Burse Internationale de Marfuri1

UNIVERSITATEA TRANSILVANIA BRAŞOV
FACULTATEA DE ŞTIINŢE ECONOMICE

ŞI ADMINISTRAREA AFACERILOR
Lector univ. dr. Titus SUCIU
BURSE INTERNAŢIONALE
DE MĂRFURI
CURS PENTRU ID
2011
CUPRINS
PREFAŢĂ …………………………………………………………………………… 2
Unitatea de învăţare 1
ELEMENTE DEFINITORII ALE BURSELOR................. .......................................... 5
INSTRUMENTELE FINANCIARE .......................................................................... 16
EMISIUNEA ŞI EVALUAREA ACŢIUNILOR ....................................................... 28
EMISIUNEA ŞI EVALUAREA OBLIGAŢIUNILOR ............................................. 43
COTAREA VALORILOR MOBILIARE ................................................................. 60
OPERAŢIUNI CONDIŢIONALE ............................................................................. 73
TRANZACŢIILE FUTURES .................................................................................... 83
SPECULAŢIA ............................................................................................................ 94
HEDGING CU CONTRACTE FUTURES .............................................................. 110
INDICII BURSIERI ................................................................................................. 125
CONTRACTELE CU OPŢIUNI ............................................................................. 149
ANALIZA TEHNICĂ A PIEŢEI FUTURES ......................................................... 163
PRACTICA MARILOR PIEŢE: NEW YORK, TOKIO, LONDRA ..................... 173
BIBLIOGRAFIE …………………………………………………………………. 196
1
PREFAŢĂ
Bursa de valori este o instituţie care asigură publicului mecanisme şi proceduri

adecvate pentru efectuare continuă, ordonată, transparentă şi echitabilă a tranzacţiilor cu
valori imobiliare.
Rolul şi importanţa burselor au crescut în ultimul timp, ca urmare a unui
complex de factori, din care putem menţiona:
- bursa constituie o piaţă principală pe care se întâlnesc cererea şi oferta de
capital, într-un echilibru asigurat de legile liberei concurenţe;
- tranzacţiile în cadrul burselor se încheie pe baza unor reglementări bine
determinate şi a unor uzanţe şi reguli cunoscute, fapt ce sporeşte încrederea între
vânzători şi cumpărători;
- cotaţiile care se stabilesc în cadrul burselor pot influenţa nivelul preţurilor şi
cursurilor de schimb pentru operaţiunile care se încheie în afara acesteia (o parte
importantă din afaceri se negociază direct între vânzători şi cumpărători, iar aceştia se
orientează şi pe baza cotaţiilor oficiale de la bursă);
- bursele constituie locul unde se concentrează un mare volum de informaţii
cu caracter economic, financiar şi politic;
- capitalurile sunt orientate prin activitatea bursieră spre acele domenii de
activitate ce posedă un grad înalt de eficienţă.
Lucrarea „Burse internaţionale de mărfuri” se adresează studenţilor Facultăţii de
Ştiinţe Economice, specializarea Afaceri Internaţionale, forma de învăţământ ID.
Obiectivele cursului
La sfârşitul acestui curs, studenţii vor dobândi:
- deprinderi de a identifica caracteristicile bunurilor care fac obiectul burselor de
mărfuri,
- abilităţi de a face distincţie între principalele tranzacţii cu active financiare
(contracte la termen, tranzacţii cu primă şi stelaj, operaţiuni speculative, hedging,
contracte cu opţiuni, tranzacţii futures pe indici bursieri),
- cunoştinţe în domeniul emisiunii şi evaluării acţiunilor şi obligaţiunilor şi al
cotării valorilor mobiliare,
- deprinderi de a compara analiza tehnică şi fundamentală.
2
Competenţe conferite
După parcurgerea materialului, studenţii vor fi capabili:
- să calculeze profitul pe acţiune şi randamentul unei acţiuni,
- să identifice principalele configuraţii de grafice,
- să facă o comparaţie între acţiuni şi obligaţiuni,
- să descrie codificarea obligaţiunilor,
- să explice în ce condiţii câştigă cumpărătorul unui contract cu primă,
- să facă o comparaţie între contractul forward şi futures,
- să explice în ce constă rolul social pozitiv al speculaţiei pe piaţa bursieră,
- să identifice care sunt principalele categorii de speculatori,
- să explice în ce constă marcarea la piaţă,
- să facă o comparaţie între indicii din prima generaţie şi indicii din generaţia a
doua,
- să facă o comparaţie între indicii bursieri pe piaţa românească şi cei de pe piaţa
britanică, americană şi franceză,
- să explice în ce constau contractele de tip CALL şi cele de tip PUT,
- să identifice în ce constă succesul graficelor japoneze,
- să identifice în ce constă big-bang-ul londonez.
Structura cursului
Lucrarea conţine 13 unităţi de învăţare, fiecare unitate de învăţare
fiind un curs de sine-stătător. La rândul său, fiecare unitate de învăţare cuprinde:
competenţe, aspecte teoretice privind tematica unităţii de învăţare respective, exemple,
rezumat şi teste de evaluare a cunoştinţelor.
Cerinţe preliminare
Să comunice în scris şi verbal în limba română şi să înţeleagă limba engleză.
Cunoaşterea limbajului economic. Stăpânirea tehnicilor specifice specializării.
Rezolvare de probleme.
Evaluarea
La sfârşitul semestrului, fiecare student va primi o notă care va cuprinde: un test
clasic care va conţine întrebări teoretice şi aplicaţii din materia prezentată în cadrul
acestui material, test ce va deţine o pondere de 60% în nota finală şi două teme de
control care vor deţine o pondere de 40% din nota finală.
3
Chestionar evaluare prerechizite
1. Ce sunt bursele de mărfuri?

2. Ce sunt acţiunile?
3. Cum se numeşte venitul obşinut de acţionar?
4. Cum se calculează valoarea nominală a unei acţiuni?
5. Ce sunt contractele futures?
6. Care sunt operaţiunile condişionale?
7. Ce este indicele bursier?
8. Care sunt indicii bursieri internaţionali?
9. Ce este speculaţia?
10. Care sunt cele mai mari pieţe bursiere pe plan mondial?
4
Unitatea de învăţare U1
ELEMENTE DEFINITORII ALE BURSELOR
Cuprins
U1.1. Introducere..........................................................................................................5
U1.2. Competenţe..........................................................................................................5
U1.3. Conceptul şi trăsăturile pieţei de capital..............................................................6
U1.4. Cererea şi oferta de capital...................................................................................7
U1.5. Structura pieţei de capital.....................................................................................9
U1.6. Piaţa primară şi piaţa secundară...........................................................................11
U1.7. Rezumat................................................................................................................14
U1.8. Test de evaluare a cunoştinţelor............................................................................14
U1.1.Introducere
Termenul de bursă desemnează o instituţie a economiei de piaţă ca formă
organizată de schimb pentru mărfuri sau titluri financiare. După obiectul tranzacţiilor bursele
se clasifică în: burse de mărfuri, burse de servicii şi burse de valori.
Bursele de mărfuri sunt centre ale vieţii comerciale, pieţe unde se tranzacţionează
bunuri care au anumite caracteristici:
- sunt bunuri generice, care se individualizează prin măsurare, numărare sau
cântărire;
- sunt fungibile, adică pot fi înlocuite unele prin altele;
- au caracter standardizabil, în sensul că marfa poate fi împărţită pe loturi omogene,
apte de a fi livrate la executarea contractului încheiat în bursă;
- trebuie să aibă un grad redus de prelucrare, ca o condiţie a păstrării caracterului de
produs de masă, nediferenţiat, omogen. În această categorie intră produse agroalimentare
(grâu, porumb, orez, soia), metale (cupru, aluminiu, zinc), petrol şi unele produse petroliere.
Există şi burse organizate pentru servicii (navlosire) şi asigurări
U1.2.Competenţele unităţii de învăţare

La sfârşitul acestei unităţi de învăţare, studenţii vor fi capabili:
- să identifice caracteristicile bunurilor care fac obiectul burselor de mărfuri,
- să descrie principalele burse de mărfuri pe plan mondial,
- să definească piaţa de capital,
- să definească cererea şi oferta de capital,
- să definească piaţa primară şi piaţa secundară.
5
Durata medie de parcurgere a acestei unităţi de învăţare este de 2 ore.
U1.3. CONCEPTUL ŞI TRĂSĂTURILE PIEŢEI DE CAPITAL

Piaţa de capital reprezintă ansamblul relaţiilor şi mecanismelor prin intermediul
cărora capitalurile disponibile şi dispersate din economie sunt dirijate către entităţi
publice şi private solicitatoare de fonduri.
Existenţa pieţei de capital este determinată de cererea de capital pentru necesităţi
curente de trezorerie şi pentru investiţii şi totodată, este condiţionată de un proces real
de economisire ca fundament al ofertei de capital.
Piaţa de capital leagă emitenţii valorilor mobiliare şi altor instrumente financiare
de investitorii individuali şi instituţionali prin intermediul societăţilor de servicii de
investiţii financiare.
Piaţa de capital funcţionează aşadar ca un mecanism de legătura între cei la
nivelul cărora se manifestă un surplus de capital (investitorii) şi cei care au nevoie de
capital (emitenţii).
TO DO: Ce este piaţa de capital?
Fluxurile de capital dintre emitenţi şi investitori sunt puse în evidenţă de

emisiunea şi tranzacţionarea unor instrumente specifice, de tipul valorilor mobiliare. Ca
orice piaţă, piaţa de capital poate fi definită ca ,,loc de întâlnire’’ a vânzătorilor şi
cumpărătorilor de instrumente financiare .
Conceptul de piaţă de capital are însă conotaţii mult mai profunde, ce decurg
din relaţiile de alocare a resurselor disponibile în scopul fructificării acestora şi al
satisfacerii cererii de capital dintr-o economie. În concepţia anglo-saxonă, piaţa de
capital formează împreună cu piaţa monetară şi cu piaţa asigurărilor ceea ce se numeşte,
cu un termen atotcuprinzător, piaţa financiară. În acest context piaţa de capital este
sinonimă cu piaţa instrumentelor financiare care asigură investirea capitalurilor pe
termen mediu şi lung. Spre deosebire de aceasta, piaţa monetară realizează atragerea şi
plasarea capitalurilor pe termen scurt prin intermediul pieţei interbancare, al pieţei
scontului, al pieţei efectelor de comerţ, al pieţei certificatelor de depozit, al pieţei
eurovalutelor.
6
Practica din România pune în evidenţă opţiunea pentru concepţia anglo-saxonă,
potrivit căreia piaţa de capital este o componentă a pieţei financiare. Piaţa de capital se
reprezintă ca un mecanism de legătură între investitori şi emitenţi, a căror decizie de
investire vizează două obiective complementare:
▪ rentabilitate, respectiv un grad înalt de fructificare a capitalurilor;

▪ lichiditatea, adică recuperarea cât mai operativă a capitalului investit.
TO DO: Ce este piaţa financiară în viziunea anglo-saxonă?
Să ne reamintim
Piaţa de capital reprezintă ansamblul relaţiilor şi mecanismelor prin
intermediul cărora capitalurile disponibile şi dispersate din economie sunt
dirijate către entităţi publice şi private solicitatoare de fonduri.
U1.4. CEREREA ŞI OFERTA DE CAPITAL

Mişcarea fondurilor în economie se poate aşadar realiza în două modalităţi:
▪ prin concentrarea disponibilităţilor băneşti la bănci şi utilizarea de către

acestea a resurselor astfel atrase pentru creditarea utilizatorilor de fonduri – finanţare
indirectă;
▪ prin emisiune de instrumente financiare de către utilizatorii de fonduri pe piaţa

financiară – finanţare directă.
În cazul finanţării directe se pun în circulaţie instrumente financiare şi, o dată
cu ele, se stabileşte o reţea de relaţii între emitenţii respectivelor instrumente, care
reprezintă cererea de fonduri şi cumpărătorii acestora, cei ce reprezintă
oferta de fonduri
TO DO : Ce este finanţarea directă ?
Cererea de capital aparţine unor operatori cum sunt: societăţi comerciale publice
şi private, alte categorii de agenţi economici, instituţii financiar-bancare şi de asigurări,
instituţii publice, guverne, organisme financiar-bancare de pe piaţa internaţională.
Cererea de capital se poate grupa în:
7
a) cerere structurală de capital,
b) cerere legată de factori conjuncturali.
a) Cererea structurală este determinată de nevoia finanţării unor acţiuni
economice în diverse ramuri de activitate, achiziţionarea bunurilor de investiţii şi
finanţarea unor programe de dezvoltare, constituirea şi majorarea fondurilor financiare
ale instituţiilor şi organismelor financiar-bancare naţionale şi internaţionale.
b) Cererea conjuncturală este efectul insuficienţei sau indisponibilităţii
resurselor interne, restricţiilor excesive în acordarea creditelor, nevoilor financiare
generate de deficitul bugetar şi de cel al balanţei de plăţi externe. Cererea este
perturbată de factori cum sunt: fluctuaţia preţurilor, creşterea ratei dobânzii,
nerambursarea la termen a împrumuturilor.
Oferta de capital provine din economisire, adică din tot ceea ce rămâne în
posesia deţinătorilor de venituri după ce-şi satisfac nevoile de consum.
Oferta de capital aparţine deţinătorilor de capitaluri: societăţi comerciale, bănci,
case de economii, societăţi de asigurare, case de pensii, persoane particulare. Oferta este
reprezentată de disponibilităţi băneşti temporar libere pentru care se caută un plasament
cât mai avantajos. Nivelul ofertei este direct influenţat de procesul de economisire.
Economiile devin ofertă pe piaţa de capital numai dacă posesorii lor sunt satisfăcuţi de
modalitatea de fructificare, adică dacă piaţa asigură rentabilitatea cerută de investitori.
Investitorii se împart în două mari categorii:
a) individuali,
b) instituţionali.
a) Investitorii individuali sunt persoane fizice sau juridice care fac tranzacţii de
dimensiuni modeste pe piaţa titlurilor financiare.
Aceştia pot fi:
▪ investitori pasivi pe termen lung, care cumpără şi păstrează valori mobiliare

cu scopul de a-şi asigura câştiguri de capital pe termen lung. Acest grup de investitori
are un impact redus asupra preţului zilnic al valorilor mobiliare;
▪ negociatori activi, care încearcă să valorifice mişcarea cursului bursier în

vederea obţinerii unui profit.
b) Investitorii instituţionali sunt societăţi sau instituţii care fac tranzacţii de
dimensiuni mari.
Exemple: băncile, societăţile de asigurare, societăţile de investiţii, organismele
de plasament colectiv, instituţiile care gestionează fondurile de pensii.
8
O astfel de categorie de investitori exercită o influenţă semnificativă asupra
volumului tranzacţiilor şi preţului instrumentelor financiare.
Să ne reamintim
Cererea de capital aparţine unor operatori cum sunt: societăţi
comerciale publice şi private, alte categorii de agenţi economici, instituţii
financiar-bancare şi de asigurări, instituţii publice, guverne, organisme
financiar-bancare de pe piaţa internaţională. Oferta de capital provine din economisire,
adică din tot ceea ce rămâne în posesia deţinătorilor de venituri după ce-şi satisfac
nevoile de consum.
U1.5. STRUCTURA PIEŢEI DE CAPITAL

Diversitatea produselor tranzacţionate, a procedurilor şi tehnicilor de vânzare-
cumpărare a instrumentelor financiare, precum şi modalităţile diferite de finalizare a
tranzacţiilor sau modul de formare a preţului valorilor mobiliare au impus structurarea
pieţelor de capital în raport cu diferite criterii.
a. Privită prin prisma producerii şi comercializării valorilor mobiliare, piaţa de
capital cuprinde două segmente:
▪ piaţa primară – piaţa pe care noile emisiuni de instrumente financiare sunt

negociate pentru prima oară;
▪ piaţa secundară – piaţa pe care sunt tranzacţionate instrumente financiare

aflate deja în circulaţie. Piaţa secundară furnizează lichiditate pentru investitorii care
doresc să-şi schimbe portofoliile înainte de data scadenţei.
b. După obiectul tranzacţiei, se deosebesc:
▪ piaţa acţiunilor – piaţa pentru acţiuni comune şi preferenţiale emise de

societăţi comerciale. Spre deosebire de obligaţiune, care promite plăţi periodice ale
cuponului şi rambursarea sumei împrumutate la scadenţa şi care are prioritate asupra
veniturilor emitentului, o acţiune comună nu promite nici o plată periodică, ci conferă
doar un drept rezidual asupra veniturilor emitentului;
TO DO : Ce este piaţa acţiunilor ?
▪ piaţa obligaţiunilor – piaţa pentru instrumente de datorie de orice fel;
9
▪ piaţa contractelor la termen – piaţa pe care valorile mobiliare se
tranzacţionează pentru livrarea şi plata viitoare. Instrumentul tranzacţionat este numit
contract la termen. Valorile mobiliare ce fac obiectul contractului pot fi deja în
circulaţie sau pot fi emise înainte de scadenţa contractului. Dacă un contract la termen
este tranzacţionat prin negociere, se numeşte contract forward (piaţa forward), iar dacă
este standardizat, este de tip futures;
▪ piaţa opţiunilor (options) – piaţa în care se tranzacţionează valori mobiliare

pentru livrare condiţionată. Instrumentul tranzacţionat este numit contract de opţiuni.
Contractul este executat la opţiunea cumpărătorului. Cel mai des întâlnite tipuri de
contracte de opţiuni sunt opţiunile call (de cumpărare) şi opţiunile put (de vânzare).
TO DO: Ce este piaţa opţiunilor?
c. După modul de formare a preţului instrumentelor financiare, piaţa de capital

se structurează în:
▪ piaţa de licitaţie – piaţa în care tranzacţionarea este condusă de o parte terţă,

în funcţie de suprapunerea preţurilor la ordine primite de a cumpăra sau de a vinde o
anumită valoare mobiliară. Persoana care tranzacţionează este un agent pentru servicii
de investiţii financiare. Cererile şi ofertele menţionează atât preţul, cât şi cantitatea.
Tranzacţiile se realizează la acele preţuri pentru care există atât cerere, cât şi ofertă.
Cumpărătorii şi vânzătorii nu tranzacţionează unul cu celălalt şi, în general, nu cunosc
identitatea celeilalte părţi. Piaţa este impersonală şi organizată, având reguli de
tranzacţionare fixate;
▪ piaţa de negocieri – piaţa în care cumpărătorii şi vânzătorii negociază între ei

preţul şi volumul valorilor mobiliare, fie direct, fie prin intermediari. Această piaţă este
utilă în cazul valorilor mobiliare inactive şi pentru tranzacţii foarte mari, care pot cauza
pe o piaţă de licitaţii fluctuaţii de scurtă durată, până în momentul în care vor exista
suficiente ordine în cealaltă parte a pieţei. Negocierea furnizează timp pentru
identificarea cumpărătorilor şi vânzătorilor şi pentru revizuirea preţului sau volumului.
Piaţa de negocieri este o piaţă ,,la ghişeu’’ (over-the-counter), localizată la sediile
intermediarilor. Deoarece tranzacţiile se derulează în mai multe locuri, este o piaţă prin
telefon, telex sau computer.
d. În funcţie de momentul finalizării tranzacţiilor, se deosebesc:
10
▪ piaţa la vedere – cea pe care valorile mobiliare sunt tranzacţionate pentru
livrare şi plata imediată. ,,Imediat’’ este definit de respectiva piaţă şi variază de la o zi la
o săptămână, în funcţie de reglementările în vigoare. Această piaţă mai este denumită
piaţă cu plata cash;
▪ piaţa la termen, în cadrul căreia finalizarea tranzacţiei, referitoare la livrarea

titlurilor către noul cumpărător şi efectuarea plăţii, se realizează la o dată viitoare. Pe
această piaţă tranzacţiile se derulează la termen ferm, când există certitudinea finalizării
la o anumită scadenţă, şi la termen condiţionat, când finalizarea depinde de evoluţia
viitoare a cursului şi este lăsată la latitudinea cumpărătorului, care suportă un cost
pentru dreptul de a renunţa la contract.
Să ne reamintim
După obiectul tranzacţiei piaţa de capital cuprinde: piaţa acţiunilor,
piaţa obligaţiunilor, piaţa contractelor la termen şi piaţa opţiunilor.
U1.6. PIAŢA PRIMARĂ SI PIAŢA SECUNDARĂ

Piaţa de capital asigură legătura permanentă dintre emitenţi şi investitori, atât în
momentul acoperirii cererii de capital, cât şi în procesul transformării în lichidităţi a
valorilor mobiliare deţinute.
Piaţa primară reprezintă acel segment de piaţa pe care se emit şi se vând sau se
distribuie valori mobiliare către primii deţinători. Piaţa primară constituie un circuit de
finanţare specializat. Această piaţă permite transformarea directă a economiilor în
resurse pe termen lung. Pe piaţa primară se emit valori mobiliare ce conferă anumite
drepturi posesorilor lor, deci celor care au calitatea de furnizori de fonduri. Prin
intermediul pieţei primare se pun în evidenţă mişcările de capitaluri dintr-o economie,
generate de către emitenţi, în calitatea lor de solicitatori de capitaluri. Aceasta piaţă
permite finanţarea agenţilor economici.
Participanţi pe piaţa primară, în cadrul căreia se vând şi se cumpără valori
mobiliare nou-emise, sunt:
▪ solicitatorii de capital: statul si colectivităţile locale, întreprinderile publice şi

cele private;
▪ ofertanţii de capital: persoane particulare, agenţi economici, bănci, case de

economii, societăţi de asigurare;
11
▪ intermediarii: societăţi de servicii de investiţii financiare, bănci comerciale,
societăţi de investiţii care, prin reţeaua proprie, asigură vânzarea valorilor mobiliare.
Piaţa primară are deci rolul de a transforma activele financiare pe termen scurt în
capitaluri disponibile pe termen lung.
Pe piaţa primară se vând valori mobiliare emise de acele entităţi care au nevoie
de resurse financiare şi se cumpără de către alte entităţi sau persoane fizice posesoare de
economii pe termen mediu şi lung.
Emitenţii de valori mobiliare pot opta, privitor la lansarea pe piaţă a titlurilor
emise, între a derula ei înşişi operaţiunea sau a apela la intermediari. Indiferent de
modalitatea aleasă, emitenţii atrag resurse financiare pe piaţa primară în scopuri
anunţate în mod public înainte de derularea ofertei.
Piaţa primară permite atragerea capitalurilor în scopul constituirii sau majorării
capitalului social, precum şi apelarea la resurse împrumutate.
Piaţa secundară asigură, prin intermediul bursei de valori mobiliare, atât buna
funcţionare a pieţei primare, cât şi lichiditatea şi mobilitatea economiilor. Investitorii au
posibilitatea de a negocia în orice moment acţiunile şi obligaţiunile deţinute în
portofoliu sau pot cumpăra noi valori mobiliare.
Lichiditatea pieţei le permite să realizeze rapid arbitraje de portofoliu, fără a
aştepta scadenţa titlurilor deţinute.
Piaţa secundară concentrează cererea şi oferta derivată, care se manifestă după
ce piaţa valorilor mobiliare s-a constituit.
Un rol important pe piaţa de capital revine intermediarilor de valori mobiliare,
care:
▪ îşi asumă angajamentul de distribuire a titlurilor emise;

▪ efectuează comerţul cu titluri, respectiv vânzarea-cumpărarea de valori
mobiliare în nume şi pe cont propriu;
▪ efectuează intermedierea în comerţul cu titluri, respectiv vânzarea-cumpărarea

acestora în contul unor terţi.
Exemple de intermediari: SSIF Broker Cluj, SSIF Actinvest Braşov.
Intermediarii se pot specializa în una sau mai multe activităţi:
12
▪ unii acţionează prioritar pe piaţa primară, asigurând distribuirea şi plasamentul
noilor emisiuni;
▪ alţii acţionează numai pe piaţa secundară, fiind consideraţi firme de ,,broker

sau dealer’’.
Piaţa secundară este o piaţă organizată, care asigură operatorilor următoarele
avantaje:
▪ oferă informaţiile referitoare la produsul ce urmează a fii tranzacţionat;

▪ informaţiile despre produs şi despre emitent sunt difuzate în marea masă a
investitorilor;
▪ oferă informaţii privind nivelul şi mişcarea preţului de piaţă.
TO DO: Ce avantaje oferă piaţa secundară?
Obiectivele pieţei secundare sunt:
▪ protecţia investitorilor, realizată prin transparenţa, reglementarea şi

supravegherea pieţei;
▪ lichidarea pieţei şi stabilirea cursului.

Caracteristic este faptul că pe o piaţă de capital matură preţul este corelat cu
rentabilitatea societăţii cotate.
Cele două segmente de piaţă se intercondiţionează. Piaţa secundară nu poate
exista fără piaţă primară şi, totodată, funcţionarea pieţei primare este influenţată de
capacitatea pieţei secundare de a realiza transferabilitatea valorilor mobiliare şi
transformarea lor în lichidităţi.
Să ne reamintim
Piaţa primară reprezintă acel segment de piaţa pe care se emit şi se
vând sau se distribuie valori mobiliare către primii deţinători. Piaţa
secundară asigură, prin intermediul bursei de valori mobiliare, atât buna funcţionare a
pieţei primare, cât şi lichiditatea şi mobilitatea economiilor.
U1.7.Rezumat
Existenţa pieţei de capital este determinată de cererea de capital pentru
necesităţi curente de trezorerie şi pentru investiţii şi totodată, este condiţionată
13
de un proces real de economisire ca fundament al ofertei de capital. Mişcarea
fondurilor în economie se poate aşadar realiza în două modalităţi:
▪ prin concentrarea disponibilităţilor băneşti la bănci şi utilizarea de către

acestea a resurselor astfel atrase pentru creditarea utilizatorilor de fonduri – finanţare
indirectă;
▪ prin emisiune de instrumente financiare de către utilizatorii de fonduri pe piaţa

financiară – finanţare directă.
U1.8.Test de evaluare a cunoştinţelor

Ce este piaţa de capital?
De ce este determinată existenţa pieţei de capital?
Cum funcţionează piaţa de capital?
Cum poate fi definită formal piaţa de capital?
Ce este piaţa financiară în concepţia anglo-saxonă?
Care sunt obiectivele complementare ale deciziei de investire?
Care sunt modalităţile prin care se poate realiza mişcarea fondurilor în
economie?
Ce este finanţarea directă?
Ce înseamnă cererea structurală de capital?
Ce este cererea conjuncturală de capital?
Ce este oferta de capital?
Cine sunt investitorii individuali?
Cine sunt investitorii instituţionali?
Ce cuprinde piaţa de capital prin prisma producerii şi comercializării valorilor
mobiliare?
Ce este piaţa primară?
Ce este piaţa secundară?
Cum se clasifică piaţa de capital după obiectul tranzacţiei?
Ce este piaţa acţiunilor?
Ce este piaţa obligaţiunilor?
Ce este piaţa contractelor la termen?
Ce este piaţa opţiunilor?
Cum se structurează piaţa de capital după modul de formare a preţului
instrumentelor financiare?
14
Ce este piaţa de licitaţii?
Ce este piaţa de negocieri?
Cum se clasifică piaţa de capital în funcţie de momentul finalizării tranzacţiilor?
Ce este piaţa la vedere?
Ce este piaţa la termen?
Care sunt participanţii pe piaţa primară?
Ce rol au intermediarii de valori mobiliare pe piaţa de capital?
Ce avantaje oferă operatorilor piaţa secundară?
Care sunt obiectivele pieţei secundare?
Bursele de mărfuri tranzacţionează contracte cu executare imediată prin livrarea

efectivă a mărfii şi plata preţului, respectiv contracte spot sau piaţă la disponibil. Se
asemenea, bursele de mărfuri găzduiesc pieţele specializate, care asigură condiţiile
pentru încheierea de tranzacţii cu contracte la termen. Şi nu în ultimul rând bursele de
mărfuri găzduiesc azi tranzacţii cu instrumente financiare derivate.
15
INSTRUMENTELE FINANCIARE
Cuprins
U2.1. Introducere..................................................................................................16
U2.2. Competenţe..................................................................................................16
U2.3. Tipuri de acţiuni...........................................................................................16
U2.4.Tipuri de obligaţiuni......................................................................................23
U2.5. Rezumat........................................................................................................26
U2.6. Test de evaluare a cunoştinţelor....................................................................26
U2.1.Introducere:
Această unitate de învăţare face o descriere şi o clasificare a
principalelor tipuri de acţiuni şi obligaţiuni. Astfel, în timp ce acţiunea reprezintă o cotă
parte din capitalul unei societăţi comerciale, obligaţiunea reprezintă o fracţiune dintr-un
împrumut.
U2.2.Competenţele unităţii de învăţare:
. La sfârşitul acestei unităţi de învăţare studenţii vor fi capabili:
- să definească acţiunile şi obligaţiunile;
- să facă o comparaţie între acţiunile ordinare şi cele preferenţiale;
- să definească dreptul la vot şi dreptul la dividend;
- să descrie clauza de cumulativitate şi clauza de participare la profit;
- să descrie obligaţiunile de participaţie şi obligaţiunile convertibile în acţiuni.
U2.3. TIPURI DE ACŢIUNI

Acţiunile reprezintă fracţiuni ale capitalului social şi desemnează raportul juridic
dintre deţinătorul de acţiuni şi societatea emitentă.
Caracteristicile acţiunilor, în conformitate cu reglementările legale din România,
sunt următoarele:
▪ acţiunile sunt fracţiuni ale capitalului social care au o anumită valoare

nominală. Pentru a se evita fracţionarea excesivă a capitalului social, legea impune o
limită minimă a valorii nominale a unei acţiuni, de 0,1 lei;
16
▪ acţiunile sunt fracţiuni egale ale capitalului social. Totodată, acţiunile
conferă drepturi egale posesorilor lor. Excepţia de la această regulă este aceea că se pot
emite totuşi, în condiţiile actului constitutiv, categorii de acţiuni ce conferă titularilor
drepturi diferite (ca în cazul acţiunilor preferenţiale);
▪ acţiunile sunt indivizibile. Ca şi stabilirea unei limite minime a valorilor

nominale a acţiunilor, această prevedere are drept scop evitarea divizării excesive a
capitalului social. În ipoteza în care acţiunea devine proprietatea mai multor persoane,
acestea trebuie să desemneze un reprezentant unic pentru exercitarea drepturilor
încorporate în acţiune;
▪ acţiunile sunt instrumente negociabile, ele putând fi transmise altor

persoane în virtutea legii cererii şi a ofertei, precum şi cu respectarea prevederilor
legislaţiei în materie şi ale actelor constitutive.
TO DO: Care sunt caracteristicile acţiunilor?
▪ După modul de identificare a deţinătorului acţiunii, se deosebesc acţiuni

nominative şi acţiuni la purtător.
Acţiunile nominative pot fi emise în formă materială, pe suport de hârtie, sau în
formă dematerializată, prin înscrieri în cont. În cazul acţiunilor în formă materială
înscrisurile trebuie să îndeplinească anumite standarde referitoare la imprimare,
înscriere, securitate, astfel încât să se evite falsificarea lor.
Acţiunile dematerializate presupun existenţa unei înregistrări electronice,
respectiv pe suport magnetic. Atestarea calităţii de acţionar se face printr-un extras de
cont. Acţiunile dematerializate pot fi numai acţiuni nominative.
Este evident că în cazul acţiunilor la purtător nu se specifică numele
deţinătorului, iar acestea se materializează în forma fizică. Ele se pot transmite fără nici
o formalitate, cel care le deţine fiind recunoscut ca acţionar.
▪ După drepturile pe care le generează, acţiunile se grupează în acţiuni
ordinare şi acţiuni preferenţiale.

Acţiunile ordinare reprezintă fracţiuni egale ale capitalului social şi conferă
drepturi egale deţinătorilor lor. Acestea reprezintă dovada participării la societate.
Atunci când persoana cumpără acţiuni ale unei societăţi, ea dobândeşte drepturi şi
obligaţii ca asociat:
17
▪ răspunderea limitată – dacă societatea va da faliment, răspunderea acţionarilor
va fi limitată la valoarea investiţiei lor;
▪ transferul acţiunilor – acţionarii au dreptul de a vinde, de a tranzacţiona sau de
a transfera acţiunile altor persoane;
▪ declararea dividendelor – când societatea emitentă declară dividendul,
acţionarul are drept la acest dividend;
▪ rapoartele anuale – acţionarul are dreptul să primească o situaţie anuală a
societăţii, care trebuie să cuprindă bilanţul exerciţiului precedent, însoţit de contul de
profit şi pierdere;
▪ repartizarea activului şi lichidarea – dacă societatea trebuie să fie dizolvată sau
dacă dă faliment, acţionarii au dreptul la repartizarea activului rămas după acoperirea
pasivului exigibil;
▪ numărul de voturi este dat de numărul de acţiuni deţinute. Dreptul de vot poate
fi transmis unor terţi, în condiţiile prevăzute de statutul societăţii. Orice emisiune de
acţiuni trebuie monitorizată în scopul asigurării bunei funcţionări a societăţii şi pentru a
permite organelor abilitate să supravegheze respectarea normelor legale în materie;
▪ dreptul comun în materie, care impune oricărei societăţi pe acţiuni să
înregistreze emisiunile de acţiuni la Registrul Comerţului şi să ţină evidenţa acţionarilor
într-un registru al acţionarilor;
▪ situaţia persoanelor juridice ale căror acţiuni sunt tranzacţionate pe pieţe
reglementate, caz în care frecvenţa şi viteza circulaţiei acţiunilor conferă valenţe
specifice. Prin urmare evidenţa acţionariatului este dificil, dacă nu chiar imposibil să fie
ţinută de însăşi persoana juridică în cauză, motiv pentru care au fost create instituţii
specifice, care au drept unic obiect de activitate ţinerea registrelor acţionarilor.
Pentru evitarea confuziilor des întâlnite în practică, trebuie menţionat că, în
funcţie de regulile pieţei pe care se tranzacţionează, acţiunile pot fi înregistrate fie în
numele posesorului (,,beneficial owner”), fie în numele societăţii la care acesta îşi ţine
în custodie contul de valori mobiliare (,,street name”), această modalitate având menirea
de a facilita mişcarea valorilor dintr-un cont în altul. Această formă de înregistrare este
făcută numai în scop ,,de evidenţă interna” şi nu înseamnă că, dacă valorile mobiliare
sunt înscrise în contul unui intermediar, sunt proprietatea acestuia.
Principalele drepturi pe care le conferă acţiunile ordinare sunt aşadar dreptul la
vot şi dreptul la dividend.
Dreptul la vot. Fiecare acţiune ordinară îl îndreptăţeşte pe deţinător la un singur
vot. Această regulă fiind instituită printr-o normă supletivă, există posibilitatea ca prin
18
actul constitutiv să se stabilească un alt raport între numărul acţiunilor deţinute de o
persoană fizică sau juridică şi numărul voturilor aferente. Concentrarea unui mare
număr de voturi în mâna unui singur acţionar reprezintă o pârghie prin intermediul
căreia se poate, în ultimă instanţă, dicta politica societăţii.
Dreptul la dividend
Principalul drept patrimonial al acţionarului ordinar este dreptul de a primi
dividende. Potrivit normelor legale în vigoare, dividendele se vor plăti acţionarilor
proporţional cu cota de participare la capitalul social, dacă prin actul constitutiv nu s-a
prevăzut altfel. În procesul distribuirii dividendelor, legea dă posibilitatea societăţilor
comerciale să-şi stabilească singure politica, sub condiţia ca dividendele să se distribuie
numai dacă se înregistrează profit. Adunarea generală a acţionarilor este organul care
decide, în funcţie de politica investiţională şi actul constitutiv al societăţii, dacă se vor
distribui sau nu dividende. Practica internaţională arată de exemplu că societăţile tinere,
în plină dezvoltare, sau cele care încearcă să-şi conserve capitalul nu plătesc de regulă
dividende acţionarilor ordinari.
Pentru emitenţi, emisiunea de acţiuni ordinare este modalitatea cea mai simplă
de atragere a capitalului, deoarece nu presupune o plată la scadenţă (spre deosebire de
orice împrumut). Prin emisiunea de acţiuni se poate atrage capital nelimitat atât cât
,,suportă’’ oferta de capital, dar există dezavantajul diluţiei capitalului şi al faptului că
societatea va plătii dividende acţionarilor săi pe toată durata existenţei acesteia.
Orice investiţie are ca scop fructificarea capitalului investit. În acest sens
investitorii în acţiuni ordinare pot obţine următoarele categorii de venituri: dividendul,
câştigul din capitalizare (dacă societatea are un potenţial ridicat) sau câştigul din
speculaţie (diferenţa dintre preţul de vânzare şi cel de cumpărare). Unele investiţii în
acţiuni pot fi considerate mai sigure sau conservatoare, în timp ce altele sunt foarte
riscante sau speculative. Investiţia în acţiuni, comparativ cu alte instrumente, este una
din cele mai riscante investiţii. Investitorii pot fi atraşi şi de faptul că dreptul de
proprietate poate fi uşor transferat.
Acţiunile preferenţiale conferă posesorului lor calitatea de coproprietar şi
asigură o rentabilitate minimă pe baza unui dividend prioritar, care, de regulă, se
plăteşte înaintea dividendelor la acţiunile ordinare. Deţinătorii acţiunilor preferenţiale
nu beneficiază de dreptul la vot (în afara cazului în care a fost dispus altfel prin
contractul preferenţial).
O dată luată decizia de a face o emisiune de acţiuni preferenţiale, conducerea societăţii
emitente şi intermediarii stabilesc caracteristicile acesteia, astfel încât acţiunea
19
preferenţială să fie cât mai atractivă pentru investitori. Principalele caracteristici
considerate sunt:
▪ rata dividendelor;
▪ clauza de răscumpărare (clauza de nerăscumpărare);
▪ clauza de convertibilitate (clauza de neconvertibilitate);
▪ clauza de cumulativitate (clauza de necumulativitate);
▪ clauza de participare;
▪ rata modificabilă;
▪ clauza de returnabilitate.
Fiecare dintre aceste clauze produce efecte asupra structurii financiare a
societăţii.
Rata dividendului. Dividendul trebuie să fie competitiv nu numai faţă de alte
emisiuni de la alte societăţi, ci şi faţă de alte valori mobiliare cu venit fix. Pentru a
concura cu valorile cu venit fix într-o perioadă în care rata dobânzilor este ridicară,
emitenţii se văd nevoiţi să stabilească pentru o acţiune preferenţială o rată ridicată a
dividendului.
Clauza de răscumpărare. În perioadele în care ratele dobânzii sunt incerte,
societatea poate fi nevoită să emită o acţiune preferenţială cu o rată a dividendului
ridicată. Dacă societatea consideră că ratele dobânzii vor scădea în câţiva ani şi prin
urmare ea va putea atrage capital la o rată a dividendului mai scăzută în viitorul nu prea
îndepărtat, emitentul poate prevedea o clauză de răscumpărare.
O astfel de clauză este o măsură de protecţie. Astfel, dacă societatea a fost
nevoită să facă o emisiune de acţiuni preferenţiale cu o rată a dividendului ridicată
deoarece ratele dobânzii erau mari, iar peste o anumită perioadă ratele dobânzii
înregistrează o scădere semnificativă şi de durată, societatea va trebuii ca, pe toată
durata existenţei sale, să plătească dividende mari acţionarilor preferenţiali. Tocmai o
astfel de situaţie, dezavantajoasă societăţii, este evitată prin introducerea clauzei de
răscumpărare.
Potrivit acestei clauze, societatea poate răscumpăra noua emisiune.
Caracteristica de răscumpărare îi permite societăţii să retragă emisiunea de acţiuni
preferenţiale la momentul ales de ea, precum şi la un preţ predeterminat. O acţiune
preferenţială care conţine clauza de răscumpărare este numită răscumpărabilă, iar dacă
nu conţine o astfel de clauză, se numeşte acţiune nerăscumpărabilă.
Investitorii se feresc de regulă de o emisiune răscumpărabilă, de teamă că
societatea va retrage repede emisiunea în cazul în care scad ratele dobânzii. Tocmai
20
pentru a diminua temerile investitorilor privitoare la emisiunile de acţiuni preferenţiale
răscumpărabile, societăţile emitente obişnuiesc să prevadă o anumită perioadă în care se
obligă să nu răscumpere emisiunea. Pentru a asigura investitorilor o anumită stabilitate a
investiţiei, aceste perioade sunt de ordinul anilor.
Clauza de convertibilitate. Această caracteristică permite deţinătorilor de
acţiuni preferenţiale să-şi convertească acţiunile din preferenţiale în ordinare. Momentul
în care deţinătorii de acţiuni preferenţiale îşi transformă acţiunile depinde în mare
măsură de preţul acţiunilor ordinare. Convertibilitatea este exprimată în termenii ratei
de conversie, adică în funcţie de câte acţiuni ordinare pot fi obţinute pentru fiecare
acţiune preferenţială. De exemplu, dacă rata de conversie este de 2 la 1, atunci fiecare
acţiune poate fi convertită în două acţiuni ordinare. Rata de conversie este stabilită de
adunarea generală a acţionarilor. Când preţul de piaţă al acţiunilor preferenţiale este
egal cu suma rezultată din multiplicarea numărului convertibil de acţiuni ordinare cu
preţul lor, se spune că cele două tipuri de acţiuni se află la paritate (de exemplu, dacă
rata de conversie este de 2 la 1 şi acţiunile preferenţiale convertibile se vând la un preţ
de 10 de lei/acţiune, iar acţiunile ordinare, la 5 de lei/acţiune, cele două categorii de
acţiuni se află la paritate). Dacă dividendul acţiunilor ordinare este estimat a fi mai mare
decât dividendul unei acţiuni preferenţiale, deţinătorii de acţiuni preferenţiale
convertibile în acţiuni ordinare trec în mod normal la procedura de convertire.
O acţiune preferenţială care conţine clauza de convertibilitate este aşadar numită
convertibilă, iar dacă nu conţine o astfel de clauză, se numeşte acţiune preferenţială
neconvertibilă.
TO DO : Ce este clauza de convertibilitate ?
Clauza de cumulativitate. Dacă într-un an societatea emitentă care are în

circulaţie acţiuni preferenţiale având clauza de cumulativitate nu a obţinut profit,
evident că nici acţionarii posesori ai acestui tip de acţiuni preferenţiale cumulative nu au
cum să primească dividend. Dividendul cuvenit se acumulează în toţi anii în care se
înregistrează pierderi şi se plăteşte cu prioritate dacă este posibil integral, în primul an
în care se înregistrează profit. Corespunzător, dacă acţiunea preferenţială este
necumulativă şi într-un an societatea emitentă nu obţine profit, dividendul aferent
acestui an este pierdut pentru totdeauna.
21
În cazul acţiunilor preferenţiale cumulative toate dividendele, atât cele din anii
precedenţi, cât şi cele curente, trebuie plătite înainte ca deţinătorul de acţiuni ordinare să
primească dividendul cuvenit.
Clauza de participare (la profit). Unele societăţi înregistrează fluctuaţii mari
ale profitului de la un an la altul. Într-un an pot să nu obţină profit, anul următor să
înregistreze brusc un profit foarte mare, pentru ca în al treilea an să revină la zero sau
să coboare sub zero. Acest tip de societate poate oferi o acţiune preferenţială
participativă.
Acţiunile preferenţiale cu clauza de participare sau participative oferă
deţinătorilor lor posibilitatea de a câştiga un dividend suplimentar. Investitorii în acţiuni
preferenţiale la acest tip de societăţi primesc în mod regulat dividende corespunzător
graficului de obţinere o profitului (dacă înregistrează pierdere nu primesc nimic, iar
dacă înregistrează profit primesc rata prestabilă a dividendului plus un dividend
suplimentar dacă acţiunile preferenţiale conţin clauza de participare). În acest mod
deţinătorul acţiunii preferenţiale va încasa un dividend total egal cu dividendul aferent
acţiunii comune.
TO DO: Ce este clauza de participare la profit ?
Acţiunea preferenţială la o rată modificabilă. O altă formă de acţiune

preferenţială este cea cu rata modificabilă, caracterizată prin aceea că rata dividendului
este stabilită periodic. Rata este legată de regula de nivelul dobânzilor obligaţiunilor
emise de stat. Modificarea şi actualizarea ratei dividendului, pentru a reflecta ratele
dobânzilor curente, menţin valoarea de piaţă a acţiunii aproape de preţul său de
emisiune.
Acţiunea preferenţială returnabilă. Caracteristica de returnabilitate există
numai la acţiunile preferenţiale cu rata modificabilă. Aceasta permite deţinătorilor de
acţiuni să returneze la un moment dat (specificat) acţiunile emitentului şi să primească
un preţ predeterminat.
În concluzie, o acţiune preferenţială poate fi în parte răscumpărabilă,
convertibilă, cumulativă sau participativă ori se poate constitui în oricare combinaţie a
acestor caracteristici (de exemplu, o acţiune preferenţială poate avea simultan clauzele
de cumulativitate şi de participare).
Atât investitorii, cât şi emitenţii trebuie să cunoască aceste caracteristici, pentru
a lua decizii de investiţii, respectiv de atragere de fonduri, cât mai avantajoase. După
22
cum a rezultat şi din prezenţa fiecărei caracteristici, unele trăsături ale acţiunilor
preferenţiale sunt în favoarea societăţii emitente, iar altele, în favoarea acţionarului.
Societatea decide ce caracteristici atribuie acţiunii pentru un plasament cât mai
reuşit. Pe de altă parte, investitorii compară emisiunile şi decid care este cea mai
atractivă posibilitate de investiţie.
Să ne reamintim:
Acţiunile reprezintă fracţiuni ale capitalului social şi desemnează
raportul juridic dintre deţinătorul de acţiuni şi societatea emitentă.
Caracteristicile acţiunilor, în conformitate cu reglementările legale din România,
sunt următoarele:
- acţiunile sunt fracţiuni ale capitalului social care au o anumită valoare
nominală;
- acţiunile sunt fracţiuni egale ale capitatului social;
- acţiunile sunt indivizibile;
- acţiunile sunt instrumente negociabile.
U2.4. TIPURI DE OBLIGAŢIUNI

Obligaţiunile sunt instrumente de credit, pe termen mediu şi lung, emise de
societăţi comerciale sau de autorităţi ale administraţiei publice centrale şi locale.
Obligaţiunile certifică deţinătorului dreptul de a încasa o dobândă şi de a recupera suma
investită dintr-o dată la scadenţă sau în tranşe pe durata de viaţă a împrumutului.
Obligaţiunile sunt titluri de creanţă negociabile.
Emitenţi ai obligaţiunilor sunt statul şi autorităţile publice locale, precum şi
societăţile comerciale care îşi procură pe această cale resurse împrumutate renunţând la
creditul tradiţional sau complementar cu acesta.
Investitori pe piaţa obligaţiunilor sunt persoane fizice şi juridice din ţări străine,
care deţin capitaluri băneşti temporar libere. Plasamentul în obligaţiuni se bazează pe un
proces de economisire preexistent.
▪ După modul de identificare a deţinătorului, obligaţiunile pot fi:

▪ la purtător, caz în care drepturile conferite revin posesorului.
Acestea sunt titluri materializate, fiind confecţionate şi imprimate după norme
stricte, având cupoane detaşabile;
23
▪ nominative, având specificat numele posesorului. Dacă sunt emise în formă
materializată, ele se reprezintă sub forma unui certificat nominativ, iar în caz contrar,
numele posesorului este doar evidenţiat prin înregistrare în cont.
▪ După forma în care sunt emise, obligaţiunile pot fi:

▪ materializate, emise pe suport de hârtie;
▪ dematerializate, emise prin înscriere în cont, pe suport magnetic
▪ După tipul de venit pe care îl generează, obligaţiunile se grupează în:

▪ obligaţiuni cu dobândă, care sunt emise la valoarea nominală, valoarea care, de
regulă, se rambursează la scadenţă şi generează venituri din dobânzi care se plătesc în
conformitate cu condiţiile emisiunii;
▪ obligaţiuni cu cupon zero, denumite şi obligaţiuni cu discount (sau cu
reducere), ce sunt emise la un preţ de emisiune mai mic decât valoarea nominală care
este plătită la scadenţă. Câştigul investitorului este reprezentat de diferenţa dintre preţul
de cumpărare plătit de deţinător şi preţul de răscumpărare la scadenţă.
▪ Prin prisma gradului de protecţie a investitorilor, se deosebesc:

▪ obligaţiuni garantate cu anumite active. Deţinătorii lor pot beneficia de un
înalt nivel de protecţie. În cazul în care societatea nu îşi onorează plăţile (dobânzi sau
împrumuturi), investitorii se pot baza pe dreptul la acel activ;
▪ obligaţiuni negarantate, ce reprezintă împrumuturi pe termen lung şi sunt
emise de către societăţi fără nici o garanţie specifică.
Emisiunea lor se bazează pe încrederea de care se bucură societatea emitentă.
Nu sunt garantate cu activele societăţii. În practica internaţională, piaţa obligaţiunilor s-
a diversificat foarte mult, utilizându-se, alături de obligaţiunile clasice, şi alte tipuri de
obligaţiuni:
a) obligaţiuni cu bonuri de subscriere, care combină o obligaţiune clasică
simplă cu un drept negociabil. Acest drept negociabil permite să se achiziţioneze
ulterior, la un preţ fixat dinainte, acţiuni ale societăţii emitente;
b) obligaţiuni de participaţie, în cadrul cărora rata dobânzii şi preţul de
rambursare sunt fixate la un nivel minim în momentul emisiunii, dar acestea pot fi
majorate în conformitate cu rezultatele financiare obţinute de debitor. Deţinătorul
obligaţiunii este protejat împotriva pierderii prin garantarea unui câştig minim;
c) obligaţiuni convertibile în acţiuni. Deţinătorul obligaţiunii are dreptul ca, în
cadrul unui termen fixat prin contractul de emisiune (2-4 luni), să-şi exprime opţiunea
24
de convertire a titlurilor în acţiuni. Această opţiune se materializează atunci când
veniturile din dividende depăşesc dobânzile atribuite. Obligaţiunile convertibile
comportă două tipuri de rată a dobânzii:
▪ o rată variabilă pe perioada ce se scurge din momentul emiterii obligaţiunii şi
data începerii dreptului la convertire, rată la stabilirea căreia se ţine seama de faptul că
deţinătorul are acest avantaj, fiind mai mică decât cea a pieţei;
▪ o rată egală cu dobânda pieţei, practicată la obligaţiunile ce nu vor fi convertite
în perioada de opţiune şi care, la expirarea acestei perioade, devin obligaţiuni clasice
sau ordinare;
d) obligaţiuni indexate. Emitentul îşi asumă obligaţia de a actualiza valoarea
acestor titluri în funcţie de un indice, de comun acord cu investitorul. Indexarea se
aplică:
▪ asupra dobânzii;
▪ asupra preţului de rambursare;
▪ asupra ambelor elemente.
Scopul indexării este de a asigura investitorului posibilitatea recuperării reale a
capitalului investit şi, implicit, realizarea unor venituri comparabile cu alte tipuri de
plasament;
e) obligaţiuni cu dobânda variabilă. Renunţându-se la fixarea ratei dobânzii,
emitentul se obligă să modifice rata dobânzii pe durata de viaţă a obligaţiunii, pentru a
asigura o fructificare în conformitate cu condiţiile pieţei;
f) obligaţiuni speciale cu cupon ce poate fi reinvestit. Acestea permit
deţinătorului să aleagă între a primi cupon de dobândă în numerar şi a primi obligaţiuni
identice cu cele iniţiale.
TO DO: Ce sunt obligaţiunile cu dobândă variabilă?
Să ne reamintim:
Obligaţiunile sunt instrumente de credit, pe termen mediu şi lung,
emise de societăţi comerciale sau de autorităţi ale administraţiei publice
centrale şi locale. Obligaţiunile certifică deţinătorului dreptul de a încasa o
dobândă şi de a recupera suma investită dintr-o dată la scadenţă sau în tranşe pe durata
de viaţă a împrumutului. Obligaţiunile sunt titluri de creanţă negociabile.
25
U2.5.Rezumat:
După modul de identificare a deţinătorului acţiunii, se deosebesc
acţiuni nominative şi acţiuni la purtător.
Acţiunile nominative pot fi emise în formă materială, pe suport de hârtie, sau în
formă dematerializată, prin înscrieri în cont. În cazul acţiunilor în formă materială
înscrisurile trebuie să îndeplinească anumite standarde referitoare la imprimare,
înscriere, securitate, astfel încât să se evite falsificarea lor.

