pe de alt parte, ntruct mare parte din beneficii sunt redistribuite acionarilor (prin dividende i rscumprare de aciuni), se creeaz lichiditi excedentare i fenomenul se autoalimenteaz. De asemenea, ntruct principalele ri din OCDE au intrat n concuren pentru a atrage investiii strine directe, stimulate de lichiditile excedentare, dar frnate de scderea dinamismului pieei lor interne, acestea s-au lansat ntr-o politic de scdere a impozitelor, ceea ce ar putea duce la prbuirea finanelor publice, dac nu se reduc, n acelai timp, cheltuielile publice, cu excepia celor sociale. De asemenea, ntruct dobnda pltit aferent datoriei este scutit de impozit n multe ri, achiziionarea de ntreprinderi pe datorie (leveraged buyout) este echivalent cu o subvenionare din partea autoritilor publice a operaiunilor de private equities care sunt, n acest fel, privilegiate. Pe lng problemele ridicate de practicile de concuren neloial la adresa acelor actori economici care nu recurg la astfel de proceduri, achiziionrile pe datorie au implicaii asupra finanelor publice. Un studiu al Ministerului Finanelor danez prevede c, n cazul n care situaia se menine, aceste pierderi pot reprezenta n Danemarca 25% din venitul total provenit din impozitul pe profitul ntreprinderilor, n urmtorii doi ani. n aceeai situaie se afl majoritatea rilor europene i din zona euro supuse criteriilor bugetare ale Pactului de Stabilitate i Cretere. n ceea ce privete remunerarea managerilor de fonduri, procentul de 20% din beneficii pe care l primesc, n general, pentru randamente care depesc anumite plafoane, se impoziteaz, de obicei, la o rat mai sczut dect cea care se aplic ctigurilor de capital i nu la rata mai ridicat a impozitului normal pe venit. Acest lucru nu se justific, ntruct acetia nu contribuie dect la o parte marginal a capitalului. Aceast situaie ridic o problem de egalitate a tratamentului fiscal ntre managerii de fonduri i ali lucrtori, care sunt obligai s plteasc impozite mai mari. Au evoluat nu doar tipul i strategia ntreprinderii, ci i rolul directorului executiv: cu zece ani n urm, responsabilitatea unui director executiv era de a administra ntreprinderea i activele acesteia, reprezentnd diferitele pri interesate. n prezent, 18 DIRECIA STUDII I DOCUMENTARE LEGISLATIV

CRIZA FINANCIAR N UNIUNEA EUROPEAN: CAUZE, EFECTE, CONCLUZII

obiectivul principal al unui director executiv este acela de a obine profituri nete pentru investitori. Indicele de destituiri din cauza rezultatelor considerate nesatisfctoare de ctre acionari a atins nivelul maxim n 2005, moment n care se nregistrau de patru ori mai multe cazuri de destituire a directorilor executivi din aceste motive dect cu zece ani n urm. Mai mult de o ntreprindere din apte a cunoscut o schimbare la nivelul conducerii n 2005, comparativ cu una din unsprezece cu zece ani n urm. Durata mandatului acestora a fost, de asemenea, redus. Aceast rotaie din ce n ce mai rapid ridic probleme, deoarece transformrile necesare ntreprinderilor necesit n mod obinuit trei sau patru ani pentru a putea fi puse n aplicare. n consecin, ntruct numeroase consilii de administraie se vd lipsite de candidai care s-i urmeze n funcie directorului destituit, prin efect de cascad se constat o nou majorare a remuneraiei directorilor, explicabil, pe de o parte, prin faptul c noii lor angajatori caut s-i motiveze pentru a-i prsi funciile ocupate i, pe de alt parte, prin faptul c angajatorii actuali ai acestora ncearc s-i rein. Din acest motiv, imensa majoritate a investitorilor instituionali protesteaz mpotriva nivelului considerat excesiv al remuneraiilor directorilor (90%) i a absenei unui efect pozitiv asupra rezultatelor ntreprinderii (78%)17. Dac ntreprinderile par s se distaneze de stock options, care au dus la conflicte de interese i la scandaluri rsuntoare, practica obinuit constnd n acordarea de paruute de aur (golden parachutes) i de alte retribuii unor directori executivi care nu au reuit s mbunteasc performanele ntreprinderilor acestora (la nivel de competitivitate i de locuri de munc) este ocant n ochii opiniei publice. Coeziune / Inegaliti sociale Pe de o parte, dei dividendele cu valori substaniale pltite acionarilor erau justificate, n trecut, prin riscul ridicat implicat de operaiunile n care acetia i angajau capitalul, baza acestui argument a fost subminat serios de evoluiile din ultimii ani. ntr-adevr, rspunderea acestora se limiteaz exclusiv la contribuia adus, iar negociabilitatea activelor lor este legat de o lichiditate crescnd a pieelor financiare i bursiere, datorit noilor tehnologii i globalizrii acestora, ceea ce reduce n mod semnificativ nivelul riscului pe care i-l asum, oferindu-le, n acelai timp, o capacitate de ieire (exit) i de diversificare fr egal. Pe de alt parte, unii economiti au remarcat o sezonalitate a concedierilor de natur economic, acestea atingnd apogeul n ianuarie i n iunie, adic n momentul definirii i revizuirii bugetelor anuale n ntreprinderi i au concluzionat c aceste concedieri sunt, mai degrab, destinate mbuntirii rezultatelor financiare, dect unor necesiti industriale18. Pe lng aceasta, individualizarea contractelor de munc i a remuneraiilor este la ordinea zilei, la fel ca i numrul impresionant de contracte atipice, precum contractele pe perioad determinat i contractele cu timp parial, care au ca scop convertirea unei pri din costurile fixe, legate de remunerarea lucrtorilor, n costuri variabile i, n final, majorarea profitului, adic a rentabilitii pe aciune (return on equity). n 1992, 25,4% dintre lucrtori aveau ncheiate contracte pe perioad
17 18

