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La thorie moderne du portefeuille : thorie et applications
PATRICE PONCET ET ROLAND PORTAIT Patrice Poncet est professeur lESSEC Business School. Diplm de lESSEC, matrise de droit priv (Paris-II Assas), agrg des Universits en sciences de gestion, et PhD en nance de luniversit de Northwestern (Kellogg School). Ex-directeur du M2 Recherche Finance de march et de lcole doctorale en sciences de gestion de luniversit Paris-I PanthonSorbonne. Consultant la Socit Gnrale. Auteur de nombreux ouvrages (dont Dynamic Asset Allocation with Forwards and Futures et Finance de march (avec Roland Portait)) et articles (dont Management Science, Journal of Economics, Dynamics and Control, Journal of Banking and Finance, European Economic Review, Finance). Roland Portait est professeur titulaire de la chaire de nance au CNAM et professeur lESSEC Business School. Ingnieur des tlcommunications, diplm de lInstitut dtudes politiques de Paris, et PhD en nance de la Wharton School. Directeur du master professionnel de Finance de march et gestion de capitaux au CNAM et consultant auprs dinstitutions nancires. Auteur de nombreux ouvrages (dont Les Dcisions nancires de lentreprise et Finance de march (avec Patrice Poncet)) et articles (dont American Economic Review, Management Science, Journal of Business, Journal of Economics, Dynamics and Control, European Economic Review, Finance).
INTRODUCTION
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La thorie moderne du portefeuille est ne en 1952 avec la publication de larticle fondateur de Harry Markowitz. En partant du postulat que le risque dun portefeuille peut tre correctement mesur par la variance de sa rentabilit, Markowitz explicite et formalise le dilemme fondamental de la nance moderne : obtenir une rentabilit faible mais certaine, ou accepter de prendre un risque dans lespoir daccrotre cette rentabilit, lesprance de rentabilit tant dautant plus leve
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que le risque est important. Il formalise et quantie galement leffet de diversication selon lequel une combinaison judicieuse de nombreux actifs dans un portefeuille permet de rduire le risque total subi pour un taux de rentabilit espre donn. Les travaux de Markowitz devaient savrer extrmement importants et modier profondment la faon de concevoir les problmes nanciers. Ils montrent, en particulier, que lintrt dinvestir dans un titre nancier ne doit pas tre valu sparment mais dans le cadre de lensemble du portefeuille constitu par linvestisseur et dun march concurrentiel o de nombreux vhicules dpargne (actions, obligations, dpts terme, immobilier, foncier, etc.) sont en comptition. Une dizaine dannes aprs les travaux de Markowitz et sur les bases de ces derniers, Sharpe, Lintner et Mossin dvelopprent un modle (le modle dquilibre des actifs nanciers ou MEDAF) qui aboutit, sous certaines hypothses, la rentabilit espre dquilibre dun titre quelconque. Et une dizaine dannes plus tard, dans les annes soixante-dix, en sappuyant sur des modles multifactoriels, S. Ross dveloppa une alternative au MEDAF nomme APT (arbitrage pricing theory). Le modle de Markowitz, le MEDAF et lAPT constituent le noyau de la thorie classique du portefeuille. Nous prsentons la thorie des choix dans lincertain et le paradigme esprance-variance sur lequel les modles classiques sont fonds ($$ p. 00 $$), le concept de diversication et sa formalisation ($$ p. 00 $$), la construction des portefeuilles efcients (modle de Markowitz) ($$ p. 00 $$), le modle dquilibre des actifs nanciers ($$ p. 00 $$), les modles factoriels ($$ p. 00 $$), lAPT ($$ p. 00 $$), les problmes de mise en uvre et des applications ($$ p. 00 $$), et un rsum des principaux concepts et rsultats en guise de conclusion ($$ p. 00 $$).
CHOIX RATIONNELS DANS LINCERTAIN : AVERSION AU RISQUE, ESPRANCE D UTILIT ET PARADIGME ESPRANCE-VARIANCE
Ce paragraphe prsente succinctement la thorie des choix dans lincertain et le critre esprance-variance.
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% E W = pi w i
i =1
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Selon une telle conception, un individu rationnel devrait tre indiffrent entre la loterie au % % rsultat incertain W et une somme certaine gale E ( W ) et, entre plusieurs loteries, devrait prfrer celle qui a lesprance de gain la plus leve. Cet a priori simpliste est en fait contredit par le comportement effectif de la plupart des individus face au risque. Donnons-en un contre-exemple. % Soit une loterie W donnant, avec des probabilits gales, soit 0 soit 100 000 euros. La plupart % des individus prfrent une somme certaine de 50 000 euros la somme alatoire W alors mme % que E( W ) = 50 000 euros. Cette prfrence pour le rsultat certain rete laversion au risque qui caractrise la plupart des agents conomiques. Cette aversion est lie au fait que lutilit marginale de leuro supplmentaire dcrot. En effet, lindividu rationnel classe ses projets de dpense par ordre de priorit dcroissante : les 50 000 premiers euros sont affects des projets plus utiles que les 50 000 euros suivants et, de ce fait, lutilit de 100 000 euros est infrieure au double de lutilit de 50 000 euros. On dit que lutilit marginale de la richesse diminue et que l quivalent certain % de la loterie W , qui dpend en fait de chaque individu, est strictement infrieur 50 000 euros. Ces ides, introduites par Bernoulli et Cramer ds le XVIIIe sicle, ont t systmatises et rigoureusement formalises par le mathmaticien John Von Neumann, associ lconomiste Oscar Morgenstern (VNM ci-aprs). Dans un ouvrage fondamental publi en 1944, VNM dmontrrent formellement que tout individu obissant quelques principes de rationalit cherche maximiser, non pas lesprance de sa richesse, mais lesprance de lutilit de sa richesse. Synthtiquement, le programme dun individu confront des choix aux consquences alatoires se % rsume maximiser E U W . La fonction dutilit U(.) traduit les prfrences de chaque individu, lui est spcique, et dpend notamment de sa richesse initiale au moment de la dcision et de son aversion au risque. Cependant, la fonction dutilit U(.) de la plupart des individus, possde les deux caractristiques suivantes : (i) elle est croissante avec la richesse (on dsire toujours tre plus riche) ; ds lors, si elle est drivable : U(.) > 0 ; (ii) elle est concave (la pente U(.) dcrot donc U(.) < 0) ; cette concavit traduit, sur le plan mathmatique, non seulement la dcroissance de lutilit marginale, mais aussi laversion lgard du risque. Cet individu dont la richesse initiale est gale W0, est confront la dcision dinvestir x euros qui rapporteront x y ou x + y avec des probabilits gales 0,5 : le prot (+ y ou y) a donc une esprance nulle. En absence dinvestissement, la richesse de W0 gnre une utilit de U(W0) (cf. le point 3 sur la gure 28.1). En revanche, si lopration est entreprise, lutilit sera soit gale U(W0 y) (avec une
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Exemple
Soit un agent conomique dont la richesse initiale est de 100 K. Cet individu pourrait entreprendre un investissement dont la mise initiale est de 50 K et qui peut lui rapporter soit 100 K avec la probabilit 0,5 soit 0,00 euro avec la probabilit 0,5. Lesprance du gain est donc nulle (0,5 (150+50) 100) et lindividu qui maximiserait lesprance de la valeur de son patrimoine serait indiffrent entre les deux termes de lalternative entreprendre/ne pas entreprendre. Tel ne serait pas le cas si sa fonction dutilit tait concave, par exemple la fonction logarithme nprien (ln). En effet, si linvestissement nest pas entrepris, lesprance de lutilit de sa richesse est : ln(100) = 4,60. Dans lventualit o linvestissement serait entrepris, sa richesse serait alatoire et gale 150 (avec probabilit 0,5) ou 50 (avec probabilit 0,5). Lesprance dutilit de cette richesse est de : 0,5 ln(150) + 0,5 ln(50) = 4,46. Lindividu nentreprendra pas linvestissement considr car lesprance dutilit de la richesse qui en rsulte est infrieure celle de sa richesse initiale. On remarquera que la fonction ln(W) satisfait bien les deux proprits requises dune fonction dutilit : elle est croissante et concave (d ln(W)/dW = 1/W > 0 ; d2 ln(W)/dW2 = 1/W2 < 0). Cet exemple peut tre aisment gnralis pour mettre en vidence le fait que la concavit de la fonction dutilit traduit simultanment le caractre dcroissant de lutilit marginale de la richesse et laversion lgard du risque. Considrons un individu dont la fonction dutilit est concave quelconque (pas ncessairement logarithmique) et reprsente graphiquement par la courbe en rouge sur la gure 28.1. Figure 28.1 Aversion au risque et concavit de U
U(W) U(W0 + y) U(W0) U(W0 y) + U(W0 + y) 2 = U(c) 2 3 U
U(W0 y) W0 y c W0 = 0,5(W0 y + W0 + y) W0 + y W
% probabilit de 0,5), soit U(W0 + y) (avec une probabilit de 0,5). Remarquons que E[U (W )] = U (W0 - y) + U (W0 + y) 2 (ordonne du point 1 sur la gure) et quelle est infrieure U(W0).