Ce sunt acţiunile?
Care sunt caracteristicile acţiunilor?
Cum se clasifică acţiunile după modul de identificare a deţinătorului acţiunii?
Ce sunt acţiunile nominative?
Ce sunt acţiunile la purtător?
Cum se grupează acţiunile după drepturile pe care le generează?
Ce sunt acţiunile ordinare?
Ce sunt acţiunile preferenţiale?
Ce drepturi şi obligaţii generează achiziţia acţiunilor unei societăţi comerciale?
Care sunt principalele drepturi pe care le conferă acţiunile ordinare?
Care este modalitatea cea mai simplă de atragere a capitalului pentru emitenţi?
Ce categorii de venituri pot obţine investitorii în acţiuni ordinare?
Care sunt principalele caracteristici ale acţiunilor preferenţiale?
Ce este clauza de răscumpărare?
Ce este clauza de convertibilitate?
Ce este clauza de cumulativitate?
Ce este clauza de participare (la profit)?
Ce este acţiunea preferenţială la o rată modificabilă?
Ce este acţiunea preferenţială returnabilă?
Ce sunt obligaţiunile? Cine sunt emitenţii obligaţiunilor?
Cum se clasifică obligaţiunile după modul de identificare a deţinătorului?
Ce sunt obligaţiunile la purtător?
Ce sunt obligaţiunile nominative?
Cum sunt obligaţiunile după forma în care sunt emise?
26
Cum se grupează obligaţiunile după tipul de venit pe care îl generează?
Ce sunt obligaţiunile cu cupon zero?
Cum se clasifică obligaţiunile prin prisma gradului de protecţie a investitorilor?
Ce sunt obligaţiunile garantate?
Ce sunt obligaţiunile negarantate?
Ce sunt obligaţiunile de participaţie?
Ce sunt obligaţiunile indexate?
Ce sunt obligaţiunile cu dobândă variabilă?
27
EMISIUNEA ŞI EVALUAREA ACŢIUNILOR
Cuprins
U3.1. Introducere...................................................................................................28
U3.2. Competenţe..................................................................................................28
U3.3. Valoarea unei acţiuni....................................................................................28
U3.4. Evaluarea fundamentală a acţiunilor.............................................................32
U3.5. Configuraţii de grafice..................................................................................36
U3.6. Rezumat.........................................................................................................41
U3.7. Test de evaluare a cunoştinţelor.....................................................................42.
U3.1.Introducere
`Această unitate de învăţare prezintă valoarea unei acţiuni (valoarea
nominală, valoarea patrimonială, valoarea de rentabilitate, valoarea
negociată, valoarea de piaţă), evaluarea fundamentală a acţiunilor şi principalele
configuraţii de grafice.

- să definească valoarea nominală şi valoarea patrimonială,
- să definească valoarea de rentabilitate şi preţul de emisiune,
- să calculeze profitul pe acţiune şi rata de distribuire a dividendului,
- să calculeze dividendul pe acţiune şi randamentul unei acţiuni,
- să descrie semnificaţia coeficientului multiplicator al capitalizării.
- să identifice principalele configuraţii de grafice.
Durata medie de parcurgere a acestei unităţi de învăţare este de 2,5 ore.
U3.3. VALOAREA UNEI ACŢIUNI

Acţiunea este valoarea mobiliară care reprezintă o cotă-parte din capitalul social
al unei societăţi comerciale şi care încorporează drepturi patrimoniale şi nepatrimoniale.
Acţiunea conferă posesorului:
● drept de coproprietate asupra activelor emitentului,
● drept de lichidităţi în caz de cesiune a activelor,
● drept la distribuirea profitului,
28
● drept de vot, ceea ce reprezintă un control asupra gestiunii emitentului.
Acţiunea comportă şi un risc major, acela de pierdere a capitalului investit.
Valoarea unei acţiuni poate fi considerată sub următoarele aspecte:
a. Valoarea nominală (,,face value”), egală cu suma capitalului social (CS)
divizată la numărul de acţiuni emise (N):
CS
VN = ,
N
unde:
VN – valoarea nominală.
Valoarea nominală este o valoare convenţională, pe baza căreia este împărţit

capitalul între acţionari. Acţiunile nu pot fi emise pentru o sumă mai mică decât
valoarea nominală. Valoarea nominală a unei acţiuni nu poate fi mai mică de 0,1 de lei .
În funcţie de această valoare, este prevăzută prin statut o remunerare de bază a
acţionarilor.
Exemplu . Considerăm capitalul social al unei societăţi 10000 de lei şi
numărul de acţiuni emise 100000. În acest caz valoarea nominală va fi :
10000/100000 = 0,1 lei.
b. Valoarea patrimonială, exprimată prin valoarea contabilă şi valoarea

intrinsecă.
Valoarea contabilă reflectă partea din activul net ce revine pe o acţiune
An
V ct= ,
N
unde:
V ct - valoarea contabilă;
An – activul (patrimoniul) net;

N – numărul total de acţiuni.
Activul net este reprezentat de partea din activele societăţii neafectate de

datoriile contractate de aceasta.
An=At – Dt,
unde:
An – activul net;
29
At – activul total (real);
Dt – datorii totale.
Exemplu: Considerăm activul net 20000 lei, numărul de acţiuni 100000. În

acest caz valoarea contabilă va fi: 20000/ 100000 = 0,2 lei.
Valoarea intrinsecă exprimă activul net corectat cu plusurile sau minusurile de

active latente ce revin pe o acţiune. Activele latente sunt provizioanele pentru riscuri şi
cheltuieli care nu au apărut în exerciţiul încheiat şi care nu s-au soldat prin conturile de
venituri.
Anc
VI = ,
N
unde:
VI – valoarea intrinsecă;
Anc – activul net corectat;
N – numărul total de acţiuni emise şi aflate în circulaţie.
Valoarea intrinsecă este totodată rezultatul raportului dintre capitalul propriu şi

numărul de acţiuni aflate în circulaţie.
CP CS + R1
VI = = ,
N N
unde:
CP – capitalul propriu;
CS – capitalul social;
R1 – rezervele legale constituite de emitent;
N – numărul acţiunilor emise şi aflate în circulaţie.
Valoarea intrinsecă este o valoare imediat utilizabilă. În cazul lichidării societăţii

emitente, dreptul unui acţionar asupra activelor emitentului este egal cu valoarea
intrinsecă.
TO DO: Cum se calculează valoarea intrinsecă?
30
c. Valoarea de rentabilitate, interpretată ca valoare financiară şi valoare de
randament.
Valoarea financiară exprimă capitalul financiar care s-ar fructifica printr-un
dividend comparabil cu rata medie a dobânzii pe piaţă.
D
Vf = ,
Rmd
unde:
Vf – valoarea financiară;
D – dividendul;
Rmd – rata medie a dobânzii pe piaţă.
TO DO: Cum se calculează valoarea financiară?
Valoarea de randament este considerată o formă de exprimare a valorii

financiare, fiind calculată ca raport între profitul net repartizat ce revine pe o acţiune şi
rata medie a dobânzii de piaţă.
Pna
Vr =
Rmd ,
unde:
Vr – valoarea de randament;
Pna – profitul net pe acţiune;
Rmd – rata medie a dobânzii de piaţă.
TO DO : Cum se calculează valoarea de randament ?
Vânzarea acţiunilor în momentul emisiunii sau în orice moment pe piaţa de

capital se realizează la preţul de emisiune sau la preţul pieţei. Astfel se deosebesc:
d. Valoarea negociată sau preţul de emisiune, care este determinat prin
adăugarea la valoarea nominală a primei de emisiune:
PE=VN+pe,
unde:
PE – preţul de emisiune;
VN – valoarea nominală;
31
pe – prima de emisiune.
Exemplu: Considerăm valoarea nominală 10000 lei şi prima de emisiune

2000 lei. În acest caz preţul de emisiune va fi : 12000 lei.
Vânzarea acţiunilor la preţul de emisiune aduce emitentului un aport suplimentar

la capital.
e. Valoarea de piaţă, respectiv preţul la care se efectuează tranzacţiile cu
acţiuni. Această valoarea se prezintă sub forma cursului bursier. Cursul este rezultatul
raportului cerere-ofertă, fiind influenţat de:
- situaţia economico-financiară a emitentului, caracterizată prin rata de creştere a
rezultatelor financiare;
- evoluţia pieţei bursiere naţionale şi internaţionale;
- fenomene pur bursiere ce influenţează cererea sau oferta. Spre exemplu, când
există mai mulţi vânzători decât cumpărători, piaţa poate deveni brusc către o creştere
de curs, deoarece vânzătorii cuprinşi de panică îşi recumpără propriile titluri vândute.
Pentru un investitor pe piaţa de capital, decizia de investire este influenţată de
informaţiile pe care le poate obţine privind evaluarea acţiunilor la un moment dat. În
acest scop se procedează fie la evaluarea financiară a acţiunilor, fie la evaluarea tehnică
a acestora.
Să ne reamintim
Acţiunea conferă posesorului: drept de coproprietate asupra
activelor emitentului, drept de lichidităţi în caz de cesiune a activelor, drept
la distribuţia profitului şi drept de vot.
U3.4. EVALUAREA FUNDAMENTALĂ A ACŢIUNILOR

Evaluarea fundamentală se realizează pe baza unor indicatori financiari, dintre
care cei mai utilizaţi sunt prezentaţi în cele ce urmează.
a. Profitul pe acţiune, care exprimă capacitatea emitentului de a obţine profit şi
se calculează după relaţia
Pn
PPA = ,
N
unde:
PPA – profit pe acţiune;
32
Pn – profit net (calculat după plata impozitului pe profit);
N – numărul total de acţiuni existente pe piaţă.
Exemplu: considerăm profitul net 250000 lei şi numărul de acţiuni 200000.
În acest caz profitul pe acţiune va fi 1,25 lei.
b. Rata de distribuire a dividendului, care reflectă partea din profitul

exerciţiului financiar distribuită acţionarilor.
Dn
d= × 100 ,
Pn
unde:
d – rata de distribuire a dividendului;
Dn – dividende nete (calculate după plata impozitului asupra dividendelor);
Pn – profit net.
Exemplu: considerăm dividendele nete 100000 lei şi profitul net

250000 lei. În acest caz rata de distribuire a dividendului va fi : 40%.
Mărimea acestui indicator depinde de decizia privind distribuirea profitului, şi

anume:
▪ dacă ,,d’’ tinde către zero, rezultă preocuparea emitentului pentru asigurarea
autofinanţării prin reinvestirea profitului;
▪ dacă ,,d’’ tinde către 100%, rezultă preocuparea pentru menţinerea interesului
acţionarilor de a deţine acţiunile societăţii care distribuie dividende mari;
▪ dacă ,,d’’ este egal cu 100%, societatea emitentă nu încorporează în rezervă
nici o unitate monetară din profitul obţinut;
▪ dacă ,,d’’ este mai mare decât 100%, se apelează la rezervele acumulate
anterior, în vederea distribuirii lor ca dividende.
c. Dividendul pe acţiune, calculat atât ca dividend brut repartizat, cât şi ca

dividend net:
Pnr
DPA = ,
N
unde:
DPA – dividend pe acţiune;
33
Pnr – profit net repartizat acţionarilor;
N – numărul total de acţiuni existente pe piaţă.
Exemplu: Considerăm profitul net repartizat acţionarilor 100000 lei şi
numărul de acţiuni 200000. În acest caz dividendul pe acţiune va fi 0,5 lei.
Dividendul pe acţiune reprezintă, pentru posesorul acţiunii, venitul produs de

investiţia sa, deci este un flux financiar. Spre deosebire de acesta, profitul pe acţiune
reprezintă pentru emitent un element important al valorizării unei acţiuni.
d. Randamentul unei acţiuni, care este produs atât de dividende, cât şi de
creşterea valorii de piaţă a acţiunii.
D + C1 − C 0
R= × 100
C0 ,
unde:
R – randamentul unei acţiuni;
D – dividendul repartizat;
C1 - cursul la revânzarea acţiunii;

C0 - cursul la cumpărarea acţiunii.
Exemplu: Considerăm dividendul repartizat 250 unităţi monetare (u.m.),
cursul la revânzarea acţiunii 6000 u.m. şi cursul la cumpărarea acţiunii 5800
u.m. În acest caz randamentul unei acţiuni va fi : 7,8%.
Randamentul se calculează aşadar în funcţie de creşterea cursului bursier şi de

valoarea remunerată a investitorului.
e. Coeficientul ,,PER’’ (,,price-earning ratio”), care reprezintă indicatorul cel
mai utilizat pentru a caracteriza eficienţa plasamentului în acţiuni.
Cz
PER =
Pn ,
unde:
PER – coeficientul multiplicator al capitalizării;
Cz - preţul mediu al acţiunii în cadrul unei zile de tranzacţionare;
Pn - profitul net pe acţiune.
34
Exemplu: Considerăm preţul mediu al acţiunii 7 lei şi profitul net pe acţiune
1,25 lei. În acest caz PER va fi 5,6.
PER arată cât trebuie să plătească un investitor pe o acţiune pentru a obţine o

unitate monetară din profiturile firmei emitente. Când PER este relativ mare, acţiunea
este scumpă, ea poate fi supraevaluată şi deci deţinerea sa nu s-ar mai justifica; invers,
când PER este relativ mic, acţiunea este ieftină şi se recomandă cumpărarea acesteia.
f. Dividendele aşteptate în viitor, calculate prin actualizarea fluxurilor de
trezorerie, reprezentând fructificarea viitoare a plasamentului prin dividende.
∞
Di
V =∑
i =1 (1 + k )i ,
unde:
V – valoarea unei acţiuni;
Di – dividende la momentul i, înţelese ca fluxuri de trezorerie aşteptate în viitor;
k- rentabilitatea cerută de acţionari.
i – 1,2,.... ∞ .
Aşadar valoarea unei acţiuni poate fi calculată ca sumă a valorilor prezente ale
dividendelor aşteptate în viitor.
Dacă societatea emitentă cunoaşte o dezvoltare regulată, se presupune că
dividendele cresc în fiecare an cu o rata medie g.
În acest caz valoarea actuală a unei acţiuni sau cursul acesteia (C) este egal cu
D1
C=
(k − g ) ,
unde:
D1 – dividendele ce vor fi repartizate în anul următor (t=1);
k – rata de rentabilitate cerută de acţionari;
g – creşterea dividendului în anul t faţă de anul precedent.
Rentabilitatea pretinsă de acţionari este dată de relaţia
D1
k=g+ ,
C
unde:
D1 /C exprimă randamentul în dividende al acţiunii.
35
Coeficientul ,,g’’ poate fi interpretat în acelaşi timp ca performanţă aşteptată în
termeni de profit bursier anual. Această rată de creştere a dividendului este dificil de
evaluat. Ea depinde de potenţialul de creştere, exprimat îndeosebi prin evoluţia cifrei de
afaceri şi a rezultatelor.
Presupunând o politică de dividende regulată creşterea dividendelor va fi egală
pe termen mediu cu cea a profitului pe acţiune. O astfel de evaluare conduce la rezultate
mai apropiate de realitate decât o simplă evaluare a tendinţelor din anii anteriori. În
realitate este uneori preferabil a se considera ca rată de creştere aşteptată rata care a fost
realizată în ultimii ani. Luând exemplul unei societăţi pe acţiuni care a depăşit faza unei
creşteri foarte puternice, rata ,,g’’, care anterior a fost foarte mare, se va reduce în anii
următori. Dacă evaluarea se face prin extrapolarea tendinţelor, se ajunge la o mărime
exagerată a lui ,,k’’. Invers, o societate pe acţiuni care a cunoscut dificultăţi şi a trebuit
să reducă partea din profit distribuită are o rată de creştere a dividendelor negativă. A
încorpora o valoare negativă a lui ,,g’’ în calculul rentabilităţii cerute conduce la
concluzia că acţionarii vor pierde.
Să ne reamintim:
PER arată cât trebuie să plătească un investitor pe o acţiune pentru a
obţine o unitate monetară din profiturile firmei emitente. Când PER este
relativ mare, acţiunea este scumpă, ea poate fi supraevaluată şi deci deţinerea sa nu s-ar
mai justifica; invers, când PER este relativ mic, acţiunea este ieftină şi se recomandă
cumpărarea acesteia.
U3.5. CONFIGURAŢII DE GRAFICE

Principalele configuraţii care pot fi observate prin studierea evoluţiei cursului
sunt prezentate în cele ce urmează.
a. Configuraţia ,,cap-umeri’’ se formează pe parcursul unei perioade de 2-3
luni. O astfel de configuraţie a evoluţiei de curs indică o scădere importantă a cursului,
dacă se atinge cea mai de jos linie (a umerilor). Dacă cursul de piaţă depăşeşte această
linie, se manifestă semnalul de vânzare, anticipându-se o scădere mai puternică a
cursului în viitor.
36
Curs Volum al tranzacţiilor
în creştere
Configuraţia ,,cap umeri’’
- Umărul stâng marchează sfârşitul unei perioade intensive de cumpărare de

titluri, care, după o scurtă perioadă de acalmie, înregistrează un nou puseu de creştere a
cursurilor, înainte de scăderea bruscă a acestora.
- După scăderea cursurilor reflectată de ,,umărul stâng’’, se înregistrează o
perioadă favorabilă cumpărărilor, care vor determina creşterea cursurilor către un nou
vârf (,,capul”) superior, peste nivelul ,,umărului stâng”. Urmează o nouă scădere până la
pragul minim, a cărui valoare poate fi sub valoarea ,,umărului stâng”.
- ,,Umărul drept’’ reprezintă o nouă repriză a cumpărării de titluri, dar al cărei
maxim nu va atinge nivelul înregistrat de ,,capul graficului’’. Aceasta reprezintă un
semnal de saturare a pieţei şi este urmată în general de o scădere continuă a preţului,
fiind în acelaşi timp un semnal de vânzare.
- Nivelul de sprijin (linia ,,umerilor’’) se obţine unind punctele de minim şi
reprezintă nivelul sub care scăderea cursurilor indică un fenomen pe termen lung.
În interpretarea configuraţiei ,,cap-umeri’’ trebuie luate în considerare şi
modificările în volumul tranzacţiilor. O creştere a acestuia se constată înainte de
formarea ,,capului’’. În continuare, volumul tranzacţiilor se află în scădere.
b. Configuraţia ,,cap-umeri’’ inversată. Dacă prin studierea evoluţiei cursului

se formează o configuraţie inversată în raport cu prima, este pus în evidenţă semnalul de
cumpărare în momentul când cursul depăşeşte linia umerilor.
37
Configuraţia ,,cap umeri’’ inversată
c. Configuraţia în zig-zag se obţine pe durata câtorva săptămâni şi prezintă vârfuri

superioare şi inferioare.
Configuraţia în zig-zag
Durata ce se scurge între formarea a două vârfuri succesive este cuprinsă între
două săptămâni şi o lună.
Întreruperea graficului conduce la concluzia că preţul valorii mobiliare a
încercat să depăşească un anumit nivel maxim, dar nu a reuşit. Este probabil că, la o a
doua încercare, investitorii care au fost induşi în eroare de prima reacţie şi au cumpărat
titluri se vor grăbi să le înstrăineze, determinând astfel o scădere. Din analiza acestui tip
de configuraţie se poate identifica un semnal de vânzare în momentul în care curba
preţurilor aflată în scădere atinge şi depăşeşte dreapta suport.
Câteodată investitorii trebuie să aştepte la a treia încercare a cursurilor, care va
genera reacţia cumpărătorilor: este cazul graficului cu trei vârfuri superioare.
Semnalul de vânzare apare în momentul în care curba preţurilor atinge dreapta
suport.
38
d. Configuraţia în ,,W’’ se formează prin studierea cursului de-a lungul unei
perioade de 4-5 săptămâni. Amplitudinea modificărilor de curs (crescătoare sau
descrescătoare) este de aproximativ 20%. În momentul în care cursul atinge dreapta de
rezistenţă, se manifestă semnalul de cumpărare.
Configuraţia în ,,W’’
e. Configuraţia în ,,M’’ este simetrică celei în ,,W’’ şi indică semnalul de

vânzare în momentul în care cursul atinge dreapta suport.
Configuraţia în ,,M’’
f. Configuraţia în formă de colţ se conturează prin studierea evoluţiei cursului

pe o perioadă de 1-4 luni. Acesta pune în evidenţă modificările de tendinţă. După cum
colţul este descendent sau ascendent, se pot obţine informaţii cu privire la momentul
optim în care se poate realiza cumpărarea sau vânzarea valorii mobiliare al cărei curs se
studiază.
39
Configuraţia în formă de colţ
g. Configuraţia în triunghi se formează atunci când, după perioadele de

creşteri sau scăderi nete, evoluţia este incertă.
Configuraţia în triunghi
40
Linia vârfurilor şi linia abisurilor au tendinţa de a se uni, formând un unghi
ascuţit. Fiecare vârf este din ce în ce mai jos, iar fiecare abis este din ce în ce mai sus
decât precedentele. Valorile tind astfel către un punct de echilibru. Acest tip de
formaţiuni grafice se conturează în momente diferite, la sfârşitul unei creşteri sau unei
scăderi sau pe durata unei faze intermediare a unei tendinţe primare care se va prelungi.
Atunci când una dintre cele două drepte este surmontată, echilibrul este rupt şi este
posibil să se producă modificarea tendinţei de evoluţie a cursurilor bursiere.
Ieşirea cursului prin partea de sus a vârfului triunghiului indică semnalul de
cumpărare, iar partea de jos a acestuia, semnalul de vânzare.
U3.6.Rezumat
Valoarea unei acţiuni poate fi considerată sub următoarele aspecte:
valoarea nominală, valoarea patrimonială, valoarea de rentabilitate, preţul de
emisiune şi valoarea de piaţă.
Evaluarea fundamentală se realizează pe baza următorilor indicatori financiari:
profitul pe acţiune, rata de distribuie a dividendului, dividendul pe acţiune, randamentul
unei acţiuni şi coeficientul PER.
Principalele configuraţii care pot fi observate prin studierea evoluţiei cursului
sunt: configuraţia cap-umeri, configuraţia cap-umeri inversată, configuraţia în zig-zag,
configuraţia în W, configuraţia în M, configuraţia în formă de colţ, configuraţia în
triunghi.

Ce drepturi conferă posesorului acţiunile?
Cum se calculează valoarea nominală a unei acţiuni?
Ce este valoarea patrimonială?
Cum se calculează valoarea contabilă?
Cum se calculează valoarea intrinsecă?
Ce este valoarea de rentabilitate?
Cum se calculează valoarea financiară?
Cum se calculează valoarea de randament?
Cum se calculează preţul de emisiune?
Ce este valoarea de piaţă?
Ce este profitul pe acţiune?
41
Ce este rata de distribuire a dividendului?
Cum se calculează dividendul pe acţiune?
Cum se calculează randamentul unei acţiuni?
Cum se calculează coeficientul PER?
Cum se calculează dividendele aşteptate în viitor?
Cum se prezintă configuraţia ”cap-umeri” şi ce semnificaţie are aceasta?
Cum se prezintă configuraţia ”cap-umeri” inversată?
Cum se prezintă configuraţia în zig-zag?
Cum se prezintă configuraţia în W?
Cum se prezintă configuraţia în M?
Cum se prezintă configuraţia în formă de colţ?
Cum se prezintă configuraţia în triunghi?
42
EMISIUNEA ŞI EVALUAREA OBLIGAŢIUNILOR
Cuprins
U4.1.Introducere..........................................................................................................43
U4.2. Competenţe........................................................................................................43
U4.3. Caracteristicile obligaţiunilor............................................................................44
U4.4. Evaluarea obligaţiunilor.....................................................................................51
U4.5. Ratingul obligaţiunilor.......................................................................................55
U4.6. Rezumat..............................................................................................................58
U4.7. Test de evaluare a obligaţiunilor.........................................................................58
U4.1.Introducere
Această unitate de învăţare este structurată pe trei obiective :
caracteristicile obligaţiunilor, evaluarea obligaţiunilor şi ratingul
obligaţiunilor.
U4.2.Competenţele unităţii de învăţare

- să facă o comparaţie între acţiuni şi obligaţiuni,
- să definească valoarea nominală şi preţul de emisiune al obligaţiunilor,
- să descrie termenul de rambursare şi rata nominală a dobânzii,
- să definească cuponul de dobândă,
- să identifice modalităţile de rambursare a obligaţiunilor,
- să descrie codificarea obligaţiunilor,
- să explice în ce constă maturitatea unei obligaţiuni,
- să calculeze sensibilitatea unei obligaţiuni,
- să explice în ce constă ratingul obligaţiunilor.
Durata medie de parcurgere a acestei unităţi de învăţare este de 2,5 ore.
U4.3. CARACTERISTICILE OBLIGAŢIUNILOR

Obligaţiunile sunt valori mobiliare reprezentând creanţa deţinătorului asupra
emitentului, rezultată în urma unui împrumut pe care acesta din urmă îl lansează pe
43
piaţă, asumându-şi obligaţia de a plăti o dobândă şi de a răscumpăra titlul emis la o dată
viitoare.
Obligaţiunea este o modalitate de plasament a capitalurilor disponibile care
permite obţinerea unor venituri viitoare, a căror mărime depinde de nivelul ratei
dobânzii şi de durata de viaţă a obligaţiunii.
Obligaţiunile pot fi emise în formă materială, pe suport de hârtie, sau în formă
dematerializată, prin înscriere în cont. În conformitate cu reglementările legale în
vigoare, valoarea nominală a unei obligaţiuni nu poate fi mai mică de 2,5 lei, iar
obligaţiunile din aceeaşi emisiune au o valoare egală şi conferă posesorilor lor drepturi
egale.
Emisiunea de obligaţiuni se realizează în funcţie de nevoile de creditare şi
condiţiile pieţei.
Comparaţia acţiuni-obligaţiuni pune în evidenţă mai multe trăsături distinctive.
1. Din punctul de vedere al modului de definire, în timp ce acţiunea reflectă o
parte a capitalului social, obligaţiunea este o fracţiune dintr-un împrumut.
2. Prin prisma rolului deţinătorului în raport cu emitentul, posesorul acţiunii este
coproprietar, în timp ce posesorul obligaţiunii are calitatea de creditor. Dacă acţiunea
conferă dreptul la vot în adunarea generală a emitentului, obligaţiunea nu conferă
posesorului nici un drept în luarea deciziei.
3. În raport cu veniturile obţinute de titular, acţiunea fructifică prin dividende, al
căror nivel depinde de rezultatul financiar al emitentului, în timp ce obligaţiunea asigură
fructificarea plasamentului prin dobânzi, ce nu variază în funcţie de rezultatul financiar
al emitentului.
4. Durata de viaţă a acţiunii este nelimitată, în timp ce perioada de valabilitate a
obligaţiunii este limitată până la scadenţă.
5. După riscurile asumate de investitor, pot fi evidenţiate următoarele:
▪ în cazul deţinerii de acţiuni, riscurile sunt mai mari. În caz de evoluţie
nefavorabilă a rezultatelor financiare ale emitentului nu se încasează dividende.
Totodată, apare riscul de pierdere a fondurilor investite în cazul lichidării firmei;
▪ deţinerea de obligaţiuni comportă riscuri mai mici;
▪ intervine şi riscul de nerambursare a sumei împrumutate , dar aceasta dispare
în cazul împrumuturilor garantate. În cazul lichidării firmei, creditorii au prioritate în
raport cu acţionarii.
TO DO: Care sunt principalele deosebiri între acţiuni şi obligaţiuni ?
44
Obligaţiunile, ca titluri negociabile, sunt caracterizate prin următoarele elemente
tehnice:
a. Valoarea nominală – este raportul dintre suma reprezentând împrumutul
lansat pe piaţă şi numărul obligaţiunilor emise:
I
VN = ,
N
unde:
I – mărimea împrumutului;
N – numărul obligaţiunilor.
Exemplu: Considerăm mărimea împrumutului 2000000 lei şi numărul

obligaţiunilor 100000. În acest caz, valoarea nominală va fi 20 lei.
Valoarea nominală este o valoare convenţională stabilită la emisiunea

obligaţiunilor.
b. Valoarea la subscriere sau preţul de emisiune – este determinat de emitent,

uneori sub valoarea nominală, pentru a se asigura atractivitatea investiţiei:
Pe = VN − p e ,
unde:
Pe - preţul de emisiune;
pe - primă de emisiune (reprezintă un cost pentru emitent).
Exemplu: Considerăm valoarea nominală 10000 u.m. şi prima de emisiune

2000 u.m. În acest caz preţul de emisiune este 8000 u.m.
c. Termenul de rambursare sau durata de viaţă a obligaţiunii – este intervalul

cuprins între momentul emisiunii şi cel al răscumpărării obligaţiunii. Pe durata de viaţă
se identifică trei momente importante:
▪ data emisiunii, adică data la care emitentul pune în vânzare obligaţiunea;
45
▪ data de plată, ce reprezintă data la care emitentul se obligă să plătească
dobânzi;
▪ data maturităţii, respectiv scadenţa împrumutului, când se stinge obligaţia
debitorului faţă de creditorii săi prin restituirea sumei împrumutate.
d. Rata nominală a dobânzii – este acea rată care, aplicată asupra valorii
nominale a obligaţiunii, permite calcularea cuponului de dobândă.
TO DO: Ce este rata nominală a dobânzii ?
e. Rata dobânzii la termen – este rata dobânzii fixate în momentul actual t 0

pentru un contract de împrumut a cărei execuţie va avea loc în viitor.
Între rata dobânzii şi termenul care reflectă maturitatea fluxurilor de lichiditate
există o relaţie pusă în evidenţă de structura ratei dobânzii în funcţie de termen. Astfel
se deosebesc:
▪ structura plată, când rata dobânzii nu depinde de termen;
▪ structura ascendentă , când rata dobânzii creşte în timp;
▪ structura descendentă, când rata dobânzii descreşte în timp;
▪ structura complexă, când rata dobânzii diferă de la un moment la altul, sensul
variaţiei fiind ascendent sau descendent.
f. Cuponul de dobândă – reprezintă fructificarea plasamentului în raport cu

valoarea nominală a obligaţiunii:
VN × Rd
CD = ,
100
unde:
CD – cupon de dobândă;
VN – valoarea nominală a obligaţiunii;
Rd - rata nominală a dobânzii
Dacă plata cuponului se face la intervale mai mici de un an, atunci cuponul de
dobândă se determină după relaţia
46
VN × Rd × n
CD =
100 × N ,
unde:
CD – cupon de dobândă;
Rd - rata nominală a dobânzii;

n – durata în zile pentru care se efectuează plata dobânzii;
N – numărul de zile aferent anului respectiv.
,,N’’ şi ,,n’’ depind de procedeul convenţional sau real adoptat pentru calculul
dobânzii.
TO DO: Cum se calculează cuponul de dobândă?
g. Dobânda netă – este dobânda ajustată cu coeficientul de impunere a venitului

din dobânzi. Dobânda netă reprezintă pentru investitor suma efectiv rămasă după plata
impozitului aferent veniturilor din dobânzi.
TO DO: Ce este dobânda netă ?
h. Dobânda acumulată – reprezintă un element tehnic care intervine numai

dacă o tranzacţie cu obligaţiuni se derulează la o dată diferită de data plăţii cuponului de
dobândă. Vânzătorul este îndreptăţit la încasarea dobânzii aferente intervalului de timp
cuprins între ultima plată a cuponului şi data decontării tranzacţiei. Conform
reglementărilor pieţei de capital a României, finalizarea tranzacţiilor cu obligaţiuni are
loc tot la trei zile lucrătoare de la data derulării tranzacţiei, ca şi în cazul acţiunilor. Cum
la următoarea data a plăţii cuponul de dobândă va fi încasat de cumpărător, în calitate de
creditor înregistrat la acea dată (sau deţinător al obligaţiunii), apare ca necesară cedarea
unei părţi din acest cupon către vânzătorul îndreptăţit, prin includerea dobânzii
acumulate în preţul tranzacţiei.
Calculul dobânzii acumulate se efectuează pe baza relaţiei
m.d . × n
d .a. = ,
N
unde:
d.a. – dobânda acumulată;
47
m.d. – masa dobânzii (cuponul de dobândă);
n – numărul de zile calculat de la data ultimei plăţi a cuponului până la data
decontării tranzacţiei (T+3)
N – numărul zilelor dintr-un an.
Dacă se foloseşte procedeul real, ,,n’’ se determină prin luarea în considerare a
numărului de zile calendaristice începând cu ziua următoare zilei de plată a cuponului
până la data decontării.
i. Cursul obligaţiunii – este preţul de piaţă al acesteia:

P
C= × 100,
VN
unde:
C – cursul obligaţiunii;
P – valoarea de tranzacţionare pe piaţă a obligaţiunii;
VN – valoarea nominală a obligaţiunii.
Cursul se exprimă în procente şi poate fi egal, mai mare sau mai mic decât
valoarea nominală. O obligaţiune având un curs de 100% este denumită ,,la paritate’’.
j. Modalităţile de rambursare sunt:

▪ dintr-o dată la scadenţă, când întregul împrumut este rambursat în ultima zi a
duratei de viaţă;
▪ rambursarea prin anuităţi constante, adică restituirea în fiecare an a unei sume
constante, reprezentând rambursarea şi dobânda aferentă;
▪ restituirea în rate anuale egale:
VN
Ra = ,
T
unde:
Ra - rata de rambursat;

T – numărul de ani pentru care se contractează împrumutul.
Exemplu: Considerăm valoarea nominală a obligaţiunii 200 u.m., iar

numărul de ani 10. În acest caz, rata de rambursat este de 20 um/an.
48
Cuponul anual de dobândă se calculează în acest caz la valoarea rămasă de
rambursat:
⎛ n
⎞
CD = ⎜VN − ∑ Ra ⎟ × Rd ,
⎝ i =1 ⎠
unde:
CD – cuponul anual de dobândă;
Ra - rata anuală de rambursat;

Rd - rata dobânzii.
▪ rambursarea sub forma cuponului unic, caz în care dobânzile nu se plătesc

anual, ci sunt capitalizate şi acordate împreună cu rambursarea sumei împrumutate la
finele perioadei. Obligaţiunile se vând cu discount, iar la maturitate se achită întreaga
valoare nominală. Preţul plătit la rambursare reprezintă astfel capitalizarea investiţiei pe
durata de viaţă a obligaţiunii la o rată nominală ,,x’’ a dobânzii.
Modalitatea de rambursare influenţează mărimea preţului de emisiune. Deci
fluxurile emise intră în calculul valorii reale de plasament:
n
At
Pe = ∑
t =1 (1 + i )t ,
unde:
At - anuitatea în anul t (dobânda în anul t plus rata de rambursat în anul t);
i – rata dobânzii la termen;
n – durata de viaţă a împrumutului.
k. Costul rambursării – este influenţat de nivelul primei de rambursare.

Dreptul la rambursare este garantat cu patrimoniul emitentului. Rambursarea se face cel
puţin la valoarea nominală. Dacă rambursarea se realizează la o sumă mai mare decât
valoarea nominală, emitentul suportă un cost sub forma primei de rambursare:
Pr = VRr − VN ,
unde:
Pr - prima de rambursare;
VRr - valoarea reală la rambursare determinată de condiţiile pieţei:
49
VN × C r
VRr = ,
100
unde:
Cr - cursul la data rambursării;
VN – valoarea nominală a obligaţiunii.
l. Codificarea şi cotarea obligaţiunilor. Codul atribuit obligaţiunii la emisiune

include simbolul emitentului, rata nominală a dobânzii şi anul maturităţii.
De exemplu:
XYX09/20 reprezintă:
XYX – simbolul ce trei litere al emitentului obligaţiunii;
09 – rata nominală a dobânzii (9% anual);
08 – ultimele două cifre ale anului de maturitate (2020).
Cotaţia obligaţiunilor indică preţul de tranzacţie, exprimat în procente, al unui

anumit tip de obligaţiuni şi într-un anumit moment al zilei.
Cotaţia reflectă două niveluri de preţ:
▪ preţul cererii, adică preţul maxim la care agentul care comercializează
obligaţiunea se oferă să o cumpere;
▪ preţul ofertei, respectiv preţul maxim la care agentul care comercializează acel
tip de obligaţiune o oferă spre vânzare.
TO DO: Ce este codificarea obligaţiunilor?
Să ne reamintim
Obligaţiunea este o modalitate de plasament a capitalurilor
disponibile care permite obţinerea unor venituri viitoare, a căror mărime
depinde de nivelul ratei dobânzii şi de durata de viaţă a obligaţiunii.
U4.4. EVALUAREA OBLIGAŢIUNILOR

Valoarea unei obligaţiuni se apreciază sub două aspecte: ca valoare cunoscută în
diferite momente pe durata de viaţă a obligaţiunii si ca valoare estimată în procesul
investirii.
50
Valoarea cunoscută a obligaţiunii este determinată prin intermediul elementelor
tehnice, cum sunt:
▪ valoarea nominală precizată în prospectul de emisiune;
▪ preţul de emisiune, stabilit de regulă la un nivel mai mic sau egal cu valoarea
nominală şi calculat după relaţia
n
At
Pe = ∑
t =1 (1 + i )t ,
unde:
At - anuitatea în anul t (dobândă plus rambursare);
i – rata dobânzii la termen

n – durata de viaţă (exprimată în număr de ani).
Sunt situaţii când preţul de emisiune este influenţat de modalitatea de

rambursare a împrumutului. Astfel, în cazul obligaţiunilor cu cupon zero la care
dobânzile nu se plătesc anual, ci sunt capitalizate şi reglate o dată cu rambursarea sumei
împrumutate la scadenţă, calculul preţului de emisiune se face după relaţia
AT
Pe =
(1 + i )T ,
unde:
AT - scadenţă finală.
▪ preţul de rambursare, care poate fi egal sau diferit de valoarea nominală.

Dacă rambursarea se realizează la cursul bursier al obligaţiunilor, suma recuperată de
investitor va fi direct influenţată de condiţiile pieţei (de cererea şi oferta înregistrată
pentru acel tip de obligaţiune);
▪ preţul curent al obligaţiunii, reprezentat de cursul pieţei în orice moment al
tranzacţionării obligaţiunii.
Estimarea preţului de piaţă la care deţinătorul revinde obligaţiunea înainte de
scadenţă pentru a realiza un anumit randament al plasamentului său poate fi realizată pe
baza relaţiei de actualizare:
51
C C C
P+
Pp = t + t + ... + t
1 2 n ,
⎛ R⎞ ⎛ R⎞ ⎛ R⎞
⎜1 + ⎟ ⎜1 + ⎟ ⎜1 + ⎟
⎝ t ⎠ ⎝ t ⎠ ⎝ t ⎠
unde:
Pp – preţul de piaţă al obligaţiunii;
P – valoarea nominală;
C – cuponul;
R – rata anuală medie de randament;
t – numărul de cupoane pe an;
n – numărul de cupoane rămase până la scadenţă.
Formula de mai sus este valabilă doar în cazul în care se doreşte estimarea
preţului unei obligaţiuni în momentul plăţii cuponului. Dacă se doreşte estimarea
preţului la o dată diferită de cea a plăţii cuponului, formula trebuie ajustată pentru a ţine
seama de perioada fracţionată a cuponului:
C C C
P+
Pp = t + t + ... + t
a 1+ a n+ a ,
⎛ R⎞ ⎛ R⎞ ⎛ R⎞
⎜1 + ⎟ ⎜1 + ⎟ ⎜1 + ⎟
⎝ t ⎠ ⎝ t ⎠ ⎝ t ⎠
unde:
a – perioada fracţionată a cuponului
În procesul investirii se pune problema însă estimării cât mai de aproape de

realitate a valorii unei obligaţiuni.
Evaluarea obligaţiunilor se bazează pe modelul clasic de evaluare a acţiunilor, ce
ia în considerare actualizarea cash-flow-urilor.
n
1
Va = ∑ C t ×
t =1 (1 + i )t ,
unde:
Va - valoarea actualizată a obligaţiunii;
Ct - venitul produs de obligaţiune (dobândă şi rambursare);
i – rata medie de randament.
52
Aşadar valoarea unei obligaţiuni este valoarea actuală a încasărilor succesive
sperate de deţinătorul ei.
Dacă obligaţiunea este deţinută până la maturitate, rata de actualizarea devine
rata dobânzii din prospectul de emisiune. Posesorii de capitaluri nu urmăresc totdeauna
deţinerea obligaţiunii până la scadenţă, ci tranzacţionarea acesteia înainte de maturitate.
În aprecierea câştigurilor rezultate din revânzarea obligaţiunii, posesorii acesteia trebuie
să ţină seama de cursul obligaţiunii, al cărei comportament este ilustrat de componenta
,,i’’ a valorii actualizate a titlului.
Investitorii care urmăresc câştigul de capital au în vedere în primul rând rata
dobânzii şi gestionarea riscului aferent acesteia prin analiza indicatorilor: maturitate,
durată, sensibilitate.
Maturitatea unei obligaţiuni este media diferitelor durate la sfârşitul cărora sunt
încasate cash-flow-urile.
Maturitatea exprimă intervalul de timp în care se recuperează plasamentul prin
intermediul rambursării împrumutului.
Noţiunea de maturitate este legată de momentul în care obligaţiunea produce
fluxuri de trezorerie.
În cazul unei obligaţiuni cu cupon zero, maturitatea este tocmai scadenţa finală,
pentru că obligaţiunea nu dă naştere decât la un flux unic.
Pentru celelalte tipuri de obligaţiuni, maturitatea este mai puţin evidentă, pentru
că valoarea obligaţiunii depinde de n fluxuri, ce intervin la momente diferite până la
scadenţă.
Maturitatea este deci media lunară a scadenţelor de rambursare.
Durata unei obligaţiuni (DURATION) reprezintă măsura maturităţii
obligaţiunii.
Durata este o mărime ponderată a vieţii unei obligaţiuni, care ia în considerare
mărimea şi scadenţa fiecărui flux ponderat cu ceea ce reprezintă fluxul respectiv în
valoarea obligaţiunii.
Ponderea dată fiecărei perioade este valoarea PV a fluxului cash plătit la vremea
respectivă sub formă de cotă-parte din preţul disimulat (,,dirty price”) al obligaţiunii
respective.
Dacă se analizează caracteristicile fiecărui tip de obligaţiuni, se pot formula
câteva observaţii cu privire la durată:
▪ durata unei obligaţiuni cu cupon zero este egală cu intervalul până la scadenţă;
53
▪ durata unei obligaţiuni clasice este întotdeauna mai mică decât perioada sa de
scadenţă. De exemplu, o obligaţiune cu scadenţă de 10 ani şi cupon de 10% pe an
reprezintă o durată de aproximativ şapte ani.
Durata permite şi măsurarea sensibilităţii obligaţiunii, adică a riscului de rată a
dobânzii.
Sensibilitatea (S) reprezintă modificarea preţului disimulat (,,dirty price’’) al
unei obligaţiuni la modificarea cu 1% a randamentului acesteia
1
S =− ×D,
R
1+
t
unde:
S – sensibilitatea obligaţiunii;
R – randamentul obligaţiunii;
D – durata;
t – numărul de cupoane pe an.
Riscul de rată a dobânzii pentru o obligaţiune cu dobânda fixă este deci

proporţional cu durata sa.
Sensibilitatea surprinde raportul invers proporţional dintre rata dobânzii şi preţul
obligaţiunii.
Sensibilitatea se exprimă ca procent de scădere a preţului antrenată de creşterea
ratei dobânzii cu 1%. Sensibilitatea este cu atât mai mare cu cât durata este
mai mare.
TO DO: Ce este sensibilitatea unei obligaţiuni ?
Să ne reamintim
Maturitatea unei obligaţiuni este media diferitelor durate la
sfârşitul cărora sunt încasate cash-flow-urile. Maturitatea exprimă intervalul
de timp în care se recuperează plasamentul prin intermediul rambursării
împrumutului. Sensibilitatea (S) reprezintă modificarea preţului disimulat („dirty price”)
al unei obligaţiuni la modificarea cu 1% a randamentului acesteia
54
U4.5. RATINGUL OBLIGAŢIUNILOR
Agenţiile de investiţii în obligaţiuni evaluează calitatea obligaţiunilor şi le
ierarhizează în funcţie de riscul pe care îl prezintă. Noţiunea de rating este înţeleasă prin
prisma unui proces de evaluare în cadrul căruia se identifică riscurile şi a cărui finalizare
se concretizează într-o notă.
Procesul de notare are la bază informaţiile furnizate de emitent şi cele obţinute
din alte surse considerate ca fiind demne de încredere. Ratingul nu constituie o
recomandare de a cumpăra, de a vinde sau de a deţine un instrument financiar, ci, prin
funcţia sa de evaluare a riscului, reprezintă doar un element al deciziei de investire.
Totuşi, pentru cea mai mare parte a cumpărătorilor de instrumente financiare, ratingul
este utilizat drept criteriu de achiziţie. Pe pieţele financiare, ratingul este utilizat pentru
determinarea primei de risc, care este analizată în funcţie de rata dobânzii fără risc
utilizată la emisiunile de titluri de stat (,,benchmark’’). Pentru investitori aceste evaluări
simplifică oarecum selecţia obligaţiunilor, reducând riscul de neplată. Principalele
agenţii de rating sunt Moody’s Investors’ Service, Standard & Poor’s Corporation, Duff
and Phelps, Fitch Investors’ Service 10, Mikuni.
În tabel se prezintă structura ratingurilor emise de două dintre agenţiile de rating
cu cea mai mare recunoaştere pe plan internaţional: Moody’s Investors’ Service, care
face parte din Dun and Bradstreet Corporation, care notează obligaţiunile încă din anul
1909, şi Standard and Poor’s Corporation, care face parte din McGraw-Hill şi a început
să evalueze obligaţiuni în anul 1940.
Notarea obligaţiunilor de către principalele agenţii de rating

Grade de investiţie Moody’s cel mai înalt → cel Standard & Poor’s cel mai
mai scăzut înalt → cel mai scăzut
Cea mai ridicată calitate Aaa, Aaa1, Aaa2,Aaa3 AAA, AAA-, AAA+
Excelentă Aa, Aa1, Aa2, Aa3 AA, AA-, AA+
Bună A1, A2, A3 A, A-, BBB+
Medie Baa, Baa1, Baa2, Baa3 BBB, BBB-, BBB+
Grade speculative
Discutabilă Ba, Ba1 , Ba2, Ba3 BB, BB-, BB+
Slabă B, B1, B2, B3 B, B-, B+
Foarte slabă Caa, Caa1, Caa2, Caa3 CCC, CCC-, CCC+
Extrem de slabă Ca, Ca1, Ca2, Ca3 CC, CC-, CC+
Cea mai scăzută C C
55
TO DO: Care sunt cele mai importante agenţii de rating?
Nu toate obligaţiunile sunt evaluate de către agenţiile de rating.

Obligaţiunile emise de companii mici şi cele distribuite prin plasament privat nu sunt
evaluate.
Obligaţiunile care sunt evaluate se regăsesc aproximativ în aceeaşi categorie de
risc, indiferent de agenţia care a făcut evaluarea. Foarte rar există divergenţe între
agenţiile de rating, iar când acestea există, ele sunt minime (de regulă diferenţa de
evaluare este de un singur grad).
Ratingul nu rezolvă totuşi problemele investitorilor, nerealizând o ierarhizare
evidentă a obligaţiunilor în funcţie de riscuri. În general, aproape 90% dintre
obligaţiunile evaluate se găsesc în primele patru categorii de rating (cele mai valoroase),
deci nu se poate face o selecţie uşoară. În al doilea rând cu toate că evaluările
societăţilor de rating diferă rar, totuşi uneori ele diferă. Iar în al treilea rând, ratingul
obligaţiunilor se modifică relativ încet. Aflate sub observaţie permanentă, obligaţiunile
sunt retrogradate doar când apar suficiente date care să facă necesar acest lucru.
În general, calificativele agenţiilor de rating servesc doar la formarea unei
imagini de ansamblu asupra obligaţiunilor şi la realizarea unei clasificări generale a
acestora.
În funcţie de natura emitentului, elementele care se iau în calcul în procesul
de rating al obligaţiunilor pe termen lung sunt: situaţia debitorului, rezultatele
financiare, lichidarea şi managementul.
Situaţia debitorului
Debitorul trebuie să îndeplinească anumite condiţii în relaţiile sale cu creditorii,
şi anume: menţinerea unui anumit nivel al profitului reinvestit, al activelor, al nivelului
datoriilor în raport cu nivelul activelor etc. De asemenea, debitorul este limitat în a
contracta noi împrumuturi şi este restricţionat în vânzarea directă sau în leasing a
activelor sale. Trebuie studiat cu atenţie nivelul activelor care constituie părţi ale
contractelor cu alţi debitori sub formă de garanţii, precum şi obligaţiile prezente şi
viitoare pe care emitentul le are în relaţiile sale cu terţii.
Rezultate financiare
Evaluarea profitabilităţii companiei este vitală pentru a analiza situaţia acesteia,
deoarece:
▪ ilustrează cel mai bine ,,sănătatea’’ financiară a emitentului;
56
▪ constituie o bază a dezvoltării ulterioare, deoarece profitul reinvestit permite
realizarea investiţiilor viitoare;
▪ este indicatorul care ilustrează cel mai bine rezultatele managementului
emitentului.
Analiza rezultatelor financiare trecute, prezente, precum şi previzionarea
rezultatelor viitoare ale emitentului nu se rezumă la analiza profitului. Ea presupune
luarea în calcul a unei multitudini de indicatori şi variabile, printre care se numără:
▪ calitatea managementului şi planurile de viitor ale conducerii;
▪ investiţiile în îmbunătăţirea procesului de producţie;
▪ nivelul principalilor indicatori financiari ai emitentului: profit, cifră de afaceri,
rentabilitate economică, rentabilitate financiară;
▪ situaţia emitentului pe pieţele care acţionează (pondere în piaţă, concurenţă).
Lichiditatea
Lichiditatea este unul dintre indicatorii cei mai importanţi ai companiei. O
companie are în permanenţă nevoie de lichidităţi pentru a efectua plăţi, iar în momentul
în care nu mai are posibilitatea de a onora aceste plăţi intră în faliment.
O companie are trei surse de lichiditate, exceptând încasările din activitatea
curentă:
▪ profitul net, la care se adaugă amortizările si provizioanele;
▪ emiterea de titluri (acţiuni) sau contractarea de împrumuturi;
▪ vânzarea de active.
Existenţa unei lichidităţi adecvate depinde de abilitatea companiei de a genera
suficiente fonduri pentru a satisface necesitatea de dezvoltare, de dividende, precum şi
achitarea tuturor obligaţiilor scadente.
Managementul
Se acordă o mare importanţă analizei managementului, care este diferenţiată în
funcţie de natura companiilor.
Astfel, în cazul companiilor mari, conducerea este foarte eficientă datorită
politicii firmelor mari de selectare şi pregătire a personalului propriu. Resursele
financiare ale acestora le permit să aibă specialişti foarte bine pregătiţi la toate nivelurile
de conducere.
Apar situaţii când managementul nu este la fel de competitiv cu cel al marilor
companii, situaţie care impune o analiză amănunţită a performanţelor acestuia. Pot fi
ilustrate câteva situaţii:
57
▪ compania este angajată într-un program de achiziţii în care este implicat un
număr mare de companii diferite;
▪ compania este relativ mică sau este înfiinţată de curând;
▪ compania îşi recrutează periodic personalul din afara ei, fără a încerca să
promoveze persoanele din interiorul companiei;
▪ compania prezintă o conducere care nu s-a ridicat la nivelul managementului
firmelor concurente într-o anumită perioadă.
Concluzionând, investitorii, în luarea deciziei de investiţie, sunt ajutaţi şi de
ratingul stabilit de societăţile de rating, dar acesta nu poate juca un rol preponderent.
Ratingul are mai mult de un scop de orientare, de realizare a unei prime selecţii. Mai
departe, procesul de selecţie continuă luând în considerare o multitudine de alţi factori
până se ajunge la decizia finală. Un rol important îl ocupă şi alegerea strategiei care va
fi aplicată în gestionarea portofoliului de obligaţiuni.
Să ne reamintim
Agenţiile de investiţii în obligaţiuni evaluează calitatea
obligaţiunilor şi le ierarhizează în funcţie de riscul pe care îl prezintă.
Noţiunea de rating este înţeleasă prin prisma unui proces de evaluare în cadrul căruia se
identifică riscurile şi a cărui finalizare se concretizează într-o notă.
U4.6.Rezumat
Obligaţiunile sunt caracterizate prin următoarele elemente tehnice:
valoarea nominală, preţul de emisiune, termenul de rambursare, rata nominală a
dobânzii, rata dobânzii la termen, cuponul de dobândă, dobânda netă, dobânda
acumulată, cursul obligaţiunii, costul rambursării, modalităţile de rambursare,
codificarea şi cotarea obligaţiunilor. Valoarea cunoscută a obligaţiunii este determinată
prin următoarele elemente: valoarea nominală, preţul de emisiune, preţul de rambursare
şi preţul corect.
În funcţie de natura emitentului, elementele care se iau în calcul în procesul de
rating al obligaţiunilor pe termen lung sunt: situaţia debitorului, rezultatele financiare,
lichiditatea şi managementul.
58
Ce sunt obligaţiunile?
Care sunt principalele deosebiri dintre acţiuni şi obligaţiuni?
Care sunt elementele tehnice ale unei obligaţiuni?
Care este valoarea nominală a unei obligaţiuni?
Care este preţul de emisiune al unei obligaţiuni?
Care este durata de viaţă a obligaţiunii?
Care este rata nominală a dobânzii?
Care este rata dobânzii la termen?
Cum se calculează cuponul de dobândă?
Ce este dobânda netă?
Cum se calculează dobânda acumulată?
Cum se calculează cursul obligaţiunii?
Care sunt modalităţile de rambursare a obligaţiunii?
Care este codificarea obligaţiunilor?
Care sunt cele două aspecte după care se apreciază valoarea unei obligaţiuni?
Care sunt elementele tehnice după care este determinată valoarea cunoscută a
obligaţiunii?
Ce este maturitatea unei obligaţiuni?
Ce este durata unei obligaţiuni?
Ce este sensibilitatea unei obligaţiuni?
Ce este ratingul obligaţiunilor?
Care sunt elementele care se iau în calcul în procesul de rating al obligaţiunilor
pe termen lung ?
Ce condiţii trebuie să îndeplinească debitorii în relaţiile lor cu creditorii?
Care sunt cele patru surse de lichiditate ale unei companii?
59
COTAREA VALORILOR MOBILIARE
Cuprins
U5.1. Introducere...................................................................................................60
U5.2. Competenţe..................................................................................................60
U5.3. Înscrierea valorilor mobiliare la cota bursei.................................................60
U5.4. Ordinele de bursă..........................................................................................66
U5.5.Tehnicile de cotare.........................................................................................69
U5.6. Rezumat.........................................................................................................71
U5.7. Teste de evaluare a cunoştinţelor...................................................................71
U5.1.Introducere
Această unitate de învăţare prezintă : cele trei sectoare ale cotei
Bursei de Valori Bucureşti, principalele ordine de bursă ( la piaţă, limită şi stop) şi
tehnicile de cotare.

