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$IRECTIONGmNmRALEDESIMPxTS
L`valuationdos
otdos
ENTREPRISES
TITRESdosocits
$IRECTIONGmNmRALEDESIMPxTS
Lvaluationdes
etdes
entreprises
titresdesocits
3OMMAIRE
Prambule .............................................................................. 7
Lvaluation des entreprises .......................... 9
Lanalyse de lentreprise .................................................... 9
Utilisation des mthodes ................................................. 13
La dmarche de ladministration ...................................................... 13
Combinaison des mthodes ............................................................... 14
Choix dune mthode ......................................................................... 17
Lvaluation des titres des socits .... 19
Les valeurs cotes en bourse ........................................ 19
Les titres non cots en bourse ..................................... 19
Dtermination de la valeur unitaire moyenne des titres ................ 19
tablissement de la valeur vnale des titres .................................... 21
Dtermination de la valeur vnale des titres par comparaison ....................... 21
Cession ou transfert antrieur dun titre valuer
Les comparaisons boursires
Dtermination de la valeur vnale des titres partir de la valeur globale
de lentreprise ......................................................................................... 23
Selon le pouvoir de dcision
Selon les rglementations juridiques applicables
Les contraintes contractuelles
Autres correctifs
Valorisation des titres dmembrs
Fiches ......................................................................................... 29
1 Notion et structure de lentreprise ....................... 31
2 Les mthodes dvaluation ....................................... 35
Valeur mathmatique ......................................................................... 36
Valeur de productivit ....................................................................... 47
Valeur par lE.B.E et le R.E ................................................................ 50
Valeur par la M.B.A ........................................................................... 52
Valeur de rendement ......................................................................... 53
La survaleur ........................................................................................ 54
Cash flows actualiss .......................................................................... 57

3 Exemples dapplication ............................................... 59
valuation dune entreprise ............................................................... 59
valuation des titres dune socit .................................................... 73
4 Les socits holding de groupe
et les comptes consolids ................................................ 85
5 Les comparaisons boursires ................................... 91

6 Les socits holdings patrimoniales .................. 95
7 Les socits civiles immobilires ........................ 101
8 Les primes et dcotes .................................................. 105
Annexes ................................................................................. 111
1 Les seuils de dtention .................................................................. 113
2 Taux de rendement des obligations & des actions ..................... 115
3 Table de calcul du coef. multiplicateur pour la survaleur ......... 117
Prambule
Le prcdent guide de lvaluation publi en 1982 par ladministration fiscale
a t conu pour apporter une aide aux services et aux usagers, notamment en
matire de valorisation dentreprises. Toutefois, lvolution de la vie conomique
et financire a rendu ncessaire un certain nombre dadaptations et une
modernisation des mthodes dvaluation.
Cette nouvelle dition est le fruit dune large consultation.
Au-del des actualisations techniques indispensables, elle est galement loccasion
dinsister sur une exigence fondamentale pour les services fiscaux : celle de faire
reposer lanalyse approfondie et individualise de toute entreprise valuer sur
un change contradictoire avec le contribuable. Le guide doit ainsi constituer un
outil de communication entre ladministration et les usagers et laisser une place
importante au dialogue.
Ladministration veille recourir aux mthodes dvaluation les mieux adaptes
et utiliser lensemble des informations sa disposition pour parvenir une
estimation la plus fine et la plus complte possible. Ce guide na donc pas pour
objet de fournir des formules de calcul mcaniquement applicables mais bien une
ligne de conduite plus large, reposant sur une analyse approfondie de la ralit
de lentreprise.
Il constitue enfin loccasion de rappeler que les valuations sont faites par
ladministration sous le contrle du juge. Ladministration, qui utilise les
mthodes traditionnelles galement pratiques par les experts privs, veille
respecter les jurisprudences de la Cour de cassation ou du Conseil dEtat.
Conu comme un outil au service tant des usagers que de ladministration,
le guide a vocation apporter aux services de la direction gnrale des impts
le soutien ncessaire dans leur dmarche dvaluation, rduire le contentieux
en matire dvaluation dentreprises et de titres non cots, et permettre,
conformment au principe de transparence, tout usager qui le souhaite
daccder aux principes et mthodes qui orientent ladministration fiscale dans
ses travaux de liquidation de limpt.
Conformment aux principes qui figurent dans la Charte du contribuable ,
ce guide rpond au souci dapporter une plus grande scurit juridique au
contribuable tout en concourant harmoniser les pratiques dvaluation des
services fiscaux. Il sinscrit pleinement dans la dmarche engage par
ladministration fiscale damliorer les garanties offertes aux entreprises
notamment au travers de la procdure de rescrit valeur.
8
9
8
Lvaluation des entreprises
Elle repose sur une analyse du bien valuer et le recours
diffrentes mthodes dvaluation.
Lanalyse de lentreprise
Une dmarche pralable est essentielle
Une analyse financire, mme sommaire (mise en lumire et/ou
en perspective de certains ratios, comme ceux de lendettement,
de la capacit dautofinancement etc.) ainsi que les principales
donnes conomiques de lentreprise et du secteur dans lequel
elle volue, sont de nature influer fortement sur les diffrents
paramtres de lvaluation, prfigurant mme le choix
des mthodes
1
qui seront retenues.
Les lments ci-aprs ont notamment pour objet dillustrer
limpact de cette tude sur chaque tape de lvaluation,
afin dviter lerreur qui consisterait, partir des trois dernires
liasses fiscales et de manire thorique, dterminer
les diffrentes valeurs de lentreprise puis les combiner.
Concrtement, afin dtablir lanalyse la plus prcise possible,
les lments qui suivent devront tre soigneusement examins.
lments intrinsques lentreprise
la valeur vnale des lments de lactif immobilis ;
laptitude produire des bnfices ;
les ressources humaines (le nombre de salaris,
ventuellement, ladquation des effectifs ou la pyramide
des ges par exemple ou encore la valeur des quipes) ;
1. Cf. fiche 2.
10 10
les risques ventuels lis une forte dpendance de lentreprise
son dirigeant ou un membre de lquipe dont le talent ou
le savoir-faire participe la renomme de lentreprise
2
;
la structure financire ;
lendettement ;
les engagements hors bilan
3
.
lments extrieurs
lactivit (crneau porteur ou non) ;
la concurrence dans le secteur ;
la conjoncture conomique gnrale ;
les rglementations propres au secteur dactivit, par exemple
la lgislation sur lenvironnement et la pollution .
Bien entendu, cette liste des lments internes et externes
lentreprise nest pas limitative.
Envisager les perspectives davenir de lentreprise
Il conviendra galement de dgager, partir des lments
propres lentreprise ou extrieurs, en germe la date du fait
gnrateur, les perspectives davenir de lentreprise, notamment
par une tude de lvolution du chiffre daffaires, du bnfice,
de la marge brute dautofinancement, du rsultat d'exploitation.
cet gard, en lien avec lanalyse des ressources humaines,
il est possible depuis le 1
er
janvier 2005 de prendre en compte
les perspectives dfavorables lies au dcs du dirigeant pour
lvaluation de lentreprise ou des titres figurant dans sa succession
4
.
Bien entendu, ces lments nont pas tous le mme poids dans la
dtermination de la valeur ; certains constituent la base mme de
2. Certaines entreprises assurent lhomme-cl limitant ainsi les risques en cas
dvnements imprvus.
3. Notamment le crdit bail (voir dveloppement dans la mthode mathmatique)
et les contrats de retraite prestations dfinies.
4. Article 764A du CGI
10
11
10
lvaluation (valeur vnale des lments dactif, productivit,
excdent brut dexploitation, marge brute dautofinancement),
dautres sont des lments dapprciation complmentaires
venant amnager et affiner la valeur prcdemment dtermine.
Examiner le mode de fonctionnement de lentreprise
La bonne marche dune entreprise dpend par exemple :
des conditions du march et de la concurrence ;
des produits mis en vente ou des prestations de service ;
de la technologie et des procds de fabrication ;
de la qualit des dcisions prises par le ou les dirigeants.
Ds lors, une entreprise en expansion, au regard des donnes
qui prcdent, bnficiera dun surcrot de valeur par rapport
une valeur moyenne thorique, dautant plus important
que son activit se dveloppe dans un secteur conomique
particulirement dynamique.
linverse, si une entreprise se rvle tre en difficult,
notamment par la mise en uvre de la procdure de sauvegarde
prvue par la loi n 2005-845 du 26 juillet 2005, la valeur
moyenne supportera une diminution. Limportance de cette
rduction de valeur sera proportionnelle la plus ou moins
grande prennit de ces difficults.
cet gard, une entreprise passagrement en difficult, avec
de bonnes perspectives de redressement garde son potentiel
de production. Sa valeur relle est, ds lors, trs sensiblement
gale sa valeur moyenne.
Dans le cadre dune consultation pralable de ladministration
sur la valeur dune entreprise qui fait lobjet dun projet
de donation (rescrit-valeur), la plupart des lments ncessaires
cette analyse peuvent tre obtenus lorsque le demandeur
a satisfait au cahier des charges. Dans les autres cas, sans que
cela constitue une obligation, limprim 3023 bis pourra
utilement tre employ pour obtenir ces informations.
12 12
Par ailleurs, lorsque ceux-ci sont produits, ladministration peut
mieux apprcier les perspectives de la socit grce aux plans
prvisionnels de croissance tablis par lentreprise, partir
desquels les experts privs calculent la valeur de lentreprise
par la mthode des cash flows actualiss (D.C.F.).

Ajustements de valeurs
Concrtement, les ajustements de valeur dont il vient dtre fait
tat se traduiront, par exemple lors du calcul de la valeur de
productivit, par un ajustement de la pondration du bnfice
moyen ou de la prime de risque affectant le taux de capitalisation.
Autres ajustements
Lorsquune entreprise montre, au moment de lvaluation, des
difficults depuis plusieurs exercices alors que ses perspectives
davenir sont trs dprcies, les ajustements de la valeur
moyenne peuvent ne plus suffire.
Il en est notamment ainsi :
lorsque le march correspondant aux produits de lentreprise
est satur et quune forte concurrence est apparue sur ce mme
march ;
lorsque lentreprise fabrique des marchandises quasi exclusive-
ment lies une mode et/ou produites selon des procds
techniques prims ;
lorsque les modes dorganisation sont inadapts et inefficaces.
De mme, le recours par des voies multiples des aides
publiques, le refus rpt de crdits bancaires, ou plus forte
raison la ralisation dactifs importants constituent de fortes
prsomptions de difficults durables.
Une entreprise qui serait dans une telle situation aurait une
valeur de productivit nulle du fait des dficits accumuls.
Sa valeur mathmatique elle-mme diminuerait de faon
importante par dprciation des lments dactif lis par nature
lactivit de lentreprise.
12
13
12
Dans ce cas, la valeur vnale est susceptible de se rapprocher de
celle des lments de lactif qui ne sont pas directement lis la
production (immeubles de bureau, droit au bail...).
Utilisation des mthodes
La dmarche de ladministration
Le prsent guide reprend pour lessentiel la dmarche des praticiens
privs et intgre dsormais la mthode de la D.C.F. comme
approche de cohrence.
Cependant, parmi les mthodes couramment utilises, ladminis-
tration privilgie celles quelle peut directement appliquer.
Ce principe de symtrie, facteur de clart ne peut que faciliter
le dialogue.
En effet, ladministration ne peut mettre en uvre directement
une mthode fonde sur lactualisation partir de flux futurs ds
lors quelle ne peut elle-mme tablir des prvisions de
croissance. En outre, la loi prvoit le fait gnrateur de chaque
impt de telle sorte que celui-ci soit liquid sur la base des
lments existants cette date.
Par ailleurs, si la Cour de cassation a jug que pouvaient tre
retenues les donnes dun exercice comptable cltur aprs
le fait gnrateur, elle na fait que confirmer une pratique de bon
sens de ladministration en expliquant que ne devaient tre
prises en compte que les seules perspectives davenir
de lentreprise valuer existant au jour du fait gnrateur.
Ces perspectives, quun bilan en cours dlaboration peut aider
apprhender, sont par nature diffrentes des prvisions sur
lesquelles reposent les plans de dveloppement des entreprises.
Pour autant les mthodes prospectives sont prsentes dans
le guide. Ainsi ladministration examinera lorsquils lui seront
exposs les plans daffaires et les valorisations par la D.C.F. qui
lui permettront daffiner son analyse et dajuster ventuellement
les valeurs dgages.
12
14 14
Le guide scarte cependant de la pratique des experts car il
propose le recours une combinaison de mthodes. Celle-ci est
en effet prconise alors mme que les praticiens privs
tendent souvent choisir une mthode parmi plusieurs ds lors
quelle est consacre par le juge judiciaire et constitue une
garantie offerte lusager.
En effet, lapproche de ladministration tant plurielle, toutes les
mthodes nont pas le mme poids selon la nature, lactivit ou
la taille de lentreprise. Ainsi une mthode considre comme
majeure dans une situation deviendra mineure dans une autre.
Cela tant, la combinaison de mthodes ne constitue pas un
principe intangible ; lorsque dans un secteur donn il est avr
quune mthode est la plus couramment utilise, il est prconis
de la privilgier et ventuellement de sen tenir cette seule
approche.
Combinaison des mthodes
Dgager la valeur moyenne de lentreprise
La pondration des mthodes aboutit dgager la valeur
moyenne de lentreprise.
La valeur vnale de lentreprise (V.V.) quil sagisse dune
entreprise individuelle ou dune entreprise socitaire
5
, peut tre
obtenue par la combinaison des mthodes suivantes qui sont
exposes dans la fiche 2 :
mthode de la valeur mathmatique (V.M.) ;
mthode de la valeur de productivit (V.P.) ;
mthode de la marge brute dautofinancement (M.B.A.).
mthode des multiples de l'E.B.E. ou du R.E.
5. Cf. fiche 1.
14
15
14
Celles-ci sont pondres en fonction :
do la taillo do l`ontioiiso. A cot gaid, on out distinguoi :
les petites et moyennes entreprises
6
, exerant une activit
commerciale ou industrielle, dont le capital est contrl par les
membres dune mme famille, sous forme dentreprises
individuelles ou de socits ;
les grandes entreprises, sous forme de socits gnralement
de capitaux, et notamment les holdings animatrices pour
lesquelles les comptes consolids sont produits.
do la natuio do l`activit (commoicialo, industiiollo).
Les pondrations ne sauraient tre automatiques mais doivent
au contraire rsulter de lanalyse pralable. Aussi, avant de
dterminer la pondration susceptible dtablir au mieux la
valeur de lentreprise, lvaluateur est-il invit rechercher les
raisons des carts ventuels entre les valeurs. En effet, limpact
de la pondration sera dautant plus important que les valeurs
obtenues par les diffrentes mthodes seront loignes. Ds lors,
les pondrations de valeurs loignes ne peuvent tre mises en
uvre quen parfaite connaissance des raisons de ces rsultats.
14
6. titre dillustration, il est rappel la dfinition donne par la communaut
europenne ( J.O. des Communauts europennes J.O. L. 107 du 30 avril 1996
p. 4 modifi le 6 mai 2003 J.O. de lunion europenne L 124/36): les P.M.E.
sont dfinies comme des entreprises employant moins de 250 personnes et
dont, soit le chiffres daffaires annuel nexcde pas 50 millions deuros, soit
le total du bilan nexcde pas 43 millions deuros, et qui respectent le critre
dindpendance. Les petites entreprises sont celles qui emploient moins
de 50 personnes et dont, soit le chiffre daffaires nexcde pas 10 millions
deuros, soit le total du bilan nexcde pas 10 millions deuros, et qui respectent
les critres dindpendance. Les nouveaux seuils adopts sont entrs en vigueur
le 01 janvier 2005.
16 16
Dune manire gnrale, la valeur dune entreprise de petite
taille, approche celle de son patrimoine. Lorsque la socit
atteint une taille importante, la rfrence la valeur de
productivit, ou la capitalisation de lE.B.E. ou R.E. ou de la
marge brute dautofinancement doit tre davantage intgre. Il
est rappel que la valeur de rentabilit au sens large sentend soit
dune valeur unique V.P., E.B.E., R.E. ou M.B.A., soit dune
valeur moyenne simple ou pondre entre ces valeurs.
Des exemples sont proposs dans la fiche 3.
Particularits et performances de lentreprise
La valeur moyenne de lentreprise est en lien avec ses
particularits et ses performances.
La valeur obtenue par la combinaison des mthodes tient
compte des spcificits de lentreprise et de ses performances
telles quelles ressortent de lanalyse pralable.
Aussi lvaluateur en dgageant les diffrents multiples qui
ressortent de la valeur vnale (V.V.) obtenue rapproche des
capitaux propres, du chiffre daffaires, du bnfice, du rsultat
dexploitation. (V.V./CxP, V.V./C.A., V.V./Bnfice, V.V./R.E.),
peut-il vrifier que la valeur est en cohrence avec les lments
de lanalyse et les perspectives de lentreprise.
Par exemple, le fait quune V.V. fasse ressortir un multiple
important par rapport au bnfice net ou au chiffre daffaires,
nest pas obligatoirement significatif dune erreur de mthode, si
lentreprise a une forte valeur mathmatique lie soit des
immobilisations importantes (socits dont le seul objet est
dexploiter un fonds de commerce, socits qui dtiennent des
immeubles) soit des rserves importantes.
Sagissant plus particulirement des petites entreprises,
lvaluateur peut se renseigner sur les multiples de cession
observs lors de ventes dentreprises afin de sassurer que ceux
16
17
16
obtenus par la mise en place des mthodes de ladministration
sont dans le mme ordre de grandeur.
Pour les entreprises plus importantes, les comparaisons peuvent
tre tires du march boursier. Il est possible galement de
rechercher des indications de multiples observs lors des
transactions des grandes entreprises.

