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Finance dentreprise et finance de march : quelles complmentarits ?

Claude BENSOUSSAN Professeur lUniversit Paul CEZANNE dAix-Marseille III CETFI-GREFI

Rsum : La complmentarit entre finance dentreprise et finance de march a t la fois dialectique et mthodologique dans le cadre dune spcialisation des deux approches et dune dfinition restrictive des contours de ces disciplines, en particulier, vis- vis de lintgration de l organisation dans les modles de finance dentreprise et de finance de march. La dialectique de la complmentarit cre invitablement la tentation de synthtiser les approches complmentaires de la finance dentreprise et de la finance de march dans le cadre dune meilleure reprsentation du processus de dcisions financires dans les entreprises et les groupes ou/et dune meilleure reprsentation de la gestion des risques correspondants. La finance dentreprise et la finance de march ne sont-elles pas elles-mmes le fruit dun dcloisonnement entre trois anciennes disciplines traditionnelles : lconomie montaire et financire, lintermdiation et la gestion bancaire et lvaluation et la gestion des entreprises ? Aprs une spcialisation intensive dans ces anciennes disciplines, la finance moderne sest elle-mme organise et spcialise en finance dentreprise et finance de march et il est probable que le dcloisonnement entre elles se poursuivra, faisant apparatre de nouvelles approches scientifiques synthtisant certains aspects des deux. Mais si les contours des disciplines sont destins voluer, la limite de tels processus de synthse ou de dcloisonnement rside dans lexigence de cohrence et defficacit de la modlisation. Les contributions qui seront prsentes durant ce Colloque confirmeront, dmentiront ou nuanceront ce propos introductif.

Introduction : Aprs un demi-sicle de dveloppement de la littrature consacre la finance dentreprise et la finance de march, ltude de leurs relations implique pour celui qui prtend sy livrer la rfrence implicite ou explicite sa cosmogonie , cest- dire la faon dont il se situe dans lunivers de la Finance : A-t-on une perception et une comprhension de lensemble de lunivers ou se spcialise-t-on plus ou moins tt dans ltude dune de ses plantes , que lon pourra appeler Finance managriale ou finance scientifique , finance dentreprise , finance de march , finance internationale , modlisation des comportements et des pratiques de gestion et de rgulation de la banque ou de l entreprise dinvestissement ou bien dautres plantes ? Comme la trs bien expliqu Stephen W. HAWKING dans le domaine de lastrophysique (1), les dcouvertes et dmonstrations scientifiques dans des domaines particuliers, comme les trous noirs par exemple, ont t tributaires de la reprsentation que les chercheurs avaient de lunivers, de sa formation, de son expansion mais aussi de sa contraction, et des relations avec les autres

2 disciplines comme la biochimie par exemple. Il en est de mme en finance avec les progrs de la thorie conomique, quelle concerne le march, lentreprise, lorganisation et la rationalit limite, lquilibre gnral et les quilibres partiels, lintgration de linformation et de la communication dans le fonctionnement des marchs, la mso-conomie et lconomie industrielle issue des travaux statistiques des centrales de bilans, de la comptabilit nationale et de la prise en compte des structures de groupes, etc Dans chacun de ces compartiments, les recherches ont t fortement influences par lapproche scientifique choisie, tant il est vrai que, comme la fait remarquer avec humour il y a longtemps David BENDEL HERTZ(2), la science est faite de thories auxquelles personne ne croit, sauf celui qui les a prsentes en premier, et de faits que tout le monde croit, sauf celui qui les a tudis en dernier . Il est vrai que lapproche des sciences de gestion a conduit des hypothses thoriques moins restrictives, des explications plus satisfaisantes de la ralit et, en particulier, des comportements et des pratiques de gestion. Encore doit-on faire remarquer aux professionnels, qui opposent trop souvent thorie et ralit ou thorie et pratique , que la thorie financire a gnralement bien anticip lvolution de la ralit dans des domaines aussi divers que lintgration internationale des marchs boursiers et la diversification internationale de portefeuille, ou lvolution de la structure des marchs boursiers et la microstructure des marchs, ou lintermdiation bancaire et la banque entreprise de prestations de services et de gestion des risques La thorie a aussi su proposer de nouvelles pratiques lorsque les pratiques du moment taient inspires par des aspects juridico-institutionnels contingents ou lorsquelles ntaient pas spcialement justifies ; de la mme faon que la thorie peut enrichir les hypothses et la forme des relations par lobservation des pratiques de gestion, de mme, la thorie permet de distinguer les bonnes et les mauvaises pratiques de gestion, celles qui dbouchent sur la cohrence et lefficacit des performances et celles qui doivent tre abandonnes. Notre cosmogonie est videmment tributaire de notre itinraire denseignement et de recherche, cest--dire de 43 ans denseignement et de recherche en sciences conomiques puis depuis 1982, en sciences de gestion, et, en particulier, de la direction jusqu soutenance, durant ces 25 dernires annes dans le cadre du CETFI DAIX-MARSEILLE, dune cinquantaine de thses (3) partages galement entre la finance dentreprise et la finance de march. Elle est galement influence par plus de trente ans de synergie avec les milieux professionnels financiers, tant au titre des stages et missions dans les entreprises et les banques que dans le cadre dactivits de consulting et dexpertise judiciaire en diagnostic et gestion dentreprise et en banque finance-bourse . En tant quexpos introductif au prsent colloque, cette intervention na videmment aucune prtention lexhaustivit dans le champ couvert. De mme, elle a d se contenter de citer des auteurs reprsentatifs dtapes dans lvolution de la littrature long terme ; mais elle a d renoncer pratiquement aux rfrences bibliographiques traditionnelles, compte tenu du champ quelle couvre, cest--dire deux compartiments aussi anciens et aussi larges que la finance dentreprise et la finance de march ; les rfrences bibliographiques auraient pris plus de place que le texte de lintervention lui-mme, tout en restant arbitraires ! En revanche, notre intervention nous conduira expliciter des choix mthodologiques relatifs dune part, la nature des outils scientifiques utiliss et au contour des disciplines conomiques et de gestion et, dautre part, aux limites de la spcialisation comme de la synthse.

