TIIO\1AS E. WOODS JH. l'st chercheur rsident au Ludwig von :\>Iisl's Institute Auburn, en Alabama.

. II est l'auteur de neuf livres, dont Who Killed the ContitutioTl ? " The Fate Q/American LibertyjhJIII Iforld War 1 to George Il: Bush (co-rdig avec Kpvin R, C. Gutzman) pt The Politically Incorrect Guide to All/erican Histo/y, mpilleures vpntes du New York Times.

Le capitalisme est-Hie coupable?

Les mdias nous disent que la drglementation et les marchs libres sans contrle ont ruin notre conomil' et continueront li aggraver la situation en l'absence d'une forte dose de l'l'glementation fdrale. Mais e'est ailleurs qu'il faut chercher le rel eoupable. Dans Dbcle, l'auteur succs Thomas E. Woods .JI'. dvoile les relles causes de l'effondrement des prix imlJlobiiiers et du march boursier - et il s'avi're que les coupables rsident davantage il Washington qu'il Wall Street. Et les milliards de dollars des plans de sauvetage fdraux? Les tentatives maladroites de nos responsables politiques pour rgler les problmes qu'ils avaient eux-mmes crs ne vont faire qu'pmpirer la situation. Woods, chercheur rsident au Lud\\ig von Misl's Institute et laurat du prix Templeton Enterprise en 2006, dnonce les mythes vhiculs par les mdias et le rle du gouvernement. Il explique comment l'ntervpntion du gouvl'J'Ilement dans l'conomie - dl' Fallnie Mal', cheval !I(' bataill!' des Dmocrates, aux nwsurl'S dl' discrimination positive tl'Ilps que le Comlllllllit.l' RedCL'elopment Act (loi de l'l'dveloppement communautaire) - a cr la bulle immobilire.
Silile SIII' ft' /'(/{;(I1

du dos de COI/I'''I'II/I'e

Thomas E. Woods Jr.

DEBACLE

Traduit de l'amricain par Yali N'Diaye

dition originale: Meltdown ISBN: 9781596985872 Copyright 2009 par Thomas E. Woods Jr. REGNERY PUBLISHING, INe. Une socit Eagle Publishing - Washington, DC

dition franaise: Dbcle Copyright Valor Editions, 2010 80 bis avenue des Mimosas - 64700 Hendaye. Tl. 05 59 20 45 71
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ISBN

978-2-909356-80-8

A Murray N. Rothbard (1926-7995) et Ron Paul, qui ont dit la vrit

Sommaire
CHAPITRE l L'ELEPHANT DANS LE SALON ............................................................... 13 CHAPITRE 2 COMMENT LE GOUVERNEMENT A CREE LA BULLE IMMOBILlERE......... 23 CHAPITRE 3 LE GRAND SAUVETAGE DE WALL STREET. ........................................ .49 CHAPITRE 4 COMMENT LE GOUVERNEMENT DECLENCHE LE CYCLE D'EXPANSiON-RECESSiON ................................................... 75 CHAPITRE 5 LES GRANDS MYTHES A PROPOS DE LA GRANDE DEPRESSION .... 101 CHAPITRE 6 LA MONNAIE ......................................................................................... 123 CHAPITRE 7 ET MAINTENANT ? .............................................................................. 155 REMERCiEMENTS .................................................................................... 175 ANNEXE: LECTURES COMPLEMENTAIRES ............................................ 177 NOTES ..................................................................................................... 179

PREFACE DE RON PAUL,

membre du Congrs

e nombreux Amricains attendent de la nouvelle administration qu'elle

rsolve nos problmes conomiques. Malheureusement, cet espoir est probablement vain. Malgr le changement promis, les mmes remdes conomiques superficiels qui ont nuit tant d'conomies dans le pass et qui ne feront que retarder le retour la prosprit devraient encore une fois tre

appliqus. Ces remdes partent du principe erron d'un chec de l'conomie de march. Mais ce n'est pas le march qui a chou. C'est la Rserve Fdrale et sa manipulation de la monnaie et des taux d'intrt. Bien que le march libre ne porte aucune responsabilit, les chroniqueurs des journaux ne l'en accusent pas moins. Les conomistes dits keynsiens, mens par Paul Krugman, explorent leur arsenal habituel d'artifices en tentant de rsoudre les problmes d'interventions par davantage d'interventions, mais sans succs. Pourtant ils persistent. Ils continueront puiser dans leur sac d'astuces tout au long du mandat d'Obama. La rcession se poursuivra, aucun de ces artifices ne touchant de prs ou de loin les problmes sous-jacents de l'conomie. Tout ce qu'on aura montrer sera un sac keynsien vide et beaucoup plus de dette non remboursable. En attendant, qui est compltement ignor pendant cette crise? Les conomistes de l'cole autrichienne, partisans du march libre, ceux-l mme

qui avaient non seulement prdit la Grande Dpression, mais galement le dsastre auquel nous faisons face aujourd'hui. La bonne nouvelle est que les
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conomistes de l'cole autrichienne sont de plus en plus accepts, et sont plus mme d'influencer notre avenir qu'ils ne l'ont t depuis longtemps. Le nombre de recherches par mot cl pense conomique autrichienne sur Google a explos, m'informe-t-on. On peut s'attendre une avalanche d'ouvrages au cours des prochains mois prtendant nous expliquer ce qui est arriv l'conomie et ce que nous devrions faire pour y remdier. Ils se tromperont sur toute la ligne et offriront des conseils dplorables pour la plupart. Vous pouvez compter ldessus. D'o l'importance de Dbcle. Ce livre prsente justement les choses. Il identifie correctement nos problmes, leurs causes, et comment y remdier. Il ne glorifie pas les architectes de cette dbcle comme le font sans justification Washington et la tlvision, prfrant porter un regard critique qui manque si ostensiblement aux penseurs acadmiques indpendants et aux mdias. Tom Woods rserve son admiration pour ceux, rares, qui l'inverse des esbroufeurs nous instruisant aujourd'hui, ont effectivement vu venir la crise, savent l'expliquer par la thorie et peuvent nous montrer la sortie. En un espace rduit, Tom introduit le non initi une varit de sujets qui ont t exclus du dbat national pendant trop longtemps. Des thmes que nos leaders d'opinions pensaient avoir enterrs jamais, ou qui n'avaient jamais t abords, refont soudain surface, et ce n'est pas trop tt. Ce livre constitue un vhicule indispensable de ces ides critiques. Parmi tant d'autres choses, Tom explique la thorie autrichienne du cycle conomique qu'il considre justement comme la plus importante connaissance conomique que doivent aujourd'hui possder les Amricains. Tom leur offre ainsi l'explication la plus convaincante et rationnelle du processus qui a men la crise actuelle. Seule une juste valuation des origines de la dbcle peut nous permettre d'esprer trouver une stratgie de redressement efficace plutt que de prolonger l'agonie. Nos annes passes vivre au-dessus de nos moyens, tout acheter crdit et crer de la monnaie comme par magie sont termines. Bien entendu notre gouvernement poursuivra sa politique absurde consistant combattre l'endettement par plus d'endettement, et l'inflation par plus d'inflation. Mais ce jeu est termin et cette stratgie ne marchera pas. Que
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feront-ils lorsque la crise des prestations sociales frappera et que le gouvernement fdral devra soudainement acquitter des centaines de milliards de dollars? S'ils essaient nouveau de crer de la monnaie pour rsoudre ce problme, ils dtruiront le dollar pour de bon, s'ils ne l'ont pas dj fait avec tous ces plans de sauvetage. Les ressources manquent. Il est temps de le reconnatre en adultes et d'ajuster notre comportement en consquence. Plus nous intervenons, plus nous crons des zombies conomiques, et plus nous aggravons la situation. Mais le plus tt nous comprenons ce qui s'est pass, valuons notre situation conomique avec honntet et reconstruisons notre conomie sur des bases saines, le plus tt nous restaurerons notre fortune. Les ides ont encore de l'importance, et rarement une ducation conomique saine aura t aussi urgemment ncessaire qu'aujourd'hui. Aucun livre sur la crise actuelle n'est meilleur que celui-ci. Aussi suis-je ravi de le recommander et de l'introduire.

- L'Honorable Ron Paul, membre du Congrs

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CHAPITRE 1

L'ELEPHANT DANS LE SALON

epuis l'automne 2008, avec la chute des marchs,

les faillites

d'entreprises, l'incertitude et la crainte conomiques commenant se

propager, les Amricains ont t bombards sans relche d'un refrain prvisible: l'conomie de march a chou. Le remde? Selon Barack Obama, l'administration Bush dmise, les Rpublicains et les Dmocrates du Congrs, ainsi que les principaux mdias, il faut plus de rglementations, plus d'interventions de l'Etat, plus de dpenses, plus de cration de monnaie et plus de dette. Et pour empirer les choses, ceux-l mme qui avaient labor les politiques ayant conduit au dsastre auquel nous assistons aujourd'hui se prsentent comme les serviteurs de l'Etat qui nous montreront le chemin de la sortie. L'chec du gouvernement a t, comme souvent, attribu tout le monde sauf au gouvernement. Et il va de soi que ce mme chec du gouvernement sert justifier le renforcement de son pouvoir. Les commentateurs ont, comme leur habitude, apport les mauvaises rponses toutes les questions importantes. Mais cette fois, la plupart n'ont mme pas pos la bonne question. D'o provient tout cet excs de risque, de levier et d'endettement, sans parler de la bulle immobilire ellemme? Lorsque ce type de question est pos, les rponses sont, pour le moins, inutiles. La prise de risque excessive lude tout simplement la
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question. Comme l'ont not plusieurs conomistes, expliquer la crise par la

cupidit revient

expliquer un accident d'avion par la gravit.