Remarque.
Pour les socits holding de groupe qui doivent tablir des
comptes consolids ds lors quelles contrlent de manire
exclusive ou conjointe une ou plusieurs entreprises ou quelles
exercent une influence notable sur celles-ci conformment aux
dispositions de larticle L. 233-16 du code de commerce, la valeur
est recherche partir des comptes consolids.
Aussi la fiche 4 est-elle consacre lobligation dtablir des
comptes consolids, leur descriptif et surtout ltude de
lincidence de ces comptes consolids sur les travaux dvaluation.
En outre, lorsque la valeur par la mthode des cash flows
actualiss est prsente ladministration, lvaluateur lexamine,
car elle peut lui apporter un clairage susceptible dajuster la ou
les valeurs de rentabilit.
Choix dune mthode
Lorsquil savre que dans un secteur considr, il existe une
mthode couramment utilise, il est possible de privilgier cette
approche.
Par exemple, dans le domaine industriel, la pratique retient
souvent de manire privilgie un multiple de la M.B.A. ou de
lE.B.E.
Surtout, le choix de privilgier la valeur mathmatique simpose
principalement pour les socits patrimoniales
7
.
7. Les modalits dvaluation de ce type de socit sont dcrites fiche 6.
18
19
18
Lvaluation des titres de socits
Les valeurs cotes en bourse
Il sagit des actions, obligations, ou autres valeurs mobilires
franaises ou trangres, admises aux ngociations sur un
march rglement
8
.
En matire dimpt de solidarit sur la fortune, les valeurs
mobilires cotes sur un march sont values selon le dernier
cours connu ou selon la moyenne des trente derniers cours qui
prcdent la date dimposition
9
.
En ce qui concerne les donations de valeurs mobilires admises
aux ngociations sur un march rglement, le capital servant de
base au paiement des droits de mutation est dtermin par le
cours moyen au jour de la transmission.
Pour les successions, compter du 1
er
janvier 2004, les hritiers,
donataires ou lgataires ont dsormais le choix entre le cours
moyen de la bourse au jour du dcs ou la moyenne des trente
derniers cours qui prcdent le dcs
10
.
Les titres non cots en bourse
Dtermination de la valeur unitaire moyenne des titres
Sauf utiliser une valeur de comparaison selon les modalits
dcrites ci-dessous, la valeur vnale des titres peut stablir
partir de la valeur globale de lentreprise.
8. Un march libre nest pas un march rglement.
9. Cf. article 885 T bis du C.G.I. et documentation de base 7S 352.
10. Cf. article 759 du C.G.I. et documentation de base 7G 2312.
20 20
En rgle gnrale, la dtermination de la valeur unitaire
moyenne des titres rsultera de la combinaison des diffrentes
valeurs obtenues (valeur mathmatique, valeur de rendement,
valeur de productivit, valeur par lE.B.E., R.E. ou la M.B.A.).
Cette combinaison repose sur des critres identiques ceux qui
ont t retenus pour parvenir la dtermination de la valeur de
lentreprise. Cette dmarche, qui recueille lagrment de la Cour,
est du reste galement suivie par les experts privs.
Parmi les lments auxquels la jurisprudence fait rfrence, la
valeur mathmatique constitue un des lments dapprciation
retenir mais ne permet pas, elle seule, dtablir la valeur vnale
du titre. La Cour de cassation a clairement indiqu que
le montant de lactif social nest que lun de ces lments
11
.
Cette affirmation de principe doit cependant tre nuance :
dune part, elle ne signifie pas que la valeur mathmatique ait
une importance gale aux autres lments prendre en compte ;
dautre part, la Cour a admis dans un arrt de 1982,
Montrichard, que la mthode de la valeur mathmatique soit la
seule utilisable lorsquil sagit dvaluer les titres dune personne
morale (parts de G.F.A.) dont lobjet essentiel est la dtention et
une gestion plus rationnelle dun patrimoine priv. Cependant
cette jurisprudence reste spcifique ces dernires (cf. arrt
Charlot, Cass. com. 23 avril 2003).
Les autres lments prendre en considration sont, naturel-
lement, ceux qui ont dj t tudis pour la dtermination de la
valeur de rentabilit (valeur de productivit, valeur de
rendement, M.B.A,). Par ailleurs, la Cour de cassation a
indiqu, en matire dvaluation de titres, que les perspectives
davenir de la socit prendre en compte sont celles qui
existent au moment de la transmission des titres, fait gnrateur
de limpt (Cass. com. 7 dcembre 1993, Delloye).
11. Cf. Cass. com. 28 janvier 1992, Obadia.
20
21
20
tablissement de la valeur vnale des titres
La valeur vnale des titres peut tre recherche par comparaison
et partir de la valeur globale de lentreprise.
Valeur de comparaison
Toute comparaison suppose que le bien valuer et le bien qui
sert de rfrence soient comparables. Lvaluateur doit donc
avoir une connaissance la plus exacte possible des deux termes.
Ds lors comme toute autre mthode, la comparaison stablit
aprs analyse de lentreprise et du paquet de titres transmis.
Dune manire gnrale, la valeur par comparaison doit tre
complte par les autres approches.
Deux modes de comparaison peuvent tre mis en uvre :
soit partir dune cession ou dun transfert antrieur du titre
valuer ;
soit partir de lvolution des valeurs boursires concernant
des socits cotes trs proches structurellement et financire-
ment de la socit non cote dont on recherche la valeur des
titres, ou encore partir de transactions d'entreprises non cotes
dans le mme secteur d'activit (sous rserve du respect du secret
professionnel).
Cession ou transfert antrieur du titre valuer
On ne peut se rfrer au prix antrieur dun titre quen prenant
certaines prcautions, notamment vrifier si la cession
considre sest effectue dans des conditions comparables
celles existant la date de la nouvelle valuation du titre en ce
qui concerne :
lactivit de la socit, qui doit tre similaire ;
le nombre de titres composant le capital, une augmentation ou
une rduction du capital pouvant entraner une variation du
nombre de titres ;
le pourcentage de titres transfrs, le prix de cession dune
participation majoritaire ne pouvant tre compar au prix de
cession dune participation minoritaire. De mme, le prix de
quelques titres cds pour des raisons dopportunit, dans
22 22
lintrt de la socit (transformation dune S.A.R.L. en S.A.,
admission de nouveaux administrateurs...), ne peut tre compar
au prix de cession dune participation plus significative, mme
minoritaire.
Il convient en outre de ne pas retenir, en principe, de mutations
antrieures de plus de 24 mois ni postrieures la date prise en
compte pour lvaluation.
Comparaisons boursires ou avec des transactions d'entreprises non cotes
La bourse des valeurs enregistre des fluctuations des cours dont
lorigine, largement indpendante des rsultats des socits
cotes, est fonction notamment des anticipations sur les dcisions
politiques et lvolution conomique.
Pour la majorit des investisseurs, qui ne dsire pas prendre le
contrle des socits, la notion de rendement est dterminante.
Dans dautres cas, notamment lors dune offre publique dachat
(O.P.A.), les titres atteignent des cours trs levs sans commune
mesure avec les cours habituels du titre, le but poursuivi tant la
prise du pouvoir de dcision dans la socit.
En dfinitive, les enseignements du march boursier peuvent
tre utiliss lorsque le sous-jacent est compos de titres cots ou
pour lapprciation de la valeur vnale des titres de socits
importantes qui seraient elles-mmes susceptibles dtre cotes
en bourse et lorsque le transfert en cause nest pas de nature
modifier lquilibre des pouvoirs de dcision au sein de la socit
(sauf tenir compte des primes de contrle).
Sous ces rserves trs importantes, les donnes du march
boursier sont utilisables pour dterminer certains multiples et
permettre de les comparer avec ceux utiliss lors de la mise en
uvre des diffrentes approches des valeurs.
Cette mthode dont la mise en uvre est dcrite dans la fiche 5
doit tre employe de faon prudente et exclusivement pour
valuer des titres dune entreprise ayant une taille proche de ses
semblables cotes en bourse et situes dans le mme secteur
22
23
22
dactivit. La slection de celles-ci doit tre rigoureuse : en effet,
la constitution dun chantillon imprcis dentreprises de
rfrence fait souvent apparatre de grandes distorsions dans les
ratios calculs pour chacune delles.
Les coefficients boursiers retenus pour valoriser des titres
minoritaires ou la valeur obtenue par application de ces
coefficients doivent tre diminus
12
dune dcote pour non
liquidit. En effet un titre cot est parfaitement liquide, alors
quun titre non cot ne peut pas tre rendu liquide aussi
rapidement. La comparaison pour tre pertinente doit donc
retenir une dcote de lordre de 20 30 %.
Cette dcote est minore lorsque la comparaison boursire sert
valoriser des titres non cots majoritaires, car, sils sont moins
liquides que des titres cots, ils emportent pouvoir de contrle
(cf. fiche 8).
Les transactions dentreprises non cotes peuvent galement tre
analyses afin dextraire des multiples des diffrents flux
financiers qui pourront servir conforter une valorisation.
Certaines revues spcialises ou sites publient galement des
listes de ratios par secteur dactivit.
Dtermination de la valeur vnale des titres partir de la valeur
globale de la socit
La valeur de tous les titres dune socit nest pas obligatoirement
gale la valeur globale de celle-ci.
La dtermination de la valeur unitaire des titres partir de la
valeur globale de lentreprise ne permet pas de distinguer selon
que les titres transmis reprsentent ou non le pouvoir de dcision
et ne prend pas en compte les rglementations lgales ou
12. Les multiples doivent tre diminus dune dcote pour non liquidit. Les
taux de capitalisation doivent tre majors dune prime pour non liquidit.
24 24
statutaires qui encadrent les transferts constituant un frein la
libre cessibilit des titres et sont considres gnralement
comme des causes de moins-value.
Retraitements oprer
Il est donc ncessaire de procder un certain nombre de
retraitements de la valeur unitaire prcdemment dgage.
Aussi, lvaluateur doit-il procder une tude pralable du
paquet de titres en parfaite connaissance de la rpartition du
capital social
13
, en tenant compte de la nature juridique des titres
transmis et de leurs ventuelles spcificits et affiner la valeur
unitaire des titres induite de la valeur globale de lentreprise.
Selon le pouvoir de dcision
Dune faon gnrale, la valeur mathmatique est prdominante
lorsque les titres reprsentent le pouvoir de dcision dans la
socit tandis que le rendement attendu, lequel dpend dabord
de la rentabilit globale de lentreprise, est privilgi par les
associs minoritaires. Ds lors, lapplication forfaitaire dune
dcote de minorit ou dune prime de contrle la valeur
unitaire ne parat pas approprie car celles-ci sappliqueraient
alors de manire gale aux diffrentes valeurs composant la
valeur unitaire.
Il parat ds lors prfrable de pondrer de manire variable les
diffrentes valeurs unitaires du titre, en fonction des seuils de
dtention.
Cependant, en labsence de distribution rgulire, la valeur de
rendement ne peut pas tre mise en uvre. Ds lors pour des
actions minoritaires prives de distributions, une dcote peut
tre applique sur la valeur dtermine aprs pondration
afin de prendre en compte le caractre minoritaire des titres.
13. Cf. annexe 1, les seuils de dtention.
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25
24
Il serait galement possible de rechercher leur valeur partir du
cot de lviction estim par analogie avec des solutions retenues
lors des offres publiques de retrait suivies dun retrait obligatoire.
Sans quils puissent avoir un caractre autre quindicatif, et tre
appliqus de faon systmatique ou rigide, des exemples de
pondrations sont proposs dans la fiche 3 (cf. galement fiche 8
sur les dcotes).
Selon les rglementations juridiques applicables
Certaines rglementations juridiques ou statutaires peuvent
constituer une cause de moins-value dont limportance dpend
du contenu et de la porte exacte de leurs dispositions.
Les parts sociales ne sont pas des titres librement ngociables.
Les statuts peuvent amnager les restrictions lgislatives
imposes pour la cession des tiers.
Ainsi, pour les parts des socits civiles, si larticle 1861 du code
civil indique que les parts sociales ne peuvent tre cdes des
tiers quavec lagrment de tous les associs, il prvoit galement
que les statuts peuvent convenir que lagrment sera obtenu
une majorit, ou quil peut tre accord par le grant.
En ce qui concerne les parts sociales de S.A.R.L., larticle
L.223-14 du code de commerce prvoit que celles-ci ne peuvent
tre cdes des tiers trangers quavec le consentement de la
majorit des associs reprsentant au moins la moiti des parts
sociales, moins que les statuts ne prvoient une majorit plus
forte.
En revanche les actions sont en principe librement ngociables.
Cependant, les statuts peuvent prvoir une clause dagrment
qui restreint cette libert (article L. 228-23 du code de
commerce). Par consquent, la lecture attentive des statuts
permet de connatre lexistence et limportance de la restriction
des cessions.
26 26
En rgle gnrale seuls les titres minoritaires peuvent tre
affects par les clauses dagrment lgales ou statutaires.
Sagissant dagrments unanimes, les titres majoritaires peuvent
galement tre affects, sauf bien entendu si le paquet de titres
concern constitue la quasi totalit du capital social. Il est
possible pour les titres affects par la clause dagrment de
retenir un abattement de 10 %. (cf. Cour de cassation, arrt
Marion 1
er
avril 1997, n 872 D).
La lecture attentive des statuts permet galement de dceler la
prsence de titres ne confrant pas tous les associs les mmes
droits. Ainsi conformment aux articles L. 228-11 L. 228-20 du
code de commerce, les socits peuvent mettre des actions de
prfrence, titres de capital auxquels sont attachs des droits
particuliers
14
. Lvaluation de ces actions requiert une tude
attentive sur la nature des droits particuliers quelles comportent,
et pourra procder par analogie avec les situations identiques
issues dautres catgories de valeurs mobilires.
Les contraintes contractuelles
Sauf cas particulier, lexistence de pactes dactionnaires, ou dun
engagement collectif de conservation qui relvent dun contrat
personnel nont deffet quentre les parties et ne justifient pas
lapplication dun abattement supplmentaire sur la valeur. Il ne
faut pas perdre de vue en effet lintrt de ces pactes pour les
actionnaires qui les signent.
Ds lors, largument du verrouillage du capital doit tre
relativis car il est spcialement conu dans lintrt mme des
associs par exemple pour se prmunir de prises de contrle
inamicales ou, sagissant des engagements collectifs de
conservation, afin de bnficier de dispositions fiscales favorables.
14. Lordonnance du 24 juin 2004 a rform le droit des valeurs mobilires en
les restructurant autour de quatre catgories, les actions, les actions de
prfrence, les valeurs mobilires composes et les obligations. Les actions de
prfrence regroupent les anciens titres dnomms actions de priorit, actions
dividende prioritaire sans droit de vote, certificats dinvestissement.
26
27
26
cet gard, la Cour de cassation a jug que lon devait tenir
compte pour apprcier lincidence dune clause dagrment
(en loccurrence dcote de 10 %) tant des avantages que
des inconvnients quelle emportait (cf. arrt Marion vis supra).
La mme apprciation doit tre faite pour les conventions
contractuelles.
Autres correctifs
Sauf si le paquet de titres valoriser prsente une illiquidit qui
naurait pas dj t prise en compte ci-dessus, il ny a pas lieu
dappliquer de dcote pour non liquidit
15
, ds lors que les
valeurs obtenues par la combinaison des diffrentes mthodes
aboutissent dgager la valeur intrinsque des titres sans
comparaison celle des titres cots (cf. fiche 8).
Valorisation des titres dmembrs.
Les titres grevs dusufruit sont valoriss dans un premier temps
partir de la pleine proprit, selon les mthodes proposes
dans ce guide. Ensuite le barme prvu larticle 669 du code
gnral des impts est appliqu pour dterminer la valeur de
la nue-proprit.
Lorsque la valeur de lusufruit est recherche, la mme dmarche
simpose.
15. Sous rserve des comparaisons boursires ou du recours la seule valeur
mathmatique tablie en revalorisant les actifs immobiliss par comparaison
avec des actifs liquides.
Les fiches
Entreprise : notion & structure
Notion dentreprise
Il nexiste aucune dfinition lgale de lentreprise. On entend
gnralement par entreprise une entit conomique organise
pour produire, vendre ou changer des biens ou des services ;
lentrepreneur ou chef dentreprise exerce au sein de cette
organisation son activit professionnelle, ses pouvoirs et sa
responsabilit.
Une entreprise runit trois catgories de personnes :
celles qui apportent les capitaux ncessaires la cration et
lactivit de lentreprise ;
celles qui la dirigent ;
et celles qui y travaillent.
Dans les grandes entreprises, ces fonctions sont gnralement
spares. Dans les entreprises plus petites, les fonctions
dapporteur de capitaux et dentrepreneur sont gnralement
runies dans les mmes mains. Dans les trs petites entreprises
(artisanales notamment) cest la mme personne qui remplit
les trois fonctions.
Structure de lentreprise
Lentit conomique dfinie sous le terme entreprise comprend
dune part des biens, dautre part des dettes.
Sagissant dentreprises industrielles et commerciales, lensemble
des valeurs actives et passives est synthtis par le bilan. On
constate que le passif reprsente les ressources de lentreprise,
et lactif reprsente lemploi qui est fait de ces ressources.
1
F
i
c
h
e
32 32
Typologie rapide
Lentreprise individuelle
Lentreprise individuelle na pas de personnalit juridique :
chacun des biens la composant est la proprit personnelle
de lexploitant.
Son unit conomique est fonde sur la personne de lentrepre-
neur qui est le ciment de lentreprise.
En cas de dcs, le patrimoine tant transfr aux hritiers ou
lgataires, lexistence du lien conomique nest plus garantie.
Au plan du droit des successions, chacun des lments
de lentreprise est considr isolment (immeubles, fonds
de commerce, crances, dettes) et peut, le cas chant, faire
lobjet dattribution des hritiers diffrents.
Dans la majorit des mutations titre onreux, le fonds de
commerce (lments corporels ou incorporels) et, le cas chant,
les immeubles utiliss pour lexploitation du fonds sont les seules
valeurs de lentreprise qui font lobjet du transfert de proprit.
Les crances et les dettes restent, le plus souvent, partie
intgrante du patrimoine du vendeur.
Cest pourquoi on confond, dans le langage courant, la mutation
de lentreprise individuelle avec celle de son fonds de commerce.
La valeur de lentit conomique entreprise na, dans ce cas,
aucune raison dtre, le prix de la mutation tant laddition de
la valeur vnale du fonds, des installations et de celle, le cas
chant, des immeubles.
En revanche, dans lhypothse :
de la mutation de tous les actifs et passifs de lentreprise
(apport dune entreprise individuelle une socit par exemple) ;
ou de lvaluation du patrimoine de lentreprise dans le cadre
de la poursuite normale de son activit par une mme personne
32
33
32
(ce qui sera notamment la situation de lentreprise au regard de
limpt de solidarit sur la fortune) ;
il convient de prendre en compte lentit conomique que
constitue cette entreprise.
La socit
Le patrimoine affect lexploitation appartient cette fois la
socit elle-mme, qui est une personne morale distincte des
personnes physiques qui la composent.
Les associs dtiennent quant eux des titres (parts ou actions)
reprsentatifs de leurs droits dans le patrimoine de la socit.
La dtermination de la valeur de ces titres rpond des rgles
spcifiques et ne se confond pas avec la valeur de lentreprise.
Des dveloppements particuliers y sont du reste consacrs dans
le prsent guide.
Cela tant, lvaluation globale de la socit se rvle
indispensable non seulement comme base de calcul de la valeur
des titres, mais galement dans lhypothse dune mutation
globale de lentreprise, fusion, absorption, vente simultane de
tous les titres reprsentatifs de la socit (cas o une personne
dtenant plus de 90 % des titres dune socit dcide de les cder),
ou de lvaluation du patrimoine dune personne dtentrice de
la quasi-totalit des titres dune socit.
Les mthodes dvaluation
Selon la jurisprudence de la Cour de cassation, la valeur vnale
est celle quaurait entran le jeu normal de loffre et de la
demande dans un march rel
16
. Aussi ladministration ne doit-
elle pas accepter une valeur de dtention mais, par principe,
chercher cerner une valeur vnale, c'est--dire une valeur de
transmission et par consquent prendre en compte les
circonstances objectives qui peuvent affecter la libre cessibilit
du bien valuer.
En tout tat de cause, il nexiste pas de valeur fiscale ni de
mthodes administratives dvaluation sui generis : la valeur de
march ne peut tre dgage que par lobservation de ce dernier
et en recourant aux mthodes utilises par ses acteurs.
Il existe deux grandes approches de la valeur dune entreprise :
une approche patrimoniale qui vise cerner et valoriser le
patrimoine de lentreprise et une approche fonde sur la
rentabilit dgage par lentreprise et qui fait appel diffrents
flux financiers ou conomiques. Ces dernires mthodes
tablissent la valeur de productivit dtermine partir du
bnfice, la valeur de rendement partir du dividende distribu
et la marge brute dautofinancement. Dautres mthodes de
rentabilit peuvent galement tre mises en uvre pour les
2
F
i
c
h
e
16. La mthode par comparaison, que sous-tend lobservation mme du
march, est la mthode par excellence. En matire de titres non cots, force est
cependant de reconnatre quelle peut savrer difficile mettre en uvre. Aussi
les agents sont-ils invits ne dgager la valeur dun titre non cot directement
par comparaison quavec la plus grande prudence. En revanche, le recours
indirect la mthode comparative pour, par exemple, dterminer des ratios, un
price earning ratio (P.E.R.) ou la prime de risque dun secteur conomique et
utiliser ensuite ces lments dans le cadre dune mthode de valorisation, est de
nature conforter la pertinence de cette dernire.
36 36
entreprises industrielles ou commerciales partir des rsultats
partiels comme lexcdent brut dexploitation (E.B.E.) ou le
rsultat dexploitation (R.E.).
Entre ces deux modles, la mthode de la survaleur ou goodwill
emprunte aux deux approches.
La valeur mathmatique ou patrimoniale
Elle sobtient par la somme des valeurs vnales des diffrents
lments de lactif diminue de la somme des lments du passif
rel (dettes long, moyen et court terme) et des provisions. Elle
suppose donc un retraitement des bilans de faon corriger les
valeurs comptables pour les ramener aux valeurs relles.
La valeur comptable : rappels
Les lments dactif sont enregistrs en comptabilit, donc
apparaissent au bilan pour leur prix de revient ou leur valeur
dapport.
Certains biens (construction, matriel...), se dprciant avec le
temps, font lobjet damortissements qui sont la constatation
comptable de cette dprciation ; de mme, dautres biens
(fonds de commerce, terrains, crances sur les clients) peuvent
faire lobjet de provisions, lorsquil est prvisible que leur valeur
relle est infrieure leur valeur dentre dans le patrimoine.
La valeur dentre dans le patrimoine est appele valeur brute
comptable ; la diffrence entre cette valeur et les amortissements
ou provisions, est qualifie de valeur nette comptable.
Mais la valeur nette comptable ne donne quune image
imparfaite de la valeur du patrimoine rel de lentreprise.
36
37
36
Dtermination de la valeur vnale des lments
constitutifs de certains postes du bilan
Le bilan comptable est tabli selon des rgles qui ne sont pas
toujours compatibles avec la ralit conomique et financire, du
fait notamment de :
labsence de comptabilisation de certains lments incorporels
(fonds de commerce, dindustrie cr) ;
lvolution du march (immeubles) ;
la dprciation montaire ;
lexistence de rserves occultes, ou de la surestimation
(ou sous-estimation) de certains postes (provisions, par exemple).
Il faut donc procder un travail de retraitement des diffrents
postes du bilan : ce retraitement, largement pratiqu par les
experts privs, est dsormais unanimement admis.
Lanalyse des postes du bilan permet dapporter un certain
nombre de corrections la valeur comptable, et il convient
dexaminer notamment les postes dtaills ci-aprs.
Corrections des lments dactif
Immobilisations incorporelles
Ce poste peut avoir une importance considrable et demande
donc une tude approfondie.
Il sagit des actifs incorporels divers tels que la clientle, le droit
au bail, lenseigne, le nom commercial, les droits de la proprit
industrielle artistique ou littraire (les marques, les brevets, les
procds de fabrication, les dessins industriels, les droits de
production) les autorisations administratives, les licences
qui constituent les lments essentiels du fonds de commerce.
Cet ensemble constitue une universalit juridique des droits et
valeurs au moyen desquels sexerce un ngoce ou une industrie
et qui se compose dlments incorporels et dlments
corporels.
38 38
La valorisation des immobilisations incorporelles ncessite la
connaissance de leur nature exacte qui varie selon lactivit de
lentreprise. Il est donc ncessaire didentifier les lments
incorporels qui peuvent recouvrir une valeur importante. Cest
ainsi que les marques de fabrique ou de distributeur, le nom
commercial, les droits dexploitation peuvent constituer le
principal actif incorporel dune entreprise commerciale ou
industrielle. Ou encore pour les commerces de gros, de dtail, la
valeur de lemplacement peut tre trs importante, et dans ce cas
la valeur du droit au bail doit tre privilgie.
Les valorisations peuvent se faire selon la catgorie :
!oui lo commoico do dtail
soit par comparaison aprs tude de march : cette mthode est
recommande lorsquil existe un march suffisamment ouvert
qui permet de trouver des termes de comparaison
17
;
soit en fonction des usages de la profession rpertoris dans
des barmes indicatifs ;
les deux mthodes peuvent se recouper mais en labsence de
march, les barmes indicatifs constituent parfois la seule
rfrence utilisable.
La valorisation des fonds de commerce de dtail comprend en
gnral les lments incorporels et les lments corporels,
comme le matriel, les agencements et installations ncessaires
lexploitation et installs par le locataire.
En revanche, les marchandises et le stock nentrent pas dans la
valeur du fonds.
Lorsque lemplacement savre un lment intressant, la valeur du
fonds obtenue ne peut pas tre infrieure la valeur du droit au bail.
17. En la matire, le service doit motiver sa position en donnant le plus possible
dlments circonstancis mais dans la limite des rgles du secret professionnel :
cf. article L 57 du L.P.F. alina 3 et D.B. 13L 1513 n 89. Les coefficients observs
correspondant aux C.A. T.T.C. ou H.T. sont appliqus mutatis mutandis.
38
39
38
!oui lo commoico do gios ot los londs d`industiio
En labsence de march, lvaluation des lments incorporels de
ces fonds peut se faire selon une mthode forfaitaire :
soit en pourcentage du chiffre daffaires moyen hors taxe, dans
une proportion gnralement pratique de 4 % 18 %, selon les
performances et lactivit de lentreprise, en cohrence
ventuellement avec une anne de marge brute ;
soit en multiple, de 1 3, du bnfice net moyen ;
soit en multiple, de 1 2, du bnfice net moyen sil est major
du salaire du dirigeant.
Lorsque lemplacement tient une place importante, principa-
lement pour les fonds de commerce de gros dans certains secteurs
gographiques, la valeur du fonds obtenue par la mthode
forfaitaire ne peut pas tre infrieure la valeur du droit au bail.
Certaines entreprises dtiennent des lments incorporels de
grande valeur comme marques, noms, droits dexploitation quil
importe de valoriser, soit en recourant une mthode spcifique,
soit en utilisant la mthode de la survaleur ou goodwill qui
correspond prcisment aux lments incorporels (cf. infra).
La valeur des immobilisations incorporelles obtenue par la
mthode forfaitaire peut de toutes faons toujours tre utilement
rapproche de celle de la survaleur.
Il arrive que cette approche dgage un badwill. Dans ces
conditions, lvaluateur doit en tenir compte dans lapprciation
de la valeur mathmatique.
Los liais do iochoicho ot do dvoloomont
Si leur valeur nest pas considre comme dj intgre dans
celle du fonds, ils peuvent tre estims essentiellement par la
mthode du cot dacquisition (avec amortissement sur la dure
de vie probable des projets).
Lorsque la mthode de la survaleur est utilise, les lments incor-
porels ainsi valoriss comprennent de fait cette nature de frais.
40 40
Los liais d`tablissomont
Ces dpenses sont affrentes aux oprations :
de cration de lentreprise, pour les frais dactes,
denregistrement, ainsi que la prospection et les dmarches
publicitaires, notamment ;
de restructuration, pour les frais de conseil, dtude et de
publicit, par exemple.
Les frais dtablissement sont des dpenses dj ralises et sans
possibilit de valorisation ultrieure.
Ce sont donc des non-valeurs dduire de lactif net.
Terrains
Il y a lieu de corriger la valeur inscrite au bilan en donnant ce
poste sa valeur vnale au jour de lexpertise. Pour cela, on procde
comme il est indiqu au chapitre V du guide de lvaluation des
biens dit par l'administration concernant lvaluation des
terrains btir, en se rfrant, chaque fois que possible, aux
conditions du march local.
Constructions
La valeur au bilan doit tre corrige selon les mmes principes
que ci-dessus, en tenant compte des conditions du march, selon
les rgles gnrales dj exposes, et en intgrant les
caractristiques propres des btiments industriels, et ceci quelle
que soit laffectation donne aux constructions.
Mthodos d`valuation dos batimonts industiiols
Comme pour toutes les autres catgories dimmeubles, la
mthode la plus approprie pour lestimation des btiments
industriels est celle de lvaluation par comparaison.
Le march local noffrant souvent quun nombre insuffisant
dlments dapprciation, les termes de comparaison pourront
tre recherchs sur un march plus tendu. Lunit de mesure la
plus couramment retenue est le mtre carr de superficie
dveloppe pondre hors uvre, les coefficients gnralement
admis tant les suivants :
sous-sol (suivant utilit et amnagement) : 0,1 0,75 ;
rez-de-chausse (pour tous btiments) : 1 ;
40
41
40
tages (ateliers ou magasins) : 0,50 0,75 ;
tages (bureaux) : 1.
Les valeurs unitaires retenir sont dtermines partir des prix
unitaires dgags loccasion de mutations portant sur des
btiments industriels similaires.
Lorsque les btiments composant un ensemble industriel
prsentent une certaine homognit (matriaux, tat
dentretien, quipements), on peut adopter une valeur unitaire
uniforme. Dans le cas contraire, qui est galement le cas le plus
courant, il est prfrable dadopter pour chaque btiment ou
groupe de btiments comparables, un prix unitaire distinct,
tenant compte des caractristiques propres chacun deux.
Les autres mthodes dvaluation (estimation par le cot de
construction, valuation par le revenu en ce qui concerne les
immeubles lous...) ne peuvent tre utilises qu titre de
recoupement. On note galement que, lorsque les btiments sont
trop vtustes, seul le terrain conserve une valeur relle et
lensemble doit tre valu selon la mthode de la rcupration
foncire, c'est--dire valeur du terrain nu, diminue du cot de
dmolition des btiments.
En dfinitive, les mthodes dvaluation de ces biens sont
privilgies dans lordre suivant :
Mthode dvaluation par comparaison (surface dveloppe
pondre hors uvre) ;
Valeur de reconstruction = valeur neuf (superficie btie x
cot du mtre carr neuf) x coefficient de vtust ;
Coefcient de vtust =
Dure de vie restante
Dure de vie totale (entre 25 et 30 ans)
Valeur dacquisition (en cas dinvestissements successifs sur
plusieurs annes) : on calcule la somme des investissements
actualiss et corrigs du coefficient de vtust (actualisation par
indice INSEE de la construction).
42 42
Agencements et installations
Ils nont pas faire lobjet dune valuation spare sils sont
intgrs dans la valeur des constructions ou dans celle du fonds
de commerce.
Dans lhypothse inverse, les lments de cette nature devront
tre apprcis, soit en fonction de leur cot, soit en fonction de
leur utilit. La valeur dachat constituera une base solide
dvaluation.
Matriel, outillage, matriel de bureau et de transport
La dure de vie conomique de ces actifs est souvent suprieure
la dure fiscale. Cest ainsi que lon retrouve amortis, des biens
qui ont toujours une valeur dusage ou une valeur conomique.
Selon leur importance dans lactif du bilan et en fonction de
lanalyse pralable on pourra les revaloriser.
Exception faite des matriels dusage courant pour lesquels
il existe un cours sur le march de loccasion, lapprciation
des valeurs pourra tre faite :
soit partir de la valeur neuf, diminue dun coefficient
de vtust, lequel devra tenir compte, dune part, de
lamortissement normal du matriel et, dautre part, de son degr
plus ou moins grand de dsutude ou dobsolescence ;
soit partir de la valeur comptable brute actualise dun
amortissement normal eu gard la nature et lutilisation
du bien. En pratique, ne sont rvalus conformment
au principe de ralit que les biens effectivement cessibles
qui sont amortis partiellement et qui ont une valeur suprieure
la valeur comptable.
En gnral la valorisation se pratique en rintgrant une partie
des amortissements, notamment la part des amortissements
excdant la perte de valeur purement conomique
(amortissements dgressifs et drogatoires, par exemple).
Par ailleurs, pour les biens qui ne peuvent tre cds que
par lots, il est possible de pratiquer une dcote sur le total des
valeurs unitaires.
42
43
42
La plus-value acquise par rapport la valeur nette comptable
peut tre recherche de faon empirique en reprenant une
fraction forfaitaire des amortissements pratiqus, qui selon
certains auteurs et praticiens, peut tre retenue :
pour les matriels et outillages industriels, 60 % des
amortissements cumuls (un peu plus, 70 %, pour les machines
de moins de 6 ans ; un peu moins, 50 %, pour les machines plus
anciennes) ;
pour les installations gnrales et le matriel et mobilier de
bureau (sauf informatique), 50 % des amortissements linaires
cumuls.
Cette pratique pourra tre mise en uvre titre de recoupement,
et sous rserve quelle aboutisse des rsultats conformes aux
enseignements tirs de lanalyse pralable de la socit et de son
fonctionnement.
Lentre en vigueur des normes I.F.R.S. prvoyant que lactif
immobilis soit valoris sa juste valeur, permettra daffiner
les mthodes de valorisation.
Biens acquis par contrat de crdit-bail (crdit-bail mobilier et immobilier)
Bien quils ne soient pas la proprit de lentreprise et par
consquent non inscrits lactif, on ne peut ngliger les biens
financs par crdit-bail
18
(immeubles, matriels, quipements ) :
en effet, lentreprise dtient, au travers de ces contrats, des droits
de nature incorporelle qui reprsentent une valeur certaine.
Il est possible dvaluer ces biens comme sils taient en pleine
proprit, mais en dfalquant naturellement de cette valeur la
charge financire quils produisent, savoir le montant des
annuits restant payer ainsi que celui de loption de rachat
19
.
Bien entendu, les diffrents montants sont retenir pour leur
valeur actuelle.
18. Il conviendra de demander la communication des contrats de ce type.
19. Une attention particulire sera apporte ceux dont le terme est proche
puisque leur valeur doit normalement augmenter au fur et mesure que la
charge financire dcroit.
44 44
Lvaluation des biens en crdit-bail est donc gale :
[valeur du bien une date dtermine] [valeur actuelle des loyers et montant de loption
restant payer]
Valeur du bien une date dtermine = V(1 a)
n
V : montant de linvestissement initial,
a : taux damortissement conomique,
n : nombre dannes dutilisation du bien.
Valeur actuelle des loyers et montant de loption restant payer = L x
1-(1 + i)
-x
+
OP
i (1 + i)
x
L : montant du loyer annuel,
i : taux dintrt courant du march,
x : nombre dannes restant courir,
0P : montant de loption de rachat au terme du bail.
Exemple
soit un contrat de crdit-bail prvoyant, pour un bien dquipement dune valeur
initiale de 100 000 , le paiement dun loyer annuel de 13 500 sur 10 ans, et une
option dachat pour 10 000 en fin de contrat.
Lamortissement conomique est retenu 5 % lan.
Le taux dintrt est de 10 %.
Au bout de 5 annes dutilisation, le bien en crdit-bail sera valu :
Valeur du bien au terme des 5 annes (compte tenu de lamortissement conomique) =
100 000 x (1 0,05)
5
= 77 378
Valeur actuelle des sommes restant payer = 13500 x
1-(1 + 0,1)
-5
+
10 000
0,1 (1 + 0,1)
5
= 57 365
La diffrence entre les deux valeurs : 77378 57 365 = 20 013
Titres de participation
Ce poste doit faire lobjet dune tude approfondie, spcialement
pour les socits mres. De manire gnrale :
si les titres sont cots, leur valuation peut tre faite soit sur la
base du cours moyen de bourse du jour du fait gnrateur, soit
44
45
44
une moyenne de cours calcule sur une priode plus longue
pour lisser les effets dun accident conjoncturel la baisse ou la
hausse des cours. Le cours retenu peut tre ajust dune prime de
contrle (cf. fiche 8) ;
sils sont non cots, lentreprise correspondante doit faire
lobjet dune valuation selon les mthodes exposes dans le
prsent guide.
Dpts et cautionnements
Ils sont repris pour leur valeur au bilan.

