Sunteți pe pagina 1din 37

TEMA 5.

COSTUL I STRUCTURA CAPITALULUI


1. Conceptul privind costul capitatului
2. Costul capitalului propriu
3. Costul capitalului mprumutat
4. Costul mediu ponderat al capitalului
5. Costul marginal al capitalului
6. Structura optim a capitalului
1. Conceptul privind costul capitatului
n literatura de specialitate, pe lng sintagma costul capitalului, se ntlnesc
mai muli termeni, cum ar fi, spre exemplu: preul capitalului, cheltuieli de finanare
a investiiilor, costul resurselor investiionale etc., care n esen reflect acelai
coninut.
n cadrul acestui compartiment va fi utilizat sintagma costul capitalului.
Costul capitalului, exprimat n mrimi absolute, reprezint plata pe care
trebuie s o achite compania pentru capitalul mobilizat: respectiv, pentru
mprumututri - plata dobnzilor, pentru aciuni prefereniale i aciuni comune
-plata dividendelor etc.
Conceptul de cost al capitalului nu se reduce doar la estimarea mrimii
plilor bneti pentru cei ce au pus la dispoziie resurse financiare, ci i la
determinarea acelei rate de rentabilitate a capitalului investit, pe care trebuie s-o
asigure ntreprinderea (compania) n vederea meninerii valorii sale de pia.
Politica financiar a companiei trebuie construit astfel, nct s contribuie la
maximizarea valorii de pia a acesteia, acesta fiind un scop important att pentru
managerii firmei, ct i pentru investitorii ei (pe de o parte - acionari, pe de alt
parte - creditori). Compania trebuie s minimizeze costurile tuturor intrrilor de
capital, iar pentru aceasta trebuie s le estimeze corect. Aceasta ar contribui i la
luarea deciziei optime privind alocarea capitalului n scopuri investiionale.
1
Dei att investitorii, ct i managerii urmresc acelai scop - maximizarea
valorii de pia a companiei, calea, pe care ei o parcurg pentru ai atinge scopul,
este diferit. In timp ce investitorii urmresc obinerea unei rate de rentabilitate a
investiiei mai mare dect rata medie de pe pia, managerii financiari sunt
preocupai de minimizarea costului capitalurilor mobilizate.
Minimizarea (reducerea) costului capitalului se poate realiza prin
modificarea structurii capitalurilor mobilizate, spre ex., prin modificarea ponderii
capitalului mprumutat i, respectiv, a celui propriu n totalul capitalului: pentru o
anumit structur a capitalului, spre ex., 30% - capital mprumutat i 70% - capital
propriu, costul capitalului mprumutat va fi mai mic dect n cazul n care structura
capitalului va fi invers (70% - capital mprumutat i 30% - capital propriu), fapt ce
va influena costul capitalului mobilizat. Din aceste considerente, decizia privind
investirea i cea privind finanarea acesteia urmeaz s fie analizate concomitent.
Iar orice proces decizional este precedat de un amplu proces de evaluare.
n toate procesele de evaluare este nevoie de o referin fiabil
(benchmark), n raport cu care se estimeaz o valoare pentru investiia de resurse
financiare ntr-o ntreprindere sau ntr-un proiect de investiie (direct sau de
portofoliu, n dependen de scopul investirii). n lipsa acestei referine nu se poate
da valoare afacerii ce ar rezulta din respectiva investiie a capitalului.
n aceast ordine de idei, costul capitalului este costul de oportunitate al
investiiei de capital la o anumit clas de risc. n termeni mai uzuali, costul de
oportunitate al investiiei de capital ar putea fi definit ca un cost al ansei pierdute:
ce-am avut i ce-am pierdut. Ca investitor (spre ex.), am avut ansa s ctig o
rat medie n sectorul de activitate al afacerii (o rat deci normal pentru clasa de
risc a respectivului sector economic), ans pe care am pierdut-o (sau am ctigat-
o), investind ntr-o ntreprindere anume sau ntr-un proiect de investiie din sector
i care mi promite o rentabilitate intern (RIR) mai mare dect rata medie de
rentabilitate (= k).
Obiectivul de maximizare a bunstrii investitorului reclam maximum de
rentabilitate la aceeai cantitate de risc. Astfel c, la aceeai mrime a riscului,
2
investiia se va face n proiectul cu rentabilitatea cea mai mare. Investitorii de
capital n cadrul unei ntreprinderi sau n cadrul unui proiect de investiii urmresc
maximizarea averii printr-o remunerare (RIR) superioar (peste rata medie de
rentabilitate k din clasa respectiv de risc de afaceri): RIR > k VAN > 0 (rata
interna de rentabilitate (RIR) este rata de actualizare a fluxurilor viitoare de trezorerie pentru care
VAN este egala cu zero. Altfel spus, rata interna de rentabilitate este acea rata de actualizare
pentru care valoarea actualizata a costurilor (ieirile de trezorerie) este egala cu valoarea
actualizata a veniturilor (intrri de trezorerie), iar profiturile viitoare actualizate sunt zero. Rata
interna de rentabilitate trebuie sa fie mai mare sau egala cu rata medie pe pia sau cu costul
mediu ponderat al capitalului, pentru a justifica investiia fcut. Numai n aceste condiii rata
interna a rentabilitii permite compensarea costului finanrii).
Care va fi rata de rentabilitate, cerut de investitori? Rspunsul la aceast
ntrebare se afl n multitudinea de oportuniti de investire din economie, care au
un risc comparabil cu cel al proiectului analizat.
Prin studii ample ale teoriei i practicii investiionale, se ajunge la concluzia,
c costul este o foarte bun referin (benchmark) n alegerea ratei de actualizare
pentru proiectele de investiii care au acelai risc (de exploatare i financiar) cu cel
al ntreprinderii.
Costul capitalului unei ntreprinderi (nendatorate), ca rat de actualizare a
unei investiii pure i de acelai risc cu ntreprinderea, se estimeaz, cel mai
frecvent, prin dou modele cvasiechivalente: Gordon & Shapiro (1956) i CAPM
(Sharpe,1964) (mai detaliat, la ele ne vom referi n paragraful 2 al temei date).
Deci, costul capitalului este elementul de baz n teoria i practica lurii
deciziei investiionale.
Problema costului capitalului este destul de simpl cnd se pune la nivelul
fiecrei surse de finanare a investiiei considerate izolat, dar determinarea costului
global al finanrii investiiei ridic probleme cu caracter tehnic de gestiune
eficient a fondurilor. Acestea se refer la influena pe care structura capitalului -
proporia n care se combin resursele investiionale alese - o exercit asupra
costului fiecrei surse investiionale n parte, precum i asupra costului global al
finanrii.
3
Soluionarea problemelor ce vizeaz estimarea costului capitalului se
bazeaz pe utilizarea principalelor elemente ce reflect conceptul de cost al
capitalului, care presupun urmtoarele:
- capitalul companiei are o structur complex i se formeaz pe seama
combinrii diverselor surse de finanare;
- atragerea oricrei surse de finanare a investiiilor presupune anumite
cheltuieli, care reprezint n sine, costul sursei respective;
- pentru a aduce costurile diverselor componente ale capitalului atras la o baz
comparabil, costul fiecrei surse n parte se determin n rate procentuale (%);
- n baza costului fiecrei surse de finanare a investiiilor (exprimate n %) i,
a cotei pri a acestuia n capitalul total se determin CMPC - costul mediu
ponderat al capitalului (WACC - Weighted Average Cost of Capital);
- sub influena conjuncturii pieei i a altor schimbri, costul diverselor
componente ale capitalului se modific. Aceasta presupune necesitatea estimrii
periodice ale CMPC (WACC) i necesitatea lurii n consideraiei a acestui factor
la promovarea deciziei investiionale;
- interpretarea indicatorilor ce caracterizeaz costul capitalului pentru diveri
subieci ai activitii investiionale este divers. Astfel,
a) utilizatorii resurselor investiionale interpreteaz costul capitalului ca preul,
care urmeaz a fi achitat pentru resursele atrase din diverse surse de finanare, fr a
diminua valoarea de pia a capitalului.
b) creditorii i alte categorii de subieci ai procesului investiional interpreteaz
costul capitalului ca fiind, cel puin, rata minim a rentabilitii pentru resursele
investiionale acordate;
n vederea determinrii ct mai corecte a costului capitalului, este necesar de
a ine cont i de politica de dividend a companiei, care influeneaz costul
capitalului propriu.
4
2. Costul capitalului propriu
Costul capitalului propriu este, n linii mari, costul pe care firma l suport
pentru plata dividendelor ctre acionari.
Finanarea ntreprinderii, inclusiv n scopuri investiionale, din fonduri proprii
cuprinde:
a) finanarea din surse proprii interne, formate din:
- profitul reinvestit;
- amortizare (uzur pentru activele fixe);
- rezerve;
b) finanarea din surse proprii atrase, respectiv:
- emisiunea de aciuni;
- aporturi noi de numerar;
- conversia obligaiunilor n aciuni.
Chiar dac sursele de finanare care se formeaz n cadrul firmei par gratuite,
ele reprezint un cost, deoarece, n linii mari, aparin acionarilor, iar acetia ar
putea s le plaseze pentru o anumit remuneraie pe piaa financiar.
Deoarece angajamentele luate fa de proprietari sunt formale, estimarea
costului capitalului propriu este destul de dificil de efectuat, n comparaie cu
estimarea costului capitalului mprumutat (pentru care exist angajamente clare de
remunerare a creditorilor).
n cele ce urmeaz, vom analiza costul capitalului propriu pentru diferite
surse de finanare a investiiilor, cum ar fi:
- amortizarea (uzura),
- aciunile prefereniale,
- aciunile ordinare (simple);
- profitul reinvestit.
5
2.1. Costul sursei de finanare a capitalului amortizare (uzur)
n Republica Moldova, n conformitate cu Standardele Naionale de
Contabilitate (SNC nr. 16), uzura activelor fixe poate fi considerat drept
modalitate de finanare a activelor pe termen lung (investiiilor) pe de o parte,
deoarece se formeaz pe parcursul mai multor perioade de timp, cumulativ, iar, pe
de alt parte, poate fi considerat i ca o cheltuial de producere.
Utilizarea uzurii drept modalitate de finanare a investiiilor nu implic
cheltuieli suplimentare, de aceea se consider drept cea mai ieftin metod de
finanare a activitii investiionale a companiei.
Pentru a determina costul sursei uzura este necesar s se in cont de
incidena fiscalitii asupra acesteia.
Costul sursei uzur pentru companie poate fi calculat n modul urmtor:
C
u
= U (1- T) (5.1.)
unde:
C
u
costul uzurii;
U indicele profitabilitii (rata rentabilitii) aferent uzurii cerut de investitor;
T - cota impozitului pe venit.
Utilizarea formulei de calcul a costului sursei uzura se propune prin
intermediul aplicaiei practice nr.1.
Aplicaie practic:
S se determine costul sursei de capital uzura, dac se cunoate c cota
impozitului pe venit constituie 15%, iar rata de rentabilitate cerut de investitor
este de 20%.
Rezolvare:
n conformitate cu formula (5.1), costul sursei de capital uzura va constituii:
C
u
= U (1- T) = 20(1- 0,15) = 0,17 sau 17%.
6
2.2. Costul sursei de capital aciuni prefereniale
Aciunile prefereniale (cu dividend fix, obligatoriu) sunt acele titluri de
valoare pe care le posed acionarii companiei i care asigur un dividend stabil, ce
se achit anterior plii dividendelor pentru aciunile simple (comune), care pot
asigura un dividend variabil.
n cazul unei societi pe aciuni, care are emise aciuni prefereniale i
asigur dividende stabile pe o perioad lung sau medie de timp, un nou acionar
poate s considere cumprarea unei astfel de aciuni ca o investiie care antreneaz:
un cost iniial de achiziie a unui astfel de titlu (cursul aciunii), notat P
0
;
un venit real stabil, primit n timpul deinerii acestui titlu n viitor.
Din perspectiva companiei, costul aciunilor prefereniale este un cost
specific al capitalului propriu, iar din punct de vedere al deintorului de astfel de
titluri de valoare, costul acestora este reprezentat de rata de rentabilitate cerut
pentru investiia n titlurile respective.
Costul aciunilor prefereniale nu trebuie s fie ajustat reieind din impozitul
pe profit, deoarece dividendele pentru acestea se pltesc din profitul net al
companiei.
Costul aciunilor prefereniale, n condiiile n care aceste titluri de valoare
sunt pstrate un timp nedefinit (n