Watson Wyatt, Corporate directors give executive pay model mixed reviews, iunie 2006. D. Plihon, Nesigurana i flexibilitatea locurilor de munc, avatarurile globalizrii capitalului,

2006.

19 DIRECIA STUDII I DOCUMENTARE LEGISLATIV

CRIZA FINANCIAR N UNIUNEA EUROPEAN: CAUZE, EFECTE, CONCLUZII

determinat sau cu timp parial. n 2005, proporia crescuse la 33%. Numrul mare de contracte nesigure de acest tip s-a rspndit ntr-un ritm mai rapid dect acela al crerii de locuri de munc pentru ntreaga perioad (cu excepia anului 2005) i, n ceea ce privete contractele pe perioad determinat, nu conduce dect n 33% din cazuri la un contract pe perioad nedeterminat (comparativ cu 22% din cazuri - la neocupare i cu 39% din cazuri - la un alt contract de acelai tip)19. De aici rezult o serie de riscuri noi pentru lucrtori i ntreprinderi: ntreprinderile nu investesc n aceti lucrtori mobili, iar acetia nu depun eforturile necesare, simindu-se mai puin implicai n ntreprindere i temndu-se c nu vor avea nici un beneficiu concret de pe urma formrii profesionale; capitalul uman cu aptitudini din ce n ce mai specifice profilului ntreprinderilor la care lucreaz, n societatea bazat pe cunoatere, nu este uor de redistribuit (nu se poate transfera n mod real de la o firm la alta); reprezentanii lucrtorilor nu mai pot s identifice care sunt interlocutorii crora trebuie s li se adreseze n cadrul dialogului social, conductorul lor rezumndu-se doar la o atomizare a unor acionari fluctuani, crora acetia nu i pot asocia nici o figur; lucrtorii sunt pui n situaie de concuren: la nivel mondial, datorit mobilitii nsemnate a capitalului productiv i financiar i dublrii numrului de lucrtori n economie, ca urmare a prbuirii blocului sovietic i a intrrii pe scena internaional a Chinei i Indiei n special; la nivel naional, din cauza ratei omajului, a proliferrii locurilor de munc de slab calitate, ceea ce sporete valoarea locurilor de munc de calitate, i a paradoxului formrii profesionale: pe de o parte, este de actualitate s ari cu degetul nevoia de formare profesional i inadecvarea competenelor profesionale actuale, pe de alt parte, aproape un lucrtor din trei se consider supracalificat n raport cu competenele pe care le implic activitatea sa profesional, iar celor mai puin calificai i lucrtorilor interimari nu li se ofer suficiente posibiliti de formare; aceast concuren este cu att mai mare cu ct mobilitatea lucrtorilor este relativ limitat, din cauza meninerii perioadelor tranzitorii ale legilor privind migraia economic, conform crora accesul unui cetean strin la o pia a forei de munc este condiionat de o lips acut de lucrtori pe un anumit segment de meserii (restricii politice), de absena unor progrese reale nregistrate n domeniul portabilitii pensiilor sau de supranclzirea pieei imobiliare (restricii socio-economice) sau de cunotinele lingvistice insuficiente (restricii culturale). Trebuie gsit un nou echilibru ntre acionari i lucrtori. Dezechilibrul se reflect nu numai n distorsionarea distribuiei PIB-ului ntre capital i munc i n elementele menionate mai sus, ci i ntr-o evoluie exponenial a pieelor financiare i bursiere n ultimii ani, n contradicie cu dreptul muncii, care a evoluat n sens contrar, ceea ce nseamn c nu li se mai acord o protecie suficient lucrtorilor (att n ceea ce
19

European Working Conditions Observatory.

