Sunteți pe pagina 1din 93

Capitolul 1 Afaceri si finante ........................................................................

3
1.1 Forme de organizare a afacerilor ......................................................... 3
1.2. Obiectivele firmei ............................................................................... 6
1.3. Nevoia de capital a firmei .................................................................. 8
1.4. Gestiunea financiar a firmei ............................................................. 9
Capitolul 2 Capitalul firmei ........................................................................ 11
2.1 Abordari privind capitalul firmei ...................................................... 11
2.2. Coninutul i structura capitalului .................................................... 12
2.3 Forme de materializare a capitalului firmei ..................................... 13
2.4 Capitalul propriu ................................................................................ 15
2.4.1.Capitalul social .......................................................................... 16
2.4.2. Rezervele de capital si destinatia lor ......................................... 20
2.4.3. Tipuri de fonduri provizioane i rezultate ................................. 21
2.5. Capitalul imprumutat ........................................................................ 24
2.5.1 Capitalul imprumutat pe termen mediu si lung .......................... 24
2.5.1.1.Creditul bancar pe termen mediu si lung ................................ 24
2.5.1.2 Creditul obligator .................................................................... 24
2.5.2 Capitalul imprumutat pe termen scurt ........................................ 28
Capitolul 3 Evaluarea valorilor mobiliare si costul capitalului ................... 30
3.1.Valoarea in timp a banilor ................................................................ 30
3.2 Evaluarea valorilor mobiliare ........................................................... 33
3.2.1. Evaluarea obligatiunilor ............................................................ 34
3.2.1.1. Evaluarea obligatiunilor cu cupon zero .................................. 36
3.2.1.2. Evaluarea obligatiunilor cu rambursare in rate constante (a
imprumutului) .............................................................................................. 36
3.2.1.3. Evaluarea obligatiunilor in cazul imprumutului obligatar cu
rambursare in anuitati constante .................................................................. 37
3.2.1.4. Evaluarea obligatiunilor perpetue .......................................... 38
3.2.1.5. Evaluarea obligatiunilor pe termen scurt ................................ 39
3.2.1.6. Evaluarea obligatiunilor pe termen lung ................................ 39
3.2.2 Evaluarea actiunilor .................................................................... 39
3.2.2.1. Evaluarea actiunilor preferentiale .......................................... 40
3.2.2.2. Evaluarea aciunilor nominative (obinuite, comune) ............ 41
3.3 Costul capitalului ............................................................................... 45
3.3.1 Consideraii privind costul capitalului ...................................... 45
1
3.2.2 Costul capitalului propriu .......................................................... 47
3.3.3. Costul capitalului imprumutat .................................................. 50
3.3.4 Costul mediu ponderat i costul marginal al capitalului ............ 55
Capitolul 4. Plasamentele de capital pe termen lung. .................................. 58
(politica de investiii) ................................................................................... 58
4.1 Coninutul i natura investiiilor ........................................................ 58
4.2 Elementele financiare ale unei investiii .......................................... 60
4.3. Procesul de investitii si fluxurile de numerar aferente ..................... 65
4.4 Decizia de investiie i criteriile de evaluare a proiectelor de investiii
......................................................................................................................... 67
4.4.1Criterii financiare specifice de evaluare a proiectelor de investiii
independente n mediu cert .............................................................................. 67
4.5. Finantarea pe termen lung a activelor firmei .................................... 89
4.5.1. Consideratii privind finantarea pe termen lung ........................ 89
4.5.2. Resursele de finantare a investitiilor ......................................... 90
2
CAPITOLUL 1 AFACERI SI FINANTE
1.1 Forme de organizare a afacerilor
Exista o mare diversitate de forme in care se organizeaza afacerile. Pentru
formarea unei imagini concrete asupra lor, afacerile (firmele, intreprinderile) se
clasifica in functie de anumite criterii.
Dupa unele aprecieri, functie de structura legala, exista trei forme
principale de organizare a afacerilor:
- afacerea proprietate individuala ()
- afacerea in parteneriat (partnership)
- corporatia (societatea pe actiuni).
Afacerea proprietate individuala. Apartine unui singur individ (persoana
fizica).
Avantaje:
- se poate forma cu usurinta si fara cheltuieli mari.
- posibile avantaje fiscale.
- profitul ii revine proprietarului.
Dezavantaje:
proprietarul raspunde nelimitat pentru obligatii
este dificil sa obtina sume mari de capital prin imprumut.
durata de viata a afacerii este limitata la viata individuala a celui care a creat-o.
transferul de proprietate este dificil.
Afacerea in parteneriat. Se constituie atunci cand doua sau mai multa
persoane se asociaza si devin co-proprietari.
Avantajul: costul redus si usurinta formarii.
Dezavantaje: similare celor de la afacerea proprietate individuala.
Corporatia. Este o persoana juridica care poate avea bunuri in proprietate
si poate incheia contracte. Ea este separata si distincta fata de proprietari
(actionari) si manageri.
Avantaje:
- are viata nelimitata
- proprietatea poate fi divizata in parti de capital social numite actiuni, care
au posibilitatea de transfer mult mai mare decat partile sociale intr-un
parteneriat
- raspunderea este limitata.
Luand in considerare marimea afacerii, exista firme: mici, mijlocii, mari,
foarte mari.
Functie de domeniul de activitate (profilul) in care opereaza exista firme in
domeniu : industrial, agricol, comert, transport, constructii, turism etc.
Pe baza unor criterii economice si juridice, firmele sunt grupate in:
a. intreprinderi - persoane fizice (individuale firme private de familie)
b. intreprideri asociere (cooperative)
3
c. intreprinderi societati comerciale (juridice): 1. de persoane in nume
colectiv si in comandita simpla; 2. de capitaluri in comandita pe actiuni si
societati pe actiuni (corporatii); 3. societati cu raspundere limitata de
persoane si de capitaluri.
d. Regii autonome nationalizate sau constituite din resursele statului, directe
si indirecte.
Henry Mintzberg evidentiaza 7 structuri fundamentale organizationale care
se pot intrepatrunde:
- organizatia antreprenoriala, constituita in jurul unui intreprinzator.
- Organizatia mecanicista, caracterizata printr-o birocratie centralizata
(procedurile sunt formalizate, munca este specializata, diviziunea muncii
este dusa la extrem, ierarhiile sunt extrem de importante).
- Organizatia divizionara de tipul firmelor conglomerate multinationale.
- Organizatia profesionala, tip de organizatie care cuprinde numerosi
profesionisti ce actioneaza in mod independent, dar in conformitate cu un
sistem de norme general valabile, respectate de toti membrii (exemplu
asociatia evaluatorilor din Romania - ANEVAR);
- Organizatia inovationala. Aceste organizatii se constituie ca adhocratii,
combinand un mare grad de democratie. Cu un mic grad de birocratie
pentru a oferi permanent solutii la mediul actual, in permanenta
schimbare.
- Organizatia de tip misionar (biserica de tip crestin, iudaic, islamic).
- Organizatia politica.
In Romania, legislatia in vigoare prevede ca, in vederea efectuarii de acte
de comert, persoanele fizice si persoanele juridice se pot asocia si pot constitui
societati comerciale. Aceste societati comerciale pot fi organizate in 5 forme:
a. societate in nume colectiv
b. societate in comandita simpla
c. societate pe actiuni
d. societate in comandita pe actiuni
e. societate cu raspundere limitata.
a. societatea in nume colectiv.
- Aporturile asociatilor pot fi in numerar si in natura, aporturile in numerar
fiind obligatorii.
- Numarul asociatilor este de cel putin 2, acestia angajeaza in afacere
intregul lor patrimoniu si se fac responsabili in caz de nevoie cu toate
lucrurile lor (raspund nelimitat si solidar).
- Este de insporatie familiala.
- Se constituie prin contract de asociere.
- Avantajele acestui tip de organizare sunt date de simplitatea procedurilor
de constituire de dimensiunile mai reduse a capitalului investit initial,
precum si de o oarecare siguranta in ceea ce priveste mobilitatea
capitalului (partile sociale nu pot fi achizitionate de firme concurente).
- Dezavantajele constau in raspundereqa nelimitata si solidara.
4
b. societatea in comandita simpla.
- se compune din cel putin 2 asociati.
- Asociatii se impart in 2 categorii:
- comanditati, care raspund nelimitat si solidar;
- comanditori, care raspund numai pana la concurenta capitalului social
subscris;
c. societatea pe actiuni.
- capitalul social este reprezentat prin actiuni emise de societate, care, dupa
modul de transmitere pot fi nominative sau la purtator.
- Numarul actionarilor nu poate fi mai mic de 5.
- Capitalul social nu poate fi mai mic decat cel stabilit prin lege (2500 ron).
- Actionarii raspund numai in limita aportului lor la capitalul social.
- Cand se doreste procurarea de capitaluri suplimentare, se pot emite
obligatiuni.
- Firmele pot fi cotate la bursa, ceea ce poate asigura o mobilitate sporita a
capitalurilor prin lichiditatea intrinseca a titlurilor cotate, cat si o
posibilitate facila de procurare a unor capitaluri suplimentate, prin
emisiunea de actiuni noi.
- Pot aparea probleme in cazul tranzactiilor speculative la bursa.
d. societatea in comandita pe actiuni
- o asemenea societate imbina caracteristicile societatii in comandita simpla
cu cele ale societatii pe actiuni.
- Capitalul social este impartit in actiuni.
- Asociatii comanditati ra\spund pentru obligatii societatii, nelimitat si
solidar, iar cei comanditari numai in limta aportului lor (apare mai sigura
pentru creditori).
e. societatea cu raspundere limitata.
- capitalul social al societatii nu poate fi mai mic decat limita stabilita prin
lege (200 ron).
- Numarul asociatilor nu poate fi mai mare de 50.
- Asociatii raspund numai pana la limita capitalului social subscris sub
forma partilor sociale.
Avand in vedere faptul ca actorii care participa la viata economica sunt
numerosi si eterogeni, si in plus ei pot avea simultan mai multe functii
economice (ex. Consumator de bunuri si servicii, producator, ca urmare a unei
activitati profesionale desfasurate ;sau voluntar in cadrul unei institutii fara scop
lucrativ), agragarea datelor pe care o realizeaza contabilitatea nationala necesita
regruparea actorilor in uniitati cat mai omogene. Sistemul Conturilor Nationale
realizeaza aceasta grupare in unitati institutionale.
Unitatea institutionala este un centru elementar de decizie economica
caracterizata prin unitate de comportament cu autonomie de decizie in
exercitarea functiei principale si care dispune de contabilitate completa.
Atunci cand functia principala a unitatii institutionale consta in productia
de bunuri si servicii pentru a decide apartenenta sectoriala este necesar sa se
distinga, in prealabil, categoriile de producatori de care apartin.
5
Categoriile de producatori care se disting in contabilitatea nationala
sunt:
- producatori de piata privati sau publici
- producatori privati pentru consumul final propriu
- producatori non-piata privati sau publici
Acerste categorii de producatori se grupeaza in 5 sectoare institutionale:
a. societati nefinanciare (functia lor principala este de a produce bunuri si
servicii nefinanciare)
b. societati financiare (functia lor principala consta in furnizarea de servicii
de intermediere financiara si/sau in exercitarea de activitati financiare
auxiliare)
c. administratia publica;
d. gospodariile populatiei;
e. institutii fara scop lucrativ in serviciul gospodariilor populatiei.
Impreuna, cele 5 sectoare constituie economia totala.
Exista si al 6-lea sector numit restul lumii, care grupeaza unitatile
nerezidente in masura in care ele efectueaza operatii cu unitatile institutionale
rezidente.
1.2. Obiectivele firmei
Firma se organizeaz i i desfoar activitatea pentru atingerea unor
obiective. Ca atare, deciziile care se iau nu au un scop n sine, ci au n vedere
tocmai atingerea acestor obiective.
Privitor la obiectivele firmei au fost elaborate mai multe teorii-unele
unicriteriale(maximizarea profitului) iar altele multicriteriale(optimizarea
relaiilor dintre participani).
Teoria economic neoclasic i teoria financiar au considerat ca
obiectiv major maximizarea valorii ntreprinderii sau maximizarea averii
proprietarilor.Iniial acest obiectiv era exprimat prin maximizarea profiturilor, ca
surs principal pentru creterea valorii ntreprinderii i creterea gradului de
satisfacie pentru proprietari. Pentru firmele cotate la burs obiectivul
fundamental poate fi considerat maximizarea capitalizrii bursiere(curs bursier*
numr aciuni).
Teoriile manageriale(directorale) consider firma ca un grup de indivizi
cu obiective individuale specifice.n aceast abordare se caut o maximizare a
funciei de utilitate din punct de vedere al conducerii firmei.Funcia de utilitate
se construiete pe baza a cinci variabileindependente:
-mrimea salariilor managerilor;
-efectivul de personal;
-volumul investiiilor;
-nivelul costurilor;
-profiturile.
Prin funcia de maximizare a utilitii se urmrete scopul de cretere
economic a firmei, cretere care este neleas fie o cretere a cifrei de afaceri,
fie o cretere a activului economic total.
6
Teoriile comportamentale au n vedere o funcie a unui prag minim de
atins, iar obiectivul firmei este rezultatul negocierilor ntre indivizi i grupurile
care l compun, fiecare dintre ei avnd obiective proprii.
Rezultanta negocierilor are n vedere cinci subobiective de negociat:
-producia;
-stocurile;
-vnzrile;
-segmentul de pia cucerit;
-profitul.
Teoriile semnalului i de agent pornesc de la ideea armonizrii
intereselor participanilor la activitatea firmei:
-acionari;
-manageri;
-creditori;
-salariai.
Dac obiectivele urmrite de fiecare din aceste categorii sunt exagerate,
acestea devin divergente.
Teoria semnalului are n vedere faptul c, prin activitatea lor, managerii
emit semnale privind rata creterii economice, rata ndatorrii etc. Transmiterea
unor asemenea semnale implic un cost pentru manageri, ei ncercnd sa-i
conving pe ceilali de eficiena muncii lor.La rndul lor acionarii verific
corectitudinea semnalelor transmise de manageri, ceea ce implic de asemenea
costuri de verificare a informaiilor.
n fapt, teoria semnalului i propune s minimizeze costul transmiterii,
receptrii i verificrii semnalelor ceea ce face s fie considerat o teorie a
optimizrii comunicrii dintre participanii la activitatea firmei.
Teoria de agent consider c proprietarul este principalul participant, pe
cnd managerii sunt mandatai de proprietari s gestioneze firma. n aceste
condiii apar o serie de cheltuieli legate de preocuparea managerilor de a-i
convinge pe proprietari de priceperea i buna lor intenie, iar proprietarul, numit
i agent ia msuri ca nu cumva managerii s neglijeze interesele firmei i s
acioneze exclusiv n interesul lor.
Pe baza acestei teorii apare o categorie nou de titluri financiare:
obligaiuni convertibile n aciuni prin intermediul crora se mpletesc interesele
creditorilor cu cele ale managerilor i ale proprietarilor. Obligaiunile pot fi
convertite n aciuni dac creditorii sunt interesai s devin proprietari.
Teoria financiar actual definete obiectivul esenial al firmei sub forma
maximizrii valorii ei. n acest cadru valoarea firmei este valoarea bunurilor pe
piaa bursier= cursul aciunilor *numrul de aciuni. Unii autori consider c
principalul obiectiv al echipei manageriale const n maximizarea bunstrii
acionarilor care se traduce prin maximizarea preurilor aciunilor.
Firma are i o responsabilitate social care nu se limiteaz la acionari i
angajai ci se au n vedere i clienii, comunitatea local, mediul natural etc. O
problem care se pune pentru firm este respectarea eticii n afaceri.
7
1.3. Nevoia de capital a firmei
Pentru ca firmele s-i ating obiectivele, ele trebuie s dispun de factori
de producie: munc, pmnt, capital, cunotine(+neofactori de producie) ntr-o
anumit cantitate, calitate i structur.
n sens larg, capitalul este neles ca stoc de valori sau de active care,
intrate n circuitul economic, pot genera venituri posesorilor lor. Ca factor de
producie, capitalul cuprinde bunurile rezultate din producie i sunt folosite
pentru producerea altor bunuri economice. n aceast calitate, el mai poart
denumirea de capital tehnic sau capital real.
Capitalul tehnic se clasific n :
capital fix(bunuri durabile care particip la mai multe cicluri de
producie, se consum treptat i se nlocuiesc dup mai muli ani de utilizare):
cldiri i construcii speciale, utilaje, maini-unelte, utilaje i instalaii de lucru,
calculatoare i roboi industriali, aparate i dispozitive de msurare, control i
reglare, mijloace de transport, animale de traciune, plantaii, brevete, software
etc.
capital circulant, parte a capitalului real format din bunuri care particip
la un singur ciclu de producie, consumndu-se n ntregime n decursul acesteia
i care trebuie nlocuite cu fiecare nou ciclu. Cuprinde materii prime, materiale
de baz i auxiliare , energie, combustibili, semifabricate, producia neterminat,
semine etc.
n teoria economic capitalul este grupat n dou categorii:
capital fizic(utilaje, maini, cldiri dar nu i materiile prime);
capitalul financiar(bani utilizai pentru a obine profit).
Exist i alte accepiuni ale capitalului n practica economic:
o prim accepiune consider capitalul drept valoarea total a activelor
unei entiti minus obligaiile(datoriile) acesteia;
alt accepiune este cea de contribuie bneasc a proprietarilor la o
organizaie pentru a-i permite acesteia s funcioneze
Ex: capitalul social este volumul total de capital emis de o societate pe
aciuni sau de pri sociale; capitalul mprumutat reprezint suma de bani
obinut prin apelarea la datorii(credite bancare sau mprumut obligatar).
Acionarii unei S.A. sunt proprietari att a capitalului social ct i a
rezervelor constituite de societate i a profitului reinut (care nu este distribuit ca
dividende). Aceste elemente formeaz capitalul propriu al firmei.
Firmele au nevoie de capital n diferite momente ale existenei lor:
-la nfiinare(cnd ncep afacerile);
-pentru desfurarea normal a activitii de exploatare (operaionale);
-pentru investiii;
-pentru susinerea unor aciuni speculative.
Mrimea nevoii de capital difer de la o firm la alta, de la un moment sau
o situaie la alta n cadrul aceleiai firme.
Lipsa de capital la termenul potrivit i n valoarea necesar poate crea mari
probleme pentru firme:
-pierderea unor oportuniti n afaceri;
8
-periclitarea poziiei pe pia;
-falimentul.
Pentru acoperirea nevoilor de capital , firmele apeleaz la sistemul
financiar-bancar. Prin intermediul acestui sistem sunt pui n contact ofertanii
de fonduri cu solicitanii, sunt realizate tranzacii rapide i ieftine.
Prin intermediul pieelor financiare sunt cumprate, vndute sau
tranzacionate activele financiare( bani cash si valori mobiliare). Investiiile
financiare sau intermediarii financiari faciliteaz fluxul de fonduri ntre cei care
economisesc i cei care au nevoie fonduri pentru investiii.
Apelarea la aceste instituii prezint o serie de avantaje:
-furnizeaz flexibilitate i lichiditate;
-sunt convenabile;
-furnizeaz expertiz;
-disperseaz riscul.
Fac parte din instituiile financiare:
- bncile comerciale;
- fondurile mutuale;
- fondurile de pensii;
- societile de asigurri etc.
Pentru racordarea ct mai bun la sistemul financiar-bancar , firmele
trebuie s dispun de oameni calificai n domeniul finanelor.
Managerul departamentului financiar trebuie s planifice achiziionarea i
utilizarea fondurilor bneti astfel nct s maximizeze valoarea firmei. Ca atare,
managerul departamentului financiar trebuie s decid n privina surselor i
utilizrii alternative de fonduri.
Activiti specifice managerului departamentului financiar
a) Previziunea i planificarea- s acioneze mpreun cu ali executivi atunci
cnd se elaboreaz planurile ce vor defini viitoarea poziie a firmei.
b) Decizii financiare i investiii majore- pe baza planurilor pe termen lung
trebuie s colecteze capitalul necesar penrtru finanarea firmei
c) Coordonarea i controlulaciune coordonat fa de ceilali executani
din celelalte departamente
d) Interaciunile cu pieele de capital
1.4. Gestiunea financiar a firmei
Finanele privesc toate aciunile firmei. Ele furnizeaz oportuniti dar i
restricii firmei. Conceptul de finane are 2 accepiuni:
a) sub aspect tehnic, finanele sun t nelese ca fluxuri economice, exprimate
n bani, prin care se formeaz, se repartizeaz i se folosesc resursele
bneti necesare activitii.
b) Ca tiin, finanele sunt considerate o ramur a tiinelor economice, care
studiaz relaiile financiare publice i private.
tiina finanelor este format din mai multe discipline:
gestionarea financiar a ntrprinderii
finanele publice
9
fiscalitate
relaii financiare internaionale etc
Dup natura fondurilor pe care le gestioneaz, finanele se compun din:
finane private
fiane publice.
Finanele constau din 3 domenii interdependente:
a) pieele monetare i de capital, sau finanele la nivel macro, care opereaz
cu multe din conceptele prezentate n macroeconomie
b) investiiile care se concentreaz asupra deciziilor individuale sau cele ale
investiiilor financiare cum ar fi fondurile mutuale i cele de pensii de a
alege diferite vallori mobiliare din care s i formeze portofoliul
c) finanele manageriale sau corporaionale- gestiunea financiar sau
finanele afacerilor.
Gestiunea financiar privete n special, 4 domenii n care se iau decizii
financiare:
- decizia de investire, care privete identificarea selectarea i controlul
activelor reale ale firmei(utilizazate pt producerea de bunuri i servicii),
precum i constituirea portofoliului de active financiare al firmei; ea se
refer la utilizarea fondurilor n legtur cu cumprarea deinerea sau
vnzarea oricrui tip de activ
- decizia de finanare- implic determinarea celui mai bun mix de surse de
finanare(emisiunea de aciuni,emis de obligaiuni, mprumut bancar etc);
ea privete procurarea fondurilor cu care se fac investiii i se finaneaz
zilnic operaiunile firmei
- decizia de gestionare a capitaluli de lucru- cele mai corespunzatoare
politici pe care trebuie s le foloseasca firma n gestionarea activelor sale
circulante (stocuri clieni numerar)
- decizia privind dividendele determinarea ct din pf net tb returmat
acionarilor si cat din el tb folosit pt finantare nevoilor rinstituiei
Managementul financiar vizeaz principiile metodele i tehnicile prin car
eindividull sau soc coerciala si propune cretera averii personale. Intr-o
abordare generala MF are in vedere 3 problematici: analiza financiar; MF pe
termen scurt; MF pe termen lung(manag strategic)
Analiza financiara impica identif princ puncte forte, p slabe, riscuri i
oportuniti ale firmei supuse analizei. Toate ac sunt sintetiz in matricea analizei
SWOT (strenghts,weaknesses, opportunities,threats). In cadrul anal financiare
sunt avute in vedere: pozitia financiara(echjilibrul financiar); profitabilitatea;
activitatea(durata de rotatie); rentabilitatea; riscurile; sit stocurilor, creanelor si
dat de exploatare; trezoreria; relatiile firmei cu bugetul de st si cu soc bancare si
de asigurari; gestionarea portofoliului de val mobiliare; pol de investiii; pol de
dividend etc.
10
CAPITOLUL 2 CAPITALUL FIRMEI
2.1 Abordari privind capitalul firmei
Cap constituie o cdt esenial pt ca toate activit la niv firmei sa se desf in
cdt bune.
Cap este abordat sub 2 aspecte :
- ca resurse(fonduri) banesti;
- ca mijloc sau factor de producie.
Ca resurse banesti, capitalurile reprezinta un element principal al unei
datorii in opoziie cu venitul sperat(dobnda). n aceasta abordare capitalurile
firmei sunt exprimate prin componente ale pasivului bilanuli, destinate s
finaneze activul patrimonial pe o perioada durabil.
Ca mijloc sau factor de productie capitalurile expr totalitatea resurselor
materiale care prin combinare cu ceilalti factori de productie participa la
obtineresa de bunuri si servicii pt a ob profit. Prin extensie capitaluirle
reprezinta patrimoniul deinut de firm la care se pote raporta un venit.
Cadrul General de intocmire si prezentare a situatiilor financiae, elaborat
de Comitetul pt Standardele Internationale de Contabilitate(IASC) facereferiri la
conceptul fianciar al capitalului si la conceptul fizic al capitalului:
in baza conceptului financiar al capitalului, care se refera la banii
investiti sau puterea de cumparare determinata, capitaluleste sinonim cu activele
nete sau cap ntreprinderii;
in baza conceptului fizic al capitalului, carer presupune capacitatea de
exploatare, capitalul repr capacitatea de producie a intreprinderii exprimata de
exemplu in unitatzi ded producie pe zi.
Cele 2 concepte privind capitalul conduc la aparitia conceptelor de
mentinere a capitalului:
a) mentinerea capitalului financiar conf caruia, pf se obine doar daca
valoarea fianciara (sau monetara) a activelor nete la sfarsitul perioadei este mai
mare decat valoarea fianciara (sau monetara) a activelor nete la inceputul
perioadei, dup excluderea oricarei distribuiri catre proprietari si a oricarei
contributii din partea proprietarilor n timpul perioadei analizate.
b) meninerea capitalului fizic conform cruia profitul se obine doar
atunci cnd capacitatea fizic productiv (sau capacit de exploatare) a
ntreprinderii (sau resursele, fondurile necesare atingerii acestei capaciti) la
sfritul perioadei depete capacit fizic productiv de la nceputul perioadei,
dup ce s-a exclus orice distribuire ctre proprietari i orice contribuie din
partea proprietarilor n timpul perioadei analizate.
n limbaj economic circul i conceptele: capital fictiv, capital real.
Capitalul fictiv = capitalul existent sub forma hrtiilor de valoare (aciuni,
obligaiuni i alte active financiare). Ca titlu de valoare (de proprietate sau de
credit) capitalul fictiv d posibilitatea deintorilor de a-i nsui un venit sub
form de dividend sau dobnd.
Capitalul real (capitalul tehnic, bunuri-capital) = capitalul existent n
economia real . El este rezultatul unui proces de producie anterior i servete la
11
producerea altor bunuri economice destinate vnzrii. Se compune din capital
fix i capital circulant.
Capitalul real se regsete n circuitul firmei , se evideniaz n bilan i
reprezint fie o avere proprie fie o datorie fa de teri.
Ataate noiunii de capital sunt:
capital de risc = capitalul investit ntr-o afacere, n care ntreprinztorul
accept riscul ca firma s dea faliment.
capital eterogen = capitalu fizic sub forme specifice anumitor procese
de producie i netransferabile altor procese. Este opus conceptului de capital
adaptabil, care poate fi folosit la producerea mai multor bunuri prin procese
diferite.
capital mprumutat= loan capital.
capital mprumutat fr garanii (unsecured loan stock);
capital mprumutat nerambursabil (irredeemable loan stock);
capital n titluri de valoare (stock)
capital nesolicitat (uncalled capital)
capital obinut prin emisiunea de aciuni (issued capital)
capital pe termen lung (long term capital) = capital sub form
financiar(monetar) care atunci cnd este luat cu mprumut i reprezint o
datorie are un termen de scaden f lung, de obicei peste 10 ani. Poate fi i un
capital majorat prin emisiune de aciuni, ceea ce l face s fie restituibil pn la
lichidarea firmei.
capital speculativ/febril (hot money) dac o tar are o rat a dobnzii
favorabil ea poate atrage bani de peste hotare.Acesti bani pot prsi ara
respectiv dac ratele dobnzilor se schimb, devenind mai favorabile n alte
pri;
capital sub form de aciuni (equity capital)
capital uman.
2.2. Coninutul i structura capitalului
Capitalurile firmei se formeaz la nfiinare, se modific prin creteri sau
diminuri i se lichideaz la ncetarea existenei ei. n funcie de provenien i
apartenen, capit firmei se grup n:
- capitaluri proprii;
- capitaluri mprumutate.
a) Capitalurile proprii se formeaz din contribuii externe i interne.
Contribuiile externe = aportul proprietarilor i eventual aporturile
statului, colectivitilor sau unor organisme specializate. Contribuiile interne
= capacitatea de autofinanare a firmei.
n categ capitalurilor proprii sunt cuprinse:
- capitalul social;
- rezervele asimilate capitalurilor;
- fonduri, provizioane, rezultatele capitalurilor.
12
b) Capitalurile mprumutate se formeaz atunci cnd firma i epuizeaz
resursele proprii i recurge la ndatorare. ndatorarea firmei se poate
realiza :
- pe termen mediu i lung;
- pe termen scurt(pn la 1 an).
Modalitile de finanare prin ndatorare pe termen mediu i lung constau
n:
- creditul bancar pe termen mediu i lung;
- creditul obligatar.
Creditul bancar pe termen mediu i lung se solicit de ctre firm i se
acord de ctre bncile comerciale pe baz de programe bine def pe diferite
termene(variabile).
Creditul obligatar = mprumut pe termen lung pe baza emisiunii de titluri
de credit , instrumentul principal de realizare a creditului obligatar
=obligaiunile.
Capitalul propriu+capita mprumutat(datorii pe termen mediu i lung)=
capitalul permanent.
Pentru finanare orice firm are nev n afara creditelor pe termen mediu i
lung de resurse temporare cu o durat mai mic de 1 an. Aceste nevoi temporare
de capitaluri sunt urmarea nu att a procesului de producie ct mai ales a
plasamentelor n credit comercial oferit clienilor sau a modului de gestionare a
trezoreriei. mprumuturile pe termen scurt iau forma:
-fie a creditului de furnizor;
-fie a creditului bancar pe termen scurt.
Creditul furnizor apare atunci cnd firma primete valorile materiale de la
furnizor fr ca acesta s pretind plata imediat.
Creditele bancare pe termen scurt =mprumuturi care se bazeaz pe
creane comerciale i sunt credite de trezorerie acordate pentru nevoi temporare.
Capitalul permanent+datorii pe termen scurt=capitalul total al firmei
Pentru gestiunea financiar a firmei o problem de interes deosebit este
structura financiar dat de rap dintre capit mprumutat i capit propriu. Este
considerat optim acea structur financiar care asigur o rentabilitate ct mai
ridicat.
2.3 Forme de materializare a capitalului firmei
Capitalul total al firmei urmrit pe surse de provenien se refer la pasivul
bilanului. Acest capita ltotal obinut de firm este utilizat prin plasamente pe
termen lung i pe termen scurt n aa numitele active. Pasivul bilanului este
expresia monetar a surselor sau iyvoarelor de finanare la un moment dat a
activului bilanului. Activul = ansablul veniturilor i creanelor care figureaz n
bilanul firmei. Este format din cldiri, utilaje, stocuri, sume datorate de debitori
sau deinute n conturi bancare sub form de lichiditi. Activul= resurs
controlat de ctre o ntreprindere ca rezultat al unor evenimente trecute i de la
care se ateapt s genereze beneficii economice viitoare pt ntreprindere.
Plasamentele de capital:
13
-pe termen lung se materializeaz n active imobilizate;
-pe termen scurt se materializeaz n active circulante.
Activele imobilizate cu o durat ndelungat de imobilizare a capitalului
sunt recuperate sub aspectul valorii de intrare, n modaliti diferite, n funcie de
poziia n care se afl:
-active imobilizate amortizabile sau
- active imobilizate neamortizabile.
Activele imobilizate amortizabile corporale i necorporale cuprind:
construcii, amenajrile de terenuri, instalaii tehnice i maini etc.
Activele imobilizate neamortizabile se refer la titlurile de participare
deinute la soc din cadrul grupului, creane legate de participaii etc. Se are n
vedere faptul c o firm poate avea interese n desfurarea activitilor altor
ntreprinderi, context n care modalitatea de participare la luarea deciziilor n
cadrul acestuia o constituie cumpararea de titluri de proprietate(actiuni) si
participarea la formarea capitalului lor social.In acest caz recuperarea capitalului
imobilizat se face prin vanzarea titlurilor de valoare pe piata financiara si nu prin
amortizare.
Activele circulante cuprind acele plasamente pe durata mai mica de 1
an.Acestea sunt usor transformabile in disponibilitati banesti care pot fi utilizate
pentru onorarea obligatiilor scadente sau pentru noi plasamente in stocuri
materiale sau chiar in active imobilizate.
Functie de natura si permanenta lor in circuit si dupa rapiditatea
transformarii lor in lichiditati,activele circulante pot fi:
-valori de exploatare,determinate nemijlocit de ciclul de exploatare cum
sunt:stocurile de materiale pentru productie;stocurile de productie in curs de
fabricatie;stocurile de produse finite.Acestea constituie partea relativ constanta
stabila a activelor circ.
-valori realizabile care sunt caracterizate prin transformarea lor in
lichiditati intr-un timp scurt.Ele cuprind:creante rezultate din creditul comercial
si portofoliile de titluri de valoare achizitionate in vederea tranzactiilor bursiere.
-disponibilitati banesti(lichiditati) concretizate in:soldurile conturilor
deschise la banci,sume aflate in casierie,alte valori.
Schematic,structura capitalului reflectata in pasivul bilantului dupa
provenienta si in activul bilantului dupa modul de utilizare poate fi prezentata ca
in figura de mai jos:
ACTIV PASIV
1.ACT.IMOB
.
1.1
amortizabile
1.CAP.SOC. CAPITAL
PROPRIU
C
A
P
I
T
A
L
C
A
P
I
T
A
L
1.1.1.corporal
e
1.1.2
necorporale
2.RZ.ASIMILATE
CAPITALURILOR
3.FONDURI,PROVIZIOAN
E SI REZULTATE
1.2
14
neamortizabil
e

