Sunteți pe pagina 1din 126

EVALUAREA NTREPRINDERII - suport de curs 2009

CUPRINS Cap. I. Cadrul general al activitii de evaluare..................................................... 1.1. Scurt istoric. Concepte de baz n evaluare.................................................. 1.2. Definirea categoriilor de valoare.................................................................. 1.3. Evaluarea activitate din sfera serviciilor profesionale.............................. 1.4. Tipuri de evaluare......................................................................................... 1.5. ntreprinderea ca obiect al evalurii. Factorii ce determin valoarea ntreprinderii................................................................................................................. 1.6. Situaiile care fac necesar evaluarea ntreprinderii..................................... 1.7. Principiile generale privind evaluarea ntreprinderii.................................... 1.8. Organizarea i desfurarea activitii de evaluare...................................... 1.9. Structura raportului de evaluare................................................................... Cap. II. Diagnosticul ntreprinderii etap premergtoare evalurii.................. 2.1. Semnificaia termenului de diagnostic pentru gestiunea i evaluarea ntreprinderii................................................................................................................. 2.2. Tipologia diagnosticului............................................................................... 2.3. Competenele cerute de analiza diagnostic.................................................. 2.4. Contabilitatea suport cognitiv pentru diagnosticul ntreprinderii................ 2.5. Situaiile care solicit realizarea diagnosticului ntreprinderii..................... 2.6. Diagnosticul n scopul evalurii................................................................... Cap. III. Metodele patrimoniale de evaluare........................................................... 3.1. Elemente de baz.......................................................................................... 3.2. Metoda activului net contabil....................................................................... 3.3. Metoda activului net corectat....................................................................... 3.3.1. Corectarea i evaluarea imobilizrilor necorporale................................... 3.3.2. Corectarea i evaluarea imobilizrilor corporale...................................... 3.3.3. Corectarea i evaluarea activelor circulante.............................................. 3.3.4. Corectarea i evaluarea datoriilor pe termen lung..................................... 3.4. Alte abordri privind dimensiunea valoric a patrimoniului....................... Cap. IV. Metodele de evaluare bazate pe actualizare............................................. 4.1. Elemente de baz.......................................................................................... 4.2. Actualizarea i capitalizarea......................................................................... 4.3. Metoda valorii de rentabilitate i a valorii de randament............................. 4.4. Metoda cash-flow-ului actualizat................................................................. Cap. V. Metodele bursiere de evaluare.................................................................... 5.1. Elemente de baz.......................................................................................... 5.2. Evaluarea prin capitalizare bursier............................................................. 5.3. Evaluarea prin fluxurile de dividend............................................................ 5.4. Evaluarea prin analogie. Abordarea evalurii prin comparaia de pia...... Cap. VI. Metodele mixte de evaluare....................................................................... 6.1. Argumente pentru utilizarea metodelor mixte de evaluare.......................... 6.2. Metode bazate pe combinarea valorii patrimoniale cu valoarea de randament..................................................................................................................... 6.3. Metoda de evaluare bazat pe Goodwill...................................................... 6.4. Alegerea metodelor de evaluare................................................................... Cap. VII. Evaluarea ntreprinderii in situaii speciale 6.5. Evaluarea ntreprinderii n dificultate.......................................................... 6.6. Evaluarea n caz de expropriere................................................................... 2

Bibliografie

Cap. I. Cadrul general al activitii de evaluare 1.1. Scurt istoric. Concepte de baz n evaluare Teoria evalurii a aprut la sfritul secolului al XIX-lea. Primul economist care a stabilit elementele n baza crora se poate determina valoarea unei proprieti a fost Alfred Marshall (1842-1924). n concepia sa pentru determinarea valorii unei proprieti trebuie s se aib n vedere: comparaia direct de pia, costul de nlocuire i capitalizarea veniturilor. Irving Fisher (1867-1947), economist american neoclasic, a dezvoltat teoria valorii-venitului, care const n abordarea pe baz de venit a valorii. Fisher susine c valoarea unei proprieti este funcie de mrimea veniturilor viitoare actualizate (rent, chirie, profit, cash-flow) generate de proprietate1. Teoria evalurii se caracterizeaz prin urmtoarele aspecte: - are n vedere bunurile de natura capitalului imobilizat i circulant, bunurile mobile i imobile care formeaz proprietatea personal, ntreprinderile sau afacerile n ansamblul lor i nu bunurile de consum; - se refer la mrimea valorii bunurilor care aparin unei proprieti, fr a avea n vedere, n mod special, sursa valorii; - nu folosete noiunea generic de valoare, ci tipuri de valoare (valoare de pia, valoarea just, valoarea ipotecii, valoarea de lichidare, valoarea de investiii, valoarea special, valoarea de asigurare etc.); - definirea tipurilor de valoare, condiiile aplicrii lor, procedurile i metodele de estimare a mrimii valorii sunt precizate n Standardele de Evaluare, elaborate de organisme profesionale naionale i internaionale; - evaluarea are caracter dinamic, nscriindu-se tot mai mult n optica investitorului, ca urmare a globalizriia pieelor de investiii. Activitatea de evaluare este, aadar, un complex de operaiuni, desfurate pe baza unor metode i respectnd standarde de evaluare, prin care se atribuie o valoare unei proprieti (ntreprindere, afacere, proprieti imobiliare, valori mobiliare hrtii de valoare, aciuni, obligaiuni) la un moment dat.
1

Stan, S., Evaluarea ntreprinderilor necotate, Editor Tribuna Economic, Bucureti, 2000, p. 50.

Teoria i practica evalurii necesit definirea unor concepte de baz, cu care acestea opereaz, precum: proprietate / active, valoare, pre, cost, pia. Proprietatea reflect drepturile de posesiune asupra unei proprieti imobiliare (terenuri, construcii etc.) numit proprietate real, i, de asemenea, asupra unor obiecte fizice, altele dect cele care formeaz proprietatea imobiliar, numit proprietate personal. Termenul de activ este folosit de multe ori pentru a desemna conceptul de proprietate. n evaluarea unei ntreprinderi obiectul evalurii poate fi reprezentat de: activele necorporale, corporale, financiare aflate n proprietatea ntreprinderii sau controlate de aceasta2. Valoarea este expresia monetar a utilitii unei proprieti (bunuri i / sau servicii) pentru cumprtorii i vnztorii ei. Manifestarea valorii este condiionat de transferabilitatea proprietii, exprimat prin capacitatea sa de a fi schimbat pe bani sau pe un alt bun3. Valoarea atribuit prin activitatea de evaluare este o valoare convenional, rezultat n urma unor judeci, calcule expertize efectuate de evaluator, care depinde de cantitatea i calitatea informaiilor deinute de acesta i, nu n ultimul rnd, de experiena sa. Valoarea rezultat n urma procesului de evaluare are un caracter subiectiv, deoarece reprezint opinia evaluatorului, exprimat n condiiile specifice ale proprietii evaluate. Conform Standardelor Internaionale de Evaluare conceptul economic de valoare reflect imaginea pe care o are piaa despre beneficiile care i revin celui care posed bunurile sau primete serviciile, la data efectiv a evalurii. Preul are caracter obiectiv, fiind un element tangibil, real, o sum concret rezultat n urma unei tranzacii, ncheiate ntre vnztor i cumprtor, acesta fiind solicitat de vnztor i acceptat de cumprtor. El poate exprima de n ori valoarea estimat de evaluator sau poate fi mai mic dect valoarea real. Este deosebit de important de precizat c evaluarea nu are ca obiectiv precizarea a priori a preului tranzaciei. Rolul evalurii este de a da indica un interval de valoare, care ulterior va servi ca baz de negociere a preului i care ar putea concilia poziiile divergente dintre vnztori i cumprtori. De fapt, n acest interval de valoare se situeaz preul rezonabil4. Preul de evaluare al unei ntreprinderi este relativ i datorit numrului mare de metode de evaluare utilizate, ceea ce indic faptul c niciuna dintre ele nu este perfect. Valoarea unei
2 3

Ibidem p.53 Stan, S., Evaluarea ntreprinderilor necotate, Editor Tribuna Economic, Bucureti, 2000, p. 48. 4 Dumitrescu, D., Dragot, V., Evaluarea ntreprinderii, Ed.Economic, Bucureti, 2000, p. 17.

ntreprinderi nu poate fi riguros calculat, aceasta rmne un lucru empiric, numai viitorul justific sau infirm preul de evaluare (a posteriori). Preul de evaluare est important pentru viitorul ntreprinderii, el apas asupra cumprtorului i determin rentabilitatea viitoare a investiiei sale, va fi mai dificil de rentabilizat o ntreprindere cumprat la o valoare foarte ridicat, din lips de disponibiliti. n general, achiziiile reuite se realizeaz la preuri moderate. Astfel, rolul evalurii rmne cel de a favoriza o tranzacie echilibrat. Costul proprietii / activului reprezint suma necesar pentru a produce un bun material, imaterial sau serviciu, prin nsumarea cheltuielilor pe faze ale procesului de producie, distribuie i vnzare a bunului economic. n evaluarea de active se utilizeaz categoriile de cost de achiziie, cost de nlocuire, cost de reproducie, cost de creare, cost istoric etc. Piaa reprezint un sistem de relaii ntre cumprtori i vnztori, ntre care se schimb obiecte ale proprietii prin mecanismul preului. Reevaluarea este o operaiune de natur exclusiv contabil5, activitatea prin care se evalueaz din nou o proprietate, cu scopul de a aduce la preul zilei" valoarea estimat prin procesul de evaluare, de obicei prin aplicarea unor indici sau coeficieni adecvai de actualizare. Spre deosebire de activitatea de evaluare, reevaluarea se realizeaz din ordinul autoritilor (Ministerul Finanelor) i este o activitate administrativ, prin care se dorete reactualizarea valorilor contabile ale proprietilor nregistrate la costuri istorice cu cele actuale, influenate de procesul inflaionist. Ea este o activitate cu impact asupra modificrii capitalului social al ntreprinderilor ca i a bazei de impozitare. 1.2. Definirea categoriilor de valoare Pentru diferite scopuri ale evalurii i pentru anumite categorii de proprieti evaluate se utilizeaz o multitudine de tipuri de valoare. A fost necesar elaborarea standardelor adecvate fiecrui tip de valoare, care in seama de diferite criterii de evaluare6. Astfel, sunt definite n cadrul standardelor de evaluare: - categoria de valoarea de pia; - categorii de valori necesare n cazul evalurilor pentru garantarea creditelor, ipotecii i gajului;
5 6

Ibidem Stan, S., Evaluarea ntreprinderilor necotate, Editor Tribuna Economic, Bucureti, 2000, p. 55

- alte categorii de valori, n afara categoriei de valoare de pia. a. Pentru realizarea de tranzacii cu proprieti/active i pentru nregistrri n documentele financiar-contabile se utilizeaz valoarea de pia. Grupul European al Asociaiilor de Evaluatori ((TEGoVA) i Comitetul Internaional pentru Standardele de Evaluare (IVSC) definesc valoarea de pia ca suma estimat pentru care un activ ar putea fi schimbat, la data evalurii, ntre un cumprtor hotrt s cumpere i un vnztor hotrt s vnd, ntr-o tranzacie liber (neprtinitoare), dup un marketing adecvat, n care fiecare parte a acionat n cunotin de cauz i fr constrngere. b. Pentru garantarea creditelor bancare noiunea utilizat este valoarea ipotecii, definit de Directiva Consiliului Europei 98/32/EC, astfel: valoarea unei proprieti determinat de un evaluator care efectueaz o evaluare prudent a vandabilitii viitoare a proprietii, pe baza lurii n considerare a aspectelor mentenabile pe termen lung ale proprietii, a condiiilor normale i celor locale ale pieei, utilizrii curente i utilizrilor alternative adecvate ale proprietii. Elementele speculative nu vor fi luate n considerare la stabilirea valorii ipotecii. Valoarea ipotecii va fi susinut cu documente ntr-o manier transparent i clar. Elaborarea standardului de evaluare pentru garantarea creditelor, ipotecii i gajului a devenit o necesitate pentru lumea financiar bancar, a creditului ipotecar, n spe. Aceast idee este confirmat de rolul important al evaluatorilor n lumea financiar-bancar din SUA, Marea Britanie, Canada care solicit asigurarea profesional a derulrii normale a operaiilor de creditare. Standardul i propune s asigure cadrul n care evaluatorul poate executa lucrri de evaluare pentru instituii specializate n acordarea i garantarea creditelor. Sunt cazuri n care evaluatorul va lua n considerare valoarea de lichidare sau alte categorii de valori n afara valorii de pia, n funcie de circumstane sau de cerinele prilor, innd seama de faptul c finanatorii sunt interesai de garantarea rambursrii i nu de preluare a activului sau afacerii respective. c. Dei n majoritatea cazurilor evaluarea se refer la valoarea de pia, sunt situaii care solicit utilizarea i a altor categorii de valori dect valoarea de pia, respectiv: - pentru lichidarea ntreprinderii se folosete i se determin valoarea de lichidare sau valoarea de vnzare forat, respectiv: suma care poate fi ncasat n mod rezonabil n urma vnzrii unei proprieti ntr-o perioad de timp prea
6

scurt pentru a fi conform cu perioada de timp specificat n definiia valorii de pia. Valoarea de lichidare se calculeaz pe baza vnzrii activelor individuale, ct mai rapid posibil, lundu-se n calcul costurile asociate lichidrii (comisioane, onorarii, cheltuieli administrative, taxe i impozite legale); - investitorii folosesc conceptul de valoare de investiie, definit ca reprezentnd valoarea proprietii sau valoarea unor obiective de investiii bine identificate pentru un anumit investitor ori pentru o categorie de investitori. Valoarea de investiie se determin prin actualizarea fluxurilor viitoare de cashflow generate de proprietate; - valoarea de asigurare care este valoarea unei proprieti care face obiectul unui contract de asigurare; - valoarea de impozitare este valoarea unei proprieti conform definiiei date de legislaia fiscal referitoare la taxele pentru proprieti; - conceptul de valoare a afacerii se definete n Standardele de Evaluare Internaionale i Europene ca fiind valoarea global a unei ntreprinderi care va continua s funcioneze i n care repartizarea acestei valori globale a afacerii, pe prile ei componente, se face funcie de contribuia lor la afacerea total i nu n funcie de valoarea de pia nsumat a componentelor ei; - pentru a determina diferena dintre cursul unei aciuni i valoarea ei real i, deci, pentru a lua decizia de a vinde sau de a cumpra aciuni cotate se utilizeaz valoarea intrinsec sau valoarea fundamental, folosit de analitii financiari i definit ca fiind preul care este justificat pentru o aciune, atunci cnd sunt luai n considerare factorii primari de influen. Ea este o valoare subiectiv, rezultat n urma judecilor efectuate de fiecare analist pentru a o determina. Managerul financiar estimeaz valoarea intrinsec prin estimarea atent a urmtorilor factori care o determin: valoarea activelor ntreprinderii, profiturile viitoare probabile, dividendele viitoare probabile, rata de cretere viitoare probabil; - valoarea de recuperare reprezint valoarea unei proprieti (exclusiv terenul) vndut pentru materialele recuperabile i nu pentru utilizarea n continuare; - valoarea special se refer la un element de valoare cu caracter extraordinar, superior valorii de pia, care apare prin asocierea fizic, funcional sau economic cu o alt proprietate. De exemplu, o firm a pltit n
7

Bucureti un pre de peste 6 ori mai mare, dect preul pieei la acel moment, pentru o mic suprafa de teren. Situaia special a aprut deoarece terenul respective se afl n vecintatea imediat a proprietii sale, permitea ieirea la o arter comercial i i ddea posibilitatea s realizeze dimensiunile optime pentru construcia ce i-o proiectase7; - valoarea just este un concept de valoare elaborat de Organismul Internaional de Normalizare Contabil (IASC) i desemneaz o valoare echivalent a valorii de pia, concept creat datorit faptului c valoarea de pia nu se poate defini n absena unei piee bursiere suficient de active. Valoarea just este definit, conform Standardelor Internaionale de Contabilitate, ca fiind suma la care se poate tranzaciona un activ sau deconta o datorie, de bun voie, ntre pri aflate n cunotin de cauz, n cadrul unei tranzacii n care preul este determinat obiectiv8; - valoarea de utilizare se refer la valoarea cu care un anumit activ contribuie la valoarea ntreprinderii din care face parte, fr a avea n vedere suma ce s-ar obine prin vnzarea acestuia. Ea se refer la valoarea unui activ al ntreprinderii pentru o anumit utilizare, de ctre un anumit utilizator, nefiind valoare de pia. 1.3. Evaluarea activitate din sfera serviciilor profesionale Evaluarea este o activitate din sfera serviciilor profesionale, cum ar fi: consultana, proiectarea, avocatura etc. Activitatea de evaluare se conformeaz unor standarde profesionale i unui cod deontologic specific. n multe ri, evaluatorii au nfiinat asociaii profesionale, bazate pe asociere voluntar, care s le reprezinte interesele i s le reglementeze att activitatea firmelor de evaluare ct i pe cea a evaluatorilor individuali. Aceste asociaii au rol deosebit n promovarea standardelor profesionale i etice ale activitii de evaluare, contribuind la asigurarea reputaiei evaluatorilor n societate. n general, asociaiile profesionale contribuie la promovarea i dezvoltarea activitii prin:

7 8

Dumitrescu, D., Dragot, V., Evaluarea ntreprinderii, Ed.Economic, Bucureti, 2000, p. 25. Standardele Internaionale de Contabilitate, IASC, London, 2000, p. 353.

- dezvoltarea i actualizarea unui bagaj comun de cunotine n domeniu (cursuri de formare i instruire pentru evaluatori, conferine de informare i schimburi de experien); - stabilirea criteriilor minime pentru cei care vor s practice aceast activitate; - elaborarea i adoptarea unui cod de comportament i practic profesional pentru membrii lor (ndatoriri i responsabiliti ale evaluatorului, obligaiile evaluatorului fa de clieni); - analiza reclamaiilor privind nclcarea standardelor profesionale i etice i adoptarea unor msuri disciplinare. n Romnia, n 1992 s-a construit Asociaia Naionala a Evaluatorilor din Romnia (ANEVAR), o organizaie profesional neguvernamental, independent, non-profit, care acioneaz n interesul public, avnd drept scop promovarea mijloacelor specifice profesiei, a metodelor i tehnicilor de diagnostic i evaluare a ntreprinderilor, prilor de ntreprinderi i a altor bunuri. n prezent, asociaia are membri titulari (persoane fizice) i membri asociai (persoane juridice). Un obiectiv esenial al ANEVAR l constituie elaborarea de standarde de evaluare a ntreprinderilor i proprietilor, prin colaborare cu alte organizaii europene (Grupul European al Evaluatorilor, Comitetul Internaional pentru Standarde de Evaluare organism specializat n cadrul ONU, Organizaia European a Evaluatorilor). Rolul standardelor de evaluare este: - s institue proceduri care s permit certificarea valorii, n condiii comparabile cu legislaia intern i internaional, cu practica evalurii i cu standardele contabile; - s ajute evaluatorii prin definirea elementelor fundamentale ale evalurii, crendu-se o baz comparabil n activitatea practic; - s asigure parametrii de calitate pentru beneficiarii evalurilor. Alte asociaii profesionale care au ca obiectiv evaluarea proprietilor imobiliare, evaluarea afacerilor i auditul financiar sunt Corpul Experilor Tehnici, Corpul Experilor Contabili i al Contabililor Autorizai din Romnia (CECCAR). Cerinele minime pentru un evaluator este ca acesta s fie o persoan cu bun reputaie, care s poat demonstra c: a obinut o diplom universitar sau postuniversitar adecvat, la un institut de nvmnt superior recunoscut, poate
9

demonstra c i-a meninut i sporit cunotinele sale profesionale printr-un program relevant de pregtire continu. Dei activitatea de evaluare, ca orice profesiune liberal, nu este reglementat de ctre instituii guvernamentale, ea se desfoar dup un cod deontologic, conform unor standarde i proceduri profesionale etice specifice, care implic responsabilitatea evaluatorului. Responsabilitatea evaluatorului este, n primul rnd, de natur profesional. Aceasta decurge din modul n care evaluatorul cunoate i aplic procedurile, metodele i tehnicile specifice i din modul de aderare la codul de comportament (obligaia evaluatorului de a executa competent fiecare evaluare i de a fi imparial; evaluatorul are obligaia de a evita abordarea greit sau aproximrile foarte largi pentru a nu furniza rezultate false ale evalurii; nu este corect ca evaluatorul s accepte un contract de evaluare pentru un domeniu pentru care nu este calificat, cu excepia cazurilor n care a adus la cunotin clientului acest fapt sau n cazul n care s-a asociat cu un alt evaluator care are calificarea necesar). Evaluatorul are i rspundere civil, care se manifest n virtutea contractului civil dintre evaluator i clientul su, prin care evaluatorul se oblig s furnizeze un serviciu de calitatea promis n ofert (prezentarea ctre client a concluziilor i rezultatelor precise i reale asupra evalurii fcute, indiferent de dorina i indicaiile clientului; angajarea evaluatorului ntr-o lucrare este o chestiune confidenial, evaluatorul avnd obligaia de a nu dezvlui angajarea sa de ctre client unor tere persoane i, de asemenea, obligaia de a nu dezvlui sau folosi rezultatele evalurii fr permisiunea scris i prealabil a clientului su, sau fr s fie obligat de o procedur judiciar). Dac evaluatorul nu reuete s ndeplineasc condiiile contractuale i prin aceasta el a produs daune clientului su, acesta din urm este ndreptit s solicite despgubiri. Acordarea de despgubiri se poate face prin nelegere ntre evaluator i client sau prin decizie a instanei civile. Evaluatorul poart i rspundere penal, atunci cnd n legtur cu activitatea de evaluare evaluatorul a nclcat legea penal. Practicile lipsite de etic i profesionalism n activitatea de evaluare sunt legate de: - acceptarea unui contract a crui plat este condiionat de: preul de vnzare a proprietii sau afacerii evaluate; decizia judectoreasc
10

favorabil cu privire la proprietatea clientului; orice indicaie furnizat apriori de ctre client; - solicitarea unei pri care reprezint procent din valoarea rezultat n urma evalurii; - acceptarea de ctre evaluator a unui contract ce privete o afacere sau o proprietate pentru care el are interese actuale sau viitore. Comisia de etic i Comisia de disciplin, conduse de un vicepreedinte ANEVAR, se preocup de respectarea codului etic i de disciplin n cadrul asociaiei evaluatorilor din ara noastr i rezolvarea problemelor aprute n acest sens. 1.4. Tipurile de evaluare

Orice activitate de evaluare presupune ns contientizarea elementelor cheie n evaluare, respectiv: - obiectul evalurii (ntreprinderea privit ca individualitate, proprieti imobiliare, valori mobiliare); - subiecii (prile implicate n tranzacie); - poziia evaluatorului care furnizeaz elementul de reper pentru valoare i pre; - standardele de evaluare (Standardele Internaionale de Evaluare, elaborate de Comitetul Internaional pentru Standardele de Evaluare IVSC; Standardele de Evaluare elaborate de ANEVAR), care conin definiiile conceptelor utilizate n evaluarea diferitelor tipuri de proprieti, domeniile de aplicare a standardelor, tipurile adecvate de valoare pentru tipurile de proprieti supuse evalurii, metodele adecvate de evaluare i devierile de la cele mai adecvate proceduri de evaluare9. Prevederile Standardelor de evaluare sunt compatibile cu prevederile nscrise n Legislaia Uniunii Europene i cu Standardele Internaionale de Evaluare i cu Standardele de Raportare Financiar. Respectarea prevederilor Standardelor are o importan major pentru cele trei categorii de utilizatori ai acestora, respectiv: evaluatori, clieni, specialiti n teoria i metodologia evalurii10.
9 10

Stan, S., Evaluarea ntreprinderilor necotate, Editor Tribuna Economic, Bucureti, 2000, p. 9. Ibidem

11

Pentru evaluatori, Standardele reprezint un ghid de conduit care i orienteaz ncepnd de la stabilirea clauzelor contractului de evaluare, derularea evalurii prin metodele i procedurile de evaluare folosite pn la prezentarea raportului de evaluare i prezentarea anexelor acestuia. Respectarea Standardelor poate constitui pentru evaluator o prob de aprare mpotriva reclamaiilor unor clieni, inclusiv n cazul unor pretenii de despgubiri solicitate instanelor judectoreti. Pentru clieni, cunoaterea Standardelor de evaluare este util deoarece ei pot solicita ca evaluatorul s respecte condiiile de pregtire profesional i experien adecvat subiectului evaluat. De asemenea, clientul se familiarizeaz cu conceptele de baz i cu coninutul raportului d evaluare. Pentru specialiti n teoria i metodologia evalurii, cunoaterea Standardelor are importan tiinific, avnd n vedere panoplia de noiuni utilizate, relaiile de calcul aferente diferitelor metode de evaluare. innd seama de toate aceste elemente, activitile de evaluare se pot diferenia n funcie de: a) obiectul supus evalurii, respectiv: - evaluri de bunuri, cum ar fi mijloace fixe, elemente de natura activelor circulante (stocuri, creane); - evaluri de active intangibile (imateriale), care pot sau nu fi nregistrate n contabilitate, respectiv active intangibile care pot fi identificate i evaluate separat (licene, mrci, brevete, concesiuni etc.) ct i goodwill-ul (reputaia ntreprinderii, prestigiul echipei de conducere, vadul comercial, fidelitatea clienilor etc.); - evaluri de active economice (pri dintr-o ntreprindere, secii, ateliere, depozite, magazine), care pot funciona separat, independent, fr a perturba activitatea ntreprinderii; - evaluarea de ntreprinderi n totalitatea lor, respectiv evaluarea unei afaceri n totalitatea sa. b) scopul (obiectivul) evalurii: - evaluri administrative, care nu sunt fundamentate pe o analiz profund a proprietii evaluate i nici a perspectivelor economice ale acesteia, reflectate n mrimea veniturilor viitoare sperate de investitor, ci constau n calcule bazate exclusiv pe date contabile, pe declaraii ale contribuabililor sau pe cursul anterior
12

la care au fost realizate tranzaciile cu aciuni ale ntreprinderii evaluate11. Aceste evaluri sunt efectuate ndeosebi pentru stabilirea bazei de impozitare, conform unor reguli stabilite de autoritile de reglementare fiscal; - evaluri economice care vizeaz stabilirea valorii de pia a unei proprieti sau afaceri n vederea vnzrii, privatizrii etc. c) beneficiarul evalurii: - evaluri pentru proprietarii afacerii sau proprietii, n vederea stabilirii bazei de negociere pentru vnzare; - evaluri pentru instituii financiar bancare i fiscale, n vederea constituirii unor garanii pentru credite, impozitarea unor operaiuni de vnzare cumprare, fuziune etc. - evaluri pentru instituii i organisme publice; - evaluri pentru instanele judectoreti, atunci cnd apar litigii legate de mrimea, micarea sau lichidarea patrimoniului sau averii unei persoane juridice; - evaluri pentru persoane fizice (salariai, motenitori ai proprietarilor sau persoane care doresc achiziionarea de titluri de valoare sau realizarea de operaiuni de asociere; d) poziia evaluatorului: - evaluri realizate de evaluatorul-consultant (consultant al vnztorului sau cumprtorului); - evaluri realizate de evaluatorul-arbitru (consultant al vnztorului i cumprtorului); - evaluri realizate de evaluatorul-expert neutru (numit cel mai adesea n situaii de litigiu, situaie n care este nevoie de o opinie neutr); e) metoda de evaluare utilizat: - evaluri patrimoniale, care abordeaz exclusiv latura patrimonial; - evaluri prin actualizarea / capitalizarea fluxurilor viitoare de venit; - evaluri bazate pe randamentul afacerii; - evaluri mixte. 1.5. ntreprinderea ca obiect al evalurii. Factorii ce determin valoarea ntreprinderii

11

Stan, S., Evaluarea ntreprinderilor necotate, Editor Tribuna Economic, Bucureti, 2000, p. 13.

13

A evalua o ntreprindere este un act foarte frecvent n viaa economic contemporan. ntr-o lume supus legilor pieei totul se cumpr i se vinde ntrun ritm rapid. n multe ri, accentuarea liberalismului, nsoit de privatizare, multiplic numrul ntreprinderilor care pot face obiectul evalurii. Dezvoltarea tranzaciilor bursiere sporete necesitarea evalurii ntreprinderilor. Multiplicarea tranzaciilor relative la ntreprinderi i, deci, evalurile se fac ntr-un climat din ce n ce mai internaional. De fapt, vnzarea ntreprinderilor de o anumit importan pun n relaie, tot mai frecvent astzi, vnztori i cumprtori de diferite naionaliti. Privatizarea conduce la confruntarea pe piaa financiar mondial a societilor care vor fi cumprate de mai muli cumprtori din diferite ri. Prin urmare, evaluarea ntreprinderilor devine tot mai necesar ntr-un context din ce n ce mai internaional, ceea ce conduce la tendina standardizrii practicilor de evaluare, la nivel mondial. ntreprinderile au, ca oricare bun, o pia unde au loc negocieri privind cumprarea sau vnzarea de pri ale ntreprinderilor (active fizice sau financiare) sau transferul proprietii asupra unor ntreprinderi n ntregime. Piaa ntreprinderilor este alctuit din mai multe segmente, cu particulariti specifice, precum: segmentul de pia pentru activele fizice, segmentul de pia pentru activele financiare, care la rndul lui poate fi pentru achiziii i pentru plasamente ale activelor financiare. Actorii principali care intervin n astfel de tranzacii sunt vnztorii (persoane fizice care dein, total sau parial, n proprietate o ntreprindere, motenitori ai unor proprietari, manageri, salariai etc.) i cumprtorii (n general, persoane care nu au nc o ntreprindere i doresc s-si achiziioneze una sau proprietari ai unor ntreprinderi mici care doresc s-i sporeasc dimensiunile afacerilor lor). n cazul tranzaciilor importante se apeleaz i la ali actori auxiliari, precum: cabinete de audit, bnci, experi independeni, cabinete de avocai etc. Primi trei dintre actorii auxiliari menionai intervin, de obicei, naintea ncheierii tranzaciei, avnd rolul, fie de a consilia vnztorul sau cumprtorul, fie de a-i exprima prerea cu privire la valoarea tranzaciei propus de evaluator. La cabinetele de avocai se apeleaz n avalul tranzaciei sau chiar n timpul evalurii propriu-zise, deoarece aceasta nu se poate efectua fr a ine seama de aspectele juridice i fiscale ale tranzaciei.
14

Conform diferitelor puncte de vedere, ntreprinderea este definit fie pornind de la structura sa de producie, fie de la rolul acesteia n societate12. Din punct de vedere al evaluatorilor, ntreprinderea este neleas ca un bun destinat vnzriicumprrii, ca un obiect destinat schimbului ntre un cumprtor i un vnztor, pe diferite segmente specifice ale pieei. n aceste condiii, evaluarea unei ntreprinderi vizeaz stabilirea valorii ntreprinderii, la un moment dat, i a potenialului acesteia de a-i mri bogia sau de a genera fluxuri de profit i cash flow, n perioada viitoare. Literatura de specialitate precizeaz c valoarea ntreprinderii este determinat de numeroi factori, att de natur intern, ct i de natur extern. Printre factorii interni ai ntreprinderii se pot enumera: cifra de afaceri, profitul, totalul activului, capitalurile proprii i mprumutate, politica de dividend. O cifra de afaceri (CA) ridicat evideniaz puterea ntreprinderii pe pia, fapt care face ca unele metode de evaluare s considere mrimea cifrei de afaceri drept factor direct care determin valoarea acesteia:
I V A C

Profitul (P) reprezint o variabil determinant a valorii ntreprinderii, cu influen direct asupra mrimii sale. Creterea valorii unei ntreprinderi este favorizat de creterea profitabilitii acesteia, respectiv:
VI P

Pe de alt parte, ntr-o economie de pia cu funcionare normal, un profit superior este totdeauna asociat cu un risc superior. Acesta este motivul pentru care anumite metode de evaluare a performanelor ntreprinderii (n special metodele elaborate de bnci) consider c un profit exagerat nu constituie un element pozitiv, ci dimpotriv. Activul total (A) este considerat, de ctre metodele patrimoniale de evaluare, ca fiind un factor determinant direct al valorii ntreprinderii, respectiv:
VI = SN = At Dt ;

n care: SN situaia net; At activul total; Dt datoriile totale.


