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Textos para Discusso N 183

DEMANDA POR MOEDA: ALGUMAS FORMULAES TERICAS

Pichai

Chumvichitra

Doutor em Economia pela Universidade de So Paulo. Ps-Doutorado pela Universidade de Cardiff

Endereo Postal: Curso de Ps-Graduao em Economia-CAEN Av. da Universidade 2700- 2 Andar Bairro Benfica, CEP: 60.000 Tel: (85) 281 37 22 Fax. (85) 243 68887 Fortaleza Ceara e-mail: caen@ufc.br

Resumo

Esse trabalho traz vrias resenhas tericas sobre o tema de demanda por moeda dentro da sua definio convencional simples. Seu desenvolvimento em relao a sua funo se ilustra melhor sobre os seus determinantes, isto serve como o ponto inicial para compreender melhor quando se trata com a definio mais ampla e modificada de moeda, por exemplo no caso de trabalhar com o conceito de agregao monetria.

Palavras-chaves : teorias de transaes, teorias de portflios, averso ao risco.

Summary

This paper reviews some theoretical questions regarding to the determination of money demand behaviour, introduced basically beyond the simple conventional definitions. In relation with its function, its development has illustred clearly about its determinants. This serves as an initial point in learning about money demand when the broad defition concerning with the monetary aggregate has been used.

Key words : transaction theories, portfolio theories, risk aversion

Introduo

No h deciso de poltica econmica em qualquer economia que no leve em considerao a questo da moeda: sua forma, seu valor, sua quantidade em circulao, etc. especialmente no curto prazo. Assim como nas questes prticas, nas questes tericas, a moeda uma varivel que se encontra integrada a todos os modelos econmicos independentemente da verso (estocstica ou no-estocstica), e at mesmo

independentemente da escola de pensamento econmico que orienta a anlise. No se pode conceber uma economia sem a moeda desempenhando suas funes de meio de troca, reserva de valor , padro de pagamentos e determinao de riqueza. Tendo-se em vista a importncia da moeda para o funcionamento da economia, levanta-se a questo da previso do quanto ser necessrio de moeda em circulao sem que ela extrapole suas funes e passe a interferir diretamente sobre outras variveis econmicas, tais como renda e nvel de emprego. A moeda no pode ser considerada neutra desde que sejam obedecidos os limites impostos por suas prprias caractersticas: seu valor (a quantidade de outros bens pelos quais a moeda pode ser trocada) o que mede esses limites, e sobre ele, os formadores de poltica monetria devem ter todas as informaes possveis sendo uma das informaes mais importantes a quantidade tima1 de moeda em circulao para que ela cumpra seu papel sem afetar outras variveis (reais). Em suma, o crescimento da quantidade de moeda em circulao deve ser proporcional (ou sustentado) ao crescimento de variveis reais como, por exemplo, da renda. A oferta de moeda assim um fator que exerce grande influncia sobre o funcionamento da economia podendo ser definida - quando considerada a condio de equilbrio no mercado de moeda - pelo seu lado oposto, qual seja, o da prpria demanda por moeda. Em outras palavras, a Autoridade Monetria deve ofertar uma quantidade de moeda que satisfaa sua demanda a cada perodo. Neste ponto, entra em destaque a necessidade do conhecimento de uma funo que seja assegurada pela estabilidade no longo prazo ou, em termos econmicos, no steady state. Um estudo sobre a estimao da equao de demanda por moeda envolve dois tipos de problemas: a especificao das variveis que explicam seu comportamento (dadas as definies de moeda adotadas) considerando as caractersticas especficas da amostra em
Teoricamente, considera-se como quantidade tima de moeda aquela relacionada ao nvel mais estvel de crescimento do produto - tendo este um papel fundamental na determinao dos objetivos de poltica monetria e dos instrumentos que garantem sua conduo mais eficiente.
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anlise e a definio de moeda mais adequada tomando-se a referncia do caso. Os trabalhos tericos e empricos que estudam essas questes tomam como referencial bsico um conjunto de teorias que so tratadas a seguir.