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On remarquera aussi quil existe une richesse certaine c qui gnre la mme utilit que celle de la richesse alatoire dans lhypothse de ralisation de linvestissement ; c est tel que : % U(c) = E [ U (W ) ] = U (W0 - y) + U (W0 + y) (cf. le point 2 sur la gure 1).
2 % c sinterprte comme lquivalent certain de W car lagent est indiffrent entre la richesse % certaine c et la richesse incertaine W , puisquil obtient dans les deux cas la mme esprance dutilit. % On retiendra enn (cf. gure 28.1) que, du fait de la concavit de U : c < E(W ) = W0 ; donc : % % E [ U (W )] = U(c) < U(W0) = U [ E(W )], (comparer les ordonnes des points 2 et 3 sur la gure 28.1). % Pour rsumer, une loterie incertaine W a moins dattrait quune somme certaine gale % E( W ). Ce rsultat qui rvle laversion lgard du risque de lagent (interprtation nancire) rsulte de la concavit de U, comme cela apparat clairement sur le graphique.
Le critre esprance-variance
Lutilisation de fonctions dutilit gnrales savre souvent complexe et ne conduit pas des solutions analytiques. Cest la raison pour laquelle Markowitz simplia le problme du choix dans lincertain de linvestisseur an de le rsoudre de manire simple et explicite. Son ide con% sista mesurer le risque affectant une richesse W (ou de la valeur globale dun portefeuille) par la 2 (W )]. Linvestisseur est alors prsum prendre ses dcisions en variance de celle-ci [note % % fonction seulement de deux paramtres : lesprance de sa richesse, E( W ), quil souhaite la plus % grande possible, et sa variance, 2(W ), quil dsire la plus faible possible. Il sagit du critre esprance-variance (E-V dans la suite). Il est important de dterminer les conditions qui rendent le critre E-V compatible avec celui de VNM de maximisation de lesprance dutilit, car seul ce dernier est thoriquement fond. En fait, il est facile de montrer que, dans deux cas, celui dune fonction dutilit quadratique dune part, et celui dune richesse distribue selon une loi Normale (gaussienne), dautre part, le critre E-V est bien impliqu par la rationalit de VNM1.
1. Dans le cas dune fonction dutilit quadratique (U(W) = W aW 2 ; a > 0 ; domaine de dnition de la richesse restreint la partie ascendante de la parabole reprsentative de lutilit : W < 1/(2a)), la maximisation de lesprance de % % % % lutilit E W - a E W 2 conduit, pour E W = k donn, prfrer, quel que soit k, la richesse minimisant E W 2 ,
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% % donc celle qui minimise $$ W = E W 2 - k 2 : lagent prfrences quadratiques applique donc le critre E-V. Dans % % % le cas gaussien, toute la distribution de la richesse W est caractrise par les seuls deux paramtres E W et $$ W ; on % % % peut alors crire, pour toute fonction dutilit U : E U W = f E W , $$ W .
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% % Linvestisseur qui obit le critre E-V maximise donc une fonction f (E(W ), 2 ( W ). % o f est une fonction croissante de E et dcroissante de 2 : variance 2( W ) donne, il prend % la dcision qui conduit lesprance maximale de richesse, et, esprance E( W ) donne, il mini2( W ). Lavantage dcisif de cette formalisation E-V, outre sa simplicit, est % mise la variance quelle permet de raisonner graphiquement dans un espace deux dimensions seulement, facilitant ainsi le raisonnement et guidant lintuition. Notons de plus que si le critre E-V a lavantage de la simplicit et est thoriquement fond dans les deux cas prcits dune utilit quadratique ou dune distribution gaussienne de la richesse, il est dans les autres cas ad hoc et trs critiquable diffrents gards. Parmi les inconvnients, remarquons que lapprciation du risque laide de la variance conduit considrer quivalentes les dviations positives par rapport la moyenne et les dviations ngatives. Par exemple, les deux dis% % tributions de probabilit des deux richesses Wa et Wb de la gure 28.2, qui ont la mme moyenne et la mme dispersion autour de , sont quivalentes pour linvestisseur qui suit le critre E-V. Par construction, ces deux distributions sont asymtriques mais symtriques lune de lautre par rapport un axe vertical passant par , leur moyenne commune. Elles ont donc aussi la % mme variance, mais lasymtrie est ngative pour Wb (assez forte probabilit de trs petites % valeurs et trs faible probabilit de trs grandes valeurs), et positive pour Wa. Or les agents conomiques ne sont pas en gnral indiffrents cette asymtrie. En gnral % laversion au risque est associe une prfrence pour une asymtrie positive, telle que Wa, faible risque dencourir de trs fortes pertes. Le critre E-V ne capture donc pas, en gnral, tous les aspects de laversion au risque.
Figure 28.2
Densit de probabilits
b m
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rance de rentabilit du portefeuille est, du fait que lesprance mathmatique est un oprateur linaire, la moyenne pondre des esprances de rentabilit de chacun des titres qui le composent. La contribution de chaque titre la rentabilit espre du portefeuille est donc directement proportionnelle sa rentabilit attendue1. Quant au risque, nous pouvons mesurer celui du portefeuille par la variance (ou lcart-type) de sa rentabilit. Mais ce qui est vrai pour un portefeuille ne lest pas pour un titre individuel. En effet, le risque induit par un titre individuel i pour linvestisseur dtenant le portefeuille P doit se mesurer par la contribution de i au risque global de P (comme cest sa contribution lesprance de ce dernier qui doit tre retenue). Il est faux de mesurer le risque induit par i par la variance ou lcart-type de sa rentabilit car cest en fait sa corrlation avec la rentabilit de P qui constitue le facteur essentiel de ce risque. Pour comprendre intuitivement cette assertion fondamentale de la thorie du portefeuille, considrons un titre i ngativement corrl avec le portefeuille P : quand les performances de i sont mauvaises, celles de P ont une forte probabilit dtre bonnes et vice versa. Le titre i tend par consquent tirer la rentabilit globale du portefeuille vers sa moyenne et donc rduire lamplitude de ses variations. Il rduit ainsi le risque global, bien quil puisse avoir une variance trs leve. Au contraire, si i est fortement et positivement corrl avec P, les uctuations de sa rentabilit sont en gnral dans le mme sens que celles des autres titres et sa dtention augmente la variance globale (donc lcart-type du portefeuille), mme si sa variance (ou cart-type) est faible. Ces considrations intuitives conduisent donc apprhender le risque induit par un titre par la covariance de sa rentabilit avec celle du portefeuille (cov(Ri, RP) i, P). Plus prcisment, on mesure le risque du titre i immerg dans le portefeuille P par le rapport i, P/P (en prenant comme mesure de risque pour P son cart-type).2 Cest ce ratio qui mesure la contribution marginale du risque de lactif i au risque total du portefeuille. Ce rsultat entrane deux consquences importantes : bien quun titre risqu ait par dnition une variance positive, le risque (marginal) dun tel actif est ngatif (respectivement, positif) si sa covariance avec le portefeuille dans lequel il est englob est ngative (respectivement, positive) ;
n
1. En notant xi les poids des titres risqus dans le portefeuille P tels que gale : E R p =
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n n
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2. En effet, toujours avec xi les poids des titres risqus dans le portefeuille P, la variance de la rentabilit de P est gale s2 = P s2 P xi
xi x j s ij
i j n j
o s ij est la covariance entre les titres i et j et s i2 la variance de i. Do lon tire : s2 P xi = 2s P sP xi . Il ressort de ces deux quations que sP xi = s iP sP .
