CALCULE O RISCO DA SUA CARTEIRA UTILIZANDO O VALUE AT RISK (VaR)

Paulo Horta*

A Rainha de Inglaterra acordou no dia 26 de Fevereiro de 1995 com a notcia de que o Barings PLC, um grande banco com 233 anos de idade, havia cado em bancarrota. Aparentemente o grande desastre deveu-se a um nico homem, Nicholas Leeson, que perdeu 1,3 bilies de dlares nos negcios com derivados. Esta perda, causada pela grande exposio no mercado vista japons devido s posies tomadas em futuros, arrasou por completo com o capital do banco. Leeson, responsvel pela negociao do Barings Futures em Singapura, acumulou posies em futuros sobre o ndice Nikkei 225 de tal forma que as posies especulativas do banco nas praas de Singapura e Osaka ascendiam espantosa quantia de 7 bilies de dlares. O Barings Futures sofreu grandes perdas nos dois primeiros meses de 1995, com a queda de mais de 15% do mercado. medida que as perdas se acumulavam, Leeson aumentava a exposio do banco na crena de que o mercado iria inverter a tendncia de queda. Incapaz de realizar os pagamentos devidos s contrapartes dos seus negcios, Leeson fugiu no dia 23 de Fevereiro, trs dias antes da bombstica notcia. Este foi um dos casos recentes mais famosos de grandes perdas causadas pelos negcios nos mercados de capitais que avivou a necessidade de quantificar e controlar a exposio das carteiras aos riscos de mercado. A partir daqui uma nova ferramenta de clculo de exposio de carteiras aos riscos de mercado comeou a desenvolver-se e a expandir-se rapidamente pelas instituies do mundo inteiro: o value at risk (VaR). O objectivo deste trabalho mostrar a utilidade do VaR na avaliao do risco das carteiras de uma forma muito simples e recorrendo a exemplos. claro que no basta calcular o VaR para evitar casos como o do Barings, at porque Leeson controlava no s a negociao como tambm a contabilidade e o reporting das suas actividades, contudo pode dar-nos uma preciosa indicao do quo exposta pode estar uma carteira. O texto que se segue est organizado em trs partes. A parte I, pretende dar rapidamente a conhecer os principais mtodos disponveis para o clculo do VaR. A parte II, desenvolve uma pequena aplicao prtica de dois dos mtodos referidos na parte I, utilizando uma carteira que servir de exemplo ao longo de toda a exposio. Finalmente, a parte III faz uma pequena referncia ao Regulamento da CMVM n 21/99 sobre a utilizao de instrumentos financeiros derivados pelos fundos de investimento mobilirios.

Economista do Gabinete de Estudos da CMVM.

Parte I O VaR uma medida estatstica que permite medir o risco inerente a cada carteira. Outras medidas estatsticas como o ndice de Treynor ou o ndice de Sharpe permitem hierarquizar carteiras de ttulos em funo das variveis rendibilidade e risco, permitindo ao investidor estabelecer preferncias entre carteiras. No entanto estas medidas no so suficientemente robustas para determinar o risco absoluto de cada carteira. Quem detm ou gere uma carteira de ttulos, seja uma grande instituio bancria, uma sociedade gestora de fundos de investimento ou mesmo um pequeno investidor, estar certamente interessado no nvel de risco que lhe est associada. hoje em dia indispensvel aos investidores e gestores de carteiras encontrarem respostas para questes como as seguintes: - Quanto dinheiro poderei perder com a minha carteira actual caso a mantenha por mais 1 dia? - Se eu comprar aces da sociedade X aumentarei o risco global da carteira? - Se sim, qual o acrscimo desse risco em termos de montante? - Como deverei recompor a minha carteira se s estiver, por exemplo, disposto a perder no mximo 5% do seu valor? As respostas a estas questes podem ser encontradas atravs do clculo do VaR da carteira. A definio de VaR de uma carteira pode ser apresentada como uma estimativa, com um determinado nvel de confiana estatstica, para a perda potencial mxima em dinheiro de uma carteira, assumindo um determinado horizonte temporal de deteno dessa carteira. Por exemplo, se considerarmos uma carteira com um horizonte de investimento de 10 dias e um nvel de confiana estatstica de 95%, um VaR de 50 000 euros significa que a perda mxima esperada da carteira nos prximos 10 dias de 50 000 euros, assumindo a normalidade das rendibilidades e um nvel de confiana de 95%. Ou por outras palavras, apenas h 5 hipteses em cada 100 da perda mxima da carteira ser superior a 50 000 euros durante os prximos 10 dias. Existem diversas metodologias de clculo do VaR, 1. 2. 3. 4. Mtodo analtico Simulao histrica Simulao de Monte Carlo Mtodo delta-gamma

