CAPTULO 2

Mercados a Termo
2.1 INTRODUO1

Os mercados futuros e a termo constituem-se em dois dos instrumentos de mercado mais eficazes para eliminar o risco de variao de preos dos bens econmicos. Toda atividade econmica est sujeita ao risco de flutuao dos preos dos insumos utilizados e dos preos dos bens produzidos. Esse tipo de risco est relacionado a fatores externos (oferta e demanda do produto) sobre os quais os agentes econmicos, individualmente, no tm controle. Um agricultor, por exemplo, no desenvolvimento de sua atividade, est sujeito a trs tipos bsicos de risco: Risco Operacional refere-se ao risco de no ter uma colheita bem sucedida, em razo de fatores, como m preparao da terra, utilizao de adubos incorretos, plantio com tcnicas inadequadas e outros. Este tipo de risco pode ser reduzido com um melhor gerenciamento da atividade. Risco Climtico relaciona-se ao risco de haver intempries climticas, tais como cheias, secas, pragas e outras, que podem, por vezes, ser reduzidas por meio de tcnicas de irrigao, drenagem, uso de pesticidas, por exemplo. Em situaes extremas, somente um seguro agrcola impediria o agricultor de ter maiores prejuzos. Os aspectos relacionados s categorias de risco mencionadas anteriormente constituem o risco inerente atividade econmica do agricultor. Por correr esse risco, ele exige um retorno esperado positivo para seu negcio. Dessa forma, o preo esperado na poca do plantio para a poca da colheita dever, em situao de equilbrio, propiciar uma rentabilidade satisfatria, que convencionaremos chamar de lucro normal. Se o preo esperado estiver abaixo do preo que proporciona um lucro normal, muitos agricultores deixaro de produzir, acarretando tendncia de alta do preo esperado. Se o preo esperado estiver muito alto, haver aumento da produo, gerando tendncia de queda do preo esperado.
1 Nas sees 2.1 e 2.2, assim como em algumas partes dos demais itens deste captulo, trataremos dos mercados futuros e a termo indistintamente, dado que os assuntos a serem abordados so vlidos para ambos os mercados.

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MERCADOS DERIVATIVOS E ANLISE DE RISCO

VOLUME 1

Risco de Mercado ainda que no ocorra qualquer falha nas tcnicas de plantio, que no haja intempries climticas e que o agricultor tenha uma excelente produo, ele poder sofrer prejuzos devido possibilidade de o preo do seu produto ficar abaixo do preo esperado. O risco de mercado refere-se ao risco de flutuao no preo do produto (em relao ao preo esperado), que somente ser conhecido no perodo da sua colheita. Naturalmente, esse risco poder resultar em benefcio para o agricultor, na medida em que, se houver grande alta no preo do produto, ele conseguir vender sua colheita por um preo melhor do que o preo esperado, que j produz resultado satisfatrio. Se o agricultor estiver disposto a abrir mo dessa possibilidade, em troca de no correr o risco de realizar a venda do seu produto por preos inferiores ao que lhe propicia um lucro normal (agricultor avesso ao risco), ele dever operar no mercado a termo, ou no mercado futuro. A maioria dos agentes econmicos costuma ser avessa ao risco, preferindo garantir o lucro normal. Outros agentes econmicos comerciantes, distribuidores, processadores e compradores dos produtos vendidos pelo agricultor , alm dos riscos inerentes s suas atividades, correm um risco de mercado exatamente oposto: o risco de uma alta abrupta nos preos dos bens que lhes so necessrios. Para se verem livres desse risco, teriam que estar dispostos a abrir mo da possibilidade de adquiri-los, no futuro, por preos inferiores aos esperados, garantindo a sua aquisio ao preo esperado, que dever ser o praticado no mercado a termo, ou no mercado futuro. Os mercados a termo se desenvolveram desde a Idade Mdia exatamente para suprir as necessidades de reduo/eliminao do risco de mercado. Os mercados futuros vieram depois, como desdobramentos dos mercados a termo, no sentido de aperfeio-los e torn-los mais compatveis com as necessidades dos agentes econmicos. Atualmente, o que se observa nos principais mercados financeiros mundiais que os volumes negociados nos mercados futuros normalmente superam com larga vantagem os volumes negociados nos mercados a termo. A funo bsica dos mercados futuros e dos mercados a termo a de permitir reduo/eliminao dos riscos dos que temem a alta e dos que temem a queda dos preos dos ativos-objeto ou, ainda, a de possibilitar a sua transferncia para os especuladores. A reduo de riscos poder ocorrer por meio de operaes diretas entre os que temem a queda e os que temem a alta dos preos (situao em que ambos reduzem o risco simultaneamente) ou por meio de operaes com os especuladores (quando estes assumem os riscos, originalmente dos hedgers). Embora o surgimento dos mercados a termo e futuros esteja ligado aos

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Mercado a Termo

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produtos agrcolas, atualmente essas operaes so realizadas nas Bolsas de Valores e nas Bolsas de Mercadorias do mundo inteiro, com uma variada gama de bens, incluindo-se aes, metais (ouro, prata, etc.), produtos agropecurios (caf, milho, soja, etc.), ativos financeiros, moedas e ndices.

2.2

CONCEITOS INICIAIS SOBRE MERCADOS FUTUROS E A TERMO

J vimos no captulo um que, tanto nas operaes a termo, quanto nas operaes a futuro, os compradores e os vendedores negociam determinada quantidade do bem-objeto por um preo acordado entre eles, para liquidao fsica (entrega do bem pelo vendedor) e financeira (entrega do dinheiro pelo comprador) em uma data futura previamente definida. Enquanto em uma operao no mercado vista as duas partes esto efetivamente comprando e vendendo um bem (as liquidaes fsica e financeira ocorrem na data da operao), em uma operao a termo, ou a futuro, as partes esto assumindo um compromisso (por meio de contratos) de entregar o bem (compromisso do vendedor) e de entregar o dinheiro (compromisso do comprador) em uma data futura. No jargo dos mercados futuros e a termo, quando uma operao realizada, diz-se que uma parte comprou contratos e que a outra vendeu os contratos. O primeiro ter aberto posio comprada, e o segundo ter aberto posio vendida. A seguir, mencionaremos algumas definies usuais para os que negociam nos mercados a termo e a futuro.