P
E
R
M
A
N
E
N
T
T
O
T
A
L
1.2.1.titluri de
participare
1.2.2 creante
legate de
participatii
2.ACT.CIRC 2.1 valori de
exploatare
4.CAP.IMPRUMUTAT PE
TERMEN MEDIU SI
LUNG
CAP.
IMPRUMUTA
T
PE TERMEN
MEDIU SI
LUNG
2.2 valori
realizabile pe
termen scurt
4.1 creditul bancar pe
termen mediu si lung
4.2 creditul obligatar
5.CAP.IMPRUMUTAT PE
TERMEN SCURT
CAP.
IMPR.
PE
TERM.
SCUR
T
2.3 lichiditati 5.1credit bancar pe
termen scurt
5.2 credit furnizor
2.4 Capitalul propriu
Dupa cadrul general IASC cap propriu reprezinta interesul rezidual al
actionarilor in activele unei intreprinderi dupa deducerea tuturor datoriilor
sale.Cadrul general are in vedere faptul ca elementele legate direct de evaluarea
pozitiei financiare sunt activele,datoriile si C.P..In aceeasi
idee,OMFP,1752/2005 considera CP:dreptul actionarilor(interesul rezidual) in
activele intreprinderii,dupa deducerea tuturor datoriilor acesteia.
Desi CP este definit ca interes rezidual al actionarilor acesta poate fi
clasificat in bilant.Spre exemplu,pot fi prezentate separat:
- fondurile cu care au contribuit actionarii(CS)
- profitul capitalizat
- rezervele ce reprezinta alocarea rez reportat si rez ce reprezinta
ajustari pentru mentinerea nivelului capitalului.
Asemenea clasificari pot fi relevante pentru procesul de luare a deciziilor
de catre utilizatorii situatiilor financiare cand exista restrictii legale sau de alta
natura privind capacitatea firmei de a distribui sau de a utiliza intr-un alt mod
cap propriu.De asemenea,ar putea reflecta faptul ca partile care au interese in
cap firmei au drepturi diferite cu privire la primirea dividendelor sau la
rambursarea capitalului.
OMFP 1752/2005 precizeaza structura CP:aporturile de cap(CS);primele
de cap.;rezervele;rez reportat;rez exercitiului.
15
2.4.1.Capitalul social
CS reprezinta volumul total de capital emis de o SC sub forma de actiuni in
cazul SA-urilor sau de parti sociale in cazul soc de persoane.
Legea nr.31/1990 precizeaza ca in SA ,CS este reprezentat prin actiuni
emise de societate.
Se poate considera CS ca un element al patrimoniului intreprinderii care
este dat de totalitatea sumelor banesti puse la dispozitie in mod permanent de
catre propritari sau asociati.Aportul proprietarilor sau asociatilor pot fi:
in numerar,obligatorii la constituirea oricarei forme de proprietate;
in natura care sunt admise la toate formele de societate si se realizeaza
prin transferarea drepturilor corespunzatoare si prin predarea efectiva catre
societate a bunurilor aflate in stare de utilizare.
CS al SC este reprezentat de actiuni.
Actiunile sunt titluri de valoare(de participatie) prin care se atesta dreptul
de proprietate al posesorilor asupra unei parti din CS al firmei emitente.La
infiintare,CS al unei SC pe actiuni este divizat in fractiuni egale numite actiuni.
-investitorii cumpara actiuni in momentul emisiunii pe baza
promisiunii unor incasari viitoare(date de dividende si de cursul bursier al
titlului la momentul vanzarii),oferind pretul de cumparare;
-firma incaseaza o suma certa din vanzarea actiunilor promitand
venituri viitoare pentru investitori.
Actiunile pot face obiectul tranzactiilor pe piata de capital,fiind cotate in
functie de raportul dintre cerere si oferta.
Valoarea nominala a unei actiuni(V
na
) se determina prin impartirea CS la
numarul actiunilor(N
a
) sau partilor sociale.V
na
=CS/N
a
.
Deci,CS al firmei este dat de produsul dintre numarul actiunilor emise si
valoarea nominala a unei actiuni.CS=N
a
*V
na
.
In SA,dupa modul de transmitere actiunile pot fi:
-nominative pentru care se vor mentiona numele si prenumele
detinatorului si pot fi transmise altei persoane numai prin transcrierea in
registrul actionarilor;
-la purtator care nu poarta numele detinatorului si pot fi transmise
altei persoane fara nicio formalitate.
Actiunea da dreptul posesorului sa primeasca o cota parte din profitul net
sub forma unui venit variabil numit dividend.Ca atare,actiunile s emai numesc si
titluri cu venituri variabile.Marimea dividendelor depinde de:
marimea profitului net;
hotararea AGA privind distribuirea profitului net;
Actionarii in calitatea lor de proprietari ai actiunilor si prin aceasta a unei
cote parti din CS pot decide sa vanda titlurile pe piata de capital.In aceste
conditii,firma isi desfasoara activitatea in mod normal,fara sa fie afectata
vanzarea-cumpararea actiunilor pe piata.
In timp,pe piata,pretul actiunilor poate oscila in jurul valorii nominale.Prin
tranzactiile bursiere se stabileste zilnic pretul actiunii,numit curs.Produsul dintre
cursul bursier inregistrat la un moment dat si numarul actiunilor emise de firma
16
si aflate in circulatie la acel momnent,reprezinta capitalizarea bursiera(valoarea
de piata a firmei).
Actiunile trebuie sa fie de o egala valoare;ele acorda posesorilor drepturi
egale.In conditiile actului constitutive,pot fi emise categorii de actiuni care
confera titularilor drepturi diferite.
Se pot emite actiuni preferential cu dividend prioritar fara drept de vot,ce
confera titularului:
- dreptul la un dividend prioritar prelevat asupra beneficiului
distribuibil al exercitiului financiar,inaintea oricarei alte
prelevari;
- drepturile recunoscute actionarilor cu actiuni ordinare,cu
exceptia dreptului de a participa si de a vota,in temeiul acestor
actiuni,in AGA;
Actiunile cu dividend prioritar,fara drept de vot,nu pot depasi din CS si
vor avea aceeasi valoare nominal ca si actiunile ordinare.
Prin hotararea adunarii generale extraordinare a actionarilor:
actiunile nominative pot fi convertite in actiuni la purtator si invers;
actiunile preferential si actiunile ordinare pot fi convertite dintr-o
categorie in alta;
CS al unei SC este stabilit in mod obligatoriu prin contractul de societate si
statut(care pot fi incheiate sub forma unui inscris unic,denumit act
constitutiv).El nu poate fi mai mic decat limita minima stabilita de lege.La
constituire,CS este diferit ca marime in functie de tipul de SC(soc in nume
colectiv,soc in comandita simpla,soc in comandita pe actiuni,SA,SRL)
CS poate suferi modificari in timp fie prin majorare fie prin diminuare ceea
ce va influanta patrimoniul firmei.
Modificarea CS
CS poate fi redus prin:
micsorarea nr de actiuni sau parti sociale;
reducerea valorii nominale a actiunilor sau partilor sociale;
dobandirea propriilor actiuni urmata de anularea lor.
CS poate fi redus si atunci cand reducerea nu este urmata de pierderi:
prin scutirea totala sau partiala a asociatiilor de varsamintele datorate;
restituirea catre actionari a unei parti din aporturi,proportional cu
reducerea CS si calculata egal pt fiecare actiune sau parte sociala;
prin alte procedee prevazute de lege.
Privitor la reducerea CS se impun cateva precizari stabilite prin lege:
reducerea se poate face numai dupa trecerea a 2 luni din ziua in care
hotararea a fost publicata n monitorul Oficial al Romniei, partea a-VI-a;
Hotararea de reducere trebuie sa respecte minimul de capital social
stabilit prin lege;
Orice creditar al societatii, a carei creanta este constatata printru-un titlu
anterior publicarii hotararii, poate face opozitie;
Creditorii chirografari (care nu au garantii) ale caror creante sunt
constatate prin titluri anterioare publicarii hotarari pot sa obtina, pe cale
17
opozitiei, exigibilitatea anticipata a creantelor lor la data expirarii termenului de
doua luni de la publicarea in Monitorul Oficial, in afara cazului in care
societatea a oferit garantii reale sau personale acceptate de creditori;
Cand societatea a emis obligatiuni, nu se poate proceda la reducerea
capitalului social prin restituiri facute actionarilor din sumele rambursate in
contul actiunilor, decat in proportie cu valoarea obligatiunilor rambursate.
Majorarea capitalului social poate surveni in urma procesului de
dezvoltare a intreprinderii prin expansiune si modernizare sau pentru acoperirea
unor pierderi rezultate din activitatile de exploatare sau operatiuni financiare.
Apar astfel necesitati suplimentare de capital care se pot acoperi prin
majorarea capitalului social.
Operatiunile de majorare a capitalului social se realizeaza prin:
Aporturi noi in numerar si/sau in natura;
Aportul in numerar este o operatiune de finantare directa
( intreprinderea procura astfel noi lichiditati);
Aportul in natura constituie practic, o operatiune indirecta de
finantare. Daca majorarea capitalului social se face prin aporturi in
natura trebuie numiti experti pentru evaluarea acestor aporturi;
Incorporarea de rezerve sau alte resurse proprii;
Conversiunea obligatiunilor, inclusiv a unor datorii ale intreprinderii;
Plata dividendelor in actiuni sau conversiunea partilor de fondator in
actiuni;
Fuziunea.
a) Capitalul social se poate mari prin doua modalitati:
Majorarea valorii nominale a actiunilor existente;
Emisiunea de noi actiuni.
Majorarea capitalului social prin majorarea valorii nominale a actiunilor
existente se infaptuieste, de regula, cu greutate intrucat nu toti actionari vor sa-si
aduca aportul. De aceea majorarea capitalului social prin majorarea valorii
nominale a actiunilor poate fi hotarate numai cu votul tuturor actionarilor in
afara cazului cand se realizeaza prin incorporarea rezervelor, beneficiilor sau
primelor de emisiune.
Majorarea prin emisiunea de noi actiuni este mai des practicata intrucat
elimina dificultatile variantei precedente si ocroteste vechii actionari.
Actiunile emise pentru majorarea capitalului social vor fi oferite spre
subscriere in primul rand actionarilor existenti, proportional cu numarul
actiunilor pe care le poseda, acestia putandu-si exercita dreptul de preferinta
numai in interiorul termenului hotarat de adunarea generala, daca actul
constituitiv nu prevede alt termen.
Dupa expirarea acestui termen actiunile vor putea fi oferite spre subscrierea
publicului.
Numarul actiunilor noi emise (Nare) va fi egal cu raportul dintre cresterea
capitalului social (Cs) si valoarea de emisiune a actiunilor noi (Vear), pretul
acesteia:
18
Vear
Cs
Nare

Exista doua alternative pentru emisiunea de noi actiuni:


Emisiunea la valoarea nominala a vechilor actiuni; (Vra)
Emisiunea la o valoare majorata, in functie de valoarea bursiera a
actiunilor; (Vpa)
Ca urmare a cresterii capitalului social prin emisiunea de noi actiuni, are
loc un efect de diluare a rentabilitatii actiunilor intreprinderii, profitul net
impartindu-se la un numar mai mare de actiuni. Pentru aceasta, subscrierea de
capitaluri suplimentare prin cumpararea actiuni noi necesita atribuirea unor
drepturi de subscriere (Ds) actionarilor vechi, ca o compensare a efectului de
diluare a valorii capitalului lor.
Dreptul de subscriere este un titlu de valoare negociabil care poate fi
vandut altor actionari noi care doresc sa subscrie;
Cumparatorul noilor actiuni trebuie sa dispuna sau sa achizitioneze un
numar de drepturi de subscriere egal cu raportul dintre numarul total al
actiunilor vechi (Na) si numarul actuinilor noi emise (Nare).
Pentru a fi atractive, valoare de emisiune a noilor actiuni (Vean) se
stabileste la o valoare apropiata de valoarea pe piata a actiunilor vechi (Vpa).
Pentru a limita efectul de diluare, valoare de emisiune nu se poate situa prea
mult sub valoarea de piata a actiunilor vechi, drept pentru care se stabileste
intre cele doua limite: Valoarea nominala a actiunilor vechi (Vna) si valoarea
de piata a actiunilor vechi (Vpa):
VnaVeanVpa
Obs.
- o valoare de emisiune mai mica decat valoarea nominala a actiunilor
vechi nu se poate stabili;
- o valoare de emisiune mai mare decat valoarea de piate face ca acestea
sa nu fie atractive, dimpotriva indeparteaza investitorii in actiuni;
Diferenta dintre valoarea de emisiune a actiunilor noi (Vean) si valoarea
nominala a actiunilor vechi (Vra) constituie prima de emisiune:
Prima de emisiune=Vean-Vra
Prima de emisiune se utilizeaza pentru:
Acoperirea cheltuielilor ocazionate de emisiunea si vanzarea actiunilor;
Diferenta ( ceea ce ramane) se inregistreaza la rezerve in pasivul
bilantului.
Se pune problema calcularii valorii de piata a actiunilor firmei luand in
considerare atat actiunile vechi cat si cele nou emise. (Vpaf). Acestea se
determina cu relatia:

