Marianne Rubinstein

Le dbat sur le gouvernement d'entreprise en France : un tat des lieux

In: Revue d'conomie industrielle. Vol. 98. 1er trimestre 2002. pp. 7-28.

Abstract The french debate about corporate governance appeared in the 90's. Any attempt to address its main issues needs firstly to define this notion of corporate governance by distinguishing the organisational and the institutional level of analysis. This debate originally emerged in the United States before being spread to other industrial countries, including France. This historical view explains the focus of attention on the issue of convergence towards anglo-saxon principles of governance. The main results about convergence are summed up before concluding about some research prospects. Rsum Le dbat franais sur le gouvernement d'entreprise est apparu en France dans les annes 90. Pour en restituer les principaux enjeux, il convient tout d'abord de dfinir la notion de gouvernement d'entreprise, en diffrenciant les niveaux d'analyse organisationnel et institutionnel. Une mise en perspective historique de ce dbat conduit ensuite distinguer son mergence aux tats-Unis, puis sa diffusion par divers canaux, notamment en France. On comprend mieux alors l'enjeu central du dbat franais, savoir le degr de convergence du systme franais vers des pratiques en vigueur dans les pays anglo-saxons dont nous retraons les principaux rsultats avant d'esquisser quelques perspectives de recherche.

Citer ce document / Cite this document : Rubinstein Marianne. Le dbat sur le gouvernement d'entreprise en France : un tat des lieux. In: Revue d'conomie industrielle. Vol. 98. 1er trimestre 2002. pp. 7-28. doi : 10.3406/rei.2002.1814 http://www.persee.fr/web/revues/home/prescript/article/rei_0154-3229_2002_num_98_1_1814

SURVEY

Marianne RUBINSTEIN Universit Paris 7 CEPN-Paris XIII

LE DEBAT SUR LE GOUVERNEMENT D'ENTREPRISE EN FRANCE : UN TAT DES LIEUX

Aujourd'hui, le gouvernement d'entreprise la franaise traverse une priode de profonde mutation. D'une part, le processus de dnational isation grandes entreprises publiques, amorc en 1986, avait in des itialement conduit la mise en place de participations croises permettant de conserver une forte structuration du tissu industriel et financier franais. Mais la prsence croissante d'investisseurs institutionnels trangers dans le capital des entreprises franaises conjugue la diffusion massive d'un discours de dfense des intrts des actionnaires a chang la donne. C'est ainsi qu'a pris corps en France un dbat sur l'volution du gouvernement d'entreprise et qu'il a occup progressivement un espace de plus en plus large de la vie publique. En tmoignent par exemple, et de manire paroxystique, les affaires Michelin et Danone. D'autre part, la rfrence aux modes d'organisation et aux formes institu tionnelles occupe aujourd'hui une place privilgie dans les analyses sur les dterminants du dynamisme des conomies. Dans cette perspective, le mode de gouvernement des entreprises est prsent comme une dimension centrale de la structure des conomies et la dfinition de ce que serait une bonne gou vernance est devenu un enjeu majeur des dbats thoriques et politiques sur les transformations du capitalisme. Mme si les points de vue ont volu au gr du succs puis de l'chec du modle japonais et de la forte croissance amricaine des annes 90, il semble que davantage encore que les conditions macro-conomiques, les principes de gouvernement d'entreprise soient priori tairement invoqus pour expliquer les performances des firmes et la comptit ivit nations. des Dans ce contexte, il apparat intressant de mettre en perspective le dbat franais sur le gouvernement d'entreprise et d'en restituer les principaux enjeux. Pour ce faire, il convient en premire analyse de dfinir prcisment la notion de gouvernement d'entreprise (I). Il nous parat utile ensuite de situer REVUE D'CONOMIE INDUSTRIELLE n 98, 1er trimestre 2002 7

ce dbat dans une perspective historique (II) en distinguant son mergence aux tats-Unis puis sa diffusion internationale. Cette mise en perspective permet de mieux comprendre l'enjeu central du dbat franais, savoir la convergen ce du systme franais vers des pratiques en vigueur dans les pays ou non anglo-saxons (III). I. GOUVERNEMENT D'ENTREPRISE: DE QUOI PARLE-TON? La littrature sur le gouvernement d'entreprise s'intresse la rpartition des pouvoirs au sein de l'entreprise. Elle a un caractre positif ou normatif, cher chant dans ce dernier cas dfinir des principes de bonne gouvernance . Par ailleurs, elle mle, parfois confusment, deux niveaux analytiques distincts : le niveau organisationnel (1.1) et le niveau institutionnel (1) (1.2) que nous allons explicitement distinguer ici pour montrer ensuite de quelle manire ils inter agissent (1.3). 1.1. Deux modles organisationnels distincts Au niveau organisationnel, on trouve deux conceptions alternatives du gou vernement d'entreprise: le modle shareholder et le modle stakeholder. Selon le modle shareholder, la firme est responsable uniquement vis--vis de ses actionnaires. l'inverse, le modle stakeholder dfend une vision de l'en treprise dans laquelle d'autres parties prenantes (les employs, les sous-trai tants, clients, l'environnement proche de l'entreprise, etc.) sont en droit de les demander des comptes l'entreprise. Le modle shareholder Dans le modle shareholder, l'objectif atteindre est la maximisation de la valeur actionnariale. Dans ce contexte, la sparation de la proprit et du pou voir pose le problme de la divergence d'intrt entre les actionnaires et les managers. Il s'agit alors, par l'incitation et le contrle, de faire concider les intrts des managers avec ceux des actionnaires (stock-options, LeverageBuy-Out, sanctions lies aux rsultats,...) Ainsi, corporate governance deals with the ways in which suppliers of finance to corporations assure themselves of getting a return on their investment residual (Shleifer and Vishny 1997, p. 737).

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Nous adoptons ici les definitions de North. Selon North (1990), les institutions sont dfi nies comme un ensemble de rgles, plus ou moins formelles. Ds lors, les institutions sont les rgles du jeu et les organisations sont les joueurs, ces dernires tant entendues comme un groupe d'individus lis par des objectifs communs. REVUE D'CONOMIE INDUSTRIELLE n 98, 1er trimestre 2002

