CAPITOLUL 2 ALOCAREA CAPITALULUI. FINANAREA PE TERMEN LUNG 2.1. Alocarea capitalului.

Decizia de investiii Opiunea pentru investiii presupune selectarea proiectelor de investiii n funcie de rentabilitatea lor, comparnd costul acestora cu suma veniturilor nete realizate din exploatarea lor. Aceast comparaie se poate face fr actualizare, conform principiului sumei algebrice a veniturilor i cheltuielilor scontate pe durata de via a bunului, sau confruntnd veniturile nete pe ani aduse la momentul opiunii pentru investiii cu cheltuiala pentru investiii. De aceea, n adoptarea deciziei de investiii se folosesc metode de opiune fr actualizare i metode cu actualizare. Cea mai uzual metod cu actualizare este valoarea actualizat net (VAN), care rspunde obiectivului de baz al funciei financiare a ntreprinderii i anume maximizarea valorii ntreprinderii. Teoria economic a statuat legea randamentelor descresctoare ale oportunitilor de investiii din economie, potrivit creia randamentul marginal al investiiei este descresctor. Adic, cu ct se investete mai mult, rentabilitatea obinut la ultimul leu investit este mai slab. De aceea, decidentul trebuie s tie cnd s se opreasc n a investi, fr a primi un rspuns clar din partea teoriei ci numai caracteristicile de baz ale analizei. Totodat, plasamentul disponibilitilor n piaa bunurilor i serviciilor (investiiilor corporale) se face numai dac randamentul acestora este superior ratei dobnzii fr risc pe piaa financiar. Valoarea actualizat net se stabilete pentru fiecare proiect de investiii, criteriul nerealiznd compararea ntre proiecte dect prin ordinul de mrime a ei. Ea nu compar dect un capital de astzi cu un capital viitor. Valoarea actualizat net se stabilete ca diferen ntre fluxurile de trezorerie viitoare (cash flowuri) actualizate, respectiv valoarea lor actual i capitalul investit. Problema care se pune este aceea a alegerii ratei de actualizare. Astfel, pentru comparabilitatea fluxurilor viitoare de trezorerie cu cheltuielile prezente n investiii este uzual s se fac actualizarea celor dinti, la rata dobnzii fr risc, respectiv exprimarea lor n Euro, la puterea de cumprare de azi. De asemenea, teoria financiar recomand folosirea ratei costului capitalului sau rata costului de oportunitate pe durata de exploatare a investiiei. Valoarea actualizat net (VAN) se determin potrivit urmtoarei relaii de calcul:
n CF i I VAN = i = 1 (1 + a )i

n care: I valoarea investiiei; a rata de actualizare; CFi cash flow-ul net anual. Cash flow-ul net anual se determin astfel: CFi = PNi + Ai sau CFi = EBEi(1-T) + AixT n care: PNi - profit net anual; Ai - amortizare anual; EBEi - excedent brut din exploatare anual; T - cota de impozit pe profit. Dac VAN > 0, proiectul de investiii conduce la creterea valorii ntreprinderii i, deci, este acceptat. n caz contrar, proiectul se respinge. Dac pentru acelai obiectiv exist dou variante de proiect, se opteaz pentru cel cu VAN mai mare. Aplicarea metodei n aceast form are loc numai dac proiectele sunt n ntregime finanate din capitaluri proprii. n situaia n care proiectul este finanat att din fonduri proprii ct i din fonduri mprumutate, se pot utiliza trei metode (variante ale valorii actualizate nete): - valoarea actualizat net ajustat; - metoda fluxurilor de lichiditi destinate acionarilor;
16

- metoda costului mediu ponderat a capitalului. 1. Metoda valorii actualizate nete ajustate (VANA), potrivit creia valoarea unui proiect cu finanare mixt, respectiv, din capitaluri proprii i din capitaluri mprumutate, este mai mare dect valoarea unui proiect similar finanat n ntregime din capitaluri proprii, cu valoarea efectelor secundare ale ndatorrii. Valoarea actualizat net ajustat se determin ca o sum a valorii actualizate nete (VAN) i a economiei de impozit aferent mprumutului (VA), astfel: VANA = VAN + VA =
n FLC i i =1 (1 + ro ) i - I + VA

n care: FLCi fluxurile anuale de lichiditi pentru investiiile finanate din capitaluri proprii; ro - rata costului capitalului propriu. Astfel, n determinarea valorii actualizate nete ajustate se au n vedere i efectele secundare generate de mpumut care sunt urmtoarele: - economia fiscal aferent capitalului mprumutat. Un mprumut perpetuu genereaz o economie de impozit pe profit egal cu Tx D (n care: D - valoarea de pia a mprumutului), fapt demonstrat de Modigliani i Miller n dezvoltarea teoriei valorii ntreprinderii; - costul de emisiune aferent noilor titluri financiare, respectiv comisioane pltite bncilor care particip la procesul de plasare pe pia a acestor titluri, cost ce ce are ca efect diminuarea valorii ncasate; - riscul de faliment, adesea asociat capitalurilor mprumutate, al crui cost actualizat diminueaz valoarea economiei de impozit aferente deductibilitii dobnzii i implicit, valoarea firmei ndatorate; - subveniile sau ajutoarele financiare de care pot beneficia firmele. Dobnzile aferente unor mprumuturi emise de unele organizaii locale sunt, n anumite ri, scutite de impunere pentru investitorii care le subscriu. Dei, fiecare dintre aceste efecte poteniale ale finanrii prin ndatorare poate fi important, cel cu un impact mai mare asupra proiectului de investiii este efectul beneficierii de economie de impozit reflectat ca atare i n formula prezentat. Aceast metod se aplic n special n situaia n care valoarea capitalului mprumutat reprezint un procent fix din valoarea finanrii. 2. Metoda fluxurilor de lichiditi destinate acionarilor (n engl. Flow-to-equity approach) prespune determinarea valorii actuale nete a proiectului de investiii finanat att din capitaluri proprii ct i din ndatorare, ca diferen ntre suma fluxurilor de lichiditi ce revin acionarilor actualizate cu rata de rentabilitate pretins de acionari i partea din finanare realizat din capitalurile acestora. Astfel: VAND =
n FLE i i =1 (1 + rs ) i (I D)

n care: VAND - valoarea actual net a proiectului de investiii finanat att din capitaluri proprii ct i din ndatorare; FLEi - fluxurile anuale de lichiditi destinate acionarilor dup deducerea dobnzilor i impozitului pe profit; rs - rata de rentabilitate pretins de acionari; I - valoarea investiiei; D - valoarea capitalului mprumutat. Rata de rentabilitate pretins de acionari se determin astfel: rs = ro +
D (1 T ) ( ro d ) C

n care: C valoarea capitalului propriu; d - rata dobnzii capitalului mprumutat.