12

Dumitrescu, D., Dragot, V., Evaluarea ntreprinderii, Ed.Economic, Bucureti, 2000, p. 29

15

Capitalurile proprii reflect potenialul ntreprinderii de a face fa unor eventuale dificulti legate de rambursarea datoriilor, constituind o msur a solvabilitii ntreprinderii. Datoriile ntreprinderii constituie un factor ce determin, la prima vedere, scderea valorii sale. ns, pe o pia financiar caracterizat prin funcionarea normelor legale i prin comportament raional al agenilor economici, o ntreprindere nu se poate ndatora, n principiu, dect n cazul n care prezint perspective reale de cretere, ntruct niciodat o banc nu va fi dispus s crediteze o ntreprindere riscant, aadar, ndatorarea constituie un indiciu cu privire la performanele viitoare ale ntreprinderii. Prin urmare, privit din aceast perspectiv ndatorarea nu reprezint un factor de diminuare a valorii ntreprinderii. Politica de dividend a dat loc la numeroase controverse, nesoluionate de teoria financiar, n ceea ce privete partea optim din profit distribuit sub form de dividende care s maximizeze valoarea ntreprinderii. Exist trei curente fundamentale ce sunt avute n vedere la repartizarea profitului: - orientarea profitului net ctre investiii; - orientarea profitului net ctre acionari, prin intermediul dividendelor; - considerarea deciziei de reinvestire a profitului / distribuire de dividende ca indiferent, n ceea ce privete influena sa asupra valorii ntreprinderii. De aici concluzia ca nu se poate considera, cu certitudine, ca valoarea ntreprinderii ar depinde direct sau invers de dimensiunea dividendului repartizat. Piaa bursier romneasc demonstreaz o oarecare indiferen a investitorilor fa de politica de dividend practicat de ntreprinderi. Asupra valorii ntreprinderii acioneaz i factori exteriori, dar cu un impact deosebit asupra valorii acesteia, precum: creterea economic la nivel de economie naional i la nivel de ramur, rata dobnzii, inflaia, psihologia economic a agenilor ce acioneaz n economie etc. Creterea economic la nivelul economiei naionale reprezint un principal reper al performanelor ntreprinderii analizate. n cazul n care ntreprinderea evaluat are o rentabilitate economic mai redus dect media pe economie sau pe sectorul de activitate n care acioneaz, aceasta se consider ca un semnal al scderii valorii sale, ntruct investitorii vor migra spre alte ntreprinderi al cror
16

potenial este superior. Performana unei economii este de cele mai multe ori cuantificat prin indicele bursier, care dei este calculat numai pe baza unui segment redus de ntreprinderi cotate la burs, este considerat suficient de relevant pentru evoluia unei economii. De asemenea, performana economiei se cuantific prin rata de cretere a produsului intern brut. Evoluia la nivel de ramur genereaz modificri asupra valorii ntreprinderii analizate n dublu sens, respectiv: - se poate vorbi despre o cretere a valorii ntreprinderii n cazul n care evoluia ramurii este cresctoare, pentru c astfel crete interesul pentru achiziionarea de titluri de valoare ale acesteia, datorit domeniului considerat atractiv; - dimpotriv, creterea performanelor ntreprinderii din ramur poate fi interpretat ca o concuren mai puternic, care va antrena ngreunarea situaiei. Rata dobnzii reprezint, de asemenea, un etalon al performanelor ntreprinderii, dar i un instrument necesar n cazul utilizrii anumitor metode de evaluare. Prin urmare: - rata dobnzii la depozite constituie rata de remunerare minim acceptat de acionari pentru propria investiie; scderea acestei remunerri sub rata dobnzii la depozite evideniaz o pierdere (sub form de cost de oportunitate) pentru acetia i se materializeaz ntr-o scdere a valorii ntreprinderii; - rata dobnzii la credite reprezint limita minim a rentabilitii ntreprinderii ndatorate; scderea sub aceast valoare va genera o diminuare a potenialului ntreprinderii, conform efectului de levier financiar:
R f = Re + ( Re Rd ) D C pr

Pentru evaluator, o rat a rentabilitii economice inferioar ratei medii a dobnzii la credite evideniaz ca ntreprinderea se afl n dificultate, iar valoarea acesteia va fi n scdere. Rata inflaiei, n condiiile unei economii sntoase, este ntotdeauna inferioar ratei dobnzii la depozite. Astfel, pe termen lung, comportamentul agenilor ce acioneaz n economie se modific, orientndu-se spre plasarea disponibilitilor n monede mai stabile sau n bunuri i valori. n condiiile
17

devansrii ratei dobnzii de ctre rata inflaiei, apare necesar compararea ratei de remunerare a acionarilor cu rata inflaiei. n cazul n care cea dinti este mai mic, se demonstreaz lipsa de viabilitate a ntreprinderii, deci se creeaz premisele evalurii nefavorabile a acesteia. Din alt punct de vedere, inflaia are efecte nefaste asupra bilanului (posturile de activ rmn subdimensionate) i a contului de profit i pierdere (amortizarea este subdimensionat, iar profitul i implicit impozitul pe profit, sunt supradimensionate). Prin aplicarea mecanic a anumitor metode de evaluare, valoarea ntreprinderii va crete aparent. Comportamentul agenilor care acioneaz n economie poate avea un impact imprevizibil asupra valorii ntreprinderii. De exemplu: - grevele i alte micri de protest, absenteismul, calificarea redus a personalului etc. genereaz firesc scderea valorii ntreprinderii; - anumite anunuri ale oficialitilor pot determina reorientri ale resurselor investitorilor, cu consecine asupra creterii ori scderii valorii ntreprinderii; - interesele managementului ntreprinderii pot determina creterea sau scderea valorii ntreprinderii, prin politica de dividend abordat sau prin alte msuri. Din cele prezentate rezult c identificarea unor dependente unice i certe ntre evoluia diverilor factori de influen i valoarea ntreprinderii nu este uor de stabilit. 1.6. Situaiile care fac necesar evaluarea ntreprinderii Evaluarea ntreprinderii rspunde multiplelor cerine. Sfera persoanelor interesate de rezultatele evalurii este, de asemenea, mare. Poziia lor n raport cu elementul evaluat, scopul i obiectivele urmrite, vor influenta procesul de evaluare, valoarea estimat i preul tranzaciilor. Printre cei interesai de specificul activitii de evaluare menionm: - orice investitor deintor de capital care poate avea urmtoarele intenii: cumprarea unei ntreprinderi, a unei afaceri, n ansamblu, cu scopul asumrii funciei de exploatare productiv i de conducere a acesteia. n aceast situaie, sunt posibile mai multe strategii:
18

achiziionarea unei ntreprinderi pentru a desfura o activitate productiv pe cont propriu; dezvoltarea unei activiti prin preluarea unui concurent sau prin fuziune; diversificarea activitii prin desfurarea de activiti multiple. cumprarea de pri de ntreprindere (portofoliu de aciuni) cu scopul de a obine, de la suma astfel investit, un randament ct mai mare n condiiile unui risc asumat dat. acionarii, interesai de o evaluare ct mai corect a ntreprinderii pentru a cunoate perspectivele de evoluie ale acesteia, evoluie ce le va dicta comportamentul investiional viitor (vnzarea sau cumprarea de noi aciuni); bncile, interesate s cunoasc: nivelul de ndatorare, calitatea garaniilor i potenialul financiar viitor al clienilor lor; performanele economico-financiare poteniale ale ntreprinderilor;
-

fondurile de investiii i instituiile financiare de plasament, pentru buna gestionare a portofoliilor lor; societile de asigurri, pentru calculul primelor de asigurare i a garaniilor oferite de ntreprinderi creditorilor; echipa de conducere a fiecrei ntreprinderi este permanent interesat s cunoasc estimrile de valoare asociate ntreprinderii pe care o conduce, pe de o parte, pentru c un mod de a evalua performanele manageriale este acela de a msura periodic valoarea ntreprinderii, evoluia pozitiv de valoare fiind asociat cu gestiunea satisfctoare a ntreprinderii, iar pe de alt parte pentru a: fundamenta deciziile de baz ale ntreprinderii (de investiii, de finanare prin emisiunea de aciuni sau obligaiuni, de stabilire a echilibrului financiar, de distribuire a dividendelor); preciza unii parametri din contractul de munc; defini strategia sau cile de urmat n cazul apariiei unor evenimente majore n viaa ntreprinderii;

19

cunoate n cadrul gestiunii curente ndeosebi a fluxului de lichiditi i a valorii pe care ntreprinderea ar putea s o nregistreze prin vnzarea activelor sale. - furnizorii i creditorii unei ntreprinderi pentru fundamentarea i negocierea termenelor de plat sau pentru argumentarea deciziei de conversie a datoriilor; - salariaii, n special prin fora conferit de puterea sindicatelor, pot cere salarii mai mari numai cnd ntreprinderea are o evoluie favorabil, materializat n creterea valorii, altfel ei acioneaz n sensul falimentului ei i, deci, pentru pierderea propriului loc de munc; - statul este interesat adeseori de evaluarea ntreprinderilor, n special din considerente fiscale. Pentru cazul rii noastre, a prezentat importan determinarea unei valorii avantajoase a ntreprinderilor, n vederea privatizrii lor; - intermediarii care sunt consultani externi (n management, finane, legislaie) pot fi interesai de procesele de evaluare (fiind remunerai n funcie de valoarea tranzaciei), deoarece ei dau tonul negocierilor i determin convenirea preului tranzaciei, n funcie de abilitatea lor de a nelege motivaia i obiectivele vnztorului i cumprtorului. Spre deosebire de piaa ntreprinderilor cotate, care este reglementat, piaa ntreprinderilor necotate nu este organizat, prin urmare tranzaciile efectuate n aceste piee sunt influenate de urmtoarele aspecte: - contabilitatea acestor ntreprinderi este mai simpl (de obicei situaiile financiare nu sunt auditate; structura capitalului utilizat este mai simpl, ponderea capitalului mprumutat n finanarea ntreprinderilor este de obicei redus la 1015%; cheltuielile cu compensarea proprietarilor, respectiv salarii, prime, cheltuieli de deplasare etc., sunt importante avnd ca rezultat diminuarea nivelului profitului brut impozabil); - inexistena unor repere sau referine de pre; - inexistena unor informaii larg rspndite despre tranzaciile anterioare; - transferul proprietii asupra unei ntreprinderi mici se face, de obicei, prin plata n rate cu un avans de 20 30%, restul sumei urmnd s fie pltit n rate, cu o rat a dobnzii convenit;
20

- vnztorul, pe o astfel de pia, nu poate fi niciodat sigur c toi potenialii cumprtori au luat cunotin de tranzacie i, prin urmare, a obinut cel mai bun pre posibil. Literatura de specialitate grupeaz cumprtorii ntreprinderilor necotate n funcie de motivaiile lor individuale, astfel: - companii cotate, care de regul dispun de un capital mai mare. Managementul acestor companii nu este dispus s-i asume riscuri prea mari i urmrete, prin cumprarea ntreprinderii, s-i realizeze anumite avantaje strategice. Aceste companii tind s cumpere ntreprinderi mari i vor s fie investitori pe termen lung; - companii necotate, care tind s cumpere ntreprinderi mai mici, dar s fie investitori pe termen lung. Criteriul principal de cumprare este mrimea fluxurilor financiare nete ce se poate obine dup cumprare; - companii necotate, care consider achiziionarea de ntreprinderi necotate ca o tranzacie financiar (pentru revnzare) fr a fi investitori pe termen lung. Ele nu se implic n managementul ntreprinderilor cumprate i tind s achiziioneze ntreprinderi mari, pentru a cror cumprare fac mprumuturi mari, pe care le garanteaz chiar cu aciunile ntreprinderii pe care o cumpr; - managerii sau salariaii ntreprinderii oferite spre vnzare, tranzacia fiind perceput de acetia ca o investiie pe termen lung. Aceti cumprtori sunt informai referitor la funcionarea ntreprinderii. Ei tind s ia credit externe mari, fapt pentru care aceste tranzacii nu au o valoare adugata semnificativ dup cumprare. n general, evaluarea unei ntreprinderi este necesar n situaii precum: - operaiunile de achiziii de ntreprinderi/afaceri, vnzarea cumprarea unei participaii la o ntreprindere/afacere, fuziunea cu o alt ntreprindere, majorri de capital sau estimarea aportului n natur la constituirea unei alte ntreprinderi sau n cazul unei asocieri temporare. Evaluarea, n toate aceste situaii, joac un rol major pentru c furnizeaz o opinie independent privind valoarea ntreprinderii / afacerii / participaiei, o marj n cadrul creia se negociaz n cele mai multe cazuri preul. Cumprtorul i vnztorul au de cele mai multe ori o imagine apriori cu privire la valoarea afacerii, imagine care rare ori este apropiat de realitate. Preul este bazat i pe consideraii subiective, sunt
21

cazuri n care ateptrile vnztorului sunt foarte ridicate pentru c el a depus muli ani efort n afacerea respectiv (capital sentimental). - dezinvestiiile se pot referi la vnzarea unei mici ntreprinderi unui grup important sau la vnzarea unei ntreprinderi n dificultate (lichidarea ntreprinderii). n acest ultim caz, vnztorul este obligat s accepte evaluarea efectuat de cel care achiziioneaz. Mai precis, logica evalurii depinde de situaia cumprtorului n raport cu vnztorul. - exproprieri, pretenii de despgubiri - proprietile pot fi expropriate de autoriti. n acest caz, evaluatorul trebuie s determine suma pierderilor ce vor fi compensate, alturi de valoarea de pia a proprietii sau afacerii expropriate. n mod uzual, despgubirile sunt legate de pierderea definitiv sau temporar a goodwill ului ca urmare a exproprierii. De asemenea, n cazul n care expropriatul este o ntreprindere, ea poate fi despgubit i pentru pierderile cauzate de inactivitate n timpul exproprierii (Ex: cazul n care construirea unei autostrzi prin faa ntreprinderii afecteaz traficul i posibilitatea de acces a clienilor, rezultnd o pierdere de clientel). - suport n caz de litigii - n rile cu economie dezvoltat sunt multe cazuri n care prin aciunea n instan o ntreprindere dorete s-i recupereze pierderile de valoare n afaceri. (Ex: pierderi n afaceri datorit contrafacerii produselor, nerespectarea contractelor, denigrarea mrcii etc.). n toate aceste cazuri evaluarea afacerii va furniza o valoare real a pierderii i va fi folosit n instan pentru susinerea cauzei. - dispute ntre acionari. - nu sunt rare cazurile n care pentru o ntreprindere necotat la burs apare necesitatea evalurii afacerii pentru c un acionar dorete s se retrag. - solicitrile instituiilor financiare - evaluarea poate fi cerut de instituii financiare sau ali furnizori de capital care vor s aib, nainte de a decide finanarea sau de a continua finanarea, valoarea ntreprinderii mprumutate. De regul, n aceste cazuri evaluatorul prezint att valoarea n condiii de exploatare, ct i valoarea de lichidare a afacerii. - aciunile juridice cu scop patrimonial: succesiunea, falimentul, constituirea de ipoteci etc. n primul caz, este vorba de o schimbare a proprietii familiale i nu de vnzare, evaluarea efectundu-se pentru calculul drepturilor de succesiune.
22

- disputele ntre soi - este posibil ca evaluarea unei afaceri s fie necesar n cazul divorului, dac unul dintre soi deine aciuni la una sau mai multe ntreprinderi. - aprecierea cursului aciunii unei ntreprinderi cotate. 1.7. Principiile generale privind evaluarea ntreprinderii 1. Evalurile se vor face pe baza respectrii Standardelor de evaluare internaionale, europene i naionale. 2. Evaluarea unei afaceri este efectuat numai de evaluatori profesioniti, cu pregtire i experien adecvat. 3. Metodele de evaluare trebuie s fie adecvate cu scopul evalurii i cu cele dou ipostaze n care se poate afla un evaluator: de expert neutru i de expert consultant. 4. Valoarea unei afaceri deriv din veniturile viitoare, deci valoarea se bazeaz pe percepiile participanilor pe pia asupra ctigurilor viitoare degajate de achiziia ntreprinderii. Altfel spus, se vor cumpra profiturile viitoare i nu activele corporale. 5. Valoarea estimat printr-o activitate de evaluare este valabil numai la o anumit dat, numit data evalurii. Modificrile rapide intervenite n mediul economic, social, politic determin modificarea valorilor estimate la date diferite ale evalurii. Recunoaterea acestui principiu este fundamental n cazul evalurilor ntreprinderii n scopul garantrii creditelor. 6. Evaluarea ntreprinderii sau a unei participaii la ntreprindere trebuie s in seama de orice contract de vnzare cumprare, de orice articol restrictiv al actului constitutiv al societii, dac participaia la capitalul social este una majoritar sau minoritar, ca i de orice factor care poate influena mrimea valorii. 7. n evaluarea unei ntreprinderi care i va continua activitatea se va ine seama i de valoarea de lichidare, care poate fi superioar celei de exploatare, fie atunci cnd ntreprinderea produce pierderi, fie atunci cnd obiectele proprietii intelectuale (brevete, mrci de fabric sau de comer) au o valoare semnificativ la ncetarea activitii. Prin urmare, n cazul n care valoarea ntreprinderii calculat n stare de funcionare este inferioar
23

valorii de lichidare, valoarea final care trebuie reinut este valoarea de lichidare. Logica unei astfel de evaluri este aceea conform creia dac vnzarea se realizeaz la o valoare mai mic dect cea de lichidare, cumprtorul va fi tentat s lichideze ntreprinderea, vnznd individual activele sale, realiznd astfel un ctig din tranzacie. 8. n cazul unei ntreprinderi care realizeaz o rat a rentabilitii capitalului investit egal cu costul mediu ponderat al capitalului, valoarea ntreprinderii calculat prin metoda patrimonial i prin metodele de capitalizare / actualizare a veniturilor viitoare trebuie s se concretizeze n rezultate identice sau foarte apropiate. Dac nivelul ratei rentabilitii este superior costului capitalului sau ratei medii a rentabilitii ntreprinderilor concurente, valoarea ntreprinderii calculat dup metodele de capitalizare / actualizare a fluxurilor viitoare de venit va fi superioar valorii determinate dup metoda patrimonial de evaluare. Diferena dintre cele dou valori reprezint valoarea global a activelor necorporale ale ntreprinderii (goodwill), care poate fi ulterior ncorporat n valoarea ntreprinderii. 9. Stabilirea valorii finale a unei ntreprinderi, care a fost evaluat prin mai multe metode de evaluare din care au rezultat valori diferite, se face prin judecata evaluatorului, care va selecta din seria de valori obinute o singur valoare, care este rezultatul celei mai potrivite metode de evaluare. Nu se recomand determinarea valorii ntreprinderii ca o medie aritmetic ponderat a valorilor obinute. Aceast optic nou este prevzut n mod expres n standardele de evaluare europene i internaionale. Se consider c o valoare rezultat dintr-o medie a unor valori calculate pe principii total diferite nu are relevan economic. 10.Separarea activelor redundante (sau n surplus fa de nevoile de exploatare normal a ntreprinderii), evaluarea lor distinct, printr-o metod de evaluare adecvat i adugarea acestei valori la rezultatele obinute prin aplicarea metodelor de evaluare a ntreprinderii. 11.Cel mai general principiu de evaluare este cel al substituiei, conform cruia preul de cumprare maxim pe care este dispus s-l plteasc un investitor prudent este: preul de cumprare a terenului i costurile de construcie ale unei proprieti substituite, cu aceeai utilitate; preul de cumprare de pia
24

a unei proprieti cu utilitate identic; preul de cumprare a unei proprieti alternative, care genereaz un venit echivalent, n aceleai condiii de risc. 1.8. Organizarea i desfurarea activitii de evaluare Activitatea de evaluarea poate fi separat n trei faze distincte, respectiv: ofertarea, contractarea i execuia propriu zis a evalurii. Ofertarea serviciului de evaluare. Oferta este un document destinat clientului, la redactarea cruia trebuie luate n considerare urmtoarele elemente: - scopul principal al oricrei oferte este s atrag clientul; - redactarea ofertei s fie clar, simpl i pe specificul clientului; - din ofert s rezulte c vor fi rezolvate corect problemele clientului, n condiii de responsabilitate i confidenialitate. Contractarea. Specialistul evaluator (echipa de evaluare) i desfoar activitatea n baza unui contract ncheiat cu beneficiarul evalurii (vnztorul, cumprtorul, organul fiscal etc.). Contractul se ncheie fie n urma ctigrii unei licitaii organizate de beneficiarul asistenei, fie la cererea de ofert a acestuia ctre o firm de consultan. n cazul evalurii ntreprinderilor cu capital de stat trebuie s se organizeze licitaii la care s participe cel puin trei firme care au ca obiect de activitate evaluarea. n general, beneficiarul anun prin pres intenia de a face o evaluare, ntocmind caietul de sarcini n care se prezint i se formuleaz condiiile i obiectivele care se urmresc. Firmele interesante cumpr caietul de sarcini i formuleaz ofertele n care se prezint i se formuleaz condiiile n care i propun s realizeze lucrarea, ntocmind oferta tehnic i oferta financiar. Comisia de licitare a beneficiarului analizeaz ofertele i d ctig firmei care ndeplinete n cea mai bun msur acoperirea sarcinilor i a responsabilitilor stabilite. Criteriul principal dup care se judec, de regul, aceste oferte este capacitatea evaluatorului determinat de: - experiena general a firmei de consultan n domeniul evalurii afacerilor; - experiena consultantului n domeniul specific n care activeaz firma care va fi evaluat;
25

- componena echipei de consultan (persoane calificate cu experien, echip omogen etc.); - infrastructura deinut de firma de consultan; - propunerea de colaborri cu alte firme sau cu ali specialiti la realizarea lucrrii. Alturi de aceste criterii un rol important revine preului solicitat de consultant pentru realizarea lucrrii. Sunt frecvente cazurile cnd predomin prestigiul firmei, experiena acesteia, care constituie garania unei activiti competente i de calitate. Nu este exclus situaia n care firma respectiv trebuie s fie agreat de anumite organisme (de ex. beneficiarul lucrrii poate solicita ca firma de consultan s fie membr a ANEVAR). Dup ctigarea licitaiei, firma de consultan i numete coordonatorul lucrrii i echipa de evaluatori care va lucra efectiv. n cadrul membrilor echipei trebuie s fie experi tehnici, contabili, analiti, juriti etc., persoane cu pregtire divers care s poat acoperii inclusiv aspectele specifice ale sectorului din care face parte ntreprinderea evaluat. Este posibil ca firma evaluatoare s subcontracteze anumite pri din lucrarea de evaluare, altor firme sau persoane fizice. Contractul trebuie s stipuleze: - prile contractante, cu o scurt prezentare; - definiii ale termenilor utilizai n contract; - obligaiile firmei de consultan; - obligaiile beneficiarului; - valoarea contractului i condiiile de plat; - clauze asiguratorii; - diverse alte prevederi; - anexe n care s se prezinte modalitatea de punere la dispoziia echipei de evaluare a informaiilor necesare. Pentru colaboratorii externi se specific n contract obligaiile acestora cu privire la obiectul lucrrii, termenele de execuie i condiiile de plat. n cazul n care evaluarea se face de o persoan fizic, aceasta trebuie s fie autorizat n conformitate cu prevederile legale n vigoare. Execuia propriu-zis a evalurii. Ca orice lucrare complex, execuia propriu-zis a evalurii implic precizarea unor faze i etape de lucru, care
26

reprezint nu numai o programare logic a activitilor i lucrrilor, ci i garania unui grad ridicat de veridicitate a lucrrii de evaluare. Etapele de lucru necesare desfurrii activitii de evaluare sunt: 1. Definirea misiunii evalurii ce presupune stabilirea obiectivelor evalurii, ntlnirea cu beneficiarul activitii de evaluare pentru precizarea exigenelor reciproce. Deoarece fiecare evaluare este un caz particular, obiectivele evalurii sunt i ele diferite dup cum este vorba de vnzare, fuziune, lichidare de ntreprindere etc. Totodat modul cum sunt generate informaiile de care este nevoie n activitatea de evaluare impun o anumit compoziie a echipei de evaluare i un anumit program de lucru. n stabilirea misiunii evaluatorului este esenial identificarea i nelegerea problemei clientului. Numai dup o corect identificare a acesteia evaluatorul poate alege metodele cele mai adecvate de lucru i poate forma echipa de profesioniti. Pentru buna desfurare a activitii echipei de evaluare este necesar s se stabileasc o persoan din partea clientului, care s asigure corespunztor relaia client consultant, pe perioada de realizare a lucrrii. 2. Cunoaterea ntreprinderii i a contextului specific de activitate a acesteia este etapa ce implic din partea evaluatorului documentare asupra ntreprinderii, n vederea ncadrrii acesteia n contextul economic general i n sectorul de activitate din care face parte. Aceasta implic colectarea de date i informaii din interiorul i exteriorul ntreprinderii, ntocmirea dosarului de analiz, care trebuie s reuneasc copii ale documentelor din ntreprindere. Astfel, aceast etap presupune un prim contact cu conducerea ntreprinderii evaluate, care trebuie s fac o prezentare a ntreprinderii din punct de vedere al: - evoluiei sale de la nfiinare pn la momentul dat; - structurii organizatorice i funcionale; - profilului de activitate i schimbrilor intervenite n ultimii ani, precum i al proieciilor pentru perioada urmtoare. 3. Diagnosticul strii actuale a ntreprinderii, respectiv alegerea metodelor de diagnosticare care vor permite identificarea punctelor forte i a punctelor slabe din activitatea ntreprinderii. Aceast etap este absolut necesar n cazul evalurii ntreprinderilor n totalitatea lor sau a unor active independente ale acestora. 4. Previziunea creterii activitii i a rezultatelor ntreprinderii este o etap care necesit alegerea metodelor de previziune, aplicarea lor pentru
27

anticiparea evoluiei principalilor indicatori (cifr de afaceri, profit, cash-flow, rentabilitate), n mai multe variante, verificarea coerenei rezultatelor previziunii. 5. Estimarea valorii ntreprinderii, etap n care se precizeaz metodele de evaluare, se justific optica de evaluare (de continuare a activitii, de lichidare) i modelele de evaluare alese, se aplic efectiv modelele de evaluare selectate, se verific coerena i rezultatelor obinute prin aplicarea succesiv a mai multor metode. 6. ncheierea evalurii prin prezentarea raportului de evaluare, etap care implic analiza i interpretarea diferenei de valoare rezultat ca urmare a folosirii unor metode diferite de evaluare, ntocmirea raportului evaluatorului cu precizarea poziiei sale i a variantelor pentru negociere, cu pragul de acceptabilitate a preului. 1.9. Structura raportului de evaluare Raportul de evaluare este produsul final al activitii desfurate de echipa de evaluare. Pentru a putea fi utilizat n conformitate cu scopul pentru care s-a realizat evaluarea ntreprinderii, el trebuie s conin n mod obligatoriu anumite elemente. Structura raportului de evaluare este dat de urmtoarele elemente: - titlul raportului, respectiv: Raport de evaluare a ntreprinderii...; - prezentarea succint a ntreprinderii evaluate, respectiv: denumire, adresa, act de nfiinare, nr. de nregistrare la Registrul comerului, cod fiscal, obiectul de activitate etc.; - scopul evalurii (privatizare, vnzare, nscriere la burs etc.) i beneficiarul lucrrii; - prezentarea evaluatorului, cu menionarea datelor de identificare a societii de consultan desemnat pentru a realiza evaluarea, prezentarea pe scurt a experienei acesteia, echipa de evaluatori etc.; - diagnosticul pentru evaluare, inclusiv concluziile finale ale diagnosticului; - evaluarea ntreprinderii, respectiv precizarea urmtoarelor aspecte: procedura de evaluare, n conformitate cu standardele existente n domeniu, i motivarea alegerii metodelor utilizate; aplicarea metodelor de evaluare (se prezint detaliat procedura de evaluare, ipotezele i
28

argumentele care au condus la utilizarea metodelor respective); sinteza rezultatelor n care evaluatorul i exprim opinia asupra valorii ntreprinderii sau asupra limitelor n cadrul crora se ncadreaz zona negocierilor; recomandri sau precizri finale pentru beneficiarul evalurii; - autentificri, respectiv precizarea locului i a datei ntocmirii raportului de evaluare, semnturile echipei de evaluare n care se menioneaz n clar numele i prenumele persoanelor din echip. n cazul n care raportul are dimensiune semnificativ este necesar prezentarea unei sinteze a raportului n scopul punerii n eviden a concluziilor cheie i a rezultatelor evalurii.

Cap. II. Diagnosticul ntreprinderii etap premergtoare evalurii


29

2.1. Semnificaia termenului de diagnostic pentru domeniul gestiunii i evalurii ntreprinderii Orientarea economiei noastre spre pia a determinat ample modificri de structur la nivelul ntreprinderii (fuziuni, divizri, restructurri, modernizri, repoziionri strategice) i a antrenat creterea responsabilitii managerilor i a profesionistilor contabili, n general. n acest nou cadru, evantaiul deciziilor pe care managerii ntreprinderii trebuie s-l adopte s-a amplificat. Ei se confrunt cu probleme de concuren i risc, gsindu-se de cele mai multe ori n situaia de a lua decizii n condiii de incertitudine pronunat i de a determina cmpul constrngerilor care trebuie s orienteze aciunile lor. Toate aceste schimbri cer o bun capacitate managerial, dinamism i informaii complete despre mediul intern i extern ntreprinderii. Acestea sunt numai cteva raiuni care solicit managerilor i profesionitilor contabili analize, previziuni i aciuni de control. Date fiind aceste condiii, diagnosticul are rolul de centru de sistem n orientarea deciziilor manageriale, astfel nct consecina acestora s fie performana. Diagnosticul nu se reduce la a fi un element de recuzit al managerului i face ca actul managerial s nu se desfoare sub zodia spontaneitii i a intuiiei. Termenul de diagnostic provine din grecescul diagnostikos care semnific apt de a discerne13. n medicin, unde este curent utilizat, el reflect aciunile de: determinare a naturii unei maladii, pe baza simptomelor pe care aceasta le prezint; depistare a cauzelor care au generat maladia; formulare, pe aceast baz, a recomandrilor de nsntoire sau prentmpinare a mbolnvirii; administrare a tratamentului i control al consecinelor survenite n urma respectrii sfatului medicului. Pornind de la aceast accepiune dat termenului de diagnostic, similitudinea pailor parcuri pentru diagnosticarea strii de sntate a unei persoane i pentru

13

Thibaut J. P., Le diagnostic dentreprise Guide pratique, SEDIPOR, Paris, 1989, p. 39.

30

descrierea strii de funcionalitate a unei ntreprinderi a determinat preluarea lui de ctre specialitii din domeniul gestiunii i evalurii ntreprinderii (Fig. nr. 1.).
DIAGNOSTIC (apt de a discerne)
OM
nrutirea strii de sntate (maladie)

NTREPRINDERE
nregistrarea disfuncionalitilor (tehnice, economice, financiare, sociale, manageriale) Analistul studiaz activitatea intern a ntreprinderii, relaiile sale cu mediul extern, indicatorii economici

OBSERVARE

Medicul cerceteaz simptomele bolii

ANALIZ

Identific factorii, cauzele i originea lor intern/extern

Identific factorii, cauzele interne/externe ale disfuncionalitilor Propune programe de msuri (restructurare, redresare etc.)

Recomand programe de nsnatoire (terapie, chirurgie etc.)

PROPUNERE

Pacientul urmeaz programul de nsnatoire prescris

APLICARE

Managementul implementeaz programul de msuri

Controlul medical dup administrarea tratamentului

CONTROL

Controlul de gestiune, auditul intern dup aplicarea msurilor

Ameliorarea strii de sntate sau nsnatoirea complet

ATINGEREA OBIECTIVELOR DIAGNOSTICULUI

Instituirea strii de funcionalitate n ntreprindere

Sursa: Prelucrat dup Thibaut, J., P., Le diagnostc de lentreprise, Ed. Sedipor, Paris, 1989 Fig. nr. l. Paralel ntre diagnosticul medical i diagnosticul ntreprinderii

Prin urmare, pentru cei care gestioneaz ntreprinderea, diagnosticul este demersul prin care se:
31

apreciaz starea sntate sau de funcionalitate a ntreprinderii; identific factorii, interni i externi, care determin tendina sa de evoluie i se estimeaz impactul modificrii lor, lund n considerare mediul dinamic n care ntreprinderea i desfoar activitatea; contientizeaz avantajele competitive ale ntreprinderii, n raport cu concurena (punctele forte), care trebuie utilizate n scopul fructificrii oportunitilor oferite de mediul extern ntreprinderii; surprind punctele slabe din activitatea ntreprinderii, n scopul adoptrii msurilor corective i minimizrii riscurilor la care este supus ntreprinderea, inndu-se seama de aceste disfuncionaliti. Pentru experii care evalueaz ntreprinderea, diagnosticul este etapa premergtoare lucrrii de evaluare, prin intermediul creia ntreprinderea poate fi foarte bine cunoscut (din punct de vedere juridic, al obiectului ei de activitate, al potenialului su intern, al relaiilor sale de pia, al performanelor economicofinanciare etc.), astfel nct s se poat identifica elementele care vor determina creterea valorii ntreprinderii sau, dimpotriv, scderea sa. Practic, nu se poate realiza o prognoz cu privire la evoluia ntreprinderii fr a cunoate situaia ei prezent, ceea ce nseamn c metodele de evaluare, n special cele bazate pe actualizarea fluxurilor viitoare de rezultat, depind de pertinena muncii de diagnostic. 2.2. Tipologia diagnosticului Studiile cu privire la metodologia analizei diagnostic14 relev utilizarea practic a mai multor forme de diagnostic (global sau aprofundat, expres, funcional), n raport cu natura problemelor de analizat i cu urgena acestora, fr ca principiile generale ale demersului de diagnosticare s fie alterate. Diagnosticul global (aprofundat) reprezint modelul de baz care analizeaz ntreprinderea ntr-o perspectiv global (concurenial, tehnologic, social i financiar), avndu-se n vedere att aspectele de ordin strategic, ct i cele care privesc gestiunea sa curent. Uneori, urgena sau gravitatea unor aspecte care deriv din funcionarea ntreprinderii nu justific sau nu permit ateptarea
14

Martinet, A. C., Diagnostic strategique, Librairie Vuibert, Paris, 1990, p.16.

