Diciembre de 2010

INFLACIN
Diciembre de 2010*
* Presentado por el equipo tcnico a la Junta Directiva, para su reunin del 31 de enero de 2011.

INFORME SOBRE

Banco de la Repblica
Bogot, D. C., Colombia ISSN - 1657 - 7973

La estrategia de infLacin objetivo en coLombia

OBJETIVOS
La poltica monetaria en Colombia se rige por un esquema de meta de inflacin, en el cual el objetivo principal es alcanzar tasas bajas de inflacin y buscar la estabilidad del crecimiento del producto alrededor de su tendencia de largo plazo. Por tanto, los objetivos de la poltica monetaria combinan la meta de estabilidad de precios con el mximo crecimiento sostenible del producto y del empleo; de esta manera, dicha poltica cumple con el mandato de la Constitucin, y contribuye al bienestar de la poblacin.

HORIZONTE E IMPLEMENTACIN
La Junta Directiva del Banco de la Repblica (JDBR) define metas cuantitativas de inflacin para el ao en curso y el siguiente. Las acciones de poltica de la JDBR estn encaminadas a cumplir la meta de cada ao y a situar la tasa de inflacin alrededor de 3% en el largo plazo. La medida de inflacin que se tiene en cuenta es la variacin anual del ndice de precios al consumidor (IPC).

PROCESO DE TOMA DE DECISIONES

Las decisiones de poltica monetaria se toman con base en el anlisis del estado actual y de las perspectivas de la economa, y en la evaluacin del pronstico de inflacin frente a las metas. Si la evaluacin sugiere, con suficiente grado de confianza, que bajo las condiciones vigentes de la poltica monetaria la inflacin se desviar de la meta en el horizonte de tiempo en el cual opera esta poltica, y que dicha desviacin no se

debe a choques transitorios, la JDBR proceder a modificar la postura de su poltica, principalmente mediante cambios en las tasas de inters de intervencin (tasas de inters de las operaciones de liquidez de corto plazo del Banco de la Repblica).

COMUNICACIN Y TRANSPARENCIA
Las decisiones de poltica monetaria se anuncian una vez concluida la reunin mensual de la JDBR mediante un comunicado de prensa que se publica inmediatamente en la pgina electrnica del Banco de la Repblica: www.banrep.gov.co. Los informes sobre inflacin, publicados trimestralmente, buscan hacer transparentes las decisiones de la JDBR, y contribuir a la mayor comprensin y credibilidad de la poltica monetaria. Especficamente, los informes sobre inflacin tienen los siguientes objetivos: i) comunicar al pblico la visin de la JDBR y de la Gerencia Tcnica del Banco acerca de la evolucin reciente y esperada de la inflacin y de los factores que la determinan a corto y a mediano plazos; ii) explicar las implicaciones de los anteriores factores para el manejo de la poltica monetaria dentro del esquema de meta de inflacin; iii) explicar el contexto y el anlisis que sustentaron las decisiones de la poltica monetaria durante el trimestre, y iv) proveer informacin que contribuya a la formacin de expectativas de los agentes econmicos sobre la trayectoria futura de la inflacin y del crecimiento del producto.

contenido
Evolucin de la situacin inflacionaria y decisiones de poltica monetaria I. La inflacin y sus determinantes A. Comportamiento reciente de la inflacin B. Determinantes de la inflacin Recuadro 1: Tarifas elctricas e inflacin Recuadro 2: Anlisis retrospectivo del comportamiento de la economa colombiana durante 2010, segn el modelo Patacon Mercados financieros A. Mercados externos B. Mercados financieros internos Perspectivas macroeconmicas A. Contexto internacional B. Balanza de pagos C. Crecimiento interno D. Pronstico de Inflacin Recuadro 3: Perspectiva sobre los precios de los commodities Recuadro 4: Inflacin de alimentos y respuesta de poltica monetaria 9 15 15 20 40 43 46 46 49 58 58 63 65 67 74 76 79

II.

III.

Anexo: Proyecciones macroeconmicas de analistas locales y extranjeros

ndice de grficos
Grfico 1 Grfico 2 Grfico 3 Grfico 4 Grfico 5 Grfico 6 Grfico 7 Grfico 8 Grfico 9 Grfico 10 Grfico 11 Grfico 12 Grfico 13 Grfico 14 Grfico 15 Grfico 16 Grfico 17 Grfico 18 Grfico 19 Grfico 20 Grfico 21 Grfico 22 Grfico 23 Grfico 24 Grfico 25 Grfico 26 Grfico 27 Grfico 28 Grfico 29 Grfico 30 Grfico 31 Grfico 32 Grfico 33 Grfico 34 Grfico 35 Grfico 36 Grfico 37 Grfico 38 Grfico 39 Grfico 40 Grfico 41 Grfico 42 Grfico 43 Grfico 44 Grfico 45 Inflacin anual al consumidor Indicadores de inflacin bsica anual Inflacin anual de regulados y sus componentes Inflacin anual de transables y no transables sin alimentos ni regulados Inflacin anual de no transables sin alimentos ni regulados Inflacin anual de alimentos Inflacin de alimentos Producto interno bruto (PIB) PIB de los sectores transable y no transable Muestra mensual de comercio al por menor Indicador de confianza del consumidor de Fedesarrollo ndice de produccin industrial sin trilla de caf rea aprobada total segn licencias de construccin Demanda de energa total A. Ocupados en el total nacional B. Ocupados en las 13 reas metropolitanas Ocupados por tipo de empleo Ocupados formales e informales Ocupados formales e informales por calificacin Tasa global de participacin (TGP) y tasa de ocupacin (TO) Tasa de desempleo (TD) ndice de salarios sectoriales nominales: construccin pesada y vivienda ndice de salarios sectoriales nominales: industria y comercio IPP total IPP por procedencia IPP de producidos y consumidos por ramas de actividad econmica ndices de costos no salariales a partir de matriz de contabilidad social Utilizacin de capacidad instalada (UCI) Crecimiento anual del PIB: observado y potencial Brecha del producto Inflacin observada y expectativas de inflacin Porcentaje de credibilidad en la meta de inflacin de 2004 a 2011 Pronstico de inflacin anual, segn bancos y comisionistas de bolsa Pronstico de inflacin anual sin alimentos, segn bancos y comisionistas de bolsa Break-even inflation a uno, cinco y diez aos Credit default swaps (CDS) a 5 aos en algunos pases de Europa Tasas de los ttulos de deuda pblica a 10 aos en los Estados Unidos Credit default swaps (CDS) en algunos pases de Latinoamrica ndice de tasas de cambio en algunos pases de Latinoamrica Crdito total Crdito bancario comercial en M/N, bonos del sector real y endeudamiento externo del sector privado Crdito bancario en moneda nacional: segn destino Principales activos y pasivos del sistema financiero Indicador de mora de la cartera Tasas de inters pasivas Tasas de inters de la cartera para hogares 15 18 18 18 19 20 20 21 26 26 27 28 28 29 31 31 31 31 32 32 32 33 33 34 34 34 35 36 37 37 38 38 38 39 39 47 47 48 48 51 51 51 52 53 53 53

Grfico 46 Grfico 47 Grfico 48 Grfico 49 Grfico 50 Grfico 51 Grfico 52 Grfico 53 Grfico 54 Grfico 55 Grfico 56 Grfico 57 Grfico 58 Grfico 59 Grfico 60

Tasas de inters de la carterta comercial Precios del suelo y la vivienda en Bogot IGBC Tasas de inters TES cero cupn Crecimiento mundial A. ndice de produccin industrial en algunas economas desarrolladas B. PMI para algunas economas desarrolladas Contribucin al crecimiento de los principales componentes del PIB en los Estados Unidos Tasa de desempleo en las economas desarrolladas Sentimiento y confianza de los consumidores en los Estados Unidos Precio internacional del petrleo WTI A. Inflacin en las economas desarrolladas B. Inflacin en Latinoamrica Imaco: lder cinco meses del PIB Rango de pronstico del PIB para 2010 y 2011 Fan chart de la inflacin total Fan chart de la inflacin sin alimentos

54 56 56 56 59 59 59 59 60 60 62 63 63 67 67 71 71

ndice de cuadros
Cuadro 1 Cuadro 2 Cuadro 3 Cuadro 4 Cuadro 5 Cuadro 6 Cuadro 7 Descomposicin de la inflacin anual segn presiones alcistas a diciembre de 2010 Crecimiento del PIB por tipo de gasto Crecimiento del PIB por ramas de actividad econmica ndice de precios del productor (IPP) Tasas reales de inters Proyecciones de crecimiento de los socios comerciales Pronsticos de los bienes bsicos exportados por Colombia 17 22 25 35 54 61 62

evoLucin de La situacin

infLacionaria y decisiones de poLtica monetaria

En 2010 la variacin anual del IPC fue 3,17%, cifra cercana al punto medio del rango meta de inflacin fijado para dicho ao (entre 2% y 4%) por la Junta Directiva del Banco de la Repblica (JDBR). En el pasado trimestre el fenmeno de La Nia, junto con el incremento en los precios internacionales de algunos productos bsicos, impactaron los precios de los alimentos y de algunos bienes y servicios regulados, grupos que fueron los principales causantes de la aceleracin de la inflacin. El mayor aumento en los precios de los alimentos, registrado entre septiembre y diciembre de 2010, se dio en los productos perecederos afectados por la fuerte ola invernal. Aunque en menor medida, el ndice de precios al consumidor (IPC) de alimentos procesados tambin increment su ritmo de crecimiento anual. Este ltimo comportamiento se dio en un contexto de depreciacin del peso y un alza en las cotizaciones internacionales de algunos bienes bsicos de origen agrcola. Adems, el mayor precio mundial del petrleo se ha trasladado al IPC de regulados. En el ltimo trimestre de 2010 todos los indicadores de inflacin bsica que calcula el Banco de la Repblica tambin se aceleraron. Sin embargo, su tasa de crecimiento anual promedio todava se encuentra en la parte inferior del rango meta. Dentro del IPC sin alimentos ni regulados, los transables continuaron registrando tasas de incremento anuales negativas durante el pasado trimestre, pero con tendencia ascendente. Por su parte, el grupo de no transables se mantuvo estable, comportamiento que pueden ser el reflejo de bajas presiones de demanda, y afn con una brecha del producto an negativa, con una tasa de desempleo todava alta y con la presencia de algunos excesos de capacidad productiva en sectores como la industria. Las expectativas de inflacin a un ao aumentaron y se situaron en la mitad superior del rango meta de 2011. Las de largo plazo (cinco a diez aos), medidas con los papeles de deuda pblica, superaron el techo del mismo. Este comportamiento se explica en buena parte por el choque transitorio en el precio de los alimentos. En cuanto a la actividad econmica, en el tercer trimestre de 2010 el PIB creci 3,6% anual, cifra inferior al rango proyectado por el equipo tcnico. El dbil
9

desempeo de la inversin y de las exportaciones se explic, en su orden, por las cadas registradas en la construccin de edificaciones y en las obras civiles, y por factores climticos que afectaron los volmenes de ventas externas de algunos productos bsicos de origen agrcola y minero. El consumo de los hogares se aceler nuevamente y fue el principal motor de la demanda interna en dicho trimestre. A finales de 2010 la intensidad del invierno pudo haber tenido efectos negativos no slo en la agricultura, sino tambin en la formacin bruta de capital fijo, y en ciertas exportaciones de origen minero, las cuales no pudieron ser atendidas por problemas de extraccin o de transporte. De esta forma, para el ltimo trimestre de 2010 se espera un desempeo de la economa similar al registrado en el tercer trimestre, liderado principalmente por la aceleracin en el consumo de los hogares. Para 2011 existen varios factores que permiten estimar una aceleracin del crecimiento, y su tasa podra estar alrededor de 4,5%. Con ello se consolidara la convergencia de la actividad econmica hacia sus niveles sostenibles de largo plazo y se presentaran las condiciones para que la poltica monetaria tienda hacia una postura menos expansiva. En primer lugar, el consumo y la inversin continuaran siendo impulsados por tasas de inters reales histricamente bajas y por un crdito que se ha acelerado y se ha reflejado en el incremento del endeudamiento de los hogares y las empresas. Las encuestas sobre la percepcin de oferta y demanda de crdito indican que la disponibilidad del mismo continuar e incluso podr acelerarse para algunos sectores. El mercado laboral, que se viene recuperando desde inicios del ao pasado, sera otro factor que seguira alentando el consumo de los hogares. En 2010 se present una aceleracin del el empleo, tanto en el denominado cuenta propia como en el formal, ste ltimo concentrado en aquellos trabajadores con mayor educacin. En el panorama externo una demanda mundial ms favorable, pero que se recupera de forma lenta despus de la fuerte crisis internacional, tambin contribuira a mejorar la balanza comercial de nuestro pas. Los trminos de intercambio, que probablemente se mantendrn en niveles histricamente altos en 2011, estimularan las exportaciones de productos bsicos y aumentaran el ingreso disponible de la economa. Finalmente, a pesar de que en el primer semestre el fenmeno climtico podra afectar de nuevo el PIB, el gasto adicional del Gobierno para atender la emergencia invernal podra atenuar este impacto. En el ltimo semestre tambin finalizan las administraciones pblicas locales, periodos en los cuales generalmente se acelera la ejecucin del gasto en las regiones. Con este contexto macroeconmico, el equipo tcnico proyecta, con una alta probabilidad, que la inflacin culminar 2011 dentro del rango meta de inflacin definido para el presente ao (entre 2% y 4%). Aunque en el primer semestre del ao los choques transitorios de oferta pueden generar una aceleracin de la inflacin, en la segunda mitad de 2011 se revertira esta tendencia.
10

Por lo anterior, en las reuniones de noviembre y diciembre de 2010 y de enero de 2011 la JDBR decidi mantener inalterada su tasa de inters de referencia. En la ltima sesin anunci que, si la economa contina la senda expansiva esperada, o las expectativas de inflacin muestran seales de desviarse de las metas, se darn las condiciones apropiadas para retirar gradualmente el estmulo monetario con el fin de afianzar el crecimiento sostenido de la produccin y el empleo.

Junta Directiva del Banco de la Repblica

11

12

INFLACIN

INFORME SOBRE

Elaborado por: Departamento de Programacin e Inflacin Subgerencia de Estudios Econmicos

Gerencia Tcnica Hernando Vargas Gerente Subgerencia de Estudios Econmicos Jorge Hernn Toro Subgerente Departamento de programacin e inflacin Carlos Huertas Director Seccin de Inflacin (*) Adolfo Len Cobo Jefe dgar Caicedo Anderson Grajales Daniel Parra Jos David Pulido Rafael Puyana Alejandro Reyes

(*) En la elaboracin de este informe colaboraron Roco Betancourt, Luis Hernn Caldern, Daira Garrido, Carolina Arteaga y Joan Granados, jefa y profesionales de la Seccin de Programacin Macroeconmica, respectivamente; Eliana Gonzlez, profesional experta del Departamento de Modelos Macroeconmicos; Enrique Lpez E., investigador principal de la Unidad de Investigaciones, Mara Alejandra Hernndez, Sebastin Ramrez y Jessica Aranda estudiantes en prctica.

14

i. La infLacin y sus
determinantes
La aceleracin de la inflacin anual durante el cuarto trimestre de 2010 est asociada con el repunte en los precios de los alimentos y, en menor medida, con el del componente regulado de la canasta familiar. Al excluir estos dos componentes, la inflacin anual se mantuvo estable. La demanda de trabajo continu incrementndose, por lo que la tasa de desempleo ha disminuido. En 2010 la economa colombiana habra crecido entre 3,7% y 4,1%. La demanda interna, en particular el consumo de los hogares, fue la principal fuente de expansin. Las expectativas de inflacin a un ao aumentaron y se situaron en la mitad superior del rango meta de 2011. Las de largo plazo, superaron el techo del mismo.

A.
Grfico 1 Inflacin anual al consumidor
(porcentaje) 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0

COMPORTAMIENTO RECIENTE DE LA INFLACIN

La inflacin total al consumidor termin el ao 2010 en 3,17%, cifra que se ubic dentro del rango meta definido por la Junta Directiva del Banco de la Repblica (de 2,0% a 4,0%). Pese a ello, tal guarismo es mayor que el registrado en diciembre de 2009 (2,0%) y estuvo por encima de lo previsto por el mercado y por las ediciones pasadas de este Informe. El aumento se concentr en los ltimos dos meses, cuando se hicieron evidentes algunas presiones sobre los precios al consumidor originadas en choques de oferta (evento de La Nia) y factores externos (precios internacionales de los alimentos al alza) (Grfico 1). Fuera de los efectos de estos choques, en 2010 la inflacin registr un comportamiento afn con lo esperado
15

Dic-05 Jun-06 Dic-06 Jun-07 Dic-07 Jun-08 Dic-08 Jun-09 Dic-09 Jun-10 Dic-10 Rango meta Meta de inflacin Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

La inflacin al consumidor finaliz en 3,17%, dentro del rango meta.

y con pocas presiones al alza. Los excesos de capacidad productiva y las an altas tasas de desempleo impidieron aumentos en costos y precios internos. Tampoco se hicieron evidentes presiones por cuenta del tipo de cambio a pesar de la depreciacin del ltimo trimestre, e incluso durante gran parte del ao esta variable facilit reducciones en precios de un segmento importante de bienes registrados por el ndice de precios al consumidor (IPC). As mismo, el hecho de que la inflacin cerrara 2009 en niveles bajos y se mantuviera as durante el primer semestre de 2010 le rest la influencia a los mecanismos de indexacin como factor alcista, a lo que se sum un aumento en la competencia de mercados especficos. Todas estas circunstancias permitieron mantener las expectativas inflacionarias dentro del rango meta, como viene sucediendo desde 2009, lo que ha postergado las alzas de precios en algunos casos. Las bajas inflaciones registradas durante los ltimos dos aos tiene importantes efectos positivos sobre la estabilidad econmica y el bienestar de la poblacin colombiana. De una parte, un dato de inflacin de pequea magnitud y dentro del objetivo inflacionario preserva el poder adquisitivo de los hogares. Por otro lado, genera mayor confianza en la economa y permite una asignacin ms eficiente de recursos.

1.

Inflacin bsica

La inflacin bsica se mantuvo por debajo del punto medio del rango meta a lo largo de todo 2010. Slo a finales de ao se presentaron algunos leves aumentos que en buena medida haban sido anticipados y que pudieron obedecer a los efectos de la ola invernal sobre los costos de transporte. De hecho, el promedio de los cuatro indicadores utilizados regularmente por el Banco de la Repblica cerr el ao en 2,6%, por debajo del registro de diciembre de 2009 (3,1%). Todos los indicadores de inflacin bsica siguieron un comportamiento similar en el ao (Cuadro 1). El que ms se contrajo fue el IPC sin alimentos ni regulados, el cual se ubic siempre por debajo del piso del rango meta. El ncleo 20, por su parte, termin con el mayor registro de los indicadores y un poco por encima del punto medio del rango meta. Cabe sealar que este ltimo es altamente influenciado por el comportamiento de algunos rubros que tienen una alta inercia inflacionaria, como las comidas fuera del hogar, los servicios mdicos y la educacin (Grfico 2). El IPC sin alimentos, el indicador de inflacin bsica utilizado en las proyecciones, finaliz el ao en 2,8%, frente a 2,5% del tercer trimestre y 2,9% de diciembre de 2009. El aumento de los ltimos tres meses fue mayor al previsto en el informe anterior, debido a que no se anticiparon los reajustes del IPC de regulados, y los de transables sin alimentos ni regulados. La canasta de no transables no present variaciones mayores en estos meses.

En el cuarto trimestre de 2010 la inflacin bsica aument ligeramente.

16

Cuadro 1 Descomposicin de la inflacin anual segn presiones alcistas a diciembre de 2010

Crecimiento anual Ponderacin Dic-09 2,0 2,9 1,4 4,4 2,6 (0,3) (7,0) (1,2) 4,7 Jun-10 2,2 2,5 (0,5) 3,8 5,1 1,5 5,3 (0,8) 4,3 Sep-10 2,3 2,5 (0,6) 3,6 5,6 1,7 4,4 (0,2) 4,3 Oct-10 2,3 2,6 (0,6) 3,5 5,9 1,7 0,5 0,6 4,4 Nov-10 2,6 2,7 (0,5) 3,5 6,3 2,4 2,7 1,3 4,4 Dic-10 3,2 2,8 (0,3) 3,5 6,6 4,1 11,0 2,3 4,5 Participacin porcentual en la aceleracin del cuarto trimestre 100,0 26,6 9,7 (1,3) 18,2 73,4 25,7 45,1 2,6 Participacin en puntos porcentuales en la aceleracin (ao corrido) 100,0 (4,1) (36,6) (21,1) 53,6 104,1 56,6 47,8 (0,3)

Total Sin alimentos Transables No transables Regulados Alimentos Perecederos Procesados Comidas fuera del hogar Indicadores de inflacin bsica Sin alimentos Ncleo 20 IPC sin alimentos perecederos, ni combustibles, ni servicios pblicos. Inflacin sin alimentos ni regulados Promedio primeros tres indicadores Promedio todos los indicadoresa/

100,0 71,8 26,0 30,5 15,3 28,2 3,9 16,3 8,1

2,9 3,7

2,5 3,1

2,5 3,0

2,6 3,0

2,7 3,1

2,8 3,2

2,7

2,2

2,3

2,4

2,5

2,6

3,0

1,8

1,7

1,7

1,7

1,8

3,1 3,1

2,6 2,4

2,6 2,4

2,6 2,4

2,8 2,5

2,9 2,6

a/ Promedio de cuatro. Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

Al igual que sucedi en el cuarto trimestre, para todo 2010 tambin fue el IPC de regulados el subgrupo que ms contribuy a la aceleracin de la inflacin total y sin alimentos. Al finalizar el ao la variacin anual alcanz 6,6%, muy por encima del registro de hace un ao y de la meta del Banco (Cuadro 1, Grfico 3). Su desempeo estuvo fundamentalmente explicado por el aumento en los precios de los combustibles debido a las mayores cotizaciones que alcanz el petrleo en los mercados externos, sobre todo en la segunda mitad del ao. Este efecto se sinti con cierta fuerza incluso en el cuarto trimestre. Cabe sealar que el IPC de la gasolina aument 10,4% en todo 2010, cuando un ao atrs haba registrado reducciones (de 4,9%). Estas alzas se reflejaron parcialmente en aumentos del IPC de transporte por encima del rango meta.
17

Grfico 2 Indicadores de inflacin bsica anual

(porcentaje) 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 Dic-05 Jun-06 Dic-06 Jun-07 Dic-07 Jun-08 Dic-08 Jun-09 Dic-09 Jun-10 Dic-10 IPC sin alimentos IPC sin alimentos perecederos, combustibles ni servicios pblicos IPC sin alimentos ni regulados Ncleo 20

Dentro de los regulados, los servicios pblicos (6,8%), en particular las tarifas de energa, tambin contribuyeron a acelerar la inflacin al consumidor, aunque en menor medida que los combustibles (Grfico 3). Aqu se debe precisar que los mayores ajustes en el servicio de la energa durante 2010 son el reflejo de los elevados precios a los cuales un ao atrs se contrat la energa para consumo de los hogares por parte de las empresas distribuidoras, cuando se sentan los rigores del fenmeno de El Nio. El IPC de transables, por su parte, contribuy poco a la aceleracin de la inflacin en el cuarto trimestre, aunque su variacin anual continu en terreno negativo, como sucedi en trimestres anteriores (Grfico 4). La depreciacin del peso a finales de ao pudo haber permitido en algo esta situacin, aunque ella no impidi que muchos precios de transables siguieran presentando cadas absolutas en sus niveles. Este ltimo es el caso de bienes importados como vehculos (el cuarto tem de mayor representacin dentro todo el IPC, con 4,4% de participacin), adems de electrodomsticos y equipos de comunicacin. En este informe se considera que las reducciones de precios en transables durante 2010 an pueden ser atribuidas, en buena parte, a la apreciacin acumulada del peso frente al dlar. La depreciacin reciente ha sido leve y transitoria y, por tanto, su efecto sobre los precios al consumidor es menos claro, sobre todo teniendo en cuenta el poco grado de transmisin a los precios al consumidor observado en Colombia. Adems, para el promedio del ao el tipo de cambio en 2010 se situ 11,8% por debajo de lo registrado en 2009. Por su parte, el segmento no transable del IPC sin alimentos ni regulados no contribuy a aumentar la inflacin anual en 2010. Este grupo pas de crecer 4,4% en diciembre de 2009 a 3,5% en el mismo mes de 2010, con pocos cambios en los ltimos tres meses del ao. El resultado final estuvo muy cerca de lo previsto por los Informes sobre Inflacin anteriores (Grfico 5). Dentro de este grupo se destac el comportamiento de los arriendos, el componente de mayor peso en el IPC (que representa cerca de 19%). La variacin anual de este componente pas de 3,9% en diciembre de 2009

Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

Grfico 3 Inflacin anual de regulados y sus componentes

(porcentaje) 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 -5,0 -10,0 Dic-05 Jun-06 Dic-06 Jun-07 Dic-07 Jun-08 Dic-08 Jun-09 Dic-09 Jun-10 Dic-10 Total de regulados Servicios pblicos Transporte Combustible Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

Grfico 4 Inflacin anual de transables y no transables sin alimentos ni regulados

(porcentaje) 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 Dic-05 Jun-06 Dic-06 Jun-07 Dic-07 Jun-08 Dic-08 Jun-09 Dic-09 Jun-10 Dic-10 IPC sin alimentos ni regulados No transables sin alimentos ni regulados Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica. Transables sin alimentos ni regulados

18

Grfico 5 Inflacin anual de no transables sin alimentos ni regulados

(porcentaje) 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 Dic-05 Jun-06 Dic-06 Jun-07 Dic-07 Jun-08 Dic-08 Jun-09 Dic-09 Jun-10 Dic-10 Alta indexacin No transables sin alimentos ni regulados Baja indexacin Arriendos Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

a 3,5% en septiembre y a 3,2% en diciembre del ao pasado, la menor tasa de ajuste anual desde enero de 2003 (2,6%). De igual manera, los rubros con baja persistencia inflacionaria que incluyen una amplia gama de servicios personales prestados por empresas pequeas o unipersonales, donde los mecanismos de indexacin tienen escaso papel, presionaron la inflacin a la baja: cerraron el ao 2010 en 3,3%, cerca de 44 puntos bsicos (pb) por debajo del registro observado un ao atrs, y sin mostrar variaciones a finales de ao. Algo similar sucedi con servicios como salud y educacin, que son altamente indexados, aunque en este caso los ajustes de precios siguieron estando por encima del techo del rango meta (Grafico 5).