17

Aceast metod are n vedere efectul ndatorrii att n cazul fluxurilor destinate acionarilor prin deducerea dobnzilor pltite ct i n cazul ratei de actualizare, prin luarea n considerare a efectului de levier a ndatorrii. 3. Metoda costului mediu ponderat a capitalului (n engl. Weighted Average Cost of Capital) n care valoarea actualizat net se determin astfel: VANwacc=
n i i =1 (1 + WACC ) FLC i

-I

n care: WACC rata costului mediu ponderat a capitalului care se determin astfel: WACC =
C D rs + d (1 T ) C +D C +D

Aceast metod are n vedere actualizarea fluxurilor de lichiditi ca i cum proiectul ar fi finanat n ntregime din capitaluri proprii cu o rat ce are n vedere att finanarea din capitaluri proprii ct i din capitaluri mprumutate. Cu toate c cele trei metode presupun formule specifice de determinare a valorii actualizate nete a proiectelor de investiii, rezultatul obinut este acelai, dac se consider c fluxurile de trezorerie sunt perpetue. Dintre cele trei metode, VANA i VANwacc sunt cele mai apropiate. Amndou evalueaz proiectul pe baza unor fluxuri de lichiditi n ipoteza n care datoria este zero. VANA reajusteaz aceast valoare cu economia de impozit aferent deductibilitii dobnzilor iar VAN wacc integreaz impactul fiscal al ndatorrii n rata de actualizare, respectiv rata costului mediu ponderat a capitalului. VANA se aplic dac suma ndatorrii este cunoscut pe toat durata de via a proiectului, iar VANwacc dac rata ndatorrii (raportul: D/C) este aceeai pe toat durata de via a proiectului. Metoda fluxurilor de lichiditi destinate acionarilor difer destul de mult de celelalte dou metode. Aceasta compar fluxurile de lichiditi ce revin acionarilor dup deducerea cheltuielilor cu dobnzile aferente capitalului mprumutat cu partea din valoarea proiectului de investiii finanat de acionarii ntreprinderii. Aceast metod se aplic de asemenea n situaia n care rata ndatorrii este constant pe toat durata de exploatare a proiectului. Pentru exemplificare considerm un proiect de investiii n valoare de 10 mil. Euro, cu o durat de exploatare de 5 ani. Amortizarea se determin potrivit sistemului liniar, respectiv este de 2 mil. Euro anual. Din exploatare rezult excedente brute (EBE) anuale de 3 mil. Euro iar cota de impozit pe profit este de 16%. Rata rentabilitii fr risc aferent certificatelor de trezorerie emise de stat este de 10% iar rata costului capitalurilor proprii pentru proiecte cu acelai risc n ipoteza ndatorrii zero este de 15%. 1. Metoda valorii actualizate nete ajustate (VANA) a) Proiectarea fluxurilor de lichiditi este prezentat n tabelul urmtor: Fluxuri I TxA EBE(1-T) No - 10 0,16x2 = 0,32 3(1-0,16)= 2,52 N1 0,32 2,52 N2 0,32 2,52 N3 0,32 2,52 N4 0,32 2,52 N5 0,32 2,52

b) Valoarea actualizat net n ipoteza ndatorrii zero este: VAN=

5 2 ,52 + 10 =0,32 x 3,7908 + 2,52 x 3,3522 - 10= 10 15 i =1 (1 + 0 , ) i i =1 (1 + 0 , ) i 0 ,32 5

= 1,2 + 8,45 10 = - 0,35 mil. Euro

18

VAN fiind mai mic dect zero, proiectul trebuie respins. Totui nu a fost luat n calcul efectul ndatorrii asupra proiectului de investiii. c) n condiiile n care firma obine un mprumut prin emisiune de obligaiuni n sum de 6,06 mil. Euro cu o dobnd de 10% pe an pe termen de 5 ani i un comision de plasament de 1%, cheltuielile de emisiune sunt de 0,06 mil. Euro. Pe an, costul net al cheltuielilor de emisiune se determin astfel: Cheltuieli No Costuri de 0,06 emisiune Amortizare 0,06/5 = 0,012 costuri emisiune Economie de 0,16x0,012 impozit = 0,002 Economia de impozit actualizat va fi: 0,002 x
5 1 i

N1 0,012 0,002

N2 0,012 0,002

N3 0,012 0,002

N4 0,012 0,002

N5 0,012 0,002

1 i =1 (1 + 0 , )

= 0,002 x 3,7908= 0,008 mil. Euro

Valoarea actualizat cu luarea n calcul a costurilor de emisiune este egal cu:

- 0,35 + 0,008 = - 0,342 mil. Euro

d) Economia de impozit aferent deductibilitii dobnzilor va fi: Elemente Valoarea brut a mprumutului Dobnzi pltite Dobnzi suportate Rambursare mprumut No 6,06 N1 10%x6,0 6= 0,606 (1-0,16)x 0,606=0, 5 N2 0,606 0,5 N3 0,606 0,5 N4 0,606 0,5 N5 0,606 0,5 6,06

e) Valoarea actual net a datoriei se determin astfel: VANmprumut = mprumut brut Valoarea actual a dobnzilor Valoarea actual a rambursrilor Adic, = 6,06 0,5x3,7908 6,06x 0,6209 = (1 + 0 ,1) 5 1 i = (1 + 0 , ) i 1 = 6,06 1,90 3,76 = 0,4 mil. Euro VANA= - 0,35 - 0,008+ 0,4= 0,042 mil. Euro Valoarea actualizat net ajustat fiind pozitiv, proiectul finanat i prin ndatorare trebuie s fie acceptat. Aadar, rezultatul obinut prin aplicarea valorii actualizate nete ajustate este total diferit fa de calculul obinuit al valorii actualizate nete, ceea ce determin luarea unei decizii contrare privind acceptarea proiectului de investiii. 2. Metoda fluxurilor de lichiditi destinate acionarilor
19
5

VANmprumut = 6,06 0,5x

6 ,06

a) Determinarea fluxurilor de lichiditi cuvenite acionarilor: Elemente Excedent brut de exploatare Amortizare Rezultat din exploatare Dobnzi Rezultat brut Impozitul pe profit Rezultatul net Fluxuri de lichiditi ale acionarilor (FLE) b) Determinarea ratei rentabilitii pretinse de acionari:
D 6 (1 T ) ( ro d ) = 0 ,15 + (1 0 ,16 ) ( 0 ,15 0 ,1) =0,21 C 4 rs = 21%