= 2 x j s ij = 2s iP . Par ailleurs, on a :
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comme tous les portefeuilles des investisseurs sont a priori diffrents, il nest pas possible (pour linstant !) de rpondre la question simple suivante : Quel est le risque que jencours si jachte le titre i ? En effet, la rponse dpend du portefeuille qui est ou sera constitu.
Min s 2 = P
xi mi = m P et
i
xi = 1
i
(1)
Il sagit de trouver le vecteur des poids xi qui minimise la variance du portefeuille, esprance P de ce dernier donne (premire contrainte, exprimant que la rentabilit espre du portefeuille est la somme pondre des esprances de rentabilit des titres individuels), et respectant le fait que la somme des poids des titres est gale un (seconde contrainte). On trouve ainsi pour un P donn le portefeuille (les poids xi) de variance minimum2, et, en faisant varier P, on obtient toute la frontire efciente. Pour des raisons la fois graphiques et nancires qui apparatront clairement plus loin, il est prfrable en fait de raisonner dans le plan esprance-cart-type plutt que le plan esprancevariance, le problme mathmatique tant le mme puisque minimiser la variance s 2 revient P minimiser lcart-type s P .
1. Il faut que le vendeur dcouvert puisse emprunter le titre un tiers (moyennant une commission, bien sr) pour le vendre sur le march sans en tre propritaire. Quand il le rachtera sur le march pour clore sa position, il pourra le rendre son prteur. De mme quun achat suivi dune vente est une stratgie pariant sur la hausse de la valeur du titre, une vente dcouvert suivie dun rachat est une stratgie gagnante en cas de baisse du titre. Algbriquement, une vente dcouvert dun titre i se traduit simplement par un poids xi ngatif dans le portefeuille de loprateur. 2. Techniquement, on drive le Lagrangien du programme (1) crit sous forme matricielle par rapport au vecteur des poids.
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En fait, la frontire efciente prend deux formes diffrentes, selon labsence ou la prsence dun actif sans risque, cest--dire dont la rmunration est certaine pour la priode dinvestissement envisage, typiquement un bon du Trsor. Il faut donc considrer deux situations. En absence dactif sans risque, lensemble des points reprsentatifs de tous les portefeuilles possibles dans lespace (, ) est constitu par la surface grise S reprsente sur la gure 28.3 et dlimite par une hyperbole. Cependant, seuls sont efcients les portefeuilles situs sur la branche suprieure (en rouge) de lhyperbole (on comparera les portefeuilles A et B de mme risque A). Cette courbe est la frontire efciente de Markowitz1.
Figure 28.3 Frontire efciente de Markowitz
m Frontire efficiente : N actifs risqus
S B
sA
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Par une diversication approprie (dtenir vingt titres appartenant au mme secteur dactivit conomique est un contre-exemple agrant, en dtenir vingt de secteurs diffrents semble judicieux), linvestisseur peut rduire sensiblement son risque sans sacrice de rentabilit espre. On retrouve le bon sens de ladage populaire : Il ne faut pas mettre tous ses ufs dans le mme panier. Toutefois, et selon lautre adage suivant lequel qui ne risque rien na rien , il faut accepter de prendre plus de risque (bien diversi) pour augmenter la rentabilit attendue du portefeuille, la relation ntant pas linaire. Le fait quune augmentation desprance de rentabilit ncessite une prise de risque supplmentaire constitue lun des concepts les plus importants de la nance.
1. En supposant dune part que les titres sont inniment divisibles et dautre part que les ventes dcouvert sont autorises, de sorte que les poids xi appartiennent lensemble des rels, tous les points de la frontire hyperbolique sont (en thorie) atteignables.
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En fonction de sa richesse initiale et de son aversion au risque, linvestisseur choisira le portefeuille situ sur lhyperbole de Markowitz (tel que A sur la gure 28.3) qui conduit au meilleur compromis, de son point de vue, entre lesprance et la variance de la rentabilit de son portefeuille 1. Comme cest le plus souvent le cas en pratique, il est possible, en plus dinvestir dans des titres risqus, de prter et demprunter au taux dintrt sans risque, not r. Un portefeuille investi intgralement dans cet actif sans risque est reprsent sur la gure 28.4 par le point dabscisse nulle et dordonne r.
Figure 28.4 Frontire efciente avec un actif sans risque
m j T P i r S T k Frontire efficiente : N actifs risqus et un actif sans risque
Les consquences de la prsence dun actif sans risque (avec r 0) sont trs importantes, tant sur le plan thorique quen pratique.2 Dune part, la frontire efciente devient la demi-droite (en rouge sur la gure 28.4) tangente lhyperbole de Markowitz passant par le point r. T est le portefeuille efcient tangent et ne comprend que des actifs risqus. Lquation de cette droite est la suivante : m -r s mP = r + T P sT (2)
1. Mathmatiquement, la solution est le point de tangence (unique) entre lhyperbole et la courbe, concavit tourne vers le haut dans lespace (, ), reprsentative de la fonction f(, ) exprimant les prfrences de linvestisseur. 2. Pour une dmonstration rigoureuse des propositions qui suivent, consulter Portait et Poncet (2009).