La thorie de l'agence et la thorie des contrats incomplets constituent le support thorique de cette vision de la firme. Pour la thorie de l'agence, les investisseurs (le principal) engagent des managers (l'agent) pour grer les firmes. Conformment la thorie des contrats, chaque partie a intrt l'change puisque les investisseurs ont besoin du capital humain incorpor dans les managers et ces derniers des capi taux dtenus par les investisseurs. Mais leurs intrts diffrent et les contrats doivent tre libells de telle manire qu'ils rendent compatibles l'intrt du manager avec celui de l'actionnaire. Nanmoins, la thorie de l'agence ne donne aucun caractre d'exception cette relation entre l'investisseur et le manager puisque la firme, considre comme a nexus of contracts est le lieu de multiples relations d'agence (managers/salaris, donneur d'ordre/soustraitant, crditeur/manager, etc.). La thorie des contrats incomplets lgitime avec plus de force la recherche exclusive de la maximisation de la valeur actionnariale en montrant que sous l'hypothse d'incompltude des contrats, rapporteur de capitaux est cran cierrsiduel sans exercer l'intgralit des droits de contrle rsiduels. L'impossibilit de dterminer des contrats complets conduit dfinir des structures de gouvernance [qui] peuvent tre vues comme un mcanisme pour prendre les dcisions qui n'ont pas t spcifies dans le contrat initial (Hart 1995, p. 680). La question centrale est celle de la distribution des droits de contrle rsiduels (i.e. des droits de prise de dcision dans toutes les situa tions non dfinies contractuellement, Grossman et Hart 1986, Hart et Moore 1990). Il existe deux solutions: soit ces droits sont distribus aux apporteurs de capitaux mais dans ce cas, les managers deviennent inutiles. Soit les manag erssont titulaires d'une partie de ces droits et dans ce cas, les actionnaires supportent seuls le risque - ils sont cranciers rsiduels, la diffrence par exemple des salaris dont les salaires sont fixs ex ante ou des dtenteurs de titres de dette dont l'chancier est connu - mais ne possdent pas l'intgrali t de contrle rsiduels. Cette situation spcifique vis--vis du risque des droits lgitime que leur intrt (la maximisation de la valeur actionnariale) soit dfendu titre exclusif. La notion d'efficience retenue ici se borne en gnral aux frontires de l'en treprise (2). L' inefficience rsulte des cots supplmentaires (cots d'incita tionde contrle subis par les actionnaires, cots d'obligation subis par le et manager, cots d'opportunit), inexistants si les managers taient confondus avec les propritaires de l'entreprise. De ce point de vue, la thorie de l'agen-

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Sauf faire l'hypothse que les conditions d'existence et d'unicit de l'quilibre gnral soient runies et qu'il s'agisse alors d'tablir chez les managers un objectif de maximisat ion du profit (confondu ici avec la maximisation de la valeur actionnariale). Dans ce cas, le premier thorme de l'conomie du bien-tre pourrait s'appliquer.

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ce et la thorie des contrats incomplets ne se situent pas sur le mme plan : la premire met en vidence les inefficiences rsultant de l'apparition d'une clas se managers non propritaires alors que la seconde lgitime la recherche de d'un objectif unique, la maximisation de la valeur actionnariale. Le modle stakeholder En opposition au modle shareholder de maximisation de la valeur action nariale, le modle stakeholder dfend l'ide selon laquelle l'entreprise doit avoir comme objectif la dfense de l'intrt de l'ensemble des stakeholders (mme s'il n'existe pas de consensus ensuite sur l'identit des stakeholders, cf. Mitchell, Agle et Wood 1997 (3)). Berle et Means (1932) font figure de prcurseurs de cette vision stakeholder. Ils dfendent une conception de l'entreprise dans laquelle the owners of pas sive property, by surrendering control and responsibility over the active pro perty, have surrendered the right that the corporation should be operated in their sole interest - they have released the community from the obligation to protect them to the full extent implied in the strict doctrine of strict property rights (p. 3 12) Nanmoins : eliminating the sole interest of the passive owner, howev er,does not necessarily lay a basis for the alternative claim that the new powers should be used in the interest of the controlling groups (p. 312). Divers travaux ont tent de dmontrer la supriorit du modle stakeholder sur le modle shareholder. Selon Donaldson et Preston (1995), ces travaux peuvent tre classs en trois catgories, qui correspondent trois critres de supriorit. Celle-ci peut tre dfinie en termes de ralisme descriptif (le modle stakeholder est suprieur au modle shareholder car il dcrit mieux le fonctionnement rel des entreprises), en termes thiques (le modle stakehol dersuprieur au modle shareholder car il tient compte des intrts lgi est times de toutes les parties prenantes et non des seuls actionnaires). Enfin, la justification instrumentale pose que le modle stakeholder est suprieur au modle shareholder car il permet aux firmes d'amliorer leurs performances conomiques. Cette dernire justification - qui porte sur l'efficience cono mique relative des deux modles - nous intresse ici plus particulirement. Ainsi, Margaret Blair (1995) se rfre la thorie des cots de transaction pour dmontrer qu'un management de type stakeholder permet de raliser de

(3) Par exemple, les stakeholders sont dfinis selon Clarkson (1998) comme those persons or interests that have a stake, something to gain or lose as a result of its activities . Freeman et Reed (1983) adoptent une dfinition plus large en posant que les stakeholders sont des groupes d'individus qui peuvent affecter ou tre affects par les objectifs de l'entreprise. Pour Mitchell, Agle and Wood (1997), ils possdent au moins un de ces trois attributs : le pouvoir, la lgitimit et l'urgence. 10 REVUE D'CONOMIE INDUSTRIELLE n 98, Ie' trimestre 2002

meilleures performances conomiques. Sa dmonstration tient en deux tapes : dans les firmes modernes, le dveloppement des actifs humains spci fiques est stratgique dans la mesure o much of the wealth-generating capac ity of most modern firms is based on the skills and knowledge of the employees and the ability of the organization as a whole to put those skills to work for customers and clients (p. 231) ; l'existence de tels actifs spcifiques peut conduire des comportements opportunistes (Williamson 1975, 1985; Klein, Crawford et Alchian 1978). Or, la solution de l'intgration verticale (Williamson 1981) est peu adapte au cas d'actifs humains spcifiques. En revanche, la prise en compte de l'intrt des salaris dans les objectifs de la firme - et donc l'adoption d'un management de type stakeholder - permet de prvenir pour partie les comportements opportunistes et donc le sous-investissement en capital humain spcifique. Un management de type stakeholder permet donc de passer une solution gagnant-gagnant et donc d'accrotre l'efficience des firmes. On retrouve le mme type de raisonnement chez Jones (1995) qui se rfre dans sa dmonstration la fois la thorie de l'agence, des cots de transac tion du travail en quipe (Alchian et Demsetz 1972). Sur la base d'une et matrice des paiements d'un dilemme du prisonnier , Jones tente de montrer qu'un management de type stakeholder permet d'atteindre la solution coopr ative, c'est--dire l'optimum d'une telle matrice. Jones justifie ce rsultat par le fait qu'un management de type stakeholder, en amliorant la confiance et la coopration dans l'entreprise, permet de rduire les cots d'agence, de tran saction et de situations de passager clandestin. 1.2. Deux cadres institutionnels alternatifs cette opposition de modles organisationnels, s'ajoute une typologie de nature institutionnelle puisqu'il est d'usage de distinguer deux systmes de gouvernement d'entreprise: d'une part, le systme outsider ou market based, dont l'incarnation serait les tats-Unis et le Royaume-Uni ; d'autre part, le sys tme insider ou blockholder de l'autre, cens reprsenter davantage l'Europe continentale (en particulier l'Allemagne) et le Japon. Le systme outside r/market-based Les traits distinctifs du systme outsider/market-based sont les suivants : une structure du capital domine par une grande dispersion de la proprit et des droits de vote, dispersion contrle, voire exige par la loi (par exemple, le Glass-Steagall Act amricain) et dans laquelle les investisseurs institutionnels sont souvent prsents (en particulier les fonds de pension) ; REVUE D'CONOMIE INDUSTRIELLE n 98, 1er trimestre 2002 11