20 DIRECIA STUDII I DOCUMENTARE LEGISLATIV

CRIZA FINANCIAR N UNIUNEA EUROPEAN: CAUZE, EFECTE, CONCLUZII

privete contractele de munc, ct i formarea continu la locul de munc 20, de exemplu). Aceasta demonstreaz c flexibilitatea muncii (i insecuritatea crescut a locului de munc) devine o variabil de ajustare pentru ntreprinderi. Dei este adevrat c a crescut numrul salariailor acionari, acest fapt nu poate remedia situaia, n msura n care sunt vizai, n special i n mod disproporionat (avnd n vedere reprezentarea acestora n ansamblul salariailor), lucrtorii cu cele mai mari remuneraii (n general, cei cu funcii de conducere). Amintindu-ne c un sistem economic reprezint un produs al evoluiei istorice, este uor de neles de ce convergena modelelor de corporate governance nu a produs n Europa continental efecte deosebit de vizibile n ceea ce privete combaterea omajului, din moment ce modelul social european se bazeaz n special pe o economie social de pia, care presupune o abordare de tip parteneriat, n sens larg, mai presus de interesele exclusive ale acionarilor. De mai muli ani, am intrat ntr-o faz de puternic moderaie salarial sub presiunea concurenei internaionale care se intensific i sub presiunea normelor de rentabilitate21. Cu toate acestea, nu toate clasele socioprofesionale sunt afectate de acest fenomen. Prin urmare, avnd n vedere c acest lucru se practic n Statele Unite, Comisia European, Eurostat i BCE ar trebui s-i perfecioneze datele statistice, definindu-le, pentru a putea identifica mai bine categoriile de persoane (cu salarii foarte mari, cu salarii foarte mici, categorii intermediare) care se afl la originea creterii masei salariale globale i n general a veniturilor, astfel nct s se poat evalua mai bine riscurile care amenin stabilitatea preurilor, tiut fiind c persoanele care aparin acestor categorii nu au aceeai tendin de a consuma.

Cercetare, dezvoltare i inovare Deoarece investitorii instituionali au tendina de a da dovad de mimetism n deciziile lor privind investiiile, este posibil ca acest aspect s dea natere la suprainvestiii n anumite sectoare i, concomitent, la subinvestiii n alte sectoare, astfel cum a dovedit criza bursier din 2000 - 2001. Exemplul rilor scandinave demonstreaz c este posibil s combini performanele sociale i tehnologiile nalte cu un sistem financiar bazat pe pieele bancare, mai degrab dect pe cele bursiere. n ceea ce privete fondurile de private equities, dac acestea aduc capitalul de risc indispensabil lansrii unor noi activiti de ctre ntreprinderile de dimensiuni modeste (start-up), aceast ni este n scdere de civa ani ncoace (n 2003: mai puin de 10 % din investiii). Activitatea private equities este, din contr, din ce n ce mai mult axat pe buy-outs, rscumprri de ntreprinderi (n 2003: peste 60 %). Aceast tendin nu este, de altfel, de natur s stimuleze investiiile, din moment ce, din cauza
European Working Conditions Observatory, Fourth European Working Conditions Survey, 2007, p. 49. 21 Comisia European, The contribution of labour cost developments to price stability and competitiveness adjustment in the Euro Area n Quarterly Report on the Euro Area.
20