Suma (mil. Euro) 3 2 1 0,606 0,394 0,063 0,331 2,331

rs = ro +

c) valoarea actual net a proiectului de investiii finanat att din capitaluri proprii ct i din ndatorare: VAND =
i (I D) = 2,331 x i =1 (1 + 0 ,21 ) i - (10 6) = i =1 (1 + rs )

FLE i

= 2,331x 2,9260 4 = 2,82 mil. Euro Se constat c pentru partea de capital destinat finanrii investiiei ce cade n sarcina acionarilor, valoarea actualizat net este sensibil mai mare, ceea ce ncurajeaz adoptarea deciziei de investiii finanat n aceast form. 3. Metoda costului mediu ponderat a capitalului a) Se determin rata costului mediu ponderat a capitalului, astfel: C D 4 6 rs + d (1 T ) = 0 ,21 + 0 ,1 (1 0 ,16 ) = WACC = C +D C +D 4 +6 4 +6 = 0,084 + 0,050 = 13% b) Se determin valoarea actualizat net n funcie de costul mediu ponderat al capitalului: VANwacc=
i - I = i =1 (1 + 0 , )i -10 = 2,84x3,5172 -10 13 i =1 (1 + WACC )
n FLC i

2 ,84

VANwacc = - 0,01 mil. Euro

Se constat c valoarea actualizat net n acest caz este uor negativ, ns valoarea rezultat este apropiat ca mrime de cea rezultat prin aplicarea valorii actualizate nete ajustate (poate i ca urmare a rotunjirilor pe care le-am realizat n determinarea ratei costului mediu ponderat al capitalului). Analiznd rezultatele obinute etapizat prin aplicarea acestor trei metode, constatm c decidentul trece de la o decizie categoric de respingere a proiectului de investiii la o decizie de acceptare, reflectat prin criteriile valoarea actualizat net ajustat i metoda fluxurilor de lichiditi destinate acionarilor.
20

Se pune atunci ntrebarea cnd trebuie aplicat una sau alta din aceste metode. Dac riscul proiectului rmne constant pe toat durata de via a proiectului, n mod evident i rata costului capitalului va fi constant n acest interval. Dac i rata (proporia) ndatorrii ramne constant, nseamn c i rata costului mediu ponderat a capitalului va fi constant, ceea ce uureaz aplicarea metodei costului mediu ponderat a capitalului i metoda fluxului de lichiditi destinate acionarilor. De fapt, firma trebuie s-i propun, pentru proiectele de investiii, o rat int de ndatorare, care s fie identic cu structura de finanare existent a ntreprinderii pentru a nu modifica riscurile asociate ndatorrii. Ca atare, sunt recomandate de a fi utilizate metoda costului mediu ponderat a capitalului i metoda fluxului de lichiditi destinate acionarilor. Dac suma ndatorrii este cunoscut pe ntreaga perioad de exploatare a proiectului, atunci metoda valorii actualizate nete ajustate este mai uor de aplicat. ns, aceast metod este frecvent utilizat n urmtoarele situaii: - existena unei rate a dobnzii bonificate; - atunci cnd firma i procur dreptul de exploatare a utilajelor prin leasing; - dac vnzarea firmei se realizeaz prin metoda MEBO, caz n care gradul de ndatorare este ridicat dar se cunoate planul de rambursare al datoriei. 2.2 Finanarea investiiilor Adoptarea deciziei de investiii pune cu necesitate problema posibilitilor de finanare pe care le are ntreprinderea. Finanarea investiiilor se realizeaz din surse interne, prin autofinanare, sau din surse externe. Sursele interne de finanare, n ordinea afectrii lor pentru plata investiiilor sunt: alte rezerve ca surse proprii de finanare neconsumat la sfritul perioadei precedente; amortizarea activelor imobilizate din perioada de realizare a investiiilor; alte sume interne de finanare: sume din valorificarea materialelor i pieselor de schimb rezultate din casarea imobilizrilor corporale dup deducerea cheltuielilor efective cu lichidarea acestora; sume din vnzarea activelor: (ateliere, secii, fabrici, depozite, magazine care pot funciona independent dup deducerea valorii contabile nete a acestora); sume din vnzarea mijloacelor fixe disponibile (din operaii de dezinvestire); - sume repartizate din profitul net pentru dezvoltare. Sursele externe de finanare a investiiilor sunt: - creterea capitalului social prin emisiune suplimentar de aciuni; - creditul obligatar; - creditul bancar; - leasingul; - finanri din partea grupului; - alocaii de la buget sau din fondurile speciale de investiii (fonduri pentru modernizarea punctelor de control la vam, fonduri pentru modernizarea drumurilor i podurilor, a sistemului energetic). Corelarea deciziei de investiii i a ceEuro de finanare se realizeaz prin intermediul planului de finanare a investiiilor care compar investiiile indispensabile crerii, meninerii sau dezvoltrii ntreprinderii cu sursele de care dispune sau pe care le poate atrage n circuit. Fundamentarea planurilor de investiii i de finanare a investiiilor presupune parcurgerea urmtoarelor etape: analiza structurii financiare actuale a ntreprinderii, adic a raportului ntre capitalurile mprumutate i cele proprii i a costului fiecrei din aceste componente ; stabilirea planului de investiii cu ealonarea n timp a realizrii obiectivelor de investiii ; evaluarea capacitii de autofinanare i compararea sumelor afectate pentru autofinanare cu nevoile de investiii ale ntreprinderii; fundamentarea planului de finanare a investiiilor cu relevarea i a celorlalte surse care concur la realizarea investiiilor. ntruct, de regul, obiectivele de investiii presupun plasamente nsemnate i timp ndelungat de realizare, planurile de investiii i implicit cele de finanare se ntocmesc pe orizonturi de timp mai
21

