Sunteți pe pagina 1din 166

Academia de Studii Economice Bucureti Facultatea de Finane, Asigurri, Bnci i Burse de Valori coala Doctoral de Finane Bnci

Modele pentru fundamentarea politicilor monetare i valutare

Coordonator

Prof. univ. dr. Mois Altr Doctorand Bogdan Octavian Cozmnc

2007

Cuprins
CUPRINS GRAFICE TABELE LISTA ABREVIERILOR FOLOSITE CAPITOLUL 1 INTRODUCERE CARACTERISTICI ALE UNUI REGIM DE TINTIRE A INFLATIEI EXPERIENTA INTERNATIONALA CU PRIVIRE LA REGIMUL DE TINTIRE A INFLATIEI INTIREA INFLAIEI N ECONOMIILE DE PIA DEZVOLTATE INTIREA INFLAIEI N ECONOMIILE DE PIA EMERGENTE PARTICULARITATI ALE REGIMULUI DE TINTIRE A INFLATIEI DIN ROMANIA PRECONDIII ALE TRECERII LA INTIREA DIRECT A INFLAIEI N ROMNIA INDEPENDENA BNCII NAIONALE A ROMNIEI TRANSPAREN I RESPONSABILITATE DOMINANA FISCAL STABILITATEA EXTERN STABILITATEA I DEZVOLTAREA SISTEMULUI FINANCIAR ALEGEREA UNUI INDICE DE PRE ADECVAT STABILIREA INTELOR, A INTERVALULUI DE FLUCTUAIE I A ORIZONTULUI DE TIMP CAPACITATEA DE A PROGNOZA INFLAIA CONCLUZII CAPITOLUL 2 MECANISME DE TRANSMISIE A POLITICII MONETARE STRUCTURA SISTEMULUI FINANCIAR SI IMPACTUL POLITICII MONETARE DIFERENELE DE LEGISLAIE CA SURS DE ASIMETRII NTRE SISTEMELE FINANCIARE STRUCTURA PIEELOR FINANCIARE I GRADUL LOR DE DEZVOLTARE MECANISME DE TRANSMISIE A POLITICII MONETARE CANALUL RATEI DOBNZII CANALUL CURSULUI DE SCHIMB CANALUL PREULUI ACTIVELOR CANALUL CREDITULUI Canalul creditului bancar Canalul creditului n sens larg Evidene privind funcionarea canalului creditului bancar 2 5 7 8 11 12 17 17 19 19 19 20 21 24 25 25 27 28 29 30 31 31 31 32 35 35 37 39 39 41 42 43

2/166

Evidene privind funcionarea canalului creditului n sens larg CANALUL ATEPTRILOR DETERMINAREA MECANISMELOR DE TRANSMISIE A POLITICII MONETARE IN ROMANIA TIPURI DE MODELE UTILIZATE N LITERATUR VAR RECURSIV RVAR SVAR CU RESTRICII PE TERMEN SCURT SVAR CU RESTRICII PE TERMEN LUNG SVAR CU RESTRICII PE TERMEN SCURT I LUNG SVAR CU RESTRICII DE SEMN CONCLUZII ALE APLICAIEI PRIVIND MECANISMELE DE TRANSMISIE ANEXA 1 ANEXA 2 ANEXA 3 ANEXA 4 ANEXA 5 ANEXA 6 ANEXA 7 ANEXA 8 ANEXA 9 ANEXA 10 ANEXA 11 ANEXA 12 CAPITOLUL 3 - MODELE DE DETERMINARE A CURSULUI REAL DE ECHILIBRU PPP (PURCHASING POWER PARITY PARITATEA PUTERII DE CUMPARARE) UIP (UNCOVERED INTEREST PARITY) EFECTUL HBS (HARROD-BALASSA-SAMUELSON) BEER (BEHAVIORAL EQUILIBRIUM EXCHANGE RATE) ITMEER (INTERMEDIATE-TERM MODEL-BASED EQUILIBRIUM EXCHANGE RATE) CHEER (CAPITAL ENHANCED EQUILIBRIUM EXCHANGE RATE) FEER (FUNDAMENTAL EQUILIBRIUM EXCHANGE RATE) DEER (DESIRED EQUILIBRIUM EXCHANGE RATE) NATREX (THE NATURAL REAL EXCHANGE RATE) PEER (PERMANENT EQUILIBRIUM EXCHANGE RATE) APEER (ATHEORETICAL PERMANENT EQUILIBRIUM EXCHANGE RATE) DETERMINAREA CURSULUI DE SCHIMB REAL DE ECHILIBRU IN ROMANIA EVOLUIA CURSULUI DE SCHIMB CALCULUL CURSULUI REAL DE ECHILIBRU UTILIZND METODOLOGIA BEER ESTIMAREA EFECTULUI HBS I A AMPLITUDINII CANALELOR DE TRANSMISIE CONCLUZIE ANEXA 1

47 49 51 51 52 54 55 56 56 60 61 62 63 63 64 65 66 67 68 70 70 71 72 72 74 76 78 82 82 83 86 87 89 90 91 91 96 102 105 107

3/166

ANEXA 2 ANEXA 3 ANEXA 4 ANEXA 5 CAPITOLUL 4 - MODELE DE PROGNOZ A INFLAIEI TESTE DE ACURATETE A PROGNOZELOR DE INFLATIE MODEL SEMI-STRUCTURAL DE PROGNOZA A INFLATIEI ECUAIA CURBEI OFERTEI AGREGATE (CURBA PHILLIPS AS) ECUAIA CURBEI CERERII AGREGATE AD ECUAIA FUNCIEI DE REACIE A POLITICII MONETARE PRF ECUAIILE PARITII NEACOPERITE A RATEI DE DOBND UIP ECUAIILE ATEPTRILOR DE CURS I INFLAIE ECUAIA INFLAIEI PREURILOR LA COMBUSTIBILI ECUAIA INFLAIEI PREURILOR LA LFO ECUAIA INFLAIEI PREURILOR ADMINISTRATE METODE DE CALIBRARE MODELE ALTERNATIVE DE PROGNOZA A INFLATIEI COMPARATIE INTRE PERFORMANTA MODELELOR DE PROGNOZA A INFLATIEI CONCLUZIE ANEXA 1 ANEXA 2 ANEXA 3 ANEXA 4 ANEXA 5 ANEXA 6 BIBLIOGRAFIE BIBLIOGRAFIA CAPITOLULUI 1 BIBLIOGRAFIA CAPITOLULUI 2 BIBLIOGRAFIA CAPITOLULUI 3 BIBLIOGRAFIA CAPITOLULUI 4

111 112 113 114 115 115 117 118 120 121 124 124 125 127 130 132 134 136 139 140 142 144 146 149 151 153 153 156 161 164

4/166

Grafice
Figura 1 Indicatori privind stabilitatea sistemului bancar din Romnia .................................. 26 Figura 2 IRF pentru RVAR pentru ocul de politic monetar i curs de schimb (cpi) .......... 61 Figura 3 VD pentru RVAR pentru ocul de politic monetar i curs de schimb (cpi)........... 61 Figura 4 IRF pentru RVAR pentru ocul de politic monetar i curs de schimb (core2) ...... 62 Figura 5 VD pentru RVAR pentru ocul de politic monetar i curs de schimb (core2)....... 62 Figura 6 Rspunsul CPI la un oc de PM (rolling window)..................................................... 63 Figura 7 Rspunsul cursului la un oc de PM (rolling window) model cu CPI.................... 63 Figura 8 Rspunsul inflaiei CORE2 la un oc de PM (rolling window)................................. 63 Figura 9 Rspunsul cursului la un oc de PM (rolling window) model cu CORE2 ............. 63 Figura 10 IRF pentru modelul cu restricii pe termen scurt ..................................................... 64 Figura 11 VD pentru modelul cu restricii pe termen scurt...................................................... 64 Figura 12 IRF pentru modelul cu restricii pe termen lung...................................................... 65 Figura 13 VD pentru modelul cu restricii pe termen lung ...................................................... 65 Figura 14 IRF pentru modelul cu restricii pe termen scurt i lung ......................................... 66 Figura 15 VD pentru modelul cu restricii pe termen scurt i lung.......................................... 66 Figura 16 Valorile minime si maxime pentru IRF (106 extrageri)........................................... 67 Figura 17 Distribuia IRF (106 extrageri i K=6) ..................................................................... 67 Figura 18 IRF pentru un oc de politic monetar (104 extrageri)........................................... 68 Figura 19 VD pentru un oc de politic monetar (104 extrageri) ........................................... 69 Figura 20 IRF pentru VAR cu minimizarea unei funcii de pierdere (103 extrageri) .............. 70 Figura 21 Comparaie ntre IRF pentru modelul estimat cu CPI i cel cu CORE2 (K=6)....... 70 Figura 22 Evoluia cursul de schimb real efectiv..................................................................... 92 Figura 23 CSRE i productivitatea........................................................................................... 93 Figura 24 Modificarea preurilor relative................................................................................. 93 Figura 25 Evoluia competitivitii .......................................................................................... 93 Figura 26 Cheltuielile guvernamentale i CSRE...................................................................... 94 Figura 27 Gradul de deschidere al economiei i CSRE ........................................................... 94 Figura 28 Fluxurile de capital i CSRE.................................................................................... 94 Figura 29 Evoluia importurilor ca % n PIB ........................................................................... 95 Figura 30 Evoluia variabilelor utilizate n aplicaia BEER..................................................... 98 Figura 31 Cursul de schimb real efectiv i cursul de echilibru .............................................. 100 Figura 32 Deviaia cursului real efectiv de la cel de echilibru (n procente) ......................... 100 Figura 33 Abaterea total a cursului de schimb real efectiv de la echilibru HP(=402) ..... 101 Figura 34 Abaterea total a cursului de schimb real efectiv de la echilibru BP(6,32)........ 101 Figura 35 Seriile de date utilizate HBS............................................................................... 103 Figura 36 Model al componentei sezoniere a preului la combustibili .................................. 125

5/166

Figura 37 Seria istoric, cea estimat de ecuaie i reziduurile pentru preul la combustibili126 Figura 38 Seria istoric, estimat i reziduurile pentru inflaia la combustibili................... 126 Figura 39 Teste de performan n prognoz a ecuaiei de combustibili ............................... 127 Figura 40 Seria istorica i cea prognozat pentru inflaia la combustibili ............................. 127 Figura 41 Model pentru componenta sezonier a LFO.......................................................... 128 Figura 42 Seria istoric, cea estimat de ecuaie i reziduurile pentru preul la LFO............ 128 Figura 43 Seria istoric, cea estimat de ecuaie i reziduurile pentru inflaia LFO.............. 129 Figura 44 Teste de performan n prognoz ale ecuaiei de LFO ......................................... 129 Figura 45 Seria istorica i cea prognozat pentru inflaia LFO.............................................. 129 Figura 46 Seria istoric, cea estimat i reziduurile pentru preurile administrate ................ 130 Figura 47 Seria istoric, cea estimat i reziduurile pentru inflaia administratelor .............. 131 Figura 48 Teste de performan n prognoz ale ecuaiei de administrate............................. 131 Figura 49 Seria istorica i cea prognozat pentru inflaia preurilor administrate ................. 131 Figura 50 Comparaie ntre modelele de prognoz a inflaiei core2 ...................................... 137 Figura 51 Descompunerea indicatorului Theil IC pentru modelele comparate ..................... 138 Figura 52 Prognozele inflaiei core2 pe 12 trimestre ale modelelor univariate ..................... 142 Figura 53 Prognozele inflaiei core2 pe 12 trimestre ale modelelor VAR............................. 143 Figura 54 Graficele indicatorilor de performan n prognoz a modelor univariate ............ 144 Figura 55 Graficele indicatorilor de performan n prognoz a modelor VAR .................... 145 Figura 56 IRF a principalelor variabile din model la un oc de cerere agregat.................... 146 Figura 57 IRF a principalelor variabile din model la un oc al preurilor libere (core2) ....... 147 Figura 58 IRF a principalelor variabile din model la un oc de dobnd .............................. 148 Figura 59 Performan n prognoz pentru combinaii de AS3 i PRF1................................ 149 Figura 60 Performan n prognoz pentru combinaii de AD2 i AD3 ................................ 151

6/166

Tabele
Tabel 1 Structura sistemului financiar n Zona Euro i SUA n procente din PIB, 2001 ........ 33 Tabel 2 Teste de staionaritate individuale pentru variabilele utilizate - MTPM..................... 71 Tabel 3 Relaiile de cointegrare determinate (BEER).............................................................. 99 Tabel 4 Relaiile de cointegrare obinute efectul HBS........................................................ 104 Tabel 5 Teste de staionaritate individuale pentru variabilele utilizate n BEER .................. 111 Tabel 6 Teste de staionaritate comune pentru variabilele utilizate n BEER........................ 111 Tabel 7 Sinteza testelor de cointegrare pentru cele opt modele BEER.................................. 112 Tabel 8 Teste de staionaritate individuale pentru variabilele utilizate n HBS..................... 113 Tabel 9 Teste de staionaritate comune pentru variabilele utilizate n HBS .......................... 113 Tabel 10 Sinteza testelor de cointegrare pentru cele dou modele HBS ............................... 114 Tabel 11 Ecuaia pentru partea sezonier a indicelui preului la combustibili....................... 125 Tabel 12 Rezultatele estimrii ecuaiei de cointegrare pentru preul la combustibili ............ 126 Tabel 13 Rezultatele estimrii ecuaiei pentru nivelul inflaiei la combustibili..................... 126 Tabel 14 Ecuaia ce modeleaz evoluia prii sezoniere a indicelui preului la LFO ........... 128 Tabel 15 Rezultatele estimrii ecuaiei de cointegrare pentru nivelul preului la LFO ......... 128 Tabel 16 Rezultatele estimrii ecuaiei pentru inflaia preurilor LFO .................................. 129 Tabel 17 Rezultatele estimrii ecuaiei de cointegrare pentru preurile administrate ............ 130 Tabel 18 Rezultatele estimrii ecuaiei pentru inflaia preurilor administrate ...................... 131 Tabel 19 Estimrile modelelor univariate folosite ................................................................. 140 Tabel 20 Specificaiile modelelor VAR testate...................................................................... 141 Tabel 21 Valorile calibrate ale parametrilor modelului semi-structural ................................ 141

7/166

Lista abrevierilor folosite


Abreviere Explicaie

ADF - Augmented Dickey-Fuller test de staionaritate ADM - indicele preurilor administrate AIC - Akaike info criterion - criteriu de informaie standard ARIMA - modele univariate de tip autoregressive integrated moving average ARMAX - modele multivariate de tip autoregressive integrated moving average BIS - Bank of International Settlements BNR - Banca Naional a Romniei Box-Jenkins - metodologie ce descrie principiile modelarii ARIMA BP - filtru band-pass CE - Comunitile Europene COMB - indicele preurilor la combustibili CORE2 - indicele preurilor libere (sau CPI fr LFO, ADM, COMB) CPI Consumer Price Index - Indicele preurilor de consum (cuprinde CORE2, LFO, ADM, COMB)

CSRE - cursul de schimb real efectiv Relaie pozitiv ntre inflaie i cerere agregat prezent n modelele macroeconomice moderne derivat n cazul modelelor DSGE din microCurba fundaii, consistent n majoritatea modelelor cu o relaie negativ ntre Phillips inflaie i omaj DMPM - Direcia Modelare i Prognoze Macroeconomice din BNR Dynamic Stochastic General Equilibrium modelling - ramur a teoriei DSGE echilibrului general care prin metodologia propus urmrete explicarea sau fenomenelor economice la nivel agregat pe baza principiilor DGE microeconomice EA13 - Euro Area 13 - cele 13 ri ce au adoptat deja moneda euro ERM II Exchage Rate Mechanism II (mecanismul cursului de schimb II) regim ce reglementeaz condiiile i perioada pentru admiterea n Zona Euro

EUR - referire la moneda EURO EUROSTAT - institutul de statistic al CE (ec.europa.eu/eurostat) Eviews - program de estimare econometric (www.eviews.com) FDI - foreign direct investment investiii strine directe

8/166

FED - Federal Reserve System Banca Central a SUA FMI - Fondul Monetar Internaional FPE - final prediction error test de informaie statistic HBS - efectul Harrod-Balassa-Samuelson HICP harmonised index of consumer price indicele preurilor de consum armonizat calculat de EUROSTAT

HP - filtrul Hodrick Prescott HQ - Hannan-Quinn criterion - criteriu de informaie standard I(n) - serie integrat de ordinul n Indicele Condiiilor Monetare - acesta msoar restrictivitatea politicii ICM - monetare, avnd n compoziie att impactul dobnzii(lor), ct i pe cel al cursului de schimb IPP - indicele preurilor la productori IRF IRiS impulse response function funcii de rspuns la impuls a variabilelor unui model structural la diferite ocuri program ce realizeaz rezolvarea i simulare de modele cu ateptri raionale; este o colecie de programe ce funcioneaz cu MATLAB

LFO - indicele preurilor la legume, fructe, ou LR sequential modified LR test statistic criteriu de informaie statistic, testare recursiv a numrului de lag-uri ntr-un model VAR

M2 sau M3 - masa monetar n sens larg MATLAB program pentru modelarea matematic utilizat n domenii variate de la inginerie la economie sau biologie

MTPM - mecanismul de transmisie a politicii monetare MSFE - Mean Squared Forecast Error Media ptratelor erorilor de prognoz MTPM - mecanismul de transmisie a politicii monetare Non Accelerating Inflation Rate of Unemployment concept din teoria NAIRU - economic ce se refer la acea rat a omajului care nu genereaz variaii (accelerri) ale ratei inflaiei NFA - net foreign assets active externe nete NIGEM - National Institute's Global Economic Model ONB sau - Oesterreichische Nationalbank Banca Central a Austriei OeNB PIB - produsul intern brut (gross domestic product) PM - politic monetar

9/166

PP - Phillips & Perron - test de staionaritate RMSE - Root Mean Squared Error radical din media ptratelor erorilor mod de verificare a robusteii unei estimri, prin reestimarea relaiei pe rolling subeantioane window RVAR - Recursive VAR VAR recursiv RMSE - Root Mean Squared Error radical din media ptratelor erorilor SC - Schwarz info criterion - criteriu de informaie standard SVAR - Structural VAR VAR structural SEBC T i NT Sistemul European al Bncilor Centrale component a Bncii Centrale Europene format din ansamblul Bncilor Centrale Naionale indic preuri sau productiviti din sectorul tradable i respectiv nontradable

TI - intirea inflaiei t-statistic statistic calculat pentru un coeficient, n regresii simple este raportul ntre coeficient i eroarea sa standard

ULC - unit labor cost costul unitar cu fora de munc USD - referire la dolar VAR - vector autoregression vector autoregresiv; metod econometric VD - variance decomposition descompunerea varianei VEC - vector error correction vector cu corecia erorilor; metod econometric Zona Euro - referire la grupul de ri ce au adoptat moneda EURO (actual EA13) a se vedea i Glosar BNR (TI) - http://wwws.bnro.ro/Ro/Pubs/RapInflatie/Glosar.pdf

10/166

Capitolul 1 Introducere
Importana economiei, ca un sistem de activiti umane, legate de producia, distribuia, schimbul i consumul de bunuri i servicii a nregistrat o amplificare i intensificare de-a lungul timpului, aceasta fiind tot mai prezent n viaa fiecruia dintre noi. Pornind de la nsi etimologia cuvntului (cuvntul grecesc oikonomos derivat din oikos, n traducere cas i nemein, a conduce), economia este intim legat de procesul de decizie pe care l implic activitatea economic la nivel individual, dar i la nivel colectiv, prin instituiile abilitate. Existena acestora din urm este dat, pe de-o parte de necesitatea unor decizii eficiente ce urmresc binele comun, iar pe de alt parte de existena unor imperfeciuni ale pieelor ce nu pot fi corectate n sine, i care implic existena unor organisme regulatoare, care n perioadele de manifestare acut a acestor imperfeciuni s ncerce diminuarea cauzelor acestora, corectarea efectelor negative i revenirea la o funcionare normal. Desigur, instituiile ce ndeplinesc aceste funcii prezint o specializare dat de particularitile pieelor pe care activeaz, de instrumentele diferite de aciune, de subordonarea diferit n cadrul mai general al instituiilor statului i acestea specializate i separate n compartimente pentru a ncerca pstrarea unui regim democratic 1 , toate pornind de la principiul separaiei puterilor n stat, implementat n diferite modaliti n raport de contextul concret. Existena bncilor centrale, ca instituii preocupate de echilibrul economic din punctul de vedere al pieelor financiare, cu o aplecare special pentru piaa monetar i bancar, dar i din punctul de vedere al economiei reale, este un element comun n lumea de astzi, indiferent de necesitile diferite care au generat apariia acestora n trecut (n general, nevoia acoperirii unei funcii a bncilor centrale actuale, fie aceasta bancher al statului, de control al emisiunii monetare, de management al rezervelor valutare i al cursului de schimb, de reglementare i supraveghere a pieei bancare sau de decident n materie de instrumente de politic monetar). Se poate constata c, dei factorii generatori ai existenei diverselor bnci centrale sunt diferii, exist un proces de convergen a acestora ctre un model de funcionare comun, fapt de natur s valideze, ntr-un anumit sens i din punct de vedere empiric, necesitatea existenei lor. Acest mod de funcionare comun are ca particulariti independena, transparena, responsabilitatea i eficiena. Pornind de la aceste particulariti i de la regimul de politic monetar considerat a satisface cel mai bine n condiiile acestor exigene cerina atingerii obiectivelor specifice politicii monetare un nivel al inflaiei redus i stabil n contextul intirii inflaiei ca regim de politic monetar lucrarea de fa i propune s abordeze doar o faet a acestui regim i anume, necesitatea, de importan fundamental n opinia autorului, a existenei unui model de prognoz a principalelor variabile macroeconomice, cea mai important dintre acestea fiind inflaia. Existena acestui model, precum i performanele acestuia pot valida sau invalida alegerea regimului de politic monetar, acesta avnd ca premis central o conduit pro-activ a decidenilor, bazat pe anticiparea corect a evoluiilor inflaiei, dar i a economiei n general, n cadrul unei viziuni fundamentate teoretic i empiric. Abordarea acestui subiect pornete de la caracteristicile regimului de intire a inflaie ca unul din cele mai performante i utilizate regimuri de politic monetar , de la particularitile i cerinele necesare pentru aplicarea sa cu succes. Aceste elemente sunt detaliate n cadrul primului capitol, cel de-al doilea realiznd o investigare, cu metode

Sistemele de vot nu pot conduce la un rezultat optim, aa cum demonstreaz printre altele, teorema imposibilitii a lui Kenneth Arrow i lucrri recente, bazate pe teoria jocurilor, referitoare la sistemele de vot. 11/166

cantitative diverse, a modului de funcionare a economiei romneti, din perspectiva politicii monetare. Mecanismul de transmisie a unei decizii de politic monetar economiei reale i implicaiile privind cele mai importante variabile macroeconomice sunt fundamentale pentru realizarea unui model al economiei n cauz, aceasta trebuind s replice, ntr-o form simplificat, comportamentul acesteia. Cel de-al treilea capitol analizeaz un alt element important, ce necesit fundamentare cantitativ, cu precdere n contextul unei economii mici i deschise, i anume cursul de schimb de echilibru. Factorii determinani, explicaiile pe care acetia le ofer pentru evoluia cursului constituie puncte de plecare pentru ncorporarea n model a dinamicii acestuia. Un alt element relevant investigat este efectul Harrod-Balassa-Samuelson (HBS). Concluziile pe care analiza cantitativ le indic n privina mecanismelor de transmisie i a cursului de echilibru sunt valorificate, ca puncte de plecare, n ultimul capitol, n cadrul calibrrii unui model semi-structural de prognoz, relativ standard n aceast domeniu. Performanele acestui model, n cea mai simpl form a sa, sunt comparate cu ale altor modele, i acestea larg rspndite n literatur. Superioritatea modelului semi-structural, la intervalele de prognoz relevante este de natur a valida i din acest punct de vedere, alegerea regimului de politic monetar de intire a inflaiei n cazul Romniei. Desigur, modele semistructurale sau chiar de echilibru general cu o structur mult mai complicat, care s replice comportamentul altor variabile macroeconomice dect cele deja prezentate ar fi putut fi alese pentru comparaie, ns tocmai simplitatea modelului selectat, garanteaz c potenial, orice generalizare a acestuia, care permite o flexibilitate crescut poate fi mai performant i deci valideaz de o manier credibil ipoteza iniial cea a existenei unui instrument performant de prognoz pe baza cruia s se poat evalua i lua decizii de politic monetar. n structura acestui prim capitol, ntr-o seciune, sunt prezentate caracteristicile regimului de intire a inflaiei, precondiiile adoptrii sale din punct de vedere instituional i tehnic. Aceste elemente sunt apoi particularizate n privina tipologiei regimului de politic monetar aplicat n Romnia, cu evidenierea prilor comune, dar i a elementelor originale care l caracterizeaz. Ultima seciune a capitolului conchide cu privire la particularitile regimului de intire a inflaiei n Romnia i schieaz necesitatea i oportunitatea unei demonstraii cu privire la aceast cerin esenial, pentru implementarea de o manier eficient a acestui regim de politic monetar.

Caracteristici ale unui regim de intire a inflaiei


Regimurile de politic monetar au cunoscut de-a lungul timpului mai multe forme de existen. Elementul comun al acestora este alegerea unei ancore nominale, n sensul unei constrngeri ce este impus dinamicii emisiunii monetare i care este un element ce aduce eficien politicii monetare. Diferitele tipuri de ancor nominal implicate de fiecare regim de politic monetar conduc, ntr-o anumit msur, la ancorarea ateptrilor inflaioniste, limiteaz discreionismul politicii monetare i contribuie astfel la evitarea inconsistenei dinamice Mishkin (1999). n diferite perioade, ancorele nominale au fost etalonul aur (n diverse forme), moneda altei ri, masa monetar i inta de inflaie. Utilizarea ca ancor nominal a etalonului aur avea ca avantaje existena unui reper clar pentru dimensionarea valorii monedei, eventuala scderea a valorii acesteia fiind legat de reevaluarea echivalentului de metal monetar, existena unor pariti fixe ntre monedele statelor cu acest tip de regim de politic monetar, o regul automat de conducerea a politicii monetare i n mod evident simplitatea i claritatea strategiei de politic monetar. Aceste caracteristici sunt transferate i regimului de politic
12/166

monetar ce utilizeaz cursul de schimb ca ancor nominal (n fapt moneda altui stat), iniial sistemul viznd indirect tot etalonul aur. Deosebirile ntre regimurile implicate de cele dou ancore constau n varietatea tipurilor de politic monetar ce pot fi aplicate n cadrul unui regim de curs de schimb fix (e.g. crawling peg/band, fix cu band, fix ajustabil sau fix n regim de consiliu monetar). Dezavantajele ambelor regimuri constau n necesitatea existenei unui stoc de aur/valut suficient, pierderea independenei politicii monetare, aceasta nefiind n msur s atenueze eventualele ocuri asimetrice ce s-ar manifesta n economie. Un dezavantaj suplimentar n cazul cursului de schimb fix, dar i n cazul etalonului aur fr acoperire integral este vulnerabilitatea n faa atacurilor speculative asupra monedei naionale. intirea cursului de schimb, indiferent de form, poate fi un pas pentru rile n curs de dezvoltare n ancorarea ateptrilor inflaioniste, conducnd ns, pe lng acest ctig (existnd i altele, precum stimularea deschiderii economiei, integrarea din punct de vedere economic cu economia a crei valut este utilizat, etc.) i la posibile pierderi, prin expunerea economiei respective la ocuri pe care n mod normal un regim de curs de schimb flexibil le-ar fi absorbit Calvo i Mishkin (2003). Dezavantajele menionate anterior au condus, n anumite ri i respectiv perioade istorice, la un regim de politic monetar de intire a agregatelor monetare. Principiul ce a stat la baza monetarismului ca opoziie la keynesismul ce domina gndirea economic a vremii a fost enunat de Milton Friedman: inflaia este ntotdeauna i peste tot un fenomen monetar. Acest regim rezolv problema ajustrii economiei fa de existena unor ocuri asimetrice, fie ele externe sau interne, permite un anumit nivel de independen n politica monetar i crete transparena acesteia, reducnd astfel probabilitatea apariiei problemei inconsistenei dinamice. Unele din ipotezele acestei teorii economice sunt n fapt i motivele care au condus la abandonarea ei, neadecvarea lor cu realitatea implicnd pierderea avantajelor i amplificarea dezavantajelor pe care le implic. Astfel, cele dou ipoteze centrale ale acestui regim de politic monetar se refer pe de o parte, la existena unei relaii puternice i stabile ntre obiectivul bncii centrale (inflaia) i agregatul monetar utilizat ca obiectiv intermediar iar pe de alt parte, la posibilitatea bncii centrale de a controla acest agregat. n condiiile unei economii mondiale din ce n ce mai integrate n privina pieelor financiare (i ca urmare a liberalizrii conturilor curente i de capital n multe ri ale lumii) i existenei unui proces de inovare la nivelul instrumentelor utilizate pe aceste piee, cele dou ipoteze menionate anterior invalideaz aceast strategie de politic monetar, fcnd-o s conduc la inutilitatea utilizrii agregatelor monetare i la pierderi de credibilitate accentuate eventual de transparena sporit pe care acest regim l presupune (exemple ale acestei decuplri pentru Germania i Elveia ri considerate a fi exemple n privina aplicrii intirii agregatelor monetare sunt furnizate de Mishkin (2001)). intirea agregatelor monetare pare s nu mai aib un suport teoretic viabil n ultima perioad, chiar modele ce utilizeaz deviaii ale masei monetare de la un trend al acesteia (denumite generic n literatura modele P* expuse n articole precum Todtler (2002), Hoeller i Poret (1991)) neconstituind argumente pentru aplicarea acestui regim de politic monetar, aa cum demonstreaz Svensson (1999a), aceasta adugndu-se unor evidene empirice fr o interpretare clar n favoarea acestui tip de politic monetar. Un posibil epitaf acestui regim de politic monetar aparine guvernatorului Bncii Canadei Gerald Bouey ce spunea n 1982: nu noi am abandonat agregatele monetare, ci ele ne-au abandonat pe noi Laidler (2007). intirea agregatelor monetare a fost un regim aplicat i n Romnia, combinat cu o flotare controlat a cursului de schimb, exemple de programare economic pentru acest caz fiind prezentate de Vcrel i Georgescu (2006). Direciile trasate de teoria economic n privina regimului optim de politic monetar, dar i practica din acest domeniu au conturat, n ultimele decenii, o nou strategie de politic

13/166

monetar i anume intirea direct a inflaiei. Noua Zeeland a fost prima ar care a adoptat acest regim n 1990, n prezent aceast strategie avnd o larg rspndire, fiind recunoscut i acceptat ca baz a strategiilor de politic monetar din numeroase ri. intirea direct a inflaiei presupune anumite elemente comune Mishkin (2000): comunicarea ctre public a valorii numerice a intei de inflaie pe termen mediu; un angajament instituional privind stabilitatea preturilor, ca obiectiv primar i pe termen lung al politicii monetare i respectiv atingerea intei de inflaie; o strategie care s foloseasc toate informaiile disponibile i n care intele intermediare au un rol redus; o cretere a transparenei n cadrul strategiei de politic monetar, prin comunicarea ctre public i pia, a planurilor i obiectivelor decidenilor de politic monetar; creterea responsabilitii bncii centrale pentru atingerea obiectivelor sale privind inflaia. Un astfel de regim de politic monetar combin avantajele regimurilor prezentate anterior, constituind astfel o alternativ superioar acestora Mishkin i Schmidt-Hebbel (2007). Similar intirii agregatelor monetare, intirea inflaiei permite politicii monetare s reacioneze la eventuale ocuri asimetrice, indiferent de natura lor, aceast caracteristic constituindu-se ntr-un plus fa de regimurile bazate pe etalonul aur sau pe cursul de schimb. Spre deosebire de intirea agregatelor monetare, intirea inflaiei nu se bazeaz pe o relaie stabil ntre agregatele monetare i variabilele din economia real (aceasta implicnd de facto o stabilitate a vitezei de rotaie a banilor). intirea inflaiei ine seama o sum de informaii relevante privind poziia economiei, informaii care sunt integrate i interpretate ntr-un cadru coerent i consistent cu teoria economic. Totodat, asemntor intirii cursului de schimb, intirea direct a inflaiei are avantajul de a fi uor neleas de ctre public i prezint un grad sporit de transparen n relaiile cu acesta. intele de inflaie sunt mai uor percepute de ctre populaie dect intele constituite de agregatele monetare, iar dac relaia dintre acestea (agregatele monetare) i variabilele modelului de politic monetar este instabil i sensibil la modificrile din economie, intirea agregatelor monetare i reduce de facto gradul de transparen, i chiar atingerea intelor privind agregatele monetare nu vor reflecta atingerea obiectivului final al politicii monetare. Accesibilitatea sporit pentru public pe care intirea inflaiei o implic creterea a transparenei bncilor centrale, conducnd la o serie de beneficii pentru acestea. Prin anunul public al obiectivelor intirii inflaiei, bncile centrale i-au sporit credibilitatea i au oferit o baz real ateptrilor publicului, asigurnd stabilizarea inflaiei la un nivel redus. Anunul public al intelor de inflaie pentru perioada imediat urmtoare, precum i explicarea deviaiilor de la intele propuse oblig bncile centrale s i desfoare activitatea n mod responsabil, reuind astfel s diminueze efectele inconsistenei temporale n domeniul politicii monetare. Avantajul principal al regimului de intire a inflaiei este acela c permite bncilor centrale s se concentreze asupra obiectivelor pe care le poate realiza pe termen lung controlul i reducerea ratei inflaiei pentru meninerea stabilitii preurilor i nu asupra unor obiective nerealizabile n acest orizont de timp ocuparea forei de munc, creterea economic. Astfel, intirea direct a inflaiei reduce presiunea pe care factorul politic o exercit asupra bncilor centrale de a adopta o politic monetar inflaionist. intirea inflaiei n raport cu dihotomia clasic n economie indus de disputa dintre politicile monetare bazate pe reguli i cele bazate pe discreie combin, ntr-un mod fericit, avantajele fiecreia dintre acestea, evitnd posibile dezavantaje. Astfel, acest regim este departe de a impune o regul inflexibil privind deciziile de politic monetar, permind acesteia flexibilitatea necesar adaptrii la un mediu n continu schimbare i ncorporarea
14/166

tuturor informaiilor relevante din economie. Acest discreionism constrns (Bernanke i Mishkin (1997)) nu cade ns n extrema cealalt i implicit n problemele induse de inconsistena dinamic (aa cum sunt prezentate de Calvo, Kydland i Prescott sau Barro i Gordon), deoarece permite decidenilor o viziune pe termen mai lung asupra economiei. Aceast viziune pe termen lung, din punctul de vederea al obiectivului fundamental al oricrei bnci centrale stabilitatea preurilor , face ca eventualele ctiguri pe termen scurt obinute prin sacrificarea obiectivelor pe termen lung s nu constituie o alegere dezirabil pentru o astfel de instituie. intirea inflaiei urmrete atingerea unor valori ale acesteia sczute, dar pozitive, deflaia fiind considerat n cadrul acestui regim la fel de nociv ca i o recrudescen a inflaiei, nocivitate confirmat de evoluii recente (experiena deflaionist a Japoniei) sau trecute (marea criz din anii 1929-1933). O caracteristic important a regimului de intire a inflaiei o reprezint posibilitatea bncilor centrale de a ncorpora, ntr-o anumit msur, n strategia de politic monetar i alte obiective tradiionale ale politicii monetare. Prin adoptarea unui regim de intire a inflaie flexibil i prin scderea treptat a intelor de inflaie pe termen lung se vor minimiza efectele nefavorabile asupra creterii economice i implicit asupra ocuprii forei de munc Mishkin (2004b). Aparenta inflexibilitate a regimului de intire a inflaiei este invalidat de practic: el asigur flexibilitate bncilor centrale atunci cnd se confrunt cu reduceri ale cererii agregate ce pot cauza scderea ratei de inflaie sub intervalul de variaie stabilit pentru perioada urmtoare, n sensul c permite adaptarea politicii monetare la fluctuaiile economice, fr a exista pericolul de a nregistra creteri ale inflaiei ateptate. Totodat, un alt element de flexibilitate este acela c intirea inflaiei permite deviaii de la intele propuse dac acestea au fost rezultatul unor aciuni de politic monetar n scopul atenurii unor ocuri de ofert. Indicele preurilor pe care se bazeaz intele de inflaie poate exclude unele combinaii de preuri pentru energie, alimente, unele taxe indirecte care sunt i ele afectate de ocurile de ofert. n cazul unui oc de ofert, de exemplu o cretere a taxei pe valoarea adugat, bncile centrale sunt obligate s se abat de la politica monetar stabilit i s implementeze noi msuri pentru moderarea efectelor acestor ocuri dar mai ales s justifice aceste aciuni publicului, prin prisma promovrii unui grad ridicat de transparen, caracterizat de explicarea ntr-o manier clar i simpl pe fondul comunicrii frecvente prin diferite canale de informare. Dei, n teorie, acest regim ar permite un control ferm al evoluiei inflaiei, n practic, efectele pe care intirea direct a inflaiei le genereaz asupra acesteia i n economia real sunt relative. Cauzele sunt ocurile la care sunt supuse economiile, cu efect direct sau indirect asupra inflaiei i produciei, avnd ca factori generatori modificri ale preurilor materiilor prime, micri neateptate i de amplitudine mare n cadrul fluxurilor internaionale de capital, schimbri n politicile fiscale i bugetare interne, etc. Multe dintre aceste ocuri sunt greu de anticipat i uneori relativ dificil de identificat, putnd aprea n intervalul de timp dintre ajustarea instrumentelor de politic monetar i efectele acestora asupra inflaiei i produciei. Astfel, n practic, controlul bncilor centrale asupra inflaiei, produciei i a variabilelor macroeconomice poate fi caracterizat ca fiind imperfect. Atingerea unui nivel sczut al inflaiei i realizarea unei ancorri a anticiprilor publicului privind aceast variabil conduce la ctiguri economice importante, un nivel sczut al inflaiei fiind un catalizator al creterii economice durabile i al unui grad de ocupare ridicat al forei de munc. Un alt factor care face controlul nivelului inflaiei dificil este legat de nsi mecanismul de transmisie a politicii monetare, acesta fiind caracterizat de existena unor decalaje temporale variabile (laguri), de amplitudine relativ mare, ntre momentul lurii deciziilor i momentul realizrii
15/166

efectelor lor n economia real. Att impredictibilitatea ocurilor, ct i lag-urile lungi i variabile fac ca politica monetar s fie orientat ctre valorile viitoare ale variabilelor urmrite, ocurile putnd fi evaluate din punctul de vedere al riscurilor i posibilul lor impact poate fi minimizat, iar imperfeciunile induse de mecanismul de transmisie pot fi astfel reduse. O evaluarea corect a mecanismului de transmisie poate ghida politica monetar n privina momentului i amplitudinii deciziilor ce trebuie luate. Alegerea acestui mod de conducere a politicii monetare, bazat pe intirea, de facto, a nivelurilor viitoare ale inflaiei i compararea acestora cu prognozele de inflaie realizate de banca central, rezolv problemele enunate anterior, fiind concomitent i cel mai performant regim de politic monetar, superior din unele puncte de vedere unei reguli simple de politic monetar sau intirii unei variabile intermediare Svensson (1999b). Aceast abordare poate fi mbuntit printr-o conduit mai sistematic i mai transparent fa de obiectivele operaionale de politic monetar, fa de prognozele realizate i n privina modului de asigurare a comunicrii dintre banca central i public Svensson (2006). Totodat incorporarea incertitudinilor existente n modelul de prognoz pentru a realiza o intire a unei distribuii prognozate a inflaie poate mbunti acest regim de politic monetar Woodford i Svensson (2003), Svensson (2005). Un element central al oricrei strategii de politic monetar este credibilitatea acesteia, Blinder (1999) oferind numeroase argumente n acest sens (variind de la susinerea independenei politicii monetare, reducerea costurilor implementrii diferitelor politici i pn la elemente ce ajut n momentele de schimbare a tacticii sau procedurilor de implementare a deciziilor). n contextul revoluiei induse n domeniul economiei de teoria anticiprilor raionale i avnd n vedere aplicarea acesteia n cadrul modelelor de intire a inflaiei, o credibilitate mare crete rolul pe care canalul ateptrilor l joac n determinarea evoluiilor viitoare ale economiei, reducnd costurile cu atingerea intelor de inflaie i permind realizarea unor valori superioare n privina altor variabile la nivel macroeconomic. Pornind de la factorii care induc creteri de credibilitate pentru banca central (onestitatea demonstrabil n comportamentul anterior, independena n sensul neurmririi unor obiective ascunse, transparena, istoricul n contextul atingerii obiectivelor de inflaie, etc.) n contextul strategiei de intire a inflaiei, alegerea pe care banca central trebuie s o realizeze curent ntre realizarea intei de inflaie, cu ctigurile de credibilitate implicite i ratarea acesteia din cauze exogene sau endogene procesului de decizie de la nivelul acesteia, marcate de pierderea de credibilitate aferent trebuie s in seama i de implicaiile pe care fiecare dintre acestea le au din punctul de vedere al volatilitii induse asupra celorlalte variabile macroeconomice i al posibilelor vulnerabiliti pe care le pot crea. De aceea, majoritatea bncilor centrale, ce aplic aceast strategie, au specificate o serie de condiii ce le exonereaz de rspunderea ratrii intei de inflaie (escape clauses), materializarea acestor condiii fiind de natur s conduc, n ipoteza unei politici monetare care s le compenseze, la fluctuaii ale celorlalte variabile macroeconomice i/sau la instabilitatea instituiilor financiare, de natur s creeze pierderi de credibilitate i imagine mult superioare ratrii intei propuse. Setul de condiii se poate concretiza n: stabilirea i comunicarea unui interval de variaie n jurul intei propuse, comunicarea circumstanelor i a cauzelor ce permit nerealizarea intei de inflaie, asumarea i explicarea ratrii acesteia prin schimbrile survenite n economie i justificarea ntr-un mod care s poat fi neles de ctre public. Deschiderea i transparena reprezint modaliti efective de mbuntire a credibilitii. n primul rnd, ele dau posibilitatea decidenilor de politic monetar s fie rspunztori n mod public pentru deciziile pe care le iau. Aceasta i stimuleaz s ating obiectivele propuse, crescnd ncrederea publicului n banca central i implicit credibilitatea acesteia. n al doilea rnd, procesul lurii deciziilor de politic monetar fiind mult mai transparent, induce o credibilitate sporit a acestora, dat de explicarea clar i fundamentat a acestora. Totui,
16/166

prea mult transparen poate avea efecte adverse, Issing (2005) i Mishkin (2004a) demonstrnd i prezentnd convingtor exemple n acest sens. n acelai mod, Faust i Svensson (1998), demonstreaz c un nivel mai mare de transparen face ca aciunile bncii centrale s influeneze credibilitatea i reputaia acesteia mai puternic, fiind dup natura aciunilor i a rezultatelor, un fapt pozitiv sau unul negativ. O alt trstur important a politicii monetare trebuie s fie responsabilitatea Mishkin (2000). Aceasta este sau trebuie s fie o trstur general a instituiilor publice n orice regim democratic. Responsabilitatea, pe lng dimensiunea ce are n vedere publicul larg, poate fi definit i fa de guvern responsabilitate direct. Totui, responsabilitatea trebuie pus ntrun context mai larg, dominat pe de o parte de obiectivul natural al unei bncii centrale inflaia i pe de alt parte marcat de independena bncii n alegerea instrumentelor i momentelor optime pentru aplicarea acestora. Responsabilitatea, n acest context, poate ameliora i ea problema inconsistenei temporale conform lui Mishkin (2001). O alt tem de dezbatere n privina regimului optim de politic monetar vizeaz nu obiectivul final preurile , ci modul de msurare i stabilire a intei, fie ca un nivel de inflaie pozitiv fie ca un nivel al preurilor (fix sau care admite o cretere de la o perioad la alta). Svensson (1999c) demonstreaz c n anumite condiii intirea nivelului preurilor poate fi mai eficient dect intirea inflaiei, criteriul funcie de care sunt judecate variantele acestui regim de politic monetar fiind volatilitatea nivelului preurilor, inflaiei i cererii agregate. Desigur c n condiiile unei persistene relativ importate a cererii i a unor rigiditi ale preurilor i salariilor, intirea inflaiei este regimul de preferat, furniznd o volatilitate mai mic a variabilelor mai sus menionate precum i o probabilitate a deflaiei mai sczut dect n cazul intirii nivelului preurilor. Avnd n vedere c rigiditatea salariilor i preurilor pare a corespunde evoluiilor empirice a acestor variabile, iar persistena cererii este i aceasta un fenomen demonstrabil pe date reale, n majoritatea economiilor lumii, intirea inflaiei pare a fi, pentru perioada actual, regimul de politic monetar cel mai performant. Un alt argument pentru aplicarea intirii inflaiei este existena unor erori de msurare n cadrul indicilor de inflaie. Dac aceste erori exist n privina indicilor de inflaie, atunci aceste erori cumulate, ce sunt n fapt un proces integrat de ordinul unu, fac intirea nivelului preurilor cu att mai complicat la orizonturi lungi de timp.

Experiena internaional cu privire la regimul de intire a inflaiei


intirea inflaiei n economiile de pia dezvoltate
Paulin (2006) identific dou valuri referitoare la adoptarea regimului de intire a inflaiei. Primul val (1990-1994) al rilor care au adoptat acest tip de politic monetar prezint evidene neconcludente n privina acestui regim. rile ce l-au adoptat iniial, Noua Zeeland i Canada, au dorit s faciliteze reducerea inflaiei prin ancorarea expectaiilor privind inflaia. Pe msur ce ratele reduse ale inflaiei s-au generalizat n economiile industrializate, accentul s-a mutat spre pstrarea ctigurilor deja realizate i prevenirea unor posibile re-accelerri ale inflaiei. Decizia adoptrii acestui regim de ctre Noua Zeeland a fost luat n contextul unui nivel ridicat al inflaiei ateptate la sfritul anilor 1980. Cel care a vorbit publicului despre posibilitatea adoptrii acestui regim n anul 1988 a fost ministrul de finane din acea perioad, expectaiile sale cu privire la niveluri ale inflaiei n jur de 0 sau ntre 0 i 1 % fiind deosebit de ambiioase. n anul 1989 legislaia bncii centrale din Noua Zeelenad a fost modificat, iar n martie 1990 a fost semnat un angajament (PTA Policy Targets Agreement) ntre ministrul de finane i guvernatorul bncii centrale, care specifica un obiectiv explicit de inflaie ntre 0 i 2%. Noua Zeeland a fost urmat de Canada n februarie 1991, cnd Banca Canadei i guvernul au anunat adoptarea unor inte explicite privind nivelul inflaiei.
17/166

Presiunea exercitat de regimurile de curs de schimb i pierderea ulterioar a acestuia ca ancor nominal a politicii monetare au determinat mai multe ri europene s adopte intirea inflaiei. Astfel, acest regim a fost introdus n Marea Britanie la puin timp dup ieirea din mecanismul cursului de schimb n septembrie 1992, inta de inflaie avnd valori ntre 1 i 4%. n mod asemntor, Suedia a adoptat intirea inflaiei la scurt timp dup renunarea la regimul de curs de schimb fix n noiembrie 1992 (cnd coroana suedez a cunoscut o depreciere de 15%). n acest sens, n ianuarie 1993, Sveriges Riksbank a anunat inta de inflaie de 2%, cu un interval de ncredere de 1 punct procentual. Finlanda a adoptat acest regim de politic monetar n 1993, dup renunarea la cursul de schimb fix n septembrie 1992. Australia a adoptat n mod formal intirea direct a inflaiei n 1996 (informal din 1993). Guvernatorul bncii centrale a Spaniei a anunat adoptarea intirii inflaiei n noiembrie 1994, urmnd ca n urmtorul an s implementeze o lege ce garanta autonomia bncii centrale. Al doilea val (1999 2001) a aprut n momentul n care unsprezece ri (printre care i Finlanda i Spania acestea fiind i singurele care au trecut de la intirea inflaiei la alt regim de politic monetar) au creat EMU i, ca rezultat, Zona Euro. Banca Central European (ECB) i-a nceput activitatea la 1 ianuarie 1999, avnd un cadru de politic monetar bine stabilit. Consiliul Guvernator al ECB a prezentat obiectivul privind stabilitatea preurilor, sugernd o rat a inflaiei pentru Zona Euro pe termen mediu de sub 2 %. ECB nu consider c realizeaz intirea inflaiei, cel puin nu n sensul n care o fac Noua Zeeland, Marea Britanie sau Suedia, ns unii autori sugereaz c regimul de politic monetar aplicat este apropiat, cu diferena unui al doilea pilon semnificnd o urmrire atent i a agregatelor monetare, ca indicatori relevani pentru inflaia pe termen mediu i lung. Elveia a utilizat intirea agregatelor monetare, o perioad relativ lung de timp, ca ancor nominal a politicii, ns aceast strategie s-a dovedit a fi ineficient, similar cazului Germaniei, aprnd o ruptur ntre instrumentul politicii monetare agregatele i obiectivul final inflaia. La sfritul anului 1999, Banca Naional a Elveiei (SNB) a anunat faptul c politica se va baza pe stabilitatea preurilor definit ca valoare a inflaiei mai mic de 2%, cu toate c moneda ar fi trebuit s joace un rol important. n martie 2001 alte dou ri au adoptat intirea inflaiei: Norvegia i Islanda. n cazul Norvegiei exist un alt obiectiv de politic monetar adiacent inflaiei acesta fiind reprezentat de cursul de schimb. Literatura de specialitate indic i Banca Central American (FED) ca o banc central ce aplic un regim de politic monetar apropiat de intirea inflaiei, cu diferena notabil c legislaia (legea Humphrey-Hawkins) impune un al doilea obiectiv creterea economic , aceast afirmaie fiind susinut n ultima perioad i de decizii concrete publicarea de ctre FED a unor rapoarte similare cu cele de inflaie, tot cu o frecven trimestrial, care conin previziuni pentru principalele variabile economice din Bernanke (2007). n privina unei eventuale ntrebri n privina succesului acestui regim de politic monetar Mishkin (2000a) afirm: rspunsul simplu al acestei ntrebri este da, cu unele calificri. rile care au adoptat acest regim au putut reduce semnificativ rata inflaiei fa de cea ateptat innd cont de experiena anterioar. Bernake, Laubach, Mishkin i Posen (1999) au artat c inflaia rmne sczut n cazul aplicrii regimului de intire a inflaiei, fa de nivelul pe care l-ar fi atins conform unor previziuni folosind estimri VAR cu date din perioada anterioar intirii inflaiei. Mai mult, odat ce inflaia a fost redus la valori consistente cu stabilitatea preurilor, aceasta a rmas redus chiar i n perioade de cretere economic susinut. Totodat intirea inflaiei pare a fi devenit un punct central al construciei instituionale a sistemului financiar internaional actual, dar care spre deosebire, spre exemplu, de sistemul instituit la Bretton-Woods n 1944, nu necesit o coordonare internaional, etaloane comune sau o ar pivot Laidler (2007),
18/166

Rose (2007). ntr-un anumit sens autorii remarc c, spre deosebire de sistemul anterior, actualul sistem financiar internaional este diametral opus, deoarece construcia sa pornete de la nivel individual, urmnd ca trsturile comune s determine i coordonatele cooperrii internaionale (o abordare bottom-up), spre deosebire de abordarea anterioar ce pornea de la coordonate stabilite la o conferin comun, instituii internaionale ce trebuiau s implementeze un anumit tip de sistem, precum i o ar central sau pivot a ntregului sistem (abordare de tip top-down).

intirea inflaiei n economiile de pia emergente


Paulin (2006) sau Mishkin (200b) consider c n ciuda serioaselor probleme ale rilor n curs de dezvoltare legate de inflaie, intirea inflaiei nu era pentru unele din rile emergente cea mai potrivit strategie de politic monetar. Implementarea unui cadru specific acestui regim a fost perceput ca o sarcin descurajatoare, care presupunea, printre alte lucruri, un anumit nivel de expertiz al decidenilor de politic monetar, funcionarea pieelor i o infrastructur instituional care prea a nu exista n majoritatea acestor economii. Alte regimuri de politic monetar, precum cel al cursului de schimb fix, erau considerate a fi mai potrivite. Cu timpul, economiile n curs de dezvoltate au ajuns s fie privite n ipostaza de cei mai mari beneficiari poteniali ai intirii inflaiei, regim ce le poate oferi o ancor nominal clar i credibilitatea politicii, care le lipsete Mishkin (2004). Literatura de specialitate subliniaz ns c doar n anumite condiii implementarea acestei strategii poate avea succes, printre acestea numrndu-se dezvoltarea unor instituii fiscale, financiare i monetare puternice, precum i abordarea corect a dinamicii cursului de schimb din perspectiva politicii monetare Jonas i Mishkin (2003). Datorit succesului dezinflaiei n rile dezvoltate, la mijlocul anilor 1990, intirea inflaiei a fost privit ca o cale spre performan n politica monetar. n perioada 1997-2002, cel puin 13 economii n tranziie (Israel, Cehia, Polonia, Brazilia, Chile, Columbia, Africa de Sud, Thailanda, Coreea, Mexic, Ungaria, Peru i Filipine) au adoptat regimul de intire a inflaiei. n perioada 2005-2006 acest regim a fost adoptat i de Romnia, Slovacia, Indonezia i Turcia. Un studiu recent realizat de ctre Fondul Monetar Internaional (2006) compar performana macroeconomic a celor 13 ri care au introdus acest regim cu a altor 29 de state n curs de dezvoltare care nu au adoptat intirea inflaiei. Este evideniat faptul c performana macroeconomic n rile care aplic intirea inflaiei este superioar rilor care folosesc alte regimuri de politic monetar. Dei analize viitoare sunt necesare pentru a confirma aceste rezultate, autorii sugereaz c intirea inflaiei poate fi ntr-adevr aplicat cu succes de ctre un grup mai larg de ri dect se credea anterior. n unele economii emergente intirea inflaiei coexist cu alte obiective sau strategii de politic monetar. Exemple sunt Chile, Columbia, Israel i Polonia unde cursul de schimb este un obiectiv secundar al politicii monetare conform Haldane (1998), Morand i SchmidtHebbel (2000) sau Leiderman i Bufman (2000).