De acuerdo con lo expuesto en informes anteriores, el descenso de la inflacin de no transables denota pocas presiones de demanda, afn con una brecha del producto an negativa, con una tasa de desempleo relativamente alta. Adems es compatible con el hecho de que las expectativas de inflacin han permanecido alineadas con la meta por varios trimestres, lo cual ha aumentado la credibilidad de la poltica monetaria.

2.

Inflacin de alimentos

Como se ilustra en el Cuadro 1, el grupo de alimentos fue el componente de la canasta familiar que ms presion la inflacin al alza tanto en el cuarto trimestre como en el ao completo. Su variacin anual pas de -0,3% en diciembre de 2009 a 1,7% en septiembre y a 4,1% al cierre de 2010. Las alzas, slo parcialmente anticipadas en el informe anterior, se concentraron sobre todo en los alimentos perecederos, y sucedieron en los meses de noviembre y diciembre. Sin embargo, en el cuarto trimestre tambin se comenzaron a registrar aumentos en los precios de los alimentos procesados, especialmente en los de origen importado o en los ms transables. A lo largo del ao las comidas fuera del hogar mantuvieron un ritmo de ajuste estable, pero alto en relacin con la meta de inflacin (grficos 6 y 7). Dos circunstancias explican las alzas en los precios de los alimentos a finales de ao, ambas exgenas al manejo de la poltica monetaria. La primera corresponde al impacto de las fuertes lluvias e inundaciones que vienen afectando la produccin y la distribucin de productos agropecuarios, especialmente de los alimentos perecederos. Es importante recordar que a comienzos de 2010 persista la presencia de un fenmeno de El Nio sobre buena parte del pas, con impactos negativos sobre algunos cultivos debido a la escasez de lluvias. Dicho evento climtico desapareci durante el segundo trimestre de 2010 y le dio paso a un evento de La Nia, que con lluvias muy abundantes produjo un impacto ms severo sobre la produccin agropecuaria y adems averi carreteras y obstaculiz el transporte.
19

Los alimentos fue el grupo que ms presion al alza a la inflacin total.

Grfico 6 Inflacin anual de alimentos

(porcentaje) 15,0 13,0 11,0 9,0 7,0 5,0 3,0 1,0 -1,0 Dic-05 Jun-06 Dic-06 Jun-07 Dic-07 Jun-08 Dic-08 Jun-09 Dic-09 Jun-10 Dic-10 Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

Adems, este fenmeno produjo la reduccin del rea sembrada en muchas zonas de la costa norte y del interior del pas, afectadas por las inundaciones, lo que tendra repercusiones sobre la oferta de la primera mitad de 2011. Adicionalmente, hay que tener en cuenta que La Nia podra extenderse hasta mediados del ao, con una estacin lluviosa particularmente fuerte entre marzo y junio, por lo que la produccin puede seguir expuesta a nuevos choques. Cabe sealar, no obstante, que parte de las alzas que se han registrado en los precios de los perecederos tambin obedecen al ciclo normal de la oferta agrcola. Algo de esto haba sido anticipado en informes anteriores. El segundo choque provino de los precios internacionales de alimentos, los cuales, por diversas razones (explicadas en el captulo III de este Informe), comenzaron a aumentar desde agosto y continuaron hacindolo con fuerza en noviembre y en diciembre, ms all de lo contemplado en las proyecciones de la Subgerencia de Estudios Econmicos del Banco de la Repblica. Este hecho, junto con la depreciacin del peso de finales de ao, comenz a producir aumentos de alguna consideracin en los precios al consumidor de los alimentos procesados o semiprocesados, especialmente de los importados como cereales y aceites, o de otros de alta transabilidad como el azcar.

Grfico 7 Inflacin de alimentos

(porcentaje) 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 -2,0 Dic-05 Procesados Dic-06 Dic-07 Dic-08 Dic-09 Comidas fuera del hogar (porcentaje) 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 -5,0 -10,0 -15,0 Dic-10

Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

Adems de lo anterior, en la segunda mitad del ao los precios internos de los alimentos ya haban asimilado la cada de la demanda venezolana, a diferencia de lo acontecido en el primer semestre. Una vez la oferta fue redirigida y ajustada a las nuevas condiciones de la demanda, los precios de productos como la carne dejaron de caer, e incluso volvieron a presentar repuntes.

Perecederos (eje derecho)

B.
1. a.

DETERMINANTES DE LA INFLACIN
Demanda agregada en 2010 El PIB del tercer trimestre

De acuerdo con el Departamento Administrativo Nacional de Estadstica (DANE), el producto interno bruto (PIB) en el tercer trimestre de 2010 creci a una tasa de 3,6% en trminos anuales (Grfico 8). Este aumento anual, inferior al de los dos primeros trimestres, sorprendi a los diferentes analistas y se ubic incluso
20

Grfico 8 Producto interno bruto (PIB)

(billones de pesos constantes de 2005) 110 105 100 6,0 95 90 85 80 75 70 65 Sep-00 PIB Fuente: DANE. Sep-02 Sep-04 Sep-06 Sep-08 Sep-10 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0 Variacin anual (eje derecho) (porcentaje) 9,0 8,0 7,0

por debajo del pronstico ms pesimista estimado en el Informe sobre Inflacin del trimestre anterior (entre 4,0% y 4,8%). A grandes rasgos, el menor crecimiento con respecto a lo esperado se explic por la presencia de algunos choques de demanda y de oferta, entre los que se destacaron la contraccin de la construccin de obras civiles y de la produccin de carbn y de caf, as como por una contribucin de la demanda externa ms negativa que la estimada en un inicio. Adicionalmente, en trminos de su dinmica trimestral el PIB del tercer trimestre tambin mostr una desaceleracin, pues creci tan solo 0,2% con respecto al perodo inmediatamente anterior, hecho que contrasta con la expansin que haba venido mostrando en lo corrido del ao (1,1% trimestral en promedio).

Por tipo de gasto se observ que, as como ocurri en los meses anteriores, la mayor contribucin al crecimiento del PIB provino de la expansin del consumo privado. Este tipo de gasto se expandi a una tasa superior a la que se ha observado en promedio desde el ao 2000 y estuvo soportada por factores como el fuerte incremento en la confianza de los consumidores y la evolucin del crdito destinado a consumo, impulsada, a su vez, por las bajas tasas de inters de mercado. Dentro del consumo privado los componentes que mostraron mayor dinmica fueron la compra de bienes durables, en particular la de automviles y la de muebles para el hogar y la oficina. A su vez, se destac la adquisicin de bienes semidurables, en particular de productos textiles y calzado. Los dos componentes ms importantes por su participacin dentro del consumo de los hogares (bienes no durables y servicios), mostraron tasas de crecimiento comparativamente ms modestas, similares a sus promedios histricos (Cuadro 2). El consumo del gobierno, por su lado, en el tercer trimestre mostr una importante desaceleracin, acompaada de una disminucin de su nivel con respecto al trimestre anterior. En niveles, desde hace varios trimestres, se observ un estancamiento de este tipo de gasto. Por su parte, la inversin en capital fijo tuvo una expansin modesta y menor que la esperada. En el tercer trimestre de 2010 este tipo de gasto creci a una tasa similar a la del trimestre inmediatamente anterior y muy por debajo de su promedio histrico (alrededor del 10% en trminos anuales). Su comportamiento se vio afectado por la cada en la inversin destinada a construccin y edificaciones, pero sobre todo por el retroceso de las obras civiles, en especial de las relacionadas con la construccin de vas de agua, puertos, carreteras y puentes (Cuadro 2). En contraste, otros componentes de la inversin en capital fijo, como los destinados a equipo de transporte, y maquinaria y equipo, siguieron mostrando un crecimiento
21

En el tercer trimestre el PIB creci 3,6% en trminos anuales, menos que lo previsto.

Cuadro 2 Crecimiento del PIB por tipo de gasto

Crecimientos anuales (porcentaje) 2009 Ao completo 2010 I trim. II trim. III trim. Contribuciones (pp) 2010 III trim.

Consumo total Consumo de los hogares Bienes no durables Bienes semidurables Bienes durables Servicios Consumo final del Gobierno Formacin bruta de capital Formacin bruta de capital fijo Agropecuario, silvicultura, caza y pesca Maquinaria y equipo Equipo de transporte Construccin y edificaciones Obras civiles Servicios Variacin de existencias Exportaciones totales Importaciones totales PIB
Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

1,7 1,1 0,3 5,6 (12,1) 2,1 2,9 (2,9) 2,5 1,9 (14,7) (13,3) (3,9) 43,0 1,4 (552,6) (8,0) (7,9) 0,8

4,3 3,6 1,5 9,0 11,5 3,2 7,0 8,5 8,2 3,9 (1,2) 3,0 2,5 34,3 4,1 5,5 (6,0) 4,6 4,5

4,1 3,6 1,5 10,8 25,1 2,8 5,8 20,4 2,9 3,1 24,6 12,0 (15,7) 5,7 (7,9) (163,2) 2,1 19,1 4,4

4,2 4,3 1,6 10,1 28,7 4,0 3,3 6,8 2,7 1,6 27,8 27,2 (5,1) (15,2) (1,7) 126,3 5,4 20,3 3,6

3,4 2,9 0,4 0,6 1,4 0,6 0,5 1,7 0,7 0,0 1,7 0,7 (0,4) (1,3) (0,0) 1,1 0,8 (4,3) 3,6

boyante. En ambos casos el gasto estuvo respaldado por importaciones de bienes de capital, pero tambin por un repunte en su produccin nacional. El panorama de la inversin total en el tercer trimestre se complet con una acumulacin de inventarios levemente superior a la que se registr en el trimestre anterior. A pesar de esto, la inversin total se expandi a una tasa relativamente modesta, comparada con la que histricamente ha mostrado este agregado (Cuadro 2). En el tercer trimestre el dficit comercial medido en pesos constantes se ampli, contribuyendo negativamente al crecimiento. Las importaciones crecieron a una tasa alta, ubicndose por primera vez por encima del mximo nivel observado antes de que comenzaran a sentirse los efectos de la crisis reciente. Este comportamiento fue producto de la dinmica que registraron las importaciones de bienes de consumo, particularmente las de bienes durables, as como por las compras de
22

materias primas. Las exportaciones, por su parte, mostraron un aumento considerablemente menor, que no fue suficiente para superar el estancamiento en su nivel, el cual ya acumula tres trimestres. Dentro de este agregado, tal como ha sido usual en los meses anteriores, se destac la dinmica de las ventas de productos tradicionales, mientras que las de no tradicionales continuaron dbiles (vase el sombreado siguiente).

EXPORTACIONES E IMPORTACIONES EN DLARES EN OCTUBRE Y NOVIEMBRE DE 2010

En el tercer trimestre de 2010 las exportaciones totales en dlares registraron un valor promedio mensual de US$3.248 millones (m), monto que aument 16,4% con respecto al mismo perodo del ao anterior. En octubre y noviembre dichas exportaciones fueron en promedio de US$3.483 m, registrando un incremento anual de 19,9% (Grfico A). Este comportamiento se explica por el mayor valor de las exportaciones de los sectores minero e industrial, las cuales aumentaron 31,1% y 10,7%, respectivamente. Por su parte, el volumen exportado de estos sectores present tasas anuales de 13,2% y -2,0%, respectivamente. Grfico A Exportaciones totales (mensual)
(millones de dlares) 4.000 (variacin porcentual anual) 80,0 60,0 3.000 40,0 2.000 20,0 0,0 1.000 -20,0 0 May-07 -40,0 Nov-07 May-08 Nov-08 May-09 Nov-09 May-10 Nov-10 Variacin (eje derecho)

estos meses con respecto a hace un ao. Los destinos de estos productos fueron, principalmente, los Estados Unidos, Panam, Antillas Holandesas, y Chile. Al descontar de las exportaciones del sector industrial los principales productos (caf, derivados del petrleo, ferronquel y oro) se observ un crecimiento del valor exportado de 2,8% durante lo corrido del cuarto trimestre a noviembre frente al observado en el mismo perodo de 2009 (Grfico B). Por destinos, en octubre y noviembre las ventas a Venezuela de los productos de dicho subsector se contrajeron 47% anual, mientras que a los Estados Unidos y al resto de pases (sin los Estados Unidos ni Venezuela) aumentaron 15,7% en trminos anuales (Grfico C). Cabe destacar que en el caso de dichas ventas a Ecuador el aumento en trminos anuales fue de 29,0%, a los pases de la Asociacin Latinoamericana de Integracin (Aladi), sin Venezuela, de 29,2% y a Asia de 12,6%. Estos tres

Grfico B Exportaciones industriales sin principales productos (mensual)

(millones de dlares) 1.500 (variacin porcentual anual) 60,0 40,0 20,0 900 0,0 600 -20,0 300 -40,0 -60,0 Nov-07 May-08 Nov-08 May-09 Nov-09 May-10 Nov-10

1.200

Exportaciones totales Fuente: DANE;clculos del Banco de la Repblica.

En cuanto a las exportaciones de los principales productos (caf, carbn, ferronquel, oro, petrleo y derivados), stas representaron en promedio el 70% del total de las ventas externas de octubre y noviembre de 2010, registrando un aumento de 30% en valor y de 13% en volumen durante

0 May-07

Exportaciones totales Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

Variacin (eje derecho)

23

destinos sumados representan en promedio el 57% de las exportaciones industriales sin principales productos. Grfico C Exportaciones industriales sin principales productos hacia los Estados Unidos, Venezuela y restoa/
(millones de dlares) 800

valor superior en 28,2% al registrado durante el mismo perodo del ao anterior. Este incremento se debi principalmente a las mayores compras de bienes de consumo, las cuales crecieron 42,8% en particular por bienes duraderos, as como al crecimiento de 27,1% de las importaciones de bienes de capital (especficamente bienes para la industria) y de 21,2% en las compras de bienes intermedios, en especial las dirigidas a la industria (Grfico D).

600

Grfico D Importaciones de bienes (CIF)

(millones de dlares) 2000 1800

400

200

1600 1400

1200 Nov -07 Feb -08 May -08 Ago -08 Nov -08 Feb -09 May -09 Ago -09 Nov -09 Feb -10 May -10 Ago -10 Nov -10 Resto 1000 800 600

Estados Unidos

Venezuela

a/ No considera caf, derivados del petrleo, ferronquel ni oro. Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

400 200

Con respecto a las importaciones totales (CIF), stas fueron en promedio US$3.659 m durante el tercer trimestre de 2010, con un aumento de 29,6% anual. Durante octubre y noviembre dichas compras alcanzaron en promedio los US$3.713 m,

Nov -07

Feb -08

May -08

Ago -08

Nov -08

Feb -09

May -09

Ago -09

Nov -09

Feb -10

May -10

Ago -10

Nov -10

Bienes de consumo Fuente: DANE.

Bienes intermedios

Bienes de capital

Por el lado de la oferta, las ramas de actividad que ms contribuyeron al crecimiento anual del PIB fueron, en su orden, el comercio, restaurantes y hoteles, los servicios financieros, de seguros y de inmuebles, y la minera (Cuadro 3). En el primer caso, la dinmica estuvo asociada principalmente con el comercio minorista, lo que en parte refleja el dinamismo del consumo de los hogares. Por el lado de los servicios financieros, a pesar de que el sector se expandi a una tasa moderada, su contribucin al crecimiento anual fue importante debido a su gran participacin en el total. En la minera el desempeo contina siendo explicado por el continuo aumento de la produccin petrolera, que sigui respondiendo a las importantes inversiones efectuadas en los ltimos aos. Aunque en el tercer trimestre la tasa de crecimiento anual del sector se mantuvo elevada (por encima de 10%), se registr una desaceleracin importante frente a los trimestres anteriores, debida a una disminucin de la produccin de carbn y de otros minerales, a causa de la fuerte temporada de lluvias. Este hecho, que no se haba contemplado en las proyecciones anteriores, contribuy a acentuar el error de pronstico. Las nicas ramas que afectaron negativamente el crecimiento fueron la construccin y la agropecuaria (Cuadro 3). En lo que respecta a la construccin, aparte

Las ramas ms dinmicas fueron comercio, servicios financieros y minera.

24

Cuadro 3 Crecimiento del PIB por ramas de actividad econmica

Crecimientos anuales (porcentaje) 2009 Ao completo (0,4) 9,6 (5,9) 1,4 14,6 (3,8) 38,9 (2,3) 0,0 3,1 1,3 1,3 (3,1) 2010 I trim. (2,2) 13,2 4,5 5,7 15,4 2,3 36,7 4,1 2,5 1,9 5,5 4,6 3,6 II trim. 0,6 14,7 8,2 3,0 (5,0) (14,2) 5,7 4,8 4,2 3,1 3,9 4,3 6,5 III trim. (0,9) 10,3 3,4 0,0 (10,5) (5,1) (15,2) 7,0 7,6 3,3 3,1 3,1 8,4

Rama de actividad

Contribucin en pp al crecimiento anual del III trim. de 2010 (0,1) 0,7 0,4 0,0 (0,7) (0,2) (0,6) 0,8 0,6 0,7 0,5 2,8 0,7

Agropecuaria, silvicultura, caza y pesca Explotacin de minas y canteras Industria manufacturera Electricidad, gas y agua Construccin Edificaciones Obras civiles Comercio, reparacin, restaurantes y hoteles Transporte, almacenamiento y comunicacin Establecimientos financieros, seguros, inmuebles y servicios a las empresas Servicios sociales, comunales y personales Subtotal valor agregado Impuestos menos subsidios

PIB
Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

0,8

4,5

4,4

3,6

3,6

del mencionado retroceso de las obras civiles, se observ una nueva contraccin anual de la construccin de edificaciones, que contrasta con un mejor desempeo de los indicadores de actividad econmica asociados con el sector (v. g. cartera hipotecaria, produccin de cemento, entre otros). Este hecho obedece a varios factores. En primer lugar, a que un nmero importante de proyectos se encontraban en su fase de excavacin y cimentacin (con crecimientos anuales de 54% para residencial y de 6,5% para no residencial). En tal etapa usualmente se demanda ms cemento, pero tiene una incidencia tres veces menor en la creacin de valor agregado, comparada con la de un captulo constructivo posterior, como acabados. De hecho, aqul se contrajo anualmente, sobre todo en el segmento residencial (-4,9%). En segundo lugar, la construccin de vivienda fue dinamizada de manera importante por la de inters social, la cual genera, en trminos relativos, un menor valor agregado. Y en tercer lugar, no sobra descartar el efecto que el inicio de las lluvias pudo haber tenido en la actividad del sector, sin que ello necesariamente haya afectado los pedidos de cemento o el crdito hipotecario. En cuanto al PIB de agricultura, ganadera y pesca, su cada anual obedeci principalmente a la contraccin registrada por las actividades agrcolas sin caf. Entre
25

ellas se destacan las asociadas con cultivos transitorios como los de cereales, tabaco, legumbres y tubrculos, los cuales tambin pudieron estar afectados por el comienzo de las fuertes lluvias, sobre todo al finalizar el trimestre. Por su parte, aunque la produccin de caf creci 9% en trminos anuales, su nivel se contrajo frente al trimestre anterior, hecho que no estaba contemplado en las estimaciones anteriores y que, al igual que como pas con el carbn, acentu el error de pronstico. As las cosas, en el tercer trimestre de 2010 el PIB de los sectores transables moder su ritmo de crecimiento anual debido al desempeo de la agricultura, minera e industria, como se mencion. Sin embargo, este agregado sigue aumentando a un ritmo superior que el PIB de los sectores no transables, principalmente por la alta tasa que conserv la minera. El PIB no transable sigue dinamizado por la expansin del comercio y los servicios, a pesar del pobre desempeo de la construccin (Grfico 9).
Grfico 9 PIB de los sectores transable y no transable (crecimiento anual)
(porcentaje) 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 -2,0 -4,0 Sep-01 Sep-02 Sep-03 Sep-04 Sep-05 Sep-06 Sep-07 Sep-08 Sep-09 Sep-10 Transable Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica. No transable

b.

El PIB del cuarto trimestre y de todo 2010

Grfico 10 Muestra mensual de comercio al por menor (serie desestacionalizada)

(ndice) (porcentaje) 25,0 190 20,0 170 15,0 10,0 5,0 130 0,0 110 -5,0 -10,0 Nov-10 Tendencia

La informacin disponible de los indicadores de actividad econmica apunta a que el ritmo de crecimiento en el cuarto trimestre de 2010 probablemente fue similar al registrado en el trimestre anterior. En este sentido, la expansin en dicho perodo estuvo impulsada principalmente por la demanda interna, mientras que la externa contribuy negativamente, aunque en esta oportunidad a una tasa menor que la del trimestre pasado. No obstante, se espera que algunos sectores se hayan visto afectados en distinta medida por la fuerte temporada de lluvias, hecho que pudo implicar un golpe al crecimiento y llev a reducir los pronsticos (vase el sombreado de la pgina siguiente). El comportamiento de las ventas minoristas apunta a una buena dinmica del consumo de los hogares. De acuerdo con la Muestra mensual del comercio al por menor del DANE, en octubre y noviembre de 2010 las ventas crecieron en promedio 18,2% con respecto a igual perodo de 2009 (Grfico 10). En estos dos meses se destac la expansin de las ventas de vehculos (66,6%), as como la de otros bienes durables, entre ellos muebles para el hogar (25,4%) y para oficina (46,1%). Cuando se excluyen automviles, las ventas aumentaron 9,7% en estos dos meses, tasa que puede considerarse alta. En el caso de alimentos, la expansin fue de 4,7%, dos veces superior a la que se observ en los primeros tres trimestres de 2010.
26

150

90 Nov-00 Nov-02 Nov-04 Nov-06 Nov-08 Total comercio minorista sin combustibles Variacin anual (eje derecho) Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

26

IMPACTO DE LAS LLUVIAS EN EL CRECIMIENTO DEL PIB EN 2010

Se estim el impacto que pudieron ocasionar las lluvias en la produccin de cada una de las ramas de actividad, para cuantificar el efecto total de la ola invernal sobre el crecimiento de la economa en el cuarto trimestre de 2010. En dicho ejercicio slo los sectores de servicios no se vieron afectados, mientras que para los dems se estimaron impactos de distinta magnitud. Las ramas de actividad ms golpeadas en su produccin seran la agricultura, la ganadera y la minera. En el caso del PIB agropecuario, tanto por la cantidad de hectreas afectadas dedicadas a la produccin de alimentos y a la ganadera (que segn del Ministerio de Agricultura ascendi a 1.394.000), como por el nmero de animales muertos: ms de 370.000 entre bovinos y aves ponedoras y de engorde (segn clculos de la misma fuente). En la minera, por la cada de la produccin de carbn, en particular en los cam-

pos a cielo abierto, y por el retroceso de la produccin de minerales no metlicos, como las sales. Otros sectores que habran sentido impactos ms moderados seran el comercio, restaurantes y hoteles, dado el descenso de la ocupacin hotelera; los de servicios de transporte y de telecomunicaciones, sobre todo por el efecto en el transporte de carga terrestre, y la construccin, por los retrasos en la ejecucin de las obras. Por ltimo, las ramas en donde el impacto habra sido menor seran la electricidad, gas y agua, por la menor demanda de gas por parte de las termoelctricas, y la industria, por cuenta del descenso de la produccin de alimentos, especialmente del azcar. En total, reuniendo los impactos sectoriales, se estima que el crecimiento anual podra haberse reducido en cerca de 1 pp por cuenta nicamente del efecto de las lluvias.

Grfico 11 Indicador de confianza del consumidor de Fedesarrollo

(balance) 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 -10,0 -20,0 Dic-03

Dic-04

Dic-05

Dic-06

Fuente: Fedesarrollo.

