Chapitre II- Le financement par fond propre

Section 1. Lautofinancement
Lautofinancement est une notion financire qui dsigne le solde des oprations aprs rmunration de tous les agents ayant particip la cration du revenu de lentreprise (fournisseurs, salaris, Etat, bailleurs de fonds). Le nouveau systme comptable des entreprises (NSCE) na pas voqu la notion dautofinancement. Mais il est possible de calculer la capacit dautofinancement partir du tableau de soldes intermdiaires de gestion. (Figure distribue aux tudiants).
La capacit dautofinancement = Excdent brut dexploitation +Rsultat des activits ordinaires +Rsultat des activits extraordinaires

Lautofinancement correspond aux ressources gnres par lexploitation et conserves par lentreprise aprs distribution des bnfices aux associs. Lautofinancement est donn par la diffrence entre la capacit dautofinancement et les distributions. Les grandes composantes de lautofinancement sont : - Les bnfices rinvestis qui reprsentent lautofinancement dexpansion, - Les dotations aux amortissements qui reprsentent et lautofinancement de maintien. - Les provisions caractre de rserves qui constituent une couverture contre les risques de dprciation des lments dactifs.

Dividendes distribus
Autofinancement de maintien (amortissements et provisions)

Capacit dautofinancement

Autofinancement Brut

Autofinancement net ou dexpansion ou net

Le ratio dautofinancement permet de connatre le pourcentage dautofinancement gnr par les capitaux propres.
Le ratio dautofinancement = Autofinancement net * 100/Capitaux propres

Application

Dividendes verss ...................................................................105 780 Dotations aux amortissements et provisions............................198 092 Capacit dautofinancement ....................................................347 296 Capitaux propres......................................................................1650000 TAF 1- Dterminer lautofinancement brut. 2- Calculer lautofinancement net et celui de maintenance. 3- Dterminer le ratio dautofinancement.

Section 2. Les caractristiques des capitaux propres

2.1. Dfinitions
Les capitaux propres sont l'intrt rsiduel dans les actifs de l'entreprise aprs dduction de tous ses passifs. Ils comportent les diverses catgories de capital, les complments d'apport, les rserves et quivalents, les rsultats reports et les rsultats positifs ou ngatifs (NC 02). Les complments d'apport sont constitus notamment des primes d'mission, de fusion et de toute autre prime lie au capital. Les rserves dsignent les montants des bnfices affects en tant que tels. Les rserves sont de deux sortes : a. les rserves lgales, statutaires et contractuelles, affectes suite une disposition lgale, statutaire, contractuelle (rserve lgale pour certaines formes juridiques de socit, rserve pour rinvestissement exonr, toute rserve prescrite par les statuts ou par un contrat d'mission, ou par une disposition lgale particulire) ; et b. les rserves facultatives affectes suite des dcisions prises par les propritaires de l'entreprise (cas des rserves pour dprciation ventuelle des stocks, des rserves pour ventualits, des rserves pour renouvellement des quipements des rserves pour expansion, des rserves pour fonds social...). Les capitaux propres correspondent, donc, au total de lactif diminu du passif. Ils peuvent se subdiviser en deux grandes catgories. - Le capital dapport qui englobe : Le capital actions : comprenant les sommes investies par les actionnaires. Les surplus dapport : comprenant principalement la prime dmission, les primes de fusion, les primes de conversion dobligations et les autres complments dapport. - Les bnfices non rpartis qui se subdivisent en deux principales catgories : Les bnfices non rpartis et non affects : Il sagit des bnfices non rpartis que lentreprise peut lgalement distribuer ses actionnaires. Les bnfices non rpartis et affects : Il sagit des bnfices non rpartis que lentreprise ne peut ou ne veut pas distribuer ses actionnaires.

2.2. Les diffrents titres des capitaux propres

En Tunisie, il existe trois types de titres de capitaux: les actions ordinaires, les actions dividende prioritaire sans droit de vote ou ADP et les certificats d'investissement ou CI.

