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CALCULADO O VALOR DA EMPRESA PELO MTODO DO DESCONTO DE FLUXOS DE BENEFCIOS FUTUROS RGIO MARCIO TOESCA GIMENES UNIPAR - UNIVERSIDADE PARANAENSE NGELO CEZAR PELLEGRINELI UNIPAR - UNIVERSIDADE PARANAENSE FTIMA MARIA PEGORINI GIMENES UNIPAR - UNIVERSIDADE PARANAENSE FERNANDO ALEXANDRINO UNIPAR - UNIVERSIDADE PARANAENSE RESUMO O presente artigo faz uma aplicao da metodologia do Fluxo de Caixa Livre (Cash Flow Free), como uma tcnica utilizada para apurar o valor econmico de uma entidade. Para tanto, inicialmente, apresentam-se os fundamentos tericos da avaliao do desempenho empresarial, das tcnicas baseadas no desconto dos fluxos de benefcios futuros e, especificamente, do modelo do Fluxo de Caixa Livre. O modelo do Fluxo de Caixa Livre (FCL), embora bastante difundido, no capaz, como todos os outros modelos propostos pela teoria financeira, de determinar concretamente um preo especfico para a entidade. O valor apurado, na realidade, um valor intrnseco ao empreendimento, que deriva direta ou indiretamente, das decises de investimento e da forma como os gestores decidem financi-lo (estrutura de capital x custo mdio ponderado de capital). Na seqncia, apresenta-se a operacionalizao do modelo proposto, atravs de um estudo de caso, realizado em uma empresa que atua no comrcio varejista (supermercados). Os resultados encontrados, permitem entender, que o valor apurado para a entidade apenas um referencial de tendncia, em torno do qual as foras de mercado atuaro, na busca de um equilbrio entre as utilidades objetivas (intrnsecas) e subjetivas (desejos e interesses), que nem sempre podem ser traduzidas de forma quantitativa com perfeio.

1. INTRODUO A sobrevivncia de uma empresa depende diretamente, da sua capacidade de atrair os recursos disponveis no sistema econmico e direcion-los a investimentos produtivos, ou seja, capazes de gerar uma renda, suficiente para financiar, em boa parte, o processo de expanso do negcio e, ao mesmo tempo, promover o desenvolvimento scio-econmico da comunidade que o abriga. Captar recursos e aplic-los so decises que determinam o valor da empresa, portanto necessrio que os gestores e os investidores conheam os efeitos e as conseqncias dessas decises sobre a capacidade de sobrevivncia do negcio no longo prazo. Dessa forma, necessrio um elo de ligao, uma linguagem comum entre gestores e investidores a respeito do valor da empresa e sobre sua eficincia econmico-social. Para Falcini (1995, p.11), a noo de que o valor econmico de um empreendimento a medida final de sua eficincia econmico-social, aparentemente ainda no se disseminou entre gestores e investidores. Nas palavras do autor:
Essa disseminao tem sido prejudicada no s pela nfase exagerada dispensada, de maneira geral, aos dados financeiros tradicionais de origem contbil, como tambm pela falta de maior divulgao, no nvel prtico, junto aos usurios potenciais, dos modernos modelos de estimativa de valor econmico e de suas ampliaes adaptaes para uso comum, de forma a nortearem administradores e investidores em seus processos de tomada de decises.

O presente trabalho tem como objetivo aplicar o modelo do Fluxo de Caixa Livre (Free Cash Flow), na determinao do valor econmico de uma empresa, que atua no setor do comrcio varejista. Para tanto, alm da pesquisa bibliogrfica, ser utilizada a tcnica do estudo de caso, para validar seus propsitos. 2. REVISO DA LITERATURA 2.1 Avaliao do desempenho empresarial A obsesso pela medio do desempenho de uma organizao como um todo ou de uma unidade de negcio independente no configura uma preocupao recente de investidores, gerentes e outros usurios. Os sistemas rudimentares de contagem de empregados em pocas remotas, o surgimento da moeda como meio de troca, at mesmo as avaliaes atuais motivadas por processos de fuses, aquisies, ou mesmo privatizaes, representam algumas de suas fases