mari, de regul pn la cinci ani cu actualizare anual a investiiilor rmase de realizat i surselor de finanare necesare. De aceea, n activitatea de planificare a investiiilor i finanrii acestora se utilizeaz ca instrumente att planul de finanare a investiiilor ct i bugetul anual al activitii generale, ca anex a bugetului de venituri i cheltuieli, ntre care exist, ns, asemnri dar i diferene certe. Planul de finanare a investiiilor ntocmindu-se pentru o perioad mai mare de timp este un document mai mult orientativ ntruct cuprinde prognoze cu un grad probabil de realizare pe cnd bugetul activitii de investiii ca parte a bugetului anual de venituri i cheltuieli referindu-se la perioada imediat urmtoare conine informaii cu un grad de realizare ridicat avnd un caracter normativ cu sarcini imperative de realizare pentru atingerea obiectivului strategic al ntreprinderii. De asemenea, planul de finanare a investiiilor coninnd orientri este un document mai mult la dispoziia ntreprinderii pe cnd bugetul este transmis ca obiectiv de realizare compartimentelor care concur la realizarea lui, fiind un etalon de comparaie n aciunea de control a ndeplinirii sarcinilor. Planul de finanare al investiiilor se ntocmete pe total obiectiv de investiii cu defalcare anual i cuprinde dou pri: utilizri i resurse. Structura planului de finanare poate fi rezumat astfel: Plan de finanare Anii 0 1 2 3 ... n A. UTILIZRI 1. Investiii 2. Rambursri de credite 3. Reducerea capitalului social 4. Creterea nevoii de fond de rulment I. Total utilizri (1) B. RESURSE 1. Autofinanarea 2. mprumuturi noi 3. Incasri din active vndute 4. Descreterea nevoii de fond de rulment 5. Subvenii pentru investiii 6. Creterea capitalului social II. Total resurse (2) Solduri anuale (2) (1) Solduri anuale cumulate (excedente sau deficite) +/n cazul n care se nregistreaz deficite ntreprinderea trebuie s caute noi surse de finanare (sporirea capitalului social, alte mprumuturi) sau trebuie s-i revizuieasc utilizrile, n special investiiile de realizat. Dac sumele anuale cumulate reprezint excedente, ntreprinderea poate s mreasc sumele distribuite sub form de dividende sau s ramburseze anticipat creditele angajate. n prima parte, utilizari, dou elemente necesit o explicitare mai atent: investiiile de realizat i creterea nevoii de fond de rulment. Investiiile de realizat se prevd pe grupe de investiii dup natura lor: investiii n imobilizri necorporale (achiziionarea de brevete, licene de fabricaie, cheltuieli de cercetare tiinific, achiziionarea de programe informatice); investiii n imobilizri corporale (terenuri i mijloace fixe eventual precizat i scopul : nlocuire sau dezvoltare); investiii n imobilizri financiare (titluri de participare sau creane legate de participaiuni); Creterea nevoii de fond de rulment este datorat n special creterii stocurilor de materii prime, materiale consumabile, producie neterminat , produse finite i a creanelor ca urmare a mririi capacitilor de producie prin investiii n imobilizri corporale n special. Nevoia de fond de rulment este determinat de faptul c ntreprinderea trebuie s aibe resurse pentru plata furnizorilor de materii prime, de utiliti i a salariilor naintea ncasrilor pentru produsele livrate clienilor. De asemenea, produsele vndute dar necasate, respectiv creantele fa de clieni reprezint tot imobilizri de capital ce trebuie constituit anterior momentului ncasrilor de creane. Pe de alt parte, ntreprinderea beneficiaz de decalajul dintre momentul datorrii i momentul plaii
22

stabilit prin Codul fiscal, alte legi sau contracte pentru datorii fiscale si de exploatare, considerate datorii n circuit normal, pentru caare nu datoreaz remunerri suplimentare sau penalizri i care reprezint capital pentru ntreprindere i care diminueaz necesarul total de capital. Astel, nevoia de fond de rulment de elploatare(NFRE) se determin: NFRE= stocuri+clieni+alte active de exploatare-datorii de exploatare NFRE, n exerciiile urmtoare dac nu sunt modificri importante n structura cifrei de afaceri, se menine n funcie de procentul pe care l reprezint n cifra de afaceri sau cte luni reprezint din cifra de afaceri. n cea de-a doua parte, se prevd resursele (sursele de finanare) investiiilor programate mai nti cele interne i apoi cele externe astfel: sume din autofinanare net i brut, respectiv sumele alocate din profitul net i cele provenind din amortismente i alte surse rezultate din circuitul intern al ntreprinderii; sume din emisiunea suplimentar de aciuni; sume din emisiunea de obligaiuni; finanri prin leasing; finanri din partea grupului; eventuale subvenii; credite bancare. Dintre acestea, autofinantarea trebuie analizat ca alctuire i mod de determinare. ntreprinderile n dezvoltare au nevoie de capitaluri nsemnate care adesea depesc capitalurile proprii, ntreprinderea apelnd la ndatorare. ns, finanrile exterioare realizate prin emisiune suplimentar de aciuni i prin ndatorare (bancar sau lansarea de credite obligatare) nu sunt uneori pe placul managerilor, pentru c vor s evite disciplina pieelor financiare i s nu mreasc riscul pentru ntreprindere. Ca atare, recurgerea la autofinanare este calea cea mai confortabil. Exist un principiu financiar destul de cunoscut conform cruia ntreprinderea trebuie s-i asigure dezvoltarea prin autofinanare, respectiv numai prin punerea n rezerv a profitului net. Aceast atitudine este convenabil managerilor i creditorilor dar i indirect acionarilor ntreprinderii. Pentru acionari, creterea activului net ca i informaia transmis pieei financiare prin autofinanarea realizat se reflect n sporirea valorii aciunilor adic prin nregistrarea de plus-valori care, n majoritatea rilor sunt mai puin impozitate dect dividendele fiind astfel, favorabili autofinanrii. Pentru manageri, prin autofinanare scade dependena de resursele pieei, iar pentru creditorii ntreprinderii se reduce riscul creanelor lor i totodat sporete valoarea acestora. Cu toate c acest principiu nu este fals, realizarea de proiecte de investiii prin recurgerea exclusiv la autofinanare se poate dovedi periculoas ntruct decupleaz ntreprinderea de la rigorile pieei. Se creeaz, astfel, o pia de capitaluri intern care s permit investiii mai puin rentabile i pe care capitalurile sunt mai prost alocate. Autofinanarea este aptitudinea ntreprinderii de a-i finana utilizrile durabile (investiii n active imobilizate, rambursarea creditelor pe termen mediu i lung, creterea nevoii de fond de rulment ca urmare a creterii capacitii de producie) pe seama fondurilor proprii i rezervelor ca parte a capitalurilor proprii. Capitalurile proprii se formeaz n special prin aporturile n bani i n natur ale acionarilor, concretizate n capitalul social. Ele mai cuprind rezervele, rezultatul nerepartizat i fondurile proprii constituite pe seama rezultatului nainte de impozitare sau a profitului net. Se poate evidenia astfel, faptul c, variaia capitalurilor proprii se realizeaz n principal pe dou ci: - autofinanarea; - sporirea capitalului social prin emisiunea i vnzarea de noi aciuni. Bonitatea sau starea financiar dificil a unei ntreprinderi se poate aprecia prin anumii indicatori financiari precum: cifra de afaceri, valoarea adugat, rezultatul exerciiului, rentabilitatea, solvabilitatea, nivelul cheltuielilor la 1000 Euro cifr de afaceri etc. ns, indicatorul cu expresivitatea cea mai mare, care constituie dup unii autori "cheia de bolt" a analizei financiare este autofinanarea, ntruct reflect capacitatea ntreprinderii de a-i genera pe cont propriu sursele necesare rennoirii, modernizrii i dezvoltrii aparatului productiv pentru a fi n pas cu cerinele tot mai ridicate ale consumatorului. Nivelul autofinanrii (Af) este influenat de doi factori: - marja brut de autofinanare (MBA) sau capacitatea de autofinanare (CAF) - dividendele distribuite acionarilor (Div). Relaia de calcul a autofinanrii este:
23