- să explice procedura de admitere a valorilor mobiliare la cota bursei,
- să identifice cele trei sectoare pe care e structurată cota BVB,
- să descrie condiţiile pentru menţinerea valorilor mobiliare la categoria I şi
categoria a II-a,
- să identifice cele mai importante ordine de bursă,
- să definească ordinal la piaţă şi ordinal limită,
- să identifice ordinele stop,
- să identifice tehnicile de cotare a valorilor mobiliare.
U5.3. ÎNSCRIEREA VALORILOR MOBILIARE LA COTA BURSEI

Tranzacţiile bursiere se pot derula cu condiţia înscrierii valorilor mobiliare la
cota bursei. Admiterea în cotaţia oficială nu reprezintă un drept, ci se realizează numai
dacă valorile mobiliare şi emitentul acestora răspund unor cerinţe stabilite prin
60
reglementări. Procedura de admitere, în conformitate cu practica internaţională,
comportă trei faze:
a) întocmirea dosarului de admitere, care cuprinde conturile de rezultate şi
bilanţurile contabile ale emitentului aferente ultimilor 3-5 ani încheiaţi;
b) asumarea unor obligaţii de către emitent, cum ar fi:
▪ punerea la dispoziţia pieţei a unui cuantum de valori mobiliare chiar active
introducerii în cotaţia oficială şi menţinerea unei pieţe active şi regulate a acestor titluri;
▪ informarea autorităţilor bursiere în timp util asupra tuturor evenimentelor care
afectează existenţa juridică a societăţii (modificări statutare, modificarea capitalului);
▪ publicarea în presa financiară, cel puţin o dată pe trimestru, a unor informaţii
privind evoluţia activităţii economico-financiare a societăţii emitente, inclusiv cifra de
afaceri;
▪ emiterea înscrisurilor în conformitate cu anumite norme impuse pe plan intern
şi internaţional.
c) examinarea şi aprobarea cererii de către un organism special desemnat în
cadrul bursei.
Introducerea valorilor mobiliare în cotaţia oficială presupune şi o publicitate
prealabilă, referitoare la: sediul, obiectul de activitate, durata, capitalul, ultimul bilanţ,
pasivul obligatoriu, avantajele stipulate prin statut pentru investitori şi administratori.
Înscrierea valorilor mobiliare la cota Bursei de Valori Bucureşti (BVB) se
realizează la solicitarea emitentului, după examinarea dosarului de admitere, în
conformitate cu reglementările în vigoare privind îndeplinirea unor cerinţe specifice
fiecărui tip de valoare mobiliară.
O dată cu înaintarea către bursă a cererii de înscriere a valorilor mobiliare la
cotă, însoţite de documentele cerute, va fi plătit de către emitent un comision de
procesare, nerambursabil dacă respectiva cerere a fost respinsă.
În situaţia în care societatea emitentă a respectivelor valori mobiliare a primit
din partea comisiei de înscriere la cotă decizia de înscriere la cota bursei, atunci trebuie
să plătească un comision de înscriere, al cărui nivel este stabilit în funcţie de valoarea
nominală totală a valorilor mobiliare respective, emise şi aflate în circulaţie. Nivelul
comisionului variază în funcţie de natura valorilor mobiliare înscrise la cotă (acţiuni şi
obligaţiuni emise de persoane juridice române înscrise la categoria I sau la categoria de
bază; obligaţiuni şi alte valori mobiliare de natura acestora emise de stat, judeţe, oraşe,
comune).
Cota BVB este structurată pe trei sectoare:
61
▪ sectorul valorilor mobiliare emise de către persoane juridice române;
▪ sectorul obligaţiunilor şi al altor valori mobiliare emise de către stat, judeţe,
oraşe, comune, de către alte autorităţi ale administraţiei publice centrale şi locale şi de
către alte autorităţi;
▪ sectorul internaţional, rezervat valorilor mobiliare emise de către persoane
juridice din străinătate.
TO DO: Care sunt cele trei sectoare ale cotei BVB ?
▪ Înscrierea la cota bursei în cadrul valorilor mobiliare emise de către

persoane juridice române
Înscrierea la cota bursei a valorilor mobiliare ale unei societăţi emitente,
persoană juridică română, va fi făcută prin intermediul unei societăţi de servicii de
investiţii financiare membre a Asociaţiei Bursei, numite ,,iniţiatoare’’. Societatea
membră ,,iniţiatoare’’ are îndatorirea de a reprezenta şi a susţine societatea emitentă la
procedura de înscriere, de a înainta documentele emitentului la bursă, de a-l familiariza
pe respectivul emitent cu activităţile specifice pieţei de capital.
Sectorul valorilor mobiliare emise de persoane juridice române este organizat pe
două categorii: categoria a II-a (de bază) şi categoria I.
Principalele cerinţe pentru înscrierea la categoria a II-a (de bază) sunt
următoarele:
▪ libera transferabilitate a valorilor mobiliare;
▪ înregistrarea la Oficiul de Evidenţă a Valorilor Mobiliare;
▪ înregistrarea valorilor mobiliare în registrul bursei sau la o societate de registru
independent, conectată la sistemul bursei;
▪ furnizarea de servicii adecvate către deţinătorii de valori mobiliare;
▪ furnizarea de informaţii;
▪ plata comisioanelor de înscriere la cota bursei;
▪ păstrarea legăturii permanente cu bursa, prin intermediul unei persoane numite
emitent;
▪ certificarea datelor furnizate de emitent de către un auditor financiar;
▪ aderarea la angajamentul de înscriere şi menţinere la cota bursei.
Exemple de societăţi înscrise la categoria a II-a: Amonil SA, Electroputere SA,
Rompetrol Rafinare SA, Zentiva SA.
62
În cazul înscrierii în categoria I, emitentul va trebui să îndeplinească pe lângă
cerinţele categoriei de bază şi alte cerinţe cum sunt:
▪ emitentul trebuie să-şi fi desfăşurat activitatea în ultimii trei ani, cu excepţia
fuziunilor şi divizărilor, dacă cel puţin una dintre societăţile implicate în fuziune sau
divizare a desfăşurat activitate în ultimii trei ani;
▪ emitentul trebuie să fi obţinut profit net în ultimii doi ani de activitate;
▪ capitalul social trebuie să fie de cel puţin echivalentul în lei a 8 milioane de
euro la cursul BNR;
▪ bursa poate aprecia competenţa profesională şi integritatea morală a
personalului de conducere a emitentului, precum şi aspecte legate de activitatea
economico-financiară a acestuia, cum ar fi capitalul circulant, fluxul de lichidităţi etc.;
▪ emitentul trebuie să prezinte cash-flow-ul pentru ultimul an calendaristic de
activitate şi un plan de afaceri pentru următorii doi ani calendaristici;
▪ înscrierea la cota bursei a acţiunilor: cel puţin 15% din numărul acţiunilor
emise şi aflate în circulaţie trebuie să fie deţinute de cel puţin 1.800 de acţionari,
excluzând persoanele implicate şi angajaţii emitentului. Fiecare dintre aceşti 1.800 de
acţionari trebuie să deţină un număr de acţiuni a căror valoare totală minimă să fie de 10
lei. Procentul de minim 15% menţionat mai sus trebuie să reprezinte minim 75.000 de
acţiuni;
▪ înscrierea la cota bursei a obligaţiunilor: cel puţin 30% din numărul
obligaţiunilor emise şi aflate în circulaţie trebuie să fie deţinute de cel puţin 1000 de
deţinători, excluzând persoanele implicate şi angajaţii emitentului. Fiecare dintre aceşti
1000 de deţinători trebuie să deţină un număr de obligaţiuni a căror valoare totală
minimă să fie de 30 lei. Procentul de minim 30% menţionat mai sus trebuie să
reprezinte minim 50.000 de obligaţiuni.
Exemple de societăţi înscrise la categoria I: Alro SA, Azomureş SA, Banca
Transilvania SA, OMV Petrom SA.
▪ Cerinţele înscrierii la cota bursei a obligaţiunilor si a altor valori
mobiliare emise de către stat, judeţe, oraşe, comune, de către autorităţi ale
administraţiei publice centrale şi locale şi de către alte autorităţi.
Obligaţiunile şi alte valori mobiliare emise de către stat, judeţe, oraşe, comune,
de către autorităţi ale administraţiei publice centrale şi locale şi de către alte autorităţi
sunt de drept admise la cotă de primirea de către Bursa de Valori Bucureşti a
respectivului document de emisiune şi a plăţii comisionului prevăzut în procedurile
bursei.
63
Decizia privind înscrierea la cotă a acestor valori mobiliare este luată de comisia
de înscriere la cotă, în urma analizei cererii de înscriere la cota BVB a valorilor
mobiliare şi a documentului de emisiune care o însoţeşte.
▪ Înscrierea la cota bursei în cadrul sectorului internaţional
În cadrul sectorului internaţional se înscriu valorile mobiliare emise de persoane
juridice străine.
Condiţiile necesare înscrierii la cotă a acestor valori mobiliare sunt aceleaşi ca
şi pentru emitenţii autohtoni, cu menţiunea că respectivele valori mobiliare trebuie să fie
depozitate la o societate comercială de depozitare colectivă a valorilor mobiliare,
societate desemnată de bursă.
Pentru a fi înscrise la cota BVB, valorile mobiliare străine vor trebui să fie
înscrise pe o piaţă reglementată din ţară în care au fost emise.
Valorile mobiliare de acest fel acceptate la cotă vor fi afişate distinct de cele
autohtone.
Menţinerea la cota bursei a valorilor mobiliare începe o dată cu intrarea în
vigoare a deciziei de înscriere a acestora.
Pentru menţinerea valorilor mobiliare la cotă, emitenţii acestora vor trebui să
achite comisionul de menţinere, respectiv vor realiza furnizarea informaţiilor cerute de
bursă, informând permanent şi pe deplin publicul atât despre evenimentele importante,
cât şi despre deciziile ce pot afecta preţul valorilor mobiliare. Emitenţii ale căror valori
mobiliare sunt înscrise la cota Bursei de Valori Bucureşti vor respecta în mod
permanent cerinţele prevăzute la înscriere.
Pentru menţinerea valorilor mobiliare în cadrul sectorului valorilor mobiliare
emise de persoane juridice române, emitentul trebuie să îndeplinească una din
următoarele cerinţe alternative:
▪ pentru categoria I: capitalul social al emitentului reprezintă cel puţin
echivalentul în lei a 8 milioane de euro sau media capitalizării bursiere pe ultimele şase
luni este cel puţin 8 milioane de euro;
▪ pentru categoria a II-a: capitalul social al emitentului reprezintă cel puţin
echivalentul în lei a 2 milioane de euro sau media capitalizării bursiere pe ultimele şase
luni este de cel puţin 2 milioane de euro.
Emitenţii sunt obligaţi să stabilească şi să aducă imediat la cunoştinţa bursei şi
publicului data limită până la care emitentul va efectua plata dividendelor curente
cuvenite, această obligaţie intrând sub incidenţa furnizării continue a informaţiilor.
64
Emitenţii sunt obligaţi să facă plata dividendelor fără privilegii şi fără
discriminări, prin stabilirea unor criterii juste şi echitabile.
Emitentul valorilor mobiliare înscrise la cota bursei în cadrul categoriei a II-a a
sectorului valorilor mobiliare emise de persoane juridice române trebuie să
îndeplinească una dintre următoarele cerinţe alternative:
▪ înregistrează profit pentru ultimul exerciţiu financiar;
▪ înregistrează profit pentru cel puţin două exerciţii financiare din ultimele trei
exerciţii financiare.
Numărul de zile în care nu se înregistrează tranzacţii bursiere nu trebuie să
depăşească o pătrime din cadrul unui an calendaristic.
Emitentul ale cărui valori mobiliare sunt înscrise la cota bursei va trebui să
realizeze furnizarea informaţiilor în cel mai scurt timp posibil, în aşa fel încât să asigure
accesul echitabil al investitorilor la formaţiile necesare luării deciziei de a investi.
Emitentul ale cărui valori mobiliare sunt înscrise la cotă va înainta bursei informaţiile
solicitate anual, semestrial şi trimestrial, aceasta constituind furnizarea periodică a
informaţiilor.
Actele sau faptele care pot afecta preţul sau alte aspecte în tranzacţiile cu valori
mobiliare ale emitentului, ale societăţilor comerciale asociate sau ale acelor societăţi în
care acesta deţine o poziţie majoritară şi care devin cunoscute personalului de conducere
al emitentului vor fi aduse imediat la cunoştinţa bursei şi publicului. Transmiterea
imediată a acestor informaţii către bursă şi public constituie furnizarea continuă a
informaţiilor.
Bursa poate retrograda valorile mobiliare ale oricărui emitent de la categoria I la
categoria a II-a în cazul în care:
▪ cerinţele referitoare la profitul net nu mai sunt îndeplinite;
▪ procentul minim privind acţiunile emise în circulaţie este mai mic de 10%, iar
în privinţa obligaţiunilor este mai mic de 20%;
▪ numărul acţionarilor sau al deţinătorilor de obligaţiuni scade sub anumite
limite, cu efecte nefavorabile asupra gradului de lichiditate.
TO DO: Daţi exemplu de alte societăţi care cotează la categoria I şi a II-a a

cotei BVB.
65
Să ne reamintim
Procedura de admitere la cota bursei comportă trei faze:
a) întocmirea dosarului de admitere;
b) asumarea unor obligaţii de către emitent ( menţinerea unei pieţe
active, informarea autorităţilor bursiere în timp util, publicarea în presa financiară );
c) examinarea şi aprobarea cererii.
U5.4. ORDINELE DE BURSĂ

Orice tranzacţie de pe piaţa bursieră este iniţiată printr-un ordin de vânzare sau
de cumpărare a valorilor mobiliare.
După determinarea procedurii de deschidere de cont, clientul va completa şi va
semna un ordin de vânzare sau cumpărare pentru fiecare tip de valoare mobiliară în
parte pe care doreşte să o tranzacţioneze (să o achiziţioneze sau să o înstrăineze).
Transmiterea unui ordin se poate realiza:
▪ fie prin prezentarea de fiecare dată la agentul de valori mobiliare care se ocupă
de contul clientului respectiv;
▪ fie prin alte mijloace, cum ar fi telefon, fax, e-mail, în funcţie de condiţiile
stabilite între client şi agentul pentru servicii de investiţii financiare în momentul
deschiderii contului.
Ordinul dat de client este de fapt o ofertă fermă (în cazul vânzării) sau o
comandă (în cazul cumpărării), având ca obiect tranzacţionarea unui anumit volum de
valori mobiliare, în anumite condiţii. Astfel ordinul trebuie să cuprindă informaţii cu
privire la:
▪ sensul operaţiunii (vânzare sau cumpărare);
▪ produsul bursier ce face obiectul ordinului;
▪ cantitatea oferită sau comandată;
▪ tipul tranzacţiei (la vedere sau la termen, cu specificarea scadenţei în cazul
tranzacţiilor la termen).
Cea mai importantă indicaţie este cea legată de preţ, respectiv de cursul la care
se oferă sau se comandă produsul bursier. Din acest punct de vedere, în practică s-au
consacrat tipurile de ordine prezentate în cele ce urmează.
Ordinul la piaţă (,,market order”) este un ordin de vânzare-cumpărare la cel
mai bun preţ oferit de piaţă. Practic, un ordin de cumpărare la piaţă impune obţinerea
celui mai scăzut preţ existent în bursă în momentul când intermediarul primeşte
instrucţiunea de executare a ordinului şi introduce ordinul la bursă. Un ordin de vânzare
66
la piaţă trebuie executat la cel mai mare preţ existent pe piaţă când intermediarul
introduce ordinul. Dacă intermediarul nu reuşeşte să execute ordinul în condiţiile
respective, se spune că ,,a pierdut piaţa’’, iar societatea de servicii de investiţii
financiare trebuie să-l despăgubească pe client pentru pierderile suferite de acesta din
eroarea profesională (sau eventual frauda) săvârşită de intermediarul său. Astfel de
situaţii sunt rare la bursele consacrate.
TO DO: În ce constă ordinul la piaţă ?
Ordinul limită (,,limit order”) este cel în care clientul precizează preţul maxim
pe care înţelege să-l plătească în calitate de cumpărător sau preţul minim pe care îl
acceptă în calitate de vânzător. Acest ordin nu poate fi executat decât dacă piaţa oferă
condiţiile impuse prin ordin. Unui ordin cu limită de preţ îi este asociată întotdeauna
clauza ,,la un preţ mai bun’’. Aceasta înseamnă că, dacă intermediarul poate cumpăra
titlurile la un preţ mai mic sau le poate vinde la un preţ mai mare, el este obligat să o
facă imediat. În caz contrar, intermediarii sunt răspunzători pentru faptul de a fi pierdut
piaţa.
Ordinul stop (stop loss order) are drept scop limitarea pierderii şi acţionează
oarecum în sens contrar ordinului cu limită de preţ. El devine un ordin de vânzare-
cumpărare ,,la piaţă’’ atunci când preţul titlului evoluează în sens contrar aşteptării
clientului. Astfel un ordin de stop de vânzare este plasat la un nivel inferior preţului
curent al pieţei, pentru prezervarea profitului obţinut la un titlu cumpărat anterior cu un
preţ mai mic sau pentru a limita reducerea preţului pieţei la numite titluri deţinute de
client.
Un ordin stop de cumpărare este plasat la un nivel superior cursului curent al
pieţei, urmărindu-se reducerea pierderii la o poziţie de vânzare luată anterior.
Ordinele stop limită sunt acele ordine de tranzacţie stop care la declanşare
devin ordine limită. Astfel ordinul ,,vinde stop 25, limită 23’’ se declanşează când
cursul, în scădere, ajunge la 25 şi se poate executa până ajunge la 23. Ordinul ,,cumpără
stop 25, limită 27,5’’ se declanşează atunci când cursul, în creştere, ajunge la 25 şi se
execută până la cel mult 27,5.
TO DO: Care sunt avantajele ordinului stop ?
Există şi ordine cu menţiuni speciale, ca de exemplu:
67
▪ totul sau nimic (,,all or none’’) – stocul de titluri va fi tranzacţionat integral sau
deloc;
▪ imediat sau anulează (,,immediate or cancel”) – cere ca tranzacţia să fie
executată imediat total sau parţial. Partea neexecutată se anulează;
▪ dintr-o dată sau deloc (,,fill or kill”) – tranzacţia fie se execută imediat la
preţul stabilit, fie se anulează;
▪ ordin de deschidere (,,at the opening’’) – tranzacţia se efectuează la cursul de
deschidere sau se anulează;
▪ ordin la închidere (,,at the end’’) – tranzacţia trebuie efectuată în ultimele 30
de secunde ale zilei de tranzacţionare.
Pot exista şi alte situaţii care impun menţiuni speciale, cum ar fi: ,,în jurul’’, ,,cu
atenţie’’, ,, cu grijă’’. Ordinul ,, în jurul’’ comportă o limită de curs, dar lasă
intermediarului o oarecare latitudine de a efectua operaţiunea când se ajunge în jurul
cursului indicat de client. Ordinul ,,cu atenţie’’ sau ,, cu grijă’’ permite intermediarului
să execute ordinul în una sau mai multe şedinţe de bursă, în funcţie de posibilităţile
pieţei.
Clientul are posibilitatea să anuleze sau să modifice ordinul său oricând înainte
de executarea acestuia.
În executarea ordinelor de bursă, o problemă esenţială o reprezintă respectarea
regulilor de prioritate. Prin prioritate de preţ se înţelege faptul că agenţii de bursă
trebuie să execute ordinele de cumpărare la preţuri mai mari, înaintea celor date la
preţuri mai mici. Similar, ordinele de vânzare la preţuri mai mici vor fi executate
înaintea celor la preţuri mai mari. În cazul ordinelor date la acelaşi preţ se procedează
conform următoarelor reguli:
- prioritatea de timp sau precedenţă- înseamnă că primul ordin plasat va fi
primul executat;
- prioritatea de volum – arată că primul ordin executat va fi cel cu volumul cel
mai mare;
- executarea prorata - înseamnă că toate ordinele la acelaşi preţ vor fi executate
în raport cu volumul lor. Această regulă se aplică atunci când piaţa nu permite
executarea integrală a ordinelor, alocându-se pentru fiecare o rată din volumul
disponibil al pieţei.
Dacă se consideră criteriul valabilităţii, ordinele bursiere pot fi:
▪ ordine valabile o zi, care pot fi executate numai în ziua când au fost lansate;
68
▪ ordine cu valabilitate prestabilită (maximum şase luni), care pot fi anulate de
investitor în orice moment de execuţie;
▪ ordine fără valabilitate precizată, care se execută de regulă până la finele lunii
în curs (pentru tranzacţii cash) sau până la finele angajamentului asumat de investitor
(pentru tranzacţiile la termen).
Să ne reamintim
Ordinul de bursă trebuie să cuprindă informaţii cu privire la:
▪ sensul operaţiunii (vânzare sau cumpărare);
▪ produsul bursier ce face obiectul ordinului;
▪ cantitatea oferită sau comandată;
▪ tipul tranzacţiei (la vedere sau la termen, cu specificarea scadenţei în cazul
tranzacţiilor la termen).
U5.5. TEHNICILE DE COTARE

Cotarea valorilor mobiliare este operaţiunea prin care se înregistrează ordinele
de vânzare şi de cumpărare în vederea formării cursului şi efectuării tranzacţiilor.
Tehnicile de cotare au evoluat de la cotarea clasică ,,prin strigare’’ la cotarea
electronică. Cotarea titlurilor şi executarea ordinelor bursiere diferă de la o piaţă la alta
în raport cu sistemul de tranzacţionare adoptat. Tehnicile de cotare consacrate în
practica internaţională sunt prezentate în cele ce urmează:
▪ Cotarea prin anunţare publică a ordinelor este o tehnică clasică, ce a fost
folosită atât pe pieţele intermitente, cât şi pe cele continue.
Fiecare valoare mobiliară este repartizată pentru tranzacţionare la unul dintre
ringurile aflate în incinta bursei (de aici şi denumirea de tranzacţionare în ring).
Negocierile sunt deschise de un funcţionar al bursei care strigă titlul ce urmează a fi
negociat. Apoi agenţii de bursă anunţă cu voce tare preţurile lor de vânzare şi
cumpărare, căutând parteneri interesaţi. Închiderea tranzacţiei are loc atunci când un
agent de bursă, care a strigat cotaţiile sale, primeşte un răspuns afirmativ din partea altui
agent de bursă.
▪ Cotarea pe bază de carnet de ordine presupune centralizarea de către agenţii
de bursă a ordinelor primite de la clienţi într-un document numit carnet de ordine
(,,order book’’); el conţine ordinele repartizate în raport cu gradul lor de negociabilitate.
Carnetul de ordine poate să fie deschis pentru consultare de către agenţii de bursă terţi
(cum este cazul la Tokio Stock Exchange) sau închis (la NYSE , şi AMEX, unde numai
preţul şi volumul celor mai bune cotaţii sunt anunţate în bursă). Contractarea are de
69
regulă un caracter bilateral şi se produce atunci când un agent de bursă a răspuns
favorabil la oferta făcută de alt agent de bursă.
▪ Cotarea ,,prin casier’’ presupune centralizarea de către agenţii de bursă a
ordinelor primite de la clienţi, într-un document denumit carnet de ordine (order book),
ce conţine ordinele repartizate în raport cu gradul lor de negociabilitate.
▪ În cadrul cotării prin înscrierea pe tablă, ordinele sunt prezentate în aşa fel
încât să fie văzute de toţi agenţii de bursă care participă la şedinţa respectivă. Aceasta se
realizează prin înscrierea pe un tabel electronic a primelor două (cele mai bune) preţuri
de cumpărare şi de vânzare, respectiv a cotaţiilor ASK şi BID. Contractarea are loc
atunci când un agent de bursă terţ acceptă o cotaţie ce figurează pe tablă.
▪ Cotarea ,,în groapă’’ (,,pit trading’’) este o variantă a tehnicii clasice de
tranzacţionare în ring.
,, Groapa’’ este un spaţiu semicircular foarte aglomerat, unde iau loc agenţii de bursă şi
îşi strigă preţurile de vânzare şi cumpărare, putând acţiona pe cont propriu sau în contul
unor terţi. A fost una dintre metodele cele mai spectaculoase de cotare utilizându-se
pentru valorile mobiliare cel mai intens negociate şi îndeosebi pentru contracte futures
şi opţiuni.
▪ Cotarea pe blocuri de titluri (,,block trading’’) se derulează în afara sălii
principale de negocieri a bursei, într-un spaţiu special amenajat. Blocurile de titluri sunt
contracte de volum mare. Dimensiunea contractelor este atât de însemnată încât poate
influenţa situaţia pieţei. Din acest motiv negocierea lor este supusă unui regim special:
în tranzacţii se ţine seama de informaţiile venite din sala de negocieri, dar contractarea
blocurilor de titluri se realizează separat, urmând apoi ca tranzacţia să fie raportată la
bursă după ce a fost încheiată.
▪ Cotarea electronică presupune utilizarea tehnologiei moderne în procesul de
transmitere a ordinelor şi de prezentarea a acestora în bursă, precum şi executarea
ordinelor (contractarea) şi lichidarea contractelor.
TO DO: În ce constă cotarea electronică ?
Sistemul de cotare al Bursei de Valori Bucureşti este un sistem computerizat,

care permite transmiterea, interacţiunea şi execuţia ordinelor pe piaţa continuă.
70
Să ne reamintim
Cotarea valorilor mobiliare este operaţiunea prin care se
înregistrează ordinele de vânzare şi de cumpărare în vederea formării
cursului şi efectuării tranzacţiilor. Tehnicile de cotare au evoluat de la cotarea clasică
,,prin strigare’’ la cotarea electronică.
U5.6.Rezumat
Cota BVB este structurată pe trei sectoare:
▪ sectorul valorilor mobiliare emise de către persoane juridice române;
▪ sectorul obligaţiunilor şi al altor valori mobiliare emise de către stat, judeţe,
oraşe, comune, de către alte autorităţi ale administraţiei publice centrale şi locale şi de
către alte autorităţi;
▪ sectorul internaţional, rezervat valorilor mobiliare emise de către persoane
juridice din străinătate.
Cele mai cunoscute tipuri de ordine de bursă sunt următoarele: ordinul la piaţă,
ordinul limită, ordinul stop.

Care este procedura de admitere a valorilor mobiliare la cota bursei?
Care sunt obligaţiile asumate de către emitent?
Care sunt cele trei sectoare ale cotei BVB?
Care sunt principalele cerinţe pentru înscrierea la categoria a II-a?
Care sunt cerinţele suplimentare pentru înscrierea în categoria I?
Care sunt condiţiile necesare înscrierii la cota bursei în cadrul sectorului
internaţional?
În ce condiţii bursa poate retrograda valorile mobiliare ale oricărui emitent de la
categoria I la categoria a II-a?
Ce este ordinul de bursă?
Ce informaţii trebuie să cuprindă ordinul de bursă?
Ce este ordinul la piaţă?
Ce este ordinul limită?
Ce este ordinul stop?
Ce sunt ordinele stop limită?
71
Care sunt menţiunile speciale?
Ce înseamnă menţiunea ”dintr-o dată sau deloc”?
Ce înseamnă ordinul ”în jurul”?
Care este prioritatea regulilor în executarea ordinelor la bursă?
Cum sunt ordinele bursiere după criteriul valabilităţii?
Ce este cotarea valorilor mobiliare?
Care sunt tehnicile de cotare consacrate în practica internaţională?
Ce este cotarea prin anunţare publică?
Ce este cotarea prin înscriere pe tablă ?
72
OPERAŢIUNI CONDIŢIONALE
Cuprins
U6.1. Introducere...........................................................................................73
U6.2. Competenţe...........................................................................................73
U6.3. Tranzacţiile cu primă............................................................................73
U6.4. Operaţiunile cu stelaj............................................................................77
U6.5. Rezumat.................................................................................................81
U6.6. Teste de evaluare....................................................................................81
U6.1.Introducere
Spre deosebire de operaţiunile ferme, cum sunt cele de
vânzare/cumpărare la termen, în cazul operaţiunilor la termen condiţionale,
cumpărătorul, şi numai el, are facultatea să execute sau nu contractul (operaţiunile cu
primă ) sau să se declare vânzător sau cumpărător (stelajul).

- să definească tranzacţiile cu primă,
- să explice în ce condiţii câştigă cumpărătorul / vânzătorul unui contract cu
primă,
- să definească tranzacţiile cu stelaj,
- să explice în ce condiţii câştigă cumpărătorul / vânzătorul unui contract cu
stelaj.
U6.3. TRANZACŢIILE CU PRIMĂ

În operaţiunile cu primă, cumpărătorul poate la lichidarea contractului (în ziua
strigării primelor), fie să ceară executarea contractului, adică să facă livrarea, respectiv
plata (ridicarea primei), fie să abandoneze (rezilieze) contractul, plătind vânzătorului
prima (abandonarea primei). Prin urmare, apar două elemente particulare: acoperirea
(marja) contractului este constituită de mărimea primei (prima reprezentând suma de
bani convenită de la început, pe care cumpărătorul se angajează să o plătească la
73
scadenţă, în cazul în care nu execută contractul); riscul asumat de operator, atunci
când lucrează ,,descoperit’’ este limitat la mărimea primei.
TO DO : Ce este prima ?
La Bursa de Valori de la Paris operaţiunile cu primă au trei scadenţe succesive

pe piaţa la termen, începând cu prima lună (de exemplu, pentru un contract încheiat în
martie, cele trei scadenţe pentru care poate opta operatorul sunt martie, aprilie şi mai).
,,Ziua strigării primelor’’ e ziua de bursă dinaintea zilei lichidării.
Contractul nu poate fi lichidat decât la scadenţă; până la această dată marja
depusă trebuie menţinută. Pe de altă parte, operaţiunile cu primă se fac pentru unitatea
de tranzacţii specifică pieţei la termen (câte 100 de acţiuni).
Preţul de cumpărare într-o operaţiune este mai mare decât cursul la termen,
deoarece cumpărătorul, care are alternativele amintite, trebuie – prin diferenţa de preţ –
să compenseze acest avantaj pe care i-l acordă vânzătorul. (Diferenţa respectivă de curs
este denumită ,,ecart’’). Pentru una şi aceeaşi primă, preţul este cu atât mai ridicat cu cât
scadenţa este mai îndepărtată.
Mărimea primei se numeşte dont şi este fixată de Consiliul Burselor (Le Conseil
des Bourses). Preţul contractului (numit şi preţ de exercitare) depinde de cursul acţiunii
(căreia i se asociază trei dont, pentru fiecare din scadenţele primelor), ca şi de scadenţa
contractului şi tendinţa estimată a pieţei.
La 3.06.1992, de exemplu, cotaţia primelor la Bursa de la Paris pentru acţiunile
firmei AAA este cea prezentată în tabelul de mai jos.
O cumpărare cu primă a acţiunii AAA pe 100 de titluri cu scadenţa iunie
înseamnă că investitorul acceptă să primească acţiunile la sfârşitul lunii respective la
1050 €/acţiune, ori să rezilieze contractul, plătind vânzătorului 50 €/acţiune.
Termen Preţ Prima
Iunie 1050 dont 25 50 75
Iulie 1150 dont 25 50 75
august 1250 dont 25 50 75
Observaţii:
- preţul şi prima sunt cotate în €/acţiune; contractul este de 100 acţiuni;
- operaţiunile cu primă se tratează pentru una din cele trei scadenţe succesive;
74
- pentru aceeaşi scadenţă sunt cotate trei prime, prima cea mai ridicată
reprezentând maximum de 10% din cursul acţiunii;
- pentru aceeaşi primă, preţul este cu atât mai ridicat cu cât scadenţa este mai
îndepărtată.
O primă direcţie de utilizare a operaţiunilor cu primă este cea speculativă. În
acest caz, cumpărătorul anticipează o creştere a cursului şi speră să poată da un ordin de
sens contrar până în ziua de strigare a primelor.
Să presupunem că un investitor, anticipând creşterea cursului la acţiunea AAA,
cumpără un contract cu primă pentru iunie la 1050 dont 50. El va vărsa ca acoperire 50
€ x 100 acţiuni = 5000 €, reprezentând mărimea primei şi fixează un preţ de exercitare
de 1050.
Atitudinea ulterioară a investitorului depinde de evoluţia cursului acţiunilor
AAA până în ziua strigării primelor. Există, în acest scop, următoarele posibilităţi:
a) Dacă piaţa creşte şi cursul AAA ajunge la 1150 € la strigarea din iunie,
investitorul ridică acţiunile, adică acceptă executarea contractului. El va achita 1050 €
x100=105000 € şi va obţine 100 titluri AAA, care acum au o valoare de piaţă de 115000
€. Prin urmare, investitorul are un profit brut de 10000 € (115000-105000).
b) Dacă piaţa scade şi cursul acţiunii ajunge la 950 €, investitorul abandonează

prima, adică renunţă la contract, pierzând prima de 5000 €. El procedează în acest fel
deoarece executarea contractului i-ar aduce o pierdere mai mare decât prima. Într-
adevăr, el ar trebui să cumpere la 1050 €/acţiune ceea ce are o valoarea de piaţă de
numai 950 €/acţiune, adică pierde 100 €/acţiune, mai mult decât prima de 50 €/acţiune.
c) Dacă piaţa este la 1025 €, investitorul execută contractul deoarece pierde
numai 25 €/acţiune (1050-1025), faţă de prima de 50 €/acţiune.
75
În figură se prezintă schema generală a operaţiunilor cu primă la creştere.
Regula este că atunci când cursul din ziua strigării primelor (cursul curent) este
mai mare decât piciorul primei (diferenţa dintre preţul contractului şi primă),
investitorul execută contractul, înregistrând un câştig.
Dacă în ziua strigării primelor cursul este mai mic decât piciorul primei,
operatorul abandonează contractul, plătind prima (îşi limitează pierderea la valoarea
primei).
La un curs curent situat între piciorul primei şi preţul contractului, investitorul
execută contractul, pierzând mai puţin decât prima.
Investitorul poate face însă şi o operaţiune de tipul arbitrajului. În acest caz,
cumpărarea cu primă este asociată cu o vânzare fermă pe piaţă la termen, ceea ce
permite operatorului să îşi concretizeze câştigul rezultat din operaţiunea cu primă, cu
condiţia să facă vânzarea la termen la un curs superior preţului de exercitare.
Exemplu. Dacă de exemplu, o dată cu operaţiunea cu primă de cumpărare

pentru iulie a 100 de acţiuni AAA la 1050 € încheie un contract de vânzare
la termen, cu lichidare în iulie, la 1100 €, el va obţine un câştig de (1100 €-1050
€)x100=5000 € deoarece, la strigarea primelor, va accepta primul contract (primind 100
acţiuni AAA la 1050 €) şi va lichida imediat şi contractul ferm (livrând 100 acţiuni la
1100 €).
Asemenea operaţiuni cu primă sunt însă posibile numai atunci când pe piaţă
există dezechilibre între cerere şi ofertă – în spaţiu sau timp – adică piaţa nu este
eficientă. Aceste oportunităţi sunt temporare şi dispar prin utilizarea tehnicilor de
arbitraj.
În cazul anticipării unei scăderi a cursului, operatorul poate să facă o operaţiune
de acoperire (fr.couverture; engl. hedging).
Exemplu. Să presupunem că vinde 100 acţiuni AAA pe la termen iulie

1050 €, estimând că piaţa va scădea şi el va fi realizat o vânzare profitabilă.
Totuşi, pentru a se acoperi împotriva riscului de majorare a cursului, cumpără în acelaşi
timp 100 acţiuni cu primă de 1065 € dont 50. Dacă piaţa creşte şi de exemplu ajunge la
1100 €, el pierde la vânzarea fermă (1050-1100) € x 100 acţiuni = - 5000 €, dar câştigă
la operaţiunea cu prima (1100-1065) € x 100 acţiuni = 3500 € şi reuşeşte astfel să-şi
reducă pierderea.
76
Prin această acoperire, operatorul obţine de fapt, în raport cu evoluţia pieţei, un
preţ mai bun pentru contractul său ferm.
Dacă însă piaţa scade la, să zicem, 1000 €, operatorul va câştiga 50 €/acţiune la
contractul ferm, dar va pierde 50 €/acţiune la contractul condiţional, deoarece
abandonează contractul şi plăteşte prima (preţul de exercitare este mai mic decât
piciorul primei).
Prin urmare, pentru cumpărătorul unui contract cu primă, câştigul este nelimitat
(cu cât cursul curent creşte mai mult peste preţul de exercitare, cu atât câştigă mai mult),
în schimb riscul este limitat la mărimea primei (nu poate pierde mai mult decât nivelul
acesteia).
Pentru vânzătorul unui contract cu primă situaţia este perfect simetrică: riscul
său este nelimitat şi direct proporţional cu creşterea cursului curent peste preţul de
exercitare, în schimb, profitul său este limitat la mărimea primei. Strategia vânzătorului
se bazează pe o piaţă în scădere, astfel încât el să poată încasa prima plătită de
cumpărătorul care abandonează contractul.
Să ne reamintim
În operaţiunile cu primă, cumpărătorul poate la lichidarea
contractului (în ziua strigării primelor), fie să ceară executarea contractului,
adică să facă livrarea, respectiv plata (ridicarea primei), fie să abandoneze
(rezilieze) contractul, plătind vânzătorului prima (abandonarea primei). Prin urmare,
apar două elemente particulare: acoperirea (marja) contractului este constituită de
mărimea primei (prima reprezentând suma de bani convenită de la început, pe care
cumpărătorul se angajează să o plătească la scadenţă, în cazul în care nu execută
contractul); riscul asumat de operator, atunci când lucrează ,,descoperit’’ este limitat la
mărimea primei.
U6.4. OPERAŢIUNILE CU STELAJ

Stelajul (fr. stellage) este un contract condiţional în care cumpărătorul are
dreptul să aleagă sensul operaţiunii, ţinând seama de două preţuri stabilite pentru
contract şi numite bornele stelajului. Cumpărătorul unui stelaj pe acţiuni se poate
declara fie cumpărător al acţiunilor la preţul mai mare, fie vânzător al acţiunilor la
preţul mai mic. În schimb, vânzătorul stelajului trebuie să livreze titlurile la preţul mai
mare, când cumpărătorul stelajului se declară cumpărător de titluri, respectiv să preia la
preţul mai mic, când cumpărătorul stelajului se declară vânzător de titluri.
77
TO DO : Ce este stelajul ?
La Bursa de la Paris, unitatea tranzacţională pentru stelaj este egală

cu cea a contractelor la termen (100 titluri), stelajul cotând pentru luna curentă şi
următoarele cinci luni de lichidare.
În figura următoare este prezentat un stelaj pe acţiunea AAA, cu bornele
1050/950 €/acţiune. Acest contract de stelaj îi permite cumpărătorului ca la scadenţă să
se declare fie cumpărător, la preţul de 1050 €, fie vânzător, la preţul de 950 €, cele două
preţuri constituind bornele stelajului.
În ziua strigării stelajului, cumpărătorul contractului se va pronunţa la scadenţă

pentru una din cele două alternative, în funcţie de nivelul cursului la scadenţă (în ziua
lichidării): când cursul este peste borna superioară a stelajului, operatorul se declară
cumpărător şi câştigă, iar când cursul se situează sub borna inferioară, operatorul se
declară vânzător şi câştigă.
Revenind la exemplu, vom avea:

a) La un curs al pieţei de 1100 €, cumpărătorul de stelaj se va declara
cumpărător al titlurilor (100 acţiuni AAA) şi va plăti 100 x 1050 € = 105000 €, pentru
un contract a cărui valoare este de 110000 €; el va avea deci un profit brut de 5000 €.
b) La un curs al pieţei de 900 €, cumpărătorul contractului de stelaj se va declara
vânzător al titlurilor, livrând 100 titluri, a căror valoare de piaţă este de 90000 € la un
preţ de 95000 (borna inferioară fiind de 950 €, el vinde la 950 € x 100 acţiuni ). Ca
atare, obţine un profit brut de 5000 €.
78
c) La un curs curent cuprins între bornele stelajului, el va pierde după cum
urmează:
- la 1000 €, indiferent dacă se declară vânzător sau cumpărător, pierde 5000 €: în
calitate de cumpărător ar trebui să achiziţioneze la 1050 € ceea ce pe piaţă este de 1000
€, deci (1000-1050) € x 100 acţiuni = -5000 €; în calitate de vânzător ar trebui să livreze
la 950 € ceea ce pe piaţă este 1000 €, deci (950-1000) € x 100 = -5000 €;
- la un preţ curent între 1000 şi 1050 € se declară cumpărător şi pierde mai puţin
de 5000 €; astfel, la 1020 pierde (1000-1020) € x 100 acţiuni = -2000 €;
- la un preţ curent între 950 şi 1000 se declară vânzător şi pierde mai puţin de
5000 €; astfel, la 950 €, pierde (980-1000) x 100 acţiuni = -2000 €.
Prin urmare, investitorul nu poate pierde mai mult decât jumătate din diferenţa
dintre bornele stelajului. Specificul acestei operaţiuni este că, spre deosebire de
cumpărarea cu primă, unde cumpărătorul mizează pe creşterea pieţei (iar vânzătorul pe
scăderea acesteia), la stelaj se mizează pe o variabilitate mai mare (respectiv mai
redusă) a preţului acţiunii între momentul încheierii operaţiunii şi ziua strigării primelor.
Cumpărătorul de stelaj se aşteaptă la o variaţie mare a preţului, astfel încât
acesta să iasă din bornele stelajului; dacă preţul creşte peste borna superioară, el se va
declara cumpărător, iar dacă scade sub borna inferioară, el se va declara vânzător.
Dimpotrivă, vânzătorul de stelaj mizează pe o variaţie a preţului în cadrul bornelor
stelajului; câştigul său maxim este însă limitat.
Stelajul poate fi utilizat pentru operaţiuni speculative, atunci când operatorul
lucrează ,,descoperit’’, sau pentru operaţiuni de acoperire (fr. couverture), atunci când
are ca scop protejarea valorii unui portofoliu.
Să presupunem că pentru lichidarea din mai, acţiunile VVV cotează 412 €, iar
stelajul pe octombrie se negociază cu 397/445. Un operator care se aşteaptă la o mare
fluctuaţie de curs, fără să poată preciza sensul mişcării cursului, cumpără două stelaje pe
octombrie (1 stelaj = 100 acţiuni). În ziua strigării primelor (21 mai) acţiunea VVV
cotează 530 €. Cumpărătorul de stelaj se declară cumpărător a 200 acţiuni VVV la 445 €
şi realizează un profit potenţial de 85 €/acţiune. Profitul se concretizează în bani dacă
operatorul vinde imediat pe piaţă la 530 € acţiunile achiziţionate prin stelaj.
Chiar şi în ipoteza unei scăderi a cursului până în ziua strigării primelor
operatorul ar fi câştigat, dar, de data aceasta, declarându-se vânzător. Dacă, de exemplu,
cursul la VVV ar fi ajuns la 350 €, operatorul obţinea un profit potenţial de 47 €/acţiune,
profit concretizat în bani atunci când operatorul cumpără de pe piaţă la 350 € şi vinde
operaţiunea de stelaj la 397€.
79
Vânzătorul de stelaj se aşteaptă ca în ziua strigării primelor, cursul să fie cuprins
între 397 şi 445 €. Dacă în ziua strigării primelor cursul la VVV este de 405 €,
vânzătorul stelajului va câştiga 8 €/acţiune, deoarece cumpărătorul stelajului se va
declara vânzător şi îi va vinde 200 acţiuni la 397 €; vânzătorul stelajului poate vinde, la
rândul lui, aceste titluri pe piaţă la 405 €, obţinând un câştig total de 8 € x 200VVV =
1600 €. Dacă în ziua strigării primelor, cursul VVV este de 437 €, vânzătorul stelajului
va câştiga tot 8 €/acţiune, deoarece se va declara cumpărător şi îi va achiziţiona 200
acţiuni la 445 €, pe care investitorul stelajului le poate lua de pe piaţă la 437 €.
Să presupunem acum că operatorul care a cumpărat stelajul 397/445 deţinea în
portofoliu 200 titluri VVV pe care le dobândise anterior la 390 €. De data aceasta el are
în vedere acoperirea împotriva riscului de scădere a cursului la VVV şi deci de
depreciere a portofoliului său. Orice creştere a cursului VVV duce la sporirea valorii
portofoliului şi, atunci când piaţa trece de 445 €, la câştiguri din stelaj (la 450 € se
declară cumpărător şi obţine 5 €/acţiune profit potenţial, care devine real în momentul în
care operatorul vinde pe piaţă titlurile achiziţionate la 445 €).
Dimpotrivă, la scăderea pieţei, câştigurile din valorificarea stelajului
compensează pierderea suferită la portofoliu. De exemplu, dacă piaţa scade până în ziua
strigării primelor la 350 €, cumpărătorul de stelaj se declară vânzător de titluri VVV la
397 €, ceea ce înseamnă un profit implicit de 397 € - 350 € = 47 €/acţiune. Operatorul ,
ale cărui titluri din portofoliu au pierdut din valoare 390 € - 350 € =40 €/acţiune, îşi
compensează această pierdere cu câştigul de 47 €/acţiune rezultat din stelaj.
În concluzie, contractul pe stelaj este pentru cumpărător un mijloc de realizare a
unor operaţiuni speculative şi de acoperire pe o piaţă supusă unor mari fluctuaţii de preţ;
vânzătorul este însă dependent de decizia pe care o ia cumpărătorul în ziua strigării
primelor, iar profitul lui apare atunci când variaţia preţului se menţine între bornele
stelajului.
Să ne reamintim
Stelajul este un contract condiţional în care cumpărătorul are
dreptul să aleagă sensul operaţiunii, ţinând seama de două preţuri stabilite
pentru contract şi numite bornele stelajului. Cumpărătorul unui stelaj pe
acţiuni se poate declara fie cumpărător al acţiunilor la preţul mai mare, fie vânzător al
acţiunilor la preţul mai mic.
80
U6.5.Rezumat
Prin urmare, pentru cumpărătorul unui contract cu primă, câştigul este
nelimitat (cu cât cursul curent creşte mai mult peste preţul de exercitare, cu
atât câştigă mai mult), în schimb riscul este limitat la mărimea primei (nu poate pierde
mai mult decât nivelul acesteia). Pentru vânzătorul unui contract cu primă situaţia este
perfect simetrică: riscul său este nelimitat şi direct proporţional cu creşterea cursului
curent peste preţul de exercitare, în schimb, profitul său este limitat la mărimea primei.
Strategia vânzătorului se bazează pe o piaţă în scădere, astfel încât el să poată încasa
prima plătită de cumpărătorul care abandonează contractul.
Prin urmare, investitorul unui contract cu stelaj nu poate pierde mai mult decât
jumătate din diferenţa dintre bornele stelajului. Specificul acestei operaţiuni este că,
spre deosebire de cumpărarea cu primă, unde cumpărătorul mizează pe creşterea pieţei
(iar vânzătorul pe scăderea acesteia), la stelaj se mizează pe o variabilitate mai mare
(respectiv mai redusă) a preţului acţiunii între momentul încheierii operaţiunii şi ziua
strigării primelor.
Cumpărătorul de stelaj se aşteaptă la o variaţie mare a preţului, astfel încât
acesta să iasă din bornele stelajului; dacă preţul creşte peste borna superioară, el se va
declara cumpărător, iar dacă scade sub borna inferioară, el se va declara vânzător.
Dimpotrivă, vânzătorul de stelaj mizează pe o variaţie a preţului în cadrul bornelor
stelajului; câştigul său maxim este însă limitat la jumătatea diferenţei dintre bornele
stelajului.

Care sunt operaţiunile condiţionale?
Ce sunt operaţiunile cu primă?
Ce este prima?
De ce depinde preţul contractului?
Ce este piciorul primei?
Când execută investitorul contractul cu primă?
Cum este câştigul pentru cumpărătorul unui contract cu primă?
Cum este riscul pentru vânzătorul unui contract cu primă?
Care este strategia vânzătorului în contractul cu primă?
Ce este stelajul?
Ce sunt bornele stelajului?
81
La ce se aşteaptă cumpărătorul de stelaj?
Pe ce mizează vânzătorul de stelaj?
82
TRANZACŢIILE “FUTURES”
Cuprins
U7.1.Introducere.............................................................................................83
U7.2. Competenţe............................................................................................83
U7.3. Contractele la termen.............................................................................83
U7.4. Mecanismul tranzacţiilor futures............................................................85
U7.5. Funcţiile pieţelor futures.........................................................................89
U7.6. Rezumat...................................................................................................90
U7.7. Aplicaţii...................................................................................................90
U7.8. Test de evaluare a cunoştinţelor...............................................................92
U7.1.Introducere
Această unitate de învăţare este structurată pe trei elemente :
contractele la termen (unde facem o comparaţie între contractele forward şi
futures), mecanismul tranzacţiilor futures şi funcţiile pieţelor futures.