Particulariti ale regimului de intire a inflaiei din Romnia


Precondiii ale trecerii la intirea direct a inflaiei n Romnia
n vederea aplicrii cu succes a regimului de intire a inflaiei, trebuie ndeplinite anumite condiii instituionale i tehnice. Cerinele instituionale cuprind (Carare, Schaechter, Stone i Zelmer (2002)): Independena bncii centrale;
19/166

Transparen i responsabilitate; Lipsa dominanei fiscale; Stabilitatea extern; Stabilitatea i dezvoltarea sistemului financiar; Alegerea unui indice de pre adecvat; Stabilirea explicit a unei inte cantitative, a intervalului de fluctuaie acceptat i a orizontului de timp n care se urmrete atingerea obiectivului; Capacitatea de a prognoza inflaia;

Cerinele tehnice presupun:

ntr-un studiu al FMI (2005) asupra rilor n curs de dezvoltare se arat faptul c din punct de vedere al caracteristicilor instituionale, tehnice i economice, diferena dintre rile care au trecut la intirea inflaiei i cele poteniale este relativ mic, sugernd c aceti factori nu ar trebui s stea n faa adoptrii cu succes a acestui regim de politic monetar. De asemenea, s-a dovedit c adoptarea intirii inflaiei a fost asociat cu mbuntiri rapide ale structurilor instituionale i tehnice. De aceea, chiar dac ndeplinirea acestor cerine nu este critic n momentul trecerii la acest regim, o abordare pro-activ de realizare a unor mbuntiri, venit din partea bncii centrale i a guvernului, poate fi esenial pentru asigurarea condiiilor necesare n vederea reuitei intirii inflaiei.

Independena Bncii Naionale a Romniei


Independena bncii centrale este o precondiie cheie pentru implementarea cu succes a politicii monetare i pentru realizarea unei creteri economice sustenabile. nc de la adoptarea intirii inflaiei n august 2005, BNR dispunea de un anumit nivel de independen fa de structurile politice n vederea ndeplinirii atribuiilor sale statutare, conform Legii nr. 312/28.06.2004 privind Statutul Bncii Naionale a Romniei. Independena este important pentru ndeplinirea de ctre banca central a obiectivului su primar. Potrivit Statutului, obiectivul fundamental al Bncii Naionale a Romniei este asigurarea i meninerea stabilitii preurilor (Art.2, alin.1). Importana stabilitii preurilor provine i din motive normative i exogene, reprezentnd o condiie pentru acceptarea n Zona Euro. Un anumit nivel de independen fa de influena politic permite bncii centrale s reziste anumitor presiuni. Importana independenei apare ca o condiie primar datorit politicienilor, care pot ncerca s foreze banca central s adopte msuri ce ar impune ca pe termen scurt s conduc la creteri economice importante, ns cu un impact negativ asupra inflaiei pe termen lung. Termenul de independen face referire la mai multe aspecte: Independena instituional se refer la situaia n care realiznd sarcinile i cerinele date prin lege sau orice alte activiti, Consiliul de Administraie al BNR nu trebuie s primeasc instruciuni din partea Preedintelui, Parlamentului, Guvernului sau a oricrei alte entiti (Legea nr.312/28.06.2004, art. 3, alin. 1). Independena personal const n nlturarea oricror presiuni politice ce pot fi exercitate n timpul numirii sau demiterii membrilor Consiliului de Administraie al BNR. Cei nou membri ai Consiliului de Administraie sunt numii pe o perioad de 5 ani, cu posibilitatea rennoirii mandatului, de ctre Parlament, la propunerea comisiilor permanente ale celor dou Camere (Legea nr.312/28.06.2004, art. 33, alin. 3 i 4). Statutul BNR definete n mod riguros i condiiile care ar justifica demiterea
20/166

membrilor Consiliului de Administraie (dac acesta nceteaz s ndeplineasc condiiile necesare pentru exercitarea atribuiilor sale sau dac se face vinovat de abateri grave Legea nr.312/28.06.2004, art. 33, alin. 6). Independena operaional const n autonomia BNR n formularea intelor de inflaie i stabilirea instrumentelor necesare atingerii acestora. BNR i stabilete n mod independent politica monetar, cea de curs de schimb i regimul valutar (Legea nr.312/28.06.2004, art. 5). De asemenea, BNR sprijin politica general a statului, fr prejudicierea obiectivului su fundamental privind asigurarea i meninerea stabilitii preurilor (Legea nr.312/28.06.2004, art. 2, alin. 3). Independena financiar presupune interzicerea oricrei finanri directe a sectorului public sau a entitilor pe care le controleaz. Bugetul anual de venituri i cheltuieli se aprob de Consiliul de Administraie al BNR, fiind verificat conform auditului intern (Legea nr.312/28.06.2004, art. 41). n numele Consiliului de Administraie, Guvernatorul BNR prezint Parlamentului, pn la data de 30 iunie a anului urmtor, Raportul anual al Bncii Naionale a Romniei, care cuprinde activitile, situaiile financiare anuale i raportul de audit, acesta fiind dezbtut, fr a fi supus votului, n edina comun a celor dou Camere ale Parlamentului.

Transparen i responsabilitate
Transparena poate fi definit ca un mediu n care banca central furnizeaz ntr-o manier deschis, clar i ntr-un termen scurt, toate informaiile relevante legate de mandatul su, strategia, evalurile i deciziile, dar i procedurile sale, ctre publicul general i piee. Transparena se refer, mai exact, la capacitatea de nelegere de ctre public a ntregului proces de realizare a politicii monetare. n prezent, majoritatea bncilor centrale consider transparena ca fiind o component crucial a cadrului de politic monetar, subliniind importana unei comunicri efective i a unei interaciunii potrivite cu publicul. n cele din urm, toate eforturile de cretere a transparenei au scopul de a asigura faptul c politica monetar este mai bine neleas de ctre public i de aceea ea devine mai credibil i mai eficient. n primul rnd, transparena impune ca banca central s explice n mod clar cum i interpreteaz mandatul i s prezinte anticipativ obiectivele sale de politic monetar. Acestea ajut publicul s monitorizeze i s evalueze performana bncii centrale. n plus, banca central trebuie s explice cadrul analitic folosit pentru luarea deciziilor la nivel intern i pentru evaluarea strii economiei precum i raionamentul economic ce st la baza deciziilor sale de politic monetar. Transparena poate fi sprijinit de existena unui mecanism pentru luarea deciziilor la nivel intern, clar i sistematic ct i prin comunicarea extern cu publicul, mai precis prin anunarea n mod public a strategiei de politic monetar. Cea mai important preocupare a bncii centrale, legat de transparen, trebuie s fie eficacitatea politicii monetare n ndeplinirea obiectivului su statutar. Transparena determin eficiena politicii monetare pentru o serie de motive. n primul rnd, o banc central i poate crete credibilitatea, adoptnd o atitudine clar n ceea ce privete ndeplinirea mandatului su. Cnd o banc central este perceput ca fiind capabil i dispus s i ndeplineasc mandatul, ateptrile legate de pre sunt bine ancorate. n acest sens, comunicarea frecvent referitoare la evaluarea situaiei economice de ctre banca central este util. Mai mult, este important pentru bncile centrale s fie deschise i realiste n legtur cu ce pot i ce nu pot face utiliznd politica monetar. n al doilea rnd, un angajament puternic fa de transparen impune disciplin decidenilor de politic monetar, asigurnd c deciziile i argumentele lor sunt consistente n timp. Facilitarea cercetrii publice a aciunilor politicii monetare stimuleaz centrele de decizie s i ndeplineasc mandatele ncredinate
21/166

aa cum ar trebui. n al treilea rnd, anunnd n mod public strategia de politic monetar i comunicnd evalurile sale periodice legate de dezvoltarea economic, banca central ghideaz piaa astfel nct expectaiile s se formeze ntr-un mod mult mai exact i mai eficient. Aceasta ajut piaa s neleag care este rspunsului sistematic al politicii monetare la dezvoltarea economic i la diversele ocuri ce pot afecta economia, precum i s anticipeze direcia politicii monetare pe termen mediu, fcnd-o astfel predictibil. O asemenea predictibilitate este important pentru conducerea politicii monetare: n timp ce banca central doar n mod direct controleaz rata de dobnd pe termen foarte scurt, valorile ateptate ale acestor rate pe orizonturi de timp mai lungi i prima indus de incertitudinea legat de nivelurile viitoare ale acesteia prezint o mare importan pentru transmisia politicii monetare n economie. Dac agenii pot anticipa rspunsurile politicii monetare, aceasta permite o ncorporare rapid o oricror modificri a acesteia n variabilele financiare. La rndul su, aceast vitez de reacie mai mare, poate scurta procesul de transmisie prin care politica monetar influeneaz deciziile de investire i consum i accelereaz orice ajustri economice necesare, amplificnd eficiena politicii monetare. Importana transparenei pentru sistemul bancar central modern este reflectat de faptul c o comunicare efectiv i o interaciune cu publicul, media i participanii la pia amplific credibilitatea, predictibilitatea i eficiena politicii monetare. Eijffinger i Geraats (2005) definesc transparena politicii monetare ca limita pn la care bncile centrale prezint informaia legat de procesul de realizare a politicii monetare. Potrivit lui Geraats (2002) se pot distinge cinci aspecte ale transparenei: politic, economic, procedural, legat de politica monetar i operaional. Aceste aspecte ale transparenei corespund prezentrii informaiei n legtur cu stadiile de realizare a politicii monetare. Transparena politic (Political transparency) se refer la deschiderea fa de obiectivele de politic monetar. Aceasta cuprinde o declarare a obiectivelor formale de politic monetar, incluznd o prioritizare explicit n situaia unor poteniale obiective conflictuale i intele cantitative. Transparena politicii monetare este intensificat de aranjamente instituionale, precum independena bncii centrale i contractele acesteia, deoarece acestea asigur c nu exist o influen exagerat sau o presiune politic datorit creia s se abat de la obiectivele sale statutare. Transparena economic (Economic transparency) face referire la informaia economic care este utilizat n politica monetar. Aceasta include datele economice utilizate de banca central, modelele de politic monetar folosite pentru realizarea previziunilor sau pentru evaluarea impactului deciziilor sale i previziunile interne pe care se bazeaz banca central. Ultimele sunt importante n mod particular ntruct aciunile politicii monetare au efect numai dup un numr important de lag-uri. Astfel c aciunile bncii centrale tind s reflecte evoluiile anticipate. Transparena procedural (Procedural transparency) se refer la modul n care sunt luate deciziile de politic monetar. Aceasta presupune o regul de politic monetar explicit sau o strategie care s descrie cadrul de politic monetar i (eventual) nregistrrile deliberrilor privind politica actual, precum i a modalitii n care decizia de politic monetar a fost luat. Acest lucru poate fi realizat prin emiterea de minute ale edinelor i respectiv a distribuiei voturilor (minutes i voting records). Transparena politicii monetar (Policy transparency) face referire la comunicarea prompt a deciziilor de politic monetar. n plus, include o explicaie a deciziei, ct i o traiectorie viitoare a aciunilor. Ultima este cu att mai relevant deoarece aciunile de politic monetar sunt realizate, de obicei, ntr-o manier discret.

22/166

Transparena operaional (Operational transparency) privete implementarea aciunilor de politic monetar ale bncii centrale. Presupune o analiz a erorilor de implementare a deciziilor n atingerea intei stabilite, precum i a ocurilor macroeconomice care afecteaz transmisia politicii monetare. n ceea ce privete transparena, banca central are ntlniri, unele stabilite prin lege, cu guvernul, oficialii trebuind s foloseasc toate oportunitile spre a face cunoscute discuiile cu privire la strategia de politica monetar. Bncile centrale, care au adoptat intirea direct a inflaiei, sunt angajate s publice un raport de inflaie (RI n continuare). Prima banc care a publicat un astfel de document a fost Banca Angliei n anul 1993. Fracasso, Genberg i Wyplosz (2003) realizeaz un studiu asupra rapoartelor de inflaie existente la acea dat. Autorii analizeaz rapoartele de inflaie a 20 de ri i trag o serie de concluzii, principala fiind c aceste rapoarte trebuie s prezinte informaiile relevante. Un bun RI trebuie s in cont de trei mari aspecte. n primul rnd, trebuie s includ o analiz a situaiei economice curente. Aceasta presupune studii legate de venit, de piaa muncii (salarii i gradul de ocupare al forei de munc), dezvoltri monetare i financiare i de condiiile externe. Apoi, trebuie s prezinte o previziune a ratei de inflaiei mpreun cu riscurile asociate. Prognozele de politic monetar nu sunt suficiente ntruct n cele mai multe cazuri, aciunile politicii monetare depind de evoluia probabil a altor variabile macroeconomice precum creterea PIB-ului, omajul, cursul de schimb, contul curent i n anumite ri, situaia principalelor sectoare economice. De aceea, RI trebuie s prezinte i previziuni cu privire la aceste variabile macroeconomice cheie i structura logic, din punct de vedere teoretic, care leag aceste concepte. Al treilea aspect se refer la politica monetar. RI trebuie s explice modalitatea n care Consiliul de Politic Monetar interpreteaz situaia actual i previziunile, precum i incertitudinile prezente i viitoare. De asemenea, este necesar prezentarea felului n care Consiliul de Politic Monetar privete analizele anterioare, previziunile i deciziile. Potrivit lui Mishkin (2000a) urmtoarele canale de comunicare sunt utilizate de ctre bncile centrale n rile n care a fost adoptat intirea direct a inflaiei pentru a oferi mai multe explicaii publicului general, participanilor pe pieele financiare i politicienilor:

scopurile i limitele politicii monetare, incluznd i argumentele pentru intele monetare; valorile numerice ale intelor de inflaie i modalitatea de determinare a acestora; modalitile de atingere a intelor de inflaie n condiiile economice actuale;

motive ale deviaiilor de la inta de inflaie. Aceste eforturi de comunicare au mbuntit planificarea sectorului privat prin reducerea incertitudinii privind politica monetar, rata dobnzii i inflaia; a fost promovat dezbaterea public a politicii monetare, prin prezentare ctre public a ceea ce poate i ce nu poate realiza politica monetar; au fost clarificate responsabilitile bncii centrale i a politicienilor n conducerea politicii monetare. Responsabilitatea (Accountability) este elementul central al legitimitii democratice. Poate fi neleas ca o obligaie legal i politic a unei bnci centrale independente de a explica i de a-i justifica deciziile ctre public i ctre cei ce i-au numit. Un mandat definit n mod clar reprezint baza legitimitii democratice de delegare a politicii monetare ctre o banc central independent, iar o atenie sporit asupra mandatului de stabilitate a preurilor conduce la creterea responsabilitii. Aceast responsabilitate impune disciplin bncii centrale n vederea ndeplinirii sarcinilor sale ct mai bine. Canalele de asigurare a responsabilitii bncii centrale depind de cadrul instituional i de mandatul bncii.

23/166

Cea mai puternic form a acestei trsturi a bncii centrale se ntlnete n cazul Noii Zeelande, unde guvernul are dreptul de a-l penaliza pe guvernatorul bncii centrale dac intele de inflaie nu sunt atinse. n alte ri, responsabilitatea bncii centrale este mai puin formalizat. Totui, transparena politicii asociate cu intirea inflaiei, tinde s creasc responsabilitatea bncii centrale ctre publicul general i ctre guvern. Avnd n vedere problema transparenei i responsabilitii putem constata c Banca Naional a Romniei are o gam larg de publicaii, cu frecvene de apariie diferite, fiecare realiznd o selecie a informaiilor oferite, funcie de subiect i periodicitate. Dintre acestea menionez Rapoartele asupra Inflaiei, Buletinele lunare, Rapoartele Anuale prezentate n Parlament, Rapoarte asupra stabilitii financiare, Buletine de conjunctur, etc. Totodat BNR susine, prin persoanele desemnate ca vectori n cadrul strategiei de comunicare, prezentri publice la diverse forumuri de afaceri i tiinifice, conferine de pres, etc. Putem conchide, lund n considerare aceste evidene, c i aceast precondiie pare a fi ndeplinit.

Dominana fiscal
Aplicarea regimului de intire a inflaiei pornete de la ipoteze standard privind comportamentul celorlalte variabile macroeconomice la modificri ale instrumentului de politic monetar (rata dobnzii). Desigur, dominana fiscal i cea monetar au fost delimitate iniial de Sargent i Wallace n 1981, ele privind comportamentul Ricardian sau non-Ricardian al sistemului i inducnd presiuni asupra politicilor monetare de a monetiza datoria indus de politici fiscale iresponsabile (idee denumit i teoria determinrii fiscale a nivelului preurilor fiscal theories of the price level aa cum sunt acestea expuse de Woodford). n cazul lipsei dominanei fiscale, o cretere a ratei de dobnd de politic monetar ar trebui s conduc la o apreciere de curs i la o cretere a atractivitii obligaiunilor guvernamentale interne. Totui, n condiiile n care stocul de datorie public este foarte mare, politica fiscal este configurat greit (o pondere foarte mare a mprumuturilor externe), sau investitorii nregistreaz o cretere brusc a aversiunii la risc, creterea de dobnd ar putea conduce la creterea probabilitii de insolvabilitate a guvernului. Acest lucru poate determina efecte inverse a msurii de politic monetar amintit anterior: deprecierea monedei naionale i scderea atractivitii obligaiunilor interne (Blanchard (2004)). La rndul su, aceast evoluie poate induce o cretere a nivelului preurilor prin intermediul preurilor de import, moment n care procesul se poate relua. Lipsa dominanei fiscale i deci a condiiilor pentru ca politica monetar s induc efecte nedorite, este o precondiie a implementrii unui regim de intire a inflaiei. Pentru Romnia, cu valori ale datoriei publice externe relativ mici i niveluri ale deficitului bugetului general consolidat mai mici de 3% din anul 2002 (valori calculate pe baza cifrelor de deficit bugetar exprimate n aceiai metodologie cu cea a conturilor naionale, conform standardului de raportare al BCE expus n Government Finance Statistics Guide, BCE, Ianuarie 2007) riscul apariiei acestui fenomen este redus, fcnd ca aceast precondiie s fie ndeplinit. Fenomenul dominanei fiscale i-a redus aria de inciden, att din punctul de vedere al finanrii bugetului public, ct i al finanrii sectoriale, conform studiului realizat de Popa (2002). Totodat veniturile din senioraj, constat acelai studiu, sunt mai mari dect n rile dezvoltate, dar mai mici comparativ cu rile din regiune ce au aplicat o strategie de intire a inflaiei, mrimea relativ mai ridicat n rile emergente fiind un fenomen explicabil din punct de vedere economic.

24/166

Stabilitatea extern
Un alt element important pentru introducerea unui regim de intire a inflaiei este existena stabilitii externe. n contextul unei economii mici i deschise, stabilitatea extern trebuie vzut att din punctul de vedere al cursului de schimb dar i al determinanilor acestuia tipul i structura fluxurilor de capital, gradul de dezvoltare al pieei valutare, gradul de dolarizare / euroizare al economiei, existena unor dezechilibre n bilanurile instituiilor financiare ntre nivelul activelor i pasivelor n valut, etc. La momentul introducerii regimului de intire a inflaiei (august 2005), BNR realizase o parte din liberalizarea parial a contului de capital (detalii n Capitolul 3), redusese frecvena interveniilor pe piaa valutar, dar mrise volumul acestora, urmnd ca pe parcursul anului 2005 s se renune la acest instrument de politic monetar (octombrie 2005). Totodat, gradul de deschidere al economiei cunoate o cretere susinut i apoi o stabilizare (detalii n Capitolul 3). Avnd n vedere aceste elemente de apreciere a stabilitii externe se poate conchide c aceasta era ndeplinit la momentul adoptrii intirii inflaiei n Romnia, dar prezint o degradare n ultima perioad, cel puin din punctul de vedere al acoperirii deficitului de balan comercial cu investiii strine directe i al ponderii acestui deficit n PIB.

Stabilitatea i dezvoltarea sistemului financiar


Un sistem financiar dezvoltat i sntos este o precondiie pentru aplicarea acestui regim de politic monetar Mishkin (2004c). Un sistem bancar marcat de deficiene sistemice, face imposibil implementarea politicii monetare, deoarece un oc indus de aceasta ar putea conduce la falimente bancare care la rndul lor, prin contagiune, determin crize valutare sau ale sistemului financiar n ansamblu. Incidena acestor crize face ca msurile iniiale de politic monetar restrictiv s fie nlocuite de evoluii macroeconomice care induc un nivel al preurilor mai mare (e.g. o depreciere brusc a cursului de schimb sau monetizarea pierderilor sistemului financiar). Totodat, niveluri mai mari ale dobnzii duc la amplificarea problemelor ridicate de asimetria de informaie, cu att mai periculoase pe o pia insuficient dezvoltat. Un sistem financiar stabil se caracterizeaz printr-o vulnerabilitate redus la ocuri, iar un contra-exemplu este situaia din anii 1997-1999 cnd vulnerabilitile sistemului bancar romnesc au fcut ca demersurile BNR s vizeze consolidarea sa, cu sacrificarea inevitabil a obiectivului principal al politicii monetare inflaia. n graficele urmtoare sunt prezentai o serie de indicatori ai performanei i stabilitii sistemului bancar din Romnia (sursa datelor este seciunea statistic a buletinului lunar, baza de date a BNR i calcule proprii). Evoluia sistemului financiar din Romnia este marcat de creteri rapide ale ponderii agregatelor monetare n PIB (ntre 2001 i 2005 ponderea creditului neguvernamental ca procent n PIB s-a dublat de la aproximativ 10,1% la 21,1%). Totodat ratele de rentabilitate sunt pozitive (ROA fiind n jur de 2% iar ROE apropiat de valori de 20% n perioada 20022007). Sistemul bancar romnesc prezint niveluri reduse ale creditelor neperformante i un nivel al capitalizrii peste normele legale (n unii ani nivelul raportului de solvabilitate a depit 20%, dei normele legale prevedeau un nivel minim de 12%). Ratele riscului de credit sunt reduse (n jur de 3,5%) ceea ce conduce la concluzia unei ponderi mici n totalul portofoliului de credite a celor cu probleme. Indicatorii de lichiditate arat i acetia o bun acoperire cu active lichide a surselor atrase i mprumutate. Valorile tuturor acestor indicatori conduc la concluzia ndeplinirii i acestei precondiii pentru aplicare regimului de intire a inflaiei.

25/166

Figura 1 Indicatori privind stabilitatea sistemului bancar din Romnia


Ratele riscului de credit
6,00 70,00
30,00

Solvabilitatea si capitalizarea sectorului bancar


Raport de solvabilitate Rata capitalurilor proprii

5,00

60,00

25,00

50,00 4,00 40,00 3,00 30,00 2,00 Rata riscului de credit 1 Rata riscului de credit 2 1,00 Rata riscului de credit 3 10,00 Rata generala de risc (scala din dreapta) 0,00 sep.02 sep.03 sep.04 sep.05 sep.06 sep.07 ian.02 ian.03 ian.04 ian.05 ian.06 mai.02 mai.03 mai.04 mai.05 mai.06 ian.07 mai.07 0,00
0,00 sep.02 sep.03 sep.04 sep.05 sep.06 mai.02 mai.03 mai.04 mai.05 mai.06 mai.07
sep.07

20,00

%
20,00

15,00

10,00

5,00

Indicatori de lichiditate
Lichiditatea imediata 70,00 Indicator de lichiditate (scala din dreapta) 4,00
7,00

Indicatori de performata bancara


ROA ROE (scala din dreapta) 6,00 45,00 40,00 35,00 5,00 30,00

60,00

3,50

50,00

3,00

2,50 40,00 2,00 30,00 1,50


15,00 4,00 25,00 20,00

3,00

20,00

1,00

2,00 10,00 1,00 5,00 0,00 sep.02 sep.03 sep.04 sep.05 m ai.02 m ai.03 m ai.04 m ai.05 m ai.06 sep.06 m ai.07 ian.02 ian.03 ian.04 ian.05 ian.06 ian.07

10,00

0,50

0,00 sep.02 sep.03 sep.04 sep.05 sep.06 m ai.02 m ai.03 m ai.04 m ai.05 m ai.06 m ai.07 sep.07 ian.02 ian.03 ian.04 ian.05 ian.06 ian.07

0,00

0,00

Indicatorii din grafice sunt definii astfel: o Rata riscului de credit 1 se calculeaz ca expunere neajustat, aferent creditelor i dobnzilor clasificate n categoriile ndoielnic i pierdere raportat la total credite i dobnzi clasificate, exclusiv elementele n afara bilanului; o Rata riscului de credit 2 este raportul expunerii neajustate, aferent creditelor i dobnzilor clasificate n categoriile ndoielnic i pierdere i totalului creditelor i a dobnzilor clasificate, inclusiv elementele n afara bilanului; o Rata riscului de credit i a plasamentelor interbancare 3 se determin ca expunerea neajustat, aferent creditelor bancare, nebancare i a plasamentelor interbancare i dobnzilor clasificate n categoriile ndoielnic i pierdere raportat la total credite, plasamente interbancare i dobnzi aferente clasificate;

26/166

sep.07

ian.02

ian.03

ian.04

ian.05

ian.06

ian.07

o Lichiditate imediat se definete ca fiind disponibilitile i depozitele la bnci (valoare net) la care se adaug titlurile de stat negajate raportate la surse atrase i mprumutate; o Indicatorul de lichiditate se calculeaz ca raportul ntre lichiditatea efectiv i cea necesar; o ROA este raportul profit net pe total activ; o ROE se calculeaz ca raport ntre profitul net i capitalurile proprii.

Alegerea unui indice de pre adecvat


n majoritatea rilor ce aplic intirea inflaiei, aceasta se prezint sub forma unui indice total de inflaie 2 , n acest caz existnd un numr relativ mare de clauze de exonerare, ntlnindu-se ns i ri ce intesc o inflaie net sau de baz 3 (aceasta fiind obinut prin scderea din inflaia total a celei corespunztoare preurilor administrate, a prii datorate modificrii sistemului fiscal, a preurilor la energie, alimente). n toate variatele de alegere a indicelui de inflaie dobnzile aferente creditelor ipotecare i alte elemente asemntoare sunt excluse; acestea sunt de natur s induc un comportament neadecvat al politicii monetare, deoarece o cretere a dobnzii ar fi asociat cu o cretere a indicelui de inflaie ca urmare a plilor de dobnzi mai mari. Alegerea tipului de indice de inflaie intit se afl ntr-o puternic legtur cu clauzele de exonerare pe care banca central respectiv le poate invoca pentru a fi exonerat de eventualele contra-performane inflaioniste. Argumentele pentru alegerea unui indice al inflaiei totale pornesc de la ideea cunoaterii acestuia de ctre publicul larg, a nelegerii modului de calcul, precum i a determinrii acestuia de ctre instituii autonome fa de banca central. Dezavantajele constau n includerea unor tipuri de preuri care nu sunt influenate de politica monetar, ci de fenomene i decizii exogene instrumentelor bncii centrale. Desigur, reducerea acestor preuri, precum i a eventualelor efecte ale ocurilor de ofert nu ar trebui s constituie preocupri ale decidenilor de politic monetar. Clauzele de exonerare servesc tocmai acestui scop, al delimitrii rspunderii bncii centrale fa de setul restrns al circumstanelor independente de influena politicii monetare, dar care afecteaz performana dezinflaionist. De asemenea, cauzele de exonerare trebuie folosite cu precauie, doar n cazuri bine justificate, anunarea lor prealabil neexcluznd ns unele costuri de credibilitate pentru banca central ce le utilizeaz. n mod ideal, dac ocurile i politicile ce influeneaz preurile necontrolabile de ctre banca central ar fi predictibile, nivelul acestora ar trebui s fie luat n considerare n stabilirea intelor de inflaie i a traiectoriilor dezinflaioniste asumate. Banca Naional a Romniei intete indicele preurilor de consum, iar clauzele de exonerare anunate sunt, conform lui Isrescu (2005), urmtoarele: creteri substaniale ale preurilor externe ale materiilor prime, surselor de energie i ale altor bunuri;

Exemple fiind: Africa de Sud, Australia, Brazilia, Cehia (din 2001), Chile, Columbia, Elveia, Israel, Marea Britanie, Mexic, Noua Zeeland, Peru, Polonia, Spania, Suedia, Ungaria. Exemple sunt: Canada (obiectiv operaional), Cehia (pn in 2001), Finlanda (pn la intrarea n SEBC), Thailanda. 27/166
3

calamiti naturale sau alte evenimente extraordinare asimilate, cu impact inflaionist prin intermediul costurilor i al cererii, inclusiv modificri imprevizibile ale pieei produselor agricole; fluctuaii ample ale cursului de schimb al leului datorate unor cauze aflate n afara fundamentelor economice interne i a implementrii politicii monetare a BNR; abateri majore ale preurilor administrate de la programul de corecii anunat de Guvern, att n ceea ce privete amplitudinea acestora, ct i respectarea calendarului de aplicare propus;

abaterea de la program a implementrii i a rezultatelor politicii fiscale i a celei a veniturilor. Desigur, BNR urmrete i evoluia altor indici de pre, fapt evideniat de Rapoartele asupra Inflaiei publicate, acetia fiind calculai prin deducerea din indicele total a unor categorii de preuri preuri administrate (obinndu-se CORE1), cele la combustibili (obinndu-se CORE1 ajustat) i LFO (ceea ce conduce la indicele CORE2). Metoda de determinare a acestor indici a avut n vedere simplitatea calculrii acestora, faptul c semnificaia lor este totui accesibil publicului larg, iar dimensiunea lor este un mai bun indicator al presiunilor inflaioniste din economie.

Stabilirea intelor, a intervalului de fluctuaie i a orizontului de timp


inta de inflaie a BNR este fixat la nivelul indicelui general al preurilor de consum, motivele fiind legate de calcularea n afara BNR a acestuia, cunoaterea de ctre public a acestei msuri de inflaie i dificultatea n a prezenta publicului modalitile de ajustare ale inflaiei de baz pentru a obine un alt indice de pre Popa (2002). Acest mod de definire a intelor a fost ales de majoritatea rilor ce au aplicat acest regim de politic monetar. Excepiile, spre exemplu Cehia (iniial intea inflaia net) a trecut la un indice general al preturilor n aprilie 2001, iar Canada folosete un indice de inflaie net ca variabil operaional, pentru a conduce politica monetar. Alegerea intei sub forma unui astfel de indice de pre conduce la necesitatea definirii unor clauze de exonerare, banca central neputnd fi responsabil pentru evoluii ale indicelui de pre induse de ocuri de ofert, ocuri externe de magnitudine mare i imprevizibile sau modificri de preuri ce nu se formeaz pe piee libere. Intervalul de fluctuaie ales de BNR este de 1% n jurul intei centrale, aceast plaj de valori trebuind atins de indicele de pre la finalul anului. n literatura de specialitate i n practica rilor ce aplic un astfel de regim de politic monetar exist diferite moduri de definire a intei. Unele ri au specificat un interval de variaie, eventual implicnd un proces dezinflaionist, sau meninerea preurilor ntr-un interval bine statuat i a crui limite nu se modific n timp. Atingerea intervalului prezint i ea diverse modaliti de aplicare, acestea variind de la pstrarea permanent a indicelui n interiorul intervalului (e.g. Africa de Sud, Mexic) la atingerea sporadic a acestuia la un interval bine definit (de obicei sfritul de an e.g. Brazilia, Filipine, Marea Britanie) sau pstrarea preurilor n limitele impuse pe termen mediu (e.g. Islanda, Noua Zeeland, Polonia, Ungaria). Alegerea benzii de variaie face un compromis necesar ntre ctigul de credibilitate pe termen scurt ce-l poate aduce o band ngust i pierderile pe care le poate induce ratarea acesteia pe termen mediu i lung. Totodat, un factor important este precizia cu care sunt realizate prognozele de inflaie n economia respectiv (ce se reduce n fapt la calitatea modelului(lor) de prognoz utilizate), dar i la caracteristicile economiei respective (frecvena i intensitatea ocurilor ce lovesc economia).

28/166

Alegerea orizontului de timp pentru care se stabilesc intele ce trebuie atinse este strns legat de variabilitatea acestora, n cazul n care exist variabilitate (caracteriznd n general aplicarea n cadrul rilor emergente) intervalul uzual fiind de aproximativ 2 ani naintea momentului la care acestea trebuie atinse (e.g. Brazilia, Ungaria). BNR a ales acest mod de definire, consultrile cu Guvernul Romniei urmnd a stabili inta ce trebuie atins peste 2 ani (7,5% n 2005, 5% n 2006, 4% n 2007 i 3,8 i respectiv 3,5% n 2008 i 2009). Atingerea unui palier de inflaie redus conduce la stabilirea unei inte fixe ce pstreaz o marj suficient pentru evitarea unei eventuale deflaii sau posibila inciden a unor erori de msurare i n acelai timp menine acest indicator la un palier uor pozitiv care poate induce efecte favorabile pe termen lung (Summers (1991), Fischer (1994), Akerlof, Dickens i Perry (1996) i Orphanides i Perry (1997)). Lungimea intervalului de timp variaz n general funcie de durata necesar transmisiei unui impuls de politic monetar n economie. rile dezvoltate, cu piee financiare adnci i diversificate, au intervale de transmisie mai lungi. Relevant din acest punct de vedere este i gradul de deschidere a economiei deoarece acesta mrete incidena canalului cursului de schimb, ce are ca particularitate realizarea unei transmisii rapide i n unele ri aproape complete a ocurilor ce-l afecteaz. Se poate aprecia c i din punctul de vedere al acestor criterii, alegerea realizat de ctre BNR se nscrie n cadrul teoriei i practicii internaionale n domeniu, neexistnd inadvertene din acest punct de vedere cu alte angajamente asumate ale politicii monetare.

Capacitatea de a prognoza inflaia


Capacitatea de prognoz a inflaiei este principala cerin tehnic impus unei bnci centrale ce dorete s aplice intirea inflaiei ca regim de politic monetar. Aceasta deoarece un astfel de regim, de facto, urmrete atingerea, la orizontul de timp relevant a unei previziuni de inflaie viitoare (acest tip de politic fiind optim, aa cum demonstreaz printre alii Svensson (1997)). O prognoz bun a evoluiei economiei se bazeaz pe cunoaterea mecanismului de transmisie a politicii monetare din ara respectiv, dar i a altor caracteristici ale economiei respective (cu accent pe problematica cursului de schimb n economiile mici i deschise). Alte elemente importante pentru ndeplinirea acestei cerine tehnice constau n existena unor serii de date relevante pe o perioad suficient de timp, precum i a unor actualizri periodice a acestora, dar i existena unui model cu fundamente teoretice, care s realizeze o agregare de o manier logic, din punct de vedere economic, a informaiilor disponibile i care, ca o cerin suplimentar, s dein o performan superioar sau cel puin comparabil cu a unor modele uzual folosite n prognoza variabilelor macroeconomice. Un prim pas n dezvoltarea unui model econometric este studiul realizat de Popa (2002), ulterior fiind dezvoltat un model de prognoz pe termen mediu, de tip neo-keynesist, ce furnizeaz prognoze pentru inflaie i sub-indicii componeni ai acesteia, PIB i componentele sale, curs de schimb, dobnzi, etc. Implementarea unei intiri flexibile a inflaiei bazate pe prognoze a necesitat crearea n cadrul BNR a unui nou departament dedicat acestui obiectiv Departamentul de Modelare i Prognoze Macroeconomice care mpreun cu alte departamente de specialitate (Departamentul Studii i Publicaii i Departamentul de Politic Monetar) alctuiesc un grup de lucru ce construiete, pe baza informaiilor disponibile, o imagine a punctului de plecare al economiei, o prognoz pe termen scurt a evoluiei acesteia i pornind de la acestea i o prognoz a evoluiilor pe termen mediu. Rezultatul acestui efort concertat, marcat de specializarea fiecrei componente instituionale, dar i de cooperarea acestora ntr-un efort comun, este reprezentat de transpunerea acestei viziuni a evoluiilor viitoare ale economiei ntr-un document disponibil publicului larg.

29/166

Concluzii
Acest capitol al lucrrii identific regimul de intire a inflaiei ca fiind cel mai performant pe plan internaional, fapt demonstrat att de studiile teoretice, ct i de evidenele empirice din literatura de specialitate. Sunt identificate o serie de condiii necesare trecerii la acest regim de politic monetar, evaluarea ndeplinirii acestora de ctre Romnia oferind rspunsuri pozitive la aproape toate problemele ridicate de aceste precondiii. Totui n privina unora dintre ele, oferirea de noi evidene empirice ar putea ntri concluzia adecvrii acestui regim de politic monetar pentru situaia actual din Romnia. Avnd n vedere argumentele oferite de literatura de specialitate, dar i informaiile disponibile privind caracteristicile economiei romneti, putem conchide c una din cerinele tehnice existena unui model de prognoz a inflaiei ar putea fi investigat cu mijloace empirice, pentru a evidenia ndeplinirea sau nu a acesteia. innd seama de aceast concluzie, n cadrul lucrrii se investigheaz mecanismele de transmisei a politicii monetare (Capitolul 2) precum i alte trsturi importante ale unei economii mici i deschise (cursul de schimb de echilibru i efectul HBS n Capitolul 3). Pe baza evidenelor econometrice determinate n cadrul acestor capitole se construiete i se calibreaz un model simplu de prognoz a inflaiei, acesta fiind testat pentru performana n prognoz n comparaie cu alte modele econometrice uzuale (n cadrul Capitolului 4). Pornind de la simplitatea modelului folosit, precum i superioritatea acestuia la orizontul de timp relevant pentru politica monetar (demonstrat n ultima parte a Capitolului 4), se poate conchide c alte modele, generalizri ale acestuia sau modele mai detaliate ale economiei pot potenial s obin performane mai bune dect acesta, faptul demonstrnd ndeplinirea i a acestei precondiii. Desigur investigarea acestei precondiii ridicate de aplicarea intirii inflaiei este doar o pies ntr-un tablou mai cuprinztor al problemelor pe care implementarea acestui regim de politic monetar le poate ridica. Lucrarea de fa, alturi de altele, viznd probleme actuale ale politicii monetare, poate oferi o fundamentare empiric solid aplicrii regimului de intire a inflaiei n Romnia.

30/166

Capitolul 2 Mecanisme de transmisie a politicii monetare


Structura sistemului financiar i impactul politicii monetare
Importana structurii financiare este susinut de o palet larg de cercettori (o referin fiind Cecchetti (1999)). Variaiile n structur conduc la diferene n rspunsul la modificrile de politic monetar, att din punct de vedere al amplitudinii ct i al intervalului de timp necesar apariiei acestui rspuns. Este evident c nu toate firmele prezint aceeai sensibilitate la variaiile ratei dobnzii, existnd diferene n cadrul aceluiai sector industrial, dar i de la un sector la altul. De asemenea, nu toate firmele sunt la fel de dependente de creditul bancar. O dovad a acestor deosebiri este Zona Euro, numeroase lucrri (cea citat anterior precum i Ehrmann (1998)) susinnd existena unor diferene n canalele de transmisie a politicii monetare de la o ar la alta, n ciuda integrrii pieelor de bunuri i servicii, politicilor financiare i monetare uniforme precum i a sincronizrii ciclurilor economice. Aceste asimetrii ntre rile membre ale uniunii monetare sunt de natur s complice sarcina Bncii Centrale Europene. Sursa asimetriei structurii financiare - potrivit lui Cecchetti (iunie 1999) este reprezentat de legislaia diferit, dar i de rolul important pe care l joac structura diferit a pieei financiare.

Diferenele de legislaie ca surs de asimetrii ntre sistemele financiare


n mod tradiional deosebirile dintre sistemele financiare se consider a fi generate de nivelul taxelor i de regulile diferite. Totui cauzele par a fi mai profunde fiind legate de nsi construcia legislativ, de atenia pe care aceasta o acord drepturilor acionarilor i creditorilor i de modul de aplicare a acestor legi. Caracterul legilor este dat la rndul su de tradiia juridic pe care dreptul civil al rii respective se bazeaz. Cadrul legal formeaz baza pe care a aprut i se dezvolt sistemul financiar, intermedierea financiar i instituiile ce o realizeaz. Funcie de modul de structurare a economiei i sectorului financiar s-au desprins mai multe tipuri de sisteme: cel anglo-saxon ce se bazeaz, n special, pe piaa de capital; sistemul european continental bazat pe bncile universale; sistemul de tip asiatic, bazat pe integrarea corporaiilor cu uniti bancare, fonduri de investiii, pensii, deci pe o integrare ntre economia real i sectorul financiar. Faptul c fiecare din aceste sisteme are un mod propriu de organizare din punct de vedere legal este o dovad n plus, reprezentnd astfel o familie juridic distinct. Eficiena politicii monetare n influenarea nivelului preurilor i produciei depinde, deci, de sistemul juridic, o demonstraie a acestei afirmaii o realizeaz Cecchetti (1999, pag. 19-25). Autorul calculeaz funciile de rspuns ale produciei i inflaiei n 11 ri europene i ajunge la concluzia c diferenele de amplitudine i chiar de tip de rspuns la un impuls egal al politicii monetare sunt semnificative. Cauzele sunt de natur juridic, susine Cecchetti, i sunt cu att mai mari de la o ar la alta cu ct acestea sunt mai diferite din punct de vedere al tipului de sistem juridic, dar i al tradiiilor juridice. Esena legturii dintre sistemul juridic i cel financiar const n disponibilitatea investitorilor de a furniza capital doar n msura n care au garania recuperrii sumelor avansate. Pentru acionari acesta presupune dreptul de a concedia managerii ce nu le pltesc dividende, iar pentru creditori dreptul de a dispune de garanie n caz de neplat. Sistemele juridice sunt clasificate n patru tipuri: francez, german, englez i scandinav. Fiecare dintre acestea are grade diferite de protecie pentru acionar, creditor i o eficien diferit n aplicarea legilor. Se apreciaz c sistemul juridic ce acord maximum de protecie
31/166

este cel englez, la cellalt capt al spectrului fiind sistemul francez. Din punct de vedere al eficienei i preciziei n aplicarea legilor, sistemul juridic scandinav este considerat cel mai performant, iar cel francez cel mai lax. Se apreciaz c n rile cu o protecie mai slab a acionarilor i creditorilor concentrarea economic este mai accentuat, dar pieele financiare sunt mai puin dezvoltate. Sistemele juridice ce ofer o protecie mai cuprinztore conduc la o concentrare mai slab a proprietii, dar i la piee financiare foarte dezvoltate. Citndu-l pe La Porta, Cecchetti conchide: variaiile n natura i eficiena sistemelor financiare pot fi regsite parial n deosebirile dintre gradele de protecie mpotriva abuzurilor insiderilor, diferene generate de legi i modul de aplicare al acestora. O demonstraie a acestor diferene o face Ehrmann (1998), trasnd funciile de rspuns al produciei i inflaiei la modificri similare ale politicii monetare. Apar astfel evidente diferene i de amplitudine (Germania rspunde de cinci ori mai puternic dect statul cu cel mai slab rspuns la un oc n politica monetar), dar i de moment al rspunsului (astfel n Marea Britanie vrful de efect asupra PIB apare la un an diferen dup msura de politic monetar, iar n Germania Italia i Frana doar la patru luni).

Structura pieelor financiare i gradul lor de dezvoltare


Piaa financiar se mparte n dou categorii: finanare direct, neintermediat, prin intermediul pieei de capital; finanare indirect, intermediat, de ctre bnci, fonduri mutuale, etc. Acestea moduri de finanare se mbin, avnd ponderi diferite de la o ar la alta. Desigur, modul de transformare a economiilor n investiii, precum i instituiile implicate conduc la comportamente diferite ale titularilor, n special n ceea ce privete portofoliul de active deinut. Gradul de concentrare al sistemului bancar, extinderea sa, eficiena acestuia, gradul de dependen fa de Banca Central sunt factori importani n mecanismul de transmisie a politicii monetare. Este important de subliniat c n rile cu piee de capital dezvoltate creditele sunt substitute aproape perfecte ale obligaiunilor, iar n rile n care bncile sunt principalul mod de transformare a economiilor n investiii, creditele i obligaiunile nu pot fi considerate substituibile. Aceast asimetrie combinat cu lipsa altor posibiliti de finanare n afara creditului, conduce la o mai mare dependen de creditul bancar i deci la o accentuare a importanei canalului creditului. De asemenea, preponderena bncilor mici, cu o lichiditate mai sczut conduce la o mare dependen i sensibilitate fa de msurile autoritii monetare, pentru c aceste bnci au dificulti n a-i pstra gradul de lichiditate i volumul de resurse n condiiile unei politici monetare restrictive, deoarece, ca i n cazul firmelor mici, acestea i gsesc cu greu substitute pentru aceste resurse. O mare importan o prezint i structura economiei reale, gradul de sensibilitate a sectoarelor economiei la modificri ale politicii monetare i n special ale ratei dobnzii. Este destul de rspndit prerea potrivit creia cu ct este mai inelastic cererea la variaii ale preului, cu att agenii economici de pe acea pia pot s transfere costul suplimentar al resurselor n preul de vnzare. Important este i situaia financiar a firmelor din economia respectiv, dependena lor fa de creditul bancar, plaja de situaii putnd varia ntre dependen complet chiar i pentru acoperirea capitalului de lucru pn la situaia autofinanrii complete i deci a independenei fa de sistemul bancar. Dovezi ale modului de organizare diferit a sistemului financiar, a ponderii diferite a sistemului bancar ofer Cecchetti (1999, pag. 13). Acesta determin un coeficient de concentrare a sistemului bancar, ca raport ntre ansamblul activelor primelor cinci bnci i restul celor din sistem. Diferenele sunt mari ncepnd cu ri cu grade de concentrare ridicate precum Suedia (90%), Olanda (79%), Finlanda (78%), Portugalia (76%), Grecia (71%) i pn la Germania, Danemarca i Statele Unite cu doar aproximativ 17% grad de concentrare.
32/166

Avnd n vedere i studiile teoretice se poate atepta ca rile cu un numr mare de bnci mici i deci cu un grad de concentrare redus, s prezinte dovezi n favoarea canalului creditului bancar. O dovad n sensul importanei bncilor mici n mecanismul de transmisie a politicii monetare, cu deosebire a rolului lor n cadrul canalului creditului, o ofer Kashyap i Stein (1997). Acetia realizeaz o analiz crosssecional pe datele din SUA, ce relev corelaia ntre impactul politicii monetare i mrimea bncii, iar pe de alt parte ntre mrimea bncii i gradul su de lichiditate. De asemenea, acest studiu demonstreaz c politica monetar are impact asupra bncilor, structurii i volumului activelor i pasivelor acestora. n domeniul eficienei diferite a sistemelor bancare, Cecchetti (1999) le clasific pe baza ratingurilor ageniei Thompson i a unei serii de indicatori precum raportul de venituri pe active, provizioane pentru credite neperformante, marje nete de dobnd, costuri de funcionare, etc. Avnd n vedere aceste elemente, rile cu sistemele bancare cele mai eficiente sunt Irlanda, Statele Unite i Marea Britanie, iar n grupele ce denot un sistem bancar mai puin eficient n report cu celelalte ri sunt, spre exemplu: Finlanda, Frana, Portugalia, Suedia i pe ultimul loc Japonia. Diferenele n structura sistemului financiar n diferite ri sunt sintetic prezentate n studiul lui Erhman i alii (2003), pag. 236:
Tabel 1 Structura sistemului financiar n Zona Euro i SUA n procente din PIB, 2001

Zona Euro Total active bancare Credite bancare ctre sectorul nebancar Obligaiuni emise de societi nebancare Capitalizare bursier 267,1 42,6 6,5 71,7

Frana 276,7 35,7 17,0 90,6

Germania 304,3 38,9 2,8 58,1

Italia 154,4 42,3 2,4 48,7

Spania 199,6 46,4 2,6 80,9

SUA 78,0 18,8 28,9 137,1

Totodat studiul menionat identific cteva din caracteristicile particulare ale sistemului financiar european: Importana bncilor pentru finanarea firmelor. Pieele financiare fiind mai puin dezvoltate, bncile joac un rol mai important n finanarea firmelor dect n SUA. Chiar i n Frana, cea mai bine dezvoltat din acest punct de vedere, doar firmele mari pot emite obligaiuni, iar rolul finanrii bancare este dominant. Scadena creditelor i colateralizarea. Creditele oferite de bncile italiene i spaniole sunt pe termen scurt i cu rate de dobnd variabile, ceea ce poate conduce la accelerarea mecanismului de transmisie a politicii monetare. Alte ri ns, precum Austria i Olanda, prezint o predominan a creditelor cu scadente lungi i o pondere mare a celor cu dobnzi fixe, cu efecte evident opuse din punct de vedere al transmisiei politicii monetare. Pentru Italia, un mecanism ce poate accelera efectul politicii monetare este ponderea mare a creditelor garantate, ceea ce ar putea genera un canal de transmisie bilanier. Creditarea bazat pe o relaie pe termen lung. n unele ri europene, piaa intermedierii financiare este caracterizat de relaii solide ntre banc i firme i mai puin de concuren. Un exemplu clasic este Germania, unde unele firme i desfoar
33/166

operaiunile prin intermediul unei singure bnci (care opereaz ca banc universal), aceasta putnd conduce, din punct de vedere al mecanismului de transmisie, la o reducere a efectelor politicii monetare, datorit protejri firmelor de ctre bncile cu care se afl n astfel de relaii, al garaniei implicite pe care o au astfel de firme n privina accesului la resurse de creditare. Frana reprezint i ea un caz pentru acest tip de relaii, aplicabil firmelor mici. Gradul de concentrare bancar. Acesta a crescut constant pe ansamblul Zonei Euro ncepnd cu anul1990, avnd ns valori diferite n rile componente. n ansamblu, majoritatea activelor bancare sunt deinute de 5% din bnci (cel mai mari) iar 75% din bnci dein o pondere mic n cadrul acestor active. Bncile mici sunt foarte lichide n Frana, Spania i Italia, pe cnd nivelul lichiditii nu difer semnificativ funcie de mrime n Germania (bncile germane sunt i cele mai puin capitalizate fapt ce poate fi explicat prin riscul redus al activelor acestor bnci). Influena statului. Dei ponderea statului n acionariatul bancar este n declin, totui rolul guvernului pe pieele financiare europene este important. Implicarea statului n acionariatul bancar este cea mai puternic n Austria, dar fiind semnificativ i n celelalte ri europene. n Finlanda, guvernul a garantat depozitele bancare ale tuturor bncilor ntre 1993-1998. n Grecia, cota de pia a bncilor controlate de stat este de 50% n scdere de la 70% n 1995. O influen mai mare a statului fie n ponderea acionariatului, fie prin garaniile ce le ofer poate reduce asimetria de informaie i deci i ansele existenei unui canal al creditului n economia respectiv. Asigurarea depozitelor. Nivelul de asigurare al acestora difer considerabil ntre statele europene, de la 15.000 euro n Spania n 1998 pn la asigurare complet, indiferent de mrimea depozitului n Germania (datorit existenei unui sistem de asigurare obligatoriu, a existenei unui fond de garantare privat, dar i a unor aranjamente de garantare ntre bnci). O asigurare cuprinztoare a depozitelor poate conduce la reducerea rolului mrimii bncilor n explicarea efectelor politicii monetare. Falimentele bancare. n cele mai multe ri europene nivelul falimentelor bancare este mult mai redus numeric dect cel din SUA (1500 de falimente n SUA n perioada 1980-1994) i doar 50 n Germania (din 1966). ntr-o perioad comparabil s-au nregistrat doar dou episoade de criz bancar n Spania (n criza din 1978-85 fiind implicate mai multe bnci mici, iar n cea din 1991-1993, doar cteva bnci, dar de mrime mai mare). n majoritatea cazurilor de criz intervenia statului a salvat bncile europene, un exemplu fiind Finlanda. Reelele bancare. Acest tip de organizare bancar exist n cteva ri europene, bncile de economii i cooperativele de credit fiind grupate n reele, gradul de colaborare dintre ele diferind ns de la o ar la alta. n Germania majoritatea bncilor (de dimensiuni mici) aparin sectorului cooperatist sau sectorului de bnci de economii. Ambele sectoare au un ealon de bnci mai mari ce servesc ca instituii centrale, bncile mici avnd depozite pe termen scurt la bncile mari, iar acestea acordndu-le n schimb credite pe termene lungi, n acest fel realizndu-se un management intern al lichiditii n cadrul acestor reele bancare. Austria i Finlanda sunt exemple ale aceluiai mod de organizare. Existena unor astfel de reele poate fi un furnizor de lichiditate pentru bncile mici n perioade de contracii monetare, reducnd astfel efectele politicii monetare. Totodat reelele de bnci conin frecvent nelegeri privind asigurarea mutual a depozitelor i asisten reciproc de asemenea cu efecte de temperare a efectelor politicii monetare.