2.2.1 Les actions ordinaires Les actions sont des titres de proprit reprsentant une fraction du capital dune entreprise. Les actions sont des valeurs mobilires. Leur dtenteur (l'actionnaire) devient copropritaire de la socit. Il reoit une partie du bnfice de cette socit sous forme de dividendes, pays gnralement en espces, une fois par an. L'action peut tre au porteur ou nominative. Dans le 1er cas, le dtenteur n'est pas connu de l'metteur mais seulement du teneur de compte. Dans le second cas, le dtenteur est connu de l'metteur L'avantage pour lentreprise est de disposer de capitaux. Le nombre d'actions reprsentant le capital peut tre augment sans limitation en fonction des objectifs de croissance de lentreprise. L'avantage pour l'actionnaire est de recevoir une partie des bnfices de lentreprise, de profiter des plus-values sur l'augmentation du cours de l'action la bourse, de bnficier des droits attachs l'action, de n'tre engag qu' hauteur de la somme investie en actions tout moment, de vendre ou cder ses actions avec tous les droits qui lui sont attachs. Une action, dite classique ou ordinaire, se dcompose en plusieurs droits, qui en font sa valeur. Ces droits sont de trois ordres : i- le droit d'information et de gestion: la possession d'actions d'une socit confre son dtenteur la qualit d'associ. A ce titre, tout dtenteur d'actions ordinaires d'une l'entreprise dtient un droit d'information ainsi qu'un droit de vote lors des assembles gnrales. Ce droit de vote permet l'associ d'exprimer un choix de gestion, ii- le droit sur les bnfices: la possession d'actions ouvre un droit sur les bnfices de l'entreprise proportionnellement la part du capital ainsi dtenue. Il s'agit du droit au dividende. Il est variable d'une anne sur l'autre, dcoulant directement des rsultats annuels de l'entreprise et est distribu la fin de chaque exercice comptable, iii- le droit sur l'actif net: ce droit intervient en cas de liquidation de l'entreprise. Dans cette situation, les biens disponibles aprs le remboursement de la totalit des dettes de l'entreprise constituent l'actif net, distribu aux actionnaires proportionnellement la part de capital dtenue par chacun d'entre eux Les actions ordinaires ne comportent pas de date dchance fixe, lentreprise na pas donc rembourser les actionnaires. Le financement par lmission de ces actions a pour effet daccrotre la rputation de la solvabilit de lentreprise. Cependant, le principal inconvnient de ce type de titres est li au cot de financement qui est beaucoup plus lev que celui de la dette et ce, pour les raisons suivantes : la non dductibilit des dividendes de limpt et le cot dmission qui trs lev.

2.2.2 Les actions dividende prioritaire sans droit de vote Les entreprises sont autorises, depuis 1992 (par la loi 92-107), mettre ou crer des actions dividende prioritaire sans droit de vote (ADP). Elles peuvent le faire lors d'une augmentation de capital ou dans le cadre d'une opration de conversion d'actions ordinaires dj existantes (dans la limite du tiers de leur capital social, et sous rserves davoir ralis des bnfices durant les trois derniers exercices). Les ADP sont des actions sans droit de vote. Le versement du dividende y affrent s'effectue en priorit par rapport aux actions ordinaires. La contrepartie du dividende prioritaire est la perte du droit de vote lassemble gnrale des actionnaires. Ce dividende ne peut tre infrieur un niveau fix lors de l'mission ou de la cration de l'ADP. De mme, ce dividende ne peut tre infrieur celui du premier dividende tel que prvu par les statuts de l'entreprise.

2.2.3. Les Certificats dInvestissement Les certificats dinvestissement sont autoriss en Tunisie depuis 1992 (par la loi 92-107). Ils reprsentent les droits pcuniaires attachs laction, les droits de vote et de prsence au niveau des assembles gnrales tant reprsents par des certificats de droit de vote mis part. En gnral, les certificats dinvestissement se font par un dmembrement de laction. Ainsi, grce la cession de ses CI, un groupe dactionnaires majoritaire peut se faire des liquidits sans perdre une partie de son pourcentage de contrle.