Nane Na
Vean Nane Vpa Na
Vpaf
+
+

* *
In mod teoretic, diferenta dintre valoare de piata a actiunilor vechi inainte
de cresterea de capital prin noile emisiuni si valoarea de piata a actiunilor firmei
dupa cresterea de capital este egala cu dreptul de subsciere:
s=Vpa-Vpaf
19
Practic dreptu de subsciere reprezinta pierderea din valoarea de piata a unei
actiuni vechi din care trebuie recompensat detinatorul pentru ca acesta sa nu fie
afectat de majorarea capitaluliu social;
Actionarul vechi care nu doreste sa subscrie noi actiuni poate vinde la
bursa drepturile de subscriere (atasate sub forma unui cupon fiecarei
actiuni vechi pe care o detine). Prin aceasta vanzare, actionarii vechi obtin
o suma egala cu efectul de diluare ( pierderea de valoare a actiunilor sale);
Un nou actionar care doreste sa subscrie actiuni noi, pentru a intra in
posesia actiunilor trebuie sa plateasca societatii care a emis noile actiuni
valoarea de emisiune si sa cumpere de la un actionar vechi un numar de
drepturi de subscriere egal cu raportul dintre numarul actiunilor vechi
(Na) si numarul actiunilor noi emise (Nane):
Nane
Na
x
;
b) Majorarea capitalului social prin incorporarea de rezerve constituie o
operatiune fara fluxuri monetare ( nu aduce disponibilitati banesti
suplimentare).
Incorporarea rezervelor in capitalul social se poate face in doua modalitati:
Incorporarea rezervelor prin cresterea valorii nominale a actiunilor
existente. Aceasta modalitate nu conduce la modificarea structurii
capitalului firmei si nici la schimbarea echilibrului financiar. Numarul
actiunilor nu se modifica si nici dreptul actionarilor in capitalul social.
Pretul actiunilor la bursa nu tebuie sa se modifice pentru ca dividendul pe
o actiune nu se schimba;
Incorporarea rezervelor prin emisiunea de actiuni suplimentare si
repartizarea lor gratuit actionarilor in proportia participarii lor la
constituirea capitalului social. In felul acesta, partea pe care o detine
fiecare actiune in capitalurile proprii ale firmei, se diminueaza. Cresterea
numarului actiunilor afecteaza cursul acestora la bursa(scade).
c) Majorarea capitalului social prin conversiunea obligatiunilor (si a
unor datorii scadente a firmei) in actiuni. Se realizeaza prin emisiunea de noi
actiuni ( de regula ). Nu este o operatiune directa de finantare pentru ca prin
conversiune datoriile se transforma in capital neexigibil fara se fie aduse
lichiditati suplimentare. n schimb se produc modificari in structura financiara a
firmei.
d)Majorarea capitalului social prin plata dividendelor in actiuni sau
conversiunea partilor de fondator in actiuni se realizeaza prin cresterea valorii
nominale a actiunilor si mai putin prin emisiunea de actiuni noi.
e) Fuziunea aduce la majorarea capitalului social prin absorbirea unei
firme de catre alta firma care subzista singura.
2.4.2. Rezervele de capital si destinatia lor
20
Rezervele reprezinta una dintre componentele capitalului propriu al firmei.
Rezervele nu sunt generatoare de dividende.
Functie de modul de constituire, rezervele pot fi:
o Rezerve legale
o Rezerve statutare
o Alte rezerve
Rezerve legale sunt reglementate prin legi. Legea 31/1990 (cu completarile
ulterioare) prevede ca in fiecare an, ce putin 5% din profitul societatii se va
prelua pentru formarea fondului de rezerva, pana cand acesta va ajunge la cel
putin a cincea parte a capitalului social (20%). In situatia in care fondul de
rezerva s-a micsorat din orice cauza, el va fi completat.
Se includ in fondul de rezerva, chiar daca acesta a atins nivelul prevazut de
lege, excedentul obtinut prin vanzarea actiunilor la un curs mai mare decat
valoarea lor nominala, daca acest excedente nu este intrebuintat la plata
cheltuielilor de emisiune sau destinat amortizarii.
Rezervele statutare se constituie in masura in care sunt prevazute in statutul
societatii si sunt in concordanta cu prevederile legale.
Aceste reserve se constituie din profitul net sau pe seama costurilor. Aceste
sunt destinate pentru: reparaii, indemnizaii de concedii, finanarea operaiunilor
n perioada de garanie, reduceri de preuri, urmrirea debitorilor etc.
Unele dintre reserve sunt ntlnite sub denumirea de fonduri.
Alte reserve se constituie din reevaluri i n mod facultative, fie din
profitul net, fie din alte reserve.
Rezervele de capital sunt rezultatul exerciului de exploatare, al operaiilor
ce se deruleaz n ntreprindere i n afara ei. Acestea sunt folosite pentru
acoperirea pierderilor nregistrate n unele exerciii financiare, precum i pentru
integrarea n capitalul social (se emit aciuni suplimentare care se repartizeaz
gratuity acionarilor); pe msura consumrii rezervelor se fac noi prelevri
pentru refacerea lor.
2.4.3. Tipuri de fonduri provizioane i rezultate
ntreprinderile dispun i de anumite fonduri i provizioane care sunt
utilizate pentru finanarea permanent.
Mrimea acestora se prevede n: Legea bugetului de stat, legi spacifice,
Statutul societii, bugetul de venituri i cheltuieli.
n categoria fondurilor precizate legal intr: fondul de participare la profit,
fondul de cercetare-dezvoltare, fondul de premiere, fondul pentru aciuni social-
culturale, fondul creterii surselor proprii de finanare, fondul de investiii i alte
fonduri.
Fondul de participare la profit
Se constituie n scopul stimulrii i cointeresrii salariailor;
Se constituie prin profitul net, dup ncheierea exerciiului financiar, n
cota aprobat de AGA
La ntreprinderile cu capital de stat, se constituie n cot 10%, iar la cel
private constituirea este facultativ
21
Se utilizeaz pt. acordarea de prime salariailor pe timpul sau la sfritul
anului
Fondul de cercetare-dezvoltare
Se formeaz pe seama costurilor de exploatare i a profitului brut
Destinaia principal: finanarea cercetrii fundamentale i aplicativ
Fondul de premiere
Se poate constitui cu sumele incluse n cheltuieli, prevzute n contractul
colectiv de munc, n limita fondului de salariu admisibil
Se utilizeaz pt. premierea salariailor.
Fondul pentru aciuni social-culturale
Se constituie pe baza sumelor incluse n cheltuieli
Legea 36/1994 prevede aplicarea lunar a unei cote de 1,5% asupra
fondului de salarii realizat
Se poate alimenta i prin: contribuia salariailor pentru tratamente
balneare i de odihn; sume pentru ntreinerea copiilor n grdinie; ajutoare;
sponsorizri; subvenii de la bugetul public
Se utilizeaz pentru finanarea cheltuielilor privind: * costul biletelor de
tratament i odihn; * cheltuieli de regie i hran pentru cree i grdinie; *
cheltuieli de regie la cldur; * ntreinerea i repararea cminelor; * cheltuieli
cultural; * cheltuieli sportive; * alte cheltuieli.
Fondul creterii resurselor proprii pentru finanare(numit i fondul de
finanare a activelor circulante)
Se constituie din profitul net cu scopul suplimentrii capitalurilor
destinate finanrii activelor circulante
Folosirea acestor sume duce la creterea fondului de rulment net ca surs
permanent de finanare a activelor circulante
Fondul de investiii
Se folosete pentru constituirea unor sume destinate finanrii
investiiilor din alte operaiuni cun sunt: * sume rezultate din valorificarea
materialelor obinute din dezmembrarea activelor fixe scoase din funciune; *
sume obinute din vnzarea activelor fixe scoase din funciune; * sume ncasate
din vnzarea activelor fixe; * sume ncasate din vnzarea activelor. Aceste sume
sunt diminuate cu cheltuielile fcute pentru operaiile respective.
Se mai alimenteaz cu sumele repartizate din profitul net
Se utilizeaz pentru plasamente pe termen lung ( plata furnizorilor de
imobilizri)
Alte fonduri care se pot constitui sunt specifice anumitor firme din diferite
domenii:
Fondul baracamentelor i amenajrilor provizorii
Fondul de rezerv din prime pentru asigurri de via
Fonduri special de cooperaii, de consum i meteugreti etc
PROVIZIOANELE
IAS 37 definete provizioanele ca fiind obligaii cu exigibilitate sau
valoare incert sau un pasiv cu exigibiliate sau valoare incert.
22
Un provision poate fi recunosc n momentul n care:
O ntreprindere are o obligaie curent (legal sau implicit) generat de
un eveniment anterior
Este probabil ca o ieire de rezerve care s afecteze beneficiile
economice s fie necesar pentru a emana obligaia respectiv
Poate fi realizat o bun estimare a valorii obligaiei
Dac aceste condiii nu sunt ndeplinite, nu trebuie recunoscut un
provision.
Provizioanele pentru riscuri i cheltuieli nu pot avea drept scop corectarea
valorilor elementelor de active, iar suma lor trebuie corelat strict cu riscurile i
cheltuielile previzibile.
Provizioanele care figureaz n bilan la contul Alte provizioane trebuie
prezentate notele explicative n msura n care acestea sunt semnificative.
Dac n timpul exerciiului financiar o sum este transferat la sau de la
provizioane pentru riscuri i cheltuieli, urmtoarele informaii vor fi prezentate
n notele explicative:
- Valoarea provizioanelor la nceputul exerciiului financiar
- Sumele transferate la sau de la provizioane n timpul exerciiului financiar
- Natura, sursa sau destinaia oricror astfel de transformri
- Valoarea provizioanelor la sfritul exerciiului financiar
OMFP 306/2002 face cteva precizri:
- Provizioanele pentru riscuri i cheltuieli se constituie pentru elemente
recum:
a) litigiile, amenzile i penalitile, despgubirile, daunele i alte datorii
incerte;
b) cheltuieli legate de activitatea de service n perioada de garanie i
alte cheltuieli privind garania acordat clienilor
c) alte provizioane
- dac se estimeaz c o parte sau toate cheltuielile legate de un
provision pot fi rambursate de ctre o ter parte, rambursarea trebuie
recunoscut numai n momentul n care este sigur c va fi primit. Rambursarea
trebuie considerat ca un active separate.
- provizioanele vor fi revizuite la data fiecrui bilan i ajustate pentru a
reflecta cea mai bun estimare curent. n acazul n care, pentru stingerea unei
obligaii nu mai este posibil o ieire de resurse, provizionul trebuie anulat.
OMFP 94/2001 stabilete c este obligatoriu constituirea de provizioane
pentru fiecare activ imobilizat, a crui valoare s-a diminuat indiferent de durata
de utilizare a acelei imobilizri. Valoarea care trebuie nscris n situaiile
financiare va fi diminuat corespunztor, iar provizioanele astfel constituite se
vor prezenta separate n notele explicative.
23
Provizioanele pentru riscuri i cheltuieli sunt cheltuieli nemonetare care, ca
i amortizarea, se constituie ca reserve pentru deprecieri i evenimente
nefavorabile i previzibile. Prin acest character de acumulri bneti,
provizioanele ar putea fi assimilate cu capitalurile proprii (ca i profiturile
nerepartizate). Cu toate acestea, dac exist o mare probabilitate privind
utilizarea lor pentru cheltuieli i riscuri inevitabile n exerciiile financiare
viitoare, atunci provizioanele se include n grupa datoriilor financiare sau
curente.
Rezultatele activitilor privesc rezultatul reportat i rezultatul exerciiului.
2.5. Capitalul imprumutat
2.5.1 Capitalul imprumutat pe termen mediu si lung
La inceputul activitatii si pe parcurs, intreprinderile au nevoi suplimentare
permanente de capitaluri peste nivelul capitalului propriu. Aceste nevoi
suplimentare se asigura prin imprumuturi pe termen mediu si lung.
Intrucat capitalurile imprumutate pe termen mediu si lung se afla un timp
mai indelungat in circuitul intreprinderii ele formeaza impreuna cu capitalurile
proprii, capitalurile permanente.
In principal, imprumuturile pe termen mediu si lung iau forma:
-creditului bancar pe termen mediu si lung
-creditul obligator.
2.5.1.1.Creditul bancar pe termen mediu si lung
-constituie un imprumut care se obtine de la o banca comerciala
-trebuie rambursat intr-o perioada mai mare de un an
-se negociaza intre intreprindere si banca
-periada pentru care se acorda:
-pe termen mediu 1-5 ani
- pe termen lung peste 5 ani
-avantaje fata de creditul obligator:
rapiditate in acordare(se negociaza in mod direct, documentele legale
pentru obtinerea creditului sunt minime, decizia de acordare se ia in termen
scurt)
flexibilitate viitoare(se poate solicita modificarea conditiilor)
costuri reduse(date de regula de dobanda, nivelul dobanzilor este mai
mic decat in cazul creditului obligatar)
2.5.1.2 Creditul obligator
-se obtine prin emisiunea de titluri de credit in principal de obligatiuni
Obligatiunea este valoarea mobiliara negociabila care confera detinatorului
calitatea de creditor.
El are dreptul de a incasa de la emitent dobanzile aferente sumei date cu
imprumut.Deci obligatiunea este un inscris care exprima imprumutul contractat
24
de o persoana juridical pentru o suma si durata determinate, cu persoana care l-a
subscris.
-imprumutul pe baza de obligatiuni se caracterizeaza prin emisiune publica
de titluri negociabile, fiecare obligatiune reprezentand o fractiune a datoriei
contractate de intreprindere;
-lansarea imprumutului prin subscriptie, obliga intreprinderea sa publice un
prospect de emisiune care sa cuprinda informatii care sa-I asigure pe viitorii
creditori ca intreprinderea este solvabila.
Prospectul contine informatii cu privire la:
Denumirea, obiectul de activitate, sediul si durata societatii
Capitalul social si rezervele
Data publicarii in monitorul official al Romaniei partea a patra, a
incheierii de inmatriculare si modificarile ce s-au adus actului constitutive
Situatia patrimoniului social dupa ultimul bilant contabil aprobat:
Categoriile de actiuni emise de societate
Suma totala a obligatiunilor care au fost emise anterior si a celor ce
urmeaza a fi emise, modul de rambursare, valoarea nominala a
obligatiunilor, dobanda lor, indicarea daca sunt nominative sau la
purtator, precum si indicarea daca sunt convertibile dintr-o categorie in
alta ori in actiuni.
Sarcinile ce greveaza imobilele societatii
Data la care a fost publicata hotararea adunarii generale extraordinare care
a aprobat emiterea de obligatiuni.
Imprumutul prin emisiunea de obligatiuni(obligatar) are
urmatoarele caracteristici:
A. Valoarea de emisiune (Ve) platita de investitori care va egala cu produsul
dintre numarul de obligatiuni emise (Noe) si pretul de emisiune unitar
(Peu) : Ve=Noe*Peu De regula pretul de emisiune este
mai mic decat valoarea nominala;Pentru a fi atractive obligatiunile pot fi
emise la un pret inferior valorii nominale.Se poate calcula astfel o prima
de emisiune (Pe) ca diferenta dintre valoarea nominal (Vn) si valoarea de
emisiune(Ve) Pe=Vn-Ve;
B. Valoarea nominala a imprumuturilor(Vn) este produsul dintre numarul
de obligatiuni emise (Noe) si valoarea nominala unitara (Pnu), valoare
care este inscrisa pe titlu: Vn=Noe*Pnu
C.Valoarea de rambursare (Vr) este produsul dintre numarul de obligatiuni
rascumparate (Nor) si valoarea de rambursare unitara (Pru)
Vr=Nor*Pru
De regula valoarea de rambursare este stabilita prin prospectul de
emisiune al titlurilor si este cel putin egala sau mai mare decat valoarea
nominal.
D. Scadenta imprumutului este data de rambursare a obligatiunilor.
25
Pot fi:
Imprumuturi cu o scadenta fixa, rambursarea facandu-se intr-o
singura transa
Cu scadente variabile, in care rascumpararea se face periodic prin
tragere la sorti a obligatiunilor
Sau imprumuturi convertibile in actiuni, situatie in care obligatarul
(proprietarul actiunii) poate cere convertirea obligatiunilor sale in
actiuni ale aceleiasi intreprinderi.
E. Dobanda imprumutului obligator (cuponul obligatiunii), care poate fi:
Fixa, fapt pentru care obligatiunile se mai numesc titluri de valoare cu
venituri fixe
Variabila
Dobanda se calculeaza in functie de valoarea nominala a
imprumutului.
F. Prima de rambursare (Pr) este diferenta dintre valoarea de rambursare
(Vr) si valoarea nominala (Vn).
Se amortizeaza pe toata durata imprumutului (de regula liniar) si
reprezinta, alaturi de dobanda, efortul pe care emitentul trebuie sa-l faca
pentru acest imprumut. In bilant valoarea neamortizata a primei de
rambursare ajusteaza valoarea imprumutului.
Cateva precizari:
o Rambursarea obligatiunilor se poate face prin tragere la sorti sau prin
rascumparare la bursa (daca sunt cotate), atunci cand rascumpararea este
avantajoasa pentru emitent;
o Persoanele care acorda imprumuturi sub forma de obligatiuni nu poseda
decat un drept de creanta asupra firmei emitente(spre deosebire de
actionari care sunt coproprietari):
o Potrivit legislatiei(L.31/1990) o societate pe actiuni poate emite
obligatiuni la purtator sau nominative pentru o suma care sa nu
depaseasca..(nu se vedea pe foaie)
o Detinatorii de obligatiuni le pot pastra pana la scadenta si sa primeasca
annual dobanda sau pot sa le vanda la bursa, la un pret mai mare sau mai
mic, pentru a intra in posesia lichiditatilor;
o Vanzarea sau cumpararea obligatiunilor la bursa si schimbarea prin
aceasta a proprietarilor de obligatiuni, nu afecteaza activitatea firmei
emitente.
o Suma totala platita intr-un an creditorului obligatar poarta denumirea de
anceitate (At) definita ca suma intre cuponul obligatiunii (Ct) dobanda
anuala si rata de rambursare aferenta anului respectiv(Rt) :
At=Rt+Ct
o Platile pot fi facute si semestrial, trimiestrial, etc.
Practica economica a validat posibilitatea utilizarii mai mulor tipuri de
obligatiuni:
26
a. Dupa modul de identificare a detinatorului:
-la purtator, situatie in care drepturile conferite revin
posesorului. Ele sunt titluri materializate fiind confectionate si
imprimate dupa norme stricte avand cupoane detasabile;
-nominative, pe care este specificat numele posesorului.
Daca se emit in forma materializata, ele se prezinta sub forma unui
certificate nominative, iar in caz contrar numele posesorului se inscrie in cont.
b. Dupa forma in care sunt emise pot fi:
-materializate(cand sunt emise pe suport de
hartie)
-dematerializate (cand sunt emise prin inscriere in
cont, pe suport magnetic )
c. Dupa tipul de venit pe care il genereaza , exista obligatiuni:
-cu dobanda-sunt cele emise la valoarea nominal
valoare care se ramburseaza la scadenta, plus dobanzile aferente;
- cu cupon zero(obligatiuni cu discount) care se
emit la o valoare de emisiune mai mica decat valoarea nominal care
este platita la scadenta.
d. In raport de gradul de protectie al investitorilor se intalnesc:
-obligatiuni garantate cu anumite active.In acest caz,
detinatorii se bucura de un inalt grad de protectie;
-obligatiuni negarantate sunt emise de catre societati fara
nici o garantie specifica. Emisiunea lor se bazeaza pe increderea de
care se bucura societatea emitenta.
Piata obligatiunilor s-a diversificat foarte mult , in practica internationala
intalnindu-se diferite tipuri de obligatiuni:
o Obligatiuni clasice(simple) caracterizate prin numar, durata, rata
dobanzii, valoarea nominal, pretul de emisiune, conditii de amortizare.
Dobanda se plateste annual pe baza unui cupon care se detaseaza de la
obligatiune. Pretul de emisiune fiind inferior valorii nominale, diferenta
sporeste dobanda reala intrucat aceasta se calculeaza asupra valorii
nominale si nu asupra pretului de emisiune. Rambursarea obligatiunii se
face la termenul stabilit in momentul lansarii imprumutului.
o Obligatiuni cu bonuri de subscriere, care combina o obligatiune clasica
cu un drept negociabil.acest tip de obligatiune confera detinatorului
dreptul de a subscrie la actiunile pe care le va emite firma in viitor; la un
anumit pret si in conditiile prevazute in contractual de emisiune.In aceste
conditii actionarii societatii vor renunta la dreptul preferential de a
subscrie la noile actiuni in favoarea creditorilor care prezinta asemenea
bonuri. Bonurile ca anexa a obligatiunilor vor fi negociate separat la bursa
fiind cotate pe piata de capital. Rata dobanzii este mai mica decat la
obligatiunile clasice.
o Obligatiuni convertibile in actiuni se caracterizeaza prin aceea ca,
detinatorul obligatiunii au dreptul sa-si converteasca obligatiunile in
actiuni. Pentru aceasta trebuie sa-si exprime optinuea intr-o anumita
27
perioada de timp fixata pe contractul de emisiune. Optiunea se
materializeaza , de regula, atunci cand veniturile din dividendele la actiuni
sunt mai mari decat dobanzile aferente obligatiunilor.
o Obligatiuni cu dobanda variabila, la care rata dobanzii este revizuita
periodic in functie de nivelul dobanzii de baza pentru a asigura o
fructificare in conformitate cu conditiile pietei.
Avantajul acestor obligatiuni consta in faptul ca riscul se imparte intre
debitor si creditor.
o Obligatiuni cu cupon zero, sunt obligatiuni fara dobanda dar cu prima de
rambursare ca diferenta dintre valoarea de rambursare (nominala) care este
platita la scadenta si valoarea de emisiune.
o Obligatiuni special cu cupon ce poate fi reinvestit(OSCAR) numite si
obligatiuni perpetue-caracterizate prin aceea ca permit detinatorului sa aleaga
intre a primi cupon de dobanda in numerar sau a primi obligatiuni identice cu
cele initiale. Se poate ca obligatiunile sa nu aiba stabilita scadenta de
rambursare, schimbarea detinatorului facandu-se la bursa. Asemenea titluri s-
au dovedit attractive prin practicarea unei rate a dobanzii mai mare decat la
obligatiunile clasice. Prin utilizarea unor asemnea titluri de valoare,
imprumuturile au un caracter permanent si ca atare dispare diferenta dintre
capitalul propriu si capitalul imprumutat;
o Obligatiuni indexate , caractgerizate prin aceea ca emitentul isi asuma
obligatia de a actualiza valoarea acestor titluri de comun accord cu
investitorul , in functie de un indice.
Indexarea se poate aplica:
a. Asupra dobanzii
b. Asupra pretului de rambursare
c. Asupra ambelor
In cazul imprumuturilor international se emit asa numitele euro-obligatiuni.
2.5.2 Capitalul imprumutat pe termen scurt
Intreprinderea isi completeaza nevoiele de capitaluri (ca urmare a
insuficientei capitalului permanent pe parcursul ciclului de exploatare) cu
imprumuturi pe termen scurt.
Imprumuturile pe termen scurt iau forma:
Creditului commercial acordat de furnizor
Creditele bancare pe termen scurt
Creditul commercial reprezinta creditul pe care si-l acorda firmele la
vanzarea marfii sub forma amanarii platilor.
28
Creditul commercial se manifesta sub 2 form:
Creditul comparator caracterizat prin platile in avans. Aceste credite
apar ca o prefinantare de catre beneficiar a produselor pe care
intentioneaza sa le achizitioneze. Sunt frecventa in ramuri precum:
agricultura si constructii de locuinte.
Creditul vanzator(furnizor) care are ca obiect vanzarea marfurilor cu
plata amanata.
Creditul comercial acordat de furnizori, numit si credit de furnizori, apare
ca urmare a existentei intre partenerii de afaceri a unor intelegeri sau contracte
referitoare la conditiile de livrare, termenele si modalitatile de plata. Existent
unui decalaj de timp intre intre momentul livrarii produselor si momentul platii,
genereaza la comparator existent unor capitalri care imbraca forma materiala sau
baneasca si pe care le foloseste fara costuri.
Creditul bancar pe termen scurt are ca destinatie acoperirea nevoilor
temporare de functionare a firmei.
Se poate acorda sub forma de:
Creante comerciale
Credite de trezorerie
Creditul pe baza creantelor comerciale sub forma de titluri de credit se
realizeaza prin instrumente specific cum sunt: biletul la ordin, cambia sau cecul
(numite si efecte de comert). Cu ajutorul lor, firma primeste credit, dar poate
acorda la randul ei, credit altor firme. Cu ajutorul lor, firma primeste credit, dar
poate acorda la randul ei, credit altor firme.
Creditele de trezorerie sunt cele acodate firmelor pe termen de pana la un
an. Rata dobanziii este variabila. Acest credit se negocieazaintre firma si banca,
iar in urma negocierii se semneaza contractul de credit care cuprinde: suma, rata
dobanzii, scadentele, garantii, alte conditii.
Intre creditul commercial si cel bancar exista o stransa legatura, in sensul
ca uneori creditul commercial se poate transforma in credit bancar, sdau creditul
bancar se poate constitui support al acordarii unui credit commercial.
Aplicatii practice
O societate comerciala are un capital social format din 10000 de actiuni, cu
o valoare nominala de 10 000 000 de actiuni. Societatea comerciala decide
majorarea capitalului social prin emisiunea a 2500000 de noi actiuni la un pret
de misiune de 15000 um. Valoarea cursului bursier inregistrat de actiunile firmei
inainte de emisiune emisiune a fost de 18000 um.
Sa se determine:
a) Cursul bursier teoretic(cursul actiunilor dupa emisiune)
b) Valoarea unui drept de subscriere
c) Numarul de drepturi de subscriere pe care trebuia sa le detina un
investitor pentru a intra in posesia unei actiuni noi
d) Analizati situatia unui actionar vechi care detine 5 actiuni emise
anterior
29
a) V
paf
=(Na*Vpa+Nane*Vean)/
(Na+Nane)=(10000000*18000+2500000*15000)/
(10000000+2500)=17400 um
b) D
a
=Vpa-Vpaf=18000-17400=600 um
c) X=Na/Nane=10000000/2500000=4
Un vechi actionar ce detine in portofoliu numarul de drepturi de
subscriere necesar pentru achizitionarea unei actiuni va plati pretul de
emisiune respectiv 15000
Un nou actionar va trebui sa plateasca pe langa pretul de subscriere so
pretul de piata aferent a 4 drepturi de subscriere pe care trebuia sa le
cumpere de pe piata bursiera respectiv:
15000um+4600um=17400um
Vechiul actionar va primi 5 drepturi de subscriere pentru cele
5 actiuni emise anterior pe care le detine din care 4 le poate valorifica
pentru a cumpara o noua actiune la pretul de 15000um. Al 5-lea Ds
poate sa-l vanda la bursa la pretul de 600um (se pp identitate intre
pretul contabil se cel de piata)
Capitalul de care dispune actionarul:
Initial: 5 actiuni*18000um=90000um
Dupa operatia de majorare: 6 act*17400um=104400um(pentru
actiunea cumparata plateste 15000um dar castiga 600um din
vanzarea unui Ds).
Actionarul nu pierde din capitalul initial suma neta fiind de
90000um dupa emisiunea de act noi
Daca vechiul actionar decide sa vanda cele 5 Ds si sa nu
subscrie noi act, pierderea sa de valoare ca urmare a scaderii cursului act
detinute(18000-17400=600um/act)respectiv 3000um pentru cele 5
act,este recompensata de castigul obtinut din vanzarea celor 5 Ds: 600*5
act=3000um
CAPITOLUL 3 EVALUAREA VALORILOR MOBILIARE SI
COSTUL CAPITALULUI
3.1.Valoarea in timp a banilor
De multe ori se spune ca timpul inseamna bani. In aceasta idee se impune
luarea in considerare a perioadei pe care se desfasoara operatiunile financiare
agentii economici manifesta asa-numita preferinta pentru prezent bazata pe o
depreciere a viitorului.
Valoric sau prin prisma puterii de cumparare, ceea ce poti face in
momentul t1 cu o um nu mai poti face la momentul t2, deci o unitate monetara
nu mai este ehagala cu ea insasi la momente diferite.
30
Schimbarea valorica in timp aimlica introducerea conceptelor financiare de
operatiuni pe termen scurt, mediu si lung.
Daca osuma S0 este negociata intre doi parteneri, P1 si P2, pe durata de
timp t, atunci la sfarsitul acestei perioade valoarea acesteia va fi o suma S(t),
care este functie de S
0
si t:
S(t)=f(S
0
,t)
Aceasta functie este sau ar trebui sa fie crescatoare: S(t1)<=S(t2)
Intr-o asemenea situatie se aprecieaza ca a avut loc o fructificare in timp a
sumei S
0
in momentul t2 fat de momentul t1. Se poate poate face comparbila o
suma aflata astazi la dispozitia noastra cu o suma ce se va obtine peste un an.
Se impune necesitatea determinarii unei suma actuale intr-o perioada
anterioara sau a unei sume viitoare denumita valoare de actualizare. O asemenea
situatie prezinta o importanta deosebita in analiza financiara avand in vedere ca
trebuia comparate: eforturi cu eforturi, efecte cu efecte sau eforturi cu efecte, ale
caror valori nu sunt cunoscute la un moment dat.
Prin actualizare se poate face comparabila o suma ce se va obtine peste un
an cu o suma ce se afla la disp noastra astazi.
Procentul prin care se ajunge de la valoarea prezenta (Vp) la valorile
viitoare (Vv) ale unei sume de bani se numeste fructificare.
Exemplu:
Se depune intr-un cont bancar o suma de 100 um pentru care se ofera o rata
a dobanzii de 8% pe an. Care este suma de care dipsunem la sfarsitul anului?
Raspuns:
Vp=100um
K=rata dob =8%/an
D=suma castigata sub forma de dob
Vv= valoarea finala a contului
Vvr=Vv1=Vp+D=Vp+Vp*k=Vp(1+k)
Se pune intrebarea care la fi suma obtinuta dupa n ani prin plasara intr-un
cont bancar a sumei de 100um cu o rata a dob de k.
V
v1
=V
p
(1+k)
V
v2
=V
p
(1+k)(1+k)
V
v3
=V
p
(1+k)(1+k)(1+k)