32

rezultatelor unui diagnostic global. Se procedeaz, n astfel de cazuri, la realizarea diagnosticului expres. Acesta are drept obiective identificarea, ntr-un termen suficient de scurt, a dificultilor i cauzelor unor aspecte punctuale, cum ar fi: costurile, calitatea produselor, aprovizionarea tehnico-material, trezoreria, precum i formularea msurilor de salvare a situaiei i de ierarhizare a aciunilor de realizat, dup natura urgenei i importanei lor. Alt form pe care o poate mbrca diagnosticul este cea a diagnosticului funcional, care are calitatea unui diagnostic specializat pe funcii ale ntreprinderii (tehnic, comercial, financiar, al managementului i organizrii), destinat s evidenieze probleme de funcionare intern a ntreprinderii care i pun amprenta asupra performanelor sale economico-financiare. Diagnosticul tehnic, n perioadele care se caracterizeaz printr-o mare intensitate concurenial i schimbri tehnologice tot mai rapide, se va concentra asupra evalurii rezultatelor de natur tehnic i a contribuiei lor la realizarea performanelor de ansamblu ale ntreprinderii. El face posibil ca definirea strategiei ntreprinderii, pe termen mediu i lung, s se realizeze innd seama de adaptarea permanent a tehnicii, a tehnologiei, a cercetrii, a competenei profesionale n domeniu, pentru ca aceste eforturi s se concretizeze n produse sau servicii acceptate i ateptate de pia, precum i n creterea valorii ntreprinderii. Obiectivul diagnosticului comercial l reprezint controlul modului n care sunt ndeplinite sarcinile specifice funciei comerciale a ntreprinderii, concretizate n: identificarea nevoilor consumatorilor i ale principalelor segmente de pia, aprecierea poziiei ntreprinderii n raport cu concurenii, evaluarea capacitii de marketing i msurarea performanelor comerciale ale ntreprinderii. Frecvent munca de diagnostic este redus la diagnosticul financiar, datorit rolului pe care acesta l are n testarea funcionalitii ntreprinderii i n elaborarea strategiei sale. Reperele diagnosticului financiar sunt urmtoarele: analiza performanelor economico-financiare ale ntreprinderii i, n mod special, a rentabilitii sale; analiza echilibrului financiar i a strii de lichiditate a ntreprinderii; analiza previzional a riscului. Prin urmare, diagnosticul funciei financiare se concentreaz asupra aprecierii politicii de finanare i a politicii de investiii, n perspectiva funcionrii ntreprinderii analizate. Diagnosticul financiar
33

se bazeaz pe concluziile celorlalte diagnostice funcionale i valorific informaiile privind operaiile derulate n cadrul fiecrei funcii a ntreprinderii prin intermediul contabilitii, care a nregistrat datele referitoare la aceste operaiuni. Aadar, diagnosticul financiar analizeaz informaiile privind activitatea ntreprinderii, ntr-o anumit perioad de timp, sub aspectul gestiunii financiare, a modului de alocare a resurselor de finanare la nevoile de finanat, astfel nct s ofere o apreciere a situaiei financiare a ntreprinderii. Diagnosticul managementului i organizrii analizeaz reuita sau eecul ntreprinderii, prin prisma evalurii competenelor manageriale. n practic nu exist un model normativ de referin care s permit, prin comparaie, aprecierea succeselor sau insucceselor echipei manageriale a unei ntreprinderii, n corelaie cu starea ntreprinderii i cu perspectivele sale de evoluie. Literatura de specialitate15 subliniaz c diagnosticul managementului trebuie s se aprecieze prin coerena sau incoerena ansamblului activitii de management, nelegndu-se prin aceasta gradul de armonizare a stilurilor de conducere, cu metodele de planificare i control, cu finalitile ntreprinderii i cu strategia sa. 2.3. Competenele cerute de analiza diagnostic Calitatea diagnosticului depinde, n mod evident, de caracteristicile i aptitudinile celor ce practic aceast activitate. Dat fiind faptul c realizarea diagnosticului presupune cunotine multiple, deoarece implic abordarea simultan a aspectelor economice, financiare, de marketing, sociale, juridice, psihologice, analitii ar trebui s fie persoane cu pregtire complex, polivalent. n practic, se ntlnete frecvent tendina de specializare a celor care exercit munca de diagnostic, uneori cu consecine mai puin pozitive asupra concluziilor diagnosticului, care deriv din supralicitarea unor aspecte ce in de specialitatea analistului n munca de diagnostic. De exemplu, un specialist n domeniul finanelor va acorda totdeauna o atenie mai mare problemelor delicate care privesc capacitatea ntreprinderii de a degaja fluxuri financiare pozitive din activitatea desfurat, posibilitatea ntreprinderii de a-i finana creterea, cuantificarea nivelului de risc care antreneaz sau nu variaii negative asupra indicatorilor de rezultat; un specialist n
15

Capet, M., Causse, G., Meunier, J., Diagnostic Organisation Planification dEntreprise, Ed. Economica, Paris, 1992, p. 425.

34

relaii umane va fi tentat s acorde atenie sporit aspectelor de personal i de motivare a acestuia, de recrutare i formare a personalului, nivelului de excelen profesional, gradului de armonizare a dimensiunii umane cu cea economic, de altfel, aspecte care pot reprezenta cauze fundamentale ale disfuncionalitilor din ntreprindere. Practica dovedete faptul c nu sunt chiar frecvente cazurile n care analitii se por dovedi specialiti generaliti, care posed cunotine i competene permanent actualizate, de nalt nivel. Din aceast cauz, se consider c acest inconvenient poate fi depit dac diagnosticul este efectuat de o echip care reunete specialiti polivaleni, fiecare dintre acetia dispunnd de posibilitatea de a-i actualiza permanent cunotinele n domeniul su de interes, astfel nct pe ansamblu, rezultatele diagnosticului s poarte amprenta acestei echipe de specialiti. n practica rilor dezvoltate nu exist reguli absolute, nici criterii total obiective, cu privire la constituirea echipei de diagnostic, dar se au n vedere cteva precauii n acest sens. Exist astfel posibilitatea ca diagnosticul s fie realizat de o echip alctuit din specialiti din interiorul ntreprinderii, condus de managerul acesteia. Aceast manier de a realiza diagnosticul prezint dezavantaje care se traduc n lipsa de obiectivitate i de deprtare necesare pentru a face aprecieri veridice cu privire la situaia ntreprinderii sale. Se consider c eful echipei de diagnostic, n persoana managerului ntreprinderii, dei i cunoate foarte bine ntreprinderea, nu poate fi n acelai timp judector i parte16. Pe de alt parte, i poate concentra eforturile asupra muncii de diagnostic o echip alctuit din specialiti externi ntreprinderii, care au calitatea de experi. Avantajul acestei forme este, bineneles, aspectul profesional al muncii de diagnostic i obiectivitatea sa. Dezavantajul l poate constitui rezerva n ceea ce privete colaborarea din partea specialitilor din ntreprindere. O manier de realizare a diagnosticului, care elimin inconvenientele celorlalte dou forme, anterior prezentate, o reprezint realizarea diagnosticului de ctre o echip mixt, alctuit din specialiti externi i cadre din interiorul ntreprinderii diagnosticate. 2.4. Contabilitatea suport cognitiv pentru diagnosticul ntreprinderii

16

Thibaut J. P., Op. cit., p. 36.

35

Diagnosticul financiar trebuie s utilizeze toate sursele de informaii susceptibile s evidenieze caracteristicile economico-financiare ale ntreprinderii. Contabilitatea financiar se dovedete o surs de informaii privilegiat pentru acest tip de analiz, deoarece ea pune la dispoziia analistului informaiile cele mai elaborate, sistematice, sintetice i omogene, necesare evalurii situaiei financiare a ntreprinderii, a performanelor sale i a riscurilor asociate obinerii acestora. Credibilitatea informaiilor contabile sporete ca urmare a interveniei auditorilor care certific documentele contabile de sintez. Sistemul contabil romnesc a dobndit noi valene ca urmare a adoptrii n economia noastr a principiilor liberalismului economic. Modificarea structurii proprietii, reorganizarea ntreprinderilor romneti pe baze comerciale, formarea pieei financiare, apariia noilor utilizatori ce doresc informaii care s le permit evaluarea vulnerabilitii i profitabilitii ntreprinderilor sunt numai civa factori care au promovat reforma sistemului contabil romnesc. innd seama de aceste realiti, reforma sistemului contabil romnesc i-a fixat drept obiective prioritare urmtoarele: schimbarea destinaiei informaiilor contabile, prin practicarea dualismului contabil, astfel nct acestea s rspund nevoilor de gestiune intern, reprezentnd n acest fel un mijloc de control i pilotaj al ntreprinderii, i, n acelai timp, s rspund nevoilor de informare a partenerilor de afaceri; reconsiderarea rolului situaiilor financiare crora li se acord semnificaia de surs de informaie pentru diagnosticul economico-financiare al ntreprinerii; schimbarea modului de a gndi utilitatea informaiilor contabile, prin renunarea la ideea furnizrii informaiilor exhaustive, a cror caracteristic esenial era considerat comparabilitatea, i prin trecerea la furnizarea informaiilor caracterizate prin pertinen, fiabilitate, calitate i fidelitate n reflectarea realitii, care s satisfac necesitile informaionale ale utilizatorilor acestora, fiind posibil achiziionarea lor la un cost inferior fa de avantajele pe care le procur destinatarilor lor; promovarea criteriilor de evaluare bazate pe principii financiare, n msur s in seama de evoluia raportului cerere-ofert, de costul trecerii timpului, de valoarea just, de ansamblul riscurilor care pot intervenii n activitatea economico-financiar a unei ntreprinderi.
36

n ciuda posibilitilor pe care le ofer diagnosticului exploatarea informaiilor contabile, informaia contabil nu rspunde, dect parial, nevoilor analizei. Principalele aspecte care contribuie la aceast insatisfacie sunt: situaiile financiare se limiteaz la a furniza informaii retrospective sau contemporane, relative la situaia ntreprinderii. Caracterul de anterioritate istoric a informaiilor contabile apare astzi ca un handicap. Informaiile ex-post i analiza lor nu mai corespund exigenelor ntreprinderii de astzi, afectat de mutaiile economice i sociale ale acestei epoci, a crei activitate se caracterizeaz printr-un grad mare de diversificare i integrare n alte sectoare de activitate, care acioneaz ntr-un mediu dinamic i care solicit managementului su adaptri i corecii permanente. Promovarea metodologiei de analiz pe baz de fluxuri financiare creeaz posibilitatea cunoaterii realitii dinamice a ntreprinderii i lrgirii cadrului analizei performanelor economico-financiare ale ntreprinderii; nscrierea valorilor n situaiile financiare nu se realizeaz n concordan cu fenomenul de evoluie a preurilor, fapt ce conduce la o prezentare deformat a realitii; unele informaii incluse n situaiile financiare au caracter subiectiv (de exemplu, valoarea net a imobilizrilor corporale i amortizarea lor sunt afectate de duratele de utilizare reinute etc.); aplicarea unor norme contabile puternic marcate de fiscalitate, n condiiile creterii exigenelor fa de comunicarea financiar, reduce valoarea informaional a situaiilor financiare i conduce la utilizarea unor tehnici de disimulare a situaiei reale, cunoscute sub numele de contabilitate creativ. Pentru a atenua limitele coninutului situaiilor financiare i pentru a asigura o mai mare deschidere a acestora spre nevoile analizei, teoria i practica n domeniu recomand mai multe direcii de aciune. Dintre acestea consemnm: reducerea importanei acordate rezultatului contabil i aprecierea calitii acestuia prin intermediul fluxurilor de trezorerie. Informaia de tip cashflow este considerat de utilizatorii de informaii una dintre cele mai inteligibile i obiective informaii, care prezint faptele fr a lsa loc interpretrilor subiective. n condiiile de sublichiditate ce caracterizeaz, n
37

prezent, un mare numr de ntreprinderi analiza fluxurilor de trezorerie devine prioritar analizei rezultatelor contabile; restrngerea fenomenului de contabilitate creativ prin procesul de armonizare a contabilitii la nivel european i internaional, proces care, dei la nivelul rilor Uniunii Europene se deruleaz de circa trei decenii, continu s reprezinte un ideal spre care tind legislatorii care se ocup de pregtirea i ameliorarea coninutului situaiilor financiare. 2.5. Situaiile n care se impune realizarea diagnosticului ntreprinderii Literatura de specialitate17 precizeaz c raiunea de a realiza o analiz diagnostic corespunde unor situaii diferite, n principal, este vorba de: cazul ntreprinderii n dificultate; cazul ntreprinderii aflate n stare de funcionalitate normal; procesele de restructurare i privatizare a ntreprinderilor. n primul caz, recurgerea la diagnostic este impus de stringenta necesitate de a identifica, n manier cauzal, principalele aspecte negative din activitatea ntreprinderii i de a defini msurile de redresare susceptibile s determine ameliorarea situaiei analizate. n aceste condiii, diagnosticul poate reprezenta punctul de plecare n reproiectarea ntreprinderii, a sistemului su organizatoric, al managementului su. n condiii de total disfuncionalitate a ntreprinderii, diagnosticul poate fi, ns, o etap preliminar n procesul de dizolvare i lichidare a ntreprinderii. n al doilea caz, recurgerea la diagnostic reprezent voina managerului ntreprinderii de a ameliora performanele economico-financiare prin dezvoltarea activitii ntreprinderii n mod profitabil (reorientarea activitii, diversificarea produciei, cucerirea de noi piee, motivarea personalului etc.) i de a-i asigura funcionalitatea, pe termen lung. Prin rolul su informativ, diagnosticul orienteaz managerul ntreprinderii n procesul de elaborare, evaluare i control al deciziilor i amplific cunotinele sale cu privire la diferite variabile de gestiune. Mai mult, diagnosticul efectuat n scop informativ modific repartiia de putere n ntreprindere. n acest sens, teoriile manageriale (teoria semnalului, teoria agentului principal) evideniaz maniera n care asimetria informaiilor, care se
17

Thibaut, J. P., Op. cit., p. 29.

38

manifest ntre agenii economici participanii la activitatea ntreprinderii, creeaz avantaje managerilor care, de regul, sunt cel mai bine informai, i pot profita de lipsa de informare a celorlali (acionari, creditori, furnizori etc.), avnd n vedere c informaiile privesc performanele ntreprinderii i capacitatea sa de a rezista diferitelor stri de risc ce pot surveni n activitatea sa. Astfel, diagnosticul prin capacitatea sa informaional produce efecte de putere managerului ntreprinderii. Fr ndoial, raiunile care impun utilizarea diagnosticului l-au determinat pe autorul american P. Drucker18 s afirme c diagnosticul este un instrument important, aflat la dispoziia managerului ntreprinderii, susceptibil s-l ajute s neleag trecutul i prezentul ntreprinderii, precum i s-i orienteze aciunile n prezent i viitor. Un manager eficace, menioneaz autorul, trebuie s aloce circa 50% din timpul su diagnosticului. Aa cum rezult din aspectele pn acum prezentate, diagnosticul este cerut, cu precdere, de conducerea ntreprinderii. ns, i ali participani direci sau indireci la activitatea ntreprinderii (acionari, bnci, clieni, furnizori, salariai, puterea public) sunt interesai s cunoasc situaia ntreprinderii cu care intr n relaie, pretinznd un diagnostic aprofundat sau selectiv asupra activitii acesteia. La cele dou situaii anterior menionate, care cer o analiz diagnostic, se mai pot aduga i altele, dac avem n vedere faptul c economia noastr se caracterizeaz printr-un proces de restructurare i privatizare. Pregtirea acestor procese cere respectarea unor proceduri de evaluare care, la rndul lor, sunt rezultatul unei munci de diagnoz ce vizeaz cunoaterea general a ntreprinderii. Numai n urma diagnosticului global se poate determina valoarea orientativ a ntreprinderii, care va servi drept baz n procesul de negociere ntre prile interesate, n vederea stabilirii valorii sale finale.

2.6. Diagnosticul n scopul evalurii

18

Thibaut, J. P., Le diagnostic dentreprise Guide pratique, SEDIPOR, Paris, 1989, p. 14.

39

Evaluarea unei ntreprinderi are un pronunat caracter economico-financiar. Sondarea n detaliu a situaiilor financiare ale ntreprinderii supuse evalurii, numit chiar inginerie financiar, completat cu o multitudine de analize economice, tehnico-organizatorice i strategice are ca scop final stabilirea adevratei bogii a ntreprinderii, reflectat sintetic prin valoarea de pia19. Pentru evaluarea ntreprinderii este necesar ca, mai nti, aceasta s fie foarte bine cunoscut, astfel nct prin diagnostic s se poat evidenia, ct mai complet i corect, punctele forte i punctele slabe ale ntreprinderii. De asemenea, n cadrul activitii practice de evaluare diagnosticul trebuie s furnizeze informaiile necesare aprecierii situaiei trecute i prezente, care constituie o baz pentru estimarea elementelor i variabilelor cheie ce trebuie avute n vedere n cazul aplicrii diferitelor metode de evaluare. Nu se poate realiza o prognoz a evoluiei ntreprinderii, fr a cunoate situaia trecut i prezent, ceea ce nseamn c metodele de evaluare bazate pe actualizarea fluxurilor viitoare de venituri depind de pertinena diagnosticului. Practica dovedete c exist o corelaie ntre formele diagnosticului, circumstanele care conduc la evaluarea ntreprinderii (constituirea de societi mixte, societi cu participare strin, vnzri sau lichidri de ntreprinderi, ncheierea de contracte semnificative de creditare, cotarea la burs a unor ntreprinderi) i metodele de evaluare utilizate, de exemplu: o persoan care dorete s achiziioneze titluri de valoare de la o societate cotat la burs va fi interesat, n mod special, s analizeze randamentul aciunilor (dividendul n raport cu costul de achiziie al aciunii) i perspectivele de cretere ale acestuia, fapt care pregtete terenul pentru aplicarea metodelor bursiere de evaluare. o ntreprindere care dorete s achiziioneze n totalitate capitalul unei societi se va axa pe analiza autofinanrii degajate, dac este interesat si amelioreze randamentul, sau se va baza pe analiza valorii portofoliului clienilor, dac dorete s-i sporeasc cifra de afaceri. Se vor obine astfel informaiile necesare pentru aplicarea metodelor de evaluare bazate pe randament i rentabilitate. Dac n urma diagnosticului se constat c o ntreprindere promoveaz proiecte de investiii rentabile, fapt care rezult i din cota de participare a
19

Stan, S., Evaluarea ntreprinderilor necotate, Editor Tribuna Economic, Bucureti, 2000, p. 10.

40

managerului su la finanarea investiiilor respective, acesta fiind cel mai bine informat cu privire la fluxurile viitoare de venituri, se poate deduce c ntreprinderea este susceptibil s-i sporeasc valoarea. n acelai mod, o ntreprindere care menine o rat constant de distribuire a dividendelor ori care este capabil s ramburseze datoriile i s plteasc dobnzile, n condiiile pstrrii capacitii sale de plat, transmite a priori investitorilor si semnale privind valoarea ntreprinderii. Prin urmare, contribuia pe care diagnosticul, n general, i diagnosticul financiar, n special, o poate aduce procesului de evaluare este legat, n primul rnd, de faptul c prin diagnostic sunt clarificate o serie de elemente determinante n stabilirea valorii ntreprinderii. Aa de exemplu, n cazul n care evaluarea se face ntr-o viziune contabil, static, conform creia ntreprinderea este privit ca un patrimoniu compus din elemente relativ independente, diagnosticul permite verificarea realitii economice i fizice a patrimoniului. n faza de estimare a valorii ntreprinderii se observ o convergen clar ntre procedura de pregtire a informaiei contabile de ctre analiti i procedura cerut de evaluatori, pentru estimarea valorii patrimoniale a ntreprinderii prin metoda activului net i a activului net corectat. n acest din urm caz, analitii au n vedere c prima baz de evaluare a unui bun este costul su istoric, ns incertitudinea i modificarea n timp a valorii banilor conduc la neconcordana dintre realitatea economic i valorile nscrise n bilan, impunnd unele corecii asupra unor posturi de activ i pasiv. Atunci cnd evaluarea se face ntr-o optic financiar, care ine seama de faptul c procesul de producie al unei ntreprinderi face ca unele input-uri utilizate la un anumit moment s nu furnizeze un flux complet de output-uri dect ntr-o perioad ulterioar, se recurge la conceptul de valoare actual. Valoarea actual rezult ca urmare a lurii n calcul a rezultatelor care se pot asocia aciunilor viitoare ale ntreprinderii i actualizrii lor cu o rat de actualizare, care ine seama de randamentele pieei financiare i de riscul asociat ntreprinderii. n acest caz, diagnosticul permite judecarea ntreprinderii n funcie de: capacitatea sa de a realiza profit pe termen lung; perspectivele de progres ale activitii sale; capacitatea ntreprinderii de a-i diminua riscurile financiare asociate, innd astfel seama de faptul c valoarea ntreprinderii va ngloba totdeauna un cost al trecerii timpului i o prim de risc.
41

Dosarul de analiz i baza de lucru pentru diagnostic se constituie din: - statutul societii; - repartizarea capitalului social; - structura de organizare intern (organigrama); - ultimul proces verbal al adunrii generale; - bilanul i notele explicative, pentru ultimii 3-5 ani; - contul de profit i pierdere, pentru ultimii 3-5 ani; - declaraia fiscal din ultimii 3-5 ani; data ultimului control fiscal; - ultimul raport de control al Curii de Conturi i / sau Grzii Financiare; - planurile terenurilor i ale construciilor (suprafa total, suprafa util); - principalele acorduri i contracte tehnice i comerciale; - contractele de credit, de garanie, de ipotec i gaj; - contracte de leasing; - catalogul de preuri i tarife pentru producie; - repartizarea cheltuielilor generale; - contractul colectiv i / sau individual de munc; - lista mrcilor i a brevetelor aparinnd ntreprinderii sau persoanelor fizice aflate n relaii cu ntreprinderea. Concret, diagnosticul ntreprinderii cuprinde cel puin urmtoarele componente: - diagnosticul juridic; - diagnosticul comercial; - diagnosticul tehnologic sau de exploatare; - diagnosticul gestiunii resurselor umane; - diagnosticul financiar-contabil; - sinteza diagnosticului evalurii. 1. Diagnosticul juridic i propune evidenierea relaiilor juridice ce apar ntre agenii ce acioneaz n legtur cu ntreprinderea. Corpul Experilor Contabili din Romnia recomand a fi avute n vedere raporturile cu: proprietarii, terii i proprii salariai. Mai concret, se pot avea n vedere: - legalitatea constituirii societii, precum i alte drepturi i obligaii nscute din acest moment (de exemplul, obligaia efecturii unor pli de ctre membrii fondatori sau imposibilitatea desfacerii contractului de munc pentru angajaii unei ntreprinderi de stat privatizate), verificarea
42

statutului i a modificrilor ulterioare nfiinrii societii; verificarea registrului acionarilor i aciunilor; - legalitatea contractelor ncheiate cu partenerii de afaceri (n special a contractelor de vnzare-cumprare, a contractelor de nchiriere i concesiune) i a contractelor cu salariaii (individuale i colective), a contractelor de management, precum i posibilitatea mbuntirii prevederilor acestor contracte; - existena unor aciuni juridice n curs, cu persoane fizice sau juridice, i perspectivele soluionrii lor; - regimul fiscal al ntreprinderii, respectiv nregistrarea ntreprinderii la organele abilitate de administrare financiar, situaia plilor restante comparativ cu termenele exigibile. 2. Diagnosticul comercial are n vedere caracterizarea produselor ntreprinderii, a poziii acestora pe pia, a clienilor i furnizorilor i a tuturor aspectelor ce pot avea o relevan asupra compartimentelor de aprovizionare i desfacere a ntreprinderii. Astfel, n cazul diagnosticului comercial se recomand a fi abordate urmtoarele aspecte eseniale: evoluia vnzrilor, analiza structural a vnzrilor pe produse i piee de desfacere, analiza clienilor ntreprinderii, analiza repartizrii vnzrilor n funcie de ciclul de via al produselor, analiza furnizorilor ntreprinderii, studierea concurenei. n analiz este important analiza urmtorilor indicatori: - cota de pia, ce indic ponderea vnzrilor ntreprinderii n totalul pieei produsului. De cele mai multe ori, creterea cotei de pia reprezint un obiectiv prioritar pentru ntreprindere, n detrimentul unora precum creterea profitului sau a cash-flow-ului. Din aceast cauz, n analiz trebuie s se in seama de strategia ntreprinderii. - puterea de pia a ntreprinderii este exprimat prin rata marjei nete sau rata marjei comerciale, calculat ca raport ntre profitul net i cifra de afaceri i exprim capacitatea acesteia de a domina piaa, respectiv de a elimina concurenii n cazul n care interesele ntreprinderii o cer. Cu ct rata marjei nete a ntreprinderii este mai ridicat, ea va putea, dac dorete, s reduc preul de vnzare al produselor sale n raport cu concurena.
43

atractivitatea produselor este o dimensiune de ordin calitativ, care se apreciaz prin intermediul unui studiu de pia care s evidenieze preferinele segmentului de pia cruia i se adreseaz ntreprinderea, n comparaie cu caracteristicile produselor vndute de ntreprindere. analiza clienilor are n vedere importana acestora, capacitatea lor de plat, durata de ncasare a clienilor, aspecte n msur s pun n eviden comportamentul clienilor importani, respectiv care dau circa 810% din cifra de afaceri a ntreprinderii. Ca indicator foarte concludent pentru analiza clienilor trebuie menionat durata de recuperare a creanelor clieni, care se determin dup relaia:
Dr = Crcl 360 CA

Dr =

Suma soldurilor CA ( suma rulajelor

debitoare debitoare

ale conturilor ale conturilor

de creante de creante )

360

Ca tendina, acest indicator trebuie s aib valoare ct mai mic, cu toate acestea, avnd n vedere faptul c scopul fundamental al ntreprinderii este desfurarea unei activiti ct mai profitabile, se pot accepta i durate de decontare mai ndelungate, n cazul n care sunt compensate corespunztor de creterea rentabilitii. - analiza furnizorilor are n vedere criteriile de selecie a acestora n funcie de o serie de elemente precum: calitatea i preul produselor livrate, ritmicitatea aprovizionrilor, capacitatea acestora de a rspunde unor solicitri neprevzute i, n special, termenul de plat acordat de furnizori ntreprinderii. Pentru ntreprindere este necesar ca termenul de plat a datoriei ctre furnizori s fie ct mai mare, acesta calculndu-se dup relaia:
D pf = Vaf 360 CA

D pf =

Suma soldurilor

medii creditoare creditoare

ale conturilor ale conturilor

de furnizori de furnizori )

CA ( suma rulajelor

360

Echilibrul activitii comerciale a ntreprinderii se realizeaz numai dac D pf > Dr . n aceste condiii ntreprinderea beneficiaz de un volum de surse atrase ce poate fi reinvestit n activitatea ntreprinderii, practic la un cost nul. 3. Diagnosticul tehnic servete pentru a analiza modul n care mijloacele materiale ale ntreprinderii rspund necesitilor sale reale, n conformitate cu obiectivele stabilite, i sunt susceptibile s influeneze valoarea ntreprinderii. Este vorba de bunurile imobiliare i funciare, de echipamente i tehnologii de producie (vrsta utilajelor, starea de funcionare a mainilor i utilajelor, performanele acestora, oportunitatea trecerii n conservare a unor active imobilizate, utilizarea
44

capacitilor de producie, protejarea tehnologiilor, impactul tehnologiilor utilizate asupra mediului natural i eventualele costuri adiionale cu protecia mediului care vor diminua corespunztor valoarea de pia a ntreprinderii), de stocuri (volum i structur, tip de gestiune, rotaie, sistemul de aprovizionare i corelarea acestuia cu tipul de producie). n procesul de evaluare o atenie deosebit se acord: cldirilor, mijloacelor de transport, terenurilor. n legtur cu cldirile, n urma examinrii lor experii tehnici se pronun asupra: concordanei situaiei din teren cu planurile de construcii, modificrile aduse, baza legal a acestor modificri, implicaiile asupra funcionrii i siguranei n exploatare; situaia structurii de rezisten n raport cu seismele petrecute i gradul de rezisten existent; schimbrile intervenite n destinaia unor cldiri i posibilitile de folosire n viitor. n ceea ce privete mijloacele de transport, evaluatorul n urma examinrii structurii parcului mijloace de transport, pe categorii, se vor face referiri la: gradul de folosire a parcului propriu; valoarea la care sunt nregistrate comparativ cu cea de nlocuire, posibilitile de folosire n viitor al parcului propriu. Referitor la terenurile de incint se examineaz: concordana dintre categoriile de suprafee existente (construit, aferent reelelor, aferent cilor de acces, liber) i cele din certificatul a dreptului de proprietate asupra terenului; mbuntirile aduse unor categorii de terenuri; schimbarea destinaiei unor categorii de teren. Pentru caracterizarea sintetic a potenialului tehnic al ntreprinderii evaluate se recomand urmtorii indicatori: - Gradul de folosire a capacitii de producie (Producia obinut / Capacitatea de producie); - Ponderea mainilor i utilajelor n totalul activelor fixe (Valoarea mainilor i utilajelor / Total active fixe); - Gradul de uzur al activelor fixe (Amortizarea cumulat / Valoarea de inventar a activelor fixe); - Gradul de rennoire a activelor fixe (valoarea activelor fixe noi / valoarea de inventar a activelor fixe). 4. Diagnosticul resurselor umane, n scopul evalurii, permite a aprecia critic: dimensiunea potenialului uman (nr. mediu de salariai, nr. mediu de personal, nr. de personal prezent la lucru, nr. maxim de personal); structura
45

resurselor umane (dup nivelul de calificare a personalului, vrst, sex, vechimea n ntreprindere, experiena i eficacitatea echipei de conducere a ntreprinderii etc.), corelarea numrului de salariai cu necesitile reale ale ntreprinderii; concordana dintre munca prestat i nivelul de calificare, gradul de conflictualitate din ntreprindere (greve i alte micri sindicale). Astfel, vor fi analizai indicatori precum: gradul de utilizare a timpului de lucru; indicatorii circulaiei forei de munc (coeficientul intrrilor, coeficientul plecrilor, coeficientul micrii totale), indicatorii de conflictualitate (nr. de greve, durata grevei, gradul de importan a grevei, gradul e intensitate a grevei etc.), indicatorii de eficiena a utilizrii resurselor umane (productivitatea muncii). 5. Diagnosticul financiar ncepe prin analiza bilanului, pentru reevaluarea posturilor de activ i a celor de pasiv, i analiza contului de profit i pierdere pentru calculul profitului corectat. Evaluatorul va avea n vedere, n mod deosebit, elementele a cror fluctuaie ar influena substanial valoarea ntreprinderii, respectiv: mrimea investiiilor n ultimii 10-15 ani, producia neterminat, stocurile i metodele de evaluare a acestora din urm, clienii inceri, angajamentele n afara bilanului (leasing, nchirieri). Analiza contului profit i pierderi va avea n atenie posturile care ar putea pune n discuie mrimea real a rezultatului, adic: variaiile n plus sau minus privind stocurile de la an la an, remunerarea conducerii i a asociaiilor, n mod deosebit pentru societile familiale, provizioanele parial sau total fr obiect, consumurile interne, politica de amortizare. De asemenea, pe baza acestui tip de diagnostic se obin informaii privind structura financiar, soliditatea ntreprinderii, nivelul autofinanrii, rentabilitatea, situaia capitalurilor permanente i a trezoreriei, ca i o prim estimare a valorii ntreprinderii. n practica analitilor financiari poziia financiar a ntreprinderii este apreciat, plecnd de la bilan, prin prisma indicatorilor fond de rulment, necesar de fond de rulment, trezorerie net, ratele de finanare i autofinanare a investiiilor, rapoarte ale gradului de ndatorare, rate de solvabilitate i lichiditate etc. Analiza pe baz de rate, respectiv rate de rentabilitate, de lichiditate i de structur financiar, este de asemenea o parte importanta a diagnosticului financiar.
46

Evaluatorul va fi interesat nu numai de valorile celor trei tipuri de rentabilitate, respectiv: - rentabilitate comercial: Rezultat net /cifra de afaceri; - rentabilitatea economic: Rezultatul de exploatare / activ total; - rentabilitatea financiar: Rezultat net / capitaluri proprii; ci, i de strategia aleas de ntreprindere n vederea obinerii rentabilitii. De exemplu, rentabilitatea financiar poate fi obinut de ntreprindere fie printr-o politic a preurilor agresive i cu control asupra costurilor, concretizat ntr-o marj de acumulare mare, fie printr-o vitez mare de rotaie a capitalului permanent n cifra de afaceri, care reflect gradul de rennoire a capitalului prin efectul vnzrilor, fie printr-un grad de ndatorare semnificativ.
Rn R CA CP = n C pr CA CP C pr

Evaluatorul va pleca de la idea c un potenial investitor prin diagnosticul financiar dorete s examineze strategia de dezvoltare a ntreprinderii, concretizat n structura de alocare a resurselor (investiii productive, financiare, dividende distribuite, creterea necesarului de finanat al exploatrii) i politica financiar care o nsoete. Politica de ndatorare reprezint unul din punctele cheie pentru evaluator. Cu aceast ocazie el va aprecia proporia dintre capitalurile proprii i cele mprumutate, va judeca dac ndatorarea expune ntreprinderea la un risc financiar mare sau, din contr, este prea prudent i ntreprinderea nu a profitat de oportunitile de a investi. Prin analiza tabloului fluxurilor financiare, se va putea aprecia dac strategia de investire a ntreprinderii a permis ca din rezultatul activitii ntreprinderii a fost posibil nu numai reconstituirea capitalului iniial, ci a rezultat i un flux de trezorerie disponibil. Din acest motiv, n structura fluxurilor de trezorerie, n majoritatea cazurilor, se poate identifica trezoreria rezultat din activitile de exploatare, trezoreria din operaiunile de investire, trezoreria din operaiunile de finanare i variaia net a lichiditii.

47

Cap. III. Metodele patrimoniale de evaluare 3.1. Elemente de baz Pn la nceputul secolului al XX-lea valoarea patrimonial a constituit un parametru esenial de evaluare a ntreprinderii. De fapt, evaluarea prin metoda
48

patrimonial, numit i evaluarea prin active, const n a estima o ntreprindere n mod static, bilanul fiind clieul la un moment dat, care nu reflect micrile viitoare. Valoarea patrimonial se recomand a fi folosit, n special, pentru evaluarea ntreprinderii n lichidare, care nu mai desfoar nicio activitate. Metodele de evaluare patrimonial sunt recunoscute pe scar larg de ctre specialiti din Europa Continental, n timp ce specialitii din America de Nord aproape c le ignor, ei considernd drept valoare economic realist cea care rezult din actualizarea cash-flow-urilor previzionate. coala financiar romneasc nu prezint o orientare de fond n ceea ce privete curentul de opinie continental sau american. n general, se poate constata predispoziia autorilor romni, cu pregtire n domeniul contabilitii, spre metodele patrimoniale, iar a celor cu profil profesional financiar, spre cele financiare i bursiere. Conform Standardelor Internaionale de Evaluare a afacerii, abordarea pe baz de active (asset based approach) este calea de estimare a valorii unei afaceri i/sau participaii la acestea, utiliznd metode bazate pe valoarea de pia a activelor individuale ale afacerii, sczndu-se datoriile acesteia20. Principiile care stau la baza evalurii pe baz de active pot fi rezumate astfel: - asemnarea, din punct de vedere metodologic, cu evaluarea pe baz de costuri a diferitelor active; - principiul substituiei, conform cruia un activ nu poate valora mai mult dect costul de nlocuire a prilor sale componente; - principiul transformrii valorilor nregistrate ale tuturor activelor i datoriilor nscrise n bilanul contabil la data evalurii n valori de pia; - utilizarea acestei metode n cazul ntreprinderilor care i continu activitatea nu exclude ci, dimpotriv, cere s fie nsoit obligatoriu de utilizarea celorlalte metode recunoscute de practica de evaluare. Poate constitui excepie situaia n care prile implicate n tranzacie au acceptat ca unic metod de evaluare evaluarea prin active; - separarea activelor redundante (care nu sunt necesare exploatrii), deoarece acestea se vor evalua i se vor aduga la valoarea celorlalte active numai dac cumprtorul dorete s achiziioneze i aceast categorie de active.