Nous n'avons pas regard o il faut. La crise n'a pas t cause par l'conomie de march mais par l'intervention du gouvernement dans le march. Il ne s'agit en rien d'une dfense singulire au nom du march libre, mais du verdict sans quivoque de la thorie et de l'exprience. Fannie Mae et Freddie Mac, institutions financires spcialises d'intrt public

(Government-sponsored enterprises -

GSEs), qui jouissent de divers privilges

gouvernementaux en plus d'avantages fiscaux et rglementaires, ont drain bien plus de ressources vers le secteur immobilier qu'elles n'auraient pu le faire dans un march libre. Durant des annes, les Dmocrates du Congrs ont prtendu que tout allait bien pour Fannie et Freddie, et que toutes les mises en garde provenaient de gens malintentionns qui ne souhaitaient pas que les pauvres aient une chance de devenir propritaires. (Croyez-le ou pas, de nombreux Dmocrates ont effectivement dit cela). Les Rpublicains ont depuis utilis cet argument de dsolation pour le retourner contre les Dmocrates. Cependant, les Rpublicains n'ont pas de quoi tre fiers de leur propre bilan en matire de dpenses, d'endettement et d'intervention du gouvernement. Ils ont peu ou prou soutenu le dfil sans fin de plans de sauvetage gouvernementaux, qui ne constituent pas exactement des exemples de march libre. Mais nombreux parmi ceux qui se prsentent comme des dfenseurs du march libre sont ceux qui n'ont pas su saisir le cur du problme. Certes, ils ont point du doigt des rglementations telles que la

Community

Reinvestment Act (loi

de financement communautaire) qui n'ont sans doute

pas aid. Toutefois, en pointant du doigt des programmes spcifiques, les Rpublicains ont attir l'attention sur le rhume du patient en la dtournant ainsi du cancer. Pratiquement personne Washington - et quelques trop rares exceptions ailleurs - n'a voulu remettre en question la plus grande intervention du gouvernement dans l'conomie et l'institution dont les empreintes se retrouvent partout sur la scne du dsastre actuel: la banque centrale amricaine, le systme de la Rserve Fdrale. La Fed est peine mentionne en relation avec la crise,

l'exception peut-tre de son rle de

sauveur. Les principaux journaux, magazines et sites internet prtendent

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analyser la crise en profondeur et identifier ses causes sans jamais faire allusion la Fed. Cela n'a rien de nouveau: la Rserve Fdrale n'a fait l'objet d'aucun dbat public srieux depuis sa cration il ya prs de cent ans. La Fed est une merveille, un point c'est tout. Lorsque le prsident George W. Bush s'adressa la nation le 24 septembre 2008 pour proposer le plan de sauvetage du secteur financier qui se heurta une forte rsistance du public amricain, il consacra une partie du temps aux origines du ralentissement conomique. Outre une rapide rfrence ambigu Fannie Mae et Freddie Mac, aucune des causes mentionnes n'impliquait le gouvernement ou sa banque centrale. L'une des rgles de la vie politique amricaine est de ne jamais citer la politique montaire inflationniste de la Fed comme la source d'un des problmes du pays, et encore moins comme la cause du cycle conomique d'expansionrcession. Le prsident s'en est tenu son script: pas un seul mot sur la banque centrale. Quelques semaines plus tard, le prsident annona son intention d'organiser un sommet international Washington sur la crise financire. (Comme le rsuma le conseiller en investissement Mike Shedlock : En rponse la crise du crdit, le prsident Bush rassemble tous ceux qui ne l'ont pas vue venir, qui ont dmenti ce qui se passait, et qui ensuite n'ont pas su identifier les implications de ce qui s'tait effectivement pass 1). Il parla du besoin de prserver les fondements du capitalisme dmocratique , la tirade typique lorsque le gouvernement se prpare une nouvelle srie de mesures dsastreuses pour le march libre. Divers prsidents et premiers ministres furent invits. La rponse fut, comme on pouvait le prvoir, aberrante. A l'annonce de la proposition d'un sommet, le prsident franais et le prsident de la Commission europenne firent part de leur dsir de s'en prendre aux paradiS fiscaux, de renforcer davantage les pouvoirs du Fonds Montaire International, et d'imposer des plafonds sur les rmunrations des dirigeants, parmi d'autres suggestions insenses. Comme d'habitude, la possibilit que des taux d'intrt artificiellement bas (1 %) aient mis les conomies mondiales sur une voie insoutenable ne fut pas alors voque, tout comme elle ne le fut pas lors du sommet lui-mme le 15 novembre, qui se rsuma de platitudes.2
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des changes

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En octobre 2008, le rdacteur en chef de Slate Group, qui publie le populaire site internet Slate, proclama que la crise financire signait certainement la fin du libertarianisme, en prtendant dmontrer le chaos que peuvent engendrer les marchs drglements . Il ne fit aucune mention de banques centrales ou de la Rserve Fdrale, bien que ces dernires ne constituent pas une cration du libre march qui par ailleurs n'est pas responsable de leur comportement destructeur. Certes, quelques exceptions importantes cette rgle gnrale existent, telles que les experts en investissement Jim Rogers, Peter Schiff et James Grant. Interrog par CNBC sur les deux actions qu'il entreprendrait s'il tait nomm prsident de la Fed, Rogers rpondit qu'il abolirait la Fed puis dmissionnerait. Ce n'est pas par hasard si ces hommes figuraient galement parmi les rares avoir prdit la crise actuelle. Les principaux commentateurs, ceux qui devraient aujourd'hui avoir perdu toute crdibilit, riaient alors de leurs prdictions pessimistes et de leurs critiques de la politique de la Fed. Grce YouTube, on peut aujourd'hui voir toute une parade de crtins se moquer de Peter Schiff en 2006 pour avoir prdit exactement ce qui s'est pass depuis. Aussi sr que la nuit suit le jour, les ineptes qui n'avaient pas vu venir la crise et affirmaient que tout allait bien sont prcisment ceux vers qui se sont tourns George W. Bush et Barack Obama pour demander comment sortir de la crise. On a des problmes.

Plus de sauvetages, plus de rglementation, plus de gouvernement

La raction du gouvernement face au naufrage de l'conomie fut galement prvisible. Tout d'abord, les membres du gouvernement avaient mal diagnostiqu le problme, s'exonrant ainsi de toute responsabilit et prfrant plutt montrer du doigt diverses btes noires. Pour se guider, ilsse sont tourns vers l'tude, bien entendue errone, des causes et remdes de la Grande Dpression. Ils ont ensuite dress une analogie entre (leur mauvaise interprtation de) la situation actuelle et (leur mauvaise interprtation de) la Grande Dpression.

