Sunteți pe pagina 1din 287

UNIVERSITATEA TEHNIC A MOLDOVEI

SVETLANA ALBU
ION ALBU
EVALUAREA
EVALUAREA

PATRIMONIULUI
PATRIMONIULUI
UNIVERSITATEA TEHNIC A MOLDOVEI
SVETLANA ALBU
ION ALBU
EVALUAREA
EVALUAREA

PATRIMONIULUI
PATRIMONIULUI
Chiinu
2009
2
CZU 332.2/.8 (075.8)
A33
Recomandat spre publicare de
Consiliul Profesoral al Facultii
Inginerie Economic i Business UTM
Consiliul Profesoral al Facultii
tiine Economice a USM
Lucrarea este destinat studenilor facultilor Inginerie
Economic i Business, Geodezie, Construcii i Cadastru ale
U.T.M., facultii tiine Economice a U.S.M., precum i
tuturor specialitilor cointeresai n evaluarea patrimoniului.
RECENZENI:
Galina ULIAN, doctor habilitat n economie, profesor
universitar, ef catedr Finane i Bnci, facultatea tiine
Economice a U.S.M.
Nicolae URCANU, doctor n economie, confereniar
universitar, decan al facultii Inginerie Economic i Business
a U.T.M.

Albu, Svetlana
Evaluarea patrimoniului / Svetlana Albu, Ion Albu ; Univ.
Tehn. a Moldovei. Ch.: UTM, 2009. 271p.
Bibliogr.: p.271-276 (57 tit.). 300 ex.
ISBN 978-9975-45-109-3
Albu S., Albu I.
3
Cuprins
Pag.
Introducere ............................................................................... 6
TEMA 1. EVALUAREA NTREPRINDERII NOIUNI
INTRODUCTIVE . 8
1.1. Specificul afacerii i ntreprinderii ca obiect al evalurii......
8
1.2. Necesitatea i scopurile evalurii ntreprinderii ...................
13
1.3. Tipuri de valori .....................................................................
15
1.4. Principiile de evaluare i factorii ce influeneaz valoarea
ntreprinderii .........................................................................
22
TEMA 2. PROCESUL DE EVALUARE A NTREPRINDERII 27
2.1. Definirea problemei................................................................. 27
2.2. Diagnosticul ntreprinderii....................................................... 30
2.3. Abordri n evaluarea ntreprinderii ........................................ 32
2.4. Reconcilierea valorii i estimarea valorii finale....................... 33
TEMA 3. DIAGNOSTICUL NTREPRINDERII 36
3.1. Sistemul informaional.............................................................
36
3.2. Diagnosticul comercial............................................................
40
3.3. Diagnosticul juridic.................................................................
46
3.4. Diagnosticul operaional.........................................................
48
3.5. Diagnosticul resurselor umane i al managementului
ntreprinderii ..........................................................................
51
TEMA 4. DIAGNOSTICUL ECONOMICO FINANCIAR .. 58
4.1. Importana i scopul diagnosticului economico-financiar
pentru evaluare
.................................................................................
58
4.2 Ajustarea informaiei financiar-contabile...............................
59
4.3. Diagnosticul economico-financiar..........................................
62
4.4. Analiza riscului ntreprinderii.................................................
76
TEMA 5. ABORDRI, METODE, PROCEDEE
APLICATE N PROCESUL EVALURII . 81
5.1. Abordri n evaluarea ntreprinderii........................................
81
5.2. Metode i procedee de evaluare..............................................
82
5.3. Aplicabilitatea metodelor n funcie de scopul i destinaia
evalurii..................................................................................
94
TEMA 6. COSTUL OPORTUN AL CAPITALULUI I RATA
DE ACTUALIZARE . 98
4
6.1. Costul capitalului i componentele sale.................................
98
6.2. Determinarea costului capitalului..........................................
10
5
6.3. Rata de actualizare i rata de capitalizare..............................
11
2
TEMA 7. ABORDAREA PATRIMONIAL 12
3
7.1. Metoda activelor nete.............................................................
12
3
7.1.1. Evaluarea imobilului . 12
7
7.1.2. Evaluarea utilajelor i mijloacelor de transport 14
8
7.1.3. Evaluarea activelor nemateriale i a obiectelor de proprietate
industrial (OPI) . 16
2
7.1.4. Estimarea valorii de pia a investiiilor financiare .. 17
8
7.1.5. Aprecierea valorii afacerii . 18
0
7.2. Aprecierea valorii complexului patrimonial al ntreprinderii n
R.Moldova .. 18
0
7.3. Metoda valorii de lichidare .. 18
7
Tema 8. ABORDAREA PRIN VENIT ............... 19
2
8.1. Metoda actualizrii fluxurilor de numerar............................ 19
3
8.2. Metoda capitalizrii profitului...............................................
19
7
TEMA 9. ABORDAREA PRIN COMPARAIE 20
1
9.1. Esena abordrii prin comparaie n evaluarea ntreprinderii..
20
1
9.2. Criteriile de selectare a ntreprinderilor de comparaie..........
20
5
9.3. Caracteristica multiplicatorilor.............................................. 20
8
5
9.4. Metode bursiere de evaluare . 21
1
9.5. Aprecierea valorii finale.........................................................
22
1
TEMA 10. APRECIEREA VALORII AFACERII LA DATA
EVALURII ... 22
3
10.1. Aprecierea primei pentru procurarea pachetului de control..
22
3
10.2. Aprecierea deducerii pentru caracterul necontrolabil al
pachetului 22
6
10.3. Aprecierea deducerilor pentru lichiditate insuficient 22
7
10.4. Determinarea valorii finale a ntreprinderii.........................
22
9
TEMA 11. RAPORTUL CU PRIVIRE LA EVALUAREA
AFACERII .. 23
2
11.1. Cerine fa de raportul de evaluare a afacerii.....................
23
2
Anexa 1. Raport de evaluare (model schematic instructiv)......... 23
6
Anexa 2. Diagnosticarea ntreprinderii........................................ 26
4
Bibliografie.......................................................................................
.
27
1
Introducere
Activitatea de evaluare n aparen este un lucru simplu,
care poate fi efectuat rapid, cu uurin de ctre orice economist.
n practic, acest lucru este departe de realitate. Evaluarea
bunurilor presupune cunotine vaste n diverse domenii att
economice, juridice ct i inginereti. Cunoaterea obiectului
6
evalurii este o precondiie absolut necesar evalurii acestuia.
Conform Legii RM cu privire la activitatea de evaluare nr. 989-
XV din 18.14.2002, evalurii se supun diverse obiecte: bunuri
mobile, bunuri imobile i drepturile asupra lor; active
nematerialedrepturile asupra obiectelor proprietii industriale,
drepturile de autor, drepturile asupra resurselor naturale etc.;
ntreprinderile n calitate de complexe patrimoniale; afacerea
(businessul); valorile mobiliare, obligaiile debitoare i
creditoare; lucrrile i serviciile, informaia; alte obiecte.
Evaluarea acestora poate fi benevol i/sau obligatorie.
Evaluarea obligatorie se efectueaz din iniiativa autoritilor
administraiei publice centrale i locale precum i n cazul:
privatizrii sau altui mod de nstrinare a obiectelor evalurii
(sechestru etc.); transmiterii dreptului de folosin asupra
obiectelor proprietate public a statului sau drii n arend a
acestora; transmiterii obiectelor evalurii n administraie
fiduciar; exproprierii obiectelor evalurii pentru cauza de
utilitate public; impozitrii bunurilor i ncasrii forate a
impozitelor; reorganizrii i lichidrii ntreprinderilor de stat,
municipale, precum i a ntreprinderilor insolvabile, indiferent
de tipul de proprietate; apariiei litigiului patrimonial n legtur
cu hotrrea instanei de judecat; depunerii n gaj a obiectelor
de proprietate public a statului sau a unitilor administrativ
teritoriale; transmiterii obiectelor evalurii n calitate de
contribuie n capitalul social al ntreprinderilor; utilizrii
obiectelor de proprietate intelectual create din contul
mijloacelor bugetare i introduse n circuitul economic de ctre
agenii economici, indiferent de tipul lor de proprietate;
introducerii obiectelor de proprietate intelectual n circuitul
economic al ntreprinderilor cu tip de proprietate preponderent
de stat; solicitrii organului care efectueaz nregistrarea
persoanei juridice; modificrii legislaiei.
Astfel, lund n consideraie i situaiile de evaluare
benevol, evaluarea bunurilor apare drept o activitate de
necesitate permanent, avnd n vedere situaiile uzuale cu care
se confrunt agenii economici n activitatea lor.
7
Prezenta lucrare cuprinde, n cadrul schemei de baz
evaluarea ntreprinderii, modalitatea de evaluare a diverselor
categorii de bunuri n R.Moldova: bunuri imobile, bunuri
mobile, obiecte de proprietate industrial, active mobiliare,
business.
Temele 2 - 10 sunt scrise de Svetlana Albu, temele 1 i 11
de Ion Albu, tema 4 n coautorat.
Lucrarea este destinat studenilor facultii Inginerie
economic i bussines a U.T.M., tiine economice a U.S.M,
precum i studenilor specialitii Evaluarea Imobilului,
tuturor celor cointeresai de problemele evalurii patrimoniului.
8
Tema 1. EVALUAREA NTREPRINDERII
NOIUNI INTRODUCTIVE
1.1. Specificul afacerii i ntreprinderii ca obiect
al evalurii
1.2. Necesitatea i scopurile evalurii
ntreprinderii
1.3. Tipuri de valori
1.4. Principiile de evaluare i factorii ce
influeneaz valoarea ntreprinderii
1.1. Specificul afacerii i ntreprinderii
ca obiect al evalurii
Afacerea reprezint o activitate, organizat n cadrul unei
structuri socio-economice, scopul principal fiind cptarea
profitului. Afacerea mbrac o form organizatorico-juridic n
cadrul unei ntreprinderi. ntreprinderea, dorind s ocupe o
poziie concret pe pia, s prospere n lupta concurenial, s-
i evidenieze specificul su, creeaz, formuleaz i
nregistreaz elemente specifice cum ar fi nume de firm (sigl,
emblem). Firma este denumirea specific a afacerii care
activeaz ntr-un domeniu economic concret.
Ca orice marf, afacerea posed o utilitate pentru
cumprtor. n primul rnd, ea trebuie s aduc venituri
proprietarului. Analogic oricrei mrfi, utilitatea afacerii apare
n urma utilizrii sale. Dac afacerea nu aduce venit
proprietarului, ea i pierde utilitatea i va fi vndut. Dac alt
persoan observ n aceast afacere noi modaliti de utilizare,
atunci afacerea devine din nou marf. Acest lucru este valabil i
pentru ntreprinderi, i pentru firm. Crearea unei afaceri
necesit anumite cheltuieli prealabile. Utilitatea i cheltuielile
sunt elementele de baz care stau la baza valorii afacerii. Astfel,
afacerea, n calitate de activitate concret, ntreprinderea i
firma, n calitate de forma sa organizatoric, satisfac necesitile
9
proprietarului n venituri, pentru cptarea crora s-au cheltuit
anumite resurse.
Afacerea, ntreprinderea i firma dein toate calitile
mrfii i pot fi obiecte ale vnzrii cumprrii, ns sunt
mrfuri specifice. Specificul determin principiile, abordrile,
metodele i procedeele evalurii.
n primul rnd, afacerea i ntreprinderea sunt o marf
investiional, adic o marf, procurarea creia se efectueaz n
scopul obinerii unui venit n viitor. Cheltuielile i veniturile au
o distaniere mare n timp. Mrimea cheltuielilor este cert,
cunoscut, pe cnd a veniturilor poate fi doar presupus, deci
este incert. Dac veniturile obinute n viitor i actualizate la
data evalurii sunt mai mici dect cheltuielile presupuse, atunci
marfa i pierde atractivitatea sa investiional. Prin urmare,
valoarea prezent a veniturilor viitoare, ce pot fi cptate de
proprietar, reprezint limita superioar a preului de pia din
punctul de vedere al cumprtorului.
n al doilea rnd, afacerea este un sistem care poate fi
vndut att integral ct i separat pe subsisteme sau elemente
aparte. n acest caz se distruge legtura dintre capital i forma
economico-organizatoric concret, iar elementele afacerii
devin baz pentru crearea unui sistem calitativ nou. Practic,
marf devine nu afacerea, ci prile componente ale acesteia.
n al treilea rnd, utilitatea i necesitatea existenei
afacerii depinde de procesele ce au loc att n interiorul mrfii
ct i n mediul extern. Instabilitatea n societate genereaz
instabilitatea afacerii, iar instabilitatea afacerii atrage o
aprofundare a instabilitii sociale. Prin urmare, asupra valorii
afacerii-marf va influena modul de reglementare a procesului
de vnzarecumprare.
ntreprinderea n calitatea sa de complex patrimonial
include toate tipurile de bunuri necesare activitii sale: terenuri
de pmnt, cldiri i edificii, maini i utilaje, materie prim i
producie finit, active nemateriale, datorii i creane.
Evaluarea ntreprinderii presupune determinarea n form
bneasc a costului care poate deveni pre de vnzare i trebuie
10
s reflecte ambele caliti ale ntreprinderii ca marf, adic
utilitatea i cheltuielile efectuate pentru a ntreine aceast
utilitate. Deoarece pentru fiecare cumprtor utilitatea e diferit,
evaluatorul este nevoit s determine diverse tipuri de valori (de
pia, de reconstituire, de lichidare, investiional etc.).
O importan principial o are faptul c evaluarea
calitativ nu se va limita doar la evidena cheltuielilor legate de
producerea mrfii. Ea numaidect va lua n consideraie
imaginea economic, adic locul ntreprinderii pe pia, factorul
timp, riscul i nivelul de concuren.
Evaluatorul va determina valoarea de pe poziia
conceptului economic al ntreprinderii (firmei). Conceptul
economic, contrar modelului contabil, permite a considera
necesitatea i importana respectivei ntreprinderi pe pia.
Modelul contabil presupune c activele firmei sunt egale
cu datoriile plus capitalul propriu net. n evaluarea de pia
formula se va modifica [45]:
A
*
+AN
*
= D
*
+CP
*
prin urmare
CP
*
= (A
*
- D
*
) + AN
*
n care: A
*
- active (valoarea de pia);
AN
*
- active nesesizabile (valoarea de pia);
D
*
- datoriile;
CP
*
- capital propriu de pia.
Active nesesizabile sunt acele elemente ale valorii care nu
pot fi msurate i evideniate n contabilitate, cum ar fi
reputaia, imaginea ntreprinderii, a managerilor i a angajailor,
bagajul de cunotine i experiena lucrtorilor, relaiile bune cu
furnizorii, clienii, cultura organizatoric a ntreprinderii etc.
n contabilitate se aplic principiul riscului similar, ns
fiecare ntreprindere n activitatea sa se ntlnete cu diverse
tipuri de risc i creeaz nivelul propriu de venituri. Prin urmare,
modelul contabil nu permite a efectua o evaluare real a
ntreprinderii, pe cnd evaluarea n baza conceptului economic
permite reflectarea unei imagini juste a activitii ntreprinderii
n viitor. Anume acest lucru are importan att pentru
11
proprietari, manageri, consumatori, furnizori ct i pentru
bancheri, investitori, ageniile de asigurare i organele fiscale.
Avnd n vedere faptul, c obiectul evalurii poate fi att
ntreprinderea integral, ct i separat imobilul, parcul de maini,
activele nemateriale sau alte elemente n dependen de scopul
i necesitatea proprietarului, cadrul normativ legislativ trebuie
s cuprind aspectele de evaluare a diferitor categorii de bunuri.
n Republica Moldova evaluarea este reglementat prin:
Standardul R.Moldova SM 249:2004 Sistem unic
de evaluare a patrimoniului.
Legea Republicii Moldova cu privire la activitatea
de evaluare N 989-XV din 18.04.2002.
Regulamentul cu privire la evaluarea obiectelor de
proprietate intelectual i Indicaii metodice
privind evaluarea obiectelor de proprietate
intelectual, aprobate prin Hotrrea Guvernului
Republicii Moldova nr.783 din 30 iunie 2003.
Regulamentul provizoriu privind evaluarea
bunurilor imobiliare, aprobat prin Hotrrea
Guvernului Republicii Moldova nr.958 din 4
august 2003.
Indicaii metodologice privind determinarea valorii
estimative a complexului patrimonial al
ntreprinderii i stabilirea preului de vnzare a
patrimoniului, aprobat prin Hotrrea Guvernului
Republicii Moldova nr. 1056 din 12.11.1997
(anexa nr.6).
Pe plan internaional evaluarea este reglementat de ctre
Standarde Internaionale de Evaluare, elaborate de ctre The
International Valuation Standards Comitee (IVSC), organizaie
nfiinat n 1981 sub denumirea iniial de Comitet
Internaional pentru Standarde de Evaluare a activelor, care n
1994 i-a schimbat denumirea n IVSC. Din 2003 IVSC
reprezint o asociaie corporativ (adic, format din membri
unii prin acelai statut) ce ntrunete asociaiile profesioniste
ale evaluatorilor din toat lumea.
12
Standardele Internaionale de Evaluare ulterior au
suportat modificri periodice. Modificrile au fost publicate n
1985, 1994/97, 2000, 2001, 2003 i 2005.
n prezent activitatea evaluatorilor profesioniti este
reglementat de Standarde locale (dac exist) elaborate n
corespundere cu cerinele internaionale sau nemijlocit de cele
internaionale.
Standardele internaionale, ediia a aptea, 2005, cuprind
trei Standarde Internaionale de Evaluare (IVS):
IVS 1 Valoarea de pia drept baz de evaluare;
IVS 2 Baze de evaluare diferite de valoarea de pia;
IVS 3 Raportarea evalurii.
Dou Standarde Internaionale de Aplicaie n Evaluare
(IVA):
IVA 1 Evaluarea pentru raportarea financiar;
IVA 2 Evaluarea pentru garantarea mprumutului.
Paisprezece Standarde Internaionale de Practic n
Evaluare (GN):
GN 1 Evaluarea proprietii imobiliare;
GN 2 Evaluarea pentru nchiriere;
GN 3 Evaluarea instalaiilor, mainilor i echipamen-
telor;
GN 4 Evaluarea activelor necorporale;
GN 5 Evaluarea bunurilor mobile;
GN 6 Evaluarea ntreprinderii;
GN 7 Consideraii privind substanele periculoase i
toxice n cadrul evalurii;
GN 8 Costul de nlocuire net;
GN 9 Analiza fluxului de numerar actualizat pentru
evaluarea de pia sau n afara pieei;
GN 10 Evaluarea proprietilor agricole;
GN 11 Verificarea evalurii;
GN 12 Evaluarea proprietii speciale comercializate;
GN 13 Evaluarea masiv pentru impozitarea proprietii;
GN 14 Evaluarea proprietii n ramurile extractive;
13
Studiu Internaional de Evaluare Evaluarea n pieele n
dezvoltare.
1.2. Necesitatea i scopurile evalurii
ntreprinderii
De regul, scopul evalurii const n determinarea unei
valori, care este necesar beneficiarului pentru a adopta o
anume decizie. ns n evaluarea ntreprinderii sunt cointeresate
i organele de control, structurile de conducere, organizaiile de
creditare, companiile de asigurare, organele fiscale, proprietarii
ntreprinderii, investitorii etc. (fig.1).

Fig. 1. Prile cointeresate n evaluarea afacerii
Necesitatea evalurii ntreprinderii apare n cazul:
necesitii sporirii eficienei gestiunii curente a
ntreprinderii, firmei;
determinrii valorii hrtiilor de valoare n cazul
comercializrii acestora pe pia;
Instituiile de
asigurare
Instituiile de
creditare
EVALUAREA
NTREPRINDERII
I
PROPRIETARII
acionarii
Managerii
Furnizorii
Investitorii
Instituiile
statale
14
determinrii valorii ntreprinderii n cazul vnzrii-
cumprrii integrale sau pariale;
restructurrii ntreprinderii;
elaborrii planului de dezvoltare a ntreprinderii;
determinrii capacitii creditoriale a ntreprinderii i
determinrii valorii gajului;
asigurrii ntreprinderii;
impozitrii;
pentru a lua decizii manageriale argumentate;
efecturii unui proiect investiional de dezvoltare a
ntreprinderii / afacerii.
Estimarea valorii complexului patrimonial al ntreprinderii se
efectueaz:
n cazul vnzrii pariale a imobilului;
pentru a cpta mprumut, depunnd n gaj o parte a
imobilului;
pentru a asigura proprietatea imobiliar se determin
valoarea de asigurare a fiecrui element al patrimoniului;
darea n arend a unei pri a imobilului;
n cazul depunerii unei pri a imobilului n calitate de cot-
parte n capitalul statutar al altei ntreprinderi;
evaluarea n procesul elaborrii business-planului
investiional;
evaluarea proprietii imobiliare la etapa intermediar a
evalurii generale a ntreprinderii n cadrul abordrii
costurilor.
Aprecierea valorii mainilor i utilajelor este necesar n cazul:
vnzrii separate a utilajelor sau mainilor;
depunerii n gaj a utilajelor sau mainilor;
asigurrii proprietii mobiliare;
transmiterii n arend;
organizrii leasingului;
determinrii bazei impozabile;
15
n cazul depunerii mainilor i utilajelor n calitate de cot n
capitalul statutar al altei ntreprinderi;
evalurii unui proiect investiional.
Evaluarea proprietii intelectuale este necesar n cazul:
cumprrii unor astfel de active;
preluarea la bilan a obiectelor de proprietate industrial;
determinrii prejudiciului cauzat reputaiei firmei prin
aciuni ilegale din partea alteia;
organizarea franchizei;
transmiterea n capitalul statutar al altei ntreprinderi;
determinarea valorii activelor imateriale, a goodwill-ului
pentru ntreaga ntreprindere.
Scopul evalurii const n aprecierea unei anume valori.
n funcie de destinaia evalurii difer i tipul valorii estimate.
n cazul comercializrii bunului, va fi apreciat valoarea de
pia, n cazul evalurii pentru elaborarea business-planului
valoarea investiional, n cazul asigurriivaloarea de asigurare
etc.
1.3. Tipuri de valori
Estimarea valorii de pia este practic cel
mai ntlnit tip de evaluare, pentru achiziii,
privatizare, fuziuni, nregistrri n documentele
financiar-contabile etc. Definiia comun a
autoritii internaionale i europene n domeniul
standardelor de evaluare International Valuation
Standards Comitee (IVSC) i The European Group
of Valuers Associations (TEGoVA), legiferat i de
primul Standard Moldeovean SM 249:2004 este:
Valoarea de pia este suma estimat pentru
care un obiect al evalurii poate fi schimbat, la
data evalurii, ntre un cumprtor hotrt s
cumpere i un vnztor hotrt s vnd, dup un
marketing adecvat, ntr-o tranzacie liber
(neprtinitoare), n care fiecare parte va aciona
16
competent, cu prudena necesar (n cunotin de
cauz) i neconstrns.
Standardele Internaioanle de Evaluare (SIE) ediia a opta
(2007) definesc valoarea de pia astfel: Suma estimat pentru
care o proprietate ar putea fi schimbat, la data evalurii, ntre
un cumprtor decis i un vnztor hotrt, ntr-o tranzacie cu
pre determinat obiectiv, dup o activitate de marketing
adecvat, n care ambele pri au acionat n cunotin de
cauz, prudent i fr constrngere.
Alte tipuri de valori (conform SIE ediia a
opta) sunt cuprinse n trei categorii principale:
Prima categorie reflect beneficiile pe care o entitate le
obine din deinerea unui activ. Valoarea este specific pentru
acea entitate. Dei, n anumite situaii, valoarea specific pentru
acea entitate ar putea fi identic cu suma care ar putea fi
obinut din vnzarea activului, aceast valoare reflect
beneficiile ncasabile din deinerea activului i, ca urmare, nu
presupune n mod necesar un schimb ipotetic. Din aceast
categorie face parte valoarea de investiie sau subiectiv.
Diferenele dintre valoarea unui activ pentru o anumit entitate
i valoarea lui de pia exprim motivaia intrrii pe pia a
cumprtorilor sau vnztorilor.
A doua categorie reprezint preul care, n mod rezonabil,
ar fi convenit ntre dou pri anumite, care tranzacioneaz un
activ. Dei prile ar putea s fie independente i ar putea s
negocieze n condiii neprtinitoare, activul nu este n mod
necesar expus pe piaa larg, iar preul convenit ar putea s
reflecte mai degrab avantajele (sau dezavantajele) specifice ale
proprietii pentru prile implicate dect piaa n ansamblul ei.
Din aceast categorie fac parte valoarea just, valoarea special
i valoarea sinergiei.
O a treia categorie este valoarea determinat conform unei
definiii prezentat ntr-un statut sau ntr-un contract.
Valoarea de investiie sau subiectiv. Valoarea proprietii
pentru un anumit investitor sau clas de investitori, pentru
17
obiective de investiii sau pentru obiective de exploatare
identificate. Acest concept subiectiv relaioneaz o anumit
proprietate de un anumit investitor, grup de investitori sau
entitate, care au obiective i/sau criterii de investiii
identificabile;
Valoarea just. Suma pentru care un activ ar putea fi schimbat
de bunvoie, ntre dou pri interesate, aflate n cunotin de
cauz, ntr-o tranzacie n care preul este determinat n mod
obiectiv.
Cumprtor special. Un cumprtor pentru care un anumit
activ are o valoare special datorat avantajelor provenite din
deinerea acestuia, avantaje de care nu pot beneficia ceilali
cumprtori de pe pia.
Valoarea special. O sum de bani peste valoarea de pia, care
reflect atributele/caracteristicile particulare ale unui activ care
sunt valoroase numai pentru un cumprtor special.
Valoarea sinergiei. Un element suplimentar de valoare care
este creat n urma combinrii/fuziunii a dou sau mai multe
proprieti, n urma creia valoarea proprietii rezultat din
combinare este mai mare dect suma valorilor proprietilor
individuale nainte de combinarea lor.
Definiiile valorilor ce urmeaz au fost excluse din
Standardul 2 SIE ediia a opta (2007), adic ele nu mai
reprezint baz de evaluare, ns ele se regsesc n Standardele
Internaionale de Practic n Evaluare, precum i n Standardul
Moldovean 249:2004.
Valoarea de utilizare sum maxim care se poate obine din
utilizarea unui activ pn la sfritul termenului util de serviciu
i din vnzarea lui ulterioar [SM 249:2004].
Este valoarea unei proprieti concrete, n
cadrul unei utilizri concrete, pentru un utilizator
concret i astfel nu depinde de pia, deci, nu este
o valoare de pia.
Valoarea de investiie care este definit: "Valoarea
proprietii pentru un anumit investitor, pentru o categorie de
investitori sau pentru obiecte (scopuri) de investiii
18
identificate sau valoare a patrimoniului determinat n baza
valorii veniturilor viitoare pentru un investitor concret [SM
249:2004].
Valoarea de asigurare. Valoarea de asigurare reprezint
valoarea unei proprieti ce face obiectul unui contract de
asigurare. Valoare a despgubirii totale a prejudiciilor
cauzate patrimoniului la producerea evenimentului asigurat
[SM 249:2004].
Valoarea impozabil. Valoarea de impozitare se bazeaz, n
general, pe definiia i accepiunea dat n legislaia fiscal
referitor la taxele pentru proprieti. Conform SM 249:2004
Valoare ce servete pentru calcularea bazei impozabile a
bunului.
Valoare de recuperare. Valoarea de recuperare reprezint
valoarea unei proprieti (exclusiv terenul) vndut pentru
materialele recuperabile i nu pentru utilizarea n continuare.
Aceast valoare poate fi exprimat n mrime brut i net
(exclusiv cheltuielile pentru comercializare).
Valoarea de lichidare sau de vnzare forat reprezint suma
ce poate fi obinut n mod rezonabil din vnzarea unei
proprieti sau afaceri ntr-un interval de timp prea mic pentru a
ndeplini condiiile din definiia valorii de pia. Pentru
lichidarea ntreprinderii se folosete i se estimeaz tipul de
valoare numit valoare de lichidare sau valoare de vnzare
forat, definit astfel: "Suma care poate fi ncasat n mod
rezonabil n urma vnzrii unei proprieti ntr-o perioad de
timp prea scurt pentru a fi conform cu perioada de timp
specificat n definiia valorii de pia. n unele ri, valoarea de
vnzare forat, n particular, poate implica, de asemenea, un
vnztor obligat s vnd i un cumprtor sau nite
cumprtori care cumpr, fiind contieni de dezavantajul
vnztorului". Conform SM 249:2004 valoare a patrimoniului
n cazul n care obiectul evalurii este sau urmeaz a fi
nstrinat ntr-o perioad de timp foarte scurt i n condiii de
expunere pe pia diferite de cele necesare pentru a obine cel
mai bun pre de pia.
19
Cnd se calculeaz valoarea de lichidare, evaluatorul trebuie
s estimeze i toate costurile asociate cu lichidarea, respectiv,
comisioanele, onorariile, cheltuielile administrative, pn la
finalizarea complet a lichidrii, taxele i impozitele legale.
Valoarea pentru garanii bancare. Pentru garantarea
creditelor bancare, noiunea utilizat este valoarea ipotecii
(mortgage lending value), definit de Directiva Consiliului
Europei 98/32/EC, referitor la ratele de solvabilitate pentru
creditarea proprietii comerciale i pentru leasing-ul financiar,
astfel:
"Valoarea unei proprieti determinat de un evaluator
care efectueaz o evaluare prudent a vandabilitii viitoare a
proprietii, pe baza lurii n considerare a aspectelor
mentenabile pe termen lung ale proprietii, a condiiilor
normale i celor locale ale pieei, utilizrii curente i
utilizrilor alternative adecvate ale proprietii. Elementele
speculative nu vor fi luate n vedere la stabilirea valorii
ipotecii. Valoarea ipotecii va fi susinut cu documente ntr-o
manier transparent i clar". Conform SM 249:2004
Valoarea ipotecar: valoare a bunului imobil determinat n
scopul ipotecrii.
Suplimentar la valorile menionate n procesul evalurii ne
ntlnim cu urmtoarele noiuni:
Valoare de pia pentru utilizarea existent: sum estimat
pentru care un obiect al evalurii ar putea fi schimbat la data
evalurii pe baza ipotezei de continuitate a utilizrii actuale,
dar presupunnd c el este neocupat, ntre un cumprtor
hotrt s cumpere i un vnztor hotrt s vnd, ntr-o
tranzacie liber, dup un marketing adecvat, n care fiecare
parte a acionat n cunotin de cauz, prudent i
fr constrngere [SM 249:2004].
Valoare de utilizare alternativ: valoare cu cea mai bun
utilizare a obiectului evalurii, alta dect cea prezent, cea
intenionat sau cea care ar corespunde unei redezvoltri de
ctre proprietarul bunului, de ctre ocupantul presupus sau
compania de dezvoltare imobiliar [SM 249:2004].
20
Valoare iniial: sum a cheltuielilor totale necesare pentru
procurarea sau crearea obiectului evalurii la momentul cnd
se ncepe utilizarea lui [SM 249:2004].
Valoare rezidual: valoare a proprietii lund n consideraie
uzura lui [SM 249:2004].
Valoare de reconstituire: sum a cheltuielilor totale necesare
pentru crearea unei copii exacte a cldirii sau a construciei de
evaluat, calculat n baza preurilor de pia existente la data
evalurii, cu aplicarea materialelor i tehnologiilor identice
celor utilizate pentru construirea obiectului evalurii [SM
249:2004].
Valoare de nlocuire: sum a cheltuielilor totale necesare
pentru construcia unei cldiri sau construcii similare
obiectului evalurii, calculat n baza preurilor de pia
existente la data evalurii [SM 249:2004].
Alturi de tipurile de valoare prezentate anterior, evaluatorii
aplic i urmtoarele tipuri de proprieti/active ce pot influena
considerarea tipului de valoare estimat.
Proprietatea cu pia limitat reprezint acea
proprietate sau afacere care, din cauza condiiilor pieei,
atrage relativ puini cumprtori poteniali, la un anumit
moment. Vnzarea unor astfel de proprieti sau afaceri
necesit o durat de marketing mai mare.
Proprieti speciale, cu destinaie special sau
proiectate special au o utilizare restrns i sunt
rareori vndute pe piaa liber, n afara cazului cnd
reprezint parte dintr-o ntreprindere. Aceast categorie
vizeaz: rafinriile, centralele atomoelectrice, utilitile
publice, bisericile, muzeele etc.
n evaluarea unor afaceri care conin una sau mai multe
uniti operaionale distincte se utilizeaz conceptul de valoare
a afacerii (going concern value) definit n dou moduri n
Standardele Internaionale i cele Europene.
Definiia IVSC: "Valoarea afacerii este valoarea global a
unei ntreprinderi care va continua s funcioneze i n care
repartizarea acestei valori globale a afacerii, pe prile ei
21
componente, se face funcie de contribuia lor la afacerea total
i nu funcie de valoarea de pia nsumat a componentelor
ei".
Definiia TEGoVA, dat n Ghidul Albastru: "Valoarea
afacerii (a unei ntreprinderi n funcionare) este valoarea
generat de activitatea ei comercial dovedit. Ea este expresie
a unei afaceri stabilite i rezult din analiza cash-flow-ului
actualizat sau din capitalizarea profiturilor, care reflect cifra
de afaceri i eventualele datorii viitoare condiionate. Valoarea
astfel calculat include contribuia terenului, cldirilor,
mainilor, echipamentelor, goodwill-ul i alte intangibile".
Astzi, cerinele managementului valorii (sau
managementului prin valoare) au fcut din valoarea
ntreprinderii un element-cheie n orientarea tacticii i strategiei
firmelor.
Tipul valorii estimate difer n funcie de destinaia evalurii
(tab.1.1.).
Tabelul 1.1. Interdependena dintre destinaia evalurii
i tipurile de valori apreciate
Destinaia evalurii Tipul valorii
A ajuta cumprtorul / vnztorul
potenial n determinarea preului
probabil
Valoarea de pia
A determina oportunitatea investiiilor Valoarea investiional
Asigurarea cererii pentru mprumuturi Valoarea de pia,
valoarea de nlocuire
Evaluarea patrimonial
Valoarea de pia sau
oricare acceptat de
legislaia fiscal
Determinarea valorilor asigurate sau
n cazul formulrii cerinelor pentru
bunurile pierdute sau deteriorate
Valoarea de pia,
costul de nlocuire net
Posibila lichidare (total sau parial)
a patrimoniului
Valoarea de lichidare
Costul de nlocuire net
22
1.4. Principiile de evaluare i factorii
ce influeneaz valoarea ntreprinderii
Exist un set de principii ce stau la baza evalurii. Ele sunt
valabile att pentru evaluarea afacerilor, a proprietilor
imobiliare ct i a activelor nemateriale. Cele mai importante
principii de evaluare pot fi grupate astfel:
1. principii axate pe considerentele proprietarului;
2. principii determinate de exploatarea proprietii;
3. principii determinate de aciunea conjuncturii pieei.
Primul grup include:
Principiul anticiprii ne sugereaz c valoarea provine
din beneficiile viitoare anticipate care urmeaz a fi generate de
proprietatea deinut. Pe pia este normal ca investitorii s
considere valoarea mai degrab n funcie de beneficiile
probabile i riscurile ataate unui anumit plasament de capital,
dect n funcie de cheltuielile istorice sau costul de
reconstituire a acelei proprieti.
Principiul substituiei menioneaz c atunci, cnd pe
pia sunt disponibile mai multe bunuri similare cu preuri
diferite, cel care are preul mai mic se va vinde primul. n
domeniul evalurii, innd seama de complexitatea proprietilor
sau afacerilor evaluate, acest principiu poate fi explicat i astfel:
un activ nu valoreaz mai mult dect costul de nlocuire al
tuturor prilor sale componente.
Principiul utilitii ne sugereaz: cu ct ntreprinderea
este capabil s satisfac mai deplin necesitile proprietarului,
cu att valoarea ei va fi mai mare.
Al doilea grup cuprinde:
Principiul contribuiei: valoarea unei componente a unei
proprieti/afaceri depinde de ct de mult contribuie aceasta la
valoarea ntregului, sau de ct de mult reduce valoarea
ntregului absena sa. Este un principiu care ajut la nelegerea
clar a adevrului c nu toate costurile nseamn valoare i, de
asemenea, permite estimarea valorii n cazuri particulare, cum
23
ar fi: divizarea, fuziunea, recapitalizarea etc. Acest principiu
poate fi explicat i din alt punct de vedere: includerea unui activ
nou n structura ntreprinderii este raional doar dac sporul de
valoare adus de acest bun depete costurile pentru procurarea
lui.
Principiul productivitii marginale: odat cu sporirea
factorilor de producie sporesc ctigurile, sporul fiind mai mare
dect costurile suportate. ns la atingerea unei limite sporul
veniturilor ncetinete n cretere, aceast ncetinire dureaz
pn cnd va deveni mai mic dect costurile pentru resursele
suplimentare. La aceast limit valoarea ntreprinderii va fi
maxim.
Principiul proporionalitii ne indic faptul c venitul
maxim (valoarea maxim) poate fi atins doar n cazul asigurrii
unor mrimi optime ale factorilor de producie.
Al treilea grup de principii include:
Principiul corespunderii atenioneaz asupra faptului
c ntreprinderea ce nu corespunde cerinelor pieei cu privire la
calitate, tehnologii, nivelul veniturilor etc. va avea o valoare mai
mic dect media din ramura respectiv.
Principiul regresiei i progresiei - regresia valorii este
generat de surplusul mbuntirilor din punctul de vedere al
pieei; progresia valorii apare n urma existenei i funcionrii
obiectelor din vecintate, care mbuntesc infrastructura etc.
Principiul cererii i ofertei indic faptul c preul unei
mrfi (proprieti) variaz direct dar nu neaprat i
proporional cu cererea i invers, dar nu neaprat proporional
cu oferta. Atunci cnd pe pia sunt oferite mai multe alternative
investiionale (obligaiuni, aciuni, firme nchise, uniti
operaionale etc.) care creeaz o ofert mai mare dect cererea
existent, realizarea echilibrului cerere-ofert va determina
scderea preurilor de vnzare.
Principiul concurenei dac se presupune o nviorare a
luptei concureniale, valoarea afacerii va fi mai mic
(micorndu-se veniturile prognozate sau sporindu-se riscul,
24
fapt care n rezultat duce la micorarea valorii prezente a
veniturilor viitoare).
Principiul schimbrii: schimbarea este rezultatul aciunii
legii cauz-efect. Schimbrile ce apar n cadrul forelor care
creeaz sau influeneaz valoarea (unei proprieti sau afaceri)
sunt continue, unele n trepte altele rapide.
Principiul divizrii economice: drepturile patrimoniale
trebuie divizate i integrate n aa mod nct valoarea afacerii s
sporeasc.
Principiul utilizrii eficiente: valoarea maxim va fi
obinut doar n cazul celei mai eficiente utilizri. Principiul se
aplic n cazul restructurrii ntreprinderii. Dac destinaia
evalurii nu presupune o modificare a activitii curente, acest
principiu nu poate fi utilizat.
Unii autori [28] menioneaz i principii de evaluare
specifice ntreprinderii:
Principiul 1. Valoarea ntreprinderii este echivalent cu
valoarea prezent a tuturor fluxurilor viitoare anticipate care
deriv din dreptul de proprietate asupra capitalului firmei.
Principiul 2. Atunci cnd valoarea este definit ca "valoarea
actualizat a tuturor ctigurilor viitoare anticipate, care
deriv din dreptul de proprietate", valoarea are dou
componente distincte: comercial (sau transferabil) i
necomercial (sau valoare pentru proprietar).
Principiul 3. Valoarea este estimat la un anumit moment de
timp. Ea este, n funcie de informaiile cunoscute i previziunile
fcute, numai la acel moment de timp.
Principiul 4. Piaa determin costul capitalului ateptat de
investitor.
Principiul 5. Valoarea ntreprinderii depinde direct de
performana acesteia de a genera n viitor fluxuri pozitive la
dispoziia proprietarilor, cu excepia cazurilor cnd lichidarea
conduce la o valoare mai mare.
25
Principiul 6. Cu ct este mai mare valoarea activelor tangibile
(estimat ca valoare de utilizare sau de lichidare), cu att este
mai mare valoarea ntreprinderii.
Acest principiu se fundamenteaz pe urmtoarele elemente:
Principiul 7. n majoritatea cazurilor participaia de control
are o valoare unitar mai mare dect participaia minoritar,
atunci cnd acestea sunt estimate separat.
ns, oricare ar fi valoarea estimat, destinaia evalurii i
principiile pe care se axeaz evaluarea, mrimea acesteia
depinde de un ir de factori cu diferit grad de influen asupra
sa. n linii mari factorii se divizeaz n macroeconomici i
microeconomici.
La nivel macroeconomic asupra valorii ntreprinderii
influeneaz: creterea economic la nivel de economie
naional i la nivel de ramur; rata dobnzii; inflaia;
comportamentul agenilor pe piaa firmei; cererea pentru
afacerea respectiv; riscul afacerii; limitrile impuse afacerii de
organele statale sau de ctre pia; raportul dintre cerere i
ofert; etc.
La nivel microeconomic vom distinge: cifra de afaceri;
profitul; rentabilitatea afacerii; activul total; datoriile; politica de
dividend; timpul dintre momentul procurrii i momentul
cptrii ctigurilor; riscul; controlul asupra activitii afacerii;
lichiditatea afacerii; etc.
26
27
NTREBRI RECAPITULATIVE:
1. n ce const specificul afacerii i ntreprinderii ca
obiect al evalurii?
2. Explicai deosebirea dintre abordarea contabil i cea
economic a valorii ntreprinderii.
3. Ce acte reglementeaz activitatea de evaluare n
R.Moldova?
4. Cnd apare necesitatea evalurii ntreprinderii?
5. Pentru cine este necesar valoarea ntreprinderii?
6. Definii valoarea de pia.
7. Ce valori cuprinde categoria alte valori?
8. Care este deosebirea dintre valoarea de pia i
valoarea de lichidare?
9. Care este deosebirea dintre valoarea de pia i
valoarea investiional?
10. Explicai principiile evalurii axate pe considerentele
proprietarului.
11. Explicai principiile evalurii dependente de
exploatarea proprietii.
12. Explicai principiile determinate de aciunea
conjuncturii pieei.
13. Ce factori influeneaz valoarea ntreprinderii?
TEMA 2. PROCESUL DE EVALUARE A
NTREPRINDERII
2.1. Definirea problemei
2.2. Diagnosticul ntreprinderii
2.3. Abordri n evaluarea ntreprinderii
2.4. Reconcilierea valorii i estimarea valorii finale
Procesul de evaluare reprezint o procedur complex,
logic i sistemic. Nici una din etapele procesului de evaluare
nu reprezint o activitate finit, ci sunt doar intermediare n
scopul estimrii valorii ntreprinderii. Procesul de evaluare a
ntreprinderii cuprinde cteva etape standarde care includ
activiti specifice (tab.2.1.)
2.1. Definirea problemei
Prima etap a procesului de evaluare este definirea
problemei. Aici se precizeaz obiectul evalurii, destinaia
raportului, bazele i limitele evalurii.
Identificarea ntreprinderii evaluate cuprinde stabilirea
coordonatelor ntreprinderii care reprezint obiectul evalurii:
denumirea, forma de proprietate i organizatorico-juridic,
adresa juridic, codul fiscal, recuzitele bancare, ramura de
activitate, proprietarii, managementul etc.
Identificarea pachetului de aciuni evaluat presupune
stabilirea exact a proprietii evaluate i a proprietarului
pachetului de aciuni evaluat. Se vor identifica aspectele cu
privire la posibilitatea comercializrii proprietii evaluate i
restriciile existente cu privire la tranzacionare (dac exist).
Destinaia evalurii, clientul i destinatarul raportului.
Clientului i se va solicita s prezinte informaii referitor la
destinaia raportului de evaluare, deoarece evaluarea va fi util
doar pentru destinaia indicat. Mai sus ne-am referit deja la
interdependena dintre destinaia evalurii i valoarea estimat.
28
Tabelul 2.1. Procesul de evaluare a ntreprinderii
I. Definirea problemei
Identificarea
ntreprinderii
Identificarea
pachetului de
aciuni evaluat
Destinaia
evalurii, clientul /
destinatarul
raportului
Definirea valorii
estimate
Data evalurii i
data raportului
Ipoteze i condiii
limitative
II. Diagnosticul ntreprinderii
COMERCIAL JURIDIC OPERAIONAL RESURSE UMANE
I MANAGEMENT
ECONOMICO-
FINANCIIAR
Estimare a pieei
actuale i poteniale
a ntreprinderii i a
poziiei sale pe
pia
Analiza aspectelor
legale privind
activitatea firmei
evaluate
Analiza factorilor
tehnici, a
tehnologiilor de
fabricaie, precum i a
organizrii activitii
operaionale
Cunoaterea de ctre
evaluator a resurselor
umane i a
potenialului de
management
Performane realizate i
riscuri
Ajustarea situaiilor
financiare istorice
Compararea cu ntreprinderi
similare.
III. Aplicarea abordrilor
ACTIVE VENIT COMPARAIE
Metode uzuale
Activ Net Corectat (ANC)
Activ Net de Lichidare
Metode uzuale
Capitalizarea profitului
Fluxuri financiare actualizate
Metode uzuale
Compararea cu tranzacii de firme similare
sau tranzacii anterioare cu subiectul
evalurii
Metoda coeficienilor de ramur
IV. Reconcilierea valorilor i aprecierea valorii finale
V. Elaborarea raportului
Tot n cadrul acestei etape va fi concretizat clientul i
destinatarul raportului de evaluare.
Definirea valorii estimate. Evaluarea poate prevedea
estimarea diferitor valori, definirea acestora permite a exclude
nenelegeri sau diferite moduri de tratare a valorii apreciate.
Data evalurii i data raportului de evaluare.
Importana datei evalurii este indiscutabil n cadrul raportului
de evaluare. Ne-am referit la faptul, c orice valoare este
valabil doar la data indicat. Incertitudinea pieei numaidect
va schimba valoarea proprietii evaluate.
De obicei, evalurile necesit estimarea unei valori
curente, dar sunt i cazuri n care unui evaluator i se solicit o
evaluare retrospectiv (de exemplu pentru impozitare,
despgubiri sau n alte situaii care implic litigii judiciare).
Evalurile pentru o dat viitoare pot aprea n condiiile unui
program de dezvoltare i modernizare propus de management
sau de acionari, n cazul n care se solicit estimarea valorii
aciunii dup o operaiune de fuziune sau de divizare etc.
Data raportului de evaluare este ntotdeauna o dat
prezent, respectiv data la care s-a redactat raportul.
Ipoteze i condiii limitative. Acestea se includ n
raportul de evaluare pentru a proteja evaluatorul, precum i
pentru a informa att clientul ct i ali utilizatori ai raportului
de evaluare.
Aceste ipoteze i condiii limitative definesc sfera
responsabilitii evaluatorului. Exemple de ipoteze i condiii
limitative pot fi:
- evaluatorul nu-i asum responsabilitatea pentru descrierea
juridic a proprietilor materiale i nemateriale, care sunt
prezentate de client. Titlurile de proprietate se presupun
valabile dac nu se specific altfel;
- evaluatorul presupune c activitatea firmei este n deplin
conformitate cu reglementrile de mediu, exceptnd situaiile,
n care lipsa de conformitate este declarat, descris i analizat
n cadrul raportului;
- evaluatorul nu a realizat o expertiz tehnic a cldirilor, deci
nu-i poate asuma responsabilitatea pentru viciile ascunse ale
acestora;
- evaluatorul presupune c exist i pot fi rennoite toate
autorizrile, licenele necesare pentru derularea activitii
operaionale a ntreprinderii;
- etc.
2.2. Diagnosticul ntreprinderii
Diagnosticarea ntreprinderii n scopul evalurii
presupune examinarea activitii ntreprinderii din punct de
vedere comercial, juridic, operaional, managerial i
economico-financiar.
Diagnosticul comercial vizeaz analiza pieei pe care
activeaz ntreprinderea. Obiectivul urmrit este estimarea
pieei actuale i poteniale a ntreprinderii i a poziiei sale pe
pia.
Pentru aceasta, evaluatorul urmrete aspecte precum:
evoluia vnzrilor, analiza structural a vnzrilor pe produse
i piee de desfacere, evoluia preurilor, analiza clienilor,
analiza repartiiei vnzrilor n funcie de ciclul de via a
produselor, analiza furnizorilor ntreprinderii, studierea
concurenei etc. Cunoaterea pieei curente a firmei i a
tendinelor principale ale evoluiei acesteia este esenial
pentru efectuarea de evaluri competente de ntreprinderi.
Diagnosticul juridic are drept scop analiza aspectelor
legale privind activitatea firmei evaluate. Realizarea acestuia
presupune analiza elementelor specifice referitoare la drepturile
de proprietate, luarea deciziilor conform actelor constitutive
ale ntreprinderii, relaiile contractuale ale societii
comerciale cu statul, partenerii comerciali, bncile,
angajaii, litigiile n care este implicat firma etc.
Diagnosticul operaional presupune o analiz detaliat a
factorilor tehnici de producie, a tehnologiilor de fabricaie a
produselor, precum i a organizrii produciei i a muncii.
31
Aspecte precum: starea de funcionare a mainilor, utilajelor,
gradul de uzur fizic, performanele acestora, posibilitile
de utilizare n viitor, evidenierea activelor imobilizate
redundante (n afara exploatrii) etc. sunt, de regul,
semnificative n judecata valorii firmei.
Diagnosticul resurselor umane i a managementului are n
vedere cunoaterea de ctre evaluator a resurselor umane din
punct de vedere al evoluiei, structurii, comportamentului i
eficienei utilizrii lor, precum i prezentarea i analiza
echipei de conducere a ntreprinderii.
Diagnosticul economico-financiar urmrete:
- nelegerea performanelor realizate i a riscurilor
inerente n activitatea ntreprinderii, precum i a perspectivelor
de performan financiar viitoare, inclusiv prin analiza
tendinelor care s-au manifestat de-a lungul timpului;
- ajustarea situaiilor financiare istorice pentru a estima
abilitile ntreprinderii de a genera fluxuri de venit pentru
furnizorii de capital, precum i perspectivele acesteia;
- compararea cu ntreprinderi similare pentru a stabili
parametrii de risc, rentabilitate i de valoare.
Diagnosticul ntreprinderii permite acumularea
informaiei necesare pentru aplicarea metodelor de evaluare i
aprecierea valorii finale. Diagnosticul se finalizeaz cu o
sintez a concluziilor rezultate din analiza ntreprinderii.
Structural, sinteza trebuie s cuprind:
a. Scurt istoric al
apariiei i dezvoltrii ntreprinderii;
b. Forma
organizatoricojuridic i raporturile dintre echipa
managerial i acionari;
c. Stilul i metodele de
management, caracterizarea echipei manageriale i a
personalului de execuie;
d. Marca, firma i
menionarea realizrilor prin care s-a impus pe pia,
32
cum ar fi: calitatea de excepie, garania fiabilitii,
creativitatea etc.
e. Diagnosticul
comercial: piaa i desfacerea produselor, concurena,
cifra de afaceri, canalele de distribuie, contractele;
f. Raporturile cu
furnizorii, dependena fa da anumii furnizori, existena
unor contracte certe pe termen lung;
g. Diagnosticul
economico financiar;
h. Raporturile cu
puterea politic i executiv; dac primete comenzi de
stat este ncurajat prin faciliti fiscale, factor de risc
pentru activitatea viitoare;
i. Sinteza punctelor
forte i a celor slabe n activitatea ntreprinderii n
funcie de rezultatele diagnosticului sectorial.