Abertura de Posies
Comprador aquele que assume posio compradora. Nos contratos em que prevista a entrega do ativo-objeto, o comprador tem o direito e a obrigao de entregar o dinheiro (referente ao preo estipulado) e de receber o ativo-objeto, no vencimento dos contratos. A partir do momento da compra, o comprador passa a ser conhecido como comprado. Ao ingressar no mercado, comprando um contrato, o participante estar abrindo posio compradora. Vendedor quem assume posio vendedora. Nos contratos em que prevista a entrega do ativo-objeto, o vendedor tem o direito e a obrigao de entregar o ativo-objeto e de receber o dinheiro (referente ao preo estipulado), no vencimento dos contratos. A partir do momento da venda, o vendedor passa a ser conhecido como vendido. Ao ingressar no mercado, vendendo um contrato, o participante estar abrindo posio vendedora.

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MERCADOS DERIVATIVOS E ANLISE DE RISCO

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Encerramento de Posies
Encerrar Posio Compradora quando um participante do mercado a termo encerra (por meio de acerto com sua contraparte) um contrato em que tinha posio compradora, o participante estar encerrando sua posio. No mercado futuro, o comprador tem que vender (para qualquer participante do mercado) a mesma quantidade de contratos que havia comprado, a fim de encerrar sua posio comprada. Encerrar Posio Vendedora quando um participante do mercado a termo encerra (por meio de acerto com sua contraparte) um contrato em que tinha posio vendedora, o participante estar encerrando sua posio. No mercado futuro, o vendedor tem que comprar (de qualquer participante do mercado) a mesma quantidade de contratos que havia vendido, a fim de encerrar sua posio vendida.

Contratos em Aberto e Contratos Negociados

Total de Contratos em Aberto total dos que abriram posies compradas at a data e no encerraram as posies. Haver igual nmero de participantes que abriram posies vendidas e ainda no encerraram a posio. De fato, para cada posio comprada haver uma e somente uma posio vendida. Trata-se de um conceito de estoque. Total de Contratos Negociados a quantidade dos contratos negociados em determinado prazo (1 dia, 1 ms, 1 ano ...), independentemente de terem sido negociados para abrir ou para encerrar posio. Como podemos perceber, este um conceito de fluxo. Volume Total Negociado o volume financeiro negociado em determinado prazo, independentemente dos negcios terem sido efetuados para abrir ou para encerrar posio. Nos mercados vista, os volumes negociados implicam em transferncias financeiras em contrapartida s liquidaes fsicas. Considerando-se que as liqidaes ocorram em termos lquidos (aps haver a compensao entre as operaes de compra e de venda) ao final do dia ou de outro dia posterior2, as transferncias de recursos tendero a ser inferiores aos volumes negociados, na medida em que haver compensaes parciais entre os valores a receber e a pagar. Nos mercados a
2 No Brasil esse sistema de pagamentos conhecido como de Liquidao Lquida (LDL ). Internacionalmente utiliza-se a nomeclatura Deffered Net Settlements ( DNS ). A forma mais utilizada mundialmente o DNS modelo 3, no qual tanto as liquidaes fsicas, quanto as financeiras ocorrem em termos lquidos, em data diferida (por exemplo, D+1, D+2, D+3) e ao mesmo tempo.

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termo e a futuro os volumes negociados referem-se aos valores de referncia das transaes (tambm conhecidos como valores nocionais), na medida em que as liqidaes fsicas e financeiras ocorrero em data futura. Ativo-Objeto (bem-objeto) ativo que o comprador tem o direito e a obrigao de receber e que o vendedor tem o direito e a obrigao de entregar. Nos contratos em que no prevista a entrega fsica do bem, o preo do ativo-objeto determina os resultados (lucros ou prejuzos) das operaes (os contratos so liquidados por diferenas de preos). Em todos os contratos negociados nos mercados derivativos, de fundamental importncia que as partes saibam exatamente o que esto negociando. Assim, todas as caractersticas dos ativos-objeto e todas as condies dos contratos devero estar neles previstas. Por exemplo, nos mercados a termo de aes (assim como nos mercados futuros e nos mercados de opes de aes), as aes-objeto diferenciamse pela companhia emissora, espcie, classe e forma: companhia emissora a empresa que emitiu a ao; espcie quanto espcie, as aes dividem-se em ordinrias ou preferenciais; As aes ordinrias do aos seus detentores o direito de voto nas assemblias gerais. O grupo que detiver a maioria das aes ordinrias controla a empresa. As aes preferenciais possuem vantagem, ou preferncia, em relao s ordinrias, quanto prioridade na distribuio de dividendos, no reembolso do capital social, no caso de dissoluo da empresa, ou em ambos. Em contrapartida a essas vantagens, as aes preferenciais, geralmente, no tm direito a voto. O nmero de aes preferenciais sem direito a voto no pode ultrapassar 2/3 do total das aes (ou o dobro das aes ordinrias). Portanto, se uma companhia possuir duas aes preferenciais (sem direito a voto) para cada ao ordinria, quem detiver o menor inteiro maior do que a metade das aes ordinrias, que eqivale ao menor inteiro maior do que 1/6 (aproximadamente 17%) do total das aes, controlar a companhia. Vale lembrar que nos pases desenvolvidos existem apenas as aes ordinrias. classe as aes preferenciais podem ser divididas em classes e distinguem-se umas das outras pelas vantagens que oferecem a seus detentores; forma nominativas e escriturais.

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MERCADOS DERIVATIVOS E ANLISE DE RISCO

VOLUME 1

As aes nominativas so representadas por cautelas. Da mesma forma que existem notas de dinheiro que representam uma quantidade X de unidades monetrias, as cautelas representam uma determinada quantidade de aes nelas impressa. As cautelas trazem tambm impresso o nome do proprietrio. As aes escriturais (que tambm so nominativas no tocante identificao do acionista) tm sua propriedade assegurada apenas pelo registro, que pode ocorrer de trs formas: nos livros da companhia, quando a companhia possui departamento de acionistas; ou em um banco escriturador, quando a companhia o contrata para prestar o servio de escriturao das suas aes; ou em alguma cmara de liquidao e de custdia que seja responsvel pela liquidao e custdia das operaes que ocorram em determinada bolsa de valores. Na ltima hiptese apresentada, as aes estaro disponveis para serem negociadas em bolsas de valores. Geralmente as companhias contratam um banco para prestar atendimento aos seus acionistas. O banco ser conhecido como banco custodiante ou banco escriturador das aes da companhia que o contratou. Naturalmente que o dono de aes escriturais possui recibo de propriedade sobre elas. Uma das vantagens das aes escriturais o fato de ser mais fcil atualizar as modificaes ocorridas em suas quantidades. freqente a ocorrncia de grupamentos (vrias aes transformando-se em uma) ou de desdobramentos (uma ao transformando-se em vrias) determinados por assemblias de acionistas das companhias. No caso das aes nominativas, necessrio proceder-se substituio fsica das cautelas.