- să facă o comparaţie între contractul forward şi cel futures,
- să explice care este rolul casei de compensaţie,
- să definească contul în marjă,
- să definească marcarea la piaţă,
- să identifice funcţiile pieţelor futures.
U7.3. CONTRACTELE LA TERMEN

Pieţele futures au evoluat din pieţele fizice ca răspuns la necesităţile şi cerinţele
economice ale agenţilor de piaţă şi, în cele mai multe cazuri, au devenit mai eficiente.
Tranzacţiile cu lichidare la termen au apărut, pentru prima dată, pe pieţele de
mărfuri. Prin perfecţionarea acestora şi extinderea lor la operaţiunile cu valute şi active
financiare s-au consacrat două categorii de contracte la termen:
- contractul forward este un acord între două părţi, vânzătorul şi
cumpărătorul, de a livra sau plăti la o anumită dată viitoare o marfă, valută sau un activ
83
financiar la un preţ stabilit în momentul contractării. Prin urmare, vânzătorul poate
înregistra diferenţe favorabile sau nefavorabile în funcţie de mărimea preţului la
lichidare (mai mare sau mai mic).
- contractul futures reprezintă acordul de voinţă dintre un vânzător şi un
cumpărător prin care vânzătorul, numit “short”, se angajează să livreze cumpărătorului,
numit “long”, o anumită marfă, cu calitatea şi cantitatea specificate, la o dată fixată în
viitor şi la un preţ stabilit la data semnării contractului.
Deşi, atât în contractele forward, cât şi în cele futures executarea are loc la un
termen viitor, cele două categorii de operaţiuni se deosebesc în mai multe privinţe:
a) Contractul futures se încheie în bursă printr-un mecanism tranzacţional
specific, pe când contractul forward se încheie în afara bursei prin negocierea directă
între părţi.
b) Într-un contract futures, condiţiile contractuale, sunt standardizate, în ceea
ce priveşte natura activului de bază (o marfă de o anumită calitate) şi cantitatea
contractată (ex.: 5.000 busheli în cazul contractelor pe grâu). În cazul contractelor
futures avem în vedere mulţimea contractelor de un anumit gen şi care au o anumită
lună de livrare. Acestea sunt substituibile pentru că obiectul lor este un produs omogen
din punct de vedere calitativ, ele diferenţiindu-se numai din punct de vedere cantitativ.
c) Contractul forward are o valoare fixă iar rezultatul la scadenţă este dat de
diferenţa dintre preţul contractului şi preţul curent (spot).
Contractul futures are o valoare variabilă, fiind zilnic marcat la piaţă pe baza
diferenţei dintre preţul curent (al zilei respective) şi preţul zilei precedente, el fiind
actualizat sau “marcat la piaţă” (marked to market) astfel pierderile uneia dintre părţi
sunt transferate ca venituri celeilalte. Astfel, dacă valoarea contractului creşte,
cumpărătorul, deţinătorul, unei poziţii “long” primeşte în contul său la broker o sumă
corespunzătoare “profitului virtual” al contractului; dacă valoarea scade, o anumită
sumă, “pierderea virtuală” este dedusă din acel cont. Lucrurile se petrec invers în cazul
vânzătorului, cel care deţine o poziţie “short”.
Se poate spune că un contract futures este practic, un şir de contracte forward,
fiecare fiind lichidat zilnic şi înlocuit cu un nou contract care are un preţ egal cu preţul
zilei curente.
d) Spre deosebire de contractul forward, care se execută la scadenţă în
condiţiile stabilite, în contractul futures părţile au două posibilităţi:
- să lichideze contractul prin predarea sau primirea activului care face
obiectul acestuia, adică prin livrare;
84
- să lichideze poziţia deţinută pe piaţa futures printr-o operaţiune de sens
contrar, prin compensare;
Astfel cel care deţine o poziţie “long” poate lichida poziţia sa realizând o
vânzare futures a contractului, iar cel care deţine o poziţie “short”, o poate lichida prin
cumpărarea lui. Prin aceste operaţii, profitul sau pierderea “virtuală” se transformă în
profit sau pierdere efectivă.
Operatorii rămaşi cu poziţii deschise până în ultima zi de livrare vor intra
automat în procesul lichidării contractului, prin predarea sau primirea activului
respectiv. Având o valoare de piaţă şi putând fi negociat la bursă contractul futures este,
de fapt un titlu financiar.
TO DO: Care sunt deosebirile între contractul forward şi contractul futures?
Să ne reamintim:
Contractul futures reprezintă acordul de voinţă dintre un vânzător şi
un cumpărător prin care vânzătorul, numit “short”, se angajează să livreze
cumpărătorului, numit “long”, o anumită marfă, cu calitatea şi cantitatea
specificate, la o dată fixată în viitor şi la un preţ stabilit la data semnării contractului.
U7.4. MECANISMUL TRANZACŢIILOR FUTURES (COMERCIALE)

Toate tranzacţiile futures care au loc se desfăşoară numai în arena bursei. În
ceea ce priveşte tranzacţiile futures comerciale pe plan mondial se disting trei mari
centre: Chicago, New York şi Londra, la care se mai adaugă, alte burse de influenţă
regională: Tokio, Sao Paolo şi Singapore. Cele mai importante sunt:
- “Chicago Board of Trade”, SUA unde se pot tranzacţiona mărfuri agricole în
special cereale;
- “New York Mercantile Exchange”, SUA pe care se tranzacţionează produse
energetice: ţiţei, benzină şi propan;
- “Commodity Exchange”, SUA pentru metale: aur, argint, cupru, platină şi
paladiu;
- “Tokio Commodity Exchange”;
- “London Metal Exchange”.
85
Cumpărătorii şi vânzătorii iniţiază tranzacţiile futures prin contactarea firmelor
de brokeraj (“Futures Commision Merchants”) ai căror clienţi sunt, care la rândul lor,
transmit ordinele clienţilor unui broker de incintă (“floor broker”).
CUMPĂRĂTOR VÂNZĂTOR
BROKER DE BROKER DE
FIRMA MEMBRĂ INCINTĂ INCINTĂ FIRMA MEMBRĂ
A BURSEI CUMPĂRĂTOR VÂNZĂTOR A BURSEI
RING DE TRANZACŢII
BROKER DE ORDINE EXECUTATE PRIN BROKER DE
INCINTĂ STRIGĂRI LIBERE DE CĂTRE INCINTĂ
CUMPĂRĂTOR BROKERII DE INCINTĂ VÂNZĂTOR
CONFIRMĂ CONFIRMĂ
CUMPĂRAREA VÂNZAREA
FIRMA MEMBRĂ RAPORTEAZĂ RAPORTEAZĂ FIRMA MEMBRĂ

A BURSEI CUMPĂRAREA VÂNZAREA A BURSEI
CONFIRMĂ CASA DE COMPENSAŢIE CONFIRMĂ

CUMPĂRAREA 1. 2. VÂNZAREA
OBLIGAŢIE OBLIGAŢIE
LONG SHORT
CUMPĂRĂTOR CU VÂNZĂTOR CU
POZIŢIE LONG POZIŢIE SHORT
1 CONTRACT 1 CONTRACT
Figura 2. prezintă schematic circuitul ordinelor ce iniţiază orice tranzacţie futures.
Cumpărătorii sau vânzătorii dau ordine firmelor de brokeraj cu care lucrează iar
acestea vor transmite ordinul brokerului de bursă care urmează să-l execute în sala
bursei, în “groapă”(pit).
După încheierea contractului, brokerul de bursă semnează tichetul de ordine şi-l
trimite la firma sa, înştiinţându-l pe client de executarea contractului. După încheierea
tranzacţiei, un angajat al bursei transmite preţul şi volumul tranzacţiei, la departamentul
de cotaţii, preţul apărând instantaneu pe tabela electronică.
Casa de clearing (de compensaţie) asigură marcarea zilnică la piaţa a poziţiilor
futures, precum şi compensaţia globală a tranzacţiilor care se efectuează la bursă.
86
Ansamblul operaţiunilor de compensaţie poartă numele de regularizare. Prin acest
proces are loc actualizarea sau, după caz, lichidarea contractelor. În acest sens, membrii
clearing depun la casa de compensaţie garanţii, numite marje de regularizare, pentru
asigurarea executării contractelor.
Contul în marjă (commodity accounts) reprezintă o depunere făcută de către
vânzători sau cumpărători la firmele broker cu care lucrează. Firmele broker solicită din
partea clienţilor lor garanţii pentru îndeplinirea obligaţiilor asumate, care diferă de la o
bursă la alta; în general marja iniţială este de 10 % din valoarea contractului. Dacă
disponibilul din cont scade clientul este obligat să-şi suplimenteze contul prin noi
depuneri, astfel încât tot timpul să existe o marjă de menţinere de 2/3-3/4 din marja
iniţială. Dacă aceasta nu poate să suplimenteze contul, brokerul poate să anuleze una
sau mai multe poziţii până când disponibilul din cont atinge limitele marjei de
menţinere.
Astfel, este posibil, ca prin contractele futures, să se cumpere sau vândă mărfuri
cu valori ridicate, prin vărsarea unei cote reduse sub formă de bani lichizi, decontarea
urmând a se face la lichidarea contractului.
Marcarea la piaţă (marking to market) reprezintă adaptarea zilnică a contractelor
futures în raport cu evoluţia preţurilor pe piaţă. Dacă valoarea contractului scade
cumpărătorul va deduce din contul său în marjă o sumă obţinută din multiplicarea
numărului de contracte pe care le deţine cu diferenţa nefavorabilă dintre preţul curent şi
cel al zilei anterioare. Dacă valoarea contractului creşte, cumpărătorul primeşte în
contul său în marjă o sumă cash echivalentă cu diferenţa favorabilă dintre preţul de
regularizare al zilei curente şi cel al zilei precedente, înmulţită cu numărul de contracte.
Exemplu:
Un investitor cumpără futures 10 contracte a 5.000 busheli de grâu la 400
cenţi/bushel. Valoarea contractului va fi de 10 * 5.000bu * 400 cenţi = 20.000.000cenţi
= 200.000 $. El va depune o marjă de 10 % * 200.000$ =20.000$.
Marja curentă (Mc) se calculează:
M c = M i + Pr − Pi
unde: M i - marja iniţială
Pr - profitul
Pi - pierderea
87
Să presupunem că, cursul mărfii este în creştere ajungând la 450 cenţi/buc.
Valoarea contractului va fi de 50.000bu * 450 cenţi = 225.000 $, iar cumpărătorul va
câştiga (450 - 400) cenţi * 50.000bu = 25.000 $.Marja curentă va fi: Mc = 10 % *
225.000 = 22.500, diferenţa de 23.500 $ reprezentând câştigul clientului. Se observă că
mizând numai 20.000 $ se poate obţine o rată a profitului mai mare de 100 %.
În cazul care, cursul se află în scădere, investitorul, ce se află pe o poziţie

“long”; va înregistra o pierdere, el trebuind să-şi acopere contul de marjă din contul
curent.
Situaţia este inversă pentru investitorii ce se află pe o poziţie “short”; ei
înregistrează o pierdere în momentul creşterii cursului şi respectiv, un câştig când acesta
scade.
În urma încheierii contractului în bursă, are loc, prin intermediul brokerilor,
transmiterea documentelor către Casa de Clearing (CC) care, se obligă să preia grâul de
la vânzător şi să-l livreze cumpărătorului.
Să presupunem că, investitorul a cumpărat grâul de la un alt investitor A, la
preţul menţionat de 400 cenţi şi l-a vândut unei terţe persoane C cu 450 cenţi. Aşadar,
poziţiile în bursă ale celor trei agenţi sunt :C este cumpărător, A este vânzător, iar B are
poziţie închisă. A şi C au poziţii deschise faţă de CC:A este creditor cu 400 cenţi faţă de
CC, iar C este debitor cu 450 cenţi faţă de CC.
Principala caracteristică a Casei de Clearing constă în faptul că ea devine
partener în toate tranzacţiile încheiate în bursă. Ea calculează zilnic, pentru fiecare
dintre membrii săi, profitul sau pierderea netă, aferente poziţiilor futures, datorate
schimbărilor de preţ din ziua respectivă.
TO DO: Cum se calculează marja curentă ?
Să ne reamintim
Casa de clearing (de compensaţie) asigură marcarea zilnică la piaţa a
poziţiilor futures, precum şi compensaţia globală a tranzacţiilor care se
efectuează la bursă. Ansamblul operaţiunilor de compensaţie poartă numele
de regularizare. Prin acest proces are loc actualizarea sau, după caz, lichidarea
contractelor. În acest sens, membrii clearing depun la casa de compensaţie garanţii,
numite marje de regularizare, pentru asigurarea executării contractelor.
88
U7.5. FUNCŢIILE PIEŢELOR FUTURES
Pieţele futures îndeplinesc două funcţii prioritare:
- transferul riscului de preţ,
- identificarea preţului activului respectiv.
Transferul riscului de preţ se realizează de la cei ce nu doresc să şi-l asume
(hedgerii) la cei ce urmăresc obţinerea de profituri din fluctuaţiile de preţ (speculatorii).
Participanţii la pieţele futures pot fi astfel grupaţi în două categorii: speculatorii şi
hedgerii.
În operaţiunile speculative, ceea ce contează nu este marfa propriu-zisă cu
evoluţia contractului futures. În acest sens sunt posibile două situaţii:
a) Speculatorul la scădere (“a la baisse” sau “bear”) mizează pe o scădere a
pieţei şi deci, pe reducerea contractelor futures. El va da ordin de vânzare luând o
poziţie “short”, în cazul în care până la scadenţă preţul scade el urmând să-şi acopere
poziţia printr-o cumpărare cu aceeaşi scadenţă, câştigând diferenţa dintre cele două
preţuri.
b) Speculatorul la creştere (“a la hausse” sau “bull”) anticipează o creştere
a preţului şi dă ordin de cumpărare futures; adoptă o poziţie “long”.
Operaţiunile de acoperire (hedging) sunt motivate de dorinţa operatorului de
a se proteja împotriva riscului rezultat din modificările preţurilor în bursă. Ele constau
în luarea la bursă a unei poziţii futures aproximativ egală, dar opusă în raport cu o
poziţie existentă sau anticipată în momentul încheierii contractului bursier.
Există două tipuri de hedging:
a) Hedgingul de vânzare este realizat de un agent care, deţine în stoc,
cumpără sau preconizează să producă o cantitate de marfă şi, în acelaşi timp sau
ulterior, vinde un număr echivalent de contracte futures în vederea protejării valorii
mărfii din stoc împotriva unei scăderi a preţului pe piaţă.
b) Hedgingul de cumpărare presupune cumpărarea la un moment dat de
contracte futures în scopul acoperirii riscului de creştere a preţului pe care operatorul
intenţionează să o achiziţioneze la o dată ulterioară. Deşi contractele futures sunt
utilizate în mică măsură pentru achiziţionarea efectivă de marfă, ele reprezintă o sursă
de informaţii comerciale referitoare la diferitele mărfuri care fac obiectul contractelor.
Pieţele futures au capacitatea de a identifica preţul de echilibru al activului
de bază. Toate preţurile înregistrate reflectă nivelul cererii şi al ofertei pentru marfa
respectivă atât în prezent cât şi în viitor.
89
Cunoaşterea preţurilor futures are importanţă în primul rând în luarea
deciziilor firmelor cu privire la mărimea stocurilor dar şi în cele legate de producţie şi
consum: preţuri futures ridicate vor determina creşterea stocurilor şi a producţiei, iar
dacă acestea sunt scăzute vor determina o scădere a lor.
În concluzie, capacitatea pieţelor futures de a asigura informaţii cu privire la
preţurile de echilibru contribuie la o mai bună alocare a resurselor economice.
TO DO: De ce este importantă cunoaşterea pieţelor futures?
Să ne reamintim
Pieţele futures îndeplinesc două funcţii prioritare:
- transferul riscului de preţ,
- identificarea preţului activului respectiv.
U7.6.Rezumat
Pieţele futures au evoluat din pieţele fizice ca răspuns la necesităţile
şi cerinţele economice ale agenţilor de piaţă şi, în cele mai multe cazuri, au devenit mai
eficiente. Tranzacţiile cu lichidare la termen au apărut, pentru prima dată, pe pieţele de
mărfuri. Prin perfecţionarea acestora şi extinderea lor la operaţiunile cu valute şi active
financiare s-au consacrat două categorii de contracte la termen: contractul forward şi
contractul futures.
Cunoaşterea preţurilor futures are importanţă în primul rând în luarea deciziilor
firmelor cu privire la mărimea stocurilor dar şi în cele legate de producţie şi consum:
preţuri futures ridicate vor determina creşterea stocurilor şi a producţiei, iar dacă acestea
sunt scăzute vor determina o scădere a lor.
U7.7.Aplicaţii rezolvate:
1) Un investitor deţine suma de 100000 um şi doreşte să achiziţioneze 500
de acţiuni la un curs de 1200 um/acţiunea. Brokerul practică o dobândă de 10% pe an.
Dacă pe parcursul lunii cursul devine 1300 um/acţiunea se cere rezultatul tranzacţiei
pentru investitor.
Folosim următoarele notaţii:
N = număr de acţiuni,
Cc = curs de cumpărare,
90
Cv = curs de vânzare,
VTC = valoarea tranzacţiei la cumpărare,
VTV = valoarea tranzacţiei la vânzare,
M = marja (100000 um),
r = rata dobânzii,
DAT b = datoria la broker,
Dob cb = dobânda la creditul primit de la broker.
VTC = N*Cc = 500*1200 = 600000 um
DAT b = VTC – M = 500000 um
Dob cb = DAT b* r * 1/12 = 500000*10%*1/12 = 4167 um
VTV = N*Cv = 500*1300 = 650000 um
Total debit = VTC + Dob cb = 604167 um
Total credit = VTV + M = 750000 um
Sold final creditor = Total credit – total debit = 750000-604167= 145833
Rezultatul final = Sold final creditor – Marja = 45833 um.
Verificare: Rez final = VTV – VTC – Dob cb = 45 833 um.
2) Un investitor doreşte să cumpere 200 de acţiuni la un curs de 650

um/acţiunea, la termen de o lună, în condiţiile unei marje de 30% şi a unei dobânzi
practicate de broker de 14% pe an. Acţiunile vor fi vândute cu 725 um/acţiunea. Care
este rata profitului obţinută de investitor?
Notăm M% = marja procentuală şi Rp = rata profitului, în rest celelalte notaţii
sunt ca în problema anterioară.
VTC = N*Cc = 200*650 =130000 um
M = VTC*M% = 130000*30% = 39000 um
DAT b = VTC – M = 91000 um
Dob cb = DAT b* r * 1/ 12 = 91000* 14% * 1/ 12 = 1062 um
VTV = N*Cv = 200* 725 = 145000 um
Sold final creditor = Total credit – total debit = 52 938 um
Rezultatul final = SFC – M = 13 938 um
Rp = Rez final *100 / M = 13938 *100/ 39000 = 35,74 %.
91
3) Un investitor deţine un capital de 200000 um. Cursul acţiunilor X este de 200
um/acţiunea, iar investitorul preconizează o creştere a cursului. La sfârşitul lunii cursul
devine 210 um/acţiunea. Marja de acoperire pe piaţa respectivă este de 20%, iar rata
dobânzii este de 40% . Care dintre posibilităţile de investire va fi preferată?
a) realizarea unui depozit bancar,
b) realizarea unei tranzacţii pe piaţa la vedere,
c) realizarea unei tranzacţii în marjă.
Pentru punctele a) şi b) folosim termenul S pentru suma investită (200000 um),
iar pentru punctul c) M = marja ( 200000 um). În rest folosim aceleaşi notaţii ca în
aplicaţiile precedente.
a) Dob = S * r * 1/12 = 200000*40%* 1/12 = 6667 um.
b) N = S / curs = 200000 / 200 = 1000 acţiuni.
VTC = N*Cc = 200000 um
VTV = N*Cv = 210000 um
Rezultatul = VTV- VTC = 10000 um.
c) M = VTC * M% , VTC = M / M% = 200000 / 20% = 1000000 um
VTC = N* Cc , N = VTC/ Cc = 1000000/ 200 =5000 acţiuni.
DAT b = VTC – M = 800000 um
Dob cb = DAT b *r *1/ 12 = 800000 * 40% * 1/12 = 26667 um
VTV = N*Cv = 5000* 210 = 1050000 um
Sold final creditor = Total credit – total debit = 223 333 um
Rez final = SFC – M = 23333 um.
Deci va fi preferată tranzacţia în marjă, deoarece suma câştigată este mai mare.

Ce este contractul forward?
Ce este contractul futures?
Care sunt deosebirile dintre contractul forward şi contractul futures?
Care este circuitul ordinelor ce iniţiază orice tranzacţie futures?
Ce este regularizarea?
Ce sunt marjele de regularizare?
Ce este contul în marjă?
92
Cât reprezintă marja iniţială? (procente)
Ce este marja de menţinere?
Ce este marcarea la piaţă?
Cum se calculează marja curentă?
Care sunt funcţiile pieţelor futures?
De ce este importantă cunoaşterea preţurilor futures?
Temă de control 2
1) Un investitor deţine suma de 200000 um şi doreşte să achiziţioneze 700 de

acţiuni la un curs de 1000 um/acţiunea. Brokerul practică o dobândă de 10% pe an.
Dacă pe parcursul lunii cursul devine 1100 um/acţiunea, se cere rezultatul tranzacţiei
pentru investitor.
2) Un investitor deţine suma de 300000 um şi doreşte să achiziţioneze 800 de
acţiuni la un curs de 1000 um/acţiunea. Brokerul practică o dobândă de 10% pe an.
Dacă pe parcursul lunii cursul devine 1150 um/acţiunea, se cere rezultatul tranzacţiei
pentru investitor.
3) Un investitor deţine un capital de 500000 um. Cursul acţiunilor Alfa este de
500um/ acţiunea, iar investitorul preconizează o creştere a cursului. La sfârşitul lunii
cursul devine 550 um/acţiunea. Marja de acoperire pe piaţa respectivă este de 10%, iar
rata dobânzii este de 25%. Care dintre posibilităţile de investire va fi preferată:
a) realizarea unui depozit bancar,
b) realizarea unei tranzacţii pe piaţa la vedere,
c) realizarea unei tranzacţii în marjă.
93
SPECULAŢIA
Cuprins
U8.1. Introducere......................................................................................94
U8.2. Competenţe......................................................................................94
U8.3. Rolul economic al speculaţiei..........................................................95
U8.4. Speculator versus investitor.............................................................97
U8.5. Tipologia speculatorilor....................................................................99
U8.6. Strategii de bază ale speculaţiei.......................................................102
U8.7. Operaţiunile speculative...................................................................105
U8.8. Rezumat............................................................................................107
U8.9. Aplicaţii.............................................................................................107
U8.10. Test de evaluare a cunoştinţelor.......................................................108
U8.1.Introducere
Această unitate de învăţare este structurată pe următoarele elemente: rolul
economic al speculaţiei, speculator versus investitor, tipologia speculatorilor,
strategia de bază a speculaţiei. Acest ultim element este cel mai important şi prezintă:
10 reguli de aur ale speculaţiei şi operaţiunile speculative.

- să definească speculatorul,
- să explice în ce constă rolul social pozitiv al speculaţiei pe piaţa bursieră,
- să descrie rolul speculatorului în economie,
- să identifice care sunt principalele tipologii de speculatori,
- să definească scalperul şi traderul de poziţie,
- să identifice cele 10 reguli de aur ale speculaţiei,
- să explice în ce constă speculaţia la creştere,
- să explice în ce constă speculaţia la scădere.
94
U8.3. ROLUL ECONOMIC AL SPECULAŢIEI
Pe pieţele futures, un speculator este o persoană care cumpără şi vinde contracte
în scopul obţinerii unui profit. Din acest punct de vedere, se poate spune că un
speculator este acel operator de pe piaţă care nu are intenţia de a-şi acoperi un risc
definit de preţ, ci, dimpotrivă, el acceptă riscul de preţ în speranţa obţinerii unui profit
prin anticiparea corectă a mişcării preţului.
Ca atare, riscul este “acceptat” şi nu “creat” de către speculator. Aici intervine şi
rolul social pozitiv pe care îl are activitatea speculativă pe piaţa bursieră. De multe ori în
mod greşit, speculaţiile au fost asociate jocurilor de noroc. Jocurile de noroc implică în
primul rând o creare artificială de risc din partea jucătorului. Regulile şi convenţiile
jocurilor sunt artificiale iar riscul implicat de joc nu ar fi existat fără dorinţa jucătorului
(a cărei satisfacţie este dată tocmai de această situaţie). Câştigul posibil al jocurilor de
noroc este resimţit doar de către jucător. În cazul pieţelor futures, speculatorul acceptă
un risc comercial preexistent care există şi fără prezenţa sa. Este un risc care este
implicit aferent schimbărilor condiţiilor economice generale şi totodată de către
deciziile individuale ale companiilor prezente pe o anumită piaţă. Avantajele sunt
resimţite pe de o parte de către companiile ce se acoperă de riscul de preţ pe pieţele
futures şi ca atare, în final, de către consumatorii finali, care beneficiază de către
continuitatea activităţilor de producţie, procesare şi comercializare.
Dacă hedgerii ar fi singurii participanţi pe pieţele futures, atât în poziţiile de
vânzători cât şi de cumpărători, într-un număr egal de fiecare parte, care ar mai fi nevoia
de speculatori? Riscul de preţ s-ar transfera doar de la o parte a baricadei la alta.
Ipoteza de mai sus este de regulă infirmată în sensul că de obicei, hedgerii se
concentrează pe o anumită parte a “baricadei”. Presupunând, prin absurd, că există un
preţ absolut “echitabil” pentru toţi participanţii la piaţă, să considerăm că preţul din
ringul bursei depăşeşte acest preţ. În acest caz, agenţii economici care vând pe piaţa spot
respectivul produs vor intra pe piaţa futures pentru a “capta” acest preţ mai mare decât
cel “echitabil”. Va creşte deci oferta, care, combinată cu retragerea hedgerilor la
cumpărare (nemulţumiţi de preţul prea mare), va genera o supraofertă ce va avea în mod
normal ca efect scăderea preţului. Dacă aceste decizii, de intrare şi ieşire, s-ar lua de
către toţi hedgerii în acelaşi moment, cine ar rămâne în calitatea de contraparte pentru
vânzători? Deşi, într-adevăr, există speculatori foarte profesionişti, pe piaţă mai sunt
prezenţi şi speculatori din marele public, al căror comportament este mai inert, deciziile
necesitând un anumit timp până a ajunge a fi executate în ring. Ca atare, fluctuaţiile sunt
95
atenuate, iar schimbările condiţiilor de piaţă nu produc prăbuşiri sau creşteri
spectaculoase de preţuri.
În realitate, acest preţ absolut nu există. Fiecare hedger are calculat un anumit
preţ considerat ca “acceptabil”. Preţul din bursă evoluează între aceste preţuri oferite şi
cerute de către hedgeri, speculatorii doar facilitând ca mişcarea acestuia să fie fără
“scurtcircuite”. Pe pieţele foarte lichide, cu o prezenţă puternică atât a speculatorilor cât
şi a hedgerilor, excesele de orice fel sunt înlăturate.
Poate fi comportamentul speculativ fundamentat teoretic sau pur şi simplu
speculaţiile reprezintă doar nişte pariuri al căror rezultat este un rezultat al hazardului ?
La o întrebare care conţine deja răspunsul, nu se poate răspunde decât afirmativ
sau negativ. A răspunde “Da!” la prima întrebare înseamnă a respinge teoria pieţei
eficiente, pe când a spune “Nu!”, înseamnă a fi adeptul acesteia. Prima tabără o
reprezintă speculatorii. Ce-a dea doua este cea a teoreticienilor. Ultimilor le lipseşte
practica. Primilor: scrupulele.
Convingerea permanentă a celor ce neagă eficienţa pieţei este că printr-o analiză
adecvată a seriilor cronologice de preţuri, se pot face previziuni asupra evoluţiei preţului
viitor şi deci obţine profituri substanţiale. Dacă ar fi să fim adepţii pieţei eficiente,
singura tactică aplicabilă ar fi “cumpără-şi-ţine”. Altceva nu s-ar putea dezvolta din
această tactică iar profiturile ar fi modeste deoarece toţi participanţii la piaţă ar aplica-o.
Dacă o acceptăm, ceea ce ar urma ar fi o dialectică pură. Dar cine a auzit de Jacob
Little, Cornelius Vanderbilt, Jaz Gould, Junnius Morgan sau baronul Rotschild,
convinşi că piaţa nu este chiar atât de “perfectă”, va citi continuarea. Deşi pentru unele
persoane speculaţia înseamnă în continuare lipsa de scrupule (şantaj, monopol,
informaţii confidenţiale), în ziua de azi ea are alte conotaţii decât cele date de aceşti
“bunici”. Pur şi simplu, un speculator este un individ cu un rol social pozitiv. Cum?
Pentru că el acceptă riscuri pe care alţii nu le pot suporta. Dacă toţi hedgerii ar accepta
orice risc fără a le fi frică de ce se va întâmpla, nu ar mai fi nevoie de speculatori
profesionişti fiindcă de fapt înşişi agenţii economici s-ar transforma în speculatori.
Dintotdeauna, o problemă a discuţiei economice a fost: Ce măsoară preţul? S-a
răspuns că raritatea. Într-un final, s-a ajuns la o aşa numită “valoare intrinsecă”, la
rândul ei o noţiune imposibil de cuantificat. Subiectivismul aprecierii acesteia a pus
dintotdeauna problema: “Cum se poate realiza un schimb între două produse astfel încât
contraprestaţiile să fie echivalente?”. Atât timp cât oamenii nu pot ajunge la o apreciere
comună (şi nici nu se va ajunge la aşa ceva), se poate spune că, prin neechivalenţa
schimbului, se obţine un “profit nejustificat”.
96
Înseamnă că orice astfel de profit este speculaţie ? Care este atunci limita între
un profit “normal” şi speculaţie ? Este un profit ce nu reprezintă rezultatul unei activităţi
economice productive un profit imoral ?
Rolul speculatorului este vital pentru economie, el facilitând, deşi la prima
vedere nu s-ar părea, atât producţia cât şi prelucrarea şi comercializarea mărfurilor pe
preţul cărora speculează. În primul rând, el acceptă un transfer al riscului de la cel care
are o aversiune ridicată faţă de el, hedgerul, cel care produce, desface, comercializează
şi prelucrează. Speculatorul furnizează lichiditate pieţei. Prin această prismă, pieţele
futures sunt locuri unde nu se cumpără mărfuri, ci se vinde risc.
Obiectivul unui speculator este o corectă previzionare a evoluţiei preţului mărfii
pe care speculează, aducându-şi un aport semnificativ la una din principalele funcţii ale
pieţelor futures, aceea de “descoperire a preţului viitor”. Un speculator profesionist nu
îşi asumă un risc iraţional ci doar după ce este convins că preţul va evolua în maniera pe
care o consideră el. Bineînţeles, fără de hedgeri, el îşi asumă şi riscul asociat.
TO DO: Care este rolul speculatorului pentru economie?
Speculaţiile permit ca mişcările de preţ să se facă mai “lin”. Astfel, s-a constatat
că, în perioadele de prezenţă mai slabă a speculatorilor de piaţă, volatilitatea preţurilor a
fost de două ori mai mare decât în cele în care aceştia au fost foarte activi.
Cum vânzătorii doresc să obţină un preţ cât mai mare iar cumpărătorii unul cât
mai mic, adeseori pe piaţă aceste bid-uri şi ask-uri se pot afla destul de departe unele de
altele. Este un caz în care piaţa s-ar bloca. Speculatorii, prin prezenţa lor, asigură
legătura între cele două părţi ale baricadei. Deoarece ei sunt în orice moment dispuşi să
cumpere sau să vândă, intrarea şi ieşirea hedgerilor de pe piaţă se face cu mult mai uşor.
Să ne reamintim
Pe pieţele futures, un speculator este o persoană care cumpără şi
vinde contracte în scopul obţinerii unui profit. Din acest punct de vedere, se
poate spune că un speculator este acel operator de pe piaţă care nu are
intenţia de a-şi acoperi un risc definit de preţ, ci, dimpotrivă, el acceptă riscul de preţ în
speranţa obţinerii unui profit prin anticiparea corectă a mişcării preţului.
U8.4. SPECULATOR VERSUS INVESTITOR

De ce nu este folosit însă termenul de “investitor” ca în cazul pieţei de capital şi
pentru speculatorii de pe pieţele la termen – futures ? Dacă în definiţia speculatorului,
97
înlocuim termenul de “contracte futures” cu cel de “acţiuni”, obţinem definiţia
“investitorului” de pe bursele de valori. Care este însă diferenţa ? Mobilul este acelaşi:
profitul şi numai profitul. Tehnica este aceeaşi: “cumpără ieftin şi vinde scump” sau
“vinde scump şi cumpără ieftin”.
Investitorul nu este în nici un sens moral, social sau etic superior speculatorului
de pe piaţa la termen – futures. A cumpăra acţiuni şi obligaţiuni municipale nu implică
nici o investiţie de capital fizic în producţie. Bineînţeles, acest lucru nu micşorează cu
nimic rolul investitorilor de pe piaţa de capital; el este vital într-o economie de piaţă
industrială şi post-industrială, căci lichiditatea adusă de investitorii de portofoliu asigură
companiile ale căror acţiuni sunt tranzacţionate că pot ridica oricând capital de pe piaţă
printr-o nouă emisiune.
Acest lucru nu înseamnă că se poate imputa din punct de vedere moral sau etic
superioritatea “investitorului” faţă de “speculator”. Acesta din urmă furnizează
lichiditate nu pieţei de capital ci pieţei comerciale. Activitatea sa facilitează procesul de
ajustare a preţurilor în funcţie de condiţiile reale şi aşteptările privind cererea şi oferta.
Lichiditatea oferită de aceşti operatori asigură companiile ale căror produse sunt
tranzacţionate la bursele de mărfuri de o piaţă de desfacere continuă şi care funcţionează
fără discontinuităţi.
Care ar fi totuşi diferenţa ?
Pe piaţa de capital, actul de vânzare-cumpărare de acţiuni presupune o
schimbare a proprietăţii asupra obiectului tranzacţiei. Pe piaţa futures, cel care cumpără
un contract nu devine proprietar al respectivei mărfi în momentul derulării tranzacţiei, ci
doar există posibilitatea ca la expirarea contractului, el să opteze pentru un transfer al
dreptului de proprietate, moment în care plăteşte şi marfa. Doar faptul că poţi obţine
profit de pe urma schimbării favorabile a preţului la un produs pe care încă nu îl deţii să
implice aceste conotaţii “imorale” ?
Sau poate este vorba de efectul de levier asupra capitalului investit ? Depunând
o garanţie de doar câteva procente din valoarea totală a mărfii obiect a contractului (
maxim 18 %, în marea majoritate a cazurilor în jurul a 5 %, ajungând chiar la 1 %), poţi
beneficia de o mişcare favorabilă a preţului la respectiva marfă ca şi când ai fi
proprietarul ei deplin. Depunând o marjă de 10 %, la o mişcare a preţului de 1 %, obţii o
rată a profitului la capitalul investit de 10 %, cam cât oferă în cele mai bune cazuri o
bancă la un depozit în dolari pe un an. În cazul unei garanţii de 1 %, această schimbare
de preţ implică un profit de 100 %.
98
Se uită însă reversul medaliei! După cum profitul este mult mărit printr-o
mişcare favorabilă a preţului, tot aşa se poate şi pierde în cazul unei mişcări
nefavorabile a acestuia. În mod cert, atu-ul unui speculator versat sunt nervii tari.
U8.5. TIPOLOGIA SPECULATORILOR

Înainte de a aprofunda tipurile de speculatori, să amintim un profil tipic al
acestei categorii. De regulă, pe piaţa bursieră (deci inclusiv pe bursele de valori
mobiliare), speculatorul este bărbat (96 %), cu o vârstă cuprinsă între 35 şi 52 de ani (58
%), căsătorit (76 % ), cu 1-2 copii (58 % ), deţinător al unui cont bancar cu o valoare
medie (97 %), având o slujbă cotată ca bună (65 % sunt manageri, şefi de departament
sau serviciu, doctori, avocaţi) în cadrul propriei firme (54 %). Iniţial acţionând fără un
plan anume prestabilit (65 %), pentru ca pe parcurs, la indicaţiile brokerilor, să accepte
metoda răspândirilor (76 %).
Dintre aceştia doar 27 % acţionează pe piaţa burselor de mărfuri, şi în general
nefăcând cunoscută activitatea lor, faţă de restul de 73 % care acţionează pe piaţa
burselor de valori şi agrează să fie cunoscuţi ca jucători la bursă.
O broşură publicată de către CBOT, adresată speculatorilor (“An Introduction
For Speculators”), avertizează:”există mai multe staruri în basket şi base-ball decât
poveşti de succes despre averi făcute în burse”.
Cheile succesului în tranzacţionarea pe pieţele futures sunt o muncă grea, o
abordare şi un studiu foarte disciplinate precum şi o totală dedicare (ziua de lucru poate
teoretic fi de 24 de ore). Se impune:
- Disciplina în menţinerea unui sistem de tranzacţionare;
- Disciplina în managementul banilor;
- Disciplina personală.
Principalele tipologii de speculatori sunt:
A) Din punct de vedere al statului lor, se pot identifica:
- membri ai burselor de mărfuri, care sunt proprietari ai unor “locuri în
bursă”, ce le conferă dreptul de a tranzacţiona orice tip de contract din respectiva bursă(
engl. “full seat”);
- asociaţii sau licenţiaţii să tranzacţioneze doar anumite contracte, de regulă,
închiriază dreptul de a tranzacţiona de la membrii plini ai burselor;
- traderii independenţi (engl. “proprietary traders”);
- speculatorii din marele public.
99
Prima categorie de traderi poartă diferite denumiri în funcţie de bursă,
precum “floor traders” sau “locals”. Reprezintă poate şi cea mai vizibilă şi plină de
culoare categorie de speculatori. Ei tranzacţionează în ringul bursei în nume şi pe cont
propriu. Totuşi, foarte puţini dintre ei ating un nivel ridicat al succesului. A tranzacţiona
cere un set unic de abilităţi iar, de regulă, costul participării este destul de ridicat (costul
“scaunului din ring”). Astfel, un scaun plin (“full seat”) are un cost de şase (6) cifre.
Rolul localilor este foarte important la asigurarea lichidităţii pieţei. La International
Petroleum Exchange, în cazul contractului futures pe complexul Brent precum şi cel pe
motorină, localii deţin aproximativ 40-45 % din totalul tranzacţiilor.
Traderii independenţi sunt incluşi în categoria marilor participanţi pe piaţă. Ei nu
sunt prezenţi în ring ci doar au un broker prin care le execută ordinele. Cei mai
importanţi sunt angajaţii marilor bănci comerciale şi de investiţii precum şi ai caselor de
comerţ. Slujba lor este să facă bani pentru cei care îi angajează şi de regulă sunt
răsplătiţi conform profiturilor generate. Ei au la dispoziţie un “trading desk”, format din
aparate telefonice, terminale ale marilor agenţii de ştiri specializate (Reuters, Dow
Jones, Bloomerg ).S-ar părea că un astfel de birou ar costa între 25.000 şi 30.000 $.
Speculatorii din marele public sunt mici speculatori privaţi care acţionează fie pe
cont propriu, fie prin intermediul fondurilor de investiţii specializate. În primul caz,
reacţia lor la mişcările pieţei este mult mai lentă, ei neavând acces la analize detaliate şi
informaţii de ultimă oră. În cel de-al doilea caz, strategiile de tranzacţionare şi deciziile
de intrare / ieşire pe piaţă sunt luate de către managerii acestor fonduri, fiind deci mult
mai documentate. Apar însă nişte costuri suplimentare care însă pot fi compensate de
către performanţele fondului. Fondurile pot fi publice (reglementate de legislaţie) sau
private ( ele nu sunt persoane juridice, fiind înţelegeri între managerul de fond şi
investitor; se semnează însă o împuternicire prin care primul devine mandatar financiar
al celui de-al doilea).
TO DO: Care sunt principalele tipologii de speculatori din punct de vedere

al statutului lor?
B) Din punct de vedere al mecanismului de tranzacţionare speculatorii se

împart în:
- scalperi ( în traducere liberă “bişniţari”);
- traderi de o zi (engl. “day trader”);
- traderi de poziţie (engl. “position trader”).
100
Scalperul este un speculator care acţionează pe cel mai scurt orizont de timp. El
încearcă să previzioneze mişcarea preţurilor pe o perioadă scurtă de timp (de la secunde
până la câteva minute), intrând şi ieşind pe / de pe piaţă de foarte multe ori în timpul
unei zile. Un astfel de speculator încearcă să profite de micile mişcări de preţuri care,
combinate cu un volum foarte mare de contracte tranzacţionate, le asigură un câştig
semnificativ. De regulă, ei “fac piaţa”, asemănător market-maker-ilor de pe piaţa de
capital, oferind în permanenţă un preţ la care sunt dispuşi să cumpere (engl. “bid price”)
şi unul la care sunt gata să vândă (engl. “ask price”). Cu cât piaţa este mai lichidă,
diferenţa bid-ask este mai mică, atingând câteodată şi mărimea unui pas de
tranzacţionare (minimă posibil).
Mulţi scalperi se descriu pe ei înşişi ca fiind foarte buni psihologi care încearcă
să prindă sentimentul pieţei. Astfel, doar traderii, prezenţi în ring în permanenţă pot
îndeplini rolul de scalperi. Dacă preţul nu evoluează în direcţia aşteptată, ei mai curând
îşi abandonează poziţia înregistrând pierderi decât să fie imobilizaţi până la o mişcare
favorabilă.
Bob Tamarkin, atras de psihologia speculatorilor, descrie astfel comportamentul
lor: “Mulţi acţionează mai mult bazaţi pe intuiţia dată de sentimentul pieţei. În ring ei
ignoră aspecte precum indicatorii economici, politica guvernului şi stocurile de
mărfuri”.
Într-un foarte interesant articol publicat în septembrie 1984 în “Journal of
Finance”, William Silber analizează activitatea unui astfel de scalper de la New York
Futures Exchange. Pe o perioadă de 31 de zile, din decembrie 1982 până în ianuarie
1983, acesta a efectuat 2106 tranzacţii (respectiv 70 pe zi); în total a tranzacţionat 2178
contracte. Rezultat: mai puţin de 48 % din aceste tranzacţii au fost profitabile, 22 % au
generat pierderi iar restul de 30 % au avut un rezultat nul. Profitul mediu a fost de 10.56
$ pe tranzacţie, respectiv circa 22.250 $ în total. În medie, o tranzacţie a durat 116
secunde, cea mai lungă fiind de 9 minute. De regulă, tranzacţiile mai lungi de 3 minute
au fost neprofitabile.
TO DO: Ce este scalperul?
Traderii de o zi, spre deosebire de scalperi, îşi stabilesc strategiile printr-o mai
atentă analiză a ştirilor proaspete şi a celor cu influenţe pe termen scurt. Ei îşi închid
poziţiile înainte de sfârşitul şedinţei de tranzacţionare şi ca atare deţin foarte rar poziţii
peste noapte. Tranzacţionează un volum mai redus de contracte, având poziţii deschise
101
pe durata câtorva ore. De exemplu, ei îşi deschid poziţiile înainte de publicarea vreunui
raport guvernamental, în speranţa că acesta va conţine nişte date care pot schimba
semnificativ cursul pieţei. De regulă sunt adepţi ai analizei tehnice, concentrându-se
îndeosebi pe trendurile “intra-zi” şi pe cele pe termen foarte scurt.
Traderii de poziţie îşi menţin poziţiile deschise pe perioade ce variază de la zile,
săptămâni până la luni. Ei se concentrează pe trendurile pe termen lung ale pieţei, fiind
mai puţin interesaţi de fluctuaţiile mici de preţ. Deciziile de a intra / ieşi pe/de pe piaţă
sunt fundamentate de analize macroeconomice minuţioase, preferându-se îndeosebi
analiza fundamentală. De regulă în această categorie se includ speculatori din marele
public, care de regulă speculează “la creştere” sau “la scădere”.
TO DO : Care e diferenţa între traderii de o zi şi traderii de poziţie ?
U8.6. STRATEGII DE BAZĂ ALE SPECULAŢIEI

Dacă un speculator mizează pe o creştere a preţului în viitor, el va cumpăra
contracte în prezent, la un anumit preţ, şi le va vinde mai târziu, dacă previziunea sa se
dovedeşte corectă, la un preţ mai mare. El va obţine deci un profit din diferenţa de preţ
favorabilă. Dacă mizează pe o creştere a preţului, este speculator “la creştere” (engl.
“bull”, fr.“ a la hausse”). În caz contrar, este un speculator “la scădere” (engl. “bear”, fr.
“a la baisse”). După cum se vede, mecanismul speculaţiei este foarte simplu: “cumpără
ieftin, vinde scump” sau “vinde scump, cumpără ieftin”. Câte eforturi însă de a pune
această axiomă în practică!
Dintre strategiile simple utilizate de speculatori pe pieţele futures,
amintim:”Cele 10 reguli de aur”, Strategia piramidei şi Strategia ordinelor stop.
“10 reguli de aur ale speculaţiei”
Expresii de bază ale unei strategii precum “Taie pierderile şi lasă profiturile să
curgă” sau “Trendul îţi este singurul prieten” sunt cam vagi. Iată unele reguli simple dar
concrete şi aplicabile. Iată cele “10 reguli de aur” ale oricărui speculator:
1. “Cumpără ieftin şi vinde scump” sau “Vinde scump şi cumpără ieftin”,
deşi sunt evidente, deoarece este singurul mod de a face bani, este bine să ţi le repeţi tot
timpul. Orice strategie, oricât de complicată ar fi, se reduce la aceste axiome.
2. “Stabileşte-ţi parametrii concreţi de risc” se traduce prin suma pe care un
speculator este dispus să o piardă, ca nivel absolut sau relativ. Odată stabiliţi aceşti
parametrii, emoţia şi subiectivismul luării unei decizii în cazul unei evoluţii
nefavorabile a preţului sunt reduse la minim. A te gândi doar la ceea ce vrei să se
102
întâmple poate să agraveze situaţia în care te afli pe când nişte parametrii concreţi sunt
dificil de ignorat.
3. “Determină mărimea corectă a contului de tranzacţionare” sugerează că
înainte de a intra pe piaţă, un speculator trebuie să se întrebe dacă îşi poate permite o
pierdere serioasă. Bineînţeles, pe pieţele futures nu se “joacă” pensia sau salariul minim
pe economie.
4. “Alege contractul potrivit” este o regulă care se traduce prin atenţia cu
care un speculator îşi alege contractul pe care îl va tranzacţiona. El trebuie să ia în
considerare mărimea contractului, garanţiile cerute de bursă, dar mai ales volatilitatea
preţului la marfa de bază (care se traduce prin redimensionări mai rapide şi mai ample
ale contului de garanţii).
5. “Diversifică” este o regulă esenţială a managementului riscului. În loc de
a tranzacţiona un singur contract şi în acest fel să rişte toţi banii pe o singură piaţă,
uneori este prudent de a adopta poziţii mai mici pe mai multe pieţe care nu au o legătură
puternică între ele (metale – cereale, rata dobânzii – mărfuri, valute – mărfuri, ).
Totodată, a tranzacţiona prea multe contracte poate genera şi dificultăţi în urmărirea şi
prelucrarea tuturor informaţiilor ce pot afecta preţurile la contractele tranzacţionate.
6. “Stabileşti un plan de tranzacţionare” care să cuprindă aspecte precum:
a) Care este scopul meu în fiecare tranzacţie ?
b) Urmăresc anumite nivele ale preţului la care intru pe piaţă şi altele la
care ies de pe piaţă.
c) Mă concentrez pe evoluţia unui anumit indicator (rata inflaţiei, dobânda
la obligaţiunile de stat )?
d) Să urmăresc un trend pe o anumită perioadă ?
e) Ce analiză folosesc (tehnică sau fundamentală) ?
f) Ce tipuri de ordine folosesc ?
7. “Ţine-te bine” aminteşte că disciplina este cheia tranzacţionării cu succes
pe pieţele futures. Un speculator nu trebuie să asculte orice zvon sau remarcă ce ar putea
să-i submineze încrederea în planul său. Dacă el a depus o muncă serioasă de analiză a
pieţei şi evoluţie a preţului, el nu trebuie să schimbe un întreg plan de tranzacţionare ca
urmare a unor comentarii izolate făcute de alţi speculatori sau “specialişti prin ziare.
Totuşi, el trebuie să recunoască o schimbare de esenţă a condiţiilor de piaţă, care
necesită o revizuire a planului de tranzacţionare
8. “Nu exagera cu intrările şi ieşirile de pe piaţă”. Cum fiecare tranzacţie
implică plata unui comision ( în cazul în care speculatorul nu este un membru al bursei),
103
a exagera cu numărul tranzacţiilor “sterile”(ce implică aceeaşi sumă) poate determina o
compromitere chiar şi unei evoluţii favorabile a preţului din cauza costurilor de
tranzacţionare.
9. “Începe prin simulări de tranzacţii”(engl. “paper trading”) prin care
speculatorul poate să se obişnuiască cu psihologia pieţei.
10. “Alegeţi un bun broker” deoarece acest personaj joacă un rol important
în succesul speculatorului, el trebuind să aleagă corect obiectivele acestuia din urmă.
Brokerii “tarif complet”(engl. “full service brokers”) oferă şi informaţii şi analize ale
pieţei, având un rol important în conturarea planului de tranzacţionare. Alt tip de brokeri
(engl. “discount broker”), execută doar ordinele date de către client fără a-i oferi
informaţii şi analize.
TO DO: Indicaţi primele 3 reguli de aur ale speculaţiei în ordinea

importanţei.
Strategia piramidei
Această strategie se aplică în cazul unor poziţii ce implică mai multe contracte
ce urmează a fi tranzacţionate. Prin această strategie, speculatorul adaugă la poziţia lui
un anumit număr de contracte, o dată ce preţul se mişcă într-o direcţie favorabilă. O
piramidă poate avea o bază largă sau o bază îngustă.
Piramida cu bază largă presupune că speculatorul porneşte cu mai multe
contracte, adăugând în mod progresiv câte puţine odată ce valoarea poziţiei sale creşte.
Timp Acţiune “Număr contracte deţinute” “Imagine”
t =n > m Cumpăr 1 contract 10 X
t=m>1 Cumpăr 2 contracte 9 XX
t=1 Cumpăr 3 contracte 7 XXX
t =0 Cumpăr 4 contracte 4 XXXX
Baza largă sugerează stabilitate şi, într-adevăr, această strategie este mult mai
stabilă decât strategia bazei înguste care, din punct de vedere psihologic, este mult mai
agresivă dar şi mai nesigură.
Timp Acţiune “Număr contracte deţinute” “Imagine”
t =n > m Cumpăr 4 contracte 10 XXXX
t=m>1 Cumpăr 3 contracte 6 XXX
t=1 Cumpăr 2 contracte 3 XX
t =0 Cumpăr 1 contract 1X
104
Într-o piramidă cu bază largă, deoarece contracte suplimentare sunt adăugate
poziţiei iniţiale, există mai multe contracte la baza structurii (deci un câştig mai mare).
În acest caz, o evoluţie nefavorabilă a pieţei este mai puţin riscantă (se vând mai puţine
contracte pentru recuperarea pierderii). Cu o piramidă cu bază îngustă, contractele
suplimentare sunt de regulă generate chiar de evoluţia favorabilă a pieţei iar strategia
poate înregistra un colaps rapid printr-o evoluţie nefavorabilă a preţului.
În cazul piramidei cu bază largă se mai întâlneşte şi alternanţa 5:3:1 sau 4:3:1.
Strategia ordinelor STOP
Este cea mai bună aplicare în practică a zicalei:”Rău că faci, rău că nu faci”.
Plasarea corectă a acestui tip de ordine poate într-adevăr proteja profitul şi preveni
pierderile însă ea rămâne totodată unul din cele mai dificile aspecte ale tranzacţionării
pe pieţele futures. Există numeroase situaţii în care piaţa pare că se mişcă într-o direcţie
nefavorabilă, speculatorul plasează un ordin STOP, iese de pe piaţă, pentru ca mai apoi
să urmărească dezamăgit o evoluţie favorabilă poziţiei iniţiale. Nu de puţine ori, se
spune: “Deşi nu sunt paranoic, totul merge împotriva mea!”. Dar reversul medaliei este
şi mai periculos: a tranzacţiona pe pieţele futures fără a utiliza acest tip de ordine (care
totuşi limitează pierderile), poate fi un joc cu rezultate nefavorabile serioase.
Speculatorii utilizează frecvent ordinele STOP pentru a intra pe piaţă, datorită
unui semnal favorabil dat de către analiza grafică. Totodată, ei plasează adesea un astfel
de ordin pentru a-şi limita pierderile în cazul în care piaţa nu evoluează aşa cum se
aşteptau. Din nefericire, anumite semne evidenţiate tocmai de analiza grafică sunt mai
mult decât elocvente şi pentru restul participanţilor de pe piaţă. Localii din ring devin
conştienţi de aceste nivele la care traderii mai puţin experimentaţi plasează ordinele
STOP şi le “pescuiesc” pe rând, acestea urmând a “pica” în cascadă, provocând în
consecinţă o efervescenţă mărită a pieţei.
U8.7. OPERAŢIUNILE SPECULATIVE

Operaţiunile speculative sunt realizate în scopul obţinerii unui profit din
diferenţa de preţ între momentul încheierii contractului şi momentul lichidării poziţiei
luate în bursă. În acest sens sunt posibile două situaţii:
- speculaţia la scădere;
- speculaţia la creştere.
Speculatorul la scădere mizează pe o scădere a pieţei şi deci pe o reducere a
valorii contractelor futures. El va da ordin de vânzare futures luând deci o poziţie short
105
pentru ca în cazul în care până la scadenţă piaţa scade să-şi acopere poziţia printr-o
cumpărare cu aceeaşi scadenţă, aşteptând diferenţa dintre cele 2 preţuri.
(+)
profit 400 420

Preţul bursei
380 pierdere
(-)
Presupunem că un speculator vinde în martie un contract futures pe grâu iulie la

400 cenţi / bushel.
În aprilie, grâul iulie cotează însă la 380 cenţi / bushel; ca atare speculatorul
care deţine o poziţie short poate să-şi acopere poziţia deschisă în martie, cumpărând un
contract iulie la 380 cenţi / bushel. Cum cele 2 contracte se compensează reciproc
(sensuri diferite şi aceeaşi scadenţă) el obţine un câştig brut de 20 cenţi / bushel, adică
vinde la 400 ceea ce cumpără la 380.
Speculaţia la creştere
Presupunem că un speculator cumpără în martie un contract futures pe grâu iulie
la 400 cenţi / bushel. Dacă piaţa creşte la 420 cenţi / bushel el câştigă 20 cenţi / bushel,
deoarece a cumpărat în martie pentru iulie la 400 cenţi şi vinde în aprilie pentru iulie la
420 cenţi / bushel.
(+)
380
400 profit
Preţul bursei
420
pierdere
(-)
Observaţii:
• Speculaţia futures este un joc de sumă nulă: la scăderea pieţei ceea ce
câştigă cel cu poziţie short (vânzătorul futures) pierde cel cu poziţie long (cumpărătorul
futures) şi invers.
• Speculatorul trebuie să aleagă momentul cel mai potrivit pentru închiderea
poziţiei lui în bursă, respectiv acel moment în care diferenţa favorabilă de curs este cea
mai mare.
106
Să ne reamintim
Cele mai importante trei reguli de aur ale speculaţiei sunt: diversifică,
cumpără ieftin şi vinde scump şi începe prin simulări de tranzacţii.
Operaţiunile speculative sunt realizate în scopul obţinerii unui profit din
diferenţa de preţ între momentul încheierii contractului şi momentul lichidării poziţiei
luate în bursă. În acest sens sunt posibile două situaţii:
- speculaţia la scădere;
- speculaţia la creştere.
U8.8.Rezumat
Ca atare, riscul este “acceptat” şi nu “creat” de către speculator. Aici
intervine şi rolul social pozitiv pe care îl are activitatea speculativă pe piaţa bursieră. În
cazul pieţelor futures, speculatorul acceptă un risc comercial preexistent care există şi
fără prezenţa sa. Rolul speculatorului este vital pentru economie, el facilitând, deşi la
prima vedere nu s-ar părea, atât producţia cât şi prelucrarea şi comercializarea
mărfurilor pe preţul cărora speculează. În primul rând, el acceptă un transfer al riscului
de la cel care are o aversiune ridicată faţă de el, hedgerul, cel care produce, desface,
comercializează şi prelucrează. Speculatorul furnizează lichiditate pieţei. Prin această
prismă, pieţele futures sunt locuri unde nu se cumpără mărfuri, ci se vinde risc.
Din punct de vedere al mecanismului de tranzacţionare, speculatorii se împart în:
scalperi, traderi de o zi şi traderi de poziţie.
U8.9.Aplicaţii rezolvate:
Un investitor cumpără 100 de acţiuni la un curs de 2450 um/acţiunea. Cursul
de vânzare este 2600 um/acţiunea. Investitorul decide să vândă acţiunile. Care va fi
rezultatul pentru investitor în condiţiile unei taxe de negociere de 0,5 % ?
Folosim următoarele notaţii:
Cc = curs de cumpărare,
Cv = curs de vânzare,
TN = taxa de negociere,
VTV = valoarea tranzacţiei la vânzare,
TNC = taxa de negociere la cumpărare,
107
TNV = taxa de negociere la vânzare.
VTC = N*Cc = 100*2450 = 245000 um.
TNC = VTC* TN = 245000* 0,5% = 1225 um.
VTV = N*Cv = 100*2600 = 260000 um.
TNV = VTV*TN = 260000*0,5% = 1300 um
Rezultatul final = VTV- VTC- TNV- TNC = 260000- 245000- 1300-1225 =
12 475 um.

