Sunteți pe pagina 1din 115

ILOIU MIRELA

MANAGEMENTUL INVESTIIILOR

MANUAL UNIVERSITAR pentru nvmntul la distan

PETROANI 2009

CUPRINS
CUVNT NAINTE TEMA I. INVESTIIILE N ECONOMIA DE PIA 1.1. Redefinirea investiiilor n economia de pia 1.2. Criterii de clasificare a investiiilor 1.3. Politici i strategii investiionale TEMA II. PROIECTUL DE INVESTIII 2.1. Noiunea de proiect n accepiune modern 2.2. Proiectul de investiii. Concept i clasificare 2.3. Ciclul de via al proiectului de investiii 2.4. Documentaiile aferente proiectelor de investiii TEMA III. PRINCIPALELE METODE UTILIZATE N EVALUAREA PROIECTELOR DE INVESTIII 3.1. Metodologia de evaluare a proiectelor de investiii 3.2. Parametrii financiari ai proiectelor de investiii 3.3. Necesitatea lurii n considerare a factorului timp n evaluarea proiectelor de investiii 3.4. Criterii utilizate n evaluarea proiectelor de investiii TEST AUTOEVALUARE I TEMA IV. RISCUL N PROCESUL INVESTIIONAL 4.1. Delimitri conceptuale privind riscul i incertitudinea 4.2. Riscul n investiii. Tipologia riscului. 4.3. Structura riscului total al unei investiii 4.4. Atitudinea decidenilor/investitorilor fa de risc 4.5. Conceptul probabilistic de risc 4.6. Factori de risc n proiectele de investiii 4.7. Metode de evaluare a riscului proiectelor de investiii TEMA V. FINANAREA INVESTIIILOR 5.1. Mecanismul finanrii investiiilor 5.2. Determinarea necesarului de resurse pentru finanarea investiiilor 5.3. Structura resurselor de finanare a investiiilor 5.4. Costul resurselor de finanare a investiiilor TEMA VI. INVESTIIILE CU CAPITAL STRIN N ROMANIA 6.1. Forme ale investiiilor cu capital strin n Romnia 6.2. Capacitatea economiei romneti de a atrage investiii strine 6.3. Reglementri legislative privind investiiile cu capital 2 Pagina 5 5 10 14 21 21 24 26 29 35 35 37 42 43 55 57 57 60 64 67 72 74 77 87 87 88 89 97 102 102 105 107

strin n Romnia TEST AUTOEVALUARE II 112

CUVNT NAINTE
Prezentul manual se adreseaz studenilor de la Facultatea de tiine, specializarea Management, la forma de nvmnt la distan (I.D.), pe care i orienteaz spre o mai bun nelegere a proceselor i fenomenelor economice din sfera investiiilor. Demersul tiinific ntreprins n cadrul cursului MANAGEMENTUL INVESTIIILOR urmrete problematica investiiilor innd seama de caracterul dual al acestora, respectiv abordeaz investiiile att pe coordonatele clasice ale investiiilor reale ct i pe cele moderne ale investiiilor financiare. Domeniul de studiu al disciplinei este conturat treptat, pornindu-se de la redefinirea conceptului de investiii la nivel macro- i microeconomic i a raportului dintre investiiile reale i cele financiare, redefinirea cenceptului de proiect de investiii, continund cu analiza metodologiei de evaluare a proiectelor de investiii, abordarea cenceptului de risc, finanarea investiiilor i se ncheie cu problematica investiiilor cu capital strin n Romnia. MANAGEMENTUL INVESTIIILOR, ca manual universitar, este o lucrare menit s contribuie la mai buna instruire a studentului economist, n acord cu exigenele profesiei pe care doresc s o exercite i cu exigenele etapei actuale, cnd activitatea investiional este considerat deosebit de important i decisiv pentru dezvoltarea economiei i societii n prezent i viitor. Acest manual este destinat tuturor studenilor economiti, dar i altor specialiti care doresc s cunoasc mecanismele de finanare i de realizare a investiiilor, managerilor din toate domeniile de activitate. Dorim ca manualul s fie un instrument de lucru util pentru pregtirea studenilor din nvmntul superior economic, pentru formarea lor ca specialiti n domeniul investiiilor n elaborarea manualului au fost valorificate lucrrile unor economiti contemporani din ar i strintate, tradiiile gndirii economice romneti i lucrrile aprute n ara noastr n acest domeniu. Cursul de fa reprezint o modest ncercare de a familiariza cititorul cu domeniul complex al investiiilor n contextul unei dinamici economice accesntuate i al afirmrii caracterului tot mai puternic de reversibilitate n procesele i fenomenele economice. De aceea, orice sugestii, consideraii, observaii i critici sunt de natur s ne atrag atenia asupra unor aspecte ce pot s duc la mbuntirea coninutului manualului, pentru care aducem cititorilor mulumirile noastre. Autoarea

Tema nr.1. INVESTIIILE N ECONOMIA DE PIA Uniti de nvare: Redefinirea investiiilor n economia de pia Criterii de clasificare a investiiilor Politici i strategii investiionale Obiectivele temei: nelegerea conceptelor i conturarea perspectivei asupra procesului investiional Cunoaterea conceptului de investiii, a trsturilor i dimensiunilor acestora i a criteriilor de clasificare a investiiilor nelegerea conceptelor de politici i strategii investiionale Timpul alocat temei: Bibliografie recomandat: Brsan I. Management investiional fezabilitatea proiectelor de investiii, Editura Universitii Lucian Blaga, Sibiu, 2003 Pantea I.M: - Analiza strategic suport al deciziilor investiionale, Editura Mirton, Timioara, 2003 Popa A., Nicolae A., Cristea A. Eficiena investiiilor, Editura Universitaria, Craiova, 2000 1.1.Redefinirea investiiilor n economia de pia Cuvntul investire este de origine latin (investire = a mbrca, acoperi). El a fost asimilat n limbajul economic cu sensul de a face un efort bnesc iniial pentru atingerea unor scopuri ulterioare. Investiiile sunt definite, n mod obinuit ca fiind cheltuieli sau plasamente de sume bneti n diferite domenii economice sau extraeconomice, astfel c prin activitatea investiional are loc transformarea a o serie de lichiditi actuale n active reale sau financiare cu scopul de a obine anumite efecte economice sau extraeconomice ntr-o perioad viitoare. n contextul procesului de tranziie a societii romneti spre economia de pia care implic noi abordri n cadrul raportului dintre teoria i practica economic, se manifest preocupri de clarificare, de delimitri conceptuale n domeniul managementului investiiilor. n mod curent n practica economic prin investiie se subnelege acea cheltuial pe care o fac persoanele fizice sau juridice cu scopul de a obine bunuri i/sau servicii. A trata ns investiia n acest mod, doar ca o simpl cheltuial n sensul financiar al acestei accepiuni, nseamn s neglijm coninutul concret material al efortului investiional pe care l face ntreprinztorul atunci cnd realizeaz un proiect de investiii. 5

Datorit faptului c scopul final al efecturii unei investiii nu este realizarea de mijloace fixe, ci obinerea unor efecte utile de natur economic, social, ecologic, etc., investiia poate fi definit ca o renunare la o satisfacie imediat i sigur, n schimbul unei sperane al crei suport sunt tocmai resursele investite, sau pe scurt: o cheltuial cert pentru un viitor incert. Teoria economic actual evideniaz o serie de aspecte legate de definirea investiiilor: 1) Investiiile sunt opusul consumului imediat, orice activitate investiional necesitnd existena unor resurse obinute pe seama unor procese anterioare de economisire. 2) Relaia investiii-timp. Investiiile sunt legate de imobilizri de fonduri sau de elemente de cheltuieli pe o durat care este, de obicei, mai mare dect durata unui ciclu de producie, astfel c investiiile sunt considerate cheltuieli de sume bneti la un moment iniial pentru a se obine efecte ulterioare n timp. 3) Caracterul dual al investiiilor - investiiile nu pot fi considerate ca o simpl cheltuial bneasc, trebuind avute n vedere, simultan, dou sensuri ce se coreleaz permanent: sensul valoric investiia este o cheltuial, reprezentnd o resurs financiar avansat i consumat n prezent, pentru a obine efecte viitoare sensul fizic investiia este o aciune, o lucrare concret, n care sunt angrenate mijloacele materiale i tehnice, precum i oamenii cu cunotinele lor manageriale, cu abilitile i interesele lor. 4) Teoria economico-financiar face deosebire ntre investiia real i plasamentul financiar, pornind de la faptul c n economia actual exist dou piee: piaa real pe care exist active reale, realizate prin investiii reale i piaa financiar, pe care exist active financiare, obinute prin plasamente sau investiii financiare. 5) Exist trsturi clasice i trsturi moderne ale investiiilor n economiile moderne: durata relativ mare ntre momentul efecturii cheltuielilor, momentul obinerii de efecte i momentul care reprezint sfritul efectelor investiionale sacrificarea unor resurse certe, prezente, n defavoarea consumului imediat riscurile i incertitudinea, care afecteaz att eforturile ct i efectele unui proiect de investiii ireversibilitatea total sau parial a unei investiii n curs de realizare sau deja finalizat, astfel c o decizie greit conduce la pierderi totale sau pariale 6

Trsturi clasice

Trsturi moderne

investiiile unei ntreprinderi reprezint o alocare permanent de capitaluri pentru achiziia de active fizice sau financiare caracterul de reversibilitate, manifestat prin mobilitatea deosebit a raportului investiii reale- plasamente financiare i a raportului investiii-dezinvestiii suprapus pe caracterul ireversibil al investiiilor reale reducerea considerabil a orizontului de timp legat de realizarea i exploatarea unei investiii datorit mobilitii extraordinare nregistrate ca o consecin a progreselor tehnice, economice, sociale, organizatorice

6) ntr-o economie de pia exist i un proces invers procesului iniial al investiiilor dezinvestirea, definit ca o activitate prin care se transform o serie de active n lichiditi, pentru a fi replasate n alte proiecte de investiii. Spre deosebire de alte concepte, conceptul de investiii pune accentul pe domeniul de aplicaie, pe coninutul su. Privit sub acest aspect el poate fi considerat a avea trei dimensiuni: Dimensiunea contabil consider investiia ca o imobilizare n sensul contabil al termenului, fiind deci cea mai restrictiv. Astfel investiia este considerat ca reprezentnd toate bunurile mobile i imobile, corporale sau necorporale, achiziionate sau create n ntreprindere, destinate a rmne constant sub acceai form. Pentru ncadrarea cheltuielilor n categoria investiii rigorile contabile impun dou condiii restrictive: proprietatea i decalajul ntre achiziie i consumul resurselor achiziionate. Astfel, pentru ca o cheltuial careeconomic conform sau producerea unuiinvestiia Dimensiunea privete achiziionarea acestei accepiuni bun sau serviciu s fie considerat investiie ea trebuie s constituie proprietate a reprezint toate consumurile de resurse care se fac n prezent n sperana ntreprinderii sub unor juridic, iar consumul s se fac pe o perioad n obinerii n viitor a aspectefecte economice (venituri, ncasri) ealonate de timp mai lung sum exerciiu financiar. timp i care, ndect un total, sunt superioare cheltuielilor iniiale de Bunurile care potrivit punctului cuprindere a investiiei, ns dup resurse; aceast dimensiune lrgete sfera dede vedere contabil se consider investiii se nregistreaz pune pe materialitatea efortului de imobilizri cum se observ, accentul sen contabilitate n clasa de conturiinvestiional i i se pot grupa n felul urmtor: pe eficiena aciunii. Potrivit dimensiunii economice se consider investiie: imobilizri legate de exploatare care alte definite ca iniial, constituie cumprarea de echipamente de lucru ipot fibunuri care, : bunuri de orice natur, trezorerie imobile, au drept urmare ncasri suplimentare, ieiri de mobile sau dar care corporale sau necorporale, dobndite sau create n ntreprindere, ealonate pe vndute sau mare de timp i, care, economii de costuri etc., nu pentru a fi o durat mai transformate, ci pentru fi utilizate trebuie s asigure: nasum total o mai lung perioad de timp ca instrument de lucru - imobilizri capacitii de autofinanare a firmei achiziionate sau create refacerea n afara exploatrii (neproductive) n ntrepindere pentru alte scopuri (ameliorarea ocazia implementrii - rambursarea eventualelor datorii contractate cucondiiilor de igien i securitatea muncii, obiective cu caracter social, achiziii de bunuri n proiectului scop speculativ terenuri, imobile, obiecte de art). - crearea unui surplus de venituri care s asigure mbuntirea situaiei economico-financiare viitoare a firmei Dimensiunea contabilcele referitoare durata de via a bunului, care alte cheltuieli dect pune accent pe la cumprarea de bunuri i depete durata unui exerciiu financiar. echipamente cum ar fi: - cheltuieli pentru publicitatea de marc - costul programelor de punere la punct a unor outi n domeniul tehnologic, organiztoric, al resurselor umane etc. - cheltuielile cu programele de cercetare-dezvoltare etc. Aceste cheltuieli sunt de regul 7 trecute pe costurile de producie i, ca atare, ele nu apar n mod explicit n bilan dei efectul pe care se prevede a-l avea asupra trezoreriei firmei sub form de intrri se prelungete pe o perioad lung de timp.

Dimensiunea financiar este cea mai cuprinztoare pentru c ea consider investiii toate cheltuielile de resurse care genereaz venituri i/sau economii pe o lung perioad de timp n viitor i n consecin i amotizarea (rambursarea) lor se face pe mai muli ani. Aceast accepie include n noiunea de investiii elementele de imobilizri sau cheltuieli definite anterior, n plus avnd n vedere i nevoie de fond de rulment de exploatare (NFRE) generat de creterea volumului de activitate. Din punct de vedere financiar valoarea real a efortului investiional pentru realizarea unui proiect este dat de costul obiectivului ce se construiete plus nevoia de fond de rulment necesar exploatrii. Nevoia de fond de rulmenr pentru exploatare se determin ca diferen ntre necesitile reclamate de buna funcionare a ciclului de exploatare care sunt date de creterea activelor circulante (stocurile de materiale, semifabricate, produse finite, creane-clieni, TVA de recuperat) i resursele provenite din exploatare (creane-furnizori, avansuri i aconturi clieni etc.). De cele mai multe ori nivelul resurselor disponibile este inferior celui al nevoilor, diferena deficitul de resurse afectnd buna desfurare a procesului de producie. Acest deficit trebuie preliminat i acoperit prin capital permanent sub form de fond de rulment. Observaie: Pe lng cele trei dimensiuni ale investiiilor care se regsesc n majoritatea tratatelor de specialitate este demn de menionat i accepiunea 8

sau dimensiunea juridic, cuprins n special n acordurile bilaterale privind promovarea i garantarea investiiilor pe care Romnia le-a ncheiat cu tere state, potrivit creia investiie nseamn activele investite de ctre investitoriii unei pri contractante pe teritoriul celeilalte pri contractante n conformitate cu legile i reglementrile aplicabile pe teritoriul ultimei. Privit din acest punct de vedere investiia cuprinde: - bunuri mobile i imobile i alte drepturi reale, servitui, sechestre, ipoteci, gajuri etc. - aciuni, pri sociale, orice alt fel de participare la societi - drepturi de crean sau orice alte drepturi de aceeai valoare economic - drepturi de proprietate intelectual: drepturi de autor, brevete, knowhow, goodwill, desene i modele industriale, mrci de comer sau de serviciu, alte drepturi similare recunoscute reciproc de ctre pri - concesiuni de prospectare, extracie i exploatare a resurselor naturale 1.coninutul concret material al efortului investiional investiia este o structur individualizat de resurse diferite ca natur i volum angrenate n realizarea unui proiect; 2.factorul timp orice proiect de investiii are o perioad de via proprie, care este caracterizat prin etape i momente bine definite, perioad n decursul creia parametrii economici ai proiectului au o evoluie proprie, descris n tabloul de flux de numerar; 3.noiunea de eficien ntreprinztorul accept angajarea unor resurse prezente disponibile n scopul obinerii unor efecte viitoare superioare, n sum total, cheltuielilor iniiale; 4.noiunea de risc este relevant aici sublinierea lui Pierre Masse potrivit cruia investiia este o cheltuial pentru un viitor incert, ea nsemnnd angajarea prezent a unor resurse certe n scopul obinerii unor efecte viitoare afectate de incertitudine.

Conceptul de investiii elemente definitorii

TEST DE EVALUARE

1. Ce se nelege prin investiii i activitate investiional? Rspuns: Investiiile sunt definite, n mod obinuit ca fiind cheltuieli sau plasamente de sume bneti n diferite domenii economice sau extraeconomice, astfel c prin activitatea investiional are loc transformarea a o serie de lichiditi actuale n active reale sau financiare cu scopul de a obine anumite efecte economice sau extraeconomice ntr-o perioad viitoare. 2. Care sunt elementele definitorii ale conceptului de investiii? Rspuns: 9

Exerciii Exemplu rezolvat: 1. Dintre cele trei dimensiuni ale investiiilor, cea mai restrictiv este cea: a. economic b. contabil c. financiar Rezolvare: De rezolvat: 2. Investiiile sunt legate de imobilizri de fonduri sau de elemente de cheltuieli pe o durat care este, de obicei: a. mai mare dect durata unui ciclu de producie b. mai mic dect durata unui ciclu de producie c. egal cu durata unui ciclu de producie

1.2.Criterii de clasificare a investiiilor Abordarea investiiilor din mai multe puncte de vedere impune i o clasificare a acestora dup mai multe criterii.

-investiii productive, destinate activitii de exploatare Dup obiectivul urmrit -investiii obligatorii, care urmresc respectarea dispoziiilor legale sau ameliorarea climatului social -investiii strategice efectuate pentru ameliorarea activitii n domeniul cercetriidezvoltrii i reducerea riscului generat de progresul tehnic i concuren.

a)investiii corporale - constituite din imobilizrile corporale i din activul circulant 10 al firmei

Dup natura lor

b)investiii necorporale activele necorporale ce mbrac forma fondului de comer, brevetelor, .a. i cheltuielile n sens contabil cu formarea personalului, publicitate, studii, etc. c)investiii financiare titluri de participare (imobilizri financiare), i mprumuturile pe termen lung. 1.investiii cu risc sczut investiiile de meninere i de ameliorare, care presupun realizarea aceluiai volum de activitate cu acelai tip de utilaje sau cu utilaje noi 2.investiii cu risc sporit investiiile de extindere sau diversificare, care implic decizii strategice generate de eforturi financiare considerabile pe perioade ndelungate, cu luarea n considerare n mod explicit a evoluiei viitoare a ntreprinderii I.investiii finanate din surse amortizare, dezinvestiri, profit net proprii:

Dup gradul de risc

Dup modul de finanare

II. investiii finanate din surse strine: creterea capitalului social prin emisiune de obligaiuni, credite obligatare sau bancare, alocaii de la buget din fondurile speciale de investiii a)investiii directe sunt consumurile de resurse de investiii care se materializeaz n obiectele de baz ale proiectului ce particip n mod nemijlocit la realizarea scopurilor proiectului

Dup rolul lor n cadrul proiectului

b)investiii colaterale sunt consumuri de resurse legate de investiia direct, cu scopul de a crea condiiile normale de funcionare a obiectivului de investiii, de a asigura infrastructura i utilitile necesare c) investiii conexe sunt impuse de investiia direct, dar se realizeaz n alte ramuri, n amonte sau n aval fa de cea de referin

11

Dup structura tehnologic a cheltuielilor

lucrri de construcii-montaj cuprind lucrri de construcii, instalaii de la suprafaa minelor, construciile speciale de la suprafa i din subteran achiziii de utilaje care necesit montaj fixarea n fundaii, pe piloni sau postamente, montarea echipamentelor i instalaiilor, sau care nu necesit montaj (mijloace de transport,combine,

Dup modul de realizare

investiii realizate n antrepriz - privesc de regul lucrrile de construcii montaj, dein o pondere considerabil i sunt realizate de firme specializate de antrepriz n construcii montaj investiii realizate n regie ponderea lor este n cretere i sunt realizate de ctre investitori

Dup relaia investiii mrimea capitalului

investiii brute reprezint totalitatea cheltuielilor realizate pentru meninerea i refacerea capitalului i cele pentru creterea acestui capital investiii nete sunt realizate prin plasamente care contribuie la la creterea volumului iniial de capital, folosind economisirile sau pri din profit pentru realizarea de noi investiii reale sau financiare

investiii publice - prezente n toate rile n diferite 12 domenii

Dup forma juridic a proprietii beneficiarilor de investiii

investiii private sunt considerate ca fiind rezultatul cel mai pur al raportului cerere-ofert de investiii n economia de pia

Lund n considerare mai multe criterii de clasificare a investiiilor se poate face o sintetizare cu privire la investiii, acestea fiind privite n contextul interdependenei deciziilor de investiii i a deciziilor de finanare sau de plasament, investire-dezinvestire, pe piaa real i pe piaa fictiv: PIATA REALA PIATA FINANCIARA MODALITATI DE INVESTITII Investititii reale Investitii financiare Corporale Active imobilizate Active circulante Necorporale Cheltuieli de constituire Programe de cercetare Brevete, concesiuni Investitii clasice pe piata monetara si pe piata de capital Depuneri bancare pe diverse termene Certificate de depozit Actiuni Obligatiuni Depuneri la institutii de asig. sau pt. constr. de locuinte Unitati de cont la fonduri mutuale Alte plasamente financiare Produse financiare derivate si sintetice Futures Options INDEX

I N V E S T I T I I

D E Z I N V E S T I T I I

FORMA DE PROPRIETATE Investitii publice Investitii nationale Investitii private Investitii straine

TEST DE EVALUARE 1. Ce se nelege prin investiii directe? Rspuns: Investiiile directe sunt consumurile de resurse de investiii care se materializeaz n obiectele de baz ale proiectului ce particip n mod nemijlocit la realizarea scopurilor proiectului. 13

2. Ce sunt investiiile strategice? Rspuns:

Exerciii Exemplu rezolvat: 1. Investiiile de extindere sau diversificare, care implic decizii strategice generate de eforturi financiare considerabile pe perioade ndelungate, cu luarea n considerare n mod explicit a evoluiei viitoare a ntreprinderii sunt investiii cu risc: a. sczut b. mediu c. sporit d. nul Rezolvare: De rezolvat: 2.Totalitatea cheltuielilor realizate pentru meninerea i refacerea capitalului i cele pentru creterea acestui capital reprezint: a. investiii colaterale b. investiii publice c. investiii nete d. investiii brute e. investiii fr risc 1.3. Politici i strategii investiionale Una din erorile frecvente care se fac la nivelul factorilor de decizie este aceea de a confunda politica de investiii cu strategia de ntreprindere. Cele dou sunt elemente n mod indisolubil complementare ale abordrii moderne a problematicii investiiilor. Analiza strategic fundamentul deciziei strategice este premergtoare deciziei de investiii, ntre cele dou trebuind s existe coeren pentru c strategie fr investiii nu exist. n scopul unei nelegeri depline a politicii de investiii, a criteriilor ce stau la baza alegerii proiectelor ce vot fi implementate pe un orizont de timp determinat, trebuie cunoscute obiectivele strategice, principiile metodologice ce a) Ce criterii trebuie s stea la baza alegerii strategiei ? constituie baza evalurii cilor i mijloacelor de atingere a lor. Anterior definirii n acest context trebuie s se rezolve probleme de genul: cum se poate politicii de investiii, ntreprinderea trebuie s-i stabileasc coordonatele asambla ct mai coerent ansamblul de criterii vizat, unele criterii sunt strategice de aciune, pertinena opiunilor strategice. De aceea trebuie s observabile/msurabile, altele nu, poate fi judecat opiunea strategic numai gseasc rspuns la patru pachete de ntrebri-cheie: prin prisma criteriilor de performan financiar .a. b) Opiunea aleas este ntr-adevr strategia cea mai bun?, respectiv pertinena strategiei este stabilit prin evaluare ante-sau post-factum. c) Resursele i mijloacele disponibile asigur punerea n practic a strategiei? adic sunt necesare proceduri de alian, fuziune i care ar fi impactul lor asupra marjei de control i decizie, bncile finanatoare agreeaz astfel de aciuni etc. 14 d) Care sunt modalitile de implementare a strategiei alese? spre ce zone/ ri trebuie s ne orientm, cum reacioneaz partenerii, concurena. Se va aplica principiul cel mai bun juctor ntre ceilali concureni, deci prin copiere sau principiul un nou juctor, deci o strategie proprie, de ruptur.

De asemenea este indispensabil analiza punctelor forte i a celor slabe pentru a se putea stabili poziia n faa concurenei pe diferite planuri Analiza strategic Pentru a-i stabili linia strategic firma trebuie mai nti s cunoasc fora dar i propriile slbiciuni, fiind necesar o analiz complex a mediului su tehnic i de afaceri. n analiza mediului tehnico-economic trebuie s se identifice factorii de presiune i raporturile cu acetia. n general firmele se confrunt cu presiuni generate de: climatul politic, cadrul normativ i reglementar, poziia n peisajul tehnologic, piaa i amploarea sa, clienii i furnizorii, ali parteneri i/sau concureni. De asemenea este indispensabil analiza punctelor forte i a celor slabe pentru a se putea stabili poziia n faa concurenei pe diferite planuri. Pe plan financiar se vor analiza: structura capitalului, profitul raportat la cifra de afaceri, rata de creteri fr pierderea autonomiei etc. Pe plan comercial imaginea de marc, reeaua de distribuie, ponderea pe piaa produselor etc. Pe plan tehnic portofoliul de brevete, know-how, potenialul de cercetare, vrsta i eficiena echipamentelor analiza strategic i diagnosticul ntreprinderii constituie baza de formulare a scenariilor cu privire la evoluia viitoare a firmei. Portofoliul de scenarii trebuie s fie echilibrat, coerent conceput pe sectoare/segmente strategice. n acest scop este necesar s se selecioneze activitile profesionale i s se studiete secvenial pe baza matricei BCG Boston Consulting Group cu evidenierea activitilor vedet.

