Systmes de gouvernance, actionnaires dominants et performance future des entreprises*

Paul ANDR
University of Edinburgh

Eduardo SCHIEHLL
HEC Montral Classification JEL : G32, G34 Correspondance : School of Management University of Edinburgh 50 George Square William Robertson Building Edinburgh UK EH8 9JY E-mail : paul.andre@ed.ac.uk Rsum : La structure de proprit au Canada est fortement concentre. Les rsultats univaris de cette tude rvlent une relation positive entre la performance et dune part, la proportion dadministrateurs indpendants, dautre part, limportance de la rmunration incitative du PDG. Ceux de lanalyse multivarie indiquent une relation ngative entre la performance et le niveau de proprit du dirigeant et de lactionnaire dominant, sil est simultanment dirigeant. Mots cls : gouvernance performance de la firme actionnaire dominant dirigeants rmunration conseil dadministration. Abstract : Contrary to the US, ownership in Canada is concentrated in the hands of large shareholders which often are also managers of the firm. Univariate results show a positive relationship between performance and both outsiders on the board and the level of CEO incentive compensation. Multivariate results show a negative relationship between performance and both CEO and large shareholder ownership only in the case where large shareholders are also managers. Key words : corporate governance firm performance large shareholders executive compensation board characteristics.

Cet article a t rdig grce au soutien financier de lAlliance de recherche en gouvernance et juricomptabilit subventionne dans le cadre du programme de recherche sur la nouvelle conomie du Conseil de recherches en sciences humaines du Canada (CRSH), que nous remercions. Nous remercions galement les participants au 2e Colloque international de lAlliance de recherche en gouvernance et juricomptabilit, Mons, mai 2003 ainsi que les valuateurs pour leurs prcieux commentaires. Finance Contrle Stratgie Volume 7, N 2, juin 2004, p. 165 193.

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Une attention considrable a t accorde dans les ouvrages universitaires et dans la presse d'affaires l'impact de la structure de gouvernance sur la performance des entreprises. Les investisseurs associent des mcanismes spcifiques de gouvernance, telles la structure de proprit, la composition du conseil d'administration et la rmunration des dirigeants, une utilisation optimale des ressources de l'entreprise et une rduction des cots d'agence pouvant amliorer la valeur de lentreprise. Les investisseurs peroivent galement une gouvernance efficace comme moyen de rduire le risque d'investissement, puisqu'ils croient qu'elle peut diminuer la probabilit dvnements malencontreux (Buchholtz et al. 1998 ; Conyon et Peck 1998). Un grand pan de la littrature suggre une association entre les systmes de gouvernance et la performance des entreprises mais la recherche empirique sur cette association, cependant, n'a pas fourni de rsultats concluants (cf. Agrawal et Knoeber 1996 ; Barnhart et Rosenstein 1998 ; Core et al. 1999 ; Coles et al. 2001). Par consquent, l'association entre mcanismes de gouvernance et performance des entreprises demeure une question empirique. Le but de cette tude est de rexaminer l'association entre les diffrents mcanismes de gouvernance et la performance des entreprises dans un contexte domin par une structure dactionnariat concentre. La prsence dactionnaires dominants aussi bien que de propritaires familiaux est plus grande au Canada qu'aux tats-Unis (Daniels et Halpern 1996 ; Morck 1996 ; Bushee 1998). Cela fournit galement l'occasion d'examiner la relation entre la configuration des mcanismes de gouvernance et la performance des entreprises en prsence dactionnaires dominants dirigeants et non-dirigeants. Nous dfinissons un actionnaire dominant+dirigeant ainsi : tout actionnaire individuel, industriel ou familial possdant plus de 10 % des actions avec droit de vote qui fait partie de lquipe dirigeante1. Un actionnaire dominant+non dirigeant est tout actionnaire individuel, industriel, familial ou personnel possdant plus de 10 % des actions avec droit de vote qui ne participe pas la gestion de la socit. Beaucoup, dont la presse financire canadienne, ont exprim lopinion que les entreprises familiales sont parmi les moins performantes en matire de
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Les lois sur les valeurs mobilires au Canada exigent la divulgation dans la circulaire annuelle de la direction de lidentit de tout actionnaire possdant plus de 10 % des actions en circulation dune socit.

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gouvernance (Nguyen 2002, p. B7). Il existe, toutefois, peu dtudes. Parc et al. (2000) dmontrent que les socits avec actionnaire dominant ont une approche diffrente quant la structure de rmunration des dirigeants au Canada. Gagnon et St-Pierre (1995) relvent une association positive entre la prsence dadministrateurs indpendants et le taux de rentabilit des capitaux des socits canadiennes, mais dans les cas des structures dactionnariat disperses. Notre enqute examine galement si l'association entre un mcanisme de gouvernance et la performance de l'entreprise est affecte par la prsence de mcanismes alternatifs. Cela revient aborder la question de linterdpendance des diffrents mcanismes de gouvernance. Ainsi, diffrentes configurations de mcanismes de gouvernance peuvent avoir un impact semblable sur la performance des entreprises2. Par consquent, nous explorons des associations univaries et multivaries entre diverses caractristiques de gouvernance et la performance future telle qu'elle est mesure par le Q de Tobin. Les mcanismes de gouvernance examins sont le conseil d'administration (composition, taille, sparation), le niveau de proprit du CEO3, l'importance relative de la rmunration incitative du CEO et la prsence d'un actionnaire dominant ainsi que le type dactionnaire dominant. L'tude se divise ainsi : dans la premire section, nous prsentons le cadre thorique employ pour examiner l'association entre la structure de gouvernance et la performance des entreprises ; dans la section deux, nous dcrivons les mesures de gouvernance et de performance utilises ainsi que notre chantillon ; dans la section trois, nous rapportons et analysons les rsultats empiriques. Pour terminer, nous concluons et proposons quelques voies de recherche.

1.

Gouvernance et performance : thorie et rsultats empiriques

L'association entre la structure de gouvernance et la performance des entreprises a t tudie abondamment dans la littrature en finance et en comptabilit. La relation d'agence a t dcrite comme un contrat selon lequel une ou plusieurs personnes (le principal) engagent
2 3

Voir Agrawal et Knoeber (1996) et Barnhart et Rosenstein (1998). CEO ou Chief Executive Officer ou directeur gnral.

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une autre personne (l'agent) afin dexcuter certaines tches, ce qui implique de dlguer l'autorit dcisionnelle l'agent (Jensen et Meckling 1976). Principalement, la thorie de lagence prvoit que la sparation de la proprit et du management augmente le potentiel dopportunisme de la part du dirigeant/actionnaire dominant, au dtriment des petits porteurs, et rend bnfique pour toutes les parties la mise en place de mcanismes afin de limiter une telle possibilit. Ainsi, les mcanismes de gouvernance efficaces devraient rduire les cots associs aux conflits dintrts et, donc, maximiser la richesse des actionnaires4. En consquence, la recherche en matire de gouvernance s'est concentre sur l'tude des structures qui maximisent la valeur (Barkema et Gomez-Mejia 1998 ; Barnhart et Rosenstein 1998 ; Byrd et al. 1998). Notre tude examine les associations entre quatre mcanismes de gouvernance et la performance future. Ceux-ci sont : le conseil d'administration, le niveau de proprit managriale, la rmunration incitative et la prsence dactionnaires dominants. Dans la section suivante, nous dcrivons le rle de chaque mcanisme et les associations prvues avec la performance des entreprises.