2. Correntes Tericas sobre Demanda por Moeda

Em geral, pode-se agrupar as teorias de demanda por moeda em duas classes: teorias de transaes e teorias de portflios. A primeira destas representada fundamentalmente pela teoria dos estoques de W. Baumol (1952) e J. Tobin (1956) e trata a moeda a partir da sua funo especfica de meio de troca. A segunda classe teve sua origem nos trabalhos de J. Tobin (1958) e M. Friedman (1956) nos quais a moeda considerada como um ativo financeiro componente dos portflios2 (monetrios) dos agentes econmicos. As prximas subsees tratam de sumariar as duas abordagens acima mencionadas. Na primeira (abordagem de transaes), ser feito um esboo da conhecida teoria dos estoques de Baumol-Tobin; e na segunda (abordagem de portflios) considera-se distintamente a teoria da seleo de carteiras de J. Tobin (1958) e a teoria quantitativa da moeda (TQM) a partir da reformulao de M. Friedman (1956).

2.1 - Teoria de Estoques para Transaes - Baumol e Tobin

Esta abordagem parte da idia de que os agentes econmicos (firmas ou famlias) devem resolver o problema da disparidade existente entre os recebimentos de suas receitas e os pagamentos de suas compras num determinado perodo3. Por hiptese, os agentes recebem seus rendimentos em uma nica vez no perodo, enquanto os pagamentos so feitos durante todo o intervalo de tempo considerado (um ms, por exemplo).

Aqui, considera-se portflios como o conjunto de entidades financeiras que os indivduos mantm em mos com o objetivo de assegurar a manuteno do valor que representa sua riqueza total.

Este perodo definido, especificamente, como o intervalo de tempo compreendido entre recebimentos e pagamentos.

Baumol assume que as receitas so gastas a uma taxa constante no tempo. Assim, a cada instante, o indivduo dever manter um determinado montante de receitas, com exceo do instante final - quando ele no ter mais renda. O problema que se apresenta para o indivduo a forma de como ele manter seus rendimentos - dados os custos inerentes necessidade de se fazer viagens ao banco regularmente e de se efetuar trocas entre os dois ativos (custos de transao)4. Quanto a isto, ele tem duas opes: mantm ttulos, que rendem juros, ou dinheiro em espcie. Assim, o problema reduz-se minimizao dos custos de transaes dos agentes. A equao bsica desta teoria (conhecida como regra da raiz quadrada) a seguinte:

M* =

cYP 2i

(01)

Onde: M* so os encaixes reais, c o custo de corretagem, P o nvel de preos e i a taxa de juros nominais. Deste modelo, deduz-se que a elasticidade renda e juros da moeda so e - , respectivamente. Conquanto, para um indivduo que no retm moeda na forma de ativos financeiros (que rendem juros), a elasticidade renda da moeda unitria e a elasticidade juros nula, j que os juros so a remunerao desses ativos. Segundo Cardoso (1981), outras verses estocsticas deste modelo foram desenvolvidas por Miller e Orr (1966), e por Whalen (1966) - com a diferena de que, nestes, inclui-se a incerteza e, consequentemente, o motivo precauo (representados formalmente pela varivel estocstica).

2.2. - Teorias de Portflios

2.2.1 - A Teoria Quantitativa da Moeda (TQM)

Sobre a derivao do modelo de Baumol-Tobin, ver apndice 1.

As primeiras verses da TQM datam do sculo XVI e tinham como objetivo a explicao do surto inflacionrio francs desse sculo. J seu desenvolvimento formal e matemtico tem origem no decorrer do sculo XIX, e tratou das relaes entre as variaes no nvel de preos e no estoque de moeda. Uma importante formulao da TQM foi a equao de trocas de Irving Fisher (1911). Em sua equao, relaciona o montante de estoque de moeda em circulao com os gastos totais na economia. Considerando que pi o preo mdio da i-sima mercadoria e qi sua quantidade vendida, (pi . qi) o valor gasto com esta mercadoria num perodo de tempo. Numa economia com n mercadorias, tem-se o seguinte:

p1q1 + p2q 2 + ... + pn q n =

pq
i =1 i

= PQ

(02)