2.3. Abordri n evaluarea ntreprinderii
Pentru a aprecia cu exactitate valoarea patrimoniului, se
examineaz din punctul de vedere al pieei la data evalurii
trecutul, prezentul i viitorul acestui patrimoniu.
Efectundu-se astfel evaluarea din trei puncte de vedere, trei
abordri (fig.2):
1. Din punctul de vedere al veniturilor viitoare (abordarea
prin venituri) valoarea ntreprinderii reprezint suma
veniturilor ateptate actualizate la data evalurii sau
profitul transformat prin capitalizare.
2. Din punctul de vedere al costurilor din trecut
(abordarea prin cost sau patrimonial) valoarea
ntreprinderii reprezint suma cheltuielilor necesare
pentru a crea obiectul analogic la preurile actuale.
3. Din punctul de vedete al pieei - prezentul (abordarea
prin comparaii), valoarea ntreprinderii reprezint
mrimea ajustat a preurilor reale, la care au fost
33
comercializate ntreprinderi analogice sau a fost
tranzacionat ntreprinderea n cauz.
Metodele de baz ale abordrii prin venituri sunt metoda
actualizrii fluxurilor de numerar i metoda capitalizrii
profitului. Abordarea patrimonial cuprinde metoda activului
net corectat i metoda activului de lichidare. Abordarea prin
comparaie presupune compararea ntreprinderii evaluate cu
ntreprinderi analogice cotate sau nu (cu preul aciunilor
tranzacionate), sau cu tranzacii anterioare ale acestei
ntreprinderi.
2.4. Reconcilierea valorii i estimarea valorii finale
Etapa final a procesului de evaluare o reprezint analiza
sistemic a rezultatelor obinute din aplicarea mai multor metode
i stabilirea unei opinii n legtur cu valoarea final. Chiar dac
evaluatorul trebuie s revad toat activitatea realizat, totui
aceasta este etapa cu cel mai mic volum de munc, dar care
implic cel mai mult judecata i experiena evaluatorului.
Evaluatorul trebuie s analizeze credibilitatea i
aplicabilitatea fiecrei abordri, s neleag i s explice
diferenele ntre rezultatele aplicrii mai multor metode, s
analizeze gradul de credibilitate i relevan al tuturor
informaiilor, care au stat la baza aplicrii fiecrei metode etc. i
astfel s propun o valoare (sau un interval de valori).
Standardul de evaluare a ntreprinderii precizeaz:
"Selectarea i credibilitatea abordrilor i a metodelor adecvate
i a calculelor depind de judecata evaluatorului".
34
Fig. 2. Abordrile i metodele aplicate n procesul evalurii afacerii / ntreprinderii
Abordarea
prin venit
Abordarea
patrimonial
Abordarea prin
comparaie
Analiza
fluxului de
numerar
actualizat
Metoda
acti-
vului
net
corectat
Metoda
activului
net de
lichidare
Metoda
coefici-
enilor
ramu-
rali
Metoda
compa-
raiei
directe
Metoda
capitali-
zrii
Valoarea afacerii / ntreprinderii
Metode
bursiere
NTREBRI RECAPITULATIVE:
1. n ce const procesul de evaluare a ntreprinderii?
2. Ce cuprinde etapa definirea problemei?
3. Care aspecte sunt examinate n cadrul diagnosticrii
ntreprinderii?
4. Ce se examineaz n cadrul diagnosticului comercial?
5. Ce se examineaz n cadrul diagnosticului juridic?
6. n ce const diagnosticul operaional?
7. Ce presupune diagnosticul resurselor umane i a
managementului?
8. Ce se examineaz n cadrul diagnosticului
economico-finanicar?
9. Prin ce se deosebesc abordrile evalurii?
10. n ce const etapa reconcilierea valorii i estimarea
valorii finale?
TEMA 3. DIAGNOSTICUL NTREPRINDERII
3.1. Sistemul informaional
3.2. Diagnosticul comercial
3.3. Diagnosticul juridic
3.4. Diagnosticul operaional
3.5. Diagnosticul resurselor umane i al managementului
ntreprinderii
3.1. Sistemul informaional
n sens general, conceptul de diagnostic n plan
microeconomic, la nivelul unei firme, presupune repararea
disfuncionalitilor activitii ei, cercetarea i analiza faptelor
i responsabilitilor, identificarea cauzelor i a msurilor care
s conduc la reglarea situaiei. Diagnosticul activitii unei
firme este necesar nu numai n cazul n care aceasta se afl n
dificultate, ci i atunci cnd situaia ei economico-financiar
este normal, dar se dorete mbuntirea acesteia.
n mod particular, diagnosticarea unei firme, n scopul
evalurii, presupune cunoaterea tuturor laturilor activitii
acesteia: juridic, tehnic, resurse umane, economico-
financiar etc. precum i a punctelor forte i punctelor slabe.
n cadrul diagnosticului trebuie reflectate urmtoarele
probleme:
piaa pe care opereaz firma, poziia anterioar i
probabil pe aceast pia;
situaia juridic a firmei i a proprietii evaluate;
potenialul uman i de management al firmei;
infrastructura tehnic pentru susinerea activitii de
producie sau servicii;
rezultatele cptate i probabile ale ntreprinderii.
n cadrul activitii practice de evaluare a unei firme,
diagnosticul trebuie s furnizeze informaiile necesare
37
aprecierii situaiei trecute i prezente, care constituie o baz
pentru estimarea elementelor i variabilelor "cheie" ce trebuie
avute n vedere n cazul aplicrii diferitelor metode de
evaluare. ntruct evaluarea ntreprinderii nu nseamn o
aplicare mecanic a unor tehnici, ci presupune o apreciere
profund a performanelor firmei, echipa de evaluare trebuie s
opereze cu parametri considerai normali pentru mediul de
activitate al firmei evaluate i la momentul efecturii evalurii.
Pe baza diagnosticului ntreprinderii evaluate se
fundamenteaz scenariile ce stau la baza evalurii n abordarea
pe baz de venit.
O problem important n realizarea diagnosticului o
reprezint asigurarea informaiilor ce vor fi analizate; n acest
sens, aa cum s-a precizat, Standardul de evaluare a afacerii
insist pe necesitatea ca evaluatorul s verifice acurateea i
credibilitatea surselor de informaii, iar judecata final a
valorii (reconcilierea valorilor obinute) s includ acest aspect
important prin intermediul unei analize a gradului de
credibilitate i relevan al tuturor informaiilor care au stat la
baza aplicrii fiecrei metode.
Informaia examinat se separ n informaie intern i
extern. Informaia intern caracterizeaz condiiile
funcionrii ntreprinderii n cadrul ramurii i economiei
naionale. Volumul i caracteristica informaiei externe difer
n funcie de scopul evalurii. n cadrul elaborrii raportului
trebuie de demonstrat c informaia acumulat i studiat este
necesar i suficient pentru elaborarea concluziilor finale.
Informaia respectiv va fi redat n mod optim i orientat n
mod concret spre ntreprinderea evaluat.
O alt modalitate de detaliere a informaiei necesare este
divizarea n informaie macroeconomic, de ramur i
informaie cu privire la ntreprinderea propriu-zis.
Indicatorii macroeconomici trebuie s conin informaie cu
privire la modul de influen a modificrilor macroeconomice
asupra activitii ntreprinderii, precum i caracteristica
conjuncturii investiionale pe piaa respectiv. Factorii
38
macroeconomici formeaz riscul sistemic. Acest risc apare n
urma unor aciuni externe asupra economiei de pia i nu
poate fi exclus prin diversificarea n limitele economiei
naionale. Diversificarea reprezint procedeul de micorare a
riscului prin includerea n portofoliul ntreprinderii a diverselor
active investiionale (de exemplu procurarea hrtiilor de
valoare etc.).
Concomitent vom deosebi factori de risc ce acioneaz la
nivelul economiei naionale. Principalii factori considerai n
cadrul analizei macroeconomice sunt:
a. nivelul inflaiei
b. ritmul dezvoltrii economice
c. modificarea ratei dobnzii
d. fluctuaia cursului valutar
e. nivelul stabilitii politice
Riscul inflaiei reprezint riscul modificrii ritmului
neprognozabil al creterii preurilor.
n procesul evalurii sunt analizate date din retrospectiv,
curente i de perspectiv. Valoarea bunurilor din diferite
perioade de timp poate fi comparat doar dac costul unitii
monetare nu se modific, lucru ireal n condiiile unei economii
de pia. Prin urmare, veniturile ntreprinderii obinute n
diferite perioade de timp pot fi comparate doar atunci, cnd
valorile sunt aduse ntr-o situaie comparabil. Acest lucru
poate fi efectuat cu ajutorul indicilor preurilor pentru anul
curent.
Indicele preurilor =(preul din perioada curent / preul
din perioada de baz)*100%.
Inflaia determin necesitatea considerrii att a
mrimilor reale, ct i a celor nominale. Mrimea nominal
valoarea necorectat cu mrimea inflaiei. Cea mai simpl
metod de corectare a valorii nominale este mprirea ei la
indicele preurilor.
Riscul legat de modificarea ritmului dezvoltrii
economice este determinat de ciclicitatea dezvoltrii economiei
rii n general. Astfel, n procesul evalurii se vor lua n
39
consideraie prognozele de dezvoltare economic a regiunii i
ramurii concrete.
Riscul legat de modificarea ratei dobnzii. Rata dobnzii
se modific reacionnd prompt la msurile de reglare
macroeconomic i poate genera att stimularea activitii
investiionale ct i micorarea ritmurilor de sporire a
investiiilor n economie.
Riscul generat de fluctuaia cursului valutarcu toate c
fluctuaia cursului valutar nu reflect exact modificarea
preurilor n ar, practica ne demonstreaz acceptabilitatea
corectrii informaiei financiare prin transformarea ntr-o
valut forte.
Riscul politic reprezint ameninarea din partea unor
evenimente politice, el se determin prin metode-expert.
Informaia ramural va cuprinde analiza situaiei
concureniale n ramur, pieele de desfacere, furnizorii
posibili, variantele posibile de utilizare a mrfii, factorii ce
modific cererea pentru producia respectiv, factorii ce
influeneaz volumul de producie.
La nivel de ramur se va pune accent pe studiul bazei
normativ-legislative, pieelor de desfacere i condiiile
concurenei.
Baza normativ legislativ se examineaz din punctul de
vedere al existenei unor restricii pentru activarea (intrare)
ntreprinderii n domeniul dat. Dac exist coeficieni financiari
medii pe ramur, ei vor fi considerai n procesul evalurii
pentru a determina locul ntreprinderii n sistemul ramurii
respective i a prognoza ct mai corect veniturile viitoare.
La nivel de ramur se va pune accent pe studiul bazei
normativ-legislative, pieelor de desfacere i condiiile
concurenei.
Baza normativ legislativ se examineaz din punctul de
vedere al existenei unor restricii pentru activarea (intrare)
ntreprinderii n domeniul dat. Dac exist coeficieni financiari
medii pe ramur, ei vor fi considerai n procesul evalurii
40
pentru a determina locul ntreprinderii n sistemul ramurii
respective i a prognoza ct mai corect veniturile viitoare.
Sursele de informaie, utilizate n procesul analizei
macroeconomice, sunt prognozele macroeconomice, datele
Biroului Naional de Statistic, legislaia rii, strategii de
dezvoltare, buletine informaionale de ramur, presa economic
periodic i cea de ramur, secia de marketing a ntreprinderii
evaluate, departamentul vamal.
Informaia intern microeconomic cuprinde
retrospectiva (rezultatelor financiare) ntreprinderii (3-5ani),
descrierea strategiei de marketing a ntreprinderii, caracteristica
furnizorilor, capacitatea de producie, angajaii i personalul de
conducere, informaia financiar intern.
Este necesar a studia: statutul, contractele existente,
planul de afaceri, bilanul contabil, raportul privind rezultatele
financiare, raportul privind fluxul mijloacelor bneti i altele.
3.2. Diagnosticul comercial
Diagnosticul comercial vizeaz operaiunile cu marfa,
piaa de desfacere a produselor ntreprinderii i piaa ei de
aprovizionare. Obiectivul de baz al diagnosticului comercial
const n estimarea pieei actuale i poteniale a ntreprinderii i
a locului ei pe pia. n cadrul diagnosticului comercial se
recomand a fi abordate urmtoarele aspecte eseniale: piaa,
produsele/serviciile preul promovarea.
Analiza evoluiei vnzrilor. n procesul evalurii unei
firme ne intereseaz vnzrile de bunuri, lucrri i servicii care
formeaz obiectul activitii, ceea ce este definit ca fiind cifr
de afaceri. Rezult c n categoria vnzrilor nu se includ cele
cu caracter excepional, cum ar fi cedrile de active.
Cifra de afaceri, pe care o regsim n Raportul financiar,
este evaluat n uniti monetare curente. Pentru o corect
apreciere a performanelor comerciale a firmei n timp se
impune corectarea acesteia cu indicele preurilor domeniului de
activitate sau n lipsa acestuia cu indicele general al preurilor
41
(rata inflaiei), pentru a se obine cifra de afaceri n preuri
comparabile.
Evoluia n timp a vnzrilor firmei trebuie analizat i
comparativ cu dinamica vnzrilor pe piaa sectorului de
activitate al acesteia pentru a se evidenia ntrirea sau
diminuarea poziiei concureniale a ntreprinderii pe pia.
Pentru ntreprinderi, la formularea concluziilor, n funcie
de profilul ntreprinderii, se are n vedere structura
consumatorilor (clienilor), evoluia probabil a acestora,
modificrile posibile a cererii solvabile precum i ali factori
care pot influena volumul vnzrilor.
Studierea concurenei. Analiza concurenei trebuie s
aib n vedere urmtoarele aspecte:
a) nominalizarea principalilor concureni;
b) stabilirea cotei de pia (cpi) deinut de ntreprinderea
evaluat, precum i cea a principalilor competitori de pe pia,
pe baza relaiei:
100 *
CAt
CAi
cpi

n care: CAi - cifra de afaceri a firmei i;
CAt - cifra de afaceri total a sectorului de activitate al firmei i;
Determinarea cotei de pia relative (cpi) care reprezint
o expresie a raportului direct de fore dintre firme, utiliznd
raportul:
100
'
' x
CA
CAf
cp
n care: CAf - cifra de afaceri a firmei analizate;
CA' - cifra de afaceri a celui mai important concurent;
c) ierarhizarea firmelor care acioneaz pe piaa sectorului de
activitate pe baza cotei de pia deinute pe orizontul de timp
supus diagnosticrii;
d) aprecierea poziiei concureniale a ntreprinderii pe baza
cotei de pia relative. Astfel, dac indicatorul este 100%,
atunci firma deine poziia de lider pe piaa respectiv, iar n
42
cazul n care valoarea cotei de pia relativ se apropie de zero,
atunci ntreprinderea deine o poziie nesemnificativ pe pia.
Referitor la concurena extern pe pia se vor meniona:
- firmele concurente (denumire, ara de origine i locul unde
fabric produsele);
- modul de organizare i durata serviciilor de garanie i
postgaranie. Se va preciza dac ntreprinderea dispune de
uniti proprii sau activitatea de servicii este cedat unei sau
mai multor firme;
- raportul pre - calitate la produsele concurenei i cele
proprii;
- modalitile de distribuie a produselor (reea proprie,
distribuitor unic, etc.);
- puterea concurenial internaional, marcat prin cifra de
afaceri, productivitatea muncii, cota de pia etc. (n msura n
care se dispune de informaii necesare);
- forme de cooperare cu unii distribuitori internaionali.
La analiza posibilitilor de penetrare pe anumite piee
trebuie s se fac deosebirea ntre diferitele categorii de piee,
cum ar fi:
* piaa deschis, n care ptrunderea sau extinderea cotei este
posibil, neexistnd anumite restricii juridice sau de alt
natur;
* piaa nchis, n care nu exist posibilitatea de intrare din
cauza barierelor care protejeaz productorii autohtoni;
* piaa protejat, respectiv o pia caracterizat prin existena
unor bariere de intrare care nu sunt insurmenabile, nu inhib
intrarea noilor venii.
Existena zonelor de liber schimb, precum i angajarea
unor acorduri internaionale au drept consecin o deschidere a
pieelor, situaie ce face ca lupta ntre competitori s capete un
caracter tot mai global.
Organizarea distribuiei produselor constituie un alt
element al diagnosticului comercial, care se refer n principal
la: - form juridic a distribuitorului (distribuia exclusiv,
franchis etc.); - existena unei reele proprii de distribuie
43
(numr de centre de desfacere, magazine, amplasarea n
teritoriu, personal calificat etc.); - durata contractelor cu
distribuitorii (analiza detaliat a contractelor de lung durat-
peste un an i a celor cu durat sub un an); - obligaiile i
drepturile ntreprinderii fa de distribuitori; - alte aspecte
privind distribuia produselor.
Analiza clienilor ntreprinderii. Analiza vnzrilor din
perspectiva clientelei urmrete n primul rnd evoluia
structural a cifrei pe clieni. n formularea concluziilor este
necesar s se in seama de poziia ntreprinderii ntr-un lan al
intercondiionrii fabricaiei i consumului unui produs.
Evoluia cifrei de afaceri pe principalii clieni interni i externi
evideniaz o relativ stabilitate, ceea ce atest existena unor
relaii tradiionale, relaii ce se pot constitui ca suport pentru
evoluia viitoare a vnzrilor societii comerciale. O asemenea
concluzie este important pentru evaluator, ndeosebi n ceea
ce privete prognoza activitii firmei pentru aplicarea
metodelor de evaluare.
Un alt aspect esenial n ceea ce privete analiza clienilor
l reprezint urmrirea duratei de imobilizare a creanelor (Di).
Relaia de calcul este urmtoarea:
T
R
S
Di
d
d

,
n care: T - perioada de analiz exprimat n numr de zile;

S
d
- suma soldurilor debitoare ale conturilor de
creane;

R
d
- suma rulajelor debitoare ale conturilor de creane
(n practic se utilizeaz adesea cifra de afaceri).
Prin compararea duratei de imobilizare pe clieni cu
termen contractual de decontare se poate realiza o grupare a
clienilor, separnd pentru analiza dinamic celor ru platnici.
n finalul analizei clientelei ntreprinderii, evaluatorul
trebuie s aprecieze n ce msur firma are o pia de desfacere
44
care s poat fi luat n considerare n calculul previziunilor
necesare aplicrii metodelor din cadrul abordrii veniturilor.
Analiza furnizorilor ntreprinderii (piaa de
aprovizionare). Piaa de aprovizionare a firmei reprezint un
punct semnificativ n diagnosticul comercial pentru evaluare.
Principalele aspecte urmrite de evaluator vizeaz:
gruparea acestora n furnizori de utiliti i furnizori de
materii prime, materiale, semifabricate etc.;
structura furnizorilor, n special a celor de materii prime
i materiale n funcie de cantitatea i valoarea
aprovizionrilor;
stabilirea criteriilor de alegere a acestora (de exemplu,
dup preurile practicate, dup cantitile aprovizionate
etc.);
analiza numrului de furnizori pentru un timp de
resurs aprovizionat i a calitii aprovizionrilor;
aprecierea dependenei fa de anumii furnizori i care
sunt implicaiile gradului de dependen determinat;
analiza gradului de integrare a activitii firmei
evaluate;
durata medie de utilizare a surselor atrase reprezentate
de obligaiile fa de furnizori.
Prin compararea duratei de folosire a surselor atrase pe
fiecare furnizor n parte cu termenul contractual de onorare a
obligaiilor, rezult fa de care furnizor ntreprinderea
considerat nu i-a respectat obligaiile contractuale. Totodat
trebuie estimate implicaiile pe care le-ar avea ntreruperea
relaiilor contractuale de ctre acei furnizori cu firma evaluat.
Analiza produselor/serviciilor ntreprinderii. Analiza
produselor i/sau serviciilor ntreprinderii ofer informaii
semnificative pentru judecarea valorii ntreprinderii. Aici se pot
urmri: analiza structural a vnzrilor, analiza repartizrii
vnzrilor pe ciclul de via al produselor/serviciilor etc.
Analiza structural a vnzrilor pe produse i piee de
desfacere. Vnzrile unei ntreprinderi se impun a fi studiate de
45
ctre evaluator pe produse sau grupe de produse omogene,
innd seama de tipul lor i de pieele unde se desfac acestea.
Scopul acestui mod de analiz a cifrei de afaceri l reprezint
necesitatea furnizrii de informaii pentru fundamentarea
prognozelor necesare n procesul evalurii.
Analiza repartiiei vnzrilor n funcie de ciclul de via
al produselor. O latur important a diagnosticului vnzrilor o
reprezint studierea cifrei de afaceri pe etapele ciclului de via
al produselor. Un asemenea diagnostic prezint importan
pentru evaluator, deoarece el d posibilitatea aprecierii
potenialului de evoluie a firmei fa de punctul critic al
rentabilitii i al asigurrii surselor necesare finanrii
activitii.
Preurile. Analiza preurilor vizeaz evidenierea
aspectelor de risc legate att de dinamica preurilor de vnzare
ale firmei comparativ cu evoluia economic general i cea a
industriei, ct i corelaia ntre dinamica preurilor de vnzare
i cea a preurilor de aprovizionare. Acest din urm aspect
poate evidenia puterea de negociere a firmei cu furnizorii,
respectiv clienii ntreprinderii, fiind un aspect important n
estimarea riscului afacerii.
Din punct de vedere tehnic, evaluatorul va urmri
dinamica preurilor de vnzare la principalele produse /servicii,
respectiv a preurilor de aprovizionare la principalele intrri n
sistemul ntreprinderii.
Promovarea. n ceea ce privete promovarea produselor
ntreprinderii, acestea vizeaz:
aciunile publicitare organizate frecvent i efectele
lor (participri la trguri i expoziii, campanii
publicitare);
evoluia cheltuielilor publicitare i ponderea lor n
cifra de afaceri;
imaginea ntreprinderii i a produselor/serviciilor
sale pe pia.
46
Evaluatorul va urmri dinamica efortului de promovare n
corelaie cu efectele obinute (dinamica vnzrilor sau a
preurilor de vnzare).
n finalul diagnosticului comercial, evaluatorul va analiza
detaliat perspectivele activitii comerciale, att n ceea ce
privete posibilitile de aprovizionare, ct i de desfacere a
produselor n scopul estimrii veniturilor din exploatare pentru
intervalul de prognoz. n acest context, se recomand
prezentarea punctelor forte care vor aciona asupra rezultatelor
i performanelor firmei i eventual a punctelor slabe.
3.3. Diagnosticul juridic
Diagnosticul juridic are drept scop verificarea aspectelor
legale privind activitatea firmei sau a activului de evaluat.
Realizarea acestuia presupune analiza elementelor specifice n
urmtoarele domenii: dreptul ntreprinderii, dreptul civil,
dreptul comercial, dreptul fiscal, dreptul muncii, dreptul
mediului, litigiile.
n scopul evalurii, o importan indiscutabil o are
cunoaterea:
- drepturilor i obligaiilor proprietarului cotei evaluate;
- analiza controlului asupra deciziilor din cadrul firmei
(distribuirea dividendelor, politica de investiii,
numirea managementului, dizolvarea, fuziunea,
lichidarea, cesiunea aciunilor etc.);
- analiza oricrei restricii legale privind transferul
aciunilor;
- documentelor privind tranzaciile anterioare cu
participaii (cote pri) la ntreprinderea respectiv.
Realizarea efectiv a diagnosticului juridic presupune
analiza elementelor specifice din urmtoarele domenii:
Dreptul ntreprinderii. n acest domeniu juridic se
verific: actele de constituire, statutul i modificrile ulterioare
nfiinrii, registrul adunrii generale a acionarilor
(asociailor), registrul acionarilor etc.
47
Dreptul civil. Se analizeaz i se verific actele i
contractele privind:
dreptul de proprietate asupra construciilor;
situaia juridic a terenurilor ntreprinderii (drept de
proprietate, contractul de nchiriere etc.);
situaia juridic a activelor nemateriale de tipul brevetelor,
licenelor, mrcilor nregistrate i a altora de aceeai natur
(se verific dac acestea sunt nregistrate la organismele
abilitate, cine este titularul dreptului de inventator sau
autor, existena certificatului de inventator sau autor, durata
legal de protecie etc.);
situaia activelor financiare (titluri de participare, titluri
imobilizate ale activitii de portofoliu, creane imobilizate
etc.);
situaia mprumuturilor primite, a garaniilor constituite,
existena creditelor nerambursate la scaden, eventualitatea
declarrii n stare de faliment;
situaia asigurrii societii prin efectul legii (imobiliar i
de rspundere civil) i n virtutea unor contracte de
asigurare mpotriva unor riscuri (calamitate natural, furt
etc.), situaia achitrii primelor de asigurare etc.
Dreptul comercial. Se verific contractele de vnzare-
cumprare, de nchiriere, contracte de locaie de gestiune (o
variant a contractului de nchiriere), cele de concesiune etc.
Dreptul fiscal. n acest domeniu juridic se verific:
nregistrarea ntreprinderii la organele abilitate de
administraie financiare;
dac s-au achitat obligaiile legale datorate (impozite, taxe,
contribuii etc.);
situaia plilor restante comparativ cu termenele fixate;
ultimul control fiscal i rezultatele sale.
Dreptul muncii. Se verific i analizeaz existena
contractelor colective i individuale de munc, a
regulamentului de ordine interioar i a contractului de
management.
48
Un punct important la acest subcapitol al diagnosticului
juridic l reprezint informaiile, care pot preciza, dac oamenii
- cheie pot sau nu s fie meninui n aceast ntreprindere dup
schimbarea proprietarului, sau dac noul proprietar este obligat
s menin un anumit nivel al numrului de salariai sau al
nivelului de salarizare etc.
Dreptul mediului. Se analizeaz dac activitatea firmei
evaluate se desfoar n cadrul impus de legislaia de mediu.
Din perspectiva restriciilor privind efectele activitii asupra
mediului ne intereseaz, dac firma are un studiu de impact,
dac au fost obinute autorizaiile de mediu, dac sunt litigii cu
alte ntreprinderi ori cu autoritile (i dac astfel se creeaz
obligaia decontaminrii sau a plii unor daune).
Litigiile. Se verific dac ntreprinderea evaluat este
implicat n litigii, aflate pe rolul instanelor judectoreti sau a
arbitrajului de pe lng Camera de Comer i ce posibiliti de
rezolvare exist. n cazul existenei unor litigii de munc se
verific stadiul de rezolvare al acestora.
3.4. Diagnosticul operaional
n esen, aceasta presupune o analiz detaliat a
factorilor tehnici de producie, a tehnologiilor de fabricaie a
produselor, precum i a organizrii produciei i a muncii, ce
poate fi realizat de ctre evaluatori care au i calitatea de
experi tehnici.
Astfel, n legtur cu mijloacele fixe incluse n
patrimoniul societii comerciale, precum i a celor pe care le
folosete fr a fi proprietara lor, evaluatorii trebuie s
examineze:
starea de funcionare a mainilor i utilajelor, gradul de
uzur fizic;
performanele acestora n raport cu cele care se produc la
moment pe plan mondial;
posibilitile de utilizare n viitor;
49
mijloacele fixe nregistrate n patrimoniul unitii, dar care
nu mai pot fi folosite din cauza schimbrilor intervenite n
structura produciei;
ncadrarea mijloacelor fixe pe categorii conform
Catalogului mijloacelor fixe i activelor nemateriale,
aprobat prin Hotrrea Guvernului R.M. nr.338 din
21.03.2003;
oportunitatea trecerii n conservare a unor mijloace fixe
(dac este cazul), condiiile n care s-a fcut aceasta i
perspectivele de utilizare. ntr-o asemenea situaie
specialitii trebuie s se pronune cum vor fi tratate aceste
mijloace fixe n procesul de evaluare;
valoarea investiiilor n curs de execuie, stadiul lor n
raport cu graficele de execuie, posibilitile de finalizare i
influena lor asupra potenialului tehnico-productiv sau a
prestaiilor de servicii;
posibilitile societatii comerciale de a-i asigura
utilitile necesare pentru desfurarea normal a activitii;
gradul de dependen fa de utilitile furnizate de regiile
autonome de profit.
Referitor la cldiri, n raportul de evaluare se face o descriere a
acestora evideniindu-se:
corespunderea situaiei din teren cu planurile de
construcie, modificrile aduse, baza legal a acestor
modificri, influena asupra funcionalitii i siguranei n
exploatare;
starea tehnic i deprecierea estimat a acestora;
schimbrile intervenite n destinaia unor cldiri i
posibilitile de folosire n viitor.
n ceea ce privete mijloacele de transport, n urma examinrii
structurii parcului pe categorii de mijloace de transport (auto,
feroviar, aerian i pe ap) se vor face referiri la:
gradul de folosire a parcului propriu;
modul de utilizare a capacitii mijloacelor proprii de
transport;
50
starea tehnic, gradul de depreciere;
posibilitile de folosire n viitor a parcului propriu,
ncadrarea parametrilor mijloacelor auto n standardele
impuse pe plan naional i internaional.
Referitor la terenurile aferente se examineaz:
corespunderea dintre categoriile de suprafee existente
(construit, aferent reelelor, aferent cilor de acces,
liber) i cele din dosarul cadastral;
mbuntirile aduse unor categorii de terenuri;
schimbarea destinaiei unor suprafee de teren, baza
legal i influena asupra activitii ntreprinderii.
n legtur cu producia i tehnologiile de fabricaie:
se prezint succint principalele produse fabricate sau
servicii realizate;
se face o scurt descriere a procesului tehnologic,
eventual prezentarea sub form de schem, schi;
aprecierea asupra tehnologiilor, n raport cu ceea ce exist
n domeniul respectiv;
organizarea procesului de producie;
calitatea produciei;
impactul asupra mediului;
alte aspecte referitoare la producie sau serviciile pe care
le presteaz n funcie de obiectul de activitate.
Pentru caracterizarea sintetic a potenialului tehnic se
recomand urmtorii indicatori:
Gradul de folosire a capacitii de producie = Producia
obinut / Capacitatea de producie * 100%

Ponderea mainilor i utilajelor n totalul activelor fixe =
Maini i utilaje / Total active * 100%

Gradul de uzur a mijloacelor fixe = Uzura acumulat /
valoarea de inventar * 100%
Gradul de rennoire a mijloacelor fixe = valoarea
mijloacelor fixe noi / valoarea de inventar * 100%
51

n procesul evalurii, n special prin metode din
abordarea pe baz de active (patrimoniale), n sinteza
diagnosticului tehnic, evaluatorul se va pronuna asupra
costului de nlocuire a activelor imobilizate i a deprecierilor
acumulate pentru estimarea valorii de nlocuire (sau
reconstituire).
3.5. Diagnosticul resurselor umane i al
managementului ntreprinderii
n cadrul acestui diagnostic se vor examina resursele
umane din punct de vedere al evoluiei, structurii,
comportamentului i eficienei utilizrii lor, precum se va
analiza i echipa de conducere a ntreprinderii.
Diagnosticul resurselor umane. Diagnosticarea
resurselor umane ale unei firme n vederea evalurii presupune
folosirea unui sistem de indicatori privind, pe de o parte,
dimensiunea, structura i comportamentul, iar pe de alt parte
eficiena potenialului uman.
A. Dimensiunea potenialului uman. Pentru a caracteriza
dimensiunea potenialului uman se pot folosi urmtorii
indicatori:
numrul mediu de salariai (cu contract de munc) se
determin ca o medie aritmetic simpl a numrului
zilnic al salariailor;
numrul mediu de personal se stabilete prin adugarea
la numrul mediu de salariai a numrului mediu de
colaboratori angajai pe baz de contract individual;
numrul maxim de personal, care reprezint limita
superioar stabilit n funcie de volumul efectiv de
activitate i productivitatea muncii prevzut.
52
100 *
. . Pr
) . .
. . . ( . .
max
prevazuta anuala tea oductivita
tatii productivi calcularea pentru
folosit indicator alt sau afaceri de Cifra
N
sau:
100
max
0 q
i N
N ,
unde iq reprezint indicele volumului de activitate
exprimat prin cifra de afaceri, valoarea adugat etc.
numrul de personal prezent la lucru (reflect
situaia la un moment dat).
B. Structura resurselor umane. Principalele criterii de
structurare utile n diagnosticarea resurselor umane sunt:
dup principalele categorii de salariai se pot avea n
vedere urmtoarele categorii: muncitori (direct
productivi, indirect productivi, de deservire general);
personal tehnic-ingineresc (ingineri, tehnicieni, maitri);
personal de administrare i conducere.
dup vechimea n ntreprindere , personalul se poate
structura n urmtoarele grupe: sub 1 an; ntre 2 i 5 ani;
ntre 6 i 10 ani; ntre 11 i 15 ani; ntre 15 i 20 ani;
peste 20 ani. Analiza structurii dup vechime i evoluia
sa n timp poate furniza informaii cu privire la strategia
angajrilor efectuate de ntreprindere, dar i a eforturilor
sale pentru stabilizarea personalului. n mod normal,
structura dup vechime trebuie s fie echilibrat,
manifestndu-se astfel o politic adecvat de formare a
personalului;
dup vrst, personalul se poate grupa astfel: pn la 30
ani; ntre 31 i 40 ani; ntre 41 i 50 ani. Un dezechilibru
accentuat n structura dup vrst a personalului poate s
duneze strii i performanelor capitalului uman al
ntreprinderii. De exemplu, angajarea masiv la un
moment dat a tinerilor frneaz posibilitile acestora de
promovare;
53
dup sex. Teoretic, n afara cazurilor unde natura
activitii ar justifica predominana personalului masculin
sau feminin, ar trebui s regsim n fiecare ntreprindere,
innd cont de structura sa socioprofesional, o repartiie
pe sexe sensibil egal cu cea care apare la scara naional
pentru ansamblul populaiei active;
dup nivelul de calificare . Se impune structurarea
personalului pe niveluri de pregtire (superior, mediu,
profesional) i pe categorii de personal. Un alt aspect,
care trebuie analizat, l constituie perfecionarea pregtirii
profesionale, pe forme de realizare (la locul de munc,
cursuri postliceale, postuniversitare etc.).
C. Comportamentul personalului. Se pot folosi n analiz
urmtorii indicatori:
gradul de utilizare a timpului maximum disponibil:
disponibil im timpul
lucrat efectiv timpul
Gu
. max .
. .

indicatorii circulaiei forei de munc:


Coeficientul intrrilor
Ns
I

,
Coeficientul plecrilor
Ns
E

,
Coeficientul micrii totale
Ns
E I +

,
n care: I - numrul total al intrrilor de personal n cursul
perioadei analizate;
E - numrul total al ieirilor de personal;
Ns - numrul mediu de personal;
- indicatorul comportamentului individual:
Rata general a absenteismului = Nr. Total zile de absen *
100 / Timpul maximum disponibil exprimat n zile
De asemenea, se are n vedere structura timpului nelucrat
pe cauzele

care le-au provocat (boli, accidente de munc,
54
maternitate, evenimente familiale, concedii fr plat, lipsuri
nemotivate etc.);
- indicatorii de conflictualitate. n cazul n care
conflictul a luat o form colectiv, se impune
urmrirea indicatorilor:
numrul de greve;
numrul de zile ale grevei (durata grevei
nmulit cu numrul de greviti);
gradul de importan al grevei la nivel de
ntreprindere:
n situaia formelor individuale de conflictualitate se
urmresc indicatorii:
numrul de litigii care au necesitat intervenia
inspeciei de munc;
numrul de litigii care au ajuns n faa instanei de
judecat.
D. Diagnosticul eficienei utilizrii resurselor umane.
Analiza eficienei utilizrii forei de munc a unei firme
n vederea evalurii se realizeaz cu ajutorul sistemului
indicatorilor de reflectare a productivitii muncii.
Pentru a urmri dinamica productivitii muncii la nivelul
ntreprinderii, precum i pentru comparaia cu alte firme din
aceeai ramur de activitate se folosesc indicatori valorici,
construii ca raport efect/efort.
n calitate de efect, se pot avea n vedere: producia
exerciiului, venituri din vnzri sau valoarea adugat, n
funcie de specificul activitii ntreprinderii evaluate.
n calitate de efort, se pot folosi indicatorii: numrul
mediu de personal, timpul total de munc exprimat n zile sau
timpul total de munc exprimat n ore.
Pentru o corect apreciere a evoluiei productivitii
muncii n dinamic se impune operarea cu indicatori valorici
de exprimare a efectului evoluiei n preuri comparabile.
Aspecte relevante cu privire la eficiena utilizrii
resurselor se pun n eviden i prin analiza productivitii
muncii pe principalele produse (cele care obin mai mult de
55
50% din totalul produciei ntreprinderii). n acest sens se poate
folosi indicatorul productivitatea muncii exprimat ca timp pe
unitatea de produs, care poate fi folosit pentru comparaii n
dinamic la nivelul ntreprinderii, precum i pentru comparaii
n spaiul pe plan naional i internaional.
n final, evaluatorul trebuie s fac o sintez a
principalelor puncte forte i slabe n legtur cu resursele
umane ale firmei.
Drept exemplu pot fi luate n vedere urmtoarele puncte
forte: personalul este bine calificat, structura pe vrste este
echilibrat, personalul este capabil s se adapteze la nnoire,
productivitatea muncii este n cretere, absena grevelor,
reducerea litigiilor individuale de munc, protecia
corespunztoare a muncii (reflectat prin reducerea sau
eliminarea accidentelor de munc) etc.
Ca puncte slabe se pot exemplifica: utilizarea
necorespunztoare a timpului de munc n cadrul zilei,
productivitatea muncii n scdere, personalul supradimensionat
n cadrul zilei, personal supradimensionat n activiti de
ntreinere, existena conflictelor de munc etc.
Diagnosticul managementului firmei
n ceea ce privete conducerea ntreprinderii evaluate n
cadrul diagnosticului, se prezint urmtoarele aspecte:
echipa de conducere (prenume, nume, funcia,
vrsta, experiena n domeniu etc.);
baza legal n virtutea creia i exercit
prerogativele funciei (exemplu: contractul de
management; Hotrrea Adunrii Generale a
Acionarilor/Asociailor etc.);
poziia echipei de conducere fa de acionarii
firmei, salariai, bnci etc.;
se fac referiri i aprecieri asupra stilului de
conducere (pe obiective, autoritar, cu delegarea
autoritii, colegial, centralizat, decentralizat etc.);
56
obiectivele negociate i prevzute n contractul de
management, care vizeaz strategia societii
comerciale;
evoluia volumului de activitate (cifra de afaceri,
volumul produciei), dinamica rezultatelor
financiare, prioritii strategice;
gradul de realizare a criteriilor de performan,
stabilite prin contractul de management, care de
obicei includ indicatori precum:
rata profitului = profit brut / cifra de afaceri * 100%
profitabilitatea aciunilor = (dividende + prelevri din profit
pentru dezvoltare) / capital social * 100%
potenialul de dezvoltare = (prelevri din profit pentru
dezvoltare + amortizare cheltuieli pentru investiii) /
fond de rulment * 100%
productivitatea muncii = cifra de afaceri / numrul total de
personal
ponderea salariilor n costuri = salarii directe /
cheltuieli directe de producie * 100%
n funcie de specificul activitii societii comerciale se
stabilesc valorile anuale ale criteriilor de performan i,
eventual, coeficienii de ponderare a acestora, pentru a stabili
un scor care arat n mod sintetic gradul de ndeplinire a
criteriilor stabilite de ctre acionari.
n finalul acestui diagnostic, evaluatorul formuleaz
punctele forte i punctele slabe ale managementului firmei.
Ca puncte forte se pot exemplifica: echipa de conducere
tnr, dinamic, realizarea/depirea criteriilor de performan
negociate cu acionarii, mbuntirea poziiei firmei pe pia,
colaborarea bun cu sindicatele etc.
57
Ca puncte slabe se pot evidenia: nerealizarea anumitor
criterii de performan, slbirea poziiei firmei n cadrul
mediului ei concurenial, tensiuni n relaiile cu sindicatele
marcate prin creterea numrului zilelor de grev, lipsa de
preocupare pentru stimularea iniiativei i creativitii tehnice a
personalului etc.
58
NTREBRI RECAPITULATIVE
1. Ce aspecte ale activitii firmei se examineaz n
cadrul diagnosticrii n scopul evalurii?
2. Ce informaie este necesar n procesul evalurii i
care sunt sursele acestei informaii?
3. Ce factori considerai n cadrul analizei
macroeconomice au o influen maxim asupra
valorii firmei?
4. Ce se examineaz la nivel de ramur?
5. Ce cuprinde diagnosticul comercial?
6. Exemplificai puncte forte i puncte slabe
evideniate n cadrul diagosticului comercial.
7. Ce cuprinde diagnosticul juridic?
8. Exemplificai puncte forte i puncte slabe
evideniate n cadrul diagosticului juridic.
9. Ce presupune diagnosticul operaional?
10. La ce se va atrage atenie n cadrul inspectrii
imobilului, mijloacelor de transport, produciei i
tehnologiilor de fabricaie?
11. Ce indicatori sunt recomandai pentru a
caracteriza n mod sintetic potenialul tehnic al
ntreprinderii?
12. Exemplificai puncte forte i puncte slabe
evideniate n cadrul diagnosticului operaional.
13. Ce cuprinde diagnosticul resurselor umane i al
managementului?
14. Exemplificai puncte forte i puncte slabe
evideniate n cadrul diagnosticului resurselor
umane i a managementului.
59
TEMA 4. DIAGNOSTICUL
ECONOMICO-FINANCIAR
4.1. Importana i scopul diagnosticului economico-
financiar pentru evaluare
4.2. Ajustarea informaiei financiar-contabile
4.3. Diagnosticul economico-financiar
4.4. Analiza riscului ntreprinderii
4.1. Importana i scopul diagnosticului
economico-financiar pentru evaluare
Diagnosticul economico-financiar pentru evaluare
reprezint o component central, de generalizare. Acest
diagnostic are rolul de sintetizare a concluziilor rezultate din
celelalte tipuri de diagnostic i concomitent rolul de asigurare a
coerenei n cadrul relaiei diagnostic - metode de evaluare
(ndeosebi metode bazate pe venit).
Putem reduce importana diagnosticului economico -
financiar pentru evaluare la urmtoarele trei componente:
Estimarea costului capitalului (ratei de actualizare)
pentru abordarea pe baz de venit. Tendina manifestat de
indicatorii financiari n perioada de diagnostic ajut
evaluatorul s estimeze riscul i respectiv s aproximeze rata
de actualizare. De asemenea, analiza financiar permite
aprecierea ratei de cretere, care este utilizat n estimarea ratei
de capitalizare i estimarea valorii firmei prin metoda
capitalizrii profitului.
Determinarea / corectarea multiplicatorilor utilizai n
abordarea prin comparaie. n abordarea prin comparaie,
compania evaluat se confrunt cu tranzacii nregistrate cu
aciuni la firme similare, iar analiza financiar ofer un ghid
60
pentru estimarea multiplicatorilor adecvai aplicrii metodelor
din cadrul acestei abordri.
Determinarea activelor n exces i a elementelor de
venit i cheltuieli neoperaionale sau excepionale. Indicatorii
financiari ajut la identificarea activelor n exces i a
rezultatelor neoperaionale sau excepionale care ulterior
necesit ajustri n evaluarea ntreprinderii, att n abordarea pe
baz de active, ct i n abordarea pe baza de venit.
Diagnosticul economico-financiar urmrete trei
obiective majore:
a. S asigure nelegerea performanelor realizate de
ntreprinderea evaluat n ultimii 3-5 ani, precum i
evidenierea riscurilor activitii ntreprinderii. n acest sens,
gndirea perspectivelor viitoare de performan se susine pe
analiza tendinelor care s-au manifestat de-a lungul perioadei
diagnosticate.
b. S permit ajustarea situaiilor financiare istorice
pentru:
a dezvolta abordarea pe baza de active, respectiv
coreciile asupra elementelor de activ i datorii;
a pregti aplicarea abordrii pe baza de venit, prin
estimarea abilitii ntreprinderii de a genera fluxuri de
venit pentru furnizorii de capital.
c. S asigure compararea cu ntreprinderi similare, pentru
a stabili parametrii de risc, rentabilitate i de valoare.
4.2. Ajustarea informaiei financiar-contabile
n majoritatea situaiilor, diagnosticul economico-
financiar este precedat de ajustri ale situaiilor financiare, care
presupun:
Ajustri de normalizare a informaiei contabile i de
eliminare a elementelor extraordinare. Aceste ajustri se
efectueaz n scopul determinrii veniturilor i cheltuielilor ce
caracterizeaz o afacere normal. Astfel, ntreprinderile
analizate se vor afla ntr-o situaie comparabil.
61
Normalizarea este posibil prin urmtoarele modaliti:
a) corectarea veniturilor i cheltuielilor extraordinare,
neoperaionale, unitare (de exemplu pierderi sau ctiguri
atipice din vnzarea activelor, pierderi sau profituri
extraordinare (incendii, inundaii sau alte pierderi fizice, greve,
costuri generate de litigii, vnzri de linii ale afacerii etc.),
operaii discontinue).
b) corectarea cu privire la metoda de eviden a
operaiunilor i /sau metodei de calcul a uzurii i amortizrii
(spre exemplu, contabilizarea stocurilor, politica de capitalizare
a diferitelor categorii de cheltuieli, adecvarea sau inadecvarea
activelor (de exemplu, excesul de necesar de fond de rulment),
recunoaterea veniturilor i cheltuielilor.
c) corectarea rezultatelor contabile prin determinarea
valorii de pia a activelor.
Analiza ajustrilor de normalizare. Proprietarul unui
pachet de control din aciunile firmei poate ntreprinde aciuni
n sensul realizrii unor ajustri pentru eliminarea unor
elemente de natur non-operaional sau extraordinar, n
vreme ce un acionar minoritar nu beneficiaz de aceast
putere.
De aceea, ajustrile care asigur o situaie de normalitate
a activitii firmei vor fi realizate doar atunci cnd se urmrete
evaluarea unui pachet de control. Aceste ajustri pot include:
excesul sau nivelul prea redus al compensaiilor
acordate managementului;
eliminarea operaiilor ineficiente, care genereaz
costuri majore i ieiri importante de lichiditi din
companie;
schimbarea politicii tranzaciilor companiei cu
persoane din cadrul firmei (salariai, acionari,
management etc.)
schimbarea structurii capitalului i a structurii
activelor.
Separarea elementelor operaionale de cele non-
operaionale. Procedurile de evaluare implic n unele situaii
62
adugarea valorii prii neoperaionale a afacerii la valoarea
estimat a companiei operaionale. Aceast procedur este
necesar doar n cadrul evalurii pachetului de control,
deoarece proprietarul unei participaii minoritare nu poate fora
lichidarea activelor neoperaionale.
n aceast procedur evaluatorul:
separ activele redundante (neoperaionale sau n
afara exploatrii) de cele operaionale;
separ toate veniturile i cheltuielile produse de
activele neoperaionale i le evideniaz separat n contul de
rezultate.
Exemple tipice de active redundante sunt:
depozite bancare;
titluri de participare sau titluri de plasament;
terenuri sau cldiri n exces sau neutilizate n
activitatea operaional;
automobile, baze sportive sau de agrement etc.
Ajustarea inflaionist (raportarea informaiei contabile
la data evalurii pentru a o aduce n stare comparabil) poate fi
efectuat prin:
a) reevaluarea tuturor activelor de bilan prin
transformarea n valut forte,
b) reevaluarea activelor conform fluctuaiei preurilor -
metoda de eviden a modificrii nivelului preurilor.
Modalitile frecvente de analiz a situaiei financiare a
ntreprinderii sunt:
o analiza structural (a veniturilor, cheltuielilor,
activelor, a cifrei de afaceri pe produse, piee etc.);
o analiza dinamic (a trendului) vizeaz att mrimile
absolute (venituri, profit, active, datorii), ct i
mrimi relative (de exemplu, rate financiare);
o analiza factorial.
o analiza pe baza ratelor (analiza expres).
Ultima este cea mai practicat n cadrul evalurii, fiind
recomandat n special de evaluatorii din vest.
63
64
4.3. Diagnosticul economico-financiar
n cadrul diagnosticului economico-financiar se va
analiza att structura activelor i pasivelor ct i raportul
financiar integral.
n procesul analizei structurii activelor i pasivelor se va
atrage atenie asupra:
- raportului dintre mijloacele proprii i cele mprumutate
- asigurrii activitii prin mijloace proprii (analiza
capitalului propriu fondului de rulment);
- structurii datoriei debitoriale i creditoriale;
- analizei lichiditii bilanului;
- cotei celor mai lichide active (cele mai lichide active
mijloacele bneti i hrtiile de valoare lichide trebuie s
acopere cele mai urgente datorii).
n cadrul analizei raportului financiar se va atrage o atenie
deosebit:
- raportului dintre vnzri nete i costul vnzrilor;
- raportului dintre profitul net n perioada analizat i
cheltuieli;
- determinrii tendinelor n nivelul de venituri a
ntreprinderii.
Diagnosticul situaiei activului (patrimoniului) net
Patrimoniul net se determin ca diferen ntre activele
totale i datoriile totale, reflectnd activele firmei negrevate de
datorii la un moment dat. n esen, patrimoniul net reflect
averea ntreprinderii la o anumit dat (are un caracter static).
n activitatea de evaluare a unei firme, cunoaterea
evoluiei patrimoniului net este necesar pentru alegerea
metodelor de evaluare, precum i n ceea ce privete
determinarea unor elemente necesare aplicrii diferitelor
metode de evaluare.
Pe baza analizei datelor privind situaia i dinamica
activelor i datoriilor se fac aprecieri asupra patrimoniului net,
prezentndu-se semnificaia economic a elementelor care au
determinat modificarea acestuia.
65
Astfel, scderea valorii rmase a activelor pe termen
lung, iar n cadrul acestora a mijloacelor fixe, poate fi pus pe
seama amortizrii lor sau poate fi rezultatul vnzrii unor astfel
de active. Creterea valorii activelor circulante trebuie
apreciat diferit n raport cu elementele care au determinat-o.
De exemplu, sporirea valorii creanelor n lei are o influen
negativ asupra situaiei economice a ntreprinderii, ntruct
acestea rmn la valoarea lor contabil de nregistrare.
Creterea stocului de produse finite de asemenea
influeneaz asupra valorii ntreprinderii, pentru c, odat cu
trecerea timpului, valoarea actual a produselor finite este mai
mic dect cea nregistrat, iar actualizarea preurilor de
vnzare le poate face nevandabile.
Stocul de producie n curs de execuie trebuie apreciat n
funcie de posibilitile de valorificare n activitatea viitoare,
stabilit prin diagnosticul tehnic (n cadrul acestui capitol al
diagnosticului firmei se precizeaz care este valoarea stocurilor
de materiale, care nu mai pot fi utilizate n activitatea de
producie, precum i eventualele comenzi anulate i care
urmeaz s aib o alt destinaie).
Mrirea mijloacelor bneti poate semnifica o accelerare
a vitezei de rotaie a activelor circulante, situaie care poate
conduce la o amplificare a capacitii de plat i la posibilitatea
onorrii la timp a obligaiilor ntreprinderii.
Patrimoniul net este finanat pe seama urmtoarelor surse:
- capital statutar i suplimentar; - rezerve; - profit nerepartizat;
- capital secundar. Primele trei surse menionate formeaz ceea
ce n literatura de specialitate poart denumirea de "situaia
net".
Referitor la structura surselor de finanare a patrimoniului
net, se poate remarca faptul c ponderea capitalului statutar
scade n condiiile unei evoluii normale a activitii firmei
(capitalul statutar ca sum absolut meninndu-se) i crete
ponderea rezervelor (pn la o anumit limit pentru rezervele
legale) i a fondurilor proprii. Rezult, c dinamica cea mai
accentuat n cadrul surselor de acoperire a patrimoniului net o
66
nregistreaz profitul net care rmne la dispoziia
ntreprinderii.
Corelaia fond de rulment-necesar de fond de rulment
Fondul de rulment (FR) poate fi definit ca fiind diferena
dintre capitalul permanent i active pe termen lung (fig.3). n
cazul, n care diferena este pozitiv, fondul de rulment
reprezint acea parte a capitalului permanent destinat i
utilizat pentru finanarea activitii curente, ndeosebi a celor
aferente exploatrii. Iar cnd diferena este negativ,
ntreprinderea se confrunt cu un deficit (insuficien) de fond
de rulment.
Necesarul de fond de rulment (NFR) reprezint diferena
ntre activele circulante (exclusiv mijloacele bneti) i
obligaiile pe termen scurt (nu se includ creditele pe termen
scurt).
FR
net
= Act. Curente - Dat. termen scurt
FR
net
= Cap. Propr. + Dat. termen lung - Active pe termen lung
NFR = Act. Circul. - Oblig. termen scurt
sursa: [31, p.263]
Fig. 3. Calculul fondului de rulment net
Fond de
rulment
net
Datorii pe
termen
lung
Capital
propriu
Datorii pe
termen
scurt
Active
curente
Active pe
termen
lung
A
C
T
I
V
E
P
A
S
I
V
E
67
n cazul n care diferena este pozitiv, aceasta reprezint
activele circulante de natura stocurilor i creanelor ce urmeaz
a fi finanate din fondul de rulment. Atunci cnd diferena este
negativ, se nregistreaz nu o necesitate de fond de rulment, ci
o degajare de surse atrase.
Variaia necesitii de fond de rulment este un element
important n determinarea fluxului de numerar i respectiv n
stabilirea valorii ntreprinderii prin metoda fluxurilor
actualizate de lichiditi.
Trezoreria net se poate stabili ca diferen ntre fondul
de rulment i necesarul de fond de rulment:
Tn = FR NFR,
n diagnosticul corelaiei dintre fondul de rulment,
necesarul de fond de rulment i trezoreria net se are n vedere
situaia existent i dinamic n perioada analizat n scopul
prognozei elementelor necesare aplicrii metodelor de evaluare
bazate pe venituri.
Diagnosticul corelaiei creane-datorii
Pentru activitatea financiar a firmei este important
cunoaterea evoluiei corelaiei dintre creane i obligaii,
ntruct aceasta influeneaz n mod direct capacitatea de plat.
n ceea ce privete categoria de noiuni utilizate, creanele
reprezint anumite drepturi bneti, realizabile n diferite
termene. Formarea lor este n legtur direct cu rotaia
capitalului, cu momentele parcurse n procesul schimbrii
formei acestuia. Apariia creanelor este determinat, n
principal, de relaiile care se formeaz ntre firm, n calitate de
furnizor, i clienii si.
Opusul creanelor l reprezint datoriile sau obligaiile
firmei ctre teri, formate n cadrul relaiilor acesteia cu
furnizorii, acionarii, salariaii, bugetul statului etc.
n cadrul diagnosticului se cerceteaz, n primul rnd,
evoluia creanelor i datoriilor n raport cu veniturile din
vnzri pentru a pune n eviden raportul dintre imobilizarea
capitalului firmei i cel care privete folosirea surselor atrase.
68
Asemenea aspecte pot fi puse n eviden i cu ajutorul
indicatorilor:
rata creanelor n valoarea total a activelor (sau a
activelor curente)
) (sauAC A
C
rc
,
n care: C creane, A active totale, AC active curente
Durata de rotaie a creanelor pe termen scurt aferente
facturilor comerciale (Dc):
VVcredit
T VC
Dc

,
n care: VC valoarea medie a creanelor pe termen
scurt aferente facturilor comerciale;
VV venitul din vnzri n credit (cu plata amnat);
T - perioada de timp considerat (de obicei 360 zile).
Rata datoriilor pe termen scurt n suma total a
surselor de finanare (sau suma total a datoriilor)
) (sauD P
Dts
rd
,
n care: Dts datorii pe termen scurt, P total pasive,
D total datorii
Durata de rotaie a datoriilor pe termen scurt (Dd):
VV
T VD
Dd

,
n care: VD valoarea medie a datoriilor pe termen
scurt,
VV venitul din vnzri.
Cunoaterea acestor aspecte este absolut necesar n
practica evalurii pentru a se putea determina capitalul
permanent necesar exploatrii. El va trebui s aprecieze i s
69
motiveze evoluia probabil a acestor indicatori, ce vor fi
utilizai ulterior.
Pentru evaluarea ntreprinderii, creanele i datoriile trebuie
analizate n raport cu vechimea lor. Intervalele utilizate sunt
diferite, dar pentru simplificarea calculelor considerm c
acestea se pot diviza n: creane/datorii pn la 3 luni,
creane/datorii ntre 3 luni i 1 an de zile, creane/datorii peste 1
an.
Diagnosticul lichiditii i solvabilitii
Clasarea activelor n funcie de capacitatea acestora de a
se transforma n mijloace bneti i gruparea surselor de
finanare n dependen de necesitatea achitrii la termenele
scadente permite calcularea coeficienilor de lichiditate.
Lichiditatea, la modul general, poate fi definit ca fiind
proprietatea elementelor patrimoniale de a fi transformate n
bani. Solvabilitatea reprezint capacitatea ntreprinderii de a
face fa obligaiilor sale la termenele scadente.
Astfel, la general:
scurt termen pe plata de e Obligatiil
e disponibil plata de Mijloacele
ea Lichiditat
. . . . .
. . .