20

Stan, S., Evaluarea ntreprinderilor necotate, Editor Tribuna Economic, Bucureti, 2000, p. 171

49

Principalele metode care se nscriu n categoria metodelor patrimoniale de evaluare a ntreprinderii sunt: 1. metoda activului net contabil; 2. metoda activului net contabil corectat; 3. metoda valorii substaniale brute; 4. metoda capitalurilor permanente necesare exploatrii. 3.2. Metoda activului net contabil Ideea fundamental a metodelor patrimoniale este c valoarea ntreprinderii este echivalent cu valoarea patrimoniului pe care l deine. Metodele presupun o identificare a bunurilor de evaluat i nu au n vedere rezultatul potenial asociat activitii viitoare. Punctul de plecare pentru aceast estimare este valoarea patrimoniului reflectat n documentele contabile i calculat dup relaia: Patrimoniul =Activ net contabil = Situaia net = Valoarea activelor deinute Datorii contractate Sau Activ net contabil = Situaia net = Active totale Datorii totale = Capitalul propriu Conform acestei definiii, patrimoniul, echivalent cu activul net contabil (ANC), are n vedere exclusiv elementele reflectate n bilan, fie c particip sau nu la procesul de exploatare. Exist dou posibiliti de calcul a valorii patrimoniului astfel definit: fie prin scderea valorii datoriilor totale din activul total, fie prin adunarea elementelor ce reprezint capitalul propriu (capital social, prime legate de capital, diferene din reevaluri, rezervele, profitul reinvestit etc.). Nu trebuie luate n calcul elementele puse la dispoziia ntreprinderii de actualii ei acionari, destinate ntririi resurselor proprii, dar care nu se afl nc n proprietatea acestora, cum ar fi avansuri n conturile acionarilor, conturile blocate, conturile de acionariat. Se consider, totui, c aceast valoare, dei relativ uor de calculat este departe de valoarea cutat de evaluator, din urmtoarele motive:
50

- datorit costului istoric utilizat de evidena contabil, n aceast valoare nu se reflect valoarea actual (de pia) a elementelor luate n calcul; - existena unor elemente reflectate parial sau chiar omise de evidena contabil, dar care au o influen important pentru valoarea elementelor de activ sau pasiv. Este vorba, spre exemplu, de variaia de valoare a unor posturi, datorat deprecierii monetare, care nu apare explicit n bilan; - judecata asupra valorii se bazeaz pe datele din bilanurile realizate n alte perioade dect n momentul n care se efectueaz evaluarea i, prin urmare, realitatea reflectat de bilan ar putea fi diferit de realitatea ntreprinderii. n ciuda limitelor sale, metoda este aplicabil noilor ntreprinderi (maximum 3-5 ani de activitate), ntreprinderilor cu cretere lent, cu profit mic i stabil ori cu patrimoniul recent reevaluat. n ara noastr metoda a fost folosit, n special, pentru evaluarea ntreprinderilor care s-au privatizat prin metoda MEBO. 3.3. Metoda activului net contabil corectat Unii autori consider c unele active pot avea valori de pia diferite de valoarea lor contabil, ceea ce determin supunerea activului net contabil unor corecii, ca urmare a verificrii, inventarierii i reevalurii efectuate de echipa de evaluatori, dar i n funcie de valoarea de folosin (utilitate) a elementelor patrimoniale necesare ntreprinderii, elementele patrimoniale care nu sunt necesare activitii de exploatare fiind evaluate separat, n funcie de posibilitatea valorificrii lor. Activul net contabil corectat (ANCC) are drept scop de a elimina limitele activului net contabil i de a da o dimensiune valorii ntreprinderii mai apropiat de realitatea economic. Pentru determinarea activului net corectat este necesar analiza critic a fiecrui element de calcul, n funcie de realitatea concret i de valoarea acestuia chiar n momentul evalurii. Astfel, exprimat printr-o relaie de calcul, activul net corectat este: ANCC = Active totale corectate Datorii totale la valoarea curent Sau ANCC = (Activul total Variaiile de activ) (Datoriile totale Variaiile de pasiv) n practica de evaluare pentru calculul activului net corectat se procedeaz la exprimarea activelor n funcie de valoarea lor de utilitate sau de folosin. Datorit
51

absenei unei definiii riguroase se va considera valoarea de folosin ca fiind suma pe care un conductor de ntreprindere, prudent i avizat, ar accepta s o plteasc pentru a obine activul imobilizat dorit, innd cont de utilitatea pe care deinerea acestuia o are pentru realizarea obiectivelor ntreprinderii. Coreciile efectuate la nivelul bilanului i contului de profit i pierderi sunt, de fapt, intervenii asupra valorii contabile, n scopul transpunerii acestor informaii specifice n valori ale zilei. Din punct de vedere metodologic, evaluarea unei ntreprinderi prin metoda ANCC implic parcurgerea n succesiune a urmtoarelor etape: - verificarea situaiilor financiare care conin informaii despre activele i datoriile ntreprinderii la data evalurii; este de preferat ca data evalurii s se identifice cu data la care se efectueaz inventarierea patrimoniului; - verificarea concordanei dintre situaia scriptic a activelor i situaia real, n urma unor inspecii efectuate de evaluator i care se consemneaz n raportul de evaluare; - efectuarea coreciilor unor posturi de activ i pasiv, conform tabelului nr. 1
Tabelul 1. Cauzele coreciilor efectuate asupra posturilor de activ i pasiv Nr. crt. 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. Posturi Active necorporale Teren Construcii Maini, echipamente, mobilier Stocuri Creane Disponibiliti bneti Credite Cauza coreciilor Deprecierea / aprecierea pe parcursul timpului Reflectarea valorii de pia Deprecierea, modificarea costului de nlocuire Deprecierea, introducerea valorii celor necontabilizate, eliminarea valorii celor neutilizate Modificarea preurilor i deprecierea fizic Riscul de nerecuperare Excedent posibil peste necesarul de exploatare Reflectarea valorii de pia pe baza ratelor curente ale dobnzii

Estimarea valorii componentelor de baz ale activului net corectat presupune corecii asupra valorii contabile a acelor posturi care au nregistrat modificri semnificative fa de valoarea contabil.

3.3.1. Corectarea i evaluarea imobilizrilor necorporale Realitatea dovedete faptul c ntreprinderea nu este numai un centru de producere de profit i de acumulare de capital, ci i un centru de acumulare de
52

cunotine i experiene tehnologico-organizatorice, iar cnd toate aceste forme de acumulare se dezvolt echilibrat, ntreprinderea i realizeaz misiunea pentru care a fost creat. Prin urmare, valoarea unei ntreprinderi poate fi msurat n funcie de mrimea patrimoniul su material, dar subzist de asemenea i n capacitatea de a dobndi, genera i distribui resursele imateriale (intangibile) . Evaluarea elementelor care alctuiesc patrimoniul intangibil al unei ntreprinderi solicit, mai nti, corecta definire i identificare a acestora. Definirea, criteriile de clasificare i recunoatere a lor, metodele de evaluare a acestora sunt fundamentate prin reglementri contabile naionale i internaionale. n accepiunea Standardelor Internaionale de Contabilitate (IAS 38 Active necorporale) activele necorporale (intangibile) sunt definite ca fiind activele nemonetare identificabile, fr suport material i deinute n scopul utilizrii n cadrul produciei sau aprovizionrii cu bunuri sau furnizrii de servicii, pentru nchiriere sau administraie. Pentru a recunoate un activ necorporal, IAS 38 recomand drept criterii: identificabilitatea, controlul asupra activului respectiv i beneficiile economice viitoare rezultate ca urmare a utilizrii, nchirierii sau deinerii sale. Criteriul identificabilitii se refer la faptul c un activ necorporal se difereniaz, respectiv este separabil clar, de fondul comercial ori de alte active necorporale. Separabilitatea de fondul comercial se traduce prin faptul c activul necorporal poate fi nchiriat, vndut, schimbat, iar beneficiile economice viitoare ale acestuia vor putea fi distribuite fr a afecta beneficiile economice oferite de folosirea altor active necorporale. n conformitate cu acelai standard, un activ necorporal este o resurs controlat de ntreprindere. ns, o ntreprindere controleaz un activ dac are posibilitatea de a obine beneficii economice viitoare i, de asemenea, dac poate restriciona accesul altora la beneficiile respective, fapt rezultat din drepturile legale la care ntreprinderea poate face apel ntr-o instan. Beneficiile economice viitoare pe care la poate aduce un activ necorporal rezult din vnzarea produselor sau serviciilor, din folosirea sau nchirierea activului sau din reducerea costurilor de producie viitoare. IAS 38 solicit ntreprinderii s recunoasc un activ necorporal, la cumprare, dac i numai dac este posibil ca ntreprinderea s obin beneficii economice viitoare, ce pot fi atribuite activului respectiv, i costul activului poate fi msurat n mod corect.
53

Regulamentul de aplicare a Legii contabilitii nr. 82/1991republicat prezint tipurile de active necorporale care se pot nregistra n contabilitate, sub aspectul coninutului i al duratelor lor de amortizare, respectiv: cheltuieli de constituire; cheltuieli de dezvoltare; brevete, licene, mrci, concesiuni, drepturi de autor i valori similare; fondul comercial definit ca parte din fondul de comer care nu figureaz n cadrul celorlalte elemente de patrimoniu i care contribuie la meninerea sau dezvoltarea potenialului ntreprinderii (vadul comercial, clientela, debueele, reputaia); avansuri i imobilizri necorporale n curs. Este de semnalat faptul c n practica din ara noastr cheltuielile cu publicitatea i cheltuielile cu pregtirea profesional nu sunt incluse n categoria imobilizrilor necorporale, ele sunt considerate cheltuieli ale perioadei, fapt care contravine scopului acestora de a genera sau majora beneficiile economice viitoare. De asemenea, cheltuielile de cercetare, n cazul n care activele necorporale sunt realizate din resurse proprii, sunt considerate cheltuieli ale perioadei, deoarece n faza de cercetare nu se poate demonstra existena unui activ necorporal, care va genera beneficii economice viitoare. IAS 38 specific faptul c fondul comercial, brevetele, mrcile, licenele, titlurile de publicaii, listele de clieni care sunt obinute din resurse proprii nu vor fi recunoscute ca active necorporale, toate cheltuielile efectuate cu aceste elemente sunt recunoscute drept cheltuieli n momentul efecturii lor, datorit faptului c ele nu ndeplinesc unul sau mai multe din criteriile de recunoatere. Elementele intangibile care nu pot fi n totalitate evaluate i nregistrate n contabilitate poart numele de resurse intangibile invizibile sau de capital intelectual al ntreprinderii (ca de exemplu, cunotine i abiliti; lealitatea personalului; credibilitatea ntreprinderii n relaiile cu partenerii de afaceri) sunt considerate de unii autori ca fiind componente ale goodwill-ului. Prin urmare, goodwill-ul este rezultatul global al unor cheltuieli trecute ale ntreprinderii, numite costuri de politic, ce nu pot fi identificare n momentul prezent i care genereaz profit ntr-un cadru de exploatare dat. n lumea afacerilor este tot mai mult acceptat ideea potrivit creia valoarea unei ntreprinderi tinde s depind, n mare msur, de cunotinele din capetele angajailor si, de informaiile din bazele de date, de patentele pe care le controleaz ntreprinderea. Prin urmare, capitalul nsui se bazeaz, n proporie crescnd, pe elemente intangibile.
54

IAS 38 prevede c activelor necorporale se aplic aceleai reguli de evaluare ca i activelor corporale, adic evaluarea la valoarea de intrare (cost de achiziie, cost de producie, valoarea just etc), i evaluarea la valoarea bilanier (costul amortizat i depreciat, valoarea reevaluat). Activele necorporale pot fi achiziionate separat sau ca parte a combinrilor de ntreprinderi. Activele necorporale achiziionate separat se evalueaz la costul de achiziie, care include preul de cumprare, taxele nerecuperabile, cheltuielile directe de punere n funciune. Activele necorporale intrate n ntreprindere prin contract de leasing, prezint cteva particulariti n ceea ce privete criteriile de evaluare, n funcie de tipul de contract. Astfel, n cazul contactului de leasing operaional, evaluarea se realizeaz la valoarea rezidual i taxele vamale aferente (cnd locatorul este nerezident), iar nregistrarea intrrii activului se face la data transferului de proprietate stipulat n contract. Atunci cnd contractul este de leasing financiar, evaluarea se realizeaz la valoarea just a activului sau, dac este mai mic, la valoarea actualizat a plilor de leasing, iar recunoaterea activului n contabilitatea locatarului are loc din momentul nceperii utilizrii sale (IAS 17). Evaluarea activelor necorporale intrate prin aport n natur la capitalul social se face la valoarea just a aciunilor primite n schimbul activului respectiv. Activele necorporale achiziionate ca parte a combinrilor de ntreprinderi se evalueaz, n conformitate cu IAS 38, la valoarea just la data achiziiei. Cnd un activ produs din resurse proprii este recunoscut ca fiind necorporal, evaluarea sa este realizat la costul de producie, care include cheltuielile cu materialele i serviciile consumate, salariile i alte costurile aferente personalului angajat direct, cheltuielile atribuibile direct (taxe, amortizarea patentelor i licenelor), cota de cheltuieli fixe. Recunoaterea n bilan a activelor necorporale se realizeaz la cost, fr amortizarea cumulat i deprecierile de valoare, iar dup recunoaterea iniial, IAS 38 prevede c un activ necorporal trebuie s fie contabilizat la o valoare reevaluat, respectiv la valoarea just la data reevalurii, fr amortizarea i deprecierile acumulate dup momentul reevalurii. Coreciile care se impun a fi efectuate asupra activelor necorporale sunt: a) neluarea n considerare a nonvalorilor ce apar n bilanul contabil: - cheltuielile de constituire, respectiv cheltuielile ocazionate de nfiinarea sau dezvoltarea ntreprinderii (taxe i alte cheltuieli de nscriere i nmatriculare,
55

cheltuieli privind emisiunea i vnzarea de aciuni i obligaiuni, cheltuieli de prospectare a pieei, cheltuieli de publicitate); - cheltuieli nregistrate n avans, aceste cheltuieli sunt deja cheltuieli efectuate ntro perioad anterioar, ceea ce le face s fie interpretate ca non - valori; b) considerarea economiilor de impozit asupra nonvalorilor, care trebuie reintegrate progresiv n conturile de profit i pierdere din exerciiile viitoare. Aadar, dac existena acestor non-valori determin diminuarea patrimoniului ntreprinderii, economiile fiscale astfel aprute trebuie reintegrate n contul de profit i pierdere din exerciiul viitor (la cheltuieli), fiind necesar luarea lor n considerare dac ntreprinderea este beneficiara acestora. c) includerea provizioanelor pentru riscuri i cheltuieli n datorii, n cazul n care exist o mare probabilitate de producere a riscurilor i a cheltuielilor pentru care au fost create. d) includerea n bilan a unor active necorporale nenregistrate, de tipul: brevetelor de invenii, secretelor comerciale nebrevetate, avantaje de contract, cheltuieli cu recrutarea, angajarea i instruirea forei de munc. 3.3.2. Corectarea i evaluarea imobilizrilor corporale IAS 16 Imobilizri corporale definete imobilizrile corporale ca fiind: a) active care sunt deinute pentru a fi utilizate n producia de bunuri sau prestarea de servicii, pentru a fi nchiriate terilor sau pentru a fi folosite n scopuri administrative; b) este posibil s fie utilizate pe parcursul mai multor perioade. Tot n categoria imobilizrilor corporale sunt evideniate i investiiile imobiliare care, conform IAS 40 Investiii imobiliare, reprezint acea proprietate imobiliar (un teren, o cldire sau parte a unei cldiri) deinut (de proprietar sau locatar, n baza unui contract de leasing financiar) mai degrab n scopul nchirierii sau pentru creterea valorii capitalului sau n ambele scopuri, dect pentru a fi utilizat n producia de bunuri, prestarea de servicii sau n scopuri administrative sau pentru a fi vndut pe parcursul desfurrii normale a activitii. Un activ imobilizat este recunoscut ca atare numai dac pot fi estimate cu suficient certitudine beneficiile economice viitoare obinute de pe urma utilizrii, nchirierii sau deinerii sale. De asemenea, pentru a putea fi recunoscut o imobilizare corporal trebuie s poat fi evaluat.
56

Astfel, evaluarea imobilizrilor corporale se face la intrarea lor n ntreprindere, intrare care se poate realiza prin mai multe modaliti: achiziie, producia n regie proprie, contracte de leasing, subvenionare, schimb cu alte active, aport la capital social sau donaie. Cea mai frecvent modalitate de a deine imobilizri corporale este prin achiziie, evaluarea i nregistrarea n contabilitate realizndu-se n acest caz la costul de achiziie, care are drept componente: preul de cumprare; taxele vamale si taxele nerecuperabile, cheltuielile directe legate de punerea n funciune; costuri iniiale de amenajare a amplasamentului, de livrare i manipulare, montaj, onorarii; costuri estimate pentru demontarea i mutarea activului; reducerile comerciale; costul ndatorrii, respectiv dobnda, cnd ele sunt direct atribuibile achiziiei activului). Cnd imobilizarea corporal este obinut n regie proprie, evaluarea sa se realizeaz la costul de producie care are drept componente: cheltuielile directe de producie, inclusiv costul ndatorrii; cota de cheltuieli indirecte (amortizarea, ntreinerea seciilor i utilajelor, conducerea i administrarea seciilor etc.). Contractele de leasing (IAS 17) reprezint o modalitate din ce n ce mai solicitat n prezent pentru obinerea de imobilizri corporale. n aceast variant valoarea de intrare a activului n contabilitatea locatarului (beneficiarului) i respectiv evaluarea depinde de tipul de contract, adic: - evaluarea la valoarea rezidual (valoarea net obinut prin cedarea unui activ, la ncheierea duratei sale de utilizare, dup deducerea cheltuielilor aferente cedrii) i taxele vamale aferente (dac locatorul este nerezident), n contractele de leasing financiar; nregistrarea intrrii activului se face la data transferului de proprietate stipulat n contract (de regul nu mai trziu de sfritul vieii utile a activului); - minimul dintre valoarea just sau valoarea actualizat a plilor minime de leasing (pli de-a lungul perioadei de leasing pe care locatarul trebuie sau poate fi obligat s le efectueze), n contractele de leasing financiar; momentul recunoaterii activului n contabilitatea locatarului se face din momentul nceperii utilizrii lui. Imobilizrile corporale pot fi subvenionate, ca urmare a unor programe de asisten guvernamental, caz n care evaluarea imobilizrii corporale se realizeaz la valoarea de intrare care este dat de valoarea just.
57

n ceea ce privete evaluarea la data bilanului se prevede ca imobilizrile corporale s fie prezente n bilan la cost, ajustat cu valoarea amortizrilor cumulate i a oricror pierderi cumulate din depreciere. Ulterior recunoaterii iniiale, o imobilizare corporal s fie prezent n bilan la valoarea reevaluat, pe baza valorii juste la momentul reevalurii, mai puin amortizarea cumulat i pierderile din depreciere. a) Evaluarea terenurilor aflate n proprietatea ntreprinderii se recomand a fi realizat de ctre evaluatori imobiliari, familiarizai cu metodele de evaluare a terenurilor, respectiv: comparaia direct de pia, metoda alocrii, extracia, parcelarea, metoda rezidual, capitalizarea chiriei brute. Comparaia direct este metod recomandat pentru evaluarea terenurilor libere, fr construcii. Metoda implic analiza preurilor de vnzare i a caracteristicilor vnzrilor de terenuri din perioada imediat momentului evalurii, n vederea comparrii i ajustrii acestor preuri pentru a se ajunge la o valoare de pia pentru terenul supus evalurii. Pentru terenurile virane, valoarea zilei depinde de: aezarea acestuia, caracteristicile fizice (mrime, deschidere, privelite, topografie etc.), utilitile accesibile, cerere i ofert, facilitile de urbanism, grevarea cu o ipotec i de restriciile de construcie aplicabile. Aadar, estimarea valorii lor se face pe baza preurilor utilizate n tranzacii recente, pentru fiecare tip de teren i zon, obinute de la agenii imobiliari sau notari. n cazul vnzrii efective a terenului, din valoarea determinat vor fi sczute cheltuielile legate de vnzare. Metoda alocrii este recomandat de practica evalurii pentru terenurile construite. Principiul pe care se bazeaz metoda este determinarea ponderii valorii terenului n valoarea total a unei proprieti (teren plus construcie). Ponderea este cuprins, pentru terenurile cu construcii mai vechi, ntre 20 30% din valoarea proprietii. Extracia este o metod de evaluare, derivat din metoda alocrii, care const deducerea din preul de vnzare a unei proprieti a valorii construciei, calculat la costul de nlocuire net, iar valoarea astfel rezultat este valoarea terenului. Metoda parcelrii ine seama de cea mai bun utilizare, din punct de vedere construibil, a fiecrei parcele de teren rezultate n urma divizrii unei suprafee mai mari de tern. Parcelele pentru diferite tipuri de construcie sunt considerate uniti
58

ablon n calculele de evaluare. Aceste uniti ablon sunt stabilite de evaluatori imobiliari n colaborare cu arhitecii, alctuindu-se astfel baze de date cu privire la parcelrile efectuate n zon n vederea vnzrii. Evaluarea fiecrei parcele se poate realiza fie prin comparaia direct, fie prin evaluarea preului proprietii pe care un antreprenor o construiete pe parcela respectiv i pe care o vinde la cheie. n acest din urm caz, diferena dintre preul de vnzare a proprietii imobiliare, finanat de antreprenor (cldiri plus teren), i costurile totale de construcie (inclusiv profitul antreprenorului) reprezint valoarea terenului. Metoda rezidual ine seama de contribuia celor dou tipuri de capital investit, cldiri i teren, la obinerea i repartiia profitului net al ntregii afaceri, rezultat n urma unei investiii efectuate pe terenul supus evalurii. Aplicarea metodei implic parcurgerea n mod succesiv a urmtorilor pai: - stabilirea celei mai bune utilizri a terenului, respectiv a acelui tip de construcie din exploatarea creia rezult cel mai mare profit, profit care trebuie alocat celor dou tipuri de investiie; - calcularea pe baza ratelor de capitalizare uzuale pe pia (8 10%) a valorii cldirii noi i a profitului net atribuibil cldirii; - determinarea profitului net anual atribuibil terenului, ca diferen ntre profitul net anual total al proprietii i profitul net anual aferent cldirii; - calcularea valorii terenului prin capitalizarea profitului net anual aferent terenului, cu rat de capitalizare uzual pe pia. Metoda capitalizrii chiriei brute este folosit pentru evaluarea terenurilor nchiriate, permind capitalizarea chiriei ncasate de proprietarul terenului nchiriat unui utilizator. Atunci cnd chiria perceput pe unitate de suprafa i rata de capitalizare sunt cele practicate pe pia, se obine valoarea de pia a terenului. Terenurile agricole se evalueaz utiliznd metoda comparaiei, la fel ca n cazul terenurilor neagricole, sau metoda capitalizrii rentei nete. Cea de-a doua metod reflect ceea ce David Ricardo preciza, respectiv c preul pmntului agricol este renta capitalizat la dobnda zilei. Aplicarea corect a acestei metode solicit evaluatorul la: obinerea informaiilor despre rotaia culturilor, randamente, preul produselor agricole din zon; estimarea venitului brut potenial obinut de pe ternul respectiv, att n cazul exploatrii terenului de ctre proprietar, ct i n cazul arendrii terenului; estimarea cheltuielilor de exploatare pentru determinarea
59

venitului net; stabilirea ratelor de capitalizare; efectuarea calculelor necesare pentru stabilirea valorii terenului agricol prin capitalizarea venitului. b) Evaluarea construciilor se realizeaz de evaluatori imobiliari care posed cunotine de specialitate. Practica recomand evaluarea acestora cu ajutorul comparaiei directe, folosit i pentru evaluarea terenurilor, a metodei bazat pe capitalizarea veniturilor sau evaluarea pe baz de cost. 1. Comparaia direct se folosete n cazul evalurii unor cldiri care au grad ridicat de similaritate, pentru care exist o pia activ i informaii suficiente cu privire la preurile de vnzare, oferte, tranzacii efectuate etc. 2. Metoda bazat pe capitalizarea veniturilor este folosit pentru evaluarea construciilor cumprate ca investiii i care vor aduce un venit financiar dintr-o nchiriere unei tere persoane. Sunt considerate venituri care se vor capitaliza: chiria brut potenial, adic aferent unei nchirieri de 100 % a construciilor, nainte de deducerea cheltuielilor suportate de proprietar i a plii impozitului pe chirie; chiria brut efectiv, calculat innd seama de gradul efectiv de nchiriere a cldirii, nainte de a efectua deducerile mai sus amintite; profitul net din exploatare, respectiv profitul net anual, dup deducerea tuturor cheltuielilor de exploatare, fr amortizare, din chiria brut efectiv; cash-flow-ul nainte de plata impozitului pe profit, adic partea din profitul brut rmas dup deducerea cheltuielile cu dobnzile aferente creditelor cu care a fost finanat cldirea evaluat; cash-flow-ul dup plata impozitului pe profit; valoarea rezidual care reprezint suma global ncasabil de un investitor, la terminarea duratei de exploatare normal sau la sfritul perioadei de previziune. n funcie de forma de venit i de modul de exprimare a ratei de actualizare sau a ratei de capitalizare, construciile pot fi evaluate prin: capitalizare direct, actualizarea veniturilor viitoare i tehnici reziduale. a. Capitalizarea direct este simpl deoarece nu presupune previzionarea anual a venitului (profitul net din exploatare sau cash-flow-ul nainte de impozitare) generat de o construcie, ci doar ideea reproductibilitii n viitor a unui nivel anual al acestuia. n consecin, valoarea construciei se determin conform relaiei: Valoarea construciei = Venitul anual / Rata de capitalizare (k)
60

La rndul su, rata de capitalizare este raportul dintre venitul anual i preul de vnzare a cldirii, ea avnd semnificaia unei rate a rentabilitii capitalului investit n cldire. b. Actualizarea veniturilor (analiza discaunted cash-flow) const n convertirea veniturilor viitoare prin actualizarea veniturilor anuale sperate (profitul net din exploatare sau cash-flow-ul nainte de impozitare, cash-flow-ul dup plata impozitului pe profit) cu ajutorul unei rate de actualizare21. Valoarea construciei este: Valoarea construciei =

(1 + r )
t =1

CF t

n care: - CF cash-flow-ul anual; - t numrul de ani de previziune; - r rata de actualizare. c. Tehnicile reziduale sunt folosite cnd exist urmtoarele informaii disponibile despre proprietatea imobiliar (teren plus cldire): valoarea de pia a terenului evaluabil n mod independent, profitul net generat de ntreaga proprietate, rata de capitalizare aferent proprietii imobiliare. Aceste informaii permit calcularea: profitului net atribuibil numai terenului, prin nmulirea ratei de capitalizare cu valoarea de pia a terenului; profitului net aferent cldirii, ca diferen ntre profitul net total i profitul net aferent terenului; valorii cldirii, prin capitalizarea numai a profitului net corespunztor cldirii. 3. Metoda bazat pe costuri este recomandat de specialiti pentru construciile noi sau aproape noi; n cazul construciilor unicat, care nu se tranzacioneaz frecvent pe pia; pentru cldirile n care se desfoar o afacere care are un puternic goodwill personal, ce nu pot fi evaluate pe baza profitului rezultat de afacerea desfaurat n cldirea de evaluat, deoarece goodwill-ul nu este transferabil odat cu cldirea. n toate aceste cazuri, punctul de plecare n estimarea valorii unei astfel de cldiri l reprezint costul de reproducie sau costul de nlocuire a cldirii, din care se deduce suma care reprezint deprecierea total a cldirii, rezultnd costul de nlocuire net. Conform definiiei elaborate de Institutul de Evaluare din Chicago, costul de reproducie brut este costul estimat pentru a construi, la preurile curente la data evalurii, cldiri identice, folosind aceleai materiale, standarde de
21

Stan, S., Evaluarea ntreprinderilor necotate, Editor Tribuna Economic, Bucureti, 2000, p. 193

61

construcii, proiect, plan de construcie, calitate a manoperei. Costul de nlocuire, potrivit aceleiai optici, este costul estimat pentru a construi, la preuri curente la data evalurii, a unei cldiri cu o utilitate identic cu cea de evaluat, ns la cu materiale moderne, la standardele curente, plecnd de la proiecte i planuri moderne, existente la data evalurii. Ct privete stabilirea gradului de depreciere a unei cldiri, acesta se realizeaz n urma unei inspecii detaliate a construciei de evaluat, de ctre un inginer constructor. c) Mainile, utilajele i echipamentele sunt aduse la preul actual cu ajutorul mai multor metode ce au scop determinarea valorii reziduale din momentul evalurii. Datorit naturii specializate a activitii unor ntreprinderi, evaluarea mijloacelor fixe trebuie realizat de evaluatori specializai pe tipul respectiv de mijloace fixe. n acest scop, evaluatorul trebuie s dispun de situaia mijloacelor fixe aflate n proprietatea ntreprinderii, cu datele de identificare a acestora (cod, denumire, numr de inventar, data punerii n funciune, durata de via normat). Evaluatorul procedeaz apoi la clasarea mijloacelor fixe n: necesare n procesul de exploatare, redundante (peste nevoile de exploatare) i n curs de casare. De asemenea, este necesar verificarea faptic a mijloacelor fixe, analiza gradului de depreciere a lor i precizarea tipului de valoare pentru evaluare, respectiv: valoarea de pia pentru mijloacele fixe necesare n procesul de exploatare; valoarea de pia sau valoarea de lichidare pentru mijloacele fixe n surplus fa de nevoile de exploatare; valoarea de casare pentru cele ce trebuie casate; costul de nlocuire net pentru mijloacele fixe unicat. n general, valoarea de pia a unui mijloc fix nou este punctul de plecare n procedura evalurii. Dac la momentul evalurii nu se mai tranzacioneaz mijloace fixe absolut identice cu cele de evaluat, este necesar ncadrarea mijlocului fix de evaluat n categoria celor tranzacionate pe pia. d) Imobilizrile financiare reprezint plasamente pe termen lung, respectiv: titluri de participare (drepturi sub form de aciuni i alte titluri de valoare n capitalul altor uniti patrimoniale, care asigur deintorului lor exercitarea controlului sau a unor influene n managementul acestora), titluri imobilizate ale activitii de portofoliu (titluri financiare achiziionate n vederea realizrii unor venituri financiare, fr a putea realiza un control asupra emitentului), alte titluri i creane imobilizate (creane legate de participaii,
62

mprumuturi acordate pe termen lung terilor, garaniile i cauiunile depuse de unitatea patrimoniala la teri). Evaluarea titlurilor de participare i a titlurilor imobilizate ale activitii de portofoliu implic luarea n calcul a mai multor criterii, pentru a putea stabili valoarea intrinsec a unei aciuni. Aceste criterii de evaluare sunt: - valoarea de pia a aciunilor, care poate fi cursul la burs sau preul de tranzacionare a unor pachete de aciuni, pentru ntreprinderile necotate; - calitatea activelor deinute (corporale i necorporale); - profitul net al societii la care ntreprinderea evaluat deine o parte de capital; - previziunile referitoare la ncasrile viitoare provenite din plasament; - restriciile n distribuirea profitului net de ctre ntreprinderile la care se deine participaia; - restriciile n ceea ce privete transferul titlurilor de plasament pentru ntreprinderea care le deine. Pentru titlurile de participare minoritare n societile necotate sau pentru cele pentru care cursul nu este o dimensiune suficient de semnificativ, estimarea lor presupune, de fapt, o reevaluare a societii emitente. Principiul aplicabil este acela conform cruia n locul valorii nete contabile a titlurilor deinute trebuie determinat o sum echivalent cu partea corespunztoare a lor din valoarea activului net al ntreprinderii emitente. Dac informaiile nu sunt disponibile, dar veniturile de participaie sunt cunoscute, este posibil o estimare indirect a valorii acestora pe baza valorii de randament. O atenie deosebit trebuie s se acorde participaiilor la capitalul filialelor cu pierderi. Dac societatea mam i asum responsabilitatea n redresarea situaiei acestora, n evaluarea participaiei trebuie reflectat pierderea pe civa ani, ca i efortul de refinanare a procesului de redresare. Dac societatea mam nu-i asum efortul de redresare, valoarea participaiei este zero sau valoarea de lichidare total a filialei.

