Derivatvk, szrmazkos gyletek a pnzgyi piacokon

Dr. Bencsik Mria, fiskolai docens

BMF KGK SZVI 1081 Bp., Npsznhz u. 8. bencsik.maria@kgk.bmf.hu

Absztrakt: A cikk elszr is definilja a derivatvkat s bemutatja hasznlatukat. Ezutn a fbb kockzattpusokat taglalja, a piaci-, a hitel-, a mkdtetsi-, s a jogi kockzatokat. Majd brzolja a derivatvk nvekedst a kapcsold piacokkal sszefggsben. Vgl azt taglalja, milyen hatssal vannak a szrmazkos zletek az egsz pnzgyi rendszer biztonsgra s a teljes gazdasgra. A szrmazkos gylet olyan szerzds vagy fizetsek cserjre vonatkoz egyezmny, amelyet-ahogy neve is sugallja, egy ms eszkz, hivatkozsi rta, vagy index rtkbl szrmaztatunk. A szrmazkos zletek megjelense s elterjedse az elmlt 25 vben jelentsen tformlta a pnzgyi piacokat. Nem egyszeren csak nveltk az elrhet zlettpusok szmt, hanem j utakat trtek a pnzgyi kockzatok megrtshez, szmszerstshez s kezelshez. Napjainkra a legtbb szmottev intzmnyi befektet s klcsnvev hasznl szrmazkos zleteket, s sokan tevkenykednek, mint ezen zletek kzvetti, dlerei. A szrmazkos zletek alapelvei egyszerek, felhasznlsuk rugalmas s sokoldal. Brmelyik paci szerepl, aki szmra nemkvnatos kockzatnak van kitve, thrthatja azt egy msik flre, s cserben fogadhat, egy ms jelleg kockzatot vagy fizethet kszpnzben. A derivatvk elterjedst a magasabb hozamra, alacsonyabb finanszrozsi kltsgekre s a kockzat kzben tartsra val trekvs segtette el.

Definci

A legltalnosabban fogalmazva, a szrmazkos zlet olyan szerzds vagy fizetsek cserjre vonatkoz egyezmny, amelyet egy msik eszkz, hivatkozsi rta, vagy index rtkbl szrmaztatunk. Napjainkban a szrmazkos zletek egy sor alapul szolgl ruflesget fellelnek kamatlbat, devizarfolyamot, fizikai rukat, rszvnyeket s klnbz indexeket. A szabadon alakthat paramter OTC (over-the-counter) tranzakcik mellett a derivatvk csaldjba tartoznak a standardizlt futures s futures-opcis kontraktusok, melyekkel a tzsdken kereskednek, valamint bizonyos rtkpaprok, gymint pldul a call, a warrant. A derivatv kifejezst hasznljk sokan olyan, adssgot megtestest termkre is, amelyekbe derivatvkat ptenek be, opcis jellemzik vannak vagy

az alapul szolgl hitel instrumentumok tke s kamatfizetseinek levlasztsval (pldul a stripping) jttek ltre.
DERIVATV SZERZDSEK S RTKPAPROK DERIVATV SZERZDSEK OTC Foward zletek ru forward deviza forward hatrids kamatlb megllapods (FRA) deviza swap kamatlb swap rszvny swap OTC opcis zletek ru opci deviza opci FRA opci ktvny opci cap, floor, collar swap opci Tzsdei futures kontraktusok Euro-dollr (CME) USA 30 ves llamktvny (CTB) Gilt futures (LIFFE) CAC-40 (MATIF) EUR/USD (IMM) Bundfutures (DTB) Arany (COMEX) Tzsdei opcis kontraktusok S&P futures opci (MERC Bond futures opci Gabona futures opci (CTB) YEN/USD futures opci 1. sz. tblzat

DERIVATV RTKPAPROK Feldarabolt (stripped) rtkpaprok Struktrlt rtkpaprok s bettek kt-devizs ktvnyek Treasury Strips ruval sszekapcsolt IOs, POs ktvny hozamgrbe ktvny rszvnyekhez kapcsolt bankbett