V
vn
=V
p
(1+k)
n
Fie numarul de perioade n=5, ratele dobanzii fiind constante, k=8%=0.08
V
v5
=V
p
(1+0.08)
5
=100u.m(1.08)
5
=146.93um
Modelul de calcul pentru dobanda compusa se exemplifica in tabelul
urmator:
Perioada(n) Suma in cont la
inceputul
perioadei
1+k Suma in cont la
finele perioadei
31
1 100um 1.08 108
2 108um 1.08 116.64
3 116.64um 1.08 125.97
4 125.97um 1.08 136.05
5 136.05um 1.08 146.93
Factorul (1+k)
n
din relatia V
vn
=V
p
(1+k)
n
este denumit factor de compunere
a valorii viitoare(FCVV) pentru o rata a dobanzii k si n perioade. Factorul de
compunere se poate determina prin calcule simple dar pentru majoritatea
valorilor posibile de dat lui k si n se pot intocmi tabele cu valori de factori.
Deoarece FCVV=(1+k)
n
atunci relatia V
vn
=V
p
(1+k)
n
devine
V
vn
=V
p
FCVV
Se pune problema sa fie determinate valoarea prezenta V
p
din relatia:
V
vn
=V
p
(1+k)
n
Si rezulta V
p
=V
vn
/(1+k)
n
Valoarea prezenta a unui flux de numerar platibil dupa n perioade esre
reprezentata de suma care ar fi disponibila in momentul prezent. Din exemplu
anterior deoarece suma de 100um va creste la o valoare de 146.93 in 5 ani, la o
rata a dobanzii de 8%, suma de 100um este valoarea prezenta a lui 146.93um.
Determinarea valorii prezente a unui flux de numerar se numeste
actualizare, fiind inversul operatiei de compunere.
Factorul de actualizare este 1/(1+k)
n
.
In relatiile pentru determinarea valorii prezente si a valorii viitoare apar
variabilele:
Valoarea prezenta
Valoarea viitoare
Rata dobanzii
Numarul de perioade
Mai sus au fost prezentate ecuatiile prin care se determina valoarea viitoare
si valoarea prezenta.
Daca se cunosc 3 din cele 4 variabile se poate determina cea de-a patra.
Rezolvarea ecualtiei pentru k
Daca avem posibilitatea sa cumparam o valoare mobiliara la 68,06 si dorim
ca ea sa ajunga la 100um dupa 5 ani. In relatia V
vn
=V
p
(1+k)
n
trebuie sa il
determinam pe k.
100um=68.06(1+k)
5
exista doua modalitati:
Se poate determina k prin incercari successive
Se au in vedere ca (1+k)
5
este factorul de compunere si e determinat astfel
(1+k)
5
=V
vn
/V
p
=1.46
Rezolvarea ecuatiei pentru n
O valoare mobiliara costa 68.06, adduce un castig de 0.08 iar la scadenta va
ajunge la 100um. Nu se cunoaste perioada n.
Inlocuind in relatia:
32
V
vn
=V
p
(1+k)
n
se obtine
100=68.06(1+0.08)
n
in care (1+0.08)
n
este factorul de compunere. Rezulta
ca (1+0.08)
n
=1.46. se face corespondenta cu perioada careia ii apartine acest
factor de compunere si vom obtine n
APLICATII PRACTICE
1.O societate comerciala are un capital de 10.000.000 u.m. divizat in 1000
de actiuni , fiecare cu o valoare initiala (V
0
) de 10000 u.m. Rata de crestere a
dividentelor (g) este de 10% pe an (constanta) , iar dividendul pe actiune (D
1
)
este de 200 u.m. Se cere sa se estimeze costul actiunilor perioadei urmatoare .
R:
a) Se calculeaza rata rentabilitatii ceruta de investitor (r)
R= +g; r= deci r=12%
b) Costul estimat pe actiune este dat de rata rentabilitatii calculata , deci 12%
2.Societatea comerciala Amidonul SA pune in circulatie o emisiune de noi
actiuni in numar de 1400000 buc. La o valoare nominala (V
0
)de 15000 u.m.
/actiune .Cheltuielile legate de emisiunea si plasarea titlurilor noi emise (E)
reprezinta 3%.Dividendul (D
1
)luat in calculului costului actiunii este cel obtinut
in anul precedent pentru actiunile comune in suma de 200 u.m/ actiune .Rata
constanta de crestere a dividendelor (g) este de 10% .Se cere sa se estimeze
costul capitalului mobilizat in emisiunea de actiuni.
R:
c) Se calculeaza rata rentabilitatii ceruta de investitor (r)
R= +g; r= deci r=11.3%
d) Costul estimat pe actiune este dat de rata rentabilitatii calculata , deci 11.3%
3.2 Evaluarea valorilor mobiliare
Activele pot fi grupate in doua categorii:
-active fixe sau reale (materiale ).Valoarea acestora este determinata pe
piata in functie de raportul dintre cerere si oferta.Pretul acestora depinde de
marimea costurilor de productie , de numarul solicitantilor (cumparatorilor )etc.
Ele sunt achizitionate pentru serviciile oferite , dar si pentru placere estetica cum
este cazul obiectelor de arta.
-active financiare , cum sunt actiunile , obligatiunile ,efectele bancare ,
alte tipuri de valori mobiliare, care, in general reprezinta drepturi asupra unor
active reale.Valoarea acestora se stabileste pe piata dar procesul de evaloare este
diferit intrucat activele financiare sunt achizitionate pt. fluxurile viitoare de
numeral pe care le genereaza.Fluxurile de venituri sunt usor de determinat
pentru unele dintre activele financiare , cum este cazul dobanzii la o
33
obligatiune.Pt. alte active financiare fluxurile de numerar vor fi aproximate, cum
se intampla in cazul actiunilor obisnuite.
Pentru activele financiare se foloseste conceptul de titluri de valoare,
termen general care se refera la o gama larga de active financiare ,de exemplu
valori de prim rang, actiuni si obligatiuni.
Uneori se include si activele pe termen scurt cum ar fi tratele , dar de regula
termenele se refera la activele pe termen lung.
Se utilizeaza si conceptul de valori mobiliare cu referire la titluri de valoare
negociabile reprezentand diferite creante(sau titluri de credit), precum si dreptul
de proprietate(participatii). Se disting valori mobiliare la purtator care sunt
anonime si valori nominative, identitatea proprietarului lor fiind cunoscuta la
emitent. Valorile mobiliare sunt transmisibile cu usurinta si pot fi negociate pe
pietele special organizate.
Exista defin diferite ale valorii, fiecare dintre ele fiind adecvata unor
situatii diferite.
Se face distinctie intre valoarea de lichidare si valoarea in functiune:
Valoarea de lichidare (liquidating value) reprezinta suma care se poate
obtine daca un activ(sau un grup de active) este vandut separat de catre firma
care la folosit;
Valoarea in functiune(going concern value) a unei firme este valoarea ei
atunci cand este luata in considerare ca entitate operationala, cu echipa
manageriala respectiva si cu strategia folosita.
Daca valoarea in functiune este mai mare decat valoarea de lichidare,
diferenta reprezinta valoarea organizatiei distincta de valoarea activelor pe care
le detin. In contabilitate aceasta diferenta este denumita fond comercial(good
will).
Totodata se face distinctie intre valoarea contabila si valoarea de piata:
Valoarea contabila(book value) a unui activ este cea inregistrata in
documentele contabile;
Valoarea de piata (market value) este cea la care se poate vinde un activ;
3.2.1. Evaluarea obligatiunilor
Obligatiunile emise de societatile comerciale reprezinta o indatorare a lor
fata de detinatorii de obligatiuni(cumparatorii, creditorii).
Emitentul obligatiunii imprumuta o anumita suma de bani pt. o perioada
si se obliga sa efectueze plati sub forma de dobanda (annual sau semestrial)
pentru aceasta suma, iar la scadenta sa rascumpere obligatiunea.
Obligatiunile se caracteriz prin termene contractuale bine precizate inca
din momentul emisiunii:
Marimea imprumutului dat de numarul obligatiunilor si valoarea
nominala a obligatiunii.
Rata cuponului(rata dobanzii) pe care emitentul se obliga sa o plateasca
detinatorului, se stabileste in procente fata de valoarea nominala.
34
Scadenta reprez. termenul(data) la care emitentul se obliga sa
ramburseze detinatorului valoarea nominala a obligatiunii.
Suma anuala a dobanzii pe care emitentul trebuie sa o plateasca
detinatorului pt o obligatiune. Se determina prin inmultirea cuponului
obligatiunii cu valoarea nominala a obligatiunii.
Modalitatea de rambursare.
Data platii dobanzii si a ratelor scadente.
Referitor la evaluarea obligatiunilor trebuie avute in vedere urmatoarele
aspecte :
Evaluarea este posibil sa fie facuta in orice moment dupa ce au fost
emise;
Dobanda anuala (D) platita pentru o obligatiune este stabilita inca de la
emitere (obligatiunile emise cu o rata fixa a dobanzii nu cunosc, )
Obligatiunile au o valoare nominala, iar in situatia cea mai simpla, ela
pot fi emise la aceasta valoare; val nominala poate sa coincida cu valoarea de
rascumparare (rambursare).Pot fi emise si obligatiuni cu discount la care pretul
de emisiune este mai mic decat valoarea nominala; de asemenea, pot fi
rascumparate obligatiuni cu prima, la care valoarea de rascumparare este mai
mare decat valoarea nominala;
Pretul de emisiune este cel la care obligatiunile sunt vandute pentru
prima data(atunci cand sunt emise);
Pretul de piata este pretul la care obligatiunile se vand si se cumpara pe
piata lka o anumita data. Este pretul pe care un investitor este dispus sa-l
plateasca pt o obligatiune detinatorului. Se stabileste in functie de: rata
cuponului, clasa de risc a firmei emitente si rata dobanzii curente pe piata;
Rata de actualizare care se stabileste pentru calcularea valorii prezente a
fluxurilor de numerar aferente obligatiunii pana la scadenta. Aceasta este rata de
rentabilitate ceruta de investitor.
Actualizarea oricaror sume previzionate a fi incasate se realizeaza la rata de
rentabilitate ceruta de investitor. O astfel de rata este subiectiva, ea difera de la
investitor la investitor.
Teoria financiara, in preocuparea de a obiectiviza aceasta rata de
rentabilitate ceruta pt intreaga piata financiara a incercat identificarea unor
repere generale cunoscute ca posibile solutii, intre care: rata dobanzii de pe
piata, rata de rentabilitate medie a sectorului de activitate etc. asemenea rate,
desi usor de aplicat, nu tin seama de riscul asociat investitiei. Ca atare, o
actualizare mai pertinenta trebuie sa porneasca de la o rata de rentabilitate
aferenta unor plasamente lipsite de risc la care trebuie adaugata o prima de risc
O obligatiune obliga la plata unei sume sub forma de dobanda pe intreaga
perioada pana la scadenta si rambursarea val nominale inscrise pe obligatiune la
scadenta.
Modalul matematic pe baza caruia se evalueaza valoarea prezenta a unei
obligatiuni este de forma:
,in care:
35
D = suma platita ca dobanda in fiecare an;
Vr = valoarea nominala sau de rambursare (de maturitate);
r = rata dobanzii;
n = nr de ani pana la maturitate a obligatiunii
3.2.1.1. Evaluarea obligatiunilor cu cupon zero
Aceste obligatiuni se caracterizeaza prin aceea ca emitentul va plati
detinatorului valoarea nominala a obligatiunii fara nici o plata de cupon de la
emitere pana la scadenta. Atractia acestor obligatiuni pentru investitori este data
de faptul ca:
Investitorii nu se expun riscului ratei de investire, in sensul ca nu exista
fluxuri de numerar care sa fie reinvestite si deci ratele fluctuante ale dobanzii
nu-i forteaza pe investitori sa investeasca fluxuri de numerar la rate scazute ale
dobanzii;
Impozitul pe veniturile din investitii in obligatiuni cu cupon zero este
amanat pana la termenul de scadenta pentru obligatiune.
Exemplu:
O obligatiune cu cupon zero cu o valoare nominala de 1000 u.m. este
emisa pe o perioada de 10 ani cu o rata de rentabilitate ceruta de investitor de
10%. Sa se determine valoarea actuala a obligatiunii.
Raspuns:
Facem notatiile:
VN = valoarea nominala a obligatiunii; in cazul de fata este 1000 u.m.;
n = perioada pentru care este emisa = 10 ani;
Vo = valoarea actuala a obligatiunii;
= rata de actualizare, se va utiliza rata rentabilitatii ceruta de investitor
care este de 10%
Valoarea actuala (Vo) va fi:
Concluzie: investitorul va plati pt obligatiune 385,5496 u.m. si va primi
peste 10 ani 1000 u.m.
3.2.1.2. Evaluarea obligatiunilor cu rambursare in rate
constante (a imprumutului)
Fie o societate comerciala care emite 1000000 de obligatiuni cu o valoare
nominala de 1000 u.m. la un pret de emisiune de 975 u.m.
Rambursarea se va efectua prin amortizari(rate) constante intr-o perioada
de 5 ani prin tragere la sorti. Rata de rentabilitate ceruta de investitoriu este de
10%.
Tabloul de rambursare se poate reprezenta printr-un tabel in care sunt
prezentate pentru fiecare an pana la scadenta suma nerambursata din imprumut,
dobanda, amortizarea (rata) anuala si anuitatea.
36
Anul
Imprumut
nerambursat
Dobanda
Amortizarea
lunara
Anuitatea
1 1.000.000.000 100.000.000 200.000.000 300.000.000
2 800.000.000 80.000.000 200.000.000 280.000.000
3 600.000.000 60.000.000 200.000.000 260.000.000
4 400.000.000 40.000.000 200.000.000 240.000.000
5 200.000.000 20.000.000 200.000.000 220.000.000
Nota: pentru primul an ratele dobanzii se aplica la valoarea nominala a
imprumutului obligatar si nu la pretul de emisiune (mai redus), pentru a face
obligatiunea mai atractiva.
Valoarea actuala a obligatiunii se obtine prin actualizarea anutatilor
incasate de detinatorul obligatiunii la rata de rentabilitate ceruta de investitori:
5
5
4
4
3
3
2
2 1
0
) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( 1 r
A
r
A
r
A
r
A
r
A
V
+
+
+
+
+
+
+
+
+

, A1...A5 sunt anuitatile


corespunzatoare celor 5 ani.
Inlocuind cu datele cunoscute obtinem:
1000
61 , 1
220
46 , 1
240
33 , 1
260
21 , 1
280
1 , 1
300
) 1 , 0 1 (
220
) 1 , 0 1 (
240
) 1 , 0 1 (
260
) 1 , 0 1 (
280
1 , 0 1
300
5 4 3 2
0
+ + + +
+
+
+
+
+
+
+
+
+
V
u.m.
In conditii normale, valoarea actuala a unei obligatiuni nu coincide cu
valoarea nominala (cum se intampla in cazul nostru). Aceasta din doua motive:
Rata cuponului este fixata la un nivel mai ridicat decat rata dobanzii medii
pe piata pentru ca obligatiunile sa fie mai atractive pentru investitori;
Rata de actualizare trebuie sa fie mai ridicata decat rata dobanzii de pe
piata, itrucat riscurile asociate investitiilor in obligatiuni sunt mai mari
decat depunerea banilor disponibili in banci.
3.2.1.3. Evaluarea obligatiunilor in cazul imprumutului
obligatar cu rambursare in anuitati constante
Consideram un imprumut obligatar constand din 1.000.000 obligatiuni, cu
o valoare nominala de 1000 u.m. Obligatiunile sunt emise pe o perioada de 5 ani
la o rata a dobanzii de 10%. Rambursarea se face in anuitati constante
Anuitatea se calculeaza conform relatiei:
n
t
r
r
V a

,
_

1
1
1
*
, unde

t
V
valoarea totala a imprumutului; r rata
dobanzii; n durata de viata a imprumutului obligatar; a anuitatea.
Pentru deducerea acestei relatii se porneste de la egalitatea dintre valoarea
totala a imprumutului (

t
V
) si suma actualizata a anuitatilor in ipoteza ca
acestea sunt egale:
1
]
1

+
+ +
+
+
+

+
+ +
+
+
+

n n
t
r r r
A
r
A
r
A
r
A
V
) 1 (
1
) 1 (
1
1
1
) 1 ( ) 1 ( 1
2 2

37
Expresia dintre parantezele drepte reprezinta suma progresiei
geometrice cu n termeni si ratia
r + 1
1
Se obtine:
,
1
1
1
r
r
A
V
n
t
1
1
]
1

,
_

de unde rezulta
n
t
r
r V
A

,
_

1
1
1
*
Aceasta relatie este valabila pentru un imprumut bancar ordinar cu
rambursarea in anuitati constante. Pentru imprumutul obligatar relatia trebuie
corectata avandu-se in vedere ca nu se pot rambursa fractiuni de obligatiuni.
Numarul obligatiunilor rambursate anual (N) se determina prin raportatea
anuitatii calculate mai sus (A) la valoarea nominala (VN) a unei obligatiuni:
VN
A
N

Inlocuind in relatia de calcul a anuitatii datele din exemplul dat se
obtine:
n
t
r
r V
A

,
_

1
1
1
*
=1.000.000.000*
320 . 797 . 263
37908 , 0
000 . 000 . 100
61051 , 1
1
1
000 . 000 . 100
1 , 0 1
1
1
1 , 0
5

,
_


ceea ce corespunde la 263.797 obligatiuni(
VN
A
N
)
Tabloul de rambursare se prezinta sub forma urmatoare:
Anul
Imprumut
nerambursat
Dobanda
Amortizarea
anuala
Anuitatea
1
1.000.000.00
0
100.000.000 163.797.300 263.797.320
2 836.202.700 83.620.270 180.177.030 263.797.320
3 656.026.570 65.602.567 198.197.440 263.797.320
4 457.829.130 45.782.913 218.014.390 263.797.320
5 239.814.740 23.981.474 239.814.740 263.797.320
Nota: la ultimul an, anuitatea se calculeaza prin rotunjire.
3.2.1.4. Evaluarea obligatiunilor perpetue
Majoritatea covarsitoare a obligatiunilor au un termen de scadenta, dar pot
fi emise si obligatiuni pe care emitentul nu trebuie sa le ramburseze niciodata,
dar trebuie sa plateasca permanent dobanda specificata pe obligatiune . Spre
exemplu, daca se specifica o plata anuala de 120 u.m. pentru totdeauna , se
pune intrebarea care este valoarea prezenta a obligatiunii in conditiile unei rate a
dobanzii de 15%.
38
( ) ( ) ( ) ( )

+
+
+
+ +
+
+
+

1
2 1
1 1 1 1
n
n n
p
r
D
r
D
r
D
r
D
V
Cum suma este infinita, valoarea prezenta se poate exprima sub forma:
r
D
V
p

. In exemplul dat:
800
15 , 0
120
100
15
120

p
V
u.m
3.2.1.5. Evaluarea obligatiunilor pe termen scurt
Obligatiunile sunt emise cu o perioada de maturitate de un an. In exemplele
precedente am considerat valoarea nominala a obligatiunii de 1000 u.m.,
dobanda de 120 u.m. se plateste la sfarsitul anului odata cu rambursarea valorii
nominale de 1000 u.m. rata dobanzii cuponului fiind de 12%.
,
1 1 r
V
r
D
V
r
p
+
+
+

deci n=1; r=12%;


1000
12 , 0 1
1000
12 , 0 1
120

+
+
+

p
V
u.m.
Daca imediat dupa emisiunea obligatiunilor, rata dobanzilor pe piata creste,
iar rata dobanzii pentru obligatiuni similare creste de la 12% la 15%, rata de
actualizare se modifica:
,
1 1 r
V
r
D
V
r
p
+
+
+

=
95 , 973
15 , 0 1
1000
15 , 0 1
120

+
+
+
u.m.
3.2.1.6. Evaluarea obligatiunilor pe termen lung
Modelul general este de forma:

+
,
_

+
+
,
_

n
t
r
n
r
t
p
FAVV V FAVV D
r
V
r
D V
1
* *
1
1
1
1
*
daca:
Rata cuponului r=12%;
Perioada de maturitate, n=15

,
_

12 , 0 1
1
* D V
p
3.2.2 Evaluarea actiunilor
Fiecare investitor este interesat sa determine valoarea intinseca a unei
actiuni, sa o compare cu pretul de piata si sa decida daca o cumpara, o pastreaza
sau o vinde.
Evaluarea actiunilor se face ca o valoare actuala a fluxurilor de numerar
(cash flow) estimate sa se obtina din aceasta investitie. Procesul de evaluare este
unul dificil, deoarece previziunea dividendelor viitoare obtinute ca urmare a
detinerii de actiuni, precum si pretul de revanzare a actiunilor depind intr-un
grad mult mai ridicat de intuitia analistului financiar.
Bazandu-se pe faptul ca fluxurile de cash-low sunt incerte, iar rata de
rentabilitate ceruta de propietar poate fluctua in timp, valoarea actuala a unei
actiuni poate fi estimata in conditiile unui grad de incertitudine mult mai ridicat.
Cei care cumpara si detin actiuni estimeaza ca in viitor vor obtine o
anumita marime anuala a dividendelor
( )
t
DIV
si un anumit pret de revanzare a
39
actiunilor
( )
n
VR
, atunci cand decide sa vanda. In aceasta situatie, valoarea
actuala 0
V
a actiunilor poate fi determinata cu ajutorul relatiei:
( ) ( )

+
+
+

n
t n
n
t
t
r
VR
r
DIV
V
1
0
1 1
in care:
r- rata de actualizare(rata ceruta de investitor)
Acest model elaborat de Irving Fisher este cunoscut sub denumirea de
modelul dividendelor actualizate.
In ipoteza detinerii unei investitii in actiuni pe o perioada nedeterminata si
a unor dividende anuale egale, pretul de revanzare a unei actiuni nu mai
conteaza ca valoare actuala si se ignora
( )
n
r
r
V
+ 1
pentru
n
, devine 0 intrucat
( )
( )
. 0
1
1
, 1
+
+
n
n
r
iar r
In aceste conditii:
( )

1
1
]
1

,
_

,
_

,
_

1
0
1
1
1 *
1
1
1
1
1
1
*
1
1
*
1 t
n
n
t
r r
DIV
r
r
r
DIV
r
DIV
V
Si aici
0
1
1

,
_

+
n
r
de unde:
r
DIV
V
0
3.2.2.1. Evaluarea actiunilor preferentiale
O actiune preferentiala este un instrument financiar pe termen lung care da
dreptul la un dividend in suma fixa, platibil de regula inaintea dividendelor
actiunilor obisnuite.
Relatia de calcul este de tipul:
rp
DIV
V
p
p

in care: p
V
valoarea unei actiuni preferentiale,

p
DIV
dividendul actiunii preferentiale;
rp
- rata de rentabilitate a investitiei in
actiunea preferentiala.
Exemple:
a) O societate comerciala plateste dividende pentru actiunile preferntiale in
suma de 24 u.m. pe actiune. Rata de rentabilitate este de 13,5%. In aceste
conditii p
V
=2,4 u.m./0,135 = 17.78u.m.
b) O societate comercial pltete un dividend anual de 7,40 u.m. pe
aciune. Preul unei aciuni este de 96 u.m.Se cere s se determine rata de
rentabilitate (rata de venit cerut de investitor).
Din relaia: Vp= , rezult Rp = ,
rp = =0,0771; rp = 7,71%
40
3.2.2.2. Evaluarea aciunilor nominative (obinuite,
comune)
Deintorii de aciuni au dreptul de a ncasa venituri sub form de
dividende, dar primesc efectiv aceste dividende numai dac firma realizeaz
profit i exist decizia de repartizre a profitului sub form de dividende.
Proprietarii aciunilor au i dreptul s le vnd pe pia. Ei pot obine un
ctig atunci cnd preul de vnzare este mai mare dect preul de achiziie.
Preul curent de pia a unei aciuni (Po) depinde de : fluyurile de numerar
pe care investitorul estimeaz s-l obin dac achiziioneaz aciunea i de
gradul de risc al fluxurilor de numerar.
Fluxurile de numerar estimate sunt compuse din dou pri:
Dividentul estimat pentru fiecare caz;
Preul pe care estimeaz s-l obin pentru aciune n momentul
vnzrii.
a) Modelul de evaluare a unei aciuni obinuite pentru o singur
perioad
n acest caz se consider c o aciune este deinut timp de un an i se
estimeaz c preul va crete cu o rat g.
Evaluarea aciunii se face conform relaiei:
Vo =
Vo = > Vo(1+r)= DlV1+ Vo(1+g) > Vo(1+r-1-
g)=DlV1
Vo =
Ecuaia reprezint valoarea actualizat a valorilor estimate pentru
dividend i preul aciunii la sfritul anului, iar rata de actualizare fiind rata de
rentabilitate a investiiei cerut.
Prin rezolvarea ecuaiei se determin preul estimat sau intrinsic al
aciunii obinuite.
Exemplu
Se cumpr o aciune de la S.C. pentru a fi deinut un an de zile. Firma a
ctigat 2,86 u.m. pe aciune n anul precedent i a pltit1,90 u.m. ca dividend pe
aciune. Ctigurile dein dividend au crescut n medie cu 55 n ultimii ani. Rata
curent pentru obligaiunile emise de govern este de 9%. Aciunile emise de
firm sunt mai riscante: se identific astfel o prim
rezolvare
Rata de rentabilitate a capitalului social (rs)
rs = rg+pr, unde:
41
rg = rata curent a dobnzilor practicat la obligaiunile emise de guvern (9%)
pr= prima pentru risc (7%)
Estimarea dividendului pe aciune (DlV1)
DlV1=DlVo(1+g)= 1,90 u.m.(1+0,05)=2 u.m
Estimarea valorii intrinseci a aciunii
Vo = = = 18,18 u.m.
Comportamentul deintorilo de aciuni:
- Dac preul actual de pia este mai mic dect aceast valoare ar
trebui s cumpere aciuni (aciunile sunt subevaluate)
- Dac preul actual de pia este mai mare, nu ar trebui s
cumpere aciuni, sau ar trbui vndute cele deinute (aciunile
sunt supraevaluate la momentul actual)
n condiiila aceluiai exemplu se pune problema estimrii ratei de
rentabilitate cerute (scadent) pentru o aciune.
Dac aciunile firmei se vnd pe pia la un pre de 20 u.m./aciune:
Vo=
20 = = => 20(1+r)=23, de unde
1+r = = 1,15, iar r= 0,15=15%
De remarcat
r = + (g)
b) Modelul de evaluare a aciunilor pentru mai multe perioade
n acest caz, fluxurile de numerar pe care le genereaz pentru acionari
sunt de fapt, seriile de dividend.
Valoarea oricrei aciuni poate fi stabilit ca valoare actualizat a acestei
serii de dividende:
Vo = + +..+ +=
c) Evaluarea aciunilor obinuite lund n considerare diferite tipuri de
cretere a dividendelor(i a aciunilor)
c1) valoarea aciunilor cu ritm de cretere zero a dividendelor(i aciunilor)
Dividendele ateptate pentru anii urmtori sunt egale cu o anumit sum i
rmn constante, deci:
DlV1 = DlV2== DlVn= DlV
Valoarea unei aciuni n acest caz, este dat de relaia:
Vo= = DlV * = [ ]
42
Dar cum pentru n -> , tinde spre 0, se ajunge la relaia
Vo = i r=
Exemplu
Dac n exemplul precedent, ofirm a pltit un dividend de 1,82
u.m./aciune i nu se promite nicio cretere a dividendelor, iar rata de actualizare
este de 16%, atunci valoarea aciunii va fi :
Vo = = = 16,38 u.m.
c2) Valoarea aciunilor cu ritm de cre;tere constant a dividendelor
Rata de cretere astimat pentru dividende pentru o firm, depinde de:
rata de reinere a profitului stability de firm( procentul din profit
nedistribuit sub form de dividende i reinvestit n firm)
profitabilitatea investiiilor firmei
Cu ct rata de reinere a profitului este mai mare (i n mod corespunztor,
procentul din profit care se acord acionarilor sub form de dividend este mai
mic), profiturile acumuloate pentru a fi reinvestite sunt mai mari, iar ritmul de
cretere pentru dividend va fi mai mare n viitor.
Modelul Gordon Shapira
Consider c acionarii sunt remunerai excusive din dividendele
repartizate( aciunile nu sunt vndute i deci sunt deinute o periad infinit).
Valoarea actual a unei aciuni, n condiiile unei piee eficiente, este dat de
relaia:
Vo =
Modelul Gordon Shapira este bazat pe un set de ipoteze restrictive:
absena fiscalitii i a costurilor legate de treanhzacionarea titlurilor pe
pia;
cre;terea continu(perpetu) a dividendelor cu o rat constant (g<r);
amortizarea egal a investiiilor de meninere a capacitilor de
producere a firmei;
investiiile realizate numai din reinvestirea profitului net;
durata de via infinit a firmei emitente;
Deoarece dividendul crete cu aceeai rat constant g se poate scrie
sistemul de relaii:
DlV1 = DlVo(1+g)
DlV2 = DlV1(1+g)= DlVo
DlV3 = DlV2(1+g)= DlVo