Onde: P um ndice de preos e Q um ndice de quantidades das mercadorias vendidas. Se o total de compras (PQ) for dividido pela quantidade de moeda utilizada nestas compras, tem-se a rapidez ou velocidade com que o estoque de moeda circula nessa economia, e a equao de trocas de Fisher tomada como uma identidade:

MV = PQ

Na qual:

V =

PQ M

Em condies de equilbrio monetrio (oferta de moeda, M, igual demanda por moeda, Md), a equao de troca de Fisher pode ser rescrita na forma:

Md =

1 PQ V

Uma importante reformulao dessa equao foi devida aos economistas de Cambridge (em especial Pigou, 1917). Nessa verso, considerou-se que o principal motivo para os indivduos manterem moeda sua capacidade de facilitar trocas. Nesse sentido, a quantidade demandada de moeda para esse propsito entendida como uma proporo do volume final das transaes, ou, do nvel da renda nominal5, a equao de Cambridge a seguinte:

M d = kPY

com:

0 < k < 1

Onde, k o inverso da velocidade de circulao da moeda, V, que, nessa verso passou a ser chamada de velocidade-renda da moeda, e considerada como constante6. Uma aproximao entre a equao de trocas de Fisher e a equao de Cambridge pode ser obtida. Como se sabe, o termo Q na equao de trocas um ndice de quantidades que representa o volume de transaes efetuadas num dado perodo na economia, podendo ser entendido da mesma forma o produto, Y, da equao de Cambridge. Com isso, tem-se:

M = kPQ

O que gera, da equao (02) :

M = k pi q i
i =1

Assumindo a forma de uma restrio oramentria para um consumidor representativo7. A verso modificada da TQM foi apresentada por Milton Friedman (1956 e 1959) como forma de restabelecer sua importncia no campo terico. Um primeiro ponto foi o fato da equao de Cambridge ter sido utilizada para explicar fenmenos que, na sua verso original, no se propunha a explicar tais como as flutuaes da atividade econmica (seja por variaes no nvel de preos, seja por variaes no nvel da renda). Para ele, a TQM unicamente uma teoria de demanda por moeda.

A demanda de moeda por motivos transacionais apenas uma parcela da renda nominal, dado que ela no rende utilidade na forma de transferncia de riqueza. Isso ocorre pelo fato da moeda ser considerada como um ativo que no rende juros. A hiptese da velocidade-renda da moeda constante inserida para que a equao quantitativa no seja uma mera tautologia. Ver FISHER, Douglas, 1989, p.120.

Nesse novo enfoque, a teoria da demanda por moeda neoclssica (como tambm conhecida essa teoria) apresentada como uma abordagem para seleo de ativos componentes dos portflios dos agentes. A moeda , assim, uma das formas disponveis pelos agentes de manter sua riqueza8. Para o indivduo, dado que est sujeito a uma restrio oramentria, apresentam-se cinco alternativas de alocao de seu portflio: a) ativos de renda fixa; b) ativos de renda varivel, ou de renda real constante; c) os bens fsicos; d) o capital humano; e e) a moeda que, por hiptese, no produz retornos pecunirios. Nesse modelo, as variveis que influenciam diretamente as decises dos agentes quanto s suas carteiras de ttulos (e moeda) so aquelas relacionadas aos rendimentos esperados por cada ativo. As taxas de juros (de curto e longo prazo) remuneram os ativos financeiros, e o capital humano tem rendimentos que podem ser medidos atravs da taxa esperada de inflao9. Outras variveis devem entrar na funo de demanda por moeda, como por exemplo, as preferncias e os gostos dos agentes, o progresso tecnolgico e os rendimentos alternativos de cada ativo. Estas, em conjunto, sero representadas pela letra u na seguinte funo de demanda por encaixes nominais:

M d = f P, rf , rv , e , H,Y , u

(03)

Onde: P o nvel de preos; rf e rv so taxas de juros - curto e longo prazos; e a taxa de inflao esperada; H o capital humano (ou, a relao entre capital humano e no humano); Y o nvel da renda; e u representa os gostos e preferncias, progresso tecnolgico e outros fatores aleatrios. Teoricamente, as derivadas dessa funo com respeito a rf, rv, e e H so esperadas negativas (supondo que a moeda seja um bem superior) e positivas com relao a Y.