21 DIRECIA STUDII I DOCUMENTARE LEGISLATIV

CRIZA FINANCIAR N UNIUNEA EUROPEAN: CAUZE, EFECTE, CONCLUZII

riscului pe care l implic aceast activitate, fondurile de private equity vor avea ca prioritate rambursarea sumelor ctre acionari i remunerarea acestora, mai degrab dect investiia pe termen lung. Pe lng aspectele legate de cercetare i dezvoltare, interaciunile aa-zis tacite reprezint un factor de competitivitate din ce n ce mai important pentru toate ntreprinderile. Aceste interaciuni tacite implic schimbul de informaii, formularea de opinii, coordonarea i monitorizarea altor activiti i schimburile (bunuri, servicii i informaii) cu ali lucrtori, clieni i furnizori, reprezentnd o combinaie ntre diferite tipuri de cunoatere. Angajaii care dein acest tip de aptitudini reprezint astzi ntre 25% i 50% din fora de munc. Dac doresc s ctige n competitivitate, companiile nu mai pot miza pe standardizarea muncii angajailor sau pe nlocuirea acestora cu maini. Dimpotriv, ele trebuie s ridice barierele organizaionale, s instituie un climat de ncredere ntre angajaii lor, precum i ntre acetia i conducere, i s le permit s ia decizii i s comunice mai uor i mai rapid. De aici rezult c fora lor rezid n cunoaterea colectiv, specific ntreprinderii i care se contureaz n timp. ntreprinderile dispun n prezent de un mare spaiu de manevr pentru a mbunti productivitatea lucrtorilor implicai n interaciuni tacite, ceea ce este mai puin valabil pentru alte tipuri de lucrtori. Acest lucru se reflect n diferenele mari de performan n sectoarele n care acest tip de activitate este important. Dialogul social sectorial are un rol important de jucat n aceast privin, facilitnd realizarea de schimburi de experien ntre ntreprinderi, de exemplu n cadrul unor seminarii i studii. Accentul pus pe competenele specifice ntreprinderilor pune o serie de probleme cu privire la flexicuritate, care presupune mai degrab o formare cu caracter generic, n vederea gsirii unui loc de munc ntr-o ntreprindere care ar putea fi activ ntr-un alt sector dect cel pe care lucrtorul l prsete. Efecte de prghie i riscuri sistemice Operaiunile de tip buy-out la care procedeaz anumite tipuri de fonduri de private equities reprezint o activitate de natur speculativ care const n ndatorare, urmat de miza privind posibilitatea de a utiliza rentabilitatea generat de compania int pentru a rambursa mprumutul i a obine o valoare adugat considerabil n urmtorii 5 ani. n rile Europei continentale, acest tip de operaiuni reprezenta n 1995 0,6% din PIB, iar n 2005 peste 3%22; n cazul Regatului Unit, cifrele ajung la 1% i respectiv 7%. Operaiunile de tip buy-out reprezint baza activitilor efectuate de private equities (70%), n timp ce proporia capitalului de risc (venture capital) este n scdere (5% pentru 2005). n al doilea semestru din 2006, semnalele de alarm trase de bncile centrale (BCE, Banca Angliei) i de ageniile de rating (Standard and Poor's) s-au nmulit, ca rspuns la efervescena acestui sector (500 de miliarde USD), care a acumulat n 2005 cu 70 miliarde USD mai mult dect n anul anterior. Acestea au subliniat att riscul sistemic aprut n urma creterii considerabile a datoriilor societilor, ct i o nmulire a junk bonds, care atinseser niveluri ngrijortoare.

22

Adrian Blundell-Wignall, Private Equity Trends and Issues, 2007.

