PROIECT

Aplicarea tintirii inflatiei in conditiile crizei financiare

SANDR DANIELA TRISTARU GEORGIANA

ASE -2012-

Aplicarea tintirii inflatiei in conditiile crizei financiare

Evoluii generale ale politicii economice: Politica econimic reprezint ansamblul intrumentelor i msurilor adoptate de autoritile unei ri pentru a influena, n direcia dorit de aceastea,economia rii n cauz. Obicetivul declarat al politicii economice este practic acelai, n toate rile lumii: asigurarea unei creteri durabile a produciei naionale, pentru satisfacerea nevoilor de consum i pentru ocuparea ct mai bun a forei de munc. Obictivul este acelai, mijloacele de a-l atinge nu. INFLAIA INAMICUL PUBLIC NR. 1 Inflaia ideal Economia de pia i bazeaz existena pe semnalul transmis prin preuri. Preurile sunt cele care semnalizeaz nencetat direcia n care se ndreapt cererea, oferta adaptndu-se corespunztor. Simplificat, mecanismul este urmtorul: cnd cererea pentru un anumit bun crete, aceeai tendint o are i preul bunului respectiv. Productorul interesat de un profit mai ridicat, mrete producia, ceea ce duce la restabilirea echilibrului dintre cerere i ofert. Modificrile de preurile apar i atunci cnd se schimb condiiile de producie. Ctigurile induse n progresul tehnic i tehnologic i de ameliorarea managementului ajung, n cele din urm, s scad preurile. Dificultile sporite n obinerea unor materii primei, mai recent, msurile tot mai severe de protecie a mediului duc la creterea preurilor- urmat de adaptri ale consumului la noile condiii. Din jocul nentrerupt al dezechilibrelor dintre cerere i ofert se nate echilibrul dinamic al economiei de pia. Exist perioade n care toate preurile au aceeai tendin-aceea de cretere. n acest moment avem de a face cu INFLAIA, ca form de manifestare a unei stri patologice n economie, ca semn al unui dezechilibru mai adnc-poate, structural- ntre cererea i oferta agregat. ntr-o economie aflat n stare de echilibru, cu o cretere apropiat de potenialul normal i o rat a omajului aflat spre nivelul natural al acesteia, n sfrit, cu un buget al statului

echilibrat, rata inflaiei ar trebui s fie foarte redus, de cteva procente anual. De ce se menine inflaiea chiar n condiiile unei economii ideale? mai multe cauze concur la aceasta. Cea mai importan ar fi rigiditatea n jos a salariilor:ca urmare a presiunilor sindicale, salariile nu pot s scad nici atunci cnd, ntr-o anumit industrie, oferta de munc excede cererea; n consecin echilibrul se restabilete doar prin modificarea salariilor relative, adic prin creterea mai rapid a acestora n industriile n care fora de munc excede oferta. O alt cauz o reprezint creterea calitii i diversitii produselor. De asemenea, progresele tehnice, tehnolocice i manageriale fac ca preurile relative ale produselor s se modifice frecvent, ceea ce duce la nevoia reaezrii nivelului lor nominal. n ultimele decenii s-au consolidat anumite anticipaii inflaioniste, chiar n rile care nregistreaz performanele cele mai bune n domeniul stabilitii preurilor. Ele nsele genereaz o anumit inflaie numit inflaie structural. Merit subliniat totui c, in ultimele decenii, scoala de gndire monetarist a reuit s impun aprecierea c o rat mai sczut a inflaiei este ntodeauna preferat uneia mai ridicate. Acest punct de vedere este bazat pe aprecierea c, pe termen lung, creterea economic nu este influenat de inflaie, deci inflaia nu aduce nimic bun.

Strategia de politic monetar a BNR este intirea direct a inflaiei. Aceasta a fost adoptat n august 2005, dup finalizarea unui proces de pregtire, a crei ultim etap a constituit-o crearea i testarea funcionrii cadrului de analiz economic i de decizie a politicii monetare specific intirii directe a inflaiei (Prezentare, martie 2005: Preparations and Prerequisites for the Introduction of Inflation Targeting in Romania). Concomitent au fost satisfcute i celelalte cerine i criterii care condiioneaz eficacitatea acestei strategii: i. coborrea ratei anuale a inflaiei sub nivelul de 10 la sut; ii. acumularea unui ctig de credibilitate de ctre banca central i consolidarea acestuia;
iii. ntrirea independenei de jure (prin intrarea n vigoare la 30 iulie 2004 a noului Statut al

BNR) i de facto a BNR;

iv. restrngerea dominanei fiscale, derularea procesului de consolidare fiscal i ameliorarea coordonrii dintre politica fiscal i cea monetar; v. relativa flexibilizare a cursului de schimb al leului i reducerea gradului de vulnerabilitate a economiei la fluctuaiile acestei variabile; vi. nsntoirea i ntrirea sistemului bancar i relativa cretere a intermedierii bancare; vii. sporirea transparenei i a responsabilitii bncii centrale, precum i a ariei i intensitii comunicrii BNR cu publicul i pieele financiare, inclusiv n ceea ce privete aspectele legate de noua strategie de politic monetar i de pregtirea adoptrii ei; viii. conturarea mai clar a comportamentelor macroeconomice i a mecanismelor de funcionare a economiei necesar identificrii i creterii eficacitii canalelor de transmisie monetar. Demersurile BNR de creare a cadrului organizatoric i tehnic necesar implementrii noii strategii de politic monetar au durat 16 luni i au beneficiat de asisten tehnic acordat de Fondul Monetar Internaional i de Banca Naional a Cehiei.

