UNIVERSITATEA GEORGE BACOVIA BACU FACULTATEA DE CONTABILITATE I INFORMATIC DE GESTIUNE SPECIALIZAREA FINANE BNCI

PIEE DE CAPITAL

CUPRINS PIAA DE CAPITAL ......................................................................................................... 3 1.1. Concepte cheie.......................................................................................................... 3 1.2. Caracteristici ale pieei de capital .............................................................................. 3 VALORILE MOBILIARE .................................................................................................. 8 2.1. Concepte cheie.......................................................................................................... 8 2.2. Caracteristicile valorilor mobiliare ............................................................................ 8 ACIUNI .......................................................................................................................... 10 3.1. Concepte cheie........................................................................................................ 10 3.2. Caracteristicile aciunilor ........................................................................................ 10 3.3. Drepturile de subscriere .......................................................................................... 14 3.4. Dividendul.............................................................................................................. 16 OBLIGAIUNI................................................................................................................. 21 4.1. Concepte cheie........................................................................................................ 21 4.2. Caracteristicile obligaiunilor .................................................................................. 21 BURSA DE VALORI MOBILIARE ................................................................................. 24 5.1. Concepte cheie........................................................................................................ 24 5.2. Caracteristici ale bursei de valori ............................................................................ 24 5.3. Bursa de Valori Bucureti ....................................................................................... 25 5.4. Cota Bursei de Valori Bucureti.............................................................................. 26 5.5. Fluxul operaiunilor desfurate la bursa de valori Bucureti................................... 29 6. TRANZACII BURSIERE ........................................................................................... 34 6.1. Concepte cheie........................................................................................................ 34 6.2. Tipuri de tranzacii.................................................................................................. 34 7. INDICI BURSIERI........................................................................................................ 38 7.1. Concepte cheie........................................................................................................ 38 7.2. Caracteristici ale indicilor bursieri........................................................................... 38 7.3. Indicii pieei de capital din Romnia ....................................................................... 39 PIAA EXTRABURSIER.............................................................................................. 43 8.1. Concepte cheie........................................................................................................ 43 8.2. Organizarea pieei extrabursiere n Romnia ........................................................... 43 8.3. Instituiile pieei extrabursiere ................................................................................. 44 8.4. Actorii pieei extrabursiere...................................................................................... 46 8.4.1. Emitenii - societile comerciale...................................................................... 46 8.4.2. Intermediarii - societile de valori mobiliare ................................................... 46 8.4.3. Investitorii........................................................................................................ 47 8.5. Mecanismul tranzaciilor efectuate pe RASDAQ..................................................... 48 BIBLIOGRAFIE ............................................................................................................... 49

PIAA DE CAPITAL

1.1. Concepte cheie

piaa de capital piaa financiar piaa primar; piaa secundar piaa bursier; piaa extrabursier piaa de licitaie; piaa de negocieri piee intermitente; piee continue cererea de capital; oferta de capital investitori i emiteni pe piaa de capital instrumente i produse ale pieei de capital

1.2. Caracteristici ale pieei de capital

Piaa de capital reprezint ansamblul relaiilor i mecanismelor prin care se realizeaz
transferul fondurilor de la cei care au un surplus de capital - investitorii - ctre cei care au nevoie de capital, cu ajutorul unor instrumente specifice (valorile mobiliare emise) i prin intermediul unor operatori specifici (societile de valori mobiliare). Se poate afirma despre piaa de capital c este specializat n efectuarea de tranzacii cu active financiare cu scadene pe termene medii i lungi. Prin intermediul ei, capitalurile disponibile sunt dirijate ctre agenii economici naionali sau de pe pieele altor ri, unde nevoile de capital depesc posibilitile financiare interne de acoperire sau autoritile monetare impun anumite restricii privind accesul la resursele financiare interne. Aceste definiii nu acoper n ntregime activitatea de pe piaa de capital, innd cont de locul i rolul pieei de capital n ansamblul mecanismelor economice, deoarece nu se poate face o delimitare strict ntre piaa de capital i piaa financiar, cele dou noiuni confundndu-se, prin includere sau completare reciproc, n funcie de reglementrile fiecrei ri n parte. Se pot delimita ns dou modele de definire a pieelor (de capital i financiar): Abordarea european, bazat pe sistemul bancar, n care bncile (ca operatori specifici) sunt prezente pe ambele tipuri de piee, prin unificarea definiiei acestora i n care gsim urmtoarea structur pentru piaa de capital: piaa monetar - capitaluri atrase pe termen scurt i mediu; piaa ipotecar - capitalurile sunt atrase n special pentru construirea de locuine; piaa financiar - pentru emisiunea, plasarea i tranzacionarea titlurilor de capital pe termen lung. Abordarea anglo-saxon, bazat pe manifestarea liber a cererii i ofertei pe fiecare tip de pia n parte i care prezint instrumente, operatori i instituii de reglementare i supraveghere 3

specifice i n care piaa financiar cuprinde: piaa de capital - pentru capitaluri pe termen mediu i lung; piaa monetar - pentru capitaluri atrase i plasate pe termen scurt. n fapt, organizarea instituional a pieelor este dat de trei elemente: instrumentele folosite de fiecare pia; operatorii specifici; mecanismul de piaa cu regulile sale specifice. Spre deosebire de pieele monetare unde instrumentele se negociaz pe termen scurt, piaa de capital se caracterizeaz prin tranzacii pe termen mediu i lung cu valori mobiliare specifice: aciuni, obligaiuni, bonuri de tezaur i derivate pe baza acestora: contracte options, futures, forward (care au cunoscut o dezvoltare spectaculoas n ultimii ani). n general, instrumentele pe piaa de capital sunt: valori mobiliare cu venituri fixe: titluri de valoare de trezorerie: note de trezorerie; obligaiuni de trezorerie

titluri de valoare emise de agenii guvernamentale; obligaiuni municipale; obligaiuni ale societilor comerciale. aciuni comune i prefereniale; derivate: combinate; forwards; standardizate (futures, options). Organizarea unei piee de valori mobiliare depinde de satisfacerea unor condiii obligatorii:

valori mobiliare cu venituri variabile:

sintetice (contracte pe indici bursieri).

existena cererii de capital din partea societilor publice sau private, guverne, instituii financiar-bancare, societi de asigurare. Cererea este exprimat prin emisiunea de valori mobiliare, care urmeaz a fi schimbate pe lichiditi pentru satisfacerea nevoii economice. Cererea poate fi: structural - pentru finanarea de investiii productive de bunuri i servicii, de creare de noi societi, de dezvoltare a celor existente, de achiziionare de bunuri i servicii de ctre persoane fizice sau juridice; conjunctural - pentru necesiti tranzitorii: limitri la plafonul de credite, deficite bugetare i ale balanelor de pli;

existena ofertei de capital pe baza disponibilitilor acumulate prin care se vor achiziiona titlurile de pe pia; 4

tranzacii ct mai uoare i rapide; posibilitatea de ntlnire a cererii cu oferta ntr-un loc centralizat, bine determinat: referina poate fi fizic sau informaional (concentrarea datelor ntr-o reea electronic specializat); nivelul cursului de cumprare i de vnzare trebuie s fie public. Piaa de capital are dou componente: 1. Piaa primar - asigur ntlnirea cererii cu oferta de titluri permind finanarea

activitii agenilor economici. Este mijloc de distribuire i plasament de titluri. 2. Piaa secundar - are rolul de concentrare a cererii i ofertei de titluri derivate. Este deschis, public (plasamentul se efectueaz n marea mas a investitorilor i tranzaciile au caracter public). Exist n practic emisiuni i plasamente private, dar ele nu fac obiectul reglementrilor i nu beneficiaz de mecanismele specifice unei piee financiare publice. Pentru a funciona eficient, piaa secundar trebuie s respecte anumite cerine: lichiditate: abundena de fonduri i titluri asigur continuitatea; eficiena: mecanisme operative la costuri ct mai reduse; transparena: informaia asigur o bun orientare investiional i contracararea tendinelor de monopol; corectitudine: prin reglementri se contracareaz tendinele de manipulare a pieei; adaptabilitatea la condiiile economice i extra-economice. Funciile pieei secundare sunt: asigurarea lichiditii i mobilitii economiilor investite; rspunsul la necesitatea crerii unei piee oficiale i organizate pentru deintorii care doresc recuperarea fondurilor nainte de scaden (durata de via a aciunii este egal cu durata de via a societii care n general este de 99 ani i mai mult; este puin probabil ca un deintor va atepta sfritul acestei perioade pentru a-i retrage investiia iniial); evaluarea permenent a titlurilor cotate. Clasificarea pieelor secundare Pieele secundare de capital se caracterizeaz prin existena mai multor participani de ambele pri. Exist mai multe criterii de departajare: a) dup continuitate - piee intermitente - n care formarea preurilor se bazeaz, n general, pe fixing. Tranzacionarea valorilor mobiliare este permis doar n anumite momente specificate: cnd un titlu este anunat, acele persoane interesate s vnd sau s cumpere se reunesc pentru o licitaie explicit. Se anun preuri pn cnd cantitatea cerut este ct mai aproape de cea oferit - cazul procedurii folosite la Bursa de la Paris pentru aciuni majore. Alt modalitate este reprezentat de ncredinarea ordinelor unui funcionar: periodic, un specialist al bursei fixeaz un pre care permite tranzacionarea unui numr maxim de aciuni de la ordinele acumulate anterior. - piee continue 5

Tranzacionarea titlurilor poate avea loc n orice moment. Tranzaciile nu se ncheie la un pre unic, ci la preuri care se modific n cursul unei edine de burs. Dei mecanismul teoretic implic doar existena investitorilor, execuia practic ar fi ineficient fr aciunea intermediarilor; altfel, s-ar cere sume mari pentru ca investitorii s gseasc o ofert bun sau s i asume riscul de a accepta una modest. Ordinele investitorilor intervin mai mult sau mai puin aleator - preurile pot varia considerabil pe o astfel de pia, depinznd de jocul raportului cerere/ofert. n practic, intermediarii (dealeri - market-makers i specialiti), urmrind castigul personal, reduc fluctuaiile din preurile valorilor mobiliare (cnd acestea nu se datoreaz modificrilor de valoare ale activului suport). n acest proces ei furnizeaz lichiditate pentru investitori, lichiditatea fiind acceptat n sensul abilitii investitorului de a transforma valorile mobiliare deinute n sume cash la un pre similar cu cel al tranzaciei anterioare, presupunnd c n mecanismul pieei nu a intervenit o nou informaie. - piee mixte (Bursa din Viena) Pentru titlurile mai importante se tranzacioneaz intermitent. b) dup suportul tranzacional, negocierile pot fi: - licitaii libere - prin calculator (tehnici electronice) c)dup localizarea ringului de negocieri, pieele se mpart n: - piee centralizate; - piee descentralizate. d) dup proprietatea asupra pieei i accesul operatorilor, exist piee: - private - aa funcioneaz majoritatea pieelor moderne de inspiraie anglo-saxon; - de stat - pieele sunt privite ca instituii publice, cu acces liber al operatorilor. e) dup tehnica tranzacionrii, pot exista sisteme bazate pe: - dubl licitaie; - formatori de pia. f) dup modul de formare a preului valorilor mobiliare se deosebesc: - piee de licitaie, n cadrul crora preul se formeaz ca punct de echilibru ntre cererea i oferta concentrat la burs; - piee de negocieri, de tip OTC, unde tranzaciile se deruleaz pe baza unui nivel negociat al preului, astfel nct, n acelai moment, aceeai valoare mobiliar s poat fi tranzacionat de mai muli intermediari la preuri diferite. Raiunea de a fi a pieelor secundare ine de facilitile pe care le ofer pentru ncheierea i executarea tranzaciilor cu valori mobiliare. n cazul burselor, concentrarea schimburilor ntr-un spaiu dat asigur accesul direct la informaia de pia i deci lichiditatea, transparena i economia de costuri. Prin tehnica electronic transmiterea n timp real a datelor ctre toi participanii la sistem face inutil concentrarea geografic, prin aceasta explicndu-se concurena puternic pe care pieele OTC o exercit asupra burselor oficiale. 6

Cele doua piee secundare de capital din Romania, Bursa de Valori Bucureti (BVB) i RASDAQ sunt amndou piee electronice, continue. n ceea ce privete alte criterii, opiunile arhitecilor au fost diferite. BVB este o societate public, cu un sistem centralizat bazat pe dubla licitaie. RASDAQ este un sistem privat, distribuit, bazat pe activitatea formatorilor de pia ("market-makers"). Este de menionat c aceasta nu este singura deosebire dintre cele dou piee. Difer criteriile de listare, funciunile macroeconomice, sistemele de depozitare-decontare, dar discutarea pe larg a acestora impune o tratare separat.