,
n funcie de componena numrtorului i numitorului
formulei de baz, pot fi constituite numeroase variante de
indicatori ai lichiditii. n continuare vom examina trei din
cele mai frecvent folosite sisteme (metodici). Este de menionat
faptul c fiecare din aceste sisteme are o anumit sfer de
aplicare, avantaje i dezavantaje.
n cadrul acestui sistem, coeficientul cel mai general i
frecvent utilizat este lichiditatea curent, care presupune
comparaia activelor curente cu datoriile pe termen scurt.
Semnificaia (sensul economic) coeficientului lichiditii
curente poate fi formulat n felul urmtor: acest indice arat
dac ntreprinderea dispune de active curente suficiente pentru
achitarea datoriilor pe termen scurt n suma deplin.
70
Tabelul 4.1. Calculul coeficienilor de lichiditate
n cadrul analizei exprese
Nr
.ct
r.
Denumirea
coeficientului
Modul de calcul Sursa de
informaie
(bilanul
contabil)
Interval
ul
optim
1 2 3 4 5
1. Lichiditatea
curent,
general, de
gradul III,
coeficientul de
acoperire,
coeficientul
total (general)
de achitare
scurt termen pe Datorii
curente Active
. . .
.
970 .
460 .
rd
rd
2-2,5
1-2,5
>2
2. Lichiditatea
intermediar,
restrns, de
gradul II,
testul acid
scurt termen pe Datorii
scurt termen pe creante
scurt termen pe investitii
banesti Mijloace
. . .
. . .
. . .
.
+
+
970 .
350 .
390 .
440 .
rd
rd
rd
rd
+
+ +
+
0,7-0,8
>1
3. Lichiditatea
absolut,
urgent,
rapid,
imediat, de
gradul I
scurt termen pe Datorii
banesti Mijloace
. . .
* .
970 .
440 .
rd
rd
0,2-0,25
0,05-0,1
* n condiiile pieei suficient dezvoltate de valori mobiliare pot fi luate n
calcul i hrtii de valoare uor realizabile (negociabile)
sursa: [31, p.288]
Unul din neajunsurile lichiditii curente const n faptul
c aceasta nu ine cont de componena (structura) activelor
curente. ntr-adevr, ele pot s aib o dimensiune suficient,
dar o structur inadecvat. Este evident c mijloacele bneti
sunt mai uor disponibile pentru stingerea datoriilor dect
stocurile de mrfuri i materiale. n acest context, analiza
lichiditii curente se completeaz prin calcularea i
interpretarea lichiditii intermediare i lichiditii absolute. Se
71
apreciaz c situaia lichiditii generale este satisfctoare n
condiiile ncadrrii n intervalul 1,2 i 1,8.
Lichiditatea intermediar reprezint un caz particular al
lichiditii curente, condiionat de excluderea din componena
activelor lichide a stocurilor de mrfuri i materiale, precum i
a altor active curente. Sensul economic al lichiditii
intermediare: acest coeficient reflect cota datoriilor pe termen
scurt, cnd ntreprinderea este capabil s achite prin
mobilizarea mijloacelor bneti, investiiilor pe termen scurt i
creanelor pe termen scurt. Intervalul, care poate fi considerat
ca satisfctor, este cuprins ntre 0,65 i 1.
Cauzele posibile
Stocuri de
materiale
excesive
(peste
nevoie),inutile,
deteriorate etc.
Comenzi
anulate ale
consumatorilor
insolvabile (n
componena
produciei n
curs de
excuie).
Stocul
produselor
finite i
mrfurilor
nerealizabile
(calitatea
proast etc.)
Creanele
consumatorilor
cu termenul de
plat expirat,
creane
dubioase.
Suma
excesiv
de
mijloace
n
conturi
bancare.
Lichiditatea curent > 2,5
Reducerea
rentabilitii
activelor n
legtur cu
nghearea
activelor n stocuri,
care nu aduc venit.
Cheltuielile
suplimentare
legate de
pstrarea
stocurilor
excesive.
Riscul nvechirii
i deteriorrii
activelor stocate.
Riscul
creterii
lipsurilor de
diferit
natur.
Consecinele probabile
Sursa: n baza [31, p.290]
Fig. 4. Cauzele i consecinele negative ale depirii
coeficientului lichiditii curente peste limita de sus
Cel mai strict i dur criteriu de apreciere a lichiditii l
reprezint coeficientul lichiditii absolute. n cadrul calculrii
acestuia, se compar cele mai lichide active curente cu datorii
pe termen scurt. Dup coninutul su economic, acest
72
coeficient caracterizeaz cota datoriilor pe termen scurt:
ntreprinderea este capabil s achite imediat, utiliznd numai
mijloacele bneti la moment.
Depirea nivelului maximal recomandat reflect o
structur iraional a activelor ntreprinderii, cnd o parte de
mijloace sunt ngheate n stocuri anormale i nejustificate,
care nu aduc venit. Cauzele i consecinele negative probabile
ale excesului lichiditii curente peste limita de sus sunt
reflectate n figura 4.
Rata solvabilitii generale:
totale Datorii
totale Active
Sg
.
.

Aceast rat indic n ce msur datoriile totale sunt


acoperite cu active imobilizate (pe termen lung) i active
circulante. Cu ct valoarea ratei solvabilitii generale este mai
mare dect 1, cu att situaia financiar de ansamblu a
ntreprinderii este mai bun.
Adesea diagnosticul economico financiar se axeaz pe
ratele de echilibru financiar. n practic se utilizeaz n
special urmtorii indicatori:
Rata autonomiei financiare:
imprumutat propriu Capital
propriu Capital
Raf
+

.
.
,
Rata de finanare a stocurilor:
Stocuri
rulment de Fond
Rfs
. .

,
Rata de autofinanare a activelor:
circulante Active fixe Active
propriu Capital
Raa
. .
.
+

,
Rata de ndatorare a capitalului propriu:
73
propriu Capital
Datorii
R
iKpr
.

.
Diagnosticul rentabilitii
Diagnosticul rentabilitii prezint o deosebit
importan n teoria i practica evalurii, ntruct ofer
informaii asupra situaiei trecute i prezente, realiznd premise
utile pentru prognoza viitorului afacerii, care formeaz obiectul
evalurii. Aa cum s-a specificat, cumprtorul potenial al
unei firme, cel care investete, dorete o remunerare a
capitalului investit corespunztoare riscurilor asumate,
realiznd investiia respectiv.
n activitatea de evaluare a ntreprinderii, diagnosticul
rentabilitii poate fi structurat n forme diferite, care s
valorifice ct mai bine informaia furnizat de sistemul
contabil. Principala surs de informare n realizarea
diagnosticului rentabilitii o reprezint Raportul privind
rezultatele financiare, care arat modul n care s-a atins o
anumit stare, un anumit rezultat, care au fost fluxurile de
venituri i cheltuieli.
74
Tabelul 4.2. Caracteristica general a indicatorilor
rentabilitii
Indicatori Modul de calcul Caracteristica
1 2 3
Rentabilitate
a produciei:
1.1.
Rentabilitatea
veniturilor din
vnzri.
100
. .
.

vinzari din Venituri


brut profitul
Reflect profitul
brut ctigat la
un leu venituri
din vnzri
1.2.
Rentabilitatea
pe produs
100
. . . .
. .

produsului al vinzare de pretul


produs pe profitul
sau
100
. . . .
. .

produs de unitatea pe Costul


produs pe profitul
Reflect profitul
obinut la un leu
de vnzri
sau
Reflect profitul
obinut la un leu
de cost
2.
Rentabilitate
a activelor:
2.1.
Rentabilitatea
activelor
(economic)
100
. . .
.. . .

activelor a medie Valoarea


impozitare la pn profitul
Reflect profitul
pn la
impozitare
ctigat, n
medie, la un leu
de active
2.2.
Rentabilitatea
activelor cu
destinaie de
producie
curente
activelor a medie Valoarea
rfixe mijloacelo a medie Valoarea
impozitare la pn profitul
. . .
. . .
100 . . .
+

Exprim
eficiena cu care
sunt utilizate
activele cu
destinaie de
producie pentru
obinerea
profitului pn la
impozitare
75
Tabelul 4.2. (continuare)
1 2 3
3.
Rentabilitate
a capitalului:
3.1.
Rentabilitatea
capitalului
propriu
(financiar)
1 0 0
. . .
.

p r o p r i u
i c a p i t a l u l u a m e d i e V a l o a r e a
n e t p r o f i t u l
Exprim
eficiena cu care
este utilizat
capitalul propriu
pentru obinerea
profitului net
3.2.
Rentabilitatea
capitalului
permanent
100
. . . .
)
. . . ( .

permanent
i capitalulu a medie v aloarea
impozit are
la pn profi tul net profi tul
Exprim
eficiena cu care
este utilizat
capitalul
permanent pentru
obinerea
profitului net sau
a profitului pn
la impozitare
Sursa: [31, p.90]
n procesul evalurii adesea se recurge la analiza
expres care presupune determinarea urmtorilor indicatori
relativi:
76
Tabelul 4.3. Indicatorii apreciai n cadrul analizei
exprese n scopul evalurii
Indicatorul Formula Intervalul optim
Rata de acoperire Active curente /datorii totale Orientativ 2
Rata solvabilitii
generale
Active totale / datorii totale > 1
Lichiditatea
curent, general
Active curente / datorii pe
termen scurt
1 - 2,5
Lichiditatea
intermediar
(mijloace bneti +investiii pe
termen scurt + creane pe termen
scurt) / datorii pe termen scurt
0,7-0,8
> 1
Lichiditate imediat
Mijloace bneti /datorii pe
termen scurt
0,2 0,25
0,05 -0,1
Durata de rotaie a
creanelor pe
termen scurt
Valoarea medie a creanelor pe
termen scurt aferente facturilor
comerciale x 360 / venitul din
vnzri n credit (cu plata
amnat)
Orientativ
valoarea
normativ 45
zile
Durata de rotaie a
stocurilor de
mrfuri i materiale
Valoarea medie a stocurilor de
mrfuri i materiale x360 /
costul vnzrilor
Orientativ
valoarea
normativ 3,5
Rata de utilizare a
capitalului propriu
Vnzri nete / fond de rulment x
Rata datoriilor
Suma total a datoriei / total
pasiv
x
Coeficientul de
autonomie
Capitalul propriu / capitalul
propriu i cel mprumutat
Se recomand
0,50,7
Levierul
operaional
Modificarea procentual a
profitului pn la impozitare /
modificarea procentual a
vnzrilor nete
Caracterizeaz
nivelul gestiunii
activelor.
Exprim nivelul
de risc la
modificarea cu
1% a vnzrilor.
77
Tabelul 4.3. (continuare)
Levierul financiar
Modificarea procentual a
profitului net / modificarea
procentual a profitului pn la
impozitare
Exprim cu cte
% se modific
profitul net la
modificarea cu
1% a profitului
pn la
impozitare
Rentabilitatea
produciei
Profitul brut x 100 / venituri din
vnzri
x
Rentabilitatea
activelor
Profitul pn la impozitare x 100
/ valoarea medie a activelor
x
Rentabilitatea
capitalului propriu
profit net x 100 / valoarea medie
a capitalului propriu
x
Marja comercial Profitul net / venitul din vnzri x
Profitul pe o
aciune
(profitul net-dividende pentru
aciunile privilegiate) /numrul
aciunilor simple
x
Rata valorii de
pia n profit
Valoarea de pia a aciunii
simple / profitul net pentru 1
aciune simpl
x
Randament pe
aciune
Dividendul pe o aciune /
valoarea de pia pe o aciune
Exprim costul
dividendului fa
de valoarea de
pia
Valoarea de bilan a
aciunii
Capitalul propriu / numrul
aciunilor simple emise
Exprim ct
poate primi
acionarul n caz
de lichidare a
ntreprinderii
78
4.4. Analiza riscului ntreprinderii
Un aspect esenial pentru diagnosticarea firmei l
reprezint i analiza riscului, care n cadrul procesului de
diagnosticare poate fi apreciat integral, fie structurat n funcie
de problemele abordate.
Aprecierea integral a riscului suportat de ntreprindere
poate fi apreciat att prin metode obiective ct i subiective.
Metodele obiective sunt propuse de aparatul matematic, de
exemplu, prin teoria jocurilor. Analiza efectuat prin
intermediul teoriei jocurilor permite examinarea tuturor
alternativelor posibile ale aciunilor sale, precum i strategiile
partenerilor, concurenilor. Astfel, teoria jocurilor permite
rezolvarea multor probleme economice, legate de alegerea,
determinarea situaiei optime lucru care faciliteaz evaluarea
n conformitate cu principiul celei mai eficiente utilizri.
Riscul poate fi exprimat matematic ca probabilitatea
apariiei pierderilor. Mrimea riscului se determin prin dou
criterii: sperana matematic (valoarea medie ponderat) i
variaia fluxurilor financiare. Msurarea exact presupune
calculul coeficientului de variaie, care exprim raportul dintre
ecartul-tip ( ) al fluxurilor de venit i sperana matematic
(E
t
)a acestora:
=
100 *
t
t
E

,
t
=

n
x
xt t xt
P E V
1
2
* ) ( ,
E
t
=
xt
n
x
xt
P V *
1

.
n care: P - este probabilitatea obinerii fluxurilor V.
Coeficientul de variaie e o mrime relativ. Cu ajutorul
lui poate fi comparat variaia indicatorilor exprimai prin
diferite uniti de msur. El oscileaz de la 0% pn la 100%.
Se propune urmtoarea evaluare calitativ a coeficientului de
variaie:
79
Pn la 10%oscilaie slab, respectiv risc mic;
1025%oscilaie medie, respectiv risc mediu;
mai mult de 25%oscilaie nalt, nivel de risc nalt.
Aparent mai simpl, ns care necesit cunotine practice
ample n domeniu, este metoda Expert". Conform acestei
metode, iniial, toate riscurile posibile sunt grupate n cteva
categorii, spre exemplu: riscuri economico - financiare, sociale,
tehnice, ecologice. Fiecrei situaii posibile i se atribuie un
anumit grad de probabilitate, dup care, se determin media
fiecrui grup de riscuri, apoi nivelul de risc general aferent
ntreprinderii.
Analiza i determinarea valoric a riscului are o
importan esenial la etapa de determinare a costului
capitalului, valoarea ce exprim rata de actualizare n procesul
de evaluare. Astfel, cu toate c cea mai simpl este metoda
Expert, considerm, c n procesul de evaluare a
ntreprinderilor trebuie folosite metode mai precise, cu toate c
nici respectiva nu trebuie exclus definitiv. Prin urmare, poate
fi aplicat una din urmtoarele metode, n dependen de
nivelul necesar de exactitate a calculelor:
metoda expert", care reprezint o metod subiectiv de
determinare a nivelului de risc;
metoda speranei matematice, cu detalierea prin ecartul -
tip, dispersia i coeficientul de variaie;
metoda statistic - Monte Carlo, n practic metoda se
aplic pentru evaluarea

situaiilor riscante, care pot aprea
n procesul realizrii proiectelor de construcie, complicnd
relaiile dintre investitor i antreprenor;
metoda analizei de senzitivitate. Ea presupune msurarea
efectului n urma variaiilor de intrri" asupra cash - flow-
ului, rentabilitii nominale, valorii nete actuale sau ratei de
rentabilitate intern;
metoda de analiz a scenariilor, care permite determinarea
distribuiei probabilistice a posibilelor rezultate, precum i
distribuia probabilistic pentru fiecare variabil ce se
schimb.
80
Analiza structural a riscului presupune:
analiza riscului economic (de exploatare);
analiza riscului financiar;
analiza riscului de faliment.
a) Analiza riscului economic
Riscul economic este legat de capacitatea ntreprinderii
de a se adapta la timp i cu cel mai mic cost la variaiile
generate de mediul economic. El exprim volatilitatea
rezultatului la modificarea condiiilor de exploatare.
Ca instrumente de analiz se rein: analiza pe baza
punctului critic al rentabilitii (global i pe produs) i
elasticitatea rezultatului exploatrii n raport cu nivelul de
activitate.
b) Analiza riscului financiar
Riscul financiar caracterizeaz variabilitatea indicatorilor
de rezultate din cauza influenei structurii de finanare. Ca
instrument de analiz se aplic: analiza pe baza cifrei de
afaceri (CA) critice (metodologie similar cu analiza punctului
critic al rentabilitii) i analiza corelaiei rentabilitate
financiar-rentabilitate economic (efectul de prghie
financiar).
c) Analiza riscului de faliment (metoda scorurilor)
Scorul constituie o metod de diagnostic extern, ce const
n msurarea i interpretarea riscului, la care se expun
investitorul, creditorul ntreprinderii, dar i ntreprinderea ca
sistem n activitatea viitoare; se bazeaz pe elaborarea unei
judeci de valoare, combinnd liniar un grup de rate financiare
(sau variabile) semnificative.
Pe plan mondial exist o serie de modele aplicate, n
special n rile dezvoltate: SUA (Beaver, Altman etc.), Marea
Britanie (Taffler), Frana (Conan i Hoder, Banca Franei etc.),
Japonia (Shirata) etc.
Pentru Romnia, un model bazat pe analiza discriminat a
fost dezvoltat de Anghel (2000). Modelul Anghel s-a bazat pe
analiza unui eantion de aproape 300 de ntreprinderi
81
romneti. Analiza a avut n vedere perioada 1994-1998 i a
utilizat un numr iniial de 20 de indicatori economico-
financiari.
Au fost selectate urmtoarele variabile financiare:
rata rentabilitii veniturilor X
1
;
rata de acoperire a datoriilor cu cash-flow X
2
;
rata de ndatorare a activului X
3
;
perioada de achitare a obligaiilor X
4
;
Funcia scor este:
A=5,676+6,3718X
1
+5,3932X
2
-5,1427X
3
-0,0105X
4
Punctul de inflexiune care minimalizeaz rata de eroare
este A=0, cu un interval de incertitudine ntre 0 i 2,05.
Aprecierea variabilitii unei firme se bazeaz pe
urmtoarea clasificare:
(Eec/Faliment) 0,0>A>2,05 (Situaia favorabil)
Regula de decizie a acestei funcii este urmtoarea:
Pericol Pruden Situaie bun
A < 0 0 < A < 2,05 A > 2,05
82
NTREBRI RECAPITULATIVE
1. n ce const importana diagnosticului
economico-financiar pentru evaluare?
2. Ce obiective urmrete diagnosticul economico -
financiar?
3. n ce const ajustarea informaiei finanicar
contabile i de ce este necesar?
4. La ce se va atrage atenie n cadrul analizei
structurii activelor i pasivelor?
5. Ce va cuprinde analiza raportului financiar?
6. Definii noiunile fond de rulment,
lichiditate, solvabilitate, rentabilitate.
7. Care indicatori vor fi analizai n cadrul analizei
exprese?
8. Cum poate fi apreciat gradul de risc?
9. Ce tip de risc este necesar s se aprecieze n
cadrul evalurii?
10. Ce cuprinde analiza structural a riscului?
83
TEMA 5. ABORDRI, METODE,
PROCEDEE
APLICATE N PROCESUL EVALURII
5.1. Abordri n evaluarea ntreprinderii
5.2. Metode i procedee de evaluare
5.3. Aplicabilitatea metodelor n funcie de scopul i
destinaia evalurii
5.1 . Abordri n evaluarea ntreprinderii
Referindu-ne la modalitatea de evaluare concret, fiind de
acord cu specialitii romni [26, 27, 28, 29], vom folosi
urmtorii termeni:
abordare
1
: cale general de judecare a valorii definite;
metod: setul metodologic principal utilizat n cadrul
abordrilor (de exemplu, metoda cheltuielilor, metoda
activului net corectat, metoda actualizrii fluxului de
lichiditi, etc.)
procedur: tehnica de evaluare specific n cadrul fiecrei
metode (de exemplu, tehnica de actualizare, tehnica de
capitalizare, tehnica ntocmirii devizelor de construcii,
etc.)
Toate metodele de evaluare sunt grupate n trei abordri
de baz, ele sunt fie strict direcionate, fie cuprind elemente
specifice pentru dou sau trei abordri:
a) abordarea prin cost, abordarea pe baz de
active sau abordarea patrimonial presupune evaluarea
individual a fiecrui element de activ i a datoriilor
ntreprinderii pentru a determina activul net. Standardul
moldovenesc SM 249:2004 Sistem unic de evaluare a
patrimoniului [11, p.4] propune urmtoarea definiie:
1
Conform Standardelor Internaionale de Evaluare, 9.0: Termenii
abordare n evaluare sau metod de evaluare se refer la metodologiile
analitice general acceptate utilizate de obicei.
84
Abordare prin metoda costului: Modul de evaluare a
patrimoniului n baza costurilor necesare pentru crearea,
modificarea i utilizarea obiectului evalurii, innd cont de
deprecierea acumulat.
b) abordarea prin venit presupune aprecierea
valorii prin transformarea fluxurilor de lichiditi curente
sau viitoare. Standardul moldovenesc propune urmtoarea
definiie: Abordare prin metoda venitului: Modul de
evaluare a patrimoniului n baza veniturilor viitoare ce ar
putea fi obinute ca rezultat al utilizrii bunului.
c) abordarea prin comparaia vnzrilor se
bazeaz pe comparaia ntreprinderii evaluate cu
ntreprinderi care au fost tranzacionate pe pia. Standardul
moldovenesc propune urmtoarea definiie: Abordare
prin analiza vnzrilor comparabile: Modul de evaluare
a patrimoniului n baza analizei vnzrilor obiectelor
comparabile, fiind efectuate ajustrile corespunztoare
pentru diferena ntre ele.
5.2. Metode i procedee de evaluare
Dup cum s-a menionat anterior, toate metodele de
evaluare pot fi atribuite uneia din trei abordri de baz.
Totodat menionm i existena unor metode hibride de
evaluare recomandate insistent n anii precedeni, ns care
actual se aplic n practic foarte rar.
Vom examina metodele n funcie de abordarea la care se
refer.
Abordarea prin venit cuprinde dou metode de baz:
1. metoda capitalizrii directe;
2. metoda capitalizrii conform ratei de recuperare a
capitalului (analiza fluxului de numerar actualizat)
Metoda capitalizrii conform ratei de recuperare a
capitalului din punct de vedere formal (matematic) poate fi
aplicat n dou moduri: capitalizare dinamic i capitalizare
static. Capitalizarea dinamic presupune descrierea explicit
85
a fluxurilor de venituri, costuri, factorilor de actualizare pentru
fiecare an de prognoz. n varianta englezo-american poart
denumirea de analiza DCF actualizarea fluxurilor de
numerar. Modalitatea static a evalurii prin metoda
capitalizrii conform ratei de recuperare a capitalului este
destinat evalurii fluxurilor de numerar ce se modific regulat
i reprezint o relaie algebric, n care valoarea este funcie de
venitul primului an, tendina de dezvoltare ulterioar i
coeficientul capitalizrii construit n baza ratei de eficien i
ratei de recuperare a capitalului. n varianta englez-american
poart denumirea de metoda capitalizrii conform modelelor
estimate.
Metoda analizei DCF presupune dou scheme de
actualizare principial diferite: conform ratei fluctuante i
conform ratei fixe. n cadrul schemei bazate pe rata fix, n
calitate de rat de capitalizare se aplic o singur valoare egal
cu rata intern de rentabilitate a proiectelor alternative cu un
nivel de risc asemntor obiectului evalurii. Schema de calcul
conform ratei fluctuante, la rndul su, cuprinde dou variante:
actualizare direct i actualizare consecutiv. Procedeul
actualizrii directe se aplic n baza supoziiei c riscul
cptrii veniturilor i costurilor fiecrui an de prognoz din
punctul de vedere al investitorului actual (sau evaluatorului)
difer, prin urmare veniturile i costurile vor fi actualizate la
data evalurii conform propriilor rate. Procedeul actualizrii
consecutive presupune c rata de actualizare este funcie de
timp. Altfel spus, rata de actualizare se modific pe msura
apropierii fluxului de numerar de data evalurii.
MS 249:2004 definete metodele abordrii prin venituri
astfel: Metoda de capitalizare direct: metod de evaluare a
patrimoniului n condiiile stabile de utilizare a lui, mrimii
constante a veniturilor generate de obiectul evalurii, lipsei
investiiilor iniiale i calculrii simultane a recuperrii
capitalului i dobnzii. Metod a fluxurilor de numerar
actualizate: metod de evaluare a patrimoniului, n cazul n
86
care fluxurile de numerar sunt inegale, n funcie de riscul
asociat utilizrii bunurilor.
Sau, n literatura de specialitate vom ntlni: Metoda
capitalizrii profitului (sau dividendelor), metod bazat pe
raportarea unui flux constant i reproductibil de venit la o rat
de capitalizare, i Metoda actualizrii fluxurilor de
lichiditi (discounted cash flow DCF), metod conform
creia toate beneficiile economice prognozate ale ntreprinderii
sunt actualizate la valoarea prezent, utiliznd o rat de
actualizare ce reprezint costul capitalului pentru acea
investiie.
Abordarea prin cost, patrimonial nscrie metoda
activului net corectat, metod conform creia toate activele i
datoriile se evalueaz separat i metoda activului net de
lichidare, metod care reprezint o variant a celei precedente,
aplicabil, ns, doar n cazul ncetrii exploatrii ntreprinderii
evaluate.
Abordarea prin comparaia vnzrilor cuprinde metode
bursiere (comparaie cu tranzacii de pachete de minoritare i
metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate: metod n
cadrul creia baz de comparaie servesc tranzaciile cu
ntreprinderi n ansamblul lor sau tranzacii cu pachete
majoritare), metoda comparaiei directe cu tranzacii
anterioare cu subiectul evalurii. La aceast abordare se
refer i metoda coeficienilor ramurali, metod specific
rilor dezvoltate, cu o practic i statistic vast a tranzaciilor
pe pia, metod care, ns, nu poate fi aplicat pe pieele n
dezvoltare.
87
-
+
+ +
+
M
e
t
o
d
a

c
a
p
i
t
a
l
i
z

r
i
i

p
r
o
f
i
t
u
l
u
i

(
s
a
u

d
i
v
i
d
e
n
d
e
l
o
r
)

M
e
t
o
d
a

a
c
t
i
v
u
l
u
i

n
e
t

c
o
r
e
c
t
a
t
M
e
t
o
d
a

a
c
t
i
v
u
l
u
i

n
e
t

d
e

l
i
c
h
i
d
a
r
e
M
e
t
o
d
e

b
u
r
s
i
e
r
e
M
e
t
o
d
a

c
o
m
p
a
r
a

i
e
i

d
i
r
e
c
t
e

c
u

t
r
a
n
z
a
c

i
i

a
n
t
e
r
i
o
a
r
e

c
u

s
u
b
i
e
c
t
u
l

e
v
a
l
u

r
i
i
M
e
t
o
d
a

c
o
i
e
f
i
c
i
e
n

i
l
o
r

r
a
m
u
r
a
l
i
M
e
t
o
d
a

a
c
t
u
a
l
i
z

r
i
i

f
l
u
x
u
r
i
l
o
r

d
e

l
i
c
h
i
d
i
t

i
Valoarea just a
imobilului
Valoarea just a
activelor nemateriale
(OPI)
Valoarea instalaiilor,
mainilor i utilajelor
Valoarea just a
valorilor mobiliare
Valoarea
altor active
Fig. 5. Arborele metodologic generalizat de evaluiare a ntreprinderilor
A
b
o
r
d
a
r
e
a

c
h
e
l
t
u
i
e
l
i
l
o
r
A
b
o
r
d
a
r
e
a

v
e
n
i
t
u
r
i
l
o
r
A
b
o
r
d
a
r
e
a

p
r
i
n

c
o
m
p
a
r
a

i
e

Valoarea
datoriilor
Abordarea pe baz de venit
Abordarea prin comparaie
A
b
o
r
d
a
r
e
a

c
o
s
t
u
r
i
l
o
r
A
b
o
r
d
a
r
e
a

p
r
i
n

c
o
m
p
a
r
a

i
e
A
b
o
r
d
a
r
e
a

v
e
n
i
t
u
r
i
l
o
r
A
b
o
r
d
a
r
e
a

c
o
s
t
u
r
i
l
o
r
A
b
o
r
d
a
r
e
a

p
r
i
n

c
o
m
p
a
r
a

i
e
A
b
o
r
d
a
r
e
a

v
e
n
i
t
u
r
i
l
o
r
A
b
o
r
d
a
r
e
a

v
e
n
i
t
u
r
i
l
o
r
A
b
o
r
d
a
r
e
a

p
r
i
n

c
o
m
p
a
r
a

i
e
Abordarea patrimonial
(pe baz de active)
Abordarea patrimonial (pe baz de active)
-
+
+ +
+
M
e
t
o
d
a

c
a
p
i
t
a
l
i
z

r
i
i

p
r
o
f
i
t
u
l
u
i

(
s
a
u

d
i
v
i
d
e
n
d
e
l
o
r
)

M
e
t
o
d
a

a
c
t
i
v
u
l
u
i

n
e
t

c
o
r
e
c
t
a
t
M
e
t
o
d
a

a
c
t
i
v
u
l
u
i

n
e
t

d
e

l
i
c
h
i
d
a
r
e
M
e
t
o
d
e

b
u
r
s
i
e
r
e
M
e
t
o
d
a

c
o
m
p
a
r
a

i
e
i

d
i
r
e
c
t
e

c
u

t
r
a
n
z
a
c

i
i

a
n
t
e
r
i
o
a
r
e

c
u

s
u
b
i
e
c
t
u
l

e
v
a
l
u

r
i
i
M
e
t
o
d
a

c
o
i
e
f
i
c
i
e
n

i
l
o
r

r
a
m
u
r
a
l
i
M
e
t
o
d
a

a
c
t
u
a
l
i
z

r
i
i

f
l
u
x
u
r
i
l
o
r

d
e

l
i
c
h
i
d
i
t

i
Valoarea just a
imobilului
Valoarea just a
activelor nemateriale
(OPI)
Valoarea instalaiilor,
mainilor i utilajelor
Valoarea just a
valorilor mobiliare
Valoarea
altor active
Fig. 5. Arborele metodologic generalizat de evaluare a ntreprinderilor
A
b
o
r
d
a
r
e
a

p
r
i
n

c
o
s
t
A
b
o
r
d
a
r
e
a

p
r
i
n


v
e
n
i
t
A
b
o
r
d
a
r
e
a

p
r
i
n

c
o
m
p
a
r
a

i
e

Valoarea
datoriilor
Abordarea prin venit
Abordarea prin comparaia
vnzrilor
A
b
o
r
d
a
r
e
a

c
o
s
t
u
r
i
l
o
r
A
b
o
r
d
a
r
e
a

p
r
i
n

c
o
m
p
a
r
a

i
e
A
b
o
r
d
a
r
e
a

v
e
n
i
t
u
r
i
l
o
r
A
b
o
r
d
a
r
e
a

c
o
s
t
u
r
i
l
o
r
A
b
o
r
d
a
r
e
a

p
r
i
n

c
o
m
p
a
r
a

i
e
A
b
o
r
d
a
r
e
a

v
e
n
i
t
u
r
i
l
o
r
A
b
o
r
d
a
r
e
a

v
e
n
i
t
u
r
i
l
o
r
A
b
o
r
d
a
r
e
a

p
r
i
n

c
o
m
p
a
r
a

i
e
Abordarea prin cost
Evaluarea patrimoniului
Referindu-ne la metodele hibride (mixte) vom meniona
corelarea acestora cu goodwill-ul. Astfel dup [conform 26],
sesizm c goodwill-ul (badwill-ul) reprezint n aceast
viziune un instrument utilizat de metodele hibride.
Ali autori, dimpotriv, consider c metodele hibride de
evaluare apar mai curnd ca un instrument de determinare a
unei mrimi reale a goodwill-ului, definit ca o capacitate a
ntreprinderii de a aduce profituri mai mari dect cele
normale.
Prin urmare, n condiiile practice ale negocierilor pentru
operaiile de vnzare, respectiv de cumprare a unei
ntreprinderi, poziiile antagoniste ale vnztorului (care
privete ntreprinderea ca un ansamblu de active nete i datorii,
dar al cror mod de utilizare devine irelevant din propriul punct
de vedere, i care va adopta metodele patrimoniale de evaluare)
i ale cumprtorului (orientat spre perspectivele firmei i n
funcie de calitatea sa de investitor pe termen lung sau pe
termen scurt, acceptnd valorile bazate pe fluxurile viitoare de
venituri i, respectiv, pe cursul bursier) pot fi armonizate prin
calculul goodwill-ului.
Vnztorul firmei consider, c valoarea acesteia este
determinat de valoarea patrimonial, dar tie c, n plus fa
de aceast valoare, ntreprinderea are un potenial de cretere,
potenial care, dei nu este ntotdeauna identificat n
documentele contabile, nu poate fi neglijat.
Cu alte cuvinte, vnztorul firmei renun la o parte din
preul de vnzare (maxim), pe care i-l propusese, n timp ce
investitorul-cumprtor renun la o parte din profitul
programat, care este determinat de goodwill. Cunoscnd
goodwill-ul (profitul dorit de cumprtor), rezult valoarea de
echilibru, ca rezultant a negocierii.
Referindu-ne la goodwill vom meniona: contribuia
elementelor acestuia (elemente nemateriale) la formarea valorii
ntreprinderii (calitatea clientelei, reeta de fabricaie, tradiia i
reputaia, calitatea, creativitatea i ataamentul personalului

etc.) este cuprins n rezultatul obinut i se regsete n
valoarea estimat, ns poate fi identificat ntr-o manier
explicit.
n practic se aplic trei metode pentru estimarea valorii
goodwill ului (fondului comercial) al unei ntreprinderi:
a) Goodwill-ul poate fi calculat prin actualizarea
supraprofitului. Prin supraprofit nelegem profitul suplimentar
asigurat de o ntreprindere pentru capitalurile investite n
activele sale fa de un plasament, de o mrime egal,
remunerat la rata medie a pieei i:

n
i
i
i
a
P
GW
1
) 1 (
,
r A P P .
n care: GW - fondul comer sau goodwill;
P - profitul ntreprinderii considerat pentru evaluare;
P supraprofitul;
a rata de actualizare;
n numrul de ani de existen a afacerii;
r - rata medie de rentabilitate pe pia;
A - activul net corectat al ntreprinderii.
Valoarea fondului comercial (goodwill) va fi estimat prin
actualizarea acestor profituri suplimentare pentru numrul de
ani de existen a afacerii.
b) Goodwill -ul poate fi evaluat sub forma unei diferene
dintre valoarea apreciat prin abordarea veniturilor (V) i cea
determinat prin abordarea patrimonial (A).
GW = V A
c) Fondul comercial poate fi determinat direct prin
evaluarea elementelor ce-l compun. Metoda se aplic relativ
puin, deoarece evaluatorului i este extrem de dificil s
estimeze activele nemateriale din structura fondului comercial.
Astfel acestea trebuie vzute ca veritabile investiii n
publicitate, demonstraii, cheltuieli de dezvoltare etc.
90

Uneori din calcule poate rezulta un fond comercial negativ.
Este situaia n care activul net corectat este mai mare dect
valoarea de rentabilitate. Astfel spus, rentabilitatea economic
a ntreprinderii este inferioar ratei medii de rentabilitate a
pieei.
Pentru estimarea valorii globale a ntreprinderii, n cazul
fondului comercial negativ, evaluatorul poate adopta dou
soluii:
- s nu accepte o valoare negativ pentru fondul
comercial i s-i atribuie valoarea minim 0;
- fondul comercial negativ este vzut ca o sanciune
pentru rentabilitatea insuficient n raport cu
rentabilitatea medie a pieei, iar valoarea sa negativ -
badwill - se scade din activul net corectat.
n practic se aplic un ir de metode hibride de evaluare.
Vom evidenia cele mai des ntlnite n literatura de
specialitate.
1. Metoda clasic
Valoarea firmei (V) este determinat ca sum a activului
net corectat (ANC) i a goodwill-ului. n cazul firmelor din
industrie (urmeaz relaia 1), fondul comercial este determinat
prin multiplicarea profitului (P), n timp ce, n cazul firmelor
din comerul cu amnuntul (urmeaz relaia 2), acesta este
aproximat ca fiind un anumit procent (c) din cifra de afaceri:
V = ANC + n x P,
V = ANC + c x CA .
Coeficientul n ia valoarea ntre 1,5 i 3, iar c se aplic prin
raportare la alte tranzacii de acelai tip (prin uzane
profesionale).
Metoda are avantajul (i dezavantajul) simplitii.
2. Metoda Retail pentru firme din comer i pentru firme
industriale mici
91

Metoda a fost elaborat de L. Retail (1961) i este
aplicabil numai pentru unitile din comerul en-gros i en-
detail, precum i pentru firme industriale mici.
Valoarea firmei este determinat prin adunarea la activul
net corectat a unei pri din goodwill. Considerndu-se c, n
timp, clientela vnztorului firmei este nlocuit de cea a
cumprtorului. Se consider c goodwill-ul trebuie mprit
echitabil ntre cei doi parteneri (jumtatea fiecrui).
Goodwill-ul este determinat pe baza relaiei:
GW = (Pnet + sal) * Ka
n
,
n care: Pnet - profitul net mediu nregistrat n ultimii trei
ani;
sal - salariul net al patronului (proprietarului);
n - durata rmas a contractului de bail (= contract de
vnzare pe timp limitat a fondului de comer).
Ka
n
=
n
n
a a
a
) 1 (
1 ) 1 (
+
+
,
n care: a - rata de actualizare.
Valoarea firmei este aadar determinat pe baza relaiei:
2
) ( Sal P Ka
ANC V
net n
+
+ .
Metodei i se poate reproa utilizarea unor coeficieni fici
de ponderare, indiferent de particularitile firmei evaluate.
3. Metoda Retail pentru firme din industrie
Valoarea firmei este determinat ca o medie ntre valoarea
de lichidare i cea de randament. n cazul n care firmele sunt
cotate la burs, se va lua n considerare i capitalizarea
bursier. Se vor aplica relaiile:
a) pentru firme necotate:
92

2
r
V VL
V
+
,
n care: VL - valoarea de lichidare;
V
r
- valoarea de randament.
Pentru determinarea valorii de randament se iau n
considerare dividendele medii repartizate n ultimii trei ani.
b) pentru firme cotate la bursa de valori:
2
2
CB
V VL
V
r
+
+

,
n care: CB - capitalizarea bursier.
i n cazul acestei metode utilizarea unor coeficieni fici
de ponderare se constituie ca un dezavantaj.
4. Metoda simplificat a Uniunii Experilor Contabili
Europeni
Metoda consider c goodwill-ul este determinat ca
diferena ntre profitul net i valoarea patrimonial nmulit cu
rata de rentabilitate a plasamentelor alternative (r
a
).
Valoarea firmei este determinat pe baza relaiei:
V = ANC + Ka
n
(P
net
- r
a
x ANC)
Ka
n

( )
( )
n
n
a a
a
+
+

1
1 1
Valorile pentru a i pentru numrul de ani n sunt alese de
evaluator
( ) ani n 8 3
. P
net
reprezint profitul net corectat din
ultimul an, cel prevzut pentru anul curent sau cel estimat
(redus prin aplicarea unui coeficient de corecie, pentru
respectarea unor principii de pruden). De cele mai multe ori
rata k
a
este aleas ca fiind egal cu:
a

= 1,5 * r
a
.
93

5. Metoda Uniunii Experilor Contabili Europeni
Metoda consider, de asemenea, c valoarea firmei este
determinat de suma activului net corectat (sau valoarea
substanial) i a goodwill-ului, dar aceasta este determinat
prin capitalizarea la o rat Ka
n
a supraprofitului obinut (ca un
excedent al profitului firmei fa de rezultatul pe care l-ar fi
adus fructificarea valorii firmei la o rat de plasament i):
GW = Ka
n
(P
net
- i * V),
Introducnd aceast valoare n formula valorii firmei, vom
obine:
V = ANC + Ka
n
* (P
net
- i * V),
Prin urmare vom avea:
V = ANC + Ka
n
* P
net
- i * V * Ka
n
.
de unde:
V =
n
net n
Ka i
P Ka ANC
* 1
*
+
+
.
6. Metoda "practicienilor"
Metoda consider valoarea firmei ca o medie aritmetic
simpl ntre activul net corectat i valoarea de rentabilitate a
firmei (valoare determinat prin metoda capitalizrii
profitului), respectiv ntre valoarea patrimonial i valoarea
financiar, considerate de importan egale:
2
i
P
ANC
V
net
+

,
n relaia dat, P
net
reprezint profitul real, redus din
pruden cu 30%, iar i reprezint rata dobnzii fr risc
(asimilat ratei bonurilor de tezaur), majorat cu o prim de
risc de 30 - 50%.
Practic, relaia respectiv este echivalent cu:
2
1

,
_

+ ANC
i
P
ANC V
net
,
94

respectiv valoarea firmei este determinat de

,
_

+ GW ANC
2
1
.
O variant a acestei metode ia n considerare coeficieni de
ponderare diferii pentru activul net corectat (ANC) i valoarea
de rentabilitate ( )
i
P
VR
net
, astfel nct relaia de calcul
pentru valoarea firmei devine:
i
P
x ANC x
i
P
ANC
V
net
net
+
+
+

2 1


,
unde: , = coeficieni, iar
+

1
x
i
+

2
x

reprezint coeficieni de ponderare.
Valorile coeficienilor de ponderare variaz n funcie de
gradul de importan acordat celor dou componente ale
valorii firmei.
7. Metoda anglo-saxon
Metoda consider ipoteza unei durate de exploatare
nelimitate i ca atare goodwill-ul este capitalizat pe o perioad
infinit. Valoarea firmei devine:
( ) ANC i P
a
ANC V
net
+
1
,
n care: i - rata dobnzii medii pe piaa capitalurilor pe
termen lung;
a - rata de actualizare, majorat cu o prim de risc de
20-50%.
8. Metoda "cumprrii" rezultatelor anuale
Preul de cumprare este egal cu valoarea activului net
corectat, majorat cu valoarea supraprofitului (goodwill-ul)
95

pentru o perioad de n ani (n practic n se consider egal cu 3-
5 ani).
Valoarea firmei va fi:
( ) ANC i P n ANC V
net
* +
.
9. Metoda "rat cu risc - rat fr risc"
Aceasta este o variant a metodei anglo-saxone, cu
observaia c goodwill-ul se calculeaz ca supraprofit n raport
cu remunerarea potenial a valorii firmei:
( ) V i P
a
GW
net
*
1

,
n care: i - rat fr risc sau rata medie de rentabilitate de
pe pia;
a - rata de actualizare, majorat cu o prim de risc sau
randament cerut de investitor.
Valoarea firmei va rezulta aadar din relaia:
( ) V i P
a
ANC V
net
*
1
+
,
de unde:
a
i
P
a
ANC
V
net
1
1
1
+
+

.
10. Metoda lui Barnay i Calba
Metoda elaborat de A. Barnay i G. Calba (1975) afirm
c valoarea firmei este determinat pe baza relaiei:
CPNE
Ka i
P Ka CPNE
ANC V
n
net n

+
+
+
* 1
*
,
n care: CPNE - capitalurile permanente necesare n exploatare;
96

i - rata fr risc majorat cu o prim de risc de 20-75%;
n - numrul de ani luai n considerare pentru
capitalizarea supraprofitului (3-8 ani).
5.3. Aplicabilitatea metodelor n funcie de
scopul i destinaia evalurii
Din punct de vedere practic, ct i metodologic este
foarte important a nelege avantajele i dezavantajele
metodelor aplicate n procesul evalurii. Astfel, evaluatorul se
poate determina asupra necesitii aplicrii anumitor metode n
diverse situaii, n funcie de informaia disponibil i destinaia
raportului de evaluare.
Metoda actualizrii fluxului de lichiditi (DCF).
Avantaje:
din punct de vedere teoretic este cea mai corect, bazndu-
se pe transformarea fluxurilor viitoare de lichiditi n
valoarea prezent a proprietii care genereaz aceste
fluxuri;
utilizat pe scar larg pe pieele financiare pentru a estima
preul unei aciuni i, pe aceast baz, a orienta deciziile de
investire /dezinvestire;
metoda capt o tot mai mare nelegere i acceptare din
partea justiiei i a fiscului.
Dezavantaje:
este dificil de explicat unui auditoriu fr cunotine
financiare de baz;
este o metod subiectiv, ce necesit realizarea unor
prognoze economico-financiare, fapt care poate nate
controverse;
necesit estimarea costului capitalului, de asemenea, un
subiect ce poate deveni controversat.
97

Metoda capitalizrii profitului.
Avantaje:
uor de explicat i de neles;
este utilizat pe larg de investitori;
nu necesit prognoze ale activitii ntreprinderii
pe termen lung.
Dezavantaje:
este o simplificare a metodei DCF, este posibil ca
profitul reproductibil considerat n calcule s nu reflecte
potenialul ntreprinderii, iar soluia unei creteri
constante s nu fie o modalitate rezonabil de realizare
a unei evaluri credibile;
dificil de utilizat n cazul unor firme aflate ntr-o
faz de cretere important sau pentru ntreprinderi
tinere;
msurarea profitului reproductibil i a ratei de
capitalizare pot deveni subiect de controvers.
Metoda activului net corectat.
Avantaje:
uor de neles;
utilizat i acceptat n multe cazuri n instan;
poate fi relevant n afacerile capitale intensive
atunci, cnd se evalueaz un pachet de control.
Dezavantajele:
presupune mult efort pentru stabilirea valorii
individuale a activelor i datoriilor afacerii;
valoarea estimat pentru anumite active
(ndeosebi necorporale) poate genera controverse;
are o relevan discutabil n estimarea valorii
pachetului minoritar;
metoda cea mai puin credibil atunci, cnd
evalum ntreprinderi a cror valoare nematerial este
important.
98

Metoda activului net de lichidare
Aceast metod reprezint o variant a metodei activului
net corectat aplicabil n condiiile estimrii valorii de
lichidare, dar i n estimarea valorii de pia, ca un test de
coeren realizat de evaluator. De exemplu, atunci cnd se
evalueaz pachetul de control, se poate ntlni situaia n care
valoarea de lichidare a activelor s fie superioar valorii de
exploatare continu.
Aplicabilitatea metodelor mixte de evaluare n prezent
n ultima perioad, metodele mixte de evaluare au nceput
s fie folosite mult mai rar de ctre practicienii evalurii de
ntreprinderi, totodat recomandrile asociaiilor profesionale
din domeniu nclinnd spre excluderea acestora din rapoartele
de evaluare. Motivaia ine preponderent de evoluia gndirii n
domeniu, mai ales n condiiile n care aceste metode au fost
recomandate o lung perioad ca armoniznd valorile oferite de
metodele patrimoniale, cele bazate pe actualizare i cele
bursiere.
Astfel, metodele mixte constituie n fapt o medie ntre un
numr de valori ale ntreprinderii. Din punct de vedere
matematic, media constituie un indicator relevant numai pentru
o populaie statistic omogen. Ct timp valorile obinute pe
baza acestor metode se situeaz la niveluri difereniate
semnificativ, concluzia conform creia valoarea just, obinut
ca medie (respectiv n urma aplicrii unei metode mixte), ar fi
cea corect, nu respect aceast condiie a reprezentativitii
medii pentru o populaie statistic.
99

100
NTREBRI RECAPITULATIVE
1. Ce abordri se aplic n procesul evalurii
ntreprinderii? Explicai.
2. Care este diferena dintre abordare, metod i
procedeu? Exemplificai.
3. Ce metode de evaluare sunt cuprinse n abordarea
patrimonial?
4. Ce metode sunt incluse n abordarea prin venituri i
prin comparaii?
5. Ce reprezint metodele hibride?
6. Cum poate fi determinat goodwill-ul?
7. Care din metodele hibride menionate corespund
teoriei actuale a evalurii? Argumentai.
8. Care sunt avantajele i dezavantjele metodelor
patrimoniale?
9. Care sunt avantajele i dezavantajele metodelor pe
baz de venit?
10. Care sunt avantajele i dezavantajele metodelor pe
baz de comparaie?
11. De ce metodele hibride n prezent nu sunt
recomandate a fi aplicate?

TEMA 6. COSTUL OPORTUN AL
CAPITALULUI I RATA DE ACTUALIZARE
6.1. Costul capitalului i
componentele sale
6.2. Determinarea costului
capitalului
6.3. Rata de actualizare i rata
de capitalizare
6.1. Costul capitalului i componentele sale
Costul capitalului, n teoria evalurii, este definit drept
rat de rentabilitate, pe care o solicit piaa pentru a atrage
surse de finanare pentru o anumit investiie [28, p.126].
Costul capitalului este rata rentabilitii cerut de aductorii de
capital, fie c sunt acionari, fie creanieri, pentru finanarea
proiectelor ntreprinderii consider analiticii financiari [30,
p.155]. Altfel spus, costul capitalului este efortul financiar pe
care trebuie s-l fac ntreprinderea pentru aprovizionarea sa cu
capitaluri.
Astfel, i evaluatorii i analiticii financiari examineaz
costul capitalului reieind din sursele de finanare a activitii
fie curente, fie viitoare. n ultima instan costul capitalului
este rata randamentului minim obinut de investitori, n
msur s garanteze acionarilor un ctig comparabil cu cel pe
care l-ar putea obine pe pia cu acelai nivel de risc.
Costul capitalurilor proprii, poate fi analizat:
o ca un cost explicit;
o ca un cost implicit.
Costul explicit, suportat de ntreprindere pentru
aprovizionarea cu capitaluri proprii, exprim un flux financiar
negativ. Toate aporturile de capital din afara ntreprinderii
formeaz costuri explicite, ntruct investitorii nu-i plaseaz
101

mijloacele bneti dect contra unei remuneraii care, pentru
ntreprindere, este cost explicit (ex. banii acionarilor,
investiiile fondatorilor etc.).
Costul explicit al capitalului propriu se poate exprima
sub forma unor indicatori cum ar fi:
Dividend pe aciune = Suma dividendelor spre plat /
Nr. aciunilor emise
Rata distribuirii dividendelor = Volumul dividendelor pltite /
Profitul net
Randamentul pe aciune (cost) = Dividendul cuvenit unei
aciuni / Cursul aciunii
De fapt, costul oricrei surse de finanare, deci i a
capitalului propriu, este definit ca fiind rata de actualizare care
permite egalitatea dintre valorile actualizate ale intrrilor de
fonduri i cele ale ieirilor de fonduri nete. Asta nseamn c
valoarea economic actual a aciunilor (preul de vnzare al
acestora sau cursul bursier) este egal cu valoarea tuturor
fluxurilor de lichiditate (ieiri) pe care le vor primi n viitor
deintorii de aciuni (valoarea actualizat a remuneraiei lor),
plus valoarea actual a aciunilor n momentul vnzrii lor.
innd seama ns c plata dividendelor se efectueaz
periodic (n timp) i c momentul producerii acestor fluxuri
negative este diferit de momentul vnzrii aciunilor (flux
pozitiv), apare necesitatea calculrii costului actualizat, sub
forma RIR, care s permit att fluxurile financiare pozitive
iniiale, ct i fluxurile negative viitoare actualizate:

+
+
+

n
i
n i
i
K
V
K
D
VP
1
) 1 ( ) 1 (
,
n care: D mrimea anual a dividendelor viitoare;
V valoarea aciunilor la momentul vnzrii lor;
VP valoarea de pia (bursier) a aciunilor;
K costul actualizat suportat de ntreprinderea emitent.
102

Pentru o perioada mai ndelungat, nedefinit, costul
actualizat are n vedere numai dividendele viitoare (valoarea
rezidual a aciunilor avnd o importan mai mic) i formula
de calcul devine:

n
i
i
i
K
D
VP
1
) 1 (
Este cunoscut faptul c efortul financiar de remunerare
a capitalului propriu cost explicit pentru ntreprindere -
reprezint rentabilitatea capitalului pentru acionari, dar
fiscalitatea sau alte cheltuieli de intermediere fac ca
rentabilitatea net, pe care o obine acionarul, s nu fie tocmai
egal cu costul explicit, suportat de ntreprindere.
Astfel, rentabilitatea ateptat de acionar, cost pentru
ntreprindere (K), se compune din rata rentabilitii capitalului
su (D/CS) plus creterea acestei rentabiliti (g) determinate
de beneficiul pe care accept s-l reinvesteasc n fiecare an, n
loc s-1 primeasc drept dividend.
g
statutar capital
Dividend
K +
.
Rentabilitatea (costul explicit) unei aciuni pentru
investitor este rata de actualizare care permite egalitatea dintre
valoarea acestei aciuni i fluxurile de dividende viitoare.
Costul implicit sau de oportunitate se caracterizeaz
prin faptul c nu provoac fluxuri financiare negative sau de
ieire. Costul de oportunitate este legat de existena unor
resurse de finanare, care se formeaz n ntreprindere i care se
folosesc pe loc (fondul de amortizare, beneficiul nedistribuit,
fondul de rezerv etc.).
Astfel de resurse apar ca "gratuite" dar, practic, ele au
un cost, ntruct aparin acionarilor i dac ar fi date acestora,
ei ar putea s le plaseze cu remuneraie.
Costul de oportunitate al unei resurse, existente la un
moment dat, este costul la care ntreprinderea ar putea cpta o
103

resurs identic cu aceasta. El reprezint deci rentabilitatea pe
care ar cere-o actualmente aductorii de fonduri, dac ntre-
prinderea ar recurge la ei pentru rennoirea resurselor sale.
Costul de oportunitate prezint o mare importan pentru
ntreprinderile cotate la bursa de valori, pentru c el este costul,
la care ar putea s-i sporeasc volumul mijloacelor sale de
finanare. La ntreprinderile cotate costul este determinat de
oscilaiile cursului aciunilor. Conceptual, costul de
oportunitate st n atenia tuturor ntreprinderilor (nu numai a
celor cotate) pentru care el este costul marginal al resurselor
suplimentare identice cu resursele deinute.
Costul capitalului este independent de sursele de
finanare, ct i de caracteristicile economice ale societilor
comerciale. Capitalul propriu trebuie remunerat, ca i cel
mprumutat, n condiiile exigenei pieei. ntreprinderile,
indiferent de talie, indiferent c nregistreaz un proces de
cretere economic sau sunt stagnante, nu pot pretinde alte
niveluri de costuri ale capitalului avansat, adic nu pot pretinde
alt rat a rentabilitii proiectelor, dect cea a pieei.
Teoria financiar modern accept, ca regul general, c
remunerarea fon durilor proprii trebuie sa fie egal cu rata
dobnzii fr risc plus o prim de risc. Rata dobnzii fr risc
este dobnda minim pe care ar putea-o primi acionarii, dac
i-ar investi capitalurile n plasamente fr nici un risc - cum ar
fi obligaiuni de stat - n loc de a le pune la dispoziia diverilor
investitori care comport un anumit risc, deci o rentabilitate
incert. Prima de risc reprezint o majorare a rentabilitii
cerute de acionari, ca s compenseze riscul asumat de acetia,
cnd s-au hotrt s-i plaseze disponibilitile n aciuni.
Costul capitalului este costul obinerii fondurilor proprii
de ctre societile comerciale la un moment dat. Aplicat la
valoarea de pia a societii - valoarea bursier - costul
capitalului este egal cu rentabilitatea cerut pe piaa
capitalurilor (piaa financiar). Costul capitalului propriu ine
cont de randamentul aciunilor i creterea previzibil a
104

dividendelor, mai precis, el este egal cu rata de actualizare care
se obine pornind de la egalitatea dintre valoarea bursier a
ntreprinderii i valoarea actualizat a fluxurilor pozitive
viitoare (n principal, dividende).
n toate cazurile, costul unei surse de finanare, fie c este
capital propriu, fie capital mprumutat, nu poate fi acceptat
dect dac este mai mic sau cel mult egal cu rata rentabilitii
ateptat de ntreprinztor.
Costul unei surse de finanare i deci a mprumutului se
poate defini drept rat de actualizare, ce se determin prin
egalitatea dintre sumele primite cu titlu de mprumut, pe de o
parte, i vrsmintele n contul rambursrilor periodice a plii
remuneraiei i altor cheltuieli financiare aferente capitalului
mprumutat, pe de alt parte.
Costul mprumutului poate fi analizat:
costul mprumutului obligatar (al emisiei de obligaiuni)
costul creditului pe termen mijlociu
costul leasing-ului
costul creditului bail pentru utilizator
Costul mprumutului obligatar. Pentru un credit clasic,
fr diverse comisioane, fr prim de emisiune sau de
rambursare, costul este egal cu dobnda nominal. Pentru
mprumutul obligatar, n volumul costurilor figureaz, alturi
de dobnda stabilit la nivelul ratei dobnzii de pe piaa
financiar i de numrul de ani pentru care se emit
obligaiunile, i alte cheltuieli: de emisiune, de publicitate,
comisioane bancare, prime de emisiune, prime de rambursare
etc. Toate aceste cheltuieli se stabilesc de la nceput n cot
procentual, urmnd s se deduc din suma total a
mprumutului.
Rata dobnzii nominale este cea care permite calcularea
remuneraiei (cuponului) pe baza valorii nominale a
obligaiunii i se stabilete n momentul emisiunii
mprumutului. Rata dobnzii poate sa fie fix, cnd cuponul
rmne nemodificat ca volum pe toat durata mprumutului, i
105

variabil, cnd valoarea cupoanelor se modific n funcie de
diveri factori, n primul rnd, de oscilaia dobnzii pe piaa
financiar.
Rata dobnzii nominale nu trebuie confundat cu rata de
actualizare a investirii n obligaiuni, care ine cont att de rata
dobnzii nominale, cat i de primele de emisiune, primele de
rambursare, comisioane i diverse cheltuieli de emisiune. Rata
pentru cumprtorul obligaiunii este randamentul anual al unui
mprumut, care se determin actualiznd suma fluxurilor
pozitive primite n timpul duratei de via a mprumutului
(cupoane, valoarea de rambursare), n timp ce pentru emitentul
obligaiunilor, rata de actualizare reprezint costul brut al
mprumutului.
Rata de actualizare (costul actuarial) al mprumutului
obligatar reprezint rata efectiv pltit de debitor i ncasat
de creditori, determinat nu numai de rata nominal a dobnzii,
dar i de ali factori: emisiunea la scont, emisiune la prima i
preul de rambursare.
Rata de actualizare brut, fr inciden fiscal, este rata
care egalizeaz preul de emisiune cu valoarea actualizat a
fluxurilor viitoare pozitive generate de obligaiune (cupoane,
pre de emisiune, pre de rambursare). Cumprtorul de
obligaiuni vars un pre i n fiecare an primete un cupon, iar
la scaden - i valoarea obligaiunii la preul de rambursare.