Af = MBA (CAF) - Div

(1)

Autofinanarea este surplusul monetar rmas n ntreprindere dup distribuirea dividendelor. Dac autofinanarea se calculeaz periodic pe baza situaiilor financiare (bilan cont de profit i pierdere), surplusul monetar se formeaz de o manier continu, evident diferit fa de finanrile externe permanente (creterea capitalului social, contractarea de credite pe termen mediu i lung), care se nregistreaz discontinuu, dar care genereaz imediat sau ntr-un interval scurt de timp o cretere a intrrilor de disponibiliti n ntreprindere. n mod implicit, capacitatea de autofinanare reprezint surplusul monetar nainte de distribuirea dividendelor. ns, capacitatea de autofinanare difer ntructva de surplusul monetar generat de activitatea ntreprinderii. Rezultatul nscris n contul de profit i pierdere este determinat de dou tipuri de operaiuni: operaiuni externe care corespund schimburilor ntreprinderii cu terii i operaiuni interne(calcularea i nregistrarea amortizrii i provizioanelor) care au ca scop corectarea valorii patrimoniului la nchiderea exerciiului. Operaiunile externe genereaz fluxuri reale cu caracter de continuitate, de permanen pe parcursul exerciiului, pe cnd operaiunile interne presupun calcule, corecii de valori i se nregistreaz doar n momentul inventarierii, fr a avea n contrapartid fluxuri reale. n aceast situaie este clar c, numai operaiunile externe genereaz fluxuri monetare care se pot nregistra concomitent sau la un moment ulterior producerii fluxurilor reale. Trebuie ns s evideniem faptul c, operaiunile interne nemonetare, au influen asupra surplusului monetar ntruct diminueaz profitul impozabil i implicit impozitul pe profit, participarea salariailor la profit i profitul distribuibil sub form de dividende. Diferenierea ntre capacitatea de autofinanare i surplusul monetar rezid n urmtoarele: - n capacitatea de autofinanare se nregistreaz i veniturile din producia stocat i producia de imobilizri, care dei sunt expresia unor fluxuri reale nu genereaz i fluxuri monetare pentru c nu sunt expresia unor schimburi cu terii. Totui, crearea acestor elemente de activ i nregistrarea lor ca venituri reflect o parte din rezultatul activitii ntreprinderii, care se presupune c au avut ca surs de formare autofinanarea; - n capacitatea de autofinanare se nregistreaz i provizioanele pentru deprecierea activelor circulante (stocurilor i creanelor), contrar logicii formrii surplusului monetar, ntruct se consider c acestea au un caracter cvasi monetar i asigur corectarea excedentului brut de exploatare (venituri de exploatare minus cheltuieli de exploatare ce presupun pli), ca punct de plecare n determinarea capacitii de autofinanare, pentru c, elementele corespondente (variaia stocurilor, cifra de afaceri) au fost n prealabil integrate n calculul excedentului brut de exploatare (EBE); - n capacitatea de autofinanare nu trebuie integrate veniturile din vnzarea de active, nregistrate la alte venituri de exploatare, dei fluxuri monetare, ntruct n cheltuieli de exploatare, la poziia alte cheltuieli de exploatare se nregistreaz valoarea neamortizat a activelor vndute care nu este flux monetar. n plus, aceste fluxuri monetare se nregistreaz destul de rar i pentru analiza financiar trebuie s fie evideniate separat n planul de finanare ca alte surse proprii. Capacitatea de autofinanare se poate calcula prin dou metode: deductiv i aditiv. Prin metoda deductiv se determin nivelul capacitii de autofinanare, astfel: EBE provizioane pentru deprecierea activelor circulante; + venituri din anularea sau diminuarea provizioanelor pentru deprecierea activelor circulante; cota-parte din rezultatul operaiunilor n asociere; + venituri financiare exclusiv din anularea sau diminuarea provizioanelor pentru deprecierea imobilizrilor financiare, creanelor-decontri n cadrul grupului i titlurilor de plasament; cheltuieli financiare exclusiv provizioanele pentru deprecierea imobilizrilor financiare, creanelor-decontri n cadrul grupului i titlurilor de plasament; = cash-flow brut venituri din vnzarea de active; + valoarea neamortizat a activelor vndute; impozitul pe profit;
24