Opcis jellemzkkel br rtkpaprok visszahvhat (callable) ktvnyek visszaadhat (putable) ktvnyek tvlthat (convertible) ktvnyek warrants

A derivatv gyletek szerkezete nem olyan bonyolult, mint els pillanatra ltszik. Brmely szrmazkos zlet felpthet kt elemi ptkockbl: forwadbl s opcibl. A forward zletcsaldba taroznak a direkt hatrids ktsek, a swapok. Az opcikat alapveten OTC opcikra (cap, floor, collar, forward s swap) valamint tzsdn forgatott, futures-kontraktusokra szl opcikra bonthatjuk. A legklnbzbb szrmazkos zletek rakhatk ssze ezen ptkockk klnbz kombinciikbl. A kvetkezkben tekintsk t a szrmazkos zletek f tpusait.

Forward-alap derivatvk

Direkt hatrids zletek (forwards). A legegyszerbb szrmazkos zlettpus. A forward szerzds egy bizonyos meghatrozott mennyisg ruflesg elre meghatrozott jvbeli idpontban, elre meghatrozott ron trtn eladsnak ill. megvtelnek ktelezettsgeit rgzti. A direkt hatrids piacok egy sor

ruflesgre lteznek, mezgazdasgi cikkekre, klnbz svnykincsekre ppgy, mint devizra (FX forwards) s kamatlbakra (FRAs). A forwards r vltozsa nagyjbl arnyos az alapul szolgl ruflesg rtknek vltozsval. Ez klnbzteti meg a forward-alap derivatvkat az opcialapaktl, ahol az eredmny/vesztesg grbe alakja ms (ld. 1. s 2. brk). A forward zletek f paramterei az gyfelek specilis ignyikhez igazthatk. Ktoldal megllapods fggvnye a szerzds nvrtknek nagysga, fizikai rucikkeknl a termk minsgi besorolsa, a szllts idpontja stb. Ms szval, a forward zletek nem standardizlt szerzdsek. A forward zletek hitelkockzatot hordoznak. Mivel a teljests csak a lejrat napjn esedkes, fennll a rizik, hogy partner teljestskptelenn vlik (pldul tnkremegy) a szerzds futamideje alatt. A hitelkockzat ktoldal. Vesztesg ugyancsak azt rheti, akinek javra a piaci r idkzben elmozdult, de mivel ez brmelyik fl lehet, mindkettnek ki kell rtkelni a msik hitelkpessgt. Nyeresg
Forward zlet rtke a vev

Termk r Kts

Vesztesg

1. bra A forward zlet rtke

A forward zlet rtkt lejratkor realizljk vagy a tnyleges konverzi vgrehajtsa vagy egyszeren a ktskori s pillanatnyi rfolyam klnbzetnek elszmolsa rvn. Ha lejratkor a pillanatnyi r magasabb, mint a forward szerzdsben rgztett, akkor a vev profitot rt el. Ha alacsonyabb vesztesget kell elszenvednie. A vev nyeresge az elad vesztesge s megfordtva. Az bra mutatja a lejratkori eredmny/vesztesg grbt, azaz a forward zlet piacrizikjt.

Mivel ezen zletek volumene s ezzel a potencilis hitelrizik nagy, a forward zletek ltalban vllalatok, pnzintzetek, intzmnyi befektetk s kormnygynksgek ktik.
A hatrids piacok risi forgalmat bonyoltanak le. A hatrids devizapiacok napi zleti volument pldul 420 millird dollrra becslik. (Ld. The Central Bank Survery of Foregin Exchange Market Activity in April 1992.BIS.1993 mrc. 11., 1 sz. Tblzat, 6. oldal).Az adat 10 vvel a dervativk megszletse utni idszakra vonatkozik.