), se poate estima pe baza urmtoarei ecuaii,
care trebuie s verifice egalitatea:
`
0
`
0
1
`
0
) 1 (
P
D
k
k
D
P
k
D
P
p
p
i
i
p
i

(5.2.),
unde:
k
p
= costul sursei aciuni prefereniale (sau rata de rentabilitate a
investiiei, ajustat la gradul de risc al investiiei respective);
7
D
i
= dividendul aferent perioadei i, dar, prin ipotez D
i
= D
1
= D
2
= D
3
=
=D
m
=

= D (este o rent perpetu).
Se poate observa, c dac se cunoate cursul aciunilor prefereniale i dac se
poate formula o ipotez credibil asupra nivelului dividendelor stabile, ateptate de
cumprtorii titlurilor, se poate deduce k
p
.
Utilizarea formulei de calcul a costului sursei aciuni prefereniale se
propune prin intermediul aplicaiei practice nr.2.
Aplicaie practic:
S se determine costul sursei de finanare a investiiilor aciuni prefereniale,
dac se cunoate c respectivele titluri de valoare vor fi pstrate un timp nedefinit,
dobnda achitat de companie va constituii 15 u.m. per aciune, iar costul iniial de
achiziie a aciunii a constituit 150 u.m.
Rezolvare:
n conformitate cu formula (5.2.), costul sursei de capital aciuni prefereniale
va constituii: k
p
= D

/

P
0
= 15/ 150 =0,1 sau 10%.
Dac compania decide asupra majorrii capitalului din contul emisiunii
suplimentare de aciuni prefereniale, fapt ce va genera cheltuieli adiionale (k
E
),
atunci formula 5.2. va lua forma:
k
p
= D

/ [

P
0
(1- k
E
)] (5.3.),
unde:
k
E
costul, n mrime relativ, a emisiunii de noi aciuni.
Utilizarea formulei de calcul a costului sursei aciuni prefereniale, n
condiiile unei emisiunii suplimentare de aciuni, se propune prin intermediul
aplicaiei practice nr.3.
8
Aplicaie practic:
Respectnd condiiile studiului de caz precedent, s se determine costul sursei de
capital aciuni prefereniale, dac se cunoate c cheltuielile, generate de
subscrierea la noile aciuni emise, vor constituii 4%.
Rezolvare:
n conformitate cu formula (5.3.), costul sursei de capital aciuni prefereniale
va constiuii: k
p
= D

/

[P
0
(1- k
E
)]

= 15/ [150(1-0,04)] =0,1041 sau 10,41%.
Comentariu:
Cheltuielile adiionale ale companiei, rezultate din emisiunea suplimentar de
aciuni privilegiate, au influenat costul sursei aciuni prefereniale n direcia
majorrii acestuia de la 10% la 10,41%, fapt ce va genera, la rndul su,
majorarea indicatorului costul mediu ponderat al capitalului.
2.3. Costul sursei de capital aciuni simple

Aciunile simple (ordinare) sunt acele titluri de valoare, pe care le posed
acionarii din cadrul companiei i care nu asigur un anumit dividend.
Ca i n cazul aciunilor prefereniale, costul aciunilor simple nu trebuie s
fie ajustat din punct de vedere fiscal, deoarece dividendele pentru acestea se pltesc,
la fel, din profitul net al companiei.
La determinarea costului sursei aciuni simple (k
c
) apare o dificultate de
ordin tehnic, datorat faptului c nu este stabilit o rat a dobnzii, ca n cazul
mprumuturilor sau un anumit dividend stabil, ca n cazul aciunilor prefereniale. n
plus, aciunile simple emise de companie, pot cunoate fluctuaii importante pe
piaa secundar de capital, dac aceasta coteaz la burs.
n scopul estimrii costului sursei aciuni ordinare, se aplic, dup cum a
fost deja menionat, diferite modele, cum ar fi:
- modelul de cretere constant a dividendelor (modelul Gordon-Shapiro);
- modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model);
9
- modelul rentabilitii n baza profitului net.
Primele dou modele sunt cel mai des utilizate pentru determinarea costului
sursei aciuni ordinare.
Modelul de cretere constant a dividendelor. Acest model are n vedere
dividendele cresctoare cu o rat de cretere constant g.