1.1. Caractristiques du conseil d'administration

La distribution du pouvoir entre les dirigeants, les actionnaires et les administrateurs dune socit est tablie quand les actionnaires nomment les membres du conseil d'administration pour reprsenter et protger leurs intrts et pour s'assurer que les dirigeants assument dment leurs responsabilits. Parmi les caractristiques analyses, on retrouve la composition du conseil dadministration, la taille du conseil et le partage des responsabilits de prsident du conseil et de directeur gnral. La composition du conseil sintresse la distribution des membres selon leur allgeance primaire aux actionnaires (administrateur indpendant ou non li) ou aux dirigeants (administrateur li). Ainsi, la recherche sur la gouvernance suggre qu'un administrateur li, un cadre suprieur ou un actionnaire dominant+dirigeant, peut ne pas soutenir la mme stratgie de cration de valeur quun administrateur indpendant. Les administrateurs
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Notre tude adopte la vision traditionnelle juridico-financire de la gouvernance et du rle des actionnaires, et naborde pas la question du rle cognitif des actionnaires. Voir Charreaux (2002) pour une discussion de cette nouvelle perspective de recherche.

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indpendants sont considrs comme des arbitres professionnels qui valuent la performance des gestionnaires, dterminent leurs rmunrations et les remplacent au besoin (Buchholtz et al. 1998 ; Barkema et Gomez-Mejia 1998 ; Conyon et Peck 1998 ; Core et al. 1999)5. Cependant, l'impact des administrateurs indpendants sur la performance est controvers. Conyon et Peck (1998) arguent le fait que les intrts financiers minimes quont les administrateurs indpendants dans lentreprise peuvent compromettre leur vigilance et leur indpendance. Ils proposent galement que l'indpendance des administrateurs peut tre compromise s'ils sont nomms par le CEO, ou s'ils taient autrefois lis lentreprise. Agrawal et Knoeber (1996), Yermack (1996) et Klein (1998) notent une relation ngative entre la prsence dadministrateurs indpendants au conseil et la performance. La mta analyse de Dalton et al. (1998) ainsi que deux rcentes recensions des crits par des auteurs ayant eux-mmes tudi la question6, Bhagat et Black (1999) et Hermalin et Weisbach (2003), concluent quil existe peu de preuves, du moins aux tats-Unis, quant une relation entre la performance et la composition du conseil. Par contre, la relation a t peu tudie dans des contextes o lon retrouve des actionnaires dominants comme cest le cas au Canada. Parmi les autres caractristiques du conseil frquemment tudies, on identifie la taille du conseil. Plusieurs auteurs prtendent que le conseil perd de son efficacit lorsquil devient trop grand. Yermack (1996) et Bhagat et Black (2002) testent cette affirmation et la confirment. Une autre variable tudie est le partage de responsabilits du prsident du conseil (Chairman of the Board ou COB) et du directeur gnral (Chief Executive Officer ou CEO). La mta analyse de Dalton et al. (1998) examine le concept de dualit (COB=CEO ; non-sparation) et conclut que les marchs sont plutt indiffrents. Nous proposons galement dexaminer ces caractristiques et leurs liens avec la structure de proprit.

1.2. Proprit managriale

Selon la thorie de lagence, les conflits d'intrts rsultent des diffrences entre lhorizon de travail, le risque assum et le niveau de
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Klein (1998) examine la composition des sous-comits du conseil dadministration et trouve un lien positif entre celle-ci et la performance. 6 Voir Hermalin et Weisbach (1991) et Bhagat et Black (2002).

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rmunration souhait par les dirigeants et les actionnaires (voir Byrd et al. 1999). Exiger du dirigeant une participation la proprit de lentreprise pourrait rduire ces conflits. Le raisonnement est que les dirigeants qui possdent des parts dans lentreprise supportent les consquences des dcisions nuisibles lentreprise et profitent de celles qui en augmentent la valeur (Fama 1980 ; Demsetz et Lehn 1985 ; Barnhart et Rosenstein 1998). Il sensuit que les dirigeants ayant une fraction de proprit plus importante fourniraient davantage defforts, auraient de plus longs horizons d'investissement et prendraient de meilleures dcisions d'investissement. Toutefois, les dirigeants ayant leur capital humain et leur capital financier lis au succs de lentreprise, sans possibilit de diversification, peuvent tre incits prendre des dcisions plus conservatrices. galement, laugmentation de la proprit des dirigeants leur permet de contrler plus facilement le conseil dadministration et le processus dcisionnel. Ce phnomne, l'enracinement, est mis en avant par plusieurs auteurs, dont Morck et al. (1988).

1.3.

Rmunration incitative

La thorie de lagence suggre galement que des conflits d'intrts entre les actionnaires et les dirigeants tendent tre sensiblement rduits dans la mesure o les rgimes de rmunration sont lis plus troitement la performance des entreprises. Le raisonnement est le suivant : plus la relation entre la rmunration incitative et la performance des entreprises est forte, plus l'incitation est grande pour les dirigeants d'exercer un effort productif en conformit avec les objectifs des actionnaires. En consquence, les rsultats des tudes empiriques suggrent que l'utilisation de contrats incitatifs est un mcanisme essentiel dans les socits o les dirigeants prennent beaucoup de dcisions qui ne peuvent tre facilement contrles par le conseil d'administration ou par les investisseurs (Bushman et al. 1996 ; Magnan et St-Onge 1997 ; Barkema et Gomez-Mejia 1998 ; Core et al. 1999). Nous appuyant sur cette littrature, nous croyons que la performance des entreprises sera associe l'importance relative de la rmunration incitative long terme, tels les primes en espces et loctroi doptions d'achat d'actions. Cependant, Park et al. (1999) examinent le lien entre actionnaire dominant et lutilisation de primes

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bases sur la performance pour rmunrer les dirigeants et trouvent que les socits contrles par les fondateurs, les hritiers ou des socits trangres sont moins disposes utiliser de tels mcanismes.