Swap zletek (cserezletek)

A swap zletben-ahogy a megnevezs is jelli-a kt fl elre meghatrozott idpont kifizetsek sorozatnak kicserlst vllalja. A kifizetsek nagysga vagy elre rgztett vagy az adott idpontokban a nvrtk s adott kamatlb vagy valamilyen r segtsgvel szmolhat. Az alapul szolgl termk szerint a swap zletek tlnyom tbbsge kamatlb-, deviza-, r- s rszvny swap. A szerzdsek nvrtknek tkesszegt (a deviza swap kivtelvel) nem cserlik tnylegesen ki, csupn az egyes kifizetsek nagysgnak kiszmtsra hasznljk. Az azonos napra es kifizetseket ltalban sszevonjk, s csak a klnbsg kerl tutalsra. A swap zletek cash flow-jt egyszer forward zletek sorozatra szedhetjk szt. Kzgazdasgilag a kamatlb s deviza swap zleteket rtelmezhetjk prhuzamos vagy back-to-back hitelknt. E kt rtelmezsi lehetsgeknek komoly kihatsa van a swap tranzakcik razsra s fedezsre. razsi s ebbl kifolylag arbitrzs lehetsgeket teremtenek swap, forward s futures kontraktusok kztt, valamint ltalban a derivatvk s az alapjukul szolgl termkek piacai kztt. Az rsszefggseket nemcsak razsra s arbitrzsra, de a piackockzat fedezsi mdjainak kidolgozsra is felhasznlhatjuk. A swap zletben rejl piackockzat lefedezhet vllalati vagy kormnyktvnyekkel, kamatlb futures kontraktusokkal vagy hatrids kamatlb-megllapodsokkal (FRA) kiptett hossz s rvid pozcik kombincijval s megfordtva.

Futures kontraktusok

A futures gyletek lnyege azonos a forward zletvel: a futures kontraktus tulajdonosa, egy meghatrozott mennyisg s minsg ruflesg, meghatrozott ron, meghatrozott napon (a kontraktus lejratakor) trtn megvtelre (vagy az rklnbzet kszpnzzel trtn kiegyenltsre) vllal ktelezettsget. Az eredmny/vesztesg grbe is hasonl a forward zlethez. A

pnzgyi futures kontraktusok mezgazdasgi futures forgalma.

mellett

mra

eltrpl

hagyomnyos

A hasonlsgok mellett fontos klnbsgeket is tallunk. Elszr, a kontraktus f paramterei, gymint a kontraktus nagysga, a teljests helye s ideje, a fizetsi md teljes mrtkben szabvnyostottak. Az r az egyetlen szabadon vltoz paramter. A standardizls a hitelkockzat kezelsre is kiterjed. A hitelkockzat radiklisan lecskken a pozcik napi (vagy akr srbb) kirtkelsvel s az eredmny napi elszmolsval, valamint az elszmolst biztost kzpontilag meghatrozott nagysg biztonsgi lett elhelyezsvel A teljes standardizls a vevk s eladk, teljes helyettesthetsgt jelenti. gy lehetv vlik az anonim kereskeds, ez pedig nveli a piac likviditst. Msodszor, a futures zletnl a vev s az elad a tzsde klringhzval ll szerzdses kapcsolatban. Ez rendkvl megknnyti nyitott pozcik lezrst. Egy ellenzlettel, a klringhzzal szembeni pozci nullra cskkenthet, a szerzdses ktelezettsg megszntethet. Ez azt jelenti, hogy a piaci szereplk brmikor realizlhatjk profitjukat vagy vesztsgket, anlkl, hogy zletfelkkel trgyalniuk kellene. Vgl az anonim jelleg a biztonsgi letti mechanizmussal hozzfrst enged a piachoz olyan szereplknek is, mint pl. a gyengbb hitelkpessg vllalatok, kisbefektetk, akik szmra a forward s a swap piac nem elrhet.

Opcis alap szrmazkos zletek

Ezek kpezik a derivatvk msik f ptelemt. Az opci a tulajdonosa szmra jelenti a jogot, de nem a ktelezettsget egy bizonyos meghatrozott mennyisg r elre meghatrozott un. ktsi ron (strike price), elre meghatrozott idpontban vagy idpontig trtn megvtelre vagy eladsra, prmium lefizetse ellenben. Azaz az opci tulajdonosa dnthet gy, hogy nem l opcis jogval, egyszeren hagyja lejrni az opcit, ilyenkor csak a prmiumot veszti el. Az OTC opcik elrhetk egy sor termkre, mint pldul a ktvny, rszvny, deviza, fizikai rucikkek, st mg a swap zletekre is. Az opcik rtkpaprosthatk is lsd warrants, vagy begyazhatk rtkpaprokba.