3 Pour tenter de rpondre la question pose : Finance dentreprise et finance de marchs, quelles complmentarits ?, il nous semble indispensable de distinguer deux formes de complmentarit : une complmentarit dialectique ou si lon prfre, une dialectique de la complmentarit entre les disciplines ; et une complmentarit mthodologique , qui consiste proposer lintgration doutils danalyse considrs comme complmentaires dans un mme modle explicatif ; La complmentarit entre finance dentreprise et finance de march a t la fois dialectique et mthodologique dans le cadre dune spcialisation des deux approches et dune dfinition restrictive des contours de ces disciplines, en particulier, vis- vis de lintgration de l organisation dans les modles de finance dentreprise et de finance de march. En revanche, les problmes de complmentarit mthodologique se sont poss en termes diffrents loccasion de lintgration de l organisation dans les modles de finance dentreprise et de finance de march, compte tenu dun largissement parfois trop rapide des contours des deux disciplines. I- Complmentarit dialectique et complmentarit mthodologique dans le cadre dune dfinition restrictive des contours de la finance dentreprise et de la finance de march. II - Complmentarit mthodologique et intgration de l organisation dans les modles de finance dentreprise et de finance de marchs

I - Complmentarit dialectique et complmentarit mthodologique dans le cadre dune dfinition restrictive des contours de la finance dentreprise et de la finance de march. Cest un lieu commun de dire que lanalyse financire de lentreprise et des groupes conduit inexorablement la thorie des marchs financiers et, vice versa, quune formalisation croissante du fonctionnement des marchs boursiers doit prendre en compte les mcanismes des dcisions financires dans lentreprise. La spcialisation dans lun de ces deux compartiments nexclut pas la complmentarit, mais au contraire lappelle naturellement. Donnons-en quelques illustrations. Les travaux de MODIGLIANI et MILLER sur la neutralit du dividende ou sur la neutralit de la structure du capital vis--vis de la valeur de la firme avaient pour objectif de formaliser les dcisions financires sous hypothse gnrale de maximisation de la richesse de lactionnaire. Or pour cela, MM ont fait rfrence au mcanisme de larbitrage et, plus largement, au march boursier qui dtermine la valeur de lentreprise. Nous en sommes la construction de lanalyse financire de la firme, qui ne se dmarque pas encore nettement de la thorie des marchs financiers. Les hypothses ncessaires la modlisation peuvent paratre bien restrictives avec le recul du temps par rapport lobjectif de formaliser les dcisions financires ou la gestion financire de lentreprise ; elles taient ncessaires pour jeter les bases dune finance scientifique allant autant des dcisions financires de lentreprise la valeur de laction que des mcanismes du march boursier la valeur de laction. La dialectique de la complmentarit entre finance dentreprise et finance de march apparat vidente ds cette premire phase. Lvolution se poursuit par un approfondissement croissant de lanalyse financire de la firme qui devient progressivement la finance dentreprise et naborde plus quindirectement les