Caracteristicile strategiei de intire direct a inflaiei

Strategia de intire direct a inflaiei adoptat de BNR se caracterizeaz prin:

i. exprimarea intei de inflaie n termenii headline inflation (indicele preurilor de consum),

avnd n vedere familiaritatea publicului cu acest indicator i nevoia de a asigura transparena i credibilitatea deciziilor de politic monetar; ii. stabilirea intei ca punct central ncadrat de un interval de variaie (+/-1 puncte procentuale) n scopul ancorrii eficace a anticipaiilor inflaioniste; iii. anunarea unor inte anuale de inflaie pentru un orizont mai lung de timp (iniial 2 ani), ceea ce accentueaz perspectiva necesar pe termen mediu a politicii monetare; iv. continuarea practicrii flotrii controlate a cursului de schimb;
v. definirea ex ante a unui set restrns de circumstane ("circumstane excepionale"),

independente de influena politicii monetare, care condiioneaz responsabilitatea BNR pentru atingerea intei de inflaie; vi. stabilirea intei de inflaie de ctre BNR n consultare cu guvernul.

Principalele argumente n favoarea adoptrii strategiei de intire direct a inflaiei n favoarea adoptrii de ctre BNR a strategiei de intire direct a inflaiei au pledat dou categorii majore de argumente. A. Argumente legate de eficacitatea redus a strategiei bazate pe ancora monetar, adoptat de jure de ctre BNR, conform creia, obiectivul fundamental al politicii monetare a BNR era asigurarea stabilitii preurilor, masa monetar fiind desemnat obiectivul intermediar, iar baza monetar, obiectivul operaional al acestei politici. Insuficienta eficacitate a strategiei bazate pe ancora monetar s-a datorat n principal instabilitii i impredictibilitii cererii de bani (afectat de rapidele transformri structurale i instituionale, precum i de evoluia procesului demacrostabilizare n perioada de tranziie) reflectnd volatilitatea i impredictibilitatea att ale vitezei de rotaie a banilor, ct i ale multiplicatorului monetar i implicit, dificultii prognozrii acestor variabile monetare. Alte cauze ale eficacitii reduse le-au reprezentat ntrzierea evidenierii clare i instabilitatea corelaiilor dintre agregatele monetare i rata inflaiei, pe de o parte, i activitatea economic, pe de alt parte. n plus, utilizarea variabilelor cantitative drept prghii principale n conducerea politicii monetare i, implicit, n asigurarea dezinflaiei a fost subminat de eficacitatea limitat a controlului lichiditii exercitat de banca central din poziia de debitor net al sistemului bancar. n defavoarea ancorei monetare a mai acionat dificultatea nelegerii ei de ctre public i, implicit, incapacitatea ei de a ancora anticipaiile privind inflaia. Pentru a compensa eficacitatea limitat a agregatelor monetare n atingerea obiectivului de inflaie i n ancorarea anticipaiilor privind inflaia, BNR a recurs la valorificarea tot mai intens a valenelor dezinflaioniste ale cursului de schimb al leului (n detrimentul utilizrii lui ca instrument de meninere a echilibrului extern), potenate de elasticitatea ridicat a indicelui preurilor de consum fa de aceast variabil. n contextul meninerii regimului managed floating, rata de schimb a leului a devenit un cvasi-obiectiv operaional al politicii monetare, dar i o cvasi-ancor antiinflaionist. O relativ compatibilizare a acestui cadru al politicii monetare s-a realizat prin prelungirea politicii de control al capitalului, care se preconiza a fi gradual abandonat pn n anul 2007; cu toate acestea, pentru a preveni o apreciere excesiv n termeni reali a leului, necorelat cu fundamentele economice, dar i pentru a descuraja intrrile de capital speculativ, BNR a fost nevoit s prelungeasc pn n octombrie 2004 practica interveniilor frecvente i impredictibile, dar sterilizate, pe piaa valutar. n consecin, n anii premergtori adoptrii intirii directe a inflaiei, strategia de politic monetar a BNR a cptat un caracter eclectic, avnd aspectele unui regim de intire implicit a inflaiei; evoluia n acest domeniu a

