Maria Prisacariu

GESTIUNEA MODERN A PORTOFOLIULUI

- SUPORT DE CURS-

BNCI SI PIETE FINANCIARE 2009

CUPRINS
CAPITOLUL 1: CONINUTUL GESTIUNII PORTOFOLIULUI ...................................................................... 3 1.1. DEFINIIA PORTOFOLIULUI I TIPURI DE PORTOFOLII .......................................................................................... 4 1.2. FORMELE GESTIUNII PORTOFOLIULUI ................................................................................................................. 6 1.2.1. Gestiunea pasiv ....................................................................................................................................... 6 1.2.2. Gestiunea activ ........................................................................................................................................ 6 1.3. ORGANIZAREA GESTIUNII PORTOFOLIULUI ......................................................................................................... 7 CAPITOLUL 2: FIXAREA POLITICII DE INVESTIII N PORTOFOLII ................................................... 13 2.1. FUNCIA DE UTILITATE I PROPRIETILE ACESTEIA ........................................................................................ 14 2.2. ATITUDINILE FA DE RISC ALE INVESTITORILOR ............................................................................................ 15 2.3. MSURAREA AVERSIUNII FA DE RISC ........................................................................................................... 18 2.3.1. Indicatorii de msurare a aversiunii fa de risc .................................................................................... 19 2.3.2. Chestionar de apreciere a atitudinii fa de risc a investitorilor ............................................................ 20 CAPITOLUL 3: ANALIZA FINANCIAR A ACIUNILOR ............................................................................ 25 3.1. CONSIDERAII GENERALE PRIVIND ANALIZA FINANCIAR A ACIUNILOR ........................................................ 26 3.2. ANALIZA FUNDAMENTAL ............................................................................................................................... 28 3.3. ANALIZA TEHNIC ........................................................................................................................................... 30 3.3.1. Analiza tehnic clasic ............................................................................................................................ 32 3.3.2. Analiza tehnic modern ......................................................................................................................... 34 3.4. COMPARAIE NTRE ANALIZA FUNDAMENTAL I ANALIZA TEHNIC .............................................................. 39 CAPITOLUL 4: MODELUL MARKOWITZ........................................................................................................ 41 4.1. CONCEPTE STATISTICE FUNDAMENTALE PRIVIND RENTABILITATEA I RISCUL ................................................. 42 4.1.1. Rentabilitatea i riscul unui titlu financiar .............................................................................................. 42 4.1.2. Relaii ntre rentabilitile i riscurile a dou sau mai multe titluri financiare ...................................... 44 4.1.3. Rentabilitatea i riscul portofoliului format din dou clase de aciuni ................................................... 49 4.2. SELECTAREA PORTOFOLIILOR EFICIENTE I A PORTOFOLIULUI OPTIM N MODELUL MARKOWITZ ..................... 52 4.2.1. Comportamentul investitorilor n portofolii ............................................................................................ 52 4.2.2. Setul eficient ............................................................................................................................................ 52 4.2.3. Alegerea portofoliului optim.................................................................................................................... 55 CAPITOLUL 5: MODELUL DE PIA ............................................................................................................... 57 5.1. RENTABILITATEA ACIUNII I PORTOFOLIULUI ................................................................................................. 58 5.2. RISCUL ACIUNII I PORTOFOLIULUI ................................................................................................................. 60 5.3. FACTORUL BETA () ......................................................................................................................................... 61 5.4. VARIAIA REZIDUAL ...................................................................................................................................... 63 CAPITOLUL 6: MODELUL EVALURII ACTIVELOR DE CAPITAL (CAPM) ......................................... 67 6.1. CONSIDERAII GENERALE PRIVIND TEORIA PIEEI DE CAPITAL I CAPM ......................................................... 68 6.1.1. Condiiile CAPM ..................................................................................................................................... 68 6.1.2. Activul fr risc ....................................................................................................................................... 69 6.2. DREAPTA PIEEI DE CAPITAL (CML) ................................................................................................................ 71 6.3. DREAPTA TITLULUI FINANCIAR (SML) ............................................................................................................. 75 CAPITOLUL 7: MODELUL EVALURII PRIN ARBITRAJ (APT) ................................................................ 82 7.1. CONSIDERAII GENERALE PRIVIND MODELUL EVALURII PRIN ARBITRAJ (APT).............................................. 83 7.2. ECUAIA FUNDAMENTAL A MODELULUI EVALURII PRIN ARBITRAJ .............................................................. 84 7.3. COMPARAIE NTRE CAPM I APT.................................................................................................................. 87 CAPITOLUL 8: EVALUAREA PERFORMANEI PORTOFOLIULUI .......................................................... 91 8.1. CONSIDERAII GENERALE PRIVIND APRECIEREA PERFORMANEI PORTOFOLIULUI............................................ 92 8.2. METODA TREYNOR .......................................................................................................................................... 94 8.3. METODA SHARPE ............................................................................................................................................. 96 8.4. METODA JENSEN .............................................................................................................................................. 98 8.5. METODA RATEI DE INFORMARE ...................................................................................................................... 100 8.6. METODA M2 ................................................................................................................................................... 101 8.7. RELAII NTRE METODELE DE EVALUARE A PERFORMANEI PORTOFOLIULUI ................................................. 103 BIBLIOGRAFIE ..................................................................................................................................................... 105

CAPITOLUL 1

CONINUTUL GESTIUNII PORTOFOLIULUI

Obiectiv fundamental s tie n ce const procesul de gestiune de a portofoliului

Obiective operaionale a) Obiective cognitive s defineasc conceptul de portofoliu; s clasifice portofoliile; s delimiteze gestiunea activ de gestiunea pasiv a portofoliului; s neleag principiile, metodele i operaiunile care stau la baza gestiunii portofoliului; s tie categoriile de participani implicai n organizarea gestiunii portofoliului. b) Obiective afective s participe activ la discuiile angajate pe tema supus dezbaterii; s formuleze ntrebri privitoare la materialul prezentat.

Tehnici i procedee didactice a) Metode expozitive: expunerea; explicaia; descrierea. b) Metode conversative: dialogul colectiv; conversaia.

Termeni cheie: portofoliu, gestiune activ, gestiune pasiv, diversificare. 3

1.1. Definiia portofoliului i tipuri de portofolii Portofoliul este o combinaie de active financiare, deinut de un investitor individual sau instituional cu scopul reducerii riscului prin diversificare1. n sens restrns, noiunea de portofoliu se utilizeaz numai pentru combinaiile de valori mobiliare (titluri financiare n terminologia anglo-saxon) sau active de capital. Portofoliile sunt de variate tipuri cu respectarea unor criterii. 1. n funcie de natura pieei care ofer active pentru portofoliu sunt: portofolii pe piaa financiar care includ active financiare diverse, de la depozite n moneda naional, certificate de trezorerie, valute, pn la opiuni i indici bursieri; portofolii pe piaa monetar care se constituie din titluri de credit pe termen scurt, de exemplu certificate de trezorerie, nscrisuri cambiale, depozite la termen; portofolii pe piaa valutar formate din depozite n diferite valute; portofolii pe piaa de capital care conin active de capital primare (aciuni, obligaiuni), derivate (opiuni. Futures) i sintetice (indici bursieri). 2. Natura activului financiar determin existena urmtoarelor tipuri de portofolii: portofolii de devize constituite numai din depozite n valute; portofolii de aciuni care includ aciuni ordinare emise de societi pe aciuni; portofolii de obligaiuni formate din obligaiuni emise pe termen lung de ctre stat i municipaliti; portofolii de opiuni formate din opiuni call i put, avnd ca suport diverse active financiare (valute, aciuni, obligaiuni, indici bursieri); portofolii de indici bursieri constituit din indici aparinnd burselor de valori dintr-o anumit ar; portofolii mixte care conin n anumite proporii dou sau mai multe categorii de titluri financiare (aciuni i obligaiuni etc.). 3. Deinerea ntr-un portofoliu de active financiare naionale sau internaionale determin tipurile: portofolii naionale formate din active financiare emise i tranzacionate n moneda naional pe piee financiare naionale; portofolii internaionale compuse din active financiare internaionale, de exemplu euroobligaiuni, obligaiuni strine.

John Downs, Jordan Elliot Goodman Dictionary of Finance and Investment Terms, Barrons Educational Series, Inc., New York, 1995, p.425

4. n funcie de modelul adoptat pentru gestiunea unui portofoliu se disting: portofolii individuale administrate de investitorii individuali care aloc o parte din timp pentru a lua decizii de cumprare sau vnzare a unor categorii sau clase de active financiare; portofolii colective numite fonduri mutuale sau fonduri deschise de investiii cumprate sub forma unitilor de fond de ctre investitori i administrate de companii de management; portofolii de mandat administrate de ctre specialiti n schimbul unui comision suportat de investitori. 5. Etapele principale respectate n gestionarea portofoliului determin tipurile: portofolii posibile formate n etapa de constituire i aflate ntr-un numr foarte mare n funcie de ponderea fiecrui activ; portofolii eficiente selectate din cele posibile n etapa de selectare n funcie de teorema setului eficient; portofoliul model care frecvent coincide cu portofoliul de pia dat de indicele reprezentativ al pieei financiare i st la baza cumprrii portofoliilor posibile, eficiente i optim; portofoliul optim selectat din cele eficiente n funcie de obiectivul investitorilor, msurat prin rentabilitate i risc. 6. Obiectivul principal al investitorului n gestionarea portofoliului determin diferite tipuri2: portofolii cu securitate maxim care vizeaz protejarea capitalului investit prin asigurarea unei rentabiliti sigure; portofolii cu rentabilitate regulat constituite din obligaiuni cu dobnd fix, certificate de trezorerie; portofolii prudente care asigur valorificarea capitalului investit printr-o rentabilitate sigur ntr-un anumit interval de timp, scurt sau lung; portofolii de cretere aparinnd investitorilor care i fixeaz ca obiectiv ctig mare, acceptnd i un grad de risc mare pe termen mediu; portofolii clasice care pe termen mediu valorific capitalul investit peste nivelul pieei (s bat piaa) n condiiile unui risc cunoscut; portofolii ofensive care vizeaz obinerea de ctiguri mari n condiiile unui risc ridicat pe termen mediu; portofolii speculative care aduc investitorilor pe termen scurt sau mediu ctiguri rapide cu un risc destul de important.

S. Peryrard La Bourse, 2e edition, Vuibert Entreprise, Paris, 1993, pp.214-216

Diferitele tipuri de portofolii reclam gestionri diferite pentru atingerea obiectivului propus de investitor. De exemplu portofoliul de obligaiuni guvernamentale este gestionat pasiv, iar cel de aciuni, activ.

1.2. Formele gestiunii portofoliului Portofoliul de aciuni ofer deintorului randamente mai mari comparativ cu un portofoliu din obligaiuni. Teoreticienii difereniaz gestiunea portofoliului n funcie de gradul de risc al activului de capital din compoziie: gestiune activ i gestiune pasiv.

1.2.1. Gestiunea pasiv Gestiunea pasiv are la baz cumprarea unui portofoliu sau constituirea acestuia, de regul din obligaiuni care s reproduc ct mai fidel portofoliul de pia. Gestionarii vnd numai la scadena (maturitatea) activelor de capital sau la dorina investitorilor. Susintorii managementului pasiv sunt numeroi i se bazeaz pe teoria pieelor eficiente elaborat de Eugene Fama. Potrivit acestei teorii preurile aciunilor n evoluie acumuleaz influena tuturor factorilor economici, financiari, monetari i psihologici. Variaiile preurilor nu pot fi anticipate, deci nu exist investitori care s bat substanial piaa. Din acest motiv exist mai muli manageri (gestionari) pasivi dect activi. Ei explic diferit nclinaia spre aceast form de management. Dou exemple sunt edificatoare. Merton Miller, laureat al premiului Nobel pentru economie n 1990, susine c pieele reuesc s ncorporeze informaiile n preurile aciunilor. Rex Linguefield explic c nici un investitor nu poate deine toate informaiile privind piaa deoarece informaia se modific n fiecare secund. Deci numai piaa poate strnge informaiile reflectndu-le apoi n preurile aciunilor.

1.2.2. Gestiunea activ Gestiunea activ const n decizia gestionarului (managerului) de a constitui portofoliul din aciuni individuale dup o analiz a acestora, cu respectarea obiectivului investitorului privind rentabilitatea i riscul sau numai unul dintre aceti doi termeni, urmrind prin cumprri i vnzri s bat piaa.

Susintorii managementului activ sunt gestionarii care au reuit s bat piaa frecvent i consistent. Filozofia acestora se bazeaz pe urmtoarele: companiile cu o dezvoltare agresiv prezint cele mai mari creteri n venituri i profituri preluate n preul aciunilor n acelai sens, numite i aciuni n cretere; creterea profiturilor este principalul factor care influeneaz n timp creterea preurilor aciunilor; investiia n aciuni ale companiilor cu dezvoltare agresiv aduce pe termen lung randamente superioare; companiile cu dezvoltare agresiv sunt dinamice i inadaptabile la schimbrile n economiile naionale permind meninerea randamentelor superioare pe termen lung. n concluzie, gestiunea activ se bazeaz pe o previziune corect a preurilor aciunilor, n timp ce cea pasiv pe datele curente oferite de pia. Dilema gestiune activ sau gestiune pasiv poate fi rezolvat prin apelarea la strategii de investiii n funcie de nclinaia ctre risc a fiecrui investitor.

1.3. Organizarea gestiunii portofoliului Gestiunea portofoliului reprezint totalitatea principiilor, metodelor, operaiunilor care stau la baza constituirii, selectrii portofoliului optim i evalurii performanei acestuia. Principiile gestiunii portofoliilor sunt: nu cumpra prea scump; diversificarea portofoliului. Principiul nu cumpra prea scump const n cumprarea unui numr de valori mobiliare de clase sau tipuri diferite, care s satisfac obiectivul sau obiectivele investitorului. n acest stadiu, investitorul trebuie s cunoasc rapid preul unei valori mobiliare i tendina acestuia. El se informeaz direct din rapoartele emitenilor, din analizele publicate n presa financiar sau indirect, apelnd la profesioniti (analitii de valori mobiliare). Principiul diversificarea portofoliului const n minimizarea riscului prin modificarea structurii portofoliului. Metodele de gestionare a portofoliului au la baz modelele de analiz a valorilor mobiliare, constituirea portofoliului, selectarea portofoliului optim, msurarea performanei portofoliului. De exemplu, metoda statistic de analiz a titlurilor i constituire a portofoliului. Operaiunile care stau la baza constituirii portofoliului i selectrii celui optim sunt tranzaciile specifice bursei de valori: cumprare (vnzare) de titluri primare sau derivate la vedere sau la termen.

Organizarea gestiunii portofoliului respect cele dou principii de baz: alege metoda sau metodele de gestionare i efectueaz operaiuni cu titluri financiare din portofoliu. Metodele i operaiunile sunt alese n aa fel nct s respecte obiectivul investitorului (preferinele riscctig al acestuia). Schematic organizarea gestiunii portofoliului este prezentat n figura 1.

Economiti

RAPOARTE

Tehnicieni

Analitii de titluri financiare

Aprobarea listelor Stabilirea modelului de portofoliu

Gestionarii de portofoliu

Experii pieei

Figura 1.1.

Organizarea gestiunii portofoliului

Economitii, tehnicienii i experii pieei grupai ntr-o organizaie de gestionare a portofoliului (de exemplu Societatea de Investiii Financiare) sau liber profesioniti, efectueaz prognoze privind economia, pieele de capital. Aceste prognoze se materializeaz n rapoarte, trimise analitilor de titluri financiare. Analitii de titluri financiare fac previziuni asupra titlurilor financiare. Fiecare analist rspunde de o categorie de titluri, aparinnd emitenilor dintr-una sau mai multe ramuri ale economiei. Din acest motiv sunt denumii specialiti de ramur. Previziunile analitilor rareori specific rentabilitatea sperat (ateptat a ctigului) i perioada dup care performanele estimate se vor realiza. Previziunile analitilor sunt codificate astfel: Analitii de titluri financiare transmit codificarea nsoit de rapoarte Comitetului de plasament. Comitetul de plasament (investiii) reprezint conducerea superioar a companiei de investiii i are un rol esenial n gestionarea portofoliilor. Activitatea Comitetului se finalizeaz cu: lista aprobat a valorilor mobiliare care fac obiectul constituirii portofoliului i portofoliului model. Titlurile de pe list pot fi achiziionate, n timp ce acelea care nu figureaz pe list, trebuie pstrate sau vndute. Portofoliul model indic aprecierile conducerii fa de unele titluri care s corespund strategiei adoptate.

Fixarea politicii de plasament

Comitetul de plasament

Gestionarii de portofoliu primesc lista titlurilor avizate i modelul de portofoliu. La firmele de plasament specializate, gestionarii de portofoliu sunt i analitii de titluri, evitnd Comitetul de plasament. Aceast libertate decizional a gestionarilor este discutabil sub aspectul performanei portofoliilor administrate. Gestionarii de portofolii procedeaz diferit la selectarea titlurilor din portofoliu: n strategia activ selecteaz titlurile subevaluate; n strategia pasiv selecteaz titlurile care reproduc cel mai bine piaa. Compania sau instituia de gestionare a portofoliului este organizat pe patru nivele, delimitate n figura 23: serviciul de studii economico-financiare; comitetul de investiii; serviciul de gestiune a portofoliului; serviciul de control. Serviciul de studii economico-financiare este format din economiti, experi ai pieei i analiti. Aceti specialiti, pe baza datelor cantitative i calitative (1) privind economia, piaa financiar i n mod special piaa de capital apelnd la modele economico-financiare (2) i efectueaz operaiunile. crearea unei baze de date care s ofere o imagine ct mai fidel a pieei de capital; identificarea activelor de capital subevaluate sau supraevaluate pe pia; estimarea rentabilitii i riscului ataat fiecrei clase de activ de capital, a ratei dobnzii pe piaa monetar a cursului de schimb pe piaa valutar; identificarea divergenelor rezultatelor oferite de utilizarea diferitelor modele pentru gestionarea portofoliilor deja existente pe pia; elaborarea listei portofoliilor cu rentabilitile cele mai mari i riscurile aferente; stabilirea structurii portofoliului de referin (portofoliul model) care de cele mai multe ori coincide cu compoziia indicelui reprezentativ al pieei de capital. Toate informaiile rezultate din operaiunile respective sunt accesibile comitetului de investiii i gestionarilor de portofolii. Principalele rezultate ale analizei care se transmit comitetului sunt: lista activelor de capital cu rentabilitile i riscurile estimate (3); lista portofoliilor cu rentabilitile cele mai mari i riscurile aferente (4); structura portofoliului model (5).

Yves, Simon Encyclopedie des marches financieres(vol I), Ed. Economica, Paris, 1997, p. 563-566

Date cantitative i calitative

1

Modele economico-financiare
2

Serviciul de studii economico-financiare

4 3

Lista portofoliilor cu rentabilitile cele mai mari i riscurile aferente

Lista activelor de capital cu rentabilitile i riscurile estimate

Portofoliul de referin (model)

Comitetul de investiii

Portofolii recomandate (posibile)

Portofoliul de referin (model)

Gestionari de portofolii

Selectarea activelor n portofoliu

Evidena contabil a portofoliilor

Serviciul control

10

10 11

Verificarea conturilor
13

Compararea rezultatelor portofoliilor cu strategiile fixate

12

Evaluarea performanei analitilor, comitetului de plasament i gestionarilor

15

Analiza performanei, rentabilitii i riscului portofoliilor

Revizuirea portofoliilor
14

Figura 1.2.

Organizarea instituiei de gestionare a portofoliilor 10

Comitetul de investiii are rolul esenial n gestionarea portofoliului. El recomand portofolii ntr-o anumit structur n funcie de natura strategiei adoptate: n strategia pasiv fixeaz un nivel maxim al riscului; n strategia activ urmrete cea mai mare rentabilitate, acceptnd i poziii speculative pentru anumite titluri. Portofoliile recomandate (6) construite de comitetul de plasament i portofoliul model (7) transmis de serviciul de studii economico-financiare sunt accesibile gestionarilor de portofolii. Gestionarii de portofolii selecteaz activele de capital care formeaz portofoliul administrat n numele clientului, persoan fizic sau juridic. Rolul gestionarilor este mai mic sau mai mare n selectarea titlurilor financiare n funcie de gradul dependenei fa de portofoliile recomandate de comitetul de investiii i informaiile primite de la serviciul de studii economice i financiare. Gestionarii care se bazeaz pe informaiile primite de la serviciul specializat, comitetul de plasament i propriile estimri procedeaz astfel: n strategia pasiv selecteaz numai titlurile care reproduc mai bine piaa (8); n strategia activ selecteaz titlurile subevaluate (8). Gestionarii care iau decizii personale i recomandrile comitetului de investiii rmn orientative selecteaz titlurile de pe diferite componente ale pieei de capital. Acetia se numesc specialitii pe sectoare i sunt preferai de ctre investitorii n portofoliu. Controlul const n verificarea realizrii obiectivelor prin msurarea performanei portofoliului. Informaiile care stau la baza controlului sunt furnizate de: poziiile i soldul conturilor de titluri ale clienilor (10); contul global al fiecrui gestionar (10); poziiile i soldul portofoliului global al companiei de investiii (10). Rezultatele verificrii conturilor sunt utilizate pentru: compararea rezultatelor portofoliilor cu strategiile fixate (11); analiza performanei, rentabilitii i riscului portofoliilor (12); evaluarea performanei analitilor, comitetului de plasament i gestionarilor (13); Serviciul control transmite rezultatele controlului: serviciului de studii economice i financiare pentru a relua etapele n gestionarea portofoliilor (revizuirea) dac s-au constatat diferene ntre obiectivele clienilor i performanele portofoliilor administrate (14, 15);

11

comitetului de investiii care le compar cu portofoliile recomandate i dac constat diferene mari instrucioneaz gestionarii s cumpere sau s vnd anumite clase de titluri financiare din portofoliile administrate (15); gestionarilor de portofolii pentru a cunoate rezultatele gestionrii (15). Organizarea gestionrii portofoliilor sugereaz urmtoarele etape: 1. analiza activelor de capital; 2. fixarea obiectivului de investiii pentru fiecare investitor; 3. constituirea portofoliilor posibile; 4. selectarea portofoliilor eficiente i a portofoliului optim; 5. analiza rentabilitii, riscului i performanei portofoliilor; 6. revizuirea portofoliilor Teste de autoevaluare 1. Definii portofoliul n sens restrns. 2. Caracterizai tipurile de portofolii delimitate n funcie de scopul investitorului. 3. Precizai n ce const gestiunea activ a portofoliului. 4. Artai care sunt diferenele ntre gestiunea activ i cea pasiv a portofoliului. 5. Reprezentai grafic schema organizrii tradiionale a gestiunii portofoliului i prezentai atribuiile Comitetului de Investiii. Teste gril 1. Portofoliul: a) este o combinaie de active financiare; b) este construit cu scopul reducerii riscului prin diversificare; c) poate mbrca forma unui fond mutual; d) este gestionat pasiv atunci cnd este format numai din aciuni. 2. Gestiunea activ a portofoliului: a) const n decizia managerului de a constitui portofoliul din aciuni individuale dup o analiz a acestora; b) urmrete ca prin cumprri i vnzri la intervale regulate ale titlurilor financiare, n funcie de evoluia acestora, s bat piaa; c) presupune cumprarea unui portofoliu sau constituirea acestuia, de regul din obligaiuni care s reproduc ct mai fidel portofoliul de pia; d) se caracterizeaz prin vnzarea numai la scaden a activelor de capital. 12

CAPITOLUL 2

FIXAREA POLITICII DE INVESTIII N PORTOFOLII

Obiectiv fundamental s tie cum se manifest relaia dintre funciile de utilitate i atitudinile fa de risc ale investitorilor Obiective operaionale a) Obiective cognitive s defineasc funcia de utilitate; s cunoasc axiomele fundamentale n construirea funciei de utilitate a fiecrui investitor; s clasifice atitudinile investitorilor fa de risc; s prezinte forma funciilor de utilitate i reprezentarea grafic a acestora pentru fiecare din atitudinile fa de risc; s determine i interpreteze indicatorii de msurare a aversiunii fa de risc; s neleag cum se apreciaz atitudinea fa de risc a investitorilor pe baza chestionarelor. b) Obiective afective s participe activ la discuiile angajate pe tema supus dezbaterii; s formuleze ntrebri privitoare la materialul prezentat. Tehnici i procedee didactice a) Metode expozitive: expunerea; explicaia; descrierea. b) Metode conversative: dialogul colectiv; conversaia. Termeni cheie: funcie de utilitate, aversiune fa de risc, indiferen fa de risc.