evolutivas, as quais se confundem com as da prpria sociedade (Kaplan e Johnson, apud Braga e Marques, 2000, p.13). Observa-se uma evoluo na avaliao do desempenho empresarial. Num primeiro momento, o foco estava no volume das vendas e faturamento, ou seja, o desempenho estava vinculado apenas boa atuao da rea comercial. Na seqncia, o foco passou a ser a margem bruta e operacional, com um avano sensvel em termos de controle dos custos e despesas. Na prxima fase, o foco foi o lucro lquido, em que a organizao passa a preocuparse com a gerao de resultados para poder distribu-los aos acionistas. Aps esta fase, o foco passou a ser o retorno sobre o investimento, os gestores percebem que o controle no deve ser feito apenas sobre as operaes, mas tambm sobre os recursos financeiros que a tornam exeqvel. Atualmente o foco est na criao de valor, a organizao, alm de preocupar-se com o resultado e os recursos utilizados para sua gerao, preocupa-se com o impacto das variveis internas e externas no valor da entidade (Frezatti, 2003). Para Assaf Neto (1999), o valor criado ao acionista, quando as receitas de vendas cobrem todos os gastos incorridos, inclusive o custo de oportunidade do capital prprio investido no negcio. O custo de oportunidade do capital prprio dado como o retorno da melhor alternativa de investimento disponvel no mercado, abandonada em troca pelo investimento dos recursos na empresa, a um mesmo nvel de risco. Portanto, mesmo tendo lucro contbil uma empresa pode destruir valor, basta no conseguir cobrir o custo mnimo de oportunidade do capital investido. As decises de uma empresa devem, ento, ser direcionadas para a gesto do valor, que, segundo Copeland (1994, p. 97), um processo interativo designado para aperfeioar as decises estratgicas e operacionais da organizao com foco em seus direcionadores de valor. A empresa pode criar valor, de vrias maneiras, no apenas conseguindo lucros maiores, mas reduzindo seu custo de capital, eliminando riscos e sendo mais eficiente. A obteno de lucratividade no garantia de continuidade da empresa. O atual ambiente de negcios exige das empresas a necessidade de inovar a cada dia, em um processo contnuo de aprendizagem, para se adaptarem s mudanas que esto ocorrendo. Nesse contexto, tem ocorrido ultimamente a busca por novas tcnicas de avaliao de desempenho, que possibilitem aos gestores tomarem decises geis e precisas. Existem vrias razes para implantar um processo de avaliao, dentre as quais, Martins (2001, p. 263), cita: a) compra e venda de negcios; b) fuso, ciso e incorporao de empresas; c) dissoluo de sociedades; d) liquidao de empreendimentos; e e) avaliao da habilidade dos gestores de gerar riqueza para os acionistas. Ainda, segundo o autor, ao avaliar uma empresa, objetivamos alcanar o valor justo de mercado, ou seja, aquele que representa, de modo equilibrado, a potencialidade econmica de determinada companhia. Na realidade, no existe um mtodo de avaliao que produza o

valor exato de uma organizao, haja vista, a necessidade da interao entre as expectativas dos compradores e vendedores em relao ao negcio. Sobre o valor da empresa como uma estimativa, Falcini (1995, p.15) entende que:
Uma avaliao econmica, ao contrrio do que possa parecer, no a fixao concreta de um preo ou valor especfico para um bem, mas uma estimativa de base, uma tentativa de estabelecer, dentro de uma faixa, um valor referencial de tendncia, em torno do qual atuaro as foras de mercado; um ponto de referncia muito importante para a anlise e compreenso das diversas foras que movimentam e motivam os indivduos, em economias livres e eficientes, nas suas relaes e troca.

Com relao s dificuldades encontradas nos processos de avaliao do valor econmico das empresas, se destacam as relativas aos elementos objetivos (intrnsecos) e subjetivos (desejos e interesses) do negcio. Para Falcini (1995, p.17):
No que diz respeito avaliao da utilidade objetiva ou intrnseca de um empreendimento, definidas as tcnicas e as informaes, tal avaliao no deveria apresentar maiores dificuldades, pois suas bases estaro sempre assentadas na realidade dos nmeros e das cifras. J a avaliao de uma utilidade subjetiva, na maioria das vezes, no possvel, visto que tal tipo de utilidade decorre dos desejos e interesses, no s econmicos, de possuir certos bens; tais desejos e interesses, neste caso, so funo de fatores contraditrios, aleatrios e, muitas vezes, pessoais e, portanto, na maior parte dos casos no so traduzveis para nmeros com perfeio.

Ainda, segundo o autor, um outro aspecto importante nos processos de avaliao de empresas a informao:
No mundo moderno, esse fator cada vez mais precioso, dada a sua importncia no processo de tomada de deciso em qualquer campo da atividade humana; quanto mais rpido e eficiente o acesso e informaes relevantes, maiores as chances de sucesso de qualquer empreendimento. A informao , pois, de fundamental importncia nos processo de avaliao econmica das empresas; aqueles processos de avaliao, alimentados com o maior nvel e qualidade de informaes relevantes sobre a empresa, suas polticas e decises sobre investimentos, financiamentos e dividendos, tero melhores condies de antecipar, com maior preciso, o valor econmico intrnseco empresa e s suas aes. Assim que as eficincias de todos os modelos de avaliao intrnseca de um investimento, independentemente da maior ou menor funcionalidade das variveis que os compem, depender diretamente do nvel e da qualidade das informaes, especialmente das relativas ao presente e planos futuros do empreendimento.