2.2.1 CUSTDIA E ESTELIONATO DE AES

Caso um acionista tenha a inteno de manter as suas aes por um prazo razovel ele poder manter as aes sob a custdia do banco custodiante das suas aes pois, geralmente, no h custo direto para o acionista ( a companhia que remunera o banco). Neste caso, se o acionista desejar vender as suas aes privadamente (possibilidade prevista na lei n 6.385/76) ele requsitar ao banco custodiante que

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transfira as aes para o nome do comprador e este pagar o valor combinado diretamente ao vendedor (por exemplo, entregando-lhe dinheiro, ou depositando um cheque em sua conta bancria), se o acionista desejar vender as suas aes em uma bolsa de valores, ele dever contratar uma corretora para efetuar a sua venda. Como as aes no se encontram custodiadas junto cmara de liquidao e de custdia da bolsa, a corretora ter que efetuar uma ordem de transferncia das aes (conhecida como OT-1) para que o banco bloqueie e transfira as aes para a custdia da cmara da bolsa. Aps efetuada a transferncia, as aes podero ser negociadas na bolsa. Acreditamos ser de grande valia para as sociedades que as operaes privadas, tanto as de ttulos e valores mobilirios custodiados em bancos ou nas companhias emissoras, quanto as custodiadas em cmaras de liquidao e de custdia das bolsas, tenham ampla publicidade, para que os preos praticados e quantidades negociadas tornem-se de conhecimento dos participantes de mercado e possam servir de referncias em futuras negociaes. Outra vantagem desta publicidade que as operaes privadas passariam a ser questionadas pelos rgos fiscalizadores, caso os preos sejam considerados fora da realidade de mercado ou, na hiptese de detectarem que as operaes privadas fazerem parte de prticas irregulares ou ilcitas, tais como, inside trading , front running ou lavagem de dinheiro. Sem a publicidade dessas operaes (por exemplo nos Boletins Dirios de Informaes das bolsas) tanto os rgos fiscalizadores quanto as bolsas tm maior dificuldade em conhecer os preos e os volumes praticados nas operaes privadas e isto dificulta punir os infratores, no caso de haver operaes irregulares ou ilcitas. Se um acionista tem a inteno de negociar as aes em bolsas com habitualidade, ele poder manter as aes custodiadas nas cmaras de liquidao e de custdia das bolsas, cujos servios de custdia tambm atualizam automaticamente as posies dos acionistas, mediante a cobrana de uma taxa. Independente de onde os acionistas mantenham as suas aes custodiadas, de fundamental importncia que eles mantenham ateno permanente aos saldos das suas aes constantes dos extratos de custdia, na medida em que, infelizmente, ocorrem vendas fraudulentas de aes, utilizando-se procuraes falsas ou efetuando-se transferncias indevidas. No apndice 2, mencionamos a forma de atuao dos estelionatrios quando utilizam procurao falsa e tambm os meios previstos, em normas, para requerer o ressarcimento dos prejuzos por parte dos acionistas.

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MERCADOS DERIVATIVOS E ANLISE DE RISCO

VOLUME 1

2.3

CARACTERSTICAS E MODALIDADES OPERACIONAIS DOS MERCADOS A TERMO: OPERAES INTRANSFERVEIS (NO-INTERCAMBIVEIS)

As operaes no mercado a termo podem ser realizadas em ambiente de prego, como ocorre nos mercados a termo de aes e de ouro, ou diretamente entre as partes, como se verifica nas operaes a termo no mercado interbancrio de dlar. Mesmo quando ocorrem diretamente entre as partes, ao final do dia elas devero ser registradas nos sistemas das cmaras de liquidao e de custdia das bolsas (tambm conhecidas como clearings) ou em alguma outra cmara de liquidao e de custdia. Nos mercados a termo em que os negcios so realizados nos preges das bolsas ou em que os negcios devam ser registrados nas bolsas, necessrio a autorizao prvia da sua negociao pela CVM, pela bolsa onde os contratos sero negociados e possivelmente por algum outro rgo fiscalizador dependendo do ativo-objeto. Uma vez efetuada, a operao a termo no poder ser transferida a terceiros, o que torna os contratos a termo intransferveis ou no-intercambiveis. possvel, entretanto, que as operaes sejam liquidadas antes do seu vencimento, dentro das seguintes modalidades: Contrato a Termo Vontade do Comprador o comprador tem o direito de liquidar a compra antes do vencimento, pagando o preo a termo acertado para a data de vencimento, ou com desgio proporcional ao prazo restante at o vencimento (o contrato dever explicitar se haver ou no o desgio), recebendo o bemobjeto. Normalmente no vantagem antecipar a liquidao da compra a termo quando no h desgio previsto, na medida em que se est antecipando uma despesa prefixada3 . Contrato a Termo Vontade do Vendedor o vendedor tem o direito de liquidar a venda antes do vencimento, recebendo o preo a termo acertado para a data de vencimento, ou com desgio proporcional ao prazo restante at o vencimento (o contrato dever explicitar se haver ou no o desgio) e entregando o bemobjeto. Normalmente, h a previso de desgio, uma vez que haveria tendncia de encerramento antecipado macio das posies quando o bem-objeto estivesse muito inferior ao preo a termo, na medida em que os vendedores estariam antecipando uma receita prefixada. Contrato a Termo por Acordo Mtuo neste caso o comprador e o vendedor devero concordar em liquidar a operao antecipadamente, de acordo com as
3 A seo 5.1 ilustra, por meio de um exemplo numrico, a desvantagem da antecipao da liquidao da compra a termo.