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L encore, linvestisseur choisira le portefeuille unique situ sur cette demi-droite qui maximise son esprance dutilit. Tout portefeuille efcient peut tre obtenu par combinaison de deux portefeuilles : lactif sans risque (considr comme un portefeuille dgnr, sans risque) et le portefeuille tangent T. Si les
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poids respectifs de r et de T sont positifs, le portefeuille efcient P rsultant sera situ sur le segment de droite [r, T]. Si le poids affect lactif sans risque peut tre ngatif (caractrisant un emprunt), la frontire efciente est toute la demi-droite issue du point r. Pour les portefeuilles bien diversis, cest--dire efcients, la relation entre rentabilit espre et risque est donc linaire, rsultat justiant par sa simplicit ladoption de lcart-type plutt que de la variance comme mesure de risque. De plus, cette frontire efciente domine en tous points (sauf un, videmment, le point de tangence T) la frontire efciente de Markowitz puisquelle est situe au nord-ouest de lhyperbole dans le plan (, ). Le compromis risque-rentabilit est non seulement linaire, il est plus favorable linvestisseur que ce que lanalyse initiale de Markowitz impliquait. Le rsultat fondamental (d James Tobin (1958)) selon lequel tous les portefeuilles efcients sont des combinaisons de lactif sans risque et du portefeuille tangent est appel thorme de sparation en deux fonds : bien que le march propose N +1 titres diffrents (N risqus et un sans risque), tous les portefeuilles efcients se construisent partir des mmes deux fonds (r et T). Les investisseurs partageant le mme horizon dinvestissement et les mmes croyances quant aux esprances, variances et covariances de rentabilit (ils ont la mme frontire efciente) dtiennent alors tous une combinaison du mme portefeuille dactifs risqus T et de lactif sans risque. Seuls les poids respectifs quils allouent T et r dans cette combinaison dpendent de leur aversion au risque et de leur richesse. Un individu peu audacieux allouera un poids faible au portefeuille dactifs risqus T et un poids lev lactif sans risque (il choisira un portefeuille tel que i sur la gure 28.4) alors quun investisseur plus tmraire, pour obtenir une plus grande esprance de rentabilit, affectera un poids lev T et un poids faible r. Il choisira mme ventuellement de sendetter (poids ngatif sur lactif sans risque) pour investir dans T plus que sa richesse initiale et construira un portefeuille tel que j sur la gure 28.4. Ce thorme de sparation en deux fonds d (Markowitz et) Tobin est trs important en pratique car il est lorigine, et justie, lexistence des fonds mutuels (SICAV et FCP) : deux fonds quelconques mais bien grs (dont lun est investi intgralement dans des actifs sans risque et lautre dans des actifs risqus trs bien diversis) sufsent satisfaire les exigences de tous les investisseurs ayant le mme horizon dinvestissement ; ces derniers se contentent de les combiner selon des poids qui dpendent de leurs richesses et aversions au risque. Lconomie ralise en pratique par les investisseurs sur leurs cots de transaction (frais dachat et de ventes de titres) et dinformation peut ainsi tre considrable (il suft dacheter des parts de deux fonds mutuels bien choisis). Cette conomie permet de rationaliser le rle de lindustrie de la gestion dlgue de portefeuille 1.
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1. Fisher Black dmontra en 1972 que le thorme de sparation en deux fonds reste valide en labsence dactif sans risque. Les deux fonds mutuels sont constitus de portefeuilles efcients (situs sur la frontire hyperbolique) diffrents. De ce fait, quil y ait ou non un actif sans risque, deux portefeuilles efcients quelconques sufsent pour construire nimporte quel portefeuille efcient.
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La thorie du portefeuille a rvolutionn la faon de concevoir la gestion de patrimoine, quil sagisse dun investisseur individuel ou dune gestion collective (ou dlgue), et ses apports sont devenus absolument incontournables. Sur le plan pratique, cependant, sa mise en uvre pose encore de formidables problmes quil convient de ne pas sous-estimer. Dabord, linvestisseur doit savoir rsoudre le programme quadratique contraint de Markowitz, ce qui, mme aujourdhui nest pas le cas de beaucoup dindividus. Ensuite et surtout, pour rsoudre le programme (1) de minimisation quadratique de la variance du portefeuille, sujet aux deux contraintes dune esprance de rentabilit donne et dune somme des poids des titres gale un, il faut au pralable remplir deux conditions. La premire est de choisir lensemble des n titres sur lesquels on veut investir, et la seconde de se donner comme inputs le vecteur des esprances de rentabilit de ces titres et la matrice de leurs variancescovariances. Cette dernire exigence implique un nombre parfois considrable de paramtres inconnus estimer (lventuel taux sans risque r, lui, est connu) : n esprances, n variances et n(n 1)/2 covariances. Ces problmes sont examins dans la huitime section.
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droite de Markowitz-Tobin. Cette hypothse ne suft cependant pas caractriser lquilibre du march, car le portefeuille tangent T (de la gure 28.4) dpend de lhyperbole qui est effectivement construite, et celle-ci dpend des inputs introduits dans le programme par linvestisseur. Il est alors commode dadopter lhypothse selon laquelle les individus ont (un mme horizon dinvestissement et) des anticipations homognes, cest--dire utilisent tous, pour former leurs portefeuilles optimaux, le mme vecteur des rentabilits espres et la mme matrice de variancecovariance1. Un rsultat intermdiaire important dcoule de lhypothse danticipations homognes. En prsence dun actif sans risque, il existe lquilibre du march une relation linaire entre la rentabilit espre et le risque (mesur par lcart-type) dun portefeuille efcient : m -r s mP = r + M P sM (3)
o P est un portefeuille efcient quelconque et M reprsente le portefeuille de march (market portfolio) comprenant tous les actifs risqus (on peut donc, simplement, dire le march). Ce rsultat dcoule directement de lquation (2) de la demi-droite, illustre sur la gure 28.4, dans laquelle on a remplac T par M. En effet, puisque les anticipations sont homognes et lhorizon dinvestissement est commun, tous les investisseurs ont le mme portefeuille tangent T dactifs risqus. Or, lquilibre du march, tous les actifs offerts doivent tre dtenus, par dnition de lquilibre. Par consquent, T comprend tous les actifs disponibles et se confond ds lors avec M. Lquation (3) reprsentant la frontire efcace pour des portefeuilles optimaux est reprsente graphiquement par une droite appele CML (capital market line) ou droite de march des capitaux. Elle est illustre sur la gure 28.5. La pente de la droite (3) est appele prix de march du risque (market price of risk) pour un portefeuille. Ce prix est lui-mme gal la prime de risque du march (market risk premium) offerte en moyenne au march (M r) divise par le montant du risque support (M). Il est important de noter que la prime espre ex ante (M r) doit tre positive pour inciter les investisseurs (qui naiment pas le risque) nancer des entreprises ou des projets risqus. Cependant, du fait du caractre alatoire de la rentabilit RM du march dans son ensemble, la diffrence (RM r) se
1. Lquilibre est partiel et non pas gnral parce que loffre de titres (par les rmes) est passe sous silence et que le MEDAF rsulte de conditions doptimisation concernant la seule demande. 1. Cette hypothse, contraire lintuition et mme au bon sens, fut formule pour obtenir des rsultats partir de raisonnements et de mathmatiques simples. Depuis, on sait reformuler le problme de faon telle que les anticipations peuvent tre htrognes, mais videmment au prix dune autre hypothse, certes un peu moins forte. Selon cette dernire, le portefeuille de march M est efcient au sens esprance-variance. Consulter Portait et Poncet (2009), chapitre 22, sur cette question dlicate.