Martins (1998, p. 1) afirma que existem dois pressupostos que devem direcionar o processo de avaliao empresarial, quais sejam: pelo seu valor de liquidao ordenada, ou seja, pelo que valem seus ativos avaliados a preo de venda, diminudos dos gastos para se efetuar a venda (comisso,

impostos, transportes, etc..) e o valor necessrio para saldar seu passivo para com terceiros; e pelo seu valor de funcionamento, que depende basicamente dos futuros benefcios econmicos que ela capaz de produzir. Com relao s tcnicas utilizadas, podem-se classific-las, segundo o mesmo autor, da seguinte forma: a) tcnicas comparativas de mercado; b) tcnicas baseadas em ativos e passivos contbeis ajustados; e c) tcnicas baseadas no desconto de fluxos futuros de benefcios. 2.2 O valor baseado no desconto de fluxos futuros de benefcios Rappaport (2001, p.51) define o fluxo de caixa das operaes:
Representa a diferena entre as entradas e sadas de caixa operacionais. Esses fluxos de caixa so relevantes para estimar o valor da empresa, pois representam o caixa disponvel para pagara os detentores de ttulos de dvida e acionistas. Uma vez que o fluxo das operaes estimado para cada ano no perodo de previso, esses fluxos so ento descontados para o presente. Os fluxos so descontados pelo custo de capital ou a mdia ponderada dos custos das dvidas e capital prprio.

A tcnica do valor baseado no desconto de fluxos futuros de benefcios, at o momento, parece ser o mais recomendado pela literatura recente. Nas palavras de Copeland, Koler e Murrin (2000, p.121).
Dizer que o valor de uma empresa igual ao valor de seus fluxos de caixa projetados, descontados a uma taxa apropriada, deixa muitas questes prticas em aberto. Como definir o fluxo de caixa? Qual a taxa de desconto correta? Embora inmeras metodologias para a resoluo dessas questes ofeream os mesmos resultados matemticos, recomendamos duas que chamaremos de modelo DFC da entidade e modelo do lucro econmico. Defendemos a utilizao desses modelos em empresas no-financeiras, porque so simples de utilizar e permitem ao usurio desenvolver uma perspectiva econmicofinanceira melhor da empresa que est sendo avaliada.

2.3 Avaliao pelo desconto do Fluxo de Caixa Livre (FCF) Braga e Marques (2000, p.20) afirmam que a medida do fluxo de caixa livre (FCL) consiste numa adaptao e/ou ajuste do fluxo de caixa operacional, de modo a atingir determinados propsitos, em especial a elaborao de modelos de avaliao de negcios que se baseiam em fluxos de caixa. O fluxo de caixa livre um importante indicador da situao financeira da empresa. Esta viso detalhada por Rice citado por Braga e Marques (2000, p.20):
Uma companhia que possua FCL capaz de financiar seu crescimento, reduzir o endividamento e desfrutar de flexibilidade financeira. Uma companhia que no possua FCL incapaz de manter sua capacidade produtiva corrente ou pagamento de dividendos aos acionistas. A falta de FCL pode constituir-se num indicador antecipado de problemas de liquidez. Alm disso,

todas as principais agencias de rating de crdito adotam uma forma de FCL na avaliao da concesso de crdito de negcios.

Na elaborao do fluxo de caixa livre, necessrio abordar os seguintes aspectos: o perodo de projeo, a taxa de desconto e o valor da perpetuidade. Para Martins (2001, p. 282):
O perodo de projeo compreende a quantidade de intervalos de tempo (anos, trimestres, meses, etc.) sobre os quais podemos projetar os fluxos de caixa com um nvel razovel de esperana de concretizao. O perodo de projeo usualmente determinado de acordo com a natureza do negcio e o grau de previsibilidade das variveis relevantes. Os principais aspectos relacionados com sua definio so os seguintes: 1) preos dos produtos; b) volume de vendas; 3) custos de matrias-primas; 4) despesas operacionais; e 5) variveis macroeconmicas (juros, cmbio etc.).

No caso da perpetuidade, seu valor deve ser estimado com base no fluxo de caixa livre do ltimo perodo de projeo e incrementado por uma taxa que determine a expectativa de crescimento da srie. A taxa de desconto escolhida, geralmente, o custo mdio ponderado de capital da empresa, pois reflete os riscos associados ao negcio. Este custo representa a taxa de retorno mnima que acionistas e credores exigem para financiar projetos de investimento a um dado nvel de risco, assegurando o valor de mercado das aes da empresa. O custo de capital tambm pode ser definido como a taxa de retorno que atrairia os fornecedores de recursos para financiar os projetos de investimento da empresa (Gitman, 1997). Se o risco do negcio for mantido constante, a aceitao de projetos de investimento com taxas de retorno superior ao custo de capital das fontes de recursos aumentar o valor de mercado da empresa, a contrrio sensu, a aceitao de projetos de investimento com taxas de retorno inferiores ao custo de capital da empresa diminuir o valor de mercado de suas aes. Para analisar a formao do custo de capital em uma determinada empresa, necessrio assegurar algumas premissas bsicas, ou seja: a) O risco do negcio, aquele associado ao grau de variabilidade do lucro operacional e que produz o risco da empresa no poder cobrir os seus custos operacionais, principalmente os fixos, uma varivel constante; b) O risco financeiro, oriundo da incerteza sobre a capacidade de cobertura dos encargos financeiros fixos gerados pelo endividamento empresarial, tambm permanece constante; c) O clculo do custo de capital das diferentes fontes de financiamento dever ser ajustado para a forma lquida aps o imposto de renda. A empresa poder compor suas fontes de financiamento (estrutura de capital) com recursos prprios ou de terceiros. O custo dos recursos de terceiros dado pela taxa efetiva de juros de todas as dvidas da empresa: emprstimos, financiamentos, debntures, etc. Esta taxa muda de acordo com o credor e com o nvel de risco que a empresa tomadora de emprstimo representa a quem o concede e ainda com as garantias apresentadas. As taxas de juros no Brasil, so determinadas de acordo com a natureza da fonte de recursos. O pas oferece poucas opes de linhas de crdito para financiamento a longo prazo. Os recursos provenientes de agentes oficiais de crdito, como o BNDES, so a principal fonte de recursos de longo prazo para as empresas nacionais e possuem normalmente taxas