1. O mtodo analtico tambm conhecido por outras designaes: mtodo das varinciascovarincias, mtodo delta-normal, VaR na forma fechada, mtodo paramtrico ou mtodo linear. A popular metodologia Riskmetrics originalmente introduzida pela JP Morgan baseada neste mtodo, tal como diversos softwares disponveis no mercado. As principais hipteses do mtodo baseiam-se na assuno de que as rendibilidades seguem uma distribuio normal e que os factores de risco (i.e., as variveis do mercado cujas variaes influenciam o valor da carteira, como as taxas de juro, taxas de cmbio, preos de aces, ndices de aces ou preos

de obrigaes de cupo zero) influenciam de forma linear a rendibilidade da carteira. Com estas duas hipteses o VaR pode ser calculado directamente a partir das volatilidades e das correlaes entre os factores de risco. Este mtodo permite estimar o VaR para carteiras simples, mas quando aplicado a carteiras mais complexas que incluam instrumentos no lineares, como as opes, pode produzir resultados enviesados pelo que aconselhvel a utilizao de outros mtodos. 2. O mtodo da simulao histrica baseia-se na utilizao dos dados histricos dos factores de risco e assume que a carteira para a qual est a ser calculado o VaR se comportar no futuro da mesma forma como se comportaram os factores de risco no passado. A construo de uma distribuio emprica das rendibilidades permite determinar o valor do VaR com um determinado nvel de confiana. Este um mtodo que tambm permite avaliar carteiras complexas. 3. O mtodo da simulao de Monte Carlo permite tambm avaliar carteiras complexas. um mtodo numrico de ltimo recurso uma vez que pode exigir recursos computacionais bastante elevados para calcular o VaR de uma carteira complexa com uma preciso razovel. Este um mtodo muito utilizado na valorizao de instrumentos derivados complexos e consiste, essencialmente, na simulao de vrios cenrios ao longo do horizonte temporal requerido, permitindo assim avaliar o instrumento no final do prazo desejado. Por exemplo, para avaliar opes europeias sobre aces deve proceder-se de acordo com os seguintes passos: a) gerando nmeros aleatrios simula-se um processo estocstico representativo do comportamento da aco at ao final do prazo de vencimento da opo. Isto d-nos um cenrio de comportamento do activo subjacente; b) para o cenrio anterior calcula-se o pay-off da opo, que no caso de uma call dado pela expresso MAX(ST X; 0), onde ST representa o preo do activo subjacente no momento T, data de vencimento da opo, e X representa o preo de exerccio da opo; c) repetem-se os passos anteriores tantas vezes consoante a preciso desejada para a estimativa do valor da opo; d) calcula-se a mdia dos pay-off para os diversos cenrios construdos; e) calcula-se o valor actual da mdia calculada no passo anterior. Este ser o valor da opo. O clculo do VaR para uma carteira de opes pode ser feito construindo para o horizonte temporal de deteno da carteira vrios cenrios para os valores da opo, permitindo construir um histograma das rendibilidades da opo do qual se retira o VaR com um determinado nvel de confiana. 4. O mtodo delta-gamma abandona a hiptese de linearidade do mtodo analtico, assumindo uma hiptese quadrtica que permite incorporar variaes de segunda ordem no clculo da rendibilidade da carteira, permitindo assim calcular o VaR de carteiras complexas. Contudo existe a desvantagem de ser necessria uma matemtica mais sofisticada devido introduo da hiptese quadrtica.