Stocks
Les stocks doivent tre en principe valus sur la base du cours
du jour.
Ce cours sera aisment dtermin pour les matires premires,
les matires consommables et les marchandises qui font lobjet
dun large march et dont par consquent les prix sont connus.
Cest le cas le plus frquent.
Lvaluation de certains stocks est quelquefois plus dlicate.
En ce qui concerne les produits finis, il est possible de se rfrer
aux prix de vente diminus des frais de commercialisation
prvoir. Lvaluation des produits semi-ouvrs et des produits et
travaux en cours sera ralise partir des cots de production.
En pratique, cest la valeur au bilan qui est gnralement retenue.
Dune manire gnrale, les stocks dont limportance est lie la
nature de lactivit (socits marchands de biens, entreprises
viticoles, socits de ngoce dobjets de valeur...) doivent faire
lobjet dune attention particulire.
Clients et crances diverses
Pour ces postes galement, le montant des provisions est
examiner le cas chant.
Actifs de trsorerie
Cest la valeur au bilan qui est retenue, sauf pour les titres de
placement, valus au cours boursiers.
46 46
Fiscalit latente
La question se pose souvent de savoir sil y a lieu de tenir
compte de la fiscalit latente sur les plus-values observes sur les
diffrents postes de lactif.
Il est constant que la valeur comptable des biens inscrits lactif du
bilan ne reflte pas leur valeur relle. Les experts saccordent sur le
fait quil convient de vrifier les valeurs dinscription et de leur
substituer si ncessaire la valeur relle du bien.
Ainsi, dune manire gnrale, il est admis :
quun bien immobilis lactif du bilan et ncessaire lactivit
de la socit na pas vocation tre vendu ; la valeur recherche
tant la valeur dutilit du bien pour lentreprise, il ny a pas lieu
de tenir compte dun impt latent ;
en revanche, si le bien immobilis et revaloris nest pas
ncessaire lexploitation (la socit peut envisager de le cder
sans nuire au bon droulement de son activit), il est possible de
dduire limpt latent.
Correction des lments de passif
Lattention est appele sur les provisions.
Il existe deux types de provisions : les provisions rglementes et
les provisions pour risques et charges.
Los iovisions iglomontos
Elles constituent en fait des rserves (bnfices exonrs
dimpt). Ce sont les provisions pour investissement, les
provisions pour hausse des prix, les provisions pour fluctuation
des cours et les amortissements drogatoires.
Elles sont inclure dans le calcul de lactif net.
Los iovisions oui iisquos ot chaigos
Il existe deux types de risques et charges :
certains dans leur principe et dtermins dans leur montant :
les provisions constituent ds lors un passif rel ;
ventuels (cf. provision de propre assureur) : les provisions sont
alors assimilables en partie des rserves.
46
47
46
Bien entendu, il convient de tenir compte de limpt latent
exigible lors de la rintgration.
Les valeurs de rentabilit
Valeur de productivit
Cette mthode permet de dgager la valeur dune entreprise en
capitalisant le rsultat net que son activit produit, peu importe
que le bnfice soit distribu ou mis en rserve.
Bnfice capitaliser
La mthode capitalise linfini le bnfice. Aussi convient-il de
dterminer avec prcision le bnfice retenu et de sassurer quil
est reproductible.
Le bnfice retenir est tabli partir du rsultat net courant
(rsultat courant avant impt, minor de limpt sur les socits),
afin dliminer les lments exceptionnels
20
affectant le rsultat
net comptable, et plus prcisment du rsultat net courant
moyen des trois dernires annes
21
.
Ce rsultat net courant moyen (ou net comptable lorsque les
rsultats exceptionnels ne sont pas dterminants) peut tre :
pondr (par exemple, coefficient 1 pour lanne n 2,
coefficient 2 pour lanne n 1, coefficient 3 pour lanne n,
pour tenir compte de la dynamique) ;
major ventuellement dune partie du salaire des associs
dirigeants (dans les petites socits ou socits caractre
familial, assimilables des entreprises individuelles) ainsi que
dventuels redressements fiscaux.
20. Sauf tenir compte des lments exceptionnels rcurrents comme en
matire de produits les plus-values de cessions annuelles de matriels dans
certaines entreprises.
21. La participation des salaris aux rsultats de lentreprise prvue par larticle
L 442-1 du code du travail est dductible.
48 48
En ce qui concerne les entreprises individuelles, le bnfice
moyen aprs impt peut tre calcul en imputant les bnfices
dclars dun impt gal au taux de limpt sur les socits en
vigueur et en expurgeant les profits qui prsentent un caractre
exceptionnel non rcurrent (plus-values immobilires, produits
exceptionnels), par analogie avec les entreprises passibles
de limpt sur les socits.
Le retraitement du bnfice sera men au cas par cas en vue de dter-
miner un bnfice rcurrent (cf. par exemple dans la fiche 3, page 76
& 77 o une partie des produits financiers na pas t retenue).
Taux de capitalisation
Pour apprhender la mthode de calcul du taux de capitalisation
qui est explique ci-dessous, il convient tout dabord davoir
prsent lesprit :
que contrairement la mthode des cash-flows actualiss, le
numrateur reprsente un bnfice rcurrent dgag partir des
donnes comptables prsentes et passes et non des bnfices
futurs prvisionnels estims sur une priode limite et intgrant
le taux de croissance de ces bnfices esprs par le chef
dentreprise ;
que ce taux de croissance hypothtique ne pouvant tre tabli
ni en tout tat de cause pris en compte par ladministration,
celle-ci ne peut que se borner capitaliser linfini un flux
rcurrent rput constant.
Comme le fait la majorit des praticiens, le taux est calcul :
partir dun taux de base, taux de rendement sans risque,
savoir le taux de rendement des obligations publiques garanties
par ltat. Sagissant dun taux demprunt long terme intgrant
une hypothse dinflation, il y a lieu, par simplification, de
dflater
22
ce taux de rfrence de celui de lrosion montaire
(cf. tableau en annexe 2) ;
22. Le taux est dflat car il sert capitaliser des flux rputs constants.
48
49
48
major dune prime de risque, lequel justifie un rendement
supplmentaire par rapport au taux considr comme minimum.
Cette prime est normalement dgage partir de la formule
suivante :
Prime de risque = x Pr
Pr : prime de risque constate sur le march franais ;
: coefcient de risque li lentreprise (fonction du risque interne dexploitation
et du risque externe li lenvironnement, la concurrence, la technologie...).
titre purement indicatif, il est possible de retenir :
la prime de risque historique
23
du march franais soit 5 % ;
La prime historique calcule sur des donnes ralises au cours
dune priode antrieure est prfre la prime actuelle rsultat
dune analyse prospective qui estime la rentabilit et la
croissance future et intgre un taux dinflation.
Bien entendu, pour les entreprises importantes o des
comparaisons avec le secteur boursier seraient davantage
pertinentes, ce calcul pourra tre affin en retenant la prime de
risque de march constate pour lanne du fait gnrateur ainsi
quun proche de celui des socits comparables ;
un variant, selon le risque propre lentreprise et son
secteur, dans les fourchettes suivantes : de 0,3 0,5 pour un
risque faible (par exemple, lheure actuelle, secteur de
limmobilier) ; de 0,5 0,8 pour un risque faible moyen (par
exemple secteurs de la distribution, des biens de consommation,
des produits de base ou des services financiers) ; de 0,8 1,10
pour un risque moyen important (secteurs de lalimentation, de
lnergie, de la construction, des socits dinvestissement ou des
autres services) ; de 1,10 1,50 pour un risque important
(par exemple secteur de lautomobile, des biens dquipement),
avec un maximum exceptionnel 2 ou plus (par exemple
certains secteurs des nouvelles technologies).
23. La prime de risque observe en France sur une longue dure 100 ans
est de 5 %. Source Pierre Vernimmen Finance dentreprise daprs ltude
de Dimson, Marsh et Stauton. Ce pourcentage est confort sur une priode de
87 ans par une tude de l'INSEE (Synthses. Performance des placements en or,
en actions et en obligations de 1913 2000, tableau n1).
50 50
Au-del du secteur, dautres lments impactant le risque
pourront tre pris en compte tels que, par exemple, la taille de
lentreprise ou son anciennet.
Valorisation par un multiple du rsultat dexploitation
ou de lE.B.E.
Ces mthodes sont plus particulirement rserves aux socits
commerciales ou industrielles.
Le rsultat dexploitation (R.E.) et lexcdent brut dexploitation
(E.B.E.) sont des soldes intermdiaires de gestion.
Le rsultat dexploitation, proche de lE.B.I.T., (Earning before
interest taxes) correspond la somme des produits dexploitation
moins les charges dexploitation.
LE.B.E. est lquivalent de lE.B.I.T.D.A. (Earnings before
interest, taxes, depreciation and amortization). Il correspond au
financement interne issu de lexploitation.
Il sobtient en ajoutant la valeur ajoute (V.A.) les subventions
dexploitation et en retranchant les impts et taxes et les charges
de personnel :
E.B.E. = V.A. + subventions d'exploitation (impts & taxes + charges de personnel)
Il peut aussi tre calcul partir du rsultat dexploitation en
majorant celui-ci des dotations dexploitation (dotations aux
amortissements et aux provisions sur immobilisations, dotations
aux provisions sur actif circulant et pour risques et charges) et
des autres charges et en retirant les reprises et transferts sur
charges dexploitation et les autres produits :
E.B.E. = R.E. + dotations aux amortissements et provisions + autres charges (reprises et
transferts sur charges d'exploitation + autres produits)
La mthode de valorisation consiste appliquer un multiple au
R.E. ou lE.B.E. de lentreprise valoriser et diminuer
le rsultat obtenu de lendettement financier net de la socit.
50
51
50
Les multiples prendre en compte sont obtenus par comparaison
en tirant le ratio :
Valeur dentreprise (V.E.)
ou
Valeur dentreprise( V.E.)
Rsultat dexploitation (R.E.) E.B.E.
V.E. : capitalisation boursire (cours ou prix de laction multipli par le nombre de
titres) majore de lendettement nancier net
24
.
Si le multiple est tir dune comparaison boursire, il y aura lieu
dappliquer au rsultat obtenu une dcote de non liquidit.
La valorisation par le R.E. peut tre mise en uvre pour conforter
une valeur de productivit, ou la place de celle-ci lorsque des
ratios comparatifs issus de transaction sur des socits
du mme secteur dactivit ont pu tre trouvs. (Sur ce point
cf., par exemple, la fiche des comparaisons boursires).
La valorisation par lE.B.E. peut remplacer la mthode tradition-
nellement utilise par ladministration dite M.B.A. et dcrite
ci-aprs.
Ces deux approches reposent sur une valuation globale de
lentreprise tablie par comparaison directe ou indirecte. Elles ont
lavantage de permettre la prise en compte de lendettement
financier de la socit et par consquent daffiner la valeur entre les
socits qui nont pas toutes le mme niveau de charges financires.
Ces multiples constituent des instruments dobservation trs
apprcis actuellement de sorte que les ouvrages privs publient
frquemment des donnes statistiques de ces ratios pour les
diffrents secteurs dactivit.
Malgr tout, ces mthodes restent dapplication dlicate car la
dtermination de la valeur dentreprise comme le choix du
multiple requirent une attention particulire.
24. L'endettement financier net correspond la diffrence entre les dettes
financires et la trsorerie. Certains auteurs utilisent lexpression fonds propres
ou capitaux propres pour nommer lquivalent de la capitalisation boursire
lorsque la socit nest pas cote. Cf. par exemple Finance dentreprise Pierre
Vernimmen, sur la valeur des capitaux propres.
52 52
La marge brute dautofinancement (M.B.A.)
Cette mthode est plus particulirement adapte aux socits
industrielles qui ncessitent des investissements en matriels et
outillages, et constatent des amortissements importants. En effet,
la marge brute dautofinancement est forme par lensemble des
disponibilits dgages par lentreprise pendant une priode
dtermine. Elle exprime sa capacit dautofinancement. Elle
comprend :
le bnfice net aprs IS ;
les dotations aux amortissements ;
les variations des provisions pour dprciation dactifs
immobiliss ;
les variations des provisions rglementes et des provisions
pour risques et charges caractre de rserves, (provisions ne
correspondant pas une charge relle de lentreprise).
Par exemple les provisions pour investissement, pour hausses
des prix, provisions pour fluctuations des cours, pour grosses
rparations ou pour propre assureur.
On calcule ensuite la valeur de lentreprise en affectant la M.B.A.
dun coefficient multiplicateur, qui peut varier de 4 10, suivant
notamment la nature des investissements. Le coefficient sera
faible si les investissements sont importants, il sera lev dans le
cas contraire. La difficult que prsente cette mthode rside
dans le choix du coefficient multiplicateur.
Certains experts estiment que ce coefficient peut tre dtermin
par comparaison avec le rapport moyen capitalisation boursire
M.B.A.
constat dans des socits cotes, comparables, par lactivit
quelles exercent et par leur dimension, lentreprise valuer. Il
convient donc, dans ce cas, de connatre ces deux lments dans
un nombre suffisant de socits cotes pouvant servir de rfrence.
Le multiple retenu parti des comparaisons boursires, devra tre
minor dune dcote de non liquidit.
Cette mthode doit surtout tre utilise pour lvaluation de
socits assez importantes ou en labsence totale de bnfices
(par exemple du fait damortissements ou de provisions trs
consquents).
52
53
52
Cela tant, rien nempche lvaluateur de recourir, titre
interne, cette mthode afin de conforter sa dmarche au regard
de la valeur de productivit.
La valeur de rendement
Cette mthode qui se fonde sur le bnfice distribu ne se
conoit qu lgard dentreprises socitaires qui pratiquent une
politique rgulire de distribution dans le but dapprcier plus
particulirement la valeur des titres minoritaires. Le rendement
du titre est calcul en capitalisant le dividende par un taux
dterminer.
La mise en uvre de cette mthode demande que soit apprcie
sur plusieurs exercices la politique de distribution de la socit et
que soit calcul pour chaque anne le pourcentage du bnfice
affect la distribution.
Notion de bnfices distribus
Il est possible de retenir un montant moyen sur trois ans, selon
une moyenne simple ou pondre selon le cas. Dans tous les cas
le dividende moyen retenu doit pouvoir tre considr comme
reproductible. Ds lors, doit tre expurg un dividende
correspondant une distribution exceptionnelle de rserves
(distribution dcide en vue du rglement de droits de succession
par exemple).
Dtermination du taux
L'ancien guide recommandait de retenir les taux de capitalisation
suivants : 5 % si lon part du rendement net, avoir fiscal non
compris, ou 7,50 % si lon part du rendement brut, avoir fiscal
compris.
Ces taux fixes sont dsormais inadapts ds lors quils ne prennent
pas en compte la fluctuation des taux constats sur les marchs
boursiers.
54 54
Lorsque la taille de lentreprise est proche de celle de socits
cotes, il est possible de recourir des comparaisons boursires
( politique de distribution quivalente et secteur conomique
similaire) pour dgager un taux de rendement ajust ainsi au mieux
lentreprise considre. La valeur obtenue (dividende/taux)
sera diminue dune dcote de 30 % environ pour tenir compte
de la liquidit rduite des titres de la socit non cote par
rapport celle des actions cotes.
Pour les autres entreprises, de taille moins importante et o la
liquidit des titres apparat plus rduite encore, il y a lieu de
retenir un taux de base correspondant au taux moyen de
rendement des actions cotes (cf. tableau en annexe 2), lequel
intgre dj les risques dentreprise, puis de corriger le rsultat
par un abattement de non liquidit de 30 %. Pour les petites
entreprises, il est galement possible de retenir comme taux de
base un taux moyen de rendement des actions cotes calcul sur
une priode plus longue, par exemple 3 %
25
et de corriger le
rsultat par un abattement de non liquidit.
Enfin le taux de capitalisation retenu est fonction du pourcentage
de distribution observ. Cest ainsi que ce taux peut approcher le
taux de capitalisation retenu pour la valeur de productivit lorsque
les distributions reprsentent la quasi-totalit du bnfice.
La survaleur
Dfinition de la survaleur
Lentreprise engage un ensemble de moyens techniques (actifs
corporels) dans son activit pour dgager sa rentabilit. Ces actifs
doivent tre rmunrs pour justifier leur valeur conomique ou
dutilit. Si la rentabilit est suprieure la rmunration des
actifs corporels, il apparat un superprofit qui traduit
lexistence dun autre actif, de nature incorporelle.
25. Sur une priode de trente ans (1970 2000), le taux moyen de rendement
brut des actions cotes est de 4,12 %. Le taux net ressort 2,8 %.
54
55
54
La survaleur ou goodwill est le supplment de valeur de lentreprise
d sa rputation, la valeur de son quipe, son nom, ses
marques, son rseau de distribution, etc.
Cet actif incorporel, survaleur ou goodwill, est valu partir
de la rente des superprofits gnrs sur une certaine priode.
Si la diffrence est ngative, on est en prsence dun badwill, une
dprciation de la valeur patrimoniale doit tre opre.
La survaleur est apprcie en fonction des fonds propres de
lentreprise et de leur rentabilit.
La mthode de la survaleur, associant une approche patrimoniale
et une approche de rentabilit, constitue en tout tat de cause,
et en soi, une combinaison de valeurs dont le rsultat doit
logiquement sintercaler entre la valeur mathmatique et la valeur
de rentabilit.
Modalits de calcul de la survaleur
En pratique, la survaleur sobtient en affectant dun coefficient
multiplicateur la fraction de bnfice qui excde la rmunration
des capitaux engags. Les capitaux engags correspondent
lactif net rvalu hors fonds commercial.
Le taux de rmunration des capitaux engags correspond au
taux de base du march financier (taux de rendement des
emprunts dtat long terme, par exemple) major dune prime
de risque. titre indicatif, ce taux peut tre quivalent celui
retenu pour le calcul de la valeur de productivit
26
mais
lvaluateur peut en choisir un autre.
26. Certains auteurs et experts privs proposent en gnral que ce taux
corresponde au cot moyen pondr du capital (C.M.P.C.) ou W.A.C.C.
(Weighted Average Cost of Capital) qui intgre trois paramtres : un taux sans
risque, une prime de risque et une pondration du cot des financements
utiliss. Cependant il nexiste pas de vritable consensus sur la mthode de
formation du W.A.C.C. La mise en uvre des normes IFRS qui imposent
dactualiser la valeur des actifs permettra probablement de rapprocher les points
de vue mthodologiques.
56 56
Le coefficient multiplicateur est retenu selon la formule de la
valeur actuelle dune suite de 1 sur une dure n un taux
dactualisation de i soit 1 (1 + i)
n
i
n : priode retenue pour la rente de survaleur.
i : taux dactualisation, constitu du taux de base, major dune prime de risque,
pour le risque interne, propre lentreprise, et le risque externe, propre au secteur
dactivit dans lequel elle exerce. Par commodit, on retiendra pour i le mme taux
que celui dgag pour le calcul de la valeur de productivit. Des tables nancires
sont jointes en annexe pour faciliter le choix du coefcient multiplicateur.
Le coefficient est dautant plus lev que les perspectives de
maintien du surbnfice sont favorables (attachement de la
clientle, renom, anciennet, spcialisation, savoir-faire et
brevets, etc, en bref tous lments ressortant du diagnostic),
autorisant lallongement de la dure de la rente de survaleur
(dans les cas les plus courants, de 5 8 ans) : il varie du reste de
manire inversement proportionnelle la prime de risque
affectant le taux dactualisation ( dure gale, une augmentation
du taux dactualisation entrane la diminution du coefficient).
Dans les cas exceptionnels dentreprises de grand renom, donc
assures dune certaine prennit, il est possible de calculer
directement le coefficient multiplicateur partir de la
capitalisation du taux i : par exemple, si i = 8 %, le coefficient
multiplicateur est gal 1/8 % soit 12,5.
Cette mthode financire permet ainsi lvaluation des lments
incorporels du fonds, dont la valeur mise en vidence vient
augmenter la valeur de lactif net corrig.
La principale difficult consiste choisir le coefficient multipli-
cateur idoine. Aussi cette mthode doit-elle tre rserve aux
entreprises les plus importantes.
56
57
56
La mthode des cash-flow actualiss (D.C.F.)
Avec cette mthode, la valeur de lentreprise correspond la
somme de ses cash flows disponibles prvisionnels actualiss au
cot moyen pondr du capital engag (C.M.P.C.), et de la
valeur terminale actualise.
Ladministration ne met pas en uvre directement cette
mthode car elle ne peut tablir des plans daffaires. Mais
lorsque cette mthode est propose, elle lexamine et
ventuellement lutilise pour affiner les rsultats obtenus avec
dautres mthodes. Aussi lvaluateur doit-il tre en mesure
dapprcier la cohrence entre les flux futurs retenus et le taux
dactualisation utilis.
Cette approche est plus particulirement adapte pour les
socits de taille importante qui montrent des perspectives de
dveloppement, car elle prsente une difficult supplmentaire
par rapport aux autres mthodes, savoir, la fiabilit de ces
prvisions, et la capacit de lentreprise les raliser.
En revanche elle ne prsente pas dintrt pour les petites socits
comme celles qui exploitent un fonds de commerce ou pour les
socits dont la seule activit est la dtention dun patrimoine.
Exemples dapplication
titre dillustration, sous rserve des adaptations retenir dans
chaque espce et sans caractre absolu, deux sries dexemples
sont soumises la rflexion. Tous les exemples proposs ne
visent qu faciliter la comprhension des mthodes et
dvelopper leur mise en uvre.
Dans chaque srie, un exemple complet et trs dtaill est suivi
dexemples divers destins prendre en compte diffrentes
situations.
valuation dune entreprise
Exemple gnral
Les mthodes de valorisation qui prcdent peuvent tre
illustres par un exemple bas sur les lments constitutifs dune
socit par actions simplifie, S.A.S. X, relativement importante,
exerant une activit industrielle de fabrication de pices
dtaches pour loutillage.
Il est rappel que toute valorisation suppose une analyse
pralable de lentreprise avec mise en lumire de ses points forts
et de ses points faibles.
Cette socit dtient, au 31 dcembre 2005, des lments dactif
et de passif rcapituls dans le bilan ci-aprs.
3
F
i
c
h
e
60 60
Actif en euros Passif en euros
Postes Montant
brut
Amort. ou
provisions
Montant
net
Postes Montant
Actif immobilis Capitaux propres
Immobilisations incorporelles
Concessions brevets 1 227 589 772 325 455 264 Capital 4 377 604
Fonds commercial 263 366 263 366 Rserve lgale 437 760
Immobilisations corporelles
Terrains 1 076 844 332 791 744 052
Constructions 5 530 492 1 804 458 3 726 035 Rserve rglemente 34 457
Matriel et outillage 16 133 345 12 791 978 3 341 368 Autres rserves 23 357 223
Autres immobilisations
corporelles
4 187 820 2 268 263 1 919 556 Report nouveau 2 621 726
immobilisations en
cours
234 757 234 757 Rsultat de lexercice 5 435 196
Avances et acomptes 804 719 804 719 Provisions rglementes 1 486 183
Immobilisations
nancires
Provisions pour risques
et charges
882 011
Autres participations 243 042 243 042
Prts 616 123 616 123 Dettes
Autres immobilisations
nancires
10 644 10 644 Emprunts et dettes auprs
des tab. de crdit
2 232 560
Actif circulant Emprunts et dettes
nancires divers
2 814 232
Stocks 10 277 890 1 580 386 8 697 504 Avances et acomptes reus
sur commandes en cours
En cours de production
de biens
3 261 202 3 261 202 Dettes fournisseurs et
comptes rattachs
8 634 516
Clients 16 079 232 1 315 549 14 763 684 Dettes scales et sociales 3 334 252
Autres crances 618 055 618 055 Autres dettes 366 045
Valeurs mobilires de
placement
11 050 549 11 050 549
Disponibilits 4 727 440 4 727 440
Charges constates
davance
547 068 547 068 Produits constats
davance
10 663
76 890 177 20 865 750 56 024 428 56 024 428
60
61
60
Les fonds propres de lentreprise (capital + rserves + report
nouveau + bnfice + provisions rglementes) slvent
37 750 150
Les rsultats de lactivit sont les suivants
En euros 2003 2004 2005
C.A. HT 62 993 155 61 548 896 62 659 053
Excdent brut dexploitation 10 335 553 14 484 246 10 001 697
Reprises et transferts sur charges
dexploitation
743 249 82 391 1 013 876
Dotations dexploitation 2 554 827 4 888 845 3 193 670
Autres charges 575 043 493 547 580 393
Rsultat dexploitation 7 948 932 9 184 244 7 241 510
Rsultat nancier 196 125 474 561 1 096 461
Rsultat courant avant impt 8 145 057 9 658 806 8 337 971
Rsultat courant retrait de limpt
et de la participation des salaris
5 061 299 4 978 160 5 203 334
Bnce net 4 157 368 5 197 377 5 435 196
Analyse
Avant de mettre en place les mthodes de valorisation,
lvaluateur procde une analyse de lentreprise. Cette phase
prparatoire dcrite page 8 et suivantes est indispensable.
Analyse interne partir des bilans
Lvaluateur recherche les ratios dendettement (dettes/capitaux
propres, dettes/M.B.A., charges financires/E.B.E.) et les ratios
de rentabilit conomique (R.E./actif conomique) pour situer
lentreprise.
62 62
Il en conclut que lentreprise faiblement endette apparat rentable.
Il tudie les postes de provisions pour dterminer celles qui
prsentent le caractre de rserves.
Il note galement limportance des rserves. En revanche il
constate que loutil de production na pas fait lobjet de modifi-
cation sur les annes examines. Lentreprise est propritaire de
marques et de brevets qui contribuent sa notorit.
Il se renseigne sur les clients, les fournisseurs, les ventuels litiges
et sur les perspectives de la socit.
Analyse externe
Pour apprcier le crneau dactivit et la place de lentreprise dans
ce secteur, lvaluateur se documente sur ce secteur dactivit. Il
apprend que la socit est trs bien place sur le march franais.
Au cours de lanalyse, lvaluateur estime le risque de la socit
pour dterminer le taux de capitalisation qui servira au calcul de
la valeur de productivit et ventuellement de la survaleur.
Mise en place des mthodes
Dtermination de la valeur de rentabilit de lentreprise
Valeur de productivit (V.P.)
Le bnfice retenu considr comme reproductible correspond
au rsultat courant moyen pondr aprs impt et diminu
de la participation des salaris aux fruits de lentreprise. Il slve
5 104 603 .
Le taux de capitalisation retenu slve 7,96 %. Il a t dtermin :
partir dun taux de base de rmunration sans risque, corres-
pondant au taux de rendement des emprunts dtat long terme
pour 2005, soit 3,46%, dflat du taux drosion montaire
de 1 %
27
, soit 2,46 % ;
27. Il sagit de linflation sous jacente, indice hors tarifs publics et produits prix
volatils, corrig des mesures fiscales et des variations saisonnires.
62
63
62
major dune prime de risque. Celle-ci prend en compte le
risque propre lentreprise et le risque du secteur dactivit
auquel elle appartient. Au cas particulier la prime de risque de
la socit est calcule en appliquant la prime de risque
historique de 5 % un coefficient de 1,1. Soit une prime de risque
de 5,5 %.
Valeur de productivit =
5 104 603 x 100
= 64 128 181 arrondie 64 128 000 0.