inferiores as praticadas pelo mercado, no entanto, so oferecidos em nmero menor do que a necessidade atual das mesmas. A escassez de recursos para financiamento a longo prazo representa um problema para a economia brasileira, pois impede o crescimento das empresas e reduz sua competitividade. Essa escassez que na realidade se deve instabilidade econmica, elevado endividamento interno e externo, alta dependncia de capitais externos para financiar a economia e baixa poupana interna, dentre outros, produz uma taxa de juros muito elevada, o que dificulta os ganhos de alavancagem financeira por parte das empresas. A legislao nacional permite a deduo dos encargos financeiros no total das receitas para a apurao do valor do imposto de renda. Portanto, no clculo do custo mdio ponderado de capital necessrio que se considere o impacto tributrio sobre a taxa de juros. Deste modo, deve-se descontar da taxa de juros cobrada pelos bancos a incidncia do imposto de renda. Para o clculo deve ser considerada a taxa efetiva, isto, a taxa exigida pelas instituies bancrias menos a incidncia do imposto de renda. No caso do capital prprio, seu custo dado por uma taxa mnima de retorno que os acionistas exigiriam para manter o valor da empresa no mercado. No entendimento dos acionistas, a taxa de retorno a taxa de desconto aplicada aos dividendos esperados que produz um resultado, no mnimo, igual ao seu custo de oportunidade. Segundo Damodaran (1999), o custo do capital prprio pode ser mensurado pelo Modelo de Formao de Preos de Ativos de Capital (Modelo CAPM). Esse modelo demonstra que um ttulo ou uma carteira de investimentos sofre a influncia de dois tipos de risco: o risco diversificvel e o risco no-diversificvel. O risco diversificvel tambm conhecido como no-sistemtico e corresponde parte do risco de um ativo ou carteira que pode ser eliminado, quando o investidor pulveriza seus investimentos (Braga, 1989). O risco diversificvel oriundo de caractersticas particulares de cada empresa, podendo-se citar como exemplo os casos de greve na linha de produo, queda drstica de faturamento devido perda de importantes clientes, legislao ambiental para regular o setor industrial especfico no qual a empresa atua, entre outros. O risco no-diversificvel ou sistemtico produzido por variveis que afetam as empresas em sua totalidade e geralmente incontrolveis pela prpria empresa, como as taxas de crescimento econmico, de juros e cmbio, inflao, dficit pblico e outras. O risco sistemtico pode ser comparado com o risco de uma carteira diversificada de todos os ativos financeiros, no caso, representando a carteira do mercado. Um investidor pode, na composio de sua carteira de ativos, eliminar o risco no-sistemtico, mas, com certeza, sobraria uma parcela de risco sistemtico que definiria o comportamento de cada ativo com relao s oscilaes do mercado como um todo (Braga, 1989). O modelo CAPM estabelece a relao existente entre o custo da ao ordinria, Ka, e os riscos no-diversificveis da empresa atravs do coeficiente denominado Beta (b). Matematicamente o modelo CAPM pode ser equacionado da forma a seguir:

Ka = Klr +[b(Kmer - Klr )]

Sendo:

Klr - Taxa de Retorno Livre de Risco Kmer - Taxa de Retorno da Carteira do Mercado b - Coeficiente de Risco Sistemtico

O modelo CAPM produz um resultado que procura mostrar a taxa de retorno exigida pelo acionista ordinrio como uma forma de compensar a sua exposio ao risco sistemtico da empresa, aferido pelo coeficiente Beta (). Vega (1995, p. 6) acredita em que o coeficiente Beta como a taxa de crescimento do Produto Interno Bruto (PIB), ou seja, os executivos financeiros devem utiliz-la no seu planejamento, mas no necessariamente precisam saber como realizar seu clculo. Tambm com relao ao conceito de risco e utilizando suas prprias palavras, o autor afirma que:
Dado que el riesgo est directamente relacionado con la rentabilidad esperada por los accionistas, podramos decir que los que invierten en empresas endeudadas esperarn una mayor rentabilidad que los que lo hacen en negocios del mismo sector financiados exclusivamente con recursos propios. Este razonamiento nos permite descomponer la prima de riesgo en dos factores. El que corresponde a los activos o prima de riesgo empresarial y el que se refiere al endeudamiento o prima de riesgo financiero. Tambin sabemos que la prima de riesgo de una accin determinada est condicionada por el coeficiente Beta. A esta Beta la llamaremos Beta de los recursos propios o Beta apalancada. Refleja el riesgo operativo y el riesgo financiero conjuntamente.