Friedman destaca ainda que a moeda, para as empresas, um bem de capital atravs do qual elas podem obter bens e servios para a produo de mercadorias. A demanda por moeda , nesta verso, um captulo especial da teoria do capital. (FRIEDMAN, 1956, p.4 e 5) De acordo com FRIEDMAN (1956), isso possvel na medida em que existe a possibilidade dos investidores substiturem capital humano por capital no-humano, apesar das dificuldades em se determinar os preos de mercado de capital humano.

Negligenciando H10 e u da equao (03), aproximando-se as taxas de juros de curto e longo prazos na forma: rf = rv + e = i11, e considerando-se a taxa esperada de inflao,e, como o retorno da moeda12, rm, tem-se a seguinte funo de demanda por moeda:

M d = f (P, rm , i ,Y )

(04)

Supondo que a funo (04) seja homognea de grau 1 em moeda e preos, obtm-se a funo de demanda por encaixes reais:

Md = f * rm , r , y, P

(05)

Dessa forma, a demanda por encaixes reais funo da taxa de juros e da renda (ou produto) real. As concluses de Friedman foram: a) a moeda um bem superior j que a elasticidade-renda da moeda superior a 1; b) a renda permanente a melhor aproximao para a renda corrente ou riqueza individual; e c) a elasticidade-juros zero.

2.2.2 - Teoria da Seleo de Carteiras (Averso ao Risco)

Nesta abordagem13, a demanda por moeda definida a partir do motivo especulao14. Considera-se que os indivduos esforam-se em maximizar a utilidade relacionada aos

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Um dos resultados de Friedman foi que a varivel que representa o capital humano no tem influncia significativa. Isso decorrente da suposio de arbitragem entre os mercados, de maneira a que os rendimentos dos ttulos indexados apresentem rendimento igual ao dos ttulos no indexados. Como a moeda no gera rendimentos pecunirios, a taxa de inflao esperada representa a perda de seu valor aquisitivo, funcionando como um retorno negativo aos indivduos que a mantm como reserva de valor. Desenvolvida por James Tobin (1958).

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Victoria Chick (1983) no concorda com essa afirmao atribuindo a essa abordagem uma relao mais forte com o desejo de investir:

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retornos esperados dos ttulos retidos em seus portflios, dados os riscos envolvidos nessa reteno15. Os portflios, por hiptese, so compostos unicamente por moeda, que atende necessidade de cobertura dos hiatos existentes entre recebimentos e pagamentos (tal qual a teoria dos estoques), e ttulos que so retidos dadas as expectativas futuras de variaes nos preos dos outros ativos. O objetivo bsico desse modelo fornecer uma explicao para a preferncia por dinheiro em relao a outros ativos no lquidos. O principal determinante da preferncia por liquidez a distribuio de probabilidade dos riscos esperados relacionados a ganhos e perdas de capital. Os rendimentos totais (RT) das carteiras de ttulos podem ser definidos como um somatrio entre a taxa de juros (r) e os ganhos ou perdas de capital (g):

RT = A2 (r + g)

(06)

Onde A2 a parcela da riqueza individual alocada sob a forma de ttulos; considera-se, portanto, que 0 A2 1. Isto conseqncia do fato de que o portflio entendido como uma composio de dinheiro (A1) e ttulos (A2). A demanda por dinheiro (saldos transacionais) nesta teoria, obtida da mesma forma que na Teoria dos Estoques.

