Sunteți pe pagina 1din 164

Universitatea Dunrea de Jos din Galai Facultatea de Economie i Administrarea Afacerilor

STRATEGII I OPERAIUNI BURSIERE

MICU ANGELA-ELIZA
ISBN 978-606-8216-15-7

Editura EUROPLUS Galai, 2010

CAPITOLUL I - TRANZACIONAREA LA BURSA DE VALORI BUCURETI


Importana i utilitatea pieei de capital n buna funcionare a mecanismului economiei de pia este astzi, un lucru de necontestat. Indiferent de nuanrile care se pot face pe aceast tem, consider c, pentru buna funcionare a acestui mecanism, piaa de capital este ateptat s-i aduc contribuia la ndeplinirea a dou obiective majore, general valabile n orice economie: asigurarea mobilitii capitalului pe principii de eficien economic i minimizare a riscului investiional, pe de o parte, i finanarea activitii economice, pe de alt parte. n ceea ce privete ndeplinirea primului obiectiv, piaa de capital asigur realizarea transferului de capital ntre diferii proprietari-investitori pe multiple coordonate: naionale, regionale sau mondiale, n cadrul aceleiai industrii sau ntre industrii diferite. Ceea ce i este propriu pieei de capital fa de alte mecanisme prin care se asigur circulaia capitatului este c, finalmente, criteriul de fluidizare a circulaiei i de alocare a capitalului l constituie anticiprile investitorilor privind eficiena utilizrii sale. n strns legtur cu acest prim obiectiv i avnd la baz acelai criteriu final al maximizrii eficienei utilizrii capitalului, piaa de capital contribuie la finanarea activitii economice, la atragerea de resurse pentru dezvoltarea afacerilor companiilor sau realizarea proiectelor autoritilor, dac acetia din urm conving deintorii de economii c randamentul previzionat al capitalului acoper costul de oportunitate atribuit altor alternative de investire, in condiii de risc similar. Pe lng aceste dou obiective, la a cror ndeplinire piaa de capital are o contribuie definitorie n orice economie, n economiile de pia emergente, unde mecanismul propriu de funcionare al economiei de pia este n formare, piaa bursier este chemat s-i aduc contribuia la ndeplinirea unui obiectiv suplimentar: cel de formare i consolidare a capitalului privat. Dezvoltarea pieei de capital n Romnia a urmat un traseu definit de ctre obiectivele pe care a fost chemat s le ndeplineasc. Astfel, ntr-o prim etap,

sinonim cu cea de formare a economiei de pia, piaa de capital a fost chemat s contribuie la realizarea programului de privatizare a fostei economii de stat. Izvort din atingerea primului obiectiv, un rol major jucat de piaa de capital romneasca a fost cel de mecanism de distribuire a puterii de control asupra firmelor privatizate i ulterior, pe msur ce economia ncepea s funcioneze pe principii de eficien, piaa de capital i-a atribuit din ce n ce mai mult rolul de vehicul al fluxului de capital. Pe msura ce economia romneasc a depit stadiul de economie de pia emergent i s-a apropiat tot mai mult de statutul de economie de pia funcional, expectaiile referitoare la rezultatul angrenrii pieei de capital n mecanismul de funcionare al economiei se nscriu pe noi coordonate. Mobilizarea rapid i cu costuri reduse a capitalurilor pentru proiecte de anvergur trebuie s devin funcia primar a pieei de capital mature. La bursa din Romnia, ncercrile de atragere a fondurilor au fost dominate pn n aceast perioad de o alt tendin major, cea de concentrare a acionariatului, n buna msur ndeplinit. n aceast nou etap, piaa de capital trebuie s joace un rol major n finanarea economiei romneti, prin mobilizarea economiilor interne i atragerea pe o baz durabil a capitalurilor strine. Cnd i acest obiectiv va fi atins, consider c piaa de capital va intra n stadiul su de maturitate. Bursa de Valori Bucureti ndeplinete rolul preponderent pe care l are pe piaa de capital din Romnia prin respectarea unor cerine de transparen a pieei bursiere, protejeaz investitorii, asigur nivele de eficien i lichiditate corespunztoare pentru titlurile tranzacionate. Astfel, ea ofer investitorilor garanie moral i securitate financiar prin msurarea continu a lichiditii valorilor mobiliare nscrise la cot. Bursa completeaz circuitele necesare pentru ca resursele financiare disponibile n piata de capital s poat ajunge n zonele productive, la societile comerciale emitente de titluri, care le pot utiliza n mod eficient. Rolul pe care bursa l ndeplinete este de a furniza o pia organizat pentru tranzacionarea valorilor mobiliare, de a contribui la creterea lichiditii valorilor mobiliare prin concentrarea n pia a unui volum ct mai mare de valori mobiliare, de a contribui la formarea unor preuri care s reflecte n mod corespunztor relaia cerereofert i de a disemina aceste preuri ctre public.

Printre principalele obiective ale bursei de valori se numr diversificarea ofertei de valori mobiliare i stimularea cererii pentru valori mobiliare. Rolul cel mai important al pieelor bursiere, este de finanare a economiei (n spe a agenilor economici), prin mobilizarea capitalurilor pe termen mediu i lung. De asemenea, un alt rol important al bursei este acela c aceasta nlesnete circulaia capitalurilor, titlurile financiare putnd fi uor transformate n lichiditi sau schimbate n alte titluri, prin vnzarea sau revnzarea lor pe aceast pia.

1.1. Sistemul de tranzacionare al bursei de valori bucureti: ARENA AUTOMATED EXCHANGE PLATFORM Bursa de Valori Bucureti asigur suportul tehnic pentru efectuarea ordonat i transparent a operaiunilor bursiere de tranzacionare, compensare-decontare i nregistrare a valorilor mobiliare implementate, din perspectiva unei abordari integrate, prin conectarea n timp real a acestora, ceea ce conduce la creterea lichiditii i siguranei acestora. Sistemul de Tranzacionare este sistemul electronic prin care se asigur efectuarea ordonat i transparent a tranzaciilor cu instrumente financiare. Sistemul de tranzacionare automat funcioneaz n regim integrat cu sistemul electronic de compensare-decontare i nregistrare al BVB. Accesul agenilor de burs la sistemul de tranzacionare al BVB se realizeaz prin intermediul aplicaiei-client de tranzacionare, care este parte component a sistemului de tranzacionare al BVB. Aplicaia-client de tranzacionare este instalat pe calculatoarele participanilor, care sunt conectate la BVB prin intermediul unui sistem de comunicaie la distan. Participanii la sistemul de tranzacionare al BVB sunt intermediarii / firmele de investiii nscrii n Registrul public al CNVM, admii la tranzacionare pe piaa reglementat la vedere, administrat de BVB i nscrii n Registrul Participanilor.

BVB dispune pentru derularea operaiunilor de tranzacionare de Sistemul ARENA AUTOMATED EXCHANGE PLATFORM (ARENA)1. Sistemul ARENA este dezvoltat de ctre specialitii Bursei de Valori Bucureti, este un sistem dezvoltat in house, primele tranzacionate prin acest sistem fiind obligaiunile municipale i obligaiunile corporative, n 2001. ARENA este un sistem electronic integrat i asigur tranzacionarea de instrumenete financiare pe piaa spot i futures. Pe lnga sistemul de tranzacionare sunt integrate i modulele de compensare-decontare i registru, asigurnd un flux complet de operaiuni bursiere. Sistemul ARENA, poate fi utilizat pentru toate tipurile de titluri finaciare, permite diversificarea ordinelor bursiere i identificarea factorilor care influeneaz prioritatea de execuie a ordinelor. Tot aici este inclus i modulul Registru, care gestioneaz toate conturile deschise de SSIF pe numele clienilor si, modul aflat separat n sistemul de tranzacionare anterior. Tranzaciile se realizeaz la vedere, prin execuie automat, printr-un mecanism care implic dou fluxuri: fluxul de transfer al banilor i fluxul de transfer al valorilor mobiliare prin transcriere n Registru. Derularea i finalizarea tranzaciilor se realizeaz la T+3. n acest timp au loc cele trei faze: vnzare-cumprare, compensare-decontare, transferul dreptului de proprietate. Platforma tehnic integrat permite efectuarea n timp real a operaiunilor de tranzacionare, compensare-decontare a unei game variate de instrumente financiare, cum ar fi titluri de stat emise cu discount sau dobnd, obligaiuni municipale i corporative, aciuni i drepturi de preferin. n prezent, n cadrul Bursei de Valori Bucureti se tranzacioneaz urmtoarele instrumente2: 1. Titluri de capital: - Aciuni; - Drepturi; - Aciuni nelistate.

ARENA2 TERMINAL Manual de utilizare www.bvb.ro

2. Titluri de credit: - Obligaiuni corporative; - Obligaiuni municipale; - Obligaiuni de stat; - Obligaiuni nelistate. 3. Organisme de Plasament Colectiv: - Aciuni; - Uniti de fond. 4. Instrumente derivate: - Futures. Cerinele generale pentru listare sunt prezentate n tabelul urmtor3: Cerine generale pentru listare: - s fie nregistrate la C.N.V.M.; - s fie liber transferabile, pltite integral, emise n forma dematerializat i evideniate prin nscriere n cont; Sectorul Titluri de Capital Emise de entiti din Romania Aciuni Cat 1 dispersia aciunilor distribuite public aciunile trebuie s fie distribuite public la cel puin capitaluri proprii din ultimul exerciiu financiar profit net s prezinte un plan de afaceri >25% 2000 persoane >30 mil EUR ultimii 2 ani pentru cel puin urmtorii 3 ani Cat 2 >25% >2 mil EUR Cat 3 >25% >1 mil EUR -

www.bvb.ro

calendaristici s depun un memoriu de prezentare DA DA DA

Drepturi Cat 1 cel puin o clas de aciuni la Categoria respectiv Da Da Cat 2 Da Cat 3

Internaionale Aciuni

capitaluri proprii din ultimul exerciiu financiar > 1 mil EUR pentru emitenii din statele nemembre UE s fie admise la tranzacionare n statul unde emitentul are sediul social

Drepturi

cel puin o clas de aciuni la Categoria Internaionala aciuni

Sectorul Titluri de Credit Emise de entiti din Romania Obligaiuni corporative Cat 1 trebuie s fie distribuite public la cel puin valoarea mprumutului obligatar Obligaiuni municipale

Cat 2 100 persoane -

Cat 3

1000 persoane >200.000 EUR

>200.000 EUR >200.000 EUR

valoarea mprumutului obligatar > 200.000 EUR

Titluri de stat

sunt de drept admise

Internaionale Obligaiuni

valoarea mprumutului obligatar > 200.000 EUR

Sectorul OPC Aciuni nu sunt condiii speciale Uniti de Fond nu sunt condiii speciale

1.2. Componentele sistemului de tranzacionare al B.V.B. i strile acestora Componentele sistemului de tranzacionare al B.V.B. sunt urmtoarele: Bursa; Piaa; Simbol; Simbol-Piaa4. ENTITATEA BURS Entitatea "burs" (termenul nu este utilizat avnd semnificaia de instituie) reprezint o entitate distinct care include tipuri generice de sub-entiti, ntre care exist relaii de interdependen:

Anghelache Gabriela - "Piaa de capital. Caracteristici. Evoluii.Tranzacii", Ed.Economic, Bucureti, 2004

piee - conine entiti simbol-pia; o entitate "simbol-pia" este o component a

unei piee, n care se tranzacioneaz un simbol, dup regulile specifice pieei creia i aparine;

tip de simbol - conine simboluri; un tip de simbol este caracterizat de clasa

simbolului (tipul produsului tranzacionabil prin intermediul sistemului), de moneda de decontare, respectiv moneda de tranzacionare. Bursa este deci un sistem unitar compus din mai multe seciuni de pia, care sunt administrate n mod independent i ntre care pot exista relaii de interdependen. Bursa poate avea urmtoarele stri: Deschis stare n care toi utilizatorii pot desfura operaiuni n sistemul de tranzacionare al B.V.B.; Suspendat (Suspended) stare n care accesul la sistem este permis numai personalului B.V.B.; nchis (Closed) stare n care toi utilizatorii se pot conecta la sistem, pot transmite mesaje i pot consulta rapoarte. ENTITATEA PIA Entitatea "pia" reprezint o component a Bursei, n cadrul creia pot fi tranzacionate unul sau mai multe simboluri i care funcioneaz n mod independent, dup reguli specifice. Pieele definite n cadrul entitii Burs pot avea definiri, tipuri, program, stri specifice precum i alte caracteristici distincte n funcie de clasa de simbol respectiv. O pia este caracterizat prin prisma strilor sale. Strile unei piee pot fi urmtoarele: Preopened (Pre-deschidere), Opening (Deschidere), Opened (Deschis), PreClosed (Pre-nchis) i Closed (nchis). Succesiunea obinuit a strilor unei piee este urmtoarea: Preopened (Pre-deschidere). n aceast stare, se pot gestiona ordine (introducere, modificare, suspendare, reluare, anulare). Ordinele introduse n starea Pre-deschidere a pieei sunt nregistrate n sistem fr a fi executate n momentul introducerii sau n decursul strii respective a

pieei. Este o stare n care se permite participanilor la sistem manipularea ordinelor, fr a se ncheia tranzacii; se calculeaz i se afieaz preul potenial de deschidere. Pentru entitile simbol-pia care prezint un dezechilibru de pre (cel mai bun pre de cumprare mai mare sau egal cu cel mai bun pre de vnzare), se calculeaz i se afieaz n timp real preul potenial de deschidere precum i volumul potenial tranzacionabil la deschidere. De asemenea, n cursul strii respective, pot fi accesate interogrile sistemului. Opening (n proces de deschidere) n aceast stare:

se calculeaz preul i volumul de deschidere pe baza algoritmului de deschidere; se identific tranzaciile posibile; se aloc cantitatea (volumul) instrumentelor financiare; se genereaz lista tranzaciilor care urmeaz a fi executate pe baza preului unic i a volumului de deschidere; se execut secvenial tranzaciile din lista anterioar. n aceast stare, se pot gestiona ordine, cotaii i dealuri i se efectueaz tranzacii.

Opened (Deschis) n starea Deschis are loc tranzacionarea n piaa continu, fiind permis introducerea, modificarea, anularea, retragerea, suspendarea sau reluarea ordinelor precum i ncheierea tranzaciilor. Sistemul afieaz n timp real ordinele de cumprare i de vnzare din pia, tranzaciile ncheiate, statisticile cu privire la burs, pia, simbol-pia. PreClosed (Pre-nchis) Este o stare n care se introduc, se modific, se retrag, se suspend sau se reiau ordine n sistem fr a se ncheia tranzacii, se calculeaz i se afieaz preul potenial de deschidere. n aceast stare, se pot gestiona ordine, nu se efectueaz tranzacii dar pot fi vizualizate interogrile referitoare la pia. Closed (nchis) n starea respectiv, nu se pot efectua operaiuni de gestionare a ordinelor, dealurilor sau cotaiilor i nu se pot ncheia tranzacii dar pot fi accesate interogrile sistemului referitoare la ordine, tranzacii, statistici.

10

Piaa principal Piaa principal a unui simbol este piaa care furnizeaz preul de referin al unui simbol ntr-o edin de tranzacionare. Preul de referin este considerat drept baza de raportare pentru toate pieele n care este definit simbolul respectiv, utilizat pentru calcularea variaiei maxime de pre admis pentru simbolul respectiv n data de tranzacionare curent. Sistemul permite ca preul de referin al unui simbol s fie considerat fie preul de nchidere, fie preul mediu nregistrat n piaa principal a simbolului. La Bursa de Valori Bucureti preul de referin este preul de nchidere. Entitatea Simbol-Pia Principal este folosit pentru: calcularea Ultimului Pre de Tranzacionare; determinarea schimbrii nete a preului unei valori mobiliare; dac simbolul particip ntr-un index, atunci din piaa principal se extrag datele necesare calculrii indicelui respectiv (chiar dac simbolul face parte i din alte piee). ENTITATEA SIMBOL Un simbol reprezint o valoare mobiliar care se tranzacioneaz n cadrul Bursei i se poate tranzaciona pe mai multe piee, care prezint caracteristici diferite (parametri i metode de tranzacionare specifice) i are desemnat o pia de referin, considerat a fi piaa principal a simbolului. O entitate simbol-pia reprezint asocierea unui simbol cu o pia n care acesta se tranzacioneaz n cadrul Bursei, care formeaz o unitate logic administrat independent. Un simbol poate avea una dintre urmatoarele stri: Ready (Disponibil) - n aceast stare, simbolul este disponibil pentru tranzacionare. Simbolurile urmeaz n mod implicit strile pieelor din care fac parte, n condiiile n care starea simbolului este Ready (Disponibil) - disponibil pentru tranzacionare. Entiile simbol-pia din care face parte simbolul respectiv pot avea stri diferite de starea pieei creia i sunt asociate. Suspended (Suspendat) - n aceast stare, simbolul nu este disponibil pentru tranzacionare, iar entitile simbol-pia corespunztoare au starea Closed

11

(nchis). Reluarea tranzacionrii simbolului respectiv, se efectueaz distinct att la nivelul simbolului respectiv, ct i la nivelul fiecrei entiti componente simbol-pia. Un simbol care se afla n starea Suspendat nu este disponibil pentru tranzacionare n nicio Pia din cadrul Bursei, indiferent de starea Pieei respective. (nchis)5. ENTITATEA SIMBOL-PIA Entitatea simbol-pia reprezint o asociere a unui simbol cu o pia n care acesta se tranzacioneaz n cadrul Bursei i care formeaz o unitate logic administrat independent. Strile unei entiti simbol-pia sunt identice cu strile unei piee, i anume: Preopened (Pre-deschidere), Opening (Deschidere), Opened (Deschis), PreClosed (Prenchis), Closed (nchis) i au aceleai particulariti de definire i funcionare cu cele disponibile la nivel de pia. O entitate simbol-pia poate avea o stare diferit de cea existent la nivelul pieei respective. De exemplu, ntr-o pia Deschis, un simbol n starea Suspendat va determina starea Simbol-piaa Closed. 1.3. Metode de tranzacionare i mecanisme de pia implementate n sistemul BVB Sistemul de tranzacionare al BVB permite utilizarea unor metode diverse de formare a preului n pia, acoperind ntreaga gam a metodelor de tranzacionare utilizate att pe pieele bursiere tradiionale i extrabursiere din lume, precum i pe pieele interbancare6: licitaie la pre unic (single price auction): tranzaciile sunt ncheiate la acelai pre. Aceast metod se utilizeaz pentru aciuni, fiind aplicat n cadrul pieei de tip order-driven (pe baz de ordine). licitaie la pre multiplu (multiple price auction): tranzaciile sunt ncheiate la
Bursa de Valori Bucureti - Procedura nr. 4.6 privind componentele principale ale sistemului de tranzacionare 6 Suport curs - Ageni pentru Servicii de Investiii Financiare, Centrul de Pregtire Millenium, 2008
5

Delisted (Delistat) - n starea respectiv, simbolul nu mai este disponibil

pentru tranzacionare, iar entitile simbol-pia corespunztoare au starea Closed

12

preuri diferite, n funcie de metoda de negociere utilizat, i anume: tranzacionarea n piaa continu (order driven): tranzaciile sunt ncheiate prin execuia automat a ordinelor de cumprare i vnzare. Aceast metod se aplic pentru tranzacionarea aciunilor, obligaiunilor municipale i corporative. Caracteristicile ordinelor (pre, volum, etc.) sunt vizualizate, n regim centralizat, de toi participanii la pia, cu exceptia informaiilor referitoare la identitatea titularilor acestora. market making competitive (quote driven): tranzaciile sunt ncheiate pe baza cotaiilor afiate. Aceast metod se utilizeaz pentru tranzacionarea obligaiunilor municipale i corporative (pe baza cotaiilor indicative de cumprarevnzare) precum i pentru tranzacionarea titlurilor de stat (pe baza cotaiilor duble ferme i indicative de cumprare-vnzare). tranzacionarea de tip OTC (dealing): tranzaciile sunt ncheiate pe baza negocierii bilaterale direct ntre cumprtor i vnztor, iar procesul de negociere este vizualizat numai de contraprile tranzaciei. Aceast metod este utilizat pentru tranzacionarea aciunilor, obligaiunilor municipale i corporative, a titlurilor de stat. Pentru instrumentele cu venit fix (obligaiuni i titluri de stat), tranzaciile deal pot avea la baz cotaiile indicative afiate n pia.

13

CAPITOLUL II - ORDINELE BURSIERE ACCEPTATE DE SISTEMUL DE TRANZACIONARE AL BVB


Orice tranzacie de pe piaa bursier este iniiat printr-un ordin de vnzare sau de cumprare a valorilor mobiliare. Dup deschiderea de cont clientul completeaz i semneaz un ordin de vnzare sau de cumprare pentru fiecare tip de valoare mobiliar n parte pe care dorete s o tranzacioneze. Ordinul dat de client este o ofert ferm (n cazul vnzrii) sau o comand (n cazul cumprrii), avnd ca obiect tranzacionarea unui anumit volum de valori mobiliare, n anumite condiii. Coninutul minim al unui ordin de burs include urmtoarele informaii: a) denumirea Participantului; b) locul unde este executat tranzacia (piaa reglementat, ATS etc.); c) momentul prelurii ordinului de burs (dat, or, minut i secund); d) sensul ordinului (vnzare/cumprare etc.); e) simbolul i denumirea instrumentului financiar; f) identitatea i numrul de cont al clientului din sistemul B.V.B.; g) tipul contului clientului; h) dac contul este discreionar; i) numrul ordinului din registrul de eviden al Participantului; j) tipul ordinului de burs; k) cantitatea (volumul) de instrumente financiare; l) preul, n funcie de tipul instrumentului i tipul ordinului de burs m) termenul de valabilitate a ordinului; n) dac ordinul a fost plasat la iniiativa clientului sau la recomandarea agentului; o) deinerile clientului privind respectivul instrument financiar; p) alte precizri privind informarea corecta a clientului (luarea la cunotin de oferte publice n derulare, modificri de capital anterioare, fuziuni, divizri etc.);

14

q) numele n clar i semntura agentului pentru servicii de investiii financiare/agentului delegat care a preluat ordinul; r) semntura clientului dac ordinul nu a fost preluat telefonic, iar n situaia n care ordinul a fost preluat telefonic, nregistrarea de ctre Participant a instruciunii clientului; s) tampila Participantului sau a sediului secundar al acestuia. Preul ordinelor de burs trebuie s respecte paii de pre predefinii, corespunztori intervalelor de pre stabilite de B.V.B. Ordinele de burs vor fi preluate i transmise spre executare de ctre Participani, cu respectarea urmtoarelor condiii: a) pentru ordinele de cumprare Participantul trebuie s se asigure c fondurile aferente decontrii tranzaciilor de cumprare respective vor fi disponibile n ziua decontrii. b) pentru ordinele de vnzare Participantul trebuie s se asigure c instrumentele financiare aferente decontrii tranzaciilor de vnzare respective sunt disponibile n cont: - la momentul introducerii ordinului n sistemul de tranzacionare, n cazul tranzaciilor condiionate de utilizarea mecanismului cu prevalidare; - n ziua decontrii, n cazul tranzaciilor necondiionate de utilizarea mecanismului cu prevalidare; c) ordinele clienilor trebuie transmise spre executare conform instruciunii clienilor i executate n conformitate cu principiul celei mai bune execuii. Confirmarea executrii ordinelor clientilor trebuie s cuprind cel puin urmtoarele informaii: a) denumire Participant i identitatea clientului; b) simbolul i denumirea instrumentului financiar tranzacionat; c) cantitatea (volumul) i preul de executare; d) momentul executrii tranzaciilor generate de ordin (dat, or, minut i secund); e) tipul tranzaciei (vnzare, cumprare etc.); f) locul unde este executat tranzacia (piaa reglementat, ATS etc.); g) informaii privind data decontrii tranzaciei, conform reglementrilor Depozitarului Central; h) comisioanele, tarifele, taxele i impozitele percepute.

15

Confirmarea executrii ordinelor clienilor care nu utilizeaz serviciile unui agent custode trebuie s fie transmis acestora n cel mai scurt timp, dar nu mai trziu de 24 ore de la data executrii ordinelor. Confirmarea executrii ordinelor clienilor care utilizeaz serviciile unui agent custode trebuie s fie transmis acestora n cel mai scurt timp, dar nu mai trziu de sfritul zilei de executare a ordinelor. 2.1. Termenul de valabilitate a ordinelor de burs Un ordin de burs poate avea oricare dintre urmtoarele termene de valabilitate (atribute de timp): a) Day valabil n edinta de tranzacionare curent; b) Open valabil pn la execuie sau retragere, n limit a 62 de zile calendaristice de la data ultimei actualizri a ordinului; c) Good Till Date valabil pn la data specificat (format yyyy-mm-zz an-lun-zi), n limita a 62 de zile de la data ultimei actualizri a ordinului; d) FOK (Fill or Kill sau Executare sau Anulare) introdus n vederea execuiei imediate. La expirarea termenului de valabilitate asociat unui ordin, acesta este eliminat automat din sistem. n strile Pre-deschidere i Pre-nchis nu se pot introduce ordine cu termenul de valabilitate FOK. n condiiile n care nu sunt ndeplinite condiiile de execuie, ordinul cu termenul de valabilitate FOK nu poate fi introdus n sistem. Dac sunt ntrunite condiiile de execuie parial a unui ordin cu termenul de valabilitate FOK, ordinul cu volumul rmas neexecutat este eliminat automat din sistem. n afar de aceste tipuri de ordine, exist ordine cu termeni speciali de execuie. 2.2. Ordine cu restricii speciale de volum.

16

Ordinul Execuie Minim n care se specific un volum minim care trebuie executat ntr-o singur tranzacie. Tipul de ordin are urmtoarea comportare: prima tranzacie rezultat din execuia parial a ordinului respectiv trebuie s satisfac volumul minim specificat, iar urmtoarele tranzacii se execut fr restricii de execuie. MF Minimum block este un ordin n care este pus condiia ca prima tranzacie rezultat din execuia parial a ordinului respectiv trebuie s satisfac volumul minim specificat ca multiplu de blocuri de tranzacionare, iar urmtoarele tranzacii se execut fr restricii de execuie. AON Totul sau Nimic. Este un ordin nregistrat n Registrul ordinelor cu termeni speciali i care devine activ n momentul n care exist condiii pentru execuia sa integral prin una sau mai multe tranzacii. 2.3. Ordine cu restriciii speciale de pre ordin stop pierdere.7 Un ordin stop loss este un tip de ordin prin care se

minimizeaz expunerile la pierderi dac piaa se mic mpotriva poziiei investitorului. Este un ordin prin care se stabilete un pre int la care ordinul devine activ. Scopul unui astfel de ordin este s protejeze un profit care nc nu a fost materializat, sau s previn o pierdere n cazul n care preul valorii mobiliare scade. Ordinul devine activ n momentul n care are loc prima tranzacie la preul int specificat. ordin la atingere este un ordin de cumprare sau de vnzare care, n momentul n care este atins un anumit pre, devine ordin la pia i trebuie executat la cel mai bun pre existent. 2.4. Operaiuni de gestionare a ordinelor de burs Introducerea ordinelor de burs Ordinul de burs se introduce n sistemul de tranzacionare al B.V.B. de ctre agentul de burs, prin intermediul unei staii de lucru.

Stoica Victor i colectiv Piee de capital i burse de valori, Ed. Economic, Bucureti, 2001

17

Ordinul de burs rmne valabil n sistem i se supune regulilor B.V.B. pn cnd: a) este executat; b) expir termenul de valabilitate al acestuia; c) este suspendat sau retras de ctre agenii de burs ai Participantului respectiv; d) este suspendat sau retras de ctre B.V.B., la cererea Participantului respectiv; e) este suspendat de ctre B.V.B., ca urmare a solicitrii Depozitarului Central, conform prevederilor contractului ncheiat ntre B.V.B. i Depozitarul Central; f) este retras din sistem ca urmare a unor situaii excepionale, aprute ca urmare a funcionrii tehnice necorespunztoare a sistemului B.V.B. sau n cazuri de for major; g) este eliminat automat din sistem dac preul nu se mai ncadreaz n variaia maxim de pre admis pentru edina de tranzacionare, dac volumul ordinului de burs nu mai reprezint un multiplu al blocului de tranzacionare aplicabil pieei respective sau dac alte caracteristici ale ordinului nu mai sunt n concordan cu configurarea pieei n care a fost introdus ordinul de burs. Modificarea i retragerea ordinelor de burs Modificarea unui ordin de burs este operaiunea prin care se schimb caracteristicile unui ordin de burs existent n sistem. Un ordin modificat primete o nou nregistare de timp, corespunztoare alocrii unei prioriti de afiare i execuie, n urmtoarele situaii: a) este schimbat preul; b) este mrit volumul, n cazul unui ordin obinuit (comun); c) este mrit volumul iniial sau volumul total, n cazul unui ordin hidden. Ordinul de burs modificat nu primete o nou nregistrare de timp corespunztoare alocrii unei noi prioriti de afiare i execuie n urmtoarele situaii: a) este micorat volumul; b) este micorat volumul vizibil al unui ordin hidden; c) este modificat termenul de valabilitate. ntre momentul prelurii unui ordin de burs n fereastr, pentru operaia de modificare, i cel al iniierii comenzii, ordinul poate fi executat de ctre sistem, dac ordinul nu este suspendat i sunt ndeplinite condiiile de execuie.

18

Retragerea unui ordin de burs este operaiunea prin care se elimin din sistem un ordin de burs. Pentru schimbarea urmtoarelor caracteristici, ordinul trebuie retras: a) sens (cumprare/vnzare); b) Pia; c) Simbol; d) cont. Suspendarea ordinelor de burs Suspendarea unui ordin de burs este operaiunea prin care ordinul de burs este eliminat din Registrul Ordinelor, dar meninut n sistem ca ordin suspendat. Suspendarea este diferit de retragerea ordinului prin faptul c retragerea determin eliminarea ordinului din sistem. Operaiunea de suspendare a unui ordin de burs poate fi efectuat de agentul de burs, sau dup caz de B.V.B. Ordinele de burs suspendate nu sunt luate n considerare la determinarea celui mai bun pre de cumprare sau vnzare. Un ordin suspendat poate fi modificat de ctre agentul de burs n ceea ce privete volumul, preul i termenul de valabilitate, fr a fi supus criteriilor de validare corespunztoare, aplicabile pentru ordinele active n sistem. Aplicarea criteriilor de validare corespunztoare se va efectua n momentul relurii ordinului suspendat. Un ordin de burs suspendat poate fi retras. Un ordin de burs suspendat nu poate fi executat pe durata suspendrii sale. Reluarea ordinelor de burs Reluarea unui ordin de burs este operaiunea prin care un ordin suspendat este introdus din nou n Registrul Ordinelor. La reluarea unui ordin, acesta este tratat ca un ordin nou i i se aloc la intrarea n Registrul Ordinelor o nou inregistrare de timp. Ordinele de bursa suspendate care nu respect criteriile de validare aplicabile ordinelor active n edina curent de tranzacionare nu pot fi reluate.

19

2.5. Prioriti de afiare i de executare a ordinelor de burs Prioritatea de executare a ordinelor este identic cu prioritatea de afiare a acestora. Ordinele sunt afiate i executate, n ordinea descresctoare a importanei, n funcie de urmtoarele criterii: a) pre ordin; b) n cadrul aceluiai nivel de pre - dup tipul de cont, n ordine descresctoare a prioritii, respectiv cont Client, cont Instituie, cont propriu (House), cont persoane relevante (Staff), cont Insider, cont combinat (Mixed); Crearea unui cont de ctre un agent implic asignarea unui tip de cont, dup cum urmeaz: Client - cont client, cont de valori mobiliare deinut de un client, persoan fizic Financial - cont de tip instituie financiar. Este un cont de instrumente financiare sau juridic, deschis la un intermediar; deinut de bnci, fonduri de investiii nchise i deschise, fonduri cu capital de risc, societi financiare, societi de investiii, instituii guvernamentale i neguvernamentale ale cror atribuii i decizii pot avea impact asupra pieei de capital; House - Cont de instrumente financiare deinut de un intermediar n nume Staff - Cont de instrumente financiare deinut de acionari semnificativi, directori, propriu; administratori, auditori financiari, cenzori interni ai participantului, ageni pentru servicii de investiii financiare, precum i ali angajai ai participantului; BVB; Este foarte important tipul de cont pentru stabilirea prioritii de execuie a ordinului, practic a ordinii de executare a tranzaciilor. Insider - Cont de instrumente financiare deinut de un client care are acces la informaiile confideniale i/sau privilegiate ale societilor emitente nscrise la cota

20

c) n cadrul aceluiai nivel de pre i tip de cont - dup timpul introducerii ordinului n sistem sau timpul corespunztor ultimei modificri care determin schimbarea prioritii, conform principiului precedenei (FIFO: primul venit-primul servit). 2.6. Metode de tranzacionare i stri ale unei piee de ordine n Starea Pre-deschidere Ordinele introduse n pia n Starea Pre-deschidere sunt nregistrate n sistem fr a fi executate n momentul introducerii. n cazul n care se creeaz un dezechilibru al pieei (atunci cnd preul cel mai bun de cumprare este mai mare dect preul cel mai bun de vnzare), preul potenial de deschidere se determin n urma aplicrii algoritmului de fixing care are la baz criteriul maximizrii cantitii (volumului) tranzacionate la deschidere la un pre unic. Preul potenial de deschidere este recalculat ori de cte ori se introduce, se modific, se retrage, se suspend sau se reia un ordin. Ordinele limit introduse n timpul Pre-deschiderii sunt afiate cu preul real, att pentru Participanii la pia, ct i pentru Departamentul de specialitate al B.V.B. Ordinele la pia (MKT) sunt marcate distinct (cu litera M) i sunt vizibile att pentru Participanii la pia ct i pentru Departamentul de specialitate al B.V.B. Ordinele care concur la determinarea preului potenial de deschidere sunt marcate distinct n Registrul Ordinelor. n Starea Deschidere n Starea Deschidere se efectueaz urmtoarele operaiuni: a) se calculeaz preul i volumul de deschidere pe baza algoritmului de fixing; b) se execut secvenial pentru fiecare simbol tranzaciile la preul de deschidere al simbolului n piaa respectiv. n Starea Deschidere a componentei simbol-pia, nu se pot efectua operaiuni de gestionare a ordinelor introduse pe simbol n piaa respectiv. Aplicarea algoritmului de fixing se efectueaz distinct pentru fiecare component simbol-pia. Fiecare simbol are un pre de deschidere unic, calculat prin algoritmul de fixing.

21

Preul de deschidere se determin pe baza preurilor ordinelor limit existente pentru instrumentul financiar respectiv n piaa principal aferent, precum i pe baza unuia dintre urmtoarele preuri: a) pentru preul de referin al edintei curente de tranzacionare, n cazul n care nu au fost nregistrate tranzacii pentru instrumentul financiar respectiv n piaa principal aferent n edinta de tranzacionare curent; b) preul ultimei tranzacii nregistrate n edina de tranzacionare curent pentru instrumentul financiar respectiv n piaa principal aferent, n cazul n care au fost nregistrate tranzacii pentru simbolul respectiv n piaa principal aferent. Preul de deschidere se determin innd cont de urmtoarele criterii, n ordinea descresctoare a importanei acestora: a) volumul maxim care poate fi tranzacionat; b) minimizarea dezechilibrului n volumul de instrumente financiare - n cazul n care se poate tranzaciona acelai volum maxim la mai multe preuri poteniale de deschidere; c) variaia minim procentual a preului potenial de deschidere (n cazul n care este posibil tranzacionarea la mai multe niveluri de pre a aceluiai volum maxim de instrumente financiare care are acelai dezechilibru minim de instrumente financiare), fa de: 1. preul de referin corespunztor edinei de tranzacionare curente, n cazul n care nu au fost nregistrate tranzacii pentru instrumentul financiar respectiv n piaa principal aferent n edina de tranzacionare curent, indiferent de etapa n care se afl entitatea simbol - piaa respectiv; 2. preul ultimei tranzacii nregistrate n edina de tranzacionare curent pentru instrumentul financiar respectiv n piaa principal aferent, n cazul n care au fost nregistrate tranzacii pentru simbolul respectiv n piaa principal aferent. d) preul maxim - n cazul n care este posibil tranzacionarea la mai multe niveluri de pre a aceluiai volum maxim de instrumente financiare care are acelai dezechilibru minim de instrumente financiare i aceeai variaie minim procentual. Toate ordinele care se pot executa la deschidere sunt executate la preul de deschidere.