13

2.1. Funcia de utilitate i proprietile acesteia Fixarea obiectivelor de investiii n portofolii const n identificarea de ctre gestionarii de portofolii a atitudinii investitorilor fa de risc i a dorinei acestora privind rentabilitatea. Investitorii stabilesc obiectivele n condiii de risc i rentabilitate estimat i trebuie s aleag n condiii de incertitudine. Specialitii n gestionarea portofoliilor apeleaz la funcia de utilitate. Funcia de utilitate este forma cea mai uor de utilizat n alegerea din mai multe posibiliti oferite. Conform teoriei utilitii elementul ales de un investitor este cel mai util din ansamblul alegerilor posibile. Dintre teoreticienii funciei de utilitate cei mai reprezentativi sunt: Daniel Bernoulli n 1738 demonstreaz c ntr-o economie incert funcia de utilitate specific este funcia speranei utilitate; Neumann i Morgenstern n 1947 construiesc funcia de utilitate i prezint axiomele acesteia; Debreu n 1959 elaboreaz teoria alegerii n condiii de incertitudine care se aplic i n universul cert. Pentru un investitor n portofolii, utilitatea reprezint maximizarea ctigurilor viitoare n condiiile prezenei riscului. Funcia de utilitate adaptat pentru rentabilitatea i riscul unei aciuni se prezint astfel:
Ui f Ri ,
i

(2.1)

unde: U i - funcia de utilitate a speranei obinerii unui ctig;

Ri - sperana obinerii rentabilitii maxime pentru aciunea i;
i

- dispersia sau deviaia standard a rentabilitilor estimate n raport cu rentabilitatea

sperat sau riscul ataat acesteia pentru aciunea i. Funcia de utilitate adaptat pentru rentabilitile sperate i riscurile acestora pentru aciunile de tipurile i, j, k, , z se scrie:
U R U f R1 , R2 , R3 , , Rk f
1

(2.2) (2.3)

, ,

unde: U R - funciile de utilitate ale rentabilitilor sperate pentru aciunile de tipul 1,2,...,k;

U
tipul 1,2,...,k;

- funcia de utilitate a riscurilor obinerii rentabilitilor sperate pentru aciunile de

Portofoliul este o investiie riscant pentru investitori. Pentru fiecare investitor se poate construi propria funcie de utilitate plecnd de la axiomele de raionament aplicabile investiiilor riscante. 14

Axiomele fundamentale care permit construirea funcie de utilitate sunt: comparativitatea, tranzitivitatea, continuitatea, independena i monotonia. Comparativitatea permite investitorilor ca ntre dou titluri financiare sau dou portofolii sigure i riscante s prefere ntotdeauna A lui B, dac A>B, B lui A dac B>A sau s fie indiferent dac A=B unde A i B reprezint rentabilitile (de exemplu) a dou clase de aciuni sau dou portofolii. Tranzitivitatea face posibil alegerea ntre trei titluri financiare sau trei portofolii. De exemplu ntotdeauna investitorul prefer A lui B i lui C, dac A>B i B>C deoarece A>C. Investitorul este indiferent dac A=B i B=C deoarece i A=C. Continuitatea permite investitorului s gseasc un alt titlu financiar sau s constituie un alt portofoliu D dac A>B>C i exist probabilitatea p pentru A, 1-p pentru C. Portofoliul D, de exemplu, este format din A i C, are probabilitatea 1 (p+1-p) i D=B. Independena asigur investitorului integrarea a dou titluri financiare sau portofolii egale cu aceeai probabilitate cu alt titlu financiar sau portofoliu, obinnd n final alte portofolii (de exemplu). Deci dac A=B cu probabilitatea p, exist C cu probabilitatea 1-p care mpreun cu A sau B s formeze portofoliul D sau E, cu probabilitatea 1 i echivalente D=E. Monotonia permite investitorului s constituie portofoliile iniiale A i B, s prefere unul dintre acestea combinnd dou titluri financiare sau portofolii C i D (C>D) cu probabilitatea p i q (p>q). Rezultatul este A>B i investitorul prefer A. Cele cinci axiome permit construirea funciei de utilitate asociat sumei de bani investit n titluri financiare sau portofolii. 2.2. Atitudinile fa de risc ale investitorilor Relaia dintre utilitate i capitalul investit n portofoliu exprim atitudinea investitorului fa de risc. Aceast atitudine poate fi una din urmtoarele4: aversiune fa de risc; indiferen fa de risc; acceptarea riscului.
4

Robert A. Haugen Modern Investment Theory, Prentice Hall Inc., New Jersey, 1997, pp. 134-140

15

Pentru aversiunea fa de risc, funcia de utilitate are reprezentarea din figura 2.1 i forma U

a b c 2 , unde a

0 i b 0 .

Ui U2 Uc Us U1 D C A B f(Ui)

C1 Cs

Cc

C2

Ci

Figura 2.1. Utilitatea i aversiunea fa de risc Din grafic se constat urmtoarele: utilitatea crete la o cretere n timp a capitalului investit; rata de cretere la un anumit nivel al capitalului este mai mic dect rata de cretere a nivelurilor care-l preced; utilitatea marginal descrete. Reacia investitorilor fa de rezultatele utilitii sperate privit ca o speculaie (joc), vizavi de cele a rezultatelor certe, calific atitudinea fa de risc. Presupunem c simbolurile din figura 2.1 au pentru investitor semnificaiile: utilitatea marginal este un joc (speculaie) ntre nivelurile C1 i C2; ctigul sperat este p1C1 + p2C2 unde p1 = p2 i p1 + p2 = 1; utilitatea fiecrui rezultat este U1 i U2; capitalul sperat este C s
C1 C 2 i grafic este reprezentat prin punctul care se afl n 2

mijlocul dreptei AB cu A = f(U1) i B = f(U2). Utilitatea sperat pentru U(Cs) este Us. Pentru a determina utilitatea asociat unui capital cert Cc se duce o paralel prin punctul D la axa orizontal i punctul unde intersecteaz axa orizontal este Uc. Se constat c utilitatea sperat asociat speculaiei (incertitudinii) este ntotdeauna mai mic dect cea asociat certitudinii (Us < Uc). n concluzie, aversiunea fa de risc este specific investitorilor care accept echivalenele certe a speculaiilor mai mici dect valorile sperate (Cc < Cs). Indiferena fa de risc este o funcie liniar de forma U
a b C , cu a 0 i b 0

(figura 2.2). Creterea n utilitate este constant pentru fiecare cretere succesiv a capitatului. 16

Ui U2 C A U1

C1

Cs

C2

Ci

Figura 2.2. Utilitatea i indiferena fa de risc Indiferena fa de risc se caracterizeaz prin: utilitatea marginal a investitorului constant; echivalentul cert al speculaiei egal cu valoarea sperat. Acceptarea riscului nu este o funcie liniar, ci are forma U utilitii.
Ui

a b c 2 cu a

0 i

b 0 (figura 2.3). Creterile succesive a capitalului determin creteri cu o rat mai mare a

U2 Uc Us U1 A C1 Cs Cc C2 C D

Ci

Figura 2.3. Utilitatea i acceptarea riscului n figura 2.3 se observ c nivelul aversiunii fa de risc a investitorului este determinat de natura funciei de utilitate. Acceptarea riscului se caracterizeaz prin: utilitatea crete la o cretere a capitalului investit; echivalentul cert al speculaiei este deseori mai mare dect valoarea sperat; se pltete o prim direct proporional cu mrimea speculaiei. 17

2.3. Msurarea aversiunii fa de risc n figurile 2.4 i 2.5 sunt prezentate curbele pentru funciile de utilitate care definesc aversiunea fa de risc la nivele diferite. n figura 2.4 concavitatea funciei este mic i echivalena cert pentru capitalul speculat Cs (jucat) este Cd.
Ui U2 Ud U1

C1

Cd Cs

C2

Ci

Figura 2.4. O aversiune mai mic fa de risc

Ui U2 Ud U1

C1

Cd

Cs

C2

Ci

Figura 2.5. O aversiune mai mare fa de risc

n figura 2.5 concavitatea funciei este mai mare i echivalena cert pentru capitalul speculat Cs este Cd . Dat plata pentru o speculaie de Cs se poate calcula rentabilitatea sperat a investiiei. O aversiune mai mare fa de risc are un pre mai mic , dect o aversiune mai mic fa de risc . 18

Rata rentabilitii se calculeaz dup relaia:

r Cs Cd 1

(2.4)

unde: r - rata rentabilitii capitalului investit;

C s - rezultatul sperat al investiiei;

C d - mrimea investiiei.

Este evident c funcia de utilitate cu concavitatea mai mare caracterizeaz investitorii care au aversiunea mai mare fa de risc. Pentru a obine gradul aversiunii fa de risc trebuie msurat concavitatea funciei de utilitate. Aversiunea fa de risc se msoar n mrime absolut i mrime relativ.

2.3.1. Indicatorii de msurare a aversiunii fa de risc Aversiunea fa de risc n mrime absolut msoar reacia investitorului la incertitudinea schimbrilor n capitalul care-l deine. Pentru un nivel particular a capitalului, sau punct de pe curba utilitii, mrimea absolut a aversiunii fa de risc se msoar prin schimbarea relativ care are loc la panta funciei n punctul respectiv.

ARA

f " (U ) f ' (U )

(2.5)

unde: ARA mrimea absolut a aversiunii fa de risc;

f ' U - derivata nti a funciei de utilitate n punctul de pe curba utilitii corespunztor

unui nivel al capitalului investit;

f " U - derivata a doua a aceleiai funcii de utilitate.

Mrimea relativ a aversiunii fa de risc msoar n procente incertitudinea la schimbrile n capital.
f " (U ) f ' (U ) RRA C ARA RRA C sau

(2.6)

unde: RRA - mrimea relativ a aversiunii fa de C; C capitalul investit. n concluzie, dac investitorii se caracterizeaz prin diminuarea mrimii absolute a aversiunii fa de risc, se pot atepta s obin un ctig mai mare la capitalul investit. Dac se diminueaz mrimea relativ a aversiunii fa de risc, se poate atepta un procent mai mare la investiia riscant. 19

2.3.2. Chestionar de apreciere a atitudinii fa de risc a investitorilor 1. n ce categorie de vrst te ncadrezi? a) mai puin de 30 ani b) ntre 31 i 44 ani c) ntre 45 i 54 ani d) ntre 55 i 64 ani e) peste 65 ani 2. Care este orizontul de timp investiional pentru ce perioad eti dispus s investeti? a) mai mult de 20 ani b) ntre 15 i 20 ani c) ntre 10 i 14 ani d) ntre 5 i 9 ani e) sub 5 ani 3. Care a fost perioada cea mai lung n care ai investit n fonduri mutuale sau direct n aciuni i obligaiuni? a) mai mult de 10 ani b) ntre 5 i 10 ani c) ntre 3 i 4 ani d) ntre 1 i 2 ani e) mai puin de 1 an 4. n ce categorie te ncadrezi din punctul de vedere al veniturilor anuale? a) mai mult de 25.000 RON b) ntre 17.771 i 25.000 RON c) ntre 11.111 i 17.770 RON d) ntre 4.441 i 11.110 RON e) mai puin de 4.440 RON 5. Cte persoane ai n ntreinere, incluznd copii majori i prini n vrst care depind de asistena ta financiar? a) nici una b) 1 c) 2 d) 3 sau 4 e) 5 sau mai multe

20

6. Ce ateptri ai n legtur cu salariul tu pentru urmtorii ani? a) Anticipez o cretere constant a salariului b) M atept la un nivel corespunztor al salariului c) Cred c va fluctua puternic d) Anticipez o scdere a salariului e) M tem c s-ar putea s-mi pierd locul de munc sau c m voi pensiona 7. Care din propoziiile de mai jos descrie cel mai bine cum intenionezi s adaugi sau s retragi sume de bani din portofoliul tu de investiii n viitorul apropiat? a) M atept s investesc o sum considerabil de bani n mod regulat n portofoliul meu b) Cred c pot s investesc neregulat sume modeste de bani c) Nu am n vedere s contribui cu alte sume de bani la portofoliul meu, dar, de asemenea, nu anticipez nici retrageri d) Voi retrage sume reduse din portofoliul meu n mod regulat e) Trebuie s retrag sume considerabile de bani din portofoliul meu n mod regulat 8. Cum ai putea descrie rezervele tale financiare pentru a rspunde unor cerine urgente cum ar fi nlocuirea unui automobil furat sau unor cheltuieli majore cum ar fi avansul la cumprarea unei locuine? a) Mai mult dect corespunztoare. Am resurse importante investite ntr-un fond monetar sau n alte investiii pe termen scurt. S-ar putea s fiu asigurat chiar mai mult dect este necesar. b) Corespunztoare. Dein importante active lichide. Sunt suficient de bine asigurat, iar obligaiile mele lunare pot fi satisfcute. c) La limit. Nu dein dect sume modeste de bani i s-ar putea s fiu nevoit s renun la o parte din investiiile mele sau s m mprumut n caz de urgen d) Necorespunztoare. Rezervele mele sunt insuficiente n momentul de fa. 9. Ct de important este pentru tine un beneficiu regulat asigurat de investiii? a) Neimportant. Scopul meu este de a construi un fond de numerar vzut ca o rezerv (nest egg) b) Ct de ct important pentru linitea sufleteasc. Prefer o mrime redus a beneficiului adus de portofoliul meu chiar dac nu am nevoie de aceasta. M simt doar mai confortabil dac am investiii care aduc numerar c) Important. Beneficiul din investiiilor m ajut s fac fa obligaiilor, dar nu depind n totalitate de el d) Foarte important. Beneficiul din investiii m ajut la satisfacerea tuturor nevoilor mele. Am nevoie de investiii care s aduc beneficii previzibile 21

10. Care este atitudinea ta vizavi de a te asigura? a) Nu cred c e nevoie s m asigur mai mult dect este absolut necesar b) Sunt asigurat corespunztor, dar cumpr polie de asigurare cu deduceri mari pentru a reduce primele c) Sunt asigurat corespunztor i deduceri mele sunt reduse d) Sunt foarte bine asigurat pentru c nu vreau s sufr pierderi mari. Cheltuiesc mult pentru polie cu deduceri mici pentru c vreau o acoperire deplin a riscului 11. Care din propoziiile de mai jos descrie cel mai bine cunotinele tale despre investiii? a) Foarte bun cunosctor. neleg foarte bine cum funcioneaz piaa aciunilor i a obligaiunilor, i sunt deosebit de interesat de informaiile financiare b) ntr-o anumit msur cunosctor. neleg destul de bine ce nseamn investiia, dar a vrea s tiu mai multe c) Cunotine minime. Nu tiu mare lucru despre lumea financiar d) Neofit. Nu tiu nimic despre investiii i nu consider subiectul prea interesant 12. Care dintre propoziiile de mai jos descrie cel mai bine experiena ta investiional? a) Vast. Am investit ntr-o varietate de instrumente, precum aciuni, obligaiuni i fonduri mutuale. Sunt genul de investitor f-o pe cont propriu. Am experimentat i o pia n scdere sau dou b) Medie. Am ceva experien n fonduri mutuale i aciuni. mi fac propriile cercetri, dar uneori ascult i sfatul altora c) Limitat. Am investit n fonduri mutuale i n cteva aciuni, dar experiena mea este limitat i m bazez pe profesionitii pieei financiare pentru a m ghida d) Nensemnat. Adesea investesc n instrumente de economisire precum certificate de depozit, dei recent am nceput s particip la un plan privat de pensii e) Virtual nici una. Sunt nou n domeniul investiiilor 13. Cum ai reaciona dac portofoliul tu de aciuni ar scdea cu 30% pe o pia n scdere? a) Nu a fi suprat pentru c a n vedere un orizont de timp ndelungat i a putea folosi acest moment ca o oportunitate de a investi mai mult la preuri mici (e chilipir) b) A fi ntr-o anumit msur preocupat deoarece o pierdere de 30% pe hrtie este substanial. Nu a arunca ns prosopul i a vinde c) Nu m-a simi deloc confortabil n aceast situaie. Nu sunt sigur ce a face d) Probabil a vinde nainte de a pierde i ali bani e) Nu a fi investit n aciuni nc de la nceput deoarece nu pot tolera riscul

22

14. Care dintre propoziiile de mai jos descrie cel mai bine filozofia ta investiional? a) mi place s in pasul cu modalitile de investire cele mai noi, n fiecare zi. Acestea includ opiuni, futures, oferte publice iniiale i fonduri mutuale volatile, i mi place s investesc utiliznd bani mprumutai b) Atept ca investiiile mele s bat piaa. Managerii de fonduri buni nu ar trebui s aib probleme n a fi mai performani ca reperele pieei precum indicele BET, i cred c pot face acelai lucru cumprnd aciuni individuale c) Recunosc c este dificil s bai un indicator al pieei n ansamblul ei precum indicele BET-C. A fi bucuros dac investiia mea n aciuni ar avea acelai randament pe termen lung. d) Filozofia mea este de a juca precaut cu fonduri ale pieei monetare, obligaiuni cu ratinguri ridicate, certificate de depozit i obligaiuni individuale. Aciunile nu sunt pentru mine. Acum calculeaz-i punctajul pe baza valorilor din tabelul de mai jos. Tolerana fa de risc ntrebarea 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 A 10 10 7 8 7 6 6 6 6 5 4 5 6 6 B 8 7 5 6 5 4 4 4 4 4 3 3 4 4 C 6 5 3 4 3 3 2 2 2 3 2 2 2 2 D 3 3 1 2 2 2 1 0 1 1 0 1 1 0 E 1 1 0 1 0 0 0 fr fr fr fr 0 0 fr

TOTAL = ___ PUNCTE

23

Scorul obinut poate fi interpretat dup cum urmeaz: 63-92 Toleran fa de risc peste medie. Indivizii care s-au ncadrat n partea de sus a acestei categorii au o toleran fa de risc sensibil mai mare dect cei din partea de jos, dar ambii ar trebui s pun la baza portofoliilor lor aciuni. 38-62 Toleran medie fa de risc. Din nou, exist o mare diferen ntre persoanele de la capetele intervalului, dar toi investitorii din a doua categorie ar trebui s fac apel la aciuni. 12-37 Toleran sczut fa de risc. Muli din aceast categorie sunt persoane n vrst crora le lipsesc probabil resursele financiare adecvate sau experiena investiional. Dac este posibil, ar trebui s menin o parte din resurse n aciuni n ncercarea de a face fa inflaiei. 11 sau mai puin Intoleran fa de risc. Persoanele care nregistreaz un astfel de scor sunt probabil prea conservatoare pentru a intra pe piaa de capital.

Teste de autoevaluare 1. Prezentai comparativitatea ca axiom fundamental n construirea funciei de utilitate a unui investitor. 2. Reprezentai grafic funcia de utilitate a unui investitor cu aversiune fa de risc. 3. Precizai care este forma funciei de utilitate a unui investitor caracterizat prin indiferen fa de risc i reprezentai-o grafic. 4. Artai cum se calculeaz i interpreteaz indicatorii de msurare a aversiunii fa de risc. Teste gril 1. Aversiunea fa de risc: a) are o funcie de utilitate de forma U

a b c 2 , unde a
a

0 i b 0 ;
0 i b 0 ;

b) are o funcie de utilitate liniar de forma U

b C , cu a

c) se caracterizeaz printr-o utilitate marginal a investitorului constant; d) corespunde cazului n care creterile succesive a capitalului determin creteri cu o rat mai mare a utilitii. 2. Utilitatea : a) reprezint maximizarea ctigurilor viitoare n condiiile prezenei riscului; b) are o funcie liniar n cazul unui investitor cu aversiune fa de risc; c) are o funcie liniar n cazul unui investitor care accept riscul; d) are o funcie ptratic n cazul unui investitor care respinge riscul. 24

CAPITOLUL 3

ANALIZA FINANCIAR A ACIUNILOR

Obiectiv fundamental s tie cum se analizeaz aciunile Obiective operaionale a) Obiective cognitive s defineasc analiza financiar n sens larg i n sens restrns; s cunoasc scopurile analizei financiare; s identifice instituiile specializate n analiz financiar; s clasifice informaiile care stau la baza analizei fundamentale; s determine i interpreteze indicatorii analizei fundamentale; s defineasc analiza tehnic; s prezinte teoriile care stau la baza analizei tehnice; s prezinte strategiile utilizate n cadrul analizei tehnice moderne; s neleag care sunt diferenele majore ntre analiza fundamental i analiza tehnic. b) Obiective afective s participe activ la discuiile angajate pe tema supus dezbaterii; s formuleze ntrebri privitoare la materialul prezentat. Tehnici i procedee didactice a) Metode expozitive: expunerea; explicaia; descrierea. b) Metode conversative: dialogul colectiv; conversaia. Termeni cheie: analiz financiar, analiz fundamental, analiz tehnic, PER, trend, medie mobil, coridor de tranzacionare. 25

3.1. Consideraii generale privind analiza financiar a aciunilor Din numeroasele definiii date analizei financiare a valorilor mobiliare individuale, dou se detaeaz prin claritate. Prima, n sens larg, include n analiza financiar determinarea nivelurilor de risc i a rentabilitii ateptate ale activelor financiare individuale i grupurilor de active financiare. De exemplu, analiza financiar are ca obiect aciunile Antibiotice, aciunile din industria farmaceutic i nsi piaa aciunilor (indicele BET i BET-C). Rezultatul analizei se concretizeaz ntr-o decizie privind mprirea capitalului de investit ntre aciuni, obligaiuni i piee monetare, precum i decizia de a cumpra sau vinde aciuni pe piaa aciunilor sau piaa farmaceutic n general, i aciuni Antibiotice n particular. A doua, n sens restrns, mai pragmatic, reduce analiza financiar la activitatea de furnizare a informaiilor necesare procesului de administrare a portofoliilor. De aici i analistul financiar, sinonim cu analist de capital sau analist de portofoliu, persoan care analizeaz titlurile de valoare (activele financiare) i face recomandri n aceast privin. Analiza financiar a valorilor mobiliare este efectuat de profesioniti angajai de societi de analiz financiar. Aceste societi sunt renumite n S.U.A., Canada, Australia, Japonia i Brazilia, i rile vest-europene. Exist Federaia European de Analiti Financiari care are ca membri societi financiare din zece ri europene. n S.U.A., instituiile specializate n analiza financiar sunt bine conturate din punct de vedere a localizrii i anume: societi locale de analiz financiar; Asociaia pentru managementul investiiilor i cercetare (A.I.M.R., care i-a schimbar de curnd denumirea n Chartered Financial Analyst (CFA) Institute), organism naional care include automat societile locale; Institutul analitilor financiari autorizai acord titlul de analist financiar autorizat. Trei sunt obiectivele institutului: stabilirea unui pachet comun de cunotine despre portofolii i standarde etice pentru profesionitii n investiii; examinarea profesionitilor cu experien n investiii i a celor care urmeaz cursurile institutului; publicarea i aplicarea unui set de principii profesionale directoare. n prezent exist circa 20.000 de analiti financiari autorizai. Scopurile angajrii analizei financiare sunt n principal dou: stabilirea caracteristicilor valorilor mobiliare; identificarea valorilor mobiliare greit evaluate. 1. Determinarea caracteristicilor valorilor mobiliare const n estimarea reaciei evoluiei viitoare a unui titlu financiar la aciunea unor factori n termeni de rentabilitate i risc.