15

Vedeta

Dilema

Vaca de lapte

Punct mort

scenarii catastrofice scenarii dorite

Matricea BCG este un tablou cu dubl intrare: pe abscis se nscrie ponderea relativ pe pia, iar pe ordonat rata de cretere n cadrul sectorului. Plecnd de la ideea c un sistem concurenial este caracterizat de doi factori, la nceputul anilor 80 Grupul a propus o matrice nou n care pe abscis se nscrie importana avantajului de competitivitate iar pe ordonat posibilitatea de distincie, pe baza numrului de posibiliti specializate de distincie. Din evoluia concertat a celor doi parametri rezult o tipologie original a sistemului concurenial, format din patru cazuri n care evolueaz activitatea/produsul: mediu fragmentat, mediu specializat, mediu tip fundtur i mediu de tip volum, fiecare din ele corespunznd unei anumite relaii ntre rentabilitate (RIR) i ponderea pe pia. ntr-un mediu de tip fragmentat nici volumul, nici diferenierea nu asigur un avantaj concurenial. Numeroase firme coexist n mod onorabil, majoritatea competitorilor au o rentabilitate sczut, barierele de intrare fiind extrem de slabe, tehnologia este disponibil lejer. n asemenea situaii un rol important n jocul concurenial l au imaginea de marc i/sau calitile managerului. ntr-un mediu specializat exist oportuniti de difereniere care permit crearea de nie strategice, aprabile pe lungi perioade de timp. Reuita este sigur dac se exploateaz aceste oportuniti ntr-un mod care s fac o demarcaie durabil fa de concuren. n mediul de tip volum dimensiunea firmei de producie d un avantaj important de cost i se beneficiaz de efectul de scar. Experiena i manevrele strategice se analizeaz n termeni de meninere sau de cucerire a pieelor. Este singura situaie n care ponderea pe pia i rentabilitatea sunt strns legate. Activitile nscrise n sectorul impas nu beneficiaz de un avantaj concurenial din volum sau din difereniere. Barierele de intrare sunt ca i inexistente, tehnologiile uor accesibile. Opiunile strategice, cu impact n plan investiional, sunt numeroase i unele chiar costisitoare. 16

int strategic (dimensiunea pieei)

Un segment particular Este vizat tot sectorul

3. Strategie de concentrare(focalizare) 2. Strategie de difereniere Caracterul de unicat este net i neles de clieni 1. Strategie de dominare global prin costuri Se ofer produse la cele mai sczute costuri

Stabilirea scenariului, a liniei strategice capabile s creeze un avantaj concurenial pentru ntreprindere este formalizat, pornind de la conjugarea intei strategice cu atuurile concureniale ale ntreprinderii. Corelnd armele concureniale cu dimensiunea pieei se pot defini trei concepii strategice privind viitoarea evoluie: 1.Strategia de dominare prin costuri ofer posibiliti de impunere n faa concurenei datorit unor costuri de producie sczute. Cauza o constituie procesele tehnologice mai performante, un management mai eficient. Sunt astfel create premisele obinerii unui profit peste media sectorului, care n cazuri de tensiune poate fi folosit drept instrument de presiune asupra mediului concurenial. O asemenea strategie este indicat atunci cnd ntreprinderea are o poziie bun n sectorul su de activitate i pe piaa produsului. 2.Strategia de difereniere se bazeaz pe dorina de a crea un produs/serviciu cu caracter de unicat n sectorul respectiv, din punct de vedere al calitilor sale funcionale, al serviciilor ataate etc. O astfel de strategie pune firma la adpost n faa concurenei prin formarea unei clientele fidele care recunoate i prefer produsul/serviciul devenind imun la pre (exemplu clasic automobilele Rolls-Royce). Dificultatea se refer la faptul c o asemenea strategie pstreaz cu greu avantajele pe termen lung. 3. Strategia de focalizare (concentrare) este orientat pe un anumit grup de clieni sau pe un segment de produse pe o pia localizat geografic. Se stabilete o int ngust spre care vor fi orientate toate eforturile i mijloacele. Prin concentrare fie atingerea celor mai sczute costuri, fie o foarte bun difereniere, protecia n faa concurenei decurgnd din performanele atinse pe segmentul int. Decizia strategic i decizia de investiii se difereniaz datorit faptului c orizontul de timp vizat i pune amprenta asupra modului de evaluare i fundamentare, dar nici o ntreprindere nu poate transpune n practic o opiune strategic fr a evalua oportunitile de investiii n sectorul su de activitate. Strategia investiional ocup un loc central n cadrul strategiilor i politicilor firmei avnd ns n vedere i celelalte strategii ale firmei (de restructurare, de pia, de informatizare etc.), nscriinduse n strategia global a firmei, n politica sa economic. Elaborarea unei strategii investiionale presupune raionamente i analize minuioase pentru c nu totdeauna strategia de a obine cel mai mare profit este cea mai bun. Atenia trebuie s se ndrepte spre cumprtori deoarece calitatea produsului este dat de 17

cerinele cumprtorului, de ceea ce dorete acesta. Pentru fundamentarea strategiei investiionale trebuie s se analizeze rolul i locul firmei n cadrul ramurii, s se fac un studiu al comportamentului celorlali productori, al furnizorilor, al obiceiurilor i tradiiilor locale. Observaie:n elaborarea unei strategii investiionale trebuie s se aib n vedere c importana aciunii nu depinde de profitul obinut imediat, ci de profitul total, realizat pe un anumit interval de timp care este dependent de durata de funcionare a viitorului obiectiv. Orice strategie investiional trebuie s rspund la cel puin 4 ntrebri de baz: 1. Ce urmeaz s se fac ? 2. Cu ce se va face? 3. Care sunt modalitile prin care se va realiza scopul? 4. Cum se va face evaluarea la ceea ce s-a propus s se realizeze? Rspunsul la prima ntrebare impune la rndul su alte trei ntrebri subordonate: 1. Care este potenialul firmei i care ar trebui s fie? 2. Ce este realizabil? 3. Ce este prioritar? n funcie de volumul resurselor, de criteriul eficienei economice ce va fi urmrit de firm, se va dimensiona potenialul viitor al firmei care nu trebuie ntotdeauna s creasc, ci s asigure utilizarea tuturor resurselor firmei cu maxim eficien. De asemenea trebuie avut n vedere c investiia este o cheltuial cu caracter ireversibil. Ca atare o strategie investiional bine fundamentat trebuie s stabileasc prioritile firmei n domeniul resurselor investiionale. Se consider c pentru o unitate economic existent ordinea de alocare a resurselor trebuie s fie: modernizarea utilajelor existente i a produciei, pentru reutilarea seciilor, pentru dezvoltare i numai n ultim instan pentru constituirea de noi capaciti de producie. Cea de-a doua ntrebare de baz cu ce se va face? se refer la resursele umane, materiale i financiare. Un loc important l ocup aici stabilirea surselor de finanare a viitorului obiectiv,(surse proprii i surse atrase). Indiferent de forma de finanare aleas se va urmri creterea eficienei economice a investiiei, un rol important avnd evaluarea eforturilor corespunztor fiecrei surse de finanare i apoi alegerea variantei optime. Rspunsul la ntrebarea cum se va face? se refer la aspecte privind soluiile tehnice, tehnologice i constructive. La baza stabilirii acestora trebuie s stea principiul eficienei economice i pluralitii variantelor, care permite analiza mai multor variante i alegerea soluiei optime. Ultima ntrebare la care trebuie s se rspund se refer la modalitatea de evaluare a ceea ce s-a propus s se realizeze. n ceea ce privete metodologia de evaluare trebuie s se aib n vedere urmtoarele:

18

evaluarea eficienei s aib la baz un sistem de indicatori care s asigure comparabilitatea dintre efecte i eforturi, nu indicatori de volum (profit, venit, cifra de afaceri etc.) care sunt nesemnificativi la calculul indicatorilor de eficien economic trebuie s se in seama de influena factorului timp, fiind binecunoscut faptul c aceeai sum de bani obinut n perioade diferite de timp are o alt valoare economic investiia fiind o cheltuial cert pentru un viitor incert, trebuie ca evaluarea eficienei economice s cuprind i un studiu al sensibilitii proiectului la anumite modificri nefavorabile ale condiiilor pe parcursul duratei de via a acestuia la evaluarea principalelor elemente ale costurilor trebuie s se ia n calcul costurile de pe piaa internaional i nu cele de conjunctur, existente la un moment dat, la un anumit furnizor pentru c preurile internaionale au un grad mai mare de stabilitate; aceeai evaluare ar trebui s se fac i pentru fora de munc la nivelul pieei mondiale Ce evaluarea ct mai exact a eforturilor necesit nsumarea acestora pe durata de realizare a investiiei i pe cea de funcionare a viitorului obiectiv; un efort investiional mai mare pentru acelai nivel al capacitii de producie va duce la un consum mai redus de resurse n perioada de exploatare a obiectivului; un alt aspect n procesul unei evaluri corecte a eforturilor i efectelor vizeaz includerea ca venituri a creditelor n momentul primirii i luarea n calcul a lor drept cheltuieli n momentul restituirii.

TEST DE EVALUARE 1.Ce este matricea Boston Consulting Group? Rspuns: Matricea BCG este un tablou cu dubl intrare: pe abscis se nscrie ponderea relativ pe pia, iar pe ordonat rata de cretere n cadrul sectorului. Plecnd de la ideea c un sistem concurenial este caracterizat de doi factori, la nceputul anilor 80 Grupul a propus o matrice nou n care pe abscis se nscrie importana avantajului de competitivitate iar pe ordonat posibilitatea de distincie, pe baza numrului de posibiliti specializate de distincie. 2.Pe ce se bazeaz strategia de difereniere? Rspuns:

Exerciii Exemplu rezolvat: 1.n elaborarea unei strategii investiionale trebuie s se aib n vedere c importana aciunii depinde de: a. profitul imediat b. durata de funcionare a viitorului obiectiv c. profitul total d. suma investit 19

e. nici una din variante Rezolvare: De rezolvat: 2.Strategia de focalizare este orientat pe: a. costuri b. produse/servicii unicat c. un grup de clieni d. un segment de produse e. toate variantele sunt corecte REZUMATUL TEMEI n practica economic, n mod curent, prin investiie se nelege o cheltuial pe care o fac persoanele fizice sau juridice cu scopul de a obine bunuri sau servicii. A trata ns investiia ca o simpl cheltuial n sensul financiar al accepiunii nseamn a neglija concinutul concret material al efortului investiional ce se face la realizarea unui proiect de investiii. Investiia poate fi definit ca o renunare la o satisfacie imediat i sigur, n schimbul unei sperane al crei suport sunt resursele investite (o cheltuial cert pentru un viitor incert). Teoria economic actual evideniaz o serie de caracteristici ale acestora. Din perspectiva coninutului su, conceptul de investiii poate fi considerat a avea trei dimensiuni: contabil cea mai restrictiv, economic i financiarcea mai cuprinztoare. Conceptul de investiii are urmtoarele elemente definitorii: coninutul concret material al efortului investiional, factorul timp, noiunea de eficien i noiunea de risc. n consecin investiia este considerat ca o cheltuial prezent, realizat n vederea obinerii unor efecte vviitoare n condiii de risc i nedeterminare. Abordarea conceptului de investiii din mai multe puncte de vedere impune i o clasificare a investiiilor dup mai multe criterii: obiectivul urmrit, natura, gradul de risc, moduld e finanare, structur tehnologic, mod de finanare etc. Politica de investiii nu trebuie confundat cu cu strategia de ntreprindere. Pentru a nelege pe deplin poltica de investiii trebuie anterior cunoscute obiectivele strategice; anterior definirii politicii de investiii intrepridnerea trebuie s-i stabileasc coordonatele strategice de aciune prin gsirea de rspunsuri la o serie de ntrebri cheie: ce crietrii stau la baza alegerii strategiei? Care este cea mai bun startegie? Resursele i mijloacele disponibile asigur implementarea strategiei? Care sunt modalitile de implementare a strategiei alese?

20

Tema nr.2 PROIECTUL DE INVESTIII Uniti de nvare: conceptul modern de proiect i dimensiunile sale proiectul de investiii ciclul de via al proiectului de investiii documentaiile procesului investiional Obiectivele temei: nelegerea conceptului de proiect n accepiune modern cunoaterea caracteristicilor i dimensiunilor proiectului dezbaterea particularitilor procesului investiional cunoaterea coninutului documentaiilor procesului investiional nelegerea importanei i particularitilor deciziei de investiii Timpul alocat temei: Bibliografie recomandat: Brsan I. Management investiional fezabilitatea proiectelor de investiii, Editura Universitii Lucian Blaga, Sibiu, 2003 Romnu I., Vasilescu I., Cicea C. Investiii, Editura Economica, Bucureti, 2000 Popa A., Nicolae A., Cristea A. Eficiena investiiilor, Editura Universitaria, Craiova, 2000 2.1. Noiunea de proiect n accepiune modern. Orice problem a crei rezolvare angreneaz resurse umane i/sau materiale conform unei decizii tactice sau strategice presupune existena aprioric a unui proiect. El constituie suportul material al deciziei, indiferent dac este vorba de un simplu dosar pentru deciziile tactice sau de un mare proiect pentru cele strategice. Existena oricrei lucrri, ct de simpl, este imposibil s nu aib la baz un proiect prin care s fie evideniate cel puin elementele specifice ale acesteia. Caracteristici proiectul nu este doar o intenie, o schi, ci are un caracter concret i un obiectiv bine definit proiectul nu este o cercetare abstract sau aplicat, dar implic totdeauna, n msur considerabil, rezultate ale cercetrii proiectul nu este o previziune n scopul de a determina ce se va ntmpla, dar conine o parte previzional important proiectul nu este o operaie de producie pentru care se dispune de un model reproductibil la infinit, dar n realizarea proiectelor se caut extrapolarea experienelor anterioare 21

n ara noastr, n practica economic anterioar anilor 90 noiunea de proiect era similar cu cea a unui studiu tehnico-economic pentru un obiectiv de investiii, n cadrul cruia documentul principal era proiectul de execuie care cuprindea ansamblul pieselor scrise i desenate de concretizare a soluiilor tehnice i a aspectelor de ordin economic. n prezent nsuirea noii metodologii de evaluare a investiiilor n concordan cu cea a Bncii Mondiale impune o nou abordare i folosire a conceptului de proiect n accepiunea de circulaie mondial, adic de obiect pentru care se cheltuiesc resurse i de la care se ateapt anumite rezultate economice i financiare. Astfel, potrivit concepiei Bncii Mondiale proiectul este o activitate, cu un punct de plecare i respectiv de ncheiere specifice, care urmrete obinerea unui obiectiv specific. Pentru aceasta se vor cheltui bani n ateptarea unor ctiguri viitoare i care, logic, vor conduce la planificarea, finanarea i realizarea proiectului respectiv. Meninerea i chiar supravieuirea unei ntreprinderi necesit dezvoltarea de noi activiti, noi produse mai performante, noi capaciti de producie sau achiziionarea de tehnologii noi. Rezult c proiectul este un element motrice, de cretere i dezvoltare pentru orice ntreprindere. Indiferent de forma i de gradul de complexitate, el genereaz cheltuieli de finanare i de investiii precum i de exploatare. Dei n literatura de specialitate exist o multitudine de definiii ale proiectului, puine din ele subliniaz trsturile caracteristice al unui proiect caracterul unic i precizarea clar a duratei de execuie i a rezultatelor ateptate. O definiie mai cuprinztoare, care surprinde aceste trsturi ale proiectului este urmtoarea: Un proiect este o secven de aciuni intercorelate, ce se deruleaz ntr-o perioad de timp clar definit i delimitat, aciuni orientate spre ndeplinirea unor obiective cu caracter unic i totodat precis. n accepiunea sa modern proiectul este caracterizat de patru dimensiuni:

22

Dimensiunea managerial - asigur garantarea i validarea ansamblului de procese privind dezvoltarea unui proiect de la idee pn la realizarea final; ea se concretizeaz n decizii i aprobri care aleg soluii, angajeaz fonduri i stabilete sarcini. Dimensiunea organizaional - caracterizeaz marile proiecte ce presupun crearea de structuri noi i/sau reorganizarea unora existente n scopul crerii unor organisme destinate proiectului. Dimensiunea operaional - presupune funcionarea, logistica proiectului, adic punerea n funciune a componentelor ce au ca scop execuia diferitelor faze de dezvoltare a proiectului. Dimensiunea strategic presupune depistarea reaciilor mediului n raport cu proiectul n vederea integrrii acestuia ntr-o viziune pe termen lung i asigurarea adaptrii lui continue.

Dimensiunile unui proiect

TEST DE EVALUARE 1. Ce este un proiect? Rspuns: Un proiect este o secven de aciuni intercorelate, ce se deruleaz ntr-o perioad de timp clar definit i delimitat, aciuni orientate spre ndeplinirea unor obiective cu caracter unic i totodat precis. 2. Care sunt trsturile caracteristice ale unui proiect? Rspuns:

Exerciii Exemplu rezolvat: 1.Acea dimensiune a proiectului care presupune depistarea reaciilor mediului n raport cu proiectul n vederea integrrii acestuia ntr-o viziune pe termen lung este cea: a. managerial b. operaional c. strategic d. organizaional e. finanicar Rezolvare: De rezolvat: 23

2.Proiectul constituie suportul deciziei sub aspect: a. financiar b. organizaional c. economic d. material e. nici una din variante 2.2. Proiectul de investiii. Concept i clasificare Activitatea de investiii se subordoneaz, n majoritatea situaiilor, unei strategii de dezvoltare economico-social i se desfoar pe baz de programe sau proiecte. Programele de investiii au o arie de cuprindere mai larg, pentru a putea fi implementate fiind necesar s fie detaliate n unul sau mai multe proiecte de investiii. Proiectul de investiii poate fi definit ca un ansamblu optimal de aciuni de investiii bazate pe o planificare sectorial, global i coerent, pe baza creia o combinaie definit de resurse umane, materiale, etc. provoac o dezvoltare economic i social determinat. Fiecare activitate trebuie s se desfoare ntr-o ordine prestabilit, adic nici prea devreme, deoarece acest lucru ar nsemna o risip de resurse, dar nici prea trziu pentru c ar compromite realizarea proiectului. Proiectul de investiii este motivaia concret a unor cheltuieli prezente n sperana unor avantaje viitoare. Trsturile sale specifice care l deosebesc nu numai de activitile curente, dar i de alte tipuri de proiecte sunt: amploare, finalitate i structur. proiect de ntreprindere la nivelul firmei, se refer la dezvoltarea, modernizarea capacitilor de producie existente i construirea de noi capaciti de producie proiect de gestiune a serviciilor publice au n vedere asumarea de ctre societi de drept privat a gestiunii unui serviciu public i sunt caracterizate de delegarea serviciului public sub form de concesiune sau convenii de construcie i exploatare distincte proiecte legate de exploatarea resurselor naturale reprezint o mbinarea particularitilor celor dou tipuri menionate mai sus, deoarece, dei nu implic nici o responsabilitate de serviciu public, relaia concedant/concesionar este cel mai adesea prezent. Aceste proiect se refer la dezvoltarea i exploatarea de ctre o societate privat a unor resurse naturale (petrol, gaze, minerale utile) ale unui stat; n cadrul acestor proiecte exist o combinare a unei faze de tip industrial n timpul creia firma privat i asum riscul n cutrile sale, iar n caz de succes urmeaz faza n care entitatea public acord societii dreptul de exploatare a rezultatelor cercetrilor fcute n schimbul unei redevene. 24

Dup sectorul de activitate

De regul, la nivelul unei ntreprinderi care dispune de un program de dezvoltare bine fundamentat, se regsete un portofoliu de proiecte ntre care pot sau nu s existe relaii de intercondiionare. proiecte incompatibile se exclud reciproc deoarece din punct de vedere tehnic constructiv ndeplinesc aceleai funciuni; este cazul variantelor aceluiai proiect, care se disting din punct de vedere al soluiilor tehnologice, constructive sau de amplasament proiecte compatibile sau independente acele proiecte care, din punct de vedere tehnic constructiv se pot realiza simultan, singura restricie fiind de natur financiar dac ntreprinderea are capacitatea financiar de a realiza simultan mai multe proiecte; n unele cazuri se ntlnete i n cazul proiectelor compatibile un anumit grad de interdependen, astfel de proiecte numindu-se proiecte contingentate, care pot fi:

Dup relaiile de intercondiionare

-proiecte complementare la care din anumite considerente decizia cu privire la un proiect influeneaz decizia de acceptare sau respingere a altui proiect

-proiecte contingentate n funcie de criterii de eficien, atunci cnd eficiena unui proiect depinde de decizia de acceptare sau respingere a altui proiect

Indiferent de natura i scopul lor, proiectele de investiii pot fi ncadrate n dou grupe: I.proiecte care pot genera ncasri(venituri), a cror analiz are la baz criteriul profit II.proiecte care nu pot genera ncasri i care se caracterizeaz i se apreciaz dup criteriul cost TEST DE EVALUARE 1.Cum se definete un proiect de investiii?

25

Rspuns: Proiectul de investiii poate fi definit ca un ansamblu optimal de aciuni de investiii bazate pe o planificare sectorial, global i coerent, pe baza creia o combinaie definit de resurse umane, materiale, etc. provoac o dezvoltare economic i social determinat. Fiecare activitate trebuie s se desfoare ntr-o ordine prestabilit, adic nici prea devreme, deoarece acest lucru ar nsemna o risip de resurse, dar nici prea trziu pentru c ar compromite realizarea proiectului. 2.Ce se nelege prin proiecte incompatibile? Rspuns:

Exerciii Exemplu rezolvat: 1.Proiectele care, la nivel de firm,se refer la dezvoltarea i modernizarea capacitilor de producie, se numesc proiecte: a. compatibile b. publice c. contingentate d. de ntreprindere e. nici una din variante Rezolvare: De rezolvat: 2.ntre proiectele ce se constituie ntr-un portofoliu exist relaii: a. tehnice b. organizatorice c. intercondiionare d. toate variantele sunt corecte

2.3. Ciclul de via al proiectelor de investiii Un proiect de investii are o evoluie specific de-a lungul unui interval de timp determinat care constituie ciclul/durata sa de via. Procesul de implementare a proiectului este compus din activiti i sarcini care se caracterizeaz prin urmtoarele: sunt identificabile i au un rol bine definit n viaa proiectului au un nceput i un sfrit bine determinate sunt consumatoare de resurse materiale, umane i de timp care au un cost i sunt disponibile ntr-un anumit interval i ntr-o anumit limit orice activitate/sarcin este legat de cel puin o alt activitate/sarcin printr-o relaie de anterioritate innd cont de specificul activitilor care se deruleaz pe parcursul ciclului de via a proiectului, acesta se poate diviza n trei etape semnificative. 26

Observaie: Etapizarea are un caracter metodologic, existnd posibilitatea real de suprapuneri pe anumite intervale (de exemplu detaliile de execuie se realizeaz cel mai adesea concomitent cu execuia propriu-zis a proiectului). 1.Etapa de concepie este intervalul de timp n care se dezvolt o idee de proiect, n care se fundamenteaz necesitatea, oportunitatea i eficiena aciunii, n cadrul unei documentaii specifice: studii de oportunitate, de prefezabilitate i de fezabilitate. Ea cuprinde urmtoarele faze: identificarea oportunitii investiiei (ideile proiectului) selecia preliminar (studiu de prefezabilitate) formularea proiectului (studiu de fezabilitate) luarea deciziei de investiii (evaluarea) n aceast etap se fundamenteaz i se adopt decizia de a investi i se definete concepia tehnico-constructiv i funcional a proiectului, consumul de resurse fiind relativ redus. Evaluarea proiectului, ultimul pas al etapei preinvestiionale, reprezint o activitate desfurat cu scopul de a asigura fundamentele tehnicoeconomice i financiare ale deciziei de investiii i de a evidenia eficiena proiectului. Evaluarea se bazeaz pe datele cuprinse n studiul de fezabilitate. 2.Etapa de realizare (execuie/implementare) este etapa de transpunere n practic a proiectului, consumul de resurse investiionale fiind maxim n raport cu celelalte etape. n cadrul acestei etape resursele alocate sunt transformate n elementele materiale concrete ale viitoarelor capaciti de producie sau de folosin,desfurndu-se conform prescripiilor din documentaia tehnico-economic a proiectului elaborat n etapa anterioar. n cadrul acestei etape se realizeaz: negocierea i contractarea proiectarea construirea (execuia) punerea n funciune Observaie: Cele dou etape sunt dificil de departajat n practic, obiectivul lor comun fiind crearea premiselor necesare realizrii scopului urmrit prin realizarea proiectului. 3. Etapa de exploatare este numit i durata de via util a proiectului; este perioada n care se obin n mod ealonat rezultatele utile scontate. Cuprinde: exploatarea optimizarea parametrilor funcionali etc. Aceast perioad nu trebuie confundat cu durata de amortizare contabil a investiiei. Investiia este subiect al procesului de amortizare prin depreciere, care din punct de vedere contabil se constat i se evideniaz prin diminuarea valorii sale n timp, i deci din punct de vedere contabil durata de via a investiiei este intervalul de timp n care imobilizrile sunt complet amortizate.

27

Realizarea unui proiect de investiii este un proces integrat care presupune parcurgerea etapelor anterior menionate i care poate fi reprezentat schematic astfel.
Aparitia necesitatii unei investitii

Studiu de marketing

NU
Exista cerere de piata

DA

Exista capacitate de productie disponibila

NU

DA
Exista posibilitatea realizarii unor capacitati de productie eficiente

NU

DA NU
Exista resurse

DA
Evaluare

Decizia de investire

Etapele realizrii unui proiect de investiii

Proiect si executia lui

Punerea in 28 functiune

Exploatare

Din punct de vedere gestionar ciclul de via a proiectului este cuprins ntre momentul apariiei ideii de proiect i momentul transferului n exploatare . Observaie: Ceea ce caracterizeaz majoritatea proiectelor este faptul c cele trei etape amintite mai sus nu sunt consecutive, evoluia proiectului nu este liniar datorit unor informaii iniial incomplete, cu unele etape desfurndu-se n paralel i ntoarceri la etapele anterioare. TEST DE EVALUARE 1. Cum definii etapa de concepie a unui proiect de investiii? Rspuns: Etapa de concepie este intervalul de timp n care se dezvolt o idee de proiect, n care se fundamenteaz necesitatea, oportunitatea i eficiena aciunii, n cadrul unei documentaii specifice: studii de oportunitate, de prefezabilitate i de fezabilitate. 2. Definii etapa de exploatare a unui proiect de inevstiii Rspuns:

Exerciii Exemplu rezolvat: 1. Decizia de investiii se adopt n etapa de: a. concepie b. execuie c. exploatare d. implementare Rezolvare: De rezolvat: 2. Punerea n funciune a obiectivului de investiii se realizeaz n etapa de: a. concepie b. execuie c. exploatare 2.4. Documentaii aferente proiectelor de investiii Proiectele de investiii impun de-a lungul fazelor pe care le parcurg n realizarea lor, aa cum s-a vzut n paragraful anterior, elaborarea unor documentaii specifice.

studiul de oportunitate studiul de prefezabilitate 29 studiul de fezabilitate studii de execuie: proiectul tehnic i caietele de sarcini

Documentele necesare realizrii unui obiectiv de investiii

Studiul de oportunitate al oricrui proiect de investiii are rolul de a identifica posibilitile de a investi i are ca scop evaluarea general a cererii de anumite bunuri concomitent cu punerea n eviden a unor caracteristici, avantaje, trsturi dominante ale ramurii economice, zonei geografice, domeniului de activitate. Prin aceste studii se urmrete atragerea viitorilor investitori, acionari, antreprenori etc. precum i formularea de idei de proiect cu scopul de a suscita reacii din partea celor interesai. Studiile de oportunitate pot fi: regionale identific posibilitle de a investi ntr-o anumit regiune, zon administrativ; cifrele au caracter orientativ sectoriale vizeaz posibilitile de a investi ntr-un sector de activitate speciale se refer cu prioritate la resurse(umane, materiale, financiare) Studiul de prefezabilitate asigur selecia preliminar i definirea proiectului. El cuprinde datele tehnice i economice care stau la baza fundamentrii necesitii i oportunitii proiectului. Acest studiu permite clarificarea unor aspecte cum ar fi: capacitatea pieei i a firmei; studiul cererii i al pieei, programele de producie i capacitatea de producie factorii materiali de producie localizarea i amplasarea viitorului obiectiv aspectele tehice ale proiectului: tehnologia i echipamentul, lucrrile de construcii civile termenele generale de fabricaie, de administrare i de vnzare fora de munc: personalul de execuie i cel de conducere analiza financiar: costurile de investiii, finanarea proiectului, costurile de producie, rentabilitatea

Studiul de prefezabilitate trebuie s permit o analiz comparativ a fezabilitii proiectului pe diferite variante difereniate pe configuraii i alternative de capacitate. El are ca obiectiv estimarea eficienei economice a proiectului ntr-un stadiu relativ timpuriu i identificarea variabilelor cheie ale analizei financiare i economice a proiectului.