22

Dup calcularea preului de deschidere, se aloc volumul maxim de instrumente financiare care poate fi tranzacionat la deschidere. Prioritatea de execuie, identic cu prioritatea de afiare, pentru categoriile de ordine posibile n pia este, n ordine descresctoare, urmtoarea: a) ordine la pia (MKT); b) ordine limit cu pre mai bun decat preul de deschidere; c) ordine limit cu pre egal cu preul de deschidere. La calculul preului i volumului de deschidere, ordinele la pia vor fi luate n calcul ca participnd la execuie pe fiecare nivel de pre. Executarea ordinelor la deschidere este realizat n funcie de prioritatea de execuie (pre, tip de cont, timp), lund n considerare i urmtoarele elemente: a) ordinele care provin din zilele precedente de tranzacionare au la deschidere prioritate mai mare de timp fa de ordinele introduse n timpul strii Pre-deschidere n edina curent de tranzacionare; b) volumul total de aciuni al unui ordin hidden este luat n considerare cnd se determin preul de deschidere. Tranzaciile efectuate la preul de deschidere, rezultate ca urmare a aplicrii algoritmului de fixing pentru simbolul respectiv, se nregistreaz n sistem, iar starea entitii simbol-pia respective devine automat Deschis. Ordinele din pia care nu au fost executate integral n Starea Deschidere rmn n sistem n vederea executrii ulterioare a acestora n starea Deschis. n Starea Deschis n Starea Deschis, sistemul de tranzacionare al B.V.B. afieaz n timp real ordinele de cumprare i de vnzare din piee, tranzaciile ncheiate, statisticile cu privire la burs, pia, simbol-pia, precum i la indici. Ordinele introduse n sistem sunt valabile pn cnd sunt executate, modificate, retrase sau suspendate. Ordinele care se introduc n pia i se execut n momentul introducerii, se vor executa cu acele ordine din sistem care au prioritatea cea mai mare de execuie. Ordinele la pia de tip MKT au protecie de pre. n Starea Pre-nchis

23

n Starea Pre-nchis, n sistemul B.V.B. se aplic aceleai reguli ca n Starea PreDeschidere. n Starea nchidere Prin decizie, Directorul general al B.V.B. poate stabili, dup caz, utilizarea algoritmului de fixing n starea nchidere pentru o pia sau o entitate simbol-pia. Utilizarea algoritmului de fixing la nchidere va fi precedat de starea Pre-nchis. Preul de nchidere, pentru un instrument financiar se determin pe baza preurilor ordinelor limit existente pentru instrumentul financiar respectiv n piaa principal aferent, precum i pe baza unuia dintre urmtoarele preuri: a) preul de referin al edinei curente de tranzacionare, n cazul n care nu au fost nregistrate tranzacii pentru instrumentul financiar respectiv n piaa principal aferent n edina de tranzacionare curent; b) preul ultimei tranzacii nregistrate n edina de tranzacionare curent pentru instrumentul financiar respectiv n piaa principal aferent: n cazul n care au fost nregistrate tranzacii pentru simbolul respectiv n piaa principal aferent. n Starea nchis n starea nchis, sistemul B.V.B. nu permite agenilor de burs s introduc, s modifice, s retrag, s suspende, s reia sau s execute ordine de burs. Sistemul B.V.B. permite agenilor de burs vizualizarea informaiilor cu privire la ordine, cotaii informative, cotaii ferme, deal-uri, tranzacii, rapoarte, statistici. 2.7. Tipuri de ordine acceptate de sistemul de tranzacionare al BVB Sistemul de tranzacionare al B.V.B. admite spre execuie urmtoarele tipuri de ordine de burs: a) ordine limit; b) ordine la pia - MKT (MKT); c) ordine fr pre; d) ordine hidden; e) ordine avnd alte tipuri sau caracteristici speciale de execuie, descrise n Manualul de utilizare a sistemului B.V.B.

24

Ordinul Limit Ordinul Limit este ordinul prin care se cumpr/vinde o cantitate de instrumente financiare la un pre specificat sau mai avantajos pentru client, adic mai mic la cumprare respectiv mai mare la vnzare. n Starea Pre-deschidere a pieei, ordinele limit sunt afiate n sistem la preul de introducere al acestora. n Starea Deschis a pieei, n situaia n care, prin introducerea unui ordin limit, se creeaz un dezechilibru de pre astfel nct cel mai bun pre de cumprare este mai mare dect cel mai bun pre de vnzare: a) preul tranzaciilor rezultate dintr-un ordin limit variaz ntre cel mai bun pre din contraparte i preul precizat n ordinul limit, fr a se solicita confirmri la trecerea de la un nivel de pre la urmtorul nivel de pre; b) cantitatea (volumul) rmas netranzacionat a ordinului limit este nregistrat la preul specificat n ordinul respectiv. Ordinul la pia (MKT) Ordinul la Pia (MKT) este ordinul prin care se cumpr/vinde la cel mai bun pre al pieei, prin mecanismul proteciei de pre. Ordinul la pia este nregistrat cu un pre limit specific (generat de ctre sistemul de tranzacionare) calculat pe baza proteciei de pre i poate fi executat printrun interval de preuri pn este atins preul limit propriu. Scopul proteciei de pre este stabilirea unui pre limit pentru ordinul la pia, n vederea reducerii riscului pe care un agent de burs i-l asum n momentul introducerii unui ordin la pia. Valoarea proteciei de pre este calculat astfel: numr maxim de pai de pre prin care poate trece ordinul, nmulit cu mrimea corespunztoare a pasului, i reprezint valoarea, cu care poate varia preul ordinului la pia. Dac preul calculat nu este un pre valid din punct de vedere al pasului de pre, atunci este rotunjit la cea mai apropiat valoare ce reprezint un multiplu al pasului de pre. Protecia de pre are efect numai n starea Deschis a pieei.

25

Ordinul la pia (MKT) este admis n sistem atunci cnd preul de protecie calculat se ncadreaz n limitele de variaie admise pentru preul ordinelor de burs introduse ntr-o edin de tranzacionare. n Pre-Deschidere, dac simbolul nu a fost tranzacionat niciodat ordinul la pia (MKT) este respins de sistem. n Pre-Deschidere, ordinul la pia (MKT) va fi afiat fr pre specificat i este marcat distinct (cu litera M). Ordinul la pia va avea asociat un pre efectiv numai dup deschiderea pieei. Dup Deschidere, ordinele la pia (MKT) neexecutate (total sau parial) rmn n pia ca ordine limit avnd preul egal cu: a) preul de deschidere, n cazul n care simbolul s-a tranzacionat la Deschidere; b) cel mai bun pre al prii respective, n situaia n care simbolul nu s-a tranzacionat la Deschidere i n pia exist ordine limit pe aceeai parte cu ordinul la pia; c) preul ultimei tranzacii din sedina curent, dac simbolul s-a tranzacionat n edina curent iar n caz contrar, preul de referin valabil pentru edina curent, n situaia n care nu exist ordine limit n pia iar simbolul nu s-a tranzacionat la Deschidere. n Starea Deschis a pieei, dac nu exist ordine n pia, ordinele la pia sunt respinse de ctre sistem. n Starea Deschis a pieei, dac exist ordine numai pe o singura parte a pieei, ordinul la pia (MKT): a) daca ordinul la pia se introduce pe aceeai parte a pieei - este nregistrat n pia ca ordin limit la preul ultimei tranzacii din edina curent, dac simbolul s-a tranzacionat n edina curent iar n caz contrar, ca ordin limit la preul de referin valabil pentru edina curent; b) dac ordinul la pia se introduce pe partea opus a pieei - este executat la cel mai bun pre din contraparte; ordinul se execut prin mecanismul proteciei de pre (la preuri cuprinse n intervalul cel mai bun pre de pe partea opus minus/plus valoarea proteciei de pre), iar ordinul cu volumul rmas neexecutat este afiat n piat ca ordin limit la preul ultimei tranzacii.

26

n Starea Deschis a pieei, dac exist ordine pe ambele pri ale pieei, preul limit al ordinului la piaa de vnzare/cumprare este egal cu cel mai bun pre de pe partea opus introducerii ordinului minus/plus valoarea proteciei de pre. Un ordin la pia (MKT) poate fi executat printr-un interval de preuri pn este atins preul limit propriu, calculat pe baza regulilor proteciei de pre. Ordinul fr pre Ordinul fr pre este ordinul care nu are specificat un pre n momentul introducerii n sistemul de tranzacionare, dar care devine ordin limit prin alocarea de ctre sistem a celui mai bun pre al pieei. Ordinul fr pre nu are protecie de pre. Un ordin fr pre se poate introduce n strile pieei Pre-deschidere, Deschis, Pre-nchis. n starea Pre-deschidere a pieei, dac nu exist ordine limit n pia, un ordin fr pre nu este admis de sistem. n starea Pre-deschidere a pieei, dac exist ordine limit pe o singur parte a pieei, ordinul fr pre este nregistrat: a) la cel mai bun pre al prii respective, dac ordinul fr pre este introdus pe aceeai parte a pieei cu ordinele existente; b) la cel mai bun pre al prii opuse, existent n momentul introducerii n sistem a ordinului fr pre, n condiiile n care ordinul a fost introdus pe partea opus a pieei. n starea Pre-deschidere a pieei, atunci cnd exist ordine pe ambele pri ale pieei, ordinul fr pre se nregistreaz la: a) cel mai bun pre din contraparte din momentul introducerii, atunci cnd nu exist pre potenial de deschidere; b) preul potenial de deschidere din momentul introducerii, atunci cnd exist pre potenial de deschidere. n starea Deschis a pieei, comportamentul ordinului fr pre este urmtorul: a) ordinul este respins de sistem - atunci cnd nu exist ordine n pia; b) ordinul este introdus la cel mai bun pre al prii respective - dac ordinul fr pre este introdus pe aceeai parte a pieei i nu exist ordine n contraparte;

27

c) ordinul este executat la cel mai bun pre al prii opuse, existent n momentul introducerii n sistem a ordinului fr pre - dac exist ordine pe partea opus a pieei. Dac ordinul nu este executat integral, ordinul cu volumul rmas neexecutat este nregistrat la cel mai bun pre existent n contraparte la momentul introducerii n sistem a ordinului. n starea Pre-nchis a pieei, ordinele fr pre se comport ca n starea Predeschidere. Ordinul Hidden Ordinul Hidden este ordinul care afieaz n pia numai o parte a cantitii (volumului) totale. Volumul total al unui ordin hidden trebuie s reprezinte un multiplu al blocului de tranzacionare. Ordinul hidden este respins dac volumul total nu reprezint un multiplu al blocului de tranzacionare. Volumul vizibil iniial al ordinului hidden trebuie s reprezinte un multiplu al blocului de tranzacionare. Volumul vizibil iniial este volumul vizibil nregistrat n sistem, ca urmare a efecturii urmtoarelor operaiuni: a) introducerea ordinului hidden; b) modificarea volumului vizibil al ordinului hidden (operaiune efectuat de ctre agentul de burs). Volumul vizibil iniial este considerat drept volumul de rulare al ordinului hidden, i anume este volumul vizibil afiat ca urmare a unei execuii integrale a volumului vizibil curent aferent ordinului hidden respectiv. Volum vizibil curent este considerat: a) volumul vizibil iniial - n condiiile n care volumul vizibil iniial nu a fost tranzacionat parial; b) un volum mai mic sau egal cu volumul vizibil iniial, rezultat ca urmare a unei tranzacionri pariale a volumului vizibil iniial sau a uneia sau mai multor tranzacionri pariale (succesive) ale volumului vizibil curent, determinnd actualizarea corespunzatoare a volumului vizibil curent, astfel nct noul volum vizibil curent este

28

egal cu diferena dintre volumul vizibil curent, anterior tranzacionrii pariale, i volumul aferent acesteia. Tranzacionarea unui ordin hidden se efectueaz pe baza volumului vizibil curent. Volumul vizibil curent este vizualizat de ctre toi agenii de burs, asociat cu indicatorul corespunztor unui ordin hidden (litera h) n Registrul Ordinelor. Volumul total este luat n considerare ori de cte ori se calculeaz preul de deschidere. Volumul total al ordinului hidden poate fi vizualizat exclusiv de ctre agenii de burs ai Participantului care a introdus ordinul. Volumul vizibil iniial maxim admis al unui ordin hidden reprezint o valoare procentual din volumul total. Aceast regul este impus att n momentul introducerii ordinului hidden, ct i la modificarea acestuia. La apelarea opiunii de modificare a unui ordin hidden, n condiiile n care au survenit modificri ale volumului vizibil curent, ca urmare a execuiei pariale a acestuia, volumul vizibil afiat implicit este volumul vizibil iniial al ordinului hidden. n condiiile n care raportul respectiv nu mai respect regula referitoare la valoarea procentual, ordinul respectiv nu este acceptat n sistem. Modificarea volumului vizibil iniial al unui ordin hidden nu implic i modificarea volumului total al ordinului hidden. Un ordin hidden primete o nou prioritate de execuie ca urmare a efecturii urmtoarelor operaii de modificare: a) mrirea volumului vizibil iniial al ordinului hidden; b) mrirea volumului total al ordinului hidden. Afiarea i execuia unui ordin hidden prezint elementele caracteristice menionate n prezentul articol. n condiiile n care exist alte ordine afiate dup ordinul hidden, n cadrul aceluiai nivel de pre i pentru acelai tip de cont, dac volumul vizibil curent al ordinului hidden este mai mare dect volumul ordinului agresiv (ordinul din contraparte care genereaz tranzacionarea ordinului hidden):

29

a) se afieaz un nou volum vizibil curent, egal cu diferena dintre volumul vizibil curent (anterior tranzacionarii ordinului hidden) i volumul tranzacionat, corespunztor ordinului agresiv; b) ordinul hidden i pstreaz prioritatea de afiare i de execuie n cadrul aceluiai nivel de pre i pentru acelai tip de cont (nu primete o nou prioritate de timp). n condiiile n care volumul total rmas netranzacionat din ordinul hidden este mai mic sau egal cu volumul vizibil iniial al ordinului hidden: a) volumul tranzacionat din ordinul hidden se scade din volumul total rmas de tranzacionat; b) ordinul respectiv i pierde atributele de ordin hidden, astfel nct volumul total rmas netranzacionat devine vizibil tuturor Participanilor; c) ordinul se introduce n lista ordinelor, n cadrul aceluiai nivel de pre i de tip de cont, i i se aloc o nou nregistrare de timp. n condiiile n care volumul total rmas netranzacionat din ordinul hidden este mai mare dect volumul vizibil iniial: a) volumul tranzacionat din ordinul hidden se scade din volumul total rmas de tranzacionat; b) ca urmare a tranzacionrii integrale a volumului vizibil curent, se ruleaz un nou volum vizibil, egal cu volumul vizibil iniial; c) ordinul primete o nou prioritate de execuie (implicit, o nou nregistrare de timp), prin renregistrarea acestuia n lista ordinelor, n cadrul aceluiai nivel de pre i de tip de cont; d) noul volum vizibil curent al ordinului hidden, afiat ca urmare a tranzacionrii acestuia, este egal cu volumul vizibil iniial. n condiiile n care nu exist alte ordine afiate dup ordinul hidden, la acelai nivel de pre i pentru acelai tip de cont: a) dac volumul total rmas netranzacionat este mai mic sau egal cu volumul vizibil iniial - volumul total rmas netranzacionat devine vizibil tuturor Participanilor i ordinul respectiv i pierde atributele de ordin hidden; b) dac volumul total rmas netranzacionat este mai mare dect volumul vizibil iniial noul volum vizibil curent va fi egal cu volumul vizibil iniial, indiferent de

30

tranzacionarea integral sau parial a volumului vizibil curent, iar volumul vizibil curent va fi egal cu volumul vizibil iniial. Ordinul hidden (ascuns) ofer o modalitate de protecie a pieei i a investitorului implicat n cazul introducerii unor ordine cu volume foarte mari. Valorile impuse parametrilor caracteristici ai acestui ordin sunt: a) volumul total minim al unui ordin hidden trebuie s fie mai mare sau egal cu un numr de 5 blocuri de tranzacionare; b) volumul vizibil nu poate fi mai mare dect un procent de 20% din volumul total al ordinului; c) att volumul vizibil, ct i volumul total trebuie s reprezinte un multiplu al blocului de tranzacionare. Contul Grup Un cont grup este un cont de lucru cruia sistemul i asociaz la momentul crerii acestuia un numr de identificare unic, generat aleator. Un cont grup se poate utiliza att pentru operaii de vnzare, ct i pentru operaii de cumprare. Unui cont grup i se poate asocia, att pentru operaiuni de vnzare ct i pentru operaiuni de cumprare, un singur tip de alocare care poate fi FIFO sau PRO-RATA, astfel: a) FIFO - alocare conform principiului precedenei (primul venit, primul servit); b) PRO-RATA - alocare conform principiului pro-rata, proporional cu volumul aferent contului individual inclus n contul grup. ntr-un cont grup nu sunt permise subscrieri aparinnd altor conturi grup. ntr-un cont grup nu se pot subscrie dect conturi individuale ale aceluiai Participant. Un cont grup poate avea numai unul din urmtoarele tipuri de cont: Client, Instituie, Staff, Mixed. Dac un cont grup este creat avnd tipul de cont Client, Instituie sau Staff, toate conturile individuale incluse n contul grup respectiv trebuie s aib acelai tip de cont cu tipul contului grup.

31

Un cont grup este creat avnd tipul de cont Mixed n condiiile n care tipurile conturilor individuale componente sunt diferite. Contul grup de tip Mixed poate fi utilizat exclusiv n pieele destinate ofertelor publice i operaiunilor speciale. Operaiunile de introducere i de actualizare a componentei unui cont grup sunt reflectate la nivelul fiecarui cont individual component (numr cont individual, simbol, volum, parte cumprare/vnzare). Sistemul permite efectuarea urmtoarelor operaiuni la nivelul unui cont grup: a) introducerea unui cont individual n contul grup; b) modificarea volumului corespunztor unui cont individual (mrire sau diminuare). c) retragerea unui cont individual din contul grup. (3) Marirea volumului subscris determin alocarea unei noi nregistrri de timp pentru contul individual component. Alocarea tranzaciilor pe conturile individuale care dein subscrieri ntr-un cont grup se execut post-tranzacionare, tranzacie cu tranzacie, i const n repartizarea volumului tranzacionat prin intermediul unui cont grup n conturile individuale componente, pe baza tipului de alocare specificat la definirea contului grup respectiv (FIFO sau PRO-RATA). Contul Global Instrumentele financiare pentru care Depozitarul Central nu este desemnat depozitar al emitentului, vor fi tranzacionate exclusiv pe baza conturilor globale. n vederea derulrii de operaiuni cu instrumentele financiare specificate anterior, un Participant va deschide un singur cont global, care va avea tipul de cont Client. Pentru instrumentele financiare pentru care tranzacionarea se efectueaz exclusiv pe baz de conturi globale, ordinele sunt afiate i executate, n ordinea prioritii de execuie, n funcie de urmtoarele criterii: a) pre ordin; b) n cadrul aceluiai nivel de pre - dup tipul de cont, n ordine descresctoare a prioritii, respectiv cont Client i cont propriu (House). c) n cadrul aceluiai nivel de pre i tip de cont - dup timpul introducerii ordinului n sistem sau timpul corespunztor ultimei modificri care determin schimbarea prioritii, conform principiului precedenei (FIFO: primul venit-primul servit).

32

Pentru instrumentele financiare pentru care tranzacionarea se efectueaz pe baz de conturi globale: a) nu se vor utiliza conturi grup; b) sunt permise tranzacii efectuate de un Participant n care un cont global figureaz att la cumprare ct i la vnzare. n administrarea unui cont global, un Participant/agent custode este obligat s respecte regulile de prioritate descrise n prezentul Cod, scop n care se va asigura c dispune de un sistem de backoffice adecvat. Cotaiile informative Cotaia informativ este afiat n sistemul de tranzacionare al B.V.B. de ctre un Participant pentru un instrument financiar n scopul informrii celorlali Participani din pia asupra inteniei sale de a ncheia o tranzacie prin negociere direct. Procesul de negociere direct poate fi iniiat pe baza informaiilor afiate n registrul cotaiilor informative. Operaiile permise pentru gestionarea cotaiilor informative sunt urmtoarele: modificare, retragere, suspendare, reluare. Cotaiile ferme O cotaie ferm pentru o anumit serie de titluri de stat indeplinete urmtoarele cerine: a) este introdus de ctre un Market Maker nregistrat pentru seria de titluri de stat respectiv; b) este introdus pentru contul propriu (House) printr-o ofert ferm de cumprare i o ofert ferm de vnzare n piaa principal a seriei respective de titluri de stat. Deal-urile Agentul de burs, denumit Iniiator, transmite un deal de cumprare sau de vnzare ctre un alt agent de burs, denumit Contraparte, care poate confirma deal-ul primit sau poate continua negocierea prin transmiterea unui nou deal. Contrapartea dispune de opiunea de a refuza deal-ul primit, iar Iniiatorul are posibilitatea de a retrage deal-ul transmis. Procesul de negociere se ncheie la confirmarea deal-ului respectiv, moment care coincide cu nregistrarea n sistem a tranzaciei deal.

33

Variaia maxim de pre admis pentru o edin de tranzacionare Pentru a proteja investitorii i a menine integritatea pieei, B.V.B. stabilete, n funcie de tipul de instrument financiar, la nivelul pieelor corespunztoare, o variaie procentual maxim a preului ordinelor de burs. Variaia procentual a preului este raportat la preul de referin al instrumentului financiar. Preul de referin al unui instrument financiar este dat de Piaa Principal a acestuia n edina de tranzacionare precedent i este egal cu preul de nchidere. Valoarea variaiei procentuale maxime admise a preului unui ordin, deal, cotaii informative, cotaii ferme, respectiv a preului unei tranzacii bursiere poate fi diferit n funcie de instrumentul financiar, categoria sau Piaa respectiv. B.V.B. stabilete n sistemul de tranzacionare niveluri distincte, n funcie de tipul instrumentului financiar, pentru variaia procentual a preului unei tranzacii bursiere fa de preul de referin. Paii de pre i protecia de pre Pentru protejarea mpotriva fragmentrii excesive a preului ordinelor de burs i asigurarea unui nivel rezonabil al costului asociat mbuntirii celor mai bune preuri afiate n pia, B.V.B. stabilete pai de pre pentru toate simbolurile i pieele.

34

CAPITOLUL III - OPERAIUNILE BURSIERE DIN CADRUL BURSEI DE VALORI BUCURETI


Tranzacia bursier reprezint totalitatea actelor de vnzare-cumprare ncheiate n ringul bursei. Tranzaciile bursiere reprezint esena funcionrii pieei bursiere, de al crei volum i valoare depinde eficiena pieei bursiere respective. La Bursa de Valori Bucureti ntlnim urmtoarele tipuri de tranzacii8: a) comune - efectuate prin sistemul de tranzacionare al B.V.B.; b) cross - tranzacia la care particip ca intermediar att pentru cumprtor ct i pentru vnztor acelai Participant. B.V.B. nu recunoate i nu opereaz tranzaciile cu instrumente financiare care nu au fost efectuate n cadrul organizat al B.V.B. Tranzaciile bursiere se consider ncheiate numai dup ndeplinirea uneia dintre urmtoarele condiii, dup caz: a) confirmarea acestora de ctre B.V.B. prin raportul de tranzacionare emis dup ncheierea edinei de tranzacionare; b) introducerea de ctre B.V.B. a unei tranzacii buy-in/sell out speciale n sistemul B.V.B., pe baza notificrii Participanilor implicai, confirmat de Depozitarul Central i acceptat de B.V.B. B.V.B. pune la dispoziia Participanilor, prin intermediul sistemului de tranzacionare, rapoartele de tranzacionare.

www.bvb.ro

35

Participanii au obligaia s confirme B.V.B. rapoartele de tranzacionare aferente tranzaciilor condiionate de prevalidarea instrumentelor financiare, pentru care decontarea se efectueaz la momentul T+3, pe baz net, conform reglementrilor Depozitarului Central i ale contractului dintre BVB i Depozitarul Central, pn la urmtoarele termene: a) T+1, ora 12:00 - pentru tranzaciile ncheiate pe cont propriu i pe contul clienilor care nu utilizeaz serviciile unui agent custode; b) T+2, ora 12:00 - pentru tranzaciile ncheiate pe contul clienilor care utilizeaz serviciile unui agent custode. Dac Participanii nu transmit B.V.B., n termenele prevazute la alin. 2, cereri de corectare a erorii aferente acestora, tranzaciile se consider implicit confirmate. Transferul dreptului de proprietate i efectuarea plilor corespunztoare tranzaciilor ncheiate n B.V.B. se realizeaz n conformitate cu reglementrile Depozitarului Central i a prevederilor contractului ncheiat ntre B.V.B. i Depozitarul Central. Statisticile i caracteristicile publice ale tranzaciilor cu instrumente financiare ncheiate prin sistemul B.V.B. sunt vizualizate de toi Participanii. 3.1. Tranzaciile cross Tranzacia cross este tranzacia la care Participantul acioneaz ca intermediar, att pentru cumprtor, ct i pentru vnztor. O tranzacie cross rezult n una dintre urmtoarele situaii: a) din execuia automat n sistemul de tranzacionare a 2 ordine distincte de sens opus, unul de cumprare i unul de vnzare, cu caracteristici similare, care sunt introduse i administrate de acelai Participant; b) ca urmare a ncheierii procesului de negociere a unei tranzacii deal, prin intermediul aceluiai agent de burs sau a unor ageni de burs diferii, care tranzacioneaz n numele aceluiai Participant. Tranzaciile cross se vor ncheia astfel nct acestea: a) s nu influeneze n mod semnificativ volumul unui instrument financiar; b) s nu influeneze n mod semnificativ preul unui instrument financiar;

36

c) s nu afecteze formarea preului de referin; d) s nu fie rezultatul unei nelegeri prealabile ntre clieni i/sau ntre acetia i Participant. 3.2. Tranzaciile exceptate Tranzaciile exceptate sunt transferurile directe ale dreptului de proprietate asupra instrumentelor financiare, calificate astfel prin reglementarile C.N.V.M. i efectuate cu respectarea prevederilor legale incidente. Tranzaciile exceptate vor fi operate de ctre Depozitarul Central i nu vor fi fcute publice, cu excepia cazurilor prevzute de lege. Depozitarul Central va raporta B.V.B. tranzaciile exceptate avnd drept obiect minim 10% din instrumentele financiare de aceeai clas i serie, tranzacionate pe piaa reglementat operat de B.V.B., n conformitate cu contractul ncheiat ntre B.V.B. i Depozitarul Central. 3.3. Tranzacii de cumprare n marj Operaiunile de cumprare n marj se pot realiza cu orice valori mobiliare admise la tranzacionare la BVB exclusiv n piaa principal a acestora. Volumul minim pentru ordinele de burs aferente operaiunilor de cumprare n marj este de un bloc de tranzacionare. 3.4. Tranzacii de vnzare n lips Operaiunile de vnzare n lips pot fi iniiate numai cu valorile mobiliare cuprinse n Lista valorilor mobiliare eligibile, exclusiv n piaa principal a acestora. Prin decizia Directorului General, BVB va stabili i va publica la nceputul fiecrui semestru Lista valorilor mobiliare eligibile cu care se pot iniia operaiuni de vnzare n lips (denumit n continuare Lista valorilor mobiliare eligibile). Valorile mobiliare cuprinse n aceast list vor fi selectate dintre cele mai lichide valori mobiliare

37

tranzacionate la BVB, precum i valori mobiliare tranzacionate i pe piee reglementate din alte state membre ale Uniunii Europene, n cazul n care acestea nu au fost admise pentru prima dat pe o piaa reglementat din Romnia. BVB public Lista valorilor mobiliare eligibile n prima zi lucrtoare a lunilor ianuarie i iulie. n funcie de evoluiile pieei bursiere, Directorul General al BVB poate dispune oricnd modificarea componenei Listei valorilor mobiliare eligibile. Volumul minim pentru ordinele de burs aferente operaiunilor de vnzare n lips este de un bloc de tranzacionare. Un ordin aferent operaiunii de vnzare n lips poate fi introdus n sistemul de tranzacionare al BVB numai dup finalizarea unei operaiuni de mprumut al valorilor mobiliare care fac obiectul respectivului ordin de burs. Ordinele aferente operaiunilor de vnzare n lips pentru o anumit valoare mobiliar pot fi introduse n sistemul de tranzacionare al BVB numai dac respect cumulativ urmtoarele dou cerine: a) preul lor este mai mare sau egal dect preul ultimei tranzacii realizate n piaa principal a valorii mobiliare respective; b) preul lor este mai mare sau egal cu cel mai bun pre de vnzare nregistrat n piaa principal a valorii mobiliare respective, la momentul introducerii ordinului aferent operaiunii de vnzare n lips. Ordinele aferente operaiunilor de vnzare n lips sunt exclusiv ordine limit. Ordinele aferente operaiunilor de vnzare n lips nu pot fi ordine de tip hidden. n momentul introducerii n sistemul de tranzacionare a unui ordin aferent operaiunii de vnzare n lips, agentul de burs va notifica BVB aceast caracterisic a ordinului. BVB va publica n sumarul zilnic de tranzacionare, pentru fiecare valoare mobiliar, volumul total al tranzaciilor de vnzare n lips notificate de Participani n ziua respectiv. Corectarea erorilor tranzaciilor efectuate n B.V.B. Situaiile n care un Participant poate solicita corectarea erorii, sunt:

38

a) introducerea eronat n sistemul B.V.B. de ctre Participant a ordinului transmis de ctre client sau de ctre un mandatar al acestuia (cum ar fi: intermediari strini, administratori de fonduri, etc); b) transmiterea eronat de ctre un mandatar al clientului a ordinului acestuia ctre Participant; c) neconfirmarea de ctre un agent custode a decontrii unor tranzacii ncheiate de Participant pe contul unui client al agentului custode, n situaia n care din documentaia justificativ transmis B.V.B. de ctre Participant rezult c Participantul respectiv a executat corect ordinul clientului. n cazul n care un Participant solicit corectarea erorii pentru tranzacii ncheiate pe contul unui client care nu utilizeaz serviciile unui agent custode, Participantul va informa clientul asupra erorii i va solicita acordul acestuia pentru corectarea erorii printr-o operaiune de sens contrar, care s repun clientul n situaia iniial, cu suportarea de ctre Participant a tuturor costurilor aferente operaiunii de corecie a erorii i de repunere a clientului n situaia iniial. Att operaiunea eronat, ct i operaiunea de sens contrar vor fi raportate B.V.B. la data efecturii operaiunii de sens contrar. Corectarea erorilor prin tranzacii de cumprare/vnzare speciale (buy in/ sell out speciale) i prin procedura de cumprare/vnzare impus (buy in/sell out) B.V.B. poate corecta erori conform prevederilor prezentei seciuni i contractului ncheiat ntre B.V.B. i Depozitarul Central, cu modificrile ulterioare, dup cum urmeaz: a) prin tranzacii buy in/sell out speciale, la solicitarea Participantului i pe baza confirmrii Depozitarului Central; b) prin procedura de cumprare/vnzare impus (buy in/sell out), la solicitarea Depozitarului Central. Invalidarea / inconfirmarea tranzaciilor efectuate n BVB

39

Invalidarea/inconfirmarea unei tranzacii bursiere este o operaiune bursier constnd n desfiinarea retroactiv a unei tranzacii n situaii excepionale, dup cum urmeaz: 1. situaii cauzate de incidente grave aprute n funcionarea sistemului de tranzacionare al B.V.B., a sistemului Depozitarului Central i/sau a sistemului de comunicaie la distan; 2. situaii n care n urma efecturii solicitrilor de corectare a erorilor tranzaciilor realizate de un Participant, nu se efectueaz transferul real al dreptului de proprietate i nici modificarea deintorilor finali ai instrumentelor financiare admise la tranzacionare pe piaa reglementat administrat de BVB. 3.5. Tranzacionarea aciunilor i pieele utilizate pentru tranzacionarea acestora Aciunile se tranzacioneaz n urmtoarele piee: a) Piaa Regular piaa principal, de tip order-driven, n care aciunile se tranzacioneaz pe blocuri de tranzacionare i care determin preul de referin al acestora; b) Piaa Odd Lot - piaa auxiliar a pieei Regular, de tip order-driven, n care aciunile se tranzacioneaz n cantiti mai mici dect un bloc de tranzacionare; c) Piaa Deal piaa auxiliar a pieei Regular, de negociere, pentru care B.V.B. stabilete o valoare minim a tranzaciei. n cadrul procedurilor de corecie a erorii sau la solicitarea Depozitarului Central, n conformitate cu prevederile contractului ncheiat ntre B.V.B. i acesta, B.V.B. poate iniia pieele Buy-In i Sell-Out, pentru care poate utiliza oricare dintre mecanismele de tranzacionare disponibile n sistemul B.V.B. Variaia maxim a preului ordinelor de burs n pieele Odd Lot i Deal se raporteaz la preul de referin din piaa principal (piaa Regular). Preurile tranzaciilor efectuate n pieele auxiliare nu particip la stabilirea preului de referin al aciunilor. Parametri generali de funcionare a pieelor utilizate pentru tranzacionarea aciunilor

40

B.V.B. stabilete la nivelul Pieelor Regular, Odd Lot i Deal aplicarea unor parametri generali cu privire la ordinele de burs i la tranzaciile bursiere n vederea meninerii unei piee ordonate i transparente, precum i a evitrii eventualelor erori efectuate de ctre agenii de burs n momentul introducerii ordinelor n sistem. Mrimea lotului (blocului) standard de tranzacionare este de 100 instrumente financiare. n cazul n care un instrument financiar nu poate fi tranzacionat prin intermediul blocului standard din motive obiective, dimensiunea blocului de tranzacionare se stabilete de ctre B.V.B., prin decizia Directorului general. Perioada strii Deschis a Pieei Odd Lot este inclus n cadrul perioadei strii Deschis, corespunztoare Pieei principale (Piaa Regular). Durata strii Pre-deschis a pieelor Buy-In i Sell-Out este stabilit prin decizia Directorului general al B.V.B. i este comunicat tuturor Participanilor la Pia prin intermediul sistemului de tranzacionare al B.V.B. Aceast durat poate fi modificat n funcie de condiiile de executare a ordinului de iniiere introdus de Departamentul de specialitate al B.V.B. n vederea meninerii unei piee ordonate i echitabile i asigurarea proteciei investitorilor mpotriva variaiilor semnificative de pre, B.V.B. stabilete urmtorii parametri de protecie: a) orice ordin a crui cantitate (volum) nu respect condiia impusa pentru cantitatea (volumul) minim admis este respins de sistem; b) dac preul unui ordin introdus de un agent de burs nu se ncadreaz n variaia maxim admis, atunci acel ordin este respins de sistem; c) n funcie de condiiile pieei, Directorul general al B.V.B. poate stabili pentru un anumit simbol, n piaa Odd Lot, o variaie maxim a preului ordinelor diferit de cea prevazut pentru piaa Odd-Lot; d) tranzaciile ncheiate n pieele auxiliare pieei Regular nu sunt luate n considerare n statisticile cu privire la pre, calculate la nivel de Burs (de exemplu: preul de deschidere, preul de nchidere, preul mediu, preul ultimei tranzacii, preul maxim sau minim). Caracteristicile pieelor utilizate pentru tranzacionarea aciunilor

41

n cadrul unei edine de tranzacionare pot exista mai multe sesiuni succesive de tranzacionare pentru aceeai entitate simbol-pia sau pentru entiti diferite, respectiv ciclul: Pre-Deschidere, Deschidere i nchis n sistemul B.V.B. n Starea Pre-deschidere se aplic urmtoarele reguli: a) Departamentul de specialitate al B.V.B. introduce un singur ordin limita de cumprare, denumit ordin de iniiere, al crui pre este preul maxim admis pentru simbolul respectiv n cadrul Pieei Regular din edina curent; b) agenii de burs pot introduce ordinele de vnzare numai dup ce a fost introdus ordinul de iniiere de ctre Departamentul de specialitate al B.V.B. Regulile care determin modul de calcul al preului de deschidere, precum i modul de alocare a cantitii (volumului) care se tranzacioneaz n starea Deschidere n sistemul B.V.B. sunt aceleai ca i cele utilizate n cadrul pieei principale. Dac nu sunt ndeplinite condiiile pentru executarea integral a ordinului de iniiere dup expirarea duratei strii Pre-deschidere, B.V.B. va prelungi durata strii Predeschidere, anunnd Participanii prin intermediul sistemului B.V.B. Pot exista n acelai timp mai multe sesiuni de tranzacionare n piaa Buy In pentru entiti diferite Simbol-Pia care sunt administrate n mod independent i pot avea durate diferite de timp. Participanii sunt notificai prin intermediul sistemului de tranzacionare al B.V.B. cu privire la deschiderea i nchiderea sesiunilor de tranzacionare n piaa Buy In. Starea Pieei Buy In este schimbat din Pre-Deschidere n Deschidere de ctre Departamentul de specialitate al B.V.B., n sistemul B.V.B., la momentul stabilit i comunicat Participanilor. n starea Deschidere se aplic algoritmul de fixing i se execut ordinul de iniiere printr-una sau mai multe tranzacii. Piaa Buy In este nchis de ctre Departamentul de specialitate al B.V.B., n sistemul B.V.B., dup finalizarea procesului de deschidere, respectiv dup ncheierea tranzaciilor n cadrul strii Deschidere. Piaa Sell Out

42

n cadrul unei edine de tranzacionare pot exista mai multe sesiuni succesive de tranzacionare pentru aceeai entitate simbol-pia sau pentru entiti diferite, respectiv ciclul: Pre-Deschidere, Deschidere i nchis n sistemul B.V.B. n Starea Pre-deschidere, n sistemul B.V.B. se aplic urmatoarele reguli: a) Departamentul de specialitate al B.V.B. introduce un singur ordin limit de vnzare, denumit ordin de iniiere, al crui pre este preul minim admis pentru simbolul respectiv n cadrul Pieei Regular din edina curent; b) agenii de burs pot introduce ordinele de cumprare numai dup ce a fost introdus ordinul de iniiere de ctre Departamentul de specialitate al B.V.B. Regulile care determin modul de calcul al preului de deschidere, precum i modul de alocare al cantitii (volumului) care se tranzacioneaz n starea Deschidere n sistemul B.V.B., sunt aceleai ca i cele utilizate n cadrul pieei principale. Dac nu sunt ndeplinite condiiile pentru executarea integral a ordinului de iniiere dup expirarea duratei strii Pre-deschidere, B.V.B. va prelungi durata strii Predeschidere, anunnd prin intermediul sistemului Participanii din pia. Pot exista n acelai timp mai multe sesiuni de tranzacionare n piaa Sell Out pentru entiti diferite Simbol-Pia care sunt administrate n mod independent i pot avea durate diferite de timp. Participanii sunt notificai prin intermediul sistemului de tranzacionare al B.V.B. cu privire la deschiderea i nchiderea sesiunilor de tranzacionare n piaa Sell Out. Starea Pieei Sell Out este schimbat din Pre-Deschidere n Deschidere de ctre Departamentul de specialitate al B.V.B., n sistemul B.V.B., la momentul stabilit i comunicat Participanilor. n starea Deschidere se aplic algoritmul de fixing i se execut ordinul de iniiere printr-una sau mai multe tranzacii. Piaa Sell Out este nchis de ctre Departamentul de specialitate al B.V.B., n sistemul B.V.B., dup finalizarea procesului de deschidere, respectiv dup ncheierea tranzaciilor n cadrul strii Deschidere. Piaa Deal Piaa Deal este destinat ncheierii tranzaciilor cu pachete mari de instrumente financiare care au fost negociate n prealabil de ctre agenii de burs.