Ce este speculatorul?
Ce măsoară preţul?
Care este rolul speculatorului pentru economie?
Care este mobilul speculatorului?
Care sunt principalele tipologii de speculatori din punct de vedere al statutului
lor?
Care sunt principalele tipologii de speculatori din punct de vedere al
mecanismului de tranzacţionare?
Ce sunt scalperii?
Ce sunt traderii de o zi?
Ce sunt traderii de poziţie?
Care sunt cele 10 reguli de aur ale speculaţiei? Pe care o consideraţi cea mai
importantă?
Care este strategia piramidei cu bază largă?
Care este strategia piramidei cu bază îngustă?
Ce este speculaţia la scădere?
Ce este speculaţia la creştere?
108
Temă de control 1
1) Un investitor cumpără 100 de acţiuni la un curs de 2000 um/acţiunea.

Cursul de vânzare este de 2100 um/acţiunea. Investitorul decide să vândă acţiunile. Care
va fi rezultatul pentru investitor în condiţiile unei taxe de negociere de 0,5%.
2) Un investitor cumpără 100 de acţiuni la un curs de 2000 um/acţiunea.
Cursul de vânzare este de 1900 um/acţiunea. Investitorul decide să vândă acţiunile. Care
va fi rezultatul pentru investitor în condiţiile unei taxe de negociere de 0,5%.
109
HEDGING CU CONTRACTE FUTURES
Cuprins
U9.1.Introducere.......................................................................................110
U9.2.Competenţe.......................................................................................110
U9.3. Prezentarea BMFMS (SIBEX).........................................................111
U9.4. Contractele futures............................................................................112
U9.5. Modul de tranzacţionare....................................................................113
U9.6. Forma unui contract futures...............................................................116
U9.7. Hedging cu contracte futures.............................................................117
U9.8. Studiu de caz.......................................................................................119
U9.9. Rezumat..............................................................................................124
U9.10. Test de evaluare a cunoştinţelor........................................................124
U9.1.Introducere
Societăţile româneşti al căror obiect de activitate îl constituie
exporturile în Uniunea Europeană sunt acum supuse unui nou risc - devalorizarea euro.
Foarte multe firme româneşti nu se pot proteja cu clauze contractuale deoarece nu se
află pe poziţii egale de negociere cu partenerii lor comerciali. Ca o necesitate a
gestionării riscurilor au apărut instrumentele financiare derivate (contractele de bursă
prin tranzacţii futures şi cu opţiuni), iar pentru unele produse şi servicii aceste
instrumente sunt singurele disponibile pentru acoperirea riscurilor.

- să definească hedgingul,
- să explice în ce constă sistemul de evaluare a riscului,
- să explice în ce constă marcarea la piaţă,
- să definească hedgingul de vânzare / de cumpărare,
- să definească basis-ul.
110
Hedging-ul este o modalitate de acoperire a riscului valutar de către exportator,
fără a mai fi nevoit să ajungă la o înţelegere în acest sens cu partenerul din contractul de
export.
Hedgerul încheie în paralel două contracte:
• Contractul comercial de export, în urma căruia va obţine o anumită sumă
în valută, dar care e supusă la riscurile prezentate mai sus.
• Un contract futures sau o opţiune pe contract futures prin care acoperă
diferenţa nefavorabilă de curs valutar ce poate afecta venitul obţinut din contractul de
export.
Aceste operaţii de acoperire a riscului valutar cu contracte futures se pot realiza
la bursa de la Sibiu.
Drepturile şi obligaţiile participanţilor, prevăzute în regulamentele Bursei
Române de Mărfuri, fac astfel încât forma contractuală a relaţiei comerciale să fie
îndeplinită. Aceste contracte, fiind angajamente anticipate, trebuie însoţite de garanţii
ale participanţilor (cumpărători şi vânzători) din care să se recupereze pierderile care pot
rezulta din eventuala neexecutare a obligaţiilor. În acelaşi timp, Bursa Română de
Mărfuri, prin Departamentul de Clearing, garantează tuturor participanţilor că drepturile
lor sunt respectate.
U9.3. PREZENTAREA BMFMS

Bursa Monetar-Financiară şi de Mărfuri Sibiu S.A. a fost înfiinţată în data de 14
decembrie 1994, sub denumirea de Bursa de Mărfuri Sibiu S.A. şi este organism cu
putere de autoreglementare. În 1997, a fost schimbat integral obiectul de activitate al
bursei, noile activităţi fiind ulterior menţionate şi în Ordonanţa Guvernului nr.69/1997
privind Bursele de Mărfuri. În noiembrie 1998 se înfiinţează Casa Română de
Compensaţie ca societate pe acţiuni separată de Bursă. Tot atunci sunt introduse primele
opţiuni pe contracte futures. În iunie 2000 – BMFMS a introdus sistemul electronic de
tranzacţionare al contractelor futures şi options. În octombrie 2000 – pe pieţele la
termen ale BMFMS apar primii traderi de la distanţă.
BMFMS este organizată după modelul burselor americane, pe cărţi de membru
(memberships).
Membrii bursei au acces direct în pieţele BMFMS şi pot fi totodată membrii
compensatori, având astfel acces şi la mecanismul de compensare oferit de Casa
Română de Compensaţie. Operatorii care tranzacţionează în numele societăţii de
brokeraj sau traderii (persoane fizice care negociază numai în numele şi pe contul lor în
111
baza unui permis eliberat de bursă) trebuie să fie atestaţi de către BMFMS ca operatori
pentru pieţele futures şi de opţiuni.
Cadrul legal în domeniul burselor de mărfuri din România este dat de Legea
nr.129 din 2000 publicată în M.Of. 361/03.08.2000 pentru aprobarea Ordonanţei
Guvernului nr. 69/1997 privind pieţele reglementate de mărfuri, servicii şi instrumente
derivate şi la Legea nr. 31/1990 cu modificările şi completările ulterioare.
TO DO: Cum este organizată SIBEX ?
U9.4. CONTRACTELE FUTURES

Pe piaţa valutară se efectuează trei mari tipuri de tranzacţii:
- tranzacţii spot, în care schimbul efectiv al valutelor se realizează în
maximum 48 de ore de la stabilirea volumului tranzacţiei şi a ratei de schimb;
- tranzacţii forward, în care volumul şi rata de schimb se stabilesc în
momentul încheierii contractului, iar livrarea se face la un termen stabilit în viitor;
- tranzacţii futures, în care părţile se obligă să cumpere sau să vândă o
sumă în valută la scadenţa contractului şi stabilesc preţul în momentul încheierii
tranzacţiei. Obiectivul operatorilor nu este primirea sau livrarea efectivă a valorii
tranzacţionate, ci obţinerea unei diferenţe de curs favorabile.
Principalele caracteristici ale unui contract futures sunt:
- standardizare a cantităţii, scadenţei şi modalităţii de executare la scadenţă
urmând ca în bursă să se liciteze numai preţul şi cantitatea. Standardizarea contractelor
şi posibilitatea compensării au mărit eficienţa pieţei, permiţând o piaţă mult mai lichidă
(una în care tranzacţiile să fie executate la preţul specificat sau la unul apropiat), oricine
putând să intre sau să iasă rapid din piaţă. Cu cât preţul este mai rapid determinat de
raportul cerere/ofertă şi piaţa e mai lichidă, cu atât ea devine mai eficientă;
- spre deosebire de contractele forward, contractele futures beneficiază de
o piaţă secundară. Dacă primele două operaţiuni se realizează pe piaţa interbancară, cea
de-a treia se realizează pe piaţa bursieră.
Scopurile tranzacţiilor futures sunt în special: de acoperire a riscului (hedging) şi
cel speculativ. Deşi contractele futures sunt primele desemnate să ajute hedgerii
(participanţii la piaţa futures, care au obiectivul de a gestiona riscul) în controlarea
expunerii la riscul valutar, aceasta nu ar fi posibilă fără participarea speculatorilor.
Adesea hedgerii depind de speculatorii care iau poziţii opuse lor asigurând lichiditate
112
pieţelor futures. Speculatorii sunt aceia care iau asupra lor întregul risc pe care hedgerii
încearcă să-l acopere prin tranzacţii în piaţa futures.
TO DO: Care sunt principalele caracteristici ale unui contract futures?
U9.5. MODUL DE TRANZACŢIONARE A CONTRACTELOR

FUTURES
Sistemul de tranzacţionare al pieţei organizate de BMFM Sibiu este, începând cu
1 iunie 2000, programul electronic SAGGITTARIUS FUTURES & OPTIONS
TRADING (SFOT).
Motivele care au determinat trecerea la acest nou tip de tranzacţionare sunt
multiple: creşterea importantă a lichidităţii, oferirea posibilităţii traderilor de a
tranzacţiona din orice zonă a ţării, reducerea costurilor necesare pentru a demara
activitatea de tranzacţionare, reducerea costurilor efective de tranzacţionare (prin
introducerea sistemului de gestionare a riscului).
Sistemul SFOT îndeplineşte următoarele funcţii : introducere, modificare,
retragere ordine pe toate pieţele listate, futures şi opţiuni, execuţie automată a
tranzacţiilor în cazul preţurilor egale ale ordinelor de vânzare şi cumpărare; evidenţa,
marcare la piaţă şi compensare în timp real; comunicare între CRC, BMFMS şi
operatorii din piaţă; închidere poziţii deschise la scadenţă.
Există posibilitatea tranzacţionării de la distanţă, prin internet, iar toate etapele
tranzacţionării futures au loc în timp real: introducere ordin, executare, calculul riscului,
regularizarea sumelor din cont simultan cu modificarea preţului de cotare.
Accesul în piaţa futures
Accesul în piaţa futures a Bursei Monetar – Financiare şi de Mărfuri Sibiu, îl au
brokerii şi traderi care trebuie să obţină, în prealabil, atestatul de operator futures şi
options, eliberat de bursa sibiană în urma parcurgerii unui curs introductiv şi promovării
unui examen de absolvire a cursului.
Persoanele care nu au nici una din aceste funcţii, clienţii obişnuiţi, îşi plasează
ordinele unui broker şi vor fi introduse de acesta din urmă în sistemul electronic de
tranzacţionare, în funcţie de caracteristicile fiecărui ordin în parte (limita, stop limita,
limita pachet). În timpul sesiunii, ordinele trimise în piaţă sunt înregistrate în conturile
de house şi de clienţi ale vânzătorului şi cumpărătorului.
Traderul nu poate tranzacţiona, prin lege, decât în nume propriu, într-un cont
individual, în acest fel posibilitatea atragerii unor clienţi sau parteneri într-un cont
113
colectiv este exclusă. Traderul are acces direct în sistemul de tranzacţionare electronic,
plasându-şi personal propriile ordine, iar comisioanele percepute de bursă sunt mult mai
reduse decât comisioanele percepute de societăţile de brokeraj, dacă ar fi tranzacţionat
în calitate de client.
Iniţierea unei poziţii deschise
Dacă ordinul plasat în sistemul electronic de tranzacţionare a fost executat şi a
avut loc o cumpărare sau o vânzare a unui număr de contracte futures, se obţin poziţii
deschise pe acel contract. Poziţia deschisă reprezintă un contract futures care nu a fost
lichidat încă printr-o operaţiune de sens contrar.
Poziţie long – dacă se cumpără un contract futures, cumpărătorul deţine o poziţie
long. Speculatorul iniţiază poziţii long atunci când se aşteaptă la o creştere viitoare a
preţului futures. Hedgerul iniţiază poziţii long atunci când este expus creşterii preţului
activului respectiv.
Poziţie short : cineva care vinde contracte futures pe care nu le deţinea anterior
este short sau are poziţii deschise short. Speculatorul iniţiază poziţii short atunci când
anticipează scăderea preţului futures. Hedgerul iniţiază poziţii short atunci când este
expus scăderii preţului mărfii sau al activului respectiv.
Numărul total al poziţiilor long pe ansamblul pieţei bursiere este întotdeauna
egal cu cel al poziţiilor short.
TO DO: Ce înseamnă poziţie long / short?
Sistemul de evaluare a riscului (SER)

Firmele broker solicită din partea clienţilor garanţii pentru îndeplinirea
obligaţiilor asumate prin contractul futures.
SER înlocuieşte sistemul de marje folosit până la această dată. Marjele iniţiale şi
de menţinere ale contractelor se înlocuiesc cu o evaluare a întregului portofoliu (futures
şi opţiuni) de pe un tip de contract. Evaluarea se face pe un interval situat sub şi peste
preţul de cotare curent şi dă ca rezultat pierderea maximă care poate apare pe acest
interval.
Evaluarea se face concret prin cotarea poziţiilor deschise ale portofoliului la
preţurile de exercitare cuprinse în interval şi cuprinde poziţiile deschise futures şi
opţiunile care în intervalul stabilit intră în bani, indiferent de preţul lor de exercitare.
Riscul maxim apare în cazul unui portofoliu format doar din poziţii deschise futures sau
doar vânzări de opţiuni. În cazul în care în portofoliu apar poziţii deschise care îşi
114
diminuează riscul reciproc, respectiva diminuare va fi reflectată în riscul calculat pe acel
contract şi scadenţa, valoarea sa minimă fiind zero.
Modalitatea de stabilire se poate vedea în cazul practic.
- Suma disponibilă şi apelul în marjă vor fi calculate ca diferenţă dintre suma
din cont şi riscul calculat.
Marcarea la piaţă
Marcarea la piaţă a contractelor futures reprezintă ajustarea zilnică a conturilor
de marjă pentru a reflecta profitul sau pierderea pentru poziţiile deschise. Marcarea la
piaţă se realizează comparând preţul de cotare al ultimei sesiuni de tranzacţionare cu
preţul futures la care s-au iniţiat poziţiile deschise. În fiecare zi, prin acest procedeu
contul este creditat sau debitat, la sfârşitul sesiunii de tranzacţionare din ziua respectivă.
Pierderea sau profitul rezultat din marcarea la piaţă face ca suma existentă în cont să
oscileze, însă aceasta nu poate să scadă sub nivelul marjei.
Dacă poziţiile au înregistrat profit în timpul unei zile, profitul este trecut în cont.
Se pot încasa profiturile, iniţia alte contracte sau lăsa suma în cont ca fond de siguranţă
sau ca suport împotriva pierderilor viitoare.
În ziua următoare, după încheierea sesiunii de tranzacţionare, raportarea situaţiei
din cont se realizează la noul preţ de cotare, al ultimei sesiuni de tranzacţionare.
Procedeul se repetă până în ziua la sfârşitul căreia în cont nu mai există poziţii deschise
sau până la scadenţă, când vor fi definitivate profiturile sau pierderile finale.
Lichidarea poziţiilor deschise
Lichidarea unui contract futures reprezintă operaţia de închidere a unei poziţii
deschise. Lichidarea are loc în numerar, prin înregistrarea în cont a diferenţei dintre
preţul la care se realizează şi preţul la care a fost iniţiată poziţia deschisă. Nu se vor
întâlni niciodată în piaţa futures din Sibiu lichidare cu livrare (de exemplu, în cazul
contractelor futures valutare, la scadenţă nu se vor livra 1.000 USD sau 1.000 EURO ).
Lichidarea contractul înainte de scadenţă
În orice sesiune de tranzacţionare, poziţiile deschise se pot lichida prin iniţierea
unei poziţii de sens opus. De exemplu, dacă sunt deţinute 10 poziţii long, pentru a le
lichida, este suficientă vinderea a 10 contracte futures. În cont se înregistrează diferenţa
în numerar între preţul futures de vânzare şi preţul futures de cumpărare, multiplicat cu
numărul poziţiilor lichidate.
Lichidarea contractului la scadenţă
La scadenţă toate poziţiile deschise vor fi închise de către CRC, la sfârşitul
sesiunii de tranzacţionare. CRC va acţiona ca contraparte pentru toţi operatorii din piaţă:
115
va fi vânzător pentru operatorii ce deţin poziţii long şi va fi cumpărător pentru operatorii
short. Întrucât numărul total al poziţiilor long în piaţa futures este egal cu numărul total
al poziţiilor short, CRC nu va înregistra poziţii deschise la finalul operaţiunii.
Pentru contractele futures valutare lichidarea se va face la cursul oficial
comunicat de BNR în ziua scadenţei.
Lichidarea forţată de către CRC
În situaţia în care suma din contul de marjă scade sub nivelul marjelor necesare
acoperirii riscurilor ce decurg din poziţiile deschise de operator, titularul de cont
primeşte apel în marjă pentru diferenţa dintre nivelul marjei şi suma existentă în cont.
Dacă nu se suplimentează contul până la nivelul marjei necesare în timpul regulamentar,
i se lichidează forţat, în piaţă, atâtea poziţii deschise până suma în cont ajunge la nivelul
marjei necesare poziţiilor care au mai rămas. Lichidarea forţată se execută la piaţă.
U9.6. FORMA UNUI CONTRACT FUTURES

Deoarece prin prezenta lucrare se studiază modalităţile de acoperire a riscului
valutar determinat de variaţia euro, se va analiza contractul futures EURO/USD.
EURO-USD
Unitatea de tranzacţionare: 1.000 x raportul euro/usd. Preţul futures al acestui
contract se exprimă în paşi (pips).Valoarea contractului, valoarea pasului şi valoarea
marjelor se exprimă în lei.
Valoarea contractului futures: se obţine înmulţind preţul futures la care s-a
încheiat tranzacţia cu 1.000.
Pasul contractului futures EURO/USD: 0,0001 puncte. Ceea ce înseamnă că
fluctuaţia minimă a preţului futures este de 0,0001 puncte. Valoarea pasului este de 0,1
lei.
Limita de oscilaţie zilnică admisă este de 250 paşi (pentru contractele cu
scadenţă la o lună) şi de 300 paşi pentru scadenţele mai îndepărtate. Ceea ce înseamnă
că, faţă de preţul de cotare din sesiunea precedentă, preţul futures poate scădea sau
creşte cu maxim 250 de paşi în primul caz sau 300 paşi în al doilea. Deci poate fluctua
într-un interval de 500 sau 600 paşi, faţă de preţul de cotare din ziua anterioară, în
funcţie de scadenţă.
Garanţiile ce trebuie depuse pentru tranzacţionarea contractelor futures
EURO/USD sunt calculate periodic, în funcţie de riscurile pe care le implică deţinerea
poziţiilor deschise, şi sunt incluse în specificările contractelor elaborate de BMFMS.
116
Lunile de iniţiere şi de expirare: în fiecare lună se pot iniţia contracte cu
scadenţa la 1, 2, 3, 4, 5 şi 6 luni. Scadenţele sunt în luna curentă pentru contractul la o
lună, şi în fiecare din următoarele 5 luni consecutive de la cea curentă pentru contractele
de la 2 la 6 luni.
Scadenţa contractului EURO/USD: este în ultima zi lucrătoare a lunii de
expirare a contractului.
Lichidarea contractului EURO/USD la scadenţă: se face prin plata în lei a
diferenţelor dintre valoarea contractului şi 1000 lei x raportul EURO/USD rezultat din
cursul de referinţă BNR al EURO şi USD în ultima zi de valabilitate a contractului
EURO/USD.
U9.7. HEDGING CU CONTRACTE FUTURES

Prin intermediul pieţei futures cei care urmăresc reducerea riscurilor asumate
(hedgerii) pot bloca un preţ la un nivel acceptabil pentru ei, determinând astfel o
modificare personală şi previzibilă a preţului.
Hedgerii, pentru a-şi acoperi riscul unei evoluţii nefavorabile de preţ sau curs
valutar, sunt conştienţi de faptul că un câştig din futures acoperă o pierdere din
activitatea curentă sau că pierderea din futures este acoperită de un câştig din activitatea
curentă.
Riscul preţului există în orice domeniu, cu efecte pozitive sau negative.
Întrebarea este dacă un agent economic este dispus să renunţe la posibilele efecte
pozitive pentru o contracarare sigură a celor negative. Modificările costurilor afectează
direct preţurile de consum. Fluctuaţiile afectează în măsuri diferite fiecare sector al
economiei. Operaţiunile de hedging în pieţele futures reduc impactul acestor schimbări
nedorite ale preţurilor.
O economie se bazează pe preţuri stabile, gestionate atent cu instrumente
corespunzătoare.
Hedgingul în piaţa futures constituie un proces format din două etape
a) Într-o primă etapă, depinzând de poziţia de pe piaţă la disponibil, hedger-
ul va cumpăra pe piaţa futures dacă trebuie să cumpere pe piaţă la disponibil şi va vinde
la termen dacă trebuie să vândă pe piaţă la disponibil.
b) A doua etapă a procesului are loc când se produce tranzacţia în piaţa
spot. În acel moment nu mai este necesară poziţia futures pentru protejarea preţului şi
atunci va trebui să fie compensată (închisă). Procedeul de închidere se realizează prin
efectuarea unei tranzacţii opuse primei, având ca obiect acelaşi contract.
117
- Dacă hedger-ul a avut iniţial o poziţie long (de cumpărare), el îşi va
compensa poziţia prin vânzarea contractului.
- Dacă iniţial a avut o poziţie short (de vânzare), el va cumpăra contracte.
O poziţie de hedge trebuie deţinută, de regulă, cel puţin o treime din durata de
tranzacţionare a unui contract futures.
Hedging-ul este, prin urmare, operaţiunea bursieră ce constă în deschiderea unei
poziţii futures egale, dar de sens contrar poziţiei deţinute pe piaţa la disponibil.
Tipuri de hedge
Short hedge –un heging realizat printr-o poziţie de vânzare pe piaţa futures. De
exemplu: un exportator vinde o anumită cantitate de marfă, ştiind că la o dată viitoare
(cunoscută), va încasa o sumă fixă în valută. Riscul apare atunci când cursul respectivei
valute scade. De aceea, producătorul va iniţia o vânzare de contracte pe piaţa futures.
Dacă cursul valutei scade, atunci şi pe piaţa futures cursul va scădea şi deci prin
cumpărarea de contracte futures (pentru închiderea poziţiei deschise), tranzacţiile
futures vor genera profit care va acoperi cel puţin parţial cel mai scăzut nivel al cursului.
Long hedge - un hedging realizat printr-o poziţie de cumpărare pe piaţa futures.
Este folosit, de exemplu, de importatorii care trebuie să cumpere o marfă în valută, iar
cursul valutei respective creşte în raport cu moneda naţională. De aceea, firma intră pe
piaţa la termen ca hedger, şi cumpără contracte futures. Dacă valoarea valutei creşte, şi
preţul futures înregistrează aceeaşi evoluţie şi deci prin vânzarea contractelor futures (
pentru lichidarea prin offset a poziţiei deschise), tranzacţiile futures vor genera profit
care va acoperi, cel puţin parţial, cel mai înalt nivel al dolarului la care se va efectua
cumpărarea pe piaţă la disponibil.
Deoarece se studiază acoperirea riscului valutar al exportatorului, în continuare
se va analiza doar short hedge-ul.
TO DO: Ce înseamnă short hedge / long hedge?
Basis . Evoluţia preţurilor

În general, hedgerii sunt interesaţi cel mai mult de diferenţa dintre preţul cash
curent şi cotaţia futures zilnică. Această diferenţă este denumită basis (bază a
preţurilor) şi reprezintă principalul punct de interes pentru hedger.
Considerând:
b = basis
f = preţul futures curent
118
S = preţul spot curent, atunci:
b=f–S
Această diferenţă depinde de mai mulţi factori specifici fiecărui produs, printre
care şi cheltuielile de depozitare, cheltuielile de manipulare a mărfii, marja de profit a
vânzătorilor, inflaţie.
Dacă preţul spot creşte mai mult decât preţul futures, aceasta va duce la scăderea
basis-ului; invers, basis-ul creşte. Tendinţa normală a basis-ului este să scadă, datorită
reducerii cheltuielilor de stocare sau a reducerii unor alte tipuri de cheltuieli. Pe măsură
ce se apropie luna de livrare, basis-ul devine mai mic, astfel încât în momentul şi locul
livrării preţul spot şi cel futures sunt în mod normal identice. Deci la scadenţă basis-ul
este nul.
Câştigul operatorului care pe piaţa futures are o poziţie de cumpărare (a
cumpărat un contract futures) şi o poziţie de vânzare la marfă, apare atunci când baza se
măreşte şi pierderea când baza se micşorează. Prin urmare, un hedger transformă riscul
de preţ într-un risc privind basis-ul.
Conform studiilor efectuate, preţurile la marfă fizică oscilează mai mult decât
oscilează basis-ul. De aceea o poziţie protejată prin hedge este mai puţin riscantă decât
o poziţie neacoperită.
Există două situaţii generate de evoluţia basis-ului:
Contango (report): Basis-ul este pozitiv, deci preţul futures este superior celui
din spot
Backwardation (deport):Basis-ul este negativ, iar preţul din futures este
inferior celui din spot. Cea de-a doua situaţie, din punct de vedere economic este
anormală (căci preţul pentru o scadenţă îndepărtată devine mai mic decât cel pentru o
scadenţă apropiată)
Preţurile din piaţa spot şi futures tind să evolueze în paralel, atâta timp cât
reacţionează la aceeaşi factori cerere / ofertă.
U9.8.Studiu de caz
Hedging pe scădere (al exportatorului) pe contract futures
Scăderea cursului valutar în piaţa futures, faţă de nivelul actual dat de nivelul cotaţiei,
considerat nivel de referinţă ca o prognoză reală, provoacă micşorarea veniturilor
firmelor, în special a celor exportatoare.
Studiul de caz se referă la un S.C. LEMEXIM S.A. Braşov. Aceasta livrează
unei firme din Belgia, în luna martie 2001, o cantitate de 480 bucăţi mobilier “Billy 60
119
fag” din care urmează să înregistreze o încasare externă în Euro de 26 euro/bucată,
adică 12.480 euro, şi care urmează să fie schimbate în lei pentru efectuarea unor plăţi
interne.
Date iniţiale:
- Suntem în data de 15 martie.
- Încasarea externă se face la 15 zile de la data livrării documentelor,
respectiv 17 aprilie;
- Suma aferentă încasării externe este de 12.480 EURO;
- Cursul futures pentru contractele Euro/USD BRM cu scadenţă în luna
aprilie este de 0,9225 USD/EURO
- Valoarea unui contract futures Euro/USD BRM este de 10.000.000 lei x
raportul euro/usd = 0,9240 adică 9.225.000 lei
- Garanţia, în lei, cerută pentru un contract futures depinde de mărimea
riscului. Intervalul de evaluare este (0,8975; 0,9475), riscul fiind astfel 250.000 pe
poziţie. În cazul în care rata euro/usd depăşeşte valoarea de 0,9475, creşte riscul
exportatorului şi acesta trebuie să mai depună bani în contul de garanţie necesari pentru
acoperirea pierderii posibile.
Garanţia totală care se plăteşte la început este de 250.000*35=8.750.000 lei
** în varianta 4 rata depăşeşte valoarea de 0,9475, prin urmare garanţia va
creşte cu (0,9625-0,9475)1.000 lei /pas*35 contracte=5.250.000 lei. Va fi deci, în total,
14.000.000 lei.
- Comisionul negociat de exportator cu agenţia bursieră este de 6.000 lei
pentru un contract, adică 210.000 în total.
- Lichidarea contractului EURO/USD la scadenţă: se face prin plata în lei a
diferenţelor dintre valoarea contractului şi 10.000.000 lei x raportul EURO/USD
rezultat din cursul de referinţă BNR al EURO şi USD în ultima zi de valabilitate a
contractului EURO/USD.
Operaţiuni: Scăderea cursului valutei futures presupune că pe piaţa SPOT
cursul Euro/USD în data scadenţei va fi mai mic decât cel anticipat iniţial în futures.
120
Cursul Futures de azi
15 martie care se
anticipează a fi cursul
SPOT din 17 aprilie
Cursul SPOT de azi 15 martie 17 apr

15 martie
Conform cotaţiei futures se observă că pentru luna aprilie se prevede o creştere

a cursului dolarului şi o scădere a cursului euro, deci cea mai bună metodă de acoperire
a riscului este contractul EURO/ USD, căci se acoperă atât posibila scădere a euro, cât
şi devalorizarea leului.
Exportatorul ştie că datorită contractului futures va încasa în aprilie
echivalentul a 11.512,8 $, rezultaţi din 12.480 euro * 0,9.225 $/ euro (cotaţia fixată prin
contract). Dacă ia în considerare cursul futures aprilie ROL /USD de 28.025 lei, el va
încasa 28.025 * 11.512,8 = 322.646.200 lei. Această sumă corespunde unui număr de
34,97 (aproximativ 35) contracte futures (322.646.200 lei / 9.225.000 lei. Prin urmare
Lemexim decide să achiziţioneze 35 de contracte EURO / USD aprilie.
La data de 15 martie valoarea unui euro = 24.848 lei. Dacă ar fi primit banii în acea zi
cei 12.480 euro ar fi valorat 309.853.440 lei.
Pentru data scadenţei (17 aprilie) se expun 4 variante ale preţului SPOT
(cursul oficial comunicat de B.N.R.), în funcţie de care se raportează veniturile
exportatorului.
Varianta I Varianta II Varianta III Varianta IV

Cursul SPOT la 17 0,8825 0.9025 0,9425 0.9625
aprilie
Operaţiunea în piaţa Vinde 35 contracte Vinde 35 Vinde 35 Vinde 35
Futures, la data de 15 la cursul de 0,9225 contracte la contracte la contracte la
martie: cursul de cursul de 0,9225 cursul de 0,9225
0,9225
Cursul blocat prin op. 25.853 lei 25.853 lei 25.853 lei 25.853 lei
efectuată pe piaţa (28.025lei/$*0.9225
futures la 15 martie euro/$)
121
Operaţiunea în piaţa Vinde 1 EURO la Vinde 1 EURO Vinde 1 EURO Vinde 1 EURO
SPOT, la data de 17 cursul de la cursul de la cursul de la cursul de
aprilie 24.732,06lei 25.292,56lei 26.413,56lei 26.974,06lei
(28.025* (28.025* (28.025* (28.025*
0,8825) 0,9025) 0,9425) 0,9625)
Operaţiune în piaţa Cumpără contractul Cumpără Cumpără Cumpără

futures, la data de 17 futures la cursul de contractul contractul contractul
aprilie 0,8825 USD/ futures la cursul futures la cursul futures la cursul
EURO de 0,9025 USD/ de 0,9425 USD/ de 0,9625 USD/
EURO EURO EURO
Rezultatul în urma Câştigă: (0,9225- Câştigă: Pierde: Pierde:

tranzacţiilor cu 0,8825)*10 200.000 lei 200.000 lei 400.000 lei
contracte futures mil=400.000 lei
Câştig sau pierdere Câştigă: Câştigă: Pierde: Pierde:
totală din poziţiile 400.000*35=14.000 7.000.000 lei 7.000.000 lei 14.000.000 lei
futures .000 lei
Câştig sau pierdere din Scad veniturile cu: Scad veniturile Cresc veniturile Cresc veniturile
piaţa SPOT (25.853- cu: cu: cu:
24.732,06)*12.480= 6.994.291 lei 6.995.040 lei 13.990.579 lei
13.989.331 lei
Garanţii depuse la 8.750.000 lei 8.750.000 lei 8.750.000 lei 14.000.000 lei
agenţia bursieră
Suma la terminarea =8.750.000 =8.750.000 =8.750.000 14.000.000
tranzacţiilor futures +14.000.000= +7.000.000= -7.000.000= -14.000.000=0
22.750.000 lei 15.750.000 lei 1.750.000 lei lei
Diferenţa în lei dintre =-13.989.331 =-6.994.291 =+6.995.040 =13.990.579

operaţiunea pe piaţa +14.000.000= +7.000.000= -7.000.000= –14.000.000=
SPOT şi cea de pe 10.669 lei 5.709 lei -4.960 lei 9.421 lei
piaţa futures
Comentariu Pierderea din Pierderea din Profitul din Profitul din

vânzarea unui Euro vânzarea unui vânzarea unui vânzarea unui
mai ieftin va fi Euro mai ieftin Euro mai scump Euro mai scump
suportată din va fi suportată va suporta va suporta
profitul din piaţa din profitul din pierderea din pierderea din
futures piaţa futures piaţa futures. piaţa futures.
Cele patru variante fac parte din calculul pe care l-a făcut exportatorul Lemexim
la închiderea contractului futures pentru a vedea modul în care îşi va acoperii pierderile
(în toate aceste cazuri s-a presupus cursul spot de la data de 17 aprilie).
În realitate la data de 17 aprilie lucrurile au stat în felul următor:
Data Piaţa SPOT Piaţa Futures Basis=futures –

spot
15 martie Curs euro=24.828 Contract futures=0,9225 B=+13.021.560 lei
Valoare contract vinde 35 contr. Futures în valoare
export=24.828* de = 322.875.000 lei
12.480=
309.853.440 lei
122
17 aprilie Curs euro=24.603 Închiderea poziţiei – cump. a 35 contr. B=+1.479.560 lei
Valoare încasată futures euro/ usd Preţ=0,8815 Valoare 35
=24.603*12.480= contr.=308.525.000 lei
307.045.440 lei
Pierdere/spot= Cîştig /futures= 14.350.000 lei Câştig total=

2.808.000 lei 11.542.000 lei
Din acest câştig se scade comisionul care s-a plătit bursei 210.000 lei şi dobânda
care s-ar fi obţinut dacă se puneau la bancă cei 8.750.000 lei care au constituit garanţia
şi au fost imobilizaţi la CRC ((8,75 mil * 35 %)/ 365 *32 zile=268.493 lei). Deci
beneficiul net este de 11.063.507 lei.
Se vede cât de benefic a fost acest contract futures. Nu numai că s-a acoperit
pierderea de pe piaţa spot de 2,8 milioane, dar s-au mai câştigat încă 11 milioane din
evoluţia nefavorabilă a euro faţă de dolar. Acest beneficiu se datorează evoluţiei
neuniforme a preţurilor pe piaţa spot faţă de cea futures.
Dacă luăm în considerare ca firma Lemexim face zeci de exporturi din acestea
pe lună, fiind mereu supusă acestor riscuri valutare, putem afirma că hedgingul de acest
tip este cel mai potrivit.
Să ne reamintim:
În general, hedgerii sunt interesaţi cel mai mult de diferenţa dintre
preţul cash curent şi cotaţia futures zilnică. Această diferenţă este denumită
basis (bază a preţurilor) şi reprezintă principalul punct de interes pentru hedger.
Considerând:
b = basis
f = preţul futures curent
S = preţul spot curent, atunci:
b=f–S
Această diferenţă depinde de mai mulţi factori specifici fiecărui produs, printre
care şi cheltuielile de depozitare, cheltuielile de manipulare a mărfii, marja de profit a
vânzătorilor, inflaţie.
Dacă preţul spot creşte mai mult decât preţul futures, aceasta va duce la
scăderea basis-ului; invers, basis-ul creşte.
123
U9.9.Rezumat Hedging-ul este o modalitate de acoperire a riscului valutar de
către exportator, fără a mai fi nevoit să ajungă la o înţelegere în acest sens cu
partenerul din contractul de export.
Hedgerul încheie în paralel două contracte:
• Contractul comercial de export, în urma căruia va obţine o anumită sumă
în valută.
• Un contract futures sau o opţiune pe contract futures prin care acoperă
diferenţa nefavorabilă de curs valutar ce poate afecta venitul obţinut din contractul de
export.

Cum este organizată Bursa Monetar-Financiară şi de Mărfuri Sibiu? (Sibex)
Ce tipuri de tranzacţii se efectuează pe piaţa valutară?
Ce sunt tranzacţiile spot?
Care sunt principalele caracteristici ale unui contract futures?
Care este sistemul de tranzacţionare al BMFMS?
Cine are acces pe piaţa futures a BMFMS?
Ce este poziţia deschisă?
Ce este poziţia long?
Ce este poziţia short?
Ce este sistemul de evaluare a riscului?
Ce este marcarea la piaţă?
Cum se realizează marcarea la piaţă?
Ce înseamnă lichidarea unui contract futures?
Care sunt caracteristicile unui contract futures EURO/USD?
Ce este hedgingul?
Ce înseamnă short hedge?
Ce înseamnă long hedge?
Ce este basis-ul? Cum este basis-ul la scadenţă?
Ce este reportul?
Ce este deportul?
124
INDICII BURSIERI
Cuprins
U10.1. Introducere...............................................................................125
U10.2. Competenţe...............................................................................125
U10.3. Definiţia şi clasificarea indicilor bursieri..................................126
U10.4. Indici bursieri pe diferite pieţe...................................................128
U10.5. Indici bursieri internaţionali.......................................................132
U10.6. Indicii pieţei bursiere româneşti.................................................135
U10.7. Tranzacţii futures pe indici bursieri............................................140
U10.8. Rezumat.......................................................................................144
U10.9. Aplicaţii rezolvate........................................................................144
U10.10. Test de evaluare a cunoştinţelor..................................................146
U10.1.Introducere
Această unitate de învăţare este structurată pe următoarele
elemente :definiţia şi clasificarea indicilor bursieri, indici bursieri pe diferite
pieţe, indici bursieri internaţionali, indicii pieţei bursiere româneşti şi tranzacţii futures
pe indici bursieri.

- să definească indicii bursieri,
- să facă o comparaţie între indicii din prima generaţie şi indicii din generaţia a
doua,
- să identifice cei mai cunoscuţi indici bursieri pe piaţa americană / britanică /
franceză,
- să identifice indicii bursieri internaţionali,
- să descrie indicii bursieri pe piaţa românească,
- să definească factorul de free-float şi factorul de reprezentare,
- să identifice elementele definitorii ale contractelor futures pe Topix.
125
U10.3. DEFINIŢIA ŞI CLASIFICAREA INDICILOR BURSIERI
Indicii bursieri exprimă evoluţia cursului valorilor mobiliare pe o anumită piaţă.
Indicele bursier este cel mai sintetic indice al unei economii şi presupune raportul între
cerere şi ofertă la un moment dat pe piaţa respectivă. Din acest punct de vedere, indicele
caracterizează starea economică în general, dacă structura indicelui e reprezentativă
pentru ansamblul ramurilor şi sectoarelor de activitate.
Clasificarea indicilor bursieri.
Datorită diversităţii lor, indicii bursieri pot fi clasificaţi în funcţie de mai multe
criterii şi anume:
1. După valorile mobiliare în raport de care se construieşte indicele, se
deosebesc următoarele categorii de indici:
- indici bursieri pentru acţiuni;
- indici bursieri pentru obligaţiuni;
- indici pentru titluri emise de fondurile mutuale.
Cei mai răspândiţi indici sunt indicii pentru acţiuni cum ar fi: Dow Jones
Industrial Average în SUA, FT-SE în Marea Britanie, Nikkei în Japonia, CAC-40 în
Franţa.
2. În funcţie de tipul pieţei de capital pe care sunt calculaţi indicii, există:
- indici specifici pieţei bursiere (BET);
- indici ai pieţei extrabursiere (NASDAQ).
3. În funcţie de gradul de cuprindere, indicii bursieri se clasifică în:
- indici generali ai pieţei, care cuprind acţiuni aparţinând mai multor domenii
de activitate (CAC-40, DAX, BET);
- indici sectoriali, care reflectă evoluţia unui singur sector al economiei (BET-
FI, BET-NG).
4. În funcţie de intervalul la care sunt calculaţi, indicii se împart în:
- indici calculaţi în timp real, de obicei la intervale cuprinse între 15 secunde şi
un minut (majoritatea indicilor existenţi la ora aceasta în lume);
- indici calculaţi doar la sfârşitul zilei de tranzacţionare.
5. În raport de instituţia care calculează indicele se întâlnesc:
- indici oficiali, calculaţi de către organismele abilitate prin reglementările
pieţei de capital respective (BET);
- indici neoficiali, calculaţi de instituţiile pieţei de capital în colaborare cu
publicaţii financiare, cum ar fi ,,The Wall Street Journal’’ pentru indicele Dow Jones;
diverse publicaţii economico-financiare.
126
6. În funcţie de posibilitatea de a construi produse bursiere derivate plecând de la
indici bursieri există:
- indici negociabili, care sunt utilizaţi pe pieţele derivate ca active suport
(BET);
- indici nenegociabili care prin modul de construcţie nu pot fi utilizaţi în acest
scop.
7. După modul de ponderare a preţului, sub raportul formulei de calcul:
- medie aritmetică simplă (DJIA);
- medie aritmetică ponderată (Nikkei);
- medie geometrică.
8. După arealul cuprins în evaluare, există:
- indici naţionali - sunt acei indici care caracterizează o piaţă bursieră
reprezentativă pentru o ţară (BET, DAX, BUX);
- indici regionali, cuprind titluri dintr-o anumită zonă geografică ( CESI-
Central European Stock Index).
9. În funcţie de algoritmul de calcul, indicii se împart în:
- indici din prima generaţie, în structura cărora se cuprind acţiuni ale căror
emitenţi aparţin aceluiaşi domeniu de activitate ( Dow Jones Industrials, Financial
Times, Nikkei ) - au o capacitate de informare limitată;
- indici din generaţia a doua denumiţi şi indici compoziţi (NYSE pe piaţa
New-York-ului, FT-SE-100 pe piaţa Londrei sau TOPIX pe piaţa japoneză), au un grad
de relevanţă mai ridicat, datorită cuprinderii unui număr mai mare de firme, aparţinând
unor domenii diferite de activitate, inclusiv instituţii bancare, de asigurări, firme din
ramura transportului, telecomunicaţiilor.
Exemplu de indici bursei din prima generaţie BET şi din generaţia a doua
BET-C.
Alcătuirea indicilor din generaţia a doua s-a realizat pe baza unor cerinţe cum
sunt:
- selectarea eşantionului de firme incluse în structura indicelui bursier, ţinând
seama de faptul că acesta trebuie să exprime evoluţia pieţei în general;
- dispersia valorilor mobiliare incluse în structura indicelui, ceea ce
înseamnă că difuzia acestora în rândul investitorilor să fie foarte mare, astfel încât
nimeni să nu deţină controlul total asupra uneia din valorile mobiliare incluse;
127
- gradul de capitalizare bursieră, adică în structura indicelui vor fi cuprinse
valori mobiliare ce asigură un grad ridicat de capitalizare bursieră, atât din punct de
vedere al valorilor tranzacţionate, cât şi prin prisma nivelului dividendelor pe acţiune
repartizate de emitent;
- gradul de lichiditate al titlurilor incluse în structura indicelui – se aleg cele
mai lichide valori mobiliare, cele pentru care interesul investitorilor este mare şi
constant;
- ponderea valorilor mobiliare în structura indicelui poate fi: pondere egală
pentru toate valorile mobiliare din structura indicelui; ponderea cu capitalizare bursieră,
adică ponderea titlului în structura indicelui este cu atât mai mare cu cât dividendele pe
acţiuni sunt mai ridicate; ponderea atribuită numai prin prisma evoluţiei preţurilor
valorilor mobiliare, ceea ce înseamnă că se acordă o importanţă mai mare titlurilor care
au un curs în creştere pe un interval de timp suficient de mare considerat astfel încât să
fie reprezentativ din punct de vedere al cererii pentru titlurile respective;
- alegerea datei de referinţă pentru care indicele se echivalează cu 100, 1.000
sau respectiv 10.000 puncte, în funcţie de reglementările pieţei. Indicele aferent oricărei
alte perioade exprimă o creştere sau o diminuare faţă de perioada de bază.
Orice indice bursier se măsoară în număr de puncte de indice, iar în alcătuirea
lui se ţine seama de eventualele modificări care intervin la nivelul societăţilor emitente
ale titlurilor incluse în indice precum şi de condiţiile nou apărute pe piaţa respectivă,
condiţii care ar putea impune modificarea indicelui.
TO DO: Care sunt cerinţele pentru alcătuirea indicilor din generaţia a doua?
Să ne reamintim
Indicii bursieri exprimă evoluţia cursului valorilor mobiliare pentru o
anumită piaţă. Indicele bursier este cel mai sintetic indice al unei economii
şi presupune raportul între cerere şi ofertă la un moment dat pe piaţa respectivă.
U10.4. INDICI BURSIERI PE DIFERITE PIEŢE