4 principaux rsultats de la thorie des marchs financiers. Grossirement, des annes 1950 la fin des annes 1970, les modles de finance dentreprise (4) se perfectionnent et se rapprochent des conditions de prise de dcisions financires en intgrant les chanons explicatifs issus de lanalyse des dcisions dinvestissement, de financement(dendettement et de distribution) et de trsorerie (risque de faillite) et de leurs rpercussions sur la valeur de lentreprise. Cette intgration tait complexe car ces trois types de dcisions sont interdpendantes. La dcision de ralisation d'un programme d'investissements considrs comme rentables implique que le problme du financement de ces investissements ait t rsolu. Dans la dcision de financement, la direction de l'entreprise doit tenir compte simultanment des contraintes du financement de l'investissement mais aussi des "contraintes de l'actionnariat", c'est--dire des exigences et des anticipations des actionnaires et plus largement des investisseurs du march boursier. La volont dtablir une liaison simple entre cours et dividendes, en dfinissant la valeur dune socit comme la capitalisation des dividendes esprs au cours dun horizon temporel de linvestisseur boursier, a vite fait apparatre la ncessit de complexifier la finance dentreprise et de la spcialiser par rapport la finance de march : -le taux dactualisation (cot moyen pondr du capital) dpendra de la politique dinvestissement et de la politique de financement de la firme, -il y a diffrentes catgories dinvestisseurs et donc diffrents types dhorizon temporel (gestion individuelle de portefeuille, socitaires, investisseurs institutionnels, asset management) -il y a diffrents types daversion pour le risque (inviders, insiders, leaders, followers, ) -il faut prendre en considration les problmes d asymtrie dinformation entre les diffrentes catgories dinvestisseurs, entre les investisseurs et les managers, entre les propritaires et les dirigeants, entre les dirigeants et les cranciers. Comme on le sait, la thse de la neutralit du dividende de MODIGLIANI et MILLER, ellemme relie leur thse de la neutralit de la structure financire de la firme et au principe darbitrage a t dveloppe en deux temps : dans le cadre de marchs de capitaux parfaits et dans un monde de certitude, puis en rintgrant l'incertitude et les imperfections des marchs de capitaux. Lobjectif majeur tait de savoir si un investissement (lachat dune entreprise) vaut la peine ou non d'tre entrepris ; mme si le choix du type de financement nest pas indiffrent aux actionnaires ou aux dirigeants de l'entreprise, il ne saurait conditionner la dcision dinvestissement. Ainsi tait pos le principe de la neutralit du financement dans la dcision d'investissement et la neutralit du dividende par rapport au cours de laction. Comme on le sait, la thse de la neutralit du dividende na pas survcu aux critiques thoriques de LINTNER et aux vrifications statistiques qui ont suivi. En revanche, on retrouve le principe darbitrage dans les travaux de MARKOWITZ identifiant les opportunits darbitrage dans la comparaison du rendement et du risque de diffrentes catgories dactifs financiers. La modlisation relative lopportunisme de linvestisseur (ou larbitrage) a t reprise (bien que dpasse) par de nombreux modles ultrieurs (par exemple, RS HAMADA).

5 La finance dentreprise a progress notablement en se spcialisant et en intgrant lanalyse de la fonction dinvestissement et de la fonction de financement dans lanalyse de la liaison cours/dividende et en prcisant les dterminants de la politique de distribution des firmes. Dans ce cadre, la complmentarit dialectique entre la finance dentreprise et la finance de marchs na cess de saffirmer tout en saccompagnant dune spcialisation croissante des deux disciplines. Du point de vue de la politique dinvestissement, on peut mesurer le chemin parcouru depuis les premiers modles de Myron J GORDON et de CARLETON et LERNER. Le modle de Myron J.GORDON une quation ne permettait d'tablir un taux optimum de rtention que sous des hypothses trs restrictives ; il constituait une premire approche du problme et permettait de prciser quelques notions fondamentales. Il sensibilisait en particulier au problme de l'valuation de K, qui est tout la fois le taux d'actualisation appliqu par les investisseurs et le cot du capital pour l'entreprise. Le modle de CARLETON et LERNER, modle deux quations permettait lui de dterminer le taux de rendement interne de l'entreprise, le pourcentage de bnfices qu'elle retient (et par consquent le pourcentage de bnfices qu'elle distribue en dividendes) et le prix de son capital. Un prix maximum pourra tre trouv comme solution, si l'quation d'valuation du capital est traite comme une fonction-objectif de l'entreprise, et sa fonction de "capitalbudgeting" comme une contrainte interne. L se trouvait la limite principale de ce modle : le fait de supposer que le budget d'investissement soit dtermin par le taux de rtention des bnfices, c'est--dire le fait de supposer l'absence d'endettement, limitait singulirement la porte du modle. Il en est de mme de labsence de prise en considration de limpt sur le revenu des socits. Cest pourquoi de nombreux autres modles sont venus lever ces hypothses restrictives et ont en mme temps rintroduit la relation entre investissement et endettement et son influence sur la valeur. Dans la ligne de ces fondateurs, lanalyse de la fonction dinvestissement et de ses rpercussions sur la valeur de laction na cess dtre affine tant dans sa cohrence que dans son caractre oprationnel en gestion financire, par exemple, M.BRENNAN, M. GORDON, M.JENSEN, R.ROLL, COPELAND et WESTON, SC MYERS, SA ROSS(5).