7,96
Valeur par lutilisation de multiple R.E. ou E.B.E.
Ces mthodes exigent que lvaluateur ait connaissance de
multiples retenir, soit partir dune comparaison directe soit
partir de moyennes releves pour un secteur dtermin.
Pour les entreprises importantes les comparaisons peuvent tre
des comparaisons boursires.
Pour lexemple choisi, lvaluateur a utilis des indications parues
dans les bases documentaires spcialises qui donnaient
les multiples suivants pour le secteur des services lindustrie :
V.E./R.E. de 9,8 et V.E./E.B.E. de 6,5.
o V.E. est gale au prix du titre multipli par le nombre de titres
(capitalisation boursire) major de lendettement financier net
de la socit.
Valeur par le multiple du rsultat dexploitation
Le rsultat dexploitation de la S.A.S. X de lanne 2005 slve
7 241 510 .
En appliquant le multiple de 9 ce flux dexploitation, on obtient
un montant de 65 173 592 .
De ce montant (V.E) doit tre dduit lendettement financier net
de la socit figurant au bilan clos au 31 dcembre 2005 soit :
(2 232 560 + 2 814 232 11 050 549 4 727 440)
Valeur = 65 173 592 ( 10 731 197) = 75 904 789 0.
Valeur par un multiple de lE.B.E.
La dtermination de lexcdent brut dexploitation qui est un
solde intermdiaire de gestion peut se faire partir de la valeur
ajoute de lentreprise.
64 64
Elle peut se faire partir du rsultat dexploitation qui est major
des dotations dexploitation et des autres charges et diminu
des reprises et transferts sur charges dexploitation et des autres
produits.
LE.B.E. de lanne 2005 de la socit X slve 10 001 697 .
En appliquant le multiple de 6,5 lE.B.E, le rsultat obtenu est
gal 65 011 030 .
De ce montant (V.E) doit tre dduit lendettement financier net
de la socit figurant au bilan clos au 31 dcembre 2005.
Valeur = 65 011 030 ( 10 731 197) = 75 742 227 0.
Valeur par la marge brute dautofinancement (M.B.A.)
Cette mthode est utilise pour illustrer sa mise en uvre. En
effet, le choix du multiple se fait partir de comparaison directe.
En euros 2005
Bnce moyen simple 5 435 196
Dotations aux amortissements + 2 569 539
Dotations des provisions sur actif immobilis pour risques et charges + 56 244
Reprises 528 480
Total 7 532 500
Au cas particulier de la socit X, si on retient le coefficient de 8
appliqu la M.B.A. de lanne 2005
Valeur de lentreprise = 60 260 000 0.
Il est souvent prfrable dutiliser la mthode du multiple
de lE.B.E. qui sappuie sur un solde intermdiaire de gestion
(ce qui simplifie le travail de retraitement des provisions
spcifiques la M.B.A.) et qui permet la prise en compte
de lendettement de la socit.
64
65
64
Recherche de la valeur mathmatique
La valeur comptable de lentreprise correspond au montant de
ses capitaux propres soit 37 750 150 .
La valeur mathmatique sobtient en revalorisant les postes du
bilan dont la valeur comptable ne reflte pas la valeur relle. Au
cas particulier lvaluateur procde la revalorisation de deux
postes du bilan, les constructions et les immobilisations
incorporelles.
Dtermination de la valeur vnale des lments constitutifs du bilan ou
valeur mathmatique
Los constiuctions
La valeur des constructions est recherche par comparaison avec
des biens similaires.
Lvaluation est arrte 6 150 000
La valeur nette au bilan est gale 3 726 035
La plus value latente sur ce poste est de 2 423 965
!mmobilisations incoioiollos
Le fonds dindustrie est port au bilan pour une valeur de 263 366 .
Lentreprise est galement propritaire de marques et de brevets
qui figurent au bilan pour un montant net de 455 264 .
Lensemble est gal 718 630 .
Compte tenu de la taille importante de la socit, lvaluateur
recherche la valeur de lensemble des immobilisations incorporelles
par la mthode de la survaleur.
Mise en place de la mthode
Calcul de la rmunration des capitaux engags
Dtermination de lactif net corrig hors immobilisations
incorporelles.
Capitaux propres 37 750 150 0
Plus value sur construction + 2 423 965 0
Actif net revaloris 40 174 115 0
Montant des immobilisations incorporelles au bilan 718 630 0
Actif net revaloris hors immobilisations incorporelles 39 455 485 0
66 66
Choix du taux do imuniation
Le taux doit inclure une part de risque. Il correspond en gnral
au cot moyen pondr du capital. Dans un souci de simplification
lvaluateur retient le taux de 7,96 %.
Cependant, au cas particulier, une analyse plus affine permettrait
de mettre en vidence que dans la socit X, toutes les rserves
ne sont pas utiles lexploitation, et de diminuer le montant
des capitaux ncessaires lexploitation, ou rduire le montant
de risque retenu.
Rmunration des capitaux engags au taux de base major
dune prime de risque soit un taux de 7,96 % :
39 455 485 x 7,96% = 3 140 657 0.
Calcul du superprofit
Bnce moyen 5 104 603 0
Rmunration du capital 3 140 657 0
Superprot 1 963 946 0
Calcul de la survaleur
La rente de superprofit tant projete sur une priode de 8 ans
au taux de 7,96 % (intgrant le mme risque de lentreprise),
le coefficient stablit 5,75 selon les tables financires (cf. table
en annexe).
Survaleur ou goodwill = 1 963 946 x 5,75 = 11 292 689 0.
Valeur de lentreprise
Actif net corrig hors fonds 39 455 485 0
Survaleur + 11 292 689 0
Valeur de l'entreprise 50 748 174 0
arrondie 50 748 000 0
66
67
66
Rcapitulatif des diffrentes valeurs obtenues
Valeur mathmatique (V.M.) par la mthode de la survaleur 50 748 000 0
Valeur de productivit (V.P.) 64 128 000 0
Valeur par LE.B.E. 75 742 227 0
Valeur par le R.E. 75 904 789 0
On note que la survaleur apparat infrieure aux autres valeurs.
Lvaluateur doit sintresser cet cart qui provient en partie du
montant des capitaux engags qui ne sont pas tous ncessaires
lexploitation. Cette valeur est cependant retenue comme valeur
patrimoniale.
Valeur moyenne de lentreprise
Sagissant dune entreprise industrielle importante, la formule de
pondration choisie peut privilgier la valeur de rentabilit.
Il est propos titre purement indicatif de combiner la valeur
mathmatique avec deux valeurs de rentabilit.
V.M. + 2(V.P. + V.E.B.E.)
2
3
Valeur vnale moyenne =
50 748 000 +2 x 69 935 000
= 63 539 000