fost, astfel, similar experienei altor bnci centrale din regiune ce au adoptat mai devreme strategia de intire direct a inflaiei. Avantajele majore pe care le confer strategia de intire direct a inflaiei , comparativ cu alte regimuri de politic monetar, derivnd din trsturile sale specifice, sunt n principal urmtoarele: 1. Permite concentrarea politicii monetare asupra obiectivului su fundamental, cel de asigurare i meninere a stabilitii preurilor, fr utilizarea unei alte variabile economice ca obiectiv intermediar; 2. Asigur limitarea inconsistenei temporale prin creterea responsabilitii bncii centrale fa de ndeplinirea obiectivului fundamental. Dat fiind decalajul inerent transmiterii impactului aciunii de politic monetar asupra inflaiei, banca central se concentreaz asupra atingerii intei de inflaie pe un anumit orizont viitor de timp (18-24 luni); astfel politica monetar are o orientare anticipativ (eng. forward-looking), deciziile de politic monetar avnd ca principal reper prognoza evoluiilor macroeconomice pe termen mediu; 3. Este un regim transparent i flexibil prezervnd capacitatea politicii monetare de a rspunde la ocurile neprev zute din economie , operaional chiar n condiiile instabilitii relaiei agregate monetare-inflaie; 4. Asigur realizarea dezinflaiei cu minimizarea relativ a costurilor, avnd efect mai direct asupra anticipaiilor privind inflaia, inclusiv datorit angajamentului bncii centrale fa de inta de inflaie, care e mai bine neles de public; 5. Presupune o mai bun comunicare cu publicul rol esenial n formarea ateptrilor privind inflaia viitoare; informaiile oferite de banca central se refer la prognoza evoluiilor viitoare, analiza riscurilor asociate i evalurile ce fundamenteaz decizia de politic monetar; 6. Reclam asigurarea independenei bncii centrale sub toate aspectele, implicit protecia Autoritii monetare fa de presiunile i ingerinele politice. Instrumentele de comunicare utilizate n cadrul strategiei de intire a inflaiei Adoptarea strategiei de intire a inflaiei a implicat i redefinirea instrumentelor de comunicare ale BNR, rolul principal n cadrul strategiei de comunicare cu publicul fiind preluat n cadrul noului regim de Raportul asupra infliei. Spre deosebire de Rapoartele asupra inflaiei publicate premergtor anului 2005, noul raport are frecven trimestrial, diseminarea rezultatelor acestuia ctre publicul larg fiind realizat n cadrul unei conferine de pres. Pentru a releva ntr-o manier eficient particularitile noului cadru de politic monetar, Raportul asupra inflaiei a fost adaptat n mod corespunztor. Principalele modificri au avut n vedere:

_ acordarea unei ponderi semnificativ mai ridicate seciunii n care sunt prezentate perspectivele privind evoluia ratei inflaiei i a celorlalte variabile macroeconomice. Aceast decizie a fost impus n contextul importanei acordate, n cadrul regimului de intire a inflaiei, managementului adecvat al anticipaiilor privind inflaia ale agenilor economici; _ prezentarea principalelor repere de fundamentare a deciziilor de politic monetar, ntr-o manier consistent cu rezultatele procesului de prognoz, i a setului factorilor de risc identificai; _ echivalena setului de informaii utilizat pe parcursul ciclului de analiz i prognoz macroeconomic cu cel care st la baza redactrii Raportului asupra inflaiei. Stabilirea intelor de inflaie Valorile atribuite intelor de inflaie vizate de politica monetar n contextul strategiei de intire direct a inflaiei au fost n consonan cu prevederile Strategiei naionale de dezvoltare economic a Romniei pe termen mediu, precum i cu angajamentele asumate de autoritile romne prin documentele programatice elaborate n contextul procesului de negociere a aderrii Romniei la Uniunea European (Programul Economic de Preaderare i Planul Naional de Dezvoltare), i ulterior, n procesul de pregtire a adoptrii monedei euro n care a intrat Romnia la 1 ianuarie 2007 (ediiile succesive ale Programului de convergen). n condiiile n care economia romneasc se afla nc ntr-un proces de dezinflaie ritmul de inflaie sustenabil pe termen mediu i compatibil cu definiia cantitativ a stabilitii preurilor nefiind deocamdat atins intele de inflaie s-au plasat pe o traiectorie general descendent, situndu-se la urmtoarele niveluri:

Nivelurile intelor anuale de inflaie au fost stabilite astfel nct s ntruneasc exigenele ce decurgeau att din specificul implementrii politicii monetare n contextul strategiei de intire direct a inflaiei, ct i din necesitatea derulrii procesului de convergen nominal i real a economiei romneti. Pe de o parte, aceste niveluri rspundeau cerinei de a se consolida dezinflaia i de a se atinge, n concordan cu calendarul prevzut pentru adoptarea euro, un nivel al ratei inflaiei compatibil cu criteriul de inflaie al Tratatului de la Maastricht, precum i, ulterior, cu definiia cantitativ a stabilitii preurilor adoptat de BCE. Pe de alt parte, gradualismul coborrii acestor inte a reflectat preocuparea BNR pentru stabilirea unor obiective realiste i credibile, a cror atingere consecvent era esenial pentru ntrirea credibilitii bncii