+
+
+

n
i
n i
a
VN
a
Cupon
c
1
) 1 ( ) 1 (
Costul creditului bancar pe termen mijlociu (3-7 ani)
urmeaz frecvent evoluia ratei de baz a dobnzii bancare,
utilizat i la calcularea costurilor creditelor pe termen scurt, n
timp ce creditele pe termen lung urmeaz evoluia costului
obligaiunilor pe piaa financiar. ntruct creditele bancare nu
presupun cheltuieli suplimentare ca i n cazul mprumuturilor
obligatare, costul de actualizare al acestora se apropie foarte
106

mult de rata nominal a dobnzii, uneori identificndu-se cu
aceasta.
Mrimea costului creditului bancar, respectiv suma
dobnzii, depinde de trei factori: volumul creditului, rata
dobnzii i timpul de creditare.
Dac un credit bancar, acordat pe mai muli ani, se
ramburseaz i se pltesc dobnzile abia la scadena final sau
se acord o perioad de graie, apare posibilitatea capitalizrii
dobnzilor astfel, c pentru perioadele N+l N+n volumul
dobnzii se calculeaz att asupra creditului iniial, ct i
asupra volumului dobnzilor calculate, dar nepltite. Dobnda
compus intervine atunci, cnd la sfritul fiecrei perioade de
plasament dobnzile se adaug la capital, genernd ele nsele
dobnzi n condiiile contractului iniial. Este vorba de aa -
numitul anatocism contabil.
Costul leasing-ului. Determinarea costului operaiunii de
leasing prezint oarecare dificultate ntruct este un mod de
finanare particular, care grupeaz fluxuri de lichiditi variate
de la o operaiune la alta (existena sau nu a opiunii de
cumprare, servicii diverse oferite utilizatorului de ctre
societatea de leasing etc.).
Deciziile de investire i de finanare sunt separate pentru
societatea de leasing, fa de utilizator, prin urmare i costul
operaiunilor trebuie calculat separat.
Costul operaiunii pentru societatea de leasing . n mod
normal, societile de leasing execut concomitent i
operaiuni de credit propriu-zis i urmresc ca riscul s fie
acelai, ntruct plasamentele lor au o rentabilitate
economic cel puin egal cu costul capitalului la care
trebuie avut n vedere i influena fiscal. Ca urmare a
riscului economic egal, presupus ntre operaiile de
creditare i de leasing, costul mprumutului pentru
societatea de leasing este identic cu costul minim al
leasing-ului pentru utilizator.
107

Costul creditului bail
2
pentru utilizator . La nivelul
utilizatorului costul creditului bail trebuie analizat
comparativ cu costul pe care l-ar avea un credit bancar de
egal valoare, neomind nite avantaje necuantificabile
generate de creditul - bail, cum ar fi nemodificarea
structurii financiare. n mod concret, la aprecierea costului,
utilizatorul trebuie s aib n vedere elemente diverse: - nu
este obligat s deburseze mprumutul; - vars periodic
redevene, influenate pozitiv de facilitile fiscale acordate
de stat; - renun la economii de impozit asupra amortizrii,
bunul nefiind n proprietate, nu se amortizeaz de utilizator;
- renun la economii de impozit asupra cheltuielilor
financiare fixe, pe care le-ar fi avut, dac se mprumuta la o
banc. n aceste condiii valoarea actualizat net se
calculeaz ntre fluxul pozitiv iniial (contravaloarea
bunului n folosin) i fluxurile negative viitoare
actualizate (redevenele de plat).

6.2. Determinarea costului capitalului
ntreprinderea de obicei folosete concomitent mai multe
surse de finanare a activitii (a investiiei). Fiecare surs are
un cost, dup cum s-a menionat mai sus. Astfel, costul total al
capitalului reprezint o mrime compus din cteva elemente,
inndu-se cont de doi parametri: costul fiecrei surse de
finanare i ponderea fiecreia n totalul capitalurilor.
Metoda de baz const n aprecierea mediei ponderate a
capitalului (CMPC):
CMPC = CK.pr. x Wc.pr. + CK.. x Wc.. (1-Ci.v.)
2
cesiunea-bail sau leas-back este o form specific a leasing-ului
mobiliar i reprezint o tehnic prin care creditorul (societatea de leasing)
transfer debitorului proprietatea unui bun, n scopul rscumprrii
progresive ulterioare. Este un mijloc prin care utilizatorul i procur un
credit garantat printr-un imobil asupra cruia la origine este proprietar.
108

n care: CK.pr. costul capitalului proipriu;
CK.. costul capitalului mprumutat;
Wc.pr.ponderea capitalurilor proprii n total surse de
finanare;
Wc.. ponderea capitalului mprumutat n total surse de
finanare (Wc.. = 1-Wc.pr.);
Ci.v. - cota de impozit pe venit.
Dac n ceea ce privete costul datoriilor lucrurile sunt
relativ simple n msura n care ne bazm pe rata dobnzii la
credit, corectat cu rata de impozit pe venit (costurile cu
dobnd sunt deductibile fiscal), n ceea ce privete costul
capitalului propriu exist mai multe posibiliti de determinare.
Costul capitalului propriu reprezint acea rat de
rentabilitate, pe care trebuie s o realizeze o firm astfel, nct
s menin valoarea afacerii. Dac rata rentabilitii este mai
mic dect costul de oportunitate, atunci valoarea afacerii
scade, iar dac rata rentabilitii este superioar costului de
oportunitate, atunci valoarea afacerii crete.
Dimensiunea costului capitalului propriu depinde de
urmtorii factori: - ctigul de capital; - dividendele ateptate; -
rata rentabilitii fr risc; - riscurile asumate de investitor; -
cursul curent de pia al aciunii.
Costul capitalului propriu se determin cu ajutorul
urmtoarelor abordri:
- modelul Costului Capitalului Financiar, CCF (pentru
firmele cotate);
- abordarea tradiional;
- abordarea pentru ntreprinderi necotate.
A. Modelul CCF
Acest model presupune determinarea costului capitalului
prin comparaie ntre alternativele investiionale i perfor-
manele pieei n general.
Costul capitalului propriu pe baza acestui model este:
CKpr = Rf+(Rm - Rf)x,
n care: CKpr - costul capitalului propriu;
109

Rf - rata rentabilitii fr risc;
Rm - rentabilitatea medie a pieei;
(Rm Rf) - prima de pia (de risc a pieei bursiere);
- coeficient de evaluare a riscului sistematic.
Coeficientul beta utilizat n formul reprezint calea de
evaluare a riscului sistematic prin compararea micrii
cursului aciunii ntreprinderii analizate cu evoluia indicelui
general al pieei bursiere. Rezult deci, c prin acest coeficient
se ia n considerare situaia firmei analizate, alturi de celelalte
dou componente presupuse n model (rata de baz i prima de
pia).
n estimarea costului capitalului, la evaluarea firmei, este
necesar s se fac distincie ntre risc sistemic i risc
nesistemic.
Riscul nesistemic exprim fluctuaia preului aciunilor
ntreprinderii determinate exclusiv de viaa firmei. Modalitatea
de reducere a riscului nesistemic o reprezint diversificarea
portofoliului de investiii.
B. Abordarea tradiional
Abordarea tradiional (pe baz de dividend) pornete de
la variabile precum: dividendele distribuite sau sperate (D) i
creterea anual (g), preul curent al aciunii (C), profitul net ce
revine unei aciuni (Pn).
a) Abordarea pe baz de dividend are la baz relaia:
(%) 100
1
1

C
D
CK
pr
,
n care: D
1
- dividend sperat pe anul n curs;
C
1
- preul (cursul) curent al aciunii.
b) Abordarea pe baz de dividend plus o rat de cretere are la
baz relaia:
g
C
D
CK
pr
+ 100
1
1
110

n care: g - reprezint creterea sperat a dividendului sau a
cursului aciunii.
C. Abordarea pentru ntreprinderi necotate
n cazul firmelor necotate estimarea costului capitalului
este mult mai dificil, logica i gndirea analistului fiind
prioritare, n mod fundamental abordarea reine gndirea
modelelor prezentate anterior, fiind evident c la un risc mai
mare investitorii ateapt o rentabilitate mai ridicat, doar c
aici nu ne putem baza pe informaii istorice de pe pia, ci doar
pe o judecat ce permite transformarea informaiilor calitative
(rezultate din diagnosticul firmei) n informaii cantitative ce
vor permite estimarea costului capitalului.
Sunt cunoscute mai multe modele empirice, ce pornesc
de la rata rentabilitii fr risc, i adaug o prim de risc, pe
care i-o asum investitorul, ce plaseaz capitalul ntr-o anu-
mit investiie.
De exemplu, conform modelului, propus de Henry Mauguire,
limitele acceptabile pentru costul capitalului propriu al unui
firme necotate este n funcie de trei parametri:
1. rata pur (respectiv rata rentabilitii fr risc, determinat
pe baza randamentului obligaiunilor de stat pe termen lung);
2. factorul monetar (inflaia anticipat);
3. prima de risc.
Prima de risc se aplic la rata rentabilitii fr risc (Rf) i
se ncadreaz uzual n limitele de 25% i 75% pentru riscuri
considerate medii i 75% -125% pentru riscuri ridicate.
n tabelul urmtor sunt evideniate niveluri orientative ale
costului capitalului propriu n funcie de doi parametri - cheie: -
mrimea riscului; - dimensiunea firmei.
Costul capitalului mprumutat (datoriilor)
Capitalul mprumutat reprezint datoriile fcute de o
ntreprindere, pe o anumit perioad de timp i la un anumit
cost (rata dobnzii) stabilit prin contract, cu drept de plat
preferenial fa de costul capitalului propriu. Astfel, vom
acorda atenie urmtoarelor aspecte:
111

a) Contractele care asigur obinerea surselor mprumutate sunt
aa - numitele contracte tari, n sensul c neexecutarea
obligaiilor de ctre debitor atrage dup sine din partea
creditorilor msuri ce pot merge pn la executarea garaniilor.
b) Capitalul mprumutat asigur un drept de plat preferenial
al creditorilor fa de acionari.
Tabelul 6.1. Niveluri orientative ale costului capitalului
propriu n funcie de mrimea riscului i dimensiunea
firmei
Talia
firmei
Rf Prima de pia
(Rm - Rf)
Coeficient
beta
CKpr
Risc redus
Mare 5% 6% 0,75 9,5%
Mijlocie 5% 8% 0,85 11,8%
Mic 5% 10% 0,95 14,5%
Risc mediu
Mare 5% 6% 1,0 11,0%
Mijlocie 5% 8% 1,1 13,8%
Mic 5% 10% 1,2 17,0%
Risc ridicat
Mare 5% 6% 1,5 14,0%
Mijlocie 5% 8% 1,6 17,8%
Mic 5% 10% 1,7 22,0%
Sursa: [28, p.141]
Prin urmare, riscul investiional asumat de creditori este
mai redus comparativ cu riscul asumat de acionari i n mod
normal costul capitalului mprumutat este mai mic fa de
costul capitalului propriu. Aceasta, cu att mai mult cu ct
dobnda este o cheltuial deductibil fiscal i deci costul
mprumuturilor genereaz o economie de impozit fa de costul
capitalului propriu.
CK = d x (1 Ci.v.)
n care: CK - costul datoriilor (creditelor);
112

d - rata dobnzii;
Ci.v. - cota de impozit pe venit.
Costul mediu ponderat al capitalului
Rata de actualizare reflect costul mediu ponderat al
capitalului ntreprinderii. Desigur, se nelege c, atunci cnd o
firm nu utilizeaz credite, rata de actualizare va fi egal cu
costul capitalului propriu.
Formula de calcul a fost menionat la nceputul
paragrafului. Determinarea costului mediu ponderat presupune
cteva probleme majore pe care trebuie s le rezolve un
evaluator:
a) structura capitalului - structura capitalului determinat pe
baza valorilor contabile sau cea determinat pe baza valorilor
de pia;
b) data de referin - structura capitalului la data evalurii sau
structura viitoare a capitalului ntreprinderii;
c) nuvelul micro - mezo - structura medie a capitalului investit
n ramur sau structura capitalului ntreprinderii evaluate.
Abordarea costului capitalului din prisma
elementelor de activ.
O alt abordare a costului capitalului investit se bazeaz
pe aa-numita remunerare (rentabilitate) normal a
elementelor componente ale acestuia. Nivelul de rentabilitate
este diferit, n funcie de caracteristicile fiecrei categorii. Din
acest punct de vedere ratele de fructificare uzuale sunt
prezentate n tabelul 6.2..
n aceste condiii, costul mediu ponderat al capitalului
se determin ca o medie ponderat a remunerrii celor trei
tipuri de investiii:
CMPC = (ATS x % ATS) + (FF x % FF) + (AN x % AN)
n care:
ATS active pe termen scurt; FF fonduri fixe; AN - active
nemateriale.
113

Tabelul 6.2. Rate de fructificare uzual a capitalului investit
Nr.
crt.
Capital
investit
Remunerare
normal
Explicaii
1.
Capital de
lucru net
(Necesar de
finanare a
exploatrii)
6-8% Este vorba de capitalul investit n
finanarea stocurilor i creanelor
(active pe termen scurt). Alternativa la
aceast investiie o reprezint
plasamente n certificate de depozit pe
termene de pn la 3-6 luni, deci costul
de oportunitate l reprezint rata
dobnzii la certificatele de depozit.
2.
Imobilizri
corporale
10-14% Gradul de lichiditate este mai redus fa
de activele pe termen scurt; ele pot fi
nchiriate sau transferate n regim de
leasing. Costul de oportunitate se
judec n funcie de raportul ntre rata
de leasing si valoarea rmas a activelor
sau de procentul de dobnd la creditele
ipotecare garantate cu active corporale.
3.
Active
necorporale
evaluabile
distinct,
drepturi de
proprietate
intelectual
14-40% Riscul de utilizare a acestora n alte
tipuri de activiti sau riscul de
lichiditate sunt ridicate, n cazul
brevetelor de invenie, proceselor
secrete etc. riscul de valorificare n mod
independent este foarte ridicat pentru c
ele sunt ataate de regul pentru un
anumit tip de activitate.
Sursa: [28, p.144]
114

6.3. Rata de actualizare i rata de capitalizare
Determinarea ratei de actualizare i/ sau de capitalizare
este o problem - cheie n procesul evalurii afacerii. n
practic se aplic cteva metode de estimare a acestor rate.
Rata de capitalizare ca i cea de actualizare se bazeaz
pe informaia furnizat de pia. Principalele elemente ce
permit a diferenia rata de capitalizare de cea de actualizare
sunt:
Rata de capitalizare este utilizat pentru a transforma un
flux constant n valoarea prezent a patrimoniului, pe cnd
rata de actualizare este utilizat pentru a transforma fluxuri
viitoare diferite ca mrime i evoluie n valoarea prezent
a patrimoniului ce genereaz acele fluxuri;
Rata de capitalizare preia toate modificrile viitoare ale
venitului considerat pentru estimarea valorii;
Modificrile n veniturile viitoare sunt preluate n
capitalizare prin deducerea din rata de actualizare a ratei de
cretere anual a venitului prin relaia lui Gordon: r= a g;
n tehnica bazat pe actualizare, orice cretere a venitului
este prevzut n cadrul valorii anuale prognozate, iar n cadrul
capitalizrii modificrile viitoare ale venitului sunt estimate ca
o medie anual (rata de cretere).
Din punct de vedere matematic, rata de actualizare n
corespundere cu teoria valorii banilor n timp reprezint
procentul dobnzii aplicat pentru transformarea fluxurilor
bneti viitoare n valoarea lor curent. Din punct de vedere
economic, rara de actualizare reprezint rata minim a
profitului dorit de investitor prin procurarea unui activ
generator de venituri.
115

Tabelul 6.3. Rata de actualizare i rata de capitalizare
ntrebarea Rata de actualizare Rata de capitalizare
Ce este? - cost al capitalului
- rat de rentabilitate
- rata de rentabilitate ce
cuprinde rentabilitatea
capitalului investit i rata de
recuperare a capitalului
Unde se
aplic?
estimarea valorii prin
metoda DCF
estimarea valorii prin metoda
capitalizrii profitului
Ce interese
financiare
reflect?
rata general a
0
rata general r
0
Valoarea = profitul / r
0
rata pentru capitalul
propriu a
p
rata pentru capitalul propriu
r
p
valoarea capitalului propriu =
profitul generat de mijloacele
proprii / r
p
rata pentru capitalul
mprumutat a

rata dobnzii bancare
rata pentru capitalul
mprumutat r

valoarea capitalului
mprumutat = profitul generat
de mijloacele mprumutate / r

Cum se
determin?
metoda adiionrii
a = R
f
+ i + R
modelul primei de risc n
trepte a = R
f
+ R
modelul primei de risc
global a = Rf (1+ R)
metoda cumulativ
r = rata de risc + rata
lichiditii joase + dobnda +
rata de recuperare a
capitalului
metoda extraciei
a = RIR
metoda analizei comparative
a vnzrilor
metoda investiiilor de
alternativ
a
0
= R
f
+ (R
m
- R
f
) + R
metoda coeficientului de
acoperire a datoriei
r
0
= CAD x r

x w

metoda CAMP
a
p
= R
f
+ (R
m
- R
f
)
metoda CAMP adaptat
a = Rf + (Rm Rf) +
d + l
tehnica grupului
investiional, metoda WACC
r
0
= r
p
w
p
+ r

116

Tabelul 6.3. (continuare)
Modele
alternative
[43, p.78]
metoda DDM (dividend
discount model)
3
a
p
= [D (1 + g)/cursul
aciunii] + g
metoda de calcul a ratei
generale de capitalizare
corectate (tehnica Ellwood
pentru investiii fr
atragerea mijloacelor
mprumutate)
1 ) 1 (
) 1 (
0 0
+
+

n
n
x
x x
a r
metoda
Inwood
x = rata de rentabilitate a
investiiilor
metoda
Hoskold
x = Rf
metoda Ring
n
a r
1
0 0
+
Teoria crerii preurilor
de arbitraj (Arbitrage
Pricing Theory)
4
a = Rf+(B
i1
R
1
)+(B
i2
R
2
) +...
+(B
in
R
n
)
modelul trifactorial Fume
French
5
a = B
i
[EMRP]+Si
E[SMB]+Hi [E(HML)]
Metoda adiionrii
Metoda presupune nsumarea estimrilor individuale a
fiecrei componente a ratei de actualizare: rata pur (real a
rentabilitii), rata inflaiei anticipate i rata riscului.
a = Rf + i + v + R,
3
n care: D dividende; g rata de cretere.
4
n care: Rf-profitabilitatea fr risc; Bi
1
- ...-Bi
n
sensibilitarea hrtiei de
valoare la fiecare din n factori de risc; R1 -...- Rn prima ateptat pentru
riscul acionarilor aferent fiecrui factor de risc de la 1 la n.
5
n care: EMRP prima de risc a pieei HV; Bi sensibilitatea HV i la
valoarea EMRP; E[SMB] prima mic minus mare (small minus big),
venitul suplimentar ateptat de de o companie cu o capitalizare mic; Si
sensibilitatea HV la mrimea E[SMB]; E(HML) - prima nalt minus jos
(high minus low); venitul suplimentar ateptat de o companie cu nivel nalt
al raportului valoare de bilan - valoare de pia; Hi sensibilitatea HV la
E(HML)
117

n care: a - rata de actualizare;
Rf profitabilitatea fr risc;
i - rata anual a inflaiei sau deflaiei;
v - deprecierea sau reprecierea monetar anual;
R - marja de risc anual.
Rata real a rentabilitii este determinat n baza analizei
investiiilor financiare fr risc sau care implica riscuri minime.
Rata reala a rentabilitii nu, ine cont de inflaie i este
similar pentru toate investiiile din economia naional. Rata
inflaiei anticipate este determinat n baza prognozelor oficiale
privind evolutia inflatiei n economia rii. Rata riscului
reflect recompensa pe care investitorul ateapt s-o primeasc
pentru banii investii.
Modelul primei de risc n trepte (built-up method).
Rata de actualizare conform modelului dat se determin
n funcie de dou componente: - rata de baz (fr risc Rf), -
prima de risc ataat investiiei date (R).
a = Rf + R
Dac rata de baz poate fi determinat cu uurin, apoi
prima de risc reprezint o mrime profund subiectiv,
dependent de cunotinele i experiena evaluatorului.
Modelul primei de risc global
Acest model este recomandat ndeosebi de specialitii
francezi pentru ntreprinderile necotate. Rata de actualizare se
determin prin majorarea ratei de baz n funcie de nivelul de
risc estimat de evaluator.
a = Rf (1+ R),
n care: R - reprezint mrimea riscului global.
Mrimea recomandat a coeficientului R este de:
0.25 pentru risc mic
0.50 pentru risc mediu
1.00 pentru risc destul de ridicat
1.50 pentru risc ridicat
118

2.00 pentru risc foarte ridicat.
Metoda extraciei
Metoda se bazeaza pe analiza informaiei despre bunurile
comparabile i extragerea ratei de actualizare din datele despre
veniturile nete i valorile bunurilor similare obiectului
evalurii. Metoda poate fi ntlnit i sub denumirea de analiza
obiectelor comparabile. Rata de actualizare pentru obiectul
evalurii este determinat n baza ratei interne de rentabilitate
(RIR) a obiectului analogic. Aceast metod poate fi utilizat
respectnd condiia ca modul curent de utilizare a bunurilor
comparabile s corespund principiului celei mai bune i
eficiente utilizari.
Metoda investiiilor de alternativ
Metoda se bazeaz pe principiul: proiectele de investiii
cu riscuri similare vor avea rate de actualizare egale. Estimarea
ratei de actualizare poate fi efectuat n baza sumei ratei
curente a rentabilitii pe pieele de capital (dobnda pentru
hrtiile de valoare de stat) i diferena ntre mrimea ratei
rentabilitii pe pieile de capital i rata rentabilitii pentru
ntreprindere, estimat din analiza investiiilor anterioare.
Formula determinrii ratei de actualizare dup metoda
investiiilor de alternativ este:
a = Rf + (Rm Rf) + R
Modelul CAMP adaptat
Modelul se axeaz pe axioma c un investitor va solicita
o rentabilitate superioar celei a investiiilor fr risc. Rata de
actualizare este determinat de rata rentabilitii pentru
investiiile fr risc, coeficientul beta i prima de risc.
a = Rf + (Rm Rf) + d + l
n care: Rf rata rentabilitii fr risc
Rm rata rentabilitii medii pe pia
- coeficientul beta
(Rm Rf) prima de pia
119

d corecie pentru dimensiunea ntreprinderii
l corecie pentru lichiditate
Coeficientul beta msoar riscul sistematic. Metodele de
determinare a coeficientului n cazul unor piee ineficiente, slab
dezvoltate sau n curs de dezvoltare, nu pot fi aplicate cu
succes. Astfel a fost propus un model [28, p.150] care
depete aceste inconveniente fiind axat pe considerarea
principalilor parametri care pot fi luai n calcul n condiiile
inexistenei informaiilor de pia.
n tabelul ce urmeaz sunt prezentai factorii avui n
vedere la estimarea coeficientului beta.
Tabelul 6.4. Analiza riscului investiiei. Coeficientul beta
(exemplu pentru o firm din mun.Chiinu)
nr.
Factorii de risc ai
ntreprinderii
risc
sczut
risc mediu
risc
important
1 2 3 4 5 6 7 8 9
Riscul de ntreprindere
1 Lichiditatea i cash
flow-ul
1
2 Profitabilitatea afacerii 1
3 Variabilitatea profitului 1
4 Echilibru financiar pe
termen lung
1
5 Posibiliti de acces la
surse financiare
1
6 Evoluia estimat a
performanelor
1
7 Portofoliul clieni
(diversif., putere
cumprare)
1
8 Capabilitatea uman i
tehnic
1
9 Uzura fizic i moral a
echipamentelor
1
10 Potenial managerial 1
11 Resurse umane 1
Riscul de ramur
120

1 Rentabilitatea medie a
capitalului
1
Tabelul 6.4. (continuare)
2 Evoluia cererii 1
3 Barierele de intrare n
ramur
1
4 Nivelul competiiei
(actual i estimat)
1
5 Intensitatea capitalului 1
6 Reglementrile legale 1
7 Politica explicit /
implicit a Guvernului
1
Riscul macroeconomic
1 Riscul politic 1
2 Ritmul de cretere
economic
1
3 Politica economico-
financiar a Guvernului
1
4 Rata inflaiei 1
5 Dimensiunea pieei
financiare
1
6 Sistemul bancar 1
Total risc 0 0 0 3 6 2 5 6 2
Ponderea 1 2 3 4 5 6 7 8 9
Risc ponderat
0 0 0 12 30 12 35 48 18
Total risc ponderat 155
Numr de factori 24
Media ponderat a riscului 6.46
Coeficientul beta estimat
(risc ponderat 6.46 / risc mediu
5.00)
1.29
Determinnd media ponderat a riscului, o mprim la
nivelul mediu al riscului 5.00 i obinem valoarea
coeficientului beta 1.29.
Rata de actualizare pentru capitalul de risc
n cazul recurgerii la capitalul de risc costul capitalului
crete considerabil. n funcie de etapa de dezvoltare a afacerii
121

finanate (a ntreprinderii evaluate), rentabilitatea capitalului
cerut de investitori (costul capitalului de risc) constituie:
122

Tabelul 6.5. Costul capitalului n funcie de etapa de
dezvoltare a afacerii
Nr.
crt.
Etapa de
dezvoltare
a afacerii
Explicaii
Costul
capitalulu
i
1 Embrion
Se finaneaz idei; sursele obinute
vor finana cercetarea de baz i
eventual dezvoltarea prototipului.
50%
2 Nivelul I
Firma are deja prototipul, dar are
nevoie de capital pentru dezvoltarea
acestuia nainte de producerea n
mas. Realizarea de cash flow
pozitiv se ateapt n civa ani.
40%
3 Nivelul II
ntreprinderea are deja o experien
de succes pe pia, dar extinderea
necesit un capital pe care nu-l are.
La acest moment abilitatea de a
obine profit este aproape cert, dar
este nevoie de o cretere rapid a
prezenei pe pia.
30%
4 Nivelul III
Este nevoie de surse suplimentare
pentru finanarea expansiunii
naionale i globale, surse ce nu pot
fi obinute de la bnci sau alte
instituii financiare. Profiturile
ateptate sunt considerabile.
20%
Rata de capitalizare, spre deosebire de rata de
actualizare, trebuie s cuprind att rentabilitatea mijloacelor
investite, ct i recuperarea capitalului investit. Adesea este
complicat a deosebi rata de capitalizare de cea de actualizare.
Rata de capitalizare poate fi determinat cu ajutorul diferitor
metode adecvate n funcie de situaia concret.
Metoda analizei comparative a vnzrilor este metoda
care se aplic de preferin pentru estimarea ratei de
capitalizare. O condiie necesar pentru obinerea rezultatelor
corecte n urma aplicrii metodei respective este asigurarea
unui nivel nalt de comparabilitate a obiectului evalurii i
123

obiectelor comparabile n baza crora a fost estimat rata de
capitalizare. nainte de a estima rata de capitalizare este necesar
s fie efectuate toate ajustrile corespunztoare pentru diferena
dintre bunul evaluat i bunurile similare.
Metoda cumulativ este axat pe supoziia descompunerii
ratei de capitalizare n pri componente mrimea crora poate
fi determinat separat. Rata de capitalizare se va determina prin
nsumarea rentabilitii capitalului investit, riscului aferent
investiiei respective, riscului managementului investiional
neeficient, riscului lichiditii joase a fondurilor etc. i ratei de
recuperare a capitalului (determinat ca raportul unitii la
numrul de ani).
Metoda multiplicatorului venitului brut efectiv se aplic,
n special, pentru evaluarea bunurilor imobile, n cazurile cnd
nu poate fi opinut informaia complet privind bunurile
imobile comparabile, n schimb este disponibil informaia
despre veniturile brute efective i cheltuielile operaionale ale
acestor bunuri. Formula pentru calcularea ratei de capitalizare
este:

MVBE
CCO
r

1
, unde
VBE
CO
CCO
i
VBE
PRET
MVBE
,
n care: CCO - coeficientul cheltuielilor operaionale;
MVBE - multiplicatorul venitului brut efectiv; PRET - preul de
vnzare a bunului imobil.
Tehnica grupului de investiii se bazeaz pe presupunerea
c n cazul n care exist mai multe interese materiale legate de
bunul imobil evaluat, rata de capitalizare trebuie s corespund
cerinelor fiecruia din deintorii de drepturi reale asupra
bunului imobil fa de nivelul de rentabilitate al investiiei.
Interesele materiale legate de obiectul evalurii pot fi de
origine financiar (finanarea bunului imobil cu capital propriu
i capital mprumutat) i de origine fizic (divizarea bunului
imobil n pri componente: teren i construcii).
124

Pe aceiai formul este axat i calculul ratei de
capitalizare cu referin la componentele fizice ale unui bun
imobil complex teren i construcii. n acest caz, pentru a
estima mrimea ratei de capitalizare, evaluatorul trebuie s
cunoasc: ratele de capitalizare pentru fiecare din
componentele fizice analizate (rata de capitalizare pentru teren
i rata de capitalizare pentru construcii), precum si contribuia
fiecrei componente fizice n valoarea totala a bunului imobil.
r
0
= r
p
w
p
+ r

w
,
n care: r
p
rata de capitalizare a mijloacelor proprii
w
p
ponderea mijloacelor proprii
r

rata de capitalizare a mijloacelor mprumutate


w

ponderea mijloacelor mprumutate
Metoda coeficientului de acoperire a datoriei este una
din metodele care se aplic pentru calcularea ratei de
capitalizare n cazul n care sunt atrase mijloace creditare
pentru finanarea tranzaciei. n acest caz rata de capitalizare se
calculeaz dup formula:

W r CAD r
, unde
PADC
VON
CAD
,
n care: CAD - coeficientul de acoperire a datoriei; PADC -
plata anual pentru deservirea creditului; VON venitul
operaional net.
Metoda de calcul a ratei generale de capitalizare
corectate n funcie de modalitatea recuperrii ulterioare a
capitalului.
1 ) 1 (
) 1 (
0 0
+
+

n
n
x
x x
a r
,
n care: modificarea periodic a valorii [ = (VV
V)/V]; V paloarea prezent; VV valoarea viitoare.
125

1 ) 1 (
) 1 (
+
+
n
n
x
x x
- factorul de recuperare a capitalului (fondul
de amortizare)
n funcie de modalitatea de recuperare a capitalului pot
fi aplicate metodele Ring, Hoskold i Inwood.
Metoda Ring se aplic atunci cnd se ateapt c fluxul
veniturilor sistematic se va micora, iar recuperarea sumei
iniiale se efectueaz n pri egale.
Metoda Inwood se folosete atunci cnd se ateapt, pe
parcursul ntregii perioade de prognoz, venituri constante
egale.
Metoda Hoscold se aplic dac profitabilitatea iniial a
investiiilor este att de mare, nct reinvestirea cu acelai
procent este imposibil. De aceea, pentru mijloacele reinvestite
se presupune cptarea veniturilor dup cota fr risc.
126
NTREBRI RECAPITULATIVE
1. Ce reprezint costul capitalului, costul explicit, costul
implicit?
2. Prin ce se deosebete costul capitalului propriu de cel
mprumutat?
3. Care este specificul costului leasing-ului?
4. Cum poate fi determinat costul capitalului?
5. Prin ce se deosebete rata de actualizare de rata de
capitalizare?
6. Prin ce metode se determin rata de actualizare?
7. Ce metode de determinare a ratei de actualizare pot fi
aplicate n economiile n dezvoltare?
8. Prin ce metode se determin rata de capitalizare?
9. Cum poate fi apreciat coeficientul beta n cazul
inexistenei informaiei de pia?
10. De ce depinde costul capitalului de risc? Exemplificai.

TEMA 7. ABORDAREA PATRIMONIAL
7.1. Metoda activelor nete
7.1.1. Evaluarea imobilului
7.1.2. Evaluarea utilajelor i mijloacelor de transport
7.1.3. Evaluarea activelor nemateriale i a obiectelor
de proprietate industrial (OPI)
7.1.4. Estimarea valorii de pia a investiiilor
financiare
7.1.5. Aprecierea valorii afacerii
7.2. Aprecierea valorii complexului patrimonial al
ntreprinderii n R.Moldova
7.3. Metoda valorii de lichidare
7.1. Metoda activelor nete
Abordarea patrimonial examineaz valoarea
ntreprinderii din punct de vedere al cheltuielilor reale, ns
valoarea de bilan a activelor i datoriilor n urma influenei
diverilor factori nu corespunde valorii de pia. Prin urmare,
valoarea de bilan trebuie corectat. n acest scop, iniial se
estimeaz valoarea de pia justificat a fiecrui activ din
bilan, apoi se determin valoarea prezent a datoriilor, dup
care se afl diferena acestora:
CP = A - D
n care: CP capital propriu;
A valoarea just a activelor;
D datorii actualizate.
Abordarea patrimonial cuprinde dou metode,
aplicarea crora depinde de scopul i destinaia evalurii:
metoda activelor nete i metoda valorii de lichidare.
Metodologia evalurii afacerii prin abordarea costurilor este
destul de complex (fig.5). nsui procesul de evaluare cere
timp, cunotine vaste sau o echip de profesioniti n patru
domenii distincte: evaluarea imobilului, evaluarea utilajului,
evaluarea activelor nemateriale (a obiectelor de proprietate
intelectual) i evaluarea activelor financiare.
127

Pentru a aprecia valoarea ntreprinderii, este necesar
parcurgerea urmtoarelor etape consecutive:
1. se estimeaz valoarea just de pia a proprietii
imobiliare;
2. se determin valoarea de pia just a mainilor i
utilajelor;
3. se evideniaz i evalueaz activele nemateriale;
4. se determin valoarea de pia a investiiilor financiare
pe termen lung i scurt;
5. se actualizeaz stocurile de mrfuri i materiale;
6. se evalueaz creanele;
7. se actualizeaz datoriile ntreprinderii;
8. se determin valoarea capitalului propriu prin
excluderea din valoarea de pia justificat a activelor
valoarea actual a tuturor datoriilor.
n continuare vom examina fiecare etap n parte, nu
nainte de a ateniona asupra diferenelor existente n actele
normative i legislative. n urmtorul tabel vom indica
denumirile aplicate n documentele de baz ce reglementeaz
activitatea de evaluare a bunurilor: Legea cu privire la
activitatea de evaluare, Regulamentul provizoriu privind
evaluarea bunurilor imobile, Regulamentul cu privire la
evaluarea obiectelor de proprietate intelectual, SM
249:2004 Sistem unic de evaluare a patrimoniului: termeni i
definiii.
Astfel, vom reine, c n procesul evalurii bunurilor
imobile abordarea prin costuri este denumit metoda
cheltuielilor, abordarea prin venituri metoda veniturilor,
abordarea prin comparaie metoda analizei comparative a
vnzrilor. n procesul evalurii activelor nemateriale (n
special, a obiectelor de proprietate intelectual) abordarea prin
costuri este denumit abordare din punctul de vedere al
cheltuielilor, abordarea prin venituri abordare din punctul de
vedere al veniturilor, abordarea prin comparaie abordare din
punctul de vedere al pieei.
128
Tabelul 7.1.Compararea noiunilor
Legea cu privire la
activitatea de evaluare
Regulamentul provizoriu
privind evaluarea bunurilor
imobile
Regulamentul cu privire la
evaluarea obiectelor de
proprietate intelectual
SM 249:2004
Metoda cheltuielilor
Abordarea din punctul de
vedere al cheltuielilor
Abordarea prin metoda
costului
Se bazeaz pe estimarea
cheltuielilor pentru
crearea unui obiect
analogic celui de evaluat
sau a cheltuielilor pentru
nlocuirea obiectului
supus evalurii.
Const n estimarea valorii de
pia a obiectului evalurii ca
totalitate a cheltuielilor
necesare pentru crearea lui n
starea curent sau
reproducerea calitilor lui de
consum.
Reprezint calculul iniial al
valorii obiectelor de proprietate
intelectual, efectuat, de regul,
de ctre agenii economici i
care constituie valoarea minim
a acestor obiecte.
Modul de evaluare a
patrimoniului n baza
costurilor necesare pentru
crearea, modificarea i
utilizarea obiectului
evalurii, innd cont de
deprecierea acumulat.
Metoda analizei comparative a vnzrilor
Abordarea din punctul de
vedere al pieei
Abordarea prin analiza
vnzrilor comparabile
Se bazeaz pe estimarea
valorii obiectului prin
compararea lui cu alte
obiecte similare, vndute
sau propuse spre vnzare.
Presupune estimarea valorii
de pia a bunului imobil n
baza analizei comparative a
bunurilor imobile similare
obiectului evalurii, care au
fost vndute recent, i
ajustrii preurilor de vnzare
pentru diferenele ntre aceste
n cadrul creia valoarea poate
fi determinat prin analiza
comparativ a vnzrilor
obiectelor comparabile sau prin
evaluarea de ctre experi.
Modul de evaluare a
patrimoniului n baza
analizei vnzrilor
obiectelor comparabile,
fiind efectuate ajustrile
corespunztoare pentru
diferena ntre ele.

bunuri i obiectul evalurii.
Tabelul 7.1. (continuare)
Metoda veniturilor
Abordarea din punctul de
vedere al venitului
Abordarea prin metoda
venitului
Se bazeaz pe estimarea
viitoarelor venituri i
cheltuieli, legate de
utilizarea obiectului
evalurii.
Presupune estimarea valorii
bunului imobil n baza
venitului operaional net ce
poate fi generat de acest bun
n viitor.
Care sintetizeaz metodologia
tuturor abordrilor de calculare
a valorii obiectelor de
proprietate intelectual, ia n
consideraie att cheltuielile
efective, ct i tipurile de
venituri, canalele de ncasri
financiare, prognoza dezvoltrii
ramurii, a capacitilor de
producie i a conjuncturii pieei
concureniale, prevede
prognozarea veniturilor,
raportarea lor la valoarea
curent.
Modul de evaluare a
patrimoniului n baza
valorii veniturilor viitoare
ce ar putea fi obinute ca
rezultat al utilizrii
bunului.
Sursa: completat n baza actelor legislative ale R. Moldova
130
7.1.1. Evaluarea imobilului
Procesul de apreciere a valorii imobilului n R. Moldova
este reglementat prin Regulamentul provizoriu privind
evaluarea bunurilor imobile, aprobat prin Hotrrea
Guvernului Republicii Moldova nr.958 din 4 august 2003.
Detaliat este descris modalitatea de evaluare a imobilului n
lucrarea Evaluarea imobilului: teorie i practic autori Olga
Buzu i Angela Matcov. n prezenta lucrare, vom examina
succint problematica evalurii imobilului axndu-ne, n special,
asupra prevederilor legislaiei n vigoare.
n cadrul procesului de evaluare a imobilului se atrage
atenie asupra aplicabilitii diferitor metode n funcie de tipul
imobilului. Regulamentul provizoriu prevede c n cazul
evaluarii diferitor tipuri de bunuri imobile, metodele de
evaluare se vor aplica n diferit consecutivitate. Cu referin la
imobilele aflate n proprietatea sau gestiunea ntreprinderilor
vom reine:
a) pentru evaluarea terenurilor, inclusiv terenurile cu
destinatie agricol - metoda analizei comparative a vnzrilor
i metoda veniturilor;
b) pentru evaluarea bunurilor imobile cu destinaie
comercial metoda analizei comparative a vnzrilor, metoda
veniturilor i metoda cheltuielilor;
c) pentru evaluarea bunurilor imobile cu destinaie
industrial - n cazul unei piee dezvoltate metoda analizei
comparative a vnzrilor, metoda veniturilor i metoda
cheltuielilor; - n cazul unei piee slab dezvoltate sau
inexistenei acesteia metoda cheltuielilor;
d) pentru evaluarea bunurilor imobile unice i
specializate metoda cheltuielilor.
Referindu-ne la evaluarea imobilului vom ateniona
asupra importanei analizei celei mai eficiente utilizri (CEU) a
bunului imobil. Prin compararea celei mai eficiente utilizri a
terenului liber cu cea mai eficient utilizare a terenului cu

mbuntiri se va argumenta selectarea metodelor de evaluare
(fig. 6 ).
n caz c CEU a terenului liber coincide cu CEU a
terenului cu mbuntiri pot fi aplicate metode din cadrul celor
trei abordri menionate anterior. n caz c CEU a terenului
liber nu coincide cu CEU a terenului cu mbuntiri se vor
examina urmtoarele posibiliti: pstrarea, reconstrucia sau
demolarea construciilor existente. Astfel, n caz c CEU
corespunde pstrrii mbuntirilor existente vor fi aplicate
Analiza CEU
CEU a terenului
liber coincide cu
CEU a terenului
cu mbuntiri
CEU a terenului liber nu coincide cu CEU a
terenului cu mbuntiri
Metoda
chelruielilor
Capitalizare
direct
Analiza
comparativ
a vnzrilor
Pstrarea
mbunt irilor
existente
Reconstrucia
mbuntirilor
existente
Demolarea
mbuntiril
or existente
Actualizarea
fluxurilor de
numerar
Metoda
chelruielilor
Capitalizare
direct
Actualizare
a fluxurilor
de numerar
Metoda
chelruielilor
Actualizare
a fluxurilor
de numerar
Analiza
comparativ
a vnzrilor
Actualizare
a fluxurilor
de numerar
Sursa: [36, p.50]
Figura 6. Selectarea metodelor de evaluare a
bunurilor imobile
132

metoda capitalizrii directe, metoda cheltuielilor i metoda
actualizrii fluxurilor de numerar; n caz c CEU indic
necesitatea reconstruciei metoda cheltuielilor i metoda
actualizrii fluxurilor de numerar; n caz c CEU recomand
demolarea analiza comparativ a vnzrilor i metoda
actualizrii fluxurilor de numerar.
Modelul descriptiv al abordrii prin costuri n
corespundere cu principiul substituiei poate fi expus n modul
urmtor: un cumprtor (investitor) potenial, ce acioneaz
raional n favoarea sa, nu va plti pentru obiectul evalurii
mai mult dect cheltuielile sumare necesare pentru crearea n
termeni rezonabili al unui bun identic (o copie exact a
obiectului evalurii) sau analogic (echivalent) funcional ce
posed aceiai utilitate ca obiectul evalurii.
Abordarea prin costuri (metoda cheltuielilor) presupune
(conform Regulamentului provizoriu) estimarea valorii de pia
a obiectului evalurii ca totalitate a cheltuielilor necesare
pentru crearea lui n starea curent sau reproducerea calitilor
lui de consum. Metoda cheltuielilor se aplic n urmtoarele
cazuri:
a) evaluarea bunurilor imobile noi sau construite recent (n
acest caz costul construciei, care include i beneficiul
investitorului, se apropie de mrimea valorii de pia);
b) evaluarea construciilor nefinisate;
c) analiza tehnico-economic a bunurilor imobile;
d) reevaluarea mijloacelor fixe ale ntreprinderilor (n
acest caz se va determina valoarea de reconstituire);
e) argumentarea construciei unor cladiri sau edificii noi;
f) determinarea celei mai bune i eficiente utilizri a
obiectului evalurii;
g) evaluarea bunurilor imobile unice i celor cu destinaie
special;
h) evaluarea pentru asigurarea bunurilor imobile.

133

Procesul de estimare a valorii prin abordarea respectiv
cuprinde parcurgerea consecutiv a ctorva etape (fig.6).
Formula general de determinare a valorii bunului imobil
prin abordarea costurilor este:
) ( D V V V
c t
+
,
n care: V valoarea bunului imobil;
V
t
valoarea de pia a terenului;
V
c
valoarea de reconstituire sau de nlocuire a
constructiei evaluate considerate ca noi;
D deprecierea acumulat.
Valoarea de reconstituire sau de nlocuire a cladirii sau
edificiului evaluat este constituit din urmtoarele elemente:
costul construciei; cheltuieli indirecte; beneficiul
investitorului.
Costul constructiei reprezint totalitatea cheltuielilor
legate nemijlocit de construcia obiectului i se determin n
baza normelor de deviz i altor documente normative.
Cheltuielile indirecte reprezint totalitatea cheltuielilor
legate de marketing, publicitate, asigurare, achitarea
impozitelor, cheltuielile curente pentru meninerea obiectului
n perioada dintre finalizarea lucrrilor de construcie i
vnzarea obiectului. Cheltuielile indirecte se calculeaz n baza
documentaiei investitorului i analizei pieei construciilor noi.
134
determinarea valorii de pia a terenului fiind considerat
liber i disponibil pentru cea mai buna i eficient utilizare
determinarea valorii construciei considerate noi (valoarea
de reconstituire sau de nlocuire). n valoarea construciei
considerate noi sunt incluse cheltuielile legate nemijlocit de
construcie, costurile indirecte i beneficiul investitorului.
estimarea deprecierii acumulate, ca fiind suma uzurii fizice
(recuperabil i nerecuperabil); deprecierii functionale
(recuperabil i nerecuperabil) i deprecierii economice.
estimarea valorii de reconstituire sau de nlocuire,
innd cont de mrimea deprecierii acumulate
estimarea valorii de pia a bunului imobil ca fiind
suma valorii de pia a terenului i valorii de
reconstituire sau de nlocuire a construciilor
Figura 7. Etapele procesului de determinare a valorii de pia
prin metoda cheltuielilor
Beneficiul investitorului reprezint recompensa pentru
riscul legat de realizarea proiectului de investiii. Mrimea
beneficiului investitorului depinde de situaia concret de pe
pia i se determin n baza analizei celei mai bune i eficiente
utilizri.
Valoarea de reconstituire sau valoarea de nlocuire poate
fi estimat prin aplicarea uneia din urmtoarele metode:
metoda comparaiilor unitare; metoda costurilor segregate;
metoda cantitativ.
Metoda comparaiilor unitare se bazeaz pe analiza
comparativ a unitilor ce caracterizeaz calitile de consum
ale obiectului (1 m
3
al volumului fizic al cladirii, 1 m
2
al
suprafeei totale). Valoarea de reconstituire a obiectului
evalurii va fi egal cu produsul ntre costul unitii de
comparaie, exprimat n preuri curente i cantitatea unitilor
date (volum, suprafa). Costul unitii de comparatie poate fi
determinat n baza valorii obiectelor analogice construite
anterior sau n baza Culegerilor indicilor comasai ai valorii
de reconstituire a cladirilor i construciilor pentru
reevaluarea mijloacelor fixe.
Metoda costurilor segregate se bazeaz pe estimarea
costurilor unitare pentru diferite elemente constructive ale
cldirii, exprimate n uniti de msur adecvate. Surse de
informaie pentru estimarea valorii de reconstituire sau de
nlocuire prin metoda dat pot servi normele de deviz comasate
i informaia privind obiectele analogice.
Metoda cantitativ se bazeaz pe estimarea cheltuielilor
necesare pentru construcia cldirii n ntregime i diferitor
componente ale ei, prin ntocmirea devizelor locale, devizelor
pe obiect i devizelor generale pentru obiectul evaluat.
n cadrul metodei cantitative, cheltuielile legate de
construcia obiectului se estimeaz prin urmtoarele metode: a)
metoda de resurse; b) metoda de resurse i indici; ) metoda
indicilor de baz.