Parte II Nas pginas seguintes apresenta-se, numa perspectiva prtica, uma rpida abordagem ao mtodo analtico e ao mtodo da simulao histrica exemplificando o clculo do VaR com base numa carteira de aces. A simulao histrica Consideremos que um pequeno investidor detm uma carteira de ttulos composta por 500 aces da empresa A e 1500 aces da empresa B. Vamos avaliar o risco de mercado desta carteira (seguindo 2 passos) no final do dia 26 de Maio de 2000, mediante o clculo do VaR a 1 dia com um nvel de confiana de 95%.
Quadro 1 - Carteira para avaliar em 26/05/2000 ACTIVOS QUANTIDADE COTAO VALOR MERCADO 500 55,01 27 505 A 1500 17,16 25 740 B Carteira 53245 PESO 51,7% 48,3% 100,0%

Passo 1 Clculo da rendibilidade da carteira

Quadro 2 - Rendibilidade da carteira Dia 26/05/2000 25/05/2000 24/05/2000 23/05/2000 22/05/2000 ... A -1,60% 0,54% -2,78% 3,87% -10,53% ... B -2,36% -2,42% 5,13% 5,28% -3,87% ... REND. 1 DIA -1,97% -0,89% 1,04% 4,55% -7,31% ...

A rendibilidade diria da carteira apura-se somando as rendibilidades dirias de cada activo1ponderadas pelo respectivo peso. Por exemplo, para o dia 26/05/2000 vem, -1,60% x 51,7% + (-2,36%) x 48,3% = -1,97%. Passo 2 Construo da distribuio emprica e clculo do VaR Para uma amostra de 118 observaes2 construiu-se a distribuio emprica das rendibilidades dirias da carteira.

1 A rendibilidade diria de cada activo calculou-se atravs da expresso ln (Xt/Xt-1) em que Xt representa a cotao do activo no momento t. 2 A srie das observaes dos preos vai desde 2/12/1999 at 26/05/2000.

Grgico 1 - Rendibilidade histrica da carteira

35 30

Frequncia

25 20 1 5 1 0 5 0

Rendibilidade

O percentil correspondente a 5% d-nos a rendibilidade mnima esperada da carteira com um nvel de confiana de 95%, que na nossa amostra -4.85%3. O VaR a 1 dia com 95% de confiana pode finalmente obter-se atravs da expresso, VaR = VM x (exp(-4.85%) 1) = - 2 521 , em que VM representa o valor de mercado da carteira. Verificamos assim que, com um nvel de confiana de 95%, a perda mxima diria que o detentor da carteira pode esperar, caso se mantenha o comportamento passado dos preos, de 2 521 , ou dito de outra forma, apenas em 5 dias, para cada 100, a perda dever ser superior a 2 521 . Este mtodo tem a vantagem de retratar com exactido o comportamento passado dos preos e no assume necessariamente que as rendibilidades seguem uma distribuio normal, contudo a adopo da hiptese da normalidade produz resultados que no devero diferir muito dos anteriores uma vez que a distribuio emprica do grfico 1 assemelha-se com uma distribuio normal. Para calcular o VaR com base na distribuio normal, o anterior passo 2 dever ser substitudo pelo passo 2 seguinte.

3 Para obter este valor no Excel pode utilizar-se a funo PERCENTIL(array;0.05) em que array representa a srie das rendibilidades dirias da carteira.

Passo 2 - Construo da distribuio terica e clculo do VaR Com base na mesma amostra das rendibilidades dirias estimam-se a mdia e o desvio-padro para a distribuio normal. A nossa amostra permitiu estimar uma mdia de 0.013% e um desvio-padro de 3.23%. Tal como se procedeu no passo 2 necessrio calcular o valor correspondente ao percentil 5%4 (-5.30% no nosso exemplo), agora em relao distribuio terica, para que seja possvel o clculo do VaR. O VaR ser dado por, VaR = 53 245 x (exp(-5.30%) 1) = - 2 749 . O mtodo analtico O clculo do VaR por este mtodo compatvel com a teoria da carteira de Markowitz, o que o torna atractivo. Para aplicar o mtodo existe a necessidade de decompor os activos mais complexos que compem a carteira em primitive securities, i.e., instrumentos elementares de tratamento mais simples como aces, ndices de aces, obrigaes de cupo zero, etc. Para a carteira decomposta obtm-se a matriz de varincias e covarincias histricas que permitem efectuar o clculo do VaR. A carteira que vamos utilizar para exemplificar este mtodo a mesma do exemplo anterior que se baseia em primitive securities, excluindo assim a necessidade de decompor a carteira5. No mtodo analtico o VaR da carteira dado por, VaR = VM x DP x N(p) x n1/2, em que VM o valor de mercado da carteira, DP o desvio-padro da carteira, N(p) o percentil da funo de distribuio normal standardizada para o nvel de probabilidade p e n o horizonte temporal em dias de deteno da carteira. No nosso exemplo o VaR a 1 dia com um nvel de confiana de 95% dado por, VaR = 53 245 x DP x 1.645 x 11/2 . O desvio-padro da carteira, para n factores de risco dado pela expresso,