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Puis, le gouvernement a expliqu aux Amricains que pour prvenir une autre Grande Dpression, il n'y avait d'autre choix que de mettre en uvre les mmes politiques qui avaient prcisment chou sortir le pays de la Grande Dpression. Enfin, il tait temps pour nos dirigeants aviss de dcider d'empirer la situation, commencer par (mais sans se limiter ) une srie de plans de sauvetages massifs et sans prcdent. L'environnement conomique restera ainsi dprim plus longtemps que si l'on avait laiss les marchs fonctionner. Lorsqu'en septembre 2008 la Chambre des reprsentants proposa 700 milliards de dollars de mesures de soutien - qui allaient bientt tre rebaptises plan de sauvetage par l'administration Bush et ses complices des mdias - pour le secteur financier, la rponse du publie fut claire et rapide. La snatrice dmocrate Barbara Boxer, de Californie, dit avoir reu prs de 17000 courriers lectroniques sur le sujet, principalement ngatifs. Sur plus de 2000 appels son bureau californien (en une journe), seuls 40 soutenaient le plan, soit 2 pour cent. Sur 918 appels vers son bureau de Washington, un exactement le soutenait. Les autres membres du Congrs ont fait part de ractions similaires. Le snateur de l'Ohio, Sherrod Brown, rapporta que 95% des messages des lecteurs de son Etat sur le sujet exprimaient leur opposition au plan. 3 Qu'est-ce qui pourrait conduire un reprsentant ignorer une expression aussi intense d'outrage de la part de ses lecteurs? Devinez. D'aprs le Center for Responsive Politics, les contributions des socits d'investissement et maisons de courtage aux campagnes des candidats la prsidence et au Snat durant le cycle lectoral de 2008 se sont leves 53 millions de dollars, soit la deuxime plus grosse contribution derrire les avocats. Les membres du Congrs ayant vot en faveur du plan d'assistance lorsqu'il fut introduit devant la Chambre des reprsentants le 29 septembre avaient reu, de la part des banques et courtiers financiers, 54% de contributions financires de plus que ceux qui avaient vot contre. 4 Fait surprenant, la Chambre des reprsentants avait initialement vot contre le plan, ce qui ne pouvait rester en l'tat. Plutt que de conclure que la population ne voulait pas du programme d'assistance, les dputs et snateurs se sont mis au travail pour trouver le moyen d'empirer le projet de loi. La version du Snat comprenait, comme l'accoutum, des milliards de
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dollars de cadeaux fiscaux cibls. Le projet de loi fut ainsi rapidement vot et sign. Certes, drober 700 milliards de dollars la population amricaine pour prter assistance aux acteurs les plus irresponsables de Wall Street semblait en soi une mauvaise ide. Mais maintenant qu'on avait ajout 6 millions de dollars d'avantages fiscaux pour les fabricants de flches en bois pour enfants, c'tait une autre histoire. Aprs le passage du plan de sauvetage, le secrtaire d'Etat au Trsor Henry Paulson ne s'est pas exactement comport comme un homme aux commandes des vnements. Tout d'abord, les fonds devaient tre utiliss pour acheter aux banques leurs actifs de mauvaise qualit (tels que les prts hypothcaires non performants et les titres toxiques adosss des prts hypothcaires), afin de raviver les prts interbancaires qui avaient chut du fait de l'incertitude des banques relative l'exposition de leurs paires ces titres toxiques. L'administration, les dirigeants du Congrs et les mdias s'taient tous acharns contre les sceptiques et les opposants en martelant que c'tait le plan qu'il fallait et qu'il le fallait tout de suite. Mais une fois le projet de loi vot, ils changrent d'avis. La stratgie de rachat des actifs toxiques fut d'abord reporte, le gouvernement dcidant plutt de donner de l'argent public aux banques en change de parts, mme si les banques ne souhaitaient pas vendre leurs actions. Puis le secrtaire Henry Paulson finit par explicitement abandonner le plan de rachats d'actifs non performants. La stratgie prsente comme essentielle pour l'conomie, et sans laquelle un effondrement aux proportions historiques se serait produit, fut tout simplement et rapidement oublie. Paulson admit mme plus tard qu'il savait depuis le dbut qu'une telle stratgie - sur la base de laquelle le plan de sauvetage avait t vendu au public - n'tait pas la bonne solution. 5 Maintenant, c'tait le crdit la consommation qu'il fallait stimuler. Selon Paulson, des millions d'Amricains risquaient de subir une augmentation des taux d'intrt sur leurs cartes de crdit ou de se voir rduire leur accs au crdit, renchrissant le cot de financement des dpenses quotidiennes des familles . Ceci apparaissait encore plus insens que la logique habituelle de Paulson. En y rflchissant bien, est-il soutenable long terme de faire tous ses achats courants crdit? Combien de temps cela peut-il durer? Et pourtant, on nous demande de soutenir un systme l'vidence insoutenable, fond sur l'emprunt et la consommation, plutt que
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d'encourager les gens ne pas vivre au-dessus de leurs moyens, comme le march essaie aujourd'hui de le faire. Les membres du gouvernement ne sont gnralement pas la rfrence en matire de comprhension des questions conomiques, mais la chancelire allemande Angela Merkel avait justement averti en novembre 2008 que si la politique de Washington consistait crer plus de monnaie et encourager plus d'emprunt, elle smerait les graines d'une crise similaire dans cinq ans .6 Sans surprise, les deux principaux candidats la prsidence en 2008 soutinrent le plan de sauvetage du Congrs: les Amricains ne peuvent avoir leur mot dire sur un sujet aussi important. Grce l'obsession des sauvetages, Washington (autrement dit la population amricaine), s'tait embarqu pour quelques 7700 milliards de dollars en fin 2008. Et tout indique que ce n'est qu'un dbut.

Le changement auquel vous pouvez croire

Une rapide analyse de l'quipe conomique de Barack Obama confirme que le changement signifiait en fait davantage de la mme chose - plus de sauvetages, plus d'interventions du gouvernement, plus de traitement des symptmes plutt que des causes - paralllement d'normes dficits et augmentations massives des dpenses gouvernementales dont nos dirigeants croient superstitieusement qu'elles peuvent restaurer la sant de l'conomie. Comme pour toute superstition, aucun argument logique ou preuve historique ne semble pouvoir l'radiquer. Celle-ci est particulirement difficile liminer, car elle procure une justification intellectuelle de l'accroissement des dpenses, auquel le gouvernement aime s'adonner de toutes les faons. Tous ces matres imaginaires de l'univers - Henry Paulson, Ben Bernanke, Barack Obama, les prsidents de comits du Congrs Barney Frank et Chris Dodd - devraient nous laisser tranquille. Il n'y a rien que le gouvernement ou la Rserve Fdrale puissent faire pour amliorer la situation. En revanche, ils peuvent faire beaucoup pour la faire durer et, comme je le suggre dans ce livre, ils en ont dj fait beaucoup. On ne peut amliorer une situation moins de comprendre ce qui nous ya conduits.

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Nul besoin de nouvelle thorie. A travers ces pages, j'offre un tableau d'ensemble simple de la situation de l'conomie et de ce que devraient tre les prochaines tapes suivre. J'attire par ailleurs l'attention sur un ensemble d'ides qui ont t ignores pendant bien trop longtemps. Une analyse par le march libre - plus particulirement les ides de Ludwig von Mises et F.A. Hayek - jette une lumire importante sur la crise actuelle, une crise que mme de nombreux conomistes et analystes financiers ne comprennent pas totalement et qu'aucune des thories usuelles n'explique de faon satisfaisante. Les ides de ce livre sont, pour la plupart, anciennes. Elles ont tout simplement t ngliges.

La Fed
Lors d'une interview avec le New York Times dbut novembre 2008, l'conomiste James K. Galbraith affirma que peut-tre 10 ou 12 des 15000 conomistes professionnels du pays avaient vu venir la crise.? Peut-tre que peu d'conomistes auxquels Galbraith s'associe l'ont vue venir, mais des centaines d'conomistes appartement l'cole de pense autrichienne de Mises l'avaient prdite. Le courant autrichien., encore limit mais qui se rpand, est une cole de pense du march libre dont la ligne distingue inclut Mises (1881-1973) et le Prix Nobel Hayek (1899-1992). Les Autrichiens avaient globalement mis en garde contre la bulle immobilire avant tout le monde, et avaient prdit le krach de l'conomie que nous endurons aujourd'hui. Et, selon eux, le principal coupable est la Rserve Fdrale. Caricature part, le systme de la Rserve Fdrale constitue pratiquement le bras du gouvernement. Cre par une loi du Congrs, dirige par un prsident nomm par le gouvernement, et dote de privilges monopolistiques, la Fed est ainsi fonde sur des principes diamtralement opposs ceux du march libre. Elle est dvoue la planification conomique centralise, la grande dsavoue du vingtime sicle. Sauf qu'au lieu de planifier la production d'acier et de bton comme dans l'ancienne Union sovitique, elle planifie la monnaie et les taux d'intrt, avec des consquences qui se rpercutent invitablement sur l'ensemble de l'conomie.

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La politique d'intervention de la Fed dans l'conomie consistant rduire les taux d'intrt davantage que le march ne l'aurait fait a t le plus grand contributeur la crise qui continue de se drouler sous nos yeux. Faciliter l'accs au crdit bon march ceux qui en ont besoin encourage l'excs d'endettement par le levier, la spculation et l'emprunt. Manipuler les taux d'intrt et ainsi tromper les investisseurs sur l'tat rel de l'conomie draine les capitaux vers des lignes de production insoutenables et dconcerte le march. Imaginez un peu. Comme nous le verrons, l'intervention de la Fed dans l'conomie peut initier un cycle d'expansion-rcession qui nous permet de nous sentir prospre jusqu' l'invitable krach, dont la faute sera invariablement rejete sur le march libre. Personne ne songe mme blmer Washington et la Fed, expliquant en partie pourquoi cela est insidieux. Il y a des dcennies, l'conomiste Henry Hazlitt crivait que les expansions artificielles se terminent ncessairement en crise et en rcession, et... l'illusion du public selon laquelle la rcession n'a pas t cause par la hausse de l'inflation mais par les imperfections inhrentes au "capitalisme" est en fait pire que la rcession elle-mme .8 La Fed est l'lphant dans le salon que chacun prtend ne pas remarquer. Et mme parmi ceux qui accusent le gouvernement d'tre responsable du chaos actuel, nombreux sont ceux qui mettent la Fed hors de cause. En attendant, c'est le march libre et ses consquences destructrices qui sont blms. Cette charade a suffisamment dur. Il est temps d'envisager que le responsable des meubles casss puisse tre l'lphant plutt que Petit Jeannot.

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CHAPITRE 2

COMMENT LE GOUVERNEMENT A CREE LA BULLE IMMOBILIERE

L'achat d'un logement constitue Tle meilleur investissement que vous puissiez raliser. Les logements ne
out le monde se souvient de l'euphorie.

se

dvalorisent jamais. Supprimer l'apport contribuera crer une socit de proprit . Spculer sur l'immobilier est un trs bon moyen de gagner beaucoup d'argent.
On a pu effectivement le constater. Jusqu'o les prix de l'immobilier peuvent-ils baisser? Davantage dans certaines rgions que d'autres, mais la chute pourrait au final s'avrer substantielle. Lorsque la bulle immobilire clata au Japon, les prix plongrent en moyenne de 80 pour cent. Comme nous le verrons, les autorits nous avaient assur que pareil effondrement ne pourrait jamais se produire. L'apprciation des prix de l'immobilier ne constituait pas une bulle et ne pouvait ainsi conduire son clatement. Qui plus est, tout est local en matire d'immobilier et les prix ne pourraient ainsi jamais se dprcier

l'chelle nationale.