 une forte protection juridique des actionnaires ; des exigences de transparence de l'information qui peuvent tre codifies par les autorits boursires et/ou exiges par la loi. Dans une telle configuration, le conflit majeur rside entre les actionnaires et les managers (strong manager-weak shareholders, pour reprendre le titre de l'ouvrage de Roe 1994), justifiant prcisment la forte protection juridique des actionnaires et les exigences de transparence de l'information. Le systme insider/blockholder l'inverse, les traits distinctifs du systme insider/blockholder sont les sui vants : une structure du capital domine par une grande concentration de la pro prit ou des droits de vote dans les mains d'un petit groupe d'investisseurs, souvent constitu d'autres firmes comme dans le cas des participations croi ses, des banques, des holdings familiaux, etc. ; une faible protection juridique des investisseurs minoritaires ; de faibles exigences de transparence de l'information. Bien videmment, le conflit principal se situe dans ce cas entre les action naires majoritaires et minoritaires (Shleifer et Vishny 1997). En pratique, il est frquent d'observer qu'un niveau plus lev de contrle par les actionnaires majoritaires va de pair avec le versement d'avantages plus que proportionnels leur contribution au capital. Diverses tudes dmontrent empiriquement les diffrences de structure du capital et de rpartition des droits de vote entre les tats-Unis et le RoyaumeUni d'une part (o le pouvoir apparat relativement dispers) et les pays d'Europe continentale et le Japon d'autre part (o il est plus concentr) (4). La Porta et al. (1998) opposent en outre le systme juridique anglo-saxon bass sur la common law au systme juridique bas sur la civil law, reprsent en particulier par la France et dans une moindre mesure par l'Allemagne. En effet, le premier environnement juridique serait plus favorable la dfense des intrts des actionnaires minoritaires que le deuxime. Ds lors, la concentrat ion de l'actionnariat dans les pays civil law constitue une adaptation co teuse (notamment du fait d'une moindre diversification du capital) une faible protection juridique de l'actionnaire.

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On peut se reporter par exemple Faccio et Lang (2000), La Porta et al. (1999), Maher et Andersson (1999), Becht et Roell (1999), diverses tudes du European Corporate Governance Network, Haraon (2001). REVUE D'CONOMIE INDUSTRIELLE n 98, 1er trimestre 2002

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1.3. Les interactions entre cadres institutionnels et modles organisationnels de gouvernance S'il n'est pas de notre propos de traiter ici de la question complexe des inter actions entre institutions et organisations, notons simplement ici que ces deux niveaux analytiques d'apprhension de la gouvernance ne sont pas tanches mais ne cessent d'interagir entre eux. Ainsi, la dispersion de l'actionnariat dans le systme outsider/market-based offre une lgitimit accrue un dis cours de dfense exclusive des intrts des actionnaires propre au modle sha reholder, compar un cadre institutionnel de type insider/blockholder qui favorise d'ores et dj les intrts des actionnaires majoritaires. On peut mme aller plus loin en postulant l'existence d'une compatibilit profonde entre le modle shareholder et le systme outsider/market-based d'une part, entre le modle stakeholder et le systme insider/blockholder d'autre part. Plus prci sment, le cadre institutionnel de type outsider/market-based offre une coh rence au modle shareholder que n'offre pas le systme insider/blockholder. Mutatis mutandis, le cadre institutionnel de type insider/blockholder offre une cohrence au modle stakeholder que n'offre pas le systme insider/blockhold er. on peut dmontrer que le systme insider/blockholder nip Par exemple, pon, incarn par le systme de la banque principale et les participations croi ses, est un cadre institutionnel compatible, en termes d'incitations, avec une gestion du rapport salarial de type stakeholder (Geoffron et Rubinstein, 1999). Plus gnralement, chaque cadre institutionnel renforce la logique incitative du modle organisationnel qui lui est compatible : les actionnaires sont fort ement protgs par l'arsenal juridique aux tats-Unis et au Royaume-Uni, comp ar la France, l'Allemagne et le Japon. l'inverse, la position des salaris y est juridiquement plus fragile (Paulus et Roth 2001). Cette compatibilit explique probablement que ces deux niveaux soient sou vent traits de manire indistincte mme s'il n'existe pas de relation univoque entre systmes institutionnels de gouvernance et modles d'entreprise. Rien n'empche par exemple une gestion de type stakeholder dans un environne ment de type outsider/market-based. Un autre facteur de confusion rside dans le discours normatif sur les prin cipes de bonne gouvernance vhicul notamment par les investisseurs ins titutionnels anglo-saxons. Ces principes portent notamment sur: la structure et la composition des conseils: la structure peut tre duale (conseil de surveillance et directoire) ou unitaire (conseil d'administration). Les principes de bonne gouvernance semblent plutt favoriser une structure unit aire, associe une dissociation des pouvoirs entre prsident et directeur gnral et la prsence d'administrateurs externes dans le conseil d'administration ; la prsence de comits spcialiss : la prsence de comits d'audit, de rmunration et de nominations est perue comme un lment de bonne gou vernance , en particulier lorsque ces comits sont composs pour une part substantielle d'administrateurs externes ; REVUE D'CONOMIE INDUSTRIELLE n 98, 1er trimestre 2002 13

 / 'exercice des droits de vote : la mise en place de procdures souples et transparentes visant faciliter l'exercice du droit de vote et le vote par procur ation, le respect du principe une action, une voix et l'extension des ques tions soumises l'approbation des actionnaires sont perus comme des l ments de bonne gouvernance ; la transparence : cette exigence de transparence est relative la publica tion comptes de l'entreprise, qui doit tre frquente (gnralement trimest des rielle) et conforme aux normes comptables internationales. Elle porte aussi sur la publication d'informations relatives la rmunration des dirigeants (au mieux, l'information est nominative et distingue pour chaque dirigeant ses dif frents modes de rmunration). L'objectif de ces principes apparat clair: il s'agit de dfendre les intrts des actionnaires en crant des contre-pouvoirs celui des dirigeants (structure bic phale au conseil d'administration, prsence d'administrateurs externes, comits spcialiss, etc.) et en les contraignant une certaine transparence de l'informa tion leurs rmunrations, sur les procdures dcisionnelles et notamment les (sur droits de vote, etc.). Cette focalisation sur l'intrt des actionnaires situe clair ement ces principes de bonne gouvernance dans la ligne du modle sharehol der. Notons cependant que cette bonne gouvernance relve la fois de prin cipes organisationnels et de rgles institutionnelles conformes au droit des socit s.Les deux niveaux d'analyse apparaissent d'autant plus imbriqus que les rgles institutionnelles offrent parfois un certain degr de libert quant au choix de principes organisationnels : par exemple, le droit franais permet la fois la structure duale (conseil de surveillance et directoire) et la structure unitaire alors que le droit allemand impose la structure duale. II. _ UNE MISE EN PERSPECTIVE HISTORIQUE DU DEBAT FRANAIS SUR LE GOUVERNEMENT D'ENTREPRISE Pour mieux comprendre la gense du dbat sur le gouvernement d'entrepri se pays occidentaux, il convient de distinguer deux tapes (Rubinstein dans les et Weinstein 2001): d'une part, l'mergence du dbat aux tats-Unis (2.1), d'autre part sa diffusion internationale (2.2). En effet, si l'analyse des pro blmes lis la sparation de la proprit et du pouvoir est ancienne (5), elle suscite un regain d'intrt partir des annes 80 qui conduit l'laboration d'un discours normatif sur la gouvernance, illustr en particulier par les nom breux rapports parus dans les annes 90.