3
Cette valeur vnale (V.V.) fait ressortir les multiples suivants :
V.V./capitaux propres 1,68
V.V./C.A. 2005 1,01
V.V./Bnce 2005 11,70
V.V./Rsultat courant 2005 12,22
V.E./E.B.E. 2005 5,29
V.E./R.E. 2005 7,30
Cet exemple est purement thorique. Il conviendrait naturellement
dtayer les choix qui sont faits partir de lanalyse de lentreprise.
Il na dautre objet que dillustrer la mise en uvre des diffrentes
mthodes dvaluation.
68 68
Exemple dune trs petite entreprise
Soit une trs petite entreprise ( T.P.E. ) employant 6 salaris, dont
lactivit consiste dans lexploitation dun fonds de commerce.
Lentreprise est propritaire dun fonds dhtel et ralise un
chiffre daffaires annuel qui ne dpasse pas 3 M . La valeur est
recherche la date du 31 dcembre 2003.
Analyse de lentreprise
Lvaluateur a dans un premier temps ralis une analyse de
lentreprise
28
qui lui a permis de connatre la catgorie de lhtel,
de sassurer que lemplacement gographique tait favorable
ce type dactivit. Il a constat que le chiffre daffaires voluait
en lgre hausse, le rsultat dexploitation et le bnfice suivaient
cette progression.
Le montant des capitaux propres figurant au bilan clos
le 31 dcembre 2003 slve 598 431 .
Tableau des chiffres-cls tirs des bilans clos chaque anne
au 31 dcembre :
En euros C.A TTC Bnce
2001 895 232 60 621
2002 942 897 106 907
2003 1 003 971 115 234
Moyenne simple 947 367 94 254
Moyenne pondre 965 490 103 356
Mise en place des mthodes
La valeur mathmatique
Le fonds de commerce est inscrit lactif du bilan pour un montant
de 460 000 , or lvaluateur constate que sa valeur
29
au jour
considr pour lvaluation est plus leve. Il chiffre cette valeur
28. Cf. Lanalyse de lentreprise. Dans cet exemple seuls les lments
indispensables sont rsums.
68
69
68
2 400 000 , en fonction des usages de la profession et des termes
de comparaison choisis aprs tude et observation du march
des fonds de cette nature dans le secteur considr
30

(il est rappel quen labsence de march significatif, les fonds
de commerce inscrits au bilan de la socit peuvent tre valus
selon les usages de la profession, en fonction dun barme
forfaitaire).
De ce fait, la valeur mathmatique comprenant le montant des
capitaux propres augment de la revalorisation du fonds slve
2 538 431 calcule comme suit :
Capitaux propres (1) 598 431 0
Valorisation du fonds 2 400 000 0
Valeur gurant au bilan 460 000 0
Plus value latente sur fonds de commerce (2) + 1 940 000 0
Soit un actif net revaloris (1) + (2) 2 538 431 0
La valeur de productivit
31
Lvaluateur aprs examen du bnfice a dtermin que celui-ci
tait prenne (lentreprise dgage du bnfice chaque anne et
les perspectives davenir pour ce type dactivit et pour son lieu
dexercice sont bonnes).
Le bnfice net moyen pondr de lentreprise slve 103 356 .
Il choisit de retenir un taux de capitalisation de 6,68 % soit :
le taux de base dflat de 2,68 %
augment dune prime de risque de 4 % quivalente une
variable de 0,8 applique au taux historique de 5 %.
le de risque correspond un risque moyen.
29 de la page 66. Cet exemple ne doit pas faire oublier que certains fonds nont
de valeur que par leur emplacement. Dans ce cas lvaluateur doit sintresser
la valeur du droit au bail. Cf. fiche 2, valeur mathmatique.
30. Cf. fiche 2, la mthode de la valeur mathmatique.
31. Cf. fiche 2, la mthode de la valeur de productivit.
La valeur de productivit correspond la capitalisation du
bnfice par le taux soit : 103 356
= 1 547 245 .
6,68 %
Valeur vnale de lentreprise
La valeur de cette entreprise qui rside essentiellement dans
celle de son fonds de commerce, est tablie en privilgiant la
valeur mathmatique, en retenant 3 valeurs mathmatiques pour
une valeur de productivit : (3 x 2 500 000 + 1 x 1 500 000)
= 2,25M.

4
Cette valeur vnale sapproche donc de celle du fonds de
commerce.
En revanche lorsque les entreprises commerciales sont plus
importantes, la pondration accorde moins de place la valeur
mathmatique. Ainsi pour les entreprises commerciales
moyennes dont le chiffre daffaires est suprieur 7 M
une combinaison de 2V.M. pour 1V.P. peut tre envisage.
Pour une entreprise commerciale beaucoup plus importante
dont le C.A. dpasse 40 M, il est possible de retenir une
moyenne simple entre la V.M. et la V.P.
32

Exemple dune entreprise industrielle moyenne
Soit une entreprise moyenne qui exerce une activit de menuiserie.
Chiffres cls du bilan et de lactivit dexploitation :
Exercice 2005 (en euros)
Capitaux propres 1 890 269
Endettement nancier net 319 229
C.A. H.T. 8 440 089
E.B.E. 848 047
R.E. 826 882
Rsultat courant net aprs impt 564 944
32. Cf. les dfinitions des petites et moyennes entreprises donnes par la
communaut europenne en vigueur depuis le 1
er
janvier 2005.
Lentreprise ne dtient pas de biens immobiliers. Elle a cr le
fonds de menuiserie.
Moyenne pondre sur trois ans (en euros)
C.A. HT 8 435 232
Rsultat net 525 075
Rsultat courant aprs impt 534 071
Phase danalyse de lentreprise
Il sagit de mettre en vidence les facteurs positifs et les risques
ventuels lis soit lentreprise elle mme, soit au secteur dactivit.
Lvaluateur a constat que lactivit se maintenait sans progresser
vritablement. Le rsultat augmente cependant en 2005.
Lentreprise est faiblement endette.
Lanalyse doit se poursuivre conformment aux dveloppements
figurant au dbut du guide.
Application de diffrentes mthodes
Mise en place de trois valeurs : la valeur mathmatique, la valeur
de productivit et la valeur par lE.B.E.
La valoui mathmatiquo
Elle est tablie en ajoutant aux capitaux propres le montant
revaloris des immobilisations incorporelles.
La valeur des immobilisations incorporelles est recherche
partir de la survaleur
33
.
La valeur mathmatique slve 4 044 275 .
La valoui do ioductivit
Le bnfice en lgre augmentation est considr comme reproduc-
tible. Le rsultat courant net moyen pondr slve 534 071 .
33. Cf. fiche 2 la mthode de lapproche mathmatique et plus particulirement
lvaluation des immobilisations incorporelles.
72 72
Le taux de capitalisation retenu est de 8,96 % : taux de base
dflat pour lanne 2005 soit 2,46 %, augment dune prime de
risque de 6,5 %.
Une variable de 1,3 a t applique la prime historique de 5 %.
Le risque du secteur est moyennement important. En revanche
la socit est de petite taille et doit prvoir des investissements
dans les annes venir si elle veut se maintenir sur son crneau
dactivit et rester performante.
La valeur de productivit est gale 5 960 613 .
La valoui ai un multilo do l`oxcdont biut d`oxloitation.
E.B.E. de lexercice 2005 848 047 0
848 047 x 6 = 5 088 282 0
Endettement nancier net 319 229 0
Valeur de lentreprise 4 769 053 0
Le multiple retenu de 6 correspond un multiple observ sur
une transaction dentreprise dans le mme secteur dactivit.
Les mthodes mises en uvre aboutissent des valeurs allant de
4 5,9 M .
Lvaluateur privilgie la mthode par comparaison plutt que la
valeur de productivit et retient une moyenne simple entre V.M.
(4,04 M ) et valeur par lE.B.E. (4,76 M ) qui slve 4,4M .
La valeur ainsi dgage est une valeur moyenne dentreprise,
valable pour une entreprise ayant des perspectives davenir
normales au plan de sa structure financire et de son
environnement conomique.
La valeur vnale (V.V.) fait ressortir les multiples suivants :
V.V./capitaux propres 2,331
V.V./C.A. 0,522
V.V./bnce 8,251
V.V./E.B.E. 5,2
72
73
72
Ces multiples sont modrs mais sont proches de la comparaison
retenue par lvaluateur.
Ces diffrents exemples permettent dillustrer les tableaux de
pondration qui sont proposs ci-dessous titre purement indicatif.
Ils montrent galement que lvaluateur peut sloigner de ces
formules lorsque elles ne correspondent pas lanalyse quil a pu
raliser de la situation de lentreprise.
P.M.E. P.M.I. Entreprises
ou socits importantes
Socits activit
non commerciale
et non industrielle
Petite Moyenne Objet commercial Objet industriel Holdings patrimoniales
3 V.M. + V.Rent.
4
2 V.M. + V.Rent.
3
V.M. + V.Rent.
2
V.M. + 2 V.Rent.
3
4V.M. + V.Rent.
5
ou
3V.M. + V.Rent.
4
V.M. : valeur mathmatique
V.Rent. : valeur de rentabilit (valeur de productivit, de M.B.A., d'E.B.E. ou R.E., ou moyenne
pondre le cas chant de ces diffrentes valeurs)
valuation des titres dune socit
Exemple gnral
Cet exemple purement thorique vise illustrer la mise en place
des mthodes de valorisation.
Donnes
Soit la socit S.A. M.T.P., au capital de 150 000 , rparti en
3 000 actions au nominal de 50 , exerant une activit
commerciale dans le secteur de lautomobile.
Une donation de 750 actions reprsentant 25 % du capital social
est consentie fin 2003 par le chef dentreprise ses trois enfants.
La donation porte sur un paquet de titres qui nemporte pas le
pouvoir de dcision.
74 74
Les chiffres-cls sont les suivants :
En euros Chiffre daffaires Bnce aprs impts
En 2001 3 274 900 279 280
En 2002 3 530 800 258 400
En 2003 4 512 200 397 790
Bilan au 31 dcembre 2003 :
Actif en euros Passif en euros
Postes Montant
brut
Amort. ou
provisions
Montant
net
Postes Montant
Matriel et outillage 21 890 20 900 990 Capital 150 000
Autres immobilisations
corporelles
103 800 77 190 26 610 Rserve lgale 15 000
Autres rserves 664 570
Autres participations 5 500 5 500 Report nouveau 300
Autres immobilisations
nancires
1 417 050 1 417 050 Rsultat
de lexercice
397 790
Crances rattaches
des participations
120 120
Stocks 1 089 040 3 080 1 085 960 Provisions pour
risques et charges
80 440
Clients 353 750 353 750 Avances et
acomptes
1 929 350
Fournisseurs 1 019 280
Valeurs mobilires
de placement
1 414 600 1 414 600 Dettes scales
et sociales
405 560
Disponibilits 360 680 360 680
Autres dettes 6 370
Charges constates
davance
3 400 3 400
4 769 830 101 170 4 668 660 4 668 660
En euros Chiffre daffaires Pondration C.A. moyen pondr :
23 873 100
=