DlVt= DlVt-1(1+g)= DlVo

DlVt= DlVn(1+g)= DlVo


Valoarea actual a unei aciuni este dat de relaia:
43
Vo = = DlVo
Suma din dreapta relaiei este o progresie geometric cu n termeni, primul
termen fiind , iar relaia
Valoarea actual a aciunii devine:
Vo = DlVo = DlVo =
=DlVo = DlVo [1- ]
Atunci cnd n , raportul 0, iar
Vo = DlVo
n condiiile n care : DlVo(1+g)=DlV1, se obine relaia clasic a
modelului Gordon Shapira
Vo = , DlV1 fiind dividendul programat a fi distribuit anul urmtor
Din aceast relaie, rata de rentabilitate sperat de investitori n
aciuni, va fi:
Exemplu
Dac investitorii cer obinerea unei rate de rentabilitate de 10% pentru
aciunile deinute la o firm cotat la burs, se previzioneaz un dividend pe
aciune ce se va distribui de 1000 u.m. i se previzioneaz c acesta va crete
perpetuu cu 5% pe an.
Valoarea actual(teoretic) a unei aciuni va fi:
Vo= = = = 20000 u.m.
Comentarii:
dac preul de pe pia este mai mic de 20000 u.m (ex 17000 u.m.)
aciunea este subevaluat, ceea ce constituie un semnal de cumprare; cnd
piaa revine la starea de echilibru i cursul va fie gal cu valoarea just, se
obine un profit ( ) de :
= 20000 u.m 17000 u.m = 3000 u.m/aciune
dac preul de pe pia este mai mare, aciunile sunt supraevaluate, ceea
ce constitue un semnal de a nu cumpra ci de a vinde
Dei modelul Gordon- Shapira prezint dezavantajul unor ipoteze
nerealiste, el este totui frecvent folosit n practic datorit simplitii. Modelul a
44
constituit baza pentru elaboraea unor modele mai elevate (Bates,
Moldovskz,Haslt etc.)
3.3 Costul capitalului
3.3.1 Consideraii privind costul capitalului
Folosirea unor resurse diferite de capital implic anumite costuri care,
sunt de regul, n raporturi de proporionalitate cu valoarea (preul) lor. Din
punct de vedere financiar sursele de formare a capitalului trebuiesc structurate
de aa manier nct s ofere informaiile necesare atragerii i folosirii
capitalurilor care presupun costurile cele mai reduse.
Modalitile e finanare a activelor intreprinderii se pot grupa n:
a) Capitaluri proprii (CPR), care au dou surse de provenien:
-aport de capital al acionarilor(sau al asociailor), prin cumprarea, de
ctre acetia, de aciuni sau pri sociale emise de ctre firm i deinerea lor o
perioad nedeterminat;
-autofinanarea prin reinvestirea unei pri dinprofitul net. Amortizarea
este o recuperare de aport iniial de capital care finaneaz investiia de
meninere a capacitii productive a firmei i deci, nu poate fi luat nc n calcul
capitalului propriu.
b) capitaluri mprumutate (DAT) care reprezint datorii ale firmei. Sursele
lor sunt diverse:
-mprumut bancar,- indivizibil i cu garania material explicit;
-mprumut comercial din partea firmelor partenere de asemenea
indivizibil, sub form de avasuri de finanare (dac sunt gratuite nu se iau n
calculul datoriilor)
-credite de scont pe baz de gaj de valori mobiliare care suntacordate n
general pe termen scurt;
-mprumut obligatar divizibil la mulimea de investitori financiari (care
vor cumpra obligaiuni emise de firm);
-lesing- respectiv primirea cu mprumut a dreptului de folosin a
activelor fixe nchiriate ( de asemenea indivizibil), i garantat cu dreptul de
posesiune care este al furnizorului (locatorului);
c) capitaluri condiionate care i pot schimba natura n funcie de decizia
nvestitorului. n funcie de avantajele deinerii de capitaluri proprii, sau,
dimpotriv, de capitaluri mprumutate, n cadrul aeleai firme, investitorul
poate solicita restituirea aportului de capital propriu, convertirea mprumutului
in capital propriu, drept preferenial de subscriere la emisiuni noi de titluri
financiare (aciuni sau obligaiuni).
Firmele sunt interesate de modalitile de finanare i costul acestora, cel
puin din trei motive principale:
Maximizarea valorii de pia a firmei fapt pentru care trebuie minimizate
costurile costurile tuturor intrrilor, inclusiv a costului capitalului, iar
acest cost trebuie msurat;
45
Nevoia estimrii costului capitalului pe baza cruia s ia decizii corecte de
investiii;
Multe alte decizii la nivelul firmei se bazeaz pe estimarea costului
capitalului: deciziile referitoare la leasing, rscumprarea obligaiunilor,
politica fondului de rulment, etc.
Poziiile coninute n pasivul bilanului contabil al unei firme (diferite tipuri
de credite, aciuni prefereniale, aciuni obinuite) sunt denumite componentele
capitalului.
Structura capitalului (capital structural), unei firme este reprezentat de
totalitatea componenetelor de capital pe care firma le utilizeaz( spre ex 30%
capital mprumutat sub form de credit i 70% capital propriu; sau 40%cap
mprumutat sub form de credit, 10%aciuni prefereniale i 50%aciuni
obinuite). Orice cretere a val totale a activului trebuie finanat printr-o
cretere a uneia sau mai multor componente ale cap.
Comp majore ale structurii cap sunt: datoriile (creditele, aciunile
prefereniale, profiturile acumulate i noile emisiuni de aciuni obinuite)
Struct financ este dat de tot pasivul bilanunui modul n care firma se
finaneaz.
Ea cuprinde pe lng cap permanente (cap propriu i dat pe term mediu i
lung) i creditele pe term scurt.
Schematic, struct cap i struct financ se prez ca n fig de mai jos:
a) structura capitalului b) struct financiara
Avnd n vedere sursele de capital:
sursele proprii de cap (aciunile) trebuie remunerate, de regul, prin plata
de dividende. Ca atare, ceea ce constituie venit pt acionari, reprez chelt pt
ntreprindere;
cap mprum sunt diferite i ca atare, i costurile de procurare sunt dif
(dobnzi sau venituri fixe practicate) chiar i n cazul n care firmele dispun la
un mom dat de lichiditi care pot fi fructificate cu o anum rat de venit, aceast
rat poate fi consid ca i cost de oportunit a capit.
Costul de oportunit e dat de val produciei care s-ar ob prin folos unui capit
n alt acivit dect cea de referin. El exprim costul ansei sacrificate.
46
n mod concret, costul cap e dat de rata de capitalizare, cerut de
investitorii de cap, fie c sunt acionari, fie creditori. n mod sintetic, costul cap
e dat de efortul fin p care trb s-l fac ntreprinderea pt achiz cap necesar
atingerii obiect de activitate.
n alt ordine de idei, costul cap reprez randamentul min ob de investitori
n ms s garanteze deintorilor de lichiditi, (acionari, creditori), un ctig
comp cu cel pe care l-ar putea ob pe pia n aceeai clas de risc.
Privit prin prisma teoriei fact de prod cap are un cost ca i oricare alt factor,
iar costul bunurilor create (utilitilor) este dat de suma costurilor tuturor fact.
Gruparea cap firmei n pasivul bilanului, dup sursa de provenien n cap
propriu i mprum necesit o abordare a costului cap potrivit acestei structuri.
3.2.2 Costul capitalului propriu
Finanarea activit firmei pe seama cap proprii, implic un anum cost numit
costul cap propriu.
Costul cap propriu e dat de rata de rentabilit pretins de acionari pt cap
avansat, numit i rata de capitalizare pretins de acionari.
Aceast rat coresp ratei de randament min la care deint de cap sunt
impulsionai s cump ac iar deint de ac s nu le vnd.
n mod logic, rata de rentabilit este n fc de mrimea dividendului sperat,
iar aceasta dep de mrimea profitului i de decizia AGA privind distribuirea
profitului net.
Privit ca o speran de remunerare a acionarilor, costul cap propriu
exprim n parte val de pia a firmei. Fluxurile nete de trezorerie rezult pe
parcursul ex financ sunt destinate remunerrii investitorilor. Acionarii sunt
remunerai dup remunerarea prioritar a creditorilor, dup acea numita regula a
restului ca dif poz dintre fluxurile nete de trezorerie i dobnzile cuvenite i
pltite creditorilor.
Atunci cnd fluxurile nete de trezorerie sunt egale sau mai mici dect
dobnzile care trb pltite creditorilor remunerarea cap proprii este zero. Odat cu
creterea profitului net, crete posibilit remunerrii cap propriu ceea ce se
proprag, ntr-o anum ms asupra valorii firmei.
Costul cap propriu este abordat prin prisma :
cap explicit, care presupune un flux monetar de ieiri (ocazionat de
aporturile de cap din afara firmei cum sunt ac pt care trb pltite dividende i
mprum pt care trb pltite dobnzi);
costului implicit, care nu comport fluxuri monetare de ieiri (pli), ci
presupune constituirea unor resurse de finanare imediate cum sunt: profitul,
rezervele i alte fonduri. n aceast abordare, cap proprii pot fi interpretate ca
fiind gratuite, dar aceste capit aparin acionarilor i sunt remunerate dac sunt
plasate. Se mai numesc i costuri de oprtunitate.
Teoria financ modern accept remunerarea cap proprii la un nivel a ratei
pieei compus din rata dobnzii fr risc plus prima de risc.
47
Rata dobnzii fr risc este acea rat pe care ar putea s o prim acionarii
dac ar investi cap n operaiuni (plasamente) fr niciun fel de risc (cum ar fi
titluirile de stat). Prima de risc se justific pt majorarea rentabilitii cerute de
acionari prin care s se compenseze riscul asumat de acetia atunci cnd decid
s investeasc n aciuni.
Costul cap propriu este dat de :
- randamentul aciunilor
- creterea previzibil a dividendelor
Val actual a ac este egal cu:
- val fluxurilor de lichiditi (ieiri de dividende) pe care le vor primi n
viitor deintorii de aciuni (val actualizat a dividendelor) plus
- val de revnzare a aciunilor (val final a ac atunci cnd acestea sunt
vndute de catre deintori).
n cazul n care perioada de pstrare a aciunilor este lung (acionarii nu
consider c este oportun s le vnd) fluxurile de lichiditi sunt form exclsiv
din dividende, val actualizat a aciunilor prezentnd o importan mai mic.
Deintorii de ac beneficiaz de creterea economic a firmei, obinnd anual
creteri de dividende.
Avnd n vedere caracterul probabilistic al veniturilor viitoare pt eval
aciunilor, s-au construit serie de modele.
Este cunoscut modelul dividendelor actualizate a carei form este dat prin:
Vo= de la t=1 la n din DIVt/(1+r) la put t + VRn/(1+r) la put n n care:
Vo= val actual a unei aciuni
DIVt=mrimea anual a dividendelor
VRn=preul de revnzare a unei ac
r=rata de actualizare (rata rentabilitii cerut de investitori)
Modelul Gordon-Shapiro s-a bucurat de o larg utilizare i se bazeaz pe
actualizarea dividendelor fr s se in seama de risc ntr-o manier explicit.
Cnd am discutat de evaluarea aciunilor, modelul stabilit a fost de forma:
Vo= de la t=1 la din DIVt/(1+r) la put t
Potrivit relaiei, val prezent a unei aciuni comune este dat de suma
tuturor plilor viitoare de dividende actualizate.
Deoarece estimarea dividendelor este greu de realizat, n practic se consid
c dividendele cresc cu acceai rat ct g, g<r
n aceste condiii,
Vo=de la t=1 la n din DIVo(1+g)la put t/(1+r)la put t= DIVode la
t=1 la n din (1+g)la put t/(1+r)la put t
Rezolvnd ecuaia (suma din dreapta fiind o progresie geometric cu n
termeni,primul fiind (1+g)/(1+r), iar raia (1+g)/(1+r) se obine:
Vo: DIVo(1+g)/(1+r)[1+((1+g)/(1+r))la put n
Atunci cnd n tinde la , rap ((1+g)/(1+r))la put n tinde la 0, iar
Vo= DIVo(1+g)/(1+r)
Dar cum DIV1/(r-g), n care DIV1 este dividendul estimat a fi distribuit
anul urmtor.
Din aceast rel, r= DIV1/ Vo+g
48
Costul cap propriu privete i:
- costul ac prefereniale
- costul profitului nedistribuit
- costul aciunilor nou emise
Costul ac prefereniale:
Ac prefereniale se caract prin angajarea societ comerc n efect unor pli
periodice de sume fixe, iar n caz de lichidare, drepturile posesorilor de ac
prefereniale sunt prioritare fa de drepturile celor care dein ac obinuite.
Comp costului ac prefereniale (Rp)
Utilizat n calculele costului mediu ponderat este reprezentat de val
dividendului pltibil la ac prefereniale (DIVp), mprit la preul net de
emisiune (Pp), sau preul pe care firma l primete dup deducerea costurilor de
emisiune:
Rp= DIVp/ Pp
Ex:
O firm pltete pentru dividende pt ac prefereniale n sum de 12 u.m. pe
ac. Preul de pia pt ac prefereniale este 100 u.m. buc. Emisiunea de noi ac
prefereniale impune un cost de emisiune pt firm de 2.5% sau 2.50u.m. pe ac.
Val net a ac devine, n acest caz, 97.50u.m. care va fi costul aciunilor
prefereniale?
Rp=12/(100-2.50)=12.31%
Costul profitului nerepartizat
Este dat de rata de rentabilitate pe care acionarii o cer pt profiturile ob de
firm dar nerepartizate sub form de dividende. Acestea sunt reinvestibile n
afacerile firmei.
Se consid un cost i pt cap provenit din profituri nerepartizate din raiunea
costului de oportunit.
Dup plata impoz pe seama profitului brut, profitul net rmas aparine
literalmente acionarilor, el constituind o remunerare pt utiliz cap lor n afacerile
firmei. El poate fi acordat acionarilor sub form de dividende sau poate fi
reinut de echipa managerial pt a fi reinvestit. Dac s-aluat decizia ca profitul s
nu fie repartizat ci reinvestit, apare un cost de oprtunit n sensul c, dividendele
primite ar fi putut fi investite de acionari n alte aciuni, obligaiuni, val
imobiliare, etc care s le aduc venituri viitoare.astfel, firma trb s reinvesteasc
profitul nerepartizat pt a ob un ctig cel puin la fel de mare ca cel pe care l-ar fi
ob acionarii dac l-ar fi plasat n investiii cu grad de risc comparabil.
Se pune intrebarea care este rata de rentabilitate pe care o asteapta
actionarii de la investitii cu un grad de risc compatibil.
In ipoteza ca preturile pe piata ale valorilor mobiliare se afla in general in
echilibru, existand o egalitate intre rata de rentabilitate estimata (r
e
) si rata de
rentabilitate ceruta(r
c
), deci: r
e
=r
c
.
Daca ationarii se asteapta sa obtina o rata de rentabilitate pentru banii lor
r
c
, iar firma nu poate reinvesti profitul nerepartizat (acumulat) astfel incat sa
obtina cel putin rc, atunci ar trebui sa plateasca prfitul net su forma de dividende
49
actionarilor pentru ca acestia sa decida cum vor investi veniturile lor pentru a
obtine aceasta rata de rentabilitate (r
c
).
In situatia in care echipa mangeriala decide nerepartizarea profiturilor ci le
investeste la o rata de rentabilitate mai mica decat cea ceruta (r
c
), se ajunge la
scaderea pretului actiunilor pe piata. Nu este simplu masurarea valorii ratei de
rentabilitate cerute, dar poate fi estimata o rata rezonabila bazata pe conditiile
situatiei de echlibru cand rata de rentabilitate ceruta este egala cu rata estimata.
La randul ei, rata de rentabilitate ceruta este egala cu rata de rentabilitate
pentru grad ridicat de risc zero (r
r0
) , plus prima de risc (p
r
), iar rata de
rentabilitate estimata pentru o actiune cu o rata de crestere cst. este egala cu
castigul din dividende:
r
e
= DN
1
/V
0
+g, unde g este rata de crestere. Deci rata rentabilitatii cerute
(r
c
) este egala cu rata renatabilitatii estimate.
r
c
= r
ro
+ p
r
= DN
1
/ V
0
+ g = r
e
Se poate estima rata rentabilitatii cerute (r
c
):
r
c
=r
ro
+p
r
sau r
c
= DN
1
/V
0
+g
Exista 3 modalitati de estimare a costurilor profiturilor nerepartizate
(acumulate):
- abordarea CAPM (capital asset pricing model);
- abordarea randamentului obligatiunilor plus prima de risc;
- abordarea DCF ( discounted cash flows ) pe baza fluxurilor de numerar
actualizate .
Costul actiunilor nou emise
Costul actiunilor obisnuite nou emise este mai mare decat costul
profiturilor nerepartizate(acumultate) deoarece acestea implica costuri de
emisiune sau de subscriere. Rata de rentabilitate care trebuie realizata pentru
fondurile obtinute din vanzarea noilor actiuni in conditiile unei firme cu o rata
de crestere constanta, este data de relatia:
r
e
= [DN
1
/V
0
(1-F)] +g, unde
- F = costul de emisiune in procente ce trebuie suportat de vanzarea
actiunilor;
- V
0
(1-F) = pretul net pe aciuni obtinut de firma la vanzarea noilor
actiuni.
Exemple: actiunile unei firme se vand pe piata la un pret de 20 u.m.
bucata. Dividendul estimat este de 1.60 u.m. rata de crestere estimata este de
7%. Costul de emisiune este de 10%. In aceasta situatie costul actiunilor nou
emise va fi de:
r
e
= [DN
1
/ V
0
(1 - F)] +g= 1,60 / 20 (1- 0,10)+ 7% = 15,9%.
3.3.3. Costul capitalului imprumutat
Firmele isi completeaza resursele de finatare prin capitalurile
imprumutate concretizate in credite bancare si imprumuturi obligatare. Aceste
50
capitaluri imprumutate genereaza costuri pt firme sub forma dobanzilor de platit
si alte plati pentru acoperirea unor cheltuieli financiare.
I.A.S. 23 defineste costul capitalului imprumutat ca un cost de indatoriri.
Costurile indatoririi cuprind dobanzile si alte cheltuieli suportate de o
intreprindere in legatura cu imprumutul de fonduri. Costurile indatoririi pot
cuprinde:
- dobanzile corespunzatoare descoperirilor de cont si imprumuturile pe
termen scurt si lung;
- amortizarea reducerilor sau primelor aerente imprumuturilor;
- amortizarea cheltuielilor complementare realizate in scopul obtinerii
imprumuturilor;
- cheltuielile de finantare aferente leasing-urilor ;
- diferente de curs valutar aferente imprumuturilor intr-o moneda
straina, inmasura in care acestea sunt privite ca o ajustare a cheltuielilor cu
dobanda.
Costul imprumutului este dat de diferenta dintre platile efectuate prin
rambursarile periodice , platile sub forma de dobanda si alte cheltuieli financiare
aferente capitalului pe de o parte, si sumele primite sub forma de imprumut pe
de alta parte.
Costul efectiv al imprumutului se determina in raport de operatiunile pe
care le presupune si mentionate prin cheltuieli contractuale. Astfel:
- pentru un credit clasic fara diverse comisioane, fara prima de emisiune
sau prima de rambursare costul unui imprumut este dat de dobanda nominala;
- pentru creditul bancar pe termen mijlociu, costul creditului urmeaza
frecvent evolutia ratei dobanzii bancare pe termen scurt;
- costul creditului pe termen lung urmeaza evolutia costului obligatiunilor
pe piata de capital;
- deoarece creditele bancare nu presupun cheltuieli suplimentare precum
creditele obligatare, costul actualizat al creditelor bancare se apropie foarte mult
de rata nominala a dobanzii (frecvent se identifica cu aceasta).
Cuantumul creditului bancar (dobanda absoluta)
Depinde de trei elemente:
- marimea creditului(C
r
);
- rata dobanzii (exprimata in procente- r );
- perioada de creditare (t).
Relatia pentru determinarea costului creditului bancar este:
D = Cr * r * t / 100,
unde D= dobanda exprimata in suma absoluta.
Perioada de creditare poate fi exprimata si in:
- zile(t
z
), situatie in care
D= Cr* r*t/100*360;
- luni (t
l
), situatie in care
D= Cr* r*t/100*12;
Daca dobanzile bancare sunt deductibile fiscal costul capitalului
imprumutat (Ccd) este influentat de economiile obtinute din impozite:
51
Ccd= D-D*K= D(1-K),
- in care K= rata impozitului pe profit.
Pentru creditele pe termen mediu si lung(pe perioade mai mari de 1 an),
costul creditului se calculeaza folosind relatia pentru dobanda compusa, situatie
in care, la sfarsitul fiecarei perioade de plasament dobanzile se adauga la
capitalul imprumutat generand noi costuri:
S
f
=
( )
n
r Cr + 1
,
unde S
f
= suma finala, respectiv creditul initial plus dobanda aferenta la
sfarsitul perioadei de plasament;
C
r
= marimea creditului initial;
r= rata dobanzii;
n= numarul de ani(perioade), pt care se calculeaza dobanda
Din relatia precedenta se determina costul total al creditului:
D= S
f
- C
r
Avand in vedere conditiile contractuale in care se angajeaza un
imprumut(scadenta fixa, dobanda fixa, valoarea de rambursare cunoscuta,
prioritate in recuperarea capitalului in caz de faliment etc.) determinarea costului
capitalului imprumutat se poate face cu exactitate. Cu toate acestea, exista totusi
un risc al variatiei dobanzii pe piata, fapt pentru care apare nevoia estimarii
costului scontat(a rentabilitatii).
In ipoteza ca nu exista riscul de rata a dobanzii si nici un risc de
insolvabilitate a debitorului, costul explicit al unui imprumut pt o firma (echipa
manageriala) este acela care egaleaza incasarile actuale de capital imprumutat
(intrari de capital) cu valoarea actuala a platilor viitoare(rambursarea
imprumutului si dobanzile aferente).
Capital imprumutat (V
0
)=

+
+
n
t
t
d
o
r
V DOBt
1
) 1 (
In care: t= 1,2,3.....n sunt perioadele (anii) de rambursare a
imprumuturilor.
Rata dobanzii (r
d
), ca solutie a ecuatiei reprezinta tocmai costul explicit al
imprumutului solicitat.
Pentru r
d
exista

2 interpretari:
- rata interna de rentabilitate(RIR), din punctul de vedere al
creditorului(investitorului);
- cost actuorial(r
d
), din pct. De vedere al debitorului (imprumutantului).
Fundamental ele sunt identice. In teorie, costul actuorial pentru un
imprumut este egal cu RIR a sumei date cu imprumut,dar in realitate o asemenea
situatie este rara, din cauza efectelor fiscalitatii si costurilor de tranzactie a
capitalurilor.
Cazul imprumuturilor ordinar fara fiscalitate
Daca o firma imprumuta un capital in suma Vo si se angajeaza prin
contract sa ramburseze creditorului un nr. Anuitati: A
1
,A
2
,...,A
n
, in perioadele
1,2,...,n, costul imprumutului(r
d
) se determina ca solutie a ecuatiei:
52
Vo=

+
n
t
t
d
t
r
A
11
) 1 (
Costul explicit al unui imprumut ordinar poate fi agal cu rata dobanzii
nominale.
Exemplu:
O firma contracteaza un imprumut de 1 mld lei pe 2 ani cu o dobanda
nominala de 13,5% anual. Rambursarea intregii sume se va face la sfarsitul celor
doi ani.
1 mld=
) 1 (
135 , 0
d
r
mld
+
+ 2
) 1 (
135 , 0
d
r
mld
+
+ 2
) 1 (
1
d
r
mld
+
Solutia este r
d
=13,5%
Daca rambursarea imprumutului se face proportional in timp costul
explicit va fi deasemenea egal cu dobanda nominala:
1 mld=
) 1 (
5 , 0 135 , 0
d
r
mld mld
+
+
+ 2
) 1 (
5 , 0 135 , 0 * 5 , 0
d
r
mld
+
+
1 mld=
) 1 (
135 , 0
d
r
mld
+
+ 2
) 1 (
5 , 0 0675 , 0
d
r
mld mld
+
+
Solutia pentru r
d
fiind:
r
d
=13,5 %
In cazul prezentei fiscalitatii, daca firma este rentabila dobanda pe care o
va plati in fiecare an creditorului sau ii permite sa realizeze economii din
impozit.
In aceste conditii pt determinarea costului r
d
firma trebuie sa diminueze
suma anuitatilor platite creditorului cu economiile de impozite realizate la
dobanzile platite.
Anuitatea include:
- dobanzile anuale (DOB
t
)= d*V
t-1
- rambursarile (R
t
).
Dobanda fiind o cheltuiala decontabila din profitul impozabil,, faciliteaza
o economie de impozit egala cu DOB * K, unde:K este rata impozitului pe
profit. In consecinta anuitatea se va reduce:
A
t
= R
t
+ V
t-1
* d* (1-K),
iar costul explicit al imprumuturilor (r
d
) devine solutia ecuatiei:
Vo=

+
+
n
t
t
d
t t
r
R K d V
11
1
) 1 (
) 1 ( * *
In care: R
t
=Vo/n, in cazul amortizarii proportionale a imprumutului;
d= rata nominala a dobanzii;
K= rata impozitului pe profit;
Exemplificare:
53
Un imprumut de 1 mld u.m. acordat pe 2 Ani cu o rata a dobanzii de 13,5
5 pe an cu rambursarea intregii sume la sfarsitul celor 2 ani. Rata de impozitare
este de 40%
nlocuind n relaia:
V
0
, se obin
1mld
De unde: r
d
=8,1 %, mai mic dect 13,5%
Firma n funcie de condiiile contractului de mprumut, va trebui s
suporte i alte cheltuieli i comisioane diverse, directe i indirecte.
Cazul mprumutului obligatar cu prim la emisiune.
Modaliatatea de determinare a costului mprumutului ordinar se poate
aplica i n cazul mprumutului obligatar dar cu luarea n considerare a primei de
emisiune.
O firm care emite N obligaiuni, cu valoarea nominal V
0
cu preul de
emisiune VE cu VE<V
0
, va ncasa o sum egal cu N*VE. Firma are
posibilitatea s diminueze suma profitului impozabil cu diferena dintre valoarea
nominal (V
0
) i valoarea de emisiune (VE) pe msur ce obligaiunile emise
sunt rambursate la valoarea lor nominal (V
0
). Dac firma ramburseaz suma
aferent N obligaiuni n anul t, ea poate diminua profitul impozabil cu o sum
egal cu prima de emisiune pltit acesto obligaiuni:
N
t
(V
0
-VE).
Dac firma este profitabil, diminuarea profitului impozabil i permite s
realizeze o economie de impozit egal cu:
N
t
(V
0
-VE)*K
Costul (r
d
) al mprumutului obligatar emis cu prima este solutia ecuatiei:
N*VE ,
n care A
t
V
t-1
*d(1-k)

+R
t
Exemplu:
Dac un mprumut de 1 mld.u.m. se obine prin emisiunea a 50.000
obligaiuni, la o valoare de emisiune de 19.000 u.m. pe obligaiune, costul
explicit al capitalului mprumutat, n cazul unei rambursri proporionale prin
tragere la sori, va fi soluia ecuaiei (rata impozitului pe profit, K=40%):
54
50.000*19.000
,
de unde rezult r
d
=8,5%
Cazul leasingului l vom discuta la finanarea prin leasing.
3.3.4 Costul mediu ponderat i costul marginal al
capitalului
Costul mediu ponderat
Firmele utilizeaz pentru finanarea activitilor lor att capitaluri proprii
ct i capitaluri mprumutate. Fiecare ntreprindere are o anumit structur a
capitalului dat de sumele diferite de creditare: capital social, rezerve, fonduri,
creditul obligatar, creditul bancar pe termen mediu i lung.
Utilizarea diferitelor surse de capital, fie pentru activitatea de investiii, fie
pentru activitatea curent, genereaz costuri diferite. n aceste condiii, la nivelul
firmei, costul capitalului poate fi exprimat numai sub forma costului mediu
ponderat al capitalului.
Costul mediu ponderat al capitalului estesuma costurilo diferitelor surse de
finanare, ponderate cu cota parte a fiecreia n finanarea.
Folosind coeficienii de ponderare i costul fiecrei surse de capital,
determinarea costului mediu ponderat al capitalului se face cu ajutorul relaiei:
MP
K
CP
+ K
CP
*