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FE' (CML)
FE mM M
sM sp
rvle souvent ngative ex post, et parfois gravement comme lissue des krachs boursiers de 1929, 1987, 1989 ou 2001, sans videmment que cela ne remette en question la validit de la thorie. Par ailleurs, la composition du portefeuille de march M est telle que le poids mi de chaque titre i est gal au rapport de sa capitalisation boursire Vi sur la somme de toutes les capitalisations boursires, cest--dire la valeur totale du march : n V Vi mi = i = , de sorte que lon retrouve mi = 1 . n i V V
m -r s r+b m -r mi = r + M i M iM 2 sM
(4)
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Les portefeuilles des investisseurs diffrent en fonction de la richesse et de laversion au risque de ces derniers, mais ils ne diffrent que par les poids respectifs allous M et lactif sans risque. Ils sont donc parfaitement (positivement) corrls, puisque lactif sans risque ne joue aucun rle dans le calcul de la corrlation. Lquation (3), bien que trs importante, nest cependant valide que pour des portefeuilles efcients et non pour un titre pris individuel. Le MEDAF tablit la relation qui doit prvaloir lquilibre entre le risque et la rentabilit espre dun titre envisag isolment. Sa justication intuitive est fonde sur une observation, dj formule prcdemment, selon laquelle la mesure correcte du risque dun titre englob dans un portefeuille P est iP/P. Comme, lquilibre, tout portefeuille risqu est le portefeuille de march M, on obtient directement le MEDAF en remplaant dans lquation (3) le risque P du portefeuille efcient P par le risque iM/M de lactif isol i :
LA
THORIE ET APPLICATIONS
809
ou encore : (m i - r ) = b i m M - r
(4)
Groupe Eyrolles
La rentabilit espre (i) et le risque marginal bi s iM s 2 de tout actif sont par consM quent lis par une relation linaire. La pente de la droite de rgression de la rentabilit de lactif individuel Ri sur la rentabilit du march RM est gale s 2 et est habituellement appele i en conomtrie. Cest la raison iM / M pour laquelle on utilise habituellement la notation bta dans lquation du MEDAF. Daprs (4), le bta sinterprte comme la sensibilit de la prime de risque du titre aux uctuations de la prime de risque du march global. Sachant que le bta du march est (videmment) gal 1, un bta dun titre suprieur (respectivement, infrieur) 1 indique un titre plus (moins) risqu que le march. Un titre plus risqu, dans cette acception, quun autre titre doit avoir une rentabilit espre plus leve. Dire que le MEDAF est un modle de prix dquilibre, cest dire que les cours actuels des titres doivent tre tels que, en moyenne, le march rapporte M et chaque titre rapporte i donn par (4). La prime de risque ex ante offerte par le march, (M r), dpend par ailleurs, conformment lintuition, de laversion au risque moyenne des investisseurs1. Ceci explique pourquoi, mme si le taux dintrt sans risque et les ux futurs de trsorerie attendus des rmes restent inchangs, les cours boursiers des titres varient si laversion moyenne au risque se modie, les investisseurs devenant plus, ou moins, frileux ou audacieux. Le graphe dans le plan bi , m i de la relation (4), illustre sur la gure 28.6, est appel droite de march des actifs risqus (security market line), ou plus sobrement droite de march. Celle-ci passe par les 2 points de coordonnes (0, r) et (1, M). lquilibre, les points reprsentatifs de tous les titres doivent (thoriquement) tre situs sur cette droite, la prime de risque (i r) offerte chaque titre tant proportionnelle son risque mesur par le bta. Ce rsultat explique pourquoi un actif risqu ayant une variance trs leve peut offrir une prime de risque ex ante plus faible quun autre titre de variance plus rduite, si sa covariance avec le march (son bta, donc) est plus petite. De la mme faon, un actif risqu (tel que le titre n sur la gure 28.6) peut parfaitement offrir une rentabilit espre infrieure r, et mme ngative, si son bta est ngatif. En effet, dans ce cas, le titre est un super-diversicateur de risque puisque sa rentabilit co-varie ngativement avec celle du march. Cest le cas par exemple de lor ou des actions de mines dor, dont on sait que sur trs longue priode le taux de rentabilit est trs faible. Il est ainsi noter que la droite de march des actifs risqus est complte (contrairement la droite de march des capitaux qui nest quune demi-droite tronque gauche) puisquil ny a pas de limite thorique la valeur, positive ou ngative, du bta.
1. Cette aversion moyenne du march est mathmatiquement la moyenne harmonique des coefcients daversion relative lgard du risque des individus pondrs par leurs richesses respectives.
810
MBA
FINANCE
mM r i
En plus dtre un modle dquilibre (partiel) rpondant la double question quoi sont gales les rentabilits espres ? comment sont tablis les cours dquilibre ? , le MEDAF permet de rsoudre une difcult majeure : la mesure du risque dun titre individuel. En effet, on se souvient que le risque dun titre individuel est apprci par iP , sa covariance avec le portefeuille P dans lequel il est insr, rendant ainsi subjective la mesure de risque en ce sens quelle dpend du portefeuille de linvestisseur. Or le MEDAF fait prcisment disparatre cette difcult : le risque du titre i est mesur, sans ambigut, par sa sensibilit i aux uctuations du (portefeuille de) march, cest--dire sa covariance avec ce dernier, et cette mesure est la mme quel que soit linvestisseur. Le risque dun titre devient donc objectif en ce sens. On comprend mieux alors limportance conceptuelle et pratique du paradigme que constitue le modle.
Les modles facteurs, contrairement au MEDAF, ne sont pas des modles dquilibre mais des constructions statistiques a priori. Ces modles permettent notamment de simplier grandement lestimation des covariances des rentabilits des diffrents titres, comme on lexplique dans la huitime section. Nous commenons par prsenter succinctement le modle un facteur de Sharpe avant daborder les modles multi-facteurs.
LA
THORIE ET APPLICATIONS
811
RP =
x R
i i =1
et il vient :
812
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FINANCE
La premire composante (x1 1 + x2 2 + + xn n) reprsente la moyenne pondre des esprances mathmatiques des rentabilits des diffrents titres : cest lesprance de rentabilit du portefeuille P, cest--dire P. La deuxime composante (x1 1 + + xn n)(RM M) correspond la raction du rendement du portefeuille P aux uctuations du march ; on posera P = x1 1 + + xn n que lon appellera, par analogie avec la terminologie adopte pour les titres individuels, le bta du portefeuille P. Le bta dun portefeuille est donc gal la moyenne pondre des btas des titres qui le composent. La troisime composante (x1 1 + x2 2 + + xn n = P) est la somme pondre des risques indpendants, spciques aux titres individuels. La loi des grands nombres permet dannuler pratiquement ce dernier risque pourvu que le portefeuille P soit bien diversi (cest--dire que n soit sufsamment grand et chaque xi sufsamment petit). En effet, quand certains i sont positifs, dautres sont ngatifs et leur somme pondre toujours pratiquement nulle. Cest pourquoi la composante i de chaque rentabilit Ri est appele risque diversiable car il est pratiquement limin dans un portefeuille bien diversi. En revanche, la deuxime composante, P(RM M), ne peut pas tre limine par la diversication et constitue le seul vrai ala entachant la rentabilit dun portefeuille bien diversi. Pour un portefeuille bien diversi quelconque P, lon peut donc crire : RP m P + b P RM m M
)
(5)
Rcrivons la rentabilit dun portefeuille (non ncessairement diversi) sous la forme plus gnrale : Rp = E(Rp) + b P RM m M + e P
Ds lors, en vertu de lindpendance prsume de RM et de P et de ladditivit des variances qui en rsulte, le risque total affectant RP , 2(RP), peut tre dcompos en deux : s 2 R p = b 2 s 2 RM + s 2 e P P
( )
( )
( )
La premire composante b 2 s 2 RM constitue donc le risque systmatique, irrductible la P diversication, alors que la deuxime composante (2(P)) reprsente le risque diversiable ou spcique qui peut tre, la limite, annul par diversication. la lumire du modle de march, la relation du MEDAF parat donc trs naturelle : puisquun titre a vocation tre immerg dans un portefeuille bien diversi, donc son risque diversiable tre annul, seul son risque systmatique doit tre rmunr. De ce fait son esprance de rentabilit ne dpend que de son bta.