Pour en terminer avec la politique dinvestissement, voquons la thorie du free cash flow qui a insist sur les risques de surinvestissement des socits, lis une priorit excessive accorde lautofinancement, dans un contexte de forte croissance conomique. Compte tenu du ralentissement de la croissance, cette thorie a t adapte, les socits tant gnralement plus proccupes dutiliser leur cash flow pour rembourser les emprunts que pour investir toujours plus. Je ne sais pas sil y a eu une analyse thorique srieuse de la troisime possibilit envisageable en pratique, celle du rachat de ses actions par la socit qui na pas besoin de recourir aux deux premires possibilits. Peut-tre lintgration des trois pistes (surinvestissement, remboursement des emprunts et rachat des actions) dans une mme modlisation pourrait-elle constituer une piste de recherche intressante. Du ct de lanalyse de la fonction de financement, cest videmment lanalyse des rpercussions de lendettement sur le rendement de laction ou la rentabilit des fonds propres , c'est--dire, leffet de levier de lendettement, qui a fait notablement progresser la finance dentreprise tout en accentuant sa complmentarit par rapport la finance de marchs. On est maintenant daccord pour admettre que la capacit limite dendettement

6 de lentreprise devrait tre surveille lorsque le levier de lendettement rduit la rentabilit conomique des investissements de faon ne pas rduire le rendement de laction. Mais la limite de cette analyse est double : Dune part, elle prend en compte le risque de faillite de la socit mais sans passer par lanalyse du risque de laction. La ncessit dune analyse trs fine des relations entre le risque de laction et la valeur (boursire) de lentreprise et donc la complmentarit avec la finance de march sest impose. Dautre part, la dsinflation des annes 1980 et le dveloppement rapide de lingnierie financire ont conduit passer dune conomie dendettement une conomie de fonds propres, et accorder plus dimportance leffet de levier des fonds propres quau levier traditionnel de lendettement. De mme, laccent tait mis sur la transmission de lentreprise plutt que sur lanalyse traditionnelle des trois types de dcisions financires de lentreprise. Le formidable dveloppement de la thorie des marchs financiers (et en mme temps la spcialisation croissante dans ce domaine) nous ont fourni des outils danalyse puissants du risque attach laction : Le MEDAF, lAPT (ROSS et ROLL), la thorie des options (MERTON, BLACK et SCHOLES, COX et RUBINSTEIN, MOSSIN, SHARPE, LINTNER) . Ds la fin des annes 1970, lutilisation du MEDAF pour tester lincidence de la croissance externe (fusions) sur la valeur de laction et pour expliquer lapparition aux Etats-Unis des fusions en grappes (6) a jet un pont entre la finance dentreprise et la finance de marchs. De mme, l'application du MEDAF au principe darbitrage et lintgration du MEDAF dans leffet de levier de lendettement par R.S.HAMADA a conduit modifier le calcul du bta et donc le rendement exig par les actionnaires. Le risque systmatique qui tient compte du risque conomique est ajust au risque financier de l'entreprise en intgrant son niveau d'endettement. Paralllement, lanalyse des dterminants de la politique de distribution des dividendes sest progressivement affine grce aux quatre analyses complmentaires bien connues : -Le modle de comportement des dirigeants ou la logique de lajustement partiel (des dividendes par rapport aux bnfices) de J. LINTNER, reprise et complte par bien dautres auteurs, -La thse du contenu informatif du dividende de MODIGLIANI-MILLER et autres, -La thse de la stratgie mixte de R COBBAUT et A GALESNE, -La typologie des politiques de distribution des dividendes en fonction des diffrents profils dinvestisseurs et de clientles boursires de Michel ALBOUY. Il serait ais, mais trs coteux en temps, de montrer comment les modles ont progressivement intgr les principaux rsultats des analyses de finance dentreprise dans des modles de finance de march, et vice versa. Les contributions qui seront prsentes dans le cadre de ce congrs le montreront, je pense, en insistant sur les modles les plus rcents. Il en ressortira probablement que la dialectique de la complmentarit entre les deux compartiments de la finance sest accompagne dune intgration mthodologique relativement aise de leurs outils danalyse respectifs Encore faut-il poser les limites de cette intgration des outils danalyse. Par exemple, la thorie de lquilibre gnral informationnel ou danticipations rationnelles, a la robustesse incontestable de lconomie mathmatique et les outils quelle a forgs ont souvent permis des progrs substantiels de la thorie des marchs financiers. En revanche, la possibilit et lintrt dy intgrer des outils danalyse de finance dentreprise, et a fortiori de gestion dentreprise sont restes allusives, parce que limites par des contraintes de cohrence des outils de modlisation. Il en est de mme des problmes de complmentarit mthodologique

7 poss par lintgration de lorganisation dans les modles de finance dentreprise et de finance de march.