26

Rentabilitatea titlului financiar, n particular a aciunii, este influenat n mod direct de dividend i preul bursier. Dividendul este estimat peste un an n funcie de politica de dividende a emitentului aciunii i posibilele venituri nete ale acestuia. Extrapolarea dividendului obinut n ultimul an este evitat. Preul aciunii la bursa de valori este estimat n funcie de influena evenimentelor ce se vor produce la emitent i a celor ale pieei bursiere. Riscul este estimat n funcie de evoluia surselor acestuia i rentabilitatea estimat. 2. Identificarea titlurilor financiare greit evaluate este abordat n dou moduri. Primul mod const n determinarea valorii intrinseci a titlului financiar i compararea acesteia cu preul de pia. Dac preul de pia este substanial mai mare dect valoarea intrinsec, titlul este supraevaluat. Dac preul de pia este substanial mai mic dect valoarea intrinsec, titlul este subevaluat. Uneori, analistul financiar estimeaz ctigul ateptat al titlului peste o anumit perioad, cunoscndu-se preul de pia actual i valoarea intrinsec. Acest ctig ateptat i estimat se compar cu ctigul ateptat al altor titluri financiare similare. Pentru analiti dificultatea const n determinarea valorii intrinseci. Frecvent ei multiplic profitul pe aciune realizat n perioada precedent cu un coeficient normal sau justificat. Coeficientul justificat se obine prin nmulirea vnzrilor estimate pe aciune cu raportul pre bursier vnzri realizate. Al doilea mod de abordare const n estimarea de ctre analist a uneia sau dou caracteristici ale unui titlu financiar i compararea acesteia sau acestora cu estimrile altor analiti. De exemplu, estimarea profitului pe aciune pentru anul viitor comparat cu a analitilor consensuali se poate concretiza n una din situaiile: estimarea profitului analistului n cauz excede substanial estimrile analitilor consensuali, caz n care titlul financiar respectiv (aciune) este o investiie atractiv deoarece va exista o cretere a preului de pia a aciunii i investitorii vor realiza un ctig mult mai mare dect normal; estimarea profitului de ctre analist este substanial sub cel estimat de analitii consensuali i aciunea este o investiie proast care va aduce investitorilor un ctig sub cel normal. Estimarea profitului ateptat de ctre analist i compararea cu estimrile consensuale caracterizeaz optimismul sau pesimismul acestuia recomandnd n primul caz investirea cu prioritate n titlul sau titlurile financiare cu venituri variabile (aciunile) n defavoarea celor cu venituri fixe, obligaiunile, i n al doilea caz, recomandnd investirea n titluri cu venit fix. Analitii financiari evalueaz cu atenie perspectivele emitenilor de aciuni, ramurilor industriale i economiei naionale, n general pentru a identifica titlurile de proprietate greit evaluate. Dac este gsit un titlu subevaluat atunci el este cumprat. Cumprarea masiv

27

(cererea) va depi n timp vnzarea (oferta) i va mpinge preul de pia n sus spre valoarea intrinsec. Deci, analiza financiar urmrete apropierea preului de pia de valoarea intrinsec, cu alte cuvinte s fac piaa eficient. Principala deosebire n rndul analitilor financiari const n forma de analiz financiar folosit: analiza fundamental, efectuat de aa-numiii analiti fundamentali sau fundamentaliti; analiza tehnic, efectuat de analiti tehnici, tehnicieni sau chart-iti;

3.2. Analiza fundamental Analiza fundamental se bazeaz pe informaii provenind din diferite surse care permit calculul unor indicatori utilizai n identificarea subevalurii sau supraevalurii fiecrei clase de aciuni pe termen mediu i lung. Analitii fundamentali (fundamentalitii) apeleaz la urmtoarele informaii: informaii generale; informaii de la emiteni; informaii bursiere. Informaiile generale privesc n general politica economic, politica monetar, bursa din New York. Politica economic i mai ales cea fiscal influeneaz preul aciunii. De exemplu, creterea economic este favorabil investirii n aciuni, la fel i scderea fiscalitii. Politica monetar este apreciat prin rata dobnzii la mprumuturile pe termen mediu i lung, i a depozitelor la termen. De exemplu, scderea ratei dobnzii la depozite determin investitorii s-i orienteze capitalul ctre aciuni. Bursa din New York este modelul la care toate bursele naionale intesc. n plus, aceasta public un indice urmrit de toi analitii de pe glob. Acesta se compune din comenzile la bunuri de consum, evoluia la aprobrile n construcii, creterea masei monetare, evoluia preurilor valorilor mobiliare, cererile de indemnizaii de omaj, durata medie a sptmnii de lucru, comenzi neonorate etc. n plus, rata dobnzii la mprumuturile pe termen lung este urmrit de analiti, deoarece modificarea ei atrage i modificarea preurilor aciunilor pe Wall Street. De exemplu, o cretere a ratei dobnzii antreneaz o scdere a investiiilor n aciuni americane. Rata dobnzii la mprumuturile la termen va crete i n celelalte ri ale lumii, cu efect de scdere a investiiilor

28

n aciuni. Explicaia const n aceea c emitenii nu vor apela la mprumuturi pentru dezvoltare i de aici profit mai mic i dividend mai mic. Informaiile bursiere sunt luate din publicaiile de specialitate i din cele oferite n mod special investitorilor de ctre: bncile de date financiare create la iniiativa emitenilor sau analitilor (Puls Capital); scrisorile de pia care contra cost recomand chiar anumite aciuni; televiziune oferit de Societatea de burs. Informaii oferite direct de emiteni privind: emisiunea de aciuni cu principalele prevederi ale prospectului de natur juridic, a acionariatului, bilanul i anexa la bilan etc.; evenimente importante cum este AGA, vnzarea unei filiale, numirea unui nou manager. Toate informaiile sunt utilizate la calculul urmtorilor indicatori: Profitul pe aciune dup relaia:
PA PN , unde N

PA = profit pe aciune; PN = profit net (dup plata impozitului pe profit); N = numrul de aciuni emise

Rata de distribuire a dividendului:

RD DN 100 , unde PN

DN = dividendul net (dup plata impozitului pe dividend);

Aceast rat depinde de decizia managerului: o decizia de autofinanare se regsete n RD

0; 100 % ;

o decizia de meninere a interesului acionarilor se regsete n RD o decizia de a nu constitui rezerve din profit - n RD 100 % ; o decizia de a apela la rezerve constituite anterior - n RD 100 % ; Dividendul pe aciune calculat dup relaia:
DA PNR 100 , unde N

PNR = profitul net repartizat acionarilor;

Acesta este venitul adus acionarilor i reprezint un flux de numerar. Randamentul aciunii calculat dup relaia:
RA DA P1 P0 P0 100 , unde
P1 , P0

preul de vnzare, respectiv de cumprare;

Coeficientul multiplicator al capitalului (PER- Price Earnings Ratio) este cel mai utilizat i se determin prin relaia:
PER Pt , unde Pt PA

preul aciunii n momentul t, iar PA profitul pe aciune.

29

PER se interpreteaz n dou moduri contradictorii: arat ct de scump este aciunea, deci indic alegerea aciunii cu PER cel mai mic; anticipeaz piaa, deci dac prezint cretere n evoluie, i preul aciunii crete; Datoria celor dou abordri, PER prezint limita c nu poate fi utilizat pentru a compara aciuni din sectoare diferite dect dac se corecteaz cu coeficieni de sector.

3.3. Analiza tehnic Analiza tehnic permite studierea informaiilor interne ale bursei de valori. Cuvntul tehnic indic studiul pieei nsi i nu a factorilor externi care influeneaz piaa. Influena factorilor externi este redus la volumul tranzaciilor i preurile aciunilor. De regul, tehnicienii ncearc s rspund la ntrebarea cnd? prin: previziunea micrilor preurilor aciunilor pe termen scurt; recomandri privind cumprarea i vnzarea aciunilor individuale, a grupurilor pe aciuni pe ramuri. Metodologia analizei tehnice se sprijin pe previziunea tendinelor preurilor aciunilor, volumului tranzaciilor. Tehnicienii susin c studiul celor dou mrimi n trecut permite investitorilor s identifice cu exactitate aciunile sau grupurile de aciuni subevaluate sau supraevaluate. Din numeroasele definiii date analizei tehnice cele mai sugestive sunt: Robert Edwards i John Magee tiina care se ocup cu nregistrarea n general sub form grafic a istoriei reale a tranzaciilor (modificri de pre, volum tranzacii) pentru un titlu financiar sau indice bursier, deducnd tendina viitoare sau probabil; M. Keynes investiiile fcute de profesioniti asemuite cu un concurs de fete drgue pe baza pozelor din ziare (premiul celui cu preferine medii). Adepii analizei tehnice au ncredere n grafice susinnd urmtoarele: informaia economic sau contabil nu poate influena preul la burs; preul la burs este dictat de raportul cerere-ofert i influena factorilor psihologici emoionali Studiile recente demonstreaz c analiza tehnic este util investitorilor deoarece analitii apeleaz la urmtoarele strategii: strategii de tendin i contrare acesteia; strategii bazate pe media mobil i spargerea coridorului de tranzacionare. Analiza tehnic se bazeaz pe dou teorii: teoria lui Dow i teoria lui Eliott. Teoria Dow, dup numele Charles Dow, fondatorul publicaiei Wall Street Journal i creator al indicelui Dow Jones respect principiile: 30

variaiile preurilor aciunilor urmeaz tendinele; piaa reflect tot ceea ce este important n economie, finane etc.; posibilitatea reperrii de semnale care s schimbe tendina; trecutul se repet. Succint, autorul afirm c preurile aciunilor variaz reprezentate grafic comparabil cu valorile cu trenduri (figura 3.1): cresctoare (bull market); descresctoare (bear market).
Pt

4 2 3 5

6 7

Figura 3.1. Trendul Trendul este mprit n trei faze: Faza de acumulare, cnd interesul publicului pentru o aciune este minim. tirile proaste influeneaz foarte puin preul, reacia investitorilor mic (a, b). tirile favorabile determin o reacie mare (b, c). Faza make up, cnd investitorii n cazul confirmrii tirilor bune i infirmrii tirilor proaste tranzacioneaz masiv. Meninerea vetilor bune pstreaz trendul, reapariia vetilor proaste modific trendul. Faza de distribuie, cnd piaa a ajuns la un nivel ridicat i interesul investitorilor atinge interesul maxim. n acest moment, investitorii care au cumprat n faza de acumulare ar trebui s vnd (c, d). Teoria Eliott se bazeaz pe aceeai micare a preurilor aciunilor, n valuri, dar trendul cuprinde numai dou faze: faza de cretere a preului n perioadele (1, 3, 5, 7); faza de scdere a preului n perioadele (2, 4, 6, 8). 31

3.3.1. Analiza tehnic clasic Analiza tehnic clasic apeleaz la instrumente specifice i anume: reprezentrile grafice ale preurilor; trendul; configuraii grafice. Reprezentrile grafice sunt: graficul bar, graficul liniar i graficul prin semne (x i o). Trendul permite identificarea semnalelor de cumprare i de vnzare. Practic, n graficul liniar se traseaz dou drepte: dreapta suport care unete cele mai mici dou preuri; dreapta de rezisten care unete cele mai mari dou preuri. Dac cele dou drepte sunt paralele se formeaz un canal de trend. Trendul ascendent exemplificat prin grafic se caracterizeaz prin: fiecare pre maxim este mai mare dect precedentul (situate unele pe dreapta suport); fiecare pre minim este mai mare dect precedentul pre minim (unele situate pe dreapta de rezisten). Dac un pre nu ajunge la dreapta de rezisten exist posibilitatea strpungerii dreptei suport, deci schimbare de trend Trendul descendent se caracterizeaz prin: fiecare pre maxim este mai mic dect preul maxim precedent; fiecare pre minim este mai mic dect preul minim precedent; Schimbarea de trend se produce cnd un pre nu mai ajunge la dreapta suport i se ateapt strpungerea dreptei de rezisten. Semnalele de cumprare i vnzare intervin astfel: semnalul de cumprare este dat de momentul apropierii preului de dreapta suport; semnalul de vnzare, cnd preul se apropie de dreapta de rezisten. Configuraiile grafice sunt date de forma reprezentrii grafice i anume: cap-umeri; capumeri inversat; zig-zag; n W, n M; col; triunghi. Configuraia cap-umeri se formeaz pe durata a 2-3 luni i anun o scdere important a preului aciunii dac se atinge linia cea mai de jos ( a umerilor) i trebuie vndut neaprat dac preul trece spre linia umerilor. Explicaia configuraiei este urmtoarea: umrul stng marcheaz sfritul unei perioade a cumprrilor masive care vor duce la creterea preurilor; 32

capul este consecina cumprrilor masive la umrul stng i caracterizat prin cumprri masive care vor duce la scderea preului; umrul drept este consecina saturrii pieei urmat n general de o scdere continu a preurilor determinnd un semnal de vnzare; linia umerilor se obine prin unirea punctelor de minim de pe grafic i sub care preul scade pe termen lung. Valoarea tranzaciilor determin i ea configuraia cap-umeri: umrul stng pn la formarea capului sunt determinate de valori n cretere; dup formarea capului i umrul stng sunt consecina scderii valorii tranzaciilor. Dac avem n vedere doar configuraiile observate pe parcursul unei luni, forma acestora i semnalele ctre investitori sunt prezentate n tabelul urmtor.

Tabelul 3.1. Configuraiile grafice i semnalele pentru preul aciunii

33

3.3.2. Analiza tehnic modern Analiza tehnic modern i are nceputurile dup anul 1970. Ea vizeaz adoptarea strategiilor de tranzacionare, foarte util pentru investitori. Ea se bazeaz pe: sistemul mediei mobile; sistem de indicatori; strategia de spargere a coridorului de tranzacionare. Sistemul mediei mobile, dup unii autori specific analizei tehnice clasice, aparine analizei tehnice moderne. Justificarea este dat de combinarea mediei mobile cu spargerea coridorului de tranzacionare. Media mobil se calculeaz n doi pai. Primul pas const n calculul mediei aritmetice simple a preurilor unei valori mobiliare n perioada T.
T

Pt Pi
t 1

, unde

Pi

preul mediu al valorii mobiliare i aferent perioadei T,

exprimat n zile i de recomandat ct mai mare, de la 30 pn la 200 de zile;

Pt

preul valorii mobiliare n ziua t;

t 1,2,..., T , zilele la care se refer Pt .

Al doilea pas are ca scop calcularea mediei mobile pentru fiecare T+1, renunnd la prima zi din perioada t .a.m.d.
T 1

Pt Pi ,1
t 2

Se repet calculul pentru cel puin un numr de zile egal cu T. Al treilea pas const n reprezentarea grafic a preului de pia (de exemplu preul de nchidere) din fiecare zi din cele T i a mediei mobile. Al patrulea pas este destinat identificrii semnalului de cumprare sau vnzare dup situarea punctului de intersecie a celor dou grafice: dac graficul mediei mobile intersecteaz graficul preurilor prin partea de jos, semnalul este de vnzare; dac aceeai ntlnire are loc n partea de sus, semnalul este de cumprare. Mediile mobile prezint avantajele: uniformizeaz variaiile preurilor unei valori mobiliare pe termen scurt; evideniaz sensul ascendent sau descendent al trendului; 34

permit identificarea semnalului de cumprare sau vnzare. Sistemul de indicatori are scopul de identificarea a tendinelor i punctele n care acestea se modific. Ei pot fi grupai n trei mari grupe: indicatori de trend; indicatori oscilatori; indicatori diveri. Indicatorii de trend sunt mediile mobile (MACD = Moving Average Convergence Divergence), histrograma mediilor mobile, sistemul direcional. MACD este unul dintre cei mai utilizai indicatori i se determin dup relaia:

MACD MAVG(12) MAVG(26) , unde: MAVG(12) media mobil exponenial pe 12 zile; MAVG(26) media mobil exponenial pe 26 zile;
Pentru a calcula MACD sunt necesari patru pai: calcularea mediei mobile exponeniale pe 12 zile a preurilor unei valori mobiliare; calcularea mediei mobile exponeniale pe 26 zile a preurilor unei valori mobiliare; calcularea diferenei MAVG(12) MAVG(26) ; calcularea mediei mobile pe 9 zile a liniei MACD i reprezentarea rezultatului ca o linie punctat numit linie de semnal. Cele mai comune utilizri ale MACD sunt n numr de trei: Generarea semnalelor de cumprare-vnzare astfel: o dac MACD intersecteaz de jos n sus linia de semnal se recomand cumprare; o dac MACD intersecteaz de sus n jos linia de semnal se recomand vnzare. Semnalul este cu att mai puternic cu ct intersecia are loc mai departe de originea axelor. Indicarea tendinei astfel: o dac MACD se afl deasupra liniei de semnal, tendina este cresctoare; o dac MACD se afl sub linia de semnal, tendina este descresctoare. Indicarea divergenei cresctoare i descresctoare const n: o identificarea semnalului de slbire a tendinelor de cretere cnd MACD crete i preurile scad; o identificarea semnalului de slbire a tendinei de scdere cnd MACD scade i preurile cresc. Indicatorii oscilatorii sunt cei care dau semnale naintea modificrii preurilor. Cei mai renumii sunt: indicatorul RSI (Relative Strength Index); 35

indicatorul ROC (Rate of Change); indicatorul OBV (On Balance Volume); indicatorul Momentum; indicatorul stochastic; indicatorul PVT (Price Volume Trend). Indicatorul ROC se calculeaz dup relaia:
ROC Pk Pk
n 1

, unde:

Pk Pk

preul zilei curente;

n 1

preul din prima zi a perioadei considerate.

Valorile ROC oscileaz n jurul unei linii centrale. Analiza tehnic modern prin strategia acceptrii i neacceptrii tendinei preului aciunii Potrivit strategiei acceptrii i neacceptrii tendinei preului aciunii sau unui grup de aciuni, investitorii se grupeaz n investitori de tendin i investitori contrari tendinei. Investitorii de tendin cumpr aciunea sau grupul de aciuni al cror pre a crescut recent n mod semnificativ n certitudinea c el va continua s creasc datorit cererii mai mari dect oferta. Aciunea sau grupul de aciuni cu pre n scdere sunt vndute n sigurana c preul va scdea deoarece oferta va depi cererea. Investitorii contrari tendinei fac opusul tranzaciilor celorlali investitori. Ei cumpr aciunea sau aciunile evitate de alii i considerate perdante i vnd aciunile cerute de alii cu insisten i considerate ctigtoare. Ei reacioneaz la tirile proaste sau bune. De exemplu, dac pentru o aciune se anun un profit mic i preul de pia scade, ei consider c scderea este prea mare sub impulsul tirii i preul va crete apropiindu-se de valoarea intrinsec. n mod similar reacioneaz acest tip de investitori dac preul unei aciuni crete datorit unei veti bune. Testarea strategiei de acceptare i neacceptare a tendinei de ctre analitii pieei de capital din S.U.A. a constat n urmtorii pai: 1. identificarea aciunilor listate la bursele de valori care focalizeaz atenia analitilor; 2. ordonarea aciunilor n funcie de mrimea rentabilitilor pe o perioad de timp trecut, numit perioada de formare a portofoliului; 3. repartizarea aciunilor ordonate anterior n dou portofolii: a. portofoliul pierztor care are rentabilitatea cea mai mic; b. portofoliul ctigtor care are rentabilitatea cea mai mare. 4. estimarea rentabilitii la fiecare din cele dou portofolii pentru o perioad viitoare numit perioad de testare a portofoliului; 5. repetarea analizei ncepnd cu pasul 1, mutnd perioada n viitor de cteva ore; 36

6. determinarea rentabilitilor anormale ale fiecrui portofoliu ctigtor i nectigtor scznd rentabilitatea portofoliului standard (model) cu un nivel de risc comparabil. Se calculeaz media veniturilor anormale. Ctigul mediu anormal apreciaz care tendin funcioneaz: ctigul mediu anormal pozitiv la portofoliul ctigtor i negativ la portofoliul pierztor dovedete funcionarea acceptrii tendinei; ctigul mediu anormal semnificativ pozitiv la portofoliul pierztor i negativ la cel ctigtor demonstreaz funcionarea tendinei contrare. Se constat c strategia acceptrii sau neacceptrii tendinei preurilor aciunilor din portofoliul ctigtor nu funcioneaz deoarece nu realizeaz nici o diferen de cele pierztoare. Ambele portofolii prezint ctiguri medii anormale de aproximativ zero. Analiza tehnic prin strategia mediei mobile i strategia spargerii coridorului de tranzacionare Pentru abordarea acestor dou strategii se consider plasamentul cu urmtorii pai: 1) Se calculeaz media preurilor de nchidere ale unei aciuni pentru ultimele n zile de tranzacionare.
n

Pi Pm A
i 1

2) Se ia preul de nchidere al zilei curente i se mparte la media celor 200 de zile pentru a obine rata de actualizare a preului.
RAP P 0 ; RAP n

Pi 0 Pm

3) Exist dou posibiliti: a) RAP 1, semnal de cumprare; aciunea trebuie cumprat n ziua urmtoare cu edin de burs; b) RAP 1 , semnal de vnzare a aciunii n ziua urmtoare; 4) n ziua urmtoare dup nchiderea edinei de burs se repet paii 1-3. 5) La sfritul perioadei de testare se calculeaz ctigul mediu zilnic (rentabilitatea medie), att n zilele de cumprare, ct i n zilele de vnzare.
nc nv

RAC i RAC
i 1

RAV i

nc

i RAV

i 1

nv

; nc

nv

37

Dac piaa este eficient rentabilitatea medie din zilele de cumprare trebuie s fie aproximativ egal cu rentabilitatea din zilele de vnzare. Cu alte cuvinte, diferena s fie aproximativ zero.

RAC

RAV

Dac piaa nu este eficient, diferena ntre rentabilitile din zilele de cumprare i zilele de vnzare este diferit de zero.

RAC

RAV

Datorit gruprii zilelor n de cumprare i de de vnzare se apeleaz la strategia mediei mobile de lungime variabil. Pentru a reduce frecvena schimbrilor de poziie (cumprare i vnzare) se modific aceast strategie de lungime variabil n una de lungime fix. n acest caz, semnalele de vnzare sunt generale cnd se schimb rata de actualizare de la RA 1 la RA 1 i semnalele de cumprare la schimbarea de la RA 1 la RA 1 . n plus investitorul poate decide: dup un semnal de cumprare urmat de o cumprare efectiv n ziua urmtoare, pstreaz aciunea un numr de zile i numai dup aceea ncepe s caute natura semnalului; dup un semnal de vnzare urmat de vnzarea efectiv n ziua urmtoare nu procedeaz la cumprare un numr de zile. Strategiile lungimii fixe grupeaz zilele n de cumprare, de vnzare i zile fr tranzacii. Strategia spargerii coridorului de tranzacionare este asemntoare cu strategia mediei mobile de lungime fix. Paii plasamentului sunt: se constat preurile minime i preurile maxime ale celor n zile; semnalul de cumprare este dat cnd Pt semnalul de cumprare este dat cnd Pt
Pmax t cu condiia Pt
1

Pmax t 1 ;

Pmin t cu condiia Pt

Pmin t 1 ;

se cumpr sau se vinde aciunea n funcie de natura semnalului i este pstrat de regul
t zile. 20

Strategiile n analiza tehnic rmn subiecte deschise, chiar dac testrile le-au verificat autenticitatea. Profiturile anormale sugerate de aceste strategii sunt anihilate de comisionul perceput la tranzacionare i mrimea ecartului bid-ask. Strategiile analizei tehnice ofer o provocare specialitilor din rile cu o pia de capital dezvoltat i presupus eficient prin implementarea programelor computerizate de tranzacionare i proiectarea acestora pentru a putea utiliza strategiile tehnice.

38

3.4. Comparaie ntre analiza fundamental i analiza tehnic Analitii financiari apeleaz de regul la una din cele dou forme de analiz: fundamental i tehnic. Puini sunt cei care utilizeaz ambele forme de analiz. Fundamentalitii i tehnicienii i justific poziia enumernd avantajele i dezavantajele prezentate n tabelul 3.2: Tabelul 3.2. Comparaie ntre analiza fundamental i analiza tehnic a aciunilor Analiza fundamental AVANTAJE 1. Permite identificarea factorilor care influeneaz evoluia preului aciunii 2. Relaia dintre factori i pre poate fi stabilit cu ajutorul metodelor matematico-statistice 3. Rezultatele analizei sunt utilizate de investitori i agenii de burs mai puin ncreztori n propriile abiliti 1. Preurile aciunilor care stau la baza graficelor sunt uor de obinut (din pres, de pe Internet) 2. Indicatorii pot fi calculai cu ajutorul programelor informatice simple 3. Metodele i instrumentele utilizate pentru aciuni pot fi aplicate i la alte categorii de valori mobiliare 4. Permite identificarea momentului cumprrii sau vnzrii 5. Permite identificarea comportamentului viitor al preurilor aciunilor 6. Rezultatele sunt utilizate de investitori i ageni de burs sofisticai DEZAVANTAJE 1. Necesit un volum mare de munc deoarece datele trebuie s fie reprezentative 2. Indic evoluia general a preurilor aciunilor deoarece ia n calcul date de la emiteni pe perioade mari i piaa se modific frecvent 3. Rezultatele pot fi utilizate de investitorii pe termen lung care dein un capital important Numrul avantajelor mai mare pentru analiza tehnic i dezavantajelor mai mare pentru analiza fundamental sugereaz c analiza tehnic trebuie preferat. n realitate se combin ambele forme de analiz sau se apeleaz succesiv la ambele. Alegerea este decis de obiectivul investitorului i durata investiiei. 39 1. Necesit inerea sub observaie permanent a pieei 2. Semnalele de vnzare au cumprare date de tehnicieni pot coincide cu cele existente pe pia i analiza s nu-i ating scopul Analiza tehnic

Teste de autoevaluare 1. Definii analiza financiar i indicai instituiile specializate n efectuarea acesteia. 2. Artai care sunt scopurile pentru care se realizeaz analiza financiar a aciunilor. 3. Prezentai indicatorii care se determin n cadrul analizei fundamentale a aciunilor. 4. Artai n ce const analiza tehnic modern prin strategia acceptrii i neacceptrii tendinei preului aciunii. 5. Artai n ce const analiza tehnic prin strategia mediei mobile i strategia spargerii coridorului de tranzacionare. 6. Precizai care sunt teoriile care stau la baza analizei tehnice i prezentai una dintre ele. 7. Prezentai comparativ analiza fundamental i analiza tehnic.