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condies por eles estabelecidas. possvel tambm que eles resolvam encerrar o contrato sem que haja a liquidao fsica e financeira da operao. Nesta hiptese haver, em geral, o pagamento de um valor (acordado pelas contrapartes) da contraparte que estava em condies desfavorveis (quanto evoluo do preo ocorrida e tendncia de evoluo do preo do ativo-objeto at a data de vencimento do contrato a termo) contraparte que estava em condies favorveis, como forma de compensao. Os contratos a termo tm a vantagem de serem ajustveis s vontades dos compradores e dos vendedores. Compradores e vendedores tero a flexibilidade de determinar, dentro de limites estabelecidos pelas bolsas e rgos fiscalizadores, o prazo e o tamanho dos contratos, bem como outras condies que julguem ser de seus interesses. Essa flexibilidade facilitada pelo fato de os contratos no serem intercambiveis. Quando h um mercado secundrio para os contratos, como ocorre nos mercados futuros e nos mercados de opes, h a necessidade de que os contratos sejam padronizados, principalmente no tocante ao estabelecimento de datas de vencimento e de unidades de negociao (dimenso financeira de cada contrato). A padronizao, nestes casos, de fundamental importncia para a gerao de liquidez.

2.4

COBERTURA E MARGENS DE GARANTIA

Com o objetivo de assegurar o bom funcionamento e a adimplncia das operaes, as bolsas exigem dos participantes com posies que oferecem risco de inadimplncia garantias financeiras que possam ser utilizadas, na eventualidade de o participante no cumprir com suas obrigaes. Conforme ser visto adiante, no mercado de opes somente os lanadores podem sofrer sadas de caixa aps o dia da operao (quando os titulares pagam os prmios aos lanadores) e, portanto, somente eles ficam sujeitos a depositar garantias (cobertura ou margem) junto s bolsas. Nos mercados futuros e a termo registrados em bolsas, h a exigncia de garantias por parte das bolsas, tanto dos compradores quanto dos vendedores, na medida em que ambos podero sofrer perdas. Quando o vendedor a termo deposita o ativo-objeto, como garantia de que ter o ativo para entregar na data da liquidao do contrato, ele est realizando uma cobertura. Ao realizar a cobertura, o vendedor fica dispensado de depositar garantias adicionais. Os compradores e os vendedores no-cobertos tero que depositar margem de garantia.

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Ativos Aceitos em Margem de Garantia

Podem ser depositados em margem dinheiro (que remunerado), ouro e, a critrio das bolsas, ttulos pblicos e privados, cartas de fiana, aes, aplices de seguro, etc. Estas aplices de seguro referem-se a seguro garantia, modalidade que permite a uma seguradora dar garantia bolsa de que, se o participante no honrar sua posio, a seguradora garante at o valor segurado. As bolsas tm a prerrogativa de recusar algum ttulo, se o considerar de alto risco. Tem sido muito comum a utilizao de ttulos pblicos, de cartas de fiana e de ouro (por vezes alugado) pelas instituies, para o depsito em margem, no sendo necessrio desembolsar recursos para este fim. Se um participante no honrar suas perdas, a bolsa se utilizar das garantias previamente depositadas pelo participante para cobrir sua inadimplncia. Se as garantias tiverem valor maior do que a perda, a bolsa devolver o restante ao participante. Se as garantias forem insuficientes, a bolsa acionar a corretora que aceitou o participante como cliente. Se a corretora, por alguma razo, no pagar, o membro de compensao da corretora (tambm conhecido como agente de compensao) dever pagar. Os membros de compensao so corretoras-membros das bolsas e so responsveis pelas liquidaes fsicas e financeiras de algumas corretoras e de operadores especiais (tambm conhecidos como scalpers), que so pessoas fsicas que tm ttulo de bolsa e que operam em prego (de viva-voz) sem a intervenincia de uma corretora (note que os home-brokers apregoam suas ofertas apenas nos preges eletrnicos e, necessitam ser cliente de alguma corretora)4. Portanto, h menos membros de compensao do que corretoras. As bolsas que dispuserem de Fundos Garantidores de Liquidaes, formados por recursos aportados pelas corretoras podero, ainda, utilizar recursos do fundo para garantir o pagamento. O objetivo dar o mximo de segurana s operaes e evitar que os Bancos Centrais tenham que injetar recursos pblicos para impedir que a inadimplncia de algum membro de
4ComaentradaemvigordoSistemadePagamentosBrasileiro(SPB),possivelmenteseradmitidoaexistnciade Membros de Compensao (MC), tambm conhecidos como agentes de compensao, que no sejam corretoras. O SPB dever prever a existncia de Fundos Garantidores de Liquidao que iro cobrir possveis inadimplncias dos MC perante outros membros de compensao. importante ressaltar entretanto, que, algumas bolsas podero garantir o pagamento de crditos devidos pelo MC inadimplente apenas a outros MC e, portanto, no garantir o recebimento por parte das corretoras ou dos clientes das corretoras. Para ilustrar o que dissemos, vamos admitir que um MC fique inadimplente em R$ 100 milhes, sendo que ele deve R$ 40 milhes a outros MC e R$ 60 milhes a corretoras (para as quais preste servios de MC ) e a clientes. Neste caso, o Fundo Garantidor de Liquidaes desembolsar apenas R$ 40 milhes, permanecendo a inadimplncia dos R$ 60 milhes restantes. Esta constatao tornar de fundamental importncia a avaliao do risco dos Membros de Compensao tanto por parte das corretoras como de seus clientes.