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On trouve dans l'ouvrage de Berle et Means (1932), cette citation d'Adam Smith (1776), The directors of such companies (...) being the managers rather than of other people's money than of their own, it cannot well be expected that they should watch over it with the same anxious vigilance with wich the partners in a private copartnery frequently watch over their own. (...). Negligence and profusion, therefore, must always prevail, more or less, in the management of the affairs of such a company (p. 304). REVUE D'CONOMIE INDUSTRIELLE n 98, 1er trimestre 2002

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2.1. L'mergence du dbat sur le gouvernement d'entreprise aux tats-Unis Sans prtendre en donner une vue exhaustive, il est possible d'identifier cer tains lments majeurs qui sont l'origine de l'mergence du dbat aux tatsUnis, ds les annes 80. Cette mergence est troitement lie aux transformat ions des liens entre finance et industrie, transformations impulses notam ment par la drglementation financire et la monte en puissance des inves tisseurs institutionnels. D'une part, la drglementation financire dveloppe la liquidit des mar chs financiers, contribue dnouer, lorsqu'elles existent, certaines proc dures de verrouillage du capital (en particulier les participations croises) et facilite les oprations d'achat et de cession de titres. En favorisant la circula tion capital, donc la mise en concurrence des supports de l'pargne, la dr du glementation financire donne potentiellement aux investisseurs un plus grand pouvoir. D'autre part, la concentration croissance du capital entre les mains des inves tisseurs institutionnels modifie la structure de l'actionnariat. Un aspect joue un rle central dans cette volution : les transformations des systmes de fond de pension (6). Ces transformations, l'origine de nature institutionnelle, vont conduire l'mergence de nouveaux acteurs et la formation de nouvelles normes comportementales et de nouvelles formes organisationnelles. Deux changements rglementaires ont eu une influence dcisive (Montagne, 2000b). D'une part, la loi ERISA (Employ ement Retirement Income Security Act) de 1974 vise scuriser la gestion des retraites et va transformer profon dment le mode de fonctionnement des fonds de pension. Cette loi est essent ielle dans la mesure o elle uniformise les contraintes auxquelles sont soumis les fonds et accrot les possibilits de recours des bnficiaires (Montagne 2001). Ce faisant, elle conduit externaliser la gestion financire des retraites auprs de gestionnaires spcialiss, volution renforce par la cration en 1981 de fonds de pension dits cotisation dfinie (par opposition aux fonds prestation dfinie ) (7). Cette deuxime innovation institutionnelle change la nature mme des fonds de pension: un systme fond sur l'engagement de l'entreprise vis--vis du salari se substitue un systme d'pargne individuelle.

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Voir sur ce point, Montagne (2000a, 2000b, 2001) et Lordon (2000). Les dveloppements qui suivent leur doivent beaucoup. Les fonds prestation dfinie s'engagent verser aux adhrents qui partent la retraite un capital dont le montant est fix en fonction des annes d'anciennet et du salaire. Dans ce cas, le risque financier est assum par l'entreprise. En cas de faillite de celle-ci, la Pension Benefit Guaranty Corporation, organisme cr par la loi ERISA, garantit le paiement des pensions du secteur priv. Les fonds cotisation dfinie ne garantissent pas le capital vers aux salaris qui dpend des rendements associs la gestion du fond. 15

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On assiste ainsi la mise en place progressive d'une triple structure de dl gation : des pargnants vers les fonds de pension, des fonds de pension vers les gestionnaires de fonds, des gestionnaires de fonds vers les entreprises slec tionnes (c'est--dire celles dont les fonds dtiennent les actions). Ces trois relations d'agence en information imparfaite, du fait des possibilits de recours des mandants, vont conduire les mandataires mettre l'accent sur la transpa rence procdures, leur permettant le cas chant de se justifier sur leur ges des tion. Comme le dit Montagne (2001), cette structure de dlgation contribue ainsi l'mergence d'un type particulier d'organisation, focalise sur la tran sparence organisationnelle, et qui se traduit par la division du travail, les pro cdures et une communication l'gard des autres acteurs. La corporate governance amricaine se situe dans le droit fil de cette problmatique , (p. 62), sans pour autant s'y limiter. Insistons sur ce point: l'apparition d'actionnaires minoritaires forts est rcente aux tats-Unis et apparat clairement lie la monte en puissance de la gestion collective de l'pargne par les investisseurs institutionnels, notam mentles fonds de pension (Jeff ers et Plihon 2001). Cette modification du rap port de force actionnaire/manager au bnfice du premier a probablement constitu une force puissante dans le basculement d'un modle de gouvernan ce managerial (Chandler 1990) vers un modle shareholder. de type Notons enfin que cette volution rsulte d'interactions complexes entre l'ac tion publique qui s'exprime notamment dans les transformations du cadre lgal, et les actions des acteurs privs qui vont d'une part utiliser d'une certai ne manire les nouvelles rgles publiques et d'autre part contribuer la fo rmation de nouvelles rgles et de nouvelles pratiques normales encadrant les comportements. L'innovation organisationnelle et la dynamique propre de certaines organisations peuvent jouer ainsi un rle moteur, comme en tmoigne magistralement l'imposition progressive de l'EVA{Economie Value Added), marque dpose par le cabinet Stern, Stewart & Co, comme indicateur central d'valuation des entreprises (Lordon 2000). 2.2. La diffusion internationale du dbat sur le gouvernement d'entreprise La diffusion internationale des normes de gouvernance est un processus d'une autre nature dans lequel plusieurs types d'acteurs entrent enjeu. L encore, les investisseurs institutionnels trangers ont un rle prpondr ant, au premier rang desquels les fonds de pension amricains. Ces derniers sont soumis des normes juridiques strictes en matire de diversification du portefeuille (Montagne 2001) qui les conduisent une politique d'acquisition trangre plus active que les compagnies d'assurance et les organismes de pl acement collectif (Jeff ers et Plihon, 2001). Du fait mme de cette logique de diversification du portefeuille, ces fonds ne cherchent pas tre les action naires majoritaires des entreprises trangres dont ils acquirent les titres. La position qu'ils occupent est celle d'actionnaire minoritaire fort, position qui 16 REVUE D'CONOMIE INDUSTRIELLE n 98, 1er trimestre 2002