( ) g D D
i i
+

1
1 (5.4.),
unde:
D
i
- dividendul aferent perioadei i;
g - rata de cretere constant a dividendelor.
Astfel, pentru i= 1, spre ex., formula va lua forma: D
1
= D
0
(1+g)

Dac acionarii reali sau poteniali a unei companii anticip dividende
cresctoare cu o rat de cretere constant g, rata de rentabilitate pentru investiia
lor n aciuni este pentru companie un cost al capitalului, numit costul aciunilor
simple emise de firm.
n acest caz, remunerarea acionarilor va varia de la an la an ca urmare a
creterii economice, deci a creterii fluxurilor de trezorerie. Aceste creteri ale
fluxurilor de trezorerie pot fi urmare a reinvestirii unei pri din profitul net obinut
la finele exerciiului financiar (perioada i-1), ceea ce ar nsemna c remunerarea
acionarilor se va face doar cu o parte din profitul net, cealalt parte fiind utilizat
pentru realizarea creterii economice. Aceasta nseamn, c acionarii pot primi
creteri ale remunerrii lor pe seama sporului de profit net obinut ca urmare a
reinvestirii unei pri din acesta.
Dac iniial investiia efectuat de acionari a constituit 0
P
, atunci acetea
sper s primeasc de-a lungul duratei de via a firmei (durat nedefinit: n

) o
sum egal, cel puin, cu valoarea actualizat a dividendelor (D
1
, D
2
, . D
n
), unde
k
c
reprezint rata de rentabilitate cerut de investitor, adic:
10
( )
( )
( )
( )
g k
D
g k
g D
g k
k
k
g
D
k
g
k
g
k
g
D
k
g
k
g
k
g
k
g
D
k
g
D
k
g
D
k
g D
k
D
P
c c c
c
c
c
n
c
n
c c c c
n
i
i
c
n
i
i
c
n
i
i
c
i
n
i
i
c
i

+
+

+
+

,
_

+
+

+
+

1
1
]
1

,
_

+
+
+ +

,
_

+
+
+
+
+
+
+
+

,
_

+
+

,
_

+
+

+
+


1 0
0 0
1 2
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1 1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
...
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
- relaie, cunoscut sub numele de modelul Gordon-Shapiro, privind valoarea
firmei (situaie care se produce numai n cazul n care g este o constant i c
k g <
).
Aceast formul permite unui potenial cumprtor de aciuni s evalueze cursul
aciunilor ordinare, respectiv, preul pe care este dispus s-l plteasc pentru
achiziia unui titlu care promite dividende cresctoare an de an cu o rat
constant g.
Din relaia de mai sus rezult costul aciunilor ordinare (simple):
g
P
D
k
c
+
0
1
(5.5.),
unde:
D
1
/P
0
reprezint randamentul cerut al dividendului.

Aa cum a fost precizat anterior, k
c
reprezint, pentru investitor (acionarul,
care pltete astzi pentru achiziia unei aciuni un pre P
0,
i care ateapt n viitor
dividende - D
1
, D
2
, . D
n
) rata de rentabilitate cerut (cresctoare cu rata
constant g). Aceast rat de rentabilitate cerut de acionari definete
constrngerea de remunerare, care apas asupra firmei i influeneaz determinarea
costului aciunilor ordinare.
Utilizarea formulei de calcul a costului sursei aciuni simple se propune
prin intermediul aplicaiei practice nr.4.
Aplicaie practic:
11
S se determine costul sursei de capital aciuni simple, dac se cunoate c
costul unei aciuni constituie 40 u.m., iar dividendul achitat de companie ctre
sfritul anului va constitui 4 u.m. per aciune. Se anticip, c rat de cretere
constant a dividendelor va constitui 6%.
Rezolvare:
n conformitate cu formula (5.5.), costul sursei de capital aciuni simple va
constitui:
g
P
D
k
c
+
0
1
= 4 / 40 + 0,06 = 0,16 sau 16%.
Cnd o companie dorete s emit aciuni suplimentare, costul capitalului
obinut prin emisiunea de noi aciuni simple se poate cuantifica pe baza urmtoarei
formule:
g
k P
D
k
E
c
+

) 1 (
0
1
(5.6.),
unde:
k
E
costul, n mrime relativ, a emisiunii de noi aciuni.
Utilizarea formulei de calcul a costului sursei aciuni simple, n condiiile
unei emisiunii suplimentare de aciuni, se propune prin intermediul aplicaiei
practice nr.5.
Aplicaie practic:
Respectnd condiiile studiului de caz precedent, s se determine costul sursei de
capital aciuni simple, dac se cunoate c compania planific emisiunea
suplimentar de aciuni, costul creia va constituii 10%.
Rezolvare:
n conformitate cu formula (5.6.), costul sursei de capital aciuni simple va
constituii:
g
k P
D
k
E
c
+

) 1 (
0
1
= [4 / 40 (1- 0,1)] + 0,06 = 0,1711 sau 17,11%.
Comentariu:
12
Cheltuielile adiionale ale companiei, rezultate din contul emisiunii adugtoare de
aciuni simple, au influenat costul sursei aciuni simple n direcia majorrii
acestuia de la 16% la 17,11%, fapt ce va genera, la rndul su, majorarea
indicatorului costul mediu ponderat al capitalului.
Modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model) sau Modelul de Evaluare a
Activelor financiare. Pentru estimarea costului sursei de capital aciuni simple
prin aplicarea modelului CAPM, este nevoie de cunoscut urmtorii parametri:
- rata rentabilitii activelor fr risc (r
f
). De obicei, drept active financiare fr
risc se consider activele emise de stat (spre ex., n SUA, drept rat fr risc
se consider rata rentabilitii la bonurile de trezorerie pe termen lung);
- rata sperat a rentabilitii (r
m
) titlurilor de valoare ce circul pe pia
(rentabilitatea anticipat a pieei). n conformitate cu modelul CAPM, costul
capitalului acionar al companiei variaz n jurul rentabilitii anticipate a
pieei;
- prima de risc - (r
m
- r
f
);
- indicatorul (coeficientul) riscului sistematic (nediversificabil) de pia ().
Este important de menionat, c n procesul de evaluare a costului capitalului
companiei, important este nu evaluarea riscurilor investiionale suportate de
companie n trecut, ci a riscurilor ce vor urma.
Pentru a determina costul sursei de capital aciuni simple n baza modelului
CAPM, se aplic formula:

), (
f m f i
r r r k +
(5.7.),
unde:
k
i
reprezint rentabilitatea cerut de investitor pentru aciunea i;
r
f
rata rentabilitii activelor fr risc;
r
m
- rentabilitatea anticipat a pieei;
indicatorul (coeficientul) riscului sistematic (nediversificabil) de pia.
13
Utilizarea formulei de calcul a costului sursei aciuni simple, n baza
modelului CAPM, se propune prin intermediul aplicaiei practice nr.6.
Aplicaie practic:
S se determine costul sursei de capital aciuni simple, dac se cunoate c rata
rentabilitii activelor fr risc constituie 7%, coeficientul beta -1,5, iar rata
sperat a rentabilitii titlurilor de valoare ce circul pe pia constituie 14%.
Rezolvare:
n conformitate cu formula (5.7.), costul sursei de capital aciuni simple va
constitui:
), (
f m f i
r r r k +
= 7+ 1,5(14-7) = 17,5%.
Comentariu:
Din costul sursei de capital aciuni simple de 17,5%, mai mult de jumtate o va
constituii prima de risc 10,5%.
(r
m
- r
f
) = 1,5(14-7) = 10,5%.
Este de menionat faptul, c n condiiile unei dezvoltri insuficiente a pieei
de capital autohtone i a impactului nesemnificativ al acesteia asupra economiei,
aplicarea modelului dat este de o rar uzan.
2.4. Costul sursei de capital profit reinvestit
De obicei, se crede c profiturile reinute de companie (n urma repartizrii
profitului) pentru a fi reinvestite reprezint o surs gratuit de capital. Acest lucru
nu este adevrat, deoarece profitul reinvestit reprezint banii acionarilor. Costul
profitului reinvestit este rata de rentabilitate cerut de acionari pentru veniturile
reinvestite i este un cost de oportunitate. n esen, profiturile reinvestite sunt
vzute ca fiind echivalente cu oferirea, n schimb, a unor drepturi de atribuire.
Rezult, c aceste profituri reinvestite trebuiesc retribuite ca i aciunile simple
deja emise de companie.
14
n esen, costul profitului reinvestit (autofinanare de cretere) este egal cu
costul fondurilor proprii externe (atrase), respectiv, cu costul aciunilor comune, n
sensul c acionarii ateapt aceeai rentabilitate de la profiturile reinvestite, ca i de
la aporturile de numerar realizate cu prilejul creterilor de capital. Cu alte cuvinte,
autofinanarea de cretere poate fi calificat, ca i finanarea prin apelul la
fondurile proprii externe.
Costul de oportunitate, menionat anterior, este rata rentabilitii cerut de
acionarii companiei pentru aciunile comune. Deci, costul profitului reinvestit este
acelai ca i cel al capitalului obinut din aciuni comune i se determin astfel:
g
P
D
k
pr
+
0
1
(5.8.),
unde:
k
pr
- costul profitului reinvestit (pentru companie);
D
1
- dividendul anticipat, calculat pe baza ratei de cretere a acestuia. Astfel: D
1
=
D
0
(1+g);
g - rata de cretere (presupus constant) a dividendului;
P
0
- valoarea de pia a unei aciuni simple.
D
1
/P
0
- randamentul cerut al dividendului.
3. Costul capitalului de mprumut
n general, capitalul mprumutat este reprezentat de:
- mprumuturi bancare;
- obligaiuni emise pe piaa financiara (mprumutul obligatar).
Estimarea capitalului mprumutat are o serie de particulariti i anume:
- simplicitatea relativ a determinrii indicatorului de baz a estimrii costului
capitalului. n calitate de astfel de indicator de baz poate servi rata dobnzii
stabilit pentru credit, rata cuponului obligaiunilor, care ulterior poate fi corectat
corespunztor. Acest indicator este stabilit direct de condiiile contractuale,
15
condiiile de emisiune sau de alte forme de angajamente contractuale ale
ntreprinderii (companiei);
- reducerea costului capitalului mprumutat ca rezultat al corectrilor fiscale.
Deoarece dobnzile aferente creditului bancar se includ n cheltuieli, ele
micoreaz mrimea bazei impozabile a ntreprinderii i respectiv reduc costul
capitalului mprumutat pe mrimea impozitului dat;
- costul capitalului mprumutat are o legtur strns cu nivelul solvabilitii
ntreprinderii, estimat de creditor. Cu ct este mai nalt nivelul solvabilitii
ntreprinderii, conform estimrilor creditorilor (adic, cu ct este mai nalt reitingul
creditar al ntreprinderilor pe piaa financiar), cu att este mai mic costul
capitalului atras de ctre ntreprindere.
Este cunoscut din diferite practici, c costul datoriei poate fi calculat att
nainte de plat impozitului pe profit (pentru ntreprinderi ce beneficiaz de
scutiri), ct i dup plat impozitului.
Spre ex., sub incidena impozitului, costul mprumutului ce se determin
dup impunerea profitului, este mai mic, respectiv, cu (1-T), unde T este cota
impozitului pe profit.
n cazul unui mprumut bancar ordinar, adic atunci cnd se pltesc anual
dobnzi egale i valoarea mprumutului se ramburseaz integral la sfritul
perioadei contractate, costul capitalului nainte de plata impozitului pe profit este
ntotdeauna egal cu rata dobnzii (d).
Incidena impozitului pe profit, se calculeaz dup o formul simpl i
anume:
k
b
= d(1 T) (5.9.),
unde:
k
b
este costul mprumutului bancar;
d - rata dobnzii bancare;
T - cota impozitului pe venit.
16
Utilizarea formulei de calcul a costului sursei capital mprumutat se
propune prin intermediul aplicaiei practice nr.7.
Aplicaie practic:
S se determine costul sursei capital mprumutat, dac se cunoate c rata
dobnzii bancare este de 25%, iar cota impozitului pe venit este de 15%.
Rezolvare:
n conformitate cu formula (5.9.), costul sursei capital mprumutat va constitui:
k
b
= d(1 T) = 25% (1- 0,15) = 21,25%.
Comentariu:
Nectnd la faptul, c compania suport cheltuieli cu achitarea ratei dobnzii
aferente creditului, efectul scutului fiscal conduce la diminuarea costului sursei
capital mprumutat de la 25% la 21,25%.
n cazul, n care se profileaz cheltuieli adiionale privind obinerea
creditului (C
a.
), formula respectiv poate s ia forma:
k
b
= d(1 T) / (1- C
a
)

(5.10.),
unde:
C
a.
- cheltuieli adugtoare privind obinerea creditului.
Utilizarea formulei de calcul a costului sursei capital mprumutat, n
condiiile unor cheltuieli adiionale privind obinerea creditului, se propune prin
intermediul aplicaiei practice nr.8.
Aplicaie practic:
Respectnd condiiile studiului de caz precedent, s se determine costul sursei
capital mprumutat, dac se cunoate c cheltuielile adiionale, aferente
obinerii creditului, constituie 3% din suma creditului.
Rezolvare:
17
n conformitate cu formula (5.10.), costul sursei capital mprumutat va
constitui:
k
b
= d(1 T) / (1- C
a
) = 25% (1- 0,15) / (1- 0,03) = 21,91%.
Comentariu:
Cheltuielile adiionale, aferente obinerii creditului, au influenat costul sursei
aciuni simple n direcia majorrii acestuia de la 21,25% la 21,91%, fapt ce va
genera, la rndul su, majorarea indicatorului costul mediu ponderat al
capitalului.
mprumutul obligatar, este o alt important surs de finanare din exteriorul
companiei, respectiv atragerea capitalului prin apel la economiile publice sau
emisiunea de obligaiuni. Ca form specific a creditului, mprumutul obligatar
presupune materializarea creanelor asupra companiilor emitente sub forma unor
titluri financiare numite obligaiuni. n afara unor caracteristici distinctive, cum sunt
numele emitentului, suma total a mprumutului, durata etc., un mprumut obligatar
prezint i urmtoarele caracteristicii: valoarea nominal a obligaiunii; preul de
emisiune; data de folosin momentul de la care ncepe calculul dobnzilor;
mrimea cuponului sau a dobnzii (fix, variabil, obligaiuni indexate n funcie de
un bun, o moned sau cifra de afaceri); preul de rambursare; modaliti de
rambursare etc.
Calculul costului mprumutului obligatar se bazeaz pe aceleai
raionamente, fcute pentru un mprumut obinuit, dar apar posibiliti de a
influena suma profitului prin diferena dintre valoarea nominal i valoarea de
emisiune a unei obligaiuni. Astfel, dac ntreprinderea ramburseaz suma aferent
obligaiunilor ntr-un an, ea i diminueaz profitul impozabil, deci ea i
diminueaz costul mprumutului.
) 1 (
2
0
0
T
P Vn
n
P Vn
r Vn
k
ob

+

(5.11.),
unde:
18
k
ob
costul sursei mprumut obligatar;
V
n
valoare nominal a obligaiunii;
P
0
- preul de pia a obligaiunii;
r rata cuponului;
n perioada mprumutului (ani);
T - cota impozitului pe venit.
Utilizarea formulei de calcul a costului sursei mprumut obligatar se
propune prin intermediul aplicaiei practice nr.9.
Aplicaie practic:
S se determine costul sursei mprumut obligatar, dac se cunoate c compania
a emis obligaiuni, valoarea nominal a crora constituia 15 mln. u.m., cu
perioada de scaden de 3 ani i rata cuponului - de 17%.
Se presupune, c cheltuielile cu plasarea obligaiunilor vor constituii 3% din
valoarea nominal a obligaiunilor. Obligaiunile se vnd cu un discont de 2%, iar
cota impozitului pe venit este de 15%.