Metoda de resurse este o metod de determinare a valorii
de deviz a cldirilor i construciilor n baza indicilor de resurse
evideniai n documentaia de proiect i deviz: manopera,
utilajele de construcii-montaj, materiale, construcii i preuri
de livrare a acestor resurse. Metoda de resurse se aplic n
conformitate cu Instructiunile privind ntocmirea devizelor
pentru lucrrile de construcii-montaj prin metoda de resurse
(CP L.01.01-2001) i alte instructiuni elaborate de organele de
resort.
Metoda de resurse i indici reprezint o aplicare mixt a
metodei de resurse i a sistemului de indici pentru resursele
folosite n construcie i determinate ca raport ntre preurile
curente i preurile de baz pentru resursele similare.
Metoda indicilor de baz se bazeaza pe recalcularea
cheltuielilor incluse n devize din preurile de baz n preurile
curente prin aplicarea indicilor. Estimarea valorii prin metoda
indicilor de baza se efectueaz n baza Regulamentului
provizoriu privind modul de stabilire a costului construciei i
de efectuare a calculelor pentru executarea lucrrilor de
antrepriz ntre beneficiari i antreprenori n condiiile
liberalizrii preurilor, pus n aplicare de la 1 iunie 1994,
aprobat de Departamentul Arhitectur i Construcii, ordinul
nr.10a din 3 iunie 1994 (Monitorul constructiilor, 1994, vol.3)
i Instruciunilor metodologice privind modul de ntocmire a
devizului centralizat pentru realizarea obiectivelor de investitii
innd seama de preurile curente, aprobate prin ordinul
Ministerului Ecologiei, Construciilor i Dezvoltrii
Teritoriului nr.30 din 24 ianuarie 2000 (Monitorul
Construciilor, 2001, vol.1(22), vol.2(23)).
La determinarea valorii de reconstituire sau de nlocuire a
bunului imobil este necesar de luat n considerare mrimea
deprecierii acumulate, care reprezint reducerea calitilor de
consum ale bunului imobil din punct de vedere al
cumprtorului potenial i se manifest prin diminuarea valorii
137


bunului n urma aciunii diferitor factori. Se disting
urmtoarele forme ale deprecierii: uzura fizic; deprecierea
funcionala; deprecierea economic (fig.8).
Uzura fizic reprezint o reducere a valorii bunului
imobil, care se datoreaz deteriorrii lui sub influena
factorului timpului i altor factori externi (factorii fizici,
chimici, exploatarea incorect a cldirii, ntreinerea
nesatisfctoare a construciei etc.).
Deprecierea functional sau nvechirea functional este
legat de dezvoltarea tehnologiilor moderne, care permit
crearea obiectelor noi, ce satisfac mult mai eficient cerinele
pieei. Deprecierea funcional este determinat de
necorespunderea caracteristicilor cldirilor i construciilor
standardelor contemporane ale pieei i cerinelor
consumatorilor (proiecte nvechite, utilaj tehnologic nvechit i
altele).
Metoda comparaiilor
unitare
Metoda costurilor
segregate
Val oarea de reconsti tuire
Valoarea de nlocui re
Metoda
cantitativ
Fig. 8. Metodele de estimare a valorii de reconstituire
metoda de
resurse
metoda de
resurse si
indici
metoda
indicilor
de baza
138

Deprecierea economic este determinat de influena
unor factori externi asupra bunului imobil, precum schimbrile
n economia rii, schimbrile pe piaa imobiliar, schimbrile
n legislaia naional, modificarea condiiilor de finanare i
altele.
Uzura fizic i deprecierea funcional pot fi recuperabile
i nerecuperabile. Deprecierea recuperabil reprezint acea
depreciere nlturarea careia este posibil din punct de vedere
fizic i eficient din punct de vedere economic. Deprecierea
recuperabil include cheltuielile legate de nlturarea
elementelor deprecierii n urma creia valoarea bunului imobil
evaluat va crete. Deprecierea nerecuperabil este deprecierea,
cheltuielile pentru nlturarea careia vor fi mai mari dect
cresterea probabil a valorii bunului imobil n urma nlturrii
elementelor deprecierii.
Deprecierea acumulat poate fi determinat prin cteva
metode, n practic cel mai des aplicat fiind metoda segregrii
(fig.9).
Fugura 9. Formele Deprecierii acumulate
Deprecierea acumulat
Uzura fizic
Deprecierea
funcional
Deprecierea
economic
Nerecuperabil
Recuperabil Recuperabil
Nerecuperabil
139

Metoda duratei de via economic presupune
estimarea deprecierii acumulate n baza urmatoarei formule:
100

,
_

DVE
VE
D
n care: VE - vrsta efectiv; DVE - durata de via
economic.
Metoda modificat a duratei de via economic ia n
considerare uzura fizic recuperabil i deprecierea funcional
recuperabil. n acest caz deprecierea acumulat se va calcula
n dou etape:
a. din valoarea construciei noi este exclus deprecierea
recuperabila fizica i functional;
b. valoarea construciei noi modificate va fi nmulit cu
raportul ntre vrsta efectiv i durata de via economic.
Metoda analizei comparative a vnzrilor presupune
determinarea deprecierii acumulate ca diferena ntre valoarea
construciei noi i valoarea de pia a bunului imobil la data
evalurii. Pentru aplicarea metodei respective este necesar
informaia privind preurile de vnzare ale bunurilor imobile
similare obiectului evalurii i valoarea de pia a terenurilor
virane.
Metoda segregrii const n examinarea detaliat a
tuturor formelor deprecierii: uzura fizic recuperabil i
nerecuperabil, deprecierea funcional recuperabil i
nerecuperabil i deprecierea economic. Deprecierea
acumulat se determin prin nsumarea valorilor tuturor
formelor de depreciere a construciei. Metoda segregrii se
utilizeaz n mbinare cu metodele duratei de via economic
i analizei comparative a vnzrilor pentru a determina
mrimea diferitor forme ale deprecierii incluse n deprecierea
acumulat.
Uzura fizic se estimeaz cu ajutorul urmtoarelor
metode: metoda normativ; metoda valoric; metoda vrstei
efective.
140

Fig. 10. Metode de determinare a Deprecierii
Deprecierea acumulat
Metoda duratei de
via economic
v
Metoda
modificat a
duratei de via
economic
Metoda analizei
comparative a
vnzrilor
Metoda segregrii
D = Uf + Df + De
Uzura fizic,
Uf
Deprecierea
funcional, Df
Deprecierea
economic, De
Metoda normativ
Metoda valoric
Metoda vrstei efective
Metoda capitalizrii pierderilor
plii de arend
Metoda capitalizrii surplusului
de pierderi normative
Capitalizarea pierderilor
veniturilor datorate influenei
factorilor externi
Analiza comparativ a
bunurilor similare supuse
influenei factorilor externi
141

Metoda normativ presupune determinarea mrimii
uzurii fizice n baza analizei strii tehnice a elementelor
constructive de baz ale cladirii. Metoda respectiv se aplic n
dou etape:
a) se va determina uzura fizic a fiecarui element
constructiv;
b) se va determina uzura fizic a construciei
ntregi dup formula:
U
constr.
= U
element.
x 100 / GS
element.,
n care: U
constr.
uzura fizic a construciei (%);
U
element.
uzura elementelor construciei (%);
GS
element
ponderea elementelor constructive (%).
Metoda valoric presupune determinarea costului
reparaiei capitale a construciei. n acest caz este determinat
coeficientul care reprezint raportul ntre costul reparaiei
capitale i valoarea de reconstituire a cldirii, estimat la data
evalurii, tinnd cont de mrimea uzurii fizice. Metoda valoric
este aplicat pentru a estima uzura fizic att a elementelor
constructive ale construciei separat, ct i a ntregii construcii
n urmtoarele cazuri:
a) beneficiarul evalurii intentioneaz s exploateze
cldirea locativ;
b) cheltuielile pentru reparaia capital se
compenseaz la vnzarea obiectului (diferena ntre
preul obiectului dup reparaia capital i preul
obiectului nainte de reparaia capital este mai
mare dect cheltuielile pentru reparaia capital);
c) bunul imobil este dat n arend sau ipotecat.
Pentru determinarea mrimii uzurii fizice prin metoda
vrstei efective se folosete urmtoarea formul:
100

,
_

DVF
VE
U
sau
( )
100

,
_

+ DVFR VE
VE

142

n care: U - uzura fizic exprimat n procente; VE - vrsta
efectiv; DVF - durata de via fizic; DVFR- durata de via
fizic rmas.
Deprecierea funcional este determinat de diferena
ntre caracteristicile reale ale bunului imobil i ateptrile
consumatorilor. Aceast categorie a deprecierii este
caracteristic tuturor bunurilor imobile. Deprecierea
funcional absolut a unui bun imobil poate aprea n cazurile
n care pe pia nu exist cumprtori pentru acest tip de bunuri
imobile. Pentru determinarea deprecierii funcionale sunt
aplicate urmtoarele metode: metoda capitalizrii pierderilor
plii de arend i metoda capitalizrii surplusului de pierderi
normative. Deprecierea funcional recuperabil este
determinat prin nsumarea costurilor necesare pentru
nlturarea ei. Deprecierea funcional nerecuperabil este
egal cu diferena ntre pierderile venitului datorate lipsei unor
elemente functionale ale construciei (sau surplusului de
mbuntiri), capitalizate la rata de capitalizare pentru
construcii, i costul elementelor ce lipsesc (sau cheltuielile
adiionale pentru elementele n surplus).
Deprecierea economic se determin prin urmtoarele
metode: capitalizarea pierderilor veniturilor datorate influenei
factorilor externi; analiza comparativ a bunurilor imobile
similare obiectului evalurii asupra crora influeneaza factorii
externi i a celor asupra crora aceti factori nu influeneaz.
Modelul descriptiv al abordrii prin comparaii n
corespundere cu principiul substituiei poate fi expus n modul
urmtor: un cumprtor (investitor) potenial, ce acioneaz
raional n favoarea sa, nu va plti pentru obiectul evalurii
mai mult dect l-ar costa procurarea unui bunt analogic care
posed aceiai utilitate ca obiectul evalurii.
n cadrul abordrii prin comparaii Regulamentul
provizoriu indic aplicarea metodei analizei comparative a
vnzrilor. Metoda analizei comparative a vnzrilor
presupune estimarea valorii de pia a bunului imobil n baza
143

analizei comparative a bunurilor imobile similare obiectului
evalurii care au fost vndute recent i ajustrii preurilor de
vnzare pentru diferenele ntre aceste bunuri i obiectul
evalurii. Metoda respectiv se utilizeaz n cazurile n care
exist suficient informaie despre vnzrile bunurilor imobile
similare obiectului evalurii.
Bunurile imobile comparabile trebuie s fie similare
obiectului evalurii din punct de vedere al caracteristicilor
funcionale i fizice. n scopul aplicarii metodei analizei
comparative a vnzrilor, evaluatorul trebuie s dispun de
informaia privind preurile de vnzare sau preurile de ofert
pentru aceste bunuri.
Aplicarea metodei vnzrilor comparabile este efectuat
n baza urmtoarei proceduri standard:
a) colectarea i analiza datelor de pia n scopul
selectrii bunurilor imobile comparabile;
b) identificarea unitilor i elementelor de comparatie;
c) determinarea mrimii ajustrilor;
d) comparaia bunului imobil evaluat cu obiectele
similare, n scopul ajustrii preurilor de vnzare;
e) analiza preurilor ajustate ale bunurilor imobile
comparabile pentru a determina valoarea de pia a
obiectului evalurii.
La etapa colectrii i analizei datelor de pia, evaluatorul
determin numrul vnzrilor comparabile necesare pentru
analiz. Pentru efectuarea analizei comparative sunt suficiente
trei cinci vnzri, dar cu ct mai mare este numarul
vnzrilor analizate cu att este mai exact rezultatul evalurii.
Preurile bunurilor imobile comparabile sunt analizate i
corectate n funcie de asemnri i diferenieri. n cadrul
metodei respective sunt examinate urmtoarele elemente de
comparaie:
a) drepturile de proprietate i alte drepturi reale transmise;
b) condiiile de finanare;
144

c) condiiile tranzaciei;
d) condiiile pieei;
e) amplasarea;
f) caracteristicile fizice;
g) caracteristicile economice;
h) modul de folosin;
i) componentele valorii ce nu sunt legate de bunul imobil.
Pentru determinarea mrimii ajustrilor pot fi aplicate
urmtoarele metode (fig.11):
Metoda comparaiei pare const n analiza a dou vnzri
comparabile pentru a determina mrimea ajustrii pentru un
element de comparaie. n acest caz, bunurile imobile care au
participat n tranzacie trebuie s posede caracteristici identice,
cu excepia caracteristicii pentru care este estimat ajustarea.
Metoda analizei datelor secundare presupune
determinarea mrimii ajustrilor n baza informaiei din
rapoartele analitice privind tendinele de dezvoltare a pieei
imobiliare, articolele i publicaiile de specialitate.
Metoda analizei statistice presupune aplicarea tehnicilor
economico - matematice de analiz, n special analiza de
regresie i corelare. n cadrul metodei analizei statistice,
evaluatorul poate aplica i alte metode pentru determinarea
mrimii ajustrilor, cum ar fi: metoda analizei grafice, analiza
Calculul ajustrilor
Metoda
comparaiei
pare
Metoda analizei
datelor secundare
Analiza
statistic
Figura 11. Metodele aplicate pentru determinarea
mrimii ajustrilor
145

trendului, analiza costurilor, analiza comparativ relativ,
analiza distributiv i altele.
Ajustrile sunt aplicate pentru majorarea sau diminuarea
preurilor bunurilor imobile comparabile i pot fi exprimate n
mrimi absolute sau relative. Conform Regulamentului
provizoriu se indic urmtoarea consecutivitate de aplicare a
ajustrilor (fig.12).
n procesul aplicrii ajustrilor pentru drepturile de
proprietate, condiiile de finanare, condiiile de vnzare i
condiiile pieei, preul de vnzare este recalculat dupa fiecare
corectare a elementului de comparaie.
Ajustrile pentru celelalte elemente de comparaie pot fi
aplicate n modul stabilit de evaluator. Preul bunului imobil
ajustarea pentru condiiile de
finanare
ajustarea pentru condiiile de
vnzare
ajustarea pentru condiiile
pieei
ajustarea pentru amplasare i
caracteristicile fizice
Figura 12. Consecutivitatea aplicrii ajustarilor
ajustarea pentru drepturile de
proprietate transmise
146

poate fi recalculat dup ajustarea fiecrui element sau dupa
aplicarea tuturor ajustrilor. Modalitatea aplicrii ajustrilor nu
va influena rezultatul final.
n cadrul abordrii prin comparaie poate fi aplicat i
metoda multiplicatorului venitului brut (n regulament nu este
prevzut). Multiplicatorul reprezint raportul dintre preul de
vnzare i venitul potenial sau venitul brut real. Se presupune
parcurgerea a 3 etape:
a) se estimeaz venitul brut al proprietii evaluate (n
special n baza preurilor de arend);
b) se determin raportul dintre preul de pia i venitul
brut, reieind din afacerile recente;
c) se determin valoarea probabil a obiectului evaluat
prin nmulirea venitului brut al obiectului evaluat
cu multiplicatorul.
Multiplicatorul nu se corecteaz pentru diferenele dintre
obiectele comparate, deoarece la baza lui se afl preul de
arend i preurile reale de vnzare, care deja presupun aceste
diferene.
Modelul descriptiv al abordrii prin venituri n
corespundere cu principiul substituiei poate fi expus n modul
urmtor: un cumprtor (investitor) potenial, ce acioneaz
raional n favoarea sa, nu va plti pentru obiectul evalurii
mai mult dect constituie valoarea prezent determinat prin
capitalizarea veniturilor prognozate, generate n rezultatul
utilizrii obiectului evalurii n viitor.
Abordarea prin venituri presupune estimarea valorii
bunului imobil n baza venitului operaional net ce poate fi
generat de acest bun n viitor. Aplicarea metodei veniturilor se
efectueaz n dou etape (fig.13).
Veniturile viitoare pot proveni din plata de arend (real
sau potenial), colectat n urma drii n arend a bunului
imobil, sau veniturile din exploatarea comercial a bunului
imobil.
147

n scopul calculrii venitului operaional net este necesar
s determinm urmtoarele tipuri de venituri i cheltuieli legate
de funcionarea bunului imobil:
a) venitul brut potenial - venitul ce poate fi generat de
bunul imobil n cazul folosirii tuturor spaiilor disponibile;
b) venitul brut efectiv venitul ce poate fi obinut n
urma funcionrii bunului imobil, innd cont de nivelul de
ocupare a spaiilor i eventualele pierderi la colectarea plii de
arend. Formula de calcul este:
AV DSL VBP VBE + ) (
n care: VBE venitul brut efectiv;
VBP venitul brut potenial;
DSL deducerea pentru spaiile libere;
I. etap Prognozarea
veniturilor viitoare
II. etap Determinarea valorii prezente a
veniturilor viitoare prin
Metoda actualizrii
fluxurilor de numerar
f
Metoda capitalizrii
directe

VBP
VBE = VBP DSL + AV
VON = VBE CO
Figura 13. Estimarea valorii aplicnd abordarea
prin venituri
148

AV alte venituri generate de bunul imobil care nu
provin nemijlocit din darea n arend a spaiilor disponibile;
c) cheltuielile operaionale cheltuieli legate de
exploatarea i asigurarea funcionrii normale a bunului imobil.
Cheltuielile operaionale sunt grupate n urmtoarele categorii:
cheltuielile operaionale fixe, care includ cheltuielile ce nu
depind de nivelul de ocupare a spaiilor (impozitul imobiliar,
prima pentru asigurarea bunului imobil i altele); cheltuielile
operaionale variabile, care includ cheltuielile ce depind de
intensitatea exploatrii bunului imobil (cheltuieli pentru
administrarea bunului imobil, cheltuielile pentru plata
serviciilor comunale i altele); cheltuieli pentru reparaii i
meninere, care includ cheltuielile pentru reparaia curent a
bunului imobil i cheltuielile pentru ntreinerea bunului
imobil. Cheltuielile incluse n aceast categorie poart att un
caracter fix ct i variabil (reparaia ascensorului, zugrvirea
pereilor i altele); cheltuielile operaionale pentru nlocuire,
care includ cheltuielile pentru nlocuirea elementelor uzate ale
bunului imobil (acoperiul, instalaiile sanitare ingineresti i
altele).
Venitul operaional net se calculeaz dup urmtoarea
formul:
CO VBE VON
n care: VON venitul operaional net;
CO cheltuieli operaionale.
Pentru estimarea venitului operaional net din venitul brut
efectiv se vor scdea doar cheltuielile operaionale care sunt
suportate de proprietar. La cheltuieli operaionale nu sunt
atribuite: deservirea creditului ipotecar, impozitul pe venit i
amortizarea mijloacelor fixe.
n cadrul abordrii prin venituri sunt aplicate dou
metode de estimare a valorii: capitalizarea direct i
actualizarea fluxurilor de numerar.
149

Capitalizarea direct implic transformarea venitului
obinut pe parcursul unui singur an de gestiune n valoarea
bunului imobil prin intermediul ratei de capitalizare. Astfel,
r
VON
V
,
n care: V valoarea estimat, r rata de capitalizare.
Rata de capitalizare poate fi determinat prin diverse
metode, aplicarea crora depinde de obiectul evalurii, scopul
ct i de destinaia evalurii (fig.14). Metodele respective au
fost examinate n tema precedent.
150

Actualizarea fluxurilor de numerar se bazeaza pe
determinarea valorii prezente a veniturilor anuale prognozate
pentru o perioada de calcul determinat. Pe lng veniturile
anuale, obtinute n urma exploatarii bunului imobil, metoda
actualizarii fluxurilor de numerar presupune determinarea
valorii bunului imobil la sfiritul perioadei de calcul (reversia).
In cadrul metodei de actualizare a fluxurilor de numerar
valoarea bunului imobil este calculat dup urmtoarea
formul:
metoda analizei vnzrilor comparabile
metoda multiplicatorului venitului brut efectiv
m
tehnica grupului investitional
t
metoda coeficientului de acoperire a datoriei
m
Figura 14. Metode de determinare a ratei de capitalizare
R
a
t
a

d
e

c
a
p
i
t
a
l
i
z
a
r
e
r
151

+
+
+

n
t
n t
t
Y
R
Y
VON
V
1
) 1 ( ) 1 (
,
n care: t - perioada de calcul;
Y - rata de actualizare;
R - reversia.
Perioada de calcul poate varia de la un an la infinit, n
functie de perioada tipic de posesiune a bunului imobil sau
durata de via ramas a bunului imobil. Dat fiind faptul c n
condiiile unei economii n tranziie este dificil de a prognoza
venitul generat de bunul imobil pe parcursul unei perioade
indelungate, se recomand aplicarea unei perioade de calcul de
3-5 ani.
Reversia reprezint preul probabil, pentru care bunul
imobil ar putea fi vndut la sfritul perioadei de calcul.
Reversia se calculeaz prin capitalizarea venitului operaional
net din anul imediat urmtor perioadei de calcul (VON
n+1
)
r
VON
R
n 1 +

,
n care: R - reversia;
r- rata de capitalizare estimat pentru anul imediat
urmator perioadei de calcul.
Rata de actualizare reflect ateptrile investitorului
privind veniturile viitoare i este estimat prin aplicarea
urmtoarelor metode (examinate n tema precedent): metoda
adiionrii; metoda extraciei sau metoda investiiilor de
alternativ.
Ultimul pas ntru aprecierea valorii juste a imobilului
este reconcilierea rezultatelor cptate prin aplicarea a trei
metode.
7.1.2. Evaluarea utilajelor i
mijloacelor de transport
152

Dup determinarea valorii juste a bunurilor imobile
evaluatorul va estima valoarea bunurilor mobile. Standardele
internaionale definesc mijloacele de producie, mainile i
utilajele drept clasa de active ce nu se refer la bunurile
imobile i se manifest prin forma lor material, care, de
regul, genereaz venituri proprietarului su.
n conformitate cu standardele internaionale de
evaluare, instalaiile, (mainile) i utilajele [Plant and
Equipment] sunt active diferite de imobil:
a. deinute de ntreprindere pentru utilizare n procesul de
producere sau pentru prestarea serviciilor, pentru a fi date
n arend altor oraganizaii sau n scopuri administrative;
b. utilizate, conform ateptrilor, ntr-o perioad ndelungat.
n acest grup de bunuri sunt incluse:
Instalaii [Plant] - active legate indispensabil cu
alte active, ele pot ncorpora instalaii, maini i utilaje
specializate.
Maini [Machinery] - maini separate sau
complxe de maini. Maina reprezint un aparat, utilizat
pentru un proces specific al activitii de producere a
ntreprinderii.
Utilaj [Eguipment] - alte active ce faciliteaz
exercitarea activitii de producere a ntreprinderii.
Vom meniona faptul, c obiectul evalurii adesea se
afl la hotar dintre proprietatea imobil i cea mobil, spre
exemplu, reelele inginereti ale cldirilor, ascensoarele etc.
Astfel, evaluatorul va analiza atent situaia n fiecare caz
concret, pentru a decide la care tip de active se va referi
obiectul evalurii.
n cazul evalurii utilajelor i mijloacelor de transport
nu vom gsi deosebiri principiale la capitolul principiile de
evaluare, procesul evalurii sau abordrile valorii. Specificul
evalurii se va regsi n cadrul etapelor evalurii nemijlocite,
precum i la capitolul valoarea estimat. n grupul alte valori
pentru utilaje i mijloace de transport se includ i:
153

valoarea de pia pentru utilajul instalat (fair market
value installed) este suma estimat pentru care un
obiect al evalurii poate fi schimbat, la data
evalurii, ntre un cumprtor hotrt s cumpere
i un vnztor hotrt s vnd, dup un
marketing adecvat, ntr-o tranzacie liber
(neprtinitoare), cu considerarea cheltuielilor
pentru instalarea utilajului.
valoarea de pia n cazul deplasrii (fair market value
removal) este suma estimat pentru care un
obiect al evalurii poate fi schimbat, la data
evalurii, ntre un cumprtor hotrt s cumpere
i un vnztor hotrt s vnd, dup un
marketing adecvat, ntr-o tranzacie liber
(neprtinitoare), n care fiecare parte va aciona
competent, cu prudena necesar (n cunotin
de cauz) i neconstrns, considernd cheltuielile
necesare schimbrii locului obiectului evalurii
(demontare, transportare, instalare).
valoarea de lichidare ordinar (Orderli Liquidation
Value) suma care poate fi ncasat n mod rezonabil n urma
vnzrii unei proprieti ntr-o perioad de timp rezonabil
pentru a gsi cumprtorul n cazul n care vnztorul este
obligat s vnd.
valoarea de lichidare forat (Forced Liquidation
Value) suma care poate fi ncasat n mod rezonabil n urma
vnzrii unei proprieti ntr-o perioad de timp prea scurt
pentru a fi conform cu perioada de timp specificat n definiia
valorii de pia, vnztoril fiind obligat s vnd n mod
urgent.
valoarea de recuperare (Salvage value) - reprezint
suma de bani ce poate fi cptat n rezultatul comercializrii
bunurilor casate sau vndute pentru materialele recuperabile
care pot fi utilizate n continuare.
154

valoarea rezidual (Scrap value) reprezint valoarea
unei proprieti vndut pentru materialele recuperabile i nu
pentru utilizarea n continuare.
Necesitatea estimrii valorii utilajelor i mijloacelor de
transport apare n diverse cazuri. n tabelul ce urmez
propunem corelaia dintre necesitatea evalurii i tipul valorii
estimate.
Tabelul 7.2. Necesitatea evalurii i tipul valorii estimate
Destinaia
evalurii
Tipul valorii
transmiterea
dreptului de
proprietate
valoarea just de pia
finanare (ex.prin
creditare etc)
valoarea pentru utilizarea existent, valoarea de
pia n cazul mutrii, valoarea de lichidare
ordinar, valoarea de lichidare forat.
expropriere valoarea pentru utilizarea existent, valoarea de
pia n cazul mutrii, valoarea de nlocuire,
valoarea de reconstituire.
impozitare de obicei legislaiile naionale prefer valoarea
pentru utilizarea existent, cci ea reprezint
cea mai mare sum
asigurare valoarea de reconstituire sau nlocuire exclusiv
uzura fizic. n unele ri valoarea pentru
utilizarea existent, valoarea de pia n cazul
mutrii
leasing precum n cazul finanrii sunt posibile calcule
multivariante.
includerea n
capitalul statutar
valoarea de pia a utilajului instalat, valoarea
de pia n cazul mutrii
divizare (ex.
divor)
valoarea pentru utilizarea existent, valoarea de
pia n cazul mutrii
aprecierea cotelor
i tarifelor
se aplic de ctre ntreprinderile ce presteaz
servicii comunale (electricitate, nclzire,
telefon etc.). De obicei sunt determinate
valoarea de reconstituire, valoarea de pia n
cazul mutrii sau valoarea pentru utilizarea
existent.
155

n procesul evalurii utilajelor i mijloacelor de
transport evaluatorul se confrunt cu diverse probleme, printre
care se evideniaz varietatea obiectelor i a modificrilor
acestora. Cu att mai mult, cu ct n practic apare necesitatea
evalurii obiectelor vechi, care, n multe cazuri, nici nu se mai
produc. Prin urmare, clasificarea obiectelor evalurii devine o
necesitate stringent. Clasificarea mainilor i a utilajelor este
necesar n practic, n special, n cazul evalurii sau
reevalurii fondurilor fixe n termeni restrni, dar i n cazul
evalurii prin abordarea prin comparaie, cnd cunoatem
caracteristicile tehnice ale utilajului evaluat, ale celui analogic
i este necesar ajustarea pornind de la compararea
caracteristicilor de utilizare a lor.
Algoritmul clasificrii utilajelor, echipamentelor,
mijloacelor de transport cuprinde urmtorii pai: identificarea
obiectului evalurii; alegerea modalitii de clasificare;
aprecierea gradului de detaliere; codificarea obiectului evalurii.
n calitate de obiect al clasificrii poate servi obiectul
de inventar, fie complexul tehnologic, fie parcul de maini al
ntreprinderii sau al unei structuri interne (departament, secie).
n practic adesea se aplic urmtoarele modaliti de
clasificare:
1. Conform tipului fondurilor fixe:
productive
neproductive
2. Conform etapei ciclului de via:
utilaje noi destinate instalrii
utilajele ce se afl n exploatare
temporar nu se exploateaz i se afl n reparaie,
reconstrucie
sunt conservate sau n rezerv
pregtite spre casare, vnzare sau transmitere
cele excluse din exploatare.
3. Conform dreptului de proprietate:
aflate n proprietatea ntreprinderii
156

primite n utilizare temporar (ex. drept recompens)
arendate
date n arend.
4. Conform modalitii de procurare i provenien:
locale, procurate noi
importate, procurate noi
locale, foste n exploatare
importate, foste n exploatare
executate cu fore proprii.
5. Conform gradului de universalitate:
universale
specializate
speciale.
6. Conform destinaiei funcionale n corespundere cu
clasificarea ramural sau funcional existent (unde exist
clasificatoare):
fonduri fixe
nomenclatur marfar pentru activitatea economic
extern (pentru export, import)
ramurale.
n procesul evalurii o importan deosebit trebuie
acordat identificrii obiectului evalurii, adic verificrii
corespunderii documentaiei cu starea real a obiectului. n
procesul identificrii se va ntocmi listingul (descrierea)
obiectului evalurii, conform urmtoarei structuri:
denumirea, modelul, marca, destinaia, principiul de
aciune, greutatea i dimensiunile volumetrice
caracteristica tehnic de baz care permite determinarea
utilitii obiectului
caracteristica sistemului de gestiune
completarea (elementele complementare)
data producerii i instalrii
157

informaia cu privire la montare, conectare la reeaua
energetic i informaional
reparaia curent i sau capital, deservirea tehnic a
obiectului, nlocuirea unor elemente.
denumirea i recuzitele productorului.
Metodologic evaluarea cuprinde cele trei abordri
examinate anterior: prin costuri, prin comparaie i prin
venituri. Abordarea prin costuri presupune aprecierea valorii de
reconstituire sau de nlocuire i excluderea deprecierii
acumulate.
Deprecierea acumulat, ca i n cazul bunurilor imobile,
cuprinde uzura fizic, deprecierea funcional i deprecierea
exterioar. Deosebim urmtoarele tipuri de uzur fizic a
utilajelor i mijloacelor de transport:
uzur mecanic - elementele se rod prin frecare, boire,
ndoire (prin for exterioar)
uzur abraziv - ntre prile componente ale utilajului
apar particule strine care duc la roaderea elementelor.
boire sau ndoire - prin presiune prea puternic
uzur prin obosire - este rezultatul aciunii asupra
obiectului a unor fore periodice
uzur prin blocare (zaidanie), lipire
uzur prin corodare, ruginire
Uzura fizic poate fi apreciat prin examinarea fie a
nodurilor aparte, fie a utilajului integral. Deoarece
determinarea uzurii fizice prin abaterea de la starea normal nu
ntotdeauna este posibil (sunt necesare multiple testri pentru
a aprecia starea normal) ea poate fi determinat prin aplicarea
diferitor metode care sunt convenional grupate astfel:
1. Metode expert sunt axate pe prerea specialistului expert
sau a evaluatorului referitor la starea real a utilajului, reieind
din rezultatele examinrii vizuale, condiiile de exploatare i
altele. Metodele expert necesit cunotine profunde n
domeniul construciei i exploatrii mainilor:
158

a. metoda vrstei efective presupune determinarea cu un grad
nalt de certitudine a duratei rmase de lucru a utilajului (Tr).
Cunoscnd durata normativ (Tn) de lucru a utilajului, putem
determina vrsta efectiv, prin relaia: Tef = Tn Tr. Respectiv
uzura fizic se va determina prin raportarea vrstei efective la
durata normativ de lucru a utilajului:
U=Tef / Tn
Valoarea Tn se determin din documentaia tehnic de nsoire
a utilajului, iar Tr n mod expert.
b. metoda vizual de evaluare a strii fizice presupune
atragerea specialitilor pentru aprecierea strii fizice a utilajului
n conformitate cu grila special de evaluare (tab.7.3.). Pentru a
ridica gradul de certitudine se invit i ali experi, iar rezultatul
va fi determinat ca media ponderat a prerilor experilor.
2. Metode economico-statistice pot fi aplicate n cazul
existenei informaiei veridice privind indicatorii
exploataionali i economici ai utilajului n perioada
retrospectiv.
a. metoda micorrii profitabilitii se axeaz pe presupunerea
c gradul de uzur sporete proporional cu reducerea
profitabilitii utilajului, adic micorarea profitului determinat
ca diferena dintre venitul din vnzri i costul vnzrilor.
Formula de calcul este:
0
0
P
P P
U
t

,
n care: P
0
profitul cptat n urma exploatrii mainilor noi
P
t
profitul cptat n perioada curent.
b. metoda etapei ciclului de reparaie se axeaz pe supoziia c
n procesul exploatrii mainilor i utilajelor capacitile utile
ale lor se micoreaz odat cu sporirea uzurii fizice. n scopul
evalurii se consider doar reparaiile capitale. Calculul
cuprinde urmtoarele relaii:
0
0
CU
CU CU
U
t

,
159

n care: CU
0
capacitatea util la nceputul ciclului de reparaii;
CU
t
capacitatea util n perioada curent.
Tabelul 7.3. Grila de evaluare a uzurii fizice a utilajului
Uzura
fizic
Evaluarea
strii tehnice
Caracteristica strii tehnice
0 5% nou
utilaj nou, instalat ns
neexploatat, n stare excelent
10-15% foarte bun
utilaj fost n exploatare, reparat
sau reconstruit total, n stare
foarte bun
20-25-
30-35%
bun
utilaj fost n exploatare,
deteriorri i deformri nu sunt,
exist unele probleme ce nu
influeneaz asupra exploatrii
elementelor i care pot fi
nlturate prin reparaie curent
40-45-
50-55-
60%
satisfctoare
utilaj fost n exploatare,
elementele n general sunt
satisfctoare, ns necesit
reparaii mrunte sau nlocuirea
unor elemente auxiliare la etapa
actual de exploatare
65-70-
75-80%
convenional
util
utilaj fost n exploatare, poate fi
utilizat n continuare, ns
necesit reparaia considerabil,
nlocuirea nodurilor de baz n
cadrul agregatelor principale
85-90%
nesatisfctoare,
avariat
utilaj fost n exploatare, necesit
reparaia capital, exploatarea
este posibil doar dup
nlocuirea agregatelor principale
97,5-
100%
inutilizabil,
fier vechi
utilajul nu poate fi comercializat
dect conform preului
materialelor componente ce pot
fi extrase.
160

dCU t CU CU
t

,
n care: dCU intensitatea micorrii capacitilor utile pe
parcursul unui ciclu;
t perioada de lucru dup reparaia capital.
sc usc sc
D K K Z L t
,
n care: L numrul lunilor lucrate dup ultima reparaie
capital;
Z numrul zilelor lucrtoare ntr-o lun;
Ksc coeficientul schimburilor;
Kusc coeficientul utilizrii utilajului n cartul unui
schimb;
Dsc durata schimbului.
r
r
D
CU CU K CU
dCU
+

0 0
n care: Kr micorarea capacitilor utile la finele ciclului de
reparaie
CU sporirea capacitilor utile n urma reparaiei
capitale
Dr durata ciclului de reparaii (perioada dintre dou
reparaii capitale)
3. Metode experimental-analitice. Aceste metode necesit
testarea utilajului evaluat i existena documentaiei tehnico-
economice i tehnologice pentru obiectul evalurii.
a. metoda micorrii capacitilor utile reflect dependena
capacitilor utile ale mainilor i utilajelor de uzura fizic.
Capacitatea util sumar se determin ca media ponderat a
capacitilor utile separate:

i i
CU CU
, (unde
i
ponderea capacitilor utile
separate).
161

n procesul exploatrii capacitile utile se micoreaz
cu mrimea CU
i
, astfel uzura fizic va fi determinat prin
relaia:


i i
CU U
.
b. metoda calculului pe elemente presupune determinarea
uzurii pentru fiecare element al utilajului separat i sumarea
acesteia, considernd cota fiecrui element n sinecostul
utilajului. Uzura fizic a elementului i se determin prin relaia:
) )( (

T
T
c
c
f U
i i
i ei
,
n care: f
i
uzura real a elementului i;
c
i
i c

costul elementului i i respectiv al mainii sau


utilajului integral;
T
i
i T

durata normativ de lucru a elementului i i


respectiv a utilajului integral
c. metoda direct
Uzura obiectului integral se va determina prin sumarea
uzurilor calculate a elementelor aparte.

ei
U U
.
Deprecierea funcional este determinat de apariia
noilor maini mai ieftine sau cu capacitate de producere mai
mare i mult mai economicoase. Deprecierea funcional se
determin prin metode expert sau n baza modelului de
comparare a caracteristicilor obiectului evaluat i celui
analogic:
K=X
e
/ X
a
n care: K coeficientul de corecie;
X
e
, X
a
valoarea caracteristicii obiectului evaluat i a
celui analogic.
Se determin coeficienii de corecie care mai apoi se
includ n modelul de determinare a valorii.
162

Deprecierea exterioar se determin prin metoda
comparaiei vnzrilor pare. Se compar dou obiecte
analogice dintre care unul are semne de uzur exterioar, altul
nu. Diferena de pre este considerat drept uzur exterioar
sau economic.
n dependen de scopurile i destinaia evalurii, obiect al
evalurii poate fi:
- o singur main sau utilaj (determinarea valorii de
asigurare, vnzare-cumprare, arend) se efectueaz
evaluarea individual;
- mai multe maini sau utilaje independente unul de altul
(reevaluarea fondurilor fixe) se evalueaz n flux;
- sistemele tehnologice de producere (complexe de maini
i utilaje dependente una de alta n procesul tehnologic)
cnd se lichideaz ntreprinderea, vnzarea utilajelor
care vor fi utilizate de cumprtor n procesul de
producere se efectueaz evaluarea sistematic.
n procesul evalurii adesea se opereaz cu obiecte
analogice i obiecte similare. Pentru a determina care din
obiectele analizate se refer la identice i care la analogice, se
studiaz utilitatea mainilor/utilajelor i a indicatorilor ce le
caracterizeaz:
Indicatori funcionali: productivitatea (capacitatea); fora de
traciune; mrimea spaiului de lucru; exactitatea; gradul de
automatizare.
Indicatori de exploatare: durabilitatea; posibilitatea de
reparaie; posibilitatea de pstrare; capacitatea de deteriorare.
Indicatori constructivi: greutatea; volumul; componena
materialelor constructive.
Indicatori de economisire a resurselor n procesul de
realizare a mainilor: la o unitate de timp; la o unitate de
produs; la o unitate de lucrri.
Indicatori estetici.
Indicatori economicicaracterizeaz maina /utilajul ca un
element al sistemului om-main.
163

n procesul determinrii asemnrilor dintre maini /utilaje
se evideniaz 3 nivele:
- asemnare funcionalconform destinaiei;
- asemnare constructivconform schemei
constructive, componenei i combinrii elementelor;
- asemnare parametricconform valorii
parametrilor.
Dac obiectele se aseamn dup funcionalitate,
constructivism i parametric, se vorbete despre obiecte
identice. Dac asemnrile sunt aproximative, sau coincid
parial, vorbim de obiecte analogice.
Abordarea costurilor n cadrul evalurii bunurilor
mobiliare
n cadrul abordrii costurilor se evideniaz urmtoarele
metode:
- metoda de calcul reieind din preul obiectului
analogic;
- metoda calculelor pe elemente;
- metoda indicilor.
Metoda evalurii reieind din preul obiectului analogic
presupune urmtoarele etape de calcul:
pentru obiectul evaluat se alege unul
analogic, n primul rnd, conform tehnologiei de fabricare,
materialelor folosite, construciei. Preul acestui obiect
trebuie s fie cunoscut;
se determin costul total de producie a
obiectului analogic, conform formulei:
C
t.a
= [(1-TVA) * (1-I
V
-R) * P
a
] / (1-I
V
),
n care: TVA taxa pe valoarea adugat;
Iv impozitul pe venit;
Rindicele rentabilitii: pentru producia cu o cerere
sporit se recomand s fie 0,25-0,35; pentru cerere medie
0,1-0,25; puin rentabil0,05-0,1;
Pa preul obiectului analogic.
164

Se determin sinecostul total al obiectului
evaluat, corectnd obiectul analogic cu diferene
parametrice (greutate, volum, lungime etc.):
C
t.e
= C
t.a.
(G
e
/ G
a
),
n care: Ct.a sinecostul total al obiectului analogic;
Ge greutatea obiectului evaluat;
Ga greutatea obiectului analogic.
Se determin valoarea de reconstituire a
obiectului evaluat:
V
e
= [(1 I
V
) C
t.e
] / (1 - I
V
- R),
n care: Ve valoarea obiectului evaluat.
A doua metod - metoda calculelor pe elemente ordinea
calculelor este urmtoarea:
Se ntocmete lista agregatelor i
nodurilor ce completeaz obiectul evaluat;
Se acumuleaz informaie cu privire
la preurile fiecrui element;
Se determin sinecostul total al
obiectului evalurii (Ce) ca suma preului fiecrui
element (P
e
) i cheltuielile productorului pentru
asamblare (C
a
):
C
e
= P
e
+ C
a
;
Se determin valoarea de
reconstituire a obiectului conform formulei:
V
e
=[(1 - I
V
) * C
t.e
] / (1 - I
V
- R).
A treia metod metoda indicilor presupune c evaluarea se
efectueaz prin actualizarea preului iniial al obiectului
evalurii cu ajutorul unui sau mai multor indici de modificare a
preurilor pentru grupa corespunztoare de maini i utilaje pe
perioada respectiv.
165

Pentru a determina valoarea de pia la momentul evalurii,
din valoarea de reconstituire se exclude deprecierea acumulat
calculat ca sum a uzurii fizice, a deprecierii funcionale i
exterioar (economic).
Abordarea comparativ n cadrul evalurii bunurilor
mobiliare
n cadrul abordrii comparative pentru evaluarea mainilor
i mecanismelor se aplic n special metoda comparaiilor
directe. Obiectul analog trebuie s posede aceeai destinaie
funcional, asemnare calificativ absolut i asemnare
parial constructiv-tehnologic. Etapele de calcul cuprind:
1. determinarea obiectului analog
2. corectarea preului obiectului analog. Coreciile sunt de
2 tipuri:
- corecii relative, incluse prin nmulire cu
coeficieni;
- corecii absolute, incluse prin adunare sau scdere a
valorii absolute.
Astfel, valoarea mainii sau a utilajului se determin prin
formula:
V = P
a
*K
1
*K
2
*K
3
*...*K
m
V
supl
n care: P
a
-preul obiectului analog;
K coeficienii de corecie;
V
supl
preul elementelor suplimentare posedate de
obiectul comparabil.
Coeficienii iau n considerare diferenele parametrice a
obiectelor evaluate, iar coreciile absolute iau n consideraie
diferenele suplimentare prin care se deosebesc aceste obiecte.
n procesul aplicrii metodei comparaiilor directe va fi
respectat ordinea: n primul rnd se aplic coeficienii de
corecie, apoi coreciile absolute.
Abordarea veniturilor n cadrul evalurii bunurilor
mobiliare
166

Pentru a aplica abordarea veniturilor este necesar s
prognozm veniturile ateptate n urma utilizrii obiectului
evalurii. Cu referin la utilaj i maini separat, metoda
respectiv nu poate fi aplicat direct, deoarece veniturile se
formeaz n urma activitii comune a complexului patrimonial
de producie. n cadrul abordrii veniturilor se recomand
evaluarea pe etape:
determinarea venitului operaional n urma activitii
sistemului de producie (a ntreprinderii, sectorului).
prin metoda rezidual se determin partea din venit ce
poate fi atribuit parcului de maini al sistemului respectiv.
prin metoda actualizrii sau capitalizrii se determin
valoarea parcului de maini.
7.1.3. Evaluarea activelor nemateriale i a
obiectelor de proprietate industrial (OPI)
Activele nemateriale sunt activele nepecuniare care nu au
form material, sunt controlate de ntreprindere i utilizate
mai mult de un an n activitatea de producie, comercial i alte
activiti, precum i n scopuri administrative, sau sunt
destinate transmiterii de folosin (chirie) persoanelor fizice i
juridice.
n evidena contabil se deosebesc: active nemateriale
identificabile, la care se refer proprietatea intelectual i alte
drepturi patrimoniale capabile s genereze venituri ntr-o
perioad ndelungat; i active nemateriale neidentificabile
numite n unele cazuri active tip good will. ns, aceast
divizare nu este universal, dup cum i componena integral
a activelor nemateriale. Vom remarca, c anterior activul
nematerial de baz era considerat good willul, iar perceperea
acestuia de ctre evaluatori corespundea cu definiia contabil.
n viziunea contabil good will-ul apare doar n momentul
procurrii ntreprinderii, mrimea lui fiind determinat ca
diferena dintre preul de procurare a ntreprinderii i valoarea
activelor nete, care cuprind activele nemateriale identificabile
167

aflate la evidena n bilan. Activele nemateriale identificabile
cuprind i obiectele de proprietate intelectual, n special
obiecte de proprietate industrial.
Obiectele de proprietate intelectual sunt rezultatele
activitii intelectuale confirmate prin drepturile respective ale
titularilor asupra utilizrii acestora, ele includ (conform
legislaiei R.Moldova):
obiectele de proprietate industrial (invenii, modele de
utilitate, soiuri de plante, tipografii ale circuitelor integrate,
denumiri de origine a produselor, mrci de produse, mrci
de servicii, desene i modele industriale);
obiectele dreptului de autor i drepturilor conexe (opere
literare, de art, tiina etc, exist programe pentru
calculatoare i baze de date);
secretul comercial (know-how).
O definire detaliat, a obiectelor de proprietate
intelectual gsim n articolul 2 al Conveniei de la Stockholm
[11]: drepturile privind operele literare, artistice i tiinifice,
interpretrile artitilor, interprei i executani, fonogramele i
emisiunile radiofonice, inveniile din toate domeniile activitii
umane; descoperirile tiinifice, desenele i modelele
industriale, mrcile de fabric, de comer i de serviciu,
numele i denumirile comerciale, protecia mpotriva
competiiei neloiale, precum i orice alte drepturi privind
activitatea intelectual n domeniul industrial, tiinific, literar
i artistic.
Vom evidenia cteva noiuni indispensabile de
categoria obiectelor de proprietate intelectual, ct i de active
nemateriale.
Prin know-how, de obicei, se percep cunotinele
nedivizabile de persoana concret sau ntreprindere, firm.
Aceste cunotine pot spori valoarea ntreprinderii, ns nu pot
fi active n sens tradiional, cu att mai mult ele nu sunt obiecte
de proprietate intelectual (modalitatea de a conduce o firm).
Vorbind despre know-how-ul tehnic sau tehnologic, vom
168

meniona un masiv de informaie tehnic care este secret,
considerabil i identificabil.
Marca de produs sau servicii marca individualizeaz
produsul sau serviciul drept format la o anumit surs.
Valoarea mrcii precum i costul ei este dependent de
reputaie, ntr-un anumit sens marca este simbolul reputaiei, a
good will-ului.
Brend - noiunea se refer la concepia de marketing
care difer de concepia juridic a mrcii precum i de activele
nemateriale identificabile sau neidentificabile. Din punct de
vedere al evalurii brend-ul reprezint active agregate, marca,
ns nelimitndu-se la acestea. Brend-ul include dependena
fa de un produs specific sau mai mult dect att, posibil o
formul, o reet, un ambalaj specific, o strategie de marketing,
o program sau activiti de publicitate, precum i reputaie.
Capitalul intelectual - de obicei aceast noiune se
utilizeaz de manageri n procesul gestiunii personalului i
activelor nemateriale n contextul formrii unei imagini
pozitive a ntreprinderii cu scopul atragerii investitorilor,
precum i n cadrul evalurii afacerilor axate pe cunotine.
Noiunea este mai larg dect proprietatea intelectual i
activele nemateriale. Este aproape de noiunea de capital
nesesizabil. n componena capitalului intelectual se deosebesc:
capital uman, capital structural (proprietatea intelectual i
resurse informative) i capital de clientel sau brend.
Evalurii, de obicei, se supun drepturile asupra
urmtoarelor active nemateriale (obiecte de proprietate
intelectual): invenii, modele de utilitate, soiuri de plante, rase
de animale, topografii ale circuitelor integrate, mrci de
produse i servicii, denumiri de origine ale produselor, desene
i modele industriale, obiectele dreptului de autor i conexe,
know-how, goodwill i altele.
Scopurile evalurii OPI sunt, ca i n cazurile
precedente, diverse i n mare msur determinate de
necesitile dictate de pia:
169

a) prelurii la balana ntreprinderii, n calitate de unitate
de eviden n componena activelor nemateriale, precum i
reflectarea n evidena contabil. Se evalueaza drepturile asupra
urmtoarelor obiecte de proprietate intelectual: cele create
nemijlocit n cadrul ntreprinderii; achiziionate sau dobndite
de la persoane juridice sau fizice n urma transmiterii gratuite;
obinute n urma fuziunilor, integrrilor i lichidrilor de
ntreprinderi; obinute de la fondatori n vederea includerii n
capitalul statutar sau achitrii aciunilor; destinate privatizrii;
cele druite sau motenite;
b) determinrii eficienei economice a exploatrii
obiectelor de proprietate intelectual - alegerea variantei
optime de aplicare a obiectelor de proprietate intelectual;
corectarea strategiei de dezvoltare a ntreprinderii; elaborarea
business - planurilor pentru justificarea cuantumurilor cre-
ditelor i atragerea investiiilor pentru crearea obiectelor de
proprietate intelectual sau obinerea drepturilor asupra lor;
transmiterea drepturilor asupra obiectelor de proprietate
intelectual de catre ntreprindere, gratuit sau n arend, perso-
anelor tere; stabilirea prii impozabile a venitului provenit din
proprietatea intelectual; calcularea prii de venit (profit) sau
patrimoniu, scutit de impozite i de alte pli sau beneficiar
de nlesniri la impozitare, creditare, precum i n cazul altor
aciuni stimulative; determinarea cotei proprietii intelectuale
n prognozarea volumului de investiii; stabilirea valorii gajului
n vederea creditrii;
c) efecturii operaiunilor comerciale cu obiectele de
proprietate intelectual n baz contractual n urmatoarele
cazuri: ncheierea contractelor de licen sau de cesiune a
drepturilor; ncheierea contractelor de efectuare a operaiunilor
cu active nemateriale ca rezultat al reorganizarii agenilor
economici (separare, fuziune, lichidare etc.); privatizarea i
transmiterea ntreprinderilor funcionale i altor complexe
patrimoniale ce conin obiecte de proprietate intelectual;
participarea la proiectele de investiii a cror realizare este
170

preconizat n baza unui contract; includerea n capitalul
statutar i stabilirea cotei patrimoniale a fondatorilor, care
revine obiectelor de proprietate intelectual; n alte situaii care
prevd transmiterea obiectelor de proprietate intelectual n
calitate de licene de nsoire;
d) stabilirii cotei de participare a proprietii intelectuale
la formarea venitului persoanelor fizice i juridice n cazul
determinrii: onorariului pentru crearea nemijlocit a
obiectelor de proprietate intelectual n cadrul ntreprinderii;
onorariului n cazul achiziionarii drepturilor de proprietate i
de exploatare a obiectelor de proprietate intelectual;
calcularea royalty (redeventelor);
e) determinrii cuantumului prejudiciilor cauzate
titularului de drepturi asupra obiectelor de proprietate
intelectual n urma aciunilor ilicite i a concurenei neloiale.
Evaluarea obiectelor de proprietate intelectual se
efectueaza de evaluatorii atestai conform prevederilor
Regulamentului cu privire la atestarea evaluatorilor obiectelor
de proprietate intelectual, aprobat de Guvern. Evaluarea se
efectueaza n temeiul contractului de prestare a serviciilor de
evaluare, ncheiat n scris ntre ntreprinderea de evaluare i
beneficiar. n contractul de prestare a serviciilor de evaluare
poate fi prevzut:
a) evaluarea unui obiect;
b) evaluarea mai multor obiecte;
c) prestarea serviciilor de evaluare pe parcursul unei
perioade de timp indicate n cererea beneficiarului.
Metodele aplicate n cadrul evalurii obiectelor de
proprietate intelectual se ncadreaz n aceleai trei abordri
de baz (fig.14), n actele normative din R.Moldova ele poart
denumirea de abordare din punctul de vedere al pieei, abordare
din punctul de vedere al costurilor, abordare din punctul de
vedere al venitului.
n cadrul abordrii prin comparaie se recomand
aplicarea metodei comparaiei vnzrilor. Surse de informaie
171

pentru comparaie sunt pieele activelor nesesizabile analogice
precum i a derivatelor (futures i opioane). Este necesar o
vast baz informaional pentru comparaie.
n procesul selectrii obiectelor de comparaie se
examineaz urmtoarele elemente:
structura i volumul drepturilor patrimoniale asupra
proprietii transmise n cadrul tranzaciei;
existena condiiilor sau acordurilor specifice privind
finanarea;
Metoda valorii de nlocuire
Metoda valorii de reconstituire
Metoda comparaiei vnzrilor
Metoda DCF
Metoda capitalizrii directe
Metoda royalty
Metoda excedentului de profit
Regula 25%
Metoda expert
Fig.14. Metode de evaluare a obiectelor
de proprietate intelectual
Metoda costurilor iniiale
Abordarea prin
costuri
Abordarea prin
venituri
Abordarea prin
comparaie
172

condiiile economice existente pe piaa secundar la
momentul tranzaciei;
ramura sau afacerea n care se folosete (poate fi aplicat)
activul respectiv;
caracteristicile fizice ale obiectului de proprietate
intelectual (OPI);
caracteristicile funcionale ale OPI;
caracteristicile tehnologice ale OPI;
includerea altor active nemateriale n tranzacie.
Abordarea prin costuri pentru evaluarea OPI se aplic
n cazul lipsei obiectelor analogice, lipsei experienei de
comercializare a astfel de active sau prognoza viitoarelor
venituri este extrem de instabil. Abordarea cuprinde trei
metode: metoda valorii de nlocuire, metoda valorii de
reconstituire i metoda costurilor iniiale.
Metoda valorii de nlocuire const n sumarea
cheltuielilor totale necesare pentru crearea obiectului de
proprietate intelectual similar obiectului evalurii, calculat n
baza preurilor de pia existente la data evalurii, cu
considerarea deprecierii acumulate.
Metoda valorii de reconstituire const n sumarea
cheltuielilor totale necesare pentru crearea unei copii exacte a
OPI evaluat, calculate n baza preurilor de pia existente la
data evalurii, cu aplicarea materialelor i tehnologiilor
identice celor utilizate pentru crearea obiectului evalurii, cu
considerarea deprecierii acumulate.
Metoda costurilor iniiale const n sumarea
cheltuielilor istorice (iniiale) recalculate la data evalurii
considernd indicele inflaiei n ramura dat.
n procesul estimrii valorii prin metodele respective se
va ine cont de diversitatea categoriilor de cheltuieli (materiale,
salarizare, cheltuieli de marketing i publicitate, cheltuieli
pentru asigurarea riscurilor legate de OPI, sinecostul asigurrii
tiinifico-metodice, certificare etc.), precum i de formele de
173

depreciere (uzura fizic, deprecierea funcional, deprecierea
economic).
n cadrul abordrii prin venituri pot fi aplicate
urmtoarele metode: DRF actualizarea fluxului de numerar,
capitalizare direct, metoda royalty, metoda excedentului de
profit, regula 25%, metoda expert.
Metoda DCF reprezint estimarea valorii prin
actualizarea fluxurilor de numerar ce vor fi genetate n viitor de
ctre obiectul evalurii. Metoda poate fi aplicat pentru OPI ce
au un termen limitat de utilizare. Perioada de prognoz, de
obicei, reprezint mrimea minim dintre durata de utilizare
economic i juridic. Rata de actualizare poate fi determinat
prin metoda investiiilor de alternativ, limita minim
admisibil se recomand la nivelul profitabilitii fr risc (a
obligaiunilor de stat).
Metoda capitalizrii directe permite aprecierea valorii
prin transformarea profitului net n valoare. Aplicarea metodei
a fost examinat n paragrafele precedente.
Metoda royalty
6
se bazeaz pe supoziia c OPI evaluat
nu aparine deintorului actual, ci este proprietate a altei
ntreprinderi. Ultima permite utilizarea respectivului activ n
baz de contract cu condiia achitrii redevenelor (royalty).
Astfel, se determin pseudoeconomia cheltuielilor pentru
achitarea redevenelor, capitalizarea crora este examinat n
calitate de valoare de pia a obiectului de proprietate
intelectual.
Metoda excedentului de profit se recomand, n special,
pentru evaluarea brevetelor, licenelor, mrcii de produs,
drepturilor patrimoniale. Valoarea OPI reprezint excedentul
profitabilitii activelor (profit raportat la total active) sau a
capitalului propriu (profit raportat la valoarea capitalului
propriu) fa de profitabilitatea medie ramural.
6
redevene (royalty) - sumele curente (periodice), n form de rate fixe,
stabilite conform bazei stipulate n contract (profitul, volumul produselor
sau serviciilor vndute, ali indicatori ai eficienei economice), achitate la
intervale concrete de timp.
174