1.4. Actionnaires dominants

Aussi, selon la thorie de lagence, plus la structure de proprit est disperse, plus les cots d'agence sont levs (Jensen et Meckling 1976). Cela signifierait que la prsence dactionnaires importants serait bnfique, car ils tendent s'engager dans des activits de surveillance plus troites, qui ont pour rsultat une structure de gouvernance plus efficace devant mener une plus grande valeur pour les actionnaires. La preuve empirique de cette relation est fournie par Demsetz et Lehn (1985), Agrawal et Knoeber (1996) et Barnhart et Rosenstein (1998). Toutefois, la mta analyse de Dalton et al. (2003) conclut quil existe peu de relation systmatique entre le niveau de proprit et la performance aux tats-Unis. Aux tats-Unis, lactionnaire dominant est habituellement un investisseur individuel ou institutionnel qui ne dtient pas le contrle et ne participe pas directement la gestion de lentreprise. lextrieur des tats-Unis, on peut trouver dautres types dactionnaires dominants qui participent la gestion et/ou qui contrle la socit. Bien que l'argument qui veut que les actionnaires dominants aient une grande partie de leur richesse investie dans la socit et maximisent ncessairement sa valeur soit souvent avanc, les rsultats rcents ne sont pas toujours concluants7. Certains facteurs peuvent soulever des interrogations sur le lien entre proprit et performance. Au Canada, les actions droits de vote multiples et les structures pyramidales permettent souvent le contrle sans soutenir le cot rel des dcisions tant donn un niveau rel de participation moindre (Morck 1996 ; Ben-Amar 2003 ; Bozec et Laurin 2004). De plus, les actionnaires
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Amann et Allouche (2000) analysent les tudes portant sur la performance financire des entreprises familiales en France et font le constat dune supriorit marque de celles-ci. Charreaux (1991) corroborent plutt la thse de la neutralit de la structure de proprit lorsqu'on considre le point de vue des actionnaires mais les socits familiales ralisent une performance suprieure du point de vue de maximisation de la valeur de la firme. Parmi les facteurs qui pourraient expliquer ces rsultats, on avance la discipline de lendettement et le

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dominants peuvent utiliser leur position avantageuse pour transfrer une part de richesse des entreprises dans lesquelles ils ont une plus grande participation ou pour extraire d'autres avantages pcuniaires dont ils ne supportent pas entirement les cots (voir Le Maux 2003 pour une discussion sur les bnfices privs). Lorsquils sont galement dirigeants, ils ont encore plus de facilit dicter leurs choix. La question du lien entre la performance et la prsence dactionnaires dominants demeure entire.

2. 2.1.

Approche empirique, chantillon et description des variables chantillon et collecte de donnes

L'tude empirique est mene sur un groupe de 178 socits canadiennes qui sont cotes la Bourse des valeurs mobilires de Toronto (TSE) sur une priode de trois ans (1997-1999) dans les secteurs conomiques suivants : primaire, manufacturier (biens non durables), manufacturier (biens durables), transport et services publics, vente en gros et au dtail, services. Nous avons rassembl des donnes partir de deux sources distinctes. L'information sur la gouvernance a t obtenue principalement sur la base des circulaires dinformation disponibles sur le site web SEDAR8. L'information financire utilise provient de la base de donnes de Compustat. Dix-neuf socits ont t limines de l'chantillon parce que les donnes financires de la base de donnes de Compustat taient incompltes pour la priode vise. L'limination des observations pour lesquelles des donnes de gouvernance taient manquantes nous laisse 453 observations utilisables. Le tableau 1 prsente la composition de l'chantillon par anne et par industrie.
rle cognitif des actionnaires importants (voir Charreaux 2002, pour une discussion). 8 Le Systme lectronique de donnes, danalyse et de recherche (SEDAR) est un site web (www.sedar.com) mis au point par les Autorits canadiennes en valeurs mobilires (ACVM) depuis 1997 afin de : faciliter le dpt lectronique de donnes sur les valeurs exig par les autorits canadiennes en valeurs mobilires ; permettre la diffusion publique de linformation affrente aux valeurs canadiennes rassemble au cours du processus de dpt ; et faciliter les communications lectroniques entre les dposants par voie lectronique, les agents de dpt et les autorits en valeurs mobilires.

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Tableau 1

chantillon
1997 2 54 61 8 26 8 159 1998 2 57 59 8 25 8 159 1999 1 54 51 5 18 6 135 Total 5 165 171 21 69 22 453

Industrie \ Anne 1. Primaire 2. Manufacturier (non durables) 3. Manufacturier (durables) 4. Transport et services publics 5. Ventes en gros et au dtail 6. Services Total

2.2. Modle
Nous examinons la relation suivante :
Qit+1 = F(OUTit, DUALit, BSIZEit, CEOSHit, CCOMPit, LSHit, DETTEit, TAILLEit )

o Qit+1 = le Q de Tobin de firme i la fin de lanne t+1 mesur par le total de la valeur marchande des capitaux propres + la valeur comptable des dettes + la valeur de rachat des actions privilgies divises par la valeur comptable de lactif ; OUTit = le pourcentage dadministrateurs indpendants au conseil de firme i selon la circulaire dinformation de lanne t (administrateurs lus lassemble annuelle suivant la fin de lanne t) ; DUALit = variable dichotomique prenant la valeur 1 lorsquil y a nonsparation directeur gnral et prsident du conseil chez firme i selon la circulaire dinformation de lanne t (administrateurs lus lassemble annuelle suivant la fin de lanne t) ; BSIZEit = le nombre dadministrateurs au conseil de firme i selon la circulaire dinformation de lanne t (administrateurs lus lassemble annuelle suivant la fin de lanne t) ; CEOSHit = le niveau ( %) de proprit du CEO de firme i en date de la circulaire dinformation de lanne t ; CCOMPit = limportance relative de la rmunration incitative du CEO de la firme i en lanne t mesure par le ratio des primes en espces plus la valeur des options d'achat d'actions accordes sur la rmunration totale gagne par le CEO (inclut le salaire, les primes en espces, les autres rmunrations en espces et la valeur des options d'achat d'actions octroyes) prsent dans la circulaire dinformation de lanne t ;

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LSHit = le niveau ( %) de proprit de lactionnaire dominant de firme i en lanne t prsent dans la circulaire dinformation de lanne t ; DETTEit = lendettement de firme i en lanne t mesur par la valeur comptable de la dette divis par lactif ; TAILLEit = la taille de firme i en lanne t mesur par le logarithme de lactif. La section suivante fournit plus de dtails sur les variables tudies.

2.3. Variables
2.3.1. Variable dpendante ou explique La variable dpendante que nous examinons est la performance future anticipe mesure par le Q de Tobin (Q t+1). La performance future, Q t+1, est mesure la fin de l'exercice financier qui suit la priode o l'information de la gouvernance est obtenue. On suppose que le Q de Tobin mesure la cration de valeur anticipe et capte limpact des dcisions managriales et la qualit de la structure de gouvernance en place. Ces consquences sont refltes dans le prix du march, mais pas immdiatement dans les donnes comptables. La recherche en matire de gouvernance prtend galement que le Q de Tobin est une mesure de lalignement des intrts des actionnaires et des dirigeants. La mesure du Q de Tobin cette date permet dassurer que le march a connaissance de lensemble des mcanismes, de reconnatre que les mcanismes peuvent prendre quelques temps se reflter dans la valeur et dviter en partie les problmes dendogenit lorsque lon mesure lensemble des variables de faon contemporaine. Nous utilisons la mesure simplifie du Q de Tobin (Chung et Pruitt 1994), comme Agrawal et Knoeber (1996) et Barnhart et Rosenstein (1998), qui est calcul comme suit9 : Q = (MV + LTD + STD + PFD + CV)/TA
9

Le Q de Tobin est le ratio de la valeur de march du lactif sur le cot de remplacement de lactif et reprsente lensemble des rentes anticipe sur un horizon infini. Chung et Pruitt (1994) et Perfect et Wiles (1994) dmontrent que cette mesure simplifie est fortement corrle avec des mesures plus sophistiques du Q de Tobin (voir Morck et al. 1988 ; Yermack 1994). Cet estimateur a lavantage dtre dtermin partir dinformations plus rapidement disponibles et vite de rduire indment la taille de lchantillon. Toutefois il comporte certains biais bien connus (voir, entre autres, Charreaux 1998).