( ))
Modles multi-facteurs
Les modles multi-facteurs gnralisent le modle de march et scrivent :
m
R =m + i i
bk Fk + ei i
k=1
pour i = 1, , n
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LA
THORIE ET APPLICATIONS
813
Exemple
Considrons n titres et supposons que le modle de march prvaut. Supposons galement que, pour tous ces titres, lcart-type des rentabilits soit gal 30 % et le bta soit gal 0,9. On suppose en outre que (RM) = 20 %. Le modle de march implique : Ri = r + 0,9 RM m M + e i ,
(0,3)2 , Le risque total se dcompose donc comme suit : risque total : s 2 ( Ri ) = 0,09 ; 2 risque systmatique s 2 = ( 0,9) risque spcifique = ( i ) = 0,0576 . M
donc s 2 Ri
( )
(0,9)
s2 + s2 e i M
( )
Considrons maintenant un portefeuille qui-pondr, form des n titres prcdemment dcrits. Le bta de ce portefeuille est gal la moyenne de celui de ses composantes, soit P = 0,9, et sa rentabilit scrit : R p = r + 0,9 RM - m M + P Comme P et RM sont indpendants, lon a : s 2 = var 0,9 RM + s 2 e P . P = 0,0576/n. n i =1 Le risque systmatique peut se mesurer par var(0,8 Rm) = [0,9 0,2]2 = 0,0324. Il apparat donc que le risque spcique est : prpondrant pour un titre (n = 1) ; non ngligeable pour un portefeuille peu diversi (pour n = 4, en termes de variance, il reprsente prs du quart du risque systmatique dans notre exemple) ; ngligeable en regard du risque systmatique pour un portefeuille bien diversi (pour n = 20, il est dix fois plus faible que le risque systmatique, dans notre exemple).
i =1
( )
1
n
Le risque spcique li e P =
ei n
( )
s 2 (e i ) 2
o les bik reprsentent les sensibilits de la rentabilit du titre i aux m facteurs communs Fk, i est un bruit blanc, et o les facteurs communs Fk sont centrs et dcorrls entre eux1. La variance de Ri pourra alors tre dcompose comme suit :
m
s 2 (Ri ) =
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pour i = 1, , n
1. En gnral, on peut sattendre ce que les facteurs communs soient plus ou moins corrls entre eux. Ceci ne pose cependant pas de problme car il est toujours possible de convertir un ensemble de facteurs corrls en un autre ensemble de facteurs non corrls par la dcomposition de Choleski. Voir par exemple Portait et Poncet (2009), chap. 26.
814
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FINANCE
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Les facteurs peuvent tre choisis de manire exogne (il sagira en gnral de variables conomiques considres, a priori, comme pertinentes) ou de manire endogne par une analyse de donnes (analyse factorielle). Que lon utilise la mthode endogne ou lapproche exogne, il sagit dexpliquer du mieux possible la structure de corrlation des rentabilits des diffrents titres et de sparer les risques systmatiques, qui sont en moyenne rmunrs, des risques diversiables qui ne le sont pas. La mthode exogne est en pratique plus rpandue. Typiquement, on retrouve dans les facteurs communs des lments macro-conomiques relatifs aux politiques montaires et scales, la croissance conomique et au niveau des taux dintrt et de change, des lments mso-conomiques de type secteurs industriels, et parfois des lments micro-conomiques tirs des bilans des entreprises comme le ratio dendettement, le taux de distribution des dividendes ou le degr de liquidit. En outre, les modles multi-facteurs prsentent les autres avantages potentiels suivants : ils sont sous-tendus par une logique conomique et nancire, ce qui les rend crdibles et facilement comprhensibles ; leur mise en uvre est relativement aise ; ils sont exibles et sadaptent assez bien aux prfrences, jugements et intuitions des utilisateurs ; ils prennent en compte les changements intervenus dans les caractristiques des titres dans la mesure o des facteurs de type micro-conomique sont inclus dans la liste des facteurs, comme le ratio dendettement ou le ratio de liquidit gnrale de la rme ; le risque est dcompos en plusieurs sources, ce qui permet une analyse plus ne. Un modle mrite une mention particulire, celui de Fama et French (1995). Trois facteurs semblent en effet expliquer de faon satisfaisante les rentabilits constates des actions (amricaines au moins) : le portefeuille de march, le book-to-market ratio et la taille (relative, mesure par la capitalisation boursire relative). Le ratio book-to-market (valeur comptable des fonds propres sur capitalisation boursire) distingue les valeurs dites de rendement (value stocks) des valeurs dites de croissance (growth stocks). Les premires ont un ratio lev, les secondes un ratio faible, du fait que le march valorise les investissements futurs prvisibles de la rme. Quand ces derniers ont une valeur nette prsente espre leve, la capitalisation boursire est forte, et le ratio book-to-market faible. Selon Fama et French, leffet taille traduirait des problmes lis la liquidit et la qualit de linformation ; et le facteur book-to-market serait li au risque de dfaillance de certaines entreprises d leur vulnrabilit particulire aux conjonctures conomiques dfavorables et par consquent reterait la prime de risque requise par les investisseurs pour les nancer. Dautres interprtations ont cependant t proposes. Quoi quil en soit, le modle trois facteurs de Fama et French est devenu populaire au point de supplanter le MEDAF dans nombre dapplications pratiques.
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Ri = ri +
bik Fk + ei
k
"i = 1, , n
(1)
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o i est lesprance de Ri, bik dsigne ici la sensibilit de la rentabilit du titre i au facteur commun risqu k (= 1, , m), Fk est la variation non anticipe du facteur k, desprance nulle, par consquent, les Fk sont non corrls entre eux, et i est le risque spcique du titre i, desprance nulle et de covariance nulle avec chacun des facteurs k. Outre les hypothses gnrales concernant la perfection du march nancier, le comportement des investisseurs, la possibilit dacheter ou de vendre dcouvert tous les titres dont loffre est xe et qui sont par ailleurs inniment divisibles, on suppose de plus que le nombre de titres offerts n est trs grand et que le nombre de facteurs communs m est petit devant n. Ces facteurs sont a priori arbitraires (cf. infra). Lide fondamentale sous-tendant le modle est que, en labsence dopportunits darbitrage (AOA), la relation entre lesprance du taux de rentabilit et les risques systmatiques, mesurs par les sensibilits bik, doit tre linaire. Pour donner lintuition de ce rsultat, supposons pour le moment quil ny ait quune seule source de risque commune, cest--dire un seul facteur (le n 1). Supposons galement quune relation non linaire soit observe entre lesprance de rentabilit des portefeuilles et leur sensibilit ce facteur, conformment la gure 28.7 o sont reprsents les quatre portefeuilles trs bien diversis A, B, C et D. Une combinaison linaire approprie des portefeuilles A (achet) et B (vendu dcouvert) permet dobtenir le portefeuille E. Ce dernier est insensible au facteur (unique) de risque, est donc (approximativement) sans risque, et rapporte le taux rE. Le point E est situ sur le prolongement ( gauche) du segment AB puisque E est un portefeuille obtenu par combinaison linaire de A et B, la somme des poids faisant un.