Regula 25% s-a creat pe parcursul istoriei brevetrii
inveniilor. Solicitantul OPI, ca regul, propunea a achita
proprietarului 25% din profitul brut cptat cu ajutorul
respectivului activ.
Metoda expert presupune aprecierea valorii bazndu-ne
pe prerile experilor. Modalitatea de aplicare a metodei date
poate fi diferit. Experii pot lucra separat, dup care
evaluatorul generalizeaz prerile acestora i apreciaz
valoarea final, fie c lucreaz n comun exprimnd o prere
comun.
Evaluarea OPI n Republica Moldova este reglementat
prin Regulamentul cu privire la evaluarea obiectelor de
proprietate intelectual i Indicaiile metodice privind
evaluarea obiectelor de proprietate intelectual, aprobate
prin Hotrrea Guvernului Republicii Moldova nr.783 din 30
iunie 2003. Indicaiile metodice prevd urmtoarele etape ale
procesului de evaluare:
1. Etapa preliminar, n cadrul creia se elaboreaz sarcinile
evalurii.
2. Etapa pregtitoare, care prevede identificarea titlurilor de
protecie asupra obiectelor de proprietate intelectual (expertiza
juridic), controlul veridicitii volumului mare de informaii
prezentate evaluatorului pentru calcularea valorii, n
conformitate cu lista stabilit a datelor iniiale. n cadrul
expertizei juridice se identific drepturile asupra obiectelor de
proprietate intelectual, prin verificarea existenei actelor ce
confirm apartenena drepturilor patrimoniale. Lista actelor
respective include: titlurile de protecie (brevete, certificate de
nregistrare, drepturile de autor, chitana cu privire la achitarea
taxei pentru meninerea n vigoare a documentului de
protecie); contractele de licen i de cesiune. Se supun
expertizei, de asemenea, contractele de constituire privind
transferul drepturilor asupra obiectelor de proprietate
intelectual n capitalul social; contractele-comenzi privind
crearea obiectelor de proprietate intelectual de ctre
175

organizaiile tere; contractele privind crearea obiectelor de
proprietate intelectual n cadrul ntreprinderii cu titlu de
misiune de serviciu; contractele ntre ntreprindere i
elaboratorii obiectelor de proprietate intelectual; actele de
transmitere gratuit a drepturilor asupra obiectelor de
proprietate intelectual; hotrrile organelor puterii executive
viznd activele nemateriale n cazul lichidrii, falimentului,
privatizrii i altor reorganizri ale ntreprinderilor.
ntreprinderea, ale crei active nemateriale conin obiecte de
proprietate intelectual, trebuie s dein actele privind
acceptarea spre utilizare, contabilizarea, preluarea la balan,
includerea n capitalul social i alte documente necesare.
La aceast etap se determin, de asemenea, scopul
evalurii, care prevede argumentarea tipului de valoare n
vederea alegerii abordrii i metodelor de evaluare, se
elaboreaz modelul de evaluare ce prevede ordinea concret a
lucrrilor, se stabilesc circumstanele speciale i limitrile, se
identific particularitile unor obiecte de proprietate
intelectual concrete sau ale produselor n care sunt utilizate
aceste obiecte.
3. Etapa calculelor, care prevede stabilirea principalelor criterii
de calculare, a listei erorilor admisibile i a calculelor propriu-
zise.
4. Etapa ntocmirii raportului de evaluare, care include:
a) ntroducerea - n care se expun scopurile i sarcinile
evalurii;
b) descrierea titlurilor de protecie ale obiectelor de proprietate
intelectual (termenul de valabilitate, durata de funcionare
util, durata perioadei calculate, limitele drepturilor, licenele
pentru tipul de activitate, teritoriile proteciei juridice), altor
documente i condiii prezentate n vederea evalurii;
c) expunerea metodelor de evaluare;
d) materialele viznd calcularea valorii obiectelor de
proprietate intelectual i rezultatele evalurii;
176

e) circumstanele speciale i limitrile luate n considerare n
procesul evalurii; alte indicaii n conformitate cu cerinele art.
11 din Legea nr. 989-XV din 18 aprilie 2002 cu privire la
activitatea de evaluare;
f) elaborarea recomandrilor pentru beneficiar privind aplicarea
rezultatelor evalurii.
Abordrile evalurii obiectelor de proprietate
intelectual sunt cele studiate n paragrafele precedente, doar
denumirea acestora puin difer de cele menionate anterior:
abordarea din punctul de vedere al cheltuielilor (conform chel-
tuielilor efective) reprezint calculul iniial al valorii obiectelor
de proprietate intelectual, efectuat, de regul, de ctre agenii
economici i care constituie valoarea minim a acestor obiecte.
Calculele, conform abordrii din punctul de vedere al
cheltuielilor, prevd executarea urmtoarelor operaiuni:
a) constatarea cheltuielilor efective pentru crearea,
achiziionarea i introducerea obiectelor de proprietate
intelectual n circuitul economic;
b) raportarea cheltuielilor nesimultane ale perioadei anterioare
la valoarea curent, n conformitate cu coeficienii speciali de
recalculare, indicele de preuri sau rata inflaiei, ratele
dobnzilor bancare pentru plasamente i credite la data
evalurii;
c) determinarea sumei cotelor de amortizare a obiectelor de
proprietate intelectual.
n literatura de specialitate se consider posibil
aplicarea a trei metode: metoda valorii de nlocuire, valoarea de
reconstituire i metoda costurilor iniiale.
Abordarea din punctul de vedere al pieei (conform
analizei comparative a vnzrilor), n cadrul creia valoarea
poate fi determinat prin analiza comparativ a vnzrilor
obiectelor comparabile sau prin evaluarea de ctre experi.
Calcularea valorii se bazeaz pe similitudinea obiectului
evaluat cu un obiect analog, presupune existena unei piee
funcionale a obiectelor de proprietate intelectual i se
177

realizeaz prin analiza comparativ a unor parametri tehnico-
economici concrei. Datele referitoare la tranzaciile cu obiecte
de proprietate intelectual analoage se compar cu cele
evaluate.
n cadrul acestei abordri calculele de evaluare a
obiectelor de proprietate intelectual se efectueaz cu utilizarea
urmtoarelor metode: analiza comparativ a vnzrilor,
evaluarea de ctre experi, analiza ratelor comparabile ale rede-
venelor.
Abordarea din punctul de vedere al venitului (conform
profitului), care sintetizeaz metodologia tuturor abordrilor de
calculare a valorii obiectelor de proprietate intelectual, ia n
considerare att cheltuielile efective, ct i tipurile de venituri,
canalele de ncasri financiare, prognoza dezvoltrii ramurii, a
capacitilor de producie i a conjuncturii pieei concrete,
prevede prognozarea veniturilor, raportarea lor la valoarea
curent.
Abordarea din punctul de vedere al venitului se
realizeaz prin aplicarea mai multor metode: capitalizarea
veniturilor, scontarea fluxurilor previzibile ale mijloacelor
bneti i a profiturilor excedentare. De asemenea, n literatura
de specialitate vom ntlni metoda excluderii cotei royalty,
evaluarea expres, metoda profiturilor excedentare, regula 25%.
Valoarea dreptului asupra OPI n majoritatea cazurilor
este determinat de veniturile reale sau poteniale cptate prin
utilizarea curent sau cea mai eficient. Calitile concrete ale
OPI i tipul drepturilor asupra lor influeneaz direct valoarea
acestor obiecte, precum i profiturile reale sau poteniale
cptate n urma utilizrii sau vnzrii lor. n procesul
determinrii valorii OPI se recomand a minimiza utilizarea
indicatorilor apreciai prin metode expert. Nu se recomand
aplicarea indicatorilor ce caracterizeaz valoarea OPI sau a
mijlocului de individualizare, dac ea nu depinde de
conjunctura pieei (cererea, oferta).
178

Cu toate acestea, uneori apare necesitatea utilizrii
caracteristicilor obiectelor nsei pentru a corecta datele
furnizate de pia. De obicei, aceti indicatori sunt de tipul
mai bun, mai ru, ns n unele cazuri li se atribuie i valori
cantitative. Indicatorul ce depinde de conjunctura pieei, drept
rezultat, va explica cum va putea fi folosit OPI pe pia, ct de
des este utilizat, unde este mai eficient de utilizat, etc.
n calitate de indicator ce caracterizeaz profitabilitatea
OPI, precum i a activelor nemateriale, se recomand utilizarea
(n funcie de scopul evalurii) fie profitul pn la impozitare,
fie profitul net, fie cash flow. Fiecare din aceti trei indicatori
au anumite proprieti n situaii concrete. Mai detaliat vom
examina acest subiect n temele 8 i 9.
Dei aprecierea ratei de capitalizare sau actualizare nu
se deosebete de metodele clasice cunoscute, se va lua n
consideraie riscul sporit.
Calcularea valorii obiectelor de proprietate
industrial n scopul prelurii lor la balana ntreprinderii
n calitate de unitate de eviden n componena activelor
nemateriale i reflectrii n contabilitate este strict
reglementat de ctre Indicaiile metodologice menionate
anterior. Astfel, vom evidenia factorii determinani ai valorii
obiectelor de proprietate industrial:
cheltuielile suportate de titularul de drepturi pentru
crearea i transformarea obiectelor de proprietate
industrial ntr-o surs de venituri, introducerea
acestora n circuitul economic i marketing;
cheltuielile suportate de titularul de drepturi pentru
brevetarea (nregistrarea) obiectelor de proprietate
industrial i meninerea valabilitii titlurilor de
protecie;
cheltuielile ce in de asigurarea obiectelor de proprietate
industrial mpotriva riscurilor;
179

termenul de valabilitate a titlului de protecie
(brevetului, certificatului de nregistrare) la data
evalurii;
cheltuielile, inclusiv cele de judecat, suportate de
titularul de drepturi n procesul soluionrii litigiilor ce
in de obiectul de proprietate industrial evaluat;
ncasrile previzibile n form de pli aferente licenei
acordate pentru obiectul de proprietate industrial (n
cazul n care este fixat mrimea acestor pli);
durata de funcionare util a obiectului de proprietate
industrial cu obinerea veniturilor;
factorii de uzur fizic i moral a obiectului evaluat;
factorul inflaionist, precum i componentele calculrii
preului, constnd din evaluri-prognoze ale veniturilor
titularului, ce urmeaz a fi obinute prin valorificarea
drepturilor sale n cursul duratei de funcionare util a
obiectului de proprietate industrial evaluat;
suma dobnzilor aferente mprumuturilor bancare
destinate elaborrii sau achiziionrii activelor
nemateriale.
Pentru structurarea formulelor de nscriere a calculelor de
evaluare a obiectelor de proprietate industrial se utilizeaz
urmtorii indici:
t - anul din perioada calculat (t variaz ntre 1i n);
n - numrul anilor inclui n perioada calculat;
i - submulimea categoriilor de impozite i pli la buget din
venitul ntreprinderii ( i variaz ntre 1i k);
k - totalitatea categoriilor de impozite i pli din venitul
ntreprinderii n anul t;
j - submulimea categoriilor de venit ale ntreprinderii (j
variaz ntre 1 i r);
r - totalitatea surselor de venit.
Formula de calcul are urmtoarea structur:
180

, ] [
1
J K Z K C
dc
t t
n
t
m nz

n care:
nz
C reprezint valoarea cheltuielilor i
consumurilor nesimultane totalizate, raportate la data evalurii,
efectuate n perioada crerii i introducerii obiectelor de
proprietate industrial n circuitul economic;
m
K -
coeficientul de uzur moral a obiectului de proprietate
industrial la data evalurii (pentru invenii, desene i modele
industriale, modele de utilitate);
t
Z - suma cheltuielilor i
consumurilor aferente utilizrii obiectelor respective n
circuitul economic n anul t;
dc
t
K
- coeficientul incremental al
dobnzilor bancare pentru plasamente i / sau credite, fiind
folosit pentru sumarea viramentelor anuale ale perioadei
calculate sau pentru raportarea consumurilor nesimultane la
anul calculat; J - indicele preurilor n anul t n ramurile
legate de crearea obiectului de proprietate industrial, folosit la
calcularea preurilor mijloacelor de producie utilizate pentru
crearea lui.
n cazul n care J nu poate fi determinat, n (1)
indicele
J
se nlocuiete cu
t
J - rata inflaiei.
, : 1
n s m
T T K
n care:
n
T - reprezint termenul de valabilitate a titlului de
protecie;
s
T - termenul de valabilitate a titlului de protecie la
data evalurii.
,
2 1
t t t
Z Z Z +
181

n care:
t
Z reprezint cheltuielile totalizate aferente utilizrii
obiectului de proprietate industrial n circuitul economic n
anul t ;
1
t
Z
- cheltuielile sau consumurile aferente crerii,
aducerii n stare de utilitate pentru producie i comercializare,
utilizrii obiectului de proprietate industrial, inclusiv
investiiile capitale pe termen lung finanate din diverse surse
n anul t ;
2
t
Z
- consumurile aferente proteciei juridice a
obiectului de proprietate industrial n anul t (perfectarea
cererii de brevet, corespondena privind cererea, achitarea
taxelor pentru depunerea cererii, efectuarea examinrii,
meninerea n vigoare a titlului de protecie, alte aciuni
conform procedurii).
n funcie de specificul obiectului supus evalurii i
utilizrii lui, coeficientul
dc
t
K
poate fi calculat n mod diferit :
, ) 100 : 1 ( : 1
t dc
t
b K +
sau
, ) 100 : 1 ( : 1
t dc
t
a K +
n care:
b
- reprezint rata dobnzii bancare pentru credit;

a
- rata dobnzii bancare pentru plasament.
n afar de scopul menionat n Indicaiile respective sunt
concretizate modalitile de evaluare a:
- proprietii industriale n scopul determinrii
venitului titularului de drepturi
- valorii mrcii n scopul determinrii venitului
titularului de drepturi
- valorii obiectelor de proprietate industrial n
scopuri comerciale
- valorii licenei
- valorii cuantumului prejudiciilor cauzate de
folosirea ilicit a obiectelor de proprietate industrial
- valorii obiectului dreptului de autor.
182

7.1.4.1. Estimarea valorii de pia
a investiiilor financiare
Investiiile financiare cuprind investiiile ntreprinderii
n hrtii de valoare, n capitalul statutar al altor organizaii
precum i mprumuturile acordate altor ntreprinderi
/organizaii. Evaluarea investiiilor financiare se efectueaz
reieind din valoarea lor de pia la data evalurii. Dac se
determin valoarea de pia a investiiilor n hrtii de valoare ce
se coteaz pe pia (la burs sau licitaii specializate), valoarea
lor se determin conform valorii pe pia la data evalurii.
Dac hrtiile nu se coteaz pe pia, evaluatorul va determina
de sine stttor valoarea lor de pia. Evaluatorul, de obicei,
estimeaz valoarea obligaiunilor i aciunilor.
Evaluarea obligaiunilor cu cupon i nivel constant al
plilor presupune determinarea:
valorii prezente a plilor procentuale primite pn la
momentul lichidrii obligaiunii (valoarea prezent a
anuitii);
valorii prezente a nominalului achitat la momentul
lichidrii obligaiunii (valoarea prezent a unei sume fixe).
n cazul evalurii obligaiunilor cu cupon i nivel
fluctuant al plilor, valoarea de pia se va determina prin
sumarea mrimilor actualizate ale fiecrei pli de cupon i a
nominalului obligaiunii.
Evaluarea obligaiunilor fr termen (cu pli periodice,
ns fr rambursarea obligatorie) presupune mprirea
venitului de cupon la rata de capitalizare necesar.
Valoarea de pia a unei aciuni privilegiate se
determin prin capitalizarea valorii anunate a dividendului.
Rata de capitalizare corespunde ratei de profitabilitate a
aciunilor respective.
Evaluarea aciunilor simple presupune aplicarea
metodelor de analiz utilizate n cadrul activitii investiionale
de ctre participanii profesioniti pe piaa valorilor mobiliare.
183

Astfel, poate fi aplicat analiza fundamental sau analiza
tehnic. Adic, se studiaz legitile viitoare n baza analizei
activitii ntreprinderii i tendinelor macroeconomice de
dezvoltare, sau se studiaz tendinele pieei n baza analizei
statistice a pieei hrtiilor de valoare.
Modelul sporului continuu
Dac, se presupune c, dividendele ntreprinderii vor
crete cu ritmuri egale (g) pe un orizont de timp nedeterminat,
valoarea prezent a aciunii se va determina:
V = D
0
(1+g) / (r-g)
n care: D- mrimea de baz a dividendului;
r rata de profitabilitate necesar;
g prognoza ritmurilor de cretere a mrimii
dividendelor.
Pentru ntreprinderi mature presupunerea unei creteri
continue este acceptabil.
Modelul sporului n dou trepte
Modelele de evaluare se bazeaz pe presupunerea c
ritmurile creterii la finele unei perioade se vor micora, prin
urmare va fi o trecere de la sporul supranormal la unul normal.
N
s n s
N
N
n
n
s
n
s
r g r
D
r
g D
V
) 1 (
1 1
) 1 (
) 1 (
1
0
+

+
+
+
+

n care: g
s
ritmul de cretere supranormal;
g
n
ritmul sporului normal;
N numrul anilor de spor supranormal.
Astfel, valoarea aciuni va fi egal cu:
valoarea prezent a dividendelor pe perioada de spor
supranormal
valoarea prezent a preului aciunilor la finele
perioadei de cretere supranormal.
184

7.1.5. Aprecierea valorii afacerii
Ultimul pas n procesul de evaluare prin metoda
activelor nete cuprinde estimarea valorii stocurilor, creanelor,
mijloacelor bneti, precum i n final valoarea activelor nete.
Evaluarea stocurilor se efectueaz conform preurilor
curente cu considerarea costurilor pentru transportare i
depozitare. Stocurile nvechite se caseaz.
Evaluarea creanelor presupune analiza acestora
conform termenelor de rambursare, evidenierea datoriilor
dubioase:
- celor ce nu vor fi achitate (suma nu va fi inclus n
bilanul economic)
- celor ce vor fi totui achitate (sum ce va fi inclus
n bilanul economic).
n cadrul evalurii creanele vor fi actualizate, lundu-se
n consideraie i sumele de baz, i procentele achitate pentru
acestea.
Evaluarea mijloacelor bneti presupune doar
aprecierea sumei mijloacelor bneti la data evalurii aflate n
cas sau la contul de decontare. Adic aceste sume nu se
evalueaz.
Valoarea activelor ntreprinderii se va determina n
urma nsumrii valorii juste a imobilului, valorii juste a
mainilor i mecanismelor, valorii activelor nemateriale, valorii
investiiilor, creanelor, stocurilor i sumei mijloacelor bneti
la data evalurii i excluderii datoriilor totale actualizate ale
ntreprinderii.
7.2. Aprecierea valorii complexului
patrimonial al ntreprinderii n R.Moldova
Evaluarea complexului patrimonial al ntreprinderilor este
reglementat prin Indicaiile metodologice privind
determinarea valorii estimative a complexului patrimonial al
185

ntreprinderii i stabilirea preului de vnzare a
patrimoniului, anexa nr.6 la Hotrrea Guvernului Republicii
Moldova nr. 1056 din 12 noiembrie 1997.
Respectivele Indicaii metodologice stabilesc modul de
determinare a valorii estimative a complexelor patrimoniale
ale ntreprinderilor.
Valoarea estimativ a complexelor patrimoniale ale
ntreprinderilor servete:
1) drept temei pentru stabilirea mrimii capitalului
social i a valorii nominale a aciunilor n cazul reorganizrii
ntreprinderilor n societi pe aciuni;
2) ca punct de pornire pentru stabilirea preului iniial
de vnzare la licitaie (la concurs sau n alt mod) a
patrimoniului n cazul privatizrii ntreprinderilor de stat drept
complexe patrimoniale unice.
La determinarea valorii estimative a patrimoniului, aflat
la balana ntreprinderii, se iau n considerare starea lui real i
preurile de pia existente la data evalurii.
nainte de a fi determinat valoarea estimativ a
complexului patrimonial al ntreprinderii, se efectueaza
inventarierea ntregului patrimoniu aflat la balana ei.
Inventarierea patrimoniului ntreprinderii o face comisia de
inventariere, care confrunt datele evidenei contabile cu
patrimoniul real existent i determin starea calitativ a
anumitor categorii de bunuri din care acesta se constituie.
La inventarierea mijloacelor fixe se stabilete gradul
(procentul) de uzur fizic a fiecrei categorii de bunuri n
dependen de starea lor real n ansamblu sau de starea tehnic
a celor mai importante elemente (agregate, pri,
subansambluri), precum i lista mijloacelor fixe care nu mai
pot fi utilizate i urmeaza a fi trecute la pierderi.
n cazul utilajelor destinate instalrii, se atest starea
calitii fiecarei categorii.
La inventarierea mijloacelor materiale circulante se
stabilete gradul de meninere a caracteristicilor principale ale
186

categoriilor respective n parte i categoriile resurselor
materiale, ce nu mai pot fi utilizate i urmeaz a fi trecute la
pierderi.
n baza actului de inventariere a patrimoniului Comisia
de evaluare a obiectului (n continuare - Comisia de evaluare)
nfptuiete evaluarea complexului patrimonial al ntreprinderii
la data finalizrii inventarierii, innd cont de preurile de pia
existente la anumite categorii de active nemateriale i
financiare, mijloace fixe i mijloace materiale circulante, i de
starea lor real.
DETERMINAREA VALORII ESTIMATIVE A
MIJLOACELOR FIXE I A ACTIVELOR NEMATERIALE
Sunt supuse evalurii cldirile, construciile, instalaiile
de transmisie, mainile, utilajele, mijloacele de transport,
animalele de lucru i pentru reproducere, plantaiile de culturi
multianuale i alte mijloace fixe, aflate n utilizare, n stare de
conservare, n rezerv sau n stocuri, indiferent de starea lor
tehnic, gradul de uzur (exceptnd bunurile ce urmeaz a fi
trecute la pierderi conform rezultatelor inventarierii sau
lichidate n urma accidentelor i cheltuielile capitale pentru
mbuntirea terenurilor), obiectele date n arend, transmise
temporar n folosin i cele gajate, indiferent de destinaia i
locul aflrii lor la data evalurii, precum i activele
nemateriale.
Evaluarea mijloacelor fixe se nfptuiete pe etape, n
baza valorii totale de bilan i prin determinarea consecutiv a
valorii de reconstituire i estimative a fiecrei categorii de
bunuri. Ca punct de pornire pentru determinarea valorii de
reconstituire a mijloacelor fixe servesc datele privind
inventarierea mijloacelor fixe i evaluarea gradului de uzur a
fiecrei categorii de mijloace, nfaptuite conform rezultatelor
analizei strii lor la data ntocmirii bilanului ordinar
trimestrial.
Valoarea de reconstituire a mijloacelor fixe se
compune:
187

1) pentru cldiri i edificii - din cheltuielile nfaptuite pentru
lucrrile de construcie-montaj a obiectului, cheltuielile pentru
lucrrile de prospeciune i proiectare, cheltuielile privind
transportarea i instalarea unor elemente ale obiectului, precum
i sumele pentru achitarea taxei pe valoarea adugat (T.V.A.),
alte cheltuieli care se includ n costul obiectului conform
actelor normative n vigoare;
2) pentru dispozitivele de transmisie i utilajele care necesit
s fie montate - din cheltuielile pentru procurarea i
transportarea lor, cheltuielile pentru turnarea temeliilor sau
fixarea pilonilor, pentru lucrrile de prospeciune-proiectare,
sumele achitate pentru T.V.A., taxele i impozitele vamale, alte
cheltuieli care urmeaz a fi incluse n costul obiectelor conform
actelor normative n vigoare;
3) pentru celelalte categorii de mijloace fixe - din cheltuielile
nfaptuite pentru procurare i transportare, sumele achitate
pentru T.V.A., taxele i impozitele vamale, alte cheltuieli ce in
de procurarea acestor mijloace.
Valoarea de reconstituire a mijloacelor fixe se
calculeaz reieind din valoarea total de bilan a fiecrei
categorii, valoare care se corecteaz (micoreaz, mrete) n
conformitate cu preurile de pia existente la data ntocmirii
bilanului trimestrial al ntreprinderii.
Pentru confirmarea preului de pia la anumite
categorii de mijloace fixe la data ntocmirii bilanului
ntreprinderii pe trimestrul curent pot fi folosite:
1) informaiile despre preuri primite n form scris de la
uzinele-productoare, furnizori sau organizaiile de comer i
de la burse;
2) informaiile despre preuri publicate n literatura de
specialitate sau n mass-media;
3) concluzia expertizei privind valoarea lor de pia.
Concomitent cu determinarea valorii de reconstituire a
mijloacelor fixe se stabilete i gradul de uzur a fiecrei
categorii n procente i n sume pentru toat perioada de
188

exploatare. n acest scop se vor folosi actele normative cu
privire la normele cotelor de amortizare pentru reconstituirea
total a mijloacelor fixe i privind modul de calculare a
amortizrii mijloacelor fixe, precum i rezultatele inventarierii
mijloacelor fixe i evalurii gradului de uzur a fiecrei din
aceste categorii, nfptuite conform rezultatelor analizei strii
reale sau strii tehnice a celor mai importante elemente
(agregate, pri, subansambluri).
n dependen de regimul de exploatare a mijloacelor
fixe, care comport creterea sau scderea uzurii lor, se
folosesc coeficienii respectivi de corecie la normele de
amortizare, prevzui de actele normative.
Uzura se determin pentru toate categoriile de mijloace
fixe aflate n exploatare, n stare de conservare i n rezerv,
incluse n actul de inventariere.
Procentul normativ de uzur fizic a mijloacelor fixe se
determin pe termenele de utilizare prin nmulirea numrului
anilor de exploatare a fiecrei categorii la norma de amortizare
anual corespunztoare. Rezultatul se nscrie n cifre ntregi cu
o zecimal. Totodat, numrul de luni n exploatare se
asimileaz la un an n urmtoarele rapoarte: o luna - 0,083 ani,
doua luni - 0,166 ani, trei luni - 0,250, patru luni - 0,333, cinci
luni - 0,416, ase luni - 0,500, apte luni - 0,583, opt luni -
0,666, nou luni - 0,750, zece luni - 0,833, unsprezece luni -
0,916 ani. Procentul normativ de uzur fizic a fiecrei
categorii de mijloace fixe nu poate fi mai mare de 100
procente.
Procentul real de uzur fizic a mijloacelor fixe pe
perioada exploatrii lor se stabilete prin corectarea procentului
normativ de uzur a fiecrei categorii n baza datelor actului
inventarierii privind uzura mijloacelor fixe, calculate n
rezultatul cercetrii strii lor reale n totalitate sau a strii
tehnice a celor mai importante elemente (agregate, pri,
subansambluri).
189

La mijloacele fixe amortizate complet, aflate n
folosin i bune nc pentru exploatare, procentul normativ al
uzurii fizice se corecteaz (se micoreaz) inndu-se cont de
utilitatea lor rezidual, determinat pe calea expertizei, i
stabilindu-se numarul de ani de exploatare suplimentar a
acestora (dar nu mai putin de un an).
Suma uzurii fizice a mijloacelor fixe n perioada
exploatrii se calculeaz prin nmulirea valorii de reconstituire
a fiecrei categorii i a procentului real al uzurii ei fizice, luat
n considerare, i mprirea rezultatului la o sut. Suma
obinut nu poate fi mai mare dect valoarea de reconstituire a
categoriei menionate de mijloace fixe.
Valoarea estimativ a mijloacelor fixe se determin
ca diferena dintre valoarea lor de reconstituire i suma
uzurii fizice.
Valoarea estimativ a activelor nemateriale se
determin reiesind din valoarea total de bilan a fiecrei
categorii, lundu-se n considerare rezultatele inventarierii
i procentul normativ de uzur n perioada de exploatare.
DETERMINAREA VALORII ESTIMATIVE A
UTILAJELOR DESTINATE INSTALARII,
CONSTRUC IILOR NEFINALIZATE I
ALTOR ACTIVE EXTRACIRCULANTE
Drept punct de pornire pentru determinarea valorii de
reconstituire i a valorii estimative a anumitor categorii de
utilaje destinate instalrii l constituie datele privind prezena
lor, valoarea total de bilant i gradul de uzur moral, la
evaluarea cruia sunt aplicati coeficieni de reducere cu valori
ntre 0,75 i 1,0. Mrimea coeficientului de reducere pentru
fiecare categorie de utilaje se stabilete prin decizia comun a
comisiei de inventariere a ntreprinderii i a Comisiei de
evaluare i se consemneaza n procesul-verbal respectiv.
Valoarea de reconstituire a anumitor categorii de utilaje
destinate instalrii se determin n modul stabilit mai sus.
190

Valoarea estimativ a utilajelor destinate instalrii
se stabilete pe calea corectrii valorii lor de reconstituire
pe categorii aparte, tinndu-se cont de coeficienii de
reducere a strii calitii (care iau n considerare uzura
moral), determinai la inventarierea patrimoniului.
Drept punct de pornire pentru determinarea valorii de
reconstituire i a valorii estimative a obiectelor construciilor
nefinalizate l constituie datele privind existena lor, valoarea
total de bilan i starea calitii, evaluat cu aplicarea
coeficienilor de reducere a strii calitative n intervalul de la
0,75 pn la 1,0. Mrimea coeficientului de reducere pentru
fiecare obiect de construcie nefinalizat se stabilete prin
decizia comun a comisiei de inventariere a ntreprinderii a
Comisiei de evaluare i se consemneaz n procesul-verbal
respectiv.
Valoarea de reconstituire a obiectelor construciilor
nefinalizate este egal cu valoarea lor total de bilan.
Valoarea estimativ a obiectelor construciilor
nefinalizate se stabilete pe calea corectrii valorii lor de
reconstituire, inndu-se cont de coeficienii de scaden,
determinai la inventarierea patrimoniului.
Valoarea estimativ a altor active extracirculante se
determin conform valorii lor totale de bilan (se
echivaleaza cu aceasta).
DETERMINAREA VALORII ESTIMATIVE A
MIJLOACELOR MATERIALE CIRCULANTE
Evaluarea stocurilor de producie, a obiectelor de mic
valoare i scurt durat, produciei finite i mrfurilor,
cheltuielilor pentru producia neterminat i lucrrilor
(serviciilor) neterminate, cheltuielilor anticipate, a altor valori
materiale i cheltuieli care se refer la mijloacele circulante, se
efectueaz potrivit rezultatelor inventarierii n baza datelor de
costuri indicate n scriptele de eviden contabil la data
evalurii.
191

Valoarea estimativ a stocurilor de producie, a
obiectelor de mic valoare i scurt durat, produselor
finite i a mrfurilor se determin dup preurile de
achiziionare (costurile de fabricaie), dac ele nu difer de
cele n vigoare (de pia) cu mai mult de 20 procente. n caz
contrar, aceste valori materiale i mrfuri se vor reevalua
potrivit preurilor de pia.
Valoarea estimativ a altor categorii de mijloace
materiale circulante se determin lundu-se n calcul preul
de achiziionare (cheltuielile de fabricaie) reflectat n
evidena contabil.
EVALUAREA ACTIVELOR I PASIVELOR
FINANCIARE CIRCULANTE
Investiiile financiare pe termen lung n valori
mobiliare se evalueaz dup valoarea lor de pia sau de
estimare, alte tipuri de investiii - conform datelor de
eviden la ziua evalurii patrimoniului ntreprinderii.
Mijloacele reflectate n articolele valutare ale activelor
i pasivelor bilanului se evalueaza n lei n modul stabilit de
actele normative respective.
Alte categorii de active i pasive financiare se
evalueaz dup valoarea reflectat la articolele respective
ale bilanului ntreprinderii.
n cazuri excepionale, prin decizia organului statutar de
conducere, suma de eviden a datoriilor debitoare pentru
mrfuri (lucrari, servicii) i avansurilor pltite furnizorilor i
antreprenorilor se micoreaza cu suma pierderilor pe datoriile
dubioase ale ntreprinderii.
192

7.3. Metoda valorii de lichidare
Estimarea valorii de lichidare se efectueaz n urmtoarele
cazuri:
ntreprinderea se afl n situaie de faliment i posibil c
nu va putea activa n calitate de afacere integr n
continuare;
valoarea ntreprinderii n urma lichidrii va fi mai mare
dect n situaia de continuitate a activitii curente.
Valoarea de lichidare reprezint costul ce-l poate cpta
proprietarul n cazul lichidrii ntreprinderii i vnzrii separate
a activelor.
Calculul valorii de lichidare cuprinde cteva etape:
1. se studiaz ultimul bilan contabil (de preferat trimestrial)
2. se elaboreaz graficul calendaristic de lichidare a activelor
(diverse categorii de active necesit perioade de timp
diferite)
3. se determin suma venitului potenial ptat n urma
vnzrii activelor (venit calculat ca suma valorilor de
lichidare a activelor ntreprinderii)
4. valoarea estimativ a activelor se micoreaz cu mrimea
cheltuielilor directe. La cheltuielile directe se refer
achitarea serviciilor juridice i de evaluare, impozite i taxe
de stat. Considernd graficul de lichidare a activelor,
costurile corectate ale fiecrui activ separat se actualizeaz
la data evalurii cu rata ce va presupune nivelul de risc al
vnzrii
5. valoarea de lichidare a activelor se micoreaz cu
cheltuielile legate de gestiunea i pstrarea acestora pn la
momentul realizrii. Termenul de actualizare a cheltuielilor
se determin conform graficului calendaristic
6. se adaug (exclude) profitul operaional (pierderea) din
perioada de lichidare
7. se exclud sumele pentru retribuirea muncii (indemnizaia
de concediere a lucrtorilor), sumele revendicate de
193

creditori, sumele mprumutate prin gajarea proprietii,
datoria privind decontrile cu bugetul i fondurile
extrabugetare, precum i datoriile fa de alte pri.
Astfel, valoarea de lichidare a ntreprinderii se determin
prin excluderea din mrimea corectat a costurilor activelor a
sumei prezente a cheltuielilor de lichidare i a tuturor datoriilor
ntreprinderii.
O alt modalitate de apreciere a valorii de lichidare a
fost dezvoltat de dul Galasiuc [17]. Valoarea de lichidare se
propune a fi determinat prin corectarea valorii de pia
aplicnd formula:

,
_

+
k K
m
i
VP
VL
e
nm
1
n care: VP valoarea de pia;
VL

valoarea de lichidare a obiectului evalurii n perioada
fixat (Tf) de realizare;
n numrul de ani, perioada de scontare;
m - periodicitatea capitalizrii;
i rata de scont anual;
nm numrul perioadelor de calculare a procentelor pentru
termenul ce corespunde perioadei de scontare;
Ke coeficient de corecie ce consider influena elasticitii
cererii fa de valoarea de lichidare a obiectului;
produsul coeficienilor ce reflect influena diverilor
factori asupra valorii de lichidare a obiectului.
Ts = Tre Tf ,
n care: Ts perioada de scont;
Tre perioada rezonabil de expunere pe pia;
Tf perioada fix de comercializare a obiectului.
194

D D
D D
E E
E E
D e
e e
e e
E th K


n care: th tangenta hiperbolic;
E
D
coeficientul de elasticitate a cererii fa de pre
(E
D
= D:D / P:P)
e = 2,71828 (const.)
n cazul elasticitii unitare coeficientul de corecie Ke
constituie 0,7616. n funcie de perioada rezonabil de
expunere pe pia i rata de scont valoarea de lichidare difer
de valoarea de pia n mediu cu 30%.
NTREBRI RECAPITULATIVE
1. Ce metode cuprinde abordarea patrimonial?
Explicai-le succint.
2. Numii etapele ce trebuie parcurse pentru a aprecia
valoarea ntreprinderii prin metoda activelor nete?
3. Numii actele normative ce reglementeaz procesul
evalurii bunurilor n R.Moldova?
4. Explicai aplicarea metodelor de evaluare n funcie
de tipul imobilului.
5. Cum vom aprecia valoarea imobilului prin metoda
cheltuielilor?
6. Ce metode se aplic pentru aprecierea valorii de
reconstituire (nlocuire)?
7. Cum se va aprecia deprecierea acumulat?
8. Cum vom aprecia valoarea imobilului prin metoda
analizei comparative a vnzrilor?
9. Care este ordinea de aplicare a ajustrilor?
10. Cum vom aprecia valoarea imobilului prin abordarea
veniturilor?
11. Ce presupune metoda actualizrii fluxurilor de
numerar?
195

12. Ce presupune metoda capitalizrii profiturilor?
13. Numii tipurile de valori ce trebuie apreciate n
funcie de destinaia evalurii utilajelor i
mijloacelor de transport.
14. Numii modalitile de clasificare a utilajelor i
mijloacelor de transport.
15. Cum vom identifica obiectul evalurii n cazul
bunurilor mobiliare?
16. Care sunt tipurile de uzur fizic a utilajelor?
17. Ce metode se aplic pentru estimarea uzurii fizice a
utilajelor i mijloacelor de transport?
18. Prin ce se deosebesc obiectele similare de cele
analogice?
19. Cum se apreciaz valoarea de pia a utilajelor i
mijloacelor de transport?
20. Ce obiecte cuprinde categoria obiectelor de
proprietate intelectual?
21. n ce scopuri se efectueaz evaluarea OPI?
22. Numii etapele procesului de evaluare a OPI.
23. Cum se apreciaz valoarea de pia a activelor
nemateriale (OPI)?
24. Cum vom aprecia valoarea de pia a investiiilor
financiare (activelor mobiliare)?
25. Cum se apreciaz valoarea de pia a stocurilor?
26. Explicai prevederile legislative ce vizeaz
estimarea complexului patrimonial al ntreprinderii.
27. n ce const metoda valorii de lichidare?
28. Care sunt factorii ce difereniaz valoarea de
lichidare de valoarea de pia?
29. Cum poate fi determinat valoarea de lichidare?
196

Tema 8. ABORDAREA PRIN VENIT
8.1. Metoda actualizrii fluxurilor de numerar
8.2. Metoda capitalizrii profitului
Abordarea pe baz de venit permite aprecierea valorii
ntreprinderii / afacerii prin calcularea valorii prezente a
veniturilor anticipate pentru proprietar, investitori. Una din
premisele importante ale estimrii valorii prin abordarea
respectiv este continuitatea exploatrii n condiiile existente
la data evalurii. Dac se presupun modificri considerabile ale
condiiilor existente ca urmare a unor investiii preconizate,
adic evaluarea ia n consideraie consecinele activitilor
nerealizate la data evalurii (investiii prognozate), valoarea
calculat nu va fi valoare de pia ci valoare investiional.
Totodat premisa menionat ne sugereaz, c abordarea prin
venituri poate fi aplicat doar n cazul activitii (n
perspectiv) profitabile a ntreprinderii.
Evaluarea presupune aplicarea uneia din metodele:
actualizarea fluxului de numerar sau capitalizarea profitului.
Aplicarea unei sau altei metode depinde de activitatea
retrospectiv a ntreprinderii, analizat la etapa diagnosticrii.
n cazul unei activitii cu rezultate constante sau aproximativ
asemntoare n ultimii ani analizai se aplic metoda
capitalizrii profiturilor. n cazul fluctuaiei considerabile a
rezultatelor economice (n stare comparabil) din ultimii ani de
activitate, se aplic metoda fluxurilor de numerar actualizate.
Pentru evaluarea ntreprinderilor n condiiile unei
economii n dezvoltare, aplicarea metodei capitalizrii
profiturilor este mai degrab o excepie surprinztoare.
197

8.1. Metoda actualizrii fluxului de numerar
(CFA)
Aceast metod este una din cele mai complexe metode
de evaluare, dar i cea mai corect din punct de vedere teoretic.
Aprecierea valorii afacerii prin metoda CFA este axat pe
presupunerea, c investitorul potenial nu va plti pentru
afacere mai mult dect suma veniturilor actualizate generate de
aceast afacere. Proprietarul nu va vinde afacerea la un pre
mai mic dect suma veniturilor viitoare actualizate. Astfel
valoarea actualizat a veniturilor viitoare devine pre de pia
stabilit ntre vnztor i cumprtor. Actualizarea presupune
valorile pe o perioad de prognoz determinat i o valoare
rezidual post prognoz (perioad nedeterminat).
Metoda CFA presupune parcurgerea consecutiv a
urmtoarelor etape principale:
Reanaliza concluziilor diagnosticului ntreprinderii. La
aceast etap evaluatorul sintetizeaz ntregul diagnostic al
ntreprinderii evaluate. Scopul const n a fundamenta
etapele urmtoare necesare estimrii valorii ntreprinderii.
Alegerea modelului fluxului de numerar. n procesul
evalurii afacerii se va accepta unul din urmtoarele
modele ale fluxului de numerar (CF): CF pentru capitalul
propriu sau CF pentru capitalul investiional integral.
Fluxul de numerar pentru capitalul propriu se determin
conform urmtorului algoritm:
Profitul net
+ amortizarea, uzura
+ (-) micorarea (sporul) fondului de rulment
+ (-) micorarea (sporul) investiiilor reale n fonduri fixe
+ (-) sporul (micorarea) datoriei pe termen lung
=
Flux de numerar
Aplicnd modelul fluxului de numerar pentru capitalul
investiional, convenional nu se vor delimita capitalul propriu
i cel mprumutat, n calcul se va considera fluxul de numerar
198

total. Astfel la fluxul de numerar, determinat anterior, se va
aduga suma dobnzii achitate pentru mprumut, care a fost
exclus pn la determinarea profitului net. Deoarece, suma
dobnzii a fost exclus pn la impozitare, la momentul
rentoarcerii valoarea ei trebuie micorat cu mrimea
impozitului pe venit. n rezultatul aplicrii acestui model
cptm valoarea de pia a ntregului capital investit.
n ambele modele fluxul poate fi determinat att n valori
nominale (n preuri curente), ct i reale (considernd factorul
inflaiei).
Determinarea duratei de previziune. n conformitate cu
metoda CFA valoarea ntreprinderii este axat pe fluxurile
viitoare i nu trecute. Deci, scopul evaluatorului const n
aprecierea fluxului de numerar de prognoz pe o perioad
determinat ncepnd cu momentul evalurii. Perioada de
prognoz cuprinde durata dezvoltrii instabile a afacerii. Se
presupune c n perioada postprognoz afacerea se va
dezvolta n ritmuri stabile sau va genera un flux de numerar
la infinit. Alegerea perioadei explicite se bazeaz pe
urmtoarele elemente:
a. Intervalul de timp n care ntreprinderea va ajunge
la stabilitate sau la o dinamic stabil;
b. Ciclul de via al produselor ntreprinderii;
c. Cantitatea i calitatea informaiilor de care dispune
echipa de evaluare pentru a face previziune
d. Perioadele de previziune practicate la evaluri
similare (3 - 7ani)
Stabilirea ipotezelor de previziune. Scenariile de evoluie a
ntreprinderii. La aceast etap, evaluatorul stabilete
ipotezele generale i ipotezele specifice n care realizeaz
previziunea. Ipotezele generale cuprind nivelul
macroeconomic i de ramur, n care opereaz
ntreprinderea, precum i se refer la precizarea valorilor, n
care se realizeaz prognoza (valori nominale sau reale).
Ipotezele specifice se refer la activitatea ntreprinderii:
199

evoluia veniturilor din vnzri, a costurilor i cheltuielilor,
prognoza investiiilor, determinarea mrimii fluxului de
numerar pentru fiecare an al perioadei de prognoz,
activitatea de finanare (pentru estimarea valorii capitalului
acionarilor).
Evaluatorul va examina scenariile sau stadiile de
evoluie a ntreprinderii pornind de la variabilele cheie de
care depinde activitatea prognozat. Pot fi examinate diverse
scenarii ale dinamicii activitii ntreprinderii sau a unui singur
scenariu cu examinarea mai multor stadii n cadrul acestuia.
Determinarea ratei de actualizare rat a rentabilitii
utilizat pentru a converti o sum de bani, pltibil sau de
primit n viitor n valoarea prezent (actual). n capitolul
VI s-au detaliat aspectele metodologice i practice ale
acestui element cheie n evaluarea ntreprinderii.
Determinarea valorii n perioada postprognoz. Valoarea
n perioada postprognoz sau valoarea rezidual a
patrimoniului / ntreprinderii evaluate este valoarea la
sfritul perioadei prognozate. La aceast etap evaluatorul
va determina, dac ntreprinderea are o durat de via
finit sau nelimitat, precum i care sunt opiunile n cazul
ultimei (fig.14). Durata de via finit presupune lichidarea
patrimoniului la finele perioadei de prognoz, adic
valoarea rezidual va fi egal cu valoarea de lichidare a
ntreprinderii.
200

n cazul duratei continue de via a ntreprinderii, n
corespundere cu posibila evoluie, se aplic metoda
capitalizrii venitului disponibil (cash-flow sau profitul net),
relaiile de calcul fiind:
Vr = CF sau PN / r ,
Vr = CF sau PN /(r-g) ,
n care: g rata de cretere sau descretere constant a
rezultatelor activitii ntreprinderii n viitor; r - rata de
capitalizare (despre care vom discuta n urmtorul paragraf);
CF cash-flow; PN profitul net.
V
a
l
o
a
r
e
a

r
e
z
i
d
u
a
l

V
r
Valoarea de lichidare
V
L
Capitalizarea venitului disponibil n
cazul evoluiei constante
CF / r
Capitalizarea venitului n cazul
evoluiei ascendente sau descendente
CF / (r - g)
=
Fig. 14. Calculul valorii reziduale
201

n formula de apreciere a valorii estimate valoarea
rezidual se include prin procedeul de actualizare, fiind o
valoare de viitor.
Determinarea valorii estimate. Valoarea estimat se va
determina prin nsumarea fluxurilor viitoare actualizate la
data evalurii, inclusiv valoarea rezidual. Relaia de calcul
este:
n
r
n
i
i
i
a
V
a
CF
V
) 1 ( ) 1 (
1
+
+
+

.
Includerea coreciilor activele redundante (n afara
exploatrii); corecia pentru caracterul controlabil sau
necontrolabil al cotei evaluate, precum i pentru
lichiditate redus (dac sunt necesare). Activele
redundante reprezint activele aflate n proprietatea
ntreprinderii, ns care nu particip la procesul operaional
i nu contribuie la crearea cashflow-ului / profitului net.
Activele redundante sunt un surplus fa de necesarul actual
sau de perspectiv al ntreprinderii. Adesea n evaluarea
unei ntreprinderi se ntlnesc urmtoarele active
redundante: licene neutilizate, terenuri libere, cldiri
neutilizate, tabere de odihn (case de vacan), echipamente
i utilaje n surplus fa de utilizarea actual i previzibil a
capacitii, automobile de lux, etc.
Activele respective se evalueaz separat la valoarea net
de realizare pe pia, dup care se adaug la valoarea estimat
7
.
Cu privire la coreciile pentru caracterul controlabil sau
necontrolabil al cotei evaluate, precum i pentru lichiditate
redus, vom discuta n cadrul temei 10.
7
n unele surse se recomand adugarea valorii activelor redundante la
valoarea rezidual.
202

8.2. Metoda capitalizrii profitului
Aceast metod se bazeaz pe raportarea unui singur flux
de venit, aferent unei singure perioade (de regul un an) la o
rat de capitalizare. Metoda capitalizrii profitului se consider
o simplificare a metodei DCF i se utilizeaz mult mai rar n
comparaie cu aceasta, deoarece profitul net sau fluxurile de
numerar din an n an de obicei difer considerabil.
Metoda se bazeaz pe formula prezentat n anul 1890 de
Alfred Marshal
8
, care a identificat legtura dintre venit i
valoare astfel:
Valoarea = Venit / Rata dobnzii
n evaluarea ntreprinderii rata dobnzii se nlocuiete cu
rata de capitalizare, formula de calcul fiind:
Valoarea = Venit / Rata de capitalizare sau Valoarea
= Venit x Multiplicator
De obicei, evaluatorii utilizeaz n calitate de venit
profitul net. Formula respectiv este utilizat cnd se estimeaz
o meninere constant a profitului pe durata de previziune. n
cazul, ns, cnd se prevede o dinamic constant a profitului
net se aplic modelul lui Gordon:
V = PN / (r - g)
sau, cnd profitul net se bazeaz pe rezultatul ultimului
an ncheiat nainte de data evalurii:
V = PN
0
x (1+g) / (r-g)
n care: PN
0
profitul net al anului imediat anterior datei
evalurii.
n funcie de destinaia evalurii metoda poate fi aplicat
att pentru estimarea capitalului acionarilor, ct i pentru
8
Conform [28, p.157].
203

ntregul capital investit, concretizndu-se fiecare element al
formulei de calcul (tab.8.1.).
Metoda presupune parcurgerea urmtoarelor etape
principale:
Reanaliza concluziilor diagnosticului ntreprinderii.
Corespunde etapei menionate n paragraful anterior.
Tabelul 8.1. Metoda capitalizrii venitului i valoarea
estimat
Specificare Utilizarea metodei capitalizrii profitului
Pentru estimarea
valorii capitalului
propriu (al
acionarilor)
Pentru estimarea valorii
capitalului investit (al
furnizorilor de capital)
Venitul
capitalizat
Va fi prezentat de un
venit disponibil pentru
acionari
Va fi prezentat de un
venit disponibil pentru
toi furnizorii de capital
Rata de
capitalizare
Va avea la baz costul
capitalului propriu
Va avea la baz costul
mediu ponderat al
capitalului
Multiplicatorul Va fi determinat pe
baza unui venit
disponibil pentru
acionari (profit net,
dividende)
Va fi determinat pe
baza unui venit
disponibil pentru
furnizorii de capital (ex.
profit nainte de impozit
i dobnzi)
Sursa: [28, p.158]
Determinarea mrimii venitului care va fi capitalizat.
Dup cum a fost menionat, de obicei se aplic profitul net,
care poate fi al ultimului an de gestiune, al primului an de
previziune sau mediu pentru ultimii 3-5 ani anteriori.
Avnd n vedere c metoda se va aplica cu condiia unor
rezultate economice aproximativ egale n ultimii ani, modul
de alegere a profitului nu trebuie s influeneze rezultatul.
204

Determinarea ratei de capitalizare (a se vedea 6.3.).
Determinarea valorii preventive a ntreprinderii
Introducerea coreciilor cu privire la activele redundante
Introducerea coreciei pentru caracterul controlabil sau
necontrolabil al cotei evaluate, precum i pentru
lichiditate redus (dac sunt necesare).
NTREBRI RECAPITULATIVE
1. Explicai considerentele aplicrii abordrii pe
baz de venit.
2. Care sunt metodele ncadrate n abordarea prin
venit?
3. Prin ce se deosebesc metodele abordrii prin
venit?
4. n ce const metoda DCF?
5. n ce const metoda capitalizrii profitului?
6. Care sunt etapele de estimare a valorii prin
metoda DCF?
7. Care sunt etapele de estimare a valorii prin
capitalizarea profitului?
8. Cum se apreciaz valoarea rezidual?
9. Ce cuprind coreciile considerate n procesul
estimrii valorii?
10. Care este deosebirea n cazul aprecierii valorii
capitalului propriu i a capitalului investit?
205