Para Ross, Westerfield e Jaffe (1995, p. 250-252) o Beta de uma ao no vem do ar. Em vez disso, determinado pelas caractersticas da empresa. Consideram-se trs fatores: a natureza cclica da receita, a alavancagem operacional e a alavancagem financeira. Tomazoni e Menezes (2002, p. 40) descrevem os fatores determinantes do coeficiente Beta da seguinte forma:
Natureza cclica das receitas (tipo do negcio): lcita a suposio de que empresas com fluxos de caixa mais inconstantes so mais arriscadas, sendo, portanto, igualmente lcita a suposio de que seus betas devem ser maiores do que os betas de empresas cujas receitas variam menos; Alavancagem operacional: empresas com uma estrutura total de custos com maior representao de custos fixos tm resultados mais suscetveis a oscilaes de vendas, mostrando-se, por isso, mais arriscadas. Seus betas tendem a ser elevados por conta desse nvel de risco; Alavancagem financeira: analogamente, empresas endividadas so empresas com custos financeiros fixos, o que torna seus resultados lquidos extremamente dependentes dos nveis de venda e dos lucros da operao (lucro antes dos juros e dos impostos incidentes sobre o lucro: earnings before interest and taxes EBIT). Queda nesses nveis, por exemplo, podem fazer com que a empresa entre em prejuzo. Esperam-se betas mais elevados para empresas com altos nveis de endividamento.

Aps a determinao do custo de capital especfico de cada uma das fontes de recursos de longo prazo que podem ser utilizadas para o financiamento dos investimentos empresariais, pode-se calcular o custo total de capital da empresa. O custo de capital total o resultado da mdia ponderada do custo de capital especfico de cada fonte de financiamento pela participao que cada uma delas tem na estrutura de capital da empresa. A ponderao dos custos relativos a cada fonte deve refletir a exata proporo que cada fonte tem no total, de tal forma que a somatria dos pesos utilizados seja 100% (Braga, 1989). O custo total de capital de uma empresa denomina-se custo mdio ponderado de capital e deve refletir o custo mdio futuro esperado de fundos da empresa a longo prazo, devendo ser calculado por uma mdia ponderada dos custos de cada tipo especfico de recursos, pela sua participao na estrutura de capital da empresa (Gitman, 1997). O clculo do custo mdio ponderado de capital feito multiplicando-se o custo especfico de cada fonte de financiamento pela sua participao na estrutura de capital da empresa, o que algebricamente pode ser representado da seguinte forma:

KTME = (Pi KPt ) + (Po K r ) + (Pn K a/na ) + (Pt Kri )

Sendo: Pi - Proporo de Emprstimos a Longo Prazo na Estrutura de Capital Po - Proporo de Aes Preferenciais na Estrutura de Capital Pn - Proporo de Aes Ordinrias na Estrutura de Capital Pt - Proporo de Lucros Retidos na Estrutura de Capital 3. ESTUDO DE CASO O estudo de caso foi realizado em uma empresa do setor do comrcio varejista (supermercados) e o modelo de avaliao proposto (Fluxo de Caixa Livre), foi apresentado por Frezatti (2003, p. 96 109), em sua obra Gesto de Valor na Empresa. A empresa em questo, possui um sistema de informao contbil bem estruturado, o que possibilitou a coleta de dados da contabilidade financeira, bem como dos relatrios gerenciais que apiam o sistema de gesto da empresa (planejamento, execuo e controle). O planejamento estratgico da empresa, elaborado com ampla participao de todos os colaboradores, permitiu estabelecer as premissas internas e externas da projeo das demonstraes necessrias ao desenvolvimento do modelo. Os demonstrativos da empresa (Balano Patrimonial e Demonstrativo de Resultado do Exerccio), foram elaborados para um horizonte de tempo de cinco anos. Essa projeo, parte do pressuposto, que nesse intervalo de tempo, a empresa consegue manter o crescimento da sua receita operacional lquida com o mesmo investimento em ativos imobilizados e com o autofinanciamento das suas necessidades lquidas de capital de giro. A partir do quinto ano, assume-se que o fluxo de caixa, adquira caractersticas de uma perpetuidade.

