Sunteți pe pagina 1din 60

INTRODUCERE.

Importana si utilitatea pieei de capital n bun funcionare a mecanismului


economiei de pia este astzi un lucru de necontestat. Indiferent de nuanrile care se pot
face pe aceast tem, considerm c pentru buna funcionare a acestui mecanism, piaa de
capital este componenta care contribuie la ndeplinirea a dou obiective majore, general
valabile: finanarea activitii economice i asigurarea mobilitii capitalului pe principii de
eficien economic i minimizarea riscului investiional.
Abordarea analitic referitoare la locul i utilitatea bursei de valori n economia
Romniei, plecnd de la realitatea i practica economic a anilor 90 i a nceputului de
mileniu, poate reprezenta o ncercare inedit i interesant de cercetare economic privind
crearea pieei de capital, i odat cu aceasta formarea unei economii de pia funcional.
Aceasta deoarece n economiile de pia emergente unde mecanismul propriu de funcionare
al economiei de pia este n formare, piaa de capital este chemat s-i aduc contribuia la
depirea greutilor inerente perioadei de tranziie de la o economie centralizat, totalitar, la
una de pia, descentralizat i democrat.
Pe msur ce economia romneasc a depit stadiul de economie de pia emergent
i s-a apropiat tot mai mult de statutul de economie de pia funcional, expectaiile
referitoare la rezultatul angrenrii pieei de capital n mecanismul de funcionare al economiei
se nscriu pe noi coordonate. Mobilizarea rapid i cu costuri reduse a capitalurilor pentru
proiecte de anvergur devine funcia primar a pieei noastre de capital. n aceast nou
etap, piaa de capital trebuie s joace un rol major n finanarea economiei romneti, prin
mobilizarea economiilor interne i atragerea pe o baz durabil a capitalurilor strine. Odat
cu atingerea acestui obiectiv se poate aprecia c piaa de capital a intrat n stadiul su de
maturitate.
Dezvoltarea pieei de capital n Romnia a urmat un traseu definit de ctre obiectivele
pe care a fost chemat s le ndeplineasc. Astfel, ntr-o prim etap, sinonim cu cea de
formare a economiei de pia, piaa de capital a fost chemat s contribuie la realizarea
programului de privatizare a fostei economii de stat.
Izvort din atingerea primului obiectiv, un rol major jucat de piaa de capital
romneasc a fost cel de mecanism de distribuire a puterii de control asupra firmelor
privatizate i ulterior, pe msur ce economia ncepea s funcioneze pe principii de eficien,
piaa de capital i-a atribuit din ce n ce mai mult rolul de vehicul al fluxului de capital. Acest
lucru se realizeaz prin intermediul pieei primare, unde agenii emiteni plaseaz
titlurile.odat emise i puse n circulaie, aceste titluri se tranzacioneaz n continuare pe
piaa secundar.
Interesul pentru achiziionarea i deinerea acestor titluri poate avea mai muli
determinani, n funcie de tipul comportamentului pe care l manifest fiecare operator pe
pia.
Un comportament de tip investiional are n vedere preocuparea pentru fructificarea
pe termen lung a economiilor disponibile. n acest caz determinant n alegerea titlurilor n
care se investete este ctigul sau rentabilitatea ce le caracterizeaz. n vreme ce
randamentul se refer la fluxurile viitoare de venituri determinate de deinerea unui titlu,
ctigul include i creterea valorii titlurilor ca urmare a evoluiei ascendente a preului
acestora. De asemenea e important determinarea pragului la care obinerea acestor ctiguri
devine neatractiv pentru investitor prin prisma riscului asociat operaiei, pentru c
ntotdeauna un ctig superior, pe o pia ce funcioneaz normal, e nsoit de un risc
suplimentar. Reducerea riscului se poate face prin combinare mai multor titluri ntr-un
portofoliu, caz n care activele financiare sunt selectate nu prin prisma riscului individual, ci
avdere contribuia pe care o aduc la riscul general al portofoliului.
1
Un alt tip de comportament estecel speculativ, prin acesta urmrindu-se obinera unui
ctig din diferena ntre cursul actual al unui titlu i cursul anticipat al acestuia. Speculaiile
vizeaz fie anticipri ale reducerii preului,(speculaii bear sau a la baise), caz n care sar
putea obine ctiguri din vnzarea titlurilor nainte de reducerea preului i cumprarea lor
ulterioar, fie prin previziuni ale creterii preului (speculaii bull sau a la hausse), n
acest caz ctigurile rezultnd din cumprarea titlurilor n prezent i vnzarea lor ulterioar.
Un al treilea comportament este legat de existena posibilitilor de arbitraj. Acest
lucru este posibil cnd preul de pia al titlurilor este este supraevaluat sau subevaluat. n
principiu operaiile de arbitraj constu n cumprarea activelor subevaluate, respectiv vnzarea
activelor supraevaluate, urmrindu-se obinerea unui ctig din diferena ntre preul real al
titlurilor i preul de pia al acestora. Din caest motiv, s-a manifestat o preocupare constant
pentru punerea la punct a unor instrumente ct mai viabile pentru determinarea valorii
intrinseci, reale, a unui titlu financiar.
Diferena ntre operaiunile speculative i cele de arbitraj const n aceea c
speculatrul vizeaz o diferen de pre ntre dou momente diferite pentru acelai activ, n
vreme ce arbitrajul profit de diferenele de pre ale diferitelor titluri la acelai moment.
Pe pieele la termen mai poate fi pus n eviden un comportament, legat de operaiile
de acoperire, ce au n vedere asigurarea mpotriva riscului variaiilor de curs.
Un alt aspect luat n considerare la investirea n valori mobiliare l reprezint
lichiditatea acestora, ce reflect posibilitatea vnzrii lor rapide i cu costuri minime de
tranzacie.
n acest context i pe acest suport de idei, este oportun prezentarea pieei de capital i
a bursei n mod special. Primul capitol prezint piaa de capital de la origini pn n prezent,
cu predilecie cea din Romnia, dup care n cel de-al doilea capitol se prezint pe larg
opiunile, caracteristicile lor, avantajele tranzacionrii lor, factorii i strategii de
tranzacionare a opiunilor, iar n capitolul al treilea am prezentat modele de evaluare a
opiunilor: modelul Black-Scholes i modelul Binomial pe care voi insista n mod special. n
ultimul capitol despre concluzii voi argumenta de ce am ales aceast tem i voi concluziona
toate cele relatate n celelalte trei capitole.
2
CAP1. PIAA DE CAPITAL N ROMNIA.
1.1.Istoricul pieei de capital romneti.
Piaa de capital reprezint ansamblul relaiilor i mecanismelor prin intermediul
crora capitalurile disponibile i dispersate din economie sunt dirijate ctre orice entiti
publice i private solicitatoare de fonduri.
Din punctul de vedere al sferei sale de cuprindere, n literatura de specialitate s-au
structurat dou concepii referitoare la piaa de capital: concepia anglo-saxon i concepia
continental-european. n concepia anglo-saxon, piaa de capital formeaz mpreun cu
piaa monetar i cu piaa asigurrilor ceea ce se numete cu un termen atotcuprinztor, piaa
financiar. n acest context piaa de capital este sinonim cu piaa instrumentelor financiare
care asigur investirea capitalurilor pe termen mediu i lung. Spre deosebire de acesta, piaa
monetara realizeaz atragerea i plasarea capitalurilor pe temen scurt prin intermediul pieei
interbancare, al pieei scontului, al pieei efectelor de comer, al pieei certificatelor de
depozit, al pieei eurovalutelor etc.
n concepia clasic continental-european piaa de capital are o structur complex,
care cuprinde piaa monetar, piaa ipotecar i piaa financiar.
Premisele apariiei pieei de capital n Romnia au fost create o dat cu promulgarea
legii nr. 31/1990 privind societile comerciale care a asigurat cadrul legal necesar naterii i
dezvoltrii societilor decapitaluri i totodat, a instituit un cadru clar pentru principalele
produse utilizate pe piaa de capital: aciunile i obligaiunile.
Potrivit acestei legi, societile comerciale pe aciuni au putut face apel la economiile
publicului pentru nfiinarea sau pentru majorarea capitalului.
Un moment important l-a constituit adoptarea legii nr. 58/1991 a privatizrii
societilor, care a relevat, o dat n plus, nevoia existenei unei piee secundare. Aceasta
deoarece a introdus pe piaa financiar, ntr-o cantitate masiv, hrtii de valoare la purttor,
care dei nu au fost considerate valori mobiliare, au avut rolul de a familiariza publicul cu
titlurile de valoare i de a demonstra necesitatea crerii unui cadru organizat pentru
vnzarea/cumprarea acestora. Mai mult dect att a instituit primii investitori instituinali
cele cinci fonduri ale proprietii private- care, dei hibrizi, au avut de asemenea rolul de a
familiariza populaia cu instituia investitorului de portofoliu.
n anul 1992 certificatele de proprietate au fost emise i distribiuite n form
materializat la purttor. Anul 1992 a reprezentat i momentul derulrii primei oferte publice
de aciuni contra numerar, din cadrul procesului de privatizare, ofert care a fost efectuat de
Agenia Naional pentru Privatizare i Banca Romn pentru Dezvoltare cu sprijinul unei
societi de consultan din Marea Britanie i care a avut o rezonan deosebit de mare.
Eforturile de a constitui o pia secundar organizat pentru certificatele de
proprietate au rmas fr rezultat, dar piaa gri a devenit din ce n ce mai activ i a
constituit fermentul pentru apariia primilor intermediari.
Ctre sfritul anului 1992 s-a nfiinat Agenia Naional pentru Titluri de Valoare,
ca direcie n Ministerul Finanelor. Paralel, n Banca Naional a Romniei s-a creat Centrul
de Proiectare i Implementare a Pieelor de Capital embrionul viitoarei Burse de Valori
Bucureti.
S-a fcut simit nevoia unei piee alternative celei bancare deoarece lipsa
alternativelor de plasament a condus la proliferarea jocurilor piramidale, iar tolerarea acestora
de ctre autoriti urmat de ptbuirea acestora a generat confuzie la nivelul investitorilor
individuali.
Bursa de Valori Bucureti este consituit ca o instituie public nonprofit,
desfurndu-i activitatea pe principiul autfinanrii, i care are ca scop oferirea unui cadru
3
oranizat i legal pentru ntlnirea cererii cu oferta de capital pe termen mediu i lung. Cu
toate c potrivit articolului 44, aliniat 1 din legea 52/1994, Bursa de Valori Bucureti este o
instituie public, nu poate fi ignorat natura sa complex, n care interesele private ale
societilor de valori mobiliaredein un rol aparte. De alfel, acestea alctuiesc Asociaia
Bursei, menit s funcioneze potrivit aceleiai legi, pe baza comunit sa complex, n care
interesele private ale societilor de valori mobiliaredein un rol aparte. De alfel, acestea
alctuiesc Asociaia Bursei, menit s funcioneze potrivit aceleiai legi, pe baza comunitii
i complementaritii de interese ale membrilor si. De aceea, chiar dac Directorul General
i personalul angajat de Bursa de Vaori Bucureti au statutul legal al funcionarilor publici, i
n profida nfiinrii sale prin actul unei autoriti publice, ce consider c Bursa de Valori
Bucueti, n actuala form de organizare, evoc o natur dubl public-privat.
Dup apariia legii nr. 52/1994, att piaa primar ct i cea secundar au devenit din
ce n ce mai active, iar numrul participanilor pe pia a crescut considerabil.
Bursa de Valori ca o prim component de baz a pieei secundare din Romnia, a
fost renfiinat n anul 1995, printr-o decizie a Guvernului Romniei i a fost finanat de la
bugetul de stat, cu condiia ca, n termen de trei ani de la nfiinare s ramburseze din
comisioanele aplicate tranzaciilor efectuate suma necesitat de nfiinarea sa.
Bursa funcioneaz ca o pia de licitaie pe care ntlnirea dintre emiteni i
investitori este facilitat de intermediari.
Fig.1.1. Organizarea pieei bursiere.
4
Cea de-a doua component a pieei secundare din Romnia s-a constituit, ca o
necesitate, n anul 1996 sub forma pieei extrabursiere RASDAQ, care asigur o circulaie
liber i intens a valorilor mobiliare la un curs negociat ce reflectinteresul investitorilor
pentru deinerea titlurilor necotate la burs.
Organismul tutelar n cazul pieei de negocieri RASDAQ este Asociaia Naional a
Societiolor de Valori Mobiliare (ANSVM) organism de autoreglementare, conform deciziei
date de Comisia Naional a Valorilor Mobiliare.
Organizaiile implicate n funcionare sistemului pieei extrabursiere sunt:
-Societatea de suport tehnologic RASDAQ, care asigur colectarea informaiilor cu
privire la ofertele de vnzare/cumprare ale membrilor Asociaiei Naionale a Societilor de
Valori Mobiliare, susine tehnic negocierea electronic a titlurilor, ine evidena contractelor
ncheiate ntre membrii;
-Societatea Naional de Compensare, Decantare i Depozitare (SNCDD), cu rol
compex de calcul al soldului pe fiecare titlu, pentru fiecare utiluzator direct al sistemului, de
efectuare a transferului de proprietate i de deinere n numele utilizatorului i al clienilor
acestora a valorilor mobiliare tranzacionate;
-Registrul Romn al Aciunilor (RRA), societate al crei unic rol este cel de pstrare
i actualizare a informaiilor despre componena acionariatului fiecrui emitent ale crui
valori mobiliare se tranzacioneaz pe aceast pia;
-Membrii Asociaiei Naionale a Societilor de Valorilor Mobiliare care sunt societi
de brokeraj autorizate de Comisia Naional a Valorilor Mobiliare i care pot avea diferite
relaii cu organizaiile menionate anterior, asfel:
-utilizatori direci ai sistemului de tranzacionare;
-utilizatori indireci ai sistemului de tranzacionare;
-utilizatori direci ai Sistemului de Compensare, Decantare i Depozitare;
- utilizatori indireci ai Sistemului de Compensare, Decantare i Depozitare;
-Bnci de decontare a tranzaciilor;
-Bnci cu rol de custode al valorilor mobiliare;
-Fonduri mutuale ca investitori instituionali principali;
-Ageniile de pres i tiri, interne i internaionale pentru diseminarea informaiei
publice n mass-media.
1.2.Instrumente folosite pentru investiii pe piaa de capital.
Activele de capital sunt rezultate din plasamente pe termen lung ce dau dreptul la
obinerea unor venituri viitoare n condiiile impicrii dintorului n riscul afacerii.
Caracteristica acestora este posibilitata negocierii pe piaa de capital.
Aceste active au urmtoarele proprieti:
-sunt exprimate printr-un nscris, document scris sau nregistrare electronic, atestnd
existena unei relaii contractuale ntre emitent i deintor, i garanteaz drepturile
posesorului lor.
-activele de capital au un rol deosebit n circuitul economico-financiar. Ele permit
transformarea unr active imobiliare prin esena lor n valori mobiliare natura lor, a cror
circulaie suplinete imobilitatea acivelor fixe reale i se realizeaz pe o pia specific, piaa
de capital.
-au o anumit valoare, ce poate reprezenta valoare de schimb sau valoare de investiie.
Valoarea intrinsec a unui titlu se determin prin calcul, find n funcie de rezultatele
plasamentului i de veniturile vitoare ale investiiei.
Titlurile tranzacionate pe piaa de capital sunt n general active financiare emise pe
perioade mai mari de un an: aciunile, obligaiunile. O categorie special o reprezint titlurile
5
de pe piaa la termen: obiunile, contractele futures, emise n general pe perioade mai mici de
un an, dar asimilate perfect celor pe termene mari.
Aciunile reprezint titluri financiare ce confer deintorului calitatea de proprietar al
firmei emitente.
Obligaiunile sunt titluri finaniare ce atest calitatea deintorului de creditor al
societii emitente. Obiunile sunt titluri financiare ce confer deintorului dreptul dar nu i
obligaia de a cumpra sau vinde la un pre fixat dinainte, o anumit cantitate de active
suport.
Contractele futures reprezint titluri financiare ce atest angajamentul de a cumpra
sau a vinde o anumit cantitate de titluri la o scaden viitoare i la un pre specificat n
momentul ncheierii contractului.
1.2.1.Instrumente principale.
Aciunile sunt titluri financiare emise de o societate pentru constituirea, mrirea sau
restructurarea capitalului propriu. Aciunea e definit prin evidenierea a dou elemente:
dreptul de acionar, care exprim drepturile deintorului aupra societii emitente i care este
reprezentat de un document numit certificat de acionar i unitatea dreptului acionarului care
repreint o parte indivizibil de valoare egal din capitalul social al firmei emitente.
Un drept de acionar se poate purta asupra uneia sau mai multor aciuni i poate fi
transferat n parte sau n totalitate prin vnzarea/cumprarea aciunilor pe piaa bursier.
Tipul aciunilor este determinat prin contractul de societate i statutul societii comerciale.
Ele pot fi de dou tipuri:
-aciuni nominative. Acestea presupun nscrierea pe aciune sau n registrul
acionarilor a numelui, prenumelui i domiciliului acionarului, sau dup caz, denumirea i
sediului acestuia. Dreptul de proprietate asupra aciunii se transmite prin declaraie fcut n
registrul acionarilor trecut de emitent, subscris de cedent i de cesionar sau de mandatarii
lori prin meniunea fcut pe aciune. Pot fi emise sub form de titluri cumulative, pentru
mai multe actiuni nominative, emiterea lor se face sub form material.
-aciuni la purttor. Acestea nu presupun nscrierea pe aciune sau n registrul
acionarilor a numelui acionarilor.
Se pot emite aciuni ordinare (obinuite, comune) i aciuni ce confer titularilor
drepturi diferite i aciuni prefereniale cu dividend special i fr drept de vot. Aciunile
prefereniale, la fel ca cele obinuite, reprezint participarea la societate, dar au o serie de
caracteristici ce le deosebesc de cele ordinare:
-acionarii au drept la un dividend prioritar, prelevant asupra beneficiarului distribuit
al exerciiului financiar naintea oricrei alte prelevri.
-acionarii au drepturile recunoscute acionarilor cu aciuni ordinare, cu excepia
dreptului de a participa i de a vota n temeiul acestor aciuni la adunrile generale ale
acionarilor. Pot avea drept de vot dac se dispune astfel prin contractul preferenial.
-aciunile prefereniale sunt n general cumulative, adic plata dividendelor restante
din anii precedeni se va face naintea plii celorlalte aciuni. Dac aciunile prefereniale
sunt declarate necumulative, dividendele restante nu mai sunt luate n considerare.
-aciunile prefereniale pot fi participative, adic dup cese pltesc dobnda fix a
dividendelor prefereniale i dividendele aciunilor ordinare, aciunile preferenialeau dreptul
s participe la mprirea profitului.
-n cazul lichidrii societilor (dizolvare sau faliment) acionarii prefereniali au
dreptul la repartizarea activului rmas dup acoperirea pasivului exigibil naintea acionarilor
ordinari.
Se pot pune n eviden cteva tipuri de aciuni prefereniale:
6
-cumulative. Dac societatea nu poate pltii dividendele ntr-un an, ele se acumuleaz
i vor fi pltite n momentul n care societatea va avea profituri suficiente.
-necumulative. Acionarii vor primi o dobnd fix n fiecare an, dar n eventualitatea
c societatea nu pltete dividendele respective, nu va exista o acumulare a restanelor.
-participative. Acionarii primesc odobnd fix corespunztoare aciunilor lor
prefereniale n fiecare an, i mai pot primi o parte suplimentar din profit dup ce
acionarilorordinari li s-au pltit dividendele cuvenite.
Totalul aciunilor cu dividend prioritar fr drept de vot nu poate depi o ptrime din
capitalul social i actiunilevor avea aceeai valoare nominal ca i aciunile ordinare. Nu pot
fi titulari de aciuni cu dividend prioritar, fr drept de vot, reprezentanii, administratorii i
cenzorii societii.
n afara celor menionate, n practica internaional se mai ntlnesc i alte tipuri de
aciuni, cum ar fi: aciuni fr valoare nominal, aciuni populare, etc.
Aciunile fr valoare nominal nu prezint indicaii privind valoare nominal.
Deoarece valoarea unei aciuni se stabileste n raport cu mrimea capitalului social, divizat
prin numrul aciunilor emise, i va avea dreptul la rambursarea unei sume sau pri din
acestea, nu este obligatoriu s se fixeze o valoare nominal pentru aciuni.
Aciunile populare reprezint un tip special de aciuni prin care o ptur foarte larg a
populaiei este chemat s economiseasc i s investeasc.
Emisiunile bonus reprezint o form de dividend i sunt emisiuni de aciuni ordinare
pltite n ntregime de societatea acionarilor. n general emisiunile bonus au lo odat cu
anunarea profiturilor i dividendelor, bonusurile declarndu-se de regul atunci cnd acestea
cresc.
Dup formarea lor aciunile pot fi:
-aciuni materializate sub form de nscrisuri, care cuprind o serie e date privind
societatea i valoarea nominal a aciunii.
-aciuni nematerializate.
1.2.2.Instrumente derivate.
A. Contractele futures.
Sunt contractestandardizate destinate vnzrii/cumprrii unui activ suport la un pre
dat, cu executarea contractului la o dat viitoare. Cuprind obligaia de vnzare/cumprare a
unui activ financiar ce va fi livrat n viitor, la o scaden convenit i la un pre stabilit
anterior, cu scopul de a ncasa diferena de curs nregistrat de activul suport.
Principalele trsturi ale acestui tip de contract sunt:
-permite eliminarea sau transferarea riscului legat de fluctuaiile preului
-genereaz o cretere puternic a lichiditii pieei financiare
-reduce costul intermedierii
-permite creterea considerabil a posibilitilor de speculaii dar i de acoperire
-nu permite mbogirea unor investitori i srcirea altora ci repartizeaz riscurile i
amelioreaz lichiditatea pe piaa financiar.
Pentru a oferii fiecrui participant posibilitatea respectrii angajamentelor sale, se cere
constituirea unui depozit de garanie. Acesta poart numele de marj iniial, a crei mrime
depinde de volatilitatea preului contractului i deci de mrimea riscului.
Cnd mrimea depozitului de garanie atingeun nivel minim, numit marj de
meninere, se va apela la o marj a clientului. De regul marja de meninere reprezint ntre
70 i 80% din marja iniial. n cazul cnd un client n-a efectuat vrsmintele
corespunztoare, poziia sa va fi lichidat. Perioada de contabilizare a ctigurilor i
pierderilor unui contract este redus, riscul ce nsoete acest tip de contract va fi diminuat.
7
n scopul evitrii riscului de faliment, toate contractele futures se efectueaz prin prin
intermediul unei case de compensaie. Astfel apare un contract ntre cumprtor i camera de
compensare care are rol de vnztor, i un contract ntre vnztor i camera de compensare,
care joac rolul cumprtorului. n caz de faliment participanilor la contract, camerei de
compensare i revineobligativitatea onorrii contractelor trecute. Contractele futures nu
permit acoperirea mpotriva unui risc neanticipat pe pia. Principalele riscuri ale
contractelor futures sunt riscul de mismatch i riscul de lichiditate.
Riscul de mismatch apare datorit unor neconcordane ce se ivesc n caracteristicile
contractului, referitoare la scaden, activul suport, suma ce trebuie acoperit. Riscul de
mismatch se divide n: risc de baz, risc de corelare i risc referitor la suma ce trebuie
acoperit. Riscul de baz apare ca diferen ntre data scadenei contractului i data
operaiunii de acoperire. Baza este stabilit ca diferen ntre cursul la vedere al activului
suport i cursul contractului. Aceast diferen este nul la scadena contractului, dar pozitiv
sau negativ nainte de scaden.
Riscul de lichiditate este legat de o eventual ineficien a ofertei sau cererii asupra
contractului pentru ziua n care operatorul dorete amnarea poziiei de pe piaa la termen.
B. Opiunile.
Ca active financiare, opiunile dau posibilitatea reversibilitii asupra proiectului
iniial de investiii, acesta fiind o diferen fa de contractele cunoscute, n care una din
caracteristici era tocmai ireversibilitatea investiiei de capital.
Opiunile fac posibil arbitrajul ntre deinerea activelor suport pe care le reprezint sau
renunarea la aceste active n cazul n care apare o oportunitate mai rentabil pe pia.
Vastul domeniu al opiunilor va fi anlizat pe larg n capitolul doi al lucrrii.
1.3.Istoricul burselor de Mrfuri.
Apariia i formarea burselor de mrfuri este rezultatul unui proces evolutiv firesc
care a nceput n urm cu aproximativ 2000 de ani n Grecia i Roma Antic i continu i
astzi.
Dac ar fi s alegem oricare din produsele tranzacionate azi la burs i am ncerca s-i
traversm eviluia pe pia de-a lungul istoriei, am gsi c acesta a trecut prin cinci faze
distincte: oferirea ca dar, schimbul de marf (barter), contractul cu plat i livrare imediat
(spot), contractul cu plat i livrare ulterioar stabilirii preului (forward) i contractul la
termen (futures i options).
Darul i scimbul de marf dateaz de la nceputul civilizaiei. A treia faz, contractul
spot, poate fi considerat ca adevratul nceput al pieelor de marf organizate. Pn n anul
1600 comerul n Europa i Asia nu a fost destul de intens pentru a permite susinerea
activitii comercianilor locali sau a pieelor locale. Periodic, trgurile serveau ca piee de
desfacere pentru arii geografice ntinse. Aceste trguri au fost organizate la nceput de
comercianii ambulani care schimbau mrfurile lor locale pe mfuri exotice aduse din
inuturi ndeprtate. Banii erau puini i majoritatea tranzaciilor se fceau prin simplu
schimb. Acest tip de trg era des organizat n Grecia Antic, n timpul imperiului Roman, dar
i n China.
Treptat, a aprut o reea de trguri specializate i bine organizate. Existau reguli