, unde
K
CP
= costul capitalurilor proprii

= capitalurile proprii
=capitalurile imprumutate
K
Cd
= costul capitalurilor imprumutate
Costul mediu ponderat are att o dimensiune exogen (exterioar) gestiunii
financiare a firmei, ct i o dimensiune endogen (intern).
Dimensiunea exogen a costului mediu ponderat se refer la faptul
c acesta este influenat de exigenele diferilor investitori (furnizori
de capitaluri) fa de rentabilitatea scontat pentru investiiile
financiare fcute n firm;
Dimensiunea endogen se refer la procedurile n care fiecare surs de
finanare se regsete n structura capitalului firmei, i asupra creia managerii
firmei au o anumit libertate de decizie.
n anumite condiii, modificarea structurii capitalului poate duce la
reducerea costului capitalului i la creterea valoriii firmei.
55
ntr-o asemenea perspectiv, costul capitalului apare ca un cost de
oportunitate al finanri investiiilor firmei.
Dei calcululcostului de oportunitate pare o problem destul de simpl
(cunoscnd costul fiecrei surse i coeficienii de ponderare), n practic se
ntmpl numeroase dificulti care in de determinarea costurilor specifice
fiecrei surse de capital. O dificultate suplimentar o constituie alegerea
sistemulu de ponderi ale surselor de capital:valorile de pia sau valorile
contabile;
Sistemul de ponderare contabil are n vedere structura capitalului
din pasivul bilanului i este de preferat, deoarece valorile contabile
luate n calcul au un caracter mai stabil i n plus, acordarea
mprumutului se face n funcie de rata de ndatorare, calculat
potrivit structurii bilanului. Acest rat de ndatorare permite
apreciererea riscului financiar care afecteaz i costul capitalurilor
proprii;
Sistemul de ponderare axat pe valoarea de pia, presupune
folosirea cursului bursier al aciunilor sau obligaiunilor pentru
determinarea ponderii diferitelor surse n totalul finanrii.
Folosirea valorilor pentru stabilirea ponderilor diferitelor surse de
capital n total se justific prin faptul c la nivelul firmei, costul
capitalului propriu se stabilete n funcie de exigenele pieei care
se exprim prin preul dee pia sau cursul bursier.
Utilizarea valorilor bursiere ofer posibilitatea s se in seama, simultan,
de rezerve i de fonduri, ntruct cursul bursier constituie o apreciere global a
valorii firmei (cretrerea valorii firmei depinde considerabil i de folosirea i a
fondurilor n operaiunile de finanare).
Sistemul de ponderare axat pe valorile de pia (bursiere) este mai bine
fundamentat din punct de vedere teoretic, dar prezint inconvenientul unor
fluctuaii mari ntr-un timp relativ scurt.
EXEMPLUL 1
S analizm costul capitalului unei firmei, al crei pasiv bilanier arat
astfel:
Capital social...................18 mld.u.m............22,(2)%
Rezerve............................18 mld.u.m............22,(2)%
Datorii pe termen mediu ...45 mld.u.m........55,(5)%
De unde rezult:
resurse permanente..................81 mld.u.m
Suma contabil a resurselor permanente este de 81 mld.u.m, iar:
Capital social reprezint..... 22,(2)%
Rezerve reprezint............. 22,(2)%
Datorii pe termen mediu i lung reprezint.......55,(5)%.
56
Se estimeaz un cost al capitalurilor proprii (capital social i rezerve) de
17% i un cost al datoriilor pe termen mediu i lug de 8%.
Se cere determinarea costului finanrii.
MP
*22,(2)%+ *55,(5)%
0,03774+0,03774+0,0444= 0,11988
Lipsa de profitabilitate a acestei informaii este generat de
imperfeciunile din sistemul contabil care afecteaz valoarea capitalului propriu.
Datele din bilan subestimeaz capitalul propriu. Se impune o reevaluare a
activului i luarea n considerare a unor elemente care nu figureaz n mod
necesar n bilan(care sunt elementele necorporale), ceea ce va duce la o sum a
capitalului propriu mai mare.
Dac fondurile proprii reevaluate sunt de 55 mld.u.m, iar capitalurile
permanente devin 100 mld.u.m (55+45), costul mediu ponderat se va modifica:
MP
= 0,17*0,55+0,08*0,45=0,1295
Mai ridicat dect cel precedent.
EXEMPLUL 2:
O firm cotat la burs are urmtoarea structur de finanare permanent
pentru care trebuie s plteasc costurile aferente:
lun procent Cost
Capitalizare bursier 62,5% 62,5% 17%
mprumut obligatar 18,75% 18,75% 10%
mprumut ordinar 18,75% 18,75% 6%
Care este costul mediu ponderat al finanrii:
MP
*0.625+ *0.1875 0.13625 de unde rezult
MP
13,625%, mai ridicat dect cel precedent.
COSTUL MARGINAL
Costul marginal al capitalului este costul adiional pentru a obine o unitate
monetar suplimentar. Acest cost crete pe msur ce capitalul crete, de aceea
costul marginal are un punct critic pn la nivelul creia valoarea ntreprinderii
crete, dup care achiziionarea de capital suplimentar nu mai este
recomandabil. Limita este dat de inegalitatea dintre rata rentabilitii i rata
dobnzii.
57
CAPITOLUL 4. PLASAMENTELE DE CAPITAL PE TERMEN
LUNG.
(POLITICA DE INVESTIII)
4.1 Coninutul i natura investiiilor
Deciziile privind investiiile sunt din cele mai importante n cadrul
firmelor. De fundamentarea corect a deciziilor de investiii depind: poziia pe
pia a firmelor, crerterea cotei de pia, puterea concurenial, etc.
Cel mai frecvent, termenul de investiie este folosit pentru a descrie fluxul
de cheltuieli destinat creterii sau meninerii stocului de capital real. Pentru mai
mult claritate investiia este neleas drept fluxul de cheltuieli destinate
proiectelor de producere a bunurilor care nu sunt destinate consumului imediat.
n, mod sintetic, dicionarul de economie, definete investiiile prin
totalitatea cheltuielilor care se fac pentru cumprarea bunurilor de capital.
Investiiile sunt considerate forma principal de dezvoltare a firmei, ele
avnd un caracter novator deoarece creaz condiiile materiale necesare
promovrii progresului tehnic i a rezultatelor obinute n domeniul cercetrii
tiinifice.
Investiiile definesc ce categorie financiar pe ct de complex pe att de
controversat, dar la o analiz mai profund, investiia este alocarea capitalurilor
economice n activiti lucrative, cu caracter profitabil, care s majoreze
valoarea capitalurilor investite.
n abordarea financiar, investiia reprezint schimbarea unei sume de bani
prezent i cert, n sperana obinerii unor venituri viitoare superioare, dar
probabile. Suma actual i cert este utilizat pentru achiziionarea unor bunuri
de echipamente, maini i instalaii pentru creterea productivitii muncii,
achiziionarea unor linii de fabricaie; construirea de intreprinderi; asimilarea
unor brevete pentru fabricarea de noi produse, etc.
Din punct de vedere contabil, aceeai investiie are n vedere alocarea unei
trezorerii disponibile pentru achiziionarea unor active imobilizate (active fixe)
care va genera n viitor fluxuri de venituri i cheltuieli de exploatare.
n mod general, investiiile reprezint cheltuieli care se efectueaz pentru
obinerea de active imobilizate (pentru construirea, reconstruirea, lrgirea,
modernizarea i achiziionarea de active fizice de natura mainilor, instalaiilor,
utilajelor, mijloacelor de transport, cldirilor etc.). sunt asimilate investiiilor
cheltuielile de proiectare, prospeciuni i lucrri geologice, pregtirea
personalului, etc.
n aceast abordare cheltuielile pentru investiii se grupeaz n dou
categorii:
cheltuieli care se materializeaz n active fixe;
cheltuieli care nu se materializeaz (cuprind cheltuielile asimilate
investiiilor; ele pot mri sau nu valoarea de intrare a activelor).
58
Lund n considerare politica general a firmei se pot distinge dou
categorii de investiii:
Investiii interne, care constau n alocarea capitalurilor pentru
cumprarea de active materiale i nemateriale (echipamente,
licene, construcii, stocuri suplimentare) pentru dezvoltarea i
perfecionarea aparatului productiv i de distribuie a bunurilor.
Investiii externe, care constau n plasamente de capital sub forma
participrii financiare la formarea capitalurilor altor societi
comerciale.
Exist diverse clasificri ale investiiilor, fiecare avnd o putere
informaional proprie.
a. Dup natura lor (domeniul vizat), investiiile se clasific n:
- Investiia tehnic, care se refer la achiziia, construcia i montajul
unor maini, utilaje, mijloace de transport, etc.
- Investiii umane, care vizeaz formerea personalului (calificare i
specializare).
- Investiii sociale, care privesc construcia unor cantine-restaurant sau
construirea de cmine.
- Investiii financiare, care se concretizeaz n cumprarea de titluri de
participaie la alte societi comerciale.
- Investiii comerciale, care se refer la publicitate i reclam.
b. n funcie de riscul pe care l implic pentru perspectiva firmei:
- Investiii de nlocuire a echipamentelor uzate; ele prezint un risc
sczut ntruct nu presupun modificri ale tehnologiilor de fabricaie;
- Investiii de modernizare a echipamentelor existente; implic un risc
sczut ca urmare a unor condiii neeseniale n tehnologiile de
fabricaie;
- Investiii de dezvoltare (de extindere) prin creterea capacitii de
fabricaie; ele constau n sporirea liniilor de fabricaie prin noi uzine,
fabrici. Presupun un risc mai mare, determinat de lrgirea pieelor de
aprovizionare i desfacere, creterea numrului de personal.
- Investiii strategice, care vizeaz obiective majore ale firmei referitoare
la crearea de filiale n strintate, fuzionarea cu alte firme, realizarea
proceselor de fabricaie, achiziionarea de participaii financiare n
diferite ramuri, etc. Presupun un risc considerabil.
Acest clasificare prezint o semnificaie aparte din punct de
vedere al surselor de finanare:
Pentru investiiile de nlocuire i modernizare, finanarea se face
mai uor din credite bancare n condiii acceptabile de dobnd,
59
rambursare i garantare, deoarece rentabilitate este cunoscut,
iar riscul redus;
Pentru investiiile de dezvoltare i cele strategice finanare se va
face ndeosebi din surse proprii (riscul este ridicat, iar
rentabilitatea mai puin previzibil) .
Ali autori clasific proiectele de investiii n ase categorii:
a. Proiecte de nlocuire , ceea ce corespunde meninerii nivelului afacerii.
Cheltuielili pentru nlocuirea utilajelor amortizate sau defecte au n
vedere o producie profitabil.
b. Proiecte de nlocuire care au n vedere reduceri de costuri. Aceste
proiecte presupun cheltuieli de nlocuire a echipamentelor care
funcioneaz, dar sunt uzate moral. Motivaia acestor cheltuieli de
investiii este reducerea costului cu manopera, cu materialele sau cu
consumul unor utiliti (ex. Energia electric). Se impune necesitatea
unor analize detaliate pentru a justifica cheltuieli.
c. Extinderea produciei sau a pieelor existente , asemenea cheltuieli
sunt destinate creterii produciei pentru produsele fabricate sau
extinderii numrului de piee de desfacere i chiar faciliti de
distribuie pe diverse piee.
d. Extinderea cu produse noi sau pe piee noi
e. Proiecte de producie a mediului, care sunt considerate investiii
obligatarii ca urmare a deciziilor legislative.
f. Alte proiecte includ cheltuieli pentru cldirile destinate lucrrilor,
parcrilor, avioanelor pentru personalul executiv etc.
4.2 Elementele financiare ale unei investiii
Prin decizia de investiie se imobilizeaz un capital actual pentru a
obine, n viitor, o anumit rentabilitate a activelor.
Atunci cnd se face evaluarea investiiilor, n acest proces trebuie
avute n vedere caracteristicile financiare ale eforturilor fcute i ale
efectelor obinute, astfel:
Eforturile pentru investiii sunt ntotdeauna msurabile,
relativ uor de determinat.
Efectele investiiilor sunt greu de cuantificat datorit:
- fie naturii unor investiii (cum sunt cele umane, sociale
sau comerciale)
60
- fie incertitudinii unor efecte viitoare scontate sa se
obin prin punerea n funciune a obiectivelor de
investiii.
O investiie realizat la un anumit moment (t
0
) va genera pe ntrega
perioad de funcionare a proiectului anumite fluxuri de numerar (cash-flow-
uri), iar n momentul scoaterii din funciune (t
n
) se va obine o anumitvaloare
rezidual prin vnzarea imobilizrii, lichidarea stocurilor, etc.
n ipoteza unei rate constante de actualizare, fluxurile de ncasri i pli,
aferente proiectului de investiii, pot fi reliefate ca n figura 4.1.
Fig.nr.4.1 Fluxurile de ncasri i pli, aferente proiectelo de investiii
Evaluarea unui proiect de investiii, dac este performant sau nu, necesit
calculul mai multor indicatori dintre care cel mai folosit i cel mai indicat este
valoarea actual net (VAN). VAN evideniaz dac un proiect de investiii se
justific sub aspectul performanelor financiare (trebuie adaptat sau nu).
VAN este dat de diferena dintre
Valoarea actual a fluxurilor viitoare actualizate (VA
CFD
) i
Valoarea actual a cheltuielilor cu investiia (VA
I
)
Deci:
VAN=VA
CFD
-VA
I
sau
VAN= + ]-I
0
, n care
VAN= valoarea actual net;
CFD
t
= fluxurile (cash-flow-urile disponibile) generate de investiii
la momentul t;
VR
n
= valoarea rezidual a proiectului de investiii la momentul n;
r = rata de actualizare;
n = durata de funcionare a proiectului de investiii.
Trebuie fcut precizarea c investiia se realizeaz integral la momentul
t
0
i ncepe s genereze fluxuri de ncasri i pli din momentul curent (t
1
). n
cazul proiectelor de amplasare se poate ntmpla ca investiia s se fac eelonat,
pe parcursul mai multor ani, ceea ce face ca fluxurile monetare aferente
exploatrii s fie generate ulterior.
n relaia precedent pot fi identificate elementele financiare
fundamentale ale unui proiect de investiii:
cheltuielile pentru investiii;
durata de via a investiiei;
fluxurile de numerar disponibile(cash-flow-urile disponibile);
valoarea rezidual;
61
rate de actualizare.
a) Cheltuielile pentru investiii (I0)
Aceste cheltuieli sunt date de suma costurilor legate de darea n funciune
a proiectului. Ele reprezint practic valoarea investiiei.
Cheltuielile pentru investii se calculeaz n funcie de modul de
executare, n antreprizsau n regie.
Cheltuielile pentru investiiile executate n antrepriz se compun
din:
-preul de achiziie al echipamentului, utilitilor i pmnturilor;
-costurile referitoare la investiie (taxele i cheltuielile vamale +
+cheltuielile de transport;
+costurile cu personalul suplimentar;
+cheltuielile de instalaii i montaj etc.)
-necesarul de fond de rulment de exploatare (n anumite condiii i
active circulante nete) i costurile de oportunitate. Costul de oportunitate este dat
de ctigul care s-ar fi obinut dac resursele ar fi fost alocate ntr-o alt
activitate dect cea a investiiei n cauz.
Cheltuielile pentru investiii executate n regie sunt formate din:
-costul materialelor consumate;
-cheltuielile directe cu manopera i cu utilajele de
construcii;
-precum i cota parte a cheltuielilor indirecte repartizate
investiiei.
Cheltuielile unei investiii de aport n natur sunt date de mrimea
dividentelor ce urmeaz s fie pltite acionarului furnizor de echipamente.
Uneori fluxurile de numerar de ieiri (outflow-uri) se pot corecta cu
intrrile de elementele de activ, devenite disponibile dup darea n funciune a
noului proiect de investiii.
n cazurile n care, cheltuielile pentru investiii sunt efectuate ealonat pe
o perioad mai lung sunt necesare calcule de fructificare sau de actualizare.
Spre exemplu, daca o investitie se realizeaza pe parcursul a 3 ani, timp in
care se efectueaza plati, dupa cum urmeaza:
- Prima plata (S1), acum 3 ani;
- A doua plata (S2), acum 2 ani;
- A treia plata (S3), acum un an;
- A patra plata (S3), acum 6 luni (0,5 ani).
Intr-o asemenea situatie, in conditiile unei rate constante de actualizare (r),
suma valorilor celor 4 plati, actualizate la momentul darii in functiune a
investitiei, va fi data de relatia:
I
0
=S
1
(1+r)
3
+S
2
(1+r)
2
+S
3
(1+r)+S
4
(1+r)
0,5
b) Durata de viata a investitiei
Se refera la perioada de timp in care efortul investitional este recuperat
din profiturile anuale obtinute.
62
Functie de interesul investitorului, notiunea durata de viata a investitiei
are semnificatii diferite. Sub acest aspect se fac referiri la:
- Durata de viata tehnica, se refera la durata de functionare tehnica a
activelor imobilizate rezultate in urma procesului de investitii si depinde de
caracteristicile tehnico-functionale ale fiecarui bun de investitii;
- Durata contabila (fiscala) exprima perioada normal de functionare a
activelor in care se recupereaza integral valoarea de intrare pe calea amortizarii.
Se pot ivi doau categorii de situatii:
situatii in care durata contabila este mai mare decat durata de viata
tehnica, ca urmare a utilizarii intensive sau a unor conditii deosebite de
exploatare (mediu umed, temperature ridicate etc.)
situatii in care durata contabila este mai mica secat cea tehnica,
urmare a unei exploatari si intretineri corecte si atente a activelor
imobilizate.
- Durata comerciala (sau economica) este data de perioada in care
investitia, prin efectele sale favorabile prezinta interes pentru investitor;
- Durata juridical a investitiei data de perioadapentru care aceasta se afla
sub protectie juridica asupra dreptului de concesiune a unei exploatari, asupra
unui brevet, licente etc.
Pentru evaluarea eficientei investitiei se tine seama de durata de viata care
intereseaza cel mai mult gestiunea financiara a firmei. Peste aceasta durata,
obiectivul de investitii genereaza cheltuieli si amortizari mai mari dect veniturile
care se obtin, productivitatea marginala devenind negative in raport cu timpul.
c) Fluxuri de numerar (cash-flow-uri) disponibile
Se au in vedere cash-flow-urile ce vor fi generate de proiectele de
investitii. Este nevoie de prognoza acestora, ceea ce constituie un demers dificil.
Ceea ce se poate face este identificarea unor valori apropiate de cele ce vor fi in
realitate.
Relatia de calcul utilizata de cel mai multe ori este de forma:
CFD=PN+AMO+DOB-CrEc, in care
CFD cash-flow-ul disponibil
PN profitul net previzionat a fi generat de proiectul de investitii
AMO cheltuielile cu amortizarea implicate in proiectul de ivestitii
analizat in
vederea adoptarii
DOB cheltuielile cu dobanzile implicate de finantarea proiectului de
investitii
CrEc cresterea economica, respective investitiile aditionale in active
circulante
nete
Desi aceasta relatie este utilizata datorita comoditatii aplicarii, trebuie
avut in vedere ca, de fapt, cash-flow-ul reprezinta diferenta intre incasarile si
platile generate de proiectul de investitii analizat.
Ca atare, pentru previzionarea cash flow-ului disponibil este necesara
previzionarea fiecaruia dintre factorii explicativ:
63
- Profitul net
- Amortizarea
- Dobanzile
- Cresterea economica
Practic, la nivelul unei firme, cash low-ul disponibil este dat de profiturile
suplimentare sau economiile de materiale si de manopera ce se preconizeaza a se
obtine prin exploatarea investitiei si se determina la nivelul excedentului dintre
incasarile suplimentare si platile suplimentare, ca niste fluxuri marginale de
numerar. Aceste fluxuri de numerar marginale se apreciaza prin compararea
rezultatelor exploatarii, in conditiile folosirii noii investitii fata de rezultatele
exploatarii de dinaintea investitiei.
d) Valoarea reziduala
exprima valoarea posibila de realizat dupa incheierea duratei de viata a
investitiei, prin vanzare sau valorificare de material, piese, subansamble,
rezultate din casare.
Valoarea reziduala, dupa indeplinirea duratei tehnice, ajunge la marimi
nesemnificative pentru gestiunea financiara sau chiar la un nivel zero.
Evidentierea efectului pozitiv sau negative al valorii reziduale necesita
compararea marimii acesteia cu valoarea ramasa neamortizata:
- In cazul unei durate de ciata mai mica decat cea tehnica, valoarea
reziduala poate fi nai mare decat valoarea ramasa neamortizata, ceea ce face
sa se obtina un castig de capital, un surplus de incasari. Castigul de capital
mareste profitul impozabil, fapt pentru care unele legislatii acorda scutiri de
impozite pentru aceste sume;
- In cazul pierderilor de capital obtinute ca diferenta dintre valorile
reziduale, mai mici, si valoarea ramasa neamortizata, mai mare, acestea pot
fi recuperate din castiguri si venituri de plasament din anul current, din anii
precedenti sau din anii urmatori(functie de marimea pierderii)
Valoarea reziduala ridica problem,cu precadere, in afara operatiunilor de
leasing, cand la expirarea contractului de inchiriere, activul imobilizat poate sa
fie cumparat:
- Cumparatorul este identificat de o valoare reziduala cat mai mica pentru a
reduce efortul sau;
- Vanzatorul este interest de o valoare reziduala cat mai mare, care sa
recompenseze cheltuielile ramase neacoperite din valoarea de intrare a
activului imobilizat inchiriat.
e) Rata de actualizare
Reprezinta rata de rentabilitate ceruta de investitori. Intr-un mediu cert,
determinarea acesteia nu ridica problem, dar cum un asemenea mediu nu exista
(ci unul incert), previziunile se realizeaza in functie de anumite ipoteze, specific
fiecarui analist financiar sau investitor. Asta face ca si ratele de rentabilitate
solicitate sa fie diferite.
64
4.3. Procesul de investitii si fluxurile de numerar
aferente
Complexul de operatiuni care se desfasoara in cadrul procesului
investitional se conditioneaza reciproc. Aceste operatiuni vizeaza: decizia de
investitie si alocarea capitalurilor pentru realizarea investitiei.
Deciziile privind investitiile sunt dintre cele mai importante operatiuni din
viata firmelor deoarece:
- Angajeaza viitorul firmelor;
- Necesita implicarea mai multor comportamente operationale cum sunt:
ethnic, financiar, commercial, contabil, de resurse umane etc.
Alegerea obiectivului de investitii in care urmeaza sa se investeasca,
urmeaza un algoritm care cuprinde:
- punerea problemei
- prezentarea laternativelor de proiecte
- diagnosticul
- luarea de ciziei propriu-zise
a) In ceea ce priveste punerea problemei, managementul trebuie sa
stabileasca ce se doreste si care sunt scopurile urmarite. Aceasta deoarece poate
exista un scop principal si mai multe scopuri derivate. Pentru aceasta, scopurilor
trebuie sa li se ataseze un system de indicatori specifici, operationali privind
lichiditatea si rentabilitatea. Tocmai de aceea, managementul trebuie sa aiba o
imagine clara a valorilor ce urmeaza sa fie atinse prin investitia propusa, ori
acest lucru poate fi evidentiat de nivelul previzionat al indicatorilor.
b) Alternativele posibile presupun intocmirea unei liste a proiectelor de
investitii cu variantele elaborate, culegerea informatiilor necesare evaluarii
acestora. Acest lucru necesita utilizarea unor procese si tehnologii moderne.
c) Diagnosticarea se bazeaza pe un sistem multicriterial.
d) Decizia finala inseamna alegerea din mai multe alternative, a proiectului
in care urmeaza sa se investeasca.
Exista mai multe tipuri de proiecte de investitii:
PROIECTE DE INVESTITII
PROIECTE
INDEPENDENTE- sunt acele
proiecte ale caror costuri si
venituri sunt independente la un
proiect fata de late proiecte
EX: o firma poate face
investitii pentru imbunatatirea
sist. de tansport dintr-un deposit,
dar investeste si pt un
echipament de mabalare a
produselor
PROIECTE CARE
SE EXCLUD RECIPROC-
sunt proiecte incompatibile
unele cu altele, in contextual
posibilitatii alternative de
investitii, daca una dintre
alternative este acceptata
cealalta tb refuzata.
EX: investitiile pt un
sist de benzi rulante si cele pt
un motostivuitor
PROIECTE
INTRDEPENDENTE(conti
gente sau complementare)-
sunt acele proiecte unde
alegerea unuia implica si
alegerea celuilalt
EX: investitiile pt
un produs chimic si
investitiile pt un sist special
de ambalare
65
Inainte de luarea deciziei de investitii sunt analizate informatiile
referitoare la fluxurile viitoare de incasari necesare evaluarii investitiei.
Fiecare fel de investitie din cadrul firmei, determina fluxuri de numerar,
atat de iesiri cat si de intrari din si in trezorerie, la anumite date si intr-un anumit
ritm.
FLUXURI DE NUMERAR IN CADRUL FIRMEI (CASH FLOW)
FLUXURI DE IESIRI DE
DISPONIBILITATI PT INVESTITII
FLUXURI DE INTRARI DE
DISPONIBILITATI
-pretul de achizitie al
materialelor de constructii, utilajelor si
pamantului
-cheltuieli cu manopera,
ocazionate de instalarea utilajelor
-alte costuri referitoare la
investitii
-nevoia de fond de rulment pe
care o implica investitia
-rezultatul din exploatare inainte de a fi
influentat de cheltuielile financiare (dobanzi, prime
de asigurare) si dupa impozitare, precum si
amortismentul aunal si cash flow net din exploatare
-valoarea reziduala a investitiei (la
sfarsitul duratei de viata)
-fondul de rulment necesar la sfarsitul
duratei de viata a investitiei
In fiecare an, pe durata de viata a investitiei, fluxurile de incasari totale
cash flow-ul net de exploatare, iar in ultimul an acestuia I se adauga fondul de
rulment de recuperate si, in plus, valoarea reziduala a investitiei.
Sunt utilizate drept criterii:
1. Criteriul valorii actualizate nete(VAN);
2. Criteriul ratei interne de rentabilitate(RIR),numit i criteriul ratei interne
de randament;
3. Criteriul ratei interne de rentabilitate modificate;
4. Criteriul termenului de recuperare a investiiei;
5. Criteriul indicelui de profitabilitate;
6. Criteriul costului de producie(costului anual echivalent);
7. Criteriul pragului financiar de rentabilitate(rata rentabilitii contabile);
8. Criteriul valorii actuale nete ajustat.
a)Criteriul valorii actualizate nete(VAN)
Pentru un agent economic se pune problema comparrii n timp a
eforturilor i efectelor investiiei pe ntreaga durat de recuperare.Pentru a
compara cheltuielile de investiii cu fluxurile de ncasri ce se vor ncasa din
exploatare,momentul de referin este data punerii n funciune.
Apar doua aspecte:
Calcularea capitalizrii alocrilor anuale de capital pentru finanarea
investiiilor.O sum cheltuit azi,va deveni peste n ani,o sum mai
mare,n funcie de factorul de fructificare(capitalizare)a capitalului pe
piaa financiar;
66
Actualizarea recuperrilor anuale de capital prin fluxurile de ncasri
rezultate pe durata de via a investiiei:Astfel ca o sum ce se va obine
n viitor se va echivala azi cu o sum mai mic proporional cu dobnda
ncasabil pn n momentul viitor al obinerii primei sume.(1)
4.4 Decizia de investiie i criteriile de evaluare a
proiectelor de investiii
4.4.1Criterii financiare specifice de evaluare a
proiectelor de investiii independente n mediu cert
Obiectivul urmrit prin calculul indicatorilor de performan ai unei
investiii este de a decide dac respectivul proiect se justific sau nu s fie
adoptat
Trebuie inut seama de faptul c:
Deciziile de investiii sunt luate in condiii restrictive ale resurselor
financiare disponibile(ceea ce implic,n anumite situaii,renunarea la
unele proiecte);
Exist situaii care ofer posibilitatea alegerii ntre mai multe proiecte sau
situaii n care adoptarea unui anumit proiect este condiionat de
adoptarea prealabil a altui proiect.
n aceste condiii departajarea variantelor pentru luarea deciziei de
investiie se face pe baza lurii n considerare a mai multor criterii,dup cum
este n discuie i analiz o decizie pentru un singur proiect(proiect unic) sau o
decizie-program pentru mai multe tipuri de proiecte.
Alegerea unui proiect de investiie dintre mai multe variante posibile,pentru
ca proiectul s fie considerat acceptabil,trebuie respectate mai multe criterii:
Ne reamintim faptul c:
O sum iniial(S
0
),plasat cu o rat constant a dobnzii(d)pe o perioad
de nani,devine o sum(S
n
)calculat pe baza relaiei:
S
n
=S
0
(1+d)
n
,unde:
(1+d)
n
-reprezint factorul de fructificare(compunere,capitalizare);
Invers,valoarea actual(S
0
)a unei sume (S
n
)care se va ncasa n nani este
dat de relaia:
S
0
=S
n
/(1+d)
n
,unde: 1/(1+d)
n
reprezint factorul de actualizare
Referitor la investiii se au n vedere:
Plasamentele de capital pentru finanarea investiiilor se efectueaz,de
regul,pe o perioad scurt de timp ceea ce nu necesit calcule de
67
fructificare(capitalizarea sumeloravansate).Pentru termene mai mari de
executare a investiiilor se fac i asemenea calcule;
Fluxurile de ncasri(cash flow)generate de punerea n exploatare a
investiiilor.Pentru aceste fluxuri se ridic problema actualizrii.Se pune
problema,pe de o parte n ce privete corectitudinea calculelor efectuate
pe baza previziunilor fluxurilor(ncasrile i plile difereniate),iar pe de
alt parte,se pun probleme in legtur cu rata de actualizare pentru a crei
determinare nu este uor de ales ntre rata dobnzii pe pia,rata
inflaiei,rata medie a rentabilitii pe economie,rata de risc etc.
n practica actualizrii se opteaz:
Fie pentru rata medie a dobnzii pe pia,corectat cu rata inflaiei i cu
prima de risc(pentru acele proiecte de investiii finanate din capitalurile
proprii);
Fie pentru costul mediu ponderat al capitalului corectat cu riscul
economic i financiar al ndatorrii(pentru proiectele de investiii finanate
din capitalurile permanente:capitaluri proprii i capitaluri mprumutate pe
termen mediu i lung).
Valoarea actualizata neta(VAN)opereaza:
Pe de o parte,cu fluxurile de incasari(amortisment si profit net);
Iar pe de alta parte cu factorul de actualizare
Valoarea actualizata neta(net present value-NPV)a unei investitii se
determina ca diferenta dintre fluxurile de trezorerie viitoare(actualizate la rata
dobanzii pe piata)si cheltuielile de capital pentru investitii(I
0
)
VNA=[ ] I
0
, unde:
CFD
t
=cash flow-ul disponibil generat de investitie in anul t;
VR
n
=valoarea reziduala a proiectului de investitii la momentul n;
n= durata de functionare a proiectului de investitii;
r=rata de actualizare;
factorul de actualizare pentru anul t;
Valoarea actualizata neta este considerata indicatorul cel mai relevant
pentru selectia proiectelor de investitii.Indicatorul pune in evidenta castigul sau
pierderea pe care il va realiza firma prin adoptarea proiectului de investitii:
Daca VAN>0,proiectul poate fi adoptat;
Daca VAN<0,proiectul nu este profitabil;
Alegerea proiectului de investitii se face pe baza VAN=maxim pozitiv.
68
Exemplu 1:Oinvestitie de 240.000 u.m. genereaza fluxuri disponibile
anuale pentru o perioada de cinci ani,dupa cum urmeaza:
Anul 1:60.000 u.m.
Anul 2:62.000 u.m.
Anul 3:64.000 u.m.
Anul 4:66.000 u.m.
Anul 5:134.000 u.m.(inclusiv valoarea reziduala)
Rezolvare:
Rata de actualizare pentru evaluarea proiectului de investitii este de 10%.
Inlocuind in relatia precedenta,obtinem:
CFD= =
=
=54.545,454+51.239,669+48.084,147+45.078,888+83.203,457=
=282.151,59
VAN=CFDt I
0
=282.151,59 240.000=42.151,59 u.m.
Ca atare proiectul poate fi adoptat.
Exemplul 2:
Pentru un proiect de investitii cu valoare initiala de 200.000 u.m,exista 3
variante.Rata de actualizare este de 20%,iar investitia urmeaza sa fie recuperata
in cinci ani.Fluxurile de numerar(cash flow-ul)se prezinta in felul urmator:
Anul Varianta A Varianta B Varianta C
1. 30.000 um 130.000 um 50.000 um
2. 40.000 um 80.000 um 50.0000 um
3. 60.000 um 70.000 um 50.000 um
4. 100.000 um 30.000 um 50.000 um
5. 160.000 um 20.000 um 50.000 um
Alegeti din aceste variante proiectul cel mai favorabil si argumentati
optiunea.
Rezolvare:
Varianta A
CFD(A)= =
=
= =
=25.000+27.777,777+34.722,222+48.225,308+64.300,411=
=200.025,71 um
VAN(A)=CFD(A) I
0
=200.025,71 um 200.000 um=
=25,71 um
69
Varianta B
CFD(B)= =
=
= =
=108.333,33+55.555,55+40.509,259+14.46,592+8037,5514=
=226.903,27 um
VAN(B)=CFD(B) I
0
=226.903,27 200.000=
=26.903,27 um
Varianta C
CFD(C)= =
=
= =
=41.666,666+34.722,222+28.935,185+24.112,654+20.093,878=
=149.530,59 um
VAN(C)=CFD(C) I
0
=149.530,59 200.000= 50.469,41 um
Concluzie :varianta B este cea mai favorabila,VAN fiind maxima fata de
variantele A si C.
b) Criteriul ratei de rentabilitate (RIR) (Numita intervalul ratei de return-
IRR)
Acest criteriu este definit ca rata de actualizare care face ca valoarea
actualizata a intrarilor ratei de numerar, estimate in cadrul proiectului de
investitii, sa fie egala cu valoarea actualizata a costurilor estimate pentru proiect
(deci a iesirilor de numerar).
Justificarea ratei interne de rentabilitate este data de faptul ca exprimarea
valorii actualizate ratei exprimate in unitati monetare ii poate nemultumi pe
investitorii interesati sa compare rentabilitatea pe care o pot obtine datorita
investiei facute cu rata de rentabilitate minima accepata.
Pentru determinare RIR se porneste de la ipoteza ca fluxurile viitoare de
trezorerie (CFD
t
) se pot investi constant la aceeasi rata RIR. Considerand rata
medie a dobanzii ca un randament de referinta pentru investitii, criteriul VAN de
evaluare a proiectelor de investitii poate fi transpus in termeni de rate de
rentabilitate a acestora. Ratele de renatbilitate sunt specifice fiecarui proiect de
investitii ceea ce face sa fie numite rate interne de rentabilitate.
Rata interna de rentabilitate (RIR) se poate determina prin rezolvarea
ecuatiei:
VAN = 0
sau detaliat:
VAN=
( ) ( )