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O Quadro 1 apresenta as premissas adotadas pelo modelo, para a elaborao da projeo do Demonstrativo de Resultado do Exerccio e do Balano Patrimonial da empresa. Na seqncia apresenta-se o Quadro 2 Projeo do Balano Patrimonial e o Quadro 3 Projeo do Demonstrativo de Resultado do Exerccio. As informaes utilizadas para elaborar as projees dos demonstrativos contbeis so consistentes com a contabilidade financeira e os princpios gerais da contabilidade. Quando necessrio, realizou-se alguns ajustes em direo ao conceito de lucro econmico, o que, ao longo da aplicao do modelo, poder ser observado. O Quadro 4 demonstra a apurao Fluxo de Caixa Livre. No Quadro 5 determina-se o Capital Investido, que segundo Frezatti (2003, p. 106), proporciona a possibilidade de definir responsabilidades dentro da organizao para que as linhas sejam cobradas. O Quadro 6, apresenta o clculo do Custo Mdio Ponderado de Capital e finalmente, no Quadro 7, calcula-se o valor da entidade pelo mtodo do Fluxo de Caixa Livre e valida-se o objetivo geral do trabalho.

QUADRO 1 - Premissas de Projeo das Demonstraes Em $

% variao nas receitas % impostos, descontos e devolues % variao no custos produtos vendidos % variao nas despesas comerciais % variao nas despesas administrativas % outras receitas/despesas % despesas com juros - curto prazo % despesas com juros - longo prazo % receita de juros - curto prazo % imposto de renda e contribuio social % de outras dedues % proviso para devedores duvidosos % proviso para ajuste de estoques Aquisio de ativo imobilizado Depreciao do perodo Dias de faturamento no contas a receber Dias de estoque Dias de pagamento de fornecedores Outros ativos corrente/receitas brutas% Outras exig. correntes/receitas brutas Alterao no capital social - $ ndice de payot
Fonte: Elaborado pelos Autores.

Ano 1
12,00% 12,69% 74,61% 5,00% 5,00% 5,00% 48,84% 12,00% 12,44% 24,00% 0,00% 1,00% 0,00% 0,00 5,00% 19,00 36,00 30,00 0,00% 0,00% 0,00 0,00%

Projeo Ano 2 Ano 3 Ano 4

12,00% 12,69% 74,61% 5,00% 5,00% 5,00% 48,84% 12,00% 12,44% 24,00% 0,00% 1,00% 0,00% 0,00 5,00% 19,00 36,00 30,00 0,00% 0,00% 0,00 0,00% 12,00% 12,69% 74,61% 5,00% 5,00% 5,00% 48,84% 12,00% 12,44% 24,00% 0,00% 1,00% 0,00% 0,00 5,00% 19,00 36,00 30,00 0,00% 0,00% 0,00 0,00% 12,00% 12,69% 74,61% 5,00% 5,00% 5,00% 48,84% 12,00% 12,44% 24,00% 0,00% 1,00% 0,00% 0,00 5,00% 19,00 36,00 30,00 0,00% 0,00% 0,00 0,00%

Ano 5
12,00% 12,69% 74,61% 5,00% 5,00% 5,00% 48,84% 12,00% 12,44% 24,00% 0,00% 1,00% 0,00% 0,00 5,00% 19,00 36,00 30,00 0,00% 0,00% 0,00 0,00%

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QUADRO 2 - Balano Patrimonial em 31 de Dezembro Em $

Ativos Caixa e bancos Aplicaes financeira a curto prazo Contas a Receber (-) Proviso para devedores duvidosos Estoques Outros ativos Total ativos circulantes Ativos a longo prazo Ativo imobilizado (-) Depreciao acumulada Outros ativos a longo prazo Total ativos a longo prazo Total ativos Passivo e Patrimnio Lquido Fornecedores Emprstimos a curto prazo Salrios e encargos Outras exigibilidades Total do passivo circulante Outra exigibilidades Total passivos a longo prazo Patrimnio lquido Capital social Reservas e lucros retidos Patrimnio lquido Total Passivo + Patrimnio Lquido Fonte: Elaborado pelos Autores.
3.502.75 3.502.75 3.502.75 7 7 7 1.231.96 58.342 229.555 500.073 0 3.732.31 4.002.83 4.734.71 3.561.099 2 1 7 8.594.33 9.240.35 9.943.86 11.724.851 7 9 8 3.502.757 3.502.75 7 2.410.22 4 5.912.98 2 10.801.8 76 3.502.75 7 4.500.57 5 8.003.33 2 13.358.4 87 3.609.622 ---2.804.148 1.062.300 3.403.29 3.811.69 4.269.09 4.781.38 5.355.15 8 4 7 8 5 771.044 738.151 940.054 107.506 ------------------3.745.13 3.745.13 3.745.13 3.745.13 3.745.13 7 7 7 7 7 2.137.29 2.324.54 2.511.80 2.699.06 2.886.32 -1.950.035 2 9 6 3 0 3.745.137 42.505 42.505 ---------1.650.35 1.463.09 1.233.33 1.046.07 1.837.607 0 3 1 5 858.818 8.594.33 9.240.35 9.943.86 10.801.8 13.358.4 11.724.851 7 8 8 76 87 42.505 ---1.573.17 ---------------2 2.888.91 3.235.58 3.623.85 4.058.72 4.545.76 3.145.121 8 9 9 2 9 -28.889 -32.356 -36.239 -40.587 -45.458 4.083.95 4.574.03 5.122.91 5.737.66 6.426.18 3.838.891 7 2 6 6 6 2.420.575 ---------------6.943.98 7.777.26 8.710.53 9.755.80 12.499.6 9.887.244 7 5 7 1 69 ---482.657 -------------