1. Cest lacronyme anglais qui prvaut, mme dans les pays francophones.
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De la mme faon, un portefeuille F, compos positivement de C et ngativement de D, de telle sorte que la somme des poids soit gale un, a une rentabilit (approximativement) sans risque gale rF . Il suft alors dacheter le portefeuille F et de vendre le portefeuille E pour raliser, sans risque ni mise de fonds (la vente nanant lachat), un gain darbitrage gal, en pourcentage, (rF rE). Un tel portefeuille de valeur initiale nulle mais de valeur nale certainement positive est appel portefeuille darbitrage. Une telle situation est lvidence incompatible avec lAOA. En fait, les arbitragistes essayant tous dacheter le portefeuille F et de vendre le portefeuille E feront monter la valeur de F et baisser celle de E de telle sorte que le taux de rentabilit rF baissera et le taux rE augmentera jusqu leur galit parfaite. Notons que si la concavit de la courbe ACBD tait tourne vers le haut, le mme type de construction de portefeuilles E' et F' aboutirait un taux darbitrage positif gal (rE rF), ce qui est galement impossible. La seule situation possible est donc celle pour laquelle les points A, C, B et D sont aligns sur une droite du plan (b1, ). La droite passant par A, C, B et D est la droite dvaluation par arbitrage. Elle passe par le point reprsentatif de lactif sans risque de rentabilit r puisquun portefeuille trs bien diversi ( risque rsiduel ngligeable) et insensible la seule source commune de risque est lui-mme (approximativement) sans risque. Lquation de cette droite scrit par consquent : o 1 est la prime de risque associe au facteur 1. Notons que si lindice i reprsente ici un portefeuille bien diversi, lquation reste valable pour un actif pris isolment : le risque spcique de ce dernier tant liminable par diversication, le march ne le rmunre pas et seule compte la sensibilit de ce titre au facteur de risque commun, cest--dire son risque systmatique. Si nous abandonnons maintenant lhypothse restrictive de lexistence dune source commune de risque unique et considrons m sources de risque systmatique, nous obtenons une relation dvaluation par arbitrage faisant intervenir les m sensibilits bik et qui scrit : m i = r + l1 bi1 "i = 1, , n (3)
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mi = r + l1bi1 + + lmbim = r +
l b
k =1
k ik
" i = 1, , n
(4)
o les k sont les prix de march des risques associs aux facteurs k. Il est facile de montrer que lon peut rcrire cette quation comme suit : mi = r +
(dk - r )bik
k=1
"i = 1, , n
(6)
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o un l k = d k - r est la prime de risque associe au facteur commun k, cest--dire lesprance dexcs de rentabilit, par rapport au taux sans risque, procur par le portefeuille exclusivement sensible (de faon unitaire) la source de risque k et insensible tous les autres facteurs communs k k. Il est utile ce stade de formuler les remarques suivantes : cest cette version (5) de lAPT, sappliquant aussi bien des titres individuels qu des portefeuilles, qui est utilise en pratique ; contrairement au MEDAF qui tablit une relation exacte entre rentabilit espre et risque, lAPT ne donne quune relation approximative puisque, le nombre n dactifs risqus ntant pas inni, les portefeuilles A, B, C et D ont un risque rsiduel trs faible mais non nul ; sil ny a empiriquement quun seul facteur commun justiant dune prime de risque non nulle, alors lAPT devient formellement identique au MEDAF. Le facteur commun unique peut tre alors interprt comme le portefeuille de march ; sur le plan oprationnel, il y a deux faons de mettre en uvre le modle : la mthode endogne qui ne fait appel qu des donnes relatives lunivers de titres sur lequel on travaille (les facteurs communs sont alors des portefeuilles particuliers), et la mthode exogne qui sappuie sur la thorie conomique pour dcider quels sont a priori les facteurs communs de risque inuenant la rentabilit des titres, tels que les taux dintrt et de change, les politiques montaire et scale, le cot de lnergie, le PNB, les taux dination et de chmage, les indices sectoriels, etc. Cest cette deuxime mthode qui est le plus utilise. Lutilisation majeure de lAPT concerne videmment la slection des portefeuilles. Selon le MEDAF, des portefeuilles bien diversis ayant le mme bta (mesur par rapport un mme indice de march) sont quivalents. Cependant, ils peuvent avoir des sensibilits trs diffrentes aux divers facteurs communs autres que le march. condition didentier correctement ces derniers, lAPT apparat plus riche que le MEDAF dans le sens que les investisseurs peuvent discriminer ces portefeuilles selon les objectifs de leur gestion, leurs ventuelles contraintes, et leurs anticipations1. Cest en cela que rside lintrt dun modle multi-dimensionnel en risque. Par
1. Les deux modles nen sont pas pour autant incompatibles, puisque lun des facteurs peut tre la rentabilit du portefeuille de march.
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exemple, un fonds de retraite conservateur, une SICAV majoritairement investie dans des valeurs ptrolires, ou dans des actions dtablissements nanciers fortement exposs au risque de taux dintrt, peuvent avoir un bta (au sens du MEDAF) identique mais correspondre des objectifs (en termes de risque) de gestion trs diffrents. De manire gnrale, la connaissance par les investisseurs des sensibilits des portefeuilles peut tre utile llaboration et la gestion de ces derniers. En particulier, la gestion alternative (dont font partie les hedge funds) repose partiellement sur lestimation de ces sensibilits.
s ij = cov a i + bi RM , a j + b j RM , donc : s ij = bi b j cov RM , RM + bi cov RM , e j + b j cov RM , ei + cov ei , e j = bi b j s 2 M Et puisque, par hypothse, toutes ces covariances sont nulles lexception de cov RM , RM = s 2 , il vient : M
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s ij = bi b j s 2 M
pour i j
Le problme de lestimation des covariances est donc considrablement simpli, puisquau lieu davoir mesurer n(n 1)/2 covariances (un nombre dordre n2/2), il suft destimer les n sensibilits i ( laide de n rgressions linaires simples) et la variance du portefeuille de march, soit n + 1 variables. Pour n = 400, il suft donc destimer 401 paramtres au lieu des 79 800 covariances du cas gnral ! Par ailleurs on peut estimer simplement les n variances i2 partir de lchantillon des ralisations des Ri. Une solution peine moins simple pour estimer les covariances consiste sappuyer sur un modle m facteurs :
m
Ri = a i +
bk Fk + ei i
k=1
pour i = 1, , n
m k=1
bik bkj s 2k F
pour i j
Ici, lestimation des covariances ncessite, outre lestimation des m variances des facteurs s 2 , Fk n rgressions multiples qui permettent destimer les bk . i Il est (presque) vident que la prise en compte de plusieurs sources de risque, plutt quune seule, amliore lexplication des co-variations entre les titres. Il existe cependant plusieurs problmes, dus notamment la stabilit des sources de risque, la faon dont les facteurs sont construits et estims, et aux mthodes conomtriques utilises.
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Il faut aussi estimer la prime de risque moyenne m r. Bien quil sagisse en thorie dune prime anticipe, on la calcule gnralement sur des donnes historiques comme la moyenne statistique de la diffrence observe (ex post) entre la rentabilit du march et le taux sans risque. Cette moyenne empirique dpend en fait de la priode de lchantillon partir duquel elle est calcule et est de lordre de 5 % 7 %. On calcule enn lesprance de rentabilit thorique dun titre i quelconque laide du MEDAF : i = r + i [m r], o r est le taux sans risque actuellement observ et i et m r ont t estims comme indiqu ci-dessus.
Exemple
En moyenne, sur les vingt dernires annes, la rentabilit des placements sur le CAC 40 dividendes inclus (lestimateur de RM), a dpass lEURIBOR-1an de 6 % ; on effectue, en utilisant les observations hebdomadaires des dernires annes, une rgression de lexcdent de rentabilit de laction x sur celui du CAC 40 : R x t rt = ax + b x RM t rt + e t . Supposons que lestimation du coefcient x rsultant de cette rgression soit de 0,7. Aujourdhui, le taux du 1 an est de 4 %. Pour calculer lesprance de rentabilit, x, requise aujourdhui par le march, on prsume que la prime requise sur RM (cest--dire M r) est de 6 %, comme la moyenne ralise dans le pass. On applique ensuite le MEDAF x pour obtenir lesprance thorique de sa rentabilit aujourdhui : x = 4 % + 0,7 6 % = 8,20 %.
()
( () ) ()
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mM z
M y
r 0 1
Exemple
Considrons laction Y aujourdhui cote 200 euros, qui vient de distribuer un dividende de 6 euros et que lon estime devoir crotre de 4 % lan. La rentabilit effectivement espre sur le placement Y est de 7 % (4 % de plus-value en capital due la croissance + 3 % de dividende ; cf. le modle de Gordon-Shapiro). Supposons que, ces dernires annes, la rentabilit annuelle des placements actions ait dpass de 6 % en moyenne le taux dintrt 1 an (que lon suppose aujourdhui gal 3 %) et que la pente de la droite de rgression des rentabilits passes de Y sur celles du march (cest--dire le bta estim de Z) soit de 1,2. Lesprance normale de rentabilit ( requrir) pour une action telle que Y (dont le bta gal 1,2) est : Y = 3 % + 1,2 6 % = 10,2 % ; autrement dit, le point (1,2 ; 10,2 %) est situ sur la droite de march, alors que le point reprsentatif de Y (1,2 ; 7 %) est situ en dessous. Lachat dactions Y doit donc tre dconseill.