+
+
+
n
t
n t
I
r
VRn
r
CFDt
1
0
1 1
=0,
de unde:
70
( ) ( )

+
+
+

n
t
n t
r
VRn
r
CFDt
I
1
0
1 1
, in care r=RIR
Din aceasta relatie, rezulta ca rata interna de renatbilitate este rata de
actulalizare care face ca valoarea actualizata neta sa fie zero.
In calculele pentru determinarea RIR apar dificultati implicate de
rezolvarea unei ecuatii de ordin superior (ordinul n). Se pot utiliza:
- calculatorul personal pentru determinarea RIR;
- tatonari repetate a unei rate care apropie tot mai mult cei doi termeni ai
egalitatii;
- o aproximare se poate obtine cu ajutorul tehnicii de intercalare.
Folosind tehnica de interpretare, se poate observa ca:
- functia VAN este monoton descrescatoare in functie de r,
- cash flow-urile disponibile sunt pozitive.
Grafic, functia VAN= f (r) se reprezinta ca in figura 4.2.
.........
Intersectia functiei VAN f (r) cu abscisa (Ox) reprezinta RIR. Daca se aleg
doua valori ale factorului de actualizare pentru care VAN are semne diferite,
atunci RIR se va situa in intervalul determinat de cele doua valori ( r
min
si r
max
).
Aproximarea este cu atat mai buna cu cat cele doua rate de actualizare ( r
min
si
r
max
) sunt mai apropiate.
Daca in urma incercarilor succesive s-au selectat doua valori ale
factorului de actualizare, r
min
si r
max
, pentru care:
VAN r
min
> 0 si VAN r
max
< 0
deoarece functia VAN= f(r) este monoton descresactoare RIR

( r
min
si
r
max
). In aceste conditii, RIR se aproximeaza pe baza rapoartelor dintre laturile
celor doua triunghiuri asemenea (hasurate in fig 4.2.)
Facand rapoartele dintre catetele corespunzatoare celor doua triunghiuri
asemenea se obtine:
[ ]
max
min
max
min
VANr
VANr
RIR r
r RIR

Rezulta:
( )
min max
min min
min
min
r r
VANr VANr
VANr
r RIR
1
]
1

+
Exemplul 1:
O societate comerciala analizeaza un poriect de investitii de 120.000 u.m.,
care genereaza pentru o perioada de cinci ani cash flow-uri disponibile anuale
astfel:
- in primul an: 30.000 u.m.;
- in al doilea an: 31.000 u.m.;
- in al treilea an: 32.000 u.m.;
71
- in al patrulea an: 33.000 u.m.;
- in al cincilea an: 67.000 u.m. (care cuprinde si valoarea reziduala);
Rata de actualizare pentru evaluarea proiectului de investitii este de 10%.
Rezolvare
Plecam de la relatia:
VAN=
( ) ( )

+
+
+
n
t
n t
I
r
VRn
r
CFDt
1
0
1 1
Se obtine:
VAN=
( ) ( ) ( ) ( )
+ + + +
0
5 4 3 2 1
1 , 1
000 . 67
1 , 1
000 . 33
1 , 1
000 . 32
1 , 1
000 . 31
) 1 , 1 (
000 . 30
I
=
+ + + +
0
61051 , 1
000 . 67
4641 , 1
000 . 33
331 , 1
000 . 32
21 , 1
000 . 31
1 , 1
000 . 30
I
= 27.272,727 + 25.619,834 + 24.042,073 + 22.539,444 + 41.601,728
I
0
=
= 141.075,8 I
0
Rezulta:
VAN = 141.075,8 120.000 = 21.075,8 u.m.
Semnificatia acestei valori este ca proiectul poate fi adoptat.
Exemplul 2:
Daca in exemplul precedent vom lua in considerare doua valori suficient
de apropiate una pozitiva si alta negativa, respectiv: r= 15% si r=17%.
Sa determinam VAN pentru cele doua valori ale ratei de actualizare:
a) VAN
15%
=
( ) ( ) ( ) ( )
+ + + +
0
5 4 3 2 1
15 , 1
000 . 67
15 , 1
000 . 33
15 , 1
000 . 32
15 , 1
000 . 31
) 15 , 1 (
000 . 30
I
=
+ + + +
0
0113571 , 2
000 . 67
7490062 , 1
000 . 33
520875 , 1
000 . 32
3225 , 1
000 . 31
15 , 1
000 . 30
I
= 0
842 , 310 . 33 857 , 867 . 18 519 , 040 . 21 453 , 440 . 23 956 , 086 . 26 I + + + +
=
=
62 , 746 . 2 000 . 120 62 , 746 . 122
u.m.
b) VAN
17%
=
( ) ( ) ( ) ( )
+ + + +
0
5 4 3 2 1
17 , 1
000 . 67
17 , 1
000 . 33
17 , 1
000 . 32
17 , 1
000 . 31
) 17 , 1 (
000 . 30
I
=
+ + + +
0
192448 , 2
000 . 67
8738872 , 1
000 . 33
601613 , 1
000 . 32
3689 , 1
000 . 31
17 , 1
000 . 30
I
=
+ + + +
0
447 , 559 . 30 454 , 610 . 17 857 , 979 . 19 92 , 645 . 22 025 , 641 . 25 I
=
3 , 563 . 3 000 . 120 7 , 436 . 116
u.m.
Aplicand formula pentru determinarea RIR, rezulta:
RIR=
( )
( ) % 87 , 15 % 15 % 17 *
563 . 3 62 , 746 . 2
62 , 746 . 2
% 15

+
Acest rezultat pune in evidenta caracterul aproximativ al metodei, 15,87%
fata de 16%.
Diferentele por fi determinate prin micsorarea intervalului dintre valorile
ratelor de actualizare.
72
Rata interna de rentabilitate trebuie sa fie mai mare sau cel putin egala cu
rata medie a dobanzii de piata sau cu costul mediu ponderat al capitalului. Cu
cat rata interna de rentabilitate este mai mare cu atat investitia este mai rentabila.
Dezavantajul acestui criteriu de selectie a investitiilor priveste ipoteza putin
realiste a reinvestirii constante in firma a fluxurilor de incasari, in fiecare an, la o
rata de rentabilitate egala cu rata interna de rentabilitate.
c) Criteriul ratei interne de rentabilitate modificate
Criteriul RIR de selectie a investitiilor are dezavantajul ipotezei putin
realiste a reinvestirii constante a cash flow-urilor viitoare in aceeasi firma si la
acelasi RIR.
Pentru a corecta acest neajuns s-a vazut nevoia utilizarii unei RIR
modificate, in ipoteza reinvestirii veniturilor viitoare la o rata de rentabilitate
specifica intreprinderii si nu poriectului de investitii analizat.
Criteriul ratei interne de rentabilitate modificate (RIRM) este considerat
mai realist pentru evaluarea proiectelor de investitii deoarece se presupune ca
toate cash flow-urile disponibile generate de investitie sunt fructificate la rata de
rentabilitate caracteristica firmei (care reprezinta rentabilitate medie a
portofoliului de investitii al firmei, rata de rentabilitate economica).
In aceste conditii, RIRM ia in considerare exact rentabilitate la care cash
flow-urile vor fi fructificate (r
f
).
RIRM se determina din relatia:
( ) ( )

+ + +
n
t
t n
f
n
VRn r CFDt RIRM I
1
0
1 1
,
de unde:
( )
1
1
0
1

,
_

+ +

n
n
t
t n
f
I
VRn r CFDt
RIRM
In care:
- r
f
= rata de rentabilitate specifica intreprinderii la care pot fi
reinvestite veniturile viitoare.
Exemplu.
Un proiect de investitii de 14.000 u.m. va genera cash flow-uri disponibile
dupa cum urmeaza:
- in primul an: 4.000 u.m.;
- in al doilea an: 6.000 u.m.;
- in al treilea an: 8.000 u.m. si o valoare reziduala de 6.000 u.m.
Rata dobanzii este de 20%, iar rata rentabilitatii firmei este de 25%.
Rezolvare
VAN=
( ) ( )

+
+
+
n
t
n
n
t
t
I
r
VR
r
CFD
1
0
1 1
;
VAN=
( )
( ) ( )
000 . 14
2 , 1
000 . 6 000 . 8
2 , 1
000 . 6
2 , 0 1
000 . 4
3 2

+ +
+
VAN=
0 85 , 601 . 1 000 . 14 85 , 601 . 15 000 . 14 8518 , 101 . 8 6666 , 166 . 4 3333 , 333 . 3 > + +
73
Pentru VAN =0, RIR va fi solutia ecuatiei:
( ) ( ) ( )
3 3
3
2
2 1
0
1 1 1
1
RIR
VR
RIR
CFD
RIR
CFD
RIR
CFD
I
n
+
+
+
+
+
+
+

Inlocuind obtinem:
( ) ( ) ( )
3 3 2
1
000 . 6
1
000 . 8
1
000 . 6
1
000 . 4
000 . 14
RIR RIR RIR
RIR
+
+
+
+
+
+
+

De unde RIR=26%
Rata interna de rentabilitate modificata va fi solutia ecuatiei:
( ) ( )

+ + +
n
t
n
t n
f t
n
VR r CFD RIR I
1
0
1 1
Inlocuind obtinem:
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
0 1 2 3
25 , 0 1 * 000 . 6 000 . 8 25 , 0 1 * 000 . 6 25 , 0 1 * 000 . 4 1 * 000 . 14 + + + + + + +RIR
, iar
RIRM=
( ) ( ) ( )

,
_

+ +
1
000 . 14
25 , 1 * 000 . 14 25 , 1 * 000 . 6 25 , 1 * 000 . 4
3
0 2
=

,
_

+ +
1
000 . 14
000 . 14 25 , 1 * 000 . 6 5625 , 1 * 000 . 4
3

1
000 . 14
750 . 27
3

,
_

=
( ) 1 9821428 , 1
3

=
% 62 , 25 2562 , 0 1 2652 , 1
RIRM fiind mai mare de cat rata dobanzii (interpretata ca si cost de
procurare).
d) Criteriul termenului de recuperare a investitiei (Playback period)
Termenul de recuperare a investitiei este definit ca numarul de ani in care
intreprinderea isi recupereaza investitia (I
0
) din fluxurile ratei de numerar (cash
flow-urile disponibile CFDt). Acest criteriu a fost prima metoda utilizata
pentru evaluarea proiectelor ce urmau sa fie incluse in bugetul de investitii.
Exista doua situatii:
- prima, situatia in care din exploatarea investitiilor se degaja cash flow-uri
constante (egale in totii anii);
TR=
CFD
I
0
, unde TR este termenul de recuperare a investitie;
CFDt fluxurile anuale constante;
I
0
investitia initiala (capitalul investit).
- a doua, situatia in care suma anula de cash flow difera, de la un an la altul,
pe parcursul duratei de exploatare a investitie. Calculul termenului de
recuperare a investitiei de face in doua etape:
- in prima etapa, se calculeaza la sfarsitul fiecarui an, investitia
nerecuperata (I
N
), dupa relatia: I
N
= I
0
-

n
t
CFDt
1
;
- in a doua etapa, atunci cand suma de recuperat este mai mica
decat fluxurile de incasari din anul urmator (CFD
t+1
), pentru a stabili
termenul de recuperare se determina raportul dintre suma investita ramasa de
recuperat si cash flow-ul anului urmator. Daca I
0
-
1
1
+

<
t
n
t
t
CFD CFD
, atunci:
74
TR=
1
1
0
+

t
n
t
t
CFD
CFD I
Consideratii privind folosirea criteriului:
- intreprinderea fixeaza o durata maxima de recuperat a investitiei in
intervalul careia se alege proiectul cu termenul de recuperat cel mai mic;
- criteriul permite alegerea variantelor de investitii in functie de rapiditatea
recuperarii capitalului investit, ceea ce favorizeaza evaluarea ... a riscului;
- se exclud variantele de investitii in care recuperarea capitalului investit se
face intr-o perioada mai mare de timp (avand in vedere ca riscul de
nerecuperare creste proportional cu perioada);
- termenul de recuperare ignora fluxurile de incasari dupa perioada de
recuperare, care la multe proiecte care presupun noi tehnologii sporesc in
timp, ceea ce face ca prin selectie sa fie eliminate proiectele pe termen
lung dar cu o rentabilitate considerabila;
- dincolo de neglijarea fluxurilor ulterioare si de subiectivismul termenului
de recuperare se ignora valoarea in timp a banilor (practic a cash flow-
urilor);
Exempul 1.
Fie doua proiecte de investitii A si B, care necesita fiecare cheltuieli de
investiti de 2.000.000 u.m. Cele doua proiecte genereaza cash flow-uri, timp de
patru ani dupa cum urmeaza:
ANUL 1 ANUL 2 ANUL
3
ANUL
4
Cash flow-uri generate de
proiectul A
800.000 800.000 800.00
0
800.000
Cash flow-uri generate de
proiectul B
400.000 600.000 800.00
0
400.000
Rezolvare :
a) Proiectul A genereaza cashflow-uri constante, deci :
TR:
CFD
Io
; TR =
. . 000 . 800
. . 000 . 000 . 2
m u
m u
= 2.5 ani
b) Proiectul B care genereaza cashflow-uri anuale diferite:
P rima etap :
- se calculeaz investiia nerecuperat la sfritul fiecarui an;
A doua etap :
- atunci cnd suma de recuperat este mai mic dect cash flow-ul
anului urmtor se determin raportul dintre suma investiiei rmas de
recuperat si cash- flow.ul anului urmator. Rezultatele obinute reprezint
durata de recuperare a investitiei .
Calculul efectiv este prezentat n tabelul urmtor:
Anul Cash flow-ul
anual
Cash flow-ul
acumulat
Suma ramasa de recuperat din
investitia facuta
75
1 400. 000 u.m. 400. 000 u.m. 2.000.000 - 400. 000 =
1.600.000 u.m.
2 600. 000 u.m. 1.000. 000 u.m. 2.000.000 1.000. 000 =
1.000.000 u.m.
3 800. 000 u.m. 1.800. 000 u.m. 2.000.000 1.800. 000 =
200.000 u.m.
4 400. 000 u.m.
Dupa cum se constata, la sfarsitul anului 3, suma de recuperat din investiie
a ajuns la 200.000 u.m. ,iar cash flow-ul celui de-al patrulea an este 700. 000
u.m. , u.m.
TR = 3 ani +
. . 000 . 400
. . 000 . 200
m u
m u
= 3,5 ani
Prin modul cum s-a calculat , criteriul termenului de recuperare ignor
valoarea in timp a banilor, ceea ce face ca fluxurile de numerar( cash flow ) sa
aiba o valoare in timp egala, indiferent de anul in care sunt degajate. Pentru a
inlatura acest neajuns se foloseste varianta termenulu de recuperare actualizat
care ia in considerare, pentru recuperarea investitiei, fluxurile viitoare de
incasari actualizate.
Exemplu:
Inrt- un exemplu anterior am considerat un proiect de investitii de 270.000
u.m., care genereaza fluxuri disponibile anuale dup cum urmeaza: anul 1:
60.000 u.m. ; anul 2: 62.000 u.m. ; anul 3: 64.000 u.m. ; anul 4: 66.000 u.m. ;
anul 5: 137.000 u.m. , care include si valoarea reziduala.
Rata de actualizare perntu evaluarea proiectului de investiii este de 10%.
Rezolvare:
- se parcurg aceleasi etape ca si in cazul determinariitermenului de
recuperare neactualizat, dar se vor calcula valorile cash flow-urilor actualizate.
Anul Indicatori Cash
flow
Cash
flow
cumulat
Cash flow
actualuzat
Cash flow
actualizat
cumulat
0 Investitia initial -
270.000
1 Cash flow-uri
disponibile
60.000 60.000 54.545,454 54.545,454
2 Cash flow-uri
disponibile
62.000 122.000 51.239,669 105.785,12
3 Cash flow-uri
disponibile
64.000 186.000 48.084,147 153.869,26
4 Cash flow-uri
disponibile
66.000 252.000 45.078,888 198.948,14
5 Cash flow-uri
disponibile
134.000 386.000 83.203,457 282.151,59
Cash flow-urile actualizate s-au calculat dupa relatia:
76
CFD=
( )
1
1 . 0 1
000 . 60
+
+
( )
2
1 . 0 1
000 . 62
+
+
( )
3
1 . 0 1
000 . 64
+
+
( )
4
1 . 0 1
000 . 66
+
+
( )
5
1 . 0 1
000 . 137
+
=
= 54.545,454 + 51.239,669 + 48.084,147 + 45.078,888 + 83.203,457 =
282.151,59
Dupa cum arata datele din tabel dupa primii trei ani, s-a recuperat prin cash
flow 186.000 u.m. din investitia facuta de 270.000 u.m. Suma ramasa de
recuperat din investitie este de
270.000 u.m. -186.000 u.m. = 54.000 u.m.sum care este mai mica decat
cash flow-ul celui de-al patrulea an. (66.000)
TRneactualizat = 3 ani +
. . 000 . 66
. . 000 . 54
m u
m u
= 3 + 0.8181 = 3,82 ani,
Luand in considerare valoarea in timp a banilor, trebuie calculat termenul
de recuperare actualizat, determinat pe baza fluxurilor viitoare de incasari
actualizate.
Din tabel rezulta ca suma ramasa de recuperat din investitia facuta la
sfarsitul anului al partulea este de 270.000 198.948,14 = 41.051,86 u.m.suma
care este mai mica decat cash flow-ul actualizatdin al cincelea an( 83.203,457
u.m.)
TRactualizat = 4 ani +
. . 457 , 203 . 83
. . 86 , 051 . 41
m u
m u
= 4 + 0.493 = 4,49 ani,
e) Indicele de profitabilitate
Cu toate ca valoarea actualizata neta este indicatorul relevant care exprima
castigul monetar efectiv de care va beneficia firma prin adoptarea proiectului de
investitii, totusi acest criteriu nu ia in considerareefortul investitional facut.
Pentru a pune in evidenta castigul net obtinut pentru o unitate monetara
investita se foloseste indicele de profitabilitate.
Indicele de profitabilitate exprimarentabilitatea relativa a investitiei pe
intreaga durata de viata a acesteia. Se determina ca raport intre cash flow-urile
disponibile actualizate si valoarea investitiei.

I P=
( ) ( )
0
1
1 1
I
r
VR
r
CFD
n
t
n
n
t
t

+
+
+ ;
Unde: IP indicele de profitabilitate
Avand in vedere relatia:
VAN = -I o +
( ) ( )

+
+
+
n
t
n
n
t
t
r
VR
r
CFD
1
1 1
;

77
VAN + I o =
( ) ( )

+
+
+
n
t
n
n
t
t
r
VR
r
CFD
1
1 1
; se obtine I P =
0
0
I
I VAN +
= 1 +
0
I
VAN
;
Concluzii:
- criteriul arata valoarea actuala a cash flow-ului pentru un cost de 1 u.m.
investita;
- se accepta proiectele de investitii pentru care I P 1 si se resping cele pentru
care I P <1
- in cazul proiectelor de investitii concurente se alege acela pentru care I P
este cel mai mare
- raprtand valoarea actualizata neta la chieltuielile initiale de investitii,
indicele de profitabilitate avantajeaza proiectele cu chieltuieli initiale mici,
chiar daca altele au valoare actualizata mai mare.
Exemplu 1 :
Fie doua proiecte de investitii A si B care fac parte din aceeasi clasa de
afaceri. Cele doua proiecte se deosebesc Intre ele prin ordinul de marime a
investitiei, proiectului B i se aloca doar jumatate din investitiile aferente
proiectului.
Se cunosc urmatoarele date:
Proiect I 0 CFD1 CFD2 CFD3 I P VAN(20%)
A 7.000
u.m.
3600 4320 3456 0,143 1000
B 3500
u.m.
1800 2160 2160 0,214 750

Concluzii:
Criteriul I P recomanda proiectul B, I P
B
I P
A
Criteriul VAN recomanda proiectul A, VAN
A
VAN
B
Care proiect se va alege!
Chiar daca proiectul A este mai putinrentabil, dupa criteriul VAN , este
mai valoros si se recomanda
sa fie acceptat.
Exemplul 2
Pentru un proiect de investitii cu valoarea initiala de 300.000 u.m. s-au
eliberat trei variante de rpoiecte. Rata de actualizare este de 15% , iar investitia
utmeaza sa fie recuperata in 4 ani. Amortismentul se calculeaza in rate egale.
Valoarea reziduala este nula.
Profiturile anuale asigurate de investitii se prezinta astfel:
Varianta A : asigura o rata a rentabilitatii constanta de 17%;
Varianta B: rata anuala de rentabilitate asigurata este de :
78
anul 1 = 5%; anul 2 = 15%; anul 3 = 20%; anul 4 = 35%;
Varianta C: rata anuala de rentabilitate asigurata este de :
anul 1 = 60%; anul 2 = 45%; anul 3 = 20%; anul 4 = 10%;
Se cere alegerea dintre aceste variante a proiectului cel mai eficient
folosind criteriul Indicelui de Profitabilitate:
Rezolvare:
Folosind relatia I P= ( ) ( )
0
1
1 1
I
r
VR
r
CFD
n
t
n
n
t
t

+
+
+ , in care CFD = cash flow
t = anii;
I 0 = valoarea
invetitiei
r = rata de
actualizare
Se recurge la relatiile:
CFD = A + Pr, unde A - amortismentul, Pr profitul;
A =
D
I
,unde I investitia, D durata de amortizare;
Pr = I x Rr, unde Rr rata de rentabilitate.
Varianta A cash flow- uri anuale identice
Indicatori Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4
Amortisment 75.000 75.000 75.000 75.000
Profit 51.000 51.000 51.000 51.000
Cash flow 126.000 126.000 126.000 126.000
Pr = I x Rr = 300.000 x 17% = 51.000 u.m.
A =
D
I
=
4
000 . 300
= 75.000 u.m.
I P
A
= ( )
000 . 300
15 , 0 1
000 . 126
4
1

+
t
t
= 1,1991
Varianta B cash flow- uri anuale diferite(crescator)
Indicatori Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4
Amortisment 75.000 75.000 75.000 75.000
Profit 15.000 45.000 60.000 105.000
Cash flow 90.000 120.000 135.000 180.000
I P
B
= ( ) ( ) ( )
000 . 300
15 . 0 1
000 . 180
15 . 0 1
000 . 135
15 . 0 1
000 . 120
15 . 0 1
000 . 90
4 3 2
+
+
+
+
+
+
+
= 1,2023
79
Varianta C cash flow- uri anuale diferite(descrescator)
Indicatori Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4
Amortisment 75.000 75.000 75.000 75.000
Profit 180.000 135.000 60.000 30.000
Cash flow 255.000 210.000 135.000 109.000
I Pc= ( ) ( ) ( )
000 . 300
15 . 0 1
000 . 105
15 . 0 1
000 . 135
15 . 0 1
000 . 210
15 . 0 1
000 . 225
4 3 2
+
+
+
+
+
+
+
= 1,7466
Concluzii:
Se alege varianta de proiect C pentru care I P are cea mai mare valoare.
f) Criteriul costului de productie si criteriul costului anual echivalent:

Criteriul costului de rroductie:
Acest criteriu se aplica pentru doua tipuri de investitii:
- investitii de inlocuire a unu utilaj independent care determina o crestere a
productiei;
- investitii de inlocuire a unu utilaj independent care nu modifica nivelul
productiei.
Cazul investitiilor de inlocuire a unu utilaj independent care determina o
crestere a productiei;
In aceste conditii se pune problema compararii costurilor de productie
obtinute pe unitate de produs
prin folosirea celor doua tipuri de utilaje-
Se iau in considerare pentru calcul costul unitar al productiei fabricate cu
noul utilaj (C
1
)
- costurilor de productie total rezultat din exploatarea noului utilaj (K
1
);
- valoarea investitiei (I);
- durata de recuperare a investitiei (Dr);
- rata minima a randamntului (Rr);
- cantitatea de produse fabricate cu noul utilaj (Q1)
In aceste conditii: C
1
=
1
1
1
Q
Rr I
Dr
I
K + +
Dupa cum se vede, costurilor totale anuale (K
1
) le sunt adaugate fluxurile
de incasari concretizate in amortizmente (I/Dr) si profitul sperat (I x Rr).
Proiectul nou de investitie se va adopta daca costurile unitare obtinute cu
noul utilaj vor fi mai mici decat cele realizate cu utilajul vechi.
Exemplu:
80
O societate comerciala decide cresterea productiei sale de confectii. Pentru
aceasta trebuie sa achizitioneze o masina de cusut noua, care creaza posibilitatea
realizarii unei productii de 1.850 bucati. Pretul noului utilaj este de 100.000 u.m.
si are o durata de functionare de 5 ani.Costurile anuale de functionare sunt de
12.000 u.m.pe an.Rata de rentabilitate sperata a utilajului este de 7%. Vechiul
utilaj antrena un cost unitar anual de 25.000 u.m. si are o valoare reziduala nula.
Se cere naliza oportunitatii investitiei.