Nous sommes senss couter ces mmes personnes aujourd'hui. Qu'est-ce qui n'a pas fonctionn? La crise a commenc avec la hausse substantielle et inattendue des dfauts sur les crdits hypothcaires,

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entranant une raction en chane sur l'ensemble du systme financier. L'explication standard justifie plus ou moins correctement la mcanique de ce qui s'est pass, mais n'identifie pas les causes ultimes du krach immobilier.

Que s'est-il pass?

Entre 1998 et 2006, les prix de l'immobilier se sont considrablement apprcis. Dans certains marchs, mme les prix des plus petits logements ont atteint des niveaux astronomiques. Cette hausse des prix a stimul la construction de nouveaux logements, dont les stocks ont fini par exercer une pression baissire sur les prix de l'immobilier qui ont commenc se dprcier au dbut du troisime trimestre 2006. Jusqu'alors, les emprunteurs peinant rembourser leur crdit hypothcaire taient en mesure de vendre leur logement, certains qu'il s'tait apprci, voire mme de le refinancer. Ces alternatives disparurent pour les emprunteurs en difficult. Les rpercussions de l'clatement de la bulle immobilire se propagrent bien au-del du monde des prteurs hypothcaires et des propritaires. Le systme financier avait lourdement investi sur les titres adosss des prts hypothcaires. Traditionnellement, un propritaire obtenait un crdit immobilier auprs de sa banque locale et versait ses paiements mensuels cette institution. Plus rcemment, les banques ont pu revendre ces prts sur ce qu'on appelle le march secondaire des crdits hypothcaires, des institutions telles que Fannie Mae (plus de dtails sur ces institutions ultrieurement), qui reoivent alors les flux de paiements mensuels associs au prt initial. Fannie, son tour, regroupe plusieurs de ces prts immobiliers pour les revendre sous la forme de titres adosss des crdits hypothcaires. En achetant un de ces titres, l'investisseur acquiert une part du pool de revenus gnrs par les remboursements mensuels des propritaires. Ces titres taient senss prsenter l'avantage de diversifier le risque. En d'autres termes, parce qu'ils taient composs de crdits hypothcaires sur l'ensemble des Etats-Unis, ils taient en partie protgs contre un retournement inattendu du march immobilier dans une rgion particulire. Ces nids de crdits immobiliers taient ainsi placs dans diffrents paniers gographiques.

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Mais qu'arriverait-il si le march immobilier de l'ensemble du pays se contractait soudainement et que les saisies hypothcaires augmentaient? Dans ce cas, comme nous l'avons constat en 2006, les dtenteurs de titres adosss des crdits immobiliers se retrouvent en difficult. Les saisies hypothcaires s'tant multiplies et le nombre de dfauts de paiements sur les prts hypothcaires s'tant accru, les flux de paiements sur les crdit immobiliers associs ces titres ont diminu davantage que ne l'avaient anticip les investisseurs. Les agences de notation charges d'valuer le niveau de risque associ aux diffrents titres ont dclench l'un des scandales en relation avec les titres adosss aux crdits immobiliers en leur attribuant des notations trs leves, souvent AAA. Les dtenteurs de ces actifs qui pensaient avoir investi leur argent de faon sre et prudente s'taient en fait exposs un risque beaucoup plus lev que ne l'avaient suggr les agences de notation. Rejeter la responsabilit sur les prteurs avides ou mme les emprunteurs dupes pour ce qui s'est pass ne fait qu'luder la question. Quels facteurs institutionnels ont favoris l'mergence de tous les prteurs et emprunteurs dupes? Pourquoi les banques avaient-elles tant d'argent prter sur le march des crdits immobiliers - tant d'argent en effet qu'elles pouvaient mme le jeter aux mains d'emprunteurs sans emploi, sans revenu, sans apport et sans historique de crdit fiable? Ces phnomnes, de mme que la bulle immobilire et plus gnralement la crise conomique, sont invariablement rattachs l'intervention du gouvernement dans l'conomie.

Coupable N'l : Fannie Mae et Freddie Mac

A l'picentre de l'effondrement se trouvent la Federal National Mortgage Association et la Federal Home Loan Mortgage Corporation, plus connus sous le nom de Fannie Mae et Freddie Mac. Ces deux Lviathans, cratures du Congrs, sont officiellement connues sous le nom de Government Sponsored Enterprises ou GSE, institutions financires spcialises d'intrt public. Que font-elles? Fannie et Freddie ne distribuent pas de crdits immobiliers aux acheteurs de logements. Elles achtent des prts aux banques sur ce qu'on appelle le march secondaire. Autrement dit, aprs avoir accord un prt hypothcaire un client, une banque peut revendre ce prt Fannie ou
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Freddie. A partir de ce stade, le prt n'apparat plus sur les comptes de la banque l'origine du crdit et Fannie ou Freddie en prennent la responsabilit et reoivent le flux de paiements mensuels qu'il reprsente. Elles supportent galement le risque associ la possibilit de dfaut du propritaire. Fannie et Freddie peuvent conserver ces crdits immobiliers dans leur propre portefeuille, mais prfrent souvent les grouper en titres adosss des prts hypothcaires pour les vendre aux investisseurs. La banque l'origine du prt en est ainsi dsinvestie en l'ayant vendu Fannie ou Freddie, disposant de fonds pour retourner sur le march des prts hypothcaires et octroyer un crdit un nouveau client. Ce systme gnre davantage de prts hypothcaires qu'il n'aurait autrement t possible, facilitant l'achat de logements. Ce dtournement artificiel des ressources vers le crdit hypothcaire a entran une inflation des prix immobiliers. Elle est artificielle parce que ce sont avant tout les privilges spciaux attribus Fannie et Freddie par le gouvernement qui ont permis ce march secondaire du crdit immobilier de se dvelopper de la sorte. A sa cration lors de la Nouvelle Donne des annes 1930, Fannie Mae tait une agence gouvernementale. Elle fut privatise en 1968. Freddie fut cre dans un souci de concurrence en 1970. En tant que GSE, leur statut exact - entits publiques ou prives - a toujours t ambigu: elles jouissent d'un traitement fiscal spcial et de privilges juridiques dont ne bnficieraient pas leurs concurrents potentiels, alors que leurs actions s'changent au New York Stock Exchange. Leurs titres sont dsigns titres gouvernementaux et peuvent tre dtenus par les banques comme obligations faiblement risques. Et pendant des annes, Fannie a bnfici d'une ligne de crdit spciale de 2,25 milliards de dollars auprs du Trsor amricain. Mais surtout, les investisseurs et les prteurs partaient du principe que si Fannie en avait besoin, cette ligne de crdit serait pratiquement illimite. Tout le monde savait que si les GSE rencontraient des difficults, elles pourraient tre sauves aux dpens des contribuables. (En 2008, le Trsor prouva que tout le monde avait raison en plaant ces entreprises sous tutelle, une opration qui en pratique s'apparente une prise de contrle par le gouvernement, comme nous le verrons au chapitre 5). Pendant des annes, cette garantie d'assistance implicite a permis ces entreprises de lever des