43

Modul de funcionare a strilor Pieei Deal este caracterizat prin urmtoarele: a) n Starea Deschis, tranzacia deal se negociaz, prin intermediul deal-urilor, de ctre cei 2 ageni de burs, conectai la sistemul de tranzacionare al B.V.B.; b) agentul de burs, denumit iniiator introduce n cadrul sistemului o ofert (deal) de cumprare sau de vnzare; c) contrapartea, respectiv agentul de burs care primete ordinul deal de la Iniiator, confirm oferta primit sau poate continua negocierea prin transmiterea ctre Iniiator a unei contraoferte; d) procesul de negociere se ncheie la confirmarea deal-ului respectiv, moment care coincide cu nregistrarea n sistem a tranzaciei deal; e) n sistemul B.V.B., contrapartea dispune de opiunea de a refuza oferta de deal primit, iar iniiatorul are posibilitatea de a anula oferta de deal transmis; f) este interzis utilizarea conturilor grup n cadrul Pieei Deal. n Starea nchis a Pieei Deal nu se mai pot negocia deal-uri. 3.6. Tranzacionarea drepturilor Tranzacionarea drepturilor se efectueaz: a) n cadrul unei piee de tip order-driven pentru drepturile de preferin; b) n cadrul unei piee principale, de tip order-driven, respectiv al unei piee deal, de negociere, pentru drepturile de alocare. Perioada de tranzacionare a drepturilor de preferin este stabilit de ctre B.V.B., cu consultarea Emitentului. Data nceperii tranzacionarii drepturilor de alocare poate fi stabilit folosind una din cele dou modaliti, astfel: a) data calendaristic calculat prin adaugarea a 2 zile lucratoare la data primirii Notificrii Depozitarului Central, prin care acesta anun BVB c s-au ncheiat operaiunile tehnice legate de registrul deintorilor de drepturi de alocare; b) data calendaristic stabilit de comun acord de Emitent i conducerea executiv a BVB i care nu poate fi convenit mai devreme de 2 zile lucrtoare de la data primirii Notificrii Depozitarului Central.

44

Ultima zi de tranzacionare a drepturilor de alocare va fi calculat prin adugarea a 2 zile lucrtoare datei primirii de ctre BVB a notificrii Depozitarului Central referitoare la primirea de la emitent a documentaiei complete privind operaiunea de majorare a capitalului social. BVB va comunica ultima zi de tranzacionare prin sistemul propriu cu cel puin o zi lucrtoare n avans. 3.7. Tranzacionarea obligaiunilor i pieele utilizate pentru tranzacionarea acestora Elemente specifice obligaiunilor Data de referin i data ex-cupon Data de referin pentru obligaiunile tranzacionate pe piaa reglementat la vedere administrat de B.V.B. este o zi lucrtoare, anterioar datei cuponului sau datei scadenei, cu un numr de zile lucrtoare egal cu termenul de decontare al tranzaciilor cu obligaiuni. B.V.B. poate decide modificarea intervalului de timp dintre data de referin i data plii cuponului i/sau a principalului. Data ex-cupon aferent fiecrei perioade cupon se ajusteaz corespunztor modificrii efectuate de B.V.B. n cadrul perioadei ultimului cupon, Participanii nu vor ncheia tranzacii ale cror date de decontare sunt ulterioare datei de referin. Tipuri de cupoane Cuponul obligaiunilor poate fi normal, scurt sau lung, n funcie de perioada acestuia, astfel: a) cupon normal - a crui perioad este egal cu numrul de zile cuprinse ntre date cupon stabilite la perioade regulate de timp (de exemplu din 6 n 6 luni, din 3 luni n 3 luni, etc, n funcie de numrul de cupoane care se pltesc pe an); b) cupon scurt - a crui perioad este mai mic dect cea a unui cupon normal, caz n care data de emisiune este fixat prin prospectul de emisiune dup data de la care ar fi trebuit n mod normal s nceap s se acumuleze dobnda corespunztoare primului cupon; c) cupon lung a crui perioad este mai mare dect cea a unui cupon normal, caz n care data de emisiune este fixat naintea datei de la care ar fi trebuit n mod normal s nceap s se acumuleze dobnda corespunztoare primului cupon.

45

Perioada unui cupon lung este mprit n 2 subperioade de timp n vederea determinrii dobnzii acumulate corespunztoare acestora. Convenii i formule de calcul cu privire la obligaiuni Obligaiunile cu dobnd fix i cu dobnd flotant pre-determinat se tranzacioneaz pe baz de pre net. Obligaiunile cu dobnd flotant post-determinat se tranzacioneaz pe baz de pre brut. Numrul de zile din an utilizat n formula dobnzii acumulate se calculeaz n funcie de perioada cuponului normal, scurt sau lung n care se deconteaz tranzacia. n cazul obligaiunilor cu dobnd flotant, convenia de calcul utilizat pentru determinarea dobnzii acumulate este actual/360. Numrul de zile din an utilizat n formula dobnzii acumulate este 360, indiferent dac cuponul este normal, scurt sau lung. Dobnda acumulat corespunztoare tranzaciilor cum-cupon este pozitiv. Prin intermediul unei tranzacii cum-cupon, cumprtorul de obligaiuni beneficiaz de plata cuponului curent i pltete vnztorului dobnda acumulat pozitiv. Dobnda acumulat corespunztoare tranzaciilor ex-cupon este negativ. Prin intermediul unei tranzacii ex-cupon, vnztorul unei obligaiuni beneficiaz de plata cuponului curent i pltete dobnda acumulat negativ. n cazul n care caracteristicile emisiunii nu corespund cu conveniile de calcul a dobnzii acumulate, B.V.B. poate adapta n mod corespunztor conveniile de calcul utilizate, prin decizia Directorului general. Cadrul de tranzacionare a obligaiunilor Piee utilizate pentru tranzacionarea obligaiunilor Obligaiunile se tranzacioneaz n urmtoarele piee: a) Piaa principal piaa principal, de tip order driven, care funcioneaz pe principiul executrii automate a ordinelor introduse i care determin preul de referin al acestora;

46

b) Piaa deal piaa auxiliar a pieei principale, care funcioneaz pe principiul negocierii directe ntre doi Participani, pentru care B.V.B. stabilete o valoare minim a tranzaciei. Variaia maxim a preului deal-urilor i cotaiilor informative se raporteaz la preul de referin din piaa principal. n procesul de negociere, se pot utiliza i cotaii informative. Caracteristicile pieelor aferente tranzacionrii obligaiunilor Tranzacionarea obligaiunilor se efectueaz implicit pe baza preului net. n cazul n care nu sunt ntrunite condiiile pentru tranzacionarea obligaiunilor pe baz de pre net, tranzacionarea acestora se va efectua pe baza preului brut. n cazul n care o serie de obligaiuni se tranzacioneaz pe baza preului brut, se pot introduce n sistem numai ordine i deal-uri cu termenul de valabilitate Day. n Starea Deschis a pieei principale se introduc ordine, se administreaz ordine i se ncheie tranzacii. Informaiile necesare la introducerea unui ordin n sistemul B.V.B. sunt urmtoarele: a) serie emisiune; b) pre net sau brut (cu excepia ordinelor la pia); c) numr obligaiuni; d) cont; e) termen de valabilitate. Sistemul B.V.B. furnizeaz Participanilor detalii cu privire la ordinele proprii, fr a se limita la: a) identitatea agentului de burs; b) preul brut (n cazul n care seria de obligaiuni se tranzacioneaz pe baz de pre net); c) valoare; d) identificator numeric unic. Ordinele neexecutate care au termen de valabilitate Open rmn nregistrate n sistem.

47

Dobnda acumulat, preul brut i valoarea ordinelor respective sunt actualizate automat, zilnic, pn la executarea sau retragerea acestora. Agentul de burs poate efectua urmtoarele operaiuni de gestionare a ordinelor proprii: modificare, suspendare, reluare, retragere. Tranzaciile se ncheie n piaa principal prin executarea automat a ordinelor. edina de tranzacionare corespunztoare pieei deal este format dintr-o singur etap, respectiv tranzacionarea pe baz de negociere direct. Informaiile necesare la introducerea unui deal n sistemul B.V.B. sunt urmtoarele: a) serie emisiune; b) pre net sau brut; c) numr obligaiuni; d) cont; e) termen de decontare; f) termen de valabilitate (Day). Sistemul B.V.B. furnizeaz Participanilor detalii cu privire la deal-urile iniiate i primite, fr a se limita la: a) identitatea agentului de burs; b) pre brut (n cazul n care seria de obligaiuni se tranzacioneaz pe baz de pre net); c) valoare; d) identificator numeric unic. ncheierea tranzaciilor pe piaa deal se realizeaz prin confirmarea de ctre contraparte a dealului primit de la iniiator. 3.8. Tranzacionarea titlurilor de stat Elemente specifice titlurilor de stat Convenii cu privire la tranzacionarea titlurilor de stat

48

Titlurile de stat cu discount emise cu scaden de 365 zile se tranzacioneaz pe randament anual exprimat procentual.9 Titlurile de stat cu dobnd fix i cu dobnd flotant pre-determinat cu scaden mai mare sau egal cu 365 zile se tranzacioneaz pe preul net introdus n sistem de ctre agentul de bursa. Sistemul calculeaz automat dobnda acumulat, preul brut i valoarea tranzaciei. Titlurile de stat cu dobnd flotant post-determinat se tranzacioneaz pe preul brut determinat i introdus n sistem de ctre agentul de burs. Sistemul calculeaz automat valoarea tranzaciei. n funcie de prospectul de emisiune i/sau de regimul fiscal al veniturilor din dobnzi, B.V.B. poate stabili ca titlurile de stat s se tranzacioneze pe pre brut. Convenii de calcul pentru titlurile de stat cu dobnd n cazul titlurilor de stat cu doband fix, convenia de calcul utilizat pentru determinarea dobnzii acumulate este actual/actual. Datele cupoanelor sunt date fixe din anul calendaristic, indiferent dac acestea sunt sau nu zile lucrtoare. Numrul de zile acumulate utilizat n formula dobnzii acumulate se calculeaz ncepnd cu data emisiunii, n cazul primului cupon, sau cu data cuponului precedent, n cazul celorlalte cupoane, inclusiv, pn la data decontrii tranzaciei, exclusiv. Numrul de zile din an utilizat n formula dobnzii acumulate se calculeaz ca produs dintre numrul de zile din perioada cuponului n care se deconteaz tranzacia i numrul de cupoane pe an. n cazul titlurilor de stat cu doband flotant, convenia de calcul utilizat pentru determinarea dobnzii acumulate este actual/360. Numrul de zile din an utilizat n formula dobnzii acumulate este 360. Cadrul de tranzacionare a titlurilor de stat Piee utilizate pentru tranzacionarea titlurilor de stat

www.kmarket.ro

49

n funcie de metoda de tranzacionare utilizat, negocierea i ncheierea tranzaciilor cu titluri de stat cu dobnd se realizeaz n urmtoarele piee: a) Piaa principal - un segment al pieei secundare bursiere a titlurilor de stat de tip order driven, care funcioneaz pe principiul executrii automate a ordinelor i a cotaiilor ferme introduse; determin preul de referin al titlurilor de stat; b) Piaa deal - un segment al pieei secundare bursiere a titlurilor de stat care funcioneaz pe principiul negocierii directe ntre doi Participani. n procesul de negociere, se pot utiliza i cotaii informative. Variaia maxim a preului deal-urilor i cotaiilor informative se raporteaz la preul de referin din piaa principal. Pentru fiecare serie de titluri de stat, B.V.B. stabilete i comunic Participanilor, fr a se limita la: a) conveniile utilizate cu privire la tranzacionarea titlurilor de stat i la calculul dobnzii acumulate; b) numrul de zecimale corespunztor randamentului, preului, dobnzii acumulate i valorii tranzaciei. Caracteristicile pieelor aferente tranzacionrii titlurilor de stat cu dobnd Tranzacionarea titlurilor de stat cu dobnd se efectueaz implicit pe baza preului net. n cazul n care nu sunt ntrunite condiiile pentru tranzacionarea titlurilor de stat cu dobnd pe baz de pre net, tranzacionarea acestora se va efectua pe baza preului brut. n cazul n care o serie de titluri de stat cu dobnd se tranzacioneaz pe baza preului brut, se pot introduce n sistem numai ordine, cotaii ferme, cotaii informative i deal-uri cu termenul de valabilitate Day. n piaa principal a unei serii de titluri de stat cu dobnd tranzacionate la B.V.B. sunt introduse: a) cotaii ferme, prin oferte ferme de cumprare i de vnzare, de ctre Market Makerii nregistrai pentru seria respectiv de titluri de stat, pe contul House;

50

b) ordine introduse de ctre Market Makeri nregistrai pentru seria respectiv de titluri de stat i de ctre ceilali Participani care nu sunt nregistrai ca Market Makeri pentru seria de titluri de stat respectiv. Informaiile necesare la introducerea n sistemul B.V.B. a unui ordin sau a unei oferte ferme corespunztoare unei cotaii ferme sunt urmtoarele: a) serie emisiune; b) preul net/brut (cu excepia ordinelor la pia); c) numr de titluri de stat; d) cont; e) termen de valabilitate. Imediat dup introducerea informaiilor menionate, sistemul B.V.B. furnizeaz, n plus fa de acestea, Participanilor detalii cu privire la cotaiile ferme i la ordinele proprii, fr a se limita la: a) identitatea agentului de burs; b) preul brut (n cazul n care seria de titluri de stat se tranzacioneaz pe baz de pre net); c) valoare; d) identificator numeric unic. Agentul de burs poate efectua urmtoarele operaiuni de gestionare a cotaiilor ferme i a ordinelor proprii: modificare, suspendare, reluare, retragere. Tranzaciile se ncheie n piaa principal prin executarea automat a cotaiilor ferme i a ordinelor. edina de tranzacionare corespunztoare pieei deal este format dintr-o singur etap, respectiv tranzacionarea pe baz de negociere direct. Procesul de negociere direct poate fi iniiat pe baza cotaiilor informative introduse n registrul cotaiilor informative sau oferite prin facilitatea de mesagerie a sistemului B.V.B. Informaiile necesare la introducerea unui deal n sistemul B.V.B. sunt urmtoarele: a) serie emisiune; b) preul net/brut;

51

c) numr titluri de stat; d) cont; e) termen de valabilitate. f) contraparte. Imediat dup introducerea informaiilor menionate anterior, sistemul B.V.B. furnizeaz, n plus fa de acestea, Participanilor detalii cu privire la deal-urile iniiate i primite, fr a se limita la: a) identitatea agentului de burs; b) pre brut (n cazul n care seria de titluri de stat se tranzacioneaz pe baz de pre net); c) valoare; d) identificator numeric unic. ncheierea tranzaciilor pe piaa deal se realizeaz prin confirmarea de ctre contraparte a dealului primit de la iniiator. Cotaiile informative afiate n registrul cotaiilor informative de ctre Participani pot fi utilizate pentru informarea Participanilor din pia cu privire la intenia de a ncheia o tranzacie prin negociere direct pe piaa deal. Caracteristicile principale ale cotaiilor informative afiate n registrul cotaiilor informative sunt vizualizate de toi Participanii. Caracteristicile principale ale cotaiilor informative oferite pe baz bilateral, inclusiv identitatea Participanilor, nu sunt vizualizate de ceilali Participani. Operaiuni efectuate de Market Makerii pentru seriile de titluri de stat Un Market Maker pe o anumit serie de titluri de stat poate desfura operaiuni pe piaa principal i pe piaa deal. n exercitarea obligaiilor ce decurg din calitatea de Market Maker pentru o anumit serie de titluri de stat, un Participant introduce cotaii ferme n piaa principal, n nume i pe cont propriu (House). Un Market Maker pentru o anumit serie de titluri de stat poate efectua n nume propriu, pe contul propriu (House) sau pe contul global, urmtoarele operaiuni pentru seria respectiv de titluri de stat: a) n piaa principal - introducerea de ordine i ncheierea de tranzacii;

52

b) n piaa deal - afiarea sau oferirea de cotaii informative, negocierea i ncheierea de tranzacii prin transmiterea i confirmarea de deal-uri. n intervalul de timp cuprins ntre data urmtoarei datei de referin a unui titlu de stat i data cupon sau data scadent nu se pot ncheia tranzacii. 3.9. Tranzacionarea titlurilor de participare Tranzacionarea titlurilor de participare la organismele de plasament colectiv se realizeaz ntr-o manier similar cu tranzacionarea aciunilor. B.V.B. emite precizri coninnd elementele specifice cu privire la tranzacionarea titlurilor de participare la organismele de plasament colectiv. 3.10. Derularea ofertelor publice i a altor operaiuni Instrumentele financiare care fac obiectul ofertelor publice desfurate prin B.V.B. sau al altor metode de vnzare de instrumente financiare prevzute n legi speciale, precum cele din materia privatizrii se vor tranzaciona n Piee de oferte i operaiuni speciale. Operaiunile speciale (vnzarea special la ordin, licitaie competitiv, licitaie electronic, etc.), se pot derula prin intermediul sistemului de tranzacionare al B.V.B. numai dac toi Participanii care au acces la sistemul BVB au dreptul s introduc ordine n sistemul BVB n vederea gestionrii operaiunilor speciale respective, pe durata desfurrii acestora. Preurile tranzaciilor efectuate n piaa de Oferte i Operaiuni Speciale nu particip la stabilirea preului de referin al unui instrument financiar. Derularea ofertelor publice ce au ca obiect instrumente financiare, altele dect cele admise la tranzacionare pe BVB, prin intermediul sistemului de tranzacionare al B.V.B. se face cu acordul B.V.B. i n conformitate cu prevederile din prospectul de ofert aprobat de C.N.V.M. Licitaia electronic i licitaia competitiv sunt metode de vnzare specifice pieei de capital care pot fi utilizate de instituiile publice implicate n procesul de

53

privatizare pentru valorile mobiliare obiect al vnzrii, cu respectarea prevederilor legale n vigoare, n conformitate cu documentele aferente metodelor respective i transmise de respectivele instituii publice. Pieele de Oferte i Operaiuni Speciale sunt definite n sistem corespunztor fiecrui tip de ofert i operaiune special, precum: a) oferte publice de vnzare primare; b) oferte publice de vnzare secundare; c) oferte publice de cumprare secundare; d) vnzarea special la ordin; e) alte metode translative de proprietate asupra instrumentelor financiare, stabilite prin reglementrile B.V.B.. Valorile implicite ale parametrilor generali corespunztori unei piee de oferte i operaiuni speciale sunt urmtorii, fr a se limita la: a) piee de tip order-driven; b) strile pieei sunt Pre-deschidere, nchis; c) n vederea nregistrrii ofertei sau operaiunii speciale n sistemul B.V.B., simbolulpia aferent acesteia va avea strile Deschidere i nchis; d) blocul de tranzacionare este de 1 instrument financiar; e) termen de valabilitate al ordinelor este Open. Tipurile de alocri permise n pieele de oferte i operaiuni speciale sunt FIFO, PRO-RATA sau particulare, conform prospectului ofertei publice sau caracteristicilor operaiunii speciale. Procedura privind derularea prin intermediul B.V.B. a vnzrii de valori mobiliare prin metoda vnzare special la ordin Metoda vnzare special la ordin se utilizeaz pentru vnzarea pachetelor de valori mobiliare de acelai tip i clas ale unui Emitent, cu un volum mai mare sau egal cu 5% sau avnd o valoare echivalent cu cel puin 500.000 de EURO, calculat la cursul de schimb stabilit de Banca Naional a Romniei, valabil n ziua ncheierii acordului formal privind vnzarea pachetului respectiv ntre intermediar i vnztor;

54

Preul utilizat pentru stabilirea ncadrrii valorii pachetului de valori mobiliare este preul de referin al valorii mobiliare respective, stabilit la nchiderea edinei de tranzacionare precedente i valabil pentru edina de tranzacionare din ziua ncheierii acordului formal. Vnzarea special la ordin este evideniat distinct n sumarul tranzaciilor. Vnzarea special la ordin se desfoar ntr-o pia de tip Pia Operaiuni Speciale (tip POFSV). n piaa de tip POFSV sunt permise numai ordine limit. Limitarea procentual a preului ordinelor introduse n piaa de tip POFSV nu se aplic. Derularea vnzrii de valori mobiliare prin intermediul B.V.B. prin metoda vnzare special la ordin se realizeaz prin intermediul unui Participant selectat de Ofertant. Realizarea, ndeplinirea i respectarea tuturor condiiilor de form i fond specifice metodei vnzare special la ordin, inclusiv verificarea documentelor corespunztoare, revine Participantului intermediar al vnzrii. Responsabilitatea introducerii i gestionrii ordinelor n piaa de tip POFSV revine n exclusivitate Participanilor. Durata efectiv a operaiunii vnzare special la ordin derulat prin intermediul sistemului B.V.B. este de 3 zile lucrtoare. Participantul intermediar al vnzrii va transmite n scris B.V.B. o solicitare expres, ntre orele 14:30 i 15:30, n ziua lucrtoare premergtoare introducerii n sistem a ordinului de vnzare, prin care va solicita derularea prin sistemul B.V.B. a vnzrii de valori mobiliare prin metoda vnzare special la ordin. Solicitarea transmis B.V.B. va conine urmtoarele caracteristici ale vnzrii speciale la ordin, care vor fi fcute publice Participanilor: a) identitatea ofertantului; b) denumire i simbol societate emitent; c) cantitate oferit. B.V.B va informa de ndat Participanii, prin mesaje transmise n sistemul electronic i prin site-ul B.V.B., despre intenia Ofertantului de a vinde valori mobiliare prin metoda vnzare special la ordin.

55

nainte de data introducerii ordinului de vnzare n sistem, B.V.B. va ataa simbolului aferent unei vnzri speciale la ordin piaa de tip POFSV, apoi va acorda tuturor Participanilor dreptul de acces la simbolul respectiv, n piaa de tip POFSV. Participantul la sistemul de tranzacionare al B.V.B., intermediar al vnzrii, va introduce n piaa de tip POFSV, n prima zi lucrtoare ulterioar primirii de ctre B.V.B. a notificrii privind derularea operaiunii (prima zi de derulare a operaiunii), ordinul de vnzare pentru ntreaga cantitate i avnd preul egal cu preul de ofert stabilit de Ofertant. Participanii cumprtori introduc ordinele de cumprare n piaa de tip POFSV, pe durata celor 3 zile lucrtoare, ncepnd cu data introducerii ordinului de vnzare n sistem. Ordinele de cumprare vor avea caracteristicile de cantitate i pre indicate de cumpratori, respectnd precizrile Ofertantului din anunul privind vnzarea special la ordin. Participantul intermediar al vnztorului poate introduce n piaa de tip POFSV ordine de cumprare pe contul clienilor si. n vederea ncheierii tranzaciei, Participantul intermediar al vnztorului poate introduce ordine de cumprare n nume propriu i poate modifica ordinul de vnzare existent n pia, o singur dat, cel mai trziu n a 2-a zi lucrtoare de derulare a operaiunii, dac acest lucru este impus de angajamentele asumate de ctre Participant, prin acordul formal privind vnzarea pachetului de valori mobiliare ncheiat cu Ofertantul. n a 3-a zi de derulare a operaiunii, dup nchiderea pieei de tip POFSV, B.V.B. va asigura condiiile tehnice pentru executarea tranzaciilor pe simbolul aferent vnzrii speciale la ordin n piaa de tip POFSV. Principii privind executarea ordinelor clienilor n activitatea de intermediere, Participanii au obligaia s execute ordinele clienilor n conformitate cu principiul celei mai bune execuii. Se interzice Participaniilor s introduc i s execute ordinele clienilor prin utilizarea de metode de tranzacionare care contravin principiilor de etic i conduit n relaiile cu clienii, incluznd:

56

a) efectuarea de cumprri de la clientul propriu, respectiv vnzri ctre clientul propriu la preuri prin care Participantul este avantajat n comparaie cu propriul client n ceea ce privete nivelul preului la care se execut tranzaciile, innd cont de condiiile concrete din pia; b) ncheierea de tranzacii bursiere prin care unul sau mai muli clieni ai unui Participant sunt avantajai n detrimentul unuia sau mai multor clieni ai aceluiai Participant; c) executarea pro-ordinelor naintea ordinelor clienilor proprii, n condiiile n care Participantul a preluat deja un ordin al unui client pentru tranzacionarea aceluiai instrument financiar (front running); d) executarea pro-ordinelor naintea ordinelor clienilor proprii prin cumprri n contul propriu la un pre mai mic, respectiv vnzri din contul propriu la un pre mai mare dect cel la care sunt executate ulterior ordinele clienilor, n condiiile n care Participantul a preluat deja un ordin al unui client pentru tranzacionarea aceluiai instrument financiar (front running); e) introducerea instrumentelor financiare ale clienilor ntr-un cont grup fr a se respecta caracteristicile precizate n ordinele de burs ale acestora; f) introducerea instrumentelor financiare ale clienilor ntr-un cont grup n alt ordine dect cea a primirii lor, n cazul n care tipul alocrii asociat contului grup este FIFO; g) executarea unei tranzacii n care figureaz acelai client, att la cumprare, ct i la vnzare. n cazul n care B.V.B. constat fapte de natura celor menionate mai sus, va informa C.N.V.M. i dup caz alte organe competente. B.V.B. monitorizeaz tranzaciile bursiere prin configurarea unor niveluri de alert pentru urmtorii parametri: a) variaia procentual a preului ultimei tranzacii a unui simbol n piaa principal, inclusiv preul de nchidere; b) volumul total zilnic tranzacionat pe un simbol n piaa principal; c) valoarea total zilnic tranzacionat pe un simbol n piaa principal; d) indicele BET. Parametrii monitorizai de BVB vor avea urmtoarele niveluri de alert, determinate dup cum urmeaz:

57

a) pentru preul ultimei tranzacii, inclusiv preul de nchidere al unui simbol n piaa principal valoare fix, raportat la preul de referin al simbolului, dup cum urmeaz: i) +/- 5%, pentru Categoria 1; ii) +/- 10%, pentru Categoria 2; iii) +/- 12%, pentru Categoria 3; iv) +/- 5%, pentru Categoria Internaional; b) pentru volumul total zilnic tranzacionat pe un simbol n piaa principal valoare fix pe durata unui trimestru, calculat ca volum mediu zilnic tranzacionat pe un simbol n piaa principal a simbolului n trimestrul precedent celui n care se aplic, dup cum urmeaz: i) +/- 5%, pentru Categoria 1; ii) +/- 10%, pentru Categoria 2; iii) +/- 12%, pentru Categoria 3; iv) +/- 5%, pentru Categoria Internaional; c) pentru valoarea total zilnic tranzacionat pe un simbol n piaa principal valoare fix pe durata unui trimestru, calculat ca valoare medie zilnica tranzacionat pe un simbol n piaa principal a simbolului n trimestrul precedent celui n care se aplic, dup cum urmeaz: i) +/- 5%, pentru Categoria 1; ii) +/- 10%, pentru Categoria 2; iii) +/- 12%, pentru Categoria 3; iv) +/- 5%, pentru Categoria Internaional; d) pentru indicele BET valoare fix, respectiv -10% fa de valoarea de nchidere a indicelui nregistrat n precedenta edin de tranzacionare. Nivelurile de alert pentru preul ultimei tranzacii, inclusiv preul de nchidere a unui simbol n piaa principal nu se aplic n edinele de tranzacionare n care este suspendat limita de variaie procentual maxim a preului simbolului. Nivelurile de alert pentru volumul total zilnic al unui simbol n piaa principal i pentru valoarea total zilnic a unui simbol n piaa principal se aplic dup mplinirea unui trimestru integral de la nceperea tranzacionrii simbolului pe piaa reglementat

58

administrat de BVB (trimestru nseamn urmtoarele perioade: ianuarie martie, aprilie iunie, iulie septembrie i octombrie decembrie). B.V.B. va informa C.N.V.M. n momentul n care un nivel de alert este depit, preciznd n informare dac exist suspiciuni cu privire la nclcarea prevederilor legale incidente.

CAPITOLUL IV - STRATEGIILE UTILIZATE PE PIAA DE CAPITAL


Investiiile pe piaa financiar se realizeaz din capitalurile temporar disponibile la persoanele fizice i juridice utilizate pentru cumprarea activelor financiare. Din acest motiv, capitalurile poart denumiri specifice (capital de mprumut, capital social, etc.). Dac capitalul este investit pe piaa de capital, obiectul l constituie activele de capital incluse n categoria mare de active financiare. Investiiile, indiferent de natura pieei creia se adreseaz, n majoritatea cazurilor sunt riscante. Din acest motiv investitorii, indiferent de forma de management al investiiei (activ, pasiv, individual, colectiv) apeleaz la strategii pentru a-i atinge obiectivul propus, cel mai frecvent n termeni de risc sau rentabilitate, i uneori n ambii termeni. Investiia este un termen care se refer att la plasamentul pe piaa primar (de exemplu: emisiunea de aciuni, obligaiuni, certificate de trezorerie) ct i la tranzaciile pe piaa secundar (cumprri sau vnzri de aciuni individuale sau portofolii). Pentru investitori riscul cel mai mare este prezent la tranzacii pe piaa secundar, deci pe aceast pia sunt implicate strategiile.

59

4.1. Strategii n politica de investiii pe piaa de capital Politica de investiii pe pieele de capital se concretizeaz n obiectivele investitorilor privind raportul rentabilitate/risc cu scopul dominrii pieei, exprimate prin una din urmtoarele trei modaliti: 1) maximizarea rentabilitii n condiiile unui risc cunoscut; 2) maximizarea rentabilitii i minimizarea riscului; 3) minimizarea riscului n condiiile unei rentabiliti dorite. Odat stabilit obiectivul, prin alegerea uneia din cele trei modaliti, investitorul decide asupra strategiei pe care trebuie s o adopte dac pe durata investiiei obiectivul nu poate fi atins. Strategia reprezint ansamblul deciziilor luate de investitori in funcie de ipotezele realizrii obiectivelor propuse i innd cont de evenimentele imprevizibile care pot aprea pn la scadena investiiei respective. Pe scurt, strategia este arta de a coordona politica de investiii pe piaa de capital. Politica de investiii pe piaa de capital se subordoneaz politicii economicofinanciare din ara respectiv i nu n ultimul rnd a celei mondiale. Exemplul cel mai elocvent privind subordonarea strategiei pe piaa de capital a celor dou politici enumerate anterior o reprezint globalizarea financiar cu elementele: 1) deschiderea pieelor naionale const n suprimarea controlului schimbului; 2) dereglementarea - vizeaz suprimarea interveniei statului n activitatea ntreprinderilor, implicit i pe piaa de capital, care a rspuns acestei condiii prin crearea sau extinderea utilizrii derivatelor (opiunile, futures, etc.); 3) dezintermedierea (titrizarea) concretizat n convertirea creanelor clasice n titluri la care s subscrie i marele public. Strategiile pe pieele de capital subordonate altor forme de politici sunt supuse perturbaiilor exogene. Aceste perturbaii pot fi ca i politicile, de natur economic, financiar. Pe piaa de capital transparena perturbaiilor se reflect n preul activului de capital (aciune, obligaiune, opiune, etc.). Aceste perturbaii sunt determinate de natura

60

informaiei pe care o deine investitorul. Ele se regsesc ntr-o form grafic care poart denumirea de papion. n grafic, papionul apare dup dou bucle complete. Rezultatul fiecrei bucle are ca punct de plecare natura perturbaiei, i anume: perturbaia cert (pozitiv, optimist) care iniiaz o bucl ascendent; perturbaia incert (negativ, pesimist) care iniiaz o bucl descendent; cele dou perturbaii se succed pe durata investiiei formnd mai multe papioane.

Graficul sugereaz de exemplu, c un investitor care a iniiat o investiie lund decizii n condiii pesimiste trebuie s-i pregteasc strategii pentru eventualitatea schimbrii acesteia n condiie optimist. n literatura de specialitate perturbaiile (pozitive sau negative) se mai numesc i bruiaje pe termen scurt, iar pe termen lung poart denumirea de haos. Decizia (strategia) este utilizat n practic n politica de investiii apelnd la tactici. 4.2. Coninutul tacticilor pe piaa de capital Tactica, confundat uneori cu strategia, reprezint ansamblul mijloacelor utilizate de investitori pe piaa de capital pentru obinerea rezultatului dorit n urma lurii unei decizii n cadrul unei strategii. n concluzie, tactica se subordoneaz strategiei de investiii.