34/166

Mecanisme de transmisie a politicii monetare


nelegerea mecanismul de transmisie a politicii monetare de la modificrile instrumentelor utilizate n cadrul acestui tip de politic economic i pn la efectele asupra inflaiei i variabilelor reale (e.g. PIB, consum, investiii, etc.) este important pentru o politic monetar eficient. Mecanismele de transmisie a politicii monetare implic identificarea canalelor de transmisie a acesteia ctre sectorul financiar i prin intermediul acestuia ctre economia real. Proiectarea unei politici monetare adecvate i implementarea acesteia presupune cunoaterea acestor mecanisme, urmrirea rspunsului unor variabile macroeconomice i a pieelor la schimbrile n cadrul politicii, monitorizarea dinamicii i identificarea decalajelor temporale, investigarea mrimii rspunsurilor diferitelor variabile din punct de vedere cantitativ. Transmisia impulsurilor generate de politica monetar poate fi descris ca un fenomen ce se desfoar n trei faze. Prima, schimbarea n instrumentul de politic monetar este transmis tuturor ratelor de dobnd i cursurilor de schimb. ntr-o a doua faz, modificrile n preurile activelor financiare induc anumite modificri la nivelul comportamentului agenilor economici i gospodriilor. A treia faz surprinde modificarea deviaiilor de la valorile de echilibru ale produciei i omajului ce genereaz ajustarea salariilor i preurilor spre un nou echilibru. Modificrile de preuri i cantiti se transmit din nou sistemului financiar, conducnd la schimbri n compoziia bilanurilor, ce pot avea o a doua rund de efecte asupra dobnzilor, conducnd astfel la o interaciune ntre partea sectorului real i cel financiar al economiei. Procesul prin care dobnzile afecteaz cererea agregat faza a doua poate fi grupat, ntr-un mod mai mult sau mai puin arbitrar, n canale de transmisie, care individualizeaz efectele asupra componentelor cererii care sunt afectate de aciunile politicii monetare. Modul de transmisie a politicii monetare poate fi diferit n economiile dezvoltate fa de cele aflate n tranziie, ns dezvoltarea sectorului financiar i maturizarea politicii monetare n cea de a doua categorie de economii va conduce la o evoluie a mecanismului de transmisie a politicii monetare spre cele consacrate n rile dezvoltate. Principalele canale de transmisie a politicii monetare sunt: canalul ratei dobnzii; canalul cursului de schimb; canalul preului activelor; canalul bilanier i al creditului; canalul ateptrilor.

Canalul ratei dobnzii


Canalul ratei dobnzii este principalul mecanism de transmisie n modelele macroeconomice convenionale i n economiile cu sisteme financiare dezvoltate. n condiiile existenei unei rigiditi a preurilor, o cretere a dobnzii nominale conduce la modificri n aceeai direcie pentru dobnda real, ducnd la apariia urmtoarelor efecte: Un efect al costului capitalurilor (cost-of-capital channel). O cretere a ratei dobnzii conduce la o modificare de acelai sens a costului real al capitalurilor. Raportul optim ntre capital i nivelul produciei scade odat cu rata de acumulare a capitalului. Un raionament similar funcioneaz i pentru investiii (indiferent de natura investiiilor: cumprarea de bunuri de folosin ndelungat, investiii n case, investiiile din
35/166

mediul de afaceri sub form de echipamente), scderea acestora conducnd la rndul lor la un declin al produciei. Totodat chiriile pentru utilizarea categoriilor de active menionate anterior (case, bunuri de folosin ndelungat) se modific n aceiai direcie cu preul capitalului i conduce la un efect negativ asupra cererii agregate; Un efect al averii (wealth channel) ce const pe de o parte, ntr-o scdere a valorii veniturilor viitoare generate de activele financiare i nonfinanciare i implicit duce la o scdere a valorii de pia a acestora (cu consecine asupra cererii agregate) iar pe de alt parte, ntr-o realocare a portofoliului ctre active financiare, prin vnzarea altor active nonfinanciare (case, terenuri), ceea ce determin, de asemenea, scderea preului acestora din urm i reducerea valori acestora n cadrul averii totale a deintorului portofoliului. Efectul final asupra cheltuielilor agentului deintor al portofoliului depinde de efectul final asupra averii acestuia de sensul de modificare a acesteia; Un efect al venitului (income and cash-flow channel) ce se manifest n venituri financiare mai mari sau mai mici dect cele ateptate, provenite din poziia de creditor / debitor, odat cu creterea dobnzii. Aceste venituri suplimentare sau aceast scdere a acestora conduce la o modificare n acelai sens a consumului. Efectul este cu att mai puternic cu ct ponderea activelor pe termen scurt i cu dobnd variabil este mai mare n total portofoliu. Relevana veniturilor viitoare este strict legat de structura financiar a economiei i depinde, de asemenea, de nclinaia marginal spre consum a creditorilor i debitorilor;

Un efect de substituie intertemporal (substitution-effect-in-consumption channel) ce se materializeaz n amnarea unei pri a consumului n condiiile unor dobnzi mai mari (datorit schimbrii costului relativ al consumului prezent fa de cel viitor), cu efect asupra cererii agregate. O politic monetar restrictiv va conduce la o amnare a consumului, depinznd, ntr-o anumit msur, de structura i gradul de dezvoltare al sistemului financiar, devenind astfel mai avantajos s economiseti, cu consecine negative asupra nivelului cererii agregate din perioada curent; Efectul total asupra cheltuielilor consumatorilor cererea agregat depinde de efectul net al celor patru efecte mai sus menionate. Un efect asupra ofertei agregate l au preurilor de producie: dac firmele folosesc creditul pentru a-i finana nevoile de capital ele vor nregistra o cretere a costurilor de producie. n concluzie, efectul direct al ratelor de dobnd asupra produciei este dat de rezultanta efectelor asupra cererii i respectiv asupra ofertei agregate. Un exemplu de ar n care studii empirice au identificat un canal funcional al ratei dobnzii este Germania, o modificare a dobnzilor ducnd la modificarea semnificativ a deciziilor de investiii Sigfried (2000). De asemenea, Columbia este un caz de funcionare a canalului ratei dobnzii susine Carrasquilla (BIS). O alt lucrarea ce prezint dovezi empirice ale funcionrii unui astfel de mecanism de transmisie este propus de Nemenyi (ONB, 1996) cu privire la Ungaria. Autoarea susine, de asemenea, importana ratei dobnzii reale i nu a celei nominale. Totui funcionarea unuia sau a altuia din canalele de transmisie a politicii monetare sunt destul de controversate n Ungaria, pentru c este relativ de dificil de evideniat rolul fiecruia ntr-o economie n continu schimbare, cu intrri masive de capital strin, cu o dezvoltare puternic a pieei de capital i deci a dezintermedierii financiare.

36/166

n Polonia, Kokoszcznski (ONB, 1996) menioneaz existena unui canal al ratei dobnzii, cel puin n prima parte a tranziiei, atunci cnd agenii economici se bazau pe finanarea extern a firmelor mbrcnd forma creditului bancar. Rolul acestui canal de transmisie, consider Kokoszcznski s-a redus semnificativ n perioada 1993-1995 cnd o mbuntire a rezultatelor firmelor, ca urmare a exporturilor masive, ct i atitudinea prudent a bncilor au condus la un rol relativ mai mare al canalului cursului de schimb i al celui bilanier. Dovezi econometrice utiliznd date macroeconomice n favoarea funcionrii canalului creditului furnizeaz Peersman i Smets (2003), modelul propus de acetia (RVAR) furniznd pe date reale, agregate ale economiei europene, rspunsuri la impulsuri similare cu cele furnizate de economia american i apropiate de cele presupuse de teoria economic. Rezultatele sunt similare i pentru estimarea prin alte metode (SVAR) n privina rspunsului cursului de schimb i al produciei. Autorii susin c efectul dobnzilor asupra produciei se datoreaz modificrii investiiilor (ce prezint o variaie de trei ori mai mare dect variaia produciei n cazul unui oc de politic monetar) i ntr-o mai mic msur scderii consumului. Un studiu similar efectuat pe ri europene de Mojon i Peersman (2001) confirm rezultatele prezentate mai sus pentru economia european ca un ntreg i pe cea american. Rspunsul investiiilor, exportului sunt mai puternice dect cel al produciei, iar cel al consumului este inferior. Cursul de schimb are n unele din rile studiate rspunsuri atipice la un oc de politic monetar, autorii explicndu-le prin modul diferit de concepere a politicii de curs n aceste ri (ca ancor nominal fa de marca german sau curs liber). Evidene econometrice microeconomice pentru funcionarea canalului ratei dobnzii sunt oferite de Chatelain, Generale, Hernando, Vermeulen i von Kalckreuth (2003) pentru patru ri europene: Germania, Frana, Italia i Spania. Autorii determin ca fiind relevant, din punct de vedere statistic, pentru nivelul investiiilor n stocul de capital, costul acestuia (ca o medie ponderat a costului creditului, dar i al costului emiterii de aciuni, ponderare efectuat cu greutile specifice ale acestora n bilanul firmelor studiate). Mishkin (1998) apreciaz c prerile n privina canalului ratei dobnzii, a eficienei i importanei sale sunt mprite, economiti precum John Taylor susinnd c exist suficiente dovezi empirice n favoarea acestui mecanism i a forei sale, iar ali economiti precum Mark Gertler i Ben Bernanke susin c studiile empirice nu demonstreaz funcionarea canalului ratei dobnzii prin intermediul costului capitalului. De asemenea, aceti cercettori susin c eecul acestui canal tradiional trebuie s impulsioneze cercetarea celorlalte mecanisme de transmisie a politicii monetare.

Canalul cursului de schimb


Canalul de transmisie a cursului de schimb este foarte important n economiile deschise cu o rate de schimb flotante, precum i n economiile cu un grad mare de dolarizare sau euroizare pentru care aceste monede reprezint nc ancore nominale. O politic monetar mai restrictiv manifestat prin creterea ratelor de dobnd conduce la creterea cererii pentru activele financiare domestice i deci conduce la o apreciere a cursului nominal de schimb. Aceasta afecteaz economia n mai multe moduri: Un efect direct asupra inflaiei prin intermediul costului mai mic al bunurilor importate i al scderii marjelor, dar i un efect indirect asupra preurilor prin nrutirea poziiei competitive a agenilor economici interni i deci i a exporturilor nete; Un efect de substituie sau de pre relativ: bunurile strine devin n comparaie cu cele domestice mai ieftine, cererea pentru cele interne reducndu-se astfel;

37/166

Un efect asupra cererii agregate, ce crete n termeni reali ca efect a unei aprecieri a monedei; Un efect asupra ofertei agregate, ce rezult din preuri mai mici n moned naional pentru bunuri intermediare i materii prime, care pot conduce la o producie mai mare. Totodat exportul se reduce, efect parial compensat de o reducere n paralel a importurilor, dat de efectul de multiplicator;

Efecte bilaniere i de avere, ce constau n veniturile excepionale ce pot rezulta n cazul companiilor domestice, ce sunt debitori ctre furnizorii externi de servicii financiare, datorit aprecierii cursului de schimb sau datorit creterii valorii unor active interne n echivalentul reprezentat de o moned strin ca urmare a aprecierii de curs. Ambele efecte se pot localiza la nivelul cererii agregate. Un exemplu de ar ce prezint un canal de transmisie a politicii monetare precum canalul cursului de schimb este Mexic. Studiul efectuat de Diaz (BIS) susine o legtur foarte puternic ntre cursul de schimb i inflaie, i un efect combinat al cursului de schimb i al ratei dobnzii asupra investiiilor strine i deci i al produciei. Ponderea comerului exterior n PIB este, de asemenea, un factor foarte important n determinarea contribuiei acestui canal de transmisie. n Mexic comerul exterior are o pondere mare n PIB (aproape 60% n ultimii ani). O alt ar cu un canal al cursului de schimb activ este Israel De Fiore (1998), cu unele particulariti. Articolul susine funcionarea unui mecanism legat de efectele averii deoarece preurile la unele bunuri de folosin ndelungat sunt exprimate n moned strin ($), deci variaii ale cursului de schimb duc la fluctuaii ale averii i deci ale consumului cu efecte previzibile asupra produciei. n rile mici, cu economii deschise, apare i un efect generat de rolul de stabilizare a fluctuaiilor contului de capital pe care-l joac Banca Central. Aceasta este una din faetele dilemei Toovsk (Lipschitz, Lane i Mourmouras (2002)). Astfel, dac o politic monetar restrictiv conduce la rate ale dobnzii mai mari (necesare att pentru raiuni de echilibrare a ecartului investiii-economisire, ct i pentru stpnirea presiunilor inflaioniste), acesta va genera intrri de capital, ceea ce conduce la ncercarea de stabilizare a economiei (i implicit a aprecierii reale a cursului de schimb) de ctre Banca Central pentru a menine competitivitatea produselor la export, i deci i un anumit nivel al soldului (deficitului) de balan comercial i de cont curent. Acesta duce la injecia de lichiditi n economie i la nite cerine mai ridicate viznd rata dobnzii pentru a atinge obiectivul de inflaie. n micarea lor, ratele dobnzii produc efecte n economia real, difereniate funcie de sensibilitatea fiecrui sector, aa cum demonstreaz studiul pentru Israel. Acest efect descris anterior este considerat de De Fiore ca fiind i sursa dificultilor pe care le are Banca Central din Israel n a stpni inflaia. Un exemplu de funcionare a canalului cursului de schimb, chiar dac pentru o perioad scurt (1993-1995) ofer Polonia, fapt fiind susinut de Kokoszcznski (ONB, 1996). Autorul arat c n perioada menionat exporturile nete pozitive au generat o apreciere a cursului real al zlotului, cu efecte importante asupra structurii deinerilor de active financiare pentru toi operatorii economici. Totui, creterea importanei monedei locale a condus la reluarea locului principal n mecanismele de transmisie a politicii monetare de ctre canalul ratei dobnzii.

38/166

Canalul preului activelor


Politica monetar poate avea efecte asupra preului aciunilor, proprietilor imobiliare i al obligaiunilor. O restrictivitate mai mare a politicii monetare determin o atractivitate mai redus a pieelor de capital, conducnd la preuri relativ mai mici ale capitalului, fa de costul de nlocuire al acestuia, ceea ce face investiiile mai puin atractive (efectul coeficientului Q), i reduce astfel cererea agregat. Canalul de transmisie ce se bazeaz pe teoria coeficientului Q a fost definit de James Tobin i explic modul n care politica monetar afecteaz economia prin efectul asupra valorii aciunilor. James Tobin a definit coeficientul Q ca fiind raportul dintre valoarea de pia a firmei i costul de nlocuire al capitalului. Dac coeficientul Q prezint valori ridicate, aceasta conduce la concluzia existenei unei valori de pia mari, relativ la costul de nlocuire al capitalului, i deci pentru ntreprinderea n cauz costul noilor capaciti de producie, echipamentelor, utilajelor este redus fa de valoarea de pia a firmei. n acest caz, companiile pot emite aciuni i pot obine un pre ridicat pentru fiecare aciune vndut, iar cu resursele mobilizate pot cumpra relativ ieftin mijloacele fixe necesare. Dac coeficientul Q are valori reduse, firmele nu vor cumpra noi bunuri de investiii deoarece acestea sunt prea scumpe n raport de costul capitalului necesar. Dac totui firmele doresc s se extind pot recurge la cumprarea companiilor similare deja existente. ntr-un asemenea caz cheltuielile de investiii vor fi foarte reduse. Teoria coeficientului Q a lui Tobin ofer o explicaie plauzibil i realist privind nivelul extrem de redus al cheltuielilor de investiii n perioadele de recesiune, avnd n vedere c preul aciunilor, n asemenea momente, atinge valori minime. Modificrile n preurile activelor pot afecta cererea prin intermediul modificrii averii nete a gospodriilor i ntreprinderilor. Preuri mai mici la aciuni conduc la o avere net mai mic, reducnd consumul i cererea agregat. Efectul politicii monetare asupra preurilor aciunilor se poate manifesta i prin legtura dintre cheltuielile viznd cumprarea de aciuni i existena unui excedent de lichiditate n sistemul financiar. O politic monetar expansionist conduce deci, la o cerere mai mare de aciuni ceea ce se reflect pe pia n preuri mai mari. Performanele n testele empirice ale coeficientului Q sunt, potrivit lui Chami, Cosimano, Fullenkamp (1999), dezamgitoare, iar problemele pe care acest indicator le prezint ar putea aprea din cauza modului teoretic de definire greit sau inabilitii de a msura acest coeficient n mod corect.

Canalul creditului
n cadrul mecanismului de transmisie prin intermediul canalului ratei dobnzii exist i aspecte ce necesit investigaii suplimentare. Cteva din aceste probleme expuse de Bean, Larsen i Nikolov (2002) sunt legate de urmtoarele elemente: compoziie sau problema ratelor de dobnd relevante. Teoretic deciziile de consum privind bunurile de folosin ndelungat ar trebui s depind de ratele de dobnd pe termen lung, ns studii empirice gsesc o legtur puternic ntre acestea i ratele de dobnd pe termen scurt; propagare sau problema persistenei ajustrii variabilelor reale dup ce modificarea ratelor de dobnd pe termen scurt care a generat ajustarea a fost eliminat, ratele revenind la nivelul anterior;

39/166

amplificare schimbrile n ratele de dobnd conduc la modificri de amploare ale cererii agregate, dei efectul individual al costului capitalului asupra componentelor cererii agregate pare a fi insignifiant;

asimetrie o alt faet a mecanismului de transmisie ce nu poate fi explicat prin intermediul canalului ratei dobnzii. Explicaiile cercetrilor recente, ce ncearc s gseasc rspunsuri la aceste probleme, pornesc de la imperfeciuni ale pieelor financiare i conduc implicit la abateri de la axioma Modigliani-Miller. Literatura de specialitate a identificat dou canale principale, prin intermediul crora sistemul financiar poate amplifica i propaga efectul ocurilor induse de politica monetar: canalul creditului bancar i canalul creditului n sens larg (sau canalul bilanier). Primul se concentreaz asupra modelelor ce studiaz comportamentul intermediarilor financiari i efectul acestuia asupra volumului de credite, iar al doilea studiaz modele ce privesc natura relaiei dintre creditori i debitori i implicit condiiile n care sunt oferite creditele. ntr-o economie unde pieele creditului nu sunt perfecte (avnd imperfeciuni de natura celor generate de asimetria de informaie hazard moral i selecia advers i probleme date de sistemul legal i de stimulentele oferite), creditul poate fi majorat la costuri mai mici ctre debitori cu o poziie financiar solid n detrimentul celorlali. Deci situaia financiar nivelul veniturilor prezente i viitoare precum i situaia bilanier reprezint un factor important al abilitii agentului de a mprumuta i a fi mprumutat. Prima de risc extern diferena dintre costul capitalului mobilizat pe plan extern i costul de oportunitate al finanrii interne este de asemenea afectat deoarece exist o relaie negativ ntre aceasta i averea net a debitorului posibil de a fi oferit ca i garanie. Preuri mai mici ale activelor financiare implic o scdere a averii nete a posibilului debitor, reducnd posibilitile de a garanta credite ale acestuia, prin urmare i accesul su la credit. Acest efect poate fi amplificat dac declinul activitii economice ca urmare a creterii ratelor de dobnd reduce veniturile prezente i viitoare ale gospodriilor i firmelor, mrind vulnerabilitatea acestora la ocuri financiare. Efectul bilanier descris anterior ar putea i el amplifica acest rezultat. Un alt efect apare n cadrul procesului de feed-back, generat de scderea preurilor activelor financiare ca urmare a scderii veniturilor i cheltuielilor, ceea ce implic modificri asupra mrimii activelor pasibile de a fi oferite ca i garanie n eventualitatea contractrii unui credit. Acest canal de transmisie se bazeaz pe situaia de captivi ai unor ageni economici (firme de dimensiuni mici) fa de un anumit tip de finanare credite bancare ca urmare a subdezvoltrii pieelor de capital sau a accesului greoi la acestea. Cnd politica monetar devine mai restrictiv i rezervele de lichiditi ale bncilor scad, oferta de credite bancare ctre firmele mici precum i oferta agregat de creditare scade. Declinul creditrii genereaz, de asemenea, cheltuieli mai mici n cadrul activitii de investiii cu efecte asupra cererii agregate. n continuare, n patru seciuni se prezint pe de o parte, aspecte teoretice cu privire la canalul creditului bancar i cel al creditului n sens larg i pe de alt parte, evidene empirice privind canalele de transmisie menionate n literatura de specialitate.

40/166

Canalul creditului bancar


Canalul de transmisie a creditului bancar atribuie efectul generat de politica monetar micrilor n oferta de credite bancare. Canalul creditului bancar subliniaz rolul sistemului bancar n cadrul sistemului financiar i relaiile speciale existente ntre Banca Central i ansamblul bncilor. Este important de observat c importana acestui canal de transmisie depinde de ponderea sistemului bancar n ansamblul sistemului financiar. Canalul creditului este considerat ca fiind complementar canalului tradiional al ratei dobnzii, efectele generate de canalul creditului fiind un supliment la efectele generate de canalul ratei dobnzii. Pentru o funcionare eficient a canalului creditului i a celui bilanier o condiie necesar este ca sistemul financiar s ndeplineasc urmtoarele condiii: Bncile nu trebuie s-i poat imuniza portofoliul de credite fa de modificrile de politic monetar; mprumutaii nu pot s-i imunizeze cheltuielile reale fa de modificrile n volumul creditului bancar;

Sistemul bancar trebuie s reprezinte o parte semnificativ a sistemului financiar. Modelele ce studiaz acest canal de transmisie pornesc de la diferite ipoteze privind debitorii i creditorii. Un tip de modele privind canalul creditului bancar se justific prin asimetria de informaie ntre creditori i debitori, privind caracteristicile individuale ale proiectelor de creditare, abaterile de la axioma Modigliani-Miller. Aceste modele (Stiglitz i Weiss (1981)) presupun c ntreprinztorii au informaii privind proiectele de investiii, necunoscute bncilor, aceste proiecte de investiii avnd aceeai rentabilitate ateptat, dar probabiliti de succes diferite. Deoarece rspunderea debitorilor este limitat, acetia pot s nu ramburseze creditul, dac proiectul de investiii nu a avut succes. Deci n condiiile unor valori nalte ale ratelor de dobnd, ntreprinztorii care mprumut sunt doar cei ale cror proiecte prezint niveluri ale riscului nalte i cu o probabilitate de rambursare redus. Aceasta genereaz probleme privind selecia advers, iar echilibrul ce rezult este caracterizat de raionalizarea creditului i subinvestire. Desigur, pot fi luate n considerare diferite metode de selecie a creditelor, spre exemplu, clasificarea acestora n funcie de anumite criterii de performan sau n funcie de valoarea garaniei oferite criterii care introduse n model fac ca noul echilibru s nu prezinte o raionalizare a volumului de creditare. Alte tipuri de modele (Bernanke i Blinder (1988)) se concentreaz asupra substituiei imperfecte dintre creditul bancar i cel comercial, ipoteza principal fiind a dependenei anumitor categorii de creditori fa de sistemul bancar, n sensul n care acesta din urm este singura surs de finanare. Totodat n aceast categorie de modele, se presupune c bncile din cauza informaiei imperfecte nu pot substitui o scdere a volumului de depozite prin emisiunea de aciuni sau alte titluri financiare. n condiiile prezentate, sistemul financiar tinde s amplifice efectele msurilor de politic monetar. Un alt tip de modele furnizeaz explicaii alternative pentru funcionarea unui canal al creditului bancar. Van den Heuvel (2001) examineaz comportamentul bncilor n prezena unor cerine privind adecvarea capitalurilor i a unor restricii n privina emisiunii de aciuni. Autorul arat c dup o modificare a ratelor de dobnd, care
41/166

conduce la modificarea valorii capitalului bncii, n condiiile unor cerine privind adecvarea capitalului, bncile au tendina de a reduce volumul creditelor profitabile pe care le pot acorda, dac sunt relativ aproape de limitele generate de normele de prudenialitate. Mai mult, acest canal de transmisie acioneaz ntr-o manier nonliniar, conducnd la asimetrii n mecanismul de transmisie. O trstur definitorie a canalului creditului este aceea c, alternd cantitatea de bani oferit bncilor comerciale, banca central poate influena oferta de credit a instituiilor financiare, crescnd astfel costul capitalurilor pentru debitorii dependeni de sistemul bancar. Efectul indus este adiional celui creat de modificarea ratei dobnzii oficiale prin intermediul canalului tradiional al ratei dobnzii. Pentru ca sistemul bancar s aib un rol special n cadrul mecanismului de transmisie trebuie ca o parte din debitorii din economie s depind de bnci pentru finanare. Costurile fixe ale intrrii pe piee, unde finanarea este direct, sunt unul din motivele pentru existena unor astfel de debitori-dependeni. Bncile pot reduce costurile fixe ale monitorizrii, ceea ce le pune ntr-o poziie avantajoas ca ofertani de fonduri de mprumut pentru debitorii de dimensiuni prea reduse pentru a fi economic ca acetia s poat emite instrumente financiare n mod direct. Deci orice modificare n apetitul bncilor de a oferi credite afecteaz acest tip de debitori n mod direct. Cerinele minime privind adecvarea capitalurilor ofer deci unul din mecanismele plauzibile prin intermediul cruia banca central poate afecta dorina bncilor comerciale de a oferi credite. n parte, fora acestui canal va depinde, ns, de mrimea contraciei la nivelul depozitelor n cazul unui oc al politicii monetare. Aceast reducere va fi cu att mai mare, cu ct elasticitatea cererii de bani vis--vis de rata dobnzii va crete. Dac cererea de bani este elastic, depozitele i deci i creditele vor fi mai variabile fa de un oc de politic monetar. Cu ct ponderea debitorilor dependeni de finanarea bancar va crete, cu att mai mare va fi efectul contraciei la nivelul creditrii asupra economiei reale.

Canalul creditului n sens larg


Literatura ce studiaz rolul acestui canal de transmisie n fluctuaiile economice s-a concentrat pe problemele ce privesc hazardul moral n relaia principal agent ce caracterizeaz contractele de creditare. Articolele lui Bernanke, Gertler i Gilchrist (1999) i Carlstrom i Fuerst (2000) sunt probabil printre cele mai citate n acest domeniu. n modelele propuse de autori exist stri ale naturii care fac ca firmele debitoare s nu-i mai restituie mprumuturile. Dar deoarece rspunderea debitorilor este limitat, acetia pot prefera s nu-i achite mprumuturile i n alte stri ale naturii. Creditorii trebuie s suporte un cost al evalurii strii mediului economic n care funcioneaz firma i dac acesta justific nerambursarea mprumutului. Aceste costuri de verificare sunt trecute asupra debitorilor printr-o prim suplimentar, pe care creditorii o percep. Consecina acestor imperfeciuni este c firmele consider c este mult mai ieftin s investeti din autofinanare dect din fonduri mprumutate. Ca o consecin, venituri viitoare mai mari vor conduce la investiii mai mari. Acest mecanism are potenialul de a induce amplificri i propagri ale ocurilor, deoarece ocurile ce afecteaz cererea agregat vor reduce i veniturile viitoare ale firmelor, conducnd la modificri persistente ale costului mediu al capitalului i al investiiilor. Kiyotaki i Moore (1997) presupun imperfeciuni n sistemul legal, privind fora creditorilor de a face contractele de credit s fie respectate, aceasta conducnd la o restricionare a ntreprinztorilor privind nivelul creditului. Autorii susin c dac valoarea unui proiect de investiii este determinat ntr-o pondere mare de capitalul uman, creditorii vor acorda credite doar n msura n care acestea pot fi acoperite prin
42/166

capital fizic. Motivul este c acesta din urm poate fi urmrit de ctre creditori pentru recuperarea valorii creditelor nerambursate, spre deosebire de capitalul uman. Consecinele agregate sunt similare cu cele demonstrate anterior investiiile sunt puternic dependente de valoarea garaniilor, ceea ce poate conduce la amplificarea i persistena impulsurilor politicii monetare. Cooley, Quadrini i Marimon (2001) consider, de asemenea, c sistemul legal nu poate garanta aplicarea contractelor de creditare i analizeaz structura acestora i a clauzelor stimulatoare de creditare pe termen lung. Ei demonstreaz c acele contracte ce ofer stimulente pentru debitor conduc la investiii mai mari i o dezvoltare mai rapid iar investiiile firmelor noi depind de fluxurile de venituri viitoare. Raionamentul lor arat c, n situaia n care o firm este la nceputul activitii i / sau veniturile curente sunt foarte mari, exist stimulente pentru aceasta de a renuna la contractul de creditare pentru ca ntreprinztorul s poat beneficia de ntreg venitul. Contractul de credit optim, consider autorii, trebuie s cuprind suficiente clauze stimulatoare pentru debitor, astfel nct acesta s nu fie tentat s renune la contract. Se poate ajunge la o astfel de situaie prin investiii mai mari, care s creasc valoarea firmei. Aceste clauze stimulatoare pentru debitor sunt un element ce amplific i perpetueaz ocurile. Canalul creditului n sens larg influeneaz activitatea economic, conducnd la variaii n costul capitalului pentru firme, proporional cu stare de sntate financiar a acestora. Canalul de transmisie va fi mai puternic atunci cnd termenii contractelor de creditare sunt renegociabili. Spre exemplu, o nrutire a calitii creditelor nu va afecta obligaiunile emise la o dobnd fix superioar dobnzii oferite de obligaiunile de stat cu o marj fix. Pe de alt parte, obligaiunile / mprumuturile n cazul crora creditorii pot modifica frecvent marja pe care acestea o au fa de obligaiunile de stat, vor fi afectate n direcia pe care teoria privind canalul creditului o prevede. Se desprinde concluzia c aceste dou canale de transmisie demonstreaz c imperfeciunile sistemului financiar pot avea efecte asupra mecanismului de transmisie, rezolvnd totodat i limitrile pe care le impunea canalul tradiional al ratei dobnzii. Canalul creditului bancar susine c un oc de politic monetar va conduce la reducerea ofertei de credite, iar cel al creditului n sens larg susine c, n condiiile aceluiai oc, factori financiari precum veniturile viitoare, avuia net vor determina cheltuielile firmelor.

Evidene privind funcionarea canalului creditului bancar


Existena canalul creditului bancar este motivat, n parte, de dependena multor debitori fa de bnci pentru finanare. Unele articolele i studii ce susin funcionarea unui astfel de canal sunt urmtoarele: Kashyap i Stein (1995), folosind rapoartele financiare trimestriale ale firmelor din sectorul manufacturier din SUA, demonstreaz c firmele de mici dimensiuni sunt dependente fa de finanarea bncilor ntr-o pondere de 82,9%. Pentru firmele de talie medie, ponderea creditului bancar era aproape la fel de mare, de 77%. Aceast dovad n sine, sugereaz importana comportamentului bncilor n funcionarea mecanismului de transmisie. Un alt studiu demonstreaz funcionarea canalului creditului bancar pentru Japonia (Collins, Morsink, Bayoumi (1999)), unde n lipsa alternativelor de finanare, firmele trebuie s suporte variaiile n volumul creditelor impus de efectele politicii monetare a Bncii Centrale. n fapt, dependena firmelor fa de bnci i a bncilor fa de

43/166

politica monetar este att de mare nct efectele canalului creditului bancar le surclaseaz cu mult pe cele ale altor canale de transmisie. O serie de articole studiaz evoluia variabilelor macroeconomice, n special micarea n aceeai direcie a produciei i a creditului bancar, ca urmare a unui oc de politic monetar, cum ar fi: o Bernanke i Blinder (1992) demonstreaz c volumul creditelor bancare se reduce ca urmare a unui oc al politicii monetare, evideniind astfel existena canalului creditului. Ei mai arat c volumul creditrii n Marea Britanie este pozitiv corelat cu investiiile, avnd putere explicativ pentru evoluiile ulterioare ale PIB. o Un alt articol al autorilor Romer i Romer (1994), ce investigheaz aceast relaie, identific, ntr-un mod oarecum surprinztor, canalul creditului ca fiind important n SUA (cu o pia de capital dezvoltat, deci cu multe alternative pentru finanare). Totui, reaciile sunt slabe la schimbri reduse de politic monetar, dar semnificative la modificri de politic urmate de intervenii puternice ale FED. De asemenea, aciunile FED duc, dup constatrile celor doi autori, la modificri semnificative n diferenialul dintre rata dobnzii la creditele comerciale i bancare, ceea ce demonstreaz astfel efectul acestui canal. o Canalul creditului este evideniat i n Israel (De Fiore (1998)). Acest fapt se datoreaz, consider autoarea, rolului mare al sistemului bancar n cadrul sistemul financiar, dar i asimetriilor legate de rezervele minime obligatorii diferite, necesare pentru depozitele n moneda local i n cea strin. De aceea, ratele de dobnd sunt diferite la cele dou categorii de credit n shekeli i dolari iar modificri de politic monetar induc creteri sau scderi ale preului creditului intern i deci la variaii ale ponderii acestuia n raport cu creditele n moneda strin. o Dovezi privind complementaritatea i legtura ntre canalul creditului bancar i canalul tradiional al ratei dobnzii n Spania ofer Hernando (2000), ce demonstreaz c pe termen scurt modificarea ratei de dobnd practicate de Banca Central se transmite prin canalul ratei dobnzii, iar n timp influena acestuia scade, locul su fiind luat de canalul creditului bancar. Autorul evideniaz i lagul foarte lung ntre momentul schimbrii politicii Bncii Centrale i efectele prin intermediul canalului creditului bancar. Autorul articolului demonstreaz creterea costului creditului bancar fa de cel comercial i deci existena canalului creditului bancar. De asemenea, Hernando consider c determinant pentru existena canalul creditului ntr-o ar nu este structura creditului pe componente, ci instrumentele monetare folosite de autoritile monetare. El d ca exemplu Marea Britanie i Japonia, ce prezint canale ale creditului relativ importante, considerndu-le ns legate i de aplicarea n aceste ri n anii 80 a mecanismelor de control al volumului creditului. o Columbia i Mexic au un rspuns destul de sinuos la variaiile politicii monetare, iar studiile fcute (Carrasquilla pentru Columbia i Diaz pentru Mexic) au subliniat modul particular de reacie al economiilor deschise i relativ mici, la politica monetar. Astfel, n Columbia exist un efect al lichiditii, i o relaie ntre PIB i politica monetar (ns doar pe termen scurt). De asemenea, articolul ofer dovezi privind lipsa de eficien a canalului creditului, determinat de rspunsurile greite i managementul slab al majoritii bncilor, ceea ce a condus, dup opinia autorului, i la o criza bancar n 1985. n perioada premergtore, bncile s-au confruntat, pe parcursul a 4-5 ani, cu o politic

44/166

monetar restrictiv. De aceea ele nu au reacionat n vederea ajustrii portofoliilor i au ajuns n situaii grave ce au necesitat intervenia administrativ a statului pentru a le salva. o Avnd n vedere importana pe care trebuie s o joace sistemul bancar pentru ca un canal al creditului s poat funciona, am putea presupune c Germania, cu un sistem bancar bine dezvoltat, cu o pia de capital relativ mai puin dezvoltat, ar trebui s fie un exemplu clasic n acest domeniu. Studii empirice (Sigfried (2000)) au demonstrat c nu este aa, canalul creditului avnd o aciune redus, una dintre explicaii fiind relaiile tradiionale ntre firme i bnci pe termene lungi, iar o alt explicaie fiind capacitatea bncilor de a compensa influenele negative induse de politica monetar. Un alt studiu (Kakes, Jan-Egbert, Maiery (1999)) conchide n mod similar, artnd c bncile germane folosesc stocul de obligaiuni pentru a compensa variaiile generate de politica monetar n pasive bancare, evitnd astfel variaii ale volumului de credite. Aceast constatare este susinut i de studiul lui Favero, Giavazzi, Flabbi (1999), dar la nivelul ntregii Europe, cu meniunea c n cazul Germaniei concluziile sunt similare. Se constat c toate bncile mici din aceast zon geografic i utilizeaz excesul de moned central pentru a proteja volumul creditelor de variaii. Reaciile sunt totui diferite de la o ar la alta, cu meniunea c n Frana lipsa acestui canal de transmisie ar putea fi o consecin a dezvoltrii pieei de capital. o Un studiu asupra Olandei (Kakes Jan (2000)) demonstreaz rolul sczut al canalului creditului i politica sistematic a bncilor de a constitui un stoc tampon de obligaiuni pentru a contracara efectele politicii monetare. O problem evideniat de studii econometrice n privina canalului creditului bancar este sincronizarea modificrii de volum al creditului cu modificarea produciei. n cazul evidenelor de acest fel, pot aprea controverse privind relaiile de cauzalitate: sunt relaii ce pornesc din sensul producie ctre creditul bancar sau invers? Un posibil rspuns la aceast controvers l ofer Ramsey (1993) sau Kashyap, Stein i Wilcox (1993). Ei consider c dac relaia de cauzalitate pornete de la nivelul produciei i conduce n final la scderea cererii de credite i deci i a creditelor bancare, atunci nu exist nici un mecanism de transmisie prin intermediul creditelor bancare. ns n studiile menionate, autorii demonstreaz c perioadele cu o politic monetar restrictiv nu au fost marcate de o reducere a cererii de credite, ci doar structura acestora s-a schimbat. Astfel, creditele comerciale cunosc o cretere de volum, combinat cu o scdere a volumului creditelor bancare. Deoarece cererea de credite pe ansamblu nu scade, este evident c acest canal de transmisie este funcional, iar sincronizarea rspunsului su cu cea a produciei nu poate discredita eficiena i importana acestui mecanism de transmisie. Alt explicaie a acestui decalaj temporal ntre aciune, prin intermediul politicii monetare, i rspuns, prin canalul creditului bancar, l constituie, natura contractual a relaiilor de creditare, ceea ce implic necesitatea respectrii contractelor semnate, chiar dac acestea nu sunt de natur s aduc avantaje, date fiind modificrile n politica monetar. Adaptarea bncilor la modificrile de politic monetar dureaz o perioad mai lung, determinat de durata pn la scaden a creditelor acordate, fondurile astfel obinute putnd sau nu s fie reutilizate tot pentru acordarea de credite sau pentru alte operaiuni. Exist ns i argumente contrare celui anterior: Oliner i Rudebusch (1995) susin c o contracie n volumul de credite arat, mai degrab, o preferin mai accentuat ctre creditul comercial i o substituire n volumul creditului bancar a firmelor mici de ctre cele de dimensiuni mari i nu demonstreaz o scdere a ofertei

45/166

n ansamblu, aa cum ar presupune funcionarea canalului creditului bancar. Totui admit c o parte a firmelor cele de dimensiuni mici ar putea fi confruntate cu o scdere a creditrii. Dintre studiile care utilizeaz date la nivel microeconomic putem meniona Kashyap i Stein (2000), care folosesc un eantion mare de date trimestriale, ntinse pe 20 de ani - privind bncile din SUA. Ei examineaz modalitatea de rspuns a bncilor la schimbri n politica monetar i gsesc legturi puternice ntre mrimea scderii volumului creditrii i poziia lichiditii bncii msurat ca pondere a obligaiunilor n total active. Autorii susin c aproape un sfert din modificarea volumului creditului, ca urmare a unei politici monetare mai restrictive, provine din constrngerile generate de poziia lichiditii. Pentru Zona Euro, avnd n vedere caracteristicile expuse n cadrul structurii sistemului financiar, ar fi de ateptat ca asimetria de informaie s fie mai puin important dect n SUA. Caracteristici instituionale fac ca bncile mici s compenseze efectele pe care politica monetar le creeaz n cadrul volumului portofoliului de credite, printr-un mai mare nivel al lichiditii (Frana, Italia), prin acorduri privind lichiditatea n cadrul reelelor de bnci (Germania) i prin capitalizare (Frana, Italia, Spania). Un studiu similar (din punct de vedere metodologic) cu cel realizat pentru SUA de Kashyap i Stein (2000), a fost efectuat pentru sistemele bancare din cele mai mari patru ri din UE (Germania, Frana, Italia i Spania) de Ehrmann, Gambacorta, Martinez-Pages, Sevestre i Worms (2003), iar acesta gsete un canal al creditului bancar funcional. Modelul utilizat de autori presupune mai muli factori ce ar putea explica evoluia volumului creditelor, printre acetia, pe lng factorii clasici (rata dobnzii, nivelul produciei, nivelul preurilor) sunt introdui i ali factori ce sunt explicai din punct de vedere teoretic de existena asimetriei de informaie. Cei trei factori testai din punct de vedere ai relevanei, sunt mrimea bncilor, nivelul capitalizrii i nivelul lichiditii. Orice variaie a volumului creditrii, determinat de unul sau o combinaie a factorilor menionai este o dovad a existenei imperfeciunilor pieelor financiare i implicit a existenei unui canal al creditului bancar. Dintre aceti factori doar nivelul lichiditii este relevant pentru nivelul creditului, n sensul n care bncile cu valori mai reduse ale lichiditii i micoreaz volumul creditelor acordate mai puternic dect celelalte. Explicaia oferit de autori pentru non-relevana mrimii i capitalizrii n variaia volumului creditului in de structura sistemului financiar la nivel european, de particularitile sale, de nivelul mai redus al imperfeciunilor generat de rolul guvernelor, a reelelor de bnci, de numrul mic al falimentelor bancare nregistrate la nivel european. Studii efectuate la nivel de ri membre ale UE, utiliznd metodologia prezentat anterior, au ajuns la concluzii apropiate: o Pentru Germania, Worms (2001) demonstreaz c rspunsul bncilor la schimbrile de politic monetar, depinde de ponderea depozitelor interbancare pe termen scurt n total active; cu ct ponderea e mai mare cu att rspunsul este mai mic. Aceast concluzie este compatibil cu ipoteza c bncile mici organizate n cooperative de credit sau reele de economii se folosesc de depozitele pe termen scurt pentru a proteja de variaii nivelul creditului ctre clienii nebancari o dovad, totodat a existenei unei relaii pe termen lung ntre aceste bnci i clienii lor. o Hernando i Martinez-Pages (2001) conchid c pentru Spania, canalul creditului bancar nu pare a fi foarte puternic, singura eviden n sensul unui efect al acestuia fiind faptul c bncile de dimensiuni mici par mai puin apte de a accesa pieele financiare, dect cele de dimensiuni mari. Autorii pun lipsa unui astfel de
46/166

canal pe seama lichiditii mari a bncilor spaniole, modificri ale acestei situaii pe viitor putnd schimba concluziile articolului. Un studiu din 2001 realizat de Loupias, Savignac i Sevestre pentru Frana dovedete existena unor asimetrii ntre bncile lichide i cele lipsite de lichiditate, ultimele fiind mult mai sensibile la modificri de politic monetar. Mrimea i capitalizarea bancar nu par s conteze din punct de vedere al sensitivitii fa de modificrile de dobnd ale bncii centrale. Pentru Grecia, Sophocles, Kamberoglou i Simigiannis (2001) arat existena unui astfel de canal de transmise, lichiditatea fiind elementul ce accentueaz efectul canalului tradiional al ratei dobnzii, dar ntr-o anumit msur i mrimea bncii respective. n Italia, Gambacorta (2001) sugereaz c, la nivel agregat, dup o nsprire a politicii monetare, valoarea depozitelor scade conjugat cu o scdere i a nivelului creditrii. O scdere n acelai timp i a nivelului lichiditii arat c bncile ncearc prin vnzarea de obligaiuni, s-i protejeze portofoliile de credite de efectele adverse. Mrimea nu pare s conteze n explicarea canalului creditului bancar, iar msurile de capitalizare par s fie relevante, dar doar marginal. Olanda (de Haan (2001)), Austria (Kaufmann (2001)), Portugalia (Farinha i Marques (2001)) i Finlanda (Tapi i Vilmunem (2001)) prezint canale ale creditului bancar active cu particulariti innd de specificul sistemului bancar din fiecare ar. Astfel, n Olanda, factorul ce genereaz asimetrii este existena unei garanii din partea statului pentru credite acionnd ntr-un anumit sens tot prin intermediul lichiditii. Austria datoreaz existena acestui canal diferenelor n lichiditate. n Portugalia nivelul capitalizrii pare s joace un rol important n explicarea variaiilor n volumul de credite ca urmare a unui oc al politicii monetare, lichiditatea i mrimea fiind nesemnificative n a explica aceste variaii, iar pentru Finlanda att capitalizarea ct i lichiditatea sunt factori semnificativi.

Evidene privind funcionarea canalului creditului n sens larg


Dei creditarea bancar este o foarte important surs de finanare extern pentru firme, nu este singura i, mare parte a literaturii, ce studiaz imperfeciunile pieei creditului, s-a concentrat pe identificarea importanei creditului n general i nu doar a creditului bancar. Comportamentul variabilelor financiare furnizeaz informaii ce pot fi utilizate pentru a identifica rolul imperfeciunilor pieei creditului n transmisia politicii monetare. Bernanke, Gertler i Gilchrist (1999) arat c marjele dintre dobnzile percepute firmelor i rata fr risc a obligaiunilor guvernamentale crete ca urmare a unei nspriri a politicii monetare acesta fiind un element ce poate aduce dovezi n sprijinul teoriei canalului creditului n sens larg. Ali autori consider c marjele dintre dobnzi fluctueaz chiar i n absena unor imperfeciuni a pieei creditului, doar datorit modificrii preului pentru asumarea diferitelor categorii de risc. O parte important a literaturii de specialitate s-a dezvoltat pornind de la eecul modelului coeficientului Q conform teoriei neoclasice investiiile ar trebui s depind de coeficientul Q marginal, ce indic valoarea adugat suplimentar creat de o unitate de capital raportat la volumul capitalului utilizat. Totodat n situaia unor randamente de scar constante i acceptnd i ipoteza unor piee ale mrfurilor perfecte, Hayashi (1982) demonstreaz c Q marginal este egal cu cel mediu, aa cum este el definit de Tobin raportul dintre valoare de pia a firmei fa de costul de nlocuire al capitalului. Testele econometrice ce investigau legtura dintre coeficientul Q i investiii nu s-au dovedit
47/166

concludente, regresia avnd o putere de explicaie redus i coeficieni redui ca valoare pentru Q. Aceste rezultate sunt n unele studii considerate ca fiind dovezi ale lipsei efectelor creditului asupra investiiilor. Dac variabile precum veniturile viitoare sunt importante pentru a explica investiiile aceasta ar putea fi o dovad n sprijinul canalului creditului. Cel mai important mod de abordare al relaiei dintre credit i investiii a fost separarea firmelor investigate n dou grupuri: firme neconstrnse ce pot emite i s-au finanat att prin aciuni, dar i prin intermediul creditelor i care pltesc dividende mari i firmele constrnse ce nu pltesc dividende sau acestea sunt modeste i care nu emit noi aciuni pentru a se finana. mprind n acest fel firmele din SUA, Fazzari, Hubbard i Petersen (1988) au demonstrat c firmele constrnse sunt mult mai sensibile la variaii ale veniturilor viitoare. Ali autori, precum Devereux i Schiantarelli (1990), mpart firmele funcie de mrime, demonstrnd c firmele mai sensibile la variaii ale veniturilor viitoare sunt firmele de dimensiuni mici. Alte studii (Gilchrist i Himmelberg (1995)) evit folosirea unor coeficieni Q obinui pe baza datelor bursiere i calculeaz previziuni ale profiturilor viitoare cu ajutorul unor modele VAR, iar rezultatele studiilor sunt similare cu celelalte prezentate anterior. Bond i Cummins (2000) i Cummins, Hassett i Oliner (1999) calculeaz coeficieni Q, dar nu pe baza datelor bursiere, ce ar fi o msur bun pentru acest indicator, dac preurile ar reflecta valoarea actual a profiturilor viitoare. Cum ns preurile cuprind i ali factori, spre exemplu bule speculative, autorii articolelor construiesc o msur alternativ pentru coeficientul Q bazat pe profiturile viitoare. Ei demonstreaz c aceast msur face fluxurile de venituri viitoare nesemnificative pentru explicarea evoluiei investiiilor, ceea ce ridic semne de ntrebare asupra viabilitii dovezilor anterioare aduse n favoarea canalului creditului. Totui studii realizate de ali autori Bond i Meghir (1994) susin c fluxurile de venituri viitoare sunt mai relevante pentru a explica evoluia investiiilor pentru firmele ce sunt constrnse din punct de vedere al posibilitilor de finanare, ceea ce ar dovedi c interpretarea standard, n favoarea existenei canalului creditului ar fi corect. O alt direcie de studiu, n acest domeniu, a investigat reaciile creditului dup modificri n politica monetar. Oliner i Rudebusch (1996) demonstreaz c legtura dintre fluxurile de venituri i investiii devine mai puternic pentru firmele de dimensiuni mici, dup o contracie monetar, dar nu se modific dup o msur cu efecte expansioniste. Totodat ei demonstreaz c fluxul de venituri nu este relevant pentru deciziile de investire ale firmelor mari. Cei doi autori interpreteaz rezultatele studiului ca susinnd existena unui canal al creditului n sens larg. Un exemplu de funcionare a canalului bilanier este oferit de Kokoszcznski (ONB, 1996), pentru perioada 1993-1995 n Polonia. n acest interval intrrile mari de valute, ca urmare a exporturilor n cretere, au condus la aprecierea n termeni reali a zlotului, deci o cretere a preurilor activelor i au generat mbuntirea situaiei financiare a multor firme, cu consecine pozitive asupra capacitii acestora de a lua credite. O alt modalitate de a studia existena unui canal al creditului n sens larg este utilizarea de date microeconomice la nivel de firme. n general determinarea unui coeficient semnificativ pentru fluxul de venituri viitoare ntr-o ecuaie privind investiiile este considerat o dovad concludent a existenei unui canal al creditului n sens larg activ. O astfel de abordare este cea a autorilor: Chatelain, Generale, Hernando, Vermeulen i von Kalckreuth (2003) pentru Germania, Frana, Italia i Spania. Datele utilizate de acetia privind firmele din cele 4 ri cuprind categorii variate din punct de vedere al mrimii, inclusiv firme de dimensiuni mici, nelistate la burs, care sunt cel puin din punct de vedere teoretic mai pasibile de a oferi dovezi n favoarea canalului creditului n sens larg. Veniturile viitoare ale firmelor se dovedesc a fi importante pentru explicarea variaiei investiiilor, lucru prezis i de teoria ce susine existena canalului
48/166

creditului n sens larg. Totodat rezultatele econometrice arat c firmele mici sunt mai afectate n deciziile de investiii de variaii ale costului capitalului i de cele ale veniturilor viitoare. Un alt studiu este cel propus de Butzen, Fuss i Vermeulen (2001) pentru Belgia. Autorii investigheaz relevana pentru deciziile de investiii al costului capitalului i al fluxurilor de venituri viitoare, asimilate cu anumite rezerve canalului tradiional al ratei dobnzii i celui al creditului n sens larg. Pe lng efectele semnificative ale factorilor enumerai asupra investiiilor, autorii demonstreaz i c elasticitatea costului capitalului este mai mare pentru firmele mici, iar firmele ce i au activitatea principal n construcii sunt mai sensibile dect cele ce activeaz n servicii. Acest canal de transmisie este investigat i pe date privind Frana, de ctre Chatelain i Tiomo (2001), acetia exprimndu-se n favoarea existenei unui canal al creditului n sens larg, opernd prin intermediul deciziilor de investire a firmelor. Aceeai concluzie o susine i un studiu al lui Gaiotti i Generale (2003) pentru Italia, cu particularitatea c efectele ambelor canale par a fi mai puternice dect n alte ri. Autorii verific robusteea efectului fluxului de venituri viitoare asupra investiiilor, nlocuindu-le cu un alt indicator volumul de lichiditi, rezultatele fiind similare.

Canalul ateptrilor
Ateptrile de inflaie sunt eseniale n cadrul mecanismului de transmisie deoarece ele afecteaz nivelul preurilor practicate de firme, cererea pentru bunuri durabile i de capital, precum i cererea de bani. Totodat ateptrile privind inflaia conduc la dimensionarea diferit a ratelor reale de dobnd viitoare fa de cea curent, cu efecte asupra consumului, investiiilor, etc. Desigur ateptrile pot viza nivelul veniturilor viitoare, cu efecte asupra cererii curente sau ateptri privind modificri viitoare de pre, ce influeneaz dinamica preurilor din economie. Schimbri n ateptri amplific alte canale de transmisie depinznd de urmtoarele elemente: Gradul de credibilitate al modificrilor de politic; Durata preconizat a schimbrilor de politic monetar.

Canalul ateptrilor este esenial n cazul aplicrii regimului de intire a inflaiei deoarece acestea se formeaz n strns legtur cu nivelul credibilitii politicii monetare. Credibilitatea politicii monetare face ateptrile stabile i apropiate de intele de politic monetar. Un nivel redus al credibilitii face ca volatilitatea ateptrilor s fie substanial i foarte sensibil la modificrile altor preuri din economie. O alt caracteristic a acestui canal de transmisie este eficiena ridicat, implicat de costurile reduse ale utilizrii sale. Desigur costurile iniiale, necesare existenei unui astfel de canal, sunt date de implementarea unor politici monetare pentru ctigarea credibilitii, iar acestea pot fi importante, dar sunt n fapt condiii de fond ale aplicrii oricrei politici eficiente. Evident, anumite cerine n utilizarea politicii monetare sunt precondiii ale credibilitii, precum transparena, coordonarea cu decidenii de politic fiscal, asumarea rspunderii pentru rezultatele politicilor aplicate. Canalul ateptrilor este unul din cele mai importante mecanisme de transmisie pentru o economie n cadrul creia banca central aplic intirea inflaiei, toate celelalte canale de transmisie i instrumente de ajustare a traiectoriilor posibile ale economiei fiind circumscrise obiectivului ancorrii ateptrilor inflaioniste pe termen mediu i lung. Desigur modul de urmrire al acestui obiectiv poate fi diferit n cazul unor bnci centrale (e.g. Banca Central European are o politic ce vizeaz credibilitatea instituiei, prin definirea unei reguli de
49/166

politic monetar, a unui mandat clar i a unei responsabiliti bine definite fa de Parlamentul European, acestea compensnd ntr-o anumit msur lipsa unei istorii viznd atingerea obiectivelor propuse i relativa eterogenitate a Zonei Euro. Banca Central a SUA urmrete consolidarea ncrederii n instituie printr-o politic de comunicare activ i consolidarea rezultatelor atinse n trecut, ajutat fiind de un mecanism de transmisie relativ omogen, iar n sens opus acionnd dublul obiectiv neierarhizat pe care l are i lipsa unor inte explicite n privina inflaiei). Din punct de vedere empiric, investigarea acestui canal de transmisie i evidenierea sa separat de celelalte canale de transmisie este deosebit de dificil deoarece necesit o cuantificare exact a ateptrilor la nivelul economiei, eantionul precum i frecvena acestuia trebuind s asigure comparabilitatea datelor. Exemple de moduri de cuantificare a ateptrilor variaz de la centralizarea datelor privind firmele din economie, variaiile stocurilor acestora presupunndu-se c reflect ateptrile lor, i pn la sondaje pe eantioane mari de ageni de diferite tipuri din economie. Desigur exist i alte soluii precum includerea acestui canal de transmisie n cadrul unui model semi-structural al economiei, calibrarea acestuia pe datele reale putnd conduce la concluzii privind sensul i amplitudinea efectelor, acestea putnd fi verificate i cu evidenele empirice surprinse chiar cu metode mai puin sofisticate (sondaje pe eantioane de dimensiuni relativ mici la nivelul anumitor sectoare ale economiei, sau doar pe un anumit eantion reprezentativ pentru o categorie de ageni, etc.).