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fonds auprs des investisseurs plus facilement, et de faire des offres de rachats de crdits hypothcaires aux banques plus attrayantes que ne le pouvait la concurrence. Et bien que Fannie et Freddie aient t des acteurs mineurs sur le march des prts hypothcaires jusque dans les annes 1990, en 2008 elles taient impliques dans prs de la moiti des crdits hypothcaires du pays et prs de trois quarts des nouveaux prts hypothcaires la veille de la prise de contrle par le gouvernement fdral. Fannie tait galement trs implique dans la dcision politiquement motive d'assouplir les critres de prts au nom de l'assistance aux groupes dfavoriss . En septembre 1999, le New York Times rapportait que Fannie Mae assouplissait les critres d'attribution de crdits pour les prts hypothcaires qu'elle allait racheter aux banques. L'initiative, crivait le Times, encouragerait les banques accorder des prts immobiliers aux emprunteurs dont la notation de crdit est gnralement trop faible pour leur permettre de se qualifier pour des prts conventionnels . Fannie Mae faisait face la pression de l'Administration Clinton, pour tendre les prts hypothcaires aux mnages revenus faibles et modr .1 Bien que les nouveaux crdits immobiliers (seraient) accords tous les emprunteurs potentiels rpondant aux critres de qualification pour un prt hypothcaire , l'un des objectifs du programme tait d'accrotre le nombre de propritaires dans la catgorie des minorits et des faibles revenus dont les notations de crdit (tendaient) tre infrieures celles des blancs non hispaniques .2 Mme le Times comprit les risques encourus : En s'avanant, mme provisoirement, sur ce nouveau terrain du crdit, Fannie Mae s'expose des risques beaucoup plus importants, qui en priode de prosprit conomique pourraient ne pas poser de problme. Mais l'entreprise subventionne par le gouvernement pourrait rencontrer des difficults en cas de ralentissement conjoncturel, forant le gouvernement voler son secours, l'image du sauvetage des caisses d'pargne dans les annes 1980 . Fannie et Freddie, pendant ce temps, ont continu accumuler des obligations toujours plus risques, conduisant les Rpublicains du Congrs rclamer davantage de rglementation et de supervision pour ces deux entreprises. Les Dmocrates du Congrs ont regimb, soutenant que les inquitudes l'gard des gants du crdit hypothcaire ne constituaient en ralit qu'une attaque dissimule contre le logement accessible . Les
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observateurs plus cyniques souponnaient une autre raison derrire l'hsitation des Dmocrates scruter Fannie : il valait mieux laisser Fannie tranquille, l'entreprise tant gre par des Dmocrates haut placs et constituant une source fiable et grandissante de contributions aux campagnes lectorales. Fannie tait devenue, selon ses critiques, la tirelire du parti dmocrate. L'ancien directeur du budget sous Clinton, Franklin Raines, avait gagn le premier prix, en empochant 100 millions de dollars de revenus au cours de son bref passage. Loin d'abolir purement et simplement Fannie et Freddie et ainsi permettre au march du crdit immobilier de fonctionner sur une base rationnelle et apolitique, une amlioration de la supervision tait nanmoins souhaitable, le public (comme les vnements allaient le dmontrer) devant supporter les pertes de ces entreprises. Il ne s'agissait pas en effet de simples socits prives qui supporteraient pleinement leurs pertes en cas de prise de risque inconsidre. Mais tel ne fut pas le cas. Selon le New York Times, les Dmocrates du Congrs craignaient qu'un renforcement de la supervision de ces entreprises ne rduise significativement leur engagement financer l'accs la proprit des mnages faibles revenus . En septembre 2003, Barney Frank, membre du Congrs, reprsentant du Massachusetts, dclara que Fannie et Freddie ne faisaient face aucune crise financire ... plus les problmes sont exagrs et plus la pression sur ces entreprises s'intensifie et moins nous verrons de logements accessibles .3 En revanche, le 10 septembre 2003, lors d'un discours devant le comit des services financiers (Financial Services Committee) de la chambre des reprsentants, Ron Paul, membre du Congrs reprsentant le Texas, mit en garde contre les consquences destructrices qu'auraient Fannie et Freddie pour l'conomie amricaine:
Les avantages spciaux accords Fannie et Freddie ont altr le march immobilier en leur permettant d'attirer des capitaux qu'elles n'auraient pu lever dans des conditions de march pures. Les capitaux sont ainsi dtourns de leur utilisation la plus productive en faveur de l'immobilier. Ce processus rduit l'efficacit de l'ensemble du march et abaisse ainsi le niveau de vie de tous les Amricains.

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En dpit du dommage long terme que l'interfrence du gouvernement dans le march immobilier inflige l'conomie, la politique du gouvernement consistant dtourner les capitaux vers d'autres usages gnre, court terme, une expansion immobilire. Comme toutes les bulles artificiellement cres, l'apprciation des prix de l'immobilier ne pourra durer indfiniment. Lorsque les prix chuteront, les propritaires se retrouveront en difficult du fait de l'effondrement de la valeur de leur logement. D'autre part, les dtenteurs de la dette hypothcaire accuseront galement des pertes. Toutes ces pertes seront suprieures ce qu'elles auraient t si la politique du gouvernement n'avait pas activement encourag le surinvestissement dans l'immobilier. Malgr des mises en garde de la sorte rptition, les Dmocrates du Congrs ont continu protger Fannie contre plus de supervision, et les Rpublicains n'ont pas entrepris d'initiative.

Coupable N2 : la Community Reinvestment Act (Loi de financement communautaire) et les mesures de discrimination positive dans le domaine du crdit
Fannie et Freddie n'taient pas les seules entits Washington encourager un assouplissement des critres d'emprunt. Diverses agences gouvernementales faisaient pression sur les prteurs afin qu'ils octroient des prts plus risqus au nom de l'galit des races . Les prteurs, qui ne souhaitaient pas se retrouver du mauvais ct du procs rclamant des millions en dommages et intrts, firent ce qu'on leur demanda. Les accusations de discrimination raciale en matire de crdit ont encourag cette hte. En 1992, une tude de la Rserve Fdrale de Boston affirmait avoir dmontr que mme en tenant compte des diffrences de qualit de crdit, la part des minorits obtenant des prts hypothcaires tait infrieur celle des Blancs. Cette tude fut largement considre comme la rfrence faisant autorit pour ceux qui voulaient croire ses conclusions selon lesquelles les banques amricaines taient coupables de discrimination l'encontre des Noirs et des Hispaniques (mais pas contre les Asiatiques qui obtenaient davantage de prts hypothcaires que les Blancs) et devaient par consquent tre forces octroyer plus de crdits aux habitants des quartiers
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dshrits. Des preuves exposant les lacunes de l'tude firent ensuite surface, montrant qu'aucune preuve de discrimination ne fut trouve aprs correction des donnes de l'tude. Il tait alors trop tard. Les groupes de pression tenaient leur gourdin et entendaient bien l'utiliser. La Community Reinvestment Act (CRA), loi de financement communautaire de l're de Jimmy Carter qui fut ravive sous l'administration Clinton, a t un grand sujet d'attention et de critique depuis l'clatement de la bulle immobilire. Cette loi exposait les banques qui, aux yeux des autorits ne prtaient pas suffisamment aux minorits, des procs de discrimination dvastateurs. Mais la CRA ne constitue pas la seule raison derrire l'assouplissement des critres d'attribution de crdit. C'est l'ensemble de la classe politique qui tait en cause. Selon Stan Liebowitz, de l'Universit du Texas, l'tude de la littrature relative l'immobilier de 1990 2006 ne suggre pas la possibilit selon laquelle le relchement des critres d'attribution de crdit soutenu par toutes les agences gouvernementales impliques dans l'immobilier, le Congrs, la prsidence, les GSE - et que les banques pnitentes se sont initialement rsolues appliquer avant d'en devenir de ferventes supporters pourrait peut-tre se solder par une forte augmentation des dfauts de paiement, notamment si l'apprciation des prix de l'immobilier venait son terme . Peu aprs la parution de son tude sur la discrimination, la Fed de Boston publia un manuel l'attention des banques sur l'attribution non discriminatoire de prts hypothcaires. Elle expliquait que les banques prouveraient des difficults attirer la clientle issue des minorits si les critres d'attribution de crdit contenaient des mesures arbitraires et inappropries de la qualit de crdit . On peut supposer sans trop d'hsitation que les banques n'avaient pas besoin de se faire rappeler que
des mesures arbitraires et inappropries de la qualit de crdit n'aideraient

pas les affaires du secteur bancaire. La Fed de Boston, bien sr, entendait par l que si une part significative des prts n'tait pas attribue la clientle issue des minorits, cela signifiait que les critres des banques taient clairement arbitraires et inappropris . Le reste du manuel tait rempli de double langage politiquement correct du mme acabit propos de l'historique de crdit, des apports et des sources traditionnelles de revenus, tous prsents comme des obstacles, dont on pourrait se passer, au
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dveloppement de l'accs la proprit parmi les classes les plus dfavoriss de la socit. 5 Naturellement, les banques ont fait ce que les lgislateurs voulaient qu'elles fassent. Les banques commencrent assouplir leurs critres d'attribution de crdit , dit Liebowitz. Puis assouplir encore et encore, la satisfaction des politiques, des lgislateurs et des GSE .6 Bear Stearns, un important syndicataire de titres adosss aux prts hypothcaires, dfendait le bien fond de ces prts hypothcaires sur la base des mmes simulacres d'arguments dignes d'Orwell que la Fed de Boston. La notation de crdit d'un emprunteur ne devrait pas tre aussi importante, selon eux. Les prts CRA ne sont pas trs adapts au cadre gnral de notation de crdit ,7 Et cela continue en se dclinant sur toute la liste de critres d'attribution de crdit. Face la dbcle du march immobilier, les partisans de la CRA ont tent d'opposer que la loi ne s'applique qu'aux banques de dpts (telles que Bank of America) tandis que la plupart des prts hypothcaires ont t octroys par d'autres types d'institutions (des spcialistes des prts hypothcaires, tels que Countrywide). La CRA n'est donc pas en cause. Les partisans de la CRA ont omis de dire que la mme approche cavalire de la gestion du risque pratique dans le cadre de la CRA s'est propage l'ensemble de l'industrie du prt immobilier, grce aux autres agences, poussant toutes les institutions financires amricaines adopter les mmes pratiques de prt destructrices et laxistes: Fannie et Freddie, le Department of Housing and Urban Development (sur lequel nous reviendrons plus en dtail), la Rserve Fdrale, et d'autres, de mme que des rglementations supplmentaires telles que la loi sur l'Equal Credit Opportunity (galit devant le crdit). Henry Cisneros, le premier secrtaire du ministre du logement et du dveloppement urbain (Housing and Urban Development - HUD) sous Bill Clinton, relcha les restrictions sur les prts alors qu'il tait la fois au gouvernement et avait ses propres entreprises prives, afin que ceux qui n'auraient pas obtenu de prt hypothcaire dans le pass puissent se qualifier. Il devint lui-mme promoteur immobilier et rejoignit KB Homes, dont il fut administrateur, pour construire quelques 428 logements pour les acheteurs faible revenu dans le cadre du dveloppement de Lago Vista San Antonio. 8
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Mais mme Cisneros admit qu'aussi bonnes eurent t ses intentions, des gens qui n'auraient pas d devenir propritaires ont accd la proprit . Le New York Times, qui approuve sa politique, crit que Cisneros
a encourag ceux qui n'taient pas prpars acheter des logements, faisant partie d'une tendance nationale aux consquences conomiques dsastreuses. Il repense souvent son rle dans la dbcle, dit-il, qui a transform la proprit, autrefois vhicule d'accs la classe moyenne, en un sige jectable. J'attends que quelqu'un rejette toute la responsabilit sur mon palier , dclara-t-il avec lgret, mais non sans inquitude.