A. Indici bursieri pe piaţa americană
- Indicele Dow-Jones (Dow-Jones 30 Share Industrials Average), este
cel mai cunoscut şi cotat indice american, fiind standardul general folosit de presă şi alte
mijloace de informare pentru a măsura progresul pieţei bursiere americane. Indicele se
128
aseamănă, în linii generale, cu FT – 30, prin aceea că el conţine cele mai importante 30
de acţiuni din ramura industriei.
- Indicele Standard and Poor’s 500 este un indice format pe baza a 500
acţiuni selectate de Corporaţia Standard and Poor, fiind cotat în fiecare minut al zilei de
tranzacţionare. Acţiunile din structura indicelui sunt selectate cu scopul de a reprezenta
gruparea pe ramuri industriale la Bursa din New York. Valoarea de piaţă totală a
acţiunilor ce compun indicele, reprezintă 80 % din valoarea acţiunilor tranzacţionate la
NYSE. Pe acest indice sunt cotate atât contracte “futures”, cât şi options. Contractele
“futures” sunt tranzacţionate la Bursa din Chicago (Chicago Mercantile Exchange), iar
contractele de opţiuni la NYSE.
- Indicele Frank Russel, este calculat pe baza cursului celor mai
importante 3.000 acţiuni cotate în Statele Unite (din punct de vedere al capitalizării
bursiere) şi reprezintă aproximativ 98 % din piaţa valorilor mobiliare din SUA. Acest
indice este împărţit în indicii Russel 1.000 şi Russel 2.000. Regulile pentru introducerea
unei acţiuni în calculul indicelui, acoperă o arie largă de criterii (unul fiind acela al
sediului emitentului). Aceşti indici sunt cotaţi la fiecare 15 secunde.
- Indicele NYSE Compozite urmăreşte mişcările preţurilor tuturor acţiunilor
listate la New York Stock Exchange. Este un indice cu capitalizare bursieră creat în
1966. Pe lângă indicele general compozit, mai sunt calculaţi şi patru indici sectoriali în
domeniile: industrial, transporturi, utilităţi şi finanţe.
- Indicele Wilshire 5000 Total Market măsoară performanţele tuturor
acţiunilor listate pe pieţele bursiere din SUA, fiind compus din mai mult de 5000 de
acţiuni. Este un indice cu capitalizare bursieră incluzând şi toate acţiunile cuprinse în
S&P 500. Se foloseşte pentru a determina evoluţia totală a pieţei bursiere americane.
Indicele Nasdaq-100 este un indice cu capitalizare bursieră care cuprinde 100
din cele mai mari ( ca şi capitalizare bursieră) şi mai tranzacţionate acţiuni de pe bursa
Nasdaq. Companiile incluse în indice pot să fie atât americane, cât şi străine. Pentru a fi
inclusă în indice o companie trebuie să aibă un volum zilnic mediu de tranzacţionare de
minim 100000 de acţiuni.
B. Indici bursieri pe piaţa britanică.
- Indicele FT – 30, cunoscut şi sub denumirea FT Ordinary Share Index,
este cel mai vechi indice din Marea Britanie. El se bazează pe cursul a 30 acţiuni
tranzacţionate intens (“blue chip”), fiind recalculat ori de câte ori se produc modificări
în cursul uneia sau alteia din acţiunile ce compun indicele.
129
- Indicele FT Stock Exchange 100 (FT –SE 100), supranumit şi “footsie”
a fost introdus pentru a satisface nevoia unui indice al acţiunilor, calculat în timp real (în
fiecare moment al zilei). Indicele reprezintă suportul în contractele “futures” încheiate
pe piaţa Regatului Unit. Acest indice are ca dată de referinţă 31 decembrie 1983, dată la
care valoarea indicelui a fost de 1.000 puncte. El este calculat printr-un sistem
computerizat în fiecare moment al zilei bursiere. Intenţia construirii acestui indice a fost
iniţial de a reflecta cursul acţiunilor celor mai semnificative companii, din punct de
vedere al capitalizării bursiere şi de a asigura, astfel, o bună aproximare pentru întreaga
piaţă bursieră britanică. O recapitalizare a acţiunilor ce intră în calculul acestui indice
este făcută, de obicei, trimestrial sau ori de câte ori au loc evenimente care să le justifice
(fuziuni, suspendări sau emisiuni majore de acţiuni).
Acest indice constituie suport în contractele “futures”, dar mai ales în
contractele options, negociate la Bursa Valori Mobiliare Derivate din Londra.
C. Indici bursieri pe piaţa japoneză
- Indicele Nikkei (Nikkei Stock Average), numit uneori şi Nikkei Dow,
este compus din 225 acţiuni din prima secţiune a Bursei din Tokio, fiind calculat ca o
medie aritmetică ponderată. Indicele se modifică în mod egal pentru aceeaşi variaţie a
cursului acţiunilor, indiferent de capitalizarea bursieră.
- Indicele TOPIX este indicele primei secţiuni a bursei din Tokio.
Indicele TOPIX cuprinde în structura sa toate acţiunile companiilor ce cotează în prima
secţiune a bursei, fiind asemănător indicelui FT – Actuaries All din Marea Britanie.
Sunt incluse în indice aproximativ 1.200 acţiuni. Este indicele cu cea mai largă bază de
calcul, fiind structurat astfel încât să dea cea mai bună imagine a pieţei japoneze.
Indicele TOPIX este calculat la fiecare 60 secunde.
- Începând cu 16 septembrie 2003, Bursa de la Tokio calculează un nou
indice, TOPIX-1000 care este conceput în mod special pentru a include în structură
societăţile care intenţionează să intre pe piaţa japoneză. În structura indicelui sunt
selecţionate 1000 de acţiuni ale celor mai lichide societăţi având cea mai mare
capitalizare bursieră. Nu pot fi incluse în structura indicelui societăţile care nu au fost
listate şi înregistrate la bursă sau pe OTC în ultimele şase luni.
- Indicele TSE 2 (Tokyo Stock Exchange Second Section Index)
cuprinde acţiunile cotate la Bursa din Tokio, neincluse în TOPIX. Nu se includ în
indice, companiile cotate pe pieţele locale şi pe piaţa OTC. Este construit din
aproximativ 750 acţiuni, fiind un indice ponderat cu capitalizarea bursei.
130
D. Indici bursieri pe piaţa franceză
Indicele CAC-40 este cel mai important indice calculat pe piaţa de capital a
Franţei. Principiul de construcţie a indicelui este ponderarea cu capitalizarea bursieră.
CAC-40 este calculat la fiecare 30 de secunde, începând cu data de 30 decembrie 1987.
Valoarea de bază a indicelui a fost stabilită la 1000 de puncte. Cele 40 de acţiuni
componente trebuie să fie tranzacţionate pe piaţa cu reglementare lunară. Criteriile de
selecţie au fost:
- capitalizarea bursieră: cele 40 de acţiuni trebuie să fie cotate între primele
100 de titluri tranzacţionate la Bursa din Paris din punctul de vedere al capitalizării;
- lichiditatea, sub aspectul volumului de acţiuni vândute şi cumpărate;
- volatilitatea, sub aspectul diferenţei dintre preţul de vânzare şi cel de
cumpărare, calculat sub formă de procent din valoarea medie a tranzacţiilor.
Printre principalele companii incluse în indicele CAC-40 se numără: Alcatel,
France Telecom, Danone, L’Oréal, Lafarge, Peugeot, Paribas, Renault, Societé
Generale, Orange, Carrefour.
Pe piaţa franceză se calculează şi alţi indici importanţi, cum ar fi SBF-120,
SBF-250, MID-CAC, SECOND MARCHÉ ŞI NOUVEAU MARCHÉ, precum şi un
indice al obligaţiunilor convertibile denumit SBF-FCI. Toţi indicii se calculează printr-o
metodologie comună, ca medie ponderată cu capitalizarea bursieră şi au nivelul de
referinţă de 1000 de puncte de indice.
Indicele SBF-120 este compus din cele mai tranzacţionate 120 de valori
mobiliare şi anume: cele 40 care compun indicele CAC-40 şi alte 80 de valori mobiliare
cotate continuu la PREMIER şi SECOND MARCHÉ.
Indicele SBF-250 include în structură cele 120 de valori mobiliare ale indicelui
SBF-120 şi alte 130 de valori mobiliare cotate atât continuu, cât şi la date fixe. La baza
acestui indice stă o nomenclatură economică sectorială, regrupând 12 sectoare
economice. Valorile mobiliare ce compun indicele sunt cotate pe cele trei segmente de
bursă: PREMIER, SECOND şi NOUVEAU MARCHÉ.
Indicele MID-CAC cuprinde 100 de valori mobiliare, dintre care unele fac parte
din indicii CAC-40 şi SBF-250 ( altele decât cele incluse în SBF-120), precum şi alte
valori mobiliare, care nu fac parte din structura nici unui alt indice.
Indicele SECOND MARCHÉ este specific acestui segment de piaţă, fiind
caracterizat prin faptul că numărul valorilor mobiliare din structura lui nu este fix.
131
Indicele NOUVEAU MARCHÉ cuprinde toate valorile mobiliare cotate pe
acest segment de piaţă, recunoscut pentru puternicul potenţial de creştere al societăţilor
emitente.
Indicele SBF-FCI cuprinde obligaţiuni convertibile reprezentând aproximativ
70% din capitalizarea bursieră a pieţei şi 80% din capitalurile străine.
TO DO: Care sunt indicii bursieri pe piaţa franceză ?
E. Indici bursieri pe piaţa germană

Indicele DAX este considerat cel mai reprezentativ indice calculat la Bursa din
Frankfurt. DAX cuprinde un număr de 30 de acţiuni ale celor mai importante companii
germane, incluzând BMW, Allianz, Deutsche Telekom, Metro, BASF, Mannesmann.
DAX este calculat la fiecare 15 secunde pe baza cursurilor acţiunilor componente şi este
publicat în ziarul Bursei din Frankfurt şi în alte publicaţii de specialitate. Criteriile de
selecţie a celor 30 de acţiuni sunt lichiditatea, dată de volumul tranzacţiilor cu titlurile
respective într-o anumită perioadă şi capitalizarea bursieră a acţiunilor în cauză. Data de
referinţă a indicelui este 30 decembrie 1987, când indicele a avut valoarea de 1000 de
puncte. DAX este revizuit periodic sub aspectul componenţei.
Alături de indicele DAX, se mai calculează indicii DAX 100, MDAX, CDAX
(indice compozit), NEMAX 50, care reflectă diferite segmente ale pieţei germane,
precum şi un număr de peste 30 de indici sectoriali.
Indicele FAZ ia în considerare 100 de titluri din 15 sectoare de bază ale
economiei germane, fiind calculat de ziarul Frankfurter Allgemeine Zeitung.
TO DO: Care sunt principalele pieţe bursiere naţionale analizate?
Să ne reamintim
Indicii bursieri pe piaţa americană sunt: Dow-Jones, Standard and
Poor’s 500, Frank Russel, NYSE Composite, Nasdaq 100.
Indicii bursieri pe piaţa britanică sunt: Financial Times 30 şi FT-
Stock Exchange 100; iar pe piaţa japoneză sunt: Nikkei, Topix, TSE 2.
132
U10.5. INDICI BURSIERI INTERNAŢIONALI (MONDIALI).
Aceşti indici oferă o bază de analiză a pieţei bursiere mondiale.
1.Indicii MSCI (Morgan Stanley Capital International), reprezintă un grup
de indici concepuţi pentru a măsura performanţele pieţelor din SUA, Europa, Canada,
Mexic, Australia şi Orientul Îndepărtat (Asia de Sud-Est) şi pe cea a grupurilor
industriale internaţionale. Indicele Mondial (World Index), se bazează pe cotaţiile a
1.477 acţiuni, reprezentând aproximativ 60 % din valoarea agregată a pieţelor din 20 de
ţări.
Indicii internaţionali sunt denumiţi:
- indicele nord-american;
- indicele Europei, Australiei, Noii Zeelande şi Orientului Îndepărtat
(EAFE);
- indicele Europa 13;
- indicele ţărilor nordice;
- indicele Pacificului şi Orientului îndepărtat.
Toţi aceşti indici sunt compatibili şi comparabili.
2.Indicele Mondial FT – Actuarial (FT – Actuaries World Index) reprezintă,
de fapt, un grup de indici care au aceeaşi dată de referinţă şi evidenţiază separat fiecare
din cele 23 ţări, 9 regiuni grupate geografic, 36 grupuri clasificate în funcţie de ramurile
industriale şi şapte sectoare economice luate în considerare. Indicele Mondial este un
agregat al indicilor naţionali şi regionali, fiind reprezentat de 2.400 valori mobiliare
individuale în care se poate investi oriunde în lume (globaly investable). Indicele se
calculează zilnic şi separat în monedă locală, în dolari americani şi în lire sterline,
pentru a permite o evaluare a impactului componenţei valutare pentru investitorii din
ţări diferite.
3.Indicele Global Salomon-Russel (Salomon Brothers - Frank Russel Global
Equity Index) cuprinde în structura sa aproximativ 45.000 acţiuni ale unor companii
din 23 ţări fiind asemănător cu FT Actuaries World Index. Sunt excluse din componenţa
indicelui, companiile care nu sunt disponibile pentru investitorii străini sau care sunt
foarte puţin lichide.
4.Indicele mondial Standard & Poor’s. Denumirea exactă a indicelui este
S&P Global 1200 şi acoperă şapte regiuni principale ale lumii şi 29 de ţări. Acest indice
este calculat ca o reuniune a unor indici calculaţi de firma Standard & Poor’s în întreaga
lume:
- S&P 500 în SUA (500 de acţiuni);
133
- S&P TOPIX 150 în Japonia (150 de acţiuni);
- S&P TSE în Canada (60 de acţiuni);
- Euro şi Euro Plus în Europa continentală (200 de acţiuni);
- Asia/Pacific S&P Index (100 de titluri);
- S&P Latin America (40 de titluri);
- S&P UK (150 de acţiuni);
- S&P/ASX 50, cel mai cuprinzător indice din Australia.
5.Indicii STOXX. Integrarea economică europeană şi introducerea monedei
unice au constituit premisa cooperării financiare în vederea realizării şi utilizării unui
ansamblu de indici paneuropeni. Bursa din Paris, bursa germană, bursa elveţiană,
împreună cu Dow Jones & Company au creat un joint venture care a promovat noii
indici STOXX. Acest grup de indici cuprinde:
- indicele Dow Jones STOXX, care acoperă Europa ca un întreg, având în
structură peste 650 de societăţi. Valorile mobiliare sunt alese din 16 ţări structurate pe
19 sectoare. În afara zonei euro, Dow Jones Stoxx include şi valori mobiliare din
Suedia, Norvegia, Elveţia.
- indicele Dow Jones Euro STOXX, cuprinzând 320 de societăţi emitente cu
cea mai mare rentabilitate şi lichiditate din ţările care s-au asociat la Uniunea Monetară
Europeană. Acest indice a fost introdus după generalizarea monedei euro.
- doi indici ,,blue chips’’, subsidiari indicilor generali, compuşi fiecare din
acţiunile a 50 de societăţi selectate pe baza unor criterii cumulative: capitalizare
bursieră, lichiditate, sector de activitate reprezentativ.
Familia de indici STOXX clasifică acţiunile pe 19 sectoare ale industriei,
clasificare ce se bazează pe cea a indicilor sectoriali Dow Jones Global, dar este
adaptată pieţei europene, în condiţiile folosirii monedei euro. Indicii sunt astfel
construiţi încât să ofere informaţii investitorilor cu privire la orientarea capitalurilor pe
sectoare ale industriei şi să permită compararea performanţelor la nivelul Europei ca un
întreg.
6.Indicii Euronext, Euronext 100 şi Next 150, lansaţi la 2 octombrie 2000,
evidenţiază evoluţia blue-chips-urilor de pe piaţa Euronext. Indicele Euronext 100 este
compus din valori cu cea mai mare capitalizare şi lichiditate de pe piaţa Euronext.
Eşantionul indicelui este revăzut trimestrial pentru a se asigura îndeplinirea obiectivului
pentru care a fost construit şi anume reprezentativitatea pieţei Euronext. Fiecare valoare
ce compune structura indicelui are o clasificare sectorială. Sistemul de clasificare este
stabilit de Euronext. Începând cu 1 ianuarie 2002, cota Euronext este clasificată după un
134
nomenclator unic care permite investitorilor să poată alege mai mult de 1500 de
societăţi cotate repartizate în 10 grupe economice, care se divizează în 39 de sectoare de
activitate şi 101 subsectoare şi să negocieze apelând la un sistem unic.
Indicele NEXT 150 este calculat pe baza capitalizării bursiere a următoarelor
150 de valori cotate pe piaţa Euronext, care înregistrează valorile mari şi medii, din
punct de vedere al capitalizării bursiere. Data de start a indicelui a fost 31 decembrie
1999, valoarea fiind 1000 de puncte.
7. Indicii FTSEurofirst, calculaţi în timp real sunt FTSEurofirst 80 şi
FTSEurofirst 100. FTSEurofirst 80 este conceput pentru a reflecta performanţa
societăţilor din ţările membre ale Uniunii Europene, din punct de vedere al capitalizării
bursiere. FTSEurofirst 100 conţine în componenţă atât societăţi din ţări membre ale
Uniunii Europene, dar şi importante societăţi britanice. Pentru ca o valoare să fie inclusă
în componenţa indicelui, trebuie îndeplinite o serie de criterii:
- fiecare valoare trebuie să fie o componentă a indicelui FTSE Development
Europe;
- capitalizarea bursieră trebuie să reprezinte cel puţin 25% din totalul
capitalizării bursiere;
- acţiunile preferenţiale şi împrumuturile obligatare convertibile în acţiuni nu pot
face parte din compoziţia indicelui;
- valorile care compun indicele trebuie să fie lichide.
TO DO: Enumeraţi indicii bursieri internaţionali.
Să ne reamintim:
Cei mai cunoscuţi indici mondiali sunt: Indicii MSCI, Indicele
Mondial FT- Actuarial şi Indicele Global Salomon-Russel.
U10.6. INDICII PIEŢEI BURSIRE ROMÂNEŞTI

1. Indicele BET. Numele oficial al indicelui este în limba română indicele
Bursei de Valori Bucureşti, iar în limba engleză Bucharest Exchange Trading (abreviat
BET).
Data de referinţă a indicelui este 19 septembrie 1997, data de start, 22
septembrie 1997, iar valoarea de start, 1000 de puncte de indice. BET se calculează şi se
publică atât în lei (BET ROL), cât şi în dolari şi în euro.
135
Indicele BET este un indice ponderat cu capitalizarea bursieră şi este creat
pentru a reflecta tendinţa de ansamblu a celor mai lichide zece acţiuni tranzacţionate la
prima categorie a Bursei de Valori Bucureşti. Una dintre cele mai importante funcţii ale
indicelui BET este aceea că se constituie drept suport pentru tranzacţii derivate.
Pentru a compara orice efect artificial asupra preţului de tranzacţionare datorat
măsurilor privind divizări sau consolidări de acţiuni, fuzionări ale firmelor sau orice
modificări ale capitalului social al unei societăţi aflate în portofoliul indicelui, valoarea
indicelui este ajustată cu un factor de corecţie f în ziua în care are loc schimbarea care
afectează preţul. Factorul f asigură continuitatea şi comparabilitatea valorilor indicelui.
Selecţia celor zece acţiuni care formează portofoliul indicelui se realizează în
conformitate cu următoarele criterii:
- acţiunile să fie cotate la categoria I a BVB;
- societăţile emitente să aibă cea mai mare capitalizare bursieră. Suma
capitalizării societăţilor ale căror acţiuni compun portofoliul indicelui trebuie să
reprezinte cel puţin 60% din capitalizarea bursieră totală;
- acţiunile societăţilor incluse în indice să fie astfel alese încât să asigure
diversificarea portofoliului indicelui;
- acţiunile să fie cele mai lichide, urmărindu-se ca suma valorii totale a
tranzacţiilor din portofoliul indicelui să fie cel puţin 70% din valoarea totală
tranzacţionată la BVB.
Orice modificare a gradului de capitalizare sau apariţia unor evenimente
importante în viaţa emitenţilor ale căror acţiuni compun indicele determină ajustări ale
acestuia. Metodele de ajustare sunt: modificarea factorilor de ponderare şi modificarea
valorii indicelui prin aplicarea factorului de corecţie f. Ajustarea intervine în cazul unor
evenimente, cum sunt:
- divizări sau consolidări ale valorii nominale a acţiunilor incluse în portofoliul
indicelui;
- modificarea componenţei indicelui (înlocuirea unui simbol în coşul indicelui);
- modificări survenite în capitalizarea unei societăţi ale cărei acţiuni sunt incluse
în portofoliul indicelui, care ar duce la depăşirea limitei admise în capitalizarea totală a
simbolurilor incluse în indice;
- modificări ale capitalului social pentru o societate ale cărei acţiuni sunt incluse
în indice.
136
Valoarea indicelui este calculată în timp real şi afişată pe tabela electronică a
bursei, pe toate terminalele conectate la distanţă la sistemul de tranzacţionare automată
al BVB.
2. Indicele BET-C. Indicele compozit BET-C este al doilea indice al Bursei de
Valori Bucureşti. Construirea acestui indice s-a impus din necesitatea unei reprezentări
complete a evoluţiei preţurilor acţiunilor tranzacţionate la BVB. Data de referinţă a
indicelui a fost 16 aprilie 1998, iar valoarea de referinţă, tot 1000 de puncte ca şi în
cazul indicelui BET.
Indicele BET-C a fost calculat pe baza aceleiaşi formule ca şi indicele BET, dar
cu o bază de reprezentare mult mai largă, care acoperă ansamblul acţiunilor
tranzacţionate. Calculul indicelui se bazează pe media ponderată cu capitalizarea
bursieră a preţurilor acţiunilor aflate în portofoliul indicelui. Preţurile folosite au fost
preţuri medii la data de referinţă. Calculul este similar cu cel al indicilor din generaţia a
doua ( S&P 500, FT-SE 100, CAC 40 ). Datorită faptului că scopul principal al creării
indicelui compozit este acela de a reflecta evoluţia tuturor acţiunilor tranzacţionate, în
coşul indicelui intră automat noile societăţi pe măsură ce sunt cotate, în ziua următoare
formării preţului de piaţă. Indicele este racordat cu un factor de corecţie în ziua în care
are loc modificarea de structură. Factorul de corecţie este valoarea indicelui din ziua
anterioară modificării coşului indicelui.
Indicele BET-C este exprimat în lei, în euro şi în USD, fiind un indicator util
pentru investitorii români şi străini. Exprimarea în cele două valute se realizează prin
convertirea preţurilor în lei la cursul BNR din ziua respectivă.
3. Indicele BET-FI este primul indice sectorial al BVB pentru fonduri de
investiţii, revizuit pe baze zilnice şi actualizat oricând este necesar. Indicele a fost lansat
la 1 noiembrie 2000, cu o valoare iniţială de 1000 de puncte de indice. Scopul urmărit
este acela de a reflecta tendinţa de ansamblu a preţurilor fondurilor de investiţii
(actualele SIF-uri) cotate la bursă. Singura regulă privind includerea unui fond de
investiţii în portofoliul indicelui BET-FI este ca fondul respectiv să fie cotat la bursă.
Metoda de calcul este identică cu cea aplicată în cazul indicilor BET şi BET-C. Factorul
de ponderare pentru un simbol inclus în indicele BET-FI este numărul de acţiuni aferent
simbolului respectiv. Motivaţia introducerii indicelui BET-FI rezidă în faptul că
acţiunile emise de SIF-uri nu erau incluse în coşul nici unuia dintre cei doi indici, BET
şi BET-C.
137
4. Indicele BET-XT (Bucharest Exchange Trading Extended Index)
Indicele BET-XT a fost lansat la data de 1 iulie 2008 cu o valoare de start de
1000 puncte, calculată retroactiv la 2 ianuarie 2007. Metodologia indicelui BET-XT
permite acestuia să se constituie drept activ suport pentru instrumente financiare
derivate. BET-XT este un indice de preţuri ponderat cu capitalizarea free-floatului a
celor mai lichide societăţi listate la BVB. Numărul societăţilor incluse în coşul indicelui
este de 25.
Ca regulă generală, criteriile de selecţie a societăţilor pentru a fi incluse în coşul
indicelui sunt:
- lichiditatea - în acest sens sunt selecţionate în ordine descrescătoare companiile
cu cel mai ridicat coeficient de lichiditate. Acest coeficient se calculează semestrial,
înainte de întrunirile periodice ale Comitetului Indicelui din martie şi septembrie şi
reprezintă sursa de bază pentru realizarea listei de selecţie a companiilor eligibile pentru
a fi incluse în coşul indicelui;
- alte aspecte relevante cum ar fi: situaţia financiară a societăţii, elemente de
ordin juridic, transparenţa societăţii.
Comitetul indicilor BVB poate decide ca o societate să fie inclusă în indicele
BET-XT chiar dacă nu sunt întrunite o parte din cerinţe. Comitetul se întruneşte
trimestrial pentru revizuirea compoziţiei indicelui BET-XT şi pentru efectuarea
actualizărilor şi ajustărilor periodice.
Ajustările periodice au drept scop actualizarea ponderilor utilizate în calculul
indicelui ca urmare a:
- unor evenimente corporative;
- modificării compoziţiei coşului indicelui ca urmare includerii sau excluderii
unei societăţi;
- evoluţiei preţurilor acţiunilor incluse în indice în trimestrul anterior.
5. Indicele BET- NG (Bucharest Exchange Trading Energy and Related
Utilities Index) a fost lansat la data de 1 iulie 2008 cu o valoare de start de 1000 de
puncte, calculată retroactiv la 2 ianuarie 2007. Metodologia indicelui permite acestuia
să se constituie drept activ suport pentru instrumente financiare derivate.
Indicele BET-NG este un indice sectorial şi reflectă evoluţia de ansamblu a
tuturor societăţilor listate la BVB, segmentul de piaţă reglementată, care au domeniul
principal de activitate energia şi utilităţile aferente. Numărul companiilor din
componenţa sa este variabil.
138
Indicele BET-NG este un indice de preţuri ponderat cu capitalizarea freee-
floatului a tuturor societăţilor din componenţa sa.
6. Indicele ROTX (Romanian Traded Index) reflectă în mod real modificările
de preţ pentru cele mai reprezentative societăţi tranzacţionate la BVB. Numai acţiunile
emise de societăţile listate şi tranzacţionate în mod continuu la BVB sunt eligibile
pentru a fi incluse în componenţa indicelui ROTX.
Indicele ROTX este creat în conformitate cu aceleaşi principii care stau la baza
familiei de indici CECE. Indicele ROTX este un indice de preţuri ponderat cu
capitalizarea de piaţă a societăţilor incluse în coşul indicelui. Valorile din perioada de
bază exprimate în moneda naţională (RON), dolari SUA (USD) şi moneda unică
europeană (EUR) au fost stabilite la 1000 de puncte indice la data de 1 ianuarie 2002.
Numai societăţile cele mai reprezentative sunt eligibile să fie incluse în indicele
ROTX. Criteriile de selecţie a societăţilor pentru includerea în coşul indicelui sunt
următoarele: capitalizarea de piaţă, lichiditatea, disponibilitatea preţurilor de piaţă,
reprezentativitatea sectorială şi interesul participanţilor la piaţă.
În componenţa coşului indicelui ROTX sunt eligibile a fi incluse numai acţiunile
comune emise de societăţi comerciale pe acţiuni înregistrate în România, care sunt
listate şi tranzacţionate în România.
Ponderea acţiunilor individuale în coşul indicelui ROTX este determinată de
capitalizarea de piaţă a fiecărei societăţi în parte, ajustată cu factorii de ponderare.
Capitalizarea de piaţă societate = număr acţiuni emise x preţul curent din piaţă x
factor de free float x factorul de reprezentare. Numărul acţiunilor utilizat pentru
determinarea ponderii fiecărei componente a indicelui ROTX este egal cu numărul total
al acţiunilor listate la BVB.
Factorul de free float. Free float-ul exprimat procentual al unei societăţi din
componenţa indicelui ROTX este definit ca fiind raportul dintre numărul de acţiuni
emise şi în circulaţie disponibile pentru tranzacţionare de către public şi total acţiuni
emise. Free float-ul exprimat în valoare absolută al unei societăţi din componenţa
indicelui ROTX este estimat ca fiind numărul total de acţiuni emise de o societate din
care se elimină acţiunile la dispoziţia societăţii, acţiunile deţinute de către Stat şi alte
agenţii guvernamentale, investitori strategici, acţionari majoritari precum şi deţinerile de
cel puţin 5% ale altor categorii de investitori, cu excepţia societăţilor de asigurări,
fondurilor de pensii, fondurilor mutuale şi de investiţii.
139
Următorii 4 factori de ponderare sunt aplicaţi fiecărei componente din cadrul
coşului indicelui ROTX, în funcţie de mărimea free float-ului determinat conform
definiţiei de mai sus, astfel: 0,25; 0,50; 0,75 şi 1,00.
Factorul de reprezentare. Scopul aplicării factorilor de reprezentare este acela
de a asigura faptul că ponderea capitalizării de piaţă individuale a fiecărei societăţi nu
depăşeşte 25% din capitalizarea coşului indicelui ROTX. Factorii de reprezentare pot
lua valori între 0,01 şi 1,00.
Formula indicilor în lanţ Laspeyres este utilizată în calculul indicelui ROTX.
Acesta este denominat în RON, USD şi euro. Indicele este calculat şi diseminat în timp
real în cursul fiecărei zile de tranzacţionare la BVB. Valoarea de deschidere a indicelui
este calculată zilnic începând cu ora 9.00 CET (10.00 ora oficială a României) în baza
preţurilor de închidere din şedinţa de tranzacţionare anterioară conform datelor
transmise de Reuters, precum şi a cursului de schimb valutar al monedei naţionale în
dolari SUA şi euro, conform datelor transmise de Reuters către WBAG (Wiener Borse)
la 9.00 CET din ziua curentă.
Valorile indicelui ROTX în moneda naţională sunt calculate în timpul
tranzacţionării în piaţa continuă pentru fiecare şedinţă de tranzacţionare la BVB.
Valoarea de închidere a indicelui este calculată zilnic la ora 17.00 CET (18.00 ora
oficială a României ) în baza ultimelor preţuri disponibile şi a cursului de schimb
valutar al monedei naţionale şi în USD şi euro conform datelor transmise de Reuters
către WBAG la ora 17.00 CET.
TO DO: Care sunt indicii pieţei RASDAQ?
Să ne reamintim:
Cei mai importanţi indici pe piaţa bursieră românească sunt: BET,
BET-C, BET-FI.
U10.7. TRANZACŢII “FUTURES” PE INDICI BURSIERI

Un contract “futures”, pe piaţa bursieră, este un acord de voinţă pentru a vinde
sau cumpăra o cantitate determinată dintr-un activ financiar, la un preţ prestabilit din
momentul încheierii contractului şi cu lichiditatea la o dată viitoare.
Caracteristicile unui contract “futures” sunt:
140
- condiţiile contractului sunt standardizate, în ceea ce priveşte natura
activului suport şi cantitatea contractată, numită şi unitate de tranzacţii. Toate
contractele futures pe acelaşi activ standardizat formează un gen de contracte “futures”;
- fiecare contract “futures” are un anumit termen de executare, o lună, în
care urmează să aibă loc lichidarea. Contractele pe un anumit activ cu aceeaşi scadenţă
formează o specie a contractului pe acelaşi activ;
- preţul contractului “futures” se stabileşte în bursă, prin procedura specifică
de negociere şi contractare a acestei pieţe organizate, fiind expresia raportului dintre
cererea şi oferta pentru fiecare contract standardizat, valoarea contractului este
variabilă;
- contractul “futures” este actualizat zilnic sau “marcat la piaţă” astfel încât
pierderile uneia din părţile contractante sunt transferate ca venituri celeilalte părţi;
- lichidarea contractului se poate realiza, fie prin predarea/primirea activului
care face obiectul acestuia (livrare), fie prin lichidarea poziţiei printr-o operaţiune de
sens contrar, respectiv o compensare. În cazul contractelor “futures” la care executarea
nu se poate realiza prin predarea unui activ fizic sau a unui titlu financiar (contractele pe
indici de bursă), livrarea se face printr-o lichidare cash.
Utilizarea indicilor bursieri ca suport în contractele la termen presupune
transformarea modului de exprimare a indicelui din număr de puncte în unităţi monetare
ale pieţei de referinţă, pe baza unui multiplicator specific şi anume:
- pentru piaţa americană : USD500 *indice (în număr de puncte)
- pentru piaţa Londrei : GBP 25 *indice (în număr de puncte)
- pentru piaţa Japoniei : JPY 10.000 *indice (în număr de puncte)
- pentru piaţa Franţei : FRF 200 *indice (în număr de puncte)
- pentru piaţa Elveţiei : CHF 5 *indice (în număr de puncte)
Operaţiile “futures” pe indici de bursă, reprezintă vânzarea sau cumpărarea
indicelui la cursul “futures” al bursei, şi cedarea/primirea la scadenţă a unei sume cash
în valoare egală cu produsul dintre multiplicatorul pieţei şi diferenţa dintre : valoarea
indicelui din ultima zi de tranzacţii a contractului şi preţul contractului “futures”. Dacă
indicele este superior preţului “futures”, cei cu poziţii “short” vor plăti pe cei cu poziţii
“long”. Invers, dacă indicele este sub preţul “futures”, cei cu poziţii “long” vor plăti pe
cei cu poziţii “short”. Toate contractele “futures” sunt marcate pe piaţă în fiecare zi prin
intermediul Casei de Compensaţii, iar reglementarea cash dă rezultate similare celor
care s-ar obţine prin livrarea efectivă a tuturor acţiunilor cuprinse în indice. Operaţiunea
141
“futures” evită însă operaţiunile şi costurile pe care le presupune executarea în natură.
Contractul “futures” pe indici de bursă este de fapt un titlu, construit artificial, care nu
se bazează pe un flux viitor de venituri (ca în cazul titlurilor primare), ori pe o marfă sau
un activ financiar (ca în cazul titlurilor derivate). Acest contract nu poate fi lichidat la
scadenţă decât prin plata unei sume de bani, spre deosebire de “futures” pe mărfuri,
valute şi titluri de datorie care pot fi lichidate şi prin livrarea efectivă a activelor pe care
este construit contractul.
Considerând de exemplu, un contract “futures” pe indicele TOPIX mecanismul
tranzacţiilor presupune parcurgerea următoarelor faze:
- clienţii dau ordine membrilor bursei iar aceştia transmit ordinele în bursă
şi prin intermediul firmelor se încheie contractele;
- tranzacţiile se realizează în marjă, adică atât clienţii cât şi membrii bursei
sunt obligaţi să depună cash sau în titluri o anumită garanţie (din care, în general,
minimum 50 % trebuie să se depună în numerar);
- lichidarea contractelor se face prin plata cash a diferenţelor de preţ
determinate de Casa de Compensaţii în ziua regularizării. Între membri operează
marcarea la piaţă a fiecărei poziţii, membrii care au poziţii “short” plătesc celor care au
poziţii “long”, dacă TOPIX creşte şi invers. Faţă de clienţi nu se marchează poziţiile,
reglementarea având loc în momentul lichidării.
Elementele definitorii ale contractului “futures” pe TOPIX sunt:
1) Contract TOPIX (Tokyo Stock Price Index)
2) Lunile de livrare ciclul martie, iunie, septembrie,
decembrie; în orice zi de bursă se
poate face cumpărarea indicelui
TOPIX pentru cinci luni viitoare
3) Unitatea de tranzacţii 10.000 yeni *TOPIX (de
exemplu pentru TOPIX-1400
contractul se face pe 1400 *10.000yeni)
4) Variaţia minimă de preţ 1 punct faţă de preţul pieţei;
limitele zilnice de variaţii (tick)+- 3 %
5) Valoarea mişcărilor minime 10.000 yeni.
6) Limita zilnică de preţ indicele la încheierea zilei anterioare
- sub 2000 puncte creştere/descreştere 100 puncte
- 2000-3000 puncte creştere/descreştere 100 puncte
- 3000-4000 puncte creştere/descreştere 200 puncte
142
- peste 4000 puncte creştere/descreştere 200 puncte
7) Ultima zi a tranzacţiei ziua de bursă care precede a doua
zi de vineri a lunii de livrare.
Tranzacţionarea unui nou
contract lunar începe în ziua de
bursă imediat următoare ultimei
zile de tranzacţii.
8) Data lichidării a treia zi de bursă care urmează
celei de-a doua zile de vineri a
lunii de livrare.
9) Marja obligatorie pentru clienţi minim 2000 din valoarea
tranzacţiei sau 6 milioane yeni.
10) Marja obligatorie pentru membri minim 2000 din preţul de
închidere al primei zile de
tranzacţionare pentru un
contract lunar.
11) Orele de tranzacţii 9,00-11,00 şi 12,30-15,10
12) Sistemul de tranzacţionare licitaţie prin CORES – F.
Contractele “futures” pe indici se folosesc în principal, în două scopuri:
- ca mijloc de acoperire a riscului (un investitor care are plasament format
dintr-o selecţie de titluri se poate acoperi împotriva riscului de scădere a cursului prin
vânzarea de contracte “futures”);
- în vederea obţinerii unui câştig speculativ apărut din diferenţa de curs a
indicelui.
Considerăm o tranzacţie “futures” pe TOPIX încheiat la 01.04 anul T de către
clientul A care a cumpărat 10 contracte pentru septembrie, la 1500 puncte, prin
intermediul membrului bursei “B”. La 30.05 anul T clientul închide poziţia sa long la
1654,82, obţinând un câştig de :
(1654,82-1.500)*10 contracte*10.000 yeni = 15.482.000 yeni.
Această sumă este plătită cash de către membrul bursei “B” clientului “A”.
Presupunem că la 01.04 anul T clientul “A” a vândut 10 contracte “futures” pe TOPIX
pentru septembrie la 1600 puncte de indice, prin membrul “B” aşteptând o scădere a
indicelui. La 21.06 anul T, clientul “A” închide poziţia short la un curs al indicelui de
1531,28.
Pentru client rezultă un câştig calculat astfel:
143
(1600-1531,28)*10 contracte*10.000 yeni = 6.872.000 yeni,
sumă pe care membrul bursei “B” o plăteşte cash clientului “A”.
În cazul poziţiei long, dacă clientul nu şi-ar fi lichidat poziţia la 30.05 anul T,
regularizarea s-ar fi realizat la preţul de lichidare (de 1657,09) aferent datei de lichidare
pentru contractele “futures” pe TOPIX la TSE (a treia zi de bursă care urmează celei de-
a doua vineri a lunii de livrare). În această situaţie s-ar fi obţinut un câştig de:
(1657,09-1500)*10contracte*10.000yeni= 15.709.000 yeni,
sumă pe care membrul bursei “B” trebuie să o plătească cash clientului “A”.
În cazul poziţiei short, aceeaşi situaţie se prezintă astfel:
(1600-1657,09)*10contracte*10.000yeni= -5.709.000 yeni.
Această pierdere va fi plătită cash de către clientul A, membrului bursei B.
Există şi posibilitatea încheierii simultane a celor două contracte, clientul urmărind să se
acopere împotriva evoluţiei adverse a pieţei. În cazul nelichidării poziţiilor sale (short şi
long) clientul va obţine un câştig net de 10.000.000 yeni (15.709.000-5.709.000).
Să ne reamintim:
Operaţiile “futures” pe indici de bursă, reprezintă vânzarea sau
cumpărarea indicelui la cursul “futures” al bursei şi cedarea/primirea la
scadenţă a unei sume cash în valoare egală cu produsul dintre
multiplicatorul pieţei şi diferenţa dintre : valoarea indicelui din ultima zi de tranzacţii a
contractului şi preţul contractului “futures”.
U10.8.Rezumat:
Cei mai importanţi indici bursieri pe diferite pieţe naţionale sunt: Dow
Jones şi Standard and Poor’s 500 (pe piaţa americană), FT 30 şi FT- SE 100
(pe piaţa britanică), CAC-40, SBF-120, SBF-250 ( pe piaţa franceză), indicele DAX pe
piaţa germană. Pe piaţa românească cei mai cunoscuşi indici bursieri sunt: BET, BET-
C, BET-FI, BET- NG, BET- XT şi RO-TX.
Indicii mondiali sunt: MSCI, FT-Actuarial, Salomon-Russel, Standard &
Poor’s1200, STOXX, Euronext, FTSEurofirst.
U10.9.Aplicaţii rezolvate
1) Un operator cumpără în luna august la Chicago Board of Option
Exchange 5 contracte futures pe indicele Dow Jones la valoarea de 10100 de
144
puncte. La scadenţa din decembrie valoarea indicelui este de 10150 de puncte. Să se
determine rezultatul brut (în dolari) al operaţiunilor efectuate de către agent.
Multiplicatorul pieţei americane este de 500 de dolari.
Facem următoarele notaţii:
Cc = cursul de cumpărare,
Cv = cursul de vânzare,
M SUA = multiplicatorul pieţei americane,
VTV = valoarea tranzacţiei la vânzare.
VTC = N*Cc*M SUA = 5*10100*500 = 25 250 000 USD
VTV = N*Cv*M SUA = 5*10150*500 = 25 375 000 USD
Rezultatul brut = VTV- VTC = 125000 USD.
2) Un client vinde în luna noiembrie la bursa de la Tokio 10 contracte futures

pe indicele Topix la valoarea de 10800 de puncte, cu scadenţa în decembrie. La
scadenţă preţul de lichidare al contractelor este de 10663 de puncte. Să se determine
rezultatul brut (în yeni japonezi - JPY) al operaţiunilor efectuate de client.
Multiplicatorul pieţei japoneze este de 10000 JPY.
VTV = N*Cv*M JPY = 10*10800*10000 = 1.080 000 000 JPY
VTC = N*Cc*M JPY = 10*10663*10000 = 1.066 300 000 JPY
Rezultatul brut = VTV- VTC = 13. 700 000 JPY.
3) Un operator cumpără pe piaţa franceză în luna iulie 4 contracte futures pe

indicele CAC-40, la valoarea de 4800 de puncte. La scadenţa din septembrie, valoarea
indicelui este de 4600 de puncte, iar operatorul se hotărăşte să amâne lichidarea poziţiei
sale până la următoarea scadenţă. La scadenţa din decembrie, valoarea indicelui este de
4570 de puncte, iar clientul îşi închide poziţia. Care este rezultatul în euro înregistrat de
operator. Multiplicatorul pieţei franceze este de 200 franci francezi (FRF).
Facem următoarele notaţii:
M FRA = multiplicatorul pieţei franceze = 200 FRF.
CF EUR/ FRF = cursul fix euro/ FRF = 6,55957 FRF/EUR.
VTC = N*Cc* M FRA / CF EUR/FRF = 4*4800*200/ 6,55957 = 585404,23
VTV = N*CV* M FRA/ CF EUR/ FRF= 4*4570*200/6,55957 = 557353,61
Rezultatul brut = VTV –VTC = - 28050,62 EUR.
145
4) Un operator vinde pe piaţa elveţiană în luna martie un contract futures pe
indicele SSMI la valoarea de 6531,2 puncte. La scadenţa din iunie, valoarea indicelui
este de 6490 de puncte, iar operatorul se hotărăşte să amâne lichidarea poziţiei sale până
la următoarea scadenţă. La scadenţa din septembrie, valoarea indicelui este de 6370 de
puncte, iar clientul îşi închide poziţia. Care este rezultatul ( în franci elveţieni)
înregistrat de operator? Multiplicatorul pieţei elveţiene este de 5 franci elveţieni. (CHF).
VTV = N*Cv*M CHF = 6531,2*5 = 32656 CHF
VTC = N*Cc* M CHF = 6370*5 = 31850 CHF
Rezultatul brut = VTV- VTC = 806 CHF.
5) Pe piaţa londoneză, indicele FTSE 100 are în luna ianuarie, valoarea spot de
5250 de puncte. Rata medie a dobânzii pe piaţa engleză este de 7,5%. Rata medie a
dividendului pentru acţiunile ce compun indicele este de 3,6%. Să se determine
valoarea teoretică a contractului pentru un interval de prognoză de 3 luni.
VT = valoarea teoretică a contractului pe indicele bursier,
VS = valoarea spot a indicelui bursier,
r = rata medie a dobânzii,
d = rata medie a dividendului.
VT = VS * ( 1+r-d) = 5250* ( 1+ 0,075*3/12 – 0,036) = 5250* 0,98275 =
=5159, 4375 puncte.

Ce sunt indicii bursieri?
Cum se clasifică indicii în funcţie de valorile mobiliare în raport de care se
construieşte indicele?
Cum se clasifică indicii în raport de instituţia care calculează indicele?
Cum se clasifică indicii după modul de ponderare a preţului?
Cum se clasifică indicii în funcţie de algoritmul de calcul?
Care sunt cerinţele pentru alcătuirea indicilor din generaţia a doua?
Care sunt principalele pieţe bursiere naţionale analizate?
Care sunt indicii bursieri pe piaţa americană?
Care sunt indicii bursieri pe piaţa britanică?
Care sunt indicii bursieri pe piaţa japoneză?
146
Care sunt indicii bursieri pe piaţa franceză?
Care sunt indicii bursieri pe piaţa germană?
Care sunt principalii indici bursieri mondiali?
Care sunt indicii bursieri pe piaţa românească?
De la ce număr de puncte au pornit?
Care sunt cei doi indici bursieri sectoriali pe piaţa românească?
Câte societăţi formează indicele BET?
Câte societăţi formează indicele BET-XT?
Ce este factorul de free-float?
Ce este factorul de reprezentare în cazul indicelui ROTX?
Care sunt caracteristicile unui contract futures?
Cum sunt condiţiile contractului futures?
Cum se stabileşte preţul contractului futures?
Care sunt elementele definitorii ale contractului futures pe TOPIX?
147
Temă de control 3
1.Un operator cumpără în luna mai 3 contracte futures pe indicele Dow Jones la
valoarea de 11000 de puncte. La scadenţa din august valoarea indicelui este de 10900 de
puncte. Să se determine rezultatul operaţiunilor efectuate de către agent. Multiplicatorul
pieţei americane este de 500 dolari.
2. Un client vinde în luna aprilie 7 contracte futures pe indicele Topix la valoarea de
12000 de puncte, cu scadenţa în iunie. La scadenţă preţul de lichidare al contractelor
futures este de 11555 de puncte. Să se determine rezultatul operaţiunilor efectuate de
client. Multiplicatorul pieţei japoneze este de 10000 de yeni.
3. Un operator vinde în luna martie 4 contracte futures pe indicele Standard and Poor la
valoarea de 9000 de puncte, cu scadenţa în luna iunie. La scadenţă valoarea indicelui
este de 8800 de puncte. Care este rezultatul înregistrat de operator? Multiplicatorul
pieţei americane este de 500 dolari.
4. Un operator cumpără în luna februarie 2 contracte futures pe indicele SSMI la
valoarea de 7100 de puncte. La scadenţa din mai valoarea indicelui este de 7250 de
puncte. Care este rezultatul înregistrat de operator? Multiplicatorul pieţei elveţiene este
de 5 franci elveţieni.
148
CONTRACTELE CU OPŢIUNI
Cuprins
11.1. Introducere...................................................................................................149
11.2. Competenţe...................................................................................................149
11.3. Aspecte generale...........................................................................................149
11.4.Tipuri de contracte cu opţiuni........................................................................151
11.5. Clasificarea contractelor cu opţiuni...............................................................156
11.6. Strategii ale contractelor cu opţiuni...............................................................157
11.7. Rezumat..........................................................................................................161
11.8. Test de evaluare a cunoştinţelor.....................................................................161
U11.1.Introducere
Această unitate de învăţare este structurată pe următoarele elemente :
aspecte generale, tipuri de opţiuni, clasificarea contractelor cu opţiuni
(poziţii ale investitorului) şi strategii ale contractelor cu opţiuni.