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compensao possa acarretar perdas generalizadas aos diversos agentes econmicos (risco sistmico, que ser visto na seo 11.1.7). Ao conjunto de garantias e de responsabilidades dos participantes d-se o nome de Cadeia de Responsabilidades. Pergunta: Quanto as bolsas devem exigir de garantia dos compradores e dos vendedores? Resposta: As bolsas possuem o seguinte dilema: se exigirem um valor baixo, haver o risco de a garantia no ser suficiente para cobrir uma possvel inadimplncia do participante (comitente) e, se exigirem um valor muito alto, o custo para se operar no mercado a termo ser demasiadamente alto e desestimular os participantes. Como a potencial variao dos preos, desde a abertura do contrato at a data do seu vencimento, bastante grande, a bolsa adota o procedimento de corrigir diariamente o valor das margens exigidas dos comprados e dos vendidos. Para isso, calcula se o mercado vista est evoluindo contra (aumenta-se a exigncia de margem) ou a favor (reduz-se a exigncia de margem) do participante que mantm a posio. Outra varivel fundamental para a determinao do valor de margem a ser exigido a volatilidade do ativo-objeto (disperso dos retornos dos ativos). Quanto maior a volatilidade, mais instvel o preo do ativo e, portanto, maior o risco de perdas (e de ganhos) para comprados e para vendidos. Conseqentemente, mais margem lhes exigida, a fim de compensar o maior risco. Ao exigir mais margem de um participante, a bolsa realiza uma chamada de margem, que, normalmente, ser exigida em D+1, e, ao reduzir a exigncia de margem, realiza uma liberao de margem. Os participantes tm que manter o nvel de margem inicialmente depositado e mais as chamadas de margem (exigncias adicionais de margem), em razo da variao do preo e da volatilidade do ativo-objeto. Tem havido uma tendncia de as bolsas utilizarem sistemas que calculam o risco do conjunto das posies de cada participante e, em relao a esse risco, calcularem a margem a ser exigida do participante.

2.5

VALOR DE MERCADO DOS CONTRATOS A TERMO EM ANDAMENTO

Enquanto no mercado futuro as posies esto sempre valorizadas a preo de mercado (marcadas a mercado), no mercado a termo necessrio calcular-se o valor de mercado das posies compradas e das posies vendidas em andamento. Para as posies compradas o valor de mercado dever ser calculado da seguinte forma:

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MERCADOS DERIVATIVOS E ANLISE DE RISCO

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Ptermo de Mercado Ptermo Negociado VMc = (1+i) onde: VMc

t

(2.1a)

= valor de mercado da posio comprada; Ptermo de Mercado = preo a termo de mercado na data de avaliao, para as operaes que tenham o mesmo vencimento do contrato original; Ptermo Negociado = preo a termo ao qual a operao foi efetuada; i = taxa de juro diria at o vencimento; t = nmero de dias teis restantes at a data de vencimento do contrato a termo (contados a partir da data da avaliao).

Para as posies vendidas o valor de mercado dever ser calculado da forma a seguir: Ptermo Negociado Ptermo de Mercado VMv = (1+i)t onde: VMv = valor de mercado da posio vendida. Se no houver Ptermo de mercado disponvel (por falta de liquidez), nem informaes que possibilitem calcular o Ptermo de equilbrio para substituir o Ptermo de mercado, nas frmulas (2.1a) e (2.1b), podem-se utilizar as aproximaes a seguir: VMc = PV Ptermo Negociado (2.1c) (1+i)t Ptermo Negociado - Ptermo de Mercado VMv = (1+i) onde: PV = preo vista do ativo-objeto na data de avaliao. Desde j, podemos observar que a alta no preo vista do ativo-objeto (PV) favorece os comprados, e a queda, favorece os vendidos.
t

(2.1b)

(2.1d)

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2.6

CONTRATOS COM PREVISO DE LIQUIDAO FSICA X CONTRATOS SEM PREVISO DE LIQUIDAO FSICA (LIQUIDADOS POR DIFERENA)

Os contratos que regulamentam as operaes realizadas nos mercados futuros e a termo podem prever ou no a possibilidade de entrega do bem por parte do vendedor. Tradicionalmente, nos contratos em que prevista a liquidao fsica, quando as posies forem mantidas at o vencimento o vendedor dever entregar o ativoobjeto, recebendo o dinheiro, ao mesmo tempo que o comprador dever entregar o dinheiro, recebendo o ativo-objeto. A tendncia observada nos anos mais recentes, no caso dos bens-objeto que apresentam custos de liquidao fsica elevados (os produtos agropecurios tm elevados custos de transportes), tem sido a adoo de contratos que prevem a possibilidade (mas no a obrigatoriedade) de liquidao fsica das posies que no forem encerradas at o vencimento. Neste tipo de contrato, em alguns casos a entrega do bem-objeto depender somente da iniciativa dos vendedores, que devero manifestar suas intenes de entrega s bolsas em perodos anteriores aos vencimentos dos contratos, em outros casos a entrega fsica ocorrer apenas quando compradores e vendedores manifestarem suas intenes de entrega s bolsas. Nos contratos em que no prevista a liquidao fsica, quando as posies forem mantidas at o vencimento, haver somente a liquidao financeira. Nos mercados a termo, a parte perdedora ter que pagar parte ganhadora a diferena entre o PVV (preo vista na data de vencimento do contrato) e o preo a termo contratado. Nos mercados futuros, a parte perdedora ter que pagar parte ganhadora a diferena entre o PVV e o preo de ajuste imediatamente anterior ao do dia do vencimento, como veremos adiante. As perdas e ganhos no mercado a termo so mostradas a seguir (para os mercados futuros ver item 3.3.2, que trata dos ajustes dirios):

Partes Perdedoras
compradores: quando h queda no preo (PVV < Ptermo)
Perda = Ptermo - PVV

vendedores: quando h alta no preo (Ptermo < PVV) Perda = PVV - Ptermo

Partes Ganhadoras
compradores: quando h alta no preo (Ptermo < PVV)
Ganho = PVV - Ptermo

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MERCADOS DERIVATIVOS E ANLISE DE RISCO

VOLUME 1

vendedores: quando h queda no preo (PVV < Ptermo)

Ganho = Ptermo - PVV

Para ilustrar as situaes de ganhos e de perdas, vamos admitir a realizao de uma operao a termo (cujo contrato preveja somente a liquidao financeira da operao) pelo Ptermo de R$ 100. As situaes de ganhos e de perdas para comprados e para vendidos podem ser visualizadas nos grficos 2.1a e 2.1b.
Grfico 2.1a Ganhos e Perdas do Comprador a Termo

Lucro/Prejuzo

Comprador a Termo +20 80 0 - 20 120 Ptermo = 100 PVV

-100

Grfico 2.1b

Ganhos e Perdas do Vendedor a Termo

Lucro/Prejuzo +100 Ptermo = 100 120 0 - 20 Vendedor a termo 80 PVV

+20

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Mercado a Termo

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A respeito do fato de diversas modalidades de contratos a termo e futuros preverem somente a liquidao financeira e de, mesmo quando os contratos prevem as liquidaes fsicas, verificar-se a predominncia das liquidaes financeiras, comum ouvir-se a seguinte afirmao:

Afirmativa Falsa Os mercados futuros e a termo so predominantemente especulativos, pois, na maioria dos contratos negociados, somente se verifica a liquidao financeira, sem que haja a efetiva entrega dos bens-objeto.