2.3. Valeur de laction

Lvaluation des actions repose sur lapproche actuarielle ou la mthode de la valeur actualise (VA). Les modles actuariels stipulent qu lquilibre, le prix de laction est gal la somme de ses flux de trsorerie futurs actualiss : les dividendes et le prix de vente de laction au terme de la priode de dtention. Ainsi, selon le modle de la VA, un investisseur value une action en actualisant les flux de trsorerie anticips quil pense recevoir, dividendes et prix de cession de lactif, compte tenu du taux de rentabilit offert sur le march des capitaux. La rgle de comportement des investisseurs est dacqurir les titres dont le cours est infrieur la valeur fondamentale. 2.3.1 Le modle gnral dactualisation des dividendes Si on se situe la date 0 et on considre un horizon de 1 an, lquilibre, le cours dune action la date t0 est gal la valeur actuelle du prochain dividende augmente de la valeur actuelle de cession de laction en t1. P0 = D1 P1 + (1 + K ) (1 + K )

O : P0 reprsente le cours de laction (prix) la date actuelle (0),

P1 le cours la date 1, D1 le dividende vers dans 1 an et K le taux dactualisation ou encore le taux de rentabilit exig ou attendu par lactionnaire. De mme, P1 scrit en fonction de D2 et P2 D2 P2 P1 = + (1 + K ) (1 + K ) On remplace P1 par sa valeur, on obtient : P0 = D1 D2 P2 + + 2 (1 + K ) (1 + K ) (1 + K ) 2

On peut rpter lopration jusqu linfini : D3 Pn D1 D2 P0 = + + + .... + 2 3 (1 + K ) (1 + K ) (1 + K ) (1 + K ) n quand n , Pn (1 + K ) n 0, P0 = Dt t t =1 (1 + K )

Le problme de cette formulation est de connatre les dividendes futurs, fonction des rsultats (futurs) de la socit et de la politique de distribution des dividendes retenue par les dirigeants. Par ailleurs le taux dactualisation est suppos constant jusqu linfini ! Le taux dactualisation K est la rentabilit exige par linvestisseur pour dtenir laction. Il reprsente lesprance de rentabilit du placement dans laction. Il est gal un taux sans risque, suppos constant quelle que soit la priode t, plus une prime de risque constituant la contrepartie de lala attach aux flux de dividendes futurs. Plus laction est risque, plus le march demande une rentabilit leve et donc une prime de risque leve. Toutes choses gales par ailleurs, une hausse du taux dintrt dprime donc le cours des actions. Ce type de modle est utile car il permet de comparer les taux de rentabilit de titre ayant un mme niveau de risque. Un investisseur peut acheter les actions dont la prime de risque est survalue selon ses estimations ou vendre les actions dont la prime est sous-value. 2.3.2 Modle de Gordon et Shapiro Si lon suppose maintenant que les dividendes sont appels crotre un taux de croissance annuel constant g, on peut crire :
Dt +1 = Dt (1 + g )

Do : Dt = D1 (1 + g ) t 1 . Ainsi, le dividende relatif lanne t, Dt peut scrire comme ci-dessus en fonction du prochain dividende D1. De ce fait, le cours de laction en t0 scrit :

P0 =
t =1

D1 (1 + g )t 1 (1 + K )t

Le membre de droite reprsente la somme des lments dune progression gomtrique dont le premier terme est
D1 (1 + K )

et de raison

1+ g 1+ K

On obtient : P0 = D1 D K = 1 +g Kg P0

La valeur de laction peut tre estime en divisant le prochain dividende par la diffrence qui existe entre le taux dactualisation et taux de croissance du dividende par action. Ce rsultat est qualifi de formule de Gordon - Shapiro (1956). Le taux de rentabilit K peut se dcomposer en : taux de rendement et taux de croissance des dividendes. Cette formule repose nanmoins sur de nombreuses hypothses (voir ci-dessus). Trois conditions ncessaires pour appliquer ce modle : Dividendes croient un taux constant Dividendes verss jusqu linfini Dividendes non-nuls k>g

