Sunteți pe pagina 1din 142

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

1

ACADEMIADESTUDIIECONOMICE,BUCURETI


RELAII MONETAR FINANCIARE
INTERNAIONALE
- NOTE DE CURS -


ELENA BOJETEANU

2009

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

2

1. INTRODUCERENFINANELEINTERNAIONALE

Bibliografie:
1. Krugman, P. R. & Obstfeld, M. 2006. International Economics. Theory and
PolicyPearsonAddisonWeslley,7thed.
2. Feenstra R. C. & Taylor, A. 2008. International Macroeconomics. Worth
Publishers.
3. Copeland, L. 2000. Exchange Rates and International Finance, Prentice Hall,
3rded.
4. G. Gandolfo. 2000. International Finance and OpenEconomy Macroeconomics,
Springer.
5. Sarno, L. & Taylor, M. 2002. The Economics of Exchange Rates, Cambridge
UniversityPress.
6. Bran, P. & Costic, I. Relaii Financiare iMonetare Internaionale, disponibil
nBibliotecaDigital.
7. Steiner, R. 1998. Mastering Financial Calculations. A stepbystep guide to the
mathematicsoffinancialmarketinstruments.PrenticeHall.

ncadrulacestuicursvomncercasrspundemlaurmtoarelentrebri:
a) Caresuntfactoriicareexplicevoluiacursuluideschimb,attpetermenscurt,
ctipetermenlung?
b) Care sunt implicaiile politicilor monetare i fiscale asupra evoluiei cursului de
schimb?
c) Cepresupunealegereaunuiregimdecursdeschimb?
d) Analiza oportunitii de a adopta moneda unic prin prisma teoriei zonelor
monetareoptime.
e) Cumsepotprevizionaigestionacrizelevalutare?
f) CumfuncioneazpiaaFOREX?ialtele...


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

3

1.1 Toaterilesuntinterconectateprinlegturifinanciare

Finanele internaionale se refer la toate transferurile monetare care se realizeaz


ntre ri. Acestea au cunoscuto dezvoltarevertiginoasn ultima perioad, n specialpe
bazaschimburilorcomercialeinternaionale,carepresupuniocontrapartidmonetar.
Ultimele trei decenii au fost caracterizate de creterea legturilor financiare i
comerciale ntre state, de sporirea fluxurilor de capital ntre ri. n societatea
contemporan se vorbete despre o economie mondial, vazut ca un tot unitar, iar
caracterul mondial al economiei este dat de binecunoscutul i mediatizatul fenomen al
globalizrii.
Globalizarea financiar (liberalizarea circulaiei capitalurilor ntre state) si comercial
(liberalizareacomeruluidebunuriiserviciintreri)suntuneledintrecelemaiimportante
fenomene din economia mondiala actual. Economia unei ri nu mai poate fi analizat i
neleas independent de ceea cese ntmpl n restul lumii. Influenele macroeconomice
se propag rapid. Trebuie menionat c funcionarea pieelor financiare internaionale nu
arfiposibilfraportulfundamentalalinstituiilordeintermedierefinanciar(bnci,burse
de valori, fonduri mutuale, fonduri de pensii etc.), care permit transferul capitalurilor la
nivelinternaionalicareacioneazcaointerfantreceicareaunevoiedefonduriicei
caredispundeexcedentdecapital.
Valul actual al globalizrii financiare a nceput n anii 1980. Acesta este de fapt al
doilea val al globalizrii, primul nregistrnduse n perioada 1870 1914. O dat cu
primul rzboi mondial, rile iau nchis graniele, iar prima er a globalizrii a luat
sfrit.
ncepnd cu anii 1980, numeroase ri au eliminat restriciile n ceea ce privete
circulaiainternaionalafluxurilordecapitalnperspectivabeneficiilorviitoarelegatede
alocareamaieficientacapitaluluisaudivizarearisculuilanivelinternaional.
Figura 1.1 arat amploarea pe care fenomenul globalizrii financiare a luato n
ultimii ani. Activele financiare externe i implicit, pasivele financiare externe, au crescut
semnificativ ncepnd n special cu ultimaparte a anilor 80. Totui, se observ c aceast
cretereestemaiputernicncazulrilordezvoltate,undeacesteadepesc200%dinPIB.


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

4

Figura1.1.Trendurileglobalizriifinanciare(procentdinPIB),19702003
medie deviaiestandard

Sursa:FMI,InternationalFinancialStatistics

Globalizarea financiar caracterizeaz n special rile industrializate


1
. Fluxurile
internaionaledecapitalcirculcuprecderedelanordlanord,adicntreriledezvoltate,i
mai puin de la nord n emisfera sudic, acolo unde se afl majoritatea rilor n curs de
dezvoltare. Cea mai mare parte a fluxurilor internaionale de capital sunt schimburi de
active financiare ntre ri dezvoltate, care urmresc diversificarea riscurilor investind pe
maimultepiee.

1
Obstfeld,M.iTaylor,A.M.,(2002),GlobalizationandCapitalMarkets,NBERWorkingPaperNo.8846.
riindustrializate:
Activeexterne
Economiiemergente:
Activeexterne
riindustrializate:
Pasiveexterne
Economiiemergente:
Pasiveexterne

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

5

Prin urmare, cea mai mare parte a capitalului internaional nu are ca finalitate
dezvoltarea rilor mai puinavansate.Mishkin(2007)
2
afirm cfluxuriledecapitalcare
ajung n rile n curs de dezvoltare reprezint doar o cincime din fluxurile totale de
capital.Ceeaceestemaiinteresantestefaptulcfluxuriledecapitaldelanordlasudsunt
mai reduse comparative cu cele din primul val al globalizrii, mai exact, comparnd cu
situaia de la nceputul secolului 20. De exemplu, pn n 1914, aproximativ 50% din
capitalul disponibil n Argentina era furnizat de rile bogate (Obstfeld i Taylor, 2002).
Astzi, mai puin de 6% din capitalul disponibil n Argentina este capital strin. Acest
tipar al provenienei capitalurilor nu se reduce la cazul Argentinei; n 1913 peste 1/4 din
stocul mondial de capital strin prezent n rile cu un PIB pe locuitor mai mic de o
cincimedincelalStatelorUnitereprezentacapitalstrin.nprezent,acestprocentasczut
laaproape1/20.
Lafelcumdistribuiacapitaluluistrinesteasimetricntreriledezvoltateirile
ncursdedezvoltare,globalizareafinanciarareefecteasimetriceasupracelordoucategoriide
ri.Pentruprimacategoriesuntmaiprobabileefectelepozitive.
Atuncicndsarealizatdeschidereafinanciararilorncursdedezvoltare,cumar
ficeledinAmericaLatinsaudinAsia,opiniageneraleracbeneficiilevorfimari,aceste
riconfruntndusecudeficitdecapitalicuratevolatiledecretereeconomic.Cutoate
acestea, o dat cu intensificarea legturilor financiare sau manifestat numeroase crize
economice ncepnd cu ultima parte a anilor 80. Sa constatat c rile n curs de
dezvoltare care au liberalizat contul de capital prematur au resimit numeroase efecte
adverse. Acest lucru a generat o aprins polemic referitoare la costurile i beneficiile
asociateliberalizriifinanciare,dezbaterecaresaadncitntimp.
n legtur cu globalizarea comercial, economitii sunt n mare parte de acord c
aceasta este benefic. Sporirea comerului internaional genereaz beneficii pentru toate
rile.Globalizareafinanciar,ns,estemultmaicontroversat.Stiglitz(2002)esteextrem
de critic la adresa acesteia n cartea sa Globalization and its Discontents, considernd c
deschiderea granielor pentru influxurile de capital strin n rile n curs de dezvoltare
poateducelauncolapseconomic.
Pentru rile n curs de dezvoltare, globalizarea financiar presupune att beneficii, ct i
riscuri.
Figura 1.2 ilustreaz o serie de beneficii ale globalizrii financiare i canale prin
caresemanifestacesteefectepozitive.


2
Frederic S. Mishkin, 2007. Is Financial Globalization Beneficial?, Journal of Money, Credit and
Banking,BlackwellPublishing,vol.39(23),pages259294,03.

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

6

Figura1.2.Efectealeglobalizriifinanciareasuprarilorncursdedezvoltare
Globalizarea
financiara
Canaleletraditionale:
Alocaremaieficienta a
capitaluluilanivelinternational
Adancireapietelordecapital
Divizarearisculuilanivel
international(en.risk sharing)
Efectepozitivecolaterale:
Dezvoltareapieteifinanciare
Dezvoltareainstitutiilorpietei
Guvernaremaibuna
Disciplinamacroeconomica
Cresterea
economica
Volatilitatea
consumului

Sursa: Kose M.A., Prasad, E., Rogoff, K. i Wei. SJ. 2006. Financial Globalization: A Reappraisal. IMF
WorkingPaperNo.06/189
n primul rnd, se consider c globalizarea financiar poate duce la cretere
economic. Sporirea fluxurilor de capital dinspre rile dezvoltate nspre cele mai srace
are efecte pozitive att pentru prima categorie, deoarece ratele de rentabilitate n rile
srace sunt mai mari, dar i pentru a doua categorie. Capitalul strin compenseaz
economisirea intern sczut, permite realizarea de investiii, transferul de tehnologie. De
asemenea,arelocodezvoltareasectoruluifinanciar.
Dezvoltarea sistemului financiar este foarte important pentru creterea economic,
deoareceelasigurmecanismeleprincareestealocatcapitalulcelormaiproductiviageni
economici, industrii, sectoare de activitate. n cazul n care capitalul este alocat n mod
inadecvat, economia va funciona ineficient, iar rata de cretere economic va fi sczut.
Exist dovezi puternice pentru legtura direct dintre dezvoltarea financiar i creterea
economic.Intrareapepiaainternainstituiilorfinanciarestrineareunroldeosebitde
important pentru dezvoltarea sectorului financiar. Atunci cnd instituii strine intr pe
pia,firmelelocaletrebuiesdevinmaieficientepentruasupravieui.Existnumeroase
altebeneficiiadiionale,capitalulstrinsporetestoculdefonduridisponibile,lichiditatea
din sistemul financiar crete, iar costul capitalului ar trebui s scad, ceea ce stimuleaz
investiiileicretereaeconomic.
Dup cum putei observa n Figura 1.2, un alt potenial beneficiu al globalizrii
financiareestedisciplinamacroeconomic.Vomexplicaacestlucruncontinuare.
nmodtradiionalsepuneaaccentpeimpactulpoliticilorpromovatentroanumit
ar asupra investitorilor strini. Teoriile moderne n domeniu analizeaz tocmai
cauzalitatea invers, intrarea pe pia a investitorilor strini poate duce la o mai bun

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

7

guvernare. Este vorba despre aanumitul efect de disciplin. Din punct de vedere
teoretic, pare logic ca globalizarea financiar s exercite un efect de disciplin asupra
politicilormacroeconomice;dacfluxurileinternaionaledecapitaldevindincencemai
importante pentru dezvoltarea respectivului stat, i dac aceste fluxuri reacioneaz
negativ la politici monetare i fiscale necorespunztoare, guvernul va fi impulsionat s
promovezepoliticimaibune.Presiuneaasupraguvernelorestemultmaimaredeanulua
deciziicaresdescurajezeinvestitorii.
Un alt beneficiu teoretic al globalizrii financiare este scderea volatilitii
consumului. Consumatorii pot utiliza piaa financiar i instrumentele pe care aceasta le
ofer pentru a se asigura mpotriva riscurilor de scdere a veniturilor. Volatilitatea
consumului i volatilitatea macroeconomic n general au efecte negative asupra creterii
economice.
Cum mai multe ri au experimentat crize ulterior liberalizrii contului de capital,
teoriareferitoarelaefectelepozitivealeglobalizriifinanciareafostregnditinuanat.
Ar trebui ncurajat globalizarea comercial astfel nct sistemele financiare, inclusiv cele
ale rilor n curs de dezvoltare s devin mai integrate? Va fi benefic globalizarea
financiar rilor mai srace? Totul depinde de cum i cnd se realizeaz aceast
liberalizare.
n ultima perioad au fost aduse dovezi pentru aanumitul efect prag.
Globalizarea financiar duce la efecte macroeconomice favorabile atunci cnd o serie de
indicatori legai de gradul de dezvoltare economic i financiar depesc anumite
praguri. Efectele pozitive sunt simite n special de rile cu instituii solide i politici
macroeconomice eficiente, suficientdeintegratefinanciarcucelelalterii cuoanumit
capacitatedeabsorbieafondurilorstrine.
Figura1.3.Efecteleglobalizriifinanciareatuncicndseinecontdeniveleleprag
Cresterea
economica
Deasupra niveluluiprag
X
Globalizarea
financiara
Nivelepragpentru:
Graduldedezvoltareapietelor
financiare
Calitateainstitutiilorsia
guvernarii
Politicilemacroeconomice
Integrareafinanciara
Cresterea
economica
Risculuneicrize
Sub nivelulprag
Risculuneicrize
?

Sursa: Kose M.A., Prasad, E., Rogoff, K. i Wei. SJ. 2006. Financial Globalization: A Reappraisal. IMF
WorkingPaperNo.06/189

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

8

De ce credei c deschiderea financiar nu are ntotdeauna efecte pozitive?
Influxurile de capital strin gestionate inadecvat pot duce la crize financiare cu efecte
dezastruoaseasupraeconomiei.
Ceamaicomuncauzacrizelorfinanciarenrilencursdedezvoltare,iceeacea
precipitat criza din Mexic n 1994 sau n rile asiatice n 1997, a fost liberalizarea
financiar realizat prost. Pieele financiare nu au fost suficient de dezvoltate i de
supravegheate n momentul deschiderii lor. 18 din cele 27 de crize care au avut loc n
ultimii 20 de ani sau nregistrat n primii 5 ani dup liberalizarea sectorului financiar
(conformluiMishkin(2007)).Instituiilorfinanciareinternelisapermisssemprumute
sau s acorde credite pe pieele internaionale, iar instituiilor strine s investeasc pe
piaalocal.
Cu toate c procesul globalizrii financiare poate fi foarte benefic, de multe ori se
soldeaz cu asumarea de riscuri excesive din partea bncilor. O dat ridicate restriciile,
fiind prezent i un sistem de salvgardare a sistemului financiar, bncile i pot asuma
riscuri mari. n general, activitatea de creditare cunoate un boom ulterior liberalizrii
financiare. Dar cum managementul riscului se realizeaz de cele mai multe ori inadecvat
n rile n curs de dezvoltare i pe fondul revirimentului economic, bncile ajung s
acordecrediteifirmelorsauindustriilorpentrucarenuauacumulatinformaiilenecesare
icarepotfineprofitabile.Calitateandoielnicaportofoliuluidecreditepoateantrenao
nrutire a bilanului bncilor, ncredere mai sczut a deponenilor n bncile
respective, fonduri atrase mai reduse, scderea creditrii. Boomul iniial de credite se
transform ntrun credit crash. Dac deteriorarea ncrederii n sistemul bancar este
suficientdesever,opanicgeneralsepoatesoldacufalimentealeinstituiilordecredit.
Acestaestecelmaisimpluscenariucareexplicmodulncaredeschidereafinanciar
poate avea efecte negative asupra economiei, dar are meritul c pune n eviden
importana supravegherii eficiente a sectorului financiar n evitarea problemelor
economice.ncazulncareliberalizareafinanciarsefacepefondulunuiaparatdesupraveghere
performant, este posibil ca efectele resimite s fie benefice. De exemplu, ri precum Hong
Kong, Singapore sau Taiwan, care dispuneau de un sistem prudenial puternic, nu au
suferitcrizeulteriordeschideriilorfinanciare.
Perioadarecentascosevidenfaptulclegturilefinanciaredintrestatecreeazun
risc greu de cuantificat sau de supravegheat. n Raportul asupra Stabilitii Financiare
Globale din aprilie 2009
3
, specialitii de la Fondul Monetar Internaional atrag atenia
asuprafaptuluicsporireacomplexitiilegturilorfinanciaredintreriapermiscrearea
unuirisc sistemic(la nivelulntreguluisistemfinanciar) pecareorganelede supraveghere

3
Pentru mai multe detalii referitoare la modelele FMI de cuantificare a legturilor financiare dintre
state, putei citi Global Financial Stability Report. Apr. 2009. Responding to the Financial Crisis and Measuring
SystemicRisk.IMF.

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

9

financiarnuaureuitslcuantificecorect.Adevenitastfelevidentfaptulcesteabsolut
necesar s se monitorizeze mai bine relaiile financiare care se stabilesc la nivel
internaional. Globalizarea financiar face aproape imposibil ca o ar s poat
supravegheaperfectriscurilelacareseexpuneprinrelaiilesalefinanciarecuexteriorul.

Romnia nu face excepie n aceast


perioad a globalizrii, experimentnd un
proces continuu de integrare comercial i
financiarneconomiamondialngeneral,
inspecialneconomiaUniuniiEuropene.
Pnnmomentulresimiriiefectelorcrizei
financiare internaionale, exporturile i
importurile au nregistrat o tendin de
cretere. Fluxurile de capital (nspre i
dinspre ara noastr) au nregistrat aceeai
tendin ascendent. Figura 1.4 red
evoluia investiiilor strine directe n
Romnia n perioada 2003 2008. Se
observ c n prima parte a anului 2008 au
intrat mai puine capitaluri n Romnia
comparativcuanulanterior.
Figura 1.4. Evoluia fluxurilor investiiilor
strine directe (fr privatizrile
semnificative)nRomnia
20.00%
0.00%
20.00%
40.00%
60.00%
80.00%
100.00%
48.90%
94.10%
26%
55.40%
4.10%
2.50%

Sursa:C.Chirca.InvetiiilestrinenRomnia,PrezentareBNR

1.2 Noiuniintroductivereferitoarelacursuldeschimb

Cursuldeschimbreprezintpreuluneimonedeexprimatnraportcumoneda
alteiri

Cursul de schimb este una din cele mai importante variabile economice, evoluia
acestuiainflueneazstareaeconomiilor,nivelulpreurilor,comerulinternaional,bilanul
firmelor, dar i averea fiecrui individ (lucru evident n special n timpul vacanelor n
strintate,nmomentulpliifacturilor,accizeloretc).
Evoluiacursuluideschimbinflueneaznunumaiavereaiputereadecumprarea
indivizilor, ci i averea fiecrei economii n parte. Spre exemplu, rile din zona euro
deineaulasfritul anului 2002active externedenominaten dolariamericaninvaloare
de 200 mld $. Un euro valora aproximativ un dolar. La sfritul anului 2003, valoarea

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

10

dolaruluisczuse,uneuroeracotatlaaprox.1,25dolari,ceeacenseamncvaloareade
pia a activelor externe ale zonei euro a sczut la 160 mld $. Modificarea cursului de
schimbageneratopierderedeaverenvaloarede40mld$.
Pe de alt parte, cursul de schimb este o variabil extrem de sensibil la evoluia
celorlaliindicatorimacroeconomici.Esteafectatnunumaidestareaactualaeconomiilor,dar
i de anticiprile agenilor economici referitoare la evoluiile macroeconomice viitoare. Rezultatul
ateptat al viitoarelor alegeri, deciziile luate de guvernatorii bncilor centrale, preul
petrolului, sunt doar civa factori de influen a cursului de schimb. Dup cum este de
ateptat,cursuldeschimbesteovariabileconomicextremdevolatil.
Evoluiasaestemonitorizatcumaximatenie,chiaricelemaimicimodificriale
cursului reprezentnd subiect de tire pentru un post de televiziune sau o publicaie n
domeniuleconomic.

Figura 1.5. prezint evoluia cursului EUR/RON n perioada ianuarie octombrie


2009.La6ianuarie,1EURvalora4,0629RON,iarladatade6octombrie2009,1EURera
cotatlapreulde4,2619RON.
Figura1.5.EvoluiacursuluioficialEUR/RONnperioadaianoct2009
1.5
1
0.5
0
0.5
1
1.5
2
4
4.05
4.1
4.15
4.2
4.25
4.3
4.35
CurusulEUR/RON Modificareaprocentuala
Sursa:BNR
1.5
1
0.5
0
0.5
1
1.5
2
4
4.05
4.1
4.15
4.2
4.25
4.3
4.35
CursulEUR/RON Modificareaprocentuala
1oct

n figura de mai sus, perioada ianuarie octombrie 2009 a fost mprit n dou
subperioade, ianuarie mai i iunie octombrie, pentru a scoate n eviden faptul c
perioadele cu volatilitate ridicat i cele cu volatilitate redus alterneaz. n a doua
jumatateaanului2009,dupcumreieseidinanalizamodificriiprocentualeacursului,
volatilitatea cursului a fost mult mai redus. Cum explicai acest lucru? Se observ, de
asemenea,odepreciereputernicaleuluindatade1octombrie2009.Cefactoricredeic
augenerataceastdepreciere?

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

11

Fluctuaiile cursului de schimb sporesc atractivitatea acestuia pentru cei care
tranzacioneaz pe piaa valutar. Elementele imprevizibile ale evoluiei cursului pot fi o
sursdectigpentruuniii,bineneles,depierderepentrualii.

De obicei, cursul de schimb al unei monede se exprim sub forma numrului de


uniti de moned naional (Y) ce revin unei uniti de moned strin (X). O astfel de
cotaiesescrienfelulurmtor:
Y n X = 1
X se numete moned de baz (en. base currency), iar Y se numete moned cotant
(en.quotedcurrency).
Sespunec:
- XcotezindirectnraportcumonedaY;
- YcotezdirectnraportcumonedaX.
Spreexemplu,
1EUR=1,4839USDsauEUR/USD1,4839

monedadebazamonedacotantam.b.m.c.
EURcoteazaindirectnraportcuUSD,iarUSDcoteazdirectnraportcuEUR.

1EUR=3,4952RONsauEUR/RON3,4952

monedadebazamonedacotantam.b.m.c.

Observaii:

- Conform regulamentului valutar al Romniei, RON coteaz direct cu toate


celelaltevalutele.
- O valut poate fi moned de baz n cadrul unei cotaii i moned cotant n
cadrulalteicotaii(deexemplu,USDcoteazdirectfadeEURiindirectfadeRON).

Majoritatea valutelor coteaz direct. Exist ns ri n care cursul de schimb se


exprimsubformanumruluideunitidevalutstrincerevinlaounitatedemoned

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

12

naional.Deexemplu,monedeleMariiBritanii(GBP),zoneieuro(EUR),Canadei(CAD),
Australiei(AUD)iNoiiZeelande(NZD)coteazindirect.

Atunci cnd valoarea unei monede crete (scade) se poate afirma c aceasta sa
apreciat(depreciat).Termeniideapreciere/deprecieresefolosescatuncicndmodificarea
cursului de schimb este rezultatul confruntrii cererii i ofertei pe pia, n situaia unui
regimalcursuluideschimbflotant.
Termeniidevalorizare/devalorizaresefolosescatuncicndmodificareacursuluide
schimb este rezultatul unei decizii oficiale ntrun regim al cursului de schimb fix (se
modificparitateacursuluideschimb).

Spreexemplu:

n 6 octombrie 2009, cursul spot EUR/RON a fost 2619 , 4


1
= S , iar n 4 august 2009,
cursulspotEUR/RONafost 2096 , 4
0
= S .

Se observ c euro sa apreciat, iar leul sa depreciat. Gradul de apreciere a monedei


euro este echivalent cu modificarea procentual a valorii euro n perioada analizat. n
mometul iniial 1 euro valora 4,2096 lei, iar n momentul final, 1 euro valora 4,2619 lei.
Valoareaeuroestedatchiardecursuldeschimb,pecarelvomnotancontinuarecu S .
% 24 , 1
2096 , 4
2096 , 4 2619 , 4
(%) _ _ _
0
0 1
=

= A =
S
S S
S euro apreciere de grad
Eurosaapreciatfadeleucu0,42%nperioadaanalizat.

Se tie, de asemenea, c atunci cnd cursul
crete, moneda de baz se apreciaz, iar moneda cotant
se depreciaz. Atunci cnd cursul scade, moneda de
baz se depreciaz, iar moneda cotant se
apreciaz. De exemplu, n Figura 1.2. se observ c
leul a nregistrat o tendin de depreciere din a
douajumtateluniimartiepnnadouajumtate
aluniiaprilie.
Siteulwww.oanda.comofer
posibilitateadeadescrcadate
referitoare la cursul de schimb dintre
oricare dou valute, cotaii n timp
real, posibilitatea tranzacionrii pe
piaa valutar, sau realizrii de
grafice cu cotaii zilnice, lunare,
anuale.


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

13

Existsituaiincareomonedseapreciazfadeovalutisedepreciazfa
dealta.nastfeldecazuriesteimposibildeprecizatdacmonedarespectivadevenitmai
puternicsaumaislabpeplaninternaionalanaliznddoarcursurilebilaterale.Osoluie
la aceast problem este calculul unui curs multilateral, care cuantific valoarea unei
monede raportat la un co de valute. Acest curs de schimb multilateral se numete curs
deschimbefectiv.

Cursul de schimb efectiv al monedei X este o medie ponderat a cursurilor de


schimb dintre aceast moned i alte valute (Y, Z ...). De obicei, ponderile sunt
proporionale cu ponderea valutelor Y, Z ... n comerul internaional al rii
monedeiX.

S presupunem c ara monedei X i desfoar 60% din tranzaciile comerciale


(importuri+exporturi)cuaramonedeiYi40%dintranzaciileexternecuaramonedei
Z. n cazul n care moneda X se depreciaz cu 5% fa de moneda Y i cu 8% fa de
moneda Z, modificarea procentual a cursului de schimb efectiv va fi
%. 2 , 6 %) 8 ( % 40 %) 5 ( % 60 = + Att a pierdut n valoare moneda X pe plan
internaional,i.e.nraportcuprincipalelevalutealeparteneriorcomerciali.

Figura1.6.prezintdoiindiciaicursuluideschimb(1997=100)publicaideSistemul
Federal de Rezerve fa de un co format din 26 de valute ale rilor partenere comercial
ale SUA, respectiv fa de un co format din 19 valute (din acest co au fost excluse
principalele partenere comercial ale SUA, i anume zona euro, Japonia, Canada, Marea
Britanie,Elveia,AustraliaiSuedia).

Figura1.6.Valoareadolaruluirelativlauncorepezentativdevalute
70
80
90
100
110
120
130
140
150
Indicelecursului
nominalefectiv (cos
formatdin19 valute)
Indicelecursuluinominalefectiv
(cosformatdin26valute)

Sursa:FED

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

14

n perioada 2002 2008 publicaiile economice titrau tiri referitoare la deprecierea
masivadolaruluiamericanfadevaluteleprincipalilorpartenericomerciali(euro,yen
ul japonez, lira sterlin, dolarul canadian, francul elveian, dolarul australian i coroana
suedez). O analiz aprofundat a datelor economice relev faptul c deprecierea
dolarului pe plan internaional nu a fost att de ampl pe ct ar sugerao cursurile de
schimbbilateralefadecele7valuteenumeratemaisus.Dupcumsepoateobservaipe
bazaFigurii1.6,pierdereadevaloareadolaruluiafostmaipronunatfadeprincipalii7
parteneri principali n comparaie cu celelalte 19 ri partenere (China, Mexic, Taiwan,
Coreea,Singapore,India,Rusiaetc.).Maimult,nperioadaianuarie2002februarie2003,
dolarulsadepreciatfadecele7valuteisaapreciatfaderestulmonedelor
4
.
Explicaia const n faptul c multe din monedele celorlalte 19 ri partenere sunt
legatededolarprintrunregimdecursdeschimbmaimultsaumaipuinfix.Tendinele
existente pe pia referitoare la evoluia dolarului nu se reflect n cursul de schimb al
rilorrespective.Cutoateacesea,oanalizcompletaevoluieivaloriidolaruluipeplan
internaional trebuie s se realizeze pe baza cursului efectiv, care ine cont de un co
ampludevalute.

1.3 Piaavalutar

Piaa valutar reprezint piaa unde se pot schimba (cumpra sau vinde) diferite
valute. Piaa cursului de schimb este cea mai mare i mai dinamic pia din lume.
Volumeletranzacionatentrozipeaceastpiadepesc2,5trilioanededolari.Celemai
importante centre financiare din lume n ceea ce privete piaa valutar sunt Londra (cea
maimarepia),NewYork,Tokio,FrankfurtiSingapore.
Mijloacedecomunicarecumartelefonul,internetulsaufaxulrealizeaztransmisia
informaiilor ntre toate centrele financiare aproape n timp real, ceea ce asigur o
uniformitate a preurilor afiate pentru o anumit valut n toate centrele. Datorit
modului de organizare i modului n care se transmite informaia, dintre toate pieele,
piaavalutarseaseamncelmaimultcuopiacuconcurenperfect.
Piaa valutar nu este centralizat, funcioneaz ca o pia la ghieu (overthe
conter),ncarectevamiideactori,majoritateabnci,cumprivndvalut,maiexact
depozitedenominatenvalut.

4
AsecitiarticoluldinTheEconomistintitulatHowMuchHastheDollarFallen,25Noiembrie,2004.

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

15

nafardebnci,aliactoriimportanipepiaacursuluideschimbsuntcorporaiilece
realizeaz comer internaional sau au filiale deschise n mai multe ri, instituiile
financiare altele dect bnci, cum ar fi fondurile private de pensii i bncile centrale, care
intervinpepiaavalutar.
Exist dou tipuri de tranzacii valutare: la vedere (spot), care presupun livrarea
valutei n maxim dou zile lucrtoare i la termen (forward), care presupun livrarea
valuteilaodatulterioarilaunprestabilitnmomentulncheieriicontractului.
De asemenea, operaiunile pe aceast pia se mpart n (i) operaiuni de arbitraj
(prin care se urmrete obinerea unui profit fr asumarea unui risc), (ii) operaiuni de
speculaie(seurmreteobinereaunuiprofit,darexistriscuriasumate)ioperaiunide
(iii) acoperire mpotriva riscului (hedging). n practic, delimitarea acestor tipuri de
operaiuniesteextremdedificil.
Fluxurile monetare circul pe aceast pia nu n form fizic, ci sub form de bani
scripturali, prin nscrisuri n cont. Atunci cnd spunem c o banc a cumprat dolari pe
piaavalutaresteechivalentcuaspunecaceabancadeschisundepozitdenominatn
dolari. Acest lucru este important pentru a nelege c ratele de dobnd reprezint un
factorcheiepentruevoluiacursuluideschimb.

?NTREBRI?

1. Dai un exemplu din care s reias modul n care globalizarea financiar v


afecteazviaadezicuzi.
2. Princecanalepoateduceglobalizareacomerciallacretereeconomic?
3. Carearputeafiefecteleadversealeliberalizriicomerului?
4. Seconsiderorsracncapitaliunacuexcesdecapital.Cebeneficiipot
screezelegturilefinanciaredintreelepentruambelepri?
5. Enumeraictevadiferenedintrepiaavalutariceadecapital.


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

16

2.ROLULRATELORDEDOBNDNDETERMINAREA
CURSULUIDESCHIMB
Paritatearatelordedobnd

2.1
Introducere

Fluxurile financiare nu circul pe piaa valutar sub form fizic, ci sub form de
baniscripturali,prinnscrisurincont.Atuncicndspunemcobancacumpratdolari
pepiaavalutaresteechivalentcuaspunecaceabancadeschisundepozitdenominat
(exprimat) n dolari. Acest lucru este important pentru a nelege faptul c ratele de
dobndreprezintunfactorcheiepentruevoluiacursuluideschimb.
Cerereapentruundepozitdenominatnvalutesteinfluenatdeaceiaifactoricare
afecteazcerereapentruoricarealtactivfinanciar.Primulconsiderenteconomiccareeste
avutnvedereatuncicndseiadeciziadeinvestireestectvavalorarespectivuldepozit
nviitor.Ratelenominalededobndfurnizeazinformaiiimportantedinacestpunctde
vedere.

Tabel2.1Ratededobndladepozitenleiineuro
Termen
Rata*
Lavedere 1lun 3luni 6luni 9luni 12luni
Dep.nlei 0,25 6,70 8,50 9,00 10,50 10,00
Dep.neuro 0,25 2,5 2,5 2,5 2,9 3,00
*ratadedobndesteanualiexprimatnprocente
Tabelul 2.1 prezint ratele nominale pentru depozitele denominate n lei i n euro
pentru diferite maturiti afiate la data de 03.10.2009 de ctre o banc comercial din
Romnia.
DupcumsepoateobservapebazaTabelului2.1,ratelededobndladepozitelen
eurosuntmaisczutefaderatelelalei,ceeacenuimplicfaptulcdepoziteleneuro
sunt mai puin atractive. Ratele de dobnd nominale nu furnizeaz toate informaiile
necesarepentrualuaodeciziedeinvestire.

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

17

Ratele de rentabilitate pentru dou active financiare nu pot fi comparate dect n
cazulncaresuntexprimatenaceeaiunitatedemsur.Unitateademsurpentruaceste
rateoreprezintvalutancaresuntexprimatedepozitele.
Se cunoate, de asemenea, c atunci cnd un investitor romn opteaz pentru un
depozit denominat n euro, nregistreaz un ctig n cazul n care euro se apreciaz fa
deleuiopierderecndeurosedepreciaz.

n concluzie, valoarea viitoare a unui depozit exprimat n valut depinde de doi


factori: (1) rata nominal de dobnd oferit de acel depozit i (2) modificarea anticipat a
valoriivaluteirespectivecomparativcuoaltmoned.

Sconsiderm,deexemplu,depozitelepe1an.ncazulncarenacestintervaleuro
se apreciaz, rata de dobnd a depozitelor n euro exprimat (transformat) n lei va fi
maimaredect3%iposibil,maimaredect10%.Dacdup1aneurosevafidepreciat,
echivalentul n lei al ratei de dobnd a depozitelor n euro va fi mai mic dect 3%.
Formal,acestlucrusepoateexprimaasfel:

ratadedobndadepozitelorneuroexprimatnlei=
e
euro
S r (%) A +
5

unde
e
S (%) A este gradul de apreciere/depreciere anticipat a monedei euro fa de
leu n perioada aferent maturitii depozitului.
0
0
(%)
S
S S
S
e
e

= A ;
e
S este valoarea
anticipatacursuluilascadenadepozitului.
n cazul n care se anticipeaz o apreciere a monedei euro fa de leu de 4% ntrun
an,ratadedobndadepozitelorneuroexprimatnleiesteaproximativ % 7 % 4 % 3 = + .

Pentrucazulgeneralaluneicotaiideforma nY X = 1 ,undeXestemonedadebaz,
iarYestemonedacotant,
ratadedobndadepozitelornXexprimatnmonedaY=
e
X
S r (%) A + .
unde
X
r reprezintratadedobndladepoziteledenominatenmonedaX.

5
Relaia este o aproximare (a se vedea seminarul). Se folosete aproximarea x x ~ + ) 1 ln( pentru x mic. Altfel
spus, modificarea procentual a unei variabile se poate aproxima cu modificare logaritmului variabilei respective.