VALORILE MOBILIARE

2.1. Concepte cheie

active financiare; active monetare valori mobiliare; titluri financiare titluri primare; titluri derivate titluri negociate; titluri standardizate drept de coproprietate; drept de crean aciuni; obligaiuni dividend; dobnd

2.2. Caracteristicile valorilor mobiliare

Emisiunile de titluri, localizate sau internaionalizate, reprezint cererea de capital pentru finanarea investiiilor productive, constituirea capitalurilor financiare ale societilor publice i private, instituii financiare, bancare sau de asigurri, finanarea unor programe de cercetaredezvoltare sau cererea de capital generat de absena unor resurse financiare interne pentru finanri externe, restricii excesive pentru credite, necesiti financiare generate de deficite bugetare i ale balanelor de pli. Mobilitatea acestor forme i transformarea unora n altele sunt determinate de variaia permanent a vieii economice, n ansamblul acesteia i de motivaiile celor care dispun i ale celor care au nevoie de aceste fonduri. Nu exist n nici o jurisdicie din lume o definiie precis a ceea ce se nelege prin "valori mobiliare". Orice bun material, dotat cu o valoare estimabil n bani, se ncadreaz obligatoriu n una din urmtoarele categorii: bunuri funciare sau imobiliare, nelegnd proprietatea asupra pmntului, respectiv a cldirilor; bunuri mobiliare, caracterizate prin mobilitatea lor, dat de trecerea de la un proprietar la altul. Valorile mobiliare sunt titluri de proprietate sau de crean, care confirm titularului dreptul su patrimonial, de o anumit marime i asupra unei entiti bine stabilite, precum i posibilitatea de a le transforma oricnd n bani, pe piaa secundar de capital. n sens restrns, valorile mobiliare sunt hrtii de valoare sau titluri - aciuni i obligaiuni - emise de o anumit societate comercial sau alt entitate juridic care are, prin lege, dreptul de a le emite. Valorile mobiliare se descompun n dou categorii: valori mobiliare simple. aciuni, obligaiuni, certificate de investiii i titluri de participare; valori mobiliare complexe (compuse): obligaiuni rambursabile n aciuni, obligaiuni 8

rambursabile n certificate de investiii privilegiate, titluri subordonate cu durat nelimitat. n cadrul valorilor mobiliare simple exist o distincie ntre valorile mobiliare cu venit variabil (aciunile) i cele cu venit fix (obligaiunile). Trei coordonate majore contureaz noiunea de valoare mobiliar: 1. valorile mobiliare sunt instrumente negociabile. n ceea ce privete aspectul formal al acestei norme juridice, de preferat ar fi folosirea noiunii de titlu de valoare negociabil (ca nscris prin care posesorul su este ndreptit s exercite la o dat determinat, dreptul artat n nscris), opinie fundamentat pe urmtoarele considerente: sintagma "titlu de valoare" este deja consacrat n dreptul comercial roman i dei are o sfer de cuprindere mai ampl, urmtoarele dou coordonate ale noiunii de valoare mobiliar sunt de natur a opera distincia valoare mobiliar - tiltu de valoare; este de dorit evitarea inovaiilor lingvistice nejustificate ntr-o legislaie suficient de greoaie, n scopul asigurrii accesibilitii normei juridice; aceast formulare foreaza sensul original al cuvntului "instrument", respectiv unealt sau aparat propriu pentru a executa o anumit operaie. Cu toate acestea, termenul de "instrument" este din ce n ce mai des folosit de ctre profesioniti. Chiar "Standardele C.E.E" utilizeaz acest termen pentru definirea tuturor produselor financiare; de fapt, nici nu foloseste termenul de produse, toate fiind instrumente. Totui, negociablitatea valorilor mobiliare const n posibilitatea transmiterii acestora ctre alte persoane, n temeiul legii cererii i ofertei i cu respectarea prescripiilor imperative ale legii. 2. valorile mobiliare pot fi emise n form material sau evideniate prin nscrierile n cont. n forma sa iniial Legea nr. 31/1990 privind societile comerciale nu fcea distincie ntre aciuni materializate i aciuni dematerializate, aceste noiuni fiind introduse pentru prima dat de Legea nr. 52/1994 privind valorile mobiliare i bursele de valori; n ceea ce privete introducerea n Legea societilor comerciale aceasta s-a realizat prin O.G. nr. 32/1997 pentru modificarea i completarea legii nr. 31/1990. 3. acestora. Astfel, n categoria larg a valorilor mobiliare se includ: aciunile, obligaiunile, instrumentele derivate (opiuni, contracte la termen, contracte anticipate etc.) sau orice alte titluri (drepturi de subscriere, warrante). valorile mobiliare confer deintorilor lor drepturi patrimoniale

nepatrimoniale asupra emitentului, conform legii i n condiiile specifice de emisiune a

ACIUNI

3.1. Concepte cheie

aciuni ordinare; aciuni prefereniale; aciuni nominative; aciuni la purttor; valoare nominal; valoare contabil; pre de emisiune; prima de emisiune; drept de subscriere; drept de atribuire; supradividend; dividend provizoriu; randamentul aciunii; indicatorul PER; capitalizare bursier.

3.2. Caracteristicile aciunilor

Aciunile reprezint fraciuni ale capitalului social i desemneaz raportul juridic dintre acionar (persoana care deine aciuni) i societatea emitent. Caracteristicile aciunilor sunt: 1. aciunile sunt fraciuni ale capitalului social care au o anumit valoare nominal. Pentru a se evita o fracionare excesiv a capitalului social, Legea nr. 31/1990, impune o limita minim a valorii nominale a unei aciuni, respectiv 1.000 lei. 2. aciunile sunt fraciuni egale ale capitalului social. Corelativ acestei dispoziii se prevede c aciunile confer drepturi egale posesorilor lor. Ulterior O.G. nr. 32/1997, pentru modificarea completarea Legii nr. 31/1990, consacr i excepia de la aceast regul, preciznd c se pot emite totui n condiiile actului constitutiv, categorii de aciuni ce confer titularilor drepturi diferite (dispoziie ce constituie primul pas n consacrarea legislativ a aciunilor prefereniale). 3. aciunile sunt indivizibile. Ca i stabilirea unei limite minime a valorii nominale a aciunilor, aceast prevedere are ca scop evitarea divizrii excesive a capitalului social. n ipoteza n care aciunea devine proprietatea mai multor persoane, acestea trebuie s desemneze un reprezentant unic pentru exercitarea drepturilor ncorporate n aciune. 4. aciunile sunt instrumente negociabile. Ele pot fi transmise altor persoane n virtutea legii cererii i ofertei i cu respectarea prevederilor legislaiei n materie i ale actelor constitutive. Aciunea desemneaz, dup cum am precizat nc de la definirea noiunii, raportul juridic dintre acionar i societate, respectiv drepturile i obligaiile acionarului fa de societate. Astfel, acionarul are dreptul de a participa la Adunarea General a Acionarilor, dreptul de 10

a fi informat asupra desfurrii activitii societii, dreptul de vot, dreptul de dividende i nu n ultimul rnd dreptul asupra prii cuvenite din lichidarea societii, iar principala sa obligaie este aceea de a efectua plata vrsmintelor datorate. n raport cu modul de identificare a proprietarului, aciunile pot fi: aciuni nominative, care au numele proprietarului nscris pe certificat, sau n cont; aciuni la purttor, caz n care aciunea aparine celui care o deine. Aciunile nominative pot fi emise n form material - pe suport de hrtie - sau n form dematerializat - prin nscrierea n cont. Aciunea dematerializat presupune nregistrarea pe suport magnetic. Dovada calitii de acionar se face printr-un "Extras de cont" sau printr-un "Certificat de acionar". Dup drepturile conferite posesorului lor, aciunile sunt: aciuni ordinare (comune); aciuni prefereniale. Aciunile ordinare reprezint fraciuni egale ale capitalului social i confer deintorilor drepturi egale. Aspecte procedurale. Orice emisiune de aciuni trebuie monitorizat n scopul asigurrii bunei funcionri a societii i pentru a permite organelor abilitate s supravegheze respectarea normelor legale n materie. Aceast problematic trebuie abordat dintr-o dubl perspectiv i anume: dreptul comun n materie, care impune oricrei societi pe aciuni s nregistreze emisiunile de aciuni la Registrul Comerului i s in evidena acionarilor ntr-un Registru al Acionarilor; situaia persoanelor juridice ale cror aciuni sunt tranzacionate pe piee organizate (BVB, RASDAQ), caz n care frecvena i viteza circulaiei aciunilor confer valene specifice. Prin urmare, evidena acionariatului este dificil, dac nu chiar imposibil s fie inut de nsi persoana juridic n cauz, motiv pentru care au fost create instituii specifice ce au drept unic obiect de activitate inerea Registrelor Acionarilor. Pentru evitarea confuziilor des ntlnite n practic, trebuie menionat c n funcie de regulile pieei pe care se tranzacioneaz, aciunile pot fi nregistrate fie n numele posesorului ("beneficial owner"), fie n numele societii la care acesta i ine n custodie contul de valori mobiliare ("street name"), aceast modalitate avnd menirea de a facilita micarea valorilor mobiliare dintr-un cont n altul. Se impune a fi fcut precizarea c aceast form de nregistrare este fcut numai n scop "de eviden intern" i nu nseamn c dac valorile mobiliare sunt nscrise n contul societii de valori mobiliare sunt proprietatea societii, ci ele sunt proprietatea deintorului care le pstreaz n contul societii. Dreptul la vot. Fiecare aciune ordinar ndrepteste deintorul la un singur vot. Aceasta regul fiind instituit printr-o norm supletiv, exist posibilitatea ca prin actul constitutiv s se stabileasc un 11

alt raport ntre numrul aciunilor deinute de o persoan fizic sau juridic i numrul voturilor aferente (de exemplu: toi acionarii care depesc procentul de 30% din totalul aciunilor societii vor avea pentru aciunile ce depesc 30% drept la vot n urmtoarea proporie: 1 vot la 3 aciuni). Este superflu de precizat importana concentrrii unui numr mare de voturi n mna unui singur acionar- prghie prin intermediul creia se poate, n ultim instan, dicta politica societii -, dispoziia analizat mai sus avnd tocmai rolul de a evita, acolo unde exist interes n acest sens, apariia unei astfel de situaii. Dreptul la dividend. Principalul drept patrimonial al acionarului ordinar este dreptul de a primi dividende. Potrivit normelor legale n vigoare, dividendele se vor plti acionarilor proporional cu cota de participare la capitalul social, dac prin actul constitutiv nu s-a prevzut altfel. Legea d astfel posibilitatea societilor comerciale, ca i n materie de distribuire de dividende, s-i stabileasc singure politica, sub condiia ca dividendele s se distribuie numai din beneficiile reale, respectiv numai dac se nregistreaz profit. Organul care decide, n funcie de politica investiional i actul constitutiv al societii, dac se vor distribui sau nu dividende, este AGA. Practica internaional arat, de exemplu, c societile tinere, n plin dezvoltare sau cele care ncearc s i conserve capitalul, nu pltesc, de regul, dividende acionarilor ordinari. Totui, n situaia n care o societate distribuie dividende acionarilor ordinari, acestea pot fi distribuite sub forma dividendului n numerar (cash) sau sub forma dividendului n aciuni. Aciunile prefereniale asigur posesorului lor o rentabilitate minim (dividend prioritar) i nu confer drept la vot. Astfel, se pot emite aciuni prefereniale cu dividend prioritar fr drept de vot, ce confer titularului: dreptul la un dividend prioritar prelevat asupra profitului distribuibil al exerciiului financiar, naintea oricrei alte prelevri; drepturile recunoscute acionarilor ordinari, cu excepia dreptului de a participa i a vota n adunrile generale ale acionarilor. Decizia de a emite aciuni prefereniale aparine exclusiv acionarilor ordinari i odat luat aceast decizie trebuie respectate urmtoarele condiii: aciunile prefereniale s aib aceeai valoare nominal ca i aciunile ordinare; aciunile prefereniale s nu depeasc o ptrime din capitalul social. Pe pieele dezvoltate exist mai multe tipuri de aciuni prefereniale dintre care amintim: aciuni cu o rat fix i prestabilit a dividendului; aciuni ce confer titularului mai multe drepturi de vot; aciuni ce dau dreptul deintorului s ncaseze prile cuvenite, ca urmare a lichidrii societii, naintea acionarilor ordinari; aciuni ce combin drepturile mai sus menionate. 12

Dreptul de vot. Spre deosebire de aciunile ordinare, aciunile prefereniale nu confer deintorilor dreptul de vot n AGA. Dreptul la dividende. Aciunile prefereniale pot avea o rat fix i prestabilit a dividendului. Rata dividendului poate fi exprimat fie printr-o sum fix, fie procentual i reprezint suma ce trebuie pltit la sfritul exerciiului financiar (dac exist profituri reale) cu titlu de dividend pentru o aciune. Astfel, o aciune preferenial cu o rat a dividendului de 4.000 lei/aciune va aduce deintorului un dividend anual de 4.000 lei. n ipoteza n care rata dividendului este exprimat procentual, procentul se aplic asupra valorii nominale a aciunii i nu asupra valorii de pia a acesteia. Spre exemplu, o aciune preferenial cu o rat a dividendului de 4% i cu o valoare nominal de 100.000 lei ar trebui s produc 4.000 lei/aciune (100.000*4%). Deoarece ratele dividendelor sunt fixe, aciunile prefereniale sunt, cel puin n practica anglo-saxon, incluse ntr-un grup de valori cunoscute ca fiind valori cu venit fix. Din acest grup fac parte i obligaiunile societilor comerciale, de stat, municipale i ale autoritilor centrale i locale. Aciunile prefereniale vor putea fi transformate n aciuni ordinare prin hotrrea AGA. Pe pieele de capital dezvolate, unde exist mai multe tipuri de aciuni prefereniale, de regul, acestea fiind aduse pe pia printr-un plasament garantat, care este de obicei negociat. Odat luat decizia de a face o emisiune de aciuni prefereniale, conducerea societii emitente i societile de valori mobiliare stabilesc caracteristicile pe care s le ofere pentru a face aciunea preferenial ct mai atractiv pentru investitori. Printre caractersiticile discutate se numr: rata dividendelor; clauza de rscumparare (clauza de nerscumprare); clauza de convertibilitate (clauza de neconvertibilitate); clauza de cumulativitate (clauza de necumulativitate); clauza de participare; rata modificabil; clauza de returnabilitate. Indiferent de tipul aciunii prezint importan modul de exprimare a valorii unei aciuni prin: a) valoarea nominal Reprezint o fraciune (o unitate) din capitalul social al societii. Aceast valoare este nscris n mod obligatoriu pe aciune - n cazul aciunilor materializate -, iar n cazul aciunilor dematerializate este nscris att n Registrul aciunilor (la rubrica: "valoare nominal"), ct i n Registrul acionarilor la aceeai rubric. Valoarea nominal a unei aciuni 13

multiplicat cu numrul aciunilor emise de o societate reprezint capitalul social al societii. b) valoarea contabil Reprezint suma pe care ar trebui s o primeasc fiecare acionar, n cazul n care societatea s-ar lichida. Ea se obine ca raport ntre patrimoniul societii i numrul de aciuni aflate n circulaie. n termeni contabili, valoarea contabil este reprezentat de suma nscris n postul bilanier "Capitaluri proprii" raportat la numrul de aciuni aflate n circulaie. c) valoarea (preul) de emisiune Este valoarea la care se vnd aciunile la momentul emisiunii. n practica internaional preul de emisiune al unei aciuni poate s fie mai mic, mai mare sau egal cu valoarea nominal. De regul, acesta este mai mare dect valoarea nominal, deoarece include i cheltuielile aferente emisiunii. n ara noastr, Legea nr. 31/1990, privind societile comerciale, prevede c aciunile nu vor putea fi emise la o valoare mai mic dect valoarea nominal. d) valoarea de pia Reprezint preul curent de tranzacionare al unei aciuni tranzacionate pe o pia de capital organizat i supravegheata de CNVM, valoare exprimat printr-un pre negociat ntre societatea de valori mobiliare vnztoare i cea cumprtoare. Valoarea de pia poate fi mai mare sau mai mic dect valoarea nominal a aciunilor respective.