Exemple Le dividende anticip est de 1$ pour la premire anne; k = 15% et g =10% La valeur intrinsque calcule selon le modle de Gordon est donc de
Vo = 1$ = 20$ 15% 10%

Application Laction de lentreprise Thompson est actuellement ngocie 125 USD. Le dividende annuel anticip est estim 6 USD. 1- quelle condition doit rpondre le taux de croissance des dividendes pour quun investisseur, exigeant un rendement de 8%, achterait cette action. Est-ce que cette condition reste valable pour un investisseur exigeant 12%. Quest ce que vous en dduisez ? 1- La valeur fondamentale doit tre suprieure 125 USD do 6/(8%-g)>125 USD donc g>8%-6/125 =3,2%. Do 3.2%<g<8% 2- 7,2%<g<12%. La dcision dacquisition de laction dpend de laversion au risque de linvestisseur.

Section 3. Augmentation de capital (procdure dmission, droit prfrentiel, fixation

du prix dmission, acteurs, marchs)

3.1 Procdure daugmentation du capital

Avec le dveloppement de son activit, lentreprise doit faire face la ncessit daccrotre ses capitaux propres, qui peut seffectuer soit par autofinancement soit par un apport dargent ou, au contraire, correspondre une simple rgularisation comptable sans mouvement de fonds. Laugmentation de capital est dcide par lassemble gnrale extraordinaire et peut tre ralise par apport en numraire, en nature ou par incorporation des rserves.

3.1.1 Le droit dattribution Laugmentation du capital par incorporation de rserves ne se traduit par aucun flux de fonds et son principal impact est daugmenter la confiance des tiers. Dans ce cas lentreprise accorde ses actionnaires existants de nouvelles actions gratuites par le biais des droits dattribution. Chaque actionnaire reoit en effet, un nombre de droit dattribution (DA) proportionnel au montant des actions dtenues. Ces DA permettent lactionnaire de recevoir de nouvelles actions. DA = n * C / a + n C = Cour de l'action a = nombre d'actions anciennes n = nombre d'actions nouvelles

Exemple Au 1er dcembre N la valeur relle de laction SG est de 550 D (le capital est compos de 10000 actions de 100 D de valeur nominale). A cette date, l'assemble gnrale extraordinaire des actionnaires dcide d'augmenter le capital par incorporation de rserves statutaires.Le montant incorpor est de 4 000000 D, la valeur nominale du titre est inchange et 40 000 actions gratuites sont distribues. Calculer la valeur du droit d'attribution. La valeur globale de la socit avant augmentation : 550 D * 10000 = 5 500000 D La valeur du titre aprs souscription : 5 500 000/ (10 000 + 40 000) = 110 D DA = 550 - 110 = 440 D.

3.1.2 Les droits prfrentiels de souscription

Lorsque laugmentation du capital est traduite par un apport en numraire, lentreprise accorde ses actionnaires existants le privilge de souscrire en priorit la nouvelle mission dactions par le biais des droits prfrentiels de souscription (DPS). Chaque actionnaire reoit en effet, un nombre de DPS proportionnel au montant des actions dtenues. Ces DPS permettent lactionnaire dacheter les nouvelles actions un prix stipul davance, appel prix de souscription, et ce avant une date dchance donne. Lactionnaire, qui possde des DPS, a les choix entre les exercer, les vendre sur le march secondaire ou les laisser teindre. Sil exerce ses DPS, il conservera alors la mme part relative dans la proprit de lentreprise. Alors que sil dcide plutt de les vendre, il recevra une compensation pour la dilution du prix de ses actions. Il faut remarquer que la richesse de lactionnaire demeurera inchange, par rapport sa richesse avant loffre des DPS, sil exerce ou vend ses droits. Par contre sil laisse teindre ses droits, sa richesse diminuera. DPS = n * (C - E) / a + n E : Prix dmission ou de souscription.