Nyeresg

Call opci rtke a vev szmra

Idrtk Bels rtk 0 Ktsi r Alapul szolgl termk ra

Vesztesg

2. bra Az opci rtke

Az opci rtke (ld. vastag vonal) az n. bels rtkbl s az idrtkbl ll. A bels rtk az opci lejratkori rvnyestsvel elrhet eredmny, az idrtk az opci alapjul szolgl termk rnak vrhat volatilitst tkrzi. Az brn a hokit alak mutatja a bels rtket, a grbe vonal az opci lejrat eltti rtkt.

Cap, floor, collar.gyletek

Ahogyan az egyszer forward zletek sorozatval swapokat llthatunk el, gy egyszer opcik sorozatval is j termk hozhat ltre, (mint pldul. cap, floor, collar) hasonlan a kamatlb swapokhoz ezek is kzp- illetve hosszlejrat zletek. A nvrtkkre vettve szmtjk az idszakos cash-flowt. A cap vsrlja rendszerint az zletktskor prmiumot fizet, ezutn pedig minden-elre rgztettfizetsi napon a cap eladja egy hivatkozsi rta (pl. a LIBOR) s a cap ktsi kamatlba klnbzetnek megfelel sszeget (amennyiben az pozitv) kifizeti a vevnek. A vteli cap teht megvdi a vltoz kamatozs melletti hitelfelvevket a kamatlbak emelkedsnek negatv hatstl. A floor ppen ellentte a cap-nak, a fizets akkor esedkes, ha a klnbsg negatv. A floor teht a vltoz

kamatozs miatti kamatlbcskkens hatstl vdi a befektetket. A collar vsrlsa egyenl egy cap vsrlsval s egy floor egyidej eladsval.

Swap opci gylet (swaption)

A szerzds megktse tulajdonosnak megadja a jogot, de nem a ktelezettsget, hogy egy ksbbi idpontban az opci kirjval egy elre meghatrozott swap zletet kssn. Itt teht az opci alapjul szolgl termk egy msik derivatv tranzakci. A kamatlb-swap opci esetn a vev vdelmet lvez az ltalnosan emelked kamatlbszinttel szemben. A swap opcik komoly szerepet jtsszanak a vllalati adssgok menedzselsben, klnsen a visszahvhat (callable) adssgok esetn. (Az ISDA adatai szerint 1991 vgn az sszes fennll cap, floor, colla s swaption nvrtken 577 millird dollrt tett ki.)

Futures opcis gyletek

A futures konraktusokra szl s az OTC opcik kzti klnbsg lnyegben megegyezik a futures s a forward kzti klnbsggel, br hasonl az eredmny/vesztesg grbjk, a futures opcik teljesen szabvnyostottak (a hitelfelvteleket is belertve) ellenzlettel brmikor megszntethetk s a nagykznsg szmra is hozzfrhetk.

Vajon milyen hatssal vannak a derivatv zletek a pnzgyi piacokra?

A szrmazkos zletek megjelense s elterjedse az elmlt 25 vben tformlta a pnzgyek arculatt. Egyrszt nveltk az elrhet zlettpusok szmt, msrszt j utakat trtek a pnzgyi kockzatok megrtshez s kezelshez. Napjainkban a legtbb intzmnyi befektet s klcsnvev hasznl derivatvkat. A szrmazkos zletek alapelvei egyszerek, felhasznlsuk rugalmas s sokoldal. Brmely tkepiaci szerepl, aki szmra nem kvnatos kockzatnak van kitve, thrthatja azt valaki msra, s cserben fogadhat, egy ms jelleg kockzatot vagy fizethet kszpnzben. Egy swap tranzakciban kt egymssal ellenttes irny pozcival rendelkez gyfl cskkentheti, vagy teljesen megszntetheti kockzatt az esedkes fizetsek kicserlsvel. Pldul egy klcsnfelvev svjci frank tartozsait US dollrban esedkes fizetsekre, vlthatja t, vagy egy befektet, amerikai rszvnyeket, tartalmaz kosart, EUR rszvnyekre

cserlheti. Egy olaj vsrl jvbeli beszerzseinek rt rgztheti japn jenben, eurban, angol fontban s egy sor ms devizban. A derivatvk kifejldst a magasabb hozamra, alacsonyabb finanszrozsi kltsgekre s a kockzat kzben tartsra trekvs hvta letre.