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

18

Exceptnd rata de dobnd ajustat cu gradul de apreciere/depreciere, ca factor principal


ce determin cererea pentru depozitele ntro anumit moned, ali factori de influen
sunt riscul i lichiditatea. Cu ct riscul asociat unei monede este mai mare, cu att cererea
pentru valuta respectiv este mai sczut. n ceea ce privete lichiditatea (proprietatea
unuiactivfinanciardeafipreschimbatrapidicucheltuielisczutenmijloaceacceptate
de plat), cu ct depozitele denominate ntro anumit valut sunt mai lichide, cu att
cerereapentruvalutarespectivestemairidicat.

2.2
Paritatearatelordedobnd.Ocondiiedeechilibru

Piaacursuluideschimbseaflnechilibrudoaratuncicnddepoziteledenominatentoate
valutele disponibile ofer aceeai rat de dobnd, bineneles, exprimat n aceeai unitatate de
msur
6
.Aceastideedateazneconomiencdin1896iesteatribuitluiIrvingFisher.
Condiia de egalitate a ratelor de dobnd (exprimate n aceeai unitate de msur)
aferente depozitelor denominate n oricare dou valute poart denumirea de paritatea
ratelor de dobnd. Relaia are sens doar n situaia n care depozitele care se compar
sunt perfect substituibile, au acelai risc i aceeai maturitate. Paritatea ratelor de dobnd
esteocondiiedeechilibrucarepresupunectoatedepozitelenvalutediferitesuntlafel
de atractive pentru investitori. Altfel spus, pentru cazul a dou depozite, unul n lei i
unul n euro, rata de dobnd la depozitul n lei (
lei
r ) trebuie s fie egal cu rata de
dobndladepozitulneuro(
euro
r )exprimattotnlei.

Analitic,relaiacareexprimparitatearatelordedobndesteurmtoarea:

e
euro lei
S r r (%) A + =
(2.1)

unde
e
S (%) A este gradul de apreciere/depreciere anticipat a monedei euro fa de
leunperioadaaferentmaturitiidepozitului.

6
Krugman i Obstfeld, 2006 a se vedea bibliografia recomandat.

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

19

Pentrucazulgeneralaluneicotaiideforma nY X = 1 ,undeXestemonedadebaz,
iarYestemonedacotant,relaiacareexprimparitatearatelordedobndsepoatescrie
astfel:

e
x y
S r r (%) A + =

unde
X
r reprezint rata de dobnd la depozitele denominate n moneda X,
y
r este
rata de dobnd la depozitele denominate n moneda Y, iar
e
S (%) A msoar gradul de
apreciere/depreciereamonedeiXfadeY.
Conform relaiei (2.1), rata de dobnd la lei trebuie s fie mai mare (mic) fa de
ratalaeuroatuncicndseanticipeazodepreciere(apreciere)aleuluifadeeuro.Logica
rezultatuluidemaisusestecuninvestitortrebuiesfierecompensatcuodobndmai
mareatuncicndseateaptodepreciereavaluteincaredecidesinvesteasc.

S analizm n continuare de ce piaa valutar este n echilibru doar atunci cnd este
satisfcutparitatearatelordedobnd.Spresupunemcpentruunorizontdeinvestirede1
an, rata de dobnd la depozitele n lei este % 10 =
lei
r , rata de dobnd la depozitele n
euro este % 3 =
euro
r , iar agenii economici din Romnia anticipeaz o apreciere a monedei
euro fa de leu de 9% n urmtoarele 6 luni. Rata de dobnd a depozitelor n euro
exprimatnleidevineaproximativ12%,ceeacefacedepoziteleneuromaiatractive,cu
toatecratanominaldedobndaacestoraestemaisczut.nacestcaziconsidernd
c agenii din pia sunt raionali, nimeni nu va opta s investeasc n lei, orientnduse
ctredepoziteleneuro.Cerereapentruleiestenscdere,iarcerereapentrueuroesten
cretere, ceea ce indic faptul c piaa valutar nu este n echilibru atunci cnd paritatea
ratelordedobndnuestesatisfcut.
Paritatearatelordedobndreprezintocondiiedeechilibruvalabilattpetermen
scurt,ctipetermenlung.Relaia(2.1)areoimportananaliticdeosebitdeoareceeast
la baza majoritii modelelor care ncearc s explice modul n care funcioneaz
economia. i nu ne referim doar la modelele simplificate prezente n literatura de
specialitate, ci i la modelele teoretice i econometrice cu zeci de variabile i ecuaii
utilizatedeorganizaiileinternaionalesaudeorganelededeciziemonetarifiscal.


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

20

2.3
Implicaiilecondiieideparitatearatelordedobnd

Importana paritii ratei dobnzii nu rezid numai n rolul pe care l joac n


modelele complexe de determinare a cursului de schimb, ci i n implicaiile pe care ea
nsileare.
Analiznd ecuaia (2.1), ne punem problema ce variabile sunt endogene i ce
variabile sunt exogene
7
. Altfel spus, ce cauzeaz ce? Creterea gradului anticipat de
depreciere a euro duce la creterea diferenialului de rat de dobnd dintre piaa
romneasc i cea a zonei euro sau implicaia este invers: cu ct rata de dobnd la
depozitele n lei este mai mare fa de rata la depozitele n euro, cu att crete gradul de
deprecierealeuluifadeeuro?
Vom analiza pe rnd toate variabilele care intr n relaia (2.1). n primul rnd, rata
de dobnd la depozitele n euro se formeaz pe piaa Uniunii Economice i Monetare
(UEM),fraputeafiinfluenatdecondiiileeconomieiromneti.Cualtecuvinte,rata
la depozitele n euro este o variabil exogen atunci cnd se analizeaz cursul de schimb
EUR/RON.
Rata de dobnd la depozitele n lei este influenat de instrumentul de politic
monetarpepiaaromneasc,BancaCentralstabilindnivelulrateidepoliticmonetar
n funcie de necesitile economiei. Aceast rat se stabilete pe piaa monetar i este o
variabilexogennrelaia(2.1).
Continund analiza variabilelor care intr n componena condiiei de paritate a
ratelordedobnd,anticiprilereferitoarelacursuldeschimbsecreeazntimp,pebaza
tuturor informaiilor economice disponibile agenilor economici, dar i pe baza
previziunilor referitoare la evoluia indicatorilor macroeconomici pe o perioad aferent
orizontului de anticipare. Pentru ai forma anticiprile, agenii din pia pot apela la
serviciile unor forcastatori profesioniti. Indiferent de modul n care investitorii i
stabilesc nivelul ateptat al cursului de schimb (folosind tehnici econometrice, modele
economice sau prin simple presupuneri), din punct de vedere al autoritilor monetare,
anticiprilenupotficontrolatenmoddirect.Dinacestmotiv,vomconsideranacestcurs
c anticiprile sunt exogene, cel puin pe termen scurt. n cursurile viitoare vom
aprofundamodulncareseformeazateptrileagenilor.


7
Pentruceinefamiliarizaicuacestjargon,variabileleendogenesuntcelecaresuntdeterminatedeun
model sau de o relaie, iar variabilele exogene sunt cele a cror valoare se consider dat deoarece se
formeaznafaramodelului,prinrelaiicarefienusuntinclusenmodelulanalizat,fienupotfiformalizate.

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

21

Prinurmare,relaia(2.1)explicmodulncaresedeterminnivelulcursuluispotdin
momentulprezent.
Petermenscurt,ratadedobndlaleiseformeazpepiaamonetardinRomnia,
rataladepoziteleneuropepiaamonetardinzonaeuro,anticiprilereferitoarenivelul
viitoralcursuluideschimbrezultdindiversetehnicideanticipare,darnivelulcursului
spotvariaz,fiindnunelecazuriextremdevolatil.

Echilibrulpepiaavalutaresteatinsatuncicndratadedobndladepozitelenlei
este egal cu rata la depozitele n euro exprimat n lei, calculat astfel:
0
0
(%)
S
S S
r S r
e
euro
e
euro

+ A + . Pentru un anumit nivel al ratei nominale la depozitele n


euro(
euro
r )iunnivelalanticiprilorconstant(
e
S ),ntreratadedobndladepozitelen
euroexprimatnleiicursulspot(
0
S )existorelaieinvers.
Deexemplu,pentru % 5 . 2 =
euro
r i EUR RON S
e
/ 5 , 3 = ,ncazulncarecursulspoteste
EUR RON S / 4 , 3
0
= ,ratadedobndladepoziteleneuroexprimatnleiesteaproximativ
5,44%.ncazulncarecursulspoteste EUR RON S / 3 , 3
0
= ,ratadedobndladepozitelen
euroexprimatnleiesteaproximativ8,56%.
Poatepreacontraintuitivfaptulcatuncicndleulseapreciaz,depoziteleneuro
devinmaiprofitabilecomparativcucelenlei.Acestlucruestenscorectinndcontde
faptulcnivelulanticipatalcursuluideschimbafostconsideratconstantpetermenscurt,
la fel i ratele de dobnd aferente celor dou depozite. O apreciere n prezent a leului
(ceteris paribus) este echivalent fie cu o depreciere viitoare care s asigure atingerea
niveluluianticipatdeapreciere/depreciere,fieesteechivalentcuoapreciereviitoaremai
redus.
Figura2.1.Relaiadintrecursulspotiratadedobndadepozitelorneuroexprimatn
lei


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

22

Piaavalutartindectreechilibru.Spreexemplu,npunctulA,rataladepozitelen
leiestemaimarecomparativcurataladepoziteleneuroexprimattotnlei,ceeaceface
depozitelenleimaiatractive.Vacretecerereapentrumonedanaional,ceeaceducela
aprecierea leului i scderea cursului pn la nivelul de echilibru. n punctul B, rata la
depoziteleneuroexprimatnleiestemaimaredectrataladepozitelenlei,ceeaceva
impulsiona investitorii s depun banii n euro. Crescnd cererea pentru euro, aceast
moned se va aprecia n detrimentul leului, ceea ce va duce la creterea cursului pn la
niveluldeechilibru.
Figura2.2.Determinareacursuluispotdeechilibrupepiaavalutar

Figura2.2.permiteanalizafactorilorcaredeterminnivelulcursuluideschimb:

1. Nivelulratelordedobnd

Nivelulratelordedobnddineconomianaional

Pentruceicareurmrescpiaavalutaritirilecaremonitorizeazevoluiavalutelor
este cunoscut faptul c ratele de dobnd joac un rol important n evoluia cursului de
schimb. De exemplu, de multe ori se spune c dolarul este puternic deoarece ratele de
dobnd n SUA sunt ridicate sau este slab datorit faptului c ratele n SUA au sczut.
Teoria paritii ratei de dobnd susine ideea c o cretere a ratei dobnzii pe piaa
naionalducelantrireamonedeinaionale.


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

23

Figura2.3.EfectuluneicreteriarateidedobndlaleiasupracursuluiEUR/RON

Figura 2.3 evideniaz faptul c atunci cnd rata de dobnd pe piaa intern crete
dela
0 , lei
r la
1 , lei
r ,leulseapreciaz,iarcursuldeschimbdeechilibruscadedela * S la * * S .
Deiaceastimplicaieestedesutilizatdectreceicaretranzacioneazpepiaavalutar,
eaarelabazoipotezdestulderestrictiv:faptulcanticiprilereferitoarelacursulde
schimbsuntconstante.nfunciedecauzeleeconomicecaredeterminmodificarearatelor
de dobnd, creterea sau scderea ratelor poate sau nu s influeneze anticiprile
agenilor.nrealitate,nusepoatestabilicucertitudineimpactuluneimodificriarateide
dobnd asupra cursului de schimb dect n cazul n care se cunoate cauza care a
determinatschimbarearatelordedobnd.

Caseta2.1.Influenaratelorinternededobndasupracursuluideschimb

BancaNaionalaRomnieiautilizatpeparcursulanului2008ratadobnziicainstrumentde
politic monetar pentru a influena inflaia i anticiprile inflaioniste, dar i pentru a determina o
anumit evoluie a cursului de schimb. Tabelul C1 prezint evoluia ratei de dobnd de politic
monetarnperioadaianuarieoctombrie2008.
Dupcumeradeateptat,creterearatelordedobndadeterminataprecierealeuluincele
mai multe din cazuri. De exemplu, modificarea ratei dobnzii din 4 februarie 2008 a determinat
scderea cursului oficial EUR/RON de la 3,6854 la 3,6095. Au existat ns situaii n care cursul de
schimb nu a sczut, cu toate c rata dobnzii a crescut (de ex. modificarea ratei din 27 martie 2008).
Cumexplicaiacestfapt?


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

24

TabelulC1.Ratadobnziidereferin
Ianuarie2008 7,50%
Februarie2008 8,00%
Martie2008 9,00%
Aprilie2008 9,03%
Mai2008 9,50%
Iunie2008 9,75%
Iulie2008 9,75%
August2008 10,00%
Septembrie2008 10,25%
Octombrie2008 10,25%
Sursa:www.bnr.ro
Astfel de evoluii se pot observa n toate economiile, nu numai n Romnia. S considerm
politicadusdeFednperioada20062007.Pnniunie2006,Fedacrescutratadepoliticmonetar
cu0,25%lafiecareedinaautoritiimonetare,ratadepoliticmonetarajungndnSUAla5,25%
n iunie 2006. n aceast perioad, piaa valutar nu a fost afectat n mod semnificativ de deciziile
Fed.Existnsuneledeciziidepoliticmonetarcareauimpactasuprapieei,cumarfidecizialuat
de guvernatorul Ben Bernanke n septembrie 2007. Rezultatul edinei nu era clar pentru operatorii
dinpia,existaupresiunidecreterearateidedobnd(inflaieridicat),daridescdereaacesteia
(reducerea preurilor pe piaa imobiliar, dificulti ale sectorului bancar, fenomenul de bankrun
8
n
Marea Britanie). Sondajele artau c piaa financiar era divizat n 50% operatori care anticipau o
reducerearateidedobndcu0,25%puncteprocentuale,restulde50%anticipauoreducerecu0,50%
aratei.Bernankeadecisreducerearateidedobndcu0,5puncteprocentuale,surprinzndopartea
pieei. Dolarul a cunoscut o depreciere puternic, mult mai puternic dect cea care ar putea fi
explicat de modificarea ratei de dobnd. Agenii iau modificat ateptrile referitoare la noua
conduitabnciicentrale,anticipndnoireducerialerateidedobnd.
Douconcluziipotfitraseanalizndsituaiiledemaisus:
1. Doar deciziile neanticipate de pia produc efecte n piaa valutar. Toate deciziile care au
fostanticipatedepiasereflectnnivelulprezentalcursuluideschimb.Diferenadintrecaracterul
anticipat i neanticipat al modificrilor ratelor de dobnd explic i evoluia cursului de schimb
EUR/RONnperioadaianuarieoctombrie2008.
2. Cursul de schimb este o variabil volatil, iar pe termen scurt nregistreaz supra
reaciilatoifactoriideinfluen.


8
Panica i lipsa de ncrede a populaiei n capacitatea unei bnci de a face fa plilor determin o
retragere masiv de depozite i, n cele din urm, falimentul bncii respective (a se vedea cazul Northern
Rock).

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

25

Nivelulratelordedobnddineconomiastrin

Atunci cnd rata de dobnd din economia strin crete (ceteris paribus), moneda
strin va cunoate o tendin de apreciere. Considernd exemplul cursului EUR/RON,
dacratadedobndladepoziteleneurocrete,cretenaceeaimsurratadedobnd
ladepoziteleneuroexprimatnlei.Grafic,aceastcurbsedeplaseaznsus.

Figura2.4.EfectuluneicreteriarateidedobndlaeuroasupracursuluiEUR/RON

Figura 2.4 arat faptul c atunci cnd rata de dobnd la depozitele n euro crete,
leulsedepreciaz,iarnivelulcursuluideschimbcretedela * S la * * S .

Caseta2.2Influenaratelorexternededobndasupracursuluideschimb

n data de 8 octombrie 2008 sa materializat iniiativa a 7 dintre cele mai importante bnci
centrale din lume de a lua msuri pentru evitarea declanrii unei recesiuni la nivel mondial. Au fost
sczute ratele de dobnd de politic monetar, astfel: Sistemul Federal de Rezerve, Banca Central
European,BancaAnglieiibncilecentralealeCanadeiiSuedieiauredusrateledepoliticmonetar
cu0,5puncteprocentuale(50basispoints),bancacentralaElveieiaredusratadedobnddepolitic
monetar cu 0,25 puncte procentuale, iar banca central a Chinei a redus rata de dobnd cu 0,27 pp.
Aciuneaafostunaconcertat,decooperareinternaional.Adouazi,n9octombrie2008,altetreibnci
centrale sau alturat efortului de a reimpulsiona economia mondial, respectiv bncile centrale ale
Coreei de Sud, Taiwan i Hong Kong. Acest lucru evideniaz nc o dat c legturile comerciale i
financiarecaresaurealizatntrestatecreeazdependenentreri.


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

26

DupcumsepoateobservanFiguraC2,ratadepoliticmonetarasczutnSUAdela2%
la 1.5%. Credei c aceast rat este una la depozite sau la creditele acordate de ctre Fed sistemului
bancar?ComparaicusituaiaRomniei.

Pn n momentul respectiv, cel mai mare obstacol n calea reducerii ratelor de dobnd au
fost temerile inflaioniste. De exemplu, Marea Britanie, care practic o strategie de politic monetar de
intire direct a inflaiei, la fel ca Romnia, se confrunta la momentul respectiv cu o inflaie anualizat
dublfadeintade2%.nsMareaBritanieasczutnivelulrateidedobndinndcontdecontextul
economiccuocereremondialnscdere,ncarepresiunileinflaionistesediminuaserputernicntoat
lumea.Preurilebunurilordeconsum,laenergieialimente,ausczutpefondulscderiicereriiagregate,
lafelcaisalariile.Scderearatelordedobndaavutcascopdiminuarearisculuiderecesiune.

FiguraC1.Evoluiaratelordedobnddepoliticmonetar(exprimateprocentual)lanivel
internaional.

(graficpreluatdepewww.economist.com)
Ceea ce ne intereseaz din prisma implicaiilor teoriei paritii ratelor de dobnd este
evoluia cursului EUR/RON ulterior deciziei de reducere a ratelor de dobnd la nivel internaional.
innd cont de faptul c rata de politic monetar n Romnia a rmas constant, dup cum era de
ateptat,leulanregistratotendindeaprecierefadetoatevalutele.TabelulC2redevoluiacursului
deschimbulteriormomentului8octombrie2008.

TabelulC2:CursuloficialEUR/RONafiatdeBNR
7oct.2008 8oct.2008 9oct.2008 10oct.2008
3,9277 3,9233 3,8249 3,7690
Sursa:www.bnr.ro


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

27

2. Nivelulcursuluianticipatpentruperioadaviitoare

Anticiprilesuntunfactorimportantdeinfluenacursuluideschimb.Acelailucru
estevalabilpentrumulialiindicatori,cumarfiinflaia.ncazulncareageniieconomici
imodificanticiprilensensuldeprecieriileului(creteriicursuluianticipat
e
S ),ratade
dobndladepoziteleneuroexprimatnleicrete,iarcurbacarereprezintaceastrat
se deplaseaz n sus ca n Figura 2.4. n concluzie, creterea gradului de depreciere a
leului anticipat pentru o perioad viitoare duce la deprecierea prezent a leului i la
creterea cursului de schimb. Altfel spus, atunci cnd se ateapt deprecierea monedei
naionale,speculatoriivorcumpraeuropentruaiputeavindelaunpremaimare,ceea
ce determin creterea cursului de schimb. n literatura de specialitate, aceast situaie
poart denumirea de selffulfilling profecy, i arat faptul c ceea ce se anticipeaz n
piaesteceeacesevantmpla,chiardacanuexistaltefundamenteeconomicecares
justifice modificarea cursului. Pornind de la aceste idei nelegem rolul important al
anticiprilor egenilor economici n funcionarea economiei i n elaborarea politicilor
macroeconomice.

2.4
Paritateaneacoperitarateidedobnd
(en.UncoveredInterestParity,UIP)

Condiiacareexprimparitatearatelordedobndarelabazideeacdoudepozite
cu aceleai caracteristici, dar denominate n monede diferite trebuie sa fie la fel de
profitabile. Trebuie menionat c dei n acest curs au fost alese ca active financiare
depozitele, paritatea ratelor de dobnd trebuie s se verifice, n condiii de echilibru,
pentruoriceactivefinanciaredenominatenvalutediferite(aciuni,obligaiuni,titluride
stat,etc.).Esteposibilca,fiindvorbanprincipiudespredouactiveperfectsubstituibile,
condiiaparitiiratelordedobndsseobindintrocondiiedearbitraj?Iarncazuln
care nu se respect, exist o posibilitate de arbitraj pe piaa valutar, care s rezulte din
faptul c un activ financiar este mai atractiv dect altul cu aceleai caracteristici? Nu
ntocmai. Dup cum a fost menionat n cursul anterior, arbitrajul presupune realizarea
unui ctig fr asumarea unui risc. n relaia (2.1) ns, toate elementele sunt cunoscute,
deci lipsite de incertitudini, cu excepia cursului anticipat pentru scadena depozitului
(
e
S ). Decizia de a investi n valut este n acest caz riscant, ntruct se bazeaz pe o
presupunerereferitoarelavaloareavaluteistrine.

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

28

Sconsidermcazulunuiinvestitorcaredeine1000deleiiaredoualternativede
investire pe un orizont de timp de ase luni: un depozit n lei i un depozit n euro
( % 75 . 4 =
lei
r , % 5 . 2 =
euro
r , EUR RON S / 3 . 3
0
= ). Strategia de investire n lei nu implic
niciunrisc,ntructcunoatedinmomentulplasriibanilorcesumvaobinepeste6luni
(i anume 1023,75 lei). Deoarece vom compara cele dou alternative n termeni nominali,
rata inflaiei nu va fi luat n calcul n mod explicit. Diferena dintre rata inflaiei n
Romnia i cea n zona euro se regsete ns n gradul de apreciere / depreciere a euro
fa de leu. Pe de alt parte, strategia de a investi n valut este riscant. n momentul
iniial poate depune 303,03 euro, iar peste 6 luni va deine n cont 306,82 euro.
Incertitudinea provine din nivelul necunoscut al cursului la care poate schimba aceast
sumnlei.Sespunecinvestitorulnuesteacoperitmpotrivarisculuidecursdeschimb,iar
relaia(2.1)poartdenumireadeparitateneacoperitarateidedobnd(UIP).

e
euro lei
S r r (%) A + =
(UIP)

2.5
Paritateaacoperitarateidedobnd
(en.CoveredInterestParity,CIP)

Procesuldeamutacapitaluriledepeopiapealtapentruaprofitadedeviaiilede
laparitatearatelordedobndesteuneoriincorectdefinitcafiindarbitraj.nexemplulde
mai sus, absena riscului poate fi atins doar n cazul n care investitorul ales ca fiind
reprezentativ ar cunoate nc din momentul plasrii banilor cursul la care va putea
schimba suma din contul n euro n lei. Acest lucru se poate realiza dac investitorul
ncheie un contract care s nui creeze nicio obligaie n momentul prezent, dar care si
asigure faptul c peste 6 luni va putea tranzaciona cei 303,03 euro la un curs cunoscut
( F ).Unastfeldecontractestecontractulforward.
Relaiacareexprimechivalenaadouactivedenominatendouvalutediferiten
cazul n care se consider c investitorii se protejeaz mpotriva riscului valutar (sunt
acoperii)senumeteparitateaacoperitaratelordedobnd(CIP)iseexprimnfelul
urmtor:

f r r
euro lei
+ =
(CIP)

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

29

unde
0
0
S
S F
f

= este diferena procentual dintre cursului de schimb la care va
tranzacionainvestitorulpeste6luniicursuldinmomentuliniial. f senumeteprim
(discount) forward. Condiia CIP
9
relev faptul c randamentul cert care se poate obine
dincumprareaivnzareauneivalute(
0 0
/ ) ( S S F )trebuiesfieegalcudiferenadintre
ratelededobndladepoziteledenominatenceledouvalute.
ncazulncarecursulforwardestemaimare(mic)dectcursulspotvorbimdespreo
prim(discount)amonedeieuroiundiscount(prim)alleului.
Relaia de mai sus este valabil doar n cazul n care pe piaa monetar rata de
dobnd la depozite (
p
r ) este egal cu rata la credite (
a
r ) i cursul de vnzare (ask) este
egal cu cel de cumprare (bid). n cazul n care se consider diferenele menionate,
paritateaacoperitaratelordedobndesteechivalentcuurmtoarelerelaii(asevedea
seminarul):
EUR
p
RON
a
ask
ask
r
r
S
F
+
+
=
1
1

EUR
a
RON
p
bid
bid
r
r
S
F
+
+
=
1
1

Relaiiledemaisussuntutilizatedectredealeriipepieelevalutarecabazpentru
stabilireacursuluiforwardpecarelcoteazpentruclieniilor.
Nepunemntrebareacesentmplpepiaavalutaratuncicndageniianticipeaz
ocretereacursuluinviitor?CaresuntrspunsurileoferitedeCIP?
10

2.6
RelaiadintreUIPiCIPiipotezapieeloreficiente

ntreparitateaacoperitiparitateaneacoperitaratelordedobndexistorelaie
important,careimplicnoiuneadeeficienapieeivalutare.
PotrivitdefiniieidatdeFama(1970),opiaeficientesteaceeancarepreurile
reflect toat informaia disponibil i n consecin, nu exist oportuniti de
profitneexploatate.

9
Condiiiledeparitateprezentatencursaulabazaproximarea x x ~ + ) 1 ln( .
10
De la seminar tim c o cretere a cursului spot anticipat determin cumprri la termen, crete
cursul forward, iar marketmakers i acoper poziia cumprnd spot, deci va crete i cursul spot de pe
pia.

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

30

Dac o pia valutar este eficient, atunci se verific att paritatea neacoperit a
ratelordedobnd,ctiparitateaacoperit.EsteevidentdincompararearelaiilorCIPi
UIP c acestea nu pot fi valabile simultan dect n cazul n care
e
S F = . Ipoteza este una
justificat, innd cont de faptul c atunci cnd dou pri stabilesc s tranzacioneze o
anumitcantitatedevalutlaunanumitmomentviitorilaunanumitcurs,acestcursva
finivelulateptatdeceidoiagenipentrumomentulrespectiv.
ncazulncare
e
S F = ,uniiagenideininformaiicarenusuntdisponibiletuturoride
aceeanusuntreflectatedepreulforward.
Egalitatea dintre cursul forward i cursul spot ateptat pentru momentul aferent
contractuluiforwardpoatefipriviticaorelaiedeechilibru.ncazulncareacestedou
preuri nu ar fi egale, ar exista ageni economici care s doreasc s speculeze aceast
diferenpentruaobineunprofit.nfunciedesemnuldiferenei,arcumpraforwardi
arvindespotlamomentulrespectiv,sauarvindeforwardicumpraspot.
Atuncicnd
e
S F = sespunecpreulforwardesteunestimatordeplasatalcursului
spot,iarncazulncare
e
S F = ,preulforwardesteunestimatornedeplasat(en.unbiased)
alcursuluideschimb.
Datorit implicaiei foarte puternice pe care o are,eficiena pieei forwardpe valut
esteunuldincelemaiintensdiscutatesubiectedinultimii20deani.Dacpiaavalutarar
fi eficient, anticiprile referitoare la cursul de schimb ar trebui s fie ncorporate i
reflectate n cursul de schimb forward i oricine ar dori s cunoasc nivelul viitor al
cursuluideschimbarputeasseghidezenfunciedepreulforward,careesteobservabil
pe pia. Cu alte cuvinte, cursul forward ar fi un estimator nedeplasat al cursului spot,
e
S F = . Rspunsul la ntrebarea dac piaa valutar este eficient sau nu este dat de
studiiledespecialitate,carefolosesctehnicieconometriceidatedineconomiareal
11
.
Ceamaisimplmodalitatedeatestaipotezapieeivalutareeficienteestedeaestima
urmtoareaecuaiederegresie:
t t t
F b a S c + + =
1
ln ln ,
unde
t
S ln este logaritmul cursului spot de la momentul t,
1
ln
t
F este logaritmul
cursului forward cotat la momentul t1 pentru intervalul (t1,t), iar
t
c este o variabil
zgomotalb cu medie zero. n cazul n care coeficientul b nu difer semnificativ de 1, iar

11
A se vedea, de exemplu, Taylor, M. P. (1995), The Economics of Exchange Rates, Journal of Economic
Literature 33, 13-47.

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

31

constanta a nu difer semnificativ de zero, se poate afirma c piaa valutar este
eficient
12
.

Caseta2.3Eficienapieeivalutare

Deplasareacursuluiforwardestenstrnslegturcuteoriapieeloreficiente.
Principalelepremisealepieelorfinanciareeficientesunt:
existenaunuinumrmaredeageniraionali,careurmrescmaximizareaprofitului;
nu exist bariere de tranzacionare pe pia (ex. plafoane aplicate sumelor care pot fi
schimbatedintrovalutnalta)saucosturidetranzacionare(comisioaneetc.)
agenii ajusteaz instantaneu preurile activelor astfel nct s ncorporeze noile informaii
careajungnpia;
ageniisuntriscneutrali.

Potrivit lui Eugene Fama(1970)


13
, exist trei forme deeficien pe piaafinanciar, n funciede
modulncareestereflectatinformaianpreulactivelorfinanciare:
1. Eficiennformslab;
2. Eficiensemiforte;
3. Eficienforte.
n condiiile unei piee financiare caracterizat de eficien n form slab se consider c
preurile din momentul prezent reflect toate informaiile incluse n preurile trecute. Dac aceast
ipotezseverific,ageniieconomicinupotobineprofiturianormale(pestemedie)ncazulncarei
fundamenteaz deciziile de investire doar pe preurile trecute ale activelor financiare, deoarece
informaiile pe care le pot obine pe baza acestora sunt deja reflectate de preurile din pia. Ca o
consecin,analizatehnicesteineficient.
n condiiile unei piee financiare caracterizat de eficiena semiforte se consider c preurile
din momentul prezent reflect nu numai informaiile cuprinse n preurile din trecut, dar i toat
informaia public disponibil la momentul respectiv (ex. informaii referitoare la diferii indicatori
macroeconomici: inflaie, omaj, rate de politic monetar). i n acest caz, dac un investitor ia n
considerare toate informaiile din trecut, dar i pe cele publice disponibile n prezent, nu va obine
profituripestemediedeoareceacesteinformaiisuntinclusedejanpreuriledepepia.

12
Testarea econometric trebuie fcut cu pruden, ntruct variabilele incluse n ecuaie nu sunt staionare. De
asemenea, trebuie menionat c exist multe alte metode mai avansate de a realiza testarea gradului de eficien a pieei
valutare. n cazul n care se dorete realizarea unei estimri simple utiliznd metoda OLS se poate testa urmtoatea
ecuaie:
t t
S
t
F b a
t
S
t
S c +

+ =

)
1
ln
1
(ln )
1
ln (ln
13
Fama, Eugene F. (1970), Efficient Capital Markets: a Review of Theory and Empirical Work; The Journal
of Finance.


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

32

Forma forte a eficienei pieelor financiare duce noiunea de eficien la extrem. n acest caz,
preurile de pe pia reflect nu numai informaia din trecut, informaia public din prezent, dar i
informaiaprivatdeinutdeageniiinformai(insidertrading).
Rezultatele studiilor nu susin ideea c preul forward este un estimator nedeplasat
al cursului spot, cel puin nu pe termen scurt. Pe termen lung, ns, exist o relaie
puternicntreceledoupreuri.
Indiferent dac studiile empirice resping sau nu ipoteza de nedeplasare a cursului
forward, acesta ofer informaii preioase cu privire la evoluia cursului de schimb. Un
studiu celebru realizat de Richard Levich
14
de la Universitatea din New York analizeaz
performanele a 12 firme prestigioase de previziune a cotaiilor valutare. Rezultatele
studiuluiaratcpreviziunileindicatedeacestefirmenuaufostmaibunencomparaie
cuanticiprilepecareilearfiformatunmicinvestitordacarfialescursulforwardca
estimator al cursului spot. Dup cum se observ n figura 2.6, pe termen scurt exist
diferenentrecursulspoticelforward,darpetermenlung,cursulforwardesteunbun
estimatorpentrucursulspot.

Sursa:TheExchangeRateasanAssetPriceLectureNoteProf.GitaGopinath

IpotezapieeloreficientearelabazfaptulcUIPiCIPseverificnpia.Faptulc
aceastipotezserespingesepoatedatorafieneverificriineconomiarealauneirelaii
din cele dou, UIP sau CIP, fie faptului c nu se verific niciuna. Cum credei c stau
lucrurile? Cele dou relaii, CIP i UIP, dei asemntoare, difer n mod fundamental:

14
Levich,R.M.,(1985),EmpiricalStudiesofExchangeRates:PriceBehavior,RateDetermination,and
Market Efficiency, n Handbook of International Economics, Vol. II, ed. R.W. Jones i P.B. Kenan,
AmsterdampreluaredinKrugmaniObstfeld(2007)

Figura2.6.Relaiadintrecursulforwardicursulspot

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

33

variabilele care apar n relaia CIP sunt observabile pe pia i sunt identice pentru toi
investitorii. UIP include anticiparea cursului de schimb, o variabil care nu este direct
observabilpepiainuesteidenticpentrutoiinvestitoriiindividuali.
Studiile empirice
15
efectuate pe diverse piee financiare au artat c paritatea
acoperitseverificnmultmaimultecazuricomparativcuparitateaneacoperitaratelor
de dobnd. Relaia CIP se verific deoarece orice deviaie de la CIP se regleaz prin
posibilitidearbitraj,care,concretiznduse,disparntruntimpfoartescurt.
Fiindoideefundamental,paritateaneacoperitaratelordedobndafostndelung
analizat
16
. Dup cum sa menionat, majoritatea studiilor resping validitatea UIP, iar
explicaiileoferiteinclud:
prezenaunoreroripersistentedepreviziune,ageniinureuescsprevizionezen
modcorrectcursulviitor.
faptul c activele financiare exprimate n monede diferite nu sunt perfect
substituibile. Unele active sunt preferate doarece sunt mai lichide sau au riscul mai
sczut,factoricarenusuntluainconsideraredeteoriadinspateleUIP;
existena costurilor legate de tranzaciile internaionale (costuri informaionale sau
legatedetransferuridecapitaldepeopiapealta,asevedeaObstfeldiRogoff(2000)
17
).
Toateinterveniilestatuluisubformderestriciincirculaiacapitalurilorsaumanipulri
alecursuluideschimbduclaneverificareaUIP.
Figura 2.5. ilustreaz diferena dintre rata de dobnd din Romnia i cea din zona
euro i modificarea anticipat a cursului de schimb, calculat n ipoteza anticiprilor
perfecte(en.perfectforesight).ConformUIP,celedouvariabileartrebuisfieegale.