4 No Excel o valor correspondente ao percentil 5% da distribuio nornal pode obter-se com a funo INV.NORM(0.05;;) em que e representam, respectivamente, a mdia e o desvio-padro da distribuio. 5 Para aprofundar o estudo deste mtodo veja-se Value at Risk, Philippe Jorian, McGraw-Hill,1997.

 DP = [w1

w2

12 12 2 2 ... wn ]. 21 ... ... n1 n 2

... 1n w1 ... 2 n w2 . ... ... ... 2 ... n wn

1/ 2

Em que wi o peso do activo i na carteira e a matriz quadrada e simtrica dos sigmas representa as varincias e covarincias entre os activos. No nosso exemplo o desvio-padro da carteira dado por6,

0.002894 0.000264 0.517 DP 2 = [0.517 0.483]. . 0.000264 0.000557 0.483

DP = 0.032166. O valor encontrado para o desvio-padro da carteira permite finalmente calcular o VaR da mesma, VaR = 53 245 x 0.032166 x 1.645 VaR = 2 817 . O efeito de diversificao do risco, presente na teoria da carteira de Markowitz tambm se verifica no mtodo analtico. Com efeito, se calcularmos o VaR para cada activo individualmente verificamos que o VaR da carteira inferior soma dos VaR individuais, VaRA = 27 505 x 0.0028941/2 x 1.645 = 2 434 , VaRB = 25 740 x 0.0005571/2 x 1.645 = 999 . VaR(A+B) < VaRA + VaRB. Das expresses anteriores podemos concluir que muito mais arriscado investir em aces da empresa A do que em aces da empresa B, enquanto que a perda mxima esperada diria da carteira composta apenas por aces da empresa A cerca de 8.85% do valor da carteira, no caso da carteira composta unicamente por aces da empresa B essa perda diria potencial no ultrapassa os 3.9%. Um exerccio muito til de fazer ser averiguar qual a contribuio do risco de cada activo para o risco total da carteira (ao qual o activo pertence). Deste modo, o gestor da carteira poder
6 Para calcular a matriz das varincias e covarincias no Excel deve-se escolher no men: Ferramentas, Anlise de Dados, Covarincia. Como input damos o array das rendibilidades. Para multiplicar as matrizes no Excel pode aplicar-se a seguinte funo: MATRIZ.MULT(MATRIZ.MULT(array dos pesos transposto;array das varincias e covarincias);array dos pesos).

controlar o risco total da mesma, podendo reconstitu-la caso o risco global da carteia ultrapasse os limites de exposio por si desejados. Isto leva-nos ao conceito de VaR Incremental (IVaR). Pode-se demonstrar que no mtodo analtico se verifica a seguinte igualdade, IVaRi = VaR x wii , Em que, IVaRi o VaR incremental do activo i, VaR o value at risk da carteira, wi o elemento i do vector w que representa o valor de mercado dos activos pertencentes carteira, e

i o elemento i do vector das sensibilidades ao risco, com = w (wT w)-1, sendo a

matriz das varincias e covarincias dos factores de risco. Vamos calcular de seguida o vector das sensibilidades ao risco para o nosso exemplo,

0.002894 0.000264 27505 86.42 w = . = 0.000264 0.000557 25740 21.61

0.002894 0.000264 27505 wT w = [27505 25740] . = 2933308 0.000264 0.000557 25740 0.00294612%

= 0.00073687%
O VaR incremental para cada um dos activos da carteira dado pelas expresses seguintes: IVaRA = 2 817 x 27 505 x 0.00294612% = 2 283 , IVaRB = 2 817 x 25 740 x 0.00073687% = 534 . IVaRA + IVaRB = VaR(A+B). Verificamos assim que a posio em aces da empresa A que contribui com a maior parte para o risco global da carteira. Com efeito, cerca de 81% do risco da carteira devido posio em A, enquanto que a empresa B apenas contribui com 19%. A expresso VaR x i tambm fornece indicaes interessantes: A: 2 817 x 0.00294612% = 0.083 B: 2 817 x 0.00073687% = 0.020.