Apesar de a maioria dos contratos ser, de fato, liquidada apenas financeiramente, no correto afirmar que este tipo de liquidao torna os contratos necessariamente especulativos. Seria correto afirmar o seguinte:

Afirmativa Verdadeira Os mercados futuros e a termo podem ser utilizados com o objetivo de hedge, independentemente de haver ou no a liquidao fsica dos contratos. Na maior parte dos casos, em que a liquidao fsica no se verifica, isto se deve, principalmente, aos custos elevados para a sua execuo.

Um bom exemplo de um bem com custos elevados para realizao de liquidaes fsicas o dos contratos de boi gordo. Nestes contratos, se o vendedor decide realizar a entrega do bem-objeto, ele dever transportar os bois de sua fazenda at o local de entrega determinado pela Bolsa de Mercadorias (por exemplo, Araatuba-SP), dentro de um intervalo de tempo previamente determinado. O perodo para a realizao da entrega anterior data de vencimento dos contratos. H diversos custos envolvidos, tais como custos de transporte, custos de alimentao, custos de seguro, perda de peso do gado5, entre outros. H, ainda, uma taxa de liquidao, que costuma ser bastante alta e que se destina a cobrir os custos de uma comisso que ir avaliar a qualidade do gado e julgar se ele est dentro do padro de qualidade exigido ou se est
5 possvel que haja, inclusive, impostos sobre circulao de mercadorias. Entretanto, em geral h a iseno de impostos para este tipo de movimentao de mercadorias.

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abaixo ou acima desse padro 6. Se o padro de qualidade for considerado abaixo do previsto no contrato, haver desgio sobre o preo e, se for considerado acima do previsto, haver gio. Na seo a seguir, mostramos que possvel a realizao de hedge, independentemente de haver ou no a liquidao fsica dos contratos.

2.7

MONTAGEM DE HEDGES, COM UTILIZAO DE CONTRATOS QUE PREVEJAM OU NO A REALIZAO DE LIQUIDAES FSICAS

A fim de demonstrarmos que possvel a realizao de hedges, independentemente de haver ou no a liquidao fsica, utilizaremos um exemplo numrico. Admitiremos operaes no mercado a termo, embora o raciocnio seja anlogo para o mercado futuro. Um agricultor planta determinado produto agrcola no estado de Mato Grosso e considera que, ao preo de R$ 100 por saca, obter um lucro satisfatrio (lucro normal). Se o preo do seu produto na poca da colheita (PV V) for significativamente menor, R$ 80 , por exemplo, haver prejuzo e, se for substancialmente maior, R$ 120 , por hiptese, ocorrer lucro extraordinrio. Em situao oposta encontra-se uma indstria beneficiadora do produto, situada no Paran, que j contratou a venda do produto beneficiado por preos constantes e, portanto, ter prejuzo se o seu insumo (produto agrcola) estiver muito caro na poca da colheita. Ao preo de R$ 100 a indstria ter um lucro normal. Uma vez que, ao preo de R$ 100, h resultados satisfatrios para compradores e para vendedores, razovel admitir que o preo a termo de mercado para vencimento na poca da colheita seja de R$ 100. A Bolsa de Mercadorias responsvel pelo registro e pela liquidao do contrato determina os locais onde deve-se proceder liquidao fsica, caso o vendedor decida efetiv-la. Em nosso exemplo, admitiremos o estado de So Paulo. Os possveis preos do produto agrcola na poca da colheita e a situao do agricultor e da indstria podem ser visualizados na pgina seguinte.

6 Em alguns mercados no prevista a classificao acima do padro de qualidade exigido nos contratos. Nestes casos as comisses de classificao consideraro os produtos como dentro ou abaixo do padro exigido.

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Possveis Preos do Produto Agrcola na poca da Colheita e a Situao do Agricultor e da Indstria

Participante PVV 120 Agricultor 100 80 120 Comprador 100 80 Resultado Lucro Extraordinrio Lucro Normal Prejuzo Prejuzo Lucro Normal Lucro Extraordinrio Teme a alta do preo. Deve comprar a termo por 100, para se hedgear. Teme a queda do preo. Deve vender a termo por 100, para se hedgear. Concluso

Admitindo que o agricultor venda contratos a termo e que a indstria compre contratos a termo com data de vencimento igual data da colheita, ambos estaro efetuano hedge. A seguir, no quadro 2.1, analisamos os resultados conjuntos da negociao original do produto agrcola e do resultado em bolsa, na hiptese de haver liquidao fsica e na hiptese de haver apenas a liquidao financeira.
Quadro 2.1 Resultados Conjuntos da Negociao do Produto Agrcola e do Resultado em Bolsa Havendo Liquidao Fsica No Havendo Liquidao Fsica
Resultado Financeiro na Bolsa de Mercadorias - 20 0 + 20 Resultado Financeiro na Bolsa de Mercadorias + 20 0 - 20 Receita Lquida do Produtor 120 - 20 = 100 100 + 0 = 100 80 + 20 = 100 Despesa Lquida do Comprador

Participante

PV

Receita do Receita do Produtor pela Produtor pela Entrega em Venda em So Paulo Mato Grosso 100 100 100 Despesa do Comprador pelo Recebimento em So Paulo - 100 - 100 - 100 120 100 80 Despesa do Comprador pela Compra no Paran - 120 - 100 - 80

Agricultor

120 100 80

Participante

PVV

Comprador

120 100 80

- 120 + 20 = - 100 - 100 + 0 = - 100 - 80 - 20 = - 100

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Havendo Liquidao Fsica

Na data de vencimento dos contratos a termo, qualquer que seja o PVV, o agricultor levar o seu produto de Mato Grosso at So Paulo e receber R$ 100 por saca. Analogamente, o comprador pagar R$ 100 por saca, podendo levar o produto para o Paran ou vend-lo, ainda em So Paulo, se assim o desejar.