les conduit, comme aux tats-Unis, imposer des rgles de bonne gouver nance, par une double stratgie ' exit (le fond se spare des actions de l'en treprise rcalcitrante) et de voice (le fond a un comportement activiste pour faire adopter ces rgles par l'entreprise, cf. Plihon et al, 2001). Ces rgles concernent notamment la structure et la composition des conseils, la prsence de comits spcialiss, l'exercice des droits de vote et la publication d'infor mations sur les dirigeants (cf. supra). Mais ce dbat sur le gouvernement d'entreprise emprunte aussi d'autres voies de diffusion. Il fait intervenir certains organismes qui ont pour fonction propre de formaliser et diffuser une nouvelle reprsentation de l'entreprise, d'imposer une certaine conception de la gestion: c'est le cas par exemple de l'OCDE (8). Il s'appuie par ailleurs sur les recommandations formules dans divers rapports (rapports Cadbury, Vinot, Dey, Peters. . .). Enfin, il passe par la modification des rglementations publiques ou quasi-publiques : dans le cas le plus extrme, cer tains principes de gouvernement d'entreprise deviennent une obligation lgale ou rglementaire, comme en Allemagne, en Italie et en Sude; ou, de manire presque aussi coercitive, les autorits boursires imposent frquemment l'adop tion certains principes pour accder la cotation (tableau 1). de Le cas de la France offre une illustration de la diversit de ces mcanismes de diffusion. Rappelons que parmi les pays du G7, la France tait le pays o la concentration de l'actionnariat tait la plus importante (OCDE 1997), concentration encore renforce par l'existence de participations croises et par la faible transparence des pratiques de gouvernement d'entreprise. On constate cependant une volution du systme franais de gouvernement d'entreprise sous la pression de divers lments (Morin 1998) : tout d'abord, la prsence croissante des investisseurs institutionnels trangers dans le capital des firmes franaises, notamment depuis 1995, date de la fin des res trictions sur l'investissement direct tranger. Cette prsence trangre atteint 36,9 % de la capitalisation boursire de la Bourse de Paris en 1999 (9) et 50 % pour l'ensemble des entreprises du CAC 40 (10) ; ensuite, les faibles

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Ainsi pour l'OCDE : la mission de l'entreprise dans l'conomie moderne (consistant ) gnrer une rentabilit conomique long terme, afin de permettre aux actionnaires (ou aux investisseurs) d'accrotre leur patrimoine, est une ncessit pour toute entreprise sou haitant attirer des investissements sous forme de participation son capital, et c'est en consquence sa vocation premire (OCDE 1998). Et, plus loin, Pour protger conve nablement les actionnaires, il convient de rduire le plus possible deux types de cots inhrents aux relations entre mandataires et mandants : i) le pouvoir discrtionnaire laiss la direction de la socit doit tre circonscrit afin de prvenir le risque d'une utilisation non rentable des fonds propres et ii) les transferts d'actifs d'actionnaires minoritaires des actionnaires dtenant une participation de contrle doivent tre soumis des conditions trs strictes en matire de loyaut. Il existe dans la plupart des pays de l'OCDE des dis positions contraignantes et des pratiques contractuelles reconnues en la matire , OCDE (1998, p. 52). Source Banque de France, cite par Jeffers et Plihon 2001.

(9)

(10) Source Journal des Finances, 15 mai 1999, cit par Jeffers et Plihon 2001. REVUE D'CONOMIE INDUSTRIELLE n 98, 1er trimestre 2002 1J

Tableau I Mode de diffusion des principes de gouvernement d'entreprise Pays tats-Unis Documents de rfrence (date et origine) Principles of Corporate Governance (1994, Code de bonne conduite de F American Law Institute) Guide for Directors and Corporate Councils (1996, American Bar Institute) Directors Professionalism (1996, National Association of Corporate Directors) Corporate Governance Survey (1997, National Association of Corporate Directors) Improving the Effectiveness of Corporate Audit Committees (1999, Blue Ribbon Committee) Code of Best Practise (1992, Rapport Cadbury) Director's Remuneration (1995, Greenbury) The Combined Code (1998, Hampel) Rle des autorits boursires La SEC exige des socits cotes une information dans le rapport annuel relative la pratique du gou vernement d'entreprise. La SEC exige galement une information sur les rmunrations Le NYSE et le NASD exigent que les socits cotes disposent d'un comit d'audit.

Royaume-Uni

Condition de cotation la Bourse de Londres depuis avril 1993 : information dans le rapport annuel quant aux conditions d'application des recommandations du rapport Cadbury . Les ventuels carts doivent tre justifis. Exigence de la Bourse de Montral et de Toronto : information dans le rapport annuel ou dans un com muniqu quant aux conditions d'application du rapport Dey . Les ventuels carts doivent tre justifis. Le document de rfrence et le prospectus des soci ts premier et du second marchs enregistrs ou du viss par la COB mentionnent l'existence de comits spcialiss et la rmunration globale des dirigeants.

Canada

Rapport Dey Where were the directors : guidelines for improved corporate governance in Canada (1994, Toronto Stock Exchange) Recommandation du Toronto Stock Exchange (1995) Rapport Vinot Le conseil d'administration des socits cotes (1995, CNPF et AFEP) Rapport du comit sur le gouvernement d'entreprise prsid par M. Vinot (1999, MEDEF et AFEP) Peters Report Corporate Governance Nederland (1997) in

France

Pays-Bas Belgique Italie Japon Allemagne Espagne Sude

Recommandations de la Bourse de Bruxelles et de la Commission Bancaire et Financire Testo nico Draghi (dcret du 24/02/98) Corporate Governance Principles (1998, Forum of Japan) KonTrag (mai 1998, loi sur le contrle et la transpa rence dans l'entreprise) Rapport Cdigo del Buen Gobierno de las Sociedades (1998, ministre des Finances) Loi sur les socits (01/01/99)

Bourse de Bruxelles : information facultative relati vel'application des recommandations.

Source : Bulletin COB n 338, septembre 1999

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taux de profitabilit des entreprises franaises (OCDE 1997) et la faible liquidit de leurs actifs. De ce point de vue, le rapport Vinot II (1999) est proche du discours normatif sur les rgles de bonne gouvernance puis qu'il prconise une modification de la loi permettant la dissociation des fonctions de prsident et de directeur gnral, la publicit sur les rmunrat ions globales des dirigeants des socits cotes, l'adoption de rgles de fonctionnement du conseil d'administration et des comits (prsence d'ad ministrateurs indpendants notamment) et la mise en place de normes en matire de transparence de l'information. Le lgislateur a d'ailleurs satisfait partiellement les prconisations du rapport Vinot II. En effet, la loi sur les Nouvelles Rgulations conomiques du 2 mai 2001 permet de dissocier les fonctions de prsident et de directeur gnral au sein du conseil d'administ ration et contraint les socits cotes et non cotes la publication (11) d'une information nominative sur les rmunrations et les stock-options des dirigeants de la socit (12). III. L'ENJEU CENTRAL DU DEBAT : LA CONVERGENCE Cette mise en perspective historique met en vidence le rle de premier plan des investisseurs institutionnels et notamment des fonds de pension amricains dans l'mergence et la diffusion du dbat. On ne s'tonnera gure, ds lors, de constater quel point celui-ci est marqu par une rflexion sur la convergenc e des systmes de gouvernement d'entreprise vers des normes de bonne gouvernance dictes par ces mmes investisseurs institutionnels. Cette notion de convergence diffre de celle d'volution, en ce sens qu'elle inclut l'ide que les pays voluent vers une rfrence semblable. Le dbat ainsi pos, plusieurs scnarios se confrontent sur la nature de ce processus de convergenc e dans le cas franais, un certain nombre d'tudes empiriques tentent (3.1). Et d'valuer son ampleur (3.2).