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o : MV est la valeur marchande des capitaux propres, LTD est la valeur comptable de dette long terme, STD est la valeur comptable de dette court terme, PFD est la valeur de rachat des actions privilgies, CV est la valeur comptable de la dette et des actions privilgies convertibles et TA est la valeur comptable de lactif. 2.3.2. Variables indpendantes ou explicatives Les donnes de gouvernance de chaque entreprise de notre chantillon ont t rassembles directement partir des circulaires de la direction contenues dans la base de donnes de SEDAR pour chaque exercice financier. La proportion dadministrateurs indpendants au conseil (OUT) reprsente le niveau d'indpendance du conseil ( % dindpendants) et ses efforts de surveillance des dirigeants, en particulier du CEO. Un administrateur non li est un administrateur indpendant de la direction et nayant aucune relation, y compris des relations daffaires, lexclusion dintrts ou de relations dcoulant simplement de son actionnariat, qui sont susceptibles de nuire dune faon importante sa capacit dagir au mieux des intrts de la socit, ou qui sont raisonnablement susceptibles dtre perues comme ayant cet effet10. Les socits canadiennes ont une obligation lgale de fournir un nonc de leurs pratiques de gouvernance dans la circulaire incluant lvaluation de lindpendance des administrateurs selon la directive du Toronto Stock Exchange. La variable DUAL est une variable dichotomique prenant la valeur de 1 lorsque le CEO est aussi le COB. Le nombre de membres au conseil (BSIZE) est obtenu galement partir de la circulaire. La participation ou niveau de proprit des dirigeants (CEOSH) est le ratio du nombre dactions directement ou indirectement dtenues par le CEO de l'entreprise sur le montant total d'actions en circulation en date de la circulaire11. La participation de lactionnaire dominant (LSH) est le ratio d'actions dtenues sur le nombre total dactions en circulation en date de la circulaire. Deux variables ont t cres pour tablir si lactionnaire est un dirigeant ou non de lentreprise. Comme
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Dfinition de la Toronto Stock Exchange (TSE), Directives en matire de gouvernance.

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il a t indiqu plus tt, un actionnaire dominant+dirigeant est un actionnaire industriel, institutionnel, personnel ou familial qui est un dirigeant de la socit, ou une socit dont le propritaire ou un membre de sa famille est un dirigeant (LSH_D). Un actionnaire dominant+non dirigeant est dfini comme ne participant pas la gestion de la socit (LSH_ND). Ces dfinitions sont semblables celles utilises dans une grande partie de la recherche empirique en gouvernance, dont Agrawal et Knoeber (1996), Barnhart et Rosenstein (1998) et Core et al. (1999)12. Conformment l'tude de Bushman et al. (1996), l'importance relative de la rmunration incitative du CEO est mesure par le ratio des primes en espces augmentes de la valeur des options d'achat d'actions accordes sur la rmunration totale gagne par le CEO dans la mme priode (CCOMP). La rmunration totale du CEO inclut le salaire, les primes en espces, les autres rmunrations en espces et la valeur des options d'achat d'actions octroyes. Les options d'achat d'actions sont values 25 % de leur prix d'exercice loctroi13. 2.3.3. Variables de contrle14 La TAILLE de lentreprise est mesure par le logarithme de lactif, et est incluse dans notre analyse pour expliquer la complexit de la
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Au Canada, la circulaire doit prsenter tous les actionnaires dtenant plus de 10 % des actions en circulation. 12 Lactionnaire dominant est lactionnaire dtenant le plus grand nombre dactions parmi les actionnaires prsents dans la circulaire. 13 Murphy (1999) soulve les problmes relis lvaluation des options octroyes des dirigeants (la valeur des options pour le dirigeant diffre du cot pour lentreprise) et le fait quil nexiste aucune mthode universelle reconnue. Lambert et al. (1993) indiquent que lvaluation des options 25 % de leur prix dexercice gnre des valeurs similaires celles obtenues avec des modles dvaluation plus complexes (voir Lambert et al. 1991). Cette mthode destimation est utilise dans plusieurs tudes empiriques, dont Core et al. (1999). 14 Plusieurs auteurs, de faon similaire Morck et al. (1988), incluent galement une mesure des dpenses en R&D et en marketing. Malheureusement, la capitalisation permise des frais de dveloppement au Canada rend la mesure de cette variable difficile. De plus, les socits canadiennes ne sont pas obliges de prsenter leurs frais de marketing sparment dans les tats financiers. Yermack (1996) inclut galement des mesures de performances courantes et passes. Labsence de ces variables a pour effet de rduire le pouvoir explicatif de nos rgressions.

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surveillance exige dans les plus grandes socits15. De plus, les firmes de grande taille ont moins dopportunits de croissance ce qui implique habituellement une relation ngative entre le Q de Tobin et la taille. Cette relation est confirme par la grande majorit des recherches. l'instar de Morck et al. (1988), Agrawal et Knoeber (1996), et Barnhart et Rosenstein (1998), nous incluons aussi le niveau dendettement comme variable de contrle. La discipline impose par lendettement est en soi un mcanisme de contrle. De plus, un niveau dendettement lev limite les opportunits de croissance et la rentabilit. Les tudes prcdentes confirment cette relation. La variable dette est mesure par le rapport de la valeur comptable de la dette court et long terme lactif (DETTEt).

3.

Rsultats

3.1. Statistiques descriptives

Le tableau 2a rapporte les statistiques descriptives pour lensemble de lchantillon, le tableau 2b les prsente par type dactionnariat et le tableau 2c montre lvolution du Q de Tobin selon le pourcentage de participation des dirigeants et actionnaires dominants. Le tableau 2d fournit le dtail selon lindustrie. Tableau 2a Statistiques descriptives : chantillon
Variables Q t+1 OUTt DUAlt BSIZEt CEOSH t CCOMPt LSHt LSH_NDt LSH_Dt DETTEt TAILLEt
15

N 453 453 453 453 453 191 453 453 213 453 453

Moyenne 1,461 0,659 0,379 8,646 0,086 0,367 0,452 0,494 0,523 0,439 12,477

Mdiane cart type Minimum Maximum 0,864 1,836 0,033 17,175 0,692 0,178 0,200 1,000 0,000 0,486 0,000 1,000 8,000 2,684 3,000 16,000 0,086 0,170 0,000 0,878 0,367 0,261 0,000 1,000 0,452 0,282 0,000 0,988 0,494 0,262 0,090 0,988 0,523 0,229 0,097 0,986 0,439 0,185 0,013 0,943 12,444 1,727 7,010 17,301

Nous avons aussi utilis le logarithme du chiffre daffaires comme mesure de la taille et les rsultats demeurent identiques ceux prsents dans la section suivante. Yermack (1996) et Bhagat et Black (2002) indiquent galement que leurs rsultats sont robustes diverses mesures de la taille.