Sin embargo, el comportamiento de las ventas contrast con lo observado en la confianza de los consumidores. La Encuesta de opinin del consumidor de Fedesarrollo report un descenso persistente en este indicador entre septiembre y diciembre, luego del pico alcanzado en agosto (Grfico 11). La cada en la confianza de los hogares se explic principalmente por una disminucin en las expectativas de los agentes para el corto y mediano plazos, y en menor medida por una menos favorable percepcin sobre las condiciones econmicas imperantes al momento de aplicarse la encuesta. Cabe anotar, sin embargo, que a pesar de la Dic-07 Dic-08 Dic-09 Dic-10 disminucin en la confianza, su nivel contina siendo relativamente alto y similar al observado en promedio en los aos 2006-2007, cuando el consumo de los hogares creci a tasas cercanas al 7% en trminos anuales. En cuanto a las ramas de actividad econmica, los indicadores mostraron comportamientos mixtos. Por el lado de la industria, la Muestra mensual manufacturera del DANE seal que la produccin en el bimestre octubre-noviembre creci en promedio 3,6% en trminos anuales (Grfico 12), una cifra levemente superior al promedio del tercer trimestre (2,9%). No obstante, a pesar de estas tasas positivas,
27

Grfico 12 ndice de produccin industrial sin trilla de caf (serie desestacionalizada, componente tendencial y crecimiento anual)
(ndice) 160 150 140 130 120 -5,0 110 100 90 80 -10,0 -15,0 -20,0 -25,0 Nov-02 Nov-03 Nov-04 Nov-05 Nov-06 Nov-07 Nov-08 Nov-09 Nov-10 Nivel desestacionalizado Crecimiento anual (eje derecho) Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica. Tendencia (porcentaje) 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0

cuando se depura el ndice de produccin se aprecia que ste se mantuvo estancado durante todo el segundo semestre, mostrando incluso cadas moderadas en algunos meses. Este bajo dinamismo quiz refleja la dificultad de los industriales para consolidar un proceso de sustitucin del mercado venezolano luego del colapso en el comercio binacional. Lo anterior se hace evidente al notar que la produccin industrial sigue jalonada nicamente por el impulso de las ventas al mercado interno, que en lo corrido del ao a noviembre habran aumentado alrededor de 5%, mientras que las externas caan a una tasa cercana a 1%, tendencia que no se ha modificado recientemente. De manera similar, en la construccin los indicadores de actividad asociados siguen mostrando una tendencia positiva. Por ejemplo, el rea aprobada segn licencias de construccin creci en octubre a una tasa anual de 12% (Grfico 13), aunque impulsada principalmente por el segmento de vivienda de inters social. Por su lado, la produccin de cemento en el bimestre octubre-noviembre se expandi 6,3% anualmente y sus niveles muestran una lenta recuperacin, la cual ha sido producto slo del impulso dado por la demanda interna, ya que sus exportaciones permanecen estancadas. As, en el cuarto trimestre cabe esperar alguna aceleracin en la construccin de edificaciones, aunque todava limitada por el efecto de las lluvias y porque la mayor parte de las obras se estn iniciando o se encuentran en fases tempranas de ejecucin.

Grfico 13 rea aprobada total segn licencias de construccin (acumulado doce meses)
(miles de metros cuadrados) 20.000 18.000 16.000 14.000 12.000 10.000 8.000 6.000 (porcentaje) 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 -10,0 -20,0 -30,0

-40,0 4.000 Oct-02 Oct-03 Oct-04 Oct-05 Oct-06 Oct-07 Oct-08 Oct-09 Oct-10 rea aprobada total Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica. Crecimiento anual (eje derecho)

Por el contrario, la demanda total de energa elctrica, un indicador asociado con el comportamiento de la actividad econmica agregada en las areas urbanas, por segundo trimestre consecutivo sufri una desaceleracin en su ritmo de crecimiento anual. En el cuarto trimestre slo creci 0,4% en trminos anuales, la menor tasa desde mediados de 2009, y su nivel volvi a retroceder frente a lo observado meses atrs (Grfico 14). Este comportamiento fue ms marcado para el componente regulado, que se destina mayoritariamente al consumo de los hogares. Con base en stos y otros indicadores se llev a cabo un nuevo ejercicio de pronstico para el cuarto trimestre, que incorpor, adems, distintos choques negativos en la produccin de varias ramas de actividad por cuenta de las fuertes lluvias que azotaron el pas en dicho perodo (vase sombreado de la pgina 27). El ejercicio de pronstico exhibe los siguientes resultados. Los pronsticos sugieren que en el cuarto trimestre la mayor contribucin al crecimiento del PIB por tipo de gasto sigui proviniendo del consumo de los

28

Grfico 14 Demanda de energa totala/ (serie desestacionalizada y crecimiento anual)

(cientos de gigavatios) 50 48 6,0 46 44 42 40 38 -2,0 36 34 -4,0 Dic-02 Dic-03 Dic-04 Dic-05 Dic-06 Dic-07 Dic-08 Dic-09 Dic-10 Nivel desestacionalizado Crecimiento anual (eje derecho) Tendencia 4,0 2,0 0,0 (porcentaje) 8,0

hogares. Este agregado debi acelerarse al finalizar el ao, creciendo en todo 2010 a una tasa levemente superior al promedio observado desde el ao 2000. El gasto de los hogares habra mejorado en todos sus componentes, destacndose la expansin del gasto en bienes durables. Con respecto al consumo del Gobierno, en el cuarto trimestre se espera un quiebre en la tendencia a la desaceleracin de su crecimiento anual. As, se prev una expansin cercana al 5% para todo el ao en este tipo de gasto.

La recuperacin de la inversin en capital fijo, por su parte, habra continuado a paso lento. En el cuarto a/ No incluye exportaciones de energa. Fuente: XM. Compaa de Expertos en Mercados; clculos del Banco de la Repblica. trimestre este tipo de gasto habra mostrado un bajo aumento, si se compara con su promedio histrico (alrededor de 10%), pero algo mayor al registrado en los tres meses anteriores. Esto supone un estancamiento de los gastos destinados a obras civiles. El pobre desempeo de la inversin en infraestructura habra sido paliado, en parte, por la inversin destinada a la industria. Todo indica que este gasto, que consiste en activos empleados para la produccin de bienes y servicios, tuvo un comportamiento sobresaliente impulsado por la adquisicin de maquinaria y equipo de transporte. Es importante destacar que las compras de los activos mencionados habran presentado un significativo componente importado, pero adems estuvieron acompaadas de un crecimiento en la produccin nacional de este tipo de bienes. Con respecto a las exportaciones, en el cuarto trimestre stas deberan mostrar un mayor crecimiento anual, debido a una base de comparacin baja. Sin embargo, frente a los trimestres anteriores de 2010, la expansin es modesta. Este pronstico supone una aceleracin de las ventas de caf y de algunos productos bsicos de origen minero. Con relacin a las importaciones, en el cuarto trimestre su tasa de crecimiento habra registrado una importante desaceleracin frente al perodo julio-septiembre, lo que sin embargo, dejara su nivel en un mximo histrico. De todas maneras, el incremento de las exportaciones es superado ampliamente por el de las importaciones, de tal forma que para el cuarto trimestre, as como para el ao completo, se habra registrado una profundizacin del dficit en la balanza comercial medido en pesos constantes. Cabe sealar que el comercio exterior tambin se habra visto afectado por la ola invernal de finales del ao pasado. En particular, el mayor impacto habra estado asociado con cierres viales de arterias que conectan los puertos con los principales centros de produccin y distribucin en el centro del pas y por la inundacin de la zona franca del Pacfico.
29

Se espera que el PIB en 2010 haya crecido entre 3,7% y 4,1%.

En el cuarto trimestre la dinmica de la economa y en particular de componentes como el consumo de los hogares, habra estado soportada por varios factores que influyeron en el aumento de la confianza de los empresarios y consumidores. Entre ellos vale la pena destacar: i) el fuerte impulso brindado por la poltica monetaria, que se reflej en tasas de inters histricamente bajas, con efectos positivos sobre el ingreso disponible al disminuir la carga financiera de los hogares; ii) una tasa de inflacin que termin el ao dentro del rango meta, impidiendo un deterioro del ingreso real; iii) una adecuada disponibilidad de crdito para consumo; iv) un nivel relativamente bajo de endeudamiento de los hogares1, y v) el crecimiento del empleo formal, en particular para los ms educados. As las cosas, el pronstico ms reciente, que tiene en cuenta el impacto previsto de la ola invernal, indica que en el cuarto trimestre la economa colombiana habra crecido a una tasa anual entre 2,3% y 4,3%. De acuerdo con esta estimacin, y suponiendo que las revisiones en los crecimientos de los tres primeros trimestres del ao no sean significativas, el crecimiento del PIB en todo 2010 se habra ubicado entre 3,7% y 4,1%. Esto es, su dinmica en 2010 habra presentando un repunte frente al pobre desempeo observado en 2009 por cuenta de la crisis internacional (0,8%).

2.

Costos salariales y mercado laboral

La informacin del mercado laboral para el cuarto trimestre indica que an persisten algunas condiciones precarias, especialmente en cuanto a la calidad del empleo. Se ha observado una recuperacin concentrada en el empleo informal y en el no asalariado. Esto implica una baja estabilidad laboral y bajos ingresos para una buena proporcin de los trabajadores, por lo que algunos agentes secundarios continuaran entrando al mercado. Sin embargo, el empleo formal con educacin superior, que cuenta con altos ingresos, ha tenido un buen desempeo; ello podra estar contribuyendo a la recuperacin del consumo interno. Adicionalmente, a pesar de una expansin de la oferta de trabajo, el aumento de la ocupacin ha llevado a una disminucin reciente de la tasa de desempleo (TD). Por ello, aunque sta se ubica an en niveles altos, de continuar la tendencia se observaran reducciones adicionales en la TD, que podran eventualmente reflejarse en una aceleracin de los salarios durante 2011. Segn la Gran encuesta integrada de hogares (GEIH), en el trimestre mvil terminado en noviembre el empleo total continu mostrando la dinmica de trimestres anteriores, y creci en trminos anuales a una tasa de 4,6% en el total nacional y 5,5% en las trece reas metropolitanas. Adems, a pesar de desacelerarse durante octubre y noviembre, las series desestacionalizadas muestran que el nmero de ocupados se ubica en niveles histricamente altos, y la creacin de empleo ha sido especialmente fuerte en las zonas urbanas (Grfico 15).

Aunque la tasa de desempleo es an alta, en 2011 se esperan reducciones.

Vase el Reporte de Estabilidad Financiera de septiembre de 2010.

30

Grfico 15 A. Ocupados en el total nacional (trimestre mvil desestacionalizado)

(porcentaje) 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 18.000 0,0 17.500 -2,0 17.000 16.500 16.000 Nov-07 May-08 Nov-08 May-09 Nov-09 May-10 Nov-10 Nmero de ocupados -4,0 -6,0 -8,0 Variacin anual (eje derecho)

(miles de personas) 20.000 19.500 19.000 18.500

No obstante, buena parte de la expansin del empleo se debe a la creacin de trabajos no asalariados, los cuales crecieron a una tasa anual de 7,3% en el trimestre mvil terminado en noviembre. Por su parte, el empleo asalariado aument a una tasa anual de 3,7%, un ritmo que, aunque no es despreciable, resulta menor que el de otros perodos de auge (Grfico 16). Lo anterior sugiere una actividad econmica que no ha impulsado de manera importante la demanda de empleo de alta calidad; adems, y que la incidencia del subempleo sigue siendo alta, pues en noviembre ste se ubic en tasas por encima de su promedio histrico. El comportamiento del trabajo no asalariado se refleja en el crecimiento del trabajo informal2, que ha superado al formal a pesar de la buena dinmica que ste mostr en la segunda mitad del ao (Grfico 17). Al desagregar aquella medida, se observa que el incremento ha estado explicado exclusivamente por los trabajadores formales con educacin superior, mientras que los de escasa formacin se han estancado en los niveles de principios de 2009 (Grfico 18). La fortaleza del empleo formal para los calificados estara implicando un buen dinamismo en sus ingresos, lo

B.

Ocupados en las 13 reas metropolitanas (trimestre mvil desestacionalizado)

(porcentaje) 10,0 8,0 6,0

(miles de personas) 9.600 9.400 9.200 9.000 8.800 8.600 8.400

4,0 2,0 0,0

8.200 8.000 7.800 Nov-07 May-08 Nov-08 May-09 Nov-09 May-10 Nov-10 Nmero de ocupados Fuente: DANE (GEIH), clculos del Banco de la Repblica. -2,0 -4,0 Variacin anual (eje derecho)

Grfico 17 Ocupados formales e informales (13 reas, trimestre mvil desestacionalizado)

(miles de personas) 5.000 4.800 4.600 4.400 4.200 4.000 3.800 Mar -07 Jul07 Nov -07 Mar -08 Jul -08 Nov -08 Mar -09 Jul -09 Nov -09 Mar -10 Jul -10 Nov -10

Grfico 16 Ocupados por tipo de empleo (13 reas, trimestre mvil desestacionalizado)
(miles de personas) 4.800 4.600 4.400 4.200 4.000 3.800 3.600 3.400 3.200 3.000 Nov-07 Mar-08 Jul-08 Nov-08 Mar-09 Jul-09 Nov-09 Mar-10 Jul-10 Nov-10 Asalariados Fuente: DANE (GEIH); clculos del Banco de la Repblica. No asalariados

Informales Fuente: DANE (GEIH); clculos del Banco de la Repblica.

Formales

Informalidad, se define segn el DANE, como el conjunto de empleados y patronos en empresas de menos de cinco trabajadores, as como los cuenta propia e independientes sin educacin profesional, los empleados domsticos y los trabajadores sin remuneracin.

31

Grfico 18 Ocupados formales e informales por calificacin (13 reas, trimestre mvil desestacionalizado)
(miles de personas) 2.400 2.300 2.200 2.100 2.000 1.900 1.800 1.700 Mar -07 Jul07 Nov -07 Mar -08 Jul -08 Nov -08 Mar -09 Jul -09 Nov -09 Mar -10 Jul -10 Nov -10

que en parte podra estar detrs de la recuperacin del consumo interno. La falta de demanda por trabajos de calidad para los no calificados puede estar conduciendo a que hogares de ingresos bajos mantengan empleos informales o no asalariados, caracterizados por ser inestables y de precario ingreso, por lo que seguiran sumando agentes al mercado laboral. Ello se refleja en la continua expansin de la oferta laboral, medida con la tasa global de participacin (TGP), la cual en el cuarto trimestre se ubic en su valor ms alto desde que existen registros (Grfico 19). Acompaando el incremento en la oferta laboral, la tasa de ocupacin tambin se expandi, e incluso lo hizo ms fuertemente (Grfico 19). El resultado de una demanda laboral que creci de manera ms rpida que la oferta fue una TD que se redujo en trminos anuales en el cuarto trimestre, ubicndose para el promedio de septiembre a noviembre en 10,5% para el total nacional y en 11,1% para las trece reas urbanas. Adicionalmente, al corregir por estacionalidad, se observa que el desempleo tuvo una tendencia decreciente en los ltimos meses de 2010 (Grfico 20). Las estimaciones economtricas del Banco de la Repblica indican que estos valores se encuentran an por encima de la TD coherente con una inflacin estable (denominada non-accelerating inflation rate of unemployment, o Nairu), pero sugieren que de continuar la senda de recuperacin, la diferencia entre las dos se estara cerrando a finales de 2011. Ahora bien, debido a que el mercado laboral continu holgado en el cuarto trimestre, las presiones sobre los salarios fueron reducidas, hecho que tambin fue posible gracias a unas expectativas de inflacin que siguieron controladas. Todo ello permiti incrementos en los salarios para los ltimos meses de 2010, que fueron compatibles con las metas de inflacin de largo plazo. En efecto, en diciembre el ritmo anual de ajuste de los salarios nominales en la construccin se ubic entre 2,6% y 3,6%, frente a un rango de 2,7% y 3,7% en el tercer trimestre (Grfico 21). De igual manera, el ajuste en la industria se realiz en octubre a un ritmo de 3,9% anual, frente a 4,2% en promedio para el tercer trimestre. Slo en el caso del comercio se observaron ajustes salariales por encima del rango meta de inflacin, ya

Formales con educacin superior

Formales sin educacin superior

Fuente: DANE (GEIH); clculos del Banco de la Repblica.

Grfico 19 Tasa global de participacin (TGP) y tasa de ocupacin (TO) (trimestre mvil desestacionalizado)
(porcentaje) 67,0 66,0 65,0 64,0 56,0 63,0 55,0 62,0 61,0 60,0 Nov-02 TGP Fuente: DANE (GEIH); clculos del Banco de la Repblica. Nov-04 Nov-06 Nov-08 Nov-10 TO (eje derecho) 54,0 53,0 52,0 (porcentaje) 60,0 59,0 58,0 57,0

Grfico 20 Tasa de desempleo (TD) (trimestre mvil desestacionalizado)

(porcentaje) 19,0 18,0 17,0 16,0 15,0 14,0 13,0 12,0 11,0 10,0 Nov-01 Nov-02 Nov-03 Nov-04 Nov-05 Nov-06 Nov-07 Nov-08 Nov-09 Nov-10 TD 13 reas TD nacional Fuente: DANE (GEIH); clculos del Banco de la Repblica.

32

Grfico 21 ndice de salarios sectoriales nominales: construccin pesada y vivienda

(variacin porcentual anual) 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 Dic-05 Dic-06 Dic-07 Dic-08 Dic-09 Dic-10 Vivienda Construccin pesada: obreros Construccin pesada: empleados

que el salario nominal de esta rama creci un 6,4% en octubre (Grfico 22). Los comportamientos dispares entre el comercio y la industria estn explicados por la naturaleza de la recuperacin en ambos sectores. En el comercio, sector que ha visto incrementada de manera importante su actividad real, la demanda por empleo se fortaleci, como lo evidencia la informacin de la Muestra mensual de comercio al por menor. Por su parte, en la industria la recuperacin de la actividad econmica ha sido dbil, por lo que la demanda de empleo se estanc hasta octubre, como lo indica la Muestra mensual manufacturera. Para los prximos trimestres existen algunos factores que pueden impulsar al alza los ajustes salariales. Por un lado, se espera un crecimiento de la demanda de trabajo y una recuperacin del trabajo asalariado que acompaen el fortalecimiento de la actividad econmica (el cual se discute en el tercer captulo de este informe). La experiencia de finales de 2010 para el comercio y la industria sugiere que el desempeo del empleo asalariado a principios de 2011 ser fundamental para anticipar posibles presiones salariales. Adicionalmente, cabe esperar que una mejora de los ingresos y de la calidad y estabilidad del empleo lleve a una reduccin en el ritmo de aumento de la oferta laboral, despus de que sta se ha expandido por ms de quince trimestres consecutivos. As las cosas, las estimaciones del Banco indican que es posible que a finales de 2011 la TD alcance su nivel natural (Nairu).

Nota: obreros: maestro, obrero, oficial, inspector, topgrafo y cadenero; empleados: ingeniero director, ingeniero auxiliar, almacenista, contador, vigilante, mecnico y laboratorista. Fuente: DANE (ICCP e ICCV).

Grfico 22 ndice de salarios sectoriales nominales: industria y comercio

(variacin porcentual anual) 20,0

16,0

12,0

8,0

4,0

0,0 Oct-02 Oct-03 Oct-04 Oct-05 Oct-06 Oct-07 Oct-08 Oct-09 Oct-10 Industrial Fuente: DANE (MMM y MMCM). Comercio

Todo lo anterior aumenta la probabilidad de que se presenten algunas presiones salariales en el mercado laboral, aunque stas no deberan materializarse antes de la segunda mitad del ao. No obstante, la informacin disponible y un incremento del salario mnimo (4% anual para 2011) dentro del rango meta de inflacin sugieren que los ajustes salariales no pondrn en riesgo el cumplimiento de la misma.

3.

Otros costos

En el cuarto trimestre se presentaron presiones sobre los costos que no haban sido anticipadas en informes anteriores. Las variaciones anuales de los precios al productor y de los costos no salariales se incrementaron de manera significativa, tanto en los bienes nacionales como importados. Como resultado, la inflacin anual, medida por el ndice de precios del productor (IPP), se aceler de 2,3% en septiembre a 4,4% en diciembre (Grfico 23). El nivel de los precios aument en los
33

Grfico 23 IPP total

(variacin porcentual anual) 14,0 12,0 110 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 -2,0 -4,0 -6,0 Dic-04 Dic-05 Dic-06 Dic-07 Dic-08 Dic-09 Dic-10 Variacin anual 85 80 IPP (eje derecho) 95 90 105 100 (ndice, diciembre de 2006 = 100) 115

dos ltimos meses del ao despus de cadas en los dos trimestres anteriores; adems en diciembre el incremento fue importante (con una inflacin mensual de 1,6%) y el ms alto para dicho mes desde 1998. Al descomponer por procedencia, tanto los precios de bienes de produccin nacional como los de importados se aceleraron en trminos anuales; sin embargo, fueron los primeros los que ms contribuyeron al incremento del IPP. Estas tendencias llevaron a que el componente nacional llegara a una variacin anual de 5,2% en diciembre frente a 3,1% en septiembre. Por su parte, el componente importado registr una tasa de 0,7% frente a -1,4% anual en septiembre, haciendo que en el cuarto trimestre se presentara la primera variacin anual positiva desde agosto de 2009 (Grfico 24). La informacin disponible parece indicar que este incremento est, en parte, relacionado con la depreciacin del tipo de cambio en el trimestre. En cuanto al IPP de bienes producidos y consumidos, su aceleracin estuvo asociada con los sectores agropecuario e industrial, los cuales pasaron de crecer a una tasa anual de 6,8% y 1,8% en septiembre a una de 10,8% y 3,8% en diciembre, respectivamente. El sector minero, en cambio, sufri una ligera desaceleracin (Grfico 25).

Fuente: DANE.

Grfico 24 IPP por procedencia

(variacin porcentual anual) 16,0 12,0 8,0 4,0 0,0 -4,0 -8,0 -12,0 -16,0 -20,0 Sep-04 Sep-05 Sep-06 Sep-07 Sep-08 Sep-09 Sep-10 Importados

Producidos y consumidos Fuente: DANE.

Grfico 25 IPP de producidos y consumidos por ramas de actividad econmica

(variacin porcentual anual) 20,0 (variacin porcentual anual) 80,0 60,0 40,0 10,0 20,0 5,0 0,0 0,0 -20,0 -40,0 Dic-04 Ago-05 Abr-06 Dic-06 Ago-07 Abr-08 Dic-08 Ago-09 Abr-10 Dic-10 Agricultura Industria Minera (eje derecho)

15,0

Un anlisis ms detallado de los bienes de produccin nacional (agrcolas e industriales) que explicaron los incrementos del cuarto trimestre indica que la aceleracin se dio principalmente por alimentos perecederos y por combustibles (Cuadro 4). Algunos precios de alimentos como es el caso de frutas, carne y legumbres pudieron ser afectados por el fuerte invierno de finales de 2010. Sin embargo, los datos indican que precios de bienes comercializables de produccin interna, como arroz, trigo, maz, aceites, azcar y gasolina, pueden estar siendo presionados por las cotizaciones internacionales. Finalmente, a partir del IPP y de otras fuentes de informacin como las muestras mensuales del DANE, se estimaron los ndices de costos no laborales ponderados con la matriz de contabilidad social. En el cuarto trimestre los resultados reflejan tendencias similares a las del IPP, y el componente nacional se

-5,0

Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

34

Cuadro 4 ndice de precios del productor (IPP) (descomposicin por subclases)

Inflacin anual Sep-10 IPP total 2,3 Dic-10 4,4 2,1 Contribucin a la aceleracin IV trim. 100,0 Participacin en la aceleracin

Agricultura Frutas ctricas frescas o secas Ganado bovino en pie Otras legumbres frescas o refrigeradas Arroz con cscara Otras frutas frescas Trigo y morcajo (o tranquilln) Maz Pltanos y bananos frescos Caf trillado o verde Industria Carne fresca o refrigerada de ganado bovino Arroz Harina de trigo Aceite de palma y palmiste Azcar sin refinar Azcar refinada Combustibles tipo disel Aceite refinado Gasolina para automotores Minas y canteras
Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

7,0 (45,0) (8,3) 31,8 11,4 2,5 (11,2) (4,3) 2,5 (0,4) 0,9 (0,5) (2,5) (9,2) 5,6 17,0 21,4 10,2 (12,1) 12,8 7,4

11,4 9,7 3,7 45,7 23,7 15,9 20,7 7,4 12,2 16,8 2,8 9,8 7,9 11,6 36,8 29,1 40,5 15,5 (3,7) 16,3 4,9

0,7 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 1,5 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,0 (0,1)

34,3 9,6 9,0 6,4 5,3 4,1 3,7 3,3 3,1 2,6 70,9 7,6 6,0 5,0 4,7 4,7 3,6 3,2 2,5 2,2 (5,1)

Grfico 26 ndices de costos no salariales a partir de matriz de contabilidad social

(variacin porcentual anual) 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 -5,0 -10,0 -15,0 Dic-05 Dic-06 Dic-07 Dic-08 Dic-09 Dic-10 (variacin porcentual anual) 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 -2,0 -4,0 -6,0

aceler, llegando a una tasa de 5,4% anual en diciembre desde un registro de 3,6% en septiembre, mientras que el importado alcanz una tasa de 2,6% frente a 1,5% anual, en tales meses (Grfico 26). En conclusin, en el cuarto trimestre comenzaron a observarse presiones sobre el IPP y los costos, tanto en el componente nacional como en el importado. El alza se concentr en alimentos y en combustibles, y un factor importante del alza en los costos podra estar explicado por el efecto del invierno. No obstante, la informacin disponible apunta a que ha empezado a darse una transmisin de los altos precios internacionales directamente a los bienes de produccin nacional.
35

Componente importado Fuente: Banco de la Repblica.

Componente nacional (eje derecho)

Hacia el final del ao se observ un mayor uso de capacidad productiva que el que se haba previsto inicialmente.

As, a pesar de que alguna parte de las presiones sobre los costos podran desaparecer a lo largo de 2011 debido a su carcter transitorio, en este informe trimestral se considera que en este ao aqullas se continuarn observando, explicadas principalmente por las cotizaciones de los commodities en el exterior. De mantenerse los niveles de aquellos precios, dichas presiones podran prolongarse por un perodo mayor.

4.