(11) Au Royaume-Uni, cette dissociation des fonctions de prsident et directeur gnral a t recommande par le rapport Cadbury (1992) puis de manire plus nuance par le rapport Hampel. Cette sparation est aujourd'hui applique par prs de 90 % des socits cotes britanniques, les autres tant appeles justifier publiquement les raisons pour lesquelles elles ont maintenu le cumul des fonctions. Ces diffrents rapports cartent par ailleurs le systme conseil de surveillance et directoire, sparation qui existe de droit en Allemagne et aux Pays-Bas. La situation franaise est originale en ce qu'elle est la seule offrir la possibilit de choix entre la formule unitaire (conseil d'administration) et la structure duale (conseil de surveillance et directoire) toutes les socits. Mais jusqu' l'adoption de la loi sur les NRE, la loi franaise ne permettait pas, dans le cas de la structure unitai re dissocier les fonctions de prsident et de directeur gnral. de (12) Notons nanmoins que cette obligation est limite aux mandataires sociaux et ne concer ne pas les salaris les mieux pays de l'entreprise. donc REVUE D'CONOMIE INDUSTRIELLE n 98, 1er trimestre 2002 19

3.1. Les scnarios de la convergence Cette thmatique de la convergence ouvre un large champ de questions. La premire concerne bien videmment l'existence mme d'un tel processus. D'autres questions surgissent si l'on suppose un tel processus l'uvre car il reste dans ce cas en dterminer les modalits. En particulier, les conomies occidentales convergent-elles vers le modle anglo-saxon ou vers un modle hybride ? D'autre part, quelle est la force de ce processus de convergence ? En d'autres termes, existe-t-il un modle unique vers lequel les conomies convergent mcaniquement ou un modle de rfrence, c'est--dire une force d'attraction agissant en opposition celle d'une dpendance de sentier (path dependancy) ? De ce point de vue, la typologie de Bratton & McCahery (1999) apparat particulirement clairante pour distinguer les diffrents scnarios de la convergence (tableau 2). Tableau II - Quatre scnarios de la convergence Divisibilit des attributs Forte convergence Indivisibilit des attributs

Scnario 1 : mergence d'un Scnario 2 : comptition systme hybride unique entre les systmes et hgmon ie Illustration non autorise la diffusion du systme vainqueur Scnario 3 : amnagements Scnario 4 : volution aut de chaque modle par hybri onome des modles dans leurs dation propres limites sans hybridat ion

Faible convergence

Source : Bratton & McCahery (1999) La premire dimension de la typologie (divisibilit/indivisibilit des attr ibuts) se rfre au dbat sur les caractristiques du modle vers lequel les co nomies sont supposes converger. En cas de divisibilit des attributs, le modl e optimal vers lequel les conomies doivent converger est un hybride des sys tmes outsider/market-based et insider/blockholder, cumulant les avantages des deux types de contrle du capital. l'inverse, on peut supposer que les attributs de chacun des systmes sont indivisibles, comme le font d'ailleurs Bratton et McCahery (1999) (13). Dans ce cas, la convergence, si elle existe, se fait vers un des deux systmes existants. La deuxime dimension de la typologie (forte/faible convergence) porte sur le degr de convergence. Cette dimension peut tre relie la rflexion sur la

(13) Ils montrent par exemple que le contrle effectu par les actionnaires dans le systme insider a un cot en termes de liquidit (marchs financiers moins profonds, moindre diversification du portefeuille, plus faibles droits des actionnaires) et inversement, la liqui dit dans le systme outsider a un cot en terme de faiblesse de contrle actif de la part des actionnaires. 20 REVUE D'CONOMIE INDUSTRIELLE n98, 1er trimestre 2002

force des mcanismes de diffusion (cf. supra) et notamment ceux bass sur une modification du cadre juridique. Mais elle doit tre largie et inclure une rflexion sur les processus d'homognisation des formes organisationnelles et des comportements l'intrieur des organisations, rflexion conduite notamment par Di Maggio et Powell (1983) travers la notion de champ organisationnel (14). Par ailleurs, la rflexion sur l'existence d'un modle unique ou d'un modle de rfrence est incluse dans cette deuxime dimension puisqu'un faible degr de convergence peut rsulter notamment de freins lis une dpendance de sentier. Notons enfin que la thmatique de la convergence inclut aussi une rflexion sur l'efficience des systmes (qui apparat ici explicitement dans le scnar io En effet, dmontrer qu'un systme est plus efficient qu'un autre permet 2). de disposer d'une explication non contingente au processus de convergence. Nanmoins, l'absence de dmonstration de nature thorique et empirique quant la supriorit de tel ou tel systme de gouvernement d'entreprise ne permet pas de trancher un tel dbat (Rubinstein et Weinstein 2001). Comme l'avance Mayer (1996), la formulation d'une politique serait grandement facilite si l'on avait la preuve qu'il existe une relation directe entre le gou vernement d'entreprise et la performance des entreprises. Ce qu'on attend en gnral du dbat autour du gouvernement d'entreprise, c'est qu'il dbouche en fin de compte sur l'quivalent d'une relation de forme rduite dterminant l'effet d'une modification du gouvernement d'entreprise sur la performance. Mais il est extrmement difficile de mettre jour une telle relation (...) (p. 8). Ds lors, deux points de vue alternatifs sont gnralement dvelopps : le premier point de vue fait l'hypothse d'une comptitivit gale des deux systmes. Par exemple, selon Charreaux (in Charreaux et al., 1999) Aucun systme de gouvernance n'est indpendant de son contexte (...) L'efficacit est ncessairement contingente. Ce qui signifie d'ailleurs qu'on peut parvenir une performance quivalente avec des systmes trs diff rents (p. 112) ; le second point de vue fait l'hypothse que les meilleurs principes de gou vernement d'entreprise sont ceux incorpors dans l'conomie qui enregistre les meilleures performances conomiques. Ainsi, si de nombreux travaux mett aient en avant l'efficacit suprieure du systme germano-nippon de gouver nement d'entreprise dans les annes 80, ils sont tout aussi nombreux insister, partir des annes 90, sur celle du systme amricain.