10 Kik s mirt hasznlnak derivatvkat?

A Derivatv piaci szereplk kt f csoportba sorolhatk: a dealerek (fknt bankok, rtkpaprhzak, biztost trsasgok tartoznak ide), s a vgfelhasznlk (ez utbbiak lehetnek: vllalatok, kormnyzatok, intzmnyi befektetk s pnzintzetek). Termszetesen egy intzmny akr mindkt minsgben piacra lphet. Pldul egy bank vgs felhasznl, ha sajt kockzatra vesz fel spekulatv pozcit, vagy ha sajt eszkz/forrs kezelse keretben fedezeti gyletet kt. Dealerknt szerepel, ha gyfeleinek jegyez szrmazkos zleteket. A derivatvk lehetv teszik a felhasznlik szmra, hogy a hagyomnyos pnzgyi mveletekben rejl kockzatfajtkat elklntve kezeljk. Ennek eredmnyekppen a vezets kpes alapvet kockzattpusokban gondolkodni s cselekedni. A vgfelhasznlk a derivatvkat finanszrozsi kltsgeik cskkentsre, befektetseik hozamnak javtsra, finanszrozsi forrsaik szlestsre, kockzatfedezsre hasznljk. Finanszrozsi kltsgek cskkentse: trtnhet pldul arbitrzs lehetsg kihasznlsval vagy egyni ignyekre szabott hitelinstrumentumok kibocstsval Ilyenkor az arbitrazsr a tkepiacok kztt meglev klnbsgek, a komparatv elnyk elvnek kihasznlsval l. A hitelfelvev pldul, ott bocst ki adssgot, ahol komparatv elnye van, majd egy deviza swap zlet megktsvel tmegy a kvnt devizanembe. gy sszessgben alacsonyabb finanszrozsi kltsget rhet el, mintha kzvetlenl ebben a deviza nemben bocstott volna ki. A swap gylettel teht a kt pnzgyi piac kzti arbitrzs lehetsget hasznlta ki. Finanszrozsi forrsok diverzifiklsa: azzal, hogy a klcsnvev egyik piacon bocst ki, majd a teljes cash flowt vagy annak egy rszt ms devizanemre s/vagy kamatlb tpusra vltja t, gyakorlatilag ki tudja terjeszteni finanszrozsi tevkenysgt szinte valamennyi piacra. S mivel kibocsts strukturlsval j befektetket tall meg, nveli likviditst s cskkenti finanszrozsi kltsgt. Vltoz kamatozs adssg kltsgnek fedezse tranzakci esetn a kamatlbak nvekedse jelentsen nvelheti az ads kamatterht. Az ilyen jelleg kockzat behatrolhat cap vsrlsval. A kamatlbak ingadozsa behatrolhat collar vsrlsval is. A cap vsrlsnak kltsgt floor eladsval cskkentik gy ll ssze a collar.