15
De exemplu, Fama, E.F., (1984), Forward and Spot Exchange Rates, Journal of Monetary
Economics.
16
Pentru testarea UIP pe cazul Romniei se poate citi disertaia lui Nicolaie AlexandruChideciuc
disponibillahttp://www.dofin.ase.ro/Working%20papers/Nicolae%20Chidesciuc/dizertatie2001N.pdf.
17
Obstfeld,M.,iK.Rogoff.(2000),TheSixMajorPuzzlesinInternationalMacroeconomics:IsThere
aCommonCause?,NBERworkingpaper7777.


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

34

Figura2.5.AnalizaUIPpentrucursulEUR/RON
-0,2
-0,1
0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
2
0
0
0
m
0
1
2
0
0
0
m
0
5
2
0
0
0
m
0
9
2
0
0
1
m
0
1
2
0
0
1
m
0
5
2
0
0
1
m
0
9
2
0
0
2
m
0
1
2
0
0
2
m
0
5
2
0
0
2
m
0
9
2
0
0
3
m
0
1
2
0
0
3
m
0
5
2
0
0
3
m
0
9
2
0
0
4
m
0
1
2
0
0
4
m
0
5
2
0
0
4
m
0
9
2
0
0
5
m
0
1
2
0
0
5
m
0
5
2
0
0
5
m
0
9
2
0
0
6
m
0
1
2
0
0
6
m
0
5
2
0
0
6
m
0
9
2
0
0
7
m
0
1
Apreciere/Depreciere Diferential rata de dobanda

Sursa:BNR,calculeproprii
FigurademaisusilustreazfaptulcUIPnuseverificncazulcursuluiEUR/RON
nperioadaanalizat.Ceexplicaiieconomicepotfiadusensprijinulacestuirezultat?n
primulrnd,existenauneiprimederisc.Ipotezadebazcareartrebuisasigurevaliditatea
UIP este c activele financiare care se compar sunt perfect substituibile, lucru care nu se
poateafirmadespreactiveledenominatenleiiceledenominateneuro.Investitoriicero
primsuplimentaraferentasumriirisculuideainvestintromonedmaipuinsigur.
Se poate testa o relaie a paritii ratelor de dobnd modificat, care ine cont de
faptulcactivelefinanciarenusuntperfectsubstituibile,ianume:
+ A + =
e
euro lei
S r r (%)

unde esteprimaderisc(exprimatprocentual)aferentinvestiiilornlei.ncazul
n care activele financiare denominate n valute diferite nu sunt perfect substituibile, UIP
nuseverific,darUIPcuprimderiscpoatefivalabil.
O alt cauz evident datorit creia UIP nu se verific n perioada analizat este
faptulcpnnaprilie2005,contuldecapitalnuafostperfectliberalizat.nacelmoment
a avut loc o etap important a liberalizrii contului de capital, cu impact semnificativ i
asuprabalaneidepli,ianumeliberalizareaaccesuluinerezidenilorladepozitelenlei
constituitelainstituiilefinanciaredinRomnia.Sepoateobservapegraficcdinadoua
jumtate a anului 2005, diferenele dintre aprecierea/deprecierea monedei i diferenialul
deratededobndsuntmultmaimici,ceeacearatcpiaavalutarestemaiaproapede
UIP.


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

35

2.7
CarryTradeComerulcuvalute

Am menionat c studiile de specialitate au revelat faptul c UIP nu se verific


perfectpepieelevalutare,daridentificareadeviaiilorfadeaceastrelaiedeechilibru
este important deoarece aceste deviaii reprezint posibiliti de ctig pentru agenii
economici care tranzacioneaz pe aceast pia. Exist, contrar UIP, active care aduc
randamente ridicate i care, n plus, sunt exprimate n monede care se apreciaz. De
asemenea, exist active exprimate n unele monede care au cunoscut o depreciere dea
lungul timpului i care sunt purttoare de rate de dobnd reduse. n economiile
contemporane, niciun comentariu referitor la piaa financiar nu este complet fr
menionarea comerului cu valute, cunoscut sub denumirea de carry trade. Acesta
presupune un mprumut ntro moned cu rat sczut i investire ntro moned cu
randamentridicatireprezintostrategiedeinvestireextremdepopularnultimiianii
nrndulinvestitorilorindividuali.
Mecanismul acestui comer este relativ simplu i se bazeaz pe faptul c paritatea
ratelordedobndnuseverificpentrutoatemonedele.Ratelededobnddineconomia
mondial variaz n funcie de condiiile economice din fiecare ar n parte. Pentru a
profita de pe urma diferenelor din nivelul ratelor de dobnd pe piee diferite i de pe
urma faptului c paritatea ratelor de dobnd nu se respect, investitorii realizeaz
urmtoareletreitranzacii:mprumutfonduridelabncilecareofercelemaimicirate,
schimb suma obinut ntro moned care poart un randament mai ridicat i investesc
fiendepozite,fienalteinstrumentefinanciarecuriscsczut,cumarfiobligaiunidestat
sauunitidefond.Deiacestcomer(en.carrytrade)implicunrisc,dupanii90aufost
obinuteprofiturisubstanialedinacestetranzacii.
Ctiguriledincarrytradeprovindindousurse:diferenialulderatededobndi
aprecierea relativ a monedei n care se investete. De fapt, aceast apreciere este indus
chiardecarrytraders,deoareceprinaciunilelorsporesccerereapentrumonedelecurate
mairidicate,ceeaceducelaapreciereaacestora.
Analitii argumenteaz c acest tip de comer amplific numeroase distorsiuni din
economia mondial: antreneaz o cretere artificial a lichiditii globale, a preurilor la
nivel mondial, asigur o cerere speculativ pentru anumite valute, ducnd la aprecierea
acestoranebazatpefactorifundamentali,creeazbulespeculativepepieelefinanciarei
ajut ri precum SUA, Marea Britanie, Australia, si finaneze deficitele de cont curent
foartemari.
Experii estimeaz c sute de miliarde de dolari tranziteaz pieele financiare n
cutarea diferenelor profitabile dintre ratele de dobnd. Cea mai cutat pia pentru a
luamprumutesteJaponia,iarceamaipopulardestinaiepentruinvestiiiesteSUA.Alte

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

36

destinaii pentru carry trade sunt Noua Zeeland, Australia, Marea Britanie. Figura 2.7.
ilustreazdiferenadintrerateleactivelayeni,liresterlineidolari.
Figura2.7.Ratelededobndlaobligaiunipe10ani

n perioada recent atenia pieelor financiare sa concentrat asupra acestui tip de


comer pe fondul recesiunii globale i pe fondul redresrii economiei japoneze. ncepnd
cu august 2007, SUA se confrunt cu o major criz imobiliar care afecteaz pieele
financiare, dar i creterea economic. Prin urmare, Sistemul Federal de Rezerve a
diminuattreptatratadepoliticmonetar.Pedealtparte,Japoniaaieitdinperioadade
recesiune marcat de deflaie, ceea ce determin autoritile monetare s renune la
politicaratelordedobndegalecuzero.
Un fenomen specific pieelor financiare este efectul de turm (en. hoarding). Este de
ajuns ca panica s cuprind un numr relativ mic de investitori carry trade care s
doreasc s nchid poziia i s ramburseze investiiile n yeni pentru a determina o
cretere a valorii yenului, ceea ce diminueaz sau anuleaz ctigurile obinute din astfel
de tranzacii. Numrul celor care vor renuna la carry trade va crete i implicit, are loc
apreciereayenului.
Figura2.8.EvoluiacursuluiUSD/JPYnperioadaian2007oct2009
80.00
85.00
90.00
95.00
100.00
105.00
110.00
115.00
120.00
125.00
130.00
2
0
0
7

0
1

0
3
2
0
0
7

0
3

0
3
2
0
0
7

0
5

0
3
2
0
0
7

0
7

0
3
2
0
0
7

0
9

0
3
2
0
0
7

1
1

0
3
2
0
0
8

0
1

0
3
2
0
0
8

0
3

0
3
2
0
0
8

0
5

0
3
2
0
0
8

0
7

0
3
2
0
0
8

0
9

0
3
2
0
0
8

1
1

0
3
2
0
0
9

0
1

0
3
2
0
0
9

0
3

0
3
2
0
0
9

0
5

0
3
2
0
0
9

0
7

0
3
2
0
0
9

0
9

0
3

Sursa:FedSaintLouis

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

37

Evoluia yenului este o pies extrem de important n puzzleul pieelor financiare


internaionale. Dup cum se poate observa pe baza figurii 2.8, ncepnd cu august 2007,
yenuljaponezanceputsseaprecieze.Dispariiaacestuitipdecomerareefectemajore
neconomiamondial:
1. Valoarea multor valute, inclusiv a dolarului, scade n momentul n care
investitoriivndactiveledenominatenacestemonede;
2. Sevanregistraotendindescendentapreuluituturoractivelorfinanciare
(aciuni,instrumentederivateetc.)nntreagalume,inclusivpepieeleemergente;
3. Scderea lichiditii la nivel mondial duce la scderea cererii agregate i
implicitlascdereaanumitorpreurilanivelmondial(ex.preulpetrolului).

?NTREBRI?

1. Dai exemplu de alte active financiare n afar de depozitele denominate n


valut.
2. Un cetean englez constituie un depozit n dolari. Ce tendin a cursului
GBP/USDarfifavorabilinvestiieisale?
3. O persoan fizic din Romnia opteaz pentru un credit imobiliar n euro.
Caresuntateptrileacesteiareferitoarelacursuldeschimb?
4. O persoan alege s contracteze un credit n franci elveieni cu rata de
dobnd4%peanndetrimentulunuicreditneurocurata7.5%pean.Cum
ar trebui s evolueze cursul EUR/JPY astfel nct persoana respectiv s fi
fcutalegereaoptim?
5. Atunci cnd rata de dobnd la yeni este mai ridicat fa de rata la dolari,
conformUIP,piaaanticipeazoaprecieresauodepreciereayenului?
6. Presupunem c statul romn i statul american emit obligaiuni cu aceleai
caracteristici, denominate n lei i respectiv n dolari. Ce relaie credei c va
existantreratadedobndlaobligaiunilenlei,ratalaobligaiunilendolari
igraduldeapreciere/depreciereadolaruluifadeleu?
7. CareestetendinacursuluiGBP/USDncazulncareratadedobndpepiaa
americanesteegalcuratapepiaaenglez?

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

38

8. SeverificUIPncazuluneiregimdecursdeschimbfix?
9. CesepoatespunedesprevaliditateaCIPncazulncarecontuldecapitaleste
restrictioant?
10. Presupunnd c indiferent de piaa financiar pe care se investete capital,
ageniieconomicitrebuiesplteascotaxegalcu t pentructiguriledin
dobnzi i pentru ctigurile de capital aferente modificrii cursului de
schimb, cum modific aplicarea acestei taxe raionamentul paritii ratei de
dobnd?
11. n cazul n care taxa t se aplic doar asupra ctigurilor din dobnzi, cum se
modificnivelulcursuluispotdeechilibrucomparativcusituaiancarenuse
consideraniciotax?
12. nperioadaderecesiune,ratelededobndnominalenJaponiaaufostegale
cuzero.Cesepoatespunedespreratelerealededobnd?
13. Ce nelegei prin lichiditatea unui depozit denominat n valut i cum
afecteazlichiditatearaionamentulparitiiratelordedobnd?
14. DececredeicceamaipopulardestinaiepentrucarrytradeafostSUA,cu
toatecexistpieepecareratelededodndsuntmairidicate?
15. Indicatorii macroeconomici ai unei ri anun o ncetinire a ritmului de
cretereeconomic.Caresuntateptrilevoastrereferitoarelaevoluiaratelor
dedobnd?


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

39

3.ROLULPREURILORNDETERMINAREACURSULUIDE
SCHIMB
Paritateaputeriidecumprare(en.PPP)

3.1
Introducere

Teoria paritii puterii de cumprare are o istorie ndelungat n economie, de


aproapectevasecole.nsdenumireasubcareestecunoscutastziafostintrodusmult
mai trziu, de ctre economistul suedez Gustav Cassel n 1918, dup primul rzboi
mondial, n timpul dezbaterilor la nivel internaional referitoare la nivelul adecvat al
cursurilorvalutarentrerileindustrializate.
TeoriaPPPpreziceegalitateantrenivelulpreurilorexprimatenaceeaimonedpepiee
diferite. Este una dintre cele mai cunoscute teorii de determinare a cursului de schimb,
conformcreianivelulpreurilorincludetoifactoriideterminaniaicursului.
Cu toate c cele mai multe dovezi empirice nu susin validitatea acestei teorii pe
termenscurt,PPPesteorelaiefundamentalamacroeconomieideschise.Esteimportant
decunoscutmodulncarevaevoluacursuldeschimbpetermenlungdatoritfaptuluic
factorii de influen a cursului pe termen lung se regsesc n anticiprile agenilor
economici,influenndifluctuaiilepetermenscurtalecursuluideschimb
18
.

3.2
LegeaPreuluiUnic(en.LoOP)

La baza teoriei PPP st Legea Preului Unic, conform creia dac dou bunuri pe
doupieediferitesuntidentice,atuncielevoraveaacelaipre,exprimat,bineneles,n
aceeaiunitatedemsur(naceeaimoned).

18
DornbuschandKrugman(1976):Undertheskinofanyinternationaleconomistliesadeepseatedbeliefin
somevariantofthePPPtheoryoftheexchangerate.
Rogoff(1996):WhilefewempiricallyliterateeconomiststakePPPseriouslyasashorttermproposition,most
instinctivelybelieveinsomevariantofpurchasingpowerparityasananchorforlongrunrealexchangerates.



RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

40

De exemplu, dac preul unui birou produs n Romnia este RON P
RO
335 = , iar
preul unui birou produs n Austria este EUR P
ZE
100 = , cursul de schimb care ar asigura
egalitateapreurilorpeceledoupieearfi EUR RON
P
P
S
ZE
RO
/ 35 , 3 = = .Practic,secompar
preulbunuluiprodusnRomniaexprimatnlei(
RO
P )cupreulunuibunidenticprodus
nAustriaexprimattotnlei(
ZE
P S ).
Legeapreuluiunicesteredatdeurmtoareaexpresie:
ZE RO
P S P = (LoOP)
ConformLegiiPreuluiUnic,existunfenomencaredeterminevoluiacursuluide
schimbctrenivelulimplicatdeacestteorie,ianumearbitrajul.
Spresupunemcpepiacursuldeschimbestemaimarecomparativcucel
implicatdeLoOP, EUR RON EUR RON S / 35 , 3 / 40 , 3 > = .nacestcaz,birourileprodusen
Austria devin mai scumpe comparativ cu cele produse n Romnia, preul lor n lei fiind
de 340 RON. Cei care sunt n cutarea unor surse de ctig fr si asume niciun risc
(arbitrajorii) vor cumpra birouri n Romnia i vor vinde n Austria, ctignd 5 RON
pentru fiecare birou tranzacionat. Cererea crescut pentru bunurile romneti va duce
nslaoapreciereamonedeinaionaleideci,laoscdereacursuluideschimbctrecel
deechilibru.

Prin mecanismele sale specifice, arbitrajul aduce cursul de schimb la nivelul de


echilibru.

n anul 1986, revista The Economist ia propus s realizeze un studiu prin care s
demonstrezeclegeapreuluiunicnuseverific.Afostalescabunreprezentatividentic
pe toate pieele un sandvi BigMac. ntradevr, conform Tabelului 3.1., exist deviaii
ampledelalegeapreuluiunic.ns,faptcarenuafostanticipatderevistaTheEconomist,
saartatcpetermenmediuilung,cursuldeschimbfluctueazndireciadeechilibru
indicat de aceast lege. Tabelul 3.1. conine preul unui BigMac n moned local, n
dolari, cursul conform PPP, cursul nregistrat pe piaigraduldesub(supra)evaluare a
monedeinaionalefadedolar.SeobservccelmaiieftinBigMacpoateficumpratn
China (1,41 dolari), cel mai scump aflnduse n Islanda (7,44 dolari), urmat de
Danemarca,MareaBritanie,zonaeuroetc.
DacsargasiometoddeapstraBigMacsproaspei,opersoanarputeacumpra
Big Macs cu 1,41 $ n China (yuanul fiind subevaluat cu 56% fa de nivelul implicat de
PPP),pentruaivindecu7,44$nIslanda(acreicoroanestesupraevaluatcu131%fa

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

41

denivelulimplicatdePPP).Seobineastfelunctigde6,03$pentrufiecareBigMacfr
nici un risc asumat. (Exist deci posibilitate de arbitraj, care are rolul de a modifica
valoareavalutelorctreniveluldeechilibru).

Tabel3.1.IndiceleBigMacconformrevisteiTheEconomist

Sursa:www.economist.com
Spre deosebire de LoOP, care se refer la egalitatea preurilor pentru fiecare bun n
parte, Paritatea Puterii de Cumprare (PPP) ia n considerare toate bunurile existente n
economie.Dac
RO
P reprezintpreulnRomniaalunuicoreprezentativdebunuri,iar
ZE
P reprezint preul aceluiai co de bunuri n zona euro, cursul de schimb implicat de
PPPeste:
ZE
RO PPP
P
P
S =
(3.1)
Sau,echivalent,
RO ZE
PPP
P P S =


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

42

Relaia(3.1)areurmtoareleinterpretri:
paritateaputeriidecumprarepreziceegalitateadintrepreulnlei
al coului de consum reprezentativ (
RO
P ) din Romnia i preul n
leialcouluideconsumdinzonaeuro(
ZE
PPP
P S ).
Atunci cnd PPP este satisfcut, puterea de cumprare a unei
monedeesteaceeaipeceledoupieecaresecompar;
Setiecputereadecumprareesteinversproporionalcuindicele
preurilor (indicele puterii de cumprare este 1/indicele preurilor).
Teoria PPP prezic c o cretere a puterii de cumprare ntro
anumit ar (echivalent cu o scdere a preurilor n ara
respectiv) va avea ca efect o apreciere proporional a monedei
naionale. Invers, atunci cnd puterea de cumprare scade, deci
preurilecresc,monedanaionalsevadeprecia.
Atuncicndbunurileiserviciileuneiridevinmaiscumperelativ
cu alt ar, scderea cererii pentru acestea va determina o
depreciereamonedeinaionale,decioaliniereacursuluideschimb
lanivelulconsistentcuPPP.

Conform abordrii la nivel microeconomic, PPP este o consecin fireasc a legii


preului unic. n cazul n care aceast lege se verific pentru fiecare bun n parte, se va
verificairelaiaPPP.AbordareamacroeconomicpresupunefaptulcrelaiaPPPesteuna
de echilibru care poate fi satisfcut chiar i atunci cnd nu este ndeplinit legea preului
unic la nivelul fiecrui bun. Pe termen lung, exist fore economice care determin
egalareaputeriidecumprarenridiferite.
CalcululcursuluideschimbconformPPPridicnumeroaseprobleme:bunurilecare
intr n componena coului de consum, care pot s difere de la ar la ar, ponderea
acestora, diferenele n regimul de taxare. Majoritatea economitilor susin c nici unul
dintre indicii de pre disponibili nu conin toate informaiile relevante pentru calculul
cursului de schimb conform PPP. Adevratul nivel al preului este o variabil
neobservabil.AltevariabileneobservabileimportanteneconomiesuntPIBpotenial,rata
naturalaomajului,preuleficientalaciunilor.Modulncaresealegindiciidepreeste,
deasemenea,discutabil.ncazulncareindiciisuntcubazfix,iaranuldebazesteales
diferit pentru cele dou ri, cursul de schimb conform PPP nu este relevant. n cazul n
caresealegeacelaiandebaz,seegaleazpreuriledinanulrespectivcu100,chiarin
cazul n care nivelul preurilor nu era acelai n cele dou ri. Din aceste motive,
majoritatea economitilor prefer s analizeze paritatea ratelor de dobndn termeni relativi

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

43

(utiliznd modificarea relativ a variabilelor incluse n relaia (3.1), i nu valoarea lor
absolut).
Reformularea teoriei PPP n termeni relativi elimin problema alegerii unui an de
bazadecvatpentruindiciidepre.Dinacestmotiv,PPPnformaabsolutseregseten
modelele teoretice pe termen lung, n timp ce analizele empirice testeaz PPP n forma
relativ.

3.3
TeoriaPPPformarelativ

Forma relativ a teoriei paritii puterii de cumprare, derivat din forma absolut,
explic modificarea relativ a cursului de schimb pe baza diferenialului de inflaie din cele
douri.
ZE
e
RO
e
ZE
p
RO
p
ZE
ZE
RO
RO
ZE
RO
ZE
RO
PPP
PPP
I
I
P
P
P
P
P
P
P
P
S
S
t
t
+
+
= = = =
1
1
0 1
0 1
0
1
0
1
0
0
1
1
0
1
(3.2)
unde:
PPP
S
1
reprezint cursul de schimb conform PPP la momentul 1,
PPP
S
0

cursuldeschimbconformPPPlamomentul0,
0 1
RO
p
I

indiceleagregatalpreurilorpepiaaintern,
0 1
ZE
p
I

indiceleagregatalpreurilornzonaeuro, RO
e
t esteratainflaiei
anticipat pe piaa intern pentru perioada (0,1), ZE
e
t este rata inflaiei
anticipatpepiaaextern.
Logaritmndrelaia(3.2)ifolosindaproximarealn(1+x)xpentruxmic,obinem:
ZE RO
PPP
PPP
PPP PPP
S
S
S S
t t ~ A =

(%)
0
0 1

Pentrucazulgeneralaluneicotaiideforma nY X = 1 ,undeXestemonedadebaz,
iar Y este moneda cotant, relaia care exprim paritatea puterii de cumprare, forma
relativ,sepoatescrieastfel:
X Y
PPP
S t t ~ A(%)

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

44

Interpretare:potrivitparitiiputeriidecumprare,modificarearelativacursuluide
schimb este egal cu diferenialul de inflaie dintre cele dou ri; dac inflaia pe piaa
naional este mai mare dect inflaia pe piaa extern, cursul de schimb va crete, iar
monedanaionalsevadeprecia.

Exemplu:
Lanceputulanului2009,cursuldeschimbdintreleuieuroafost4,06RONpentru
un EUR. Rata anual a inflaiei anticipat n Romnia pentru anul 2009 este de 6,5% n
timp ce rata anual a inflaiei anticipat n zona euro de 2%. Dac se verific paritatea
puteriidecumprare,lasfritulanuluicursuldeschimbdintreleulromnescieuroar
trebuisfie4,2427RON/EUR:
% 5 , 4 % 2 % 5 , 6
0
0 1
= = =

ZE ROM
S
S S
t t
EUR RON S S S / 2427 , 4 045 , 1 06 , 4 % 5 , 4
0 0 1
= = + = .

Paritatea relativ a puterii de cumprare poate fi satisfcut chiar i atunci cnd


formaabsolutnuestevalidatdepia.

3.4
Cursulrealdeschimb

n strns conexiune cu teoria paritii puterii de cumprare este conceptul de curs


realdeschimb.
Cursulrealdeschimbsepoatedefinicafiindcursulnominalajustatcupreurile
de pe cele dou piee. Sau, n mod echivalent, cursul real de schimb dintre leu i
euro, notat cu
EUR RON
Q
/
, reprezint preul n lei al coului de consum european
raportatlapreulcouluideconsumdinRomnia,exprimattotnlei.

RO
ZE EUR RON
EUR RON
P
P S
Q

=
/
/

Deoarece cursul real de schimb exprim preul relativ al unui co de bunuri, acesta
nu are o unitate de msur. Cursul de schimb real este un indicator foarte important n
economiedatoritfaptuluicesteomsuracompetitivitiiuneiri.Suntemobinuii

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

45

sspunemcatuncicndcursuldeschimbnominal
EUR RON
S
/
crete,monedanaionalse
depreciaz, exporturile cresc, iar importurile scad, Romnia devine mai competitiv pe
pieele externe i deficitul de cont curent semicoreaz. Acest lucru nu este valabil dect
petermenscurt,atuncicndpreurilenceledoueconomiisuntfixe.Ceeaceinflueneaz
exporturileiimporturileestecursulreal,nucursulnominaldeschimb.
Deexemplu,spresupunemcpreulunuibunnRomniaeste RON P
RO
100 = ,iar
preul aceluiai bun n Germania este EUR P
ZE
32 = , la un curs nominal de
. / 3 , 3
/
EUR RON S
EUR RON
= n acest caz, bunul produs n Germania are un pre n lei de
RON 6 , 105 ,fiindmaiscumpdectcelnRomnia.Prinurmare,ncazulbunulrespectiv,
agenii economici romni vor exporta n Germania. Dac pieele valutare determin o
depreciere a monedei naionale, iar cursul de schimb crete la valoarea
EUR RON S
EUR RON
/ 5 , 3
/
= , bunurile produse n Romnia devin i mai ieftine comparativ
cu cele produse n Germania i prin urmare, mai muli ageni economici se vor orienta
ctre exportul bunului respectiv, ceea ce ne duce la concluzia familiar c atunci cnd
moneda naional se depreciaz, exporturile sunt ncurajate. O consecin fireasc a
creterii cererii pentru bunul x pe piaa romneasc este creterea preului factorilor de
producie. Creterea preului factorilor de producie determin n schimb creterea
preului produsului. Dac preul bunului x n Romnia devine RON P
RO
115 = , bunurile
n economia naional devin mai scumpe comparativ cu cele din strintate i fluxul
comercial se inverseaz: vor scdea exporturile i vor crete importurile. Deci
competitivitatea Romniei n exterior se poate nruti atunci cnd moneda naional se
depreciaz,nfunciedemodulncareevolueazpreurile.
n concluzie, atunci cnd preurile sunt fixe, deprecierea nominal a monedei naionale
facebunurileinternemaiieftinecomparativcucelestrine,ceeacencurajeazexporturilei
frneaz importurile. n realitate, adevratul factor determinant al soldului contului curent
este cursul real de schimb. Efectul asupra contului curent se datoreaz att evoluiei
cursuluideschimb,dariapreurilor.

Facemdistincientreapreciererealiaprecierenominal.

Deprecierea real a monedei naionale este echivalent cu creterea cursului real


EUR RON
Q
/
i poate fi interpretat astfel: creterea nivelului
EUR RON
Q
/
antreneaz creterea
preului coului european de bunuri comparativ cu cel din Romnia. Bunurile europene
devinmaiscumpe,ceeacencurajeazexporturileRomnieinzonaeuroidescurajeaz
importurile.Pedealtparte,putereadecumprarealeuluinspaiuleuropeanscade.


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

46

Aprecierea real a monedei naionale este echivalent cu scderea cursului real
EUR RON
Q
/
i poate fi interpretat astfel: atunci cnd
EUR RON
Q
/
scade, coul european de
bunuri devine mai ieftin comparativ cu cel din Romnia. Bunurile europene devin mai
ieftine,ceeacencurajeazimporturileRomnieidinzonaeuroidescurajeazexporturile.Pede
altparte,putereadecumprarealeuluinspaiuleuropeancrete.
Atunci cnd PPP se verific, valoarea cursului real este 1. Diferenele n plus sau n
minusfadeaceastvaloareechivaleazcudeviaiidelaPPP.Deasemenea,PPPimplic
faptul c
EUR RON
Q
/
este constant (de exemplu, o cretere a raportului
ZE
RO
P
P
va fi
ntotdeauna, n condiiile PPP, contrabalansat de o cretere proporional a cursului
nominal
EUR RON
S
/
).

Caseta3.1.Raportasuprainflaiei.BNR.noiembrie2008.Fragment

Leuliaacceleratapreciereanraportcueuronintervaluliulieaugust,pentrucanseptembrie,pe
fondul agravrii crizei sistemului financiar american i al propagrii efectelor acesteia asupra pieei
financiare globale, cursul de schimb leu/euro si sporeasc volatilitatea i s reintre pe un trend alert
ascendent,evoluiiconsemnateideprincipalelemonededinregiune.
n aceste condiii, n intervalul iulieseptembrie,
leulaacumulatnraportcueurooaprecierededoar0,8
la sut n termeni nominali i de 1,8 la sut n termeni
reali(1,8lasuti,respectiv,3,1lasutntrimestrulII);
n raport cu dolarul ns, n condiiile n care valoarea
acestuia a crescut semnificativ pe pieele financiare
externe, leul sa depreciat n acelai interval cu 7,1 la
sut n termeni nominali i cu 6,3 la sut n termeni
reali.
Tendina de apreciere a leului n raport cu euro
manifestat ncepnd cu ultima parte a lunii iunie sa
accelerat i sa prelungit pn n august, n principal ca
urmarea:
(i)lrgiriidiferenialuluiratelordobnzilorianticipriicontinuriiacesteievoluii(inclusivdatorit
prelungirii ciclului de cretere a ratei dobnzii de politic monetar de ctre BNR, care a contrastat cu
trendul regional de meninere/reducere a ratelor dobnzilor); (ii) relativei ameliorri a percepiei
investitorilor asupra evoluiei pe termen scurt a fundamentelor economice interne, n condiiile n care
datelepublicatenacestinterval,inclusivcelereferitoarelasectorulextern(valorirecordaleexportuluii
meninerea avansului dinamicii acestuia fa de cea a importului i creterea gradului de finanare a
deficitului de cont curent prin investiii directe) au fost favorabile; (iii) sporirii transferurilor curente ale
administraieipublice.nconsecin,interesulnerezidenilorpentruplasamentepepiaafinanciarlocala
sporit n acest interval, intrrile de capital de natura depozitelor continund s creasc, n timp ce rulajul


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

47

pieeivalutareinterbancareaatinsnlunaaugustaldoileavrfistoric.Peacestfond,cursuldeschimbleu/euro
iaacceleratscderea(atingndndatade7augustminimulanului:3,4719),evoluiasadescriindtotodat
otraiectoriedivergentnraportcuceaconsemnatdemajoritateamonedelordinregiune.ntrirealeului
a fost ntrerupt temporar pe parcursul intervalului de unele episoade de turbulen i volatilitate de pe
pieele financiare internaionale, care au provocat secvene scurte de depreciere; cu toate acestea, n
intervaluliulieaugustleulsantritcu3,6%fadeeuro.
Cursuldeschimbalmonedeinaionaleiainversattraiectorianlunaseptembrie,cndareceptat,
alturi de celelalte monede din regiune, efectul reamplificrii aversiunii fa de risc n condiiile creterii
temerilor legate de perspectivele economiei din zona euro i ale escaladrii turbulenelor de pe piaa
financiaramerican.Dreptconsecin,raportulleu/euroaurcatncdinprimelezilealeluniilanivelulde
3,60, meninnduse pe acest palier n urmtoarea perioad; relativa sa stabilizare a reflectat temporara
calmare a pieelor financiare internaionale survenit n urma aciunilor ntreprinse de Fed i de
administraiaamerican,inclusivprinpreluareacontroluluiageniilordemprumutipotecarFannieMaei
Freddie Mac. Ulterior ns, contextul global sa deteriorat abrupt n condiiile n care falimentul bncii de
investiii Lehman Brothers i dificultile companiei de asigurri AIG au agravat sever criza sistemului
financiaramerican.Climatulgeneraldenencrederedepepieelefinanciareafostaccentuatspresfritul
lunii septembrie i de eecul adoptrii rapide a planului de urgen propus de secretarul Trezoreriei
americanepentrustabilizareasistemuluifinanciaramerican.Contextulinternaionalextremdetensionati
volatil ia pus amprenta i asupra evoluiilor de pe piaa financiar intern, nervozitatea accentuat a
operatorilor valutari determinnd repoziionarea cursului de schimb al leului pe un trend cresctor. n
ultima decad a perioadei, pe fondul escaladrii aversiunii la risc a investitorilor financiari, acesta ia
accelerat abrupt creterea, nivelul atins n ultima zi a lunii, 3,7336, fiind cel mai ridicat din 18 martie;
deprecierea leului a fost nsoit i de creterea variaiilor zilnice ale cursului de schimb leu/euro, a cror
valoare a atins maximul ultimelor cinci luni. Drept urmare, leul a nregistrat n luna septembrie cea mai
ampldeprecierenraportcueurodinultimeleoptluni(2,7%),evoluiasafiindtotodatstrnscorelatcucea
aforintuluii,respectiv,azlotului.

Exceptndcursulnominaldeschimbinivelulpreurilor,cursulrealdeschimbeste
influenatidealifactori,cumarfivenitulprodusnceledouriinivelulratelorreale
dedobnd(
e
r
r ).RatarealsecalculeazconformrelaieiluiFischer,astfel:
e
e
r
r
r
t +
+
= +
1
1
1
unde r reprezint rata nominal de dobnd, iar
e
t este inflaia ateptat pentru
perioadaluatncalcul.
Logaritmnd relaia de mai sus i folosind aproximarea ln(1+x) x pentru x mic,
obinem:
e e
r
r r t ~ (3.3)
Deasemenea,setiecformulacursuluirealdeschimbesteurmtoarea:
RO
ZE
P
P S
Q

=

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

48

Vom scrie relaia de mai sus pentru dou momente diferite, 0 i 1, logaritmm cele
douexpresiiobinuteiscdemprimarelaiedinadoua,astfel:
) ln (ln ) ln (ln ) ln (ln ln ln
0 1 0 1 0 1 0 1 RO RO ZE ZE
P P P P S S Q Q + = ,
Ceeacesemaipoatescrienmodechivalent:
RO ZE
S Q t t + A = A (%) (%) (3.4)
inndcontderelaiile(3.3),(3.4)ideUIP,avem:
ZE
e
r
RO
e
r
e
e
r r
Q
Q Q
Q =

= A
0
0
(%)

Expresia de mai sus poart denumirea de paritatea real a ratelor de dobnd i
arat faptul c atunci cnd crete rata real de dobnd ntro anumit ar (pentru un
anumitnivelalcursuluirealanticipat),arelocoapreciererealamonedeiriirespective
(
0
Q scade).
Observaie: atunci cnd se verific PPP, ratele reale de dobnd sunt egale n toate
rile.

3.7
ValiditateaPPP

Literatura de specialitate care testeaz validitatea PPP este vast. Pe baza
numeroaselor cercetri empirice care trateaz aceast problem se pot trage urmtoarele
concluzii:
petermenscurtsenregistreazdeviaiiampledelaPPP,deviaiicarenupot
fidatoratediferenelornmodulncaresecalculeazindicelepreurilornfiecarear;

PPP nu reuete s explice fluctuaiile cursului de schimb pe termen scurt deoarece


alifactori,nafardenivelulpreurilor,joacunrolimportantninfluenareacursuluide
schimb,cumarfiratelededobnd.Maimult,PPPprezicefaptulcpreurileicursulde
schimbartrebuisevoluezeproporional.Sadovedit,ns,cpetermenscurtcursulde
schimb este extrem de volatil, n timp ce preurile sunt rigide. Cursul de schimb poate
varia cu 1%, 2% ntro zi, n timp ce preurile variaz cu 34% pn la 10% ntrun an n
rile industrializate. Rigiditatea preurilor este echivalent cu faptul c n momentul n
careoinformaieeconomicnouaparenpia,ageniieconomicinuajusteazpreurile

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

49

instantaneu.Acestlucrusedatoreaznprincipalfaptuluicmultepreuriimportante n
economiesestabilescpebazdecontractepetermenlung(ex.salariile).
nrilecareaunregistratoratainflaieidetreicifrepean(ex:Brazilia,Argentina,
ChileiIsraelnanii80),saunspecialncazulrilorcaresauconfruntatcuhiperinflaie
(o rat a inflaiei de peste 50% pe lun; ex. Bolivia, Germania n anii 1923 1923), unde
preurilesuntmultmaivolatilecomparativcurilecucondiiieconomicenormale,cursul
deschimbnuanregistratdeviaiisubstanialedelanivelulconformcuPPP.