3.3. Drepturile de subscriere

O societate comercial poate face o nou emisiune de aciuni pentru mrirea capitalului social. Consecinele imediate ale unei astfel de msuri sunt: crete numrul aciunilor aflate n circulaie; scade procentul de aciuni deinut de fiecare dintre acionarii cureni. n ipoteza n care noua emisiune de aciuni este achiziionat integral de teri (respectiv alte persoane dect acionarii iniiali) s-ar putea crea o situaie defavorabil acionarilor iniiali. Referitor la aceast situaie, Legea nr. 31/1990 prevede c "aciunile emise pentru mrirea capitalului vor fi oferite spre subscriere n primul rnd celorlali acionari, n proporie cu numrul aciunilor pe care le posed i cu obligaia ca acetia s i exercite dreptul lor de preferin n termenul hotrt de adunarea general, dac n contract sau statut nu se prevede astfel. Dup expirarea acestui termen, aciunile vor putea fi subscrise public". Legea confer astfel acionarilor un drept de preempiune la achiziionarea aciunilor din noua emisiune, dac n actul constitutiv nu se prevede altfel. Potrivit practicii i doctrinei internaionale drepturile de subscriere se greveaz pe acest drept de preempiune (dreptul de a achiziiona cu prioritate noile aciuni), ns nu se confund cu 14

acesta, ele avnd un coninut mai larg. Astfel, dreptul de subscriere reprezint privilegiul acordat de o societate acionarilor si, de a achiziiona cu ntietate noile aciuni, proporional cu ponderea n societate i la un pre mai mic dect preul de emisiune sau preul de pia. n funcie de politica de ansamblu societatea poate acorda drepturi de subscriere la fiecare nou emisiune. Coordonatele dreptului de subscriere, respectiv raportul dintre aciunile deinute i aciunile ce urmeaz a fi achiziionate n baza dreptului, sunt stabilite prin actul constitutiv sau distinct pentru fiecare nou emisiune de aciuni. Este incontestabil faptul c aciunile unei societi care ofer drepturi de subscriere sunt mai atractive pentru investitori, deoarece ei sunt astfel mai bine protejai n ceea ce privete ponderea n societate (sunt protejai mpotriva fenomenului de diluie a prii deinute n totalul capitalului). Exemplu: S presupunem c aciunile societii "Oltchim" sunt tranzacionate cu 1.000 lei n momentul n care societatea anun c vor fi emise nc 200.000 aciuni pentru a realiza o majorare a capitalului. Cu aceast ocazie, societatea va oferi vechilor acionari ai societii cte un drept de subscriere pentru fiecare aciune deinut. Pentru fiecare 5 drepturi de subscriere deinute, un acionar poate cumpra o aciune nou la preul de 700 lei, n loc de 1.000 lei (preul de emisune oferit publicului). Dac acionarul 1 deine n societate 100.000 aciuni, el va primi 100.000 drepturi de subscriere. Acestea i dau posibilitatea de a cumpra 20.000 noi aciuni (100.000/5) la preul de 700 lei aciunea. Pentru achiziionarea celor 20.000 aciuni, acionarul 1 trebuie doar s dea agentului de valori mobiliare aceste drepturi mpreun cu ordinul de cumprare a aciunilor respective plus un cec n valoare de 14 milioane lei. Astfel, acionarul 1 i exercit dreptul de preempiune i va cumpra aciuni noi n valoare de 20 milioane lei (20.000 aciuni noi*1.000 lei valoare de pia sau preul de emisiune) la un pre de numai 14 milioane. Dac vechii acionari nu doresc s cumpere aciuni din noua emisiune, ei pot obine un venit prin vnzarea drepturilor de subscriere dobndite ctre investitorii care doresc s achiziioneze aciuni din noua emisiune. Aceste drepturi de subscriere au o valoare n sine de vreme ce ndreptesc posesorii lor s cumpere aciuni la un pre mai mic dect preul de pia.

Acionarii care aleg s nu subscrie, pot s i vnd drepturile la o valoare numit valoare teoretic. 15

Preul subscrierii este preul la care va fi cumprat aciunea de ctre cel ce are drept de subscriere. Exemplu: Prelund datele din exemplul precedent, n cazul n care acionarul 1 dorete s i vnd drepturile de subscriere primite, el le va vinde la o valoare de 50 lei/drept de subscriere, deoarece:

Aceast valoare de 1.000 lei include valoarea drepturilor de subscriere ("cum right") pe care vechii acionari le vor primi, de aceea la numitor trebuie s adaugm "1". Dac aciunea oferit spre vnzare este fr drept de subscriere ("ex right"), atunci preul aciunii va fi mai sczut cu 50 lei i numitorul va fi 5 n loc de 6. Valoarea dreptului de subscriere este uor de calculat, dar n ultim instan, valoarea real a acestui drept este dat de pia, respectiv de valoarea pe care o persoan este dispus s o plteasc pentru cumprarea acelui drept. Acest pre poate fi mai mare sau mai mic dect valoarea teoretic a dreptului de subscriere. Drepturile de subscriere au durata de via scurt, respectiv perioada n care acionarul este ndreptit s i exercite dreptul de subscriere sub sanciunea stingerii acestuia. De regul, aceast perioad este de ordinul sptmnilor. De aceea, decizia de a vinde sau utiliza drepturile de subscriere trebuie luat rapid. Exemplu: Presupunnd c drepturile de subscriere trebuie exercitate ntr-o perioad de 3 sptmni, iar acionarul 1 nu le vinde sau nu le utilizeaz pentru achiziionarea de noi aciuni n interiorul acestei perioade, ele se vor stinge. n concluzie acionarul 1 va pierde 500.000 lei, dac inteniona s le vnd, respectiv 600.000 lei, dac inteniona s le utilizeze.

3.4. Dividendul
Reprezint partea din profitul net repartizat acionarilor, n virtutea dreptului de coproprietate. Deintorii aciunilor ordinare ncaseaz un dividend anual, a crui mrime depinde de nivelul profitului net i de politica de dividend adoptat de emitent. Deintorii aciunilor prefereniale au dreptul la obinerea unui dividend prioritar (fix), indiferent de nivelul rezultatului financiar al emitentului. Dac aciunile prefereniale sunt participative, iar dividendul la aciunile comune este mai mare dect dividendul prioritar, acionarul preferenial are dreptul s ncsaze diferena pn la nivelul dividendului aciunilor comune.

16

unde: Pnd = profit net distribuit acionarilor Dp = dividend prioritar Nc = numr aciuni comune Np = numr aciuni prefereniale Pp = procent de participare Parametrii deciziei de dividend sunt: rata de distribuire a dividendului, adic raportul dintre dividende i profit net; rata de cretere a dividendului pe aciune. Formele sub care se distribuie dividendul sunt: dividend anual, determinat ca rezultat al politicii de dividend; dividend fix, ncasat de deintorii aciunilor privilegiate; dividend provizoriu, ce se repartizeaz nainte de ncheierea bilanului, ca un avans din dividendul definitiv ce se va repartiza ulterior, dup ncheierea exerciiului i publicarea bilanului; dividendul repartizat sub form de noi aciuni - n acest caz, societatea emitent calculeaz dreptul de atribuire. Fiecare acionar va primi un numr de aciuni noi proporional cu dreptul su la dividend. Calculul valorii dreptului de atribuire este similar cu cel al dreptului de subscriere, dar n acest caz preul de emisiune este zero, distribuirea noilor aciuni fiind gratuit.

unde: DA = drept de atribuire C = cursul aciunilor vechi N = numr aciuni vechi n = numr aciuni noi Fiecare acionar va beneficia de aciuni gratuite conform numrului aciunilor posedate. Fiecrei aciuni i este ataat un drept de atribuire, care poate fi negociat la burs, dac cel cruia i se cuvine nu dorete s participe la majorarea de capital. Dividendele n numerar sunt distribuite dup un anumit program. Cele mai multe societi 17

distribuie dividendele anual, dar pot exista i societi care le pltesc semestrial sau chiar trimestrial. Extrem de rar dividendele sunt pltite mai frecvent dect trimestrial. Piaa american cunoate o procedur de repartizare a dividendului care presupune existena a patru date: data declarrii (Dd): este data la care conducerea societii comerciale care distribuie dividendul anun c va plti dividende de o anumit valoare, anunnd de asemenea i data nregistrrii; data nregistrrii (Di): este data la care societatea solicit Registrului Independent lista curent a acionarilor ndreptii s primeasc dividende; data plii (Dp): este data la care societatea pltete dividendele stabilite, ea situndu-se, de regul, la dou sptmni dup data nregistrrii. Pentru a primi dividendul cuvenit, acionarul trebuie s fie nscris n Registrul Acionarilor la data nregistrrii. d) data ex-dividend (D-ex): cele mai multe tranzacii dureaz 3-5 zile lucrtoare pn n momentul n care fiecare participant intr n posesia valorilor mobiliare cumprate sau a banilor. O persoan care cumpr aciunile n mai puin de 3-5 zile nainte de data nregistrrii va fi teoretic proprietarul aciunilor cumprate, dar o decontare obinuit dureaz 3-5 zile nainte de data nregistrrii, data la care societatea primete lista acionarilor. ncepnd cu aceast dat cei care doresc s cumpere aciunile le cumpr la un pre diminuat cu valoarea dividendului. Exemplu: Presupunnd c societatea X este tranzacionat pe piaa RASDAQ, aceasta va avea Registrul Acionarilor inut de un registru independent. nainte de 15 aprilie societatea va cere lista acionarilor de la registrul independent n vederea convocrii AGA pentru a-i putea anuna acionarii cu privire la data inerii AGA i a ordinii de zi. Anun apoi acionarii individual sau/i prin anun public despre data inerii AGA. La data de 15 aprilie se ntrunete AGA care stabilete, n cazul n care societatea nregistreaz profit, dac pltete sau nu dividende acionarilor ordinari i care este procentul din profit ce va fi distribuit sub form de dividende. S presupunem c n 5 zile de la data inerii adunrii generale, 20 aprilie, conducerea societii face un anun public cu privire la cuantumul dividendului primit pentru o aciune deinut, data la care societatea va plti dividendele acionarilor si, precum i data nregistrrii. Dup ce a fost fcut acest anun, societatea X va solicita n scris registrului independent s i transmit lista acionarilor existeni n registru la data de 5 mai - data nregistrrii. n ziua de 5 mai registrul independent va transmite aceast list care va conine persoanele fizice i juridice ce deineau aciuni pe 2 mai sau 30 aprilie (n funcie de timpul de decontare al pieei), n cazul nostru pe data de 2 mai, deoarece pe RASDAQ decontarea dureaz 3 zile. Aadar, vor primi dividende toi cei care au lansat ordinul de cumprare i care s-a executat la data de 29 aprilie, pentru ca aciunile respective s i fi intrat n cont pe data de 2 mai, pentru a 18

figura ca acionar n lista societii. Pentru toi cei care vor avea ordine de cumprare executate pe RASDAQ ncepnd cu data de 30 aprilie pn n data de 5 mai (data declarrii), ei vor fi considerai teoretic acionari, dar nu vor primi dividend, deoarece nu se regsesc n lista acionarilor din motive de procedur a decontrii. Ei vor cumpra ns aceste aciuni la un pre diminuat fa de preul pieei de dinainte de 29 aprilie, valoare diminuat cu dividendul declarat. Aceast diminuare este realizat de pia (ca rezultat al faptului c acionarul nu mai primete dividendul aferent anului trecut), ca dealtfel i creterea din perioada de dup declararea dividendului, ca urmare a faptului c muli ar dori s ncaseze aceste dividende chiar dac nu au fost acionari tot anul. Acesta este un mecanism de autoreglare a cursului impus de pia, de raportul dintre cerere i ofert. Graficul datelor prezentate mai sus este urmtorul:

n momentul apariiei Legii nr. 31/1991, "piaa de capital" era o noiune pur teoretic care nu i gsea germeni n economia romneasc a anilor '90-'91. Problematica modalitii de distribuire a dividendelor i a persoanelor ndreptite s primeasc dividende a fost amplu dezbtut la nceputul anului 1997, cnd aciunuile unui numr mai mare de 3.000 de societi au nceput s fie tranzacionate pe o pia secundar i structura acionariatului societilor respective s se modifice zilnic. Soluionarea problemei s-a realizat prin adoptarea O.G. nr. 5/1997, care prevedea c vor primi dividende toi acionarii aflai pe lista acionarilor societii la data de 31 decembrie 1996. De aceea, prin Legea nr. 31/1991 n forma modificat s-a stabilit un criteriu unitar de repartizare a dividendelor. Aceasta prevede: "administratorul unic sau Consiliul de Administraie, dup caz, va stabili o dat de referin pentru acionarii ndreptii s fie ntiinai i s voteze n cadrul adunrii generale, dat ce va rmne valabil i n cazul n care adunarea general este convocat din nou din cauza nentrunirii cvorumului. Data de referin astfel stabilit nu va depi 60 de zile nainte de data la care adunarea general este convocat pentru prima oar. Acionarii ndreptii s ncaseze dividende sau s exercite orice alte drepturi sunt cei nscrii n evidenele societii sau n cele furnizate de registrul independent privat al acionarilor, corespunztor datei de referin". Convocarea adunrii generale presupune ntiinarea acionarilor despre data, locul i ordinea de zi a acesteia. n cazul societilor deschise, registrul acionarilor este inut de un registru independent i Consiliul de Administraie nu cunoate structura acionariatului. Aceasta i este furnizat de registrul independent i ea va desemna acionarii ndreptii s participe la adunarea general i totodat s ncaseze dividende. 19

Dac acionarul nscris n registru la data de referin vinde aciunile ulterior acestei date, el nemaiavnd calitatea de acionar la data desfurrii adunrii generale, el este ndreptit s participe la adunarea general i s primeasc dividende. Exemplu: Consiliul de Administraie al Societii X stabilete ca dat de referin (Dr) - data de 1 martie i ca dat de desfurare a adunrii generale - data de 1 aprilie. Pentru a putea convoca adunarea general se solicit registrului independent lista acionarilor corespunztoare datei de 1 martie. La 1 aprilie adunarea general hotrte ca data de plat a dividendelor (Dp) s fie 1 iunie. Sunt ndreptii s primeasc dividende persoanele fizice i juridice care figureaz n registrul acionarilor la data de 1 martie. Practica dovedete ca dup 1 aprilie preul aciunilor tranzacionate va nregistra o scdere relativ proporional cu valoarea dividendelor anunate, deoarece persoanele care vor cumpra aciuni dup aceast dat nu vor fi ndreptite s primeasc dividend. Comparaia cu modelul american prezentat relev faptul c legiuitorul romn a consacrat o procedur simplificat de distribuire a dividendelor, dar n egal msur aceasta nu protejeaz suficient investitorii. Astfel, legea impune un interval de minim 15 zile ntre publicarea convocrii i desfurarea adunrii generale. Este posibil ca data de referin stabilit s fie anterioar publicrii convocrii, caz n care investitorii sunt lipsii de posibilitatea de a lua decizia de vnzare sau cumprare bazat pe o informare eficient. n exemplul dat, dac publicarea convocrii se face la 15 martie investitorul nu are posibilitatea de a cumpara aciuni purttoare de dividend. Este preferabil s se stabileasc data de referin n intervalul cuprins ntre data publicrii convocrii i data desfurrii adunrii generale. Dividendele n aciuni vor fi distribuite ca procent aplicat la numrul aciunilor deinute de un acionar. Ele sunt pltite atunci cnd o societate nregistreaz profit, dar dorete s i conserve lichiditile. Aciunile primite confer aceleai drepturi ca i celelalte aciuni ordinare i vor fi distribuite acionarilor existeni proporional cu procentul de participare la capitalul social. Aceast procedur va conduce automat la majorarea capitalului societii cu valoarea dividendelor distribuite sub form de aciuni. Exemplu: un dividend n aciuni de 10% nseamn c pentru fiecare 100 aciuni deinute se vor primi sub form de dividend 10 aciuni adiionale.