Rezolvare:
n conformitate cu formula (5.11.), costul sursei mprumut obligatar va
constituii:
) 1 (
2
0
0
T
P Vn
n
P Vn
r Vn
k
ob

+

= [15x0,17 + 15 (0,02+0,03):3/15(1+0,095):2] x (1-


0,15) = 0,2898 = 28,98%.
4. Costul mediu ponderat al capitalului
Costul mediu ponderat al capitalului (CMPC sau WACC) este suma costurilor
diferitelor surse de finanare, ponderat cu cota parte a fiecreia dintre ele n costul
total al capitalului avansat pentru activitatea companiei. Costul mediu ponderat al
capitalului unei companii se calculeaz dup formula mediei ponderate, astfel:
19

n
WACC = K
i
x W
i
(5.12),

i=1
unde:
K
i
- costul sursei i a capitalului, exprimat n procente;
W
i
- ponderea sursei i a capitalului n totalul capitalurilor destinate finanrii.
Utilizarea formulei de calcul a costului mediu ponderat al capitalului se
propune prin intermediul aplicaiei practice nr.10.
Aplicaie practic:
S presupunem c compania a fcut apel la diferite surse de finanare a
investiiilor, spre ex., la:

- aciuni prefereniale, n condiiile unei emisiunii suplimentare de aciuni (vezi
aplicaia practic nr.3);
- aciuni simple, n condiiile unei emisiunii suplimentare de aciuni (vezi
aplicaia practic nr.5);
- capital de mprumut, n condiiile unor cheltuieli adiionale privind obinerea
creditului (vezi aplicaia practic nr.8);
- obligaiuni (vezi aplicaia practic nr. 9).
Tinnd cont de faptul c ponderea fiecrei surse este reflectat n tabelul
urmtor,
s se determine, pe baza datelor cu privire la costul diferitor surse de
capital, costul mediu ponderat al capitalului.
Surse de
capital
Ponderea sursei i a capitalului
n totalul capitalurilor destinate
finanrii, %
Costul sursei
i a
capitalului, %
Costul
ponderat al sursei i a capitalului,
%
Wi Ki Ki x Wi
1. Aciuni
preferenial
e
10 10,41
2. Aciuni
simple
40 17,11
3. Credit
bancar
10 21,91
4. Obligaiuni 40 28,98
s se determine, pe baza datelor cu privire la costul diferitor surse de
capital, prezentate n tabel, costul mediu ponderat al capitalului.
20
Tabel
Surse de
capital
Valoarea de
bilan a sursei
(mln. u.m.)
Ponderea sursei i a capitalului
n totalul capitalurilor destinate
finanrii, %
Costul sursei
i a
capitalului, %
Costul
ponderat al sursei
i a capitalului, %
Wi Ki Ki x Wi
1. Aciuni
preferenial
e
5,0 10 10,41 1,04
2. Aciuni
simple
20,0 40 17,11 6,84
3. Credit
bancar
5,0 10 21,91 2,19
4. Obligaiuni 20,0 40 28,98 11,59
Rezolvare:
n conformitate cu formula (5.12.), costul mediu ponderat al capitalului va
constituii:

n
WACC = K
i
x W
i
= 1,04 + 6,84 + 2,19 + 11,59 = 21,66%.

i=1
Costul mediu ponderat al capitalului, astfel determinat, reprezint rata de
respingere sau de acceptare a tuturor proiectelor de investiii poteniale ale
companiei.
n esen, CMPC reprezint :
- pragul minim al rentabilitii totale, pe care o ntreprindere trebuie s l obin
din utilizarea activelor acesteia;
- pragul minim al rentabilitii cerute pentru orice investiie a companiei;
- rata de actualizare n evaluarea cash flow-urilor unei firme.
Valoarea CMPC reflect structura optim a capitalului.
Utilitatea cea mai relevant a acestui indicator const n determinarea costului
unei noi uniti de capital mobilizat. Se consider, c valoarea CMPC reprezint o
valoare de referin la calcularea costurilor marginale n condiiile de mobilizare a
unor noi surse de finanare (crora le sunt aferente aceleai riscuri).
21
5. Costul marginal al capitalului
Este evident, c costul unor surse de finanare a capitalului, precum i
structura capitalului sunt n continu modificare. De aceia, costul mediu ponderat al
capitalului nu va fi o valoare constant, ci una care se va schimb n timp, fiind
influenat de numeroi factori.
Unul din factori este extinderea volumului investiiilor.
Alti factori: accesul la suresele de finanare; structura modificat a surselor
de finanare a investiiei; fluctuaia ratelor dobnzii la diferite surse de capital
mrumutat; modificarea taxelor fiscale; modificarea perioadelor de utilizare a
capitalului mrumutat/atras; modificri n politica de dividend a companiei etc.
De menionat, c majorarea potenialului economic al companiei se poate
efectua att n baza surselor proprii (reinvestirea unei pri a profitului), ct i a celor
atrase. Prima surs este relativ ieftin, dar limitat ca volum. Cea de-a doua, n linii
mari, nu are limita de sus, dar costul acesteia poate varia n dependen de structura
capitalului avansat. Majorarea componentei respective n volumul total al
capitalului conduce, de obicei, la creterea costului sursei date a capitalului, i
respectiv, a costului global al capitalului, ca rezultat al creterii plii pentru riscul
majorat.
Reieind din cele enunate, se face apel la nc un indicator costul
marginal al capitalului (Marginal Cost of Capital, MCC), calculat n baza
prognozelor privind costurile implicite prin majorarea volumului investiiilor n
condiiile existente ale pieei de capital.
Conceptul de MCC se bazeaz pe faptul c, pe msura iepuizrii surselor de
capital cu costuri mai ieftine, compania, n perspectiva funcionrii ontinue sau
evoluiei sale, este/va fi obligat s atrag tot mai multe capitaluri cu costuri mai
mari.
Se poate presupune, c n cadrul unei companii care funcioneaz ntr-un
regim stabil, precum i n condiiile unei structuri formate a capitalului, CMPC va
22
rmne constant la o variaie pn la un anumit nivel al volumului surselor
investiionale atrase. Dup acest nivel (margine), costul capitalului va crete.
Astfel, costul marginal al capitalului este o funcie a volumului (ponderii)
resurselor financiare atrase i, respectiv, a costului acestora.
Majorarea nivelului costului fiecrei uniti suplimentare a unuia sau mai
multor elemente/surse a capitalului conduce concomitent i la majorarea costului
mediu ponderat al capitalului.
Presupunnd, spre ex., c CMPC va crete pe seama doar a unei singure surse
suplimentare de finanare a capitalului, expresia grafic a acestui proces va avea
urmtoarea form (vezi figura 5.1.).
Fig. 5.1. Modificarea CMPC ca urmare a modificrii costului unei singure surse de finanare
capitalului.
Dup cum se observ din datele prezentate n figur, capitalul mobilizat crete
continuu, nivelul costului capitalului ramne neschimbat doar pn la un anumit
nivel al volumului de capital mobilizat (ntre punctele A i B).
Punctele A,B,C,D; E n respectiva figur sunt puncte de fractur (break point), care
caracterizeaz, pe de o parte, creterea nivelului costului fiecrui element aparte a
Nivelul
costului
capitalului
A B C D E
Volumul capitalului mobilizat suplimentar
23
capitalului, iar pe de alt parte hotarul trecerii la o nou valoare a costului mediu
ponderat al capitalului mobilizat ca rezultat al apelrii la noi surse de capital.
n realitate, ns, pentru finanaarea unor volume importante de investiii, precum i
pentru meninerea i mbuntirea poziiilor sale pe pia, numeroase companii nu
reuesc s se limiteze doar la o singur surs de finanaare i utilizeaz mai multe
surse de finanare n aceste scopuri. n aceste cazuri, apar mai multe puncte de
fractur, iar dinamica creterii costului mediu ponderat al capitalului va fi redat nu
prin linia spasmodic/ntrerupt, ca n exemplul anteior, ci printr-o linie
nentrerupt/continu.
Calculul costului marginal al capitalului MCC se efectueaz conform
urmtoarei formule:
C
WACC
MCC

, unde:
MCC costul marginal al capitalului;
WACC creterea costului mediu ponderat al capitalului n perioada previzionat
(%);
C creterea capitalului n perioada previzionat.
Se recomand, ca costul marginal al capitalului s fie comparat cu
rentabiliatea sperat pentru proiectul investiional, pentru efectuarea/derularea
cruia este necesar atragerea capitalului suplimentar. Iar rata profitului trebuie s
fie mai nalt dect costul marginal al capitalului.
Pentru a determina efectele generate de mobiizarea capitalului suplimentar se
calculeaz i eficiena marginal a capitalului conform relaiei:
WACC
Pk
EC