Figura3.1.PPPncazulArgentineinperioadadecriz(19902002)

Sursa:InternationalFinancialandMacroeconomicPolicyLectureNoteProf.GitaGopinath
Se observ c deprecierea monedei naionale a fost proporional cu creterea
nflaiei,validnduseastfelPPPncazulArgentinei.
Datorit faptului c pe termen scurt preurile sunt rigide, deviaiile de la PPP sunt
maimaripetermenscurtdectpetermenlung.

exist dovezi conform crora, pe termen lung, cursul de schimb tinde ctre
nivelulsudeechilibruindicatdePPP;

AlanTayloriMarkTaylor(2004)analizeazvaliditateaPPPpecursulGBP/USDpe
o perioad de aproape 200 de ani i ajung la concluzia c trendul cursului de schimb a
fost imprimat de PPP. Figura 3.2 arat faptul c indicele preurilor de consum (CPI) n
SUA i indicele preurilor de consum exprimat n dolari n Marea Britanie au fost
aproximativegali,,ceeaceconfirmPPP.


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

50

Figura3.2.VariaiaIndiceluiPreurilordeconsumnSUAiUK

Sursa:A.Taylor&M.Taylor(2004)ThePurchasingPowerParityDebate,JournalofEconomicPerspectives,
Vol.18,No4,pag135158

Figura 3.3 compar nivelul preurilor exprimate n aceeai moned (USD) la


produsele industriale din SUA i UK. Dup cum se poate observa, egalitatea dintre
preurile produselor industriale se verific cu mai mult acuratee dect pentru preurile
din coul complet de bunuri de consum, iar explicaia const n faptul c n coul de
consum,omarepartedinbunurisuntnetranzacionabile.

Figura3.3.VariaiaIndiceluiPreurilorProducieiIndustrialenSUAiUK


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

51

Sursa: A. Taylor & M. Taylor (2004) The Purchasing Power Parity Debate, Journal of Economic
Perspectives,Vol.18,No4,pag135158

Cu toate c cercetrile recente ridic numeroase dubii referitoare la validitatea


paritii puterii de cumprare n economiile contemporane, relaia PPP este important
pentru nelegerea modelelor complexe de determinare a cursului de schimb. De
asemenea,existorganismeinternaionalecarecalculeazcursuldeechilibruconformPPP
pe baza a sute de bunuri, crora le atribuie ponderi n funcie de structura coului de
consum (astfel de organisme sunt Eurostat, OECD). Cursul de schimb conform PPP,
nefiind att de volatil i influenat de cererea i oferta pe piaa valutar, servete la
realizareadecomparaiiinternaionale.

Figura3.4.PIBpelocuitornanul2001

Sursa:Eurostat
PentruacomparaPIBpelocuitoralunorridiferiteestemairelevantsseutilizeze
cursul conform PPP dect cursul de pia. De exemplu, PIB produs n Romnia n lei
transformat n euro la un curs de pe pia este mai redus comparativ cu situaia n care
este transformat n euro utiliznd cursul conform cu PPP. Acest lucru arat c moneda
naional este subevaluat comparativ cu nivelul de echilibru PPP, fapt ce este valabil
pentru majoritatea rilor n curs de dezvoltare. n schimb, moneda rilor dezvoltate
(Belgia, Danemarca, Germania, Frana, Irlanda, Luxemburg etc), aprea n anul 2001 ca
fiindsupraevaluatnraportcunivelulPPP.


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

52

3.5
Factoriicareexplicdeviaiilecursuluideschimbdelanivelulde
echilibruimplicatdePPP

1. Existena costurilor de transport, a barierelor tarifare, a restriciilor la


importuliexportulunorbunuri;
Costuriledetransportreprezinttoatecosturileasociatecuotranzaciecaredepesc
preul de vnzare al unui produs i includ diferite cheltuieli asociate comerului
internaional,cumarfitaxevamale,cheltuielidetransport.Raiuneafundamentalcarear
trebuisasigurevaliditateaPPPestearbitrajul.SlumexemplulunuiBigMac,carecost
1,41USDnChinai5,05USDnElveia.Unarbitrajorcarearvreasprofitedediferen
ar cumpra n China i ar vinde n Elveia, ceea ce va spori cererea de Big Mac n China,
faptcevaducelaocretereapreuluinChinaioscdereaacestuianElveia,decilao
egalareapreuluilanivelinternaional.Problemaestecarbitrajoriivoracionanu pn
cndnuvormaiexistadiferenedepreuri,cipncnddiferenanudevinemaimicn
comparaiecutoatecosturiledetransportpecarelesuport.
Este de ateptat ca n realitate s fucioneze urmtoarea relaie a paritii puterii de
cumpraremodificat:
C
P
P
S
x
Y PPP
+ =
unde C includetoatecosturiledetransport.
Cu ct sunt mai mari costurile de transport, cu att este mai ampl banda n care
poate s fluctueze cursul de schimb relativ cu nivelul conform cu PPP, astfel nct s nu
existeoportunitidearbitraj.Oricetipderestricieaplicattransportuluidebunuridintr
o ar ntralta slbete relaia PPP, crend diferene n preurile unui bun pe dou piee
diferite.
De asemenea, legea preului unic este valabil pentru bunuri identice. n ceea ce
privete produsele manufacturiere, bunurile realizate de firme diferite sunt considerate
foarte rar, dac nu chiar niciodat, identice (de ex. jeans Levis i jeans Little Big). Exist
nsibunuriidenticepentrucarelegeapreuluiunicnuserespect.Sconsidermocas
n Bucureti i o cas realizat de acelai productor n Sofia. Cu toate c au aceleai
caracteristici,preullorpeceledoupieevafidiferit.Nuneateptmcapreulcaselors
fieacelaintoateriledeoarecefenomenuleconomicprincipalcaredeterminvaliditatea
LoOP,ianumearbitrajul,nuesteposibilnacestcaz.Pentruastfeldebunuri,costurilede
transport sunt att de mari comparativ cu preul lor, nct nu vor fi niciodat
tranzacionate n exterior. Numim aceste bunuri netranzacionabile. n aceast categorie

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

53

intr n special serviciile: transport n comun, coafura etc. S lum cazul unei tunsori n
BucuretiinLondra:cutoatecpreulnBucuretiestemultmaisczut,nuneateptm
capentruaprofitadediferen,locuitoriiMariiBritaniissedeplasezenBucureti.Altfel
spus,costuriledetranzacionarecarearincludepreulbiletelordeavionetc.,arfinacest
caz infinite, n sensul c fa de acestea, diferena dintre cele dou preuri pentru o
tunsoareesteneglijabil.
n concluzie, atunci cnd ne referim la validitatea legii preului unic putem face
distinciantredoucategoriidebunuri:
bunuri tranzacionabile (en. tradables), pentru care costurile de tranzacionare
sunt reduse, exist posibiliti de arbitraj, iar preurile acestora pe piee diferite converg
(exemple: active financiare: aciuni, obligaiuni; oel, materii prime, carne, ciocolat i
multealtele)
bunuri netranzacionabile (en. nontradables), pentru care costurile de
tranzacionare sunt extrem de ridicate, nu exist posibiliti de arbitraj, iar preurile
acestorapepieediferitenuconverg(exemple:servicii(tratamentemedicale,leciidedans,
avocatur,nprincipiutoateserviciile,maipuinuneleserviciifinanciare),activeimobiliare
etc.)Deoarecepreulbunurilornetranzacionabileestedeterminatntotalitatedecerereai
oferta din ara respectiv, nu va exista o legtur cu preul respectivului bun pe o pia
strin.

Observaie: Folosim denumirea de bunuri tranzacionabile i nu bunuri


tranzacionate deoarece legea preului unic este aplicabil nu numai produselor care fac
obiectulschimburilorinternaionale,cituturorbunurilorcarearputeafitranzacionate.n
cazulncarearexistaodiferensemnificativdepre,arexistaiagenieconomicicarear
tranzaciona bunurile respective pe piee diferite pentru a profita de diferena care sa
creat.

2. Competiiaimperfect
Numeroiproductoridiscrimineazprinpre,fixndpentruacelaiproduspreuri
diferitepepieediferite,nfunciedecerereadinrilerespective.Fiecpracticopolitic
de dumping pentru a ctiga cot de pia, fie c practic preuri mai ridicate datorate
nivelului mai crescut de trai dintro anumit ar, discriminarea prin pre accentueaz
deviaiile de la PPP. De exemplu, n octombrie 2007, preurile pentru un Volkswagen
PassatnRomniavariaunbanda1647521884eurofrTVA,ntimpcenGermania,
preurilepentruacelaimodelncepeaudela23075euro.


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

54

3. Diferenele existente ntre ri n ceea ce privete msurarea preurilor i
structuracouluireprezentativdebunuri.
Chiar dac se verific LoOP, n cazul n care coul reprezentativ de bunuri de
consum nu este identic n rile analizate, este posibil ca PPP s nu se verifice, ntruct
aceasta ar presupune egalarea valoric a dou lucruri diferite. De exemplu, ponderea
produselor din porc n rile musulmane n coul total de consum este mult mai redus
comparativcualteri.

4. Existenapreuriloradministrate.
Acestea au o pondere important n coul de consum n special n rile n tranziie
(n Romnia, preuri administrate de stat sunt cele la energia electric, termic, gaze
naturale).Cuctpondereaacestoraestemairidicat,cuattvorfimaiputernicedeviaiile
delaPPPcaurmareafaptuluicacesteanusuntsupuseconcurenei.

3.7
ModelulBalassaSamuelson

ModelulHBSafostcreatcaoalternativlamodeluldedeterminarepetermenlunga
cursului de schimb implicat de teoria paritii puterii de cumprare, care a stat la baza
majoritiimodelelorteoreticemacroeconomiceincjoacunrolimportant.Dintretoate
criticile aduse teoriei PPP, cea mai puternic este cea referitoare la faptul c PPP nu ine
contdefaptulcnivelulgeneralalpreurilorsepoatedescompunenpreurialebunurilor
tranzacionabileialebunurilornetranzacionabile.
n1964,economitiiBelaBalassaiPaulSamuelsonauelaboratnmodindependent
un model pentru a explica diferenele de preuri existente pe piee diferite pornind de la
ideea c n economie exist dou tipuri de bunuri: tranzacionabile (T) i
netranzacionabile (NT). Modelul a rmas n literatur cu denumirea modelul Balassa
SamuelsonsauHarrodBalassaSamuelson.
Autorii modelului au ncercat s explice o eviden empiric de necontestat:
exprimate n aceeai moned, preurile n rile mai bogate sunt mai mari dect n rile
mai srace, sau, altfel spus, un dolar are o putere de cumprare mai mare ntro ar n
cursdedezvoltarecomparativcuoardezvoltat.TeoriaBalassaSamuelsonpresupune
c aceast diferen se datoreaz diferenialului de productivitate dintre rile srace i

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

55

cele bogate n sectorul bunurilor tranzacionabile. ntradevr, statisticile internaionale
arat c fora de munc n rile srace estemai puin productiv comparativ cu forade
munc n rile bogate n sectorul T. n ceea ce privete sectorul bunurilor
netranzacionabile(NT),nusenregistreazdiferenesemnificative.Vomnelegemaibine
acestlucrulundunexemplu:ntimpcenupotexistamaridiferenentreproductivitatea
unuifrizer(careproduceunbunnetranzacionabil)nRomniaiaunuianSUA,sepot
nregistra mari diferene de productivitate n ceea ce privete producerea de computere
saumaini.
Concluziile modelului BalassaSamuelson n ceea ce privete diferenele de preuri
existente n rile cu un grad de bogie diferit sunt urmtoarele: innd cont de
posibilitile de arbitraj internaional, preurile n sectorul T sunt asemntoare pe dou
piee diferite. Dar innd cont de faptul c productivitatea acestora este mai sczut n
rile srace, factorii de producie, inclusiv munca, vor fi remunerai mai slab (vor primi
un pre mai mic). Pe piaa forei de munc exist o tendin de egalare a salariilor la
niveluluneieconomii,decisalariilevorfimaireduseinsectorulNT,ceeacedetermin
preuri mai sczute n sectorul bunurilor netranzacionabile. Prin urmare, diferenele
majore ntre ri nu se vor nregistra pentru bunurile tranzacionabile (calculatoare,
aparateelectrocasnice),cipentrubunurilenetranzacionabile(biletepentrutransportuln
comun,costulconsultaiilormedicale,onorariulavocailor,etc.)
Teoria BalassaSamuelson are ns numeroase implicaii i poate explica o serie de
altefenomene:tendinadeapreciererealamonedeirilorncursdedezvoltare,dari
inflaiamairidicatnacesteri.

EfectulBalassaSamuelson
Pe msur ce rile n curs de dezvoltare nregistreaz un proces de convergen
real ctre rile dezvoltate, diferenialul de productivitate din sectorul bunurilor
tranzacionabile scade. Cu alte cuvinte, n cazul rilor n curs de dezvoltare, sporul de
productivitate n sectorul tradables depete sporul de productivitate n sectorul NT.
Aceast dezvoltare este impulsionat de competiia pe plan internaional i de infuzia de
capital i tehnologii avansate, realizat prin intermediul investiiilor strine n industriile
caracterizate de un raport ridicat ntre contribuia capitalului i a forei de munc la
realizareaproduciei.Esteadevratcinvestiiilestrinedirectepotdeterminacreteride
productivitateinsectorulNT(deex.,nnvmnt,nadministraiilelocale),maimult,
ridicareastandarduluideviavafiacompaniatidecretereacereriipentrubunuriNT.
Prin urmare, chiar dac i n sectorul NT se pot nregistra creteri semnificative de
productivitate, este greu de conceput c ritmul acestei creteri l poate depi pe cel din
sectorulbunurilorT.

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

56

Cum,ngeneral,oproductivitatencretereantreneazsporurisalariale,salariiledin
sectorulTvortindessemajorezemairapiddectceledinsectorulNT.Aceastcretere
nu este de natur s afecteze competitivitatea produselor din sectorul T din moment ce
estejustificatdecreterialeproductivitii.
Efectul BalassaSamuelson se bazeaz pe ipoteza c pe piaa forei de munc vor
aprea presiuni de egalizare a ctigurilor salariale n cele dou sectoare economice (sau
depstrareadifereneirelativedintreacestea)
Egalizarea salariilor din cele dou sectoare poate fi justificat de cel puin dou
motive:
1. Caurmareamobilitiiforeidemunc,salariilemaimaridinsectorulTvor
atrage muncitori din sectorul NT, ceea ce implic creterea salariilor i n sectorul NT
pentruafipstratforademunc;
2. Prezena unor sindicate puternice (de regul exist astfel de sindicate n
sectorul NT) va aciona n sensul reducerii diferenelor mari de salarii ntre cele dou
sectoare; n plus, aceleai sindicate vor solicita i mriri salarile care s fie corelate cu
creterileateptatealepreurilor.
ncondiiileunorsporurideproductivitatemaimici,sectorulNTnupoatefacefa
acestor presiuni dect prin includerea n preuri a costurilor salariale suplimentare, astfel
nct preurile bunurilor necomercializabile vor crete mai repede dect preurile
bunurilorcomercializabile,ceeacenseamncinflaiadinsectorulNTovadepipecea
din sectorul T. Acest lucru duce la creterea indicelui total al preurilor, iar inflaia care
apare n urma efectului BalassaSamuelson este cu att mai mare cu ct diferenialul de
productivitate dintre cele dou sectoare este mai mare. Din aceste raionamente, nivelul
general al preurilor crete, de regul, mai rapid n rile n tranziie dect n rile
dezvoltate,conducndlaoaprecierentermenirealiacursuluideschimb.
EfectulBalassaSamuelsonsepoatesintetizaprinurmtoareleetape:
rilencursdedezvoltareexperimenteazunprocesdeconvergenreal au
loc creteri de productivitate n sectorul T cresc salariile n sectorul T (preurile n
sectorulTsuntdeterminatedePPP) datorittendineideegalareasalariilorncadrul
unei economii, cresc salariile i n sectorul NT datorit creterii salariilor n sectorul
NT, cretere nesusinut de o cretere proporional a productivitii, cresc preurile n
sectorul NT inflaia n sectorul NT devine mai ridicat comparativ cu inflaia n
sectorulT inflaialanivelnaionalcrete,crescpreurilenarancursdedezvoltare
monedaseapreciazntermenireali.


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

57

Ipotezelemodelului:
mobilitatea capitalului n cadrul celor dou sectoare din economie i ntre
ri,ceeaceimplicfaptulcratadobnziiesteexogen;
paritatea puterii de cumprare se verific numai pe sectorul de bunuri
tradables=>cursulvalutarestedeterminatdenivelulpreurilorbunurilortradablesdinar
idinstrintate;
piaa muncii este competitiv: salariile se egaleaz ntre sectorul tradables i
sectorul nontradables; creterea salariilor reale din sectorul tradables este determinat de
cretereaproductivitiimunciinacestsector.
Presupunem formarea venitului (Y) unei ri n fiecare din cele dou sectoare (T i
NT)poatefiredatprintrofuncieCobbDouglas,astfel:


=
1
) ( ) (
T T T T
K L A Y (BS.1)
o o
=
1
) ( ) (
NT NT NT NT
K L A Y (BS.2)

Unde Areprezintfactorultotaldeproductivitate, Lexpriminputuriledemunc,


iar K pe cele de capital. Putem normaliza preurile din sectorul T ca fiind 1, ceea ce
nseamncpreuriledinsectorulNTdinmodelexprimpreurilerelativealesectorului
NTcomparativcusectorulT.Deasemenea,seconsidercrelativcusectorulNT,sectorul
T utilizeaz o proporie mai mare de capital, deci o < . Funciile profitului n cele dou
sectoarepotfiscrisenfelulurmtor:

T T T T
K R L W Y = H
(BS.3)
NT NT NT NT
K R L W Y P = H
(BS.4)

Unde P reprezint nivelul preurilor din sectorul NT relativ la sectorul T, W este


salariul(acelainsectoareleTiNT),iar Resteratadobnzii.

Substituindprimeledourelaiinurmtoareledouobinem:
T T T T T T
K R L W K L A = H
1
) ( ) (
(BS.5)
NT NT NT NT NT NT
K R L W K L A P = H
o o 1
) ( ) (
(BS.6)


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

58

Maximizarea profitului presupune c productivitatea muncii i a capitalului trebuie
sfieegalecupreulcelordoifactori(salariulirespectivratadedobnd).

W K L A
L
T T T
T
T
= =
c
H c

1 1
) ( ) ( 0
(BS.7)
R K L A
K
T T T
T
T
= =
c
H c

) ( ) ( ) 1 ( 0
(BS.8)
W K L A P
L
NT NT NT
NT
NT
= =
c
H c
o o
o
1 1
) ( ) ( 0
(BS.9)
R K L A P
K
NT NT NT
NT
NT
= =
c
H c
o o
o ) ( ) ( ) 1 ( 0
(BS.10)

n continuare, logaritmm relaiile BS710, le scriem pentru dou momente, 1 i 0,


scdem relaiile de la momentul 0 din cele de la momentul 1 i utilizm aproximarea
ln(1+x)=x:
) / (%)( ) 1 ( (%) (%) (%)
T T T
L K A W A + A + A = A
(BS.11)
) / (%)( ) 1 ( (%) (%) (%) (%)
NT NT NT
L K A P W A + A + A + A = A o o
(BS.12)
) / (%)( (%) ) 1 (%)( (%)
T T T
L K A R A A + A = A
(BS.13)
) / (%)( (%) (%) ) 1 (%)( (%)
NT NT NT
L K A P R A A + A + A = A o o
(BS.14)
tiind c rata de dobnd este exogen, aceasta nu se modific, iar
0 (%)
0
0 1
=

= A
R
R R
R .Deasemenea, i o suntconstante,deci (%) A , o (%) A , ) 1 (%)( A
i ) 1 (%)( o A suntegalecuzero.
Notnd modificarea procentual a variabilelor cu litere mici, iar ) / (%)( L K A cu k,
relaiileBS.1114devin:
T T
k a w + = ) 1 (
(BS.15)
NT NT
k a p w + + = ) 1 ( o
(BS.16)
T T
k a =
(BS.17)
p k a
NT NT
= o
(BS.18)

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

59

SubstituindBS.17nBS.15,iarapoiBS.18nBS.16,obinemc


T
T T T
a
k k k w = = + = ) 1 (
(BS.19)
NT NT NT
k k p k p w = + + = ) 1 ( o o
(BS.20)
RescriemecuaiaBS.16nfunciedeBS.20iobinem:
.
NT T NT NT NT
a a a w a k p = = =

o
o o
(BS.21)
Relaia BS.21 ilustreaz mecanismul de transmisie intern a efectului Balassa
Samuelson,saumodulncarecretereaproductivitiinsectorulTrelativlasectorulNT
afecteazinflaia.SnuuitmcamnormalizatpreuriledinsectorulTlanivelul1,deci
variabila
P
P
P P
P P p (%) ln ln
0
0 1
0 1
A =

= =
exprim modificarea procentual a nivelului
preurilor,
T
NT
P
P
P =
.Modificareaprocentualaniveluluirelativalpreurilorsepoatescrie
astfel:
T NT T NT
p p P P P p = A A = A = (%) (%) (%)
.
RelaiaBS.21devine:
.
NT T
T NT
a a p p =

o
(BS.22)
Relaia BS.22 arat c o cretere a productivitii n sectorul T (
|
T
a
) duce la o
cretere a ratei de modificare a preurilor din sectorul NT comparativ cu sectorul T (tim
c
1

o
).CuctemaimarectiguldeproductivitatedinsectorulT,cuattemaimare
diferenadeinflaiedintresectorulNTisectorulT.Prinurmare,procesuldeconvergen
realauneirincursdedezvoltarevafinsoitdefenomenuldeinflaie.
Vom arta n continuare c o cretere relativ a productivitii n sectorul T
comparativcusectorulNTarecaefectaprecierearealamonedeinaionale.Deasemenea,
vomcompletamodelullundnconsiderareoeconomieextern,ceaazoneieuro,pentru
carevariabilelevorfinotatecu*.
CursulrealdeschimbQsecalculeazconformurmtoareiformule:
RO
ZE
P
P S
Q

=


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

60

Scriind relaia de mai sus n modificri procentuale i notnd modificrile
procentualealevariabilelorculiteremici,obinem:
RO ZE
p p s q + =
.
Deasemenea,inflaianRomniainzonaeurosepoatescrienfinciedepreurile
dinsectoareleTiNT,astfel:
NT T
RO
p p p + = ) 1 ( o o

NT T
ZE
p p p * ) 1 ( * + = o o

Unde
T
p
exprimmodificareaprocentualapreurilornsectorulT,iar
) 1 , 0 ( e o
este
oconstant.
Cursulrealdevine:
NT T NT T
p p p p s q + + = ) 1 ( * ) 1 ( * o o o o
(BS.23)
Dar
T
p* o
sepoatescriecafiind
T T
p p * ) 1 ( * o
.
RescriemBS.23nfunciedeobservaiaanterioar:
+ + + =
NT T T NT T T
p p p p p p s q ) 1 ( ) 1 ( * ) 1 ( * ) 1 ( * o o o o

) ( ) 1 ( ) * * ( ) 1 ( *
T NT T T NT T
p p p p p p s q + + = o o
(BS.24)
ModelulBalassaSamuelsonpresupunecparitateaputeriidecumprareseverific,
dar doar pentru bunurile tranzacionabile, iar cursul de schimb este dictat complet de
aceste bunuri. Conform PPP,
T
T
P
P
S
*
=
, ceea ce se poate rescrie n forma relativ astfel:
T T
p p s S * (%) = = A
.inndcontdeaceastrelaie,darideBS.22,relaiaBS.24devine:
(

|
|
.
|

\
|
=
NT T T NT
a a p p q

o
o ) * * ( ) 1 (
(BS.25)
tiind c
0 ) 1 ( o
, relaia BS.25 arat faptul c atunci cnd productivitatea n
sectorul T (
T
a
) crete comparativ cu productivitatea n sectorul NT (
NT
a
), cursul real de
schimbscade,deciarelocoapreciererealamonedeinaionale.
n concluzie, efectul BalassaSamuelson explic faptul c procesul de convergen
real experimentat de o ar n curs de dezvoltare este nsoit de o apreciere real a
monedeiideratealeinflaieimairidicate.
EstimrialeefectuluiBalassaSamuelsonpecazulRomnieiaufostrealizatedectre
BNR,darinstudiiindependente(asevedeaAlexandruChideciuciCodirlau,2004

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

61

ncazulrilordinEuropaCentralideEst,inclusivalRomniei,saobservatotendin
deaprecierentermenirealiacursuluivalutar.Existmaimulifactoricareaudeterminat
aceast evoluie, ns lucrarea investighez msura n care aceast apreciere real este
explicat de efectul BalassaSamuelson, adic de creterea superioar a productivitii
muncii n Romnia comparativ cu zona euro n sectorul bunurilor tradables (implicat de
procesuldecatchingup).
Lucrarea testeaz existena efectului BalassaSamuelson pentru economia Romniei
i, n plus, ncearc s cuantifice dimensiunea acestui efect. Concluzia este aceea c
diferenialuldeproductivitatedintreRomniaizonaeuroexplicopartensemnatdin
apreciereacursuluireal(ntre1,4i2,9puncteprocentualepeannperioada19952003);
n plus, dup 1999, conform rezultatelor empirice, sa nregistrat o accentuare a acestui
efect).

?NTREBRI?

1. CareestevariabilaendogennrelaiaPPP?
2. Presupunem c o persoan dispune de 30 RON. n Romnia preul unei
ciocolate este 3 RON, iar n Austria este 1 EUR. n cazul n care nivelul
cursului de schimb este cel dat de PPP, pe ce pia puterea de cumprare a
persoaneirespectiveestemaimare?
3. Aderarea Romniei n piaa comun a modificat proporia bunurilor
netranzacionabilentotaliteabunurilor?
4. CeinfluenaredezvoltareacomeruluielectronicasupravaliditiiPPP?
5. Care este efectul asupra cursului de schimb real EUR/RON al unei creteri a
cereriimondialepentrubunurileprodusenRomnia?
6. Care este efectul asupra cursului de schimb real EUR/RON al unei creteri a
cereriiinternepentrubunurileprodusenzonaeuro?
7. Care este efectul pe termen lung al unei expansiuni economice n Romnia
(cretereaoferteiagregate)asupracursuluirealdeschimb?
8. Care este efectul pe termen lung al unei expansiuni economice n zona euro
(cretereaoferteiagregate)asupracursuluirealdeschimbEUR/RON?

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

62

4.BALANADEPLI

4.1
Introducere

Dateleinclusenbalanadeplisuntdeinteresmajorpentruceicaremonitorizeaz
stareaeconomiilor,pentruceicaretranzacioneazpepiaaFOREX,realizeazoperaiunide
carry trade sau urmresc realizarea de investiii strine directe. Chiar i cei care decid s
contracteze un credit n valut ar trebui s cunoasc o serie de aspecte referitoare la
balana de pli a rii care emite valuta respectiv, pentru a previziona n ce direcie va
evolua cursul de schimb. De asemenea, la nivel macroeconomic, formularea politicilor
statuluinusepoaterealizafrluareanconsiderareadatelorinclusenbalanadepli.
DarnaintedeanelegecuminflueneazbalanadeplipiaaFOREX,fluxulcapitalurilor
la nivel internaional i starea economiilor n ansamblul lor, trebuie s tim ce reprezint
balana de pli i modul n care aceasta nregistreaz tranzaciile unei ri cu restul
lumii
19
.

Balanadepliauneirinregistreaznmoddetaliattoatetranzaciilecareau
locntroanumitperioadntrerezideniiriirespectiveirezideniialtorri.

Balanadeplireliefeaztoateoperaiunilepecareoarlerealizeazcuexteriorul.
Toatenregistrrileaulocnmonedanaional,nleincazulRomniei.
nbalanadeplisenregistreazdoutipuridetranzacii:
1. Tranzaciicareimplicexportuliimportuldebunuriiservicii(daritransferuri
unilaterale)icareseregsescncontulcurent.
2. Tranzacii care implic o cumprare sau o vnzare de active. Activele pot lua
formabanilor(depozite),aciuni,fabrici,datorieguvernamental(titluridestat),terenuri

19
MajoritateariloralctuiescbalanadepliconformunuimanualelaboratdeFMI,careofertoate
informaiile referitoare la balana de pli: Balance of Payment Manual, disponibil la adresa
http://www.imf.org/external/np/sta/bop/BOPman.pdf


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

63

etc. Toate cumprrile i vnzrile de active se nregistreaz n contul de capital i
financiar.
Balana de pli are, deci, dou componente: contul curent i contul de capital i
financiar.
Figura4.1.BalanadePliaRomniein2006i2007

Sursa: BNR Tabel preluat din Balana de pli i poziia investiional internaional a Romniei Raport
anualBNR2007
Observaie: Balana de Pli nregistreaz fluxuri, nu stocuri, deci modificrile
(soldurile)importurilor,exporturilor,rezerveivalutareetc.,nuvaloarealorabsolut.

4.2
Contulcurent

Contulcurentincludeurmtoareleposturi:tranzaciicubunuriiservicii,veniturii
transferuricurente(asevedeaFigura4.1).

A. Tranzaciilecubunuriiservicii.Balanacomercial
Exporturile i importurile de bunuri sunt considerate tranzaciile vizibile ale
uneiri.

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

64

Principala problem care apare n legtur cu nregistrarea exportului i importului
de bunuri este legat de valoarea la care se nregistreaz bunurile respective. Au existat
perioade n care importurile erau evaluate la preul de vnzare plus alte costuri, inclusiv
celedeasigurareitransportpnnaradedestinaie(c.i.f.cost,insurance,freight),n
timpceexporturileeraunregistratelapreuldevnzare,lacareseadugaudoarcosturile
de depozitare i urcare n mijloacele de transport transfrontalier (f.o.b free on board).
Acestlucruaridicaturmtoareaproblem:lanivelmondial,valoareaimporturiloreramai
marecomparativcuvaloareaexporturilor,ceeaceesteparadoxal,dinmomentcebunurile
exportate de o ar reprezint bunuri importate de o alt ar. Importurile includeau i
costuriledeasigurareitransportpetoatdistanaparcurs.
Armonizarea internaional a standardelor de contabilitate sa extins i la nivelul
contabilitii la nivel macroeconomic, deci la modul de nregistrare a tranzaciilor
internaionale n balana de pli. Majoritatea rilor nregistreaz att importurile, ct i
exporturile la valoarea f.o.b (free on board), deci la preul de vnzare, la care se adaug
costurilededepozitareidencrcarepnnmomentulncareprsescarasurs.

Tranzaciilecuservicii.

Sepoatevorbidespreuncomervizibil(cubunuri)idespreuncomerinvizibil(cu
servicii). n aceast din urm categorie intr transportul de persoane de orice tip (cu
avionul, trenul etc.), transportul mrfurilor, servicii de comunicaie, de construcie, de
asigurriialteserviciifinanciare(cumarficeleoferitedeunbrokernerezidentncazul
ncareamtranzacionapepiaaFOREX),dariserviciiculturalesaudedivertisment,cum
arfiachiziionareadectreRomniaaunuifilmprodusdeHollywood.
Trebuiemenionatcdeicheltuielileturitilorimplicnnumeroasecazuriachiziii
debunuri,toatetranzaciilerealizatedeceicarecltorescnstrintatesuntnregistrate,
pentru a simplifica lucrurile, la capitolul servicii. De asemenea, cei care studiaz n
strintate sunt considerai rezideni ai rii de origine i toate cheltuielile realizate de
acetiaaparnbalanadeplilacapitolulservicii.

B. Venituri

n cadrul acestui post se nregistreaz veniturile i cheltuielile cu dividendele


aferente aciunilor sau cu dobnzile (de exemplu, dobnzile pltite unui romn care a
cumprat obligaiuni emise de Banca Mondial). Aceste elemente sunt incluse n contul
curentdeoarecesuntconsideratecompensaiiaferenteserviciilorfinanciare.

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

65

C. Transferurilecurente

Transferurile presupun toate acele fluxuri monetare sau reale care nu au la baz
achiziiidebunurisauservicii.Deexemplu,transferurilecelorcarelucreaznstrintate
sauajutoareleacordatedeguvernaltorri.Elenuaulabazunschimb,ocontraprestaie,
decinuserespectprincipiulquidproquo.

3.3
Contuldecapitalifinanciar

Aa cum contul curent nregistreaz toate cumprrile i vnzrile de bunuri i


servicii, contul de capital i financiar nregistreaz toate tranzaciile internaionale cu
activefinanciare.Practic,aicisenregistreazmodificareaactiveloridatoriilorfinanciare
aleRomnieifadeexterior.
Acestcontaredoucomponente:contuldecapital(undeintrnspecialtransferuride
capitaluri care nu au la baz o contraprestaie, de exemplu, transferuri de drepturi de
proprietate)icontulfinanciar.
Celemaiimportantecomponentealecontuluifinanciarsunt(asevedeaFigura4.1):
Investiiiledirecte;
Investiiiledeportofoliu;
Alteinvestiii;
Activelederezerv.

A.Investiiiledirecte

Investiiiledirectesuntcelecareurmrescimplicareanmanagementuluneifirmei
au, n general, scopuri productive. De exemplu, deschiderea unei fabrici strine n
Romniareprezintinvetiiedirect.
n Romnia sunt considerate investiii strine directe capitalul social vrsat i
rezervelecerevinunuiinvestitornerezidentcaredeinecelpuin10%dincapitalulsocial

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

66

subscrisaluneintreprinderirezidente,crediteledintreacestinvestitorintreprinderean
careainvestit,precumiprofitulreinvestitdectreacesta.
Spre deosebire de investiiile directe, care in de economia real, investiiile de
portofoliusuntcaracteristicepieeifinanciare.

B.Investiiiledeportofoliu
Reprezint toate achiziiile i vnzrile internaionale de active financiare, precum
aciuni,obligaiuni,certificatededepozitsaualteinstrumentealepieeimonetare.

C.Alteinvestiii
n cadrul acestui capitol se nregistreaz creditele comerciale n care contrapartidele
provin din dou ri diferite, mprumuturile primite de la FMI, depozitele realizate de
nerezideninRomniaidepozitelerealizatederezideninstrintate.

D. Activelederezerv
Acest post are o importan deosebit n cadrul fiecrei economii. Rezerva valutar
areroluldeagarantaplileexternealeuneirinultiminstan,ncazulncareexist
problemereferitoarelaplatadatorieiexterne.Deasemenea,rezervavalutaresteutilizat
dectredecideniidepoliticmonetarpentruaintervenipepiaacursuluideschimb.