II - Complmentarit mthodologique et intgration de l organisation dans les modles de finance dentreprise et de finance de march. Lapport de la thorie des organisations dans les deux domaines est incontestable et lintgration apparat dores et dj bien avance. Mais elle a connu des limites tenant la nature des outils danalyse et aux contours des disciplines. 1/ L'apport des thories contractuelles des organisations La ncessit de dpasser lanalyse conomique en termes de march et de considrer lconomie comme un systme ou un type idal dorganisation (Walter EUCKEN) et lentreprise comme une forme d'organisation ou comme un noeud de contrats (DEMSETZ , ALCHIAN), explicites et implicites, sest impose durant ces trente dernires annes. De ce point de vue, les thories contractuelles des organisations ont permis dintgrer dans les enjeux et contraintes de la politique financire de nouveaux clairages ou de nouveaux chanons explicatifs tels que les cots de transaction, la thorie des droits de proprit et de lagence, la thorie du signal. L a volont de sabriter des consquences de contrats inadapts et de minimiser les cots de transaction correspondants passe depuis WILLIAMSON par la mise en uvre de structures de gouvernance permettant la coordination entre les agents conomiques et leurs objectifs individuels. La thorie des droits de proprit, qui trouve son origine dans les annes soixante dans les travaux de R. COASE, puis dans ceux de A. ALCHIAN et de H. DEMSETZ, deviendra selon DEMSETZ une incitation permanente internaliser les externalits et tudier la rationalit du propritaire du point de vue de ses droits, mais aussi de ses cots et dans le cadre dune comparaison entre ces cots et les bnfices attachs aux droits. La transfrabilit des droits (par cession ou par location) un agent ou une structure qui lutiliserait plus efficacement conduit en particulier au principe de la dlgation de pouvoir des actionnaires aux dirigeants de lentreprise et au processus de dcision des firmes managriales dissociant droits de proprit et pouvoir de dcision. Lactionnaire, et en particulier, le petit actionnaire manifestera son pouvoir de sanction vis--vis des dcisions du dirigeant en ayant la possibilit de cder tout moment ses titres sur le march boursier dont le principal intrt est de favoriser la ngociation des droits de proprit On rejoint ainsi le principe d'arbitrage utilis par MODIGLIANI et MILLER pour driver la relation entre la valeur de l'entreprise et son niveau d'endettement ; en revanche larbitrage devient une manifestation de la sanction des dirigeants par le march boursier si la cession de titres se gnralise compte tenu des informations recueillies par les actionnaires ou du manque dinformations quils auront ressenti. Ils seront galement tents d'accepter les Offres Publiques d'Achat annonces par les concurrents. Il est donc clair que lintgration dans la modlisation des droits de proprit dont bnficie loprateur et des cots quil subit a amlior notablement la porte explicative des modles de finance dentreprise et de finance de march. Il en a t de mme dans le domaine diffrent