= CAF( capacitatea de autofinanare). Prin metoda aditiv se stabilete coninutul pe elemente al capacitii de autofinanare, astfel: Rezultatul net + Amortizarea + Provizioane reglementate, pentru riscuri i cheltuieli, pentru deprecierea titlurilor de participare i a activelor imobilizate; - Venituri din anularea sau diminuarea provizioanelor reglementate, pentru riscuri i cheltuieli, pentru deprecierea titlurilor de participare i a activelor imobilizate; - Venituri reprezentnd cota-parte a subveniilor pentru investiii recunoscut la venituri corespunztor amortizrii nregistrate; + Valoarea contabil net (neamortizat) a activelor vndute; - Venituri din vnzarea de active; = CAF( capacitatea de autofinanare). n funcie de componentele pe care le conine, autofinanarea poate fi: autofinanare net, care cuprinde numai partea din profitul net destinat capitalizrii; autofinanare brut, care cuprinde pe lng autofinanarea net i amortizarea i dac este cazul i provizioanele constituite, care au ca scop n principal rennoirea mijloacelor fixe uzate i respectiv de a face fa riscurilor i cheltuielilor datorit evoluiei conjuncturale a factorilor economici. Autofinanarea depinde n mod explicit de politica de dividend, dar i de o serie de factori care reflect capacitatea ntreprinderii de a negocia cu mediul. Aceast capacitate este influenat de condiii sau restricii externe, care pot fi negociate de ntreprindere sau care provin din intervenia statului, cauze care determin un volum mai mare sau mai mic al capacitii de autofinanare. n primul rnd, capacitatea de autofinanare este determinat de modul de negociere a factorilor de producie, cu piaa furnizorilor i a forei de munc, precum i a preului de vnzare a produselor i serviciilor pe piaa clienilor, tiut fiind c, rezultatul exerciiului este influenat de mrimea veniturilor obinute de la clieni i de mrimea costurilor materiale nregistrate n legtur cu piaa factorilor de producie. n al doilea rnd, capacitatea de autofinanare este influenat de unele msuri impuse de stat: limitarea nivelului unor preuri; msuri de politic salarial (nghearea salariilor sau modificarea cotizaiilor salariale); nivelul unor impozite i taxe legiferate de stat; nivelul ratei scontului (dobnzii); politica de amortizare etc. Deci, capacitatea de autofinanare depinde de puterea economic a ntreprinderii de a impune anumite reguli cu furnizorii i clienii, de capacitatea de negociere cu salariaii, acionarii i creditorii, precum i de politica etapei de dezvoltare a girantului economiei, statul. Autofinanarea este creatoare de valoare, respectiv duce la creterea valorii ntreprinderii. n condiii de pia identice valoarea unei ntreprinderi trebuie s sporeasc cu suma profiturilor reinvestite. Strategia financiar este ncununat de performan dac sporirea valorii capitalurilor proprii (valoarea bursier a ntreprinderii) este peste suma profiturilor reinvestite. n aparen, costul autofinanrii este nul. Dac nu se poate vorbi de un cost explicit ca n cazul ndatorrii, n cazul autofinanrii se nregistreaz un cost de oportunitate ntruct autofinanarea este echivalent cu distribuirea n totalitate a profitului net i realizarea concomitent a unei sporiri a capitalului social. De aceea, costul autofinanrii este acelai cu costul capitalului propriu. n aceast situaie, s-ar prea c, rentabilitatea cerut de acionari trebuie s fie egal cu costul capitalului propriu, raionament eronat pentru c, rentabilitatea pretins trebuie s nglobeze nivelul de risc al activului actual, respectiv s fie egal cu costul mediu ponderat al capitalului. Este evident c va avea loc o cretere de valoare a ntreprinderii dac rentabilitatea noilor investiii va fi superioar costului mediu ponderat al capitalului. Creterea capitalurilor proprii prin autofinanare depinde de randamentul capitalurilor proprii (rata rentabilitii financiare) i de rata de capitalizare, astfel:
g = Rf (1 db ) 25

(2)

n care: g = rata de cretere a capitalurilor Rf = rata rentabilitii financiare; db = rata de distribuire; (1+db) = rata de capitalizare.

proprii;

La o structur financiar constant, creterea capitalurilor proprii prin autofinanare permite creterea n paralel a ndatorrii, respectiv a capitalurilor necesare exploatrii i implicit a activului economic. Modelul de cretere precedent poate fi generalizat i n cazul ntreprinderilor ndatorate dac se are n vedere c, rentabilitatea financiar a acestora este egal cu rentabilitatea economic majorat cu efectul de levier financiar, astfel:
D g = Re + (Re rd ) (1 db ) C

(3)

n care: Re = rata rentabilitii economice; rd = rata costului ndatorrii; D = capitalul mprumutat; C = capitalul propriu; D = levierul ndatorrii; C Rf =
Re + (Re rd ) D C

(4)

Rf = rata rentabilitii financiare; D (Re rd ) = efect de levier financiar. C Acesta este modelul de cretere intern prin care se stabilete o legtur direct ntre rata de cretere a activitii ntreprinderii i rata de cretere a autofinanrii n sensul c rata de cretere a cifrei de afaceri, a produciei exerciiului, a valorii adugate etc. sunt egale cu rata de cretere a capitalurilor proprii dac rapoartele urmtoare rmn constante:
Cifra de afaceri = constant Activ economic Productia exercitiul ui = constant Activ economic Valoare adaugata = constant Activ economic

(5)

(6)

(7)

Totodat, modelul de cretere intern scoate n eviden factorii care influeneaz creterea capitalurilor proprii prin autofinanare, i anume: - rentabilitatea economic; - costul ndatorrii; - structura financiar; - rata de distribuire.
26