(...) a abordagem terica de portflios para demanda por moeda no , como seu autor assume, e como amplamente aceito, um desenvolvimento, ou um avano, da justificativa de Keynes para a elasticidade juros da demanda por moeda, mas uma teoria inteiramente diferente, relacionada ao comportamento de diferentes agentes mais motivados pelo desejo de investir do que especular. Alm disso, a teoria do portflio no necessita, a princpio, deslocar a anlise keynesiana da demanda por moeda por motivo especulao; poderia, ao invs disso, ser tratada como complementar a ela. (p.213) Segundo Chick, a teoria de portflios e a teoria da preferncia pela liquidez (dado seu aspecto especulativo) tm em comum os fundamentos microeconmicos da anlise; a hiptese de que os montantes de recursos disponveis para movimentao entre ativos so fixos para o propsito da anlise; e a aceitao de que na escolha entre diferentes ativos incorre a possibilidade de ocorrncia de perdas ou ganhos de capital. As diferenas entre elas resume-se na natureza da anlise: a teoria da preferncia pela liquidez deriva fundamentalmente da esttica comparativa, enquanto a teoria de seleo de carteiras derivada de anlise estocstica (considerando, neste caso, que a distribuio de probabilidade dos retornos conhecida e constante).
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Estes riscos so aqueles referentes incerteza sobre o nvel futuro das taxas de juros. Quanto maiores os saldos mantidos pelo motivo especulao maior o risco assumido pelo agente. Por outro lado, quanto maior a quantidade de ttulos retidos, maior ser a renda obtida. As aes relativas aos montantes retidos de encaixes reais (A1) e ativos financeiros com rendimentos (A2) so tomadas com base na distribuio de probabilidade dos riscos de perdas ou ganhos de capital (g). (Tobin, op.cit. p. 610).

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Na equao (06), o termo g , por hiptese, uma varivel aleatria com mdia zero. Dessa forma, o retorno esperado dos ativos mantidos em carteira ser o seguinte:

E (RT ) = RT = A2r

(05)

A medida do risco nesse modelo o desvio padro de RT, RT. RT uma medida de disperso dos retornos possveis em torno do valor mdio RT. Assim, quanto mais dispersa for a distribuio de RT, maiores os riscos incorridos no portflio. De outra forma, a concentrao dos ganhos e perdas de capital em torno de RT est relacionada a menores riscos associados carteira de ttulos. Consequentemente, um portflio com RT = 0 d a garantia da obteno de um rendimento equivalente media RT16. O risco ser uma funo do desvio padro dos ganhos e perdas de capital, g e da parcela da riqueza convertida em ttulos:

RT = A2 g

(07)

Com isso, tm-se que maiores riscos s sero assumidos com a contrapartida de maiores retornos: o indivduo avesso ao risco. Isso pode ser observado a partir da combinao de (06) e (07):

E (RT ) =

RT r g

(08)

As combinaes entre retenes absolutas de dinheiro, por um lado, e ttulos, por outro, resultam numa restrio oramentria. A tangncia entre essa restrio e a mais alta curva de indiferena - num mapa de indiferena entre riscos e retornos - assegura a maximizao da utilidade relacionada carteira de ttulos do investidor.

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A forma de como est concentrada a distribuio de probabilidade de g define a probabilidade de ocorrer o rendimento esperado mdio dos ativos retidos nos portflios (Triches, 1992, p.25).

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Outra contribuio desta teoria fundamentada na averso ao risco da preferncia pela liquidez, est no sentido de apresentar elementos convincentes para que a parcela de ativos monetrios retidos para fins especulativos seja positivamente relacionada com o nvel da riqueza e negativamente relacionada com a taxa de juros. Isto pode ser observado a partir das vantagens dessa teoria, atribudas aos fatos de que ela independe da inelasticidade das expectativas futuras das taxas de juros, permite explicar a diversidade da composio dos saldos monetrios entre ativos de diferentes tipos (e graus de liquidez), e fornece uma base para a preferncia pela liquidez e para uma relao inversa entre a demanda por dinheiro e a taxa de juros.