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Tableau 2b Statistiques descriptives : chantillon par type dactionnaire

LSH_NDt N Q t+1 OUTt DUAlt BSIZEt CEOSH t CCOMPt DETTEt TAILLEt 213 213 213 213 213 213 213 213 Moyenne 1,384 0,680 0,277 8,746 0,027 0,388 0,415 12,509 cart type 1,704 0,170 0,449 2,617 0,070 0,253 0,176 1,717 LSH_Dt cart N Moyenne type 191 1,411 1,675 191 0,611 0,186 191 0,560 0,498 191 8,403 2,705 191 0,168 0,221 191 0,341 0,264 191 0,476 0,194 191 12,461 1,680 DIFFUSt N Moyenne 49 49 49 49 49 49 49 49 1,992 0,753 0,122 9,163 0,028 0,373 0,404 12,397 cart type 2,740 0,121 0,331 2,838 0,116 0,282 0,165 1,973

Tableau 2c Statistiques descriptives : Q de Tobin

% Ngligeable 15% 5 10 % 10 30 % 30 50 % > 50 % Total N 257 54 27 72 25 18 453 CEOSH t 1,522 1,95 1,647 1,144 0,966 0,809 1,461 N 49 0 4 102 89 209 453 LSHt 1,992 3,542 1,907 1,263 1,164 1,461 N 0 0 3 61 42 107 213 LSH_NDt N 0 0 1 41 47 102 191 LSH_Dt

4,541 1,433 1,384 1,268 1,384

0,545 2,612 1,155 1,054 1,411

Tableau 2d Statistiques descriptives par industrie

Q t+1 OUTt DUAlt BSIZEt CEOSH t CCOMPt LSHt 1. 2. 3. 4. 5. 6. Total 0,529 0,583 0,000 5,600 1,748 0,652 0,394 9,242 1,411 0,677 0,392 8,287 1,594 0,615 0,429 10,238 0,848 0,635 0,333 8,609 1,712 0,699 0,364 6,273 1,461 0,659 0,380 8,467 0,021 0,085 0,104 0,187 0,033 0,051 0,087 0,103 0,353 0,379 0,397 0,405 0,288 0,367 0,552 0,453 0,415 0,762 0,506 0,253 N 3 74 68 7 51 10 LSH_NDt 0,832 0,476 0,488 0,847 0,492 0,319 0,494 N 2 75 77 14 14 9 191 LSH_Dt DETTEt TAILLEt 0,132 0,193 0,491 0,719 0,700 0,263 0,523 0,520 0,429 0,425 0,511 0,503 0,340 0,439 10,822 12,647 12,323 13,355 12,780 10,987 12,477

0,452 213

La performance future (Qt+1) pour lensemble de lchantillon (tableau 2a) a une distribution lgrement biaise avec une moyenne (mdiane) de 1,461 (0,864). Pour cette variable, 25 % de nos observations ont un Qt+1 suprieur 1,463 et 25 % sont infrieures 0,500. Comme prvu, la plupart des observations dans le centile suprieur 95 % (Qt+1>= 5,100) reprsentent des socits du groupe SIC 28 produits chimiques (secteur Manufacturier non durables). Le secteur Primaire prsente le Qt+1 le moins lev alors que les

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secteurs Services et Manufacturier (biens non durables) prsente le Qt+1 le plus lev (tableau 2d). Le Qt+1 moyen est respectivement de 1,411, 1,384 et 1,992 pour les groupes actionnaires dominants+dirigeants, actionnaires+non dirigeants et actionnariat diffus (tableau 2b). Lvolution du Qt+1 par tranche de participation du CEO (tableau 2c) est plutt monotone dcroissante aprs laccroissement entre la tranche ngligeable et 1-5 %. Plusieurs tudes amricaines (Morck et al. 1988 ; Barnhart et Rosenstein 1998) notent galement une augmentation au dpart suivi dune diminution (effet de lenracinement) mais toutefois une certaine augmentation par la suite dans les tranches plus leves. Or, le nombre de CEO avec plus de 25 % de participation est plutt faible aux tats-Unis. On peut galement conclure que lvolution du Qt+1 par tranche de participation de lactionnaire dominant est galement monotone dcroissante. Les tudes amricaines suggrent habituellement un rle positif pour les actionnaires dominants (augmentation de la surveillance et du contrle lorsque lon a une participation importante) mais, encore une fois, cette participation demeure beaucoup moins importante que celle observe au Canada. Le tableau 2a indique que la variable LSHt est normalement distribue avec une moyenne (mdiane) approximative de 45 % (47 %). Seules 49 observations prsentent une structure de proprit disperse. Comme prvu, la prsence dactionnaires dominants est plus grande dans ce groupe de socits canadiennes que dans les chantillons amricains (par exemple, Bushee 1998). La participation dactionnaires dominants+dirigeants est reprsente par la variable de LSH_D, avec 191 observations et une moyenne (mdiane) de 52 % (54 %). Dans ce sous chantillon, 32 socits ont un individu en tant quactionnaire dominant qui est galement le CEO et/ou le prsident du conseil, alors que 35 socits ont une socit lie au CEO et/ou au prsident du conseil en tant qu'actionnaire dominant principal. La variable LSH_ND mesure la proprit des actionnaires dominants+non dirigeants, avec 213 observations et une moyenne (mdiane) de 49 % (51 %). La participation des actionnaires dominants est la moins leve dans le secteur des services et la plus leve dans le secteur des transports et services publics (tableau 2d). Conformment aux tudes antrieures, la distribution de la proprit du CEO (CEOSHt) est biaise avec une moyenne (mdiane)

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dapproximativement 8,6 % (0,6 %) des actions ordinaires en circulation de lentreprise. Les centiles plus levs de 90 % et de 95 % dans notre chantillon reprsentent respectivement en moyenne 31 % et 50 % de participation. Par consquent, cet chantillon canadien prsente un niveau plus lev de proprit managriale que celui des tats-Unis. Begley et Feltham (1999) et Core et al. (1999), par exemple, ont trouv que le niveau de proprit managriale aux tatsUnis tait en moyenne (mdiane) de 2,2 % (0,1 %) et de 1,53 % (0,08 %), respectivement. Par comparaison aux socits amricaines, les socits canadiennes semblent avoir une configuration diffrente de gouvernance, comme prvu. On remarque au tableau 2b que CEOSH est en moyenne de 16,8 % pour les entreprises avec actionnaires dominants+dirigeants mais denviron 3 % seulement pour les entreprises actionnaires dominants+non dirigeant et actionnariat diffus. La variable OUTt mesure la proportion dadministrateurs indpendants au conseil et est normalement distribue avec une moyenne (mdiane) de 66 % (69 %). Ce niveau de membres indpendants au conseil est conforme aux tudes antrieures amricaines et canadiennes. Aux tats-Unis, Barnhart et Rosenstein (1998) et Core et al. (1999) obtiennent respectivement 60 % et 64 % dadministrateurs ind-pendants. Magnan et al. (1999) relvent en moyenne 66 % dindpendants dans un chantillon comportant 139 des 150 plus grandes socits cotes la Bourse de Toronto. On remarque au tableau 2b que la variable OUT est en moyenne de 61,1 % pour le groupe actionnaires dominants+dirigeants mais respectivement de 68 % et 75,3 % pour les entreprises actionnaires dominants+non dirigeant et actionnariat diffus. Le pourcentage varie peu dun secteur lautre (tableau 2d). La taille moyenne du conseil dadministration (BSIZE) est de 8,646 membres (mdiane de 8 membres) avec un nombre minimum de 3 et maximum de 16 (tableau 2a). Le nombre de membres est lgrement infrieur dans les entreprises avec actionnaires dominants+dirigeants (tableau 2b). Les entreprises du secteur primaire et des services ont les conseils les plus petits (tableau 2d). Le tableau 2a indique galement que 37,9 % des entreprises ont un directeur gnral qui est aussi prsident du conseil (DUAL). Il est important de noter le pourcentage de 56 % pour le groupe actionnaires dominants+dirigeants mais respectivement de 27,7 % et 12,2 % pour les entreprises actionnaires