,
unde WACC - creterea costului mediu ponderat al capitalului, %
EC creterea eficienei capitalului
Pk - creterea nivelului rentabilitii capitalului total (global), %.
n baza datelor din aplicaia practic de mai jos, vom examina determinarea costului
mediu ponderat i marginal al capitalului.
24
Aplicaia practic N1.
Compania are urmtoareastructur i urmtorul cost al capitalului (vezi tabelul 1).
Tabeliul 1
Sursa de finanaare a capitalului Structura
capitalului/ponderea, %
Costul
capitalului/sursei, %
Capital mprumutat 40 21,91
Aciuni prefereniale 10 10,41
Capital propriu (aciuni simple) 50 17,11
S se determine costul mediu ponderat al capitalului mobilizat n volum de 100.000
u.m., fr a modifica structura acestuia.
Rezolvare: reieind din structura capitalului i costul surselor de finanare
mobiizate, costul mediu ponderat al capitalului va constitui:
0,4*21,91%+0,1*10,41%+0,5*17,11%=18,35%
Comentariu: costul mediu ponderat al fiecrei uniti monetare aferente sursei noi
atrase a capitalului, fr modificarea structurii acestuia, va constitui 18,35%.
Este posibil oare ca compania s mobilizeze nelimitat noi capitaluri la costul
18,35% ?
Rspiunsul la aceast ntrebare se regsete n aplicaia practic urmtoare.
Aplicaiea practic N2:
Sa presupunem, c n condiiile situaiei precedente, n urmtorul an, programa
investiional a companiei va prevedea efectuarea unor noi investiii n sum de
100 000 u.m., cu condiia pstrrii coraportului dintre sursele de finanare a
capitalului - 40:10:50.
Rezolvare: n condiiile expuse anterior, creterea capitalului poate fi realizat pe 2
ci: 1) sau din contul neachitrii dividentelor acionarilor (ceea ce nu este de dorit),
sau 2) din contul unei emisiuni suplimentare de aciuni, care necesit cheltuieli
suplimentar n mrime de 1,5%. Aceste msuri se impun companiei n legtur cu
ultilizarea integral a profitului anual nerepartizat.
n aceste condiii, o nou valoare a sursei de finanare a capitalului propriu va
constitui (17,11+1,5%) 18,61%, ceea ce va duce la modificarea WACC de la
18,35% spre 19,11%.
WACC = 0,4*21,91%+0,1*10,41%+0,5*(17,11+1,5%) 18,61%, =19,11%
Comentariu: comparnd aceste 2 situaii, concluzionm c valoarea WACC/
CMPC, egal cu 18,35%, se pstreaz dor pn n momentul n care n calitate de
surs de finanare a capitalului propriu se utilizeaz profitul nedistribuit. Din
25
momentul n care compania ncepe s vnd aciuni ale noii emisiuni, valoarea
WACC crete pn la 19,11%.
Vom determina n continuare punctele marginale/de frngere a liniei pentru sursa de
finanare profit nerepartizat, adic vom ananliza (vezi aplicaia practic N3) ce
volum total al finanrii poate fi atins n cazul n care sursa de finanare profit
nedistribuit va fi epuizat i compania va recurge la vinderea aciunilor prin
intermediul emisiunii suplimentare.
Aplicaiea practic N3:
Compania, n condiiile aplicaiei practice anterioare, preconizeaz prifituri n
volum de 20.000 u.m. dintre care 45% se presupun a fi achitate sub form de
dividende. Cealalt parte a acestora (55%) se presupune a fi reinvestit n calitate de
profit nedistribuit.
S se determine linia de frngere pentru sursa de finanare profit nedistribuit.
Ce volum total al finanrii poate fi atins, n cazul n care se va menine aceiai
structur a capitalului, iar sursa de finanare profit nedistribuit va fi epuizat i
compania va recurge la vinderea aciunilor prin intermediul unei emisiuni
suplimentare de aciuni?
Cum va influena asupra costului mediu ponderat creterea acestuia din contul
emisiunii suplimentare de aciuni simple?
Rezolvare:
1. se determin creterea sperat a profitului (nedistribuit), care va constitui:
20.000*0,55=11.000 u.m.
2. se determin volumul total al finanrii - X, 50 % din care constituie profitul
nedistribuit, reieind din echuaia:
0,50*X=11.000 u.m.,
de unde
000 . 22
50 . 0
000 . 11
X
u.m.
Comentariu 1. fr modificarea structurii capitalului, compania poate s atrag
suplimentar 22.000 u.m. care vor fi constituite din (vezi tabelul 2)
a) 8800 u.m. capital mprumutat (22000*40%)
b) 2200 u.m. aciuni prefereniale (22000*10%)
c) 11000 u.m. profit nedistribuit (22000*50%).
Tabelul 2
Distribuirea surselor de finanaare a creterii capitalului pn la atingerea punctelui
de frngere a profitului nedistribuit
Capital mprumutat,
asigurat din profit
40% 8.800
26
nedistribuit
Aciuni prefereniale
asigurate din profit
nedistribuit
10% 2.200
Profit nedistribuit 50% 11.000
Punctul de frngere a
profitului nedistribuit
(total)
100% 22.000 u.m.
Comentariul 2. punctul de frngere pentru sursa de finanare profit nedistribuit
corespunde volumului total al finanrii 22000 u.m. ceea ce nseamn c n
limitele finanrii pin la 22.000 u.m. costul fiecrei u.m. atrase va constitui
18,35%.
Comentariul 3. n cazul n care volumul finanrii va constitui mai mult de 22.000
u.m. pentru noua surs de capital mprumutat i sursa aciuni prefereniale,
asigurate prin profit nedistribuit va constitui:
22.000-11.000=11.000 u.m.
Comentariul 4. fiecare unitate monetar, atras, depind 22.000 u.m., din contul
emisiunii suplimentare de aciuni simple, cu costul de 18,61%, va conduce la
creterea costului mediu ponderat al capitalului de la 18,35% la 19,11% (vezi fig.2).
Fig.2. Costul marginal al sursei profit nedistribuit n afara punctelor de fractur
Analogic, ar putea fi determinate punctele de fractur pentru alte surse de
finanare.
WACC (%)
22000 u.m (surse noi de capitl mobilizat)
18,6
155
19,1
111
27
6. Structura optim a capitalului
Politica structurii capitalului implic echilibrarea gradului de risc cu rata de
rentabilitate. Firma trebuie s analizeze o serie de factori (costul capitalurilor,
factorii interni i externi, regulile privind ndatorarea etc.) i s stabileasc o
structur-obiectiv a capitalului, care const din anumite proporii de capital
mprumutat i capital propriu.
Structura optim a capitalului pentru o companie este reprezentat de acea
combinaie ntre capitalul propriu i mprumutat care conduce la maximizarea
preului de pia a aciunilor firmei. Structura optim a capitalului este cea care
asigur maximizarea valorii aciunilor firmei.
V
aciunii
= dividend / rentabilitatea cerut
Lund n considerare diversitatea modalitilor de finanare, precum i
avantajele i dezavantajele acestora, n practic se pune problema alegerii celor mai
eficiente surse de finanare pe baza anumitor criterii de selecie. n teoria i practica
financiara, decizia de finanare se poate explica n principal pe baza a urmtoarelor
teorii importante:
- teoria statica a promotorilor (deintorilor) de interese;
- teoria structurii financiare prin prisma abordrii organizaionale a
firmei;
- teoria dinami a finanrii ierarhice.
Ideea centrala a teoriei statice a promotorilor de interese este aceea ca
decizia de finanare a firmei este influenat predominant de mediul de afaceri,
respectiv de opiniile deintorilor de interese: acionari, creditori, clieni, furnizori,
salariai, concureni, comunitatea locala, statul etc. Acionarii i creditorii
influeneaz direct politica de finanare a firmei, n calitate de proprietari de
capitaluri care dein un anumit control asupra procesului de administrare i
28
conducere a firmei. Acetia au, n esen, interesul comun al conducerii eficiente a
firmei n scopul remunerrii lor corespunztoare, dar n acelai timp pot exista
anumite conflicte acionari-creditori n condiiile utilizrii excesive de datorii pe
termen lung, ceea ce implic o accentuare a probabilitii de insolvabilitate a firmei.
Concomitent, promotorii de interese non-financiare pot influena indirect
decizia de finanare n anumite condiii economice. De exemplu, firmele care
realizeaz produse de nalte tehnologii sau de folosin ndelungat (calculatoare,
automobile, diverse echipamente tiinifice etc.) au, n general, un nivel redus al
ndatorrii, deoarece costurile ndatorrii sunt, de regul, foarte ridicate. Costurile
ndatorrii cuprind nu numai costurile efective ale ndatorrii, ci i costurile directe
i indirecte de insolvabilitate. Dac firma are probleme financiare, interesele
partenerilor si de afaceri sunt n pericol de a fi neglijate. Astfel, clienii pot
cumpra produse de calitate nesatisfctoare sau exist posibilitatea neacordarii de
servicii sau a neasigurrii de piese de schimb n caz de insolvabilitate.
De asemenea, salariaii i pot pierde locurile de munc, posibilitile lor de
promovare scad, iar furnizorii pot avea dificulti financiare majore n caz de
neplat a produselor lor. Toi aceti parteneri vor fi reticeni n a continua relaiile
lor de afaceri cu firma n cauza, sau vor pretinde garanii suplimentare sub forma
unor preuri mai sczute ale produselor, salarii mai ridicate i preuri de vnzare
pentru materii prime i materiale mai mari, ceea ce ar conduce la scderea drastica a
vnzrilor i la creterea costurilor de fabricaie.
Toate aceste costuri indirecte de insolvabilitate, legate de calitatea produselor
i serviciilor, sigurana locurilor de munc etc., vor accentua dificultile financiare
ale companiei i vor limita gradul de ndatorare al acesteia. Luarea n considerare
att a costurilor, ct i a beneficiilor ndatorrii conduce la un grad optim al
ndatorrii care permite satisfacerea normal a tuturor intereselor partenerilor
firmei.