50/166

Determinarea mecanismelor de transmisie a politicii monetare n Romnia


Tipuri de modele utilizate n literatur
Cea mai important parte a literaturii ce studiaz mecanismele de transmisie a politicii monetare utilizeaz ca metodologie econometric dou modele larg folosite i n studiul altor fenomenele economice: metodologia vector autoregresiv (VAR) i metodologia regresiilor / cointegrrilor pe date panel. Posibilitatea utilizrii acestora rezid, pe de-o parte n existena unor seturi de date la nivel macroeconomic n cazul primei metode, iar pe de alt parte, de date detaliate la nivelul sectorului bancar i firmelor. Avnd n vedere aceste restricii privind tipul de date necesare, precum i accesul doar la primul tip de date, nu am folosit n aplicaia prezentat n continuare dect metodologia VAR sub mai multe forme (difereniate funcie de modul de identificare al ocurilor structurale): VAR recursiv (RVAR), VAR cu restricii pe termen scurt, pe termen lung, VAR cu restricii pe termen scurt i lung, VAR cu restricii de semn. Introducerea modelelor VAR n studierea fenomenelor economice (Sims (1972, 1980, 1986)) a fost urmat de o dezvoltare continu a acestora, progresele n acest domeniu variind de la introducerea de noi variabile sau explicarea unor neconcordane cu teoria economic (aa numitele puzzle e.g. price puzzle) pn la rafinarea metodei iniiale prin realizarea unor identificri a ocurilor structurale dup metode ce nglobeaz progresele, att din domeniul cunoaterii fenomenelor economice, ct i a tehnicilor econometrice. Orice model VAR pornete de la estimarea sa n form redus:
yt = + A1 yt 1 + A2 yt 2 + ... + Ap yt p + et ; E[et et' ] =

(1)

VAR-urile n aceast form (practic sub forma unui AR(p)) pot fi rescrise sub o form companion (i.e. ca un AR(1)), sau prin gruparea termenilor sub forma unui model cu corecia erorilor (error correction mechanism). Astfel dac notm cu:

t = [yt' , yt' 1 ,..., yt' p +1 ]


Putem rescrie VAR-ul sub forma unui AR(1) astfel: A1 0 I t = + M M 0 0 A2 0 M 0 L Ap 1 L 0 O M L I Ap et 0 0 t 1 + cu alte notaii t = 0 + 1t 1 + vt M M 0 0

(2)

(3)

51/166

Avnd n vedere c orice VAR poate fi rescris sub aceast form i tiind c orice proces staionar poate fi bine aproximat de un VAR cu un numr de lag-uri finit (conform Wold decomposition theorem) putem presupune c relaiile structurale dintre variabile sunt de forma:
t = + t 1 + t

(4)

Multiplicnd cu -1 ecuaia (4) obinem:

t = 1 + 1t 1 + 1 t
Identificnd termenii din ecuaiile (3) i (5) avem:
0 = 1 , 1 = 1t 1 i E et et' = 1 1 ' =

(5)

( )

(6)

Problema identificrii ocurilor structurale se reduce n fapt la a identifica, pe baza estimrilor corespunztoare 0 , 1 i din forma redus, parametrii 1 , i din forma structural. Comparnd numrul de restricii cu numrul de necunoscute, putem determina uor c lipsesc n(n-1)/2 restricii pentru identificarea valorilor VAR-ului structural pe baza celui estimat n form redus. Putem presupune, fr a pierde din generalitate, c ocurile structurale sunt normalizate i necorelate, avnd astfel = I . Sunt prezentate n continuare diverse estimri pentru mecanismul de transmisie a politicii monetare, gruparea acestora realizndu-se dup modul de identificare a formei structurale pe baza formei reduse.

VAR Recursiv RVAR


n cadrul acestui mod de identificare, propus de Sims (1986), presupunerea de la care se pornete este a identitii dintre descompunerea Cholesky a matricii de varian-covarian ( ) i matricile 1 i 1 ' . O astfel de descompunere este echivalent cu a descompune recursiv sistemul format de VAR-ul estimat (de aici i denumirea de Recursive VAR), atribuind inovaiile din prima ecuaie a formei reduse primei variabile, i o combinaie a acestora ultimei. Totodat o astfel de identificare este echivalent cu a impune restricii pe termen scurt, n sensul n care toate variabilele ce urmeaz celei analizate n cadrul ordonrii nu au efect asupra acesteia (pe termen scurt) e.g. prima variabil nu este influenat de nici una din urmtoarele, penultima variabil nu este influenat de evoluiile ultimei variabile. Termen scurt are nelesul aici a unei perioade corespunztoare frecvenei datelor. Folosirea acestei scheme de identificare, s-a impus n literatura de specialitate fiind utilizat de cvasi-majoritatea autorilor. Exemple sunt: Christiano, Eichenbaum i Evans (1999), Eichenbaum i Evans (1995) sau Peersman i Smets (2003).
52/166

Simplitatea metodei, precum i uurina aplicrii acesteia au ns un cost materializat n rigiditatea restriciilor care sunt implicit impuse variabilelor. Acest lucru conduce, n cazul anumitor specificaii, la apariia unor rspunsuri la impulsuri (i.e. modul n care o variabil se comport la o modificare a unui oc structural, ntr-un interval de timp), neconforme cu teoria economic. Aceste neconcordane ntre estimri i teoria economic au primit denumirea de puzzle-uri, rezolvarea lor constnd spre exemplu n cazul price puzzle-ului (i.e. creterea inflaiei pe o perioad scurt la un oc de politic monetar) n introducerea ca i variabil exogen a preurilor la materiile prime din zona principal furnizoare a acestora. Specificaiile testate cuprind o ordonare clasic a variabilelor, acestea fiind: l_y_sa_cl - PIB real lunar interpolat prin metoda Chow-Lin (1971, 1976) din date trimestriale utiliznd producia industrial ca variabil indicator (au fost utilizate i alte metode, precum Fernandez sau Litterman cu rezultate aproape identice); l_cpi_sa ief - indicele preurilor de consum ajustat sezonier; - rata dobnzii efective a BNR;

l_s_ef - cursul de schimb al leului n raport cu euro i dolarul, acestea agregate ntr-un co cu o pondere dat de greutatea specific n comerul exterior al Romniei, aproximativ 70% euro i 30% dolar; l_wpi_sa euib1 - indice al preurilor la materiile prime pe pieele internaionale; - rata dobnzii la 1 lun pe piaa european:

l_eu25y - PIB-ul real al UE cu 25 de membri; Primele patru variabile au fost considerate endogene iar urmtoarele trei exogene VAR-ului estimat. O alt specificaie testat a nlocuit indicele preurilor de consum cu indicele preurilor CORE2 (preurile de consum excluzndu-le pe cele administrate, la combustibili i LFO legume, fructe, ou). Variabilele sunt logaritmate i ajustate sezonier, cu excepia ratei dobnzii efective care este n nivel. Specificarea variabilelor n niveluri permite existena unei relaii de cointegrare implicit ntre variabile, aceasta nefiind studiat n prezenta lucrare, pe de o parte din cauza scopului diferit vis--vis de concluziile unei astfel de analize, iar pe de alt parte din cauza constrngerilor determinate de eantionul scurt, impropriu estimrii unei relaii pe termen lung. Seriile sunt testate din punct de vedere al staionaritii n Anexa 12. Programul utilizat n estimare este Eviews 5.1. Numrul de lag-uri este de dou n prima specificaie i patru n cea de-a doua, ambele determinate folosind criterii uzuale precum: LR, FPE, AIC, SC, HQ. Eantionul de date pornete din 2000m1 pn n 2007m5 (89 de observaii n eantionul pe care s-a realizat estimarea). Rezultatele VAR-urilor sunt prezentate n Anexa 1 i Anexa 2. n cazul ocurilor de curs de schimb (o depreciere a cursului de o deviaie standard) i de politic monetar (o creterea a ratei dobnzii cu o deviaie standard) se pot remarca rspunsurile corecte din punct de vedere al semnului din partea celorlalte variabile macroeconomice i efectele semnificative din punct de vedere statistic ale ocului de politic monetar asupra inflaiei, fie ea total sau doar cea aferent indicelui CORE2. n privina intervalului de transmisie se poate observa efectul mai rapid asupra ansamblului preurilor i efectul mai lent asupra indicelui CORE2. Acest fapt poate fi explicat prin corelaia mai puternic a preurilor excluse din CORE2 cu variabila curs de schimb, ce reacioneaz mult mai rapid la variaii ale dobnzii de politic monetar (n specificaia n care apare indicele preurilor de consum, efectul unui oc pozitiv de politic monetar este semnificativ statistic,

53/166

conducnd la aprecierea cursului, de natur a calma presiunile inflaioniste prin intermediul preurilor importate, dar i prin legtura existent ntre cursul de schimb i modul de determinare al preurilor combustibililor, LFO i o parte din cele administrate). Testarea robusteii acestor rezultate, n privina rspunsului indicilor de preuri (fie CPI fie CORE2) i cursului de schimb la ocurile de politic monetar este necesar, ea realizndu-se prin estimarea ntr-un rolling window, eantionul n acest caz fiind fix i egal cu numrul maxim de observaii mai puin 12, din cele 12 estimri obinute prin reestimarea sistemului pe cele 12 subeantioane astfel create fiind recuperat forma structural, iar funciile de rspuns la impulsul de politic monetar sunt grupate pentru cele dou modele n Anexa 3 i Anexa 4. Se poate observa c indicii de pre au un rspuns asemntor, doar amplitudinea i momentul de rspuns maxim variind ntre estimrile succesive pe sub-eantioane, iar rspunsul cursului de schimb pe termen mediu este de apreciere, forma acestuia fiind asemntoare cu cea raportat pentru SUA i UE n Peersman i Smets (2003). n privina descompunerii varianei, ocurile de politic monetar explic o parte mai mare din variana indicelui preurilor de consum fa de indicele CORE2. n ciuda simplitii i rigiditii metodei, VAR-urile recursive realizate par a conduce la concluzia existenei unui canal al ratei dobnzii, cu efecte semnificative asupra indicilor de preuri i cursului de schimb, dar cu un efect ambiguu i nesemnificativ statistic asupra produciei.

SVAR cu restricii pe termen scurt


Acest tip de VAR-uri impun restricii pe termen scurt privind efectul unor ocuri asupra anumitor variabile. Cele n(n-1)/2 restricii lips, necesare pentru identificarea unei relaii ntre ocurile structurale i erorile din forma redus a VAR-ului, sunt specificate n relaia dintre acestea n urmtoarea form:
Aet = B t

(7)

unde e i sunt reziduurile formei reduse i respectiv ocurile structurale. Restriciile impuse sunt cele introduse n literatur de Kim i Roubini (2000) i Sims i Zha (1998). Din punct de vedere economic, cele 10 restricii impuse sunt echivalente cu urmtoarele presupuneri: nici una din variabile nu are un efect contemporan asupra PIB-ului real; nivelul preurilor rspunde contemporan doar la variaiile PIB; nivelul masei monetare are ca determinani contemporani nivelul PIB, indicele de preuri i rata dobnzii; rata dobnzii este influenat contemporan de toate variabilele mai puin PIB-ul i indicele de preuri; cursul de schimb real este influenat de toate celelalte variabile.

Variabilele folosite au aceeai definiie cu cele utilizate n estimarea pentru RVAR-uri, fiind introdus masa monetar prelucrat n acelai mod cu celelalte variabile n sensul ajustrii sezoniere.
54/166

Astfel restriciile asupra matricelor A i B din ecuaia (7) pot fi reprezentate astfel:

0 0 0 0 uy ey 1 0 0 0 up ep a 21 1 a31 a32 1 a34 0 um = em 0 a 43 1 a 45 us es 0 a51 a52 a53 a54 1 ux ex

(8)

Vectorul variabilelor endogene este compus din msura PIB prezentat anterior, indicele cu baz fix al preurilor de consum, agregatul monetar M2, rata dobnzii efective a BNR i cursul de schimb al leului fa de un coul euro-dolar cu structura descris anterior. Datele sunt logaritmate (cu excepia dobnzii) i ajustate sezonier (cu excepia dobnzii i cursului de schimb). Rezultatele aplicrii acestei metode sunt prezentate n Anexa 5. Ele par s confirme un efect pe termen scurt, relevant statistic, al unui oc de politic monetar asupra inflaiei i cursului, descompunerea varianei (prezentat n Anexa 5) indicnd un efect semnificativ. Totui metoda, avnd n vedere restriciile impuse, precum i ipotezele teoriei economice de la care pornete, pare a impune o structur mult prea rigid datelor, aceasta conducnd la valori ale unor parametri estimai n matricile A i B nesemnificativi, precum i la funcii de rspuns la impulsuri nesemnificative statistic pe termen mediu.

SVAR cu restricii pe termen lung


Identificarea formei structurale a VAR-ului i deci i a impactului ocurilor structurale asupra variabilelor studiate se poate realiza i prin impunerea unui efect pe termen lung, cumulat al ocurilor asupra unor variabile, metoda fiind introdus de Blanchard i Quah (1993). Rezultatele aplicrii unei astfel de metode pe un set de date cuprinznd PIB-ul, cursul de schimb al leului fa de coul de valute, indicele preurilor de consum i dobnda efectiv a BNR sunt prezentate n Anexa 6 (variabilele au fost descrise n cadrul aplicaiilor anterioare). Toate variabilele sunt n diferene de logaritmi (singura excepie fiind dobnda, care este utilizat n nivel) i sunt staionare, testele utilizate fiind ADF i PP (vezi Anexa 12). Programul utilizat este Eviews 5.1. Restricii impuse sunt: PIB-ul nu rspunde pe termen lung la ocurile de curs, cerere, politic monetar; cursul nu rspunde pe termen lung la ocurile de cerere i politic monetar;

inflaia nu rspunde pe termen lung la ocurile de politic monetar. Sistemul este identificat exact (just identified), numrul de restricii fiind egal cu numrul de condiii lips necesar pentru determinarea formei structurale. Funciile de rspuns la impuls au semnele corecte, iar descompunerea varianei confirm importana ocurilor n explicarea evoluiilor variabilelor. Rezultatele acestei aplicaii indic o reacie imediat a cursului i inflaiei la un oc de politic monetar, n sensul aprecierii cursului i de reducere a inflaiei.

55/166

SVAR cu restricii pe termen scurt i lung


Un alt model ncercat pentru evidenierea efectelor ocurilor de politic monetar i curs asupra variabilelor macroeconomice presupune impunerea de restricii combinate pe termen scurt i lung similar cu cele impuse de Gali (1992), Gerlach i Smets (1995) i Peersman i Smets (2003). Variabilele utilizate sunt cele din aplicaia anterioar (PIB, inflaie, dobnd i curs de schimb n diferene de logaritmi, cu excepia dobnzii care este n nivel), iar restriciile aplicate pentru identificarea ocului de politic monetar sunt: pe termen scurt (contemporan) dobnda i cursul nu influeneaz PIB; pe termen lung preurile, cursul i dobnda nu au efecte asupra PIB. Modelul este identificat exact (just identified) i a fost estimat n WinRats 6.30 pornind de la o procedur de factorizare a matricii de varian-covarian, cu respectare restriciilor impuse att pe termen lung, ct i pe termen scurt 4 . Pentru obinerea benzilor corespunztoare unei deviaii standard au fost simulate 10.000 de extrageri pentru matricea de variancovarian din distribuia Wishart a acesteia (desigur n cadrul fiecrei extrageri este recuperat i vectorul de parametri), distribuie parametrizat conform estimrii realizate, descompunerea acestei matrice conform procedurii amintite, conducnd la recuperarea funciilor de rspuns la impulsuri i a descompunerii varianei. Din distribuia acestora sunt eliminate 16% din fiecare extremitate, obinndu-se benzile de eroare corespunztoare unei deviaii standard 5 . Aceast post-procesare este realizat att pentru funciile de impuls la rspunsuri, ct i pentru descompunerile de varian. Rezultatele sunt prezentate n Anexa 7, doar pentru ocul de politic monetar. Concluzia ce se desprinde este a unui efect semnificativ statistic al acestui oc asupra inflaiei (pe termen relativ scurt), dar i asupra cursului de schimb, fapt confirmat i de descompunerea varianei variabilelor la impactul aceluiai oc.

SVAR cu restricii de semn


Literatura privind VAR-urile cu restricii impuse pe funciile de rspuns la impulsuri a cunoscut o ampl dezvoltare n ultima perioad, aplicaii ale acestei metode regsindu-se n toate domeniile n care metoda vectorului autoregresiv structural i gsise aplicaii anterior (un exemplu de aplicare n diferite domenii fiind prezentat de Harald Uhlig, iunie 2006, Sign restrictions and Bayesian VARs, ZEI, Bonn University). n cazul mecanismelor de transmisie a politicii monetare problema principal o reprezint determinarea impactului unui oc de politic monetar asupra variabilelor investigate n sistemul respectiv. Neexistnd un oc de politic monetar n economie per se, identificarea, fcnd abstracie de metoda narativ (spre exemplu, Romer i Romer (1989)), se reduce la a determina forma structural a sistemului analizat. Problema identificrii este central n acest caz, metode diferite de identificare conducnd la rezultate diferite, iar problema specificrii greite a restriciilor fie ele pe termen scurt sau lung constituie totdeauna o posibilitate.
Procedura este disponibil pe situl Estima la seciunea alte proceduri i exemple, sub-categoria VAR, fiind necesar doar implementarea unei simulri Monte-Carlo bayesiene a VAR-ului estimat, procedur relativ standard n literatur. Interval de ncredere este de aproximativ 68%, iar n anexe sunt prezentate grafic media i cuantilele corespunztoare a 16% i respectiv 84% din distribuie. Avnd n vedere numrul de extrageri realizate n toate aplicaiile, n unele din acestea raportarea cuantilelor corespunztoare a dou deviaii standard nu ar fi condus la rezultate precise. Pentru comparabilitate am preferat raportarea doar pentru o deviaie standard n aplicaiile n care aceasta este posibil. 56/166
5 4

Desigur majoritatea restriciilor aplicate au la baz teoria economic precum i cunoaterea cel puin parial a modului de funcionare a mecanismului economic respectiv, dar procedeul de implementare al acesteia poate altera, prin constrngerile inerente (e.g. doar pe termen scurt sau doar pe termen lung) ale diferitelor metode, nsi validitatea acestora. Rspunsurile greite ale variabilelor la diferite ocuri (e.g. rspunsul inflaiei la ocul de politic monetar) au fost catalogate de literatur sub forma unor puzzle-uri, iar acestea au fost explicate i rezolvate prin modificarea setului de variabile endogene sau exogene utilizate, prin alterarea setului de restricii impuse sau prin schimbarea eantionului de date utilizat. Desigur, acest ntreg proces n cadrul cruia se caut eantionul, setul de variabile i restriciile care s duc la rezultatul dorit are inerent o serie de probleme legate de imposibilitatea distinciei ntre ipotezele de la care se pornete i concluziile la care se ajunge i.e. ceea ce se introduce n model este, ntr-o alt form i ceea ce se obine ca rezultat al aplicrii acestuia, deci o form de raionament circular. n cazul metodei VAR criteriul de facto dup care se judec performana unui model este amplitudinea, forma i mai ales semnul funciilor de rspuns a variabilelor la impulsurile structurale. Dezvoltrile recente n acest domeniu urmresc tocmai identificarea ocurilor prin impunerea explicit a acestor restricii cu fundament teoretic i recuperarea astfel a duratei, amplitudinii rspunsurilor i relevanei lor pentru fenomenul studiat. n privina formulrii i implementrii restriciilor exist diverse variante, unii autori impunnd o anumit form a funciilor de rspuns la impulsuri (Lippi i Reichlin (1994) sau Dwyer (1997)), existena unor corelaii ntre funciile de rspuns la impulsuri (Canova i de Nicolo (2000)) sau restricii n privina semnului funciilor de rspuns la impulsuri (Uhlig (1999, 2005)). Aceste din urm dou metode prezint desigur avantaje, prima, spre exemplu, permite recuperarea rspunsului variabilelor la fiecare din ocurile din VAR, cu preul specificrii unui numr suficient de restricii (pe corelaiile dintre funciile de rspuns la impuls), aplicate succesiv pn la identificarea sistemului, cea de a doua metod fiind minimalist, n sensul ncercrii de identificare doar a unui oc, cu minimul de restricii teoretice posibil. Canova i de Nicolo (2000) demonstreaz c descompunerea Choleski a unui VAR nu este unic n sensul n care introducerea unor matrice de rotaie ortogonale ar putea conduce la o descompunere echiprobabil a sistemului. Astfel dac A i A sunt matricile rezultate din descompunerea Choleski a matricei , astfel nct:
E et et' = = AA'

( )

(9)

atunci introducerea unei clase de matrici ortogonale de forma:


K 0 0 0 1 0 0 1 K 0 0 0 K K K K K K 0 0 cos( ) K sin( ) 0 , QQ=I Q= M M M M M 1 0 0 sin( ) L cos( ) 0 K K K K K K 0 0 0 1 0 0

(10)

57/166

conduce la concluzia c
)) ) E et et' = = AQQ ' A' = AA' unde A = AQ

( )

(11)

este i ea o descompunerea posibil a sistemului, cu diferena c liniile corespunztoare funciilor cos i sin din matricea Q sunt rotite, fa de descompunerea iniial, cu unghiul . Desigur mulimea descompunerilor posibile este infinit, avnd n vedere c unghiurile posibile sunt n intervalul [0, 2) i chiar un grid-search de o anumit finee a acestui interval este complicat de multiplele moduri de combinare a acestor matrici de rotaie pentru dou sau mai multe variabile din VAR. Astfel, doar pentru rotaia a dou linii sunt posibile Cn2 combinaii (i.e. n(n-1)/2 posibiliti). Metodologia aleas i implementat n continuare are la baz SVAR cu restricii de semn pe rspunsurile la impulsuri are variabilelor, similar cu Uhlig (2005). Programele utilizate sunt cele ale autorului articolului menionat, acestea fiind adaptate pentru setul de date folosit i pentru restriciile considerate relevante pentru identificare ocului de politic monetar. A mai fost implementat o rutin 6 pentru recuperarea descompunerii varianei variabilelor la ocul de politic monetar i recuperarea din simulri a intervalelor de ncredere pentru acestea, corespunztoare unei deviaii standard. Toate programele sunt n WinRats 6.30. Procedura aplicat decurge n dou faze. Prima este comun simulrilor Monte-Carlo bayesiene ale unui VAR i const n extragerea, din distribuia posterioar a formei reduse a VAR-ului, a matricei de varian-covarian (presupuse a fi distribuite Wishart) i vectorului de coeficieni (presupui a fi distribuii normal). Pe baza acestora se realizeaz factorizarea matricei de varian-covarian (Choleski), iar din aceasta se extrage un vector de impuls 7 care este multiplicat cu un vector extras dintr-o distribuie normal (n Uhlig (2005) produsul acestora se demonstreaz a fi echivalent cu a obine un nou vector de impuls corespunztor unei noi factorizri a matricei de varian-covarian, diferena dintre cele dou factorizri fiind c una din ele este multiplicat, pentru a o obine pe cealalt, cu o matrice de rotaie avnd forma definit anterior). Deoarece vectorul de impuls aparine mulimii tuturor ocurilor posibile, restriciile de semn pentru funciile de rspuns la impulsuri, impuse pe o anumit perioad de timp sunt cele ce identific ocul. Este necesar ca setul de restricii s aib o interpretare, care s fie conform teoriei economice, i s conduc la identificarea unui anumit tip de oc. Desigur, unele din extragerile vectorului nu vor conduce la respectarea restriciilor i de aceea sunt necesare un numr de iteraii pentru procedur, pn la concurena numrului dorit de extrageri ce s respecte constrngerile. Practic cele dou proceduri sunt imbricate n dou cicluri succesive, ceea ce rezult n urma aplicrii procedurii, i.e. un set de extrageri pentru funciile de rspuns la impulsul de politic monetar i descompunerea varianei pentru acelai oc, sunt prelucrate pentru determinarea mediei, dar i a benzilor corespunztore unei deviaii standard. Procedura de actualizare a distribuiei posterioare conform ipotezelor pentru obinerea distribuiei posterioare este demonstrat n Uhlig (1994), iar modul de implementare este descris n Uhlig (2005).

Reproducerea descompunerii varianei fr ajutorul lui Tom Doan de la Estima ar fi fost mult mai dificil (procedurile implementate fiind verificate din punct de vedere al outputului pe setul de date original i confruntate cu cele raportate n articolul menionat).
7

Conform Uhlig (2005) un vector a este un vector de impuls dac este o coloan a unei matrici A cu proprietatea c AA = . 58/166

Dac ri (k ) este un vector de rspuns la impulsuri la momentul k, pentru variabila i, la un oc de politic monetar, atunci:
rPM (k ) = i ri (k )

(12)

este rspunsul asociat factorizrii alternative a matricei de varian-covarian, iar


(rPM , j (k )) 2
i, j

PM , j ,k =

(r

(k )) 2

(13)

este descompunerea varianei asociate. VAR-ul estimat cuprinde PIB-ul lunar interpolat (estimrile fiind realizate pentru mai multe variante de interpolare cvadratic, Chow-Lin, Fernandez, Litterman, pentru ultimele metode seria indicator fiind producia industrial), indicele preurilor CORE2 (sau alternativ indicele general al preurilor), rata dobnzii efective a BNR i cursul de schimb alctuit pe un co de valute (euro dolar). n Anexa 8 sunt prezentate rezultatele aplicrii acestui tip de VAR n privina valorilor maxime i minime obinute pentru IRF-uri, precum i distribuia acestora. Anexa 9 grupeaz rezultatele estimrii VAR-ului (varianta cu restricii se semn pur i.e. fr utilizarea unei funcii de pierdere), precum i testarea robusteii acestuia la variaii ale numrului de perioade pentru care se impun restriciile (numrul de perioade pe care se impune restricia este notat n cadrul anexei cu K). Totodat sunt prezentate descompunerile varianei variabilelor la ocul de politic monetar. Verificarea robusteii restriciilor impuse la variaii ale intervalului pe care sunt impuse acestea nu este singura metod de confirmare a validitii metodei, o abordare mai exhaustiv fiind descris n Paustian (2006). Astfel acesta determin c restriciile trebuie s fie suficient de clare pentru identificarea tipului de oc (n aplicaie au fost impuse restricii pe toate variabilele, concordate cu teoria economic, mai puin pe variabila analizat inflaia), iar fenomenul analizat (n acest caz politica monetar i ocurile induse de schimbrile acesteia) trebuind s prezinte o volatilitate suficient de ridicat pentru a permite decelarea sa de celelalte ocuri din sistemul analizat. O alt confirmare a robusteii metodei poate fi modul de distribuire al IRF-urilor, fiind evident c acestea nu sunt majoritar n partea de distribuie eliminat prin impunerea de restricii teoretice, ci dimpotriv, cvasi-majoritatea funciilor de rspuns respect aceste restricii (vezi Anexa 8). O alt metod utilizat (Uhlig (2005)) este cea corespunztoare unei funcii de pierdere ce penalizeaz rspunsurile greite din punct de vedere al semnelor, rspunsurile conforme teoriei fiind premiate, dar cu o valoare de 100 de ori mai mic dect penalizarea ce ar fi putut fi atribuit n caz de neconformitate (panta difer, funciile de penalizare/premiere fiind liniare). Prin minimizarea funciei de pierdere se obin un numr prestabilit de extrageri ce respect condiiile impuse, iar acestea sunt apoi procesate i raportate pentru funciile de rspuns la impuls. Rezultatele acestei abordri sunt prezentate n Anexa 10. Aceleai calcule au fost fcute nlocuind inflaia CORE2 cu indicele preurilor de consum, iar comparaia ntre acestea este prezentat n Anexa 11.

59/166

Concluzii ale aplicaiei privind mecanismele de transmisie


n toate VAR-urile investigate dobnda pare s aib o influen asupra inflaiei (indiferent de indicele cu care este msurat aceasta) relevant din punct de vedere statistic (la una sau dou deviaii standard). Amplitudinea maxim a efectului este localizat n prima jumtate a primului an de dup modificarea politicii monetare, iar valoarea acestuia variaz funcie de model, la termen de un an media fiind de aproximativ -0,5% modificare (pe CORE2 i CPI) la un oc pozitiv de politic monetar de o deviaie standard n cazul modelelor VAR cu restricii de semn, rezultatele fiind relativ asemntoare pentru celelalte tipuri de identificri. Importana este confirmat i de descompunerile varianei variabilelor, ocul de politic monetar avnd o pondere apropiat de 30% i semnificativ statistic (n modelul VAR cu restricii de semn). Totodat toate modelele confirm un efect al dobnzii asupra cursului, relevant din punct de vedere statistic, ns doar pe termen scurt, dup maxim un an acesta fiind irelevant i.e. neputnd fi susinut ipoteza unei funcii de rspuns la impuls diferit de zero. Efectul maxim apare imediat n majoritatea modelelor, iar apoi este n scdere. Amplitudinea este de aproximativ 0,6% apreciere dup un oc pozitiv de politic monetar de o deviaie standard (n VAR cu restricii de semn) i relativ mai redus n celelalte VAR-uri. Descompunerea varianei confirm importana acestui oc, ponderea sa n explicarea acesteia fiind de aproximativ 30%. Efectul unui oc de politic monetar nu pare a avea un efect important asupra evoluiei PIB, n cele mai favorabile estimri acest efect fiind ntre 0,1%-0,3% reducere pentru un oc de o deviaie standard, cu meniunea c majoritatea modelelor determin un efect nesemnificativ din punct de vedere statistic. La un oc de politic monetar, n majoritatea modelelor, dobnda efectiv prezint o inerie ridicat, continund s existe deviaii semnificativ diferite de zero pentru traiectoria acesteia, acest fapt confirmnd caracterul sistematic al politicii monetare, rspunsul ei gradual i cu orientare ctre traiectoriile viitoare ale inflaiei.

60/166

Anexa 1
Figura 2 IRF pentru RVAR pentru ocul de politic monetar i curs de schimb (cpi)

Res pons e to Choles ky One S.D. Innovations 2 S.E.


Response of L_Y _SA_CL t o IEF
.12 .16 .12 .08 .08 .04 .04 .00 -.04 -.04 -.08 -.08 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 -.12 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 -.5 -.6 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 -.1 -.2 -.3 -.4

Response of L_Y _SA_CL t o L_S_EF


.1 .0

Response of L_CPI _U_SA t o I EF

.00

Response of L_CPI_U_SA to L_S_EF


.4 .3 .2 .1 1 .0 -.1 -.2 -.3 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 -1 5 10 0 2 3

Response of IEF to IEF


2.0

Response of IEF to L_S_EF

1.5

1.0

0.5

0.0

-0.5 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60

Response of L_S_EF t o IEF


.8 .6 .4 .2 .0 -.2 -.4 -.6 -.8 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 0.0 -0.5 5 1.5 1.0 0.5 2.5 2.0

Response of L_S_EF t o L_S_EF

10

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60

Figura 3 VD pentru RVAR pentru ocul de politic monetar i curs de schimb (cpi)

Variance Decom position 2 S.E.


Percent L_Y_SA_CL var iance due to L_Y_SA_CL
120 100 80 60 40 20 0 -20 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60

Percent L_Y_SA_CL variance due to L_CPI_U_SA


120 100 80 60 40 20 0 -20 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60

Per cent L_Y_SA_CL var iance due to IEF


120 100 80 60 40 20 0 -20 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60

Per cent L_Y_SA_CL var iance due to L_S_EF


120 100 80 60 40 20 0 -20 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60

Percent L_CPI_U_SA variance due to L_Y_SA_CL


120

Percent L_CPI_U_SA var iance due to L_CPI_U_SA


120

Percent L_CPI_U_SA variance due to IEF


120

Per cent L_CPI_U_SA var iance due to L_S_EF


120

80

80

80

80

40

40

40

40

-40 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60

-40 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60

-40 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60

-40 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60

Per cent IEF var iance due to L_Y_SA_CL


120 100 80 60 40 20 0 -20 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60

Per cent IEF var iance due to L_CPI_U_SA


120 100 80 60 40 20 0 -20 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 120 100 80 60 40 20 0 -20

Percent IEF variance due to IEF


120 100 80 60 40 20 0 -20 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60

Percent IEF var iance due to L_S_EF

10

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60

Per cent L_S_EF var iance due to L_Y_SA_CL


120 100 80 60 40 20 0 -20 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60

Per cent L_S_EF var iance due to L_CPI_U_SA


120 100 80 60 40 20 0 -20 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 120 100 80 60 40 20 0 -20

Per cent L_S_EF variance due to IEF

Percent L_S_EF var iance due to L_S_EF


120 100 80 60 40 20 0 -20

10

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60

10

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60

61/166

Anexa 2
Figura 4 IRF pentru RVAR pentru ocul de politic monetar i curs de schimb (core2)

Res pons e to Choles ky One S.D. Innovations 2 S.E.


Response of L_Y _SA_CL t o IEF
.20 .15 .10 .05 .00 -.05 -.10 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 .20 .15 .10 .05 .00 -.05 -.10 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60

Response of L_Y _SA_CL t o L_S_EF


.6 .4 .2 .0 -.2 -.4 -.6 5

Response of L_CORE2_SA to I EF

10

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60

Response of L_CORE2_SA t o L_S_EF


.6 .4 .2 1 .0 0 -.2 -.4 -.6 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 -1 3

Response of IEF to IEF


3

Response of IEF to L_S_EF

-1

-2 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60

-2 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60

Response of L_S_EF t o IEF


2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 5

Response of L_S_EF t o L_S_EF

10

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60

Figura 5 VD pentru RVAR pentru ocul de politic monetar i curs de schimb (core2)

Variance Decomposition 2 S.E.


Per cent L_Y_SA_CL var iance due to L_Y_SA_CL
120 110 100 90 80 70 60 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60

Per cent L_Y_SA_C L var iance due to L_CORE2_SA


25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60

Per cent L_Y_SA_CL var iance due to IEF


12

Per cent L_Y_SA_CL var iance due to L_S_EF


20 16

12 8 4

0 -4 -8

-4

-8 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60

-12 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60

Per cent L_CORE2_SA var iance due to L_Y_SA_CL Per cent L_CORE2_SA variance due to L_CORE2_SA
60 50 100 40 30 20 60 10 0 -10 20 -20 -30 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 40 80 120

Per cent L_CORE2_SA var iance due to IEF


50 40 30 20

Per cent L_CORE2_SA var iance due to L_S_EF


60 50 40 30 20

10 10 0 -10 -20 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 0 -10 -20 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60

Per cent IEF var iance due to L_Y_SA_CL


40 30 20 10 0 -10 -20 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60

Per cent IEF var iance due to L_C OR E2_SA


50 40 30 20 10 0 -10 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 120 100 80 60 40 20 0

Per cent IEF var iance due to IEF


50 40 30 20 10 0 -10 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60

Per cent IEF var iance due to L_S_EF

10

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60

Per cent L_S_EF var iance due to L_Y_SA_CL


100 80 60 40

Per cent L_S_EF var iance due to L_COR E2_SA


20 15 10 5 0 16 12 8 4

Per cent L_S_EF var iance due to IEF

Per cent L_S_EF var iance due to L_S_EF


120 100 80 60

0 -4 -8 -12 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 40 20 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60

20 0 -20 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60

-5 -10 -15

62/166

Anexa 3
Figura 6 Rspunsul CPI la un oc de PM (rolling window) Figura 7 Rspunsul cursului la un oc de PM (rolling window) model cu CPI

IRF CPI la soc de IEF


0.05

IRF CURS la soc de IEF


0.50

0.00 1 -0.05 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58

0.40 0.30

0.20
-0.10

0.10
-0.15

0.00
-0.20

1 -0.10

13

17

21

25

29

33

37

41

45

49

53

57

-0.25

-0.20
-0.30

-0.30
-0.35

-0.40 -0.50

-0.40

-0.45

-0.60

Anexa 4
Figura 8 Rspunsul inflaiei CORE2 la un oc de PM (rolling window) Figura 9 Rspunsul cursului la un oc de PM (rolling window) model cu CORE2

IRF Core2 la soc de IEF


0.05

IRF CURS la soc de IEF


0.50

0.40
0.00 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58

0.30

-0.05

0.20

0.10
-0.10

0.00 1
-0.15

13

17

21

25

29

33

37

41

45

49

53

57

-0.10

-0.20

-0.20

-0.30
-0.25

-0.40

-0.30

-0.50

63/166

Anexa 5
Figura 10 IRF pentru modelul cu restricii pe termen scurt

Response to Structural One S.D. Innovations 2 S.E.


Response of L_Y _SA_CL_IDX to Shock4
.08

Response of L_Y _SA_CL_IDX to Shock5


.10 .08

Response of L_CORE2_SA_IDX to Shock4


.3 .2 .1 .0 -.1 -.2 -.3 -.4 -.5

Response of L_CORE2_SA_IDX to Shock5


.4 .2 .0 -.2 -.4 -.6 -.8

.04

.06 .04 .02

.00

-.04

.00 -.02 -.04

-.08

-.12 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60

-.06 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60

10

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60

10

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60

Response of L_M2_SA_IDX to Shock4


.2

Response of L_M2_SA_IDX to Shock5


.08 .04 .00 12 8 4 0 -.04 -4 -.08 -8 -12 -16 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 5

Response of I to Shock4
40 30 20 10 0 -10 -20 -30

Response of I to Shock5

.1

.0

-.1

-.2

-.12 -.16 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60

-40 -50 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60

-.3

Response of L_S_EF_IDX to Shock4


2 1 0 -1 -2 -3 -4 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8

Response of L_S_EF_IDX to Shock5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60

Figura 11 VD pentru modelul cu restricii pe termen scurt

Variance Decomposition
Percent L_Y_SA_CL_IDX variance due to Shock4
2.0

Percent L_Y_SA_CL_IDX variance due to Shock5


14 12

Percent L_CORE2_SA_IDX variance due to Shock4


24 20 16

Percent L_CORE2_SA_IDX variance due to Shock5


50

1.6 10 1.2 8

40

30 12

0.8

6 4 8 4 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60

20

0.4 2 0.0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 0

10

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60

Percent L_M2_SA_IDX variance due to Shock4


14 12

Percent L_M2_SA_IDX variance due to Shock5


90 13 12 80 11 10 9 70 8 7 60 6 5

Percent I variance due to Shock4


44 42 40 38 36 34 32 30 28 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60

Percent I variance due to Shock5

10 8 6 4 2 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 50 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60

10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60

Percent L_S_EF_IDX variance due to Shock4


100 90 80 70 60 50 40 30 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60

Percent L_S_EF_IDX variance due to Shock5


28 24 20 16 12 8 4 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60

64/166

Anexa 6
Figura 12 IRF pentru modelul cu restricii pe termen lung

R e s p o n s e to S t r u c t u r a l O n e S . D . I n n o v a ti o n s
R e sp o n se o f D (L _ Y _ S A _ C L ) t o S h o c k2
.1 6 .1 2 .0 8 .0 4 .0 0 - .0 4 - .0 8 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 .0 5 .0 4 .0 3 .0 2 0 .6 .0 1 0 .4 .0 0 - .0 1 - .0 2 - .0 3 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 0 .2 0 .0 - 0 .2 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60

R e sp o n se o f D (L _ Y _ S A _ C L ) t o S h o c k4
1 .2 1 .0 0 .8

R e sp o n se o f D (L _ S _ E F ) t o S h o c k2

R e sp o n se o f D (L _ S _ E F ) t o S h o c k4
.1 0 .0 5 .0 0 - .0 5 - .1 0 - .1 5 - .2 0 - .2 5 - .3 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 .0 - .1 .3 .2 .1 .5 .4

R e s p o n se o f D ( L _ C P I _ U _ S A ) t o S h o c k 2
.0 8 .0 4 .0 0 - .0 4 - .0 8 - .1 2 - .1 6 - .2 0 - .2 4 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60

R e s p o n se o f D ( L _ C P I _ U _ S A ) t o S h o c k 4

10

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60

R e sp o n s e o f I E F t o S h o c k 2
.2 4 .2 0 .1 6 .1 2 .0 8 .0 4 .0 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 .2 0 .1 6 .1 2 .0 8 .0 4 .0 0 - .0 4 5 10

R e sp o n se o f I E F t o S h o c k4

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60

Figura 13 VD pentru modelul cu restricii pe termen lung

V a ria n c e D e c o m p o s it io n
Pe r c e n t D ( L _ Y _ S A _ C L ) v a r ia n c e d u e t o S h o c k 2
50

Pe r c e n t D ( L _ Y _ S A _ C L ) v a r ia n c e d u e t o S h o c k 4
50

Pe r c e n t D ( L _ S _ EF ) v a r ia n c e d u e to S h o c k 2
60 50 40

40

40

30

30 30

20

20 20

10

10

10 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60

Pe r c e n t D ( L _ S _ EF ) v a r ia n c e d u e to S h o c k 4
60 50 40 30 20 10 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60

Pe r c e n t D ( L _ C PI_ U _ S A ) v a r ia n c e d u e t o S h o c k 2
60 50 40 30 20 10 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60

Pe r c e n t D ( L _ C PI_ U _ S A ) v a r ia n c e d u e t o S h o c k 4
60 50 40 30 20 10 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60

Pe r c e n t IEF v a r ia n c e d u e t o S h o c k 2
90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0

Pe r c e n t IEF v a r ia n c e d u e to S h o c k 4

10

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60

65/166

Anexa 7
Figura 14 IRF pentru modelul cu restricii pe termen scurt i lung

IRF for dly_li


0.12 0.10 0.07 0.05 0.02 -0.00 -0.03 -0.05 -0.08 -0.10 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 0.24 0.20 0.16 0.12 0.08 0.04 0.00 -0.04 -0.08 -0.12 0 5 10 15 20

IRF for ief

25

30

35

40

45

50

55

IRF for dlcpisa


0.20 0.15 0.10 0.05 -0.00 0.00 -0.05 -0.10 -0.15 -0.20 -0.25 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 -0.50 0 5 10 15 -0.25 0.25 0.50

IRF for dlsef

20

25

30

35

40

45

50

55

IRF pentru un soc de PM de 1%

Figura 15 VD pentru modelul cu restricii pe termen scurt i lung

VD for dly_li
0.15 0.90 0.81 0.12 0.72 0.10 0.63 0.54 0.08 0.45 0.05 0.36 0.27 0.03 0.18 0.00 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 0.09 0 5 10 15 20

VD for ief

25

30

35

40

45

50

55

VD for dlcpisa
0.27 0.24 0.21 0.18 0.10 0.15 0.08 0.12 0.09 0.06 0.03 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 0.05 0.17

VD for dlsef

0.15

0.12

0.03

0.00 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55

VD

66/166

Anexa 8
Figura 16 Valorile minime si maxime pentru IRF (106 extrageri)

Impulse response for ly


-0.0 -0.0 3.0 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 -0.2 0.0 -0.2 -0.2 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 -1.0 0 5 10 1.0 4.0

Impulse response for ief

2.0

15

20

25

30

35

40

45

50

55

Impulse response for lcore2sa


0.2 0.0 0.2 -0.2 -0.3 -0.5 -0.6 -0.8 -0.5 -1.0 -1.1 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 -0.8 0 5 10 -0.2 0.5

Impulse response for lsef

0.0

15

20

25

30

35

40

45

50

55

Interval min si max pentru IRF K=6

Figura 17 Distribuia IRF (106 extrageri i K=6)

Impulse response for ly


10.0 12

Impulse response for ief

10 7.5 8

5.0

4 2.5 2

0.0 -0.16 -0.14 -0.12 -0.10 -0.08 -0.06

0 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4

Impulse response for lcore2sa


10.0 12

Impulse response for lsef

10 7.5 8

5.0

4 2.5 2

0.0 -1.0 -0.9 -0.8 -0.7 -0.6 -0.5

0 -0.5 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 -0.0 0.1

Distributia IRF

67/166

Anexa 9

Figura 18 IRF pentru un oc de politic monetar (104 extrageri)

IRF pentru ly
-0.00 6.00 5.00 -0.10 4.00 3.00 -0.20 2.00

IRF pentru ief


0.00 -0.04 -0.08 -0.12 -0.16 1.00

IRF pentru ly
4.80 4.00 3.20 2.40 1.60 0.80 0.00 -0.80 -1.60 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 0 5 10 15

IRF pentru ief

-0.30 0.00 -0.40 -1.00 -2.00 -0.50 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 -3.00 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55

-0.20 -0.24 -0.28 -0.32

20

25

30

35

40

45

50

55

IRF pentru lcore2sa


0.75 0.50 0.00 0.25 -0.50 0.00 0.50

IRF pentru lsef


0.00

IRF pentru lcore2sa


0.16 0.00 -0.16 -0.32 -0.48

IRF pentru lsef

-0.16

-0.32

-0.25 -0.50

-1.00 -0.64

-0.48 -0.64

-1.50 -0.75 -2.00 -1.00 -1.25 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 -2.50 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 -0.80 -0.80 -0.96 -1.12 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55

-0.96

-1.12

IRF pentru VAR cu restrictii de semn pure

IRF pentru VAR cu restrictii de semn pure

K=3

K=6

IRF pentru ly
-0.00 4.00 3.50 3.00 -0.10 2.50 -0.15 2.00 1.50 1.00 -0.25 0.50 -0.30 0.00 -0.50 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 0 5 10 15

IRF pentru ief


-0.00 -0.05 -0.10 -0.15 -0.20 -0.25 -0.30 -0.35 -0.40 -0.45 20 25 30 35 40 45 50 55 0 5 10 15

IRF pentru ly
4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 20 25 30 35 40 45 50 55 0 5 10 15

IRF pentru ief

-0.05

-0.20

-0.35

20

25

30

35

40

45

50

55

IRF pentru lcore2sa


0.00 0.40 0.20 -0.25 -0.00

IRF pentru lsef


-0.00

IRF pentru lcore2sa


0.40 0.20 -0.00 -0.40 -0.20 -0.60 -0.40 -0.60 -0.80 -1.00 -1.00 -1.20 -1.20 -1.40 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 0 5 10 15

IRF pentru lsef

-0.20

-0.20 -0.50 -0.40 -0.60 -0.75 -0.80 -1.00 -1.00 -1.20 -1.25 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 -1.40 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55

-0.80

-1.40

20

25

30

35

40

45

50

55

IRF pentru VAR cu restrictii de semn pure

IRF pentru VAR cu restrictii de semn pure

K=9

K=12

68/166

Figura 19 VD pentru un oc de politic monetar (104 extrageri)

Procent explicat pentru ly


0.45 0.40 0.35 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 0.45 0.40 0.35 0.30

Procent explicat pentru ief


0.40 0.35

Procent explicat pentru ly


0.30

Procent explicat pentru ief

0.25 0.30 0.20 0.25 0.25 0.20 0.20 0.15 0.15 0.10 0.05 0.00 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 0.10 0.05 0.05 0.00 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 0.00 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 0.10 0.15

Procent explicat pentru lcore2sa


0.45 0.40 0.35 0.40 0.30 0.25 0.20 0.15 0.16 0.10 0.05 0.00 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 0.08 0.32 0.56

Procent explicat pentru lsef


0.70

Procent explicat pentru lcore2sa


0.56

Procent explicat pentru lsef

0.48

0.60

0.48

0.50

0.40

0.40

0.32

0.24

0.30

0.24

0.20

0.16

0.10

0.08

0.00 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55

0.00 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55

0.00 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55

VD pentru VAR cu restrictii de semn pure

VD pentru VAR cu restrictii de semn pure

K=3

K=6

Procent explicat pentru ly


0.40 0.35 0.20 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.05 0.00 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 0.00 0 5 10 0.10 0.25

Procent explicat pentru ief


0.40 0.35

Procent explicat pentru ly


0.30

Procent explicat pentru ief

0.25 0.30 0.20 0.25 0.20 0.15 0.10 0.10 0.05 0.05 0.00 15 20 25 30 35 40 45 50 55 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 0.00 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 0.15

0.15

Procent explicat pentru lcore2sa


0.70 0.56

Procent explicat pentru lsef


0.75

Procent explicat pentru lcore2sa


0.60

Procent explicat pentru lsef

0.60

0.48

0.50

0.50

0.40 0.50 0.40

0.40

0.32 0.30

0.30

0.24 0.25 0.20

0.20

0.16 0.10

0.10

0.08

0.00 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55

0.00 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55

0.00 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55

0.00 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55

VD pentru VAR cu restrictii de semn pure

VD pentru VAR cu restrictii de semn pure

K=9

K=12

69/166

Anexa 10
Figura 20 IRF pentru VAR cu minimizarea unei funcii de pierdere (103 extrageri)

Impulse Responses for ly


-0.00 -0.03 -0.05 -0.08 3.00 -0.10 2.00 -0.13 1.00 -0.15 -0.18 -0.20 -0.23 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 0.00 -1.00 -2.00 0 5 10 6.00 5.00 4.00

Impulse Responses for ief

15

20

25

30

35

40

45

50

55

Impulse Responses for lcore2sa


0.20 0.75

Impulse Responses for lsef

-0.00

0.50

-0.20

0.25

-0.40

0.00

-0.60

-0.25

-0.80

-0.50

-1.00 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55

-0.75 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55

IRF cu functie de pierdere

Anexa 11
Figura 21 Comparaie ntre IRF pentru modelul estimat cu CPI i cel cu CORE2 (K=6)

IRF pentru ly
0.00 -0.04 3.00 -0.08 2.00 -0.12 -0.16 -0.20 0.00 -0.24 -1.00 -0.28 -0.32 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 -2.00 0 5 10 15 1.00 4.00

IRF pentru ief


0.00 -0.04 -0.08 -0.12 -0.16 -0.20 -0.24 -0.28 -0.32 20 25 30 35 40 45 50 55 0 5 10 15

IRF pentru ly
4.80 4.00 3.20 2.40 1.60 0.80 0.00 -0.80 -1.60 20 25 30 35 40 45 50 55 0 5 10 15

IRF pentru ief

20

25

30

35

40

45

50

55

IRF pentru lcpisa


0.00 0.20

IRF pentru lsef


0.00

IRF pentru lcore2sa


0.16 0.00 -0.16 -0.32

IRF pentru lsef

-0.00 -0.25 -0.20 -0.50

-0.16

-0.32

-0.40

-0.48 -0.48

-0.75

-0.60

-0.64 -0.64

-0.80 -1.00 -1.00

-0.80

-0.80 -0.96 -1.12 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55

-0.96

-1.25 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55

-1.20 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55

-1.12

IRF pentru VAR cu restrictii de semn pure

IRF pentru VAR cu restrictii de semn pure

70/166

Anexa 12
Testele individuale de staionaritate conduc la urmtoarele valori:
Tabel 2 Teste de staionaritate individuale pentru variabilele utilizate - MTPM

Tip test Ipoteza nul Serii dl_core2_sa dl_core2_sa* dl_cpi_sa dl_cpi_sa* dl_m2_sa dl_s_ef dl_y_sa_cl ief l_core2_sa l_core2_sa* l_cpi_sa l_cpi_sa* l_m2_sa l_s_ef l_y_sa_cl I(1) Prob. 0.7519 0.3658 0.1412 0.2809 0.0445 0.0000 0.0000 0.5922 0.0016 0.9129 0.0010 0.9254 0.3472 0.0259 0.9896

ADF I(2) Prob. 0.0001 0.0000 0.0000 0.0006 0.0000 0.0000 0.0000 0.0957 0.8862 0.0323 0.5329 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 I(3) Prob. 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0002 0.0011 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 I(1) Prob. 0.1523 0.0039 0.0004 0.0014 0.0000 0.0000 0.0000 0.1253 0.0027 0.8459 0.1086 0.9166 0.2778 0.0615 0.9859

PP I(2) Prob. 0.0001 0.0001 0.0001 0.0001 0.0001 0.0001 0.0001 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0003 0.0001 I(3) Prob. 0.0001 0.0001 0.0001 0.0001 0.0001 0.0001 0.0001 0.0001 0.0000 0.0001 0.0000 0.0001 0.0001 0.0001 0.0001

eantionul, dac nu este precizat altfel, este cel utilizat n cadrul estimrilor din 2000m01 pn n 2007m05 * eantionul este 1998m01 - 2007m05

71/166

Capitolul 3 - Modele de determinare a cursului real de echilibru


Cursul de schimb este o variabil economic important n contextul economic actual, a crei evoluie determin i este determinat de evoluia de ansamblu a economiei. Cunoaterea valorii de echilibru a acestui indicator macroeconomic prezint o importan deosebit din punctul de vedere al politicilor macroeconomice ce ar trebui realizate pentru a ncadra economia pe o traiectorie care s tind ctre acest punct de echilibru sau pentru a nu abate cursul de la nivelul de echilibru n apropierea cruia se afl. Pentru rile aflate n tranziie, ce doresc s convearg ctre nivelul de dezvoltare atins de rile mai avansate ale UE, evoluiile cursului de schimb, stabilizarea acestuia la un nivel apropiat de cel de echilibru, care s fie sustenabil din punct de vedere economic pe toat durata aplicrii mecanismului ratelor de schimb II (ERM II), avnd ca scop final intrarea n uniunea monetar, este cu att mai mult o problem de mare importan. Desigur, problema determinrii cursului de echilibru este, att din punct de vedere teoretic, ct i din punct de vedere al tehnicilor i metodelor de utilizat, un subiect controversat, fiind totodat un domeniu de cercetare plin de provocri, care a condus de-a lungul timpului la soluii adoptate de profesia economic, dar i la direcii de cercetare noi. Literatura de specialitate privind determinarea cursului real de echilibru folosete o multitudine de concepte i metode pentru a determina acest indicator, pornind de la PPP (Purchasing Power Parity - Paritatea Puterii de Cumprare), UIP (Uncovered Interest Parity), modele monetare, efectul Harrod-Balassa-Samuelson (HBS), continund cu modele apropiate de conceptul de echilibru pe termen scurt: BEER (Behavioral Equilibrium Exchange Rate), ITMEER (Intermediate Term Model Based Equilibrium Exchange Rate) i CHEER (Capital Enhanced Equilibrium Exchange Rate); modele care abordeaz echilibrul pe termen mediu: FEER (Fundamental Equilibrium Exchange Rate) i concepte derivate precum DEER (Desired Equilibrium Exchange Rate); dar i modele ce prezint echilibrul pe termen lung: NATREX (Natural Real Exchange Rate) sau concepte derivate precum: PEER (Permanent Equilibrium Exchange Rate), APEER (Atheoretical Permanent Equilibrium Exchange Rate). Metodele alternative SVAR (Structural Vector Auto Regression) i DSGE (Dynamic Stochastic General Equilibrium models) nu conduc la determinarea nivelului cursului de schimb real, ns pot furniza informaii utile cu privire la rspunsul cursurilor de schimb n faa ocurilor pe termen scurt, mediu i lung. Diferenele ntre aceste concepte in att de intervalul de timp pentru care se determin echilibrul, ct i de numrul pieelor considerate a fi n echilibru, modul de definire al echilibrului, interaciunea cursului de schimb cu celelalte variabile macroeconomice, metodele econometrice utilizate, etc.