61

Fcnd abstracie de definiia teoretic, n practic tactica const n disciplinarea aciunilor i suprimarea emoiilor personale pentru aplicarea strategiei de investiii pe piaa de capital. Conform acestei definiii, pe piaa de capital se apeleaz la una din urmtoarele dou tactici: 1) tactica de expunere; 2) tactica de timp. Tactica de expunere depinde de gradul aversiunii fa de risc. Expunerea este situaia de a pierde mai mult dect s-a anticipat la o tranzacie pe piaa de capital. Investitorii pentru a adopta aceasta tactic trebuie s rspund la trei ntrebri: 1. dimensiunea viziunii globale asupra pieei de capital; 2. dac administrarea investiiei este sub control; 3. care este regimul fiscal privind investiiile pe piaa de capital. 1. Dimensiunea viziunii globale asupra pieei se stabilete dup studierea diferitelor piee i compararea rezultatelor cu cele de pe piaa de capital pe care se investete. Rezultatele cuantificate de ctre investitori pn n prezent au demonstrat c investiia pe piaa de capital naional completat cu investiia pe pieele de capital strine permite reducerea expunerii la risc cu 95%. 2. Administrarea investiiilor este sub control dac investitorii apeleaz la administrarea colectiv n defavoarea administrrii individuale a investiiei. Justificarea const n faptul c administrarea colectiv este efectuat de ctre profesioniti numii gestionari sau manageri de investiii. 3. Regimul fiscal afecteaz investiia pe piaa de capital att prin modificarea legislativ ct i prin majorarea cotei de impozitare. Aceste dou elemente determin creterea gradului de expunere i diminueaz ctigul. Investitorii au gsit rspunsul la aceast ntrebare n concordan cu rspunsul la ntrebarea anterioar i anume apelnd la administrarea colectiv (portofolii, fonduri mutuale) deoarece tranzaciile pentru formarea acestora sunt expuse la un comision mai mic iar impozitarea ctigurilor se face la o cot mai mic.

62

De exemplu, cstigul n urma unei tranzacii cu aciuni Antibiotice individual este supus la un impozit mai mare (dividendul i ctigul n urma tranzaciei) la care se adaug comisionul de tranzacionare suficient de mare. Dac aciunea Antibiotice face parte din structura unei uniti de fond mutual mpreun cu alte clase de aciuni, ctigul obinut la unitatea de fond este impozitat cu o cot mai mic, la fel i comisionul este mai mic pentru achiziionarea de pe pia a aciunii. Majoritatea investitorilor de pe piaa de capital chiar dac gsesc rspunsuri corecte la cele trei ntrebri evit expunerea la nivelul maxim i prefer o expunere prudent care const n respectarea urmtorilor pai: 1) divizarea capitalului disponibil n dou mrimi egale; 2) jumatate din capital se plaseaz n investiii cu grad mare de risc (de exemplu aciuni) i cealalt jumtate n investiii mai puin riscante sau chiar lipsite de risc (obligaiuni, certificate de trezorerie); 3) stabilirea proporiei maxime pentru investiia cea mai riscant dintre cele riscante; 4) urmrirea zilnic a tacticii adoptate i dac la un moment dat se nregistreaz o pierdere, se reiau paii, dar n sens invers. Tactica de timp const n investirea pe o singur pia dup ce s-a stabilit diagnosticul pieei apeland la rezultatul analizei tehnice concretizat n urmtoarele rezultate concrete: tendina intact (trend cert); schimbarea tendinei; limitarea fluctuaiei preurilor; Tendina intact (trendul cert), ca rezultat al analizei clasice indic investitorilor cnd trebuie s cumpere sau s vnd pe o pia (semnal de cumprare sau de vnzare). Folosirea trendului n abordarea strategiei impune gsirea unei soluii dac la un moment dat se produce o spargere de trend (modificare de trend) i anume: apelarea la ordinul stop limit; stopul financiar.

63

Stopul financiar este o alternativ la stopul limit i se utilizeaz cnd tactica de expunere i tactica de timp sunt serios perturbate. El const n abandonarea poziiei cnd s-a atins nivelul dorit al ctigului pentru a evita pierderea n perioada urmtoare. Schimbarea tendinei (a trendului) const n acionarea n sens invers pentru a menine tendina intact. De exemplu, o cumprare ntr-o perioad cu pre sczut a unei clase de aciuni (numit i perioad de congestie) atrage dup sine o vnzare pentru a reveni la tendina iniial (la scdere de pre). Limitarea fluctuaiei preurilor se bazeaz pe cunoaterea evoluiei preurilor de nchidere a edinei precedente pentru a stabili dac trebuie intrat n pia sau trebuie ieit din pia. Fluctuaiile preurilor se concretizeaz n ecarturi care indic exact ieirile i intrrile n pia i n funcie de amplitudinea acestora investitorul poate s urmreasc indicatorii: 1) trendul (tendina) global pentru o clas de aciuni sau mai multe i direcia (de exemplu o ieire, dac mai multe clase de aciuni prezint preuri de nchidere apropiate de preurile minime din ziua anterioar); 2) semnalul trendului rezultat din forma acestuia i anume: de cumprare dac prezint o form ascendent i de vnzare dac prezint o form descendent; 3) volumul tranzaciilor indicat de amplitudinea tendinei i de mrimea ecartului ntre preul minim i preul maxim. Relaiile ntre indicatorii enumerai permit investitorilor s stabileasc clar dac trebuie s intre sau s ias din pia. De exemplu, dac trendul global este n cretere i semnalul este de cumprare completat de un volum al tranzaciilor mare, investitorul intr n pia. ro 4.3. Tipologia investiional Pe piaa de capital ntlnim urmtoarele tipuri de investiii10: 1. Investiia pe termen scurt (speculaia); 2. Investiia pe termen mediu (1-3 ani); 3. Investiia pe termen lung (peste 3 ani).
10

Suport curs Iniiere n tranzaciile cu aciuni, BVB, Bucureti, 2008

64

Nu exist o sistematizare strict a tipurilor i termenelor investiiilor. Un termen poate avea relevan diferit pentru investitori diferii. n cazul investiiilor pe termen scurt (a speculaiilor) investitorii nu sunt foarte interesai de calitatea aciunii, ci n primul rnd de tendinele pieei de autoechilibrare. O investiie pe termen scurt cu aciuni calitativ ridicat se poate prelungi dac efectul scontat ntrzie s apar. O investiie pe termen mediu poate fi transformat ntr-o speculaie aparent, n cazul n care mare parte din aprecierea scontat pentru termenul propus se consum n prima parte a termenului. n cazul speculaiilor, se vizeaz tendinele fizice ale pieei (numrul de ordine, trendul, volumul) i mai puin calitatea aciunii. Se speculeaz tirile, probabilitile, zvonurile i nu rezultatele financiare. n cazul speculaiilor prevaleaz analiza tehnic fa de analiza fundamental. Se pot specula chiar i aciuni neperformante. n cazul investiiei pe termen mediu se vizeaz aciuni bune din punct de vedere al profitabilitii, fr a se pune accent ridicat pe datorii, valoarea activelor, lichiditate intern. Nu au aa mare importan evoluiile zilnice ale preului, se ia n considerare cel mult indicele global al pieei. n aceast situaie predomin analiza fundamental, ns la un nivel superficial al acesteia. Trimestrial, portofoliile pe termen mediu se ajusteaz considerabil, funcie de profitul obinut, n principal. Dac rezultatul prognozat pe un an se obine n proporie mare n primul trimestru, iar potenialul estimat pe urmtoarele trei este mic, se renun la respectivul titlu i se investete n altul (speculaie aparent). Investiia pe termen lung este utilizat n general de investitorii individuali n scopul acumulrii de capital. n momentul achiziionrii titlurilor este de recomandat s se urmeze sfatul unui consultant. Acest tip de investiie este specific fondurilor de investiii i are ca scop acumularea de aciuni n vederea vnzrii ctre un investitor strategic sau n scopul ncasrii de dividente sau alte drepturi. Toate operaiunile de pia ns, trebuie s respecte cu strictee cadrul legislativ, datorit importanei acestora, innd cont de dreptul asupra proprietii investitorilor. Operaiunile de pe piaa de capital se evideniaz prin norme suplimentare de protecie a investitorilor i transparen, aplicabile att emitenilor ct i operatorilor i participanilor.

65

4.4. Strategia de investiii aleas n funcie de profilul investitorului Pentru atingerea unui maxim de rezultat este ntotdeauna recomandabil ca strategia de investiii s fie aleas de investitor n funcie de profilul acestuia. Atunci cnd se stabilete profilul investiional trebuie avute n vedere urmtoarele caracteristici importante: 1. Capitalul disponibil 2. Apetitul pentru risc 3. Obiectivele vizate 4. Nivelul de cunoatere a pieelor financiare 5. Resursele disponibile (timp, acces la informaie etc). Se poate alege o strategie activ de tranzacionare (poate chiar speculativ) sau una mai prudent, orientat pe termen mediu i lung. O strategie speculativ presupune obinerea de "profituri rapide" printr-o implicare activ n pia i fructificarea micrilor pe termen scurt (poate chiar intra-day sau n decurs de o sptmna - o lun). O strategie pe termen lung este orientat pe valoarea economic fundamental a titlurilor selectate i are n vedere realizarea de profituri din deinerea lor pe termen mediu i lung. Capital necesar Strategie Speculaie Mediu sau Tranzacii Mare mare frecvente dar pe termen scurt Tranzacii Mediu puine si pe redus termen lung Foarte bun Orizont de Risc timp asumat Nivel de cunoatere Implicare (timp, acces la informaie) Mult implicare, urmrirea permanent a pieei sau Redus, informare sptmnal

Pe termen Orice mediu i lung capital

sau Mediu sczut

66

Pentru investitorii neiniiai sau puin iniiai, aflai la nceputul acestei activiti, cea mai potrivit abordare este cea pe termen mediu sau lung, innd seama de performanele i perspectivele economice fundamentale ale titlurilor selectate n portofoliu. 4.5. Instrumentele de investiie Exist n Romnia o palet suficient de larg de instrumente de investiie tranzacionate la burs pentru nevoile investitorilor mai puin iniiai. Fiecare instrument are caracteristici distincte, cele mai importante dintre acestea fiind randamentul potenial a fi obinut din plasamentul respectiv i riscul asociat acestuia: 1. Obligaiuni tranzacionate 2. Fonduri de investiii (uniti de fond) 3. Aciuni tranzacionate 4. Drepturi de subscriere tranzacionate 5. Contracte futures 6. Opiuni. Obligaiunile municipale (sau cele judeene) i titlurile de stat sunt instrumentele cele mai puin riscante dar acestea ofer randamente reduse. Aciunile listate la burs i drepturile de subscriere ofer un echilibru optim ntre riscul asumat i randamentul posibil a fi obinut. Tranzacionarea n marj i implicarea n piaa instrumentelor financiare derivate (contractele futures si opiunile) presupun riscuri mai ridicate, n special pentru investitorii neiniiai. Instrumente Risc Randament Lichiditate Costuri operare de Implicare (timp, acces la informaie)

67

Obligaiuni Foarte redus Foarte redus Fonduri investiii Aciuni drepturi Futures Opiuni Ridicat Ridicat Ridicat Ridicat i Mediu Mediu de Redus Redus

Redus Ridicat Ridicat Medie Redus

Medii Dup caz Medii Reduse Reduse

Redus Redus Medie Ridicat Ridicat

4.6. Elemente de psihologie investiional Evoluiile aciunilor i pieelor de capital nu se bazeaz numai pe calcule, indicatori i modele precise. Dac ar fi aa, atunci pn astzi s-ar fi descoperit modelul perfect, care s includ toate variabilele necesare i care s prezic n mod exact i permanent evoluia oricrei aciuni sau piee, fr greeal11. Un asemenea model nu poate exista, i chiar dac acesta ar fi descoperit, ar duce la prbuirea pieelor de capital. Prin urmare, un investitor perfect (sau un broker, sau un analist perfect), care s nu piard niciodat bani i s aleag de fiecare dat aciunile care vor crete cel mai mult, nu poate exista. Un investitor foarte bun este cel care obine performane peste medie, corespunzatoare obiectivelor pe care i le-a trasat i n conformitate cu profilul su de risc, durat i valoare a investiiei, etc. Un asemenea investitor bun trebuie s fie foarte bine informat i s utilizeze n mod eficient diversele instrumente de analiz fundamental i tehnic. Totui, de multe ori acestea nu sunt suficiente: investitorul va trebui s in seama i de elemente de psihologie investiional. Pagina 2

11

Puls Capital Buletin bursier sptmnal

68

O greeal major pe care o fac muli investitori este c nu ii analizeaz propriile obiective i caracteristici inainte de a investi la burs. innd cont de complexitatea pieelor de capital, lipsa de focalizare poate avea consecine negative. n acest context, investitorul care alearg permanent dup "cea mai bun" oportunitate nu va avea multe de ctigat. Mai plastic spus, ntrebarea "Care este cea mai bun aciune de cumprat?" este o ntrebare relativ naiv care nu poate avea raspuns. ntrebarea corect pentru care fiecare investitor poate ncerca s estimeze un rspuns este "Care este cea mai bun aciune de cumprat pentru mine?". Distincia este important: strategiile investiionale i aciunile alese n urma lor difer semnificativ n funcie de experiena fiecarui investitor, tolerana la risc, orizontul investiional, suma disponibil i procentul acesteia n economiile totale, efortul depus pentru analiza i urmrirea investiiei, tipul de cont de tranzacionare (asistat de broker sau online), etc. Un exemplu: o recomandare de investiie pentru un investitor sofisticat, cu toleran ridicat la risc, abordare pe termen scurt a investiiei i un portofoliu mare (cruia i se recomand, spre exemplu, un star n devenire de pe Rasdaq) va fi foarte diferit de o recomandare pentru un investitor fr experien, cu toleran mai redus la risc, bani mai puini i o abordare pe termen lung a investiiei (caruia i se recomand, probabil, o aciune blue-chip de la categoria I a BVB). Sau, un alt exemplu: ntr-o perioad temporar de scdere a bursei poate aprea situaia n care unui investitor sofisticat pe termen scurt s i se recomande vnzarea unei anumite aciuni din portofoliu (pentru limitarea riscurilor i n sperana unei speculaii pe termen scurt prin rscumprarea aceleiai aciuni la un pre mai mic) iar unui investitor pe termen lung sau foarte lung s i se recomande cumprarea aceleiai aciuni (n ideea constituirii unui portofoliu pe termen lung folosind ca avantaj preurile sczute, fr asumarea riscului ca piaa s nu mai scad i, de fapt, preurile s nceap s creasc). De ce poate exista un asemenea scenariu? Pentru c nimeni nu poate prevedea n mod exact cnd se finalizeaz scderea pieei sau cnd ncepe creterea, i atunci fiecare recomandare trebuie s in cont de particularitile individuale ale investitorului. Prin urmare, stabilirea profilului propriu de investiie i a strategiilor corespunztoare acestuia este esenial, iar aceasta nu se poate face dect de fiecare

69

investitor n parte (cu ajutorul unui broker experimentat), ntruct investitorul ii cunoate cel mai bine obiectivele i caracteristicile. Dei aceasta este o etap important n orice activitate de investiii, ea este neglijat de muli investitori, cu consecine negative importante. Un alt exemplu intlnit foarte des n practic ar fi urmatorul: investitorul intr pe burs pentru a-i fructifica n mod ct mai eficient economiile. Aa cum se ntmpl de cele mai multe ori, investitorul nu dorete doar un randament cu 2-3 puncte procentuale peste dobanda bancar, ci performane semnificativ mai bune prin speculaii pe termen scurt. Astfel, investitorul cumpr aciuni cu gndul unei speculaii rapide (asumndui, de cele mai multe ori, riscuri pe care nu le nelege pe deplin). Eventual, aciunile cresc puin dup cumprare, ceea ce duce la ateptri exagerate. La un moment dat, ns, situaia se inverseaz i aciunile ncep s scad. Dup ce scderea devine destul de clar, investitorul comite prima greeal: nu vinde aciunile cumprate, negnd astfel strategia iniial de speculaii pe termen scurt; greeala se bazeaz pe un sentiment uman foarte larg rspandit - lcomia. Dei eventualul ctig ar fi fost, poate, foarte bun, investitorul ii dorete ntotdeauna i mai mult. Astfel, aciunile ncep s scad, mai recupereaz puin n unele zile (ceea ce relanseaz sperana), ns se menin pe scdere; investitorul pierde tot eventualul profit ctigat la nceput i ncepe s acumuleze pierderi. Lcomia i sperana nefundamentat a unei reveniri capt intietate n faa analizei riguroase i a disciplinei investiionale. Confruntat cu realitatea unor scderi care la un moment dat devin semnificative, investitorul comite a doua greeal, tot din cauza lacomiei: n continuare nu vinde, ci ajusteaz strategia din mers, convingndu-se singur s pstreze aciunile ca investiie pe termen lung. Greeala const n faptul c strategiile proprii de investiie i obiectivele personale nu ar trebui schimbate din mers ca reacie la evoluia pieei. Mai departe aciunile scad n continuare, iar poziia proasptului investitor "pe termen lung" (fost speculator) devine din ce n ce mai puin confortabil. Gndul c va atepta orict pn ce aciunile, probabil solide din punct de vedere fundamental, i vor reveni, furnizeaz confort doar la nceput. Scderile continue ce erodeaza valoarea portofoliului creaz nervozitate n cretere, pn cnd se comite cea de-a treia greeal

70

major: dei auto-proclamat investitor pe termen lung, investitorul nu mai rezist n faa scderilor acumulate i vinde, ajustnd din nou strategia din mers i revenind la profilul de investitor pe termen scurt. Aceast greeal este determinat de sentimentul opus lacomiei pe piaa de capital: teama (de pierderi), un sentiment la fel de rspndit. Tot teama duce pn la urm la comiterea celei de-a patra greeli: investitorul a vndut i i-a limitat pierderile; aciunile mai scad n continuare (sau nu), dar la un moment dat ii revin i ncep s creasc. Amintirea recentelor pierderi fiind nc vie n memorie, teama ia locul analizei riguroase i investitorul rateaz momentul de cumprare optim, amnndu-l n mod nejustificat i diminundu-i potenialul de ctig. ntr-un final investitorul reintr n pia (cam trziu, dup ce a pierdut muli bani, dei era mai ctigat dac vindea aciunile la nceput, inainte de scdere, sau, dac le pstra permanent n portofoliu) i, de cele mai multe ori, ciclul se reia. Astfel, teama i lacomia determin investitorul fr o strategie clar de investiii i fr o abordare a investiiei bazat n primul rnd pe analiz s fie permanent n contratimp cu piaa. Soluiile sunt dou: 1. stabilirea unei strategii proprii de investiie bazat pe obiectivele i caracteristicile proprii; adaptarea permanent a acestei strategii, dar fr abatere de la elementele ei eseniale (sau modificarea ei fundamental numai n urma unei gndiri atente, nu ca reacie imediat la condiii punctuale din pia); 2. acordarea unei atenii mai mari analizei aciunilor i pieelor n defavoarea sentimentelor legate de investiii. n cazul investitorilor cu experien, instinctul poate fi de multe ori util i trebuie luat n calcul, ns ca o completare a analizei i nu ca o nlocuire a acesteia (i ca rezultat al unei experiene mai ndelungate, nu ca rezultat al unor ateptri nefondate ale unui investitor nceptor). Muli investitori cumpr aciuni fr o nelegere adecvat a riscurilor. Acest lucru nu este unul care trebuie criticat, ntrucat riscul este prin natura sa un concept foarte complex i dificil de evaluat. Astfel, dac un concept precum rentabilitatea este unul foarte concret i tangibil, riscul este mult mai greu de definit. Desigur exist diveri indicatori i pentru risc: beta pentru riscul sistematic, volatilitatea pentru riscul specific, etc, ns acetia reprezint cel mult msuri pariale ale

71

unui fenomen cu multe ramificaii (n afar de complexitatea de a evalua n cifre riscul politic, riscul legat de modificarea legislaiei fiscale, etc). Dac rentabilitatea poate fi oricnd evaluat n mod exact, riscul scap unui calcul concret. n final, riscul reprezint probabilitatea de nendeplinire a unei rentabiliti ateptate; dup cum se poate constata, chiar din definiie rezult variabilitatea sa riscul este o probabilitate, iar probabilitile se estimeaz, nu se calculeaz; estimrile pot fi mai bune sau mai slabe i includ o doz de subiectivism. n mod evident nu exist vreun indicator care s rezolve problema riscului, dar se poate ine cont de urmatoarele trei idei: 1. Mai inti, se poate apela la indicatorii de risc existeni, aa imperfeci cum sunt: volatilitatea mare nseamn, fr ndoial, riscul unor micri mai brute i al unor pierderi mai mari; un indice beta peste 1 nseamn riscul unor pierderi mai mari dect media pieei cnd toate aciunile scad; lichiditate redus n pia nseamn riscul imposibilitii lichidizrii aciunilor la un moment dat; organizarea de alegeri nseamn riscuri i incertitudini legate de politici economice i fiscale viitoare, cu posibile consecine negative asupra aciunilor, etc. Asemenea elemente vor conduce la o idee destul de bun asupra riscurilor pieei i ale unor aciuni individuale. 2. Se poate utiliza analiza comparativ. Nu se poate estima printr-o singur cifr riscul unei aciuni blue-chip de la BVB sau al unei aciuni anonime de pe Rasdaq, ns se poate determina foarte uor care este cea mai riscant dintre cele dou. n urma unor asemenea analize comparative succesive se pot identifica aciunile cele mai potrivite pentru strategia investiional. 3. A treia idee este una legat de psihologie: investitorul trebuie s fie permanent contient c riscul exist, nu dispare niciodat i poate fi oricnd mai mare dect a fost estimat; cu alte cuvinte, un investitor trebuie s fie permanent contient c poate grei, c strategia sa investiional poate genera pierderi i c aciunile sau momentele alese de a investi n acestea pot fi nepotrivite. Nerespectarea acestei din urm reguli este, din nou generatoare de mari pierderi. Problema se manifest n special la investitorii cu mai puin experien. Astfel, se ntmpl uneori ca, pe fondul unor evoluii favorabile de pia, un investitor s obin iniial o serie de ctiguri facile (practic sindromul norocului

72

nceptorului aplicat n practic). ncurajat de aceste ctiguri, investitorul pierde din vedere riscurile i consider c a identificat o strategie proprie de investiii foarte bun, care i confer un avantaj net n pia. Uneori se ntmpl ca acest lucru s fie adevrat, dar, cum n realitate o strategie bun se obine dup o perioad mai lung de experimentare, analiz i documente, de multe ori norocul nceptorului se termin, iar investitorul nregistreaz pierderi. Acestea duc la trei scenarii i numai unul dintre ele este pozitiv. 1. Investitorul este demoralizat i se retrage din pia (eventual punnd insuccesul nu pe seama ineficienei strategiei proprii, ci pe factori vagi i neadevrai precum manipularea pieei de investitorii profesioniti n dauna celor mai puini experimentai, conspiraii la nivelul autoritilor i instituiilor, etc); 2. Investitorul persist n strategia iniial, acumulnd pierderi din ce n ce mai mari; 3. Singurul scenariu pozitiv este cel n care investitorul nelege c riscurile sunt mult mai complexe i mai mari dect cele estimate iniial, i i ajusteaz strategia n mod corespunztor. Acceptarea pierderilor este, din punct de vedere psihologic, unul din cele mai dificile concepte legate de investiii. Cu toate acestea, pierderea face parte din procesul investiional i nu poate fi evitat. Cu ct un investitor nva s o accepte mai repede, cu att mai bine. Desigur, anumite mecanisme psihologice nu ne ajut: o pierdere ne afecteaz negativ mult mai mult dect ne afecteaz un catig echivalent dac se ctig 10 lei la 100 investii, bucuria este moderat, dar dac se pierd 10 lei din 100, investitorii sunt afectai mai serios. Un alt exemplu ar fi: un ctig de 20 de lei la 100 investii produce o satisfacie rezonabil. Dac ns se ctig 30 de lei la 100 investii, dar dup aceea se pierd imediat 10 lei, suprarea legat de pierdere aproape c estompeaz satisfacia ctigului iniial (de 30), chiar dac rezultatul net este un ctig egal cu cel din primul caz. Pierderea nu trebuie s sperie ci trebuie vzut ca un cost obligatoriu al investiiei la burs. Aceasta nu trebuie s ngrijoreze dect dac depete anumite nivele de toleran. Un eec major la burs ar trebui s duc la o reanalizare a strategiei.

73

Investitorul nu trebuie s militeze pentru o strategie de limitare nejustificat a riscului. n definitiv, riscuri mari nseamn i ctiguri mari. Fiecare investitor i poate asuma riscuri orict de mari i acest lucru este perfect acceptabil, dar numai n urmtoarele ipoteze: 1. riscurile trebuie asumate n cunotin de cauz i nelese, i 2. ideea c strategia proprie (over-confidence) poate genera probleme. Riscurile trebuie limitate astfel nct s se ncadreze n obiectivele proprii. Acest deziderat se atinge printr-o strategie proprie de investiii, ce ar trebui s semnaleze aciunile i momentele de cumprare i de vnzare care sunt cele mai potrivite pentru investitori. Limitarea riscurilor se face ns i prin disciplin. Lipsa de disciplin este, de fapt, cauza fundamental a greelilor fcute de unii investitori care se gsesc n contratimp cu piaa. Disciplina poate lua forme chiar mai riguroase prin ordine stop-loss de protejare a ctigurilor i de evaluare a pierderilor. Astfel, un investitor pe termen scurt i va stabili un prag maxim al pierderii acceptate pe care nu l va depi. Acest prag este, pentru unii investitori, de maxim 10%. Cu alte cuvinte, dac se cumpr o aciune i aceasta scade cu mai mult de 10% (de multe ori nu se ajunge nici mcar pn la 10%), atunci trebuie vndut imediat, fr sperana c poate i revine, c emitentul anun rezultate bune, etc. Desigur, nivelul de 10% este unul orientativ. Valoarea corect a acestuia depinde, din nou, de strategia proprie: un investitor cu toleran mai mare la risc i/sau cu o abordare pe termen mai lung a investiiei va stabili un nivel mai mare, n timp ce un investitor pe termen mai scurt i/sau cu o toleran mai redus la risc va stabili un nivel mai mic. De cele mai multe ori modelele de evoluie a aciunilor cele mai interesante sunt ascunse i se prezint numai unui observator atent, ce este dispus s investeasc mult timp i rbdare pentru a le descoperi. Tendinele majore de evoluie a pieelor i schimbrile semnificative ale acestor tendine se bazeaz ntr-o msur foarte mare i pe elemente concrete: date macroeconomice, rate de rentabilitate i de cretere, fenomene valutare, omaj, inflaie, consum, cretere economica, dobnzi, etc, ntruct toate acestea se traduc n performane individuale ale emitenilor i ale aciunilor lor. Cum, ns, performanele anterioare nu reprezint o garanie a realizrilor viitoare, rezult c elementele concrete prezentate anterior, sunt luate n calcul mai mult

74

n ceea ce privete estimrile lor viitoare i nu ca valori istorice. Iar estimrile pot fi subiective ntr-o anumit proporie. n tranzaciile cu aciuni ntotdeauna exist dou pri: un cumprtor care mizeaz pe creterea aciunilor i un vnztor care mizeaz pe scderea lor. Dac toi investitorii ar fi de aceeai prere, atunci nu s-ar realiza tranzacii: fie toat lumea ar dori s cumpere, dar nu ar vinde nimeni, fie toata lumea ar dori s vnd, dar nu ar cumpra nimeni. Astfel, ntotdeauna tranzaciile se execut n urma intersectrii a dou viziuni contrare. Cnd exist mai multe persoane care estimeaz c aciunile vor scdea, atunci vor fi mai muli vnztori i mai puini cumprtori, analizele de pe piaa de capital spun c sentimentul pieei este negativ i aciunile scad. Invers, cnd sunt mai muli investitori care estimeaz o cretere, exist mai muli cumprtori i aciunile ntr-adevr cresc. De regul investitorii reacioneaz naintea unor fenomene economice, ntruct cea mai mare parte a acestora este anticipat. Din acest motiv se spune c preurile includ evenimente sau elemente viitoare. Micrile neateptate de curs se produc datorit diferenei ntre valorile nregistrate de anumii indicatori i valorile anticipate ale acestora, i nu de simpla modificare a acestor indicatori. Spre exemplu, profiturile n cretere ale unui emitent, sunt anticipate de pia (datorit raportrilor preliminare i trimestriale ale emitentului, articolelor i studiilor despre piaa pe care i desfoar activitatea acesta, rapoartelor de analiz, etc), astfel nct acestea nu mai produc micri n pia la momentul anunrii lor. Micrile se produc, eventual, numai dac profiturile anunate difer semnificativ fa de cele estimate, n plus sau n minus. Mecanismul este valabil i pentru indicatori macoeconomici. n final, evoluiile secundare pe termen mediu, ascendente sau descendente, reflect att informaii, indicatori i fenomene concrete, ct i dezechilibre temporare ntre cerere i ofert, adic practic ntre viziunile diverselor categorii de investitori (este vorba de evoluiile secundare ntruct evoluia general major a aciunilor pe termen lung este ntotdeauna cresctoare aceasta se bazeaz pe creterea economic determinat de progresul tehnic). Pe lng toate acestea mai exist i tendine minore, zilnice sau de cteva zile, care includ i doza cea mai mare de fenomene aleatoare. Cu ct evoluiile sunt observate

75

la intervale mai rare, cu att tabloul unei evoluii bursiere este mai clar. Cu ct observaiile sunt mai dese, cu att intervin mai mult evoluii minore aleatoare. Aceasta este o problem de perspectiv care ajuta la ajustarea frecvent a observaiilor n funcie de strategia proprie de investiie. Dac se investete pe termen lung, de 3 sau 5 ani, atunci urmrirea n timp real a evoluiei aciunilor la burs provoac stresuri inutile. Chiar dac performanele vor fi foarte bune n 3 sau 5 ani, scderile temporare ngrijoreaz (desigur, nu trebuie uitat investiia n aciuni 3 sau 5 ani; ceea ce trebuie s se ntmple n acest scenariu este o analiz i o ajustare a strategiei cu o frecven mai redus se pot evalua performanele aciunilor sptmnal sau lunar, nu zilnic sau n timp real, aa cum trebuie procedat n cazul investiiilor pe termen mai scurt). O alt problem de perspectiv este legat de preuri: s presupunem c se analizeaz atent piaa i c se identific o speculaie care, dac se confirm, va aduce un ctig de 10%. Cu toate acestea se face urmatoarea greeal: n loc s se cumpere direct aciunile la preul oferit de vnzare, se introduce un ordin n pia la cumprare, la un pre ceva mai mic. Astfel se ncearc s se economiseasc bani sau s se majoreze ctigul potenial cu un procent destul de mic (diferena dintre nivelele de bid i ask poate fi chiar mai mica de 1%), dar cu riscul ca piaa s nceap s cresc i investitorul s rmn cu ordinul de cumprare n urm. Desigur, se poate nainta n greeal majornd preul ordinului de cumprare pe msura creterii pieei, ns refuznd n continuare cumprarea aciunilor oferite la vnzare. ntr-un final se ajunge n situaia n care aciunea s-a apropiat de ctigul anticipat de 10%, dar investitorul nu a reuit s o cumpere pentru c permanent a ateptat un pre mai bun. Aceeai greeal se poate face i la vnzare, cnd se anticip o scdere de pre dar nu se vinde la preul cerut la cumprare, ci se introduce un ordin de vnzare mai sus, ateptnd un pre mai bun. O alt caracteristic a bursei este c evoluiile acesteia nu sunt liniare. Cu alte cuvinte, o aciune nu crete sau scade la burs cu un ritm constant. Micri brute i rapide, de cretere sau scdere, pot urma dup perioade mai lungi de evoluii moderate sau chiar de stagnare. Din acest punct de vedere, un investitor inspirat care investete

76

numai n 3 4 momente cheie dintr-un an, totaliznd cteva sptmni, poate obine ctiguri de cteva ori mai mari dect un investitor care a pstrat aciunile tot anul (desigur, primul investitor i asum riscul s nu nimereasc momentele cheie i s obin randamente mai mici dect al doilea, ce i asum riscuri mai mici pstrnd aciunile n portofoliu). Legat de aceast idee este bine ca investitorii s evite o greeal comuna: vnzarea unor aciuni, fie c s-a efectuat n ctig sau n pierdere, nu trebuie s fie urmat imediat de cumprarea altor aciuni. Uneori sunt perioade nefavorabile a caror finalizare trebuie ateptat. Alteori este nevoie de timp pentru analiza suplimentar. Muli investitori ns, procedeaza astfel: dac au alocat resurse (bani, timp, determinare) pentru investiia la burs, atunci pare c n mod logic trebuie s aib permanent aciuni n portofoliu. Acest lucru este de multe ori greit, dar depinde i de strategia individual abordat (un investitor pe termen lung va avea permanent aciuni n portofoliu, unul pe termen scurt, nu). De multe ori momentul investiiei este mai important dect selecia aciunilor. Perioadele agitate, n care preurile nu formeaz o tendin clar, reprezint ocazii bune pentru a lua o pauz i a lsa piaa s formeze un trend (desigur, perioadele de scdere sunt ocazii i mai bune de a fi n afara pieei, fr aciuni n portofoliu, ateptnd perioade de cretere). La modul ideal, momentul investiiei trebuie s coincid cu un nivel de minim al preului, n timp ce momentul ieirii din investiie corespunde nivelului de pre maxim. Cu alte cuvinte, se cumpr cnd preul este jos i se vinde cnd preul este sus. De multe ori ns nivelele de minim i de maxim sunt foarte greu de depistat. Dac se rateaz identificarea acestor nivele, mcar se identific efectele lor: un nivel de pre minim este urmat de o tendin cresctoare (dac preul ar continua s scad, atunci nivelul nu ar fi minim), n timp ce un nivel de pre maxim este urmat de o tendin descendent. Tendinele sunt mai uor de depistat ntruct exist mai mult timp la dispoziie: nivelul de minim sau de maxim se stabilete ntr-o anumit zi care se poate rata, n timp ce tendinele pot dura zile, sptmni sau luni, ceea ce ofer mai mult timp pentru a reaciona.