TEMA 9. ABORDAREA PRIN COMPARAIE
9.1. Esena abordrii prin comparaie n evaluarea
ntreprinderii
9.2. Criteriile de selectare a ntreprinderilor de comparaie
9.3. Caracteristica multiplicatorilor
9.4. Metode bursiere de evaluare
9.5. Aprecierea valorii finale
9.1. Esena abordrii prin comparaie n
evaluarea ntreprinderii
Particularitatea abordrii prin comparaie const n dubla
orientare a valorii estimate, pe de o parte, spre preurile
ntreprinderilor analogice tranzacionate, pe alt parte, spre
rezultatele financiare cptate de facto.
Uneori se cunosc preurile la care s-au ncheiat o serie de
tranzacii de vnzare-cumprare de ntreprinderi, precum i alte
informaii legate de condiiile specifice, n care acestea s-au
efectuat. Dac exist un numr semnificativ de tranzacii
ncheiate pentru firme comparabile cu acea evaluat, preurile
respective pot constitui un reper de valoare extrem de util
pentru fundamentarea unei valori ct mai realiste a
ntreprinderii evaluate. De multe ori, ns, preurile la care se
ncheie tranzacia, au un caracter confidenial, ceea ce face
problematic utilizarea acestor metode. De cele mai multe ori
metoda este aplicat prin referirea la firmele cotate la bursa de
valori, pentru care sunt cunoscute majoritatea informaiilor
necesare aplicrii metodei.
Pentru aplicarea metodelor de evaluare bazate pe
comparaie este necesar existena unei piee relativ active n
ceea ce privete tranzaciile cu ntreprinderi. n msura n care
aceasta exist, trebuie identificate acele elemente
reprezentative care se pot constitui ca elemente de
fundamentare a valorii. Valoarea rezultat pe baza acestor
206

metode va fi practic obinut prin aplicarea unor coeficieni de
corecie la o medie a preurilor rezultate din aceste tranzacii.
Astfel, n cadrul abordrii prin comparaie se va atrage o
atenie deosebit:
Domeniului de aplicare a abordrii, particularitilor de
aplicare a metodelor i procedeelor;
Criteriilor de selectare a ntreprinderilor analogice;
Caracteristicii multiplicatorilor de baz i specificului
aplicrii lor n practica evalurii;
Etapelor de baz a formrii valorii finale;
Selectrii mrimii multiplicatorilor, ponderrii rezultatelor
intermediare i includerii coreciilor.
Avantajul abordrii prin comparaie const n orientarea
evaluatorului spre preurile efective de vnzare-cumprare a
ntreprinderilor analogice. Preul n acest caz este determinat de
pia, evaluatorul limitndu-se doar la includerea coreciilor de
ajustare a obiectului analog cu cel evaluat, pe cnd celelalte
abordri presupun aprecierea valorii ntreprinderii n baza
calculelor.
Un alt avantaj al abordrii prin comparaie const n
reflectarea efectiv a cererii i ofertei pentru respectivul obiect
investiional, deoarece preul unei tranzacii efectuate la maxim
ia n consideraie conjunctura pieei.
Concomitent vom evidenia i neajunsurile abordrii n
cauz, care limiteaz utilizarea ei n practic. n primul rnd,
rezultatele financiare cptate n trecut servesc drept baz de
calcul. Prin urmare, abordarea ignor perspectiva de dezvoltare
a afacerii n viitor.
n al doilea rnd, abordarea prin comparaie poate fi
aplicat doar n condiiile accesului la informaia financiar
divers nu numai pentru ntreprinderea evaluat, ci i pentru
toate ntreprinderile analogice selectate de evaluator. Cptarea
informaiei suplimentare cu privire la activitatea
ntreprinderilor analogice este un proces foarte complicat,
uneori imposibil.
207

n al treilea rnd, evaluatorul trebuie s considere ajustri
destul de complexe, corecii intermediare i finale argumentate.
Acest lucru este condiionat de faptul, c n practic nu exist
dou ntreprinderi identice, evaluatorul fiind nevoit s
evidenieze diferenele i s le minimizeze n procesul
determinrii valorii finale.
n funcie de scopul, destinaia, obiectul i condiiile
evalurii, abordarea prin comparaie presupune aplicarea
diferitor metode, care pot fi la rndul lor grupate n:
Metode bursiere
Metoda comparaiei directe
Metoda coeficienilor ramurali
Metodele bursiere se axeaz pe preurile formate pe piaa
liber de capital. Metodele bursiere sunt aplicabile mai ales pe
segmentul de pia pentru ntreprinderi, care este delimitat ca
fiind piaa de plasamente. Este o pia pentru prile de
ntreprinderi (aciuni), care nu au putere de gestiune i de
intervenie n deciziile ntreprinderii. Logica de baz pentru
aceste metode este urmtoarea: analistul nu are acces la datele
folosite n cadrul metodelor anterior prezentate. Pentru el
imediat accesibil i evident este cursul aciunilor societilor
cotate. Acest curs este preul dat de pia pentru valoarea unei
fraciuni unitare din capitalul ntreprinderii
9
.
Avantajele acestor metode de evaluare sunt:
estimarea valorii ntreprinderii n funcie de reperul
(preul) oferit de pia;
estimarea rapid i simpl a valorii n situaia
imposibilitii accesului la datele ntreprinderii;
cursul aciunii este un vector rezultat, sintetic, al mai
multor valori - valoarea a ceea ce ntreprinderea deine, a ceea
ce ea produce i cum produce, al posibilitilor i riscurilor sale
viitoare;
cursul este un pre efectiv al unor tranzacii deja realizate
pentru aciunile ntreprinderii i deci valoarea ntreprinderii
9
Conform [26, p. 173 i urm.]
208

este calculat prin utilizarea unei uniti de valoare efective i
nu estimate;
cursul este un pre zilnic, care reflect estimrile pieei
privind impactul aciunii factorilor din interiorul i din
exteriorul ntreprinderii asupra valorii acesteia.
Cu toate c avantajele sunt evidente, metodele respective
nu pot fi aplicate fr anumite rezerve, printre care specialitii
enumer:
valoarea ntreprinderii este stabilit pe baza logicii de
plasament i nu a celei de achiziie;
valoarea ntreprinderii este suma valorilor prilor, care
este diferit de valoarea ntregului datorit efectelor de sinergie
(optica unui investitor minoritar);
cursul reflect variaia altor factori fr legtur direct cu
ntreprinderea: factori politici, psihologici, operaiuni cu titluri
derivate etc., dar care acioneaz asupra perspectivelor
acesteia;
cursul suport influena pieei nsi, respectiv a gradului
acesteia de organizare, reglementare, control, transparen;
un numr relativ mic de ntreprinderi au un pre stabilit pe
pia pentru aciunile lor - societile cotate; marea majoritate a
ntreprinderilor nu au acces la cotaie ori au o lichiditate mic a
titlurilor lor;
metodele bursiere nu dau un rspuns viabil pentru
ntreprinderile individuale sau pentru cele de tip S.R.L., pentru
care prile de capital nu sunt cotate i fac obiectul transferului
greoi al capitalului, ori pentru ntreprinderile n dificultate sau
n pierdere.
Metoda comparaiei directe sau metoda comparaiei cu
tranzacii anterioare cu subiectul evalurii. Aceast metod n
principiu ofer cea mai bun informaie pentru aprecierea
valorii ntreprinderii la data evalurii. ns capacitile ei nu
trebuie supraestimate, n special n cazul existenei unor
termeni, condiii de finanare sau economice specifice n timpul
tranzaciei anterioare. n multe situaii aplicarea preului
209

tranzaciei anterioare n calculul valorii actuale nu este
justificat mai ales cnd data tranzaciei anterioare difer
considerabil de data evalurii, iar pe parcurs ntreprinderea a
suportat modificri, reorganizri condiionate de investiii
considerabile pentru dezvoltarea afacerii.
Metoda coeficienilor ramurali
10
se bazeaz pe utilizarea
unor raporturi recomandate dintre pre i un anumit parametru
financiar. Coeficienii ramurali sunt determinai de ctre
instituii specializate de cercetare n urma studierii coraportului
dintre indicatori de producere - financiari i preul tranzaciei.
Concluziile sunt urmare a analizei statistice de lung durat. n
rezultatul generalizrii au fost elaborate formule simple pentru
determinarea valorii ntreprinderii. Spre exemplu, preul unei
benzinrii variaz n limitele 1,2 - 2,0 a venitului din vnzri
lunare. Preul ntreprinderilor de comer cu amnuntul se
formeaz astfel: 0,75 1,5 din venitul net anual majorat cu
valoarea utilajelor i stocurilor existente la ntreprindere.
Metoda coeficienilor ramurali nu poate fi aplicat pe
pieele n dezvoltare din mai multe motive:
- este necesar o perioad ndelungat pentru examinarea
tranzaciilor efective,
- este necesar informaia veridic cu privire la pre i
indicatorii financiari i de producere,
- determinarea corelaiilor respective n condiii
economice incerte, nalt riscante, este extrem de complicat.
9.2. Criteriile de selectare a ntreprinderilor
de comparaie
Primul pas n aplicarea metodelor de evaluare bazate pe
comparaie const n identificarea unui numr de tranzacii
de ntreprinderi, ncheiat n condiii asemntoare cu cele
care caracterizeaz obiectul actual al evalurii.
10
Conform [43, p.137 i urm.]
210

Aceste tranzacii trebuie s fie relevante pentru a putea fi
considerate posibile repere pentru identificarea unei valori
corecte de pia. Concret, aceasta trebuie s respecte o serie de
condiii legate de compatibilitatea n ceea ce privete domeniul
de activitate, dimensiunea firmei, data tranzaciei, motivaia
prilor, condiiile de plat i numrul de aciuni sau pri
sociale tranzacionale. Bineneles c nu poate fi asigurat o
identitate perfect dintre condiiile concrete aplicabile firmei
evaluate i cele ale unor alte firme. Este necesar, ns, s fie
identificate acele tranzacii pentru care se poate constata o
similitudine satisfctoare.
Procesul de identificare a ntreprinderilor similare poate fi
efectuat n trei pai:
n primul rnd se va identifica cercul suspecilor. n el
se va include numrul maxim posibil de ntreprinderi
asemntoare cu cea evaluat. Sursele de informaie vor
cuprinde examinarea ntreprinderilor concurente, examinarea
listei ntreprinderilor tranzacionate sau care au fuzionat n
ultimul an, bazele de date specializate. Criteriile de similitudine
sunt destul de vagi i, de obicei, se rezum la apartenena
ramural, producere, asortimentul i volumul de producere.
La a doua etap se ntocmete lista candidailor.
Deoarece pentru evaluare este necesar informaie
suplimentar fa de cea oficial, evaluatorul este nevoit s-o
culeag nemijlocit la ntreprinderi. Astfel, lista iniial se va
micora considerabil n rezultatul refuzului de acces la
informaie sau oferirea de informaii eronate, insuficiente.
Criteriile de evaluare trebuie s corespund principalelor
caracteristici ale ntreprinderii. Dac analogul corespunde
tuturor criteriilor, el poate fi considerat n calculele ulterioare.
Decizia cu privire la similitudine este ntru totul a
evaluatorului.
Al treilea pas cuprinde aprecierea listei finale a
ntreprinderilor spre comparaie. Completarea listei se
efectueaz n urma unei analize minuioase a informaiei
211

suplimentare cptate de evaluator. La aceast etap criteriile
de selecie sunt mai rigide, se examineaz aa factori ca nivelul
de diversificare a produciei, situaia pe pia, caracterul
concurenial etc.
S examinm elementele de comparaie de baz.
Domeniul de activitate reprezint un aspect fundamental
n procesul de evaluare a ntreprinderii. n selectarea acestuia
trebuie s se in cont, n primul rnd, de segmentul de pia
cruia i sunt adresate produsele sau serviciile ntreprinderii
evaluate. Important este nivelul de diversificare a produciei.
Dac 85% din profitul ntreprinderii este asigurat de una din
mrfurile produse, iar ntreprinderea de reper este orientat
spre un spectru larg de produse i marfa respectiv nu asigur
mai mult de 20% din profit, astfel de ntreprinderi nu pot fi
comparabile n procesul evalurii. Caracterul adaptabil al
utilajului tehnologic, de asemenea, influeneaz
comparabilitatea ntreprinderilor. Dac ntreprinderea evaluat
posed utilaje ce cu uurin pot fi adaptate pentru producerea
altor mrfuri n conformitate cu conjunctura pieei, iar
ntreprinderea analogic posed o linie tehnologic rigid, care
nu-i permite s reacioneze prompt la cerinele pieei astfel de
ntreprinderi nu pot fi comparate.
Obligatoriu, firmele similare trebuie s respecte o serie de
condiii de reprezentativitate n ceea ce privete dimensiunea,
dat fiind faptul c o firm mic sau mijlocie este diferit de una
de mari dimensiuni. n acest sens este semnificativ i etapa de
dezvoltare, n care se gsete firma evaluat n raport cu cele
luate drept etalon (cretere, maturitate, declin).
n ceea ce privete data tranzaciei, trebuie s se in cont
c anumite tranzacii, realizate la un moment mai ndeprtat din
trecut, pot fi afectate de anumite consideraii particulare de
ordin economic sau chiar social. Spre exemplu, n anumite
cazuri, privatizarea unor ntreprinderi din Republica Moldova
s-a realizat n cadrul concursurilor investiionale cu stipularea
condiiei de a nu schimba genul de activitate sau a nu reduce
212

personalul. n aceste condiii este necesar luarea n
considerare numai a acelor tranzacii caracterizate prin condiii
similare de derulare a contractelor.
Uneori preurile efective, la care s-a realizat o tranzacie,
sunt afectate de o serie de motivaii specifice ale vnztorului
sau ale cumprtorului, care pot influena valoarea obinut n
urma aplicrii metodelor bazate pe comparaie. Astfel,
cumprtorul poate dori eliminarea unui concurent,
propunndu-i cumprarea firmei acestuia pentru a-i schimba
domeniul de activitate, caz n care preul oferit poate fi mai
ridicat dect o valoare obiectiv, determinat de performanele
reale ale firmei. Analog, vnztorul se poate situa la un
moment dat ntr-o situaie caracterizat printr-o lips acut de
lichiditi, care s-l motiveze puternic n acceptarea unui pre al
tranzaciei inferior valorii pe care ar fi putut s-o obin n
situaii normale.
O alt problem ce trebuie avut n vedere o constituie
nivelul de capital tranzacionat. Tranzacia poate avea ca
obiect fie ntreprinderea privit ca ntreg (100% din capitalul
propriu al acesteia), fie numai o parte a capitalurilor acesteia.
Pentru a se asigura comparabilitatea valorilor este necesar
aplicarea anumitor prime de control sau, dimpotriv, a unor
discount-uri pentru lipsa de control.
Uneori tranzaciile cu ntreprinderi se realizeaz n
condiii de plat n rate ale preului convenit. n aceste condiii,
pentru a asigura comparabilitatea indicatorilor, este necesar
efectuarea unor calcule de actualizare.
9.3. Caracteristica multiplicatorilor
Dup identificarea tranzaciilor relevante ce se pot
constitui ca reper n identificarea unei valori a ntreprinderii
evaluate i efectuarea eventualelor corecii referitoare la
preurile de tranzacie, se vor analiza indicatorii relevani
pentru caracterizarea strii economico-financiare a
213

ntreprinderilor. Indicatorii ce pot fi luai n vedere sunt:
profitul net, profitul brut, rezultatul de exploatare, cash flow-ul
de gestiune, cifra de afaceri, activul net etc.
i n acest caz indicatorii nregistrai de ntreprinderile
analogice trebuie analizai cu pruden, pentru a se elimina
efectele situaiilor extraordinare, lipsite de relevan pentru
fundamentarea unei valori corecte a ntreprinderii. Spre
exemplu, indicatorii de performan de natura profitului net, a
profitului brut sau a cash flow-ului de gestiune pot fi afectai de
existena anumitor cheltuieli anormale privind salariile,
amortizarea, dobnzile sau de obinerea unor subvenii, fr o
mare probabilitate de repetare n viitor, motiv pentru care,
pentru a obine o valoare relevant, indicatorii trebuie corectai.
Activul net poate fi influenat de existena unor active ale
firmei fr utilitate pentru activitatea de baz a firmei. Astfel
de corecii trebuie realizate asupra tuturor indicatorilor luai ca
reper, fundamental fiind ideea de reprezentativitate a
indicatorilor pentru desfurarea unei activiti normale a
firmei.
Indicatorii analizai permit aprecierea multiplicatorilor
calculai ca raport ntre preurile nregistrate n tranzacii i
nivelul indicatorilor economico-financiari calculai pentru
firmele reper. Astfel, pentru a calcula multiplicatorul, este
necesar a cunoate preul unei aciuni pentru toate
ntreprinderile reper i valoarea indicatorului financiar
considerat.
Preul aciunii se consider la data ce precedeaz data
evalurii sau mrimea medie dintre minimul i maximul
ultimei luni. Indicatorii financiari, de asemenea, pot fi
considerai fie pentru ultimul an de gestiune, fie pentru ultimele
12 luni, fie media ultimilor ani.
n practica evalurii se aplic dou tipuri de
multiplicatori: de interval i de moment. La multiplicatorii de
interval se refer:
o pre / profit
214

o pre / flux de numerar
o pre / dividend
o pre / venit din vnzri
Multiplicatorii de moment cuprind:
o pre / valoarea de bilan (cifra de afaceri)
o pre / activul net contabil
Cel mai des folosit indicator pentru determinarea
multiplicatorilor l constituie profitul net. Cu toate c este un
indicator elocvent de cele mai multe ori, trebuie s se in cont
de faptul c profitul net reprezint un indicator influenat de
foarte muli factori, cuprini n veniturile i cheltuielile
ntreprinderii. n aceste condiii de multe ori trebuie s se
accepte utilizarea altor indicatori, precum:
profitul brut, n cazul n care apar cheltuieli exagerate cu
impozitul pe profit;
cash flow-ul de gestiune, n cazul n care cheltuielile cu
amortizare au dimensiuni semnificative;
cifra de afaceri, n cazul n care exist mari diferene ntre
nivelurile cheltuielilor nregistrate de firmele-etalon etc.
Condiia de baz pentru aplicarea multiplicatorilor
respectivi este identitatea absolut a indicatorului financiar
pentru ntreprinderea reper i ntreprinderea evaluat, astfel
multiplicatorul calculat n baza profitului pn la impozitare nu
poate fi aplicat profitului net pentru a estima valoarea.
Raionamentele economice i practica evalurii sugereaz
urmtoarea preferin n calculul valorii:
ntreprinderile mari vor fi estimate n baza profitului net;
ntreprinderile mici n baza profitului pn la impozitare,
pentru a exclude tratamentul difereniat n ceea ce privete
calculul impozitului pe profit;
preul / cash flow-ul de gestiune este un multiplicator util
ndeosebi n cazul firmelor capital intensive (care au un
volum ridicat al cheltuielilor cu amortizarea) i n cazul
firmelor din acelai sector de activitate, dar care practic
sisteme de amortizare diferite;
215

n cazul predominrii prii active a fondurilor fixe se va
aplica multiplicatorul pre / profit;
pentru ntreprinderile cu profituri mici sau n pierdere se va
aplica multiplicatorul pre / cash-flow;
pre / cash-flow se va utiliza i n cazul necorespunderii
dintre perioada de amortizare i durata de funcionare util
a activelor, adic valoarea activelor este mic, ns ele vor
servi o perioad ndelungat.
pre / cifra de afaceri pe aciune este un indicator folosit n
special n evaluarea firmelor din domeniul serviciilor fiind
aplicabil numai n cazul n care ntreprinderile selectate au
o cifr de afaceri omogen i similar cu cea a
ntreprinderii evaluate;
pre / activul net contabil pe aciune este util numai n
cazul n care activele firmei au o valoare contabil relativ
apropiat de valoarea de pia i atunci cnd nu exist
active nemateriale cu impact semnificativ asupra valorii
firmei.
Pentru fiecare caz concret n parte multiplicatorul
calculat va trebui s in cont de realitile specifice care
caracterizeaz ntreprinderea obiect al evalurii.
9.4. Metode bursiere de evaluare
11
Metodele bursiere de evaluare pot fi examinate att prin
prisma capitalizrii bursiere, ct i bazate pe fluxuri de
dividende.
Evaluarea prin prisma capitalizrii bursiere. Dup cum
s-a menionat mai sus, valoarea ntreprinderii poate fi
considerat ca fiind determinat de cursul bursier:
Vt = Nt * Ct,
11
Conform [26, p.171 i urm.]
216

n care: Vt - valoarea firmei la momentul t; N
t
- numrul de
aciuni emise de firm, existente la momentul t; C
t
- cursul
bursier, la momentul t, al aciunilor firmei analizate.
Un dezavantaj al aplicrii acestei relaii de calcul l
constituie variabilitatea considerabil a valorii n timp datorat
fluctuaiei zilnice a cursului bursier. Pentru a corecta acest
dezavantaj se poate lua n considerare un curs bursier mediu,
caz n care valoarea firmei va deveni:
V = N * E(C),
n care: N - numrul de aciuni emise de societatea cotat,
considerat constant pe o perioad de analiz; E(C) - media
cursurilor bursiere nregistrate.
Aplicarea relaiilor menionate poate determina o
valoare de pia a firmei eronat, ntruct aceasta constituie o
simpl extrapolare a valorii unor pachete minoritare de aciuni.
Valoarea firmei va trebui s in cont i de o prim dat de
deinere a controlului asupra acesteia n cazul n care s-ar
comercializa firma ca un ntreg, ceea ce face ca valoarea
recomandat s fie majorat cu aceast prim de control:
VP = V * (1 + p),
n care: VP - valoarea de pia recomandat pentru ntreaga
firm; V - valoarea firmei, determinat pe baza relaiilor
anterioare; p - prima de control.
Aceast prim de control este fundamentat n funcie
de valoarea ce va putea fi adugat celei actuale a firmei, prin
modificarea strategiei generale a acesteia, n condiiile n care
se va prelua controlul asupra acesteia.
Metodele ce utilizeaz "price to earning ratio"
Indicatorul PER (Price to Earning Ratio, engl., n
traducere: raportul pre/venit), utilizat frecvent n practica
bursier, reprezint raportul dintre cursul bursier (C) i profitul
net pe aciune (PNa):
217

PNa
C
PER
PER, ca indicator bursier, prezint anumite valori-
standard n funcie de tipul de activitate i nivelul de risc al
ntreprinderii. Dou ntreprinderi structural comparabile ar
trebui s fie caracterizate printr-un PER similar. Astfel,
cunoscnd PER-ul unei societi, vom putea s-l aplicm la
toate societile ce i se "aseamn" pentru a determina, prin
multiplicarea cu profitul total obinut de fiecare, valoarea
firmelor, respectiv valoarea aciunilor emise de ctre societile
respective. Lichidarea aciunilor ntreprinderilor cotate la burs
le confer acestora un plus de valoare n raport cu valoarea
aciunilor societilor necotate.
Pe baza unui PER de referin, cunoscnd profitul
previzionat, se poate estima valoarea firmei ca fiind:
V
t
= PER
0
* PNt,
n care: PNt - profitul net din anul t.
Profesionitii din mediul bancar au perfecionat aceast
metod. Ei au pus n relaie factorial valoarea ntreprinderii cu
profitul (actualizat n uniti monetare constante cu ajutorul
unei rate de actualizare convenite) ponderat cu trei factori
multiplicatori: un PER teoretic (preluat din tabelele de calcul),
un coeficient de risc (R) i un coeficient de lichiditate (L).
Ecuaia valorii ntreprinderii astfel estimate are forma:
V = PROFIT * PER * R * L,
n ceea ce privete valorile pentru factorii R i L, autorii
recunosc o nuan arbitrar n alegerea lor. De exemplu,
valorile de utilizat pentru R pot fi:
0,95 dac se estimeaz c ntreprinderea va avea cu
siguran profit cel puin n urmtorii cinci ani;
0,8 dac exist riscul unui an fr profit n urmtorii 5 ani;
0,7 dac exist riscul unui an fr profit n urmtorii 3 ani;
n acelai mod L poate avea valorile:
218

1 pentru societile cotate la burs, cu piaa activ;
0.85 pentru societile cotate, cu piaa puin activ sau
pentru societile necotate, dar a cror introducere la burs
va fi posibil n urmtorii 3 ani;
0,7 pentru societile necotate i fr posibilitate de acces
la cotaie n urmtorii ani sau pentru societile prea mici
pentru a fi cotate la burs.
Reprourile adresate metodei in de caracterul arbitrar al
factorilor de pondere, precum i de faptul c favorizeaz mai
ales lichiditatea ntreprinderii, problem vital pentru
bancheri, dar mai puin important pentru conducerea
ntreprinderii sau pentru evaluator. Datorit acestui fapt,
deseori preul estimat de comunitatea financiar este mai mic
dect cel propus de cumprtorul industrial.
Pentru a lucra cu un PER standard, reprezentativ pentru
un anumit sector de activitate, nlturnd astfel fluctuaiile ce
afecteaz PER-ul specific fiecrei societi, se poate calcula
PER sectorial (PER
S
) ca o medie a PER-urilor ntreprinderilor
reprezentative din sectorul de activitate respectiv (medie
aritmetic simpl sau ponderat cu capitalizrile bursiere ale
societilor respective). Sectorul de activitate va fi reprezentat
de un eantion de ntreprinderi comparabile, cotate la burs.

n
l i
i
i
n
l i
i
S
C
PER C
PER
*
,
PER-urile sectoriale calculate pentru eantioanele de
ntreprinderi alese se pot raporta la PER-ul indicelui bursier
(PER
I
), determinndu-se astfel un PER
relativ
pentru fiecare
domeniu de activitate.
I
S
relativ
PER
PER
PER
.
219

n aceste condiii valoarea aciunii unei societi va fi:
C = PNa * PER
relativ
* PER
I
.
Evaluarea unei societi cu ajutorul indicatorului PER
prezint o serie de limite:
ca rezultat al unor operaiuni contabile, profitul net pe
aciune este un indicator contestabil al profitabilitii reale a
firmei. De asemenea, exist o diferen clar ntre profitul
net i cash flow-ul disponibil pentru acionari (fluxul de
bani efectiv ce va remunera acionarii);
indicatorul PER este sensibil la variaiile cursului bursier
al aciunii, aceste variaii reflectnd imperfect
caracteristicile fundamentale ale societii. Astfel, cnd
folosim drept referin pentru evaluarea unei societi
necotate PER-ul unei societi comparabile, cotat pe piaa
bursier, este indicat ajustarea valorii PER-ului prin
neutralizarea impactului volatilitii aciunilor societii
luate drept referin. Folosirea PER-ului sectorial nltur n
mare msur acest inconvenient. De asemenea, cursul
aciunilor societii cotate include o prim de lichiditate, de
care aciunile necotate nu beneficiaz, valoarea acestei
prime de lichiditate fiind de multe ori insuficient
fundamentat. Prin ajustarea formulei de evaluare cu un
coeficient ce exprim gradul de lichiditate al aciunii se
poate nltura i acest inconvenient;
PER reprezint raportul dintre cursul aciunii, avnd ca
principal determinant anticiparea nivelului profiturilor
viitoare, i profitul pe aciune al firmei. Ca urmare,
folosirea PER-ului unei societi pentru evaluarea alteia se
poate face n condiiile n care cele dou societi au
aceleai perspective de ctig i aceeai rat de cretere a
beneficiilor lor. Simpla apartenen la acelai domeniu de
activitate nu indic pentru societile respective aceleai
perspective de ctiguri viitoare;
220

pentru societile ce afieaz pierderi, indicatorul PER este
inaplicabil pentru evaluarea acestora. Anumii analiti
prefer utilizarea, n locul indicatorului PER, a raportului
curs bursier/cash flow disponibil pentru acionari (CFDac)
pentru a evalua firmele, nlturnd astfel parial acest
inconvenient, precum i pe cel legat de influena politicilor
contabile practicate de ctre firme asupra nivelului
profiturilor raportate de ctre acestea.
Metode bazate pe fluxurile de dividende
Modelul dividendelor actualizate (Dividend Discounted
Model)
Considernd c investitorii pot fi remunerai din
dividende i din creteri de curs, Irving Fisher definete
valoarea actual a unei firme ca fiind obinut pe baza relaiei:
( ) ( )
n
n
n
l t
t
t
a
V
a
D
V
+
+
+

1 1
0
.
n care: Dt - dividendul total repartizat n anul t; Vn - valoarea
firmei n anul n; a - rata de actualizare;
n cazul unui dividend constant, relaia devine:
( )
( ) ( )
n
n
n
n
a
V
a a
a
D V
+
+
+
+

1 1
1 1
0
.
Presupunnd c n tinde la valori foarte mari (asimilate
matematic cu ), valoarea firmei din anul n actualizat devine
neglijabil, ceea ce determin c Vn s devin:
a
D
a
a
D V
n
n

,
_

1
1
1
.
Modelul Gordon-Shapiro
Dup cum s-a menionat anterior ipoteza unui dividend
constant nu este realist. Firmele sunt interesate de o cretere a
221

acestuia, cretere care, de obicei, este prognozat cu o rat
constant (g).
g k
D
V

1
0
.
n care: D
1
= dividendul repartizat n primul an.
mprind cele dou pri ale ecuaiei cu profitul, se va
observa c, conform formulei Gordon-Shapiro, indicatorul
PER, price earning ratio, este egal cu rata de distribuire a
profitului, mprit la diferena dintre rata de actualizare
(randamentul obinut de la plasament) i rata de cretere a
dividendului distribuit.
g k
d
g k
PN
D
PER ofit V

Pr /
.
n care:
PN
D
d
- rata de distribuire sau payout ratio.
Astfel, formula Gordon Shapiro n aceast form pune n
valoare dependena dintre PER, creterea profitului (i a
dividendului) i rata de rentabilitate cerut pentru plasament.
Modelul lui Bates
Spre deosebire de modelul Gordon-Shapiro, modelul lui
Bates ia n considerare dou perioade: ntr-o prim perioad n
ani, ntreprinderea prezint caracteristici proprii de cretere (cu
o rat constant g) a dividendelor, urmnd ca, n a doua
perioad, aceasta s se stabilizeze la nivelul de performan-
standart al sectorului de activitate din care face parte, afind o
cretere constant a dividendelor la rata de cretere a sectorului
de activitate. n aceste condiii valoarea actual a unei firme
devine:
( ) ( )
n
n
n
l t
t
t
a
V
a
D
V
+
+
+

1 1
0
, cu n finit.
222

Presupunnd: ( ) ( )
1
1 1
1 1

+ +
t
t t
g D g D D .
0 0 0
PN PER V
.
n n n
PN PER V
.
t t
PN d D
.
n care: d - rata de distribuire a profitului net sub form de
dividende, considerat constant;
PN - profitul net al firmei evaluate, obinem:
( )
( ) ( )
n
n n
n
t
t
t
a
PN PER
a
g D
PN PER
+

+
+
+

1 1
1
1
0
0 0
, de unde:
n
n
t
n
t
a
g
PN PER
a
g
PN d PN PER

,
_

+
+
+

,
_

+
+

1
1
1
1
0
1
0 0 0
,
respectiv:
n
n
n
a
g
PER
a
g
a
g
a
g
d PER

,
_

+
+
+

,
_

+
+

,
_

+
+

+
+

1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
0
, deci:
( )

,
_

+
+
+
1
1
]
1

,
_

+
+

n
n
n
a
g
PER
a
g
g a
g d
PER
1
1
1
1
1
1
0
Avndu-se n vedere c firma i stabilizeaz nivelul de
performan la nivelul sectorului de activitate n anul n,
indicatorul PER
n
reprezint exact PER caracteristic sectorului
de activitate, n care acioneaz firma analizat, deci un
indicator cunoscut (mcar cu aproximaie) la acest moment.
Notnd:
PER
0
m; PER
n
M; A
g
a
n

,
_

+
+
1
1
;
223

( ) B A
a g
g
g
a
a g
g
n

1
1
]
1

,
_

+
+

+
1
1
1
1
1
1
,
vom avea:
A
M B d
m
+

, formula clasic a modelului


lui Bates ce poate fi utilizat n evaluare. n practic se
utilizeaz tabele cu valoare precalculate pentru coeficienii A i
B, ceea ce face calculul mult mai comod.
Utilizarea formulei lui Bates cu ajutorul unui calculator
constituie un instrument deosebit de util pentru analistul
financiar, pentru investitorii i evaluatorii unei ntreprinderi.
Modelul lui Molodovsky
Modelul lui Molodovsky pune la dispoziia evaluatorilor
i a analitilor un PER teoretic identificat n diferite ipoteze de
cretere a profitului i a ratei de reinvestire (complementul ratei
de distribuire). Tabelele lui Molodovsky permit identificarea
PER al ntreprinderilor al cror profit ar evolua conform
parametrilor urmtori:
n primii n
1
ani, profitul ar crete cu o rat constant g
1
(progresie exponenial a profitului);
n urmtorii n
2
ani, profitul ar crete cu o rat
descresctoare (cretere exponenial frnat a
profitului);
n anii de dup n
2
, pn la infinit, profitul ar fi constant.
Pentru utilizarea modelului vom preciza valori pentru n
1,
n
2
, g
1
, g
2
i o rat de randament estimat (k); modelul permite
astfel configurarea curbei profiturilor conform estimrilor
investitorului asupra rentabilitii viitoare a ntreprinderii i
determinarea, pentru rata de randament sperat, a valorii
actualizate a fluxurilor de profit.
n aceste condiii valoarea actual a unei firme va fi
determinat de relaia.
224

( )
( ) ( ) ( ) ( )

+

+

+
+

,
_

+
+

+
+
+
+

1
0
1
2 0
1
1 0
0
1
1
1
1
1
1 1
1
2 1
2
1
1
t
t n n
n
t
t
n
n
t
t
t
k k
D
k
g
k
D
k
g D
V
Efectund calculele, se obine, succesiv:
( )
( )

'

,
_

+
+
+
1
1
]
1

,
_

+
+

+
+

+
+

+
+
1
1
]
1

,
_

+
+

+
+

+
+

+
;
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
2 1
2
1
1
2
2
2 1
1
1
0 0
k
k
k
k
k
g
k
g
k
g
k
k
g
k
g
k
g
D V
n
n n
n
n
n
Avnd n vedere c n , valoarea actual a firmei va fi:
( ) ( ) ( )

;

+
+
1
1
]
1

,
_

+
+

+
+
+
1
1
]
1

,
_

+
+

'

+

+
k k
k
g
g k k
g
k
g
g k
g
D V
n n
n
n
n
2 1
2
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
2
2
1
1
1
0 0
Considernd valoarea iniial (V
0
) i dividendul (D
0
)
determinate de relaiile utilizate i n cazul modelului lui Bates,
rezult o valoare a indicatorului PER
0
:
( )
( ) ( ) ( )

;

+
+
1
1
]
1

,
_

+
+

+
+
+
1
1
]
1

,
_

+
+

'

+

+
k k
k
g
g k k
g
k
g
g k
g
d PER
n n
n
n
n
2 1
2
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
2
2
2 1
1
1
0
Aplicarea practic a modelului se realizeaz cu ajutorul
unor tabele n care sunt prezentate, pentru fiecare rat de
actualizare k i o rat de cretere g
1
, valorile PER teoretic
pentru cuplul (n
1
, n2). Cunoscnd aceast valoare i profitul
estimat, se poate determina valoarea firmei.
225

9.5. Aprecierea valorii finale
Valoarea de pia a ntreprinderii apreciat prin abordarea
prin comparaii se recomand a fi determinat cu ajutorul unor
procedee statistice simple. Calculele se vor efectua n
urmtoarea consecutivitate: selectarea multiplicatorului,
ponderarea rezultatelor intermediare, includerea coreciilor
finale.
Prima etap este cea mai complicat, ea necesit o
argumentare profund cu specificare n raportul de evaluare.
Deoarece ntreprinderi identice nu exist, rezultatele obinute
cu ajutorul unui i aceluiai multiplicator formeaz un diapazon
destul de larg. Drept urmare practicienii propun parcurgerea
urmtoarelor etape
12
:
a) n baza informaiei financiare privind ntreprinderile
analogice se detemin mrimea ctorva multiplicatori
selectai, obinndu-se un diapazon (uneori foarte larg) de
mrimi pentru fiecare multiplicator;
b) se exclud mrimile maxim i minim,
determinndu-se apoi mrimea medie a fiecrui
multiplicator;
c) n urma analizei se determin coeficienii financiari
ce coreleaz la maximum cu multiplicatorii respectivi;
d) n baza coeficienilor financiari determinai se
apreciaz poziia (rangul) ntreprinderii evaluate n irul
ntreprinderilor analogice. Prin suprapunerea rezultatelor
obinute cu multiplicatorii detereminai anterior, se
determin cu exactitate mrimea ce poate fi aplicat pentru
estimarea valorii ntreprinderii evaluate;
e) se determin rezultatele intermediare a valorii
ntreprinderii (sau a unei aciuni) n funcie de
multiplicatorul concret;
12
Conform [45, p.148]
226

f) se apreciaz valoarea ntreprinderii prin ponderare
n funcie de multiplicator, sau n funcie de coeficientul
financiar analizat;
g) mrimea final a valorii se determin n urma
includerii coreciilor privind activele redundante (n afara
exploatrii); corecia pentru caracterul controlabil sau
necontrolabil al cotei evaluate, precum i pentru lichiditate
redus (dac sunt necesare).
NTREBRI RECAPITULATIVE
1. Care sunt avantajele i dezavantajele abordrii
prin comparaie?
2. Care sunt metodele ncadrate n abordarea
prin comparaie?
3. Care sunt criteriile de selectare a
ntreprinderilor de comparaie?
4. Multiplicatorii: ce reprezint, cum pot fi
grupai?
5. Explicai aplicabilitatea multiplicatorilor n
funcie de ntreprindere.
6. Caracterizai metodele bursiere. Cum se
clasific ele?
7. Ce se determin cu ajutorul metodelor
bursiere?
8. Cum va fi determinat valoarea final a
ntreprinderii?
227

Tema 10. APRECIEREA VALORII
AFACERII LA DATA EVALURII
10.1. Aprecierea primei pentru procurarea
pachetului de control
10.2. Aprecierea deducerii pentru caracterul
necontrolabil al pachetului
10.3. Aprecierea deducerilor pentru lichiditate
insuficient
10.4. Determinarea valorii finale a ntreprinderii
10.1. Aprecierea primei pentru procurarea
pachetului de control
Pentru a estima valoarea posesiei pachetului de control se
aplic urmtoarele metode:
- actualizarea fluxului de numerar;
- capitalizarea veniturilor;
- metoda tranzaciilor;
- valoarea activelor nete;
- valoarea de lichidare.
Metodele abordrii veniturilor permit calculul valorii
pachetului de control exprimat prin preul pltit de investitor
pentru posibilitatea gestiunii ntreprinderii. Calculul fluxului de
numerar se axeaz pe presupunerea existenei controlului
deplin asupra deciziilor administrative cu privire la activitatea
ntreprinderii.
Aplicnd metodele abordrii costurilor, obinem valoarea
pachetului de control, deoarece doar proprietarul poate decide
soarta activelor: procurarea; vnzarea; utilizarea; lichidarea,
etc.
Calculnd valoarea prin metoda tranzaciilor, de
asemenea, obinem valoarea pachetelor de control, deoarece
nsi metoda se bazeaz pe compararea vnzrilor pachetelor
de control a ntreprinderilor analogice.
228

Cu ajutorul metodelor bursiere se determin valoarea
pachetului minoritar, necontrolabil, a valorii cotei minoritare
liber-tranzacionate pe piaa hrtiilor de valoare. Acest lucru se
datoreaz analizei valorii unei aciuni ce circul la bursa de
valori.
Pentru a determina valoarea pachetului de control se va
aduga prima pentru control. De asemenea, se va lua n
consideraie i gradul de lichiditate a acestor aciuni.
Prima pentru control reprezint plusul de valoare a
prioritii n funcie de posibilitatea controlului activitii. Ea
reflect posibilitile suplimentare de influen asupra
ntreprinderii.
Valoarea pachetului de control ntotdeauna este mai mare
dect valoarea pachetului minoritar. Acest lucru se datoreaz
faptului c posesorul poate decide:
1. Alegerea consiliului director i numirea managerilor;
2. Determinarea remunerrii managerilor i stabilirea
privilegiilor pentru ei;
3. Determinarea politicii ntreprinderii. Modificarea
strategiei de dezvoltare a afacerii.
4. Adoptarea deciziilor cu privire la fuziunea cu alte
ntreprinderi;
5. Adoptarea deciziilor cu privire la lichidare i vnzarea
activelor ntreprinderilor;
6. Decizia cu privire la emisie;
7. Modificarea documentelor de constituire;
8. Repartizarea profitului, inclusiv determinarea mrimii
dividendelor;
9. Decizia cu privire la procurarea sau vnzarea
aciunilor proprii.
Concomitent, n procesul evalurii vor fi considerai
factorii ce limiteaz drepturile proprietarului pachetului de
control i micoreaz valoarea controlului. Ne referim la:
efectul repartizrii proprietii;
regimul de votare;
229

condiiile financiare ale afacerii;
limitri contractuale.
Efectul de repartizare a proprietii reprezint situaia
cnd pachetul minoritar devine pachet de decizie, care poate da
prioritate unui sau altui proprietar al pachetelor majoritare.
Regimul de votaren practica mondial se aplic dou
regimuri de votare pentru a alege consiliul director:
- sistemul cumulativ;
- sistemul necumulativ.
Sistemul necumulativ se bazeaz pe principiul un voto
aciune pentru un director, adic posesorul a 300 de aciuni
trebuie s voteze cu aceleai 300 voturi pentru fiecare din
directorii ntreprinderii.
Sistemul cumulativ presupune repartizarea voturilor n
diferite proporii la dorina proprietarului pachetului de aciuni.
Acest sistem este convenabil pentru posesorii pachetelor
minoritare, deoarece n acest caz (n consiliul director) poate fi
numit un reprezentant al proprietarilor minoritari. Numrul de
aciuni necesare pentru a numi un director prin sistemul
cumulativ de vot, se determin ca:
Numrul total de aciuni /
(numrul directorilor necesari +1)
Limitri contractuale n caz c datoriile ntreprinderii
sunt considerabile pot fi limitate plata i mrimea dividendelor
etc. n acest caz o parte din prima pentru control se pierde.
Condiiile financiare n unele cazuri, condiiile
financiare ale afacerii micoreaz elementele de control asupra
ntreprinderii. De exemplu, dac starea financiar a
ntreprinderii este complicat, multe drepturi ale deintorului
pachetului de control nu pot fi realizate (de a cumpra aciuni
ale altor ntreprinderi, etc.).
n fiecare caz n parte este necesar a analiza factorii
elementelor de control i dac unii dintre ei lipsesc valoarea
230

primei de control se va micora, iar dac exist n cazul
evalurii unui pachet minoritar prima va spori.
Prima pentru control n practica internaional se
determin conform publicaiilor anuale. Prima pentru control
poate fi determinat prin analiza comparativ a valorii de pia
a aciunilor pentru pachetele majoritare / minoritare.
Mrimea primei pentru control reprezint depirea
preului de pia prin preul de procurare cu 5 zile nainte de
fuziunea companiilor, exprimat n form procentual. Practic,
ns, trebuie analizat perioada de la 2 luni pn la 5 zile,
deoarece zvonurile pot duce la o denaturare esenial a valorii
cptate.
10.2 Aprecierea deducerii pentru caracterul
necontrolabil al pachetului
Deducerea pentru caracterul necontrolabil reprezint o
valoare cu care se micoreaz costul pachetului evaluat,
considernd caracterul necontrolabil.
Exist 3 modaliti de baz de evaluare a pachetelor
minoritare:
I- de sus n josinclude 3 pai:
a) se estimeaz valoarea ntregii ntreprinderi prin una din
metode: actualizarea fluxurilor de numerar, capitalizarea
profitului, valoarea activelor nete, valoarea de lichidare i
metoda tranzaciilor.
b) se determin partea din valoare ce-i revine pachetului
minoritar, proporional numrului de aciuni;
c) se determin i apoi se exclude deducerea pentru
caracterul necontrolabil. De asemenea, se decide necesitatea
determinrii deducerii pentru lichiditate insuficient.
IIpe orizontalnu necesit determinarea valorii
ntreprinderii. Se determin valoarea pachetului minoritar prin
metoda tranzaciilor, analiznd ntreprinderi i pachete
minoritare analogice. Acest lucru este posibil doar pentru S.A.
231

de tip deschis. n cazul S.A de tip nchis se va exclude
deducerea pentru lichiditate insuficient.
IIIde jos n susevaluatorul estimeaz valoarea
pachetului minoritar prin nsumarea elementelor valorii
pachetului necontrolabil. n primul rnd, se determin plile
prognozabile a dividendelor i posibila ncasare din vnzarea
pachetului minoritar n viitor. Aceste fluxuri se actualizeaz la
data evalurii, determinndu-se valoarea pachetului cu caracter
necontrolabil; sau poate fi determinat valoarea n baza
calculului de prognoz a fluxului de numerar nelimitat, fr a
considera valoarea restant.
Insuficiena lichiditii pachetelor necontrolabile, la
companiile de tip nchis, se consider fie prin majorarea ratei
de actualizare, fie prin calculul deducerii pentru lichiditate
insuficient.
Deducerile pentru caracterul necontrolabil reprezint o
derivat de la prima de control.
D = 1 - [1 / (1+P
c
)]
n mediu, P
c
=3040%, iar deducerile pentru caracterul
necontrolabil 23%.
10.3. Aprecierea deducerilor pentru lichiditate
insuficient
Deducerea pentru lichiditate insuficient se determin ca
cota-parte cu care se micoreaz valoarea pachetului evaluat
pentru a reflecta lichiditatea insuficient. Lichiditatea nalt
sporete valoarea hrtiilor de valoare; lichiditatea joaso
micoreaz.
Baza de calcul servete pachetul analogic cu o lichiditate
foarte nalt. n procesul analizei se evideniaz factorii ce
mresc / micoreaz lichiditatea. Deosebim dou grupuri de
factori care mresc sau micoreaz mrimea deducerii:
Prima grup de factori include:
- dividende mici sau imposibilitatea achitrii lor;
232

- perspective nefavorabile cu privire la vnzarea
aciunilor sau a ntreprinderii nsi;
- limitarea operaiunilor cu aciunile.
A doua grup include:
- posibilitatea vnzrii libere a aciunilor sau a
companiei / ntreprinderii;
- plata dividendelor nalte.
Mrimea pachetului de aciuni este unul din factorii care
poate mri sau micora deducerile pentru lichiditate
insuficient. Gradul de control se afl n inter-legtur cu
gradul de lichiditate. Pachetul de control necesit o deducere
mai mic pentru lichiditate insuficient, n comparaie cu
pachetul minoritar.
Ct privete pachetul minoritar al societilor de tip
nchis, el este mai puin lichid dect al societilor de tip
deschis. Acest fapt este determinat de legitile funcionrii
societilor pe aciuni de fiecare tip.
Mrimea deducerilor pentru lichiditatea joas n cadrul
unei societi urmeaz urmtoarea ierarhie:
1. obligaiunile cea mai mic deducere;
2. aciunile privilegiate;
3. aciunile simple cea mai mare deducere.
Teoria indic cteva metode de determinare a deducerii
pentru lichiditate insuficient, noi, ns, vom meniona doar
dou, cele mai des utilizate n practic:
a) multiplicatorul pre / profit pentru o societate pe
aciuni de tip nchis se compar cu multiplicatorul
determinat pentru societatea pe aciuni de tip deschis
a crei aciuni se coteaz la burs;
b) se determin valoarea nregistrrii aciunilor i a
comisionului brokerului, pentru promovarea
aciunilor la burs. Se determin valoarea relativ a
cheltuielilor sumare fa de valoarea emisiei.
233

10.4. Determinarea valorii finale a afacerii
Determinarea valorii finale a afacerii cuprinde analiza
generalizatoare a celor deja efectuate i parcurgerea
urmtorului algoritm:
1. verificarea cerinelor pentru sarcina de evaluare;
2. analiza sistemic a factorilor ramurali i la nivelul
ntreprinderii;
3. concretizarea metodelor ce pot fi utilizate n procesul
evalurii:
axate pe analiza comparativ
axate pe analiza veniturilor
axate pe analiza activelor
4. verificm, dac exist suficient informaie pentru
aplicarea metodelor abordrii prin comparaie
(determinarea multiplicatorilor n cadrul metodelor
bursiere);
5. dac nu exist suficient informaie pe pia,
determinm dac veniturile viitoare difer de cele
prezente:
a. dac daaplicm
metoda actualizrii fluxurilor de numerar;
b. dac nuaplicm
capitalizarea veniturilor.
6. determinm, dac ntreprinderea activeaz sau nu:
a. dac daaplicm
metoda activelor nete;
b. dac nuaplicm
metoda activului de lichidare.
7. analizm rezultatele cptate i apreciem valoarea
final.
n final vom recapitula aplicabilitatea metodelor de
evaluare.
Metoda capitalizrii veniturilor se utilizeaz dac:
234

veniturile viitoare vor fi aceleai sau aproximativ
aceleai cu cele curente;
i dac veniturile reprezint o valoare pozitiv
considerabil, adic activitatea este stabil.
Metoda actualizrii fluxurilor de numerar poate fi aplicat:
cnd fluxurile viitoare se deosebesc considerabil de
cele prezente;
cnd fluxurile prognozabile sunt valori pozitive i
pot fi determinate cu un nalt grad de probabilitate;
cnd fluxul de numerar net al ntreprinderii n
ultimul an al perioadei de prognoz va fi o valoare
considerabil pozitiv.
Metoda valorii activelor nete ne d rezultate mai bune atunci,
cnd:
ntreprinderea posed considerabile active materiale
i financiare n cazul imposibilitii determinrii
exacte a profitului pe viitor,
n cazul ntreprinderii noi ce activeaz, ns nu are
date retrospective cu privire la profituri, precum i
pentru ntreprinderile investiionale sau companii de
holding.
Metoda valorii de lichidare se aplic n cazul evalurii
ntreprinderii n prag de faliment.
Metodele bursiere pot fi utilizate dac exist suficiente date cu
privire la ntreprinderile analogice, iar analiza financiar i
datele de prognoz permit calculul multiplicatorilor estimativi.
Valoarea final poate fi stabilit prin determinarea mediei
ponderate matematice sau mediei ponderate subiective.
235

NTREBRI RECAPITULATIVE
1. Ce metode pot fi aplicate pentru a estima
valoarea posesiei pachetului de control?
2. Ce reprezint prima pentru control?
3. Ce factori limiteaz drepturile proprietarului
pachetului de control?
4. Cum poate fi determinat deducerea pentru
caracterul necontrolabil al pachetului de
aciuni?
5. Ce reprezint deducerea pentru lichiditatea
insuficient i cum poate fi determinat?
6. Explicai modalitatea de determinare a valorii
finale a afacerii.
7. n ce condiii se va aplica metoda capitalizrii
veniturilor?
8. n ce condiii va fi aplicat metoda activelor
nete?
9. Cnd se aplic metoda valorii de lichidare?
10. Cnd poate fi aplicat metoda pieei de capital i
metoda tranzaciilor?
236

TEMA 11. RAPORTUL CU PRIVIRE LA
EVALUAREA AFACERII
11.1. Cerine fa de raportul de evaluare a
afacerii
Cerinele fa de raportul de evaluare sunt specificate n
Legea cu privire la activitatea de evaluare, articolul 11 al creia
prevede:
(1) Efectuarea evalurii se finalizeaz cu ntocmirea n mod
obligatoriu a raportului de evaluare.
(2) Raportul va conine opinia clar i neechivoc a
evaluatorului privind valoarea obiectului evalurii.
(3) n raportul de evaluare se indic:
a) data ntocmirii raportului;
b) scopul evalurii;
c) numele, prenumele (denumirea) beneficiarului i
datele de identificare ale lui;
d) denumirea ntreprinderii de evaluare i datele de
identificare ale ei;
e) descrierea obiectului evalurii i datele privind
proprietarul acestuia (n cazul n care obiectul evalurii
aparine persoanei juridice, se indic datele de identificare ale
acesteia);
f) data la care a fost estimat valoarea;
g) tipul i definiia valorii estimate, care explic sensul
noiunii utilizate;
h) lista standardelor, metodelor, datelor iniiale (cu
indicarea sursei de obinere a lor), utilizate pentru evaluare,
precum i ipotezele evaluatorului, pe care se bazeaz
evaluarea;
i) etapele evalurii i temeiul determinrii valorii
recomandate a obiectului evalurii, factorii restrictivi i
domeniul aplicrii valorii estimate;
la raport se vor anexa;
237

k) copiile de pe actele care acord dreptul de prestare a
serviciilor de evaluare (licena ntreprinderii, certificatul de
calificare al evaluatorului care a efectuat evaluarea);
k) copiile de pe actele, utilizate de evaluator, n baza
crora au fost determinate caracteristicile calitative i
cantitative ale obiectului evalurii.
(4) n raportul de evaluare poate fi inclus i alt informaie
care, dup prerea evaluatorului, a influenat esenial asupra
valorii obiectului evaluat. Raportul trebuie s fie semnat de
evaluator, de conductorul ntreprinderii de evaluare i
legalizat cu tampila ntreprinderii.
Legislaia prevede pstrarea n cadrul ntreprinderilor a
unui exemplar al rapoartelor de evaluare timp de 5 ani.
Totodat legislaia nu indic forma de prezentare a
raportului de evaluare. Conform Standardelor Internaionale de
Evaluare (ediia a 7-a, 2005), Standardul nr.3 ntocmirea
raportului de evaluare, raportul de evaluare poate fi n form
oral sau scris.
Forma oral este nsoit de un rezumat al evalurii n
form scris.
Forma scris a raportului de evaluare reprezint un
document integru ce conine toate materialele examinate i
analizele efectuate pentru estimarea valorii obiectului evalurii.
n procesul de ntocmire a raportului de evaluare, evaluatorul
are urmtoarele sarcini:
1. s fixeze momentele importante ale evalurii;
2. s pregteasc raportul n aa mod, nct beneficiarul,
la dorin, s poat repeta evaluarea i s ajung la
aceleai concluzii;
3. raportul trebuie structurat logic, spre exemplu n
urmtorul mod:
1. Definirea problemei
1.1. Identificarea obiectului evalurii i a drepturilor
evaluate
238

1.2. Destinatarul raportului
1.3. Evaluatorul
1.4. Scopul evalurii
1.5. Destinaia evalurii
1.6. Baza juridic a evalurii
1.7. Data evalurii, perfectrii raportului, inspectrii
1.8. Standardele de evaluare aplicate
1.9. Definirea valorii estimate
1.10. Sursele de informaii
2. Ipoteze i condiii limitative
3. Analiza mediului economic i perspectivele
dezvoltrii
3.1. Rezultatele dezvoltrii economice a R.Moldova n
anul precedent i prognoza pe urmtorii 3 ani
3.2. Analiza sectorului
4. Diagnosticul ntreprinderii
4.1. Diagnostic comercial
4.2. Diagnostic juridic
4.3. Diagnostic operaional
4.4. Diagnosticul resurselor umane i
managementului
4.5. Diagnostic economico-financiar
5. Metodologia evalurii
5.1. Abordri n evaluare
5.2. Abordarea prin cost (patrimonial)
5.3. Abordarea prin venit
239

5.4. Abordarea prin comparaii
5.5. Reconcilierea valorilor i estimarea valorii finale
6. Certificarea evalurii
Anexe:
Certificat de nregistrare a ntreprinderii
Licena Camerei de Liceniere a Republicii
Moldova
Certificat de calificare al evaluatorului
Altele ....
NTREBRI RECAPITULATIVE
1. Ce cerine prevede legislaia cu privire la
raportul de evaluare?
2. Ct timp se va pstra raportul de evaluare?
3. Ce forme ale raportului de evaluare prevd
Standardele Internaionale de Evaluare?
4. Care sunt sarcinile evaluatorului n procesul
ntocmirii raportului de evaluare?
5. Ce informaie va fi inclus obligatoriu n
raportul de evaluare?
240

Anexa 1
RAPORT DE EVALUARE
(model schematic instructiv)
1. DEFINIREA PROBLEMEI
1.1. Identificarea obiectului evalurii i a drepturilor
evaluate
Obiect al prezentei evalurii este xxxxxxxxxxxxx,
amplasat n mun. Chiinu, str. Xxxxxxxxxxxxxx.
Dreptul de proprietate:
Grevarea dreptului de proprietate:
1.2. Destinatarul raportului
SC XXX SRL
Adresa juridic: mun. Chiinu, str. xxxxxxxxxx
c/f 100xx000xxxxx
1.3. Evaluatorul
SC XXX SRL
Adresa juridic: mun. Chiinu, str. xxxxxxxxxxxx
c/f 100xx000xxxxx
241

S
cop
ul
eval
uri
i
Aprecierea valorii de pia
D
esti
nai
a
eval
uri
i
Depunerea obiectului evalurii n gaj
242

B
aza
juri
dic
a
eval
uri
i
Contractul de prestare a serviciilor de evaluare
nr.02/10 ncheiat la data de 14.07.2007 ntre Beneficiar
i Executant.
1.4. Data evalurii 16.07.2007
Data perfectrii raportului 20.07.2007
Data inspectrii obiectului 16.07.2007
1.5. Standardele de evaluare aplicate
Evaluarea s-a efectuat n conformitate cu Legea
Republicii Moldova Cu privire la activitatea de evaluare
nr.989-xv din 18 aprilie 2002, Regulamentul provizoriu
privind evaluarea bunurilor imobile, aprobat prin Hotrrea
Guvernului R.M. nr.958 din 4 august 2003 i Standardele
Internaionale de Evaluare.
Pentru explicitate propunem definiiile unor noiuni de
baz:
- evaluare procesul de determinare a valorii obiectului
evalurii la o dat concret, inndu-se cont de factorii fizici,
economici, sociali i de alt natur, care influeneaz asupra
valorii;
243

- valoare estimat - valoarea obiectului, calculat la data
estimrii cu aplicarea metodelor de evaluare, prevzute de
legea nr.989-XV din 18 aprilie 2002;
- tipul valorii estimate categoria valorii estimate, stabilit n
conformitate cu scopul evalurii.
244