30

Prin studiul de fezabilitate se analizeaz elementele eseniale ale investiiei i ale procesului de producie i se evalueaz eficiena economic a proiectului de investiii la nivelul uneia din alternativele aleas dintre cele considerate n cadrul studiului de prefezabilitate. El este definit ca ansamblul de piese scrise calcule tehnicoeconomice, desene, memorii de fundamentare, msuri concrete de aciune privind necesitatea realizrii viitorului obiectiv, sursele de aprovizionare cu materii prime, pieele de desfacere, asigurarea capitalului, rezultatele scontate etc. Structura sa este identic cu cea astudiului de prefezabilitate, dar mai detaliat. Studiul de fezabilitate este documentaia principal pe baza creia se ia decizia de investiii, el trebuind s cuprind o analiz financiar detaliat. n prezent n ara noastr studiile de fezabilitate se ntocmesc n concordan cu metodologia elaborat de BIRD (Banca Internaional pentru Reconstrucie i Dezvoltare). Studiul de fezabilitate trebuie s cuprind cel puin urmtoarele capitole: 1. Date de identificare a societii comerciale 2. Analiza diagnostic a strii actuale a societii comerciale 3. Prognoza produselor, tehnologiilor, factorilor de producie 4. Variante de dezvoltare i de restructurare 5. Calculul eficienei economice a variantelor studiate 6. Analiza incertitudinii, riscului i sensibilitii variantei alese Proiectul tehnic este documentaia scris i desenat care cuprinde detaliile soluiilor adoptate n studiul de fezabilitate. Elaborarea sa impune parcurgerea ntr-o succesiune logic i raional a unor etape. Toate datele neecsare execuiei i care privesc tehnologia, amplasarea obiectelor unele fa de altele, soluiile constructive i funcionale, instalaiile, cile de comunicaii, nu pot fi soluionate dect prin respectarea strict a etapelor, fr de care proiectarea obiectivelor de investiii cu caracter indusctrial ar avea o desfurare ntmpltoare, cu modificri importante de soluii pe parcursul execuiei. Documentaia sa economic este constituit din: devize pe categorii de lucrri devize pe obiect devizul general Devizul pe categorii de lucrri se ntocmete pe baza antemsurtorii, a indicatoarelor de norme de deviz i a preurilor unitare pe articole de deviz. Antemsurtoarea este documentaia prin care se determin cantitile de lucrri pe categorii de lucrri ce urmeaz a fi executate pe baza proiectului de execuie. Indicatoarele de norme de deviz cuprind norme de deviz grupate de capitole de lucrri dup tehnologia i meseriile dominante care particip la execuia lucrrilor respective. n scopul determinrii costului (valorii) de execuie a unui obiectiv de investiie este necesar s se determine valoarea fiecrei pri (obiect) componente a obiectivului. Valoarea de execuie pe obiect se determin pe baza devizelor pe categorii de lucrri n care sunt cuprinse toate lucrrile ce trebuie executate pentru realizarea obiectului respectiv. 31

Structura devizului pe obiect este urmtoarea: Nr. crt. 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. Denumirea categoriilor de Valoarea pe categorii de lucrri aferente obiectului lucrri fr TVA Terasamente ... Construcii ... Izolaii ... Instalaii electrice ... Instalaii sanitare ... Instalaii de nclzire ... Instalaii de gaze ... Montaj utilaje tehnologice ... TOTAL A TVA B Total deviz pe obiect C

Devizul general este documentaia economic prin care se stabilete valoarea total a obiectivelor de investiii n fazele de proiectare: studiul de fezabilitate i proiectul tehnic. Devizul general se structureaz pe capitole de cheltuieli, precizndu-se valoarea total a acestora: Deviz general Nr.crt. Denumirea capitolelor de cheltuieli Partea I Capitolul 1 Cheltuieli pentru obinerea i amenajarea terenului Obinerea terenului Amenajarea terenului Amenajri pentru protecia mediului, inclusiv refacerea cadrului natural dup terminarea lucrrilor Capitolul 2 Cheltuieli pentru obiectivului realizarea infrastructurii ... 3.1. 3.2. 3.3 3.4. 3.5. Capitolul 3 Cheltuieli pentru proiectare i asisten tehnic... Studii de teren, topo i hidro Cheltuieli pentru avize, acorduri, autorizaii etc. Proiectare i engineering Cheltuieli privind organizarea licitaiilor pentru execuia lucrrilor Consultan i asisten tehnic, inclusiv plata personalului de supraveghere pe parcursul realizrii obiectivului Capitolul 4 Cheltuieli pentru investiia de baz 32 Valoarea total

1.1 1.2. 1.3.

... ... ... ...

... ... ... ... ...

...

4.1. 4.2. 4.3. 4.4. 4.5.

Cldiri i construcii speciale, instalaii aferente construciilor i reele de utiliti n incint Montaj utilaje tehnologice, incluisv reelele aferente Utilaje i echipamente de transport Utilaje, echipamente tehnologice i funcionale cu montaj Dotri, incluisv utilaje i echipamente independente cu durat mare de serviciu Capitolul 5 Cheltuieli pentru darea n exploatare Pregtirea personalului de exploatare Probe tehnologice, rodaje, expertize i recepie Partea a II-a Valoarea rmas actualizat a mijloacelor fixe incluse n obiectiv Partea a II-a Fondul de rulment pentru primul an de exploatare

... ... ... ... ... ... ... ... ...

5.1. 5.2.

...

TEST DE EVALUARE 1. Cum definii studiul de fezabilitate? Rspuns: Studiul de fezabilitate este definit ca ansamblul de piese scrise calcule tehnico-economice, desene, memorii de fundamentare, msuri concrete de aciune privind necesitatea realizrii viitorului obiectiv, sursele de aprovizionare cu materii prime, pieele de desfacere, asigurarea capitalului, rezultatele scontate etc. 2. Cum se ntocmete devizul pe categorii de lucrri? Rspuns:

Exerciii Exemplu rezolvat: 1. Devizul general este documentaia economic prin care se stabilete: a. valoarea de execuie pe obiect de investiii b. valoarea total a obiectivului de investiii c. valoarea cheltuielilor pentru realizarea infrastructurii obiectivului d. nici una din variante Rezolvare: De rezolvat: 33

2. Studiul de fezabilitate se ntocmete: a. anterior studiului de oportunitate b. anterior studiului de prefezabilitate c. dup ntocmirea studiului de prefezabilitate d. nici una din variante REZUMATUL TEMEI n literatura de specialitate exist o multitudine de definiii ale noiunii de proiect. Cea mai cuprinztoare, care surprinde caracteristcile de baz ale proiectului caracterul unic i precizarea clar a duratei de execuie i a rezultatelor ateptate este urmtoarea: Un proiect este o secven de aciuni intercorelate, ce se deruleaz ntr-o perioad de timp clar definit i delimitat, aciuni orientate spre ndeplinirea unor obiective cu caracter unic i totodat precis. n accepiune modern proiectul este caracterizat de patru dimensiuni: managerial, organizaional, operaional i strategic. Proiectul de investiii poate fi definit ca un ansamblu optimal de aciuni de investiii bazate pe o planificare sectorial, global i coerent, pe baza creia o combinaie definit de resurse umane, materiale, etc. provoac o dezvoltare economic i social determinat. Trsturile sale specifice sunt: amploare, finalitate i structur. Proiectele de investiii se pot clasifica dup mai multe criterii, cele mai importante fiind: sectorul de activitate, relaiile de intercondiionare, criteriul de analiz. Evoluia specific a unui proiect de investiii de-a lungul unui inetrval de timp determinat constituie durata sau ciclul de via al acestuia. Acesta se poate diviza n trei etape semnificative: etapa de concepie, etapa de execuie/implementare i etapa de exploatare. Etapa de concepie este etapa n care se fundamenteaz i se adopt decizia de a investi i se definete concepia tehnico-constructiv i funcional a proiectului. n etapa de realizare este transpus n practic proiectul iar n etapa de exploatare (durata de via util a proiectului) se obin n mod ealonat rezultatele utile scontate. Documentaia specific procesului investiional cuprinde: studiul de oportunitate ce are rolul de a identifica posibilitile de a investi i care poate fi: regional, sectorial, special; studiul de prefezabilitate care asigur selecia preliminar i definirea proiectului; studiul de fezabilitate care evalueaz eficiena economic a proiectului de investiii la nivelul soluiei tehnice alese dintre cele considerate n studiul de prefezabilitate; proiectul tehnic; caietul de sarcini.

34

Tema nr.3 PRINCIPALELE METODE UTILIZATE N EVALUAREA PROIECTELOR DE INVESTIII Uniti de nvare: metodologia de evaluare a proiectelor de investiii parametrii financiari ai proiectelor de investiii luarea n considerare a factorului timp n evaluarea proiectelor de investiii criterii de evaluare a proiectelor de investiii Obiectivele temei: nsuirea concepiei ce st la baza metodologiei de evaluare a proiectelor de investiii n Romnia i formarea perspectivei asupra modului de analiz cunoaterea parametrilor financiari ai proiectelor de investiii cunoaterea i nelegerea lurii n considerare a factorului timp n evaluarea proiectelor analizarea principalelor criterii de evaluare a proiectelor Timpul alocat temei: Bibliografie recomandat: Cistelecan L.M. Economia, eficiena i finanarea investiiilor, Editura Economica, Bucureti, 2002 Iloiu M. Evaluarea proiectelor de investiii, Editura Focus, Petroani, 2002 Romnu I., Vasilescu I., Cicea C: - Investiii, Editura Economica, Bucureti, 2000 3.1. Metodologia de evaluare a proiectelor de investiii Concepia ce st la baza metodologiei de evaluare a eficienei proiectelor de investiii n Romnia este un rezultat al experienei i preocuprilor specialitilor Bncii Mondiale. Potrivit viziunii lor orice proiect de investiii trebuie analizat sub dou aspecte: ca subsistem al sistemului economic naional ca sistem economic autonom Scopul acestei viziuni este evidenierea eficienei i profitabilitii proiectului att la nivel macroeconomic (profitabilitatea naional) ct i la nivelul agentului economic declanator (profitabilitatea comercial). innd seama de faptul c ntr-o economie de pia un proiect poate s aparin fie sectorului public, fie sectorului privat se ridic anumite probleme cum ar fi n ce msur este interesat agentul declanator privat de profitabilitatea naional a proiectului, respectiv ce relevan are profitabilitatea comercial a unui proiect din sectorul public. Profitabilitatea naional a unui proiect intereseaz pe investitor n msura n care acesta este interesat de anumite oportuniti oferite de puterea public: asisten financiar, faciliti fiscale, juridice etc., iar profitabilitatea comercial a unui proiect 35

public evideniaz eficiena intrinsec a acestuia, adic preul pltit pentru rezolvarea unor probleme de ordin social sau ecologic i prentmpin riscul unor evaluri eronate ale parametrilor proiectului. Un alt aspect ce se impune a fi menionat este acela al analizei proiectelor din domeniile noneconomice: nvmnt, aprare, ordine public etc. ale cror efecte sunt predominant neeconomice, iar efectele economice sunt dificil de identificat i cuantificat. Dubla viziune asupra unui proiect de investiii se concretizeaz n dou tipuri de analiz (evaluare) care utilizeaz informaiile cuprinse n studiul de fezabilitate: analiza economic analiza financiar Analiza economic Acest tip de analiz opereaz cu preuri umbr(shadow prices), cel mai adesea utilizndu-se ns preuri corectate numite uneori preuri contabile atunci cnd se aplic metoda preurilor de referin. La stabilirea acestor preuri de referin se au n vedere gradul de raritate al resurselor (abunden sau penurie) i politica guvernamental cu privire la stimularea sau inhibarea domeniului n care se face proiectul. Metoda efectelor lucreaz n schimb cu preurile pieei i calculeaz separat cele trei categorii de efecte: directe, indirecte i induse (de venit). Rezultatele proiectului pentri economia naional sunt apreciate prin intermediul indicatorului valoare adugat net, care reprezint contribuia proiectului la creterea venitului naional. Analiza economic nu ine seama de sursele de finanare a proiectului i de distribuia veniturilor sale n societate. Ca urmare taxele, impozitele, alte obligaii fa de stat se consider ca fiind pri din beneficiul proiectului transferate societii. De asemenea dobnzile, comisioanele etc. aferente mprumuturilor pentru proiect sunt considerate pri din veniturile proiectului cedate finanatorului i deci nu se scad din beneficiile proiectului. Subveniile de care eventual beneficiaz proiectul se consider costuri cheltuiala pe care o face societatea pentru proiect. Analiza financiar Prin aceast analiz se stabilete rentabilitatea financiar a proiectului de investiii. Ea consider costuri tot ceea ce agentul declanator pltete pentru implementarea i exploatarea proiectului: cheltuieli de investiii, cheltuieli de exploatare, inclusiv taxe, impozite ctre stat, dobnzi bancare, chirii, dividende etc., subveniile primite de la stat fiind n schimb incluse la venituri. Creditele, atunci cnd se primesc, se trec la capitolul venituri, iar la rambursare ratele se trec la cheltuieli. Observaie:Metodele de evaluare a proiectelor prezentate n cadrul acestui capitol se limiteaz la sfera analizei financiare TEST DE EVALUARE 1. Din ce perspective trebuie analizat un proiect de investiii? Rspuns: 36

Un proiect de investiii trebuie analizat att din perspectiva economiei naionale - ca subsistem al sistemului economic naional ct i din perspectiva investitorului ca sistem economic autonom. 2. n ce caz este interesat investitorul de profitabilitatea naional a proiectului? Rspuns:

Exerciii Exemplu rezolvat: 1. Analiza economic a proiectelor opereaz cu preuri: a. umbr b. contabile c. pieei d. adugate nete e. nici una din variante Rezolvare: De rezolvat: 2. n cadrul analizei financiare a proiectelor de investiii, dobnzile bancare se consider: a. costuri b. venituri c. subvenii d. nici una din variante 3.2. Parametrii financiari ai proiectelor de investiii Procesul de evaluare financiar a unui proiect de investiii se face pe baza principalilor parametri ai acestuia:

Parametrii proiectului de investiii

valoarea investiiei investit durata de via proiectului fluxurile de numerar valoarea rezidual rata de actualizare

sau

capitalul a

economic

Pregtirea informaiilor necesare pentru evaluarea acestor parametri prezint o importan deosebit nainte de aplicarea criteriilor de decizie pentru c :esena problemei de evaluare a unei investiii nu este metoda de calcul, ci estimarea elementelor necesare calculului. 37

Observaie:Luarea unei decizii corecte depinde n mare msur de calitatea informaiilor, de msura n care ele reflect ct mai bine realitatea. Aceast realitate este apreciat pe baz de previziune plecnd de la premisa unui viitor considerat sigur. Dar pentru c viitorul este incert trebuie ca previziunile s fie corectate n funcie de riscul ce poate s apar n desfurarea evenimentelor viitoare. 1. Valoarea investiiei sau capitalul investit Valoarea investiiei vizeaz totalitatea capitalurilor angajate pentru achiziionarea activelor ce au fost stabilite prin proiect. Capitalurile investite se regsesc n trei categorii de imobilizri: imobilizri necorporale: cheltuielile de constituire, achiziii de concesiuni, brevete i licene, cheltuieli de cercetare-dezvoltare etc. imobilizri corporale: valoarea terenurilor, construciilor i utilajelor etc. ce sunt necesare punerii n funciune a obiectivului necesarul de fond de rulment cu caracter permanent ce va permite constituirea stocurilor iniiale de materii prime, materiale, finanarea cheltuielilor aferente ciclului de producie normal n cazul proiectelor de investiii noi; la ntreprinderile n funciune trebuie estimat necesarul suplimentar de fond de rulment fa de fondul de rulment de care firma dispune nainte de a ntreprinde noul proiect

Capitalurile investite

Observaie: n ceea ce privete determinarea valorii investiiei se impun dou precizri: necesarul de fond de rulment trebuie estimat n funcie de volumul i valoarea capitalurilor aferente imobilizrilor corporale, acesta reprezentnd fondul financiar minim necesar ca resurs permanent capitalurile investite, adic valoarea investiiei se structureaz dup natura i modul de ealonare a lor n timp Deoarece n procesul de evaluare a unui proiect de investiii trebuie s se in seama de toate cheltuielile pe care le reclam construcia i punerea n funciune a obiectivului de investiii, dar i de faptul c cheltuielile de investiii nematerializate direct vizeaz totalitatea cheltuielilor prrevzute n devizele pe Investiia direct - n obiecte de natura mijloacelor fixe se nglobeaz prin repartizare asupraalte instrumenteinvestiie direct i colateral calculul efortului obiecte sau n obiectivelor de de evaluare, care sunt legate nemijlocit de investiional total presupune nsumarea/urmtoarelor celor existente. crearea unor active fixe sau modificarea modernizarea elemente: Investiia colateral I- =ead +reprezintNFR I Ic + Pt + valoarea lucrrilor aflate n relaie t teritorial sau funcional cu investiiile directe, asigurnd utilitile pentru Unde: obiectivul de baz: alimentare cu ap, gaze, canalizare, energie, It telecomunicaii, drumuri etc. Aceast valoare include pe lng asigurarea investiia total Idutilitilor prin instalaii proprii i valoarea racordurilor la reeaua pulic sau la cheltuieli de investiii directe Icreelele magistrale. investiii colaterale PtCheltuielile cu terenul cheltuieli cu terenul - n practica investiiilor cheltuielile cu terenul NFR - necesarul dede achiziie, cheltuielile pentru expropieri (dac terenul cuprind: preul fond de rulment aparine persoanelor fizice sau agenilor economici), cheltuieli cu strmutarea gospodriilor populaiei n msura 38 care eliberarea amplasamentului o n impune, cheltuieli cu eliberarea amplasamentului, cu amenajarea terenului dac este cazul, alte cheltuieli. Aceste cheltuieli sunt cuprinse n devizul general al investiei pe baza unor devize financiare.

2. Durata de via economic a investiiei Constituie un concept prin care sunt relevate criteriile n funcie de care proiectul, respectiv investiia este privit sub mai multe aspecte: cel al duratei de via fizice a construciilor, cldirilor, echipamentelor i utilajelor n funcie de factori tehnici i funcionali cel al duratei ciclului de via al produselor cu implicai iasupra duratei de via economic a proiectului cel al duratei fiscale, contabile durata normat de serviciu a mijloacelor fixe din catalogul normelor de amortizare, anexat Legii amortizrii cel al orizontului rezonabil de previziune a veniturilor pe care le genereaz proiectul de investiii i a valorii reziduale Observaii: 1. Investitorii pot fi interesai i numai de durata juridic a investiiei adic durata proteciei juridice asupra dreptului de concesiune a unei exploatri, asupra unui brevet, licen etc. 2. Cu ct perioada luat n considerare este mai lung, cu att este mai mare eroarea n stabilirea valorilor anuale ale veniturilor i costurilor pentru c este dificil i riscant de a prevedea ce se ntmpl n urmtorii 15-20 sau 25 ani. De aceea n calculele de evaluare se adopt ca durat de via acel orizont de timp dup care previziunile se consider dificile i puin sigure, respectiv durata de via care intereseaz cel mai mult gestiunea financiar a ntreprinderii. 3. Fluxurile de numerar (de trezorerie) Calculul acestora pornete de la un cont de rezultate (de profit i pierderi) previzional al proiectului, n care sunt estimate vnzrile i cheltuielile ocazionate de punerea n exploatarea a investiiei. Trecerea de la estimarea contabil a veniturilor i cheltuielilor ca ncasri i pli poteniale la o estimare n termeni de trezorerie net ncasri i pli efective se face prin estimarea variaiei fondului de 39 rulment NFR. Ea este determinat n special de decalajul ntre durata ncasrii clienilor i durata plii furnizorilor, ceea ce este de natru s corecteze nregistrarea contabil a vzrilor ncasabile i a cheltuielilor pltibile (fixe i variabile) pentru a determina fluxuri nete de trezorerie.

4. Valoarea rezidual Ea constituie un venit suplimentar ce se adaug fluxului de lichiditi al proiectului n ultimul an al perioadei de exploatare. Valoarea rezidual reprezint o valoarea probabil de negociere sau o valoare interesat la expirarea perioadei de via economic, a unor elemente investite, estimat n momentul realizrii proiectului.

Definiie

Ea trebuie s cuprind cel puin urmtoarele elemente: valoarea imobilizrilor corporale la preul de vnzare estimat, corectat cu impozitele sau economia de impozit aferente plus sau minusvalorii ce ar rezulta valoarea imobilizrilor necorporale i a celor financiare la preul de pia sau cel estimat de experi suma cumulat a creterii nevoii de fond de rulment Observaie: Impactul valorii reziduale asupra valorii VAN este cu att mai mare cu ct mrimea estimat a valorii reziduale este mai mare i cu ct momentul dezinvestirii este mai apropae de momentul investirii. 5. Rata de actualizare Are un rol deosebit n fundamentarea deciziilor i alegerea variantei optime de proiect de investiii: ea permite compararea valorilor (reprezentate de cheltuieli i venituri) situate la momente diferite pe axa timpului permind astfel utilizarea criteriilor de evaluare a proiectelor ce in seama de influena factorului timp, caz n care ea este mai ales un instrument de calcul. are funcie de instrument de apreciere a rentabilitii proiectelor. Rata intern de rentabilitate ca form a ratei de actualizare constituie un criteriu de acceptare sau respingere a proiectului i permite selecia variantelor de proiect considerate rentabile fa de cele nerentabile. Alegerea ratei de actualizare presupune n prealabil stabilirea procedeului de actualizare ce urmeaz a fi utilizat (prin capitalizare sau prin discontare). Ca o regul general, investitorii/decidenii prefer actualizarea prin discontare, fiind necesare urmtoarele precizri: decizia de investiii i calculele de actualizare aferente se situeaz convenional la momentul 0 sau nceputul anului 1 40

capitalurile investite se consider a fi cheltuieli la nceputul anului, investiia iniial avnd loc la momentul zero i, n consecin, nu se mai actualizeaz fluxurile de lichiditi sunt estimate la sfritul fiecrui an i se actualizeaz n raport cu momentul zero Rata de actualizare ca i criteriu n evaluarea proiectelor poate fi: rat oarecare, aleas n mod aleatoriu; dei o rat oarecare i pierde caracterul de rat criteriu ea permite identificarea parametrilor actualizai ai proiectului i faciliteaz trecerea de la evaluri cantitative la aprecieri calitative, adic aprecierea rentabilitii proiectului n funcie de anumite criterii de evaluare. Rata dobnzii- poate fi utilizat ca rat de actualizare; datorit diferenelor care exist ntre rata dobnzii la mprumuturile pe termen scurt fa de mprumuturile pe termen lung, precum i n funcie de natura activelor financiare, se consider c rata dobnzii folosit ca rat de actualizare s-ar justifica n msura n care nivelul ei rd ar include rata de randament la obligaiunile emise de stat care comport risc minim rrm i prima de risc pentru plasamente cu risc rpr. Rata de rentabilitate medie pe ramur poate fi folosit ca rat de actualizare.

Rata de actualizare

Observaie: nc din anii 50 s-a conturat n SUA ideea lurii n considerare a mediei ponderate a costurilor actuale ale capitalurilor permanente ca rat de actualizare, mrime care se bazeaz pe structura financiar existent a ntreprinderii i nu pe cea optimal; fiecare firm are un cost al capitalului n funcie de structura capitalurilor ei. TEST DE EVALUARE 1. Cum se definete investiia direct? Rspuns: Investiia direct cuprinde totalitatea cheltuielilor prrevzute n devizele pe obiecte sau n alte instrumente de evaluare, care sunt legate nemijlocit de crearea unor active fixe sau modificarea / modernizarea celor existente. 2. Ce rol are necesarul de fond de rulment cu caracter permanent? Rspuns:

Exerciii Exemplu rezolvat: 41

1. Valoarea rezidual a proiectului de investiii constituie un flux de lichiditi: a. pozitiv b. pegativ c. nul d. din primul an al perioadei de exploatare e. din ultimul an al perioadei de exploatare Rezolvare: De rezolvat: 2. Rata de actualizare, ca i criteriu n evaluarea proiectelor, poate fi: a. o rat oarecare b. rata dobnzii la mprumutirle pe termen lung c. rata de rentabilitate medie pe ramur d. costul mediu ponderat al capitalului e. toate variantele sunt corecte 3.3 . Importana factorului timp n evaluarea proiectelor de investiii Proiectele de investiii n general se caracterizeaz prin dispersarea fluxurilor de lichiditi pe o perioad mare de timp. Din acest motiv pentru asigurarea comparabiliti datelor, n analiza proiectelor de investiii se impune recalcularea acestora n raport cu un moment de referin de regul momentul lurii deciziei de investiii. Aceste calcule poart denumirea generic de echivalare n timp a eforturilor i efectelor. Influena factorului timp asupra parametrilor proiectelor se cuantific utiliznd regula dobnzii compuse: considernd suma S disponibil la momentul 0 i rata anual de compunere (capitalizare) r, aceasta devine: La sfritul anului 1 S1 = S(1+r) La sfritul anului 2 S2 = S(1+r)2 la sfritul anului n Sn = S(1+r)n Expresia (1+r)n poart denumirea de factor de compunere sau capitalizare a unui singur flux de numerar (a unei singure sume). Invers, dac se consider o sum disponibil sau pltibil n viitor la momentul n, Sn i innd seama de rata anual de capitalizare r, valoarea prezent sau actual a aceste sume este:
S = S n (1 + r ) n = S n 1 (1 + r ) n

Expresia

1 poart denumirea de factor de discontare sau factor de (1 + r) n

actualizare a unuei singure sume. Timpul reprezint unul din cei mai importani factori n analiza rentabilitii proiectelor de investiii i mai ales n analiza riscului pentru c modificrile ce au loc n mediul economic, tehnologic, politic i social afecteaz parametrii financiari ai proiectelor i deci rentabilitatea lor. 42

TEST DE EVALUARE 1.Cum se cuantific influena factorului timp asupra parametrilor proiectelor de investiii? Rspuns: Influena factorului timp asupra parametrilor proiectelor se cuantific cu ajutorul regulii dobnzii compuse. 2.De ce reprezint timpul un factor foarte important n analiza rentabilitii proiectelor de investiii? Rspuns:

Exerciii Exemplu rezolvat: 1. Ce relaie exist ntre noiunea de capitalizare i cea de actualizare? a. opus b. invers c. nu exist nici o relaie ntre ele d. este acelai lucru Rspuns: De rezolvat: 2. n formula Sn = S(1+r)n r reprezint: a. factorul de capitalizare b. rata de capitalizare c. rata de actualizare d. factorul de actualizare e. nici una dun variante 3.4. Criterii utilizate n evaluarea proiectelor de investiii Orice proiect de investiii are drept caracteristic de baz unicitatea. n consecin nu exist raionamente universal valabile pe baza crora s se poat lua o decizie de investiii, fiind necesar o evaluare a eficienei fiecrui proiect n parte n vederea adoptrii deciziei finale.

n practica mondial, pentru evaluarea eficienei proiectelor se folosete un ansamblu de criterii numite criterii de evaluare a eficienei proiectelor de investiii care au menirea de a asigura managerilor mijlocul de a face distincia ntre proiectele fezabile (de adoptat) i cele nefezabile (de neadoptat). Cu ajutorul acestor criterii se poate ntocmi un clasament al proiectelor de investiii n funcie de nivelul eficienei lor. 43

Criteriile de evaluare a proiectelor reprezint indicatori de calitate a eficienei acestora fr a asigura ns i rezolvarea problemei luarea deciziei de investiii. Ele stabilesc doar linia general de aciune care poate fi completat sau chiar corectat n funcie de analiza anumitor informaii cum ar fi consecinele ecologice ale realizrii proiectelor, mediul concurenial al ntreprinderii, progresul tehnico-tiinific n domeniul substituirii unor categorii de materii prime cu nlocuitori artificiali .a. n afara acestor aspecte, trebuie s se in seama de riscul asociat realizrii unui proiect de investiii. n consecin decizia final de a investi ntr-un proiect sau altul se ia dup efectuarea unei analize complexe, cantitativ i calitativ, a informaiilor cu privire la un proiect precum i a nivelului de risc asociat fiecrui proiect n parte. Observaie: Exist anumite situaii cnd decizia de investiii se bazeaz n mai mare msur pe strategia firmei dect pe criteriile de evaluare a proiectelor. Acesta este cazul aa-numitelor investiii necesare, deciziile n ceea ce le privete fiind ori evidente, ori bazate pe o evaluare cantitativ limitat. Experiena ndelungat a dovedit c acele firme care aloc resurse considerabile activitii de cercetare desfurat n baza unui program bine fundamentat, au garania supravieuirii n condiii economice grele. Criterii de evaluare a proiectelor de investiii a) rata de rentabilitate RR Se determin prin raportarea procentual a profitului anual mediu net (dup impozitare) la valoarea contabil medie anual a activelor pe toat durata proiectului.