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dominants+non dirigeant et actionnariat diffus (tableau 2b). Il y a peu de diffrence sectorielle toutefois (tableau 2d). La variable CCOMPt capte l'importance relative de la rmunration incitative du CEO. Cette variable est normalement distribue avec une valeur (mdiane) moyenne de 37 % (37 %). L'analyse des centiles indique quenviron 17 % de nos observations ont des valeurs gales (ou proches) 0. Ce qui signifie quun nombre important de CEO dans notre chantillon nont pas de rmunration incitative. Bien qu'elles ne figurent pas dans le tableau 2, les primes en espces moyennes de notre chantillon reprsentent 28 %, alors que la valeur des options d'achat d'actions reprsente en moyenne 19 % de la rmunration totale du CEO sur la priode examine. Cela est similaire l'tude canadienne effectue par Magnan et al. (1999), qui rapportent un cot annuel moyen de bonification pour le CEO de 31 % et des options d'achat d'actions reprsentant 25 % de la rmunration totale durant la priode 1994-1996 pour les plus grandes socits canadiennes cotes la Bourse de Toronto. La variable TAILLEt est normalement distribue avec une moyenne (mdiane) de 12,47 (12,44). La variable DETTEt est galement normalement distribue avec une moyenne (mdiane) de 43,9 % (44,8 %). Il existe peu de diffrence de taille ou dendettement selon le type dactionnariat (tableau 2b). Les entreprises dans le secteur des services sont gnralement plus petites et moins endettes (tableau 2d). Le tableau 3 (panel A) rapporte les coefficients de corrlation de Pearson entre les variables principales tudies pour lchantillon complet. Tableau 3 Panel A : Corrlation de Pearson (N=453)
Q t+1 OUTt 0,115* 0,014 DUAlt -0,145** -0,125** 0,002 0,008 BSIZEt -0,050 0,151** 0,286 0,001 CEOSH t -0,123** -0,187** 0,009 0,000 CCOMPt 0,100* 0,045 0,033 0,337 LSHt -0,183** -0,315** 0,000 0,000 DETTEt -0,273** -0,107* 0,000 0,023 TAILLEt -0,182** 0,085 0,000 0,070 ** : Significatif 0,01 (2-tailed) * : Significatif 0,05 (2-tailed) OUTt DUAlt BSIZEt CEOSH t CCOMPt LSHt DETTEt

-0,199** 0,000 0,378** 0,000 0,009 0,853 0,147** 0,002 0,101* 0,004 0,002 0,974

-0205** 0,000 0,257** 0,000 0,076 0,105 0,134** 0,004 0,665** 0,000

-0,151** 0,001 0,170** -0,043 0,000 0,359 0,135** -0,070 0,126** 0,004 0,138 0,007 -0,110* 0,377** 0,131** 0,288** 0,019 0,000 0,005 0,000

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Tableau 3 Panel B : Corrlation de Pearson Actionnaire dominant+non dirigeant (N=213)

Q t+1 OUTt 0,042 0,540 DUAlt 0,091 0,022 0,186 0,747 BSIZEt -0,021 0,077 0,763 0,263 CEOSH t -0,060 -0,118 0,385 0,084 CCOMPt 0,220** 0,028 0,001 0,684 LSH_NDt -0,095 -0,401** 0,165 0,000 DETTEt -0,319** -0,046 0,000 0,504 TAILLEt -0,084 0,122 0,221 0,076 OUTt DUAlt BSIZEt CEOSH t CCOMPt LSH_NDt DETTEt

-0,229** 0,001 0,234** 0,001 0,064 0,356 -0,029 0,669 0,098 0,152 -0,108 0,116

-0,221** 0,001 0,209** 0,004 0,002 0,954 0,055 -0,073 -0,151* 0,422 0,292 0,028 0,148* 0,024 -0,033 0,031 0,729 0,627 0,673** -0,228** 0,331** 0,000 0,001 0,000

0,104 0,129 0,025 0,718

0,303** 0,000

Tableau 3 Panel C : Corrlation de Pearson Actionnaire dominant + dirigeant (N=191)

Q t+1 0,190** 0,008 DUAlt -0,191** 0,008 BSIZEt -0,014 0,844 CEOSH t -0,187** 0,009 CCOMPt 0,081 0,263 LSH_Dt -0,282** 0,000 DETTEt -0,210** 0,004 TAILLEt -0,200** 0,006 OUTt OUTt DUAlt BSIZEt CEOSH t CCOMPt LSH_Dt DETTEt

-0,084 0,248 0,151* 0,037 -0,096 0,188 0,060 0,407 -0,099 0,0172 -0,073 0,315 0,038 0,601

-0,173* 0,017 0,374** 0,000 -0,038 0,601 0,120 0,099 0,001 0,987 0,062 0,396

-0,197** 0,006 0,279** -0,200** 0,000 0,006 0,270** 0,217** 0,085 0,000 0,003 0,244 0,130 0,082 -0,121 0,104 0,074 0,258 0,096 0,153 0,621** -0,091 0,408** 0,335** 0,299** 0,000 0,213 0,000 0,000 0,000

La variable Qt+1 est positivement corrle avec la proportion d'indpendants au conseil (OUTt) et l'importance relative de la rmunration incitative du CEO (CCOMPt). En outre, notre mesure de la performance future est ngativement corrle avec TAILLEt et DETTEt. galement, la participation de lactionnaire dominant LSH t, la non-sparation directeur gnral et prsident du conseil (DUAL) et le niveau de participation du CEO (CEOSHt) sont ngativement corrls avec la performance future. Le tableau 3 (panel A) rapporte galement une corrlation ngative entre la proportion dadministrateurs indpendants (OUTt) et la

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proprit du CEO (CEOSHt). Cela est conforme aux prsupposs thoriques en matire de gouvernance, selon lesquels il y aurait une association ngative et significative entre l'indpendance du conseil et la proprit des gestionnaires. Autrement dit, les conseils indpendants rduiraient le niveau de proprit des gestionnaires pour viter l'enracinement, et des niveaux plus levs de proprit des gestionnaires impliqueraient moins dadministrateurs indpendants (par exemple, Agrawal et Knoeber 1996 ; Barnhart et Rosenstein 1998). On note aussi que LSHt prsente une corrlation ngative avec la proportion dindpendants au conseil (OUTt), et une corrlation positive avec CEOSHt et DUAL. Le tableau 3 (panels B et C) prsente les corrlations pour les deux types dactionnaires dominants. Nous pouvons constater que la rmunration incitative est positivement lie la performance pour le groupe dactionnaires dominants+non dirigeants. Il y a galement un effet de substitution dans ce sous-groupe entre le niveau de participation de lactionnaire dominant et les deux variables de gouvernance suivantes : indpendance du conseil et utilisation de la rmunration incitative. Quant au sous-groupe actionnaires dominants+dirigeants, nous relevons une relation ngative entre leur niveau de participation (ainsi quavec la participation du CEO) et la performance, tandis qu'il y a une relation positive entre la prsence dindpendants au conseil et la performance. Malgr quelques rsultats intressants et certaines conclusions pour les interrelations, les statistiques descriptives ne nous permettent toutefois pas de conclure sur lefficacit des mcanismes. La section suivante permettra de tenir compte de linterdpendance des mcanismes de gouvernance et des variables contrles.