Exemple Le capital dune socit est compos de 10 000 actions de nominal 100 Dinars. Elle met 5 000 nouvelles actions au prix de 240 D. Au moment de laugmentation de capital, le cours de laction est 300 D. Valeur de laction avant augmentation du capital=300 D Valeur de laction aprs augmentation du capital= (10000*300+5000*240)/15000=280 D Do, d=300-280=20 D Les modalits de souscription sont 5000 actions nouvelles pour 10 000 actions anciennes donc 1 action nouvelle pour 2 actions anciennes : - Pour un actionnaire nouveau qui souscrit une action, il y a paiement du prix dmission soit 240 D, et achat de 2 droits, soit 20*2. Son action cote donc 280 D. - Pour un actionnaire ancien qui possde 2 actions et qui souscrit, celui-ci possde 2 actions qui valaient 2*300 D. Il achte une action cotant 240 D. Il possde maintenant 3 actions pour 840 D soit 280 D par action. - Pour un actionnaire ancien qui a 2 actions et qui ne souscrit pas, il possde 2 actions qui valent 2*280 D soit 560 D. Il vend ses droits 2*20. La perte de valeur de ces actions (300 280 D) et donc compos par la vente des droits. La situation est inchange.

3.1.3 Les prix et primes dmission La fixation du prix dmission des actions nouvelles est une opration dlicate. Elle reprsente la dcision financire la plus importante lors dune augmentation de capital. Lentreprise doit garantir la russite de lopration dmission en fixant le prix adquat. En

effet, un prix dmission proche de la valeur de march de laction peut dissuader les nouveaux investisseurs qui ne sont pas rassurs sur la prennit des cours. De mme, un prix dmission faible peut amener les anciens actionnaires se dbarrasser de leurs actions ce qui fera baisser les cours et rendre plus difficile lopration daugmentation du capital. La prime dmission reprsente la diffrence entre le prix dmission dune nouvelle action et la valeur nominale de laction existante. Elle est fixe afin dattribuer aux anciennes actions ou parts une valeur correcte au moment de laugmentation de capital. Une prime dmission a donc pour but de porter la valeur des nouvelles actions au mme niveau que celle des anciennes actions, par le biais dun supplment de prix En utilisant la technique des primes dmission, il nest pas port prjudice aux intrts des anciens actionnaires. Donc, en faisant payer ou apporter un supplment de prix pour les nouvelles actions, la valeur intrinsque des anciennes actions est prserve.

Exemple Une entreprise a des capitaux propres de 2.500.000 Dinars, dont 750.000 de capital social, reprsents par 1.000 actions dune valeur nominale de 750. Il faut procder une augmentation de capital de 1.500.000 Dinars et ce, par la cration de 2.000 nouvelles actions de 750 chacune. Valeur nominale dune action = capital / nombre dactions = 750.000 D / 1.000 = 750 D La valeur intrinsque dune action = Capitaux propres / nombre dactions = 2.500.000 D / 1.000 = 2.500 D Prime dmission par part: valeur intrinsque valeur nominale = 2.500 D 750 D = 1.750 D Augmentation de capital: 2.000 actions * 750 D = 1.500.000 D Prime dmission: 2.000 actions * 1.750 D = 3.500.000 D

3.2 Les acteurs

Les acteurs des marchs de capitaux peuvent tre classs en trois catgories : Les metteurs, les investisseurs et la bourse. 3.2.1 Les metteurs Les metteurs sont des agents conomiques publics (mission de titres de crance seulement) ou privs en qute de ressources destines financer leur investissements. Les entreprises recourent aux marchs pour financer leurs investissements et ses dpenses dexploitation. La leve de capitaux nouveaux peut tre effectue soit auprs dinvestisseurs individuels (personnes physiques ou morales) qui acquirent une partie du capital. Soit en faisant appel lpargne publique via lintroduction sur le march financier et lmission dactions.