RR =
unde:

PATn
n =1

(Vsn + Vfn) / 2
n =1

x100% =

2 PATn x100% n =1 (Vsn + Vfn)

PATn - profitul dup impozitare n anul n PATn = (PACn Dn) (1 T) PACn profitul brut Dn cota de amortizare n anul n T impozitul pe profit Vsn, Vfn valoarea activelor la nceputul, respectiv la sfritul anului n N durata de via a proiectului Vfn = Vs(n+1) = Vsn - Dn Observaie: Uneori rata acest criteriu se face comparnd rata de Evaluarea proiectului dup de rentabilitate se stabilete ca raport procentual ntre profitul net mediu anual i valoareasus-menionat cu cea cerut de firm rentabilitate calculat cu metodologia investiiei iniiale. Rata de rentabilitate calculat n acest mod limitmai puin informativ deoarece ia n considerare sau cu acea valoare este (normat) numit rat de rentabilitate minim valoarea medie a profituluirentabilitate a proiectului i valoarea unic a efortului admis. Dac rata de pe toat durata proiectului depete valoarea ratei investiional din momentul iniial. se accept; n caz contrar acesta sede abordare minim admise, atunci proiectul Ea este mai aproape ns de modul respinge. a problemei n cadrul criteriului ratei internea proiectului i valoarea limit este Cu ct ecartul ntre rata de rentabilitate de revenire. mai mare, cu att proiectul se consider mai atractiv. 44

Avantaje: este destul de rspndit datorit simplitii calculelor necesit informaii iniiale accesibile Dezavantaje: se bazeaz pe valoarea profitului i nu pe valorile reale ale fluxurilor monetare ale proiectului nu ia n consideraie valoarea banilor n timp Datorit acestor neajunsuri criteriul se folosete numai n stadiul evalurii preliminare a proiectelor. b) Termenul de recuperare a investiiei TR Acest criteriu se folosete de obicei mpreun cu alte criterii care au un potenial informativ mai ridicat. DEFINIIE: Termenul de recuperare a investiiei reprezint intervalul de timp dup care veniturile generate de exploatarea proiectului permit recuperarea integral a investiiei iniiale. n practica actual pentru calculul perioadei de recuperare a investiiei nu se mai folosete profitul, ci fluxurile monetare anuale nete ale proiectului. TR = n La care I = CFn
i =1 N

unde:

I - investiia iniial CFn fluxul monetar net din anul n N durata de via a proiectului Dac termenul de recuperare determinat prin calcul nu este numr ntreg de ani, atunci n funcie de precizia de calcul aleas, mrimea termenului de recuperare se determin prin metoda interpolrii. Evaluarea proiectelor de investiii pe baza acestui criteriu se face prin compararea termenului de recuperare obinut din calcul cu o anumit valoare maxim adoptat de ctre companie. Dac perioada de recuperare este mai mic dect cea normat proiectul se accept, n caz contrar proiectul se respinge. Cu ct termenul de recuperare este mai mic, cu att proiectul este mai bun. Dezavantaje: nu ine seama de valoarea banilor n timp nu acord atenie fluxurilor de lichiditi ale proiectului de dup termenul de recuperare, deci nu poate fi folosit ca i criteriu de evaluare a proiectelor pe ntreaga durat de via a acestora; necesit o evaluare preliminar a valorii maxime admisibile adoptate de firm pentru perioada de rambursare. 45

c) termenul de recuperare actualizat TRA nltur unul din neajunsurile criteriului anterior, acela de a nu ine seama de influena factorului timp asupra banilor. Termenul de recuperare actualizat reprezint perioada de timp dup care suma fluxurilor de lichiditi pozitive actualizate ale proiectului compenseaz n ntregime investiia iniial. TRA = n pentru care
I0 =
N CF1 CFn CF N CF n + ... + + ... + = 1 n N n (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) n =1 (1 + r )

unde: I0 investiia iniial CFn fluxul monetar net n anul n al duratei de via a proiectului r rata de actualizare
1 (1 + r) n

- factor de actualizare

Observaie : Termenul de recuperare actualizat este mai lung ntotdeauna dect termenul de recuperare datorit faptului c ine seama de diminuarea valorii fluxurilor monetare pozitive n timp. n cazul proiectelor la care investiia iniial este urmat de investiii suplimentare ealonate de-a lungul ctorva ani, termenul de recuperare actualizat se determin ca fiind perioada de-a lungul creia suma fluxurilor monetare actualizate pozitive este egal cu suma fluxurilor investiionale actualizate. TRA = n, pentru care:
N In CF = (1 + r ) n n=0 (1 + rn) n n =0 n1

In investiia n anul n n1 numrul de ani de-a lungul crora sunt ealonate investiiile Avantaje: este uor de calculat, valoarea obinut reprezentnd un indicator n ceea ce privete atractivitatea proiectului de investiii atrage atenia asupra riscului suplimentar cele mai riscante investiii trebuie s aib o durat mai scurt de recuperare; adoptarea ns a unei decizii de alegere a unui proiect cu termen de recuperare mai redus poate s conduc la situaia n care compania s adopte proiecte cu un nivel de risc ridicat i cu durat scurt de realizare i s resping proiecte cu termen de realizare mai mare, dar caracterizate de un nivel de risc sczut. Observaie: proiectele care au un termen de recuperare redus micoreaz riscul potenial, deoarece fluxurile monetare pozitive (de ncasri) dau posibilitatea firmei s dispun de resurse pentru a ntreprinde proiecte noi. 46

Una din dificultile criteriului TRA de evaluare a proiectelor const n aceea a stabilirii valorii ratei de actualizare. Adoptarea unei rate incorect fundamentate, mai ales n condiiile unei economii instabile, poate conduce la rezultate i concluzii eronate. . Datorit numeroaselor dezavantaje, acest criteriu nu poate fi folosit n mod independent, ca i criteriu unic pentru evaluarea proiectelor. De aceea multe companii l folosesc cu rol de barier, pentru filtrarea proiectelor investiionale, naintea folosirii unor metode de analiz mai complexe i mai bine fundamentate. c) venitul actualizat net (valoarea actualizat net) VAN Valoarea actualizat net reprezint diferena ntre suma fluxurilor monetare pozitive actualizate i suma fluxurilor monetare negative actualizate ale proiectului. Rata folosit pentru actualizarea fluxurilor monetare este stabilit de ctre companie.
VAN =
N + CF n CFn n n n =0 (1 + r ) n =0 (1 + r ) N

Ca regul de decizie, dac proiectul are VAN > 0, atunci el este considerat acceptabil. Valoarea pozitiv a indicatorului semnific faptul c pentru rata de actualizare adoptat, proiectul investiional va asigura recuperarea capitalului investit pe durata existenei lui prin veniturile generate. Mai mult, veniturile generate de proiect asigur remunerarea capitalurilor utilizate la finanarea proiectului i se creeaz un surplus de venituri egal cu VAN care majoreaz valoarea ntreprinderii.

Dac rata de actualizare folosit n calcule este rata de rentabilitate pe care investitorii doresc s o obin din investiiile ntreprinse (costul capitalului), atunci realizarea proiectelor caracterizate prin valori pozitive ale indicatorului VAN va conduce la mbuntirea situaiei financiare a ntreprinderii, pe cnd cele cu valori negative ale VAN vor fi respinse deoarece acestea nu asigur nici mcar recuperarea capitalului investit. Cu ct este mai mare valoarea indicatorului VAN, cu att proiectul este considerat mai atractiv pentru firm. Reinem: Calculul VAN se poate face i direct calculnd diferena ntre fluxurile monetare anuale pozitive i cele negative i actualiznd fluxurile monetare nete, obinndu-se acelai rezultat. Exist i cazuri (la calculul indicelui de profitabilitate) cnd actualizarea fluxurilor monetare pozitive i a celor negative se face cu rate diferite. Observaie: n anumite cazuri particulare, cnd se analizeaz proiecte ce nu afecteaz dinamica veniturilor companiei, la calculul acestui indicator se face doar actualizarea fluxurilor monetare negative (cheltuielile). Este cazul proiectelor 47

de nlocuire a unor echipamente, a proiectelor ce vizeaz creterea productivitii. n acest caz se alege acel proiect care are valoarea total actualizat a cheltuielilor minim. Avantaje: ine seama de valoarea banilor n timp spre deosebire de criteriul - termen de recuperare a investiiei, ia n considerare fluxurile de lichiditi ale proiectului reprezint n sine un echivalent monetar care poate fi folosit ca indicator pentru compararea proiectelor de investiii, deoarece face actualizarea fluxurilor monetare la acelai moment (n = 0), respectiv momentul lurii deciziei valoarea VAN este totdeauna o mrime unic pentru o valoare dat a ratei de actualizare Mrimea indicatorului VAN pentru un proiect de investiii depinde de rata de actualizare folosit n calcule, ceea ce nseamn c pentru valori diferite ale ratei de actualizare se obin valori diferite ale indicatorului VAN. Dezavantaje: dificultatea determinrii ratei de actualizare reale ntr-o economie instabil; folosirea unei rate de actualizate prea mari poate conduce la respingerea unui proiect bun (creeaz impresia fals c acesta este nefezabil), sau, invers, utilizarea unei rate prea mici poate conduce la decizia de acceptare a unui proiect, decizie care n viitor se va dovedi a fi iraional. indicatorul VAN se msoar n uniti monetare, este deci un indicator absolut; evaluarea proiectelor dup un indicator n mrime absolut nu poate s rezolve problema alegerii corecte a celui mai profitabil din mai multe proiecte. Atunci cnd se studiaz proiecte de dimensiuni diferite se poate trage o concluzie greit asupra fezabilitii unor proiecte individuale; este adevrat c valori mari ale VAN corespund unor proiecte de amploare ce caracterizeaz ntreprinderi mari, dar aceasta nu nseamn c ele vor fi n mod obligatoriu fezabile. d) Indicele profitabilitii IP Indicele de profitabilitate al unui proiect de investiii se definete ca raportul dintre suma fluxurilor monetare pozitive actualizate i suma fluxurilor monetare actualizate negative ale proiectului.

IP =

(1 + r ) (1 + r )
n =0 n =0 N

+ CFn
n

CFn
n

Dac valoarea IP obinut din calcule este supraunitar atunci proiectul n cauz este acceptat. n caz contrar este respins.

48

Reinem: Diferena ntre criteriul VAN i IP const n aceea c la stabilirea VAN se face diferena ntre cele dou categorii de fluxuri monetare actualizate, pe cnd la stabilirea IP se face raportul ntre ele. Observaie: Cele dou criterii conduc la rezultate identice pentru un proiect numai n cazul n care calculul se face pentru aceeai rat de actualizare. n cazul proiectelor mutual exclusive (care se exclud reciproc) aplicarea celor dou criterii conduce la rezultate contradictorii. Criteriul IP ca i indicator al eficienei proiectelor de investiii este foarte util la rezolvarea problemelor privind repartiia optim a capitalului. Dei este mai utilizat dect celelalte criterii menionate anterior, are un dezavantaj comun cu acestea, respectiv necesitatea fundamentrii corecte a ratei de actualizare folosite, fapt dificil mai ales n contextul unei economii instabile. e) rata intern de rentabilitate RIR Acest criteriu nltur neajunsul criteriilor anterioare legat de dificultatea stabilirii valorii ratei de actualizare. Rata intern de rentabilitate RIR reprezint rata de actualizare prin care se atinge egalitatea ntre suma fluxurilor monetare pozitive actualizate i suma fluxurilor monetare negative actualizateale unui proiect de investiii. RIR este rata de actualizare ce satisface urmtoarele egaliti: RIR = r la care
VAN =
N + CFn CFn =0 n n n =0 (1 + r ) n =0 (1 + r ) N

sau
N

IP =

(1 + r )
n =0 N

+ CFn
n

CF (1 + r )nn n =0

=1

Concluzie: RIR este acea rat de actualizare pentru care suma fluxurilor de lichiditi negative actualizate compenseaz cu exactitate suma fluxurilor de lichiditi pozitive actualizate. Pentru o rat de actualizare r = RIR, proiectul prezint VAN = 0 , respectiv IP = 1. Reinem: Pentru determinarea RIR a unui proiect de investiii se procedeaz la sondarea acestuia, pentru stabilirea VAN corespunztoare la dou rate de actualizare una minim pentru care VAN este pozitiv i una maxim pentru care VAN este negativ. Odat acestea stabilite se aplic relaia de calcul prin interpolare: VAN r min RIR = rmin + (rmax rmin ) VANr r min (VAN r min ) r - rata de actualizare Proiectele se consider acceptate dac mrimea RIR este mai mare dect rata de rentabilitate pe care firma o cere din investiiile ntreprinse (costul capitalului), rat stabilit de firm. Dac RIR este mai mic de ct aceast valoare limit atunci proiectul va fi respins. 49

VNA +

Calculul ratei interne de rentabilitate Reinem: Rata intern de rentabilitate presupune c fluxurile anuale generate de proiect sunt reinvestite la o rat de actualizare egal cu RIR. Rata de reinvestire variaz de la un proiect la altul, ceea ce indic un neajuns al acestui indicator. n schimb, rata de actualizare folosit la calculul VAN este de regul Avantaje: costul capitalului. Criteriul ratei interne dede eficien a proiectelor foarte deosebire de RIR reprezint criteriul rentabilitate RIR este spre rspndit n practica VAN care msoar efectul general al proiectului mondial de evaluare a proiectelor de investiii, fiind folosit mai Rata de RIR se alte criteriu. un parametru intern al eficienei fiecrui proiect i des dect orice determin ca actualizare r min depinde de mrimea i de durata de desfurare a fluxurilor monetare x -x RIR r max pozitive i negative; n acelai timp acest criteriu nltur necesitatea de a avea x rat de actualizare extern dat i ine seama i de influena o timpului asupra banilor. De aceea RIR este un criteriu foarte rspndit de evaluare a proiectelor de investiii n situaii economice instabile, VNA cnd este dificil de determinat cu exactitate i n mod realist rata de actualizare pentru fluxurile de lichiditi de-a lungul unei perioade ndelungate. Pentru acceptarea sau respingerea unui proiect dup acest criteriu, 50 mrimea RIR urmeaz a fi comparat cu rata de actualizare cerut sau limit stabilit de companie. Aceast rat trebuie s fie corelat cu rata x dobnzii la care se fac mprumuturile sau rata de rentabilitate cerut de la alte proiecte de investiii ale firmei (costul capitalului).

VNA+

Observaie: Criteriul RIR are o particularitate de care trebuie s se in seama la folosirea ei. Aceast particularitate const n posibilitatea existenei mai multor rdcini la rezolvarea ecuaiei VAN = 0. Determinarea RIR este scopul rezolvrii ecuaiei, care reprezint un polinom de gradul n:
VAN = A0 + A1 X 1 + A2 X 2 + ... An X n = 0 1 unde X = 1+r

Pentru o astfel de ecuaie pot exista n rdcini reale diferite sau mrimi pentru r care satisfac aceast ecuaie. Aceast problem a rdcinilor multiple apare n cazul modificrii repetate a semnelor fluxurilor de lichiditi nete de-a lungul duratei de via a proiectului.

n tabelul urmtor sunt sintetizate principalele criterii de selecie ale proiectelor prezentate mai sus :
Criteriul Termenul de recuperare actualizat TRA Condiia de acceptare a proiectului Acceptarea proiectului dac TRA este mai mic dect durata de via a proiectului sau un standard impus ca termen de recuperare maxim Acceptarea proiectului dac are VAN pozitiv sau nul Puncte tari Puncte slabe

Facil i necostisitor de utilizat Ofer o msur global a riscului proiectului Ofer o msur a lichiditii proiectului

Valoarea actualizat net VAN

Ia

n considerare toate fluxurile de lichiditi Ofer un criteriu obiectiv, bazat pe randament pentru acceptare sau refuz

Nu este un criteriu obiectiv de decizie Nu ofer o msur a profitabilitii Nu ia n calcul toate fluxurile de lichiditi Dificulti n interpretarea semnificaiei calcului VAN

51

Este cel mai corect criteriu


Rata intern de rentabilitate RIR Acceptarea proiectului dac RIR este mai mare sau egal cu costul capitalului

din punct de vedere coceptual Aceleai avantaje ca VAN Uurina interpretrii semnificaiei RIR

Problema

Aceleai avantaje ca VAN Util pentru luarea deciziilor n condiii de raionalizare a capitalului

Indicele de profitabilitate IP

Acceptarea proiectului dac IP este supraunitar

ratelor interne de rentabilitate multiple Uneori conduce la reguli de decizie contrare cu VAN Uneori duce la reguli de decizie ce intr n conflict cu cele ale VAN

Observaie: Avantajul pe care l aduce acest criteriu n raport cu altele const n aceea c el d posibilitatea comparrii proiectelor cu durate de via diferite. Acest lucru se explic prin aceea c metoda de calcul a criteriului presupune c la compararea proiectelor cu durate diferite, reinvestirea veniturilor din proiectul cu durat mai scurt se realizeaz pn la sfritul duratei de via a celuilalt proiect. Concluzii: Criteriile de evaluare a proiectelor prezentate mai sus pot fi folosite att independent ct i n combinaie unele cu altele. De aceea este important de stabilit interdependena dintre ele. Cele mai utilizate criterii pentru evaluarea proiectelor sunt VAN i RIR. Ele asigur acelai rspuns la ntrebarea privind acceptarea sau respingerea unui proiect. Cele dou criterii pot s aib rezultate contradictorii atunci cnd sunt comparate proiecte mutual exclusive. Analiznd avantajele i dezavantajele fiecruia din criteriile de evaluare a proiectelor de investiii prezentate mai sus, putem concluziona c este recomandabil n practic utilizarea lor combinat la analiza proiectelor n scopul lurii unei decizii corecte. TEST DE EVALUARE 1. Ce se nelege prin termen de recuperare a investiiei? Rspuns: Termenul de recuperare a investiiei reprezint intervalul de timp dup care veniturile generate de exploatarea proiectului permit recuperarea integral a investiiei iniiale. 2. Cum definii valoarea actualizat net a unui proiect de investiii? Rspuns:

Exerciii Exemplu rezolvat: 52

1. Caracteristicile indicatorului VAN sunt urmtoarele: a. este sensibil la variaia ratei de actualizare b. include valoarea rezidual a proiectului c. exprim rentabilitatea n mrimi procentuale d. nu poate avea dect valori pozitive e. nici una din variante Rspuns: De rezolvat: 2. Condiia ca un proiect s fie fezabil este: a. VAN > 0, RIR > 0 b. VAN < 0, RIR < 0 c. VAN > 0, RIR > r REZUMATUL TEMEI Orice proiect de investiii trebuie analiza sub dou aspecte: ca subsistem al sistemului economic naional i ca sistem economic autonom. Aceast dubl viziune se concretizeaz n dou tipuri de analiz a proiectelor: analiza economic (din perspectiva economiei naionale) i analiza financiar (din perspectiva investitorului). n prezentul curs metodologia de evaluare a proiectelor prezentat se limiteaz la sfera analizei financiare. Parametrii financiari ai unui proiect de investiii sunt: capitalul investit efortul investiional necesar pentru realizarea obiectivului de investiii, ale crei componente sunt: investiia direct, investiia colateral, cheltuielile cu terenul i necesarul de fond de rulment; durata de via economic a investiiei orizontul rezonabil de previziune a fluxurilor monetare a proiectului; fluxurile monetare generate de proiect de-a lungul duratei sale de via cheltuieli de investiii, venituri i cheltuieli de exploatare; valoarea rezidual a proiectului venitul suplimentar adugat fluxului monetar n ultimul an al duratei de via a proiectului; rata de actualizare a fluxurilor monetare ale proiectului cu rol att de instrument de calcul ct i de instrument de apreciere a rentabilitii proiectului. Deoarece proiectele de investiii se caracterizeaz prin dispersarea fluxurilor monetare pe o perioad mare de timp, pentru asigurarea comparabilitii datelor se precedeaz la recalcularea acestora n raport cu un moment de referin (momentul lurii deciziei de investiii) actualizarea fluxurilor monetare. Criteriile de evaluare a proiectelor de investiii permit evaluarea eficienei acestor fr a asigura rezolvarea problemei luarea deciziei de investiii. Ele au rolul de a stabili doar linia general de aciune. Exist o grup de criterii de evaluare a proiectelor ce nu in seama de influena factorului timp asupra banilor: rata de rentabilitate i termenul de recuperare. Cealalt grup de criterii (ce folosesc tehnica actualizrii) include: valoarea actualizat net a proiectului VAN, rata intern de rentabilitate a proiectului RIR, indicele de profitabilitate IP i termenul de recuperare actualizat. Fiecare din acestea are o serie de avantaje i dezavantaje, motiv pentru care se recomand utilizarea lor combinat pentru analiza fezabilitatea unui proiect de investiii i nu utilizarea singular ( a unui singur criteriu).

53

TEST AUTOEVALUARE Temele 1-3 1. Investiiile sunt legate de imobilizri de fonduri pe o durat de timp: a) mai mic dect durata unui ciclu de producie b) mai mare dect durata unui ciclu de producie c) egal cu durata unui ciclu de producie 2. Proiectele care se exclud reciproc deoarece din punct de vedere tehnicconstructiv ndeplinesc aceleai funciuni se numesc: a) compatibile b) sinonime c) incompatibile 3. Devizul general este documentaia economic prin care se stabilete: a) valoarea de execuie pe obiect de investiii b) valoarea total a obiectivului de investiii c) nici una din variante 4. Ce relaie exist ntre noiunea de capitalizare i cea de actualizare: a) nici una b) relaie invers 54

c) este acelai lucru d) opuse 5. Pentru a aduce o valoare S din viitor n prezent se folosete factorul: a) (1+r)t b) 1/(1+r)t c) nici una din variante 6. Factorul de actualizare sau de discontare arat: a) ct devinde un leu de azi peste un numr de ani n b) mrimea inflaiei c) ct valoareaz azi un leu, luat la o dat viitoare n 7. Pentru determinarea valorii fiecrei pri componente a obiectivului de investiii se ntocmete: a) devizul pe obiect b) devizul general c) devizul pe categorii de lucrri 8. Condiia ca un proiect s fie fezabil este: a) VAN > 0, RIR > 0 b) VAN < 0, RIR < 0 c) VAN > 0, RIR > r 9. Primele cash-flow-uri ale unui proiect de investiii sunt: a) pozitive b) negative c) nule 10. Caracteristicile VAN sunt urmtoarele: a) 1,3 b) 1,3,4 c) 1,2,3 d) 3,4 Unde: 1) este sensibil la evoluia ratei de actualizare 2) exprim rentabilitatea n mrimi procentuale 3) include valoarea rezidual 4) exprim rentabilitatea n mrimi absolute 11. Conceptul de investiii are urmtoarele elemente definitorii: a) efort investiional, timp, eficien, rentabilitate b) efort investiional, timp, eficien, risc c) timp, eficien, risc, resurse 12. Cnd decizia cu privire la un proiect influeneaz decizia de acceptare sau respingere a altui proiect, este vorba de proiecte: a) incompatibile b) complementare c) compatibile 13. Decizia de a investi se adopt n etapa de: a) concepie b) execuie c) exploatare 14. Dintre cele trei dimensiuni ale investiiilor, cea mai restrictiv este cea: a) economic b) contabil c) financiar 15. Termenul de recuperare a investiiei se calculeaz cu relaia: a) Pn/I * 100 55

b) I/CF* 100 c) CF/I*100 d) I/Pn*100

Tema nr.4 RISCUL N PROCESUL INVESTIIONAL Uniti de nvare: delimitri conceptuale privind riscul i incertitudinea riscul n investiii i tipologia riscului structura riscului total al unei investiii atitudinea investitorilor fa de risc conceptul probabilistic de risc factori de risc n proiectele de investiii metode de evaluare a riscului proiectelor de investiii

Obiectivele temei: nelegerea conceptelor de risc i incertitudine cunoaterea conceptului de risc investiional i a tipologiei sale cunoaterea structurii riscului total al unei investiii 56

analizarea atitudinii decidenilor fa de risc i a conceptului probabilistic de risc dezbaterea factorilor de risc n investiii i a metodologiei de evaluare a riscului Timpul alocat temei: Bibliografie recomandat: Mirela Iloiu Eficiena economic a investiiilor, Editura Focus, petroani, 2002 Ana Popa, Nicolae Anghel, Mirela Cristea Eficiena investiiilor, Editura Universitaria, Craiova, 2000 Ion Vasilescu (coord.) Investiii, Editura Economica, 1999 4.1. Delimitri conceptuale privind riscul i incertitudinea Din punct de vedere etimologic cuvntul risc provine din latinesul risicare, care nseamn a ndrzni. n teoria economic problematica riscului a cunoscut diverse abordri: Teoria neoclasic a sec XX a cercetat problema alocrii resurselor n economia de pia fr a evidenia factorul risc, n cercetrile teoretice acesta fiind considerat un factor exterior. Fondatorul colii clasice de economie politic Adam Smith a remarcat c atingerea unui nivel oarecare al profitului este legat indisolubil de un nivel mai mare sau mai mic al riscului. Paul Heyne n Modul economic de gndire a remarcat c profitul apare din cauza incertitudinii, n lipsa creia tot ce este legat de obinerea profitului ar fi fost cunoscut, toate posibilitile obinerii lui ar fi fost folosite...

Fundamentele teoriilor decizionale clasice, bazate pe presupoziia certitudinii, se dovedesc a fi depite de situaiile reale, care nu corespund cerinelor de cunoatere complet i corect a tuturor condiiilor i efectelor producerii unui eveniment.

n teoria modern a deciziei nu se mai opereaz cu certitudini absolute, cu estimri precise ale evoluiei unui anumit element sau fenomen, ci decidenii recurg tot mai des la estimri probabile, incerte, la noiuni ca risc sau incertitudine. Reinem: Cele mai multe decizii se iau n condiii de risc i/sau incertitudine, cunoaterea incomplet a uneia sau mai multor variabile fiind o constant a activitii economice, o cauz ce explic ntr-o msur mai mare sau mai mic diferenele ntre rentabilitatea diferitelor proiecte investiionale. ntre conceptul de risc i cel de incertitudine apare ns o difereniere, care pentru prima dat este fcut de Frank Knight n 1921 ntr-o lucrare despre cauzele profiturilor. El afirm c incertitudinea are un 57 sens distinct fa de risc i c termenul de risc are adesea n limbajul curent o utilizare neatent. Ca i concept riscul vizeaz n realitate numai cazurile care sunt susceptibile a fi cuantificate, n vreme ce incertitudinea este asociat situaiilor necuantificabile.

n teoria i practica economic sunt ntlnite numeroase definiii i accepiuni ale conceptului de risc. Definiia adoptat de OCDE n 1983 este urmtoarea: riscul este constituit din posibilitatea ca un fapt cu consecine nedorite s se produc. Aceast definiie are la baz eventualitatea ca un eveniment (anticipat cu o anumit probabilitate sau neprevzut de decident) s se materializeze i s afecteze negativ anumite aspecte ale activitii economice (procesului investiional). n aceast accepie accentul cade pe efectele pe care le genereaz evenimentul respectiv. La nceput, cnd nu controlm cu certitudine construcia noastr, noi suntem din punct de vedere teoretic fie ntr-un context de risc, fie ntr-un context de incertitudine. Pentru a delimita aceste dou noiuni Declerck, Eymery i Crener au afirmat c n situaia de risc, facem implicit sau explicit ipoteze n care, pentru o strategie dat, exist n acelai timp dou liste: a) o list bine definit cu rezultatele posibile b) o list cu probabiliti asociate pentru fiecare eveniment Riscul este definit astfel ca o abatere sau variaie a valorii reale a unui parametru n raport cu sau de la o valoare medie, sperat sau scontat, datorit unor cauze ntmpltoare (aleatoare).