precisecare stabileau unde, cnd i cum pot vinde comercianii, n funcie de tipul de marf
oferit. S-a introdus interdicia contractrii n afara acestor trguri, pentru a preveni
acumularea unei cantiti mari de marf care ar fi permis ulterior controlul preului.
Cu timpul, s-au constituit asociaii de comer care reprezentau interesele noii clase de
comerciani. Disputele din afaceri erau soluionate n tribunale special nfiinate, prin
aplicarea codului comerciantului.
8
Odat cu creterea numrului de tranzacii s-a introdus ca mijloc de schimb
scrisoarea de trg. Aceste scrisori permiteau amnarea plii unei mrfi, deci o extindere a
creditului. Comercianii aveau posibilitatea s circule din trg n trg reglnd plile prin
anularea debitelor sau creitelor cu crisori de trg, pltind la sfrit eventualele datorii rmase,
n bani. Aa a aprut piaa spot (cash). Adesea, comercianii prezentau eantioane din marfa
lor, urmnd ca plata - n bani sau cu scrisoare s se fac numai atunci cnd titlul trecea la
cumprtor.
Se consider c rdcinile comerului la termen se afl n sistemul de trguri
medievale japoneze, care a permis Japoniei s dezvolte i s organizeze piaa la termen
ncepnd cu anul 1697, cu aproape unsecol i jumtate naintea Statelor Unite ale Americii.
Denumirea de burs provine de la oraul Bruges, unde aceste adunri se ineau la Hotel des
Bourses, numit aa dup un senior din vechea i nobila familie van den Boursen care l
construise i pe al crui frontispiciu erau sculptate n piatr trei pungi. Aici se ntlneau
bancherii i negustorii pentru a negocia bani, metale preioase, hrtii de valoare i mrfuri. Cu
timpul, locurile de ntlnire ale comercianilor au primit denumirea de burse.
1.3.1.Primele burse de mrfuri din lume.
Prima burs, n accepiunea modern, a fost cea de la Anvers, nfiinat n anul 1531.
Bursa din Anvers avea o cldire proprie unde se ncheiau tranzacii cu mrfuri coloniale. n
anul 1554 s-a nfiinat la Londra o burs denumit Royal Exchange, care din 1773 s-a
profilat numai pe schimbul de efecte financiare.
n anul 1639 apar la Paris o serie de agenii de schimb n domeniul negocierii titlurilor
de valoare; apoi la Lyon, Toulouse i Rouen, iar la sfritul secolului al XVII-lea, la
Montpellier.
n Germania, la jumtatea secolului al XVI-lea apar primele burse la Augsburg,
Nnberg i Hamburg, iar la sfritul secolului al XVII-lea, bursa din Berlin.
La nceputul secolului al XVII-lea la Amsterdam mrfurile se puteau negocia n baza
contractelor options pin care se permitea convenirea unui pre n baza cruia cumprtorul
obinea de la vztor dreptul de a cumpra o cantitate de marf la o dat stabilit n viitor. Un
secol mai trziu, tot n acest mare centru comercial se constituie o burs a grului n care se
desfurau tranzacii de trei ori pe sptmn, intr-o hal uria de lemn n care fiecare
negustor avea un om tocmit pentru a aduce mostre din grul pe care dorea s-l vnd i
pentru a negocia preul n funcie de calitatea acestuia.
Burse au mai fost nfiinate la Basel (1699), Paris (1724), Viena (1761), New York
(1972), Bruxelles (1801), Roma (1827), Madrid (1831), Milano (1833), Geneva (1850),
Tokyo (1855), etc.
n secolul al XVIII-lea i n prima jumtate a secolului al XIX-lea n Olanda i Anglia
comerul spot devenise deosebit de important pentru materii prime, produse agro-alimentare
i industriale.
n 1848 i-a nceput activitatea Chicago Board of Trade ca burs de grne. Civa
dintre cei mai pricepui comerciani de grne au hotrt s se uneasc ntr-o burs organizat
de cereale. Odat cu apariia unei burse organizate, care oferea un loc de ntlnire centralizat,
investitorii bogai au vzut o oportunitatepentru construirea unor silozuri imense unde s-i
depoziteze grnele pentru consumul pe un an ntreg. Aceasta a ajutat la soluionarea
problemelor legate de oferta de grne care existau ntrecut n America i a contribuit la
stabilirea preurilorcerealelor pentru tot cursul anului. n acest interval de timp s-a produs
transformarea comerului spot n comer la termen, proces aprut pentru prima dat ntr-o
form asemntoare celei existente astzi, la Chicago Board of Trade n 1865. Chicago
9
devenise n acel moment capitala mondial a cerealelor. Acest gen de comer s-a etins apoi la
Liverpool, Londra, New York, New Orleans, Berlin.
n 1874, negustorii au format Bursa de Produse din Chicago, unde se comercializau la
nceput ou, brnz, psri domestice i alte produse agricole. Mai trziu, acesta a fost numit
Bursa de Unt i Ou din Chcago. n cele din urm, aceasta a nceput s tranzacioneze tipouri
de marf att de multe i diverse, nct n 1919, a fost numit mai aproape de realitate,
Chicago Mercantile Exchange. Cteva dintre mrfurile tranzacionate n acel timp erau
cartofii, ceapa i pieile de vit iar din perioada anilor 1950, curcanii, oule ngheate i
slnina de porc au fost adugatemrfurilor care se tranzacionau la CME. Astzi se lucreaz
cu patru grue e produse: mrfuri agricole, valute, dobnzi i indici bursieri.
In 1880 doar grul, porumbul, ovzul i bumbacul fceau obiectul tranzaciilor la
termen. Cu timpul gama de produse tranzacionate la termen s-a extins cu materii prime
industriale (cupru, plumb, zinc), carcase de porc, vite vii, cherestea, suc de citrice.
Dezvoltarea pieelor la termen, creterea semnificativ a numrului de tranzacii au
determinat, ca ncepand cu anul 1971, s se divesifice gama produselor tranzacionate la
termen cu metale preioase (aur, argint, platin), devize, titluri financiare cu venit fix i indici
bursieri.
n 1972, CME inaugureaz tranzacionarea contractelor futures pe valute primele
contracte futures financiare, iar n 1975 CBOT lanseaz primele contracte futures pe rata
dobnzii. n 1982 Kansas City Board of Trade iniiaz primelecontracte futures pe indici
bursieri.
Este de remarcat faptul c dei CBOT lansase contracte futurespe grne nc din 1865
i CME contracte futures pe ou i unt nc din 1919, prima lege care venea s reglementeze
pieele de contracte a fost adoptat abia n 21 septembrie 1922 Legea tranzaciilor
futures cu cereale. Legea superviza tranzaciile futures cu cereale, dar nu aborda atent
probleme ca regementarea mecanismului de tranzacionare i prevenirea manipulrii pieelor.
Crahul bursier din 1929 i criza economic de la nceputul anolor 30 au grbit adoptarea n
1936 a Legii bursei de mrfuri.
Istoria s-a repetat n ceea ce privete reglementarea contractelor futures de pe pieele
financiare. Dei aceste erau cunoscute nc din 1970 i au fost lansate n 1972, legea care le
reglementa a fost adoptat n 23 octombrie1974.
O cretere deosebit a interesului pentru tranzaciile la termen s-a nregistrat ntre anii
1975-1985, afpt evideniat de volumul contractelor pe pieele americane i engleze. n
prezent, numrul burselor care funcioneaz n lume trece de 100 din care 18 sunt n SUA, 11
n Anglia, 8 n Germania, 7 n Frana. Exist azi 60 de burse futures i de opiuni rspndite
n 37 de ri.
Odat cu schimbrile petrecute n rile din Europa Central i de Est s-au fcut
eforturi n vederea organizrii unor piee bursiere i n rile din aceast zon.
1.3.2.Bursele de mrfuri n Romnia.
Dup cum relateaz Nicolae Iorga n Istoria comerului (1937), nc din 1839 apare
ideea organizrii unor burse la Bucureti i Brila. anul 1840 n ziarul Mercurul Brilei
este prezentat Codul de Comer care cuprinde prima reglementare general a bursei de
comer n Muntenia. Acest cod a fost pus n practic i n Moldova, unde a fost extins oficial
dup Unirea Principatelor, n cadrul aciunii de unificare legislativ prin legea din 7
decembrie 1863. Codul de Comer din 1840 constituie o reproducere a Codului Comercial
Francez din1807. n anul 1865, n ziarul Monitorul Jurnal oficial al Principatelor Unite
Romne apare primul proiect de legepentru instituirea burselor de comer la Bucureti, Iai,
Galai i Brila care cuprinde reglementarea oranizrii i funcionrii acestor burse. Legea
10
asupra burselor mijlocitorilor de scimb i mijlocitorilor de mrfuri din 1881 adoptat dup
legislaia francez, punea bazele organizrii burselori de mrfuri i valori. Un an mai trziu se
deshidea Bursa de la Bucureti. Legea asupra burselor de comer din 1904 a redefinit
institutia bursier iar legea de unificare din 1929 a determinat creterea credibilitii instituiei
bursiere din Romnia.
Dei legea din 1929, cunoscut sub denumirea de Legea Madgearu, admitea
operaiunile la termen, acestea nu au fost practicate n Romnia pn n 11 iulie 1997, cnd
au fost lansate n premier la bursa din Sibiu. Pe fondul unui volum de tranzacii sczut pe
piaa mrfurilor fungibile i al lipsei unui cadru legislativ care era tot mai mult cerut pe piaa
din Romnia, Bursa Monetar Financiar i de Mrfuri Sibiu s-a orintat n lansarea
contractelor futures pe indici bursieri i pe valute. Este cunoscut faptul c lansarea cu succes
a unui cntract futures depinde de lichiditatea pieeiactivului de baz. Aceasta a fost premisa
care a determinat reorganizarea Bursei de Mrfuri din Sibiu ca pia futures financiar.
Prima iniiativ legislativ dup 1990 a avut loc n 28 august 1997 prin Ordonana 69
privind Legea burselor de mrfuri. Ea venea s contureze modul de organizare al burselor
de mrfuri n vederea tranzacionrii de contract futures i opiuni.
1.4.Configuraia pietei de capital a Romniei.
Bursa de valori Bucureti a luat fiin n anul 1882, cnd a nceput s funcioneze prin
nalt decret reagl, avnd la baz Legea asupra burselor, mijlocitorilor de schimb i
mijlocitorilor de mrfuri, votat n 1881. aceast prim lege a bursei utiliza conceptele i
dispoziiile Codului de comer francez i organiza n acelai spaiu tranzacionarea valorilor
mobiliare, a valutelor i a mrfurilor.
Operaiunile principale erau tranzaciile cu efecte publice i private, cu aciunile
diverselor societi agricole, industriale, comerciale, cu nscrisurile funciare urbane i rurale
i cu toate documentele negociabile. Se vindeau metale, monede, se nchiriau vase de
transport, se fceau tranzacii cu privire la comerul maritim i continental (interior i
exterior), se ncheiau asigurri. Era aadar o burs cu obiect de activitate divers i compex,
nfiinat n aport cu specificul economiei de atunci, o burs creat ndeosebi pentru
tranzacionarea titlurilor cu venit fix.
Tranzaciile se derulau pe bani ghea sau la termen, de ctre mijlocitorii de
schimb- brokerii de astzi. La sfritul zilei bursiere se verificau rezultatele operaiunilor, n
prezena delegatului Camerei de Comer, care fcea parte din comitetul bursei. Cursul tuturor
valorilor mobiliare se stabilea ca medie, pe baza operaiunilor zilei, fiind publicat n pres i
afiat.
Speculaiile n afara bursei erau permise. Acestea se iniiau de ctre ageni care lucrau
pe cont propriu i publicau n pres, pe lng cota oficial, rubrica Piaa Bucuresci. Aceasta
rea o pia liber sau n afara cotei.
Bursa de valori poate fi considerat fr ndoial inima organismului economic i
financiar al unei ri. Lipsit de un sediu al ei n care s fie ndeplinite cerinele legate de un
echipament modern i de sprijinul att de necesar al statului, bursa a nregistrat un regres n
perioada de zece ani pn la sfritul celui de-al doilea Rzboi Mondial, n ciuda faptului c
volumul tranzaciilor a nregistrat niveluri foarte mari n cteva edine bursiere.
Dup o ntrrupere de cinci decenii, bursa de valori a fost renfiinat pe piaa de
capital a Romniei n anul 1995, prin decizie a Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare.
Aceast decizie a fost dat n urma solicitrii a 24 de societide valori mobiliare, membre ale
Asociaiei Bursei, de a negocia aciuni emise de ase societi comerciale.
De la renfiinare i pn n prezent, activitatea bursei de valori a nregistrat progrese
importante n direciei convergenei ctre standardele celorlalte burse din regiune.
11
Bursa de Valori Bucureti, de la nfiinare i pn n prezent, a avut statut de instituie
de interes public i funcioneaz sub forma unei piee de licitaie, care respect principiul
unicitii preului, ca punct de echilibru ntre cererea i oferta cumulat, la un moment dat, pe
baza ordinelor nregistrate pe aceeai valoare mobiliar nscris la cota bursei. n baza legii
nr. 297/2004 privind piaa de capital, bursa urmeaz s-i modifice statutul juridic prin
transformare n societate pe aciuni.
Bursa electronic RASDAQ. Componenta principal a pieei create n 1996 pentru a
asigura tranzacionarea aciunilor emise de peste 5000 de societi comerciale rezultate din
Programol de Privatizare n Mas este societatea de suport tehnologic RASDAQ, care
constituie n fapt un sstem electronic ce leag intermediarii ntre ei pentru derularea
tranzaciilor n numele clienilorsau n nume propriu. Intermediarii sunt societile de valori
mobiliare , actualele societi de de servicii de investiii financiare. Intermediarii de valoriu
mobiliare s-au constituit n anul 1995 ntr-o asociaie profesional nonprofit, respectiv
Asociaia Naional a Societilor de Valori Mobiliare. Aceasta reprezint interesele
comunitii brokerilor i are misiunea de a contribui la dezvoltarea unei piee eficace, oneste
i inovatoare n beneficiul i pentru protecia investitorilor.
Constituit iniial ca o structur tehnic afiliat ANSVM, societatea de suport
tehnologic RASDAQ este astzi o societate comercial pe aciuni a crei activitate const n
operarea i meninerea sistemului de tranzacionare al Bursei Electronice RASDAQ. Aceasta
asigur colectarea informaiei cu privire la oportunitile de vnzare-cumprare de valori
mobiliare pe ntreg teritoriul rii, mijlocirea negocierii electronice, inerea evidenei
contractelor ncheiate, raportarea situaiei tranzaciilor fiecrei societide servicii de investiii
financiare i difuzarea informaiei cu privire la preurile i volumul valorilor mobiliare
tranzacionate zilnic pe pia.
Caracteristica de baz a sistemului de tranzacionare este difuzia, respectiv lipsa de
localizare, sistemul putnd fi accesat de ctre paricipani prin intermediul unei inerfee
personale computerizate, prin modulul reea sau cu ajutorul unor linii dedicate conectrii
prin firme de cablu specializate.
Sistemul electronic de tranzacionare asigur funcionarea unei piee distribuite
geografic, ai crei participani sunt interconectai printr-o reea de date (linii dedicate sau
comutate).
Acest sistem permite participarea abonailor locali i internaionali i accept valori
mobliare (aciuni, obligaiuni, titluri derivate etc.) ale emitenilor din ntreaga lume.
Piaa este creat de intermediarii de valori mobiliare aflai n concuren.
Prin intermediul terminalelor de tranzacionare conectate n acces direct, participanii
la sistem transmit cotaii de cerere i ofert pentru valori mobiliare. O dat introduse n
sistem, cotaiile sunt disponibile n timp real tuturor participanilor.
Datele despre pia pot fi distribuite n timp real investitorilor instituionali i altor
pri interesate prin sistemul de acces vizual.
Prin funcionarea sa, sistemul asigur tuturor cetenilor posibilitatea de a vinde i a
cumpra aciuni sau alte valori mobiliare admise n sistem, la un pre corect, indiferent de
locul n care se afl, de capacitatea de asimilare a informaiilor sau de puterea lor economic.
Sistemul este operaional nu numai pe piaa secundar, ci i pe piaa primar a
valorilor mobiliare.
Prin sistemul complex cu care opereaz, RASDAQ ofer att emitenilor de valori
mobiliare, ct i investitorilor posibilitatea de a efectua tranzacii bazate pe principii oneste,
respectnd cele mai nalte standarde de etic i profesionalism.
Prima burs autorizat n Romnia s organizeze i s administreze piee pentru
tranzacionarea instrumentelor financiare derivate este Bursa Monetar-Financiar i de
Mrfuri Sibiu. Aceasta a fost nfiinat ca societate comercial n anul 1994 i a lansat
12
primele contractela termen de tip futures n 1997, n timp ce opiunile pe contracte futures au
nceput s se tranzacioneze n 1998 dup constituirea Casei Romne de Compensaie.
n anul 2003 S.C. BMFMS S.A. a fost autorizat ca societate de burs, iar n 2004 a
fost autorizatpiaa instrumentelor financiare derivate a Bursei Monetar-Financiare i de
Mrfuri Sibiu. Tranzaciile cu mrfuri pe pieele la disponibil nu cad sub incidena
reglementrilor pieei de capital.
Piaa de instrumente financiare derivate administrat de ctre societatea de burs S.C.
BMFMS S.A. s-a dezvoltat continuu, astfel c n anul 2004 pe piaa la termen se
tranzacioneaz 16 contracte futures i 16 contracte de tip opiuni avnd ca cativ suport
contractele futures.
Contractele futures i cele cu opiuni se adreseaz investitorilor att ca instrument de
acoperire a riscului n cazul evoluiei nefavorabile a preului activului-suport, ct i n scopul
obinerii de profituri prin specularea preurilor activelor disponibile pentru tranzacionare.
Instrumentele financiarederivate se tranzacioneaz n cadrul unei platforme
electronice care permite tranzacionarea de la distan i ofer posibilitatea compensrii i
evalurii riscului de poziie al investitorilor n timp real.
Totodat, investitorii calificai au acces direct, urmrind n timp real evoluia
preurilor.
1.5.Piaa de capital n Satu-Mare.
n Satu-Mare nu este foarte dezvoltat piaa de capital dar i aici exist cteva firme
care se ocup de tranzacionarea de valori mobiliare i aciuni.
Cea mai important firm din acest ora care se ocup de tranzacionarea cu valori
mobiliare este SC NOVA INVEST S.A. Ea a fost nfiinat n iulie 1996, nc n perioada de
nceput a renaterii pieei de capital n Romnia, de ctre persoane fizice i juridice din
judeul Satu-Mare, cu scopul de a pune bazele, pe atunci a unei societi de valori mobiliare
care s poat, n perspectiv, oferi toat gama de servicii financiare specifice pieei de capital
n condiii de maxim transparen. SC NOVA INVEST S.A., a fost i este singura societate
de servicii de investiii financiare care ofer toate serviciile specifice pieei de capital.
NOVA INVEST are capital social de 2.054.305 RON i este o societate cu capital
integral privat, fiind acionar al:
-Bursei de Valori Bucureti cu un numr de 33.607 aciuni reprezentnd 1,48% din capitalul
social al BVB
-Bursei Monetar Financiare i de Mrfuri Sibiu cu un numr de 440 de aciuni reprezentnd
5,14% din capitalul social al BMFMS
-Casei Romne de Compensare cu un numr de 135 aciuni reprezentnd 2,53% din capitalul
social al CRC
-Societii Naionale de Compensare, Decontare i Depozitare cu un numr de 162 aciuni
reprezentnd 2,35% din capitalul social al SNCDD
-Fondului de Compensare a Investitorilor cu un numr de 179 aciuni reprezentnd 1,5% din
capitalul social
-Registrului Mioria Cluj Napoca cu un numr de 15 aciuni
-SC GENERAL NORD VEST CONSULTING S.R.L. cu o participaie de 51%. Aceast
societate a fost fondat de Nova Invest mpreun cu acionarii ei pentru a presta o gam larg
de servicii complementare obiectului de activitate: tranzacii imobiliare, consultan
financiar, servicii de genul: fuziuni, divizri, majorri, nfiinri firme, modificri act
constitutiv, consultan juridic, asisten post delistare (organizare acionariat), etc.
SC NOVA INVEST SA presteaz n principal servicii de investiii financiare n valori
mobiliare aciuni i obligaiuni dar i n instrumente financiare derivate. Strategiile de
13
investiii avute n vedere pentru aceste tipuri de valori mobiliare sunt investiiile pe termen
mediu i lung, hotrrea final revenind investitorului.
NOVA INVEST tranzacioneaz pe piaa bursier, pe cea extrabursier i pe piaa
instrumentelor derivate, att n calitate de dealer ct i ca broker oferind ntreaga gam de
servicii specifice pieei de capital, respectiv:
-vnzarea i cumprarea de instrumente financiare pe contul clienilor sau pe cont propriu
-garantarea plasamentului valorilor mobiliare cu ocazia ofertelor primare sau secundare
-deinerea de fonduri i/sau instrumente financiare ale clienilor n scopul executrii ordinelor
privind respectivele instrumente financiare
-administrarea conturilor de portofolii individuale de instrumente financiare ale acionarilor
-pstrarea de fonduri i/sau instrumente financiare ale clienilor n scopul i n cursul
administrrii portofoliilor acestora sau n alte scopuri autorizate n mod expres prin
regulamentele CNVM
-acordarea de credite pentru finanarea tranzaciilor clienilor n limita unui plafon stabilit de
BNR cu consultarea CNVM
-asistae i evaluarea economic a societilor comerciale n vederea stabilirii politicii de
investiii
-elaborarea documentaiei necesare majorrii capitalului social al societilor comerciale
sau/i finanrii acestora prin plasament privat sau/i ofert public
-distribuirea de titluri de participare emise de ctre fonduri deschise de investiii
-alte activiti de intermediere a instrumentelor financiare.
Activitatea efectiv de broker i formator de pia a demarat la 24 ianuarie 1997, la
nceput doar pe piaa extrabursier RASDAQ, iar apoi la sfritul anului, n noiembrie 1997,
au devenit membrii ai Bursei de Valori din Bucureti.
Nova Invest este organizat n departamente i compartimente de lucru conduse de
ctre directori executivi i efi de compartimente. Activitatea societii este organizat astfel
nct s fie respectate regulamentele i procedurile interne de lucru conform art. 64 din Legea
297/2004 asfel nct, cea mai important activitate desfurat de Nova Invest, cumprarea i
vnzarea de instrumente financiare pe contul clienilor i pe cont propriu, s se desfoare n
condiii de siguran total att a instrumentelor financiare ct i a disponibilitilor bneti
aflate n contul clienilor. Astfel Nova Invest a deschis n bncile cu care lucreaz conturi
curente pentru clieni unde se regsesc depunerile de bani ale acestora i de unde se
alimenteaz contul de decontare cu piaa, conform rapoartelor de decontare primite la
sfritul fiecrei edine de tranzacionare. Raportrile lunare ctre CNVM cuprind informaii
despre disponibilitile clienilor i despre contul House, putndu-se verifica modul n care
societatea respect obligativitatea de a nu folosi banii clienilor pentru tranzaciile pe contul
House.
Conform procedurilor interne, Nova Invest ia toate msurile asfel nct s se asigure
c situaiile de conflict de interese ntre societate, inclusiv administratori, salariai i ageni
sau orice persoan aflat n mod direct sau indirect n poziie de control fa de societate i
clienii societii, ntre doi clieni ai societii, precum i ntre combinaii ale situaiilor
amintitesunt identificate i apoi prevenite i gestionate ntr-un asemenea mod nctinteresele
clienilor s nu fie afectate. n acest scop, Nova Invest trebuie s-i stabileasc o politic
intern independent, inclusiv prin separarea activitilor din cadrul acesteia.
Politica firmei a fost de a se de dezvolta prin:
-retail, deschiznd de-a lungul celor 10 ani de activitate, un numr de 7000 de conturi de
clieni activi acceptnd orice solicitare de deschidere de cont, fr a impune o sum minim
pentru investiii
-consiliere, reprezentare, asistare
14
-instruirea mediului de afaceri stmrean, fiind singura societate de profil care a organizat
simpozioane pe teme legate de piaa de capital care s-au adresat att emitenilor
(prezentndu-le poortunitile pieei de capital) n cadrul simpozionului Finanarea prin Piaa
de Capital din ianuarie 2002, ct i investitorilor (pentru oportunitile de investiii) i
studenilor (pentru oportunitatea gsirii unui loc de munc) n cadrul simpozionului Piaa de
capital prezent i perspective din martie 2006
-concentrarea acionariatului i dezvoltarea politicilor de achiziii de societi.
Societatea s-a dezvoltat n mediul economic al judeului Satu-Mare, n condiiile n
care emitenii, n urma Programului de Privatizare n Mas, au ndeplinit condiiile de cotare
doar la categoria de baz a bursei electronice RASDAQ (nendeplinind condiiile minime
pentru a fi tranzacionate la Bursa de Valori Bucureti categoriile I, II sau la RASDAQ
categoriile I sau II).
SC NOVA INVEST SA este pe plan local, o instituie de referin pentru mediul de
afaceri i rolul su de fondator i de inovator este foarte important ducnd la mbuntirea
calitii tuturor categoriilor: clieni, emiteni, ageni, conductori de societi, etc.
n tabelele de mai jos sunt prezentate cteva dintre rezultatele financiare ale acestei
firme n anii precedeni (2004, 2005 i 2006):
Tabel 1.1
Indicator 31.12.2004 31.12.2005 31.12.2006
Cifra de afaceri 476.341 1.287.349 2.290.943
Venituri din
exploatare
478.306 1.292.175 2.291.900
Cheltuieli din
exploatare
673.918 1.492.730 2.618.656
Rezultatul din
exploatare
195.612 200.555 326.756
Venituri financiare 1.434.916 2.246.196 2.263.118
Cheltuieli financiare 96.465 518.742 884.872
Rezultatul financiar 1.338.451 1.727.454 1.378.246
Rezultatul
extraordinar
- - -
Venituri totale 1.913.222 3.538.371 4.555.018
Cheltuieli totale 770.383 2.011.472 3.503.528
Profit brut 1.142.839 1.526.899 1.051.490
Profit net 873.033 1.292.081 902.637
Active imobilizate 433.442 1.051.790 1.477.224
Active circulante 2.127.591 4.713.062 5.057.006
Total active 2.566.273 5.776.782 6.591.456
Capital social, din
care
1.369.533 2.054.305 2.054.305
-capital subscris
nevrsat
456.511 684.772 0
-capital subscris
vrsat
913.022 1.369.533 2.054.305
Datorii totale, din
care
154.345 1.079.710 815.647
-pe termen scurt 154.345 1.079.710 815.647
Capitaluri proprii 2.411.929 4.697.072 5.775.025
15
CAP.2. PRODUSE DERIVATE. OPIUNI.
Scurt istorie a tranzaciilor cu opiuni.
Tranzaciile cu opiuni au aprut nc de la nceputul secolului al XVII-lea i au fost