(14) Pour Di Maggio et Powell (1983), Le champ organisationnel est constitu d' organizat ions in the aggregate, constitute a recognized area of institutional life: key suppliers, that, resource and product consumers, regulatory agencies, and other organizations that produ ce similar services or products . Il existe dans un champ organisationnel des forces qui poussent l'homognisation des formes organisationnelles et des comportements et qui reposent sur trois mcanismes : la coercition, le mimtisme et les dynamiques normatives. REVUE D'CONOMIE INDUSTRIELLE n 98, 1er trimestre 2002 21

3.2. La convergence du systme franais de gouvernement d'entreprise Dans ce contexte, divers travaux tentent d'apprhender le degr de conver gencedu systme franais de gouvernement d'entreprise. On trouve principa lement deux types d'tudes: les premires portent sur l'volution de la struc ture de l'actionnariat; les secondes tentent d'estimer le degr d'application d'un certain nombre de rgles de gouvernance dans les entreprises franaises. La structure de l'actionnariat En premier lieu, un certain nombre de travaux vise valuer la prsence des investisseurs institutionnels trangers dans le capital des grandes entre prises franaises. On peut en effet faire l'hypothse que la force du processus de convergence est directement corrle au poids de ces investisseurs, dans la mesure o ceux-ci exercent une pression sur les entreprises pour qu'elles adoptent des normes de bonne gouvernance . Morin (1998) et Baudru et Kchidi (1998) ont mis en vidence une double rupture partir des annes 90 dans les structures de dtention du capital des entreprises franaises: d'une part, la baisse des participations en fonds propres et des mcanismes de parti cipations croises, d'autre part l'apparition des investisseurs institutionnels trangers. Nanmoins, l'tude rcente de Baudru et Lavigne (2001) montre que depuis 1998, la tendance s'est inflchie: les investisseurs institutionnels amricains n'ont pas accru leur prsence sur le march franais. En outre, la nature et la structure de leurs placements se sont modifies, favorisant davan tage la priode rcente les entreprises fort potentiel de croissance que les sur blue ship. D'aprs Baudru et Lavigne (2001), cette faible prsence des inves tisseurs institutionnels trangers dans le capital des entreprises franaises ne ralentit probablement pas la diffusion de normes de bonne gouvernance , en particulier lorsque l'entreprise cherche une forme d'approbation par les mar chs financiers. En revanche, la politique de distribution du cash flow serait directement corrle au poids de ces investisseurs dans le capital. Prcisons par ailleurs que la mesure de la convergence par la prsence des investisseurs institutionnels trangers doit tre affine dans la mesure o ces investisseurs n'ont pas ncessairement tous la mme stratgie l'gard des entreprises dont ils sont actionnaires. Pour Charlety (2001), la gestion indicielle et dlgue incite un activisme gnral et public, la gestion active et interne davantage de pression sur les entreprises cibles. Cette distinction ne recoupe pas tout fait celle de Baudru et Kchidi (1998) qui opposent l'activisme cibl des fonds de pension cotisation dfinie (comme Fidelity) et, dans une moindre mesur e, des fonds de pension prestation dfinie et gestion dlgue (comme J.-P. Morgan), l'activisme gnral, bas sur des chartes de gouvernance, des fonds de pension prestation dfinie et gestion interne (comme Calpers). Un autre type d'tude porte sur la mesure de la concentration de l'ac tionnariat et des droits de vote (cf. Hamon 2001). En effet, une des caractris tiques systme franais antrieur tait la concentration de la proprit et des du droits de vote, comme le montrent diverses tudes comparatives entre pays (cf. par exemple Faccio et Lang 2000, Mher et Andersson 1999) ; l'hypothse de 22 REVUE D'CONOMIE INDUSTRIELLE n 98, 1er trimestre 2002

convergence signifie donc dans ce cas une volution vers une structure plus disperse. Nanmoins, ces tudes sont difficiles raliser du fait d'une double opacit, la fois sur la rpartition des droits de proprit et sur la ralit du contrle (existence ou non de participations croises, rpartition des droits de vote ds lors que la rgle une action, une voix peut tre droge, etc.). notre connaissance, il n'existe pas encore d'tude dtaille sur les transformat ions rcentes de la structure de l'actionnariat et du contrle pour un panel d'entreprises franaises reprsentatives. L'adoption d'un certain nombre de principes de gouvernance. Ces tudes, qui sont notamment ralises par les cabinets de consultants, tentent d'valuer sur un panel d'entreprises reprsentatives leur degr d'adoption de certains principes de gouvernance. Sans prtendre l'exhaustivit, nous dvelopperons les rsultats des tudes les plus frquemment cites. La mthodologie du cabi net Heidrick et Struggles (cite par la COB) vise fournir un indicateur gnr al puisqu'elle consiste noter les diffrents pays (notes de 1 16) l'aune de trois classes de critres : le fonctionnement du conseil (sont notamment prises en compte la structure du conseil et la cration de comits spcialiss), la comp osition du conseil (en particulier la proportion d'administrateurs extrieurs et trangers) et la transparence (publication d'informations sur les administrat eurscomposition des comits). L'tude, ralise chaque anne, fait appar et la atre une progression des socits franaises du CAC 40 quant au respect de ces critres puisque la note tait de 10,16 en 1999, 10,64 en 2000 et 11,33 en 2001 (la moyenne europenne tant de 9,78), classant la France au troisime rang de 14 pays europens, derrire le Royaume-Uni et les Pays-Bas. Le rap port KPMG (2000) confirme cette volution sur un des points centraux du rap port Vinot I, savoir la cration de comits d'audit, de rmunration et de nominations. Ainsi, 64 % des entreprises du SBF 120 hors CAC 40 ont au moins un des trois comits spcialiss en 2000 (contre 56 % en 1999, 51 % en 1998 et 49 % en 1997). La mme tendance est l'uvre dans les socits du SBF 250 hors SBF 120: 20 % d'entre elles possdent un comit spcialis en 2000, contre 19 % en 1999, 14 % en 1998 et 13 % en 1997. Enfin, sous le titre La France s'anglo-saxonnise , Korn/Ferry International (2000) a tudi le degr d'adoption par les socits du CAC 40 des recommandations faites par les rapports Vinot I (1995) et Vinot II (1999). D'une part, la proportion de socits du CAC 40 satisfaisant aux critres du rapport Vinot I s'est constam ment accrue depuis 1995 pour atteindre 97 % en 2000. partir du rapport Vinot II (1999), quatre nouveaux axes ont t introduits dans l'tude de Korn/Ferry International : sparation des fonctions de prsident et de directeur gnral, information prcise mais globale sur les rmunrations, information standardise et clarifie sur la pratique du gouvernement d'entreprise et enfin, prsence forte d'administrateurs indpendants. S'il n'est pas possible d'tablir de tendance du fait d'une seule anne d'observation, Korn/Ferry International (2000) montre que certaines socits du CAC 40 respectent d'ores et dj un certain nombre de recommandations du rapport Vinot IL Ces diffrentes tudes sur le cas franais semblent donc mettre en vidence une tendance des entreprises franaises cotes adopter progressivement des REVUE D'CONOMIE INDUSTRIELLE n 98, lei trimestre 2002 23