3. A Questo da Estabilidade da Funo de Demanda por Moeda

As teorias apresentadas na seo anterior deduzem as relaes econmicas que determinam a demanda por encaixes reais em termos tericos. As modificaes das variveis que explicam o fenmeno monetrio exercem influncia direta sobre as decises dos agentes em manter moeda ou ttulos em suas carteiras. Com isto, a funo de demanda por moeda se tornar instvel quando o comportamento dessas variveis for imprevisvel. A estabilidade da funo de demanda por moeda se apresenta, pois, como uma questo relevante para o entendimento das relaes existentes entre ela e as variveis que a explicam. Entende-se por estabilidade a capacidade de um determinado sistema econmico em retornar a um ponto de equilbrio quando qualquer perturbao faz com que ele se desloque do estado inicial. Nesse sentido, um sistema considerado estvel se, quando sofre uma ligeira perturbao do equilbrio, todos os movimentos subsequentes mantm-se prximos ao mesmo. A anlise do equilbrio toma como elemento principal essa caracterstica de estabilidade. Neste caso, a importncia mxima atribuda ao equilbrio estvel, pois, no caso contrrio - a ocorrncia de instabilidade - os principais instrumentos de anlise na cincia econmica (esttica e dinmica comparativas) seriam de pouca aplicabilidade. Em termos de classificao, Gandolfo (1973) entende que a estabilidade pode ser no ponto ou global. No primeiro caso, ocorre o que conhecido por equilbrio mltiplo, no qual a trajetria temporal da funo passa de um equilbrio a outro a cada perturbao.

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O fato de que em Economia este tipo de equilbrio comum, levou os economistas matemticos a introduzirem os conceitos de processos de ajustamento quase estvel e com estabilidade global. Um processo de ajustamento quase estvel definido a partir de uma seqncia de pontos de equilbrio que converge para um dado ponto quando t (tempo) tende para o infinito. O processo de ajustamento de interesse na presente pesquisa o de estabilidade global. Neste, o sistema converge para um ponto independentemente das condies que caracterizaram o equilbrio inicial, e, no relaciona pontos de equilbrio intermedirios. A demanda por moeda, num momento especfico, funo de determinadas variveis que no apresentam comportamento previsvel e que sofrem muitas variaes no decorrer de sua trajetria. Dessa forma, a estabilidade global, como foi caracterizada acima, pode ser verificada analisando-se a trajetria das variveis explicativas (da demanda por moeda) no longo prazo. Sendo essas trajetrias convergentes, pode-se afirmar que a funo de demanda por moeda estvel, sendo, portanto, bom instrumento para previses17. Alguns estudos anteriores ao survey de Judd e Sccading em 1982 (Goldfeld, 1973; Kahn, 1974; Fisher, 1968; entre outros) demonstraram que a funo de demanda por moeda pode ser altamente estvel em seus parmetros. A diferena entre estes estudos est no uso de determinadas variveis (como o caso dos estudos de Walters, 1965; Laumas e Spencer, 1980 e Meltzer, 1963 que utilizaram o conceito de renda permanente) utilizadas como explicativas, ou na definio de moeda escolhida - na maioria dos estudos foi utilizado o conceito mais restrito de moeda (o M1 que equivale soma de dinheiro em circulao e depsitos vista na rede bancria). Outros estudos apontaram para uma funo estvel, como o caso de Fair (1987) e Driscoll e Ford (1980). Porm, estes ltimos afirmaram que no possvel encontrar um equao de demanda que seja assegurada pela estabilidade universal. O que significa dizer que no se pode prever eficazmente todos os acontecimentos que venham a modificar a alocao dos portflios permanentemente. Surge, a partir disso, a discusso sobre os fatores causadores de instabilidade na funo de demanda por moeda. Destaca-se como resenha crtica o trabalho de Judd e

Sccading (1982). O interesse deste estudo foi analisar os fatores que causaram a instabilidade

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A funo (de demanda por moeda) estvel assegura previses teis no estabelecimento de metas de oferta monetria, bem como na poltica de juros determinando sua trajetria. Com isto, a previsibilidade da poltica econmica e, em especfico, da poltica monetria, assegura estabilidade extensiva ao ambiente econmico de uma maneira geral (Tourinho, 1996).