4.4
PrincipiilecontabilecarestaulabazantocmiriiBalaneidePli

Asemntor contabilitii la nivel microeconomic, i n cazul acestei contabiliti la


nivelmacroserespectprincipiuldubleicontrapartide,fiecaretranzaciesenregistreaz
dedouori,odatpeparteadedebitiodatpeparteadecredit
20
.
Pe partea de debit se nregistreaz: (i) activele reale desemnnd importuri i (ii)
activele financiare care desemneaz o scdere a datoriilor ctre exterior sau o cretere a
activelorexterne.

20
Pedebitsenregistreazcreterideactivsauscderidepasiv,iarpecreditsenregistreazscderile
deactivicreteriledepasiv.Deasemenea,reamintimcposturiledeactivevideniazcreanele,iarcelede
pasivsemnificdatoriile.

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

67

Pe partea de credit se nregistreaz: (i) activele reale desemnnd exporturi i (ii)
activele financiare care desemneaz o cretere a datoriilor ctre exterior sau o scdere a
activelorexterne.
Pentru a nelege cum se nregistreaz tranzaciile cu exteriorul putem privi contul
curentcapeuncontdeactiv,iarcontuldecapitalifinanciarcapeuncontdepasiv.
Exempledetranzaciiinternaionale:
1.Importdebunuri
Un romn cumpr printrun transfer n cont un Volkswagen Polo, pltind 12000
EUR,cursulEUR/RONfiindde4,3,decisumapltitestede51600lei.
DebitContcurent Credit Contdecapitalifinanciar
+A
Achiziieautomobil(importdebunuri)
51600RON
A
(scadactivelefinanciareexterne)
51600RON

nrealitate,nbalanadeplisenregistreaziooperaiuneintermediar:importul
de bunuri genereaz o cretere a activelor Romniei, dar i o cretere a datoriilor fa de
exterior. n momentul n care se realizeaz plata exporturilor, scad datoriile nregistrate
fa de exterior, dar scad i activele financiare externe
21
. Vom prezenta n continuare o
serie tranzacii pentru a ilustra principiile nregistrrii n balana de pli, fr a intra n
detaliilenregistrrilorcontabile.
2.Exportdebunuri
Un cetean german achiziioneaz o Dacia Logan n valoare de 9000 EUR (38700
RON la cursul de 4,3 RON/EUR). Cum se reflect aceast tranzacie n balana de pli a
Romniei?
DebitContdecapitalifinanciar Credit Contcurent
+A
(crescactivelefinanciareexterne)
38700RON
A
Vnzareautomobil(exportdebunuri)
38700RON

21
Din motive de rigurozitate trebuie s menionm c plata importurilor se face n general prin
transferuri n cont. n momentul n care se pltesc importurile, o sucursal a unei bnci din Romnia
deschide un cont pentru o banc din strintate n care vireaz suma respectiv. n felul acesta, scderea
activelorexterneesteechivalentcusporireadatoriilorfadeexterior.(depoziteleuneibncidinstrintate
deschiselaobancdinRomniareprezintdatoriipentrubancaautohton).

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

68

Observm c importurile se regsesc pe partea de debit a contului curent, iar
exporturilepeparteadecredit.Soldulcontuluicurentsecalculeazcafiinddebitcrediti
reprezintdeficitncazulncareparteadedebitestemaimaredectparteadecredit,cum
estecazulRomniei(asevedeaFigura4.1).
nceeaceprivetecontuldecapitalifinanciar,intrriledecapitalechivaleazcuun
aport de capital al strinilor n Romnia, deci cu o cretere a datoriilor fa de exterior.
Intrrile de capital se nregistreaz pe partea de credit (unde se regsete i plata
importurilor). Ieirile de capital echivaleaz cu o scdere a datoriilor fa de exterior i se
nregistreazpedebit(undeseregsescivenituriledinexport).Soldulfinalalcontuluide
capitalifinanciarsecalculeazcafiindcreditdebitireprezintunexcedentncazuln
careestepozitiv,artndcintrriledecapitalaufostmaimarincomparaiecuieirile(a
sevedeaFigura4.1).

3.Importdeservicii
ntimpulviziteilaParis,unromnplteteocinnvaloarede100EUR(430RON)
cucardul.
DebitContcurent Credit Contdecapitalifinanciar
+A
Achiziiecin(importdeservicii)
430RON
A
(scadactivelefinanciareexterne)
430RON

4.Investiiedeportofoliu
Un romn cumpr aciuni de la Bursa de la Viena n valoare de 1500 EUR (6450
RON).
DebitContdecapitalifinanciar Credit Contdecapitalifinanciar
+A
Investiiideportofoliurealizatede
romninexterior(contfinanciar)
6450RON
A
(scadactivelefinanciareexterne)
6450RON


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

69

5.Transferuridinstrintate
UnromncarelucreaznItaliatrimitefamilieidesrbtori1000EUR(4300RON).
DebitContdecapitalifinanciar Credit Contcurent
+A
(crescactivelefinanciareexterne)
4300RON
+P
Cresctransferurileexterioruluifa
ctreRomnia(Transferuri)
4300RON

Lasfritulfiecruian,balanadeplitrebuiesfienechilibru,i.e.saibsold0,s
se soldeze. Datorit faptului c fiecare tranzacie se nregistreaz n dubl contrapartid,
suma dintre soldul contului curent i soldul contului de capital ar trebui s fie 0. n
realitatenusentmplaa.Existuneleerori,omisiuni,datelevindinsursediferiteicu
vitezediferite.Deexemplu,untransportdetextiledinChinaestenregistratpeparteade
debit a contului curent dup cum sunt furnizate datele de ctre vama romneasc, i
aceeai tranzacie este nregistrat pe partea de credit a contului de capital dup cum
raporteaz o banc din Romnia asupra creia este tras cecul de plat a bunurilor
chinezeti. Diferenele de raportare sunt inerente i acestea apar mai ales pe partea
contului de capital, ntruct sunt dificil de monitorizat numeroasele tranzacii financiare
care au loc ntre rezidenii diferitelor ri. Din acest motiv, n afar de contul curent i
contul de capital i financiar, exist un cont de erori i omisiuni (a se vedea Figura 4.1),
careasigurfaptulcsoldulbalaneideplilasfritulfiecruianeste0.

n afar de toate operaiunile nregistrate de balana de pli, exist i capitaluri


clandestine care circul prin canale ilicite i care nu apar n contabilitatea naional. De
exemplu, n rile n care exist restricii la circulaia de capitaluri i eventual, regim de
curs de schimb fix, capitalurile clandestine furnizeaz o metod de a eluda aceste
controale.Capitalurileclandestinecirculincazulncarecontuldecapitalesteperfect
liberalizat,nscopulsplriibanilor,mitetc.Comerulcubunuripoatefiutilizatpentrua
facilita micarea capitalurilor clandestine. Astfel, n cazul n care se urmrete intrarea
unorcapitaluriilicitenar,importurilevorfisuprafacturate,iarexporturilevorfisub
facturate.Importatorulstrinvapltisumamaimicexportatoruluiautotonprinmijloace
legale, iar diferena va fi livrat ntrun cont secret pe care exportatorul l deine n
strintate.


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

70

Caseta4.1.CapitaluriclandestinenChina

Cea mai mare pia valutar neagr sa dezvoltat n China, unde controalele foarte stricte impuse
asupracirculaieicapitalurilorcareintriiesdinarpermitautoritilorsmeninuncursfix.Yuanul
nu coteaz pe pieele internaionale, iar guvernul chinez restricioneaz accesul la valuta strin, ceea ce
favorizeazexistenapieelornegrecarefurnizeazvalutpentruturitisauptinvestitori.
22

Cerereadevalutpepiaaneagrprovinedelaceicaredorescsemigreze,splececaturitisau
castudeni,saudorescsinvesteascopartedinaverealornvalut.
Ofertadevalutpepiaaneagrprovinedelarezideniiinternincontactcupersoanenerezidente
(ghizi turistici, artiti, vnztori de suveniruri, oferi de taxi), de la chinezii din Taiwan, Hong Kong,
Macao, care viziteaz China i care au acces la valute strine, dar nu vor converti sumele lor n yuani la
rata oficial, ci pe piaa neagr, unde preul valutelor este mult mai ridicat, de la cei care efectueaz
operaiunidecomerexteriorsaudintransferurilecelorcarelucreaznstrintate.
FiguraC.1.ilustreazmodulncarepotfiutilizateoperaiuniledecomerexteriorpentruaobine
valut.ExporturileChineinstrintatesuntsubfacturate,diferenadintresumancasaticeafacturat
este reinut de exportatorul chinez prin mijloace ilicite. De asemenea, importurile Chinei sunt
suprafacturate, importatorii au dreptul de a cumpra valut pentru ai plti datoriile. Diferena dintre
sumapecareocumprisumapecareopltescreprezintvalutpecareopotpstrasauvindepepiaa
neagr.
FiguraC.1.SubfacturareaexporturilorChineiisupraprafacturareaimporturilor

Sursa:Ding,Jianping(1998)
Figura C.1 prezint cu linie continu gradul de subfacturare a exporturilor: diferena dintre
importurile raportate de partenerii comerciali ai Chinei din China i exporturile raportate de China n
strintate. Se observ c aceast diferen este pozitiv, deci valoarea exporturilor raportat de China a

22
Ding, Jianping (1998) Chinas foreign exchange black market and exchange flight: analysis of
exchangeratepolicy,TheDevelopingEconomies,XXXVI1,pag:2444


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

71

fost mai redus fa de cea real. Linia punctat ilustreaz gradul de suprafacturare a importurilor:
diferena dintre importurile raportate de China i exporturile raportate de partenerii comerciali ctre
China.iaceastdiferenestepozitiv,darseobservcsuprafacturareaimporturiloresteutilizatntr
o mai mic msur pentru a obine valut, ntruct importurile raportate erau supuse unor severe taxe
vamale.

Lanivelmondial,importurileartrebuisfieegalecuexporturile.Totui,nsumndexporturilei
importuriledeclaratedefiecarear,seobservclanivelglobalexistundeficitcomercialcarenupoate
fi explicat. Marile ri dezvoltate atragateniaasupra faptului caceast discrepan statisticsar putea
explica aciunilor Chinei, care i subevalueaz surplusul comercial n mod repetat. Dac sar aduna
deficitele tuturor rilor (conform FMI) nregistrate din tranzaciile cu China, rezultatul ar fi un deficit
globalde650mldUSDn2008,ntimpceChinadeclarunsurpluscomercialde295mldUSD.
CutoatecmarileputeriacuzChinacnuoferinformaiilereale,existialteexplicaiipentru
aceast discrepan statistic. Cea mai mare parte a exporturilor Chinei se realizeaz prin Hong Kong.
PentruoficialiidinChina,estegreudeurmritdestinaiatuturorbunurilorcarepleacdinHongKong,n
timp ce pentru rile importatoare este mai uor de stabilit sursa acestora, astfel nct SUA, de exemplu,
nregistreaz n mod corect bunurile respective ca fiind importuri din China. De asemenea, bunurile din
SUAajungnChinaprinHongKong.ntimpceSUAlenregistreazcaiexporturinHongKong,China
lenregistreazcaiimporturidinSUA.AcestlucrupoatesexplicedecesurplusulChineiestemaimic
comparativcudeficitulnregistratderilepartenere,darnupoateexplicadecelanivelmondialexist,
totui,undeficitcomercial.


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

72

4.5
AnalizaBalaneidepliaRomniei

1.ContulCurent
Figura 4.2. prezint situaia mondial a soldului contului curent. Cu rou sunt
ilustraterilecudeficitalbalaneicomerciale,iarcualbastrurilecuexcedent.Sepoate
observa cu uurin c rile bogate n zcminte de petrol sunt exportatoare nete.
Romniaseaflnzonaroie.
Figura4.2.Situaiamondialasolduluicontuluicurent

ricuexcedentalbalaneicomerciale ricudeficitalbalaneicomerciale
Tabelul4.1sintetizeazundocumentCIAcareierarhizeaz190destatenfunciede
valoarea soldului contului curent. Se poate observa c cel mai mare excedent al balanei
comerciale este nregistrat de China, iar cel mai mare deficit este cel al Statelor Unite.
Romnia ocup n acest tabel o poziie ngrijortoare, fiind al 13lea stat din lume ca
mrime absolut a deficitului de cont curent
23
. Acest deficit sa accentuat pn n anul
2008,nspecialdatoritcreteriieconomice(setiecatuncicndcretevenitulnaional,
cresc i importurile), pe fondul creterilor salariale i al expansiunii creditului
neguvernamental. n 2009, ns, dup cum reiese din Buletinul Statistic de Comer
Internaional nr. 7 / 2009, publicat de Institutul Naional de Statistic, exporturile FOB au
sczut n perioada ianuarie iulie 2009 cu 6,6% la valori exprimate n lei fa de aceei
perioad a anului trecut, iar importurile CIF exprimate n lei au sczut cu 26,7% fa de
aceeaiperioadaanuluitrecut.

23
EstemairelevantexprimareadeficituluidecontcurentcaprocentnPIB.

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

73

Tabelul4.1.Situaiamondialasolduluicontuluicurent
MilioaneUSDdateprevizionatepentruanul2008

Poziia ara Valoarea


soldului
1 China $426.100
2 Germania $243.300
3 Japonia $156.600
4 ArabiaSaudit $128.000
5 Rusia $102.300
6 Norvegia $83.500
7 Olanda $65.670
8 Kuwait $61.950
9 Elveia $47.670
10 Suedia $39.960
11 Venezuela $39.200
12 Algeria $34.990
13 Malaezia $34.580
14 EmirateleArabe
Unite
$34.300
15 Libia $32.780
16 HongKong $30.520
17 Singapore $25.780
18 Taiwan $24.640
19 Qatar $20.950
20 Angola $17.840

Sursa:TheWorldFactbook,CIA(CentralIntelligenceAgency):
https://www.cia.gov/library/publications/theworldfactbook/rankorder/2187rank.html
Poziia ara Valoarea
soldului
190 SUA $673.300
189 Spania $131.800
188 Italia $78.030
187 Frana $52.910
186 Grecia $51.530
185 MareaBritanie $44.960
184 Australia $41.880
183 Turcia $41.600
182 India $37.510
181 Portugalia $29.600
180 Polonia $28.470
179 Brazilia $28.190
178 Romnia $24.810
177 AfricadeSud $20.980
176 Mexic $15.720
175 Pakistan $14.990
174 Ungaria $12.980
173 Ucraina $12.930
172 Belgia $12.880
171 Irlanda $12.320

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

74

Evoluia soldului balanei comerciale a Romnia consemneaz excedent doar la
textile, confecii, nclminte i nregistreaz deficite la: maini, aparate, echipamente i
mijloace de transport, produse chimice i plastice, produse minerale, produse
agroalimentare, produse din lemn. Analiza soldului balanei comerciale evideniaz un
deficitlabunuridecapitalimateriiprime.DupcumreieseidinFigura4.3,situaiaextern
a Romniei sa nrutit n perioada 2002 2007. Importurile au crescut mai mult dect
exporturile.n2008,importurileiautemperatcretereapefondulscderiicereriiinterne,
ncetiniriiritmuluiproducieiicreteriicursuluideschimb.
Figura4.3.DeficituldecontcurentalRomniei
14.00%
12.00%
10.00%
8.00%
6.00%
4.00%
2.00%
0.00%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
3.70%
5.50%
3.30%
5.80%
8.40%
8.70%
10.40%
13.50%
12.30%

Sursa:BNR
Pentruanul2009seateaptoscdereadeficituluidecontcurent,datoratnspecial
deprecieriimonedeinaionale.Seobservdinfigurademaijosccelemaigraveprobleme
legate de soldul contului curent sunt nregistrate de Bulgaria. Un dezavantaj pe care
aceast ar l are este regimul de curs de schimb fix, ceea ce face imposibil utilizarea
politiciidecursdeschimbpentruajustareadezechilibreloreconomice.
Figura4.4.DeficituldecontcurentalRomnieicomparaiecualtestatencursde
dezvoltaredinUE
25
20
15
10
5
0
Bulgaria Cehia Estonia Letonia Lituania Ungaria Polonia Romania
24.8
3.1
9.1
13.6
12.2
8.4
5.3
12.3
18.8
3.2
1.1 1.5
1.9
5
4.7
7.4
2008
2009

Sursa:BNRiComisiaEuropean,previziuniledinmai2009

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

75

n Romnia, deficitul comercial sa nregistrat n special la bunuri pentru
aprovizionarea industriei i la bunuri pentru investiii, care au susinut creterea
economic pn n anul 2008. Dup cum se observ pe baza Tabelului 4.2, cea mai mare
ponderentotalulimporturilorodeinproduseledestinateindustriei.
Tabel4.2.PrincipalelegrupedeimporturiCIFnperioadaianuarieiulie2009
SeciuneadinNomenclatorul
Combinat(NC)
Valoare
mil.lei
Pondereaprodusului
ntotalimporturi
Mainiidispozitivemecanice;maini,
aparateiechipamenteelectrice;
23414,1

25,8%
Produsealeindustrieichimice 10522,1 11,6%
Metalecommuneiarticoledin
acestea
8645,5 9,5%
Produseminerale 8422,1 9,3%
Materialetextileiarticoledinacestea 6919,9 7,6%
Mijloaceimaterialedetransport 3322,3 7,6%
Sursa:INS

n ceea ce privete exporturile, principala surs a exportului este industria


prelucrtoare,carefurnizeazpeste90%dinexporturileRomniei.

Tabel4.3.PrincipalelegrupedeexporturiFOBnperioadaianuarieiulie2009
SeciuneadinNomenclatorul
Combinat(NC)
Valoare
mil.lei
Pondereaprodusului
ntotalexporturi
Mainiidispozitivemecanice;maini,
aparateiechipamenteelectrice;
17847,6 25,7%
Mijloaceimaterialedetransport 11392,0 16,4%
Materialetextileiarticoledinacestea 7565,5 10,9%
Metalecomuneiarticoledinacestea 7106,5 10,3%
Produseminerale 4541,2 6,6%
Materialeplastice,cauciuciarticole
dinacestea
3322,3 4,8%
Sursa:INS


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

76

Principalele zece ri partenere la import n perioada ianuarie iulie 2009, sunt
urmtoarele, n ordinea importanei: Germania (16,8% din total importuri), Italia (12,4%),
Ungaria(8,2%),Frana(6,6%),Austria(4,9%),China(4,7%),Olanda(3,9%),Turcia(3,8%),
Kazahstan(3,5%),Polonia(3,4%).
Transferurile diminueaz deficitul contului curent, ntruct ele intr n contabilitate cu
semnulplus.
Principalele zece ri partenere la export n perioada ianuarie iulie 2009, sunt
urmtoarele, n ordinea importanei: Germania (18,8% din total exporturi), Italia (16,0%),
Frana(8,1%),Turcia(5,0%),Ungaria(4,3%),Bulgaria(3,9%),RegatulUnitalMariiBritanii
iIrlandeideNord(3,2%),Olanda(3,2%),Spania(2,8%),Austria(2,5%).

2.ContuldeCapitaliFinanciar

Acoperirea deficitului contului curent a fost asigurat n anul 2008 n cea mai mare
proporiedeinvestiiilestrinedirecte55%(iardiferenaprinmprumuturiicreditepe
termen mediu i lung), ns nu se poate miza pe acoperirea importurilor n viitor tot pe
bazainvestiiilorstrinedirecte,maialesdatoritfaptuluicstoculdeactiveprivatizabile
este limitat. O alt problem a economiei romneti este rata sczut de economisire
intern(12.1%n2006i16%n2007).

Investiiilestrinedirectejoacunroldincencemaiimportantpentrueconomiile
contemporane.

rile gazd beneficiaz n acest mod de noi tehnologii, de capital, produse,


tehnici de organizare i de management, ceea ce impulsioneaz creterea economic.
Investiiile strine directe au rolul de a transmite cunotine i tehnologii ntre ri,
favorizndprocesuldeconvergenaprogresuluitehniciaeconomiilornansamblullor.
Efectele benefice ale investiiilor strine directe sunt numeroase i includ pe lng cele
menionate deja, crearea locurilor de munc n sectoarele productive, atragerea altor
investiii prin procesul de imitare sau prin semnalarea posibilitilor profitabile de
investire, sporirea potenialului de a exporta, impulsionarea activitilor de cercetare i
inovare.


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

77

Trebuiemenionatcefecteleinvestiiilorstrinedirecteasuprauneirigazdnu
suntntotdeaunapozitive.Efecteadverse,chiarproductoaredecrize,potfiresimiten
cazul n care fluxul investiiilor se redirecioneaz asupra altor economii. De asemenea,
cum este cazul Romniei, creterea investiiilor strine directe a determinat o cretere a
lichiditii din economie, o sporire a cererii agregate i implicit, presiuni inflaioniste.
Fluxurile internaionale de capital au afectat inclusiv balana comercial, prin creterea
cereriideimporturiiscdereaavantajuluicompetitivlaexportprinapreciereamonedei.
Cutoateacestea,esteunanimacceptatfaptulcinvestiiilestrinedirectereprezint
un factor important care determin creterea economic, o premis a procesului de
convergenrealaRomnieictreriledezvoltate.

Este interesant de cunoscut sursa investiiilor strine directe ctre Romnia. Dup
cumsepoateobservapebazafigurii4.5,ceamaiinteresatardemediuldeafaceridin
Romnia este Austria, care deine i cel mai mare procent din capitalul strin investit pe
piaa bancar din Romnia. Austria este urmat de Olanda, care deine 17% din totalul
investiiilorprezentepepiaaromneascn2006ideGermania,creiaicorespundeun
procentde10%.

Figura4.5.StructuraperiasurselorinvestiiilorstrinenRomniananul2006
23%
10%
8%
17%
6%
8%
7%
5%
2%
14%
Austria
Germania
Grecia
Olanda
Italia
Frana
Elveia
Cipru
SUA
Alte ri

Sursa:BNR
n ceea ce privete rezervele internaionale ale statului, o component important a
contului financiar, pn n 2008 sa nregistrat o cretere susinut a rezervelor valutare.
Un motiv ar fi interveniile bncii centrale pentru a contracara aprecierea monedei
naionale. Rezerva Romniei este exprimat n euro (60 68%), n dolari (28 34%), iar
restul preponderent n lire sterline. ncepnd cu anul 2008, interveniile bncii centrale s
auconcretizatnvnzridevalut,cuscopuldeafrnadepreciereamonedeinaionale.

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

78

4.6
Factorideterminaniaicontuluicurent

1. Cursulrealdeschimb

n cursurile anterioare am discutat modul n care cursul de schimb influeneaz


importurile i exporturile, deci contul curent. Concluziile la care sa ajuns au fost
urmtoarele: cursul real, nu cel nominal, influeneaz exportul net; o cretere a cursului de
schimbreal(odeprecierereal)esteechivalentcuocretereapreurilordinexteriorfa
de preurile din Romnia, ceea ce duce la creterea exporturilor i la diminuarea
importurilor.Oapreciererealareefecteopuse.
nrealitate,lucrurilesuntmaicomplexe.Saobservatnnumeroasecazuricsituaia
contuluicurentsenruteteimediatdupdepreciereamonedeinaionale.
SpresupunemciniialsoldulcontuluicurentestecelreprezentatdepunctulA.n
momentul n care are loc o depreciere real a monedei naionale, ntradevr, va exista
tendina de a exporta mai mult i de a importa mai puin. Pe termen scurt, ns,
exporturileiimporturilesuntdeterminatedecontractelecareaufostncheiatecucteva
luninainte.Estenevoiedetimppentruaseajustavolumulimporturiloriexporturilorn
funciedenoiledecizii.

Figura4.6.Evoluiasolduluicontuluicurentdupodepreciereamonedeinaionale


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

79

n plus, importurile i exporturile se nregistreaz n contul curent n moned
naional. Deprecierea monedei nu influeneaz valoarea exporturilor, deoarece ele
reprezint bunuri produse n Romnia i se exprim n lei. n schimb, importurile sunt
bunuri produse n strintate, iar valoarea lor se calculaz ca fiind preul n moned
strinnmulitcuS,cursuldeschimb.nmomentulncareScrete,valoareaimporturilor
exprimat n lei crete. Deci pe termen scurt, efectul de valoare primeaz, iar soldul
contului curent se deterioreaz, ajungnd instantaneu n punctul B. Pe msur ce
exportatorii i importatorii ncheie noi contracte i ajusteaz volumul schimburilor, contul
curentncepesrevinlamomentuliniial,urmndtraiectoriadelapunctulBlapunctul
C, care are forma literei J. Sa estimat c efectul negativ de valoare dat de o depreciere
realamonedeiasupracontuluicurentpoateduractevaluni.Efectulpetermenmediui
lung (ncepnd de la punctul C) arat mbuntirea contului curent, aa cum am nvat
ncursurileanterioare.

CONDIIAMARSHALLLERNER

Dupoperioaddeacomodare,deprecierearealamonedeiuneirimbuntete
situaiacontuluicurentalacesteia.Validitateaacesteiafirmaiidepinde,ns,demoduln
care exportul i importul reacioneaz la modificarea cursului de schimb. Rspunsurile,
reaciile volumului exporturilor i al importurilor la modificarea cursului de schimb se
regsesc n elasticitile comerului exterior. Vom deduce n continuare condiia n care
ipoteza enunat anterior este valabil, numit condiia MarshallLerner, dup cei doi
economiticareaudescoperito,AlfredMarshall
24
iAbbaLerner
25
.Potrivitacesteicondiii,
deprecierea real a monedei naionale mbuntete situaia contului curent numai dac volumul
exportuluiialimportuluisuntsuficientdeelasticenraportcuvaloareacursuluireal.
Pentru nceput, vom scrie relaia soldului contului curent exprimat n unitatea de
msur a produciei naionale, ca fiind diferena ntre exportul i importul de bunuri i
servicii.

24
Alfred Marshall (18421924) a fost unul dintre cei mai importani economiti ai timpurilor sale.
Marshall a popularizat utilizarea funciilor de cerere i de ofert n determinarea preului i a avut un rol
importantnceeacesenumeterevoluiamarginalist.nacestsensocontribuieesenialaluiMarshall
a fost ideea conform creia optimul consumatorului corespunde situaiei n care raportul dintre utilitatea
marginal i pre este aceeai pentru toate bunurile consumate. Marshall a dezvoltat concepte precum
elasticitateacereriinfunciedepreisurplusulconsumatorului.
25
AbbaLerner(1903,Basarabia1982)afostunuldintrepionieriirevoluieikeynesistecucontribuii
majorendomeniicumarfifinaneleinternaionale,teoriaechilibruluigeneral.Lerneraintrodusregulade
eficienParetianconformcreiapreulunuifactordeproducietrebuiesfieegalcucostulmarginalia
fostunuldintrefondatoriicelebreiReviewofEconomicStudies.

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

80

( ) ( ) ( )
d d
Y P SP X P SP E Y P SP CC , ,
* * *
= .(1)

Exportul apare n relaia anterioar ca depinznd numai de cursul real de schimb


( ) P SP
*
deoarecepresupunemcvenitulexternnusemodific.Importuldepindeattde
valoareacursuluireal,ctidevaloareavenituluiintern(
d
Y ).
S notm cu Q cursul real de schimb, P SP Q
*
= i cu
*
E importurile msurate
relativ la producia extern (utiliznd ca etalon unitatea de msur a produciei restului
lumii).
*
E reprezint, bineneles, exporturile restului lumii ctre ara gazd, ceea ce
justificnotaiaaleas.Dacidentificm Q cafiindpreulproduselorstrineutilizndca
etalonunitateademsuraproducieidomestice,atuncintre X i
*
E existurmtoarea
relaie:

*
E Q X = ,(2)
Prinurmare,contulcurentsepoateexprimadupcumurmeaz:

( ) ( ) ( )
d d
Y Q E Q Q E Y Q CC , ,
*
= .(3)

S notm cu
Q
E efectul unei creteri a cursului real de schimb (depreciere real)
asupracereriipentruexporticu
*
Q
E efectulcreteriilui Q asupravolumuluiimportului.
Astfel,
Q
E
E
Q
A
A
= i
Q
E
E
Q
A
A
=
*
*
.(4)
Dup cum am vzut n cursurile anterioare, 0 >
Q
E : deprecierea real ieftinete
produsele domestice relativ la cele strine i stimuleaz exporturile, n timp ce 0
*
<
Q
E :
ieftinirearelativaproduselordomesticereducecerereapentruprodusedeimport.
n aceste condiii, cum este afectat contul curent de o cretere a cursului real de
schimb(ceterisparibus)?
Modificareacontuluicurentcauzatdecretereacursuluirealdeschimbdela
1
Q la
2
Q este:

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

81

( ) ( )
( ) ( )
1 * * 2 1 * 1 2 1 * 2 * 2
1 * 1 1 2 * 2 2 1 2
E Q E Q E E Q Q E E Q E
E Q E E Q E CC CC CC
A A A = A =
= = A
.(5)

mprindprin Q A obinemrspunsulcontuluicurentlamodificarealui Q :
1 * * 2
E E Q E
Q
CC
Q Q
=
A
A
.(6)

Relaia anterioar sintetizeaz cele dou efecte pe care le are o depreciere real
asupra contului curent, numite efect de volum i efect de valoare. Termenii care includ
Q
E i
*
Q
E reprezint efectul de volum, adic efectul unei modificri a lui Q asupra
numruluideunitideproducienaionalexportatesauimportate.Acetitermenisunt
ntotdeauna pozitivi, deoarece 0 >
Q
E i 0
*
<
Q
E . Ultimul termen,
1 *
E reflect efectul de
valoare: o cretere a lui Q nrutete situaia contului curent n msura n care crete
valoareaexprimatnunitidePIBnaionalaimporturiloriniiale.
Ipoteza enunat iniial, anume c deprecierea real atrage dup sine mbuntirea
situaieicontuluicurent,corespundesituaieincare 0 >
A
A
Q
CC
,adicefectuldevolumeste
maimaredectceldevaloare.Elasticitateaexportuluinfunciedecursuldeschimb ( ) q
sedefineteprinrelaia:
Q
E
E
Q
1
1
= q ,(7)
iarelasticitateaimportuluinfunciedecursuldeschimbsedefineteprin:
*
1 *
1
*
Q
E
E
Q
= q .(8)
Aceast definiie include un semn minus deoarece 0
*
<
Q
E i definim elasticitile
comerului exterior ca numere pozitive. nmulim relaia (6) cu
1
1
E
Q
i presupunem c
iniialcontulcurentesteechilibrat,adic
1 * 1 1
E Q E = .
nacestecondiii,contulcurentestepozitivdac:
0 1
*
1
2
> + q q
Q
Q
.
Deoarecepresupunemomodificaremicacursuluideschimb,
1 2
Q Q ~ ,ceeaceface
cambuntireacontuluicurentsserealizezedac:

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

82

1
*
> +q q .

Aceasta este condiia MarshallLerner. Conform acesteia, o depreciere real a


monedeinaionaleducelambuntireacontuluicurentdoardacvolumeleexporturilor
i importurilor sunt suficient de elastice n funcie de cursul real de schimb (mai exact,
dac suma elasticitilor importurilor i exporturilor n funcie de cursul real de schimb
estesupraunitar).
Neintereseazncemsurteoriilepecareleamstudiatpnnprezentseverific
n practic. Tabelul 4.4 ilustreaz o serie de estimri realizate de Artus i Knight (1984).
Pentru exemplul Austriei, suma elaticitilor volumelor importurilor i exporturilor la
cursul realde schimbn perioada de impact (cteva sptmni dup o depreciere real a
monedeinaionale)este0.42<1,decisoldulcontuluicurentsenrutete.Existunefect
J !. Pe termen scurt (pn la 6 luni), efectul este pozitiv ( 07 . 1
*
= +q q ) i devine mai
puternicpetermenlung.

Tabel4.4.Estimrialeelasticitilorvolumelorexporturiloriimporturilor
ara
q

*
q

Impact termenscurt termenlung Impact termenscurt termenlung


Austria 0.39 0.71 1.37 0.03 0.36 0.8
Japonia 0.59 1.01 1.61 0.16 0.72 0.97
Canada 0.08 0.4 0.71 0.72 0.72 0.72
Sursa: J. R. Artus & M. D. Knight (1984), Issues in the Assessment of the Exchange Rates of Industrial
Countries.OccasionalPaper29,IMF.

Factorideterminaniaicontuluicurent

2. Oabordaremacroeconomic
26

Venitul total produs ntro economie (Y) reprezint cererea total pentru consum
privat(C),pentruconsumguvernamental(G),investiii(I)iexportnet(EX).

26
ConsultaiPrezentareaBNR:Analizacontuluicurentdinperspectivadifereneidintreeconomiii
investiiiMugurIsrescu,guvernatorulBNR.www.bnr.ro/BNR/Prezentarisiinterviuri

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

83

X E I G C Y + + + =
Pe de alt parte, o alt identitate contabil arat c venitul disponibil (venit total
taxe,T)poateficonsumatsaueconomisit(S).
S C T Y + + =
Egalndceledourelaiiobinemecuaiaechilibruluimacroeconomicgeneral:
) ( ) ( ) ( E X S I T G = +
Pebazaecuaieidemaisussepotfacemaimultecomentariipertinentedinpunctde
vedereeconomic:
1. Deficitul de cont curent (XE) se poate datora deficitului bugetar (GT)
(deficitele gemene), unui nivel prea ridicat al investiiilor sau unui nivel prea sczut al
economiilor.
2. ncazulncareoarnregistreazundeficitbugetar(GT>0)maimaredect
surplusulcontuluidecapital(SI>0),nmodsigurararespectivvanregistraundeficit
alcontuluicurent(XE>0).
3. Un deficit al contului curent se poate acoperi prin reducerea deficitului
bugetar,prinscdereainvestiiilorsauprincretereaniveluluieconomiilor.

?NTREBRI?

1. Cum afecteaz creterea preului petrolului i al gazelor naturale balana de


pliaRomniei?
2. Care este efectul asupra competitivitii Romniei al unei creteri a intrrilor
decapitalurispeculativei,respectiv,atransferurilordinstrintate?
3. ncazulncareopartensemnatatinerilorvaalegesstudiezenstrintate,
carevafiefectulasuprapoziieiexterneaRomniei?
4. Imigranii nu mai sunt considerai rezideni ai rii de unde au plecat. Deci
romniicarelucreaznstrintatesuntconsiderairezidenistrini.Undese
nregistreaznBPsalariilepecareleprimescacetiadelaangajatorulstrin?