centrale - n contextul istoriei relativ scurte a strategiei de intire direct n Romnia i n final pentru ancorarea eficace a anticipaiilor inflaioniste pe termen mediu. Precauia bncii centrale a fost justificat de anticiparea persistenei pe parcursul acestor ani a efectelor inflaioniste directe ale factorilor aflai n afara sferei de influen a politicii monetare, cei mai importani fiind: (i) avansarea procesului de convergen a economiei romneti (respectiv, pentru inta de inflaie aferent anului 2012, reluarea proceselor de convergen economic, inclusiv a convergenei nivelului preurilor, dup ncheierea perioadei de contracie economic sincronizat); (ii) programarea efecturii unor ajustri semnificative de preuri administrate, precum i de impozite indirecte; (iii) persistena unor rigiditi nominale asimetrice. ndeplinirea intelor de inflaie Din perspectiva evoluiei ratei anuale a inflaiei n raport cu traiectoria implicit a intei de inflaie , perioada scurs de la adoptarea intirii directe a inflaiei se divide n dou segmente temporale distincte. n primul segment ce a durat circa doi ani rata anual a inflaiei s-a ncadrat n intervalul de variaie din jurul punctului central al intei, cu excepia finalului anului 2005 i nceputul anului 2006, cnd ritmul de cretere a preurilor s-a situat aa cum anticipase i banca central deasupra limitei superioare a acestui interval. Pe parcursul urmtorilor doi ani, incluznd sfritul anilor 2007 i 2008, sub impactul unei multitudini de ocuri succesive sau simultane interne i externe, rata anual a inflaiei a consemnat n mod constant abateri n sens cresctor fa de intervalul de variaie din jurul punctului central al intei. Plasarea ratei inflaiei peste limita superior a intervalului de variaie s-a datorat n principal efectelor adverse ale ocurilor multiple produse pe plan intern i internaional, manifestate sub forma unor puternice fluctuaii ale unor variabile care se afl, de regul, n afara sferei de influen a politicii monetare; micrile unor astfel de variabile care includ, printre altele, preul produselor agro-alimentare i preul petrolului se caracterizeaz n general printrun un grad nalt de impredictibilitate i printr-un impact direct major exercitat asupra evoluiei indicelui preurilor de consum (cu att mai mult n cazul Romniei, n condiiile n care ponderea pe care o dein acestea n coul de consum este relativ ridicat). Efectul inflaionist al nora dintre aceti factori s-a dovedit a fi neateptat de amplu i de durabil, implicnd multiple revizuiri succesive nefavorabile uneori substaniale ale proieciilor trimestriale ale evoluiilor macroeconomice pe termen mediu. Ali factori inflaioniti a cror evoluie a infirmat n sens nefavorabil ateptrile iniiale ale bncii centrale contribuind astfel la depirea intelor de

inflaie au fost ajustrile de preuri administrate i de impozite indirecte (accize).Tentativa de contracarare a efectelor directe ale acestor ocuri pe partea ofertei ar fi presupus o nsprire brusc i puternic a politicii monetare, menit s foreze reapropierea ct mai rapid a ratei inflaiei. O asemenea reacie ar fi indus ns fluctuaii majore la nivelul activitii economice i al condiiilor sociale. n acest context, conform practicii bncilor centrale din ntreaga lume, BNR a preferat s tolereze o abatere temporar a inflaiei de la int, direcionndu-i eforturile nspre evitarea riscului producerii efectelor secundare ale acestor ocuri respectiv urmrind s previn translatarea lor asupra anticipaiilor inflaioniste, i implicit, asupra comportamentului de stabilire a preurilor i a salariilor. Acest risc era amplificat de istoria scurt a inflaiei sczute n economia romneasc, precum i a celei de implementare a politicii monetare n contextul strategiei de intire direct a inflaiei.

intele de inflaie

intele de inflaie sunt exprimate n termenii variaiei anuale a indicelui preurilor de consum i sunt stabilite ca punct central ncadrat de un interval de variaie de +/-1 puncte procentuale. Similar experienei altor bnci centrale din regiune care implementeaz politica monetar n contextul strategiei de intire direct a inflaiei, evoluia naturii i valorile intelor de inflaie stabilite de BNR pn n prezent se caracterizeaz prin dou etape distincte:

etapa intelor de inflaie cobortoare, stabilite pe un orizont temporal de doi ani ca valori

anuale aferente lunii decembrie (2005-2012), parcurgerea ei avnd ca argument major necesitatea consolidrii dezinflaiei i a atingerii unei rate anuale a inflaiei sustenabile pe termen mediu;

etapa unei inte staionare multianuale de inflaie, compatibil cu definiia de stabilitate a

preurilor pe termen mediu n economia romneasc (ncepnd cu anul 2013); este o perioad intermediar menit s asigure trecerea la etapa intei continue de inflaie pe termen lung compatibil cu definiia de stabilitate a preurilor adoptat de BCE.

inta de inflaie

2005

7,5% procentuale 5,0% procentuale 4,0% procentuale 3,8% procentuale 3,5% procentuale 3,5% procentuale 3,0% procentuale 3,0% procentuale 2,5%

puncte

2006

puncte

2007

puncte

2008

puncte

2009

puncte

2010

puncte

2011

puncte

2012

puncte

ncepnd cu 2013

puncte

procentuale

Analiza evoluiilor recente ale indicatorilor macroeconomici atest consolidarea procesului de dezinflaie, rata anual a inflaiei cobornd la nivelul de 3,44 la sut n luna noiembrie 2011 n condiiile unei evoluii favorabile a preurilor volatile, ale disiprii efectului de runda nti al majorrii cotei TVA i ale meninerii conduitei prudente a politicii monetare. Rata anual a inflaiei de baz CORE2 ajustat1 a sczut de asemenea la 2,64 la sut n luna noiembrie 2011 fa de 4,77 la sut n martie maximul anului 2011.