Ano 0

Ano 1

Projeo Ano Ano 2 3

Ano 4

Ano 5

---------------4.174.34 4.549.84 5.209.15 4.888.89 5.355.15 7.476.069 2 5 1 4 5 687.683 687.683 687.683 687.683 687.683 687.683 ----------------------

12

QUADRO 3 - Demonstrao de Resultados do Perodo Em $

Receita bruta (-) Impostos descontos e devolues Receita lquida (-) Custos dos produtos vendidos Margem Bruta Despesas comerciais Despesas administrativas Depreciao Outras despesas Resultado operacional Despesas com juros - curto prazo
Receitas (+) e despesas (-) financeiras

Ano 0
48.872.679 -6.201.867 42.670.811 36.463.702 6.207.110 -620.724 -2.288.796 -175.457 -3.318.206 -196.073

Ano 1
54.737.400 -6.946.176 47.791.224 -40.839.574 6.951.650 -651.761 -2.403.236 -187.257 -3.484.116 225.281

Projeo Ano 2 Ano 3

61.305.888 -7.779.717 53.526.171 -45.740.323 7.785.848 -684.349 -2.523.397 -187.257 -3.658.322 732.523 -376.578 68.662.595 -8.713.283 59.949.311 -51.229.162 8.720.150 -718.566 -2.649.567 -187.257 -3.841.238 1.323.521 -360.513

Ano 4
76.902.106 -9.758.877 67.143.229 -57.376.661 9.766.567 -754.494 -2.782.046 -187.257 -4.033.300 2.009.471 -459.123

Ano 5
86.130.359 -10.929.943 75.200.416 -64.261.861 10.938.556 -792.219 -2.921.148 -187.257 -4.234.965 2.802.967 -52.506

---329.673 105.505 239.104 -55.581 183.524

---------225.281 -54.067 171.213

------355.945 -85.427 270.518

------963.008 -231.122 731.886

------1.550.348 -372.084 1.178.265

------2.750.461 -660.111 2.090.350

Resultado no operacional Resultado antes do imposto

Proviso para IR e contribuio social

Lucro lquido aps o IR e CS

Fonte: Elaborado pelos Autores.

QUADRO 4 - Apurao do Valor Fluxo de Caixa Livre Em $ Projeo Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3
Lucro lquido aps o IR e CS (-) Receita de juros (+) Despesas com juros - curto prazo (-) IR e CS sobre as despesas de juros (+) Despesas com juros - longo prazo (-) IR e CS sobre as despesas de juros (+) Proviso para devedores duvidosos 183.524

Ano 4

Ano 5

171.213 270.518 731.886 1.178.265 2.090.350 376.578 360.513 -90.379 -86.523 459.123 -110.189 52.506 -12.601

28.889

3.467

3.883

4.349

4.870

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(+) Proviso para ajustes de estoques (+) Depreciao e Amortizao

(-) Aumento no imob.e investimentos de LP (-) Alterao no Capital Circulante Lquido

175.457

187.257 187.257 187.257

428.349 479.751

187.257

187.257

2.411.175 -1.158.403 2.052.194

-537.321

-601.800

(+) Realizao imobilizado (=) Fluxo de caixa livre da entidade

Fonte: Elaborado pelos autores. -771.044 319.092 717.265 1.181.482 1.720.582

QUADRO 5 - Apurao do capital investido Em $ Ano 0

Capital investido Caixa e bancos Contas a receber (-) Proviso para devedores duvidosos Estoques Outros Ativos Total ativos circulantes Fornecedores Salrios e encargos Outras exigibilidades Total do passivo circulante (=) Capital circulante lquido (+) Ativos a longo prazo (lquidos) (-) Outros passivos de longo prazo (=) Capital investido (aplicado) (=) Variao anual aplic. recursos 482.657 ---2.420.575 ----28.889 -------32.356 -------36.239 -------40.587 -------45.458 ---3.145.121 2.917.808 3.267.944 3.660.098 4.099.309 4.591.227 3.838.891 4.083.957 4.574.032 5.122.916 5.737.666 6.426.186

Ano 1

Projeo Ano 2 Ano 3

Ano 4

Ano 5

9.887.244 6.972.876 7.809.621 8.746.775 9.796.388 10.971.955 3.609.622 3.403.298 3.811.694 4.269.097 4.781.388 5.355.155 2.804.148 1.062.300 -------------------------------

7.476.069 3.403.298 3.811.694 4.269.097 4.781.388 5.355.155 2.411.175 3.569.578 3.997.927 4.477.679 5.015.000 5.616.800 1.837.607 1.650.350 1.463.093 1.233.331 1.046.075 -687.683 -687.683 -687.683 ------858.818 ----

3.561.099 4.532.245 4.773.338 5.711.010 6.061.074 6.475.618 3.561.099 971.146 241.092 937.672 350.065 414.543

Fonte: Elaborado pelos Autores.