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

84

5. Unde se nregistreaz veniturile obinute din privatizri? De exemplu, din
privatizareaBCR?
6. Exist vreo diferen n modul n care se nregistreaz n BP o cumprare de
aurdinexteriordacaceastaesterealizatdeBNRsaudeopersoanfizic?
7. Dintre toate elementele contului curent, care deine cea mai important
pondere(asevedeaFigura4.1)?
8. Dintre toate elementele contului de capital i financiar, care deine cea mai
importantpondere?
9. Existvreodiferenntrebalanadepliibalanacomercial?
10. rile cu deficit de cont curent nregistreaz n mod automat un surplus al
contuluidecapital?
11. Ce reprezint balana comercial? Este sinonim cu balana de pli sau cu
soldulcontuluicurent?
12. Cerelaiecredeicexistntreratadecretereeconomicideficitulcontului
curent?
13. Aplicaie:Sseutilizezeecuaiadeechilibrumacroeconomicgeneralpentrua
explicaevoluiasolduluicontuluicurent(CC)dinSUApeperioada8194.
%nPIB
Anul CC S I GT
1981 0.3 19.1 18.2 1
1982 0.1 19.4 15.8 3.4
1983 1 18.7 15.9 4.1
1984 2.5 19.5 18.9 2.9
1985 2.9 18.1 17.6 3.1
1986 3.3 16.9 16.8 3.4
1987 3.4 16.1 16.5 2.5
1988 2.4 16.3 16.2 2
1989 1.7 15.6 15.8 1.5
1990 1.4 15.5 14.5 2.5
1991 0.1 16.3 13 3.2
1992 0.9 16.3 13.1 4.3
1993 1.5 15.8 13.9 3.4
1994 2.1 15.7 15.4 2
Sursa:KrugmaniObstfeld(2006)


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

85

5.FACTORIDEINFLUENACURSULUIDE
SCHIMBPETERMENLUNG
Modelulmonetar

5.1
Introducere

Dup ce am parcurs o serie de relaii fundamentale pentru finanele internaionale


(paritatea puterii de cumprare, paritatea ratelor de dobnd), putem avansa n studiul
unor modele de determinare a cursului de schimb. Vom studia modelul monetar pe
termenlung,modelulMundellFlemingpetermenscurtimodelulluiDornbusch.
Modelul monetar reprezint prima ncercare de a explica evoluia cursului de
schimb,deaidentificafactoriicareinflueneazaceastvariabilimportantneconomie.
Primele teorii care pot fi considerate ca fcnd parte din modelul monetar al cursului de
schimb i aparin lui David Hume (1741), care este i precursorul teoriei cantitative a
banilor.Modelulaiscatunnouvaldeinteresnanii`70(asevedeaFrenkel(1976),Mussa
(1976, 1979) i alii) i, de asemenea, a creat cadrul analitic pentru dezvoltarea de noi
modele.
Spunem c modelul monetar este unul pe termen lung, ntruct nu ncorporeaz
rigiditi ale preurilor, observabile pe termen scurt. n acest model se consider c
preurilesuntperfectflexibile.Deasemenea,nivelulproducieiaatinsmaximulpotenial
( y ),prinurmare,curbaoferteiagregateestevertical.AcestlucrununseamncPIBnu
se poate modifica, ci faptul c astfel de modificri nu pot surveni dect ca urmare a
creterii productivitii, progresului tehnologic, creterea gradului de instruire a forei de
munc.PIBesteexogennacestmodel.
Dup cum era previzibil, modelul monetar pune accent pe rolul banilor n
determinarea cursului de schimb, piaa monetar fiind n strns interdependen cu
piaavalutar.Acestmodeldedeterminareacursuluideschimbaredoublocuri:primul
bloc explic evoluia preurilor n funcie de condiiile monetare din fiecare ar, iar al
doileablocfacelegturadintrecursuldeschimbinivelulpreurilor.


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

86


5.2
Piaamonetar

Piaa monetar este n echilibru atunci cnd oferta real de moned este egal cu
cerereadebani.
Oferta de moned (M) este controlat de ctre banca central. Cnd spunem
ofert de moned nu ne referim la agregatul restrns M0, baza monetar, ci la agregatul
mai larg, M3, care msoar cantitatea total de bani existent n economie i care
reprezint banii creai de banca central (M0) multiplicai prin sistemul bancar. Oferta
realdemonedesteegalcuraportuldintreofertanominaliindicelepreurilor(M/P).

Cerereademoned(L)depindededoifactori:

Rata de dobnd (cu ct rata de dobnd, ca indicator al tuturor posibilitilor


deinvestiredineconomie(naciuni,obligaiuni),creterelativcuratasczutoferitde
depozitelecareintrncomponenaagregatuluimonetar,cuattcereredemonedscade).
Cerereademonedesteinversproporionalcuratadedobnd;
Nivelul venitului (cu ct venitul produs n economie este mai mare, cu att
cerereadebaninecesarrealizriitranzaciilorsaueconomiilorvafimaimare).Cerereade
monedestedirectproporionalcunivelulvenitului.

Presupunemccerereademonedesteofuncieliniarnraportcuratadedobnd
inivelulvenitului,astfel:
r l y l L =
2 1
(5.1)
unde
1
l exprim senzitivitatea cererii de moned la nivelul venitului, iar
2
l

este
senzitivitatearateidedobndlanivelulrateidedobnd.
Laechilibrupepiaamonetarseformeazratadedobnddeechilibruconsistent
cuunanumitnivelalvenituluiprodusneconomie.
r l y l L P M = =
2 1
/
(5.2)

Pe termen lung, preurile sunt perfect flexibile, iar dup cum rezult din relaia 5.2.
deechilibrupepiaamonetar,nivelulpreurilorsepoatescrienmodulurmtor:
r l y l
M
L
M
P

= =
2 1
(5.3)


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

87

Figura5.1.Formarearateidedobnddeechilibrupepiaamonetar

Relaia 5.3. este conform cu viziunea monetaritilor, conform creia nivelul


preurilor este determinat de cantitatea de moned din economie. Mai mult, o cretere a
masei monetare este nsoit de o cretere proporional a preurilor. n relaia 5.3, dac
| M cu 10% (ceteris paribus), preurile cresc tot cu 10%. Este aceeai concluzie la care au
ajuns economitii clasici i cei din coala de la Cambridge (Adam Smith, David Ricardo,
Pigou, Alfred Marshall), care susineau validitatea teoriei cantitative a banilor:
y k y
v P
M
y P v M = = =
1
. Potrivit acestora, dup cum se observ din ecuaia teoriei
cantitative a banilor, o cretere a masei monetare determin o cretere proporional (n
aceeai msur) a preurilor. Creterea masei monetare se regsete doar n creterea
preurilor, care sunt perfect flexibile, nu i n creterea venitului. Prin urmare, pe termen
lung,baniinuauefecteasupraeconomieireale,ideecareestecunoscutsubdenumireade
neutralitatepetermenlungabanilor.Deasemenea,coalaclasicanalizaechilibrulpepiaa
monetar la intersecia dintre oferta real de moned i cererea de bani, dar aceasta din
urm depindea doar de nivelul venitului ( y k L = ). Keynesitii sunt cei care subliniaz
rolulrateidedobndndeterminareacereriidebani.
Revenindlaimplicaiilemodeluluimonetar,ocretereamaseimonetarearecaefect
o cretere proporional a preurilor. Ne punem problema dac aceast teorie a fost
validat n timp de economiile contemporane. Figura 5.2 subliniaz faptul c ntre rata
medie de cretere a masei monetare i rata medie a inflaiei n perioada 1992 2002 a
existatostrnsrelaiedirect.


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

88

Figura5.2.Relaiadintreratadecretereamaseimonetareiratainflaiei

Sursa:GraficpreluatdinMishkin,F.S.(2007):TheEconomicsofMoney,Banking,andFinancial
Markets,AddisonWesley,8thEdition

Figura5.3.analizeazcazula4ricaresauconfruntatcuhiperinflaiedupprimul
razboimondialisepoateobservacratadecretereamaseimonetareafostaproximativ
egalcuratainflaiei.

Figura5.3.Relaiadintreindicelemaseimonetareiindicelepreurilor

Sursa:GraficpreluatdinMankiw,N.G.(2002):Macroeconomics,WorthPublishers,5thedition

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

89

ScriemecuaiapreurilorpentruRomniaipentruzonaeuro:
) /(
2 1 RO RO RO RO
r l y l M P =
(5.4)

) /(
2 1 ZE ZE ZE ZE
r l y l M P =
(5.5)

5.3
PiaaValutar

O alt ipotez a modelului monetar este c paritatea puterii de cumprare este


satisfcut pe termen lung, deci cursul de schimb este determinat conform urmtoarei
ecuaii:

) /(
) /(
2 1
2 1
ZE ZE ZE
RO RO RO
ZE
RO
r l y l M
r l y l M
P
P
S


= =
(5.6)

Aceasta este ecuaia fundamental a abordrii monetariste cu privire la evoluia


cursuluideschimb.
Conform PPP, cursul de schimb este determinat astfel nct nivelul preurilor
exprimat n aceeai moned este acelai n ambele ri. Cei doi indici de pre sunt
determinai,larndullor,decantitateademonedemisicerutnrilerespective.

Concluzia principal a acestui model este urmtoarea: cursul de schimb, care este
preul relativ al venitului produs n Romnia comparativ cu cel produs n zona euro,
estedeterminatexclusivdeofertarelativdemonedidecererearelativdemoned
dinceledouri.

Alteimplicaiialemodeluluimonetarsunturmtoarele:

[1] Ofertademonedinflueneazcursuldeschimbastfel:ocretereaoferteide
moned n Romnia duce la o cretere proporional a preurilor n Romnia conform
ecuaiei5.3,ceeacegenereazocretereproporionalacursuluideschimb,conformPPP.
| | | S P M
RO RO

OcretereamaseimonetarenRomniaarecaefectodeprecierenaceeaiproporie
amonedeinaionale(cuctsuntmaimulileidisponibili,cuatteivaloreazmaipuin).

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

90

Pedealtparte,ocretereamaseimonetarenzonaeuroducelacretereapreurilor
nzonaeuro,lascdereacursuluideschimbilaaprecierealeuluifadeeuro.
+ | | S P M
ZE ZE

[2] Ratelededobndinflueneazcursuldeschimbnfelulurmtor:ocreterea
ratei de dobnd n Romnia duce la scderea cererii de bani, la creterea nivelului
preurilorilaodepreciereamonedeinaionale.
| | + | S P L r
RO RO RO
.
Atunci cnd crete rata de dobnd n zona euro, conform acestui model, leul se
apreciaz:
+ | + | S P L r
ZE ZE ZE

[3] Nivelul venitului. Creterea venitului produs n Romnia are ca efect


cretereacereriidebani,scdereapreuriloriscdereacursuluideschimb,decimoneda
naionalsevaaprecia.Oeconomiemaiputernicvaaveaomonedmaiputernic.
+ + | | S P L Y
RO RO RO

ncazulncarecretevenitulprodusnzonaeuro,leulsevadepreciafadeeuro:
| + | | S P L Y
ZE ZE ZE

Observaii:
1. Implicaiiledemaisussereferlaaprecieri/deprecierinominale.
2. Implicaiile modificrii ratelor de dobnd asupra cursului de schimb par
paradoxale, innd cont c n cursul 2 sa artat c o cretere a ratelor de dobnd are ca
efect aprecierea monedei naionale. Am atras ns atenia c impactul real al ratelor de
dobnd nu poate fi stabilit n condiiile n care nu cunotem cauza care a determinat
modificarea ratelor. Pentru a aprofunda aceast chestiune vom analiza n continuare mai
atentmodulncarepoliticamonetarinflueneazratelededobndpetermenlung.

Pn acum am considerat modificrile masei monetare ca fiind creteri izolate care


au loc la anumite intervale de timp. n realitate, autoritile stabilesc rate de cretere a
maseimonetare(3%,10%sau50%pean),iarmasamonetarcunoateunprocescontinuu
de cretere. Cum creterea ofertei de moned determin creterea preurilor, rata de

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

91

cretereamaseimonetarevafiegalpetermenlungcuratainflaiei(ecuaia5.3.).Pentrua
nelegeefectulmodificriimaseimonetarecuoratconstantasupraratelordedobnd,
s analizm paritatea ratelor de dobnd n paralel cu paritatea puterii de cumprare,
formarelativ:
UIP r r S
ZE RO
e
= A(%)
relativ PPP S ZE
e
RO
e e
= A t t (%)
Combinndceledourelaiiobinem:
ZE RO ZE RO
r r t t = (5.7)
ncazulncareseverificattPPP,ctiUIP,diferenialulderatdedobndvafi
egalpetermenlungcudiferenadintrerateledeinflaiedinceledouri.
Conform ecuaiei 5.7, o cretere a inflaiei anticipate ntro anumit ar (ceteris
paribus)vaaveacaefectpetermenlungocreterenaceeaiproporiearatelornominale
dedobnddinararespectiv.Aceastrelaiedintreinflaieiratelededobndpoart
denumirea de efect Fisher, dup numele celebrului economist american Irving Fisher.
Efectul Fisher confirm teoria neutralitii n timp a banilor, conform creia pe termen
lung,modificrilecantitiidebanivoraveaefectedoarasupravariabilelornominale,nu
iasupracelorreale.nacestcaz,dacratainflaieicretecu5%,ratelenominalevorcrete
totcu5%,ceeacenseamncratelerealermnconstante.

Figura.5.4InfluenamodificriiinflaieiateptateasupraratelordedobndEfectul
FischerdoveziempiricepecazulSUA


Sursa:GraficpreluatdinMishkin,F.S.(2007):TheEconomicsofMoney,Banking,andFinancialMarkets,Addison
Wesley,8thEdition


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

92

Efectul Fischer explic impactul ratelor de dobnd pe termen lung asupra cursului
deschimb.Conformechilibruluipetermenlungimplicatdemodelulmonetar,ocreterea
diferenialuluideratdedobnddintreRomniaizonaeuronupoateavealocdectn
condiiile creterii inflaiei n Romnia (variabilele din zona euro sunt considerate
exogene), ceea ce justific o depreciere a monedei naionale. Pe termen lung, atunci cnd
masamonetarcrete,numaiputemvorbideoscderearatelordedobnddeoarece,n
condiiile n care preurile sunt perfect flexibile, nivelul acestora crete, ceea ce duce la
creterearatelornominalededobnd.

5.4
Efecteleuneiexpansiunimonetareasupracursuluideschimbpetermen
lung

SpresupunemclaunanumitmomentT,ratadecretereamaseimonetarecrete
de la nivelul la nivelul A + (graficul (a)). Pe termen lung, rata de cretere a masei
monetare este egal cu rata inflaiei, dup cum ilustreaz i ecuaia 5.3 sau Figura 5.2.
Conform efectului lui Fisher, creterea ratei inflaiei duce la o cretere proporional (n
aceeai msur) a ratelor de dobnd. Aceast cretere a ratelor de dobnd determin o
scdereacereriidemoned(L)lamomentulT.Darcumnacestmomentmasamonetar
nominal (M) nu sa modificat, variabila care asigur echilibrul pieei monetare (
P
M
L = )
este preul, care n acest model este perfect flexibil. Cum + L , = constant M | P dup
cumreiesedingraficul(c).ConformPPP,cursuldeschimburmeazaceeaitraiectorieca
i nivelul preurilor (graficul (d)), ceea ce arat faptul c atunci cnd rata de cretere a
masei monetare crete devenind A + , inflaia devine A + , ratele nominale de
dobndcresccu A ,ritmuldeprecieriimonedeinaionalecretedevenind A + ,darn
momentul expansiunii monetare cursul de schimb nregistreaz un salt discret numit n
literaturfenomenuldeovershooting.


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

93

Figura5.5.Efecteleuneiexpansiunimonetareasupracursuluideschimb

Sursa:FeenstraiTaylor(2008)

NTREBRI:
1. EfecteleobservatensituaiadescrisdeFigura5.5sepotnregistraneconomiein
cazulncarebancacentralnumodificratadecretereamaseimonetare,darageniianticipeaz
caceastavacrete?

Rspuns:DA.
AgeniieconomicianticipeazlamomentulTcritmuldecretereamaseimoentare
vacretenRomnia.AcestlucrucreeazateptriinflaionistenRomnia.Scadecererea
debani,populaiaorientndusesprealteactivepentruaistocaavuia,ceeacenseamn
cpreurilevorcrete;considerndcPPPseverificpetermenlung,seanticipeazcn
viitorleulsevadeprecia.Sevorvindelei,leulsedepreciazncdinmomentulT.Acest
lucru subliniaz importana anticiprilor n economie. Chiar n situaia n care condiiile
economicedinprezentnusemodific,ateptrile,zvonurile,tiriledespresituaiaviitoare
aeconomieiproducefectenprezent.


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

94

2. Pe termen lung, creterea masei monetare determin o cretere a ratelor de dobnd.
Careesteefectuluneiexpansiunimonetareasupraratelordedobndpetermenscurt?
Rspuns:petermenscurt constant = P ,iarcretereaoferteinominaledemoneddela
1
M la
2
M arecaefectcretereaoferteirealedemoned(M/P)iscderearateidedobnd
de echilibru de la
1
r la
2
r . Pe termen scurt, scderea ratei de dobnd este asociat cu o
cretereainflaieiviitoareidecicuodepreciereamonedeinaionale.

Figura5.6.Efectulpetermenscurtaluneicreteriamaseimonetare

3. S considerm situaia n care echilibrul de pe piaa monetar este conform cu


viziuneamonetaristiacoliiclasice,ncarecerereademoneddepindedoardenivelulvenitului,
nuideratadedobnd.SemodificconcluziileFigurii5.5?Suntalteleefecteleeconomicealeunei
expansiunimonetare?

Rspuns: Implicaiile modelului monetar sunt aceleai, n sensul c expansiunea


monetardetermincretereainflaieiidepreciereamonedeintrunritmmaiaccentuat,
cu meniunea c acest cadru nu mai explic volatilitatea ridicat a cursului de schimb,
salturile pe care acesta le realizeaz. Cum cererea de moned depinde doar de nivelul
venitului,iaracestaesteexogen,constantpetermenlung, constant = L .


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

95

Figura5.7.Efecteleuneiexpansiunimonetareasupracursuluideschimbncazuln
careseconsidercechilibrulpepiaamonetarestecaracterizatdeteoriacantitativa
banilor

Sursa:FeenstraiTaylor(2008)

5.5
Unmodelmonetarsimpludefundamentareaniveluluideechilibrual
cursuluideschimbpetermenlung
(conformcuFrenkel,1976;Mussa1976,1979)

Primul bloc al modelului leag nivelul preurilor de variabilele monetare, cererea i


oferta de moned. Ecuaiile 5.8. i 5.9. exprim echilibrul pe piaa monetar intern i
extern, unde variabilele externe sunt notate cu *. Variabilele sunt cele cunoscute, cu
meniuneacsuntexprimatenlogaritmiprinurmare,notateculitermic.
t t t t
r l y l p m =
2 1
(5.8)
* * * *
2 1 t t t t
r l y l p m = (5.9)

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

96

Se poate considera, fr a altera implicaiile modelului, c senzitivitatea cererii de
moned la rata dobnzii (
2
l ), respectiv la nivelul venitului (
1
l ) este aceeai n cele dou
economiiconsiderate.
Cel deal doilea bloc al modelului leag cursul de schimb de nivelul preurilor din
celedouriprinintermediulPPP,astfel:
*
t t t
p p s = (5.10)
innd cont de expresiile pentru nivelul preurilor care se pot obine din 5.8 i 5.9,
ecuaia5.10devine:
*) ( *) ( *) (
2 1 t t t t t t t
r r l y y l m m s + = (5.11)

O alt ipotez a modelului este c paritatea ratelor de dobnd, forma neacoperit,


este satisfcut. Deprecierea anticipat a monedei naionale
|
|
.
|

\
|
A = = =

+
+ +
+
) ( ln ln
1
1 1
1
t t t
t
e
t
t
e
t
t
t
e
s E s s S S
S
S S
esteegalcudiferenaratelordedobnd.

* ) (
1 t t t t
r r s E = A
+
(5.12)

nlocuim5.12n5.11iobinem:
) ( *) ( *) (
1 2 1 +
A + =
t t t t t t t
s E l y y l m m s (5.13)

Dar
t
t
e
t t
s s s E = A +
+
1
1
) (
) ( *) ( *) ( 1
2 1 t
t
e
t t t t t
s s l y y l m m s + = + (5.14)
1
2
2
2
1
2
1
*) (
1
*) (
1
1
+
+
+
+

+
= t
e
t t t t t
s
l
l
y y
l
l
m m
l
s (5.15)

Relaia 5.15 este o ecuaie de recuren n care cursul de schimb de la un anumit
moment depinde i de nivelul cursului de schimb anticipat pentru momentul viitor. O
astfeldeecuaieserezolviterndnaintesaunapoi.Haideisitermnainte:
Momentult:
1
2
2
2
1
2
1
*) (
1
*) (
1
1
+
+
+
+

+
= t
e
t t t t t
s
l
l
y y
l
l
m m
l
s

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

97

Momentult+1:
2
2
2
1 1
2
1
1 1
2
1
1
*) (
1
*) (
1
1
+
+ + + +
+
+
+
+

+
= t
e
t t t t t
t
e
s
l
l
y y
l
l
m m E
l
s

+
+
+

+

+
+
+

+
= +
+ + + +
2
2
2
1 1
2
1
1 1
2 2
2
2
1
2
1
*) (
1
*) (
1
1
1
*) (
1
*) (
1
1
t
e
t t t t t t t t t t t
s
l
l
y y E
l
l
m m E
l l
l
y y
l
l
m m
l
s
2
2
2
2
1 1
2
2
2
1
1 1
2
2
2
1
*) (
1
*) (
1
*) (
1
*) (
1
1
+
+ + + +
|
|
.
|

\
|
+
+
(

+
+
+

+
+
+
= t
e
t t t t t t t t t t t
s
l
l
y y E
l
l
y y
l
l
m m E
l
l
m m
l
s

Iternd n continuare, prin inducie, putem extrage urmtoarea expresie pentru
soluiacutat:

2
2
2
0 2
2
2
1
0 2
2
2
1
*) (
1 1
*) (
1 1
1
+

+ +

=
+ +

=
|
|
.
|

\
|
+
+
(
(

|
|
.
|

\
|
+ +

(
(

|
|
.
|

\
|
+

+
=

t
e
i t i t t
i
i
i t i t t
i
i
t
s
l
l
y y E
l
l
l
l
m m E
l
l
l
s

Cum 1
1
2
2
<
+ l
l
,soluiadeechilibrupentrucursuldeschimbesteurmtoarea:

(
(

|
|
.
|

\
|
+ +

(
(

|
|
.
|

\
|
+

+
=
+ +

=
+ +

=

*) (
1 1
*) (
1 1
1
0 2
2
2
1
0 2
2
2
i t i t t
i
i
i t i t t
i
i
t
y y E
l
l
l
l
m m E
l
l
l
s
(5.16)
Ecuaia5.16arenumeroaseimplicaii.nprimulrnd,seobservcnivelulcursului
deschimbesteinfluenatnunumaidenivelulprezentalvariabilelornominalesaureale,ci
ideanticiprileagenilorreferitoarelatoatevalorileviitoarealevariabilelordeinfluen.
Deasemenea,seobservcatuncicndratadecretereamaseimonetareinternestemai
mare dect cea extern, exist o tendin de cretere a cursului de schimb, deci de
depreciere a monedei naionale. n acelai timp, n cazul n care rata intern de cretere
economicestemaimaredectceadinexterior,acestlucruimprimotendindescdere
a cursului de schimb, deci de apreciere a monedei naionale (a se vedea semnul din
faaceleideadouaparanteze).
Sepoateutilizaacestmodelpentruarealizapreviziuniasupracursuluideschimbpe
termen lung? Da, atta timp ct se pot forma anticipri cu privire la modificrile viitoare
aleoferteidemonedialePIBreal.Deaceeadountrebrisuntdeinteresmajorpentru
ceicaretranzacioneazpepiaavalutar:Cevafacebancacentral?iCecretereeconomic
neateptmsnregistrezefiecareeconomie?.

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

98

?NTREBRI?

1. Preurilereprezintovariabilendogensauexogennacestmodel?
2. n ce economii din societatea contemporan modelul monetar poate explica
evoluiacursuluideschimbipetermenscurt?Daiexemple.
3. Care sunt efectele asupra cursului EUR/RON ale scderii ratei rezervei
minime obligatorii la depozitele n lei de la 20% la 18% conform modelului
monetar?
4. De ce considerai c modelul monetar poate furniza o expresie pentru cursul
deechilibru?


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

99


6.FACTORIDEINFLUENACURSULUIDE
SCHIMBPETERMENSCURT
ModelulMundellFleming

6.1
Introducere


Modelulmonetararecadezavantajmajorfaptulcnureuetesexplicefluctuaiile
cursului de schimb pe termen scurt ntruct, prin construcie (preurile sunt perfect
flexibile), este un model pe termen lung. Vom studia n acest curs cazul mai relevant din
punct de vedere al implicaiilor practice i politice n care att cursul de schimb, ct i
venitulneconomie,fluctueaz.Lanceputulanilor1960,doieconomiti,RobertMundell
(de la universitatea Columbia) i Marcus Fleming (Fondul Monetar Internaional), au
elaboratnmodindependentunmodelceexplicimplicaiilepoliticilormonetareifiscale
asupra cursului de schimb i activitii economice pe termen scurt. n ceea ce privete
profunzimea analizelor i implicaiile analitice, contribuia lui Mundell este superioar
contribuiei lui Fleming, Mundell fiind i cel care a primit Premiul Nobel pentru
Economie
27
.
Modelul MundellFleming
28
(MF) se altur tradiiei keynesiste, conform creia
oferta agregat are un rol pasiv n stabilirea preurilor, n timp ce nivelul activitii
economice este determinat de variaiile cererii agregate. De asemenea, modelul MF
subliniaz importana pe care o au fluxurile comerciale i de capital ntre ri pentru
determinareacursuluideschimbpetermenscurt.

27
Mundell a primit Premiul Nobel pentru economie n 1999 pentru analiza implicaiilor politicilor
monetareifiscalendiferiteregimuridecursdeschimbipentruteoriasadesprezonelemonetareoptime.
28
Mundell, R. (1963), Capital Mobility and Stabilization Policy under Fixed and Flexible Exchange
Rates,CanadianJournalofEconomics29:475485
Mundell, R. (1968), International Economics, New York: Macmillan. Disponibil pe adresa:
http://www.columbia.edu/~ram15/ie/ietoc.html



RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

100

nanii1960,acestmodelsabucuratdeoimenspopularitate,nspecialncercurile
decidenilor de politic monetar i fiscal, considernduse c era un bun ghid pentru
deciziile la nivel macro. Atenia a fost concentrat mai ales pe implicaiile deciziilor n
cadrul regimului de curs de schimb fix, ntruct n perioada respectiv funciona nc
sistemulmonetarinternaionalBrettonWoods.

6.2
Ipotezelemodelului

ModelulMFestedezvoltatncontextulunuimodelmacroeconomickeynesistdetip
ISLM.
Ipoteza 1. Economia intern este mic i deschis (en. small open economy).
Dimensiunea redus a unei economii se refer la faptul c aceasta nu poate influena
variabilele economice la nivel internaional, iar variabilele externe sunt exogene (de
exemplu,economiaRomnieiestemicideschis,darlafelesteiaCanadei).
Ipoteza2.Curbaoferteiagregateestreorizontal.
Figura 6.1 ilustreaz curba ofertei agregate (AS). Dup cum se poate observa, pe
termen scurt, cnd economia se afl departe de nivelul potenial, producia poate crete
chiar i atunci cnd preurile sunt fixe (preurile sunt rigide). Pe termen mediu, creterea
produciei este acompaniat de inflaie, iar pe termen lung, atunci cnd economia este
aproapedenivelulpotenial,produciatindesfieconstantchiariatuncicndpreurile
cresc.
Figura6.1.CurbaOferteiAgregate

Fiindunmodelpetermenscurt,MFseconcentreazasupraprimeizoneaFigurii6.1.

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

101

Ipoteza3.Mrimeasolduluicontuluicurent(exporturiimporturi)depindenmod
pozitiv de cursul de schimb real (Q) i negativ de venitul real. Atunci cnd cursul real
crete,monedanaionalsedepreciaz,ceeacembuntetesituaiacontuluicurentprin
creterea exporturilor i scderea importurilor. De asemenea, o cretere a venitului
naional antreneaz o cretere a importurilor, ceea ce duce la agravarea eventualelor
deficitedecontcurentsaulascdereasurplusurilor.
Observaie:inndcontderigiditateapreurilorpetermenscurt,propoziiaconform
creiasoldulcontuluicurentdepindepozitivdecursulrealesteechivalentcuaspunec
soldulcontuluicurentdepindepozitividecursulnominal.
Ipoteza4.PPPnuseverificncontextulmodeluluiMF.Defapt,autoriiconsiderau
cPPPnuseverificnicipetermenlung.
Ipoteza 5. Anticiprile referitoare la cursul de schimb sunt statice pe termen scurt
(anticiprile agenilor economici sunt considerate constante). Vom relaxa aceast ipotez
nadouaparteacursului.
Ipoteza6.Mobilitateacapitaluriloresteimperfect(contuldecapitalnuestecomplet
liberalizat). Sau, altfel spus, diferenele dintre ratele de dobnd genereaz fluxuri de
capitalfinite.
Influxuriledecapitaldepindcresctordediferenadintreratadedobndinterni
ceadepepiaainternaional * r r .Cuctratadedobnddintroarestemairidicat
comparativcurataextern,cuattinvestitoriivordorisachiziionezeactivedenominate
nvalutacuratamairidicat,ceeaceantreneazocretereacapitalurilorcareintrnara
respectiv
29
.

6.3
CurbaBP

Balana de pli nregistreaz toate tranzaciile cu exteriorul, att cele pe termen


scurt,cticelepetermenlung,attcelecareaulabazocontraprestaienprezent,cti
cele care genereaz creane, drepturi sau datorii viitoare. n acest model simplificat, prin
echilibrul balanei de pli se nelege egalitatea dintre soldul contului curent (CC) i
soldulcontuluidecapital(CK),fraincludencontuldecapitalrezerveleinternaionale.

29
Neamintimstudiuldecazreferitorlacarrytrade.RatelededobndmairidicatenSUAimai
sczutenJaponiadeterminoieireacapitalurilordinJaponiaiintrareaacestoranSUA.

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

102

ncazuln caretranzaciilecuexteriorulsuntlsatessedesfoarefrintervenii
din prisma bncii centrale, soldul contului curent va avea aceeai mrime, dar semn
contrar, comparativ cu soldul contului de capital (fr partea de rezerve), ceea ce este
echivalent cu a spune c balana de pli este echilibrat. n cazul n care banca central
intervine pe piaa valutar pentru a modifica valoarea total a valutei existente ntro
economie, soldul contului curent i cel al contului de capital (fr rezerve) nu mai sunt
neaprategalenmrimeabsolut.Concluziaacestuiraionamentesteurmtoarea:atunci
cnd banca central nu intervine pe piaa valutar (regimul de curs de schimb este de
flotareliber),balanadeplitindesfieechilibrat.
Curba balanei de pli (BP) reprezint grafic toate combinaiile dintre nivelul
venitului Y i al ratei dobnzii r care sunt compatibile cu echilibrul balanei de pli
pentrudiferitevalorialecursuluideschimb S .
Pentru a reprezenta grafic aceast curb trebuie stabilit semnul pantei. O cretere a
venitului la un nivel dat al cursului de schimb va determina o deteriorare a contului curent
) ( + CC prin intermediul creterii cererii pentru import i va necesita pentru echilibrarea
BP o cretere a influxurilor de capital care s determine o mbuntire a contului de
capital ) ( | CK . Aceast cretere se poate obine numai dac rata intern de dobnd
crete. n concluzie, la un anumit nivel al cursului de schimb, atunci cnd venitul crete,
rata de dobnd trebuie s creasc pentru a restaura echilibrul balanei de pli. Panta
acesteicurbeestedecipozitiv.
Mrimea creterii ratei interne a dobnzii necesare pentru a compensa creterea
venitului intern depinde de elasticitatea influxurilor nete de capital la rata intern a
dobnzii.Dacaceastelasticitateesteridicatvafisuficientomodificareredusaratei
interne a dobnzii pentru a determina o intrare semnificativ de capitaluri, iar curba BP
(reprezentat n coordonate ( ) r Y, ) va fi aproape plat. Dac, ns, influxurile de capital
sunt aproape rigide (imune) la rata intern a dobnzii, panta balanei de pli este foarte
mare, fiind reprezentat printro curb vertical. Atunci cnd contul de capital este perfect
liberalizat,omodificarefoartemicarateidedobnddeterminfluxuriinfinitedecapital,
iarcurbaBPesteunaorizontal.ncontinuare,vomconsideracazulconformcurealitatean
carecapitalurilesuntmobile,darnuperfect,iarBPesteaproapeplat.
nainte de a analiza modelul MF trebuie s nelegem cum se deplaseaz curba BP
atunci cnd cursul de schimb crete sau scade. S considerm cazul n care cursul crete
( )
0 1
S S > . Pentru un anumit nivel al venitului (
0
y ), care rmne constant, creterea
cursului de schimb, echivalent cu deprecierea monedei naionale, determin o
mbuntire a contului curent ( | CC ). Pentru ca balana de pli s rmn n echilibru,
contul de capital trebuie s se nruteasc ( + CK ), ceea ce se realizeaz prin scderea
rateidedobnd( )
0 1
r r < .

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

103

Figura6.2.DeplasareacurbeiBPlaocretereacursuluideschimb

Dupcumsepoateobservapebazafigurii6.2,atuncicndcursuldeschimbcrete,
curbaBPsedeplaseaznjos.ncazulcontrarncarecursulscade,curbaBPsedeplaseaz
nsus.

6.4
EchilibrulMacroeconomicGeneral

Echilibrul macroeconomic general are loc atunci cnd piaa bunurilor i piaa
monetar sunt n echilibru, iar balana de pli este echilibrat. Venitul naional, rata de
dobndicursuldeschimbsedeterminastfelnctsseverificesimultantoateceletrei
relaii:IS,LMiBP.Prinurmare,punctuldeechilibrumacroeconomic( * *,r y )nusepoate
situadectlainterseciacelortreicurbe.Vomanalizancontinuareimplicaiilepoliticilor
monetareifiscaleasupracursuluideschimbncazulncarecursuldeschimbesteperfect
flotant,respectivcndestefixat.
Figura6.3.Punctuldeechilibrumacroeconomic


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

104

6.5
Expansiunemonetarncazulcursuluideschimbflotant

S analizm efectele unei aciuni expansioniste a politicii monetare. Pentru a


impulsiona activitatea economic, banca central decide sporirea cantitii de moned
oferit(
0 1
M M > ).
Figura6.3.Expansiunemonetar.Cursdeschimbflotant

Vom presupune c situaia iniial este una de echilibru (punctul A), n care piaa
bunuriloriserviciilor,piaamonetaribalanadeplisuntnechilibru.inndcontde
faptulcpreurilesuntconstantepetermenscurt,ocretereaoferteinominaledemoned
(M) determin o cretere a ofertei reale de moned (M/P), ceea ce va deplasa curba LM spre
dreapta. Creterea cantitii reale de moned oferit induce o scdere a ratei interne a
dobnzii pentru a restabili echilibrul pe piaa monetar. De asemenea, deplasarea curbei
LM determin creterea venitului (y). Economia sa deplasat ctre punctulC, n care rata
dobnziiestemaisczutinivelulvenituluiestemairidicat.Acestpunctnuestensun
punctdeechilibru,ntructoratmaimicadobnziinseamn influxuridecapitalmai
sczute ( + CK ), iar un venit mai mare nseamn deficit de cont curent mai mare ( + CC ).
BalanadeplinuestenechilibrunpunctulC.
Variabila economic ce asigur reechilibrarea economiei pe termen scurt este cursul
deschimb.