Nzznk nhny konkrt pldt a kamatkockzat fedezsre: Az Ocean Spray cg fonybl kszl termkek gyrtja s a Muzak zenei cg cap s collar derivatv gyletek segtsgvel fedezte kamatlbkockzatt. Az Ocen Spray szezonlisan jelentkez jelents kszpnz szksglett vltoz kamatozs hitelekkel biztostotta. A meredeken felszk, rvid tv kamatlbak ellen, kamatlb cap gylettel vdte magt. A cg azrt vlasztotta a cap gyletet a kamatlb swap helyett, mert a fedezeti mveletet egyfajta biztostsknt fogta fel a hirtelen nagymrtk kamatlb emelkeds ellen, s lvezni kvnta az esetleges cskken kamatlbak elnyeit. A Muzak cg ktves collart vsrolt, amikor refinanszrozta lejr vltoz kamatozs adssgait, a cg vdelmet keresett a hirtelen felszk kamatlbak ellen de, hogy cskkentse a cap kltsgt egyidbenegy floort is eladott.(Forrs: Corporate Cash Flow. 1990) Meglev eszkz vagy adssg portfoli kezelse: a piacrl alkotott rtkelsek vltozsa esetn a cgek rtelemszeren prbljk talaktani adssgaik szerkezett, mind a fix s vltoz kamatozs arnyt, mind a devizanemek szerinti sszettelt. Az elbbi clt a kamatlb-swapok, az utbbit a deviza-swapok alkalmazsval rhetik el igen hatkonyan. Kis zleti hitelek nyjtsa s a klcsnnyjtsi kapacits nvelse kamatlb swap segtsgvel: A McDonald USA franchise zleteinek kt f hitelezje kamatlb swapokat hasznlt a kis egysgek finanszrozsi szksgletnek megtmogatsra. Az egyik hitelez jelents franchise-oknak nyjtott fix kamatozs hitelportfolival rendelkezik. Ezen hitelek egy rszt tovbb tertette, a msodlagos piacon olyan befektetknek, akik vltoz kamatozs mellett hajlandk voltak vsrolni. A cg kamatlb swapokat hasznlt arra, hogy a franchise-okbl rkez fix kamatfizetst vltozra konvertlja. A hitelek msodlagos piacon trtn eladsa ptllagos hitelkapacitst szabadtott fel a McDonald kis egysgei szmra. A msik hitelnyjt kereskedelmi ktvnyeket (commercial) bocstott ki a franchise hitelek finanszrozsra. A magyarorszgi helyzetkp. A professzionlis (bankkzi) derivatv piac ltrehozsa megtrtnt, ami elsdlegesen szksges ahhoz, hogy a termkek rtkestse elkezddhessen. Ehhez az alapot a 2001. vi tkepiaci trvny teremtette meg. Termszetesen a hazai treasury mrtke s szabadsgfoka nagymrtkben elmarad a nemzetkzitl. A magyar bankok zme csupn hasznlja a piacnak, mint aktv kzvettje s mg ennl is szembetnbb, hogy a hazai befektetk szinte elenysz mrtkben hasznljk a derivatv termkeket. Ezzel ellenttben a lakossgi piacon egyre msra jelennek meg a klnbz tkegarantlt strukturlt termkek. E mezny toplistjban az albbi bankok llnak len: a Cib, a Citi Bank, a Deutsche Bank, az Erste Bank, a HVB, az ING, a K and H, a MKBI, az OTP, a Raiffeisen Bank s a

West Bank. A hazai helyzetkp rszletes ttekintse valszn egy kvetkez cikk megrst kvnja. sszefoglals A pnzgyi derivatvk alkotjk a modern gazdasgtrtnet legnagyobb sikertrtnett. Rvid 25 v alatt el- rasztottk a vilg pnzgyi piacait, intzmnyeit s sztterjedtek a globlis pnzgyi rendszerben. Tny, hogy napjaink gazdasgnak alig van olyan terlete, ahol gyorsabb s hatkonyabb lenne az innovci, mint a pnzgyi piacoknak ezen a szegmensn. A derivatvk gy jttek ltre, hogy a pnzgyi piacokon megjelentek olyan szereplk, akik hajlandk voltak tvllalni megfelel djazs ellenben a gazdasg szereplitl (a befektetktl, a megtakartktl, a cgektl) bizonyos gyleteik pnzgyi kockzatt. Teht a szrmazkos zletek gazdasgi funkcija, hogy j utakat nyitnak a kockzat kezelsre. Hivatkozsok [1] [2] [3] [4] [5] Cicholas Dunbar: A tallt pnz. Panem Kiad Bp. 2006. John C. Hull: Opcik, hatrids gyletek s egyb szrmaztatott termkek. Panem Kiad Bp. 2004. www.banktozsde.hu/online/cikk,html 2006. MNB. Tanulmny, Derivatvk s a kockzat. Bp.1992. dr. Bencsik Mria: Modern pnzgy fejezetek. Oktatsi segdlet. BMF. KGK. SZVI. Bp. 2005. (23 o-28 o.)