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da equao bsica estimada por Goldfeld18 em 1973 para demanda por moeda nos Estados Unidos. Essa instabilidade relacionava-se com os resultados das previses insatisfatrias (dessa equao) a partir da segunda metade da dcada de setenta. A importncia da estabilidade da funo de demanda por moeda se traduz na

importncia que ela exerce na teoria monetria e na aplicao em polticas macroeconmicas. Uma funo estvel de demanda se relaciona ao conhecimento (mesmo que apenas aproximado) das influncias previsveis da moeda sobre o lado real da economia. De acordo com Laidler (1970), a instabilidade dessa funo pode surgir de trs maneiras possveis: a) atravs de mudanas na relao entre renda e taxa de juros no tempo (j que considera que esta relao se apresenta em flutuaes aleatrias e imprevistas) - isto significa mudanas no equilbrio do mercado monetrio e novos equilbrios entre produto, emprego e nvel de preos; b) atravs da instabilidade de outras variveis normalmente omitidas na equao; e c) atravs da m especificao de alguma varivel explicativa - como o caso do nvel da renda. Nesse ltimo caso, sugere-se o uso de outras variveis como a renda permanente ou o conceito de riqueza. Por outro lado, a estabilidade pode ser tratada como uma questo estatstica. Nesse sentido, a estabilidade da funo de demanda por moeda pode ser definida de trs formas: a) a estimao, se feita pelos mtodos usuais, deve ter parmetros precisos que apresentem as propriedades estatsticas desejveis; b) a utilizao de um pequeno nmero de variveis explicativas - para que a previso seja mais eficiente; e c) a relao entre os argumentos utilizados e o setor real da economia - em especial, argumentos que apresentem ligaes importantes com o gasto e com a atividade econmica. Esta discusso est de acordo com Boorman (1973) que considera estvel a demanda por moeda com variaes previsveis.

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A equao padro de Goldfeld foi desenvolvida em 1973 (Goldfeld, 1973) e foi considerada estvel nas seguintes condies: a) empregou a definio mais restrita de moeda; b) foram usadas uma taxa de juros de curto prazo e outra sobre depsitos de poupana; c) usou o PIB real (visto que apresentou melhores resultados quando comparados com os conceitos de renda permanente e de riqueza); e d) foi includa uma varivel defasada, no caso o estoque de moeda, para permitir o ajustamento no curto prazo. O teste que Goldfeld utilizou foi a medio da capacidade da equao em prever fora da amostra. A equao bsica de Goldfeld a seguinte:
M1 M1 ln t = + 1 ln Yt + 2 ln rCP + 3 ln rs + 4 ln t 1 Pt Pt 1

Onde Y o PIB real, rCP a taxa de juros de curto prazo e rS a taxa de juros sobre depsitos de poupana. Os valores dos coeficientes estimados para dados americanos mostraram-se eficientes em termos de previso para os anos seguintes, porm, a partir de alguns perodos ela passou a apresentar erros sistemticos. Essa instabilidade foi atribuda principalmente a dois fatores: mudanas na regulamentao monetria e inovaes financeiras (tendo esta o maior peso).

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Em suma, os trabalhos que tratam dos fatores causadores de instabilidade da demanda por moeda (em especial os trabalhos j referidos anteriormente de Friedman, Laidler, Judd e Sccading, dentre outros) ressaltam a importncia de se conhecer uma funo de demanda por moeda capaz de estabelecer uma relao estvel entre ela e aquelas variveis que a justificam, a cada perodo de tempo - variveis estas que foram reportadas nos modelos apresentados na seo 2 deste captulo. O presente trabalho assume que a demanda por moeda tem caractersticas imprevisveis (o que est de acordo com as concluses dos autores mencionados acima). por esse motivo, que as autoridades monetrias tm a necessidade do conhecimento de uma funo de demanda por moeda estvel, no sentido de tornar mais eficientes as medidas de poltica monetria. Essa eficincia pode ser assumida quando os efeitos das variaes na quantidade de moeda em circulao sobre o setor real da economia so mais previsveis.