20

OBLIGAIUNI

4.1. Concepte cheie

valori mobiliare cu venit fix valoare nominal - pre de emisiune valoare real - curs scaden cupon de dobnd venit curent randament la maturitate maturitate durat sensibilitate

4.2. Caracteristicile obligaiunilor

Obligaiunile (numite i titluri de rent dac sunt emise de stat) sunt titluri reprezentate prin dreptul de crean al proprietarului asupra emitentului. Posesorul unei obligaiuni este o persoan care a mprumutat o anumit sum de bani emitentului, n anumite condiii, obligndu-l astfel pe cel mprumutat de a-l remunera, prin vrsarea periodic a unei sume proporionale cu totalul mprumutului i care se numete, de obicei, dobnd. Datorit venitului cert pe care l aduc obligaiunile, acestea se mai numesc i valori mobiliare cu venit fix. Obligaiunile reprezint un drept de crean i comport, din partea debitorului, un dublu angajament s verse creditorului o remuneraie anual sub form de dobnd, a crei mrime este fixat nc de la emisiune; s ramburseze capitalul atras n anumite condiii stabilite, de asemenea, n contractul de emisiune. nc de la emisiune se precizeaz anumite elemente definitorii ale obligaiunii: valoarea nominal; volumul total al emisiunii; preul de emisiune; volumul brut al mprumutului (se poate calcula i volumul net al mprumutului); durata mprumutului; rata nominal a dobnzii (Rnd = (D/Vt)*100, unde D = dobnda nominal total i Vt este 21

volumul total al emisiunii); modaliti de rambursare; anuitatea. n funcie de schimbarea caracterului fix al dobnzii, pentru contracararea procesului inflaionist, precum i avnd n vedere posibilitatea creditorului de a renuna la rambursarea mprumutului la scaden i achiziionarea de aciuni la respectiva societate, ntlnim i alte tipuri de obligaiuni: obligaiuni indexate, obligaiuni participative, obligaiuni convertibile, obligaiuni ipotecare, obligaiuni cu cupon flotant, bonuri de tezaur, titluri de stat. - Obligaiunile indexate sunt, prin definiie, obligaiunile la care emitentul i asum obligaia de a reactualiza valoarea acestor titluri n funcie de un indice ales de comun acord cu investitorul (creditorul). - Obligaiunile participative au ca scop legarea creditorului de bunurile rezultate din investiiile la care a contribuit cu finanarea. Modalitatea const n a face s varieze suma anual a dobnzii vrsate i a sumei de rambursat, n funcie de rezultatele financiare ale emitentului, de dividendul vrsat acionarilor sau de sumele destinate pentru rezerve. - Obligaiunile convertibile sunt obligaiunile care, la expirarea termenului fixat n contractul de emisiune, n general cuprins ntre 2 i 6 luni, ofer investitorului posibilitatea s i exercite opiunea de convertire a titlului n lichiditi sau n aciuni, la o paritate dat de valoarea aciunilor substituite de o nou emisiune care acoper contravaloarea obligaiunilor asupra crora s-a exercitat opiunea de convertire - Obligaiunile ipotecare reprezint titluri mobiliare emise de bnci ipotecare i urbane pentru mprumuturile acordate debitorilor pe baza ipotecrii terenurilor sau a imobilelor. n baza contractelor de ipotec ncheiate cu bncile ipotecare, proprietarii de pmnt i/sau imobile primesc suma solicitat drept mprumut, nu n numerar, ci n nscrisuri funciare la valoarea lor nominal. Pentru a obine banii necesari, deintorii vnd aceste titluri de credit la bursa de valori. - Bonurile de tezaur sunt titluri emise de administraia bugetului de stat, numit i trezorerie sau tezaur. Sunt purttoare de dobnzi, prin al cror plasament tezaurul mobilizeaz importante active monetare disponibile n economie, necesare acoperirii cheltuielilor bugetare curente. Piaa obligaiunilor interne reprezint o form important de existen a pieelor de capital, n cadrul creia sunt negociate titlurile de credit emise n moned naional, ofertanii i investitorii fiind rezideni ai rii pe teritoriul creia funcioneaz piaa respectiv. Alturi de piaa obligaiunilor indigene, n structura acestei forme de existen a pieei de capital, distingem att piaa obligaiunilor strine (foreign bond market), ct i piaa euroobligaiunilor (eurobond market). -> Obligaiunile strine (foreign bonds) sunt valori mobiliare, respectiv titlurile de credit emise de ageni economici din alte ri dect cea pe teritoriul creia funcioneaza piaa de capital i unde se realizeaz mprumutul. Aceste valori mobiliare se emit pe o singur pia n scopul atragerii 22

de capital financiar. -> Euroobligaiunile (eurobonds) reprezint titlurile de crean pe termen mediu i lung, exprimate n eurovalute i comercializate (vndute) simultan n mai multe ri, pe pieele de capital, de ctre un sindicat (consoriu) bancar internaional.

23

BURSA DE VALORI MOBILIARE

5.1. Concepte cheie

bursa - piaa de licitaie curs bursier cota bursei sistem de tranzacionare execuie decontare compensare nregistrare

5.2. Caracteristici ale bursei de valori

Bursa de Valori este locul n care valorile mobiliare sunt tranzacionate dup o procedur specific. Ea asigur o pia pentru: emiten (reprezentai de guvern i societi comerciale interesate n creterea capitalului) investitori (persoane fizice sau juridice dornice s i investeasca surplusul de capital) intermediarii de valori mobiliare (care asigur legtura dintre primele dou categorii i Rolul bursei este foarte important, pentru c ea asigur libera circulaie a valorilor mobiliare la un pre care reflect raportul dintre cerere i ofert. Deoarece bursa concentreaz cererea i oferta de valori mobiliare, acest lucru garanteaz lichiditatea capitalului. Clasificarea burselor se poate realiza astfel: dup varietatea tranzaciilor efectuate: burse generale - tranzacioneaz att mrfuri, ct i valori mobiliare; burse specializate - tranzacioneaz numai mrfuri (anumite categorii de mrfuri) sau numai valori mobiliare (anumite categorii de valori mobiliare). dup obiectul tranzaciilor: burse de mrfuri; burse de valori; burse de valute; burse legate de activitatea de comer exterior, asigurri, navlu. Modelul pieei se bazeaz pe mecanismul de formare a tranzaciilor n funcie de preul ordinului de tranzacionare (cumprare, respectiv vnzare). Astfel: n cazul pieei continue - se realizeaz tranzaciile automat prin congruena preului i executarea unui volum al tranzaciilor corespunztor valorii volumului de titluri disponibile la 24 menin lichiditatea pieei).

acel pre; n cazul pieei intermitente - se maximizeaz volumul tranzaciilor prin utilizarea algoritmului de realizare a preului mediu, n una sau mai multe sesiuni principale sau secundare, conform gradului de realizare a executrii ordinelor de tranzacionare introduse n sistem. Bursele tradiionale folosesc ca metode de tranzacionare fie piaa continu, fie piaa intermitent, pe de o parte i sistemul de tranzacionare n ring sau pe cel electronic n sisteme integrate de tranzacionare sau cu funcionaliti independente, pe de alt parte. Fiecare soluie a fost adoptat n contextul istoric i cultural al rii respective.

5.3. Bursa de Valori Bucureti

Bursa de Valori din Romania a fost renfiinat n anul 1995, printr-o decizie a Guvernului Romniei i a fost finanat de la bugetul de stat, urmnd ca, n termen de 3 ani de la nfiinare, s ramburseze din comisioanele aplicate tranzaciilor efectuate suma necesitat de nfiinarea sa. Odat cu nfiinarea ei, cu sprijin din partea autoritilor canadiene, s-a hotarat ca specializarea personalului s se efectueze n instituii similare n Canada, iar sistemul de tranzacionare STEA (Sistemul de Tranzacionare Electronic Automat) s fie adaptat condiiilor specifice Romniei. Astfel, s-a ajuns nu numai la un sistem compatibil cu marile burse, ci i la un sistem extrem de performant i de bine integrat n privina funcionalitilor oferite. n plus conine funcii care, dei sunt implementate din punct de vedere software, ele nu sunt nc utilizate din lipsa de reglementare specific. Bursa de Valori Bucureti nu are statut de organism de autoreglementare, pe de o parte, iar pe de alt parte, Comisia Naional a Valorilor Mobiliare nu a hotrt nc executarea de operaiuni n marj, comune deja marilor burse, sau de mprumuturi de aciuni pentru tranzaciile "scurte". Bursa de Valori Bucureti a definit un set de regulamente aplicabile membrilor Asociaiei Bursei care se refer la urmtoarele aspecte: membri; clieni ai membrilor; documente minime i formatul minimal al acestora; executarea ordinelor i tranzaciilor; condiii de accedere la tranzacionare; nivelul de capitalizare minim i volumul maxim permis al operaiunilor; evidenierea contabil a operaiunilor bursiere n nume propriu i n numele clienilor; depozitarea, compensarea i decontarea tranzaciilor; operaiunile de registru; 25

custodia de valori mobiliare. Acestea sunt generate i sunt aplicabile conform specificului sistemului integrat de

tranzacionare, compensare, decontare, depozitare i registru al Bursei de Valori Bucureti. ncepnd cu luna octombrie 1999 sistemul STEA a fost treptat nlocuit cu sistemul de tranzacionare HORIZON. Sistemul de tranzacionare HORIZON nlocuiete ringul de tranzacionare cu strigare, conferind agenilor de burs posibilitatea s tranzacioneze direct de la calculatorul propriu (Staia de Lucru), printr-o legtur a acestuia cu Nucleul de Tranzacionare, care editeaz i valideaz ordine, execut tranzacii i actualizeaz statistici i informaii despre tranzacii n urma executrii acestora.

5.4. Cota Bursei de Valori Bucureti

Cota Bursei de Valori Bucureti este structurat pe urmtoarele sectoare:

26

Admiterea la Cota Bursei de Valori Bucureti Cerine pentru nscrierea n categoria de baz 1. nregistrarea la Oficiul de Eviden a Valorilor Mobiliare (OEVM) - n vederea nscrierii la Cota Bursei, emitentul va face dovada nregistrrii respectivelor valori mobiliare la OEVM, organizat de ctre Comisia Naional a Valorilor Mobiliare. 2. Libera transferabilitate a valorilor mobiliare; 3. nregistrarea valorilor mobiliare. nscrierea valorilor mobiliare la Cota Bursei se va face pentru: valori mobiliare evideniate prin nscriere n cont; valori mobiliare emise n form fizic i imobilizate conform procedurilor bursiere. Emitentul va ncheia Contractul de Registru cu Bursa care va aciona ca agent de depozitare, de nregistrare i de transfer. 4. Furnizarea de servicii adecvate ctre deintorii de valori mobiliare n vederea asigurrii proteciei investitorilor, emitentul trebuie s asigure deintorilor valorilor sale mobiliare servicii adecvate i un flux de informaii corespunztor; calitatea serviciilor i a fluxului de informaii mai sus menionate este apreciat de ctre Burs, de la caz la caz. 5. Furnizarea de informaii; 6. Plata comisioanelor; 7. Legtura cu Bursa Emitentul va numi o persoan care va menine legatura permanent cu Bursa. 8. Certificarea datelor furnizate de ctre emitent prin instituii specializate; 9. Angajamentul de nscriere i meninere la Cota Bursei n vederea nscrierii i meninerii la Cota Bursei a valorilor mobiliare, emitentul acestora va trebui s adere la condiiile i termenii Angajamentului de nscriere i meninere la Cota Bursei. 27

Meninerea la Cota Bursei Pentru meninerea valorilor mobiliare la Cot, emitenii acestora trebuie s achite comisionul de meninere, respectiv s realizeze furnizarea informaiilor cerute de Burs, informnd permanent i pe deplin publicul att despre evenimente importante, ct i despre deciziile ce pot afecta preul valorilor mobiliare. Furnizarea informaiilor trebuie s fie subiectul unui anun fcut ctre Burs, naintea oricrui comunicat destinat informrii publicului prin intermediul mass-media. Informaiile furnizate trebuie s aib un coninut cert, corect, suficient. La furnizarea informaiilor se ine cont de modul de distribuire a informaiilor, de momentul n care are loc aceast distribuire, de conditiile generale i specifice ale pieei, precum i de alte criterii stabilite de Burs, de la caz la caz. Bursa poate solicita emitentului orice documentaie necesar analizrii comunicatelor destinate informrii publicului prin intermediul mass-media. Emitenilor li se solicit s pstreze contactul cu Bursa pentru a lua o decizie cu privire la modalitile i momentul furnizrii informaiilor. Orice fluctuaii anormale n preul de pia al valorilor mobiliare vor fi subiectul unor analize specifice efectuate de ctre Burs, iar dac respectivele fluctuaii se vor dovedi rezultatul unor scurgeri de informaii, Bursa va interveni, lund msuri adecvate situaiei respective. ncepnd cu vara anului 1999, regimul furnizrii de informaii pentru meninerea la Cota Bursei a cunoscut unele suplimentri. Astfel, se accentueaz necesitatea meninerii transparenei i, cel mai important n contextul pieei de capital romneti, emitenii sunt obligai s stabileasc i s aduc imediat la cunotina Bursei i publicului data limit pn la care vor efectua plata dividendelor curente cuvenite, i de asemenea sunt obligai s fac plata dividendelor fr privilegii i fr discriminri, prin stabilirea unor criterii juste i echitabile. Cazurile de suspendare i retragere de la Cota Bursei Bursa poate suspenda sau retrage de la Cot valorile mobiliare ale oricrui emitent n cazul n care: emitentul nu respect condiiile Angajamentului de nscriere i meninere la Cota Bursei; n opinia Bursei, nu mai poate fi meninut sau restabilit o pia ordonat a respectivelor valori mobiliare; au loc fuziuni, reorganizri, diviziuni, consolidri, reclasificri; acionarii iau decizia de retragere de la Cot; emitentul nu pltete vreunul din comisioanele datorate Bursei i menine aceast situaie pe o perioad de cel mult dou luni dup data exigibilitii comisionului respectiv; emitentul nu respect cerinele formulate de ctre Burs n legatur cu furnizarea informaiilor; emitentul nu ntocmete rapoartele financiare conform principiilor contabile prevzute de legislaia n vigoare sau care nu se conformeaz altor cerine contabile solicitate de Burs. n timpul suspendrii decise de Burs, emitentul trebuie s ndeplineasc cerinele prevzute 28

de regulamente, inclusiv pe cea de plat a comisionului de meninere datorat pe perioada suspendrii. Bursa i rezerv dreptul de a lua decizia de ridicare a suspendrii, aceasta fiind condiionat de ndeplinirea de ctre emitent a cerinelor prevzute de regulamentele i normele Bursei. Bursa are dreptul de a retrage de la Cot valorile mobiliare ale oricrui emitent cruia i s-a iniiat procedura de faliment. Este la latitudinea Bursei de a decide dac suspendarea este urmat de retragerea de la Cot.