3.2.2 Les investisseurs Ils reprsentent les acteurs qui vont acqurir les produits mis et qui ont pour objet de constituer un portefeuille dactifs et den accrotre la valeur. i- Les investisseurs institutionnels : Ils sont des intermdiaires financiers non bancaires. Ils reprsentent aujourdhui de par le volume d'pargne quils grent lun des acteurs les plus prpondrants sur les marchs de capitaux. Ils regroupent principalement les compagnies dassurance, les fonds de pension et les OPCVM - Les OPCVM (organismes de placements collectifs en valeurs mobilires : SICAV et FCP) dont lactivit principale consiste investir lpargne collecte auprs de leurs porteurs de parts. - Les compagnies dassurance : elles collectent lpargne sous forme de police dassurance et place les fonds sur les marchs financiers. - Les fonds de pension et les caisses de retraite: ils grent les fonds qui leur ont t confis par les entreprises et les salaris en vue dassurer ses derniers un revenu sous forme de pension quand ils auront cess leurs activits professionnelles. ii- Les entreprises : Elles peuvent intervenir aussi en tant quinvestisseurs ds quelles ont atteint une taille moyenne, elles ont intrt diversifier leurs actifs en participant dans dautres entreprises. De grandes entreprises disposant dimportants excdants de trsorerie vont dvelopper une activit de placement. iii- Les banques : Elles peuvent agir sur le march soit pour leurs propres comptes soit pour le compte de leur clientle.

3.2.3 La bourse des valeurs mobilires Cest une entreprise de march responsable de la gestion, de la scurit et de la promotion du march des valeurs mobilires. Ses actionnaires sont les socits dintermdiation en bourse. Ses principaux objectifs consistent admettre les titres sur le march, organiser les changes et la cotation des titres et diffuser linformation.

3.3 Typologie des marchs de capitaux

Les marchs de capitaux comprennent les marchs de capitaux court terme, le march montaire, et le march de capitaux moyen et long terme le march des actions et obligations, le march financier. Le march financier est le lieu dchanges directs des capitaux moyen et long terme entre emprunteurs (les metteurs) et les investisseurs (les souscripteurs) ; le support est constitu par une valeur mobilire (action ou obligation). 3.2.1 March primaire/March secondaire i-Le march primaire est le march des missions sur lequel les emprunteurs lvent des capitaux frais ; il remplit une fonction dallocation du capital : cest le march des

financements directs moyen et long terme sur lequel se rencontrent les agents capacit de financement (investisseurs) et ceux besoins de financements (les emprunteurs). ii- Le march secondaire est celui des ngociations sur lequel schangent des titres pralablement mis sur le march primaire. Son rle ne consiste pas assurer le financement de lconomie, mais en permettant aux investisseurs de revendre leurs titres avant lchance, il permet une certaine liquidit des placements et du march et la mobilit de lpargne. 3.2.2 March organis/March de gr gr Le march secondaire peut tre organis ou de gr gr i-Le march organis Il permet aux agents conomiques de se rencontrer dans une structure organise pour effectuer lchange de titres. Gnralement, se sont les intermdiaires en bourse (courtiers) qui participent la ngociation dans ce type de march. Aprs ngociation, les ordres sont transmis une chambre de compensation qui garantie la bonne fin des transactions. ii-Le march de gr gr (OTCM) Cest march non organis sur lequel les transactions sont ralises de manire bilatrale sur des produits mis librement (Actions non admises la cte de la bourse). Contrairement aux marchs organiss, ils ne sont pas soumis une autorit de march et sont dpourvus dun organisme de compensation.