Evalurile actuale ale bncii centrale indic plasarea n luna decembrie 2011 a ratei anuale a inflaiei n apropierea punctului central al intei de 3 la sut, n linie cu prognoza BNR, i reconfirm perspectiva decelerrii n lunile imediat urmtoare att a inflaiei totale, ct i a celei de baz, mpreun cu ajustarea descendent a anticipaiilor inflaioniste. Procesul de redresare a economiei romneti a continuat susinut de dinamica favorabil a exporturilor, produciei industriale i a celei agricole ns perspectivele activitii economice pe termen scurt sunt marcate de sporirea incertitudinilor privind creterea economic la nivel european i mondial, pe fondul nrutirii apetitului global fa de risc i al accenturii crizei datoriilor suverane din zona euro. n acelai timp, n pofida unei uoare accelerri n ultimele luni, creterea n termeni anuali a creditului acordat sectorului privat, n principal a mprumuturilor n moned naional, rmne relativ modest, inclusiv pe fondul accenturii percepiilor de risc legate de evoluia sectorului bancar european. n condiiile meninerii incertitudinilor legate de evoluiile mediului extern, ale fluxurilor de capital, ale preurilor administrate, precum i ale unor preuri volatile, conduita prudent a politicii monetare va consolida perspectivele favorabile convergenei ratei inflaiei la intele stabilite pe termen mediu prin intermediul ancorrii eficace a anticipaiilor inflaioniste, stabilitatea preurilor reprezentnd o precondiie a unei creteri economice sustenabile i de durat. n acest context, CA al BNR a decis reducerea ratei dobnzii de politic monetar la nivelul de 5,75 la sut pe an de la 6,00 la sut. Astfel, ncepnd cu data de 6 ianuarie 2012, rata dobnzii pentru facilitatea de depozit se reduce la nivelul de 1,75 la sut de la 2,00 la sut, iar rata dobnzii pentru facilitatea de creditare (Lombard) va fi de 9,75 la sut pe an fa de 10,00 la sut. Totodat, CA al BNR a hotrt gestionarea adecvat a lichiditii din sistemul bancar i meninerea nivelurilor actuale ale ratelor rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor n lei i, respectiv, n valut ale instituiilor de credit. CA al BNR reitereaz de asemenea c ajustarea gradual a condiiilor monetare este de natur s contribuie nu numai la reluarea unei creteri economice sntoase, dar i la stimularea

economisirii interne, inclusiv pentru a sprijini sustenabilitatea deficitului extern i a reduce dependena de finanrile externe. BNR va continua s monitorizeze atent evoluiile interne i ale mediului economic global, astfel nct, prin adecvarea corespunztoare a instrumentelor sale, s asigure atingerea obiectivelor de stabilitate a preurilor i de stabilitate financiar, i, pe aceast baz, o cretere economic de durat, n contextul realizrii angajamentelor stabilite n acordurile cu Uniunea European, Fondul Monetar Internaional i alte instituii financiare internaionale. Potrivit calendarului anunat, urmtoarea edin a CA al BNR dedicat politicii monetare va avea loc n data de 2 februarie 2012, cnd va fi analizat noul Raport trimestrial asupra inflaiei. Perspectivele inflaiei Proiecia actualizat prevede meninerea ratei anuale a inflaiei n interiorul intervalului de Variaie din jurul intei centrale (stabilit la 3 la sut pentru 2011 i 2012 i la 2,5 la sut ncepnd din 2013) pe cvasitotalitatea intervalului de referin. n trimestrul II 2011, majorarea n termeni anuali a PIB real a continuat ntr-un ritm uor decelerat. Proiecia BNR anticipeaz o cretere economic temporar mai rapid n termeni trimestriali i anuali n trimestrul III, datorit aportului substanial al sectorului agricol, urmat de revenirea la ritmuri moderate. O accelerare modest n 2012 comparativ cu 2011 este prevzut pe seama creterii cererii interne de consum i investiii, n timp ce contribuia cererii externe este de ateptat a fie mai redus dect n anul curent. Aceast configuraie a factorilor creterii PIB implic o majorare moderat a deficitului de cont curent al balanei de pli pn la sfritul perioadei ei de referin anticipat a nu genera presiuni infl aioniste semnificative din perspectiva cursului de schimb al monedei naionale. Presiunile dezinfl aioniste exercitate de persistena defi citului de cerere se vor diminua treptat, fr a se epuiza ns pn la orizontul proieciei. Banca central va urmri calibrarea traiectoriei ratei dobnzii de politic monetar pentru ajustarea condiiilor monetare reale n sens larg n scopul consolidrii perspectivelor de meninere durabil a ratei inflaiei n interiorul intervalului-int i al redresrii sustenabile a procesului de creditare a economiei. Pe termen scurt, balana riscurilor la adresa ratei proiectate a inflaiei din scenariul de baz apare relativ echilibrat. Pe termen mediu ns, dei ntr-o msur atenuat fa de runda anterioar, balana general a riscurilor se menine nc sensibil nclinat n sensul unor abateri