3.3.3. Corectarea i evaluarea activelor circulante


63

Reevaluarea activului circulant este tratat diferit de evaluatori. Unii consider c posturile activului circulant (stocuri, creane comerciale, investiii pe termen scurt, casa i conturi la bnci) sunt elemente cu o rotaie relativ rapid. n acest fel, valoarea lor contabil poate fi utilizat n estimri ca atare. Sunt exceptate situaiile care se caracterizeaz prin inflaie puternic sau erodare monetar accelerat. Ali experi consider c estimarea elementelor de exploatare necesit o atenie analitic pentru fiecare element, n ceea ce privete valoarea lor i existena lor fizic. a) n evaluarea stocurilor (mrfuri, materii prime i materiale) este necesar s se respecte mai multe etape, precum: inventarierea fizic (dac nu este posibil, analiza datelor inventarului celui mai recent); ierarhizarea stocurilor din punct de vedere al rotaiei i identificarea stocurilor cu rotaie slab sau stagnant; identificarea metodei de evaluare la determinarea valorii stocurilor. Pot exista anumite stocuri de materii prime degradate total sau componente care nu se mai utilizeaz nicieri. n acest caz valoarea acestora este zero sau chiar negativ dac sunt necesare i cheltuieli de ncrcare, transport, depozitare i neutralizare. Pentru stocurile de materii prime, materiale, componente necesare activitii de exploatare, tipul de valoare utilizat este valoarea de pia, care reflect costul curent de nlocuire la data evalurii. Diferitele metode de evaluare a stocurilor vor influena valoarea stocului final reflectat n bilan ca i costul produselor vndute i deci, implicit, profitul nscris n contul de profit i pierdere. Efectele sunt deosebit de importante n rile cu economiile puternic inflaioniste unde, chiar n intervale scurte de timp, acelai produs se realizeaz cu eforturi n aprovizionare i n producie la preuri mereu altele. Din acest punct de vedere se pot ntlni mai multe metode de evaluare a stocurilor: - metoda bazat pe media ponderat a costurilor de aprovizionare; - metodele bazate pe ordinea de intrare n ntreprindere (FIFO primul intrat, primul ieit i LIFO ultimul intrat, primul ieit) sau pe scara de mrime a preului de aprovizionare (HIFO cel intrat cu preul de aprovizionare cel mai mare, primul ieit i LOFO cel intrat cu preul de aprovizionare cel mai mic, primul ieit). n economiile cu preuri n cretere sau cu inflaie puternic, aplicarea metodei FIFO are ca efect o supraevaluare a profitului i o estimare a stocurilor din
64

ntreprindere aproape de valoarea actual. n aceleai condiii, aplicarea metodei LIFO va subevalua profiturile, dar i mrimea stocurilor din ntreprindere. n cazul scderii preurilor aplicarea metodei FIFO are ca efect o subevaluare a profitului i o estimare a valorii reale a stocurilor aproape de valoarea actual, n timp ce LIFO va subevalua profitul i valoarea stocurilor. Atenie trebuie acordat stocurilor de piese de schimb, subansamble, componente diverse a cror valoare contabil nu a fost actualizat i care, prin valoarea lor de pia curent, pot s reprezinte un mare avantaj pentru cumprtor. Stocurile de producie n curs se evalueaz plecnd de la valoarea de pia estimat a produselor rezultate dup finalizarea procesului de producie, din care se deduc cheltuielile necesare pentru aducerea n stare de comercializare a produselor n curs de execuie. Stocurile de produse finite necesit efectuarea unor corecii cauzate de factori precum: renunarea de ctre unii clieni la comenzi; returnarea unor produse din cauza unor deficiene calitative; costul de nregistrare n contabilitate este mai mare dect preul de vnzare cu amnuntul; inexistena unei cereri pentru tipul respectiv de produs; termenul de garanie expirat. Specialitii n evaluare precizeaz c, la fel ca n cazul stocurilor de materii prime i materiale, i n cazul stocurilor de produse finite este necesar inventarierea i verificarea existenei lor fizice. Coreciile care se vor aduce la valorile contabile a acestor stocuri sunt: valoarea zero sau valoarea negativ pentru produsele finite depreciate total sau cu termen de valabilitate expirat i care trebuie distruse sau neutralizate; valoarea de pia diminuat cu cota uzual de adaos comercial practicat pentru tipul respectiv de produse finite. Evaluarea stocurilor se realizeaz la intrarea n ntreprindere, la data bilanului i la ieirea din ntreprindere sau la darea n consum. Costul stocurilor trebuie s cuprind toate costurile aferente achiziiei i prelucrrii, precum i toate costurile suportate pentru a aduce stocurile n forma i la locul unde se gsesc n prezent. Evaluarea la intrare. Cea mai frecvent modalitate de a deine stocuri este prin achiziie. Prin urmare, costul de achiziie este valoarea cu care bunul respectiv va fi nregistrat n contabilitate i, respectiv este evaluat. Componentele costului de achiziie sunt urmtoarele: preul de cumprare; taxele vamale i taxele nerecuperabile; cheltuielile direct legate de transport, manipulare i alte costuri care pot fi atribuite direct achiziiei de stocuri, reducerile comerciale, costul
65

ndatorrii. O alt modalitate de a obine stocuri este prin producia proprie, situaie n care evaluarea stocului se realizeaz la costul de producie. Componentele costului de producie sunt: cheltuielile directe de producie (consumul de materii prime i materiale, manoper direct etc.) i cota de cheltuieli indirecte (amortizarea, ntreinerea seciilor si utilajelor, conducerea si administrarea seciilor). Cheltuielile generale de ntreprindere (cheltuieli de administraie) i cheltuielile de distribuie nu se includ n costurile de producie. Stocurile pot intra n ntreprindere prin subvenionare, ca urmare a unui program de asisten guvernamental. n acest caz evaluarea se realizeaz la valoarea corespunztoare subveniilor guvernamentale. Atunci cnd subvenia guvernamentala este reprezentat de transferul unui activ nemonetar, respectiv un stoc sau o categorie de stocuri, evaluarea se realizeaz la valoarea de intrare, dat de valoarea just. Evaluarea la ieire. n momentul n care stocurile ies din ntreprindere (prin consum intern, vnzare sau alte variante) evaluarea lor se realizeaz prin metoda FIFO primul intrat primul ieit i prin metoda costului mediu ponderat i prin metoda LIFO. Prima metod presupune ca evaluarea ieirilor de stoc s se fac la costul intrrilor n ordinea cronologic a apariiei. Respectiv, stocul final este constituit din elementele cele mai recente. Aceast metod se folosete att n cazul inventarului permanent, ct i n cazul inventarului intermitent. Metoda costului mediu ponderat, presupune evaluarea articolelor de stoc, utiliznd media ponderat a costurilor. Aceast metod poate fi aplicat n cazul inventarului permanent, ct i in cazul celui intermitent. Metoda LIFO ultimul intrat primul ieit, presupune ca ultimele articole achiziionate sau produse s fie primele ieite din stoc, iar cele rmase n stoc la sfritul perioadei sunt primele achiziionate sau produse. Spre deosebire de celelalte metode, LIFO nu repartizeaz costurile stocurilor intrate pn la acea dat, dar conecteaz veniturile cu cheltuielile aferente. Costul articolelor existente n stoc la sfritul perioadei este mai mic dect costul actual, ceea ce este n concordan cu principiul evalurii bilaniere la cea mai mic valoare dintre cost i valoarea realizabil net. Utilizarea metodei FIFO pentru evaluarea stocurilor prezint urmtoarele avantaje: urmrete micarea fizic a stocurilor; valoarea stocului este actual i uor de calculat. Dezavantajele folosirii acestei metode constau n faptul c:
66

profiturile pot fi supraevaluate, n anumite perioade; comparaiile pe diferite comenzi sau activiti sunt greu de realizat. Metoda costului mediu ponderat prezint drept avantaje faptul c: niveleaz profiturile; este uor de calculat i permite comparaii. Dezavantajele constau n faptul c: deformeaz costurile n anumite momente de timp. Evaluarea stocurilor prin metoda LIFO are avantajul utilizrii costurilor actuale, dezavantajul principal referindu-se la faptul c exist posibilitatea subevalurii stocurilor n bilan. Evaluarea la data bilanului. IAS 2 prevede ca n bilan stocurile s fie evaluate la cea mai mic valoare dintre cost i valoarea realizabil net. Valoarea net de realizare se determin innd seama de fluctuaiile de pre i de cost, precum i de scopul pentru care stocurile sunt deinute. b) Creanele fac obiectul unei reevaluri separate dac exist riscul unor clieni inceri. n aceste situaii se realizeaz o grupare i o ordonare a clienilor pe baza criteriului data plii, pentru a detecta riscul de neplat. De asemenea, evaluatorul mpreun cu clientul su apreciaz transferabilitatea total, parial sau netransferabilitatea creanelor viitorului proprietar. n cazul n care ntreprinderea a constituit un provizion suficient pentru creane incerte, se poate prelua valoarea nregistrat n contabilitate pentru aceste creane, diminuata cu provizionul constituit. n literatura de specialitate se precizeaz ca n legtur cu coreciile aplicate valorilor contabile pentru creane nu exist reguli general acceptate, ci numai recomandri. Astfel, cea mai uzual practic pentru tratarea creanelor cu termen de ncasare depit ar fi neincluderea n evaluare sau preluarea lor de ctre cumprtorul ntreprinderii printr-un angajament scris, semnat cu vnztorul, n care se stipuleaz procentul de plat din valoarea fiecrei creane, care se va face numai dup ncasarea creanei. O alt practic este diminuarea valorii nominale a unei creane cu un anumit procent, n funcie de numrul de zile de ntrziere a plilor. Creanele reprezint drepturi bneti poteniale, realizabile la termene diferite. n tranzaciile de vnzare cumprare interesul prilor este diferit. Astfel, vnztorul vrea s-i recupereze prin pre valoarea total a creanelor. Pentru cumprtor, o suma care se va ncasa peste un anumit termen nu mai are aceeai valoare. De aceea, n faza de diagnostic trebuie s se fac o analiz detaliat a
67

creanelor din punct de vedere al vechimii acestora, a posibilitilor de ncasare, fcndu-se coreciile necesare asupra soldului conturilor respective, astfel: - creanele certe se iau n calcul la valoarea contabil; - creanele exprimate ntr-o alt moned dect cea naional, se actualizeaz n funcie de evoluia cursului de schimb; - creanele pentru care se apreciaz c ncasarea va avea loc peste o lun se corecteaz n funcie de costul imobilizrii fondurilor pe perioada amnrii ncasrii (dobnda bancar), determinndu-se astfel valoarea just a creanelor , care este o valoare actualizat a plilor cu rata dobnzii; - creanele care se apreciaz c nu mai pot fi ncasate se scad din patrimoniu cu valoarea contabil, fiind necesar argumentarea imposibilitatea ncasrii c) n ceea ce privete disponibilitile sunt de fcut corecii mai ales dac exist poziii importante n devize i n titluri. Cu pruden, valuta i titlurile vor fi evaluate la un curs mediu al perioadei considerate. Suma tuturor acestor posturi rectificate reprezint activul brut real. Pentru calculul activului net real este necesar s se analizeze critic i coninutul pasivului, n mod special, pasivul exigibil (fr capitalul propriu i provizioanele cu caracter de rezerv). 3.3.4. Corectarea i evaluarea datoriilor pe termen lung n cazul ntreprinderilor mici i mijlocii, cumprtorul nu poate achiziiona afacerea fr a i se impune s preia i datoriile totale sau pariale. De aceea datoriile se impun a fi evaluate. O parte din datorii nu necesit corecii, fapt pentru care sunt preluate la valoarea lor contabil. Alte datorii necesit o reevaluare, cum ar fi valoarea creditelor pentru care exist condiii avantajoase de finanare, respectiv care pot fi obinute cu o rat a dobnzii inferioar celei curente pe piaa monetar. Datoriile pe termen lung vor fi actualizate dac a aut loc o modificare important a ratei dobnzii (valoarea coreciei se calculeaz prin actualizarea datoriei la un coeficient egal cu diferena ntre rata de pia i rata dobnzii creditului. Pentru datoriile pe termen scurt nerambursate la scaden vor fi luate n
68

calcul i penalitile corespunztoare. Se vor integra n pasivul exigibil dividendele de distribuit acionarilor, de obicei ca datorii pe termen scurt. Reevaluarea posturilor din bilan evideniaz o plusvaloare potenial, care nu s-ar degaja dect n cazul vnzrii bunurilor patrimoniale. Este necesar s se in seama de impozitul pe plusvalorile poteniale identificate n decursul acestor reevaluri. Pot fi avute n vedere mai multe situaii: - pentru bunurile amortizabile i stocuri exist un impozit latent, avnd coninutul unui pasiv exigibil, care se poate calcula ca suma actualizat a impozitelor pe plusvaloarea estimat; - pentru bunurile neamortizabile (terenul) impozitele latente nu sunt luate n considerare, cci vnzarea acestor bunuri ca atare este extrem de puin probabil i deci impozitul este zero. Deducnd din activul brut real pasivul real exigibil se obine activul net real sau corectat. Aceasta este expresia, la preul zilei, a ceea ce ntreprinderea are n proprietate, deci a valorii patrimoniale a societii. Dei mai precis dect metoda activului net contabil, metoda activului net corectat are i ea multiple limite: - nu ine cont de potenialul viitor de cretere a ntreprinderii; - valoarea ntreprinderii rezult ca o nsumare a unor elemente la un pre actual, considerate prin juxtapunere i nu integrate ntr-un tot funcional; - nu tine cont de potenialul factorului uman; - nu ine cont de elementele nemateriale specifice ntreprinderii (experiena n producie, mrci, reele de distribuie, calitatea clienilor etc.). 3.4. Alte abordri privind dimensiunea valoric a patrimoniului Valoarea substanial ia natere din adunarea activului net corectat cu valoarea real a altor active ce nu aparin ntreprinderii (ex. active n leasing), dar care particip la obinerea rezultatului ntreprinderii. Se impun, ns, cteva observaii: - activul net real este estimarea activelor de exploatare i din afara exploatrii, utilizate sau nu, deinute n proprietate de ntreprindere; - valoarea substanial este estimarea activelor utilizate efectiv de ntreprindere n exploatare, fie c aparin sau nu proprietii acesteia; ea
69

este o noiune ce nu se suprapune cu cea de patrimoniu corporal al ntreprinderii, dar d o dimensiune a valorii mijloacelor utilizate de ntreprindere pentru realizarea profitului; - n evaluare se trateaz diferit activul ce particip la exploatare (indiferent de titlul de proprietate asupra lor), activele din patrimoniul care nu particip la exploatare sau din afara exploatrii (vor fi evaluate ntr-o optic mai sever) i activele ce aparin terilor din afara exploatrii (vor fi ignorate); Capitalurile permanente necesare n exploatare (CPNE) reflect capitalurile necesare funciei de exploatare a ntreprinderii i se determin dup relaia: Valoarea ntreprinderii = CPNE = Active imobilizate de exploatare + Necesarul de fond de rulment de exploatare Indicatorul pune accentul pe activitatea de exploatare a ntreprinderii, considerat singura semnificativ pentru procesul de evaluare. Potrivit acestei metode, pentru a calcula valoarea ntreprinderii se utilizeaz informaiile din bilanul funcional.
Bilan funcional Activ = Utilizri Funcia de investiii Utilizri stabile (la valoare brut) 1. Active imobilizate de exploatare 2. Active imobilizate n afara exploatrii Utilizri ciclice 1. Active circulante de exploatare (inclusiv cheltuielile n avans care au legtur cu exploatarea) 2. Active circulante n afara exploatrii (inclusiv cheltuielile n avans care nu au legtur cu exploatarea) Pasiv = Resurse Funcia de finanare Resurse durabile (stabile) 1. Capital propriu (inclusiv amortizarea) 2. Datorii financiare stabile

Funcia de exploatare

Resurse ciclice 1. Datorii de exploatare (inclusiv venituri n avans aferente exploatrii) 2. Datorii n afara exploatrii (inclusiv venituri n avans care nu au legtur cu exploatarea)

Funcia de exploatare

Utilizri (active) de trezorerie Resurse de trezorerie Total activ Total pasiv Elaborarea bilanului funcional

70

Obiectivul principal al bilanului funcional este de a reprezenta fluxurile de mijloace (utilizri) i resurse pe care le-a acumulat ntreprinderea de la crearea sa. Astfel, elementele de activ (utilizrile) i cele de pasiv (resursele) sunt poziionate n raport cu funciile (ciclurile) crora le aparin: de investiie, exploatare, finanare. n acest mod, bilanul funcional pregtete analiza dinamic a fluxurilor, realizat cu ajutorul tabloului fluxurilor financiare22. n activul bilanului funcional sunt poziionate utilizrile stabile, specifice funciei de investiii. Ele grupeaz: imobilizrile de exploatare, respectiv imobilizrile necorporale, terenurile (n cazul ntreprinderilor agricole), construciile, instalaiile tehnice, utilajele i mainile care particip efectiv la procesul exploatrii, inclusiv avansurile i imobilizrile corporale n curs care vor avea legtur direct cu activitatea de exploatare; imobilizrile n afara exploatrii n care se includ terenurile, construciile anexe, imobilizrile financiare, care nu au legtur direct cu activitatea de exploatare. Utilizrile stabile sunt prezentate n bilanul funcional la valoare brut, de origine. Simultan se nscrie n pasivul bilanului, ca i component a resurselor proprii, amortizarea aferent utilizrilor stabile. Potrivit concepiei financiare, amortizarea este un element al autofinanrii sau o resurs la dispoziia ntreprinderii. Aceast resurs se constituie i atunci cnd ntreprinderea nu nregistreaz profit, prin prelevri asupra rezultatului, fiind destinat nlocuirii investiiilor depreciate i rennoirii capitalului investit. Urmeaz apoi n activul bilanului funcional utilizrile ciclice, specifice funciei de exploatare. Ele sunt reprezentate, mai nti, de activele care au legtur nemijlocit cu ciclul de exploatare: stocuri, creane comerciale, creane n legtur cu personalul, asigurrile i protecia social, bugetul statului (TVA deductibil aferent bunurilor i serviciilor achiziionate), cheltuielile n avans. Celelalte elemente de activ circulant, cum ar fi: sume de ncasat de la entiti afiliate, sume de ncasat de la entiti n virtutea intereselor de participare, creane pentru cedarea de imobilizri, alte creane (creane n legtur cu impozitul pe profit, creane n legtur cu subveniile, decontri din operaii n participaie etc.), decontri cu acionarii/asociaii privind capitalul, cheltuieli n avans care nu au legtur cu exploatarea alctuiesc activele n afara exploatrii. Distinct n activul bilanului funcional sunt prezentate activele sau utilizrile de trezorerie alctuite din: investiiile pe termen scurt, adic aciuni
22

Mironiuc, M., Analiz economico-financiar. Elemente teoretico-metodologice i aplicaii, Editura Sedcom Libris, Iai, 2006, p. 186.

71

deinute la entiti afiliate, obligaiuni emise i rscumprate, obligaiuni, alte investiii pe termen scurt i creane asimilate, efecte de ncasat, efecte remise spre scontare; casa i conturi la bnci, adic cecuri de ncasat, conturi curente la bnci, casa, alte valori, acreditive, avansuri de trezorerie. n pasivul bilanului funcional se difereniaz resursele durabile specifice funciei de finanare, respectiv resursele proprii (total capitaluri proprii, inclusiv amortizarea, patrimoniul public) i datoriile financiare stabile (mprumuturile din emisiuni de obligaiuni i dobnzile aferente; creditele bancare pe termen lung; alte mprumuturi, datorii asimilate i dobnzile aferente). Resursele ciclice, specifice funciei de exploatare, cuprind: datoriile de exploatare, adic datorii comerciale, efecte de comer de pltit, alte datorii (n legtur cu personalul; asigurrile i protecia social; impozite, taxe i vrsminte asimilate care au legtur cu exploatarea), venituri n avans aferente exploatrii; datoriile n afara exploatrii, respectiv sume datorate entitilor afiliate, sume datorate entitilor n virtutea intereselor de participare, alte datorii (datorii aferente furnizorilor de imobilizri, vrsminte de efectuat pentru alte imobilizri financiare, datorii fiscale aferente impozitului pe profit), venituri n avans care nu au legtur cu eploatarea. Resursele de trezorerie prezentate n pasivul bilanului funcional sunt reprezentate de creditele bancare pe termen scurt. Spre deosebire de bilanul financiar care este redactat n optic lichidativ i care, dac ntreprinderea i nceteaz activitatea, ofer informaii privind capacitatea acesteia de a rambura datoriile ctre teri, bilanul funcional este redactat n optica continurii activitii ntreprinderii i a exercitrii funciilor sale.
Activ = Utilizri Utilizri stabile Active imobilizate de exploatare brute Imobilizri necorporale Imobilizri corporale de exploatare Active imobilizate n afara exploatrii brute Imobilizri corporale n afara exploatrii Imobilizri financiare 11811 5 90765 31 90734 27350 27336 14 Bilan funcional (mii lei) Pasiv = Resurse 15945 Resurse durabile 14141 235192 9 (stabile) 6 12391 13944 Capitaluri proprii total 205446 7 1 Capitaluri proprii 99031 148869 212 Capital 13767 68836 12370 Prime de capital 5 35542 35528 14 Rezerve din reevaluare Rezerve - total Rezultatul reportat Profitul/ pierderea exerc. Repartizarea profitului 57089 33397 - 5222 9457 9457 22131 56578 1324 11950 11950

72

Utilizri ciclice Active circ. de exploatare Stocuri Creane comerciale Alte creane Ch. n avans pt. exploatare Active circ. n afara expl. Creane pt. cedarea de imob. Ch. n avans n afara exploat. Utilizri de trezorerie Toatal activ

75362 62435 33012 27723 1385 315 12927 12800 127

11962 7 95938 28388 64984 2309 257 23689 23600 89

Amortizarea Patrimoniu public Provizioane Datorii m. mari de un an Resurse ciclice Datorii de exploatare Avansuri ncasate Datorii comerciale Alte datorii Venituri n avans pt. expl. Datorii n afara exploat. Datorii furnizori de imob. Dat. fisc. impoz. pe profit Venit. n avans n af. exp. Resurse de trezorerie Total pasiv

40410 1975 39687 31164 5 10370 19805 984 8523 6120 2355 48 14330 19543 3

56577 29746 44565 37101 14768 21280 1053 7464 3144 4164 156 279757

1956 19543 3

671 27975 7

Activele imobilizate de exploatare AIE Necesarul de fond de rulm. de expl. NFRE = ACE DE Valoarea ntreprinderii CPNE

90765 31271 122036

123917 58837 182754

Valoarea ntreprinderii estimat prin metodele patrimoniale reprezint un reper important pentru evaluator n judecile sale de care va ine seama, n cazul n care va utiliza mai multe metode de evaluare a ntreprinderii. Rezerva manifestat n utilizarea metodelor patrimoniale se datoreaz limitelor acestora: - valoarea determinat prin metodele patrimoniale reprezint suma valorii elementelor din ntreprindere, la preul actual, considerate prin juxtapunere i nu integrate ntr-un tot sistemic cu o funcionalitate specific (se tie c suma parilor nu este egal cu valoarea ntregului); - aceste metode estimeaz ceea ce ntreprinderea posed i folosete n exploatare, dar nu ine cont de rezultatul sau potenialul viitor al activitii acesteia; - n valoarea global a ntreprinderii astfel determinat nu sunt reflectate nici valoarea, nici potenialul, nici contribuia factorului uman; - metodele patrimoniale nu iau n calcul elementele nemateriale specifice ntreprinderii, ce concretizeaz certe elemente de avantaj comparativ i deci duc un plus de valoare acesteia, cum ar fi: marca, tehnologia, tradiia activitii, motivaia i dinamismul echipei de conducere, calitatea
73

clienilor i a pieei de desfacere, reeaua de distribuie i de servicii postvnzare; - metodele patrimoniale presupun identificarea variaiilor de valoare, de obicei plus de valoare (s-a vzut c aceast metod are punctul de plecare n datele contabilitii unde, prin aplicarea principiului prudenei i cel al costului istoric elementele sunt deseori subevaluate); situaia nu este la fel pentru ntreprinderile n dificultate sau n pierdere; - evaluarea prin metodele patrimoniale necesit foarte mult timp i experi pentru realizare.

Cap. IV. Metode de evaluare bazate pe actualizare. Evaluarea prin fluxuri


74

4.1. Elemente de baz n termeni monetari, valoarea unei ntreprinderi este dat de rezultatele viitoare. Astfel, n plan pur financiar, orice investiie nu are sens dect prin profitul susceptibil s fie obinut n urma investiiei. n realitate, pot exista cazuri de cumprri de ntreprinderi care nu rspund numai criteriilor de profitabilitate, n momentul n care sunt achiziionate, ca de exemplu, cumprarea unei ntreprinderi familiale pentru a rmne n cadrul familiei; cumprarea unei ntreprinderi, puin performante, de ctre salariaii si, cu scopul meninerii locului de munc; achiziionarea unei ntreprinderi din motive sentimentale sau efectuarea unei investiii de plcere. Se consider c valoarea oricrui capital investit trebuie apreciat prin prisma randamentelor sale viitoare. Conform acestei logici, este esenial determinarea fluxurilor de rezultat care vor servi drept baz n evaluarea ntreprinderii. Se pleac astfel de la fluxurile deja realizate, care constituie punct de plecare n estimarea rezultatelor viitoare. Fluxurile de rezultat real nregistrate de ntreprindere sunt: rezultatul net, rezultatul curent, rezultatul curent dup deducerea cheltuielilor financiare teoretice, variaia trezoreriei, disponibilul dup finanarea investiiilor i creterii, cash-flow-ul, dividendele, marja bruta de autofinanare, cifra de afaceri. Dac metodele patrimoniale estimeaz valoarea ntreprinderii ntr-o manier static, pe baza elementelor pe care aceasta le are n proprietate sau le utilizeaz n exploatare, metodele bazate pe actualizare estimeaz valoarea ntreprinderii considernd ca punct de plecare rezultatul obinut sau posibil de obinut n timp. n evaluarea ntreprinderii pot fi luate n considerare mai multe tipuri de rezultate. Datorit acestui fapt, evaluatorul trebuie s justifice dou aspecte: ce rezultat s aleag pentru estimarea valorii i cu ce structur i valoare de activ s-l compare. - Rezultatul din exploatare este, prin definiie, diferena dintre veniturile i cheltuielile exploatrii. El d o dimensiune a performantelor comerciale i industriale ale ntreprinderii, obinute din activitatea de exploatare, fr sa in seama de politica financiar a ntreprinderii i de impactul fiscalitii.
75

Uneori rezultatul net poate varia mult din cauza rezultatului extraordinar, de aceea, unii autori consider mai prudent luarea ca baz n calculele de evaluare a rezultatului curent, diminuat cu participarea salariailor la profit i cu impozitul pe profit. Rezultatul curent reprezint rezultatul de exploatare influenat de rezultatul din activitatea financiar (venituricheltuieli financiare). Este un rezultat semnificativ datorita importanei activitii financiare pentru ntreprinderile n cretere (cheltuielile financiare sunt importante pentru acestea) i cele n faza de maturitate (veniturile financiare sunt importante pentru acestea). Rezultatul net reprezint rezultatul total obinut de ntreprindere din activitatea sa de exploatare, financiar i extraordinar, diminuat cu impozitul pe profit. El poate fi determinat, de asemenea, ca diferen ntre totalul veniturilor i totalul cheltuielilor. El este expresia contabil a rezultatului destinat a fi reinvestit i n ntreprindere i parial distribuit acionarilor. Dividendul este o parte a profitului net destinat acionarilor, aprobat de adunarea general. Iniial o parte a profitului, el devine dup aprobare o datorie ctre teri. Plata dividendelor afecteaz definitiv trezoreria printrun flux negativ de lichiditi. Dar mbogirea celui care achiziioneaz o parte dintr-o ntreprindere nu vine numai din dividende, ci din ansamblul rezultatului acesteia. Dividendele nu reprezint dect un element de calcul parial, cu excepia cazului n care se consider c n fiecare an ntregul rezultat net este distribuit sub form de dividende. Cash-flow-ul, mult utilizat de metodele de evaluare moderne, ndeosebi anglo-saxone, reprezint suma lichiditilor generate sau consumate de o activitate pe parcursul unei perioade de timp considerate. Venitul obinut de ntreprindere nu este ntotdeauna n form de lichiditi imediat accesibile (n cash). De aceea el este deseori denumit i trezorerie disponibil i poate fi calculat sau estimat prin bugetul de trezorerie sau situaia fluxurilor de trezorerie. Rezultatul curent dup deducerea cheltuielilor financiare teoretice (implicite). Un factor care poate altera perceperea adevratei capaciti de a obine profit este nivelul capitalului propriu de care dispune ntreprinderea. ntreprinderea care dispune de un capital propriu
76

semnificativ, va suporta puine cheltuieli financiare i chiar va obine un rezultat financiar favorabil. Un nivel al capitalului propriu superior necesarului de finanare a exploatrii va genera o trezorerie pozitiv. n mod similar, o ntreprindere care nu dispune de capital propriu va nregistra un rezultat curent slab, din cauza cheltuielilor financiare generate de structura financiar de care dispune (mprumutul substituindu-se capitalului propriu). Din aceast cauz pare corect deducerea din rezultatul curent inclusiv a cheltuielilor financiare care teoretic ar remunera capitalul propriu. Se obine n acest mod un rezultat care reprezint un ctig efectiv generat de ntreprindere. - Cifra de afaceri. n multe evaluri care privesc ntreprinderi de comer en detail, sau societi de servicii (asigurri) se utilizeaz cifra de afaceri ca element de baz n calculele de evaluare. Suma luat n calcul este cea referitoare la cifra de afaceri din ultimul exerciiu, din ultimele trei exerciii ori media ponderat a cifrei de afaceri din ultimele trei exerciii. Cele mai uzuale metode de randament sunt actualizarea cash flow-ului sau dividendelor i capitalizarea ctigurilor (venitului, profitului). Pentru determinarea fluxurilor viitoare se folosete ca baz de plecare datele trecute i de cele previzionate, iar pentru ntreprinderile mari se folosesc datele din planurile strategice. Teoretic, trebuie inut seama de o durat a fluxurilor infinit, pentru a estima valoarea unei ntreprinderi. 4.2. Actualizarea i capitalizarea

Actualizarea este o procedur indispensabil pentru asigurarea unei corecte viziuni dinamice n aplicarea metodelor de evaluare i, de asemenea, pentru luarea n calcul a fluxurilor de rezultate considerate n timp. Mai precis, actualizarea este o operaie prin care o suma care va fi ncasat sau pltit n viitor este transformat n valori de azi. Necesitatea acestei operaiuni deriv din faptul c unitile monetare de mine nu sunt echivalente cu unitile monetare de azi (fr a lua n calcul inflaia). Pentru actualizarea unei sume care se va obine n viitor se utilizeaz rata de actualizare, care reprezint rentabilitatea cerut de pia pentru o sum de
77

capitaluri investite n ntreprinderea evaluat. Rata de actualizare are semnificaia unei rate de fructificare a capitalurilor investite pe piaa financiar n loc s fie investite n ntreprindere. Orice calcul de actualizare ine seama n mod esenial de: durata de timp i de rata dobnzii luate n calcul pentru a msura modificarea valorii supuse actualizrii. Rata de actualizare penalizeaz (decoteaz) un rezultat care se va obine n viitor prin exploatarea ntreprinderii evaluate, datorit faptului c se pierde un anumit ctig fa de situaia n care suma respectiv (capitalurile investite pentru a degaja rezultat) ar fi fost fructificat n prezent pe piaa financiar. Din acest considerent, rata de actualizare mai poart numele de cost de oportunitate al capitalului. Rata de actualizare este notat cu r i se aplic, prin intermediul unui factor de actualizare
1 1 +r

, unor rezultate constante sau nu, care se vor obine ntr-o

perioad finit de timp. Pentru a nelege mecanismul actualizrii se pornete de la cazul fructificrii la banc a unei sume de bani prin obinerea unei dobnzi compuse. Se noteaz cu S 0 suma iniial depus la banc, cu d dobnda anual acordat de banc, cu n numrul de ani n care se fructific banii i cu S n suma final ncasat dup trecerea perioadei respective. Pentru fiecare an se aplic formula de calcul a dobnzii simple:
S1 =S 0 (1 +d ) 1 =S 0 u S S 2 =S1 (1 +d ) 1 =S 0 u 2 S .......... .......... .......... .......... ......... S n =S n (1 +d ) n =S 0 u n S 1

unde: u = 1 + d se numete factor de fructificare. Aceast ultim relaie se demonstreaz prin inducie matematic i este formula de baz a operaiei de dobnd compus. Relaia va fi folosit pentru determinarea, n cazul n care este necunoscut, a sumei iniiale S 0 , astfel:
S0 = Sn Sn = n u (1 + d ) n

Dac se consider c S 0 reprezint valoarea actual a unui rezultat R care se va obine n viitor, c r este rata de actualizare i S n rezultatul estimat pentru viitor Rn , relaia de mai sus devine:
78

R0 =

Rn (1 + r ) n

Rata de actualizare depinde teoretic de urmtorii factori: - costul capitalului investit; - riscurile care intervin privind ncasarea unei sume viitoare; - inflaia care poate eroda o ncasare viitoare. Exemplu: Pentru o rat a dobnzii de 5% pe an, 100 de EURO care vor fi primii peste un an valoreaz azi
100 = 95 ,24 (1 + 0,05 )

EURO; aceeai sum care nu va fi


100 = 90 ,70 (1 + 0,05 ) 2

disponibil dect peste doi ani, valoreaz n prezent

EURO. De

fapt, aceast sum de 90,70 EURO va aduce o dobnd de 5% ntr-un an, adic 4,54 EURO, care va fi capitalizat, obinndu-se o sum de 95,24 EURO, care plasat nc un an cu 5% va reprezenta n doi ani 100 EURO. Rata de actualizare r se compune dintr-o rat neutr (rat real de baz fr risc) i, prima de risc P, estimat pe baza judecii evaluatorului i a uzanelor practicienilor, i rata inflaiei f. 1. Rata neutr i este principala component a ratei de actualizare i poate fi perceput: - fie ca un cost al banilor sau al resurselor utilizate pentru a obine ncasri sau rezultate viitoare; - fie ca o rat a rentabilitii capitalului propriu cerut sau necesar pentru ca posesorii capitalului s fie motivai s-i plaseze capitalul n afacerea respectiv i nu n alta, care ar prezenta aceleai riscuri (costul de oportunitate al capitalurilor acionarilor); n acest caz, rata rentabilitii capitalului propriu va avea la numrtor profitul net curent corectat, reproductibil sau mentenabil pe termen lung, iar la numitor capitalul propriu, ns nu cel nregistrat n contabilitate, ci valoarea de pia a capitalului propriu. Rata neutr este considerat o rat sigur, care nu comport riscuri pe termen lung n ceea ce privete obinerea ncasrilor sau rezultatelor viitoare. Alegerea ratei neutre utilizat n calculele de evaluare este la latitudinea celui care face evaluarea. Totui, pentru ca rezultatele evalurii s corespund realitii, rata