5.5. Fluxul operaiunilor desfurate la bursa de valori Bucureti

Ziua T-1 = Ziua emiterii ordinului (pre-ziua tranzaciei) Pentru a cumpra sau vinde aciuni ale societilor comerciale nscrise la cota Bursei de Valori Bucureti, persoanele fizice sau juridice interesate trebuie s se adreseze uneia dintre societile de valori mobiliare membre ale Asociaiei Bursei de Valori Bucureti, care au acces direct sau indirect (prin intermediul altui SVM) la sistemul de tranzacionare al Bursei, urmnd s parcurg urmtoarele 2 etape: ncheierea unui contract de intermediere a valorilor mobiliare cu SVM, contract ce constituie baza legal pe care agentul de valori mobiliare va executa ordinul clientului n ring; dup ncheierea contractului ntre cele dou pri, agentul de valori mobiliare va completa pentru client o Cerere de Deschidere de Cont, respectiv deschiderea unui cont: n numerar, n cazul n care a fost emis un ordin de cumprare, cont n care va depune suma de bani necesar cumprrii aciunilor; de valori mobiliare, n cazul n care a fost emis un ordin de vnzare, cont n care clientul i va depune valorile mobiliare pe care dorete s le vnd. n cazul ordinului de cumprare, valoarea sumei depuse se calculeaz pe baza preului de referin (preul mediu) din ultima edin de tranzacionare. La ncheierea contractului, agentul de valori mobiliare va negocia cu clientul comisionul aplicat serviciului prestat, care nu poate depi 8% din valoarea tranzaciei ncheiate n ring. Transmiterea ordinului ctre SVM-ul ales poate avea loc n orice zi ntre cele 2 sau 3 edinte de tranzacionare n burs. Pn n acest moment, dei SVM-ul a preluat ordinul de vnzare sau de cumprare de la client, sistemul computerizat al bursei nu recunoate nc acest ordin. n faza premergtoare tranzaciei, agentul de valori mobiliare de la sediul SVM-ului va transmite agentului de burs din ringul bursier datele de identificare ale clientului (nume, adresa, buletin, telefon), n vederea introducerii lor n baza de date aferent Registrului Bursei. n cazul ordinului de vnzare, clientul nregistrat deja n zona aa-numiilor clieni nearondai (acionarii ce dein aciuni la societile PPM cotate la burs), va fi transferat n zona clienilor arondai. 29

Ziua T = Ziua tranzaciei Odat ce ordinul a fost plasat SVM-ului, iar banii, respectiv aciunile se afl n cont, agentul de burs este gata s execute ordinul clientului su n ringul computerizat al bursei. Etapa de Pre-Deschidere n acest interval, agentul de burs va introduce n sistem toate ordinele primite de la clieni. Ordinele sunt de tip pre limita, adic se cere un pre limit la vnzare (mai mare sau egal cu valoarea X lei/aciune), respectiv la cumprare (mai mic sau egal cu valoarea Y lei/aciune). n aceast perioad, chiar dac sunt introduse ordine de burs ele nu sunt procesate pentru a genera tranzacii, ci doar piaa este chemat s i "spun cuvntul". Etapa de pre-deschidere permite stabilirea unui pre de deschidere al pieei pentru valorile mobiliare ce se vor tranzaciona n edina respectiv. Aceast etap se caracterizeaz prin faptul c ordinele sunt introduse n sistem, iar cantitile de valori mobiliare specificate n ordinele de burs se nsumeaz conform unui algoritm de fixing. Fiecare agent de burs, instalat la terminalul su n ring cunoate doar ordinele introduse de el, n timp ce sistemul afieaz pe fiecare terminal piaa cumulat, respectiv toate ordinele de vnzare/cumprare introduse de toi agenii de burs n sistemul de tranzacionare. Etapa de pre-deschidere este important, deoarece agentul de burs i poate da seama unde se situeaz ordinul su fa de pia. n cazul n care n cadrul acestei etape preul cererii nu se suprapune cu cel al ofertei sau dac exist doar cerere, respectiv doar ofert, nu va exista un pre de deschidere, ci o cotaie (exact ca la casele de schimb valutar), adic afiarea unui pre de cumprare sau de vnzare. Etapa Deschiderii Automate Etapa de Pre-Deschidere se ncheie cu stabilirea automat a preului de deschidere pentru edina de tranzacionare respectiv. Stabilirea preului de deschidere se bazeaz pe un sistem clasic, denumit licitaie la pre unic. Preul se determin automat pe baza celor mai bune oferte introduse n sistem. Criteriul de selecie este maximizarea volumului tranzaciei (n condiiile ntlnirii celei mai bune cereri cu cea mai bun ofert, astfel nct volumul tranzaciei s fie maxim). Etapa Deschiderii-Automate presupune mai nti activarea sistemului de tranzacionare de ctre agenii de burs, dup care urmeaz aplicarea algoritmului de fixing, care identific ordinele de cumprare/vnzare ce pot iniia tranzacii la deschiderea pieei (etapa urmtoare) i care se efectueaz la preul de deschidere determinat. Etapa de Deschidere a Pieei n aceast perioad de timp, dup afiarea preului de deschidere pentru fiecare aciune cotat, agenii de burs trec la executarea efectiv a ordinelor primite pe o baz continu, executarea ordinelor avnd loc n timp real. Sistemul de tranzacionare n pia continu permite ncheierea tranzaciilor la preuri diferite de preul de deschidere, pe baza aciunii libere a cererii i ofertei, preuri ce pot varia n 30

cadrul unor limite stabilite prin lege fa de preul mediu din edina precedent conform deciziei CNVM din iunie 1999. Aceast variaie maxim de pre admis pentru o edin de tranzacionare a fost stabilit cu scopul protejrii investitorilor de apariia unor eventuale modificri excesive pe termen scurt ale preului unei valori mobiliare, datorate mai ales dezechilibrelor de moment dintre cerere i ofert, ct i pentru meninerea integritii pieei. Limita variaiei de pre permite agenilor de burs s i reevalueze poziia pe pia, acetia modificndu-i ordinele introduse n etapa de pre-deschidere n vederea executrii ordinului n condiii optime, reechilibrnd astfel piaa i sporind lichiditatea acesteia. Etapa de nchidere a edinei de Tranzacionare La ora ncheierii edinei de tranzacionare calculatorul afieaz automat preul de nchidere al edinei care poate fi preul la care s-a ncheiat ultima tranzacie, pentru fiecare aciune sau ultima cotaie, respectiv un pre de vnzare sau de cumprare n cazul n care cererea nu s-a ntlnit cu oferta. La nchiderea edinei de tranzacionare, calculatorul bursei tiprete automat cte dou rapoarte pentru fiecare agent de burs din ring: raportul de tranzacionare, care evideniaz ordinele executate (volumul aciunilor tranzacionate i valoarea tranzaciilor) raportul de decontare general, care stabilete poziia fiecrui SVM n urma tuturor ordinelor executate n ziua respectiv i care va fi remis bncii de decontare. Bursa de Valori Bucureti transmite fiecrei societi de valori mobiliare Raportul de Tranzacionare, Raportul de Compensare i Raportul de Decontare. Aplicnd sistemul de compensare multilateral pe baze nete, sistemul de tranzacionare stabilete dac SVM-ul figureaz ca vnztor net (a vndut mai mult dect a cumprat) sau drept cumprtor net (a cumprat mai mult dect a vndut). Etapa Finalizrii edinei La ncheierea edinei de tranzacionare, agentul de burs din ring se poate gsi ntr-una din urmtoarele situaii: ordin parial executat; ordin integral executat; ordin neexecutat; Chiar dac ncheierea efectiv a tranzaciei va avea loc la momentul de timp T+4 (zile lucrtoare), la sfritul edinei, dup primirea rapoartelor, agentul de burs i poate anuna deja clientul despre executarea ordinului, iar cel mai trziu a doua zi dup executarea tranzaciei, SVM-ul trimite clientului prin pot o confirmare scris a efecturii tranzaciei. De asemenea, la sfritul fiecrei luni, SVM-ul emite un extras de cont i o situaie a activitii contului pentru fiecare client, documente care vor fi puse la dispoziia acestuia. Ziua T+1 = Ziua compensrii i decontrii tranzaciei 31

Agentul de burs revine la sediul bursei cu cele trei rapoarte confirmate (Raportul de tranzacionare, de compensare i de decontare) i avizate de ctre SVM-ul pe care l reprezint, rapoarte care sunt nsoite de ordinul de plat n cazul n care SVM-ul este cumprtor net. Orice diferend aprut ntre Burs i SVM cu privire la exactitatea datelor din rapoarte se rezolv la momentul T+1 i nu mai trziu. Dac SVM-ul nu comunic n scris Bursei obieciile fa de datele din cele trei rapoarte, aceste documente se consider confirmate. Bursa va centraliza toate ordinele de plat emise de SVM-uri, n calitate de cumprtori. La rndul su Bursa emite ordine de plat n numele SVM-ului care are de ncasat bani, ca vnztor net de titluri. Toate ordinele de plat emise fie de SVM-uri, fie de Burs sunt trimise la banca de decontare. n baza ordinelor de plat emise de SVM-urile debitoare (cumprtor net) i transmise bncii de decontare prin intermediul bursei, banca efectueaz ncasri din contul de decontare al SVMurilor debitoare n contul de decontare al bursei. n baza ordinelor de plat emise i transmise de burs, banca efectueaz pli din contul de decontare al bursei n contul de decontare al SVM-urilor creditoare (vnztor net). Ziua T+2 = Ziua confirmrii existenei disponibilitilor n contul de decontare Banca de decontare informeaz bursa asupra existenei sau inexistenei disponibilitilor suficiente n contul SVM-urilor debitoare, att nainte de data decontrii, ct i la data decontrii. n cazul confirmrii existenei disponibilitilor n contul societilor de valori mobiliare debitoare, banca de decontare efectueaz operaiunile de decontare. Ziua T+3 = Ziua finalizrii plilor/lichidrii tranzaciilor Banca de decontare verific i informeaz Bursa de Valori asupra existenei sau inexistenei disponibilitilor suficiente din conturile fiecrei SVM. Dac exist disponibiliti suficiente n conturile de decontare ale SVM-urilor debitoare, banca de decontare va efectua: viramentul sumelor din conturile de decontare ale societilor de valori mobiliare debitoare n contul de decontare al Bursei de Valori viramentul sumelor din contul de decontare al Bursei de Valori n conturile de decontare ale societilor de valori mobiliare creditoare. Dac se constat c nu exist suficiente disponibiliti n contul de decontare al unei SVM debitoare, banca de decontare are obligaia (conform contractului ncheiat cu bursa) de a credita contul SVM-ului cu o sum ce nu va depi valoarea scrisorii de garanie bancar a acesteia, mai puin dobanda i comisionul pe perioada creditrii. Dac operaiile prevzute mai sus nu sunt suficiente pentru asigurarea decontrii, banca va prelua, iar societile de valori mobiliare debitoare vor transmite, cu titlu gratuit, proprietatea asupra valorilor mobiliare deinute n contul propriu i asupra celor cumprate n nume propriu i aflate n curs de decontare. Bursa va ntiina societatea de valori mobiliare n scris despre faptul c proprietatea asupra 32

valorilor mobiliare deinute n contul propriu i asupra celor cumprate de SVM n nume propriu, va fi preluat cu titlu gratuit de ctre burs. Respectivele valori mobiliare vor fi transferate din contul societii de valori mobiliare debitoare care nu i-a achitat obligaia de plat n Registrul Bursei. Registrul Bursei este organizat n 3 seciuni: Seciunea 1 = seciunea conturilor clienilor care nu au cont deschis la o societate de valori mobiliare - conine informai referitoare la deintorii de valori mobiliare care nu au cont deschis la o societate de valori mobiliare Seciunea 2 = seciunea conturilor clienilor care au cont deschis la o societate de valori mobiliare - conine informaii referitoare la deinerile de valori mobiliare ale clienilor unei societi de valori mobiliare Seciunea 3 = seciunea conturilor proprii ale societilor de valori mobiliare conine toate informaiile referitoare la deinerile de valori mobiliare ale unei societi de valori mobiliare, n nume propriu. Dup efectuarea transferului, bursa va ntiina n scris societatea de valori mobiliare debitoare cu privire la valorile mobiliare care au fost preluate n proprietatea acesteia. n situaia n care nu este asigurat decontarea integral a tranzaciilor, toate societile de valori mobiliare membre ale Asociaiei Bursei, vor participa la acoperirea sumei rmase, cu o contribuie conform deciziei Comitetului Bursei, adoptat n procedur de urgen. Banca de decontare va confirma Bursei de Valori efectuarea decontrii n conformitate cu instruciunile date de Bursa. Odat cu confirmarea plilor, prin sistemul computerizat al Bursei se trece la efectuarea transferului valorilor mobiliare din conturile vnztorilor n cele ale cumprtorilor, potrivit principiului "livrare contra plat". Calculul limitei de tranzacionare Limita de tranzacionare se stabilete i se introduce n sistem pentru toate societile de valori mobiliare care au dreptul de a tranzaciona in cadrul Bursei de Valori. Aceast limit se refer la tranzaciile ncheiate att n nume propriu, ct i n numele clienilor, fiind calculat i introdus n sistem la nceputul fiecrei zile de tranzacionare. Calculul limitei de tranzacionare presupune: calculul variaiei maxime a preului; calcul propriu-zis al limitei de tranzacionare.