nefavorabile de la scenariul de baz. Sursele poteniale ale acestora sunt evoluiile mediului extern, conduita politicii fiscale i ajustrile preurilor administrate. Principalele riscuri externe sunt asociate unei posibile accenturi a tensiunilor create pe pieele financiare internaionale de ntrzierea soluionrii crizei datoriilor suverane. Astfel, amplificarea nervozitii i a aversiunii fa de risc a investitorilor ar putea conduce la cresterea costurilor si reducerea accesului la surse definanare inclusiv pentru economiile europene din afara zonei euro, precum Romnia. Manifestarea acestor efecte ar implica dificulti de finanare a deficitului bugetar, dar i a sectorului privat, reflectate n dobnzi mai nalte, precum i n presiuni asupra cursului de schimb al monedei naionale. INFLATIA-CRIZA Criza financiar i economic actual pare s fie fr precedent n ultima jumtate de secol. Recesiunea economic se extinde n SUA, Europa i Japonia i se contureaz a fi mult mai dureroas dect cderea economic din 1981-1982. O masiv scdere a ncrederii att la nivelul sectorului de afaceri, ct i la nivelul consumatorilor, ambele rspunznd prin restrngerea cheltuielilor, este n plin derulare. Guvernul Statelor Unite i unele guverne din Europa, ncercnd s refac stabilitatea, au naionalizat pri ale sectoarelor lor financiare ntr-o msur care contrazice nsei bazele capitalismului modern. ntreaga lume pare astzi c i schimb cursul, ndreptndu-se ctre o perioad n care rolul statului va fi mai mare, iar cel al sectorului privat va fi mai mic. Aceasta va fi probabil cea mai dramatic consecin a crizei actuale. Muli apreciaz c actuala criz financiar i are rdcinile n scderea dramatic a preului locuinelor n SUA sau n cderea pieei creditului pentru locuine. Aceast viziune este cel puin incomplet. Cauzele fundamentale ale crizei financiare sunt mai adnci, att de natur macroeconomic, ct i de natur microeconomic, lucru menionat recent de mai muli analiti: Altman (2009), Buiter (2008), Blanchard (2009). Cele dou tipuri de cauze s-au intercondiionat n producerea crizei. Cauza profund a crizei financiare a fost lichiditatea abundent creat de principalele bnci centrale ale lumii (FED, BOJ) i de dorina rilor exportatoare de petrol i gaze de a limita aprecierea monedei. De asemenea, a existat o suprasaturare cu economisiri, generat de integrarea crescnd n economia global a unor ri (China, Asia de Sud- Est n general), cu rate mari de acumulare, dar i de redistribuirea global a avuiei i a veniturilor ctre exportatorii de bunuri tari (iei, gaze naturale etc.). Lichiditatea abundent i suprasaturarea cu economisiri au

creat resurse disponibile pentru investiii, inclusiv n instrumente financiare sofisticate, nu uor de neles de ctre unii investitori. Consecinele existenei lichiditii abundente au fost ratele foarte sczute ale dobnzii i volatilitatea redus a acestora. mpreun, aceste consecine au condus la creterea apetitului pentru active cu ctiguri mari. n plus, volatilitatea redus de pe pia a creat tendina de subestimare a riscului i o adevrat lips de vigilen a investitorilor. Marjele de risc au fost i ele foarte sczute i nediscriminatorii. mpreun, ratele sczute ale dobnzii, apetitul pentru active cu ctiguri mari, vigilena sczut fa de risc i marjele mici au mascat semnalele preurilor pe pieele financiare i au condus la insuficienta nelegere a riscurilor implicate. Pe acest fundal au operat, ca agravante, i o serie de cauze microeconomice: securitizarea frenetic, fisurile n modelul de afaceri ale ageniilor de rating, externalizrile raionale din punct de vedere privat dar socialmente ineficiente i, n sfrit, competiia internaional crescut pentru dereglementri. Efectele crizei financiare internaionale s-au extins i asupra economiei Romniei. Totui, din punct de vedere al impactului direct, sistemul bancar a fost puin afectat ntruct nu a fost expus la active toxice, precum i datorit msurilor prudeniale i administrative adoptate de-a lungul timpului de ctre Banca Naional a Romniei. Indirect ns, criza financiar internaional i mai ales consecina ei evident recesiunea din rile dezvoltate se extinde asupra economiei romneti pe mai multe canale. Pe canalul comercial, ncetinete creterea exporturilor sau chiar le reduce. Pe canalul financiar, limiteaz accesul la finanare extern, i astfel restrnge volumul creditrii, i genereaz dificulti n serviciul datoriei externe private. Pe canalul cursului de schimb, reducerea finanrilor externe s-a reflectat n deprecierea monedei naionale. Pe canalul ncrederii, a avut loc o retragere a investitorilor din rile esteuropene. Aceasta a avut drept efect manifestarea pe piaa monetar-valutar a unor momente de panic i atacuri speculative, precum cel din luna octombrie din Romnia, care a fcut necesar intervenia BNR. n sfrit, pe canalul efectelor de avuie i bilan, are loc deteriorarea activului net al populaiei i al companiilor, ca urmare a ponderii ridicate a creditelor n valut (corelate cu deprecierea leului) i a scderii preurilor activelor mobiliare i imobiliare de la valori speculative, nesustenabile (de tip bubble). Propagarea acestor efecte face ca gradul de incertitudine referitor la evoluiile variabilelor economice s fie extrem de ridicat. Aceasta contribuie, la rndul su, la accentuarea crizei prin efectele negative pe care le are asupra ateptrilor i prin augmentarea gradului de pruden la nivelul consumatorilor i al agenilor economici.