79

neutr se alege pornind de la referinele pieei. Pentru alegerea ratei neutre evaluatorul are la dispoziie mai multe variante: - costul capitalurilor utilizate de o ntreprindere pentru realizarea obiectivelor sale, utilizat atunci cnd se evalueaz o ntreprindere ca ntreg; - rata dobnzilor (randamentul) la obligaiunile din sectorul public, cel mai adesea la obligaiunile de stat, considerate a fi cele mai sigure sau fr riscuri, avnd n vedere c ntotdeauna cel mai bun garant este statul; - rata dobnzii la obligaiunile din sectorul privat; - rentabilitatea medie a plasamentelor imobiliare; - randamentul mediu al aciunilor la Bursa de valori; - rata de rescont, care reprezint dobnda datorat de ctre bncile comerciale Bncii Naionale pentru resursele puse la dispoziie de ctre acestea; - rata medie a dobnzilor practicate de bncile comerciale (inclusiv de CEC); - o rat medie calculat pe baza a dou sau trei mrimi deja amintite. Costul capitalurilor utilizate de ntreprindere se calculeaz prin ponderarea, dup impozitarea lor, a costurilor resurselor investite de ctre acionari i creditori (capitalul propriu i capital mprumutat). Costul capitalurilor proprii (aduse de acionari) se determin prin diverse metode, dintre care majoritatea fac referire la piaa de capital. O prim modalitate de determinare a costului capitalurilor proprii ine seama de : rata de distribuire a dividendelor din profitul net (dv), profitul net (P), de cursul aciunilor ntreprinderii la burs (cb) i de mrimea capitalurilor proprii (capitalul social i prime legate de capital) (Cpr). Formula de determinare a costului capitalului propriu este:
CCpr = D (1 dv ) P cb C pr

unde: D- dividende pe aciune; O a doua modalitate de determinare a costurilor capitalurilor proprii se bazeaz pe inversul coeficientului de capitalizare bursier PER (Price Earning Ratio). PER arat n ct timp se recupereaz investiia fcut de un cumprtor al

80

aciunilor ntreprinderii pe seama profitului adus de aceast investiie. PER se determin dup relaia:
PER = cb P / actiune

Costul capitalurilor proprii este inversul coeficientului de capitalizare bursier:


CCpr = 1 P = PER cb

Costul capitalului mprumutat sau al datoriilor (Cd), se determin dup impozitare i este influenat de rata dobnzii pentru datoriile contractate de ntreprindere (c) i de cota de impozit pe profit (ip). Costul datoriilor se determin prin urmtoarea relaie:
C d = c (1 i p )

Pe total, costul capitalurilor utilizate de ntreprindere, Cc se determin astfel:


C c = k1 C Cpr + k 2 C d

unde:

ponderea capitalurilor proprii n totalul capitalurilor utilizate; k 2 - ponderea datoriilor n totalul capitalurilor utilizate. Rata neutr utilizat n actualizare se determin la nivelul costului capitalurilor investite, astfel:
i = C Cpr

k1 -

O alt referin privind stabilirea ratei neutre este rentabilitatea Bursei de Valori. Aceasta este utilizat dac ntreprinderi similare celei evaluate sunt cotate la burs. Bursa poate fi un indiciu al rentabilitii cerute pe pia. Procedura de determinare a ratei de actualizare prin comparaii bursiere pornete de la coeficientul de capitalizare bursier PER:
i= 1 PER

2. Prima de risc este o a doua component a ratei de actualizare. Rata de actualizare a rezultatelor viitoare este de cele mai multe ori mai mare dect rata neutr, nu att datorit incertitudinilor privind obinerea rezultatelor estimate pentru viitor, ct mai ales datorit riscului pe care l prezint activitatea ntreprinderii evaluate. Expresia riscului specific fiecrei ntreprinderi este prima de risc (Pr). Prima de risc ine seama de faptul c toate activele, financiare (mprumuturi) sau reale (pri de ntreprinderi, aciuni sau bunuri fizice), nu vor putea genera rate constante de randament n viitor. Din aceste motive, n calculele
81

previzionale de evaluare se aplic o diminuare a ratei de randament a activelor, care se numete prim de risc. De exemplu, rambursarea unui capital mprumutat i a dobnzilor aferente implic un risc, n funcie de solvabilitatea celui mprumutat, fapt care impune calcularea unei prime de risc, n funcie de durata mprumutului i de solvabilitatea debitorului. De asemenea, modificarea condiiilor pieei de desfacere a produselor unei ntreprinderi, schimbrile tehnologice etc. pot afecta randamentele activelor reale, fiind necesar luarea n calculele previzionale de evaluare a primei de risc. Calculul primei de risc aferent unei ntreprinderi determinate nu este simplu de efectuat. Pentru ntreprinderile cotate la burs, un mod de calcul const n a compara amploarea modificrilor cursului (volatilitatea) unei aciuni cu cele ale ansamblului pieei financiare pe care aciunea respectiv este cotat. Ecartul sau modificarea astfel calculat se numete Beta (). Un egal cu 1 semnific un curs al aciunii cu un comportament similar cu cel al pieei financiare. Un superior valorii 1 reflect cu ct la sut se modific aciunile ntreprinderii, cnd cursul pieei financiare se modific, n acelai sens, cu 1%. Un inferior lui 1 reflect un curs al aciunii mai stabil dect ansamblul cotaiilor pe piaa respectiv. Astfel, pentru ntreprinderile cotate, prima de risc corespunde lui , majorat cu riscul aferent pieei aciunilor fa de o rat a dobnzii fr risc. Pentru ntreprinderile necotate, calculul primei de risc este mai dificil. n rile occidentale organisme specializate public ratele de risc pentru fiecare sector de activitate. Asocierea n modelele de evaluare a ratei dobnzii fr risc i a primei de risc are la baz idea c randamentul activelor trebuie s acopere n totalitate rata dobnzii fr risc plus o prim de risc. Riscul propriu ntreprinderii poate fi un risc economic (de exploatare) sau un risc financiar. n primul caz, este vorba de un risc care corespunde activitii de exploatare a ntreprinderii. Pentru a-l stabili, evaluatorul realizeaz diagnosticul funciei de exploatare a acesteia. De exemplu, se iau n considerare: lipsa de contracte cu partenerii pe termen lung, dezinteresul pentru promovarea noilor produse, modul defectuos de organizare a produciei, lipsa cointeresrii materiale a personalului, dependena de clieni etc. n al doilea rnd, se ine seama de riscul financiar specific ntreprinderii, stabilit pe baza diagnosticului funciei financiare, care poate evidenia: insuficiena fondului de rulment, gradul de ndatorare mai mare dect media sectorului, durate de rotaie prea mari pentru activele circulante
82

etc. Metodologii i practicienii n domeniul evalurii recomand agregarea diferitelor categorii de riscuri pe categorii de riscuri, care se apreciaz, apoi, pe baza unei scri procentuale cuprinse ntre anumite limite. Luarea n considerare a riscului conduce la definirea unei prime de risc, care se va aduga ratei neutre, pentru a se obine rata de actualizare, care va fi folosit n calculele de evaluare. Cu ct mrimea riscului asumat este mai mare, cu att profitul sperat este mai mare. Prima de risc se aplic ratei neutre n prealabil deflatate, altfel ar conduce la erori n evaluare datorit faptului c s-ar aplic automat i componentei inflaioniste, majornd rata de actualizare total i penaliznd rezultatele viitoare care trebuie actualizate. Metodologic, evaluatorul procedeaz astfel: - fixeaz a priori un nivel al primei de risc, dup ce apreciaz c factorii de risc cu care se confrunt ntreprinderea evaluat va necesita o suplimentare a ratei neutre fr risc cu anumite procente; de cele mai multe ori se consider c valoarea maxima a primei de risc este egal cu rata neutr fr risc; - adncete, apoi, precizia de determinare a riscului, prin stabilirea unor trepte de risc (de exemplu, se consider patru nivele n cadrul primei de risc); - estimeaz pe aceast scar definit riscul ntreprinderii evaluate, pentru a aduga mrimea corespunztoare fiecrei trepte de risc ratei neutre. Exemplu: Se consider c prima de risc maxim este egal cu rata neutr i este egal cu unitatea. Se cunosc patru nivele ale primei de risc repartizate pe o scar de la 1 la 4 astfel: 0 0,25 0,5 0,75 1 Dac: - prima de risc este 3 pe scara de la 1 la 4, atunci: rata de actualizare = rata neutr (1) + prima de risc (3/4) = 1+0,75=1,75 - prima de risc este 2, atunci: rata de actualizare = rata neutr (1) + prima de risc (2/4) = 1+0,5=1,5 - prima de risc este 1, atunci:
83

rata de actualizare = rata neutr (1) + prima de risc (1/4) = 1+0,25=1,25 n practic se utilizeaz urmtoarele valori pentru aprecierea riscului: - 0,25 pentru risc mic; - 0,50 pentru risc mediu; - 1,00 pentru risc destul de ridicat; - 1,50 pentru risc ridicat; - 2,00 pentru risc foarte ridicat. 3. Rata inflaiei (f) este ultima component a ratei de actualizare. Fiind o caracteristic a oricrei economii, ea influeneaz ntr-o msur mai mare sau mai mic puterea de cumprare a monedei naionale, determinnd pierderea valorii monedei i, implicit, modificnd valorile indicatorilor economico-financiari ai ntreprinderilor. Aceast pierdere este luat n calcul de ctre creditori, n rata dobnzii, deoarece ei nu sunt dispui s piard nici n ceea ce privete capitalul mprumutat, nici n ceea ce privete dobnda cuvenit. Din aceast cauz se folosete conceptul de rat a dobnzii reale, care reprezint diferena dintre rata dobnzii afiate sau nominale i rata inflaiei. n calculele de actualizare este absolut s se in seama de efectul eroziv al inflaiei. Exemplu: O persoan are nevoie de 100 EURO pentru a face piaa. Un an mai trziu ea trebuie s plteasc pentru aceleai cumprturi 102 EURO, rata inflaiei fiind egal cu
102 100 100 = 2% . 100

Dac mprumut de la banc cei 100 EURO va trebui s

plteasc o dobnd de 6%, astfel nct banca va recupera la sfritul anului 106 EURO. Puterea de cumprare a celor 106 EURO dup un an va fi
106 = 103 ,8 102 %

EURO. Suma de 106 EURO reprezint EURO cureni, iar 103,8 EURO reprezint, n raport cu cei 106 EURO, o sum n EURO constani.
103 ,8 = 3,8 %. 100

Suma de

3,8% va fi considerat ca o rat real a dobnzii, n tim ce 6% este rata nominal a dobnzii). Rata real a dobnzii se aplic fluxurilor financiare constante, n timp ce rata nominal a dobnzii se aplic fluxurilor financiare curente. Astfel, o rat a inflaiei anual trebuie s corecteze att eroziunea capitalului ct i eroziunea ratei dobnzii. n ceea ce privete investiiile, rata inflaiei nu este neutr, atta timp ct
84

fluxurile financiare trecute i viitoare nu evolueaz n acelai ritm cu inflaia (preul de vnzare al produselor realizate rmn constante sau scad din cauza concurentei, amortizarea nu se reevalueaz de-a lungul timpului, ceea ce antreneaz o cretere a rezultatului i implicit a impozitului pe profit). De aceea pentru o determinare corect a valorii ntreprinderii, n cazul metodelor bazate pe rentabilitate care lucreaz cu valori previzionate, interpretarea corect a inflaiei este de prim importan. Astfel, dac rezultatele viitoare sunt exprimate n uniti monetare curente care in seama de inflaia viitoare estimat, aceste rezultate trebuie actualizate cu o rat care include inflaia, numit rat de actualizare nedeflatat. Pe plan mondial, majoritatea ntreprinderilor lucreaz cu valori nedeflatate, exprimate n uniti monetare curente, calculate innd seama de o perspectiv inflaionist. n acest caz, rata de actualizare nedeflatat este din aceeai familie cu ratele dobnzilor nedeflatate pe pieele financiare. Dac rezultatele viitoare sunt exprimate n uniti monetare constante, care nu in seama de inflaia viitoare, ele trebuie actualizate cu o rat care nu include inflaia, numit rat de actualizare deflatat. Utilizarea incorect a ratei de actualizare prin aplicarea la nite rezultate constante a unei rate a pieei care include de fapt i o component inflaionist, penalizeaz valoarea ntreprinderii evaluate. De aceea trebuie ca rata de actualizare care se va aplica acestor beneficii constante s fie n prealabil deflatat. Trecerea de la rata de actualizare nedeflatat la cea deflatat se face astfel: - dac rata inflaiei este mai mic de 10%: r deflatat = r nedeflatat rata inflaiei - dac rata inflaiei este mai mare de 10%: r deflatat = (r nedeflatat f)1/1+f unde: 1/1+f reprezint indicele puterii de cumprare a banilor (indicele general al preurilor). - Capitalizarea reprezint aducerea n valori actuale a unor rezultate constante la infinit. La fel ca i n cazul actualizrii, pentru capitalizarea unei sume care se va obine n viitor se utilizeaz fie un divizor, numit rata de capitalizare, fie un multiplicator, numit factor de capitalizare. Capitalizarea se deosebete de actualizare prin faptul c se aplic unor rezultate constante, estimate pentru viitor, i prin faptul c ia n considerare un orizont de timp infinit i nu finit.
85

Aceste dou particulariti conduc la transformarea factorului de actualizare


1 (1 + r) n

in factor de capitalizare

1 r

, cnd n tinde la infinit. innd cont de acestea,

valoarea actual a unui rezultat care va fi constant n viitor, pe o perioad infinit de timp, se determin:
R0 = R r

Exemplu: Se cunoate rezultatul net anual, reproductibil i meninut constant la infinit R = 2000 uniti monetare; rata de capitalizare r =10%. Valoarea actualizat a fluxului de rezultat constant care se reproduce la infinit, conform relaiei capitalizrii, este:
R0 = 2000 = 20000 0,1

uniti monetare

Conform relaiei Gordon-Shapiro, valoarea actualizat este rezultatul nsumrii unui flux de rezultat anual iniial care crete la infinit cu o rat anuala constant (g = 3%), dup relaia:
R0 = R 2000 = = 28571 r g 0,1 0,03

uniti monetare

Din punct de vedere metodologic, aplicarea procedeului capitalizrii rezultatului n evaluarea ntreprinderii implic, mai nti, calcularea profitului net anual corectat i, apoi, stabilirea ratei de capitalizare sau determinarea coeficientului multiplicator. 4.3. Metoda valorii de rentabilitate i a valoarii de randament Metoda valorii de rentabilitate presupune valoarea ntreprinderii ca fiind determinat n urma actualizrii/capitalizrii fluxurilor de profituri nete previzionate pe un orizont de timp de n ani, n ipoteza unei rate de actualizare constante pe ntreaga perioad:
Vo =
t =1 n

P net (1 + r ) t

n general, se practic utilizarea unui profit net constant, care poate fi reprezentat de:

86

- profitul ultimului an de diagnostic, care se reproduce n viitor sau profitul mediu ponderat al perioadei de diagnostic, n cazul n care ntreprinderea nu-i va propune o extindere a activitii n viitor; - profitul estimat, pe o durat de 5-8 ani, cu o rat de actualizare care reflect fie costul capitalului propriu, fie costul mediu ponderat al capitalului, n funcie de structura previzionat a capitalului utilizat, procedeu utilizat pentru evaluarea ntreprinderilor n dezvoltare; - media profiturilor estimate; Pentru primul caz, este necesar corecia profitului contabil. Profitul net anual corectat se refer numai la activitatea de exploatare i la cea financiar, excluzndu-se rezultatul extraordinar, precum i veniturile i cheltuielile aferente activelor redundante (din afara exploatrii). n Standardele Europene de Evaluare a afacerii se precizeaz c profitul net folosit nu este unul contabil, preluat din contul de profit i pierdere, ci este o valoare ajustat, care s reflecte o evoluie economic normal i care se va menine n viitor. Prin coreciile efectuate se dorete eliminarea influenelor temporare, nerepetabile i accidentale a unor evenimente asupra veniturilor i cheltuielilor. Coreciile sunt necesare, n special, asupra: - elementelor de cheltuieli de exploatare i financiare (compensarea proprietarilor, amortizarea, convertirea stocurilor evaluate prin metoda LIFO n FIFO, chirii, servicii furnizate de teri, alte cheltuieli23) incluse n conturile de profit i pierdere, din ultimele 3 - 5 exerciii contabile; - elementelor de venituri care reflect o situaie atipic; - elementelor de venituri i cheltuieli care nu sunt reproductibile n viitor (efectul ntreruperilor datorate grevelor, incendiilor, maladiilor etc; veniturile i cheltuielile extraordinare, veniturile i cheltuielile din afara exploatrii; profituri i pierderi datorate unor conjuncturi anormale de pia). Astfel se va proceda la: 1. Corectarea cheltuielilor pentru remunerarea (compensarea) proprietarilor. Dac proprietarii desfoar o activitate n cadrul ntreprinderii ei pot fi remunerai cu sume sau bunuri n natur mult mai mari dect remuneraiile de pe piaa muncii sau pot s nu primeasc nici o alt remuneraie, dect dividendele distribuite acionarilor. n prima situaie, se impune o corecie n sensul integrrii n rezultatul brut contabil a surplusului de venituri (n bani sau n
23

Stan, S., Evaluarea ntreprinderilor necotate, Editor Tribuna Economic, Bucureti, 2000, p. 146.

87

natur i convertite n bani) obinute de proprietari. n cea de-a doua situaie, mrimea normal a remunerrii muncii acionarilor se va deduce din rezultatul brut. Aceast remunerare reprezint de fapt costul forei de munc care aparine proprietarului, numit cost implicit. Fr scderea acestui cost implicit din profitul brut contabil, proprietarul ar nregistra o pierdere egal cu costul de oportunitate, rezultat din faptul c proprietarul nu i-a folosit fora de munc n alt parte pentru a fi remunerat. Cheltuielile pentru compensarea proprietarilor includ pe lng salarii i contribuia la fondul de pensii, prime, prime pentru asigurarea pe via, cheltuieli de transport n interes personal i pentru ntreinerea unor active din afara exploatrii utilizate n scop personal etc. 2. Corectarea stocurilor. Plusvalorile constatate cu ocazia reevalurii vor fi introduse n patrimoniul ntreprinderii. De exemplu, cnd stocurile au o valoare de pia de 10000 uniti monetare (u.m.) fa de 7000 u.m. valoarea din bilan, n condiiile unui impozit pe plusvaloare de 25%, valoarea acestora pentru evaluator devine: 7000+(10000-7000) * 25%=9250 u.m. n cazul n care reintegrarea plusvalorii n profit se realizeaz ntr-o perioad mai lung de timp ( de exemplu, n 3 ani), valoarea total a stocurilor n condiiile unei rate de actualizare de 40% va fi determinat dup actualizarea impozitului pe plusvaloarea evideniat anual, rezultnd acum o valoare de:
10000
3 (10000 7000 ) 1 25% = 10000 397,23 = 9607,76u.m. t 3 t =1 (1 + 40%)

ntr-o economie stabil corecii asupra stocurilor de materii prime i materiale se efectueaz numai n cazul n care acestea, la ieirea din patrimoniu, se nregistreaz n contabilitate prin metoda LIFO (ultimul intrat primul ieit) sau dac pe parcursul exerciiului financiar s-au modificat metodele de evaluare i nregistrare n contabilitate. n ambele cazuri stocurile de la nceputul i sfritul anului se convertesc prin aplicare metodei FIFO (primul intrat primul ieit), care reflect o valoare mai apropiat de realitatea economic a stocurilor. 3. Corectarea cheltuielilor cu serviciile furnizate de teri. Serviciile furnizate ntreprinderii de ctre teri sunt de natur foarte diferit. Unele precum: furnizarea apei, electricitii, gazelor, energiei termice, serviciile de canalizare, datorit contorizrii lor nu necesit corecii. Altele sunt furnizate pe baza unor contracte de prestri servicii negociabile ntre prile implicate. Coreciile sunt
88

necesare pentru a rectifica tarifele de pia negociate pe baze neprtinitoare ntre prestatorii i consumatorii de servicii (aceasta, n special, n cazul n care ntre cele dou pri exist relaii privilegiate: de rudenie, o filial pentru societatea mam, proprietarul ntreprinderii consumatoare este acionarul majoritar al celei prestatoare etc.). 4. Corectarea cheltuielilor cu chiriile. Corectarea cheltuielilor cu chiriile pentru utilizarea unor proprieti imobiliare sunt necesare cnd acestea s-au abtut, n sensul creterii ori descreterii, faa de nivelul chiriei practicat pe pia. Atunci cnd chiria pltit este inferioar chiriei de pia, ntreprinderea beneficiaz de un activ necorporal numit avantaj de contract de nchiriere, care se va include n activul net corectat. Invers, trebuie efectuat o corecie prin care se va majora rezultatul curent. 5. Corectarea deprecierii (amortizrii). Corecii asupra deprecierii anuale se pot efectua n situaii precum: - practicarea unui regim de amortizare diferit fa de cel utilizat n majoritatea ntreprinderilor din ramura respectiv de activitate. De exemplu, aplicarea regimului amortizrii accelerate greveaz mult profitul n primul an de amortizare, ceea ce necesit ca mrimea amortizrii din acel an s fie ajustat conform regimului liniar de amortizare; - nregistrarea n contabilitate a unor active necorporale amortizabile (de ex. brevetele de invenii), care au fost utilizate o perioad fr a se nregistra contabil. Amortizarea aferent acelei perioade trebuie nregistrat ca o cheltuial care diminueaz profitul; - existena unei diferene ntre amortizarea calculat, determinat conform duratei normate de funcionare a mijlocului fix, corespunztor unui anumit regim de calcul, i amortizarea efectiv. Acesta presupune, mai nti, calcularea ratei de amortizare efectiv (RAE), cu ajutorul relaiei:
RAE = amortizare imobilizar i nete + amortizare

Exemplu: - profitul din bilanul contabil 680 u.m. - imobilizri corporale nete 1340 u.m. - amortizare efectiv 754 u.m. - imobilizri corporale brute 2094 u.m.
89

rata de amortizare efectiv (754/2094=36%) durata de amortizare ce corespunde cotei de 36% (2094/754=2,8 ani) cota de amortizare necesar 14% durata de amortizare ce corespunde ratei de 14 % (2094x14%/2094=7 ani) - amortizarea necesar (2094x14%=293 u.m.) - diferena dintre amortizarea efectiva i amortizarea necesar (754293=461 u.m.) - profitul corectat (680 + 461=1141 u.m.) n cazul n care amortizarea efectiv este superioar amortizrii calculate, diferena majoreaz profitul curent brut. 5. Corectarea cheltuielilor cu dobnzile. Corecia este necesar cnd evaluatorul constat o dobnd excesiv care corespunde unor rate superioare celor practicate pe piaa monetar. n cazul existentei unei astfel de diferene, suma se adaug la profitul curent brut. 6. Corectarea provizioanelor. Supraevaluarea n ceea ce privete provizioanele afecteaz profitul real. n cazul provizioanelor pe termen lung este destul de dificil pentru evaluator s estimeze dac este vorba de capitaluri proprii, i deci s le integreze n profitul brut, sau este vorba de capitaluri ce se cuvin terilor. n aceste situaii evaluatorul are nevoie de informaii suplimentare de la echipa de conducere a ntreprinderii evaluate. 7. Corectarea rezultatului extraordinar. Pierderile sau profiturile extraordinare ce provin din afara exploatrii vor fi eliminate din profitul brut curent, iar pierderile i profiturile extraordinare anterioare vor fi alocate perioadelor de exerciiu de origine. Metoda valorii de randament presupune c valoarea ntreprinderii este determinat de fluxurile viitoare de dividende. Cu alte cuvinte valoarea ntreprinderii este privit din prisma acionarilor, respectiv a veniturilor pe care acetia le primesc. Explicaia unei astfel de abordri rezid n faptul c acionarul, prin puterea sa de vot, corespunztor unui procent nesemnificativ din capitalurile proprii deinute nu are capacitatea de a intervenii n gestiunea efectiv a ntreprinderii. Drept urmare a acestui fapt, el nu va judeca valoarea ntreprinderii prin prisma profitului net total degajat, ci din perspectiva randamentului su propriu, materializat n dividende i n creterile de curs bursier. Valoarea actual a
90

ntreprinderii, n ipoteza unei rate constante de actualizare, va fi aadar dat de relaia:


V0 =
t =1 n

Dt CB n + t (1 + r ) (1 + r ) n

n care: Dt dividendul net distribuit acionarilor n anul t; CBn capitalizarea bursier (produsul dintre numrul de aciuni n circulaie i cursul lor bursier) la momentul n. 4.4. Metoda cash-flow-ului actualizat (ACF) Unii experi sunt de prere c evaluarea ntreprinderii prin capitalizarea profitul net prezint o serie de inconveniente care deriv din faptul c: - exist uneori diferene ntre profitul net contabil i profitul rezultat n urma unor corecii; - nereflectarea n profitul net contabil a riscurilor cu care s-a confruntat ntreprinderea; - neluarea n calcul a investiiilor de capital n active circulante al cror efect economic sintetic se va reflecta ntr-o oarecare contribuie la obinerea profitului net viitor; - neluarea n calcul a politicii de distribuire a dividendelor ctre acionari; - creterea profitului net nu implic o cretere automat a valorii capitalului acionarilor, este necesar ca rentabilitatea capitalului investit s fie superioar costului mediu ponderat al capitalului utilizat, n acest fel crendu-se supraprofitul care poate revenii acionarilor, prin vnzarea aciunilor la un curs mai mare fa de cel de cumprare; - lichiditile disponibile pentru a fi distribuite acionarilor, respectiv dividendele disponibile sunt reprezentate de cash-flow-ul net la dispoziia acionarilor i nu de profitul net. Dat fiind aceste aspecte, se consider c lichiditatea imediat disponibil pentru creterea ntreprinderii este important. n aceste condiii elementul de baz n calculul valorii ntreprinderii este cash-flow-ul. Metoda cea mai utilizat n practica anglo-saxon este inspirat din teoria de calcul a rentabilitii investiiilor. Logica simpl a investitorului se reduce la cutarea rspunsului la urmtoarea ntrebare: pentru suma cash pltibil pentru
91

cumprarea unei ntreprinderi sau a unui pachet de aciuni, care va fi suma cash pe care pot s o obin din dreptul de proprietate asupra investiiei fcute, pe durata de timp pe care intenioneaz s dein acel drept de proprietate24. Acest cash care sar obine din investiie poate mbrca forma: - unui flux de dividende anuale, pe toat durata funcionrii investiiei; - unui flux de dividende pe un numr limitat de ani, la care se adaug o sum total derivat din revnzarea proprietii/aciunilor. Prin fluxul de dividende disponibil proprietarii/acionarii i apreciaz valoarea adugat a aciunilor lor, respectiv valoarea avuiei lor. Literatura de specialitate menioneaz c pentru un acionar potenial este mai inteligibil noiunea de cash sub form de dividende i din revnzarea aciunilor, dect noiunea de profit net, rezultat din contul de profit i pierdere. Astfel, orice acionar este interesat de fluxul viitor de cash pe care intuiete c l va ncasa de-a lungul timpului. Cu ct acesta va fi mai mare, cu att mai mare va fi valoarea de pia a aciunilor i, n consecin, valoarea capitalului acionarilor. Metoda de evaluare a ntreprinderii prin cash-flow actualizat este cea mai modern metod de evaluare a ntreprinderii i a activelor necorporale. Fr a fi nou, ea a fost elaborat cu mai multe decenii n urm, servind analizei fundamentrii proiectelor de investiii. Ea presupune cunoscute estimrile viitoare de cash-flow i rata de actualizare (de obicei n mai multe variante), iar elementul cutat este mrimea capitalului de investit, deci valoarea ntreprinderii. Pertinena metodei cash-flow-ului actualizat depinde de pertinena previziunii indicatorilor prin care se calculeaz cash-flow-ul net. Punctul de plecare n elaborarea previziunilor l reprezint concluziile diagnosticului ntreprinderii, respectiv punctele forte i punctele slabe ale ntreprinderii. Previziunile trebuie s in seama de trendurile pieei ntreprinderilor, de ratele de profit ateptate i de ratele de actualizare/capitalizare uzuale. n cazul ntreprinderilor recent nfiinate, efectuarea diagnosticului nu este necesar. Esena metodei const n calcularea valorii ntreprinderii prin nsumarea: cash-flowului net la dispoziia acionarilor, respectiv, la dispoziia ntreprinderii, obinute ntr-o perioad explicit i actualizate (aduse la valoarea lor prezent), a valorii reziduale actualizate i a valorii de realizare net a activelor redundante (care reprezint cashflowul

24

Stan, S., Evaluarea ntreprinderilor necotate, Editor Tribuna Economic, Bucureti, 2000, p. 73.

92

net din afara exploatrii). Etapele de parcurs pentru determinarea valorii ntreprinderii sunt urmtoarele: 1.Cuantificarea cash-flow-ului la dispoziia acionarilor (CFNA), care reprezint dividendele disponibile pentru a fi distribuite ctre acionarii deintori de aciuni ordinare. Aceste dividende reprezint o mrime rezidual, rmas dup ce din cash-flow-ul brut au fost finanate obligaiile prioritare ale ntreprinderii, respectiv: investiii de capital pentru susinerea creterii ntreprinderii, majorarea capitalului necesar pentru nevoile curente, plata ratelor de credit scadente. Modelul de calcul al CFNA n cazul ntreprinderii nendatorate este25:
Profitul de exploatare - Impozitul pe profit = Profit de exploatare dup impozitare + Amortizarea = Cash-flow din exploatare - Variaia imobilizrilor corporale - Variaia necesarului de fond de rulment (activele circulante nete de datoriile circulante) = Cash-flow net (disponibil)

n cazul ntreprinderii ndatorate, CFNA, se determin dup cum urmeaz:


Profitul de exploatare - Dobnzi pltite = Profit de exploatare nainte de impozitare - Impozitul pe profit = Profit de exploatare dup impozitare ] + Amortizarea = Cash-flow din exploatare - Dividende prioritare (sunt incluse numai dac au fost emise aciuni prefereniale care nu dau drept de vot, dar reprezint o datorie cert pentru ntreprindere) - Variaia imobilizrilor corporale - Variaia necesarului de fond de rulment (activele circulante nete de datoriile circulante) + Intrri de credite - Rate de credite pltite = Cash-flow net (disponibil)

2. Stabilirea orizontului de prognoz . Actualizarea se refer la un orizont de timp finit de n perioade, n general de la 3 la 10 ani. Acest orizont corespunde
25

Mironiuc, M., Fundamentele tiinifice ale gestiunii financiar-contabile a ntreprinderii, Ed. Universitii Al. I. Cuza Iai, 2009, p. 127.

93

unei perioade de timp numite explicite, n care indicatorii care determin cashflow-ul poate fi calculat cu credibilitate pentru fiecare an. Orizontul explicit de previziune este stabilit de evaluator n funcie de mai muli factori: - ciclul de via economic a produselor; - durata de via rmas a mijloacelor fixe de baz; - previziuni asupra mediului n care i va desfura activitatea ntreprinderea; - perioada de timp n care ntreprinderea va aloca o cot constant din profitul net pentru investiii; - perioada de timp n care rentabilitatea capitalului investit se menine superioar costului capitalului. Preurile n care se face previziunea indicatorilor ce stau la baza determinrii cash-flow - ului pot fi: - preuri curente (previziune n termeni nominali). Previziunea n termeni nominali presupune estimarea creterilor anuale ale preurilor produselor i/sau serviciilor vndute ca i a preurilor intrrilor aferente. Pentru a efectua o astfel de previziune, evaluatorul trebuie s se bazeze pe date privind evoluia preurilor, relative la circa 5-10 ani, pe grupe de produse i servicii, preuri care n economiile instabile evolueaz n mod diferit de indicele preului de consum, pe baza cruia se calculeaz rata anual a inflaiei. n consecin, previziunea n termeni nominali presupune utilizarea unor indici diferii ai preurilor, ce trebuie inclui n cash-flow i n ratele de actualizare, i nu este recomandat pentru economiile caracterizate prin grad mare de instabilitate monetar. Astfel previziunile n preuri curente au credibilitate n rile dezvoltate, unde rata medie anual previzionat a inflaiei se ncadreaz ntre 2-5%. - preuri constante (previziune n termeni reali). Pentru Romnia nu prezint credibilitate previziunea pe termen lung a evoluiei inflaiei, soluia rmnnd calcularea cash-flow-ului n termeni reali (la preuri constante) n moned naional, sau ntr-o valut stabil. Specialitii n domeniul evalurii subliniaz necesitatea coerenei care trebuie s existe ntre modul de exprimare a cash-flow-ului i a ratei de actualizare. Astfel, un cash-flow exprimat n termeni nominali trebuie actualizat cu o rat de actualizare nominal, iar un cash-flow exprimat n termeni reali trebuie actualizat cu o rat de actualizare real.
94

Indicatorii care trebuie previzionai pentru determinarea cash-flow sunt: cifra de afaceri, cheltuielile aferente cifrei de afaceri, modificarea anual a capitalului de lucru net din exploatare (necesarul de fond de rulment), investiiile de capital necesare, modificarea anual a creditelor pe termen mediu i lung, valoarea rezidual, rata de actualizare. Cifra de afaceri reprezint elementul de baza pentru proiectarea celorlali indicatori ce afecteaz cash-flow-ul, precum: profitul, investiiile n active imobilizate, structura finanrii etc. Din punct de vedere metodologic, previziunea CA are drept puncte de reper: capacitatea estimat de absorbie a pieei, capacitatea de producie maxim a ntreprinderii evaluate, dotarea tehnic existent, performana tehnologiilor utilizate la data evalurii, politica managerial n raport cu obiectivele strategice ale ntreprinderii, evoluia ntreprinderii ntr-un mediu concurenial. Previziunea CA se poate realiza prin metode econometrice sau prin metode analitice, bazate pe studii de pia. Previziunea cheltuielilor aferente cifrei de afaceri este absolut necesar pentru a se putea studia riscul activitii de exploatare, respectiv relaia dintre evoluia cheltuililor variabile, cheltuielile fixe i volumul de activitate al ntreprinderii exprimat prin mrimea cifrei de afaceri. Se pot previziona diminuarea costului unitar ca urmare a creterii volumului de activitate (economia de scara). Economiile de scar sunt percepute ca avantaje ale ntreprinderilor mari i o barier de intrare pe pia a unor poteniali concureni. Acetia din urm fiind obligai fie s fac investiii pentru a putea obine un volum fizic comparabil al produciei, fie s transforme costul ntr-un avantaj competitiv. Economiile de scar pot proveni din: aprovizionarea cu materii prime, materiale, componente, servicii la preuri avantajoase sau din fabricaie. De remarcat este faptul c n cazul calculrii valorii ntreprinderii pe baza cash-flow net, sfera cheltuielilor cuprinde cheltuielile de exploatare aferente activelor necesare exploatrii normale i cheltuielile cu dobnzile. Capitalul de lucru net26, noiune impus n vocabularul economic curent ca urmare a aplicrii Standardelor Internaionale de Contabilitate, este definit ca reprezentnd diferena dintre activele circulante totale i datoriile pe termen scurt. Deoarece unul din principiile de baz ale evalurii prin metoda cash-flow-ului actualizat este separarea activelor redundante de activele necesare exploatrii,
26

Stan, S., Evaluarea ntreprinderilor necotate, Editor Tribuna Economic, Bucureti, 2000, p. 117.