Excesos de capacidad productiva y presiones de demanda

Los excesos de capacidad productiva entendidos como el balance entre produccin y oferta potencial son uno de los determinantes de las presiones inflacionarias. Durante gran parte de 2010 aqullos persistieron, aunque fueron reducindose paulatinamente y hacia el final del ao se observ un mayor uso de la capacidad productiva que el que se haba previsto inicialmente. No obstante, las presiones sobre precios provenientes de la demanda continuaron siendo escasas, gracias a lo cual la inflacin bsica se mantuvo en niveles bajos. En efecto, durante el cuarto trimestre de 2010 los indicadores de capacidad productiva continuaron su senda creciente. Esto es especialmente evidente para el indicador de utilizacin de capacidad instalada (UCI) de la Asociacin Nacional de Empresarios de Colombia (ANDI), el cual lleg a 78,6% en octubre de 2010, 3,4 pp superior al mismo mes de 2009 y 2,2 pp por encima del promedio de la serie. Para el indicador de Fedesarrollo, y aunque la tendencia hacia la recuperacin contina, la UCI se encuentra an por debajo de su promedio histrico (de acuerdo con tal entidad, este indicador lleg a 71,1% en el cuarto trimestre, cifra superior en 3,0 pp al dato del cuarto trimestre de 2009, y 0,02 pp inferior al promedio de la serie desde la dcada de los noventa). En general, como lo muestra un anlisis de las series desestacionalizadas de capacidad instalada para los dos indicadores, es posible que persistan algunos excesos, pero ellos estaran agotndose (Grfico 27). Adicionalmente, las condiciones del mercado laboral llevaron a que el ritmo de disminucin de la tasa de desempleo se incrementara en el cuarto trimestre. Los clculos del Banco indican que aunque hoy en da la TD se encuentra an por encima de aquella compatible con una inflacin estable (Nairu), durante todo 2011 esta situacin debera comenzar a cambiar, por ende el mercado laboral cesara de presentar un exceso de oferta. De esta forma, tanto la reduccin de los excesos de capacidad productiva como el posible cierre en la brecha del mercado laboral podran estar incrementando la probabilidad de que dentro de los prximos trimestres comiencen a gestarse algunas presiones inflacionarias de demanda. Con respecto al crecimiento del producto potencial, y al igual que en el Informe anterior, las estimaciones sugieren que en 2010 ste se situ en un rango entre

Grfico 27 Utilizacin de capacidad instalada (UCI)a/

(porcentaje) 85,0

80,0

75,0

70,0

65,0

60,0 Dic-92 Dic-94 Dic-96 Dic-98 Dic-00 Dic-02 Dic-04 Dic-06 Dic-08 Dic-10 UCI (ANDI)b/ UCI (Fedesarrollo)

a/ Series desestacionalizadas. b/ La serie UCI de la ANDI se calcula con base en el promedio aritmtico de tres meses. El dato del cuarto trimestre se calcula con informacin a octubre. Fuentes: ANDI y Fedesarrollo.

36

Grfico 28 Crecimiento anual del PIB: observado y potencial (promedio anual)

(porcentaje) 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 -2,0 -4,0 -6,0 1979 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 (proy) PIB potencial PIB observado (proy): proyectado. Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

3,5% y 4,0% (Grfico 28). No obstante, es posible que los choques que sufri la economa colombiana en la ltima parte del ao, especialmente por el fuerte invierno, incrementen la probabilidad de que el potencial se haya ubicado cerca de la parte baja de dicho rango. Esto se debe principalmente a que, segn la informacin disponible y las estimaciones realizadas por el Banco, la destruccin de infraestructura habra afectado parcialmente la capacidad productiva y la productividad multifactorial en 2010. Dado lo anterior, y teniendo en cuenta la proyeccin de crecimiento para el ao discutido anteriormente la brecha del producto se habra ubicado en -0,9% en promedio para 2010, cerrndose ligeramente frente a lo estimado en informes anteriores (Grfico 29). Hacia 2011 algunas estimaciones preliminares indican que los choques mencionados podran tener tambin un impacto pequeo, pero no despreciable sobre el crecimiento del producto potencial3. De esta manera, y dada la aceleracin de la actividad econmica que se espera para este ao, proveniente de una mayor demanda agregada (como se discute en el tercer captulo de este informe), los clculos preliminares del Banco apuntan a que la brecha del producto se cerrar ms pronto de lo previsto, posiblemente ubicndose en terreno positivo al final de 2011.

Grfico 29 Brecha del producto (promedio anual)

(porcentaje) 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0 -3,0 -4,0 -5,0 -6,0 -7,0 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 (proy)

5.

Expectativas de inflacin

(proy): proyectado. Fuente: Banco de la Repblica.

Entre septiembre y diciembre los agentes econmicos incrementaron en cierta medida sus expectativas de inflacin, aunque, a excepcin de algunos casos especficos, sus proyecciones continan estando ancladas dentro del rango meta de largo plazo definido por la JDBR (entre 2% y 4%). En general, los diferentes indicadores muestran que se espera una inflacin que se acelera a lo largo del ao, para ubicarse cerca de 3,6% al finalizar 2011. De acuerdo con la encuesta trimestral de expectativas del Banco de la Repblica, aplicada a una amplia gama de agentes y analistas a comienzos de enero de 2011, la inflacin promedio esperada para marzo de 2011 es de 3,4% (frente a 2,9% estimada en la encuesta de octubre de 2010). De igual forma, la inflacin prevista

Cabe anotar que la naturaleza de este choque sobre el crecimiento potencial sera transitoria, ya que el incremento futuro de la inversin tiende a compensar la prdida en la capacidad productiva y en el acervo de capital de una forma relativamente rpida.

37

Grfico 30 Inflacin observada y expectativas de inflacin (a tres, seis, nueve y doce meses) (inflacin anual)
(porcentaje) 8,2 7,2 Observada 6,2 5,2 4,2 3,2 2,2 1,2
3,17 3,38 3,38 3,44 3,9 3,59 3,23

Expectativas

para diciembre de 2011 es de 3,6% (Grfico 30). En la misma encuesta, cerca del 82% de los consultados esperan que la inflacin se ubique dentro del rango meta fijado por la JDBR para finales de ao, cifra muy similar a la registrada en enero del ao anterior (Grfico 31). Por su parte, la encuesta mensual de expectativas efectuada a operadores del mercado financiero muestra una inflacin total esperada para diciembre de 2011 de 3,6%. Por su parte, las expectativas a doce meses (es decir, a enero de 2012) se incrementaron en 24 pb frente al mes anterior, ubicndose en 3,4% (Grafico 32). Para el caso del IPC sin alimentos, en la misma encuesta los operadores del sistema financiero estiman que la inflacin se acerque a 2,9% en diciembre de 2011, lo cual implica una leve reduccin frente al 3,0% que se prevea para ese mes en la encuesta aplicada en diciembre de 2010. Finalmente, la encuesta muestra unas expectativas de inflacin sin alimentos de 3,1% para enero de 2012 (Grfico 33). De lo anterior se deduce que los analistas proyectan un repunte de la inflacin de alimentos durante el ao, posiblemente como resultado de los efectos rezagados por el choque de oferta del invierno y por las presiones de precios internacionales. Finalmente, las expectativas de inflacin promedio obtenidas de los TES (con datos preliminares de enero) se ubican en 3,5%, 4,8% y 4,5%, para los ttulos a 1, 5 y 10 aos, respectivamente (Grfico 34). stas presentaron un incremento importante desde octubre de 2010 y, aunque el indicador a un ao muestra un registro compatible con la meta de largo plazo, las expectativas a 5 y 10 aos se ubican por encima del rango meta de inflacin (de 2% a 4%). Debe tenerse en cuenta que estos indicadores de inflacin esperada pueden verse distorsionados por las primas de liquidez de los ttulos de tasa fija y UVR, y por la prima de riesgo de inflacin. Adems, estos indicadores suelen ser ms voltiles que los estimados en las encuestas. En trminos generales, el incremento de las expectativas de inflacin parece responder a la aceleracin

Dic- 08

Jun-09

Dic-09

Jun-10

Dic-10

Jun-11

Dic-11

Observada Mx. esperada Fuente: Banco de la Repblica

Prom. esperada Encuesta, Jul-10

Min. esperada Encuesta, Oct-10

Grfico 31 Porcentaje de credibilidad en la meta de inflacin de 2004 a 2011 (encuesta aplicada en enero de cada ao)
(porcentaje) 100,0 90,0 80,0 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 Ene-04 Meta Ene-05 Ene-06 Ene-07 Ene-08 Ene-09
4,5%-5,5%

77,8 69,1

81,3

85,2 80,3 81,5

28,4 17,3

Ene-10

Ene-11

5,0%-6,0% 4,5%-5,5% 4,0%-5,0%

3,5%-4,5%

2,0%-4,0%

Fuente: Banco de la Repblica.

Grfico 32 Pronstico de inflacin anual, segn bancos y comisionistas de bolsa

(porcentaje) 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 Ene-06 Jul-06 Ene-07 Jul-07 Ene-08 Jul-08 Ene-09 Jul-09 Ene-10 Jul-10 Ene-11 Doce meses adelante Fuente: Banco de la Repblica. A diciembre de cada ao

38

Grfico 33 Pronstico de inflacin anual sin alimentos, segn bancos y comisionistas de bolsa
(porcentaje) 6,0

del IPC a finales de 2010. Por ello, y dado que en parte la naturaleza de este repunte podra resultar siendo temporal, es necesario continuar monitorendolas para determinar cmo reaccionan los agentes ante la nueva informacin disponible.

5,0

4,0

3,0

2,0 Oct-08 Ene-09 Abr-09 Jul-09 Oct-09 Ene-10 Abr-10 Jul-10 Oct-10 Ene-11 Doce meses adelante A diciembre de cada ao

Fuente: Banco de la Repblica.

Grfico 34 Break-even inflation a uno, cinco y diez aosa/

(promedio mensual) 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 Ene-06 Jul-06 Ene-07 Jul-07 Ene-08 Jul-08 Ene-09 Jul-09 Ene-10 Jul-10 Ene-11 1 ao a/ Metodologa Nelson y Siegel. Fuente: Banco de la Repblica. 5 aos 10 aos

39

Recuadro 1 TARIFAS ELCTRICAS E INFLACIN*

Ignacio Lozano Hernn Rincn** 1. Introduccin El mecanismo de transacciones en la bolsa comprende tres etapas: una anterior al da de la operacin, una durante el da de operacin y una posterior. En la primera etapa las empresas generadoras informan la disponibilidad esperada de energa para cada hora del da siguiente y un nico precio de oferta para ese da. Con esta informacin el operador del mercado ejecuta la liquidacin de los contratos para cada una de las horas del siguiente da, dada una demanda esperada. En la segunda etapa se transa la energa que el sistema vaya demandando. En la ltima etapa se determina el precio, el cual es el precio de oferta de la empresa generadora marginal, es decir, aquella que completa con su oferta la atencin de la demanda total. En los contratos bilaterales se pactan los precios y cantidades de energa entre los comercializadores y los generadores. Los contratos de mediano y largo plazos, es decir, de plazos de entrega mayores a un da y de duracin entre uno y cuatro aos, se realizan con el objetivo de evitar la incertidumbre asociada con los cambios de precios, los cuales pueden fluctuar bruscamente debido a fenmenos climticos o restricciones tcnicas. totales de este mercado ascendieron a US$4.740 m: 69% correspondieron a contratos bilaterales, 26% en bolsa y 5% mediante otro tipo transacciones.

En Colombia las tarifas de la energa elctrica son reguladas por el Estado. En la provisin del servicio participan cuatro negocios (generacin, transmisin, distribucin y comercializacin), cuyas empresas enfrentan estructuras del mercado que van desde la competencia al oligopolio. Las tarifas se fijan con base en el costo unitario, el cual se ajusta, en cierto grado, con los principales ndices de precios de la economa. Esta nota puntualiza la importancia de las tarifas de la energa elctrica en estos ndices, describe los mecanismos para transar la energa, detalla el proceso de formacin de las tarifas, caracteriza su comportamiento y lo compara con la evolucin del ndice de precios al consumidor (IPC) del grupo regulados y la inflacin. Finalmente, cuantifica el impacto inflacionario anual de un choque a la tarifa.

2.

Las tarifas elctricas y los ndices agregados de precios

Las tarifas de la energa elctrica han ganado participacin en los ltimos aos, tanto en el grupo de los precios regulados por el Estado como en la canasta total del IPC. En la canasta base 1998 la ponderacin que se le asignaba a los precios de los bienes regulados era de 9,04% y, dentro de ese grupo, las tarifas elctricas participaban con el 1,46%. En la nueva canasta de 2008 la ponderacin aument a 15,26%, al tiempo que la importancia de las tarifas elctricas se increment a 2,86%. El mayor peso que ha tomado este producto ha llevado a que se le preste ms atencin a la formacin de su tarifa, para darle un seguimiento cercano a la denominada inflacin de regulados.

4.

Formacin de las tarifas elctricas e inflacin

3.

Las transacciones de energa

En el mercado mayorista de energa se transa la energa elctrica principalmente por medio de dos mecanismos: la bolsa y los contratos bilaterales. Para el ao 2009 las transacciones

Las tarifas de la energa elctrica son reguladas por la Comisin de Regulacin de Energa y Gas (CREG), mediante resoluciones que en principio tienen vigencia por cinco aos. La tarifa, definida en pesos por kilovatio-hora ($/kWh), tiene como base de clculo el costo unitario (CU) de la provisin del servicio, y en su determinacin se tiene en cuenta si el consumo es residencial o industrial. En el caso del consumo residencial se cobra de manera estratificada, de modo que para los estratos 1, 2, y 3 se descuenta un subsidio al CU, al 4 se le cobra el CU, mientras que a los estratos 5 y 6 se le adiciona una contribucin. Por su parte, la tarifa que se cobra a los usuarios industriales regulados est conformada por el CU ms una contribucin (o sobretasa). Cuando las contribuciones no son suficientes para cubrir los subsidios, el faltante se cubre con recursos del presupuesto general de la Nacin.

* **

Tomado del documento Formacin de las tarifas elctricas e inflacin en Colombia publicado en Borradores de Economa del Banco de la Repblica, nm. 634 de 2010. Los autores son investigadores de la Unidad de Investigaciones del Banco de la Repblica. Las opiniones expresadas son su responsabilidad y no comprometen al Banco de la Repblica ni a su Junta Directiva.

a.

El costo unitario

El CU de la provisin del servicio de energa elctrica es igual a la sumatoria del costo por unidad de generacin (participa con el 33% del CU), transmisin (8%), distribucin (38%) y

40

el componente variable de la comercializacin (12%), ms las prdidas reconocidas (7%) y las restricciones que le son propias a estas actividades (2%). El costo de generacin, que a su vez es equivalente al precio de compra de las comercializadoras, est determinado por el libre juego de la oferta (generadoras) y la demanda (comercializadoras), por lo que en rigor es el nico componente del CU cuya fijacin se aproxima al mecanismo de mercado. La demanda es cubierta mediante los contratos bilaterales y las compras en la bolsa de energa. Los cambios en la estacionalidad climtica, la aparicin recurrente de fenmenos de El Nio y los atentados a la infraestructura elctrica han afectado el precio histrico de la bolsa, que al ser de corto plazo presenta mayor volatilidad (Grfico R1.1).

Los anteriores costos se han venido ajustando mensualmente en los ltimos aos con el ndice de precios del productor (IPP) total nacional. As, la tarifa final de la energa aumenta ante variaciones del IPP las cuales se transmiten al IPC. Por , ello hay un canal de transmisin entre el IPP los componen, tes de transmisin y distribucin y, finalmente, la inflacin. El costo variable de comercializacin de energa se determina sobre el costo de comercializacin, que corresponde a la remuneracin por la lectura, facturacin y otros costos propios de esta actividad, y que vara en funcin de las ventas o consumo de energa. Finalmente, las prdidas reconocidas constituyen un componente del CU en la medida en que se hacen explcitos los costos por prdidas imputables a las compras y al transporte de energa. Entre 1998 y 2007 el CU se estimaba mensualmente; no obstante, para evitar cambios en las tarifas ante pequeas oscilaciones del CU, slo se aplicaba un aumento o disminucin si el valor calculado de dicho costo resultaba diferente al vigente en ms o menos 3%. Con estas reglas de ajuste, un aumento acumulado del IPC por encima del 3%, que afectaba el costo de comercializacin, no necesariamente se traduca en un aumento del CU total, porque poda ser compensado por la evolucin opuesta de los costos de los otros componentes, o viceversa. Por ejemplo, la evidencia muestra que hubo meses con mnimas variaciones en el IPP o IPC, pero otros factores, como atentados a la infraestructura elctrica y cambios climticos, se tradujeron en un aumento en el CU. Para el perodo tarifario comprendido entre los aos 2008 y 2012 la CREG defini un nuevo ndice de precios para ajustar los costos unitarios de la energa, de tal manera que cuando cualquiera de los componentes del CU sobrepase el 3%, dicho costo se ajusta automticamente en el porcentaje equivalente.

Grfico R1.1 Precio en la Bolsa frente al precio promedio de los contratos, 1997 a 2009
($/kWh) 250,0 Fenmeno de El Nio Fenmeno de El Nio

200,0

150,0

100,0

Atentados a la infraestructura

50,0

0,0

Dic -96

Dic -97

Dic -98

Dic -99

Dic -00

Dic -01

Dic -02

Dic -03

Dic -04

Dic -05

Dic -06

Dic -07

Dic -08

Dic -09

Promedio contratos Fuente: XM-NEN; clculo de los autores.

Precio en Bolsa

El fenmeno de El Nio de finales de 2009 y comienzos de 2010 fue especialmente fuerte, y se tradujo en una disminucin de los embalses que oblig al sistema a hacer una sustitucin de generacin hidrulica por trmica. Como las plantas trmicas no son capaces de abastecer la totalidad de la demanda de energa del pas, enfrentan sobrecostos que terminan reflejados en menores transacciones de energa en la bolsa de energa y en mayores costos por kilovatio generado. Los costos de trasmisin y distribucin corresponden a un derecho fijado por la CREG por el uso de las redes de transporte. Estos derechos se fijan de tal manera que cubran: la depreciacin de los activos de las empresas que participan en estos negocios y el costo de oportunidad de su capital (o tasa de retorno), los gastos de administracin, operacin y mantenimiento de las redes, el pago a terceros por concepto de conexin al sistema de redes y el pago por los servicios que prestan los centros de despacho en las regiones. Dentro de estos conceptos, los dos primeros son los predominantes.

b.

Las tarifas, el IPC de regulados y la inflacin

Durante los ltimos diez aos la variacin anual del IPC de regulados present una tendencia decreciente, con grandes fluctuaciones, y al final de 2009 se ubic por debajo de la inflacin (Grfico R1.2, panel A). La evolucin de las tarifas elctricas y del precio de los combustibles marc la dinmica de este grupo durante el perodo (Grfico R1.2, panel B). Entre 2001 y 2002 los menores ritmos de aumento anual estuvieron determinados por el descenso en el precio de los combustibles, asociado con la evolucin del precio internacional del petrleo, y por la cada de las tarifas elctricas. Posteriormente, se registraron dos grandes ciclos de subida y descenso en la variacin anual el IPC de regulados, definidos nuevamente por los combustibles y las tarifas elctricas. El pico del IPC de regulados en 2008 estuvo determinado tanto por las tarifas elctricas (que aumentaron 15%), debido a los mayores costos de generacin que enfrent el sector por el fenmeno de El Nio, como por

41

Grfico R1.2 Inflacin del IPC y de algunos bienes regulados (tasas anualizadas) A.
25,0

los precios de los combustibles, que no se redujeron con la cada de los precios internacionales del petrleo.

Inflacin IPC y de regulados

c.

(porcentaje)

Rigideces y asimetras de los precios de los regulados y de las tarifas elctricas

20,0 14,0% 15,0 9,5% 10,0 6,6%

5,0

0,0

Dic-99 Dic-00 Dic-01 Dic-02 Dic-03 Dic-04 Dic-05 Dic-06 Dic-07 Dic-08 Dic-09 Precio de los bienes regulados IPC

B.

Inflacin de regulados, tarifas elctricas y de combustibles

Durante la ltima dcada se encontr que los principales bienes que conforman el IPC de regulados (combustibles, gas, energa elctrica, y acueducto y alcantarillado) registraron cambios en sus precios cada mes y en magnitud de 0,9%. Los combustibles registraron un mayor aumento promedio (1,1%), mientras que las tarifas elctricas presentaron el menor (0,76%). En cuanto a la direccin de los cambios, se encontr la presencia de asimetras que favorecen los aumentos. En el caso de la energa, el 73,9% fueron aumentos y el 26,2% disminuciones. Con respecto a la magnitud de sus cambios, en promedio la energa aument mensualmente 0,76% y los combustibles 1,1%.

(porcentaje) 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 -5,0 -10,0 Dic-99 Dic-00 Dic-01 Dic-02 Dic-03 Dic-04 Dic-05 Dic-06 Dic-07 Dic-08 Dic-09 Precio de bienes regulados Precio de combustibles Fuente: DANE; clculo de los autores. Precio de energa elctrica

d.

Impacto inflacionario de un choque al precio de las tarifas elctricas

Usando la matriz insumo-producto de 2007, se estim el impacto sobre la inflacin anual del IPC de una variacin repentina y por una sola vez de las tarifas elctricas. Los estimativos indican que un choque del 10% a las tarifas de energa implica una inflacin anual adicional del IPC de 0,78 pp.

42

Recuadro 2 ANLISIS RETROSPECTIVO DEL COMPORTAMIENTO DE LA ECONOMA COLOMBIANA DURANTE 2010, SEGN EL MODELO PATACON
Christian Bustamante Andrs Gonzlez Diego Rodrguez* Este recuadro presenta un breve anlisis del comportamiento de la economa colombiana durante 2010 a la luz de un modelo de equilibrio general dinmico y estocstico denominado Patacon1, el cual est a cargo del Departamento de Modelos Macroeconmicos del Banco de la Repblica. En particular, el modelo se emplea para identificar y cuantificar los choques que explican el comportamiento del PIB y la tasa de inflacin durante 2010. Dada la estructura del modelo, es posible explicar las realizaciones de las variables macroeconmicas como funcin de choques exgenos estructurales. As, el valor de una variable en un perodo dado se puede explicar como un promedio ponderado de los choques recibidos por la economa hasta ese momento. Se entiende como choque a una variable exgena, observada o no, que genera fluctuaciones en el ciclo econmico. El conjunto de choques externos est compuesto por: Cambios en el PIB de los principales socios comerciales. Movimientos de los precios de las materias primas importadas. Variaciones de los precios de los bienes importados para consumo e inversin. Variaciones de la tasa de inters externa relevante para Colombia. Transferencias. Cambios en las preferencias de los consumidores, que se reflejan en movimientos del consumo no explicados por el modelo. Este choque no es observado, sin embargo, puede reflejar variaciones en el ndice de confianza del consumidor, as como movimientos exgenos del consumo del Gobierno. Variaciones exgenas en la disposicin a invertir. Este choque tampoco es observable, pero puede estar asociado con los ndices de capacidad instalada, ndices de confianza del productor, as como con movimientos exgenos de la inversin pblica. Variaciones en la inflacin de alimentos y de regulados. Un choque de productividad transitorio y otro permanente. Este ltimo, se supone, determina la tasa de crecimiento de largo plazo de la economa.

1.

Descomposicin histrica de choques

La representacin de la descomposicin histrica de choques es un grfico de barras de colores superpuesto sobre una serie de tiempo, en donde la suma de las barras para cada perodo es igual al valor observado de la serie en dicho momento. Por tanto, el tamao de las barras de distintos colores en cada perodo indica la importancia relativa del choque. As mismo, las barras que se ubican en la parte positiva muestran presiones al alza, contrario a lo que ocurre para las barras en la zona negativa. La descomposicin de choques se presenta en trminos de desviaciones absolutas del valor de largo plazo de las variables. En este ejercicio el valor de largo plazo para el crecimiento del producto es 4%, y para la inflacin es el punto medio del rango meta. Es importante resaltar algunas caractersticas de la descomposicin histrica de choques. Primero, la magnitud de las barras de colores no necesariamente est asociada con choques recibidos en un momento dado sino que refleja el efecto neto acumulado de los choques recibidos hasta ese perodo. Segundo, el valor explicado de la serie por un choque especfico recoge los efectos directos e indirectos. Por ltimo, el efecto mximo de un choque sobre las distintas variables puede darse con algn rezago. Para llevar a cabo este ejercicio se emplean las series del PIB, consumo total; formacin bruta de capital fijo; exportaciones e importaciones totales; materias primas importadas; inflacin total, de regulados, y de alimentos; tasa de inters externa; devaluacin; salarios; trasferencias; tasa de inters

Los choques internos son: Choques de poltica monetaria que se identifican mediante la tasa interbancaria (TIB) y una regla de poltica. As, si la TIB difiere de lo sugerido por la regla de poltica del modelo, se dice que hay un choque de poltica monetaria.

Los autores son, en su orden, profesional, director y jefe del Departamento de Modelos Macroeconmicos. Las opiniones expresadas son su responsabilidad y no comprometen al Banco de la Repblica ni a su Junta Directiva. Por su sigla en ingls, Patacon significa Policy Analysis Tool Applied to Colombian Needs.

43

interbancaria; precio de las materias primas importadas; precio de bienes de consumo e inversin importados, y demanda externa por exportaciones. Esta ltima se construye a partir del PIB de los principales socios comerciales de la economa colombiana, ponderados por participacin en las exportaciones totales2.

a.