n Romnia, rspunsul la efectele adverse ale crizei nu poate fi similar celui formulat de unele state europene sau celui din SUA. Exist cteva diferene ntre economia romneasc i aceste economii, care nu permit copierea pur i simplu a pachetelor de msuri dezvoltate acolo. n esen, este vorba despre faptul c economia romneasc are un deficit de cont curent mare, care indic dependena acesteia de finanarea extern. Avem de ales ntre reducerea ordonat a acestui deficit sau n reducerea lui de ctre pia n condiiile actuale de tensiune i nencredere, cu consecine dramatice pentru cursul de schimb i pentru creterea economic. Chiar dac derularea procesului de ajustare economic nu poate fi planificat cu precizie, totui, promovarea unor politici economice coerente i credibile ar putea evita producerea unei ajustri dezordonate (hard landing). Astfel, guvernul ar trebui s evite o abordare emoional a crizei sub presiunea sindicatelor i patronatelor, care ar duce la adoptarea unor msuri de stimulare a cererii interne, complicnd aducerea deficitului de cont curent la un nivel sustenabil. Numai o concentrare a combinaiei de politici macroeconomice pe procesul de ajustare a dezechilibrului extern (deficitul de cont curent) i a celui intern (deficitul bugetar) poate duce la susinerea unei aterizri line a economiei i la ameliorarea percepiei investitorilor strini. n plus fa de aceasta, guvernul mai poate contribui la ameliorarea percepiei investitorilor strini prin msuri precum mbuntirea capacitii de absorbie a fondurilor europene i nlocuirea astfel, ntr-o anumit msur, a finanrii externe private cu finanare extern public sau prin crearea de noi locuri de munc n domenii insuficient valorificate (infrastructur, turism, agroalimentar), care s preia, treptat, rolul de motor al creterii economice. n general, ncheierea unor acorduri de finanare cu organisme internaionale, ncepnd cu Comisia European i Banca European de Investiii, care s compenseze diminuarea sensibil a intrrilor de capital privat este binevenit. Un pericol pentru aplicarea acestei strategii coerente de ajustare ordonat adezechilibrului extern l constituie prognozele din ce n ce mai pesimiste elaborate de diferite instituii privind creterea economic din Romnia n anul 2009 i care merg pn la a anticipa o cretere negativ. Pericolul const n aceea c factorul politic, dnd crezare acestor prognoze, ar putea s trateze problema emoional, adoptnd msuri de relaxare fiscal i salarial, care nu ar face dect s agraveze criza. n ceea ce o privete, Banca Naional a Romniei rmne consecvent n proiecia sa de cretere economic pentru anul 2009, avnd urmtoarele argumente: ponderea mai redus a exporturilor n PIB comparativ cu alte state Central i EstEuropene, care au prognozat totui o cretere pozitiv n 2009;

 gradul mai sczut de intermediere financiar (credit neguvernamental ca proporie n PIB), care implic, ceteris paribus, o contracie mai mic a economiei datorate canalului financiar; faptul c Romnia are o balan energetic aproape echilibrat, nefiind nici n situaia rilor mari importatoare de energie (majoritatea rilor din Europa Central i de Est), nici n situaia rilor mari exportatoare de energie din estul continentului, care sufer ca urmare a reducerii preului petrolului; flexibilitatea cursului de schimb, care permite ca o parte din ocurile exogene s se disipeze asupra variabilelor nominale (curs de schimb), dect s afecteze economia real; Opiunea pentru adoptarea intirii inflaiei ca strategie de politic monetar a fost justificat de necesitatea realizrii unei dezinflaii sustenabile. Implementarea strategiei de intire a inflaiei nu a fost uoar nici nainte de apariia crizei financiare i dominana fiscal, intrrile masive de capital, poziia de debitor net a BNR fa de sistemul bancar i mecanismul de transmitere a politicii monetare s-au combinat, astfel c, ntre 2005 i 2007, au existat perioade n care anticipaiile inflaioniste i aprecieri accentuate ale monedei au coexistat. Aceasta a ridicat o dilem serioas pentru banca central. Creteri ale ratei dobnzii, necesare pentru a aduce anticipaiile n linie cu inta de inflaie, atrgeau i mai multe capitaluri strine, apreciind nesustenabil leul. Odat cu declanarea crizei financiare n iulie 2007, o parte dintre aceste condiii a disprut. Astzi BNR tinde s fie creditor net al sistemului bancar, iar intrrile decapital strin sau atenuat n mod semnificativ. Dar aceasta nu simplific implementarea politicii monetare. Dimpotriv, criza financiar a sporit volatilitatea pe pieele monetar i valutar i tinde s amplifice ncetinirea activitii economice. Pe de o parte, reducerea finanrilor externe i existena dezechilibrelor externe mari au declanat deprecierea leului, care alimenteaz inflaia i face necesar o rat a dobnzii relativ nalt. Mai mult, cei cu datorii n euro i alte valute, i astfel sistemul financiar, sunt vulnerabili la o depreciere semnificativ a leului. Pe de alt parte, rate mai nalte ale dobnzii ar tinde s frneze creterea economic i, mai mult, ar crea costuri pentru cei ce au datorii, riscnd s destabilizeze sectorul financiar. n aceste condiii apare problema delicat a compromisului dintre obiectivele politicii monetare: asigurarea stabilitii preurilor i asigurarea stabilitii financiare. Friedman (1968) i Phelps (1968) au artat c nu exist compromis pe termen lung ntre inflaie i omaj. De aici rezult c obiectivul pe termen lung al politicii monetare trebuie s fie atingerea unei inflaii sczute i stabile. S-a observat c inflaia sczut i stabil ajut creterea