77

Odat depistat o tendin, este simplu s se beneficieze de pe urma ei. n cazul n care aceasta este cresctoare este momentul cumprrii. Se poate aciona chiar mai prudent i nu se plaseaz toi banii de la nceput. Se reduc riscurile dac se cumpr aciuni n mod ealonat pe o tendin de cretere, pe msur ce continuarea acesteia reprezint o confirmare din ce n ce mai puternic a sa. Invers, pe o tendin de scdere se vinde. Este foarte uor s se ncurce tendinele i abordrile, accidental sau voit ca urmare a unei aa-numite strategii de reducere a mediei. Astfel, exist investitori care cumpr aciuni n mod ealonat pe o tendin de scdere. O asemenea abordare se justific numai pentru investitorii pe termen lung (care vor pstra mult timp aciuni n portofoliu i care beneficiaz de pe urma cumprrilor la preuri din ce n ce mai mici). Pentru investitorii pe termen scurt, ns, o asemenea abordare se poate dovedi greit. Dac o speculaie nu a reuit, multiplicarea pierderilor prin cumprri adiionale pe scdere se poate dovedi o idee neinspirat. Invers, vnzarea aciunilor pe cretere se poate dovedi la fel de greit, ntrucat limiteaz ctigurile. Investitorul tipic este greu de definit ntruct fiecare persoan sau companie are obiective, strategii, resurse, experien i ateptri diferite. Se pot gsi ns o serie de trsturi comune care s ajute la creionarea unor direcii potrivite pentru aceast perioad. Investitorii tipici din Romnia sunt investitorii pe termene scurte i medii, care nu doresc s ii asume riscuri foarte mari, nu au excesiv de mult timp la dispoziie pentru analiza aciunilor, au o experien sczut sau medie pe pia i au la dispoziie portofolii de valoare mic, medie sau medie spre ridicat (dar nu foarte mare). Strategia folosit se bazeaz pe pruden i reducerea expunerii pe aciuni atunci cnd piaa trece printr-o tendin descendent general. ntr-o astfel de perioad se pot aplica i alte tipuri de strategii, cum ar fi speculaiile pe termen scurt i investiiile de portofoliu pe termen lung. Speculaiile, dei legate de regul de durata investiiei, au ca i caracter esenial nivelul de risc asumat. Astfel, un speculator la burs i va asuma riscuri mult mai mari dect media, aceasta fiind trastura definitorie a unei speculaii bursiere. Pe de alt parte, un investitor ce nu dorete riscuri mari, va putea avea investiii i pe termene scurte, fr ca acest lucru s transforme investiia sa ntr-o speculaie. De exemplu, dup o scdere abrupt la burs, un speculator ar putea miza pe o revenire a

78

bursei, fie din punct de vedere tehnic, fie datorit unui eveniment ateptat, i ar putea cumpra aciuni fr un semnal clar al unei creteri n pia. Deinerea s-ar putea rezuma la cteva zile, perioad n care revenirea poate avea loc i profitul poate fi marcat. Dac revenirea nu are loc n acest interval, speculatorul vinde i i marcheaz pierderea. n acest mod un speculator i asum riscuri mari, dar i posibilitatea unui ctig n perioade n care ali investitori sunt prudeni. Un investitor prudent nu va investi ntr-un asemenea scenariu. n schimb, investitorul prudent va atepta o tendin clar de cretere pe termen mai lung, i va investi la un moment dat pe parcursul ei. Tocmai caracterul su prudent l va determina s marcheze profiturile ntr-un timp relativ scurt, dup cteva sptmni sau chiar zile. Investind pe o tendin clar de cretere i asumndu-i riscuri mai reduse, investitorul a realizat o investiie pe termen scurt, fr ca aceasta sa fie o speculaie. Ultimul an a reprezentat o perioad foarte volatil pe piaa de capital. Tendina major n momentul de fa pe piaa de capital este descendent. Un investitor prudent ar fi trebuit s renune la expunerea pe aciuni (sau s o reduc semnificativ), i s investeasc n instrumente cu venit fix. O asemenea abordare ar fi redus pierderile, care se situeaz n prezent la o valoare medie de 71% n anul 2008. Un investitor cu un apetit mai ridicat ar fi iniiat poziii short pe derivate n aceast perioad, ctignd din scderea aciunilor, dar despre derivate voi face referire n capitolul al aptelea. n ceea ce privete investiiile de portofoliu pe termen lung, concurena dintre investitori asigur c orice tehnic uor de implementat pentru evaluarea aciunilor va fi utilizat pe scar larg astfel nct orice lmurire obinut de la aceasta se va reflecta n preul aciunilor. Doar tehnicile serioase consumatoare de timp i de bani par s genereze lmuririle difereniale necesare spre a genera profituri din tranzacii. Cei care sprijin ipoteza pieei eficiente cred c managementul activ este un mare efort risipit i nu pare s justifice cheltuielile care apar. De aceea, ei sprijin strategia investiiei pasive care nu ncearc s depeasc piaa ca isteime. O strategie pasiv urmrete doar stabilirea unui portofoliu diversificat de titluri de valoare fr s ncerce s gseasc aciunile sub sau supraevaluate. Managementul pasiv este caracterizat de obicei de o strategie cumpr i pstreaz. Din cauz c teoria pieei eficiente indic faptul c preurile aciunilor se afl la

79

niveluri corecte, date fiind toate informaiile disponibile, nu are sens s se cumpere i s se vnd frecvent titluri de valoare, care genereaz tarife mari de brokeraj fr s creasc performana ateptat. Un principiu de baz n selectarea portofolului este diversificarea. Chiar dac toate preurile aciunilor sunt puse n mod corect, fiecare impune riscuri specifice ce pot fi eliminate prin diversificare. De aceea, selectarea raional a titlurilor de valoare, chiar i pe o pia eficient, necesit selectarea unui portofoliu bine diversificat ce ofer nivelul sistematic de risc pe care l vrea investitorul.

CAPITOLUL V - ANALIZA FUNDAMENTAL I TEHNIC A ACIUNILOR


Investiia n aciuni listate la burs este o activitate complex. Iar o activitate complex necesit efort pentru a produce rezultate pozitive. Desigur, mecanismul investiiei n sine nu este complicat: deschiderea unui cont de investiii i lansarea unor ordine de cumprare de aciuni sunt proceduri destul de simple. Oricine poate nva mecanismele bursei dup cteva luni de antrenament. ns o persoan care nva i cunoate mecanismele bursei nu devine automat un investitor de succes. Este nevoie de pricepere, antrenament, cunotinte teoretice, experien i puin fler. De altfel, cu ct un instrument financiar este mai complex, cu att aceste elemente devin mai importante. Un depozit bancar, spre exemplu, unul din cele mai simple i mai puternic standardizate produse financiare, este destul de uor de analizat: se evalueaz dobnda oferit, se raporteaz la alte dobnzi din pia i la o serie de indicatori precum rata inflaiei, se evalueaz rapid riscul de faliment al bncii i se plaseaz banii. Dac investitorul dorete ctiguri ceva mai mari, atunci apeleaz la obligaiuni. Deja lucrurile devin puin mai complexe: mai muli parametri de urmrit, formule mai complexe de calcul al dobnzii, riscuri mai multe, eventuale clauze de rscumprare 80

anticipat sau de convertibilitate, lichiditate i aa mai departe. Alegerea unei emisiuni de obligaiuni pentru plasarea banilor nu mai este aa de simpl, dar nici nu solicit investitorul n mod deosebit. Dac investitorul este interesat de fonduri, analiza devine i mai complex: exist multe tipuri de fonduri, cu obiective, strategii i caracteristici foarte diferite. n analiza unui fond intervin studiul structurii activelor, al comisioanelor, al calitii societii de administrare i a celei de depozitare, al performanelor i a modului de calcul al acestora i al altor elemente similare. Alegerea unui fond la ntmplare poate avea consecine nefavorabile. n sfrit, dac investitorul dorete s ctige i mai mult, atunci investete n aciuni. Dei poate nu ar prea la prima vedere, de regul banii la burs nu se fac foarte uor. Este nevoie de analiza aciunilor. Exist foarte multe metode, indicatori i strategii de analiz. Nimeni nu le poate nva, cuprinde, testa i aplica pe toate concomitent. Fiecare investitor de succes alege un set de metode i indicatori care i se par utili i care se potrivesc cel mai bine profilului su. Profilul investitorului este un element foarte important. Nu toi investitorii sunt la fel i, n consecin, nu toate strategiile de investiii i cele de analiz vor fi la fel. Unele persoane au mai muli bani i i permit s cumpere mai multe aciuni diferite sau s piard o parte mai mare din ei, n timp ce altele dispun de sume mai mici i nu i permit acelai lucru; unele persoane i pot permite s plaseze banii pe perioade de ani de zile i s atepte ctiguri, n timp ce alte persoane au nevoie s i multiplice banii mai rapid; unele persoane au cunotine suficiente despre piaa de capital i o toleran mai ridicat la risc astfel nct i permit strategii mai "aventuroase", n timp ce alte persoane nu suport gndul pierderilor din portofoliu. Se analizeaz ateptrile proprii, se evalueaz tolerana la risc, se cunosc ce sume se doresc s se investeasc i pe ce perioad, se stabilete profilul de investitor i exist o idee general despre ce se dorete a se obine din investiia la burs. Sunt zeci de aciuni listate la cota bursei, i nc vreo cteva mii pe lng. Pe care le alege investitorul pentru a investi? Nu poate cunoate n detaliu toi indicatorii, preurile, graficele, rezultatele, tirile i opiniile despre toate aciunile listate din

81

Romnia, pentru a le putea alege pe cele mai bune, i apoi pentru a investi n ele cnd sunt ndeplinite anumite condiii. Rezult deci c atenia investitorului trebuie s se concentreze pe un numr mai restrns de aciuni din totalul celor disponibile, pentru ca activitatea de analiz s fie eficient. La nivel teoretic prerea cea mai larg acceptat este c preul curent al unei aciuni reflect ateptrile investitorilor cu privire la performanele viitoare ale emitentului acestora, dup cum am artat anterior. La modul cel mai simplu investitorii cumpr orice aciune pentru dividende, aa cum se cumpr o obligaiune pentru dobnzi. Desigur, sunt aciuni care au pierdere i nu dau dividende; pentru acestea investitorii iau n calcul perioadele viitoare n care firma se va redresa i va obine profituri. Sunt i firme care dei au profituri (unele chiar mari), nu dau dividende; pentru acestea investitorii iau n calcul perioadele viitoare n care firma va ncheia etapa de cretere accelerat caracterizat de un necesar ridicat de fonduri pentru investiii, i va da dividende. Deci, preul curent al unei aciuni include estimrile cu privire la performanele viitoare (dividende, profituri, venituri). Orice modificare n activitatea firmei (contracte noi, rezultate sub sau peste ateptri, etc.) care poate duce la schimbarea acestor estimri duce i la schimbarea preului aciunilor n pia i astfel preul variaz continuu. Preul se leag de dividendele viitoare; dividendele vin din profituri; profiturile vin din vnzri (venituri); vnzrile se obin pe baza produciei sau activitii proprii; activitatea are la baz active; activele se obin din credite i capitaluri. Lucrurile ncep s se lege. Se gsesc astfel metode de analiz i indicatori care s lege toate aceste elemente (i multe altele) i care s ofere o idee despre un pre corect sau normal pe care ar trebui s l aib o aciune pe baza estimrilor viitoare. Principalele metode de analiz a aciunilor sunt: analiza fundamental i analiza tehnic. 5.1. Analiza fundamental a aciunilor

82

Analiza fundamental12 este studiul datelor economice, sociale i politice care reprezint i cuantific economia studiat cu scopul de a determina micrile viitoare ntro pia financiar. Analitii sunt grupai n dou tabere, ca adepi ai analizei tehnice sau fundamentale de mult vreme dar, adevrul este c exist foarte puini analiti care s se bazeze strict pe analiza tehnic sau cea fundamental. Analitii tehnici nu pot ignora efectele i momentele n care apar anunurile economice iar analitii fundamentaliti nu pot ignora n realitate diferitele semnale derivate din studiul preurilor istorice i al volatilitii. Este relativ dificil luarea n calcul a tuturor comunicatelor economice precum i a situaiilor politice i sociale care afecteaz o economie, mai ales n situaia pieei globale existente n prezent, totui nelegnd noiunile de baz i studiind n profunzime diferitele trsturi fundamentale ale economiilor, un investitor se va bucura de o mbuntire dramatic a nelegerii pieelor financiare. Exist o multitudine de comunicate economice i, dei este important cunoaterea calendarului de comunicate i nelegerea naturii i posibilului impact al comunicatelor este foarte uor s apar o situaie n care un investitor s fie bombardat cu prea mult informaie pentru a mai fi capabil s obin o baz solid pentru deciziile de tranzacionare. Datorit numrului foarte mare de indicatori fundamentali existeni n pia, poate fi mai important concentrarea ateniei asupra celor mai importani modificatori de pre existeni n locul unei ncercri de cunoatere superficial a unei multitudini de indicatori. Analiza fundamental ncearc s determine o valoare ct mai corect a aciunilor pe baza informaiilor privind situaiile financiare ale companiei, domeniul n care activeaz, investiiile efectuate, activele deinute etc. Scopul acestei analize este selectarea acelor aciuni pentru care la momentul respectiv preul de pia este mai redus dect valoarea rezultat din analiz, crend astfel premisele ca n viitor piaa s recunoasc valoarea aceasta i preul s creasc. Altfel spus, analiza fundamental ncearc s previzioneze direcia de evoluie a preului aciunii pe termen mediu i lung pornind de la realizrile trecute i prezente ale companiei precum i de la estimrile privind viitorul acesteia. Muli brokeri susin c investitorii din piaa de capital care nu utilizeaz analiza fundamental sunt, de fapt, juctori. Prin cercetarea raportrilor financiare - venituri, cheltuieli, active, pasive - poate fi construit o imagine a performanelor viitoare ale
12

Suport curs Consultani de investiii, BVB, Bucureti, 2009

83

companiei. Analiza fundamental este metoda prin care poate fi determinat valoarea unei aciuni. Totul ine de cercetarea factorilor care influeneaz att activitatea companiei din momentul respectiv, ct i performanele viitoare. Scopul principal al analizei fundamentale este de a rspunde la o serie de ntrebri, printre care: "Veniturile societii sunt n cretere?", "Obine profit?", "n industria n care i desfoar activitatea are o poziie suficient de puternic pentru a rezista chiar i ntre principalii competitori?" sau "Are resurse suficiente pentru a-i achita datoriile?". Totui, pe lng aceste ntrebri, mai pot fi formulate i altele legate de profilul companiei ori specificul industriei. Factorii care sunt utilizai n cadrul unei analize fundamentale pot fi mprii n cantitativi i calitativi. Dac din prima categorie fac parte indicatorii numerici care caracterizeaz afacerea companiei listate, n cea de-a doua pot fi inclui factori mai puin tangibili, cum ar fi calitatea managementului societii sau gradul de cunoatere a mrcii n rndul clienilor. Stabilirea modelului de afacere este unul dintre primii pai n analiza fundamental. n unele cazuri, acesta poate fi foarte uor de realizat - spre exemplu, unele societi se axeaz doar pe vnzri, altele au i departament de investiii sau i diversific activitatea n diverse domenii. O alt caracteristic a analizei fundamentale ine de stabilirea avantajelor fa de principalii competitori. Profitabilitatea pe termen lung a unei companii este determinat de capacitatea managementului de a menine aceste avantaje. Spre exemplu, unele instituii se orienteaz pe anumite nie de pia care nu sunt exploatate de ceilali competitori. Iar pentru determinarea acestui factor, calitatea i performanele conducerii executive a companiei sunt principalele atuuri. Totui, n acest caz, investitorii mici sunt dezavantajai n faa celor instituionali. Asta pentru c marile fonduri de investiii pot stabili ntlniri cu managementul unei companii pentru a-i forma o concluzie asupra calitii managementului societii n care vor s investeasc. Baza de clieni, cota de pia comparativ cu alte companii, ritmul de cretere a ntregii industrii i comparaia cu dezvoltarea afacerii analizate sunt unele dintre elementele ce ajut la poziionarea societii pe segmentul economic n care i desfoar activitatea. Spre exemplu, faptul c o companie este mult mai mare dect ceilali competitori poate nsemna, pe de-o parte c are anse s realizeze economii n organizarea activitii, iar pe de alt parte c risc s piard cota de pia ca urmare a mutrii clienilor la o alt

84

companie cu o strategie de dezvoltare agresiv. n acest sens, poate fi comparat ritmul de dezvoltare al societii analizate cu acela al ntregii piee, pentru a vedea dac firma pierde teren n faa altor companii. Nu n ultimul rnd, prin analizarea raportrilor financiare - bilanul contabil, contul de profit i pierdere, rezultate financiare - poate fi construit o imagine fidel i corect a poziiei financiare, a performanelor, a modificrilor capitalului propriu i a fluxurilor de trezorerie ale companiei. Totodat, nu trebuie uitat faptul c, alturi de o analiz fundamental, apelarea i la analiza tehnic poate contura mult mai bine o decizie de investiie ntr-o aciune. Un raport de analiz fundamental publicat de brokerii din piaa de capital pornete de la prezentarea companiei i a tuturor activitilor pe care le desfoar, alturi de o analiz SWOT (puncte forte, puncte slabe, oportuniti i ameninri). Totodata, raportul prezint un istoric financiar (active i pasive), precum i performanele financiare (venituri, cheltuieli i profit/pierdere). Un alt capitol cuprinde indicatorii economico-financiari, cum ar fi cei de lichiditate, de risc ori de profitabilitate. Analiza se ncheie, n general, cu un capitol de evaluare i prognoz. Aceast parte reprezint viziunea analistului asupra performanelor viitoare ale companiei listate. Primul pas pentru a face o alegere bun n ceea ce privete aciunile pe care le vom include n portofoliu e aplicarea analizei fundamentale, adic selectarea aciunilor pe baza informaiilor privind situaiile financiare, domeniul n care activeaz, situarea preului n raport cu diferitele repere care in de activitatea emitentului i de pia. Trebuie menionat ns c o asemenea abordare e util pentru o investiie pe termen mediu i lung (minimum un an). Luarea n considerare a criteriilor de analiz fundamental depinde aadar de obiectivele fixate de investitor privind rentabilitatea i de riscul pe care dorete s i-l asume, incluznd frecvena cu care intenioneaz s tranzacioneze. Analiza fundamental ncearc s determine o valoare ct mai apropiat de realitate a aciunilor pe baza informaiilor privind situaiile financiare ale companiei, domeniul n care activeaz, investiiile efectuate, bunurile deinute etc. Scopul acestei analize este selectarea acelor aciuni pentru care la momentul respectiv preul de pia este mai redus dect valoarea rezultat din analiz, crend astfel premisele ca n viitor piaa s recunoasc valoarea aceasta i preul s creasc.

85

Altfel spus analiza fundamental ncearc s previzioneze direcia de evoluie a preului aciunii pe termen mediu i lung pornind de la realizrile trecute i prezente ale companiei precum i de la estimrile privind viitorul acesteia. n general analiza fundamental presupune calculul unor indicatori economici pornind de la situaiile financiar contabile ale companiei. 5.2. Analiza tehnic sau fundamental? Analiza tehnic studiaz evoluia preului de tranzacionare. Teoretic putem aplica analiza tehnic pentru orice tip de instrument tranzacionat pe o pia organizat. Analiza tehnic presupune c toat informaia relevant pentru pia este deja inclus n pre, cu excepia evenimentelor oc de tipul dezastrelor naturale, declaraiilor de rzboi, criz etc. Psihologia investitorilor este surprins foarte bine de analiza tehnic. Pentru a realiza o analiz tehnic este nevoie de o serie ct mai ndelungat de date cu privire la evoluia preului de tranzacionare i un program de analiz tehnic. Analiza fundamental mizeaz pe o relaie direct de tip cauz-efect ntre valoarea economic a unui activ i evoluia preului su de pia. Analiza fundamental presupune accesul la raportrile financiare ale emitenilor (contul de profit i pierdere, bilanul, raportul auditorilor, raportul administratorilor, bugetele de investiii i de venituri i cheltuieli etc). Realizarea unei analize fundamenale implic efectuarea de calcule complexe de evaluare patrimonial i proiecie n viitor a profiturilor companiei analizate. n funcie de accesul la informaiile necesare, de timpul alocat analizei i de strategia de investiie aleas fiecare investitor alege tipul de analiz care i se potrivete mai bine. Speculatorii merg mult pe analiza tehnic, investitorii pe termen lung merg pe analiza fundamental. Ideal este ca cele dou s fie utilizate mpreun pentru a confirma semnalele de cumprare sau de vnzare pe care acestea le ofer. Analiza fundamental se realizeaz de regul o dat pe trimestru (atunci cnd apar raportrile financiare periodice ale companiilor) iar evoluia grafic a preurilor aciunilor

86

privit prin prisma analizei tehnice poate fi realizat sptmnal, zilnic sau chiar la nivel intra-day. Elemente avute n vedere la analiza fundamental Atunci se analizeaz eventualitatea cumprrii unor aciuni tranzacionate la burs scopul este de a afla dac acest plasament va aduce n viitor beneficii fie sub form de dividende, de aciuni gratuite ori drepturi de subscriere sau prin creterea preului de tranzacionare pentru a putea realiza o vnzare n profit. Pentru a atinge acest scop i pentru a putea avea o imagine clar referitoare la ctigurile pe care le poate aduce o cumprare de aciuni trebuie aadar studiat cu mult atenie evoluia companiei emitente n anii trecui (de regul minim 2-3 ani n urm). Informaiile care se analizeaz se refer la : 1. situaiile financiare ale companiei (bilanuri semestriale i anuale i conturi de profit i pierdere), 2. rapoartele auditorilor independeni cu privire la aceste situaii financiare, 3. rapoartele de gestiune ale administratorilor, 4. hotrrile adunrilor generale ale acionarilor, ordinare i extraordinare, 5. bugetele de venituri i cheltuieli pentru anul urmtor i planurile de investiii, 6. alte informaii date publicitii de ctre reprezentanii companiei. Practic, prin analiza efectuat asupra companiei se ncearc construirea unei imagini ct mai complete asupra urmtoarelor aspecte foarte importante pentru determinarea valorii corecte de pia a acesteia: a) performana financiar b) politica de dividend c) planul de investiii d) poziia pe pia i concurena e) portofoliul de clieni f) dependena de furnizori g) statutul juridic al activelor h) cine sunt acionarii

87

i) experiena echipei de management. Este important de tiut dac societatea la care se dorete s se cumpere aciuni are sau nu o politic stabil de plat a dividendelor, dac obinuiete s capitalizeze profiturile i s recurg periodic la majorri de capital social, dac realizeaz venituri i profituri n cretere de la an la an i care sunt ratele de rentabilitate pentru ca apoi s fie comparate cu cele obinute de companii similare sau cu cele ale altor companii care strnesc interesul investitorului. Trebuie tiut nu numai ce i propune compania s realizeze n urmtoarele luni (cu ct estimeaz c i vor crete sau n cazuri nefavorabile i vor scade profitul i cifra de afaceri) dar i cum s-au ndeplinit aceste previziuni oficiale n anii trecui i care sunt investiiile pe care le va realiza n viitorul apropiat. Este important de cunoscut care este cota de pia a companiei i cum a evoluat ea n ultimii ani, cine sunt cei mai importani concureni i cei mai mari clieni, care este avantajul competitiv al companiei fa de celelalte societi din domeniu. Este interesant de asemenea de tiut care este statutul juridic al bunurilor companiei, dac el face cumva obiectul vreunui litigiu i dac da, care este stadiul de soluionare a acestui litigiu n instanele abilitate, care este experiena i pregtirea profesional a echipei de conducere a companiei i ce performane a realizat aceast echip n trecut, cine sunt acionarii majoritari i ce alte interese economice au acetia pentru ca nu cumva ele s vin n conflict cu cele ale companiei n cauz. Bazele analizei fundamentale Orice analiza fundamenal se ntemeiaz pe date financiare culese din raportrile oficiale ale companiei. Acestea sunt analizate att sub aspectul valorii efective ct i a evoluiei n timp (perioada de analiz poate varia de la 2 la 5 sau chiar 10 ani): Bilanul contabil: 1. Active fixe 2. Active circulante 3. Active totale 4. Datorii pe termen scurt

88

5. Datorii pe termen lung 6. Datorii totale 7. Capital social 8. Rezerve 9. Capitaluri proprii Contul de profit i pierdere: 1. Cifra de afaceri 2. Venituri din exploatare 3. Cheltuieli din exploatare 4. Rezultatul financiar 5. Rezultatul excepional 6. Total venituri 7. Total cheltuieli 8. Profitul brut 9. Impozitul pe profit 10. Profitul net. Indicatori bilanieri: Activele fixe reprezint suma valorii contabile (rmase neamortizat) a tuturor bunurilor mobile i imobile deinute de ctre companie, att a celor utilizate direct n desfurarea activitii de baz ct i a celor conexe i care de regul au o durat ndelungat de utilizare. Se mai numesc i imobilizri i pot fi corporale i necorporale: o Terenuri o Cldiri o Mijloace de transport o Echipamente de producie o Fondul de comer o Imobilizri financiare.

89

Activele circulante reprezint suma valorilor utlizate sau rezultate n cursul unui ciclu de producie: o Disponibilitile bneti o Plasamentele financiare pe termen scurt o Stocurile de materii prime o Stocurile de produse finite o Creanele fa de furnizori o Creanele fa de clieni. Activele totale reprezint suma activelor fixe i activelor circulante i simbolizeaz bogia total a companiei (toate bunurile i drepturile bneti i patrimoniale pe care le deine n relaiile cu terii). Datoriile pe termen scurt reprezint acele datorii care trebuie pltite de companie ntr-o perioad mai scurt de un an: o Datorii comerciale fa de furnizori o Datorii comerciale fa de clieni o Credite bancare pe termen scurt (linii de credit) o Datoriile la bugetul de stat i bugetele locale o Alte sume de plat pe termen scurt. Datoriile pe termen lung sunt reprezentante de acele datorii ale companiei care sunt ealonate sau sunt scadente pe perioade mai lungi de un an: o Credite pe termen lung la bnci o Obligaiuni emise i scadente peste mai mult de un an o Datorii n cadrul grupului de peste un an. Datoriile totale reprezint suma datoriilor pe termen scurt i pe termen lung sau altfel spus valoarea total pe care compania trebuie s o plteasc terilor. Capitalul social reprezint valoarea total a aciunilor emise de ctre companie, la valoarea nominal a acestora. Totodat capitalul social reprezint valorea subscris de ctre acionari la constituirea companiei sau ulterior prin intermediul majorrilor de capital efectuate.

90

Rezervele reprezint suma rezervelor legale a celor repartizate din profitul net sau din alte surse (de exemplu din reevalurile de active) ca surs de autofinanare a activitii companiei. Capitalurile proprii semnific averea acionarilor i sunt egale cu valoarea activelor totale ale companiei minus datoriile totale. Indicatori cont de profit: Cifra de afaceri net reprezint valoarea total a bunurilor i serviciilor vndute de ctre companie pe parcursul unei anumite perioade de timp, diminuat cu disconturile oferite clienilor (acolo unde este cazul). Veniturile din exploatare reprezint valoarea total a veniturilor obinute de ctre companie din activitatea de exploatare (activitile principale). Practic cumuleaz cifra de afaceri net cu variaia stocurilor (de materii prime i de produse finite) i alte venituri din exploatare (din activiti secundare). o Dac o companie are venituri din exploatare mai mare dect cifra de afaceri net, cel mai probabil acest fapt se datoreaz creterii stocurilor (a produs pe stoc, adic a vndut mai puin dect a produs). o Perioadele n care cifra de afaceri net este mai mare dect valoarea veniturilor totale din exploatare sunt perioade n care compania a vndut mai mult dect a produs, adic i-a diminuat stocurile de produse finite anterior constituite. Cheltuielile de exploatare reprezint suma tuturor cheltuielor variabile i fixe ale companiei legate direct de procesul de producie sau de activitatea principal. Aici se includ toate cheltuielile care concur la realizarea unui flux complet de producie: o Cheltuieli variabile: materii prime, combustibili, salarii i impozite aferente, prestaii ale terilor; o Cheltuieli fixe: chirii, amortizri. Rezultatul din exploatare este calculat ca diferen ntre veniturile totale din exploatare i cheltuielile totale de exploatare: o Profit o Pierdere

91

Cheltuieli financiare sunt cheltuielile legate de activitatea financiar a companiei i includ n principal dobnzile pltite pentru creditele contractate de la bnci sau prin mprumuturi obligatare, pe orice termen. De asemenea mai pot include toate comisioanele i spezele pltite n relaie cu diverse instituii financiare, diferene nefavorabile de curs valutar. Veniturile financiare sunt constituite din totalul beneficiilor de natur financiar obinute pe baza plasamentelor financiare ale companiei (dobnzi ncasate pentru depozitele constituite la bnci, dividende ncasatate pe seama titlurilor de portofoliu deinute, profituri ca urmare a tranzaciilor efectuate pe piaa financiar). De asemenea mai pot include diferenele favorabile de curs valutar. Rezultatul financiar este calculat ca diferen dintre veniturile financiare totale i cheltuielile financiare totale: o Profit o Pierdere Rezultatul curent reprezint nsumarea rezultatului din exploatare i a rezultatului financiar: o Profit o Pierdere Rezultatul extraordinar este calculat ca diferen ntre veniturile extraordinare i cheltuielile extraordinare (de exemplu n cazul vnzrii de active, a casrii activelor scoase din uz etc): o Profit o Pierdere Rezultatul brut este calculat fie ca diferen ntre veniturile totale ale companiei i cheltuielile totale, fie ca nsumare a celor dou mrimi anterior definite: rezultatul curent i rezultatul extraordinar. n cazul n care profitul brut este pozitiv, atunci asupra sa se deduce impozitul pe profit i rezult profitul net. EBT, EBIT, EBITDA

92

n terminologia internaional se utilizeaza adesea i ali civa indicatori uor diferii ca semnificaie dect cei precizai anterior i al cror rol este s asigure o comparaie ntre companii cu specific diferit de activitate, de structur i costuri de finanare, de costuri aferente capitalurilor fixe sau de impozitare. EBT = Earnings before tax = profitul nainte de deducerea impozitului pe profit sau profitul net; EBIT = Earnings before interest and tax = profitul companiei nainte de scderea dobnzilor aferente mprumuturilor contractate i de impozitul pe profit. Arat performana companiei neviciata de costul de finanare i de specificul fiscal al rii n care este nregistrat; EBITDA = Earnings before interest, tax, depreciation and amortization = profitul nainte de deducerea cheltuielilor cu impozitul pe profit, dobnzile pltite sau ncasate i amortizarea mijloacelor fixe. Indic performana economic a companiei la nivel de baz, de nucleu al afacerii, dnd la o parte influenele asupra profitului net determinate de regimul fiscal (impozitul pe profit), structura i costurile de finanare (cheltuielile cu dobnzile) sau politicile contabile legate de amortizarea mijloacelor fixe. Indicatorii de analiz fundamental sunt reprezentai de: 1. Ratele de cretere n timp a cifrei de afaceri, profitului i dividendului, 2. Ratele de eficien economic (de rentabilitate), 3. Valoarea contabil, 4. Profitul net pe aciune, 5. Raportul dintre pre i valoarea contabil (P/B sau P/BV), 6. Raportul dintre pre i profitul net pe aciune (P/E sau PER), 7. Raportul dintre pre i cifra de afaceri pe aciune (P/Sales) 8. Randamentul dividendului, 9. Gradul de ndatorare i indicele de lichiditate Ratele de cretere

93

Situaia financiar a unei companii nu trebuie privit numai prin prisma conjuncturii de moment ci trebuie analizat evoluia sa n timp. Pentru aceasta se calculeaz ratele de cretere ale cifrei de afaceri i profitului de la o perioad de timp la alta (de exemplu n semestrul I 2009 fa de semestrul I 2008 sau la final de an 2009 comparativ cu final de an 2008). De asemenea se pot calcula rate de cretere pentru active, capitaluri proprii, datorii i chiar pentru profitul net pe aciune i pentru valoarea dividendelor brute i nete. Ratele de rentabilitate Arat care este randamentul obinut de companie n utilizarea resurselor aflate la dispoziia sa i sunt adesea folosite pentru a face comparaii ntre companii similare din cadrul aceleiai ramuri de activitate sau chiar pentru corelaii cu indicatori globali (ai ratei inflaiei, dobnzilor la obligaiuni etc). Exist mai multe modaliti de calcul a acestora, n funcie de tipul de resurs la care se face referire. n principiu este vorba de a mpri valoarea a doi indicatori economici desprini din bilan sau din contul de profit i pierdere, la numrtor aflnduse de regul profitul net sau profitul total (brut). Dac se dorete s se cunoasc ct de profitabil a fost activitatea economic n sine, se mparte profitul net la cifra de afaceri i se obine astfel un indicator numit rentabilitatea economic. Dac se dorete a se vedea cu ce eficien au fost utilizate activele companiei, atunci se mparte profitul net la valoarea acestora i se obine un indicator numit rentabilitatea activelor sau ROA (prescurtare de la termenul din limba engleza return on assets). Cel mai important pentru acionari este rentabilitatea cu care au fost utilizate capitalurile proprii. Aceast rat de rentabilitate se determin mprind profitul net la valoarea capitalurilor proprii. Se obine astfel formula ROE, denumit astfel dup prescurtarea termenului de specialitate din limba englez return on equity. Termenul de calcul pentru ratele de rentabiliate este de regul de un an pentru c se elimin astfel influenele factorilor sezonali. Se ntlnesc ns n diverse rapoarte i

94

rate calculate pe perioade mai scurte de timp, trimestrial sau semestrial, pentru care ulterior se poate aplica o formul de anualizare. Valoarea contabil Valoarea contabil a unei aciuni se calculeaz prin mprirea valorii totale a capitalurilor proprii ale companiei la numrul total de aciuni emise de aceasta i aflate n circulaie (deinute de acionari). Valoarea capitalurilor proprii se determin la rndul ei prin scderea datoriilor totale ale companiei din activele totale deinute i reprezint averea acionarilor, adic ceea ce le rmne acestora n ipoteza n care acele active ar fi valorificate i toate datoriile ar fi pltite. n concluzie, dac valoarea capitalurilor proprii reprezint averea tuturor acionarilor, valorea contabil pe aciuni reprezint echivalentul acesteia pentru o singur aciune. n unele situaii valoarea contabil mai este denumit i valoarea activului net unitar, formulare rezultat tocmai din metoda de calcul a acesteia (adic activul net raportat la numrul total de aciuni). Indicatorul P/BV Se calculeaz mprind preul curent de tranzacionare la valoarea contabil pe aciune determinat conform ultimelor raportri financiare. Avantajul P/B este c poate fi folosit pentru a compara ntre ele, pe criterii obiective, diferite companii listate. Utilizat n exclusivitate acest indicator nu este chiar atat de relevant. n unele sectoare economice un raport pre/valoare contabil de 2, 3 sau chiar mai ridicat este considerat normal n timp ce n altele doar un nivel mai coborat de doi este acceptabil. n general vorbind, companiile cu o rat ridicat de profitabilitate raportat la capitalurile proprii i cu ritm important de cretere a profitului i cifrei de afaceri de la o perioad la alta au un raport P/B mai ridicat (poate chiar peste 3), n timp ce companiile cu rate de rentabilitate mai sczute i cu stabilitate a cifrei de afaceri sunt caracterizate de indicatori P/B mai redui.

95

Profitul net pe aciune Se calculeaz mprind profitul net total obinut de companie pe parcursul perioadei de raportare (cea mai relevant este raportarea la ultimele 12 luni consecutive, sau dup caz, la ultimele 4 trimestre) la numrul total de aciuni emise i aflate n circulaie. Reprezint valoarea teoretic ce va reveni deinatorului unei aciuni dac se presupune c societatea emitent ar distribui ntregul profit ctre acionari fr s opreasc nimic pentru investiii i rezerve de capital. Practic aceasta este plus valoarea pe care compania o genereaz n cadrul unui exerciiu financiar pentru fiecare dintre aciunile sale. Indicatorul PER Se calculeaz mprind preul curent de pia la valoarea profitului net pe aciune din ultimele 4 trimestre consecutive. n oricare dintre etapele de evoluie a bursei de valori, analiza fundamental i indicatori de tipul PER rmn i P/B (sau ar trebui s rmn) criterii importante i solide de selecie a titlurilor incluse n portofoliul oricrui investitor. Un anumit nivel al acestuia are mai mare relevan dac se ine seama de rata estimat de cretere a profiturilor companiei respective pe parcursul anilor urmtori. Indicatorul EV/Sales Indicatorul Enterprise Value semnific valoarea de pia a activelor unei companii (sau valoarea total a companiei respecive). Pe pia preul reflect de fapt valoarea activului net pe aciune. Extrapolnd, se poate spune c prin capitalizarea bursier piaa arat la ct evalueaz capitalurile proprii ale unei companii, sau aa cum menionam anterior, care este valoarea pe care piaa o d averii acionarilor companiei.