95

rezult c modificarea anual a capitalului de lucru net se va referi numai la capitalul necesar exploatrii. Previzionarea capitalului de lucru net se poate face n funcie de viteza de rotaie a activelor i pasivele curente, respectiv n funcie de urmtorii indicatori: numrul mediu de zile de stocare pentru materii prime, materiale, produse finite; termenul de recuperare a creanelor comerciale; ponderea disponibilitilor bneti n cifra de afaceri; termenul de plat a datoriilor ctre furnizori; ponderea datoriilor curente nepurttoare de dobnzi n cifra de afaceri. Investiiile de capital pot fi de tipul investiiilor pentru nlocuire sau investiii pentru lrgirea produciei i creterea eficientei sale. Primul tip de investiii, au ca surs de finanare amortizarea, are rolul de a menine nivelul cashflow-ului care va fi capitalizat i care se presupune a fi constant ca mrime n viitor, deoarece, se consider c investiia pentru nlocuirea capitalului fix scos din funciune nu determin creterea produciei. Sursa de informaii pentru previziunea acestei componente a investiiilor o constituie analiza potenialului tehnic al ntreprinderii (echipamente, mainile, utilajele) i a necesitilor viitoare de nlocuire. Investiiile pentru lrgirea produciei i creterea eficienei sale (investiiile nete de capital) majoreaz stocul de capital al ntreprinderii i au ca surs de finanare profitul net, creditele sau aportul de capital. Ele au ca scop creterea economic a ntreprinderii, respectiv generarea de profit net i cash-flow net anual n cretere. Creditele cu care se finaneaz ntreprinderea pe perioada de previziune trebuie estimate n corelaie cu politica viitoare de finanare pe care o va aplica cumpartorul. Valoarea rezidual (VR) a unei ntreprinderi este valoarea estimat la sfritul perioadei de previziune explicit. Dac se estimeaz c la sfritul perioadei explicite ntreprinderea i va nceta activitatea, VR se determin pe baz patrimonial, respectiv ca activ net n lichidare, estimarea realizndu-se pentru ultimul an al perioadei de previziune explicit. In cazul n care funcionarea ntreprinderii va continua i dup perioada explicit, VR se calculeaz prin capitalizarea profitului net de exploatare sau a cash-flow-ului net din ultimul an de previziune sau din primul an al perioadei de previziune nonexplicit. Rata de actualizare. Actualizarea este procesul de calcul a valorii prezente sau actuale a unei sume de pltit sau de ncasat n viitor. Unitatea de msur a unei sume de ncasat n viitor este capacitatea acesteia de a genera un surplus de avuie
96

pentru acionar, respectiv o putere de cumprare mai mare pentru acetia. Acest surplus de bogie este reprezentat de mrimea ratei rentabilitii capitalului investi, care de fapt trebuie s permit investitorului o remunerare superioar costului capitalului investit. Astfel, rata de actualizare este expresia costului capitalului investit, care poate fi: capital propriu, mprumutat sau mixt. Cnd ntreprinderea i desfoar activitatea cu capital propriu i mprumutat, rata de actualizare exprim costul mediu ponderat al capitalului. Costul capitalului investit este expresia costului de oportunitate a capitalului investit, care exprim costul neangajrii n alte afaceri care implic riscuri identice. El reflect sperana obinerii unor venituri viitoare i se identific cu rata rentabilitii capitalului. n general, managerii utilizeaz termenul de cost de oportunitate al capitalului pe care l gestioneaz, adic minimul rentabilitii pe care trebuie s o obin ca urmare a gestionrii capitalului ncredinat de acionari. Pentru investitori termenul adecvat cu care opereaz este rata rentabilitii pe care sper s o realizeze n urma investiiei n achiziionarea unei ntreprinderi sau a unui pachet de aciuni. Standardul European i cel Internaional de Evaluare a Afacerii precizeaz ca este necesar s existe corelaie ntre modul de calcul al cash-flow -ului i modul de calcul al ratei de actualizare. Astfel, dac CF este exprimat n termeni nominali (preuri curente sau lei cureni), se va folosi o rat nominal de actualizare. In cazul n care cash-flow-ul este calculat n termeni reali (preuri constante sau lei constani) se utilizeaz rat de actualizare real. Rata nominal de actualizare este o rat de pia, exprimat n termeni monetari, care ncorporeaz i creterea inflaionist a preurilor. Rata real de actualizare este exprimat n funcie de puterea de cumprare a cash-flow -ului net. Ea se va aplica asupra cash-flow -ului nominal dup ce din acesta a fost eliminat influena inflaionist. n literatura de specialitate costul mediu ponderat al capitalului i rata de actualizare sunt considerai indicatori de baz care indic: - mrimea profitului normal ce trebuie obinut de un investitor pentru ca acestuia s-i fie indiferent dac menine investiia ntr-o afacere sau o reorienteaz ntr-o alt afacere care implic aceleai riscuri. Dac profitul net din exploatare este superior profitului normal, atunci apare o diferen care reprezint profitul economic sau supraprofit;
97

- creterea valorii capitalului acionarilor n cazul n care rata rentabilitii capitalului investit este superioar ratei de actualizare (costului mediu ponderat al capitalului). Asta nseamn c diferena dintre cash-flow-ul net actualizat i costul investiiei este pozitiv numai dac rata intern a rentabilitii (RIR) este superioar costului capitalului reprezentat prin rata de actualizare. n aceast situaie se produce o valoare suplimentar pentru acionari, respectiv o valoarea adugat pentru acionari, fa de cea investit de ei. Cumprtorul potenial este interesat de utilizarea unei rate de actualizare ridicat, exagernd, de multe ori, mrimea riscurilor viitoare. Pe de alt parte, vnztorul afacerii are tendina s prezinte afacerea pe care doresc s o vnd ca avnd riscuri viitoare minime, fapt pentru care aplic o rat de actualizare redus. 3. Calculul valorii reziduale (terminale sau continue) a ntreprinderii corespunde orizontului de prognoz n care cash-flow-ul nu mai poate fi calculat cu credibilitate, este vorba de durata mai mare de 10 ani a orizontului de prognoz. Dac ntreprinderea i nceteaz activitatea la sfritul perioadei de previziune explicit, VR reflect valoarea de realizare (vnzare) net activelor, conform relaiei: preul estimat de vnzare al terenului + preul estimat de vnzare a mijloacelor fixe + capital de lucru net (necesarul de fond de rulment de exploatare) - cheltuieli de vnzare - impozitul pe venitul realizat din vnzare - impozitul pe dividend (n cazul n care exist) - datorii totale VR este expresia cash-flow-ului total realizabil, n acea perioad ce urmeaz dup cea explicit, care se consider c va crete ntr-o proporie constant, calculat dup relaia:
VR = CF CMPC

n care: CF - cash-flow-ul n primul an al perioadei pentru care se face previziunea; CMPC costul mediu ponderat al capitalului; Exist i anumite ntreprinderi care au o via limitat din motive precum: ntreprinderea i desfoar activitatea n spaii nchiriate, pentru care exist contracte de nchiriere (leasing) pe termen limitat; ntreprinderea exploateaz
98

resurse limitate pe cale s se epuizeze; piaa produsului sau serviciului oferit de ntreprindere este n declin sau pe cale de dispariie. n toate aceste situaii nu se calculeaz valoarea rezidual prin capitalizarea cash-flow-ului net, ci pe cale patrimonial, prin activului net de lichidare. Dac lungimea perioadei de previziune explicit este mai mic, ponderea valorii reziduale actualizate n valoarea ntreprinderii este mai mare, i invers. Ca urmare, valoarea ntreprinderii nu este afectat de durata de previziune explicit. 4. Calculul valorii de realizare net a activelor redundante. Termenul de activ redundant se refer att la activele care nu sunt necesare i neutilizate n exploatare, la cele existente n plus fa de nevoile reale ale ntreprinderii, ct i la cele care nu sunt legate de activitatea de exploatare. Activele redundante pot fi reprezentate de: disponibiliti bneti excedentare, inclusiv certificate de depozit la termen; portofoliul de titluri de plasament la alte ntreprinderi; teren excedentar; cldiri nchiriate altor ntreprinztori, mijloace fixe inutilizabile sau aflate n conservare; obiecte ale proprietii intelectuale neutilizate (licene, brevete, drepturi de autori etc.). Exist mai multe motive pentru care specialitii n domeniu recomand evaluarea separat a acestor active. Astfel, unele din aceste categorii de active nu produc venit i, prin urmare, ele nu au nici o valoare de utilitate pentru ntreprinderea a crei valoare este calculat prin actualizarea/capitalizarea fluxurilor viitoare de venit, dei aceste active au o valoare de pia. Pe de alt parte, profitul net i/sau cash-flow-ul net rezultat din activele redundante productoare de venit (ca de exemplu, dobnda din certificate de depozit sau obligaiuni cumprate, chiria, dividendele ncasate) pot avea un nivel al riscului de ncasare diferit de cel aferent obinerii profitului net i/sau cash-flow-ului din exploatare. Prin urmare, evaluatorul este nevoit s ia n calcul prime de risc de mrime diferit, atunci cnd construiete rata de actualizare, fapt care ar introduce un element subiectiv suplimentar n evaluarea ntreprinderii. Valoarea activelor redundante, luate n calcul n evaluare, este valoarea de realizare (vnzare) net a acestora, care reprezint preul estimat de vnzare, din care se scad costurile de vnzare i impozitul legal pe venitul provenit din vnzare, conform legislaiei n vigoare. n general evaluarea acestor active se face pe baza valorii de lichidare, dat fiind faptul c att vnztorul nainte de a-i vinde afacerea, ct i cumprtorul, dup achiziionarea acesteia, pot opta pentru vnzarea activelor redundante. Evaluarea la valoarea de lichidare presupune
99

deducerea din venitul provenit din vnzarea activelor a costurilor aferente vnzrii (comisioane de vnzare, onorarii legale, impozitul pe venitul din vnzare), suma astfel rmas reprezentnd, de fapt, cash-flow-ul net disponibil. n urma parcurgerii acestor etape, relaia de calcul pentru determinarea valorii ntreprinderii prin metoda CFA este urmtoarea:
V ACF =
n CFN n CFN t CFN 1 CFN 2 VR VR + + ... + + = + 2 n n t 1+ r (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) n t =1 (1 + r )

Exemplu: Cash-flow-urile estimate pentru 3 ani ai unui orizont de prognoz sunt de 1960; 2225; 2185 unitai monetare. Valoarea rezidual aferent perioadei urmtoare celor trei ani este estimata la 9200 unitai monetare. Rata de actualizare stabilit de evaluator n funcie de rata medie a dobnzii bancare acordate clienilor i de riscul economic i financiar specific ntreprinderii evaluate este de 24%. Calculul valorii ntreprinderii prin metoda actualizrii cash-flow-ului este:
V ACF = 1960 2225 2185 9200 + + + = 8999 2 3 1 + 0,24 (1 + 0,24 ) (1 + 0,24 ) (1 + 0,24 ) 3

unitai monetare

Cap. V. Metode bursiere de evaluare 5.1. Elemente de baz


100

Metodele de evaluare anterioare se caracterizeaz printr-un oarecare grad de subiectivism. Cea mai mare parte a modelelor de evaluare elaborate de teoria financiar pornete de la premisa pieei eficiente caracterizat prin ncorporarea n preul de pia (cursul bursier) a tuturor informaiilor disponibile (trecute, prezente i cele legate de perspectiva ntreprinderii). n aceste condiii valoarea actual a unei ntreprinderi este chiar capitalizarea bursier a acesteia. Aceast valoare reprezint estimrile pieei asupra a ceea ce ntreprinderea posed, a ceea ce produce, asupra potenialului su de cretere, dar i a riscurilor care i sunt asociate. Avantajele acestei metode sunt: - o estimare a valorii ntreprinderii n funcie de reperul de valoare oferit de pia; - estimarea valorii ntr-o manier simpl i rapid, n situaia imposibilitii accesului la datele ntreprinderii; - cursul aciunii este un pre efectiv al tranzaciilor deja realizate pentru aciunile ntreprinderii i deci valoarea ntreprinderii este calculat prin utilizarea unei uniti de valoare efectiv i nu estimat; - cursul este un pre zilnic, care reflect n timp real estimrile pieei privind impactul aciunii factorilor din interiorul i exteriorul ntreprinderii asupra valorii acesteia, putndu-se astfel calcula o valoare a zilei pentru ntreprindere. Limitele cel mai des semnalate n legtur cu aceast metod sunt: - valoarea ntreprinderii este stabilit pe baza logicii de plasament i nu de achiziie; - valoarea ntreprinderii este de fapt suma valorilor prilor (aciunilor deinute de investitori) care este diferit de valoarea ntregului; - cursul cuantific, de asemenea, i variaia altor factori care nu au legtur direct cu ntreprinderea (factorii politici) i suport influenele organizrii, reglementrii, controlului i transparenei titlurilor de valoare; - un numr mic de ntreprinderi (societi cotate) au un pre stabilit de pia pentru aciunile lor; marea majoritate a ntreprinderilor nu au acces la cotaie;
101

Totui, avantajele oferite de aceast metod au susinut introducerea modului de gndire specific pieelor financiare n domeniul evalurii ntreprinderii. Conceptul de evaluare bursier se utilizeaz n general cu referire la dou accepiuni: - o definire n sens restrictiv a valorii ntreprinderii, conform creia ea se determin pe baza produsului dintre numrul de aciuni emise de ntreprinderea evaluat i cursul bursier al acestora, la momentul evalurii sau calculat ca o medie pe o anumit perioad; - o definire n sens larg a valorii ntreprinderii, prin prisma indicatorilor oferii de piaa bursier (coeficientul de capitalizare bursier, rata medie de distribuire a dividendelor, seria dividendelor distribuite de ntreprindere n ultimii ani) sau avndu-se n vedere c ntreprinderile cotate la bursa ndeplinesc anumite cerine care stau la baza evalurii ntreprinderii. 5.2. Evaluarea prin capitalizarea bursier Cursul bursier sau cotaia unor titluri (n special aciuni), numit n termeni bursieri rating, permite unor organisme independente s formuleze o apreciere sintetic asupra calitii respectivelor titluri, care const, n principal, n evaluarea riscurilor pe care le prezint achiziionarea titlurilor. Cursul bursier depinde att de factori interni ntreprinderii, ct i de factori externi. n consecin pentru aplicarea metodelor bursiere de evaluare trebuie s se in seama de: - evoluia cursurilor trecute i a politicii de dividende, considerate ca semnale emise ctre acionari i investitori. Altfel spus, se impune un studiu retrospectiv al caracteristicilor fundamentale ale ntreprinderii, pe baza cruia se pot previziona evoluiile viitoare, anticipnd fie o continuitate, fie rupturi n raport cu trecutul; - fenomenele pieei car pot afecta aprecierea titlurilor, independent de performanele ntreprinderii (perspectivele concurenei, calitatea sistemului de comunicare financiar a ntreprinderii etc.). Se pune ntrebarea dac cotaia bursier reflect cu adevrat valoarea real a ntreprinderii sau nu. n acest sens exist dou teorii:
102

teoria evoluiei aleatoare, conform creia analiza bursier pe mai muli ani (a cursului, a volumului tranzaciilor, a indicatorilor bursieri) nu poate anticipa, pe baze tiinifice, evoluia viitoare a ntreprinderii; - teoria ipotezelor pieei eficiente, conform creia, la ora actual, datorit folosirii sistemelor moderne de prelucrare, pe baza modelelor economico-matematice, a indicatorilor bursieri i de comunicare a acestora, cursul aciunilor reflect fidel valoarea real a aciunilor i, respectiv, a ntreprinderii. Valoarea ntreprinderii (capitalizarea bursier) este determinat de cursul bursier, ca indicator ce cuantific performantele ntreprinderii i gradul de interes pe care l prezint aceasta:
Vt = CB = N t cbt

n care: - Vt (CB) valoarea ntreprinderii la momentul t; - Nt numrul de aciuni aflate n circulaie la momentul t; - cbt cursul bursier al aciunilor ntreprinderii n momentul t. Principalul dezavantaj al aplicrii l constituie variabilitatea mare n timp a valorilor rezultate, care n cazul unor aciuni al cror curs este n descretere, poate ridica semne mari de ntrebare n legtur cu valoarea real a ntreprinderii. Pentru a corecta acest dezavantaj, se poate lua n calcul un curs bursier mediu, iar valoarea ntreprinderii va deveni:
Vt = N t cb

Metodele de evaluare a ntreprinderilor ce utilizeaz coeficientul de capitalizare bursier sunt metode folosite de ntreprinderile n cretere. Coeficientul de capitalizare bursier (Price Earning Ratio)sau preul unui titlu reflect de cte ori investitorii sunt dispui s plteasc profitul net pe aciune. Altfel spus, PER arat n ct timp se recupereaz investiia fcut prin cumprarea unei aciuni pe seama profiturilor primit de investitori sub form de dividende. El se mai numete multiplicator curs-profit i se determin dup relaia:
PER = cb Pr ofitul net pe actiune cb = PER Pr ofitul net pe actiune

Elementele de calcul pentru PER pot fi exprimate n valori trecute, actuale sau previzionate. Cel mai curent utilizat de evaluatori este PER relativ la momentul evalurii sau, cel mai indicat, un PER mediu. Utilizarea PER n evaluare presupune s se aib n vedere i influena exercitat asupra sa de creterea ratei dobnzii la
103

credite, de modificarea ratei dobnzii la obligaiuni, de restriciile i limitele de creditare etc. Cnd profitul nu este un indicator semnificativ pentru ntreprindere (cazul ntreprinderilor cu marj de profit mic sau cu investiii mari) este recomandat s se utilizeze cash-flow-ul sau cifra de afaceri drept determinant al valorii ntreprinderii. n acest mod, relaiile de calcul pentru determinarea valorii ntreprinderii pot fi:
V = V = V = cb0 P Pna 0 cb0 CF CF0 cb0 CA CA0

n care: - Pna
0

C 0B

cursul bursier aferent momentului n care se face evaluarea;

- profitul net pe aciune aferent momentului n care se face evaluarea;

- P profitul anului, mediu sau previzionat; F - C 0 - cash-flow-ul pe aciune, la valoarea de referin; F - C - cash-flow al anului, mediu sau previzionat; - CA 0 - cifra de afaceri pe aciune, la valoarea de referin; - CA - cifra de afaceri a anului, medie sau previzionat. 5.3. Evaluarea prin fluxurile de dividende n optica bursier, venitul ateptat din investiia n aciuni a acionarului minoritar este dividendul pe care el l va primi. Prin urmare, autorul Irving Fisher definete valoarea actual a unei aciuni ca sum actualizat a dividendelor viitoare anticipate, pe baza relaiei:
V0 = Dt Vn + t (1 + r ) n t =1 (1 + r )
n

n care: V0 valoarea aciunii la momentul evalurii (valoarea de referin); t numrul de ani de previziune; r rata de actualizare (rata de rentabilitate cerut de acionar care trebuie s fie cel puin egal cu rata de capitalizare a pieei); Vn valoarea aciunii n anul n. Exemplu: Se cunosc urmtoarele date: t=3; D1=30; D2=36; D3=43; r=19%; V3=900.
104

V0 =

30 36 43 900 + + + = 610 2 3 (1 + 0,19 ) (1 + 0,19 ) (1 + 0,19 ) (1 + 0,19 ) 3

u. m.

Experiena practic recomand urmtoarele aspecte pentru evitarea sau diminuarea erorilor i micorarea incertitudinii n stabilirea valorii ntreprinderii cu ajutorul metodelor bursiere, respectiv: - ntreprinderea s coteze la burse importante, recunoscute, puternice, s tranzacioneze frecvent aciuni, s aib un volum mare de aciuni tranzacionate; - reducerea perioadei pentru care se realizeaz estimarea profitului la circa 5-8 ani; - mrirea ratei de actualizare cu un coeficient de risc proporional cu incertitudinea privind viitorul; - aplicarea unei reduceri de siguran asupra valorii finale. 5.4. Evaluarea prin analogie. Abordarea evalurii prin comparaia de pia O metod empiric const n a evalua o ntreprindere prin raportarea la preurile de vnzare a unor ntreprinderi similare, vorbindu-se astfel de metoda analogic. Aceast metod se aplic numai n cazul n care preul de vnzare al ntreprinderilor similare poate fi cunoscut, cel mai adesea acesta este confidenial. Se utilizeaz ca baz de referin, atunci cnd este posibil, cotaia la burs a societilor similare cu cea studiat. Astfel se consider c metodele bursiere reprezint un caz particular al metodei analogiei. Cotaia bursier poate reprezenta un reper i n cazul ntreprinderilor necotate. Pentru a realiza o astfel de comparaie este necesar s alegem tranzaciile relative la ntreprinderile de natur apropiat cu cea studiat, care activeaz n aceeai ramur economic, are obiect de activitate similar, mrime comparabil. Este ns necesar cunoaterea ct mai multor date financiare relative la ntreprinderea folosit ca baz de comparaie, pentru a putea stabili un pre al tranzaciei corespunztor. Este indispensabil s se dispun de mai multe tranzacii de referin. Evaluarea prin analogie va genera un evantai de preuri posibile. Aceast metod de evaluare prezint interes deoarece este, prin definiie, realist i permite verificarea calculelor efectuate prin metode mai teoretice. De asemenea, ea nu exclude utilizarea altor metode de evaluare. Piaa bursier poate fi supus unor fluctuaii temporare, iar n aceste condiii utilizarea altor metode e evaluare, dect
105

cea prin analogie, permite corectarea unor valori excesive cuprinse n preul tranzaciei prin metoda analogiei. Condiia esenial a utilizrii acestei abordri o reprezint existena unor surse de informaii suficiente i relevante pentru a asigura baza de comparaie credibil. Sursele de informaii sunt reprezentate, n acest caz, de: - piaa de capital, pe care se tranzacioneaz aciuni ale unor ntreprinderi din aceiai ramur de activitate (care ofer informaii despre cursul aciunilor ntreprinderilor similare cotate); - piaa ntreprinderilor similare necotate (care ofer informaii privind preul de vnzare a aciunilor ntreprinderilor similare necotate); - tranzaciile anterioare (istorice) cu aciuni ori pri sociale ale ntreprinderii evaluate (care ofer informaii privind preurile la care au fost tranzacionate aciuni ale ntreprinderii supuse evalurii). Indiferent care din cele trei surse de informaii vor fi utilizate, ntreprinderile selectate ca referin pentru evaluarea prin comparaia de pia trebuie s aparin aceluiai domeniu de activitate cu ntreprinderea supus evalurii. Pentru c n realitate nu exist dou ntreprinderi absolut identice din toate punctele de vedere, abordarea pe baza comparaiei de pia implic efectuarea unor analize detaliate, acordndu-se atenie unui numr important de factori de influen. Atunci cnd se alege ca baz de comparaie cursul aciunii ntreprinderilor cotate, este necesar analiza trsturilor eseniale ale pieei de capital, referitoare la urmtoarele aspecte: - gradul de respectare a regulamentului de funcionare a pieei; - gradul de diversificare a domeniilor de activitate a ntreprinderilor cotate care, de regul, este mai mare dect cel al ntreprinderilor necotate; - potenialul de investiii prin autofinanare, stabilitatea financiar, planificarea strategic, inovaia, calitatea managementului a ntreprinderilor cotate; - fluctuaia zilnic a cursului aciunilor, ca urmare a unor factori economici i extraeconomici; - gradul de lichiditate al aciunilor cotate; - gradul de informare a investitorilor mici asupra fluxului de venituri viitoare, care de regul este mai mic fa de cel al investitorilor care doresc s achiziioneze o ntreprindere in totalitatea ei sau un pachet de control.
106

Cnd comparaia se realizeaz cu preul de vnzare a ntreprinderilor similare necotate se impune a fi studiate preurile de tranzacie i condiiile n care acestea au avut loc. Dificultatea utilizrii acestui criteriu de comparaie deriv din imposibilitatea cunoaterii, din motive de confidenialitate, a motivaiilor strict individualizate ale vnztorului i cumprtorului, a factorilor de natur necomercial care au influenat asupra stabilirii preului de tranzacie etc. Acest fapt nu asigur credibilitatea comparaiei i face din acest procedeu unul dificil de aplicat. Efectuarea comparaiei n raport cu preul anterior de tranzacionare a aciunilor aceleiai ntreprinderi necesit corecii datorit trecerii timpului i a modificrii condiiilor din economie. Comparaia se realizeaz utiliznd o gam variat de indicatori, n majoritatea lor exprimai prin rapoarte, semnificatie aparte prezint urmtorii: Rezultatul (profitul) net pe aciune (Earning Per Share) calculat, n mai multe variante, cu ajutorul rapoartelor:
EPS = Pnet Nra

Dac exist aciuni preferate (privilegiate), se calculeaz profitul net pe aciunile comune, astfel:
EPS = Pnet Div p Nrac

Dac analistul bursier este interesat de potenialul de autofinanare a societii n raport cu numrul de aciuni, atunci se determin capacitatea de autofinanare pe aciune ( CAF a ), dup relaia:
CAF a = CAF Nra

n care: - Pnet - profitul net; r - N a - numrul total de aciuni emise; - Nr ac - numrul de aciuni comune; iv - D p - dividendele aferente aciunilor preferate. Acionarii majoritari fac, de regul, plasamente pe termen lung i nu ateapt o rentabilitate imediat sub forma de dividende. Ei sunt preocupai, n principal, de un rezultat satisfctor care, chiar dac este conservat n cadrul societii (rezerve), este susceptibil s genereze o cretere a valorii aciunilor. Pentru aceast categorie de acionari, aprecierea rentabilitii nete pe aciune sau a

107

rezultatului (profitului) net pe aciune (Earning Per Share) prezint importan n orientarea deciziei de investiie. Dividendul pe aciune ( Div ) este un indicator cu valoare informaional mare pentru acionarii minoritari care nu doresc s joace un rol n managementul societii direct proporional cu numrul aciunilor deinute, care sunt preocupai de obinerea unei rentabiliti pe termen scurt, respectiv de un dividend imediat calculat raportnd dividendele totale ( Div t ) la numrul total de aciuni emise, dup modelul:
Div = Div t Nra

Informaii despre numrul i valoarea total a fiecrui tip de aciuni emise, aciuni rscumprabile, aciuni emise n timpul exerciiului financiar etc. se gsesc n Nota 7 Participaii i surse de finanare. Profitul pe aciune se poate calcula pe baza numrului de aciuni existent la nchiderea exerciiului sau n funcie de numrul mediu de aciuni din cursul exerciiului. Numrul mediu de aciuni este dificil de determinat, n special n cazul societilor care au emis obligaiuni convertibile n aciuni, fapt pentru care se recomand calculul indicatorului n funcie de numrul aciunilor existente la nchiderea exerciiului27. Aceast rat nu este comparabil ntre societile care o calculeaz, datorit faptului c numrul de aciuni emise este, n general, diferit de la o societate la alta. Coeficientul de capitalizare bursier, n limbaj anglo-saxon Price Earning Ratio ( PER ), este utilizat pentru a aprecia reacia investitorilor la modificrile rezultatului net al societii cotate. Indicatorul este expresia cea mai simplificat a modelului Irving Fisher i se determin n mai multe variante. ntr-o prima variant se raporteaz cursul bursier al aciunii ( P ) la profitul net pe aciune ( EPS ) sau la capacitatea de autofinanare pe aciune28:
PER = P EPS

sau

PER =

P CAF a

Astfel calculat, PER arat preul pe care investitorii sunt gata s-l plteasc pentru profitul net pe aciune sau, n interpretarea altor specialiti, indicatorul arat de cte ori investitorii sunt dispui s plteasc profitul pe aciune. Aceast interpretare atribuie indicatorului semnificaia de multiplu curs-profit. Dac acionarii se ateapt la o cretere a profitului net pe aciune, atunci ei vor fi dispui
27

Mironiuc, M., Analiz economico-financiar. Elemente teoretico-metodologice i aplicaii, Editura Sedcom Libris, Iai, 2006, p. 387. 28 Ooghe, H., Van Wymeersch, C., Trait danalyse financire. Comptes annuels statutaires. Bilan social. Comptes consolids, Vol. I i II, Editions Kluwer et Presses Universitaires de Namur, Bruxelles, 2000, p. 219.

108

s plteasc un pre ridicat pentru acesta. Societile cu perspective de a obine rezultate nete pe aciune mediocre se vor caracteriza printr-un coeficient de capitalizate bursier sczut i neatractiv pentru investitori. Investitorii pot fi atrai de valoarea sczut a acestui raport, dar nu vor cumpra dect dac perspectivele lui de cretere sunt evidente. PER este considerat a fi un criteriu temporar (Pay-Back) pentru c poate evidenia ci ani (exerciii financiare) de rezultat net pe aciune sunt necesari pentru a recupera investiia ntr-o aciune sau n ct timp (exerciii financiare) preul (cursul) unei aciuni capitalizeaz rezultatul net pe aciune. Literatura de specialitate menioneaz cteva repere pentru PER , n cazul unei piee mature, normale (Tabelul nr. 2.).
Tabelul nr. 2. Valori de referin pentru PER Nr. crt. 1. 2. 3. 4. PER <5 5 - 10 10 - 15 15 - 20 Interpretare Aciunile societii cotate sunt puternic subevaluate pe piaa financiar (vot de nencredere din partea investitorilor) Aciunile societii cotate sunt subevaluate pe piaa financiar Piaa financiar este ndreptit s fac aprecieri favorabile cu privire la rezultatele viitoare ale societii cotate Aciunile societii cotate sunt supraevaluate pe piaa financiar

ntr-o alt variant PER rezult raportnd valoarea societii cotate (capitalizarea bursier) la rezultatul (profitul) net29, astfel:
PER = CB Pnet

Capitalizarea bursier ( CB ) este calculat ca produs ntre preul (cursul) bursier i numrul de aciuni emise. Cursul bursier luat n calcul este, de regul, cel de la data nchiderii exerciiului sau o medie a cursurilor de la nceputul i de la sfritul exerciiului. Potrivit acestei variante de calcul, PER indic de cte ori rezultatul net al societii cotate se regsete n valoarea acesteia (capitalizarea bursier). PER are mai mare relevan dac se utilizeaz n analize comparative, se prefer comparaia lui PER al societii analizate cu PER mediu al sectorului, mai degrab dect cu PER global al pieei financiare, date fiind disparitile constatate de la un sector de activitate la altul i de la o pia financiar la alta. De exemplu,
29

Reucheron, P. A., Pirou, E., Evaluation Financire des socits innovantes lors de leur introduction au Nouveau March, 2000, disponibil la http://cerefia.univ-rennes1.fr/cerefia/Dossiers/Prof/IntroNMEvaluation/memoirePirouReucheron00.pdf, accesat la 23 iulie 2009., p 76.