3 978 850 0
6
En 2001 3 274 900 3 274 900 x 1 = 3 274 900
En 2002 3 530 800 3 530 800 x 2 = 7 061 600
En 2003 4 512 200 4 512 200 x 3 = 13 536 600
Total 23 873 100
74
75
74
En euros Bnces Pondration Bnce moyen pondr :
1 989 450
=

331 575 0
6
En 2001 279 280 279 280 x 1 = 279 280
En 2002 258 400 258 400 x 2 = 516 800
En 2003 397 790 397 790 x 3 = 1 193 370
Total 1 989 450
En outre, la socit a distribu au cours des dernires annes
des dividendes moyens de 300 000 .
valuation
Une analyse des bilans et comptes de rsultats sur les trois
annes antrieures au fait gnrateur et sur lanne postrieure,
accompagne dune recherche sur le secteur dactivit
et lobtention de renseignements complmentaires prsents par
le chef dentreprise sur la bonne marche de la socit, permettent
lvaluateur de mettre en place les valeurs suivantes.
Valeur mathmatique (V.M.)
toimination do la valoui comtablo
Montant des fonds propres :
Capital 150 000 0
Rserves (15 000 + 664 570) + 679 570 0
Bnce + 397 790 0
Report nouveau + 300 0
Total 1 227 660 0
Rovaloiisation du londs commoicial
Le fonds commercial nest pas inscrit au bilan. Il a t cr aprs
la constitution de la socit. Il convient de le valoriser pour
tablir la valeur mathmatique.
Le bnfice rsulte en partie des produits financiers gnrs
par dimportantes rserves. Le chef dentreprise a fait connatre
que celles-ci allaient tre distribues dans les deux ans.
Or le rsultat normatif ne doit pas prendre en compte ces produits
pour la dtermination de la valeur du fonds de commerce.
76 76
Lvaluateur admet donc en ce qui concerne les produits financiers,
que la partie correspondant la rentabilit des rserves puisse
tre considre comme non reproductible hauteur
de 100 000 (montant net).
Rsultat net moyen initial 331 575 0
Montant des produits nanciers non reproductibles 100 000 0
Bnce ramen un montant rcurrent de 231 575 0
Pour retraiter ce rsultat, lvaluateur peut partir du rsultat
dexploitation quil corrige de limpt sur les socits (I.S.).
Il peut galement retraiter le rsultat courant en diminuant celui-
ci des produits financiers quil ne retient pas et de lI.S.
Le fonds est valoris 3 fois le bnfice moyen retenu.
Le coefficient de 3 est choisi car le chiffre daffaires est
en progression, et mise part la remarque du chef dentreprise
sur la perte de quelques contrats en fin 2003 (cf. la dtermination
du risque), la clientle ancienne est stable et le carnet de
commande se renouvelle. Soit :
3 x 231 575 = 694 725 0.
Lvaluateur ne pratique pas dautre revalorisation car lors dun
entretien avec le chef dentreprise celui-ci a prcis que les
immobilisations corporelles navaient plus de valeur marchande.
Montant des fonds propres 1 227 660 0
Fonds commercial + 694 725 0
Valeur mathmatique (V.M.) 1 922 385 0
Soit une valeur unitaire de 1922 385 640 0
3000
Valeur de productivit (V.P.)
Lapproche de la valeur de productivit sappuie sur la notion de
bnfice rcurrent et normatif. Lanalyse de la formation du
bnfice repose sur lexamen des trois composantes, rsultat
dexploitation, rsultat financier, rsultat exceptionnel.
76
77
76
Dans cet exemple, le bnfice net ne peut pas tre considr
comme reproductible dans sa totalit. Lvaluateur retire les
produits financiers, correspondant la rentabilit des rserves
destines tre distribues dans les deux ans pour un montant
de 100 000 . Par consquent, le bnfice ainsi dtermin
correspond au bnfice considr comme rcurrent. Il slve
231 575 (331 575 100 000).
Le retraitement sopre en retirant du rsultat courant le montant
des produits financiers considrs comme non reproductibles et
en diminuant le rsultat obtenu de lIS.
Par ailleurs, les perspectives davenir de la socit, par
lapprciation des prvisions sectorielles, en gnral, et par
lexamen des rsultats de lentreprise pour lexercice postrieur,
en particulier, doivent tre prises en compte, notamment au
niveau de lapprciation du risque.
En loccurrence, le chef dentreprise a fait tat dune dgradation du
carnet de commandes, lie la dfaillance de quelques clients la
fin de lexercice 2003. la date de la donation, il ne sagit l que
dune simple perspective que des dcisions de gestion ultrieures
peuvent tout fait corriger. Cette perspective peut conduire choisir
un coefficient de 1,1 pour la dtermination de la prime de risque.
Bien entendu, si cette dgradation se traduisait par une baisse
durable du chiffre daffaires en 2004, la prime de risque devrait
alors tre encore majore mais pour une valuation ultrieure.
Le taux de capitalisation retenu :
taux de base dflat de 2,68 % ;
de risque de 1,1, compte tenu du risque interne de la socit
dans un secteur appliqu au taux de la prime de risque
historique de 5 %, soit une prime de risque de 5,5 % ;
le taux final est de 8,18 %.
Valeur de productivit =
231 575 x 100
= 2 830 990
8,18
Valeur unitaire 2 830 990/3000 = 944 0.
78 78
Valeur de rendement (V.R.)
Lapproche de la valeur de rendement se fonde sur la pratique
dune politique rgulire de distribution. Par suite, les
distributions caractre exceptionnel doivent tre cartes pour
la dtermination du dividende moyen.
La socit a distribu en moyenne 300 000 par an sur une priode
de trois ans. Or ces dividendes proviennent pour 1/3 des
bnfices raliss et 2/3 des rserves. Au cas particulier, la valeur
de rendement ne peut se fonder que sur les seuls bnfices
distribus, la socit ayant en fait procd depuis 3 ans des
distributions importantes sur les rserves en vue de permettre
aux actionnaires le paiement de droits de mutation titre gratuit
sur des donations antrieures.
Dividende retenu :
Pour lapprciation de la valeur de rendement, le montant des
distributions a t limit celui provenant des seuls bnfices,
soit 110 000 .
Taux de capitalisation :
Lvaluateur retient, sagissant dune P.M.E. spcialise, un taux
moyen du march (3 %, cf. page 53) et un abattement pour non
liquidit de 30 %.
110 000
= 3 666 667 x (1 0,3)= 2 566 667 0. Soit par titre :
2 566 667
= 855 0.
3 % 3 000
Valeur moyenne de rentabilit (V. Rent.)
Le paquet dactions transmis tant minoritaire, lvaluateur doit
en principe privilgier la V.R. par rapport la V.P.
Il retient alors la valeur de rentabilit suivante :
V. Rent. =
V.P. +2 V.R.
soit
944 + 2 x 855
= 885 0.
3 3
78
79
78
Valeur moyenne du titre
Rcapitulatif des valeurs :
V.M. 640

0
V.P. 944

0
V.R. 855

0
V. Rent. moyenne 885

0
Lvaluateur dcide de retenir une moyenne simple entre la V.M.
et la V. Rent. soit (640 + 885)/2 = 762 .
Recoupement par la mthode de la survaleur
Bnce net moyen pondr considr comme rcurrent : 231 575

0
Montant de lactif net corrig hors fonds commercial
1 922 385 694 725 = 1 227 660

0 rmunr au taux de 8,18 %
34
soit 100 423

0
Superprot 131 152

0
La rente de superprofit tant projete sur une priode de 8 ans
au taux de 8,18 % (intgrant le mme risque de lentreprise),
le coefficient stablit : 5,71 (cf. les tables financires).
Survaleur = 131 152 x 5,71 = 748 877