1.9. Definirea valorii estimate
Valoare de pia suma estimat, pentru care un activ ar putea
fi schimbat la data evalurii ntre un cumprtor hotrt s
cumpere i un vnztor hotrt s vnd, ntr-o tranzacie liber
(neprtinitoare), dup un marketing adecvat, n care fiecare
parte a acionat n cunotin de cauz, prudent i fr
constrngere.
Valoarea pentru garanii bancare valoarea unei proprieti
determinat de un evaluator care efectueaz o evaluare
prudent a vandabilitii viitoare a proprietii, pe baza lurii n
considerare a aspectelor mentenabile pe termen lung ale
proprietii, a condiiilor normale i celor locale ale pieei,
utilizrii curente i utilizrilor alternative adecvate ale
proprietii. Elementele speculative nu vor fi luate n vedere n
stabilirea valorii ipotecii.
1.10. Sursele de informaie
n procesul evalurii au fost examinate urmtoarele surse
de informaie:
materialele prezentate de proprietarul obiectului
evalurii
o Extras din dosarul de inventariere tehnic pentru
obiectele O, N, M, S, , R, Z
o Borderoul activelor fixe pentru perioada xxxx
o Descrierea succint a procesului tehnologic
o Rapoartele financiare ale ntreprinderii pe anii
200x- 200x
o Not informativ cu privire la costurile
investiionale n cadrul proiectului de
Reconstrucie a producerii pn la 24.10.200x
245

o Not informativ cu privire la executarea
lucrrilor n cadrul proiectului de Reconstrucie
a producerii n perioada 200x-200x.
o Caracteristica cuptoarelor
o Informaia seciei financiare i de prognoze
(dinamica producerii i vnzrilor de cheramzit,
n uniti naturale, n perioada 200x-200x;
nivelul preurilor n perioada 200x 200x;
sinecostul producerii n perioada 200x-200x,
prognoza vnzrilor pn n 2010.
rezultatele inspectrii bunului de ctre evaluator
materiale informative i analitice cu privire la situaia
macroeconomic din ar i microeconomic din
ramura produciei materialelor de construcii, piaa
imobiliar i preurile la obiectele analogice etc.
2. IPOTEZE I CONDIII LIMITATIVE
o Evaluarea s-a realizat n baza datelor puse la
dispoziie de ctre Proprietar ca urmare a cererii
de date;
o Toate informaiile primite au fost considerate ca
fiind de ncredere, dar nu ne asumm rspunderea
pentru integritatea i acurateea lor;
o Executanii nu-i asum responsabilitatea pentru
descrierea juridic a proprietilor care sunt
prezentate de client. Titlurile de proprietate se
presupun valabile;
o Executanii presupun ca obiectul evaluat este n
deplin conformitate cu reglementrile de mediu;
o Executanii nu au realizat expertiza construciei,
deci nu-i pot asuma responsabilitatea pentru viciile
ascunse ale acesteia;
o Executanii nu poart nici o rspundere pentru
eventuala detectare a unor omisiuni i fraude (din
246

partea Proprietarului sau a altor tere pri), a unor
erori sau a cazurilor de nerespectare a legislaiei sau
a regulamentelor n vigoare;
o Executanii nu i asum responsabilitatea pentru
factorii economici sau fizici care pot aprea ulterior
datei evalurii i care pot influena opiniile
exprimate n aceast lucrare;
o Acest raport a fost ntocmit n conformitate cu
reglementrile legale, inclusiv de evaluare, n
vigoare n Republica Moldova la data evalurii.
Modificarea ulterioar a acestor condiii poate
afecta rezultatele prezentului raport de evaluare.
Executanii nu vor purta nici o rspundere n cazul
unor asemenea schimbri;
o Acest raport nu se poate publica, prezenta n mass-
media sau utiliza n alt scop dect cel stipulat n
contract, fr acordul prealabil n scris al
Evaluatorului. Evaluatorul i declin orice
responsabilitate care ar rezulta din utilizarea acestui
raport n alt scop;
o Acest raport nu poate servi ca baz pentru depunere
de mrturie n justiie sau n numele acesteia, atta
timp, ct nu a existat o nelegere prealabil n acest
sens.
3. ANALIZA MEDIULUI ECONOMIC I
PERSPECTIVELE DEZVOLTRII
n anii 2003-2005 economia R.Moldova se caracterizeaz
prin: ritmuri de cretere real a Produsului Intern Brut de peste
6 la sut anual; reducerea nivelului inflaiei de la 15,7 la sut n
2003 la 10 la sut n 2005 i o stabilitatea relativ a cursului de
247

schimb a monetei naionale fa de principalele valute de
referin.
n anul 2006, ca i n anii precedeni, inflaia a avut un
caracter preponderent nemonetar, fiind influenat, n general,
de majorarea preului la gazul importat din Rusia. Majorarea
preurilor la gaze i barierele la export au fost un oc extern
care, n mod direct (prin majorarea cheltuielilor de producere)
i indirect (prin intensificarea ateptrilor inflaioniste), a
condus la creterea inflaiei.
Tabelul 1. Evoluia ratei inflaiei n perioada ianuarie-
decembrie a anilor 20022006, %

Anii
Decembrie
fa de
decembrie
a anului
precedent
Rata
inflaiei
medie
anual
Rata
inflaiei
medie
lunar
2002 4,4 5,2 0,4
2003 15,7 11,6 1,2
2004 12,5 12,4 1,0
2005 10,0 11,9 0,8
2006 14,1 12,7 1,1
Surs: Biroul Naional de Statistic
Estimrile pentru anii urmtori le propunem n tabelul
ce urmeaz.
Tabelul 2. Indicatorii macroeconomici
13
Indicatori Unitate de
msur
2007 2008 2009
PIB nominal Mild. Lei 49 56 63
Indicele preurilor de consum
(mediu anual)
% 109 107,6 107
Cursul de schimb al leului
(mediu anual)
Lei/USD 12,8 12,7 12,6
13
Conform CCTM (www.mf.gov.md)
248

Export Mil. USD 1470 1795 2245
Import Mil. USD 3410 3990 4640
Prognoza macroeconomic pentru urmtorii ani vrevede:
Creterea real a PIB se va menine la nivelul de 6% pe an i va
fi generat preponderent de sectorul serviciilor, de creterea
produciei industriale i a produciei agricole; Procesul de
dezinflaie va continua, rata inflaiei se va reduce pn la 7 la
sut n 2009; Cursul de schimb al valutei naionale fa de
principalele valute de referin se va menine relativ stabil;
Ritmurile de cretere anual a exporturilor se vor majora, iar
ritmurile de cretere a importurilor vor ncetini.
Politica fiscal n urmtorii ani 2007-2009 va presupune:
Va continua procesul de redistribuire a cotei de asigurare
social de la angajator ctre salariat, astfel nct ctre 2009 cota
angajatorului va constitui 23 la sut, iar cea a salariatului 6 la
sut; Primele de asigurare obligatorie de asisten medical vor
fi majorate de la 4% (2% din contul angajatorului i 2% din
contul salariatului) la 5% (2,5, i, respectiv, 2,5%); Va demara
procesul de implementare a unui nou sistem de impozitare a
imobilelor la valoarea lor de pia; Va fi revizuit structura
mrfurilor i serviciilor impozitate la cota zero a TVA, cu
examinarea concomitent a posibilitii de reducere a mrimii
acesteia;
Cu privire la investiii capitale circa 55 la sut, finanate
de la buget, va reveni infrastructurii economice. Sfera social
va continua s consume o bun parte (circa 30 la sut) a
investiiilor capitale de la bugetul de stat. n anii urmtori
resursele suplimentare vor fi direcionate prioritar pentru
investiiile n infrastructur.
3.2. Analiza sectorului
249

n anul 2006 sectorul industrial integral a fost n
diminuare. Volumul produciei fabricate de ntreprinderile
industriale n anul 2006 a nregistrat o descretere de 6,9% (n
preuri comparabile) fa de anul 2005 i o valoare nominal de
22,2 mild. lei. Aceast diminuare se datoreaz suspendrii
exporturilor n Federaia Rus de producie vinicol, ceea ce a
stopat mbutelierea vinului i a condus la diminuarea producerii
acestuia.
n domeniul producerii materialelor de construcii se
observ o cretere continu ncepnd cu anul 2001. Analiza
structural indic sporirea ponderii domeniului de fabricare a
crmizilor i iglelor din lut ars n structura produciei
industriale cu 0,2 la sut n 4 ani, iar ponderea fabricrii
cimentului, varului i ipsosului cu 3,5 la sut, a elementelor din
beton, ipsos i ciment 0,5 la sut.
Dezvoltarea sectorului poate fi observat i n urma
examinrii dinamicii indicilor volumului de producie, a
productivitii muncii i a personalului industrial-productiv.
Tabelul 3. Structura produciei industriale, pe tipuri
de activiti
procente

2003 2004 2005 2006
Industrie total /
/
Industry total
100 100 100 100
Industrie prelucrtoare 86.3 86.6 87.5 87
din care: / :
/ of which:

Fabricarea crmizilor i
iglelor din lut ars
0.5 0.6 0.6 0.7
Fabricarea cimentului,
varului i ipsosului
0.9 2.4 2.9 4.4
Fabricarea elementelor
din beton, ipsos i ciment
3 2.3 2.7 3.5
250

Diagrama 1. Dinamica indicilor volumului produciei
industriale, a productivitii muncii i a personalului
industrial-productiv
113.7
126.0
168.7
118.7
148.4
158.0
98.9
108.3 107.9
104.8
160.6
157.6
145.7
133.2
173.9
174.2
105.8
99.8
80
100
120
140
160
180
2001 2002 2003 2004 2005 2006
4. DIAGNOSTICUL NTREPRINDERII
(conform anexei 2, inclusiv descrierea strii tehnice a
elementelor constructive ale imobilului cuprins n
obiectul evalurii)
5. METODOLOGIA EVALURII
5.1. Abordri n evaluare
(definirea succint a abordrilor i aplicabilitii acestora)
251
5.2. Abordarea prin cost (patrimonial)
Succint descriere a metodologiei aplicate
Aprecierea valorii juste a imobilului
Tabelul 4. Determinarea uzurii fizice a
Seciei de producere a
cheramzitului
Depozitului pentru producia
finit
Depozitului pentru materia
prim
Nr.
D/
o
Denumirea
elementelor
constructive
Greutate
specifi
c, %
Procentul
de uzur a
elementulu
i (%)
Procentul
de uzur
din
cldire, %
Greutat
e
specifi
c, %
Procentu
l de
uzur a
element
ului (%)
Procentul
de uzur
din
cldire, %
Greutat
e
specifi
c, %
Procentul
de uzur
a
elementul
ui (%)
Procent
ul de
uzur
din
cldire,
%
1 Fundaie 22 35 7.7 19 35 6.65 18 35 6.3
2
Perei
portani,
despritori
24 35 8.4 9 35 3.15 37 30 11.1
3 Carcas x x x 46 35 16.1 x x x
4 Planeu 15 35 5.25 4 35 1.4 16 30 4.8
5 Acoperi 5 25 1.25 2 40 0.8 4 40 1.6

6 Pardoseal 5 30 1.5 1 40 0.4 7 40 2.8
Tabelul 4. (continuare)
7 Goluri 4 60 2.4 3 50 1.5 7 50 3.5
8
Constructii
metalice
12 30 3.6 11 40 4.4 x x x
9 Finisarea 1 40 0.4 1 30 0.3 1 30 0.3
10 LST, LEM 12 40 4.8 4 40 1.6 4 40 1.6
11 Alte lucrri x x x x x x 6 40 2.4
Total 100 x 35 100 x 36 100 x 34
253
Tabelul 5. Determinarea uzurii fizice a cldirilor
administrative
lit. O a.ex.1988 lit. M a.ex.1964
Denumirea
elementelor
constructive
Greutatea
specific,
%
Procentul
de uzur
a
elementu
lui (%)
Procentul de
uzur din
cldire, %
Greutatea
specific, %
Procentul de
uzur a
elementului
(%)
Procentul
de uzur
din
cldire, %
Fundaie 5 20 1 4 45 1.8
Perei portani,
despritori
24 20 4.8 35 50 17.5
Planeu 9 20 1.8 24 45 10.8
Acoperi 6 25 1.5 2 50 1
Scri si iesiri 5 20 1 x x x
Pardoseal 10 20 2 6 50 3
Goluri 11 25 2.75 7 40 2.8
Finisarea 8 25 2 8 50 4
LST, LEM 8.2 25 2.05 11 50 5.5
Alte lucrri 9.3 25 2.325 3 50 1.5
Instalatii electrice 4.5 25 1.125 x x x
Total 100 x 22 100 x 48
Tabelul 6. Determinarea uzurii fizice a evei
Denumirea elementelor
constructive
Greutatea
specific,
%
Procentul
de uzur a
elementului
(%)
Procentul
de uzur
din
cldire,
%
Fundaia si buncrul pentru zgur 36 35 12,6
Trunchiul, scara i paratrsnetul 62 25 15,5
Iluminare ngrdire 2 15 0,3
Total 100 28
Tabelul 7. Aprecierea valorii de pia a Seciei de producere a cheramzitului
Nr
D
e
n
u
m
i
r
e
a

o
b
i
e
c
t
u
l
u
i
V
o
l
u
m
,

s
u
p
r
a
f
a

a

c
o
n
s
t
r
u
c

i
e
i
N
u
m

r
u
l

c
u
l
e
g
e
r
i
i

i
n
d
i
c
i
l
o
r

c
o
m
a
s
a

i

a
i

v
a
l
o
r
i
i

d
e

r
e
c
o
n
s
t
i
t
u
i
r
e
V
a
l
o
a
r
e

d
e

r
e
c
o
n
s
t
r
u
i
r
e

l
a

u
/
m

I
C
V
R
.

R
u
b
.
C
o
e
f
i
c
i
e
n

i

c
o
r
e
c
t

r
i
i
C
o
e
f
i
c
i
e
n

i

s
e
i
s
m
i
c
i
i
C
o
e
f
i
c
i
e
n
t
u
l

p
e
n
t
r
u

m
a
t
e
r
i
a
l
e

l
o
c
a
l
e
Coeficienii
inflaiei
V
a
l
o
a
r
e

d
e

r
e
c
o
n
s
t
r
u
i
r
e

l
a

u
/
m
,

l
e
i
V
a
l
o
a
r
e

d
e

r
e
c
o
n
s
t
r
u
i
r
e

a

c
l

d
i
r
i
i

l
a

d
a
t
a

e
x
p
e
r
t
i
z
e
i
,

l
e
i
C
h
e
l
t
u
i
e
l
i

i
n
d
i
t
r
e
c
t
e
B
e
n
e
f
i
c
i
u
l

i
n
v
e
s
t
i
t
o
r
u
l
u
i
C
o
e
f
i
c
i
e
n
t
u
l

T
V
A
V
a
l

d
e

r
e
c
o
n
s
t
i
t
u
i
r
e

l
a

d
a
t
a

e
v
a
l
u
a
r
i
i
,

l
e
i
D
e
p
r
e
c
i
e
r
e
a

a
c
u
m
u
l
a
t

,

%
V
a
l
o
a
r
e

r
e
z
i
d
u
a
l

,

l
e
i
1
9
6
9

-

1
9
8
4
1
9
8
4
-
1
9
9
1
1
9
9
1
-
2
0
0
7

t
r
.
I
I
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

1
S
e
c
t
i
a

d
e

p
r
o
d
u
c
e
r
e

a

c
h
e
r
a
m
z
i
t
u
l
u
i
,

m
.
c
1
0
.
7
5
8
ICVR
nr.8,
comp
XIII/10,
tab.107
2
0
0
,
8
7
6
1
,
0
4
0
,
9
6
1
,
1
9
1
,
4
9
1
9
,
2
5
2
5
9
7
,
1
6
4
2
3
6
1
2
1
,
1
1
,
2
5
1
,
2
1
0
5
9
8
9
5
9
.
7
3
5
6
,
8
5
7
,
5
2
6
.
9
2
D
e
p
o
z
i
t
u
l

p
r
o
d
u
c
t
i
e
i

f
i
n
i
t
e
,

m
.
c
.
4
.
3
2
0
ICVR
nr.8,
comp
XIII/10,
tab.107
9
8
1
,
0
0
1
,
0
4
0
,
9
6
1
,
1
9
1
,
4
9
1
9
,
2
5
2
3
3
3
9
,
9
1
4
4
2
8
5
7
6
1
,
1
1
,
2
5
1
,
2
2
3
8
0
7
1
5
0
.
7
3
6
1
5
,
1
6
5
,
1
5
5
.
0
256

3
D
e
p
o
z
i
t
u
l

m
a
t
e
r
i
e
i

p
r
i
m
e
,

m
.
c
.
1
5
.
8
7
6
ICVR
nr.8,
comp
II,
tab.15
5
,
5
1
,
0
0
1
,
0
4
0
,
9
6
1
,
1
9
1
,
4
9
1
9
,
2
5
2
1
8
7
,
4
2
9
7
5
8
9
3
,
8
1
,
1
1
,
2
5
1
,
2
4
9
1
0
2
2
4
.
8
3
4
3
,
2
2
1
,
1
0
7
.
5
Tabelul 7. (continuare)
4
B
l
o
c

a
d
m
i
n
i
s
t
r
a
t
i
v
,

m
.
c
.
3
.
2
6
5
ICVR
nr.4
buget,c
omp II,
tab.52
2
6
,
4
0
,
9
9
1
,
0
4
0
,
9
6
1
,
1
9
1
,
4
9
1
9
,
2
5
2
8
9
0
,
7
2
9
0
8
2
7
8
,
3
1
,
1
1
,
2
5
1
,
2
4
7
9
8
6
5
9
.
2
2
2
3
,
7
2
6
,
1
5
8
.
9
5
B
l
o
c

a
d
m
i
n
i
s
t
r
a
t
i
v
,

m
.
c
.
1
3
9
ICVR
nr.26,co
mp
II/III,
tab.51
2
4
,
5
0
,
9
7
1
,
0
4
0
,
9
6
1
,
1
9
1
,
4
9
1
9
,
2
5
2
8
0
9
,
9
1
1
2
5
8
1
,
3
1
,
1
1
,
2
5
1
,
2
1
8
5
7
5
9
.
2
4
8
9
6
,
7
8
0
.
5
257

6
C
u
p
t
o
r
u
l
,

u
n
i
t
.
3
ICVR
nr.8, vol
II/9, tab
20
1
1
5
0
0
0
1
,
0
0
1
,
0
0
1
,
0
0
1
,
1
9
1
,
4
9
1
9
,
2
5
2
3
9
2
5
6
0
7
,
9
1
1
7
7
6
8
2
3
,
8
1
,
1
1
,
2
5
1
,
2
1
9
4
3
1
7
5
9
.
3
4
5
1
0
,
6
8
7
,
4
6
7
.
6
7
C
u
p
t
o
r
u
l
,

u
n
i
t
.
1
ICVR
nr.8, vol
II/9, tab
20
1
1
5
0
0
0
1
,
0
0
1
,
0
0
1
,
0
0
1
,
1
9
1
,
4
9
1
9
,
2
5
2
3
9
2
5
6
0
7
,
9
3
9
2
5
6
0
7
,
9
1
,
1
1
,
2
5
1
,
2
6
4
7
7
2
5
3
.
1
C
a
l
c
u
l

t
a
b
.
8
1
0
,
6
9
1
,
6
1
5
.
1
8
T
e
r
e
n
u
l

a
s
f
a
l
t
a
t
,

m
.
p
.
37.709
ICVR
nr.2, vol
VI, tab
305
8
,
0
1
,
0
0
1
,
0
0
0
,
9
6
1
,
1
9
1
,
4
9
1
9
,
2
5
2
2
6
2
,
2
9
8
8
5
8
7
9
,
6
1
,
1
1
,
2
5
1
,
2
1
6
3
1
1
7
0
1
.
4
4
0
9
,
7
8
7
,
0
2
0
.
8
Tabelul 7. (continuare)
9

e
a
v
a
,

u
n
i
t
1
ICVR
nr.1, vol
VII, tab
119
7
2
1
,
0
0
1
,
0
0
0
,
9
6
1
,
1
9
1
,
4
9
1
9
,
2
5
2
2
3
5
9
,
5
2
3
5
9
,
5
1
,
1
1
,
2
5
1
,
2
3
8
9
3
.
1
2
8
2
,
7
8
7
.
5
Total 60 235 620
258

Tabelul 8. Deprecierea acumulat a cuptorului reconstruit
Indicatorul Not Valoarea, lei
Uzura fizic 45% 2.119.828
Deprecierea
funcional reconstrucia -6.334.190
Deprecierea acumulat -4.214.362
259
Aprecierea valorii terenului
Metoda extraciei se utilizeaz pentru evaluarea
terenurilor cu construcii, cu condiia existenei informaiei
despre preurile de vnzare a bunurilor imobile n componenta
crora intr terenuri similare terenului evaluat.
Urmtoarele etape sunt aplicate n cadrul metodei extraciei:
c. determinarea principalilor factori de influen asupra
valorii bunului imobil complex, parte component a
creia este terenul evaluat;
d. determinarea preurilor de vnzare pentru bunurile
imobile comparabile bunului imobil complex din care
face parte terenul evaluat;
e. estimarea ajustrilor pentru deosebirile intre bunurile
imobile comparabile i bunul imobil complex din care
face parte terenul evaluat;
f. ajustarea preurilor bunurilor imobile comparabile;
g. estimarea valorii bunului imobil complex din care face
parte terenul evaluat;
h. calcularea valorii de reconstituire sau de nlocuire a
mbuntirilor de pe terenul evaluat;
i. calcularea valorii terenului prin extragerea valorii de
reconstituire sau de nlocuire a mbuntirilor din
valoarea bunului imobil complex.
Apreciem valoarea de pia a mbuntirilor.
Cldirea administrativ cu suprafaa de 50 m.p. valoreaz
conform preurilor de pia din regiune (n urma calculelor
evaluatorului) 11 250 euro. Depozitul cu suprafaa de 756 m.p.
valoreaz 113 400 euro.
Prin urmare valoarea terenului este corespunztor 308
750 Euro i 503 750 Euro.
Tabelul 9. Descrierea obiectelor analogice
Indicatori analog 1 analog 2 analog 3
Adresa
Ciocana, str.
Uzinelor
Ciocana, str.
Uzinelor
Ciocana, str.
Transnistria
Dreptul de
proprietate deplin deplin deplin
Obiectul
teren cu
destinaie de
producere i
comercializare
teren cu
destinaie de
producere i
comercializar
e
teren cu
destinaie de
producere i
comercializare
Suprafaa
terenului, ha 0,45 0,47 1,2
Existena
mbuntirilo
r
cldire
administrativ
, un nivel,
S=50m.p. lips
depozit cu
suprafaa 756
m.p.
Preul ofertei,
Euro 320 000 265 000 617 150
Sursa
84
(2480)
13.07.07
84
(2480)
13.07.07


15(567)
18.04.07
261
Tabelul 10. Aprecierea valorii de pia a terenului

Elementele
de
comparaie
Obiectul
evalurii
Obiectele analogice
analog 1 analog 2 analog 3
1
preul, euro
- 308.750 265000 503.750
2
suprafaa
terenului, ha
4,5 0,45 0,47 1,2
3
preul la
m.p., euro
- 68,61 56,38 41,98
tipul preului
- ofert ofert ofert
coeficient de
corecie
- 0,95 0,95 0,95
preul
corectat
- 65,18 53,56 39,88
4
dreptul de
proprietate
deplin
14
deplin deplin deplin
coeficient de
corecie
- 1 1 1
preul
corectat
- 65,18 53,56 39,88
5
amplasarea str.
Uzinelor
str.
Uzinelor
str.
Uzinelor
str.
Transnistria
coeficient de
corecie
- 1,00 1,00 1,03
preul
corectat
- 65,18 53,56 41,08
6
destinaia
terenului
de
producere
comercial,
de
producere
comercial,
de
producere
de
producere
coeficient de
corecie
- 0,98 0,98 1,00
preul
corectat
- 63,88 52,49 41,08
7
dimensiunile
terenului, ha
4,5 0,45 0,47 1,2
14
Ajustri suplimentare finale
262
Tabelul 10. (continuare)
coeficient de
corecie
- 0,95 0,95 0,98
preul
corectat
- 60,68 49,87 40,26
8
forma
terenului
regulat neregulat regulat regulat
coeficient de
corecie
- 0,97 1 1
preul
corectat
- 58,86 49,87 40,26
9
existena
reelelor
inginereti
exist exist exist exist
coeficient de
corecie
- 1,00 1,00 1,00
preul
corectat
- 58,86 49,87 40,26
10
accesul
unilateral trilateral unilateral unilateral
coeficient de
corecie
- 0,96 1 1
preul
corectat
- 56,51 49,87 40,26
corecia
general
- 0,82 0,88 0,96
ponderea
- 1 2 3
11
valoarea
medie
ponderat,
euro / m.p.
46,17
12
valoarea de
pia a
terenului,
euro
2 077 569
13
valoarea de
pia a
terenului, lei
34 790 555
263
Dat fiind faptul, c terenul nu a fost rscumprat n
totalitate, valoarea de pia a acestuia va fi micorat cu suma
ce necesit a fi achitat
Tabelul 11. Aprecierea sumei grevrii
dreptului de proprietate a terenului
Crt. Indicatorul u/m Suma
1 Preul terenului privatizat total
(21,374 ha)
lei
4 363 575
2 Cota parte a terenului aferent seciei
de producere a cheramzitului (4,5 ha)
lei
918 690
3 Suma achitat la data evalurii
(21,374 ha)
lei
409 085
4 Cota parte a sumei achitate ce revine
seciei de producere a cheramzitului
(4,5 ha)
lei
86 112
5 Suma restant pentru achitare ce
revine seciei de producere a
cheramzitului (4,5 ha) la data evalurii
Lei
832 578
Prin urmare, valoarea just a bunurilor imobile
constituie 94 194 mii lei (60 235 620 + 34 790 555 832 578)
sau 5 625 mii Euro.
Aprecierea valorii utilajului
La balana seciei se afl utilaj conservat, care nu
reprezint obiect al prezentei evaluri. A fost procurat i
instalat utilaj nou, precum i reconstruit o parte din cel vechi,
care la data evalurii nu este reflectat n Borderoul activelor
fixe. Valoarea acestui utilaj va fi acceptat conform evidenei
contabile.
Astfel, valoarea utilajelor constituie (conform datelor
contabile prezentate evaluatorului) 3 340 095
15
lei plus
valoarea apreciat a utilajului vechi funcional la data evalurii
n sum de 215 536,42 lei.
15
costul reconstruciei cuptorului a fost inclus n calculele anterioare (tab.
deprecierea acumulat).
264
Valoarea total a utilajelor in funciune constituie
3 555 631,42 lei.
Valoarea de pia a seciei de producere a
cheramzitului, apreciat prin abordarea patrimonial, la
data de 16 iulie 2007 constituie dup prerea evaluatorului
97 749 mii lei, sau 5 837 mii Euro.
5.3. Abordarea prin venit
Succint descriere a metodologiei aplicate.
Metoda actualizrii fluxurilor de numerar
Dat fiind obiectul evalurii generator de venituri anuale
inegale evaluatorul a decis aplicarea metodei actualizrii
fluxului de numerar.
n rezultatul analizei financiare evaluatorul a ajuns la
urmtoarele concluzii:
1. activitatea ntreprinderii este nalt profitabil
(rentabilitatea produciei a constituit 44,8% n 2006);
2. de asemenea activitatea seciei rentabilitatea
produciei a atins n 2006 46,28%;
3. ntreprinderea n marea majoritate activeaz n baza
capitalului propriu. La mprumuturi pe termen lung
ntreprinderea n ultimii 5 ani nu a apelat;
4. rentabilitatea capitalului propriu a ntreprinderii n
ultimii trei ani este n permanent cretere (2004
20,46%; 2005 26,36%; 2006 30,18%);
5. n ultimii 1,5 ani ntreprinderea a efectuat investiii
considerabile n modernizarea procesului de producere,
fapt care a generat o sporire considerabil a calitii
produciei i a veniturilor. Respectiv, acest fapt a generat
sporirea cererii pentru exportul produciei respective.
265
Tabelul 12. Prognozarea fluxului de numerar
Indicatori 2005 2006
2007
sem I
2007
sem II 2008 2009 2010
Producere, m3 63400 72200
Vnzri, m3 64537
68124,
4 34688 45312 97000
13600
0 180000
piaa intern x x x 29901 72000 76000 80000
piaa extern x x x 15411 25000 60000 100000
Preuri pe piaa intern,
lei/m3
273,2
6 348,41
397,1
4 508 508 508 508
Preuri pe piaa extern,
euro/m3 19 28 27,4 27,4 27,4 27,4
Cheltuieli de producere,
lei/m3
180,3
0 250,10
213,3
6
213,3
6
213,3
6 213,36 213,36
Venitul din vnzri, mii lei
17.63
5 23.735
13.77
6
22.26
1
48.04
7 66.138 86.523
Costul vnzrilor, mii lei
11.63
6 17.038 7.401 9.668
20.69
6 29.017 38.405
Profitul brut, mii lei 5.999 6.697 6.375 12.59 27.35 37.121 48.119
3 1
Amortizarea, mii lei x x 158 642 1.284 1.284 1.284
Cash flow, mii lei x x 6.533
13.23
5
28.63
4 38.405 49.402
267
Drept urmare a concluziilor efectuate considerm just
aplicarea ratei de actualizare la nivelul costului capitalului
propriu al ntreprinderii. Cu toate c conform prognozei costul
capitalului ntreprinderii va spori n urmtoarele perioade,
considerm oportun aplicarea mrimii medii a costului
capitalului din ultimii trei ani de activitate a ntreprinderii. Prin
urmare, costul mediu al capitalului propriu, respectiv rata de
actualizare constituie la data evalurii 25,7%.
Tabelul 13. Sinteza indicatorilor de rentabilitate
Indicatorul 2004 2005 2006
Rentabilitatea productiei
intreprindeii
(activ.operational) 39,7 43,8 44,8
Rentabilitatea productiei sectiei 34,0 28,2 46,3
Capitalul propriu mediu,
mii lei
59.632,1
1 75.755,92 103.132,25
Rentabilitatea capitalului
propriu 20,5 26,4 30,2

Dat fiind obiectul evalurii o afacere n dezvoltare,
valoarea postprognoz (reversia) a fost determinat avnd n
vedere rata anual real de cretere continu a cash flow-ului
(14% n ultima perioad de prognoz).
Vpp = CF
n+1
/ (a-g)
n care: CF cash flow pentru perioada postprognoz;
a rata de actualizare, g rata de spor.
Tabelul 14. Aprecierea valorii de pia
Crt
.
Anul
2007
sem. I
2007
sem. II
2008 2009 2010
Post
prognoz
1
CF, mii lei 6.533 13.235
28.63
4
38.40
5
49.40
2
63.357
2
K act. 1,0642
1,205
1
1,364
7
1,545
5
1,7502
3 CFA, mii
lei (r.1/r.2)
6.533 12.437
23.76
1
28.14
0
31.96
5
36.199
4
Vpp act.,
mii lei
x 177.263
5
VP, mii lei 273 565,90
6 VP,
mii Euro
16 336,39
Avnd n vedere obligaiunea de plat pentru teren n
sum de 36.519.180 lei, valoarea estimat va fi micorat cu
suma respectiv (273 565 900 832 563) fiind egal cu
272.733,34 mii lei.
Valoarea de pia a Seciei de producere a
cheramzitului, apreciat prin abordarea prin venituri, la
data evalurii, dup prerea evaluatorului constituie 272
733,34 mii lei sau 16.286,67 mii Euro.
5.4. Abordarea prin comparaii
Succint descriere a metodologiei.
Analiza comparativ a vnzrilor nu a fost aplicat dat
fiind lipsa informaiei veridice cu privire la tranzacii cu
obiecte similare.
269
5.5. Reconcilierea valorilor i estimarea valorii finale
n urma analizei efectuate i a calculelor executate,
valoarea seciei de producere a fost apreciat prin dou
abordri: prin costuri (patrimonial) i prin venituri.
Reconcilierea a presupus analiza urmtorilor parametri:
Tabelul 15. Reconcilierea rezultatelor
i estimarea valorii finale
Indicatorul
Abordarea prin
costuri, %
Abordarea prin
venituri, %
I. Criteriul de comparaie examinat
Corespunderea scopului
evalurii
90 10
Veridicitatea datelor
analizate
55 45
Corectitudinea ajustrilor
aplicate
50 50
Supoziiile aplicate n
calcule
50 50
Capacitatea de a considera
conjunctura pieei
55 45
Capacitatea de a considera
profitabilitatea obiectului
30 70
Capacitatea de a considera
deciziile constructive
60 40
Ponderea (media) 55,7 44,3
II. Valoarea conform
metodei, mii lei
97 749,24 272 733,34
III. Valoarea ponderat,
mii lei
175 242,2
IV. Valoarea de pia,
mii Euro
10 464,8
270
Valoarea de pia a Seciei de producere a
cheramzitului, apreciat n scopul depunerii n gaj, la
16.07.2007, dup prerea evaluatorului, constituie 10 464,8
mii Euro.
5.6. Aprecierea valorii de lichidare
16
Pentru a aprecia valoarea pentru garanii bancare vom
atrage atenia asupra noiunilor conceptuale: valoare de pia,
valoare de lichidare i valoare pentru garanii bancare.
Valoare de pia suma estimat, pentru care un activ
ar putea fi schimbat la data evalurii ntre un cumprtor
hotrt s cumpere i un vnztor hotrt s vnd, ntr-o
tranzacie liber (neprtinitoare), dup un marketing adecvat, n
care fiecare parte a acionat n cunotin de cauz, prudent i
fr constrngere.
Valoare de lichidare valoarea bunului imobil n cazul
vnzrii forate, la care se comercializeaz proprietatea, n
puterea unor circumstane constrnse pentru proprietar, n
vederea perioadei limitate de timp, ce nu permite unui numr
considerabil de cumprtori poteniali s se familiarizeze cu
obiectul i cu condiiile de vnzare ale acestuia.
Valoarea pentru garanii bancare valoarea unei
proprieti determinat de un evaluator, care efectueaz o
evaluare prudent a vandabilitii viitoare a proprietii, pe
baza lurii n considerare a aspectelor mentenabile pe termen
lung ale proprietii, a condiiilor normale i celor locale ale
pieei, utilizrii curente i utilizrilor alternative adecvate ale
proprietii. Elementele speculative nu vor fi luate n vedere la
stabilirea valorii ipotecii.
16
Vom ateniona c, conform Standardelor internaionale de evaluare, n
cazul depunerii n gaj de raporteaz valoarea de pia. Calculul ce urmeaz
este propus n scopuri instructive.
271
Valoarea de lichidare poate fi determinat prin formula:
nm
m
i
VP
VL

,
_

1
n care: VP valoarea de pia;
VL

valoarea de lichidare;
n numrul de ani, perioada de scontare;
m - periodicitatea capitalizrii;
i rata de scont anual;
nm numrul perioadelor de calculare a procentelor pentru
termenul ce corespunde perioadei de scontare.
Perioada de scontare n urma unor analize efectuate de
ctre specialiti constituie, pentru obiecte similare celui evaluat
circa 14 luni (15 luni perioada rezonabil de expunere pe
pia, 1 luni perioada fix de expunere pe pia). Astfel,
considernd rata de scont anual egal cu dobnda bancar
pentru depozite 24%, coeficientul de reducere a valorii de pia
constituie 1,3195. Prin urmare valoarea de lichidare constituie
132 809,5 mii lei (175 242,2 mii lei / 1,3195) sau 7 931 mii
Euro.
Valoarea de lichidare a obiectului evalurii, la data
evalurii, constituie 133,8 mln lei sau 7,9 mln Euro.
6. Certificarea Evalurii
Executanii lucrrii n cauz, confirm, n baza
cunotinelor i experienei existente c:
afirmaiile i faptele cuprinse n prezentul raport sunt
exacte i corecte;
analiza, opiniile i concluziile enunate corespund
supoziiilor fcute i condiiilor limitative;
272
analiza a fost efectuat independent, profesional,
concluziile ne aparin personal;
nu a existat interes material curent sau de perspectiv
vis--vis de obiectul evalurii i suntem liberi de orice
angajamente suplimentare (cu excepia angajamentelor
rezultate din contractul de evaluare) fa de vre-o parte, legat
de obiectul evalurii;
remunerarea serviciilor nu ine de o anumit mrime a
valorii obiectului evaluat, nu depinde de careva valoare
calculat n prealabil sau de valoarea stabilit n favoarea uneia
din pri;
analiza informaiei, opiniile i concluziile incluse n
raport, corespund Legislaiei Republicii Moldova n vigoare i
cerinelor Standardelor Internaionale de Evaluare;
purtm rspundere material n conformitate cu
Legislaia n vigoare n cazul falsificrii intenionate a
rezultatelor evalurii, nerespectrii principiilor de
independen, loialitate i confidenialitate a evalurii.
Executani:
AAA evaluator. Certificate de calificare: Ageniei de
Stat Relaii Funciare i Cadastru din Republica Moldova;
(altele). Experiena practic n domeniul evalurii X ani.
BBB - inginer - economist n construcii. Certificate de
calificare: ........... Experiena practic n domeniul evalurii
X ani.
C auditor. Certificate de calificare: ...... Experiena
practic n domeniul evalurii X ani.

273
Anexa 2
Diagnosticarea situaiei juridice
OBIECTIVE Evidena modului n care ntreprinderea se
ncadreaz efectiv n prevederile legislaiei care-i
reglementez activitatea: Dreptul muncii, Dreptul
comercial, Dreptul mediului, legislaia din
domeniul financiar-contabil, litigii cu tere
persoane, ncadrarea n obiectul de activitate etc.
CUM S
REALIZM
a) Se studiaz legalitatea nfiinrii
ntreprinderii.
b) Compatibilitatea dintre obiectul de activitate
prevzut n contractul de constituire i
activitile efectiv realizate.
c) Contractele cu beneficiarii i furnizorii.
d) Dreptul de proprietate asupra terenurilor i
activelor fixe.
e) Situaia datoriilor ctre bugetul de stat i
creditori.
f) Litigii cu teri.
g) Raporturile conducerii cu salariaii i
sindicatele, dreptul muncii.
h) Programele de protecie a mediului.
i) ncadrarea n prevederile Dreptului muncii,
Dreptului comercial, n reglementrile fiscale
etc.
SURSELE DE
INFORMARE I
COMPARTI
-MENTELE
UNDE SE
GSESC
a) Contractul de constiuire, statutul, avizele de
nfiinare i funcionare - documentarea se poate
face la secia juridic, Camera de nregistrare
etc.
b) Lista nominal a tuturor activitilor
desfurate pe linie de producie i a produselor
i serviciilor realizate.
informaiile se obin pe baza discuiilor
n compartimentele producie, desfacere etc.,
discuii cu conducerea, documente de eviden
contabil, statistic.
c) Comenzi de producie i contracte cu
beneficiari
informarea se face la serviciul
comercial i la cel de producie.
274
d) Titlul de proprietate asupra terenurilor,
documente care s ateste proprietatea asupra
activelor fixe
S Cadastru, contabilitate
e) Documente contabile, financiare etc.
serviciile de specialitate din
ntreprindere, secia juridic, direciile
financiare teritoriale etc.
f) Procesele aflate pe rol
secia juridic
g) Contractele individuale de munc i cel
colectiv, documentele ncheiate ntre sindicat i
conducerea organizaiei cu ocazia negocierii
unor conflicte de munc, documente cu privire
la grevele care au avut loc etc.
secia juridic, discuii cu sindicatul,
salariaii, conducerea.
Diagnosticarea activitii de cercetare-
dezvoltare
OBIECTIVE Reliefarea preocuprilor ntreprinderii pentru
asimilarea progresului tehnic i managerial, prin
activiti proprii i achiziionri de licen.
CUM SE
REALIZEAZ
1. Se verific existena n organigram i,
efectiv, n structurile funcionale ale ntreprinderii a
unui compartiment de cercetare-dezvoltare. n
cazul inexistenei compartimentului, se stabilete
dac exist un altul, care are atribuii i cercetare-
dezvoltare, asimilarea i mplementarea progresului
tehnic i managerial.
2. Se evideniaz existena sau, dimpotriv,
inexistena unor strategii pe termen mediu i lung
cu privire la funcionarea i dezvoltarea
organizaiei.
3. Se verific dac exist prognoze, planuri,
programe, studii, proiecte, msuri pentru
introducerea unor concepte, metode i tehnici
organizatorice i manageriale noi, modernizate.
4. Se cerceteaz i se verific existena surselor
de finanare a programelor de la punctul 3.
5. Se cerceteaz existena unui plan pertinent
275
de urmrire i raportare a realizrii la termen a
programelor de la punctul 3.
SURSELE DE
INFORMARE I
COMPARTI
-MENTELE
UNDE SE
GSESC
a) Organigrama i localizarea fizic a
compartimentului
informaiile se obin de la compartimentul
MRU i de la conducerea tehnic a
ntreprinderii.
b) Se preiau i se studiaz strategiile elaborate
de ntreprindere
informarea se face la compartimentul
cercetare-dezvoltare i prin discuii cu
conducera superioar.
c) Se procedeaz ca la punctul b i, totodat, se
verific ncadrarea programelor n termenele
aprobate.
d) Dup studierea documentelor n care se
menioneaz i mrimea fondurilor necesare
realizrii programelor, precum i ealonarea n
timp a acordrii fondurilor, se verific n
contabilitate existena acestor sume.
e) Planul de raportare a realizrii prevederilor
de la punctul 3 i decontarea sumelor stabile.
departamentele C-D, Contabilitatea.
Diagnosticarea situaiei comerciale
OBIECTIVELE Cunoaterea pieei pe care acioneaz
ntreprinderea i stabilirea locului acesteia, att n
prezent, ct i n perspectiv, n raport cu
concurenii, a factorilor care influeneaz
meninerea i dezvoltarea pieei, precum i
raporturile cu furnizorii i beneficiarii
CUM SE
REALIZEAZ
1. Se analizeaz aria pieelor de desfacere,
condiiile de intrare pe pia i organizarea reelei
de distribuie (evidenierea riscurilor de diminuare
a ariei pieei sau a posibilitii lrgirii acesteia).
2. Se cerceteaz starea concurenial i se
evideniaz existena agenilor economici care
desfac pe pia produse similare, preurile
practicate de concureni, calitatea produselor
acestora, cota de pia.
3. Se analizeaz numrul i structura clienilor,
nivelul de solvabilitate, dependena de clieni i
276
relaiile cu clienii tradiionali.
4. Se analizeaz principalii furnizori i modul de
colaborare cu acetia, dependena de anumii
furnizori, durata creditului comercial, criteriile pe
baza crora au fost selectai etc.
5. Se cerceteaz existena unor strategii de
promovare a produselor, de atragere a unor noi
clieni i de dezvoltare a pieei actuale.
SURSELE DE
INFORMARE I
COMPARTI
-MENTELE
UNDE SE
GSESC
a) Informaiile referitoare la intrarea produselor
pe grupe, sortimente, furnizori, cota de pia
deinut, modul de realizare a desfacerilor, forma
contractelor (pe termen lung, scurt).
Secia comercial
b) Informaiile cu privire la situaia concurenial
a pieei, obiectivul cotei de pia, intenia
strategic.
Secia comercial, secia mareting, studii
de pia realizate de instituii specializate.
c) Se studiaz comenzile de producie i
contractele cu beneficiarii.
informarea se face la secia comercial, de
producie, financiar-contabil.
d) Se studiaz comenzile de materii prime i
materiale, contractele cu furnizorii
informaiile se obin de la aceleai secii ca
la punctul c.
e) Se studiaz strategiile elaborate de organizaie
secia cercetare- dezvoltare, mareting i
discuiile cu conducerea.
Diagnosticarea potenialului uman
OBIECTIVELE Evaluarea potenialului uman sub aspect calitativ i
cantitativ, a raporturilor sociale (conducere -
sindicate - salariai), a sistemelor de recrutare,
salarizare, calificare etc.
CUM SE
REALIZEAZ
1. Se studiaz structura organizatoric.
2. Se analizeaz condiiile de recrutare,
calificare, specializare a personalului calificat.
3. Se analizeaz structura pe vrste, sex,
vechime, nivel de pregtire profesional a
personalului de conducere i de execuie.
277
4. Se analizeaz i se fac aprecieri asupra
sistemului de management aplicat n prezent.
5. Se studiaz politica de salarizare i cultura de
firm.
6. Se verific existena preocuprilor pentru
protecia muncii.
7. Se studiaz raporturile dintre conducerea
ntreprinderii i sindicate - salariai, climatul social.
SURSELE DE
INFORMARE I
COMPARTI
-MENTELE
UNDE SE
GSESC
a) Organigrama
compartimentul Management i resurse
umane (MPU).
b) Dac exist posibiliti locale de recrutare a
salariailor sau trebuie adui din alte localiti, dac
sunt calificai prin coli de specialitate sau la locul
de munc, dac se organizeaz cursuri de
specializare etc.
compartimentul MRU.
c) Dac exist un echilibru ntre categoriile de
salariai, dac sunt fideli organizaiei.
se verific ntrrile i ieirile de personal i
se calculeaz indicatorii specifici fluctuaiei.
compartimentele MRU, producie.
d) Se analizeaz calitatea echipei manageriale
prin indicatorii de performan, prin comparaii
ntre rezultatele planificate i cele efectiv obinute,
prin calitatea sistemului de management practicat
i a deciziilor adoptate.
compartimentele MRU, producie,
comercial.
e) Se analizeaz sistemul de salarizare i
influen pe care o are asupra mobilizrii
salariailor, existena unui climat favorabil muncii
i lucrului bine fcut, responsabilitatea pentru
evoluia organizaiei.
compartimentul MRU (eventual i biroul
psihologia muncii).
f) Se verific fiele de protecia muncii,
programul de instruire a salariailor pe domeniu,
existena dotrilor i echipamentului care asigur
protecia muncii, contractele de munc,
compartimentele MRU i producie.
278
g) Se fac aprecieri n legtur cu climatul de
lucru, dac exist grupuri de presiune, dac au avut
loc greve, dac exist restane la salarii etc. i se
calculeaz indicatorii specifici fenomenelor
menionate.
compartimentele MRU, conducerea
ntreprinderii, procese verbale cu privire la
greve i revendicrile salariailor etc.
contractele colective de munc i fiele de
protecie a muncii.
Diagnosticarea nivelului tehnic i a organizrii
produciei
OBIECTIVELE Reliefarea potenialului tehnic i de exploatare de
care dispune ntreprinderea.
CUM SE
REALIZEAZ
1. Se analizeaz nivelul strii activelor fixe
(gradul de utilizare, coeficientul de uzur etc.)
2. Gradul de dotare cu echipamentele i instalaii
tehnice de nalt nivel.
3. Se analizeaz nivelul procesului tehnologic.
4. Se analizeaz modul de organizare a
produciei.
5. Structura sortimental a produselor i
serviciilor.
6. Metodele folosite pentru lansarea i urmrirea
produciei.
7. Nivelul calitii produselor i modul de
asigurare a calitii.
SURSELE DE
INFORMARE I
COMPARTI
-MENTELE
UNDE SE
GSESC
a) Volumul, structura, valoarea, uzura i evoluia
n timp a potenialului tehnic.
compartimentele de producie, comercial, de
contabilitate, de ntreinere i reparaii.
b) Se stabilete pe baza unor indicatori specifici.
compartimentele produciei, contabilitate,
comercial, cercetare-dezvoltare.
c) n funcie de consumurile specifice, randament
tehnologic, calitatea produselor, factori de poluare.
compartimentele produciei, MRU, calitate.
d) Organizarea desfurrii i urmririi produciei
pe fluxul de fabricaie, producie de serie, de
unicate, aprovizionarea locurilor de munc etc.
compartimentele producie etc.
279
e) Planul de producie corespunztor comenzilor
fcute de beneficiari, facturile ntocmite pentru
produsele de livrare.
compartimentele producie, comercial,
contabilitate.
f) Existena unui SQ, bazat pe standartul ISO
9000/2000, numrul reclamaiilor fcute de
beneficiari, cheltuieli cu noncalitatea.
compartimentele calitate, producie, secia
juridic.
Diagnosticarea activitii financiar-contabile
OBIECTIVE Evidenierea situaiei economico-financiare a
ntreprinderii, modul de respectare a prevederilor
legale referitoare la ntocmirea, nregistrarea i
arhivarea evidenei financiar-contabile.
CUM SE
REALIZEAZ
1. Diagnosticarea activului net.
2. Situaia echilibrului financiar, a rentabilitii,
solvabilitii i lichiditii.
3. Analiza ratelor exploatrii.
4. Diagnosticarea ratelor de rentabilitate.
5. Analiza ratelor de echilibru financiar.
6. Analiza pragului de rentabilitate.
SURSELE DE
INFORMARE I
COMPARTI
-MENTELE
UNDE SE
GSESC
a) Bilanul contabil, bugetul de venituri i
cheltuieli, contul de profit i pierderi.
compartimentul financiar-contabil.
b) Situaia fondului de rulment, necesarului de
fond de rulment, perioada de rotaie.
compartimentul financiar-contabil.
c) Se calculeaz i se analizeaz indicatorii de
rezultate:
venitul din vnzri, cash flow, profitul net
compartimentul financiar-contabil.
d) Se analizeaz ratele de rentabilitate: Rrct, Rrc,
Rrf, Rre etc.
compartimentul financiar-contabil.
e) Se analizeaz ratele de echilibru financiar: Rfr,
Raa, Raf, R, ratele de lichidare i solvabilitate
compartimentul financiar-contabil.
f) Analiza pragului de rentabilitate
compartimentul financiar-contabil.
280
281
Bibliografie
Acte legislative:
1. Legea R.M. cu privire la activitatea de evaluare, nr. 989-
XV din 18.04.2002. M.O. al R.M. nr.102 din 16.07.2002.
2. Regulamentul cu privire la evaluarea obiectelor de
proprietate intelectual, Hotrrea Guvernului R.M. nr.783
cu privire la evaluarea obiectelor de proprietate
intelectual, AGEPI 2003.
3. Indicaii metodice privind evaluarea obiectelor de
proprietate intelectual, Hotrrea Guvernului R.M. nr.783
cu privire la evaluarea obiectelor de proprietate
intelectual, AGEPI 2003.
4. Regulament provizoriu privind evaluarea bunurilor imobile,
Hotrrea Guvernului Republicii Moldova nr. 958 din 4
august 2003, M.O. al R.M. nr. 177-181 din 15.08.03.
5. Ordinul nr.121 din 20 noiembrie 1995 al Ministerului
Privatizrii i Administrrii Proprietii de Stat, Culegerea
indicilor comasai ai valorii de inventariere a bunurilor
imobiliare.
6. Codul fiscal al Republicii Moldova (Titlul IV), nr. 1055-
XIII din 16.06.00. M.O. al R.M. nr. 127-129, 2000.
7. Hotrrea Guvernului privind aprobarea Regulamentului
privind modul de evaluare a bunurilor imobiliare
impozabile, nr. 638 din 07.07.1999. Contabilitate i audit
9/1999.
8. Hotrrea Guvernului R.Moldova cu privire la metodele de
evaluare a mijloacelor fixe n procesul de privatizare,
nr.1056. M.O. al R.M. nr. 14/62 din 07.03.1995.
9. Hotrrea Guvernului Republicii Moldova nr. 1056 din 12
noiembrie 1997. Anexa nr.6. Indicaii metodologice privind
determinarea valorii estimative a complexului patrimonial
al ntreprinderii i stabilirea preului de vnzare a
patrimoniului statului.
282
10. Legea R.M. Privind preul normativ i ordinea vnzrii-
cumprrii pmntului, nr. 1403-XIV din 7.12.2000,
Ekonomiceskoe obozrenie 1 din 12.01.2001.
11. Standardul moldovean SM 249:2004 Sistem unic de
evaluare a patrimoniului.
12. Standarde internaionale de evaluare (IVS): ediia a 8-a
2007.: www.anevar.com/standarde_internationale.php
13. Standarde internaionale de aplicaie n evaluare (IVA):
ediia a 8-a 2007.:
www.anevar.com/standarde_internationale.php
14. Standarde internaionale de practic n evaluare (GN):
ediia a 8-a 2007.:
www.anevar.com/standarde_internationale.php
15. Standardele Europene de Evaluare. TEGoVA.
16. Standardele de Evaluare ale Federaiei Ruse.
Articole:
17. ., ., SGMLV-
.
www .galasyuk .com .
18. .. -
. // 1: .: , 2003. .44-
49.
19. ..
e

. //

. 2. .:
, 2004. 64.
20. .., ..
: . //
1: .: , 2003. .14-19.
21. ..
. //
283
:
, 9, 2004. www.ValNet.ru
22. .., ..

. // 1: .: ,
2003. .50-53.
23. :

. //
. www.kodtpp.ru.
24. ..
. //

: , 7-8, 2004.
www.ValNet.ru
Monografii, manuale:
25. Brezeanu P. Diagnostic i gestiune financiar ale
ntreprinderii. Bucureti: Editura Fundaiei Romnia de
mine, 1998. 384 p.
26. Dumitrescu D., Dragota V., Ciobanu A. Evaluarea
nteprinderilor. Bucureri. Editura economic. 2002 335 p.
27. Ioni I., Dnacu C., Stoica M. Evaluarea organizaiilor.
Bucureti: Editura Economic 2004 225p.
28. Ifnescu A., Robu V., Anghel I. Evaluarea ntreprinderii.
Bucureti: Tribuna economic, 2001.
29. Stan S. V. Evaluarea ntreprinderilor. Metode i uzane. -
Bucureti: Editura Teora, 1999. 117p.
30. Toma M., Finanele ntreprinderii, Editura economic,
Bucureti 1998.
31. iriulnicova N. .a., Analiza rapoartelor financiare:
Manual. - Ch.: F.E.-P.Tipogr.Central, 2004. - 384p.
32. . .,

, , 1999.
284
33. . ., ,
, 2003.
34. ..
: .. .:-, 2003.
233 .
35. .., .. .
: -
. .: , 1998. 224 .
36. .. :
. .: , 2009. 432 .
37. .., ..
: .
. .: , 2008. 368 .
38. . :
/ . . 4- .
.: , 2007. 1340 .
39. ..
. ., 2003. - 114 .
40. .., .., ..
: .
.: , 2008. 352 .
41. .., .., ..
: /
....., . ..;
.... 4- ., .
.: , 2004. 368 .
42. .., ..

. .: , 2003. 368 .
43. ., ., .
. : , 2001. 432 .:.
44. .., .., ..
: ./ . .:
, 2004. 521 .
285
45. ., ., .
:
/ . . :
, 2007. 288.
46. :
/ .., .., . .
.. . .: , 2007.
288 .
47. : / . .
.., . ..-.: ,
2002.- 512.:.
48. : / ..
.., . ..-.:
, 2004.- 496 .:.
49. .
/ . ..,
.. .:
, 2002. 134 .
50. .. : :
- . 3- ., . .:
, 2008. 238 .
51. .. : ,
, , ,
. /: , 2006
315 .
52. .. : ,
,
. .: ,
2004. 240 .: .
53. .., .., ..
().
. /: , 2003. 384 .
54. .. : .
/ .. ...- .:-
, 2002.-303 .
286
55. : / .
. .. .: , 2002.
480 .
56. ., .
/ . . .: , 1997.
480 .
57. ., ., . / .
. .:-, 1997. - XII, 1024.
287