Cisneros incarne le modle mme du dfenseur public des classes dfavorises dont la supervision paternaliste est suppose les protger contre les ravages du march libre, et en qui nous sommes senss faire confiance pour l'avenir, lorsque le capitalisme de l'conomie de march sera plus lourdement rglement. Cisneros a personnifi l'ambition du gouvernement cherchant largir l'accs la proprit, ce qui pour le gouvernement signifiait abaisser les critres d'attribution de crdit et permettre des gens qui ne se seraient pas qualifis dans le pass d'obtenir des prts hypothcaires. Et pourtant, Cisneros n'a pas tir la sonnette d'alarme pour le march des prts hypothcaires, et n'a rien fait pour dcourager les prts risque lorsqu'il retourna dans le secteur priv. Sa propre socit de promotion immobilire, American City Vista, s'est associe KB, o il sigeait au conseil d'administration, aux cts de James A. Johnson, ancien prsident de Fannie Mae. Fannie a garanti de nombreux prts hypothcaires lis KB/City Vista et son principal client n'tait autre que Countrywide. Cisneros sigeait au conseil d'administration de Countrywide et resta silencieux lorsque la socit mena une politique agressive d'octroi de prts hypothcaires risque. Il ne fait pas de doute que Cisneros a soutenu l'expansion des prts hypothcaires risque; sinon, comment ses objectifs ambitieux d' expansion de l'accs la proprit auraient-ils t atteints? Victor Ramirez, qui acheta une maison Lago Vista en 2002, dclara au Times: j'tais un tudiant avec un revenu de 17000 dollars par an et ma femme tait sans emploi. En rtrospective, comment ce fait-il que nous nous
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soyons qualifis? La plupart des rsidents, dit-il, se sont laisss convaincre que ce serait plus facile que a ne l'tait rellement. L'attitude tait 'signez ici, signez l et ne lisez pas les notes en bas de page' . Ramirez n'alla pas jusqu' dire que les acheteurs taient des victimes; mais nous tions dfinitivement des victimes consentantes , admit-il. En ce qui concerne la rglementation comme solution - comme si les lgislateurs pouvaient forcer les gens ne pas se laisser duper par des prts bass sur l'apprciation de la valeur de leur maison, par exemple Cisneros n'est pas certain de l'efficacit de cette approche: Je ne suis pas sr qu'on puisse rglementer lorsque l'on parle de toute une nation de 300 millions de personnes et que ce comportement devient viral. S'il est une chose rglementer, ce sont les pouvoirs de cration de crdit de la Rserve Fdrale, qui alimentent les frnsies telles que la bulle immobilire. Mais dans son interview avec le New York Times, Cisneros n'chappa pas la rgle: le Fed ne fut jamais mentionne. Andrew Cuomo, galement ministre du logement et du dveloppement urbain (HUD) sous Bill Clinton, se rjouit de l'issue victorieuse du procs de discrimination contre AccuBanc Mortgage, qui fut ensuite force d'octroyer des prts sur la base de ce que le ministre lui-mme qualifia de mesure de discrimination positive . L'institution prendrait des risques accrus sur ces prts hypothcaires, oui. .. accorderait des prts hypothcaires des familles qui autrement n'en auraient pas obtenus, oui; sans les mesures de discrimination positive de la part de la banque, ils ne se seraient pas qualifis, effectivement ... Octroyer ce montant [2, l milliards de dollars] de crdits immobiliers dont le risque est plus lev, et il ne fait aucun doute que le taux de dfaillance sur ces prts hypothcaires sera plus lev que pour le reste du portefeuille . Ainsi, forcer une banque s'exposer un taux accru de dfaillances ne gnait pas le secrtaire Andrew Cuomo, et c'tait cela l'important. Les libraux soutiennent que les prteurs peu scrupuleux ont induit les emprunteurs peu duqus et sans dfense contracter des prts hypothcaires risque dont les termes taient dfavorables et compliqus. De leur ct, les conservateurs soutiennent que la pression politique a forc les banques octroyer de plus en plus de prts de ce genre. L'argument des libraux est corrobor par des preuves anecdotiques, comme nous l'avons vu
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dans le cas de l'un de ceux qu'ils admirent, Henry Cisneros. L'argument des conservateurs est solide: des groupes de gauche tels que ACORN ont bloqu l'accs aux guichets pour automobilistes et rendu le commerce impossible pour les banques jusqu' ce qu'elles acceptent d'octroyer des milliards de prts qu'elles n'auraient autrement pas accords. Cette intimidation dans le priv, couple une campagne de relchement des critres d'attribution de crdit tous les niveaux du gouvernement, a contribu orienter une part importante de la monnaie cre par la Fed (voir plus loin) vers le march immobilier, alimentant ainsi la bulle immobilire ..

Coupable N'3 : l'encouragement artificiel du gouvernement la spculation

Mais les dbats sur la dbcle du crdit hypothcaire se sont peut-tre trop focaliss sur les prts risque. Bien que l'objectif politique du gouvernement fdral d'largissement de l'accs la proprit en privilgiant certaines minorits ait favoris l'abandon des critres traditionnels d'attribution de crdits, les innovations dans le financement, telles que les prts 100% (prts hypothcaires sans apport), ont t institutionnalises dans le secteur bancaire, notamment lorsque la Fed arrosa les banques de rserves disponibles pour les prts. Cette volution a favoris un relchement des critres de prts aux emprunteurs revenus faibles et modrs qui fut si gnralis et systmatique, persistant plus d'une dcennie, que sa propagation aux emprunteurs haut revenu ne devrait pas surprendre. Une fois cette approche inconsidre introduite , crit Liebowitz, il est naf de croire qu'une telle attaque sur les critres traditionnels d'attribution de crdit durant une dcennie n'entranerait pas d'assouplissement des critres pour les emprunteurs haut revenu. Lorsque tout le monde acclame le relchement des critres, il est peu probable que celui-ci reste confin .9 Non seulement les spculateurs avaient accs ces conditions de prts plus souples, mais l'explosion de la demande immobilire due l'accs nettement plus facile au financement a entran une hausse des prix immobiliers qui eut initialement pour consquence involontaire d'attirer les spculateurs sur le march. (Les taux d'intrt artificiellement bas de la Fed ont jou un rle beaucoup plus significatif dans la hausse des prix immobiliers, comme nous le verrons).
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Il s'avre qu'une grande partie des saisies immobilires se sont produites simultanment pour les prts risque et ceux aux emprunteurs de qualit. Ainsi, contrairement ce que certains titres de journaux ont parfois suggr, le problme des crdits risque ne s'est pas propag au march des crdits de qualit. En fait, de 2006 2007, les procdures de saisies hypothcaires entames ont progress beaucoup plus rapidement dans le secteur des prts de qualit que dans celui des crdits risque. En termes absolus, les saisies hypothcaires taient toujours plus leves sur le march des prts risque, mais cela a toujours t le cas, ce qui explique pourquoi les taux d'intrt sur ce march sont plus levs. Ce ne sont pas les prts hypothcaires aux emprunteurs risqus qui ont dclench les saisies immobilires, mais les prts taux variable - ceux qu'Alan Greenspan incita les gens utiliser l'poque - indpendamment du profil de risque de l'emprunteur. Les prts hypothcaires taux variables commencent avec un taux promotionnel, un faible taux d'intrt qui rend le crdit immobilier initialement attrayant. Aprs un certain nombre d'annes, le taux est rvis sur la base d'indices conomiques varis. L'acheteur peut ainsi se retrouver tantt avec un taux plus lev et tantt avec un taux plus bas. Le prt hypothcaire taux variable peut s'avrer utile dans un climat de taux d'intrt volatils, lorsque ni l'emprunteur, ni le prteur ne savent rellement ce que rserve l'avenir. Il est plus probable que les prteurs octroient plus volontiers des prts en priode de turbulence si une partie du risque est supporte par l'emprunteur. Il s'avre que les prts hypothcaires taux variable aux emprunteurs de qualit ont davantage augment que ceux aux emprunteurs risqus, auxquels les problmes ont t attribus. Cela remet galement en cause le mythe selon lequel la crise des prts hypothcaires a t dclenche par les prteurs peu scrupuleux prenant comme proie les mnages vulnrables qui pour quelque raison taient incapables de comprendre les conditions du prt immobilier qu'ils acceptaient. Si tel tait le cas, comment les emprunteurs de qualit auraient-ils pu davantage succomber aux prts taux variable que les emprunteurs risque? Les achats de logements pour des motifs spculatifs offrent l'explication de l'augmentation des saisies immobilires la plus rationnelle sur la base des donnes disponibles, les acheteurs pariant sur la poursuite de