rgles de bonne gouvernance , sous la pression notamment des investisseurs institutionnels anglo-saxons. Il faut cependant se garder de conclure trop rap idement en faveur de la thse de la convergence vers le modle anglo-saxon. Tout d'abord, la plupart des tudes concernant l'adoption de rgles de bonne gouvernance se limite aux socits du CAC 40. Le rapport KPMG (2000), s'il ne contredit pas l'volution gnrale vers une plus grande confor mit des entreprises franaises aux rgles de bonne gouvernance , montre cependant que ces rgles sont bien moins frquemment appliques par les socits du SBF 120 et du SBF 250. Il reste donc tudier plus prcisment les socits franaises, cotes ou non cotes, qui ne font pas partie du CAC 40. Plus fondamentalement, il faut en revenir une dfinition prcise du gou vernement d'entreprise pour mieux cerner la ralit du processus de conver gence : si la convergence signifie l'adoption par les socits franaises cotes de rgles de fonctionnement en conformit avec le discours normatif sur la bonne gouvernance afin d'obtenir l'approbation des marchs financiers, il semble effectivement que le processus de convergence ait lieu, en particulier pour les socits du CAC 40 ; si la convergence signifie l'adoption progressive par les entreprises fran aises du modle organisationnel shareholder, les conclusions quant l'effectivit d'un tel processus, incluant une modification substantielle du rapport salarial, semblent beaucoup moins claires. Ainsi, pour Aglietta et al. (2001), D'un point de vue positif, on assiste bien une convergence au niveau finan cier(...). En revanche, le rapport salarial semble constituer un facteur de diversit persistante. La question cruciale serait donc de savoir si le ple sala rial est mme d'offrir une limite la convergence (p. 304) ; enfin, si la convergence signifie l'adoption progressive du systme outsider/market-based, peu d'lments permettent de conclure la ralit d'un tel processus en France : si les exigences de transparence se sont effectivement durcies sous l'impulsion des autorits boursires et du lgislateur, il n'existe en revanche notre connaissance aucune tude empirique mettant en viden ce dispersion accrue du capital des entreprises franaises dans la priode une rcente. Ainsi, si la premire dfinition du gouvernement d'entreprise (i.e. un ensemble de rgles de bonne gouvernance ) permet d'avancer l'hypothse d'une anglo-saxonnisation des entreprises franaises, la deuxime dfini tion (au niveau organisationnel) et la troisime dfinition (au niveau institu tionnel) conduisent une vision beaucoup plus nuance du processus de convergence. D'une part, la gnralisation du modle shareholder dans les entreprises franaises ncessiterait une redfinition du rapport salarial afin de rendre lgitime la priorit donne l'objectif de maximisation de l'intrt de l'actionnaire. D'autre part, les systmes institutionnels n'ont pas une telle plas ticit qu'ils puissent changer de nature, a fortiori sur un temps rduit. Pour en 24 REVUE D'CONOMIE INDUSTRIELLE n 98, 1er trimestre 2002

donner un exemple caricatural, il n'est pas envisageable d'adopter en France un systme de common law afin de mieux garantir, selon La Porta et al. (1998), les droits des actionnaires. Et mme lorsque les rgles changent, il faut se gar der de penser que ce changement suffit dterminer ce que sera l'volution institutionnelle : les traits prexistants des systmes en place, et les stratgies des acteurs sont susceptibles de peser fortement sur les volutions. La mise en vidence de la spcificit des institutions (rapport salarial, syst me juridique, etc.) tend donc accrditer l'hypothse d'une convergence avec path dependancy. En outre, la recherche de la position d'actionnaire minorit aire fort par les investisseurs institutionnels anglo-saxons, leur permettant de combiner la fois des stratgies ' exit et de voice, conduit penser que de son ct, le systme anglo-saxon s'approprie des formes de contrle jusqu'alors propres au systme insider/blockholder (Plihon et al. 2001). Dans cette confi guration, le scnario 3 (amnagements de chaque modle par hybridation) nous parat le plus probable. IV. EN GUISE DE CONCLUSION : SUR QUELQUES PERSPECTIVES DE RECHERCHE La notion de gouvernement d'entreprise recouvre donc une typologie de nature organisationnelle (modle shareholder versus modle stakeholder de gouvernement d'entreprise), une typologie de nature institutionnelle (systme outsider/market-based versus systme insider/blockholder de gouvernement d'entreprise) et enfin un discours normatif sur les rgles de bonne gouver nance qui se situe la fois au niveau organisationnel et institutionnel. Ce dis cours, qui merge aux tats-Unis dans les annes 80 avec la monte en puis sance des investisseurs institutionnels, est diffus massivement en France ds le milieu des annes 90 et concide avec l'arrive massive de ces mmes inves tisseurs sur le march franais des actifs financiers. Cette mise en perspective historique permet de mieux comprendre la focalisation du dbat sur la ques tionde la convergence, entendue frquemment comme le processus de mise en application dans les entreprises franaises de rgles de bonne gouvernance . Cependant, ds lors que la notion de gouvernement d'entreprise ne se rduit pas un discours normatif sur les rgles de bonne gouvernance , l'a pprhension du processus de convergence devient plus complexe. Si l'on peut, notre avis, faire l'hypothse trs gnrale que le modle franais de gouver nement d'entreprise venir se faonne sur la base de ses spcificits nationales et de certains apports du modle anglo-saxon (scnario 3), il reste en esquis ser prcisment les attributs. plus De ce point de vue, deux pistes de rflexion paraissent particulirement fcondes. Dans la mesure o le modle shareholder structure l'entreprise autour des rapports entre managers et actionnaires et tend faire des managers les agents des seuls actionnaires, il ne peut se mettre en place qu'en remettant REVUE D'CONOMIE INDUSTRIELLE n98, 1er trimestre 2002 25

en cause l'ancien rapport salarial dans lequel les managers assuraient une fonction de gestion des compromis entre actionnaires et salaris. Ds lors, l'tude des changements dans les relations salariales est un lment central pour mieux apprhender les volutions en matire de gouvernance. De ce point de vue, la gnralisation de la technique de l'EVA/MVA (qui consiste pour les investisseurs estimer la cration de valeur future pour en demander le verse ment par avance et conduit donc transfrer le risque de ralisation de la plusvalue notamment sur les salaris) n'est sans doute pas indpendante d'une rflexion de nature juridique visant baucher des solutions permettant de rtablir une certaine scurit des salaris (Aglietta 1998, Supiot 1999). Autre piste de rflexion, la gnralisation de la dtention d'options d'achat ou d'ac tions par les salaris, conue souvent comme un simple instrument d'incitation des salaris, est de nature brouiller les frontires entre les statuts des tra vailleurs et de l'actionnaire et pourrait conduire, paradoxalement, un renou veaudu modle stakeholder (Aglietta et al. 2001). Enfin, il s'agit d'tudier comment le gouvernement d'entreprise contribue faonner les stratgies d'entreprise, et plus gnralement les performances des firmes. Certains travaux ont dj tent de cerner l'impact du gouvernement d'entreprise sur les stratgies d'innovation des firmes (Lazonick et O'Sullivan 2000, Rubinstein 2001). Par ailleurs, Artus et Debonneuil (1999) ont montr comment les entreprises amricaines, pour obtenir des taux de rendement (Return on Equity) satisfaisants pour les actionnaires, ont eu massivement recours au surendettement. Aglietta et al. (2001) ont poursuivi cette rflexion en distinguant d'une part les entreprises de la nouvelle conomie qui, au moins transitoirement, ont utilis les marchs financiers comme une ressource de financement pour leur stratgie de croissance externe; d'autre part, les entreprises de F ancienne conomie qui ont d redistribuer plus de profit ou racheter leurs actions pour offrir des rendements satisfaisants aux actionnaires. Or, cette ponction par les actionnaires pourrait rvler brutalement ses effets pervers: il n'est pas exclu qu'une conjoncture moins favorable fasse soudai nement apparatre une excessive fragilit financire des firmes. Et dans un tel contexte, la privatisation des gains au profit des actionnaires prne par le modle shareholder pourrait connatre un coup d'arrt brutal, pour laisser la place la socialisation des pertes.

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