Incertitudinea sau nedeterminarea se definete ca un eveniment despre al crui ansamblu de rezultate posibile ale unei strategii nu sunt total cunoscute i probabilitile asociate nu sunt determinate. Incertitudinea se refer tot la abateri sau variaii ale valorilor reale de la sau n raport cu cele scontate, datorit erorilor de estimaie, incapacitii de a face estimaii precise, datorit informaiilor insuficiente referitoare la aciunile unor factori n viitor sau datorit incapacitii de a lua n considerare toi factorii la evaluarea valorilor scontate i care influeneaz valorile viitoare. Reinem: n sensul su cel mai corect riscul reprezint posibilitatea ca rezultatele reale s fie inferioare sau superioare celor scontate, sau cu alte cuvinte s fie diferite de cele ateptate. Aceast definiie consider c riscul este echivalent cu variabilitatea rezultatelor posibile a fi obinute. n practica economic percepia asupra riscului este una negativ, n sensul c att investitorii 58

ct i managerii sunt interesai doar de riscul ca rezultatele obinute s fi inferioare celor scontate. TEST DE EVALUARE 1. Care este definiia riscului? Rspuns: Riscul este definit astfel ca o abatere sau variaie a valorii reale a unui parametru n raport cu sau de la o valoare medie, sperat sau scontat, datorit unor cauze ntmpltoare (aleatoare). 2. Care este definiia incertitudinii? Rspuns:

Exerciii Exemplu rezolvat: 1. Posibilitatea ca un fapt cu consecine nedorite s se produc definete: a) incertitudinea b) nedeterminarea c) certitudinea d) riscul e) nici una din variante Rezolvare: 2. Faptul c atingerea unui nivel oarecare al profitului este legat indisolubil de un nivel mai mare sau mai mic al riscului a fost remarcat de: a) Frank Knight b) Henri Fayol c) Adam Smith d) Paul Heyne e) nici una din variante 4.2. Riscul n investiii. Tipologia riscului. Abordarea riscului n contextul investiiilor pune n primul rnd problema faptului dac exist un raport de corelaie ntre investiie i risc. Rspunsul la aceast problem implic necesitatea unor formulri graduale: 1. investiia este generat de nevoi i trebuine individuale i social umane 2. investiia este o cheltuial prezent pentru satisfacerea unor nevoi i trebuine viitoare 3. investiia este o cheltuial prezent cert, relativ la un viitor incert 4. investiia este o cheltuial prezent, real, subiectiv sau obiectiv fundamentat pe un scop virtual sperana satisfacerii nevoilor i trebuinelor, obinerea unui ctig, acoperirea cererii de mrfuri, bunuri i servicii, reflectat pe pia de nevoia individual i social. 59 5. investiia reflect de fapt o form a ofertei care ntmpin cererea manifestat pe pia 6. investiia, prin coninutul su i prin modul de nfptuire constituie ea nsi un purttor de risc.

Tipologia riscului Riscul pur - este ntlnit atunci cnd exist probabilitatea unei pierderi, dar nu exist nici o probabilitate de ctig. Riscurile pure sunt consecine ale unor evenimente accidentale sau de for major. Ele provin din neans sau hazard aciuni exterioare, evenimente de for major (uragane, inundaii, cutremure) sau de comportamente anormale ale oamenilor (rzboaie, atentate etc). Acestea fiind prin natura lor evenimente independente de voinaindividului, sunt greu de controlat i de aceea protecia mpotriva lor se face prin transferul responsabilitii companiilor de asigurri

Dup dependena de voina suiectului

Riscul speculativ - se ntlnete atunci cnd exist att probabilitatea unei pierderi ct i probabilitatea unui ctig. Realizarea unui proiect de investiii de exemplu extinderea unei ntreprinderi implic att probabilitatea unei pierderi ct i ansa unui ctig. ntr-o situaie care implic un risc speculativ societatea are de ctigat dei n acelai timp oamenii luai individual vor avea de pierdut. De exemplu introducerea n uz a unui produs poate avea ca efect considerabile beneficii sociale dar poate cauza falimentul firmei ce realizeaz produsul pe care acesta l nlocuiete.

1. 2. 3. 4.

Riscul pur are urmtoarele caracteristici: Nu este acceptat n contrapartida unei posibiliti de ctig realizarea sa determin o pierdere pentru firm, n timp ce nerealizarea sa nu constituie un ctig. Nu este delimitabil firma nu poate decide n ceea ce privete mrimea pierderilor sale n caz de dezastru. Nu se realizeaz n timp apare ca un fenomen aleatoriu, adesea fr existena unor semnale premergtoare. Este un eveniment aleatoriu independent de voina prilor.

Riscul speculativ prezint cteva caracteristici comune: 1. Este acceptat deoarece este rezultatul unui fapt, unei aciuni raionale, el nu este asumat fr ca managementul s aib cunotin de posibilitatea apariiei lui. 2. Este delimitabil managementul poate decide n aciunile sale asupra mrimii riscului n funcie de restriciile bugetare i politica 60 pe care o promoveaz. 3. Se realizeaz n timp numai dup trecerea unei perioade de timp managementul poate face aprecieri asupra succesului sau insuccesului unei aciuni sau a oportunitii unei afaceri.

Observaie: Att riscul pur ct i cel speculativ pot exista simultan. Proprietarul unei cldiri, de exemplu, este expus att riscului pur distrugerea accidental a proprietii ct i celui speculativ creterea sau scderea valorii proprietii datorit condiiilor economice de ansamblu. risculprivind inflaia riscul individual total este dat de variabilitatea Exist posibilitatea ca nivelulestimate nviitoare obinute s nu rentabilitilor profiturilor jurul rentabilitii permit achiziionarea aceleiaiaferente proiectului; servicii fi medii ateptate cantiti de bunuri i poate ca n prezent; cu o rat aninflaiei incert orice investiie este descompus dou componente: riscant, chiar dac rentabilitatea acelei investiii este cert. riscul specific(nesistematic) este determinat de riscul privind rata dobnzii caracteristicile ntreprinderii care n funcie de Riscul cu privire la nivelul rentabilitii este o cauzrealizeaz a posibil investiia, ale ramurii n care variabilele pierderilor, datorat n principal modificrilor nse ncadreaz nivelul general proiectul; este partea riscului individual total care luate n al ratei dobnzii. Acest tip de risc vizeaz ndeaproape orizontul poate fi considerare de timp avut n vedere eliminat prin diversificare, care poate de la nivelul portofoliului de investiii avea loc fie un investitor. riscul de ale ntreprinderii, fie la nivelul portofoliilor de pia Cu toate c impactul asupra lor variaz de la caz la c poate titluri ale acionarilor. Datorit faptului caz, toate titlurile de valoare sunt expuse riscului depoart Acesta include fi eliminat prin diversificare pia. denumirea de factori cum ar fi recesiunile economice i schimbrile pe termen risc diversificabil. lung privind comportamentul consumatorilor. determinat de riscul de pia(sistematic) este riscul privind domeniul de activitate factorii ce afecteaz economia n ansamblu i ntr-o economie dinamic, gusturile recesiune, variaii deci toate investiiile: inflaie, i preferinele consumatorilor se schimb. Este relevant factori afecteaz n ale ratei dobnzii. Aceti n acest sens situaia industriei de automobile la sfritul caanilor 70, cnd acelai sens toate investiiile, urmare acest tip consumatorii de riscexprimat preferina pentrudiversificare(risc i-au nu poate fi eliminat prin automobile mici datorit creterii preului combustibilului, iar constructorii de nediversificabil). automobile au fost nevoii s se adapteze cererii pieei. Dup 1987 preul a sczut i n consecin a crescut i cererea pentru automobile de mare litraj. riscul politic Acest tip de risc privete n special cazul investiiilor n strintate i se refer la schimbri n ce privete fiscalitatea, cum ar fi eliminarea tratamentului preferenial privind investiiile ntr-un anumit domeniu ce sunt totdeauna posibile i au impact asupra rentabilitii proiectelor sau msuri ale statului respectiv cum ar fi blocarea derulrii lucrrilor de investiii, interdicia decontrii lor, blocarea transferului valutei, rzboiul, rzboiul civil, embargoul instituit asupra rii receptoare, etc. riscul psihologic Realizarea de investiii de succes are legtur i cu personalitatea investitorului; cei naivi sau lacomi, iraionali, indecii, cei nclinai spre optimism sau pesimism excesiv sunt cei care pierd, de regul. Este evident c aceste trsturi exist la fiecare individ dar ele pot fi depite prin instruire i experien n vederea realizrii de investiii de succes. Dup riscul de fraud surs 61 n domeniul pieelor de capital se ntlnesc fraude, din fericire, n numr restrns, dar atunci cnd au loc sunt implicate adesea sume de bani considerabile. Ele pot fi evitate cu toate c pentru un investitor onest este dificil s identifica asemenea situaii.

Dup provenien

riscul de exploatare reprezint incapacitatea firmei de a se adapta la timp cu cel mai mic cost la variaiile mediului; exprim volatilitatea rezultatului economic la condiiile de exploatare i depinde nu numai de factori generali (pre de vnzare, cost, cifr de afaceri) ci i de structura costurilor, respectiv de comportamentul lor fa de volumul de activitate. riscul financiar caracterizeaz variabilitatea indicatorilor de rezultate sub incidena structurii financiare a firmei; o firm care recurge la mprumuturi trebuie s suporte i cheltuielile financiare aferente, iar ndatorarea firmei, prin mrimea i costul ei, antreneaz o variabilitate a rezultatelor i modific riscul financiar. riscul inovativ (tehnic) ntr-un mediu concurenial, o firm ca s poat supravieui trebuie s-i dezvolte n permanen activitatea de inovaie tehnic i tehnologic ce antreneaz resurse financiare foarte mari: riscul de ar este strns riscuri macroeconomice nu toate proiectele ncepute sunt ns finalizate deoarece pentru unele a se legat de stabilitatea economic, politic i social nurii gsesc soluiile tehnice drept pierderile financiare respective; el poate fi definit prevzute iar pentru altele reacia datorate negativ; riscul tehnic n urma poteniale pieei este problemelor survenite nu trebuie privit ca fatalitate, ci ca o i sau evenimentelor fenomenelor o macroeconomice pierdere necesar pentru a rezista n competiia Este evaluat de instituii politice dintr-o ar. cu concurena riscul comercial pe parcursul derulrii contractelor specializate, dup metodologii proprii. comerciale pot s apar att pentru vnztor ct i pentru cumprtor o serie de riscuri, cauzate de unul din parteneri, cum ar fi neexecutarea comenzii sau executarea ei defectuoas de ctre furnizor, anularea comenzii de ctre beneficiar sau neplata mrfii din rea- credin sau imposibilitate de plat riscul de faliment ntre risc i faliment exist o legtur direct n sensul c, cu ct o activitate implic un risc mai mare, cu att posibilitatea 62 apariiei falimentului este mai mare; n estimarea riscului de faliment analistul trebuie s sesizeze dac nu cumva sub masca unor rezultate curente favorabile se ascunde un risc viitor mare.

Riscuri microeconomice

TEST DE EVALUARE 1. Ce se nelege prin risc pur? Rspuns: Riscul pur este ntlnit atunci cnd exist probabilitatea unei pierderi, dar nu exist nici o probabilitate de ctig. Riscurile pure sunt consecine ale unor evenimente accidentale sau de for major. 2. Ce se nelege prin risc speculativ? Rspuns:

Exerciii 63

Exemplu rezolvat: 1. Faptul c nu este acceptat n contrapartida unei posibiliti de ctig caracterizeaz riscul: a) pur b) financiar c) de pia d) speculativ e) macroeconomic Rezolvare: De rezolvat: 2. Variabilitatea indicatorilor de rezultate sub incidena structurii financiare a firmei definete riscul: a) de pia b) de inflaie c) tehnic d) financiar e) de ar 4.3. Structura riscului total al unei investiii Riscurile unui proiect de investiii sunt numeroase i nu pot fi anticipate n complexitatea lor la momentul adoptrii deciziei de investire. n cazul oricrui proiect exist cel puin trei surse majore de risc care genereaz categorii specifice la care investiia este expus simultan: riscul de ar, riscul de proiect i riscul specific de firm. Toate aceste trei mari categorii de risc mpreun cu alte riscuri de importan mai mic ce sunt excluse voluntar i cu elementele de risc neidentificate (elemente de incertitudine) compun riscul global al unei investiii.

Structura riscului total al unei investiii 64

Riscul de ar este considerat ca expunerea la o pierdere potenial - a unui activ real, sau a unei afaceri sau chiar o pierdere cauzat de internaionalizarea unei activiti ca urmare a producerii unor evenimente economice, politice, sociale care se afl de la un anumit nivel n sus, cel puin parial, sub controlul guvernului din ara gazd i nu sub controlul proprietarului bunului sau managerului firmei. Acetia nu pot s influenez sau s controleze n mod direct evenimentele respective, ci doar s evalueze probabilitatea producerii lor i s gestioneze parial sau total riscul de ar. Reinem: Riscurile care compun riscul de ar sunt determinate de evoluia cadrului general economic, politic, social, instituional al rii gazd. Pentru ca un risc s fie catalogat drept risc de ar el trebuie s fie o rezultant a climatului naional global, s fie ntr-o anumit msur controlat sau controlabil de ctre guvern. Riscul de proiect este privit n literatura de specialitate ca implicaiile existenei unui grad ridicat de nedeterminare cu privire la performanele ce pot fi realizate de proiectul respectiv. O influen considerabil o are corecta definire a obiectivelor proiectului i criteriilor de performan fiind necesar o evaluare a interdependenelor dintre diferite obiective i proiecte. Riscurile de proiect sunt riscuri care deriv din natura specific a fiecrei activiti i firme. n marea majoritate aceste riscuri sunt microriscuri produse de evenimente i factori care deriv din incompleta cunoatere a efectelor viitoare ale unei decizii adoptate n prezent n condiiile evoluiei continue a mediului. Acest risc se afl n mare msur sub controlul managerilor sau proprietarilor afacerii sau activitii respective deoarece deciziile i proiectele respective sunt fundamentate pe baza evalurii factorilor riscului de proiect.

Riscul de proiect cuprinde:

o component de risc generat de caracteristicile proprii ale proiectului de investiii (incorecta fundamentare a proiectului propriu-zis) care determin o rentabilitate negativ sau chiar redus a proiectului, indiferent de locul de realizare a investiiei S11 o component de risc generat de incorecta adaptare a proiectului la condiiile economice i politice concrete S12; cu alte cuvinte riscul de proiect trebuie privit n relaie i cu condiiile de mediu din ar o afacere poate fi profitabil ntr-o ar i mai puin profitabil n alt ar sau n aceleai condiii de mediu dintr-o ar diferite investiii au grade diferite de profitabilitate. o component de risc care provine din necorelarea cerinelor i obiectivelor proprii ale proiectului cu caracteristicile i 65 resursele de care dispune firma investitoare S13

Distincia ntre riscul de ar i riscul de proiect depinde de amploarea riscului i de nivelul la care se manifest controlul dac riscul de faliment capt amploare i este rezultatul unui management greit al guvernului, atunci el poate fi considerat risc de ar dar dac este rezultatul unui management ineficient al firmei este risc de proiect. Riscul specific de firm provine din caracteristicile particulare ale firmei investitoare precum i din incorecta corelarea posibilitilor de care dispune o firm cu caracteristicile proprii ale unei investiii. Dup cum se observ n figura de mai sus ntre cele trei mari categorii de risc implicate de realizarea unei investiii exist anumite zone de contact sau de intercorelare: Suprafaa S12 red schematic riscurile generate de incorecta adaptare a investiiei la condiiile rii gazd i de factori de risc care se afl sub controlul guvernului. S13 cuprinde riscurile care au ca surs incompatibilitatea dintre caracteristicile proprii firmei investitoare i cerinele climatului de afaceri al rii. S23 permite o reprezentare a riscului care deriv din necorelarea posibilitilor de care dispune firma cu cerinele impuse de realizarea proiectului de investiii. n ceea ce privete localizarea controlului factorilor de risc se disting dou niveluri: a) la nivelul firmei riscul de proiect i de firm b) la nivelul guvernului rii riscul de ar n suprafaa S23 factorii de risc se afl n totalitate la firma investitoare sunt factori endogeni, n timp ce n cazul suprafeelor S13i S12 controlul este localizat fie la nivelul guvernului factori de risc exogeni, fie la nivelul firmei (situaia cea mai frecvent este aceea n care factorii de risc se afl fie la nivel de guvern iar gestionarea impactului probabil al acestor factori se afl la nivel de management al firmei). TEST DE EVALUARE 1. Ce se nelege prin risc de proiect? Rspuns: Riscul de proiect este privit n literatura de specialitate ca implicaiile existenei unui grad ridicat de nedeterminare cu privire la performanele ce pot fi realizate de proiectul respectiv. 2. Ce este riscul specific de firm? Rspuns:

66

Exerciii Exemplu rezolvat: 1. Riscurile care sunt determinate de evoluia cadrului general economic, politic, social, instituional al rii gazd sunt riscuri: a) de firm b) de ar c) de proiect d) de pia e) de faliment Rezolvare: De rezolvat: 2. n structura riscului total al unei investiii intr: a) riscul de ar b) riscul de firm c) riscul de proiect d) toate cele trei variante e) nici una din variante 4.4. Atitudinea decidenilor/investitorilor fa de risc Atitudinea investitorilor fa de risc reprezint o problem deosebit de important pentru domeniul investiional, innd seama de faptul c toi investitorii sunt obligai s rite investiiile sunt, prin excelen, legate de evoluii viitoare, iar viitorul este n fond incert.

Atitudinea fa de risc este un concept strns legat de teoria utilitii i n acelai timp explicat prin aceasta. Noiunea de utilitate a fost preluat din teoria clasic i extins pentru a lua n considerare rezultatele incerte, pentru prima dat de ctre Bernoulli, n cazul soluiei pe care a oferit-o aa-numitului paradox Sankt Petersburg aceea de nlocuire a valorii ateptate ca obiectiv al juctorului cu utilitatea ateptat, utilitatea fiind definit prin logaritmul zecimal al ctigului. Aceast abordare a lurii deciziei n condiii de certitudine a anticipat derivarea axiomatic a utilitii sperate de ctre von Neumann i Savage. Conform celor afirmate de aceti doi autori, preferinele oricrui individ pot fi reprezentate numeric printr-o funcei de utilitate. Funcia de utilitate este o reprezentare complet a preferinelor individului, toate deciziile acestuia supunndu-se principiului de maximizare a utilitii. Aceast reprezentare este fundamental pentru abordrile financiare moderne, inclusiv pentru managementul riscului, dac se ine seama de faptul c rezultatul final al oricrei decizii de management al riscului are n verdere att riscurile pe care i le asum individul ct i expunerile la risc ce vor face obiectul acoperirii. 67

Reinem: Majoritatea metodelor de evaluare a riscului ridic problema estimrii probabilitilor de manifestare a diferitelor consecine la care se poate atepta decidentul. Calitatea fiecrei metode depinde de rigurozitatea calculrii probabilitii de realizare a unuia sau altuia din evenimentele nesigure considerate, influenat de totalitatea informaiilor disponibile, de experiena managerului i de atitudinea sa n asumarea unui risc. Aceast atitudine poate fi neutr, de acceptare a riscului sau de respingere a lui. predispoziie fa de risc Un decident / investitor predispus la risc, aflat n situaia de a alege ntre dou proiecte de investiii cu nivele de risc diferite, dar cu aceeai valoare speran matematic a profitului, va alege proiectul mai riscant neutralitatea fa de risc Celui neutru fa de risc cele dou proiecte i sunt indiferente n alegere aversiunea fa de risc Cel cu aversiune fa de risc, confruntat cu aceeai situaie, va alege proiectul mai puin riscant

Dup forma funciei de utilitate

Observaie: Dei exist unii decideni predispui la risc, alii indifereni fa de risc, majoritatea prezint aversiune fa de risc.

Cea mai reuit ncercare de a explica legea aversiunii fa de risc a fost oferit de teoria utilitii pe baza legii diminurii valorii ctigului marginal. Legea diminurii valorii ctigului marginal afirm c o unitate monetar suplimentar ctigat de un decident care a nregistrat deja ctigul unei uniti monetare anterioare nu are pentru el aceeai valoare ca prima. Cu alte cuvinte, pe msur ce ctigul crete, utilitatea unei uniti suplimentare de ctig scade. Dac se adopt ideea c utilitatea este cuantificabil, se poate exprima ntrun sistem de axe de coordonate rectangulare dependena dintre nivelul ctigului i utilitatea pe care aceasta o produce decidentului (exprimat n utili), obinnd funciile de utilitate corespunztoare celor trei tipuri de decideni . Fig.urmtoare exprim relaia dintre ctig i utilitate pentru un decident cu aversiune fa de risc. Este evident legea diminurii valorii ctigului marginal dac ctigul s-ar dubla, acest lucru ar nsemna o cretere a utilitii, dar nu o dublare a ei. Relaia dintre ctig i utilitate nu este una de proporionalitate. Utilitatea marginal descresctoare este sugerat de concavitatea funciei de utilitate 68

. n schimb aceast proporionalitate exist n cazul unui decident cu indiferen fa de risc, ea implicnd o valoare a ctigului marginal constant. Utilitatea unui ctig dublu este exact dublul utilitii corespunztoare ctigului iniial curba utilitii poate fi trasat ca o biesctoare a calor dou axe, abscisa i ordonata.

Relaia ctig utilitate pentru un investitor predispus la risc este ilustrat n figura urmtoare. Ca i n primul caz, lipsete relaia de proporionalitate ntre ctig i utilitate, observndu-se o cretere a valorii ctigului marginal: utilitatea unui ctig dublu este mai mare dect dublul utilitii nivelului iniial al ctigului curba utilitii totale este convax fa de origine.

69

n graficul urmtor sunt reprezentate n acelai sistem de axe rectangulare toate cele trei curbe corespunztoare celor trei tipuri de decideni.

A caracteristica decidentului predispus la risc; pentru el, odat atins un nivel de ctig, o unitate ctigat n plus i aduce satisfacie mai mare dect unitatea imediat anterioar ctigat. B - caracteristica decidentului indiferent fa de risc; acestuia, orice unitate ctigat n plus i aduce aceeai satisfacie. Indiferent de nivelul ctigului pe care l avea naintea ctigrii acelei uniti, adic utilitatea crete proporional. C - caracteristica decidentului comun (raional), cel cu aversiune fa de risc; pentru el, ctigul unei uniti n plus, dup ce a atins un anumit nivel de ctig, i produce o satisfacie mai mic sau o utilitate mai mic dect (in)satisfacia pierderii unei uniti de ctig. Reinem: Ipoteza situat la baza teoriei economice i financiare este aceea c investitorii sunt caracterizai prin aversiune fa de risc i, din acest punct de vedere ceea ce i defiereniaz este gradul de aversiune fa de risc. Acesta variaz considerabil de la un investitor la altul n funcie de anumii factori cum ar fi: vrst, personalitate, condiii financiare, conjunctur economic .a. Una din consecinele fundamentale a le presupoziiei aversiunii generale fa de risc este solicitatea de ctre investitori a unei recompense pentru suportarea riscului, care depinde n mod direct de gradul aversiunii lor fa de risc. 70

TEST DE EVALUARE 1. Ce este funia de utilitate? Rspuns: Funcia de utilitate este o reprezentare complet a preferinelor individului, toate deciziile acestuia supunndu-se principiului de maximizare a utilitii. 2. Ce afirm legea diminurii valorii ctigului marginal? Rspuns:

Exerciii Exemplu rezolvat: 1. Un investitor care, aflat n situaia de a alege ntre dou proiecte cu nivele de risc diferite, va alege proiectul mai puin riscant este: a) predispus la risc b) neutru fa de risc c) cu aversiune fa de risc d) nici una din variante Rezolvare: 2. Relaia de proproionalitate ntre ctig i utilitate este caracteristic decidentului: a) cu aversiune fa de risc b) indiferent fa de risc c) predispus la risc 4.5.Conceptul probabilistic de risc Abordarea problemelor n condiii de risc presupune n primul rnd stabilirea unui set exhaustiv de evenimente aleatoare (eventualiti) reciproc exclusive. Evenimentele aleatoare se consider a fi evenimente posibile, rezultate sau simple stri de fapt, dintre care unul i numai unul se va produce. n primul rnd un asemenea set de eventualiti trebuie s acopere ntregul interval n care pot varia consecinele fenomenului analizat. n al doilea rnd trebuie s se acorde o atenie deosebit gradului de reprezentativitate al setului de eventualiti pentru consecinele/rezultatele unui proiect. Cel mai frecvent ns acest set de eventualiti este doar un eantion dintr-un numr infinit de evenimente posibile; fiecare eveniment/ consecin este vzut ca un scenariu posibil.

Setul de evenimente aleatoare se consider a fi reprezentativ dac cuprinde o varietate de asemenea scenarii, suficient pentru ca s exprime ntr-o manier adecvat mulimea situaiilor viitoare posibile. 71 Odat ce setul reprezentativ de eventualiti a fost stabilit, se asociaz fiecreia dintre ele o probabilitate de apariie. Se obine astfel o distribuie de probabilitate care este asociat fenomenului studiat.

Distribuiile de probabilitate ee

Probabilitile obiective se numesc i probabiliti statistice sau aleatoare i au la baz noiunea de frecven relativ obinut n urm unor experimente repetate. Probabilitile subiective, numite personale sau epistemice, msoar gradul de ncredere, care nu trebuie s se bazeze pe fenomene statistice.

Distribuiile de probabilitate

discrete Distribuia discret reflect faptul c este presupus apariia unui numr limitat de rezultate posibile i fiecruia i este atribuit o probabilitate de producere, reprezentat prin intermediul unei histograme. continue n realitate, pentru multe situaii se poate identifica o infinitate de rezultate posibile i un numr nelimitat de probabiliti de apariie care sunt asociate fiecruia. n acest caz este vorba de distribuii de probabilitate continue, care sunt reprezentate prin curbe.