3.2. Analyses de rgression

Comme il a t discut ci-dessus, le but de cette tude est dexaminer les relations entre mcanismes de gouvernance et performance (mesure par le Q de Tobin). Nous proposons et tudions le modle de rgression multivarie suivant16, 17 :
En nous basant sur les codes SIC et le Standard & Poor Economic Sector classification, nous avons class les entreprises en six groupes : (1) Primaire, (2) Manufacturier (biens non durables), (3) Manufacturier (biens durables), (4)
16

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Q it+1 = + 1 OUTit + 2CEOSHit + 3CCOMPit + 4LSHit + 5DETTEil + 6TAILLEit + Variables anne (YD97, YD98) + Variables industrie (DIND1 5) + it Afin d'valuer si les relations proposes entre les mcanismes de gouvernance et la performance des entreprises sont sensibles la prsence des mcanismes alternatifs dans la structure de la gouvernance de l'entreprise, nous avons estim des rgressions simples et multiples. C'est--dire : les quations (1) (4) permettent dtudier des associations simples entre chacun des quatre mcanismes de gouvernance tudis et la performance des entreprises (Q t+1) (tableau 4), tandis que les quations (5), (5a) et (5b) ont pour objet la relation entre les mcanismes et la performance des entreprises tout en distinguant l'effet de la prsence dactionnaires dominants dirigeants et non dirigeants sur la performance des entreprises (tableau 5). Tableau 4 Rgressions MCO univaries

Equation (1) (2) (3) (4) (4a) (4b) Variables Q t+1 Q t+1 Q t+1 Q t+1 Q t+1 Q t+1 Intercept 3,245*** 4,018*** 4,129*** 3,862*** 2,056** 4,347*** OUTt 0,907** CEOSH t -1,293** CCOMPt 1,068*** LSHt -0,920** LSH_NDt -0596** LSH_Dt -1,791** DETTEt -2,213*** -2,078*** -2,017*** -2,246*** -3,136*** -1,568** TAILLEt -0,124** -0,134** -0,182** -0,102** 0,001 -0,052 YD97 -0,068 -0,090 -0,035 -0,064 0,010 -0,088 YD98 0,227 0,216 0,226 0,237 0,313 0,136 DIND1 -0,817 -0,979 -0,77 -0,615 0,923 -2,564** DIND2 0,324 0,330 0,288 0,442 1,115* -0,613 DIND3 -0,029 0,020 -0,092 0,083 0,655 -0,771 DIND4 0,557 0,664 0,471 0,921* 1,617* 0,030 DIND5 -0,299 -0,371 -0,396 -0,144 0,548 -0,685 N 453 453 453 453 213 191 R2 Ajust 0,100 0,106 0,112 0,112 0,110 0,109 F-value 6,008 6,362 6,709 6,678 3,631 3,320 *** : Significatif 0,01 ** : Significatif 0,05 * : Significatif 0,1

Transport et services publics, (5) Ventes au dtail et distribution et (6) Services. Nous avons galement cod les annes 1997 1999. 17 Lanalyse des corrlations (tableau 3) et de la prsence de multicolinarit nous a amen exclure DUAL et BSIZE du modle de rgression multivarie.

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Tableau 5

Rgressions MCO multivaries

Equation (5) Variables Q t+1 Intercept 4,070*** OUTt 0,504 CEOSH t -0,902* CCOMPt 0,963*** LSHt -0,668** LSH_NDt LSH_Dt DETTEt -1,755*** TAILLEt -0,196*** YD97 -0,002 YD98 0,249 DIND1 -0,605 DIND2 0,492 DIND3 0,089 DIND4 0,987* DIND5 -0,221 N 453 R2 Ajust 0,134 F-value 6,368 *** : Significatif 0,01 ** : Significatif 0,05 * : Significatif 0,1 (5a) Q t+1 2,793** -0,223 -1,482 1,542*** -0,452 -2,715*** -0,040 0,105 0,312 0,820 0,957 0,516 1,437* 0,31 213 0,145 3,767 -1,407** -1,084* -0,144* -0,044 0,138 -1,962 -0,481 -0,724 0,227 -0,793 191 0,138 3,336 (5b) Q t+1 4,227*** 1,126** -0,881* 0,558

Les rsultats de la rgression (1), R2 ajust = 0,100, indiquent une association statistiquement significative et positive entre la proportion dadministrateurs indpendants au conseil (OUTt) et la performance (Qt+1), contrairement plusieurs tudes. Le coefficient de rgression de l'quation (3), R2 ajust = 0,106, suggre une association positive entre l'importance relative de la rmunration incitative du CEO et la performance des entreprises, rsultat conforme la recherche empirique antrieure en gouvernance qui prvoit que les rgimes de rmunration troitement lis la performance augmentent la valeur de la socit. Les rsultats rapports dans le tableau 4 suggrent qu'une augmentation moyenne de 10 % de la proportion de l'entreprise dadministrateurs indpendants conduit une augmentation de 9 % de la performance de l'entreprise. Une augmentation de 10 % de l'importance relative de la rmunration incitative du CEO entrane galement une augmentation semblable de la performance de l'entreprise mesure par le Q de Tobin. Les coefficients rapports dans le tableau 4 pour les quations (2) et (4) ne confirment pas l'effet suppos par la thorie de lagence de la proprit des gestionnaires (CEOSHt) et de la prsence des actionnaires