Em termos aproximados, por cada euro que se invista a mais em A, o VaR da carteira aumenta 0.083 euros, por sua vez, por cada euro que se invista a mais em B o VaR da carteira aumenta 0.02 euros. Parte III Para terminar fazemos de seguida uma pequena referncia ao Regulamento da CMVM n 21/99 que permite aos fundos de investimento a utilizao de instrumentos derivados para fins de cobertura da exposio ao risco de mercado ou para a prossecuo de outros objectivos relacionados com a adequada gesto do patrimnio dos fundos, exposio essa que pode ser calculada atravs da utilizao de tcnicas de VaR7. O n1 do artigo 4 do referido regulamento diz-nos que o acrscimo de perda potencial mxima resultante da utilizao de instrumentos financeiros derivados no pode exceder, a todo o momento, 25% da perda mxima potencial a que o patrimnio do fundo, sem instrumentos financeiros derivados, est exposto.. O horizonte temporal de deteno da carteira utilizado para o clculo do VaR bem como o nvel de confiana estatstica utilizado dever ser, de acordo com o n 2 do artigo 4, de 30 dias e 95%, respectivamente. Utilizando a carteira dos exemplos anteriores exemplifica-se de seguida como um fundo de investimento pode alterar, dentro dos limites estabelecidos pelo regulamento, o seu nvel de exposio ao risco atravs da negociao de futuros. O VaR da carteira a 30 dias com um nvel de confiana de 95% , utilizando o mtodo analtico, VaR8 = 53 245 x 0.032166 x 1.645 x 301/2 , VaR = 15 431 . De acordo com o regulamento da CMVM a utilizao de contratos de futuros s permitida neste caso desde que o VaR global da carteira no ultrapasse o valor de 19 289 (isto , 15 431*(1+25%)). Se alterarmos a carteira original comprando at 5 contratos de futuros sobre o ndice PSI 20 a exposio da carteira ao risco de mercado continua dentro do limite regulamentar, sendo excedido esse limite com a compra de um nmero de contratos superior a 5. Caso o gestor da carteira pretenda diminuir o risco da mesma, pode optar, por exemplo, por vender 2 contratos de futuros sobre o PSI-20. Vejamos ento a alterao da exposio da carteira considerando trs cenrios.

O Regulamento da CMVM n 21/99 pode ser consultado no endereo electrnico da CMVM em http://www.cmvm.pt Os valores apresentados so os correspondentes ao exemplo de clculo do VaR atravs do mtodo analtico exposto na parte II, a nica diferena reside no facto de que, agora na parte III, a carteira est a ser avaliada a 30 dias e no a 1 dia. Assim, o VaR apenas diverge no ltimo factor (301/2 em vez de 11/2).
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A nova matriz das varincias e covarincias considerando a rendibilidade dos futuros sobre o PSI 20 dada por,
Quadro 3 - Matriz das varincias e covarincias A 0,002894 0,000264 0,000121 B 0,000264 0,000557 0,000027 PSI 20 0,000121 0,000027 0,000273

A B PSI 20

Cenrio 1 - compra de 5 futuros PSI 20

Quadro 4 - Compra de 5 futuros PSI 20 ACTIVOS QUANTIDADE COTAO VALOR MERCADO 500 55 27 505 A 1500 17 25 740 B 5 11 430 57 151 Fut PSI 20 Carteira 110 396 PESO 24,9% 23,3% 51,8% 100,0%

O VaR da carteira do cenrio 1 apresenta um valor de 18 653 , significando isto que a perda potencial mxima nos 30 teis subsequentes ao clculo do VaR de 18 653 com um nvel de confiana de 95%, estando dentro dos limites regulamentares de exposio ao risco9. Cenrio 2 - compra de 6 futuros PSI 20
Quadro 5 - Compra de 6 futuros PSI 20 ACTIVOS QUANTIDADE COTAO VALOR MERCADO 500 55 27 505 A 1500 17 25 740 B 6 11 430 68 581 Fut PSI 20 Carteira 121 826 PESO 22,6% 21,1% 56,3% 100,0%

O VaR da carteira do cenrio 2 apresenta um valor de 19 679 , estando fora dos limites regulamentares de exposio ao risco.