Crecimiento del PIB en el perodo 2008-2010

Algo similar ocurri con los choques a la inversin: durante 2008 explicaron una parte importante del crecimiento del PIB, pero a partir de 2009 tuvieron un efecto negativo sobre el crecimiento del producto, lo que coincide con la importante cada que registr la formacin bruta de capital fijo en las cuentas nacionales. Dicho resultado indica que, a pesar de que el pas mostraba oportunidades de inversin, stas no eran lo suficientemente atractivas para los inversionistas. Para todo el perodo el ndice de confianza de los productores muestra un patrn similar. El Patacon tambin identifica choques de oferta transitorios y permanentes, que en gran medida explican la desaceleracin del crecimiento del producto entre los aos 2008 y 2010. Este mismo comportamiento es congruente con las medidas de la productividad total de los factores calculadas por otros modelos. La demanda externa es otro de los choques que afectaron el crecimiento del PIB. Su efecto cobra mayor importancia durante 2009 y parte de 2010, aos en los cuales estos choques afectaron negativamente el crecimiento del producto. Durante este perodo el PIB de los principales socios comerciales registr cadas de hasta un 4,5%, impactando negativamente la demanda por exportaciones colombianas. Por otra parte, el choque a la inflacin de alimentos afect contracclicamente el comportamiento del PIB durante el perodo de anlisis. En 2008 la inflacin de alimentos alcanz niveles superiores al 10%, lo que se tradujo en efectos negativos sobre la expansin del producto durante ese mismo ao y parte del siguiente. Sin embargo, para finales de 2009 y principios de 2010 el precio de los alimentos present cadas, dinamizando el crecimiento del PIB de 2010. Esto ocurre porque el menor precio de los alimentos tiene un efecto ingreso positivo sobre los consumidores, lo que incrementa su salario real y genera una mayor demanda. Adicionalmente, la poltica monetaria reaccion acomodando las reducciones en la inflacin, lo que se termin traduciendo en menores tasas de inters y mayor demanda agregada. La variacin anual del precio de las materias primas registr valores negativos entre 2007 y 2008, lo que gener efectos positivos sobre la produccin del ao siguiente. No obstante, para 2009 la inflacin de materias primas regres a terreno positivo, incrementado los costos de produccin y afectando negativamente el crecimiento del PIB en el segundo semestre de 2010.

Como se muestra en el Grfico R2.1, durante los tres primeros trimestres de 2008 se observaron crecimientos del producto (ao completo) por encima del 4%, impulsados principalmente por choques positivos de demanda. A partir de 2009 y hasta finales de 2010 se observa que el choque de demanda afect negativamente el crecimiento del PIB, aunque su efecto perdi importancia. Esta dinmica es afn con el comportamiento observado en el ndice de confianza del consumidor y con el crecimiento del consumo pblico en dicho perodo (vase Grfico 11, del captulo I, p. 27). Adicionalmente, este resultado evidencia que la fuerte cada que experiment la demanda de los consumidores en 2009, y su lenta recuperacin a principios 2010, sigue afectando negativamente, aunque cada vez menos, el crecimiento del producto. Grfico R2.1 Descomposicin histrica de choques para el crecimiento del PIB, 12 meses
(puntos bsicos) 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 -600
I trim. II trim. III trim. IV trim. I trim. II trim. III trim. IV trim. I trim. II trim. III trim. IV trim. 08 08 08 08 09 09 09 09 10 10 10 10

Tasa de inters externa Choques de oferta Choques de demanda Choques permanentes de oferta Choques de poltica
Fuente: clculos de los autores.

Precio de materias primas Inflacin de alimentos Choques de inversin Demanda externa Otros

b.
2 Las series se obtienen a partir de la informacin reportada por el DANE, el Banco de la Repblica, la DIAN y el Fondo Monetario Internacional. Todas tienen una frecuencia trimestral que va del segundo trimestre de 2001 hasta el cuarto de 2010.

Inflacin anual entre 2008 y 2010

Los choques al grupo de alimentos y de regulados afectaron la inflacin no slo por su participacin en la canasta, sino tambin por su efecto sobre las expectativas de inflacin. El incremento en el precio de los alimentos en 2008 impuls

44

a la inflacin por encima de su rango meta. Sin embargo, la cada en los precios de este grupo registrada en 2009 y parte de 2010 presion a la baja la inflacin durante ese mismo ao (Grfico R2.2). Grfico R2.2 Descomposicin histrica de choques para la inflacin anual
(puntos bsicos) 800

Otro de los factores que presion la inflacin a la baja durante todo el perodo de anlisis fue el precio de las materia primas importadas. La variacin anual del IPP de importados present valores negativos entre 2007 y 2008, con una recuperacin en 2009 y una posterior cada en 2010. Este patrn de comportamiento se observa en el efecto acumulado negativo de dicho choque sobre la inflacin. Sumado a esto, y en lnea con el choque negativo de oferta que se identifica en la descomposicin histrica del crecimiento del producto, se observa que el choque de oferta presion la inflacin al alza entre 2008 y mediados de 2009. Adicionalmente, las bajas tasas de inters internacionales contribuyeron a tener una menor inflacin en 2009 y 2010, efecto que se reforz indirectamente mediante la apreciacin de la tasa de cambio registrada desde finales de 2009 y gran parte de 2010. Por ltimo, el papel de la poltica monetaria contempla el uso de la tasa de inters para influir sobre la demanda agregada, y as controlar las presiones sobre la inflacin y encausarla en su rango meta. En 2010 las bajas tasas de inters tuvieron un efecto dinamizador sobre la demanda agregada, lo que permiti un mayor crecimiento del PIB sin desviar el incremento de los precios de su rango objetivo.

600

400

200

-200

-400
I trim. II trim. III trim. IV trim. I trim. II trim. III trim. IV trim. I trim. II trim. III trim. IV trim. 08 08 08 08 09 09 09 09 10 10 10 10

Tasa de inters externa Choques de oferta Choques de demanda Choques permanentes de oferta Choques de poltica Fuente: clculos de los autores.

Precio de materias primas Inflacin de alimentos Precio de importados Inflacin de regulados Otros

En la mayora de los perodos el comportamiento del IPC de regulados presion al alza la inflacin. En contraste, slo en los momentos en los cuales la variacin anual del grupo de regulados se ubic por debajo de la meta de inflacin anual, su efecto sobre la inflacin fue negativo, tal como ocurri en el perodo 2009-III a 2010-I.

Referencias Gonzlez, Andrs; Mahadeva, Lavan; Rodrguez, Diego; Prada, Juan David. Patacon: un modelo de equilibrio general dinmico y estocstico para Colombia, mimeo, Banco de la Repblica, 2011.

45

ii.

mercados financieros

En el cuarto trimestre de 2010 la volatilidad y percepcin de riesgo en los mercados financieros aument, en particular en la economa europea. En las economas emergentes el final de 2010 fue un perodo de baja valorizacin de los activos financieros e, incluso, de cadas en algunos ndices accionarios. En el ltimo trimestre de 2010 el crdito se aceler en un contexto de tasas de inters histricamente bajas. Los precios de los activos financieros (TES y acciones) se redujeron, mientras que en la vivienda se siguen observando valorizaciones.

A.

MERCADOS EXTERNOS

A lo largo del cuarto trimestre de 2010 la volatilidad y la percepcin de riesgo en los mercados financieros se incrementaron, en particular en las economas de Europa. La grave situacin de deuda pblica que experimentan algunas de estas economas (Grecia, Irlanda, Portugal, Espaa e Italia) continu presionando al alza tanto las tasas de sus ttulos de mediano y largo plazos como sus credit default swaps (CDS) que se encuentran en niveles muy superiores a los registrados con la crisis financiera de 2008 (Grfico 35, panel A). Como consecuencia del elevado nerviosismo de los mercados internacionales sobre la sostenibilidad de la deuda en Irlanda y en general de estas cinco economas, a comienzos de noviembre, y con el objetivo de reducir la percepcin de riesgo, el Banco Central Europeo, el Fondo Monetario Internacional (FMI) y algunas otras economas de Europa firmaron un acuerdo de salvamento con el gobierno de Irlanda. Sin embargo, los mercados financieros no respondieron como se esperaba y, en cambio, la percepcin de riesgo en las economas europeas se increment. A finales del ao pasado el mercado experiment una mejora leve en la percepcin de
46

Grfico 35 Credit default swaps (CDS) a 5 aos en algunos pases de Europa A.

(puntos bsicos) 1.100 1.000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 Ene-08 May-08 Sep-08 Ene-09 May-09 Sep-09 Ene-10 May-10 Sep-10 Ene-11 Grecia Portugal Italia Irlanda Espaa

riesgo por cuenta de una colocacin exitosa de ttulos de mediano plazo (5 y 10 aos) por parte de Portugal, Espaa e Italia. Estos eventos en Europa se han sentido de manera considerable, incluso en las economas ms slidas de esa regin; as, Alemania y Francia tambin han visto sus CDS incrementados a niveles similares a los registrados en 2008 (Grfico 35, panel B). Sin embargo, el fenmeno ha permanecido contenido en Europa. En los Estados Unidos no se evidenci contagio adicional del nerviosismo de los mercados, al menos visto a partir de sus CDS; sin embargo, en noviembre, cuando se agudizaron los problemas en Irlanda, se revirti la tendencia al debilitamiento del dlar frente al euro y al yen que se vena observando en septiembre y octubre, incluso a pesar del inicio de la nueva estrategia de inyeccin de liquidez (denominada QE2). Por otro lado, la poltica de relajamiento monetario implementada por la Reserva Federal de los Estados Unidos (Fed) no ha causado los efectos deseados inicialmente. Con el anuncio de esta nueva estrategia se esperaba lograr un aplanamiento de la curva de rendimientos, reduciendo an ms las tasas de largo plazo, evento que se dio de manera transitoria hasta cuando fue revelado el cronograma y la composicin de compras que realizara la Fed. El mercado juzg dicho esfuerzo, por lo que castig fuertemente las tasas incrementndolas a niveles incluso superiores a los previos al anuncio (Grfico 36). Adicionalmente, este comportamiento podra tambin explicarse por unas mayores perspectivas de crecimiento o mayores expectativas de inflacin. Aunado a que en el corto plazo no se han visto los efectos del estmulo en las tasas de inters en los Estados Unidos, varios analistas han comenzado a cuestionar los costos del mediano y largo plazos. Particularmente, se considera que retirar la liquidez otorgada hasta la fecha por la Fed implicara un choque negativo sobre la economa de efectos considerables. Adems, los analistas juzgan que, en un panorama de importante turbulencia financiera, la poltica de la Fed ha inducido mayores operaciones de carry trade hacia el mercado de commodities con la consecuencia no deseada de un incremento en los precios de las materias primas. As
47

B.
(puntos bsicos) 120

100

80

60

40

20

0 Ene-08 May-08 Sep-08 Ene-09 May-09 Sep-09 Ene-10 May-10 Sep-10 Ene-11 Alemania Fuente: Bloomberg. Francia

Grfico 36 Tasas de los ttulos de deuda pblica a 10 aos en los Estados Unidos
(porcentaje) 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 Ene-07 Jul-07 Ene-08 Jul-08 Ene-09 Jul-09 Ene-10 Jul-10 Ene-11

Fuente: Bloomberg.

mismo, este ltimo efecto va en detrimento de la recuperacin de corto plazo, pues los mayores precios de los energticos y los alimentos elevan la inflacin y reducen la capacidad adquisitiva de los consumidores. A la fecha, la estrategia de relajamiento monetario de la Fed no se ha traducido en una reactivacin del canal crediticio en los Estados Unidos. Tanto el crdito de consumo como el hipotecario siguen estancados y no muestran signos de recuperacin. Ello quizs responde a que el mercado laboral no ha logrado reactivarse y el desempleo contina en niveles elevados, junto a que los hogares continan buscando mejorar sus balances. En cuanto a los mercados financieros de los pases emergentes, la percepcin de riesgo permanece en niveles bajos, incluso a pesar de la mayor turbulencia europea (Grfico 37). Ello se debe a que cuentan con fundamentales slidos y han logrado mantener un Grfico 37 amplio grado de desacoplamiento de las economas Credit default swaps (CDS) en algunos pases de desarrolladas. En Latinoamrica, a diferencia de muLatinoamrica chos pases desarrollados, las polticas contracclicas (puntos bsicos) 700 adelantadas como respuesta a la crisis financiera no han implicado un deterioro marcado de los balances 600 fiscales. A esto se une el hecho de que estas econo500 mas han contado con un sistema bancario slido 400 y no tan expuesto a las complicaciones financieras 300 internacionales. Esto ha permitido que las polticas 200 implementadas por las autoridades monetarias se transfieran efectivamente a los sectores productivos 100 y a los hogares, logrando mantener la actividad eco0 Ene-07 Sep-07 May-08 Ene-09 Sep-09 May-10 Ene-11 nmica con un ritmo satisfactorio de expansin.
Colombia Fuente: Bloomberg. Brasil Chile Mxico Per

Grfico 38 ndice de tasas de cambio en algunos pases de Latinoamrica

(enero 2008 = 100) 160 150 140 130 120 110 100 90 80 Ene-09 Abr-09 Jul-09 Oct-09 Brasil Ene-10 Chile Abr-10 Jul-10 Oct-10 Ene-11 Per Colombia Fuente: Bloomberg. Mxico

El ltimo trimestre de 2010 estuvo caracterizado por una aparente estabilidad en la cotizacin de las monedas de los emergentes, en parte como respuesta a un mayor temor por la turbulencia en Europa, que habra logrado apaciguar las presiones a la apreciacin, pero a su vez tambin por la implementacin de polticas ms agresivas para controlar el influjo de capitales y la cotizacin de las monedas (Grfico 38). Sin embargo, con el alivio parcial de la percepcin de riesgos en Europa, en lo corrido del ao las monedas emergentes retomaron su tendencia a la apreciacin. A su vez, en la mayora de economas emergentes el final de 2010 fue un perodo de baja valorizacin para los activos, en particular los burstiles. An as, contina el riesgo latente de su sobrevaloracin por cuenta de la amplia liquidez mundial y la dinmica econmica local de cada economa emergente.

48

A excepcin del microcrdito, todas las modalidades de cartera han acelerado su ritmo de crecimiento.

Los incrementos en precios internacionales de materias primas de origen mineral y agrcola, as como la fuerte dinmica de la demanda interna en las economas emergentes, han comenzado a producir cambios en la postura de la poltica monetaria. Por el contrario, en las economas desarrolladas no exportadoras de commodities no se esperan incrementos en las tasas de inters de referencia en el corto plazo, toda vez que no han consolidado su recuperacin; esto, junto con inyecciones de liquidez adicionales, podran presionar an ms el proceso de apreciacin de las monedas de los emergentes en 2011.

B.

MERCADOS FINANCIEROS INTERNOS

Entre el ltimo trimestre de 2010 y las primeras semanas de 2011 el crdito continu acelerndose y, exceptuando el microcrdito, todas las modalidades de cartera presentaron aumentos importantes y superiores al crecimiento del PIB nominal estimado para el presente ao. Lo anterior se present junto con unas tasas de inters que detuvieron su descenso, pero que a la fecha se situaron en niveles histricamente bajos, tanto en trminos nominales como reales. En este contexto, la dinmica de la demanda interna se ha visto impulsada por el crdito destinado a los hogares. Durante 2010 la cartera de consumo fue la ms activa, seguida de la hipotecaria, hechos que han incrementado el nivel de endeudamiento de las familias. La cartera comercial tambin registr un mayor ritmo de expansin anual, tanto en moneda extranjera como en nacional. El saldo de bonos emitidos por las empresas tambin aument y alcanz a representar un porcentaje importante del total de la financiacin de las empresas. Las diferentes encuestas de oferta y demanda de crdito muestran que la anterior tendencia continuar, e incluso que la oferta de prstamos se puede acelerar an ms para algunos sectores. Con respecto a los activos financieros, entre inicios de noviembre pasado y finales de enero el ndice general de la Bolsa de Valores de Colombia (IGBC) y los TES se desvalorizaron. Con cifras a septiembre de 2010 los precios reales de la vivienda continuaron aumentando y se encuentran en niveles similares a sus mximos histricos. En este captulo, se muestra un ejercicio que incluye flujos capitales, crdito y precios de los activos, cuyos resultados an no dan seales de alerta que hagan temer por la estabilidad financiera. Ello, a pesar de que los niveles de dichas variables son superiores a sus promedios histricos. El crecimiento econmico y la inflacin observada, as como el anlisis de sus pronsticos y expectativas, junto con el anterior contexto financiero, sirvieron de base para que la Junta Directiva del Banco de la Repblica mantuviera inalterada su tasa de inters de referencia. No obstante, como lo seal en su comunicado del 31 de enero de 2011, si la economa contina la senda expansiva esperada, o las expectativas de inflacin muestran seales de desviarse de las metas, se darn las condiciones apropiadas para retirar gradualmente el estmulo monetario con el fin de afianzar el crecimiento sostenido de la produccin y el empleo.
49

1.

Crdito

En la segunda parte de 2010 la actividad crediticia se aceler, luego de un primer semestre de recuperacin moderada. Las buenas condiciones de financiamiento de los hogares y las empresas impulsaron la demanda agregada, hecho que se ha reflejado en el buen desempeo del consumo privado y la inversin en maquinaria y equipo. Por el lado de la demanda, factores como los altos niveles de confianza, y en particular la disposicin creciente por la compra de bienes que requieren financiacin (vivienda, carro y bienes durables4), explicaron parte de la aceleracin de la cartera de consumo. La recuperacin del mercado laboral, reflejada en la disminucin de la tasa de desempleo de los jefes de hogar y en mejores tasas de empleo de trabajadores con mayor educacin, tambin incidi en la aceleracin de la demanda de crdito de los hogares (DANE, GEIH). De igual forma, las encuestas de opinin sugieren que los empresarios5 habran aumentado la demanda de crdito para atender el incremento de pedidos y ventas. De hecho, la industria y los sectores de transporte y comunicaciones consideran necesario aumentar ms la inversin6. Un factor que podra afectar la demanda de crdito es la desaceleracin en la confianza de los consumidores y empresarios, observada en los ltimos dos meses de 2010. No obstante, an es temprano para considerar estos datos como un cambio en su tendencia. Por el lado de la oferta, la encuesta de diciembre pasado aplicada a los bancos muestra que estas entidades prefieren canalizar sus excesos de liquidez hacia el crdito, por encima de la compra de papeles de deuda pblica, porque lo consideran de mayor rentabilidad. Segn ellos, los sectores con mayor acceso al crdito son el comercio, las personas naturales, los servicios y en general las empresas que producen para vender en el mercado local. Las tasas de inters en niveles histricamente bajos, as como el descenso en el riesgo de crdito, han sido dos factores importantes en la aceleracin del los desembolsos de cartera. Las buenas condiciones de financiamiento de los hogares y las empresas han contribuido al dinamismo de la actividad crediticia. Teniendo en cuenta la informacin observada, en este Informe se construy una mejor aproximacin del crdito total, medido como la suma de: cartera en moneda nacional de los establecimientos de crdito, financiamiento externo del sector privado7 y bonos emitidos por las empresas. Al cierre de 2010 este agregado registr un saldo de $233 billones (b) y una tasa de crecimiento anual de 15,9%, cifra que super ampliamente la registrada en 2009 (4,6%) (Grfico 39).

4 5 6 7

Segn la encuesta mensual de opinin de los consumidores, de Fedesarrollo. Encuestas de opinin mensual de Fedesarrollo a comerciantes e industriales. Encuesta mensual de expectativas, Banco Repblica. Incluye crditos en moneda extranjera con bancos que operan en Colombia o en el extranjero y financiamiento directo con casas matrices o proveedores.

50

Grfico 39 Crdito total a/

(billones de pesos) 250 (porcentaje) 30,0

200

20,0

150 10,0 100 0,0 50

Del incremento del crdito total registrado en 2010 ($32 b), el otorgado por el sistema bancario en moneda nacional y extranjera contribuy con el 87,3% ($28 b). El anterior fue seguido por la colocacin neta de bonos, con 8,1% ($2,6 b), y por el endeudamiento externo directo con 4,5% ($1,5 b). Adems, la aceleracin del crdito signific un incremento de 40,0% a 43,2% del PIB. Entre 2009 y 2010 la tasa de crecimiento anual del crdito recibido por las empresas pas de 3,7% a 14,9%, alcanzando un monto de $161 b. El 62% de dicho crdito lo constituye la cartera comercial en moneda nacional, 26% al financiamiento externo y 12,0% a la colocacin de deuda corporativa (bonos). En cuanto a su expansin, se destac la aceleracin del financiamiento externo, que pas en el mismo perodo (y en pesos), de -6,7% a 20,4%, seguido de la cartera comercial, que lo hizo de 4,2% a 14,9%. La tasa de crecimiento de los bonos descendi de 37,0% a 15,6% (Grfico 40). El sobresaliente incremento anual del financiamiento externo estuvo liderado por la cartera en moneda extranjera otorgada por los intermediarios de crdito, que aument US$2.798 millones (m) (122%). Parte de estos recursos se destinaron a la financiacin del comercio exterior, especialmente al giro para el pago de importaciones8. En los meses de agosto y octubre las expectativas de apreciacin del peso tambin contribuyeron a incrementar la demanda por deuda en moneda extranjera. El endeudamiento externo directo del sector privado9 se mantuvo estable y aument US$718 m (5,2%). En el segundo semestre de 2010 la cartera comercial en pesos se aceler, despus de haber estado relativamente estable durante el primer semestre del ao. As, creci 0,8% anual en junio, 6,1% en septiembre, y 12,3% en el ltimo trimestre (Grafico 41). Este comportamiento se dio junto con unas tasas de inters, que para esta modalidad descendieron de forma importante.

0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Monto total

-10,0 Porcentaje anual (eje derecho)

a/ Incluye crdito bancario total, bonos del sector real y endeudamiento externo privado. Fuentes: Superintendecia Financiera de Colombia, balances de empresas, y prospectos de emisin de la Bolsa de Valores de Colombia; clculos del Banco de la Repblica.

Grfico 40 Crdito bancario comercial en M/N, bonos del sector real y endeudamiento externo del sector privado
(billones de pesos) 200 (porcentaje) 50,0 40,0 150 30,0 20,0 10,0 50 0,0 -10,0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Monto (eje izquierdo) Endeudamiento externo ajustado Total comercial M/N Bonos

100

Fuentes: Superintendecia Financiera de Colombia, balances de empresas, y prospectos de emisin de la Bolsa de Valores de Colombia; clculos del Banco de la Repblica.

Grfico 41 Crdito bancario en moneda nacional: segn destino

(porcentaje)
25,0

(porcentaje) 70,0 60,0

19,0

50,0
13,0

40,0 30,0 20,0

7,0

1,0

10,0
-5,0

0,0 Dic-08 Mar-09 Jun-09 Sep-09 Dic-09 Mar-10 Jun-10 Sep-10 Dic-10 Total cartera Comercial Hipotecaria Microcrdito (eje derecho) Consumo

8 9

Un 27,8%, segn lo reportado en la balanza cambiaria. Esto excluye la financiacin de empresas filiales del exterior para inversiones en el exterior.

Fuente: Bloomberg.

51

Los menores costos de financiamiento externo (entre agosto y octubre), unidos a una buena oferta de crdito comercial con tasas histricamente bajas, explicaron en parte la moderacin en el crecimiento de la emisin de bonos. Ante la crisis financiera internacional esta ltima forma de financiamiento haba sido usada en 2009 por las empresas, para asegurar los recursos y disminuir la renovacin de deuda de corto plazo con los bancos. De todos modos, el aumento anual de la emisin de bonos en 2010 fue superior al crecimiento del PIB nominal estimado para el presente ao. A lo largo de 2010 las lneas ms dinmicas del crdito bancario fueron las destinadas a los hogares, cartera que al final del ao lleg a un saldo de $67,4 b. Su crecimiento anual fue de 18,1%, ampliamente superior a la registrada en 2009 (4,5%). El monto de recursos recibidos aument $10,3 b, distribuidos entre crdito para consumo10 Grfico 42 Principales activos y pasivos del sistema financiero ($6,9 b) y crdito hipotecario ($3,4) b. En el caso del (variacion en billones de pesos) consumo su crecimiento parti de 1,2% en diciembre A. Activos de 2009, luego aument en junio a 7,6%, y finaliz el ao en 15,6%. En las mismas fechas e igual orden, el (billones de pesos) crdito hipotecario pas de 12,3% a 17,8% y 21,3% 20 (Grfico 41).
15 10

-5 Inversiones

A diciembre de 2009 Reserva

A diciembre de 2010 Cartera Otros

B.

Pasivos

(billones de pesos) 20

15

La holgura de recursos en el mercado de depsitos tambin ha contribuido a la dinmica del crdito sin presiones en las tasas de inters. Los depsitos a la vista, ahorro y cuentas corrientes, fueron los que ms aportaron a las fuentes de financiacin de los bancos. Adems, se dio una recomposicin en favor de las captaciones con plazos mayores (bonos), lo que permiti ampliar el horizonte de duracin de los prstamos otorgados por los bancos. De esta forma, con el total de depsitos los establecimientos de crdito atendieron el incremento en la cartera, mientras que los recursos propios y las operaciones repo los emplearon como fuente para fondear las inversiones (Grfico 42). Los indicadores de riesgo de cartera (calificacin y mora) siguen en descenso, y a finales de 2010 se situaron en niveles cercanos a sus mnimos histricos (Grfico 43), ampliando la confianza de los bancos en otorgar crdito. Ello tambin disminuy la necesidad de provisiones en cerca de $1,4 b, monto equivalente a 26% de las utilidades acumuladas hasta noviembre ($5,4 b) por el sistema financiero.

10

-5 Patrimonio

A diciembre de 2009 Repos del Emisor

A diciembre de 2010 Depsitos Otros

Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia; clculos del Banco de la Repblica.

10

Incluye los crditos otorgados mediante tarjeta de crdito.

52

Grfico 43 Indicador de mora de la cartera (cartera vencida/cartera total)

(porcentaje) 40,0 35,0 30,0 25,0 8,0 20,0 6,0 15,0 10,0 5,0 0,0 4,0 2,0 0,0 Nov-02 Nov-03 Nov-04 Nov-05 Nov-06 Nov-07 Nov-08 Nov-09 Nov-10 Vivienda (eje izquierdo) Total Comercial Consumo (porcentaje) 14,0 12,0 10,0

2.