Teste gril 1. Analiza tehnic: a) este o form a analizei fundamentale a aciunilor; b) susine c informaia economic sau contabil nu poate influena preul la burs; c) se bazeaz preponderent pe informaiile provenite de la emitenii aciunilor; d) const n determinarea unor indicatori financiari printre care PER i randamentul aciunii . 2. Identificarea titlurilor financiare greit evaluate: a) reprezint unul din scopurile angajrii analizei financiare; b) presupune determinarea valorii intrinseci a titlului financiar i compararea acesteia cu preul de pia; c) se poate realiza prin estimarea de ctre analist a unor caracteristici ale unui titlu financiar i compararea acestora cu estimrile altor analiti; d) determin o operaiune de cumprare a acestora atunci cnd valoarea intrinsec este inferioar valorii de pia i o operaiune de vnzare n caz contrar.

40

CAPITOLUL 4

MODELUL MARKOWITZ
Obiectiv fundamental s tie n ce const modelul Markowitz i cum poate fi utilizat la selectarea portofoliilor eficiente i a portofoliului optim ale unui investitor Obiective operaionale a) Obiective cognitive s prezinte metodele de estimare a rentabilitii aciunilor; s precizeze modul de determinare a riscului unei clase de aciuni; s determine i interpreteze covariaia i coeficientul de corelaie; s cunoasc cum se construiete matricea covariaiei; s neleag cum se determin rentabilitatea i riscul unui portofoliu; s cunoasc ipotezele modelului Markowitz; s defineasc setul de portofolii cu varian minim; s delimiteze portofoliile dominante de portofoliile dominate; s enune teorema setului eficient; s reprezinte grafic i s interpreteze frontiera eficient; s identifice portofoliul optim al unui investitor. b) Obiective afective s participe activ la discuiile angajate pe tema supus dezbaterii; s formuleze ntrebri privitoare la materialul prezentat. Tehnici i procedee didactice a) Metode expozitive: expunerea; explicaia; descrierea. b) Metode conversative: conversaia; problematizarea. c) Metode de explorare direct: studiul de caz; observaia. Termeni cheie: rentabilitate sperat, abatere standard, covariaie, coeficient de corelaie, set posibil, set eficient, set cu varian minim, portofoliu dominant, portofoliu dominat, portofoliu cu varian minim, portofoliu optim 41

4.1. Concepte statistice fundamentale privind rentabilitatea i riscul

4.1.1. Rentabilitatea i riscul unui titlu financiar Rata rentabilitii valorilor mobiliare se estimeaz apelnd la una din metodele: raportul pre profit; serii cronologice; distribuia probabilistic. Raportul pre profit pentru o valoare mobiliar se estimeaz dup relaia:
R P1 P0 P0 D

(4.1)

R P1P0 D

rata rentabilitii sperate pentru o valoare mobiliar; preul de pia a valorii mobiliare estimat n momentul viitor t1; preul de pia a valorii mobiliare n momentul estimrii t0; dividendul sau dobnda pltit de emitentul valorii mobiliare n intervalul (t0, t1].

Relaia (4.1) se poate scrie i n urmtoarele moduri:

P0 P1

P1 D i (4.2) 1 R D P0 (1 R)

Formulele (4.2) permit interpretarea ratei rentabilitii n termeni financiari i anume: rata rentabilitii este un element de actualizare a veniturilor viitoare; rata rentabilitii este o rat de dobnd simpl care aplicat la cheltuiala iniial P0 se obine valoarea la sfritul perioadei P1+D. rata rentabilitii se calculeaz pe baza datelor trecute i estimate privind titlul financiar. Se constat c rata rentabilitii sperate este direct proporional cu preul de pia estimat (P1) i mrimea dividendului. Estimarea ratei rentabilitii pe baza raportului pre profit depinde de corectitudinea previziunii preului de pia i dividendului. Cu alte cuvinte este o estimare a estimrilor.

42

Metoda irurilor cronologice const n estimarea rentabilitii titlurilor financiare pe baza rentabilitilor medii:
T

Rt R
t 1

(4.3)

unde:

R T
Rt

- rata rentabilitii medii care are aceeai semnificaie cu rata rentabilitii; - numrul de perioade trecute la care se refer ratele rentabilitii; - rata rentabilitii valorii mobiliare n momentul t.

Ratele rentabilitii, Rt se comport ca o serie cronologic cu reprezentarea grafic din figura 4.1, n care rentabilitile cronologice sunt reprezentate printr-o linie frnt. Metoda distribuiei probabilistice estimeaz rentabilitatea valorilor mobiliare pe baza unei serii descriptive probabile a ratelor rentabilitii.
Z

E (r )
z 1

p z Rz

(4.4)

unde:

E (r )
pz Rz z

- rata rentabilitii sperate a valorii mobiliare; - probabilitatea realizrii ratei rentabilitii Rz; - rata rentabilitii estimate; - 1, 2, 3, , Z; numrul de estimri ale ratei rentabilitii.

Rt R1 R3 1 R2
1

R
2
1 1 1

Figura 4.1. Graficul rentabilitii medii n aceast metod rata rentabilitii sperate este egal cu rezultatul sumei produselor dintre ratele rentabilitilor estimate i probabilitile realizrii acestora. Estimrile Rz se fac pornind de la cea mai mic rat posibil la cea mai mare. Graficul distribuiei probabilistice a ratelor rentabilitii are forma din figura 4.2. 43

pz 1

Rz

Figura 4.2. Distribuia probabil a ratelor rentabilitilor discrete Riscul unui titlu financiar msoar variaia ratelor rentabilitii acestuia, respectiv abaterea fiecrei rate a rentabilitii estimate sau trecute fa de rentabilitatea sperat sau medie. Abaterea standard (abaterea medie ptratic) indic cea mai mare deviaie a ratelor rentabilitilor trecute sau estimate fa de cea sperat. n metoda irurilor cronologice, abaterea standard ( (R ) ) se stabilete dup relaia:
T

Rt ( R)
t 1

T 1

(4.5)

Se constat c abaterea standard este o medie aritmetic a sumelor ptratelor deviaiilor rentabilitilor medii de la fiecare termen al seriei cronologice. Suma se divide la T 1 perioade, deoarece una din mrimile care intr n calcul este deja stabilit ca o medie ( R ). n metoda distribuiei probabilistice, abaterea standard se determin dup relaia:

( R)
z 1

p z Rz

E ( R)

(4.6)

unde (R) este abaterea standard a ratelor rentabilitii fa de rentabilitatea sperat.

4.1.2. Relaii ntre rentabilitile i riscurile a dou sau mai multe titluri financiare Rata rentabilitii sperat i abaterea standard ofer informaii despre un singur tip sau clas de valoare mobiliar i pentru un singur portofoliu. Aceti parametri nu ajut s se fac aprecieri asupra interrelaiei ratelor rentabilitilor a dou sau mai multe tipuri de valori mobiliare sau clase a unei tip de valoare mobiliar. Primul indicator statistic care ofer informaii despre dou tipuri sau clase de valori mobiliare este covariaia. Ea este rezultatul aplicrii a dou formule n funcie de datele existente pentru ratele rentabilitii i anume: ratele rentabilitii exprimate n serii cronologice pentru aceeai perioad; 44

ratele rentabilitii nsoite de probabiliti pentru dou tipuri sau clase de valori mobiliare i pentru aceeai perioad; Dac nu se cunoate distribuia probabil a ratelor rentabilitilor pentru dou valori mobiliare se apeleaz la serii cronologice privind ratele rentabilitii. n acest caz se determin covariaia simpl dup relaia:
T

R At cov( R A , R B )
unde:
RA
RB
t 1

R A R Bt T 1

RB
(4.7)

- rata rentabilitii medii pentru valoarea mobiliar A; - rata rentabilitii medii pentru valoarea mobiliar B.

Cunoaterea distribuiei probabilistice a rentabilitii permite calcularea covariaiei dup relaia:

Z

cov( R A , RB )
z 1

p z R Az

E ( R A ) R Bz

E ( RB )

(4.8)

unde:

cov( R A , RB )
R Az R Bz

- covariaia ratelor rentabilitii pentru valorile mobiliare A i B; - rata rentabilitii pentru valoarea mobiliar A n starea z; - rata rentabilitii pentru valoarea mobiliar B n starea z; - probabilitatea de apariie a strii z ( pz = 1); - dou tipuri sau clase de valori mobiliare; - rata rentabilitii sperate pentru A; - rata rentabilitii sperate pentru B.

pz A i B E(RA) E(RB)

Relaia (4.8.) arat c mrimea covariaiei ponderate este rezultatul multiplicrii a dou abateri R Az - E(RA) i R B z - E(RB) cu probabilitatea ataat ratelor rentabilitilor celor dou valori mobiliare. Covariaia total este dat de suma rezultatelor obinute n urma acestor multiplicri. Covariaia nu ne spune multe despre relaia ntre rentabilitatea a dou valori mobiliare. Relaia ntre rentabilitatea a dou titluri n timp este prezentat grafic n figura 4.3. Graficul din figura 4.3 poate fi divizat n patru cadrane avnd ca baz punctul de intersecie a celor dou rentabiliti medii, R A i R B . Relaiile ntre ratele rentabilitilor celor dou medii n fiecare cadran sunt urmtoarele: n cadranul I, ratele rentabilitilor sunt deasupra rentabilitilor medii; n cadranul II, ratele rentabilitii titlului financiar A sunt sub rata rentabilitii medii i a titlului financiar B deasupra rentabilitii medii; 45

n cadranul III, ratele rentabilitilor celor dou titluri se situeaz sub rentabilitile medii; n cadranul IV, ratele rentabilitii titlului A sunt deasupra rentabilitii medii i a titlului B sub rentabilitatea medie.
RBt

II RB III

IV

RA t
RA

Figura 4.3. Relaia ntre rentabilitile a dou titluri financiare n timp Extinznd observaiile asupra celor patru cadrane la covariaie, se constat: n cadranele I i III, covariaia este pozitiv, deoarece deviaiile ratelor rentabilitilor ambelor valori mobiliare au acelai semn pozitiv sau negativ; n cadranele II i IV, covariaia este negativ, deoarece devi-aiile ratelor rentabilitilor celor dou titluri au semne opuse. Mrimea covariaiei nu ofer ntotdeauna o descriere complet a relaiilor dintre ratele rentabilitilor a dou tipuri sau clase de valori mobiliare. De exemplu, covariaia pozitiv nu indic semnul abaterilor ratelor rentabilitilor de la rentabilitatea sperat sau rentabilitatea medie. Din acest motiv se apeleaz la indicatorul coeficientul de corelaie. Acesta se obine prin raportarea covariaiei la produsul abaterilor standard.
A, B

cov( R A , RB ) (RA ) ( RB )

(4.9)

unde:
A,B

- coeficientul de corelaie a valorilor mobiliare A i B; - abaterea standard a rentabilitilor lui A; - abaterea standard a rentabilitilor lui B.

(RA) (RB)

Ecuaia (4.9) permite scrierea covariaiei ca un produs dintre coeficientul de corelaie i deviaiile standard a celor dou titluri financiare: cov( R A , R B )
A, B

(RA )

( RB )

(4.10) 46

Rezultatul pentru coeficientul de corelaie se situeaz n intervalul [-1, +1]. n funcie de mrimea i semnul coeficientului de corelaie exist cinci descrieri ale relaiei ntre ratele rentabilitilor a dou valori mobiliare: perfect corelate pozitiv, perfect corelate negativ, imperfect corelate pozitiv, imperfect corelate negativ i corelate zero.
RB

RA

Figura 4.4. Valorile mobiliare A i B sunt perfect corelate pozitiv Dou valorile mobiliare sunt perfect corelate pozitiv dac
A,B

= +1 i reprezentarea

grafic are forma din figura 4.4. Se observ c punctele corespunztoare relaiei dintre ratele rentabilitii celor dou titluri sunt unite printr-o dreapt, cu alte cuvinte se situeaz pe aceeai dreapt.

RB

RA

Figura 4.5. Valorile mobiliare A i B sunt perfect corelate negativ Perfect corelate negativ sunt dou valori mobiliare care prezint coeficientul de corelaie
A,B

= -1.

Figura 4.5 arat c punctele care rezult din reprezentarea relaiilor ratelor rentabilitilor pentru cele dou titluri A i B se situeaz pe dreapta care le unete. 47

Valorile mobiliare imperfect corelate pozitiv au reprezentarea grafic a relaiei dintre ratele rentabilitilor n figura 4.6. Dreapta este trasat prin dispersiile minime ale rentabilitilor. Dispersiile minime sunt date de punctele n care dreapta scris sub forma RB = aRA + b intersecteaz axele 0RA i 0RB. Aceste intersecii se determin egalnd pe rnd RA i RB cu zero. Dreapta care se obine se numete linia celei mai bune ajustri. Distana fiecrui punct (care reprezint grafic relaia dintre cele dou titluri la un moment dat) la aceast linie notat cu pot situa o parte din puncte sau nici unul. Valorile mobiliare imperfect corelate negativ au reprezentarea grafic din figura 4.7. Deosebirea fa de reprezentarea grafic din figura 4.6 const n mrimea lui ntre 1 i 0. care se situeaz este cuprins intre 0 i 1. Din figura 4.6. se constat c pe dreapt (linia celei mai bune ajustri) se

RB

RA

Figura 4.6. Titlurile financiare A i B sunt imperfect corelate pozitiv

RB

RB

Figura 4.7. Titlurile financiare A i B sunt imperfect corelate negativ

48

Corelaie zero pentru dou valori mobiliare exist cnd linia celei mai bune ajustri are nclinaia zero. Cu alte cuvinte aceast linie este reprezentat printr-o dreapt paralel cu axa orizontal (figura 4.8).
RB

RA

Figura 4.8. Titlurile financiare A i B sunt corelate zero Determinnd coeficientul de corelaie cu ajutorul relaiei (4.9) se obin valori care pot fi egale cu 1, 0, +1, situate n intervalele (-1, 0) i (0,+1). Se constat c exist trei situaii i anume: coeficientul de corelaie egal cu +1 sau 1 (100% sau -100%) arat c rata rentabilitii unuia din titluri pentru perioada urmtoare poate fi estimat exact cu ajutorul ratelor rentabilitii celuilalt titlu; coeficientul de corelaie egal cu zero arat c cele dou titluri nu sunt corelate n nici cel mai mic grad; coeficientul de corelaie situat ntre (-1, 0) sau (0, +1) arat c aproximativ o anumit parte din rentabilitatea unui titlu n perioada urmtoare este asociat sau explicat prin rentabilitatea celuilalt titlu.

4.1.3. Rentabilitatea i riscul portofoliului format din dou clase de aciuni Rata rentabilitii sperate a unui portofoliu se determin pe baza datelor oferite de valorile mobiliare componente i suma n bani de care dispune investitorul. Dat un portofoliu format din dou valori mobiliare A i B cu rate a rentabilitii sperate

E ( R A ) i E ( RB ) i suma S n proporiile xA i xB, rata rentabilitii sperate a acestuia ( E ( RP ) )

este urmtoarea dat de formula:

E ( RP )

E( RA ) x A

E ( RB ) x B
49

Din formul se constat c rata rentabilitii sperate a portofoliului este dat de suma rentabilitilor sperate a titlurilor ce-l compun, ponderate cu proporiile n care suma de bani este investit n fiecare titlu. Dac n portofoliu se afl N titluri, rentabilitatea sperat a acestuia este dat de relaia:
N

E ( RP )
i 1

xi E ( Ri )

Dac titlurile nu fac obiectul speculaiei, rentabilitatea sperat a portofoliului se estimeaz prin rentabilitile titlurilor care-l compun. Ea depinde de proporia n care se cumpr cele dou titluri. Rentabilitatea portofoliului este mai apropiat de rentabilitatea titlului cu proporia cea mai mare. Dac unul din cele dou titluri fac obiectul speculaiei bursiere rentabilitatea sperat a portofoliului este nelimitat i anume: rentabilitatea mare se obine prin specularea la burs a titlului cu rata rentabilitii sperate mai mic; rentabilitate mare implic n mod obinuit un risc mai mare. Covariaia fiecrei perechi de titluri din portofoliu constituie o component a matricei covariaiei. Matricea covariaiei pentru trei titluri are forma: Titlul A B C A cov(RA,RA) cov(RA,RB) cov(RA,RC) B cov(RB,RA) cov(RB,RB) cov(RB,RC) C cov(RC,RA) cov(RC,RB) cov(RC,RC)

Pe diagonala matricii se constat c termenii sunt covariaii ntre fiecare titlu cu el nsui, adic dispersia rentabilitilor titlului.
T T

R At cov( R A , R A )
t 1

R A R At T 1

RA
t 1

R At

RA

2 2

T 1

(RA )

Dac se cunosc proporiile n care fiecare titlu intr n componena portofoliului, matricea covarianei este urmtoarea: Proporii i titluri xA xB xC A B C xA A
2

xB B cov(RB, RA)
2

xC C cov(RC, RA) cov(RC, RB)

2

(RA )

cov(RA, RB) cov(RA, RC)

( RB )

cov(RB, RC)

( RC )

50

Multiplicnd fiecare covariaie din matrice cu proporiile titlurilor la care se refer, se obine un produs (de exemplu pentru cov(RA, RB))) de urmtoarea form: cov(RA, RB) xA xB. nsumnd toate produsele obinute pentru fiecare element al matricii se determin variaia portofoliului ( unde
2

(RP) este variaia portofoliului):

2

( RP )

2 xA

(RA )

2 xB

( RB )

2 xC

( RC ) 2 x A x B cov( R A , RB )

2 x A xC cov( R A , RC ) 2 x B xC cov( RB , RC )
Combinarea titlurilor financiare ntr-un portofoliu este rezultatul rezolvrii unui sistem format din ecuaia ratei rentabilitii i ecuaia deviaiei standard. Pentru un portofoliu din dou aciuni A i B, sistemul general este urmtorul:

xA
2

xB

1 E ( RB ) x B
2 2 ( RB ) x B

E (RA ) x A
2 (RA ) x A

E ( RP ) 2 x A x B cov( R A , RB )
12

( RP )

Substituind n sistem, covariaia cu produsul dintre coeficientul de corelaie i abaterile standard ale rentabilitilor titlurilor, i xB = 1 xA se obine sistemul de forma:

E (RA ) x A [
2

E ( RB ) (1 x A )
2 A 2

E ( RP ) 2
AB

( RP ) x

( RB ) (1 x A ) 2

(RA )

( RB ) x A (1 x A )]1 2

( RP )

Coeficientul de corelaie (0,+1). Dac

AB

AB

poate lua valorile 0, +1, -1 sau valori cuprinse ntre (-1,0) i

ia valorile 0, +1, -1, sistemul general de combinare ia forme particulare. = 0, sistemul de ecuaii devine:

Pentru coeficientul de corelaie

AB

E (RA ) x A [
2

E ( RB ) (1 x A )
2 A 2

E ( RP ) ( RP )

(RA ) x

( RB ) (1 x A ) 2 ]1 2

Dac cele dou valori mobiliare A i B sunt perfect corelate pozitiv, rata rentabilitilor sperate i abaterea standard a combinaiilor (portofoliilor) se determin rezolvnd urmtorul sistem de ecuaii:
E ( RP ) ( RP ) E (RA ) x A (RA ) x A E ( R B ) (1 x A ) ( R B ) (1 x A )

Dac cele dou valori mobiliare A i B sunt perfect corelate negativ, forma sistemului de ecuaii este urmtoarea:
E ( RP ) ( RP ) E (RA ) x A (RA ) x A E ( R B ) (1 x A ) ( R B ) (1 x A )

51

4.2. Selectarea portofoliilor eficiente i a portofoliului optim n modelul Markowitz 4.2.1. Comportamentul investitorilor n portofolii n anul 1952, Harry M. Markowitz a publicat lucrarea Portofolio Selection, prin care s-au pus bazele teoriei moderne a portofoliilor. Modelul Markowitz se bazeaz pe urmtoarele ipoteze privind comportamentul investitorului n portofolii: investitorii consider fiecare alternativ de investiii ca fiind reprezentat de probabilitatea distribuiei rentabilitilor pe o anumit perioad; investitorii la nceputul perioadei i maximizeaz utilitatea i curbele de utilitate demonstreaz o diminuare a utilitii marginale a capitalului; investitorii estimeaz riscul portofoliului pe baza dispersiei rentabilitilor; investitorii i bazeaz deciziile numai pe rentabilitate i risc, deci curbele de indiferen sunt numai n funcie de media ponderat a rentabilitilor; investitorii pentru un anumit nivel al riscului prefer rentabilitile mai mari i pentru un anumit nivel al rentabilitii, prefer un risc minim. Deci investitorii accept cel mai mic risc posibil pentru un venit viitor. Deoarece ei dein portofolii sunt interesai de riscul portofoliului i nu de riscul unei valori mobiliare din componena portofoliului. n teoria original, riscul este definit ca fiind variaia rentabilitii portofoliului ( riscului i rentabilitii i s se realizeze o nelegere a procesului diversificrii. Aprecierea riscului portofoliului prin variaia rentabilitii acestuia este criticat de muli practicieni, dei mediile academice sunt de acord cu aceast msurare. Practicienii argumenteaz c riscul depinde de muli factori, care pot fi cuantificai prin variaia rentabilitii portofoliului. Modelul lui Markowitz msoar rentabilitatea i riscul pentru un portofoliu format din dou tipuri sau dou clase dintr-un tip de valoare mobiliar. Pentru simplificarea calcului, riscul este determinat prin abaterea standard ( p). 4.2.2. Setul eficient Valorile mobiliare se combin, rezultnd un numr foarte mare de portofolii. Toate portofoliile formate dintr-un numr de tipuri sau clase de valori mobiliare se numesc generic set de portofolii posibile sau oportune sau set posibil.
2 p

) . n

aceste condiii se pot constitui portofoliile posibile i selectarea celor eficiente pe baza nivelului

52

n cazul portofoliilor formate doar din dou valori mobiliare, acest set este reprezentat grafic sub forma unei drepte sau a unei curbe, pentru ca atunci cnd cel puin trei titluri sunt combinate ntr-un portofoliu reprezentarea grafic s fie urmtoarea:
E(RP) X

Y T S

Y X (RP)

Figura 4.1. Setul de portofolii posibile n figura de mai sus, suprafaa de forma unei umbrele reprezint toate combinaiile posibile ntre rentabilitatea sperat i abaterea standard a portofoliilor. De exemplu, presupunnd un univers format din 100 de valori mobiliare, punctul S ar putea reprezenta un portofoliu format din 50 de valori mobiliare, n timp ce punctul T ar putea desemna un portofoliu de 70 de titluri. n mod evident, mulimea acestor combinaii este infinit. n acelai timp, ns, se poate constata c toate aceste combinaii nu se pot regsi dect n aceast umbrel cu un contur precis. Nici un titlu sau portofoliu de titluri nu se poate afla n afara suprafeei. Altfel spus, nici un investitor nu va alege un portofoliu cu rentabilitatea sperat deasupra (sau, n special, dedesubtul) celei date de umbrel. De asemenea, el nu va opta nici pentru portofoliile cu abaterea standard sub cea dat de aceasta. Astfel, analiznd riscul acestor portofolii posibile, el va prefera punctele situate pe perimetrul suprafeei, precum X, X Y sau Y care formeaz setul de portofolii cu variaie minim sau setul cu variaie minim. Fiecare portofoliu din acest set respect criteriul: dat un nivel particular al ratei rentabilitii sperate, portofoliul are cel mai mic nivel al deviaiei standard (sau variaiei) pentru o structur accesibil de valori mobiliare. Mai mult, notnd cu PVM punctul situat n vrful curbei, corespunztor combinaiei de valori mobiliare cu riscul cel mai sczut, constatm c un individ raional va prefera s se situeze 53

doar n partea superioar a curbei setului cu variaie minim, ntre punctele PVM i X (figura 4.2).
E(RP) X

E(RPVM)

PVM

Y X (RPVM) (RP)

Figura 4.2. Setul de portofolii cu varian minim Observm cu punctul PVM are un rol foarte important. El divide curba setului cu variaie minim n dou pri i localizeaz portofoliul cu variaie minim (PVM). Partea de jos a curbei (sub punctul PVM) conine portofolii cu rate ale rentabilitii sperate mici ( E ( RY ' )
E ( RY )) la acelai nivel a deviaiei standard ( ( RY )) . Aceste portofolii,

numite portofolii dominate, sunt complet ineficiente ntruct scderea rentabilitii acestora este nsoit de creterea riscului lor. Partea de sus a curbei (deasupra punctului PVM) conine portofoliile dominante, adic portofoliile cu cele mai mari rate ale rentabilitii sperate ( E ( RY )
E ( RY ' )) la un nivel dat al

deviaiei standard ( ( RY )) , i poart numele de frontier eficient. Toate portofoliile dominante formeaz setul eficient. Teorema setului eficient se enun astfel5: Un portofoliu este eficient dac ndeplinete cumulativ urmtoarele condiii: 1. ofer rentabilitate sperat maxim pentru variate nivele de risc, i 2. ofer risc minim pentru variate nivele ale rentabilitii sperate.