Rezolvare:
Se determina costul unitar de productie(C
1
)dupa introducerea noului
utilaj.
C
1
=
1
1
1
Q
Rr I
Dr
I
K + +
=
1850
100
7
000 . 100 1200
5
000 . 100
+ +
= 21,08 u.m.
Concluzii:
Costul unitar de productie cu noul utilaj este de 21,08 u.m. care este mai
min decat costul unitar de productie antrenat de vechiul utilaj (25.000 u.m.)
Investitia poate fi acceptata.
Cazul investitiei de inlocuire a unu utilaj independent care nu modifica
nivelul productiei.
In aceasta situatie se detremina economiile care se realizeaza la costurile
de productie (Ec) antrenate de noua investitie.
Se iau in considerare:
- costurile de productie anterioare (costurile totale antrenate de vechiul utilaj) :
K0 ;
- valoarea ramasa neamortizata (Vr) sau dupa car, valoarea reziduala, aferenta
duratei de recuperare(Drv);
- costul total ocazionaz de noul utilaj (K
1
);
- valoarea investitiei (I).
In aceste conditii:
Ec= K0 +
Drv
Vr
- K
1
+
Dr
I

Pe baza economiilor la costurile de productie - care iau in considerare
costurile de productie, amortismentul si valoarea investitiei(mai pitin valoarea
reziduala) se cxalculeaza rata rentabilitatii prouctiei (Rrp).
Conform relaiei:
Rcp =
100
Vr I
Ec
Se va accepta proiectul de investiii dac rata randamentului obinut este
mai mare dect rata randamentului minim(Rrm) propus de firm sau cel puin
egal cu aceasta( RrpRrm).
Exemplu:
81
O societate comercial are n exploatare 10 utilaje ( maini de cusut) care
se pot valorifica la o valoare contabil de 20.000 u.m./ bucat. Acestea pot fi
meninute n exploatare nc 5 ani, dar antreneaz cheltuieli de exploatare anuale
de 1900 u.m./bucat.
Se intenioneaz achiziionarea unor utilaje mai performante n valoare de
25.000 u.m./bucat a cror durat de funcionare este de 5 ani. Noile utilaje
antreneaz costuri de funcionare n exploatare de 700 u.m./bucat anual.
Se cere: s se stabileasc oportunitatea investiiei cunoscnd c investiia
nu determin o cretere a produciei.
Rezolvare :
Se calculeaz economia la costuri care va trebu s permit recuperarea
investiiei i un spor al randamentului minimal alcapitalului investit.
Ec = K0 - K
1
;Kt = Kex + A ;Kt = costul total; A =
viata de Durata
contabila Valoarea
. .
.
;
A0 =
5
000 . 20
=4000 u.m.; A
1
=
5
000 . 25
= 5000 u.m.;
K0 = 1900 + 4000 =5900 u.m.; K
1
= 700 + 5000 =5700 u.m.
Ec = K0 - K
1
= 5900 5700= 200 u.m.
Rata randamentului proiectului de investiii : r =
100
0 1

V V
Ec
, n care:
V
1
= valoarea noului utilaj;
V0 = valoarea vechiului utilaj;
r =
100
000 . 20 000 . 25
200

= 4%.
Concluzie :
Proiectul de investiii se poate accepta n cazul n care rata
randamentului minim fixat de firm este de cel puin 4%.
g) Criteriul costului anual echivalent
Acest criteriu se justific prin faptul c exist situaii n care pentru
selecionarea unui proiect de investiii se ine cont doar de fluxurile de
pli( dac proiectele sunt similare, ducnd la aceleai venitri, dar de care nu
sene seama n analiza financiar, fie pentru simplificare, fie din lips de
informaii).
Prin procesul de selecie se va alege acel proiect pentru care costurile ( cu
investiia i exploatarea ) sunt minime.
Cum proiectele supuse analizei pot diferi n ceea ce privete: mrimea
investiiei, durata de exploatare, costurile, operaionale etc., se impune o
transformare pentru a asigura comparabilitatea datelor. Pentru aceasta se
calculeaz costul anual echivalent.( CAE)
CAE apare n fiecare an de exploatare, iar valoarea actual a acestuia va fi
egal cu valoarea actual a tuturor costurilor nete( definite ca diferena dintre
costurile totale i veniturile i eventualele economii fiscale) aferente proiectului
de investiii ( cheltuiala iniial cu investiia, costurile operaionale etc.).
82
VA costuri nete =

+
n
t
t
t
r
net anual Cost
0
) 1 (
. .
=

+
n
t
t
r
CAE
1
) 1 (
Din aceast relaie rezult modalitatea de calcul a costului anual
echivalent.
CAE =
}
) 1 ( 1
. cos
r
r
nete turi VA
n
+ = I 0 +

+
n
t
n
t
r
r
net anual Cost
1
) 1 ( 1
. .
=
a
nete turi VA . cos
unde:
Costul anual net = cheltuieli operaionale + cheltuieli investiionale
suplimentare + cheltuieli cu dobnzile( dac investiia se realizeaz din resurse
mprumutate) venituri economia de impozit aferent amotizrii
economia.
a =
r
r
n
+ ) 1 ( 1
, notaia facndu-se in scopul simplificrii calculelor.
Algoritmul de calcul al costului anual echivalent (CAE):
1. calcularea costului anual net;
2. actualizarea tuturor costurilor anuale nete;
3. mprirea valorii actuale a costurilor la a.
Exemplu :
Patru proiecte de investii neconcurente care genereaz aceleai
venituri( ntruct sunt utilizate pentru realizarea aceluiai produs, n cantiti
similare), implic fiecare o investiie iniial i anumite fluxuri de pli, dup
cum urmeaz:
Proiectul
Indicatori
A B C D
Valoarea investiiei 1000 500 1200 800
Cost net anual 200 200 300 250
Durata de exploatare 5 2 7 6

Se observ c proiectele de investiii difer prin:
durata de exploatare;
costul iniial al investiiei;
costurile implicate de exploatare a investiiei.
Lund n considerare costurile anuale sczute, se poate opta pentru
proiectul A sau B, dar nu se ine seama de investiia iniial i nici de durata de
exploatare.
Evaluarea proiectelor trebuie corectat prin determinarea costului anual
echivalent
Dac presupunem o rat de actulizare de 15%, costul anual echivalent
pentru fiecare proiect se determin potrivit relaiilor urmtoare:
83
CAE
A
=
5
5
1
%) 15 1 ( 200 1000
a
t
t

+ +
=
3521 , 3
43 , 1670
= 498,3156
CAE
B
=
5
5
1
%) 15 1 ( 200 500
a
t
t

+ +
= .= 507,5581 CAE c =
5
5
1
%) 15 1 ( 300 1200
a
t
t

+ +
= .= 588,4324 CAE
D
=
5
5
1
%) 15 1 ( 250 800
a
t
t

+ +
= = 461,3895
Datele sintetice pentru cele patru proiecte sunt prezentate n tabelul
urmtor:
Proiectul
Indicatori
A B C D
Valoarea investiiei 1000 500 1200 800
Cost anual net 1670,43 825,14 2448,13 1746,12
a n
3,352155
1,62570
9
4,16042 3,784483
CAE
498,3156
507,558
1
588,432
4
461,3895
Concluzii : cel mai mic cost anual echivalent este al proiectului D.
h) Criteriul pragului financiar de rentabilitate( rata rentabilitii
contabile-RRC)
Rata rentabilitii contabile este dat de raportul dintre media profiturilor
nete generate de investiia n exploatare( fr impozite i amortizare) pe toat
durata ei de via i media valorii contabile a investiiei nete ( fr amortizare)
pe toat durata de via.
Dup deducerea amortizrii, valoarea net contabil se reine n bilan. n
cazul amortizrii liniare, valoarea net contabil la sfritul duratei de via a
investiiei este nul. Ca atare, n cazul amortizrii liniare, media valorii nete
contabile( VNC) este jumtate dn valoarea investiiei iniiale.
VNC =
2 2
0
0 0
I I

+
.
Exemplu:
Pentru o societate comercial, situaia iniial i cea estimat a fluxurilor
de venituri i cheltuieli pe o perioad de 3 ani se prezint ca n tabelul urmtor:
84
Calculm:
- media profiturilor nete:
PN =
2048
3
6144
3
1186 1760 3200

+ +
u.m.
- media valorii contabile a investiiei nete:
VNC =
6000
4
000 . 24
4
0 4000 8000 000 . 12

+ + +
u.m.
Rezult rata medie a rentabilitii contabile:
RRC =
341313 , 0
6000
2048

VNC
PN
RRC = 34,13%.
Dac firma a stabilit, dup anumite criterii proprii, o rat minim de
rentabilitate mai mic dect RRC, atunci proiectul poate fi acceptat.
Un rol esenial n aprecierea performanelor activitii firmei l are
determinarea volumului vnzrilor pentru care profitul este zero. Acesta
reprezint pragul contabil de rentabilitate. Acest indicator are dezavantajul c
se refer la un rezultat contabil, pentru calculul cruia se ine cont de cheltuiala
nemonetar cu amortizarea n scopul recuperrii investiiei iniiale. Dar n
evaluarea unui proiect de investiii se ine cont de valoarea n timp a banilor, n
sensul c suma investit iniial( I 0 ) se va recupera doar din punct de vedere
contabil, suma actualizat a amortizrii fiind sub valoarea investiiei.
n aceste condiii se poate calcula cifra de afaceri ( care indic nivelul
vnzrilor) pentru care valoarea actualizat net este nul. Tocmai acest nivel al
cifrei de afaceri reprezint pragul financiar de rentabilitate( CApfr).
Valoarea CApfr se obine prin rezolvarea ecuaiei:
VAN = - I 0 +
0
) 1 ( ) 1 (
1

+
+
+

n
n
n
t
t
t
r
VR
r
CFD
CFDt este n funcie de cifra de afaceri.
n urmtoarele ipoteze:
- cifra de afaceri este constant pe durata de exploatare a investiiei;
85
Anul
Indicatori
0 1 2 3
Investiia iniial 12.000 12.000 12.000 12.000
Amortizarea liniar - 4.000 4.000 4.000
VNC la sfritul anului - 8.000 4.000 0
Venituri - 18.000 14.000 10.000
Cheltuieli monetare - 8.666 7.066 4.026
Amortizarea - 4.000 4.000 4.000
Impozit - 2.134 1.174 790
Profit net - 3.200 1.760 1.184
Cash flow( PN +Amort.) - 7.200 5.760 5.184
- ponderea costurilor variabile ( v) n cifra de afaceri este constant, v
=
CA
CV
;
- costurile fixe sunt constante pe durata de exploatare a investiiei;
- amortizarea se face liniar, amortizarea anual fiind I 0 /n.
Ecuaia precedent se poate scrie sub forma:
VAN = -I 0 +
( )
n
n
n
t
t
r
VR
r
DOB
n
I
K DOB
n
I
CF CA v CA
) 1 ( ) 1 (
1 ) (
1
0 0
+
+
+
+ +

De aici se obine relaia pentru calculul pragului financiar de rentabilitate:


CA
PFR
=
v
K DOB K
n
I
CF
a
r VR I
n
n
n

+
+

1
) 1 (
0 0
unde:
I 0 = investiia iniial;
VRn = valoarea rezidual;
CF = costurile fixe;
K = rata impozitului;
v = ponderea costurilor variabile n cifra de afaceri:
v =
CA
CV
CV = costuri variabile.
Indicatorul semnific valoarea minim a cifrei de afaceri pentru ca
investiia s fie profitabil.
Rata rentabilitii contabile se poate determina i prin raportul dintre
profitul net mediu(PN) sau fluxurile de ncasri (cash flow) medii(CF) i
cheltuielile totale cu investiia:
RRC =
0
I
PN
sau RRC =
0
I
CF
Profitul net mediu se determin ca raport ntre suma profitului net
anual(Pr), aferent perioadelor de referin i durata de recuperare a
investiiei( Dri):
PN =
ri
n
t
nt
D
P

1
Fluxurile de ncasri medii anuale se determin ca raport ntre suma
fluxurilor de ncasri anuale( CF) i durata de recuperare a investiiei:
CF =
ri
n
t
t
D
CF

1 .
Proiectul de investiii se poate alege numai dac rata rentabilitii
contabile este mai mare dect rata fixat dinainte de ctre ntreprindere. Pentru a
se alege un proiect de investiii, RRC se coreleaz i cu ali indicatori( alte
criterii).
86
Exemplu:
Un proiect de investiii care se analizeaz are o valoare iniial de
2.000.000 u.m. Proiectul trebuie s genereze n urmtorii 4 ani, un profit nainte
de deducerea amortismentelor de: 520.000 u.m., 560.000 u.m., 540.000 u.m. i
500.000 u.m.
Amortizarea se face liniar, valoarea rezidual a investiiei este nul, iar
cota de impozitare este de 16%.
S se determine rata rentabilitii contabile.
Rezolvare :
Datele din tabelul urmtor permit determinarea ratei de rentabilitate
contabil:
Anul
Indicatori
1 2 3 4 Media
Profitul nainte de
amortismente
520.000 560.000 540.000 500.000 530.000
Amortismente 500.000 500.000 500.000 500.000 500.000
Profit impozabil 20.000 60.000 40.000 0 30.000
Impozit pe profit 3.200 9.600 6.400 0 4.800
Profit net 16.800 50.400 33.600 0 25.200
Cash flow( PN +
Amortismente)
516.800 550.400 533.600 500.000 525.200
Rata rentabilitatii contabile (RRC) calculata in raport de profitul net
mediu:
RRC=
0126 , 0
000 . 000 . 2
200 . 25
0

I
PN
, deci RRC= 1,26%
Rata rentabilitatii contabile calculata in raport de fluxurile de incasari
(cash flow) medii:
RRC=
2626 , 0
000 . 000 . 2
200 . 525
0

I
CF
, deci RRC= 26,26%
Avantajele acestor doua criterii sunt date de usurinta efectuarii calculelor.
In cazul celor doua rate este greu de ales, dar in orice caz, firma trebuie sa-si
fixeze o rentabilitate minimala.
Rata reantabilitatii contabile ca si criteriu de alegere a poriectelor de
investitii prezinta cateva slabiciunii:
- nu tine seama de valoarea in timp a banilor (profiturile nete ca si
componenta ale cash flow-urilor au aceeasi importanta in calculul mediei
profiturilor nete);
- rata de reantabilitate de referinta stabilita de firma pentru acceptarea sau
respingerea proiectului de investitii este aleasa arbitrar (si nu in baza unei
marimi oferite de piata);
- rata medie a rentabilitatii se calculeaza in valori contabile ale profiturilor
si capitalurilor investite, valori care se afla sub incidenta regimului de
amortizare ales de firma. Mai mult decat aceasta, amortizarea nu este o
87
cheltuiala monetara, ea face parte din cash flow-urile investitiei si ca atare
influenteaza rata rentabilitatii contabile calculata pe baza fluxurilor de
incasari anuale.
h) Criteriul valorii actuale nete ajustate
In cazul criteriilor precedente pentru selectarea proiectelor de investitii s-a
avut in vedere faptul ca firma dispune de resurse suficiente pentru investiti si nu
apeleaza la imprumuturi si ca atare nu apar cheltuieli cu dobanzile.
In practica nu poate fi considerata o asemenea ipoteza, astfel ca prin
calculul indicatorilor de preformanta, fara sa se tina seama de gradul de
indatorare al firmei, se face o separare intre decizia de investitii si decizia de
finantare:
- in primul rand este analizat proiectul independent de mobilitate de
finantare si se alege daca poriectul este profitabil sau nu;
- in al doilea rand, daca proiectul este profitabil trebuie gasite sursele de
finantare cum ar fi: noi imprumuturi, emisiunea de obligatiuni sau de
actiuni. Atragerea de noi surse de finantare va genera noi costuri pentru
firma (plata dobanzilor, comisioane pentru emisiunea de obligatiuni),
astfel ca, la nivelul global al fimei, valoarea obtinuta din realizarea si
finantarea proiectului va fi diferita de valoarea actualizata neta calculata
in absenta datoriilor.
Valoara actualizata neta ajustata (VANa) este data de cash flow-ul net
actualizat, generat de investitie si de mobilitate finantarii:
VANa= VAN
investitie
+VAN
finantare
, in care :
VAN
finantare
se determina ca diferenta dintre valoarea actuala a incasarilor
si valoarea actuala a platilor generate de activitate de finantare a investitie:
- in cazul in care firma emite actiuni, in momentul emisiunii apare plata
comisionului de emisiune, astfel incat:
VAN
finantare
= - comision;
- in cazul in care firma apeleaza la imprumuturi (bancarea sau obligatare),
la momentul contractarii imprumutului apare un flux de incasari (valoarea
creditului), iar pana in momentul rambursarii totale a creditului apar anual
platii aferente dobanzii (DOB
t
) si ratei de credit (R
t
).
Firma are si avantaje fiscale rezultate din indatorare, in sensul ca
deductibilitatea cheltuielilor cu dobanzile face ca impozitul pe profit sa fie mai
scazut, economia fiscala fiind de: DOB
t
*K
VAN
finantare
se calculeaza potrivit relatiei:
VAN
finantare
=
( ) ( )


+

+
+

K
t
t
t
t
t
t t t
r
K DOB
r
K DOB DOB R
S
1
?
1
0
1
*
1
*
, in care
- S
0
= valoarea creditului;
- R
t
= partea din credit rambursata in anul t;
- K= rata dobanzii aferente creditului;
88
Se constata ca, VAN
finantare
este intodeauna potrivita, fiind egala cu valoarea
actuala a economiilor fiscale generate de dobanda.
4.5. Finantarea pe termen lung a activelor firmei
4.5.1. Consideratii privind finantarea pe termen lung
Dupa adaptarea deciziei de investitii se pune problema mobilizarii
capitalurilor necesare pentru finantare. Procesul investitional are drept rezultat
activele imobilizate, sursa de finantare fiind capitalul permanent. Realizarea
echilibrului financiar deteminat de nevoile permanente de capitaluri, depinde de
doua decizii esentiale:
a) decizia de investitii prin care se face alegerea intre:
-investitia in active fixe(utilaje, echipamente);
-investitia financiara, concretizata in valori mobiliare;
b) decizia de finantare, prin care se face alegerea intre capitalurile proprii si
capitalurile imprumutate, necesare efectuarii investitiei.
In raport de structura capitalului permanent, finantarea investitiilor difera la
intreprinderile nou-infiintate fata de intreprinderle in functiune :
- intreprinderile nou- infiintate au ca surse de finantare capitalul social si
imprumuturile pe termen mediu. Societatile comerciale isi stabilesc marimea
capitalului social prin emisiunea de actiuni, potrivit legislatiei in vigoare, care
este folosit in cea mai mare parte pentru plasamente pe termen mediu si lung.
Odata constituit, desi este procurat din exteriorul firmei de la actionari, capitalul
social devine capital propriu.
- intreprinderle in functiune utilzeaza suplimentar, pentru investitii,
fondurile si provizioanele constituite pe parcursul exercitiului de exploatare, sau
o anumita cota din profitul net al exercitiului financiar.
Desfasurarea activitatilor economice la nivelul intreprinderii creaza
posibilitatea constituirii unor fonduri pentru autofinantare.
In mod sintetic, autofinantarea este definita drept fonduri retinute din
profitul net pentru a servi la finantarea activitatii firmei.
Inteleasa ca o finantare interna, autofinantarea presupune asigurarea
desfasurarii activitatilor agentilor economici, satisfacerla nevoilor curente de
productie, a celor de investitii si a altor necesitati din resurse proprii fara a apela
la surse externe(contractarea de credite bancare, emisiunea de hartii de valoare
etc.)
Ca ratiune se considera ca autofinantarea are un carcter dual, ea putand fi
interpretata:
-atat ca modalitate de utilizare a amortismentelor si a profitului pentru
sporirea capitalului propriu.
- cat si ca sursa a unui asemenea capital.
Autofinantarea poate avea mai multe semnificatii:
a) prin prisma continutului se delimiteaza:
- autofinantarea bruta, care are ca surse: profitul net si amortismentul anual.
Prin folosirea amortismentului pentru inlocuirea activelor imobilizate, un se
89
asegura sporirea capitalului social ca in cazul profitului net, ci numai o
modificare a structurii activului;
- autofinantarea neta, care are ca sursa cota parte din profitul net si se
utilizeaza pentru planamente pe termen mediu si lung. Prin autofinantarea neta
se asegura sporirea capitalului social si a patrimoniului firmei. Sporirea
capitalului social prin autofinantare implicaemisiuni suplimentare de actiuni care
se repartizeaza gratuit actionarilor, proporcional cu numarul detinut anterior.
b) prin prisma scopului final:
- autofinantarea de inlocuire, prin care se foloseste pentru investitii numai
amortismentul si se urmareste refacerea capacitatilor de productie;
- autofinantarea pentru dezvoltare, situatie in care se foloseste o cota parte
din profitul net si o parte din resrvele firmei. Daca rezerevele un sunt utilizate
un timp mai indelungat, ele pot fi incorporate capitalului social si se folosesc pe
termen mediu si lung.
c) daca se ia in considerare momentul infaptuirii, se pot deosebi:
-autofinantarea directa(imediata), care se realizeaza prin profitul net;
- autofinantarea mijlocita, care presupune folosirea imprumutului pe termen
mediu si lung, in situatii in care ratele scadente aferente imprumutului acordat
sunt rambursate, capitalul imprumutat se transforma in capital propriu.
4.5.2. Resursele de finantare a investitiilor
Una dintre problemele fundamentale ale firmei o constituie atragrea
capitalului si alocarea acestuia pentru obiectivele de investitii. In ambele situatii
trebuie sa se tina seama de eficienta.
Resursele de finantare, functie de provenienta lor, sunt interne(endogene) si
externe(exogene).
a.) Rsursele interne, RI, reprezinta resursele proprii, si provin din
amortismente, profitul net, alte resurse
-amortismentul activelor imobilizate, AMO, constiutie cea mai importanta
sursa proprie pentru finantarea investitiilor. Amortismentele sunt destinate
inlocuirii activelor imobilizate uzate si sunt realizate be baza procesului de
amortizare a imobilizarilor(corporale si necorporale).
- profitul net, PN, este sursa care asigura dezvoltarea firmei. Apelarea la
pofitul net pentru finantarea investitiilor se face numai daca amortizarea si alte
resurse interne sunt insuficiente.
Prin exceptie, pot fi alocate pentru finantarea investitiilor, sumele obtinute
in urma reducerii impozitului pe profitul folosit in exercitiul financiar curent.
-resursele interne, destinate finantarii investitiilor pot fi completate cu alte
resurse, AR, cum sunt:
- sumele obtinute in urma valorificarii materialelor rezultate din
dezmembrarea activelor imobilizate scoase din functiune, mai putin cheletuielile
efectuate in acest scop;
-Sumele obtinute din vanzarea de active fixe, mai putin valoarea ramasa
neamortizata;
90
-Sumele obtinute din vanzarea activelor, mai putin impozitul datorat,
eferent vanzarilor de active, costul proiectelor de evaluare, precum si valoarea
ramasa neamortizata;
-Sumele obtinute din despagubirile de asigurare, pentru activele imobilizate
calamitate;
-alte sume.
Resursele interne pentru finanarea investiilor sunt utilizate n
urmtoarea ordine:
Soldului anului anterior format din sumele acumulate dar neconsumate
(Sa)
Alte resurse (AR);
Amortismentul anual programat (AMO);
Sumele repartizate pentru investiii din profitul net (PN);
Deci:
RI=Sa+AR+AMO+PN, unde RI=rezerve interne;
b) Resurse externe (exogene) RE
Firma apeleaz la resurse externe de finanare pentru completarea
resurselor necesare finanrii investiiilor.
Resursele externe se obin pe seama:
-creditelor bancare;
-creditului obligatar;
-majorrii capitalului social;
-subveniilor bugetare;
Creditele bancare
Sunt solicitate bncilor comerciale n urma comparrii resurselor interne
programate s fie utilizate pentru investiii cu cheltuielile necesare. Se pot ivi
mai multe situaii:
atunci cnd resursele interne, pe trimestre i pe ntregul an, sunt egale cu
cheltuielile necesitate, nu este nevoie s se apeleze la credite bancare;
atunci cnd resursele interne pentru ntregul an sunt egale cu cheltuielile
pentru investiii, dar pe trimestre exist diferene, se apeleaz la credite
bancare pe termen scurt. Creditele pe termen scurt se acord pn la
sfritul anului calendaristic, i se ramburseeaz pe msura acumulrii
resurselor proprii programate;
atunci cnd resursele interne pe ntregul an sunt mai mici dect
cheltuielile cu investiiile se apeleaz la credite bancare pe termen madiu
sau lung.
Creditele bancare se obin n urma negocierilor directe firm i banc, pe
baz de contacte ncheiate pe diferite termene:
credite pe termen scurt: pna la un an;
credite pe termen mediu: pn la 5 ani;
credite pe termen lung: peste 5 ani;
Pentru solicitarea creditelor, firma ntocmte o documentaie pencare o
depune la banc. Ea cuprinde:
91
-cererea de creditare
-documentatia tehnico-economic (format din: studiile ehnico-
economice; proiectul de execuie, memoriul de necesitate n situaia dotrilor cu
utilaje);
-studiul de fezabilitate prin care se fac analiza situaiei activitii proprii
i a perspectivelor;
-bugetul de venituri i cheltuieli pe anul n curs;
-situaia contului de profit i pierdere
-ultima balan de verificare ntocmit
La rndul ei banca face o analiz amnunit a activitii economico-
financiare pe baza documentaiei depuse i a verficrilor proprii. Se urmrete n
mod desosebit echilibrul financiar al solicitantului de credite prin indicatori de
solvabilitate, lichiditate i capacitate de plat. Pe baza acestora se ia decizia de
creditare.
Banca acord credite pe termen mediu i lung pe baza unor aranii
asiguratorii prin care s se acopere valoarea creditelor i dobnzile aferente.
Nivelul dobnzilor i termenele de rambursare se negociaz.
Pe parcursul derulrii investiiilor banca va urmri modul de respectare de
ctre firm a termenelor de utilizare i a nivelului de credite utilizate pe baza
unui grafic anexat la contract. Dac firma nu utilizeaz creditul la datele i n
sumele prevzute n contract banca va percepe anumite comisioane ceea ce face
ca obligaiile de plat a firmei sa creasca.
Creditul obligatar
Se obine de firm prin emisiunea de obligaiuni. Obinerea unui mprumut
prin credit ipotecar??, comport urmtoarele etape:
definirea mprumutului;
hotrrea A.G. extraordinare pentru emisiunea de obligaiuni.
Plasarea propriu-zis a titlurilor de credit pe pi
Valoarea nominal a obligaiunii nu poate fi mai mic dect prevede legea ,
iar obligaiunile din aceeai emisiune trebuie s fie de o valoare egal i s
acorde posesorilor lor drepturi egale.
Obligaiunlile pot fi emise:
-n form materializat, pe suport de hrtie;
-n form dematerializat prin nscriere n cont.
Pentru a proceda la emiterea de obligaiuni, administratorii vor publica un
prospect de emisiune care va cuprinde:
denumirea, obiectul de activitate, sediul i durata societii;
capitalul social i rezervele;
data publicrii n M.O. al Ro. Partea a IV-a, a ncheierii de nmatriculare
i modificrilor ce s-au adus actului constitutiv;
situaia patrimoniului social dup ultimul bilan contabil aprobat;
categoriile de aciuni emise de societate;
92
suma total a obligaiunilor care au fost emise anterior i a celor care
urmeaz s fie emise, modul de rambursare valoarea nimunal a
obligaiunilor, dobda lor, indicarea dac sunt nominative sau la purttor,
precum i indicarea dac sunt convertible dintr-o categorie n alta, ori n
aciuni;
sarcinile ce greneaz imbilele societii;
data la care a fost publicat hotrrea adunrii generale extraordinare care
a apelat la emiterea de obligaiuni.
Clauzele prevzute n contractul de mprumut obligatar cu privire la
ateptrile investitorilor referitoare la nivelul ratelor dobnzii i informaiile
privind gradul de risc al activitii firmei duc la o anumit percepere pe pia a
valorii obligaiuni i formarea cursului acestora.
Prin contractul de mprumut obligatar sunt prevzute modalitile de
amortizare prin care se stabilete ordinea de retragere a titlului de credit emis.
Majorarea capitalului social n vederea finanrii unor investiii se face pe
baza hotrrii generale a acionarilor.
Majorarea capitalului social se relizeaz prin:
emisiunea de noi aciuni;
ncorporarea de rezerve;
convertirea obligaiunilor n aciuni;
fuziune;
majorarea capitalului social trebuie realizata prin aport in lichiditi sinu
prin aport in natura.
Subveniile bugetare sunt acordate n principiu agenilor economici
aparinnd administraiei publice: regii autonome societi comerciale cu
capital integral de stat, instituiilor publice. Resursele sunt alocate pentru
investiii majore ce privesc economia naional, n raport de prevederile
anuale ale bugetului de stat.
Alocarea resurselor pentru finanarea investiiilor indiferent de
provenien (intern sau externa) se face n raport de costul acestora.
Pe baza deciziei de finanare a investiiilor se elaboreaz tabloul de
finanare care cuprinde:
resursele financiare (RF);
cheltuielile de investiii;
obligaiile privind plile pentru investiiile precedente concretizate n
rambursarea ratelor scadente ale creditelor (RSC);
plata dobnzilor scadente (DSE) aferente creditelor pentru investiii;
93