33

6. TRANZACII BURSIERE

6.1. Concepte cheie

tranzacii cu lichidare normal vnzri scurte cumprri pe poziia descoperit tranzacii n marj operaii cu prim stelaje contracte futures opiuni abandonarea primei

6.2. Tipuri de tranzacii

Negocierea titlurilor financiare primare se realizeaz n modaliti diferite pe pieele bursiere de tip american i respectiv european. Cunoscute i sub denumirea de tranzacii cash sau pe bani gata, tranzaciile la vedere se caracterizeaz prin aceea c persoana care adreseaz ordinul de vnzare/cumprare i asum obligaia ca imediat sau n perioada de lichidare normal (la cteva zile din momentul ncheierii tranzaciei) s pun la dispoziia partenerului titlurile vndute sau suma de bani care reprezint preul tranzaciei. Aceste tranzacii se deruleaz pe baza contului cash deschis de client la firma broker. n situaia n care clientul nu i ndeplinete obligaiile asumate, brokerul va proceda la lichidarea poziiei clientului sau astfel: vnzarea titlurilor respective la valoarea lor de pia din momentul n care obligaia scadent de depunere a fondurilor nu a fost ndeplinit; cumprarea titlurilor de pe pia la cursul curent n vederea lichidrii poziiei unui client care nu a predat integral titlurile vndute. Orice diferen nefavorabil rezultat din aceste operaiuni este suportat de client. Tranzaciile la vedere sunt cele care se deruleaz n prezent la Bursa de Valori Bucureti. Tranzaciile n marj sunt n esen cumprri pe datorie efectuate prin intermediul "contului n marj" (cont de siguran de tip "M"-long margin account), deinut de client la societatea de intermediere. Contul de siguran se deschide atunci cnd un client cumpar mai multe titluri cu aceeai sum de bani sau acelai numr de titluri cu o sum iniial mai redus, utiliznd titlurile drept gaj pentru mprumut. 34

Prin urmare, investitorul care d ordin de cumprare a unui volum de aciuni nu trebuie s achite firmei broker cu care lucreaz ntreaga contravaloare a acestora. El trebuie s depun n termenul prescris pentru lichidarea normal numai o anumit acoperire sau marj, diferena pn la valoarea contractului constituind-o mprumutul pe care clientul l obine de la broker pentru tranzacia respectiv (debit balance). Cerina esenial pentru funcionarea contului n marj este ca pentru fiecare client valoarea contractului s fie tot timpul mai mare dect debitul pe care acesta l are la agentul de valori mobiliare. Vnzrile scurte (short sales) se realizeaz tot printr-un cont n marj deschis de client la broker, fiind necesar i n acest caz, respectarea normelor privind nivelul marjei (n SUA, de exemplu, reprezint 50% din valoarea tranzaciei pentru marja iniial i 30% pentru marja permanent), motiv pentru care i n aceast situaie contul n marj este tot un cont de siguran. Etapele realizrii tranzaciei sunt urmtoarele: clientul d ordin de vnzare "scurt", iar brokerul execut ordinul, deci ncheie contractul. n acest moment, clientul vinde titluri pe care nu le deine i pe care urmeaz sa le obina prin mprumut dintr-o surs ter. brokerul mprumut titlurile n contul clientului de la un alt broker i informeaz c acest mprumut a fost executat n contul clientului brokerul livreaz titlurile la Casa de compensaie n conformitate cu scadena operaiunilor cu lichidare normal. n calitate de vnztor, primete de la Casa de compensaie contravaloarea titlurilor respective la cursul din contract. El depune fondurile cash drept garanie pentru mprumutul contractat sub form de titluri. Astfel, contractul a fost executat n burs, iar clientul a rmas dator cu titlurile respective, avnd contul de titluri blocat, la dispoziia mprumuttorului. cnd consider oportun, clientul d ordin de cumprare a titlurilor respective, restituindu-se mprumuttorului titlurile primite. Se realizeaz o acoperire a poziiei scurte, nchiznd contul de titluri. Tranzaciile cu lichidare imediat presupun depunerea contravalorii cash de ctre clientul care d ordin de cumprare; pe de alt parte cel care vinde trebuie s depun valorile mobiliare; altfel spus, n aceste operaiuni nu se poate lucra pe descoperit nici n ceea ce privete livrarea, nici n ceea ce privete plata. Exemplu: tranzaciile la vedere la Bursa din Paris se efectueaz pe trei segmente disticte, deosebirile dintre ele innd cont doar de condiiile pe care trebuie s le ndeplineasc societile care doresc s introduc aciunile lor pe aceste piee. Astfel, piaa "n afara cotei" (hors-cote) este destinat firmelor mici care nu ndeplinesc condiiile de cotare pe piaa oficial. Dup prerea specialitilor, aceast pia prezint riscuri importante datorit: lipsei unor informaii adecvate; 35

existenei unui grad mai redus de reglementare i supraveghere; lichiditii sczute. Pe piaa la vedere propriu-zis se tranzacioneaz toate obligaiunile emise n franci, valute

i Euro, valorile mobiliare create pe baza aciunilor i obligaiunilor. n ceea ce privete "piaa a doua" (second marche), aceasta este destinat societilor cu importan medie. Tranzaciile la termen ferm se caracterizeaz prin faptul c partenerii convin s i ndeplineasc obligaiile peste o anumit perioad de timp de la data ncheierii tranzaciei (1,3,6 luni sau mai mult). Tranzaciile se ncheie la burs ntr-o anumit zi, dar reglementrile n conturi i livrarea titlurilor urmeaz s se fac la o dat viitoare. Dreptul de proprietate asupra titlurilor trece de la vnztor la cumprtor chiar din momentul ncheieirii contractului. Valoarea tranzaciei se determin pe baza cursului la termen prestabilit, indiferent de evoluia cursului de pia la termenul tranzaciei. Coteaz la termen cele mai active valori mobiliare de pe piaa la vedere, cele pentru care exist o cerere i o ofert constant ridicate. Pentru garania proprie i cea a clienilor lor, intermediarii bursieri impun constituirea unor depozite n numerar sau sub form de titluri blocate. Mrimea garaniei poate fi ajustat constant, n funcie de ansamblul riscurilor ce pot surveni. Dac acoperirea se constituie n numerar sau bonuri de tezaur, atunci ea trebuie s reprezinte 20% din valoarea contractului; dac se opteaz pentru titluri cu venit variabil - aciuni - garania se ridic la 40%. n cazul operaiunilor la termen condiionale, numai cumprtorul contractului are facultatea s l execute sau nu (n cazul operaiilor cu prim sau opiuni) sau s se declare vnztor sau cumprtor (n cazul stelajelor). n operaiunile cu prim cumprtorul poate, la lichidarea contractului (n ziua strigrii primelor), fie s cear executarea contractului, adic s fac livrarea titlurilor i ridicarea primei, fie s abandoneze (rezilieze) contractul, pltind prima. Apar dou elemente particulare: acoperirea (marja) contractului, constituit de mrimea primei; riscul asumat de operator, limitat la mrimea acestei prime. Exemplu: la Bursa de la Paris, operaiunile cu prim au trei scadene succesive pe piaa cu reglementare lunar, ncepnd cu prima lun (pentru un contract ncheiat n luna martie, cele trei scadene pentru care se poate opera sunt martie, aprilie, mai). "Ziua strigrii primelor" este ziua de burs dinaintea lichidrii. Contractul nu poate fi lichidat dect la scaden; pn la aceast dat marja depus trebuie meninut. Pe de alt parte, operaiunile cu prim se fac pentru unitatea de tranzacii specific pieei cu reglementare lunar (cte 100 de aciuni). Stelajul este un contract condiional n care cumprtorul are dreptul s aleag sensul 36

operaiunii, innd seama de dou preuri stabilite pentru contract i denumite "borne". Cumprtorul unui stelaj pe aciuni se poate declara fie cumprtor la preul cel mai mare, fie vnztor la preul cel mai mic. n schimb, vnztorul stelajului trebuie s livreze titlurile la preul mai mare, cnd cumprtorul stelajului se declar cumprtor de titluri, respectiv s preia la preul cel mai mic, cnd cumprtorul se declar vnztor de titluri. La Bursa de la Paris, unitatea tranzacional pentru stelaj este egal cu cea a contractelor pe piaa cu reglementare lunar, stelajul cotnd pentru luna curent i pentru urmtoarele 5 luni de lichidare. Stelajul poate fi utilizat pentru operaiuni speculative, atunci cnd operatorul lucreaz descoperit sau pentru acoperire, cnd are ca scop protejarea valorii unui portofoliu. - TRANZACII CU TITLURI PRIMARE: Piaa de tip american: Tranzacii pe bani gata (for cash); Tranzacii n marj (on margin); Tranzacii la vedere cu lichidare imediat. La termen ferm: cu lichidare lunar (au reglement mensuel); tranzacii cu prim. La termen condiional: operaiuni cu stelaje. - TRANZACII LA TERMEN: Contracte anticipate (Forward); Contracte viitoare (Futures). - TRANZACII CU OPIUNI: Piaa opiunilor negociabile: opiunea de cumprare (call); opiunea de vnzare (put).

Piaa de tip european:

Opiunile pe titluri primare i valute: Opiunile pe indici de burs; Opiunile pe contracte futures (cu marf, rata dobnzii, indici).

37

7. INDICI BURSIERI

7.1. Concepte cheie

indici naionali indici mondiali indici cu capitalizare bursier

7.2. Caracteristici ale indicilor bursieri

Indicii bursieri exprim evoluia cursului valorilor mobiliare pe o anumit pia. Semnificaia indicilor este dat de structura acestora. Astfel, indicii din prima generaie, n structura crora se cuprind aciuni ai cror emiteni aparin aceluiai domeniu de activitate (Dow Jones Industrials, Financial Times, Nikkei etc.), au o capacitate de informare limitat. Indicii din generaia a doua, denumii i indici compozii (NYSE pe piaa New-York-ului, FT-SE - 100 pe piaa Londrei sau TOPIX pe piaa japonez), au un grad de relevan mai ridicat, datorit cuprinderii unui numr mai mare de firme aparinnd unor domenii de activitate diferite, inclusiv instituii bancare, de asigurri, firme din ramura transporturilor, telecomunicaiilor etc. Alctuirea indicilor din generaia a doua s-a realizat pe baza unor cerine precum: selectarea eantionului de firme incluse n structura indicelui bursier, innd seama de faptul c acesta trebuie s exprime evoluia pieei n general; atribuirea unei anumite importane prin: pondere egal pentru toate valorile mobiliare din structura indicelui; pondere cu capitalizare bursier, adic ponderea titlului n structura indicelui este cu att mai mare cu ct dividendele pe aciune sunt mai ridicate; fr pondere, prin luarea n considerare numai a cursurilor valorilor mobiliare; alegerea datei de referin pentru care indicele se echivaleaz cu 100, 1.000 sau 10.000 puncte, n funcie de reglementrile pieei. Indicele aferent oricrei alte perioade exprim o cretere sau o diminuare fa de perioada de baz. Criteriile de selectare a valorilor mobiliare ce compun indicele bursier sunt: grad de capitalizare bursier ridicat; grad mare de dispersie, adic difuzia valorilor mobiliare n rndul deintorilor s fie foarte mare; cotarea valorilor mobiliare s se realizeze prin sistemul bursei informatizate; structura valorilor mobiliare ce compun indicele s urmeze repartiia pe sectoare de activitate a titlurilor nscrise n cota oficial a bursei. 38

Introducerea unei valori mobiliare n structura indicelui reprezint pentru emitent o consacrare, titlul respectiv fiind considerat o valoare sigur. Principalii indici bursieri sunt specifici pieelor din Marea Britanie, Statele Unite ale Americii i Japonia. n ultimii ani, ns, internaionalizarea pieelor bursiere a determinat apariia i utilizarea unor indici internaionali.

7.3. Indicii pieei de capital din Romnia

Bursa de Valori Bucureti a cunoscut modificri i n ceea ce privete indicii bursieri. Activitatea complex a unei burse de valori implic cu necesitate existena unui sistem de indicatori statistici, care s cuantifice, cantitativ i calitativ, procesele tranzacionale, impactul dintre cerere i ofert, precum i tendinele n viitorul apropiat pe respectiva pia. Analiza unei piee bursiere pe ansamblul su se realizeaz, ca pentru orice alt sector al economiei naionale, n principal cu ajutorul unor indicatori, care sintetizeaz evoluia componentelor sale. Fiecare burs de valori are sistemul su propriu de indicatori. Indiferent ns, de tipul bursei, sistemul include indicatori referitori la aceleai activiti: indicatorul general al activitii bursiere (indicele bursei); indicatori sintetici pentru sectoarele economiei naionale (indicatori sectoriali: industrie, agricultur, alimentaie public, turism, servicii, finane, asigurri sociale); indicatori cantitativi, referitori la: numrul de titluri cotate, numrul de titluri cumprate/vndute, preurile de vnzare/cumprare, numrul de contracte ncheiate, volumul tranzaciilor, nivelul capitalizrii bursiere; indicatori calitativi: rata rentabilitii, riscul unui titlu imobiliar, volatilitatea unui titlu imobiliar. Fie c este vorba de Bursa de Valori sau de piaa extrabursier, investitorii au nevoie de un reper care s exprime evoluia pieei. De aceea, societile de intermediere a valorilor mobiliare i-au ntocmit indicatori proprii de analiz a pieei. Micului investitor, posibil client al unui SVM, urmrirea evoluiei indicatorilor bursieri sau ai pieei RASDAQ i ofer o imagine sugestiv asupra istoricului pieei pe care dorete s investeasc. De asemenea, indicii pieei sunt semnalul de avertizare pentru evoluia pe termen scurt a cursului aciunilor. n acest moment, mai multe SVM-uri i promoveaz proprii indici, constituii pe criterii foarte uor diferite. Exist indici ai Bursei de Valori i indici ai pieei RASDAQ. Bursa de Valori calculeaz, la rndul ei, indicele oficial al pieei. Indicii pieei de capital, indiferent de cine sunt calculai, in cont de capitalizarea bursier, determinat ca produs ntre preul actiunilor cotate i numrul aciunilor emise de ctre respectivele societi luate n considerare. Indicatorii pieei de capital reflect o evoluie a preurilor de pe pia n comparaie cu o valoare prestabilit a pieei de capital. BET (Bucharest Exchange Trading) 39