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l'apprciation des prix immobiliers. Les spculateurs incluent ceux qui

achetaient pour revendre , c'est--dire qui aprs diverses rnovations

cherchaient revendre leur logement en ralisant un profit lev. Cette catgorie inclut galement ceux qui, anticipant un important profit sur la base de la seule apprciation du prix de leur logement, achetaient ce dernier pour le revendre aprs une courte dure. Au cours des dernires annes, les achats spculatifs de logements ont reprsent environ un quart de tous les achats. Comptant revendre leurs logements bien avant l'expiration du taux promotionnel initial, les deux catgories de spculateurs ont recouru aux prts hypothcaires taux variable. Lorsque les prix de l'immobilier commencrent baisser lgrement (seulement 1,4 pour cent en six mois partir de fin 2006), les saisies immobilires explosrent. Dj des niveaux record, les procdures de saisies inities augmentrent considrablement, au rythme de 43 pour cent sur la priode. Il est probable que cette soudaine hausse des saisies immobilires aux allures disproportionnes ait d'abord concern les propritaires ayant contract des prts hypothcaires flexibles sans apport avec l'intention de revendre leur logement profit. La fin de l'apprciation des logements et la dtrioration des perspectives de profits ont peut-tre simplement conduit les emprunteurs renoncer rembourser, une dcision que l'absence d'apport rend beaucoup plus facile. lo Cet effondrement soudain nous amne un autre coupable : les agences prives charges de noter la qualit de crdit de ces prts hypothcaires. Pourquoi les agences de notation. n'ont-elles pas russi proprement valuer le facteur risque de ces prts hypothcaires? On pourrait soutenir qu' une priode o les prix des logements augmentaient constamment grce la politique de crdit bon march de la Fed, ces prts hypothcaires taient performants, conduisant les agences de notation dcider, de faon superficielle, d'attribuer des notes leves. Il est galement possible que les agences sentaient dans quel sens le vent allait tourner, chaque agence fdrale ayant la moindre relation avec le secteur immobilier poussant en faveur de diverses initiatives d'accession la proprit impliquant le relchement des critres d'attribution de crdit. ll Selon l'conomiste Art Carden, les rglementations de la SEC pendant au-dessus des agences de notation comme une pe de Damocls, ces dernires ne
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souhaitaient pas attirer l'attention rglementaire plus que ncessaire en s'opposant une initiative politiquement populaire .12 De surcrot, un petit groupe d'agences de notation agres constituent un cartel cr par la SEC et protg contre la concurrence par des barrires rglementaires. Les agences de notation agres par le gouvernement tant protges contre la libre concurrence , crit Liebowitz,
on peut soutenir que ces agences voulaient viter de crer une vague

politique en faisant tanguer le bateau des prts hypothcaires au risque de perdre leurs bnfices protgs .13 Le cartel des agences de notation mrite tous les reproches qui lui ont t adresss. Paralllement, comme nous le verrons, les interventions de la Rserve Fdrale dans l'conomie ont altr les indicateurs conomiques et compliqu la lecture de l'tat rel de l'conomie pour tout le monde, agences de notations incluses. (C'est le coupable NS).

Coupable N4 : Le code des impts en faveur de la proprit

Le gouvernement, au niveau fdral, des Etats et local, a dvelopp des centaines de programmes visant encourager l'achat de logements, orientant ainsi artificiellement la demande vers le secteur de l'immobilier. Les promoteurs immobiliers obtiennent constamment des subventions, des terrains gratuits, de nouvelles routes, et des avantages fiscaux pour construire des logements, mme si - comme cela se produit aujourd'hui dans les banlieues loignes - personne ne veut les acheter. Le code des impts constitue l'exemple le plus flagrant. Le gouvernement fdral prlve jusqu' 35 pour cent du revenu d'un salari (en plus des contributions de Scurit sociale et Medicare), moins qu'il ne s'engage dans certaines activits. Ainsi les sommes investies dans le march d'actions travers un compte retraite individuel (IRA) ou un compte 401 (k) chappent-elles l'impt. Les primes verses aux compagnies d'assurance mdicale travers l'employeur sont galement dductibles d'impts. La dduction des paiements d'intrts sur emprunts hypothcaires constitue la dduction la plus importante pour la plupart des familles. Les locataires ou les acheteurs effectuant un paiement en cash sans recourir un prt immobilier
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ne bnficient pas, en revanche, d'une dduction de leurs cots du logement au moment d'acquitter leur impt. Le gouvernement introduit de fortes incitations l'achat plutt qu' la location - et l'emprunt massif pour financer l'achat. Les petites provisions de la sorte sont innombrables. Ainsi, Washington OC, ceux qui achtent pour la premire fois reoivent un crdit d'impt de 5 000 dollars. Le traitement spcial accord l'achat de logement dans le but d'un investissement est encore plus significatif. Si vous achetez 500 000 dollars d'actions, ou une entreprise de mme valeur, et les revendez dix ans plus tard pour 1 million de dollars, vous paierez des impts sur les plus-values d'investissement (15 pour cent en 2008). Une loi de 1997, en revanche, exonre un couple achetant une maison 500 000 dollars et la revendant 1 million de dollars, du paiement de l'impt sur les plus-values en capital. Il ne s'agit nullement de suggrer que les avantages fiscaux sont indsirables ou devraient tre abolis; un avantage fiscal constitue un oasis de libert largir, non une lacune combler. Ils devraient au contraire tre tendus au maximum de catgories d'achats afin d'viter de stimuler artificiellement un secteur particulier de l'conomie.

Coupable NS: La Rserve Fdrale et le crdit artificiellement bon march

Aussi vrais et important qu'ils soient, cependant, ces facteurs ne peuvent eux seuls expliquer l'ampleur de la bulle immobilire et la porte du krach. Pour comprendre la formation et l'clatement de la bulle immobilire, il faut comprendre pourquoi les cycles conomiques se produisent. Bien que la sagesse conventionnelle nous enseigne que les expansions et rcessions se produisent tout simplement, cette conclusion dcharge le gouvernement et la banque centrale de toute responsabilit. L'cole de pense autrichienne, que nous discuterons plus en profondeur au chapitre 4, explique comment les cycles conomiques se produisent, en particulier comment le gouvernement, en manipulant l'offre et la demande de monnaie et de crdit, met l'conomie sur une voie expansionniste insoutenable qui ne peut dboucher que sur une rcession.
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Lorsque la Rserve Fdrale fait baisser les taux d'intrt en augmentant l'offre de monnaie, elle encourage une expansion de la production de projets relativement long terme : matires premires, construction et biens d'quipement en gnral. Le dveloppement de la construction et de l'immobilier au cours de la dernire dcennie, facilit par ces bas niveaux de taux d'intrt, en constitue un bon exemple. Contrairement la production stimule par la demande relle des consommateurs, cependant, le stimulus artificiel de la Fed ne reflte pas les prfrences relles de consommation ou le niveau actuel d'pargne de l'conomie. Il prive de ressources les projets en phase avec la demande de consommation, et encourage plus de projets d'une autre nature que ne peut soutenir l'conomie. Les ressources ncessaires pour raliser profitablement tous ces projets n'existent pas. Ni les ressources pargnes ncessaires la ralisation des projets, ni la base de consommation ncessaire pour acheter les produits finis n'existent en volume suffisant. Trop peu de mnages veulent ou peuvent se permettre d'acheter des maisons un demi-million de dollars. Les prix de ces maisons sont tombs beaucoup plus bas qu'initialement anticip. L'clatement se produit. La Fed - dont le fonctionnement sera galement expliqu plus tard a amorc l'expansion en accroissant l'offre de monnaie dans le systme bancaire avec pour objectif et rsultat d'abaisser les taux d'intrt. Dans le sillage du 11 septembre, qui se produisit peine plus d'un an aprs l'clatement de la bulle internet, Alan Greenspan, alors prsident de la Fed, chercha raviver l'conomie travers une srie de baisses de taux, culminant par la dcision extraordinaire de rduire le taux objectif des fonds fdraux (le taux auquel les banques se prtent entre elles au jour le jour, et qui gnralement dtermine le niveau des autres taux d'intrt) 1 pour cent durant une anne entire, de juin 2003 juin 2004. Afin d'atteindre ce rsultat, l'offre de monnaie fut considrablement accrue au cours de ces annes. Plus de dollars ont ainsi t crs entre 2000 et 2007 que durant le reste de l'histoire de la rpublique. Cette nouvelle monnaie et ce crdit se sont massivement orients vers le march immobilier, o les critres d'attribution de prts artificiellement accommodants ont convaincu de nombreux Amricains du bien fond financier de l'achat de logements et de la spculation immobilire. La Fed a
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galement encourag les GSE - Fannie Mae, Ginnie Mae, et Freddie Mac - ainsi que la Federal Housing Administration, emprunter et prter des niveaux encore jamais atteints. Ainsi la campagne dj en place pour relcher les critres d'attribution des prts, combine aux privilges monopolistiques dont jouissaient Fannie Mae et Freddie Mac, agences quasi gouvernementales, ont-ils jou un rle dans l'allocation de la monnaie cre par la Fed en faveur du march immobilier. Mais c'est la Fed qui l'origine rendit l'expansion immobilire artificielle possible, travers toute cette cration de monnaie qui constitua le plus important facteur de la hausse artificielle des prix immobiliers. Bien que les spculateurs appartiennent l'un des groupes contre lesquels les mdias et la classe politique nous incitent la haine, la spculation en elle-mme ne constitue pas un avatar. Dans un rel march libre, la spculation - qu'elle s'applique