96

Enterprise Value se determin adunnd la capitalizarea bursier valoarea total a datoriilor companiei. Ca atare, indicatorul EV/Sales nu este dect o alt form mai complex i mai relevant uneori a indicatorului P/Sales. Randamentul dividendului n cazul n care o companie listat la burs pltete dividende este util de vzut n ce msur un plasament n aciunile respective avnd ca unic scop ncasarea acestor dividende este eficient. Pentru aceasta se calculeaz randamentul dividendului prin mprirea valorii dividendului net ce urmeaz s fie ncasat la preul de pia al aciunilor respective. De regul dividendele se pltesc n termen de maxim ase luni de la data la care Adunarea General Ordinar a Acionarilor a hotrt repartizarea lor. n unele situaii aceast durat este mai scurt, de maxim 2-3 luni, cum se ntampl de regul n cazul SIF-urilor. Raportnd randamentul dividendului la perioada de ncasare a acestuia i nmulind cu 12 luni se obine randamentul anualizat al dividendului. Rezultatul acestor calcule este comparat de ctre investitori cu ratele de dobnd de pe piaa monetar sau cu dobnzile pltite de obligaiuni. n cazul n care acesta este mai mic dect oportunitile comparabile de plasament de pe piaa monetar, se apreciaz c exclusiv prin prisma dividendelor ce urmeaz a fi ncasate, plasamentul respectiv nu este oportun. Dac randamentul anualizat al dividendului este ns egal sau mai mare dect referinele de pe piaa monetar sau a obligaiunilor corporative, plasamentul este considerat profitabil i decizia de cumprare este luat imediat. Gradul de ndatorare

97

Face parte dintr-o categorie aparte de indicatori care ncearc s surprind n ce msur compania respectiv este supra sau sub ndatorat fa de creditori i dac are capacitatea de a face fa plii datoriilor. Se calculeaz mprind valoarea datoriilor totale ale companiei la valoarea activelor totale i arat n ce msur bunurile companiei (averea acesteia) au fost dobndite prin mprumuturi adic reprezint contribuii ale unor teri i care ulterior vor trebui restituite. Se consider c un un grad de ndatorare mai mic de 60% este foarte bun i reflect o dezvoltare armonioas a companiei, un echilibru pe termen lung ntre finanarea extern i cea atras din resurse proprii (capital social i profit reinvestit). Indicele de lichiditate Indicele de lichiditate arat echilibrul pe termen scurt i foarte scurt ntre lichiditi i datoriile ce trebuie pltite imediat Se calculeaz mprind valoarea cumulat a disponibilitilor din casierie, din conturile bancare i stocurilor la valoarea total a datoriilor pe termen scurt i dobnzilor aferente acestora. Dac indicele de lichiditate este mai mare dect 1 (sau 100%) se consider c societatea respectiv are o bun situaie a lichiditilor iar dac valoarea acestuia depete 1,5 atunci compania nu are absolut nicio problema n a-i plti datoriile scadente i ca atare riscul de faliment este ca i inexistent.

5.3.Analiza tehnic a aciunilor13

Analiza tehnic este metoda grafic i statistic de evaluare a aciunilor (complementar analizei fundamentale pentru c ignora valoarea intrinsec a aciunii), constnd n studiul unor indicatori ai evoluiei istorice a preurilor de tranzacionare,
13

Suport curs atestare broker, BVB, Bucureti, 2009

98

pentru a estima evoluia pe termen scurt a aciunii. (supoziie: ntre dou evenimente de natur s schimbe trend-ul principal, evoluia preului este predictibil). n ce moment se folosete analiza tehnic? n general, analiza tehnic se folosete dup analiza fundamental, pentru a decide timing-ul lurii poziiilor n pia. Cine folosete analiza tehnic? Indeosebi speculatorii intra-day, dar i investitorii de portofoliu. n ce fel se folosete? Ca n analiza fundamental, este de evitat a se lua decizia de investire din analiza unui set restrns de indicatori, orict de atractiv ar prea un indicator sau altul. n general, acetia se folosesc concomitent cu identificarea unor tipare (ciclicitatea unei secvene de schimbri ale tendinei, precum i formaiuni). Avantajele i dezavantajele utilizrii analizei tehnice Avantajele utilizrii analizei tehnice ar fi urmtoarele: - posibilitatea de a avea un sprijin care s diminueze efectul negativ al psihologiei asupra tranzacionrii, fr a-l elimina ns; - sintetizarea evoluiei (volatilitate, momente de influen); - posibilitatea sincronizarii temporale cu alte piee; - instrumente de management financiar (ajut la stabilirea ordinelor limit i stop). Dezavantajele utilizrii analizei tehnice pot fi sintetizate astfel: - datorit factorilor subiectivi (aparenta simplitate), utilizarea excesiv a analizei tehnice, fr analiza fundamental, precum i a instrumentelor de hedging, poate duce la dezechilibre i pierderi (whipsaw). 25-30% din dealerii Forex se bazeaz pe analiza tehnic (1999). Analiza grafic Ca i teoria, graficele au urmat o evoluie n timp, pus n legatur i cu creterea capacitii calculatoarelor precum i a altor factori. ntlnim grafice punctuale (Point&Figure ~80, fr axa de timp, 3 box reversal rule (1x3)), progresiv n conjuncie cu trend i formaiuni, suport/rezisten, Gann, Eliott, apoi, Grafice OHLC (open, high, low, close), i n ultima vreme, lumnri japoneze (candlesticks).

99

Elementele de baz ale analizei tehnice:14 1. Suport Suportul este termenul utilizat n analiza tehnic care indic un nivel de pre specific de la care o anumit valoare mobiliar nu va avea posibilitatea s scad. Eecul repetat de a trece de acel punct produce un tipar care de cele mai multe ori poate fi reprezentat prin linie dreapt. Un nivel de suport care ar ncerca s treac de acest prag, devine rezisten. 2. Rezistena Rezistena este termenul utilizat n analiza tehnic care indic un nivel de pre specific de la care o anumit valoare mobiliar nu va avea posibilitatea s creasc. Eecul repetat de a trece de acel punct produce un tipar care de cele mai multe ori poate fi reprezentat prin linie dreapt. Un nivel de rezisten care ar ncerca s treac de acest prag, devine suport. 3. Tendina Tendina este pur i simplu, direcia general ctre care se ndreapt preurile ASCENDENT, DESCENDENT SAU ORIZONTAL. Se clasific astfel :

14

Realtime Forex - http://www.realtimeforex.com, 2006

100

Termen scurt mai puin de 3 sptmni; Termen mediu de la 3 sptmni la 6 luni; Termen lung (termen major) mai mult de 6 luni. O tendin ascendent este o linie dreapt care trece prin canalele progressive ale unei micri ascendente. Importana unei linii de tendin crete cu fiecare punct atins, confirmndu-se astfel valorile aferente liniei. Un revers al tendinei este indicat cu o nclcare a tendinei ascendente. O tendin descendent este o linie dreapt care trece prin canalele degresive ale unei micri descendente. Importana unei linii de tendin crete cu fiecare punct atins, confirmndu-se astfel valorile aferente liniei. Un revers al tendinei este indicat cu o nclcare a tendinei descendente. O tendin neutr (nicio tendin, tendin lateral) presupune lipsa unei direcii. 4. Canal Cnd preurile nregistreaz o tendin ntre dou direcii paralele, atunci se formeaz un canal. Cnd preurile ating linia inferioar, atunci zona respectiv poate fi utilizat drept zon de cumprare iar cnd preurile ating pragul superior, zona poate fi utilizat drept zon de vnzare. 5. Punct maxim dublu (formaie n revers) Din motive evidente, acest tipar este deseori denumit punct maxim n M. Piaa nregistreaz un eec dublu la o anumit rezisten, dup care i revine rapid. O ntrerupere a suportului va indica pierderi ulterioare nspre inta care poate fi evaluat prin intermediul urmtoarei proceduri. Limea vertical a formaiei n M (diferena de pre) este proiectat descendent nspre punctul de ntrerupere a suportului. 6. Punct minim dublu (formaie n revers) Opusul punctului maxim dublu este deseori denumit punct maxim W. Piaa nregistreaz un eec dublu la un anumit suport dup care i revine rapid. O ntrerupere a rezistenei va indica pierderi ulterioare nspre inta care poate fi evaluat prin intermediul

101

urmtoarei proceduri. Limea vertical a formaiei n W (diferena de pre) este proiectat descendent nspre punctul de ntrerupere a rezistenei. 7. Triunghi Formaia n triunghi poate fi destul de dificil de analizat i faptul c exist foarte puine tipuri de triunghiuri, nu uureaz deloc acest demers. Mai mult dect att, un triunghi este de cele mai multe ori doar o pauz n cadrul unei tendine (tipar de continuare) dar poate la fel de bine i finaliza o tendin (formaie n revers). 8. Cap i umeri Formaia umrului stng formeaz un nou avans cu o nclinaie corectiv, urmtorarea regrupare formnd un avans mai ridicat capul, corecia de la cap trece sub avansul umrului drept i aproape la fel de jos ca i corecia umrului stng, nclcnd linia de tendin, regruparea umrului drept nu ncalc avansul capului, reconstituindu-se la jumtate pna la trei sferturi din corecia capului. 9. Fibonacci Fibonacci a descoperit o secvena matematic fascinant care apare peste tot n natur. ncepnd cu un simplu 1 + 1, suma ultimelor dou seturi de numere precedente creeaz alt valoare Fibonacci: 1+1=2 1+2=3 2+3=5 3+5=8 5+8=13 8+13=21 13+21=34 21+34=55, etc. Aceste numere posed un numr interesant de interrelaii, i anume c orice numr dat este de aproximativ 1.618 mai mare dect numrul precedent i orice numr dat este de aproximativ 0.618 ori mai mare dect numrul urmtor. PUNCTE PIVOT. Din motive necunoscute, majoritatea raporturilor care deriv din numerele Fibonacci descriu o interaciune previzibil ntre micrile de tendin i cotratendina de pe pia. Cele mai semnificative sunt 38,2%, 50% i 61,8%. Dac se vor aplica aceste procente la preurile n tendin, se va prezice gradul de reconstituire contrar tendinei fundamentale, precum i ct de departe va merge un avans sau devans. Pentru comerciani, aceste puncte ascunse reprezint zone de suport/rezisten invizibile n cadrul crora preurile vor ezita i/sau reveni.

102

Contributiile lui R.N.Eliott si W.D.Gann Principiul valurilor (Eliott, ~1930) este inspirat din teoria Dow i se refer la faptul c: -micrile pieei sunt repetitive, un tipar care se regsete i n natur; ntlnim valuri impulsive i valuri corective. -exist 3 valuri (impuls) n direcia trendului principal, mpnate cu 2 valuri corective. -principiile (axiomele) sunt urmtoarele: - valul 2 (Va) nu poate ncepe sub valul V1; - valul 3 (V3) nu poate fi cel mai scurt sau de cea mai mica amplitudine dintre valurile implus; - valul 4 (Vb) nu poate termina deasupra sfritului valului 1.

Analiza timp-pre (W.D. Gann ~1908) Dezvoltate n scopul identificrii liniilor de trend, suport i rezisten, unghiurile geometrice ale lui Gann se doresc a fi un reper pe graficul (sptmnal) timp-pre al valorilor mobiliare, avnd ca punct de plecare un punct-pivot al preului istoric. Principiile sunt urmtoarele: - singurii factori care conteaz sunt: pre, timp i interval; - natura pieelor este ciclic; 103

- pieele sunt geometrice n evoluie i funcie. Cele 9 unghiuri ale liniilor suport/rezisten construite n caroiajul suprapus graficului sunt: Timp x Pre 1x8 : 82.5 1x4 : 75 1x3 : 71.25 1x2 : 63.75 1x1 : 45 2x1 : 26.25 3x1 : 18.75 4x1: 15 8x1: 7.5

Cele 28 de reguli de tranzacionare ale lui W.D.Gann se refer la: 1. capitalul investit: nu se investete n nicio tranzacie mai mult de 1/10 din capital; 2. se protejeaz mereu tranzatia cu ordine stop loss; 3. nu se exagereaz n tranzacionare; 4. profitul nu trebuie s se transforme n pierdere; se poate modifica stop loss;

104

5. nu se tranzacioneaz dac tendina nu este clar; 6. cnd sunt ndoieli, se iese din pia, i nu se intr dac exist dubii; 7. se tranzacioneaz numai n piee active, nu se intr n piee lente, inactive; 8. se tranzacioneaz diversificnd activele, se evit concentrarea pe un activ; 9. nu se limiteaz niciodat ordinele fixnd preul, se tranzacioneaz n funcie de evoluia pieei; 10. nu se tranzacioneaz fr un motiv bine ntemeiat; 11. din profiturile obinute, se pune deoparte ntr-un cont de urgen; 12. nu se cumpr sau se vinde pentru a se obine un profit foarte mic; 13. nu se acioneaz n sensul scderii mediei preului de achiziie, dect dac acesta era planul de la nceput i dac exist un ordin stop loss care s protejeze toate cumprrile de o eventual scdere; 14. nu se iese din pia datorit pierderii rbdrii; 15. se evit profituri mici i marcri de pierderi mari; 16. nu se retrage un ordin stop loss dup ce s-a plasat ca protecie a unei tranzacii; 17. se evit ieirile i intrrile dese din pia; 18. este necesar disponibilitatea de a vinde short, precum i de a cumpra. Scopul este de a pstra trend-ul i a face profit; 19. nu se cumpr doar pentru c preul unui activ este mic sau se vinde dac preul este mare; 20. este important piramidarea la momentul inoportun; se ateapt pn valoarea mobiliar devine foarte activ i a trecut de nivelele de rezisten nainte de a cumpra mai mult i respectiv pn a ieit din zona de distribuie nainte de a vinde; 21. se aleg aciunile care au tendina puternic de cretere dac se dorete piramidarea pe cumprare i invers; 22. nu se folosete hedgingul niciodat(!); se iese din pia dac aceasta scade i se ateapt alt oportunitate; 23. nu se schimb poziia n pia fr un motiv bine ntemeiat; nu se iese dect dac exist convingerea c tendina s-a schimbat; 24. se evit tranzacionarea dup o lung perioad de succes;

105

25. nu se ncearc ghicirea momentului cnd e piaa la maxim; se las ca piaa s dovedeasc asta; 26. nu se urmeaz sfatul unei persoane dac nu exist convingerea c respectiva persoan este priceput; 27. se reduce tranzacionarea dup prima pierdere, nu se mrete tranzacionarea; 28. se evit intrarea greit i ieirea greit, intrarea bun i ieirea greit; acest lucru semnific o dubl greeal. Analiza pragurilor de retragere Se aplic o lege de dezvoltare din natur (seria Fibonacci: 1;1;2;3;5;8;an-2+an-1) la studierea graficului evoluiei preurilor (aciuni, indici).

Formaiunile de pre ntlnite: discontinuiti - hiatus al valorilor preurilor (Gaps), steag (flag), triunghiuri (triangles), spargere n legatur cu evenimente importante, spike (pueu).

106

Top, bottom

107

Oscilatori, indicatori specifici, divergen Atunci cnd nu se distinge clar trend-ul, se folosesc oscilatori. Necesitatea netezirii evoluiei pe termen foarte scurt - eliminarea evoluiilor nesemnificative (10, 20, 35, 75, 150 zile = 1+ lungime ciclu/2) Volume oscillator: PVO (12,26) Medie simpl: (SMA), Medie ponderat: (WMA), Medie exponenial: (0.4) EMA=Ma + exp x (P-Ma), DMA: Dual moving average (ex.5-20) Momentum: M=C - Cn (ex. n=9) Rate of change: ROC=C/Cn Relative strength index: RSI=100-100/(1+RS), pt. perioade de ex: 5, 7, 9, 14; Rs=M(n up)/M(n down) Stochastic: %K=100(C-Ln)/(Hn-Ln); %D=Mm(%K); B:%K>%D Moving Average Channel MAC: Mm(max); Mm(min)

108

Divergena: piaa i-ar putea schimba trendul.

Pieele reflect toate informaiile relevante Averages discount everything. 109

Manipularea trendului principal (al unei valori mobiliare lichide sau a pieii n ansamblu) nu este posibil! 5.4. Rentabilitatea i riscul valorilor mobiliare ntr-un mediu de afaceri normal i pornind de la premisa unui comportament raional, agenii economici pot face anticipri pertinente asupra performanelor proiectelor lor de investiii n active financiare. n consecin, ei estimeaz fluxurile viitoare de trezorerie (cash flow urile) i rata de actualizare a lor n raport cu toate informaiile interne i externe disponibile (active disponibile exploatabile, structura capitalurilor, structura costurilor, rata dobnzii, rata inflaiei, etc.). evoluia previzibil a tuturor acestor factori de performan a investiiei proiectate este, deci, luat n calculul cash flow urilor viitoare i al ratei de actualizare a lor. i aici exist unele imperfeciuni, inerente oricrui proces de anticipare, pe de o parte, i modificri neateptate (surprize) n evoluia fenomenelor economice, pe de alt parte, care fac posibil existena unor abateri ale fenomenelor reale fa de mrimea lor anticipat. n consecin, performana proiectelor de investiii devine mai mult sau mai puin aleatoare. Rentabilitatea proiectelor de investiii n cumprarea de valori mobiliare comport un risc, respectiv o abatere fa de mrimea estimat a acesteia. Exist dou ci de estimare a rentabilitii i riscului n condiii de mediu aleator, utiliznd anumite ipoteze de lucru: 1. se consider c trecutul este o oglind a viitorului. Din mulimea de rentabiliti anterior nregistrate n investiii similare se desprinde o medie. Aceast tendin central are mai mare ans s se nregistreze i n viitor. Considernd c, n viitor, condiiile de exploatare rmn nemodificate (sau se modific n mod nesemnificativ), putem admite fr s greim c i abaterea medie a rentabilitilor viitoare fa de tendina central va fi aceeai (sau, n orice caz, foarte apropiat) de cea nregistrat anterior. Cele dou mrimi ale performanei anterioare, media i abaterea medie, vor constitui deci estimatori pertineni pentru aprecierea rentabilitii i riscului investiiilor (similare) viitoare.

110

2.

cea de-a doua cale se refer la investiii nesimilare celor anteriore

(produse noi, piee noi) sau pentru condiii de exploatare modificate n mod substanial (tehnologii noi, piee diferite, variaii ale creterii economice, ale inflaiei, etc.). n aceste condiii, experii n previziunea economic vor identifica diferitele stri ale naturii economice viitoare (optimist, staionar, pesimist) i vor cuta cea mai bun estimare a cash flow urilor n aceste stri probabile. Din acestea se extrage o speran de rentabilitate (cu cea mai mare probabilitate de realizare) i o speran a abaterilor rentabilitilor viitoare fa de tendina central estimat. Rentabilitatea valorilor mobiliare15 Cumprarea unei valori mobiliare (aciune, obligaiune, certificat de depozit, etc.) reprezint un act de investire de capital. n fapt este vorba de un transfer de capital ctre un antreprenor (o firm) de la care se ateapt o rentabilitate corespunztoare riscului asumat prin aceast investire de capital propriu. Teoria financiar modern a formalizat un obiectiv complex al gestiunii valorilor mobiliare. Aceast nou preocupare este tot mai necesar, n condiiile unei noi volatiliti (sensibiliti) sporite a valorilor mobiliare, n raport cu variaiile fenomenelor economice i financiare, ceea ce determin o relaie direct ntre rentabilitate i risc: o rentabilitate mare e nsoit de un risc mai mare i invers. Rentabilitatea unei aciuni este determinat de dou componente ale ctigului, ntr-o astfel de investiie: dividendul i creterea valorii de pia (ctig de capital). Motivaia investitorului, atunci cnd cumpr o aciune imediat dup emisiunea ei, este dividendul net pe care l va aduce aceast aciune. Dar orice aciune trebuie s suscite interesul investitorului i pentru o alt component a rentabilitii, i anume creterea previzibil a valorii de pia, n raport cu preul ei de achiziie. Aceast ultim motivaie este cea care determin o circulaie bursier mai mult sau mai puin activ a aciunilor, n funcie de ctigul scontat prin speculaia bursier. Aadar rentabilitatea unei aciuni cuprinde dividendul net la sfritul perioadei de previziune (D1) i diferena de curs dintre

Stancu Ion Finane Piee financiare i gestiunea portofoliului, Ed. Economic, Bucureti, Ediia a II-a, 2004, pg. 132 140

15

111

preul viitor de pia (P1) i preul de achiziie (P0) al respectivei aciuni. Prin urmare, rentabilitatea unui titlu este dat de ctigul (D1/P0) pe care emitentul poate s-l asigure investitorului de capital i de creterea, n timp, a valorii acelui titlu. Rentabilitatea X (return) i rata rentabilitii R a unei aciuni se pot determina astfel: X = D1 + P1 P0 R = (D1 + P1 P0) / P0 x 100 Pentru alte valori mobiliare (cum ar fi obligaiunile) determinrile sunt similare. Avnd n vedere c rentabilitatea, calculat aa cum s-a artat mai sus, se refer la ntreaga perioad de deinere a valorilor mobiliare cumprate de un investitor (fraciuni de an sau civa ani), pentru a uura comparaia cu rata anual a dobnzii de pe piaa respectiv este necesar analizarea ratei de rentabilitate. Aceast rat anual faciliteaz o prim analiz (comparativ) pe care o poate face orice investitor potenial (persoan fizic sau juridic), mai mult sau mai puin avizat, mai ales n rile n care populaia nu are suficiente cunotine despre piaa bursier (cum este cazul Romniei). Din pcate, n ara noastr, unul din motivele abinerii de a investi pe piaa bursier este i faptul c rata anual a rentabilitii valorilor mobiliare s-a situat sub nivelul ratei dobnzii la depozitele bancare, care sunt mai cunoscute i mai puin riscante. Riscul valorilor mobiliare Este cunoscut c riscul unei investiii reprezint posibilitatea apariiei abaterilor de rentabilitate fa de cea medie ateptat ca urmare a variaiei neanticipate a fenomenelor economico financiare care o determin. n raport cu frecvena acestor abateri i cu distribuirea mai mult sau mai puin simetric a lor de o parte i de alta a mediei, se poate anticipa mrimea riscului. Pentru definirea riscului s-au formulat mai multe accepiuni: a. sacrificiul unui avantaj imediat sau absena unui consum imediat, n schimbul unor avantaje viitoare; pierderea unui avantaj cert i imediat din achiziia i stpnirea unui bun real sau din consumaia unui serviciu, contra unui avantaj viitor i incert din investiia n valori mobiliare;

112

b. incertitudinea asupra valorii unui bun financiar ce se va nregistra la o dat viitoare. Multitudinea de exprimri ale conceptului de risc este determinat de complexitatea acestei categorii financiare. Pentru a previziona mrimea riscului, se apeleaz la calculul probabilistic, respectiv la parametrii repartiiei diferitelor rentabilitii (nregistrate statistic), i la legile de probabilitate care surprind cel mai bine aceste rentabiliti ale valorilor mobiliare. Revenirea la prima formulare a riscului, pentru msurarea acestuia se apeleaz la ipoteza de normalitate, care se adeverete a fi, n cea mai mare msur, realist. Distribuia abaterilor rentabilitilor efective fa de media lor (observate pe un eantion de rate suficient de mare) este simetric i urmrete deci legea normal de distribuie (a se vedea figura de mai jos). Sub aceast ipotez de normalitate, cea mai adecvat msur a riscului o reprezint dispersia (variance) i abaterea medie ptratic (standard deviation). Dispersia (2) este media ptratelor abaterilor rentabilitilor efective fa de rentabilitatea medie:

Figura nr. 2 Distribuia rentabilitilor sptmnale de o parte i de alta a mediei n comparaie cu legea normal de distribuie Abaterea medie ptratic () este rdcina ptrat a acestei dispersii:

1 ( Rt R) 2 T 1 t

113

Simetria abaterilor fa de medie face ca posibilitatea nregistrrii de abateri pozitive s fie egal cu aceea a nregistrrii de abateri negative (= 50%). Dispersia este deci o msur a ansamblului abaterilor fa de medie. Din acest motiv, diferii cercettori propun semidispersia, ca msur a riscului nregistrrii unor abateri negative. Aceste abateri negative se pot analiza n raport cu media sau, mai interesant, n raport cu un prag minim admisibil de rentabilitate, care se cere realizat ca o condiie minim acceptabil. Tendinele de cretere sau descretere nregistrate n preul unui titlu de valoare (de exemplu, aciunile) pe piaa bursei de valori sunt ntr-o corelaie linear cu evoluia general a pieei. Aceast corelaie este definit de cunoscutul specialist american W.P. Sharpe16 printr-o schem a modelului de pia, un model care, n forma lui cea mai simpl, exprim relaia linear ce exist ntre rata profitului nregistrat ntr-o perioad pentru o aciune sau pentru un portofoliu de titluri de valoare i rata venitului obinut n decursul aceleiai perioade, folosind indicele general al bursei de valori.
Noi consideraii asupra structurii generale a deciziei de investiii:

DINV = f (Fi,Ej,rk,dt), pentru a o materializa, n cazul investiiilor financiare n aciuni sau alte titluri de valoare, variabile aleatoare fiind n acest caz urmtoarele: DINV = decizia de investiie; f = simbolul funciei; Fi = resursele financiare cuantificabile i cunoscute pentru investiie la momentul n care investiia este fcut; Ej = efectele anticipate: dividende, rentabilitatea aciunilor, ele sunt incerte atunci cnd se face investiia; rk= riscurile de investiie; ele nu sunt cunoscute cnd se face investiia; dt = perioada fixat pentru realizarea investiiei; i,j,k,t = indicii parametrilor. Variabilele aleatoare ale deciziei de investiii sunt clasificate n dou categorii importante: rentabilitatea i riscul investiiei (achiziionarea de aciuni sau alte titluri de valoare).

16

W.P. Sharpe, Teoria portofoliului i pieele de capital

114

Modelul de pia SHARPE propune, pentru decizia de investiii referitoare la rentabilitatea i riscul aciunilor sau altor titluri (titluri de valoare nominale sau portofolii de titluri de valoare), instrumente ale teoriei probabilitilor matematicii i statisticii: 1.
valoarea medie () a rentabilitilor (Ri), ponderea cu probabilitatea de

apariie (pi):

= Ri pi ; unde i = 1, n , observri statistice


i =1

2.

dispersia rentabilitilor fa de valoarea medie (2), calculat ca suma

ptratelor diferenelor ponderate cu probabilitile de apariie:

2 = ( Ri ) 2 pi
i =1

3.

deviaia standard (), calculat prin rdcina ptrat a dispersiei:

= 2 =

(R
i =1

) 2 pi

Din punct de vedere al gestiunii portofoliului de valori mobiliare, aceti parametri au o semnificaie deosebit. Valoarea medie se poate asimila cu rentabilitatea scontat pentru perioada viitoare, respectiv rentabilitatea care are cea mai mare probabilitate de a se realiza. Dispersia se poate asimila cu riscul ca rentabilitatea efectiv s se abat de la valoarea medie. Msur cea mai utilizat a acestei dispersii este deviaia. Prin simetria abaterilor posibile n raport cu media, se poate admite c riscul este cuantificabil prin valorile negative ale abaterilor, iar creterea rentabilitii prin valorile pozitive ale abaterilor. Distribuia rentabilitilor unei aciuni ntr-un an poate fi determinat pe baza celor 52 de rate de rentabilitate nregistrate sptmnal, sau pe baza celor 12 rate de rentabilitate lunare. Clasificarea investitorilor n funcie de atitudinea acestora fa de risc se poate face astfel: investitori neutri la risc: accept riscul implicit al titlurilor de valoare, cu condiia ncasrii unei prime de risc corespunztoare;

115

investitori cu aversiune la risc: nu accept dect titluri de valoare performante, care au cea mai mare rentabilitate pe unitatea de risc sau invers, care au cel mai mic risc pe unitatea de rentabilitate scontat;

investitori iubitori de risc: accept titlurile cu dispersie ct mai mare (volatilitate ct mai mare), fiind ncredinai c vor ctiga o rentabilitatea superioar mediei (ei mizeaz pe probabilitatea de 50% de realizare a abaterilor peste medie).

Rata rentabilitii unei aciuni n condiiile unui Model SHARPE se poate

determina astfel:
Ra = D D1 + P1 P0 P P0 100 = a + 1 P P0 P0 0 100

unde: R1 = rata rentabilitii unei aciuni; D1 = dividendul net; P0 = preul de achiziie pentru o aciune; Pi = preul pieei pentru o aciune. Modelul de pia SHARPE Acest model reprezint relaia linear dintre rentabilitatea individual a titlurilor de valoare sau a portofoliilor de titluri, pe de o parte, i rentabilitatea general (indice general) a pieei bursiere, pe de alt parte. Funcia ce aproximeaz corelaia dintre variabilitatea rentabilitilor individuale ale unei aciuni i variabilitatea rentabilitii generale a pieei este o linie dreapt, numit dreapt de regresie, care este dat de formula: R1 = + x Rp + , n care: R1 = rata rentabilitii estimate pentru aciunea i; = parametru al funciei, egal cu mrimea Ri, cnd Rp = 0; = coeficientul de volatilitate; Rp = rata rentabilitii pe pia, msurat prin indicele general al bursei; = parametru specific aciunii i, prin care se msoar riscul individual. Reprezentarea grafic a dreptei de regresie este urmtoarea: 116

Figura nr. 3 Metoda grafic de reprezentare

Parametrii dreptei de regresie se determin folosind metoda celor mai mici ptrate (Gauss). Aceast metod aproximeaz cele mai bune valori dintre valorile funciei, n concordan cu legea distribuiei nominale: cea mai mic diferen, comparat cu media, are cea mai mare probabilitate de apariie. Din reprezentarea grafic a dreptei de regresie se pot trage cteva concluzii interesante i se pot face interpretri referitoare la volatilitatea aciunilor. Cnd > 1 (o variaie de 1% a indicelui general al pieei bursiere determin o variaie mai mare de 1% a rentabilitii aciunii i), aciunile sunt denumite aciuni volatile sau extrem de volatile. O astfel de volatilitate se nregistreaz, de regul, la aciunile emise de ntreprinderi de produse chimice, de sticlrie, de echipamente electrice i de electronice, de aparate casnice, de automobile, etc. Cnd < 1 aciunile sunt denumite aciuni uor volatile. Aceast volatilitate redus poate fi ntlnit, de regul, la aciunile ntreprinderilor productoare de material rulant, de locuine, la societile de asigurri. Cnd = 1 aciunile sunt denumite aciuni volatile balansate. Astfel de volatiliti direct proporionate pot fi ntlnite la societi tip holding, la ntreprinderi de construcii industriale, de textile, nclminte, la bnci i societi de credit, etc. Cu ct coeficientul este mai ridicat, cu att riscul de pia al aciunii va fi mai mare. Cunoaterea coeficientului are mai mare importan, fiind practic cel mai important parametru al titlurilor pentru managementul eficient al portofoliului. Cea mai 117

frecvent utilizare a coeficientului se ntlnete n reacia din fiecare zi a oricrui manager de portofoliu (investitor), n funcie de evoluia pieei bursiere: dac se estimeaz o cretere a indicelui general al pieei, atunci managerul va achiziiona i va crete ponderea titlurilor cu volatilitate mare i foarte mare, pentru c acestea vor nregistra creteri de rentabilitate superioare creterii rentabilitii generale a pieei. Dimpotriv, dac se estimeaz o scdere a indicelui general al pieei, managerul i va consolida portofoliul prin achiziionarea i creterea ponderii titlurilor cu volatilitate sczut, care au cele mai mici scderi de rentabilitate n raport cu scderea celei de pia.

CAPITOLUL VI - OPERAIUNI PE PIAA REGLEMENTAT DE INSTRUMENTE FINANCIARE DERIVATE ADMINISTRAT DE S.C. BMFM S.A. SIBIU

Pe piaa reglementat de instrumente financiare derivate administrat de S.C. BMFM S.A. Sibiu se tranzacioneaz contracte futures i opiuni pe contracte futures17. Tranzaciile executate pe piaa reglementat administrat de S.C. BMFM S.A. Sibiu i nregistrate conform reglementrilor acesteia reprezint acte de comer i dau natere unor obligaii valabile, crora nu li se poate opune excepia de joc.
6.1. Contractele futures

Contractele futures sunt contracte standardizate ce creeaz pentru prile contractante obligaia de a cumpra i respectiv de a vinde un anumit activ suport la data scadenei i la un pre convenit la momentul ncheierii tranzaciei. Clauzele standardizate (specificaii) ale contractelor futures tranzacionate pe piaa reglementat administrat de S.C. BMFM S.A. Sibiu sunt aprobate de ctre Consiliul de Administraie al societii i se refer cel puin la urmtoarele: a) simbolul; b) activul suport; c) cotaia; d) pasul; e) data scadenei;
17

www.sibex.ro

118

f) mrimea obiectului contractului; g) lunile de iniiere; h) prima i ultima zi de tranzacionare; i) preul de executare la scaden; j) modalitatea de executare la scaden a poziiilor deschise. Contractele futures tranzacionate pe piaa reglementat administrat de S.C. BMFM S.A. Sibiu se lichideaz, la scaden, n dou moduri: fr livrare fizic (cu decontare finala n fonduri) sau cu livrare fizic. La scadena contractelor futures fr livrare fizic, lichidarea poziiilor deschise se va face numai prin plata diferenelor de pre, potrivit specificaiilor fiecrui contract. nchiderea poziiilor deschise ale participanilor, pe contul House, persoane relevante i pe fiecare client, se efectueaz de ctre CASA ROMN DE COMPENSAIE S.A., conform regulamentelor proprii ale acesteia. Contractele futures cu livrare fizic se supun urmtoarelor reguli: a) vnztorul unui contract care nu i-a nchis poziia deschis pn la scaden are obligaia de a transfera la o dat viitoare o anumit cantitate de marf, la preul stabilit la momentul ncheierii tranzaciei; b) cumprtorul unui contract care nu i-a nchis poziia deschis pn la scaden are obligaia de a achita la o dat viitoare o anumit cantitate de marf, la preul stabilit la momentul ncheierii tranzaciei; c) lichidarea se va face prin livrare la preul de nchidere din piaa spot a activului suport din ultima zi de tranzacionare, conform specificaiilor contractului.

6.2. Contractele cu opiuni

Pe piaa reglementat administrat de S.C. BMFM S.A. Sibiu se tranzacioneaz opiuni avnd ca activ suport contracte futures tranzacionate pe aceeai pia. Contractele cu opiuni sunt contracte standardizate care, n schimbul plii unei prime, creeaz pentru cumprtorul opiunii dreptul, dar nu i obligaia, de a cumpra sau a vinde un anumit activ suport la un pre prestabilit, numit pre de exercitare, pn la sau la data expirrii.

119

Clauzele standardizate (specificaii) ale contractelor cu opiuni tranzacionate pe piaa reglementat administrat de S.C. BMFM S.A. Sibiu sunt aprobate de ctre Consiliul de Administraie al societii i se refer cel puin la urmtoarele: a) simbol; b) activul suport; c) cotaia primei; d) pasul; e) data expirrii opiunii; f) stilul opiunii (american sau european); g) preul de exercitare; h) prima i ultima zi de tranzacionare; i) modalitatea de executare la scaden a poziiilor deschise. Contractele cu opiuni tranzacionate pe piaa reglementat administrat de S.C: BMFM S.A. Sibiu sunt de dou tipuri: a) CALL este contractul standardizat care d dreptul cumprtorului opiunii ca, pn la scadena contractului, s cumpere activul suport la preul de exercitare, n schimbul primei pltite vnztorului la ncheierea tranzaciei, vnztorului opiunii "call" revenindu-i obligaia de a vinde activul suport dac opiunea este exercitat; b) PUT este contractul standardizat care d dreptul cumprtorului opiunii ca, pn la scadena contractului, s vnd activul suport la preul de exercitare, n schimbul primei pltite vnztorului la ncheierea tranzaciei, iar vnztorului opiunii "put", obligaia de a cumpra activul suport dac opiunea este exercitat. n cazul deinerii unei opiuni de tip CALL, exercitarea acesteia conduce automat la cumprarea activului suport de ctre cumprtorul opiunii i la vnzarea contractului futures pentru vnztorul opiunii. Exercitarea unei opiuni CALL determin pentru cumprtorul ei deschiderea unei poziii de cumprare i pentru vnztorul ei deschiderea unei poziii de vnzare a unui contract futures suport, la preul de exercitare al opiunii. n cazul deinerii unei opiuni de tip PUT, exercitarea acesteia conduce automat la cumprarea activului suport de ctre vnztorul opiunii, i la vnzarea contractului futures pentru cumprtorul opiunii.