Reinem: n domeniul investiiilor, n problematica evalurii proiectelor, informaiile din perioada anterioar sunt de ajutor n mic msur pentru c fiecare decizie de investiii se caracterizeaz prin unicitate, fcnd ns parte dintrun grup de cazuri similare. Ca atare nu exist posibilitatea de a determina cu precizie, pe baza prelucrrii unor date statistice, posibilitatea realizrii parametrilor investiiei i n final a rentabilitii ateptate. Concepia probabilist de evaluare a riscului pe care l implic proiectele de investiii este o component a metodelor raionale, moderne de fundamentare a deciziilor. Se apeleaz astfel la probabiliti emise de specialiti, care au puternic caracter subiectiv, stabilindu-se de fapt ansele de realizare a unor parametri, aprecieri care se bazeaz pe intuiia i experiena specialitilor n domeniu. . 72

Evaluarea proiectelor de investiii n condiii de risc se bazeaz pe folosirea n analiza economic i n analiza financiar a unor indicatori i criterii de eficien economic calculai cu luarea n considerare a caracterului probabilistic al finalitii proiectelor de investiii, al indicatorilor i criteriilor de eficien pe variante. Problema care se pune const n a stabili probabilitatea apariiei n practic a uneia sau alteia din situaii, n viitor, pe durata de via economic a proiectului. n continuare, pe baza probabilitilor stabilite, pentru fiecare din situaiile posibile n viitor se calculeaz avantajele economice i costurile pe variantele de proiect elaborate, iar n final indicatorii de eficien economic. n cazul distribuiile discrete de probabilitate se dau mai multe scenarii posibile ale evoluiei fenomenului denumite stri ale naturii corespunztoare crora li se asociaz probabiliti de apariie. Pentru fiecare stare a naturii se calculeaz valoarea indicatorului de eficien a proiectului, obinndu-se n final o distribuie discret de probabilitate a criteriului utilizat.

Observaie: Probabilitile folosite n calculul indicatorilor i parametrilor proiectelor stabilite prin consultarea experilor sunt interpretate n sensul unui grad de ncredere, n faptul c un anumit fenomen se va produce, c se va atinge un anumit cost sau se va obine un anumit venit, profit, cashflow etc. Astfel pentru fiecare din componentele elementare, primare ale fluxurilor de lichiditi ca i pentru oricare din indicatorii de eficien exist un nivel minim, maxim i valori intermediare pe care acestea le pot lua, n practic folosindu-se media valorii lor. Dintre valorile medii se detaeaz sperana matematic, ce reprezint rezultatul probabil, n medie, al valorilor posibile ale variabilelor aleatoare. TEST DE EVALUARE 1. Ce se nelege prin set reprezentativ de evenimente aleatoare? Rspuns: Setul de evenimente aleatoare se consider a fi reprezentativ dac cuprinde o varietate de asemenea scenarii, suficient pentru ca s exprime ntro manier adecvat mulimea situaiilor viitoare posibile. 2. Ce sunt probabilitile obiective? Rspuns:

Exerciii 73

Exemplu rezolvat: 1. Noiunea de frecven relativ obinut n urma unor experimete repetate este caracteristic distribuiilor de probabilitate: a) discrete b) continue c) obiective d) subiective e) nici una din varinate Rezolvare: 2. Concepia pribabilistic de evaluare a riscului proiectelor de investiii este o component a metodologiei de evaluare a investiiilor: a) clasice b) moderne c) empirice d) nici una din variante 1: imprecizia datelor utilizate n studiu n studiile economice de evaluare a proiectelor de investiii datele 4.6..Factori de risc n proiectele de investiii numerice utilizate se refer la nivelul veniturilor i costurilor cu ajutorul crora se estimeaz rezultatele. Aceste valori nu sunt ns exacte ci sunt n procesul de evaluare a proiectelor de investiii prezint o deosebit estimaii ce au la baz analiza statistic a unor informaii anterioare sau importan identificarea acelor factori care determin riscul proiectului i de experiena celor ce trebuie s ia deciziile. Valorile ipotetice cu care se care factorii de decizie trebuie s in seama n luarea deciziei de investiii. lucreaz trebuie s fie fundamentate tiinific. Deoarece varietatea acestor factori este mare, este imposibil s fie evideniai n n cazul veniturilor se ntmpin cele mai mari dificulti n estimarea totalitate. n cele de mai jos am ncercat o trecere n revist a acelor factori de valorilor. Se recomand n acest caz estimarea erorilor dac se cunoate risc ce caracterizeaz majoritatea proiectelor de investiii. modalitatea de obinere a acestor rezultate, dac sunt rezultatul unor cercetri sau se bazeaz pe experiena anterioar. n caz contrar, gradul sczut de precizie a datelor va determina un nivel ridicat al riscului. O alt categorie de informaii necesar n studiile economice de fundamentare a unei investiii sunt costurile deprecierii, apreciate a fi afectate de incertitudine n mai mare msur dect veniturile. La estimarea lor se fac frecvent greeli deoarece se calculeaz n loc de depreciere amortisment cnd se ia n calcul durata fizic de via a activelor, iar un calcul greit al deprecierii conduce la o estimare greit a duratei de recuperare a capitalului, existnd astfel riscul ca acesta s nu fie recuperat n totalitate. Pentru diminuarea riscului n acest caz se apeleaz la experiena anterioar a firmei sau a altor firme deintoare de active similare i se adopt o perioad scurt pentru recuperarea capitalului investit. Dar la estimarea acestei durate trebuie s se aib n vedere durata de timp n care este necesar s funcioneze activul n cauz, nu de intervalul de timp la sfritul cruia el este uzat fizic. Costurile realizrii construciilor i instalaiilor precum i cele ale achiziionrii echipamentelor implic de asemenea risc. n situaia evalurii capitalului necesar exist riscul subevalurii acestuia, ceea ce va mpiedica funcionarea obiectivului la parametrii proiectai i deci i obinerea rezultatelor estimate prin studiu sau supraevaluarea lui caz ce reflect aversiunea fa de risc a investitorului i n acelai timp poate s duc la imobilizarea fondurilor n capaciti neutilizate sau s fac proiectul n mod artificial nefezabil. Pentru a evita aceste greeli se recomand efectuarea unor evaluri detaliate pe baza calculaiilor de deviz i a studiilor ofertelor furnizorilor i antreprenorilor. Se apreciaz c celelalte categorii de date economice care sunt utilizate 74 n studiile economice de fundamentare a unei investiii sunt n mic msur afectate de incertitudine dac se face o estimare corect a consumurilor, preurilor de aprovizionare i tarifelor utilizate la determinarea costurilor materiale, cu manopera, utilitile, etc.

2: natura fizic a activelor Exist categorii de construcii, instalaii i echipamente ce sunt potrivite mai multor scopuri, fr a avea o destinaie exclusiv. Pentru ele se cunosc suficiente date cu privire la durata fizic, durata economic de exploatare, putndu-se estima cu o precizie satisfctoare elemente ca deprecierea sau valoarea rezidual. Unele categorii de active au ns o destinaie exclusiv, au un caracter de sinking-fund . Termenul de sinking-fund provine din englezul to sink ce nseamn a se scufunda i se refer la faptul c dup angajarea fondurilor pentru realizarea sau achiziionarea unui activ, banii nu mai pot fi readui n circuitul financiar prin vnzarea activului, prin schimbarea locului sau destinaiei sale. 3. natura activitii economice implicate Nivelul de risc al unui proiect este strns legat de domeniul de activitate n care este ntreprins proiectul. Unele domenii de activitate sunt considerate ca fiind mai puin sigure, mai riscante comparativ cu altele aa cum este cazul industriei extractive. 4. durata de timp de-a lungul creia ansamblul ipotezelor luate n considerare n studiu nu se modific . Estimaiile cu privire la parametrii unui proiect de investiii utilizai n calculele de rentabilitate presupun un ansamblu de condiii, care trebuie s existe i s s se menin n amunite limite; n caz contrar ele sunt influenate n sens negativ att perioada estimat de recuperare a capitalului investit ct i nivelul indicatorilor de rentabilitate a proiectului. TEST DE EVALUARE 75

1. La ce categorii de date se ntmpin cele mai mari dificulti n estimarea valorilor viitoare? Rspuns: n cazul veniturilor se ntmpin cele mai mari dificulti n estimarea valorilor. Se recomand n acest caz estimarea erorilor dac se cunoate modalitatea de obinere a acestor rezultate, dac sunt rezultatul unor cercetri sau se bazeaz pe experiena anterioar. 2. Ce dificulti se ntmpin la estimarea costurilor realizrii construciilor i instalaiilor? Rspuns:

Exerciii Exemplu rezolvat: 1. Factorii de risc ce caracterizeaz majoritatea proiectelor de investiii sunt: a) imprecizia datelor utilizate n studiu b) natura fizic a activelor c) natura activitilor economice implicate d) orizontul de timp de-a lungul cruia condiiile iniiale nu se modific e) nici una din variante Rezolvare: 2. Nivelul de risc al unui proiect este strns legat de: a) mrimea capitalului necesar b) domeniul de activitate al proiectului c) metodele de evaluare a proiectelor utilizate d) nici una din variante 4.7. Metode de evaluare a riscului proiectelor de investiii S-au conturat n timp diverse metode de analiz a riscului n investiii, care pot fi ncadrate n dou categorii: metode subiective metode obiective A. Metode subiective de analiz a riscului a) Metoda informal sau intuitiv de sesizare i identificare a riscului n investiii are un caracter empiric. Ea presupune de fapt compararea proiectelor prin intermediul VAN i alegerea proiectului care are VAN mai mare, considerndu-l mai puin riscant Metoda este simpl i nu necesit calcule laborioase. b) Metoda utilizrii criteriului duratei de recuperare este o metod 76 previzional empiric ce se caracterizeaz prin faptul c susine oportunitatea proiectului recuperat din venit, n cel mai scurt timp, ignornd ns variaia veniturilor.

c) Metode bazate pe corectarea parametrilor proiectelor de investiii - const n faptul c estimarea riscului se face pe baza corectrii (n funcie de experiena acumulat n realizarea proiectelor) ratei de actualizare folosite la calculul criteriilor de evaluare a proiectelor sau a altor parametri ai proiectului afectai de risc, ca fluxurile de numerar. Valoarea ratei folosite la evaluarea proiectelor poate s prestabileasc fundamentarea unei direcii sau a alteia de aciune. c.1. metoda ratei de actualizare ajustate (corectate n funcie de risc) Aceast metod presupune corectarea ratelor de actualizare folosite la calculul indicatorilor de eficien a proiectelor n funcie de nivelurile de risc ce le caracterizeaz. Investitorii se caracterizeaz prin aversiune fa de risc, n general, i de aceea, cu ct investiiile se consider a fi mai riscante, cu att rata de rentabilitate estimat a fi obinut trebuie s fie mai mare, pentru a compensa riscul asumat. Rata de actualizare ajustat n funcie de risc are dou componente: rata de rentabilitate a unor active (plasamente) considerate a fi lipsite de risc Rg prima de risc Pr Rr = Rg + Pr Cu ct riscul proiectului de investiii luat n considerare este mai mare, cu att prima de risc are o valoare mai mare. Valoarea ratei utilizate pentru actualizarea fluxurilor monetare este dependent de alternativele de investire a capitalului. Cu alte cuvinte ea reprezint rata de rentabilitate pe care compania ar fi putut-o obine dac ar fi investit capitalul respectiv ntr-un proiect similar. Observaii: Stabilirea primelor de risc din componena ratelor de actualizare reprezint o problem controversat, care la ora actual nu este soluionat n ntregime. mprirea proiectelor pe clase i subclase de risc i atribuirea unei prime de risc difereniate n funcie de riscul aferent fiecrei clase este o practic obinuit, ns valoarea primei de risc este stabilit de cele mai multe ori de ctre manageri, n mod subiectiv, fr un calcul obiectiv aprioric, determinnd adesea luarea unor decizii eronate. De asemenea, apartenena unui proiect de investiii la o anumit clas de risc reflect tot percepia personal, subiectiv a managerului cu privire la risc, adic atitudinea sa proprie fa de risc.

77

Metoda prezentat este aplicabil la evaluarea riscului proiectelor de investiii cu valoare redus. Opinii mai recente ale specialitilor afirm c n plan teoretic metoda ratei de actualizare corectate cu riscul este inferioar metodei echivalentului cert. c.2.metoda fluxurilor monetare echivalente cu certitudinea sau metoda echivalentului cert Pleac de la premisa c majoritatea investitorilor se caracterizeaz prin aversiune fa de risc i ar prefera s obin ctiguri mici, dar certe.

Proiectele de investiii sunt ajustate n funcie de riscul lor specific prin transpunerea fluxurilor monetare ateptate (estimate n mod normal) cu echivalentele lor certe cu ajutorul factorului de echivalare. Fluxurile monetare echivalente cu certitudinea CFEC se obin prin multiplicarea fluxurilor estimate CF (valorile ateptate ale distribuiilor de probabilitate anuale ale fluxurilor monetare) cu coeficienii echivalrii cu certitudinea i reflect sumele pe care un investitor ar fi de acord s le accepte ca sigure, n care an de-a lungul duratei de via a proiectului de investiii n schimbul eliberrii de riscul implicat de variaia probabil a fluxurilor monetare. CFEC = CF x Observaii: Coeficienii echivalrii cu certitudinea i implicit CF anuale echivalente certe reflect percepia investitorului n privina gradului de risc asociat distribuiilor de probabilitate ale CF i implicit gradul de aversiune al acestuia fa de riscul perceput. Coeficienii echivalrii cu certitudinea se situeaz n intervalul (0,1). Cu ct valorile acestora sunt mai apropiate de 1, cu att penalitatea fixat de investitor distribuiei fluxurilor este mai mic. O valoare de 1 indic faptul c investitorul nu asociaz nici un risc pentru CF estimat i deci este de acord s accepte valoarea ateptat a CF ca sigur. Luarea deciziei pe baza acestei metode presupune calculul VAN echivalent cu certitudinea prin actualizarea CF echivalente cu certitudinea cu o rat de actualizare lipsit de risc. n CFtt V VANEC = I + + rez t (1 + r f ) t =1 (1 + r f ) 78

CFt fluxul monetar mediu estimat al anului t t coeficientul echivalrii cu certitudinea n anul t rf rata de actualizare fr risc Avantaje: decidentul poate s ajusteze separat fluxurile de lichiditi corespunztoare fiecrei perioade pentru a reflecta riscul specific fiecreia, spre deosebire de rata de actualizare; datorit limitelor previziunii economice, se poate considera c CF estimate pentru primii ani ai duratei de via a investiiei au un grad de certitudine mai ridicat dect cele ale ultimilor ani ai orizontului de previziune i deci riscul caracteristic acestora va fi mai redus; decidentul poate s introduc, la evaluarea proiectului, propria sa percepie asupra riscului; n consecin indivizi diferii vor avea factori de echivalare cu certitudine diferii, n funcie de propria lor atitudine fa de risc.

d) Metoda ratei de randament prag este similar cu metoda ratei de actualizare ajustate cu riscul. Caracteristic metodei este faptul c se utilizeaz ca indicator pentru evaluarea rentabilitii proiectului rata intern de rentabilitate n locul valorii actualizate nete. Rata de randament ajustat cu prima de risc ndeplinete rolul de prag pentru admiterea/respingerea altor proiecte. Se consider c aceast metod are un caracter subiectiv i este insuficient fundamentat, ns este uor de aplicat n practic deoarece este exprimat prin mrimi relative. B. Metode obiective de analiz a riscului Aceste metode se caracterizeaz prin aceea c ncearc o cuantificare, n mod obiectiv a variabilitii indicatorilor de eficien a proiectelor de investiii.

Metode obiective de evaluare a riscului

metoda abaterii standard i a coeficientului de variaie analiza sensitivitii proiectelor de investiii metoda simulrii probabilistice metoda arborilor de decizie

Metoda abaterii standard i a coeficientului de variaie faptul c valorile pe care le ia o variabil aleatoare asociat unui Presupune o serie de ipoteze de lucru: proiect de investiii sunt independente unele de altele, n orice moment de referin, valorile sunt distribuie n timp conform legii normale i sunt determinate de hazard parametrii ce caracterizeaz un proiect, respectiv: costuri, venituri, 79 capitaluri investite, valoare rezidual etc. sunt evaluai la nivelul unor distribuii de probabilitate rata de actualizare se consider a fi rata randamentului activelor financiare fr risc

Metoda const n calculul abaterii standard i a coeficientului de variaie pentru principalii indicatori de rentabilitate a proiectelor de investiii. n situaia analizei unui singur proiect de investiii, aceasta este acceptat dac valoarea medie a indicatorului VAN este pozitiv, iar coeficientul de variaie corespunztor este inferior unei norme impuse subiectiv.

Reinem: Dac sunt analizate mai multe proiecte, se iau n considerare toate combinaiile posibile i se determin abaterea standard i coeficientul de variaie pentru VAN global a fiecrei combinaii. Abaterea standard se calculeaz cu formula:

P (X
i =1 i

) 2 i msoar dispersia evenimentelor posibile n

jurul mediei unde

= X i Pi
i =1

este dispersia mediei Xi - evenimentul pentru cazul i Pi - probabilitatea producerii evenimentului n cazul i n numrul de evenimente posibile Coeficientul de variaie este raportul dintre abaterea standard i dispersia medie:
v=

Observaie: Similar cazului VAN, metoda abaterii standard i a coeficientului de variaie se poate aplica i pentru ali indicatori de eficien a proiectelor de investiii: rata intern de rentabilitate, indicele de profitabilitate. n contextul abordrii probabilistice a riscului s-a constatat c dispersia distribuiilor de probabilitate crete pe msura trecerii timpului. Metoda analizeianaliz de senzitivitate Conceptul de de sensibilitate (senzitivitate) ntr-o accepiune general, prin analiz de senzitivitate se nelege o investigaie ce se efectueaz cu privire la nivelul unor factori, la posibilele modificri ale acestora i asupra impactului pe care l au modificrile asupta fenomenului privit ca rezultatn a factorilor. innd seama de faptul c incertitudinea i riscul se manifest, n cazul concret al investiiilor, prin variaia rentabilitii unui proiect, utilizarea 80 analizei de senzitivitate are tocmai scopul de a releva factorii la care proiectul este sensibil precum i msura acestei senzitiviti. Aceast analiz ofer adesea rezultate surpinztoare o variaie mic a unui factor (12% de exemplu) poate determina variaii mari ale rentabilitii (10 20%).

Analiza de senzitivitate este considerat ca un prim instrument de apreciere raional a riscului.

Aplicarea metodei presupune, din punct de vedere metodologic, parcurgerea urmtoarelor etape: 1. stabilirea obiectului analizei din punct de vedere cantitativ, calitativ i al localizrii spaio-temporale 2. corelarea obiectvului analizei cu un indicator sau un set de indicatori considerat a evidenia esena fenomenului studiat, denumit parametru obiectiv 3. elaborarea modeluluide analiz a parametrului obiectiv, prinstabilurea elementelor, factorilor i a relaiilor de condiionare nre variabilele care acioneaz i parametrul obiectiv, ntre variabile i factori sau elemente 4. identificarea variabilelor din model care au cea mai mare variabilitate n timp, care vor fi numite variabile cheie sau sensibile 5. acionarea asupra variabilelor cheie (sensibile) prin inducerea asupra lor a unor modificri sensibile: - asupra fiecrei variabile pe rnd (asupra unei singure variabile) - asupra a dou sau mai multe variabile simultan, lund n considerare interdependenele dintre ele 6. evaluarea senzitivitii pariale i globale a fenomenului studiat 7. extinderea cercetrii, dac se consider necesar, prin simularea cu ajutorul metodei Monte Carlo. Reinem: Aplicarea metodei n procesul de evaluare a riscului unui proiect deObservaii: investiii presupune n mod concret modificarea succesiv, respectiv simultan a parametrilor proiectului de investiii i fi privit ca o analiz de punct critic Analiza de senzitivitate poate pe aceast baz determinarea VAN, RIR sau IP. nc permite identificarea, rezultatelefiecrei variabile, a punctului pentru continuare se ordoneaz n cazul n ordinea cresctoare a riscului fiecrei variante. critic i a marjei de siguran. Punctul critic al unei variabile este considerat nivelul la care trebuie s se situeze acesta astfel nct, n condiiile n care toi ceilali parametri rmn constani, VAN al proiectului s devin nul, RIR egal cu rata de rentabilitate minim 81 admisibil, iar IP s aib valoare unitar. Metoda permite aprecierea riscului unui proiect de investiii n sensul c, cu ct variaia indicatorilor de eficien ai proiectului la modificrile considerate este mai mare, cu att riscul proiectului este mai ridicat.

Dezavantajul metodei const n aceea c nu separ variantele n acceptabile i inacceptabile, ci doar le ordoneaz n funcie de senzitivitatea lor la variaia parametrilor proiectului. Metoda simulrii probabilistice Este o metod de evaluare a riscului n general, fiind utilizat cu succes i n domeniul investiiilor.

Termenul metoda Monte Carlo este sinonim cu metoda experimentrilor statistice, metoda Monte Carlo putnd fi definit ca metoda modelrii variabilelor aleatoare, n scopul calculrii caracteristicilor repartiiilor lor. Metoda simulrii probabilistice a fost pus la punct i utilizat pentru prima dat n anii 40 de ctre fizicienii care au participat la proiectul Manhattan pentru rezolvarea unor probleme ale fizicii neutronului n care metodele tradiionale nu mai erau utile, la originea numelui su stnd cunoscutul ora al jocurilor de noroc din Monaco. Experimentele de simulare constau n realizarea de experimente de simulare i presupun utilizarea unor selecii dintr-o distribuie de probabilitate ce descrie procesul real ce este analizat. Seleciile de date aleatoare constituie intrrile exogene ale modelului de simulare. Deoarece n practic apar adesea situaii n care obinerea unei selecii mari de valori ale unie variabile aleatoare ce caracterizeaz un anumit proces economic este imposibil sau prea costisitoare, soluia pentru a obine informaii utile cu privire la caracteristcile unei variabile aleatoare este utilizarea seleciilor simulate. n scopul obinerii seleciilor simulate sistemul real este substituit de unul artificial, descris de anumite distribuii de probabilitate care s reprezinte sistemul real. n continuare se efectueaz selecii din sistemul artificial prin intermediul unor numere aleatoare uniform distribuite n intervalul [0,1]. Metoda prin care se pot obine astfel de selecii simulate este tocmai metoda Monte Carlo. Ea genereaz selecii de date simulate pentru o anumit variabil aleatoare utiliznd distribuia de probabilitate cumulat a variabilei aleatoare i un generator de numere aleatoare uniform distribuite n intervalul [0,1]. Distribuia de probabilitate cumulat se obine cu ajutorul distribuiei teoretice de probabilitate a variabilei aleatoare considerate. 82

Metoda Monte Carlo are la baz unele concluzii din teoremele limit ale teoriei probabilitilor. Astfel, pentru calcularea unei variabile aleatoare se pleac de la o variabil aleatoare care are o repartiie uniform pe intervalul [0,1] al cmpului de probabilitate constructiv. Prin cmp de probabilitate constructiv se nelege cmpul cu o aplicaie de forma:
= f ( x ), x [0,1]

cu proprietatea c

f ( x)dx
0

=1

Reinem: Aplicarea metodei presupune estimarea parametrilor repartiiei unei variabile aleatoare pe baza realizrilor acesteia. Principala problem care se rezolv const n estimarea valorii medii a unei variabile aleatoare n funcie de o eroare admisibil i o probabilitate dat. Observaii: Precizia metodei este determinat de numrul de ncercri independente i variaia lor, ea putndu-se estima corect numai pe parcursul efecturii calculelor. Numrul de ncercri variaz invers proproional cu probabilitatea. Ea reprezint una din metodele matematice de evaluare probabilistic a riscului i implic combinarea rezultatelor a numeroase generri de valori aleatoare din repartiia echiprobabil a fiecrei din variabilele de intrare ale modelului ntr-o asemenea manier nct s se obin o distribuie de probabilitate care s reflecte nivelele estimate ale variabilei de ieireS1(p1) i frecvenele de apariie.
V1

4. Metoda arborelui decizional S2(p2) Aceast metod structureaz procesul decizional desfurat pe mai multe momente de timp, ea putnd fi abordat atunci cnd decizia de investiii se prezint ca o suit de secvene, de etape, fiecreia din ele corespunzndu-i anumite reacii sau alternative posibile. Sn(pn) Metoda se bazeaz pe informaii ce privesc mrimea indicatorilor economici n viitor i pe probabilitile ca evenimentele s duc la realizarea S1(p1) diferitelor consecine. Procesul decizional privind desfurarea proiectului de investiii se V2 S2(p2) descompune ntr-o suit de decizii secveniale, sub forma unei structuri arborescente n care nodurile semnific alegerea unei variante din mulimea tuturor aciunilor posibile.
. . O secven a unui arbore decizional este prezentat n continuare : Sn(pn) . Vn S1(p1) S2(p2)

83
Sn(pn)

unde: nodul de decizie, decidentul fiind cel care alege dintre variantele de decizie, pe baza unui raionament de tipul:se urmrete cea mai mare/cea mai mic valoare pentru indicatorul nod de tip eveniment, care traseaz evoluia procesului investiional prin apariia uneia sau alteia dintre strile naturii care au fost considerate n mod explicit anterior; fiecrei stri i este asociat probabilitatea de manifestare cu proprietatea

p
j =1

=1

0 pj 1

Arborele de decizie constituie o reprezentare schematic a proceselor decizionale secveniale n condiii de risc. Reprezentarea arborelui ncepe cu un nod iniial cu mulimea variantelor de alegere (ramurile) la primul moment de timp, iar la captul fiecrei ramuri se afl un eveniment sau un alt punct de decizie. n construirea arborelui se respect urmtoarea regul: un nod de incertitudine precede un nod de decizie dac i numai dac situaia de incertitudine prezentat n primul nod este rezolvat/eliminat naintea lurii deciziei n cel de-a doilea nod. Reprezentarea continu pn la descrierea complet a procesului decizional cnd se ncepe calculul valorilor sperate. Evaluarea indicatorilor se face pornind de la nodurile finale ctre cele iniiale, pornind de la presupunerea c la un moment dat, oportunitatea alegerii unei variante este determinat de efectele deciziilor urmtoare. Pentru fiecare nod de decizie se calculeaz valoarea sperat a indicatorului V astfel:
V (i, t ) = p jV ( j , t N ) unde:
j =1 n

i reprezint numrul nodului t timpul Relaia exprim suma produselor ntre valorile sperate pentru acelai indicator la un moment posterior V(j, tN) n toate nodurile care urmeaz (noduri de tip succesor) i probabilitile asociate strilor naturii pj. Calculul continu n mod iterativ pn n nodul iniial i apoi, n 84 funcie de regula de decizie adoptat se alege varianta de decizie pentru momentul respectiv. n continuare, la momentul al doilea de timp se va selecta din nou o variant n funcie de starea naturii manifestat n intervalul de timp (t1 , t2).