La sfârşitul fiecărei unităţi de învăţare, studenţii vor fi capabili:
- să definească opţiunile,
- să identifice principalele clauze ale contractelor cu opţiuni,
- să explice în ce constau contractele de tip CALL,
- să explice în ce constau contractele de tip PUT,
- să definească operaţiunile straddle,
- să definească operaţiunile strangle.
U11.3. ASPECTE GENERALE

Opţiunile sunt contracte încheiate prin intermediul Bursei de Valori şi au ca
obiect tranzacţionarea, cu drepturi opţionale, de titluri financiare în viitor. Ele sunt un
tip de contracte cu executarea amânată.
Principalele elemente şi clauze ale contractelor cu opţiuni sunt :
149
A. Cumpărătorul–deţinătorul contractului cu opţiuni – este persoana fizică
sau juridică care plăteşte un premiu – preţul opţiunii – pentru a obţine dreptul de a
efectua o tranzacţie de vânzare sau de cumpărare la un preţ menţionat în contract şi
numit preţ de exercitare, într-o perioadă determinată, specificată în contract şi numită
dată de expirare a contractului. Spre deosebire de cumpărătorul unui contract de tip
“Futures” cumpărătorul contractului “Options” nu este obligat să-şi exercite dreptul de
efectuare a tranzacţiei din contract.
B. Vânzătorul de contract cu opţiuni, numit garantor sau autor, este
persoana fizică sau juridică care în schimbul încasării premiului plătit de cumpărător se
obligă să-şi îndeplinească obligaţiile ce-i revin în cazul în care cumpărătorul se decide
să-şi exercite dreptul de efectuare a tranzacţiei din contract.
C. Obiectul contractului cu opţiuni îl constituie acţiunile comune
înregistrate la bursa de valori, indici ai unor grupuri de acţiuni, obligaţiuni de stat şi
valută străină.
D. Preţul de exercitare din contract este preţul obiectului de contract la
care cumpărătorul de opţiuni are dreptul să efectueze tranzacţia. De obicei este dat în
preţ pe unitate.
E. Perioada de valabilitate a contractului cu opţiuni poate fi de 3, 6 sau 9
luni, expirând la o anumită oră în prima sâmbătă după cea de a treia zi de vineri a lunii
calendaristice specificate în contract. Unele ţări practică o dată fixă de expirare a
contractului cu opţiuni.
F. Mărimea lotului tranzacţional în cadrul contractului este de 100 acţiuni
comune; pentru alte obiecte de contract Instituţia de Clearing este cea care stabileşte
mărimile valorice ale contractelor.
G. Instituţia de Clearing a contractelor cu opţiuni este un departament
aparţinând bursei sau o companie independentă care emite şi ţine evidenţa contractelor
cu opţiuni, garantând că părţile contractante îşi vor îndeplini obligaţiile asumate.
H. Societatea financiară, banca de investiţii sau agentul este compania
care intermediază contractele cu opţiuni la Instituţia de Clearing în favoarea clienţilor
investitori.
I. Premiul sau prima contractului cu opţiuni este suma pe care
cumpărătorul o achită garantorului pentru a intra în posesia dreptului de executare a
tranzacţiei. Premiul se stabileşte de către Instituţia de Clearing pe unitate sau printr-o
pondere valorică calculată la valoarea contractului.
150
TO DO: Care sunt principalele elemente ale contractelor cu opţiuni?
Exemplu:
În practică tranzacţiile cu opţiuni sunt codificate după cum urmează:
A B C D E F
X C.F.R. DEC. 260 X 5
A – poziţia investitorului în contract, vinde sau cumpără;

B – obiectul contractului;
C – luna calendaristică de expirare a contractului cu opţiuni;
D – preţ unitar de exercitare;
E – tipul contractului (CALL sau PUT);
F – premiul plătit pe unitate.
Să ne reamintim:
Opţiunile sunt contracte încheiate prin intermediul Bursei de
Valori şi au ca obiect tranzacţionarea, cu drepturi opţionale, de titluri
financiare în viitor. Ele sunt un tip de contracte cu executarea amânată.
U11.4.TIPURI DE CONTRACTE CU OPŢIUNI

După dreptul acordat, opţiunile sunt de două tipuri: CALL şi PUT
A. Contractul de tip CALL :
Reprezintă un tip de contract cu opţiuni prin care cumpărătorul achită un
premiu vânzătorului, obţinând dreptul de a cumpăra un lot de titluri financiare la un preţ
de exercitare – exercise sau striking price – prestabilit, într-o perioadă determinată.
Cumpărătorul de CALL, în poziţia bullish, estimează că preţul titlurilor
financiare care fac obiectul contractului va creşte depăşind mărimea preţului de
exercitare la care el cumpără acţiunile, astfel încât să realizeze un profit prin vânzarea
lor la preţul pieţei. Teoretic, cumpărătorul poate înregistra un câştig nelimitat, dacă
preţul pieţei creşte la infinit. Practic nu se întâlneşte aşa ceva, însă cumpărătorul
înregistrează un profit egal cu valoarea curentă a acţiunilor la data de exercitare, dar din
care trebuie să scadă pragul de rentabilitate.
Vânzătorul, garantor al aceluiaşi contract CALL, în schimbul premiului încasat
se obligă să efectueze livrarea acţiunilor la preţul de exercitare convenit. Poziţia sa este
bearish, considerând că piaţa nu va creşte, deci cumpărătorul nu-şi va exersa dreptul
asupra contractului CALL, iar el îşi va încasa nestingherit premiul. Premiul reprezintă
151
valoarea maximă a profitului pe care îl poate încasa garantorul. Dacă preţul pieţei creşte
peste pragul de rentabilitate a contractului, garantorul va înregistra o pierdere egală cu
diferenţa dintre preţul pieţei şi cel de exercitare din contract. Teoretic riscul pierderii
sale este infinit de mare însă în practică pierderea sa este egală cu diferenţa dintre preţul
pieţei şi pragul de rentabilitate a contractului.
TO DO: Ce este contractul de tip CALL ?
Exemplu:
Este cumpărat următorul contract de tip CALL:
CFR DEC 260 CALL 5
Cumpărând contractul şi plătind premiu de 5 lei/acţiune deţinătorul are dreptul
să cumpere acţiuni la 260 lei /acţiune. Presupunem că preţul acţiunilor atinge 276
lei/acţiune. Contractul cuprinde un lot standard de 100 acţiuni.
PE = 260 lei / acţiune
Pr = 5
Vc = 276 lei / acţiune
Pragul de rentabilitate = PE + Pr = 260 + 5 = 265
Profitul = Vc – (PE + Pr) = 276 – (260 + 5) = 11 lei / acţiune

Profitul agregat = 100 acţiuni * 11 lei / acţiune = 1.100 lei
Dacă cumpărătorul îşi exersează dreptul atunci vânzătorul se va afla în una din
următoarele poziţii:
- posedă obiectul de contract, este acoperit, poate efectua livrarea la care s-
a angajat şi atunci va încasa un rezultat oarecare în funcţie de pragul de rentabilitate a
contractului şi preţul achitat la cumpărarea acţiunilor respective.
- nu posedă obiectul de contract, este neacoperit şi pentru a efectua
livrarea trebuie să cumpere obiectul contractului la preţul pieţei şi să-l livreze la preţul
de exercitare convenit înregistrând o pierdere egală cu diferenţa dintre preţul pieţei şi
pragul de rentabilitate a contractului.
Garantarea neacoperită a unui contract CALL comportă acelaşi risc cu vânzarea
în absenţă.
Avem următoarele situaţii: Vc > PE – avantaj potenţial
152
Vc < PE – dezavantaj potenţial
Vc = PE – potenţial zero
Unde : Vc – valoarea curentă,
PE – preţul de exercitare.
Contractele de tip CALL cu avantaj potenţial deţin o valoare intrinsecă –
“intrinsec value” – (Vi), egală cu diferenţa dintre valoarea curentă (preţul curent) a
obiectului de contract şi preţul de exercitare din contract:
Vi = Vc – PE
O opţiune cu valoare intrinsecă se consideră a fi “în bani” (in-the-money),
iar una fără valoare intrinsecă poate fi “la bani”(at-the-money) sau “în-afara-
banilor” (out-of-money).
Scenarii ale pieţei Opţiune CALL

Preţul curent al activului > preţul de exercitare “în bani”
Preţul curent al activului = preţul de exercitare “la bani”
Preţul curent al activului < preţul de exercitare “în afara banilor”
Dacă PE < Vc < (PE + Pr) atunci limita maximă a valorii intrinsece este
premiul care constă din valoarea intrinsecă (Vc-PE) şi valoare în timp (Vt)
Vi = Pr – Vt
Valoarea – timp (Vt) a contractului de tip CALL este mărimea cu care preţul
obiectului de contract aflat deja în poziţia de avantaj potenţial, trebuie să crească pentru
a atinge pragul de rentabilitate în perioada rămasă până la data de expirare a
contractului.
Vt = Pr – (Vc - PE) şi Pr + PE = Vc
Deoarece valoarea timp tinde la “zero” pe măsura apropierii datei de expirare,
opţiunile sunt considerate active consumabile (“wasting assets”).
Pe lângă valoarea timp şi cea intrinsecă a contractului premiul este afectat de
volatilitatea titlurilor financiare ce fac obiectul său.
Volatilitatea este termenul care desemnează mărimea şi frecvenţa variaţiilor de
preţ ale unor certificate de valoare şi mărfuri. Determinarea volatilităţii se face prin
aplicarea unor metode de calcul precum factorul alpha şi coeficientul beta.
153
TO DO: Ce este volatilitatea?
B. Contractul de tip PUT:

Reprezintă un tip de contract cu opţiuni prin care cumpărătorul achită
vânzătorului un premiu pentru a obţine dreptul de a vinde un lot de titluri financiare,
într-un timp determinat şi la un preţ de exercitare prestabilit.
Cumpărătorul de contract PUT, în poziţie bearish, estimează că preţul titlurilor
financiare ce fac obiectul contractului va scade sub mărimea preţului de exercitare la
care vinde acţiunile astfel încât să realizeze un profit prin cumpărarea lor la preţul
pieţei.
Scopul achiziţionării unui contract PUT este cel de asigurare împotriva unei
scăderi a preţului pieţii. Dacă investitorul cumpără în acelaşi timp un contract PUT şi
obiectul contractului tranzacţia se numeşte PUT CONJUGAT.
Avem situaţiile : Vc < PE – avantaj potenţial
Vc > PE – dezavantaj potenţial
Vc = PE – potenţial zero
Vânzătorul – garantorul – are o poziţie bullish, considerând că preţul pe piaţă
va urca sau va rămâne constant fapt ce-l va determina pe cumpărător să lase contractul
să expire şi ca urmare el va încasa premiul suma ce reprezintă valoarea maximă a
profitului său.
Pr – mărimea profitului maxim.
Dacă preţul pe piaţă al obiectului contractului va scădea, garantorul
înregistrează o pierdere ce este maximă în situaţia când preţul pieţei este zero. Pierderea
maximă este preţul de exercitare a contractului minus premiul încasat.
PE – Pr = pierdere maximă
Dacă preţul de piaţă al obiectului de contract va atinge o anumită valoare Vc
atunci pierderea garantorului este egală cu preţul de exercitare minus suma pe care el o
poate recupera din vânzarea obiectului cumpărat prin contratul PUT plus premiul
încasat
PE – (Pr + Vc) = pierderea garantorului
154
Exemplu :
Este cumpărat un contract tip PUT:
CFR NOV 180 PUT 4
Contractul cuprinde un lot standard de 100 acţiuni.
PE = 180 lei / acţiune
Prag de rentabilitate = PE – Pr = 180 – 4 =176 lei
Profitul = PE – (Pr +Vc) = 180 – (4 + 160)= 16 lei / acţiune
Profitul agregat = 16 lei / acţiune * 100 acţiuni = 1.600 lei.
Valoarea intrinsecă (Vi) a unui contract de tip PUT este diferenţa dintre preţul
de exercitare şi valoarea curentă a obiectului de contract. Mărimea premiului va fi şi
limita maximă a valorii intrinseci.
Vi = PE – Vc
O opţiune cu valoare intrinsecă se consideră a fi “în bani” (in-the-money)
iar una fără valoare intrinsecă poate fi “la bani” (at-the-money) sau “în-afara-
banilor”(out-of-money).
Scenarii ale pieţei Opţiune PUT

Preţul curent al activului > preţul de exercitare “în afara banilor”
Preţul curent al activului = preţul de exercitare “la bani”
Preţul curent al activului < preţul de exercitare “în bani”
Dacă (PE - Pr) < Vc < PE atunci preţul pieţei divide mărimea premiului în
valoare intrinsecă şi valoare timp.
Valoarea-timp (Vt) a contractului de tip PUT este mărimea cu care preţul de
piaţă al obiectului de contract cu avantaj potenţial urmează să scadă în perioada de până
la expirarea contractului pentru a atinge pragul de rentabilitate.
Vt = Pr – (PE - Vc)
Opţiunile pot fi tranzacţionate în cadrul burselor sau over-the-counter (OTC).
Activul de bază poate fi reprezentat de un titlu primar sau un contract futures. Opţiunile
asupra titlurilor primare (options on physicals) – acţiuni, obligaţiuni, valute sau indicii
bursieri – pot fi efectuate în scopul obţinerii unei poziţii spot asupra activului respectiv.
Opţiunile asupra contractelor futures (options on futures) sunt tranzacţionate exclusiv în
155
cadrul burselor futures şi acordă deţinătorilor dreptul de a cumpăra sau vinde un anumit
contract futures.
Factorii ce determină primele opţiunilor:
Pe parcursul duratei de viaţă a opţiunii, deci înainte de data expirării, valoarea
sa depinde de următoarele variabile:
a. preţul curent al activului de bază al opţiunii,
b. preţul de exercitare al opţiunii,
c. volatilitatea estimată a preţului activului de bază al opţiunii,
d. timpul rămas până la expirarea opţiunii,
e. nivelul curent al ratei dobânzii pentru creditele lipsite de risc.
Acest set de variabile determină atât valoarea opţiunilor CALL cât şi PUT însă
nu în acelaşi mod. Impactul fiecăruia din aceşti factori asupra valorii opţiunilor PUT şi
CALL este prezentat mai jos:
Factorii determinanţi ai valorii opţiunilor Prima call Prima put
1. Preţul curent al activului creşte descreşte
2. Preţul de exercitare descreşte creşte
3. Volatilitatea creşte creşte
4. Timpul până la expirare creşte creşte
5. Rata dobânzii creşte descreşte
TO DO: Care sunt factorii acre determină primele opţiunilor?
Să ne reamintim:
Contractul de tip CALL reprezintă un tip de contract cu opţiuni
prin care cumpărătorul achită un premiu vânzătorului, obţinând dreptul de a
cumpăra un lot de titluri financiare la un preţ de exercitare prestabilit, într-o
perioadă determinată.
U11.5. CLASIFICAREA CONTRACTELOR CU OPŢIUNI. POZIŢII ALE

INVESTITORULUI
Clasificarea contractelor cu opţiuni se face după cum urmează:
a) Totalitatea contractelor cu opţiuni cu termeni identici – obiect de
contract, dată de expirare, preţ de expirare şi tip – formează o serie.
156
EXEMPLU: ABC MAI 160 PUT
ABC MAI 160 PUT
ABC MAI 160 PUT
b) Totalitatea contractelor cu opţiuni de acelaşi tip, cu obiect de contract

identic, formează o clasă.
EXEMPLU: a. CFR NOV 180 CALL

CFR DEC 185 CALL
b. FCB MAR 300 PUT
FCB AUG 280 PUT
Poziţii ale investitorului în contractele cu opţiuni:
(a) În funcţie de atitudinea sa faţă de piaţă:
• Poziţie bullish – constă în anticiparea creşterii preţului de piaţă al
obiectului de contract fiind specificată cumpărătorului de contract CALL şi vânzătorului
de contract PUT
• Poziţie bearish – constă în anticiparea scăderii preţului pe piaţă al
obiectului de contract fiind specifică vânzătorului de contract CALL şi cumpărătorului
de contract PUT
• Poziţia neutră – constă în estimarea unei pieţe cu preţuri constante sau
variaţii nesemnificative
(b) În funcţie de deschiderea şi încheierea tranzacţiei:
• Poziţie long – specifică investitorului care deschide tranzacţia prin
cumpărarea unui contract cu opţiuni adică deţine drepturile ce rezultă din acest
contract. El trebuie să încheie tranzacţia printr-o vânzare.
• Poziţie short – specifică investitorului care deschide tranzacţia prin
vânzarea unui contract cu opţiuni adică autor, garantor al contractului. El trebuie să
încheie tranzacţia printr-o cumpărare.
U11.6. STRATEGII ALE CONTRACTELOR CU OPŢIUNI

Opţiunile pot fi utilizate pentru crearea unor portofolii ale căror trăsături unice
permit atingerea unor scopuri investiţionale imposibil de realizat prin tranzacţiile
futures. Agenţii economici pot utiliza contractele de opţiuni ca protecţie împotriva
mişcărilor nefavorabile ale preţului activului de bază păstrând în acelaşi timp
157
oportunitatea de obţinere a unui profit, datorat mişcării favorabile a preţului. Aceste
avantaje sunt obţinute prin plata unui preţ, reprezentat de primele opţiunilor.
♦ Strategii simple – un speculator ce prevede o creştere a preţurilor va
cumpăra opţiuni CALL adoptând o poziţie long call iar un speculator ce prevede o
scădere a preţurilor va cumpăra opţiuni PUT adoptând o poziţie long put. Dacă aceste
estimări prevăd fluctuaţii puternice ale preţului, într-un sens sau altul, achiziţionarea
unor opţiuni “în afara banilor” devine atractivă acestea fiind mai ieftine şi oferind
posibilitatea unor profituri ridicate, fără riscuri adiţionale.
În mod simetric, un speculator ce se bazează pe stabilitatea preţurilor sau
uşoara lor scădere va vinde opţiuni CALL – poziţie short call – iar un speculator ce
mizează pe stabilitatea preţurilor sau pe uşoara lor creştere va vinde opţiuni PUT –
poziţie short put . Aceştia din urmă vor fi atraşi de opţiunile “în bani”.
Strategiile speculative simple sunt foarte riscante, pierderile înregistrate fiind
substanţiale dacă estimările se dovedesc a fi incorecte.
TO DO: Ce sunt strategiile simple?
♦ Strategii cu opţiuni acoperite – covered option strategy - presupun

vânzarea sau cumpărarea unei opţiuni împreună cu adoptarea unei poziţii compensatorii
(de sens contrar) în contractul futures de bază.
Vânzarea unei opţiuni call pe futures împreună cu o poziţie long în acest
contract futures este cunoscută sub denumirea de vânzare call acoperită – covered call
writing:
Vânzare call acoperită = short call + long futures
Vânzarea unei opţiuni put pe futures împreună cu o poziţie short în acest
contract futures este cunoscută sub denumirea de vânzare put acoperită – covered put
writing:
Vânzare put acoperită = short put + short futures
♦ Straddle sau încrucişarea – reprezintă strategii ce se bazează pe
modificări accentuate, într-un sens sau altul, ale preţurilor activelor de bază sau pe
stabilitatea acestora de-a lungul unei anumite perioade. În funcţie de aceste estimări
investitorul poate adopta poziţii long straddle sau short straddle. O poziţie long straddle
este creată prin cumpărarea simultană a unui număr egal de opţiuni call şi put cu acelaşi
preţ de exercitare şi dată de expirare. O poziţie short straddle este creată prin vânzarea
158
simultană a unui număr egal de opţiuni call şi put cu acelaşi preţ de exercitare şi dată de
expirare.
♦ Combinaţia – strategie în contract cu opţiuni prin care investitorul
cumpără sau vinde un contract PUT şi unul CALL cu obiect de contract identic, dar cu
data de exersare sau preţ de exercitare diferite.
EXEMPLU 1 Cumpără CFR IUN 180 CALL 5

Cumpără CFR DEC 180 PUT 6
2. Vinde FCB IAN 150 CALL 2
Vinde FCB IAN 160 PUT 3
Cumpărătorul unei încrucişări sau al unei combinaţii consideră că preţul pieţii

va fluctua, că piaţa este instabilă dar nu are cum să cunoască precis direcţia în care va
evolua preţul fapt pentru care el se asigură în ambele situaţii. Va obţine astfel profit ori
de câte ori variaţiile de preţ ale pieţei în oricare direcţie vor depăşi suma celor două
premii. În concluzie pentru a câştiga investitorul are nevoie de o piaţă volatilă.
♦ Operaţiuni strangle –sunt în esenţă operaţiuni straddle în care opţiunile
call şi put nu au acelaşi preţ de exercitare. Poziţia long strangle are ca scop obţinerea de
profit iar cea short strangle urmăreşte fructificarea scăderii valorii-timp a opţiunilor,
preţul futures rămânând constant.
♦ Strategii de spread cu opţiuni – options spreads – reprezintă strategia
în contract cu opţiuni de cumpărare sau vânzare a două contracte din aceeaşi clasă
având fie date de expirare, fie preţuri de exercitare diferite.
Dacă ceea ce deosebeşte cele două contracte este preţul atunci vorbim de o
desfăşurare verticală (spread-uri verticale) sau desfăşurare de preţuri.
Dacă ceea ce deosebeşte contractele sunt datele de expirare vorbim de o
desfăşurare orizontală (spread-uri orizontale) sau calendaristică. Când atât preţul de
exercitare cât şi datele de expirare ale contractelor sunt diferite vorbim de o desfăşurare
oblică.
Desfăşurările sunt acele strategii ale contractelor cu opţiuni prin care atât
câştigurile cât şi profiturile sunt limitate, poziţiile de vânzare care ar putea să cauzeze
pierderi fiind acoperite.
Se consideră că o poziţie de vânzare a unui contract tip CALL este acoperită
atunci când investitorul cumpără un alt contract tip CALL la un alt preţ de exercitare
egal sau mai mic. În cazul vânzării contractului de tip PUT, acesta se consideră acoperit
159
atunci când investitorul cumpără un alt contract tip PUT la acelaşi preţ de exercitare sau
mai ridicat.
Se poate vorbi de desfăşurări debitoare ce aduc profit în cazul în care
contractele sunt exersate şi de aceea investitorul se aşteaptă ca preţurile să se
îndepărteze şi de desfăşurări creditoare ce aduc profituri în cazul în care contractele
rămân neexersate şi de aceea investitorul se aşteaptă ca preţurile pieţii să se apropie.
Strategiile de desfăşurare sunt bullish sau bearish.
Precizări privind contractele CALL şi PUT :
A. În cadrul contractelor cu opţiuni cumpărarea unui contract de tip CALL
este cea mai agresivă strategie. Cumpărarea este efectuată de investitorul care consideră
că preţul pieţei va creşte, ca şi de cel căruia creşterea preţului pieţei îi poate provoca
pierderi. Prin cumpărarea contractului CALL investitorul are o eficienţă mai mare în
utilizarea banilor decât prin cumpărarea directă a obiectului de contract.
B. O altă motivaţie în cumpărarea contractului CALL este dată de limitarea
riscului. Un investitor care cumpără direct de pe piaţă titlurile financiare riscă să piardă
întreaga sumă, dar prin cumpărarea acestui contract riscul său se reduce la eventuala
pierdere a premiului.
C. În vânzarea contractului de tip CALL se face deosebirea între un
garantor acoperit (acesta îşi protejează poziţia pe piaţă) şi un garantor neacoperit
(speculează o situaţie a pieţii riscând nelimitat pentru a obţine profit).
D. În cadrul contractelor cu opţiuni cumpărarea unui contract de tip PUT
este atitudinea cea mai conservatoare. Investitorul estimează că piaţa va fi în scădere
asigurându-i posibilitatea unui câştig limitat cu riscul unei pierderi limitate.
E. Atitudinea garantorului unui contract PUT este mai puţin agresivă decât
cea a cumpărătorului CALL. El consideră că preţul pieţii va creşte contractul rămânând
neexersat, iar el va câştiga prin aceasta. Spre deosebire de cumpărătorul contractului
CALL câştigul sau nu este proporţional cu creşterea preţului, dar pierderea sa este
limitată numai la diferenţa dintre preţul pieţei şi suma preţului de exercitare şi a
premiului.
Să ne reamintim:
Principalele strategii ale contractelor cu opţiuni sunt: strategiile
simple, strategiile cu opţiuni acoperite, straddle, combinaţia, strangle şi
strategii de spread cu opţiuni.
160
U11.7.Rezumat
Cumpărătorul de CALL, în poziţia bullish, estimează că preţul
titlurilor financiare care fac obiectul contractului va creşte depăşind mărimea
preţului de exercitare la care el cumpără acţiunile, astfel încât să realizeze un profit prin
vânzarea lor la preţul pieţei. Teoretic, cumpărătorul poate înregistra un câştig nelimitat,
dacă preţul pieţei creşte la infinit. Practic nu se întâlneşte aşa ceva, însă cumpărătorul
înregistrează un profit egal cu valoarea curentă a acţiunilor la data de exercitare, dar din
care trebuie să scadă pragul de rentabilitate. (LONG CALL)
Vânzătorul, garantor al aceluiaşi contract CALL, în schimbul premiului încasat
se obligă să efectueze livrarea acţiunilor la preţul de exercitare convenit. Poziţia sa este
bearish, considerând că piaţa nu va creşte, deci cumpărătorul nu-şi va exersa dreptul
asupra contractului CALL, iar el îşi va încasa nestingherit premiul. Premiul reprezintă
valoarea maximă a profitului pe care îl poate încasa garantorul. Dacă preţul pieţei creşte
peste pragul de rentabilitate a contractului, garantorul va înregistra o pierdere egală cu
diferenţa dintre preţul pieţei şi cel de exercitare din contract. Teoretic riscul pierderii
sale este infinit de mare însă în practică pierderea sa este egală cu diferenţa dintre preţul
pieţei şi pragul de rentabilitate a contractului. (SHORT CALL).
Cumpărătorul de contract PUT, în poziţie bearish, estimează că preţul titlurilor
financiare ce fac obiectul contractului va scade sub mărimea preţului de exercitare la
care vinde acţiunile astfel încât să realizeze un profit prin cumpărarea lor la preţul
pieţei. (LONG PUT)
Vânzătorul – garantorul – are o poziţie bullish, considerând că preţul pe piaţă
va urca sau va rămâne constant fapt ce-l va determina pe cumpărător să lase contractul
să expire şi ca urmare el va încasa premiul suma ce reprezintă valoarea maximă a
profitului său. (SHORT PUT).

Ce sunt contractele cu opţiuni?
Care sunt principalele elemente şi clauze ale contractului cu opţiuni?
Cine este cumpărătorul contractului cu opţiuni?
Cine este vânzătorul contractului cu opţiuni?
Care este obiectul contractului cu opţiuni?
Care este preţul de exercitare din contract?
161
Care este perioada de valabilitate a contractului cu opţiuni?
Care este mărimea lotului tranzacţional în cadrul contractului?
Ce este Instituţia de Clearing a contractului cu opţiuni?
Ce este premiul contractului cu opţiuni?
De câte tipuri sunt opţiunile după dreptul acordat?
Ce este contractul de tip CALL?
Care este valoarea intrinsecă a contractului de tip CALL?
Ce este volatilitatea?
Ce este contractul de tip PUT?
Care este valoarea intrinsecă a contractului de tip PUT?
Care este valoarea-timp a contractului de tip PUT?
Care sunt factorii ce determină primele opţiunilor?
Ce este o serie de opţiuni?
Ce este o clasă de opţiuni?
Care sunt poziţiile investitorului în contractele cu opţiuni?
Ce înseamnă poziţie bullish a contratelor cu opţiuni?
Ce înseamnă poziţie bearish a contratelor cu opţiuni?
Ce înseamnă poziţie neutră?
Ce înseamnă poziţie long?
Ce înseamnă poziţie short?
Care sunt strategiile contractelor cu opţiuni?
Ce sunt strategiile simple?
Ce înseamnă vânzare call acoperită?
Ce înseamnă vânzare put acoperită?
Ce înseamnă long straddle?
Ce înseamnă short straddle?
Ce înseamnă combinaţia unui contract cu opţiuni?
Ce sunt operaţiunile strangle?
Ce înseamnă desfăşurare verticală?
Ce înseamnă desfăşurare orizontală?
Ce înseamnă desfăşurare oblică?
Ce înseamnă desfăşurare debitoare?
Ce înseamnă desfăşurare creditoare?
162
ANALIZA TEHNICĂ A PIEŢEI FUTURES
Cuprins
U12.1.Introducere...................................................................................................163
U12.2.Competenţe..................................................................................................163
U12.3.Analiza tehnică.............................................................................................163
U12.4. Grafice liniare...............................................................................................165
U12.5. Grafice punctuale..........................................................................................166
U12.6. Grafice ,,bară’’...............................................................................................168
U12.7. Grafice japoneze............................................................................................169
U12.8. Rezumat..........................................................................................................171
U12.9. Test de evaluare a cunoştinţelor......................................................................172
U12.1.Introducere
Această unitate de învăţare este structurată pe următoarele
elemente :grafice liniare, grafice punctuale, grafice bară şi grafice japoneze.

- să definească analiza tehnică,
- să explice în ce constau graficele liniare,
- să explice în ce constau graficele punctuale,
- să explice în ce constau graficele bară,
- să explice în ce constau graficele lumânare,
- să identifice în ce constă succesul graficelor japoneze.
U12.3. ANALIZA TEHNICĂ

Intrat de mult timp în vocabularul profesional al agenţilor de bursă şi al
investitorilor pe piaţa futures, termenul de “analiză tehnică” se referă la studiul pieţei
prin examinarea altor factori de influenţă decât cei externi care afectează cererea şi
oferta de mărfuri, valute, instrumente financiare tranzacţionate pe pieţele futures.
În scurta istorie a teoriilor futures analiza tehnică a fost recunoscută de unii ca
metodă supremă de studiu “exact” al pieţei, aşa după cum alţii consideră că există şi alte
163
căi mai bune de studiu al factorilor de influenţă în piaţă, ce pot oferi date mult mai
apropiate de posibila evoluţie a tranzacţiilor pe o piaţă luată în studiu. Ei au fost numiţi,
simplu, “tehnicieni”, investitori sau agenţi de bursă care se bazează pe talentul propriu
de a lua decizii de tranzacţionare şi pot să utilizeze analiza tehnică pentru a-şi
perfecţiona politica de operare.
Concret, principiul analizei tehnice poate fi rezumat într-o singură frază:
tehnicienii, de obicei, nu sunt de părere că fluctuaţiile de preţuri se produc pur şi simplu
şi că nu pot fi anticipate. Ei susţin că analizarea tranzacţiilor care au avut loc poate să
ajute un trader să anticipeze destul de precis evoluţia în viitor a preţurilor.
TO DO: Ce este analiza tehnică?
Adepţii analizei fundamentale caută să izoleze şi să stabilească mărimea

factorilor dominanţi care acţionează la un moment dat asupra raportului cerere/ofertă
pentru un produs sau altul. Luând în considerare factori ca nivelul producţiei, al
exportului de mărfuri, oferta de bunuri şi de bani, posibilitatea de substituire a bunurilor,
balanţa comercială, precum şi multe altele, ei încearcă să deducă valoarea intrinsecă a
produselor respective. Dacă preţurile actuale indică faptul că piaţa este la un nivel de
echilibru suficient de ridicat sau coborât, atunci este momentul oportun pentru luarea
de poziţii pe pieţele futures sau spot.
TO DO: Ce este analiza fundamentală ?
Unii specialişti sunt de acord cu “versiunea fundamentală”, dar preferă să pună

accentul pe latura tehnică a analizei. Alţii merg mai departe şi afirmă că analiza
fundamentală este o tehnică complet inutilă. Evoluţia factorilor pe care fundamentaliştii
îi iau în calcul la estimarea preţurilor poate face oricând obiectul unor schimbări cu 180
de grade. Mai mult decât atât, tehnicienii consideră că există atât de mulţi factori
fundamentali care acţionează în orice moment, încât unul din ei poate fi oricând omis
din studiu (cu atât mai rău dacă este unul important), sau cei care sunt studiaţi pot fi
incorect estimaţi. Chiar dacă factorii care influenţează cererea şi oferta – spun ei – ar fi
estimaţi cu mare acurateţe, rezultatele în previzionarea preţurilor ar fi limitate.
Chiar şi după o privire fugară asupra celor prezentate mai sus, se poate explica
de ce analiza tehnică nu a întâmpinat dificultăţi în a câştiga adepţi. Pentru a putea
efectua o analiză tehnică este nevoie de trei elemente : preţul, volumul şi numărul de
164
poziţii deschise pe o anumită piaţă. Aceste date sunt uşor de obţinut şi de stocat şi pot fi
puse la dispoziţia celor interesaţi fără prea mare întârziere. Graficele pe care tehnicienii
le construiesc cu ajutorul acestor informaţii statistice sunt relativ simple şi directe, ele
putând fi aplicate oricărui produs ce se tranzacţionează pe o piaţă liberă în orice
moment. Graficele sunt baza analizei tehnice.
Aşa cum menţionam anterior, instrumentul de bază în analiza tehnică îl
constituie graficul de preţ. Acesta se construieşte pe diferite intervale de timp şi pe baza
mai multor valori ale preţului. Vom intra în continuare în tărâmul graficelor şi vom
încerca să insistăm asupra celor mai relevante dintre ele.
Analiştii utilizează patru mari categorii de grafice:

• Grafice liniare;
• Grafice punctuale;
• Grafice bară;
• Grafice “lumânare” (japoneze).
U12.4.GRAFICE LINIARE
Acestea sunt grafice clasice în care preţurile dintr-un anumit interval de timp selectat
pentru analiză sunt unite printr-o linie. Cel mai popular grafic de acest tip este graficul
pe zile, în care punctele reprezentând preţul din diferite zile sunt unite liniar (fig. de mai
jos). Oricare preţ al unei zile poate fi reprezentat grafic, însă majoritatea traderilor
preferă preţul de închidere al fiecărei zile considerând că este mai sugestiv în ceea ce
priveşte tendinţele anunţate pentru ziua următoare. Însă o problemă ce apare imediat în
cazul acestor grafice este că nu se poate urmări mişcarea preţului în cadrul unei zile şi
atunci se pune întrebarea dacă în condiţiile unei astfel de lipse de informaţii graficul
liniar poate fi considerat relevant pentru o analiză tehnică. Răspunsul este da, şi aceasta
datorită serviciilor electronice sofisticate de urmărire a preţului. Foarte simplu, prin
schimbarea intervalului de timp, de la zile să spunem la minute, se poate monitoriza
mişcarea preţului în timpul unei zile.
165
Preţul de inchidere al contractului futures BET(ROL) cu
scadenţa la o lună în ianuarie 1999
395
390
385
380
375
370
365
360
04 Ian
06 Ian
08 Ian
12 Ian
14 Ian
18 Ian
20 Ian
22 Ian
26 Ian
28 Ian
Să ne reamintim
Graficele liniare sunt grafice clasice în care preţurile dintr-un
anumit interval de timp selectat pentru analiză sunt unite printr-o linie. Cel
mai popular grafic de acest tip este graficul pe zile.
U12.5.GRAFICELE PUNCTUALE
Acestea oferă analistului o viziune puţin deosebită faţă de celelalte tipuri de
grafice. Graficele liniare, cele tip “bară” sau lumânările japoneze sunt proiectate pe
diferite perioade de timp. Cele punctuale însă, ignoră complet acest element,
concentrându-se în schimb pe mişcarea preţului. Principiul de construcţie al acestora
este relativ simplu : atunci când preţul se mişcă în sus, fluctuaţiile pozitive sunt marcate
pe grafic cu un X, iar cele negative cu O. Un element standardizat în acest caz este
fluctuaţia minimă a preţului care determină marcarea X şi O pe grafic. Direcţia trendului
se schimbă doar atunci când acesta creşte sau scade peste fluctuaţia stabilită.
Caracteristica esenţială a acestor grafice este faptul că ele consideră întreaga
activitate de tranzacţionare ca un flux continuu ignorând parametrul timp. Un astfel de
grafic este prezentat în figura de mai jos. După cum se observă, el constă într-o serie de
coloane formate din X – uri şi O-uri. Fiecare X reprezintă o mişcare în sus a preţului cu
o anumită valoare numită box size. Atâta timp cât preţurile continuă să urce, la fiecare
unitate de creştere se adaugă X-uri la coloana respectivă. La fel, dacă preţurile coboară
cu o valoare egală sau mai mare decât o mărime stabilită, numită reversal size, se
iniţiază o nouă coloană de O-uri care reprezintă pe grafic o tendinţă descendentă a
preţurilor. Numărul de O-uri depinde de magnitudinea inversării mişcării preţurilor, dar
166
prin definiţie acesta trebuie să fie cel puţin egală cu mărimea standard de inversare. Prin
convenţie, primul O într-o astfel de coloană se proiectează pe grafic cu o unitate mai jos
decât ultimul X din coloana precedentă. Analog se procedează atunci când după mai
multe descreşteri succesive a preţurilor se înregistrează o evoluţie ascendentă a acestora
şi atunci se iniţiază o nouă coloană de X –uri, primul X proiectându-se pe grafic cu o
unitate mai sus decât ultimul O din coloana precedentă. Alegerea mărimilor box size şi
reversal size este arbitrară.
Aşa cum am menţionat anterior acest tip de grafic nu ia în considerare timpul.
O coloană poate să reprezinte evoluţia preţului pe o zi sau pe trei luni.
Unul din cele mai populare grafice punctuale este cel 1x3, ceea ce înseamnă că
atâta timp cât preţul evoluează în aceeaşi direcţie, fiecare modificare a lui cu un pips va
fi punctată pe grafic. O întoarcere a preţului în direcţia opusă trebuie să aibă o
amplitudine de cel puţin 3 pipşi pentru a putea fi marcată pe grafic. În acest fel,
schimbările minore ale preţului nu se iau în calcul, permiţând traderului să se
concentreze asupra trendurilor principale.
Acest grafic este utilizat în special în analizele intraday deoarece semnalele de
tranzacţionare sunt mai uşor de monitorizat în acest fel şi mai ales datorită faptului că
nu e nevoie de interpretări personale. Popularitatea lui a crescut în anii ’80, o dată cu
apariţia sistemelor electronice de analiză a graficelor
Grafic punctual:
X
X o x
X o x o
X o x o x
x X o x o x o x
x o X o x x x o o x O
x o x x X o x o x o x o x O
x o x o x o X o x o x x x o x o x O
x o x o x o o x o x o x o x o o x x O
x o o x o x o x o x o x o x o x O
x x o o o x o x x o x o x o x O
x o x o x o x o o x o x O
x o x o o x o o x
x o o x o x
167
Să ne reamintim
Principiul de construcţie al acestora este relativ simplu : atunci
când preţul se mişcă în sus, fluctuaţiile pozitive sunt marcate pe grafic cu un
X, iar cele negative cu O.
U12.6. GRAFICE "BARĂ"

Aceste grafice sunt cele mai utilizate în prezent de către traderii de pe toate
pieţele lumii. Caracteristica principală a acestor grafice este ca evoluţia preţului pe
diferite intervale de timp – ani, luni, săptămâni, zile, ore, minute – este marcată grafic
prin aşa-numitele “bare” de preţ. Patru elemente caracterizează o astfel de bară:

Preţ de deschidere Preţ maxim
Preţ de închidere
Preţ minim
Valoarea maximă şi valoarea minimă a preţului pe intervalul analizat, care,

prin unirea lor generează “bara” de preţ.
Preţul de deschidere, marcat printr-o mică linie orizontală, în stânga barei, şi
care marchează preţul la care s-a efectuat prima tranzacţie în intervalul respectiv.
Preţul de închidere, marcat cu o linie orizontală în dreapta barei de preţ şi care
semnifică preţul ultimei tranzacţii efectuate în intervalul studiat.
Dintre toate aceste preţuri, cel de deschidere este cel mai puţin important
pentru o analiză şi de aceea, de multe ori nici nu se marchează pe grafic. Unul din
avantajele acestui tip de grafice este că evidenţiază gap-urile (acele pauze de preţ despre
care vom vorbi mai târziu)
În prezent, graficele “bară” cunosc cea mai mare răspândire printre analiştii
pieţelor financiare şi de aceea ne vom ocupa în continuare de descifrarea semnalelor
emise de acestea. Pe un grafic liniar se poate observa evoluţia preţului doar pe una din
componentele sale (deschidere, închidere, maxim sau minim) în timp ce graficul bară
oferă toate aceste valori simultan permiţând în acelaşi timp monitorizarea evoluţiei
168
pieţei între valorile sale extreme în cadrul unei bare de preţ. În acelaşi timp, pe graficele
“bară” se pot trasa întotdeauna linii de trend care să ţină seama de oricare din valorile
unei bare de preţ, inclusiv cele care delimitează aşa-numitele trenduri “channel” pe care
se urmăreşte apoi apariţia “punctelor de spargere” a trendurilor respective.
U12.7.GRAFICE JAPONEZE
Unul din cele mai fascinante tipuri de grafice sunt cele japoneze (fig. de mai
jos). Acest tip de grafice este considerat ca fiind cel mai vechi utilizat în cadrul analizei
tehnice şi a fost introdus pentru prima dată de japonezi iar în anii ’80 a fost adoptat şi de
către traderii americani şi europeni, iar în prezent este considerat un element de bază în
analiză alături de graficele punctuale şi “bara”.
Grafic japonez:
Paritatea EURO/ USD 2-20 aug. 1999
1.085
1.08
1.075
1.07
1.065
1.06
1.055
1.05
1.045
1.04
02.08.1999
03.08.1999
04.08.1999
05.08.1999
06.08.1999
07.08.1999
08.08.1999
09.08.1999
10.08.1999
11.08.1999
12.08.1999
13.08.1999
14.08.1999
15.08.1999
16.08.1999
17.08.1999
18.08.1999
19.08.1999
20.08.1999
Succesul acestui tip de grafic are la origine mai multe explicaţii:
169
- utilizează aceleaşi date ca şi un grafic “bară” obişnuit: preţul de
deschidere, cel maxim, minim şi preţul de închidere. Pe aceste grafice se pot utiliza
oricare din metodele tehnice de analiză valabile pentru celelalte tipuri de grafice (medii
mobile, linii de trend, oscilatori) şi mai mult decât atât, graficele japoneze pot furniza
informaţii şi semnale de care graficele “bară”, de exemplu, nu sunt capabile;
- au o arie de aplicabilitate foarte extinsă, putând fi folosite atât în
strategiile de speculaţie cât şi în cele de hedging sau investiţii, indiferent dacă este vorba
de pieţe futures, cu opţiuni sau de capital;
- permit celor care le utilizează în analiză să fie cu un pas înaintea celor
care se orientează cu ajutorul graficelor “bară” datorită faptului că formaţiunile
japoneze de inversare a trendului se formează mult mai rapid decât cele “bară”;
- fiind cele mai vechi grafice, tehnicile de analiză cu ajutorul lor au fost
continuu perfecţionate de-a lungul timpului;
- există un puternic interes pentru modul în care japonezii folosesc
tehnicile lor de analiză, fiind cunoscut faptul că ei sunt cei mai mari jucători pe toate
pieţele lumii.
Componenţa graficului japonez
Aşa cum menţionam mai sus, graficele japoneze folosesc aceleaşi patru valori
ale preţului utilizate şi în cazul graficelor “bară” : preţul de deschidere, preţul maxim,
preţul minim şi preţul de închidere, toate raportate la intervalul de timp selectat pentru
analiză. O “lumânare” japoneză – denumirea provine de la aspectul foarte asemănător
cu cel al unei lumânări – este formată din trei elemente : corpul, umbra superioară şi
umbra inferioară (fig. de mai jos).
Corpul este încadrat de preţul de deschidere şi cel de închidere, iar intervalele

de la aceste valori până la nivelele de maxim şi minim ale preţului în intervalul analizat
formează umbrele lumânării – una în partea de sus şi una în partea inferioară a corpului.
În funcţie de poziţia preţurilor de deschidere şi de închidere unul faţă de

celălalt, lumânările pot fi goale – preţul de închidere se situează peste cel de deschidere
– sau pline, când preţul de închidere este mai mic decât cel de deschidere.
170
Lumânări japoneze:

Preţ maxim Preţ maxim

Preţ de închidere
Preţ de închidere

Preţ de deschidere
Preţ de deschidere
Preţ minim
Preţ minim

Lumânare goală Lumânare plină
O informaţie foarte preţioasă furnizată de o astfel de lumânare prin simplul

fapt că este plină sau goală are corpul lung sau scurt, este legată de tendinţa dominantă a
pieţei în intervalul studiat: bull dacă lumânarea este goală sau bear dacă este plină,
respectiv forţa tendinţei pieţei care este cu atât mai mare cu cât corpul lumânării este
mai lung.
Să ne reamintim
O lumânare japoneză este formată din trei elemente: corpul, umbra

superioară şi umbra inferioară.
U12.8.Rezumat
Concret, principiul analizei tehnice poate fi rezumat într-o singură

frază: tehnicienii, de obicei, nu sunt de părere că fluctuaţiile de preţuri se
produc pur şi simplu şi că nu pot fi anticipate. Ei susţin că analizarea tranzacţiilor care
au avut loc poate să ajute un trader să anticipeze destul de precis evoluţia în viitor a
preţurilor.
Analiştii utilizează patru mari categorii de grafice: liniare, punctuale, bară şi
lumânare.
171
Graficele japoneze au o arie de aplicabilitate foarte extinsă, putând fi folosite
atât în strategiile de speculaţie cât şi în cele de hedging sau investiţii, indiferent dacă
este vorba de pieţe futures, cu opţiuni sau de capital.

Ce este analiza tehnică?
Care este principiul analizei tehnice?
În ce constă analiza fundamentală?
Care sunt elementele de care este nevoie pentru a efectua o analiză tehnică?
Ce este graficul de preţ?
Care sunt cele patru mari categorii de grafice?
Ce sunt graficele liniare?
Ce sunt graficele punctuale? Ce este caracteristic pentru aceste tipuri de
grafice?
Ce sunt graficele punctuale 1x3?
Ce sunt graficele bară?
Care sunt cele patru elemente ce caracterizează graficul bară?
Ce este preţul de deschidere?
Ce este preţul de închidere?
Ce este caracteristic graficelor bară?
Ce sunt graficele lumânare ( japoneze)?
Ce este caracteristic pentru aceste tipuri de grafice?
Care este aria de aplicabilitate a acestor grafice?
172
PRACTICA MARILOR PIEŢE: NEW YORK, TOKIO, LONDRA
Cuprins
U13.1.Introducere.................................................................................................173
U13.2. Competenţe................................................................................................173
U13.3. Marile burse................................................................................................174
U13.4. Bursa de valori din New York....................................................................174
U13.5. Bursa de valori din Tokio............................................................................181
U13.6. Bursa de valori din Londra..........................................................................187
U13.7. Rezumat.......................................................................................................193
U13.8. Test de evaluare a cunoştinţelor...................................................................194
U13.1.Introducere
Deşi în lume există un mare număr de burse piaţa mondială – definită
ca ansamblu al tuturor pieţelor naţionale şi al relaţiilor de interdependenţă
dintre acestea – este întemeiată pe triunghiul Statele Unite – Japonia – Marea Britanie.
Acest fapt este evidenţiat de ponderea capitalizării bursiere din aceste ţări în totalul
mondial. Dacă marile pieţe bursiere deţin o poziţie dominantă pe plan mondial, fiecare
dintre acestea este reprezentată de către un centru financiar naţional consacrat: New
York, Tokio şi Londra; poziţia acestor centre în plan naţional şi internaţional este
determinată de numărul titlurilor cotate la bursele reprezentative.

- să identifice cele mai importante burse de valori pe plan mondial,
- să explice care sunt cele patru sectoare ale bursei din New York,
- să descrie care e rolul băncilor de investiţii pe piaţa americană,
- să descrie criteriile de listare la Bursa de Valori de la Tokio,
- să identifice în ce constă Big Bangul londonez.
173
U13.3.MARILE BURSE
Din punct de vedere al potenţialului pieţei, Tokio şi New York se detaşează cu o
valoare de piaţă de, respectiv, aproape cinci trilioane de dolari şi peste patru trilioane de
dolari; capitalizarea bursieră ridicându-se la 3,8 şi 2,5 trilioane; bursa britanică este
semnificativ în urma primelor două, cu o valoare de piaţă de circa 1,3 trilioane dolari şi
o capitalizare de 0,7 trilioane. În ceea ce priveşte indicatorul de activitate bursieră –
deverul titlurilor – o mare diferenţiere apare, în 1988, între Tokio şi New York – în timp
ce diferenţa dintre bursa americană şi cea londoneză este mai redusă. În schimb, în
privinţa numărului de firme listate, Londra deţine, de departe, întâietatea, atât pe
ansamblu, cât şi în ceea ce priveşte firmele naţionale şi străine. Este de remarcat faptul
că dintre „cei trei mari” , Tokio reflectă cel mai bine tendinţa de instituţionalizare. Cele
mai „agresive” achiziţii de acţiuni (în scopul preluării controlului asupra unor firme)
sunt cele efectuate de companiile japoneze.
Într-o perspectivă mai largă, influenţa triunghiului New York – Tokio – Londra
se extinde şi asupra celorlalte pieţe bursiere şi, în special, asupra centrelor financiare
zonale aflate sub impactul economic al celor „trei mari”. Astfel spus, fiecare din cele
trei centre bursiere se constituie ca centru al unei zone financiare subordonate: New
York pentru Canada şi America Latină, Londra pentru piaţa financiară europeană, iar
Tokio pentru piaţa financiară a Asiei de Sud-Est.
Raportul de interdependenţă dintre principalele burse se manifestă atât în planul
cooperării dintre ele, cât şi în planul unei competiţii accentuate pentru atragerea
capitalului. În ultimii ani s-au conturat, după cum am mai arătat, două modalităţi
principale de acţiune în acest sens. Mai întâi, dereglementarea, respectiv atenuarea
formelor de control al pieţei bursiere; apoi, modernizarea bursei, proces strâns legat de
dereglementare şi care presupune introducerea tehnicii electronice de calcul în
mecanismul tranzacţiilor bursiere.
TO DO: America Latină cărui centru bursier îi este subordonată?
U13.4. BURSA DE VALORI DIN NEW YORK

Piaţa bursieră americană, numită generic şi Wall Street, după numele străzii
unde se află principala bursă din SUA, cuprinde bursele centrale – New York Exchange
(NYEX) şi American Stock Exchange (AMEX) – bursele regionale, precum şi vasta
reţea naţională de societăţi financiare (brokeri/dealeri), cunoscută sub denumirea de
Over-the-Counter Market (OTC).
174
În funcţie de caracterul activităţii desfăşurate de fiecare bursă în parte, piaţa este
structurată în patru mari sectoare.
Sectorul A (first market) cuprinde NYSE, AMEX şi bursele regionale.
Cea de a doua componentă a sectorului A este AMEX, înfiinţată în 1850 şi
purtând denumirea actuală din 1953. Această bursă are 661 de membri şi cotează
acţiunile a 890 de firme. Condiţiile de listare la această bursă sunt mult mai permisive,
impunând venituri minimale de 750.000 $, un număr minim de acţiuni de 500.000 şi
active tangibile nete de minim 4 milioane de dolari.
În ceea ce priveşte bursele regionale, în Statele Unite funcţionează în prezent
astfel de pieţe. Începând din 1978 cele mai mari cinci burse regionale (Pacific Stock
Exchange, Midwest Stock Exchange, Philadelphia Stock Exchange, Boston Stock
Exchange şi Cincinatti Stock Exchange) au fost legate prin computer cu NYSE şi
AMEX.
TO DO: Care sunt condiţiile de cotare la AMEX?
Sectorul B al pieţei bursiere americane (sau second market) cuprinde piaţa OTC
pe care lucrează aproximativ 600 firme de brokeraj. Piaţa OTC are două componente:
piaţa NASDAQ şi aşa numitele „titluri roz” (engl. pink sheet securities)
Ambele componente ale pieţei OTC sunt reglementate de Asociaţia Naţională a
Comercianţilor de Titluri (National Association of Securities Dealers, NASD).
NASDAQ, prima componentă a pieţei OTC este o piaţă computerizată
interdealeri (fără localizare într-o sală de negociere); în prezent sunt aproximativ 31.000
firme care lucrează prin sistemul NASDAQ, spre deosebire de NYSE şi AMEX, unde
fiecare acţiune are un singur „creator de piaţă” (specialist), piaţa NASDAQ are mai
mulţi dealeri care fac piaţa pentru aceleaşi acţiuni.
Cea de-a doua componentă a pieţei OTC este reprezentată de acţiunile „pink
sheet”, care nu sunt cotate prin sistemul computerizat NASDAQ. Informaţiile despre
aceste acţiuni sunt publicate pe coli roz (de aici şi numele lor), de către Serviciile de
Cotaţii Zilnice (National Quotation Services), din cadrul Biroului Naţional de Cotare
(National Quotation Bureau), iar aceste liste sunt disponibile numai firmelor de
brokeraj, firmelor de consultanţă şi băncilor.
Sectorul C (sau third market) – a treia componentă a pieţei bursiere americane –
este cea pe care se tranzacţionează titluri listate la NYSE, prin intermediul unor firme
de brokeraj care nu sunt membri ai bursei de pe Wall Street.
175
Sectorul D este acea componentă a pieţei bursiere americane pe care se
tranzacţionează titluri (fără utilizarea firmelor de brokeraj), prin Corporaţia Reţelelor
Instituţionale (Institutional Networks Corporation, INSTINET) sau a patra piaţă (engl.
fourth market). Sistemul este înregistrat ca piaţă bursieră şi efectuează servicii îndeosebi
pentru investitorii instituţionali. INSTINET se deosebeşte de NASDAQ prin aceea că
este un sistem automat de cotare şi executare. În ceea ce priveşte agenţii pieţei bursiere
americane, aceştia sunt reprezentaţi, în primul rând, de societăţi financiare care intervin
pe piaţa primară şi secundară (firme ”generale” şi „bănci de investiţii”).
Firmele generale (engl. full-line) desfăşoară o vastă activitate pe piaţa titlurilor
atât cu investitorii individuali, prin intermediul unei reţele de birouri proprii, cât şi cu
investitorii instituţionali. Pe lângă recepţionarea ordinelor clienţilor, aceste firme
transmit propriile ordine la centrele principale ale pieţei, desfăşoară operaţiuni de
lichidare post-vânzare şi ţin conturile clienţilor. De asemenea, ele desfăşoară operaţiuni
tipice pentru „băncile de investiţii”: fuziuni şi achiziţii de firme, consultanţă
investiţională, negociere pe cont propriu, afaceri cu active imobiliare, managementul
activelor financiare, servicii de custodie şi asigurări.
Băncile de investiţii (engl. investment banks) sunt în principal implicate în
plasamente de titluri şi tranzacţii de mari dimensiuni, în plus, ele acţionează ca broker-
dealer pe piaţa secundară în ceea ce priveşte ordinele-bloc (de mare volum). În ultimii
10 -15 ani ele şi-au extins activitatea în domenii cum sunt: afaceri imobiliare,
managementul activelor financiare, arbitrajul riscului, tranzacţionarea obligaţiunilor,
operaţiuni pe piaţa OTC, fuziuni şi achiziţii.
O altă categorie de agenţi financiari o constituie instituţiile ce intervin numai pe
piaţa secundară, cum sunt firmele de brokeraj şi firmele de dealing. Deşi numeroase
firme îşi asumă atât rolul de broker, cât şi cel de dealer (fiind cunoscute ca firme de
broker/dealer), unde sunt implicate, în principal, în recepţionarea şi transmiterea
ordinelor clienţilor – firmele de brokeraj, iar altele sunt implicate în menţinerea
pieţei(engl. market making) – firmele de dealing.
Există instituţii financiare care asigură depozitarea şi cliringul pentru titlurile
financiare, numite firme de reglementare (engl. clearing/carrying). Acestea lichidează
tranzacţiile cu acţiuni încheiate pe cont propriu şi/sau pentru alte firme şi au în posesie
titlurile şi fondurile cash ale clienţilor. Există, de asemenea, aşa-numitele firme de
reprezentare (engl. introducing firms) care nu lichidează şi nici nu păstrează titlurile
clienţilor lor, aceste funcţii fiind delegate unei firme de reglementare cu care firma
introducing este afiliată.
176
NYSE – Principalele momente ale evoluţiei
17 mai1792 24 brokeri constituie prima piaţă organizată a titlurilor în New
York;
8 martie 1817 Este adoptată Constituţia (statutul bursei) şi numele de „New
York Stock and Exchange Board” (schimbat la 29 ianuarie
1863 în „New York Stock Exchange”);
2 septembrie 1869 Speculaţiile cu aur generează panica bursieră din „Vinerea