120

Exercitarea unei opiuni de tip PUT determin pentru cumprtorul ei deschiderea unei poziii de vnzare i pentru vnztorul ei deschiderea unei poziii de cumprare a unui contract futures suport, la preul de exercitare al opiunii. n funcie de contractul cu opiuni tranzacionat, poziiile rezultate n urma exercitrii opiunilor, sunt urmtoarele:
TRANZACIE CU OPTIUNI: EXERCITARE PRIN:

Cumprare CALL Vnzare CALL Cumprare PUT Vnzare PUT

Cumprare activ suport Vnzare activ suport Vnzare activ suport Cumprare activ suport

Opiunile pot fi n bani, la bani sau n afara banilor, aceti termeni indicnd relaia dintre preul de exercitare i preul activului suport al opiunii, astfel: a) PE pre de exercitare al opiunii; b) PS preul activului suport al opiunii. n bani CALL PUT PE < PS PE > PS La bani PE = PS PE = PS n afara banilor PE > PS PE < PS

Prima zi de tranzacionare a opiunilor este ziua n care a fost stabilit primul pre de cotare al contractului futures suport. Ultima zi de tranzacionare i data expirrii opiunii coincid cu ultima zi de tranzacionare, respectiv ziua de scaden a contractului futures suport. Opiunile n bani pot fi exercitate n orice sesiune de tranzacionare pn la data expirrii lor. Dac cumprtorul unei opiuni CALL deine i o poziie de vnzare pe piaa contractului futures suport, prin exercitarea opiunii, poziia de cumprare deschis va nchide poziia de vnzare deinut pe piaa contractului futures suport. Daca cumprtorul unei opiuni PUT deine i o poziie de cumprare pe piaa contractului futures suport, prin exercitarea opiunii, poziia de vnzare deschis va nchide poziia de cumprare deinut pe piaa contractului futures suport.

121

Opiunile neexercitate pn la expirarea contractului futures suport vor fi clasificate n bani, la bani i n afara banilor n funcie de valoarea preului de executare la scaden a contractului futures suport conform specificaiilor acestuia. La data expirrii, toate opiunile n bani vor fi exercitate automat, iar cele n afara banilor i cele la bani vor fi terse din conturile participanilor. Preurile de exercitare a opiunilor se stabilesc n funcie de preul de cotare al contractului futures suport. Listarea preurilor de exercitare a opiunilor i tranzacionarea acestora pentru o anumit scaden se poate face numai dup ce pe piaa contractului futures suport s-a executat o tranzacie pentru scadena respectiv i se poate calcula un pre de cotare. n ziua n care se formeaz acest pre care va fi considerat pre de exercitare la bani, pe piaa cu opiuni se vor lista un numr de preuri de exercitare, la intervale conforme cu specificaiile contractelor cu opiuni, astfel nct s existe cel puin dou preuri de exercitare peste preul de exercitare la bani i cel puin dou preuri de exercitare sub acest pre.
6.3. Sistemul de conturi n marj

Conturile n marj se constituie la toate nivelele de operare pe piaa contractelor futures i cu opiuni i n ele se evideniaz instrumentele financiare, sumele, valorile sau bunurile necesare garantrii poziiilor deschise, precum i drepturile dobndite sau obligaiile asumate. Conturile n marj ale participanilor au rolul de a garanta obligaiile reciproc asumate de ei n urma tranzacionrii contractelor futures i cu opiuni. Marja sau riscul reprezint nivelul minim al disponibilitilor pe care un membru compensator trebuie s le menin la C.R.C., n nume propriu sau n contul clienilor, pentru o poziie deschis. Sumele necesare acoperirii marjelor se depun la iniierea unei poziii n piaa futures, indiferent dac aceasta este de cumprare sau de vnzare i la iniierea unei poziii de vnzare de contracte de opiuni indiferent dac acestea sunt CALL sau PUT.

122

Constituirea marjelor este obligatorie pentru toi participanii i clienii intermediarilor att pentru contractele futures, ct i pentru vnzarea contractelor cu opiuni. n funcie de poziia deinut n pia, fiecare participant depune marja astfel: clienii depun marjele la intermediari care le colecteaza pe baz brut; intermediarii care nu dein calitatea de membru compensator i traderii depun marjele n contul membrului compensator general care i reprezint, pe baz net; membrii compensatori depun marjele n contul casei de compensaie agreat de S.C. B.M.F.M. S.A. Sibiu, care le colecteaz pe baz net. Nivelul marjelor se stabilete separat pentru fiecare contract futures de ctre C.R.C. i S.C. B.M.F.M. S.A. Sibiu. Marja pentru fiecare contract va fi actualizat de ctre C.R.C. n funcie de valoarea contractului, de evoluia zilnic a preului activului suport i de limitele de fluctuaie maxim a preului, dup caz. Fluctuaia maxim a preului reprezint variaia maxim de pre admis pentru instrumentele financiare derivate pentru care se ncheie tranzacii n timpul unei sesiuni de tranzacionare; niciun participant nu va plasa un ordin de cumprare la un pre mai mare dect preul de cotare al zilei precedente, la care se adaug fluctuaia maxim sau un ordin de vnzare la un pre mai mic dect acelai pre de cotare din care se scade fluctuaia maxim. Pentru protejarea participanilor din pia, datele privind contractul admis la tranzacionare includ i variaia maxim admis, pozitiv sau negativ, fa de preul de cotare al sesiunii precedente de tranzacionare sau, n cazul unui contract nou listat, fa de preul de deschidere al acestuia. Fluctuaia minim a preului este pasul de pre predefinit cu care pot fi introduse ordine n pia. Fluctuaia minim a preului este stabilit pentru fiecare contract n parte, prin specificaiile contractului.
6.4. Platforma electronic de tranzacionare

Tranzacionarea pe piaa reglementat de instrumente financiare derivate se desfoar electronic, prin platforma electronic de tranzacionare a S.C. BMFM S.A. Sibiu.

123

Platforma electronic de tranzacionare a S.C. BMFM S.A. Sibiu ofer participanilor urmtoarele faciliti: a) introducerea, modificarea, retragerea i anularea ordinelor, individual de ctre participani; b) identificarea participanilor i, dup caz, a clienilor acestora n contul crora s-au negociat cereri i oferte i s-au ncheiat tranzacii, precum i data, ora, minutul i secunda la care s-au efectuat acestea; c) identificarea instrumentelor financiare tranzacionate; d) numrul fiecrei tranzacii; e) execuia automat a tranzaciilor; f) evidena tranzaciilor executate i a poziiilor deschise pe fiecare tip de instrument financiar derivat i scaden; g) comunicarea n timp real ntre S.C. B.M.F.M. S.A., C.R.C., C.N.V.M. i participani; h) arhivarea tuturor detaliilor privind tranzaciile ncheiate; i) exercitarea contractelor cu opiuni; j) nchiderea poziiilor deschise la scaden. Platforma electronic de tranzacionare a S.C. BMFM S.A. Sibiu asigur: a) stocarea i furnizarea ctre participani i clienii intermediarilor, pentru fiecare instrument tranzacionat, a preului de cotare, a preului maxim, a preului minim, a variaiei de pre i a volumului tranzacionat pe piaa respectiv, aferente nchiderii sesiunii de tranzacionare precedente; b) stocarea i furnizarea n timp real a urmtoarelor informaii pentru fiecare instrument financiar: preul de deschidere, preul maxim, preul minim, preul ultimei tranzacii, volumul tranzacionat, variaia i poziiile deschise; c) listarea automat de noi preuri de exercitare pentru contractele cu opiuni; d) calculul i evidena separat a tranzaciilor executate de fiecare participant n contul propriu i, n cazul intermediarilor, n contul clienilor acestora, a poziiilor deschise n pia de participani; e) evaluarea riscului aferent poziiilor deschise n pia de participani.

124

Accesul la platforma electronic de tranzacionare a S.C. BMFM S.A. Sibiu se face doar de ctre brokerii activi ai participanilor pe baza unui nume de utilizator (user) i a unei parole de acces, n baza contului deschis de participant la C.R.C.. n fiecare sesiune de tranzacionare, prin platforma electronic de tranzacionare a S.C. BMFM S.A. Sibiu, variaia maxim a preului contractelor futures se stabilete n funcie de preul de cotare al contractelor respective din sesiunea precedent. Deschiderea i nchiderea sesiunii de tranzacionare se efectueaz n zilele de tranzacionare de ctre Departamentul Tranzacii i Supraveghere al S.C. BMFM S.A. Sibiu. nainte de deschiderea fiecrei sesiuni de tranzacionare, pe piaa reglementat de instrumente financiare derivate se desfoar o sesiune de pre-deschidere cu durata de 30 minute. n timpul sesiunii de pre-deschidere participanilor li se va permite conectarea la platforma electronic de tranzacionare, retragerea i anularea de ordine de tranzacionare rmase n pia. n timpul sesiunii de pre-deschidere, participanilor le este interzis introducerea de noi ordine de tranzacionare. Dup expirarea timpului alocat sesiunii de pre-deschidere, Departamentul de Tranzacionare al S.C. BMFM S.A. Sibiu deschide sesiunea de tranzacionare. Ordinele de tranzacionare pot fi introduse n pia n timpul sesiunii de tranzacionare. Odat introduse n pia i acceptate de serverul de tranzacionare, ordinele vor putea fi vizualizate, modificate, anulate sau retrase. Toate ordinele vor fi ordonate automat n pia, n funcie de pre i momentul introducerii, n sens descresctor pentru cumprare i cresctor pentru vnzare. n timpul tranzacionrii pot fi plasate urmtoarele tipuri de ordine pentru contracte futures: I. n funcie de sens: a) cumprare; b) vnzare. II. n funcie de tip:

125

a) limit se execut la preul specificat sau mai bun i poate fi plasat numai dac exist disponibilul n cont pentru acoperirea riscului rezultat. Cantitatea rmas dintr-un ordin, n urma executrii pariale, rmne n pia. b) stop-limit se plaseaz cu dou preuri: de activare i de executare i este de dou tipuri: StopLoss i TakeProfit. Se activeaz automat la efectuarea unei tranzacii la preul specificat de activare sau mai bun dect acesta i intr n pia la preul limit indicat. La activare se verific disponibilul din cont i dac activarea lui nu duce la tranzacie pe acelai cont. Odat activate, devin ordine limit i pot fi modificate, retrase sau anulate. Ordinele STOP neactivate pot fi vizualizate, modificate, retrase i anulate din fereastra STOP. Toate ordinele STOP neactivate vor fi pstrate de ctre serverul de tranzacionare pn la anularea lor de ctre participant sau pn la activarea lor. i pentru aceste ordine trebuie s existe disponibil n cont. III. n funcie de cantitate: limit-pachet - ordinul se execut numai la ntreaga cantitate. n cazul n care n pia apar pe contraparte ordine care duc la situaia de ncruciare a pieei, dar fr specificaia pachet, ordinul pachet este scos automat din pia. De asemenea, dac nu poate fi executat la plasarea sa, este respins. n ambele cazuri, participantul este anunat. IV. n funcie de valabilitate: a) day valabil pe timpul sesiunii curente de tranzacionare, se terge dup nchiderea acesteia; b) GTK valabil pn la anulare, rmne n pia i dup nchiderea sesiunii, iar durata sa maxim de valabilitate este pn la scadena contractului; c) hh-mm valabil hh ore i mm minute din momentul plasrii. n timpul tranzacionrii pot fi plasate urmtoarele tipuri de ordine pentru contracte cu opiuni: I. n funcie de sens: a) vnzare (put, call); b) cumprare (put, call). II. n funcie de tip: a) limit se execut la prima specificat sau mai bun i pot fi plasate numai dac exist disponibilul n cont pentru acoperirea riscului rezultat, respectiv pentru plata

126

primei. Cantitatea rmas n urma executrii pariale rmne n pia. Termenul maxim de valabilitate al acestor ordine este sesiunea n care au fost introduse. Toate ordinele de acest tip vor fi terse automat din pia la nchiderea edinei, cu excepia celor de tip GTK. b) pentru opiuni nu sunt disponibile ordine tip STOP. III. n funcie de cantitate limit-pachet - ordinul se execut numai la ntreaga cantitate. n cazul n care n pia apar ordine mai bune sau egale ca pre cu acesta, dar fr specificaia pachet, ordinul pachet este scos automat din pia. De asemenea, dac nu poate fi executat la plasarea sa, este respins. n ambele cazuri, participantul este anunat de acest lucru. IV. n funcie de valabilitate a) day valabil pe timpul sesiunii curente de tranzacionare, se terge dup nchiderea acesteia; b) GTK valabil pn la anulare, rmne n pia i dup nchiderea sesiunii, iar durata sa maxim de valabilitate este pn la data de expirare a contractului; c) hh-mm valabil hh ore i mm minute din momentul plasrii. Sistemul electronic de tranzacionare nu permite deinerea pentru un client a unor poziii deschise de sensuri contrare la aceleai instrumente financiare derivate sau aceeai serie de opiuni. Ordinele introduse n pia pot fi modificate, retrase sau anulate. Orice modificare adus unui ordin duce la schimbarea timpului su de acceptare n pia, care poate avea consecine asupra plasrii sale n ansamblul pieei. Toate detaliile tranzaciilor efectuate, cu excepia identitii prilor, pot fi vizualizate de ctre participanii conectai la platforma de tranzacionare. La plasarea unui ordin n piaa, brokerul activ al participantului trebuie s completeze n fereastra de introducere a ordinelor urmtoarele informaii: a) contul n care se plaseaz ordinul (house, persoane relevante sau contul unui client); b) tipul contractului; c) natura ordinului (vnzare/cumprare); d) cantitatea; e) scadena;

127

f) valabilitatea; g) preul de exercitare (pentru opiuni); h) preul limit i preul de activare (pentru ordinele stop), prima limit pentru opiuni; i) alte indicaii (pachet). Tranzaciile de tip cross sunt cele executate ntre clienii unui intermediar, astfel: n situaia n care un intermediar are ordine de vnzare i cumprare de la clienii si pe acelai instrument financiar derivat i cu aceeai scaden, pe care nu le poate executa n pia din cauza lipsei de cotaii sau a diferenei mari dintre cotaiile de vnzare i cumprare, se permite executarea respectivelor ordine ntre clieni (cross) n pia, cu respectarea strict a intereselor clienilor. Preurile de exercitare pentru contractele cu opiuni sunt listate n platforma electronic de tranzacionare numai dup ce s-a executat o tranzacie pe contractul futures suport. Preurile de exercitare se ordoneaz automat n funcie de preul ultimei tranzacii executate, astfel nct s fie disponibile la tranzacionare minim dou preuri de exercitare sub ultimul pre din piaa contractului futures suport i dou preuri de exercitare peste acesta. Intervalul dintre dou preuri de exercitare succesive este standardizat i se stabilete de ctre S.C. BMFM S.A. Sibiu i C.R.C. n funcie de volatilitatea pieei futures suport. Lichidarea la scaden a contractelor futures i respectiv, la data de exercitare, a contractelor cu opiuni tranzacionate pe piaa reglementat de instrumente financiare derivate administrat de S.C. BMFM S.A. Sibiu se face n conformitate cu procedurile C.R.C. n cazul contractelor futures pe aciuni, dac aciunea este suspendat de la tranzacionare, tranzacionarea instrumentelor financiare derivate avnd ca activ suport acea aciune este suspendat, n mod corespunztor, concomitent cu suspendarea aciunii la bursa de valori. Reluarea la tranzacionare a instrumentelor financiare derivate suspendate se face concomitent cu reluarea la tranzacionare a aciunii la bursa de valori.

128

Dac n ziua scadenei contractului tranzacionarea aciunii este suspendat la Bursa de Valori Bucureti, nchiderea poziiilor deschise se va efectua la preul nregistrat pentru aciunea respectiv la Bursa de Valori n ultima zi de tranzacionare dinaintea suspendrii. n cazul n care aciunea suport i modific valoarea nominal, tranzacionarea derivatelor avnd ca activ suport acea aciune este suspendat, n mod corespunztor, concomitent cu momentul suspendrii aciunii la bursa de valori. Reluarea la tranzacionare se face n termen de maxim 5 zile lucrtoare de la data de nregistrare (T+5 zile lucratoare, unde T este data de nregistrare pentru aciunile n cauz. Aceast procedur se aplic doar pentru scadenele n derulare la momentul apariiei evenimentelor menionate. Compensarea i decontarea tranzaciilor executate pe piaa reglementat administrat de S.C. BMFM S.A. Sibiu se realizeaz prin intermediul S.C. CASA ROMN DE COMPENSAIE S.A. Sibiu. nchiderea la scaden a poziiilor deschise pe piaa reglementat de instrumente financiare derivate administrat de S.C. BMFM S.A. Sibiu se face cu respectarea procedurilor stabilite n regulamentele S.C. CASA ROMN DE COMPENSAIE S.A. Sibiu.
6.5. Executarea ordinelor de tranzacionare

Intermediarii care opereaz pe piaa reglementat de instrumente financiare derivate administrat de S.C. BMFM S.A. Sibiu au obligaia de a executa cu promptitudine ordinele clienilor la cel mai bun pre n condiiile concrete ale pieei. Executarea ordinelor clienilor se face cu prioritate, astfel nct ordinele clienilor vor fi executate naintea executrii ordinelor pe conturile House sau ale persoanelor relevante. Se va lua n considerare momentul (data i ora) prelurii ordinelor de la clieni. Cnd se primesc ordine de la clieni diferii pe acelai instrument financiar derivat i aceeai scaden, intermediarul va plasa ordinele n pia n ordinea primirii lor. n situaia n care se primesc ordine de la clieni diferii n acelai moment, prioritate la plasarea n pia vor avea ordinele cu preul cel mai bun (cel mai mic pre de

129

vnzare pentru ordinele de vnzare, respectiv cel mai mare pre pentru ordinele de cumprare). Dac n procesul de tranzacionare intermediarul obine un pre mai bun pentru ordinele clienilor, va executa ordinele la acest pre, fr a profita de diferena de pre dintre ordinul clientului i preul pieei. n cazul n care intermediarul, din eroare, cumpr sau vinde pe alt scaden sau pe alt contract dect cele specificate de client, va efectua operaiunea invers imediat dup depistarea erorii. n aceast situaie, intermediarul poate acoperi pierderea rezultat din aceast operaiune cu un eventual profit rezultat din executarea ordinului clientului la un pre mai bun, iar dac din respectivele operaiuni rezult o pierdere pentru client, intermediarul o va suporta n ntregime, fr a percepe comisioanele aferente tranzaciilor respective. n cazul n care un intermediar cumpr sau vinde instrumente financiare derivate conform instruciunilor cuprinse n ordinele de tranzacionare, dar din eroare n contul altui client dect cel de la care a primit ordinele de tranzacionare, el poate solicita Departamentului Tranzacii i Supraveghere al S.C. BMFM S.A. s evidenieze tranzaciile efectuate n contul de client corect. Fiecare intermediar trebuie s nregistreze i s pstreze fondurile i instrumentele financiare ale clienilor n conturi separate de conturile n care sunt evideniate propriile fonduri sau instrumente financiare. n relaiile cu clienii care tranzacioneaz instrumente financiare derivate pe piaa reglementat administrat de S.C. BMFM S.A. Sibiu, fiecare intermediar este obligat s respecte prevederile reglementrilor C.N.V.M. cu privire la executarea ordinelor clienilor.

CAPITOLULVII - STRATEGII DE TRANZACIONARE PE PIAA DERIVATELOR 7.1. Strategii de tranzacionare pe piaa futures 7.1.1. Acoperirea riscurilor din piaa suport (Hedging)18
18

Suport curs Iniiere n tranzacionarea instrumentelor derivate, SIBEX, 2008

130

Apariia pieelor futures a fost determinat de nevoia productorilor i comercianilor de a-i acoperi riscul de pre. Operaiunile de acoperire a riscului de pre poart denumirea de hedging, iar cei care desfoar astfel de operaiuni se numesc hedgeri. Singurul lor scop n tranzacionarea derivatelor este acela de a-i asigura din timp un pre ferm pentru mrfurile ce urmeaz s le vnd sau s le cumpere n viitor.
Hedging de portofoliu: dup o cretere accelerat a preului unei aciuni,

investitorul pe piaa spot poate anticipa o corecie sau chiar o ntoarcere a trendului. Pentru a marca profitul realizat pe piaa spot el nu este obligat s-i lichideze portofoliul ci poate s vnd cantitatea echivalent de aciuni pe piaa futures pentru o scaden mai apropiat sau mai ndeprtat. Prin aceast operaiune, el i pstreaz att aciunile ct i profitul, toate acestea cu costuri mai mult dect rezonabile.

7.1.2. Arbitraj spot / futures Arbitrajul poate fi definit astfel: cumprarea i vnzarea simultan a unor mrfuri echivalente (spot sau futures) n piee diferite pentru a profita de diferenele de pre.

De exemplu, una dintre cele mai atractive piee la nivel mondial este cea a aurului, care n acest moment se tranzacioneaz n centre financiare importante ca New York, Londra, Hong Kong i Chicago. n anumite momente, n cazul unor tiri senzaionale legate de piaa mondial a aurului sau chiar a economiei americane se produc efecte majore n evoluia preului, producndu-se oscilaii ample cu discrepane ale valorii de tranzacionare ntre dou burse. Din cauza fluctuaiilor cererii i ofertei pe termen scurt, preul aurului din New York va fi rareori acelai cu preul aurului din Chicago. S presupunem c aurul se cotez n New York la 905 $/uncie, iar n Chicago la 903 $/uncie. Un broker care efectueaz arbitraj sau un investitor care are acces n ambele piee, prin computer sau prin telefon, vede aceast discrepan i poate cumpra aur, mai ieftin, n Chicago la 903$ pentru a-l vinde simultan, mai scump, n New York la 905$, obinnd astfel un profit de 2$ la o uncie de aur. Aceast tranzacie, practic, nu este riscant deoarece arbitrajorul cumpr i vinde simultan aceeai marf, n aceeai

131

cantitate i cel mai probabil preurile vor fi convergente la o diferen mai mic de 30-50 ceni. Alte operaiuni de arbitraj pot avea loc n pieele valutare: euro, franci elveieni, yeni japonezi, etc., ca i la argint, aur, actiuni sau indici. Oriunde exist dou piee separate geografic, cu instrumente asemntoare (de exemplu, yen cash i yen futures) sau instrumente identice (de exemplu, contractele futures pe aur la New York i Londra sau contracte futures pe aur la Chicago i SIBGOLD la Sibiu) exist potenial pentru o oportunitate de arbitraj. Un exemplu de arbitraj este cel efectuat ntre pieele internaionale ce tranzacioneaz contracte futures pe aceleai active. Astfel, n 3 ianuarie 2008, un client al BMFMS a cumprat la Sibiu 10 contracte futures pe SIBGOLD la nivelul de 819.9 i a vndut 10 uncii de aur, la pretul de 872.7, la Chicago Mercantile Exchange. Cele dou operaiuni s-au efectuat la preurile ntlnite la nchiderea zilei de tranzacionare, n aceeai cantitate, blocnd astfel un ctig, realizat prin diferena dintre cotaiile de la Sibiu i Chicago. Astfel, investitorului revenindu-i cel mai trziu la scadena contractului un profit cert dat de cele dou preuri. n aceast situatie, prin monitorizarea celor dou burse investitorul a nregistrat un profit marcat de (872.7-819.9)x 10 uncii= 528$.
Rolul arbitrajului n pia

Arbitrajorii dau pieei echilibru. Pe lng urmrirea oportunitilor n scopul obinerii de profituri, arbitrajul mai are rolul de a menine preurile aliniate. Cnd diferenele devin prea mari, arbitrajorii vor trece la aciune. Mai mult, activitatea de cumprare i vnzare att de frecvent, contribuie, ntr-o msur foarte mare, la lichiditatea pieei. n realitate, deosebirile de pre descrise mai sus sunt temporare, dureaz de regul cteva minute sau secunde. Arbitrajorii trebuie s acioneze foarte rapid pentru a profita de aceste diferene. De ce apar i dispar aceste diferene att de rapid? Din cauz c arbitrajorii exercit o presiune prea mare la vnzare, acolo unde marfa are un pre ridicat i presiune la cumprarea mrfurilor care au un pre mai sczut.

132

Presiunea creat de vnzarea masiv (oferta) duce la scderea preurilor. Cumprarea masiv (cererea) duce la urcarea lor. ntr-un timp foarte scurt, cele dou preuri se regleaz unul n funcie de altul, pn cnd dispare posibilitatea obinerii unui profit din activitatea de arbitraj. Cnd se produce acest lucru, pieele sunt n echilibru, sau la paritate. Acum poate vedea de ce arbitrajorii au un rol att de important n pia. Acionnd atunci cnd apar diferene de pre, ei contribuie la reechilibrarea pieei i la reinstaurarea stabilitii preului. Un alt tip de arbitraj practicat de data aceasta doar pe piaa SIBEX utilizeaz
tranzacii spread i const n intrarea pe poziii opuse pe dou scadene diferite ale

aceluiai contract atunci cnd basisul dintre preurile celor dou scadene este suficient de larg.
Arbitraj spot/futures cu aciuni

Aa cum am precizat anterior, operaiunile de arbitraj se bazeaz pe exploatarea anomaliilor de pre pentru un produs tranzacionat simultan pe 2 piee de acelai tip (fie spot, fie futures) sau a diferenelor dintre cotaia spot i cea futures pentru produsul respectiv. n general, operaiunile de arbitraj presupun asumarea unor riscuri extrem de reduse, n unele cazuri apropiate de nivelul 0 datorit poziiilor de sens opus care se deschid simultan pe 2 piee: cumprare pe piaa mai iefitn i vnzare pe piaa mai scump. Astfel de blocheaz pentru o perioad limitat de timp o diferen favorabil marcndu-se un profit fix, indiferent n ce direcie vor evolua preurile produsului respectiv pe cele 2 piee.

133

Un arbitraj foarte uor de realizat este cel spot/futures. Cea mai mare parte a timpului, o marf care este tranzacionat att pe piaa spot ct i pe cea futures va beneficia de cotaii diferite datorit decalajului de livrare dintre cele 2 piee (imediat pe spot i la o anumit scaden care se poate ntinde pan la 1 an sau chiar peste pe piaa futures). Preul futures al unei aciuni pentru o anumit scaden se determin teoretic dup formula:
Pre futures = Preul spot x (1 + rata anualizat a dobnzii fr risc ) - dividendul

Deci, preul de tranzacionare al unei aciuni pe piaa futures va conine n plus fa de valoarea ei curent pe piaa spot i un bonus (premium) care reprezint un ctig sumei care, n loc s fie investit 100% n cumprarea aciunii pe piaa spot este plasat cu dobnd n instrumente fr risc). Exist i o alt formul de calcul a valorii teoretice pentru preul futures al unei aciuni:
F = [S - PV(Div)] x er x (T-t) , unde F - preul futures teoretic al aciunii S - preul spot al aciunii PV(Div) - Present value a dividendului ce urmeaz a fi ncasat de deintorul

aciunii n perioada T-t.


r - rata dobnzii fr risc e - logaritmul natural (T-t) - numrul de zile ntre data curent i data scadenei contractului futures pe

aciunea respectiv. Practic reprezint intervalul de timp rmas pn la scadena contractului futures. Principiul arbitrajului spot/futures este acelai ca i n cazul arbitrajului spot/spot: se cumpr marfa pe piaa cu cotaia mai mic i simultan se vinde aceeai marf pe piaa cu cotaia mai mare. Pe piaa de capital din Romnia pot fi efectuate operaiuni de arbitraj ntre pieele de contracte futures.

134

Ceea ce trebuie s fac un investitor n acest caz este s urmreasc n paralel cotaiile unei aciuni pe piaa spot (BVB) i pe piaa futures (BMFMS) pe diferite scadene, iar n momentul n care diferena de pre dintre cele 2 piee este suficient de mare pentru a-i asigura randamentul dorit, investitorul va cumpra de pe piaa BVB o cantitate de aciuni i va vinde simultan sau foarte rapid aceeai cantitate de aciuni n echivalent contracte futures pentru scadena dorit. La scaden, cnd cele dou piee vor furniza cotaii indentice sau foarte apropiate, investitorul va lichida ambele poziii i va ncasa profitul rezultat din diferena blocat. Operaiunea de lichidare a poziiilor se poate face i nainte de scadena contractelor futures dac diferena de pre spot/futures pe aciunea respectiv se micoreaz seminificativ. O alt condiie important pentru investitor n vederea efecturii de tranzacii de arbitraj spot/futures este deschiderea de conturi de client att pentru piaa spot ct i pentru piaa futures i deinerea sumelor de bani n cash necesare n ambele conturi. De asemenea, la fel de important este accesul ct mai direct sau comunicarea ct mai rapid dintre investitor i brokerul su. De preferat pentru astfel de operaiuni este deinerea de conturi de tranzacionare on-line prin care investitorul poate urmri permanent cotaiile pe cele 2 piee n timp real i poate introduce singur ordinele de tranzacionare, eliminnd astfel timpul necesar contactrii brokerului i comunicrii detaliilor privind ordinele de tranzacionare.

7.2. Strategii de tranzacionare cu opiuni 7.2.1. Strategii simple cu opiuni

n situaia n care un participant are convingeri clare n ceea ce privete evoluia pieei sau a volatilitii (oscilaiei) preului activului suport poate s apeleze la strategii simple.19
Strategiile simple sunt acelea n care se iau poziii folosind una sau mai multe

opiuni. Strategiile simple sunt expuse la un grad mare de incertitudine n ceea ce privete profitul i la un grad mare de risc n ceea ce privete pierderea, n cazul n care estimrile nu sunt corecte.
19

Suport curs Strategii de tranzacionare pe piaa bursier, SIBEX, 2009

135

Strategiile simple se mpart, n funcie de operaiunile efectuate, n dou mari grupe:


Strategii long (cumprri) care n funcie de tipul opiunii pot fi:

- Strategie long CALL - Strategie long PUT


Strategii short (vnzri) care n funcie de tipul opiunii pot fi:

- Strategie short CALL - Strategie short PUT

1. LONG CALL

Premisele strategiei: investitorul previzioneaz o cretere semnificativ a pieei

n viitorul apropiat.
Implementarea strategiei: Este cumprat o opiune call la un pre de exercitare

a.
Ctig potenial: Profitul potenial este nelimitat i crete pe msur ce piaa

crete peste nivelul pragului de rentabilitate.


Pragul de rentabilitate: Preul de exercitare plus prima. Pierdere potenial: Limitat la prima pltit, n cazul n care piaa a evoluat n

sens contrar ateptrilor i preul futures se afl la sau sub preul de exercitare la scaden.
Marja: nu e necesar depunerea marjei.

136

Meniuni: dac piaa nu realizeaz micri ample valoarea poziiei va scdea pe

msur ce valoarea timp a opiunii se reduce.

2. SHORT CALL

Premisele strategiei: Investitorul anticipeaz o scdere moderat a pieei pe

fondul unei volatiliti reduse.


Implementarea strategiei: Este vndut o opiune call cu un pre de exercitare a Profit potenial: limitat la prima ncasat - dac preul futures la scaden este

mai mic sau egal cu preul de exercitare.


Pragul de rentabilitate: Preul de exercitare plus prima. Risc de pierdere: nelimitat, iar pierderile se accentueaz pe masur ce piaa

crete peste nivelul pragului de rentabilitate.


Marja: e necesar depunerea marjei. Meniuni: Dac piaa nu este foarte volatil, trecerea timpului are un efect pozitiv

asupra valorii opiunii, aceasta crescnd pe masur ce valoarea timp scade.


3. LONG PUT Premisele strategiei: Investitorul previzioneaz o scdere semnificativ a pieei

pe termen scurt.
Implementarea strategiei: Este cumprat o opiune put cu preul de exercitare a.

137

Profit potenial: profitul potenial este nelimitat (exprimare puin improprie

deoarece piaa nu poate s scad sub 0).


Pragul de rentabilitate: Preul de exercitare minus prima pltit. Risc de pierdere: limitat la prima pltit dac la scaden preul futures este

mai mare sau egal cu preul de exercitare a


Marja: nu e necesar depunerea marjei Meniuni: Dac piaa nu nregistreaz micri ample, valoarea poziiei va

descrete pe msur ce valoarea timp a opiunii scade.

4. SHORT PUT

Premisele strategiei: Investitorul anticipeaz o cretere moderat a pieei. Implementarea strategiei: Este vndut o opiune put la un pre de exercitare a. Ctig potenial: Profitul potenial e limitat la prima ncasat i se obine cnd

suportul futures se tranzacioneaz peste preul de exercitare la scaden.


Pragul de rentabilitate: Preul de exercitare minus prima. Pierdere potenial: Pierderea e aproape nelimitat (aproape deoarece preul

nu poate s scad mai mult decat 0). Este o strategie cu risc ridicat. Se pot nregistra pierderi substaniale dac piaa scade foarte mult.
Marja: e necesar depunerea marjei. Meniuni: dac piaa nu realizeaz micri ample valoarea poziiei va crete pe

msur ce valoarea timp a opiunii se reduce.

138

7.2.2. Poziii sintetice cu opiuni

Cele ase poziii fundamentale: Long futures, Short futures, Long Call, Long Put, Short Call, Short Put folosite n diverse combinaii, permit realizarea unor poziii sintetice echivalente. nelegerea modului cum pot fi construite aceste poziii sintetice care vor replica profilul profit/pierdere al celor fundamentale, prezint o importan deosebit pentru investitori. Nu exist echivalene doar pentru deinerea de aciuni, ci pentru orice poziie long sau short, att pentru opiuni ct i pentru contracte futures. Poziiile sintetice i dovedesc utilitatea n numeroase situaii, astfel: Faciliteaz aplicarea tehnicilor de arbitraj pentru diverse condiii din pia oferind posibilitatea de a beneficia de anumite discrepane de pre Constituie o alternativ pentru poziiile clasice Reprezint metode practice de evaluare a preurilor opiunilor Cu ajutorul lor pot fi compensate anumite poziii deschise. Tabelul urmtor prezint echivalenele existente pentru cele ase poziii fundamentale:

Arbitrajul cu opiuni -Conversie/Inversare

Cele dou forme de baz ale arbitrajului cu opiuni sunt conversia i inversarea. Astfel se poate compensa o poziie prin iniierea unei strategii sintetice echivelente.

139

Aceast tranzacie poart fie denumirea de conversie, fie de inversare. n cazul conversiei se cumpr activul suport. n cazul inversrii se vinde activul suport. Riscul iniierii unei poziii simple se dovedete n cele mai multe cazuri prea ridicat astfel nct urmrirea posibilitilor de arbitraj ce pot aprea n diverse situaii datorit discrepanelor existente ntre preurile diferitelor instrumente financiare reprezint o soluie eficient de a realiza profit n condiiile unui nivel minim sau chiar zero de risc. Dac de exemplu un investitor poate s cumpere contracte futures (sau aciuni) i s construiasc o poziie echivalent de vnzare (sau invers) obinnd o diferen favorabil de pre, va marca acest profit indiferent de direcia pe care va evolua piaa. Construirea alternativei sintetice implic ntotdeauna combinarea celorlalte dou poziii fundamentale. n cazul opiunilor Call, aceasta presupune utilizarea contractelor futures (sau a aciunilor) i a opiunilor Put. n cazul opiunilor Put sunt folosite opiunile Call i contractele futures (sau aciunile), respectiv n cazul contractelor futures sunt utilizate opiunile Call i Put. Ca i regul general, atunci cnd sunt combinate opiuni Put i contracte futures, ambele sunt fie cumprate fie vndute. Cnd sunt combinate opiuni Call fie cu contracte futures sau cu opiuni Put, dac opiunea Call este cumprat atunci cealalt este vndut i invers.
Matricea poziiilor sintetice

140

Relaia de paritate Put-Call

Conceptul de paritate Put-Call definete relaia existent ntre preul unei opiuni Put, respectiv a unei opiuni Call i a activului de la baza acestora. Astfel, n funcie de tipul de exercitare al opiunilor, american sau european i de activul suport de la baz, relaia de paritate Put-Call poate prezenta urmtoarele caracteristici:
Opiuni de tip european pe aciuni

n cazul acestora, paritatea put-call indic faptul c valoarea opiunii call plus valoarea actual a preului de exerciiu (Xe-rT) este egal cu valoarea opiunii put plus valoarea activului suport ambele avnd acelai activ suport, acelai pre de exercitare i aceeai scaden. Relaia de paritate put-call este:
P(S,t) + S= C(S,t) + Xe-rT unde: P(S,t) preul opiunii put la data t cnd preul activului suport este S C(S,t) preul opiunii call la data t cnd preul activului suport este S X preul de exercitare al opiunii (ambele opiuni au acelai pre de exercitare) S - preul activului suport r rata dobnzii fr risc t data curent T perioada de timp pn la scadena opiunilor call i put

Aceast relaie arat c prin combinarea de opiuni se pot crea poziii care prezint aceleai caracteristici ca deinerea propriu-zis a unui activ. Dac egalitatea nu este respectat nseamn c exist posibilitatea efecturii unui arbitraj (= cumprare ieftin i vnzare scump).
Opiuni de tip american pe aciuni

141

Relaia de paritate Put-Call este valabil numai pentru opiunile de tip european, ns este posibil s se obin o inegalitate aplicabil opiunilor de tip american sub forma:
S X C(S,t) P(S,t) S - X* e-rT

Cele dou formule prezentate mai sus sunt valabile n cazul opiunilor avnd ca active suport aciuni. Cea de-a dou formul reprezint un caz particular al primei n cazul opiunilor cu exercitare de tip american.
Opiuni de tip european pe contracte futures

Formula de paritate put-call pentru opiuni de tip European pe contracte futures este:
P (S,t) + S* e-rT = C(S,t) + X* e-rT

unde S- preul contractului futures corespunztor


Opiuni de tip american pe contracte futures

n continuare prezint relaia de paritate put-call n cazul opiunilor existente la Bursa din Sibiu, opiuni de tip American pe contracte futures. Similar opiunilor pe aciuni, formula de paritate put-call n cazul opiunilor pe futures de tip american se prezint sub forma unei inegaliti:
S* e-rT - X C(S,t) P(S,t) S - X* e-rT

Dac relaia de paritate nu se respect, apar oportuniti de arbitraj ntre cele trei tipuri de instrumente financiare.