0
Montant de lactif net corrig hors fonds commercial + 1 227 660

0
Valeur globale 1 976 537

0
Soit par titre 658

0
Les statuts de la S.A. ne prvoient pas de clause dagrment
restreignant la libre cessibilit des actions. Le caractre
minoritaire des titres a t pris en compte dans la formule de
pondration. Une dcote de 30 % pour non liquidit a t
applique sur la valeur de rendement.
En outre, la valeur retenue est infrieure la seule valeur de
rendement.
Il nest pas appliqu dabattement supplmentaire. La valeur du
titre est retenue 762 .
34. Le taux de rmunration doit intgrer une part de risque. titre de
simplification le taux retenu correspond celui utilis pour la V.P. Il ne sagit pas
dune obligation, et lvaluateur peut retenir un autre taux.
80 80
Cette valeur vnale (V.V.) fait ressortir les ratios suivants :
V.V./capitaux propres 1,86
V.V./C.A. 2003 0,51
V.V./bnce moyen retrait 9,87
V.V./bnce non retrait 6,87
Exemple 2 : socit commerciale de petite taille
Dans les socits dont lobjet est commercial, les valeurs
gnralement retenues sont V.M., V.P., ventuellement dans le
cas de politique de distribution rgulire (et pour des paquets de
titres minoritaires) la V.R. Dans les socits industrielles la
M.B.A. est galement recherche.
La pondration de ces valeurs privilgie la V.M. dans le cas dun
paquet de titres majoritaires et plutt la valeur de rentabilit au
sens large dans le cas dun paquet de titres minoritaires.
Soit une petite socit commerciale, dont lactivit consiste dans
lexploitation dun fonds de commerce et qui ralise un C.A.
annuel infrieur 3 M , la valeur mathmatique unitaire est de
4 400 , la valeur de productivit unitaire de 1 875 . La valeur
unitaire de rendement est de 1 016 . Lorsque le paquet de titres
transmis est majoritaire cette valeur na pas tre retenue.
Le paquet de titres transmis est majoritaire
Il peut tre valu suivant une combinaison qui privilgie la
valeur mathmatique.
3V.M. + 1V.P.
=
(3 x 4 400) + 1 875
= 3 768 0
4 4
Le paquet de titres transmis est minoritaire
Il convient dexaminer la valeur de rendement et aprs avoir
dtermin si cette valeur pouvait tre retenue (pourcentage de
80
81
80
distribution, rgularit de distribution), choisir une formule de
pondration intgrant ventuellement la valeur de rendement :
V.M. + [( V.P.+V.R.)/2] soit 4 400 +[(1 875 +1 016)/2]
= 2 922 0
2 2
La valeur du titre majoritaire ressort 3 768 , celle du titre
minoritaire 2 922 , il a t appliqu avec cette formule de pond-
ration, une dcote de 22 % par rapport au titre majoritaire. Il ny a
donc pas lieu dappliquer une autre dcote dite de minorit.
Nota : en labsence de distribution, la valeur des titres minoritaires
est diminue dune dcote variable selon les situations (minorit
de blocage, alliance possible) sans dpasser 25 %. Cf. lexemple 4.
Exemple 3 : socit industrielle moyenne
Soit le cas de la Socit X, entreprise industrielle moyenne .
Le capital social se compose de 15 000 actions. Les valeurs suivantes
ont t dgages :
En euros Valeur globale Valeur unitaire
V.M. 50 748 000 3 383
V.P. 64 128 000 4 275
E.B.E. 59 964 000 3 998
La valeur de rentabilit des titres (V. Rent.) peut tre gale la
moyenne de la valeur de productivit (V.P.) et de la valeur par
lE.B.E.
V. Rent. = V.P + E.B.E. soit 4 275 + 3 998
= 4 136 0
2 2
Dans lhypothse de la dtention dun paquet majoritaire,
emportant pouvoir de dcision, la valeur finale du titre pour
lentreprise X... peut tre de :
V.M + 2V. Rent soit 3 383 + 2 x 4136 = 3 885 0
3 3
Dans lhypothse de la cession dun paquet de titres minoritaires,
la valeur de rentabilit doit tre pondre de faon diffrente
82 82
pour tenir compte de la valeur de rendement lorsque la socit
distribue. En supposant une politique de distribution rgulire et
une VR gale 2 120 :
V.Rent. = V.P. + E.B.E. + V.R. = 4 275 + 3 998 + 2 120 = 3 464 0
3 3
Si le paquet minoritaire ne confre mme pas la minorit de
blocage, la V.R. peut tre davantage pondre. Par exemple :
V. Rent. = V.P. + E.B.E. + 2V.R. = 4 275 + 3 998 + (2 x 2 120) = 3 128 0
4 4
Ainsi en retenant une formule indicative pour un paquet
minoritaire de titres :
V.M. + 2 V. Rent. soit 3 383 + (2 x 3 128) ou 3 383 +( 2 x 3 464)
3 3 3
la valeur du titre stablit dans une fourchette de 3 213 3 437 .
Ces valeurs font ressortir des dcotes de 12 18 % sur la valeur
majoritaire.
Exemple 4 : socit commerciale importante
Soit une socit importante dont lactivit est commerciale et
dont le chiffre daffaires dpasse 40 M .
La V.M. unitaire est gale 7 060 , la V.P. unitaire 7 370 .
La socit na pas distribu de dividende au cours des deux
dernires annes.
La valeur du titre majoritaire peut tre tablie par une moyenne
simple entre la V.M. et la V.P. soit 7 215 .
La valeur du titre minoritaire ne doit pas pondrer davantage la
V.P. car le rsultat aboutirait obtenir une valeur suprieure
pour le titre minoritaire. Dans ce cas, il peut tre appliqu une
dcote pour minorit.
Le montant de cette dcote ne peut tre chiffr quaprs avoir
dtermin la situation du paquet de titres au regard non
seulement de la minorit de blocage mais galement des
possibilits dalliance avec les autres dtenteurs. Ainsi ds lors
82
83
82
que le paquet de titres qui ne confre pas la minorit de blocage
peut intresser un actionnaire qui grce son acquisition
accdera cette minorit de blocage, une dcote de 10 % peut
tre suffisante. Si le paquet de titres peut faire accder un autre
actionnaire la majorit, la dcote ne simpose pas.
Inversement si le paquet de titres trs isol ne prsente aucun
intrt pour les autres actionnaires, en labsence de distribution
la dcote peut tre plus leve et se situer entre 15 et 25 %.
En revanche en prsence dune politique de distribution
rgulire
35
, il est possible dintroduire la valeur de rendement
pour tablir la valeur des titres minoritaires.
En supposant la V.R. gale 5 150 , la valeur de rentabilit
moyenne peut tre gale 2 V.R. pour 1 V.P. soit :
(2 x 5 150 + 7 370) = 5 890
3
La valeur des titres minoritaires en retenant 1 V.M. pour
3 V.Rent. est alors gale :
7 060 + (3 x 5 890) = 6 182
4
Exemple 5 : socit industrielle importante
Soit une socit industrielle importante dont la V.M. unitaire est
gale 2 400 , la V.P. unitaire 2 560 , la M.B.A. 2 210 et la
V.R. 1 520 .
Pour les paquets de titres majoritaires
La valeur de rentabilit correspond la moyenne entre V.P. et
M.B.A. (2 385 ). La valeur du paquet majoritaire valuer peut
tre tablie partir dune moyenne simple entre la V.M. et la
V. Rent. ou dune moyenne pondre qui ne peut aller au del
de 2 V. Rent. pour une V.M.
35. cf. fiche 2 la mthode de la valeur de rendement.
La valeur des titres majoritaires peut tre propose :
2 400 +(2 x 2 385) = 2 390
3
Pour les paquets de titres minoritaires
Sans minorit de blocage, la valeur de rentabilit peut intgrer
la valeur de rendement ou la privilgier en retenant par exemple
2 V.R. pour une V.P. soit une valeur moyenne de rentabilit
de 1 866 , ce qui donne en retenant une formule de 1 V.M. pour
3 V. Rent. une valeur du titre de :
V.M. + 3V.Rent. = 2 400 + (3 x 1 866) = 2 000
4 4
Dans les socits importantes, selon les situations de minorit,
le poids de la valeur de rentabilit dans la formule finale peut
varier. Il peut tre envisag de retenir 1 V.M. pour 2 V.Rent.
voire pour 3 V.Rent. sans que la pondration puisse aller au del.
Ces exemples permettent dillustrer les tableaux rcapitulatifs
des diffrentes pondrations qui sont prsents ci-dessous titre
indicatif et sans caractre contraignant. Ces tableaux visent
aider aux choix de la mthode qui peut tre privilgie selon la
nature et la taille de la socit et en fonction du pouvoir de
dcision confr au paquet de titres.
PME-PMI Socits importantes Socits activit
non commerciale
et non industrielle
Petite Moyenne Objet
commercial
Objet
industriel
Holdings
patrimoniaux
Paquet
majoritaire
3 V.M. + V.Rent.
4
2 V.M. + V.Rent.
3
V.M. + V.Rent.
2
V.M. + 2 V.Rent.
3
4 V.M. + V.Rent.
5
Paquet
minoritaire
V.M. + V.Rent.
2
V.M. + 2 V.Rent.
3
V.M. + 3 V.Rent.
4
2 V.M. + V.Rent.
3
V.M. = valeur mathmatique.
V.Rent. = valeur de rentabilit, moyenne pondre le cas chant des valeurs de productivit
ou par un multiple du R.E., valeur par lE.B.E. ou la M.B.A., valeur de rendement
36
.
36. Lexemple 2 en est lillustration.
Les socits holdings de groupe
et les comptes consolids
compter du 1
er
janvier 2005, les normes comptables I.F.R.S.
sont obligatoires pour les socits cotes. Les socits non cotes
qui ny seront soumises quultrieurement peuvent opter pour
lapplication de ces normes.
Le rgime traditionnel, dict par le code de commerce et les
rglements du comit de la rglementation comptable (C.R.C.),
reste la rgle pour les comptes consolids des socits non cotes
nayant pas opt pour les normes I.F.R.S.
Par consquent actuellement les deux rfrentiels comptables
coexistent.
Cette fiche reprend les normes franaises en vigueur en 2005
pour les socits non cotes qui nont pas opt.
Obligation dtablir des comptes
consolids
37
Larticle L. 233-16 du code de commerce prvoit que les socits
commerciales doivent tablir des comptes consolids ds lors
quelles contrlent de manire exclusive ou conjointe une ou
plusieurs entreprises ou quelles exercent une influence notable
sur celles-ci.
4
F
i
c
h
e
37. Lobligation et les exemptions dtablissement de comptes consolids issues
des normes I.F.R.S. ne sappliquent pas aux socits franaises qui sont
assujetties aux normes I.F.R.S. Les obligations et exemptions continuent dtre
rgies par la 7
e
directive europenne et par le code de commerce.
86 86
Le contrle exclusif
Il rsulte :
soit de la dtention directe ou indirecte de la majorit des
droits de vote dans une autre entreprise ;
soit de la dsignation, pendant deux exercices successifs, de la
majorit des membres des organes dadministration, de direction
ou de surveillance dune autre entreprise. La socit consolidante
est prsume avoir effectu cette dsignation lorsquelle a dispos
au cours de cette priode, directement ou indirectement, dune
fraction suprieure 40 % des droits de vote, et quaucun autre
associ ou actionnaire ne dtenait directement ou indirectement,
une fraction suprieure la sienne ;
soit du droit dexercer une influence dominante sur une
entreprise en vertu dun contrat ou de clauses statutaires, lorsque
le droit applicable le permet et que la socit dominante est
actionnaire ou associe de cette entreprise.
Le contrle conjoint est le partage du contrle dune entreprise
exploite en commun par un nombre limit dassocis ou
dactionnaires, de sorte que les dcisions rsultent de leur accord.
Linfluence notable sur la gestion et la politique financire
dune entreprise est prsume lorsquune socit dispose
directement ou indirectement, dune fraction au moins gale
au cinquime des droits de vote de cette entreprise.
Ltablissement des comptes consolids a t rendu obligatoire
depuis le premier exercice ouvert aprs le 31 dcembre 1985
pour les socits cotes et compter du premier exercice ouvert
aprs le 31 dcembre 1989 pour les autres socits.
Cependant larticle L.233-17 du code de commerce prvoit que sont
exemptes dtablir des comptes consolids les socits non cotes :
qui bion qu`oxoiant un contiolo sui d`autios socits sont ollos-
mmes sous le contrle dune socit qui les inclut dans ses
comptes consolids et publis, condition quil ny ait pas
86
87
86
dopposition de la part dun ou plusieurs associs reprsentant au
moins le 1/10
e
du capital de la socit contrle.
qui contiolont un giouo qui ondant doux oxoicicos conscutils
ne dpasse pas deux des trois seuils suivants (fixs par dcret
cf. article D. 248-14 du code de commerce appendice) :
total du bilan : 15 millions deuros ;
chiffre daffaires hors taxes : trente millions deuros ;
nombre moyen de salaris : 250.
lexception des socits vises ci-dessus, les socits non cotes
qui exercent un contrle sur dautres entreprises doivent
donc tablir deux sortes de comptes et les dposer aux greffes
des tribunaux de commerce :
les comptes sociaux qui refltent leur propre patrimoine
et les rsultats de leur seule activit ;
les comptes consolids qui prsentent la situation
patrimoniale et le rsultat dactivit du groupe comme si les
socits consolides ne formaient quune seule entit comptable.
Ils comprennent un bilan consolid, un compte de rsultat
consolid et une annexe.
Les rgles respecter pour ltablissement des comptes consolids
font lobjet du rglement n 99-02 du 29 avril 1999 du comit
de la rglementation comptable.
valuation
Recherche du primtre de consolidation du groupe
38
La plus grande attention doit tre accorde cette donne car
le primtre peut se dterminer pour chaque exercice selon
38. Entre les normes franaises et les normes I.F.R.S., des divergences existent sur
les entreprises retenir ou exclure du primtre de consolidation, sur la dfinition
du contrle et la dtermination du pourcentage des droits de vote. Certaines diver-
gences sont applicables aux comptes 2005, dautres sont prvisionnelles aprs 2005.
88 88
les volutions des participations et en fonction de critres
propres chaque groupe ds lors que larticle L.233-19 du code
de commerce permet dcarter de la consolidation certaines
filiales ou participations (notamment celles qui ne sont dtenues
quen vue dune revente ultrieure et qui se retrouvent alors
comptabilises en titres de participation dans les comptes
consolids).
Dtermination de la mthode de consolidation
39
Il existe trois mthodes de consolidation en fonction du contrle
opr par la socit mre sur les filiales. La dtermination de la
nature du contrle et le calcul des droits de vote sont dtaills
dans le rglement 99-02 du C.R.C.
Les socits qui sont sous contrle exclusif de la socit mre
font lobjet dune intgration globale qui consiste, intgrer dans
les comptes de lentreprise consolidante les lments des
comptes des entreprises consolides aprs retraitements
ventuels, rpartir les capitaux propres et les rsultats entre
intrts du groupe et intrts minoritaires et liminer les
oprations et les comptes entre lentreprise intgre globalement
et les autres entreprises consolides diffremment.
Les socits qui sont sous contrle conjoint font lobjet dune
intgration proportionnelle qui consiste intgrer dans les
comptes de lentreprise consolidante la fraction reprsentative
de ses intrts dans les comptes de lentreprise consolide aprs
retraitements ventuels (les dtentions minoritaires ne sont pas
prises en compte) et liminer les oprations et comptes entre
lentreprise intgre proportionnellement et les autres entreprises
consolides diffremment.
39. Pour les mthodes de consolidation la seule divergence concerne les
entreprises sous contrle conjoint qui peuvent tre intgres proportionnellement
ou qui peuvent tre mises en quivalence.
88
89
88
Les socits qui sont sous influence notable font lobjet dune
mise en quivalence, qui consiste substituer la valeur
comptable des titres dtenus la quote-part des capitaux propres,
rsultat compris, et liminer les oprations et comptes entre
entreprises consolides diffremment.
La nature de la mthode de consolidation applique comporte
des consquences sur les travaux prparatoires lvaluation.
En cas dintgration globale seule la fraction reprsentant la part
du groupe dans les capitaux propres et dans le rsultat doit tre
pris en compte lexclusion des intrts minoritaires. Si lon
recherche une M.B.A. il conviendra de limiter la part des
dotations aux amortissements la part du groupe.
Pour lintgration proportionnelle, il y a lieu de retenir les chiffres
correspondant aux comptes consolids ds lors quils ne prennent
en compte que la quote-part revenant au groupe.
Pour la participation mise en quivalence, le montant inscrit
lactif du bilan correspond la part des capitaux propres (rsultat
compris) de la socit dtenue. Il sagit donc dune rvaluation
annuelle. Pour autant le montant des capitaux propres ne reprsente
pas obligatoirement la valeur de la participation de la socit
mise en quivalence. Aussi peut-il tre judicieux de rechercher
la valeur de la participation.
Mthodes dvaluation
Elles sont mises en uvre aprs tude du secteur conomique dans
lequel se situe le groupe, et analyse des performances de la socit.
La valeur patrimoniale du groupe doit tre examine
Le montant des capitaux propres constitue une valeur plancher
qui peut faire lobjet de corrections, en relation avec l'analyse
tablie au pralable, par exemple sur les immobilisations
incorporelles (existence dun nom ou dune marque renomms),
ou sur la valeur des socits mises en quivalence cf. supra.
Une approche par la mthode de la survaleur ou goodwill
permettra de prendre en compte les immobilisations incorpo-
relles et de recouper la valeur mathmatique.
Les valeurs fondes sur la rentabilit de lentreprise, valeur
de productivit, de M.B.A.,d'E.B.E., de R.E. ventuellement
valeur de rendement seront calcules partir des mthodes
prcdemment dcrites.
Les valeurs qui seront choisies la suite de cette recherche
sur la rentabilit pourront tre tayes par des comparaisons
boursires si la socit est suffisamment importante et sil est
possible dans le secteur concern de trouver des socits
comparables. Les mthodes de comparaisons boursires sont
exposes dans la fiche 5.
Si la socit est un grand groupe directement comparable
un groupe cot, ltude du march boursier du secteur savre
indispensable ; non pas uniquement pour appliquer des
multiples dvaluation mais pour situer la socit par rapport aux
autres socits concurrentes en apprciant ses forces ou
ses faiblesses.
5
F
i
c
h
e
Les comparaisons boursires
Dans cette perspective, il convient :
de choisir dans le secteur dactivit similaire des socits
dimportance voisine
40
de celle qui est tudie et qui pourraient
tre comparables ;
de recueillir les donnes comptables des socits : bilan et
comptes de rsultats consolids indiquant les capitaux propres
parts du groupe, le chiffre daffaires consolid part du groupe et
le rsultat net part du groupe ;
de recueillir les performances boursires des socits choisies ;
nombre dactions, cours moyen de lanne, capitalisation boursire
(obtenue en multipliant le nombre dactions par le cours moyen de
lanne), dividende distribu, pourcentage de distribution ;
de calculer les multiples, ratios ou taux que lon souhaite connatre.
titre indicatif il est possible de rechercher les ratios suivants :
le taux de capitalisation de la valeur de rendement : cest le
rapport, exprim en pourcentage, entre le dividende par action
et le cours moyen.
Ce taux doit tre mis en relation avec le pourcentage de distribu-
tion cest dire la fraction du bnfice distribu (ou pay-out).
Le coefficient multiplicateur appliquer la marge brute
dautofinancement (voir fiche 2) qui sobtient en calculant
le rapport existant entre la capitalisation boursire des socits
de lchantillon et leurs marges brutes dautofinancement
pralablement dtermines.
Le multiple de bnfice (en anglais, P.E.R. ou price earning ratio).
40. La nouvelle organisation de la bourse franaise, (Eurolist) avec la cration
des trois catgories (A, B, C), fonction de la capitalisation boursire, ne peut
quaccrotre la lisibilit de la cote et faciliter le choix des socits comparables.
92 92
Ce ratio est le rapport entre le cours moyen en bourse et le
bnfice net par action : il est donc linverse du taux de
capitalisation retenu pour le calcul de la valeur de productivit.
Cest galement une mthode de comparaison boursire
frquemment employe.
Il est recommand dtablir un P.E.R. moyen du secteur
dactivit considr en faisant la moyenne des P.E.R. calculs
pour chaque socit de lchantillon et pour lanne considre.
Le multiple ainsi calcul est appliqu au bnfice net par action
de la socit dont on value les titres (non cots).
Par exemple, sil ressort de la comparaison avec les entreprises
classes en bourse dans un compartiment boursier (ou secteur
dactivit) identique celui de lentreprise, dont on value
les titres, que le ratio multiplicateur de bnfice moyen est de 8,
la valeur unitaire du titre sera de :
30 (bnfice moyen aprs impt par action) x 8 = 240 .
Remarque
Depuis le 1
er
janvier 2005, les socits cotes sont soumises aux
normes comptables I.F.R.S. qui ont une incidence sur la
formation du rsultat net. Les socits non cotes ny seront
soumises quultrieurement. Par consquent durant la priode
transitoire, la comparaison des titres non cots avec des titres
cots tablie partir du bnfice net doit tre trs prudente. Il
peut tre judicieux de prfrer une comparaison fonde sur le
ratio capitalisation boursire sur chiffre daffaires.
Le ratio capitalisation boursire sur chiffre daffaires permet
dapprcier la valeur du groupe en fonction de sa part de march
existante.
Enfin certains experts recourent des mthodes qui se fondent
sur des multiples affectant un flux financier autre que le bnfice
ou la M.B.A. LE.B.I.T. proche du rsultat dexploitation
ou l E.B.I.T.D.A. proche de lexcdent brut dexploitation.
92
93
92
Ces mthodes doivent tre apprhendes avec prudence.
Elles sont dcrites dans la fiche 2.
Nota
Les ratios boursiers utiliss pour lvaluation des titres non cots
(ou la valeur rsultant de cette comparaison) devront tre corrigs
dune dcote ou une prime pour non liquidit (cf. fiche 8).
Les socits holdings
patrimoniales ou financires
Ces socits nexercent pas dactivit commerciale ou industrielle
propre et ont pour objet principal la gestion de leur patrimoine.
Ds lors la socit ne prsente dintrt que par son patrimoine,
justifiant que lapproche patrimoniale soit privilgie. Il est en
effet communment admis que la valeur de ces socits
correspond leur valeur patrimoniale diminue dune dcote
dite de holding destine prendre en compte :
la non liquidit des actifs immobiliss ;
la fiscalit latente sur ces actifs ;
ventuellement labsence de contrle de la holding sur les
participations
41
.
Cela tant, la jurisprudence de la Cour de cassation considre
que la valeur des titres non cots en bourse doit tre apprcie
en tenant compte de tous les lments dont lensemble permet
dobtenir une valuation aussi proche que possible de celle
quaurait entran le jeu normal de loffre et de la demande dans
un march rel, et exige donc qu'il soit tenu compte de
lincidence de lactivit sur la valeur des titres
42
. Le recours la
seule valeur mathmatique sans avoir examin au pralable
linfluence des bnfices ou des distributions sur la valeur des
actions ne peut tre valablement dfendu.
Pour valuer des titres de socits holdings il est suggr de
rechercher galement les valeurs de rentabilit attaches ces
titres ds lors quexistent des flux financiers, sauf prcisment
6
F
i
c
h
e
41. Sauf ce que cette minorit ait dj t prise en compte pour la valorisation
de la participation dtenue par la holding.
42. Cass. Com. 23 avril 2003, Charlot.
96 96
justifier que la mthode de lactif net corrig est la plus adquate,
compte tenu de la structure du patrimoine, ou de labsence
dinfluence des bnfices et des distributions.
Les diffrentes approches
La valeur patrimoniale
Celle-ci doit obligatoirement tre mise en uvre quelle que soit
limportance du paquet valoriser.
Elle correspond au montant de lactif net corrig des plus ou
moins values latentes sur la valeur des titres inscrits au bilan.
La valorisation des titres immobiliss au bilan se fait selon
les mthodes habituelles.
S`agissant d`uno aiticiation do titios cots on bouiso, la
valorisation stablit partir dun cours moyen qui correspond :
soit au cours moyen du jour du fait gnrateur ;
soit une moyenne de cours calcule sur une priode plus
longue. En effet il est possible de retenir une moyenne du cours
sur une priode suffisamment longue pour lisser les effets dun
accident conjoncturel la baisse ou la hausse des cours.
Lvaluation des actifs cots dans les oprations de fusion ou
dO.P.A. la bourse de Paris retiennent des priodes longues
variables entre 2 et 12 mois pour satisfaire aux recommandations
de lautorit des marchs financiers (A.M.F.).
En outre un cours de bourse tant attach 1 action, par
dfinition minoritaire, on observe lors de prise de contrle dune
socit cote que le prix propos pour le paquet dactions qui va
confrer le contrle lacqureur peut excder la simple
valorisation sur la base du cours de bourse. Ds lors il importe
de rechercher si le nombre dactions dtenues par la socit lui
donne un droit de contrle et den tenir compte dans la
valorisation de la participation en laffectant dune prime de
contrle.
96
97
96
La dtermination du montant de cette prime doit tenir compte
des avantages lis la prise de contrle. A titre purement
indicatif le montant peut varier de 10 20 % selon lintrt de
dtenir le contrle.
En France les primes de contrle observes sur les marchs
financiers lors des O.P.E./O.P.A. calcules par rapport au cours
de laction un mois avant loffre, ont vari entre 19 et 28 % au
cours des annes 2000 2004
43
.
S`agissant d`uno aiticiation do titios non cots la valoiisation
se fait en choisissant parmi les mthodes dcrites prcdemment
celles qui paraissent convenir la nature et aux caractristiques
de la participation, et en fonction du nombre de titres dtenus
emportant ou non pouvoir de dcision.
La valeur de productivit
Elle est tablie selon la mthode propose dans la fiche 2.
La prime de risque retenue est obligatoirement faible, la socit
ne rencontre pas les risques lis lexercice dune activit
commerciale ou industrielle. Par ailleurs le risque de la socit
dtenue et du secteur dans lequel elle volue est dj intgr
dans la valeur retenue pour lactif.
La valeur de rendement
Cette valeur est mise en uvre selon les recommandations
indiques dans la fiche 2.
Pour les socits holdings importantes le taux de rendement
retenir correspond au taux observ pour les socits cotes
prsentant des caractristiques comparables. La valeur obtenue
(dividende/taux) sera diminue dune dcote pour tenir compte
de la liquidit rduite des titres de la socit non cote par
rapport celle des actions cotes.
Remarque : en gnral ces deux dernires valeurs sont trs faibles compares la
valeur mathmatique.
43. Source : Vernimmen.net
98 98
Valorisation du paquet de titres
Sagissant de titres majoritaires
La valeur ne peut que tendre vers la valeur patrimoniale qui doit
tre largement privilgie.
Lorsque la socit ne dgage pas de bnfice, la valeur est
gale la valeur patrimoniale diminue dune dcote de holding
sur les titres variable entre 20 et 30 % en fonction de la nature de
ses actifs immobiliss. Par exemple une socit holding qui vient
de se constituer ne prsente normalement pas de plus value sur
ces actifs, donc seule la non liquidit des actifs doit tre prise en
compte et un abattement de 20 % apparat suffisant.
Pour les socits importantes dtenant des participations dans
des grands groupes, la dcote pourra tre recherche en lien
avec le march boursier. Ltude des dcotes observes sur les
holdings cotes permet de tirer des enseignements sur lordre de
grandeur retenir qui est trs variable selon les secteurs
considrs et les annes. Dans ce cas, il y aura lieu de vrifier sur
quelle base la dcote est calcule et de rester en cohrence avec
la priode de calcul du cours moyen voqu ci-dessus.
Lorsque la socit dgage du bnfice et procde des
distributions rgulires, la valeur des titres peut tre gale une
moyenne pondre privilgiant la valeur mathmatique avant
dcote de holding. Par exemple (3V.M. + 1V.P.)/4.
Sagissant de titres minoritaires
Lorsque la socit ne dgage pas de bnfice, la valeur est
gale la valeur patrimoniale diminue dune dcote de holding.
Ensuite le caractre minoritaire des titres doit tre pris en
compte par lapplication dune dcote de minorit variable selon
les situations entre 10 et 20 %.
Lorsque la socit dgage du bnfice et distribue
rgulirement des dividendes, il est normal dintgrer la valeur
de rendement dans la valeur moyenne des titres. Celle-ci
98
99
98
permettra de faire ressortir le montant de la dcote globale
applicable. La formule de pondration doit permettre dobtenir
une valeur en cohrence avec labattement que lon pratiquerait
sur la valeur mathmatique, si seule cette valeur tait utilise.
Par exemple une moyenne simple entre la V.M. (sans dcote de
holding) et la V.R. entrane une dcote qui peut approcher 50 %
de la valeur mathmatique.
Par consquent le caractre minoritaire du titre a ainsi t pris en
compte par la formule de pondration sans quil y ait lieu
dappliquer ensuite une dcote pour minorit. En labsence de
distribution, la valeur de productivit peut tre utilise.
Cas de socits holdings superposes
Dans le cas ou une mme socit est dtenue par une socit
holding, elle mme dtenue par une socit holding etc,
partir de deux niveaux dinterposition, quelles que soient les
mthodes de valorisation utilises, la valeur de la socit holding
de tte ne peut subir une dcote de plus de 40 % de sa valeur
patrimoniale. En effet, les socits intermdiaires ne font pas
lobjet de dcote particulire lorsquelles sont des pures holdings
passives.
7
F
i
c
h
e
Les socits civiles immobilires
Les modalits dvaluation des parts diffrent selon le type de
socits.
Les SCI dattribution
Les parts sociales donnent droit aux associs lattribution en
toute proprit ou en jouissance dune fraction dimmeubles
construits ou acquis par la socit. Dnommes socits
immobilires de coproprit, elles nont pas de personnalit
morale et sont sous le rgime de la transparence fiscale.
La valeur des parts correspond celle des immeubles auxquels
elles donnent droit.
Lvaluation consiste donc dans la valorisation des biens
immobiliers.
Les SCI de constructions ventes
qui ont pour objet de construire des immeubles en vue de la
vente. Malgr leur forme civile, leur objet est commercial et les
parts de ces socits sont values comme des parts de socits
commerciales.
Les SCI de gestion ou de location
Elles ont pour objet lachat ou la construction dimmeubles pour
la location des tiers ou des associs ou la mise disposition
des associs.
Les parts doivent en principe tre valorises comme les autres
titres non cots en fonction de tous les lments dont lensemble
permet dobtenir un chiffre aussi proche que possible de celui
quaurait entran le jeu normal de loffre et de la demande.
Par consquent, les mthodes et pondrations doivent tre
retenues en fonction des caractristiques propres chaque
socit et aprs avoir, lors de l'analyse pralable, dtermin si
102 102
lactivit de la socit engendrait des rsultats qui pouvaient
avoir une influence sur la valeur des titres.
Les SCI de gestion qui ne disposent pas de revenus
Trs souvent les socits de gestion ne disposent pas de revenus
soit parce que les biens dtenus ne sont pas donns en location
car ils constituent la rsidence principale ou secondaire des
associs soit parce quelles ne dtiennent que la nue-proprit
des immeubles.
Dans une telle situation seule la valeur mathmatique ou
patrimoniale est recherche.
Elle rsulte de la valeur actualise des lments dactif :
valeur vnale relle des immeubles. Elle est obtenue partir
des mthodes traditionnelles dvaluation immobilire. Il sagit
des comparaisons avec des ventes de biens intrinsquement
similaires ventuellement recoupes par la valeur rsultant de la
capitalisation des loyers bruts
44
;
la valeur dautres biens, par exemple les participations dans
dautres S.C.I. ;
les liquidits et crances ;
diminue du passif exigible constitu par les emprunts bancaires
et les comptes courants dassocis.
Ds lors que seule la valeur mathmatique est retenue, celle-ci
doit tre diminue dun abattement pour non liquidit (dont le
montant titre indicatif peut tre fix 10 %) destin prendre
en compte labsence de liquidit des biens immobiliers dtenus
au travers dune SCI
45
(cf. fiche 8).
Par ailleurs, lorsque le paquet de titres valoriser est minoritaire,
une dcote pour minorit devra tre applique sur la valeur des
parts (cf. fiche 8).
44. Cf. guide de lvaluation des biens.
45. En effet la dcision daliner un immeuble ne peut intervenir que conform-
ment aux dispositions prvues dans les statuts en matire de prises de dcision.
102
103
102
Les SCI de gestion qui peroivent des revenus
Recherche des valeurs
La valeur patrimoniale correspond comme indiqu ci-dessus
la valeur actualise des actifs diminue du passif exigible.
La valeur de productivit rsulte de la capitalisation des
revenus nets
46
selon le taux de productivit. Celui-ci correspond
au taux de base, taux de rendement lmission des obligations
garanties par ltat, diminu du taux dinflation et major
ventuellement dune prime de risque, le risque de la gestion
immobilire est faible.
Pour les S.C.I. soumises lI.S. et qui distribuent des
dividendes, la valeur de rendement peut tre utilise.
Pondration des mthodes
Les pondrations doivent prendre en compte la nature de la
S.C.I et le pourcentage de titres valoriser.
Ainsi, sagissant de titres majoritaires, la pondration doit permettre
de privilgier largement la valeur patrimoniale. Dans ce cas, la
pondration indicative de 4V.M. pour une 1V.P. peut tre retenue.
Pour les titres minoritaires, la pondration prendra davantage en
compte la productivit (voire le rendement). Par exemple 2V.M.
pour une 1V.P. ou 1V.R.
Cas des SCI qui bien que disposant de revenus ne
ralisent que de faibles bnfices ou sont dficitaires.
Lanalyse des dclarations fiscales et des lments comptables
fournis doit permettre de comprendre les raisons dune telle
situation (certains biens sont mis gracieusement la disposition
des associs, dimportants travaux sont raliss, des
rmunrations importantes sont verses, etc.), et de dterminer si
labsence de bnfice affecte vritablement et de manire
durable la valeur de la socit.
46. Pour les S.C.I. non soumises lI.S., la dduction dun impt fictif permet de
prendre en compte lingalit des situations.
Selon les conclusions de lvaluateur, la valeur de productivit
sera ou non prise en compte dans la pondration.
Les parts des socits civiles ne sont pas librement
cessibles
Les statuts peuvent cependant amnager les restrictions prvues
par la loi
47
et doivent donc tre tudis afin de vrifier si les
restrictions de cession des tiers affectent toutes les catgories
de titres. En gnral sauf lorsque lunanimit est requise,
de telles clauses ne peuvent restreindre que la cessibilit des titres
minoritaires. Dans ce cas une dcote de 10 % pour clause
dagrment peut tre applique (cf. fiche 8).
47. Cf. les articles 1861 1864 du code civil qui rgissent les modalits de
cession des parts des socits civiles.
Les primes et dcotes
Fiche rcapitulative
Les dcotes pour non liquidit
Deux dcotes doivent tre distingues.
Dcote gnrale pour non liquidit
Cette dcote trouve son explication dans le fait que linvestisseur
est prt rmunrer la liquidit. Les biens qui ne sont pas
liquides (hors contraintes juridiques lies aux statuts ) au jour de
lvaluation ont une valeur moindre.
Cet abattement simpose dans deux cas :
lorsque la socit est value en fonction de la seule approche
de lactif net rvalu
48
. En effet, la valeur patrimoniale obtenue
correspond la somme des valeurs des biens composant lactif
considrs comme liquides. Or ces biens ne sont pas liquides et
leur immobilisation lactif doit tre prise en compte en
appliquant un abattement pour non liquidit.
Dans lhypothse o lutilisation dautres mthodes aboutit
tablir la valeur intrinsque de la socit, lapplication dun
abattement pour non liquidit ne se justifie pas.
lorsque les titres non cots sont valoriss par comparaison avec
des titres cots. Dans ce cas, la dcote permet de tenir compte de
labsence de cotation des actions.
linverse des titres cots qui, se ngociant sur un march parfait,
sont considrs comme totalement liquides
49
les titres non cots se
8
F
i
c
h
e
48. En gnral, les titres sont valoriss par la combinaison de diffrentes
mthodes. Nanmoins cette possibilit peut se prsenter par exemple lorsque
la socit dont lobjet est la gestion dun patrimoine, ne gnre pas de bnfices
(S.C.I. familiale, holdings patrimoniaux).
49. Sauf dans les cas ou le march ne remplit pas son rle, (volume de transaction
insuffisant sur le titre, acquisition dun bloc de contrle, etc).
106 106
traitent sur un march non organis et troit et ne peuvent tre
convertis immdiatement en liquidits sans perte de valeur.
Aussi une dcote pour non liquidit doit-elle tre applique
lorsque lvaluation des titres non cots est tablie laide de
comparaisons boursires que celles-ci soient directes ou au
moyen de multiples ou taux tirs du march boursier.
Lorsque le paquet dactions non cotes valoriser emporte
pouvoir de contrle, la dcote pour non liquidit peut se
compenser par lapplication dune prime de contrle.
Dcote lie aux contraintes juridiques ou contractuelles
La dcote pour clause dagrment simpose pour les parts
sociales qui ont par nature une libert de cession limite.
Elle sapplique galement pour les actions des S.A. ou S.A.S. qui
prvoient dans leur statut de telles clauses.
Cependant, cette dcote naffecte en rgle gnrale que les titres
minoritaires ds lors que les associs majoritaires, sauf si
lunanimit est requise, ne souffrent videmment pas de ces
contraintes juridiques.
Lexistence de pactes dactionnaires qui est une convention
entre les parties signataires, et peut affecter temporairement la
liquidit du fait de la volont de celui qui le signe ne justifie
pas dabattement supplmentaire, ds lors quils comportent
galement des avantages (contrle, avantage fiscal, etc.)
Labattement pour fiscalit latente
Cet abattement trouve ventuellement sappliquer dans le
calcul de la valeur mathmatique aprs revalorisation des actifs
immobiliss. Deux situations doivent tre envisages.
106
107
106
Titres dune socit oprationnelle
La distinction doit tre faite entre les actifs ncessaires
lexploitation, et ceux qui ne le sont pas :
les biens immobiliss, ncessaires lexploitation nont pas
vocation a tre cds par un repreneur. Au contraire, ils sont
indispensables la poursuite de lactivit de la socit. En cas de
revalorisation, il ny a donc pas lieu de tenir compte dune
fiscalit latente ;
en revanche les biens immobiliss non ncessaires
lexploitation et qui pourraient tre cds sans dommage pour
lentreprise doivent tre valus nets de tous frais et droits (cf.
fiche 2).
Titres dune socit holding patrimoniale
Dans ce cas :
soit la valeur des titres est recherche par la seule valeur
patrimoniale
50
et celle-ci est alors diminue dune dcote dite de
holding qui tient notamment compte de la fiscalit latente (cf. infra) ;
soit leur valeur est recherche partir dune pondration
entre la valeur mathmatique et la valeur de rendement ou de
productivit. Dans ce cas, en gnral, la moyenne entre V.M.
et V.R.
51
entrane une dcote importante sur la valeur
mathmatique ne justifiant pas une dcote supplmentaire.
La dcote de holding
Cette dcote, souvent constate sur les socits holdings cotes,
peut-tre justifie par (et donc tre fonction de) plusieurs
facteurs :
50. Sous les rserves qui sont indiques ci-avant.
51. Ces valeurs sont gnralement faibles dans le cas de holdings, ds lors que
ces structures nont pas pour objet de dgager des profits et distribuer des
dividendes.
108 108
impact des plus-values latentes ;
dcote de minorit lie labsence de contrle de la socit
holding sur les participations ;
illiquidit des actifs possds par la socit holding.
Les montants observs sur le march boursier, qui slvent en
moyenne 30 % environ, peuvent atteindre exceptionnellement
50 %.
La dcote de holding doit tre applique sur la valeur
patrimoniale de la socit lorsque seule cette approche est
retenue pour lvaluation des titres.
Cette dcote est videmment moindre ou nulle lorsque la valeur
est recherche non partir de la seule valeur patrimoniale mais
partir dune combinaison de mthode (cf. fiche 6 sur les socits
holdings patrimoniales).
Prime de contrle (ou surcote) et dcote
de minorit
Elles dcoulent du principe que la valeur moyenne des titres
obtenue partir de la valeur globale de la socit peut varier en
fonction du degr de contrle que confre le paquet de titres
acquis ou dtenu. En supposant que le pouvoir de dcision
confre des avantages objectifs ceux qui lacquirent, la valeur
du titre majoritaire doit tre suprieure celle du titre
minoritaire.
En principe, pour valoriser les titres non cots, ladministration
nutilise pas de prime de contrle ni de dcote de minorit mais
utilise des pondrations diffrentes selon que le titre emporte ou
non pouvoir de dcision.
Aussi, la valeur mathmatique est-elle prdominante lorsque les
titres reprsentent le pouvoir de dcision dans la socit, tandis
108
109
108
que le rendement attendu est privilgi pour les associs
minoritaires ds lors quil sagit dapprhender loutil de
production dans son ensemble et non sur un droit des rsultats
venir (cf. exemples dans la fiche 3).
Cependant, certains cas peuvent se prsenter pour lesquels la
pondration ne peut tre mise en uvre ou nest pas suffisante
pour prendre en compte la spcificit des titres minoritaires.
Ainsi :
dans lhypothse o la socit ne distribue pas de dividendes,
la valeur moyenne est tablie partir de la valeur mathmatique
et de la valeur de productivit et le caractre minoritaire du titre
nest pas alors vritablement pris en compte par cette
pondration ;
la valeur mathmatique est infrieure la valeur de productivit
et la valeur de rendement
52
. Aprs avoir limin la possibilit
dune erreur dapprciation dans lune ou lautre des approches,
la pondration doit tre ajuste (cf. fiche 3).
Cas particulier Utilisation dune prime de contrle pour la
revalorisation dun paquet de titres cots figurant lactif dune
socit holding non cote :
lorsque le paquet de titres cots inscrit lactif immobilis dune
socit holding
53
emporte pouvoir de dcision, il est possible de
majorer le cours de bourse dune prime de contrle. Le principe
dune prime est observ sur le march boursier lors des
oprations de prise de contrle et reconnu par les experts privs.
Son montant doit prendre en compte les avantages spcifiques
lis au contrle propre chaque situation. Il peut tre dtermin
forfaitairement partir des observations du march boursier.
52. Certaines socits fonctionnent avec des investissements matriels trs rduits,
la production de richesse est lie un savoir-faire.
53. cet gard, lvaluateur doit veiller rester en cohrence avec les prises de
position en matire de holding animatrice dans le cadre de lI.S.F.
S.C.I. Socit Holding dtenant Socits
dexploitation
des titres
cots
des titres
non cots
Au niveau de la dtermination de la valeur mathmatique
Abattement pour scalit
latente.
> Fiche 2
> Fiche 8
Non Non
> Dcote de
holding
Non
> Dcote de
holding
Possible lorsque le
bien immobilis inscrit
au bilan qui fait lobjet
dune revalorisation
nest pas ncessaire
lexploitation
Prime de contrle
applique au sous-jacent
constitu par des titres
de socits.
> Fiche 6
> Fiche 8
S.O. Possible
lorsque
le pouvoir
de dcision
est dtenu par
la holding
Non
54
> Fiche 8
Non
54