109

Bursa de Valori Bucurei raporta, la 16.09.2009, un PER egal cu 11,4 la nivelul pieei globale, n timp ce valorile acestui indicator pe sectoare de activitate variau dup cum prezint Tabelul nr. 3.
Tabelul nr. 3. Valori ale lui PER pe sectoare de activitate Nr. Sector de acivitate crt. 1. Industria extractiv 2. Hoteluri i restaurante 3. Produse ale industriei prelucrtoare Comerul cu ridicata i amnuntul, repararea 4. autovehiculelor, bunuri de uz gospodresc 5. Transport, depozitare, comunicaii 6. Construcii 7. Intermedieri financiare Sursa: www.bvb.ro, accesat la 16.09. 2009 PER 50,62 13,53 11,27 7,29 7,11 6,58 6,32

Comparnd indicatorii PER ai mai multor societi din acelai sector, societatea cu PER cel mai sczut este considerat a fi cea mai puin scump pentru investitori. Valoarea indicatorului PER este dat i de ncrederea investitorului de a plti pentru ctigurile posibile ale emitentului n perioadele urmtoare. Variaia coeficientului de capitalizare bursier permite evaluarea riscului financiar al societii i a riscului economic al ramurii de activitate din care face parte societatea cotat. Acest indicator este perceput ca fiind un barometru simplu i accesibil pentru aprecierea unei societi cotate, fapt care explic frecvena sa de aplicare i poziia dominant ntre indicatorii care permit evaluri instantanee asupra pieei aciunilor. Acestui indicator i se imput faptul c ia n calcul ntreg rezultatul net i nu doar dividendele, ceea ce nseamn c elaborarea indicatorului s-a realizat n ipoteza distribuirii ntregului rezultatul net. n plus, rezultatul net este de natur contabil i influenat de numeroase convenii contabile, fapt care l face mai puin credibil n faa investitorilor. Coeficientul de cretere a profitului net estimat, n limbaj anglo-saxon Projected Earning Growth ( PEG ), este un indicator care msoar gradul n care o aciune este sau nu supraevaluat pe pia i se determin raportnd PER la rata anual estimat de cretere a profitului net ( RPnet ) al societii, dupa relaia:
PEG = PER RPnet

Indicatorul se analizeaz, n special, cnd PER al societii are valori peste media sectorului sau peste nivelul coeficientului de capitalizare bursier mediu al pieei financiare. Valoarea recomandat pentru indicatorul PEG este unu. Cnd
110

are o valoare supraunitar nseamna ca preul (cursul) aciunii include o parte din profitul viitor estimat, adic investitorul pltete mai mult n prezent pentru profitul prognozat, ceea ce l poate determina s se orienteze spre alte oportuniti de investiii, spre aciuni al cror PEG se apropie ct mai mult de valoarea unitar. Exist investitori care pot fi atrai de valoarea supraunitar a lui PEG prin prisma faptului c emitentul urmeaz s nregistreze n exerciiile urmtoare performane economico-financiare semnificative. PEG subunitar marcheaz scaderea ritmului viitor de cretere a rezultatului net i prin urmare un plasament riscant pentru investitor. Indicatorul pierde din credibilitate din cauza dificultii estimrii realiste a potenialului de cretere a rezultatului net, motiv pentru care unii analiti recomand mai degrab calculul indicatorului n funcie de istoricul creterii profitului net. Coeficientul de capitalizare a dividendelor ( PER 1 ) este o variant a coeficientului de capitalizare bursier. Aceast rat este calculat fie raportnd preul (cursul) aciunii la dividendul pe aciune ( Div ), fie raportnd preul (cursul) aciunii la rezultatul net pe aciune distribuit ( d = Div / EPS ), dup modelele:
PEG
PER 1 = P Div

sau

PER 1 =

P d

Spre deosebire de PER , PER 1 are n vedere c, c n realitate, rezultatul net nu va fi niciodata integral distribuit, din acest motiv este luat n calcul doar partea din rezultatul net pe aciune distribuit. Acest indicator astfel calculat reflect cu adevrat termenul de recuperare a investiiei efectuate n titlurile unei societi, din dividendul pe aciune. Indicatorul tinde s privilegieze societile a cror rat de distribuire a dividendelor este relativ ridicat, respectiv societile aflate n faza de maturitate a ciclului lor de via, care nregistreaz profituri stabile. Coeficientul de capitalizare a cash-flow-ului ( PER 2 ) este raportul dintre F preul (cursul) aciunii i cash-flow-ul pe aciune ( C a ) sau raportul dintre valoarea ntreprinderii (capitalizarea bursier) i cash-flow, dup relaiile:
PER 2 = P CF a

sau

PER 2 =

CB CF

Aceast variant de calcul a coeficientului de capitalizare bursier are n vedere c rezultatul net nu permite msurarea direct a lichiditii societii cotate, pentru c rezultatul net contabil nu este ntotdeauna un rezultat efectiv ncasat. Raportul reflect preul pe care acionarul este dispus s-l plteasc pentru cash111

flow-ul pe aciune. Aciunile vor fi mai atractive pentru investitori cnd cash-flowul pe aciune are tendin cresctoare. Valoarea raportului poate varia foarte mult, atunci cnd cash-flow-ul variaz semnificativ de la un exerciiu la altul din cauza unor investiii semnificative realizate de societate ori din cauza politicii de dezinvestiii. Coeficientul de capitalizare a activului net sau n limbaj anglo-saxon Price Book Ratio ( PBR ) se calculeaz raportnd preul (cursul) aciunii la activul net contabil pe aciune ( ANC a ) sau ca raport ntre valoarea societii (capitalizarea bursier) i activul net contabil (situaia net care reprezint de fapt capitalul propriu) ( ANC ), astfel:
PBR = P ANC a

sau

PBR =

CB ANC

Dac raportul este inferior valorii unu, ceea ce n realitate se ntmpl rar, nseamn c societatea este subevaluat pe piaa financiar, ceea ce echivaleaz cu faptul c societatea valoreaz mai puin dect valoarea sa contabil sau ca preul unei aciuni este mai mic dect valoarea contabil divizat la numrul de aciuni ale societii. Se vorbete n acest caz de valori decotate sau subcotate, acesta reprezentnd un semnal de cumprare pentru investitori. Dac acest raport este supraunitar, titlul va fi apreciat ca fiind supraevaluat sau supracotat n raport cu valoarea sa contabil, ceea ce pentru posesorul de titluri reprezint un semnal de vnzare30. Ca i ceilali indicatori i acest raport se utilizeaz n analizele comparative, comparaia realizndu-se cu media sectorului sau cu media grupului leader de societi cotate. E Coeficientul capitalizrii bursiere globale ( P R g ) se deosebete de coeficientul de capitalizare bursier pentru c la numrtorul raportului se utilizeaz capitalizarea bursier global ( CBG ), iar la numitor o serie de rezultate pariale sau solduri intermediare de gestiune (cifra de afaceri, valoarea adugat, excedentul brut de exploatare etc.), n msur s ofere detalii despre rentabilitatea real a unui titlu. Exprimarea indicatorului este urmtoarea:
CBG CBG CBG ( CB + Dt ) sau ( CB + Dt ) sau PER = ( CB + Dt ) PERg = PERg = g Vad CA EBE

Capitalizarea bursier global nsumeaz capitalizarea bursier cu datoriile societii ( Dt ), obinndu-se astfel valoarea capitalurilor cu care lucreaz societatea, adic resursele sale proprii, evaluate la preul pieei, i capitalurile
30

Reucheron, P. A., Pirou, E., op. cit., p. 77.

112

mprumutate. Aceast valoare a societii corespunde preului pe care un investitor ar trebui s-l plteasc pentru a achiziiona societatea n integralitatea sa, liber de datorii, adic: capitalizarea bursier plus suma necesar pentru plata tuturor datoriilor. Coeficientul capitalizrii bursiere globale arat de cte ori se regsete cifra de afaceri, valoarea adugat, excedentul brut de exploatare n valoarea societii (capitalizarea bursier global) sau de cte ori se vinde cifra de afaceri, valoarea adugat, excedentul brut de exploatare al societii analizate31. Societile ai cror coeficieni de capitalizare global vor avea valori mai mari sunt considerate mai scumpe dect societile concurente cotate. Randamentul plasamentului ( rp ) intereseaz acionarii majoritari i reflect remunerarea ateptat de acionari ca urmare a capitalului investit ntr-o aciune. Indicatorul este inversul coeficientului de capitalizare bursier, respectiv raportul dintre profitul net pe aciune ( EPS ) i preul (cursul) aciunii ( P ) sau raportul dintre profitul net al exerciiului i capitalizarea bursier ( CB ), potrivit modelelor:
rp = EPS 1 = P PER

sau rp =

Pnet CB

Tendina descresctoare a raportului explic o cretere a preului (cursului) aciunilor pentru care s-a previzionat un rezultat net pe aciune egal cu EPS , situaie favorabil pentru investitorii care nregistreaz astfel o plusvaloare sau o cretere a capitalului iniial investit ntr-o aciune. De asemenea, descreterea randamentului plasamentului poate fi consecina diminurii rezultatului net sau creterii numrului de aciuni prin ncorporarea rezervelor (cu excepia rezervelor legale), aciuni care s-au mprit gratuit acionarilor vechi, ceea ce a avut ca efect scderea rezultatului net pe aciune. Un randament al plasamentului cresctor poate explica faptul c investitorii pieei financiare nu sunt semnificativ atrai de aciunile societii, pentru c pe termen lung nu se anticipeaz obinerea unui rezultat net pe aciune superior celui care ar putea fi obinut din investiii n alte titluri care presupun un nivel de risc similar. Randamentul dividendelor sau Dividend Yield ( DIVY ) este calculat ca raport ntre dividendul pe aciune i preul (cursul) de pia al unei aciuni sau dividendele totale i capitalizarea bursier, dup modelele:
31

Picon, O., Comprendre la Bourse pour gagner la hausse comme la baisse, 14 e dition, Maxima, Paris, 2008, p. 267.

113

DIVY =

Div P

sau DIVY =

Divt CB

Indicatorul are semnificaia randamentelor ateptate de acionarii minoritari de la plasamentele efectuate, oferind investitorilor un plus de informaii despre imaginea bursier a societii cotate. Un randament al dividendelor redus poate indica o cretere a cursului sau un rezultat net mediocru care nu a permis distribuirea semnificativ a dividendelor. Un randament al dividendelor foarte ridicat poate evidenia c aciunile societii nu sunt apreciate la valoarea lor i c perenitatea dividendelor nu este asigurat32. Abordarea comparativ este simpl i utilizat cu precdere n cazul evalurilor care au ca scop introducerea n burs. Dificultatea const n faptul c n practic este greu de gsit societile comparabile cu cea analizat. Chiar dac societile sunt din acelai domeniu de activitate, pot exista diferene semnificative ntre ele n ceea ce privete: activitatea de cercetare-dezvoltare, gradul de inovare, performanele echipei manageriale etc., fapt care poate compromite rezultatele analizei i evalurii comparative. Abordarea comparativ va conduce la judeci realiste asupra comportammentului cursului bursier al unei societi cotate dac se bazeaz pe analiza simultan a tuturor indicatorilor prezentai.

Cap. VI. Metode mixte de evaluare 6.1. Argumente pentru utilizarea metodelor mixte de evaluare Rezultatele aplicrii metodelor patrimoniale ct i a celor bazate pe actualizare sunt, cel mai adesea contradictorii, ceea ce ridic serioase semne de ntrebare referitoare la robusteea abordrilor teoretice. Metodele mixte de evaluare mbin, de cele mai multe ori, rezultatele aplicrii unor metode patrimoniale i a unora bazate pe actualizare, iar uneori pe
32

Picon, O., Comprendre la Bourse pour gagner la hausse comme la baisse, Maxima, Paris, 2008., p. 264.

114

cele ale metodelor bursiere de evaluare, obinndu-se o valoare care ar estompa o parte din diferenele fireti care apar prin aplicarea fiecrei metode n parte. Metodele mixte sau hibride de stabilire a valorii ntreprinderii sunt metodele la care literatura i practica de specialitate fac cel mai adesea referire. Aceste metode se mpart n dou categorii: - metode bazate combinarea unei valori patrimoniale cu o valoare de randament sau de rentabilitate; - metode bazate pe noiunea de goodwill. 6. 2. Metoda de evaluare bazat pe combinarea valorii patrimoniale cu valoarea de randament Aceast metod se mai numete metoda practicienilor, metoda german sau metoda indirect. Ea const n stabilirea unei medii simple sau ponderate ntre rezultatele furnizate prin cele dou moduri alternative de evaluare. - Varianta cu medie simpl:
V = V p + Vr 2

unde: V valoarea ntreprinderii; Vp Valoarea patrimonial (activul net real); Vr valoarea de randament, care este egal cu ultimul beneficiu net cunoscut, divizat prin rata dobnzii fr risc, n cazul n care se neglijeaz rata inflaiei; Astfel relaia de mai sus devine: Valoarea ntreprinderii = Activul net real + (beneficiul net curent/rata dobnzii fr risc). Relaia permite determinarea indirect a valorii goodwill- ului, de aici vine denumirea de metod indirect, respectiv: GW= (Valoarea de randament Activul net real)/2 - Valoarea cu medie ponderat:
V = k1 V p + k 2 V r k1 + k 2

unde: - k1 i k2 coeficieni de ponderare care in seama de importana unei metode bazate pe valori patrimoniale sau pe valori de randament, aceti coeficieni nu pot lua valori mai mari de 5.
115

6. 3. Metoda de evaluare bazat pe noiunea de goodwill Goodwill-ul, care provine din limba englez desemnnd bunvoin, se utilizeaz n limbajul de evaluare indicnd atitudinea favorabil a pieei fa de ntreprindere. Goodwill-ul poate fi definit ca supervaloarea generat de exploatarea ntreprinderii ce exist peste valoarea patrimonial sau concret a acesteia. Cu alte cuvinte, ntreprinderea nu dispune numai de valori concrete, cuantificabile cu uurin prin metode directe, ci i de elemente intangibile, care constituie sursa unei pri din valoarea sa global. Goodwill-ul este msura valorii elementelor intangibile care nu pot fi n totalitate evaluate i nregistrate n contabilitate (deci nu intr n calculul valorilor patrimoniale obinute pe baza bilanului contabil, ca de exemplu activul net contabil) cum sunt: reputaia, superioritatea (calitatea) produselor, amplasamentul, clientela, bonitatea i solvabilitatea, poziia fa de organismele publice i administrative, competena tehnic, comercial, managerial. n concluzie, goodwill-ul intr n componena valorii globale a ntreprinderii alturi de valoarea patrimonial a acesteia, care este de obicei activul net contabil. Valoarea global a ntreprinderii este o valoare acceptat de un eventual cumprtor, care apreciaz aptitudinea ntreprinderii de a obine profit ntr-un cadru de exploatare dat (mijloace de producie, personal, stocuri, piee) i se determin astfel:
V = ANC + GW GW = V ANC

n care: ANC - activ net contabil Atunci cnd capitalul investit, exprimat prin activul net contabil, este prost valorificat el va produce un profit mai mic dect el nsui. n acest caz activul net contabil este mai mare dect profitul, obinndu-se un badwill.
BW = ANC V

Badwill-ul, care se mai numete goodwill negativ, poate s apar atunci cnd ntreprinderea i folosete prost mijloacele de producie n ciclul de exploatare. El reflect o insuficien a rentabilitii ntreprinderii, care nu este generat de riscul economic al sectorului de activitate cruia acesta i aparine. n cazul existenei unui badwill pentru o ntreprindere dat, valoarea global a acesteia va fi decotat,

116

fiind mai mic dect valoarea patrimonial. Uneori, scderea valorii ntreprinderii se oprete la valoarea sa lichidativ sau de lichidare. Metodele de evaluare bazate pe noiunea de goodwill constau n estimarea goodwill-ului care este apoi adugat valorii patrimoniale pentru a degaja valoarea ntreprinderii. Ele au la baz formula:
V = ANC + GW

n cadrul acestor categorii de metode cele mai utilizate sunt urmtoarele: - Metoda direct, care const n reconstituirea i msurarea cheltuielilor necesare pentru obinerea goodwill-ului. La ntreprinderile productive goodwill-ul este echivalent cu fondul de comer. La ntreprinderile comerciale, fondul de comer difer de goodwill pentru ca include i elementele materiale necesare obiectului lor de activitate. Metoda nu este posibil de aplicat dect n ntreprinderile nou nfiinate, cnd sunt mai uor cuantificabile aceste cheltuieli. - Metoda bazat pe capitalizarea unui superprofit. Pentru explicarea ei se presupune o ntreprindere ale crei capitaluri proprii au o valoare patrimonial ANC, a crei exploatare se presupune c va aduce un profit previzionat constant P. Metoda presupune c nu exist superprofit dect din momentul n care rentabilitatea degajat de ntreprindere (care mbrac forma profitului previzionat) este mai mare dect cea care s-ar obine plasnd pe pia un capital echivalent cu ANC. Prin urmare, rentabilitatea ateptat de la activul net contabil se obine nmulind activul net contabil cu rata rentabilitii observat la ntreprinderile aceluiai sector i cu caracteristici asemntoare care se noteaz cu i. Superprofitul sau supervaloarea se obine dac profitul previzionat P este mai mare dect rentabilitatea capitalurilor proprii (i*ANC).
S p = P i ANC

Pentru a se ajunge la goodwill trebuie s se determine suma acestor supervalori capitalizate aplicnd factorul de capitalizare.
GW = P i ANC r

Valoarea ntreprinderii se obine astfel:


V = ANC + P i ANC r

117

Metoda rentei goodwill-ului (metoda experilor contabili). Este mai credibil ca superprofitul s fie produs n cursul unei perioade limitate de timp mprit n n subperioade sau ani. Goodwill-ul rezult din actualizarea unei rente pe un orizont de prognoz finit de n ani, care corespunde diferenei dintre rezultatul observat P i remunerarea normal i a capitalului investit n ntreprindere. Astfel, GW se determin prin actualizarea unei serii viitoare de anuiti conform relaiei:
GW =
t =1 n

P i ANC (1 + r ) t

- Metode de obinere a goodwill-ului prin multiplicarea unor rezultate cu un coeficient determinat de evaluator pe baza diagnosticului, care poate lua valori ntre 1,5 i 5. Aceste metode se aplic n cazul ntreprinderilor mici i mijlocii.
V = ANC + k Re zultat

Rezultatul poate fi profitul net contabil, cash-flow-ul, cifra de afaceri (n cazul ntreprinderilor care fac comer cu amnuntul, cu ocazia vnzrii lor). - Metoda remunerrii valorii substaniale brute (VSB):
V SB =(T otal activ F ond com ercial )+

+ Valoarea bunurilor pe care le folosete ntreprinderea fr a fi proprietara lor - Valoarea bunurilor pe care nu le folosete ntreprinderea dei este proprietar

VSB care este o alt valoare patrimonial, va nlocui ANC n formulele de determinare a goodwill-ului:
GW = P i VSB r

Valoarea ntreprinderii se obine astfel:


V = ANC +

P i VSB r

- Metoda remunerrii capitalurilor permanente necesare exploatrii (CPNE):


CPNE = Im obilizaril ede exp loatare + NFRde exp loatare

Goodwill-ul se determin astfel:


GW = P i CPNE r

Valoarea ntreprinderii se obine astfel:


V = ANC +
P i CPNE r

118

6.4.

Alegerea metodelor de evaluare

Exist cteva criterii de care trebuie s se in seama pentru asigurarea comparabilitii rezultatelor obinute prin metode diferite, dar i pentru evitarea situaiilor de incompatibilitate. Alegerea unui set de metode de evaluare pentru un anumit caz concret este o decizie important pe care o ia evaluatorul. Selecia metodelor este condiionat att de factori obiectivi (sectorul de activitate al ntreprinderii; disponibilitatea informaiilor referitoare la tranzacii privind ntreprinderile similare; scopul evalurii; mrimea i structura capitalului; natura activelor societii), ct i de factori subiectivi (interesele celor implicai n tranzacie; disponibilitatea informaiilor asupra ntreprinderii evaluate; experiena evaluatorului). Concluzia evaluatorului n ceea ce privete valoarea trebuie s se bazeze pe: definiia corect a valorii, pe toate informaiile relevante i necesare, astfel nct s-i poat utiliza judecata n a aprecia importana pe care trebuie s o acorde fiecrei valori estimate la care a ajuns n procesul de evaluare. Opinia evaluatorului va rezulta n urma reconcilierii i n nici un caz prin stabilire mediei aritmetice sau ponderate a valorilor rezultate prin metodele de evaluare aplicate. n general, dac evaluatorul a ntocmit raportul de pe poziie de consultant, el va estima o valoare minim i o valoare maxim care au semnificaii diferite pentru vnztor sau pentru cumprtor. Chiar i n aceast situaie, uneori clientul solicit i o valoare la care evaluatorul crede c este posibil s se ncheie tranzacia. Dac evaluatorul a ntocmit evaluarea de pe poziia de arbitru sau de expert neutru, de regul se solicit o opinie privind o singur valoare i anume cea care duce la preul cel mai probabil. Brilman i Gautier, autori francezi, au considerat c cele trei axe ale evalurii ntreprinderii sunt: rentabilitatea, activul net i cifra de afaceri. n funcie de natura lor, fiecare sector economic utilizeaz metode de evaluare axate n special pe anumii poli. Astfel, n concepia acestor autori, ntreprinderile agricole i cele din industria grea au preferina spre metodele de evaluare patrimonial; societile cotate, grupurile de ntreprinderi cu activitate diversificat i determin valoarea pe seama metodelor ce actualizeaz fluxurile viitoare de profit, ele fiind interesate de posibilitatea de a-i capitaliza profitul; ntreprinderile de distribuie i cele care dein monopolul ntr-un domeniu i determin valoarea n funcie de
119

cifra de afaceri. n practic este de dorit s se foloseasc metodele care corespund cel mai bine celor doua pri implicate n tranzacie. ntreprinderile agricole, pentru care patrimoniul funciar i cldirile au o importan considerabil, activul net reevaluat va fi considerat ca un prim parametru pentru evaluarea ntreprinderii. Deoarece variaiile climatice influeneaz asupra rezultatelor ntreprinderilor agricole este dificil previzionarea lor chiar i pe termen scurt. n ntreprinderile industriale exist o legtur strns ntre activul de exploatare, care dobndete valoare prin utilizarea sa direct, i rentabilitatea activitii de exploatare. Rentabilitatea este o informaie esenial n evaluarea acestor ntreprinderi. n sistemul bancar exist caracteristici specifice n ceea ce privete n evaluare. Valoarea patrimonial joac un rol esenial in evaluare i este nsoit de evaluarea fondului de comer. n Frana, de exemplu, valoarea unei bnci este egal cu suma dintre valoarea patrimonial i valoarea fondului de comer. Calculul fondului de comer se realizeaz dup mai multe metode (metoda de nregistrare, metoda Oficiului Central al Bncilor Private, metoda Creditului Lyonnais, metoda practicienilor), fiecare acordnd atenie stocurilor depozitelor de la clientel. Companiile de asigurri sunt foarte greu de evaluat, deoarece rezultatul lor depinde de sinistrele de acoperit, cu excepia asigurrilor de via care asigur o marj de ctig regulat. Rezultatele previzionale sunt greu de stabilit, iar patrimoniul lor aparine, ntr-un anumit mod, asigurailor. Valoarea patrimonial a companiilor de asigurri, care ar putea juca un rol considerabil n evaluare, este deci incert. ntreprinderile de pres utilizeaz ca parametru esenial n evaluare cifra de afaceri, care le-ar putea permite aprecierea sumei ncasrilor din publicitate care, n practic, asigur rentabilitatea unui cotidian sau a unui periodic. Metoda comparaiilor sau evaluarea prin analogie este de asemenea folosit pentru evaluarea ntreprinderilor de pres. ntreprinderile care ofer servicii informatice dein ca activ principal savoir-faire- ul echipei. Acesta se msoar prin importana cotei de pia deinute de ntreprinderea respectiv, de asemenea, criteriul cifr de afaceri joac un rol important n evaluare.
120

Pentru societile imobiliare valoarea patrimonial constituie un parametru de baz. Preul imobilelor este n mare parte legat de randamentul lor i, prin urmare, se pot utiliza metodele clasice de evaluare. Pentru ntreprinderile de comer i distribuie, de mici dimensiuni, metodele de evaluare prin cifra de afaceri sunt cele acceptate. Pentru ntreprinderile comerciale de mari dimensiuni pot interveni i metodele clasice de evaluare. ntreprinderile de comer dein, n general, puine imobilizri materiale, ns, evaluarea fondului de comer este esenial. Evaluarea nu este o tiin exact, ci un punct de ancorare, necesar unor discuii ulterioare. Calculele de evaluare se pot prezent sub forma unei cifre unice sau sub forma unui evantai de preuri. n acest din urm caz, cel mai nelept este stabilire limitelor minime i maxime ntre care s se ncadreze valoarea rezultat din evaluare. Preul care va interveni n tranzacie trebuie s fie rezultatul negocierii si voinei finale a parilor.

Cap. VII. Evaluarea n situaii speciale Cu excepia cazurilor tranzaciilor bursiere, care se realizeaz ntr-un cadru relativ standardizat, toate evalurile de ntreprinderi reprezint cazuri particulare sau speciale. Totui un anumit numr de situaii necesit o metodologie de evaluare specific. 7.1. Evaluarea ntreprinderii n dificultate Cazul ntreprinderii n dificultate care trebuie evaluat este o situaie care se ntlnete, din nefericire, frecvent. De fapt, prelungirea vieii anumitor ntreprinderi implic o schimbare de proprietate. Cumprtorul poate aduce capital n ntreprinderea confruntat cu dificulti sau o poate gestiona mai bine dect
121

predecesorul su. n vederea unui astfel de transfer de proprietate, evaluarea este absolut necesar. ntreprinderea, a crui obiectiv l reprezint generarea de profit pentru proprietarii si ca urmare a desfurrii activitii pentru care a fost nfiinat, poate cunoate n anumite momente ale existenei sale dificulti de natur variat, cu consecine negative asupra evoluiei sale viitoare. Cauzele care determin dificultatea de funcionare a ntreprinderii sunt multiple. Literatura de specialitate grupeaz aceste dificulti n: dificulti structurale i accidente de trezorerie. Dificultile structurale in de: starea tehnic a activelor, meninerea unor tehnologii neperformante, productivitate a muncii redus, management neperformant, carene n adaptarea cererii la cerinele consumatorilor, nerespectarea condiiilor contractuale cu partenerii de afaceri etc. Dac aceste probleme sunt de natur cronic pot face ntreprinderea neredresabil, acesta intrnd n incapacitate de plat ce genereaz lichidarea pe cale judiciar. Dificultile de trezorerie pot aprea i la ntreprinderile corect finanate, cu tehnologie avansat i produse competitive pe pia, provenind, de obicei, din nencasarea n timp util a produciei livrate, ca urmare a pierderii unor clieni importani datorit falimentului acestora sau conjuncturii de pia nefavorabile. Aceste ntreprinderi sunt de regul redresabile n urma unei infuzii de fluxuri financiare care acoper golul de trezorerie. Procesul de reorganizare i lichidare pe cale judiciar a ntreprinderilor aflate n dificultate este un proces complex, reglementat legal i condus de un judector sindic numit de tribunal n a crui raz teritoriala i are sediul ntreprinderea. Procesul implic dou faze: 1. reorganizarea judiciar; 2. falimentul (lichidarea activelor); n urma deciziei tribunalului, dup consultarea adunrii creditorilor, n cazul reorganizrii judiciare ntreprinderea va fi condus de un administrator numit de judectorul sindic, care pe baza unui plan de reorganizare ncearc redresarea ntreprinderii prin eliminarea pierderilor, vnzarea unor active pentru plata datoriilor, restrngerea cheltuielilor. Dup elaborarea panului de reorganizare pus n practic de administrator, ntreprinderea poate evita falimentul, iar tribunalul ridic restriciile impuse.
122

innd seama de faptul c prin decizii corecte ntreprinderile respective pot redeveni profitabile i pot aduce fluxuri financiare pozitive, ele se pot evalua utiliznd metodele bazate pe actualizarea fluxurilor viitoare de venit. Aceste metode sunt difereniate, n funcie de situaia ntreprinderii analizate. Astfel, n cazul n care se ine seama de capitalul necesar a fi adus n ntreprindere, pentru redresarea sa, i de riscul nereuitei acestei aciuni, rata de actualizare va fi mai mare, dect la aceiai ntreprindere n condiii normale. Din aplicarea corect a acestei aciuni rezult valoarea ntreprinderii redresabile. O alt posibilitate este aceea de a evalua ntreprinderea dup ce a avut loc efectiv procesul de redresare i s-au obinut rezultate, fiind recomandat actualizarea cash-flow-ului. Din valoarea astfel rezultat se deduce valoarea capitalului necesar pentru redresare, rezultnd valoarea ntreprinderii. n cazul n care acest plan de redresare nu d rezultate se declaneaz procedura de lichidare, respectiv vnzare forat a activelor n vederea acoperirii datoriilor. Ca urmare a unui studiu de lichidare i evaluare a activelor are loc vnzarea: afacerilor viabile (secii, ateliere, laboratoare dotate cu echipamente performante, ce pot funciona independent i produce bunuri cerute pe pia), proprietilor imobiliare (sedii, birouri, magazine), echipamentelor (linii tehnologice, alte echipamente i instalaii n stare de funcionare), bunurilor casate. Pierderile realizate de o ntreprindere fac dificil utilizarea anumitor metode de evaluare tradiionale. Cnd o ntreprindere realizeaz pierderi, nu se poate evalua n funcie de rezultatele sale trecute. Capitalizarea acestor pierderi ar da ntreprinderii o valoare negativ. n multe cazuri, o ntreprindere care nregistreaz pierderi poate conserva o valoare economic pozitiv numai n cazul n care exist posibilitatea de a se redresa n viitor. n ceea ce const valoarea patrimonial, sunt foarte rare cazurile n car aceasta ar putea deveni negativ, este cazul ntreprinderilor a cror datorii sunt superioare activului real. Pentru aceste ntreprinderi se face o evaluare din care rezult activul net de lichidare (ANL), determinat n urma adunrii la activul net contabil diferenele pozitive din evaluri i deducnd diferenele nete din evaluri, costurile de lichidare i impozitul pe plusvalori. Dup procesul de lichidare, n urma vnzrii activelor, la dispoziia vechilor proprietari poate s rmn sau nu o sum de bani, care rezult ca urmare a deducerii datoriilor pe care le are ntreprinderea din valoarea efectiv obinut prin
123

vnzarea ntreprinderii supus lichidrii. n ambele cazuri, valoarea obinut n urma acestor evaluri nu este o valoare de pia, datorit restriciilor impuse acestor vnzri, respectiv timpul limitat n care trebuie s se realizeze vnzarea, absena unor aciuni de marketing in acest sens, i este o valoare inferioar valorii de pia. Potenialii cumprtori ai ntreprinderilor n dificultate sunt: oamenii de afaceri care ctig din revnzarea ntreprinderii, dup ce n prealabil au ntreprins aciuni de redresare a ei; foti salariai sau personal de conducere ai ntreprinderii lichidate; alte ntreprinderi, parteneri, concureni etc. 7.2. Evaluarea n caz de expropriere Exproprierea se realizeaz de regul de ctre puterea public, un caz clasic de expropriere fiind acela al ntreprinderilor care trebuie s-i nceteze activitatea ntr-un anumit teritoriu pentru implantarea unui obiectiv de interes public (de exemplu, exproprierea unei ferme care aparine unui ran proprietar, cu scopul extinderii unui aeroport). Pentru cel expropriat, ct i pentru autoritatea public, autoarea exproprierii, valoarea ntreprinderii expropriate este egal cu: ansamblul cheltuielilor efectuate pentru crearea unei noi ntreprinderi identice, ntr-un alt loc; pierderile cauzate de ncetarea activitii, pierderea clientelei locale, alte cheltuieli determinate de strmutarea ntreprinderii. De regul valoarea unei ntreprinderi expropriate este mai mare dect valoarea venal din cauza riscurilor la care a fost expus expropriatul. Bibliografie 1. Bdescu, G., Anghel, I., Stan, S., Petre, M., Teste pentru evaluarea ntreprinderii, IROVAL, Bucureti, 2002 2. Brbulescu, C., Diagnosticarea ntreprinderilor n dificultate economic. Strategii i politici de redresare i dinamizare a activitii, Editura Economic, Bucureti, 2002 3. Ben, Moussa, F., Gouvernance et cration de valeur, 2004-2005, disponibil la http://memoireonline.free.fr/01/07/314/m_gouvernance-et-creation-devaleur3.html, accesat la 21 iulie 2009

124

4. Bensigor, R., Murphy, J., Menger, C., Stokowski, P., Nouvelles approches en analyse technique, Alor Editions, Paris, 2006 5. Clment, T., Le guide complet de lanalyse technique: Pour la gestion de vos portefeuilles boursire, Edition Maxima, Paris, 2008 6. David, J. Collis, Cynthia, A. Montgomery, Giorgio, Invernizzi, Mario, Molteni, Corporate Strategy - Creare Valore Nellimpresa Multibusiness, Editia a 2-a, McGraw-Hill Companies Italia, 2007 7. Deaconu, A. Diagnosticul si evaluarea ntreprinderilor, Ed. Economic, Ediia a II-a Intelcredo, Deva 2000 8. Dumitrescu, D. Dragot, V., Evaluarea ntreprinderii, Ed. Economic, Bucureti, 2000; 9. Duescu, A., Ghid pentru nelegerea i aplicarea standardelor internaionale de contabilitate, Ed. CECCAR, Bucureti, 2001 10. Ifnescu, A., .a. Evaluarea ntreprinderii, Ed.Tribuna Economic, Bucureti, 1998 11. Guatri L., Il metodo reddituale per la valutazione delle aziende Nuovi orintamenti, EGEA, Milano, 1996 12. Guatri L., 50 Anni Di Valutazioni Aziendali, Editore EGEA, Milano, 2006, 13. Mironiuc M., Analiz economico-financiar. Elemente teoretico-metodologice i aplicaii, Ed. Sedcom Librs, Iai, 2006 14. Pierre F., Besanon, Valorisation dentreprise et thorie financire, dition DOrganisation, Paris, 2004 15. Reucheron, P. A., Pirou, E., Evaluation Financire des socits innovantes lors de leur introduction au Nouveau March, 2000, disponibil la http://cerefia.univrennes1.fr/cerefia/Dossiers/Prof/IntroNMEvaluation/memoirePirouReucheron00.p df, accesat la 23 iulie 2009 16. Stan, S.V., Evaluarea ntreprinderilor. Metode i uzane, Ed.Teora, Bucureti, 1996 17. Stancu, I., Finane, Ed. Economic, Ediia a III-a, Bucureti, 2003 18. Thibaut, J.P., Le diagnostic dentreprise Guide pratique, SEDIPOR, Paris, 1989 19. Toma, M., Iniiere n evaluarea ntreprinderilor, Ed. CECCAR, Bucureti, 2005 20. Toma, M., Ghid pentru nelegerea i aplicarea Standardelor Internaionale de Contabilitate - Imobilizri Corporale, Editura CECCAR, Bucureti, 2003
125

21. Tournier, J.C., Tournier, J. B., valuation dentreprise, dition dOrganisation, Paris, 2002 22. * * * Standarde Internaionale de Raportare Financiar, Ed. CECCAR, Bucureti, 2007

126