Numele oficial al indicelui este: n limba romn: Indicele Bursei de Valori Bucureti n limba englez: Bucharest Exchange Trading Nume abreviat: BET Data de referin pentru acest indice este 19 septembrie 1997, data de start este de 22 septembrie 1997, iar valoarea de start a fost de 1.000 puncte. Indicele BET este un indice ponderat cu capitalizarea bursier i este creat pentru a reflecta tendina de ansamblu a preurilor celor mai lichide 10 aciuni tranzacionate la Bursa de Valori Bucureti. Pentru a compensa orice efect artificial datorat modificrilor de capital social sau preurilor aciunilor ca urmare a divizrii acestuia, valoarea indicelui este ajustat cu un factor de corecie n ziua n care are loc schimbarea ce afecteaz preul aciunii. Regulile seleciei celor 10 aciuni care formeaz portofoliul indicelui sunt: aciunile trebuie s fie cotate la Categoria I a bursei; aciunile trebuie s aib cea mai mare capitalizare bursier; aciunile trebuie s fie cele mai lichide (se urmrete ca suma total a tranzaciilor din portofoliul indicelui s fie cel puin 70% din valoarea total tranzacionat). Prin construcie (metodologie de calcul, reguli de selecie a aciunilor i actualizare) el are scopul de a furniza o baz adecvat pentru tranzaciile derivate pe indici. Acestea sunt options i futures i combinaii ale acestora. Ele fac obiectul Ordonanei nr. 68 din 28 august 1997, privind bursele de mrfuri. Tranzacionarea instrumentelor derivate pe indici are ca scop acoperirea riscului investitorilor n aciunile ce compun portofoliul indicelui, prin angajarea de tranzacii pe instrumente derivate n sensul invers al celor pe valorile mobiliare respective. Aceast operaiune se numeste "arbitrajul pe index". Indicele BET permite managerilor de portofoliu calcularea coeficientului beta, avnd astfel la dispoziie o msur mai precis a volatilitii aciunilor cotate. Coeficentul beta este un indicator al variabilitii (volatilitii) cursului aciunii (mai exact covarianta unui tip de aciuni n raport cu ansamblul pieei). Prin definiie, indicele bursei are un coeficient beta de 1, deoarece el reprezint tendina general a pieei. Coeficienii beta sunt calculai de specialiti i prezentai n tabele actuariale. Indicele BET este exprimat i n USD ("dollar terms"), prin convertirea preurilor n lei la cursul BNR din ziua respectiv, servind astfel i investitorilor strini care doresc i o alt exprimare a indicelui. BET - C (BET - Compozit) La data de 17 aprilie 1998, Bursa de Valori Bucureti a dat publicitii al doilea indice oficial al su, i anume indicele compozit. Denumirea abreviat a acestuia este BET-C, data de referin fiind 16 aprilie 1998, iar valoarea de start, ca i n cazul indicelui BET, de 1.000 puncte. 40

Aceast msur a fost luat datorit necesitii unei reprezentri complete a evoluiei preurilor titlurilor tranzacionate la Bursa de Valori Bucureti. Indicele BET-C este calculat ca i indicele BET, i anume este egal cu media ponderat cu capitalizarea bursier a preurilor titlurilor aflate n portofoliul indicelui. Preurile folosite sunt preuri medii. Baza indicelui conine preurile medii din data de referin (16 aprilie 1998). Aceast formul este similar celei folosite n cazul indicilor din generaia a II-a (S&P 500, FT-SE 100, CAC 40, ATX etc.) Datorit faptului c scopul principal de creare a indicelui compozit este de a reflecta evoluia tuturor aciunilor tranzacionate, n cosul indicelui vor fi automat incluse noile societi pe msur ce sunt cotate, n ziua urmtoare dup formarea preului de pia. Pentru a compensa orice efecte artificiale asupra preului de pia (datorate adugrilor de noi titluri, a divizrilor/consolidrilor de aciuni, fuzionri de firme sau orice modificri ale capitalului social), valoarea indicelui este ajustat (indicele este racordat) cu un factor de corecie n ziua n care are loc schimbarea care afecteaz preul. Astfel, se asigur continuitatea i comparabilitatea valorilor indicelui. Factorul de corecie este valoarea indicelui din ziua anterioar modificrii indicelui i coului. Noile ponderi rezultate dup fiecare modificare a cosului vor fi puse la dispoziia societilor de valori mobiliare, membre ale Asociaiei Bursei. De asemenea, dac din diverse motive se dorete schimbarea valorii de referin (a bazei) de la 1.000 puncte la valoarea actual a indicelui BET-C, Serviciul de Cercetare-Dezvoltare va pune la dispoziie procedura necesar realizrii acestei operaiuni. Indicele BET-C va fi exprimat att n lei, ct i n USD, fiind astfel un indicator util pentru investitorii romni i strini. Exprimarea n USD se realizeaz prin convertirea preurilor n lei la cursul BNR din ziua respectiv. Valoarea indicelui este calculat n timp real i afiat att pe tabela electronic, ct i pe toate terminalele agenilor din ringul bursei sau conectate la distan la sistemul de tranzacionare automat. De asemenea, indicele va fi preluat n timp real de ctre ageniile de tiri Reuters i DowJones Telerate i va apare n pagina Internet a bursei. Indicele pieei extrabursiere din Romnia - Rasdaq Compozit Piaa Naional de Valori Mobiliare Rasdaq a lansat la data de 3 august 1998 propriul indice cu caracteristici bursiere. n acest sens, "Raportul de tranzacionare" din 3 august a cuprins prima calculaie a variaiei indicelui RasdaqCompozit, data de referin n care indicele a luat valoarea de start de 1.000 puncte fiind 31 iulie 1998. Indicele Rasdaq Compozit include n calculaie toate societile listate pe piaa Rasdaq. El urmrete sintetizarea tendinei globale a preurilor aciunilor emise de societile listate pe piaa Rasdaq. Din punct de vedere al metodologiei de calcul, indicele Rasdaq Compozit se ncadreaz n familia de indicilor bursieri ponderai prin capitalizarea de pia. 41

Elementele ce definesc calculaia indicelui sunt: Co = capitalizarea bursier iniial a unei societi comerciale Reprezint valoarea de pia a numrului total al aciunilor emise de respectiva societate n momentul de referin. Se calculeaz ca produs ntre preul de nchidere al aciunilor societii respective n ziua de referin i numrul total de aciuni emise de respectiva societate. Cc = capitalizarea de pia curent a societii comerciale Reprezint valoarea de pia curent a numrului total de aciuni emise de respectiva societate n momentul de referin. Se calculeaz ca produs ntre preul ultimei tranzacii realizate cu aciunile societii respective i numrul total de aciuni emise de respectiva societate. Do= divizorul n momentul de referin lo = valoarea iniiala a indicelui (1.000 puncte) I = valoarea curent a indicelui N = numrul de societi comerciale cuprinse n portofoliul indexului. Valoarea divizorului n momentul de referin se calculeaz astfel:

Valoarea curent a indexului se calculeaz astfel:

Pentru a compensa efectele generate asupra indicelui Rasdaq Compozit n faa diverselor procese economice (divizri/consolidri de aciuni, fuzionri, lichidri, modificri n capitalul social) se utilizeaz urmtorul algoritm: se recalculeaz capitalizarea portofoliului; se ajusteaz valorile divizorului n mod corespunztor. Astfel se asigur continuitatea evoluiei indicelui Rasdaq Compozit, fr a se perturba comparabilitatea cu perioadele precedente. Orice modificri de asemenea natur vor fi puse la dispoziia societilor de valori mobiliare i vor fi date publicitii.

42

PIAA EXTRABURSIER

8.1. Concepte cheie

piaa OTC i piaa inter-dealeri RASDAQ; Nasdaq market-maker broker; dealer; trader tranzacii de agent; tranzacii de dealer tranzacii "cross" compensare-decontare

8.2. Organizarea pieei extrabursiere n Romnia

Piaa extrabursiera se caracterizeaz printr-o funcionare descentralizat, ntlnirea cererii cu oferta i asigurarea lichiditii realizndu-se prin concurena unui numr mare de comerciani (dealeri). Pe aceast pia difuz, nelocalizat ntr-un sediu, se tranzacioneaz afaceri noi sau de interes regional sau societi care au decis ca fiind favorabil pentru situaia lor de moment cotarea pe o pia organizat, dar care nu preia n totalitate exigenele bursiere. Dac o societate pe aciuni dorete s fie tranzacionat la Bursa de Valori, trebuie s demonstreze c a avut o anumit perioad de funcionare cu profit, c perspectivele sunt ncurajatoare, trebuie s furnizeze periodic informaii despre activitatea i managementul su i s plteasc taxe de admitere, de meninere etc. n ara noastr, piaa RASDAQ a fost proiectat iniial pentru tranzacionarea aciunilor rezultate din programul de privatizare n mas (cca. 5.774 societi comerciale i circa 14.000.000 de acionari). Denumirea de OTC (Over-the-counter) "piaa la ghieu" i are originea n SUA, cnd la nceput se realizau tranzacii cu valori mobiliare la ghiee amplasate oriunde era necesar, neexistnd, aadar, un amplasament fix unde s se ntlneasc toate ofertele de vnzare/cumprare de valori mobiliare. Avnd ca model piaa american de capital, dup nfiinarea Bursei de Valori Bucureti, Asociaia Naional a Societilor de Valori Mobiliare a decis nfiinarea unei piee de tip OTC, dup modelul NASDAQ, n Romnia, pia ce poart numele de RASDAQ. Vor putea tranzaciona pe aceast pia numai societile de valori mobiliare membre ale ANSVM. Caracterul de delocalizare a tranzaciilor este evideniat i susinut de sistemul electronic de tranzacionare. Totodat, sistemul electronic ofer posibilitatea negocierii efective a ofertelor participanilor prin acceptarea sau declinarea unei oferte de pre i/sau pachet pn la realizarea unui acord ntre pri. Existena societilor de brokeraj care au calitatea de market-maker (adic de meninere a unor oferte ferme de cumprare i/sau vnzare ca pachet i/sau pre) ofer o anumit garanie participanilor pentru realizarea tranzaciilor dorite de clienii lor i, totodat, prin gradul de interes manifestat, ofer o minim informaie despre valoarea titlurilor. Negocierea titlurilor nu se rezum doar la trimiterea unor oferte n sistem sau afiarea unor cotaii ferme, ea putndu-se manifesta i prin contactarea telefonic a societilor de valori mobiliare membre ale sistemului, pentru suplimentarea informaiei i a deciziei de ncheiere a unei 43

tranzacii. Rolul pieei extrabursiere este complex. Piaa extrabursier asigur o circulaie liber i intens a titlurilor de valoare la un curs negociat, care reflect interesul investitorilor pentru deinerea anumitor titluri, interes motivat de competitivitatea economic i financiar a emitentului. Principalul rol l constituie, aadar, efectuarea de tranzacii cu hrtii de valoare emise de agenii economici i plasate de agenii de schimb, acestea putnd fi comercializate datorit caracterului lor negociabil. Piaa extrabursier are rolul de a mobiliza resursele financiare disponibile n cadrul economiei pentru realizarea scopurilor agenilor economici emiteni de titluri, asigurnd astfel circulaia capitalurilor financiare i cea mai bun form de utilizare a surplusului de capital. Dei aceast funcie este specific pieei primare, ea se realizeaz n cadrul economiei romneti, n special, prin utilizarea mecanismelor specifice pieei RASDAQ n cazul majorrilor de capital operate de emitenii de valori mobiliare. Un rol major l are utilizarea resurselor sistemului de tranzacionare RASDAQ pentru vnzarea pachetelor principale i reziduale ale Fondului Proprietii de Stat, pentru realizarea scopului de existen a acestuia - privatizarea societilor cu capital majoritar de stat din Romnia. Asigurarea rolului de pia secundar revine sistemului de tranzacionare a valorilor mobiliare emise n scopul diversificrii i modificrii portofoliilor investitorilor, ct i pentru transformarea titlurilor de valoare n lichiditi bneti.

8.3. Instituiile pieei extrabursiere

Asociaia Naional a Societilor de Valori Mobiliare (ANSVM) Misiunea ANSVM este aceea de a cuta posibilitile care s faciliteze formarea de capital n sectoarele public i privat din Romnia, dezvoltnd, opernd i reglnd o pia ct mai lichid, eficace i onest pentru valorile mobiliare. Opernd pe o pia n plin schimbare i orientat ctre nalte tehnologii i o mai bun tehnologizare, obiectivul de baz al ANSVM este acela de a crea prima pia de valori mobiliare din Romnia att pentru societile privatizate, ct i pentru societile care se vor forma i vor dovedi un potenial crescut pentru dezvoltare. Susinnd o pia ce determin acumularea de capital de ctre societile comerciale mici i mijlocii, ANSVM contribuie la dezvoltarea activitii speculative de capital, cu grade diferite de risc, din Romnia. Folosind tehnologii informative i de telecomunicaii avansate, ANSVM contribuie la apariia unei piee cu potenial rapid de dezvoltare. Obiectivul ANSVM este acela de a fi furnizorul cel mai important de servicii i reglementri de pia oneste, competitive i inovatoare pentru membrii si, pentru emiteni i investitori. Ca organism de auto-reglementare pentru piaa extrabursier de valori mobiliare, ANSVM are capacitatea de a detecta eventualele probleme ce pot aprea n activitatea membrilor si i de a le rezolva ntr-un mod practic i eficient, acetia fiind participanii activi pe piaa de capital i avnd o bun nelegere a mediului i nevoilor domeniului lor de activitate. Avnd ca suport disponibilitatea membrilor si de a respecta regulile n a cror elaborare sunt direct implicai, ANSVM este organismul care impune standardele etice i profesionale ridicate. n vederea atingerii scopului su, mpreun cu specialiti de la CNVM, Financial Market i Intrados au instituit un set de reguli cunoscute ca "Regulile de Practic Onest ale ANSVM", care stau la baza regulilor i regulamentelor interioare elaborate i implementate de Asociaie. Registrul Romn al Acionarilor (RRA) Registrul Romn al Acionarilor S.A. este o entitate privat, independent, constituit la iniiativa unor bnci comerciale. 44