TEST DE EVALUARE 1. Ce presupune metoda ratei de ajustare n funcie de risc? Rspuns: Metoda ratei de ajustare n funcie de risc presupune corectarea ratelor de actualizare folosite la calculul indicatorilor de eficien a proiectelor n funcie de nivelurile de risc ce le caracterizeaz. 2. Prin ce se caracterizeaz metoda duratei de recuperare? Rspuns:

Exerciii Exemplu rezolvat: 1. Metoda echivalentului cert presupune ajustarea, n funcie de risc, a : a) ratei de actualizare a fluxurilor de numerar b) fluxurilor de numerar c) duratei de recuperare a capitalului investit d) nici una din variante Rezolvare: 2. Metoda de evaluare a riscului ce are scopul de a releva factorii la care proiectul este sensibil precum i msura acestei sensibiliti este: a) metoda Monte Carlo b) metoda arborilor de decizie c) metoda abaterii standard i a coeficientului de variaie d) metoda analizei de senzitivitate REZUMATUL TEMEI Riscul este definit ca o abatere sau variaie a valorii reale a unui parametru n raport cu sau de la o valoare medie. Incertitudinea se refer tot la abateri sau variaii ale valorilor reale de la sau n raport cu cele scontate, datorit erorilor de estimare, incapacitii de a face estimaii precise datorit informaiilor insuficiente. Tipologia riscului este extrem de variat. Riscurile pot fi clasificate dup: dependena de voina subiectului, n funcie de variabilele luate n considerare, dup surs, dup provenien. Structura riscului total al unei investiii curpinde urmtoarele elemente: riscul de proiect, riscul de firm i riscul de ar. Atitudinea investitorilor fa de risc este o prblem deosebit de important pentru domeniul investiional. n funcie de atitudinea fa de risc deosebim trei 85

tipuri de investitori: predispui la risc, indifereni fa de risc i cu aversiune fa de risc. Concepia probabilistic de evaluare a riscului proiectelor de investiii este o component a metodelor raionale, moderne de fundamentare a deciziilor. Se apeleaz astfel la probabiliti emise de specialiti, cu puternic caracter subiectiv, care se azeaz pe intuiia i experiena acestora. Principalii factorii de risc ce acioneaz n sfera proiectelor de investiii sunt: imprecizia datelor utilizate n studiu, natura fizic a activelor, natura activitii economice implicate i durata de timp de-a lungul creia ansamblul ipotezelor luate n considerare n studiu nu se modific. Pentru evaluarea riscului se folosesc o serie de metode: Acestea pot fi subiective: metoda informal, metoda utilizrii criteriului duratei de recuperare i ansamblul de metode bazate pe corectarea parametrilor proiectelor de investiii; i obiective: metoda abaterii standard i a coeficientului de variaie, analiza sensitivitii proiectelor de investiii, metoda simulrii probabilistice i metoda arborilor de decizie. Tema nr. 5 FINANAREA INVESTIIILOR Uniti de nvare: mecanismul finanrii investiiilor; determinarea necesarului de resurse pentru finanarea investiiilor structura resurselor de finanare a investiiilor costul resurselor de finnaare a investiiilor Obiectivele temei: nelegerea noiunii de finanare a investiiilor i a mecanismului finanrii investiiilor cunoaterea conceptelor de resurs financiar, necesar de fonduri, plan de finanare a investiiilor dezbaterea particularitilor resurselor de finanare interne i externe cunoaterea i nelegerea conceptului de cost al capitalului i importana sa n decizia de investiii Timpul alocat temei: Bibliografie recomandat: Brsan I. Management investiional fezabilitatea proiectelor de investiii, Editura Universitii Lucian Blaga, Sibiu, 2003 Cistelecan L.M. Economia, eficiena i finanarea investiiilor, Editura Economica, Bucureti, 2002 Iloiu M. Evaluarea proiectelor de investiii, Editura Focus, Petroani, 2002 Finanarea investiiilor constituie o etap semnificativ n procesul investiional nMecanisul finanrii investiiilor de investiii, 5.1. cadrul creia, ca urmare a deciziei resursele financiare se nglobeaz n bugetul investiiei i pot fi utilizate pentru pli n vederea realizrii proiectului. Finanarea investiiilor constituie o finanare pe termen lung. Ea nu 86 constituie doar un proces de mobilizare i alocare a fondurilor pentru obiective deja definite n sfera funciilor ntreprinderii, ci reprezint efectul complex al deciziei de investiii prin prisma dimensiunilor sale: tehnico-economic, stategic i financiar.

Prin decizia de a investi are loc alegerea ntre investiia intern n active fizice (corporale) i investiia financiar n valori mobiliare. Prin decizia de a finana are loc alegerea ntr resursele proprii i resursele mprumutate sau atrase de finanare. Mecanismul finanrii investiiilor implic aciuni corelate privind: determinarea necesarului de finanare, stabilirea structurii corespunztoare a capitalului permanent, evaluarea costului resurselor de finanare pe termen mediu i lung. 5.2.Determinarea necesarului de resurse pentru finanarea investiiilor Lund n considerare faptul c determinarea necesarului de fonduri pentru finanarea proiectului de investiii succede elaborrii programului de investiii, deci deciziei de investiii, este evident corelaia ntre planul sau bugetul de finanare i programul de investiii. Se apreciaz c instrumentul prin care se determin necesarul de fonduri n sensul enunat poate fi reinut cu denumirea sa tradiional n ara noastr, dar care se regsete i n practica altor ri europene planul de finanare a investiiilor. Elaborarea planului de finanare a investiiilor unei firme sau a unei instituii constituie nodul gordian al deciziei de investii. Investitorul este astfel pus n situaia de a-i face un calcul real al resurselor de finanare economisite, mobilizate i chiar raportate de la un exerciiu financiar la altul pn n momentul analizei pentru luarea deciziei de a finana. Este totodat n situaia de a decide asupra unui eventual apel la resurse externe. Elaborarea planului de finanare a investiiilor implic un proces complex, fiind necesare diferite iteraii pentru alegerea finanrilor i combinaiilor posibile. a) ncadrarea ntregului demers ntr-un context strategic (n strategia entitii investitoare) b) analiza alternativelor (variantelor de investiii) posibile prin prisma naturii, structurii, costurilor, a fluxurilor de trezorerie poteniale c) estimarea nevoii de finanare generat de raportul dintre valoarea investiiilor i capacitatea de autofinanare d) analiza nevoii de finanare n contextul politicii de dividende, politicii de ndatorare, a funcionrii pieei financiare i a estimrii riscului generat de alternativa de finanare 87 e) alegerea alternativelor de finanare extern (creterea capitalului, mprumuturi etc.) n corelaie cu costul capitalului i fluxul de trezorerie.

Elaborarea planului de finanare a investiiilor

Planul de finanare a investiiilor se elaboreaz pe perioade de 3-5 ani, constituind instrument cu valene plurianuale . Reinem: prin inetrmediul planului de finanare a investiiilor sunt puse ntr-un raport de balan programul de investiii alctuit din portofoliul de proiecte de investiii ce urmeaz a fi nfptuite i resursele de care investitorul dispune sau le va putea mobiliza. Esenial este dac investitorul poate mobiliza resursele necesare din finanare intern sau din finanare extern. TEST DE EVALUARE 1. Ce se nelege prin finanarea investiiilor? Rspuns: Finanarea investiiilor reprezint o etap semnificativ n procesul investiional n cadrul creia, ca urmare a deciziei de investiii, resursele financiare se nglobeaz n bugetul investiiei i pot fi utilizate pentru pli n vederea realizrii proiectului.

2. Ce este planul de finanare a investiiilor? Rspuns:

Exerciii Exemplu rezolvat: 1. Instrumentul prin care se determin necesarul de fomduri pentru investiii se numete: a. program de investiii b. proiect de investiii c. plan de finanare a investiiilor d. plan de realizare a investiiilor Rezolvare: De rezolvat: 2. Alegerea alternativelor de finanare extern se face n corelaie cu: a. costul capitalului b. programul de investiii c. fluxul de trezorerie d. sursa fondurilor 5.3.Structura resurselor de finanare a investiiilor 88

Teoria structurii capitalului permament Finanarea investiiilor oricrui agent economic nu poate ignora strctura capitalului permanent aferent acestui scop. Structura capitalului permanent capitalul propriu (capitalul social, rezervele i fondurile proprii) mprumuturile pe termen mediu i lung

Stabilirea structurii capitalului de finanare a investiiilor sau afacerilor unei firme presupune determinarea unui raport optim ntre capitalurile proprii i cele mprumutate pe termen mediu i lung. Pentru definirea structurii capitalului de finanare se folosesc termeni variai ntre care: raport optim de ndatorare, grad de ndatorare optim sau structur optim a capitalului. Nr. crt. 1. 2. Indicatori 1 Investiii rmase de executat (sold) Investiii noi n imobilizri: terenuri construcii mijloace tehnice etc. Necesar de fond de rulment de exploatare Alte nevoi de fonduri Cheltuieli de formare personal Credite acordate unor teri Rambursri de mprumut pe termen mediu i lung (inclusiv dobnzi) Investiii financiare participaii plasamente TOTAL UTILIZRI (NECESAR) RESURSE RESURSE INTERNE Capacitatea de autofinanare Excedent de fond de rulment Sume din lichidarea activelor fixe TOTAL RESURSE INTERNE NECESAR DE RESURSE SOLD (I II) SOLD CUMULAT RESURSE EXTERNE Creterea capitalului propriu mprumuturi pe termen mediu i lung credite bancare pe termen mediulung mprumuturi obligatare 89 2 Anii 3 4 Total 5 ...

3. 4. 5. 6. 7. 8.

1 2 3 II III IV 1 2

V VI

TOTAL RESURSE EXTERNE SOLD ANUAL DE FINANARE PERMANENT (III V) VII SOLD CUMULAT Teoria structurii capitalului abordeaz aspecte privind modul n care ndatorarea pe termen mediu influeneaz valoarea de pia a unei firme i costul mediu ponderat al capitalului permanent. n timp s-au conturat trei modele: 1. Modelul venitului net se bazeaz pe ipoteza c investitorii capitalizeaz venitul net al firmei cu o rat constant i c aceasta poate folosi oricte mprumuturi cu un cost constant; se ajunge la concluiza c apelul la ct mai multe mprumuturi este favorabil firmei pentru c mprumutul este mai ieftin dect capitalul propriu. 2. Modelul venitului net operaional se bazeaz pe ipoteza c investitorii reacioneaz diferit la gradul de ndatorare al firmei; costul capitalului mprumutat este constant, indiferent de amploarea utilizrii mprumuturilor; valoarea rezultatului financiar brut neimpozitat (sau venitului net operaional) este constant pentru investitori, costul capitalului este constant. Concluzia este c decizia privind structura capitalului este nesemnificativ conform acestui model. 3. Modelul mixt are caracter tradiional i reflect o poziie prudent fa de politica mprumuturilor. Se argumenteaz un nivel optim al ndatorrii n corelaie cu valoarea maxim a firmei. Determinarea structuri de finanare a investiiilor Alegerea unei structuri de finanare a investiiilor constituie efectul unei decizii importante de politic financiar condiionnd echilibrul pe termen lung al ntreprinderii ntreprinztorii nu se autofinaneaz 100% i se face de regul apel la finanarea extern. Finanarea intern Constituie un concept asociat altora anume capacitatea de autofinanare, utilizat n terminologia financiar naional sau marja brut de autofinanare sau cash-flow (n terminologia finanicar internaional). Se contureaz ns ideea potrivit creia finanarea intern se asimileaz de fapt capacitii de autofinanare. Finanarea intern se bazeaz pe resursele generate n economia agentului economic investitor: sume din valorificarea rezultatelor casrii mijloacelor fixe, sume din vnzarea i cesiunea unor active fixe, o parte din profitul net destinat reinvestirii precum i amortizarea imobilizrilor. Autofinanarea Finanarea intern se reflect n mod prioritar prin intermediul capacitii de autofinanare (CAF) care se poate determina prin dou metode: Determinarea capacitii de autofinanare CAF a) metoda soldurilor intermediare de gestiune 90 b) metoda contului de rezultate

a.Metoda soldurilor intermediare de gestiune are ca punct de plecare valoarea adugat VA n raport cu care: se scade valoarea impozitelor, taxelor i vrsmintelor ITV precum i cheltuielile salariale S se influeneaz cu soldul altor venituri +Av i altor cheltuieli -Ac, respctiv diverse, financiare i excepionale se scade partea din profit repartizat salariailor Psp se scade impozitul pe profit Ip Relaia de calcul este: CAF = VA ITV S + Av Ac Psp Ip sau se determin excedentul brut de exploatare EBE: EBE = VA ITV S i CAF = EBE Av-c Psp Ip

b. Metoda contului de rezultate are ca punct de plecare valoarea cifrei de afaceri CA n raport cu care: se scad cheltuielile variabile Cv, cheltuielile generale Cg i amortizarea A obinndu-se rezultatul net Pb se scade impozitul pe profit Ip i se obine profitul net Pn se adaug amortizarea A Relaia de calcul este: CAF = CA Cv Cg A Ip + A sau CA (Cv + Cg A) = Pb CAF = Pb Ip + A Capacitatea de autofinanare nu constituie integral suportul financiar al activitii investiionale a ntreprinderii n msura n care se acord dividende acionarilor. Observaii a) ambele metode au un demers logic, informaiile necesare determinrii CAF fiind oferite de sistemul contabil actual b) finanarea intern este sub nivelul capacitii de autofinanare datorit politicii de dividende, dobnzi la mprumuturile angajate anterior i de amortizare c) autofinanarea se realizeaz progresiv, n msura n care ntreprinderea a depit pragul de rentabilitate i, de la autofinanare de meninere s-a ajuns la autofinanare de cretere d) autofinanarea este specific ntreprinderilor care nu pot accede la piaa creditului pe termen lung sau la piaa financiar e) inconvenientul autofinanrii const n aceea c ntrerpinderile neglijeaz uneori integrarea costului acestei resurse de finanare, 91 aparent gratuit, n demersul de alegere a modalitilor de finanare a investiiilor.

Finanarea extern Reprezint o alternativ de finanare pentru investitori atunci cnd CAF este sub nivelul programului de investiii. Sistemul resurselor de finanare extern include:

aportul n natur al acionarilor la creterea patrimoniului societii n active fixe, adic la creterea capitalului social incorporarea rezervelor n capitalul social, care presupune creterea capitalului social prin emisiunea de aciuni i distribuirea lor n mod gratuit vechilor acionari sau modificarea valorii nominale a aciunilor existente incorporarea unor datorii substaniale exigibile dar dificil de achitat, n capital prin transformarea creditorului n acionar transformarea mprumutului obligatar n capital propriu, mai ales cnd obligaiunile emise i ajunse la scaden nu pot fi rscumprate mprumuturi bancare pe termen mediu i lung mprumuturi obligatare prin emisiune de obligaiuni mprumuturi externe contractate direct sau cu garanii guvernamentale subvenii pentru investiii, acordate de la buget n

a) Creterea capitalului social prin emisiune de aciuni reprezint n prezent una din prghiile importante de finanare extern. Se poate realiza fie prin emisiune de aciuni noi fie prin majorarea valorii nominale a aciunilor existente. Preul de emisiune este preul de vnzare al noilor aciuni emise iar diferena dintre valoarea nominal i preul de emisiune se numete prim de emisiune. Preul de emisiune este influenat de diferii factori: fluctuaia cursului aciunii, rata de cretere a dividendului, rata medie de randament a aciunilor vechi, mrime a emisiunii, evoluia pieei financiare etc. Valoarea dreptului de subscriere aferent unei aciuni vechi este egal cu difrena ntre cursul de pia al aciunii i cursul teoretic dup emisiune: ds = P Vt Vt = (P x N + n x PE)/(N + n) Ds = n (P-PE)/(N + n) Ds dreptul de subscriere P cursul vechilor aciuni nainte de emisiune VT valoarea teoretic de pia a unei aciuni dup creterea capitalului N numrul aciunilor vechi n numrul aciunilor nou emise PE preul de emisiune 92

b)Creterea capitalului social prin incorporarea de rezerve are caracter contabil, presupunnd mutaii ntre dou posturi de pasiv de la rezerve la capital social. Ea presupune fie creterea valorii nominale a aciunilor existente, fie o cretere a numrului de aciuni distribuite gratuit acionarilor actuali fapt ce constituie semnul unei situaii financiare excelente a ntreprinderii. Valoarea dreptului de atribuire este exprimat prin difrena ntre cursul aciunilor nainte de efectuarea operaiunii de incorporare a rezervelor n capitalul social P i cursul teoretic al acestora dup efectuarea operaiunii VT: ds = P VT = P (P x N)/(N + n) iar VT = (P x N)/ (N + n)

c)Contractarea de datorii pe termen lung reprezint o modalitatae semnificativ de constituire a capitalurilor permanente pentru finanarea investiiilor. mprumutuirle se acord de ctre bnci comerciale i alte instituiii financiare pe termen mediu i lung. Apelul la mprumuturi pentru finanarea investiiilor este n funcie de: rata dobnzii, riscul mprumuttorului, cheltuielile financiare directe antrenate, plile de dobnzi, obligaia i modul de rambursare. Aceste mprumuturi sunt rambursate n general prin anuiti constante, calculate prin utilizarea dobnzii compuse i mai rar sub forma amortizrilor constante. d)mprumuturile obligatare sunt nc nesemnificative n practica constituirii capitalurilor permanente pentru financarea investiiilor n ara noastr. Emisiunea de obligaiuni se subordoneaz unor condiii juridice impuse emitentului cu privire la bonitatea i solvabilitatea sa. n cazul obligaiunilor emise de autoriti publice sau a titlurilor de crean lansate de stat condiiile de emisiune sunt mai puin riguroase pentru c riscul de insolvabilitate este redus. mprumuturile obligatare sunt instituite pe termen lung, durata lor variind ntre 8 20 ani. Ele pot fi emise la valoarea lor nominal sau sub valoarea lor nominal (emisiune cu prim). Valoarea nominal constituie baza de calcul a dobnzilor vrsate. Rata nominal a dobnzii stipulate n contract permite calcularea sumei totale a cuponului anual care va fi remis obligatarilor. Ea este egal cu rata aplicat la valoarea nominal a obligaiunii. Rata nominal este stabilit n funcie de condiiile pieei la momentul emisiunii, putnd s fie o rat fix sau variabil. Rambursarea mprumutului obligatar are loc prin modaliti variate ce se stabilesc prin contract: rambursarea prin amortismente (rata anual fix i dobnda variabil), rambursarea prin anuiti constante (rata scadent anual i dobnd anual variabil), rambursarea forfetar la maturitatea mprumutului. e)Incorporarea datoriilor n capital presupune convertirea unor obligaii ale ntreprinztorului n aciuni. Constituie o cale de rezolvare a dificultilor de trezorerie, atunci cnd mprumuturile contractate, fiind prea mari, genereaz cheltuieli financiare prea mari. Pe aceast cale creditorul 93 devine acionar, cu valoarea mprumutului consolidat.

f)Convertirea obligaiunilor n aciuni constituie o modalitate de consolidare a resurselor nglobate n capitalul permanent. n acest caz creana subscriptorului asupra societii care a emis obligaiunile se transform n parte social prin creterea capitalului. Conversia obligaiunilor n aciuni poate s constituie opiune adeintorului n perioada n care rata inflaiei crete, pentru c obligatarul nregistreaz o pierdere de capital real. n ipoteza convertirii n aciuni, operaia este privit ca o emisiune de aciuni n numerar ce a putut fi efectuat la un pre superior cursului bursier, astfel c creterea de capital se realizeaz totdeauna la un pre inferior.

g)Leasing-ul constituie dup unii autori o form de finanare hibrid iar dup alii o form de investiie sau un credit - contract de nchiriere. Leasingul faciliteaz utilizarea unui bun fr a-i fi dobndit proprietatea, pe baza unui contract de nchiriere de la o firm specializat i n schimbul plii unei chirii. El constituie o alternativ la finanarea din fonduri proprii sau mprumutate a investiiilor. De aceea att n teoria ct i n practica economic este considerat ca o resurs de finanare pe termen mediu i lung. Criteriul esenial de departajare a operaiunilor de leasing de un contract de nchiriere l reprezint posibilitatea de dobndire ulterioar a dreptului de proprietate asupra bunului de ctre beneficiar. Criterii Leasing 1. Calculul Ratele de leasing (chiria) se ratelor de stabilesc n funcie de preul de plat achiziie al bunului i a unor elemente predefinite (dobnd, profit, TV.A .a.) 2.Dreptul La finele perioadei de locaie de bunul poate trece n posesia proprietate beneficiarului n baza chiriei pltite i a unui pre rezidual nchiriere Chiria de stabilete n funcie de condiiile existente pe pia i reprezint contravaloarea dreptului de folosin. Bunul nchiriat nu poate trece n propriettaea chiriaului la sfritul perioadei de locaie dect n baza unui contract distinct de vnzarecumprare.

Diversitatea formelor operaiunilor de leasing permite o clasificare a acestora dup o serie de criterii: n funcie de durata nchirierii n funcie de prile participante la contract leasing pe termen scurt (renting, hire) leasing pe termen mediu (equipment leasing) leasing pe termen lung (plant leasing) leasing direct n care finanatorul este i furnizorul (productorul) 94 leasing indirect n care finanarea i revine unei societi specializate

Dup ponderea ratelor n preul de vnzare a bunului

leasing funcional (operaional) care presupune recuperarea n perioadad e locaie doar a unei pri din bunul nchiriat; durata locaiei este mai redus dect cea de funcionare a bunului leasing financiar care urmrete recuperarea inetrag a valorii bunului n perioada de locaie i obinerea unui profit; la sfritul acestei perioade beneficiarul poate opta pentru intrarea n posesie a bunului prin achitarea valorii reziduale leasing net n care ratele se calculeaz numai pe baza preului net de vnzare a bunului, chiria incluznd preul folossinei leasing brut n care ratele includ cheltuielile de asigurare, ntreinere i reparaii ale bunului; se ntlnete frecvent la instalaiile complexe.

Dup modul de calcul al ratelor de leasing

Forme speciale de leasing: lease-back o form mascat de finanare a unei societu comrciale; beneficiarul vinde un bun societiid e elasing pe care l nchiriaz de la aceasta, rambursnd astfel prin ratele de leasing creditul acordat (echivalent cu preul de vnzare al bunului) leasing experimental presupune nchirierea bunurilor pe perioade scurte urmate de vnzarea lor, dac corespund exigenelor beneficiarului time-sharing o nchiriere pe timpi partajai; se practic,n turism prin nchirierea bazei materiale i n cazul tehnicii de calcul sau a unor mijloace de transport

TEST DE EVALUARE 1. Pe ce bazeaz finanarea intern a investiiilor? Rspuns: Finanarea intern se bazeaz pe resursele generate n economia agentului economic investitor: sume din valorificarea rezultatelor casrii mijloacelor fixe, sume din vnzarea i cesiunea unor active fixe, o parte din profitul net destinat reinvestirii precum i amortizarea imobilizrilor. 2. Ce se nelege prin preul de emisiune al unei aciuni? Rspuns:

95

Exerciii Exemplu rezolvat: 1. Surse de autofinanare a investiiilor sunt: a. profitul nerepartizat b. amortizarea c. sume obinute n urma lichidrii i revnzrii activelor (dezinvestire) d. creditul bancar Rezolvare: 2. Incorporarea datoriilor n capital presupune: a. realizarea unui mprumut obligatar b. creterea valorii nominale a aciunilor existente c. convertirea unor obligaii ale ntreprinztorului n aciuni d. convertirea obligaiunilor n aciuni 5.3.Costul resurselor de finanare a investiiilor (costul capitalului) Resursele de finanare a investiiilor reprezint capitalul permanent al investitorului. Evaluarea costului capitalului constituie element al deciziei de investiii i de finanare. Costul capitalului este un factor hotrtor n stabilirea structurii optime a capitalurilor permanente. El constituie preul renunrii deintorilor de capitaluir la cheltuirea unei pri, pentru consum curent i crearead ee conomii destinate a fi investite n sperana unui consum viitor mai mare. Costul capitalului este o norm sau o rat de amnare pentru cheltuielile de investiii fiind asociat metodelor de alegere a proiectelor de investiii

Reinem: Se apreciaz c, ntr-un portofoliu de proiecte, proiectele acceptabile aparin aceleiai clase de risc. Rata intern de rentabilitate permite selecia lor n cadrul celor dou alternative, adic proiecte acceptate i Rata interna proiecte respinse, n comparaie cu costul capitalului, aspect reflectat n de figura urmtoare: rentabilitate

Proiecte acceptate

Proiecte respinse

C
k

Costul capitalului

P
1

P
2

P
3

P
4

96 P
5

P
6

P
7

P
8

P
9

Cheltuieli de

n fapt costul capitalului este costul mediu ponderat al diferitelor categorii de resurse utilizabile de ctre o ntreprindere pentru finanarea proiectelor sale de investiii. Abordarea problematicii costului capitalului implic clarificarea urmtoarelor aspecte: 1. Logica reflectrii costului capitalului printr-un cost mediu ponderat al diferitelor categorii de resurse are un temei simplu i real deoarece capitalurile utilizate n activitatea de investiii au costuri diferite dar concur la atingerea unui nivel anume al ratei de rentabilitate a investiiei este deci logic cerina folosirii costului mediu ponderat al capitalului ca rat 2. Costul unui mod (al unei resurse) de finanare este definit ca fiind acea rat de actualizare r ce egaleaz valoarea actual a fluxurilor de fonduri nete de trezorerie (de numerar) obinute: dividend i dobnzi pentru furnizorii de capitaluri i rambursrile de capital Ft cu valoarea intrrilor nete de fonduri F0 conform relaiei: F0 = Ft /(1+r)t

3. Noiunile cost explicit i cost implicit nuaneaz procedura de determinare a costului capitalului n funcie de natura resurselor de finanare. Costul explicit este un cost net, bine definit, cum este rata dobnzii n cazul mprumutului bancar sau obligatar, respectiv rata dividendelor n cazul capitalurilor proprii aduse de acionari. Costul implicite se explic n legtur cu finanarea intern. Resursele care asigur finanarea intern nu antreneaz prelevri fiscale pentru ntreprindere. 4. Economia de impozit are implicaii asupra costului capitalului pentru c acesta se calculeaz dup impozitare. Cheltuielile financiare care sunt deductibile din baza impozabil antreneaz o economie din impozit ca prelevare fiscal. 5. Costul capitalului ine seama de structura resurselor de finanare, fiecare resurs avnd un cost specific ca nivel i ordin de mrime.

97

5.1. Costul capitalurilor proprii ia ca punct de plecare preul unei aciuni la un moment de referin t0 care este dat de suma valorilor actuale ale dividendelor ateptate D1, D2,...,Dt. Costul capitalului este n acest caz rata de actualizare care permite egalizarea veniturilor(dividendelor) ateptate de acionari, cumulate, cu preul curent al aciunii pe pia P0: P0 = D1/(1+r) + D2 /(1+r)2 + ...+ Dk/(1+r)t 5.2. Costul mprumutului bancar pe termen lung constituie un cost explicit al capitalului fiiind dat de rata dobnzii pe pia la un moment dat ajustat cu economia fiscal. Se are n vedera faptul c obligaiile de plat n contul dobnzilor datorate se achit nainte de a finaliza calculul profitului impozabil. Costul capitalului mprumutat este: Kd = r x (1 T) unde: r rata dobnzii T rata impozitului pe profit Determinarea costului capitalului are n vedere ipoteza conform creia mprumutul va fi rambursat prin anuiti, deci costul capitalului mprumutat va fi egal cu acea rat de actualizare care egaleaz valoarea actual a mprumutului cu valoarea prezent a plilor viitoare (anuiti i dobnzi). 5.3. Costul mprumutului obligatar este reflectat de rata de randament solicitat de investitori, aadic de rata dobnzii care asigur egalitatea ntre valoarea capitalului obinut prin emisiunea de obligaiuni i valoarea actualizat a plilor (obligaiile emitentului): cupoane pltite periodic, rambursri sau rscumprri de obligaiuni la valoarea promis la maturitate. Dac preul de emisiune al obligaiunii este P0, dobnda sau cuponul are nivelul i, valoarea obligaiunii la maturitate M, atunci costul capitalului pentru mprumutul obligatar este variabila rd care genereaz relaia: P0 = i/(1+rd) + M/(1+rd)t Deci costul real al mprumutului obligatar se determin cu ajutorul relaiei: ri = rd (1-T) unde ri reprezint costul efectiv al mprumutului obligatar. 5.4. Costul rezervelor a generat numeroase opinii n literatura financiar. S-au admis dou ipoteze n determinarea acestuia: prima este cea a randamentului extern (rezervele au un cost, n lipsa lor firma trebuie s apeleze la finanare extern); a doua ipotez admite c rezervele au un cost pentru c ele ar putea fi distribuite, 98 transformate n aciuni, costul lor fiind asimilabil costului aciunilor.