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dominants (LSHt) sur la performance des entreprises. Au lieu d'un effet positif, le coefficient estim dans l'quation (4), R2 ajust = 0,132, tmoigne dune association ngative entre la proprit des actionnaires dominants et la performance des entreprises. Par consquent, ce rsultat contredit les prsupposs thoriques en matire de gouvernance selon lesquels les actionnaires dominants peuvent jouer un rle important en surveillant les gestionnaires et en influenant les dcisions de gestion l'avantage des actionnaires, amliorant de ce fait la performance (Zeckhauser et Pound 1990 ; Gagnon et St-Pierre 1996). Cependant, une analyse des quations (4a) et (4b) fait ressortir que les rsultats sont sensibles au type dactionnaires dominants. Quand l'quation (4) est estime pour le cas des actionnaires dominants+dirigeants seulement (N = 191), le coefficient de LSHt est plus lev (-1,791) et est encore significatif 5 %. En somme, les rsultats indiquent que la valeur est davantage ngativement affecte par le niveau de participation des actionnaires dominants+dirigeants. Les quations (5), (5a) et (5b) permettent dexplorer globalement les quatre mcanismes et le type dactionnaire dominant. Dans l'quation (5), nous trouvons une association positive et significative (+0,963 ; t = 2,906) entre une plus grande utilisation des rmunrations incitatives et la performance. Cela appuie largument selon lequel les CEO ayant de plus grands niveaux de rmunration variable tendent mieux aligner leurs intrts sur ceux des actionnaires. Selon les rsultats il y a galement une association ngative et significative de la participation du CEO (-0,902 ; t = -1,861) et des actionnaires dominants+dirigeants (-0,668 ; t = -2,201) avec la performance. En liaison avec notre discussion prcdente, nous interprtons ces rsultats comme une preuve potentielle de problmes d'agence lis aux socits structure dactionnariat concentr, ce que les conomistes financiers ont dnomm enracinement des dirigeants/actionnaires dominants. La thorie de lenracinement prvoit que les participations importantes des actionnaires dominants ou des fondateurs leur permettent souvent de dominer les runions des actionnaires et des administrateurs, et d'exercer ainsi un contrle, direct ou indirect, sur le processus dcisionnel de l'entreprise. Le rsultat est une diminution de valeur de l'entreprise due aux conflits d'intrts possibles entre les petits actionnaires et les actionnaires dominants+dirigeants qui permettent ceux-ci dextraire des avantages privs de la socit. De plus, ces actionnaires dominants+dirigeants exercent frquemment le contrle

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par lentremise dune structure pyramidale ou dactions droits de vote multiples, leurs permettant ainsi de ne pas supporter pleinement le cot de leur dcision. L'quation (5b), cependant, indique que la prsence dun plus grand nombre dindpendants au conseil de ces socits structure dactionnariat concentre a un impact positif sur la performance. Nous interprtons ce rsultat comme indiquant que ce mcanisme joue un rle modrateur dans les socits troitement dtenues. Quant aux socits avec un actionnaire dominant+non dirigeant (cest--dire un actionnaire industriel ou institutionnel), soit l'quation (5a), nous constatons que la rmunration incitative est le seul mcanisme significatif li la performance d'une manire positive (+1,542).

3.3. Analyse de sensibilit

3.3.1. Rsultats anne par anne Les rsultats des rgressions MCO prsents la section prcdente portent sur lensemble de lchantillon pour les annes 1997 1999. Malgr le recours de certains auteurs (e.g. Himmelberg et al. 1999) lconomtrie des donnes de panel pour tenir compte de la dimension temporelle, dautres (e.g. Zhou 2001) notent que les variables de gouvernance changent peu dune anne lautre mais quil existe des diffrences importantes entre les socits et prfrent donc lanalyse en coupe transversale. Afin dvaluer limpact de ce pooling sur nos rsultats, nous avons effectu des rgressions anne par anne. Les rsultats anne par anne sont sensiblement les mmes que nos rsultats combins quoique le niveau de significativit est moindre. Par exemple, pour lquation (5), tous les coefficients conservent le mme signe et leur significativit, sauf pour la variable CEOSH, nest significative quen 1997. Pour lquation (5a), le variable CCOMP nest pas significative en 1999. Pour lquation (5b), OUT et LSH_D ne sont respectivement significatives quen 1998 et 1999. 3.3.2. Relations non linaires entre les variables linstar de nombreux auteurs (Morck et al. 1988 ; Barnhart et Rosenstein 1998), nous avons aussi effectu des rgressions qui tiennent compte de la possibilit de relations non linaires, notamment

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pour CEOSH et LSH. Les coefficients de ces variables au carr et au cube ne sont pas significatifs. Dailleurs, lanalyse prsente au tableau 2c et discute la section prcdente indique plutt des relations monotones dcroissantes.

Conclusion
Cette tude a permis dtablir des associations entre la performance de l'entreprise et quatre attributs de la structure de gouvernance de l'entreprise : la composition du conseil, la participation des gestionnaires, la rmunration incitative et la participation des actionnaires dominants. Nos rsultats univaris rvlent un rle positif des indpendants au conseil et de la rmunration incitative sur la performance. Cependant, nous trouvons un rapport ngatif entre la participation au capital du CEO/actionnaire dominant sur la performance, que nous explorons plus avant sur la base dune analyse multivarie et en distinguant entre actionnaire dominant dirigeant et non dirigeant. Les rsultats de cette analyse font ressortir une association positive entre un plus grand recours par l'entreprise des systmes de rmunration incitatifs et la performance. Cela suggre que les CEO ayant de plus grands niveaux de rmunration variable tendent mieux aligner leurs intrts sur ceux des actionnaires. Toutefois, le rsultat nest valide que pour les socits avec actionnaires dominants+ non dirigeants. Contrairement certains arguments de la thorie de lagence concernant le rle de surveillance des actionnaires importants, nos rsultats suggrent une association ngative de la participation du CEO et des actionnaires dominants+dirigeants sur la performance future. Selon nous, ces rsultats sont une indication potentielle de problmes d'agence dans les socits troitement contrles, lis un enracinement des dirigeants/actionnaires dominants. Selon cette perspective, les actionnaires dominants+dirigeants, souvent les fondateurs ou les hritiers, peuvent dominer les runions d'actionnaires et dadministrateurs et contrler ainsi, directement ou indirectement, le processus dcisionnel dans l'entreprise. Le rsultat fait apparatre une diminution de valeur de l'entreprise due aux conflits d'intrts potentiels entre les petits actionnaires et les actionnaires dominants+dirigeants qui permettraient ces derniers dextraire des

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avantages privs de la socit. De plus, ces actionnaires dominants+dirigeants exercent frquemment le contrle par lentremise de structures pyramidales ou dactions droits de vote multiples, leur permettant ainsi de ne pas supporter pleinement le cot de leurs dcisions. Nos rsultats indiquent toutefois que la prsence d'un plus grand nombre dindpendants au conseil (mais pas une plus grande utilisation des rmunrations incitatives) dans ces socits a un impact positif sur la performance. Ce mcanisme jouerait un rle modrateur dans les socits troitement contrles. Mme si nous croyons que cette tude constitue une premire tape importante dans l'examen de l'association entre les mcanismes de gouvernance et la performance des entreprises avec diffrentes structures de proprit, il subsiste assurment un certain nombre de questions empiriques importantes additionnelles tudier. Un prolongement intressant cette tude serait dincorporer des variables permettant de mieux distinguer les administrateurs indpendants (par exemple, les administrateurs affilis et les rseaux dinfluence), comme dans l'tude de Core et al. (1999). Lexamen de la sensibilit de la rmunration incitative la performance de l'entreprise pourrait fournir quelques rponses la question de savoir si les dirigeants enracins emploient les systmes de rmunration pour s'approprier des avantages pcuniaires non justifis. En outre, nous pourrions prciser la classification des actionnaires dominants pour tenir compte du niveau des droits de vote et des fonctions fiduciaires des autres actionnaires importants dans la structure de proprit.

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