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

105

n acest caz, restabilirea echilibrului extern nu se poate face dect prin deprecierea
monedeinaionale,princretereacursuluideschimb(dela
0
S la
1
S ).Cretereacursuluide
schimb trebuie s genereze o cretere a exporturilor care s compenseze att creterea
importurilor cauzat de creterea venitului naional, ct i scderea intrrilor de capital
cauzatdescderearateiinterneadobnzii.
Deprecierea monedei naionale determin creterea exporturilor nete i deci a cererii
agregate
30
, ceea ce induce o deplasare a curbei IS spre dreapta. n acelai timp, creterea
cursului de schimb determin deplasarea curbei BP n jos. Economia se va echilibra n
punctulB,undeceletreicurbeseintersecteaz.
nmodelulMF,ocretereamaseimonetareareurmtoareleefectencazulcursului
deschimbperfectflotant:
a) Cretereavenituluinaional.
b) Scderea ratei interne a dobnzii (n schimb, dac fluxurile de capital sunt
perfectliberalizate,ratadedobndrmneneschimbat).
c) Depreciereamonedeinaionaleprincretereacursuluideschimb.
d) mbuntirea soldului contului curent, creterea exporturilor determinat de
depreciereamonedeinaionalefiindsuperioarcreteriiimporturilorcauzatdecreterea
venituluinaional.
Observaie: Concluzia c) este similar calitativ cu cea a modelului monetar, ns n
acestcaznuestenecesarcamasamonetaricursuldeschimbscreascproporional(cu
aceeairat).

6.6
Expansiunefiscalncazulcursuluideschimbflotant

S analizm efectele unei expansiuni pur fiscale, adic o cretere a cheltuielilor


guvernamentale finanat prin orice alte mijloace n afara emisiunii monetare (
0 1
G G > ).
Creterea cheltuielilor guvernamentale determin creterea cererii agregate i implicit, a
venituluinaional,iarcurbaISsedeplaseazspredreapta.Economiaavanseazctrepunctul
C.
NeavndladispoziiefinanareamonetardinparteaBnciiCentrale,guvernuleste
nevoitssemprumutepentruafinanacretereacheltuielilorsectoruluipublic,ceeaceva

30
Cerereaagregatesteformatdincerereapentruconsumprivat(C),pentruconsumguvernamental
(G),pentruinvestiii(I)idinexportulnet(EX).

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

106

ducelacreterearateidobnzii.PunctulCnuesteunuldeechilibrudeoareceaceastcretere
a ratei dobnzii afecteaz cursul de schimb. Noua rat a dobnzii atrage fonduri strine,
ceea ce va aciona n direcia unui excedent al contului de capital. Va crete cererea de
monednaionaldinparteastrinilorcarevordorismprumuteguvernullanouarata
dobnzii, deci moneda naional se va aprecia, ceea ce va adnci deficitul de cont curent.
Deficitul de cont curent apare astfel ca o consecin a deficitului bugetar, n urma
creterii cheltuielilor guvernamentale. Aceast relaie poart numele de deficite
gemene(en.twindeficits).

Figura6.4.Expansiunefiscal.Cursdeschimbflotant

Aprecierea monedei naionale (scderea cursului de schimb) duce la scderea cererii


agregate, deci curba ISse deplaseaz spre dreapta i la deplasarea curbei BP n sus. Noul punct
deechilibrumacroeconomicesteB.
nconcluzie,atuncicndfluxuriledecapitalsuntrestricionate,iarguvernuldorete
s creasc cheltuielile guvernamentale finannd aceast cretere prin datorie public,
efectelesunturmtoarele:
a) Venitulnaionalcrete.
b) Ratainternadobnziicrete.
c) Monedanaionalseapreciaz.
d) Situaiacontuluicurentsedeterioreaz.

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

107

Dac fluxurile de capital sunt perfect liberalizate, politica fiscal este ineficient n
impulsionareaactivitiieconomice.nacestcaz,ratadedobndinternestedatderata
internaional. Creterea cheltuielilor guvernamentale genereaz presiuni de cretere a
ratei de dobnd, dar o modificare infinetizimal a acesteia determin intrarea
capitalurilor strine i aprecierea monedei pn la nivelul la care IS i rata dobnzii au
revenit la nivelul iniial. Sporirea cererii agregate realizat pe baza creterii cheltuielilor
guvernamentaleestecompensatcompletdescdereaexporturilornete.
Pebazacelordouposibilitideaciuneapoliticiieconomice:monetarifiscal,se
poate trage concluzia c n cazul n care regimul cursului de schimb este cel flotant,
politicamonetarestemaieficientdectceafiscal.Aceasteficienestemaximatunci
cndfluxuriledecapitalsuntperfectliberalizate.
Caseta6.1.Utilizareapoliticilorexpansionistepentruacontracaraocurileexterneadverse

Politicile macroeconomice pot genera efece asupra activitii economice pe termen scurt. Aceste
efecte creeaz posibilitatea ca autoritile monetare i fiscale s utilizeze instrumentele lor pentru a
stabiliza economia n jurul nivelului potenialal PIBi al ratei naturale a omajului. Aceasta este esena
stabilizrii macroeconomice: n cazul n care economia este afectat de un oc advers, se pot utiliza
politici monetare i fiscale expansioniste pentru a evita intrarea n recesiune. n situaia invers, n care
economia este afectat de ocuri care o mping mult peste potenial, politicile restrictive pot contracara
acest boom. Toate politicile trebuie utilizate, ns, cu precauie, deoarece economia nu este o tiin
exact, exist permanent o component imprevizibil. De exemplu, n situaia n care se rspunde prin
politic monetar expansionist la un oc advers, iar economia se afla ntro perioad de expansiune
economic, o dat efectele ocului respectiv depite, creterea economic se poate transforma ntro
situaiedeboompericuloas.
Vom analiza n continuare cazul a dou ri care au reuit s utilizeze instrumentele de politic
monetar i fiscal ntrun mod benefic pentru economia intern, i anume cazul Australiei i Noii
Zeelandedupmomentul1997.
La sfritul acestui an nefast muli analiti ar fi considerat c cele dou ri se vor confrunta cu
probleme grave pe termen scurt deoarece ambele ri aveau o mare deschidere comercial i cea mai
mareparteacereriipentruexporturileloreraasiguratderileestasiatice,inclusivCoreea,Tailandai
Indonesia, ri n care sa declanat i sa resimit puternic criza asiatic din 1997. Cererea pentru
produseleaustralieneinouzeelandezesareduscaurmareacontracieiPIBstrin.Acesterisarfi
confruntatcuoreducereexogenaexportuluinet,cuocontracieacereriiagregate,translatareacurbeiIS
ctrestngaireducereavenitului(decirecesiune),ratelededobndarfisczutimonedelelorsarfi
depreciat.
BncilecentralealeAustralieiiNoiiZeelandeaurspunscrizeiasiaticecumsuriexpansionistede
politic monetar. LM sa translatat ctre dreapta, reducerea ratei de dobnd a determinat deprecierea
monedeinaionale,ceeaceastimulatcerereaagregatattprincerereadeinvestiii,dariprincreterea
exporturilor, care deveniser mult mai ieftine pentru restul lumii. Recesiunea a fost evitat, PIB a fost
meninutlaniveluliniialcupreuluneiampledeprecieriamonedeinaionale(asevedeaFiguraC1).
Acest episod furnizeaz un bun exemplu pentru modul n care autoritile monetare pot utiliza

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

108

cursul de schimb pentru a contracara ocurile externe nefavorabile. Politicile promovate de cele dou
stateauatrasateniacercurilorpoliticelanivelinternaional:OECDnotan1999nEconomicSurveyof
Australia:Australiaacontinuatsaibocretereeconomicpestepotenialnultimiidoiani,dovedind
o economie remarcabil de rezistent, n ciuda slbiciunilor economice ale partenerilor si comerciali, n
special cei din Asia. n acelai timp, inflaia a rmas sczut, iar omajul ia continuat traiectoria
descendent.Aceastperformanafostposibilprincretereacereriiagregateinterneprinintermediul
unui mix de politici macroeconomice care au permis cursului de schimb s fluctueze, au meninut
caracterulexpansionistalpoliticiimonetareiaurelaxatpresiuneafiscal.

FiguraC1.Evoluiaratelordedobnd,cursuluinominaldeschimb,cursuluirealdeschimbisoldului
balaneicomercialenAustraliaiNouaZeelanddupcrizaasiaticdin1997

Sursa:Feenstra,R.C.&Taylor,A.(2008),InternationalMacroeconomics,WorthPublishers,firstedition


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

109

6.7
Expansiunemonetarncazulcursuluideschimbfix

Cndcursuldeschimbestefix,BancaCentraltrebuiesintervinpepiaavalutar
pentruasusineunanumitnivelalcursuluiprinvnzrisaucumprridevalut.Aceste
intervenii pe piaa valutar vor avea ca efect modificarea rezervelor naionale de valut,
iarechilibrulbalaneideplisevarealizanumailundnconsiderareaceastmodificare.
Figura6.5.Expansiunemonetar.Cursdeschimbfix
Figura6.5.a) Figura6.5.b)

Spresupunemcazulncaredecideniidepoliticmonetarurmrescimpulsionarea
activitii economice prin creterea masei monetare pe baza contrapartidei credite interne
(en. domestic credit, DC). Sporirea creditelor acordate economiei (
0 1
DC DC > ) este
echivalent cu o cretere a masei monetare reale, deci LM se deplaseaz spre dreapta (Figura
6.5.a)).
Cretereamaseimonetaredeterminscderearateinaionalededobndicreterea
venitului naional. Ambele elemente ale balanei de pli devin deficitare (contul curent,
nurmacreteriiimporturilorcaefectalcreteriivenituluinaional,iarcontuldecapitaln
urmaieirilordecapitalcaurmareascderiirateinaionalededobnd).
Spre deosebire de cazul cursului flotant, echilibrul macroeconomic nu se poate
restabiliprinmodificareacursului.Echilibrulbalaneideplisepoaterealizanumaiprin
modificarea rezervelor naionale de valut (en. FX). Banca Central vinde valut pentru a
prentmpinacretereacursuluideschimbifinaneazastfelattcretereaimporturilor,
ctiieiriledecapital.
Vnzareadevalutechivaleazcuoscdereamaseimonetarencirculaieiodeplasare
acurbeiLMsprestngapnlapoziiainiial,ncarenumaiexistpresiunideapreciere
saudedepreciereamonedeinaionale(Figura6.5.b),unde
0 1
FX FX < ).

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

110

Deoarece rezervele de valut ale Bncii Centrale sunt limitate, aceasta va fi nevoit
maidevremesaumaitrziufiesnumaiintervinpepiaamonetar,fiesreaducmasa
monetarlaniveluliniial.nfinal,masamonetar,venitulnaionalibalanadeplivor
revenilaniveluliniial,modificndusenumaistructuracontrapartideimaseimonetare.
Efectele unei politici monetare expansioniste n cazul unui regim de curs de schimb
fixsunturmtoarele:
Petermenfoartescurt
a) Venitulnaionalcrete;
b) Ratadobnziipepiaainternscade;
c) Situaiacontuluicurentiacontuluidecapitalsenrutete.
Petermenmediuilung
Politica monetar nu poate afecta nivelul venitului i nici rata dobnzii, fiind
responsabil doar cu meninerea paritii fixate a cursului de schimb. Interveniile de
politic monetar se vor solda doar cu modificri ale structurii contrapartidei masei
monetare.
Prin urmare, adoptarea unui regim de curs de schimb fix constrnge politica
monetarattpetermenscurt,ctipetermenlung.
EchilibrulpepiaavalutarpresupunevaliditateaUIP:
EUR RON
e
r r S = A(%)
n cazul n care n Romnia regimul de curs de schimb ar fi unul fix i credibil,
modificarea anticipat a cursului de schimb ar fi 0, iar
EUR RON
r r = . Romnia nu i va mai
puteastabiliratainterndedobndnfunciedenecesitileproprii,ratadedobndva
fistabilitnfunciedecondiiiledinzonaeuro,iarratadecretereamaseimonetarevafi
fixat astfel nct s se ating nivelul ratei de dobnd consistent cu valoarea fixat a
cursuluideschimb.ncazulregimuluidecursdeschimbflotant,autoritilestabilescrata
de cretere a masei monetare, ceea ce determin nivelul ratei dobnzii, influennd prin
UIP cursul de schimb. n cazul unui regim de curs de schimb fix, raionamentul este
inversat: se stabilete paritatea EUR/RON, se deduce de aici nivelul ratei dobnzii care
asigur acest nivel al cursului de schimb i se stabilete ce rat de cretere a masei
monetaredeterminnivelulrespectivalrateidobnzii.naceastsituaie,masamonetar
se transform dintro variabil exogen, care putea fi fixat de banca central, ntro
variabilendogen,determinatderegimuldecursdeschimbfix.
Deasemenea,petermenlung,PPPestevalidatdepia:
ZE ROM
e
S t t = A(%) .

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

111

n cazul n care se menine regimul de curs de schimb fix, 0 (%) = A
e
S , iar inflaia n
Romnia va fi egal cu cea din zona euro (
ZE ROM
t t = ). Acesta este unul din motivele
principalepentrucareoardecidesadopteunastfelderegim.
Concluziile noastre de mai sus ne demonstreaz c autoritile de politic monetar
se confrunt cu decizii greu de luat. Este celebr n finanele internaionale i n practica
macroeconomic expresia trinitatea imposibil sau trilema macroeconomic. Aceasta se
referlafaptulcesteimposibilatingereasimultanaurmtoarelortreiobiective:
1. Politicmonetarindependentsauautonom(necesarpentruaajustaciclul
deafacerialeconomieiinterne,pentruaajustacondiiilemacroeconomiceinterne),redat
prinecuaiademaijos:
EUR RON
r r = (T.1)
2. Regim de curs de schimb fix (de dorit pentru ancorarea ratei inflaiei, pentru
promovareacomeruluiinternaional),redatdeurmtoareaegalitate:
0 (%) = A
e
S (T.2)
3. Fluxuridecapitalperfectliberalizate(carepromoveazintegrareafinanciara
unui stat, absorbia de investiii strine i deci de tehnologie, eficiena alocrii resurselor,
reducerea riscului la nivel internaional prin diversificarea plasamentelor), redate prin
validitateaUIP:
EUR RON
e
r r S = A(%) (T.3)
Dupcumsepoateobserva,doardoudincele3obiectivepotfiatinsesimultan.T.1
iT.2excludT.3;T.1iT.3excludT.2;T.2iT.3excludT.1.Aceastideeesteunadincele
mai importante idei n macroeconomie i are implicaii puternice, att teoretice, ct i
practice. Ea poate fi reprezentat grafic ca un triunghi n care fiecare col reprezint un
obiectiv valabil al autoritilor de politic monetar, iar laturile triunghiului exprim
modalitatea n care se pot atinge fiecare dou obiective alturate. De exemplu, n Figura
6.6,independenapoliticiimonetareiliberalizareacontuluidecapitalsepotatingeprintr
unregimdecursdeschimbflotant.
Figura6.6.Trinitateaimposibil


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

112

Caseta6.2.TrilemanEuropa
Danemarca a ales urmtoarele dou obiective: curs de schimb fix i cont de capital
liberalizat. Fiind membr a Uniunii Europene, Danemarca nu poate restriciona circulaia
capitalurilor care intr sau ies din ar. De asemenea, face parte din Mecanismul Cursului de
SchimbII(ERMII),princareialegatcoroanadeeuro.Bancacentraldaneznupoatefixa,prin
urmare, rate de dobnd care s evolueze nesincronizat cu rata fixat de Banca Central
European. n cadrul UE 15, Marea Britanie a ales urmtoarele dou obiective: politic monetar
independent i cont de capital perfect liberalizat, obiective realizate prin flotarea liber a lirei.
Dup cum se observ n Figura C2, n timp ce rata de dobnd n Danemarca a urmat ntocmai
evoluiaceleidinzonaeuro,MareaBritanieapututstabiliratadedobndconformobiectivelori
politiciiinterne.

FiguraC2.RatadedobndnZonaEuro,DanemarcaiMareaBritanienperioada1999Q1
2008Q3.

Sursa:Eurostat
Nu este obligatoriu ca o ar s aleag ndeplinirea total a obiectivelor de mai sus. O ar
poate decide ce proporie dorete s ating din fiecare obiectiv, de aceea regimurile de curs de
schimb sunt de cele mai multe ori intermediare n practic, exist o band de fluctuaie n care
poateevoluamonedanaional,sepotimpuneanumiterestriciiprivindliberalizareacontuluide
capital,iarindependenapoliticiimonetarepoatefiparial.Deexemplu,ncadrulERMII,banda
defluctuaieamonedeiestede+/15%fadeparitateafixat,darexistdiferenentreregimulde
curs de schimb de facto i de jure: coroana danez a nregistrat de facto fluctuaii care nu au
depitnmedie+/1%fadeparitate,deciaurmritunregimfixalcursuluideschimb,ntimp
ce coroana slovac a fluctuat cu +/ 15% fa de paritate, ba mai mult, a modificat i paritatea
central cu 8,5% n martie 2007. Banda de fluctuaie a cursului de schimb a permis existena
diferenelor dintre rata de dobnd slovac i cea din zona euro (conform T.3), ceea ce a permis
autoritiimonetaresrspundcerinelorinterne.


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

113


6.8
Expansiunefiscalncazulcursuluideschimbfix

S considerm, n cele din urm, efectele unei msuri expansioniste de natur pur
fiscal. Reamintim c prin msur pur fiscal nelegem c este finanat din alte surse
dect emisiunea de moned. Pornind de la o situaie de echilibru (A), n care soldul
bugetuluidestat,celalcontuluicurent,daricelalcontuluidecapitalsuntzero,creterea
cheltuielilorbugetare(
0 1
G G > )vaaveacaprimefectdeplasareaspredreaptaacurbeiIS.
Pentru ca noile titluri emise de stat pentru finanarea deficitului bugetar s fie
cumprate,acesteatrebuiesaibunpreinferiorceloremiseanterior,statulangajndu
seastfelsplteascodobndmaimare.Economiasevaaflatemporarlainterseciadintre
curbaLM,rmasnemodificat,inouacurbIS(punctulC).

Figura6.7.Expansiunefiscal.Cursdeschimbfix

Dac panta curbei LM este mai mic dect cea a curbei BP, acest punct se va situa
deasupracurbeiBP.Ratadedobndmaimareaducedincencemaimultcapitalstrin,
n timp ce creterea simultan a venitului naional va accentua deficitul de cont curent.
Pentru a pstra neschimbat nivelul cursului de schimb Banca Central trebuie s cumpere
valuta n exces ca urmare a operaiunilor prin care strinii doresc s profite de pe urma
creterii ratei domestice a dobnzii. Urmare a cumprrilor de valut ale Bncii Centrale
(
0 1
FX FX > ), masa monetar va crete i curba LM se deplaseaz spre dreapta, ceea ce va
stabiliza rata de dobnd undeva sub nivelul impulsului iniial. Rezultatul net este o
balan de pli cu un deficit de cont curent substanial finanat prin intrrile de capital
atrasederatadedobndinternrelativridicat.

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

114

Dac fluxurile de capital sunt perfect liberalizate se poate obine numai o cretere
subtanialavenitului.
n concluzie, o politic fiscal expansionist ntrun regim de curs de schimb fix are
urmtoareleefectemacroeconomice:
a) Venitulnaionalcrete;
b) Ratadobnziiinternecrete;
c) Sedeterioreazsituaiacontuluicurent;
d) Arelococretereamaseimonetarepebazacumprrilordevalutefectuate
pentruameninecursullaparitateafixat.

6.9
ComparareaModeluluiMFcuModelulMonetar

Compararea direct a modelului MF cu cel monetar se poate face urmrind


urmtoarele trei aspecte: nivelul preurilor, venitul i anticiprile referitoare la cursul de
schimb.
Nivelulpreurilor.nmodelulmonetarcurbaoferteiagregateestevertical.Nivelul
preurilor fiind perfect flexibil, echilibrarea pieei bunurilor i serviciilor i a pieei
monetare se realizeaz prin pre. n aceste condiii, PPP asigur pstrarea cursului de
schimblanivelulsudeechilibru.
n modelul MF nivelul preurilor este doar o variabil fixat exogen, care se poate
ignoraicarenujoacvreunrolnicineconomiainterninicindeterminareacursului
deschimb.
Venitulnaional.
n modelul monetar, modificrile venitului puteau fi doar evenimente exogene, din
moment ce economia se afl aproape de nivelul potenial. n modelul MF venitul este o
variabilendogen.
Anticiprilereferitoarelacursuldeschimb
Niciunul dintre modele, n forma lor original, nu include n mod explicit un
mecanismdeformareaanticiprilor.


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

115

?NTREBRI?

1. CesepoatespunedesprevaliditateaUIPnmodeluldiscutatpnacum?
2. CumsedeplaseazcurbaBPntrunregimdecursdeschimbfix?
3. CareesteordinuldemrimepentruPIBalRomniei?
4. Explicaidececretereacursuluirealdeschimbamelioreazcompetitivitatea
Romnieinexterior.
5. Presupunem cazul unei ri care are un regim de curs de schimb flotant i
urmreteoeficienmaximapoliticiimonetare.Artrebuisliberalizezesau
nucontuldecapital?
6. Cesenelegenacestmodelprincontcurent?
7. Cecursdeschimbesterelevantngenulacestaderaionamenteimodele?
8. Care sunt efectele unei politici monetare restrictive n cazul unui regim de
curs de schimb flotant? Dar n cazul unui regim de curs de schimb fix? S se
reprezintegraficceledousituaii.
9. Caresuntefecteleuneipoliticifiscalerestrictivencazulunuiregimdecursde
schimb flotant? Dar n cazul unui regim de curs de schimb fix? S se
reprezintegraficceledousituaii.
10. ArtaicncazulextremalmodeluluiMF,cndcontuldecapitalesteperfect
liberalizat, politica monetar devine mai eficient, n timp ce politica fiscal
esteineficient.
11. Comentaitrinitateaimposibil(trilemaMundellFleming):cursdeschimbfix,
cont de capital perfect liberalizat i politic monetar independent. Orice
ncercare de a realiza o politic monetar expansionist eueaz, n sensul c
produciaeconomicnusemodific.


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

116


7.EXTINDEREAMODELULUIMUNDELLFLEMINGPENTRU
ANCORPORAANTICIPRIDETIPPERFECTFORESIGHT
31

7.1
Introducere

Modelul MundellFleming iniial are un mare dezavantaj, i anume faptul c nu


include un mecanism de formare a anticiprilor referitoare la cursul de schimb. Vom
prezentancontinuareovariantmbuntitamodelului,careincludeanticipridetip
perfectforesight.
Ipotezele modelului iniial rmn valabile, cu meniunea c vom trata n continuare
cazulncarecontuldecapitalesteperfectliberalizaticursuldeschimbesteliber.nacest
caz, relaia UIP se verific. Nu vom spune c rata de dobnd de pe piaa intern este
egalcuratadepepiaaextern,deoareceacestlucrunuestevalabildectatuncicndnu
seanticipeaznicideprecierea,niciapreciereamonedeinaionale( 0 (%) = A
e
S ).

EcuaiiledebaznaceastversiuneamodeluluiMFsunt:
* r r s =
-
(1)
r l y l p m + =
2 1
(2)
) ( y r g s y + =
-
| o (3)

undevarabileleculitermicreprezintlogaritmulvariabileloriniiale( X x ln = ), * r
reprezint rata de dobnd de pe piaa internaional, iar variabilele cu punct reprezint
derivata n raport cu timpul |
.
|

\
|
=
-
dt
dx
x . Parametrii modelului,
1
l ,
2
l , o , g , , | i o sunt
pozitivi.

31
Sarno,L.&Taylor,M.2002.TheEconomicsofExchangeRates,CambridgeUniversityPress.


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

117

Modelul este specificat n timp continuu, ceea ce nu nseamn c ecuaiile prezint
lucrurinoi,cidinaltperspectiv.

De exemplu, relaia (1) reprezint paritatea ratelor de dobnd pe care o


cunoatem sub urmtoarea form: * (%) r r S
e
= A . Modificarea procentual a cursului
ateptat este egal cu diferena dintre ratele de dobnd pe cele dou piee. Dar
modificarea cursului poate fi specificat i n timp continuu astfel:
dt
ds
s
e
e
=
-
. Ca orice
derivat,
-
e
s aratcuctsemodific
e
s (ntimp,nacestcaz).Darmodificarea
e
s ntimp
sepoatescrieastfel:
e
e
e e e
S
S
S S
S S s s ds (%) ln ln
0
0
0 0
A =

~ = = .
Ipoteza de perfect foresight este inclus n relaia (1), considernduse c agenii
anticipeaz perfect imodificarea ateptat a cursului estechiar cea nregistrat pe pia
(
-
-
= s s
e
).

Dac rata n Romnia este mai mare dect rata n exteror, agenii anticipeaz o
depreciereamonedeinaionale,cursulcrete,deci 0 >
-
s .ncazulncareratanRomnia
arfimaimicdectratanexterior,ageniiarinvestinactivedenominatenleidoardac
se anticipeaz o apreciere a leului, deci o scdere a cursului ( ) 0 <
-
s . Doar cnd nu se
anticipeaz o modificare a cursului de schimb ( ) 0 =
-
s , cele dou rate sunt egale la
echilibru.

Ecuaia(2)exprimechilibrulpepiaamonetar
32
.

OfertarealdemonedesteM/P.Desprecerereademoned(L)timcesteofuncie
cresctoare n raport cu venitul (Y) i descresctoare n funcie de rata dobnzii (acest
lucru se poate scrie n felul urrmtor:
r l l
e Y L

=
2 1
. Suntem obinuii s scriem cererea de
moned astfel: r l Y l L =
2 1
, dar aceasta este doar una din formele posibile de a scrie o
funciecaredepindenmoddirectdeYiinversder).

Echilibrulpepiaamonetarsepoatescrieastfel:

32
Trebuie s tim c de obicei modelele teoretice, dar i cele empirice, se exprim sub form logaritmic.

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

118

r l l
e Y
P
M

=
2 1

Logaritmnd relaia de mai sus i notnd variabilele n logaritm cu liter mic,


obinem:
r l y l p m =
2 1
.

ncontinuare,secunoatecntroeconomiedeschisexistbunuriprodusenara
respectiv, dar i bunuri importate. Preurile totale reprezint o medie a preurilor
bunurilor interne (
int
P ) i a preurilor bunurilor importate (
ext
P ) exprimate n moneda
naional, deci nmulite cu rata de schimb. n form logaritmic, preurile bunurilor
externeseexprimnleiastfel: s p
ext
+ (nmulireasetransformnadunare).nconcluzie,
preulunuicoreprezentativdebunurisepoatescrieastfel:
int
) 1 ( ) ( p s p p
ext
o o + + = .n
modelul MF, preurile sunt fixe, exogene i nu joac niciun rol. De obicei, n astfel de
modele,variabilelecarenuintereseazsepotnormalizalavaloarea1,ceeacenuafecteaz
concluziile.Logaritmulpreurilor(
ext
p ,respectiv
int
p )devine0.Prinurmare, s p =o .
Ecuaia(2)devine:

r l y l s m + =
2 1
o (2)

Ecuaia(3)realizeazcorelaiantrevenitul produsn economieiexcesulde


cerereagregatnpiaabunurilor.EcuaiatrdeaznaturakeynesistamodeluluiMF,PIB
fiinddeterminatdelaturacereriineconomie.
necuaia(3),
-
y aratdinamicavenitului. r g s + | exprimcerereaagregatn
economie,careesteofunciecresctoarenraportcuvaloareacursuluideschimb(cursul
real este egal aici cu cel nominal, ntruct preurile au fost neglijate) i descresctoare n
raportcuratadobnzii.Numeroiautoriaratnsccerereaagregatareosenzitivitate
sczut la micrile ratei de dobnd (ex. Taylor, 1999), deci g este neglijabil. Taylor i
Sarno (2002) continu modelul eliminnd parametrul g, lucru pe care l vom face i noi.
Ecuaia(3)devine:

) ( y s y + =
-
| o (3)
y este PIB produs ntro economie, oferta agregat. Ecuaia de mai sus ne arat c
atunci cnd cererea agregat n economie ( s + | ) este mai mare dect oferta agregat

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

119

( y ), 0 >
-
y , ceea ce nseamn c oferta agregat (PIB) trebuie s creasc n timp pentru a
reechilibra economia. Dac din contr, cererea agregat este mai mic dect oferta
agregat, 0 <
-
y , deci PIB are o tendin de scdere. Ecuaia (3) este o ecuaie de ajustare
macroeconomic, iar o este un parametru de ajustare. Cu ct o este mai mare, cu att
ofertaagregatseajusteazmairapidctreniveluldeechilibru.

Conform cu raionamentele economice realizate pn acum, cele trei relaii


fundamentalealemodeluluisunt:

* r r s =
-
(1)
r l y l s m + =
2 1
o (2)
) ( y s y + =
-
| o (3)

Din relaia (2), extragem rata de dobnd, y


l
l
s
l l
m
r + + =
2
1
2 2
o
i o introducem n
relaia (1). Obinem relaia (4), care mpreun cu (3) formeaz un sistem de ecuaii
diferenialentimpcontinuu:

+ =
+ =
-
-
) (
*
2 2
1
2
y s y
r
l
m
y
l
l
s
l
s
| o
o
(4)

nsistemulmacroeconomic(4),pentruvariabilelecursdeschimb(s)ivenit(y)se
specificecuaiidedinamic(deevoluie);prinurmare,acestevariabileimprimdinamica
ntreguluisistem.Elesenumescvariabiledestare.

Sistemulsepoatescrienformmatricealastfel:

(
(


+
(

(
(


=
(
(

-
-
| o o o
o
*
2 2
1
2
r
l
m
y
s
l
l
l
y
s


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

120

Prin definiie, echilibrul implic stabilitatea variabilelor. Piaa monetar i


piaavalutarsuntnechilibruatuncicnd 0 =
-
s .Vomobineloculgeometricalpunctelor
decoordonate ) , ( s y careasigurechilibrulpepiaamonetar,deciocurbdetipLM.

|
|
.
|

\
|
+ + = = + =
-
* 0 * 0
2 2
1 2
2 2
1
r
l
m
y
l
l l
s r
l
m
y
l
l
s s
o
(LM)
Reprezentat grafic n spaiul ) , ( s y , aceast curb are o pant negativ. Curba
obinutarattoatepunctelepentrucare 0 =
-
s isenumetetraiectoriastaionarpentru
cursuldeschimb.PentruceicaretiaucLMarepantpozitiv,trebuiemenionatfaptul
c era vorba despre reprezentarea n alte coordonate, i anume ) , ( r y . Se observ, de
asemenea, c ecuaia echilibrului pieei monetare (2) este inclus n ecuaia 0 =
-
s , ceea
evideniazmaibinefaptulc 0 =
-
s esteocondiiedincareseobineocurbdetipLM.

Figura7.1.Traiectoriastaionarpentrucursuldeschimb

Atunci cnd 0 =
-
y , cererea agregat este egal cu oferta agregat, deci piaa
bunurilorestenechilibru.
=
-
0 y

| o = = + y s y s
1
0 ) ( (IS)
Relaiademaisusnearattoatepuncteledecoordonate ) , ( s y careasigurechilibrul
pepiaabunurilor,ceeaceformeazocurbIS,traiectoriastaionarpentruvenit.Dup
cumsepoateobserva,arepantpozitiv(pantaeste

1
).

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

121

Echilibrul macroeconomic presupune c piaa monetar i piaa valutar sunt n
echilibru (deci 0 =
-
s , moneda naional nu mai nregistreaz tendine de apreciere sau
depreciere),daripiaabunuriloriserviciilorestenechilibru( 0 =
-
y ).
Figura7.2.Traiectoriastaionarpentrucursuldeschimb

Cele dou ecuaii din care se obine punctul de echilibru general ( *) *, s y formeaz
urmtorulsistem:

=
|
|
.
|

\
|
+ + =

o
y s
r
l
m
y
l
l l
s
1
*
2 2
1 2
(5)
Grafic, punctul de echilibru general se reprezint la intersecia dintre traiectoria
staionarpentrucursuldeschimbipentruvenit.

Figura7.3.EchilibrulMacroeconomic


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

122

Echilibrulmacroeconomicpoatefistabilsauinstabilnfunciedevalorilepropriiale
matriciisistemului,A:
- ncazulncarevalorilepropriialematriceiAsuntpozitive,sistemulnutinde
ctreechilibru;
- n cazul n care valorile proprii ale matricei A sunt negative, echilibrul este
stabilisistemultindectreechilibruindiferentdepoziiainiialncareseafleconomia;
- n cazul n care o valoare proprie a matricei A este pozitiv i cealalt este
negativ, punctul de echilibru este de tip a, i exist o singur traiectorie care duce
ctre acest punct, numit traiectorie singular. Este traiectoria aferent valorii proprii
negative.

Semnul determinantului matricei A reliefeaz semnul produsului dintre rdcinile


proprii ale matricei. Se observ n cazul de fa c determinantul este negativ, deci i
produsul celor dou valori proprii este negativ, o valoare proprie fiind mai mare dect
zero, iar cealalt mai mic. Punctul de echilibrul macroeconomic este unul de tip a,
existndosingurtraiectorie(en.saddlepath)carepropulseazeconomiactreacestpunct.
Grafic, aceast traiectorie are pant negativ, lucru care se poate explica intuitiv prin
faptul c pe msur ce economia avanseaz i PIB crete, are loc o apreciere a monedei
naionale(cursulscade).



7.2
Efecteleuneipoliticimonetareexpansioniste

Pentru a nelege efectele economice ale unei politici monetare expansioniste vom
avea n vedere ecuaiile de echilibru LM i IS, care formeaz sistemul (5). O cretere a
maseimonetareafecteazdoarcurbaLM,nuicurbaIS(mnuaparenecuaiaIS).
Creterea masei monetare va deplasa curba LM la dreapta (LM(M1)), noul punct de
echilibruneconomiefiindB.nslaacestpunct,careestetotdetipa,nusepoateajunge
dect prin traiectoria singular aferent punctului B. Dintre cele dou variabile de stare,
cursuldeschimbivenitulnaional,cursuldeschimbestecelcaresemodificpetermen
scurt; economia se va deplasa ctre punctul C, situat pe noua traiectorie singular. Pe
msurceseajusteazinivelulproduciei,economiasendreaptctrepunctulB,cursul
deschimbscadedela
1
s la * * s (asevedeaFigura7.4).