Tasas de inters

En el ltimo trimestre de 2010, perodo en el cual la tasa de inters de poltica se mantuvo estable, las tasas de inters pasivas presentaron un comportamiento similar. Las activas, por su parte, que haban descendido hasta finales del ao pasado, en las primeras semanas de enero tendieron a estabilizarse en niveles histricamente bajos. Las tasas de inters del mercado monetario: tasa interbancaria (TIB) e indicador bancario de referencia (IBR), fluctuaron en torno de 3%, tal como ocurri desde mayo, mientras que las tasas pasivas tambin tendieron a estabilizarse, pero desde junio. En este ltimo perodo el indicador de captacin a 90 das DTF rond el 3,5% y la tasa de los depsitos de ahorro oscil alrededor de 1,9% (Grfico 44). En el ltimo trimestre de 2010, el mayor descenso en las tasas de inters activas se dio en las lneas de crdito destinadas a los hogares. Las tasas de inters de tarjeta de crdito se redujeron 77 pb y las de consumo en 69 pb, con lo cual se situaron en diciembre en 21,0% y 16,85%, respectivamente. Desde junio la tasa de los crditos hipotecarios se estabiliz en cerca de 12,9% (Grfico 45). En las primeras semanas de enero estas cifras no haban cambiado; no obstante, las de consumo y tarjeta de crdito podran incrementarse debido al aumento de 210 pb en la tasa de usura decretado por la Superintendencia Financiera (23,42% actualmente). Las tasas de inters de los crditos comerciales descendieron de forma ms moderada, en parte, por la mayor cada que presentaron en 2009 y hasta marzo de 2010. En el cuarto trimestre de 2010, las modalidades de crdito comercial presentaron las siguientes reducciones en sus tasas: 44 pb en ordinarios, 14 pb en los crditos de tesorera y 9 pb en los preferenciales, cuyos niveles en el mismo orden se ubicaron en 9,3%, 5,7% y 6,6%. La tasa de inters para crdito a constructores fue la nica que se mantuvo estable en alrededor de 9,9%, como viene sucediendo desde junio (Grfico 46).

Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia; clculos del Banco de la Repblica.

Grfico 44 Tasas de inters pasivas

(porcentaje) 11,0

9,0

7,0

5,0

3,0

1,0 Dic-08 DTF Mar-09 Jun-09 Sep-09 Dic-09 CDT total Mar-10 Jun-10 Sep-10 Ahorro

Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia; clculos del Banco de la Repblica.

Grfico 45 Tasas de inters de la cartera para hogares

(porcentaje) 35,0 31,0 27,0 23,0 19,0 15,0 11,0 Dic-08

Mar-09

Jun-09

Sep-09 Tarjeta

Dic-09

Mar-10 Usura

Jun-10

Sep-10

Dic-10

Consumo

Hipotecaria

Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia; clculos del Banco de la Repblica.

En trminos reales, las tasas de inters de colocacin se han situado en niveles que se pueden calificar como
53

Grfico 46 Tasas de inters de la carterta comercial

(porcentaje) 19,0 17,0 15,0 13,0 11,0 9,0 7,0

histricamente bajos. En diciembre de 2010 la tasa real de los crditos ordinarios alcanz el menor registro de la serie (6,3%). Para la misma fecha la tasa de consumo se ubic en 13,6%, 11 pb por encima de su mnimo histrico. Las restantes superan slo en cerca de 60 pb a sus mnimos correspondientes (Cuadro 5).

3.

Precios de los activos

En teora, el precio de un activo puede ser separado en dos componentes, uno determinado por los fundamenPreferencial Ordinaria Construccin Tesorera tales econmicos y otro que refleja comportamientos Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia; clculos del Banco de la Repblica. especulativos o irracionales11. En este contexto, tanto la respuesta de poltica monetaria como el instrumento por utilizar podran ser distintos, de acuerdo con el componente que prime sobre los movimientos en el precio del activo.
5,0 Dic-08 Mar-09 Jun-09 Sep-09 Dic-09 Mar-10 Jun-10 Sep-10 Dic-10

Cuadro 5 Tasas reales de inters (con IPC sin alimentos)

Mnimo registrado Valor actual Dic-10

Fecha del mnimo Comerciales Ordinaria Preferencial Tesorera Construccin Hogares Consumo Hipotecaria Tarjeta DTF Activa Mar-00 Ene-07 Mar-00 Jul-92 Dic-10 Dic-10 Feb-00 Sep-03 Ago-06

(porcentaje) 6,3 3,1 2,2 6,3 13,5 9,2 14,0 (2,4) 5,7 6,3 3,6 2,8 6,9 13,6 9,8 17,7 0,7 5,7

Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia; clculos del Banco de la Repblica.

Algunos autores sugieren que una poltica monetaria estndar debera responder slo en la medida en que los movimientos contengan informacin sobre la senda futura de inflacin o del producto, pero nunca a los precios de los activos como

11

Glenn D. Redebusch (2005). Monetary Policy and Asset Price Bubbles, Economic Letter 2005, Federal Reserve Bank of San Francisco, nm. 18, agosto 5.

54

Cuando se han presentado fuertes flujos de capitales, el sistema financiero suele multiplicar el efecto que tienen sobre los precios de los activos y la demanda agregada, mediante incrementos significativos en el crdito.

tal. Otros aconsejan una poltica menos ortodoxa que responda a movimientos del componente especulativo, con el fin de evitar posibles burbujas y sus efectos negativos sobre la estabilidad financiera12. En el caso de pases en desarrollo la experiencia muestra que, cuando se han presentado fuertes flujos de capitales, el sistema financiero suele multiplicar el efecto que tienen sobre los precios de los activos y la demanda agregada, a travs de incrementos significativos en el crdito. Esto ltimo, adems de contribuir a las burbujas, aumenta la vulnerabilidad de los organismos de crdito. De aqu la importancia de mantener un anlisis del efecto conjunto que puede tener la expansin abrupta de los flujos de capital, del crdito y de los precios de los activos sobre la estabilidad financiera de una economa. Tenjo y Lpez (2010), en su trabajo aplicado a algunos pases de Amrica Latina13, encontraron que en el 60% de los casos el identificar flujos atpicos de capital anticipa con un rezago de un ao las crisis financieras. Similar porcentaje se obtuvo con la brecha de crdito, pero esta variable dio una tasa ms alta de seales falsas (muestra alerta, pero la crisis no ocurre). La combinacin de las dos variables tuvo el mayor poder de pronstico de crisis financieras para un horizonte de dos o tres aos y adems minimiz la relacin ruido-seal14. Para Colombia la nueva informacin en materia de precios de los activos muestra que, en septiembre de 2010, el ndice de precios de la vivienda usada (IPVU)15 continu acelerndose y se aproxim al mximo histrico alcanzado en 1997. El indicador de precios de la vivienda que calcula el Departamento Nacional de Planeacin (DNP) tambin registr una tendencia creciente a septiembre, pero todava se encuentra en un nivel muy inferior a su mayor registro, observado en 1995 (Grfico 47).

El IGBC en los ltimos tres meses mostr desvalorizaciones.

El IGBC, que haba presentado una tendencia creciente a lo largo de 2010, en los ltimos tres meses mostr desvalorizaciones y se alej de su mximo histrico (registrado a inicios del pasado noviembre) (Grfico 48). Este cambio en la tendencia

12

Frederic Mishkin (2008). How should we respond to Asset Price Bubbles?, discurso pronunciado en The Wharton Financial Institution Center, mayo 15, nm. 7; Charles L. Evans (2009). Should Monetary Policy Prevent Bubbles?, discurso pronunciado en conferencia organizada por el Banque de France y la Federal Reserve Bank of Chicago, Pars, noviembre 13; Nouriel Roubini (2006). Why Central Banks Should Burst Bubbles, International Finance, Blackwell Publishing, vol. 9, nm. 1, pp. 87-107. Fernando Tenjo Galarza, Martha Rosalba Lpez Pieros (2010). Early Warning Indicators for Latin America, Borradores de Economa, Banco de la Repblica, nm. 608, junio. Para pases desarrollados y con un rezago similar, la mejor combinacin fue las brechas de precios de activos y crdito. Vase C. Borio y M. Drehmann (2009a). Towards an Operational Framework for Financial Stability: fuzzy Measurement and its Consequences, BIS Working Papers, nm. 284, Bank for International Settlements. Borio, C. y Drehmann, M. (2009b). Assessing the Risk of Banking crises revisited, BIS Quarterly Review, marzo, pp. 29-46. Bank for International Settlements. Obtener bajos porcentajes en los cuales muestra una alerta y no ocurre la crisis (ruidos) y altos porcentajes de alerta junto con una crisis que s termina presentndose (seal). Fuente Banco de la Repblica.

13

14

15

55

Grfico 47 Precios del suelo y la vivienda en Bogot

(1994 = 100) 140 120 100 80 60 40 20 0 1960 1965 1960
a/

se explica en mayor medida por factores como: la mayor perspectiva de oferta de acciones16, el menor crecimiento econmico registrado frente al pronosticado y por el incremento en el riesgo internacional. Los anteriores factores, junto con la percepcin de los agentes de mayor gasto pblico (generada, en parte, por la necesidad del Gobierno de atender los daos ocasionados por la ola invernal), tambin afectaron el rendimiento de los ttulos de deuda pblica (TES). El incremento de la inflacin y de sus expectativas tambin contribuy a la desvalorizacin de los TES (Grfico 49). Cuando se actualiza el trabajo de Tenjo y Lpez con la nueva informacin, la combinacin de las brechas de flujos de capital y de crdito anticipa en 1997 la crisis financiera en Colombia que termin ocurriendo dos aos despus. Estas variables generaron la misma alerta en 2007, pero al parecer las polticas macroprudenciales, junto con los efectos de la crisis internacional de finales de 2008, contribuyeron para que los flujos de capital y el crdito redujeran sus niveles. Los clculos no muestran seales de alerta temprana en 2010, a pesar de que las variables volvieron a presentar una tendencia creciente. Con el propsito de tener una mejor estimacin de las tendencias de largo plazo, el equipo tcnico del Banco analiz series ms largas para el crdito y los flujos de capital en Colombia. Tambin se incluy el precio de la tierra en Bogot (1962-2008)17, y se descart el IGBC ya que en Tenjo y Lpez dicha serie generaba un porcentaje de seales falsas muy altas. Para identificar los datos atpicos de las series, en cada una de ellas se

1970

1975

1980 IPVU
b/

1990

1995

2000

2005

2010
c/

Precio del suelo

Carrasquilla

a/ Precio del suelo en Bogot. b/ ndice de precios de vivienda usada. c/ Precios de la vivienda nueva y usada. Fuentes: Lonja de Bogot; clculos del Banco de la Repblica y Carrasquilla, Galindo y Patrn (1994) Endeudamiento e inflacin de activos en Colombia. XIV Simposio sobre mercado de capitales (Asobancaria - Banco de la Repblica).

Grfico 48 IGBC
(3 de julio de 2001 = 1.000) 18.000 16.000 14.000 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000 Feb-05 Oct-05 Jun-06 Feb-07 Oct-07 Jun-08 Feb-09 Oct-09 Jun-10 Feb-11 Fuente: Bolsa de Valores de Colombia.

Grfico 49 Tasas de inters TES cero cupn

(porcentaje) 15,0 13,0 11,0

16
9,0 7,0 5,0

A finales de 2010 el Gobierno anunci la venta del 10% de su propiedad de Ecopetrol para atender obras de infraestructura vial y daos en las obras civiles generados por el invierno. Ecopetrol, por su parte, inform que emitira un 10% de acciones para financiar sus proyectos de inversin. Fuente: Lonja de Propiedad Raz de Bogot. Serie construida a partir de los documentos histricos de la institucin. El ndice es de tipo encadenado y se construy agregando las diferentes zonas de avalo segn el valor de cada zona (precio avalo por rea). Debido a su alta correlacin con el IPVU, los aos 2009 y 2010 se estimaron con la variacin de este ltimo ndice.

17
3,0 Ene-06 Jul-06 Ene-07 Jul-07 Ene-08 Jul-08 Ene-09 Jul-09 Ene-10 Jul-10 Ene-11 1 ao 5 aos 10 aos

Fuentes: Sistema Electrnico de Negociacin (SEN) y Mercado Electrnico Colombiano (MEC).

56

calcul un intervalo de confianza, de tal suerte que los puntos fuera de dicha franja se consideraban estadsticamente altos o bajos. El anlisis estadstico muestra que cuatro aos antes de la crisis financiera de 1999, los precios de la tierra en Bogot ya registraban niveles atpicamente altos. Como en Tenjo y Lpez, las brechas de flujos de capital y de crdito tambin presentaron seales de alerta, pero un ao antes (desde 1996). Con respecto a la dcada pasada, estas variables muestran niveles elevados en 2007, pero a diferencia de Tenjo y Lpez, no llegan al rango considerado como estadsticamente atpico. La mayor longitud en las series utilizadas y su efecto sobre el filtro que se aplic, podran ser la fuente de dichas diferencias.

57

iii.

perspectivas

macroeconmicas

El crecimiento mundial seguir siendo importante, explicado por el dinamismo de pases emergentes y por un mejor comportamiento de las economas desarrolladas. Los precios de las materias primas permanecern altos, permitiendo unos niveles de trminos de intercambio elevados. Para 2011 se prev que la economa colombiana crecer entre 3,5% y 5,5%, jalonada por el dinamismo de la demanda interna. A pesar de los choques transitorios observados, con una alta probabilidad la inflacin al consumidor continuar en 2011 dentro del rango meta.

A.

CONTEXTO INTERNACIONAL

Durante el cuarto trimestre la economa mundial mostr un mayor dinamismo que el registrado en el tercero. Este comportamiento fue impulsado tanto por las economas desarrolladas como por las emergentes. El mejor desempeo en las economas desarrolladas provino de una expansin en las exportaciones mayor a la esperada, y en el caso de los Estados Unidos tambin por un crecimiento considerable del consumo de los hogares. Para las emergentes el mejor desempeo provino de la demanda interna, que se expandi a tasas elevadas. An as, tal dinmica contina siendo dispar entre ambos grupos. Todo lo anterior permiti que el pronstico para 2010 fuera elevado. En dicho ao el crecimiento mundial, segn el FMI, habra sido de 5,0%, cifra significativamente superior al registro de 2009 y se espera que en 2011 la tasa de expansin sea cercana a 4,4%. Dentro de este resultado se contempla una dinmica econmica de los emergentes de 6,5%, mientras que los desarrollados lo haran a 2,5% (Grfico 50).
58

Grfico 50 Crecimiento mundial (variacin anual)

(porcentaje) 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 -2,0 -4,0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 (e) (e) (e) Economas emergentes Economas desarrolladas Mundo (e) estimado. Fuente: FMI.

Los pronsticos del FMI y los que se presentan ms adelante tienen en cuenta que a diciembre los indicadores de actividad real han mejorado, pero an muestran algunos signos mixtos. Por una parte, los indicadores de produccin industrial crecen a un ritmo bajo desde hace varios meses, mientras que en el mismo perodo el sentimiento de los industriales ha mejorado de manera importante (Grfico 51). Para el caso del comercio, tanto interno como externo, se ha visto una reactivacin considerable, principalmente en los Estados Unidos y Alemania. As, con cifras preliminares para el cuarto trimestre, la economa estadounidense creci 3,2% trimestre anualizado (t/a), luego de haberlo hecho a 1,7% y 2,6% t/a en los dos trimestres anteriores. El resultado para finales de ao se explic por el dinamismo del consumo y una mejora importante en la demanda externa, con un incremento en las exportaciones y cada en las importaciones (Grfico 52). Por otra parte, el aporte de la inversin en tal lapso fue negativo, explicado por una cada en la variacin de inventarios que haba contribuido al crecimiento en lo corrido del ao. Para el ao completo la economa se expandi a una tasa de 2,9% anual, superior a lo esperado por el mercado y el Banco. Por su parte, en 2010 las economas del Reino Unido y la zona del euro crecieron 1,7% y 1,8% luego de haberlo hecho en 2009 a -4,9% y -4,1% respectivamente. Dentro de la zona del euro el desempeo econmico contina siendo dispar; por una parte,
Grfico 52 Contribucin al crecimiento de los principales componentes del PIB en los Estados Unidos
(porcentaje) 4,0

Grfico 51 A. ndice de produccin industrial en algunas economas desarrolladas

(enero 2008 = 100) 105 100 95 90 85 80 75 70 65 60 Ene-08 May-08 Sep-08 Ene-09 May-09 Sep-09 Ene-10 May-10 Sep-10 Ene-11 Estados Unidos Zona del euro Japn Reino Unido

B.

PMIa/ para algunas economas desarrolladas

(enero 2008 = 100) 65 60 55 50 45 40 35 30 Ene-08 May-08 Sep-08 Ene-09 May-09 Sep-09 Ene-10 May-10 Sep-10 Ene-11 Estados Unidos a/ PMI: purchasing managers index. Fuente: Bloomberg. Zona del euro Reino Unido

3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0 -3,0 -4,0 -5,0 I trim. 2010 Consumo Fuente: Bloomberg. II trim. 2010 Inversin III trim. 2010 Exportaciones IV trim. 2010 Importaciones

59

En las economas desarrolladas la actividad mejor, pero el desempleo y la confianza an son una preocupacin.

Alemania muestra un fuerte dinamismo con una tasa de crecimiento anual de 3,6%, y por otra las economas de la periferia registran un mal desempeo con la produccin estancada. Para Japn el registro de 2010 habra rondado 4,5%, aunque cabe resaltar que la nipona fue la economa desarrollada que ms sufri el impacto de la crisis financiera, con una contraccin en 2009 de 6,3%.

As las cosas, la recuperacin en estas economas en 2010 se dio a tasas moderadas, teniendo en cuenta la magnitud de la cada de 2009. En parte, dicho comportamiento estara asociado con la recomposicin del balance por parte de los hogares y las empresas, y con el elevado grado de endeudamiento de los gobiernos desarrollados. Adicionalmente, en tales economas el mercado laboral contina siendo la principal preocupacin de las autoridades y en general de los consumidores. Las elevadas tasas de desempleo, producto de la crisis Grfico 53 Tasa de desempleo en las economas desarrolladas financiera, no ceden y completan cerca de dos aos (porcentaje) estancados en niveles elevados.
12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 Ene-95 Ene-97 Ene-99 Ene-01 Ene-03 Ene-05 Japn Ene-07 Ene-09 Ene-11 Estados Unidos Fuente: Bloomberg. Reino Unido Zona del euro

Grfico 54 Sentimiento y confianza de los consumidores en los Estados Unidos

(ndice) 140,0 120,0 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 0,0 Ene-01 Ene-02 Ene-03 Ene-04 Ene-05 Ene-06 Ene-07 Ene-08 Ene-09 Ene-10 Ene-11 Universidad de Michigan c/ Promedio histrico
a/

En los Estados Unidos, por ejemplo, las cifras de creacin de empleo, a pesar de ser positivas para 2010, apenas registran un promedio de 80.000 nuevos empleos mensuales, incluyendo la expansin de la primera mitad del ao para cubrir las necesidades del censo realizado. Con estas cifras de creacin bajas, la tasa de desempleo se mantuvo en niveles superiores al 9%, y lleva 23 meses por encima de 8% (Grfico 53). Asimismo, las peticiones de seguros de desempleo se mantienen elevadas y superan los 400 mil en promedio semanal. Todo lo anterior contina afectando el sentimiento y las expectativas de los consumidores, como se aprecia en diversos indicadores de confianza que permanecen en niveles por debajo de sus promedios histricos (Grfico 54). Otro factor que eleva la incertidumbre est asociado con la situacin de deuda pblica en Europa. Si bien hasta el momento las autoridades han contado con la capacidad para hacer frente a la situacin, en caso de complicarse an ms y de estar comprometida una economa ms grande (como el caso de Espaa o Italia), el problema claramente tomara una nueva dimensin que podra poner en riesgo no slo la estabilidad en la regin sino tambin repercutir mundialmente. Ahora bien, para el caso particular de los Estados Unidos la situacin es moderadamente menos incierta en 2011. En esa economa las autoridades han puesto en marcha programas tanto monetarios como fiscales que han permitido mejorar el desempeo esperado para este ao; sin embargo no se descartan efectos de mediano y largo plazos sobre

Conference Board

b/

a/ ndice de sentimiento del consumidor. b/ ndice de confianza del consumidor. c/ Los datos fueron reescalados para que su promedio histrico fuera igual a 100. Fuente: Bloomberg.

60

Las economas emergentes lideran la recuperacin mundial y continuarn hacindolo en 2011.

la estabilidad macroeconmica cuando el Gobierno requiera retirar los estmulos que le ha brindado a la economa. En cuanto a las economas emergentes, stas continan liderando la recuperacin mundial. En 2010 habran crecido a una tasa superior al 7%, liderada por una expansin anual en China e India de 10,3% y 9,7%, respectivamente, sumado a un desempeo dinmico en Amrica Latina (Grfico 50). En 2010 este comportamiento se habra logrado en especial por la recuperacin en exportaciones, y por la dinmica de la inversin y del consumo. Con la informacin disponible al cuarto trimestre se observa un comportamiento sobresaliente de las ventas al por menor, de las exportaciones y, en la mayora de casos, de la produccin industrial. Dado el contexto anterior, para este informe se incrementaron levemente los pronsticos de crecimiento para nuestros socios comerciales para 2011. Para los Estados Unidos se pas de un 2,0% en el informe anterior a estimar un 2,7% en este informe. Esta proyeccin es la que ms se ajust, y que adems, responde a los efectos de las polticas fiscales llevadas a cabo en los ltimos meses de 2010, as como a la dinmica que viene exhibiendo la economa. Para Europa se pas de un pronstico de 1,4% a uno de 1,5%. Por su parte, las proyecciones de los pases emergentes no se modificaron sustancialmente, y continan mostrando una buena dinmica comparada con la de las economas desarrolladas (Cuadro 6). Los precios de la mayora de materias primas se incrementaron en 2010, con importantes repuntes a finales del ao. Este comportamiento se puede atribuir a tres

Cuadro 6 Proyecciones de crecimiento de los socios comerciales

Proyecciones de crecimiento de los socios Principales socios Estados Unidos China Zona del euro Venezuela Ecuador Otros socios Japn Per Mxico Chile Argentina Brasil Pases desarrollados Pases en desarrollo Total mundial (5,2) 0,9 (6,5) (1,5) 0,9 (0,2) (3,2) 2,5 (0,6) 4,3 8,3 5,2 5,0 7,5 7,5 3,0 7,1 5,0 1,5 6,0 3,5 6,0 4,0 4,5 2,5 6,5 4,4 (2,6) 9,1 (4,1) (3,3) 0,4 1,6 (2,5) 2,0 2,9 10,3 1,8 (1,5) 2,6 2,2 8,5 1,2 0,5 2,0 3,2 9,5 2,0 2,5 3,4 Proyecciones 2010 2009 Esenario de menor crecimiento Escenario de mayor crecimiento Proyecciones 2011 Esenario de menor crecimiento Escenario de mayor crecimiento

Fuentes: Datastream, Consensus Forecast, FMI y Banco de la Repblica

61

Grfico 55 Precio internacional del petrleo WTIa/

(dlares por barril) 170,0 150,0 130,0 110,0 90,0 70,0 50,0 30,0 Ene-06 Jul-06 Ene-07 Jul-07 Ene-08 Jul-08 Ene-09 Jul-09 Ene-10 Jul-10 Ene-11 a/ WTI: West Texas Intermediate. Fuente: Bloomberg.

causas generales: i) el buen crecimiento observado, sobre todo de los emergentes; ii) algn grado de especulacin, producto tanto del incremento en la percepcin de riesgo causado por los problemas en Europa como de la abundante liquidez mundial (vase captulo II), lo cual se concentra principalmente en petrleo y oro, y iii) los diversos choques de oferta que enfrent el mundo en la segunda mitad del ao, como las sequas en Rusia, las inundaciones en Asia, Latinoamrica y Australia, y el fuerte invierno registrado en el hemisferio norte (Grfico 55).

Para 2011 se espera que el dinamismo de las economas emergentes contine y que algunas desarrolladas muestren mayor solidez. Estos hechos, junto con las restricciones de oferta mencionadas tambin (que tendran efectos en este ao), presionaran al alza los precios de los principales productos exportados por Colombia. As, en el escenario ms probable de este informe se espera que el precio promedio del petrleo West Texas Intermediate (WTI) se site alrededor de US$92 el barril, un incremento de 15,9% frente al registro de 2010, con un rango entre US$87 y US$97. Un comportamiento similar se estima para los precios de otros productos exportados por Colombia (Cuadro 7); de esta manera, para todo 2011 se espera que los trminos de intercambio para Colombia continen en niveles elevados, e incluso se incrementen frente a los registros de 2010.

Cuadro 7 Pronsticos de los bienes bsicos exportados por Colombia

2009 Principales socios Caf (ex dock) (dlares por libra) Petrleo WTI (dlares por barril) Petrleo colombiano (dlares por barril) Carbn (dlares por tonelada) Ferronquel (dlares por libra) Oro (dlares por onza troy) 1,7 62,0 56,2 80,2 1,9 929,0 2,2 79,4 76,3 86,0 2,2 1.225,0 1,9 87,0 81,3 92,0 2,2 1.300,0 2,3 97,0 91,6 102,0 2,6 1.500,0 2010 Proyecciones 2011a/ Escenario A Escenario B

a/ Los escenarios A y B corresponden al rango inferior y superior de pronstico, respectivamente. Fuente: clculos del Banco de la Repblica.