economic sustenabil pe termen lung. n consecin inflaia sczut i stabil reprezint att un scop n sine, ct un mijloc de realizare a unei creteri economice sustenabile (Bernanke, 2006). Eficiena politicii monetare n atingerea acestui obiectiv este ns limitat dac nu exist stabilitate financiar. Unul dintre principiile macroeconomice de baz afirm c friciunile pe plan financiar influeneaz n mod substanial ciclul de afaceri. Astzi, pe plan mondial, acest lucru este foarte evident. Bncile centrale ale lumii ncearc s menin stabilitatea financiar i s evite recesiunea i depresiunea economic. Experienele anterioare par s confirme viziunea conform creia inflaia este principala surs de instabilitate financiar. De obicei perioade caracterizate de inflaie nalt au fost i cele cu instabilitate financiar sever i cu crize la nivelul sectorului bancar sau au fost urmate de recesiune n urma adoptrii de ctre autoriti a unor msuri inadecvate de temperare a inflaiei. Totui, literatura economic recent evideniaz faptul c un nivel sczut al inflaiei nu reprezint o condiie suficient pentru asigurarea stabilitii financiare pe termen lung (Crockett, 2003). n economiile contemporane, un nivel sczut i stabil al inflaiei a condus la crearea unui climat economic nou, care necesit reconsiderarea cu rigurozitate a relaiei dintre stabilitatea preurilor i stabilitatea financiar. Ca atare, s-a trecut la deschiderea unui nou front de lupt, cel consacrat combaterii instabilitii financiare. n acest sens, experiena unor ri asiatice din anii 1997-1998 i actuala criz economic i financiar conduc la reconsiderarea msurii n care banca central deine capacitatea de a asigura concomitent stabilitatea preurilor i stabilitatea financiar n ipoteza n care realizarea acestora necesit adoptarea unor msuri conflictuale. Experiena Romniei arat c stabilitatea financiar prezint o importan deosebit pentru stabilitatea preurilor. Pe bun dreptate, Romnia a fost criticat pentru ntrzieri n dezinflaie. Acestea s-au datorat reformelor structurale insuficiente. ara noastr a realizat o rat medie de dezinflaie de 5,8 puncte procentuale pe an n perioada 2000-2007, n paralel cu meninerea stabilitii sistemului financiar. Dar dac BNR ar fi suplinit acest deficit de reforme prin creteri mai abrupte ale ratelor dobnzii situaia financiar a firmelor i a gospodriilor s-ar fi deteriorat. i astfel s-ar fi deteriorat stabilitatea financiar a sectorului bancar. n final, nsi ritmul dezinflaiei ar fi fost, probabil, mai mic dect cel realizat. Lecia care trebuie nvat este aceea c, pe termen lung, incapacitatea meninerii stabilitii financiare nu poate s conduc dect la o reinflamare a inflaiei. Concluzii Banca Naional a Romniei a adoptat oficial strategia de intire direct a inflaiei n august 2005. Prin recurgerea la aceast schimbare, BNR a consolidat cadrul analitic i decizional

necesar pentru asigurarea consecvenei n urmrirea realizrii obiectivului fundamental atribuit bncii centrale prin statutul acesteia, cel de stabilitate a preurilor. Prin formalizarea riguroas a procesului de analiz, prognoz i decizie, aplicarea noii strategii a condus la clarificri conceptuale necesare pentru creterea coerenei comunicrii n cadrul bncii centrale i pentru concertarea aciunilor structurilor funcionale i decizionale ale acesteia n vederea atingerii obiectivului fundamental. n acelai timp, formalizarea conceptual i abordarea ntr-o manier proactiv a politicii monetare au facilitat eficiena comunicrii i a cooperrii BNR cu guvernul, cu structurile Bncii Centrale Europene i ale Comisiei Europene,cu instituiile financiare internaionale. n plus, evidenierea clar a responsabilitii asumate de BNR pentru atingerea intei de inflaie i creterea substanial a transparenei politicii monetare a sporit claritatea mesajelor transmise publicului de ctre banca central, sprijinind demersul acesteia de ancorare a anticipaiilor privind inflaia. n implementarea noii strategii de politic monetar, BNR a urmrit cu consecven nu numai ncadrarea n intele de inflaie stabilite de Consiliul de administraie n urma unui proces consensual derulat mpreun cu Guvernul, ci i sustenabilitatea procesului de dezinflaie programat. Aceasta s-a concretizat n pragmatismul i flexibilitatea aplicrii strategiei, n cadrul creia obiectivele pe termen scurt au fost subordonate celor pe termen mediu i lung. n intervalul scurs de la adoptarea regimului de intire direct a inflaiei, mediul macroeconomic intern a fost grevat de o multitudine de transformri structurale i de ocuri provenite de lafactori din afara ariei de influen a politicii monetare. n acest context, preocuparea pentru sustenabilitatea dezinflaiei a implicat o atenie sporit acordat de ctre BNR i unor obiective complementare, cu precdere meninerea stabilitii sistemului financiar i atenuarea dezechilibrului extern survenit pe parcurs. Importana critic a acestor obiective a fost subliniat de agravarea crizei financiare i economice globale i de propagarea efectelor acesteia asupra economiei naionale cu ncepere din trimestrul IV 2008. BIBLIOGRAFIE CRIZA FINANCIAR INTERNAIONAL I PROVOCRI PENTRU POLITICA MONETAR DIN ROMNIA-MUGUR ISARESCU http://bnr.ro/Proiectii-BNR-4351.aspx http://bnr.ro/Tintele-de-inflatie-3325.aspx http://bnr.ro/Hotararile-Consiliului-de-administratie-al-BNR-4311.aspx

Rapoarte asupra inflaiei-NOIEMBRIE 2011