PPP (Purchasing Power Parity Paritatea Puterii de Cumprare)


PPP sau paritatea puterii de cumprare i are originile n Spania secolului al XVI-lea, n cadrul scolii de la Salamanca (dup Rogoff (1996)) i const ntr-o idee aparent simpl, privind egalitatea preurilor din mai multe ri, odat ele transformate dintr-o moned n alta. Practic egalitatea se bazeaz pe teoria arbitrajului, ce ar permite realizarea de ctiguri neriscante n cazul n care relaia nu ar funciona. Agregnd egalitatea la nivelul unor indici de preuri, ar trebui ca i acetia s fie corelai ntr-o msur semnificativ, ntre dou sau mai multe ri. Promovarea utilizrii PPP ca modalitate de a stabili paritile ntre monedele naionale i aparine lui Gustav Cassel (o serie de articole n 1921 i 1922).

72/166

Pornind practic de la legea preului unic (LOOP Law Of One Price) i agregnd pentru ansamblul bunurilor i serviciilor din economie se obine PPP absolut, ce susine, dac ar funciona, ca valoarea cursului de schimb s fie determinat de raportul a doi indici de pre. Astfel, conform teoriei PPP, cursul nominal de schimb este definit ca fiind egal cu raportul dintre nivelul preurilor interne i cel al preurilor externe:
P P*

S PPP =

(1)

Datorit faptului c pe termen scurt cursul de schimb nominal care predomin pe pieele forex poate devia de la cel sugerat de PPP, iar aceast deviaie poate fi interpretat ca o supraevaluare sau o subevaluare a monedei naionale, se utilizeaz formula ce poart denumirea de Exchange Rate Deviation Index (ERDI) 8 :
Q= S S PPP

(2)

Astfel, n cazul n care cursul de schimb nominal actual este mai mare dect cel dat de PPP (S>SPPP), respectiv cursul de schimb real este mai mare ca 1, att cursul de schimb nominal, ct i cel real vor fi subevaluate, iar n caz contrar (S<SPPP) ele vor fi supraevaluate. n situaia n care cursul de schimb real va fi egal cu 1 (S=SPPP), se poate vorbi de o evaluare corect n termeni PPP. Desigur c simplitatea metodei precum i ipotezele foarte rigide (viznd, spre exemplu, imobilitatea capitalurilor pe plan internaional, lipsa importanei evoluiilor privind niveluri de activitate din cele dou ri, precum i privind nivelul stocurilor de active externe) o fac puin aplicabil n mod curent, numeroase articole de specialitate demonstrnd c PPP att n termeni absolui, ct i n termeni relativi nu funcioneaz pe termen scurt i chiar mediu. Ca urmare a numeroase studii, opinia generalizat n rndul specialitilor este c PPP este un concept valabil pe perioade foarte lungi (serii de date pe sute de ani), iar asociat acestei preri, exist i cea privind perioada mare de njumtire a unei deviaii de la relaia menionat, estimat de unii autori ca fiind ntre trei i cinci ani (Rogoff, Froot i Kim (2001), Rogoff (1996), Imbs, Mumtaz, Ravn i Rey (2003)). Explicaiile oferite de literatur privesc mai multe cauze: costurile de transport, costuri privind informarea, lipsa de mobilitate a forei de munc, barierele tarifare i netarifare, adaptarea preului de ctre importatori la piaa local, folosirea de indici de preuri incompatibili, efectul HBS, deficitele cronice de cont curent al balanei de pli (determinate de ocuri de productivitate sau modificri n terms of trade), deficitele bugetului public etc.

Aceast relaie se obine prin substituirea ecuaiei (1) n ecuaia cursului de schimb real extern (external real exchange rate):

Q=

S P* P

(1)

73/166

Pentru economiile n tranziie PPP nu este un concept valid, dect pe termen foarte lung, cursurile de schimb ale acestora fiind subevaluate relativ la acest model, pentru c ponderea bunurilor tranzacionabile n ansamblul produciei este nc mic, iar nivelurile de productivitate i salariu sunt mult sub cele din rile dezvoltate. Pentru rile dezvoltate exist pe termen lung o serie de articole ce susin c PPP funcioneaz dac se iau n considerare i ali factori ce determin modificri ale ratei reale pe termen lung (Habermeier i Mesquita (1999)). Ca extensie la aceast teorie au fost propuse modele monetare de determinare a cursului real de echilibru ce pornesc de la funcii de cerere de bani n rile supuse analizei. Aceste modele dei nu sunt derivate dintr-un model de optimizare i deci sunt supuse criticii lui Lucas, sunt apropiate ca i form de modele cu form redus obinute din astfel de optimizri. Funciile de cerere de bani sunt similare celei propuse de Calvo, variantele lor pentru cele dou, sau mai multe economii fiind combinate cu forme ale PPP pentru a obine o form redus ce face legtura ntre evoluia cursului de schimb i traiectoria masei monetare, produsului intern brut i a ratelor dobnzilor. Exemple n sensul aplicrii acestei metode sunt MacDonald (2000) i Crespo-Cuaresma, Fidrmuc i MacDonald (2002). Astfel, MacDonald (2000) presupune c cererea de bani n ar i n strintate este dat de funcia de cerere de moned Cagan (n logaritmi, liniarizat) i c oferta de bani este continuu egal cu cererea la un nivel exogen mt:
m t p t = 0 y t 1 it mt* pt* = 0 y t* 1it*

0 ,1 > 0 0 ,1 > 0

(3) (4)

nlocuind ecuaiile pentru nivelurile de pre din ar i strintate n ecuaia (1) se obine aa numita flex price monetary reduced form:
s = (mt mt* ) 0 ( y t y t* ) 1 (it it* )

(5)

Aceasta sugereaz c excesul de ofert de moned determin cursul de schimb nominal. Se observ faptul c n acest model, singurul mod prin care variabilele reale pot influena cursul de schimb nominal este prin efectul pe care ele l au asupra cererii de bani. Alt extensie posibil a PPP este combinarea acestui concept cu UIP, obinndu-se CHEER (Capital Enhanced Measure of Equilibrium Exchange Rates). Acest model justific abaterile cursului de la PPP prin diferenialul de dobnzi.

UIP (Uncovered Interest Parity)


UIP este un subiect clasic al finanelor internaionale, existnd ns opinii pro i contra, att din punct de vedere teoretic, ct i empiric. Keynes a fost cel care a abordat teoria paritii ratei dobnzii, datorit expansiunii rapide a tranzaciilor pe pieele forward. Tranzacionarea pe aceste piee a dat natere noiunii de covered interest parity (CIP), care lega diferenialul dintre ratele de dobnd naionale i strine de diferena procentual dintre ratele forward i cele spot.
74/166

UIP susine c, n medie, diferenialul de dobnd este egal cu modificarea cursului de schimb ex post. Astfel, modificarea ateptat n cursul nominal de schimb este determinat de diferenialul ratei dobnzii i de prima de risc:
st = Et ( st +1 ) (it it* ) + t

(6)

st logaritm din cursul de schimb nominal la momentul t Et operatorul de expectaie, iar Et(st+1) arat valoarea ateptat a cursului de schimb nominal n perioada t pentru perioada t+1 i, i* ratele nominale de dobnd: cea naional i strin t prima de risc aferent economiei respective

Paritatea de dobnd n termeni reali se obine extrgnd diferenialul de inflaie ateptat (( Et ( pt +1 ) pt ) ( Et ( pt*+1 ) pt* ) = ( Et (pt +1 ) Et (pt*+1 )) din ambele pri ale ecuaiei:
qt = Et (qt +1 ) (rt rt* ) + t

(7)

rt = it - Et (pt+1) r*t = i*t - Et (p*t+1) Et(qt+1)

rata de dobnd real intern ex ante rata de dobnd real strin ex ante cursul de schimb real ateptat la momentul t pentru t+1

Utiliznd ecuaia (7) se poate ajunge la expresia:

qt = Et ( t + j ) + Et ( t + j ) + Et (qt + n )
j =0 j =0

n 1

n 1

(8)

t = (rt rt* )

(9)

Se remarc faptul c valoarea cursului de schimb real depinde n prezent de evoluia ateptat a diferenialelor de dobnd, a primelor de risc, precum i de valoarea ateptat a cursului de schimb real pe termen lung. Chiar dac pe termen scurt se manifest o puternic influen a operaiunilor speculative asupra cursului nominal de schimb, pe termen lung exist ns ali factori ce explic variaiile cursului de schimb. Problemele care apar sunt importante, una dintre acestea constnd n faptul c, n general, valorile viitoare ale cursurilor de schimb nu sunt disponibile i nu sunt msurate cu acuratee, astfel nct s se potriveasc cu diferenialul de rat a dobnzii. n plus, prima de risc este o variabil neobservabil.

75/166

Efectul HBS (Harrod-Balassa-Samuelson)


Efectul Harrod-Balassa-Samuelson (notat n continuare cu HBS) este un concept utilizat n majoritatea modelelor ce analizeaz cursul real de echilibru, acesta explicnd ndeosebi aprecierea real pe o perioad relativ ndelungat, n cazul rilor n curs de dezvoltare fa de cele dezvoltate. Efectul propune o explicaie a deviaiei cursului real de echilibru dat de imperfeciunile din cadrul ofertei agregate. Astfel, sunt considerate dou economii: una n curs de dezvoltare cu un nivel al productivitii redus i una dezvoltat ce are un nivel ridicat al productivitii n sectorul tradable. n prima ar, productivitatea redus din sectorul bunurilor tranzacionabile implic salarii mici n acest sector, determinnd salarii mici i preuri sczute n sectorul nchis. n ara dezvoltat, productivitatea ridicat n sectorul deschis implic salarii ridicate n acest sector, situaie care va genera creterea nivelului salariilor i a preurilor n sectorul nchis. n msura n care ara n curs de dezvoltare evolueaz treptat, apropiindu-se de nivelul de dezvoltare al celeilalte ri, productivitatea sa va crete n sectorul tradable, nivelul general al preurilor crescnd datorit procesului de egalizare a preurilor din cele dou sectoare. Dac diferenialul de productivitate dintre cele dou sectoare va fi mai mare dect cel din ara dezvoltat, preurile vor crete mai repede n ara n curs de dezvoltare, determinnd un diferenial de inflaie pozitiv, care va fi reflectat n aprecierea cursului real de schimb a primei ri. Nivelul preurilor poate fi separat n tradable i nontradable, care dup transformarea n logaritm vor avea urmtoarea form:
p = p T + (1 ) p NT

(10)

ponderea n indicele preurilor de consum a bunurilor tranzacionabile 1 ponderea n indicele preurilor de consum a bunurilor netranzacionabile
Dup anumite calcule vom obine urmtoarea relaie a cursului de schimb real 9 :
q = s + p T * p T [(1 )( p NT p T ) (1 * )( p NT * p T * )]

(11)

q
9

logaritm din cursul de schimb real

Introducnd ecuaia (10) n ecuaia (1) logaritmat, rezult ecuaia (11a):

q = s + * pT * + (1 * ) p NT * [pT + (1 ) p NT ]
Considernd
*

(11a)

p T * = p T * (1 * ) p T * i p T = p T + (1 ) p T , se va obine:
(11b)

q = s + p T * (1 * ) p T * + (1 * ) p NT * p T + (1 ) p T (1 ) p NT
Aranjnd ecuaia (11b) se obine ecuaia (11).

76/166

logaritm din cursul de schimb nominal p p rata dintre preurile strine i naionale ale bunurilor tranzacionabile (curs de schimb real intern), preurile fiind exprimate n logaritmi
s
T* T

s + pT* pT

cursul de schimb real pentru bunurile tranzacionabile

(1 )( p NT pT ) (1 * )( p NT * pT * ) rata preurilor bunurilor netranzacionabile fa de cele

tranzacionabile pe plan intern fa de cel internaional. Efectul HBS poate fi descompus n dou mecanisme de transmisie (gert (2004)):

mecanismul intern de transmisie, ce presupune o relaie ntre diferenialul de productivitate i diferenialul de preuri intersectorial: (12 10 )

( p NT p T ) = f (a T a NT )

mecanismul extern de transmisie ce const pe de o parte n relaia dintre diferenele de difereniale intersectoriale de productivitate ntre economia naional i cea extern i diferenele de difereniale intersectoriale ntre preurile interne i externe; pe de alt parte const n relaia ntre diferenele de diferenial intersectorial ntre preurile interne i externe i cursul de schimb real. Ecuaia care red mecanismul extern al efectului Balassa-Samuelson (Egert, 2004) este urmtoarea: (13)

q = const + ( s + p T * p T ) (1 )[(a T a NT ) (a T * a NT * )]

termenul constant depinde de procentul forei de munc n sectorul open i closed, din ar i strintate i de procentul n indicele preurilor de consum a bunurilor netranzacionabile: a productivitatea medie a muncii; procentul n indicele preurilor de consum a bunurilor tranzacionabile; se presupune c = * (procentul n indicele preurilor de consum a bunurilor netranzacionabile).

Investigarea efectul HBS se poate face folosind mai multe metode:


prima pornete de la definirea distinct a mecanismelor de transmisie, aa cum au fost ele prezentate anterior. o alta surprinde doar relaia ntre diferenialele de productivitate i preuri interne, prezumnd c relaia ntre acestea genereaz diferenialul de inflaii ce duce la fenomenul de apreciere real. o a treia abordare este de a lega diferena diferenialelor de productivitate intersectoriale din cele dou ri de evoluia cursului real de schimb. Aceast relaie presupune pe lng funcionarea celor dou mecanisme cel intern i extern i o contribuie a creterii de productivitate la evoluia cursului.

10

Demonstraia modelului Harrod-Balassa-Samuelson se gsete n Anexa 1. 77/166

o ultim modalitate de a aborda efectul HBS este de a analiza relaia dintre diferena diferenialelor de preuri intersectoriale dintre cele dou ri. Omind legtura dintre productiviti, se asum n mod tacit c impactul productivitii este cel presupus din punct de vedere teoretic. Prima abordare este cea mai utilizat pentru analiza n detaliu a efectului HBS, iar ultimele trei sunt utilizabile i n cadrul unor modele de determinare a cursului de schimb de echilibru, spre exemplu BEER. Egert (2003) analizeaz situaia Estoniei n perioada 1993-2002 (date trimestriale) folosind cincisprezece sectoare ale PIB-ului i valori ale CPI format din 260 de elemente. Rezultatele sugereaz faptul c toate ipotezele modelului HBS sunt ndeplinite pentru Estonia, diferenialul de productivitate manifestnd o influen semnificativ asupra preurilor bunurilor netranzacionabile. De asemenea, s-a artat faptul c rezultatele econometrice sunt sensibile la modalitatea n care sectoarele sunt clasificate, ajungndu-se la concluzia c anumite sectoare ar trebui clasificate n alt mod dect cel obinuit pentru Estonia. Nivelul inflaiei dat de diferenialul de productivitate este estimat la valori de la 4-5% la nceputul perioadei la 0,3-1% la sfritul acesteia. Un aspect important remarcat este acela c la sfritul perioadei analizate, o mare parte a aprecierii reale a monedei este datorat efectului HBS. Egert (2005) analizeaz cursurile de schimb de echilibru pentru Bulgaria, Croaia, Romnia, Rusia, Ucraina i Turcia, utiliznd diferite intervale de timp, analiznd factorii specifici fiecrei ri. Pentru Romnia, Egert identific faptul c fenomenul Harrod-Balassa-Samuelson a avut ca efect n perioada 1996-2002 o cretere a CPI cu 1,43% (cnd agricultura nu este inclus n calcul diferenialului de productivitate) i cu 1,68% (cnd agricultura este inclus n sectorul tradable).

BEER (Behavioral Equilibrium Exchange Rate)


Fundamentele acestei clase de modele sunt prezentate n MacDonald (1997) i Clark i MacDonald (1998), acest tip de modele pornind de la paritatea ratelor de dobnd reale relativ la variaia cursului real i definind factorii ce determin cursul real ateptat n raport cu informaia existent la momentul curent, astfel ele conturnd un mod de calcul al cursului real. Fundamentele teoretice al BEER, comparativ cu FEER nu sunt strict definite, fiind posibil introducerea de variabile explicative diverse n cadrul modelului, att definite pe termen mediu i lung, ct i pe termen scurt. BEER este considerat o abordare statistic, majoritatea estimrilor cu o singur ecuaie (practic o form redus a unui model) ce face legtura dintre diferite variabile, se consider a face parte din aceast categorie de modele. Variabilele considerate au fost mprite n dou categorii FERID factorii fundamentali exclusiv diferenialul de dobnzi i RID diferenialul de dobnzi. Comparativ cu FEER, metoda prezentat mai sus are avantajul posibilitii de a include termeni care explic efectul Harrod-Balassa-Samuelson, furniznd astfel cursuri reale de echilibru posibil mai apreciate. Totui, libertatea alegerii variabilelor care s explice variaiile cursului de schimb, cu singura limitare generat de necesitatea existenei unei semnificaii statistice a acestora, are, pe lng avantajele evidente, i anumite limitri ce provin din relevana mai sczut a estimrilor, dat fiind lipsa unui model teoretic structural, stabilirea spre exemplu a unor cursuri de echilibru la nivel internaional (pentru intrarea n ERM II) privind mai degrab modele FEER dect alte categorii de modele. Din punct de vedere al tehnicilor de estimare a BEER putem distinge trei mari categorii (Maeso-Fernandez, Osbat i Schnatz (2004)):

Studii ce estimeaz BEER la nivelul fiecrei ri.

78/166

Acest mod de abordare este i cea mai facil, estimnd cursul real de echilibru avnd n vedere particularitile fiecrei economii. Totui exist i limite date de o astfel de abordare, legate de interpretarea rezultatelor, de lungimea seriilor de date sau de particularitile perioadei de tranziie pe care unele ri o traverseaz, ce pot conduce la estimri deplasate (biased) ale coeficienilor. Exemple de astfel de studii sunt: MacDonald i Ricci (2003), Maeso-Fernandez, Osbat i Schnatz (2001), Johan Mathisen (2003), Nilsson (2002) etc.

Analize utiliznd seciuni transversale (cross-section) n cadrul seriilor de date. Folosirea de regresii transversale prin seriile de date, n locul metodelor aplicate unei singure serii de date, poate evita unele neajunsuri ale metodei anterioare legate de proprietile datelor. Totui limitele acestei metode se refer la ignorarea dimensiunii temporale i concentrarea exclusiv pe proprietile comune ale seriilor de date. Un exemplu este Maeso-Fernandez, Osbat i Schnatz (2004). Analize bazate pe date panel, fiind utilizate ambele dimensiuni, att cea temporal ct i cea transversal privind seriile de date. Majoritatea problemelor ridicate de studiile seriilor de timp individuale pot fi evitate utiliznd acest tip de analiz, ns i n acest caz elementele specifice metodei conduc la apariia unor probleme legate de alegerea corect a eantionului de ri ce urmeaz a fi comparate, o varietate prea ridicat a acestuia putnd conduce la rezultate neconcludente. Pentru rile n tranziie se folosesc n general dou metode: prima (in-sample) vizeaz estimarea pe un eantion de date provenite din rile aflate n acest proces, care va surprinde evoluiile caracteristice la nivel de grup, dar care poate conduce la estimri predispuse la a sub sau supra evalua valorile de echilibru ale cursului datorit caracteristicilor comune i estimrii deplasate a coeficienilor. Cea de-a doua metod (out-of-sample) se bazeaz pe estimarea, ntr-o prim faz, a cursului real de echilibru pentru restul eantionului de ri, excluznd rile n tranziie. n cea de a doua etap se extrapoleaz cursul de echilibru pentru rile n tranziie pe baza ecuaiei estimate anterior. Totui metoda are anumite probleme legate de modul de selecie al eantionului, de modul de calcul al relaiei pe termen lung, de modul de determinare al termenului liber din ecuaie, etc. Exemple de aplicare a acestei metode sunt: Egert i Lommatzsch (2003), De Broeck i Slk (2001), Maeso-Fernandez, Osbat i Schnatz (2004), Egert i Lommatzsch (2004), Kim i Korhonen (2002), etc.

Pentru determinarea valorii curente a cursului de schimb, Clark i MacDonald (1997, 1999, 2000) folosesc o ecuaie care explic comportamentul cursului de schimb real efectiv de-a lungul perioadei analizate:
qt = 1' Z 1t + 2' Z 2t + 'Tt + t

(14)

qt Z1 Z2

- cursul de schimb real efectiv observabil, actual la momentul t - vector al factorilor fundamentali care se ateapt s influeneze cursul de schimb pe termen lung - vector al factorilor fundamentali care influeneaz cursul de schimb pe termen mediu
79/166

Tt t

- vector al factorilor tranzitorii care au impact asupra cursului de schimb pe termen scurt - oc aleator

1' , 2' , t - vectori coeficieni


Se face deosebirea dintre valoarea actual a cursului de schimb real i valoarea curent de echilibru a cursului de schimb, q', care este nivelul cursului de schimb dat de valoarea curent a celor dou seturi de elemente fundamentale:
qt' = 1' Z 1t + 2' Z 2t

(15)

Abaterea curent (current misalignment, cmt) este definit ca diferena dintre cursul de schimb real actual i cursul de schimb real dat de valorile curente ale elementelor fundamentale:
cmt = qt qt' = q t 1' Z 1t + 2' Z 2t = 'Tt + t

(16)

Abaterea total (total misalignment, tmt) este definit ca diferena dintre cursul de schimb real actual i cursul de schimb dat de valorile sustenabile sau pe termen lung ale elementelor fundamentale, care sunt notate Z 1t i Z 2t :
tmt = q t 1' Z 1t + 2' Z 2t

(17)

Adugnd i scznd qt' n ambele pri ale ecuaiei, abaterea total poate fi descompus n dou componente, prima dintre ele fiind abaterea curent, iar cea de-a doua reprezentnd efectul ndeprtrii factorilor fundamentali cureni de la valorile lor pe termen lung sau de la valorile sustenabile:
tmt = (qt qt' ) + [( 1' ( Z 1t Z 1t ) + 2' ( Z 2t Z 2t )]

(18)

sau
tmt = 'Tt + t + [( 1' ( Z 1t Z 1t ) + 2' ( Z 2t Z 2t )]

(19)

Rezult faptul c n cazul abordrii BEER, abaterea total a cursului de schimb poate fi descompus, n orice moment de timp, n efectul factorilor fundamentali tranzitorii, n ocul aleator i ntr-o extensie care arat abaterea factorilor fundamentali economici de la valorile lor sustenabile. Astfel, BEER este folosit pentru a explica micrile ciclice ale cursului real de schimb.

80/166

n ceea ce privete metodologia econometric, modelul BEER propus de Clark i MacDonald are la baz o condiie de UIP, n care prima de risc este format dintr-o component care variaz n funcie de timp ( t ), unde t+k definete maturitatea obligaiunilor:
Et ( st + k ) s t = it it* t

(20)

t = t + k
Transformnd aceast relaie n termeni reali rezult:
E t (qt + k ) qt = rt rt* t

(21)

(22)

Ecuaia (29) sugereaz faptul c la o cretere a primei de risc, cursul de schimb real se va deprecia i/sau va conduce la ateptri de apreciere a cursului de schimb. Componenta primei de risc este o funcie a ofertei de obligaiuni interne fa de cea extern:

t = g ( gdebt t+ / gdebt t * )

(23)

Astfel, o cretere a ofertei de obligaiuni interne fa de cea extern, va conduce la creterea primei de risc, care va determina o depreciere a cursului de schimb real de echilibru actual. Se presupune c ateptarea asupra cursului de schimb Et (q t + k ) este determinat numai de factorii fundamentali economici pe termen lung, Z1, iar cursul de schimb real de echilibru pe ) termen lung va fi reprezentat de q t :
) q t = E t ( q t + k ) = E t ( 1' Z 1t ) = 1' Z 1t

(24)

Cursul de schimb de echilibru se presupune a fi o funcie care depinde de trei variabile:


) q t = f (tot t+ , tnt t+ , nfa t+ )

(25)

tot tnt nfa

termenii schimbului (terms of trade) efectul Balassa-Samuelson active externe nete (net foreign assets)

Astfel BEER va fi reprezentat de urmtoarea ecuaie:


BEER = q t = f rt rt* , tot t , tnt t , nfa t , gdebt t / gdebt t*

(26)

81/166

ITMEER (Intermediate-term model-based equilibrium exchange rate)


ITMEER (Intermediate-term model-based equilibrium exchange rate) reprezint un concept de echilibru, ce reprezint o deviaie a BEER, fiind introdus de Sushil B. Wadhwani n anul 1999, cu scopul de a estima cursul de schimb de echilibru al lirei sterline, comparativ cu cel al mrcii germane. Acest model are la baz conceptul UIP, care include i prima de risc, format din dou componente. Prima are la baz active ca aciuni i obligaiuni pentru a explica micarea cursului de schimb, iar a doua component are n vedere faptul c riscul va fi o funcie a deviaiei cursului de schimb real de la nivelul de echilibru. Nivelul de echilibru este o funcie realizat prin comparaia dintre ri, care depinde de diferena de cont curent , de rat a omajului, de raport dintre activele externe nete NFA i PIB, precum i de diferena dintre raportul dat de vnzrile totale i preurile de consum dintre cele dou ri. Wadhwani ajunge la concluzia c ITMEER ofer o previziune mai bun pe termen de doi a cursului, dac aceasta are ca scop previziunea inflaiei, dect FEER sau PPP. Un alt aspect observat este acela c, n vreme ce ITMEER este afectat de diferena dintre ratele de omaj din cele dou ri, FEER este influenat numai de diferene n nivelul ciclic estimat al omajului.

CHEER (Capital enhanced equilibrium exchange rate)


Metoda CHEER (Capital enhanced equilibrium exchange rate) a fost introdus de MacDonald (2000), avnd la baz conceptele de UIP i PPP i face referire la modalitatea de a explica persistena cursului de schimb real i de a obine rezultate bine definite ale cursului real de echilibru. Se pornete de la concepia lui Cassel referitoare la PPP, care susine c exist posibilitatea ca un curs de schimb s nu se afle n echilibru datorit diferenialului de dobnd diferit de zero. Spre deosebire de abordarea lui Cassel, aceast abordare nu se refer la diferenialul de dobnd ca avnd numai un impact tranzitoriu asupra cursului de schimb real, ci are n vedere existena unei persistene pe termen lung att a cursului de schimb real, ct i a diferenialului de dobnd. Modelul include conceptul de UIP nominal, excluznd ns din ecuaie prima de risc, presupunnd c valoarea ateptat a cursului de schimb nominal poate fi prevzut utiliznd preurile relative, n condiia n care PPP este valid:
E t ( s t +1 ) st = it it*

(27)

Utiliznd expresia (13) n form logaritmic, se ajunge la expresia(20).


i i* = 2 ( p p* ) s

(28)

n general, modelul CHEER a sugerat viteze de convergen estimate mai mari dect au fost gsite pentru estimrile simple PPP. Pe termen foarte lung, cnd diferenialele de dobnd sunt zero, cursul de schimb real va fi constant, adic se va realiza PPP.

82/166

FEER (Fundamental Equilibrium Exchange Rate)


Fundamental Equilibrium Exchange Rate (FEER) este un concept ce pornete de la ideea determinrii unei rate de schimb real n condiii unui echilibru definit n termeni de sustenabilitate (gert (2004)). Aceast idee a fost prezentat pentru prima oar de Nurkse (1945) i argumentat de Artus (1978), dar cadrul teoretic i modalitile de determinare empiric au fost popularizate de ctre Williamson (1983, 1985, 1994), fiind discutate i redefinite i de ali autori precum Wren-Lewis (1992), Clark et. al. (1994). Modul n care FEER este definit n literatura de specialitate prezint dou trsturi distinctive n raport cu celelalte modele. Acestea sunt:

este un concept definit pe termen mediu, n sensul c echilibrul pe care FEER l impune este att unul intern, definit printr-o inflaie constant i lipsa dezechilibrelor de tip keynesian, FEER fiind astfel un curs de schimb asociat unei rate a omajului definit de NAIRU; ct i unul extern, care presupune nu o relaie de egalitate a stocurilor de active, ci un anumit nivel al fluxurilor, echilibrul acestora implicnd o anumit valoare a soldului contului curent, sustenabil pe termen mediu, ce nu este neaprat zero; presupune c volumul agregat al schimburilor comerciale depinde de cursul real de schimb, transmisia fcndu-se prin intermediul competitivitii relative. Aceast caracteristic face diferena ntre FEER i PPP ntruct a presupune o constan a cursului real de schimb la un anumit nivel, conduce la concluzia unei senzitiviti foarte mari a volumului de schimburi comerciale la variaiile cursului real, ceea ce a fost dovedit empiric c nu este adevrat, elasticitile aferente volumului comerului internaional fiind foarte reduse vis--vis de preurile relative.

Aceste caracteristici fac ca FEER s fie un concept util n prognoza cursului de schimb pe termen mediu, dar cu o utilitate limitat pe termen scurt. O alt observaie se refer la faptul c modificrile unor variabile pot avea efecte permanente asupra cursului real de schimb (spre exemplu modificri ale veniturilor sau cheltuielilor guvernamentale), acest fapt indicnd c politica fiscal are un anumit impact asupra cursului real de echilibru. n fapt, avnd n vedere c nivelul soldului bugetului guvernamental este direct legat de soldul contului curent (i de diferena ntre economii i investiii), este evident c determinarea cursului real de echilibru se face n ipoteza unui scenariu privind una dintre aceste variabile soldul bugetului public sau a contului curent. Aceast problem este legat de caracterul normativ al metodologiei FEER, creatorul su susinnd acest lucru, spre deosebire de ali autori ce resping aceast idee (WrenLewis, S. i Driver R. (1999)), argumentnd c indiferent de scenariul utilizat, fie el optim sau nu, metoda nu este diferit, ci doar rezultatul este diferit, iar a denumi acest rezultat FEER sau altfel este doar o problem semantic. n literatura de specialitate FEER a fost redenumit DEER (Desired Equilibrium Exchange Rate exemplu Bayoumi et. al. 1994) tocmai avnd n vedere acest aparent caracter normativ, practic redefinind echilibrul extern n termeni de politic optim. O alt remarc privete neutralitatea politicii monetare, aceasta afectnd pe termen scurt cursul real n msura n care afecteaz dobnzile reale; pe termen mediu, considernd c economia se afl la echilibru, acesta implic un nivel al dobnzilor reale neafectate de msurile de politic monetar, i deci i o neutralitate implicit a acesteia. Din punctul de vedere al utilitii acestui model, este evident c pentru un agent economic interesat de a investi, cunoaterea cursului real de echilibru este esenial, deoarece variaii neanticipate ale acestuia pot conduce la afectarea eficienei financiare a investiiei. Aplicnd aceast metod, cursul real de schimb anticipat va fi condiionat de presupunerile ce se fac privind evoluia politicii fiscal-bugetare sau a evoluiei contului curent al balanei de pli.
83/166

Pentru un speculator, informaiile privind nivelul de echilibru al cursului real de peste 5 sau 10 ani sunt mai puin relevante, ns n msura n care aceste niveluri de curs real determin anumite msuri sau un anumit comportament al autoritilor monetare, sau ancoreaz comportamentul agenilor de pe piaa valutar, cunoaterea acestui curs devine important chiar i pentru speculatorii pe termen scurt. Totodat cunoaterea cursului de echilibru pe termen mediu, aplicnd paritatea neacoperit a ratelor de dobnd, poate indica direcia de evoluie a ratelor de dobnd, aceasta fiind, de asemenea, relevant pentru speculatori. O alt utilizare a acestui model const n regimurile de curs de schimb ce pot fi utilizate de o ar la un moment dat. Astfel, valori apropiate ale cursului de schimb efectiv fa de cele indicate de aceast metod pot sugera posibilitatea pe care o are economia respectiv de a intra ntr-o relaie de cooperare i coordonare internaional cu ara sau blocul economic a crui moned servete drept reper acesta fiind n fapt i scopul pentru care aceast metod a fost creat 11 . Metodele de calcul ale FEER, prezente n literatura de specialitate, presupun utilizarea unor modele structurale ale economiei respective, fie ele complete sau pariale. Utilizarea unui model structural are cteva avantaje:

primul este legat de consistena rezultatelor obinute, n sensul n care nivelurile unei anumite variabile sunt compatibile cu ale alteia; al doilea avantaj ine de precizia temporal a proieciei, nemaifiind nevoie de a ajunge la o definire satisfctoare a nivelurilor de echilibru pe termen mediu, compatibile cu definiia de termen mediu utilizat pentru cursul real de schimb.

Desigur calitatea previziunii de curs real de echilibru utiliznd FEER are aceeai calitate i precizie ca i modelul n care este ncorporat, inexistena unui nivel de echilibru pe termen mediu, fcnd rezultatele obinute pentru cursul de schimb irelevante. Un exemplu de determinare a cursului real de echilibru cu un model structural complet este Church (1998), modelul utilizat fiind cel al trezoreriei Marii Britanii. Concluzia rezultat n urma studiului privind supraevaluarea monedei britanice, sugereaz c intrarea acesteia n zona euro ar implica realizarea timp de civa ani a unei inflaii mai reduse dect cea comunitar, cu costuri n privina produciei i omajului mari, avnd n vedere rigiditile preurilor i salariilor. Un alt exemplu este Coudert i Couharde (2002). Modele pariale ale economiei respective, materializate n calculul nivelurilor produsului intern brut consistent cu echilibrul intern i al nivelului acumulrii de active externe pe termen mediu, pot conduce la calculul nivelului cursului real de echilibru, ns nu fr anumite costuri legate de posibilitatea ca nivelul PIB i cel al acumulrii de active externe calculate pe termen mediu s nu fie consistente unul cu celalalt, aprnd o problem important din faptul c este puin probabil ca cele dou s fie necorelate. O alt problem pe care aceast abordare determinat de modele structurale pariale o implic este lipsa feed-back-ului ntre cursul de schimb i nivelul cursului real de echilibru. Efectul cursului real de schimb asupra nivelului produciei se transmite prin trei canale:

prin diferena ce apare ntre costul real cu fora de munc (ce depinde de preurile produciei interne) i salariul net real (ce depinde de o medie ponderat a preurilor mrfurilor i serviciilor interne dar i externe). Astfel, o apreciere a cursului real

Williamson privete FEER ca un concept normative deoarece el consider c FEERs are intended to be used as intermediate targets in securing the international coordination of economic policy (Williamson 1994, 185).

11

84/166

determin o cretere a salariului net real i deci o cretere a ofertei de for de munc dac elasticitatea acesteia fa de salariul real este pozitiv, n timp ce costurile reale cu fora de munc depind n mare msur de tehnologia utilizat i mai puin de cursul de schimb;

totodat diferena ntre variabilele definite anterior poate determina nivelul potenial al PIB, acesta fiind un alt canal de transmisie a variaiilor cursului de schimb asupra nivelului produciei; costul capitalului financiar i material importat afecteaz nivelul produciei, depinznd n mod direct de evoluia cursului de schimb; un alt canal de transmisie este reprezentat de evoluiile diferenialului ratelor de dobnd ce trebuie s compenseze aprecierile / deprecierile cursului real pe termen mediu, aceasta implicnd ns i niveluri diferite pentru producie n noile condiii determinate de dobnzile modificate, dar i pentru alte variabile precum economii, investiii, etc.

Totui, adoptarea unor modele structurale pariale, argumenteaz Wren-Lewis, S. i Driver R. (1999), nu are consecine majore din punct de vedere a costurilor legate de acuratee, diferenele fiind relativ reduse. O alt variant de estimare implic utilizarea formei reduse ale modelului, tehnica cointegrrii fiind deosebit de util n a determina o relaie ntre cursul real de schimb i variabilele considerate a-l influena, calculul valorii de echilibru reducndu-se la a introduce n ecuaia astfel determinat valorile de echilibru pentru variabile respective. Cteva exemple de aplicare a acestei metode de calcul a FEER este Paiva (2001), gert i Lahrche-Rvil (2003) i mdkov, Barrell i Holland (2002). mdkov (1998) utilizeaz modulul ceh al modelului NIGEM (National Institute Global Econometric Model) al NIESR Londra (National Institute of Economic and Social Research) estimndu-l pe date trimestriale n perioada 1992-1996. Utiliznd metoda FEER, sunt determinate dou benzi de supraevaluare, sugernd c astfel coroana ceh este supraevaluat fa de valoarea sa estimat ntr-o band de 0,4 6,8% i de -1,4 5,4% n 1996. mdkov, Barrell i Holland (2002) realizeaz un studiu asupra Cehiei, Estoniei, Ungariei, Poloniei i Sloveniei, utiliznd modelul NIGEM, folosind conceptul de FRER difer de FEER prin aceea c stipuleaz un obiectiv de datorie extern ce va fi obinut pe termen lung. Ecuaia schimbului pentru modelul NIGEM este estimat pe date trimestriale n perioada 1994-1999, innd cont de liberalizarea comerului, de ndatorarea extern i de impactul asupra FDI. Rezultatele empirice sugereaz supraevaluarea cursului la sfritul anului 2001 pentru toate economiile analizate, cu excepia Sloveniei. gert i Lahrche-Rvil (2003) estimeaz cursurile de schimb reale i nominale de echilibru pentru Cehia, Ungaria, Polonia, Slovacia i Slovenia utiliznd o metod ce combin FEER cu BEER, intervalele fiind 1992-2001 pentru primele 3 ri i 1993-2001 pentru urmtoarele, iar cursul de schimb real este definit n raport cu un co format din euro i dolar. Rezultatele empirice sugereaz c abaterile cursurilor de schimb observate fa de cele estimate difer pentru cele cinci ri n tranziie: Cehia, Polonia i Slovacia prezint o apreciere excesiv a cursului de schimb real efectiv, spre deosebire de Ungaria i Slovenia, care nu arat semne de supraevaluare n perioada studiat, sugernd rolul pe care l au regimurile de schimb flexibile n valoarea abaterilor cursurilor.

85/166

O reprezentare simpl a ecuaiilor principale ale unui model de tip FEER este realizat de MacDonald (2000):
cat + kat = 0

(29)

cat = nxt + i nfat

(30)

nxt = 1 st + pt* pt 2 yt + 3 yt* ...

(31)

1 (st + pt* pt ) 2 yt + 3 yt* + i nfat = kat


unde: ca, ka s p, p* y, y* nfa nx kast

(32)

- contului curent respectiv de capital al BP - cursul de schimb nominal - nivelul preurilor interne i pe plan extern - nivelul PIB intern i respectiv extern - active externe nete - balana comercial - fluxurile de capital structurale

Ecuaia (29) statueaz echilibrul balanei de pli, ecuaia (30) scrie ntr-o form simplificat determinanii contului curent balana comercial i angajamentele financiare determinate de deinerile de active externe. Ecuaia (31) este o reprezentare simplificat a determinanilor soldului balanei comerciale, iar ecuaia (32) este o combinaie a celor trei ecuaii prezentate anterior. Pe termen lung, considernd valori de echilibru pentru toate variabile (barate), putem determina cursul de echilibru, astfel:
qt = f yt , yt* , k a st

(33)

DEER (Desired Equilibrium Exchange Rate)


Desired Equilibrium Exchange Rate (DEER) constituie o extensie a modelului FEER. Diferena dintre cele dou concepte este c, n cazul DEER, echilibrul extern este definit n termeni de politic optim, n sensul c inta de cont curent i datoria extern ce va rezulta ar trebui s fie egal cu ceea ce decidenii de politic consider a fi optim.

86/166

NATREX (The natural real exchange rate)


Dezvoltat de Stein (1994, 1995 i 2002) acest model distinge cursul de schimb de echilibrul la dou intervale de timp, pe termen mediu i pe termen lung. Pe termen mediu, cursul real este modelat n mod relativ similar cu abordarea FEER, ncercndu-se determinarea unui nivel ce s asigure att echilibrul intern, dar i cel extern. Definiia echilibrului intern este raportat la cea utilizat de FEER NAIRU, cea propus de acest model referindu-se la utilizarea complet a capacitilor de producie. Echilibrul extern prevede sustenabilitatea contului curent al balanei de pli, evident corelat cu evoluia relaiei economii - investiii, considernd ns , pe lng acest echilibru pentru fluxurile pe termen mediu, i un echilibru pe termen lung prin impunerea condiiei ca stocurile de capital i active externe nete s fie constante pe termen lung, iar pe acelai orizont de timp contul curent s fie echilibrat. Totodat este specificat, ca o alt deosebire fa de FEER, i traiectoria pe care cursul o urmeaz de la echilibrul pe termen mediu la cel pe termen lung. Se apreciaz faptul c acest tip de model aduce mai mult structur n cadrul determinrii cursului de echilibru, estimarea sa pornind de la ecuaiile privind consumul, investiiile, i contul curent al balanei de pli (toate exprimate ca ponderi n PIB), relativ la factorii determinani ai acestora. Alte ecuaii utilizate sunt UIP real i relaii privind valorile de echilibru pe termen lung ale datoriei externe i capital. Ecuaii ntr-o form simplificat sunt prezentate n Detken et. al. (2002) astfel:
C I TB SCN + + = 1 Q Q Q Q

(34)

Fiecare dintre termenii ecuaiei are urmtoarea modalitate de specificare:

I K = 1 + 2 A 3 4 rL 5 R4 3 Q Qr 1

(35)

C K F = 6 + 6 8 9 r s 10i L Q Qr Q

(36)

TB C C* = 11 12 R 13 + 14 * + 15tot Q Q4 Q1

(37)

R R eq = r r *
i i * = (r r * ) + ( * )

(38)

(39)

87/166

F F1 = CA

1 + q CA F = q Q Q

(40)

K = (1 )K 1 +

I K 1 + g I PQ = PI Qr + g Q PI

(41)

unde: Q, Qr L, S, * F tot q, g Pq, PI

- PIB nominal, respectiv real - valorile variabilelor pe termen lung, scurt respectiv variabile strine - datoria extern - terms of trade - inflaie - deprecierea stocului de K - creterea PIB nominal, respectiv real - deflator al PIB i respectiv al investiiilor

Ecuaia pentru consum (ecuaia 36) specific ca determinant al acestuia nivelul averii, variabilele proxy fiind stocul de capital i datoria extern. Un alt determinant pe termen scurt este rata dobnzii, n ecuaie fiind ns i o rat de dobnd nominal pe termen lung, ce modeleaz preferinele de consum exogene date de poziia n cadrul ciclului economic. Ecuaia pentru investiii (ecuaia 35) leag ponderea acestuia n PIB de creterea productivitii (rata de cretere anual a rezidualului Solow), stocul de capital are un efect negativ, ceea ce modeleaz practic o productivitate marginal descrescnd a capitalului. Cursul de schimb, are acelai efect cu rata de dobnd, o cretere a acestora (o apreciere a cursului) duce la apariia fenomenului de eviciune, deoarece se consider c rata de schimb modific productivitatea marginal a capitalului. Ecuaia pentru evoluia contului curent (ecuaia 37) depinde de cursul de schimb, i rspunde cu un lag evoluiilor cererii agregate. Rezolvarea modelului conduce la obinerea unui curs de schimb ce depinde n mod hotrtor de coeficientul ce determin preferina pentru consum i impactul modificrii productivitii, asemntor cu ecuaii prezentate n continuare:
S (tp, nfa ) I (w, a, k ) = CA(q, k , nfa )

(42)

unde: tp nfa w a

- coeficient de preferin temporal - active externe nete - productivitate - coeficientul Q al lui Tobin

88/166

- stocul de capital

Pentru determinarea echilibrului pe termen mediu nivelul capitalului i cel al datoriei externe pe unitatea de producie este dat de valorile istorice. Soluionarea sistemului, dup estimarea individual a ecuaiilor conduce la determinarea unei soluii pentru cursul de echilibru. Determinarea valorii pe termen lung, presupune c nivelul capitalului, al datoriei externe i al altor variabile tinde la valori de echilibru pe termen lung (soldul contului curent trebuie s fie zero), iar UIP (prezent n model) se transform n egalitatea ratelor reale ale dobnzii interne i externe. Un exemplu de aplicare ale acestui model la determinarea cursului real de schimb (comparativ cu alte metode, estimate i ele n cadrul articolului) este Detken, Dieppe, Henry, Marin i Smets (2002), care aplic printre alte metode i metoda NATREX asupra monedei Euro pentru perioada 1970Q1-2000Q4, utiliznd trei ecuaii structurale pentru consum, investiii i balana comercial. Acestea sunt estimate alturi de ecuaiile pentru acumularea stocului de capital i activele externe nete. Rezolvnd sistemul, se obine cursul de schimb de echilibru, rezultatele sugernd o subevaluare ncepnd cu anul 1997, ajungnd n jurul valorii de 25% la sfritul anului 2000. Acest model mai poate fi estimat i n form redus (Stein (1999)) folosind metodologia Johansen, n privina anumitor aspecte acest mod de determinare a cursului de echilibru fiind apropiat de metoda descris n continuare BEER.

PEER (Permanent Equilibrium Exchange Rate)


ntruct se consider c variaiile cursului de schimb au ca determinani factori tranzitorii, dar i permaneni, primii cu impact de scurta durat asupra cursului, iar cei din a doua categorie cu efect pe termen lung, se consider c obinerea componentei permanente a cursului conduce la determinarea unui tip de valoare de echilibru pe termen mediu numit PEER. Aceast descompunere se realizeaz n cadrul mai multor modele: descompunerea Beveridge Nelson, metod econometric propus de acetia n 1981, este utilizat de unii cercettori pentru a separa trendul de componenta neregulat. Aceast metod este utilizat n articole precum Clarida i Gali (1994) pentru determinarea trendului pentru cursul real al mrcii germane, yenului, lirei engleze i dolarului canadian. alt model utilizat este VAR structural cu impunerea unor condiii de tip Blanchard i Quah restricii privind efectul pe termen lung a unor componente ale VAR-ului asupra altora, condiii ce i au fundamentul teoretic n modelul Mundell-FlemingDornbusch. Aceasta este soluia aleas de ctre Clarida i Gali (1994) etc. n cadrul modelelor BEER, datorit determinanilor considerai ai cursului de schimb ce i au originea pe orizonturi de timp mediu i lung dar i a unora pe termen scurt, i datorit imposibilitii decelrii n cadrul rezultatului cursul real de echilibru ntre variaiile pe termen lung (permanente) i cele pe termen scurt (tranzitorii) n cadrul literaturii a fost propus rafinarea metodei prin calculare PEER. Introducerea acestui concept este realizat ntr-un articol de Clark i MacDonald (2000), n care acetia utiliznd metoda propus de Granger i Gonzalo (1995) determin cursul permanent de echilibru real pentru dolarul american, canadian i lira englez. Corelaia ntre valorile obinute pentru BEER i PEER este ridicat, autorii considernd c aceasta dovedete c cele dou msuri n lipsa unor ocuri tranzitorii mari trebuie s fie apropiate. Marea Britanie este excepia, ntre cele dou msuri existnd o diferen
89/166

substanial, autorii argumentnd c n aceast ar, cursul real are o component tranzitorie important. Metoda mai permite determinarea factorilor ce influeneaz nivelul permanent al cursului real de echilibru pentru fiecare eantion analizat. Un alt exemplu de aplicare a unei astfel de descompuneri este Maeso-Fernandez, Osbat i Schnatz (2001). Desigur orice model de determinare a cursului de schimb ce folosete ca modalitate de estimare cointegrarea se preteaz la aplicarea unei descompuneri de tip Granger i Gonzalo sau de tipul celui impuse VAR-ului structural, aplicat ns de aceast dat modelului VEC (Rahn (2003)).

APEER (Atheoretical Permanent Equilibrium Exchange Rate)


Atheoretical Permanent Equilibrium Exchange Rates (APEERs) a fost introdus de MacDonald (2000), fiind denumit astfel datorit absenei unei teorii explicite referitoare la comportamentul cursului de schimb. Aceasta reprezint o metod alternativ de estimare a cursurilor de schimb de echilibru, ce ia n considerare proprietile statistice ale cursului real de schimb. Aceast metod descompune cursul de schimb real ntr-o component permanent i n una tranzitorie.

90/166

Determinarea cursului de schimb real de echilibru n Romnia


Prima parte prezint cele mai importante relaii ntre diferite variabile i cursul de schimb real, precum i cele mai importante evoluii privind acest indicator n cadrul perioadei de tranziie. A doua parte estimeaz un curs real de echilibru comportamental (BEER), utiliznd metodologia Johansen de cointegrare, pe date trimestriale, n diferite variante de specificare. Desigur, se verific staionaritatea datelor utilizate, iar apoi acestea sunt testate succesiv, n diverse combinaii pentru a identifica factorii determinani ai evoluiilor cursului de schimb real efectiv. Cea de a treia parte realizeaz o investigare a efectului HBS n Romnia, tehnica utilizat fiind cea a cointegrrii (Johansen). Este pus n eviden existena acestui efect n Romnia, se estimeaz amplitudinea mecanismului intern i a celui extern iar pe baza acestora se determin mrimea intervalului n care se plaseaz efectul HBS n Romnia.

Evoluia cursului de schimb


Din punctul de vedere al etapizrii procesului de liberalizare al cursului de schimb (fenomen legat de liberalizarea contului curent i de capital) Romnia a parcurs urmtoarele etape (Georgescu (2007)): nlturarea gradual a restriciilor privind contul curent i cel de capital n perioada de nceput a tranziiei; introducerea sistemului de full retention n mai 1992; crearea unei piee valutare n august 1994; liberalizarea cursului de schimb n martie 1997; convertibilitate intern complet a leului (conform Articolului VIII din statutul FMI) n martie 1998; liberalizarea investiiilor strine sub forma fluxurilor de capital pe termen mediu i lung; liberalizarea contului de capital ncepe n 2001; ntre anii 2001-2002 se face liberalizarea unor fluxurilor de capital cu impact redus asupra balanei de pli (e.g. investiii directe i imobiliare ale rezidenilor n strintate, admiterea cotrii unor titluri mobiliare romneti pe piee de capital strine, garanii oferite de nerezideni rezidenilor); tot n perioada 2001-2002 se liberalizeaz i operaiuni ce au un impact mai important asupra sectorului real (e.g. credite pe termen mediu i lung legate de tranzacii comerciale sau servicii ale rezidenilor fa de nerezideni, transferuri de capital legate de contracte de asigurare); n anul 2003 se liberalizeaz alte operaiuni cu impact asupra economiei reale (e.g. tranzacii ale rezidenilor cu titluri mobiliare strine, credite cu scadena mai mic de un an acordate de nerezideni rezidenilor);
91/166

interveniile pe piaa valutar se fac n EURO din martie 2003 renunndu-se la utilizarea USD; liberalizarea unor operaiuni cu impact asupra economiei reale este completat n 2004 de admiterea cotrii unor titluri mobiliare strine pe piaa romneasc de capital; anul 2005 i 2006 sunt marcate de un nou val de liberalizare a unor operaiuni cu impact semnificativ asupra balanei de pli (e.g. 11 aprilie 2005 se liberalizeaz operaiunile cu depozite denominate n lei ale nerezidenilor la instituii financiare rezidente, n iulie 2005 se acord dreptul rezidenilor de efectua operaiuni cu depozite la vedere i la termen cu instituii financiare nerezidente, n septembrie 2006 se liberalizeaz accesul la operaiunile cu instrumente specifice pieei monetare i a titlurilor de stat); liberalizarea contului de capital este ncheiat (2006). Un ultim pas l reprezint permiterea accesului nerezidenilor la piaa produselor derivate.

Regimul de curs de schimb practicat n prezent: flotare controlat cu flexibilitate mrit, cu un rol sporit al pieei n determinarea cursului, intervenii mai puin frecvente ale BNR (din octombrie 2005, BNR nu a mai intervenit pe piaa valutar). Totodat noul regim de curs este adaptat noii strategii de politic monetar, de intire a inflaiei. Avantajele acestei abordri constau n descurajarea fluxurilor de capital speculative precum i n limitarea costului de intervenie pentru BNR. Exist ns i dezavantaje precum scderea predictibilitii cursului valutar pentru construirea planului de afaceri al agenilor economici, reducerea parial a impactului tendinei de apreciere a cursului asupra preurilor interne. Liberalizarea complet a contului de capital poate ajuta formarea unei piee interne a capitalurilor pe termen lung. Sursa datelor este Serviciul Prognoze Macroeconomice din cadrul Direciei de Modelare i Prognoze Macroeconomice - Banca Naional a Romniei, situl EUROSTAT i calcule proprii.