8 mais complmentaire de la relations dagence o la modlisation senrichit des contraintes imposes aux oprateurs par la structure de lorganisation dans laquelle ils oprent. Les modles de finance dentreprise et de finance de march ont bien pris en compte le conflit dintrt entre propritaires et dirigeants, cest--dire lamenuisement des doits des propritaires et lapparition de cots supplmentaires pour conserver le caractre exclusif et transfrable des droits. De mme, depuis JENSEN et MECKLING la relation dagence a t bien intgre tant dans les modles de finance dentreprise que de finance de march et avec elle les problmes de dlgation de la prise de dcision du principal l'agent,.de hasard moral lorsque le principal ne peut observer le comportement de l'agent ou d' antislection s'il ne peut disposer des informations ncessaires concernant l'agent. Les cots d'agence, supports par le principal pour inciter lagent se conformer aux intrts du principal ou pour organiser des procdures de surveillance et de contrle, affectent les politiques d'investissement, de financement et de dividende dans la mesure o les actionnaires vont exiger une compensation et augmenter d'autant le cot des fonds propres. Lasymtrie dinformation entre actionnaires et dirigeants et entre actionnaires et cranciers a bien t intgre dans les relations entre politique dinvestissement, politique de financement et risque de faillite. Ces politiques ont t prsentes de plus en plus comme des modes de rsolution des conflits au sein des organisations, quil sagisse de larbitrage entre autofinancement /distribution et recours au march ou de larbitrage entre recours lendettement ou recours au march par la recherche dune minimisation de la totalit des cots dagence. Enfin, il tait important que lapproche de la partie sous-informe (cots de surveillance et de contrle engags par le principal) ft complte par une analyse de laction de la partie informe (lagent) pour rduire lasymtrie dinformation. Le dividende ou l'endettement sont alors prsents comme des signaux concernant la sant financire de l'entreprise et sa performance future, ainsi que la qualit et la rigueur de la gestion des dirigeants. La thorie du signal marque lintgration de linformation et de la communication financire dans les dcisions de financement et de trsorerie et rejoint le rle central de linformation et de la communication dans la thorie des organisations. Lintgration de l organisation dans la finance de march sest manifeste, on le sait, par le courant de lefficience oprationnelle ou de la microstructure des marchs qui est venu complter et renouveler lapproche traditionnelle de lefficience informationnelle. Les structures organisationnelles du march boursier ont t intgres depuis DEMSETZ mais surtout dans les trente dernires annes dans la modlisation du fonctionnement du march : sans prtendre tre exhaustif, citons : structures des marchs dirigs par les ordres ou coordonns par les prix, (Robert SCHWARTZ, H. STOLL, Maureen OHARA, Roland GILLET et Albert MINGUET), modalits juridico-institutionnelles de passation des ordres, modalits de gestion du carnet dordres et intgration dans la modlisation (Bruno BIAIS, Rudy DE WINNE et bien dautres) organisation de lanimation de march et gestion de la liquidit, organisation du rglement et de la livraison des titres. Lapproche de lefficience informationnelle et de la transparence du march t trs utilement complte par lintgration des aspects oprationnels et organisationnels dans la finance de march. Mais si l organisation a pu tre intgre sous les diffrents aspects prcdents (thories contractuelles des organisations et microstructure des marchs), cela ne signifie pas que tous les compartiments de la thorie des organisations aient pu tre intgrs dans les modles de finance dentreprise et de finance de march, compte tenu de limites tenant aux choix relatifs la nature des outils scientifiques utiliss et aux contours des disciplines.

9 2/ Les limites de lintgration de lorganisation tenant la nature des outils danalyse et aux contours des disciplines. Lapproche cognitive des organisations, le knowledge management, les nouvelles approches conventionnalistes des organisations se sont progressivement introduites dans la recherche en science de gestion. Elles marquent la volont de dpasser le positivisme et lindividualisme la base des thories contractualistes et de replacer systmatiquement lhomme dans son environnement social. Lapproche cognitive des organisations (thorie du schma cognitif en psychologie et des cartes cognitives reproductions graphiques des concepts cognitifs et de leurs interactions chez KELLY, KUHN, Colin EDEN, SCHWARTZ et OGILVY.) a mis laccent juste titre sur la complexit de linteraction organisationnelle. Les principes et la philosophie phnomnologiques ont voulu constituer les bases dune mthodologie qualitative. Ils reprsentent des courants divers mais se rejoignent sur le principe que le comportement humain est le produit de la faon dont les individus dfinissent leur monde et quils doivent sattacher apprhender le moins mal possible leur processus dinterprtation du monde qui les entoure. Un des courants qui a fait lobjet de nombreuses applications en gestion (Journal of Strategic Change, Technovation en particulier) est celui de l interaction symbolique qui peut tre synthtis en 4 grands principes : -La comprhension du comportement des oprateurs et de leurs dcisions rsultent de la faon dont ils interprtent leur milieu social et lapprentissage est le fondement essentiel du comportement, -les individus communiquent ce quils apprennent au moyen de systmes de symboles, dont le plus commun est le langage auquel les membres dune mme communaut confrent du sens par consentement mutuel, -Les interactions humaines constituent la source centrale des donnes, -Toute formulation dune thorie dinteraction sociale sarticule autour des perspectives des acteurs et de leur capacit prendre le rle de lautre (empathie). Si chaque chercheur en science de gestion et en particulier en finance managriale ne peut qutre intress, le contraste entre les outils danalyse de cette approche et ceux de la finance dentreprise et de la finance de march est frappant : Ils sopposent -dans la nature du phnomne tudi (complexe dans ces approches plutt que simple et probabiliste dans la finance), -dans la nature de lordre qui est dfini (hirarchique mais plural plutt que hirarchique et pyramidal), -dans la nature des systmes prsents (holographique ou organique plutt que mcaniciste ou fonctionnel) -dans la nature du contrle (indtermin ou incertain plutt que dterministe et prdictif) -dans la nature des causalits analyses (non linaires et rciproques plutt que linaires et directes) -dans la nature des formes (morphogniques et holistiques plutt que systmes complexes), -enfin dans la nature de lengagement de loprateur qui se dtermine en termes de perspectives floues plutt quen termes dobjectifs prcis). De mme, lapproche pluridisciplinaire (philosophie, psychologie, sociologie, linguistique) sduit mais pose un problme de dlimitation des contours des disciplines par rapport aux sciences de gestion et encore davantage par rapport la modlisation en finance dentreprise comme en finance de marchs. Il est vrai que la spcialisation est ncessaire mais ne doit pas