Condiiile care se impun pentru asigurarea creterii valorii ntreprinderii prin autofinanare sunt urmtoarele: - rata rentabilitii economice s fie superioar costului ndatorrii; - ntreprinderea s fie ct mai ndatorat fr ns, a se ajunge la risc de faliment; - rata de capitalizare s fie nsemnat, respectiv, ntreprinderea s realizeze distribuire constant de dividende ns, reinnd o proporie nsemnat din profit pentru viitoarele proiecte de investiii. Abilitatea ntreprinderii de a face fa i de a-i impune obiectivele propriei strategii formeaz coninutul politicii de autofinanare a acesteia. Politica de autofinanare a ntreprinderii urmrete realizarea, n principal, a urmtoarelor obiective: creterea cursului aciunilor ntreprinderii i implicit a valorii acesteia prin sporirea proporiei din profitul net reinut pentru autofinanare. Diminuarea riscului de insolvabilitate datorat autofinanrii este perceput favorabil pe piaa financiar i se reflect n creterea cererii pentru aciunile ntreprinderii. De asemenea, autofinanarea crete i capacitatea de ndatorare ntruct mbuntete raportul dintre capitalurile proprii i datoriile totale, iar prin efectul de levier al ndatorrii, valoarea ntreprinderii. Dar creterea proporiei de capitalizare (reinerea profitului net pentru autofinanare) se lovete de atitudinea acionarilor, care uneori prefer un ctig pe termen scurt n defavoarea unor sperane de rentabilitate mai mari n viitor. Cum n multe ntreprinderi conducerea nu este dect o simpl mandatar, obiectivele ei pot fi ambigue; ea poate convinge acionarii s distribuie mai puine dividende i pretextnd politica de investiii a ntreprinderii poate opta pentru o sporire de capital introducnd noi acionari, decizii ce se reflect negativ n atingerea obiectivului enunat; creterea ntreprinderii i independenei sale fa de mediul financiar. Autofinanarea sporete lichiditile, prin evitarea plii dividendelor, pe care le poate utiliza n acumularea de capital, constituind astfel, un instrument de putere care-i asigur o mai mare flexibilitate n viitor. De asemenea, autofinanarea nu presupune negocieri din partea conducerii cu ali ageni economici (bnci, ali creditori) n asigurarea necesitilor de capital, ci numai cu proprii acionari, sporindu-i autonomia fa de mediul financiar; exploatarea unor avantaje pe care le ofer statul agenilor economici. Astfel, autofinanarea poate constitui o premis a diminurii fiscalitii ntreprinderii prin reducerea obligaiei fa de buget pentru plata impozitului pe profit. n anumite perioade, statul poate acorda reducerea impozitului pe profitul reinvestit pentru dezvoltarea capacitilor de producie n scopul obinerii de profituri viitoare, prin aceast msur ncurajnd investiiile n ntreprinderi care absorb o parte din fora de munc aflat n omaj, i care reprezint o presiune fa de fondurile bugetului asigurrilor sociale. ns, statul vede cteodat n autofinanare i o modalitate de puseu inflaionist, ntruct creterea marjei brute de autofinanare presupune sporirea veniturilor ntreprinderilor i n consecin, a preurilor de vnzare ale produselor i serviciilor. n concluzie, autofinanarea prezint i aspecte contrare, o politic just de autofinanare trebuind s conduc la convergena intereselor acionarilor, conducerii ntreprinderii i statului, ca autoritate public. Planurile de finanare aferente obiectivelor complexe de investiii, cu durat de realizare pe mai muli ani, se actualizeaz anual n funcie de ceea ce s-a finalizat i ceea ce urmeaz a se realiza n urmtorii ani. Planul de finanare este suportul de baz al deciziei de investiii, ntruct chiar dac pe total exista un echilibru ntre nevoia de resurse de finanare si posibilitile de acoperire financiar, la nivel de an pot exista dezechilibre. Astfel, dac diferena ntre nevoi i resurse este mic ntreprinderea poate angaja un credit pe termen scurt, rambursabil n intervalele de timp urmtoare pe seama resurselor pentru investiii care se creeaz (amortismente i profit). Dac ntreprinderea ns nu mai are posibilitatea s se mprumute pe termen scurt pentru asigurarea echilibrului, costul creditului fiind ridicat sau gradul de ndatorare nu-i mai permite contractarea de noi credite, atunci se procedeaz la analiza n structur a investiiilor programate i la renunarea la acele obiective care pot fi realizate i ntr-un interval mai ndeprtat de timp. Sarcina financiar anual pentru finanarea investiiilor se fundamenteaz prin intermediul bugetului activitii generale, ca parte a bugetului de venituri i cheltuieli al ntreprinderii. Prin bugetul activitii generale se stabilesc, mai nti, sursele de finanare a investiiei grupate astfel:
27

 surse proprii; alocaii de la buget; credite bancare interne sau/i externe; alte surse. Apoi, se stabilesc cheltuielile pentru investiii grupate n: - investiii, inclusiv investiii n curs la finele anului; - rambursri de credite aferente creditelor pentru investiii interne sau/i externe. Pentru exemplificare considerm situaia unei societi comerciale la care se cunosc urmtoerele informaii: 1. La 31.12.2006, n situaiile anuale, activele circulante nsumau 170000 Euro, iar datoriile de exploatare (pn la un an) 140000 Euro. Cifra de afaceri a fost de 320000Euro , iar profitul net a fost de 7000Euro din care 80% se capitalizeaz (rmne pentru autofinanare); 2. Previziunea cifrei de afaceri: pentru intervalul 2007-2011, cifra de afaceri va crete anual cu 20%; 3. Profitul net anual va fi de 5% din cifra de afaceri, proporia de distribuire va rmne aceiai ca n anii precedeni, 20%, tiind ca dividendele anului in curs se distribuie n anul urmtor; 4. Previziunea investiiilor de realizat pentru intervalul 2007-2011: - construcii: 40000Euro n 2007 i 20000Euro n 2008; - echipamente tehnologice: 10000Euro n 2007 i 17000Euro n 2008; - mijloace de transport: 20000 Euro n 2007 i cte 30000 Euro pe an ncepnd cu 2008; 5. Amortizarea capitalului fix: 5000Euro n 2007, n cretere anual cu 10% n anii urmtori; 6. Previziunea nevoii de fond de rulment: NFRE va reprezenta o lun din cifra de afaceri in perioada 2007-2011; 7. Informaii suplimentare: - capitalul social va crete n 2007 cu 100000 Euro, prin aport n numerar; - n 2011 se va rambursa un mprumut de 80000 Euro angajat n 2005; - se vor contracta credite noi cu scaden la 5 ani astfel: 10000Euro n 2009 i 85000 Euro n 2011. Rezolvare: Trebuie s se stabileasc utilizrile, resursele i excedentele sau deficitele anuale i cumulate: 1. Calculul NFRE pentru anul 2006: a) naintea distribuirii dividendelor NFRE= stocuri+clieni+alte active de exploatare-datorii de exploatare NFRE= 170000 -140000=30000 Euro; b) Dividende de distribuit: 7000 (profit net) x 20%= 1400 Euro; c) dup nregistrarea dividendelor NFRE= 170000 - (140000 +1400)= 28600 Euro. 2. Calculul variaiei NFRE ( NFRE): n funcie de creterea anual cu 20% a cifrei de afaceri (CA) i proporia NFRE n CA, respectiv 1 lun din CA se determin variaia NFRE astfel: - EuroElemente 2006 2007 2008 2009 2010 2011 1. CA 320000 384000 460800 552960 663552 796262 2. NFRE 28600 32000 38400 46080 55296 66355 3. NFRE 3400 6400 7680 9216 11059 3. Calculul autofinanrii: Af = MBA(CAF) Div; MBA(CAF) = PN + A tiind c profitul net (PN) reprezint 5% din CA, c proporia de distribuire ca i n anii precedeni este de 20%, c dividendele anului n curs se distribuie n anul urmtor, iar amortizarea (A) este de 5000 Euro n 2007 i crete cu 10% n anii urmtori, rezult: -EuroElemente 2007 2008 2009 2010 2011 1. CA 384000 460800 552960 663552 796262
28