Figura 22 Evoluia cursul de schimb real efectiv


180 160 140 120 100 80 60 40 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 CSRE - cos CSRE - euro CPI CSRE - euro IPP CSRE - euro ULC

Evoluia cursului de schimb real efectiv (CSRE) n perioada 1997T1-2007T1. apreciere puternic dup liberalizarea pieei valutare; depreciere puternic ca urmare a dificultilor n privina balanei de pli externe n 1998; stabilitate relativ pe o perioad mai lunga de timp; apreciere real puternic n ultima perioad;

92/166

Figura 23 CSRE i productivitatea

Efectul HBS pare a fi sugerat de: trendul de apreciere real a cursului de schimb real efectiv; creterea productivitii n industrie* (ca proxy pentru productivitatea bunurilor tranzacionabile) mai rapid dect productivitatea pe ansamblul economiei**;
* pentru determinarea productivitii n industrie s-a utilizat raportul producie industrial pe numr angajai n industrie ** pentru determinarea productivitii pe ansamblul economiei s-a utilizat raportul PIB pe numr de angajai

240 CSRE - cos CSRE - euro productivitate total productivitate industrie 180 160 140 120 100 80 60 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 200 160 120 80

Figura 24 Modificarea preurilor relative


120 110 100 CSRE - cos 90 CSRE - euro preturi NT/T 80

110 100 90 80 70 2001 2002 2003 2004

Efectul HBS pare a fi sugerat i de: creterea preului relativ al bunurilor netranzacionabile (se calculeaz raportul dintre indicele preurilor bunurilor netranzacionabile i cel al preurilor bunurilor tranzacionabile);

2005

2006

creterea competitivitii n sectorul de bunuri tranzacionabile ULC n industrie scade n termeni reali; o uoar nrutire a ULC real pe ansamblul economiei; aprecierea real a CSRE calculat pe baza monedei co este posibil efectul factorilor de ofert, precum creterea productivitii i ajustrile structurale;

Figura 25 Evoluia competitivitii


140 CSRE - cos CSRE - euro ULC real total ULC real industrie 130 120 110 100 90 80 70 98 99 00 01 02 03 04 05 06 80 60 120 100

* pentru ULC real s-a utilizat (salariul brut * numrul de angajai) / (indicele produciei reale * indice de pre), cu seriile corespunztoare ansamblului economiei i industriei (salarii din total economie/industrie, num[r de angajai total economie/industrie, indicele cu baza fix al produciei reale din economie/industrie i CPI/PPI)

93/166

Figura 26 Cheltuielile guvernamentale i CSRE


38 CSRE - cos CSRE - euro ChGuv / PIB 130 120 110 100 90 80 70 98 99 00 01 02 03 04 05 06 36 34 32 30 28

Scderea cheltuielilor guvernamentale a redus presiunea asupra preurilor bunurilor netranzacionabile, pentru o perioad de timp, reducnd aprecierea real.
* ca proxy pentru cheltuieli guvernamentale cheltuielile bugetului general consolidat / PIB * 100 (ambele fluxuri anuale)

Figura 27 Gradul de deschidere al economiei i CSRE


72 68 64 60 56 52 48 44

Creterea gradului de deschiderea o redus presiunea asupra bunurilor tranzacionabile, reducnd aprecierea real.
* gradul de deschidere este calculat ca suma importurilor i exporturi raportat la PIB

130 120 110 100 90 80 70 98 99 00 01

CSRE - cos CSRE - euro gr de deschidere al ec

02

03

04

05

06

Figura 28 Fluxurile de capital i CSRE


20 16 12 8 130 120 110 100 90 80 70 98 99 00 01 02 03 04 05 06 4 0

creterile substaniale ale intrrilor de capital au condus la aprecierea real a cursului;

* FDI2Y este ponderea FDI n PIB * FDITRAN2Y este ponderea FDI i transferurilor n PIB * NFA2Y este ponderea NFA n PIB * KIN2Y este ponderea n PIB a fluxului de NFA i deficitului de balana comercial

CSRE - cos CSRE - euro

KIN2Y FDI2Y

FDITRAN2Y NFA2Y

94/166

Figura 29 Evoluia importurilor ca % n PIB


Deficitul de BC % PIB Exporturi % PIB

40

gradul de deschidere al economiei crete; pondere importurilor crete mai rapid dect exporturile, fapt evideniat de creterea mrimii deficitului n PIB;

30

* BC - Balana Comercial

20

10

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

95/166

Calculul cursului real de echilibru utiliznd metodologia BEER


Studiului i propune s implementeze metodologia BEER, folosind factorii considerai relevani n literatura de specialitate. Selecia variabilelor testate s-a fcut avnd n vedere lungimea eantionului disponibil, existena unei legturi cu variabila investigat n cadrul unei relaii de cointegrare. Variabile selectate sunt: cursul de schimb real efectiv (notat cu l_s_ef_r_idx), acesta fiind calculat avnd n vedere cursul nominal al leului fa de un co de valute format din 70% euro i 30% dolar. Acest curs este ajustat cu indicii de pre interni i externi 12 . Cursul astfel calculat este logaritmat i transformat ntr-un indice cu baza n 2000T1; o variabil cu efect de ateptat de apreciere este diferenialul de productivitate ntre Romnia i Zona Euro (EA13), mecanismul de transmisie fiind cel descris de teoria economic n cadrul efectului Harrod-BalassaSamuelson (un diferenial pozitiv de productivitate ntre economia analizat i cea strin conduce la presiuni inflaioniste prin intermediul creterilor salariale din sectorul bunurilor netranzacionabile, care tind s le egaleze pe cele acoperite de productivitate n sectorul de bunuri tranzacionabile, iar astfel inflaia mai mare s conduc la o apreciere de curs). Indicatorul utilizat este notat cu l_prod_ro_ea_idx i este calculat ca diferena a logaritmilor afereni indicilor productivitii din Romnia i Zona Euro 13 . Acetia sunt determinai avnd n vedere PIB-ul real din patru sectoare ale economiei (agricultur, industrie, construcii, servicii) precum i evoluia numrului de angajai din aceleai sectoare. Variabila este transformat ntr-un indice cu baza n 2000T1; activele externe nete reprezint poziia investiional a unei economii, fiind date de diferena ntre stocul de active i pasive financiare externe. Ca proxy al acestui indicator au fost utilizate activele externe nete ale sistemului bancar. Variabila este calculat ca raport n PIB-ul nominal (ca flux anual) i transformat n indice cu baza fix, aceasta fiind aceeai cu celelalte variabile utilizate. Notaia utilizat este l_nfa2y_idx. Sensul ateptat al influenei acestei variabile este n sensul aprecierii cursului de schimb;

12

Formulele utilizate sunt:


l _ s _ ef _ r = log( s _ ef _ r ) 100
s _ ef _ r = s _ ef (0.7 hicp + 0.3 uscpi ) cpi 1

s _ ef = 0.7 eur _ m + 0.3 usd _ m


13

Nelogaritmat formula folosit este:


gdp_ro_t gdp_ea_t prod_ro_ea = fm_ro_t / emp_ea_t

96/166

fluxurile de capital sunt msurate printr-un proxy reprezentat de fluxurile de active externe nete i deficitul balanei comerciale. Variabila este raportat la PIB, definit n acelai mod ca n cazul variabilei anterioare, efectul ateptat fiind de apreciere al cursului de schimb. Notaia utilizat este l_kin2y_idx; un alt mod de msurare a fluxurilor de capital ce intr n Romnia este prin intermediul fluxurilor de investiii strine directe (foreign direct investment - FDI) ca raport n PIB. Logaritmul indicatorului este notat cu l_fdi2y_idx (sufixul _idx artnd normalizarea acestuia la nivelul primului trimestru al anului 2000); o alt variant a indicatorului descris anterior este reprezentat de suma investiiilor strine directe i a transferurilor curente raportat la PIB, acesta fiind notat cu l_fditran2y_idx (prefixul l_ denotnd forma logaritmic a variabilei). Influena asupra cursului de schimb real conform teoriei este de apreciere; logaritmul ponderii formrii brute de capital n PIB este calculat n l_gk2y_idx. Efectul ateptat este de apreciere a cursului real; pentru determinarea efectului acumulrii de datorie extern au fost utilizai mai muli indicatori (fiecare fiind calculat ca raport n PIB) precum: datoria public extern (l_d_dp2y), datoria public garantat extern (l_d_pg2y), datoria privat extern (l_d_pr2y), datoria total extern (l_d_t2y). Efectul ateptat de depreciere asupra cursului de schimb real se datoreaz impactului asupra primei de risc. Variabila relevant din punct de vedere al metodologiei utilizate este notat cu l_d_pr2y_idx_sa, sufixul _sa indicnd ajustarea sezonier a acesteia; impactul sectorului guvernamental asupra cursului de schimb real este msurat de variabila l_gcb_e_te142y_idx, aceasta msurnd fluxul anual de cheltuieli guvernamentale ca raport n PIB. Efectele ateptate ale variabilei sunt difereniate funcie de orizontul de timp ale acestora. Pe termen lung, creterea cheltuielilor guvernamentale poate avea un efect de subminare a ncrederii n moned, deoarece poate fi nsoit de taxe compensatorii ce deformeaz deciziile agenilor din economie i de aceea poate avea un impact negativ asupra creterii economice i a cursului de schimb real. Pe termen scurt, ns, o cretere a consumului public conduce la creterea cererii pentru bunuri netranzacionabile, datorit ponderii ridicate a acestora n consumul public fa de cel privat. Cererea ridicat pentru aceast categorie de bunuri duce la creterea preurilor i astfel la aprecierea cursului de schimb real.

Sursa datelor este Serviciul Prognoze Macroeconomice din cadrul Direciei de Modelare i Prognoze Macroeconomice - Banca Naional a Romniei, situl EUROSTAT i calcule proprii. Urmtorul grafic prezint dinamica variabilelor folosite n estimare. Se remarc aprecierea continu a cursului de schimb real din ultima perioad, valorile pozitive ale diferenialului de productivitate, precum i creterea constant a nivelului activelor externe nete raportate la Produsul Intern Brut. Fluxurile de capital indiferent de modul de msurare au un punct de minim n anii 1999-2000, urmat de o evoluie cresctoare, dar sinuoas pentru unele msuri. Aceeai evoluie de cretere ce succede atingerea unui punct de minim o prezint i formarea brut de capital. Datoria privat extern crete continuu n perioada analizat ca pondere n PIB, n contrast cu evoluia de sens invers a ponderii fluxurilor de cheltuieli publice n PIB, cu excepia anului 2006, ce marcheaz un uor reviriment.
97/166

Figura 30 Evoluia variabilelor utilizate n aplicaia BEER

L_D_PR2Y_IDX_SA
150 140 130 120 200 110 100 90 80 98 99 00 01 02 03 04 05 06 150 100 50 98 99 00 350 300 250

L_FDI2Y _IDX
200 180 160 140 120 100 80 01 02 03 04 05 06 98 99

L_FDITRAN2Y_IDX

00

01

02

03

04

05

06

L_GCB_E_TE142Y_IDX
108 104 100 96 92 88 84 98 99 00 01 02 03 04 05 06 114 112 110 108

L_GK2Y_IDX
125 120 115 110 106 105 104 102 100 98 98 99 00 01 02 03 04 05 06 100 95 90 98 99 00

L_KIN2Y_IDX

01

02

03

04

05

06

L_NFA2Y_IDX
160 140 120 120 100 100 80 60 40 98 99 00 01 02 03 04 05 06 80 160

L_PROD_RO_EA _IDX
120 110 140 100 90 80 70 60 50 40 60 98 99 00 01 02 03 04 05 06 30 98 99 00

L_S_EF_R_IDX

01

02

03

04

05

06

Seriile au fost testat pentru staionaritate, testele utilizate fiind ADF (Augmented DickeyFuller) i PP (Phillips-Perron). Dei puterea testelor este mic, iar eantionul de date trimestriale este redus ca i lungime (1998Q1-2007Q1), se poate aprecia c majoritatea seriilor par a fi integrate de ordin 1 att evaluate prin teste individuale ct i n cadrul unor teste cu ipotez comun (rezultatele testelor sunt prezentate n Anexa 2). n urma estimrii VAR-urilor pentru variabilele considerate (dup selectarea lagurilor conform criteriilor LR, FPE, AIC, SC i HQ 14 ) s-au realizat teste de cointegrare a variabilelor, acestea fiind prezentate n Anexa 3.

14

LR - sequential modified LR test statistic FPE - Final prediction error AIC - Akaike information criterion SC - Schwarz information criterion i HQ - Hannan-Quinn information criterion 98/166

Relaii de cointegrare pentru cursul real efectiv sunt sintetizate de urmtorul tabel, n cadrul cruia eantionul pentru estimri este 1998Q1:2007:Q1, iar coeficienii din relaiile de cointegrare sunt scalai astfel nct coeficientul cursului este unu, relaiile fiind scrise sub forma l_s_ef_r_idx = 1*x1+ 2*x2+ 3*x3+C+ , unde x1, x2 i x2 sunt variabilele trecute pe coloane n tabel.
Tabel 3 Relaiile de cointegrare determinate (BEER) Model Laguri R-squared Adj. R-squared Variabile l_s_ef_r_idx l_d_pr2y_idx_sa M1 3 0.69 0.55 1.00 M2 M3 M4 M5 M6 M7 1 1 1 1 1 1 0.61 0.60 0.53 0.58 0.59 0.60 0.56 0.55 0.47 0.52 0.54 0.54 n () eroarea standard a variabilei iar n [] t-statistic asociat 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 -0.62 (0.16) [ -4.00] -0.22 (0.04) [ -5.19] -0.39 (0.24) [ -1.66] -0.23 (0.04) [ -5.27] -0.63 (0.15) [ -4.06] 1.02 (0.45) [ 2.29] -0.78 (1.07) [ -0.73] -1.54 (0.24) [ -6.31] -0.32 (0.09) [ -3.41] -0.42 (0.12) [ -3.49] 190.95 -0.2223 (0.04) [ -5.07] 1998Q3 2007Q1 35 -0.18 (0.16) [ -1.13] 222.11 -0.2086 (0.04) [ -4.84] 1998Q3 2007Q1 35 -0.27 (0.05) [ -5.65] -0.30 (0.04) [ -7.81] -0.27 (0.05) [ -5.82] -0.79 (0.15) [ -5.10] M8 1 0.58 0.52 1.00

l_fdi2y_idx

-0.28 (0.04) [ -7.97]

l_fditran2y_idx

l_gcb_e_te142y_idx

l_gk2y_idx

l_kin2y_idx

l_nfa2y_idx

l_prod_ro_ea_idx

c Adj. speed

314.16 -0.1756 (0.08) [ -2.08] 1998Q4 2007Q1 34

204.03 -0.2342 (0.05) [ -4.95] 1998Q2 2007Q1 36

223.64 -0.2164 (0.05) [ -4.72] 1998Q2 2007Q1 36

35.83 -0.2240 (0.06) [ -3.94] 1998Q2 2007Q1 36

222.32 -0.2086 (0.05) [ -4.05] 1998Q2 2007Q1 36

185.05 -0.2169 (0.05) [ -4.34] 1998Q2 2007Q1 36

Eantion nceput / final numr observaii

Se poate observa c variabile au, n cadrul relaiilor de cointegrare, semnele ateptate din punct de vedere al teoriei economice, cu excepia ponderii datoriei private n PIB, ce conduce conform modelului 2 i 3 la aprecierea cursului de schimb real, fapt ce poate fi justificat, n

99/166

condiiile restriciilor existente pentru micarea capitalurilor, prin ascunderea n cadrul acestei componente a intrrilor de capital strin. Att investiiile strine directe, ct i acestea augmentate cu transferurile, conduc la aprecierea cursului, fapt evideniat de toate modelele ncercate. O cretere a cheltuielilor guvernamentale conduce la deprecierea cursului de schimb, semnul fiind corect, traiectoria descendent a acestei variabile contribuind i ea la aprecierea de curs (modelul 4). Formarea brut de capital fix conduce la o apreciere de curs (modelul 5), efect similar cu fluxurile de capital acumulate n cadrul activelor externe nete (bancare), o contribuie important avnd-o i transferurile la aprecierea de curs (modelul 1 i 6). Diferenialul de productivitate ntre Romnia i Zona Euro (EU13) conduce la aprecierea cursului (modelele 7 i 8), valorile pozitive i n cretere ale acestui indicator fiind de natur a accelera aprecierea cursului real efectiv. n figura urmtoare sunt prezentate cursurile de echilibru, cursul real efectiv i respectiv abaterile cursului real efectiv n procente de la variantele cursului de echilibru 15 . Abaterea calculat astfel este abaterea curent a cursului (current misalignment).

Figura 31 Cursul de schimb real efectiv i cursul de echilibru

Figura 32 Deviaia cursului real efectiv de la cel de echilibru (n procente)

140 120 100 80 60 40 20 98 99 00 01 02 03


M3 M4 M5

80 60 40 20 0 -20 -40
04 05
M6 M7 M8

06

98

99

00

01
M1 M2 M3

02

03
M4 M5 M6

04

05
M7 M8

06

L_S_EF_R_IDX M1 M2

Se poate observa c toate modele testate indic o supraapreciere a cursului de schimb, amplitudinea acesteia variind considerabil de la un model la altul, existnd totui o valoare central apropiat de 20% pentru cele mai multe din acestea.

15

Calculat conform:
ms = l _ s _ ef _ r _ idx curs _ ECM 100 curs _ ECM

100/166

Abaterea total a cursului de schimb (total misalignment) a fost calculat prin determinarea trendului variabilelor fundamentale i prin aplicarea acestuia n relaiile de cointegrare, obinndu-se astfel cursurile de echilibru aferente acestei abateri totale. Deviaia de la echilibru este calculat n acelai mod prezentat anterior. Trendul variabilelor fundamentale este calculat prin dou metode, prima implicnd o prelungire a seriilor variabilelor fundamentale cu cteva observaii, prin aplicare metodologiei Box-Jenkins (ARIMA) i apoi aplicarea filtrului Hodrick-Prescott, iar cea de a doua conduce la aplicarea unui filtru band pass (folosind implementare filtrului n IRiS 16 - similar cu aplicarea n Eviews a filtrului full sample asymetric Christiano-Fitzgerald) cu frecvenele de 6-32. Rezultatele sunt prezentate n graficele urmtoare sub form de deviaie a cursului real efectiv fa de variantele calculate astfel.

Figura 33 Abaterea total a cursului de schimb real efectiv de la echilibru HP(=402)

Figura 34 Abaterea total a cursului de schimb real efectiv de la echilibru BP(6,32)

40 30 20 10 0

40 30 20 10 0

-10 -20 -30 -40 -50 98 99 00 01 02 03 M 4 HP M 5 HP M 6 HP 04 05 06 M 7 HP M 8 HP 07 -10 -20 -30 -40 98 99 00 01 02 03 M 4 BP M 5 BP M 6 BP 04 05 06 M 7 BP M 8 BP 07

M1 HP M2 HP M 3 HP

M 1 BP M 2 BP M 3 BP

Toate modelele utilizate indic o supraapreciere a cursului de schimb, att pe termen scurt, ct i pe termen mediu, amplitudinea acestei deviaii fiind diferit de la un model la altul i funcie de metoda de determinare a trendului variabilelor fundamentale folosit.

Versiunea 5.20070720 este disponibil la adresa http://www.iris-toolbox.com/ i a fost utilizat cu versiunea R2006a a programului MATLAB. 101/166

16

Estimarea efectului HBS i a amplitudinii canalelor de transmisie


n continuare, se urmrete determinarea mrimii efectului Harrod-Balassa-Samuelson, precum i modul de transmitere al acestui efect, pornind de la mecanismul intern de transmisie, evideniind ns i mecanismul extern. Variabilele utilizate au fost construite pe baza datelor trimestriale din perioada 2001q1 2007q1 17 . Seriile utilizate sunt: cursul de schimb real efectiv calculat, spre deosebire de variabila anterioar, doar fa de moneda Euro, Zona Euro fiind considerat ca fiind cea spre care converge din punct de vedere economic economia intern. Variabila este notat cu l_s_ef_r_bs_idx, fiind normalizat la primul trimestrul al anului 2005; un diferenial de preuri ntre bunurile netranzacionabile i tranzacionabile (l_dif_p_ro_ea) ntre Romnia i Zona Euro, determinat ca diferena a diferenialelor de preuri netranzacionabile i tranzacionabile pentru Romnia i Zona Euro 18 . Sursa datelor este pentru Romnia BNR, iar pentru Zona Euro EUROSTAT; un diferenial de productivitate ntre Romnia i Zona Euro (notat cu l_dif_t_nt_ro_ea12) determinat ca logaritm al raportului dintre diferenialul de productivitate dintre sectorul bunurilor tranzacionabile i sectorul celor netranzacionabile pentru Romnia i cel pentru Zona Euro 19 . Productivitatea n sectorul bunurilor tranzacionabile a fost aproximat cu productivitatea din industrie, iar cea din sectorul bunurilor netranzacionabile cu productivitatea din sectorul serviciilor; un diferenial de preuri pentru Romnia (notat cu l_dif_p_ro) calculat ca logaritm al raportului ntre indicii preurilor bunurilor netranzacionabile i tranzacionabile pentru Romnia 20 ; un diferenial de productivitate pentru Romnia notat cu l_dif_t_nt_ro 21 calculat ca diferen ntre indicele de productivitate pentru Romnia aferent sectorului bunurilor tranzacionabile (aproximat cu productivitatea din industrie) i cel corespunztor bunurilor netranzacionabile (sectorul serviciilor fiind proxy-ul ales);

Eantionul este dat de lungimea setului de date disponibile pentru Romnia nainte de anul 2001 nu exist o mprire a indicelui preurilor de consum pe cele dou categorii. Ponderea bunurilor tranzacionabile este de aproximativ 65%, iar a celor netranzacionabile de aproximativ 35%, n medie, pe acest eantion.
18

17

Formula de calcul este:

l_dif_p_ro_ea = 100 [log(p_ntr_idx R ) log(p_tr_idx R )] 100 [log(p_ntr_idx ZE ) log(p_tr_idx ZE )]


19

Formula de calcul este:

dif_t_nt_ro_ea = 100 [log(prod_si R ) log(prod_ss R )] 100 [log(prod_si ZE ) log(prod_ss ZE )]


20

Formula este:

l_dif_p_ro = 100 [log(p_ntr_idx R ) log(p_tr_idx R )]


21

Calculat conform formulei:

dif_t_nt_ro = 100 [log(prod_si R ) log(prod_ss R )]

102/166

Seriile descrise anterior sunt prezentate n graficul urmtor. Se remarc o cretere constant a diferenialului de preuri ntre Romnia i Zona Euro, precum i o evoluie similar a diferenialului de productivitate ntre cele dou economii. O evoluie similar o are i diferenialul de preuri pentru Romnia ntre bunurile netranzacionabile i tranzacionabile precum i diferenialul de preuri corespunztoare acestor sectoare. Toate aceste evoluii indic existena condiiilor necesare existenei unui efect HBS n Romnia.
Figura 35 Seriile de date utilizate HBS

L_S_EF_R_BS_IDX
180 160 140 120 120 80 100 80 60 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 40 200

L_DIF_P_RO_EA_IDX

160

0 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

L_DIF_T_NT_RO_EA12_IDX
200 150 100 50 0 -50 -100 -150 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

L_DIF_P_RO
32 28 24 20 16 12 8 4 0 -4 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 -20 -30 98 99 00 0 -10 20 10 30

L_DIF_T_NT_RO

01

02

03

04

05

06

07

Seriile de date au fost testate pentru staionaritate rezultatele fiind prezentate n. Testele, att cele individuale, ct i testul de staionaritate comune, indic c seriile sunt integrate de ordinul 1. Avnd n vedere aceste proprieti ale seriilor, a fost investigat mecanismul intern de transmisie i cel extern prin intermediul a dou VEC-uri prezentate n tabelul urmtor. Testele de cointegrare sunt detaliate n Anexa 5. Astfel, primul VEC investigheaz relaia dintre diferenialul de preuri i productivitate ntre sectoarele bunurilor netranzacionabile i tranzacionabile, semnul coeficientului din relaia de cointegrare fiind corect (pozitiv) i de o magnitudine apropiat de 1. Cel de-al doilea VEC, testeaz ntr-o specificaie comun n literatur, att mecanismul intern i cel extern, obinndu-se dou relaii de cointegrare, corespunztoare fiecruia dintre acestea. De asemenea magnitudinea i semnul coeficienilor este apropiat de valorile obinute n literatura de specialitate. Totui, avnd n vedere eantionul foarte scurt, rezultatele trebuie privite cu precauie, ele necesitnd att aplicarea unor alte metode de cointegrare, ct i

103/166

ncercarea de estimare pe date cu o frecven mai mare i n msura posibilului pe un eantion mai lung.
Tabel 4 Relaiile de cointegrare obinute efectul HBS

Relaii de cointegrare

coef. vitezei de ajustare ()

Mecanismul intern

2001Q3 2007Q1

0.55 0.82 0.62

l_dif_p_ro 23

1.1683 (0.1738) [ 6.7223]

l_dif_t_nt_ro + 1.2804

-0.2296 (0.0534) [ -4.2998]

Mecanismul intern i extern

(0.1095) 2002Q1 2007Q1 [ -8.3302] 21

(0.1283) [ -3.7794]

(0.1564) [ 7.2686]

(0.1437) [ -1.4355]

Avnd n vedere aceste relaii de cointegrare, se poate calcula mrimea efectului HBS, prin determinarea rspunsului cursului de schimb real efectiv la un oc de 1% n diferenialul de productivitate ntre Romnia i Zona Euro. Modelele econometrice indic un efect apropiat de 1%, intervalul de ncredere pentru acest coeficient fiind aproximativ [-0,5; -1,6] cu o probabilitate de 95% i [-0,5; -1,8] cu o probabilitate de 99%. Intervalele sunt calculate avnd n vedere valorile minime i maxime ale coeficienilor corespunztori ambelor mecanisme intern i extern, cel pe total fiind agregat pe cele dou mecanisme. Avnd n vedere c relaiile de cointegrare sunt determinate pe eantioane relativ scurte, valorile coeficienilor trebuie privite cu pruden. Relaiile teoretice (vezi Anexa 1) sunt respectate avnd n vedere intervalele de ncredere ale coeficienilor, implicate de un nivel de significan de 95%. Alternativ, teste privind valoarea coeficienilor, nu pot respinge valorile pe care le indic teoria economic. Deviaii ale acestora de la valorile unitare, acestea fiind consistente cu
104/166

0.16

l_dif_p_ro_ea_idx

1.1372

l_dif_t_nt_ro_ea_idx + 8.2626

-0.2063

0.61

l_s_ef_r_bs_idx

= -0.9127

l_dif_p_ro_ea_idx - 197.7171

-0.4849

0.48

R ajustat

Eantion

Nr. obs.

Model

teoria, ar putea fi explicate prin faptul c aceasta nu include toi factorii relevani, fenomenele studiate putnd fi amplificate sau atenuate de alte mecanisme (e.g. n cazul mecanismului extern de transmisie evoluia preurilor administrate ar putea amplifica dinamica indus de efectul HBS).

Concluzie
Acest capitol ncearc s investigheze una din cele mai importante variabile macroeconomice ntr-o economie mic i deschis: cursul de schimb. Sunt aplicate modele i metode standard n literatura de specialitate pe datele disponibile pentru Romnia. n prima parte este aplicat metoda BEER pentru a determina o traiectorie pentru cursul real de echilibru i pentru a aprecia semnul deviaiei acestuia iar n cea de-a doua parte este evaluat efectul HarrodBalassa-Samuelson, att mecanismul intern ct i cel extern. Modelele estimate prin metoda BEER au ca numitor comun explicarea relativ bun a evoluiei cursului real, rezultatele oferite fiind relativ similare att ca magnitudine ct i ca direcie de evoluie. De-a lungul intervalului considerat, perioadele de supraevaluare i subevaluare se succed, n ultimii doi ani remarcndu-se att o apreciere real a cursului, dar i o diferen negativ n cretere ntre cursul efectiv i cel de echilibru (conform modelelor utilizate). Cei mai importani factori determinai a fi relevani pentru evoluia cursului real de schimb sunt: aporturile de capital s-au dovedit a fi un factor cu o putere explanatorie mare, efectul fiind de apreciere real a cursului de schimb. Aprecierea cursurilor de echilibru din ultima perioad poate fi explicat n mare msur cu intrrile masive de capital. Semnificaia cestei variabile s-a pstrat (din punct de vedere al semnului i mrimii coeficientului) indiferent de alegerea celorlalte variabile explicative;

diferenialul de productivitate este un factor ce determin aprecierea cursului, importana, relevana i sensul efectului fiind confirmate i de partea a doua a lucrrii ce analizeaz efectul HBS; Un curs supraevaluat are efecte pozitive asupra preurilor bunurilor importate i prin intermediul acestora asupra inflaiei totale din economie. Desigur, exist i posibile efecte negative ale unei astfel de deviaii de la echilibru ce se pot materializa n timp, funcie de modul de funcionare al economiei, n adncirea deficitului de balan comercial i ntr-o anumit msur i n deficitul de cont curent al balanei de pli, ca urmare i a reducerii competitivitii bunurilor produse pe plan intern; o astfel de modificare a deficitului, precum i persistena unor deviaii negative de la echilibru pot conduce la modificri n prima de risc, cu efect de reechilibrare; toate aceste evoluii conduc fie direct (prin nivelul importurilor) sau prin frnarea fluxurilor de investiii strine (datorat micrilor primei de risc) la o influen negativ asupra evoluiei PIB, asupra nivelului creterii economice. n privina magnitudinii rezultatelor, nsi natura metodei folosite, ce nu ofer informaii precise relativ la valoarea abaterii cursului fa de echilibru, ci mai degrab viznd direcia decalajului, trebuie s fac rezultatele a fi privite cu pruden. Existena unor date cu o frecven mai mare i mai lungi ar fi mbuntit mult calitatea i rezultatele analizei. Totui, n cazul ncercrii aplicrii acestei metode pe date lunare, mare parte a datelor nu ar fi disponibile (spre exemplu cele referitoare la conturi naionale, bugete), iar ctigul din punct de vedere al informaiei din interpolarea acestora i folosirea celor disponibile cu aceast frecven (folosite n analiza trimestrial, dar disponibile i cu frecven mai mare) nu ar fi probabil foarte mare.

105/166

Un determinant al nivelului minim posibil de atins al inflaiei este efectul Harrod-BalassaSamuelson, surprins n modelele din a doua parte a lucrrii. Investigarea acestui fenomen este important avnd n vedere c persistena unui efect cu o magnitudine mare n timp poate conduce la un alt calendar al procesului de aderare la Zona Euro, precum i al o alt traiectorie mai puin ambiioas n privina intelor de inflaie. Testele indic o valoare relativ important a efectului HBS, cu implicaii pentru orice demers de modelare la nivelul unei economii (rezultatele fiind ncorporate n modelul folosit n Capitolul 4). Se poate aprecia c toate modelele utilizate pentru investigaie (inclusiv modelul HBS) indic o supraevaluare a leului iar n lipsa unei evoluii favorabile a factorilor fundamentali i avnd n vedere necesitatea intrrii n ERM II, (n unele ri aceasta fiind precedat de devalorizri ale monedei) este posibil (i ntr-o anumit msur necesar) o evoluie corectiv a cursului pe termen mediu.

106/166

Anexa 1 22
Relaia dintre diferenialul de productivitate i cel al preurilor se poate reprezenta pornind de la funciile de producie Cobb-Douglas pentru cele dou sectoare:

Y T = A T (LT ) (K T )

(1)
1

Y NT = A NT (LNT ) (K T )

(2)

Unde

A L K T, NT

factorul total de productivitate fora de munc capitalul cele dou sectoare de activitate.

Cele dou funcii de profit sunt date de urmtoarele ecuaii:


Pr T = P T Y T W LT R K T Pr NT = P NT Y NT W LNT R K NT

(3) (4)

Datorit maximizrii profitului n funcie de cei doi factori de producie rezult egalitatea dintre productivitatea marginal a muncii i salariile reale, respectiv ntre productivitatea marginal a dobnzii i rata dobnzii real.

KT Y T = AT T LT L

W PT

(5)

LT Y T T T = (1 ) A K T K

R = T P
1

(6)

K NT Y NT NT = A NT LNT L

W P NT

(7)

22

Dup gert (2003). 107/166

LNT Y NT = (1 ) A NT NT K K NT

R = NT P

(8)

Logaritmnd i normaliznd preurile tradable (PT=1), rezult urmtoarele ecuaii:


w = ln + a T + (1 )(k T l T ) w = p NT + ln + a NT + (1 )(k NT l NT ) r = ln (1 ) + a T (k T l T ) r = p NT + ln (1 ) + a NT (k NT l NT )

(9) (10) (11) (12)

Difereniind relaiile (9) (12), rezult:


KT T L W A T = + T + (1 ) T W A K LT

(13)

W P A = NT + + NT W P A

NT

NT

K NT NT L + (1 ) NT K LNT

(14)

KT T L R (1 ) AT = + T T 1 R A K LT

(15)

R p (1 ) A = NT + + NT 1 R P A
NT

NT

K NT NT L NT K LNT

(16)

Considernd c R = 0 i = = (1 ) = (1 ) = 0, vor rezulta urmtoarele ecuaii:

108/166

w =

W = a T + (1 ) m T W W = p NT + a NT + (1 )m NT W

(17)

w =

(18)

a T =

A T = mT T A A NT = m NT p NT NT A
K L m= K L

(19)

a NT =

(20)

p =

P P

(21)

Substituind ecuaia (19) n ecuaia (17), rezult ecuaia (22), iar nlocuind-o n ecuaia (19), rezult ecuaia (23):
w = m T + (1 ) m T = m T

(22)

w =

a T

(23)

Substituind ecuaia (20) n ecuaia (18), rezult:


w = p NT + m NT p NT + (1 )m NT = m NT

(24)

Ecuaia (24) este substituit apoi n ecuaia (18), iar (23) se aplic asupra lui (25), rezultnd ecuaia (27):
w = p NT + a NT + (1 )w

(25)

a T

= p NT + a NT + (1 )

a T

(26)

109/166

p NT =

T a a NT

(27)

Ecuaia (27) reprezint mecanismul intern de transmisie al efectului Balassa-Samuelson dintre diferenialul de productivitate i cel dintre bunurile tradable i nontradable. n practic, ecuaia testat apare sub urmtoarea form:

( p NT p T ) = f (a T a NT )

(27a)

Considernd cele dou ri, modificarea diferenialului de preuri ar trebui s fie corelat cu modificarea diferenialului de productivitate:

( p NT p T ) ( p NT * p T * ) = (a T a NT ) (a T * a NT * )
Inflaia este reprezentat utiliznd cele dou sectoare:
p = p T + (1 ) p NT

(28)

(29) (30) (31)

p = pT + (1 )(aT a NT )
N p p * = ( p T p T * ) + (1 )(a T a NT ) (1 * ) a T * a T *

* innd cont de modul de exprimare al cursului de schimb real i presupunnd = rezult:

q = s + p* p

(32) (33)

q = s + p T * p T (1 )[(a T a NT ) (a T * a NT * )]

110/166

Anexa 2
Testele individuale de staionaritate conduc la urmtoarele valori:
Tabel 5 Teste de staionaritate individuale pentru variabilele utilizate n BEER

Tip test Ipoteza nul Serii l_s_ef_r_idx l_prod_ro_ea_idx l_nfa2y_idx l_kin2y_idx l_fdi2y_idx l_fditran2y_idx l_gk2y_idx l_d_pr2y_idx_sa l_gcb_e_te142y_idx I(1) Prob. 0.9715 0.5228 0.5926 0.2318 0.7839 0.8557 0.9700 0.6129 0.3559

ADF I(2) Prob. 0.0174 0.0013 0.0839 0.0006 0.0004 0.0000 0.0033 0.0000 0.0025 I(3) Prob. 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 I(1) Prob. 0.9537 0.7718 0.5717 0.5018 0.7839 0.8557 0.9648 0.5723 0.6189

PP I(2) Prob. 0.0453 0.0000 0.0016 0.0003 0.0004 0.0002 0.0030 0.0000 0.0024 I(3) Prob. 0.0000 0.0001 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000

Testarea ipotezei comune pentru toate seriile furnizeaz urmtoarele rezultate:


Tabel 6 Teste de staionaritate comune pentru variabilele utilizate n BEER

Tip test Ipoteza nula I(1)

ADF I(2) Prob.** 0.0000 0.0000 I(3) Prob.** 0.0000 0.0000 I(1) Prob.** 0.9960 0.9878

PP I(2) Prob.** 0.0000 0.0000 I(3) Prob.** 0.0000 0.0000

Test Prob.** ADF - Fisher Chi-square ADF - Choi Z-stat 0.8140 0.8214

** Probabilities for Fisher tests are computed using an asymptotic Chi-square distribution. All other tests assume asymptotic normality.

111/166

Anexa 3
Tabel 7 Sinteza testelor de cointegrare pentru cele opt modele BEER Selected (0.05 level*) Number of Cointegrating Relations by Model Tipul trendului Quadratic Trend 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Intercept Linear Linear None None Eantion

Model

Variabile

Laguri Tipul testului

data nceput / final

No Intercept

Intercept

Intercept No Trend

No Trend

No Trend

Trend

Intercept

observaii 1998Q4 2007Q1 34 1998Q2 2007Q1 36 1998Q2 2007Q1 36 1998Q2 2007Q1 36 1998Q2 2007Q1 36 1998Q2 2007Q1 36 1998Q3 2007Q1 35 1998Q3 2007Q1 35

M1

l_s_ef_r_idx l_kin2y_idx l_fdi2y_idx l_s_ef_r_idx l_fdi2y_idx l_d_pr2y_idx_sa l_s_ef_r_idx l_d_pr2y_idx_sa l_fditran2y_idx l_s_ef_r_idx l_fdi2y_idx l_gcb_e_te142y_idx l_s_ef_r_idx l_fdi2y_idx l_gk2y_idx l_s_ef_r_idx l_nfa2y_idx l_fdi2y_idx l_s_ef_r_idx l_prod_ro_ea_idx l_fdi2y_idx l_s_ef_r_idx l_prod_ro_ea_idx l_fditran2y_idx

13

Trace Max-Eig Trace Max-Eig Trace Max-Eig Trace Max-Eig Trace Max-Eig Trace Max-Eig Trace Max-Eig Trace Max-Eig

1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2

1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

M2

11

M3

11

M4

11

M5

11

M6

11

M7

11

M8

11

*Critical values based on MacKinnon-Haug-Michelis (1999)

112/166

Anexa 4
Testele individuale de staionaritate conduc la urmtoarele valori:
Tabel 8 Teste de staionaritate individuale pentru variabilele utilizate n HBS

Tip test Ipoteza nul Serii l_dif_p_ro l_dif_t_nt_ro l_s_ef_r_bs_idx l_dif_p_ro_ea_idx l_dif_t_nt_ro_ea_idx I(1) Prob. 0.5974 0.5232 0.6016 0.6755 0.4005

ADF I(2) Prob. 0.0006 0.0001 0.0061 0.0019 0.0001 I(3) Prob. 0.0016 0.0000 0.0000 0.0034 0.0000 I(1) Prob. 0.6208 0.5232 0.8645 0.6846 0.3894

PP I(2) Prob. 0.0133 0.0001 0.0103 0.0141 0.0001 I(3) Prob. 0.0000 0.0001 0.0000 0.0000 0.0001

Testarea ipotezei comune pentru toate seriile furnizeaz urmtoarele rezultate:


Tabel 9 Teste de staionaritate comune pentru variabilele utilizate n HBS

Tip test Ipoteza nula I(1)

ADF I(2) Prob.** 0.0000 0.0000 I(3) Prob.** 0.0000 0.0000 I(1) Prob.** 0.8785 0.7719

PP I(2) Prob.** 0.0000 0.0000 I(3) Prob.** 0.0000 0.0000

Test Prob.** ADF - Fisher Chi-square ADF - Choi Z-stat 0.8189 0.6339

** Probabilities for Fisher tests are computed using an asymptotic Chi-square distribution. All other tests assume asymptotic normality.

113/166

Anexa 5
Tabel 10 Sinteza testelor de cointegrare pentru cele dou modele HBS

Selected (0.05 level*) Number of Cointegrating Relations by Model Tipul trendului


Quadratic Linear Linear None None

Eantion data

No Intercept

Intercept

Intercept

Intercept

Model

Variabile

Laguri Tipul testului

Intercept

nceput / final

No Trend

No Trend

No Trend

Trend

Trend

observaii 2001Q3 2007Q1 23

Trace MI 1 l_dif_p_ro l_dif_t_nt_ro 11 Max-Eig

2 2

1 1

1 1

1 1

1 1

l_s_ef_r_bs_idx MIE 2 l_dif_p_ro_ea_idx l_dif_t_nt_ro_ea_idx 13

Trace Max-Eig

1 1

2 2

2 2

3 3

3 3

2002Q2 2007Q1 21

*Critical values based on MacKinnon-Haug-Michelis (1999)

114/166

Capitolul 4 - Modele de prognoz a inflaiei


Aceast parte a lucrrii i propune s prezinte indicatorii utilizai pentru aprecierea performanei modelelor n prognoz, cteva modele folosite pentru prognoza inflaiei, metodele de calibrare i/sau estimare a acestora, rezultatele aplicrii acestora i n final, concluziile acestui demers. n prima seciune a capitolului sunt prezentate testele uzuale pentru evaluarea performanelor diferitelor modele. n a doua seciune este prezentat un model, relativ simplu, de previziune a inflaiei cu ecuaiile componente ale acestuia, cteva tehnici de calibrare, precum i setul de parametri alei n urma aplicrii tehnicilor descrise. n cadrul exerciiului de calibrare sunt utilizate rezultatele obinute n capitolele anterioare n privina mecanismelor de transmisie a politicii monetare, a deviaiilor de la echilibru a cursului de schimb, etc. Alternativ modelului semi-structural sunt prezentate cteva modele econometrice estimate de tip ARIMA i VAR, iar toate aceste modele sunt testate pentru acurateea previziunii pe eantionul de date existent (in-sample). Ultima parte a capitolului prezint rezultatele obinute prin folosirea acestor modele i concluzia ce se desprinde din acestea cu privire al utilitatea unui model de prognoz a inflaiei.

Teste de acuratee a prognozelor de inflaie


Pentru a determina performana diferitelor modele de prognoz se pot utiliza diferii indicatori, acetia msurnd distana ntre valorile reale, istorice, ale seriei vizate i valorile obinute din diferitele modele utilizate. Indicatorii pot fi grupai, avnd n vedere diferite criterii, n indicatori care i modific scala odat cu nivelul seriei sau nu (aceasta avnd n vedere criteriul comparabilitii diferitelor modele pe variabile diferite e.g. indicatori de inflaie din dou ri diferite), un alt criteriu de calsificare fiind legat de modul de calcul al acestora indicatori bazai pe abaterea ptratic sau absolut (funcie de modul n care distana dintre valorile reale i cele prognozate este msurat). Totodat indicatorii pot fi clasificai n indicatori cantitativi i calitativi, cei din urm caracteriznd modelul folosit din punctul de vedere al tipului de erori pe care-l genereaz. Un prim indicator i unul din cei mai cunoscui este RMSE (root mean of squared error radical din media ptratelor erorilor de prognoz).

RMSE =

(y
t =1

yt ) / n
2

(1)

Acest indicator i modific scala odat cu scala variabilei investigate, neputndu-se compara dect rezultatele unor modele aplicate asupra aceleiai variabile. Este un indicator cantitativ, descompunerea sa conducnd la determinarea altor indicatori de acelai tip. Indicatorul MSFE (mean squared of forecast error media ptratelor erorilor de prognoz) ptratul RMSE poate fi descompus n pri corespunztoare abaterii mediei prognozelor de la media seriei reale, o parte corespunztoare deplasrii varianei i o parte ce provine din erorile nesistematice ale modelului. Astfel, pornind de la indicatorul Theil (Pindyck i Rubinfeld, 1991) se poate defini similar articolului publicat de Banca Central din Chile
115/166

Macroeconomic Models and Projections (2003) indicatorii U-medie (definit i ca bias proportion), U-var (definit i ca variance proportion) i U-cov (covariance proportion). Formulele folosite pentru determinarea acestor indicatori sunt:
n ) 2 MSFE = ( yt yt ) / n t =1

(2)

2 ) 2 ) ) ) MSFE = ( y y ) + ( y y ) + 2(1 yy ) y y

(3)

2 ) U medie = ( y y ) / MSFE

(4)

) U var = ( y y ) / MSFE
2

(5)

) ) U cov = 2(1 yy ) y y / MSFE

(6)

Valorile ultimilor trei indicatori se constituie n criterii de evaluarea a performanelor modelelor testare, distribuia ponderilor acestora (dat fiind c aceti trei indicatori se nsumeaz la 1) permind caracterizarea modelului din punctul de vedere al ponderii din eroarea total explicat de abaterea mediei, de cea a varianei i de factori nesistematici. Desigur, este cu att mai mare performana unui model, cu ct ponderea ultimului indicator este mai mare n ansamblul celor trei, ntr-un anumit sens distribuia constituindu-se ntr-un criteriu de evaluare din punct de vedere calitativ al modelului. Aceti indicatori permit compararea diverselor prognoze din punctul de vedere al modului n care surprind media i variana seriei prognozate, ns ele sunt doar criterii secundare de apreciere a unui model, cel principal fiind constituit de indicatori ai deplasrii prognozelor acestuia de la valorile istorice. Un alt indicator al performanei n prognoz se constituie n MAE (mean absolute error media valorilor n termeni absolui a erorilor). Acest indicator i modific scala odat cu scala variabilei asupra creia este aplicat. Acest indicator poate fi ajustat pentru a deveni invariant din punctul de vedere al scalei variabilei, obinndu-se n acest fel MAPE. Valorile acestui din urm indicator pornesc de la 0, aceast valoare indicnd o suprapunere perfect ntre prognoz i variabila prognozat, iar valori mai mari indic o deprtare a acesteia de variabila ale crei proprieti ncearc s le replice.
n ) MAE = yt yt / n t =1

(7)

116/166

MAPE =
t =1

) yt yt /n yt

(8)

Un alt indicator utilizat pentru caracterizarea prognozelor realizate cu diferite tipuri de modele este Theil IC (Theil Inequality Coefficient). Acest indicator este invariant din punctul de vedere al scalei variabilei asupra creia este aplicat, putnd fi aadar utilizat pentru compararea unor modele aplicate pe economii diferite. Valorile acestuia sunt ntre 0 i 1, prima valoare indicnd maximul de performan n prognoz suprapunerea acesteia cu seria istoric, pe eantionul analizat iar cea de a doua valoare, lipsa de legtur a modelului utilizat cu seria istoric folosit. Avnd n vedere c Theil IC se bazeaz pe MSFE, se poate realiza o descompunere a acestuia n cei trei factori descrii anterior (medie, varian, factori nesistematici).
n

Theil _ IC =

(y
t =1 n t =1

yt ) / n
2

) ( yt )2 / n +

(y )
t t =1

(9) /n

Pentru caracterizarea modelelor utilizate n lucrare vor fi folosii indicatori ai apropierii acestora de seria istoric i descompunerea mediei ptratului erorilor n partea corespunztoare mediei, varianei i factorilor nesistematici, ca indicatori ai calitii prognozelor realizate. Comparnd modul n care realizeaz caracterizarea evoluiilor prognozelor realizate, este evident c cele dou tipuri mari de indicatori unii bazai pe abaterea medie ptratic iar alii pe abaterea medie absolut au avantaje i dezavantaje, abaterea ptratic putnd distorsiona rezultatele n cazul n care exist prognoze outlier printre cele realizate, n sensul unor prognoze atipice, care se abat substanial, fa de celelalte de la seria istoric. Avnd n vedere acest dezavantaj al indicatorilor bazai pe medie ptratic dar i avantajul existenei unei descompuneri transparente a erorilor de prognoz n pri corespunztoare mediei, varianei i factorilor nesistematici, o evaluare i prezentare a tuturor indicatorilor, indiferent de modul de calcul, este de dorit, aceasta fiind de natur s conduc la concluzii robuste relativ la metoda de msurare aleas. Aplicarea tuturor acestor indicatori se va face pe o seciune transversal a prognozelor, astfel pentru caracterizarea proprietilor n prognoz la 4 trimestre deprtare de momentul iniial se va analiza distana ntre seria istoric i toate prognozele aflate la 4 trimestre deprtare de momentul iniial, numrul prognozelor fiind acelai cu cel al valorilor seriei istorice (prognozele realizndu-se din toate punctele seriei istorice).

Model semi-structural de prognoz a inflaiei


Modele de prognoz a inflaiei sunt utilizate n toate rile al cror regim de politic monetar este intirea inflaiei (i nu numai), n multe cazuri modelul principal fiind asistat de modele secundare, specializate pentru anumite sectoare ale economiei (sectorul fiscal, sectorul financiar, etc.).

117/166

Un model de prognoz a inflaiei trebuie s surprind modul de funcionare a unei economii, principalele mecanisme de transmisie existente n cadrul acesteia, iar calibrarea acestuia trebuie s in seama de particularitile economiei respective. O structur care s in cont de particularitile economiei respective i o calibrare adecvat a modelului trebuie s conduc la un comportament n prognoz al acestuia foarte apropiat de cel al variabilelor din economia real. Din punct de vedere tehnic, modelul utilizat este un model liniar simplu, care prezint o soluie stabil unic pe termen lung (well-behaved steady state solution) i o dinamic convergent lin a variabilelor endogene ctre aceast soluie. Variabilele care au o evoluie legat de cea a ciclului de afaceri sunt exprimate n deviaii fa de trend (gap-uri), astfel nct influena acestora n cazul determinrii soluiei pe termen lung s fie nul. n cadrul modelului a fost impus restricia unei omogeniti liniare, din considerente ce in de lipsa de compensare (pe termen lung) ntre variabilele reale i cele nominale din model (ipotez echivalent cu cea a existenei unei curbe Phillips verticale pe termen lung). Modelul mai este caracterizat de ateptri raionale, pornind de la ipoteza c ateptrile agenilor economici se vor realiza pe un orizont lung de timp, echivalnd cu presupunerea c ateptrile acestora nu conin erori sistematice. Aceast form de ateptri a agenilor economici face modelul mai puin expus criticii lui Lucas i modific comportamentul acestora substanial, adecvndu-l cu modul de funcionare al economiei aa cum este el surprins de model i cu realizrile viitoare ale acestui mod de funcionare. Dinamica pe termen scurt i mediu prezint elemente neo-keynesiste, materializate n anumite rigiditi nominale pe termen scurt privind procesul de ajustare a preurilor, ceea ce conduce la afectarea, n cazul unor variaii ale unor variabile nominale i a variabilelor reale din model pe un anumit orizont de timp. Modelul prezentat, ca aplicaie, se bazeaz pe structura i coeficienii modelului utilizat de Banca Naional a Cehiei (Coats, Laxton i Rose (2003)), pe modelul expus de Laxton i Scott (2000) i cel descris de Christou, Klemm i Tiffin (2007) pentru Romnia. Vor fi prezentate principalele ecuaii comportamentale ale modelului i coeficienii selectai prin calibrare i/sau estimare. Modelul este compus din mai multe ecuaii dect cele prezentate, ns n lucrare nu sunt incluse cele ce sunt identiti sau ecuaii de determinare a unor variabile din model pe baza altora.