William F. Sharpe, Gordon J. Alexander, Jeffrey V. Bailey Investments (5th edition), Prentice Hall, 1994, p.194

54

4.2.3. Alegerea portofoliului optim Dintre portofoliile eficiente se alege portofoliul optim. Portofoliul optim are utilitatea cea mai ridicat pentru investitor i este dat de punctul de tangen a curbei de utilitate la curba setului eficient. n funcie de gradul de aversiune fa de risc a investitorului, portofoliul optim se situeaz mai aproape de punctul PVM sau de punctul X (puncte care delimiteaz setul eficient). Relund figura 4.2 i trasnd curbele de utilitate la setul eficient, punctul de tangen a uneia din curbe la poriunea PVM-X corespunde portofoliului optim (figura 4.3).
E(RP) U3 U2 E(RZ) Z U1 X

E(RZ)

Z U3 U 2 U 1 PVM

X (RZ) (RZ) (RP)

Figura 4.3 Selectarea portofoliului optim n figura 4.3 se observ dou seturi de curbe de utilitate: U1, U2 i U3, corespunztoare unui investitor cu aversiune puternic fa de risc, i U1, U2 i U3, caracteristice unui investitor care accept ntr-o msur mai mare riscul. Dac n primul caz curbele sunt caracterizate printr-o pant mare, semn c investitorul nu va tolera prea mult risc suplimentar pentru a obine ctiguri adiionale, n ceea ce l privete pe cellalt investitor, acesta are curbe mai puin abrupte, ceea ce arat c va tolera n msur mai mare riscul pentru a obine i rentabiliti mai ridicate. Ca urmare a atitudinii lor fa de risc, investitorul conservator obine cea mai mare utilitate n punctul Z unde curba U2 este tangent la frontiera eficient, n timp ce investitorul care i asum un risc mai mare va obine aceast utilitate cea mai ridicat n punctul Z, care corespunde, cum era anticipat, unui portofoliu cu rentabilitatea i riscul mai mari (E(RZ)>E(RZ), respectiv (RZ)>(RZ)) dect cele ale portofoliului din punctul Z. Prin urmare, portofoliul Z este portofoliul optim al investitorului cu aversiune mai mic fa de risc, iar Z este portofoliul optim al investitorului cu aversiune mai mare fa de risc. 55

Teste de autoevaluare 1. Prezentai comparativ metodele de determinare a rentabilitii unui titlu financiar. 2. Artai cum poate estimat riscul unei clase de aciuni cu ajutorul metodei distribuiei probabilistice. 3. Indicai modul de calcul al covariaiei prin metoda seriilor cronologice i interpretai relaiile dintre rentabilitile a dou clase de aciuni n graficul cu cadrane al covariaiei. 4. Reprezentai grafic i interpretai coeficientul de corelaie a rentabilitilor a dou clase de aciuni imperfect corelate negativ. 5. Construii matricea covariaiei rentabilitilor a trei clase de aciuni i artai cum se determin riscul unui portofoliu format din cele trei clase de aciuni pe baza acesteia. 6. Reprezentai grafic setul de portofolii posibile i descriei frontiera eficient. 7. Artai cum se determin portofoliul optim al unui investitor n modelul Markowitz.

Teste gril 1. Setul eficient: a) cuprinde portofoliile pentru care scderea rentabilitii acestora este nsoit de creterea riscului lor; b) include portofoliul optim; c) este format din portofoliile dominante; d) cuprinde portofoliul cu varian minim; e) poate conine portofolii cu rentabilitate mai sczut dect portofoliul cu risc minim absolut. 2. Un portofoliu rezultat prin combinarea a dou titluri: a) are o rentabilitate egal cu media ponderat a rentabilitilor titlurilor; b) are un risc egal cu media ponderat a abaterilor standard a rentabilitilor titlurilor dac acestea sunt perfect corelate pozitiv; c) este ntotdeauna un portofoliu dominant; d) este ntotdeauna un portofoliu optim; e) poate avea un risc negativ.

56

CAPITOLUL 5

MODELUL DE PIA

Obiectiv fundamental s tie n ce const modelul de pia i cum poate fi utilizat n determinarea rentabilitii i riscului aciunilor i portofoliilor formate din clase de aciuni Obiective operaionale a) Obiective cognitive s defineasc portofoliul de pia; s cunoasc semnificaia i modul de reprezentare grafic a liniei caracteristice; s delimiteze macroevenimentele de microevenimente; s diferenieze riscul sistematic de riscul specific al unei aciuni; s determine i interpreteze factorul beta al unei aciuni i al unui portofoliu; s prezinte modul de calcul al componentelor sistematic si nesistematic ale riscului unui portofoliu de aciuni. b) Obiective afective s participe activ la discuiile angajate pe tema supus dezbaterii; s formuleze ntrebri privitoare la materialul prezentat. Tehnici i procedee didactice a) Metode expozitive: expunerea; explicaia; descrierea. b) Metode conversative: conversaia; problematizarea. c) Metode de explorare direct: studiul de caz; observaia. Termeni cheie: portofoliu de pia, linie caracteristic, risc sistematic, risc specific, factor beta, deviaii reziduale. 57

5.1. Rentabilitatea aciunii i portofoliului Modelul de pia este un model unifactorial. Pe piaa de capital exist un portofoliu format din valori mobiliare (de regul aciuni). Acest portofoliu este indicele bursier numit i portofoliu de pia. Indicele bursier poate fi considerat un portofoliu, din urmtoarele motive: conine valori mobiliare riscante (de regul aciuni); titlurile financiare se afl ntr-o anumit proporie stabilit prin raportarea valorii fiecrei categorii de titlu financiar la valoarea total a indicelui. Pentru construirea modelului se consider c rata rentabilitii sperate a fiecrui titlu financiar rspunde mai mult sau mai puin la evoluia indicelui bursier. Dac indicele bursier nregistreaz o cretere semnificativ, preurile la aproape toate titlurile financiare cresc. n plus, preurile unor valori mobiliare cresc mai mult dect a altora. Deci, modelul de pia se bazeaz pe presupunerea c variaia indicelui bursier explic toate evoluiile n preurile aciunilor. Presupunem c rentabilitatea titlului financiar ntr-o perioad dat (de exemplu, o lun) este explicat prin rentabilitatea indicelui de pia n aceeai perioad. Grafic, relaia dintre rentabilitatea titlului financiar i rentabilitatea portofoliului de pia se reprezint printr-o dreapt (figura 5.1) cu ecuaia de forma y = ax + b (5.1).

Ri

Rit

RMt

RM

Figura 5.1.

Relaia dintre rata rentabilitii aciunii i i rata rentabilitii portofoliului de pia M

Dreapta, numit i dreapta celei mai bune aproximri sau linia caracteristic reprezint trendul preului aciunii. Ea minimizeaz suma ptratelor deviaiilor verticale ale fiecrei observaii.

58

nlocuind n ecuaia general a dreptei (5.1) cu notaiile specifice, se obine:

Rit
i i

RMt

(5.2)

unde:
Rit
i i

- rata rentabilitii aciunii i n momentul t (de exemplu, o lun); - intersecia dreptei caracteristice cu axa ordonatelor cnd rM,t = 0, deci - panta dreptei sau factorul beta; - rata rentabilitii portofoliului de pia n momentul t; - deviaia vertical fa de linia caracteristic n momentul t, denumit i diferen rezidual sau termen oc.
t

= 0;

RM t
t

Modelul unifactorial de forma relaiei (5.2) presupune c exist dou tipuri de evenimente care produc variaii n rata rentabilitii unei aciuni de la o perioad la alta i anume: macroevenimentele; microevenimentele. Macroevenimentele se produc la nivelul economiei naionale i sunt: creterea ratei inflaiei, modificarea ratei dobnzii pentru mprumuturile bancare sau pentru obligaiunile emise de guvern etc. Ele afecteaz ntr-o msur mai mare sau mai mic aproape toi emitenii de aciuni. Urmtorul pas const n modificarea preurilor aciunilor. Unele dintre aceste aciuni intr n componena portofoliului de pia (indicele bursier) i ca urmare rata rentabilitii acestuia se modific. Modificarea ratei rentabilitii portofoliului de pia implic la rndul ei schimbri n rentabilitile aciunilor individuale. Microevenimentele emitenilor de aciuni. Ele afecteaz emitenii la care s-au produs. De exemplu declanarea unei greve la o societate pe aciuni afecteaz numai aceast societate i se presupune c nu are repercusiuni asupra altor firme i au efect asupra valorii indicelui bursier. Microevenimentele modific ratele rentabilitii aciunilor emise de firmele unde s-au produs. Influena lor este msurat de variaia rezidual .

59

5.2. Riscul aciunii i portofoliului Relund relaia (5.2) i completnd-o cu forma pentru cazul particular - rentabilitile medii ale unei aciuni i indicele bursier, se obine:

Rit Ri
i

i i

RMt RM

Fcnd diferena ntre cele dou ecuaii se obine ecuaia:

Rit

Ri

RM t

RM

Ridicnd la ptrat ambii membrii ai ecuaiei rezult:

( Rit Ri ) 2
2 i

RM t

RM

2 t

( Rit

RM ) (

Se constat:
2

( Ri )

2 i

( RM )

( ) 2

cov( RM , )
nu influeneaz rentabilitatea indicelui

Deoarece microevenimentele care justific bursier, corelaia dintre M i

2 2 i 2

este nul i n consecin cov (RM, ) = 0. n aceste condiii:

2

( Ri )
2

( RM )

( )

(5.3)

unde:
( Ri )

- variaia ratelor rentabilitii aciunii i; - variaia ratelor rentabilitilor portofoliului de pia; - variaia deviaiei reziduale; - factorul beta al aciunii i.

2 2

( RM ) ( )

Se constat c variaia total a ratei rentabilitii unei aciuni se compune din suma a dou variaii. Aceste dou variaii msoar variaia (riscul total) a aciunii prin nsumarea a dou tipuri de risc: riscul sistematic = riscul nesistematic =
2 i
2

( RM ) ;

( ).

60

Riscul sistematic corespunde acelei pri din riscul total al valorii mobiliare determinat de evoluia ratei rentabilitii indicelui bursier. Aceast evoluie atrage dup sine micarea ratei rentabilitii titlului de-a lungul liniei caracteristice (figura 5.1). La rndul lui, riscul sistematic este rezultatul produsului a doi termeni i anume: factorul beta, care arat n ce msur aciunea rspunde la evoluia cresctoare sau descresctoare a indicelui bursier; variaia indicelui bursier (a pieei), care arat n ce msur piaa capt o evoluie cresctoare sau descresctoare. Riscul nesistematic reprezint partea din riscul total a aciunii datorat evenimentelor produse la emitent. El produce deviaiile de la linia caracteristic. Ecuaia (5.3) scris pentru o valoare mobiliar individual se poate extinde la un portofoliu i are urmtoarea form:
2

( RP )

2 P

( RM )

(5.4)

n ecuaia (5.4), termenii nedeterminai sunt: factorul beta pentru portofoliu i variaia rezidual pentru acelai portofoliu.

5.3. Factorul beta () Dreapta modelului de pia formeaz un unghi cu axa orizontal i intersecteaz axa vertical. Unghiul care l face dreapta cu axa orizontal se numete factorul beta sau . Revenind la figura 5.1, factorul beta ( ) este dat de tangenta unghiului u:

tg u

Ri
i

Ri RM
RM i relaia se

RM

Dac numrtorul i numitorul acestei expresii se nmulesc cu RM dus prin fiecare rat a rentabilitii valorii mobiliare se obine:

extinde la toate unghiurile formate de linia caracteristic cu fiecare paralel la axa orizontal

Ri
i

Ri RM RM RM

RM
2

sau

(5.5)

cov Ri , RM 2 ( RM )

61

- factorul beta a titlului financiar i; - covariaia simpl a ratelor rentabilitilor financiar i i portofoliului de pia M;
2

cov ri , rM

(rM )

- variaia simpl a ratelor rentabilitilor portofoliului de pia care se determin dup relaia:
T

RMt
2

RM

( RM )

t 1

T 1

n figura 5.1 se observ c dreapta intersecteaz axa vertical ntr-un punct aflat la distana
i

de originea axelor. Mrimea lui

se stabilete pe baza datelor oferite de triunghiul

dreptunghic i anume:

tg u

Ri
i

RM

, de unde:

Ri

RM

(5.6)

Factorul beta este un indicator al gradului n care titlul financiar rspunde la schimbrile n rentabilitatea produs de pia. Cu alte cuvinte modificarea cu un alt procent a rentabilitii de pia va modifica n acelai timp cu Intersecia axei verticale rentabilitatea zero. Variaiile reziduale pentru diferii emiteni nu sunt corelate i au reprezentarea grafic:
i i

rentabilitatea valorii mobiliare. servete ca un punct de referin n construirea liniei

caracteristice i este interpretat ca o rat a rentabilitii sperat pentru titlu dac piaa va produce

Figura 5.2. Relaia ntre rezidualele a dou aciuni i i j 62

Deviaiile reziduale sau rezidualele nu sunt corelate deoarece sunt consecina evenimentelor care afecteaz numai rata rentabilitii aciunilor emitentului unde s-au produs. Modelul factorial include un singur factor n matricea covariaiei ratei rentabilitilor. n acest caz, covariaia dintre dou aciuni oarecare, influenat de variaia indicelui bursier are forma:
2 i j

cov( Ri , R j )
cov( Ri , R j )
i

( RM ) (5.7)

- covariaia ratelor rentabilitilor aciunilor i i j; - factorul beta pentru aciunea i, respectiv j; - variaia ratei rentabilitii portofoliului de pia.

i
2

( RM )

Variaia ratei rentabilitii portofoliului de pia

( RM ) precizeaz magnitudinea
i

evoluiei pieei sau fora sa. Factorii beta pentru cele dou aciuni ( fiecreia dintre ele la evoluia preului bursier.

) msoar rspunsul

Factorul beta pentru un portofoliu este rezultatul sumei produselor dintre ponderea fiecrei aciuni din portofoliu i factorul beta pentru fiecare aciune.
N P i 1

xi

(5.8)

xi
i

- ponderea (proporia) aciunii i n portofoliu; - factorul beta pentru aciunea i; - 1, 2, , N ; tipurile aciunilor din portofoliu.

5.4. Variaia rezidual Valoarea rezidual se determin utiliznd matricea covariaiilor din modelul Markowitz. Pentru trei titluri, matricea are forma: x1 1 x1 x2 x3 1 2 3
2

x2 2 ( 1) cov( 1, 2)
2

x3 3 cov( 1, 3) cov( 2, 3)
2

cov( 2, 1) cov( 3, 1)

( 2)

cov( 3, 2)

( 3)

Covariaia dintre valorile reziduale a dou valori mobiliare este egal cu zero. Este premiza modelului unifactorial i anume evenimentele produse la emitentul unui titlu nu 63

afecteaz rentabilitatea titlului unui alt emitent. Valoarea rezidual este tocmai consecina acestor evenimente. Aceasta nseamn c pentru calculul variaiei reziduale se nsumeaz numai termenii din matrice aflai pe diagonal, ponderat fiecare cu ptratul proporiei titlului n portofoliu.
N 2

P) i 1

xi2

( i)

(5.9)

Deci, variaia rezidual a portofoliului este suma produselor dintre ptratul proporiilor titlurilor din portofoliu i variaia rezidual a acestora. Dac valorile reziduale sunt necorelate, variaia rezidual a portofoliului se apropie de zero cu ct numrul de titluri care l compun este mai mare. Din acest motiv un portofoliu diversificat prezint o variaie rezidual foarte mic (figura 5.3). Variaia rezidual a portofoliului tinde spre zero, dar nu atinge valoarea zero deoarece deviaiile reziduale nu sunt corelate i influenele favorabile care nsoesc anumite valori mobiliare se compenseaz cu influenele nefavorabile care se abat asupra celorlalte titluri. Presupunem c evenimentele produse la o firm influeneaz i activitatea altor firme. n acest caz, covariaia rezidualelor dintre diferite aciuni este pozitiv. Aplicnd formula (5.9) se subestimeaz variaia rezidual a portofoliului. Variaia rezidual real este mai mare dect cea dat de modelul unifactorial. Relaia dintre variaia rezidual i numrul de titluri din portofoliu reprezint grafic o curb situat deasupra curbei din figura 5.3.
p

Figura 5.3.

Relaia dintre numrul de titluri N dintr-un portofoliu i variaia rezidual a acestuia

Presupunem covariaiile dintre rezidualele titlurilor din portofoliu ca fiind predominant negative (de exemplu pentru aciuni aparinnd unor firme concurente). n acest caz, orice eveniment pozitiv pentru o firm este negativ pentru celelalte. Aplicnd relaia (5.9) pentru calculul variaiei reziduale a portofoliului se obine o supraestimare a acesteia. n figura 5.3 ar reprezenta o curb situat sub curba modelului unifactorial.

64

Factorul beta i variaia rezidual a portofoliului n modelul unifactorial simplificat se determin potrivit ecuaiilor (5.8) i (5.9). Substituind aceste determinri n ecuaia (5.4) se obine:
N 2 N 2

( RP )
i 1

xi

2 i

( RM )
i 1

xi2

( i)

(5.10)

Ecuaia (5.10) este formula simplificat a modelului unifactorial. Variaia portofoliului sau riscul total a acestuia se compune din dou variaii sau tipuri de risc:
N

riscul sistematic =
i 1

( xi

)2

( RM );

riscul nesistematic =
i 1

xi2

( i ).

Riscul sistematic al portofoliului este rspunztor de acea parte din variaia portofoliului datorat evoluiei indicelui de pia. Riscul nesistematic al portofoliului corespunde prii din variaia portofoliului datorat evoluiei valorilor mobiliare componente. Modelul unifactorial simplificat, comparativ cu modelul Markowitz prezint avantajul c necesit un numr de estimri substanial mai mic i timp de calcul redus. De exemplu, pentru 500 de aciuni estimrile necesare n cele dou modele sunt: Markowitz 124.750 estimri de variaii i covariaii; unifactorial 1001 estimri, din care 500 pentru factorul beta, 500 pentru variaiile reziduale i 1 pentru variaia portofoliului de pia. Dezavantajele modelului unifactorial sunt: nu face presupuneri privind ratele rentabilitilor sperate cu valorile mobiliare; presupune deviaii reziduale necorelate care duc la aproximarea variaiei reale a portofoliului.

65

Teste de autoevaluare 1. Definii portofoliul de pia. 2. Reprezentai grafic linia caracteristic a unei aciuni i precizai ecuaia acesteia. 3. Precizai care este diferena ntre macroevenimentele i microevenimentele care afecteaz un emitent de aciuni. 4. Indicai care sunt componentele riscului unei aciuni n modelul de pia i prezentai modul de calcul al componentei riscului determinat de macroevenimente. 5. Artai cum se determin variaia rezidual a unui portofoliu prin intermediul matricei covariaiei. 6. Demonstrai relaia de calcul a fatorului beta n modelul de pia i artai care sunt semnificaiile acestuia pentru o clas de aciuni.

Teste gril 1. Factorul beta: a) este un indicator al gradului n care un titlu financiar rspunde la schimbrile n rentabilitatea produs de pia; b) se determin pentru un portofoliu ca sum a produselor dintre ponderea fiecrei aciuni din portofoliu i factorul beta pentru fiecare aciune; c) msoar factorii specifici cu influen asupra rentabilitii titlului financiar; d) este direct proporional cu coeficientul de corelaie dintre rentabilitile titlului financiar i cele ale pieei; e) se calculeaz prin relaia
iM i

( RM ) . ( Ri )

2. Riscul sistematic al unui portofoliu: a) corespunde acelei pri din riscul total determinat de evoluia ratei rentabilitii portofoliului de pia; b) este direct proporional cu factorii beta ai aciunilor care compun portofoliul; c) este diversificabil; d) tinde ctre zero pe msur ce numrul titlurilor din portofoliu tinde la infinit; e) este determinat numai de microevenimentele la nivelul emitenilor aciunilor din compoziia portofoliului.

66

CAPITOLUL 6

MODELUL EVALURII ACTIVELOR DE CAPITAL (CAPM)

Obiectiv fundamental s tie n ce const modelul evalurii activelor de capital i cum contribuie acesta la estimarea ratei de rentabilitate a unui activ riscant Obiective operaionale a) Obiective cognitive s cunoasc ipotezele CAPM; s defineasc activul fr risc; s prezinte proprietile activului fr risc; s determine rentabilitatea i riscul unui portofoliu ce conine activul fr risc; s reprezinte grafic i s interpreteze dreapta pieei de capital (CML); s reprezinte grafic i s interpreteze dreapta titlului financiar (SML); s delimiteze CML de SML; s enune teorema separaiei; s prezinte ecuaia fundamental a CAPM; s defineasc factorul alfa; s neleag cum este utilizat CAPM n practica financiar; b) Obiective afective s participe activ la discuiile angajate pe tema supus dezbaterii; s formuleze ntrebri privitoare la materialul prezentat. Tehnici i procedee didactice a) Metode expozitive: expunerea; explicaia; descrierea. b) Metode conversative: conversaia; problematizarea. c) Metode de explorare direct: studiul de caz; observaia. Termeni cheie: CAPM, CML, SML, activ fr risc, teorema separaiei, alfa. 67

6.1. Consideraii generale privind teoria pieei de capital i CAPM

6.1.1. Condiiile CAPM

6

Modelul evalurii activelor de capital (CAPM ) reprezint unul din modelele de baz ale teoriei financiare moderne, fiind fundamentat n cadrul teoriei pieei de capital prin lucrrile7 lui William Sharpe (1965), John Lintner (1965) i Jan Mossin (1966)8. Teoria pieei de capital, conturat, dup cum se poate observa, la un deceniu de la apariia lucrrii seminale a lui Markowitz, extinde teoria portofoliului formulat de acesta i dezvolt un model care s permit evaluarea tuturor activelor riscante. Astfel, produsul final al acesteia CAPM permite realizarea unei predicii precise privind rata sperat de rentabilitate a oricrui activ financiar. Noua teorie se bazeaz pe aceleai presupuneri ca i cele din modelul Markowitz, la care se adaug unele suplimentare. Astfel, ipotezele CAPM sunt: raionalitatea investitorilor i aversiunea acestora fa de risc, ceea ce i transform pe acetia n investitori eficieni Markowitz care vor selecta portfoliile situate pe frontiera eficient n funcie de propria lor funcie de utilitate; divizibilitatea infinit a plasamentelor, semnificnd posibilitatea tranzacionrii oricrei pri dintr-un activ sau portofoliu, ceea ce permite reprezentarea grafic alternativelor de investiii sub forma unor curbe continue; absena impozitelor, taxelor i a costurilor de tranzacionare; absena inflaiei (sau anticiparea corect a ratei inflaiei) i o oricrei modificri n rata dobnzii; existena echilibrului pe piaa de capital, ceea ce indic evaluarea fiecrui titlu financiar n care se investete n raport cu nivelul su de risc; omogenitatea anticiprilor investitorilor, fiecare dintre acetia estimnd aceleai distribuii de probabilitate ale rentabilitilor viitoare ale titlurilor; omogenitatea perioadei de previziune, semnificnd existena pentru toi investitorii a unei singure (aceeai) perioade de investiie (o lun, trei luni, ase luni, un an etc.), dar cu precizarea c eventualele diferene ntre investitori n acest sens ar necesita determinarea
6

Prescurtarea denumirii acestui model n CAPM, dei aparent fr sens, se datoreaz consacrrii acestui termen n literatura de specialitate, reprezentnd echivalentul n limba englez a Capital Asset Pricing Model 7 William Sharpe Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium, Journal of Finance, Septembrie 1964; John Lintner The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets, Review of Economics and Statistics, Februarie 1965; Jan Mossin Equilibrium in a Capital Asset Market, Econometrica, Octombrie 1966 8 Datorit formulrii independente a CAPM de ctre cei trei cercettori americani, n literatura de specialitate se fac uneori referine la modelul SLM de evaluare a activelor de capital

68

unor msuri ale riscului i rentabilitii (inclusiv pentru activul fr risc) care s fie consistente cu respectivele orizonturi de investiie; posibilitatea oferit investitorilor de a mprumuta i de a se mprumuta cu orice sum de bani la rata dobnzii fr risc (RFR). Dei la o prim vedere multe din aceste ipoteze par nerealiste i determin o oarecare incertitudine asupra utilitii modelului n lumea real, totui se poate demonstra c relaxarea multora dintre ele nu va avea un impact major asupra principalelor concluzii i implicaii ale modelului. Utilitatea unei teorii nu trebuie niciodat judecat prin prisma ipotezelor sale (n cele mai multe cazuri simplificatoare) ci prin capacitatea sa de a explica i de a genera predicii privind anumite variabile, cum ar fi, n acest caz, al CAPM, ratele rentabilitilor pentru titlurile riscante.