No Havendo Liquidao Fsica

Na data de vencimento dos contratos a termo, o agricultor vender o seu produto no mercado vista pelo PVV em Mato Grosso e, simultaneamente, ter resultado positivo (sua conta corrente na corretora de mercadorias ser creditada) ou resultado negativo (sua conta corrente na corretora de mercadorias ser debitada), decorrente da operao a termo. Somando-se o que ele recebe pela venda do bem no mercado vista, com o resultado da operao a termo, o agricultor sempre obter uma receita lquida de R$ 100. Na data de vencimento dos contratos a termo, o comprador ir adquirir o seu produto no mercado vista pelo PVV no Paran e, simultaneamente, ter resultado positivo (sua conta corrente na corretora de mercadorias ser creditada) ou resultado negativo (sua conta corrente na corretora de mercadorias ser debitada), decorrente da operao a termo. Somando-se o que ele paga na compra do bem no mercado vista, com o resultado da operao a termo, o comprador sempre ter um custo lquido de R$ 100.

Concluses:
o objetivo de hedge por parte do agricultor e do comprador atingido em ambas as modalidades de contratos; se o agricultor no vendesse a termo, e o comprador no comprasse a termo, ambos estariam sendo especuladores. Os grficos 2.2a e 2.2b demonstram as concluses anteriores:

Captulo 2

Mercado a Termo

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Grfico 2.2a

Receita do Produtor Tradicional e do Produtor que Efetua Hedge

Receita do Produtor R$ 120 R$ 100 R$ 80 receita quando a venda a termo efetuada

receita do produtor tradicional, que no vende a termo R$ 80 R$100 R$120 PVV

Grfico 2.2b

Custo do Comprador Tradicional e do Comprador que Efetua Hedge

Custo do Comprador

R$ 120 R$ 100 R$ 80

custo quando a compra a termo efetuada

custo comprador tradicional, que no compra a termo PVV

R$ 80 R$100 R$120

Vale lembrar que, quando a liquidao fsica no ocorre no local previamente determinado pela Bolsa de Mercadorias, ela ocorre no local de origem (em que o vendedor vende a sua mercadoria no mercado vista na data de vencimento dos contratos a termo, em nosso exemplo, Mato Grosso) e no local de destino (no qual o comprador compra a sua mercadoria no mercado vista na data de vencimento dos contratos a termo, em nosso exemplo, Paran).

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APNDICE 2:
A VENDA FRAUDULENTA DE AES POR MEIO DE PROCURAES FALSAS
Nesta modalidade de fraude, os estelionatrios, utilizando documentao falsa, obtm procuraes (registradas em cartrios), que lhes autorizam a vender aes em nome dos proprietrios originais ou a transferir as aes das contas dos proprietrios originais para suas contas com o propsito de vend-las posteriormente. Os falsrios procuram uma corretora de valores ou uma distribuidora e, com as procuraes falsas, convencem a corretora ou a distribuidora a executar a venda (ou a transferncia) das aes, ficando com o produto da venda. Por vezes essa operao envolve a abertura de conta de cliente em uma corretora ou distribuidora, em nome do proprietrio das aes, para que a venda (ou a transferncia) possa ser efetuada. De acordo com a regulamentao vigente em outubro de 2001 (como a Lei n 6.385, que criou a CVM e a Instruo n 333 da CVM), as corretoras e os bancos custodiantes de aes devem conhecer os seus clientes e ser diligentes na execuo de suas ordens de vendas de aes. Portanto, devem conferir a documentao exigida para efetuar as vendas, podendo, inclusive, verificar com os clientes se as procuraes so verdadeiras ou se continuam vlidas, na medida em que as procuraes so revogveis a qualquer momento por iniciativa do outorgante, sem a necessidade da anuncia do outorgado. Devido a essas conferncias, acredita-se que na maioria das vezes as tentativas de estelionato de aes sejam barradas. Entretanto, h casos em que os falsrios obtm xito na venda ou transferncia de aes mesmo utilizando procuraes falsas. De acordo com as Resolues n 2.690 de 28/01/2000 e n 2.774 de 30/08/20007 do Conselho Monetrio Nacional (vigentes em outubro de 2001), quando as corretoras no identificam a fraude, devem ressarcir os acionistas lesados. Os bancos custodiantes tambm devem ressarcir os clientes nos casos em que as vendas ou transferncias ocorrem fora do ambiente das bolsas8. Os clientes podem requerer o ressarcimento diretamente s corretoras ou aos bancos custodiantes (tambm conhecidos como bancos escrituradores). Se as aes estiverem custodiadas nas cmaras de liquidao e de custdia das bolsas e as corretoras no efetuarem o ressarcimento, h um meio adicional para requer-lo. Trata-se dos Fundos de Garantia das Bolsas que, de acordo com as Resolues citadas, tm como finalidade exclusiva, ressarcir os clientes que tenham sido lesados, at o limite dos fundos.
7 Essas legislaes encontram-se disponveis no site bcb.gov.br e cvm.gov.br . 8 Quando as aes esto custodiadas no banco escriturador e a corretora solicita suas transferncias por meio da OT-1, para depois efetuar a venda na bolsa, a corretora passa ser a responsvel pela venda, pois antes de emitir uma OT-1 para o banco, a corretora tem o dever de ser diligente e conferir toda a documentao.

Captulo 2

Mercado a Termo

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de fundamental importncia estar atento s resolues mencionadas que prevem que os acionistas dispem de apenas 6 (seis) meses, contados a partir da data em que tomaram conhecimento da fraude, para entrar com uma ao de ressarcimento junto bolsa de valores em cujo ambiente a fraude tenha ocorrido. Os acionistas devem optar pelo ressarcimento em dinheiro (corrigido conforme legislao vigente, a partir da data da fraude) ou em aes.