9 Note-se que cada ponto do ndice PSI 20 vale 1 no respectivo contrato de futuro. O valor de 11 430 para o ndice PSI 20 refere-se cotao do mesmo para o dia 26/05/2000, correspondendo assim o valor do contrato a 11 430 .

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Cenrio 3 - venda de 2 futuros PSI 20

Quadro 6 - Venda de 2 futuros PSI 20 ACTIVOS QUANTIDADE COTAO VALOR MERCADO 500 55 27 505 A 1500 17 25 740 B -2 11 430 -22 860 Fut PSI 20 Carteira 30 385 PESO 90,5% 84,7% -75,2% 100,0%

O VaR da carteira do cenrio 3 de 15 323 . Para alm de estar dentro dos limites regulamentares, a exposio ao risco diminuiu relativamente carteira original, que apresentava um VaR de 15 431 . Concluso Vimos assim a utilidade do VaR no clculo do risco de mercado das carteiras de activos, um pequeno nmero que resume uma grande quantidade de informao. Contudo, a utilidade do VaR no se restringe ao clculo do risco das carteiras. O seu clculo poder ser importante para melhorar o desempenho das mais diversas reas: Reporting de informao O reporting do VaR pode ser til aos gestores no sentido de lhes dar indicaes de como est a evoluir o risco das suas carteiras de investimento e negociao, proporcionando-lhes a tomada de decises mais rpidas no sentido da adaptao s tendncias dos mercados. Alocao de recursos O VaR pode ser utilizado para estabelecer limites s posies dos traders e decidir como afectar os escassos recursos de capital. O VaR pode criar um denominador comum que permite comparar os riscos das actividades em diversos mercados. Avaliao do desempenho O VaR pode ser utilizado para ajustar o desempenho ao risco. Isto pode ser particularmente importante nos ambientes de negociao, onde os traders tm uma grande apetncia para incorrer em mais risco. A medio do desempenho atravs do VaR com base no binmio capital/risco pode servir de incentivo aos traders. Instituies financeiras Sociedades gestoras de fundos de investimento, sociedades corretoras, financeiras de corretagem e outras, com grandes carteiras de negociao tm que estar na vanguarda da gesto do risco. Instituies que lidam com diversas fontes de risco e complicados instrumentos financeiros tm que implementar sistemas centralizados de gesto dos riscos. Aqueles que no o fizerem podem correr o risco de se expor a perdas potenciais irreversveis, tal como no caso do Barings.

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Superviso e regulao A superviso prudencial das instituies financeiras requer a manuteno sistemtica de nveis mnimos de capital como reserva contra ao riscos financeiros. O Comit de Basileia para a superviso bancria e entidades encarregadas da superviso e regulao, espalhadas um pouco por toda a parte, tm convergido no sentido de os supervisionados adoptarem o VaR como ferramenta de medio de riscos. Empresas no financeiras A centralizao da gesto do risco til para qualquer empresa com exposio a riscos financeiros. As multinacionais, por exemplo, lidam com entradas e sadas de dinheiro expressas em diversas moedas. As variaes cambiais adversas podem acarretar avultadas perdas para estas empresas. A utilizao do VaR pode ajudar a controlar estas exposies. Gestores de activos Os investidores institucionais esto cada vez mais sensibilizados para a utilizao de ferramentas VaR. A sociedade gestora do fundo de penses da Chrysler, por exemplo, adquiriu recentemente um sistema de anlise de risco. O director do fundo disse: Podemos agora acompanhar todo o nosso capital em risco distribudo pelas nossas carteiras, por tipo de activos e por gestor. O nosso principal objectivo foi ... ter os meios para avaliar e acompanhar os riscos das nossas carteiras. Parecem restar poucas dvidas que o VaR chegou para ficar ...

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