6.1.2. Activul fr risc Principala inovaie a CAPM o constituie introducerea conceptului de activ fr risc, ipoteza existenei acestuia fiind esenial pentru fundamentarea teoriei pieei de capital, prin implicaiile majore asupra modului de determinare a rentabilitilor i riscurilor poteniale i asupra combinaiilor posibile risc-rentabilitate. Din acest motiv vom ncepe prezentarea CAPM cu analiza activului fr risc i a proprietilor sale. Activul fr risc reprezint acel activ ale crui rentabiliti viitoare sunt certe. Ca urmare acesta prezint urmtoarele proprieti: risc egal cu zero ( (RFR)

0)

ntruct n teoria portofoliului se utilizeaz ca msur a riscului variana sau abaterea standard a rentabilitilor sperate, existena unei certitudini privind rentabilitatea sperat a activului fr risc conduce la o varian nul. lichiditate perfect Activul lipsit de risc poate fi vndut sau cumprat n orice moment fr nici o restricie. absena corelaiei cu celelalte active riscante Dup cum am precizat n capitolele precedente, corelaia dintre dou active se msoar prin coeficientul de corelaie. n cazul n care unul dintre aceste active este activul fr risc, coeficientul de corelaie se va determina astfel:

69

RFRt
t 1 FR,i

E ( FRFR ) T ( RFR )

Rit ( Ri )

E ( Ri )

cov( RFR, Ri ) ( RFR ) ( Ri )

Deoarece rentabilitile activului fr risc sunt certe ( RFRt

RFRt E (RFR)

E (RFR) ) rezult c

0 pentru orice moment viitor i, astfel, covariana i, corespunztor,

coeficientul de corelaie dintre activul fr risc i orice alt activ riscant vor fi nule. Pe baza acestor proprieti se poate demonstra existena unei relaii liniare att n cazul rentabilitii (fapt evident, valabil n cazul tuturor combinaiilor ntre active), ct mai ales al riscului unui portofoliu rezultat din combinarea activului fr risc i a unui activ (sau portofoliu) riscant. Astfel, la fel ca n cazul unui portofoliu format din dou active riscante, rata rentabilitii sperate a unui portofoliu care conine activul fr risc este egal cu media ponderat a celor dou rentabiliti:
E ( RP ) x FR RFR 1 x FR E ( Ri ) , unde:

E ( RP )
E ( Ri )

- rentabilitatea sperat a portofoliului format din activul fr risc i un portofoliu riscant i; - rentabilitatea sperat a portofoliului riscant i; - ponderea activului fr risc n portofoliu.

x FR

Riscul unui portofoliu format din activul fr risc i un portofoliu riscant i este egal cu:
2

( RP )
2

2 x FR

( RFR)

1 x FR

( Ri ) 2 x FR 1 x FR

FR,i

( RFR)

( Ri )

Cum

( RFR)

0 rezult c relaia de calcul a varianei rentabilitilor unui portofoliu

care cuprinde activul fr risc se reduce la:

2

( RP )

1 xFR

( Ri ) , de unde

( RP )

1 x FR

( Ri )

Aadar, abaterea standard a unui portofoliu obinut prin combinarea activului fr risc cu un portofoliu constituit din active riscante este o msur liniar a proporiei riscului portofoliului riscant. Existena acestor relaii liniare pentru rentabilitatea i riscul unui portofoliu care conine activul fr risc determin reprezentarea grafic a rentabilitilor i riscurilor portofoliilor posibile sub forma unei drepte i, n acelai timp, permite simplificarea procedurii de stabilire a frontierei eficiente.

70

6.2. Dreapta pieei de capital (CML) Considernd dou portofolii eficiente Markowitz, PEM 1 i PEM 2 , combinarea fiecruia dintre acestea cu activul fr risc n diferite proporii va conduce la obinerea pentru fiecare caz n parte a unei multitudini de portofolii posibile situate pe o dreapt care intersecteaz ordonata (axa rentabilitilor) n punctul corespunztor rentabilitii activului fr risc - RFR (figura 6.1).
E(RP)

PEM2 RFR PEM1

(RP)

Figura 6.1.

Portofolii posibile rezultate din combinarea activului fr risc i portofoliile riscante de pe frontiera eficient Markowitz

Dup cum se poate observa din figura 6.1, considernd c portofoliul eficient Markowitz este PEM 1 , un investitor poate atinge orice punct de pe dreapta RFR- PEM 1 prin investirea unei pri din suma deinut n activul fr risc ( x FR ) i a diferenei 1 xFR n portofoliul riscant

PEM 1 . Acest set de portofolii posibile va domina toate portofoliile eficiente formate din active
riscante situate pe frontiera Markowitz sub portofoliul PEM 1 , ntruct la acelai nivel al riscului, rentabilitatea acestora este superioar. Acelai raionament se aplic i pentru portofoliile situate pe dreapta RFR- PEM 2 , care vor reprezenta portofolii dominante n raport cu portofoliile dominate formate doar din active riscante situate n setul eficient Markowitz sub PEM 2 . Dac alegem portofolii situate tot mai sus pe frontiera eficient pentru a le combina cu activul fr risc i reprezentm grafic dreptele care pleac din RFR i trec prin punctul ales 71

corespunztor portofoliului eficient Markowitz, observm c dreapta situat cel mai sus i care ndeplinete aceste condiii este tangenta la frontiera eficient. Aceast dreapt este cunoscut sub denumirea de dreapta pieei de capital (CML9), iar portofoliile situate pe ea, constituite n diferite proporii din portofoliul eficient corespunztor punctului de tangen, notat cu M, i activul fr risc domin toate portofoliile eficiente situate sub M. De exemplu, portofoliul P1 , constituit din diferite proporii din activul fr risc i portofoliul M domin portofoliul PEM 1 , n timp ce portofoliul P2 , constituit dintr-o proporie mai mic din activul riscant dect P1 i dintr-o proporie mai mare din portofoliul M, domin portofoliul PEM 2 (figura 6.2).

E(RP)

CML

E(RP3)

P3 PEM3

E(RM) P1 RFR P2

M PEM2 PEM1

(RM)

(RP3)

(RP)

Figura 6.2.

Dreapta pieei de capital (CML)

n acelai timp, presupunnd un investitor cu preferin pentru risc, care dorete s obin o rentabilitate superioar celei a portofoliului M (care la rndul su este superioar oricrui combinaii de pe segmentul [RFR-M]) acesta are dou alternative: fie s investeasc ntr-un portofoliu riscant de pe frontiera eficient (cum ar fi PEM 3 ), fie s construiasc un portofoliu mprumutat10 (borrowing portfolio) prin mprumutarea unor sume de bani la rata fr risc (operaiune numit i shortare a activului fr risc) i investirea acesteia mpreun cu suma
9

La fel ca n cazul CAPM am optat pentru utilizarea abrevierii uzuale din limba englez, CML, provenit de la Capital Market Line 10 Prin comparaie, portofoliile standard (caracterizate prin 0< x FR <1) sunt numite portofolii mprumuttoare (lending portfolios, n englez) ntruct cumprarea activului fr risc este echivalent cu acordarea unui mprumut pe piaa monetar.

72

anterioar n portofoliul riscant M. n al doilea caz, relaiile dintre rentabilitatea i riscului portofoliului mprumutat situat pe CML i cele ale portofoliului M sunt: (1) E ( R P3 )
E ( RP3 ) E ( RM ) E ( RM ), deoarece x FR RFR 1 x FR E ( RM ) E ( RM ) 0. x FR RFR E ( RM ) i cum x FR

0,

iar RFR

E ( RM ) , rezult E ( RP3 ) E ( RM )

(2) rezult c

( R P3 ) ( RP3 )

( RM ), deoarece ( RM ) x FR

( R P3 ) 0.

1 x FR

( RM ) i cum x FR

0 i

( RM )

( RM )

ntruct portofoliile mprumutate situate pe dreapta pieei de capital domin portofoliile situate pe frontiera eficient Markowitz (de exemplu, la acelai nivel al riscului, portofoliul P3 are o rentabilitate superioar celei a PEM 3 ), dac admitem posibilitatea vnzrii activului fr risc n debit (short sale), dreapta pieei de capital reprezint o nou frontier eficient. Deci, de acum nainte, ntreaga frontier eficient Markowitz exprim portofolii dominate de cele situate pe CML, care devin dominante. Singura excepie este reprezentat de portofoliul M care se afl la punctul de tangen al dreptei cu curba Markowitz. Acest portofoliu are particularitatea c face trecerea de la portofoliul mprumuttor la cel mprumutat i c este singurul dominant de pe frontiera Markowitz. Prin urmare, orice investitor va dori s investeasc n acesta i s dea cu mprumut sau s se mprumute la rata rentabilitii fr risc pentru a se afla ntr-un punct pe CML. Prin urmare, M trebuie s includ toate activele riscante11, cu o proporie a fiecrui activ egal cu raportul dintre valoarea de pia a acestuia i valoarea de pia a tuturor activelor riscante, i de aceea el poart denumirea de portofoliu de pia. ntruct conine toate activele riscante posibile, portofoliul de pia este un portofoliu complet diversificat, ceea ce nseamn c ntreg riscul idiosincratic (specific) este eliminat. n concluzie, date fiind caracteristicele dreptei pieei de capital toi investitorii raionali ar trebui s-i plaseze capitalurile disponibile n acelai portofoliu riscant, i anume portofoliul de pia. Singurele diferene ntre acetia ar trebui s apar n raport cu poziia lor pe CML, ceea ce la rndul su depinde de atitudinea lor fa de risc. Astfel, un investitor cu aversiune fa de risc va prefera s-i constituie un portofoliu mprumuttor (Pave), prin plasarea unei pri mai nsemnate din capitalul su disponibil n activul fr risc i a diferenei n portofoliul de pia, n timp ce un investitor cu preferin pentru risc va urmri s-i construiasc un portofoliu mprumutat (Pacc), mprumutnd fonduri la rata activului fr risc i plasnd tot capitalul de care dispune n urma acestei operaiuni n portofoliul de pia (figura 6.3).
11

Portofoliul de pia conine nu numai aciuni, ci i obligaiuni, derivate financiare, opere de art, monezi, proprieti imobiliare etc., deci toate activele riscante care au valoare dintr-o economie.

73

E(RP)

CML

Pacc

E(RM) Pave RFR

(RM)

(RP)

Figura 6.3.

Alegerea portofoliului optim de pe frontiera eficient CML n raport cu atitudinea investitorilor fa de risc

Urmrind modul de selectare a portofoliului optim n cadrul teoriei pieei de capital putem vorbi de existena a dou decizii separate ale investitorului raional. Mai nti, pentru a se afla pe dreapta pieei de capital, acesta ia decizia de a investi n portofoliul de pia M. Aceasta reprezint decizia de investiie. Mai departe, pentru a atinge un anumit punct de pe dreapta pieei de capital, investitorul trebuie sa opteze pentru acordarea sau luarea unui mprumut la rata fr risc, ceea ce reprezint n esen o decizie de finanare. Aceast diviziune ntre cele dou decizii este cunoscut n literatura de specialitate sub denumirea de teorema separaiei. Lund n considerare cazul general al unui investitor neutru (pentru care 0 activul fr risc putem deriva ecuaia dreptei pieei de capital. Astfel, de unde rezult x FR
( RM ) ( RP ) ( RM ) 1

x FR

1) i

ecuaiile rentabilitii i riscului pentru un portofoliu constituit din portofoliul de pia M i

( RP )

1 x FR

( RM ) ,

( RP ) i, nlocuind n relaia rentabilitii ( RM )

E ( RP )

x FR RFR

1 x FR E ( RM ) , obinem:

E ( RP )

( RP ) ( RM )

RFR

( RP ) E RM ( RM )

E ( RP )

RFR

E ( RM ) RFR ( RM )

( RP )
74

n concluzie, ecuaie dreptei pieei de capital, care identific relaia liniar dintre rentabilitatea i riscul portofoliilor care cuprind activul fr risc se scrie astfel:
E RM RFR ( RM )

E ( RP )

RFR

( RP )

ceea ce demonstreaz c rentabilitatea portofoliilor depinde de: rata rentabilitii activului lipsit de risc (RFR) care este constant; preul unitar al riscului de pia, care msoar panta CML i se calculeaz ca raport ntre surplusul de rentabilitate a portofoliului M fa de rata fr risc i riscul portofoliului de pia; riscul total al portofoliului.

6.3. Dreapta titlului financiar (SML12) Modelul de evaluare a activelor de capital este fundamentat pe concepia c msura adecvat a primei de risc pentru un activ este dat de contribuia acestuia la riscul total al portofoliului. Ceea ce i intereseaz pe investitori este riscul portofoliului, ns apar diferenieri n privina modului de determinare a acestuia n raport cu teoria care st la baz. Astfel, n teoria portofoliului enunat de Markowitz s-a putut observa c n cazul adugrii n portofoliul existent a unui nou activ, relevante din punctul de vedere al riscului au fost covariaiile acestuia cu toate celelalte active existente anterior n portofoliu. Spre deosebire, n teoria pieei de capital, n care portofoliul de pia M este singurul portofoliu relevant, singura msur semnificativ a riscului unui activ riscant este dat de covariaia acestuia cu celelalte active riscante din compoziia portofoliului de pia sau, mai simplu, de covariaia activului cu portofoliul de pia. Pentru a calcula variana portofoliului de pia i concomitent covariaia unui activ i cu portofoliul de pia plecm de la matricea covariaiei: Ponderi x1 x2 ... xi ... xn x1 Cov(R1,R1) Cov(R2,R1) ... Cov(Ri,R1) ... Cov(Rn,R1) x2 Cov(R1,R2) Cov(R2,R2) ... Cov(Ri,R2) ... Cov(Rn,R2) ... ... ... ... ... ... ... xi Cov(R1,Ri) Cov(R2,Ri) ... Cov(Ri,Ri) ... Cov(Rn,Ri) ... ... ... ... ... ... ... xn Cov(R1,Rn) Cov(R2,Rn) ... Cov(Ri,Rn) ... Cov(Rn,Rn)

12

SML provine de la Security Market Line

75

Contribuia unui activ la variana portofoliului poate fi exprimat ca suma tuturor covariaiilor din linia matricei corespunztoare activului respectiv multiplicate fiecare cu ponderea activului de pe linie i cea a activului din coloan. Astfel, contribuia activului i la riscul total al portofoliului de pia M ( C
C
i/M

i/M

) este egal cu:

xi

x1 cov( R1 , Ri )

x2 cov( R2 , Ri ) xi cov( Ri , Ri ) xn cov( Rn , Ri ) , i ntruct

n

rentabilitatea portofoliului de pia este egal cu media ponderat a rentabilitilor tuturor activelor
C
i/M

riscante

( RM
i 1

xi Ri ),

relaia

de

mai

sus

poate

fi

simplificat

la

xi cov( Ri , RM ) .

Se observ, de asemenea, c deinerea titlului i are o contribuie la prima de risc a portofoliului de pia M egal cu CR i / M

xi

E ( Ri )

RFR .

Prin urmare, prima pe unitate de risc n cazul investiiei n activul i va fi:

CRi / M C i/M xi E ( RM ) RFR xi cov( Ri , RM ) E ( Ri ) RFR , cov( Ri , RM )

care

pentru

portofoliul

de

pia

devine

E ( RM ) RFR cov( RM , RM )

E ( RM ) RFR i poart denumirea de preul riscului de pia, ntruct 2 ( RM )

cuantific excesul de rentabilitate solicitat pentru acceptarea riscului portofoliului. Cum, potrivit unui principiu de baz al echilibrului, toate investiiile ar trebui s ofere aceeai prim pe unitate de risc, ntruct n caz contrar s-ar realiza operaiuni de arbitraj ce vor determina n cele din urm, prin presiuni asupra preurilor activelor, o evoluie spre starea de echilibru, prima pe unitatea de risc n cazul activului i trebuie s fie egal cu cea a portofoliului de pia M. Astfel:
E ( Ri ) RFR cov( Ri , RM ) E ( RM ) RFR , 2 ( RM )

de

unde

rezult

E ( Ri ) RFR

cov( Ri , RM ) E ( RM ) RFR , care exprim relaia dintre prima de risc a unui 2 ( RM )

activ riscant i prima de risc a portofoliului de pia.

E ( RM ) RFR cov( Ri , RM ) , relaia de mai sus devine 2 ( RM )

Scris sub forma E ( Ri ) RFR

ecuaia dreptei titlurilor financiare (SML) care arat c la echilibrul pieei financiare, prima de risc E ( Ri ) RFR a unui activ oarecare i este o funcie liniar a contribuiei activului la formarea riscului de pia (figura 6.4).

76

E(Ri)

SML

E(RM)

RFR

2(RM)

cov(Ri,RM)

Figura 6.4.

Dreapta titlului financiar

Din modelul de pia tim c raportul

cov( Ri , RM ) reprezint panta dreptei de regresie a 2 ( RM )

i

rentabilitii Ri n funcie de RM , respectiv coeficientul beta -

, care poate fi considerat, aa

cum am artat i n capitolul precedent, ca o msur standardizat a riscului sistematic, ntruct el face legtura dintre covariaia activului i cu portofoliul de pia i variana portofoliului de pia. n aceste condiii ecuaia de mai sus devine:
E ( Ri ) RFR E ( RM ) RFR ,

care reprezint expresia cea mai cunoscut a CAPM i care are reprezentarea grafic din figura 6.5.

77

E(Ri)

SML

E(RM)

RFR

M=1

Figura 6.5.

Dreapta titlului financiar cu riscul sistematic exprimat prin

Ecuaia CAPM i graficul SML arat, deci, c rata sperat a rentabilitii unui activ financiar riscant este determinat de rata fr risc la care se adaug o prim care depinde de riscul sistematic al activului msurat prin factorul beta i prima de risc a portofoliului de pia. ntruct dreapta pieei de capital (CML) i dreapta titlului financiar (SML) sunt n aparen similare ne-am putea ntreba n acest moment care este diferena ntre acestea. Rspunsul este unul simplu. CML este reprezentarea grafic a primei de risc a unui portofoliu eficient (compus din portofoliul de pia i activul fr risc) ca funcie a abaterii standard a portofoliului, vzut ca cea mai adecvat msur a riscului unui portofoliu diversificat. SML este reprezentarea grafic a primei de risc a unui activ riscant ca funcie a riscului activului, msurat nu prin abaterea standard ci prin contribuia activului la variana portofoliului, respectiv factorul beta al acestuia. Spre deosebire de CML, SML poate fi construit att pentru active individuale, ct i pentru portofolii eficiente. La echilibru, toate activele i toate portofoliile de active ar trebuie s se regseasc pe dreapta SML. Altfel spus, toate activele ar trebui evaluate astfel nct ratele estimate de rentabilitate ale acestora s fie n concordan cu nivelul lor de risc sistematic. n aceste condiii, un titlu cu o rat estimat de rentabilitate situat deasupra SML ar fi considerat ca subevaluat deoarece rata sa de rentabilitate estimat prin diferite metode aparinnd analizei fundamentale i/sau tehnice ar fi superioar ratei de rentabilitate corespunztoare nivelului su de risc sistematic i determinat cu ajutorul CAPM, n timp ce un titlu cu o rat estimat de rentabilitate situat grafic sub SML ar fi catalogat ca supraevaluat. 78

Considernd patru titluri financiare, A, B, C i D, relaiile dintre ratele de rentabilitate estimate i cele cerute de nivelul lor de risc i interpretarea corespunztoare a modului n care sunt evaluate sunt redate n tabelul de mai jos: Relaia dintre rentabilitatea estimat n urma Titlu analizei fundamentale i/sau tehnice ( E ( Ri ) AF / AT ) i rentabilitatea cerut de nivelul de risc sistematic ( E ( Ri ) CAPM ) A B C D Evaluare

1 1
1

E ( R A ) AF / AT E ( RB ) AF / AT E ( RC ) AF / AT E ( RD ) AF / AT

E ( R A ) CAPM E ( RB ) CAPM E ( RC ) CAPM E ( RD ) CAPM

Corect evaluat Supraevaluat Subevaluat Subevaluat

Reprezentnd grafic rentabilitile estimate ale celor patru titluri obinem:

E(Ri)

SML

E(RM) A

M B

RFR

M=1

Figura 6.6. Comparaia rentabilitilor estimate cu rentabilitile corespunztoare SML

79

Diferena ntre rentabilitatea estimat i rentabilitatea sperat (obinut cu ajutorul CAPM) este cunoscut sub denumirea de alfa sau excesul de rentabilitate al unui titlu. Alfa poate fi pozitiv atunci cnd titlul este subevaluat i negativ cnd titlul este supraevaluat. Cnd alfa este zero, atunci titlul se afl pe SML i este corect evaluat n raport cu riscul su sistematic. Dac ne raportm la graficul precedent observm c titlurile C i D au valori ale alfa pozitive ceea ce indic subevaluarea lor, n timp ce titlul B, cu o valoare negativ, apare ca supraestimat. Singurul titlu evaluat corect este A care este situat pe SML i prezint o alfa nul. CAPM este un model de o mare utilitate n teoria i practica financiar din cel puin trei considerente. n primul rnd, utilitatea acestuia se manifest n cazul sectorului serviciilor de investiii financiare. Dreapta titlurilor financiare are rolul de indicator de referin pentru evaluarea titlurilor financiare i, prin urmare, compararea valorii rentabilitii titlului estimat prin analiza financiar cu cea oferit de SML poate oferi indicii asupra modului n care a fost evaluat titlul financiar, ceea ce va oferi ulterior suportul pentru luarea deciziei de cumprare a titlului, n cazul n care este subevaluat ( > 0) sau de vnzare a acestuia, n cazul n care este supraevaluat ( < 0). n al doilea rnd, CAPM este util pentru fundamentarea deciziei de investiie de ctre antreprenori. Pentru o firm care are n vedere un nou proiect de investiii, CAPM ofer rata de rentabilitate considerat acceptabil pentru investitori, care devine astfel rata de respingere a proiectelor de investiii. Dac antreprenorii acestor investiii prevd rate sperate de rentabilitate mai mici dect cele rezultate prin utilizarea CAPM, atunci proiectele sunt refuzate. Prin urmare, vor fi selecionate numai proiectele de investiii cu rata intern de rentabilitate superioar celei estimate prin CAPM i care vor avea, deci, o valoare actualizat net pozitiv. n al treilea rnd, CAPM este utilizat n cazul fixrii tarifelor pentru monopolurile de stat n domeniul utilitilor. Pe baza CAPM este estimat rata de rentabilitate pe care ar trebui s o obin o firm monopolist pentru investiiile sale fixe, pentru ca ulterior s fie stabilite acele niveluri de pre care s i permit generarea profiturilor respective.

80

Teste de autoevaluare 1. Enunai condiiile modelului evalurii activelor de capital. 2. Definii activul fr risc i prezentai proprietile sale. 3. Indicai modul de calcul al rentabilitii sperate i al riscului unui portofoliu format dintr-un activ (portofoliu) riscant i activul fr risc.. 4. Reprezentai grafic i interpretai dreapta titlului financiar. 5. Artai care este diferena dintre frontiera eficient n modelul Markowitz i frontiera eficient n CAPM. 6. Prezentai comparativ CML i SML. 7. Definii alfa i precizai cum poate evaluat un titlu financiar n funcie de mrimea acesteia. 8. Prezentai trei utilizri practice ale modelului CAPM.