Registrul Romn al Acionarilor este prima societate registru privat i independent autorizat de ctre CNVM i are scopul de a oferi servicii specializate de eviden a acionariatului pentru societile emitente de valori mobiliare i efectueaz, pentru realizarea acestui obiectiv, toate operaiunile aferente evidenei i transferului de proprietate asupra aciunilor. Registrul este capabil s ofere n cel mai scurt timp situaia aciunilor i proprietii lor, precum i alte servicii legate de relaia emitent-acionar. Activitatea registrului vizeaz: monitorizarea valorilor mobiliare emise pentru a mpiedica sub sau supra-emisiunea nregistrarea transferului de valori mobiliare n fiierul central alte activiti considerate de CNVM ca fiind activiti de registru. Utilizarea serviciilor unui registru autorizat prezint urmtoarele avantaje: gestiunea profesionist a registrului asigur integritatea acestuia integritatea registrelor unei societi este esenial pentru integritatea financiar a acesteia i satisfacia acionarului serviciile furnizate de o entitate privat independent asigur un serviciu loial pentru emitent operaiunile sunt centralizate i uniforme integritatea registrului companiilor, ca i gestionarea profesionist a registrelor creeaz premiza atragerii capitalului strin. Fiind gestionar al evidenei aciunilor societii, RRA asigur cunoaterea de ctre societate, n orice moment, a acionariatului i a situaiei aciunilor, ceea ce i confer exactitate n consemnarea voturilor n probleme importante ale emitentului, ca i rigurozitate n distribuirea de dividende, eliminnd problemele legate de pierderea, din eviden, de acionari sau aciuni. Efectuarea cu promptitudine a modificrilor n evidena acionariatului pe baza tranzaciilor private garanteaz faptul c proprietarii de aciuni vor fi satisfcui de serviciile de registru contractate de societatea emitent. RRA este privat i independent. RRA nu este nici proprietatea Guvernului, nici controlat de acesta i nici nu se afl sub controlul comunitii societilor de valori mobiliare sau depozitarului central. Este o entitate legal separat, care este deinuta de un consoriu de bnci, cu consiliu de administraie care menine un comitet consultativ pentru emiteni, pentru a recepiona opiniile emitenilor i a le include n proiectele sale de dezvoltare. Societatea Naional de Compensare Decontare i Depozitare pentru Valori Mobiliare (SNCDD) SNCDD este persoan juridic romn sub forma unei societi pe aciuni care ndeplinete activiti de utilitate public. Societatea are ca obiect de activitate prestarea de servicii utilizatorilor direci pe baza de comision. Aceste servicii includ: decontarea tranzaciilor cu valori mobiliare pstrarea n siguran a valorilor mobiliare transferul proprietii asupra valorilor mobiliare servicii de nregistrare i plat a valorilor mobiliare orice operaiuni conexe Acionarii iniiali ai Societii se ncadreaz n una din urmtoarele categorii: SVM autorizate bnci i alte instituii de credit societi de asigurri burse de valori asociaii profesionale de valori mobiliare alte categorii de persoane juridice autorizate de CNVM s devin acionari ai societii 45

8.4. Actorii pieei extrabursiere

Sunt definii, prin acest termen generic, toi participanii implicai, indiferent de mod, n activitatea normal a pieei extrabursiere pentru realizarea scopului acesteia. Actorii dei au roluri diferite sunt ns legai prin mecanismul de funcionare al pieei secundare. Astfel, instituiile de reglementare au rolul i obligaia de a ordona i specifica implicarea celorlalti actori. -> Emitenii sunt cei care pun la dispoziia investitorilor i societilor de valori mobiliare activele de schimb ale tranzaciilor efectuate -> Intermediarii asigur clienilor un cadru simplu de transformare a titlurilor de creane deinute n lichiditi sau de obinere a valorilor mobiliare dorite a fi deinute, oferindu-le servicii specifice la nivel profesional de prezentare i executare a ordinelor de tranzacionare -> Investitorii sunt cei care pun la dispoziia emitenilor capitalul de lucru de care acetia au nevoie pentru realizarea scopurilor lor sau retrag fonduri pentru schimbarea destinaiei acestora, realiznd i rolul de mobilizare a resurselor financiare suplimentare existente n cadrul unei economii.

8.4.1. Emitenii - societile comerciale

Emitenii reprezint o categorie special sub aspectul reglementrii activitii lor, ei nefiind supui dect Legii nr. 31/1991 ca organizare, iar Legii nr. 52/1994 ca obligaii de informare i operaiuni de registru specifice. Emitenii, n schimb, reprezint suportul obligatoriu al tuturor operaiunilor efectuate pe o pia de valori mobiliare, indiferent de tipul acesteia. De aceea, prin rolul lor de mobilizatori ai resurselor financiare ei sunt reglementai de Legea nr. 52/1994 pentru a asigura protecia investitorilor i sigurana tranzaciilor operatorilor.

8.4.2. Intermediarii - societile de valori mobiliare

Intermediarii specifici pieei de capital sunt n Romnia societile de valori mobiliare, n alte ri folosindu-se alte denumiri n funcie de tradiia bursier i de modelul de organizare a pieei respective. Aceste societi de valori mobiliare fac parte din categoria intermediarilor financiari, alturi de bnci i societi de asigurri, funcionnd ns pe o alt pia, dar avnd acelai rol de atragere a capitalurilor i de plasare a fondurilor respective. Funcionarea societilor de valori mobiliare este reglementat de legile nr. 31/1991 i nr. 52/1994, deoarece nfiinarea are loc n temeiul Legii nr. 31/1991 privind societile comerciale, dar cu obiect exclusiv de activitate - intermedierea de valori mobiliare i activiti conexe acesteia, iar desfurarea activitii conform prevederilor Legii nr. 52/1994 privind valorile mobiliare i bursele de valori i conform Regulamentului nr. 3/1996 privind autorizarea i exercitarea intermedierii de valori mobiliare, modificat n martie 1998 i emis de Comisia Naional a Valorilor Mobiliare din Romnia. Deoarece aceste societi ruleaz sume mari de bani, asemntor unor bnci, bani ce aparin publicului investitor i investitorilor instituionali, Comisia Naional a Valorilor Mobiliare a instituit msuri speciale de supraveghere a societilor de valori mobiliare i de protecie a clienilor acestor societi, indiferent de forma juridic a acestora, una din principalele msuri luate fiind asigurarea unui nivel minim de lichiditate care s permit onorarea tuturor obligaiilor societii n orice moment al cererii executrii acestora. 46

8.4.3. Investitorii
8.4.3.1. Investitorii instituionali

n Romnia se ntlnesc dou tipuri de organisme colective de plasament: fondurile deschise de investi ii, numite i fonduri mutuale, care sunt societi civile constituite n scop de investire a resurselor bneti ale membrilor lor ntr-un portofoliu diversificat de valori mobiliare;

societile de investiii, care sunt societi comerciale organizate sub forma societilor pe aciuni ce au ca obiect de activitate plasarea sumelor de bani aduse ca aport de acionarii societii n valori mobiliare n scopul obinerii unor profituri.

Pentru a putea funciona, fondurile deschise au nevoie de nc alte trei instituii care intr i ele sub autorizarea i supravegherea CNVM: - o societate de administrare a fondurilor deschise de investiii i societilor de investiii; o societate de depozitare; una sau mai multe societi de distribuie a unitilor de fond

Fondurile mutuale nu au personalitate juridic, ci reprezint o asociere de persoane ce pun laolalt fonduri bneti, n scopul investirii lor n active ale pieei de valori mobiliare i care i desfoar activitatea prin intermediul unei societi de administrare a fondurilor. Fondurile mutuale au ca obiect de activitate mobilizarea resurselor financiare atrase prin emiterea de titluri (certificate de investitor, titluri de participare sau uniti de fond) de la persoane fizice sau juridice i plasarea lor n valori mobiliare. Profitul obinut de pe urma investiiei este reflectat de creterea valoric pe care o nregistreaz titlul de participare fa de momentul emiterii lui sau de momentul achiziionrii sale. Societatea de administrare a unui fond deschis de investiii este o societate comercial pe aciuni care desfoar o activitate de administrare a fondurilor acestuia, n baza unui contract de administare. Societatea de administrare este cea care ncheie contractul de depozitare cu societatea de depozitare i cel de distribuire cu societile distribuitoare n numele fondului i n limitele indicate de Consiliul de ncredere al fondului. Societatea de depozitare este o societate comercial pe aciuni autorizat de CNVM s ndeplineasc aceast activitate. n Romnia, societile care ndeplinesc funcia de depozitare pentru fondurile deschise de investiii sunt bnci comerciale care au solicitat i obinut autorizaia CNVM. Contractul de depozitare este documentul care reglementeaz relaiile dintre societatea de depozitare i cea de administrare n numele fondului, modul n care se desfoar activitatea i comisioanele percepute. Societ ile de distribuire a titlurilor unui fond pot fi, conform regulamentului CNVM, numai societi de valori mobiliare i bnci comerciale (altele dect cele care presteaz serviciile de depozitare pentru acest fond) autorizate de ctre CNVM. Societatea de administrare este cea care preia banii i i investete, constituind astfel un portofoliu. Ea este cea care, n funcie de obiectivele i tipul fondului, caut cele mai potrivite investiii i realizeaz o structur de portofoliu optim. Toate societile de administrare trebuie s in cont, n procesul de administrare a unui fond, de anumite standarde de administrare a portofoliului, tipuri de investiii autorizate, precum i cerine de diversificare a portofoliului. Societile de investiii sunt societi comerciale pe aciuni al crui obiect de activitate este exclusiv i const n "mobilizarea resurselor financiare disponibile de la persoanele fizice i 47

juridice i plasarea lor n valori mobiliare". n schimbul aportului la capitalul social al societii, acionarii vor primi un anumit numr (proporional cu capitalul vrsat) de aciuni nominative. Societile de Invesitii Financiare (SIF) au fost create prin transformarea Fondurilor Proprietii Private potrivit Legii nr. 133/1996 pentru transformarea fondurilor proprietii private n societi de investiii financiare. Societile de Investiii Financiare reprezint un caz particular al societilor de investiii prin faptul c FPP-urile au desfurat o activitate supus altor reglementri dect cele referitoare la piaa de capital, iar la momentul transformrii ele au avut un obiect de activitate mai extins dect cel specific societilor de investiii n sensul Regulamentului nr. 9/1996. Drept urmare, anul 1997 a marcat transformarea efectiv a Fondurilor Proprietii Private n Societi de Investiii Financiare, transformare urmat de reconsiderarea activitii i funcionalitii acestor entiti. FPP-urile s-au nregistrat ca societi de investiii la Registrul Comerului, schimbndu-i denumirea dup cum urmeaz: SIF Muntenia, SIF Moldova, SIF Oltenia, SIF Banat -Criana, SIF Transilvania. 8.4.3.2. Investitorii privai Investitorii privai din Romnia sunt rezultatul Programului de Privatizare n Mas, ei fiind lipsii de cultura tipic economiei de pia ce i-ar putea ndemna s i plaseze economiile n piaa de capital. Conform unei statistici efectuate de diferite publicaii financiare de la noi din ar, numrul investitorilor reali, care au realizat plasamente n scopul mobilizarii surplusurilor financiare de care dispuneau, este foarte redus, ceea ce denot un neajuns grav al informrii publicului att din partea autoritilor statului, ct i din partea autoritilor pieei de capital. Rezultatul acestei politici este sporirea ncrederii investitorilor n operaiuni pe piaa monetar i acordarea rolului de disponibilizator al resurselor financiare, bncilor, ceea ce a determinat ridicarea costului creditului i artificializarea procesului de structurare a investiiilor realizate de ctre emiteni pe baza mprumuturilor pe care le solicit bncilor, eliminnd posibilitatea utilizrii pieei de capital pentru obinerea acestor sume.

8.5. Mecanismul tranzaciilor efectuate pe RASDAQ

Tranzaciile pe aceast pia sunt efectuate numai de ctre intermediarii de valori mobiliare, respectiv de ctre societi de valori mobiliare autorizate i supravegheate de Comisia Naional a Valorilor Mobiliare (CNVM). Societile de valori mobiliare se grupeaz, n funcie de activitile pe care le desfoar, n urmtoarele categorii: a) societ i de valori mobiliare care ac ioneaz numai n contul clien ilor (BROKERI) Acestea sunt societi care prin agenii lor de valori mobiliare (brokeri) - persoane fizice vnd sau cumpra valori mobiliare n numele i pe contul clienilor lor. Aceste societi nu fac altceva dect sa contacteze un alt broker/dealer formator de pia sau s introduc ordinul n sistemul de tranzacionare pentru a satisface oferta clientului, s efectueze tranzacia i s fac demersurile corespunztoare pentru realizarea operaiunilor de compensare, decontare i nscriere n Registru. Aceste societi i desfoar activitatea prin ageni de valori mobiliare (brokeri) care sunt persoane fizice ce acioneaz n numele i n interesul societii, avnd obligaia s satisfac n cele mai bune condiii ordinele clienilor lor.

48

b) societ i de valori mobiliare care ac ioneaz pe cont propriu (DEALERI) Acestea sunt societi de valori mobiliare care pot cumpra sau vinde titluri pentru/din portofoliul propriu, n scop speculativ sau care acioneaz n numele i pe contul clienilor. Aceste societi i desfoar activitatea prin ageni de valori mobiliare (dealeri i brokeri). Dealerii efectueaz operaiuni pentru portofoliul societii urmrind obinerea unui profit din diferena de pre dintre preul de cumprare i cel de vnzare al valorilor mobiliare, brokerii acioneaz n numele i n interesul societii avnd obligaia s satisfac n cele mai bune condiii ordinele clienilor lor. Agenii care tranzacionez n sistem RASDAQ se mai numesc i traderi. Societile de valori mobiliare formatoare de pia (market makers) sunt acele societi de valori mobiliare care acioneaz n nume propriu i care au rolul "de a face piaa" prin afiarea permanent de cotaii ferme, fiind gata n orice moment s cumpere sau s vnd valorile mobiliare pentru care fac piaa, n cantitatea standard (o anumit cantitate impus de ANSVM) i la preul ferm de ofert. Cele mai multe firme acioneaz i ca brokeri i ca dealeri. Ele acioneaz ca brokeri cnd clienii lor doresc s cumpere valori mobiliare pe care firma nu le are n portofoliu i care se tranzacioneaz la burs sau pe RASDAQ. Ele acioneaz ca dealeri atunci cnd clienii doresc s cumpere valori mobiliare pe care firma le are n portofoliu i dorete s le vnd.

BIBLIOGRAFIE

1. Anghelache, G., Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2000; 2. Anghelache, G., Piaa de capital Caracteristici, evoluii, tranzacii, Editura Economic, Bucureti, 2004; 3. Stoica, V., Ionescu E., Piee de capital i burse de valori, Ediia a II-a, Editura Economic, Bucureti, 2002 4. Stancu, I., Piee financiare i gestiunea portofoliului, Editura Economic, Bucureti, 2004

49