Ecuaia curbei ofertei agregate (curba Phillips AS)


Aceast ecuaie reprezint un punct central al oricrui model neo-keynesist. Ea face legtura dintre evoluia inflaiei i alte variabile din model considerate relevante pentru evoluia acesteia. Desigur variabilele uzuale sunt ateptrile de inflaie, valorile anterioare ale acesteia, evoluia cursului de schimb i o msur a activitii economice. Modele de determinarea din microfundaii a formei curbei Phillips sunt numeroase, un exemplu apropiat de structura folosit n model fiind Holmberg (2006). Ecuaia are ca variabil dependent o msur a inflaiei core2 (calculat prin excluderea inflaiei preurilor administrate, a inflaiei aferente unor produse extrem de volatile precum combustibili sau unele produse alimentare), presupunndu-se o legtur mai puternic ntre aceasta i excesul de cerere. Celelalte componente ale indicelui general al preurilor sunt modelate separat, considerndu-se c au ali factori determinani i un alt mod de rspuns la evoluiile din model ale ocurilor de politic monetar i nu numai. Dei modelul este formulat n aceast form folosind inflaia core2, inta de inflaie rmne fixat pe inflaia total vezi formularea funciei de reacie a politicii monetare , aceasta fiind variabila avut n vedere la formarea expectaiilor inflaioniste ale agenilor economici. Inflaia core2 i

118/166

inflaia aferent celorlalte produse excluse din aceasta sunt recompuse n indicele preurilor de consum. Ecuaia 1 descrie o curb Phillips hibrid, adaptat pentru o economie deschis. primul termen este aferent unei curbe Phillips tradiionale ce conine un termen de persisten a inflaiei care se adaug n condiii de omogenitate liniar a parametrilor, pentru a respecta ipoteza de super-neutralitate pe termen lung componentei specifice noii curbe Phillips (ateptrile de inflaie i influena bunurilor importate prin intermediul cursului des schimb). Acest termen are un rol important n model, crend costuri suplimentare ale unei dezirabile dezinflaii, cu justificarea unui comportament inerial al agenilor n formarea preurilor (acestea sunt sticky). componenta ce depinde de ateptrile de inflaie este determinat pornind de la ipoteza unor friciuni nominale identificate teoretic prin stabilirea preurilor sub forma unor contracte decalate (asynchronous price adjustment) cu preurile determinate, deci ca o medie ponderat a preurilor curente i a celor anterioare. O alt ipotez ce determin apariia unui termen de ateptri de inflaie este existena unei competiii monopolistice (staggered price-setting with monopolistic competition). Desigur, modul de implementare sau derivare din micro-fundaii poate fi diferit n spiritul lui Taylor (1980), Calvo (1983) sau Rotenberg (1987), acesta din urm fiind din punct de vedere observaional la nivel agregat, echivalent cu modelul cel mai utilizat probabil cel al lui Calvo. Introducerea unei componente persistente a inflaiei poate fi reconciliat cu teoria neokeynesian presupunnd existena unor friciuni suplimentare manifestate fie sub forma unor rigiditi reale la nivelul pieei bunurilor sau al pieei muncii, fie sub forma unei asimetrii informaionale (o sistematizare a acestor moduri de modelare a curbei Phillips sunt realizate printre alii de King (2000) sau Gali (2000)). Specificarea modelului de fa n forma sa general conine cu siguran un element keynesian tradiional, reprezentat de presupunerea unor expectaii parial ineriale att pentru inflaie, ct i pentru cursul de schimb. Referitor la ateptrile inflaioniste, aceasta sunt formulate n termeni de inflaie total, fiind incluse ca atare n ecuaia de curb Phillips specificat pentru inflaia core2; n acest fel, se permite manifestarea unui efect implicit intermediat de ateptri al modificrilor preurilor administrate i al celor volatile (combustibili i LFO) asupra inflaiei preurilor de pia. determinarea pe baza fundaiilor microeconomice a unei forme a curbei Phillips conduce la existena unui determinant ce depinde de evoluia economiei reale (n general, un cost marginal real). Acest termen poate fi aproximat printr-un indicator al poziiei economiei n cadrul ciclului de afaceri (n cazul de fa excesul de cerere output gap). Legtura dintre aceste dou masuri ale economiei reale este dat de comportamentul n general pro-ciclic al costului marginal (n faza de expansiune, creterea cererii pentru factorii de producie determin scumpirea acestora n termeni reali, preul factorilor crescnd mai rapid dect preul de vnzare al produselor finite). Coeficientul AS3 asociat excesului de cerere este unul important pentru determinarea efectului asupra economiei reale a unei politici anti inflaioniste, fcnd legtura dintre decalajul de producie i dinamica inflaiei. n general, coeficientul este considerat a fi invers proporional cu gradul de rigiditate existent la nivelul procesului de stabilire a preurilor i direct proporional cu elasticitatea costului marginal real n raport cu nivelul de output gap (altfel spus, gradul de pro-ciclicitate al acestui cost agregat). Din punctul de vedere al politicii monetare, magnitudinea coeficientului AS2, alturi de gradul de inerie aferent inflaiei (AS1), sunt eseniale pentru determinarea ratei de
119/166

sacrificiu aferent dezinflaiei dorite, respectiv a pierderii de bunstare asociate cu recesiunea indus printr-o politic monetar strns, necesar aducerii inflaiei la nivelul int. Desigur, n literatura exist i exemple n care costul marginal este aproximat cu ponderea veniturilor din munc n total (sau ULC precum n Gali (2001)). n cadrul unei economii deschise cursul de schimb este un termen suplimentar ce poate fi determinat ca fiind relevant pentru dinamica preurilor att empiric, ct i din punct de vedere teoretic, acest termen fiind derivat dintr-o msur a ponderii bunurilor intermediare importate n ansamblul produciei interne. Cursul de schimb va fi un determinant important al valorii bunurilor importate, n unele condiii acesta fiind singurul determinant inclus n cadrul curbei Phillips ca proxy al influenelor directe externe asupra indicelui preurilor libere (Svensson, 1998). Pentru a ngloba n model presupunerea c inflaia intern va fi, chiar i pe termen lung, ceva mai ridicat dect inflaia extern (n cazul nostru, cea din Zona Euro), din componenta specific economiei deschise se scade tendina de apreciere pe termen lung a cursului real de schimb. Aceast tendin poate fi explicat pe termen lung prin existena unui proces de convergen real ntre economii manifestat i prin intermediul unui diferenial de productivitate a muncii. De asemenea, diferenialul de productivitate conduce, n modul prezentat n capitolul dedicat cursului de schimb, prin intermediul mecanismului intern i respectiv extern, la apariia unui efect numit Harrod-BalassaSamuelson, efect ce se manifest printr-un exces inflaionist.

ultimul termen (shock_pc) desemneaz ocuri exogene de ofert, menite s captureze influena unor elemente de tip cost-push diferite de cele nglobate n variabilele explicative ale modelului. Structura ecuaiei este prezentat n continuare.

core 2 t = AS 1 core 2 t 1 + AS 2 E t t +1 + AS 3 ygap t +


+ (1 AS 1 AS 2 ) pm t z teq + shock _ pc t

(1)

Ecuaia curbei cererii agregate AD


Principalele canale de transmisie din model pot fi sintetizate n canalul economiei reale i canalul ateptrilor. Primul (denumit i canalul cererii / ofertei agregate), este un canal lent ce conduce la realizarea unei dezinflaii, inducnd ns o recesiune temporar, fiind bazat pe variaiile dobnzii reale i ale cursului real, iar cel de al doilea canal de transmisie al ateptrilor permite atingerea unor inflaii mai reduse cu costuri mai mici sau chiar, ntr-o variant ideal, fr costuri. Desigur conduita bncii centrale, reputaia acesteia bazat pe transparen i consecven, joac un rol important n realizarea unei dezinflaii ct mai puin costisitoare. n model atingerea mai rapid a unei inflaii mai mici se realizeaz cu att mai rapid cu ct anticiprile sunt mai puin orientate spre trecut. Canalul cursului de schimb este i el desigur prezent, cazul exemplificat fiind al unei economii mici i deschise. Acest canal este unul cu transmisie rapid, modificrile cursului de schimb nominal influennd att o parte a preurilor produselor ce formeaz coul de consum urmrit (preurile produselor din import), activitatea real din economie, precum i ateptrile. Canalul de transmisie aferent funcionarii economiei reale este surprins n cadrul modelului de ecuaia 2. Aceast ecuaie determin excesul de cerere din economie (neles n acest caz ca
120/166

surplusul de cerere fa de nivelul acesteia care nu ar determina presiuni inflaioniste), formulat ca o relaie de tip IS pentru o economie deschis. Variabilele fiind exprimate n gap-uri convergena pe termen lung este rezolvat n cazul acestei ecuaii prin faptul c toate variabilele componente tind la zero n punctul staionar al modelului. excesul de cerere este modelat ca un AR(1), permind n acelai timp influene din partea deviaiei ratei reale a dobnzii i, respectiv, a cursului real de schimb de la trendurile specifice. Efectul acestor dou variabile este presupus a se realiza cu un lag de un trimestru. Fundamentul microeconomic pentru termenul autoregresiv poate fi, spre exemplu, existena unor obiceiuri n consum (habit formation in consumption) precum n Fuhrer (1998). Acest termen are, pe lng fundamentul teoretic prezentat, i o baz empiric, rezolvnd n cadrul modelelor ce l ncorporeaz probleme precum volatilitatea excesiv a consumului, dar i forma rspunsului acestei variabile la ocul de politic monetar (hump shaped) i nu doar pentru acesta. ca fundament microeconomic, influena ratei reale de dobnd este justificat de o optimizare intertemporal a consumului gospodriilor, rata real de dobnd afectnd alegerea agenilor ntre alternativele reprezentate de consum i de economisire. Desigur rata real a dobnzii poate aprea ntr-o ecuaie a consumului (partea cea mai important a cererii agregate dintr-o economie) n urma optimizrii, materializat ntro ecuaie Euler, forma din model obinndu-se prin log-liniarizare. la rndul su, cursul real de schimb afecteaz decizia intratemporal a consumatorilor interni, dar i externi, de a alege ntre achiziionarea bunurilor i serviciilor produse pe plan naional i achiziionarea produselor similare din strintate (cursul modific preurile relative ale produselor realizate pe plan intern i extern). rolul coeficienilor AD1, AD2, AD3 din ecuaia 2 este de a cuantifica fiecare din influenele de mai sus asupra cererii agregate. Astfel, coeficientul AD1 msoar gradul de persisten a excesului de cerere (fiind n mod necesar mai mic dect 1), n vreme ce coeficienii AD2 i AD3 reprezint semi-elasticitatea output gap-ului n raport cu deviaia de la trend a ratei reale a dobnzii i, respectiv, elasticitatea sa n raport cu deviaia de la trend a cursului real de schimb.

ultimul termen al ecuaiei - shock_ad reprezint o msur a ocurilor asupra cererii agregate (spre exemplu, modificri ale politicii fiscale). Ecuaia pentru cererea agregat este asemntoare cu cea prezentat de Coats, Laxton i Rose (2003) sau Christou, Klemm i Tiffin (2007).

ygapt = AD1 ygapt 1 + AD2 rgapt 1 + AD3 zgapt 1 + shock _ ad t


Ecuaia funciei de reacie a politicii monetare PRF

(2)

n literatura de specialitate exist abordri diferite n ceea ce privete modul de specificare al regulilor de politic monetar. Diferenele majore constau att n instrumentul utilizat de banca central, modul de tratare al informaiilor disponibile, precum i n ncorporarea sau nu a ateptrilor. O alt modalitate de a clasifica funciile de reacie este propus de Rudebusch i Svensson (1998) n reguli n cadrul crora instrumentul de politic monetar este exprimat ca o funcie a informaiei disponibile i reguli de politic monetar derivate din optimizarea comportamentului bncii centrale.
121/166

Din punctul de vedere al instrumentului utilizat sunt propuse reguli avnd ca instrument rata de dobnd pe termen scurt de ctre Taylor (1993), Henderson i McKibbin (1993); folosind agregate monetare McCallum (1984, 1987), Meltzer (1984, 1987). Alte contribuii n acest domeniu privesc introducerea cursului de schimb n regula de politic monetar (Ball, 1999 i Svenson, 1999a). Exist, desigur n literatura de specialitate exemple privind i alte instrumente posibil de a fi utilizate, cum ar fi creditul intern, etc. Variabilele incluse n regula de politic monetar delimiteaz regimul de politic monetar aplicat, astfel intirea strict a inflaiei are ca particularitate existena unei singure variabile n funcia de reacie inflaia , iar intirea flexibil a inflaiei, existena mai multor variabile al cror nivel este urmrit de decidenii de politic monetar inflaie, exces de cerere, curs de schimb variabilele privind dobnzile i cursul putnd fi combinate sub forma unui indice al condiiilor monetare. Iniiatorul acestui domeniu (al regulilor de politic monetar avnd rata dobnzii ca instrument) este Taylor (1993), acesta propunnd reguli de politic monetar ce legau rata dobnzii pe termen scurt practicate de FED de variabile precum deviaia inflaiei de la int i a PIB-ului de la potenial. Tipul de regul simpl de politic monetar, backward-looking (toate variabilele iau n considerare informaia disponibil pn la momentul curent) propus de Taylor a lsat treptat loc regulilor bazate pe expectaii (forward-looking), aceasta deoarece modelele ce nu foloseau expectaii raionale au fost contestate din mai multe puncte de vedere, cel mai cunoscut argument mpotriva acestora fiind critica lui Lucas. Desigur, sunt exemple de autori ce demonstreaz echivalena, n anumite condiii, ntre regulile din cele dou categorii, spre exemplu Clarida, Gali i Gertler (1997). O alt problem abordat de unii autori se refer la orizontul pe care modele l iau n considerare (Batini i Haldane, 1999), orizontul optim fiind determinat prin minimizarea n cadrul modelului a abaterii standard a variabilelor considerate relevante (inflaie, PIB, rata dobnzii, etc.), luarea n considerare a tendinei bncilor centrale de a schimba rata dobnzii treptat (Woodford, 1999), argumente n acest sens fiind pstrarea credibilitii, neinducerea de ocuri pe pieele financiare, etc. Abordri actuale n domeniul funciilor de reacie robuste (care au o performan rezonabil n diferite modele macroeconomice, structura acestora fiind oricum un subiect de disput) pornesc de la reguli de politic monetar simple, n general ncorpornd ateptri raionale care sunt testate n diverse modele consacrate, ca instrumente de lucru pentru diferite economii. Exemple sunt pentru Zona Euro Levine, Wieland i Williams (2001) sau Adalid, Coenen, McAdam i Siviero (2005) pentru SUA. Relevante pentru comparaii de reguli de politic monetar sunt i articolele lui Levine, Wieland i Williams (1999) sau Levin, Williams (2003) printre multe altele. Desigur evaluarea acestor funcii de reacie a politicii monetare pornete de la culegerea de articole editat de Taylor (1999), privind regulile de politic monetar. Forma ecuaiei alese pentru funcia de reacie n cadrul modelului de prognoz a inflaiei este prezentat n continuare (aceasta bazndu-se pe modele precum cele prezente de Coats, Laxton i Rose (2003), Black, Cassino, Drew, Hansen, Hunt, Rose i Scott (1997), etc.).

it = PRF1 E t 4 t tar t + PRF2 ygap t + PRF3 it 1 + + ittnd PRF3 ittnd + shock _ mp t 1

(3)

122/166

Ecuaia 3 reprezint funcia de reacie a politicii monetare, al crei instrument este rata nominal a dobnzii. Variabilele considerate explicit n funcia de reacie sunt deviaia inflaiei fa de int i excesul de cerere (cu meniunea c n cazul inflaiei este avut n vederea deviaia prognozei acesteia de la inta dorit pe un orizont de timp). Cu toate c din funcia de reacie sunt omise o serie de informaii, caracterul anticipativ al politicii monetare, asigurat de prezena expectaiilor raionale ale inflaiei, face ca aceasta s reacioneze implicit la modificarea oricrei variabile care are vreo influen asupra inflaiei viitoare. Astfel, alturi de stabilirea valorii coeficienilor PRF1, PFR2 i PFR3, calibrarea politicii monetare poate fi realizat i prin perspectiva avut n vedere pentru expectaiile inflaioniste (n cazul de fa aceast perspectiv este de patru trimestre). valoarea considerat pentru coeficientul PFR1 este cea care determin agresivitatea politicii monetare. Pentru a asigura stabilitatea sistemului, aceast valoare trebuie s fie supraunitar, deoarece autoritatea monetar urmrete de fapt s determine variaii ale ratei reale a dobnzii. Valorile subunitare, pe lng lipsa de sens din punct de vedere economic pentru un model de intire al inflaiei care n fapt ar acomoda-o pe aceasta conduc, n unele cazuri, i la imposibilitatea determinrii unei soluii unice a sistemului. Spre exemplu, n situaia n care rata inflaiei anticipate se afl peste nivelul intei, se va dori majorarea ratei nominale a dobnzii astfel nct s aib loc i o majorare a ratei reale a dobnzii, descurajnd activitatea economic i diminund presiunile inflaioniste. n cazul n care n funcia de reacie se introduce un alt termen pentru inflaie dect cel considerat n definiia ratei reale de dobnd, relevana valorii supraunitare pentru PRF1 dispare. Demonstraii ale necesitii unei valori supraunitare a acestui coeficient este realizat de numeroi autori, una din cele mai cunoscute fiind Woodford (2003). din perspectiva obiectivului de atingere a intei de inflaie, semnificaia coeficientului PFR2 asociat excesului de cerere (y_gap) este cu att mai mare cu ct, pe de o parte, relevana output gap-ului pentru explicarea tendinelor inflaioniste din economie este mai mare, iar pe de alt parte, perspectiva luat n considerare pentru deviaia inflaiei de la int este mai scurt. Pe lng acest considerent, este de presupus c autoritatea monetar ar fi interesat de atenuarea fluctuaiilor ciclice ale economiei n sine, chiar i n cazul unei inflaii aflate la nivelul intei sau chiar deasupra acestuia, spre exemplu n cazul manifestrii unui oc semnificativ de ofert. Prezena acestui termen n cadrul funciei de reacie implic un regim de intirea flexibil a inflaiei. o alt presupunere plauzibil este cea referitoare la nevoia unor ajustri fine ale instrumentului de politic monetar compatibil cu ipoteza unei traiectorii netede a dobnzii, motiv pentru care regula de politic conine i un element inerial reprezentat de un lag al dobnzii ponderat de coeficientului PFR3. Raiunea unei asemenea nevoi se datoreaz fie unui efect negativ explicit al fluctuaiilor excesive ale ratei dobnzii asupra bunstrii agenilor economici, fie prezenei unei serii de incertitudini legate de valabilitatea empiric a modelului, de identificarea corect a ocurilor care l lovesc, de intervalele variabile i lungi de timp pentru transmisia impulsurilor politicii monetare etc., ceea ce ofer motive pentru ca autoritatea monetar s fie mai conservatoare (prudent) n manevrarea instrumentului pe care l are la dispoziie. termenul i_tnd reprezint o rat nominal a dobnzii neutr din punctul de vedere al politicii monetare. Pe termen lung, rata dobnzii nominale va converge spre valoarea acestui trend. Motivele prezenei acestei variabile n cadrul ecuaiei in de convergena n punctul de echilibru al modelului, precum i de realizarea unor modificri ale dobnzii care s depeasc nivelul de echilibru al acesteia.

123/166

ultimul termen - shock_mp - reprezint o msur a ocurilor de politic monetar, care n contextul funciei de reacie a politicii monetare poate fi interpretat ca o abatere a autoritii monetare de la un comportament sistematic. O asemenea abatere se poate datora, chiar i n cazul unui regim strict de intire a inflaiei, unei serii ntregi de circumstane, cum ar fi: erorile de msurare aferente indicatorilor statistici corespunztori variabilelor din model, informaii suplimentare furnizate de ali indicatori sau de alte modele economice satelit, aspecte idiosincratice legate de funcionarea economiei, considerente legate de necesitatea meninerii stabilitii financiare a economiei, expertiza superioar a unor specialiti etc.

Ecuaiile paritii neacoperite a ratei de dobnd UIP


Acest tip de ecuaii au fost prezentate din punct de vedere teoretic n cadrul capitolului 3, la seciunea corespunztoare acestui subiect. Ele asigur legtura ntre sectorul financiar intern i cel extern prin intermediul ratelor de dobnd, cursului de schimb i primei de risc. Prima ecuaia (ecuaia 4) reprezint o condiie clasic de paritate neacoperit a ratei de dobnd, cea de a doua (ecuaia 5) fiind doar o variant a acesteia pe termen lung aceasta din urm asigurnd convergena corect a sistemului n punctul staionar. Fundamentul microeconomic al acestor ecuaii ar putea consta n a presupune existena doar a unor oportuniti de investiii sub form de obligaiuni interne i externe, optimizarea deinerilor n situaia lipsei de arbitraj conducnd la condiii de ordinul nti care logliniarizate conduc la ecuaii similare cu cele prezentate n continuare. Desigur, ecuaiile pornesc de la ideea c diferena de randamente interne i externe la titluri ar trebui compensat de evoluia ateptat a cursului de schimb. Desigur de la aceast ecuaie exist deviaii, iar acestea sunt concentrate ntr-un termen ce reprezint prima de risc aferent economiei interne. Un oc asupra primei de risc ar putea fi exemplificat printr-o schimbare a percepiei privind riscul a investitorilor de pe pieele emergente, aceasta conducnd la o cretere a acesteia. Un oc negativ poate consta ntr-un aport de capital suplimentar n condiiile liberalizrii accesului la un instrument financiar, efectul fiind de reducere a primei de risc.

E t s t +1 s t = it it* prem / 4 + shock _ ert

(4)

z teq = rttnd rt*tnd prem tnd + shock _ erl t

(5)

Ecuaiile ateptrilor de curs i inflaie


n cadrul modelului sunt modelate ateptrile agenilor n privina a dou variabile centrale pentru funcionarea modelului, dar i pentru comportamentul viitor al acestora: inflaia total i cursul de schimb. Fiecare din cele dou ecuaii determin ateptrile ca o combinaie liniar ntre realizrile anterioare ale acestora variabile (parte backward looking) i prognoza viitoare a acestor indicatori din model (parte forward looking). Ecuaiile sunt ajustate pentru consistena n punctul staionar al modelului i datorit incertitudinilor privind modul de formare a ateptrilor n cadrul economiei romneti dau o pondere aproximativ egal celor dou componente descrise anterior.
124/166

Ecuaia inflaiei preurilor la combustibili


Modelare unei ecuaii a inflaiei preurilor la combustibili pornete de la proprietile acestei serii, cea mai important fiind existena unei componente sezoniere pentru nivelul preului acestor produse i lipsa acesteia n cazul inflaiilor trimestriale (testele fiind realizate n Eviews X12). Astfel, indicele preului la combustibili este separat ntr-o component sezonier i una ajustat sezonier. Relaia dintre cei doi indici rezultai n urma ajustrii sezoniere este aditiv, suma lor conducnd la valoarea iniial a indicelui inflaiei la combustibili. Cele dou componente astfel determinate sunt modelate din punct de vedere al evoluiei separat, partea sezonier fiind uor predictibil i cu o form a ecuaiei relativ simpl. Au fost testate mai multe modele privind partea sezonier, fiind ales cel care explic cel mai bine evoluia variabilei, dar care are i proprieti dezirabile din punctul de vedere al indicatorilor n prognoz. Ecuaia determinat este prezentat n tabelul i figura urmtoare.
Tabel 11 Ecuaia pentru partea sezonier a indicelui preului la combustibili Figura 36 Model al componentei sezoniere a preului la combustibili

Dependent Variable: L_COMB_SEAS Method: Least Squares Sample (adjusted): 2001Q1 2007Q3 Included observations: 27 after adjustments Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. L_COMB_SEAS(-1) -0.6416 0.1438 -4.4621 0.0002 L_COMB_SEAS(-2) -1.0114 0.0678 -14.9215 0.0000 L_COMB_SEAS(-3) -0.4078 0.1225 -3.3280 0.0028 R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood 0.9200 0.9133 0.1633 0.6397 12.2146 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Durbin-Watson stat 0.0188 0.5544 -0.6826 -0.5386 1.8826
.4 .2 .0 -.2 -.4 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Fitted 2007

1.2 0.8 0.4 0.0 -0.4 -0.8

Residual

Actual

Pentru partea rmas din indicele preurilor la combustibili, ajustat sezonier, determinarea unei ecuaii trebuie s in seama de cadrul n care aceasta va funciona, constrngerile impuse de model avnd un impact nsemnat asupra formei ecuaiei. Astfel, necesitatea existenei unei valori a punctului staionar al sistemului (steady - state), impune ca diferitele componente ce explic dinamica inflaiei n cadrul ecuaiei s fie compensate de altele, astfel nct valoarea pe termen lung, la care va tinde inflaia acestei componente s fie aceeai cu cea a preurilor libere (CORE2). Aceast constrngere impus de model este valabil att pentru nivelul preului, dar i pentru dinamica sa. Modelarea unei ecuaii a pornit de la premisa existenei unei tendine comune de micare a preurilor diferitelor componente ale CPI cu luarea n considerarea a cursurilor de schimb, testarea diferitelor variante conducnd la o relaie de cointegrare ntre logaritmul indicelui de pre la combustibili i logaritmul cursului de schimb i cel al indicelui preurilor libere din economie. Rezultatele sunt prezentate n continuare.
125/166

Tabel 12 Rezultatele estimrii ecuaiei de cointegrare pentru preul la combustibili

Figura 37 Seria istoric, cea estimat de ecuaie i reziduurile pentru preul la combustibili

Dependent Variable: L_COMB_SA Method: Least Squares Sample (adjusted): 1998Q1 2007Q1 Included observations: 37 after adjustments L_COMB_SA = C(1)+C(2)*L_OIL +(1-C(2))*L_CORE2_U+C(2)*(L_S -L_Z) Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. -88.9395 5.2708 -16.8739 0.0000 0.2715 0.0151 17.9935 0.0000 0.9952 0.9950 4.5159 713.7803 -107.2544 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Durbin-Watson stat

150 100 50 0 10 -50 5 -100 0 -5

C(1) C(2) R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood

46.7660 -10 64.1834 -15 98 5.9056 5.9927 0.5150

99

00

01

02

03 Actual

04

05 Fitted

06

Residual

Relaia de cointegrare a fost verificat prin testarea reziduurilor ecuaiei pentru staionaritate utiliznd testul ADF i avnd n vedere valorile critice din Davidson i MacKinnon (1993) corespunztoare unui test de cointegrare Engle-Granger. Valoarea obinut pentru t-statistic n cadrul testului ADF (de -3,37) face ca relaia estimat s fie una de cointegrare cu un coeficient de significan de 5%. Pornind de la relaia de cointegrare (care n fapt cuprinde dou variabile endogene, dei acestea sunt o combinaie liniar a mai multor variabile) se poate construi urmtoarea ecuaie ce cuprinde i un termen de corecie a erorilor (error correction term).
Tabel 13 Rezultatele estimrii ecuaiei pentru nivelul inflaiei la combustibili
Dependent Variable: DL_COMB_SA Method: Least Squares Sample (adjusted): 1998Q2 2007Q2 Included observations: 37 after adjustments Estimation settings: tol= 0.00010, derivs=analytic Initial Values: C(1)=-0.22324, C(2)=0.60883, C(3)=-0.00964 Convergence achieved after 4 iterations DL_COMB_SA = C(1)*RESID_COMB(-1) + C(2) *DL_COMB_SA(-1) + (1-C(2))*(C(3)*(DL_OIL + DL_S -DL_Z ) + (1-C(3))*DL_CORE2) Coefficient -0.9207 0.3978 0.2108 0.7456 0.7307 9.7077 3204.1502 -135.0345 Std. Error 0.4306 0.1439 0.0711 t-Statistic -2.1382 2.7640 2.9635 Prob. 0.0398 0.0092 0.0055 22.5841 18.7060 7.4613 7.5919 1.7765

Figura 38 Seria istoric, estimat i reziduurile pentru inflaia la combustibili

80 60 40 30 20 10 20 0 -20

C(1) C(2) C(3) R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood

0 -10 -20 98 99 00 01 02 03 Actual 04 05 06

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Durbin-Watson stat

Residual

Fitted

126/166

Desigur, ecuaia de prognoz are neajunsuri, materializate n nivelul de significan mai mare la care ipoteza unor coeficieni egali cu zero este respins. Totui, pentru ecuaia astfel determinat, nivelul este de 5%, iar testul cel mai important este performana n prognoz. Aceasta este prezentat prin indicatorii calculai de programul de estimare econometric (Eviews 5.1) i de graficul ce compar seria istoric cu cea prognozat de modelul descris (ambele calculate pentru o singur prognoz, testele pe o seciune transversal a prognozelor urmnd a fi prezentate ulterior).
Figura 39 Teste de performan n prognoz a ecuaiei de combustibili
80

Figura 40 Seria istorica i cea prognozat pentru inflaia la combustibili

80

60

Forecast: DL_COMB_SAF Actual: DL_COMB_SA Forecast sample: 1980Q1 2010Q4 Adjusted sample: 1998Q2 2007Q2 Included observations: 37 Root Mean Squared Error Mean Absolute Error Mean Abs. Percent Error Theil Inequality Coefficient Bias Proportion Variance Proportion Covariance Proportion 10.31338 7.995773 61.72154 0.187212 0.017423 0.119144 0.863433

70 60 50 40 30 20 10 0 -10 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

40

20

-20 98 99 00 01 02 03 04 05 06

DL_COMB_SAF

DL_COMB_SA

Avnd n vedere volatilitate seriei iniiale, restriciile ce trebuie impuse avnd n vedere forma modelului, dar i rezultatele testelor de performan n prognoz ale ecuaiei, se poate accepta utilizarea acesteia n cadrul modelului. Astfel, coeficientul Theil IC este relativ apropiat de 0, indicnd o distan a seriei prognozate relativ mic fa de cea a seriei istorice, iar descompunerea valorii MSFE (mean square of forecast error sumei ptratelor erorii de prognoz) n partea datorat abaterilor mediei, abaterilor varianei i abaterilor datorate altor factori nesistematici, indicnd o eroare redus ca pondere ce poate fi atribuit primilor doi, marea majoritate fiind datorat evoluiilor nesistematice, fapt dezirabil n cadrul unui model de prognoz.

Ecuaia inflaiei preurilor la LFO


O abordare similar celei preurilor la combustibili este utilizat pentru preul la legume, fructe i ou (LFO). Inflaia indicelui de pre aferent LFO nu are o component sezonier semnificativ statistic, dar nivelul preurilor poate fi descompus ntr-o parte sezonier i alta ajustat sezonier (ambele variante testate cu X12, programul folosit fiind Eviews). Partea sezonier este modelat de o manier similar celei folosite pentru dinamica componentei sezoniere a indicelui de pre al combustibililor, iar rezultatele sunt prezentate n tabelul i graficul urmtor.

127/166

Tabel 14 Ecuaia ce modeleaz evoluia prii sezoniere a indicelui preului la LFO

Figura 41 Model pentru componenta sezonier a LFO


4 2 0 .8 .4 .0 -.4 -.8 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Fitted 2007 -2 -4

Dependent Variable: L_FLO_SEAS Method: Least Squares Sample (adjusted): 2000Q4 2007Q3 Included observations: 28 after adjustments Variable L_FLO_SEAS(-1) L_FLO_SEAS(-2) L_FLO_SEAS(-3) R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. -0.8259 0.1048 -7.8801 0.0000 -0.9138 0.0215 -42.4482 0.0000 -0.7408 0.0954 -7.7685 0.0000 0.9864 0.9853 0.2727 1.8588 -1.7588 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Durbin-Watson stat -0.0237 2.2476 0.3399 0.4826 2.0516

Residual

Actual

Variabilele alese pentru relaia de cointegrare sunt nivelul preurilor libere (CORE2) i nivelul cursului de schimb efectiv, ca fiind relevante pentru evoluia acestei serii (avnd n vedere c o parte a acestor bunuri provin din import). Relaia de cointegrare este supus acelorai restricii, menionate anterior, legate de super-neutralitatea variabilelor introduse, compatibil cu existena unui nivel unic al punctului staionar (i.e. valoarea pe care o vor atinge variabilele, n lipsa ocurilor, pe termen lung). Partea sezonier a nivelului preurilor LFO este modelat folosind trei lag-uri ale factorului sezonier, aceast specificaie fiind mai performant n prognoz fa de o specificaie cuprinznd doar lag-ul al patrulea al variabilei.
Tabel 15 Rezultatele estimrii ecuaiei de cointegrare pentru nivelul preului la LFO Figura 42 Seria istoric, cea estimat de ecuaie i reziduurile pentru preul la LFO
600 560 520 480 12 8 4 0 -4 440

Dependent Variable: L_FLO_U_SA Method: Least Squares Sample (adjusted): 2000Q1 2007Q2 Included observations: 30 after adjustments L_FLO_U_SA = C(1)+C(2)*(L_S-L_Z_TND+L_CPI_STAR)+(1-C(2)) *L_CORE2_U Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. 451.3271 1.4931 302.2832 0.0000 0.7807 0.1263 6.1810 0.0000 0.9721 0.9711 5.5651 867.1653 -93.0286 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Durbin-Watson stat

C(1) C(2) R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood

523.5873 -8 32.7187 -12 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 6.3352 6.4287 Residual Actual Fitted 0.6552

Seria de reziduuri ale ecuaiei este verificat cu testul ADF pentru cointegrare, valoarea obinut (-3,74) indicnd existena relaiei de cointegrare la un coeficient de significan de 2,5% (corespunztor a dou variabile, avnd n vedere valorile critice din Davidson i
128/166

MacKinnon (1993)). n cadrul acestei relaii, primul coeficient permite existena unei diferene ntre variabile, dat de normalizarea diferit, un alt termen reflect ajustrile ca urmare a evoluiilor cursului de schimb, iar ultimul termen reflect similitudinea n dinamic cu inflaia preurilor libere. Semnele obinute n urma estimrii sunt cele ateptate, confirmnd existena unei influene pozitive asupra acestei inflaii a cursului de schimb, dar i a inflaiei preurilor libere. Aceast relaie de cointegrare este introdus ntr-o ecuaie de dinamic pe termen scurt, iar semnele coeficienilor corespunztori sunt cele corecte, astfel semnul coeficientului termenului de corecie a erorilor este negativ, indicnd convergena sistemului ctre nivelurile din ecuaia de corecie a erorilor pe termen lung, iar cele corespunztoare ponderilor diferiilor factori n dinamica preurilor la LFO sunt pozitive i subunitare.
Tabel 16 Rezultatele estimrii ecuaiei pentru inflaia preurilor LFO
Dependent Variable: DL_FLO_SA Method: Least Squares Sample (adjusted): 2001Q1 2007Q3 Included observations: 27 after adjustments Estimation settings: tol= 1.0e-05, derivs=analytic Initial Values: C(1)=451.327, C(2)=0.78066, C(3)=0.56811 Convergence achieved after 4 iterations DL_FLO_SA = C(1)*RESID_FLO(-1) + C(2) *DL_FLO_SA(-1) + (1-C(2))*(C(3)*(DL_S-DL_Z_TND +DL_CPI_STAR)+(1-C(3))*DL_CORE2) Coefficient -1.8454 0.5782 0.5681 0.2727 0.2121 16.6341 6640.6593 -112.6306 Std. Error 0.6457 0.1891 0.6739 t-Statistic -2.8582 3.0567 0.8430 Prob. 0.0087 0.0054 0.4075 13.2772 18.7402 8.5652 8.7092 2.0353

Figura 43 Seria istoric, cea estimat de ecuaie i reziduurile pentru inflaia LFO
80 60 40 20 40 20 0 -20 -40 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Fitted 2007 0 -20 -40

C(1) C(2) C(3) R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Durbin-Watson stat

Residual

Actual

Testele de performan n prognoz a ecuaiei astfel obinute sunt prezentate n continuare.


Figura 44 Teste de performan n prognoz ale ecuaiei de LFO
80

Figura 45 Seria istorica i cea prognozat pentru inflaia LFO

120

80

Forecast: DL_FLO_SAF Actual: DL_FLO_SA Forecast sample: 1998Q1 2007Q4 Adjusted sample: 2000Q2 2007Q3 Included observations: 30 Root Mean Squared Error Mean Absolute Error Mean Abs. Percent Error Theil Inequality Coefficient Bias Proportion Variance Proportion Covariance Proportion 17.18309 13.60083 512.3195 0.368412 0.000191 0.016674 0.983135

60 40 20 0 -20 -40 -60

40

-40

-80 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 DL_FLO_U_SAF DL_FLO_CALC_SA

129/166

Performana ecuaiei, avnd n vedere evoluia acesteia din Figura 45 Seria istorica i cea prognozat pentru inflaia LFO(marcat de treceri relativ brute de la valori ale inflaiei anualizate de -50% la cele de +50%, chiar n perioade relativ apropiate de prezent) este relativ satisfctoare, aa cum indic valoarea testului Theil IC.

Ecuaia inflaiei preurilor administrate


Modelarea acestui indice de pre, avnd n vedere natura preurilor incluse n cadrul acestuia (energie termic i electric, precum i gaze naturale) este dificil, ntruct deciziile de modificare a acestor preuri pot s nu conin, din punct de vedere al momentului i magnitudinii, ca factor principal, un factor economic, ci i unul dat de ali determinani (politici, legai de conjunctura pieelor materiilor prime, etc.). De aceea, rezultatele obinute trebuie privite cu pruden. Desigur, pentru caracterizarea unui model, influena acestor preuri este important, dat fiind ponderea mare n totalul preurilor din economie, ns n condiii de informaii echivalente, modele diferite pot fi comparate. n previziuni, n afara eantionului, avnd n vedere precizia redus a modelului, acesta poate fi combinat cu informaii oferite de organismele de reglementare a diferitelor piee, astfel nct precizia s se mbunteasc. Totui, toate ecuaiile estimate, inclusiv cea de fa, au performane mai bune n previziune dect realizarea acestuia ntr-un mod naiv, prin utilizarea unui proces autoregresiv de ordinul nti sau a unei combinaii liniare dintre un proces autoregresiv de ordinul nti i dinamica preurilor libere. Avnd n vedere ponderea mare a preurilor la energie n cadrul celor administrate, un proxy a fost considerat pe de o parte preul la petrol de pe pieele internaionale (augmentat cu termenii ce asigur consistena modelului n steady-state), iar pe de alt parte dinamica preurilor libere. Verificnd aceast ipotez, n relaia de cointegrare ponderea preurilor la energie este de aproximativ jumtate. Relaia determinat este de cointegrare doar la un prag de significan ridicat de aproximativ 10%.
Tabel 17 Rezultatele estimrii ecuaiei de cointegrare pentru preurile administrate Figura 46 Seria istoric, cea estimat i reziduurile pentru preurile administrate
200 40

Dependent Variable: L_CPI_ADM Method: Least Squares Sample (adjusted): 1998Q1 2007Q1 Included observations: 37 after adjustments L_CPI_ADM = C(1)+C(2)*L_CORE2_U + (1-C(2))*(L_OIL+L_S-L_Z) Coefficient Std. Error t-Statistic -137.1567 15.4680 -8.8672 0.5391 0.0443 12.1731 0.9713 0.9705 13.2526 6147.1380 -147.0880 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Durbin-Watson stat Prob. 0.0000 0.0000 64.0538 77.1372 8.0588 8.1459 0.2450

100

20

C(1) C(2) R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood

-100

-20

-200

-40 98 99 00 01 02 03 Actual 04 05 Fitted 06

Residual

130/166

Rezidualul relaiei de cointegrare, alturi de un lag al variabilei i de ceilali determinani considerai au fost introduse ntr-o ecuaie ce modeleaz evoluia inflaiei preurilor administrate. Observaiile fcute anterior privind non-significana coeficienilor pot fi aplicate i n cazul acestei ecuaii, criteriul relevant fiind doar performana n prognoz. O diferen n cazul acestei ecuaii este valoare foarte apropiat de 0 a coeficientului ce pondereaz dinamica preurilor internele la petrol ajustate cu aprecierea real de curs. Teste de significan nu pot respinge ipoteza c acesta este egal cu 0.
Tabel 18 Rezultatele estimrii ecuaiei pentru inflaia preurilor administrate
Dependent Variable: DL_CPI_ADM Method: Least Squares Sample (adjusted): 1998Q2 2007Q2 Included observations: 37 after adjustments Estimation settings: tol= 1.0e-15, derivs=accurate numeric Initial Values: C(1)=0.65103, C(2)=0.40210, C(3)=-0.07488 Failure to improve SSR after 5 iterations DL_CPI_ADM = C(1)*RESID_ADM2(-1) + C(2)*DL_CPI_ADM(-1) + (1 -C(2))*(C(3)*(DL_OIL+DL_S-DL_Z)+(1-C(3))*DL_CORE2) Coefficient -0.2212 0.6094 -0.0100 0.7116 0.6947 11.7606 4702.6020 -142.1324 Std. Error 0.1639 0.1156 0.1184 t-Statistic -1.3495 5.2731 -0.0843 Prob. 0.1861 0.0000 0.9333 28.2176 21.2835 7.8450 7.9756 2.1998

Figura 47 Seria istoric, cea estimat i reziduurile pentru inflaia administratelor


80 60 40 40 30 20 10 0 -10 20 0

C(1) C(2) C(3) R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Durbin-Watson stat

-20 98 99 00 01 02 03 Actual 04 05 06

Residual

Fitted

Testele de performan n prognoz a ecuaiei astfel obinute sunt prezentate n continuare. O pondere important a MSFE este datorat mediei (de nedorit, dar n cazul de fa i de neevitat), fapt evideniat i de graficul de mai jos.
Figura 48 Teste de performan n prognoz ale ecuaiei de administrate Figura 49 Seria istorica i cea prognozat pentru inflaia preurilor administrate
80 70 60 50 40 30 20 10 0

100 80 60 40 20 0 -20 -40 98 99 00 01 02 03 04 05 06

Forecast: DL_CPI_ADMF Actual: DL_CPI_ADM Forecast sample: 1998Q1 2007Q4 Adjusted sample: 1998Q2 2007Q2 Included observations: 37 Root Mean Squared Error Mean Absolute Error Mean Abs. Percent Error Theil Inequality Coefficient Bias Proportion Variance Proportion Covariance Proportion 13.21056 10.59345 49.13769 0.213448 0.386733 0.061521 0.551745

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 DL_CPI_ADM DL_CPI_ADMF

131/166

Totui, performana modelelor de prognoz a inflaiei este apreciat funcie de capacitatea de a replica evoluia indicatorului evoluiei preurilor libere (CORE2), evoluia inflaiei preurilor administrate influennd evoluia acesteia n cadrul modelului semi-structural, doar din punctul de vedere al evoluiei generale a modelului (inflaia preurilor administrate intr n compoziia indicelui general al preurilor, iar valorile prognozate ale acestuia conduc, n model, la diferite decizii privind dobnda de politic monetar, acestea avnd o influen prin intermediul indicelui condiiilor monetare reale asupra inflaiei preurilor libere). Totodat, pe lng problema imposibilitii modelrii unor decizii ce nu sunt n principal economice, se adaug i schimbrile ce s-au petrecut n mecanismele de formare a acestor preuri, date de reorganizarea pieelor pe care se determin preurile componente ale indicelui, precum i schimbrile la nivelul organismelor ce reglementeaz deciziile n cadrul acestor piee, ambii factori putnd determina rupturi structurale ale seriei.

Metode de calibrare
Modul de determinare a parametrilor modelului se abate de la metodele econometrice clasice sau tradiionale bazate pe estimare. Argumentele pentru care este preferat determinarea valorii coeficienilor prin calibrare sunt: estimarea parametrilor nu reflect natura problemei din punct de vedere economic, n sensul n care estimrile fiecrei ecuaii n parte nu are sens econometric, din cauza problemei simultaneitii variabilelor analizate, iar estimarea sub form de sistem nu ar conduce la parametrii care s aib coninut economic, deoarece n mod evident un model este o form de abstractizare a modului de funcionare a unei economii, care ignor unele aspecte ale funcionrii acesteia, din raiuni ce in, n general, de importana fenomenului respectiv. Chiar dac am crede c ecuaiile sunt o reprezentare fidel a procesului economic ce a generat datele respective, trebuie s ne ateptm la o identificare cel puin imprecis, n unele cazuri, a parametrilor estimai; estimarea presupune seturi de date lungi, lipsite de rupturi structurale i de schimbri de regim de politic montar, aceste condiii fiind puin probabil a fii ndeplinite de o economie dezvoltat i deci cu att mai puin de o economie n tranziie; utilizarea estimrilor n cadrul unor sisteme cu aplicare a unor tehnici precum variabilele instrumentale (care s elimine problemele de simultaneitate), dei pare promitoare, n condiiile unor eantioane de mici dimensiuni poate conduce la coeficieni estimai cu proprieti diferite de cele pe care le-am dori i pe care le-am putea obine dac eantioanele ar fi de mari dimensiuni; ntre calibrare i estimare exist o grani care n unele cazuri pare s dispar, dar care n altele conduce la diferene semnificative; problema simultaneitii poate aprea n cazul unor estimri izolate a unor ecuaii ale modelului ca urmare a unor puzzle-uri deja binecunoscute n literatura de specialitate (e.g. price puzzle); o parte din date sunt neobservabile n cadrul cvasi-majoritii modelelor, iar estimarea n cazul acestora este imposibil, iar ignorarea variabilelor respective nu este o opiune, avnd n vedere importana lor din punctul de vedere al comportamentului economiei; calibrarea, dei este o tehnic relativ recent raportat la alte tehnici econometrice, are o istorie i fundamente deja recunoscute n literatura de specialitate, pornind de la modelele calibrate ale ciclului de afaceri real din anii 1980 i continund cu modelele neo-keynesiste specifice momentului actual;
132/166

Desigur argumentele oferite nu epuizeaz subiectul, iar literatura de specialitate ofer multe alte motive pentru care calibrarea este uneori preferat estimrii (Favero (2001), Canova (2005)). Exist i tehnici bayesiene (a fost ncercat o estimare utiliznd pachetul Dynare a modelului, rezultatele ns nefiind concludente) ce pot realiza estimarea unui model, dar aplicarea acestora pe un set de date att de mic, complexitatea acestora, dar i restriciile impuse de raportul dintre rezultat i efort nu au justificat o astfel de abordare. Calibrarea este realizat n cadrul modelului prezentat pornind de la tehnici standard, descrise n literatura de specialitate. Cteva dintre acestea sunt: reproducerea proprietilor presupuse adevrate sau relevate de modele econometrice ale economiei modelate (e.g. atingerea unor valori de echilibru pe termen lung consistente cu teoria economic de ctre variabilele modelului, sau un comportament caracterizat de o anumit dinamic i amplitudine a variabilelor la ocuri). n general, acest lucru se realizeaz prin simularea diverselor ocuri din model (IRF-uri) i ncercarea de a reproduce comportamentul economiei n prezena acelorai ocuri, acesta din urm fiind bazat pe tehnica de identificare specific metodei de investigare folosite; reproducerea momentelor descrise de variabilele macroeconomice reale de ctre variabilele din model fie acestea abateri standard, corelaii sau autocorelaii;

realizarea de prognoze n cadrul eantionului (in-sample forecast) i calibrarea coeficienilor astfel nct erorile de prognoz s fie minimizate (indiferent de tipul de indicator utilizat cei mai reprezentativi fiind prezentai anterior). Totui, trebuie subliniat c procesul de calibrare nu este o procedur mecanic, bine definit ca etapizare i tehnici, fiecare model i modelator impunnd particulariti ale procesului de calibrare. O alt trstur esenial a demersului este caracterul su iterativ i adaptiv, unii autori definind aceast tehnic ca fiind un tip de estimare prin simulare. Printre tehnicile utilizate n calibrarea modelului descris anterior vor fi exemplificate, n cadrul lucrrii, doar reproducerea proprietilor prin utilizarea de IRF-uri i realizarea de prognoze n cadrul eantionului pentru diferite variabile, la diferite intervale de timp, impunnd msurarea deviaiilor prin anumii indicatori. Desigur, calibrarea se bazeaz pe estimrile realizate n capitolele 2 i 3 ale lucrrii, indicaiile oferite de modelele folosite n cadrul acestor pri ncercndu-se a fi replicate n modul de calibrare a parametrilor modelului dar i a evoluiei trendurilor variabilelor reale. n Anexa 4 sunt prezentate IRF-urile principalelor variabile macroeconomice la ocuri pe cererea agregat, preurile libere i rata dobnzii de politic monetar (realizate n MATLAB 7.0 i IRiS 3). Cel din urm oc poate fi comparat uor, ca proprieti ale acestor funcii de rspuns, cu cele obinute n capitolul ce realizeaz investigarea mecanismelor de transmisie, o astfel de comparaie evideniind similitudinea acestora ca sens i magnitudine (n privina rspunsului inflaiei preurilor libere, a dobnzii i PIB-ului). Cursul de schimb are o dinamic diferit fa de cea relevat de VAR cu restricii de semn, pentru un interval de timp scurt, dar simplitatea ecuaiei ce modeleaz comportamentul cursului UIP explic n bun parte aceast problem. Totui pe termen ceva mai lung dinamica acestuia se nscrie n marjele determinate pe studiul realizat cu ajutorul variabilelor reale. O alt modalitate de calibrare se bazeaz pe realizarea de prognoze, cu o anumit parametrizare a modelului pe un eantion selectat (n cazul de fa 2001Q1 2007Q3). Este realizat cte o prognoz pornind din fiecare punct al eantionului, iar cele 27 de prognoze sunt prelucrate apoi, ntr-o seciune transversal, grupate fiind pe orizonturi de prognoz. Aceast prelucrare se poate face pentru variabilele macroeconomice selectate din model, n cazul de fa rezultatele fiind prezentate pentru inflaia preurilor libere core2. Metoda poate
133/166

indica ct de relevant este structura modelului, parametrizarea i descompunerea n trenduri i gapuri a variabilelor, din punctul de vedere al capturrii dinamicii variabilelor reale. Indicatorii folosii sunt Theil IC ca indicator cantitativ i descompunerea acestuia n medie, varian i factori nesistematici ca indicatori calitativi. Doar o dezvoltare a metodei este prezentat din punctul de vedere al rezultatelor, dezvoltarea constnd n realizarea procesului descris anterior pentru combinaii de parametri ai modelului (realizndu-se de facto un gridsearch n spaiul parametrilor selectai cte doi), pe a treia dimensiune a graficelor fiind figurate valorile indicatorilor de performan mai sus menionai, grupai pe orizonturi de prognoz (au fost selectate orizonturi de 1, 2, 4 i 8 trimestre). Calcularea acestor suprafee presupune practic realizarea de 27 de prognoze din fiecare punct al combinaiei de parametri selectat, fiind un proces foarte intensiv din punctul de vedere al resurselor de calcul necesare. Rezultatele indic, n general, combinaia optim a (celor doi) parametrilor care minimizeaz erorile de previziune la orizonturile de timp selectate. Desigur, aa cum se poate observa i n graficele prezentate n Anexa 5 i Anexa 6 exist compensri vizibile ntre diverse valori ale parametrilor, la diferite orizonturi de prognoz, dar pot fi ntlnite i compensri ntre diveri parametri pentru diverse variabile sau chiar combinaii ntre aceste dou tipuri de compensare (e.g. exist o compensare evident ntre valori ale parametrilor AS3 i PRF1 la diferite orizonturi de prognoz - Anexa 5). Existena acestor compensri conduce la necesitatea realizrii unor compromisuri ntre diversele variante de parametrizare care s reconcilieze obiectivul obinerii unor prognoze pe ct se poate nedeplasate n termeni de medie i varian (minimizare U medie i U var i maximizare U - cov) odat cu minimizarea indicatorului cantitativ Theil IC. Realizarea acestor calcule a presupus scrierea unor programe n MATLAB 7.4 combinat cu IRiS 5.2, cu folosirea editorului MIKTEX pentru salvarea rezultatelor. Desigur n cele dou anexe sunt exemplificate doar dou variante de combinaii posibile ntre doi parametri, rezultatele sunt prezentate doar pentru variabila core2. O prezentare complet a celor mai importante combinaii, pe principalele variabile prognozate de model nu este posibil, motivele fiind determinate de dimensiunea limitat a lucrrii dar i de oportunitate, interesul n cazul lucrrii fiind n a calibra un model de prognoz a inflaiei core2, la orizonturile relevante de transmisie. Rezultatele procesului de calibrare, n privina parametrilor folosii n modelul semi-structural sunt prezentate n Anexa 1 finalul acesteia.

Modele alternative de prognoz a inflaiei


n cadrul lucrrii, ca alternative ale prognozelor furnizate de modelul semi-structural, au fost utilizate i alte modele, att univariate ct i multivariate. Din categoria modelelor univariate (fiecare din acestea aplicnd sau fiind derivate cu ajutorul metodologie Box-Jenkins) ce realizeaz un model al seriei de tipul ARIMA au fost utilizate: un model simplu de tip RW cu drift notat n continuare cu RWd AR(1) notat AR1 AR(1) augmentat cu o constant diferit de zero (cu drift) notat AR1d

AR(1) cu o constant diferit de zero i trend notat AR1dt Toate aceste modele sunt utilizate ca alternative mai performante la clasicul RW (random walk sau mersul la ntmplare). Aceste modele simple sunt utilizate pentru a furniza un etalon pentru celelalte modele. Sunt specificate i dou modele ARIMA selectate pe baza capacitii acestora de a explica dinamica seriei istorice, dar i pentru performana n prognoz (notate cu ARIMA1 i ARIMA2).

134/166

Pentru modelele multivariate au fost testate mai multe tipuri de modele VAR. Acestea difer prin variabilele incluse i.e. cuprinznd diferii indici de pre, dar i variabile precum variaia cursului de schimb, deviaia de la trend a acestuia (calculat prin diferite metode), variaia PIB, excesul de cerere (i acesta calculat prin diferite metode). n urma realizrii de prognoze n interiorul eantionului (insample forecast) au fost alese nou variante de VAR (prezentate din punct de vedere al variabilelor n Anexa 1) iar acestea au fost au fost testate pentru numrul de lag-uri (acestea fiind ntre 1 i 4), selecia numrului optim realizndu-se att pe baza estimrii, ct i pe baza performanelor n prognoz (msurate prin intermediul indicatorilor prezentai anterior). Din cele 36 de modele estimate i analizate din punctul de vedere al preciziei prognozelor au fost selectate pentru prezentare 6 cele mai performante. Modelele univariate estimate, precum i variabilele incluse n cadrul modelelor VAR sunt prezentate n Anexa 1. Prognozele realizate cu modelele univariate i modelele VAR sunt prezentate n Anexa 2, iar indicatorii de performan ai acestora n Anexa 3.