legate de comerul cu lalele care se practica n Olanda. De exemplu, un exportator de bulbi de
lalele se putea proteja mpotriva pierderii mrfii pe timpul transportului prin cumprarea de la
un productor a unei cantiti de bulbi echivalent cu cea expediat, la un anumit pre, la
opiunea sa. Astfel, exportatorul cumprtor putea nlocui marfa dac aceasta se deprecia sau
distugea pe timpul transportului sau putea s renune la acest drept dac marfa ajungea n
bun stare la destinaie, deci cei care tind s asocieze opiunile cu speculaia greesc ntr-o
oarecare msur, deoarece opiunile au aprut ca modalitate de acoperire a riscului la care te
expune specificul afacerii proprii i nu ca un instrument speculativ.
Opiunile n forma n care le ntlnim i astzi se tranzacioneaz din anul 1973, cnd
au aprut n peisajul economiei americane la cea mai mare burs de opiuni din lume chiar i
la ora actual, Chicago Board of Options Exchange. nainte de acest moment, asemntor cu
situaia din Romnia de acum 7-8 ani, investitorii aveau puine posibiliti de a-i investii
banii: puteau s aleag ntre a cumpra sau vinde aciuni, sau s cumpere obligaiuni
guvernamentale. De atunci, se semnaleaz o cretere vertiginoas pe piaa opiunilor. n acest
moment, ele se tranzacioneaz pe majoritatea Burselor din lume.
n Romnia, singura burs ce tranzacioneaz opiuni este Bursa Monetar-Financiar
i de Mrfuri Sibiu, nfiinat n 1994, opiunile pe contracte futures ncepnd s se
tranzacioneze n 1998. Acestea ofer investitorilor noi posibiliti de tranzacionare prin care
fiecare dintre ei s-i exprime i s-i gestioneze mai sigur i mai amplu interesele sale
financiare.
Alturi de contractele futures i swaps, opiunile fac parte din clasa instrumentelor
financiare derivate. Termenul derivat se explic prin faptul c aceste instrumente au la baz
un activ suport (mrfuri, valori mobiliare, indici, rate ale dobnzii, contracte futures etc).
Practic, preul futures sau preul opiunii este de fapt preul activului suport estimat pentru un
anumit moment n viitor.
2.1.Definiie. Elemente.
Opiunea definete un contract standardizat de vnzare-cumprare ntre dou pri
care d dreptul dar nu i obligaia de a cumpra sau vinde activul suport la un pre prestabilit,
numit pre de exercitare, contra unei sume pltite vnztorului la ncheierea contractului,
numit prim, n cadrul unei perioade de timp pedeterminate. Activul suport poate fi
reprezentat de aciuni, obligaiuni, titluri de stat, devize, mrfuri, contracte futures, etc.
Opiunile sunt active cu aa numitul efect de prghie (leverage efect), deci opiunile
pot amplifica ctigurile, dar i pierderile investitorului.
n general opiunile se clasific n dou grupuri:
-opuni de cumprare (CALL)
-opiuni de vanzare (PUT).
O opiune CALL este un contract n form negociabil care d cumprtorului
dreptul, dar nu i obligaia, ca ntr-o perioad de timp s cumpere de la vnztorul opiunii
activul de baz la un pre prestabilit. Vnztorul opiunii CALL i asum obligaia de a onora
solicitarea cumprtorului prin vnzarea activului suport. Cumprtorul opiunii CALL nu
este obligat s exercite opiunea.
16
O opiune PUT este un contract care d cumprtorului dreptul, dar nu i obliaia, ca,
ntr-o anumit perioad de timp, s vnd partenerului su din contractul de opiune activul
suport la un pre prestabilit i n schimbul unei prime pltite iniial. Totodat, vnztorul unei
opiuni PUT i asum obligaia de a cumpra activul de baz de la cumprtorul opiunii la
preul prestabilit, dac opiunea este exercitat ntr-un anumit interval de timp. Cumprtorul
opiunii PUT nu este obligat s exercite opiunea.
Principalele elemente i clauze ale contractelor cu opiuni sunt:
Cumprtorul,deintor al contractului de opiune, este persoana fizic sau juridic
ce pltete un premiu pentru a obine dreptul de a efectua o tranzacie de vnzare sau de
cumprare la un pre menionat n contract, numit pre de exercitare, ntr-o perioad
determinat, specificat n contract, numit dat de expirare a contractului. Trebuie s
menionm c, spre deosebire de cumprtorul unui contract de tip futures, cumprtorul
contractuluide opiuni nu este obligat s-i exercite dreptul de efectuare a tranzaciei din
contract.
Vnztorul unui contract de opiuni, numit garantor sau autor, este persoana fizic
sau juridic care, n schimbul ncasrii premiului pltit de cumprtor, se oblig s-i
ndeplineasc obligaiile ce-i revin n cazul n care cumprtorul se decide s-i
exercitedreptul de efectuare a tranzaciei din contract.
Societatea financiar, banca de investiii, sau agentul este compania care intermediaz
contractarea de opiuni la instituia de clearing, n favoarea clienilor investitori.
Obiectul contractului de opiuni l constituie aciunile comune nregistrate la bursa
de valori, indici ai unor grupuri de aciuni, obligaiuni de stat i valut strin.
Mrimea lotului tranzacionat n contractul de opiuni este de 100 de acuini
comune. Pentru alte obiecte de contract, instituia de clearing este cea care stabilete mrimile
valorice ale contractelor.
Perioada de valabilitate a contractului de opiuni poate fi de 3, 6 sau 9 luni, expirnd
la o anumit or, n prima smbt dup cea de-a treia zi de vineri a lunii calendaristice
specificate n contract. Unele ri practic o dat fix de expirare a contractului de opiuni.
Data final a exercitrii opiunii se numete data expirrii.
Preul de executare la scden este preul la care se lichideaz contractele de opiuni.
Pentru a putea nelege mecanismul de executare la scaden este nevoie s definim un termen
nou: poziie deschis pe piaa options.
Poziia deschis pe piaa options este un contract de opiuni cumprat sau vndut i
nelichidat printr-o operaiune invers. Cu alte cuvinte, n momentul n care un investitor
cumpr sau vinde un contract de opiuni pe un anumit activ, i se deschide o poziie pe piaa
respectiv. Orice contract de opiuni tranzacionat presupune deschiderea a dou poziii: una
de vnzare (sau short) i una de cumprare (sau long). Poziiile deschise sunt nregistrate
la casa de compensaie. n momentul n care contractul de opiuni este lichidat poziiile
deschise corespunztoare se nchid.
Preul la care vnzarea activului suport se poate realiza se numete pre de exerciiu
(exercise price sau strike price) iar data la care deintorul unei opiuni poate exercita
opiunea se numete data de exerciiu (expiration date sau expirity).
Preul opiunii este reprezentat de prima ce se achit n momentul ncheierii
contractului. Prima se descompune n valoarea intrinsec i valoarea timp.
-valoarea intrinsec este diferena dintre cursul activului suport i perul de exercitare al
opiunii call, sau diferena dintre preul de exercitare al opuinii put i cursul activului suport.
Cnd valoarea intrinsec este pozitiv, opiunea este n bani, cnd valoarea intrinsec este
negativ , opiunea este n afara banilor, iar cnd valoarea intrinsec este egal cu zero ,
opiunea este la bani. Dac valoarea intrinsec este negativ sau este egal cu zero, ntregul
nivel al primei este dat de valoarea timp.
17
-valoarea timp reprezintvaloarea suplimentar, peste cea intrinsec, pe care o opiune o
poate dobndi pe pia ca urmare a raportului cerere-ofert de opiuni. Ea rezult ca diferen
ntre preul opiunii (mrimea primei) i valoarea intrinsec. Valoarea timp arat ct este
dispus s plteasc investitorul (cumprtorul opiunii) n sperana c, pe durata de via,
opiunea va cunoate la un moment dat (anterior expirrii) o evoluie favorabil de pre.
Valoarea timp este cu att mai mare cu ct scadena este mai ndeprtat i descrete n timp
pn la scaden.
O multitudine de riscuri influeneaz preul ativelor suport ale contractelor cu opiuni.
Cuantificarea influenei riscurilor se realizeaz prin intermediul coeficienilor de sensibilitate,
care sunt prezentai sintetic n urmtorul tabel:
Tabelul 2.1.
Riscuri asociate cu: Modalitatea de determinare a valorii lor
Delta Modificare npreul activului de
referin
Gamma Modificare n Delta
Vega Modificare n volatilitatea
preului activului de referin
Theta Modificare a timpului rmas pn
la scaden
Rho Modificare a ratei dobnzii
pentru finanarea activului de
referin
Nabla Modificare a preului de
exercitare
Delta este cel mai important coeficient, care exprim variaia primei la variaia cu o
unitate a cursului activului suport. Delta reprezint msura expunerii la fluctuaiile preului
activului suport i prezint valorii ntre -1 i 1.
Gamma reprezint modificarea coeficientului delta al uni opiuni ca rezultat al unei
modificri a preuluiu activului de referin. Gamma prezint valori apropiate de zero cnd
opiunea este puternic fr bani sau n bani i nivel maxim cnd opiunea este la bani,
ndeosebi cnd intervalul de pn la scaden este redus.
Dac coeficientul Delta se asociaz cu viteza de reacie a preului opiunii la variaiile
de curs ale aciunii, coeficientul Gamma se asociaz cu acceleraia. Cunoaterea acestei
acceleraii permite s se ajusteze riscul portofoliului i s se vad dac poziia acestui risc se
apropie de zero.
Vega reprezint msura sensibilitii valorii unei opiuni la modificrile volatilitii
pieei. Acest coeficient pune n eviden modificarea primei unei opiuni la o modificare dat
(de obici cu 1%) n volatilitatea preului activului suport. Vega reprezint valori ntre zero i
infinit i scade n timp. Cu ct este mai mare volatilitatea pe piaa activului de referin, cu
att este mai mare ansa ca opiunea s fie exercitat cu profit, de unde i un pre al opiunii
(o prim) mai mare. Opiunile puternic fr bani sau n bani au valori sczute (dar
pozitive) ale coeficientului vega, iar opiunile la bani au valori ridicate (pozitive), mai ales
cnd scadena este ndeprtat.
18
Theta msoar gradul n care valoarea timp scade pe msur ce se apropie scadena
opiunii. Theta are cel mai frecvent valori negative.
Rho reflect modificarea survenit n preul unei opiuni la modificarea cu 1% a ratei
dobnzii. Rho este ntotdeauna pozitiv pentru o opiune call i negativ pentru o opiune put.
Nabla reflect sensibilitatea preului unei opiuni n raport cu variaia preului de
exerciiu.
Cumprtorul unei opiuniare dreptul, dar nu i obligaia s cumpere sau s vnd la
termenul stabilit, la preul de exerciiu, o anumit cantitate de active suport. Vnztorul unei
opiuni i asum irevocabil obligaia de a vinde sau cumpra activele suport n condiiile din
contractul opional, indiferent dac la momentul exercitrii opiunii, piaa i este favorabil
sau nu, asumndu-i n acest fel un anumit risc. Asumarea acestui risc se face n schimbul
ncasrii de la nceput a primei, deci vnztorul obine ctiguri limitate, dar certe n condiiie
asumrii de riscuri nelimitate.Pe de alt parte, cumprtorului, prima pltit poate s-i aduc
ctiguri aproape nelimitate n cazurile n care piaa e favorabil, sau s-l apere de pierderi
dac piaa ar aciona negativ.
S-ar putea spune c tranzaciile de opiuni sunt de fapt operaii de vnzare-cumprare
de riscuri. Cumprtorul opiunii are aversiune fa de risc i l vinde, n timp ce vnztorul
opiunii are preferin fa de risc i l cumpr.
Pentru cumprarea i vnzarea de opiuni, clientul trebuie s constituie anumite
garanii i anume:
-la cumprarea de opiuni investitorul trebuie s plteasc integral preul opiunii, respectiv
prima. Prin urmare, n cazul acestor tranzacii se lucreaz n marj.
-la vnzarea de opiuni CALL pentru care clientul deine n momentul vnzrii activul de
baz, nu trebuie depus dect marja contractului, dac preul de exercitare al opiunii este cel
puin egal cu cursul titlului suport. Dac preul de exercitare este mai mic dect cursul titlului
suport, gradul admis de ndatorare al investitorului fa de broker depinde de preul de
exercitare i nu de cursul opiunii.
-la vnzarea de opiuni CALL neacoperite (pentru care clientul nu deine n momentul
vnzrii activul de baz), investitorul trebuie s constituie un depozit de garanie stabilit la
valoarea de pia a activului suport.
Bursa stabilete limitele de poziie, adic numrul maxim de opiuni pe care un
investitor le poate deine, pe acelai tip de poziie virtual, la activul de baz. Totodat se
stabilete i limita de exercitare, adic numrul maxm de opiuni care poate fi exercitat n
fiecare 5 zile consecutive de burs, de ctre un investitor sau grup de investitori care
acioneaz mpreun. Scopul stabilirii acestor limite este de a contracara posibilitatea ca un
investitor, sau un grup de investitori s capete o influen semnificativ asupra pieei.
Casa de compensaie joac un rol esenial n procesul executrii contractelor de
opiuni. Constituit ca o instituie autonom, aceasta se interpune n toate tranzaciile
ncheiate n burs, devenind vnztorul pentru toi cumprtorii de CALL care exercit
opiuea i cumprtorul pentru toi vnztorii de PUT care exercit opiunea.
Membrii casei de compensaie deschid conturi clienilorprin intermediul crora
efectueaz clearingul, innd evidena tuturor poziiilor long i short pe opiuni ale membrilor
si (numrul contractelor de cumprare trebuie s fie egal cu cel al contractelor de vnzare).
Executarea contractelor de opiuni se poate face prin lichidarea opiunii, exercitarea
opiunii sau prin expirarea opiunii.
2.2.Caracteristici generale ale opiunilor.
Cele mai simple forme de opiuni (denumite i vanilla) dau deintorului dreptul dar
nu i obligaia de a tranzaciona un activ n viitor, la un pre stabilit n momentul ncheierii
19
contractului n urma achitrii unei anumite sume. Preul prestabilit este cunoscut sub numele
de pre de eercitare, momentul de timp la care expir contractul se numete scanen, iar
preul pltit pentru achiziionarea contractului se numete prim. Opiunile call dau
cumprtorului dreptul de a cumpra, iar opiunile put pe cel de a vinde activul care face
obiectul contractului.
Vnztorul contractelor are obligaia de a fi partenerul de contract al cumprtorului
n cazul n care acesta decide s exercite opiunea.
Opiunile europene pot fi exercitate numai la scaden, n timp ce cele americane pot
fi exercitate oricnd n cursul duratei de via a opiunii. Cele mai multe opiuni
tranzacionate la burs sunt de tip american. Opiunile pot fi oferite n cadrul unor burse
specializate sau over-the-counter (OTC). n primul caz, contractele sunt standardizate i
ofer un grad sczut de flexibilitate n alegerea temenilor. n cel de-al doilea caz, contractele
se ncheie, n general, prin negociere ntre pri.
Activele suport pot fi aciunile, devizele, indicii bursieri, contractele futures (pentru
cea mai mare parte a activelor suport ale contractelor futures tranzacionate) i ratele dobnzii
(incluznd n aceast categorie o gam mai larg de active cu venit fix).
Fluxurile generate de opiunile call i put vanilla la scaden depind de preul activului
suport la scaden i de preul de exercitare.
pentru cumprtorul unei opiuni call: max (ST-X, 0)
pentru vnztorul unei opiuni call: max (ST-X, 0)
pentru cumprtorul unei opiuni put: max (X-ST, 0)
pentru vnztorul unei opiuni put: max (X-ST, 0)
unde ST reprezint preul activului suport la scaden, iar X preul de exercitare.
Relaiile prezentate mai sus reprezint i definiiile valorii intrinseci pentru opiunile
vanilla. n funcie de valoarea cursului activului (la scaden sau pe parcursul duratei de via
a opiunii) opiunea se poate definii ca fiind n bani (ST>X pentru call sau ST<X pentru put),
fr bani (ST<X pentru call sau ST>X pentru put) i la bani (ST=X). Diferena dintre cursul
activului suport i preul de exercitare pentru call sau invers pentru put se numete valoarea
intrinsec a opiunii. n absena costurilor de tranzacionare o opiune se exercit numai dac
este n bani. Nivelul cu care preul opiunii depete la un moment dat valoarea intrinsec se
numete valoare timp. La scaden valoarea timp este nul.
Sigurana tranzaciilor este asigurat n cazul instituiilor bursiere de sistemul de
marje. Cumprtorul unei opiuni este obligat s depun integral valoarea primei la iniierea
tranzaciei n acest caz nefiind admise tranzaciile n marj i nici nu sunt necesare marje
ulterioare. Vnztorului , ns, i se solicit depunerea unei marje iniiale, i pe msur ce
contractul este marcat la pia pstrarea n contul de marj a marjei de mennere. Urmrirea
atent a nivelului marjelor pentru nendeplinirea clauzelor contractuale de ctre prieste
motivul pentru care riscul de credit nu este caracteristic burselor. Garania realizrii
contractelor este asigurat de ctre instituii specializate de compensare.
Pentru a nchide o poziie pe opiuni, deintorul poate exercita opiunea la scaden
sau nainte, dac este n bani, n funcie de caracteristicile acesteia. Iniierea unei tranzacii
opuse este o modalitate pe care o au la dispoziie n egal msur att cumprtorul ct i
vnztorul opiunii. Dac opiunea este fr bani la scaden rmne neexercitat,
cumprtorul pierznd prima pltit, iar vnztorul fiind liber de obligaiile asumate n
contract.
Am prezentat mai sus cteva elemente generale care stau la baza formulrii i
dezvoltrii modelelor care vor fi prezentate pe parcursul lucrrii. Ele se bazeaz pe definiii
larg acceptate. n cazul introducerii unor elemente noi, modul de definire va fi prezentat la
momentul respectiv.
20
2.3.Avantajele tranzacionrii opiunilor.
Managementul riscului. Opiunile put ofer posibilitatea proteciei mpotriva
scderii preurilor aciunilor din portofoliu. Acestea pot fi considerate o poli de asigurare
mpotriva scderilor de pre. i opiunile call ofer posibilitatea hedgingului de portofoliu
chiar dac n cazul lor eficiena operaiunlor este limitat.
Speculaia. Posibilitatea de a tranzaciona opiuni intrnd i ieind din poziii fr a
avea intenia de exrcitare, face acest tip de produse foarte atrgtor pentru speculatori. Dac
ateptai ca preul aciunilor s creasc, putei decide s achiziionai opiuni call, iar dac
ateptai o scdere putei cumpra opiuni put. n ambele cazuri putei iei cu uurindin
poziii marcnd un profit sau limitndu-v pierderea la nivelul primei pltite.
Efectul de levier. Levierul ofer posibilitatea de a obine un ctig mare dintr-o
investiie iniial mai mic dect n cazul investiiilor clasice. Cu toate astea trebuie reinut
faptul c levierul implic un risc mai mare dect cel aferent investiiei directe n aciunile
cotate. Tranzacionarea opiunilor ofer posibilitatea de a beneficia de micrile de pre ale
unei aciuni fr a plti integral preul acesteia.
Tabelul urmtor exemplific modul n care levierul poate funciona n favoarea
investitorului. Se compar posibilitile de achiziionare a unei opiuni sau a 1000 de aciuni
(echivalentul unui contract futures). Randamentul superior obinut tranzacionnd opiuni
nfieaz modul de funcionare a levierului (lund n discuie aciunea TLV i opiunea
DETLV cu 1000 de aciuni echivalentul unei opini).
Tabelul 2.2.
Opiuni
(pre de exercitare 0.7200)
Aciuni
(pre spot)
Cumprare n 2 iunie 2005 20 RON 715 RON
Vnzare n septembrie 2005 165 RON 885 RON
Profit 145 RON 170 RON
Randament 725.00% 23.77%
Diversificarea. Achiziionnd opiuni putei construi un portofoliu variat, n care
riscurilepot fi diversificate i asfel managementul portofoliului va fi mai eficient.
Tranzacionarea opiunilor este facilitat de faptul c la BMFMS aceste contracte sunt
standardizate, avnd urmtoarele caracteristici:
1. Activul suport
2. Mrimea contractului
3. Scadena
4. Preurile de exercitare
5. Prima.
Prima reprezint singurul element negiociabil al acestui produs. Prima este fixat n
pia fiind determinat strict de raportul cerere-ofert existent la un moment dat. BMFMS
organizeaz i administreaz piaa opiunilor, iar CRC realizeaz operaiunile de garantare,
decontare i compensare a contractelor.
Opiunile call i put avnd acelai suport activ sunt clasificate ca fcnd parte din
aceeai clas de opiuni. De exemplu toate opiunile call i put avnd la baz contractul
futures pe DESNP, indiferent de preul de exercitare i de data scadenei aparin aceleai
clase.
O opiune echivaleaz, de obicei cu 1000 de aciuni (sau uniti monetare USD, EUR)
cu excepia contractelor DERRC i DEAMO care echivaleaz cu 10000 aciuni.
Scadena. Opiunile au o perioad de existen limitat, iar zilele de scaden sunt
fixate de Casa Romn de Compensaie. Ziua scadenei este ziua n care toate opiunile dintr-
21
o serie neexercitat expir i este ultima zi n care acea serie se tranzacioneaz. De obicei la
BMFMS, ultima zi de scaden este ultima zi lucrtoare a lunii de scaden (martie, iunie,
septembrie, decembrie).
Pe piaa BMFMS scadena opiunilor coincide cu scadena contractelor futures suport.
2.4.Tranzacii simple cu opiuni.
Fiecare opiune call sau put poate fi cumprat sau vndut, ceea ce d natere la patru
operaiuni simple, care corespund diferitelor poziii pe care le poate avea investitorul n
funcie de anticipaia lui:
Cumprarea unei opiuni de cumprare operatorul are o poziie long pe call
Cumprarea unei opiuni de vnzare operatorul are o poziie long pe put
Vnzarea unei opiuni de cumprare operatorul are o poziie short pe call
Vnzarea unei opiuni de vnzare operatorul are o poziie de short pe put.
Executarea contractului n cazul fiecrei operaiuni depinde de evoluia cursului
activului suport pn la scaden.
Rezultatul contractului de opiune este evideniat n urmtorul tabel.
Tabelul 2.3.
Operaiunea Anticiparea
privind cursul
Consecine Graficul tranzaciei
Cumprare
CALL
Creterea
cursului
Risc limitat
Ctig nelimitat
Vnzare
PUT
Stagnarea
Scderea
cursului
Ctig limitat
Risc nelimitat
Cumprare
PUT
Scderea
cursului
Ctig important
(nu nelimitat)
Risc nelimitat
Vnzare
CALL
Creterea
cursului
Ctig limitat
Risc important
(nu nelimitat)
Operaii simple cu opiuni i rezultatul acestora.
Cumprtorul de opiuni vizeaz acoperirea i chiar ctigurilece pot fi obinute din
variaia cursului bursier ntr-un sens i o mrime previzibil. Dac previziunea nu se
adeverete, va nregistra o pierdere limitat.
Motivele pentru care vnztorul accept acest contract sun prima ncasat i estimarea
celuilalt sens de evoluie a cursului bursier dect cel prevzut de cumprtor.
22
2.4.1.Cumprarea unei opiuni CALL.
Cumprtorul unei opiuni call are dreptul, dar nu i obligaia ca la scaden sau pn
la scadens cumpere 100 de titluri suport la preul de exercitare, convenit prin contract.
Cumprtorul i va exercita acest drept numai dac cursul titlului-suport este n cretere.
Riscul este limitat la prima pltit, n timp ce ctigul poate fi considerat nelimitat, fiind cu
att mai mare cu ct cursul se ndeprteaz de punctul mort. Se numete punct mort acel
nivel al cursului la care nici nu se pierde nici nu se ctig. n cazul opiunii de cumprare,
punctul mort este egal cu preul de exercitare plus prima pltit.
Estimarea cumprtorului vizeaz o cretere viitoare a cursului activului suport. n
schimbul unei prime, el se asigur c va putea cumpra activele suport la scadena opiunii la
un nivel al preului de exerciiu prestabilit. El nregistreaz un ctig () dac n viitor cursul
activului suport (ST) va depi preul exerciiului (E) plus prima pltit (Co). n cazul
variaiei n sens invers va nregistra pierderi limitate la mrimea primei.
=ST-(E+Co)
Vnztorul opiunii este obligat prin contract s vnd activul suport la preul de
exerciiu. E indiferent cum va evolua cursul bursier. El ctig cert prima ncasat dar i
asum un risc nelimitat pentru cazul de cretere al cursului bursier.
Considerm c la momentul t
0
aciunea A se coteaz cu 29.000 de lei. Un investitor
ncheie un contract pentru cumprarea unei opiuni de cumprare cu scadena la t
1
, la preul
de exercitare de 31.000 de lei i prima de 1.750 lei.
Investitorul achit prima (Co) imediat:
Co=100x1.750=175.000 lei.
Prima reprezint pentru cumprtor pierderea maxim posibil.
Cumprtorul poate n orice moment pn la scaden (t
1
) s-i exercite opiunea,
adic s intre n posesia celor 100 de aciuni A la preul de 31.000 de lei. Aceast executare
a contractului nu se realizeaz dect dac cursul este n cretere. Cumprtorul poate de
23
asemenea s revnd n orice moment pn la scaden opiunea sa, n funcie de nivelul
cursului.
Sunt posibile trei situaii:
1.n momentul expirrii contractului cursul este de 28.000 de lei.
Contractul nu va fi executat. n acest caz pierderea pentru cumprtor este de 175.000
de lei (nivelul primei pltite). Dac ar fi exercitat opiunea, ar fi pierdut 450.000 de lei, adic
(28.000-31.000)x100-175.000.
2.La scaden cursul este de 32.000 de lei (situat ntre preul de exercitare i punctul
mort). Prin exercitarea opiunii, dei se nregistreaz o pierdere de 75.000 de lei, respectiv
(32.000-31.000)x100-175.000, aceasta este mai mic dect dac opiunea nu s-ar fi exercitat
i prima ar fi fost abandonat.
3.La scaden cursu este de 33.000 de lei.
Opiunea se exercit, operatorul obinnd un ctig de 25.000 de lei, adic (33.000-
31.000)x100-175.000.
Cum prima face obiectul unor cotaii, dac de exemplu, nainte de scaden aciunile
A se negociaz cu prima de 2.050 de lei, investitorul poate lua decizia de vnzare a opiunii
call. Rezultatul este dat de diferena dintre prima ncasat i cea pltit iniial: (2.050-
1.750)x100=30.000 de lei.
Investitorul urmrete maximizarea ctigului su.
Considerm trei investitori:
Primul investitor a cumprat la vedere 100 de aciuni A n momentul t
0
cu 29.000
de lei i le revinde apoi la momentul t
1
cu 33.000 de lei. n acest caz el imobilizeaz ntre
momentul t
0
i t
1
suma de 2.900.000 de lei adic (29.000x100).
Ctigul lui din capialul investit reprezint 13,79%:
% 79 , 13 100
000 . 900 . 2
) 100 000 . 29 ( ) 100 000 . 33 (


.
Al doilea investitor a cumprat o opiune de cumprare, execut contractul la preul de
exercitare de 31.000 de lei i revinde aciunile la cursul de 33.000 de lei.
n raport de capitalul imobilizat, care n acest caz reprezint prima pltit de 175.000
de lei, ctigul fa de capiatalul investit va fi de 114,28%:
% 28 , 114 100
000 . 175
) 100 000 . 31 ( ) 100 000 . 33 (


Al treilea investitor a cumprat o opiune de cumprare cu scadena la t
1,
la preul de
de exercitare de 31.000 de lei, cu prima 1.750 de lei i revinde opiunea sa cu prima de 2.050
de lei.
Ctigul obinut raportat la capitalul investit este n acest caz de 17,14%:
% 14 , 17 100
000 . 175
) 100 750 . 1 ( ) 100 050 . 2 (


.
Aadar cumprarea unei opiuni conform unor previziuni de evoluie a cursului care
se adeveresc i exercitarea opiunii au un efect mai mare asupra ctigurilor.
2.4.2.Cumprarea unei opiuni PUT.
Investitorul consider c aciunea va avea un curs n scdere. El ar putea deci s vnd
aceste aciuni la vederen momentul t
0
i s atepte reducerea cursului. ns, pentru a limita
riscurile, prefer s cumpere o opiune de vnzare. Aceasta i limiteaz pierderea la mrimea
primei i-i ofer posibilitatea unui ctig nelimitat n cazul scderii cursului.
Cumprtorul PUT se asigur mpotriva scderii previzibile a cursului activului-
suport. Pentru aceasta pltete o prim (Po) pentru dreptul de a vinde activul-suport la un pre
de exerciiu prestabilit. Ctigul su provine din scderea cursului la care ar putea recupera
24
activele, dac aceast scdere depete prima pltit. n cazul creterii cursului, va nregistra
pierderi, dar nu mai mari dect prima pltit.
=(E-Po)-ST
Vnztorul opiunii PUT ncaseaz prima i sper c n viitor cursul nu va scdea.
Dac previziunea sa nu se adeverete, i asum un risc proporional cu creterea activului-
suport.
Considerm ca la momentul t
0
aciunea B se coteaz la 5.250 de lei. Operatorul
cumpr o opiune de vnzarecu scadena t
1
la un pre de exercitare de 5.000 de lei cu prima
de 50 de lei.
Cumprtorul achit imediat prima de 5.000 de lei adic (50x100).
Puntul mort n cazul opiunilor de vnzare este reprezint acel nivel de curs
determinat prin scderea primei din preul de exercitare.
Sunt posibile trei situaii:
1.La un moment dat, naintea scadenei, aciunea se coteaz la 4.250 de lei.
Cumprtorul opiunii i exercit contractul la preul de exercitare de 5.000 de lei, adic
vinde 100 de aciuni la 5.000 de lei, pe care le va cumpra n acel moment de pe pia cu
4.250 de lei.
Ctigul net obinut este de 70.000 de lei, adic (5.000-4.250)x100-5000.
2.La scaden aciunile se coteaz la 4.970 de lei. Operatorul i exercit opiunea
pentru a-i minimiza pierderea: (5.000-4.970)x100-5.000=-2.000 de lei. n cazul neexecutrii
contractului pierderea ar fi fost egal cu prima pltit.
3.La scaden cursul este de 5.200 de lei. Operatorul renun la contract (abandoneaz
opiunea), deoarece asfel ar trebui s cumpere titlurile cu 5.200 de lei i s le vnd cu 5.000
de lei.
Deci pierderea este egal cu suma pltit iniial drept prim.
2.4.3.Vnzarea unei opiuni CALL.
25
Vnztorul unei opiuni de cumprare consider c titlul suport va avea un curs care
stagneaz, iar apoi ncepe s scad. El sper c nu va fi n situaia de a ceda partenerului
titlurile respective.
Decizia privind executarea contractului aparine numai cumprtorului, care, n
schimbul primei pltite, are dreptul de a renuna la contract.
Deci, vnztorul ctig atunci cnd cursul activului de baz scade sub nivelul
preului de exercitare, dar ctigul su estelimitat la mrimea primei. Cnd preul crete,
vnztorul nregistreaz o pierdere ce devine cu att mai mare cu ct cursul crete.
Vnztorul opiunii CALL sper c n viitor cursul activului suport nu va crete, caz
n care va avea un ctig limitat egal cu prima ncasat. n cazul creterii cursului va
nregistra pierderi cu att mai mari cu ct creterea cursului va fi mai mare.
=Co
n momentul t
0
aciunile C se coteaz la 11.000 de lei. Operatorul vinde o opiune
de cumprare pentru scadena t
1
la preul de exercitare de 12.500 de lei cu prima de 750 de
lei.
Vnztorul ncaseaz imediat prima de 75.000 de lei (750x100).
Sunt posibile trei situaii:
1.La scaden cursul aciunilor C este de 10.100 de lei. Deoarece pe toat perioada
executrii contractului cursul nu a manifestat tendina de cretere, cumprtorul opiunii nu
i-a exercitat opiunea, deci n acest fel vnztorul opiunii nu a fost pus n situaia de a ceda
aciunile la preul convenit de 12.500 de lei.
Ctigul su este tocmai prima ncasat de 75.000 de lei.
2.La scaden sau n intervalul (t
0,
t
1
) cursul aciunilor este de 13.800 de lei.
Cumprtorul i exercit opiunea. Vnztorul trebuie s-i onoreze contractul. Dac nu
deine aciunile n portofoliul su, trebuie mai nti s le procure. Ca urmare va nregistra o
pierdere de 55.000 de lei, adic 75000+(12.500-13.800)x100=-55.000.
26
3.La scaden cursul este de 13.000 de lei. Cumprtorul opiunii i-a exercitat
opiunea pentru a-i minimiza pierderea, fapt ce determin pentru vnztorul opiunii o
diminuare a ctigului, care astfel ar fi fost de 75.000 de lei, egal cu prima ncasat iniial.
Ctigul su va fi n acest caz de numai 25.000 de lei, adic 75.000+(12.500-
13.000)x100.
2.4.4.Vnzarea unei opiuni PUT.
Vnztorul primete prima i sper c titlurile vor avea un curs care stagneazsau care
este n cretere. Astfel cumprtorul de PUT nu-i va exercita opiunea.
n acest gen de operaiune, operatorul poate obine ctig, care este ns limitat la
valoarea primei, pe cnd mrumea pierderii este nelimitat.
Vnztorul anticipeaz o stabilizare sau o cretere a cursului activului suport. n acest
caz e de acord s vnd un PUT prin care se angajeaz n schimbul primei (Po) s cumpere
active suport la un pre de exerciiu (E) prestabilit. Dac anticiprile sale se adeveresc, ctig
prima ncasat, n caz contrar va nregistra o pierdere proporionat cu scderea de curs.
=Po
n momentul t
0
aciunile D se coteaz la 9.300 de lei. Operatorul vinde 5 opiuni de
vnzare pentru scadena t
1
la preul de exercitare de 10.000 de lei i o prim de 800 de lei.
Vnztorul ncaseaz prima de 400.000 de lei, adic (800x100)x5.
Sunt posibile trei situaii:
1.La scaden aciunile D se coteaz la 11.800 de lei. Cumprtorul opiunii va
abandona prima, pentru c asfel ar nsemna s vnd cu 11.000 de lei aciuni care valoreaz
n prezent 11.800 de lei. Vnztorul opiunii ctig prima de 400.000 de lei pe care a
ncasat-o din momentul ncheierii contractului.
2.La scaden aciunile se coteaz la 9.500 de lei. Cumprtorul opiunii i va
exercita opiunea pentru a-i minimiza pierderea, i n acest fel se va diminua ctigul
27
vnztorului opiunii, care va fi egal cu 150.000 de lei, adic 400.000+(9.500-10.000)x5x100.
dac cumprtorul ar fi abandonat contractul, vnztorul ar fi fost avantajat, ctigul
rmnnd la nivelul primei ncasate.
3.La scaden aciunile se coteaz la 8.000 de lei. Contractul va fi executat, vnztorul
opiunii va fi nevoit s vnd cu 8.000 de lei aciuni pe care le-a cumprat cu 10.000 de lei,
dac nu le deine n portofoliu. Pierderea sa va fi de 600.000, adic 400.000+(8.000-
10.000)x5x100.
Pierderea vnztorului de PUT este totdeauna cu att mai important cu ct cursul
aciunii suport scade, ndeprtndu-se de punctul mort.
2.5.Factorii determinani ai preului unei opiuni.
Intuitiv pot fi identificai ase factori care influeneaz valoarea unei opiuni avnd
drept activ suport aciuni emise de o companie. Rezultatele pot fi extinse cu uurin i n
aceeai direcie, pentru alte active suport (indici bursieri, valute sau contracte futures). Este
vorba despre: preul aciunii, preul de exercitare a opiunii, intervalul de timp pn la
scaden, volatilitatea preului aciunii, rata dobnzii fr risc i dividendele ateptate n
timpul perioadei de via a opiunii. Se va face referire i la acest din urm parametru, chiar
dac modelul propus iniial de Fisher Black i Myron Scholes nu l consider, pentru c
rezultatele pot cuprinde i acest element ntr-o manier simpl.
Pentru a determina modul n care cei ase factori influeneaz evoluia preului unei
opiuni, fiecare element va fi considerat separat, n condiiile meninerii la niveluri constante
a celorlali.
Cursul activului suport.
n cazul unei opiuni call veniturile generate sunt determinate de nivelul diferenei
dintre preul activului suport la scaden i preul de exercitare. Aceste titluri sunt, deci, cu
att mai valoroase cu ct cursul activului suport la scaden (sau, n cazul opiunilor
americane, n momentul exercitrii) este mai mare. Comportamentul opiunilor put este
invers, valoarea lor scznd odat cu creterea preului activului suport. Evoluia preului
opiunii fa de preul activului este prezentat n urmtoarele scheme:

Figura 2.5. Poziia long pe o opiune call Figura 2.6. Poziia short pe o opiune call
28
Figura 2.7. Poziia long pe o opiune put Figura 2.8. Poziia short pe o opiune put
Sursa:www.biblioteca.ase.ro
Intervalul de timp pn la scaden.
Opiunile call i cele put sunt cu att mai scumpe cu ct perioada de timp pn la
scaden este mai ndelungat, deoarece cu ct intervalul de timp este mai mare cu att
deintorul are anse mai mari de a exercita opiunea n mod favorabil.
Figura 2.9. Evoluia preului opiunii call fa de intervalul de timp pn la scaden
Sursa:www.biblioteca.ase.ro
Preul de exercitare.
Acest element are o influen invers asupra preului opiunii n raport cu modul n
care activul suport determin evoluia titlului derivat. Astfel n cazul unei opiuni call un pre
de exercitare sczut poate fi mai uor de depit dect unul ridicat i prin urmare, valoarea
opiunii call crete iar a celei put scade.
Figura 2.10. Evoluia preului opiunii call Figura 2.11. Evoluia preului opiunii put
fa de preul de exercitare fa de preul de exercitare
Sursa:www.biblioteca.ase.ro
29
Volatilitatea preului activului suport.
Volatilitatea este unul din sinonimele riscului n jargonul financar. Atunci cnd citim
c volatilitatea aciunilor unei firme X a fost de 40%, iar cea a aciunilor firmei Y de 20%,
instinctul financiar primar ne spune c aciunea X este maio riscant dect aciunea Y. Preul
aciunii X este mai volatil, adic mai imprevizibil. Volatilitatea poate fi privit din cel puin
trei puncte de vedere:
perspectiva investitorului amator:
-volatilitatea preului unui activ arat riscul investiiei n activul respectiv. Cu ct este mai
mare, cu att preul activului poate s varieze mai mult (adic este mai volatil). Rezult c
ansa de a da lovitura, dar i pericolul de lua plas sunt mai mari. Volatilitatea este doamna
Imprevizibila. Cine are nervii tari o iubete. Cine este mai slab de nger, mai bine o evit.
perspectiva finanistului profesionist:
-volatilitatea este msura incertitudinii cu privire la modificrile viitoare ale preului unui
activ (de regul aciuni). O dat cu creterea volatilitii, crete probabilitatea unor modificri
extreme (att pozitive ct i negative) ale preului.volatilitatea este estimat pe baza evoluiei
preurilor activului n trecut.
perspectiva statisticianului serios:
-volatilitatea se definete ca abatere medie ptratic a randamentelor (de regul cu compunere
continu) ale unui activ. n funcie de orizontul de timp al randamentelor pentru care se
calculeaz, volatilitatea poate fi anual, semestrial, zilnic. De regul dac nu se precizeaz
explicit un alt orizont de timp, n jargonul financiar volatilitatea se refer la randamente
anuale.
Volatilitatea este un factor esenial n fundamentarea deciziilor economice.
Volatilitatea veniturilor aduse de un activ nseamn incertitudine i prin urmare un risc mai
mare.
Acesta reprezint elementul cel mai dificil de evaluat i este o msur a
incertitudinilor legate de evoluia preului activului suport. Un activ cu o volatilitate ridicat
prezint fluctuaii accentuate ale cursului i prin urmare, produsul derivat trebuie s
beneficieze de venituri suplimentare pentru a recompensa riscul pe care vnztorul i-l
asum.
Figura 2.12. Evoluia preului opiunii call fa de volatilitate
Sursa:www.biblioteca.ase.ro
Rata dobnzii fr risc.
Modul n care acest factor influeneaz evoluia preului opiunii este mai dificil de
cuantificat i depinde de tipul opiunii. Se pot identifica cel puin dou abordri din acest
punct de vedere. Mai nti, dac considerm preul poiunii ca fiind dependent de valoarea
prezent a preului de exercitare, creterea ratei dobnzii conduce la scderea preului de
exercitare i deci la creterea unei optiuni call i scderea valorii unei opiuni put.
30
O metod alternativ de analiz vizeaz abordarea opiunii ca modalitate de a lua o
poziie pe activul suport. n cazul opiunii call este vorba despre cumprarea activului. Dac
rata dobnzii crete, preul opiunii crete pentru c nivelul investiiei este mai sczut,
diferena putnd fi investit la rata dobnzii fr risc. n cazul opiunii put creterea ratei
dobnzii determin scderea preului opiunii pentru c achiziionarea activului derivat amn
ncasarea preului activului pn la exercitarea opiunii, iar creterea ratei dobnzii reprezint
o pierdere de oportunitate.

Figura 2.13. Evoluia preului opiunii put Figura 2.14. Evoluia preului opiunii
call fa de rata dobnzii fr risc fa de rata dobnzii fr risc
Dividendele.
Cum preul aciunilor scade n perioadele ex-dividend, valoarea opiunilor call va
scdea n cazul plii dividendelor n perioada de via a opiunii, iar preul opiunilor put va
crete.

Fig.2.15. Evoluia preului optiunii call Fig.2.16.Evoluia preului opiunii put
fa de rata continu a dividendului fa de rata continu a dividendului
Simpla identificare a modului n care se manifest preul opiunii fa de variaia
acestor factori nu rezolv problemapreului opiunii, care trebuie s fie suficient de mic
pentru a gsi un cumprtor i suficient de mare pentru a acoperii riscurile vnztorului. De
altfel, factorii nu influeneaz n mod egal preul unei opiuni. Clasificarea propus de
Wilmott rspunde mult mai bine cerinelor de modelare a preului unei opiuni. Este vorba
despre recunoaterea cursului activului suport i a timpului ca variabile (acestea i schimb
n mod inevitabil valoarea pe parcursul perioadei de via a opiunii) i meninerea celorlalte
(preul de exercitare, volatilitatea, rata dobnzii fr risc, dividendele) ca parametrii.
Un element important n aceast analiz este volatilitatea. n mediul Black-Scholes ea
apare ca termen constant, dar comportamentul ei este adesea impredictibil, ca urmare
volatilitatea preului activului suport poate fi asimilat unei variabile aleatoare i trecut n
categoria variabile n modelele specifice.
31
2.6.Strategii cu opiuni.
Contractele cu opiuni au spectru larg de utilizare, att pentru speculaii pentru
acoperirea mpotriva riscurilor generate de fluctuaiile de curs ct i pentru obinerea unor
ctiguri din diferena de curs. n funcie de scopul urmrit de un operator, se procedeaz la
combinarea tranzaciilorcall i put n operaiuni cum sunt: STRADDLE, STRANGLE,
BUTTERFLY, CONDOR. De asemenea opiunile fac obiectul operaiilor de arbitraj.
2.6.1.Speculaia.
A. Strategiile simple sunt operaiuni de vnzare-cumprare de opiuni bazate pe
anticipri asupra evoluiei preului activului suport.
Dac se anticipeaz o cretere important a cursului nainte de scadena opiunii,
atunci se cumpr opiuni call. Dac ateptrile nu se ndeplinesc, pierderile se limiteaz la
plata primei. Dac se anticipeaz o meninere a cursului pn la data scadenei, se realizeaz
o vnzare de call-uri neacoperite, miznd pe faptul c nu vor exista creteri de curs, sau o
vnzare de put, considernd c cursurle nu vor scdea. Aceste operaiuni sunt mai riscante,
ntruct n situaia nefavorabil a nendeplinirii previziunilor vor nregistra pierderi
nelimitate, datorit efectului de levier.
Dac se previzioneaz o scdere a cursurilor activelor suport, se recomand
cumprarea de put-uri. Pierderile sunt limitate la valoarea primei pltite, n timp ce ctigurile
posibile sunt cu att mai mari cu ct scderea e mai mare i durata de exercitare e mai scurt
B. Strategii compuse.
B1. Operaiunea STRADDLE.
Fig.2.17. Operaiuni straddle.
Aceasta reprezint o cumprare de call combinat cu o cumprare de put, sau o
vnzare de call i put, la acelai pre de exerciiu i aceeai scaden. Astfel se stabilete
pentru activul de baz o poziie virtual de cumprtor, respectiv vnztor, deci o poziie
compensat.
Cumprtorul unui straddle obine dreptul de a vinde sau a cumpra un numr
determinat de aciuni (de regul 100) la un anumit pre de exercitare i la o anumit scaden
fixat. Pe de alt parte, vnzrorul de straddle i asum obligaia s vnd i s cumpere
aciunile suport la preul i scadena determinate.
Cumprtorul mizeaz pe o fluctuaie accenuat a cursului titlurilor, n timp ce
vnztorul apreciaz c, pn la scaden, cursu bursier al titlurilor va fi stabil.
32
Cumprtorul de straddle ctig cnd cursul activului suport scade sub preul de
exerciiu minus prima sau crete peste preul de exerciiu plus prima. Cnd fluctuaia cursului
e redus, aceasta meninndu-se n jurul preului de exerciiu, ctig vnztorul de
straddle, cu precizarea c n mod cert una din opiuni va fi exercitat.
B2. Operaunea STRANGLE.
Fig.2.18.Operaiuni stangle.
Aceasta este o combinaie ntre opiunea call la un pre de exercitare mai mare i o
opiune put la un pre de exercitare mai mic.
Operaiunea este similar cu straddle, singura deosebire fiind legat de preurile de
exercitare diferite. n cazul vnzrii strangle, dac piaa este stabil, nici una din opiuni nu
va fi exercitat, profitul fiind egal cu suma primelor ncasate. Pentru cumprare, primele sunt
mai puin scumpe, ceea ce duce la o pierdere maxim mai mic (fiind limitat la suma celor
dou prime), dect n cazul anterior. La o operaie strangle, variaia cursului aciunii n
raport cu preul de exercitare trebuie s fie mai mare dect n cazul tranzaciei straddle.
Numai n astfel de cazuri cumprtorul obine un ctig.
B3. Operaiuni BUTTERFLY.
Fig.2.19. Operaiune butterfly.
Operatorul anticipeaz o reducere a volatilitii activului suport. Totodat, se ia n
considerare i posibilitatea unor puternice variaii de curs. El va fi vnztor de straddle,
pierderea sa fiind limitat la pierderea cumprtorului de strangle. Dac preul aciunii se
33
va situa ntre cele dou borne ale stelajului, vnztorul de straddle va nregistra un ctig.
Dac ns preul aciunii se va situa n afara bornelor, el va nregistra o pierdere (echivalentul
ctigului cumprtorului de straddle). Riscul de pierdere va fi acoperit prin cumprarea
unui butterfly. Grafic, b reprezint preul la care se efectueaz o vnzare srtaddle, P
R1
fiind pragul de rentabilitate al vnzrii put iar P
R2
cel al vnzrii call. Dac preul activului
suport se va situa ntre aceste dou praguri, vnztorul straddle va opine un profit. Altfel, el
va suferii o pierdere. Pentru a se proteja mpotriva pierderilor, operatorul respectiv va
cumpra un butterfly, introducnd n combinaia de opuni cumprarea de opiuni call i
put, la preurile de exerciiu respectiv c i a, astfel nct c-b=b-a.
Tranzacii de tip butterfly pot fi obinute prin diverse combinaii call-put,
operaiuni ce se deruleaz la aceeai scaden, dar la preuri de exercitare diferite, astfel nct
pierderea posibil la un contract s poat fi acoperit de ctigul realizabil la contractele de
sens invers ncheiate. Principiul avut n vedere la combinaiile de butterfly este acela
potrivit cruia numrul contractelor put vndute i cumprate trebuie s fie egale cu numrul
contractelor call cumprate i vndute. Riscul operatorului de butterfly se limiteaz la
prima net, calculat prin compensarea primelor pltite cu cele ncasate, prin combinarea
contractelor call i put.
Operaunea de cumprare butterfly se mai poate realiza n combinaiile:
-cumprare CALL a + vnzare CALL b + cumprare CALL c
-cumprare PUT a + vnzare PUT b + cumprare PUT c
-cumprare CALL a + vnzare CALL b + vnzare PUT b + cumprare PUT c.
Operaiunea de vnzare butterfly presupune, fa de situaia anterioar, c operatorul
anticipeaz o cretere a volatilitii pieei. El ia o poziie butterfly prin una din combinaile
urmtoare:
-vnzare CALL a + cumprare CALL b + vnzare CALL c
-vnzare PUT a + cumprare PUT b + vnzare PUT c
-vnzare PUT a + cumprare PUT b + cumprare CALL b + vnzare CALL c
-vnzare CALL a + cumprare CALL b + cumprare PUT b + vnzare PUT c.
Cnd cursul aciunii ce reprezint suport al contractelor de opiuni se menine ntre
cele dou borne, cumprtorul de butterfly ctig iar vnztorul pierde.
Ctigul cumprtorului de butterfly este maxim dac cursul aciunii suport are un
nivel egal cu preul de exercitare. Pierderea pentru cumprtorul de butterfly se
nregistreaz atunci cnd cursul aciunii suport iese n afara bornelor. Totui pierderea
cumprtorului este limitat la prima net.
B4. Operaiuni CONDOR.
Condor reprezint o tehnic de combinare a opiunilor n care punctul de pornure este
o tranzacie de tipul strangle.Cumprarea de tip condor se obine dintr-o vnzare de tip
strangle limitnd marjele de pierdere prin operaiuni analoge celor de la cumprarea
butterfly, cu diferena c preurile de exerciare fiind diferite, trebuie s se respecte
urmtorul principiu: diferena dintre preul de exercitare la vnzare i cel la cumprare pentru
opiunile call i put trebuie s fie egal cu diferena dintre preul de exercitare la cumprarea
i vnzarea opiunilor call i put (d-c=b-a).
Exist de asemenea mai multe posibiliti de combinare a opiunilor ntr-o cumprare
condor i similar pentru vnzarea condor.
Ctigul cumprtorului de condor este maxim cnd cursul aciunii suport variaz
ntre b i c. Pierderea cumprtorului este limitat la prima net.
Pe pieele de optiuni s-a realizat o diversificare a strategiilor i a tipurilor de opiuni,
tomai pentru a rspunde nevoii de diversificare a investiiilor, de acoperire a riscurilor i de
sporire a ctigurilor.
34
Fig.2.20.Operaiune condor.

2.6.2.Acoperirea.
Acoperirea mpotriva variaiilor cursului activului suport se face prin fixarea n
prealabil a unui pre de exerciiu, prima pltit avnd rol de pre al acoperirii riscului. n
acelai timp cumprtorul obine posibilitatea de a realiza ctiguri importante n cazul unei
evoluii favorabile a cursului.
Cumprarea unei opiuni call asupra unui activ suport ce se afl deja ntr-un portofoliu
este un mijloc de protecie mpotriva creterii cursului respectivului activ, n timp ce
asigurarea mpotriva scderii cursului se face prin cumprarea unei opiuni put.
Vnzarea unei opiuni call acoperit prin deinerea prealabil a activului suport este o
strategie conservatoare, riscul fiind nul, putnd exista cel mult o pierdere de oportunitate n
cazul creterii cursului activului suport.
Protecia unui portofoliu se poate realiza i prin cumprarea de put-uri. Dac
portofoliul are o compoziie apropiat de strucura pieei, atunci aceast acoperire este cea mai
bun.
2.6.3.Arbitrajul.
Conceptul de arbitraj joac un rol fundamental n teoria financiar modern. Definiia
elementar a arbitrajului este obinerea de profit prin tranzacionarea unui activ pe mai multe
piee diferite. n practic poate fi vorba despre tranzacionarea aceluiai activ sau a unor
active similare. Cel mai clasic exemplu este arbitrajul ce apare atunci cnd acelai activ se
vinde la preuri diferite pe dou piee diferite. Prin cumprarea pe piaa mai ieftin i
vnzarea pe piaa mai scump se obine un ctig. n lumea real operaiunile de arbitraj pot
fi mult mai complexe, dar ele vor pstra urmtoarele trei trsturi:
arbitrajul determin obinerea unui profit sigur. Cu alte cuvinte, ctigul este
cunoscut dinainte i nu este expus nici unui fel de risc. De aceea tranzaciile pe diferitele
piee se desfoar de regul simultan sau la intervale de timp foarte mici. Dac observm c
activul este mai ieftin pe o pia i scump pe alta, atunci n acelai timp emitem ordine de
vnzare i de cumprare. Dac am cumpra azi pentru a vinde mai trziu, ne-am expune
riscului ca mine piaa scump s nu mai fie att de scump i s pierdem.
35
operaiunile de arbitraj asigur echilibrarea pieelor. Arbitrajul este esenial pentru
corelarea preurilor de pe piee diferite. Preul activului se formeaz pe fiecare pia n funcie
de cerere i ofert. Dac preurile pe cele dou piee ncep s fie semnificativ diferite, atunci
apare o oportunitate de arbitraj prin tranzacii ntre piee. Efectuarea acestui arbitraj afecteaz
ns echilibrul celor dou piee. Oferta pe piaa scump i cererea pe piaa ieftin vor crete.
Efectul va consta ntr-o scdere a preului pe piaa scump i o scumpire pe piaa ieftin.
Astfel preurile vor tinde din nou spre echilibru.
exploatarea unei oportuniti de arbitraj cauzeaz dispariia oportunitii respective.
Conform trsturii anterioare, efectuarea arbitrajului determin echilibrarea preurilor.
Aceast echilibrare marcheaz ns dispariia posibilitii de arbitraj. De vreme ce preurile
sunt aliniate, nu mai putem realiza un ctig sigur prin cumprarea activului pe o pia i
vnzarea pe cealalt. De aceea oportunitile de arbitraj nu triesc prea mult. Imediat ce
apar, sunt expoatate i ucise, recompensndu-i ns descoperitorii cu un ctig mai mic sau
mai mare.
Operaiunile de arbitraj intervin cnd preul de pia al aciunilor este supra sau
subevoluat. n principiu operatorii cumpr opiuni subevaluate i vnd opiuni
supraevoluate. Operaiunile de arbitraj sunt iniiate prin utilizarea simultan de call-uri i put-
uri asupra aceluiai activ suport, dar cu preuri de exerciiu sau cu scadene diferite.
Mai pot fi iniiate prin utilizarea simultan a unui call i a unui put asupra aceluiai
activ suport, la acelai pre de exerciiu i aceeai scaden.
2.7.Cum putei profia de tranzaciile cu opiuni?
Motivele pentru care un investitor ar lua n considerare iniierea de tranzacii cu
opiuni sunt multiple i variaz de la dorina de a obine ctiguri din surse multiple i pn la
dorina de a proteja investiii anterior angajate.
2.7.1.Obinerea de ctiguri suplimentare.
Cumprarea de opiuni concomitent cu meninerea unui portofoliu de aciuni este una
din cele mai simple strategii de plasare a banilor. n continuare sunt prezentate trei exemple
de asfel de startegii. n fiecare din cele trei metode prezentate n continuare l constituie
posibilitatea de a vinde la scaden aciunile deinute n portofoliu sau mcar o parte din
acestea, n schimb investitorul rmnnd cu prima. Acest risc apare mai ales n condiiile n
care piaa merge n direcia greit.
Fig.2.21. Sursa:www.bmfms.ro
36
Scenariul 1 Vnzarea de opiuni n completarea aciunilor anterior deinute.
Presupunem c un investitor are 1000 de aciuni SNP a cror pre pe piaa spot este de
0.4900 lei/aciune. El consider c, n urmtoarele 3 luni aceste aciuni vor atinge un maxim
de 0.5500 lei/aciune, drept pentru care se hotrte s vnd o opiune Call pe contractul
futures DESNP la pre de exercitare de 0.5500 lei cu prima de 0.0250 lei/aciune.
Din acest moment va fi obligat, n orice moment pn la expirarea opiunii, s vnd
aciunile la prul de 0.5500 lei. Preul final pentru aciunile n cauz va fi de 0.5750
lei/aciune, dac piaa spot depete preul de 0.5500 lei sau orice valoare sub 0.5500 la care
se adaug prima de 0.0250 lei ncasat la vnzarea opiunii (25 lei/contract). Pentru acest
investitor, nivelul optim la care el maximizeaz profitul este n intervalul 0.5450-0.5000
lei/aciune pentru c el aici va pstra integral prima ncasat.
Scenariul 2 Vnzarea de opiuni concomitent cu achiziia de aciuni spot.
Presupunem c un investitor dorete s cumpere aciuni SNP de pe piaa spot unde
preul este de 0.4900 lei/aciune. Pentru aceasta el trebuie s plteasc 490 de lei pentru 1000
de aciuni. El i d seama c nu dispune de toi aceti bani i vinde o opiune Call la preul de
0.6000 lei prima de 0.1000 lei/aciune. n acest moment el va achiziiona practic aciunile la
preul de 0.3900 lei/aciune. n schimb, el va fi obligat s livreze aciunile n orice moment
pn la scaden odat ce preul futures depete nivelul de 0.6000 lei/aciune.
2.7.2.Protejarea valorii aciunilor anterior deinute.
Acest tip de strategie se aplic ncazul n care investitorul este acionar la o anumit
firm i este ngrijorat c valoarea aciunii respective va fuferii pierderi importante. Dac nu
apeleaz la operaiuni cu opiuni, el va putea fie s asiste la cderea preului, fie s vnd
imediat aciunile.
Fig.2.22.
Sursa:www.bmfms.ro
Scenariul 1 Vnzare de opiuni CALL.
Ca i n exemplul anterior, vnzarea de call aduce un venit suplimentar care poate s
acopere complet, sau parial, pierderile suferite de scderea preurilor.
37
Dac aciunile au o scdere moderat, el va compensa pierderea cu prima ncasat.
Dac ele nregistreaz ns o cretere puternic, el nu va putea beneficia complet deaceasta
dar, oricum, va vinde aciunile deinute n ctig (preul de exercitare find mai mare dect
preuk spot din momentul achiziiei).
Scenariul 2 Cumprare de opiuni PUT.
Dac investitorul este n posesia a 1000 de aciuni SNP i ateapt o scdere puternic
a acestor titluri, deprecierea poate fi contracarat prin vnzarea de call, ns pierderea va fi
doar redus nu i evitat.
Cea mai eficient metod prin care se poate evita pierderea generat de o pia
puternic bearish este cumprarea de opiuni put. La preul spot de 0.4900 lei/aciune el
achiziioneaz o opiune put pe DESNP la preu de 0.4700 lei pentru care pltete 0.0100
lei/aciune prim. n cazul n care titlurile scad sub 0.4400 lei, investitoruli va recupera cea
mai mare parte din pierdere exercitnd opiunea i vnznd aciunile la 0.4500 lei.
2.7.3.Obinerea de profituri speculative din adoptarea poziiilor cu opiuni.
Fig.2.23.
Sursa:www.bmfms.ro
Scenariul 1 Cumprare CALL. Dac un investitor nu se decide s achiziioneze o
aciune i s plteasc preul ntreg pe prima spot i n loc, s achoiziioneze o opiune pentru
care pltete un pre mai mic (redus la valoarea primei) urmnd ca la un moment ulterior,
dup ce se decide dac aciune a mers conform previziunilor iniale, s achiziioneze
aciunile. n loc s cumpere aciunea SNP la preul de 0.4900 lei el va decide s cumpere o
opiune call la 0.5500 lei pentru o prim de 0.0200 lei. n momentul n care aciunea ajunge la
0.5500 lei, el va avea o prere clar dac exercitarea acesteia este oportun sau dac va
abandona prima.O alt modalitate de ieire, ar fi vnzarea mai departe a opiunii care n
momentul respectiv fiind la bani va avea valoare timp maxim i va obine o prim mult
mai mare dect cea iniial pltit.
Scenariul 2 Cumprare PUT. Dac se ateapt la o cdere mare n preul aciunii
el va adopta tactica de achiziionare de opiuni put, prin care va bloca un pre de vnzare
superior. Dac intr n posesia unei opiuni put la 0.4500 cu prima de 0.0200 lei/aciune, iar
38
titlul coboar pn la nivelul de 0.4000 lei/aciune, el va obine un profit de 0.0300 lei pentru
fiecare 0.0200 lei pltii drept prim.
2.8.Concluzii.
Tranzacionarea opiunilor presupune asumarea unor riscuri limitate pentru cumprtri
i nelimitate (cel puin n cazul opiunilor call) pentru vnztori. n funcie de obiectivele
investitorilor, aceste instrumente derivate pot fi utilizate att ncadrul unor strategii de
management al riscului de portofoliu, ct i n scopuri speculative. n tabelul de mai jos sunt
sintetizate drepturile i obligaiile participanilor la piaa opiunilor n funcie de poziia
adoptat.
Cumprtorul CALL Vnztorul CALL
-Pltete prima
-Are dreptul de exercitare i s cumpere
activul suport
-Profit de creterea preurilor
-Profit de creterea volatilitii
-Deprecierea timp i este defavorabil
-Pierdere limitat ctig potenial nelimitat
-Poate s vnd opiunea nainte de expirare.
-ncaseaz prima
-Este obligat s vnd aciunile dac este
exercitat
-Profit de scderea preurilor sau de piaa
fr trend
-Profit de volatilitatea sczut
-Deprecierea timp i este favorabil
-Pierderi potenial nelimitate ctiguri
limitate
-Poate rscumpra opiunea nainte ca aceasta
s expire.
Cumprtorul PUT Vnztorul PUT
-Pltete prima
-Are dreptul de exercitare i s vnd
activul suport
-Profit de scderea preurilor
-Profit de creterea volatilitii
-Deprecierea timp i este defavorabil
-Pierdere limitat ctig potenial nelimitat
-Poate s vnd opiunea nainte de expirare.
-ncaseaz prima
-Este obligat s cumpere aciunile dac este
exercitat
-Profit de creterea preurilor sau de piaa
fr trend
- Profit de volatilitatea sczut
-Deprecierea timp i este favorabil
-Pierderi potenial nelimitate ctiguri
limitate
- Poate rscumpra opiunea nainte ca
aceasta s expire.
39
CAP.3. MODELUL BINOMIAL DE EVALUARE A OPIUNILOR.
3.1.Modele de evaluare a opiunilor.
Ca active financiare, opiunile dau posibilitatea reversibilitii asupra proiectului
iniial de investiii, acesta fiind o diferen fat de contractelecunoscute, n care una din
caracteristici era tocmai ireversibilitatea investiiei de capital. Interesul pentru corectitudinea
evalurii opiunilor de ctre operatorii de pe piaa financiar deriv din posibilitatea
operaiunilor de arbitraj n cazul unei supraevaluri sau subevaluri.
Opiunile au fost tranzacionate n mod organizat, pentru prima dat n 26 aprilie
1973, iar apoi The Chicago Board of Exchange a creat liste standardizate cu opiuni. De
atunci se semnaleaz o cretere vertiginoas pe piaa opiunilor. n acest moment ele sunt
tranzacionate n majoritatea burselor din lume. n Statele Unite ale Americii opiunile sunt
tranzacionate la : Chicago Board of Exchange, American Stock Exchange, Pacific Stock
Exchange i Philadelphia Stock Exchange.
Pe data de 10 iulie 1998, la un an de la lansarea contractelor futures, Bursa Monetar-
Financiar i de Mrfuri Sibiu, lansat, n premier pentru Romnia, opiunile pe contracte
futures. Implementarea acestor noi instrumente de acoperire a riscului a fost precedat de
pregtirea mecanismelor de tranzacionare, de organizarea unui curs de brokeri pentru piaa
de opiuni i de abordarea rolurilor i a avantajelor pe care le prezint opiunile pe contracte
futures, n cadrul unui seminar organizat de BMFMS.
A ti cnd o opiune este subevaluat sau supraevaluat de pia este un fel de reet
de transformat fierul n aur. n cele ce urmeaz vor fi prezentate dou abordri foarte
populare pentru evaluarea opiunilor, insistnd mai puin pe metoda Black-Scholes i
discutnd mai n detaliu despre arborele binomial.
Valoarea opiunii depinde de doi factori eseniali: preul activului i durata rmas
pn la scaden. Atunci cnd evalum o opiune, evalum de fapt valoarea prezent a
potenialului opiunii de a aduce n viitor un ctig. Rezult c amev nevoie de un model
pentru preul activului i de o iptez pentru cuantificarea efectelor timpului.
nainte de scaden, orice opiune are un pre de pia, rezultat din echilibrul cerere
ofert. n practica, operatorii iau n calcul sursele de ctig din deinerea de opiuni n raport
cu rezultatele deinerii de aciuni suport. Mai mult, operatorii au n vedere corelarea cu cei
cinci factori determinani ai valorii fiecrei aciuni, evideniai n capitolul precedent.
Interesul pentru corectitudinea evalurii opiunilor de ctre operatorii de pe piaa
financiar deriv din posibilitatea operaiunilor de arbitraj n cazul unei supraevaluri sau
subevaluri.
Exist dou modele de evaluare a opiunilor: modelul Black-Scholes i modelul
binomial.Cele dou tipuri de modele se bazeaz pe raionamente de arbitraj i hedging i
pornesc de la premisa c piaa nu permite operaiuni de arbitraj. Aceste dou metode
modeleaz diferit evoluia preului activului, dar folosesc aceeai ipotez de actualizare a
preurilor viitoare: ipoteza neutralitii fa de risc.
3.1.1.Ipoteza neutralitii fa de risc.
nelepciunea btrnilor spune s nu ne asumm niciodat un risc mai mare dac nu
primim i un randament mai mare. Cine ascult de acest sfat va ncerca s aleag fie activul
cu randamentul cel mai mare pentru un anumit nivel al riscului, fie activul cu cel mai mic
nivel al riscului pentru un anumit randament. Un astfel de investitor, care ine cont de risc n
alegerea activului, este sensibil la risc. Pentru el riscul conteaz i i influeneaz deciziile.
40
Sensibilitatea fa de risc poate fi considerat drept o trstur a majoritii
investitorilor din lumea real. Cu toate acestea, n catacombele ntunecate ale teoriei
financiare, analiza preurilor activelor poate fi mult simplificat atunci cnd ignorm acest
sensibilitate. Cu alte cuvinte, folosim ipoteza conformcreia investitorii sunt neutri fa de
risc. n acest caz riscul nu joac nici un rol n alegerea activului. Deoarece cererea i oferta
pentru un activ nu in cont de risc, atunci nici evoluia preului nu va fi influenat de acesta.
Preuri neutre la risc determin randamente neutre la risc. Rezult c, n lumea investitorilor
neutrii fa de risc, toate activele vor aduce acelai randament, indiferent de gradul lor de risc.
Folosirea acestei ipoteze poate prea forat la prima vedere. Cum se poate presupune
c nimnui nu-i pas de risc atunci cnd tocmai s-a afirmat c n lumea real lucrurile stau
exact pe dos. Orict de ireal ar prea, n cazul evalurii opiunilor ipoteza neutralitii fa de
risc permite deducerea unor rezultate ce sunt valabile i n lumea real, sensibil la risc. Cu
alte cuvinte ne facem frate cu ipoteza pn trecem puntea, respectiv pn obinem expresii
pentru evaluarea opiunilor. Expresiile respective pot fi apoi aplicate (cu puin aproximaie
bineneles) i la evaluarea opiunilor ntr-o lume sensibil la risc.
Implicaia esenial a ipotezei neutralitii fa de risceste c toate activele au acelai
randament, indiferent de risc. Presupunnd c pe pia exist doar dou alternative
investiionale: o aciune i un depozit la rata dobnzii fr risc, chiar dac tradiional aciunile
sunt considerate drept active mai riscante dect depozitele, randamentul investiiei n aciune
trebuie s fie egal cu rata dobnzii fr risc.
Notnd cu S
0
i S
T
preurile aciunii la momentul iniial i respectiv momentul T, iar
cu r rata dobnzii fr risc, rezult c randamentul logaritmic al aciunii trebuie s fie egal cu
rata dobnzii fr risc cu compunere continu n intervalul T:
ln(S
T
)-ln(S
0
)=rT de unde rezult c: S
T
=e
[ r T + ln(S0)]
sau S
T
=S
0
e
r T
.
n legatur cu relaia de mai sus trebuie fcut o remarc i anume dac ne aflm la
momentul zero, preul viitor al aciunii este trebuie nlocuit cu valoarea anticipat a acestuia.
Relaia devine:
E(S
T
)=S
0
e
r T
.
Conform ipotezei neurtalitii fa de risc, valoarea anticipat a preului unui activ cu
risc este egal cu valoarea viitoare a preului prezent al activului calculat la rata dobnzii
fr risc.
3.1.2.Teorema paritii CALL-PUT.
Folosind raionamente ale portofoliilor eficiente, putm deduce o relaie foarte
important ntre preurile call i put pentru opiuni europene ce au aceeai scaden i acelai
pre de exercitare.
Dou portofolii care au aceai valoare la momentul T trebuie s aib aceai valoare n
orice moment. Astfel la momentul iniial va exista egalitatea:
0
S p Xe c
rT
+ +

.
Aceast relaie este cunoscut ca paritatea call - put. Conform acestei relaii, atunci
cnd cunoatem valoarea unei opiuni call europene, putem calcula cu precizie valoarea unei
opiuni put europene cu aceeai scaden i acelai pre de exercitare. Relaia poate fi
bineneles i n sens invers, pentru deducerea valorii unei opiuni call pornind de la valoarea
unei opiuni put. n cazul n care paritatea call-put nu este respectat, vor aprea oportuniti
de arbitraj.
3.2.Modelul arborelui binomial.
Modelul binomial cunoscut i sub numele de metoda arborelui binomial a fost
elaborat de Cox, Ross i Rubinstein n anul 1979 i adaug la ipoteza de pia perfect o
41
ipotez specific: variaiiler preurilor pe pia ale opiunii i ale activului suport urmrete o
lege binomial de tip discret.
3.2.1.Modelul binomial de evoluie a preului activului.
Dup cum se tie c o variabil aleatoare discret poate lua orice valoare dintr-un set
mrginit de valori posibile. De exemplu fiind M o variabil aleatoare discret ce poate lua
una din cele dou valori 1 sau 2. Aceste valori pot fi asociate aruncrii unei monede. Dac
dup rostogolire moneda se oprete cu stema deasupra, M ia valoarea 1, iar dac moneda se
oprete cu banul deasupra, M ia valoarea 2. Deoarece are doar dou valori posibile, variabila
M este o variabil aleatorie discret binomial (bi de la dou valori ) cu repartiia de
probabilitate:

,
_

p p
M
1
2 1
.
Dac moneda nu este aranjat, probabilitile p i 1-p vor fi egale, deoarece p = 0,5.
Netiind ns ct de corect este moneda s-ar putea ca una dintre feele monedei s fie mai
grea, aa nct probablitatea aterizrii pe o fa sau alta s nu fie egal. n aceste condiii tot
ce putem spune despre valoarea anticipat a variabilei M este c:
E(M)=1p+2(1-p).
Transpunnd acestea la preul unei aciuni i ntrebndune cum vedem c va evolua
preul aciunii, de regul vom primi unul din rspunsurile: va crete sau va scdea.
Cum ar fi bine dac am ti cu ct poate s creasc sau cu ct poate s scad preul
fr a ti ns dac va crete sau va scdea.
Pentru asta vom presupune c preul aciunii este azi S
0
, iar noi tim c n viitor (la T),
preul va fi fie S
0
u, fie S
0
d, unde u i d sunt factori de multiplicare ce ne arat cu ct crete
sau cu ct scade preul acunii (u>1 i d<1). Dac de exemplu preul este azi S
0
=40 dolari,
u=1,2 iar d=0,75, atunci tim c preul aciunii la momentul viitor T va fi: S
0
u=401,2=48 de
dolari sau S
0
d=400,75=30 de dolari. n aceste condiii putem considera preul aciunii la
momentul T drept o variabil aleatorie discret binomial ce poate lua una dintre valorile S
0
u
i S
0
d. Repartiia de probabilitate a acestei variabile va fi:

,
_

p p
d S u S
S
T
1
0 0
.
Valoarea anticipat a preului aciunii este: E(S
T
)=S
0
up+S
0
d(1-p).
Ca i n cazul variabilei M, nu tim nimic despre valoarea probabilitilor ca preul
aciunilor s creasc sau s scad. Probabilitatea p poate fi ns calculat n acest caz dac
folosim rezultatul obinut conform ipotezei neutralitii fa de risc, i anume: E(S
T
)=S
0
e
r T
.
De aici rezult c S
0
e
r T
= S
0
up+S
0
d(1-p), de unde rezult prin simplificare c:
d u
d e
p
rT

.
Aceast formul ne arat cu ce probabilitate va crete cursul aciunii n lumea
neutralitii fa de risc i a preurilor ce evolueaz ca variabile aleatorii binomiale.
3.2.2.Valoarea unei opiuni.
Atunci cnd o opiune ajunge la scaden, valoarea ei este dat de ctigul ce s-ar
putea obine din exercitarea ei. Dac opiunea nu poate fi exercitat, atunci valoarea ei este
zero. Cu alte cuvinte, valoarea unei opiuni la scaden este dat de raportul dintre S
T
i X. De
exemplu valoarea unei opiuni call va fi la scaden max(S
T
-X,0). Cum preul de exercitare
este cunoscut de la nceput, rezult c singura necunoscut este preul activului suport S
T
.
42
Conform celor dou ipoteze anterioare, preul aciunii va fi la momentul T fie S
T
=S
0
u,
fie S
T
=S
0
d. Rezult c, n funcie de valorile aciunii, i opiunea poate lua tot dou valori,
deci i valoarea opiunii la scaden va fi tot o variabila aleatorie discret binomial.
Folosim urmtoarele notaii:
f-valoarea opiunii la momentul iniial,
F
T
-valoarea opiunii la scaden (variabila aleaorie discret),
fu-valoarea opiunii dup ce preul aciunii a crescut de u ori (S
T
=S
0
u),
fd- valoarea opiunii dup ce preul aciunii a sczut de d ori (S
T
=S
0
d).
Deoarece ntre valorile activului i cele ale opiunii exist o legtur direct, opiunea
va lua valorile fu

i

fd tot cu probabilitile p i 1-p, unde p este cel gsit mai sus.
Rezult c valoarea opiunii la scaden poate fi scris ca o variabil aleatorie cu
repartiia de probabilitate:

,
_

p p
fd fu
F
T
1
.
Valoarea anticipat a acestei variabileva fi: E(FT)= fup+ fd(1-p).
n lumea neutralitii fa de risc, formula E(S
T
)=S
0
e
r T
este valabil pentru orice activ
cu risc. n deducerea ei nu am folosit nici o relaie legat exclusiv de aciuni. De aceea,
aceast formul poate fi aplicat i pentru o opiune. Rezult c putem scrie:
E(F
T
)=fe
rT
sau
f=E(F
T
)e
rT
.
Punnd cap la cap ultimele relaii, obinem formula de evaluare a opiunilor:
( ) [ ] p fd p fu e f
rT
+

1 .
Aceast formul ne permite s evalum orice opiune atunci cnd cunoatem
urmtoarele valori: S
0
, X, u, d, r, i T.
3.3.Construcia arborilor binomiali.
3.3.1.Construcia arborelui binomial cu nu singur pas.
Aceast metod de evaluare a opiunilor i trage numele de la reprezentarea grafic.
Practic, vom reprezenta variantele de evoluie a preului aciunii i opiunii sub forma unui
arbore. Aa cum se poate observa din figura de mai jos, preul aciunii poate evolua n dou
direcii: se poate duce n sus, atunci cnd crete cu factorul multiplicator de cretere u>1, de
forma1+, avnd o probabilitate p, sau se poate duce n jos, atunci cnd scade cu factorul
multiplicator de scdere d<1, de forma 1-, avnd probabilitatea de 1-p. Pentru a elimina orice
posibilitate de arbitraj se impune condiia: 0<d<1<u.
Cele trei constante, u, d, i p, trebuie s satisfac ecuaiile:
43
( )
( )
( )

'

+
+
+
1
1
1
2
2 2 2
ud
e d p pu
e d p pu
T r
rT

Rezlvarea sistemului ne conduce la soluiile:


( )
( )
( )
( )
d u
d e
p
u
d
e e e e u
rT
r rT T r rT


+ + +
+ +
,
1
, 4
2
1
2
1
2 2 2

.
n funcie de evoluia preului acunii, la scaden opiunea va avea fie valoarea fu, cu
o probabilitate p fie valoarea fu, cu o probabilitate (1-p).
Obiectul nostru este calculul valorii f a opiunii la momentul iniial. Pentru atingerea
acestui obiectiv vom parcurge arborele n sens invers, pornind de la vrfurile ramurilor spre
rdcin. Pornim de la premisa c valorile S
0
, X, u, d, r i T sunt cunoscute i vrem s
calculm valoarea f a opiunii la momentul iniial.
Algoritmul are urmtorii pai:
1.Se calculeaz valorile posibile ale aciunii S
T
=S
0
u i S
T
=S
0
d.
2.Pornind de la cele dou valori S
T
posibile, se calculeaz valorile opiunilor la T, fu i fd.
3.Calculm valoarea anticipat a opiunii la scaden conform formulei: fup+fd(1-p), unde
p=(e
rT
-d)/(u-d).
4.Calculm valoarea f a opiunii la momentul iniial din relaia: ( ) [ ] p fd p fu e f
rT
+

1 .
De exemplu valoarea unei opiuni call european poate s ia, la scaden, valoarea
maxim C
u
=max(S
0
u-X, 0) cu probabilitatea p sau valoarea minim C
d
=max(S
0
d-X, 0) cu
probabilitatea 1-p.
S vedem acum algoritmul la lucru. Ne propunem s evalum o opiune call
european cu scadena peste trei luni i preul de exercitare de 31 dolari. Preul current al
aciunii este de 30 dolari. Putem aprecia c, peste trei luni, preul aciunii fie va crete de 1,1
ori, fie va scdea la 0,9 din valoarea actual. Rata dobnzii fr risc cu compunere continu
este de 15%. Datele problemei sunt:
S
0
=30 , X=31 , u=1,1 , d=0,9 , r=0,15 , T=
12
3
=0,25 , f=?
Valoarea opiunii call la scaden se calculeaz conform formulei max(S
T
-X;0). n
cazul scderii preului aciunii la valoarea 27, opiunea nu poate fi exercitat, iar valoarea ei
este zero.
Preul activului la scaden va fi fie de 33 dolari, fie de 27 dolari. n cazul preului de
33 dolari, opiunea va fi exercitat i va aduce un ctig de doi dolari. La un pre spot de 27
dolari, opiunea nu poate fi exercitat i are o valoare egal cu zero.
Probabilitatea ca preul aciunii s creasc este
69 , 0
9 , 0 1 , 1
9 , 0
25 , 0 15 , 0

e
d u
d e
p
rT
Rezult c probabilitatea ca preul opiunii s fie f
u
=2 dolari este de 0,69, iar
probabilitatea ca preul opiunii s fie f
d
=0 dolari este 1-p = 0,31. Deci opiunea noastr are o
valoare iniial de:
( ) [ ] ( ) 33 , 1 31 , 0 0 69 , 0 2 1
25 , 0 15 , 0
+ +

e p fd p fu e f
rT
dolari.
Conform acestiu model, opiunea ar trebui s se vnd cu un pre de 1,33 dolari.
3.3.2.Construcia arborelui binomial cu doi pai.
44
Modelul anterior prevedea posibilitatea anticiprii modificrii preului activului suport
pe dou direcii posibile de evoluie: o cretere sau o scdere. O astfel de previziune ar putea
fi considerat realist ns doar pentru un interval relativ scurt de timp(de exemplu o zi sau o
sptmn). n intervale de timp de ordinul lunilor, evoluia n zigzag a preurilor face puin
probabil o anticipare precis a unei creteri sau scderi de pre. Rezult c asfel de
previziuni sunt valabile doar pentru intervale mai scurte de timp.
Pentru a ine cont de aceast condiie, adaptm modelul arborelui binomial prin
mprirea duratei pn la scadena opiunii n intervale mai mici de timp. Durata T este
mprit ntr-un numr N de intervale de timp cu lungimea t. Pentru fiecare interval t vom
avea un arbore. S presupunem c pn la scaden mai sunt dou sptmni. Nu tim ce pre
va avea activul peste dou sptmni, dar tim c n fiecare sptmn poate crete sau
scdea cu u sau d. Fcnd o previziune de evoluie a preului pe un interval de timp mai scurt,
modelul va fi mai apropiat de realitate. Atunci cnd durata T este mprit n dou, vom
obine un arbore binomial cu doi pai.
Intervalul de timp T este mprit n dou subperioade t. n fiecare subperioad
preul aciunii poate s creasc cu u sau s scad cu d. Dup prima perioad preul aciunii va
fi fie S
0
u, fie S
0
d.
Fiecare din aceste dou preuri poate crete sau scdea n perioada a doua cu u sau cu
d. Valorile fu i fd se calculeaz conform formulelor:
( ) [ ] , 1
2
fud p fu p e fu
t r
+

( ) [ ] . 1
2
fd p fud p e fd
t r
+

Introducem urmtoarele notaii:

2
fu valoarea opiunii dup ce preul aciunii a crescut n ambele perioade de u ori
45
( )
2
0 0
u S u u S S
T
;
fud
valoarea opiunii dup ce preul aciunii a crescut n prima perioad t de u
ori i a sczut n a doua perioad t de d ori. Bineneles c aici se poate ajunge i pe drumul
d,u
( ) d u S d u S S
T

0 0
;

2
fd valoarea opiunii dup ce preul aciunii a sczut n ambele perioade de d ori
( ) .
2
0 0
d S d d S S
T

Fiecare din aceste valori posibile pentru opiune se calculeaz foarte simpu prin
compararea preului de exercitare cu preul spot al activului la ultimul nod al arborelui.
Pentru a calcula probabilitatea fiecrei valori posibile, trebuie s ne aducem un pic
aminte de teoria probabilitilor. Pe scurt, considerm modificarea preului n prima perioad
i modificarea preului n cea de a doua perioad drept evenimente independente. De aceea
probabilitile asociate valorilor
2
fu i
2
fd sunt pp=p
2
i (1-p)(1-p)=(1-p)
2
. Pentru
atingerea valorii
fud
trebuie parcurs unul dintre drumurile ud sau du. Rezult c
probabilitatea acestei valori poate fi calculatconform relaiei:
p(1-p)+(1-p)p=2p(1-p).
Variabila aleatoare discret valoarea opiunii la scaden (o notasem cu F
T
) va avea
repartiia de probabilitate:

,
_


2 2
2 2
) 1 ( ) 1 ( 2 p p p p
fd fud fu
F
T
.
Valoarea anticipat a valorii opiunii la scaden va fi:
( )
2 2 2 2
) 1 ( ) 1 ( 2 p fd p p fud p fu F E
T
+ + .
Conform ipotezei neutralitii fa de risc, la momentul iniial preul opiunii ar trebui
s fie egal cu valoarea prezent a valorii anticipate a opiunii la scaden:
[ ] , ) 1 ( ) 1 ( 2
2 2 2 2 2
p fd p p fud p fu e f
t r
+ +


unde .
d u
d e
p
t r


Acum n formula pentru calculul probabilitii p, la numrtor exponentul lui e este
rt, i nu rT, ca n cazul arborelui binomial cu un singur pas.
Dm un exemplu cu o opiune put. Fie o opiune care expir n trei luni i are preul
de exercitare de 62 dolari. Preul curent al aciunii este de 60 dolari. Presupunem c perioada
pn la scaden poate fi mprit n dou subperioade de cte o lun i jumtate. Putem
aprecia c, n fiecare subperioad, preul aciunii poate crete sau scdea cu 12%. Rata
dobnzii fr risc este de 6%. Iar acum ne punem ntrebarea care este valoarea opiunii put la
trei luni pn la scaden.
Datele problemei sunt:
S
0
=60 , X=62 , u=1,12 , d=0,88 , r=0,06 , T=
12
3
=0,25 , t=
2
T
=0,125 f=?
Mai nti trebuie s calculm preurile posibile ale aciunii la scaden:
26 , 75 12 , 1 60
2 2
0
u S
14 , 59 88 , 0 12 , 1 60
0
ud S
46 , 46 88 , 0 60
2 2
0
d S
.
Probabilitatea ca preul aciunii s creasc ntr-o perioad este:
531 , 0
88 , 0 12 , 1
88 , 0
125 , 0 06 , 0


e
d u
d e
p
t r
.
Valoarea opiunii put la nodurile finale a fost calculat conform definiiei:
46
max(X-S
T
,0). Valorile opiunii la nodurile intermediare reprezint valoarea prezent (la
momentul t) a valorii opiunii la nodurile finale:
( ) [ ] 332 , 1 1
2
+

fud p fu p e fu
t r
( ) [ ] 737 , 8 1
2
+

fd p fud p e fd
t r
.
Deci putem scrie variabila aleatorie discret F
T
avnd repartiia de probabilitate:
.
220 , 0 498 , 0 282 , 0
536 , 15 864 , 2 0
) 1 ( ) 1 ( 2
2 2
2 2

,
_

,
_

p p p p
fd fud fu
F
T
Calculul valorii opiunii pentru fiecare pre posibil al aciunii la momentul T, precum
i al probabilitilor asociate fiecrei valori este prezentat sintetic n urmtorul tabel:
Tabelul 3.1.
Calculul valorii anticipate a opiunii
Preul aciunii
la scaden
S
T
Rezultatul
exercitrii
opiunii la
scaden
X-S
T
Valoarea opiunii
la scaden
max(X-S
T,
0)
Probabilitatea
fiecrei valori
Produsul dintre
probabiliti i
valorile posibile
(col.IIIxcol.IV)
I II III IV V
75,264 -13,264 0
2
fu p
2
=0,282 0
59,136 2,864
864 , 2 fud
2p(1-p)=0,498 1,426
46,464 15,536 536 , 15
2
fd (1-p)
2
=0,220 3,412
TOTAL: 4,838
Totalul din ultima linie a tabelului nu este altceva dect valoarea anticipat a opiunii
la scaden:
( ) 838 , 4 ) 1 ( ) 1 ( 2
2 2 2 2
+ + p fd p p fud p fu F E
T
dolari.
Rezult c valoarea la momentul iniial a opiunii put este egal cu:
[ ] 766 , 4 838 , 4 ) 1 ( ) 1 ( 2
125 , 0 06 , 0 2 2 2 2 2 2
+ +

e p fd p p fud p fu e f
t r
Valoarea opiunii put la trei luni pn la scaden este de 4,766 dolari.
3.3.3.Construcia arborelui binomial cu trei pai.
n acest model perioada de timp pn la scaden este mprit n trei subperioade
egale. n fiecare subperioad preul aciunii poate s creasc cu u sau s scad cu d. Dup
prima perioad preul aciunii va fi fie S
0
u, fie S
0
d.
Fiecare din aceste dou preuri poate crete sau scdea n perioada a doua cu u sau cu
d, preul aciunilor devenind S
0
u
2
S
0
ud sau S
0
d
2
.
Dup cea de-a doua perioad aceste preuri pot din nou s creasc cu u sau s scad cu
d, preurile fiind S
0
u
3
, S
0
u
2
d, S
0
ud
2
sau S
0
d
3
.
Dm un exemplu cu o opiune put care expir n ase luni i are preul de exercitare de
48 dolari. Preul curent al aciunii este 45 dolari. Presupunem perioada pn la scaden poate
fi mprit n trei perioade de cte dou luni. Putem aprecia c n fiecare subperioad preul
aciunii poate crete sau scdea cu cu 15%. Rata dobnzii fr risc este de 8% iar acum ne
punem ntrebarea care este valoarea opiunii put la ase luni pn la scaden.
Datele problemei sunt:
47
S
0
=45, X=48, u=1,15, d=0,85, r=0,08, T=
5 , 0
12
6

, t=
167 , 0
3
5 , 0
3

T
, f=?
Mai nti trebuie s calculm preurile posibile ale aciunii la scaden:
S
0
u
3
=45(1,15)
3
=68,44
S
0
u
2
d=45(1,15)
2
(0,85)=50,59
S
0
ud
2
=45(1,15)(0,85)
2
=37,39
S
0
d
3
=45(0,85)
3
=27,64.
Probabilitatea ca preul aciunii s creasc ntr-o perioad este:
. 545 , 0
85 , 0 15 , 1
85 , 0
167 , 0 08 , 0


e
d u
d e
p
t r
Valoarea opiunii put la nodurile finale a fost calculat conform relaiei max(X-S
T
, 0).
Valorile opiunii la nodurile intermediare reprezint valoarea prezent (la momentul t) a
valorii opiunii la nodurile finale.
( )
( )
( )
( ) . 36 , 20 0 ; 64 , 27 48 max
61 , 10 0 ; 39 , 37 48 max
0 0 ; 59 , 50 48 max
0 0 ; 44 , 68 48 max
3
2
2
3




fd
fud
d fu
fu

Probabilitile asociate valorilor fu
3
i fd
3
sunt ppp=p
3
i (1-p) (1-p) (1-p)= (1-p)
3
iar
pentru celelalte dou valori vor trebui parcurse urmoarele drumuri:
-pentru fu
2
d: pp(1-p)+p(1-p)p+(1-p)pp=3p
2
(1-p)
-pentru fud
2
: p(1-p)(1-p)+(1-p)p(1-p)+(1-p)(1-p)p=3p(1-p)
2
.
48
Variabila aleatoare discret (valoarea opiunii la scaden) F
T
va avea urmtoarea
repartiie:
( ) ( ) ( )
.
095 , 0 338 , 0 405 , 0 162 , 0
36 , 20 61 , 10 0 0
1 1 3 1 3
3 2 2 3
3 2 2 3

,
_

,
_

p p p p p p
fd fud d fu fu
F
T
Valoarea anticipat a valorii opiunii la scaden va fi:
E(F
T
)= fu
3
p
3
+ fu
2
d3p
2
(1-p)+ fud
2
3p(1-p)
2
+ fd
3
p
3
= 00,162 + 00,405 +
10,610,338 + 20,360,095 = 0+0+3,586+1,934 = 5,520.
Conform ipotezei neutralitii fa de risc la momentul iniial preul opiunii ar trebui
s fie egal cu valoarea prezent a valorii anticipate a opiunii la scaden:
( ) 303 , 5 520 , 5 961 , 0 520 , 5
167 , 0 08 , 0 3 3


e F E e f
T
t r
.
Valoarea opiunii put la ase luni pn la scaden este de 5,303 dolari.
3.3.4.Construirea arborelui cu mai muli pai.
Modelele anterioare se pot mbuntii dac divizm intervalul de timp T n N
perioade egale de timp de mrime k. Presupunem c la timpul t
n
=nk valoarea activului suport
are dou posibiliti: ori crete ori coboar de la valoarea curent.
` n graficul de mai sus este reprezentat modelul binomial cu patru pai iar imediat
alturat este prezentat forma general de construire a modelului binomial cu n pai.
Cel mai natural mod de a indexa nodurileeste prezentat mai departe. Vom nota cu
n
m
S
valoarea activului suport, unde
N n , 0
specific nivelul de timp, iar m este un index
care indic posibilele valori ale activului suport la momentul t
n
=nk. Deci valoarea inial a
49
activului suport este
0
0
S
, iar pentru nodul
n
m
S
cele dou noduri surori la timpul t
n
=(n+1)k
sunt
1 + n
m
S
i
1
1
+
+
n
m
S
. formula general a termenului
n
m
S
este:
,
0
0
S d u S
m n m n
m

n
m
S
avnd noduri surori pe
1 + n
m
S
i
1
1
+
+
n
m
S
.
Dac se cunosc dou viitoare valori ale opiunii, de exemplu
1 + n
m
V
i
1
1
+
+
n
m
V
, atunci,
folosind formula lui p, putem evalua valoarea actual a opiunii -
n
m
V
. Astfel cunoscnd
valorile finale
N
m
V
, care sunt de fapt funciile payoff, putem gsi valoarea iniial a opiunii
calculnd regresiv.
Dm un exemplu cu o opiune call care expir n patru luni i are preul de exercitare
de 55 dolari. Preul curent al aciunii este 52 dolari.presupunem c perioada pn la scaden
poate fi mprit n 4 perioade de cte o lun. Putem aprecia c, n fiecare subperioad preul
aciunii poate crete sau scdea cu 10%. Rata dobnzii fr risc este de 5%. Iar acum ne
punem ntrebarea care este valoarea opiunii call la 4 luni pn la scaden.
Datele problemei sunt:
S
0
=52, X=55, u=1,1, d=0,9, r=0,05, T=
12
4
=0,33, t=
4
33 , 0
4

T
=0,083.
Mai nti trebuie s calculm preurile posibile ale aciunii la scaden. Aici ne
intereseaz factorii:
. , , , ,
4
4
4
3
4
2
4
1
4
0
S S S S S
Din faptul c cunoatem c
,
0
0
S d u S
m n m n
m

putem calcula:
. 12 , 34 52 9 , 0 1 , 1
70 , 41 52 9 , 0 1 , 1
97 , 50 52 9 , 0 1 , 1
29 , 62 52 9 , 0 1 , 1
13 , 76 52 9 , 0 1 , 1
4 0 0
0
4 0 4
0
3 1 0
0
3 1 4
1
2 2 0
0
2 2 4
2
1 3 0
0
1 3 4
3
0 4 0
0
0 4 4
4





S d u S
S d u S
S d u S
S d u S
S d u S
Probabilitatea ca preul s creasc ntr-o perioad este:
. 520 , 0
9 , 0 1 , 1
9 , 0
083 , 0 05 , 0


e
d u
d e
p
t r
Valoarea opiunii call la nodurile finale a fost calculat conform relaiei max(S
T
-X, 0).
Valorile opiunii la nodurile intermediare reprezint valoarea prezent (la momentul t) a
valorii opiunii la nodurile finale.
Aceste valori la nodurile finale sunt:
fu
4
=max(76,13-55; 0)=21,13,
fu
3
d=max(62,29-55; 0)=7,29,
fu
2
d
2
=max(50,97-55; 0)=0,
fud
3
=max(41,70-55; 0)=0,
fd
4
=max(34,12-55; 0)=0.
Probabilitile asociate valorilor sunt:
-pentru fu
4
: pppp=p
4

-pentru fd
4
: (1-p)(1-p) (1-p)(1-p)=(1-p)
4
.
Pentru atingerea celorlalte valori trebuie parcurse mai multe drumuri:
-pentru fu
3
d: p
3
(1-p)+p
2
(1-p)p+p(1-p)p
2
+(1-p)p
3
=4p
3
(1-p).
-pentru fu
2
d
2
: p
2
(1-p)
2
+p(1-p)p(1-p)+(1-p)p(1-p)p+(1-p)
2
p
2
+p(1-p)
2
p+(1-p)p
2
(1-p)=6p
2
(1-p)
2
.
50
-pentru fud
3
: p(1-p)
3
+(1-p)p(1-p)
2
+(1-p)
2
p(1-p)+ (1-p)
3
p=4p(1-p)
3
.
Variabila aleatoare discret F
T
va avea urmtoarea repartiie de probabilitate:
( ) ( ) ( ) ( )
.
053 , 0 23 , 0 374 , 0 27 , 0 073 , 0
0 0 0 29 , 7 13 , 21
1 1 4 1 6 1 4
4 3 2 2 3 4
4 3 2 2 3 4

,
_

,
_


T
T
F
p p p p p p p p
fd fud d fu d fu fu
F
Valoarea anticipat a valorii opiunii la scaden va fi:
E(F
T
)=fu
4
p
4
+fu
3
d4p
3
(1-p)+fu
2
d
2
6p
2
(1-p)
2
+fud
3
4p(1-p)
3
+fd
4
(1-p)
4
E(F
T
)=21,130,073+7,290,27+00,374+00,23+00,053=1,542+1,968=3,510.
Conform ipotezei neutralitii fa de risc la momentul iniial preul opiunii ar trebui
s fie egal cu valoarea prezent a valorii anticipate a opiunii la scaden:
( )
. 452 , 3 510 , 3
083 , 0 05 , 0 4
4




e f
F E e f
T
t r
Valoarea opiunii call la patru luni pn la scaden este de 3,452 dolari.
Calculul valorii opiunii pentru fiecare pre posibil al aciunii la momentul T,
precum i al probabilitilor asociate fiecrei valori este prezentat sintetic n urmtorul tabel:
Tabelul 3.2.
Calculul valorii anticipate a opiunii
Preul aciunii
la scaden
S
T
Rezultatul
exercitrii
opiunii la
scaden
S
T
-X
Valoarea opiunii
la scaden
max(S
T
-X
,
0)
Probabilitatea
fiecrei valori
Produsul dintre
probabiliti i
valorile
posibile
(col.IIIxcol.IV)
I II III IV V
76,13 21,13
4
fu =21,13 p
4
=0,073 1,542
62,29 7,29 d fu
3
=7,29 4p
3
(1-p)=0,27 1,968
50,97 0
2 2
d fu =0 6p
2
(1-p)
2
=0,374 0
41,70 0
3
fud =0 4p(1-p)
3
=0,23 0
34,12 0
4
fd
=0 (1-p)
4
=0,053 0
TOTAL: 3,452
Fcnd o observaie mai atent a modelelor anterioare putem generaliza forma
variabilei aleatoare n felul urmtor:
( ) ( ) ( ) ( ) ( )

,
_




n n
n
n n
n
n n
n
n
n
n
n
n
n
n n n n n n
T
p C p p C p p C p p C p p C p C
fd fud d fu d fu d fu fu
F
1 1 1 1 1
1 1 2 2 2 2 2 2 1 1 0
1 2 2 2 2 1

Valoarea probabilitilor sunt termenii urmtoarei dezvoltri cu ajutorul binomului lui


Newton:
[p+(1-p)]
n
fiecare termen putnduse calcula separat cu ajutorul formulei pentru termenul de rangul k+1
care este:
51
( )
k k n k
n k
p p C T

+
1
1
Valoarea anticipat a valorii opiunii la scaden se poate i ea generaliza astfel:
( )
. ) 1 ( ) 1 ( ... ) 1 (
... ) 1 ( ) 1 (
1 1 1 2 2 2 2 2
2 2 2 2 2 1 1 1 0
n
n
n n n
n
n n n
n
n k k n k
n
k n k n
n
n n
n
n n
n
n
T
C fd p p C fud p p C d fu p p C
d fu p p C d fu p p C d fu p C fu F E
+ + + +
+ + + +


Conform ipotezei neutralitii fa de risc, la momentul iniial preul opiunii ar trebui
s fie egal cu valoarea prezent a valorii anticipate a opiunii la scaden:
( )
T
t r n
F E e f


3.4.Alegerea parametrilor u i d n practic.
Parametrii u i d reprezint previziunea noastr cu privire la modificarea posibil a
preului activului n intervalul t. Dac preul aciunii este mai nervos i variaz amplu n
intervale scurte de timp, atunci trebuie ca valorile u i d s fie relativ mari. Dac preul
aciunii este mai cuminte i de regul nu face pai prea mari n sus sau n jos, atunci i
valorile u i d trebuie s fie mai mici. Pe baza studiului evoluiei trecute a preului putem
stabili n care dintre cel dou categorii putem includepreul unei aciuni, pentru ca apoi s
alegem acele valori u i d ce pot s aproximeze cel mai bine potenialul preului de a crete i
de a scdea.
Dac ne punem ntrebarea ce indicator financiar este tocmai expresia nervozitii
preurilor activelor, rspunsul este: volatilitatea. Aceasta se definete ca dispersie a
randamentelor i arat ce potenial de modificare are preul unui activ. O volatilitate ridicat
indic o probabilitate mai mare pentru modificri relativ mari de pre (att pozitive, ct i
negative). Preul este n acest caz mai nervos, iar noi trebuie s alegem valori mai mari
pentru u i d. n cazul invers, o volatilitate redus va semnala o evoluie mai constant a
preurilor. n acest caz trebiue utilizate valori mai mici pentru u i d.
Dac notm cu volatilitatea anual a preului aciunii, atunci se poate demenstra c
pentru u i d putem folosi relaiile:
.
,
t
t
e d
e u

n practic, metoda arborelui binomial se folosete n felul urmtor: pe baza


volatilitii estimate se calculeaz valorile u i d conform formulelorde mai sus. Apoi se
construiete un arbore cu peste 30 de pai, pe baza cruia se calculeaz preul opiunii. Pentru
calcule se folosete bineneles software specializat.
CAPITOLUL 4. STUDIU DE CAZ.
Pentru a putea vedea de ce este n stare modelul binomial voi ncerca s rezolv o
problem care s foloseasc un arbore binomial cu 10 pai.
4.1.Enunarea problemei.
O aciune se tranzacioneaz n prezent la cursul de 100 de dolari. Volatilitatea anual
este de 15%, iar rata anual a dobnzii fr risc este de 8%.
Se cere:
52
a)S se calculeze valoarea curent a unei opiuni call europene cu scadena peste 10
luni i pretul de exercitare de 100 dolari.
b)S se calculeze valoarea curent a unei opiuni put europene cu scadena peste 10
luni i pretul de exercitare de 100 dolari.
c)Verificai dac preurile obinute respect paritatea call-put.
Evaluarea opiunilor se va face folosind un arbore binomial cu 10 pai.
4.2.Scrierea datelor problemei.
Datele problemei sunt:
S
0
=100, Xc=100, Xp=100,
15 , 0 % 15
, r = 0,08,
T=
833 , 0
12
10

, t=
083 , 0
10
833 , 0
10

T

Cerinele problemei sunt:
fc=? fp=? unde fc este valoarea opiunii call iar fp este valoarea opiunii put,
0
?
S p Xe c
rT
+ +

.
4.3.Rezolvarea problemei.
nainte de toate netiind cu ct poate crete sau scdea valoarea opiunii ntr-o
anumit perioad va trebui s calculm valoarea celor doi parametrii u i d cunoscnd
volatilitatea anual i cunoscnd formulele cu ajutorul crora se poate determina valoarea lor:
.
,
t
t
e d
e u

nlocuind n formul vom avea:


95 , 0
05 , 1
083 , 0 15 , 0
083 , 0 15 , 0


e d
e u
iar acest lucru nseamn c preul aciunii poate crete sau scdea ntr-o perioad cu 5%.
Deci avem i valorile parametrilor u i d:
u=1,05 iar d=0,95.
Acum cnd am fcut toate demersurile pentru a putea ncepe rezolvarea problemei i
dup ce am determinat toi parametrii de care avem nevoie pentru a duce la bun sfrit acest
exemplu cel mai indicat lucru este ca s ncepem prin construirea graficelor celor dou tipuri
de opiuni cu ajutorul crora rezolvarea problemei va fi mult mai uoar:
53
54
a)Rezolvarea problemei pentru opiunea CALL.
Mai nti trebuie s calculm preurile posibile ale aciunii la scaden. Aici ne
intereseaz factorii:
. , , , , , , , , , ,
10
10
10
9
10
8
10
7
10
6
10
5
10
4
10
3
10
2
10
1
10
0
S S S S S S S S S S S
Din faptul c cunoatem c
,
0
0
S d u S
m n m n
m

putem calcula:
( ) ( )
. 89 , 162 100 ) 95 , 0 ( ) 05 , 1 (
38 , 147 100 ) 95 , 0 ( ) 05 , 1 (
34 , 133 100 ) 95 , 0 ( ) 05 , 1 (
64 , 120 100 ) 95 , 0 ( ) 05 , 1 (
15 , 109 100 ) 95 , 0 ( ) 05 , 1 (
76 , 98 100 ) 95 , 0 ( ) 05 , 1 (
35 , 89 100 ) 95 , 0 ( ) 05 , 1 (
84 , 80 100 ) 95 , 0 ( ) 05 , 1 (
14 , 73 100 ) 95 , 0 ( ) 05 , 1 (
18 , 66 100 ) 95 , 0 ( ) 05 , 1 (
87 , 59 100 95 , 0 05 , 1
0 10 10
10
1 9 10
9
2 8 10
8
3 7 10
7
4 6 10
6
5 5 10
5
6 4 10
4
7 3 10
3
8 2 10
2
9 1 10
1
10 0 10
0











S
S
S
S
S
S
S
S
S
S
S
Probabilitatea ca preul aciunii s creasc ntr-o perioad este:
. 567 , 0
95 , 0 05 , 1
95 , 0
083 , 0 08 , 0


e
d u
d e
p
t r
Valoarea opiunii CALL la nodurile finale a fost calculat conform formulei
urmtoare: max(S
T
-X; 0) i atunci avem:
( )
( )
( )
. 0 ) 0 ; 100 87 , 59 max(
0 ) 0 ; 100 18 , 66 max(
0 ) 0 ; 100 14 , 73 max(
0 ) 0 ; 100 84 , 80 max(
0 ) 0 ; 100 35 , 89 max(
0 ) 0 ; 100 76 , 98 max(
15 , 9 ) 0 ; 100 15 , 109 max(
64 , 20 ) 0 ; 100 64 , 120 max(
34 , 33 0 ; 100 34 , 133 max
38 , 47 0 ; 100 38 , 147 max
89 , 62 0 ; 100 89 , 162 max
10
9
8 2
7 3
6 4
5 5
4 6
3 7
2 8
9
10











fd
fud
d fu
d fu
d fu
d fu
d fu
d fu
d fu
d fu
fu
Probabilitile asociate acestor valori le putem calcula cu ajutorul formulei termenului
de rang k+1 din devoltarea [p+(1-p)]
10
unde
10 , 0 k
i avem:
55
. 0002 , 0 ) 433 , 0 ( ) 567 , 0 ( 1 ) 1 ( :
0030 , 0 ) 433 , 0 ( ) 567 , 0 ( 10 ) 1 ( :
0178 , 0 ) 433 , 0 ( ) 567 , 0 ( 45 ) 1 ( :
0624 , 0 ) 433 , 0 ( ) 567 , 0 ( 120 ) 1 ( :
1431 , 0 ) 433 , 0 ( ) 567 , 0 ( 210 ) 1 ( :
2248 , 0 ) 433 , 0 ( ) 567 , 0 ( 252 ) 1 ( :
2453 , 0 ) 433 , 0 ( ) 567 , 0 ( 210 ) 1 ( :
1836 , 0 ) 433 , 0 ( ) 567 , 0 ( 120 ) 1 ( :
0901 , 0 ) 433 , 0 ( ) 567 , 0 ( 45 ) 1 ( :
0262 , 0 ) 433 , 0 ( ) 567 , 0 ( 10 ) 1 ( :
0034 , 0 ) 433 , 0 ( ) 567 , 0 ( 1 ) 1 ( :
10 0 10 0 10
10
10
9 1 9 1 9
10
9
8 2 8 2 8
10
8 2
7 3 7 3 7
10
7 3
6 4 6 4 6
10
6 4
5 5 5 5 5
10
5 5
4 6 4 6 4
10
4 6
3 7 3 7 3
10
3 7
2 8 2 8 2
10
2 8
1 9 1 9 1
10
9
0 10 0 10 0
10
10











p p C este fd pentru
p p C este fud pentru
p p C este d fu pentru
p p C este d fu pentru
p p C este d fu pentru
p p C este d fu pentru
p p C este d fu pentru
p p C este d fu pentru
p p C este d fu pentru
p p C este d fu pentru
p p C este fu pentru
Variabila aleatoare discret asociat acestui exemplu este:

,
_

0002 , 0 0030 , 0 0178 , 0 0624 , 0 1431 , 0 2248 , 0 2453 , 0 1836 , 0 0901 , 0 0262 , 0 0034 , 0
0 0 0 0 0 0 15 , 9 64 , 20 34 , 33 38 , 47 89 , 62
T
F
Valoarea anticipat a valorii opiunii la scaden va fi:
. 49 , 10 0 0 0 0 0 0
2453 , 0 15 , 9 1836 , 0 64 , 20 0901 , 0 34 , 33 0262 , 0 38 , 47 0034 , 0 89 , 62 ) (
+ + + + + +
+ + + + +
T
F E
Conform ipotezei neutralitii fa de risc, la momentul iniial preul opiunii ar trebui
s fie egal cu valoarea prezent a valorii anticipate a opiunii la scaden:
82 , 9 49 , 10 936 , 0 49 , 10
083 , 0 10 08 , 0


e f
c
Valoarea opiunii call la zece luni pn la scaden este de 9,82 dolari.
Conform acestiu model, opiunea ar trebui s se vnd cu un pre de 9,82 dolari.
b)Rezolvarea problemei pentru opiunea PUT.
Mai nti trebuie s calculm preurile posibile ale aciunii la scaden. Aici ne
intereseaz tot factorii:
. , , , , , , , , , ,
10
10
10
9
10
8
10
7
10
6
10
5
10
4
10
3
10
2
10
1
10
0
S S S S S S S S S S S
56
57
Din faptul c cunoatem c
,
0
0
S d u S
m n m n
m

putem calcula:
( ) ( )
. 89 , 162 100 ) 95 , 0 ( ) 05 , 1 (
38 , 147 100 ) 95 , 0 ( ) 05 , 1 (
34 , 133 100 ) 95 , 0 ( ) 05 , 1 (
64 , 120 100 ) 95 , 0 ( ) 05 , 1 (
15 , 109 100 ) 95 , 0 ( ) 05 , 1 (
76 , 98 100 ) 95 , 0 ( ) 05 , 1 (
35 , 89 100 ) 95 , 0 ( ) 05 , 1 (
84 , 80 100 ) 95 , 0 ( ) 05 , 1 (
14 , 73 100 ) 95 , 0 ( ) 05 , 1 (
18 , 66 100 ) 95 , 0 ( ) 05 , 1 (
87 , 59 100 95 , 0 05 , 1
0 10 10
10
1 9 10
9
2 8 10
8
3 7 10
7
4 6 10
6
5 5 10
5
6 4 10
4
7 3 10
3
8 2 10
2
9 1 10
1
10 0 10
0











S
S
S
S
S
S
S
S
S
S
S
Probabilitatea ca preul aciunii s creasc ntr-o perioad este:
. 567 , 0
95 , 0 05 , 1
95 , 0
083 , 0 08 , 0


e
d u
d e
p
t r
Valoarea opiunii PUT la nodurile finale a fost calculat conform formulei urmtoare:
max(X-S
T
; 0) i atunci avem:
( )
( )
( )
. 13 , 40 ) 0 ; 87 , 59 100 max(
82 , 33 ) 0 ; 18 , 66 100 max(
86 , 26 ) 0 ; 14 , 73 100 max(
16 , 19 ) 0 ; 84 , 80 100 max(
65 , 10 ) 0 ; 35 , 89 100 max(
24 , 1 ) 0 ; 76 , 98 100 max(
0 ) 0 ; 15 , 109 100 max(
0 ) 0 ; 64 , 120 100 max(
0 0 ; 34 , 133 100 max
0 0 ; 38 , 147 100 max
0 0 ; 89 , 162 100 max
10
9
8 2
7 3
6 4
5 5
4 6
3 7
2 8
9
10











fd
fud
d fu
d fu
d fu
d fu
d fu
d fu
d fu
d fu
fu
Probabilitile asociate acestor valori le putem calcula cu ajutorul formulei termenului
de rang k+1 din devoltarea [p+(1-p)]
10
unde
10 , 0 k
i avem:
58
. 0002 , 0 ) 433 , 0 ( ) 567 , 0 ( 1 ) 1 ( :
0030 , 0 ) 433 , 0 ( ) 567 , 0 ( 10 ) 1 ( :
0178 , 0 ) 433 , 0 ( ) 567 , 0 ( 45 ) 1 ( :
0624 , 0 ) 433 , 0 ( ) 567 , 0 ( 120 ) 1 ( :
1431 , 0 ) 433 , 0 ( ) 567 , 0 ( 210 ) 1 ( :
2248 , 0 ) 433 , 0 ( ) 567 , 0 ( 252 ) 1 ( :
2453 , 0 ) 433 , 0 ( ) 567 , 0 ( 210 ) 1 ( :
1836 , 0 ) 433 , 0 ( ) 567 , 0 ( 120 ) 1 ( :
0901 , 0 ) 433 , 0 ( ) 567 , 0 ( 45 ) 1 ( :
0262 , 0 ) 433 , 0 ( ) 567 , 0 ( 10 ) 1 ( :
0034 , 0 ) 433 , 0 ( ) 567 , 0 ( 1 ) 1 ( :
10 0 10 0 10
10
10
9 1 9 1 9
10
9
8 2 8 2 8
10
8 2
7 3 7 3 7
10
7 3
6 4 6 4 6
10
6 4
5 5 5 5 5
10
5 5
4 6 4 6 4
10
4 6
3 7 3 7 3
10
3 7
2 8 2 8 2
10
2 8
1 9 1 9 1
10
9
0 10 0 10 0
10
10











p p C este fd pentru
p p C este fud pentru
p p C este d fu pentru
p p C este d fu pentru
p p C este d fu pentru
p p C este d fu pentru
p p C este d fu pentru
p p C este d fu pentru
p p C este d fu pentru
p p C este d fu pentru
p p C este fu pentru
Variabila aleatoare discret asociat acestui exemplu este:

,
_

0002 , 0 0030 , 0 0178 , 0 0624 , 0 1431 , 0 2248 , 0 2453 , 0 1836 , 0 0901 , 0 0262 , 0 0034 , 0
13 , 40 82 , 33 86 , 26 16 , 19 65 , 10 24 , 1 0 0 0 0 0
T
F
Valoarea anticipat a valorii opiunii la scaden va fi:
. 59 , 3 0002 , 0 13 , 40 0030 , 0 82 , 33
0178 , 0 86 , 26 0624 , 0 16 , 19 1431 , 0 65 , 10 2248 , 0 24 , 1 0 0 0 0 0 ) (
+ +
+ + + + + + + + +
T
F E
Conform ipotezei neutralitii fa de risc, la momentul iniial preul opiunii ar trebui
s fie egal cu valoarea prezent a valorii anticipate a opiunii la scaden:
. 36 , 3 59 , 3 936 , 0 59 , 3
083 , 0 10 08 , 0


e f
p
Valoarea opiunii call la zece luni pn la scaden este de 3,36 dolari.
Conform acestiu model, opiunea ar trebui s se vnd cu un pre de 3,36 dolari.
c)Verificarea paritii CALL-PUT.

0
?
S p Xe c
rT
+ +

adic mai exact:
0
?
S f Xe f
p
rT
c
+ +

i nlocuind n formul avem:
9,82+1000,9354 = 3,36+100
9,82+93,54 = 103,36
103,36 = 103,36.
Din faptul c am obinut egalitate nseamn c cele dou preuri pe care le-am
determinat respect paritatea CALL-PUT.
59
CONCLUZII
Produsele derivate sunt n general sofisticate i utilizarea lor presupune att
cunoaterea n detaliu a caracteristicilor lor, dezvoltarea i utilizarea unor tehnici i
mecanisme adecvate de evaluare, dar i experien n manipulare, la nivelul celor trei
compartimente principale ale instituiilor financiare care utilizeaz aceste instrumente:
trading, back-office i control.
Sincopele care pot aprea n relaia dintre cele trei departamente, dar i n gestionarea
propriu-zis a portofoliilor pot distruge instituii i cariere.
Tranzacionarea contractelor cu opiuni reprezint o dezvoltare a pieei de capital, de
includere a acestora n contextul economic de pia modern.
Din punct de vedere al riscurilor asumate de participani:
-cumprtorii contractelor de opiuni i asum un risc limitat de pierdere a primei
pltite iniial
-vnztorii contractelor garanteaz exercitarea contractelor cu opiuni asumndu-i
riscul livrrii obiectului de contract n cazul opiunii de tip Call i cel al acceptrii livrrii n
cazul opiunii de tip Put.
n practic, n cazul opiunii de tip Call se face deosebirea dintre poziia acoperit i
descoperit a garantorului.
-cumprtorul de contracte Call reprezint poziia bullish cea mai speculativ,
agresiv, deoarece profitul investitorului este direct proporional cu creterea preului pe piaa
activului de baz
-vnztorul contractului Call are o poziie bearish conservatoare: investitorul dorete
ca preul pieei activului suport s nu creasc, ca s nu depeasc pragul de rentabiliate al
opiunii pentru ca s ctige premiul contractului
-cumprtorul contractului de tip Put este ntr-o poziie bearish agresiv deoarece va
ctiga proporional cu gradul de scdere al preului pieei
-vnztorul contractului de tip Put are o poziie bullish conservatoare: dorete ca
preul pieei activului suport s creasc, astfel nct cumprtorul s nu-i exerseze dreptul de
a vinde activul suport, s nu se ating pragul de rentabilitate al opiunii
-relaiile elementelor contractelor cu opiuni care privesc valoarea intrinsec, valoarea
n timp i legturile dintre opiunile de cumprare i de vnzare a preurilor activelor suport i
a contractelor constituie obiectul analizelor matematice speciale
-modelarea n domeniul opiunilor este utilizat de specialiti i analiti pentru a
determina legturile dintre preurile curente i cele viitoare n vederea aplicrii strategiilor ce
corespund intereselor participanilor la piaa de capital.
Atenie: Pereii burselor de opiuni din toat lumea nu sunt suficieni pentru a scrie pe
ei numele tuturor nenorociilor ce i-au pierdut i ultima cma n tranzaciile cu opiuni!
Nu subestimai niciodat puterea acestui instrument financiar derivat!
60