> Fiche 8
Dcote de holding
> Fiche 6
Non Possible si
seule la V.M.
a pu tre mise
en place
Possible si
seule la V.M.
a pu tre mise
en place
Non
Au niveau de la recherche de la valeur des titres
Dcote gnrale de non
liquidit lorsque seule la
valeur mathmatique a pu
tre mise en uvre.
> Fiche 8
Oui Non
(se confond
avec la dcote
de holding)
Non
(se confond
avec la dcote
de holding)
Oui
Dcote de non liquidit
lorsque les titres sont
compars avec des titres
cots
> Fiche 8
S.O. Oui pour mettre en uvre la comparaison boursire avec
les rserves indiques
Dcote de minorit Possible pour tous les titres minoritaires lorsque la pondration
retenue na pas dj permis de faire ressortir leur caractre
minoritaire.
> Fiche 8 & Fiche 3, exemples
Dcote pour clause
dagrment lorsque les
titres sont minoritaires.
Oui pour les parts sociales qui ne sont pas des titres librement
ngociables aprs vrication des statuts qui peuvent prvoir des
clauses moins restrictives.
Non pour les actions qui sont librement ngociables sauf lorsque
les statuts prvoient des clauses dagrment.
54. Toutefois, sil savrait que le caractre majoritaire des titres navait pas pu
tre pris en compte dans les diffrentes approches retenues, une prime de
contrle permettrait de corriger lvaluation.
Les annexes
Les seuils de dtention
titre indicatif, les seuils de prise de contrle sont indiqus
ci-dessous.
Ces seuils correspondent ceux exigs dans les S.A. pour
les Assembles gnrales ordinaires (A.G.O.) et les assembles
gnrales extraordinaires( A.G.E.).
Pour les S.A.R.L. ils correspondent aux quorum requis pour les
modifications de statut (D.E.), ou pour les dcisions ordinaires
(D.O.).
S.A. S.A.R.L.
Contrle absolu
(Majorit A.G.E. et A.G.O., D.E. et D.O.)
plus de 66,66 % plus de 75 %
Majorit simple
(Majorit A.G.O. uniquement D.O.)
entre 50,01 %
et 66,66 %
entre 50,01 %
et 75 %
Parit 50 % 50 %
Minorit de blocage
(Minorit de blocage aux A.G.E., D.E.)
entre 33,34 %
et 49,99 %
entre 25,01 %
et 49,99 %
Minorit simple en dessous de 33,34 % en dessous
de 25,01 %
Prise de participation nancire
avec tous les degrs dinuence possibles
en dessous de 9,99 % en dessous
de 9,99 %
1
A
n
n
e
x
e
2
A
n
n
e
x
e
Taux de rendement
des obligations et actions
Taux de rendement des obligations (emprunts dtat
long terme)
Anne Taux de base
1
Taux drosion
2
Taux retenir
1994 7,35 % 1,7 % 5,65 %
1995 7,59 % 2,3 % 5,29 %
1996 6,39 % 1,7 % 4,69 %
1997 5,63 % 0,7 % 4,93 %
1998 4,72 % 0,8 % 3,92 %
1999 4,69 % 0,7 % 3,99 %
2000 5,45 % 1,1 % 4,35 %
2001 5,05 % 1,7 % 3,35 %
2002 4,93 % 2,10 % 2,83 %
2003 4,18 % 1,50 % 2,68 %
2004 4,15 % 1,70 % 2,45 %
2005 3,46 % 1,00 % 2,46 %
2006 3,86 % 1,20 % 2,66 %
2007 4,36 % 1,50 % 2,86 %
1. Taux de rendement des emprunts dtat long terme, moyenne mensuelle (T.M.E.). Source:
http://www.banque-france.fr/fr/stat_conjoncture/series/statmon/html/tmf_france_
tauxmarnan.htm (mt.m.h30030.b.m.t.b.x).
2. Ination sous jacente, indice hors tarifs publics et produits prix volatils, corrig des
mesures scales.
compter de 2003 : Ination sous jacente, indice hors tarifs publics et produits prix
volatils, corrig des mesures scales et des variations saisonnires.
Source : note de conjoncture Insee (publication au mois de mars de chaque anne).
Taux de rendement des actions avant la rforme de
lavoir fiscal
Anne Taux brut
1
1994 3,20 %
1995 3,33 %
1996 2,92 %
1997 2,48 %
1998 2,04 %
1999 1,78 %
2000 1,49 %
2001 2,07 %
2002 2,79 %
2003 3,05 %
2004 2,63 %
1. Source:http://www.banque-france.fr/fr/stat_conjoncture/series/statmon/html/tmf_
france_tauxmarnan.htm (mt.m.h30001.b.m.t.b.x). Rappel du taux historique : 3 % (hors
avoir scal)
Taux de rendement des actions cotes aprs rforme de
lavoir fiscal.
Pour lanne 2005 le taux de rendement des actions des socits
cotes figurant au CAC 40 est de 3,02 %.
3
A
n
n
e
x
e
Tableau de calcul du goodwill
ou survaleur
5% 6% 7% 8%
1 0.952381 0.943396 0.934579 0.925926
2 1.859410 1.833393 1.808018 1.783265
3 2.723248 2.673012 2.624316 2.577097
4 3.545951 3.465106 3.387211 3.312127
5 4.329477 4.212364 4.100197 3.992710
6 5.075692 4.917324 4.766540 4.622880
7 5.786373 5.582381 5.389289 5.206370
8 6.463213 6.209794 5.971299 5.746639
9 7.107822 6.801692 6.515232 6.246888
10 7.721735 7.360087 7.023582 6.710081
11 8.306414 7.886875 7.498674 7.138964
12 8.863252 8.383844 7.942686 7.536078
13 9.393573 8.852683 8.357651 7.903776
14 9.898641 9.294984 8.745468 8.244237
15 10.379658 9.712249 9.107914 8.559479
16 10.837770 10.105895 9.446649 8.851369
17 11.274066 10.477260 9.763223 9.121638
18 11.689587 10.827603 10.059087 9.371887
19 12.085321 11.158117 10.335595 9.603599
20 12.462210 11.469921 10.594014 9.818147
118 118
9% 10% 11% 12%
1 0.917431 0.909091 0.900901 0.892857
2 1.759111 1.735537 1.712523 1.690051
3 2.531295 2.486852 2.443715 2.401831
4 3.239720 3.169865 3.102446 3.037349
5 3.889651 3.790787 3.695897 3.604776
6 4.485919 4.355261 4.230538 4.111407
7 5.032953 4.868419 4.712196 4.563757
8 5.534819 5.334926 5.146123 4.967640
9 5.995247 5.759024 5.537048 5.328250
10 6.417658 6.144567 5.889232 5.650223
11 6.805191 6.495061 6.206515 5.937699
12 7.160725 6.813692 6.492356 6.194374
13 7.486904 7.103356 6.749870 6.423548
14 7.786150 7.366687 6.981865 6.628168
15 8.060688 7.606080 7.190870 6.810864
16 8.312558 7.823709 7.379162 6.973986
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119
118
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120
121
120
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122
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Novembre zoo6
2mALISATION
3ERVICE*URIDIQUE
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