142

8.2.3. Strategii complexe cu opiuni

Strategiile privind tranzaciile cu opiuni pot fi iniiate att pentru acoperirea riscurilor ct i n scopuri speculative. ntregul complex de factori ce concureaz la alegerea corect a strategiei care s se adreseze profilului individual de risc poate fi redus la analiza a dou elemente: tendina de evoluie a pieei, respectiv volatilitatea activului suport de la baza contractului options. Att evoluia pieei, ct i volatilitatea preurilor se pot situa pe trei coordonate: n cretere, n scdere sau neutr, din combinaiile acestora rezultnd diverse scenarii.

Pia n cretere - volatilitate n cretere 1. LONG CALL SINTETIC (PUT HEDGE)

143

Premisele strategiei: Investitorul deine aciuni pe piaa spot sau poziii deschise

de cumprare pe piaa futures ns datorit nivelului ridicat al volatilitii dorete s se protejeze mpotriva riscului unei eventuale scderi. Astfel, pot fi cumprate opiuni PUT pentru a proteja valoarea portofoliului de aciuni, poziia beneficiind i de creterea pieei.
Implementarea strategiei: opiunile PUT sunt cumprate cu un pre de exercitare a, investitorul deinnd aciuni sau contracte futures de cumprare. Numrul opiunilor

PUT cumprate va fi dependent de anticiprile negative ale investitorului i de numrul de aciuni (contracte futures) deinute.
Profit potenial: este nelimitat, fiind dat de diferena dintre profitul realizat pe

aciuni (contracte futures) i prima pltit pentru opiuni.


Pragul de rentabilitate: Preul de achiziie futures (sau preul de achiziie al

aciunilor) la care se adaug prima pltit pentru opiunea PUT.


Risc de scdere: potenial limitat, ctigul realizat de opiuni, pe msur ce piaa

scade va fi compensat de pierderea marcat pe aciuni, astfel pierderea maxim egaleaz prima pltit la care se adaug diferena dintre preul de achiziie al aciunilor (respectiv al contractelor futures) i preul de exercitare al opiunii i se realizeaz dac activul suport futures se tranzacioneaz la sau sub preul de exercitare al opiunii PUT.
Marja: nu e necesar depunerea marjei dect n cazul n care sunt deinute poziii

long pe contractele futures suport.


Meniuni: caracteristicile strategiei sunt similare celei long call.

2. SPREAD INVERS CALL ECHILIBRAT

144

Premisele strategiei: Investitorul anticipeaza c piaa va nregistra o volatilitate

ridicat, pe un trend ascendent.


Implementarea strategiei: Se vinde o opiune Call cu un pre de exercitare a i n

acelei timp se cumpar dou opiuni Call cu un pre de exercitare mai ridicat, b. De obicei poziia este stabilit prin vnzarea unei opiuni la bani sau n apropierea acestui nivel i cumprarea a dou opiuni Call n afara banilor, astfel nct s se obin un credit iniial (dei n valoare destul de redus). In funcie de preurile de exercitare selectate exist posibilitatea nregistrrii unui deficit iniial.
Pragul de rentabilitate: este realizat n dou puncte, cel inferior, este redat de

preul de exercitare mai redus la care se adaug creditul iniial ncasat (dac poziia are un debit iniial atunci nu va exista prag inferior de rentabilitate) iar cellalt se obine atunci cnd valoarea intrinseca a opiunii cu pre de exercitare a, este egal cu valoarea intrinsec a celor dou opiuni cu pre de exercitare mai ridicat la care se adaug (din care se scade) creditul (debitul) iniial.
Profit potenial: este nelimitat daca piaa inregistreaz o ampl variaie pozitiv.

Dac preul futures se situeaz la nivelul preului de exercitare mai redus, a sau sub acest nivel profitul va fi limitat la valoarea creditului net.
Risc de scdere: Pierderea maxim se produce atunci cnd preul pieei este la

acelai nivel cu preul de exercitare mai ridicat, fiind egal cu diferena dintre cele dou preuri de exercitare, din care se scade (la care se adaug) creditul (debitul) net iniial.

Pia n cretere - volatilitate nedefinit 3. BULL SPREAD

145

Premisele strategiei: Investitorul are convingerea c piaa nu va scdea dar vrea

totui s previn acest risc. Poate fi considerat o strategie conservatoare pentru cei ce anticipeaz c piaa va nregistra o cretere moderat.
Implementarea strategiei: Se cumpr o opiune CALL cu un pre de exercitare a i se vinde simultan o alt opiune CALL cu pre de exercitare b, mai mare,

nregistrndu-se un deficit iniial (debit) egal cu diferena dintre prime. n mod similar, este cumprat o opiune PUT la un pre de exercitare a i o alta este vndut la un pre de exercitare b, mai mare, avnd un surplus iniial (credit) din diferena de prime.
Profitul potenial este limitat n ambele cazuri:

- n cazul cumprrii i vnzrii de CALL profitul net este dat de diferena dintre preurile de exercitare din care se scade debitul iniial net. - n cazul cumprrii i vnzrii de PUT profitul este egal cu creditul iniial net. Ctigul maxim se realizeaz pentru ambele variante n momentul n care preul futures, la scaden este mai mare sau egal cu preul de exercitare al opiunii vndute.
Pragul de rentabilitate:

- pentru opiunile CALL: preul de exercitare al opiunii cumprate la care se adaug debitul iniial; - pentru opiunile PUT: preul de exercitare al opiunii vndute din care se scade creditul iniial.
Pierdere potenial este limitat n ambele cazuri:

- pentru CALL este egal cu debitul iniial pltit; - pentru PUT pierderea e egal cu diferena dintre preurile de exercitare i creditul iniial.

146

Pierderea maxim, n ambele cazuri se produce dac preul futures, la scaden, se situeaz la, sau sub preul de exercitare al opiunii cumprate.
Marja: Exist posibilitatea ca necesarul de marj s fie compensat. Meniuni: Diminuarea valorii timp nu are o importan prea mare deoarece

poziia e echilibrat.

4. LONG FUTURES SINTETIC

Premisele strategiei: Investitorul anticipeaz c piaa se va situa pe un trend

ascendent
Implementarea strategiei: Se cumpar o opiune CALL cu un pre de exercitare

a i simultan se vinde o opiune PUT cu un pre de exercitare identic (strategia este deseori intrebuinat pentru opiuni cu preuri de exercitare diferite).
Pragul de rentabilitate: Dac poziia este stabilit cu un debit iniial atunci

pragul de rentabilitate va fi atins n momentul n care preul futures al activului suport va depi nivelul preului de exercitare al opiunilor cu valoarea neta a primei pltite. Dac poziia nregistreaz un credit iniial, pragul de rentabilitate va fi egal cu diferena dintre preul de exercitare al opiunilor i valoarea primei nete ncasate.
Profit potenial: Ctigul poential este nelimitat i crete pe masur ce preul

futures crete, peste nivelul pragului de rentabilitate.


Risc de pierdere: Nelimitat, dac preul futures se situeaz sub nivelul pragului

de rentabilitate.

147

Pia n cretere - volatilitate n scdere 5. SHORT PUT SINTETIC (COVERED CALL)

Premisele strategiei: investitorul deine aciuni pe piaa spot sau poziii deschise

de cumprare pe piaa futures dar nu consider c valoarea lor va crete substanial pe termen scurt, ci va fi mai degrab neutr.
Implementarea strategiei: se vnd opiuni CALL, numrul acestora fiind

determinat de previziunile n privina pieei i de numrul de aciuni, respectiv contracte futures deinute.
Profitul potenial este limitat - prin vnzarea de CALL investitorul i

compenseaz pierderea, n cazul creterii pieei cu profitul potenial din poziiile pe aciuni (futures). Profitul maxim este dat de diferena dintre preul de exercitare al opiunii i preul la care au fost achiziionate aciunile (sau contractele futures) la care se adaug prima ncasat. Se obine dac preul futures este mai mare sau egal cu preul de exercitare al opiunii CALL.
Pragul de rentabilitate: preul de achiziie al aciunilor (sau al contractului

futures) din care se scade prima opiunii CALL.


Riscul de pierdere este ridicat, similar celui dat de deinerea de aciuni (poziii de

cumprare pe piaa futures), parial compensat de prima ncasat. Pierderea maxim apare cnd piaa realizeaz o scdere important. Se poate ine cont n acest caz i de costul de oportunitate aprut opiunile CALL).
Marja: e necesar depunerea marjei.

148

Pia n scdere - volatilitate n cretere 6. SPREAD INVERS PUT ECHILIBRAT

Premisele strategiei: Investitorul anticipeaz o evoluie descendent a pieei pe

fondul unei volatiliti ridicate.


Implementarea strategiei: Se vinde o opiune Put la un pre de exercitare b i se

cumpr dou opiuni Put, cu un pre de exercitare a, mai redus, avnd acelai activ suport. De obicei se vinde o opiune Put la bani, iar cele dou opiuni cumprate sunt n afara banilor, astfel nct poziia se stabilete cu un credit iniial. n funcie de preurile de exercitare selectate, strategia poate fi realizat i cu un debit iniial.
Pragul de rentabilitate: Se realizeaz n dou puncte, cel inferior, se obine

atunci cand valoarea opiunii vndute este egal cu suma (diferena) dintre valoarea intrinsec a celor dou opiuni cumprate i creditul (debitul) iniial. Cel superior este atins atunci cnd valoarea intrinsec a opiunii vndute este egal cu creditul iniial. Dac strategia se realizeaz cu un debit iniial, atunci nu exist prag superior de rentabilitate.
Profit potenial: Nelimitat, dac piaa scade sub nivelul pragului inferior de

rentabilitate, iar n situaia n care se situeaz peste preul de exercitare b, este limitat la creditul net.
Risc de scdere: Pierderea maxim apare atunci cnd preul pieei este identic cu

preul de exercitare a i este egal cu diferena dintre cele dou preuri de exercitare, b-a, din care se scade (la care se adun) creditul (debitul) iniial.

Pia n scdere - volatilitate nedefinit

149

7. BEAR SPREAD

Premisele strategiei: Investitorul consider c piaa nu va crete dar dorete

totui s se protejeze mpotriva acestui risc. Este o strategie conservatoare pentru cei ce previzioneaz c piaa va nregistra o scdere moderat.
Implementarea strategiei: Este vndut o opiune CALL cu un pre de exercitare a i cumprat o opiune CALL cu un pre de exercitare b, mai mare, obinndu-se un

credit iniial, sau, n mod similar, este vndut o opiune PUT cu un pre de exercitare a i alta cumprat cu pre de exercitare b, mai mare.
Profitul potenial este limitat n ambele cazuri:

- n cazul cumprrii i vnzrii de opiuni CALL profitul net este dat de creditul iniial; - n cazul cumprrii i vnzrii de opiuni PUT ctigul este dat de diferena dintre preurile de exercitare din care se scade debitul iniial. Profitul maxim se obine dac la scaden preul futures este sub preul de exercitare al opiunii vndute.
Pragul de rentabilitate: - pentru optiunile de tip CALL: preul de exercitare al opiunii vndute la care se

adaug creditul net primit; - pentru opiunile de tip PUT: preul de exercitare al opiunii cumprate din care se scade debitul iniial.
Riscul de pierdere este limitat n ambele cazuri:

150

- n cazul opiunilor CALL pierderea net e egal cu diferena dintre preurile de exercitare din care scdem creditul iniial; - n cazul opiunilor PUT pierderea e dat de debitul iniial. Pierderea maxim se marcheaz dac la scaden preul futures este mai mare sau egal cu preul de exercitare al opiunii cumprate.
Marja: Exist posibilitatea ca necesarul de marj s fie compensat. Meniuni: Diminuarea valorii timp nu are o influen prea mare datorit faptului

c poziia este echilibrat.


8.SHORT FUTURES SINTETIC

Premisele strategiei: Investitorul anticipeaz situarea pieei pe un trend

descendent.
Implementarea strategiei: Se cumpr o opiune Put cu un pre de exercitare a i

simultan se vinde o opiune Call cu un pre de exercitare identic (strategia este deseori ntrebuinat i pentru opiuni cu preuri de exercitare diferite).
Pragul de rentabilitate: Dac poziia este stabilit cu un debit iniial, atunci

pragul de rentabilitate este atins cnd preul futures scade sub nivelul preului de exercitare cu valoarea primei nete pltite. Dac poziia se stabilete cu un credit iniial, pragul de rentabilitate va fi egal cu preul de exercitare la care se adaug valoarea primei primite.
Profit potenial: Ctigul potenial este nelimitat i crete pe msur ce preul

futures scade, sub nivelul pragului de rentabilitate.

151

Risc de pierdere: Nelimitat, dac preul futures se situeaz peste nivelul pragului

de rentabilitate.
Pia incerta - volatilitate n cretere 10. LONG STRADDLE

Premisele strategiei: investitorul consider c piaa va fi foarte volatil pe termen

scurt.
Implementarea strategiei: se cumpr o opiune CALL i una PUT cu acelai

pre de exercitare a, de obicei la bani.


Profit potenial: nelimitat n condiiile n care preul fluctueaz n afara limitelor

stabilite de cele dou praguri de rentabilitate.


Pragul de rentabilitate: este dat de dou nivele ale preului, nivelul inferior se

obine scznd din preul de exercitare valoarea celor dou prime, iar nivelul superior este obinut prin adugarea la preul de exercitare a celor dou prime.
Risc de pierdere: pierdera maxim este limitat la valoarea celor dou prime

pltite.
Marja: nu e necesar depunerea marjei. Meniuni: poziia pierde din valoare odat cu trecerea timpului prin reducerea

valorii timp a opiunilor.


11.SHORT BUTTERFLY

152

Premisele strategiei: investitorul are ateptri moderate n privina volatilitii

ridicate a pieei.
Implementarea strategiei: sunt vndute dou opiuni CALL cu preuri de

exercitare, b respectiv c i cumprate, n acelai timp, dou opiuni CALL cu acelai pre de exercitare a, egal cu media celor dou (o poziie similar se poate crea folosind opiuni PUT).
Profitul potenial este limitat la creditul iniial primit i se realizeaz dac preul

futures la scaden este fie mai mic sau egal cu preul de exercitare minim fie mai mare sau egal cu preul de exercitare maxim.
Pragul de rentabilitate: pragul inferior egaleaz preul de exercitare mai redus la

care se adaug creditul net iar cel de-al doilea egaleaz preul de exercitare cel mai ridicat din care se scade creditul net.
Risc de pierdere: limitat la diferena dintre preul de exercitare mediu i cel

minim din care se scade creditul iniial.


Marja: exist posibilitatea ca necesarul de marj s fie compensat. Meniuni: strategia poate fi dificil de realizat ntr-un interval scurt de timp.

12. LONG STRANGLE

153

Premisele strategiei: investitorul consider c piaa va fi foarte volatil pe

termen scurt.
Implementarea strategiei: se cumpr o opiune PUT cu pre de exercitare a i

una CALL cu un pre de exercitare b, mai ridicat.


Profit potenial: nelimitat n condiiile n care preul fluctueaz n afara limitelor

stabilite de cele dou praguri de rentabilitate.


Pragul de rentabilitate: este dat de dou nivele ale preului, nivelul inferior se

obine scznd din preul de exercitare al opiunii PUT valoarea celor dou prime, iar nivelul superior este dat de suma primelor i a preului de exercitare al opiunii CALL.
Risc de pierdere: pierderea maxim este limitat la valoarea celor dou prime

pltite.
Marja: nu e necesar depunerea marjei. Meniuni: poziia pierde din valoare odat cu trecerea timpului prin reducerea

valorii timp a opiunilor.


Pia incert volatilitate neutr 13. BOX CONVERSION Premisele strategiei: presupune folosirea uneia din numeroasele combinaii de

contracte futures si opiuni care au avantajul de a conserva un profit.


Implementarea strategiei: exist diverse moduri n care se pot combina

contractele futures i/sau opiunile pentru a genera profit. De exemplu, dac se observ c poziia Long Futures Sintetic (o opiune Long Call + o opiune Short Put cu pre de

154

exercitare identic) este mai ieftin dect poziia futures suport se poate cumpra un contract futures sintetic i vinde contractul futures actual pentru a obine ctigul scontat.
Profit potential: valoarea profitului va fi aceeai, indiferent de evoluia preului

futures.
Risc de pierdere: dac poziiile nu sunt nchise simultan se pot marca pierderi.

Pia incert - volatilitate n scdere 14. SHORT STRADDLE

Premisele strategiei: Investitorul este sigur c piaa va avea o volatilitate redus. Implementarea strategiei: Se vinde o opiune CALL i una PUT, cu acelai pre

de exercitare a.
Profit potenial: limitat la valoarea celor dou prime ncasate i va fi maxim

dac, la scaden, preul futures este identic cu preul de exercitare.


Pragul de rentabilitate: este realizat n cele dou puncte b i c, unde b este dat

de diferena dintre preul de exercitare i valoarea celor dou prime iar c este suma acestora.
Risc de pierdere: nelimitat dac piaa nregistreaz fluctuaii mari, peste cele

dou nivele marcate de pragurile de rentabilitate.


Marja: e necesar depunerea marjei. Meniuni: dac piaa nu realizeaz micri ample atunci valoarea poziiei va

crete pe msur ce valoarea timp a opiunii va scdea.

155

15. LONG BUTTERFLY

Premisele strategiei: investitorul consider c piaa nu va avea o volatilitate

foarte ridicat dar dorete totui s se protejeze mpotriva unor fluctuaii ample.
Implementarea strategiei: se cumpar o opiune CALL, cu un pre de exercitare b, o opiune CALL cu un pre de exercitare c, mai ridicat i se vnd n acelai timp dou

opiuni CALL cu un pre de exercitare a (media celor 2) (o poziie similar se poate crea folosind opiuni PUT).
Profit potenial: limitat la diferena dintre preul de exercitare mediu i cel sczut

din care se mai scade i debitul net iniial.


Pragul de rentabilitate: Pragul minim d, este dat de preul de exercitare minim la

care se adaug debitul iniial net iar pragul superior, e este dat de preul de exercitare superior din care se scade debitul iniial net.
Risc de pierdere: limitat la debitul iniial i se nregistreaz dac preul futures la

scaden este fie mai mare sau egal cu preul de exercitare maxim, fie mai mic sau egal cu preul de exercitare minim.
Marja: Poate fi cerut marja. Meniuni: Strategia poate fi destul de dificil de realizat ntr-un interval scurt de

timp.
16. SHORT STRANGLE

156

Premisele strategiei: investitorul anticipeaz c piaa va fluctua ntr-o band

puin mai larg dect n cazul strategiei straddle.


Implementarea strategiei: Se vinde o opiune PUT cu un pre de exercitare a i o

opiune CALL cu un pre de exercitare mai mare, b.


Profit potenial: limitat la valoarea celor dou prime ncasate i este maxim dac

preul futures, la scaden se situeaz ntre cele dou preuri de exercitare.


Pragul de rentabilitate: este realizat n cele dou puncte c i d, unde c este dat de

diferena dintre preul de exercitare mai mic (a) i valoarea celor dou prime, iar d este dat de suma preului de exercitare mai mare (b) i valoarea celor dou firme.
Risc de pierdere: nelimitat dac piaa nregistreaz fluctuaii mari, peste cele

dou nivele marcate de pragurile de rentabilitate.


Marja: e necesar depunerea marjei. Meniuni: dac piaa nu realizeaz micari ample, atunci valoarea poziiei va

crete pe msur ce valoarea timp a opiunii va scdea.

7.3. Avantajele tranzacionrii instrumentelor derivate

Dei derivatele au fost lansate relativ recent pe piaa romneasc de capital, avantajele evidente oferite de acestea au fost repede identificate i puse n practic de ctre investitori, cele mai importante fiind sintetizate de termenii tranzacii n marj i vnzare n lips.
Tranzacii n marj

157

Acest termen nseamn c pentru a tranzaciona un anumit numr de aciuni, pe piaa futures se pltete doar o fraciune din valoarea acestora (de regul un procent de 10 20%). n fapt nu se tranzacioneaz aciunile n sine ci doar preul lor. Spre exemplu, dac pe piaa spot pentru a cumpra 1.000 de aciuni ale Bncii Transilvania (simbol TLV) la preul de 1 leu/aciune un investitor trebuie s achite n total 1.000 de lei, la Bursa din Sibiu, pentru cumprarea aceluiai numr de aciuni (echivalentul unui contract futures DETLV), el va angaja doar o garanie de 100 -120 de lei. Aceeai sum o imobilizeaz drept garanie i contrapartea sa, adic vnztorul. Dac preul aciunilor crete, cumprtorul va ctiga, iar vnztorul va pierde din garania depus. Dac preul scade, cumprtorul va pierde din cei 150 lei depui drept garanie, bani pe care i va ctiga vnztorul. Aceste garanii sunt colectate de ctre Casa Romn de Compensaie.
La burs se poate ctiga chiar i atunci cnd aciunile scad

Tranzacii short nseamn c pe piaa futures aciunile se pot vinde fr a fi cumprate n prealabil. ntruct derivatele sunt dematerializate i reprezint n fapt nite angajamente de plat la un anumit pre i o anume scaden, o operaiune n aceast pia poate ncepe direct printr-o vnzare. n acest fel un investitor poate realiza profit att pe creteri ct i pe scderi de pre spre deosebire de piaa aciunilor unde deocamdat profiturile se marcheaz doar pe cretere. Acest fapt este deosebit de util celor care dein portofolii de aciuni i doresc s le conserve valoarea n perioadele de declin. Tot ce trebuie s fac este s vnd cantitatea echivalent de aciuni pe piaa futures i astfel, orice scdere pe piaa BVB va fi compensat de profitul generat n urma vnzrii de pe piaa BMFMS. Aceste operaiuni poart denumirea de hedging. Perioadele februarie iulie 2005, februarie iulie 2006 sau octombrie 2007 - aprilie 2008 pot fi studii de caz edificatoare pentru investitorii care au ptimit pe piaa de aciuni. Practic pe piaa SIBEX nu trebuie dect s se estimeze direcia corect de evoluie a preului i s se acioneze n consecin (se vinde dac se anticipeaz o scdere sau se cumpra dac se anticipeaz c piaa va crete).

158

Cele dou caracteristici descrise mai sus, mpreun cu gradul mare de standardizare (care le face transmisibile la fel de uor precum aciunile) i micarea foarte corelat dintre preurile de pe piaa aciunilor i cea a derivatelor pe aciuni au atras n piaa SIBEX numeroi speculatori de pe piaa de capital. n esen, un speculator este un investitor nfometat dup profit i mai ales dup randament. Dac din punct de vedere al volatilitii cele dou piee genereaz aproximativ aceleai rezultate, n schimb la capitolul investiie necesar piaa futures este n avantaj net. Dac se adaug avantajul speculaiei pe scdere de pre i comisioanele de tranzacionare foarte reduse, se poate spune c piaa futures este raiul speculatorilor. Investitorii interesai direct ntr-o companie sau cei dornici s profite de dividendele acordate de aceasta vor alege ns piaa de aciuni ntruct deinerea unei poziii de cumprare pe un emitent n piaa futures nu d dreptul la astfel de beneficii. Pe piaa SIBEX, comisioanele de tranzacionare sunt percepute n sum fix pe fiecare contract tranzacionat (ntre 0,35 i 0,6 RON/contract comisonul cumulat al bursei, casei de compensaie i CNVM, iar borkerii i adaug peste aceste nivele propriile comisioane astfel c, pentru un investitor individual, comisionul de tranzacionare poate ajunge la 1 RON/contract sau chiar mai mult. ncepnd cu anul 2008, SSIF pot constitui pn la 30% din necesarul de marj pentru poziiile deschise din aciuni listate la BVB. De exemplu, dac marja total imobilizat de un SSIF la Casa de Compensaie este de 1.000.000 Ron, atunci 300.000 Ron din aceast marj pot fi acoperii cu aciuni a cror lichiditate la BVB este de minim 500.000 Ron/zi. Aceste aciuni sunt gajate de ctre SSIF n favoarea CRC i sunt evaluate zilnic la 75% din valoarea lor de pia. De exemplu, pentru a acoperi 300.000 Ron din marja necesar cu aciuni, atunci SIF trebuie s gajeze aciuni cu valoare de pia de 400.000 Ron. CRC accept aciuni drept marj doar de la SSIF. Aceasta nseamn c SSIF trebuie s dein pe contul HOUSE respectivele aciuni. Pentru ca un client s poat utiliza aciuni n loc de cash drept marj, acesta trebuie la rndul lui s gajeze n favoarea SSIF propriile aciuni conform procedurilor proprii ale acestuia. Faptul c aciunile pot fi utilizate pentru acoperirea marjei pe piaa futures constituie un avantaj extrem de important pentru investitorii care desfoar operaiuni de

159

hedging, n acest caz reducndu-i simitor costurile de finanare a poziiilor Short pe piaa SIBEX. Pentru conservarea valorii aciunilor deinute pe piaa spot ei pot folosi de fapt chiar aciunile n sine. Dac a intra ntr-o poziie Long sau Short pe piaa futures este un lucru relativ uor de fcut n momentul n care pe contractul respectiv exist oferte de pre, marea problem a unui investitor apare n momentul n care dorete s lichideze acea poziie i s ias din pia. Dac pe o pia lichid acest lucru nu constituie o problem, n schimb pe contractele mai puin tranzacionate riscul de a lichida o poziie la un pre foarte prost sau chiar de a nu gasi contraparte poate ine departe n special speculatorii. Pentru a asigura un minim de lichiditate pe contractele mai puin tranzacionate i pentru a ncuraja investitorii s-i diversifice aria de aciune pe piaa SIBEX, Bursa din Sibiu mpreun cu civa intermediari a implementat un sistem numit "Market Making" prin care aceti intermediari asigur cotaii de cumprare i vnzare pe parcursul sesiunii de tranzacionare pe anumite contracte i scadene. n prezent contractele care beneficiaz de aceast facilitate sunt: EUR/RON, USD/RON, CHF/RON, DESNP si DEEBS. Avnd permanent la dispoziie oferte de vnzare i cumprare la o diferen rezonabil (n cazul contractelor EUR/RON i USD/RON aceast diferen numit "spread" este semnificativ mai mic dect cele disponibile la casele de schimb valutar), investitorii pot deschide cteva zeci de poziii pe aceste contracte n condiii de siguran. Se tie c n activitatea de tranzacionare, costurile aferente joac un rol important n determinarea randamentului. Pe piaa futures de la BMFM SIBIU, comisionul de tranzacionare perceput de BMFMS i CRC este la nivelul anului 2006 de 0,6 RON/contract indiferent de valoarea sau scadena acestuia. Pentru un investitor obinuit, comisionul de tranzacionare este mai mare ntruct brokerul va aduga la cei 0,6 RON o anumit sum astfel nct comisionul final ajunge la o valoare medie situat undeva ntre 1,2 i 2 RON/contract. La un contract futures pe aciunile SIF2 Moldova/echivalent a 1.000 aciuni SIF2), de exemplu cumprat la preul de 2 lei/aciune, un comision de 1,5 RON reprezint un procent de 0,075%, valoare neglijabil comparativ cu costul tranzacionrii

160

aceleiai cantiti de aciuni pe piaa spot (unde comisioanele variaz ntre 0,5% i 2% din valoarea tranzacionat). Pe lng sistemul de tranzacionare n marj care permite unui investitor s mite cu aceeai sum de bani o cantitate de 5-6 ori mai mare de aciuni sau devize dect pe piaa spot, comisioanele extrem de reduse sunt un avantaj deloc de neglijat. Avantajul comisioanelor extrem de mici dublat de pasul de tranzacionare de 1
leu vechi (0,0001 RON) practicat pe piaa BMFM SIBIU face ca pn i o variaie de

50100 lei vechi s fie potenial rentabil pentru un speculator.


Exemplu: dac se cumpr un contract futures DETLV la preul de 1,0800

lei/aciune i se vinde la preul de 1,0880 lei/aciune, un investitor realizeaz un profit brut de 0,0080 lei/aciune adica 8 RON pe contract. Scznd comisioanele de tranzacionare (2 x 1,5 = 3 RON) acesta rmne n cont cu 5 RON profit net n condiiile unei variaii a preului de doar 0,75%. n aceste condiii, un randament al sumei investite de 50% realizabil n cteva luni sau chiar 1 an pe piaa spot, poate fi obinut pe piaa futures n doar cteva zile sau chiar ore (dac preul evolueaz accelerat n direcia anticipat). De asemenea, pentru speculatori, operaiunile intra-day (deschidere i nchidere de poziii n aceeai sesiune de tranzacionare) pot genera randamente cumulate de peste 100% pe lun. Dac acestor argumente l adugm pe cel a lichiditii sporite (n unele zile mult peste cea a activului suport cel puin pentru contractele DESIF2, DESIF3, DESIF5) i cel al posibilitii de arbitraj ntre pieele spot i futures, avem tabolul complet al unui teren de manevr perfect pentru un investitor orientat spre operaiuni speculative. Fr a contrazice niciuna din afirmaiile anterioare, avantajele contractului futures ascund i o serie de riscuri deloc de neglijat.
7.4. Riscuri ale tranzaciilor cu instrumente derivate

Tranzacionarea instrumentelor derivate difer substanial de tranzacionarea instrumentelor clasice pe piaa spot (aciuni, obligaiuni sau alte valori mobiliare)20. Prin nsi construcia lor, derivatele beneficiaz de un efect de amplificare a ctigurilor i a
20

www.sibex.ro

161

pierderilor (leverage). Spre exemplu, cu aceeai sum de bani cu care pe piaa spot se pot cumpra 1.000 de aciuni, pe piaa futures se pot cumpra echivalentul a 5.000 de aciuni sau chiar mai mult. De asemenea, pe piaa futures se poate ncepe tranzacionarea direct de pe poziie de vnzare astfel c ansele de a realiza profit sunt aceleai indiferent de direcia de evoluie a preului. De asemenea, comisioanele de tranzacionare pe piaa futures sunt mult mai mici dect pe piaa spot, fapt care confer o mai mare lejeritate n deschiderea i nchiderea poziiilor pe aceast pia, n special n cazul tranzaciilor intra-day. Toate acestea constituie avantaje nete pentru investitor, ns tranzacionarea instrumentelor derivate presupune totdat i asumarea unor riscuri pe care este bine ca investitorul s le cunoasc nainte de a ncepe operaiunile propriu-zise pe aceast pia. Riscurile tranzaciilor cu instrumente derivate sunt urmtoarele: 1. Tranzacionarea instrumentelor derivate implic un grad ridicat de risc i se poate solda cu pierderi potenial nelimitate care pot fi mai mari dect suma depus iniial la SSIF (sau instituia de credit). Drept urmare nu trebuie s se investeasc bani pe care investitorul nu i permite s-i piard. 2. Investitorii trebuie s fie precaui la afirmaiile potrivit crora se pot realiza profituri foarte mari tranzacionnd instrumente derivate. Dei datorit efectului de levier tranzacionarea poate avea ca rezultat profituri substaniale n perioade foarte scurte, se poate solda de asemenea cu pierderi importante i imediate. Ca i n cazul investiiilor n alte instrumente financiare, nimeni nu poate garanta ctiguri sigure n urma tranzaciilor cu instrumente derivate. 3. Potrivit caracteristicilor instrumentelor derivate, se poate simi efectul pierderilor imediat. Ctigurile, respectiv pierderile sunt creditate sau debitate din cont n timp real. Dac micrile survernite n pia cauzeaz reducerea valorii poziiior deschise pe instrumente derivate este posibil s se cear suplimentarea fondurilor disponibile n contul de marja. Dac n contul de marj nu sunt suficiente lichiditi pentru a acoperi minimul necesar de marj sau nu se completeaz suma din cont, poziiile pot fi lichidate forat de ctre broker i o eventual revenire a preului nu va mai folosi la nimic. 4. n anumite condiii de pia, poate fi dificil sau imposibil de lichidat o poziie. n mod normal, pentru a se lichida o poziie trebuie s se realizeze o tranzacie de sens

162

opus. Dac nu se poate lichida poziia, nu se poate marca ctigul sau preveni pierderea. Aceast imposibiliate de a lichida o poziie, poate s apar dac tranzacionarea activului suport respectiv este suspendat, din diverse cauze cum ar fi: publicarea unor anunuri care implic o societate emitent de aciuni care constituie activ suport pentru instrumentele financiare derivate, sau din pricina unor diverse probleme tehnice nregistrate de sistemul de tranzacionare fie la burs, fie la SSIF (sau instituia de credit), din cauza identificrii unor tranzacii suspecte fie pe instrumentele financiare derivate fie pe aciunile ce constituie activ suport al instrumentelor derivate respective, sau de asemenea dac poziia este deschis pe o pia fr lichiditate. Chiar dac se realizeaz nchiderea poziiei acest lucru se poate face la preuri mai puin avantajoase pentru deintori. 5. n anumite condiii de pia, preul instrumentelor financiare derivate poate s nu-i menin relaia normal sau anticipat fa de pretul spot al activului suport. Aceste discrepane pot s apar, de exemplu, cnd piaa instrumentelor financiare derivate este mai puin lichid, cnd piaa primar a activelor suport este nchis sau cnd raportarea tranzaciilor realizate pe activul suport este ntrziat. Pentru instrumentele derivate avnd drept activ suport indici, pot surveni n momentul n care tranzacionarea pe anumite active din componena indicelui este ntrziat sau suspendat. 6. Toate tranzaciile pe instrumente financiare derivate implic risc i nu exist nicio strategie de tranzacionare care s l elimine complet. Tranzacionarea instrumentelor financiare derivate presupune cunoaterea att a pieei derivatelor ct i a pieei spot. 7. Tranzaciile intra-day cu instrumente financiare derivate presupun riscuri speciale. La fel ca i n cazul oricrui produs financiar, persoanele care caut s cumpere i s vnd acelai instrument derivat n cursul unei zile, pentru a profita de micrile de pre intra-day, se supun unor riscuri speciale incluznd comisioane substaniale, expunerea la efectul de levier i concurena cu traderi experimentai. Trebuie s se neleag foarte bine aceste riscuri i s existe o experien necesar nainte de lansarea n tranzacionarea intra-day.

163

8. Plasarea ordinelor de genul stop-loss sau stop-limit nu vor limita neaprat pierderile la suma propus. Este posibil ca anumite condiii ale pieei s fac imposibil executarea ordinului sau atingerea preului stop. Tranzacionarea instrumentelor derivate poate s nu fie potrivit pentru toi investitorii. Se pot pierde sume substaniale de bani n perioade foarte scurte de timp. Sumele pierdute sunt potenial nelimitate i pot depi depozitul iniial plasat n contul de tranzacionare deschis la SSIF. Acest fapt se datoreaz n principal efectului de levier care permite, prin intermediul unei sume mici de bani, accesul la active suport cu valoare de cteva ori mai mare. Dac un investitor nu este compatibil cu acest profil ridicat de risc, este de preferat s nu tranzacioneze instrumente derivate.

164