135/166

Comparaie ntre performana modelelor de prognoz a inflaiei


Pentru a realiza o comparaie ntre performanele n prognoz ale modelelor univariate i multivariate cu modelul semi-structural prezentat, am realizat acelai numr de prognoze, utiliznd acelai eantion i aplicnd indicatori de performan similari. Pentru a realiza prognoze cu modelul semi-structural au fost calculate variabile necesare, iar cele ce sunt separate n model n trend i gap au fost determinate aplicnd un filtru HodrickPrescott. Acest tip de filtru a fost selectat att datorit simplitii sale, largii utilizri n domeniul macroeconomic, precum i ca urmare a robusteii rezultatelor sale. Pentru seriile ce au necesitat un astfel de tratament a fost realizat o prognoz univariat pe o perioad scurt, astfel nct la aplicarea filtrului s fie eliminat problema specific sfritului de eantion (end point problem) - variabilele care au fost separate n trend i gap sunt PIB real, dobnd real strin, prim de risc, curs real de schimb efectiv. Desigur pentru determinarea valorii de echilibru a cursului de schimb real au fost folosite i estimrile din Capitolul 3, acestea oferind att o indicaie n privina magnitudinii valorilor, dar i explicaii privind determinanii posibili ai evoluiilor cursului de schimb real.(Capitolul 3 - Modele de determinare a cursului real de echilibru) Programele utilizate (pentru operarea bazei de date a modelului, definirea i rezolvarea acestuia, calcularea punctului staionar, realizarea de prognoze prin rezolvarea dinamic a acestuia cu algoritmi specifici modelelor cu ateptri raionale n spe de inflaie i curs) sunt pentru o parte a aplicaiilor folosite MATLAB 7.0 i IRiS 3, dar i MATLAB R2007a i IRiS 5.2. Rezultatele prognozelor utiliznd modelul semi-structural sunt prezentate, spre comparaie, cu cele mai bune dou modele univariate i cele mai bune dou modele VAR. Selectarea acestora din urm s-a realizat avnd n vederea media indicatorul Theil IC. Cele 5 modele sunt prezentate comparativ din punctul de vedere al indicatorilor de performan mai jos, iar n figura urmtoare indicatorul Theil IC este descompus n partea datorat abaterii mediei, abaterii varianei i factorilor nesistematici. Toate aceste comparaii relev performana mai bun sau n unele cazuri asemntoare a modelului semi-structural fa de celelalte modele selectate, iar descompunerea indicatorului Theil arat c abaterile mediei prognozelor fa de valorile reale este cea mai mic din toate modelele selectate. Avnd n vedere constrngerile impuse n cadrul modelului semistructural de setul relativ restrns de parametri i de necesitatea respectrii existenei unor valori de echilibru pe termen lung n cadrul ecuaiilor modelului (ceea ce nu permite orice form a acestora), toate acestea comparate cu parametrizarea bogat a modelelor VAR sau cu libertatea de specificare proprie modelor ARIMA, se poate trage concluzia unei performane satisfctoare a acestuia. Totodat comparnd valorile indicatorului Theil IC (ce nu variaz odat cu scala variabilei) cu valorile obinute de alte modele (i.e. Harrison, Nikolov, Quinn, Ramsay, Scott i Thomas (2005)) se poate constata apropierea acestuia de standardele din domeniu.

136/166

Figura 50 Comparaie ntre modelele de prognoz a inflaiei core2

Prognoze insample 2001Q1-2007Q3 model semi-strucural

MAE 3.50

40.0

35.0

3.00

30.0

2.50

25.0

2.00

% 20.0

1.50
15.0

1.00
10.0

5.0

0.50

0.0 2000Q4

0.00
2001Q4 2002Q4 2003Q4 timp 2004Q4 2005Q4 2006Q4

1Q

3Q

5Q ARIMA1

7Q

9Q AR1

11Q model

13Q

15Q

17Q VAR5

19Q

VAR4

MAPE 70.00

RMSE 5.00 4.50

60.00

4.00
50.00

3.50 3.00 2.50

40.00

30.00

2.00 1.50 1.00

20.00

10.00

0.50
0.00 1Q 3Q 5Q ARIMA1 7Q 9Q AR1 11Q model 13Q 15Q 17Q VAR5 19Q VAR4

0.00 1Q 3Q 5Q ARIMA1 7Q 9Q AR1 11Q model 13Q 15Q 17Q VAR5 19Q VAR4

MSFE 25.00

Theil IC 0.45 0.40

20.00

0.35 0.30

15.00

0.25 0.20
10.00

0.15 0.10 0.05


0.00 1Q 3Q 5Q ARIMA1 7Q 9Q AR1 11Q model 13Q 15Q 17Q VAR5 19Q VAR4

5.00

0.00 1Q 3Q 5Q 7Q 9Q ARIMA1 AR1 11Q 13Q 15Q model VAR4 17Q 19Q VAR5

137/166

Figura 51 Descompunerea indicatorului Theil IC pentru modelele comparate

ARIMA1
0.50 0.45 0.40 0.35 0.30
0.50 0.45 0.40 0.35

AR1

cov
0.30

cov
0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 1Q 2Q 3Q 4Q 5Q 6Q 7Q 8Q 9Q 10Q 11Q 12Q 13Q 14Q 15Q 16Q 17Q 18Q 19Q 20Q

var medie

var medie

0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 1Q 2Q 3Q 4Q 5Q 6Q 7Q 8Q 9Q 10Q 11Q 12Q 13Q 14Q

15Q

16Q

17Q

18Q

19Q
19Q

model
0.50 0.45 0.40 0.35 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 1Q 2Q 3Q 4Q 5Q 6Q 7Q 8Q 9Q 10Q 11Q 12Q 13Q 14Q 15Q 16Q 17Q 18Q 19Q 20Q

cov var medie

VAR4
0.50 0.45 0.40 0.35 0.50 0.45

VAR5

cov
0.40 0.35

var medie

cov
0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 1Q 2Q 3Q 4Q 5Q 6Q 7Q 8Q 9Q 10Q 11Q 12Q 13Q 14Q 15Q 16Q 17Q 18Q 19Q 20Q

var medie

0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 1Q 2Q 3Q 4Q 5Q 6Q 7Q 8Q 9Q 10Q 11Q 12Q 13Q 14Q 15Q 16Q 17Q 18Q 20Q

138/166

20Q

Concluzie
Prin compararea rezultatelor obinute cu diferitele modele n prognoz se poate determina performana relativ bun pe care un model semi-structural de prognoz a inflaiei core2 o obine pe setul de date existent. Cu toate c exist modele apropiate ca performan, dar din alt clas de modele (VAR), alegerea unui model semi-structural este justificat prin valoarea adugat suplimentar pe care acesta o furnizeaz pentru decidenii de politic economic, materializat n: analize ale politicii monetare din perioadele anterioare ntr-un cadrul ce are fundamente teoretice; pot fi interpretate evoluiile din cadrul prognozelor din punctul de vedere al factorilor ce determin modificarea acestora de la o perioad la alta, acest lucru facilitnd depistarea eventualelor erori sau posibilelor mbuntiri; posibilitatea efecturii de experimente care s indice magnitudinea i sensul de evoluie al anumitor variabile la diferite ocuri identificabile ca scenarii de risc;

evoluiile diferitelor variabile n cadrul prognozelor au determinani clari, cu sens economic, ce pot fi convertii uor ntr-un limbaj mai puin tehnic; Modelul prezentat n cadrul acestui capitol poate fi substanial mbuntit din cteva puncte de vedere: utilizarea unor metode mai sofisticate pentru separarea trend-urilor i gap-urilor diferitelor variabile din model, acest lucru putnd contribui semnificativ la atingerea unei precizii mai mari n prognoz; o fundamentare mai bun a valorii parametrilor utilizai n urma calibrrii, aceasta necesitnd existena unor studii pe diferite teme importate i relevante pentru orice decizie la nivel macroeconomic; o structur a modelului mai apropiat de structura economiei, dar i de dezvoltrile recente din domeniul teoriei macroeconomice, acesta putnd consta n fundamentarea tuturor ecuaiilor din model n microfundaii, totul n cadrul unui model de echilibru general; mbuntirea structurii acestuia prin adugarea de noi variabile care s interacioneze cu structura deja existent, variabile de interes din punctul de vedere al beneficiarilor unui astfel de model;

139/166

Anexa 1
Tabel 19 Estimrile modelelor univariate folosite

ARIMA1
Dependent Variable: DL_CORE2 Method: Least Squares Sample (adjusted): 2000Q1 2007Q3 Included observations: 31 after adjustments Convergence achieved after 38 iterations Backcast: 1999Q2 1999Q4 Variable C DL_CORE2(-3) DL_CORE2(-2) MA(1) MA(3) R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat Inverted MA Roots Coefficient Std. Error t-Statistic 0.2368 1.4026 0.1688 0.3444 0.1029 3.3473 0.4658 0.1126 4.1376 1.1752 0.0152 77.4103 -0.5673 0.0152 -37.3719 0.9389 0.9295 2.8165 206.2540 -73.3615 2.3158 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic) -.87-.48i Prob. 0.8672 0.0025 0.0003 0.0000 0.0000 13.5214 10.6112 5.0556 5.2869 99.9539 0.0000

ARIMA2
Dependent Variable: DL_CORE2 Method: Least Squares Sample (adjusted): 2000Q1 2007Q4 Included observations: 32 after adjustments Convergence achieved after 12 iterations Backcast: 1999Q2 1999Q4 Variable C DL_CORE2(-1) MA(3) R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat Inverted MA Roots Coefficient Std. Error t-Statistic 0.9854 1.3388 0.7361 0.8763 0.0749 11.6935 0.4193 0.1639 2.5582 0.9036 0.8970 3.3560 326.6123 -82.5746 2.3841 .37+.65i Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic) .37-.65i -0.7500 Prob. 0.4676 0.0000 0.0160 13.3592 10.4547 5.3484 5.4858 135.9253 0.0000

0.5700 -.87+.48i

RWd
Dependent Variable: DL_CORE2 Method: Least Squares Sample (adjusted): 2000Q1 2007Q3 Included observations: 31 after adjustments DL_CORE2= C(1)+ DL_CORE2(-1) Variable C(1) R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Coefficient Std. Error t-Statistic -0.9841 0.6194 -1.5887 0.8939 0.8939 3.4488 356.8205 -81.8574 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Durbin-Watson stat Prob. 0.1226 13.5409 10.5896 5.3456 5.3919 2.4165

AR1
Dependent Variable: DL_CORE2 Method: Least Squares Sample (adjusted): 2000Q1 2007Q3 Included observations: 31 after adjustments Variable DL_CORE2(-1) R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Coefficient Std. Error t-Statistic 0.9269 0.0331 28.0348 0.9011 0.9011 3.3300 332.6768 -80.7715 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Durbin-Watson stat Prob. 0.0000 13.5409 10.5896 5.2756 5.3218 2.4086

140/166

AR1d
Dependent Variable: DL_CORE2 Method: Least Squares Sample (adjusted): 2000Q1 2007Q3 Included observations: 31 after adjustments Variable C DL_CORE2(-1) R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat Coefficient Std. Error t-Statistic 0.2176 1.0198 0.2134 0.9173 0.0564 16.2704 0.9013 0.8979 3.3843 332.1555 -80.7471 2.3891 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic) Prob. 0.8325 0.0000 13.5409 10.5896 5.3385 5.4310 264.7242 0.0000

AR1dt
Dependent Variable: DL_CORE2 Method: Least Squares Sample (adjusted): 2000Q1 2007Q3 Included observations: 31 after adjustments Variable C @TREND DL_CORE2(-1) R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat Coefficient Std. Error t-Statistic 25.5290 16.9304 1.5079 -0.2389 0.1595 -1.4976 0.7372 0.1323 5.5706 0.9086 0.9021 3.3141 307.5219 -79.5528 2.1458 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic) Prob. 0.1428 0.1454 0.0000 13.5409 10.5896 5.3260 5.4648 139.1564 0.0000

Tabel 20 Specificaiile modelelor VAR testate


Modelul nr laguri core2 adm s_ef s s_usd flo comb ygap(HP) zgap(HP) z y VAR1 4 VAR2 4 VAR3 4 VAR4 4 VAR5 4 VAR6 4 VAR7 3 VAR8 3 VAR9 3

V a r i a b i l e

Tabel 21 Valorile calibrate ale parametrilor modelului semi-structural

Ecuaia AS AD PRF AS1 = 0,54 AD1 = 0,80 PRF1 = 1,50

Parametri AS2 = 0,31 AD2 = -0,03 PRF2 = 0,10 AS3 = 0,42 AD3 = 0,17 PRF3 = 0,80

141/166

Anexa 2
Figura 52 Prognozele inflaiei core2 pe 12 trimestre ale modelelor univariate
Prognoze insample 2001Q1-2007Q3 model ARIMA1
40.0 40.0

Prognoze insample 2001Q1-2007Q3 model ARIMA2

35.0

35.0

30.0

30.0

25.0

25.0

% 20.0
15.0

% 20.0
15.0

10.0

10.0

5.0

5.0

0.0 2000Q4

2001Q4

2002Q4

2003Q4 timp

2004Q4

2005Q4

2006Q4

0.0 2000Q4

2001Q4

2002Q4

2003Q4 timp

2004Q4

2005Q4

2006Q4

Prognoze insample 2001Q1-2007Q3 model RWd


40.0 40.0

Prognoze insample 2001Q1-2007Q3 model AR1d

35.0

35.0

30.0

30.0

25.0

25.0

% 20.0
15.0

% 20.0
15.0

10.0

10.0

5.0

5.0

0.0 2000Q4

2001Q4

2002Q4

2003Q4 timp

2004Q4

2005Q4

2006Q4

0.0 2000Q4

2001Q4

2002Q4

2003Q4 timp

2004Q4

2005Q4

2006Q4

Prognoze insample 2001Q1-2007Q3 model AR1


40.0 40.0

Prognoze insample 2001Q1-2007Q3 model AR1dt

35.0

35.0

30.0

30.0

25.0

25.0

% 20.0
15.0

% 20.0
15.0

10.0

10.0

5.0

5.0

0.0 2000Q4

2001Q4

2002Q4

2003Q4 timp

2004Q4

2005Q4

2006Q4

0.0 2000Q4

2001Q4

2002Q4

2003Q4 timp

2004Q4

2005Q4

2006Q4

142/166

Figura 53 Prognozele inflaiei core2 pe 12 trimestre ale modelelor VAR


Prognoze insample 2001Q1-2007Q3 model VAR1
40.0 40.0

Prognoze insample 2001Q1-2007Q3 model VAR2

35.0

35.0

30.0

30.0

25.0

25.0

% 20.0
15.0

% 20.0
15.0

10.0

10.0

5.0

5.0

0.0 2000Q4

2001Q4

2002Q4

2003Q4 timp

2004Q4

2005Q4

2006Q4

0.0 2000Q4

2001Q4

2002Q4

2003Q4 timp

2004Q4

2005Q4

2006Q4

Prognoze insample 2001Q1-2007Q3 model VAR3


40.0 40.0

Prognoze insample 2001Q1-2007Q3 model VAR4

35.0

35.0

30.0

30.0

25.0

25.0

% 20.0
15.0

% 20.0
15.0

10.0

10.0

5.0

5.0

0.0 2000Q4

2001Q4

2002Q4

2003Q4 timp

2004Q4

2005Q4

2006Q4

0.0 2000Q4

2001Q4

2002Q4

2003Q4 timp

2004Q4

2005Q4

2006Q4

Prognoze insample 2001Q1-2007Q3 model VAR5


40.0 40.0

Prognoze insample 2001Q1-2007Q3 model VAR6

35.0

35.0

30.0

30.0

25.0

25.0

% 20.0
15.0

% 20.0
15.0

10.0

10.0

5.0

5.0

0.0 2000Q4

2001Q4

2002Q4

2003Q4 timp

2004Q4

2005Q4

2006Q4

0.0 2000Q4

2001Q4

2002Q4

2003Q4 timp

2004Q4

2005Q4

2006Q4

143/166

Anexa 3

Figura 54 Graficele indicatorilor de performan n prognoz a modelor univariate

MAE pentru modelele univariate


9.00 8.00 7.00 6.00
150.00 200.00 250.00

MAPE pentru modelele univariate

5.00 4.00
100.00

3.00 2.00 1.00 0.00


1Q 2Q 3Q 4Q 5Q 6Q 7Q 8Q 9Q 10Q 11Q 12Q 13Q 14Q 15Q 16Q 17Q 18Q 19Q 20Q

50.00

0.00
1Q 2Q 3Q 4Q 5Q 6Q 7Q 8Q 9Q 10Q 11Q 12Q 13Q 14Q 15Q 16Q 17Q 18Q 19Q 20Q

ARIMA1

RWd

AR1d

AR1

AR1dt

ARIMA2

ARIMA1

RWd

AR1d

AR1

AR1dt

ARIMA2

RMSE pentru modelele univariate


10.00 9.00

Theil IC pentru modelele univariate


0.70 0.60

8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00

0.50 0.40 0.30 0.20 0.10

1.00 0.00
1Q 2Q 3Q 4Q 5Q 6Q 7Q 8Q 9Q 10Q 11Q 12Q 13Q 14Q 15Q 16Q 17Q 18Q 19Q 20Q

0.00
1Q 2Q 3Q 4Q 5Q 6Q 7Q 8Q 9Q 10Q 11Q 12Q 13Q 14Q 15Q 16Q 17Q 18Q 19Q 20Q

ARIMA1

RWd

AR1d

AR1

AR1dt

ARIMA2

ARIMA1

RWd

AR1d

AR1

AR1dt

ARIMA2

144/166

Figura 55 Graficele indicatorilor de performan n prognoz a modelor VAR

MAE pentru modele VAR

MAPE pentru modele VAR

4.00

80.00

3.50 3.00

70.00

60.00

2.50

50.00

2.00 1.50

40.00

30.00

1.00 0.50

20.00

10.00

0.00 1Q 2Q 3Q 4Q 5Q 6Q 7Q 8Q 9Q 10Q 11Q 12Q 13Q 14Q 15Q 16Q 17Q 18Q 19Q 20Q VAR1 VAR2 VAR3 VAR4 VAR5 VAR6

0.00 1Q 2Q 3Q 4Q 5Q 6Q 7Q 8Q 9Q 10Q 11Q 12Q 13Q 14Q 15Q 16Q 17Q 18Q
18Q

19Q
19Q

VAR1

VAR2

VAR3

VAR4

VAR5

VAR6

RMSE pentru modele VAR

Theil IC pentru modele VAR 0.45 0.40 0.35 0.30

5.00 4.50 4.00 3.50 3.00

0.25

2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 1Q 2Q 3Q 4Q 5Q 6Q 7Q 8Q 9Q 10Q 11Q 12Q 13Q 14Q 15Q 16Q 17Q 18Q 19Q 20Q VAR1 VAR2 VAR3 VAR4 VAR5 VAR6
0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 10Q 11Q 12Q 13Q 14Q 15Q 16Q 17Q

VAR1

VAR2

VAR3

VAR4

VAR5

VAR6

145/166

20Q

1Q

2Q

3Q

4Q

5Q

6Q

7Q

8Q

9Q

20Q

Anexa 4

Figura 56 IRF a principalelor variabile din model la un oc de cerere agregat

5.0000

1.5000

4.0000 1.0000 3.0000 0.5000 2.0000

1.0000

0.0000 10Q1 12Q1 14Q1 16Q1


16Q1

0Q1

2Q1

4Q1

6Q1

0.0000 10Q1 12Q1 14Q1 16Q1 0Q1 2Q1 4Q1 6Q1 8Q1 -0.5000

-1.0000 -1.0000 -2.0000

-3.0000 cpi core2 s y

-1.5000 ygap zgap rgap

0.5000

1.5000

0.4000

1.0000

0.3000
0.5000

0.2000
0.0000 10Q1 12Q1

8Q1

0.1000
-0.5000

0.0000 0Q1 2Q1 4Q1 6Q1 8Q1 10Q1 12Q1 14Q1 16Q1

-0.1000

-1.0000

-0.2000 i r

-1.5000 s z IPC y

146/166

14Q1

0Q1

2Q1

4Q1

6Q1

8Q1

Figura 57 IRF a principalelor variabile din model la un oc al preurilor libere (core2)

1.5000

0.4000

1.0000

0.2000

0.5000

0.0000 0Q1 2Q1 4Q1 6Q1 8Q1 10Q1 12Q1 14Q1 16Q1
16Q1

0.0000 0Q1 2Q1 4Q1 6Q1 8Q1 10Q1 12Q1 14Q1 16Q1

-0.2000

-0.5000

-0.4000

-1.0000

-0.6000

-1.5000

-0.8000

-2.0000 cpi core2 s y

-1.0000 ygap zgap rgap

0.5000

0.8000

0.4000

0.6000

0.4000
0.3000

0.2000
0.2000

0.0000 0Q1 2Q1 4Q1 6Q1 8Q1 10Q1 12Q1 14Q1

0.1000

-0.2000

-0.4000
0.0000 10Q1 12Q1 14Q1 16Q1 0Q1 2Q1 4Q1 6Q1 8Q1

-0.6000

-0.1000

-0.8000

-0.2000 i r

-1.0000 s z IPC y

147/166

Figura 58 IRF a principalelor variabile din model la un oc de dobnd

1.0000

1.0000

0.8000 0.5000 0.6000 0.0000 0Q1 2Q1 4Q1 6Q1 8Q1 10Q1 12Q1 14Q1 16Q1 0.4000

-0.5000

0.2000

0.0000 10Q1 12Q1 14Q1 -1.0000 -0.2000 -1.5000 -0.4000 16Q1


16Q1

0Q1

2Q1

4Q1

6Q1

-2.0000 cpi core2 s y

-0.6000 ygap zgap rgap

1.0000

0.4000

0.3000 0.8000 0.2000

0.6000

0.1000

0.0000 0Q1 2Q1 4Q1 6Q1 8Q1 10Q1 12Q1 0.4000 -0.1000 14Q1

0.2000

-0.2000

-0.3000 0.0000 10Q1 12Q1 14Q1 16Q1 0Q1 2Q1 4Q1 6Q1 8Q1 -0.4000

-0.2000 i r

-0.5000 s z IPC y

8Q1

148/166

Anexa 5
Figura 59 Performan n prognoz pentru combinaii de AS3 i PRF1

149/166

150/166

Anexa 6
Figura 60 Performan n prognoz pentru combinaii de AD2 i AD3

151/166

152/166

Bibliografie
Bibliografia capitolului 1
Bernanke Ben S. i Frederic S. Mishkin (1997), Inflation targeting: a new framework for monetary policy?, NBER Working Paper No. 5893, January 1997. Bernanke, Ben S. (2007), Speech at the Cato Institute 25th Annual Monetary Conference, Washington, D.C., November 14, 2007. Bernanke, Ben S., Thomas Laubach, Frederic S. Mishkin i Adam S. Posen (1999), Inflation Targeting: Lessons from the International Experience, Princeton University Press: Princeton. Blanchard Olivier (2004), Fiscal Dominance and Inflation Targeting: Lessons from Brazil, NBER Working Paper No. 10389, March 2004. Blinder, A. S. (1999), Central Bank credibility: Why do we care? How do we build it?, NBER Working Paper no. 7161, June 1999. Calvo Guillermo A. i Frederic S. Mishkin (2003), The mirage of exchange rate regimes for emerging market countries, NBER Working Paper no. 9808, June 2003. Carare, Alina i Mark R Stone (2003), Inflation Targeting Regimes, IMF Working Paper no. 9/2003, January 2003. Carare, Alina, Andrea Schaechter, Mark Stone i Mark Zelmer (2002), Establishing Initial Conditions in Support of Inflation Targeting, IMF Working Paper no. 102/2002, June 2002. Eijffinger, Sylvester C.W. i Petra M. Geraats (2004), How Transparent Are Central Banks?, Cambridge Working Papers in Economics 0411, Faculty of Economics (formerly DAE), University of Cambridge, January 2004. Faust Jon i Lars E. O. Svensson (1998), Transparency and credibility: monetary policy with unobservable goals, NBER Working Paper No. 6452, March 1998. Fracasso, Andrea, Hans Genberg i Charles Wyplosz (2003), How Do Central Banks Write? An Evaluation of Inflation Targeting Central Banks, Geneva Reports on the World Economy Special Report 2. Geraats, Petra M. (2002), Central bank transparency, Economic Journal 112, F532F565. Haldane Andrew (1998), Pursuing Price-Stability Evidence from the United Kingdom and Other Inflation-Targeters, Workshop on Inflation Targeting, Prague, Czech Republic September 1415, 1998. Hoeller Peter i Pierre Poret (1991), Is P-star a good indicator of inflationary pressure in OECD countries?, OECD Economic Studies no.17, Autumn 1991. IMF (2005), World Economic Outlook, September 2005: Chapter 4: Does Inflation Targeting Work In Emerging Markets?. IMF (2006), Monetary and Financial Systems Department, Policy and Development Review Department, and Research Department, 2006, Inflation Targeting and the IMF, March 16, 2006.

153/166

Isarescu, Mugur (2005), Raport trimestrial asupra inflaiei noiembrie 2005, situl BNR, prezentare a Guvernatorului BNR n cadrul conferinei de pres, Bucureti, 16 noiembrie 2005. Issing, Otmar (2005), Communication, transparency, accountability: Monetary policy in the twenty-first century, Federal Reserve Bank of St. Louis Review, March/April 2005, 87(2, Part 1), pp. 65-83. Laidler, David (2007), Successes and Failures of Monetary Policy since the 1950s, EPRI Working Paper Series, Working Paper no. 2007-2, October 2007. Leiderman, Leonardo i Gil Bufman (2000), Inflation targeting under a crawling band exchange rate regime: lessons from Israel n Inflation Targeting in Practice, ed. Mario I. Blejer, Alain Ize, Alfredo M. Leone, Sergio Werlang, IMF, March 2021, 2000. Mishkin Frederic S. (1999), International Experiences with Different Monetary Policy Regimes, Journal of Monetary Economics, Vol. 43, #3: 579-606. Mishkin Frederic S. (2001), From Monetary Targeting to Inflation Targeting: Lessons from Industrialized Countries, Policy Research Working Paper no. 2684, October 2001. Mishkin Frederic S. i Klaus Schmidt-Hebbel (2007), Does inflation targeting make a difference?, NBER Working Paper no. 12876, January 2007. Mishkin, Frederic S. (2000), What should Central Banks do?, Working Paper presented at the Homer Jones Lecture, Federal Reserve Bank of St. Louis, March 2000. Mishkin, Frederic S. (2004a), Can Central Bank Transparency Go Too Far?, NBER Working Paper No. 10829, October 2004. Mishkin, Frederic S. (2004b), The role of output stabilization in the conduct of monetary policy, NBER Working Paper No. 9291, October 2002. Mishkin, Frederic S. (2004c), Can Inflation Targeting Work in Emerging Market Countries?, NBER Working Paper No. 10646, July 2004. Morand, Felipe i Klaus Schmidt-Hebbel (2000), Monetary Policy and Inflation Targeting in Chile n Inflation Targeting in Practice, ed. Mario I. Blejer, Alain Ize, Alfredo M. Leone, Sergio Werlang, IMF, March 2021, 2000. Paulin Graydon (2006), Credibility with Flexibility: The evolution of inflation targeting regimes, 1990-2006, Bank of Canada Review, Summer 2006. Popa, Cristian, S. Rosentuler, E. Iorga, W. Salater, D. R. Sasu, A. Codirlau (2002), intirea direct a inflaiei: o nou strategie de politic monetar - cazul Romniei, Caietul de Studii al BNR nr. 10, Aprilie 2002. Rose, Andrew K. (2006), A stable international monetary system emerges: inflation targeting is Bretton Woods, reversed, NBER Working Paper No. 12711, November 2006. Svensson Lars E.O. (1998), Open-Economy Inflation Targeting, NBER Working Paper no. 6545, May 1998. Svensson Lars E.O. (1999a), Does the P* model provide any rationale for monetary targeting?, Seminar Paper No. 671, Institute for International Economic Studies, Stockholm University, June 1999. Svensson Lars E.O. (1999b), Price stability as a target for monetary policy: defining and maintaining price stability, Seminar Paper No. 673, Institute for International Economic Studies, Stockholm University, June 1999. Svensson Lars E.O. (1999c), Price Level Targeting vs. Inflation Targeting: A Free Lunch? Journal of Money, Credit and Banking 31 (1999) 277-295.
154/166

Svensson Lars E.O. (2005), Monetary policy with judgment: forecast targeting, International Journal of Central Banking vol. 1 no. 1, May 2005. Svensson Lars E.O. (2006), Optimal inflation targeting: further developments of inflation targeting, Central Bank of Chile Working Papers no. 403, December 2006. Svensson, Lars E.O. (1997), Inflation Forecast Targeting: Implementing and Monitoring Inflation Targets, European Economic Review 41, 1111-1146. Todter Karl-Heinz (2002), Monetary indicators and policy rules in the P-star model, Deutsche Bundesbank Discussion paper no. 18, June 2002. Vacarel, Iulian i Florin Georgescu (2006), Finane Publice, ediia a V-a, Editura Didactic i Pedagogic, 2006. Woodford Michael i Lars E.O. Svensson (2003), Implementing Optimal Policy through Inflation-Forecast Targeting, NBER Working Paper No. 9747, May 2003.

155/166

Bibliografia capitolului 2
Bean C., J. Larsen i K. Nikolov (2002), Financial frictions and the monetary transmission mechanism: theory, evidence and policy implications, ECB Working Paper nr. 113. Bernanke, B.S., M. Gertler i S. Gilchrist (1999), The financial accelerator in a quantitative business cycle framework, in J. B. Taylor and M. Woodford (eds.), Handbook of Macroeconomics, 1C, Amseterdam: North-Holland 1341-96. Bernanke, B. i A. Blinder (1988), Credit, money, and aggregate demand, American Economic Review, 78, 435-9. Bernanke, B. i A. Blinder (1992), The federal funds rate and the channels of monetary transmission, American Economic Review, 82, 901-21. Blanchard O. J., D. Quah (1989), The dynamic effects of aggregate demand and supply disturbances, The American Economic Review, vol. 79, no. 4 Blanchard O. J., D. Quah (1993), The dynamic effects of aggregate demand and supply disturbances: reply, The American Economic Review, vol. 83, no. 3 Bond, S. i C. Meghir (1994a), Dynamic investment models and the firms financial policy, Review of Economic Studies 61, 197-222. Bond, S. i C. Meghir (1994b), Financial constraints and company investments, Fiscal Studies 15(2), 1-18. Bond, S. i J. G. Cummins (2000), Noisy share prices and the Q model of investment, University of Oxford and Federal Reserve Board, mimeo. Butzen, P., C. Fuss i P. Vermeulen (2001), The interest rate and credit channels in Belgium: an investigation with micro-level firm data, ECB Working Paper nr. 107. Canova F., G. de Nicolo (2000), Monetary disturbances matter for business fluctuations in the G-7, International Finance Discussion Paper, Board of Governors of the FED, no. 660, February 2000. Carlstrom, C.T. i T.S. Fuerst (2000), Monetary shocks, agency costs and business cycles, Federal Reserve Bank of Cleveland, Working Paper 0011. Carrasquilla, A., Monetary policy transmission: the Colombian case, BIS. Cecchetti, S. G. (1999), Legal structure, financial structure and the monetary policy transmission mechanism, Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review, July; NBER Working Paper no. 7151. Chami, R., T. F. Cosimano i C. Fullenkamp (1999), The stock market channel of monetary policy, IMF Working Paper no. 22/1999. Chatelain, J.B. i A. Tiomo (2001), Monetary investment, the cost of capital, and monetary policy in the nineties in France: a panel data investigation, ECB Working Paper no. 106. Chatelain, J.B., A. Generale, I. Hernando, P. Vermeulen i U. von Kalckreuth (2003), Firm investment and monetary transmission in the euro area, ECB Working Paper nr. 112. Chow G. C., A. Lin (1971), Best linear unbiased interpolation, distribution, and extrapolation of time series by related series, The Review of Economics and Statistics, volume 53, issue 4, November 1971.

156/166

Chow G. C., A. Lin (1976), Best linear unbiased estimation of missing observations in an economic time series, Journal of the American Statistical Association, Volume 71, Issue 355, September 1976. Christiano L., Eichenbaum M. i C. Evans (2000), Monetary policy shocks: What have we learned and to what end?, J. Taylor and M. Woodford (eds.), Handbook of Macroeconomics, North Holland. Collins, C., J. Morsink i T. Bayoumi (1999), A peek inside the black box: the monetary transmission mechanism in Japan, IMF Working Paper nr. 137. Cooley, T., V. Quadrini i R. Marimon (2001), Aggregate consequences of limited contract enforceability, Harvard University i Universitat Pompeu Fabra, mimeo. Cummins, G., K. Hasset i S.D. Oliner (1999), Investment behavior, observable expectations, and internal funds, Board of Governors of the Federal Reserve System, Finance and Economics Discussion Paper 99/27. De Haan, L. (2001), The impact of monetary policy on bank lending in the Netherlands, ECB Working Paper 98. Devereux, M. i F. Schiantarelli (1990), Investment, financial factors and cash flow from UK panel data, in Hubbard (ed.), Information, Capital Markets and Investment, Chicago, University of Chicago Press. Dwyer M. (1998), Impulse response priors for discriminating structural vector autoregressions, Working Paper Number 780, Department of Economics, University of California, August 1998. Ehrmann, M. (1998), Will EMU generate asymmetry? Comparing monetary policy transmission across european countries, EUI Working Paper no. 28. Ehrmann, M., L. Gambacorta, J. Martinez-Pages, P. Sevestre i A. Worms (2003), Financial systems and the role of banks in monetary policy transmission in the Euro Area, n I. Angeloni, A. Kashyap and B. Mojon (ed.), Monetary Policy Transmission in the Euro Area, Cambridge University Press, 2003, 235-70. Eichenbaum M. i C. Evans (1995), Some empirical evidence on the effects of shocks to monetary policy on exchange rates, Quarterly Journal of Economics, November 1995, p 975-1009. Farinha, L. i C. R. Marques (2001), The bank lending channel of monetary policy: identification and estimation using Portuguese micro bank data, ECB Working Paper no. 102. Favero, C.A., F. Giavazzi, L. Flabbi (1999), The transmission mechanism of monetary policy in Europe, evidence from banks balance sheets, NBER Working Paper no. 7231. Fazzari S.M., G.R. Hubbard i B.C. Petersen (1988), Financing constrains and corporate investment, Brookings Papers on Economic Activity 1, 141-95. Fiorella, De Fiore (1998), The transmission of monetary policy in Israel, IMF Working Paper no. 114/1998. Francisco Gil, Diaz, Monetary policy and its transmission channels in Mexico, BIS. Gaiotti, E. i A. Generale (2003), Monetary policy and firms investment in Italy, n I. Angeloni, A. Kashyap and B. Mojon (ed.), Monetary Policy Transmission in the Euro Area, Cambridge University Press, 2003, 198-212. Gali J. (1992), How well does the IS-LM model fit postwar US data?, Quarterly Journal of Economics, May 1992.

157/166

Gambacorta, L. (2001), Bank-Specific Characteristics and Monetary Policy Transmission: The Case of Italy, ECB Working Paper no. 103. Gerlach S. i F. Smets (1995), The monetary transmission mechanism: evidence from the G7 countries, CEPR Discussion Paper no. 1219. Gilchrist, S. i C.P. Himmelberg (1995), Evidence on the role of cash flow for investment, Journal of Monetary Economics 36(3), 571-72. Hayashi, F. (1982), Tobins marginal Q and average Q: a neoclassical interpretation, Econometrica 50, 213-24. Hernando, I. (2000), Identification of monetary policy in Spain, prepared for MTN, mimeo. Hernando, I. i J. Martinez-Pages (2001), Is there a bank lending channel of monetary policy in Spain?, ECB Working Paper no. 99. Kakes, J., J. Egbert, S. P. Maiery (1999), Monetary transmission and bank lending in Germany, Gronigen University. Kakes, J., (2000), Monetary transmission in Europe: the role of financial markets and credit, Cheltenham, Edward Elgar. Kashyap, A. K., J. C. Stein i D.W. Wilcox (1993), Monetary policy and credit conditions: evidence from the composition of external finance, American Economic Review 83, 7898. Kashyap, A. i J. C. Stein (1995), The impact of monetary policy on bank balance sheets, Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 42, 151-95. Kashyap, A. i J. C. Stein (2000), What a million observations on banks say about the transmission of monetary policy?, American Economic Review, 90(3), 407-28. Kaufmann, S. (2001), The cross-sectional and the time dimension of the bank lending channel: the Austrian case, ECB Working Paper no. 97. Kim S. i N. Roubini (2000), Exchange rate anomalies in the industrial countries: a solution with a structural VAR approach, Journal of Monetary Economics, 45(3), p 561-586. Kiyotaki, N. i J. Moore (1997a), Credit cycles, Journal of Political Economy 105, 211-48. Kiyotaki, N. i J. Moore (1997b), Credit chains, London School of Economics, mimeo. Lippi M. i L. Reichlin (1994), Diffusion of technical change and the decomposition of output into trend and cycle, The Review of Economic Studies, Vol. 61, No. 1, January 1994. Lipschitz L., T. Lane i A. Mourmouras (2002), The Toovsk dilemma - capital surges in transition countries, IMF, Finance and Development, September 2002, volume 39, number 3. Loupias, C., F. Savignac i P. Sevestre (2001), Is there a bank-lending channel in France? Evidence from bank panel data, ECB Working Paper no. 101. Mishkin, F. S. (1998), The Economics of Money, Banking and Financial Markets - fifth edition, Addison-Wesley. Mojon, B. i G. Peersman (2001), A VAR description of the effects of monetary policy in the individual countries of the euro area, ECB Working Paper nr. 92. Nemenyi, Judith (1996), Monetary policy in Hungary, in Monetary Policy in Transition: Strategies, Instruments and Transmission Mechanisms, ONB, 1996, 131-162. Oliner, S. D. i G. D. Rudebusch (1995), Is there a bank lending channel for monetary policy?, Federal Reserve Bank of San Francisco, Economic Review, 2, 3-20.
158/166

Oliner, S. D. i G. D. Rudebusch (1996), Is there a broad credit channel for monetary policy?, Federal Reserve Bank of San Francisco, Economic Review, 1, 3-13. Paustian, M. (2006), When do sign restrictions work?, Working Paper, Bowling Green State University, December 2006. Peersman, G. i F. Smets (2003), The Monetary Transmission Mechanism in the Euro Area: Evidence from VAR Analysis, n I. Angeloni, A. Kashyap and B. Mojon (ed.), Monetary Policy Transmission in the Euro Area, Cambridge University Press, 2003, 36-56. Ramsey, V. A. (1993), How important is the credit channel in the transmission of monetary policy, IMF Working Paper, March 1993. Romer, C., D. Romer (1989), Does monetary policy matter? A new test in the spirit of Friedman and Schwartz, NBER Macroeconomic Annual 1989, Cambridge, MIT Press. Romer, C., D. Romer (1994), Credit channel or credit actions? An Interpretation of Postwar Transmission Mechanism, NBER Working Paper 4485. Rzszard Kokoszcznski (ONB, 1996), Monetary policy in Poland: strategies, instruments and transmission mechanism, n Monetary Policy in Transition: Strategies, Instruments and Transmission Mechanisms, ONB, 1996, 162-167. Sigfried, N. A. (2000), Microeconometric evidence for a German credit channel, Hamburg University. Sims C. A. (1972), Money, income and causality, American Economic Review, American Economic Association, vol. 62(4), pages 540-52, September. Sims C. A. (1980), Macroeconomics and reality, Econometrica, Econometric Society, vol. 48(1), pages 1-48, January. Sims C. A. (1986), Are forecasting models usable for policy analysis?, Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review, no. 10, Federal Reserve Bank of Minneapolis, issue Win, pages 2-16. Sims C. A. (1992), Interpreting the macro-economic time series facts: the effects of monetary policy, European Economic Review, Elsevier, vol. 36(5), pages 975-1000, June. Sims C. A. i T. Zha (1998), Does monetary policy generate recessions?, Federal Reserve Bank of Atlanta, Working Paper 98-12. Sophocles, N. B., N. C. Kamberoglou i G. T. Simigiannis (2001), Is there a bank lending channel of monetary policy in Greece? Evidence from bank level data, ECB Working Paper 104. Stiglitz, J. i A. Weiss (1981), Credit rationing in markets with imperfect information, American Economic Review 71, 393-410. Topi, J. i J. Vilmunen (2001), Transmission of monetary policy shocks in Finland: evidence from bank-level data on loans, ECB Working Paper 100. Uhlig H. (1992), What macroeconomists should know about unit roots as well: The Bayesian perspective, Princeton University, Econometric Research Program, Research Memorandum No. 367, June 1992. Uhlig H. (1999), What are the effects of monetary policy on output? Results from an agnostic identification procedure, Tilburg University Working Paper, March 1999. Uhlig H. (2005), What are the effects of monetary policy on output? Results from an agnostic identification procedure, Journal of Monetary Economics no. 52. Uhlig H. (2006), Sign restrictions and Bayesian VARs, ZEI, Bonn University, June 2006.
159/166

Van den Heuvel, S. (2001), The bank capital channel of monetary policy, University of Pennsylvania, Wharton School, mimeo. Vonnk B. (2006), Estimating the effect of Hungarian monetary policy within a structural VAR framework, in Monetary transmission in Hungary, chapter 7, Magyar Nemzeti Bank. Worms, A. (2001), The reaction of bank lending to monetary policy measures in Germany, ECB Working Paper 96.

160/166

Bibliografia capitolului 3
Balassa, Bela (1964), The Purchasing-Power-Parity Doctrine: A Reappraisal, Journal of Political Economy 72(6). 584596. Church, K. B. (1998), Properties of the Fundamental Equilibrium Exchange Rate in the Treasury Model, University of Warwick, Discussion Paper No.53. Clark, Peter B. i Ronald MacDonald (1998), Exchange Rates and Economic Fundamentals: A Methodological Comparison of BEERS and FEER, IMF Working Paper no. 67/1998. Clark, Peter B. i Ronald MacDonald (2000), Filtering the BEER: A Permanent and Transitory Decomposition, IMF Working Paper no.144/2000. Coudert, Virginie i Ccile Couharde (2002), Exchange Rate Regimes and Sustainable Parities For CEECs in the Run-up to EMU Membership, CEPII no. 2002-15. Crespo-Cuaresma, Jess, Jarko Fidrmuc i Ronald MacDonald, (2002) The monetary approach to exchange rates in the CEECs, BOFIT Discussion Papers no. 15/2002. De Broeck Mark i Torsten Slk (2001), Interpreting Real Exchange Rate Movements in Transition Countries, BOFIT Discussion Papers no. 7/2001. Detken, C., A. Dieppe, J. Henry, C. Marin i F. Smets (2002), Model Uncertainty And The Equilibrium Value Of The Real Effective Euro Exchange Rate, ECB Working Paper Series No. 160/2002. Driven, Rebecca, Simon Wren Lewis, John Williamson and Molly Mahar (2000), Real Exchange Rates for the Year 2000, Peter G Peterson, Institute for International Economics. Driver, Rebeca L., P. F. Westaway (2004), Concepts of equilibrium exchange rates, Bank of England, Working Paper no. 248. Edwards, Sebastian and Miguel A. Savastano (1999), Exchange Rates in Emerging Countries: What Do We Know? What Do We Need to Know?, NBER Working Paper 7228. gert, Balzs (2002), Investigating the Balassa-Samuelson hypothesis in transition: Do we understand what we see?, BOFIT Discussion Papers no.11/2003. gert, Balzs (2003), Nominal and Real Convergence in Estonia: The Balassa-Samuelson (Dis)connection: Tradable Goods, Regulated Prices and Other Culprits. Eesti Pank Working Paper no. 4. gert, Balzs (2003), Nominal and Real Convergence in Estonia: The Balassa-Samuelson (Dis)connection: Tradable Goods, Regulated Prices and Other Culprits. Eesti Pank Working Paper no. 4. gert, Balzs (2004), Assessing equilibrium exchange rates in CEE acceding countries: Can we have DEER with BEER without FEER? A critical survey of the literature, BOFIT Working Paper no. 1/2004. gert, Balzs (2005), Equilibrium Exchange Rates in Southeastern Europe, Russia, Ukraine and Turkey: Healthy or (Dutch) Diseased?, William Davidson Institute Working Paper no. 770. gert, Balzs i Amina Lahrche-Rvil (2003), Estimating the Fundamental Equilibrium Exchange Rate of Central and Eastern European Countries The EMU Enlargement Perspective, CEPII no. 2003-05.

161/166

Egert, Balzs i Kirsten Lommatzsch (2003), Equilibrium Real Exchange Rates in Acceding Countries: How Large is our Confidence (Interval)?, ONB Focus on transition no. 2/2003. Egert, Balzs i Kirsten Lommatzsch (2004), Equilibrium Exchange Rates in the Transition: The Tradable Price-Based Real Appreciation and Estimation Uncertainty, BOFIT Discussion Papers no. 9/2004. Feyzioglul, Tarhan (1997), Estimating the Equilibrium Real Exchange Rate: An Application to Finland, IMF Working Paper no. 109/1997. Georgescu, Florin, 2007, Recent macroeconomic and banking system developments, situl BNR, prezentare a Prim-vice-guvernatorului BNR la Forumul Economic, Budapesta, mai 2007. Habermeier, Karl F. i Mario Mesquita (1999), Long-Run Exchange Rate Dynamics: A Panel Data Study, IMF Working Paper no.50/1999. Imbs, Jean, Haroon Mumtaz, Morten Ravn i Helene Rey (2003), PPP Strikes Back: Aggregation and the Real Exchange Rate, IMF Working Paper no.68/2003. Isard, Peter (2006), Uncovered Interest Parity, IMF Working Paper no. 06/96. Johan Mathisen (2003), Estimation of the Equilibrium Real Exchange Rate for Malawi, IMF Working Paper no. 104/2003. Kim, Byung-Yeon i Iikka Korhonen (2002), Equilibrium exchange rates in transition countries: Evidence from dynamic heterogeneous panel models, BOFIT Discussion Papers no. 15/2002. MacDonald, Ronald (1997), What Determines Real Exchange Rates? The Long and Short of It, IMF Working Paper no. 21/1997. MacDonald, Ronald (2000), Concepts to calculate equilibrium exchange rates: an overview, Deutsche Bundesbank, Discussion Paper no. 3/2000. MacDonald, Ronald i Luca Ricci (2003), Estimation of the Equilibrium Real Exchange Rate for South Africa, IMF Working Paper no. 21/1997. Maeso-Fernandez, Francisco, Chiara Osbat i Bernd Schnatz (2001), Determinants of the Euro Real Effective Exchange Rate: A BEER/PEER Approach, ECB Working Paper Series No. 85/2001. Maeso-Fernandez, Francisco, Chiara Osbat i Bernd Schnatz (2004), Towards the Estimation of Equilibrium Exchange Rates for CEE Acceding Countries: Methodological Issues and a Panel Cointegration Perspective, ECB Working Paper Series No. 353/2004. Nilsson, Kristian (2002), Do Fundamentals Explain the Behavior of the Real Effective Exchange Rate?, NIER Working Paper No. 78, March 2002. Paiva, Claudio (2001), Competitiveness and the Equilibrium Exchange Rate in Costa Rica, IMF Working Paper no. 23/2001. Radulescu, Bogdan i Nicolae Covrig (2005), Cursul real efectiv de echilibru n Romnia: Informaii oferite de abordarea BEER, noiembrie 2005, DMPM / BNR. Rahn, Jrg (2003), Bilateral equilibrium exchange rates of EU accession countries against the euro, BOFIT Discussion Papers no.11/2003. Rogoff, Kenneth (1996), The Purchasing Power Parity Puzzle, Journal of Economic Literature, Vol. 34, No. 2 (Jun., 1996), 647-668. Rogoff, Kenneth, Kenneth A. Froot i Michael Kim (2001), The Law of One Price Over 700 Years, IMF Working Paper no.174/2001.

162/166

mdkov, K. , R. Barrell i D. Holland (2002), Estimates of Fundamental Real Exchange Rates for the Five EU Pre-Accession Countries, CNB Working Paper no. 2/2002. mdkov, Kateina (1998), Estimating the FEER for the Czech Economy, Czech National Bank Institute of Economy, Working Paper Series 87. Spatafora, Nikola i Emil Stavrev (2003), The Equilibrium Real Exchange Rate in a Commodity Exporting Country:The Case of Russia, IMF Working Paper no. 93/2003. Stein, Jerome L (2005), The Transition Economies: A Natrex Evaluation of Research, Cesifo Working Paper no. 1449. Sundararajan, V., M. Lazare, i S. Williams (1999), Exchange Rate Unification, the Equilibrium Real Exchange Rate, and Choice of Exchange Rate Regime: The Case of the Islamic Republic of Iran, IMF Working Paper no. 15/1999. Wadhwani, Sushil B. (1999), Currency Puzzles, Speech at London School of Economics, Bank of England.

163/166

Bibliografia capitolului 4
Adalid, Ramon, Gunter Coenen, Peter McAdam i Stefano Siviero (2005), The Performance and Robustness of Interest-Rate Rules in Models of the Euro Area, International Journal of Central Banking, May 2005. Ball, L. (1997), Efficient rules for monetary policy, NBER, WP 5952. Ball, L. (1999), Policy Rules for Open Economies in Monetary Policy Rules ed by J. Taylor, NBER Conference Report (NBER WP 6760). Batini, N., A. Haldane (1998), Forward-Looking Rules for Monetary Policy, NBER, WP 6543. Black, Richard, Vincenzo Cassino, Aaron Drew, Eric Hansen, Benjamin Hunt, David Rose and Alasdair Scott (1997), The Forecasting and Policy System: the core model, Reserve Bank of New Zealand Research Paper No.43, Wellington. Calvo, G. A. (1983), Staggered prices in a utility-maximizing framework, Journal of Monetary economics 12 (3), 383398. Canova, Fabio (2005), Methods for Applied Macroeconomic Research, version 5.0, November 13, 2005. Christou, Costas, Alexander Klemm i Andrew Tiffin (2007), Romania: Selected Issues, IMF Country Report No. 07/220, May 2007. Clarida, R., J. Gali, M. Gertler (1997), Monetary Policy Rules in Practice: Some International Evidence, NBER, WP 6254. Coats, W., D. Laxton i D. Rose (2003), The Czech National Banks forecasting and policy analysis system, CNB Working Paper. Enders, Walter (2004), Applied Econometric Time Series, second edition, John Wiley and Sons, 2004. Favero, Carlo A. (2001), Applied Macroeconometrics, Oxford University Press, New York, 2001. Fuhrer, Jeffrey C. (1998), An Optimising Model For Monetary Policy Analysis: Can Habit Formation Help?, Reserve Bank of Australia Research Discussion Paper no. 9812, September 1998. Gali, Jordi (2000), The return of the Phillips curve and other recent developments in business cycle theory Spanish Economic Review, Springer, vol. 2(1), pages 1-10. Greene, William H. (2000), Econometric Analysis, Prentice Hall, 2000. Hamilton, James D. (1994), Time Series Analysis, Princeton University Press, 1994. Harrison Richard, Kalin Nikolov, Meghan Quinn, Gareth Ramsay,Alasdair Scott i Ryland Thomas (2005), The Bank of England Quarterly Model, Bank of England Working Paper, January 2005. Henderson, D. i McKibbit W. (1993), An assessment of some basic monetary policy regimes pairs, in Evaluating policy regimes: New research in macroeconomics, Ed. R. Bryant, Washington D.C.: Brookings Institution. Holmberg K. (2006), Derivation and estimation of a new Keynesian Phillips curve in a small open economy, Sveriges Riksbank Working Paper Series no. 197, May 2006.

164/166

Holmberg, Karolina (2006), Derivation and Estimation of a New Keynesian Phillips Curve in a Small Open Economy, Sveriges Riksbank Working Paper Series No. 197, May 2006. King, Robert G. (2000), The new IS-LM model: language, logic, and limits, Federal Reserve Bank of Richmond Economic Quarterly Volume 86/3 Summer 2000. Laxton, D. i A. Scott (2000), On developing a structured forecasting and policy analysis system designed to support inflation-forecast targeting, Inflation Targeting Experiences: England, Finland, Poland, Mexico, Brazil, Chile (Ankara: The Central Bank of The Republic of Turkey), pp. 6-63. Levin A., Wieland V. i Williams J.C. (2001), The performance of forecast-based monetary policy rules under model uncertainty, ECB WP no. 68, July 2001. Levin, A. T. i J. C. Williams (2003), Robust Monetary Policy with Competing Reference Models, Journal of Monetary Economics, 50, 945-975. Levin, A., V. Wieland i J.C. Williams (1999), Robustness of Simple Monetary Policy Rules under Model Uncertainty, in John B. Taylor, ed., Monetary Policy Rules, Chicago: University of Chicago Press, 1999, pp. 263299. McCallum, B.T. (2000), Alternative Monetary Policy Rules: A Comparison With historical Settings for the United States, The United Kingdom and Japan, NBER WP 7725. Ramn A., Gnter Coenen, Peter McAdam i Stefano Siviero (2005), The performance and robustness of interest-rate rules in models of the euro area, ECB WP no. 479, April 2005. Richard Black, Vincenzo Cassino, Aaron Drew, Eric Hansen, Benjamin Hunt, David Rose i Alasdair Scott (1997), The Forecasting and Policy System: the core model, Reserve Bank of New Zealand, Research Paper no. 43, August 1997. Rotenberg, Julio J. (1987), The new Keynesian Microfoundations, NBER Macroeconomics Annual 2: 69-104, 1987. Rudebusch G. i Lars E. O. Svensson (1999), Policy Rules for Inflation Targeting, in Monetary Policy Rules ed by J. Taylor, NBER Conference Report. Rudebusch, Glenn D. i Lars E. O. Svensson (1998), Policy Rules for Inflation Targeting, NBER WP 6512. Rudebusch, Glenn D. i Lars E. O. Svensson (1999), Eurosystem Monetary Targeting: Lessons from U.S. Data, NBER WP 7179. Svensson, L.E.O. (1999a), Inflation Targeting: Some Extensions, Scandinavian Journal of Economics, 101, 337-361. Svensson, L.E.O. (1999b), Open-Economy Inflation Targeting, Journal of International Economics. Taylor, J. B. (1980), Aggregate Dynamics and Staggered Contracts, Journal of Political Economy, 88, 1-24. Taylor, J. B. (1980), Aggregate dynamics and staggered contracts, Journal of Political Economy 88 (1), 123. Taylor, J.B. (1993), Discretion Versus Policy Rules in Practice, Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 39, 195-214. Taylor, J.B. (2000), The Monetary Transmission Mechanism and the Evaluation of Monetary Policy Rules, Central Bank of Chile, WP 87. Taylor, J.B. (2001), The Role of the Exchange Rate in Monetary Policy Rules, Stanford University.

165/166

Taylor, J.B. ed. (1999), Monetary Policy Rules, NBER Conference Report i University of Chicago Press, Chicago. Walsh, Carl E. (2003), Monetary Theory and Policy second edition, Massachusetts Institute of Technology. Woodford, Michael (1999), Optimal Monetary Policy Inertia, Princeton University. Woodford, Michael (2003), Interest and Prices foundations of a theory of monetary policy, Princeton University Press, 2003.

166/166