Teste gril 1. Dreapta pieei de capital: a) este reprezentarea grafic a primei de risc a unui portofoliu eficient (compus din portofoliul de pia i activul fr risc) ca funcie a abaterii standard a portofoliului; b) este reprezentarea grafic a primei de risc a unui activ riscant ca funcie a factorului beta al activului; c) poate fi construit att pentru active individuale, ct i pentru portofolii eficiente; d) cuprinde portofolii care domin portofoliile din setul eficient Markowitz; e) reprezint frontiera eficient n modelul evalurii activelor de capital. 2. Factorul alfa n modelul evalurii activelor de capital: a) reprezint intersecia dreptei pieei de capital cu axa rentabilitilor sperate; b) reprezint intersecia dreptei titlului financiar cu axa rentabilitilor sperate; c) reprezint intersecia dreptei pieei de capital cu axa riscului; d) se determin c diferen ntre rentabilitatea estimat prin metode specifice analizei fundamentale i/sau tehnice i rentabilitatea estimat prin modelul CAPM; e) este pozitiv n cazul unui titlu financiar supraevaluat.

81

CAPITOLUL 7

MODELUL EVALURII PRIN ARBITRAJ (APT)

Obiectiv fundamental s tie n ce const modelul evalurii prin arbitraj i cum contribuie acesta la estimarea ratei de rentabilitate a unui activ riscant Obiective operaionale a) Obiective cognitive s cunoasc ipotezele APT; s prezinte ecuaia fundamental a APT; s reprezinte grafic i s interpreteze relaia dintre rentabilitatea sperat i un singur factor de risc n modelul APT; s reprezinte grafic i s interpreteze relaia dintre rentabilitatea sperat i doi factori de risc n modelul APT; s prezinte condiiile portofoliului de arbitraj; s neleag care sunt diferenele majore ntre APT i CAPM; s prezinte principalii factori de risc identificai de modelele empirice; b) Obiective afective s participe activ la discuiile angajate pe tema supus dezbaterii; s formuleze ntrebri privitoare la materialul prezentat. Tehnici i procedee didactice a) Metode expozitive: expunerea; explicaia; descrierea. b) Metode conversative: conversaia; problematizarea. c) Metode de explorare direct: studiul de caz; observaia. Termeni cheie: APT, portofoliu de arbitraj, coeficieni de sensibilitate. 82

7.1. Consideraii generale privind modelul evalurii prin arbitraj (APT ) n capitolul anterior am prezentat CAPM drept unul dintre modelele cel mai des utilizate n teoria i practica financiar. Cu toate acestea, multe studii empirice au artat o serie de deficiene ale acestui model, dintre care cele mai importante par a fi instabilitatea factorilor beta pentru diferite titluri financiare (dei n cazul portofoliilor analizate pe lungi perioade de timp i tranzacionate intens s-a observat c aceast inconstan a factorilor beta tinde s dispar), dependena doar de portofoliul de pia care include toate activele riscante dintr-o economie (i nu doar aciunile, obligaiunile sau derivatele financiare tranzacionate de regula prin intermediul burselor) i care nu poate fi dect aproximat de diferiii indici bursieri, fiind practic imposibil cunoaterea cu certitudine a valorii acestuia, sau incapacitatea de a explica de ce aciunile firmelor cu capitalizare bursier mic nregistreaz creteri superioare celor ale firmelor cu capitalizri mai mari, sau de ce aciunile cu coeficieni PER sczui au performane superioare celor cu coeficieni PER mai ridicai, chiar dup ajustarea la risc, msurat prin factorul beta. Toate aceste constatri au antrenat concluzia c CAPM este prea simplificator pentru realitatea economico-financiar i c ar trebui concepute alte modele care s renune la ipotezele restrictive ale acestuia i s msoare i riscul unui titlu financiar printr-o relaie mai complex. n acest context, Stephen Ross a elaborat n 197614 un model mult mai general, numit modelul evalurii prin arbitraj, care se baza doar pe urmtoarele trei ipoteze: piee ale activelor financiare perfect concureniale, n care au fost eliminate toate oportunitile de arbitraj; existena unui numr suficient de ridicat de active financiare prin a cror combinare s fie eliminat complet riscul specific; posibilitatea exprimrii rentabilitii activelor printr-un model factorial. Se observ c, spre deosebire de CAPM, nu mai este necesar ca investitorii s aib funcii de utilitate de gradul al doilea, rentabilitile s fie distribuite uniform i, mai ales, s se admit existena unui portofoliu de pia care s includ toate activele riscante i care s fie eficient dup criteriul medie-dispersie. Modelul evalurii prin arbitraj are la baz legea preului unic, potrivit creia dou active similare din punct de vedere economic vor avea acelai pre. O nclcare a acesteia va antrena intervenia arbitrajorilor, care, concomitent, vor cumpra activul de unde este ieftin i l vor vinde unde scump, pn cnd oportunitatea de arbitraj va fi eliminat. Din aceast perspectiv, pe o pia de capital perfect concurenial, multitudinea de arbitraje va face ca valoarea activelor s genereze aceeai rentabilitate la un anumit risc asumat. Aceast rentabilitate va fi n funcie de
13

13

Ca i n cazul CAPM, vom opta pentru abrevierea folosit n mod curent de literatura de specialitate APT care provine de la Arbitrage Pricing Theory 14 Stephen Ross The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing, Journal of Economic Theory, Decembrie 1976, pp.343-362

83

rentabilitatea anticipat a activului ( E ( Ri ) ), dar i n funcie de aciunea neanticipat a mai multor factori macroeconomici ( Fk ) cu coeficieni mai mult sau mai puin sensibili:

Ri

E ( Ri )

i1

F1

i2

F2

ik

Fk

, unde:

Ri

- rentabilitatea curent a activului i n decursul unei perioade determinate schimbri;

E ( Ri ) - rentabilitatea sperat a activului i dac toi factorii de risc nu ar nregistra

Fk
ik

- factorii de influen a rentabilitii (a cror medie este nul); - coeficientul de sensibilitate (factorul beta) a rentabilitii activului i n raport cu factorul Fk ; - eroare rezidual de medie nul i dispersie finit care msoar rentabilitatea neanticipat prin factorii Fk i care, se presupune, poate fi eliminat n portofoliile complet diversificate

Din relaia de mai sus rezult c orice rentabilitate observat nu poate fi explicat dect parial prin rentabilitatea anticipat, diferena (neanticipat) datorndu-se unor factori explicativi comuni i unor factori specifici. Ca exemple de factori comuni putem considera rata inflaiei, modificarea ratei dobnzii de referin, modificarea produsului intern brut, aici constatndu-se, de altfel, diferena principal ntre APT, care admite existena mai multor factori care afecteaz rentabilitile titlurilor, i CAPM, n care singura msur relevant a riscului este reprezentat de covariaia activului cu portofoliul de pia. De aici deriv i cealalt deosebire major ntre cele dou modele. Dac n CAPM se calculeaz un singur factor beta, APT determin mai muli astfel de factori, numii i coeficieni de sensibilitate, care arat cum reacioneaz rentabilitatea activului la fiecare factor sistematic, fiecare dintre aceti coeficieni avnd valori difereniate att n funcie de tipul activului, ct i de tipul factorului sistematic.

7.2. Ecuaia fundamental a modelului evalurii prin arbitraj ntre CAPM i APT se observ ns i o asemnare constnd n ipoteza posibilitii construirii unui portofoliu complet diversificat care s elimine riscul specific, singurul care rmne i care trebuie remunerat fiind riscul sistematic datorat coeficienilor de sensibilitate. Pe baza acestei presupuneri putem stabili urmtoarea relaie pentru rentabilitatea sperat a unui activ i:

84

E ( Ri )

i1

i2

ik

, unde:

0 k

- rentabilitatea sperat a activului i lipsit de risc sistematic; - prima de risc corespunztoare factorului Fk ; - coeficientul de sensibilitate (factorul beta) al rentabilitii activului i n raport cu factorul Fk ;

ik

Relaia de mai sus reprezint ecuaia fundamental a modelului evalurii prin arbitraj i arat nc o dat care este principala diferen ntre CAPM i APT: un singur factor de risc (surplus de rentabilitate a portofoliul de pia fa rata fr risc) n CAPM versus mai muli factori n APT. Dat fiind aceast multitudine de factori, activele nu se vor mai afla pe o dreapt ca n cazul CAPM dect atunci cnd va exista un singur factor comun (figura 7.1).

E(Ri)

i1

Figura 7.1. Relaia dintre rentabilitatea sperat a unui activ i un singur factor sistematic n cazul a doi factori comuni portofoliile sau activele individuale vor fi situate pe o suprafa plan (figura 7.2), iar pentru k factori comuni, activele individuale se vor gsi ntr-un spaiu eficient cu (k+1) dimensiuni.

85

E ( Ri )
B

E ( RB )

E(RA )

i2

B2

A2

i1

A1

B1

Figura 7.2.

Relaia dintre rentabilitatea sperat i doi factori sistematici

Din figura de mai sus se observ c att activul A, ct i activul B se afl pe o suprafa comun, ceea ce indic c preurile lor reflect rentabilitatea sperat prin modelul APT. n cazul, ns, n care nu va fi aa, este de ateptat ca investitorii s realizeze un portofoliu de arbitraj prin vnzarea pe debit a activelor supraevaluate i cumprarea activelor subevaluate pn n momentul revenirii la echilibru. Un portofoliu de arbitraj lipsit de risc ndeplinete urmtoarele condiii: (1) absena unei invesii suplimentare de capital n

xi
i 1

0 , unde x i reprezint ponderea

activelor subevaluate i supraevaluate incluse n portofoliu; (2) absena riscului sistematic (3) existena unui profit n n

xi
i 1

ik

0 i nesistematic - xi

0;

xi Ri
i 1

0.

86

7.3. Comparaie ntre CAPM i APT Modelul evalurii prin arbitraj este un model la fel de util precum CAPM, pe baza lui putndu-se estima rate de referin ale rentabilitii care s fie utilizate n fundamentarea deciziei de investiie de ctre managerii firmelor, n evaluarea titlurilor financiare sau n evaluarea performanei portofoliilor. Mai mult, datorit construirii sale pe ipoteza de absen a oportunitilor de arbitraj n condiiile existenei echilibrului pe piaa financiar rezult c o abatere de la relaia postulat de APT pentru rentabilitatea i respectiv preul titlurilor financiare va determina o presiune semnificativ pentru restabilirea echilibrului, chiar dac numai un numr redus de investitori a identificat starea de dezechilibru iniial. Aceasta este, de altfel, principala diferen ntre ipoteza arbitrajului care st la baza APT i ipoteza dominanei risc-rentabilitate care st la baza CAPM. Dac n prima variant orice investitor, indiferent de atitudinea sa fa de risc i de capitalul de care dispune, va dori teoretic s ia o poziie infinit n portofoliul de arbitraj (lipsit de risc i care nu necesit o investiie iniial, dar genereaz totui profit), n a doua variant este nevoie de un numr mai mare de investitori care s realizeze modificri n propriile portofolii, mai mari sau mai mici n raport cu aversiunea lor fa de risc, astfel nct efectul de ansamblu al acestor schimbri minore s fie un volum ridicat de operaiuni de cumprare i vnzare, care s conduc finalmente la o restabilire a strii iniiale de echilibru. De asemenea, APT sugereaz existena mai multor factori de risc pentru rentabilitatea titlurilor, ceea ce face ca aceasta s fie mai puin sensibil la modificarea acestora. Prin contrast, CAPM este conceput doar pe baza existenei unui singur factor excesul de rentabilitate a portofoliului de pia. Contrar, ns, acestor avantaje aparente, APT are un inconvenient major, care face dificil testarea i ulterior validarea sa nu precizeaz care sunt factorii de risc sau, cel puin, care este numrul acestora. Din acest punct de vedere se constat similaritatea cu CAPM. Dac n cazul CAPM se observa dificultatea identificrii i utilizrii adevratului portofoliu de pia, cel mai adesea apelndu-se la o aproximare a acestuia, n cazul APT, problematic este identificarea structurii relevante a factorilor care afecteaz rentabilitile titlurilor financiare. O comparaie sintetic ntre CAPM i APT este realizat n tabelul 7.1.

87

Tabelul 7.1. Modelul

Comparaie ntre CAPM i APT CAPM

E ( Ri ) RFR
i

APT
E ( Ri )
0 1 i1

Ecuaia fundamental Tipul factorilor de risc Numrul factorilor de risc Prima de risc datorat factorilor Coeficientul de sensibilitate la factorii de risc Rentabilitatea sperat n absena riscului sistematic Reprezentarea grafic a activelor estimate prin model

E ( RM ) RFR

ik

Excesul de rentabilitate a portofoliului de pia 1

Neprecizat K (variabil)

E ( RM ) RFR

ik

RFR

Dreapta pieei de capital (CML)

Un spaiu cu dimensiunea (k+1)

Dei CAPM i APT sunt cele mai cunoscute modele de evaluare a rentabilitii activelor riscante, n practic se utilizeaz adesea modele empirice. Termenul empiric arat c toate aceste modele se bazeaz mai puin pe o teorie sau alta a modului de funcionare a pieelor financiare i mai mult pe simpla identificare a relaiilor dintre variabile pe baza observaiilor statistice trecute. n toate cazurile se specific anumii parametri cu rolul de factori de influen i apoi se examineaz n mod direct datele existente pentru reliefarea unei eventuale relaii ntre aceti parametri, ca variabile independente i rentabilitile titlurilor, ca variabile dependente. n acest proces de identificare a factorilor semnificativi din punct de vedere statistic s-au conturat dou abordri distincte: una care are n vedere factorii de la nivel macroeconomic; alta care ia n considerare factorii de la nivel microeconomic. Pentru prima abordare cel mai reprezentativ model este cel formulat de Chen, Roll i Ross n 198615, care identific urmtorii factori de risc la nivel macroeconomic: modificrile neanticipate ale ratei lunare de cretere a produciei industriale;
15

N. Chen, R. Roll, S. Ross Economic Force and the Stock Market, Journal of Business 59, 1986, pp.383-403

88

modificrile n rata inflaiei, msurate prin indicele preurilor de consum; modificrile neanticipate ale ratei inflaiei, msurate ca diferen ntre inflaia actual i cea anticipat; modificrile neanticipate n primele de risc, ca diferen ntre rata dobnzii la obligaiunile private cu ratingul Baa i obligaiunile de stat; modificrile neanticipate n structura la termen a dobnzii, ca diferen ntre rata dobnzii la obligaiunile de stat pe termen lung i la cele pe termen scurt. n contrast cu abordarea anterioar care ncearc s explice corelaia dintre rentabilitatea sperat i risc cu ajutorul factorilor macroeconomici, alte modele ncearc s specifice riscul n termeni microeconomici utiliznd anumite caracteristici ale titlurilor financiare. Dintre acestea cel mai reprezentativ este cel construit de Fama i French n 199316 care identific, alturi de excesul de rentabilitate a portofoliului de pia, urmtorii doi factori de risc: Mic minus mare (SMB) care reprezint diferena dintre rentabilitatea unui portofoliu format din aciuni cu capitalizare bursier redus i rentabilitatea unui portofoliu format din aciuni cu capitalizare bursier mare; Ridicat minus sczut (HML) care reprezint diferena dintre rentabilitatea unui portofoliu format din aciuni cu valori mari ale indicelui B/M (calculat ca raport ntre valoarea contabil i valoarea de pia) i rentabilitatea unui portofoliu din aciuni cu valori sczute ale acestui indice. n aceast form, SMB a fost conceput pentru a reprezenta elementele de risc asociate dimensiunii firmei n timp ce HML trebuia s capteze diferenele n materie de risc ntre aciunile valoare (B/M sczut) i aciunile de cretere (B/M ridicat).

16

Eugene F. Fama, Kenneth R. French Common Risk Factors in the Return on Stocks and Bonds, Journal of Financial Economics 33, Ianuarie 1993

89

Teste de autoevaluare 1. Enunai condiiile modelului evalurii prin arbitraj. 2. Prezentai condiiile pe care le ndeplinete portofoliul de arbitraj. 3. Artai care este ecuaia fundamental a modelului APT i reprezentai grafic relaia dintre rentabilitatea sperat a unui activ i doi factori de risc. 4. Prezentai comparativ CAPM i APT. 7. Clasificai modelele empirice i precizai care sunt principalii factori de risc identificai de acestea.

Teste gril 1. Modelul evalurii prin arbitraj: a) este construit pe ipoteza de absen a oportunitilor de arbitraj n condiiile existenei echilibrului pe piaa financiar; b) poate fi utilizat pentru fundamentarea deciziei de investiie de ctre antreprenori; c) are la baz legea preului unic; d) se bazeaz pe presupunerea c investitorii au funcii de utilitate de gradul al doilea i c rentabilitile sunt distribuite uniform; e) indic precis care sunt factorii de risc i care este numrul acestora. 2. Un portofoliu de arbitraj: a) este lipsit de risc; b) necesit o investiie iniial; c) se obine prin cumprarea activelor subevaluate i shortarea activelor supraevaluate; d) prezint risc specific; e) se caracterizeaz printr-o sum a ponderilor activelor care l compun egal cu zero.

90

CAPITOLUL 8

EVALUAREA PERFORMANEI PORTOFOLIULUI

Obiectiv fundamental s cunoasc cum se realizeaz evaluarea performanei portofoliului Obiective operaionale a) Obiective cognitive s enune cerinele din partea investitorilor pentru managerii portofoliilor; s clasifice metodele de evaluare a performanei portofoliului; s prezinte metoda Treynor; s prezinte metoda Sharpe; s prezinte metoda Jensen; s prezinte metoda ratei de informare; s prezinte metoda M2; s demonstreze relaia dintre indicele Treynor i indicele Jensen; s demonstreze relaia dintre indicele Sharpe i indicele Jensen; s demonstreze relaia dintre indicele Sharpe i indicele M2; b) Obiective afective s participe activ la discuiile angajate pe tema supus dezbaterii; s formuleze ntrebri privitoare la materialul prezentat. Tehnici i procedee didactice a) Metode expozitive: expunerea; explicaia; descrierea. b) Metode conversative: conversaia; problematizarea. c) Metode de explorare direct: studiul de caz; observaia. Termeni cheie: indicele Treynor, indicele Sharpe, indicele Jensen, rata de informare, indicele M2 . 91

8.1. Consideraii generale privind aprecierea performanei portofoliului Evaluarea performanei portofoliului i concomitent a modului de gestiune a acestuia reprezint una din etapele fundamentale ale procesului de investiii n active financiare. Toi investitorii, indiferent de ipostaza n care se gsesc indivizi, firme sau instituii financiare, trebuie s determine periodic dac efortul lor concretizat n timpul i cheltuielile iniiale i ulterioare de construire a unei strategii de alocare a activelor i de selecie a claselor specifice de titluri financiare pentru a forma portofolii are o finalitate pozitiv. Investitorii individuali care i gestioneaz propriile portofolii trebuie s evalueze performana portofoliilor pe care le-au constituit pentru a observa dac se impune modificarea compoziiei acestora sau chiar lichidarea lor, n timp ce investitorii ale cror portofolii sunt gestionate de profesioniti din domeniul serviciilor de investiii financiare trebuie s analizeze dac performana obinut de managerii portofiilor justific costurile adiionale pe care le reclam angajarea lor. Importana evident a acestei proceduri de apreciere a randamentului portofoliului este ns contrabalansat de dificultatea alegerii indicatorii elocveni n acest sens. Astfel, acest demers este afectat n primul rnd de necesitatea cunoaterii perioadei pentru care se msoar performana portofoliului i a utilizrii aceleiai perioade i pentru baza de comparaie a rezultatelor obinute. n continuare, se observ greutatea alegerii indicatorilor pe baza crora s fie evideniate rezultatele negative sau pozitive ale portofoliului analizat, existnd n acest sens multiple posibiliti, precum rata inflaiei, indicele bursei, indicatorii msurai pentru portofolii concurente. Nu n ultimul rnd, dificultatea msurrii ine i de obiectivul investitorului precizat n momentul constituirii portofoliului i care poate fi reprezentat fie de conservarea capitalului, fie de creterea acestuia, fie de obinerea unei rentabiliti totale ct mai ridicate. n general, pentru a valida performana managerilor de portofolii, investitorii solicit satisfacerea de ctre acetia a dou cerine majore17: abilitatea de a genera rentabiliti medii superioare pentru o anumit clas de risc; abilitatea de a diversifica portofoliul pentru a elimina complet riscul nesistematic. n ceea ce privete prima cerin, dac interpretarea sa doar n termenii rentabilitii este evident, necesitatea lurii n considerare i a riscului nu s-a manifestat dect dup formularea teoriei moderne a portofoliului. Potrivit acesteia generarea unor rentabiliti ajustate prin risc superioare celor considerate de referin se poate realiza fie printr-o alegere oportun a momentului realizrii investiiei, superioar celei fcute de concuren, fie printr-o selecie superioar a titlurilor care au intrat n compoziia portofoliului. Astfel, managerul unui portofoliu format din aciuni care are abilitatea de a previziona evoluia pieei poate s obin o performan superioar prin ajustarea compoziiei portofoliului, astfel nct s cuprind numai aciuni foarte

17

Frank Reilly, Keith Brown Investment Analysis and Portfolio Management (8th edition), Thomson SouthWestern, 2006, p. 1041

92

volatile (cu factorul beta supraunitar) n cazul unei piee aflate sub semnul taurului sau deloc volatile (cu factorul beta apropiat de zero i chiar negativ), n cazul unei piee aflate sub semnul ursului. Ctigurile superioare corespunztoare pieei n ascensiune i pierderile reduse din perioadele de declin vor oferi pe ansamblu rentabiliti ajustate la risc peste medie. Ca o strategie alternativ, un manager de portofoliu care nu are abilitatea de a anticipa momentul oportun poate obine rentabiliti peste medie prin selecia titlurilor subevaluate din clasa respectiv de risc. A doua cerin se refer la priceperea managerilor n diversificarea complet a portofoliilor. Aceast solicitare din partea investitorilor se bazeaz pe faptul c n general acetia nu sunt recompensai dect pentru partea din risc corespunztoare pieei, adic pentru riscul sistematic. Prin urmare, ei doresc o complet diversificare a portofoliilor lor, care s conduc la eliminarea riscului specific. Nivelul diversificrii poate fi analizat pe baza corelaiei existente ntre rentabilitile portofoliului i cele ale portofoliului de pia sau ale altui indice de referin i servete c o modalitate de apreciere a competenei managerului. Cele dou cerine pentru un manager de portofoliu prezint o importan deosebit deoarece unele tehnici de evaluare a portofoliului iau n considerare fie una, fie cealalt cerin, n timp ce alte tehnici dei le consider implicit pe ambele nu fac o distincie precis ntre acestea. Metodele de evaluare a performanei portofoliului pot fi grupate astfel: metode de msurare fundamentate pe rentabilitate; metode de msurare fundamentate pe rentabilitate i risc. Prima categorie de metode implic aprecierea performanei portofoliului doar pe baza ratei rentabilitii i const n determinarea ratei de rentabilitate a unui portofoliu i compararea acesteia cu cele determinate pentru alte portofolii. De exemplu, pentru un portofoliu constituit n momentul 0, msurarea performanei acestuia la momentul 1 const n determinarea valorii terminale a sumei investite iniial i n calcularea ratei de rentabilitate, prin raportarea valorii terminale ( V1 ) la valoarea de la nceputul perioadei ( V0 ) i compararea valorii obinute (
V1 ) cu V0

cea calculat pentru alte portofolii refereniale. Chiar dac sunt relativ uor de utilizat, principalul impediment al acestor metode este acela c nu iau n considerare riscul, ceea ce poate conduce la concluzii eronate. Ele au fost utilizate preponderent nainte de 1960, cnd dei se admitea existena riscului nu se gsise nc o modalitate de cuantificare a acestuia. ns, odat cu apariia primelor lucrri privind teoria portofoliului care indicau cum poate fi msurat riscul activelor financiare i portofoliilor, acest impediment a putut fi nlturat i au fost dezvoltate metode bazate pe ajustarea ratelor de rentabilitate la riscul portofoliului. Principalele metode de msurare fundamentate pe rentabilitate i risc sunt: metoda Treynor; metoda Sharpe; 93

metoda Jensen; metoda ratei de informare sau de evaluare. metoda M2. Toate aceste tehnici de msurare a performanei portofoliului vizeaz ajustarea ratelor de rentabilitate obinute de portofoliu cu riscul acestuia, i compararea indicatorului calculat astfel cu cele obinute pentru alte portofolii, diferena rezultat oferind msura performanei portofoliului analizat.