Neagră”;
18 septembrie 1873 NYSE este închisă până la 29 septembrie, în urma unui nou
val speculativ;
29 octombrie 1929 Marele crah interbelic, volum record al tranzacţiilor de
16.410.000 titluri;
27 mai 1933 Este adoptată Legea titlurilor financiare din 1933 (Securities
Act); scopurile sale principale sunt acelea de a furniza
protecţie completă investitorilor şi de a prohibi frauda cu
titluri financiare;
6 iunie 1934 Este adoptată Legea bursei din 1934 (Securities
ExchangeAct), lege ce stabileşte regulile tranzacţionării
acţiunilor şi înfiinţarea SEC;
20 decembrie 1966 Este complet automatizată transmiterea datelor în sala de
negociere a bursei;
30 aprilie 1975 Este abolit sistemul comisionului fix (May Day);
1 martie 1976 Este introdus Sistemul de Consolidat de Înregistrare
(Consolidated Tape System);
3 februarie 1977 Este permis brokerilor/dealerilor străini să devină membri ai
bursei;
17 aprilie 1978 Este inaugurat Sistemul de Tranzacţii Interpieţe (Intermarket
Trading System);
17 mai 1982 Este realizată experimental legătura între NASDAQ şi
Intermarket Trading System, ce cuprinde NYSE şi alte 6
burse;
30 septembrie 1985 Programul de lucru este stabilit de la 9,30 a.m. la 4 p.m.;
21 septembrie 1987 Cel mai mare preţ plătit pentru un loc în bursă: 1.150.000 $;
19 octombrie1987 Crahul din 1987; cea mai mare cădere a indicelui Dow Jones
Industrial: 508 puncte.
Experienţa Americană
La New York Stock Exchange (NYSE), care se caracterizează prin deschiderea
sa către marele public, orice activitate se desfăşoară transparent. În primul rând, toate
tranzacţiile – ca preţ, volum şi sens sunt făcute publice pe panoul central de afişaj, în
mai puţin de 10 secunde. Aceleaşi informaţii sunt instantaneu accesibile publicului prin
utilizarea monitoarelor plasate peste tot în incinta bursei, dar şi prin intermediul
reţelelor de calculatoare, pentru investitorii aflaţi, geografic, oriunde în lume.
177
Aceasta înseamnă că orice investitor – individual sau internaţional – poate
participa la activitatea NYSE în orice moment, pe durata întregii şedinţe bursiere,
cunoscând exact contextul în acel moment. Această deschidere şi transparenţă fac din
piaţa NYSE un leader al burselor de valori din lume, datorită competitivităţii preţurilor.
Ca o regulă, interacţiunea între cumpărători şi vânzători pe ringul de tranzacţii şi
activitatea agenţilor bursieri din societăţile de care aparţin conduc la stabilirea unor
cotaţii cât mai apropiate de dorinţele clienţilor.
Dacă apare însă o conjunctură mai favorabilă, la un moment dat, pe o altă piaţă
de capital (în special americană) pentru un anumit titlu mobiliar, agenţii de schimb pot
încheia tranzacţii profitabile pentru clienţii lor printr-un sistem automatizat AITS
(Automated Intermarket Trading System), care leagă toate bursele de valori de pe
teritoriul SUA. Ordinele clienţilor bursei pot fi transmise fie clasic, prin intermediul
agenţilor, fie printr-un sistem computerizat (Super Dot).
Aceasta asigură executarea şi procesarea automată a ordinelor de către organele
specializate ale bursei, precum şi comunicarea rezultatului încheierii tranzacţiei. În orice
moment în care un ordin este transmis electronic pe piaţa NYSE, acelaşi sistem care
raportează firmei respective încheierea tranzacţiei, creează înregistrări contabile,
comparând detaliile procesului tranzacţional şi actualizând înregistrările firmelor de
brokeraj, fiind capabile să reconstruiască specificul unei tranzacţii trecute, la cerere,
pentru informatori, verificări sau controale financiare. Pentru acele ordine care nu au
fost transmise prin reţeaua de teleprelucrare, brokerii reprezentanţi ai vânzătorilor sau
cumpărătorilor trebuie să prezinte detalii privind tranzacţiile efectuate, pentru a fi
înregistrate în baza de date. Transferul de proprietate asupra titlurilor mobiliare
tranzacţionate, care impune o procedură în mai mulţi paşi, este complet automatizat.
Singurul document emis este certificatul de acţionar şi acesta numai dacă
investitorul cumpărător o cere în mod expres. Piaţa NYSE este în permanenţă
supravegheată şi asistată de un sistem informatic performant. Printre obiectivele
acestuia se numără:
• asigurarea compatibilităţii între acţiunile agenţilor de schimb şi regulile
organizatorice şi funcţionare a bursei;
• eliminarea oricărei manipulări ilicite de informaţii;
• monitorizarea tuturor membrilor firmei pentru a evita conflictele între
tranzacţiile în numele clienţilor şi cele pe cont propriu, considerate ilegale;
178
• urmărirea şi evidenţierea oricărei tranzacţii exclusive „din interior”, prin
utilizarea ilegală a documentelor şi informaţiilor confidenţiale, nepublice
privind contractele cu obligaţiuni, acţiuni sau opţiuni.
Bursa complet informatizată – NASDAQ (National Association Dealers
Automated Quotations System) a fost creată în 1971 în SUA şi deţine în prezent un loc
important pe piaţa nord-americană de capital.
Numărul mare de titluri negociate şi volumul tranzacţiilor încheiate au
transformat această bursă, în cei 39 ani de experienţă, într-un concurent redutabil al
celor mai renumite şi tradiţionale burse de valori din lume.
Spre deosebire de alte burse de valori NASDAQ prezintă următoarele
caracteristici:
o este o parte componentă a sistemului de burse secundare (sau paralele),
sub forma particulară a pieţei over-the-counter (OTC), la care participă o reţea naţională
de societăţi financiare (aproximativ 31000);
Stabilirea cursurilor titlurilor mobiliare tranzacţionate se realizează prin
intermediul unor agenţi de schimb denumiţi „market-makers”, care pot acţiona simultan
pe piaţa mai multor acţiuni, la concurenţă, nefiind specializaţi pe un singur titlu
mobiliar.
Diferenţa dintre preţul de vânzare şi cel de cumpărare al unei acţiuni (spread)
constituie venitul market-makerului, direct proporţional cu volumul tranzacţiei
respective, în condiţiile lipsei unei fluctuaţii de curs pe piaţa generală a acestui titlu;
o bursa NASDAQ nu este localizată geografic, neexistând un loc delimitat
în care se pot întâlni investitorii de capital, prin confruntare directă. Orice tranzacţie se
realizează numai prin intermediul unei reţele de calculatoare, la care sunt conectate
circa 200000 de terminale pe întreg teritoriul SUA şi peste 30000 în întreaga lume, cu
precădere la marile burse europene şi la Tokio;
o numărul de titluri mobiliare distincte care pot fi cotate este nu mai ridicat
(peste 52000 de titluri), dar şi provenind de la o gamă foarte largă de emitenţi, care nu
au acces la bursele de valori principale (NYSE şi AMEX);
o datorită facilităţilor oferite de sistemul informatic pe care se bazează
NASDAQ, viteza de realizare a contractelor este ridicată, conducând la o
competitivitate mare şi la o scădere a costurilor. În plus, ea mobilizează capitaluri de
dimensiuni mici şi mijlocii, prin dinamica oferită de accesul prin intermediul
calculatoarelor la piaţa de capital;
179
o dezavantajul principal al unei burse complet informatizate constă în
sensibilitatea acesteia la fluctuaţiile de pe piaţa de capital, fiind cea mai expusă efectelor
negative ale unui crah bursier.
NYSE rămâne însă piaţa favorită a marilor firme, pe care îşi tranzacţionează
titlurile imobiliare (blue chips), în vreme ce NASDAQ este piaţa micilor firme, pentru
care cotarea pe piaţa OTC este numai un pas spre bursa principală.
Anual, aproape 15 titluri cotate la NASDAQ penetrează la NYSE sau AMEX.
În acelaşi timp însă, firmele devenite cunoscute, cu cifre de afaceri de ordinul
miliardelor de USD, rămân fidele pieţei NASDAQ (MCI Communication, Apple
Computer etc.).Un alt semn al importanţei bursei NASDAQ l-a constituit înlocuirea, de
către NYSE, a companiei PanAm cu holdingul de transport Roadway Service-Ohio,
cotat anterior la NASDAQ, în indicele bursier pentru sectorul transporturi.
Planul NASD, în conformitate cu regulamentul SEC (Securities and Exchange
Commission) de informatizare a legăturilor între participanţii la activitatea burselor
americane oficiale, s-a concretizat prin implementarea unui sistem informatic închis,
pentru o reţea de calculatoare la nivel regional.
Acest sistem, denumit Portal, s-a dovedit însă nerentabil, pe de o parte din lipsa
de plasamente private de capital, iar pe de altă parte, din lipsa de interes printre
instituţiile pentru care sistemul a fost creat, în scopul atragerii acestora.
De aceea, sistemul Portal a fost conceput ca un sistem de tranzacţii bursiere
deschis şi mai flexibil, în scopul internaţionalizării schimbului de informaţii, precum şi
al negocierilor cu titluri.
Primul pas a fost legarea de marile burse europene, prin intermediul burselor
londoneze, şi de cele asiatice, prin bursa din Tokio.
Al doilea pas este proiectul creării unui sistem NASDAQ International, care să
contracareze rivalul său britanic, SEAQ International.
Să ne reamintim
Piaţa bursieră americană, numită generic şi Wall Street, după
numele străzii unde se află principala bursă din SUA, cuprinde bursele
centrale – New York Exchange (NYEX) şi American Stock Exchange (AMEX) –
bursele regionale, precum şi vasta reţea naţională de societăţi financiare
(brokeri/dealeri), cunoscută sub denumirea de Over-the-Counter Market (OTC).
În funcţie de caracterul activităţii desfăşurate de fiecare bursă în parte, piaţa este
structurată în patru mari sectoare: sectorul A, sectorul B, sectorul C şi sectorul D.
180
U13.5. BURSA DE VALORI DIN TOKIO
Profilul companiei
Nume: Bursa de valori Tokio, S.A.
Membrii ai comitetului de conducere: 12 directori, 4 auditori, 9 directori
executivi (dintre care 5 fac parte din Consiliul Director)
Data înfiinţării: 1 aprilie, 1949
Capital:11,5 mld yeni
Acţiuni emise: 2,3 mil.
Guvernare corporatistă
Bursa de valori de la Tokio, ca şi piaţă japoneză centrală se străduieşte să atingă
un echilibru între responsabilitatea publică pentru furnizarea infrastructurii financiare şi
propria profitabilitate. Filozofia guvernării corporative de bază a TSE caută să reflecte o
mare varietate de opinii în operaţiile sale de management şi marketing, pentru a creşte
transparenţa managementului său prin clarificarea autorităţilor şi responsabilităţilor a
diviziilor sale corporatiste, şi creşterea răspunderii lor şi pentru a asigura operaţii de
încredere ca un organism de sine reglementat, aşadar câştigând încrederea investitorilor
şi acţionarilor.
Consiliul director: 12 membrii sau mai puţin dintre care 7 sunt directori în
consiliul extern – decid politica de management şi alte probleme importante, şi
supraveghează operaţiile în concordanţă cu politicile corporatiste.
Consiliu de experţi: pentru a reprezenta o largă varietate de opinii în operaţiile
TSE şi pentru a sfătui consiliul director, TSE a stabilit Comitetul Structurii de Piaţă,
Comitetul Autoreglator şi Comitetul de Disciplină. Aceste comisii de experţi sunt
compuse din participanţii de pe piaţă şi alte părţi.
Comitetul de numire şi compensare: 6 directori, sunt responsabili de numirea şi
înlocuirea directorilor şi trimit cererile la consiliul director după discuţii întinse.
Departamentul Auditorilor Statutari: 4 membrii, din care unul e director al unui
participant la bursă, altul avocat şi altul fost angajat al Băncii Naţionale a Japoniei; o
dată pe lună realizează controale pe măsura conformităţii cu TSE, cum ar fi întâlnirile
consiliului director şi a directorilor executivi.
Biroul de Audit Intern: sub controlul direct al preşedintelui, realizează controale
interne la diferite divizii şi raportează rezultatele direct la preşedinte.
Comitetul consultativ al preşedintelui este compus din reprezentanţi ai
companiilor listate, investitori instituţionali, persoane din mediul academic.
Principii de bază
181
În conformitate cu legile şi legislaţia, activităţi de contribuţie pentru:
- societate, menţinerea unui sistem stabil de infrastructură şi mai ales al
managementului
- riscul, activităţi care ţin seama de mediul înconjurător, relaţiile cu entităţi
politice
- guvernamentale, atitudine fermă către grupurile negative de influenţă, relaţia
cu investitorii, companii listate şi comercianţi: furnizarea unor servicii de înaltă calitate,
rol al unui organism de sine schimbător, tranzacţii corecte şi legale, distincţia între
problemele oficiale şi personale, interzicerea furnizării de facilităţi sau avantaje, relaţia
cu acţionarii: oportună şi dezvăluire mare a informaţiilor companiei, prevenirea
comerţului intern, relaţia cu referire la drepturile omului şi interzicerea tratamentului
discriminatoriu, folosire eficientă şi protecţie a activelor societăţii, management strict de
informaţii personale şi informaţii confidenţiale.
Plan de management pe termen mediu (2005-2007)
TSE a publicat planul său de management pentru următorii trei ani începând cu
aprilie 2005. Planul prezintă obiective de management concrete şi programe de
activitate pentru TSE şi grupurile sale, şi-l va revizui anual pentru a reflecta schimbările
mediului de afaceri înconjurător.
Cele mai importante elemente ale acestui plan vor fi amintite în continuare astfel
încât acesta începe cu o introducere în care se fac referire la perioada mai nefastă prin
care trece economia japoneză printr-un trend deflaţionist şi posibilele metode de
revigorare a economiei prin axarea în sistemul financiar mai mult pe o trecere de la
„plasamentele populaţiei” la „investiţiile” acesteia şi precum şi de a trece peste
problemele globalizării. Această creştere poate fi susţinută numai de o bursă de
încredere, deci importanţa acesteia va creşte pe viitor, asigurându-se şi promovarea
educării asupra altor burse de valori. Mai sunt de asemenea, descrise, filozofia
corporatistă, politica de bază de management care în general vrea să extindă prezenţa
internaţională şi imaginea de marcă şi de promovare a poziţiei de una din cele mai mari
burse în timp ce promovează o serie largă de reţele în special în zona Asia-Oceania.
Strategia de afaceri îşi propune să mărească atractivitatea acţiunilor listate, să
mărească transparenţa societăţilor listate, să faciliteze listarea societăţilor atractive şi
performante, să stabilească o infrastructură de piaţă de încredere şi eficientă prin
îmbunătăţirea infrastructurii IT, cărui domeniu, de asemenea, i s-a elaborat un plan
foarte precis, consolidarea poziţiei internaţionale ca una din cele mai mari burse din
182
zona asiatică prin promovarea listării companiilor asiatice, promovarea alianţelor şi
cooperării, reformă a structurii organizaţionale prin utilizarea strategică a IT.
Societăţile participante la bursă
Participanţi de pe piaţa internă – sunt listate 88 de companii, participanţi de pe
piaţa internaţională -19 societăţi printre care cele mai importante sunt: Barclays Capital,
BNP Paribas, Credit Suise, Deutsche Securities, Goldman Sachs, J.P Morgan, KBC
Financial Products; Societe Generale, Morgan Stanley.
Toate informaţiile despre bursa din Tokio precum regulamente, ghiduri, planuri,
informaţii despre anumite societăţi se pot găsi în cele 11 publicaţii dedicate exclusiv
bursei.
Listarea iniţială
O companie care aplică pentru prima dată pentru listarea acţiunilor este nevoită
să îndeplinească anumite criterii de listare numerice. Odată ce aceste criterii au fost
îndeplinite, TSE conduce o examinare riguroasă a companiei aplicante, concentrându-se
în special pe formarea corectă a preţului, lichiditate a pieţei adecvată, interes public şi
protecţia investitorului. Dacă compania trece de această investigaţie vastă, acţiunile sale
sunt listate la TSE. Tot TSE mai consideră un criteriu de listare alternativ, companiile
care sunt implicate în industrii noi sau în dezvoltare.
Supervizarea companiilor listate
Standardele TSE cer ca o companie listată să informeze imediat bursa de orice
acţiune care ar putea avea o influenţă asupra deciziilor de investire, cum ar fi:
suspendarea conturilor bancare sau alte activităţi financiare. De asemenea, o companie
listată este nevoită să furnizeze documente diverse către TSE privind drepturile
acţionarilor, precum şi asigurarea emisiunii de noi acţiuni la închiderea unui registru al
acţionarilor.
Delistarea
Comportamentul care se aplică pentru delistare este stipulat în criteriile pentru
delistare. De exemplu, dacă lichiditatea pieţei a unei acţiuni listate devine prea mică ca
să asigure formarea corectă a preţului, sau dacă o companie listată declară faliment,
delistarea poate fi necesară. TSE poate declara o perioadă de graţie pentru un titlu cu
probleme înainte de a fi delistat.
Distribuirea titlurilor pe secţiuni
Acţiunile interne sunt distribuite fie în prima sau a doua secţiune. Noile acţiuni
listate sunt, de obicei, listate în secţiunea a doua doar cu excepţia unor condiţii speciale.
183
TSE examinează titlurile la sfârşitul fiecărui an financiar pentru a se determina dacă se
încadrează pentru a fi transformate în altă secţiune.
Criterii numerice pentru listare
Numărul minim de acţiuni listate – 4000;
Numărul de acţiuni deţinute de acţionarii majoritari (special few) – nu mai mult
de 75% din numărul acţiunilor ce urmează a fi listate la momentul respectiv;
Timpul care trebuie să fie trecut de la înfiinţare - minim 3 ani cu operaţii
financiare continue;
Capitalizare bursieră – cel puţin 2 mld de yeni;
Dividendele acţionarilor – cel puţin 1 mld de yeni;
Profitul net înainte de taxe – pentru ultimii 3 ani: primul an – cel puţin100 mil
yeni şi al treilea an – cel puţin 400 de mil yeni şi un total în cei 3 ani de minim 6000 mil
yeni;
Capitalizare bursieră totală – cel puţin 100 mil yeni.
Alte condiţii de audit şi financiare:
Criterii non-numerice
Continuitatea afacerii şi a profitabilităţii: aplicantul trebuie să fie în condiţii
bune în cea ce priveşte partea de profituri şi venituri, să aibă destule resurse pentru a
plăti o valoare rezonabilă de dividende, să conducă o afacere stabilă şi continuă în
concordanţă cu cerinţele pieţei, nici un factor care să cauzeze dificultăţi în menţinerea
premiselor pentru existenţa principală a afacerii, neacordarea de beneficii pentru alte
instituţii pentru diferite scopuri, documente pregătite pentru informarea publică şi altele.
Condiţiile pentru delistare sunt asemănător opuse celor pentru listare. Cele mai
importante elemente care duc la transferul în secţiunea a doua: mai puţin de 20000 de
titluri, volumul mediu lunar al tranzacţiilor: cu mai puţin de 40 de titluri faţă de anul
precedent, capitalizarea bursieră a acţiunilor listate: mai puţin de 2 mld. de yeni; datorii
mai mari faţă de anul precedent.
Tranzacţiile cu acoperire
O tranzacţie cu acoperire este cumpărarea/vânzarea sau alte operaţii ale titlurilor
efectuate pe credit extins către client de către o companie de tranzacţionare. Clienţii care
cumpără sau vând titluri în acest fel trebuie să facă o depunere de garanţie (acoperire)
echivalentă cu cel puţin 30% din valoarea de tranzacţionare. Astfel, ei pot să împrumute
titluri sau bani necesari tranzacţiei. Tranzacţia trebuie să fie stabilită într-o perioadă
predeterminată.
184
Funcţiile tranzacţiilor cu acoperire: să furnizeze o lichiditate mai mare şi mai
profundă şi să contribuie la formarea corectă a preţului. Motivul utilizării tranzacţiilor
cu acoperire: pentru a face profituri din câştiguri de capital pe termen scurt, pentru a
vinde prin hedge ca să se evite riscul scăderii cotaţiilor după ce s-au tranzacţionat
obligaţiuni convertibile sau obligaţiuni cu garanţie.
Tipurile tranzacţiilor cu acoperire: standardizate, care au taxe de închiriere şi
perioada de stabilire reglementate de bursă şi negociabile, unde se pot negocia. Pentru a
deschide un cont de tranzacţie, clienţii trebuie să completeze un acord scris.
Controlul administrativ şi operaţional al tranzacţiilor cu acoperire: în plus faţă de
funcţiile stabilite mai sus, ele pot fi folosite ca tranzacţii speculative în detrimentul
pieţei. Restricţiile pentru emisiuni individuale: atunci când schimburile determină
excesuri extraordinare şi mărirea garanţiei. Restrângerea întregii pieţe: pentru a preveni
tranzacţiile spectaculoase pe piaţa bursieră.
Operaţiunile care mai sunt efectuate în afară de cele cu acţiuni obişnuite şi
tranzacţiile cu acoperire sunt obligaţiunile guvernamentale, obligaţiunile obişnuite şi
cele convertibile.
TSE va participa la Expoziţia Futures şi Options de la Chicago care este cel mai
mare eveniment organizat de FIA (Futures Industry Association) pentru produse
derivate care aduc împreună industrii de schimb şi viitoare de pe suprafaţa globului,
TSE participând în fiecare an şi promovând o gamă variată de produse de la Futures şi
Options, la TOPIX şi serviciile TSE.
Indicii de la bursa din Tokio
TOPIX, Seriile Noul Index TOPIX, Mothets, Reit, S&P/TOPIX 150, Indici ai
preţurilor la bursă cu dividend inclus.
Indicele TOPIX
Indicele de Preţ al Bursei de la Tokio (Tokio Stock Price Index) este un indice
compus din toate titlurile comune listate în prima secţiune a bursei. Indicele este de fapt
o măsură a schimbărilor valorilor pe piaţa agregată de titluri comune a TSE. Baza
pentru index este valoarea de piaţă agregată a stocurilor sale componente din data de 4
ianuarie 1968. Valoarea de piaţă agregată este calculată prin multiplicarea numărului de
acţiuni listate a fiecărei componente a bursei cu preţul ei prin totalizarea produselor
derivate din acestea.
Caracteristici ale TOPIX: TSE calculează şi publică subindicii TOPIX pentru
fiecare 33 de grupuri industriale, 3 indici pentru societăţile mari, medii şi mici precum
şi seriile noilor indici TOPIX.
185
Specificaţiile contractului: contract - S&P/TOPIX 150 Futures; data prevăzută
de lansare: 11 iunie 2001; lunile de contract: martie, iunie, septembrie, decembrie (un
contract durând 3 luni mereu); ultima zi de tranzacţionare: ziua financiară dinaintea
celei de-a doua vineri (sau joia care o precede, dacă a doua vineri este o sărbătoare);
unitatea de tranzacţionare: 1000 yeni x S&P/TOPIX 150; fluctuaţia minimă: 0,5
puncte; variaţia zilnică a cotaţiei: preţ mai mic de 2000 - +/- 100p, între 2000-3000 - +/-
150p, între 3000-4000 - +/- 200p, mai mare de 4000 - +/- 250p; plata şi încasarea:
aranjarea unei poziţii deschise prin tranzacţiile offset sau în următoarea zi financiară
zilei tranzacţiei offset sau aranjarea unei poziţii deschise prin livrarea finală de
lichidităţi sau în a doua zi financiară care urmează ultimei zile de tranzacţionare.
Indicele Mothers
TSE a calculat şi publicat Indicele Mothers începând cu data de 16 septembrie
2003, reflectând creşterea cererii de introducere a unei măsuri comprehensive a
schimbării pieţei indicelui în concordanţă cu creşterea din companiile listate de pe piaţă.
Indicele Mothers este un indice de capitalizare al pieţei stabil pe toate titlurile listate pe
Mothers şi este calculat cu aceeaşi metodologie folosită la calcularea indicelui TOPIX.
Valoarea indicelui este publicată pe o bază în timp real prin site-ul TSE.
Indicele REIT
TSE a calculat şi publicat Indicele REIT începând cu 1 aprilie 2003, reflectând
atât împuternicirea infrastructurii de investiţii pentru piaţa J-REIT, stabilită în
septembrie 2001 la TSE, şi cererii consistente a utilizatorilor pentru introducerea unei
îmbunătăţiri pentru piaţă.
Indicele REIT este un indice de capitalizare stabil, de asemenea bazat pe toate
titlurile cotate la TSE şi este calculat cu aceeaşi metodologie ca cea pentru indicele
TOPIX. Valoarea indicelui, incluzând indicele total de răspuns, este publicat într-o
manieră închisă, pe site-ul TSE.
Să ne reamintim
Participanţi de pe piaţa internă – sunt listate 88 de companii,
participanţi de pe piaţa internaţională -19 societăţi printre care cele mai
importante sunt: Barclays Capital, BNP Paribas, Credit Suise, Deutsche Securities,
Goldman Sachs, J.P Morgan, KBC Financial Products; Morgan Stanley.
Printre cele mai importante criterii pentru listare sunt capitalizarea bursieră (cel
puţin 2 miliarde de yeni) şi dividendele acţionarilor (cel puţin 1 miliard de yeni).
186
U13.6. BURSA DE VALORI DIN LONDRA
Scurt istoric
Piaţa bursieră în Marea Britanie, City-ul londonez a treia piaţă bursieră din
lume, de departe, cel mai important centru financiar european, are o îndelungată tradiţie
istorică şi o incontestabilă reputaţie de profesionalism; de altfel, motto-ul bursei –
Dictum meum pactum – subliniază seriozitatea tipic britanică a instituţiei bursiere.
Începuturile pieţei bursiere londoneze datează încă din secolul al XVI-lea, când exista
„Royal Exchange”. Dar afirmarea acesteia se produce în secolul următor, odată cu
dezvoltarea tranzacţiilor cu fonduri publice (obligaţiuni de stat), precum şi cu acţiuni ale
Băncii Angliei şi Companiei Indicilor de Est; la sfârşitul secolului al XVIII-lea, bursa se
consacră tranzacţiilor cu titluri financiare şi, odată cu dobândirea unui nou edificiu
(1733), primeşte denumirea de London Stock Exchange (LSE).
În evoluţia modernă a bursei londoneze se remarcă două perioade radical
diferite, separate de ansamblul de măsuri bazate pe Legea serviciilor financiare din 1986
(Financial Services Act) şi care au fost puse în aplicare în octombrie 1986 sub
denumirea de „marele salt”.
Înainte de octombrie 1986, bursa din Londra avea trăsăturile specifice unei burse
tradiţionale, puternic conservatoare, cu un cadru normativ relativ restrictiv, toate acestea
conferindu-i caracterul unui club închis. Totodată, Londra prezenta – din punct de
vedere al managementului, organizării tranzacţiilor şi mecanismelor de funcţionare –
similitudini mai ales cu bursele americane (NYSE), dar şi unele dintre caracteristicile
burselor europene. Iată câteva caracteristici: negocierea în incinta bursei se realiza prin
intermediul agenţilor de bursă, persoane fizice, cu atribuţii strict delimitate: jobberii,
comercianţii de titluri en gros, care executau ordinele clienţilor şi , respectiv, brokerii,
intermediari de bursă care primeau ordinele clienţilor. Comisioanele pentru brokeri erau
fixe, ceea ce includea concurenţa dintre aceştia – din această cauză costul tranzacţiilor
era ridicat; pătrunderea în bursă era relativ dificilă pentru bănci, companii de asigurări
sau firmele străine. Accesul direct la tranzacţiile bursiere era practic imposibil. Aceste
trăsături puneau bursa londoneză într-o poziţie competitivă neavantajoasă în raport cu
rivalele sale, New York şi Tokio, ceea ce s-a reflectat în scăderea progresivă a rolului
City-ului londonez pe piaţa financiară internaţională.
Mecanismul pieţei
După 1986, Bursa de la Londra a intrat într-o nouă eră, adoptând formula unei
reforme radicale (Big Bang), ca răspuns la noile cerinţe ale pieţei bursiere şi la
competiţia internaţională. Această acţiune a început de fapt, încă din 1984 şi s-a
concretizat în măsuri cum ar fi:
9 renunţarea la comisionul fix în favoarea celui negociabil şi deschiderea,
în acest fel a competiţiei între brokeri;
9 desfiinţarea barierelor instituţionale între jobberi şi brokeri, ceea ce a dus
practic la dispariţia funcţiei de jobber şi înlocuirea acesteia cu cea de market maker;
9 deschiderea accesului terţilor la activitatea bursei, prin posibilitatea
oferită acestora de a cumpăra sau de a cere un loc în bursă (din martie 1986 băncile,
187
casele de asigurări şi instituţiile financiare britanice şi străine pot să obţină controlul
asupra firmelor broker/dealer sau să fuzioneze cu acestea).
Bursa de valori a trecut prin schimbări considerabile în ultima decadă, şi acest
proiect doreşte să analizeze schimbările cu referire le rolul Bursei şi eficienţa acesteia.
Subiectele principale, precum cazurile unor afaceri neacoperite, supravegherea
demersurilor la Bursă şi depresiunea bancară din1987 sunt toate investigate.
Firmele care acţionează pe piaţă nu sunt supuse separaţiei dintre bănci şi non-
bănci, specifice legislaţiei SUA şi Japoniei; totuşi, până în octombrie 1986, exista o
barieră de facto între activitatea bancară şi cea de titluri financiare, datorită practicilor
restrictive ale Bursei de valori de la Londra. După ansamblul de măsuri luate în 1986 şi
cunoscute sub numele de „marele salt” (Big Bang), bariera dintre activităţile bancare şi
cele de investiţii (financiare) a căzut; totodată s-au produs modificări însemnate în
organizarea pieţei, inclusiv în structura principalei burse londoneze, iar „industria
titlurilor” (engl. securities industry) a cunoscut o expansiune fără precedent.
Principalele instituţii financiar-bancare sunt:
- băncile comerciale (engl. clearing banks), care au în principal funcţiile
clasice ale băncilor, dar sunt tot mai mult implicate şi pe piaţa titlurilor financiare. Cele
mai mari patru dintre ele (numite şi City Banks) sunt: Barclays, Lloyds, Midland,
National Westminster);
- societăţile ipotecare (engl. building societes) au ca domeniu tradiţional
împrumuturile ipotecare, dar s-au dezvoltat progresiv, activităţile incluzând operaţiuni
în cont curent, operaţiuni cu cărţi de credit, asigurări, pensii etc. Printre cele mai
importante: Halifax, Abbey National, Nationwide England;
- băncile de afaceri (engl. merchant banks), care se ocupau tradiţional cu
finanţarea corporaţiilor şi managementul plasamentelor pe piaţa financiară şi-au
diversificat activităţile în sfera comerţului cu titluri, un domeniu predilect fiind cel al
achiziţiilor şi fuziunilor de firme. Printre cele mai cunoscute instituţii de acest fel se
numără: Hambras, Kleinwort Benson, Morgan Grenfell, Schroders şi S.G. Warburg.
TO DO: Care sunt principalele instituţii financiar-bancare?
În ceea ce priveşte societăţile bursiere, acestea sunt reprezentate, după 1986, de

următoarele tipuri de firme:
- firma integrată de comerţ cu titluri (engl. integrated trader), care combină
funcţiile anterioare ale brokerului şi jobberului. Aceste firme pot să-şi constituie stocuri
pe diferite titluri şi să facă, în cont propriu, tranzacţii bursiere direct cu clienţii; totodată
„traderii” sunt cei care „fac piaţa” (engl. market making). Pe de altă parte, firmele
integrate pot oferi consultanţă în ceea ce priveşte operaţiunile bursiere;
188
- specialiştii, firme care acţionează similar cu firmele integrate, dar care se
specializează în anumite titluri financiare şi oferă clienţilor lor asistenţa în plasamente;
- brokerii (engl. agency brokers), care asigură legătura dintre clienţii din afara
bursei (care nu lucrează direct cu traderii) şi cei care fac piaţa (market makers),
acţionând în numele şi pe contul terţilor şi fiind remuneraţi cu un comision;
- analiştii (engl. research analysts), care pot forma un departament specializat
în cadrul firmelor de mai sus sau pot să se constituie în firme autonome, oferind
clienţilor informaţii de piaţă şi consultanţă în ceea ce priveşte iniţierea şi realizarea
operaţiunilor la bursă.
În domeniul financiar bancar, Londra este apreciată ca având sistemul
instituţional cel mai vast şi mai diversificat din lume. Piaţa bursieră britanică este
formată din două sectoare principale:
piaţa titlurilor cotate cu reguli de listare relativ stricte şi care
concentrează cele mai importante companii britanice şi străine;
piaţa titlurilor necotate (unlisted securities market, USM), care este
destinată, în special, firmelor mici şi mijlocii şi prezintă similitudini cu piaţa OTC din
SUA.
Totodată, este în curs de formare şi o „piaţă a treia” (third market),
pentru necesităţile de finanţare ale firmelor care nu au acces pe primele două pieţe.
„Marele salt” la Londra (Big Bang)
„Big Bang”-ul londonez din octombrie 1986 a reprezentat apogeul proceselor de
modernizare pe bază electronică a pieţelor bursiere care s-au desfăşurat în anii '80.
Sensul principal al procesului de modernizare a bursei londoneze este trecerea
de la sistemul de tranzacţii tradiţional, în care comerciantul din incinta bursei (engl.
jobber) era separat de clienţi, legătura fiind asigurată de brokeri, la un nou sistem, în
care comercianţii (market makers) pot comunica direct cu clienţii. În plus, noul
mecanism deplasează tranzacţiile din incinta bursei în afara acesteia, participanţii la
piaţă putând fi separaţi în plan geografic. Un astfel de sistem poate funcţiona însă în
mod eficient numai dacă toţi participanţii la piaţă pot cunoaşte preţurile tuturor celor ce
fac piaţa (market makers) pentru toate titlurile şi în orice moment. În caz contrar, nici
comercianţii şi nici brokerii care intermediază afacerile nu pot avea siguranţa că încheie
tranzacţie la cel mai bun preţ. Cu alte cuvinte, piaţa nu e transparentă şi deci nici
concurenţială. Prin urmare, modernizarea bursei presupune o nouă bază tehnologică,
respectiv mijloace moderne de telecomunicaţii şi tehnica electronică de calcul, care să
189
permită diseminarea şi prelucrarea rapidă a informaţiilor de bursă, ca şi accesul rapid al
participanţilor la datele bursiere relevante.
Aceasta s-a realizat la Londra prin introducerea sistemului SEAQ (The Stock
Exchange Automated Quotation System), care are ca suport tehnic puternicele
superminicomputere Digital Equipment VAX. Acestea sunt alimentate cu preţuri şi
informaţii comerciale de către market makers, care utilizează terminale (de fapt,
computere personale compatibile IBM), puse în legătură cu computerele SEAQ.
Sistemul asigură trei nivele de lucru:
o Nivelul unu se referă la serviciile puse la dispoziţia investitorilor. Utilizând
terminale de tip topic (un sistem de afişare de date existent mai demult la bursa
londoneză), investitorii instituţionali, ca şi clienţii privaţi pot să cunoască permanent
cotaţiile cele mai bune pentru fiecare din titlurile cele mai active la bursă.
o Nivelul doi este un sistem de cotare la care pot recurge membrii ca şi
nonmembrii bursei, cu condiţia să fi subscris la Topic. El prezintă preţuri curente bid şi
offer pentru toţi market makers înregistraţi şi pentru toate titlurile principale (acţiuni). În
ceea ce priveşte modul de afişare în SEAQ cele circa 3800 de titluri negociate şi bursa
sunt împărţite în patru categorii. Titlurile alfa sunt cele mai active, iar firmele market
makers trebuie să prezinte pentru ele preţuri bid-offer ferme, pe o bază continuă; toate
tranzacţiile efectuate se publică imediat pe terminalele Topic. Titlurile beta sunt mai
puţin active, dar market makers trebuie să afişeze cursurile lor în mod permanent: totuşi,
tranzacţiile efectuate nu sunt publicate imediat. Titlurile gamma şi delta sunt relativ
inactive, iar preţurile afişate pe Topic sunt mai degrabă indicative decât ferme.
o Nivelul trei se referă la alimentarea cu informaţii a sistemului SEAQ de către
market makers. Obiectivul principal îl constituie asigurarea transmiterii simultane a
preţurilor şi a celorlalte informaţii către toţi participanţii la piaţă, în condiţiile în care
firmele market markers pot să modifice aceste informaţii pe măsură ce tranzacţiile au
loc. Deocamdată SEAQ-ul permite valorificarea bazei de date existente la bursă, care
este gestionată de un sistem de computere numit Epic. Înainte informaţiile deţinute de
Epic erau introduse pe piaţă prin computerele şi ecranele Topic. În noul sistem,
computerele SEAQ asigură procesarea informaţiilor provenite de la firme şi
transmiterea datelor nivelului unu la Epic pentru a fi distribuite prin Topic, alimentând
în acelaşi timp datele nivelului doi direct la Topic pentru a fi afişate pe cele 10.000 de
terminale Topic de pe piaţă.
SEAQ asigură şi date de nivel doi care pot fi preluate direct în sistemele interne
de computere ale firmelor interesate. Brokerii, cei mai dotaţi din punct de vedere
190
tehnologic pot să utilizeze aceste informaţii pentru a-şi crea propriile mixuri de
informaţii, în vederea distribuirii lor către dealerii cu care lucrează. Ei pot să îmbine
informaţiile provenite de la SEAQ cu cele din alte surse – Reuters, de exemplu – creând
baze de date care pot fi folosite ca importante mijloace concurenţiale pe piaţă. SEAQ
este considerat doar ca primă fază în procesul automatizării noii pieţe bursiere. În
prezent afacerile sunt încă încheiate prin telefon; este însă pus în aplicare un sistem de
executare automată a ordinelor de volum mic (Small Order Automatic Execution
Facility – SAEF).
Internaţionalizarea bursei, respectiv implicarea masivă a acesteia în sistemul de
tranzacţii cu titluri financiare, a fost unul din obiectivele centrale ale Big Bang-ului,
Londra vizând să devină nu numai capitala financiară a Uniunii Europene, ci şi una din
verigile de bază ale reţelei bursiere mondiale, alături de New York şi Tokio. Nu toate
pieţele bursiere sunt însă la fel de permisive pentru listarea titlurilor străine.
London Stock Exchange în lume
Dacă marile pieţe bursiere deţin o poziţie dominantă pe plan mondial, fiecare
dintre acestea este reprezentată de către un centru financiar naţional consacrat: New
York, Tokio şi Londra; poziţia acestor centre în plan naţional şi internaţional este
determinată de numărul titlurilor cotate la bursele respective – New York Stock
Exchange (NYSE), Tokio Stock Exchange (TSE) şi International Stock Exchange din
Londra (ISE) – de potenţialul şi volumul de activitate al „celor trei mari” (engl. The Big
Thre), cum sunt cunoscute în lumea de afaceri bursele respective.
Creştere interdependenţelor dintre cele trei mari centre bursiere, în condiţiile
situării lor în zone diferite de fus orar, creează premisele constituirii unui sistem unitar
de tranzacţie la scară globală, cu funcţionarea neîntreruptă de-a lungul a 24 de ore. Dacă
luăm în calcul şi alte pieţe bursiere, Frankfurt şi Hong Kong, cercul celor 24 de ore
aproape se închide.
În sensul constituirii unui sistem global de tranzacţii non-stop acţionează o serie
de factori. Pe de o parte, firmele emitente de titluri financiare şi în mod deosebit,
companiile transnaţionale, sunt interesate să distribuie pe o arie cât mai largă emisiunile
lor, din considerente de lărgire a surselor de finanţare, obţinere de economii de scară şi
diseminarea riscului. Pe de altă parte, tehnologiile moderne, pe suport microelectronic
utilizate în tranzacţiile bursiere, permit realizarea eficientă a cuplajului între pieţe şi, în
mod deosebit, a marilor centre, cele mai dotate din punct de vedere al infrastructurii
tehnice.
191
O altă consecinţă a interdependenţelor crescânde dintre cele trei mari pieţe
bursiere o constituie tendinţa de evoluţie sincronizată a indicilor bursieri, tendinţă în
care sunt atrase şi celelalte centre ale pieţei bursiere mondiale.
Dezvoltări recente
Comitetul Special al Bursei Londoneze asupra Dezvoltării Pieţei a recomandat
în iulie 1990 că, clasificările Alpha, Beta şi Gama din SEAQ ar trebui înlocuite cu o
nouă măsură numită „Măsuri Normale ale Pieţei” care calculează lichiditatea bursei şi
volumul tranzacţiilor. De asemenea a fost recomandat ca toate tranzacţiile corecte să fie
publicate imediat, excepţie făcând cele care depăşesc valoarea „Normală a Pieţei” unde
publicaţiile vor apărea în 90 minute. A fost propus un sistem limitat central: CLOSE.
CLOSE este un sistem de limitare care permite investitorilor să lase ordine care
sunt apoi publicate pe piaţă, de exemplu: dacă un investitor doreşte Compania de zbor
britanică la 5£ pe când preţul de pe piaţă era de 5,08£ ordinul limită poate fi lăsat
brokerului investitorului, operaţiune transparentă şi pentru restul brokerilor. CLOSE
permite cumpărarea şi vânzarea ordinelor pentru a potrivi preţul pe care ambele părţi îl
urmăresc.
Ţelurile Comitetului Special al Bursei Londoneze asupra Dezvoltării Pieţei sunt:
9 Să îmbunătăţească calitatea pieţei prin reducerea costurilor în tranzacţiile
mici;
9 Să ofere o mare vizibilitate sau transparenţă în toate contractele.
Vechiul SEAQ nu arăta într-un mod adecvat lichiditatea sau calitatea acţiunilor
şi era un ghid prost pentru marketing. Perioadele prea mari de 90 de minute ale
tranzacţiilor au fost disecate în perioade mai scurte, deoarece erau imposibil de urmărit
de publicaţiile instantanee.
În prezent afacerile sunt încă încheiate prin telefon; este însă deja pus în aplicare
un sistem de executare automată a ordinelor de volum mic (Small Order Automatic
Execution Facility – SAEF). SAEF era introdusă în 1989 pentru a grăbi cererile mici
pentru blue-chips.
Pe piaţa AIM, componentă a London Stock Exchange şi care funcţionează din
anul 1995, cotează în prezent peste 1200 de companii din întreaga lume. Ritmul de
creştere al AIM arată că aceasta este de departe piaţa de capital cu cea mai
spectaculoasă creştere pe plan mondial.
Succesul este perfect explicabil prin aceea că reglementările acestei pieţe
bursiere au fost proiectate să vină în întâmpinarea nevoilor de finanţare a companiilor
mai mici.
192
La bursa AIM cotează în prezent, peste1200 de companii din 32 de domenii de
activitate, cu o medie de 6600 de tranzacţii zilnice. De ce şi companiile româneşti îşi pot
cota acţiunile pe această piaţă? Răspunsul constă în condiţiile mult mai puţin restrictive
de acces pe piaţă, chiar în comparaţie, de exemplu, cu cele în vigoare pentru a cota la
Bursa de Valori Bucureşti.
Să ne reamintim
Big Bangul londonez se caracterizează prin următoarele:
- renunţarea la comisionul fix în favoarea celui negociabil şi
deschiderea, în acest fel a competiţiei între brokeri;
- desfiinţarea barierelor instituţionale între jobberi şi brokeri, ceea ce a dus
practic la dispariţia funcţiei de jobber şi înlocuirea acesteia cu cea de market maker;
- deschiderea accesului terţilor la activitatea bursei, prin posibilitatea oferită
acestora de a cumpăra sau de a cere un loc în bursă (din martie 1986 băncile, casele de
asigurări şi instituţiile financiare britanice şi străine pot să obţină controlul asupra
firmelor broker/dealer sau să fuzioneze cu acestea).
U13.7.Rezumat
Într-o perspectivă mai largă, influenţa triunghiului New York – Tokio
– Londra se extinde şi asupra celorlalte pieţe bursiere şi, în special, asupra
centrelor financiare zonale aflate sub impactul economic al celor „trei mari”. Astfel
spus, fiecare din cele trei centre bursiere se constituie ca centru al unei zone financiare
subordonate: New York pentru Canada şi America Latină, Londra pentru piaţa
financiară europeană, iar Tokio pentru piaţa financiară a Asiei de Sud-Est.
Raportul de interdependenţă dintre principalele burse se manifestă atât în planul
cooperării dintre ele, cât şi în planul unei competiţii accentuate pentru atragerea
capitalului. În ultimii ani s-au conturat două modalităţi principale de acţiune în acest
sens. Mai întâi, dereglementarea, respectiv atenuarea formelor de control al pieţei
bursiere; apoi, modernizarea bursei, proces strâns legat de dereglementare şi care
presupune introducerea tehnicii electronice de calcul în mecanismul tranzacţiilor
bursiere.

Care sunt marile pieţe bursiere?
Care dintre “cei trei” reflectă cel mai bine tendinţa de instituţionalizare?
America Latină cărui centru bursier îi este subordonată?
Ce înseamnă dereglementarea?
Care sunt cele patru mari sectoare pe care este structurată piaţa?
193
Care sunt condiţiile de cotare ale firmelor la NYSE?
Care sunt condiţiile de cotare ale firmelor la AMEX?
Ce este piaţa NASDAQ?
Care este cea de-a doua componentă a pieţei OTC în SUA?
Ce sunt firmele generale?
Ce sunt firmele de reglementare?
Care sunt obiectivele sistemului informatic al pieţei NYSE?
Ce sunt spread-ul?
Care sunt caracteristicile bursei NASDAQ?
Care sunt principiile de bază la TSE?
Care sunt obiectivele financiare ale planului de management pe termen mediu
(2005-2007) la TSE?
Care sunt creşterile numerice pentru listare la TSE?
Care sunt creşterile non-numerice pentru listare la TSE?
Ce sunt tranzacţiile cu acoperire?
Care sunt indicii de la bursa din Tokio?
Care era diferenţa dintre brokeri şi jobberi la bursa de la Londra?
În ce a constat Big Bang-ul londonez?
Care sunt principalele instituţii financiar-bancare la Londra?
Care sunt sectoarele principale ale pieţei bursiere britanice?
Ce este eurobursa?
194
BIBLIOGRAFIE
1. Anghelache G- Piaţa de capital, Ed. Economică, Bucureşti, 2004
2. Basno C, Dardac N.- Burse de valori, dimensiuni şi rezonanţe social-economice,
Ed. Economică, Bucureşti, 1997
3. Bentley P., Pawley H., Winstone D. - UK Financial Institutions and Markets,
Macmillan, 1991
4. Ciobanu Ghe- Bursele de valori şi tranzacţiile la bursă, Ed. Economică,
Bucureşti, 1997
5. Dragotă V. (coord)- Pieţe şi sisteme financiare, Ed ASE, 2008
6. Drăgoescu E.- Pieţe primare şi secundare şi operaţiuni la burse, Ed Mesagerul,
Cluj, 1995
7. Dufloux C.- Pieţe financiare, Ed.Economică, Bucureşti, 2002
8. Frâncu M.-Piaţa de capital, Ed. Tribuna Economică, Bucureşti, 1998
9. Gallois D.-Bursa, Ed. Teora, Bucureşti, 1999
10. Ghilic-Micu B.- Bursa de valori, Ed. Economică, Bucureşti, 1997
11. Gradu M.- Tranzacţii bursiere, Ed. Economică, Bucureşti, 1997
12. Hurduzeu Ghe.-Pieţe şi burse internaţionale de valori, Ed. Pro Universitaria,
2006
13. Ionescu G.- Burse de mărfuri şi valori, Ed. Didactică şi Pedagogică, RA, 2004
14. Miclăuş P.G, Lupu R.- Piaţa instrumentelor financiare derivate, Ed. Economică,
Bucureşti, 2008
15. Niţu A.- Burse de mărfuri şi valori, Ed. Tribuna Economică, Bucureşti, 2002
16. Popa I. – Bursa, Ed. Adevărul SA, Bucureşti, 1993
17. Reuters- Introducere în studiul pieţelor titlurilor de valoare, Ed. Economică,
Bucureşti, 2000
18. Reuters- Introducere în studiul pieţelor de mărfuri, energetice şi de transporturi,
Ed. Economică, 2002
19. Stancu I.-Finanţe. Teoria pieţelor financiare, Ed. Economică, Bucureşti, 1996
20. Stoica V., Văduva F.- Pieţele de capital şi valori mobiliare, Ed. Fundaţia
România de mîine, Bucureşti, 1999
21. Stoica V., Ionescu E.- Pieţe de capital şi burse de valori, Ed. Economică,
Bucureşti, 2002
22. Stoica V., Gruia A. I.- Pieţe de capital şi produse bursiere, Ed Universitară,
Bucureşti, 2006
23. Suciu T.- Burse de mărfuri şi valori, Ed. Universităţii Transilvania, Braşov, 2002
24. Vrejba I. – Primii paşi ca investitor la bursă, Ed. CH Beck, Bucureşti, 2007.
195

Burse Internationale de Marfuri1

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Burse Internationale de Marfuri1

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

UNIVERSITATEA TRANSILVANIA BRAŞOV

FACULTATEA DE ŞTIINŢE ECONOMICE

Lector univ. dr. Titus SUCIU

BIBLIOGRAFIE …………………………………………………………………. 196

Bursa de valori este o instituţie care asigură publicului mecanisme şi proceduri

1. Ce sunt bursele de mărfuri?

U1.2.Competenţele unităţii de învăţare

U1.3. CONCEPTUL ŞI TRĂSĂTURILE PIEŢEI DE CAPITAL

TO DO: Ce este piaţa de capital?

Fluxurile de capital dintre emitenţi şi investitori sunt puse în evidenţă de

▪ rentabilitate, respectiv un grad înalt de fructificare a capitalurilor;

TO DO: Ce este piaţa financiară în viziunea anglo-saxonă?

U1.4. CEREREA ŞI OFERTA DE CAPITAL

▪ prin concentrarea disponibilităţilor băneşti la bănci şi utilizarea de către

▪ prin emisiune de instrumente financiare de către utilizatorii de fonduri pe piaţa

TO DO : Ce este finanţarea directă ?

▪ investitori pasivi pe termen lung, care cumpără şi păstrează valori mobiliare

▪ negociatori activi, care încearcă să valorifice mişcarea cursului bursier în

U1.5. STRUCTURA PIEŢEI DE CAPITAL

▪ piaţa primară – piaţa pe care noile emisiuni de instrumente financiare sunt

▪ piaţa secundară – piaţa pe care sunt tranzacţionate instrumente financiare

▪ piaţa acţiunilor – piaţa pentru acţiuni comune şi preferenţiale emise de

TO DO : Ce este piaţa acţiunilor ?

▪ piaţa obligaţiunilor – piaţa pentru instrumente de datorie de orice fel;

▪ piaţa opţiunilor (options) – piaţa în care se tranzacţionează valori mobiliare

TO DO: Ce este piaţa opţiunilor?

c. După modul de formare a preţului instrumentelor financiare, piaţa de capital

▪ piaţa de licitaţie – piaţa în care tranzacţionarea este condusă de o parte terţă,

▪ piaţa de negocieri – piaţa în care cumpărătorii şi vânzătorii negociază între ei

▪ piaţa la termen, în cadrul căreia finalizarea tranzacţiei, referitoare la livrarea

U1.6. PIAŢA PRIMARĂ SI PIAŢA SECUNDARĂ

▪ solicitatorii de capital: statul si colectivităţile locale, întreprinderile publice şi

▪ ofertanţii de capital: persoane particulare, agenţi economici, bănci, case de

▪ îşi asumă angajamentul de distribuire a titlurilor emise;

▪ efectuează intermedierea în comerţul cu titluri, respectiv vânzarea-cumpărarea

Exemple de intermediari: SSIF Broker Cluj, SSIF Actinvest Braşov.

Intermediarii se pot specializa în una sau mai multe activităţi:

▪ alţii acţionează numai pe piaţa secundară, fiind consideraţi firme de ,,broker

▪ oferă informaţiile referitoare la produsul ce urmează a fii tranzacţionat;

▪ oferă informaţii privind nivelul şi mişcarea preţului de piaţă.

TO DO: Ce avantaje oferă piaţa secundară?

Obiectivele pieţei secundare sunt:

▪ protecţia investitorilor, realizată prin transparenţa, reglementarea şi

▪ lichidarea pieţei şi stabilirea cursului.

▪ prin concentrarea disponibilităţilor băneşti la bănci şi utilizarea de către

▪ prin emisiune de instrumente financiare de către utilizatorii de fonduri pe piaţa

U1.8.Test de evaluare a cunoştinţelor

Bursele de mărfuri tranzacţionează contracte cu executare imediată prin livrarea

Durata medie de parcurgere a acestei unităţi de învăţare este de 2 ore.

U2.3. TIPURI DE ACŢIUNI

▪ acţiunile sunt fracţiuni ale capitalului social care au o anumită valoare

▪ acţiunile sunt indivizibile. Ca şi stabilirea unei limite minime a valorilor

▪ acţiunile sunt instrumente negociabile, ele putând fi transmise altor

TO DO: Care sunt caracteristicile acţiunilor?

▪ După modul de identificare a deţinătorului acţiunii, se deosebesc acţiuni

▪ După drepturile pe care le generează, acţiunile se grupează în acţiuni

ordinare şi acţiuni preferenţiale.

TO DO : Ce este clauza de convertibilitate ?

Clauza de cumulativitate. Dacă într-un an societatea emitentă care are în

TO DO: Ce este clauza de participare la profit ?

Acţiunea preferenţială la o rată modificabilă. O altă formă de acţiune

U2.4. TIPURI DE OBLIGAŢIUNI

▪ După modul de identificare a deţinătorului, obligaţiunile pot fi:

▪ După forma în care sunt emise, obligaţiunile pot fi: