Tema 2: Valoarea in timp a banilor si estimarea valorilor mobiliare 1. Valoarea in timp a banilor 2.

Evaluarea valorilor mobiliare

1. Valoarea in timp a banilor Conceptul de valoare n timp a banilor este bazat pe principiul c n timp banii i pierd valoare i o sut de lei deinute n prezent sun mai valoroase dect o sut de lei primite peste un an, deoarece banii existeni acum pot fi invetii i pot permite ctigarea unei sume mai mari n viitor. Procesul prin care se ajunge de la valorile prezente la valorile viitoare ale unei sume de bani se mai numete compunere. 2.Evaluarea valorilor mobiliare Cnd o ntreprindere dorete s mprumute bani pe termen lung de regul o poate face emind obligaiuni. Obligaiunile, de fapt, reprezint valori mobiliare care confer deintorului lor calitatea de creditor al emitentului, dreptul la dobnd i obligaia emitentului de a rambursa valoarea nominal a obligaiunii

n procesul de evaluare a obligaiunilor trebuie de considerat unii factori, ca de exemplu: 1. Riscul asociat obligaiunii. De regul mrimea riscului influeneaz mrimea fluxurilor pozitive generate de obligaiune i respectiv i valoarea obligaiunii. Pentru a considera riscul se fac ajustri la rata dobnzii utilizat pentru actualizarea fluxurilor. Cu ct riscul este mai mare cu att rata de actualizare va fi mai mare i respectiv i valoarea obligaiunii mai mic. 2. Perioada de maturitate a obligaiunii. De regul obligaiunile ce au o perioad de maturitate mai mare au un risc mai mare i respectiv rata de actualizare folosit pentru calcularea valorii de pia trebuie s fie mai mare. Principiile de evaluare a aciunilor sunt similare obligaiunilor, ns sunt anumite particulariti. Evaluarea aciunilor este mai complicat dect a obligaiunilor din urmtoarele motive: - nu se cunosc cu exactitate mrimea fluxurilor pozitive anuale generate de aciune; - aciunile nu au perioad de maturitate, se consider ca au o durat de via nelimitat; - este greu de determinat rata dobnzii cerut de pia (rata de actualizare). Alte aspecte : Definitii : Circulaia valorilor mobiliare procesul de transmitere i de nregistrare a dreptului de proprietate asupra valorilor mobiliare n urma efecturii tranzaciilor de vnzare-cumprare, de schimb, de donaie, de motenire, de mprumut, precum i a altor tranzacii civile. Consulting investiional activitate desfurat de ctre participantul profesionist la piaa valorilor mobiliare privind recomandarea personal dat unui client n legtur cu una sau mai multe tranzacii cu valori mobiliare; Pia a valorilor mobiliare pia unde are loc emisiunea i circulaia valorilor mobiliare; Pia primar a valorilor mobiliare pia unde are loc emisiunea valorilor mobiliare; Pia secundar a valorilor mobiliare pia unde are loc circulaia valorilor mobiliare emise; Valoarea de pia a valorilor mobiliare preul mediu ponderat nregistrat n cadrul tranzaciilor efectuate n regim de licitaii pe piaa bursier n ultimele 6 luni n volumele stabilite la art.21 alin. (42); ((41) Dac nici una din prevederile alin.(4) nu poate fi aplicat, preul oferit va fi determinat cu luarea n considerare a cel puin dou din urmtoarele criterii: a) preul mediu ponderat de tranzacionare a aciunilor n ultimele 12 luni anterioare datei anunrii ofertei; b) valoarea activelor nete ce revine la o aciune conform ultimei situaii financiare auditate a emitentului; c) valoarea estimativ a aciunilor, determinat de ctre o companie de estimare a valorilor mobiliare i a activelor ce se refer la ele, neafiliat emitentului i ofertantului. Modul de utilizare a criteriilor la determinarea preului se stabilete de Comisia Naional. (42) Pentru cazurile prevzute la alin.(4) i

Ilustrarea grafica a cursului valorilor mobiliare

Tema Gestiunea riscului Riscul de pia. Teoria modern a portofoliilor s-a dezvoltat pornind de la ideea c variaiile cursurilor aciunilor sunt n totalitate imprevizibile. Aceast idee s-a formalizat n teoria pieelor eficiente, care stipuleaz c la un moment dat cursul unei aciuni reflect toate informaiile posibile, care au dus la formarea sa. Aceste informaii sunt imposibil a se prevedea. Rezult c variaiile de curs, provocate de evenimente imprevizibile, nu pot fi anticipate, cursul urmnd o pia la ntmplare, ( engl:random walk; fr: march au hasard ). Analitii bursieri i gestionarii de portofolii au constatat, din propria lor experient, c: variaiile cursului oricrui titlu sunt mai mult sau mai puin legate de variaiile pieei n ansamblul su; rare sunt titlurile care tind a se mica tot timpul invers dect piaa n ansamblul su ; anumite titluri sunt mai volatile, mai sensibile dect altele la micrile pieei. Volatilitatea unui titlu este descris prin sensibilitatea sa la micrile pieei. Aceast relaie dintre rentabilitatea unui titlu i rentabilitatea pieei este formalizat prin intermediul modelului de pia. Cursul unui titlu poate varia sub influena unor factori care afecteaz piaa n ansamblul su (factori macroeconomici, politici, legislativi, externi, etc.), caz n care vorbim despre riscul de pia. Dar cursul titlului poate varia i datorita unor factori strict legai de societate, caz n care vorbim despre riscul specific. Modelul de pia a fost dezvoltat de Sharpe (1964) pornind de la cercetrile lui Markowitz (1952) (1959). Este modelul cel mai cunoscut n descrierea rentabilitii i riscului unei investiii. Ideea modelului este c variaia cursului unui titlu, sau portofoliu de titluri, este determinat de pia, pe de o parte i de alte cauze specifice, pe de alta. Relaia obinut, considerat ca fiind liniar prin ipotez (reprezentarea sa grafic poart denumirea de dreapt caracteristic) posed o pant j i o ordonat j . Ecuaia dreptei care ajusteaz cel mai bine punctele date de cuplurile ( R j ,t , RM ,t ) va avea expresia :
R j ,t = j + j R M ,t + j ,t

unde :
R j ,t
1

= rata de rentabilitate a aciunii j , n perioada t ;

H O T R R E privind aprobarea Regulamentului cu privire la activitatea de estimare a valorilor mobiliare i activelor ce se refer la ele nr. 36/9 din 27.12.2001, Monitorul Oficial al R.Moldova nr.46-48/105 din 04.04.2002.

rata de rentabilitate a pieei, n perioada t ; j = parametru propriu fiecrei aciuni, care indic relaia care exist ntre fluctuaiile aciunii j i fluctuaiile pieei; se mai numete coeficient de volatilitate sau simplu beta ; j ,t = variabil specific aciunii j , care nsumeaz ali factori de influen asupra titlului j , nafar de pia; j = parametru care arat locul de intersecie a dreptei de regresie cu axa ordonatei, reprezentnd rentabilitatea care ar putea fi obinut de titlul j , n condiiile n care rentabilitatea pieei este 0 . este egal cu covariana dintre rentabilitatea titlului j i rentabilitatea pieei, raportat la variana ratei de rentabilitate a pieei, dupa expresia: jM j = 2 M Conform teoriei moderne a portofoliilor, este elementul central pentru c el msoar riscul sistematic al acelui titlu sau portofoliu. n funcie de valoarea pe care o ia acesta, aciunile se pot mpri n mai multe categorii :
R M ,t =

- aciuni cu volatilitate unitar: variaz n acelai sens i n aceeai proporie cu piaa; achiziionarea unei astfel de aciuni presupune expunerea investitorului exact la riscul pieei ; - aciuni cu volatilitate subunitar (nevolatile): variaz n acelai sens dar ntr-o proporie mai mic ca piaa; expunerea la riscul pieei este mai mic, ele fiind aciunile defensive; - aciuni cu volatilitate supraunitar (volatile): variaz n acelai sens dar ntr-o proporie mai mare ca piaa; sunt aciunile ofensive care amplific variaia pieei i sunt atractive cnd se anticipeaz o tendin ascendent a pieei . Distincia dintre risc sistematic i risc specific poate fi evideniat pornind de la modelul de pia, prin aplicarea varianei, astfel:
V ( R j ,t ) = 2V ( RM ,t ) +V ( j ,t ) j

2 ( R j ) = 2 2 ( R M ) + 2 ( j ) j

adic : ( Riscul total ) 2 = ( Risc sistematic ) 2 + ( Risc specific ) 2 Riscul sistematic este egal cu beta nmulit cu abaterea medie ptratic a pieei: ( R M ) . Riscul specific este egal cu abaterea medie ptratic a factorului rezidual : ( j ) , aceasta fiind msura variabilitii proprii titlului. Riscul unui portofoliu depinde de trei factori: - riscul fiecrui titlu inclus n portofoliu; - covariana dintre randamentele aciunilor din portofoliu; - numarul de titluri din portofoliu. Un portofoliu va fi cu att mai riscant cu ct titlurile care-l conin vor avea un mai mare. Gradul de interdependen a variaiilor de curs ntre ele au o mare importan n reducerea riscului portofoliului. n general, dou aciuni nu vor varia de o manier total independent. Covariana lor este n general mai mare de 0. n acest caz, reducerea riscului nu este aa de mare ca i n cazul n care cele doua aciuni vor varia independent. Componenta de pia a unui portofoliu va varia de o manier sistematic dat de incertitudinile pieei. Este imposibil de a elimina acest risc i orice investitor i-l va asuma mai mult sau mai puin. Componenta independent a portofoliului dat de factorii specifici societailor cotate poate fi eliminat uor prin diversificarea portofoliului.

Fie un portofoliu format din N titluri, iar X i proporia n care s-a investit n titlul i , unde

X
i =1

= 1 . Randamentul portofoliului va fi egal cu media ponderat a randamentelor

N

titlurilor care l compun, astfel: R pf = X i Ri . Dac n

i =1

modelul de pia n

locul

randamentului titlului j se va introduce expresia de calcul a randamentului portofoliului, se va obine expresia: N N N R pf = X i i + X i i RM + X i i i =1 i =1 i =1 de unde se poate observa ca i portofoliului sunt egale cu mediile ponderate a lui i ale fiecrei aciuni. Efectul diversificrii se poate observa, din relaia urmtoare, fr a pierde din generalizare, presupunnd c toate titlurile individuale au acelai risc specific () . Riscul unui portofoliu echiponderat, compus din N titluri, va fi egal atunci cu: 2 ( ) 2 2 ( R pf ) = pf 2 ( RM ) +
N 2 pf 2 ( RM ) , iar riscul specific spre 0. Cnd N , variana portofoliului tinde spre

Relaia empiric care exist ntre riscul unui portofoliu i numrul de titluri care l compun a fost studiat pentru prima dat pe piaa americana de Evans&Archer (1968), respectiv Wagner&Lau (1971) i de Solnik (1974) pentru principalele piee europene. Societaile din aceste portofolii au fost selecionate aleator. Rezultatele acestor studii arat c un numar de 15 sau 20 de societi sunt suficiente pentru a face ca riscul specific sa tind spre 0. Totodat este interesant de remarcat c riscul de pia ntr-un portofoliu foarte bine diversificat (peste 50 titluri) este situat ntre 20% i 44% din riscul total al portofoliului. Jaquillat&Solnik(1997) au identificat cinci posibiliti de aplicare practic a modelului de pia, astfel: - fixarea unui obiectiv de risc pentru portofolii; - utilizarea mai eficient a previziunilor pieei; - orientarea analizei financiare; - msurarea performanelor portofoliilor gestionate; - completarea modelelor de evaluare a aciunilor. Modelul de pia constituie un instrument puternic n nelegerea comportamentului pieelor financiare. El este n esen foarte simplu, fiind fondat pe o metod statistic elementar: regresia liniar simpl. Acest model constituie o prim formalizare cu caracter empiric a teoriei moderne a portofoliilor. Un al doilea model, cu un caracter accentuat normativ este Modelul de Echilibru a Activelor Financiare (MEAF). Conform acestuia pe o pia eficient informaional numai riscul de pia este remunerat. n aceste condiii estimarea acestui risc de pia i stabilitatea acestuia devine esenial n teoria i practica modern a portofoliilor.

Beta reflect riscul de pia al societii emitente. Nu exist motive n a considera c acest parametru trebuie sa fie constant n timp. Din contr, n funcie de deciziile pe care societatea le ia, riscul de pia al acesteia va varia. Astfel, creterea ratei de ndatorare a societaii va crete riscul financiar i implicit riscul de pia msurat prin beta. Adoptarea unor proiecte de activitate riscante, de ctre societate, va duce la creterea riscului acesteia. A considera c ntreprinderea emitent a titlului are aceleai caracteristici de la o perioad la

alta este valabil numai dac aceste perioade sunt foarte apropiate. Pe perioade lungi societaile nu vor mai avea aceeai structur financiar, aceeai parte din pia sau aceeai tehnologie. n consecin ele nu vor mai avea aceleai perspective privind beneficiile [Jagannathan&Wang, (1996)]. Altfel spus, coeficientul beta care msoar riscul de pia, nu va avea motive sa fie constant pe perioade mari de timp.
n prezent se disting dou ci n estimarea lui beta. Prima cale utilizeaz randamentul i variana pieei, adic statistici de pia. Pentru a lua n considerare heteroscedasticitatea, care afecteaz variabilele financiare, diferii autori au utilizat modelarea heteroscedastic n estimarea lui beta. Printre cele mai reprezentative cercetri n acest sens sunt cele ale lui Bollerslev, Engle i Wooldridge (1988), respectiv Schwert&Seguin (1990). A doua cale presupune includerea n model a altor variabile dect statisticile de pia, cum ar fi mrimea i valoarea contabil a ntreprinderii cotate. Fama&French (1992, 1993) au gsit c aceste variabile influeneaz semnificativ evoluia lui beta. Riscului investiional 1. Riscul proiectelor investiionale se caracterizeaz prin posibilitatea ca rezultatul real al investiiei s difere de rezultatul ateptat. Criteriile de evaluare a riscului : VAN, RIR, Flux pozitiv = ncasri pli Deciziile de investire au o influen direct asupra nivelului riscului unei firme. Orice tip de risc este dificil de cuantificat. Dei se poate determina c un proiect este mai riscant ca altul, este dificil de a elabora o msur exact a riscului. Exist 2 metode pentru ncorporarea riscurilor proiectelor n procesul investiional. I Metoda echivalentului cert prin aceast metod fluxurile de numerar estimate pentru fiecare an se corecteaz pentru a reflecta riscul proiectului. Toate fluxurile de numerar care nu se cunosc cu certitudine sunt reduse. Cu ct fluxurile sunt mai riscant e, cu att sunt mai mici valorile echivalentului cert. VAN = -C + FP/ (1+i)i FP ale proiectului pesimist i- fr risc II Metoda ratei de actualizare ajustate la risc - prin care riscul diferit al proiectelor este abordat prin schimbarea ratei de actualizare. De exemplu: proiectele cu risc mediu se actualizeaz la CMPC firmei. Proiectele cu risc peste mediu se actualizeaz la un cost mai mare dect CMPC. ns nu exist o metod care s specifice exact ct trebuie s fie de mare rata de actualizare i din aceast cauz ajustrile riscului se fac n baza unui raionament i deseori sunt arbitrare. Metode de msurare a riscului

Pentru calcularea riscurilor investiionale trebuie calculate fluxurile financiare i probabilitatea lor. Msura tradiional a riscului este legat de variabilitatea rezultatului i e definit prin distribuia de probabilitate. Riscul este mai mare cnd variaia este mai mare. Fie avem 2 proiecte investiionale A i B. Fluxul pozitiv i probabilitile sunt prezentate n tabelul ce urmeaz: Situaiei Probabilitatea A B Criz 10% 3000 2000 Recensiune 20% 3500 3000 Sit. Normal 40% 4000 4000 Cret. moderat 20% 4500 5000 avnt 10% 5000 6000

[3000:5000]

[2000:6000]

Cu ct distribuia de probabilitate e mai ngust cu att este mai probabil ca rentabilitatea real s fie mai apropiat de rentabilitatea ateptat. Ca urmare proiectul B este mai riscant dect proiectul A deoarece Fluxul pozitiv (FP) ale proiectului A sunt mai aproape de medie dect pr. B Rentabilitatea ateptat a proiectelor este aceeai: Rent. Atep.=Wi*Ri / 100% Distribuia de probabilitate ne ajut s comparm cteva proiecte, ns ea nu ne red o msur exact a riscului. Pentru a utiliza o msur a riscului trebuie s aib definit o valoare. O astfel de msur este deviaia standard sau dispersia sau abaterea medie ptratic. Pentru a msura nivelul riscului trebuie de parcurs urmtorii pai: 1. et. Determinm valoarea medie ateptat a proiectului Ra =Wi*Ri 2. et. Calculm deviaia dintre valoarea ateptat i valoarea real (Ra-Rr) 3. et. Calculm (Ra-Rr)2*Pi 4. et. (Ra-Rr)2*Pi 5. et. (Ra-Rr)2*Pi = A= 548 B=1095 pr. B mai riscant Pentru a determina mrimea riscului trebuie s determinm coeficientul de covariaie CV= / valoarea ateptat Proiectul A este preferabil proiectului B, deoarece la aceeai rentabilitate ateptat riscul proiectului A este mai mic. De obicei managerii n condiiile unui risc egal vor selecta proiectele cu o rentabilitatea ateptat mai nalt i n condiiile egalitii rentabilitilor vor selecta proiectele cu un risc mai mic. Investitorii n medie se opun riscului i ca urmare investiiile mai riscante necesit o rentabilitate ateptat mai mare dect investiiile mai puin riscante. Levierul operaional (LO) caracterizeaz riscul investiional. Utilizarea LO se bazeaz pe repartizarea cheltuielilor n cheltuieli fixe i cheltuieli variabile. Iar structura cheltuielilor

mpreun cu modificarea volumului de producie poate influena n sens pozitiv sau negativ mrimea profitului. Ex: avem de a face cu o ntreprindere X care produce un produs A i preul =50$; Ch. Fixe =100 000$; chelt variabile = 25$ VP (pragul de rentabilitate) = Ch. Fixe / P-Ch. Var.= 4000, deci profit = 0 Creterea valorii vnzrilor va duce la creterea profitului, iar micorarea vnzrilor la micorarea profitului. ns asupra profitului influeneaz i ali factori ca: - preul de vnzare: dac crete preul, VP descrete - CF dac descrete atunci VP descrete LO = (V-CV)/Profit Lo = P / V cu ct suntem mai aproape de pragul de rentabilitate cu att LO e mai mare, iar cu ct LO e mai mare cu att riscul e mai mare. Creterea LO duce la creterea profitului firmei, iar aciunea LO presupune c orice schimbare a valorii vnzrilor mereu va duce la o schimbare mai mare a profitului. Acest principiu este aplicat pe larg n procesul de evaluare a riscului individual al proiectului investiional, deoarece profitul este o parte component a fluxurilor pozitive degajate de investiii. VAN= (P+A) / (1+r)n-VI Analiza de sensibilitate reprezint un principiu bazat pe testarea elasticitii unui factor la modificarea altui factor. n cadrul proiectelor investiionale ca factor rezultativ servete VAN. Analiza de sensibilitate conine urmtoarele etape: 1. selectm un proiect investiional 2. elaborarea n baza lui un model matematic 3. identificm factorii critici ce pot influena succesul proiectului 4. depistm relaiile matematice dintre factorul rezultativ i factorul analizat 5. analizm influena cantitativ a fiecrui factor asupra rezultatului 6. selectm factorul de risc. S considerm urmtorul exemplu: Produsul A Q=10000 unit Uzura=20000 lei P=50 CV = 25 Cheltuielile administra = 40000 lei dobnda=50000 Profit = P*Q-CV*Q-CF = 500000 250000 110000 = 140 000 lei. LO = 140000 * 0,25 =35 000 lei Profit net = 105 000 lei FluxPoz = prof Net + Uzura = 105 000 + 20 000= 125 000 lei.

Dac la modificarea unui factor cu un anumit procent (de ex: 10%) rezultatul se modific mai mult dect 10% atunci e un factor critic, iar dac mai pui dect 105 e un factor neglijabil. Cvar. Au crescut cu 10% - reducerea segm. De pia cu 10%-------10 000 la 9000 FP = 125000 la 106 000 (15%) - cresc C administr.... FP =(Ven-Chel )(1-t) + Uz.= (P*Q CF CV*Q) (1-0,250)+ Uz Fluxurile pozitive sunt mai sensibile la modificarea segmentului de pia, preului de vnzare i mai puin sensibile la modificarea Chelt. Administrative, costului capitalului. Riscul i rentabilitatea unui portofoliu Portofoliii sunt combinatii de active financiare, create cu scopul reducerii riscului. Exemplu: avem un portofoliu format din 2 aciuni A i B R dob A B Criz 0,2 -20% 50% Normal 0,5 15% 15% Avnt 0,3 50% -20% Rentabilit madie 18,5% 11,5% 0,25 0,25 Rentabilit portofol = wi * ri Teoretic e posibil de combinat 2 active care sunt destul de riscante individual, formnd un portofoliu complet lipsit de risc. Motivul pentru care aciunile A i B pot fi combinate este c rentabilitatea acestora evalueaz n contra timp. Cnd rentabilitatea aciunii A scade, rentabilitatea aciunii B crete i invers. Din punct de vedere statistic rentabilitatea aciunilor A i B sunt perfect corelate negativ cu coeficientul de corelaie R = -1 Coeficientul de corelaie rAB = covariaia (AB)/ (A * B) Cov (AB) = sum (pI*(AI AM)*(BI-BM)) Dac avea 2 titluri corelate perfect pozitiv, atunci portofoliul constnd din aceste titluri va fi la fel de riscant ca titlurile luate individual, iar diversificarea nu face nimic pentru a reduce riscul. n realitate cele mai multe aciuni sunt corelate pozitiv dar nu perfect. n medie coeficientul de corelaie dintre rentabilitatea a 2 aciuni selectate aleator este aproximativ 0,6 iar coeficientul de corelaie R se cuprind n intervalul [0,5 ; 0,7]. AB = (2A*w2A + 2* A*wA* B*wB* rAB + 2B*w2B ) 0.5 n aceste condiii combinarea aciunilor n portofolii reduce riscul dar nu l elimin complet. Considerm urmtorul exemplu 0,5A+0,5B 15% 15% 15% 15% 0

Titlurile A B

Rentab. 0.15 0.22

sigma 0.10 0.12

Portofoliul 0.5A+0.5B Corelatia Corelatia Corelatia

Rentab. - 0.19 1 -1 0.5

Riscul 0.110 0.010 0.095

Riscul se reduce atunci cind combinam titluri cu corelatie diferita de unu. Perfect ar fi sa combinam titluri cu corelaia negativa. Fie avem trei portofolii. Trebuie determinat care portofoliu este cel mai bun
3 PORTOFOLII rentab sigma Rent fara risk Cirteriul Roy X 0.220 0.120 0.10 1.00 Y 0.180 0.100 0.10 0.80 Z 0.200 0.110 0.10 0.91

Criteriul Roy = (Rent portofoliului rentabilitatea fr risc) / sigma portofoliului Se selecteaz portofoliul care are valoarea cea mai mare calculat conform criteriului Roy. Cind combinam un portofoliul eficient al pieei cu un titlul fara risc, noi obinem diferite variante investitionale la fel de rentabile. Decizia este luata in funcie de obiectivele investitionale ale investitorilor. Rentabilitatea ateptat

Port X

0% X+100% 40%X+ 60% 50%X+ 50% 60% X+40% 100%X+0 FR FR FR FR FR

rentab riscul Cel mai bun

0.220 0.120

0.100 0.000

0.148 0.048 1.00

0.160 0.060 1.00

0.172 0.072 1.00

0.220 0.120 1.00

ecuaia liniei pieei capitalului. Arata cea mai buna relaie risk-rentabilitate, in cazul in care riscul este masurat de sigma. Linia pietei capitalului se obtine combinind portofoliul cel mai eficient de pe piata cu un portofoliu fara risk. Modelul CAPM

Este destul de dificil identificat titlurile de valoare ale cror rentabiliti estimate s nu fie corelate pozitiv, deoarece cele mai multe titluri tind s fie performante atunci cnd economia naional este performant i invers. n conformitate cu analiza statistic din rile dezvoltate unei aciuni medie este de 28% iar portofoliul constnd di toate aciunile disponibile ar avea = 15%. Circa 40% din riscul al unei aciuni individuale poate fi eliminat dac aciunea este pstrat ntr-un portofoliu suficient de diversificat. ns un anumit tip de risc rmne ntotdeauna care afecteaz toate aciunile. Partea de risc care poate fi diminuat prin diversificare se mai numete risc de firm, iar riscul care nu poate fi eliminat prin diversificare se numete risc de pia. Riscul unei aciuni este mult mai mic dect riscul individual al acestei aciuni. Riscul individual al unei aciuni se poate identifica cu riscul de firm i riscul de pia. n cadrul unui portofoliu riscul relevant al unei aciuni se definete prin contribuia sa la riscul total al portofoliului. Chiar i n condiiile n care riscul individual al aciunii este destul de mare, riscul relevant al acestei aciuni va fi suficient de mic. Exemplu: 0,5 cifra ------------------ 2000 0,5 stema ---------------- 1600 ______________________________ Vm = 0,2*2000- 0,5* (1600) = 200 Dac calculm de 100 de ori la rnd Vm = 200 (0,5100) ne apropiem de valoarea medie. Tendina unui titlu de a varia mpreun cu piaa este reflectat de coeficientul . O aciune cu risc mediu se definete ca o aciune ce tinde s varieze n pas cu variaia pieei. Un portofoliu va avea =1 dac va crete i va scdea odat cu variaia pieei. Un portofoliu va avea > 1 dac va crete i va scdea mai repede dect variaia pieei Un portofoliu va avea < 1, dac se va modifica mai puin dect media piaei. Majoritatea aciunilor au cuprins [0,5 ; 1,5]. Coeficientul al unui portofoliu este o medie ponderat a coeficientului a aciunilor acestui portofoliu Analiza riscului unui portofoliu este reprezentat de Modelul CAPM, care se bazeaz pe afirmaiile: 1. riscul are dou componente : riscul de pia i riscul de firm. 2. riscul de firm poate fi eliminat prin diversificare. Riscul de pia este singurul risc relevant pentru un investitor suficient de diversificat 3. riscul de pia a unei aciuni este dat de coeficientul 4. investitorii se ateapt la o compensare a acestui risc . Cu ct e mai mare riscul, cu att e mia mare rentabilitatea necesar. Coeficientul beta se determina beta=

 trebuie s reflecte ateptrile investitorilor privind variaia viitoare a rentabilitilor. Unele valori aproximative pentru se pot calcula pe baza variaiilor din trecut. Pe lng metodele statistice mai exist: - metoda coeficientului contabil coeficientul este calculat prin analiza corelaiei dintre rentabilitatea aciun. ntreprinderii i rentabilitatea unor indici bursieri. Conform acestei metode compania va cuta mai multe investiii similare i va aplica coeficientul ai acestor investiii. Conform modelului CAPM rentabilitatea necesar a unei investiii reprezint suma dintre rata de rentabilitate cu grad zero i un factor de ajustare a riscului pe care investitorii l cer pentru asumarea riscului Rn = R fr + (Rm-Rfr) Prima de risc a pieii depinde de gradul de aversiune (mpotrivire) pe care investitorii l au fa de risc. Ecuaia rentabilitii necesare unei investiii poate fi exprimat i grafic

Modelul APT Dac modelul CAPM concentreaz atenia asupra formrii unor portofolii eficiente de hrtii de valoare apoi APT se concentreaz asupra specificrii unor factori i bariere are n final formeaz rentabilitatea unui titlu. Rentab. = a +b1r1 + b2r2 + b3r3 + .... Acest model nu identific cu exactitate aceti factori, lsnd loc practicienilor s identifice. ns pot fi considerai ca factori i inflaia i preurile la petrol, etc. Unele aciuni sun mai sensibile la influena unor factori, altele la influena altor factori. Fiecrei aciuni i revin 2 tipuri de risc: unul determinat de evoluia general a factorilor macroeconomici i determinai de particularitile individuale ale ntreprinderii. Diversificarea lichideaz riscul individual i singurul risc relevant este cel generat de factorii macroeconomici. Acest model spune c prima de risc depinde de riscul suplimentar adus de fiecare factor i de sensibilitatea aciunii la fiecare factor. Portofoliul fr risc va fi cel care s nu fie sensibil la influena factorilor macroeconomici.

Modelul APT este util doar dac: vom putea determina o list acceptabil de factori macroeconomici vom putea evalua primele de risc aferente fiecrui risc n parte determinm sensibilitatea fiecrei aciuni la aceti factori

nici pn astzi nimeni nu a putut da rspuns la toate aceste ntrebri. Totui firmele de consultan au determinat 4 factori care influeneaz: 1. nivelul industrial de dezvoltare a rii; 2. nivelul inflaiei; 3. diferena dintre ratele dob. pe TS i TL; 4. diferenele dintre rentabilitile obligaiunilor riscante i fr risc. Primele de risc pot fi evaluate analiznd modificrile rentabilitilor aciunii la modificarea factorilor sus menionai. Att modelul CAPM ct i APT sunt de acord asupra urmtoarelor lucruri: - investitorii cer rentabilitatea mai mare pentru risc mai mare - singurul risc care conteaz este cel nediversificabil.