ENTENDENDO O MISTRIO DOS JUROS ALTOS

Edmar Bacha e Mrcio Holland1

De acordo com padres estatsticos internacionais, a taxa real de juros para o Brasil situa-se entre 5,5 e 7,5% ao ano. Sua mdia na ltima dcada foi prxima a 6,5% ao ano. Se a esse valor somamos uma taxa de inflao que est convergindo para 4%, obtemos uma taxa de 10,5%. Hoje, esta seria a estimativa da taxa-meta de juros nominais para o Brasil; portanto, 2,25 pontos percentuais menores do que a atual taxa Selic. Essa uma das concluses de um texto que escrevemos junto com Fernando M. Gonalves, sobre os determinantes das taxas reais de juros em pases emergentes e industriais2. Usando um painel de 66 pases no perodo de 1996 a 2004, mostramos que os principais determinantes de altas taxas reais de juros so os riscos de diluio inflacionria e de calote da dvida. Capturamos empiricamente tais riscos pela volatilidade e a acelerao da inflao, bem como pelo tamanho da dvida pblica, a classificao de risco do pas, e sua renda per capita. Descobrimos, ainda, que, quando os residentes de um pas tm acesso a contas em dlar (um fenmeno relativamente comum em pases emergentes), a taxa real de juros na moeda nacional mais baixa. Restries aos depsitos em dlares, controles de capitais e qualidade jurisdicional tambm so integradas ao estudo. Deste modelo emprico, extramos uma srie de taxas reais de juros estimadas para o Brasil, no perodo de 1996 a 2006. As taxas estimadas so assim aquelas compatveis com os padres internacionais, dadas as caractersticas de risco do pas. Antecipamos, pois, que o Banco Central poder continuar a reduzir a taxa Selic, at atingir o nvel de 10,5% nominais (ou 6,5% reais) em 2008. De acordo com nossos achados, redues adicionais dependero principalmente de o pas conseguir o grau de investimento nas agncias internacionais de classificao de risco. Quando isto ocorrer, a taxa real estimada de juros cair de 6,5% para 4,5%, com tendncia adicional de queda em anos posteriores. Trata-se de uma grande novidade. Pois, apesar de a taxa real estimada para o Brasil ter-se mantido entre 1996 e 2006 quase sempre no intervalo entre 5,5% e 7,5%, a taxa real praticada foi muito mais alta do que isso, conforme se verifica no grfico. Em particular, no perodo de cmbio administrado, de 1996 a 1998, caracterizado por fortes e sucessivas crises de financiamento externo, as taxas reais de juros praticadas foram at trs vezes superiores aos valores estimados por nosso modelo. Mesmo aps a introduo, em 1999, do regime de metas inflacionrias com cmbio flutuante, a taxa real de juros praticada esteve sempre mais alta
1 Edmar Bacha Diretor do Instituto de Estudos de Poltica Econmica da Casa das Garas, Rio de Janeiro; Mrcio Holland Professor da Escola de Economia da Fundao Getlio Vargas, So Paulo, do IE/UFU e Pesquisador CNPq. 2 Is Brazil Different? Risk, dollarization, and interest in emerging markets. Disponvel nos sites da Casa das Garas e da Escola de Economia da FGV/SP.

do que o valor estimado, exceto em 2002. Inicialmente, isso se deveu necessidade de conter a exploso inflacionria aps a maxi-desvalorizao de janeiro de 1999. Posteriormente, a aguda depreciao cambial que antecedeu o acesso de Lula ao poder forou a adoo de uma poltica monetria restritiva em 2003. Finalmente, a reao do Banco Central piora das expectativas inflacionrias em 2004 teve como resultado taxas elevadas em 2005. Para melhor entender o comportamento das taxas que denominamos de praticadas, preciso ateno especial forma como as calculamos. At 1999, trata-se simplesmente da taxa Selic ajustada pela inflao no ano, medida pelo IPCA. A partir de 2000, entretanto, a taxa real praticada uma inferncia nossa sobre o valor da taxa-meta de juros reais do Banco Central, sendo esta meta definida como o menor valor entre: (1) a taxa Selic ajustada pela inflao no ano e (2) a taxa Selic ajustada pela expectativa de mercado (em dezembro do ano anterior) para a inflao no ano. Com esse procedimento, procuramos captar o objetivo do Banco Central de domar as expectativas adversas que prevaleceram desde o incio da dcada. Ou seja, se a expectativa conservadora (mais alta do que a inflao corrente), calculamos a taxa-meta de juro real do Banco Central (ou seja, a taxa real praticada no grfico) deduzindo a expectativa de inflao da taxa Selic acumulada no ano. Isso se aplica aos anos 2000 e 2003 a 2006. Se, ao contrrio, a expectativa de inflao menor do que a inflao observada, supomos que o Banco Central a ignore e, assim, calculamos sua taxa-meta de juro real deduzindo a inflao observada da taxa Selic no ano. Isso vale para 2001 e 2002. Entendemos ser essa uma boa regra para um banqueiro central prudente: sempre guiar-se na fixao da taxa Selic pelo maior valor entre a inflao observada e a inflao esperada. Dessa forma, a partir de 2000, as diferenas positivas que se observam no grfico entre as taxas reais de juros praticadas e as estimadas denotam uma cautela ainda maior do que nossa regra de prudncia ou uma forma de gradualismo no capturada por nosso modelo. Apesar de todas essas dificuldades, h uma convergncia das taxas praticadas para as estimadas, conforme sugere o grfico. por isso que antecipamos que a poltica monetria possa continuar a distender-se, at o limite de 10,5% ao ano, que pertinente ao conjunto de riscos sistmicos do pas, supondo a inflao estabilizada em 4% ao ano. Redues ulteriores dos juros dependero da disposio do governo em promover a consolidao fiscal requerida para o pas alcanar o grau de investimento.

Grfico Brasil: Taxas de juros reais estimadas e praticadas, 1996-2006

30,00 Taxa Real de Juros (Praticada) 26,69 25,00 Taxa Real de Juros (Estimada)

20,00 18,60 % Annual 16,29 15,00 15,28

10,21 10,00 9,02 9,70 9,00 7,11 7,56 5,00 5,45 5,90 6,88 7,41 6,21 9,60 6,40 5,28

10,80 8,90

6,65 7,65

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Fonte: Bacen, FMI e clculos dos autores, conforme em Bacha, Holland e Gonalves (2007).