Se a deciso da bolsa for desfavorvel ao acionista ele poder recorrer Comisso de Valores Mobilirios (a bolsa tambm deve recorrer CVM de ofcio), que poder manter ou reformar a deciso da bolsa. Na CVM h duas instncias, a da Superintendncia de Relaes com o Mercado e Intermedirios e a instncia do colegiado (diretoria colegiada composta por quatro diretores e pelo presidente da CVM). Da deciso do colegiado no cabem recursos dentro da esfera administrativa (h matrias em que possvel recorrer da deciso do colegiado ao Conselho Superior de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, mais conhecido como Conselhinho). Quando ocorre o efetivo pagamento ao acionista lesado, a bolsa cobra o valor desembolsado da corretora responsvel, de modo a no haver reduo do saldo do Fundo de Garantia, pois isso poderia gerar insegurana aos que utilizam os servios da bolsa. Alm disso, a CVM poder exigir a manuteno de um saldo mnimo para o Fundo de Garantia e caso o saldo do Fundo se situe abaixo daquele mnimo, a Bolsa poder exigir das corretoras um aporte de capital. H casos em que os Fundos de Garantias recebem entradas dirias, na medida em que um pequeno percentual das operaes realizadas destinado aos Fundos. Por outro lado, eles sofrem reduo devido ao pagamento da taxa de administrao do Fundo bolsa que o administra e devido ao ressarcimento dos clientes que tenham sido lesados. A legislao no clara quanto ao fato de apenas clientes de corretoras ou se tambm os clientes de distribuidoras tm direito de recorrer ao Fundo. De acordo com o artigo 40 da Res. n 2.690, apenas os clientes de corretoras podem recorrer ao Fundo, mas a Res. n 2.774 deu nova redao a este artigo, e passou a prever que os investidores podero recorrer ao Fundo. Na prtica, h casos em que as bolsas indeferem os pedidos de ressarcimento dos investidores quando se trata de cliente de distribuidora, ainda que, no mrito, reconheam que houve fraude. O argumento geralmente usado para o no-pagamento a clientes de distribuidoras que as bolsas

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teriam mais dificuldades de entrar com ao de regresso junto s distribuidoras, dado que estas no so membros das bolsas. Uma das formas que as bolsas utilizam para que os acionistas percebam que houve alteraes indevidas em suas posies emitindo um aviso de movimentao de aes (AMA) diretamente para o acionista, quando elas ocorrem. Porm, muitas vezes os acionistas no conferem os AMA. H situaes em que as bolsas devem ressarcir os clientes ainda que os AMA tenham sido enviados h mais de seis meses. Isto poderia ocorrer, por exemplo, se os endereos constantes das fichas cadastrais dos clientes, nas corretoras, tivessem sido adulterados (os fraudadores no tm interesse que os acionistas saibam do estelionato) e os AMA tivessem sido enviados para endereo incorreto ou, ainda, mesmo quando o endereo estivesse correto e tivesse ocorrido extravio da correspondncia no correio. Geralmente os AMA no so enviados com aviso de recebimento (AR). Lembramos que h outras maneiras de praticar estelionato de valores mobilirios, alm das vendas ou transferncias irregulares que descrevemos. H casos em que corretoras ou distribuidoras tiveram que ser liquidadas extrajudicialmente pelo Banco Central com base na Lei n 6.024/74 (no apndice 12B comentamos diversos aspectos das liquidaes extrajudiciais) em decorrncia do volume de fraudes ter superado em muito os seus patrimnios lquidos, tendo em vista que as normas do CMN e do Banco Central exigem um patrimnio lquido mnimo para que uma instituio financeira possa continuar funcionando. A exigncia de patrimnio e de outras condies mnimas para que as instituies financeiras continuem funcionando anloga, por exmplo, s exigncias de condies mnimas de qualidade que os estados ou municpios exigem das empresas de transportes coletivos, para que continuem operando. Em ambos os casos, se aqueles que receberam concesses para prestarem servios, por parte de rgos pblicos (Bancos Centrais, estados ou prefeituras) no atenderem s exigncias das concesses, os rgos pblicos tm o direito de cassar as concesses. Pelo exposto, acreditamos que os clientes que tiverem algum impedimento para verificar suas posies por perodo superior a seis meses, como, por exemplo, devido a uma viagem ao exterior por prazo longo, e que no pretendam negociar as suas aes naquele perodo, devem deixar ordem expressa com a corretora, distribuidora ou banco custodiante (ou eventualmente com a prpria companhia, caso ela no utilize servio de aes escriturais de algum banco) na(o) qual mantenha suas posies, desautorizando a venda ou transferncia de suas aes, ainda que haja procuraes (falsas) autorizando as vendas ou transferncias. importante lembrar que os clientes lesados e que no tenham obtido xito

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em suas aes de ressarcimento perante as Comisses dos Fundos de Garantia das bolsas podem recorrer esfera judicial, mesmo que o prazo prescricional de seis meses, contados a partir da data de conhecimento da fraude, previsto na Resoluo n 2.690, j tenha decorrido. possvel que corretoras recorreram ao poder judicirio e obtenham liminares que impeam os Fundos de Garantia de ressarcirem os clientes lesados, mesmo quando j no caibam mais recursos na esfera administrativa (a deciso j tiver transitado em julgado, na medida em que o Colegiado da CVM tenha decidido que o Fundo deveria ressarcir os clientes lesados). Estas aes tm por objetivo impedir que os Fundos de Garantia cobrassem das corretoras os valores que seriam desembolsados para ressarcir os clientes lesados. Por fim, lembramos que para tornar possvel um crescimento significativo dos mercados de valores mobilirios, que muito tem a contribuir com o desenvolvimento sustentado dos pases, na medida que englobam as principais fontes de financiamento das companhias abertas (aes e debntures) e de projetos industriais ou agropecurios (certificados de investimentos coletivos), indispensvel que todos os rgos e instituies envolvidos na negociao e fiscalizao dos valores mobilirios aperfeioem permanentemente os instrumentos de combate aos estelionatos. Desse modo, interessante que bolsas, corretoras, distribuidoras, bancos custodiantes, cartrios, assim como a CVM, os Ministrios Pblicos Estaduais (que recebem as denncias contra os cartrios), rgos policiais e outros rgos do poder judicirio mantenham intercmbio de informaes e busquem solues conjuntas com o objetivo de reduzir a ocorrncia de estelionatos a nveis mnimos. Por exemplo, algumas das alternativas que poderiam ser discutidas pelas sociedades so a criao de cartrios especializados para registrar operaes privadas com valores mobilirios (de forma semelhante aos cartrios de registros de imveis) e a exigncia do reconhecimento de firmas por autenticidade para que as corretoras, distribuidoras ou bancos custodiantes pudessem aceitar preliminarmente procuraes (permaneceriam as exigncias de conferir a validade e a autenticidade das procuraes junto aos outorgantes) para a venda de valores mobilirios (vale citar que os DETRANS exigem o reconhecimento de firma por autenticidade para dar prosseguimento aos pedidos de transferncias de propriedades de veculos).

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