4. Algumas Observaes Pertinentes sobre as Formulaes Tericas e Concluses

Nas sees anteriores, tratou-se das abordagens tericas para demanda por moeda. Em geral, os encaixes monetrios teriam seu comportamento explicado - tanto nas teorias de transaes como nas de portflios - por algumas variveis em sentido comum. Dentre elas, destacaram-se a renda (ou riqueza) e o nvel de preos - ambas positivamente relacionadas com a demanda por moeda - e a taxa de juros, que se relaciona negativamente com essa demanda. A moeda, nessas abordagens, foi tratada como uma entidade nica e com funo restrita a meio de troca. Sua utilidade foi considerada em sentido indireto dada a hiptese de que seu valor est mais relacionado com o que faz do que com que ela . Para efeito de definio, considera-se que a moeda deve ser apresentada a partir de dois pontos de vista: um terico e outro emprico. O ponto de vista terico tem por base os modelos de transaes e de portflios vistos na seo 2. No ponto de vista emprico, a definio de moeda recai sobre a agregao monetria. Assim, cabe mencionar que a agregao monetria padro - ou por soma simples - assume uma hiptese irrealista sobre a substitutibilidade dos ativos monetrios e no monetrios (moeda e quase-moeda). De acordo com essa abordagem os componentes monetrios bsicos

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desses agregados (M1, M2, M3, e M4) so perfeitos substitutos entre si, e atribui a mesma ponderao para cada ativo. Nessa agregao, no incorporada as diferenas existentes entre os graus de liquidez dos haveres financeiros. Formalmente, essas diferenas podem ser tratadas a partir dos servios monetrios produzidos. O resultado uma funo de produo de servios monetrios (ou produto monetrio) na qual os parmetros traduzem a contribuio de cada ativo no produto total. Um ativo financeiro tem maior contribuio quanto maior for sua ponderao (medida pelo respectivo parmetro) na medida ampla de moeda. Esse mtodo de agregao de ativos monetrios conhecido como agregados Divisia para medidas consistentes de moeda. Isso porque os trabalhos que utilizam essa nova agregao no procuram estimar diretamente uma funo de produtos monetrios, mas aproximam essa funo de um ndice Divisia. A ponderao especfica de cada ativo componente calculada a partir de seu custo de uso ou de oportunidade. Esse custo uma razo entre o rendimento (medido atravs da taxa de juros que o remunera) de cada ativo financeiro includo na agregao e o rendimento de um outro ativo que no gera servios de liquidez e que mantido apenas por seu rendimento pecunirio. A parcela do custo de uso de cada ttulo sobre o custo de uso total utilizada para ponderar a taxa de crescimento dos componentes, e o somatrio dessas taxas a variao no ndice Divisia total. Os trabalhos empricos realizados com o uso dos agregados Divisia captaram melhor os efeitos das mudanas de liquidez dentro do componente monetrio. Os resultados com os agregados mais ampliados (M4) mostraram esses efeitos com boa margem de eficincia quando comparados com a agregao tradicional. Para os agregados mais restritos, porm, a vantagem da nova agregao no grande. A importncia dessa nova abordagem est diretamente relacionada ao seu uso nos estudos empricos em economias que apresentem irregularidade19 nas taxas de juros (que remuneram os haveres financeiros) e que apresentem regularmente mudanas tcnicas nos servios financeiros a ponto de afetarem as caractersticas da moeda em suas vrias formas. A economia brasileira, durante nos perodos das tentativas de planos de estabilizao macroeconmica , apresentou essas caractersticas, o que leva hiptese de que pode-se

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Essa irregularidade relaciona-se arbitragem de juros para efeitos de poltica econmica. No Brasil, isso foi reportado poltica monetria de carter discricionrio que gerou um processo de financeirizao da economia. Nesse sentido, essas polticas adotadas levaram a uma maior participao relativa dos ttulos pblicos federais nas carteiras de ativos dos agentes.

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encontrar estimativas mais consistentes para as variveis monetrias utilizando-se dessa nova agregao. Assim, alm de uma primeira verso apresentada em Barnett, Offenbacher e Spindt (1981), outros trabalhos foram desenvolvidos no mbito dessa nova agregao monetria. Entre estes, destaca-se o trabalho de Rotemberg (1995) que apresentou uma evoluo nesse mtodo de agregao conhecida como currency equivalent (CE). Enquanto que, no Brasil, os agregados Divisia tiveram uma primeira experincia com Rossi e Silva (1991). Estes e outros trabalhos so sugeridos expressam que com a definio mais ampla de agregao monetria define melhor o trao de demanda por moeda principalmente na anlise emprica. Isto significa que as formulaes tericas desse assunto devem ser modificadas metodologicamente quando se trata com a anlise emprica.

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REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
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