En materia de inflacin al consumidor, 2010 cerr con registros bajos en la mayora de economas desarrolladas (Grfico 56, panel A), incluso a pesar de los incrementos en los precios de alimentos internacionales y de los energticos hacia
62

Grfico 56 A.
6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0 -3,0 Dic-04 Ago-05 Abr-06 Dic-06 Ago-07 Abr-08 Dic-08 Ago-09 Abr-10 Dic-10 Estados Unidos Zona del euro Reino Unido Japn

Inflacin en las economas desarrolladas

(variacin porcentual)

la segunda mitad del ao. A su vez, la inflacin bsica tambin permanece en niveles bajos en la mayora de esos pases. En el caso de los Estados Unidos los temores de deflacin que haban surgido a lo largo del ao se han disipado parcialmente. En Asia y Amrica Latina la inflacin ha comenzado a tomar un papel importante en las decisiones de poltica (Grfico 56, panel B), con presiones provenientes nuevamente de los alimentos (como en 2007), y en el contexto de una demanda interna expandindose a tasas elevadas. Cabe resalar que los pronsticos anteriores de crecimiento cuentan con un amplio grado de incertidumbre y tienen un riesgo, no despreciable a la baja, que estara asociado con los problemas de deuda pblica en Europa y con la efectividad de las polticas tanto monetarias como fiscales en los Estados Unidos. Por otra parte, en las presentes proyecciones aqu contenidas no se han contemplado los efectos de los problemas polticos y sociales que enfrentan algunas naciones rabes emergentes, que podran tener impactos considerables en la percepcin del riesgo mundial, as como en las cotizaciones de los precios internacionales del petrleo.

B.

Inflacin en Latinoamrica

(variacin porcentual) 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 -2,0 -4,0 Ene-05 Sep-05 May-06 Ene-07 Sep-07 May-08 Ene-09 Sep-09 May-10 Ene-11 Colombia Fuente: Bloomberg. Brasil Mxico Per Chile

B.

BALANZA DE PAGOS

La proyeccin de la balanza de pagos para el ao 2010 considera una ampliacin del dficit en cuenta corriente con respecto a la estimacin presentada en el informe de inflacin de septiembre. El nuevo rango de proyeccin del dficit en cuenta corriente para el ao 2010 se ubica entre 2,9% y 3,3% del PIB. En efecto, aqul pas de representar el 2,1% del PIB durante el primer semestre del ao a ser 4,6% en el tercer trimestre. Lo anterior estuvo relacionado con un mayor dficit comercial de bienes, originado principalmente en la aceleracin de las importaciones, las cuales aumentaron de17,4% anual en promedio para los dos primeros trimestres de 2010 a 28% anual durante el tercer trimestre del ao (en particular, por las compras de bienes de capital). Por su parte, las exportaciones de bienes exhibieron un menor ritmo en el tercer trimestre (16% anual) en relacin con el observado en promedio durante los dos trimestres anteriores (23% anual). Este comportamiento se debi a las menores exportaciones de caf y carbn, las cuales se vieron afectadas por las fuertes lluvias que se registraron durante este perodo. De esta forma, al tercer trimestre la balanza de pagos del ao registr un dficit en cuenta corriente de US$6.212 m (3,0% del PIB acumulado a septiembre), superior
63

En el tercer trimestre de 2010 el dficit en cuenta corriente fue de 4,6% del PIB, y para todo el ao se ubicara entre 2,9% y 3,3%.

al del mismo perodo de 2009 (US$3.426 m, 2,0% del PIB). Este aumento se origin en unos egresos corrientes (US$8.049 m) mayores a los ingresos corrientes (US$5.263 m). Los primeros se explican por el incremento en la remisin de utilidades de las empresas con inversin extranjera en el pas (30,6% anual) y por el crecimiento de 21,2% anual de las importaciones de bienes y servicios. En cuanto a los ingresos, se observ un aumento de aquellos provenientes de las exportaciones de bienes y servicios (20,4%), mientras que los ingresos netos obtenidos por transferencias corrientes cayeron 5,4%, debido a la reduccin de las remesas de trabajadores (-4,6% anual). El dficit corriente a septiembre se financi ampliamente con los recursos de deuda externa neta privada y pblica, y, en menor medida, con entradas netas de inversin extranjera directa (IED), contabilizndose un supervit de la cuenta financiera de US$8.068 m (3,8% del PIB a septiembre). Adems de los resultados anteriores, para la proyeccin de la balanza de pagos 2010 se consideraron los siguientes supuestos: i) un crecimiento de la economa colombiana entre 3,7% y 4,1%; ii) una recuperacin de nuestros socios comerciales (entre 3,0% y 3,4%); iii) unos mejores precios internacionales de los principales productos exportados con respecto a los observados el ao anterior; iv) unos ingresos por transferencias corrientes18 que creceran entre 3,8% y 4,8%; v) una IED bruta mayor a la observada en 2009, y vi) un endeudamiento externo neto del sector pblico (sin Ecopetrol) alrededor de US$3.200 m. As las cosas, las importaciones en dlares podran crecer entre 22% y 23% en trminos anuales, y las exportaciones lo haran entre 18,7% y 19,1%, dependiendo principalmente de la recuperacin de las ventas hacia otros destinos diferentes a Venezuela y del comportamiento de los precios de los productos bsicos. De esta forma, para el ao 2010 se espera una ampliacin del dficit en cuenta corriente frente a lo registrado en el ao 2009. En efecto, pasara de ser 2,1% del PIB a ubicarse en un rango entre 2,9% y 3,3%, el cual se espera sea financiado por entradas de IED y por recursos externos de los sectores privado y pblico. Para 2011 se contemplan varios escenarios de la balanza de pagos, dependiendo tanto del comportamiento esperado de los precios internacionales de los productos exportados, como del PIB de los Estados Unidos, Venezuela y Colombia entre otros. As mismo, se considera una IED neta mayor a la proyectada para 2010 y un nivel de endeudamiento externo del sector pblico (sin Ecopetrol) mayor que el del ao pasado, y que toma en cuenta la informacin del Plan Financiero de 2011 del Ministerio de Hacienda y Crdito Pblico. En cuanto a la balanza comercial, se espera un crecimiento tanto de las importaciones como de las exportaciones (en dlares) menor al contemplado para 2010. As las cosas, el dficit en cuenta corriente para el ao 2011 podra ubicarse entre 3,0% y 3,4% del PIB, el cual seguira siendo financiado en gran parte por entradas de IED y por recursos externos del sector pblico.

Para 2011 se espera que el dficit se ubique entre 3,0% y 3,4%

18

El principal componente de las transferencias corrientes son las remesas de trabajadores, y su comportamiento durante el ao 2010 depende del desempeo de las economas de donde dichos recursos provienen (los Estados Unidos, Venezuela y Espaa).

64

En 2011 la economa colombiana mantendra una buena dinmica.

C.

CRECIMIENTO INTERNO

Para 2011 se prev, en trminos generales, que mejorarn las condiciones externas e internas que permitieron que el ao pasado la economa colombiana se mostrara dinmica. En el frente externo se espera un mejor desempeo de las economas desarrolladas, en particular de los Estados Unidos, el principal socio comercial colombiano. De igual forma, a pesar de la disparidad en la recuperacin observada en Europa, en donde los problemas de deuda soberana mantienen un alto nerviosismo entre los analistas, se prev que pases como Alemania y Francia continen jalonando el crecimiento de la regin. Al tiempo, a pesar de que se espera que algunas economas emergentes moderen su actividad econmica, su ritmo de expansin continuar siendo dinmico. As las cosas, el mejor desempeo de la economa global, en un contexto donde el crecimiento de los pases desarrollados no depender tanto de las ayudas estatales como de la inercia de la reactivacin de sus aparatos productivos, contribuir en gran medida a dinamizar la demanda por los productos de exportacin de los pases emergentes, incluido Colombia. Asimismo, la mayor demanda ejercer presiones alcistas sobre los precios de las materias primas, lo cual tendr repercusiones para el ingreso de los pases exportadores de dichos bienes. Por ende, se prev que los trminos de intercambio del pas, incluso en el escenario ms pesimista, se mantendrn por encima de los niveles observados en 2010, los cuales pueden considerarse histricamente altos. En el frente interno, y a pesar de que se espera que la demanda externa se muestre ms dinmica, el consumo y la inversin continuaran siendo los principales promotores del crecimiento para este ao. En particular, el desempeo del consumo privado seguir soportado por un nivel de confianza de los hogares relativamente alto, a pesar de sus cadas a finales de 2010. Tambin por la adecuada disponibilidad de crdito a unas tasas de inters todava en niveles bajos, sumado a una mejora prevista en el mercado laboral. La inversin en capital fijo, por su parte, mostrara una expansin superior a la del ao pasado por cuenta de una mayor adquisicin de activos para la industria, por la reactivacin de la construccin de edificaciones y por el continuo aumento de los recursos invertidos al sector minero, pero sobre todo por el empuje que brindaran las obras de infraestructura dentro del programa de reconstruccin tras la ola invernal. Como es usual, en el presente informe se realiz un ejercicio de pronstico para el crecimiento de la economa en 2011, el cual tiene en cuenta los supuestos en tres escenarios para las variables externas mencionadas en la presente y anterior secciones. Adicionalmente, se consideraron los siguientes supuestos para las obras civiles y el consumo del Gobierno: Escenario de menor crecimiento: donde se supone que el consumo del Gobierno en 2011 se expandira a una tasa cercana al 2,5%, mientras que la inversin en obras civiles lo hara a una de alrededor de 3%. Escenario base: en este caso el gasto del Gobierno crecera cerca de 3,5%, similar al promedio de la serie desde 2001; la inversin en obras civiles, por su parte, se expandira a una tasa levemente superior al 5%.
65

El consumo y la inversin continuarn siendo los principales promotores del crecimiento en 2011.

El consumo de los hogares crecera por encima del promedio histrico, en parte impulsado por el gasto en bienes durables.

Escenario de mayor crecimiento: el consumo del gobierno y la inversin en obras civiles aumentaran a tasas de 4,5% y 7%, respectivamente; esto es, superiores a sus promedios antes de la crisis de 2009.

A continuacin se resumen los principales resultados. El consumo de los hogares, con excepcin del escenario ms pesimista, mostrara una aceleracin en 2011 con respecto a 2010. De esta forma, este tipo de gasto seguira exhibiendo tasas de crecimiento superiores a su promedio histrico. Por componentes, conviene destacar la fuerte dinmica que se registrara por segundo ao consecutivo en la adquisicin de bienes durables, en particular de automviles. Adicionalmente, el gasto privado podra verse impulsado indirectamente por el programa del Gobierno de atencin y reconstruccin de las zonas afectadas por la emergencia invernal, puesto que este tipo de choques de gasto en el corto plazo generan un efecto multiplicador sobre la demanda privada. El consumo del Gobierno, como se mencion, contribuira positivamente al crecimiento del PIB para todo 2011 en los tres escenarios contemplados. Este impulso estar en parte asociado con el plan de atencin y reconstruccin que plantea el Gobierno, sobre todo en su fase de atencin alimentaria, de alojamiento y salubridad, que se observara en principio durante el primer semestre del ao, y en parte al ciclo poltico asociado con la finalizacin de los mandatos locales, lo que comnmente acelera el gasto. Por otro lado, para 2011 se espera una importante dinmica en la inversin en capital fijo. Este agregado, que acelerara su tasa de crecimiento con respecto a 2010, estara impulsado en buena medida por el desempeo de la inversin en obras civiles. De esta forma, para este ao se espera un incremento en la construccin de vas, puentes, tneles y redes de agua y electricidad en el marco del plan de reconstruccin y mitigacin de riesgos propuesto por el Gobierno. Para la inversin diferente de obras civiles tambin se proyecta un buen comportamiento. Se prev un mayor aporte de la inversin destinada a construccin de edificaciones, como resultado del avance otras etapas de las obras ya iniciadas en 2010, y de las labores de reubicacin y reconstruccin de viviendas afectadas por las inundaciones. A su vez, se estiman expansiones sostenidas, aunque en menor magnitud que en 2010, en la inversin destinada a la industria, mientras que la que se dirigir al sector petrolero se mantendr aumentando a tasa similares a las registradas en 2010. Entre tanto, las exportaciones volveran a mostrar un crecimiento anual similar al promedio que se registraba antes de la crisis, luego de dos aos con tasas negativas o cercanas a cero. El favorable desempeo de las ventas externas estara explicado principalmente por la mejora en la demanda internacional y, en menor medida por la recomposicin de los destinos comerciales. Adems, para este ao no se sentira los efectos del choque que produjo la ruptura del comercio con Venezuela, que result un lastre para el crecimiento de las exportaciones en 2010. Por todo lo anterior, se espera que al finalizar el presente ao las exportaciones

Tras el impacto de las lluvias, la inversin en capital fijo se acelerara de la mano de la reconstruccin de la vivienda y de la infraestructura.
66

recuperen los niveles precrisis. Por su parte, las importaciones continuaran mostrando una expansin afn con la dinmica de la demanda interna. Por otro lado, teniendo en cuenta el comportamiento de diversos indicadores sectoriales adelantados, el ndice lder mensual de la actividad econmica en Colombia (Imaco) comienza a anticipar un crecimiento para el PIB de 2011 similar al del ao pasado (Grfico 57). No obstante, como se ha advertido en informes anteriores, la dinmica del Imaco puede no tomar en cuenta distintos factores que impulsan de manera particular el crecimiento en un ao determinado, como lo fue el choque del comercio con Venezuela en 2010, o en esta oportunidad el efecto del programa de atencin y reconstruccin del Gobierno sobre el crecimiento del PIB en 2011.
Abr-05 Abr-07 Abr-09 Abr-11
(proy)

Grfico 57 Imaco: lder cinco meses del PIB

(porcentaje) 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 -2,0 -4,0 -6,0 Abr-95 PIB (proy): proyectado. Fuente: clculos del Banco de la Repblica. Abr-97 Abr-99

Abr-01

Abr-03

Imaco

Grfico 58 Rango de pronstico del PIB para 2010 y 2011

(porcentaje) 8,0 7,0 6,0 5,5 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,8 0,0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 PIB Rango inferior Rango superior 4,1 3,7 3,5

Con base en todos estos factores, en este informe se estima que para 2011 el crecimiento del PIB se ubicara dentro del rango comprendido entre 3,5% y 5,5% (Grfico 58), igual al proyectado en el informe anterior. Cabe anotar que varios modelos de pronstico, que incorporan en alguna medida el efecto multiplicador del gasto pblico, indican que para este ao la dinmica econmica podra situarse en la mitad superior de este intervalo, lo que puede indicar cierto sesgo al alza en la estimacin. Sin embargo, el nivel de incertidumbre an es elevado, por lo que el intervalo propuesto todava maneja una distribucin de probabilidad equilibrada.

D.
1.

PRONSTICOS DE INFLACIN
Pronsticos

Fuente: DANE; pronsticos del Banco de la Repblica.

En el cuarto trimestre de 2010 se comenzaron a materializar dos de los riesgos alcistas sobre la inflacin, que fueron identificados en el informe trimestral de septiembre. El primero de ellos corresponde al aumento de los precios internacionales de los combustibles y alimentos por encima de lo previsto, y el segundo es el impacto del fenmeno de La Nia, que con lluvias muy intensas afect la oferta agropecuaria y produjo incrementos en los alimentos perecederos mayores que los observados en pasados perodos similares. En principio, en este informe se considera que estos choques son de naturaleza transitoria y, por tanto, que su efecto directo en precios se extender slo por unos cuantos trimestres. Sin embargo, puesto que afectan las expectativas, su impacto
67

Los choques alcistas observados sobre la inflacin seran principalmente transitorios.

indirecto sobre la inflacin tiende a prolongarse en el tiempo. Adicionalmente, en el caso de los precios internacionales de materias primas, cabe la posibilidad de que las alzas se prolonguen por ms tiempo de lo considerado en el presente documento, haciendo que en la prctica tengan efectos directos permanentes sobre la inflacin, tal como sucedi en el perodo 2006-2008. Al tener en cuenta estas nuevas circunstancias, las sendas centrales de pronstico para la inflacin total al consumidor y para la inflacin sin alimentos aumentaron en alguna magnitud con respecto a lo presentado en el informe anterior. En la actualidad, dicha senda se encuentra ms cerca del punto medio del rango meta de largo plazo (entre 2% y 4%) a diferencia de lo que aconteca hace tres meses, cuando la inflacin al consumidor se mantena en la parte inferior de ese intervalo. As mismo, se esperan algunas alzas en la inflacin anual total en la primera mitad del ao, que se revertiran hacia el segundo semestre. Por canastas del IPC, el cambio ms notorio en los pronsticos sucedi en la de alimentos, porque es all donde golpean directamente los choques exgenos que se hicieron presentes en el cuarto trimestre de 2010 y donde, adems, se present la subestimacin ms fuerte para el ltimo bimestre. En la nueva senda de pronstico, la variacin anual de alimentos tendera aumentar durante la primera mitad del ao, mantenindose por encima del techo del rango meta, por lo menos hasta el tercer trimestre; sin embargo, deber ceder un poco hacia el cuarto trimestre y el ao siguiente converger al punto medio del intervalo, aunque siempre por encima de lo proyectado en el informe trimestral de septiembre. El comportamiento de los precios de los alimentos estara explicado por dos factores. En primer lugar, un aumento en los precios de los productos perecederos o en sus variaciones anuales, que obedece a una reduccin de la oferta en relacin con la demanda prevista. Los incrementos en estos precios desde finales de 2010 y durante los primeros meses de 2011 no es algo completamente inesperado, en la medida en que el ciclo normal de la oferta agrcola, con precios bajos durante buena parte del ao pasado, as lo indicaba. Sin embargo, las fuertes lluvias ocasionadas por el fenmeno de La Nia durante el cuarto trimestre, junto con la posibilidad de que este evento climtico se extienda hasta junio, acentuaron las alzas e incrementaron los pronsticos. An as, en este informe se considera que los efectos de La Nia sern transitorios y que su influencia no se extendera ms all del segundo trimestre del ao. Despus de tal perodo la oferta agropecuaria deber retornar a niveles normales, con lo cual se observar un alivio en las alzas de los precios de la subcanasta de alimentos perecederos.

La senda de inflacin ms probable para 2011 se ubica cerca del punto medio del rango meta.
68

El otro factor corresponde a aumentos en los precios de alimentos importados, como consecuencia de cotizaciones internacionales ms altas previstas en este informe, frente al de septiembre. Como se mencion en el primer captulo, las presiones en los precios externos tienen su origen en tres fenmenos: el crecimiento de la demanda mundial, la cada de la oferta por choques climticos en varios

Los precios internacionales de alimentos y otras materias primas, en 2011 se sostienen en los altos niveles alcanzados a finales de 2010.

pases y una alta percepcin de riesgo mundial. Aunque cabe esperar que los choques de oferta cedan en el transcurso del ao, es muy probable que las presiones de demanda y la alta percepcin de riesgo no desaparezcan, lo que mantendra los precios externos en niveles altos. As las cosas, para la senda central de inflacin que se presenta en este informe se considera que los precios internacionales de alimentos y otras materias primas, incluido el petrleo, en 2011, se sostienen, en los altos niveles alcanzados a finales de ao (vase la primera parte de este captulo). En este escenario los precios internos de alimentos importados como cereales y aceites continuarn registrando algunas alzas que podran extenderse a la segunda mitad del ao. Por tanto, el impacto sobre la inflacin al consumidor por cuenta de este fenmeno sera ms prolongado que el proveniente de los precios de perecederos y mayor al que el que se estim hace tres meses. Cabe sealar que la experiencia de los aos 2006-2008 muestra que en Colombia la trasmisin de estos precios internacionales hacia los internos es lenta y depende mucho del comportamiento del tipo de cambio. Otra circunstancia que afectara los precios de alimentos, tanto importados como producidos localmente, es la incidencia que pueden tener los altos precios del petrleo en los costos de transporte y en la cotizacin de los insumos agrcolas. stos afectan especialmente a productos de bajo valor agregado, como los de origen agropecuario. Los mayores precios internacionales previstos para el petrleo y el gas tambin afectaron en las proyecciones del IPC de regulados, aunque en menor medida. Es probable que los nuevos niveles se transmitan en alzas en los precios internos de los combustibles y el gas domiciliario, los cuales superaran el rango meta de inflacin y a las previsiones contempladas en el informe de septiembre. No obstante, otros componentes del IPC de regulados, como las tarifas de energa elctrica, podran tener pocos reajustes debido al descenso en el precio en bolsa de dicho rubro en la segunda mitad de 2010, y el cual se trasladara lentamente a la estructura de costos de las empresas generadoras y distribuidoras. Por esta razn, la proyeccin para toda la canasta de regulados se alter poco con respecto al escenario contemplado en septiembre. An se espera que su variacin anual descienda lentamente en 2011, pero mantenindose por encima del techo del rango meta. Para 2012 dicha tendencia continuara. Lo anterior, siempre y cuando el tipo de cambio se mantenga en niveles similares a los observados en 2010. Un cambio significativo en los pronsticos ocurri en el IPC de no transables sin alimentos ni regulados. La senda contemplada es ahora mayor que la de septiembre, mantenindose por ms tiempo en la mitad superior del rango meta, aunque conservando una tendencia decreciente. Esto se debe a que los precios de no transables tiene una persistencia importante, y adems a que responden a los cambios en la brecha del producto (como indicador de presiones de demanda) y en las expectativas de inflacin. Para este informe las estimaciones de brecha del producto apuntan a un cierre en dicha variable, un poco ms rpido que el considerado en
69

La inflacin de regulados se reducira en 2011, pero se ubicara por encima del techo del rango meta.

El cierre ms rpido de la brecha del producto y el aumento en las expectativas de inflacin presionaran los precios internos.

el informe previo, de tal forma que hacia finales de 2011 se encontrara en terreno positivo (vase captulo I). Esta modificacin, aunque contribuye a elevar un poco los pronsticos, no supone un cambio sustancial en la percepcin de que la economa todava seguir contando con algunos excesos de capacidad productiva y con un mercado relativamente holgado en buena parte de 2011 y que, por tanto, las presiones de demanda sobre precios sern limitadas. Si la economa sigue la senda de crecimiento prevista, la aparicin de presiones de demanda sera ms probable hacia finales de 2011 o comienzos de 2012. Por el contrario, el aumento inesperado de la inflacin en el ltimo bimestre de 2010 y los choques sobre los precios de los alimentos anticipados para el primer semestre del ao, aunque transitorios, s han implicado un aumento en las expectativas de inflacin, como se discuti en el captulo 1 de este informe. Adems, podran seguir hacindolo en el transcurso del ao en la medida en que no se puede descartar alguna aceleracin de la inflacin al consumidor. Estas mayores expectativas, junto con la persistencia y la activacin de los mecanismos de indexacin, son las que explican el grueso del aumento de los pronsticos del IPC de no transables sin alimentos ni regulados. De todas maneras, las expectativas siguen alineadas con las metas de largo plazo. Finalmente, la senda de transables sin alimentos ni regulados no cambi mucho en este informe, y todava se espera que la variacin anual se mantenga en terreno negativo a comienzos de ao y que lentamente entre a terreno positivo, pero con ajustes bajos. Este pronstico se sustenta en la estabilidad prevista para el tipo de cambio a lo largo de 2011, aunque debe sealarse que las expectativas ms altas y la menor brecha han sesgado levemente hacia arriba dicho pronstico frente al obtenido en el informe de septiembre. As las cosas, en 2011 y 2012 las presiones inflacionarias originadas en la demanda dependern de dnde se site el crecimiento del PIB, de acuerdo al rango estimado para dicha variable (3,5%-5,5%). Adicinalmente, en 2011 la inflacin en Colombia podra seguir afectada por choques de oferta agropecuaria y por los altos precios internacionales de los alimentos y los combustibles. stos, siendo en principio transitorios, podran afectar permanentemente la inflacin en la medida en que se transfieran a las expectativas y que afecten las negociaciones de precios y salarios mediante los diferentes mecanismos de indexacin an activos.

El balance de riesgos sobre la inflacin indica una incertidumbre an elevada, similar a la prevista en el informe anterior.
70

2.

Balance de riesgos

El balance de riesgos estimado para la inflacin total al consumidor y la inflacin sin alimentos se presenta en los Fan Chart de los grficos 59 y 60. Con respecto al informe anterior, el nuevo anlisis muestra una amplitud similar en las bandas de pronstico, lo que seala que no se perciben cambios en el nivel de incertidumbre que acompaa el pronstico, el cual an es alto en trminos histricos. Por otro

lado, el balance de riesgos es un poco ms equilibrado en esta oportunidad, aunque todava con un sesgo al alza. Varios de los riesgos que fueron identificados en el trimestre anterior se mantienen, como por ejemplo el del posible efecto inflacionario del fenmeno de La Nia sobre los precios de los alimentos y una dinmica del gasto interno mayor a la contemplada. As mismo, en el campo externo la coyuntura y las perspectivas econmicas continan siendo particularmente inciertas, dada una combinacin de fenmenos compleja cuyo resultado final es muy difcil de pronosticar.
Grfico 59 Fan chart de la inflacin total a/
(porcentaje) 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 IV trim. 07 (porcentaje) 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 IV trim. 12

Grfico 60 Fan chart de la inflacin sin alimentos a/

(porcentaje) 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 IV trim. 07 (porcentaje) 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 IV trim. 12

IV trim. 08

IV trim. 09

IV trim. 10

IV trim. 11

IV trim. 08

IV trim. 09

IV trim. 10

IV trim. 11

a/ Los pronsticos se construyen suponiendo una poltica monetaria que busca garantizar el cumplimiento de las metas de inflacin en el largo plazo. Fuente: clculos del Banco de la Repblica.

a/ Los pronsticos se construyen suponiendo una poltica monetaria que busca garantizar el cumplimiento de las metas de inflacin en el largo plazo. Fuente: clculos del Banco de la Repblica.