QUADRO 6 - Apurao do Custo Mdio Ponderado de Capital Em $ Projeo

Custo do capital prprio Emprstimos a CP (lquido de IR e CS) Emprstimos a LP (lquido de IR e CS) % Custo mdio ponderado de capital
Fonte: Elaborado pelos autores.

Ano 0 12,4% 0,0% 0,0% 12,4%

Ano 1 12,4% 37,1% 9,1% 12,4%

Ano 2 12,4% 37,1% 9,1% 16,7%

Ano 3 12,4% 37,1% 9,1% 16,3%

Ano 4 12,4% 37,1% 9,1% 16,5%

Ano 5 12,4% 37,1% 9,1% 12,9%

QUADRO 7 - Apurao do Valor da Entidade pelo Mtodo do Fluxo de Caixa Descontado

Em $ Ano 0 Perodos (seqncia) 0 Projeo Ano 1 Ano 2 Ano 3 1 2 3 Ano 4 4 Ano 5 5

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Fluxo caixa a valor presente (2.052.194) (685.738) 234.440 456.182 640.773 7.251.161 (=) Total fluxo de caixa a valor presente 5.844.624 (+) Capital Investido 3.561.099 9.405.723 Valor apurado
Fonte: Elaborado pelos autores.

4.CONSIDERAES FINAIS Avaliar significa estimar se alguma coisa tem valor. No ambiente dos negcios, todas as decises administrativas dependem de algum modelo de avaliao. Portanto, cabe aos gestores, nortear suas decises de acordo com tcnicas que, na medida do possvel, produzam resultados consistentes e mais prximos ao real valor da entidade. O modelo do Fluxo de Caixa Livre (FCL), embora bastante difundido, no capaz, como todos os outros modelos propostos pela teoria financeira, de determinar concretamente um preo especfico para a entidade. O valor apurado, na realidade, um valor intrnseco ao empreendimento, que deriva direta ou indiretamente, das decises de investimento e da forma como os gestores decidem financi-lo (estrutura de capital x custo mdio ponderado de capital). Dessa forma, o modelo prope um valor referencial de tendncia, em torno do qual as foras de mercado atuaro, na busca de um equilbrio entre as utilidades objetivas (intrnsecas) e subjetivas (desejos e interesses), que nem sempre podem ser traduzidas de forma quantitativa com perfeio. REFERNCIAS ASSAF NETO, A. A contabilidade e a gesto baseada no valor. Texto para discusso. Ribeiro Preto: FEA/USP, 15 p., 1999. BRAGA, H. R. Fundamentos e tcnicas de administrao financeira. So Paulo: Atlas, 1989. BRAGA, R.; MARQUES, J. A. Medidas de avaliao de empresas: uma evidncia de suas relevncias no caso da Companhia Paranaense de Energia COPEL. Caderno de Pesquisas em Administrao. So Paulo, v. 07, n. 4, outubro/dezembro 2000. COPELAND, T. Valuation: measuring and managing the value of companies. New York: John Wiley, 1994. _____; KOLER T. MURRIN, J. Avaliao de empresas valuation. So Paulo: Makron Books, 2000. DAMODARAN, A. Avaliao de investimentos: ferramentas e tcnicas para a determinao do valor de qualquer ativo. Traduo de Bazn Tecnologia e Lingstica (Carlos Henrique Trieschmann e Ronaldo de Almeida Rego). Rio de Janeiro: Qualitymark, 1999. FALCINI, P. Avaliao econmica de empresas: tcnica e prtica. So Paulo: Atlas, 1995.

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FREZATTI, F. Gesto de valor na empresa: uma abordagem abrangente do valuation a partir da contabilidade gerencial. So Paulo: Atlas, 2003. FUNDAO INSTITUTO DE PESQUISAS CONTBEIS, ATUARIAIS E FINANCEIRAS. Avaliao de empresas: da mensurao contbil econmica / FIPECAFI; Eliseu Martins (organizador). So Paulo: Atlas, 2001. GITMAN, L. J. Princpios de administrao financeira. So Paulo: Harbra, 1997. MARTINS, E. Avaliando a empresa (I). IOB. So Paulo, Boletim 10/98. Temtica Contbil, p.1-6, 1998. RAPPAPORT, A. Gerando valor para o acionista: um guia para administradores e investidores. So Paulo: Atlas, 2001. ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W. & JAFFE, J. F. Administrao financeira. So Paulo: Atlas, 1995. TOMAZONI, T. MENEZES, E. A. Estimativa do custo de capital em empresas brasileiras de capital fechado (sem comparveis de capital aberto). Revista de Administrao da USP, v. 37, n. 34, p. 38-48, outubro/dezembro de 2002. VEGA, J. La teora del coste de capital y su aplicacin en la prctica. Harvard-Deusto. Finanzas & Contabilidad, n. 8, nov.-dec., 1995.