Deci, teoria deintorilor de interese sau a structurii optime de capital
postuleaz c orice companie trebuie s-i stabileasc un nivel int al ndatorrii
29
(structura financiara optim) i permanent s urmreasc atingerea acestuia,
concomitent cu ajustarea mrimii dividendelor i meninerea unei rate int de
distribuire a acestora.
Privit dintr-o alt perspectiv, teoria structurii optime a capitalului este
considerat o teorie a compromisului, deoarece managerul trebuie s ia n
considerare att avantajele, ct i posibilele costuri ale ndatorrii n stabilirea
structurii financiare optime a firmei, respectiv sa fac un compromis ntre
beneficiile marginale ale economiilor generate de cheltuielile cu dobnzile, i
costurile aferente unei situaii financiare critice, n scopul maximizrii valorii
globale a firmei sau a obiectivelor diverilor parteneri ai organizaiei.
Teoria lui Modigliani i Miller asupra structurii capitalului. Concluzia lor
este c decizia de finanare a investiiilor nu are nici o inciden asupra valorii
ntreprinderii, structura de finanare este neutr n raport cu valoarea ntreprinderii,
ns datorit caracterului deductibil, din punct de vedere fiscal, al dobnzii
percepute la capitalul mprumutat, valoarea de pia a unei ntreprinderi crete
continuu pe msur ce aceast ntreprindere utilizeaz mai mult capital mprumutat,
iar valoarea sa va fi maxim atunci, cnd finanarea se va face exclusiv prin capital
mprumutat.
Dac ntreprinderea ia mai multe credite, ia va obine profit suplimentar
datorit costurilor mai mici ale capitalului mprumutat, ns acest profit trebuie
transferat acionarilor pentru compensarea riscului.
Pornind de la concluziile teoriei clasice a structurii financiare a lui
Modigliani i Miller, formula ce sintetizeaz teoria compromisului este urmtoarea:
Valoarea unei firme ndatorate = Valoarea firmei finanat n totalitate prin
capitaluri proprii + Valoarea economiilor din impozite Valoarea costurilor
suplimentare ocazionate de situaia financiara critica.
Teoria structurii financiare prin prisma abordrii organizaionale a firmei
se refer la teorii care in cont de complexitatea deciziei de alegere a surselor de
30
finanare a companiei i analiza formrii structurii de finanare: teoria de agent i
teoria semnalului.
Teoria de agent (Agent theory) dezvoltat pentru prima dat de Jensen i
Mecking (1976), apoi de Fama i Miller (1972), integreaz complexitatea
modurilor de organizare a procesului de adoptare a deciziilor n cadrul firmei pentru
a explica formarea i modificarea valorii acesteia i alegerea structurii de finanare.
Conform teoriei de agent, comportamentul managerilor influeneaz rezultatele
financiare ale firmelor prin intermediul tuturor deciziilor curente, dar au un impact
puternic, n special, asupra politicii i strategiei de finanare a acestora. Astfel,
teoria de agent demonstreaz ineficienele care decurg din conflictul dintre
manageri n calitate de directori, i acionari n calitate de proprietari ai firmei.
Managerii prin poziia lor pot decide structura capitalului i i pot exercita
preferina pentru anumite surse de capital. Acetia prefer, n interes propriu, ca
firma s utilizeze preponderent surse interne de finanare, mai degrab dect s
distribuie dividende, precum i meninerea unui nivel sczut al ndatorrii. Astfel, se
poate explica evitarea emisiunii de aciuni prin meninerea unei rate relativ sczute
de distribuire a dividendelor. n plus, spre deosebire de emisiunea de capital,
apelarea la credite nu necesita aprobarea Consiliului de administraie, respectarea
anumitor proceduri de votare i permite abaterea de la disciplina pieei de capital
privind raportarea permanent de informaii financiar-contabile.
Conform acestei teorii, ndatorarea este considerat un mecanism necesar de
evitare a conflictelor dintre manageri i acionari. Finanarea prin ndatorare reduce
cash-flow-ul curent de care dispun managerii pentru administrarea firmei, ceea ce
explic de ce firmele care activeaz n cadrul unor industrii stabile, care au puine
oportuniti de investiii, dar cash-flow abundent, apeleaz ntr-o msura ridicata la
ndatorare. De asemenea, finanarea unor proiecte de investiii nerentabile care nu
genereaz suficient cash-flow conduce n ultima instan la lichidare sau
reorganizare. Deci, ndatorarea are un efect informaional puternic privind eficiena
31
managementului i permite acionarilor supravegherea i sancionarea acestora prin
lichidare sau reorganizare.
Teoria semnalului (Signalling theory) nu reine modul de organizare a
puterii de decizie n firme ca variabila hotrtoare a deciziei de finanare, ci
analizeaz impactul asimetriei de informaii economice i financiare privind
repartiia ntre agenii interni firmei (managerii) i agenii externi (investitorii).
Asimetria de informaii presupune c managerii firmelor dein mai multe informaii
despre performanele i oportunitile lor de investiii. Conform anumitor
cercettori, investitorii consider un grad ridicat al ndatorrii ca un semnal pozitiv,
generat de ncrederea managementului n perspectivele viitoare ale companiilor,
fapt demonstrat de corelaia pozitiva a valorii firmei, nivelului de ndatorare i a
probabilitii de insolvabilitate.
De asemenea, emisiunea de noi aciuni atrage nu numai costuri financiare
ridicate de subscriere, dar are i un impact informaional negativ asupra cursului
bursier. Pe de o parte, se consider c firmele care au anumite probleme financiare
apeleaz la aceast surs de finanare, deci percepia investitorilor este una
nefavorabil privind evoluia firmei n perspectiv. Pe de alt parte, exist prerea,
general acceptat, ca managerii decid apelarea la aceast sursa de capital atunci
cnd aciunile firmei sunt supraevaluate. Astfel, pe baza asimetriei de informaii,
investitorii vad n aceasta un semn al supraevalurii cursului bursier, ceea ce explic
reacia negativ a pieei la anunarea unei noi emisiuni de aciuni. De asemenea, o
firm cu probleme financiare va dori sa menin un nivel ridicat al ratei de
ndatorare n sperana obinerii anumitor concesii: renunarea sindicatelor la
preteniile lor de cretere a salariilor, utilizarea unor credite acordate de stat n
condiii prefereniale etc.
Teoria finanrii ierarhice (Pecking Order Theory), susinut pentru prima
dat de Donaldson (1961) n forma clasic, implic o analiz n dinamic a deciziei
de finanare. n 1984, S.C.Myers realizeaz o analiz comparativ a teoriei
compromisului i a teoriei finanrii ierarhice, precum i a impactului deciziei de
32
finanare asupra preului aciunilor. Myers sintetizeaz teoria finanrii ierarhice pe
baza urmtoarelor propoziii:
Firmele prefer finanarea intern;
Acestea i stabilesc o rat-int de distribuire a dividendelor n funcie
de oportunitile lor de investiii, dei dividendele sunt reduse i rata de distribuire
este ajustata gradual la modificrile privind oportunitile de investiii eficiente;
Politica rezidual de dividende, precum i fluctuaiile neprevizibile ale
profitabilitii i eficienei investiiilor determin variabilitatea cash-flow-ului
generat de activitatea de exploatare n raport cu necesitile de capital; dac cash-
flow-ul generat de activitile curente este insuficient, firma va apela la
disponibilitile sale sau va diminua portofoliul de aciuni cu lichiditate ridicat;
Dac finanarea extern este necesar, firmele apeleaz la cele mai
sigure surse, adic ncep cu ndatorarea, apoi, dac este posibil, recurg la emisiuni
de titluri de valoare hibride, cum ar fi obligaiunile convertibile i, doar n ultima
instan, la creterea capitalului prin emisiuni de aciuni.
Se remarc astfel existena unui clasament al modalitilor de finanare:
autofinanarea pe baza reinvestirii profitului, datoriile pe plan secund, i pe ultimul
loc, creterea de capital prin emisiuni de aciuni. Deci, teoria finanrii ierarhice nu
este centrat pe conceptul de structur financiar optim, dar nici nu o exclude.
ntrebarea care apare inevitabil este dac o firm, care stabilete i respect un
clasament ntre modurile de finanare, ia o decizie financiara optim, respectiv alege
cea mai bun combinaie de mijloace de finanare sau dac aplicarea principiului
finanrii ierarhice conduce la realizarea structurii financiare optime i atingerea
celei mai bune rate de ndatorare.
Deci, conform acestei teorii, nu exist o structur financiar bine definit,
exist doar conceptul de capital intern i extern, primul fiind preferat exclusiv, iar
ultimul se utilizeaz doar n ultima instan.
33
Una dintre explicaiile posibile ale comportamentului financiar, bazat pe
teoria finanrii ierarhice, este existena taxelor i a costurilor de tranzacie care
favorizeaz reinvestirea profitului i apelarea la datorii fa de emisiunea de aciuni.
Astfel, impozitul pe dividende, ca i cel pe veniturile personale ale acionarilor,
influeneaz decizia de finanare a firmei, acionarii prefernd reinvestirea profitului
i nu ncasarea n numerar a dividendelor n condiiile n care impozitul pe
dividende este mai mare dect impozitul pe veniturile personale ale acionarilor.
Deductibilitatea cheltuielilor cu dobnzile n cadrul profitului net al companiilor
rentabile i generarea de economii fiscale ncurajeaz de asemenea, utilizarea ntr-o
msur, din ce n ce mai mare, a datoriilor comparativ cu atragerea de capital prin
emisiuni noi de aciuni.