2. PN (5%) 19200 23040 3. A 5000 5500 4. CAF 24200 28540 5. Div(20%) din PN anterior 1400 3840 6. Autofinanarea (Af) 22800 24700 4. Se elaboreaz planul de finanare (2007-2011) Elemente A. UTILIZRI, din care: 1. Investiii 2. Rambursri de credite 3. NFRE B. RESURSE, din care: 1. Autofinanarea 2. Credite noi 3. Creterea capitalului social C. EXCEDENT(+) sau DEFICT(-) - anual - cumulat Concluzii: 2007 73400 70000 3400 122800 22800 100000 +49900 +49400 2008 73400 67000 6400 24700 24700 -48700 +700

27648 6050 33698 4608 29090 2009 37680 30000 7680 39090 29090 10000 +1410 +2110

33178 6655 39833 5530 34303 2010 39216 30000 9216 34303 34303 -4913 -2803

39813 7321 47134 6636 40498 -Euro2011 121059 30000 80000 11059 125498 40498 85000 +4439 +1636

1. Societatea are sau poate s-i atrag resurse care s asigure finanarea investiiilor propuse, fiind chiar posibil i finanarea unor investiii de mentenan neprevzute de valori mai mici, ntruct n 4 din cei 5 ani se nregistreaz excedent de disponibiliti; 2. n anul 2010 cnd apare un deficit de 2803 Euro, societatea poate s-l acopere dintr-un credit pe termen scurt, sau fcnd apel la acionari s reduc proporia de distribuire la 10% sau eventual din cedarea unor active ce nu sunt ntrebuinate sau exploatate mult sub capacitate. Aplicaie propus: 2.3. Opiunea ntre creditul bancar i leasing n finanarea investiiilor Leasingul, ca instrument de finanare, poate s fie eficient i modern dac devanseaz prin operativitate i avantaje celelalte forme de finanare. Astfel, un contract de leasing va fi atractiv dac, costurile antrenate de aceast form de finanare sunt mai reduse dect costurile antrenate de contractarea unui credit bancar sau a unei alte modaliti de finanare. Totodat, se urmrete obinerea unui valori actualizate nete (VAN) a cash-flow-urilor determinate de operaiunea de leasing superioar valorii actualizate nete a cash-flow-urilor aferent creditului bancar, astfel: VAN = VANleasing - VANcredit bancar > 0 Utilizarea criteriului VAN presupune estimarea fluxurilor investiiei i a ratei de actualizare, VAN determinndu-se ca o diferen ntre fluxurile actualizate i valoarea investiiei. n cazul celor dou posibiliti de dobndire a utilajului, valoarea investiiei i cash-flow-urile determinate de aceasta se prezint astfel : Investiia Excedentul net al investiiei Economia de impozit aferent amortismentului Chirii nete Leasing +EBEi(1-T) -Li(1-T) Credit bancar -I +EBEi(1-T) +AiT -

29

Rata de actualizare este, de regul, rata costului capitalului. Avnd n vedere faptul c riscul ncorporat de finanarea prin aceste forme este aproximativ de aceeai mrime, n ambele cazuri se consider c rata de actualizare este rata costului mprumutului dup impozitare, adic : a = d(1-T) n care: d - rata dobnzii la credit. n cazul leasingului, valoarea actualizat net va fi: n EBE i (1 T ) L i (1 T ) VANleasing =

i =1

[1 + d(1 T) ]
i

n cazul creditului bancar, valoarea actualizat net va fi:

VANcredit Deci, VAN = VANleasing - VANcredit =

[1 + d(1 T)]i i = i=1

EBEi (1 T ) + A T

i =1

EBE i (1 T ) L i (1 T )

[1 + d(1 T)]
n

[1 + d(1 T)]i i -( i=1

EBEi (1 T ) + A T

I )

n care: EBE = excedentul brut din exploatare; EBE (1-T) = excedentul net din exploatare; T = cota de impozit pe profit; Li = chiria anual; I = costul investiiei; Ai = amortismentul anual. Dac VAN este pozitiv, leasingul este preferabil mprumutului iar dac VAN este negativ, firma va opta pentru creditul bancar. Aceast formul a diferenei VAN permite calculul cu uurin a costului actuarial al leasingului, considerat ca acea rat de actualizare pentru care actualizate fluxurile de fonduri, se egaleaz valoarea mprumutului. Notnd cu rata costului actuarial al leasingului, aceasta se determin prin ncercri succesive, fiind cunoscute valoarea creditului, chiriile i amortismentele n perioada de folosire, astfel: I=

VAN = I - 1=1

[1 + d(1 T)]i

Li (1 T) + AiT

[1 + (1 T) ] i
i =1

Li(1 T) + AiT

Dac < d, leasingul este preferabil mprumutului bancar i, invers, n caz contrar. exemplu: O societate comercial trebuie s opteze ntre a achiziiona un utilaj n valoare de 1600 Euro folosind un credit bancar sau leasingul. Durata normal de funcionare a utilajului este de 5 ani iar ntreprinderea va folosi sistemul accelerat de amortizare utilizat n Romnia. Rata dobnzii pentru credit este de 12% iar societatea de leasing pretinde o chirie de 500 Euro anual. Cota de impozit pe profit este de 16%. S se stabileasc modalitatea de ndatorare care va fi folosit. Rezolvare: Se va determina VAN:
30

 VAN = VANleasing - VANcredit n L i (1 T) + A i T n care: VAN = I - 1=1 I = 1600 Euro Li = 500 Euro T = 16 % d = 12 % Se determin amortismentul anual (Ai) folosind sistemul accelerat de amortizare utilizat n Romnia (se amortizeaz 50% n primul an urmnd ca n anii urmtori s se foloseasc sistemul liniar de amortizare): A1 = 50% 1600 = 800 Euro A2 = A3= A4= A5 = 800/4 = 200 Euro nlocuind n formul : 5 500 (1 0,16 ) + A i T

[1 + d(1 T)]

i VAN = I - 1=1 [1 + 0,12 (1 0,16 )] = 500 (1 0,16 ) + 800 0,16 = 1600 (1 + 0,1) 500 (1 0,16 ) + 200 0,16 500 (1 0,16 ) + 200 0,16 (1 + 0,1) 2 (1 + 0,1) 3 500 (1 0,16 ) + 200 0,16 500 (1 0,16 ) + 200 0,16 (1 + 0,1) 4 (1 + 0,1) 5

VAN = 1600 - [548 0,9091 + 452 (0,8264 + 0,7513+ 0,6830 + 0,6209)] = 1600 - (498,2 + 452 x 2,88) = = 1600 - 1800,7 = - 200,7 Euro VAN = - 200,7 Euro < 0 se opteaz pentru credit bancar.

31