10 tre excessive ; il est vrai que les innovations scientifiques les plus marquantes se sont souvent produites la charnire des disciplines traditionnelles. Mais cela ne peut conduire un largissement prmatur et imprudent des contours des disciplines, en lespce de la modlisation en finance dentreprise et de marchs. Lapproche cognitive des organisations a fond en grande partie lintgration de linformation dans lorganisation et a conduit considrer les organisations comme des systmes cognitifs de savoir. En sciences de gestion, ces approches ont recouru la philosophie et la mthodologie ethnographique (KUHN, RORTY.) il y a une vingtaine dannes. Le knowledge management a trouv de nombreuses applications en gestion bancaire (aux EtatsUnis) et en contrle de gestion et gestion prvisionnelle (mthodes ABC et ABM) des entreprises, en reliant les systmes dinformation et de gestion leur contexte intentionnel et pas seulement leur contexte institutionnel. Enfin, lapproche conventionnaliste sappuie galement sur des courants de pense pluridisciplinaires. Elle synthtise des auteurs, principalement conomistes, aussi diffrents que KEYNES (pour le comportement mimtique quil a initi), LEIBENSTEIN pour sa dfinition de la convention deffort, H.SIMON pour sa critique de la rationalit substantielle, L.BOLTANSKI et L.THEVENOT pour leurs rflexions sur les principes suprieurs , D.K.LEWIS pour le reprage des caractristiques dun apport collectif. Elle prsente les changes conomiques comme une construction sociale et non comme le rsultat du libre jeu des acteurs. Ces changes mettent en jeu des rapports de calcul mais galement de confiance et dhonneur. Selon elle, la thorie des jeux et les comportements uniquement stratgiques chouent rendre compte des relations dans lentreprise. Elle ne rejette pas le contrat et le calcul, mais elle sefforce de mettre en vidence plusieurs formes darrangements internes susceptibles dexpliquer comment laction collective dans lentreprise est capable de sordonner autour dun projet collectif. Adosss au principe du mimtisme, un ensemble daccords permet aux individus dvoluer en toute quitude dans un espace norm et de constituer des rfrentiels daction collective qui les englobent et dpassent les contrats. La thorie des conventions a t applique rcemment au systme dinformation comptable par Marc AMBLARD (7) et diffuse par Marc AMBLARD et Pierre-Yves GOMEZ (8). Linterrelation de ces approches avec la finance dentreprise et la finance de march ne peut tre que dialectique : Ces approches psycho-sociologiques nouvelles sont susceptibles d impulser des approches financires nouvelles (mimtisme, information, signal, communication, finance comportementale). Mais il est difficile de penser, en ltat actuel des outils danalyse, quil est possible de synthtiser les hypothses et la forme des relations entre les variables choisies dans une mme modlisation . Cela pose le problme plus gnral des contours des disciplines conomiques et de gestion, que lconomie industrielle a rencontr dans les annes 1980 avec la gense du phnomne groupe et lanalyse de limpact des structures de groupe sur le comportement de lentreprise : Il tait clair que lapproche sociologique tait un complment indispensable pour analyser le pouvoir du (et dans le) groupe. Mais, tait-il pour autant possible dinsrer cette analyse du pouvoir dans un modle explicatif de finance dentreprise ? La prise en compte des variables thoriques et quantitatives propres au groupe , en particulier, lanalyse en termes de participations financires et de liens personnels entre les socits du groupe (9), limpact de la structure de groupe sur lanalyse des fonds propres, la capacit dendettement, le risque de faillite, reprsentait un largissement suffisamment important de la finance dentreprise pour