n concluzie, arbitrajul dintre diversele tipuri de finanare este extrem de
complex deoarece sursele interne i cele externe de finanare implica att avantaje
ct i dezavantaje, ceea ce impune combinarea acestora n diverse proporii n
funcie de structura acionarilor, mediul economic extern i mai ales n funcie de
strategia financiara a ntreprinderii. Teoria finanrii ierarhice este susinut de
preferina firmelor pentru autofinanare comparativ cu sursele externe de capital, iar
n cadrul acestora au prioritate datoriile, emisiunile de aciuni sunt utilizate doar ca
ultim surs de finanare, ca urmare a costurilor administrative i de subscriere, dar
mai ales a riscului de subscriere la preuri inferioare celor nominale.
Luarea n considerare a costurilor directe i indirecte de insolvabilitate
susine conceptul de ndatorare optim, ceea ce nu exclude ns finanarea ierarhic
a ntreprinderii. Totui, decizia de finanare trebuie s ia n considerare i ali factori
de influen evideniai cu ajutorul teoriilor de semnal, de agent i a costurilor de
tranzacie.
Concomitent, nu trebuie neglijat nici politica de dividend, care prin
intermediul ratei de distribuire a dividendelor influeneaz creterea capitalului prin
reinvestirea profitului net. Astfel, politica de autofinanare a unei firme este puternic
34
legat de politica sa de distribuire a profitului, ceea ce impune un arbitraj permanent
ntre profitul distribuit sub form de dividende i cel reinut pentru cretere i
dezvoltare.
Menionm, c o structur optim unic a capitalului nu exist nici pentru
diferite companii, nici pentru una i aceiai companie la diferite etape de dezvoltare
a acesteia, precum i n cazul realizrii proiectelor de investiii n baza scenariilor
distincte. n fiecare caz concret, structura capitalului poate fi calificat ca optim,
dac aceasta satisface urmtoarelor criterii:
- permite minimizarea costului mediu ponderat n corelare cu un nivel (o rat)
acceptabil de risc i un nivel (o rat) satisfctoare a rentabilitii n procesul de
realizare a proiectului de investiii;
- permite maximizarea valorii de pia a companiei;
- permite minimizarea riscurilor financiare etc.
n fiecare caz aparte, compania de sine stttor decide asupra criteriilor de
optimizare alese ( interesate).
Vom analiza unul din aceste criterii.
Spre ex., optimizarea structurii capitalului, n baza criteriului de minimizare
a costului mediu ponderat, poate fi analizat n baza aplicaii practice urmtoare.
Aplicaie practic: n scopul finanrii activitii sale compania Frend SA
are nevoie s atrag, n vederea constituirii activelor, o sum n mrime de 100
u.m. Nivelul minim prognozat al dividendelor este de 7%. Se presupune, c costul
de vnzare al aciunilor va constituii 25 mii u.m. Majorarea volumului vnzrilor
de aciuni va necesita majorarea volumului de achitri a dividendelor. Rata
minim a dobnzii la credite constituie 8%.
Este necesar de stabilit, care va fi structura optim a capitalului, ce va
permite minimizarea costului capitalului.
35
Rezolvare: calculele necesare pentru determinarea structurii optime a
capitalului, ce va permite minimizarea costului capitalului, sunt prezentate n
tabelul ce urmeaz.
Tabel
Calculelele necesare pentru determinarea structurii optime a capitalului, ce va permite
minimizarea costului capitalului
Variante de calcul
1 2 3 4 5 6 7 8
b c d e f g h i j
1 Necesitatea de capital
(mii u.m..)
100 100 100 100 100 100 100 100
2 Variante ale structurii de
capital (%):
) capitalul acionarilor
b) creditul
25
75
30
70
40
60
50
50
60
40
70
30
80
20
100
-
3 Nivelul minim prognozat
al dividendelor (%)
7,0 7,2 7,5 8,0 8,5 9,0 9,5 10
4 Rata minim a dobnzii la
credite (%)
11,
0
10,
5
10 9,5 9,0 8,5 8,0 -
5 Cota impozitului pe venit
(exprimat n zecimale)
0,1
5
0,1
5
0,1
5
0,1
5
0,1
5
0,1
5
0,1
5
0,15
6 Scutul fiscal (1- rndul5) 0,8
5
0,8
5
0,8
5
0,8
5
0,8
5
0,8
5
0,8
5
0,85
7 Rata dobnzii la credite,
innd cont de scutul fiscal
(rndul 4 rndul 6)
9,3
5
8,9
3
8,5 8,0
8
7,6
5
7,2
3
6,8 -
8 Costul elementelor
componente ale
capitalului:
) costul capitalului
propriu:
(rndul 2a x rndul 3)/100
) costul capitalului
mprumutat:
(rndul 2b x rndul 7)/100
1,7
5
7,0
1
2.1
6
6,2
5
3,0
5,1
4,0
4,0
4
5,1
3,0
6
6,3
2,1
6
7,6
1,3
6
10
-
9 Costul mediu ponderat al
capitalului (%)
5,6
9
5,0
3
4,2
6
4,0
2
4,9 5,0
6
6,3
5
10
Sursa: adaptare de autor n baza datelor sursei [1].
36
Comentariu: dup cum se observ, cel mai mic cost mediu ponderat al
capitalului (4,02%) poate fi obinut n cazul structurrii capitalului propriu i
mprumutat n proporii de 50:50.
O atare structur permite, n condiii similare, maximizarea valorii de pia a
companiei.
37