Costul mediu ponderat al capitalurilor permanente se determin cunoscndu-se costurile diferitelor resurse de finanare care se pondereaz cu coeficienii de structur ai fiecrei resurse n capitalurile permanente ale firmei. Relaia de calcul este: ck = (Cpr/Cp) k + (Cpr/Cp) k + (CTL/Cp) kd unde: ck costul mediu ponderat al capitalului CTL mprumuturi pe termen mediu i lung Cp capitaluri permanente k costul resurselor proprii k costul rezervelor k costul mprumuturilor TEST DEdEVALUARE 1. Ce este costul capitalului? Rspuns: Costul capitalului constituie preul renunrii deintorilor de capitaluir la cheltuirea unei pri, pentru consum curent i crearead ee conomii destinate a fi investite n sperana unui consum viitor mai mare. 2. Ce se nelege prin costul unei resurse de finanare? Rspuns:

Exerciii Exemplu rezolvat: 1. n cazul n care finanarea investiiilor se realizeaz din mai multe surse de finanare, rata de actualizare este: a. costul capitalului propriu b. costul capitalului mprumutat c. costul mediu ponderat al capitalului d. nici una din variante Rezolvare: 2. Costul implicit este: a. un cost net, bine definit b. n legtur cu finanarea intern c. n legtur cu finanarea extern d. nici o variant nu e corect REZUMATUL TEMEI Finanarea investiiilor reprezint acea etap a procesului investiional n cadrul creia resursele financiare se nglobeaz n bugetul investiiei i pot fi utilizate pentru pli n vederea realizrii proiectului. 99

Instrumentul prin care se determin necesarul de fonduri pentru investiii se numete plan de finanare a investiiilor, elaborarea acestuia constituind un proces complex ce presupune parcurgerea anumitor etape. Prin intermediul planului de finanare a investiiilor sunt puse ntr-un raport de balan programul de investiii alctuit din portofoliul de proiecte de investiii ce urmeaz a fi nfptuite i resursele de care investitorul dispune sau le va putea mobiliza. Alegerea unei structuri optime de finanare a investiiilor constituie efectul unei decizii importante de politic financiar, condiionnd echilibrul pe termen lung al firmei. ntreprinztorii nu se autofinaneaz 100% i se face de regul apel la finanarea extern. Finanarea intern se bazeaz pe resursele generate n economia agentului economic investitor: sume din valorificarea rezultatelor casrii mijloacelor fixe, sume din vnzarea i cesiunea unor active fixe, o parte din profitul net destinat reinvestirii precum i amortizarea imobilizrilor. Ea se reflect n mod prioritar prin intermediul capacitii de autofinanare, care se poate determina prin metoda soldurilor intermediare de gestiune sau prin metoda contului de rezultate. Finanarea extern reprezint o alternativ de finanare pentru investitori cnd capacitatea de autofinanare este sub nivelul programului de investiii. Surse de finanare intern sunt: aportul n natur al acionarilor, incorporarea rezervelor n capitalul social, transformarea unor datorii n capital (creditorul devine acionar), conversia obligaiunilor n aciuni, mprumuturi bancare pe termen mediu i lung, mprumuturi obligatare, mprumuturi externe, leasing-ul. Fiecare resurs de finanare are un cost. Costul capitalului este factorul hotrtor n stabilirea structurii optime a capitalurilor permanente. El constituie preul renunrii deintorilor de capitaluri la cheltuirea unei pri, pentru consum curent i crearea de economii destinate a fi investite n sperana unui consum viitor mai mare.

100

Tema nr.6 INVESTIIILE CU CAPITAL STRIN N ROMNIA Uniti de nvare: forme ale investiiilor cu capital strin n Romnia capacitatea economiei romneti de a atrage investiii strine reglementri legislative privind investiiile cu capital strin n Romnia Obiectivele temei: nelegerea conceptelor de investiii strine i investiii directe cunoaterea formelor pe care le mbrac investiii ecu capital strin n Romnia dezbaterea reglementrilor legilsative privind investiiile cu capital strin n Romnia Timpul alocat temei: Bibliografie recomandat: Paul Bran Finanele ntreprinderii, Editura Economic, Bucureti, 1999 Mocanu Mariana, Schuster Carmen Managementul proiectelor, Editura All Beck, Bucureti, 2001 Moise Elena Investiii strine directe, Editura Victor, Bucureti, 2005 6.1. Forme ale investiiilor cu capital strin n Romnia Globalizarea proces relevant n domeniul produciei industriale, al serviciilor, funcionrii pieelor financiare conduce i la globalizarea activitii de investiii cu implicaii asupra economiilor naionale i a economiei mondiale. Investiiile strine mbrac forma investiiilor directe, a investiilor de portofoliu, a mprumuturilor investiionale i a creditelor ajutoare. pe de o parte ca flux financiar capitalul strin are un rol complementar n contextul tranziiei pentru c el suplimenteaz resursele financiare limitate ale rii n procesul de 101 adaptare la mecanismele economiei de pia;

Impactul capitalului strin asupra Romniei

pe de alt parte ca flux investiional capitalul strin are un rol structural n realctuirea structural a complexului naional economic ce implic influx de tehnologii moderne, tehnici noi manageriale i de gestiune.

Investiiile cu capital strin au o sfer de cuprindere mai mare dect investiiile de capital strin. Ele pot fi structurate astfel:

Investiii cu capital strin

investiii directe investiii de portofoliu investiii realizate din mprumuturi externe investiii realizate cu asisten financiar extern

Investiie direct participarea la constituirea sau la extinderea unei ntreprinderi n oricare din formele prevzute de lege, dobndirea de aciuni sau de pri sociale ale unei societi comerciale precum i nfiinarea sau extinderea n Romnia a unei sucursale de ctre o societate comercial strin prin: aport financiar n moned financiar sau n valut aport n natur de bunuri imobile i/sau mobile, corporale i necorporale participarea la creterea activelor unei ntreprinderi prin orice mod legale de finanare Investiie de portofoliu dobndirea de valori mobiliare pe pieele de capital organizate i reglementate pentru obinerea de ctiguri de capital din dividende i din dobnzile aferente acestora i din diferena favorabil de pre la vnzare. Investiie din mprumuturi externe constituie o alternativ de finanare pentru investitorul intern i o alternativ de fructificare a capitalului pentru ofertantul extern deintor de capitaluri. mprumuturile pot fi cu sau fr garanii guvernamentale i se utilizeaz pentru realizarea unor proiecte de investiii corporale. Investiie din mprumuturi- ajutoare o form a investiiilor cu capital strin. Prin aceste mprumuturi comunitatea internaional contribuie la la orientarea dezvoltrii, n ara receptoare de capital strin, a unor sectoare economice sau sociale pe care le consider c rspund unor deziderate majore. 102

Oferta de capital strin are un caracter complex, ndeosebi n cazul investiiilor directe, putnd clasifica investitorii strini n funcie de scopul urmrit de acetia n felul urmtor:

Investitori strini

Cuttorii de resurse se motiveaz pe ideea exploatrii facile a unor factori de producie (materii prime ieftine, for de munc semicalificat, acces la tehnologii de vrf n domeniu) Cuttorii de piee sunt ntreprinderi multinaionale care doresc s-i extind/consolideze segmente de pia n condiiile produciei pe loc. Cuttorii de eficien companii multinaionale care: a) caut avantaje n alte zone, regiuni ale lumii, avnd structura de produse diversificat, beneficiind de factori de producie mai puin costisitori b) investesc n alte state cu un nivel comparabil pentru a beneficia de avantajele economiei acestora Cuttorii de active strategice care urmresc s obin extinderea prin achiziionarea unor active(firme) din rile respective.

Observaie: n cazul investiiilor de portofoliu investitorii sunt cuttori de plasamente pentru capitalurile economisite sau disponibilizate, n active financiare ce le ofer alternativa tranzacionrii prin instituiile pieei financiare i dobnzi, dividende, dup caz. TEST DE EVALUARE 1. Ce este investiia direct? Rspuns: Investiia direct este participarea la constituirea sau la extinderea unei ntreprinderi n oricare din formele prevzute de lege, dobndirea de aciuni sau de pri sociale ale unei societi comerciale precum i nfiinarea sau extinderea n Romnia a unei sucursale de ctre o societate comercial strin 103 prin: aport financiar n moned financiar sau n valut, aport n natur de bunuri imobile i/sau mobile, corporale i necorporale i participarea la creterea activelor unei ntreprinderi prin orice mod legal de finanare

2. Cum pot fi clasificai investitorii strini n funcie de scopul urmrit? Rspuns:

Exerciii Exemplu rezolvat: 1. Dobndirea de aciuni sau pri sociale ale unei societi comerciale i nfiinarea sau extinderea n Romnia a unei sucursale de ctre o firm strin reprezint o: a) investiie din mprumuturi-ajutoare b) investiie de portofoliu c) investiie din mprumuturi externe d) investiie direct e) toate rspunsurile sunt corecte Rezolvare: De rezolvat: 2. Companiile multinaionale care caut avantaje n alte zone, regiuni ale lumii, beneficiind de factori de producie mai puoin costitistori sunt: a) cuttori de eficien b) cuttori de active strategice c) cuttori de piee d) cuttori de resurse e) nici una din variante 6.2. Capacitatea economiei romneti de a atrage investiii strine Romnia s-a angajat relativ recent n competia internaional privind atragerea de investiii strine. Poziia sa concurenial evideniaz faptul c ea nu beneficiaz n mod real de nici un avantaj competitiv major fa de principalii si concureni rile est-europene. Acest lucru se explic prin faptul c avantajele de care dispune efectiv sunt practic anulate de o serie de dezavantaje. Factorii care influneeaz deciziile de investiii n diferite zone sunt mprii n dou categorii: factori macroeconomici care influeneaz procesul decizional n investiiile internaionale prin riscul de ar factori microeconomici evideniai prin riscul de afaceri cu firma beneficiar a infuziei de capital strin. 104

n stabilirea destinaiei zonale a capitalului investitorii iau n considerare: analiza riscului de ar climatul economic intern i de mediul n care urmeaz s se deruleze afacerea. Observaie: Incoerenele legislative au un efect negativ asupra negocierilor purtate ntre parteneri. Majoritatea investitorilor care au derulat afaceri n Romnia iau n considerare nivelul ridicat al riscului de ar, carenele i experiena redus a managerilor romni n relaiile economice internaionale ca atuuri pentru a obine maximum de profit din contractul negociat. Sistemul birocratic existent la nivelul instituiilor statului impune dezvoltarea unor structuri de personal neproductiv mai mari dect n statele cu economie dezvoltat. Factorii favorabili pentru investitorii strini semnificativi pentru ara noastr sunt: dimensiunea pieei interne un potenial major pe termen mediu i lung care va asigura un volum substanial de investiii strine, interesate n principal n valorificarea posibilitilor existente n sectoarele industriale, bunuri de consum i infrastructur accesul pe pieele de export facilitat n special de legturile tradiionale pe unele piee vest-europene ca i pe piee din Rusia fora de munc este caracterizat de caliti tehnice de baz i aptitudinale care permit dezvoltarea acelor aptitudini operaionale i tehnice care si confere competitivitate pe plan internaional acccesibilitatea resurselor naionale un alt important atu pentru Romnia; valorificarea resurselor naturale trebuie s prezinte o prioritate a politicii economice romneti pentru c astfel se creeaz pe piaa romneasc o gam larg de oportuniti de implementare pentru investitorii strini Factorii care descurajeaz investiiile strine n Romnia: percepia extern a climatului intern de afaceri liberalizarea legislativ i stimulentele investiionale tradiionale (fiscale, vamale, financiare) sunt msuri cu o eficien tot mai mic n atragerea unor fluxuri semnificative de investiii pentru c n prezent toate rile apeleaz la aceste msuri; factorii decisivi n atragerea unui volum sporit de investiii strine sunt n prezent condiiile economice de baz din rile gazd (mrimea pieei interne, nivelul costurilor, accesabilitatea resurselor naturale etc.) disfuncionaliti ale cadrului legislativ lipsa unor reglementri specifice vitale funcionrii unei economii de pia: aplicarea efectiv a legislaiei falimentului, reglementri privind concurena, prorpietatea industrial i intelectual, regimul juridic al terenurilor i cldirilor, de asemenea modificrile prea frecvente produse n condiiile de operare pe pia, lipsa de transparen a unor reglementri specifice, acrodarea unor drepturi care practic nu au fost nc realizabile etc. condiiile de operare pe piaa local un alt factor major ce a contribuit la descurajarea investiiilor strine n Romnia; obstacolele i dificultile manifestate n aceast privin in att de nivelul social-cultural al condiiilor de operare pe pia ct i de cel de ordin strict economic 105 principalele disfuncionaliti au fost generate de: lipsa infrastructurii adecvate, stadiul incipient al sistemului financiar-bancar i de asigurri, aplicarea unor tarife difereniate i discriminatorii investitorilor strini la hoteluri, transporturi aeriene, taxe.

TEST DE EVALUARE 1. Care sunt factorii care influeneaz procesul decizional n investiiile internaionale n diferite zone?

Rspuns: Factorii care influneeaz deciziile de investiii n diferite zone sunt mprii n dou categorii: factori macroeconomici care influeneaz procesul decizional n investiiile internaionale prin riscul de ar i factori microeconomici evideniai prin riscul de afaceri cu firma beneficiar a infuziei de capital strin. 2. Care sunt factorii care descurajeaz investiiile strine n Romnia? Rspuns:

Exerciii Exemplu rezolvat: 1. Factorii favorabili pentru investitorii strini n Romni sunt: a) percepia extern a climatului intern de afaceri b) disfuncionaliti ale cadrului legislativ c) accesul pe pieele de export d) accesibilitatea resurselor naturale Rezolvare: 2. Printre disfuncionalitile cadrului legislati n Romnia se numr: a) lipsa de transparen a reglementrilor juridice b) reglementri privind regimul juridic al terenurilor i cldirilor c) accesibilitatea resurselor naturale d) lipsa infrastructurii adecvate e) nici una din variante 6.3. Reglementri legislative privind investiiile cu capital strin n Romnia nlturarea principalelor disfuncionaliti care afectau funcionarea investiiilor strine sub106 societilor mixte. forma

Prevederile DecretuluiLege nr.96/1990

Constituirea de societi comerciale cu capital integral strin.

Modificarea cadrului legislativ privind investiiile strine n Romnia

adoptarea Legii nr.1571990 privind transformarea unitilor economice de stat n regii autonome i societi comerciale adoptarea Legii nr. 26/1990 privind Registrul Comerului adoptarea Legii 31/1990 privind societile comerciale adoptarea Legii nr.12/1991 privind impozitul pe profit,

Un pas important legislativ a fost adoptarea legii privatizrii (Legea nr.58/1991) care a permis accesul capitalului privat n sectorul de stat i asigurarea condiiilor de transparen i concuren perfect n cadrul procesului, precum i precizarea criteriilor de evaluare i achziionare corect i stabilirea instituiilor responsabile cu transferarea ctre sectorul privat a acestor societi. Deoarece nu s-a stabilit prin lege un plafon minim al capitalului investitorului strin, acest lucru a condus la proliferarea de proiecte de investiii de dimensiuni mici fr impact real asupra restructurrii economiei. S-a stabilit ulterior prin Ordinul nr.1 din 1994 limita minim de 10 000 USD pentru fiecare persoan fizic sau juridic strin la constituirea de sociti comerciale, majorri de capital social al unora existente i orice alt form de investiie strin prevpzut de lege. Pe baza Legii nr.35/1991 accesul investitorilor strini n diferite sectoare ale economiei a fost condiionat prin prevederi frecvent ntlnite n legislaii naionale impunndu-se ca investiiile: s nu ncalce normele de protecie a mediului nconjurtor s nu aduc atingere intereselor de securitate i aprare naional a Romniei s nu duneze ordinii publice, sntii i moralei Reinem: OUG nr.31/1997 privind regimul investiiilor strine n Romnia prevedea c investiiile strine se pot realiza n toate domeniile cu respectarea legislaiei n vigoare, acestea fiind nregistrate n conformitate cu prevederile Legii nr.332 din 2001 aduce unele elemente noi n direcia Legea nr.31/1990. promovrii investiiilor directe cu impact semnificativ n economie. Prin investiii directe cu impact semnificativ n economie se neleg investiiile cu 107 o valoare care depete echivalentul a 1.000.000 USD realizate n formele i modalitile prevzute de prezenta lege i care contribuie la dezvoltarea i modernizarea infrastructurii economice a Romniei, determin un efect pozitiv de antrenare n economie i creeaz noi locuri de munc.

n ceea ce privete garaniile acordate investitorilor strini se menioneaz o serie de aspecte:

de la data intrrii n vigoare a Legii nr.35/1991 investiiile strine au fost protejate prin lege, neputnd fi naionalizate, expropriate, rechiziionaate sau supuse unor msuri cu efecte similare dect n cazuri de interes public, cu respectarea procedurii prevzute de lege i cu plata unei despgubiri determinate de valoarea de pia a investiiei, n funcie de capitalul investit, de creterea sau deprecierea valorii acesteia precum i de veniturile curente ale investiiei efectuate; investiiile strine beneficiaz n fapt i de protecia i de garania oferite de Constituia Romniei precum i de acordurile bilaterale i multilaterale privind promovarea i protejarea reciproc a investiiilor la care Romnia este parte; OUG nr.92/1997 aduce modificri astfel c investiiile pot fi expropriate numai dac sunt ntrunite urmtoarele condiii: a) este cauz de utilitate public b) exproprierea este nediscriminatorie c) se efectueaz n conformitate cu prevederile exprese ale legii d) se efectueaz cu plata unei despgubiri prealabile adecvate i efective Reinem: Legea nr.332/2001 reine aceleai condiii pentru cazul de expropriere a investiiilor. Despgubirea trebuie stabilit la valoarea de pia a investiiei la momentul imediat anterior exproprierii sau nainte ca exproprierea s devin cunoscut ntr-un mod care s afecteze valoarea investiiei. Drepturile investitorilor strini ncepnd cu legea nr.35/1991 au fost stipulate n mod expres drepturile investitorilor strini: a) dreptul de a participa la conducerea i gestionarea investiiei potrivit contractelor ncheiate precum i de a-i nstrina drepturile i obligaiile contractuale ctre ali investitori romni sau strini Prin OUG nr.31/1997 i prin Legea nr.332/2001 a fost permis b) posibilitatea repatrierii libere a profiturilor i a sumelor rezultate transferul n strintate a sumelor rezultate din: din eventuala lichidare a investiiei c) dividende sau profituri nete cuvenite, s transfere n strintate legeea permite investitorilor strini precum i sumele rezultate din vnzarea de despgubire n cazurile cnd expatrierea nu sume obinute cu titluvalorilor mobiliare deinute liber exclusiv n valuta liber convertibil n care s-a efectuat investiia iniial poate fi evitat. sume rezultate din drepturi de proprietate intelectual, asisten de specialitate, expertize i alte servicii sume rezultate din vnzarea aciunilor, prilor sociale sau din lichidarea investiiei dup 108 achitarea tuturor obligaiilor salariile cuvenite cetenilor strini care au calitatea de salariai n cadrul societii comerciale constituite de investitorul strin n Romnia.

Observaie: O alt problem foarte important pentru investitorii strini este dreptul de proprietate asupra terenurilor. Reglementrile romneti n vigoare, fr s curpind formulri exprese, permit dobndirea dreptului de proprietate asupra terenurilor de ctre societi comerciale cu participare de capital strin, dar care sunt persoane juridice romne. OUG nr.31/1997 aduce schimbri majore cu privire la dreptul societilor comerciale cu participare strin de a deine n proprietate terenuri. Aceast ordonan prevede expres c societile comerciale cu capital social integral sau parial strin pot dobndi n orice moment dreptul de proprietate i orice alte drepturi reale asupra terenurilor necesare pentru realizarea sau dezvoltarea obiectului propriu de activitate. OUG nr.92/1997 precizeaz c orice investitor, persoan juridic rezident sau nerezident, poate dobndi orice drepturi reale asupra bunurilor mobile i imobile. TEST DE EVALUARE 1. Ce prevede Legea nr.35/1991? Rspuns: Potrivit prevederilor acestei legi investiiile strine sunt protejate prin lege, neputnd fi naionalizate, expropriate, rechiziionate sau supuse unor msuri cu efecte similare dect n cazuri de interes public, cu respectarea procedurii prevzute de lege i cu plata unei despgubiri determinate de valoarea de pia a investiiei, n funcie de capitalul investit, de creterea sau deprecierea valorii acesteia precum i de veniturile curente ale investiiei efectuate. 2. Care sunt drepturile investitorilor strini? Rspuns:

Exerciii Exemplu rezolvat: 1. Care din urmtoarele acte normative este cunoscut sub numele de legea privatizrii? 109

a) b) c) d) e) Rezolvare:

Legea nr.15/1990 Legea nr. 35/1991 Legea nr.96/1990 Legea nr. 58/1991 nici una din variante

De rezolvat: 2. Potrivit OUG nr. 92/1997 investiiile pot fi expropriate numai dac sunt ntrunite urmtoarele condiii: a) este cauz de utilitate public b) exproprierea este nediscriminatorie c) se efectueaz conform cu prevederile exprese ale legii d) se efectueaz cu plata unei despgubiri prealabile adecvate i efective e) toate cele de mai sus REZUMATUL TEMEI Investiiile strine mbrac forma investiiilor directe, a investiiilor de portofoliu, a mprumuturilor investiionale i a creditelor-ajutoare. Investitorii strini pot fi clasificai, n funcie de scopul urmrit, n felul urmtor: cuttori de resurse, cuttori de piee, cuttori de eficien i cuttori de active strategice. Factorii care influeneaz deciziile de investiii n diferite zone sunt mprii n dou categorii: factori macroeconomici care influeneaz procesul decizional n investiiile internaionale prin riscul de ar factori microeconomici evideniai prin riscul de afaceri cu firma beneficiar a infuziei de capital strin Factorii favorabili pentru investitorii strini n Romnia sunt:: dimensiune apieei interne, accesul pe pieele de export, fora de munc, accesibilitatea resurselor naionale. Printre factorii cedescurajeaz investiiile strine n Romnia se numr: percepia extern a climatului internd e afaceri, disfuncionaliti ale cadrului legislativ, condiiile de operare pe piaa local. Cele mai importante reglementri legilsative privind investiiile strine sunt: Legea nr. 15/1990, legea nr.26/1990, legea nr.31/1990, Legea nr.12/1991, legea nr.35/1991,OUG nr.92/1997, legea nr.332/2001.

110

TEST AUTOEVALUARE Temele 4-6 1. Recuperarea n perioada de locaie doar a unei pri din bunul nchiriat are loc n cazul: a) leasingului direct b) leasingului financiar c) leasingului operaional 2. Faptul c decidentul poate s introduc, la evaluarea proiectului, propria sa percepie asupra riscului reprezint un avantaj al: a) metodei abaterii standard i a coeficientului de variaie b) metodei echivalentului cert c) metodei ratei de randament prag 3. O relaie de proporionalitate ntre ctig i utilitate indic un investitor: a) cu aversiune fa de risc b) indiferent fa de risc c) predispus la risc 4. ntre dou proiecte de investiii, cel cu termenul de recuperare mai mare este considerat: a) mai riscant b) mai puin riscant c) nici una din variante 5. Abaterea medie ptratic i coeficientul de variaie reflect: a) rentabilitatea proiectului b) riscul proiectului c) lichiditatea proiectului d) recuperarea investiiei 6. Incapacitatea firmei de a se adapta la timp cu cel mai mic cost la variaiile mediului definete: a) riscul financiar b) riscul de exploatare c) riscul de ar 7. n cazul n care finanarea investiiilor se realizeaz din mai multe surse de finanare, rata de actualizare este: a) costul capitalului propriu b) costul capitalului cu ponderea cea mai mare c) costul mediu ponderat al capitalului 111

d) nici una din variante 8. Abaterea medie ptratic i dispersia RIR reflect: a) rentabilitatea proiectului b) riscul proiectului c) lichiditatea proiectului d) recuperarea investiiei 9. Cele mai puin riscante proiecte de investiii sunt: a) investiiile de nlocuire b) investiiile de modernizare c) investiiile de dezvoltare d) investiiile de demarare a unei afaceri 10. n componena ratei de actualizare intr: a) 1+2+4 b) 1+2 c) 1+2+3+4 d) 1+2+3 Unde: 1) rata real a dobnzii 2) rata inflaiei 3) rata de risc 4) rata de cretere a PIB-ului 11. Prima(rata) de risc trebuie s acopere: a) riscul specific b) riscul diversificabil c) riscul total d) riscul de exploatare 12. Care din afirmaiile urmtoare sunt adevrate: a) strile de risc i incertitudine sunt identice b) n cazul strii de risc pot fi identificate probabilitile de apariie a evenimentelor c) n cazul strii de risc nu pot fi identificate probabilitile de apariie a evenimentelor d) n cazul strii de incertitudine pot fi indentificate probabilitile de apariie a evenimentelor 13. Care din afirmaiile urmtoare nu sunt adevrate: a) riscul total este format din risc specific i risc sistematic b) riscul total este format din risc diversificabil i nediversificabil c) riscul total este format din risc sistematic i nediversificabil d) riscul total este format din risc de ntreprindere, risc de ramur i risc de pia 14. Gradul de ndatorare este un factor de : a) risc economic b) risc financiar c) risc valutar d) risc comercial 15. Un avantaj al finanrii pe baza capitalului mprumutat este: a) deductibilitatea dobnzilor b) scderea riscului financiar c) scderea riscului economic d) scderea riscului comercial 16. Surse de autofinanare a investiiilor sunt: a) 1+2+4 112

b) 1+2 c) 1+2+3 d) 2+3+4 Unde: 1) 2) 3) 4) profitul nerepartizat amortizarea sume obinute n urma dezinvestirii (lichidarea i revnzarea) activelor creditul bancar 17. Care din afirmaiile urmtoare sunt adevrate? a) 1+3+4 b) 1+2 c) 1+2+4 d) 2+3+4

Unde: 1) costul capitalului propriu este rata de rentabilitate solicitat de acionari 2) costul capitalului propriu este egal cu rata dobnzii 3) costul capitalului propriu are n componen rata de dobnd fr risc i o prim de risc 4) costul capitalului propriu crete pe msura creterii primei de risc 18. Condiiile care se cer ntrunite pentru exproprierea investiiilor potrivit OUG nr.92/1997 sunt: a) 1 b) 1+3+4 c) 1+2+4 d) 1+2+3+4 Unde: 1) este cauz de utilitate public 2) exproprierea este nediscriminatorie 3) se efectueaz n conformitate cu prevederile exprese ale legii 4) se efectueaz cu plata unei despgubiri prealabile adecvate i efective 19. Printre factorii care descurajeaz investiiile strin n Romnia se numr: a) disfuncionaliti ale cadrului legislativ b) condiiile de operare pe piaa local c) fora de munc d) accesibilitatea resurelor naionale 20. Modalitatea prin care comunitatea internaional contribuie la orientarea dezvoltrii, n ara receptoare de capital strin, a unor sectoare economice sau sociale pe care le consider c rspund unor deziderate majore o constituie: a) investiiile directe b) investiiile de portofoliu c) investiiile din mprumuturi externe d) investiiile din mprumuturi-ajutoare

113

RSPUNSURI TESTE TEST AUTOEVALUARE I 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 b c b b b c a c b b b b a b b

TEST AUTOEVALUARE II 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 c b b a b b c b a d c b c b a c 114

17 18 19 20

a d ab d

115