11 quil soit peu raliste dlargir encore davantage les contours de la finance dentreprise et de la finance de march par une analyse sociologique du pouvoir dans le groupe et du groupe (10). En revanche, vingt ans aprs, les lments intgrables se dveloppent avec lintroduction de la gouvernance dans la modlisation (par exemple, B. BLACK, G.CHARREAUX, A.COURET.(11). Nous sommes ainsi conduit revenir sur les limites respectives de la spcialisation et de la synthse. Lvolution naturelle de la connaissance et de la recherche scientifique va dans le sens de la spcialisation. Encore faut-il quelle ne soit pas trop htive et que les pr-requis de la recherche sur un thme donn soient runis. Le rsultat est alors un approfondissement toujours plus grand de la connaissance, cest--dire de la cohrence et du pouvoir explicatif, normatif et prdictif des modles thoriques de finance dentreprise et de finance de march. En revanche, la dialectique de la complmentarit cre invitablement la tentation de synthtiser les approches complmentaires de la finance dentreprise et de la finance de march dans le cadre dune meilleure reprsentation du processus de dcisions financires dans les entreprises et les groupes ou/et dune meilleure reprsentation de la gestion des risques correspondants. La finance dentreprise et la finance de march ne sont-elles pas ellesmmes le fruit dun dcloisonnement entre trois anciennes disciplines traditionnelles : lconomie montaire et financire, lintermdiation et la gestion bancaire et lvaluation et la gestion des entreprises ? Aprs une spcialisation intensive dans ces anciennes disciplines, la finance moderne sest elle-mme organise et spcialise en finance dentreprise et finance de march et il est probable que le dcloisonnement entre elles se poursuivra, faisant apparatre de nouvelles approches scientifiques synthtisant certains aspects des deux. Mais si les contours des disciplines sont destins voluer, la limite de tels processus de synthse ou de dcloisonnement rside dans lexigence de cohrence et defficacit de la modlisation. Les contributions qui seront prsentes durant ce Colloque confirmeront, dmentiront ou nuanceront ce propos introductif.

12 Notes : (1) Stephen W. HAWKING Stephen, Une brve histoire du temps - Du Big-bang aux trous noirs , trad. I. NADDEO-SOURIAU, d. Champs Flammarion, Paris, 1997, 245 p., (2) David BENDEL-HERTZ in Claude BENSOUSSAN, progrs technique et distorsions conomiques internes ? CUJAS, PARIS, 1969, 250 pages (3) cf. rfrences des thses soutenues de 1980 2005 sur www.cetfi.org ou CETFI, Facult dEconomie Applique dAix-Marseille Universit Paul CEZANNE, 350 avenue du Club Hippique, 13090 AIX. Le centre de recherche a t rcemment intgr dans le GREFI (Groupe de recherche sur lentreprise, la finance et linternationalisation ). (4) On trouvera les principales rfrences bibliographiques 1950-1975 dans Claude BENSOUSSAN, Politique de distribution des dividendes et valeur de laction, Revue de quelques contributions essentielles in Travaux du CETFI, dcembre 1975, 94 pages. (5) Cf. Robert GOFFIN principes de finance moderne , Economica, 4eme dition, 2004, 656 pages et R.GILLET, J-P JOBARD, P ;NAVATTE, P.RAIMBOURG, Finance, 2eme dition, 2003, 578 pages, et pour de prcieuses tudes de cas : J. CHRISSOS et R.GILLET, dcision dinvestissement , PEARSON, 2003, 253 pages. (6) C BENSOUSSAN et P. FUSTIER, facteurs rels et facteurs financiers dans la thorie amricaine des fusions, Travaux du CETFI, juin 1975, 81 pages (7) Marc AMBLARD, comptabilit et conventions , prface de Pierre GENSSE, LHarmattan, Paris, 2002, 354 pages (8) Marc AMBLARD et alii, conventions et management , prfaces de Pierre-Yves GOMEZ et Claude BENSOUSSAN, DE BOECK, Louvain, 2003, 320 pages. (9) CITOLEUX, ENCAOUA, FRANCK, HEON, liaisons financires et structures industrielles, CORDES Ministre du Plan, 1979 Economie et statistique, INSEE, articles depuis 1980 F ROURE, groupes et socits holdings pures en France, composition et performances, Thse doctorat dEtat, Paris IX, 1985. C.BENSOUSSAN et J. BENDAVID, Liaisons personnelles entre les socits et contrle des groupes, Travaux du CETFI, 1985, 35 pages. Jean-Paul SCHREINER, le capital financier et le rseau des liaisons personnelles entre les principales socits en Suisse, Revue dconomie industrielle, N29, 3eme trimestre 1984, pp78-91. (10) BAUER et COHEN, qui gouverne les groupes industriels ? Essai sur lexercice du pouvoir du et dans le groupe industriel, LE SEUIL, 1981 et commentaire de MARCHESNAY in Revue dconomie industrielle, avril 1982. (11) J LE MAUX, lactivisme, une protection active des actionnaires minoritaires , in Recherches rcentes en finance, prface de Ph RAIMBOURG, CREFIB-SORBONNE, 2004, pp. 14-55.