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

123

Figura7.4.Efecteleuneipoliticimonetareexpansioniste

Efecteleuneipoliticimonetareexpansioniste:
- Venitulnaionalcretedela * y la * * y ;
- Moneda naional se depreciaz, cursul de schimb crete de la * s la * * s . Se
observ c pe termen scurt moneda naional se depreciaz mai mult dect pe termen
mediu i lung, cursul de schimb are o suprareacie (en. overshooting), care compenseaz
rigiditateaproduciei.

7.2
Efecteleuneipoliticifiscaleexpansioniste

O politic fiscal expansionist (creterea cheltuielilor guvernamentale sau scderea


rateitaxrii)deplaseazcurbaISspredreapta.
Ulterior unei msuri de politic fiscal expansionist, noul punct de echilibru
macroeconomicvafiB.Pentruaajungensnacestpunct,economiatrebuiessesitueze
penouatraiectoriesingular,lucrucareserealizeazprinmodificareacursuluideschimb.
s scadepnlanivelul
1
s ,PIBestepetermenscurtconstant,economiaajungenpunctul
C,deplasnduseconformtraiectorieisingularesprenoulpunctdeechilibru,B,pemsur
ceseajusteaznivelulproduciei(asevedeaFigura7.5).

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

124

Figura7.5.Efecteleuneipoliticifiscaleexpansioniste

Efecteleuneipoliticifiscaleexpansioniste:
- Venitulnaionalcretedela * y la * * y ;
- Moneda naional se apreciaz, cursul de schimb scade de la * s la * * s . Se
observcpetermenscurtmonedanaionalseapreciazmaipuinfadeapreciereape
termenmediuilung,cursuldeschimbavndoreaciemaislab(en.undershooting).

Este evident faptul c un model dinamic mbogete un model static cu o nou


dimensiune:timpul.Doarncadruloferit deunmodeldinamic sepoateanalizaajustarea
economieidupdiverseocuri(monetare,fiscale,saudealttip)attpetermenscurt,cti
petermenmediuilung.Deasemenea,sepoateluanconsiderarevitezadiferitdeajustare
a diverselor variabile macroeconomice. Modelul MundellFleming original, fiind un model
static, nu surprinde fenomenele de overshooting sau undershooting ale cursului de
schimb.Deiacestefenomeneaufostvalidatedepieelevalutare, Mundellnuareuits
explice prin modelul su aceste evoluii ale cursului de schimb. Primul care construiete
un cadru teoretic coerent ce explic suprareacia cursului de schimb este Rudiger
Dornbusch(1976).

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

125

?NTREBRI?

1. nnoiembrie2008,Fedarealizatoemisiunemonetarrecord,bazamonetara
crescut cu 28,31% fa de luna anterioar. Care a fost scopul acestei aciuni?
Darefecteleacesteidecizii?
2. Carecredeicestescopulstudieriiunormodelesimplificatencomparaiecu
realitateaeconomic?
3. Deduceiexpresiapunctuluideechilibrumacroeconomicgeneral.Cevariabile
influeneazPIBicursuldeschimbdeechilibru?


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

126


8.MODELULDORNBUSCH
33

It is a great honor to pay tribute here to one of the most


influential papers written in the field of International Economics
since World War II. Rudiger Dornbuschs masterpiece,
Expectations and Exchange Rate Dynamics was published
twentyfiveyearsagointheJournalofPoliticalEconomy,in1976.
The overshooting paper as everyone calls it marks the
birthofmoderninternationalmacroeconomics.Likegreatliterature,
Dornbusch (1976) can be appreciated at many levels. Policymakers
can appreciate its insights without reference to extensive
mathematics; graduate students and advanced researchers found
withinitarichlodeofsubtleties.
K.Rogoff(2002)

8.1
Introducere

Dupcumamvzutncursurileanterioare,modelulmonetarnuexplicfluctuaiile
amplenregistratedecursuldeschimbpetermenscurt.Conformacestuimodel,cursulde
schimb se modific n aceeai proporie cu preurile. Pe de alt parte, modelul Mundell
Fleming consider c preurile sunt fixe, ceea ce limiteaz validitatea concluziilor la un
orizontdetimpfoartescurt.
Existun modelcareleintegreazpeacesteadou,explicndevoluiacursuluide
schimb pe toate orizonturile de timp; este vorba despre modelul elaborat n 1976 de
RudigerDornbusch.Autorulintroducenmodelexactceeacelipsetecelordoumodele,
monetar i MF, i anume un mecanism de formare a anticiprilor. Modelul Dornbusch
este unul hibrid, n sensul c nglobeaz raionamente keynesiste pe termen scurt, dar i
implicaiileteorieineutralitiibanilorpetermenlung.
Originalitatea modelului rezid n specularea urmtoarei observaii: pieele care
compuneconomiasuntcaracterizatedevitezediferitedeajustarectreechilibru:piaabunurilor
i serviciilor se ajusteaz foarte greu, deoarece variabila care trebuie s asigure aceast
ajustare,preul,esterigidpetermenscurt,ntimpcepieelefinanciareseajusteazmult
mai rapid, practic instantaneu. Iar acest lucru nu este o simpl ipotez, ci o realitate a

33
Rudiger Dornbusch, (1976), Expectations and Exchange Rate Dynamics, The Journal of
PoliticalEconomy,Vol.84,No.6.,pp.11611176.


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

127

tuturor economiilor. Implicaia logic a acestui fapt este c variabilele financiare vor
nregistra o suprareacie pentru a compensa evoluia lent a pieei bunurilor i
serviciilorctreechilibru.
Trebuie s nelegem c efectele modificrii unor variabile economice asupra altor
variabile nu pot fi identificate dect dac se cunoate cauza modificrilor iniiale i mai
mult,efecteletrebuiegnditenraportcuovariabilfoarteimportant,ianumetimpul.

8.2
Ipotezelemodelului

Ipoteza 1: Modelul se concentreaz asupra unei economii mici i deschise


(variabilele externe, cum ar fi preurile sau rata dobnzii pe piaa internaional pot fi
considerateexogene);
Ipoteza 2:Piaabunurilorseajusteaz(echilibreaz)maigreucomparativ cupiaa
valutaripiaamonetar;
Ipoteza3:Preurilesuntrigidepetermenscurt.Rigiditateapreurilorestedovedit
statisticipoateaveamaimulteexplicaii:
productorii nu ajusteaz instantaneu preurile n momentul n care primesc
noi informaii deoarece nu doresc s creeze un dezavantaj competitiv n
comparaiecualiproductoricarenuaumodificatpreurilensensulcreterii
lor;
modificarea preurilor antreneaz costuri (en. menu costs) referitoare la
afiareanoilorpreuri,modificareaofertelor;
informaiile (de exemplu cele referitoare la interveniile bncii centrale) nu
ajungnacelaitimplatoiproductorii;
numeroase preuri importante n economie se fixeaz prin contracte pe termen
lungcareserenegociazdoarlaanumiteintervale(deex.salariile).

Ipoteza4:Cursuldeschimbesteperfectflexibil.
Ipoteza 5: Activele financiare denominate n valute diferite sunt perfect
substituibile, iar capitalurile sunt perfect liberalizate. Prin urmare, paritatea ratelor de
dobnd,formaneacoperit(UIP),severific.

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

128

* ln ln (%)
0
r r s s s S S
S
S S
S
e
t
e e
t
t
e
e
= A = = ~

= A (1)
Ne punem problema cum i formeaz agenii anticiprile. Dornbusch furnizeaz
unrspunssimplu,darelegant,laaceastntrebare.Autorulpresupunecexistnfiecare
moment un curs de echilibru, care este influenat de factorii fundamentali (en.
fundamentals), cum ar fi nivelul preurilor, oferta de moned din cele dou ri, ratele de
dobnd,nivelulvenituluiprodusnceledoustate,factoriipreziidemodelulmonetar.
Diferena fa de acest model rezid n faptul c Dornbusch specific n mod clar c
valoareacursuluiseafllaniveluldeechilibrudoarpetermenlung.nrest,seanticipeaz
cvaloareacursuluideschimbvaconvergectrecursuldeechilibru,icuctseaflmai
departe de acest nivel, cu att viteza de ajustare va fi mai mare. Aceste raionamente
economicepotfitranspusentroecuaienfelulurmtor:
) ( (%)
t t
e e e
s s s s s S = = A = A u (2)
34

unde
e
s ,valoareaateptatalogaritmuluicursuluideschimbreprezintdefapt ) | (
1
t s E
t +
,
nivelul anticipat al cursului din perioada viitoare t+1, condiionat de informaiile
disponibiledelamomentult.
Cum putem interpreta relaia de mai sus? n cazul n care la un moment dat, t,
cursul de schimb se afl sub nivelul de echilibru,
t
s s > , agenii anticipeaz o cretere a
cursului, iar nivelul anticipat al cursului pentru perioada viitoare va fi mai mare dect
nivelul din momentul t:
t
e
s s > . n cazul contrar n care cursul se afl la un moment dat
pesteniveluldeechilibru,
t
s s <
,cursulvanregistraotendindescdere.
u esteunparametruaflatnintervalul ] 1 , 0 [ isenumeteparametrudenvare.n
cazulncare 0 = u ,indiferentdepoziiancareseaflcursuldeschimbfadenivelulde
echilibru,ageniinunvadinpiaiprezicpentruperioadaviitoareunnivelalcursului
egalcuniveluldinprezent(
t
e
s s =
)
.Nuncorporeaznoiinformaiinanticiprilelor.n
cellalt caz extrem, n care 1 = u , indiferent de unde se afl cursul din momentul prezent
fa de nivelul de echilibru, agenii vor anticipa pentru perioada viitoare un nivel al
cursuluideschimbegalcuniveluldeechilibru( s s
e
=
)
.Parametrul u aratdecivitezacu

34
Relaia(2)reprezintunmecanismdeformareaanticipriloradaptive,nsensulcanticiparea
referitoare la valoarea viitoare a cursului este dat valorile trecute ale cursului de schimb. Acest tip de
anticipri a fost promovat de Friedman, Cagan, Dornbusch i alii. n 1969, Muth introduce anticiprile
raionale(en.rationalexpectations),conformcroraanticiprilereferitoarelavaloareaviitoareacursului
de schimb depind de toate informaiile disponibile la momentul n care se formeaz anticiparea. Aceste
anticipriaurevoluionatteoriaipracticaeconomic,fiindpromovatedeLucas,Sargent,Clarida,Galii
mulialii.

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

129

care cursul ateptat converge spre echilibru. Cu ct este mai mare, cu att agenii nva
mairepede.nmodnormal, ) 1 , 0 ( e u
.

Caseta8.1.Reguladeformareaanticiprilor
Se poate arta c dac agenii urmeaz regula de anticipare dat de relaia (2), cursul de schimb
tindectreniveluldeechilibru,
s s
t

,petermenlung,
t
.
Scriemrelaia(2)pt 0 = t :
0 1 0 0 1
) 1 ( ) ( s s s s s s s + = = u u u
Scriemrelaiapt 1 = t :
0
2
1 2 1 1 2
) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) ( s s s s s s s s s s + + = + = = u u u u u u u
Scriemrelaiapt 2 = t :
0
3 2
2 3 2 2 3
) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) ( s s s s s s s s s s s + + + = + = = u u u u u u u u u

Prininductie,putemconcluzionacapt 1 = n t ,avem:
+ + + + + =

0
1 2
) 1 ( ) 1 ( ... ) 1 ( ) 1 ( s s s s s s
n n
n
u u u u u u u u
| | + + + + + =

0
1 2
) 1 ( ) 1 ( ... ) 1 ( ) 1 ( 1 s s s
n n
n
u u u u u
0
) 1 (
) 1 ( 1
) 1 ( 1
s s s
n
n
n
+


= u
u
u
u

Dar ) 1 , 0 ( 1 ) 1 , 0 ( e e u u ,deci 0 ) 1 (
n
u pentrunsuficientdemare.
Cursulpetermenlung( n )estedatdeurmatoarearelatie:
s s s s s
n
n
n
n
n

+


=

0
) 1 (
) 1 ( 1
) 1 ( 1
lim u
u
u
u

S reprezentm grafic acest mecanism specific de anticipare mpreun cu relaia


paritiiratelordedobnd.Combinndrelaiile(1)i(2),obinem:
) ( * ) ( *
t t t t
s s r r s s r r + = = u u (3)

Grafic, aceast relaie se poate reprezenta ca o dreapt n spaiul (r,s) cu pant


negativegalcu u .Vomnotaaceastdreaptsimplu,RS.


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

130

Figura8.1.Echilibrulpepiaavalutar

Petermenlung,atuncicndcursuldeschimbestelanivelulsudeechilibru,nuse
anticipeazotendindeaprecieresaudepreciereacursului,iardinecuaia(3)seobserv
cratadedobnddepepiaainternesteegalcuratadepepiaainternaional * r r
t
= .
PunctuldeechilibrupetermenlungesteredatnFigura8.1.depunctulA.Petermenscurt
sau mediu este posibil ca rata de pe piaa intern s difere de rata de pe piaa
internaional,ceeacenunseamncpiaavalutarnuestenechilibrupetermenscurt.
ToatepuncteledepecurbaRSrespectUIP,decisuntpunctedeechilibru.Deexemplu,n
punctulB,cursuldeschimbestemaimarefadeceldeechilibru,iarratadobnziidepe
piaa intern este mai sczut fa de cea de pe piaa internaional. Echilibrul pe piaa
valutar este asigurat, n sensul c aprecierea ateptat a monedei naionale (cursul de
schimbvascdeapnlanivelul s )compenseaznivelulmaisczutalrateidedobnd,
ceea ce va asigura egalitatea randamentului a dou active denominate n moned
naional i respectiv, n moned strin. Curba RS reprezint de fapt un alt mod de a
gndiparitatearatelordedobndatuncicndseconsideriunmecanismdeformarea
anticiprilor.
Analog, punctul C este unul de echilibru pe termen scurt sau mediu, cursul de
schimbestemaimicfadeceldeechilibru,iarratadedobndestemairidicatfade
nivelul ratei de pe piaa internaional, dar nivelul mai sczut al ratei externe este
compensatdeoapreciereviitoareamonedeistrine(cursuldeschimbvaaveatendinade
cretere).
Dup cum se poate observa din relaia (3), creterea cursului de echilibru duce la
cretereratelordedobnd,ceeacedeterminodeplasareacurbeiRSnsus.


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

131

Figura8.2.Efectulprodusdeocretereacursuluideechilibru.

Ulterior unei creteri a cursului de echilibru estimat (


0 1
s s > ), noul echilibru pe
termenlungsenregistreaznmomentulncarecursuldeschimbatingenivelulaferent
noului curs de echilibru (
1
s ), deci nu vor exista tendine de apreciere sau depreciere a
monedei naionale, iar rata de dobnd va fi egal cu rata de pe piaa internaional.
Grafic,noulechilibrupetermenlungpepiaavalutaresteredatdepunctulD.

Caseta8.2.Cursuldeechilibru

Noiunea de curs de echilibru este pe ct de intens studiat, pe att de controversat. Ca i ali


indicatorimacroeconomici,cumarfiPIBpotenialsauratanaturalaomajului,cursuldeechilibrueste
o variabil fundamental neobservabil direct n economie. De aceea, estimarea sa se realizeaz pe baza
unortehnicieconometrice.
Cursul real de echilibru este cel careasigur un echilibru extern i careeste determinat de factorii
fundamentali: gradul de deschidere a economiei, mrimea fluxurilor de capital, nivelul de dezvoltare a
sistemului financiar, diferenialul de productivitate ntre sectoarele bunurilor tranzacionabile i a
bunurilor netranzacionabile i dinamica celor dou rate de productivitate, ponderea activelor externe
netenPIB,variabilefiscalecumarficheltuielileguvernamentaleetc.
Pentru Romnia, noiunea de curs de echilibru este extrem de important din prisma adoptrii
unui regim de curs de schimb fix n cadrul ERM II. n cazul regimului de curs de schimb flotant,
deviaiile economiei de la echilibrul extern se pot contracara prin modificrile cursului real, care au loc
pebazamodificriicursuluinominali,dacestecazul,apreurilor.ntrunregimdecursdeschimbfix
ns, corectarea dezechilibrelor se poate face doar pe baza modificrii preurilor, ceea ce poate implic
serioasecosturieconomice.
n acelai timp, impactul social i financiar al trecerii la moneda euro va depinde de rata de
conversie, mai precis de cursul de schimb la care se realizeaz transformarea preurilor din moneda
naional n euro. Dac aceast rat de conversie este diferit de cea de pe piaa valutar, trecerea la

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

132

monedaeuropoatescreezepierderiattlanivelulproductoruluictilanivelulconsumatoruluii,n
consecin, s reduc performanele economiei naionale, respectiv s ncetineasc procesul dezvoltrii
durabile.
O supraevaluare a monedei naionale influeneaz competitivitatea extern reducnd volumul
exporturilor i crescnd volumul importurilor amplificnd, astfel, deficitul de cont curent. Pe de alt
parte, o subevaluare a monedei naionale poate cauza presiuni inflaioniste, afectnd astfel capacitatea
Bncii Centrale de a atinge inta de inflaie i de a ndeplini criteriul de convergen nominal privind
inflaia.
Poate prea mai avantajos s intrm n regimul de curs de schimb fix cu o moned subevaluat,
pentruanregistraunelecreteridecompetitivitate,darratainflaieiartrebuisfiesuficientderedus
pentrualsaloccreterilorviitoarealepreurilor.
EstecertfaptulcalegerearateifixedeschimbnmomentulncarevomintranERMIIvaaveala
baznumeroaseestimrialecursuluideechilibru.
Inultimiianiexistopreocupareintenspentruperfecionareamodelelordecalculalcursuluireal
de echilibru.Exist numeroase abordri pe baza crorase poate estima cursul de echilibru, printre care
menionm:
ParitateaPuteriideCumprare(carepreziceuncursrealdeechilibruconstant);
AbordareaHarrodBalassaSamuelson
Abordarea pe baza modelului monetar (ca i n cazul abordrii pe baza PPP, cursul real de
echilibruesteconstant.nplus,seconsidercUIPseverific)
Cursul comportamental de echilibru (BEER, are la baz UIP n care intr i o prim de risc.
CursuldepepiaasigurechilibrulpieeivalutareconformUIP,dararetendinadeasendreptactre
un nivel de echilibru determinat de factori fundamentali, cum ar fi preurile, diferenialul de
productivitateinceledousectoare,activeleexternenetecaponderenPIBetc.)
Cursul fundamental de echilibru (FEER, cursul care asigur concomitent echilibrul intern i cel
extern,ambeleeconomiiaflnduselanivelulpotenial).
Cursul natural de schimb (NATREX, cursul care nu este influenat de factori ciclici sau
speculativiinplus,economiileinterniexternsuntlaechilibru)
Modele de echilibru general dinamic i stocastic (DSGE), care sunt modele macroeconomice cu
fundamentemicroeconomice.

Sursa: Inovarea i creterea competitivitii vectori fundamentali ai progresului economicosocial al


Romniei,ProiectdecercetarerealizatdeMoisAltricolectivul;Politicamonetarivalutarncontextul
integrriinUniuneaEuropeantezdedoctoratNicolaeAlexandruChidesciuc.


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

133

8.3
Efecteleprodusedeopoliticmonetarexpansionist

Presupunem c autoritile monetare decid creterea masei monetare cu 10%, deci


0 1
1 . 1 M M = .Vomconsidera,cantoateraionamenteledeacesttip,cpunctuliniialeste
unuldeechilibru(A).
Trebuie menionat c n continuare vom analiza cererea agregat n funcie de
cursul real de schimb, care nu este egal cu cel nominal, ntruct modelul Dornbusch ia n
considerare toate orizonturile de timp (pe termen scurt preurile sunt constante, dar pe
termenlungpotficonsideratecompletflexibile,asevedeaFigura6.1).

Petermenscurt
Creterea masei monetare nominale (M) genereaz o cretere a ofertei reale de
moned(M/P),ntructneaflmnprimazonacurbeioferteiagregate,ncarepreurile
sunt rigide. Rigiditatea preurilor implic o modificare a ratei de dobnd n sensul
scderii ei pn la nivelul
1
r
, modificare necesar pentru a restaura echilibrul pe piaa
monetar.Aceastscderearatelordedobndestenecesarpentruacreaoabsorbiea
masei monetare n exces. Efectul creterii ofertei de moned asupra ratelor de dobnd
poartdenumireadeefectdelichiditate(en.liquidityeffect).

Figura8.3.Efecteleuneipoliticimonetareexpansioniste


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

134

Din analiza implicaiilor modelului MundellFleming pe termen scurt se cunoate
c atunci cnd cursul de schimb floteaz, noul punct de echilibru nu este C, ntruct
scderea ratelor de dobnd duce la deprecierea nominal a monedei naionale, ceea ce
amelioreaz pe termen scurt competitivitatea extern a Romniei. Este important de
menionat c aceast ameliorare are loc doar pe termen scurt, deoarece cursul nominal
crete, preurile sunt rigide, ceea ce genereaz o cretere a cursului real, deci o depreciere
real a monedei. Exporturile nete, care depind de cursul real, cresc, iar curba IS se
deplaseaz spre dreapta. Punctul de echilibru macroeconomic pe termen scurt este B,
caracterizatdeoratadobnziimairedus,unnivelalvenituluimairidicatiuncursde
schimb superior celui iniial. Pentru a stabili cu ct se va deprecia moneda naional pe
termen scurt este necesar s analizm evoluia pieei valutare dup o decizie monetar
expansionist.
Scderea ratelor de dobnd pe piaa naional (de la r* la
1
r ) trebuie s fie
compensat de o apreciere viitoare anticipat pentru leu. Deoarece piaa valutar se
echilibreaz n toate orizonturile de timp, cursul de schimb va fi mai mare dect cel de
echilibru pentru a lsa loc unei viitoare aprecieri. n acelai timp, agenii i actualizeaz
anticiprile cu privire la noul nivel de echilibru al cursului de schimb dup modificarea
oferteidemoned,ajungndlaconcluziacvaficu10%mairidicat,deoarecesecunoate
c, pe termen lung, sporirea ofertei de moned afecteaz toate variabilele nominale
proporional. Datorit creterii cursului de echilibru, curba RS se deplaseaz n sus.
Punctul de echilibru pe termen scurt pe piaa valutar este B, aferent noilor rate de
dobnd
1
r .

Figura8.4.Efecteleuneipoliticimonetareexpansioniste


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

135

Tranziiactreechilibrulpetermenlung
Piaabunuriloriserviciilorncepesseajustezedupoculmonetarexpansionist.
Cererea agregat sporit n economie va duce la creterea preurilor, cu o vitez care
depindederapiditateacucareageniieconomiciajusteazpropriilepreuri.Pemsurce
preurile cresc, avantajul competitiv al economiei este eliminat prin dou ci: creterea
preurilor determin o apreciere real a leului i pe de alt parte, n cazul n care nu mai
apar i alte expansiuni monetare, creterea preurilor determin o scdere a ofertei reale de
moned(M/P).
ScdereaoferteirealedemonedantreneazodeplasareacurbeiLMsprestnga(a
se vedea Figura 8.5), aprecierea real a monedei naionale duce la scderea exporturilor
nete i a cererii agregate, deci curba IS se deplaseaz spre stnga, nivelul PIB tinde s
scad spre nivelul iniial, iar ratele de dobnd nregistreaz o tendin de cretere ctre
nivelul iniial. Dup cum se poate observa din Figura 8.5.A aferent echilibrului pe piaa
valutar,creterearatelordedobnddeterminapreciereamonedeinaionaleiscderea
cursuluideschimbdelanivelul
1
s .

Figura8.5.Efecteleajustriipreurilor


Echilibrulpetermenlung
Dup acest oc monetar expansionist, economia se va reechilibra pe termen lung.
Cerereaagregatvafiegalcuofertaagregat,ceeaceimplicfaptulcnuvaexistanicio
presiune asupra nivelului preurilor n sensul creterii sau scderii acestora. Cursul de
schimb va ajunge la noul nivel de echilibru (
1
s ), ceea ce implic faptul c nu se mai

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

136

anticipeaznicioaprecieresaudepreciereamonedeinaionale,iarratadedobnddepe
piaainternvafiegalcuceadepepiaaextern.Punctuldeechilibrupepiaabunurilor
i serviciilor este A, punctul iniial, iar punctul de echilibru pe piaa valutar este D,
aferentrateiexterneadobnzii(r*).

Figura8.6.Echilibrulpetermenlung



CONCLUZIILEMODELULUIDORNBUSCHsunturmtoarele:

Pe termen scurt, o politic monetar expansionist are urmtoarele efecte: ratele de


dobndscad,venitulnaionalcrete,monedanaionalsedepreciaz(cursulcretedela
nivelul
0
s lanivelul
1
s ).
Pe termen lung, conform teoriei neutralitii n timp a banilor, o cretere a masei
monetare nu influeneaz variabilele reale, ci doar pe cele nominale. Venitul real de
echilibruvafiacelaicanmomentulanteriorexpansiuniimonetare(
0
y ),decicurbeleLM
iIStrebuiesajungnpoziia loriniial.nceeace privetecurbaLM,acestlucruare
locatuncicndpreurilesevorfiajustatcompletoculuimonetarivorficrescutcu10%,
caz n care oferta real de moned va fi egal cu cea iniial. Pentru ca IS s revin la
poziiainiial,cursulrealdeschimbtrebuiesrevinlanivelulanteriormodificriimasei
monetare,ceeacetimcsentmpl,dinmomentcepoliticamonetarnupoateinfluena
variabilele reale pe termen lung (creterea procentual a cursului nominal este egal cu
cretereapreurilor,10%).
Suprareacia(en.overshooting)cursuluideschimbestenecesarpentruacompensa
rigiditatea preurilor pe termen scurt. Se observ c pe termen scurt cursul de schimb

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

137

cretedela
0
s la
1
s ,darpetermenlungdepreciereamonedeinaionalevafimaimic,iar
cursuldeschimbvacretedela
0
s la
1
s .

Amploareafenomenuluideovershootingdepindededoifactori:
Senzitivitateacereriidebaninfunciederatadobnzii(
2
l
).Cuctaceastaeste
mai sczut, cu att rata de dobnd trebuie s scad mai mult pentru a readuce piaa
monetarnechilibruidepreciereapetermenscurtacursuluideschimbestemaimare.
PantacurbeiRS,cuctaceastaseapropiemaimultdeodreaptorizontal,cu
att modificarea cursului de schimb pe termen scurt va fi mai mare. Cu ct anticiprile
suntmairigideiageniinvamaigreu,cuattfluctuaiilecursuluideschimbpetermen
scurtsuntmaimari.

Explicaiile grafice ale modelului Dornbusch sunt extrem de utile n dezvoltarea


intuiiei economice din spatele modelului, ns acestea sunt pn la un anumit punct
aproximative. Vom prezenta n continuare forma analitic a modelului Dornbusch, cazul
ncarePIBesteconsideratconstant.


8.4
EcuaiilemodeluluiDornbusch

Modelulpresupuneechilibrulsimultanpe3piee:
Piaabunurilor
r g p s c
e H Y A AD

=
r g p s h y c a AD + + = ) ( ln
| | y r g p s h y c a Y AD p + + = = ) ( ) ln (ln o o
undeADreprezintcerereaagregat,caredepindepozitivdey(logaritmulvenitului
naional), pozitiv de cursul real de schimb, (care n form logaritmic se scrie p p s + * ,
dar nivelul preurilor strine a fost normalizat la nivelul 1) i depinde negativ de rata
dobnzii.
Ultimaecuaieprezentatesteoecuaiedeajustarepepiaabunurilor.Daccererea
agregatestemaimaredectofertaagregat, 0 > p ,preuriletrebuiescreascpentrua
reechilibra economia. Dac, din contr, cererea agregat este mai mic dect oferta
agregat, 0 < p ,decipreuriletrebuiesscadpentruarestauraechilibrul.

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

138

Piaamonetar
P M e Y L
r l l
/
2 1
= =

p m r l y l =
2 1

Piaavalutar
* r r ds
e
=
UIP

) ( s s ds
e
=u
mecanismuldeformareaanticiprilor.
Dinultimeledourelaiiobinemurmtoareaecuaiepentruratadobnzii:
) ( * s s r r + = u
(1)

COMENTARII
Petermenlung,economiasevaechilibranpunctulncare
s s =
i
* r r =
.Dinecuaia
echilibrului pe piaa monetar (n cazul n care PIB este constant, aproape de nivelul
potenial)seobineurmtorulniveldeechilibrupentrupreuri:
*
2 1
r l y l m p + =
(2)
Ecuaia de mai sus arat c o modificare a masei monetare se reflect ntro
modificare de aceeai mrime a nivelului preului pe termen lung (
m p A = A
). Ne amintim
c o modificare absolut a logaritmului unei variabile (
0 1 0 1
ln ln M M m m m = = A
)
echivaleazcumodificareaprocentualavariabileirespective(
0
0 1
M
M M
).Sepoateafirma
cpetermenlung,omodificareamaseimonetarecuxprocentedeterminpetermenlung
o modificare a preurilor tot cu x procente (o modificare proporional). Prin urmare,
modelulDornbuschindicpetermenlungaceeaiconcluziecaimodelulmonetar.
Introducnd rata de dobnd (1) n ecuaia de de echilibru pe piaa monetar,
obinem:
p m s s l r l y l p m s s r l y l = = + ) ( * )) ( * (
2 2 1 2 1
u u
.
inndcontde(2),ecuaiaanterioardevine:
( ) p p
l
s s p p s s l = =
u
u
2
2
1
) (
(3)
Aceastaesteoecuaiecheieamodelului.Pentruanumitenivelurideechilibrupentru
cursuldeschimbipentrupreuri,cursulspotseajusteaznfunciedenivelulcurental
preurilor. Putem folosi n continuare aceast relaie pentru a deduce relaia care explic
evoluiaratelordedobnd:

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

139

) (
1
* ) ( *
2
p p
l
r s s r r + = + = u
(4)
Cursul de schimb, preurile i ratele de dobnd sunt variabile economice aflate n
strnsinterdependen,iarevoluiauneiadintreelenupoatefianalizatindependentde
a celorlalte. De exemplu, din relaia (4) se observ c o cretere a preurilor determin o
cretere a ratelor de dobnd (efectul Fischer,
| | r p ,
). De asemenea, conform UIP,
creterea ratelor de dobnd determin scderea cursului de schimb (
+ | s r , ). Aceste
raionamenteexplicdecenecuaiafundamentalcareleagcursuldeschimbdenivelul
preurilor (3) se observ o relaie invers ntre p i s ( + | s p , ). Efectul preurilor asupra
cursuluideschimbarelocprinintermediulratelordedobnd.
Observaie:
Ecuaia(3)nedintuiiamoduluincarearattraiectoriaceducelaunanumitpunct
de echilibru ( ) , p s
. Economia se ajusteaz urmnd o traiectorie cu pant negativ
(
+ | s p , ).

REZOLVAREAMODELULUI

Echilibrul pieei bunurilor i serviciilor implic egalitatea dintre cererea i oferta


agregat, deci un nivel constant al preurilor : 0 = p
. Aceast ecuaie implic urmtoarele
valorideechilibrupetermenlungpentru
s
i
p
:
= 0 p 0 * ) ( = + + y r g p s h y c a
(5)
) * (
1
y r g y c a
h
p s + + + =
(6)

Observaii
1. Privitnsistemuldecoordonate( s p, ),ecuaia(5)reprezinttraiectoria
staionar pentru nivelul preurilor, sau toate punctele de coordonate ( p s, )
care asigur
echilibrulpepiaabunurilorpentrudiferitenivelurialeratelordedobnd.Dreaptacare
seobineareopantpozitiv.


RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

140

Figura8.7.Echilibrulpepiaabunuriloriserviciilor

Toate punctele de pe traiectoria staionar asigur echilibrul pe piaa bunurilor, dar


unulsinguresteaferentechilibruluipetermenlung(A),cndratadedobndesteegal
cuceadepepiaainternaional.

2. O cretere a masei monetare determin pe termen lung o cretere


proporional a nivelului preurilor de echilibru, p (conform cu (2), m p A = A ), care
determin la rndul lor o cretere proporional a nivelului cursului de echilibru, s
(conform cu (6), p s A = A ). Creterea masei monetare se regsete ntro cretere
proporionalavariabilelornominale.

Rescriemecuaiadeajustareapieeibunuriloriserviciilornfunciede(5),adunnd
iscznd * gr igrupndtermeniiindicaideecuaia(5):
| | (5) cu conform * * ) ( + + + = y r g r g r g p s h y c a p o

| | ) ( *) ( ) ( p s h r r g p s h p + = o
Regrupmtermeniiastfel:
| | *) ( ) ( ) ( r r g p p h s s h p =o

innd cont de (3) i de (4), ecuaia de mai sus se poate scrie n funcie de
p p
,
astfel:
) (
1 1
2 2
p p
l
g h
l
h p
(

=
u
o
.
Coeficientuldinfaatermenului
p p
estenegativipoatefinotatcu
v
,unde
0 > v .

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

141

Ecuaiadedinamicpentrupreuridevine:
) ( p p v p =
(7)
Sepoatefaceurmtoareaschimbaredevariabil
y p p =
35
.Seobservc y p =
.
Ecuaia(7)devine:
vt vt
e y e c t y y v y

= = = ) 0 ( ) (

( ) ( )
vt vt
e p p p t p e p p p t p

+ = = ) 0 ( ) ( ) 0 ( ) (
(8)
Se observ c atunci cnd
t , p t p ) ( , deci economia tinde ctre nivelul de
echilibru,iartraiectoriadeechilibrareaeconomieiarepantnegativ.
Figura8.8.Tendinadeechilibrareaeconomiei

S considerm o decizie de politic monetar expansionist (


0 1
m m > ). Dup cum se
observ din ecuaia traiectoriei staionare pentru nivelul preului, unde nu este inclus
masa monetar, poziia traiectoriei staionare nu se modific. n schimb, nivelurile de
echilibrupetermenlungpentrupreuriipentrucursuldeschimbvorfiproporionalmai
ridicate.NoulpunctdeechilibrupetermenlungesteC.


35
A se vedea seminarul pentru exemple

RMFINotedeCursElenaBOJETEANU

142

Figura8.9.Efecteleuneipoliticimonetareexpansioniste

Tranziia ctre noul punct de echilibru (C) nu are loc n mod instantaneu, deoarece
cursul de schimb se ajusteaz mult mai rapid comparativ cu preurile. Economia se
deplaseazctrenouatraiectoriestaionar,punctuldeechilibrupetermenscurtfiindB.
Pemsurcepreurilencepscreasc,economiasedeplaseazctrepunctuldeechilibru
petermenlung,C.
Se observ c o cretere a masei monetare genereaz pe termen lung o cretere
proporionalapreuriloriacursuluinominaldeschimb,darpetermenscurtcursulde
schimbnregistreazosuprareacie(overshooting).

?NTREBRI?

1. Se verific PPP n modelul Dornbusch? Dar n modelul MF i n modelul


monetar?
2. ncaredintreceletreimodele,monetar,MFsauDornbushseconsiderUIPca
fiindvalid?
3. Efectelepoliticiimonetareasupracursuluideschimbnceletreimodele.
4. Efectelepoliticiimonetareasupraactivitiieconomicenceletreimodele.