res. Cependant, le MEDAF permet de sy ramener de deux faons. La premire mthode est celle du taux dactualisation ajust (pour le risque), qui sapparente la mthode du TRI. Le modle implicitement utilis pour calculer le TRI dune squence de ux (f0, F1, , FT), o f0 est connu et F1 FT sont alatoires scrit : VNP r * = f0 +
=0
(1 +
r *)t
o r* est le TRI de la chronique des esprances de ux E(Ft), cest--dire le taux dactualisation qui annule la VNP. En avenir certain, la mthode du TRI consiste considrer linvestissement rentable si et seulement si son TRI est suprieur au taux dintrt. En avenir incertain, connatre
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( )
E(Ft )
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le TRI du projet et le comparer un taux dintrt nest plus sufsant : il faut tenir compte du risque . Autrement dit, il faut positionner le projet dans le plan (, ), comme sur la gure 28.8 et vrier que le projet (, r*) est bien situ au-dessus de la droite de march. Si tel est le cas, alors r* est suprieur au taux requis par le march pour des investissements de mme risque, et linvestissement peut tre entrepris ; autrement, il doit tre rejet. Une seconde mthode, que nous ne dveloppons pas ici, est celle de lquivalent certain. Elle permet de calculer la VNP dun projet partir de lquivalent-certain (au sens du march) des ux Ft quil gnre. Ces deux mthodes gnralisent deux dimensions (rentabilit espre risque) les mthodes une dimension (rentabilit) utilises en avenir certain. La difcult pratique que lon rencontre, qui peut tre considrable et quil ne faut pas sous-estimer, consiste en lestimation des esprances des ux E(Ft) et, surtout, des covariances avec le taux de rentabilit du march (bta).
Ratio de Sharpe
Il sagit de classer deux fonds (portefeuilles) dont lun a une rentabilit moyenne suprieure lautre mais un risque (mesur par son cart-type) galement suprieur. Dans le cadre du MEDAF, la solution est suggre par lquation de la droite de march des capitaux qui lie thoriquement lesprance de rentabilit de tout portefeuille efcace P son cart-type. Rcrivons cette quation (3) comme suit : mP - r sP = mM - r sM RS
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Selon le modle de Markowitz et le MEDAF, tous les portefeuilles efcients doivent avoir le mme ratio prime de risque sur cart-type appel ratio de Sharpe (RS). Puisque ce ratio sapplique aussi au portefeuille de march M (suppos efcient), il sidentie au prix de march du risque pour les portefeuilles et la pente de la droite de march. Cette relation thorique nest vraie quex ante, et pour des portefeuilles efcaces.
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On peut cependant considrer un portefeuille x non ncessairement efcient. Son ratio de m -r Sharpe ex ante scrit : RSx = x . Selon les modles prcdents RSx RS, lgalit ne prvalant sx que si x est efcient. Par ailleurs, lesprance et lcart-type, tant inconnus, doivent tre tous deux estims partir de donnes qui ne sont disponibles, par dnition, quex post. Pour viter toute confusion, nous diffrencierons esprance mathmatique (ex ante) et moyenne (ex post) et munirons du signe ^ une estimation empirique (par exemple m et s dsignerons, respectivement, la moyenne et lcart-type constats sur un chantillon suppos tir dune distribution). En pratique, on utilise le ratio de Sharpe ex post (ou empirique). La rentabilit excdentaire apparaissant au numrateur est calcule ex post et est donc une moyenne constate et non une esprance mathmatique (ex ante, donc inobservable) :
1
T t =1 au dnominateur est une estimation labore partir de donnes passes. Le ratio de Sharpe ex post du portefeuille x estim partir de T rentabilits passes, scrira donc : 1 RSx =
( Rx (t ) - rt ) . De mme, lcart-type
T t =1 1
( Rx (t ) - rt )
( Rx (t ) - m )
T
, avec m =
2
( Rx (t ) - rt ) .
T t =1
1. Une lgre difcult survient quand le taux sans risque varie au cours du temps. An dviter des erreurs de spcication, il est alors ncessaire de mener les calculs non pas partir des taux de rentabilit rp mais directement partir des rentabilits excdentaires (primes de risque) rp r.
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T - 1 t =1 Les ratios de Sharpe ex post sont en gnral diffrents pour les divers portefeuilles examins : plus le ratio constat est lev, meilleure est prsume la performance du fonds. En outre, le ratio de Sharpe permet de comparer la performance dun fonds celle dun indice de rfrence suppos reprsenter le march M (par exemple, lindice SBF 250 pour les actions franaises). Ceci permet de savoir lesquels ont sur-perform (on dit aussi battu ) le march et lesquels se sont fait battre . Bien que simple comprendre et mettre en uvre, le ratio de Sharpe est entach de graves inconvnients. Nous soulignons trois de ces inconvnients et limites. la validit du ratio de Sharpe repose sur le bien-fond du paradigme esprance-variance. En particulier, si les distributions de rentabilit ne sont pas symtriques, et que les investisseurs y sont sensibles (prfrence pour une asymtrie droite), le RS nest pas une mesure de performance satisfaisante ;
LA
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lorsque les primes de risque sont ngatives (ce qui ne peut pas tre vrai ex ante mais arrive souvent ex post), la comparaison des RS des fonds na pas de sens ; le plus souvent, la gestion se rfre explicitement un benchmark (talon), cest--dire un indice ou un portefeuille (de titres ou dindices) dont le grant est cens reproduire la performance et, si possible, lamliorer.
Lalpha de Jensen
La mesure pertinente du risque pour la richesse totale dun investisseur est lcart-type de sa rentabilit. Le ratio de Sharpe est donc indiqu quand il sapplique un portefeuille bien diversi reprsentant lessentiel de la fortune de lindividu. En revanche, quand il sagit dun titre ou dun portefeuille ou fond (plus ou moins bien diversi) ne constituant quune partie de la richesse de linvestisseur, la mesure de risque pertinente est le bta. La mesure de Jensen mesure la capacit du grant du fonds analys slectionner les titres qui afcheront une rentabilit anormalement leve en regard de leur bta et dlaisser (voire vendre dcouvert) les autres. Cette capacit est dite de security picking. Lalpha de Jensen mesure la diffrence entre lesprance de rentabilit effective du portefeuille et son esprance de rentabilit thorique telle quelle est donne par le MEDAF. Ex ante, il est formellement dni par : a P m P - r - bP m M - r
L encore, on peut distinguer la mesure ex ante (dnie partir de paramtres inobservables comme dans lquation prcdente) de la mesure ex post ou empirique calcule partir de ralisations passes et distingue de la premire laide du signe ^ . aP = 1 ( RP (t ) - rt ) - b P ( RM (t ) - rt ) . T t =1
T
T t =1
o b P est le coefcient de la rgression de RP r sur RM r. Il est clair que si le gestionnaire na aucune capacit particulire danalyse et de dcision, lalpha ex ante de son portefeuille sera nul. Cest ce que lon devrait aussi constater en moyenne (avant cots de transaction) ex post. Si est, en revanche, positif (respectivement, ngatif), le gestionnaire aura sur- (sous-)perform par rapport lindice M retenu comme portefeuille de march. Cest le cas du fonds A sur la gure 28.9.
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En fait, le MEDAF implique que, dans le plan (bta, esprance de rentabilit), le point reprsentatif du portefeuille devrait, normalement se trouver sur la droite de march (SML). Sil ne sy trouve pas, lcart vertical entre ce point et sa projection sur la SML est lalpha du portefeuille.
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FINANCE
Remarquons pour conclure que le ratio de Sharpe et lalpha de Jensen ne donnent pas en gnral le mme classement entre les fonds, notamment parce que le risque diversiable est pris en compte dans le RS (il est incorpor dans le ) et ne lest pas dans lalpha de Jensen (le bta ne mesure que le risque systmatique).
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LA
THORIE ET APPLICATIONS
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