En particular, los principales riesgos al alza contemplados en este informe son: Un aumento en el precio de los alimentos perecederos mayor que el previsto, debido al efecto de una temporada de lluvias ms intensa que lo normal por el fenmeno de La Nia. Las fuertes precipitaciones podran extenderse hasta el segundo trimestre de 2011, segn diversos pronsticos de expertos internacionales en fenmenos climticos. Cabe mencionar que la incorporacin adecuada de este choque en los modelos de corto plazo de inflacin se dificulta al no contar con informacin histrica suficiente que recoja otros episodios similares. Junto con esto, se debe tener en cuenta que en la ltima dcada ha sido cada vez ms notorio el agudo papel distorsionador del cambio climtico sobre los ciclos de produccin, lo cual complica an ms la interpretacin de los datos histricos. De todas maneras, el efecto directo de La Nia sobre los precios deber ser transitorio y no se extendera ms all de este ao. Sin embargo, puede existir un efecto permanente mediante un aumento de las expectativas de inflacin y de las negociaciones salariales, sobre todo si las alzas de los precios son significativas. Alzas mayores y ms prolongadas en las cotizaciones internacionales del petrleo, otras materias primas y alimentos. En el panorama internacional actual estn dadas las condiciones para que las alzas continen por un perodo prolongado: la oferta mundial de muchas materias primas es reducida
71

Los principales riesgos alcistas sobre la inflacin provienen de los elevados precios internacionales, as como de aumentos en las expectativas de inflacin.

por choques climticos en diversos pases, se prev buen crecimiento de las economas emergentes y se observan mejores perspectivas de expansin en los Estados Unidos y, por ltimo, la incertidumbre y percepcin de riesgo es an alta, todo lo cual favorece comportamientos especulativos en los mercados. La experiencia reciente de varios pases en desarrollo, incluida Colombia, en especial la de los aos 2006 a 2008, muestra que estas presiones externas pueden tener un impacto duradero y amplio sobre los precios internos. Estos riesgos se agudizaran si la estabilidad prevista del tipo de cambio no se materializa. Un mejor comportamiento del gasto de los hogares y empresas que el contemplado en los escenarios de crecimiento interno. La informacin disponible no permite descartar un mayor dinamismo del consumo debido, entre otras razones, a que es posible que se siga observando un fuerte incremento del crdito hacia los hogares, ya que el nivel de endeudamiento de estos todava no es alto. Adems, el sistema financiero tiene la capacidad para continuar con una expansin del crdito, incluso a una mayor tasa, en el caso de que se diera algn tipo de recomposicin de sus portafolios de inversin. Por otro lado, el gasto pblico promete ser ms dinmico en 2011 que en 2010 como resultado de los programas de asistencia y reconstruccin para atender las vctimas del invierno. As, un crecimiento de la demanda mayor que el esperado podra originar algunas presiones alcistas en la inflacin de no transables y en las expectativas de inflacin. Mayores presiones sobre precios internos debido a un alza en las expectativas de inflacin de largo plazo y por la duracin que an presentan los mecanismos de indexacin en Colombia. Los choques sobre precios de alimentos y combustibles originados tanto en el pas como en el exterior pueden trasladarse a las expectativas de inflacin de largo plazo (como ha sucedido en el pasado), complicando el cumplimiento de las metas de inflacin. La existencia de un gran nmero de mecanismos de indexacin, estipulados en contratos de precios y salarios, servira de mecanismo de trasmisin. Al respecto, el ajuste del salario mnimo para 2011, a una tasa que se encuentra en el techo del rango meta y que es superior a la inflacin observada de 2010 y a la de las expectativas de los analistas privados para 2011, podra ser un factor que juegue en contra de la moderacin de las expectativas y, por ende, de la inflacin. Algo similar puede suceder con el aumento de los precios de algunos bienes y servicios regulados. Cabe mencionar que por el momento las expectativas se encuentran ancladas y son coherentes con la meta de largo plazo del Banco.

El principal riesgo a la baja es: Un posible menor dinamismo de la demanda mundial podra representar un riesgo a la baja.
72

Una desaceleracin ms pronunciada del crecimiento de los pases desarrollados y su posible contagio sobre las economas emergentes. La reciente volatilidad en los mercados financieros refleja que los problemas de deuda continan siendo una amenaza para la expansin de estas economas,

an ms en un contexto de un mercado laboral deteriorado. Todo ello podra influir para debilitar la demanda externa, con el consiguiente efecto negativo sobre las exportaciones del pas, los trminos de intercambio y, en ltimas, sobre el ingreso nacional disponible. Esto implicara una menor dinmica, un cierre ms lento de la brecha y menores presiones sobre la inflacin interna. Lo anterior, siempre y cuando los efectos sobre la depreciacin del peso no sean significativos. Durante 2010 la economa colombiana retorn a una senda de crecimiento alrededor de su promedio histrico, sin comprometer el objetivo de inflacin. Los pronsticos presentados en este informe muestran que la economa puede seguir en esta senda de expansin sin comprometer el objetivo inflacionario. A pesar de que las sendas centrales de pronstico son ahora mayores con respecto a lo estimado en el informe anterior, el anlisis de riesgos (o Fan Chart) indica que la probabilidad de que la inflacin se mantenga en el rango meta de largo plazo (2% a 4%) contina siendo alta, tanto para 2011 como para 2012 (grficos 59 y 60). Cabe sealar que estos resultados, al igual que el pronstico central, suponen una poltica monetaria activa en donde la TIB se ajusta para garantizar el cumplimiento de la meta de largo plazo.

73

Recuadro 3 PERSPECTIVA SOBRE LOS PRECIOS DE LOS COMMODITIES

Joan Camilo Granados C.* El precio de los commodities ha aumentado fuertemente durante las primeras etapas de la recuperacin econmica (2010). Esto se debi en gran medida al crecimiento sobresaliente de Asia, principalmente China, y de otros pases emergentes, cuya demanda de materias primas industriales en 2010 ha impulsado los ndices agregados de estos productos (Grfico R3.1). Grfico R3.1 ndices de precios de commodities
(ndice) 1.100 1.000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 Ene-01 Ene-03 Ene-05 Ene-07 Ene-09 Ene-11 Industriales Metales Todos los commodities Alimentos Fuente: Bloomberg.

espera que el crecimiento en la demanda de commodities sea positivo, pero menor que el de 2010. La idea anterior se apoya en el comportamiento esperado del dlar, el cual, segn dicha entidad, se fortalecera a finales de 2011. Los factores anteriores no solo afectaran los fundamentales de aquellos bienes sino tambin su demanda por motivos especulativa, por lo que los pronsticos de los analistas coinciden en que el incremento anual de sus precios sera positivo para 2011, aunque con menos fuerza que el registrado en 2010. La EIU menciona que estos pronsticos toman como supuesto un crecimiento econmico de los Estados Unidos de 2,2% para 2011 y que las expectativas de crecimiento de China continan siendo buenas, a pesar del cambio en su postura de poltica monetaria. As, para 2011 y 2012 se prev que los precios de estos productos sigan creciendo, con base en la demanda proveniente de economas emergentes. Sin embargo, el incremento de los precios de los bienes de origen industrial sera moderado con respecto a las variaciones registradas en 2010. Esta hiptesis se apoya en los cambios de posturas de polticas monetarias y en el nivel de inventarios de tales productos, el cual se encuentra en sus promedios histricos. Por el lado de los alimentos, de acuerdo con el Departamento de Agricultura de los Estados Unidos, los precios aumentaran en 2011, alcanzando o superando los mximos histricos de 20081. Los pronsticos de inventarios son bajos, con una recuperacin slo hasta finales de 2011 y los primeros trimestres de 2012 pero an por debajo de los niveles histricos. Esto se explica porque la produccin se ubic en niveles ms bajos, que 20092, y por ello fue necesario recurrir en los inventarios para responder a la demanda. En el caso del oro, por motivos especulativos usualmente su demanda es mayor a la del resto de productos, en particular porque se le considera como una reserva de valor alternativa frente a las principales monedas que se encuentran debilitadas. Es por esto, y por una mayor percepcin de riesgo, causados por los problemas de deuda soberana en Europa, que se espera que en 2011 la demanda de este bien siga creciendo, al igual que su precio, el cual tiende a mantenerse en sus niveles mximos histricos (Grfico R3.2).

Los aumentos en la demanda de commodities de 2010 obedecieron tambin a una mayor percepcin de riesgo y a la bsqueda de rentabilidad por parte de los inversionistas en un entorno de amplia liquidez y bajas tasas de inters. Este fenmeno especulativo en dicho mercado ya se haba observado en 2008. As, la debilidad del dlar, polticas monetarias flexibles, la demanda de pases emergentes y las condiciones climticas adversas en Europa y en los centros de produccin de materias bsicas, han contribuido a que el aumento de los precios de estos productos se haya mantenido con gran fuerza hasta inicios de 2011. En este contexto, haca 2011 el cambio en la postura de poltica monetaria de China resulta fundamental a la hora de explicar la dinmica de los precios. La Unidad de Inteligencia de The Economist (EIU, por sus siglas en ingls), por ejemplo,

El autor es profesional del Departamento de Programacin e Inflacin de la Subgerencia de Estudios Econmicos. Las opiniones expresadas son su responsabilidad y no comprometen al Banco de la Repblica ni a su Junta Directiva.

Instituciones como la Organizacin para la Agricultura y la Alimentacin (FAO, por su sigla en ingls) han mencionado que en diciembre los ndices de precios de commodities relacionados con alimentos han sobrepasado los niveles histricos. United States Department of Agriculture (USDA) (2010). Annual Production Report.

74

Grfico R3.2 Precio del oro (promedio mensual)

(dlares por onza troy) 1.400 1.200 1.000 800 600 400 200 Ene-01 Fuente: Bloomberg.

obedece tambin a motivos especulativos y no slo a movimientos en los fundamentales. De esta forma, si se tiene en cuenta que las cotizaciones estn apoyadas por una dinmica an robusto del consumo de China, por el impacto positivo de los estmulos monetarios y fiscales para la recuperacin de la economa mundial, y por restricciones persistentes en la produccin de la OPEP se espera que los precios sigan su senda ascendente , en los primeros trimestres del ao (con lo que la cotizacin del WTI se mantendra por encima de US$90 por barril). No obstante, al final de 2011 se debilitaran, cuando se perciba un fortalecimiento del dlar, junto con los efectos de una poltica monetaria menos laxa que disminuya los flujos de inversionistas hacia el mercado petrolero.

Ene-03

Ene-05

Ene-07

Ene-09

Ene-11

1.

Petrleo

2.

Alimentos

La EIU revis al alza las estimaciones del crecimiento del consumo de petrleo para 2010, ubicndolo en 3,2% (antes 2,4%), mientras que para 2011 el pronstico de crecimiento de consumo global se ubic en 2,2%3. Es importante mencionar que los pases emergentes sern los principales impulsores de este incremento, mientras que los de la Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmico (OCDE) mantendrn su consumo en niveles similares a los registrados en los ltimos dos aos. El pronstico del incremento del consumo proveniente de China (que representa cerca de la mitad del de pases que no pertenecen a la OCDE) se ubica en 10,5% para 2010 mientras que para 2011 y 2012 lo hara en 6,6%. Estas estimaciones se deben a que se esperan esfuerzos por parte de China para combatir las presiones inflacionarias, lo que supone un crecimiento econmico positivo, pero menor al de perodos anteriores4. En cuanto a la oferta, la EIA espera que para 2011 el crecimiento de la produccin por parte de Estados que no hacen parte de la Organizacin de Pases Exportadores de Petrleo (OPEP) sea muy bajo (alrededor del 1%)5. As, el aumento del consumo sera abastecido por los inventarios y por posibles incrementos en la produccin de la OPEP Por tanto, los inventarios caeran a . niveles cercanos al promedio de los ltimos cinco aos. Aun as, la OPEP ha mostrado cierta renuencia a liberar ms petrleo en el mercado, debido a que se teme que el precio caiga, pues considera que la dinmica reciente de los precios

Para 2011 la EIU prev un aumento en los precios de los commodities de alimentos con mayor fuerza que en 2010. Esto se debe, entre otros motivos, a restricciones de oferta por daos en las cosechas de granos en Rusia, exceso de lluvias en Canad y Pakistn, y daos en las cosechas de trigo por inundaciones en Queensland (Australia). El hecho de que las cosechas fueran menores a las esperadas disminuy considerablemente los inventarios de estos productos, lo cual presiona al aumento de los precios. Este incremento previsto a causa de los fundamentales se agudizara por la demanda de inversionistas especuladores. La USDA sostiene que, a partir del cambio esperado en las condiciones econmicas y climticas, se generara una mayor acumulacin de inventarios para el final de 2011 y los primeros trimestres de 2012. Una de las causas que permitira la acumulacin de inventarios seran las bajas tasas de inters que se mantendran durante los primeros trimestres de 2011, las cuales estn asociadas positivamente con el costo de mantener existencias de estas mercancas6. Adicionalmente, debido a la aplicacin de polticas monetarias ms estrictas, se espera que las distorsiones de las actividades especulativas de los inversionistas sobre los commodities disminuyan, por lo que para 2012 se observara un debilitamiento en los precios de los alimentos.

Este es el mismo pronstico que reporta la Agencia de Informacin de Energa de Estados Unidos EIA (2011). EIU (2011). World Commodity Forecasts: Industrial Raw Materials, febrero. Al respecto, vase EIA (2011). Short Term Energy Outlook, febrero.

Al respecto vase L. E. Arango, F, Arias, y A. Flrez (2008). Trends, Fluctuations, and Determinants of Commodity Prices, Borradores de Economa, nm. 521, Banco de la Repblica.

75

Recuadro 4 INFLACIN DE ALIMENTOS Y RESPUESTA DE POLTICA MONETARIA

Edgar Caicedo Andrs Gonzlez Sergio Ocampo Diego Rodrguez* ndice durante quince meses antes y despus del mes marcado como el centro de El Nio (Grfico R4.1). El cero en el eje horizontal representa el comienzo del fenmeno. Como se puede observar, la inflacin es relativamente estable en los perodos iniciales del fenmeno climtico y comienza a aumentar entre el 6 y el 7, hasta alcanzar su punto mximo entre el perodo 11 y 12, para luego disminuir durante 4 o 5 meses hasta niveles incluso menores a los registrados antes del comienzo de El Nio. Grfico R4.1 IPC de alimentos: variacin mensual
(porcentaje) 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 1997 2009 (perodo) 1982 1991 a/ Las series corresponden a la variacin mensual del IPC de alimentos. Fuente: DANE.

En este trabajo se busca establecer la incidencia que tiene sobre la postura de poltica monetaria un choque de oferta, producto de eventos climticos. Para ello se estima el efecto que tiene el fenmeno de El Nio sobre el IPC tanto de alimentos como sin alimentos, en ausencia de cualquier otro choque o desequilibrio. As, al momento de comenzar el alza en el precio de los alimentos se supone una economa en estado estacionario y no se tiene en cuenta ningn otro tipo de perturbacin1. Por tanto, la respuesta de poltica monetaria obtenida en este ejercicio no se puede comparar con la requerida en una coyuntura como la actual, en la cual distintas variables se encuentran lejos de sus niveles de largo plazo2. Con el ndice ocenico de El Nio (ONI, por su sigla en ingls) se identific el mes de inicio y la duracin de los fenmenos de El Nio, y se observ el comportamiento del IPC de alimentos y de la inflacin total ante aqullos. Entre 1980 y 2010 se identificaron los fenmenos de El Nio con mayor incidencia sobre los precios4; la duracin media de los fenmenos identificados fue de trece meses.
3

Para caracterizar la respuesta del IPC de alimentos ante el choque climtico se observ el comportamiento de este

Los autores son: profesional experto en inflacin de la Seccin de Inflacin del Departamento de Programacin e Inflacin; director, profesional y jefe del Departamento de Modelos Macroeconmicos. Las opiniones expresadas son su responsabilidad y no comprometen al Banco de la Repblica ni a su Junta Directiva. Perturbaciones como cambios en la demanda externa, alteraciones de la tasa de inters internacional, presiones de demanda interna, entre otras, no son tenidas en cuenta en los ejercicios. Por ejemplo, la brecha de producto es negativa y las tasas de inters son histricamente bajas. El ndice es publicado por la National Oceanic and Atmospheric Administration (NOAA), agencia gubernamental estadounidense encargada del monitoreo del clima y los ocanos. Los fenmenos utilizados en el estudio son: mayo-82 a junio-83, mayo-91 a junio-92, mayo-97 a abril-98, y junio-09 a abril-10. No se tienen en cuenta fenmenos de La Nia, pues histricamente no han tenido efecto sobre la dinmica de precios en Colombia, a excepcin del fenmeno actual, para el cual no hay suficientes datos.

En los perodos analizados se observa que, una vez comienzan los efectos de El Nio sobre el grupo de alimentos (a la mitad del choque climtico), el IPC sin alimentos comienza a incrementarse, aunque la magnitud es distinta dependiendo del fenmeno (Grfico R4.2). Despus de la fase de aumentos, las variaciones del grupo sin alimentos tienden a regresar a las tasas que se registraban antes de la perturbacin climtica, mientras que los cambios del IPC de alimentos caen ms all de las tasas previas a El Nio. En el siguiente paso se simul la respuesta del IPC total, IPC sin alimentos y la tasa de inters nominal, ante un choque similar al descrito. Se us un modelo neokeynesiano de equilibrio general dinmico, con series trimestrales y anualizadas, reportadas como desviaciones de sus respectivos niveles de largo plazo. El mximo valor de la variacin en la simulacin del IPC de alimentos fue 429 pb (cifra presentada en el segundo perodo), mientras que el mnimo (alcanzado en el perodo 3) fue de 451 pb por debajo de su nivel de largo plazo. De igual forma, el modelo fue calibrado para obtener una dinmica

76

Grfico R4.2 IPC de alimentos y sin alimentos: variaciones mensuales A. Fenmeno de El Nio de 1982 B.
5,0 4,0 3,0 2,0 2,0 1,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 (perodo) IPC de alimentos IPC sin alimentos IPC de alimentos 0,0 -1,0 -2,0 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 (perodo) IPC sin alimentos

Fenmeno de El Nio de 1991

(porcentaje) 6,0 5,0 4,0 3,0

(porcentaje)

C.

Fenmeno de El Nio de 1997

D.

Fenmeno de El Nio de 2009

(porcentaje) 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 (perodo) IPC de alimentos Fuente: DANE. IPC sin alimentos

(porcentaje) 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 (perodo) IPC de alimentos IPC sin alimentos

del IPC sin alimentos, en lnea con la respuesta promedio que dicha variable present en el evento descrito. El resultado de la simulacin fue un aumento de 125 pb en el IPC sin alimentos ante este tipo de choque, lo que gener un aumento de la inflacin total de 170 pb. En cuanto a la tasa de poltica, la calibracin implica que debera aumentar 46 pb, para luego disminuir y situarse 100 pb por debajo de su nivel de largo plazo (Grfico R4.3). En el anterior ejercicio los agentes privados no modifican sustancialmente sus expectativas porque perciben como transitorio el choque de precios. De esta manera, la autoridad monetaria no requiere reaccionar con fuerza ni antes ni despus del evento climtico para garantizar que la inflacin vuelva a su nivel de largo plazo. No obstante, si el IPC de alimentos careciera de la reversin tpica que tiene una vez se desvanece el choque, la reaccin de poltica monetaria debera ser ms fuerte. De la misma manera, el aumento de

la inflacin sin alimentos sera mayor y ms prologando en ausencia de tal reversin. Para verificar el anterior argumento, se simul la respuesta del modelo ante un choque climtico que aumenta la variacin mensual del IPC de alimentos, pero que despus de alcanzar su punto mximo vuelve a su nivel de largo plazo en dos perodos, en lugar de tornarse negativa. Tanto la variacin mensual del IPC sin alimentos como la tasa de poltica reaccionan ms fuerte (Grfico R4.4). La respuesta inicial del cambio en el IPC sin alimentos es de 167 pb. La tasa de poltica aumenta ahora 73 pb ante el choque y contina estando por encima de su nivel de largo plazo por varios perodos. El cambio en la dinmica de la inflacin anual y la tasa de poltica es explicado por el ajuste en las expectativas de los formadores de precios. Como los primeros aumentos en

77

Grfico R4.3 Simulacin de un choque oferta

(porcentaje) 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0 -3,0 -4,0 -5,0 1 2 3 4 5 (perodo) IPC de alimentos Inflacin total IPC sin alimentos Tasa de inters nominal 6 7 8 9 10

Grfico R4.4 Simulacin de un choque de oferta sin reversin

(porcentaje) 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 1 2 3 4 5 (perodo) IPC de alimentos Inflacin total IPC sin alimentos Tasa de inters nominal 6 7 8 9 10

Nota: los perodos corresponden a trimestres. Las series, excepto la tasa de inters, corresponden a variaciones trimestrales anualizadas de los respectivos ndices. La serie de tasa de inters nominal es la tasa de inters trimestral anualizada. Fuente: clculos de los autores.

Notas: los perodos corresponden a trimestres. Las series, excepto la tasa de inters, corresponden a variaciones trimestrales anualizadas de los respectivos ndices. La serie de tasa de inters nominal es la tasa de inters trimestral anualizada. Fuente: clculos de los autores.

el IPC de alimentos no son compensados con cadas posteriores de precios (no retorna a terreno negativo), los agentes reaccionan ante las perspectivas de mayores niveles de precios y lo incorporan en sus decisiones. En consecuencia, la respuesta de la autoridad monetaria ante las mayores expectativas de inflacin es adoptar una postura monetaria ms estricta para asegurar el cumplimiento de la meta propuesta y llevar a la inflacin anual de vuelta a su nivel de largo plazo.

Por lo anterior, es importante resaltar que un riesgo para la poltica monetaria es que los choques transitorios no sean interpretados correctamente por los agentes del mercado. Esto podra presentarse si la mayor inflacin, originada por el aumento temporal en los precios de los alimentos, es incorporada en las expectativas de los fijadores de precios y salarios. Ello puede generar persistencia y aumentos en la inflacin.

78

anexo
proyecciones macroeconmicas de
anaListas LocaLes y extranjeros
En este Anexo se presenta un resumen de las proyecciones ms recientes de analistas locales y extranjeros sobre las principales variables de la economa para 2011 y 2012. Al momento de la consulta los analistas contaban con informacin a la ltima semana de enero de 2011.

Proyecciones para 2011 En promedio, los analistas locales esperan un crecimiento econmico de 4,7% frente a 4,5% registrado en el Informe de Inflacin anterior. Por su parte, las
Cuadro A1 Proyecciones para 2011
Crecimiento del PIB real Inflacin IPC Tasa de cambio nominal fin de DTF nominal (porcentaje) Dficit fiscal (porcentaje del PIB) (4,2) (4,1) (3,1) n.d. (4,2) (4,1) (3,9) (4,1) (4,3) (4,8) n.d. (4,1) (4,5) (4,0) (3,3) n.d. (3,9) Tasa de desempleo en trece ciudades (porcentaje)

(porcentaje) Analistas locales Alianza Valores Anif Banco de Bogot Banco Santander Bancolombia BBVA Colombia Corficolombiana Corredores Asociados Correval Davivienda a/ Fedesarrollo Promedio Analistas externos Citi a/ Deutsche Bank Goldman Sachs JP Morgan Promedio 4,4 4,5 4,6 4,5 4,5 3,6 3,7 3,9 3,6 3,7
a/

4,7 4,5 4,5 n.d. 4,1 5,0 5,0 5,5 4,5 4,2 4,6 4,7

3,8 3,8 3,6 n.d. 3,4 3,4 3,5 3,4 3,6 3,9 3,8 3,6

1.900 n.d. 1.800 n.d. 1.845 1.825 1.775 1.720 1.870 1.954 1.699 1.821 1.850 1.810 1.850 1.850 1.840

4,5 5,0 4,8 n.d. 4,6 4,8 5,3 4,3 4,1 4,4 n.d. 4,6 5,1 n.d. n.d. n.d. 5,1

10,5 11,7 10,0 n.d. 9,4 10,5 11,3 10,6 10,5 11,9 11,1 10,8 10,3 10,2 n.d. n.d. 10,3

n.d. no disponible. a/ La proyeccin de dficit corresponde al del GNC. Fuente: Banco de la Repblica (encuesta electrnica).

79

Cuadro A2 Proyecciones para 2012

Crecimiento del PIB real Inflacin IPC Tasa de cambio nominal fin de 4,2 4,0 3,0 n.d. 3,6 3,7 3,5 3,7 3,7 3,5 3,3 3,6 4,0 3,4 3,0 n.d 3,5 1.750 n.d. 1.827 n.d. 1.770 1.825 1.802 1.850 1.900 n.d. 1.761 1.810 1.900 1.800 1.900 1.917 1.879

entidades extranjeras consultadas esperan un crecimiento promedio del PIB de 4,5%. En cuanto a las proyecciones de inflacin, los analistas locales prevn un incremento de 3,6% en los precios al finalizar el ao, mientras que los extranjeros esperan 3,7% en promedio. Estos valores se encuentran dentro del rango meta fijado por la JDBR para 2011 (entre 2.0% y 4,0). Con respecto al tipo de cambio, los analistas nacionales esperan que la TRM finalice el ao en un valor promedio de $1.824 frente a $1.892 esperado en la encuesta realizada en el informe anterior. Los analistas extranjeros proyectan una TRM cercana a $1.840 para el cierre de ao. Para la DTF, los analistas locales proyectan valores de 4,6%. Adicionalmente, los analistas nacionales consultados esperan que la tasa de desempleo se ubique en 10,8%.

(porcentaje) Analistas locales Alianza Valores Anif Banco de Bogot Banco Santander Bancolombia BBVA Colombia Corficolombiana Corredores Asociados Correval Davivienda Fedesarrollo Promedio Analistas externos Citi Deutsche Bank Goldman Sachs JP Morgan Promedio 4,7 5,0 4,5 4,0 4,6 4,4 4,3 4,5 n.d. 4,2 5,5 5,3 5,7 5,3 4,6 5,7 5,0

Proyecciones para 2012 Para 2011, los analistas nacionales prevn un crecimiento de 5,0% frente a 4,6% previsto por los analistas extranjeros. Con respecto a la inflacin, los analistas locales y extranjeros proyectan una inflacin de 3,6% y 3,5%, respectivamente En cuanto al tipo de cambio las entidades nacionales y externas esperan valores promedio del tipo de cambio de $1.810 y $1.879, respectivamente.

n.d. no disponible. Fuente: Banco de la Repblica (encuesta electrnica).

80