8.2. Metoda Treynor ntr-un articol publicat n 196618, Jack Treynor a construit primul indice de msurare a performanei unui portofoliu care lua n considerare riscul i care putea fi aplicat tuturor investitorilor, indiferent de atitudinea acestora fa de risc. n fundamentarea acestui indice, inspirat fiind i de recentele descoperiri n teoria portofoliului ale lui Markowitz i Sharpe, el a plecat de la premisa existenei activului fr risc care poate fi combinat cu diferite portofolii riscante pentru a forma o dreapt a portofoliilor posibile i a artat c investitorii raionali i cu aversiune fa de risc vor prefera ntotdeauna dreptele portofoliilor posibile cu pante mai mari deoarece acestea i plaseaz pe curbe de indiferen mai ridicate. Indicele Treynor msoar tocmai panta acestor drepte i este egal cu:

Ti
Ti

Ri

RFR
i

, unde:

- indicele Treynor al portofoliului i; - rentabilitatea medie a portofoliului i n decursul unei perioade determinate; - rentabilitatea medie a activului fr risc n decursul aceleiai perioade determinate; - panta dreptei caracteristice a portofoliului i , numit i factorul beta al portofoliului (care exprim volatilitatea relativ a portofoliului)

Ri
RFR

ntruct numrtorul expresiei este reprezentat de prima de risc a portofoliului ( Ri

RFR ), iar numitorul este factorul beta, adica o msur a riscului, rezult c indicele
Toi investitorii cu aversiune fa de risc vor prefera s maximizeze aceast valoare.

Treynor arat prima de risc ctigat pe unitatea de risc asumat.

18

Jack L. Treynor - How to Rate Management Investment Funds, Harvard Business Review 43, Ianuarie Februarie 1966

94

Trebuie observat, ns, c aceast metod asum n mod implicit existena unui portofoliu complet diversificat, lipsit de risc specific, i prima urmare, riscul luat n considerare pentru portofoliul i este doar riscul sistematic, msurat prin
i

Mai departe, compararea indicelui Treynor al unui portofoliu cu indicele calculat pentru portofoliul pieei ( TM

RM

RFR
M

sau TM

RM

RFR , deoarece

1 ) indic unde se va

situa portofoliul n raport cu dreapta titlului financiar (SML). Un portofoliu cu indicele Treynor superior indicelui calculat pentru portofoliul de pia se va situa deasupra SML, indicnd performana superioar a managerului portofoliului respectiv i validnd corectitudinea deciziei iniiale de opiune pentru gestiunea activ a portofoliului n detrimentul celei pasive care ar fi presupus investiia n indicele pieei. Contrar, un portofoliu cu indicele Treynor inferior indicelui Treynor al portofoliului de pia se va situa sub SML, pentru ca un portofoliu al crui indice este egal cu cel al indicelui pentru portofoliul de pia s fie situat pe SML i s arate c managerul nu a fost mai performant dect plasamentul n portofoliul de pia. Pentru a arta cum poate fi utilizat i interpretat metoda Treynor vom considera trei portofolii A, B i C ale aceluiai investitor, care n decursul unei perioade determinate au nregistrat (0
A M

valori
B

ale
C

rentabilitii

( RA

RM

RB

RC )

factorilor

beta

) care, mpreun cu mrimea ratei fr risc i cea a rentabilitii

TM TB TC .

portofoliului de pia, conduc la urmtoarea relaie ntre indicii Treynor: TA Cele trei portofolii au reprezentarea grafic din figura 8.1.

Ri

SML

C B

RM

M A

RFR

M=1

Figura 8.1.

Evaluarea performanei prin indicele Treynor 95

Din figura 8.1 se observ c cea mai slab performan a fost obinut de managerul portofoliului A, care nu numai c este inferioar performanelor realizate de managerii celorlalte dou portofolii dar este mai mic i dect cea a portofoliului de pia. Dintre toi managerii, C este cel mai performant. n exemplul anterior toate cele trei portofolii au avut un indice Treynor pozitiv., ns acest fapt nu poate fi generalizat pentru toate portofoliile. Exist i posibilitatea obinerii unor valori negative care trebuie ns interpretate difereniat n funcie de factorii care le-au generat. Astfel, indicele Treynor poate fi negativ fie cnd numrtorul din relaia sa de calcul este negativ i numitorul este pozitiv, fie cnd numrtorul este pozitiv i numitorul negativ. Primul caz arat o performan foarte sczut ntruct rata medie a rentabilitii portofoliului se situeaz sub rata fr risc. Un astfel de portofoliu va fi reprezentat grafic sub SML. Al doilea caz este cel al unui portofoliu caracterizat printr-o rata medie a rentabilitii superioar ratei fr risc i un factor beta negativ. Un asemenea portofoliu va fi reprezentat grafic deasupra SML, dei n partea stng a axei rentabilitilor i indic un management performant. O astfel de situaie este rar ntlnit n practic, ntruct foarte puine titluri i mai ales portofolii au un factor beta negativ.

8.3. Metoda Sharpe William Sharpe a conceput tot n 196619 un alt indice de msurare a performanei fondurilor mutuale care, ca i indicele Treynor, arat remunerarea pe unitatea de risc dat de excesul ratei de rentabilitate fa de rata fr risc. Relaia sa de calcul este urmtoarea:

Si
Si

Ri

RFR
i

, unde:

- indicele Sharpe al portofoliului i; - rentabilitatea medie a portofoliului i n decursul unei perioade determinate; - rentabilitatea medie a activului fr risc n decursul aceleiai perioade determinate; - abaterea standard a rentabilitilor portofoliului i

Ri
RFR

Dup cum se observ din relaia de mai sus, spre deosebire de indicele Treynor, indicele Sharpe ia n considerare riscul total, msurat prin abaterea standard a rentabilitilor, i nu doar partea sistematic a acestuia, msurat prin factorul beta, i, prin urmare, indic prima de risc ctigat pe unitatea total de risc asumat. Aceast utilizare a riscului total determin reprezentarea
19

William F. Sharpe - Mutual Fund Performance, Journal of Business 39, Ianuarie 1966

96

grafic a portofoliilor, pentru aprecierea performanei acestora, n raport cu dreapta pieei de capital (CML) i nu cu dreapta titlului financiar (SML) ca n metoda Treynor. Dac avem n vedere aceleai trei portofolii A, B i C din metoda precedent, pentru care determinm suplimentar abaterile standard a rentabilitilor ca msuri ale riscului total (
A M B C

) obinem urmtoarea relaie ntre indicii Sharpe ai celor trei portofolii i

SM SC S B . Deoarece portofoliul A are un indice Sharpe inferior

portofoliului de pia: S A

indicelui Sharpe al portofoliului de pia se va situa sub CML, n timp ce portofoliile B i C care au un indice Sharpe superior indicelui calculat pentru portofoliul de pia se vor situa deasupra SML. Cele trei portofolii i portofoliile de pia au reprezentarea grafic din figura 8.2.

Ri

CML

B C

RM

M A

RFR

M Figura 8.2. Evaluarea performanei prin indicele Sharpe

Se constat, la fel ca i n cazul indicelui Treynor, c cea mai slab performan a fost obinut de managerul portofoliului A, n timp ce att managerul portofoliului B, ct i cel al portofoliului C au nregistrat performane superioare portofoliului de pia. Spre deosebire ns de metoda precedent care indica portofoliul C ca avnd managementul cel mai performant, n acest caz portofoliul B ndeplinete aceast condiie, deoarece indicele su Sharpe are valoarea cea mai ridicat. Cum poate fi interpretat aceast diferen major ntre metoda Treynor i metoda Sharpe? Tocmai prin ceea ce subliniam anterior, i anume opiunea celor dou metode pentru msuri diferite ale riscului portofoliului. Prin luarea n considerare a riscului total, deci inclusiv a riscului specific, indicele Sharpe permite evaluarea unui manager nu doar pe baza abilitii 97

acestuia de a genera rentabiliti medii superioare pentru o anumit clas de risc, ca indicele Treynor, ci i a priceperii acestuia de a diversifica portofoliul pentru a elimina complet riscul nesistematic. Pentru portofolii complet diversificate cele dou metode ar trebui s conduc la concluzii similare, n timp ce un portofoliu slab diversificat ar fi apreciat n mod diferit de cele metode, diferena datorndu-se diversificrii. Prin urmare, indicele Treynor i indicele Sharpe ar trebui utilizai concomitent ntruct ofer informaii complementare.

8.4. Metoda Jensen Aceast metod formulat de Michael Jensen n dou articole aprute n 1968 i 1969 20 msoar performana portofoliului cu ajutorul modelului CAPM. Indicele Jensen reprezint plusul de rentabilitate sperat a portofoliului analizat fa de rentabilitatea portofoliului estimat prin modelul CAPM:
Ji E ( Ri ) RFR
i

E ( RM ) RFR , unde:

Ji E ( Ri )

- indicele Jensen al portofoliului i; - rentabilitatea sperat a portofoliului i; - rentabilitatea sperat a portofoliului de pia; - rentabilitatea activului fr risc; - factorul beta al portofoliului i.

E ( RM )
RFR
i

n practic, rentabilitatea ateptat i factorul beta sunt nlocuite cu estimrile simple bazate pe observarea ratelor rentabilitilor portofoliilor n perioadele trecute. Relaia de calcul de mai sus poate fi scris n termenii ratelor realizate de rentabilitate astfel:

Ji
Ji

Ri

RFR

RM

RFR , unde:

- indicele Jensen al portofoliului i; - rentabilitatea medie a portofoliului i n decursul unei perioade determinate; - rentabilitatea medie a portofoliului de pia n decursul unei perioade determinate;

Ri
RM

20

Michael C. Jensen - The Performance of Mutual Funds in the Period 19451964, Journal of Finance, Mai 1968; i Risk, the Pricing of Capital Assets, and the Evaluation of Investment Portfolios, Journal of Business, Aprilie 1969

98

RFR

- rentabilitatea medie a activului fr risc n decursul aceleiai perioade determinate; - factorul beta al portofoliului i

Se observ c indicele Jensen corespunde factorului alfa descris n cadrul modelului evalurii activelor de capital care arta prin mrimea sa pozitiv, respectiv negativ, un activ subevaluat, respectiv supraevaluat. n cazul aprecierii performanei portofoliilor, o mrime pozitiv a indicelui Jensen indic o performan superioar a managerului portofoliului respectiv, obinut fie pe seama previziunii schimbrii evoluiei pieei, fie a seleciei unor titluri subevaluate n portofoliu, fie a amndurora. La fel ca indicele Treynor, indicele Jensen nu poate aprecia abilitatea managerului de a diversifica portofoliul deoarece trateaz riscul numai prin partea sa sistematic. Jensen a artat ns n analiza sa asupra fondurilor mutuale c diversificarea complet este o presupunere rezonabil pentru fondurile corelate cu piaa n proporii mai mari de 90%. n ceea ce privete aplicabilitatea practic, spre deosebire de indicii Treynor i Sharpe, care utilizau ratele medii de rentabilitate pe ntreaga perioad analizat, determinarea indicelui Jensen necesit rate de rentabilitate pentru fiecare interval al perioadei. Spre exemplu, pentru a aprecia performana unui manager ntr-o perioad de zece ani trebuie examinate ratele anuale de rentabilitate a portofoliului, a activului fr risc i a portofoliului de pia dac intervalul ales este anul sau cele trimestriale dac intervalele de descompunere a perioadei de analiz sunt trimestrele. Metoda Jensen prezint mai multe avantaje fa de metodele anterioare. n primul rnd, indicele Jensen este mai uor de interpretat. Astfel, o mrimea a acestuia de 0,05 arat c managerul a generat n decursul perioadei analizate o rentabilitate cu 5% mai mare dect rentabilitatea anticipat n raport cu riscul portofoliului. n al doilea rnd, indicele Jensen este mai flexibil ntruct permite utilizarea i a altor modele dect CAPM pentru estimarea rentabilitii portofoliului. n mod concret, perfomana ajustat la risc poate fi apreciat pornind de la valoarea indicelui Jensen calculat pe baza oricrui model multifactorial:

Ji
Ji

Ri

RFR

i1

F1

i2

F2

ik

Fk , unde:

- indicele Jensen al portofoliului i; - rentabilitatea medie a portofoliului i n decursul unei perioade determinate; - factorii de influen a rentabilitii; - factorul beta al portofoliului i n raport cu factorul Fk .

Ri
Fk
ik

99

8.5. Metoda ratei de informare Rata de informare, numit i rat de evaluare, se calculeaz prin raportarea surplusului de rentabilitate medie a portofoliului fa de cea a unui portofoliu de referin la abaterea standard a acestui surplus, dup relaia:

RI i

Ri

Rref ( i)

, unde:

RI i

- rata de informare pentru portofoliul i; - rentabilitatea medie a portofoliului i n decursul unei perioade determinate; - rentabilitatea medie a portofoliului de referin n decursul aceleiai perioade determinate; - abaterea standard a excesului de rentabilitate pentru portofoliul i.

Ri
Rref
( i)

ntruct numrtorul relaiei de mai sus indic abilitatea managerului de a obine rentabiliti ale portofoliului administrat superioare celor nregistrate de portofoliul de referin, iar numitorul arat riscul nesistematic care se manifest ca urmare a obinerii acestui surplus de rentabilitate, rezult c rata de informare msoar rentabilitatea anormal a portofoliului pe unitatea de risc specific a acestuia. Atunci cnd excesul de rentabilitate a portofoliului este estimat pe baza ratelor de rentabilitate realizate anterior i utiliznd modelul CAPM, rata de informare devine egal cu raportul dintre indicele Jensen i abaterea standard a factorului rezidual al portofoliului
RI i Ji ( i)
i

Aceasta reprezint forma cea mai cunoscut a acestui indice de msurare a performanei portofoliului i a fost formulat de Treynor i Black n 197321. ntruct rata de informare, la fel ca indicele Jensen, se determin pe baza ratelor corespunztoare intervalelor de timp dintr-un an (n numr de T), se impune anualizarea acesteia prin relaia: RI i (anual)
T Ji T ( i) T RI i ( periodic) , nivelul acesteia fiind necesar s se

situeze ntre 0.5 i 1 pentru a indica o performan bun sau peste 1 pentru a arta o performan excepional a portofoliului respectiv.
21

Jack Treynor, Fischer Black - How to Use Security Analysis to Improve Portfolio Selection, Journal of Business, Ianuarie 1973

100

8.6. Metoda M2 Aceast metod a fost conceput de John Graham i Campbell Harvey n 1994 22, ns popularizarea ei se datoreaz lui Franco i Leah Modigliani23, de unde i denumirea abreviat de M2 . M2 reprezint o variant a metodei Sharpe i a fost fundamentat plecnd de la constatarea c valoarea numeric a indicelui Sharpe este greu de interpretat. La fel ca indicele menionat, indicele M2 ia n considerare ca msur a riscului abaterea standard a rentabilitilor portofoliului, ns datorit modului n care este determinat, este mai uor de interpretat. Pentru a arta cum se calculeaz acest indice presupunem c un portofoliu A este combinat cu activul fr risc, astfel nct noul portofoliu va avea acelai risc ca portofoliul de pia. Spre exemplu, dac portofoliul iniial A are o abatere standard de dou ori mai mare dect portofoliul de pia, portofoliul ajustat va fi compus n proporii egale din A i activul fr risc. Dac, ns, portofoliul iniial A va avea o abatere standard inferioar celei a portofoliului de pia atunci portofoliul ajustat va reprezenta un portofoliu mprumutat, obinut prin shortarea activului fr risc. Notnd cu A* portofoliul ajustat, indicele M2 se calculeaz astfel:
2 MA

RA*

RM , unde:
- rentabilitatea portofoliului ajustat A*; - rentabilitatea portofoliului de pia.

RA*

RM

Presupunnd c portofoliul A are un risc total, msurat prin abaterea standard a rentabilitilor, superior celui al portofoliului de pia ( un risc egal cu cel al portofoliului de pia. Cele trei portofolii: A, A* i M sunt reprezentate grafic n figura 8.3.
A M

) , rezult c se impune

cumprarea activului fr risc astfel nct noul portofoliu rezultat prin aceast combinaie s aib

22

John R. Graham, Campbell R. Harvey - Market Timing Ability and Volatility Implied in Investment AdvisorsAsset Allocation Recommendations, National Bureau of Economic Research Working Paper 4890, Octombrie 1994 23 Franco Modigliani, Leah Modigliani - Risk-Adjusted Performance, Journal of Portfolio Management, Winter 1997, pp. 4554

101

Ri
CAL1

M2 A*

CML

RM
RFR M2 A*

M A

CAL2

M Figura 8.3.

Evaluarea performanei prin indicele M2

Din figura 8.3 se poate observa c, dac portofoliul A are dreapta caracteristic CAL1, cumprarea activului fr risc conduce la deplasarea n jos pe aceast dreapt pn n punctul A* unde abaterea standard a rentabilitilor portofoliului coincide cu cea a portofoliului de pia. Se constat ns c rentabilitatea portofoliului ajustat A* este inferioar celei a portofoliului de pia M i, prin urmare, indicele M2, care reprezint distana vertical ntre portofoliile A* i M, este negativ i indic o performan inferioar a portofoliului A comparativ cu portofoliul de pia. Aceast concluzie este n concordan cu rezultatul obinut cu ajutorul indicelui Sharpe. Astfel, indicele Sharpe al portofoliului A, msurat prin panta dreptei caracteristice (CAL1) pentru portofoliul A, este mai mic dect cel determinat pentru portofoliul de pia, corespunztor pantei dreptei pieei de capital (CML) pentru portofoliul de pia. Spre deosebire, atunci cnd dreapta caracteristic a portofoliului A este CAL2, rentabilitatea portofoliului ajustat A* este mai mare dect cea a portofoliului de pia M, de unde rezult o mrime pozitiv a M2, indicator al performanei mai ridicate a portofoliului A fa de portofoliul de pia M. n concluzie, un portofoliu va avea ntotdeauna un indice M2 pozitiv, cnd panta dreptei caracteristice a portofoliului (indicele Sharpe al portofoliului) va fi mai mare dect panta dreptei pieei de capital (indicele Sharpe al portofoliului de pia), i unul negativ, n caz contrar.

102

8.7. Relaii ntre metodele de evaluare a performanei portofoliului ntre metodele enunate anterior pot fi stabilite relaii de condiionalitate, cel mai adesea asemenea relaii construindu-se prin raportarea la indicele Jensen. Astfel, dac rata de informare este, prin definiie, direct proporional cu indicele Jensen, n cazul celorlali indici acest fapt trebuie demonstrat. Dac n relaia de calcul a indicelui Treynor, nlocuim rentabilitatea medie a portofoliului i cu suma dintre indicele Jensen i rentabilitatea estimat prin CAPM, obinem:

Ti Ti

Ri Ji
i

RFR
i

Ji

RFR

RM
i

RFR

RFR

Ji RFR
M

RM
i

RFR

, de unde rezult c

RM

RFR

Ji
i

RM 1

RFR

Ji
i

RM

Ji
i

TM .

n mod asemntor, pentru indicele Sharpe obinem:

Si

Ri

RFR
i

Ji

RFR

RM
i

RFR

RFR

Ji

RM
i

RFR

iM M

Si

Ji
i

RM
i

RFR

Ji
i

RM
i

RFR

Ji
i

iM

RM
M

RFR

Ji
iM i

SM

O alt relaie poate fi pus n eviden, dup cum anticipam anterior, ntre indicii Sharpe i M2. ntruct S
Ri*
i
*

RFR
i8

, iar

, rezult c Ri*

RFR .

Pe de alt parte, S M

RM

RFR
M

, de unde RM

SM

RFR .

nlocuind n ecuia M i2

Ri*

RM relaiile de mai sus obinem: M i2

S M i cum

indicele Sharpe al portofoliului i este acelai cu cel al portofoliului ajustat i* (panta dreptei caracteristice este aceeai) rezult c: M i2
M

Si

SM .

n concluzie, dup ce am prezentat toate aceste metode de evaluare a performanei portofoliului ar putea aprea ntrebarea care dintre aceste metode trebuie utilizat. Dei fr pretenia de a fi singura variant corect, un rspuns la aceast ntrebare ar putea fi urmtorul: indicele Sharpe sau M2, dac portofoliul reprezint un fond ntreg de investiii; rata de informare, dac portofoliul analizat este un portofoliu activ ce urmeaz s fie combinat cu un portofoliu pasiv; indicele Treynor sau Jensen, dac portofoliul este unul din multitudinea de portofolii combinate ntr-un fond de investiii.

103

Teste de autoevaluare 1. Enunai cerinele adresate managerilor de portofolii de ctre investitori. 2. Prezentai metoda Treynor. 3. Indicai modul de calcul al indicilor Sharpe i Jensen i artai ce relaie exist ntre acetia. 4. Prezentai comparativ indicii Treynor i Sharpe. 5. Artai care sunt asemnrile i deosebirile ntre indicii Sharpe i M2.

Teste gril 1. Metoda Sharpe reprezint o metod de evaluare a performanei portofoliului: a) fundamentat numai pe rentabilitatea acestuia; b) care presupune determinarea unui indice n funcie de excesul de rentabilitate al portofoliului n raport cu rata fr risc i abaterea standard a rentabilitilor portofoliului; c) care msoar prima de risc ctigat pe unitatea de risc sistematic asumat i urmrete maximizarea acesteia; d) care prezint inconvenientul de a calcula un indice fr semnificaie economic. 2. Indicele M2: a) este direct proporional cu abaterea standard a rentabilitilor portofoliului de pia; b) are o mrime pozitiv atunci cnd panta dreptei caracteristice a portofoliului analizat este inferioar pantei dreptei pieei de capital; c) ia n considerare factorul beta al portofoliului ca msur a riscului acestuia; d) se calculeaz prin raportarea produsului dintre abaterea standard a rentabilitilor portofoliului de pia i indicele Jensen la abaterea standard a rentabilitilor portofoliului, atunci cnd acesta din urm este perfect corelat pozitiv cu portofoliul de pia.

104

BIBLIOGRAFIE

Bodie, Z., Kane, A., Marcus, A. Investments (6th edition), McGraw Hill, 2005 Chen, N., Roll, R., Ross, S. Economic Force and the Stock Market, Journal of Business 59, 1986 Danthine, J. P., Donaldson, J. Intermediate Financial Theory, Elsevier Academic Press, 2005 Downs, J., Goodman, J. E. Dictionary of Finance and Investment Terms, Barrons Educational Series, Inc., New York, 1995 Fama, E., French, K. Common Risk Factors in the Return on Stocks and Bonds, Journal of Financial Economics 33, Ianuarie 1993 Graham, J., Harvey, C. - Market Timing Ability and Volatility Implied in Investment AdvisorsAsset Allocation Recommendations, National Bureau of Economic Research Working Paper 4890, Octombrie 1994 Haugen, R. Modern Investment Theory, Prentice Hall Inc., New Jersey, 1997 Jensen, M. - The Performance of Mutual Funds in the Period 19451964, Journal of Finance, Mai 1968 Jensen, M. - Risk, the Pricing of Capital Assets, and the Evaluation of Investment Portfolios, Journal of Business, Aprilie 1969 Lintner, J. The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets, Review of Economics and Statistics, Februarie 1965 Modigliani, F., Modigliani, L. - Risk-Adjusted Performance, Journal of Portfolio Management, Winter 1997 Mossin, J. Equilibrium in a Capital Asset Market, Econometrica, Octombrie 1966 Peryrard, S. La Bourse, 2e edition, Vuibert Entreprise, Paris, 1993 Sharpe, W. - Mutual Fund Performance, Journal of Business 39, Ianuarie 1966 Sharpe, W., Alexander, G., Bailey, J. Investments (5th edition), Prentice Hall, 1994 Sharpe, W. Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium, Journal of Finance, Septembrie 1964 Simon, Y. Encyclopedie des marches financieres(vol I), Ed. Economica, Paris, 1997 Reilly, F., Brown, K. Investment Analysis and Portfolio Management (8th edition), Thomson South-Western, 2006 Ross, S. The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing, Journal of Economic Theory, Decembrie 1976 Treynor, J. - How to Rate Management Investment Funds, Harvard Business Review 43, Ianuarie Februarie 1966 Treynor, J., Black, F. - How to Use Security Analysis to Improve Portfolio Selection, Journal of Business, Ianuarie 1973

105

RSPUNSURI LA TESTELE GRIL

CAPITOLUL 1 Testul 1: a; b; c. Testul 2: a; b. CAPITOLUL 2 Testul 1: a. Testul 2: a; d. CAPITOLUL 3 Testul 1: b. Testul 2: a; b; c. CAPITOLUL 4 Testul 1: b; c; d. Testul 2: a; b. CAPITOLUL 5 Testul 1: a; b; d. Testul 2: a; b. CAPITOLUL 6 Testul 1: a; d; e. Testul 2: d. CAPITOLUL 7 Testul 1: a; b; c. Testul 2: a; c; e. CAPITOLUL 8 Testul 1: b; d. Testul 2: a; d.

106