22 DIRECIA STUDII I DOCUMENTARE LEGISLATIV

CRIZA FINANCIAR N UNIUNEA EUROPEAN: CAUZE, EFECTE, CONCLUZII

Putem vorbi de o dilem n faa creia sunt puse autoritile monetare, deoarece orice cretere a ratelor care ar stopa aceast activitate, ar condamna simultan unele ntreprinderi care supravieuiesc n prezent datorit excesului de lichiditi la nivel global. Operaiunile de tip buy-out pun alte dou probleme complet diferite, ns nu mai puin importante: n msura n care operaiunea se realizeaz prin constituirea unui holding, directiva privind informarea/consultarea lucrtorilor nu se aplic. Prin urmare, rezult o mai mic participare a acestor lucrtori, care sunt de ordinul sutelor de mii n Europa. Prin intermediul LBO (achiziiilor pe datorie), fondurile de investiii pot face parte, n numele societii pe care o dein, din consiliul de administraie al unui mare grup european activ ntr-un sector crucial, precum cel aerospaial. Avnd n vedere c anumite fonduri de origine american au relaii extrem de strnse cu puterea politic i cu serviciile de informaii americane, independena tehnologic, militar i politic a Uniunii Europene este pus n pericol, n msura n care participarea n consiliul de administraie ofer accesul la informaii confideniale n general, diverse date subiective mresc n mod artificial randamentul mediu nregistrat de fondurile de private equities. ntruct nu au obligaia de a raporta, sunt publicate doar rezultatele celor mai bune fonduri de private equities, iar fondurile care dispar din cauza rezultatelor nesatisfctoare sunt retrase din bazele de date. Un studiu al Citygroup indic faptul c, dup luarea n considerare a acestor elemente, rentabilitatea calculat pe o perioad de 10 ani este inferioar unui portofoliu de aciuni de societi cu capitalizare bursier medie (mid-cap). Luarea n calcul a cheltuielilor de administrare i de plasare n valori nelichide contribuie i ea la reducerea rentabilitii nregistrate. Fondurile de hedging constituie o industrie de peste 1,5 trilioane USD. Aceste fonduri nu sunt noi, ns au luat o amploare deosebit de mare n cursul ultimilor 20 de ani. Acest sector se confrunt cu presiunile exercitate de unii investitori, precum fondurile de pensii, n sensul de a-i spori transparena. Aceast cerin a dus de curnd la stabilirea unui rating de credite i de risc de ctre diferite agenii de rating. Datorit ponderii financiare colosale ale acestora, fondurile de hedging exercit, la rndul lor, o influen considerabil asupra pieelor financiare, bursiere i monetare, ceea ce ar merita o analiz aprofundat: Recent, autoritile de reglementare americane, engleze i europene iau manifestat din nou grija c bncile de investiii le-ar putea permite fondurilor de hedging s-i majoreze capacitatea de mprumut, prin utilizarea unor garanii relativ nelichide a cror valoare ar putea, n consecin, s scad rapid n cazul unei crize financiare. Aceste autoriti iau n discuie i modalitatea offshore, care speculeaz efectul de prghie, permindu-le bncilor americane s-i extind creditele asupra fondurilor de hedging dincolo de limitele legale. Fondurile de hedging sunt active i pe segmentul de carry trade, adic n operaiunile prin care investitorii mprumut n monede cu rate ale dobnzii mici (precum yenul japonez sau francul elveian), pentru a investi apoi sumele mprumutate n monede cu rate ale dobnzii mai mari (dolarul australian). Din ce n ce mai multe bnci (de exemplu, BRI) 23 DIRECIA STUDII I DOCUMENTARE LEGISLATIV

CRIZA FINANCIAR N UNIUNEA EUROPEAN: CAUZE, EFECTE, CONCLUZII

i mai muli economiti sunt convini c aceast activitate foarte avantajoas pentru fondurile de hedging reprezint o explicaie pentru slbiciunea yenului, care a atins la sfritul lunii ianuarie un prag minim (dup 4 ani) n raport cu dolarul american. O schimbare brusc a dobnzii (ca urmare a cursurilor ratelor de schimb japoneze ca rspuns la vigoarea economiei nipone) pentru moneda japonez ar putea degenera ntr-o criz financiar. Carry trade-ul de tip speculativ este estimat de ctre Barclays Capital, ca fiind la cel mai nalt nivel, de la criza din Rusia, din 1998. Produsele derivate le permit bncilor s-i elimine riscurile din bilan, transformndu-le n produse financiare complexe care fac apoi obiectul unor tranzacii. Astfel, riscul este redus la minimum, dar este introdus n ciclul economic, fiind transferat ctre anumii ageni care pot s nu fie supui unor reguli prudeniale. Dac probabilitatea statistic a unui oc financiar major cu repercusiuni sistemice s-a micorat n timp, ocul rmne probabil, iar pagubele ar fi i mai importante dect n trecut, n special din cauza legturilor mai strnse dintre instituii i piee, a inovaiilor financiare care au fcut posibil o mai bun integrare a pieelor i a operaiunilor de fuziune-achiziie n sectorul bancar i n asigurri. Din cauza efectului de prghie, care s-a amplificat n ultimii ani i care, prin definie, nu apare n bilan, este imposibil s apreciem care sunt sumele reale aflate pe pia i riscurile la care este expus sistemul economic.

BIBLIOGRAFIE 1. MIGAUD, Didier, La crise financire internationale, Rapport dinformation no. 1235, Assemble Nationale, Commission des finances, novembre 2008 2. GARRIGUE, Daniel, LEurope face la crise financire, Rapport d information no.1291, Assemble Nationale, Commission charge des affaire europennes, decembre 2008 24 DIRECIA STUDII I DOCUMENTARE LEGISLATIV

CRIZA FINANCIAR N UNIUNEA EUROPEAN: CAUZE, EFECTE, CONCLUZII

3. LIRZIN, Franck, LUnion Europenne face la crise financire : quelles rponses?, Fondation Robert Schuman, 22 septembre 2008 4. BLUNDELL-WIGNALL, Adrian, The Subprime Crisis : Causal Distorsions Reform, OECD, 2008 5. BLUNDELL-WIGNALL, Adrian, Size, Deleveraging and Some Policy Options, OECD, 2008 6. http://eesc.europa.eu/index_ro.asp 7. http://europa.eu/ 8. http://www.monde-diplomatique.fr/ 9. http://www.robert-schuman.org/

25 DIRECIA STUDII I DOCUMENTARE LEGISLATIV