l'immobilier, aux matires

premires ou aux actions - remplit une importante fonction sociale en ce qu'elle amliore l'efficacit de l'conomie en acclrant le rythme d'ajustement des prix permettant de coordonner l'offre et la demande. Toutefois, une politique de monnaie facile attire de plus en plus d'investisseurs imprudents ou peu prpars, et leurre les investisseurs individuels en les convaincant de l'absence de risque de pertes associ une stratgie d'investissement donne. L'argent bon march attire des individus vers la spculation, mais qui n'appartiennent pas cette sphre, ont peu de connaissance du march en question, et la peroivent comme un moyen de s'enrichir rapidement. En fait, mme sans les incitations supplmentaires introduites par les nouvelles lois et rglementations, un assouplissement de la politique montaire par lui-mme encourage un relchement des critres d'attribution de crdit. Lorsque les banques prtent l'argent nouvellement cr par la Fed, elles le prtent ncessairement aux emprunteurs qu'elles avaient prcdemment jugs de faible qualit. La situation s'apparente celle laquelle ferait face une quipe de basket qui ajouterait deux nouveaux postes sur la liste des joueurs - ces deux postes iraient des joueurs qui sinon auraient t exclus. 14 Dans un contexte de hausse des prix et de prosprit gnrale, il devient par ailleurs difficile de discerner entre un projet sain et un projet li la bulle, en d'autres termes, entre des projets conomiquement
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bien fonds dans un environnement conomique normal, et des projets qui ne peuvent survivre que si le crdit demeure artificiellement bon march. De tels phnomnes ne sont pas nouveaux; les observateurs les ont comments tout au long de l'histoire amricaine. Ainsi, lors de l'expansion conomique de 1914 mme tolrance au risque, les mmes incitations artificielles

1920 induite par le crdit, le mme optimisme, la la spculation

taient tous vidents. Selon Fred Garlock, qui crivait sur la situation de l'Iowa pour le journal of Land & Public Utility Economies en 1926, les banquiers comme les clients ont jet la prudence par les fentres, la spculation allait dsormais bon train, un norme fardeau de dette fut contract, et un tourbillon d'extravagance s'empara de l'conomie . Garlock explique le mcanisme:
La hausse des prix affecta la fois les banques et leurs clients qui remplis d'un optimisme qui faisait fi des critres conservateurs dicts par l'exprience, pfraient promouvoir l'extravagance et la spculation. Quel que soit le type d'achat des consommateurs, marchandise ou terrain, ils pouvaient revendre en ralisant une plus-value extraordinaire; quoi qu'ils produisent dans leur ferme, les rendements taient exceptionnels. Quelques uns, incertains de l'utilisation qu'ils pouvaient faire de ces rentres inattendues, commencrent rduire leur endettement fixe. Cependant, la hausse ininterrompue des prix, l'encouragement des banquiers et les mthodes utilises par le gouvernement pour vendre les titres de guerre, allaient bientt convaincre la majorit que l'endettement tait une bndiction dguise, devenant de plus en plus facile apurer et offrant un moyen d'largir les opportunits de profits. Sous l'effet de toutes ces influences, l'industrie s'est dveloppe et a prospr, toutes sortes de promoteurs auto proclams ont merg, et la frugalit a laiss place l'extravagance. Les critres habituels d'attribution de prts des banques sont devenus obsoltes, la valeur des choses s'apprciant automatiquement avec le temps qui passe. Ainsi en tait-il, la fivre spculative gagnant du terrain et s'intensifiant et la demande de financement bancaire s'amplifiant, les crdits taient octroys sans discernement, avec - ou sans - garantie. Les augmentations de lignes de
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crdit s'taient banalises, les billets que les promoteurs d'entreprises frauduleuses ou douteuses recevaient des consommateurs taient considrs comme de grosses rcompenses, et des montants considrables taient prts aux spculateurs fonciers. Emprunter dans le seul but de prter tait devenu pratique courante. Invariablement, la croissance continue des dpts protgeait les banques contre les effets de leurs pratiques risques. 15

Ce scnario pourrait sembler familier. Le mme type de frnsie immobilire s'est manifest tout au long de l'histoire des cycles conomiques amricains (qui est galement l'histoire de l'expansion artificielle du crdit bancaire), commencer par la panique de 1819, et pourrait tout aussi bien tre tire de l'actualit de 2008 et 2009.

La rponse passe-t-elle par plus de rglementation ?

La drglementation financire a souvent t montre du doigt dans la dbcle de l'conomie. Ainsi, durant la fin de la campagne lectorale de 2008, Barack Obama, alors snateur, condamnait sans cesse l'administration Bush pour avoir dmantel la rglementation . Nous nous pencherons davantage sur la drglementation financire dans le prochain chapitre, mais en ce qui concerne le march immobilier, les prteurs faisaient

exactement ce que le gouvernement fdral et sa banque centrale voulaient qu'ils fassent. Affirmer

qu'il faut davantage de supervision de la part du gouvernement lude le problme. Le gouvernement voulait prcisment plus de prts plus risqus. Partout l'opinion la mode, particulirement au sein du secteur public, se rjouissait de l'abandon des pratiques traditionnelles de prts au profit de comportements plus risqus - pourquoi, de plus en plus d'entre nous peuvent accder au rve amricain! Mais les dmocrates n'taient pas seuls, loin s'en faut. En 2004, George W. Bush pressa la Federal Housing Administration de lever l'obligation d'apport pour 150 000 nouveaux propritaires. Il dclara: Pour construire une socit de proprit, nous aiderons encore plus d'Amricains acheter des logements. Certaines familles sont plus que capable de payer un prt hypothcaire mais ne disposent tout simplement pas de l'pargne pour
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effectuer un apport. .16 Le prsident lui-mme balaya le principe de l'apport, qui servait traditionnellement minimiser les dfaillances, ajoutant l'imprimatur prsidentiel d'attribution de prts. Nous sommes supposs placer nos espoirs entre les mains de lgislateurs qui devraient faire preuve de suffisamment de courage pour s'opposer

la tendance l'abandon des critres traditionnels

l'ensemble de la classe politique, acadmique et mdiatique?

Quel lgislateur aurait fait les choses diffremment ou os dire au rgime quelque chose d'autre que ce qu'il voulait entendre? Des gens hauts placs, dont les dlgus exalts s'exprimaient avec un air d'autorit non justifi, assuraient

tout le monde que les

fondamentaux du systme taient sains. Ben Bernanke lui-mme assurait au pays que les lgislateurs ayant enqut sur le march immobilier n'avaient trouv aucun facteur alarmant dans un systme fonctionnant sans problme.
Nos examinateurs rapportent que les critres d'attribution de prts sont

globalement sains et ne sont pas comparables aux pratiques ayant contribu aux problmes gnraliss du secteur bancaire il y a deux dcennies. En particulier, les pratiques lies aux estimations foncires se sont amliores .17 En 2004, deux conomistes de la Fed ont publi une tude soutenant l'absence de bulle immobilire. 1B Alan Greenspan, l'ancien

recourir aux prts hypothcaires taux variable qui ont depuis t rajusts des niveaux
prsident de la Fed, a mme encourag les emprunteurs entranant des dfauts de paiement pour un nombre croissant de propritaires. En 2003, Alan Greenspan dclara que la hausse des prix immobiliers ne s'apparentait pas

une bulle, bien qu'il n'ait pas anticip une

apprciation aussi rapide. La notion d'clatement d'une bulle et d'une chute gnralise des prix au niveau national me semble vraiment peu probable , Greenspan dclara devant un comit du Snat. 19 A l'exception des conomistes de l'cole autrichienne et de quelques autres, qui ont rgulirement mis en garde contre la bulle immobilire et les dommages qu'elle infligerait invitablement en clatant, peu de voix se firent l'cho de la prudence et de la raison. Peu pouvaient imaginer que l'ensemble du secteur immobilier pourrait s'effondrer d'un coup, une ide qui allait directement l'encontre de la sagesse conventionnelle selon laquelle les marchs

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immobiliers sont rgionaux et non pas caractriss par des fluctuations au niveau national. Certaines parmi les principales institutions financires partaient de l'hypothse selon laquelle l'expansion immobilire tait fonde sur des facteurs rels et ne constituait pas une simple bulle. Le comportement de ces socits n'apparaissait risqu que si l'expansion immobilire tait une bulle. Mais les conomistes mmes de la Fed n'admettaient pas que l'expansion soit en fait une bulle. Qu'est-ce qui nous assure qu'un lgislateur aurait peru le risque associ au pari de ces firmes considrant l'expansion immobilire comme tant base sur des facteurs rels et non pas comme une bulle? Mme si par des moyens miraculeux les rgulateurs, compte tenu de leur mission de supervision des comptes des principales institutions financires, pouvaient liminer tout risque majeur et voir le tableau conomique plus clairement que ceux dont la propre sant financire en dpend, nous traiterions toujours un symptme, certes significatif, plutt qu'une cause. Tant que la Fed peut crer autant de monnaie qu'elle le souhaite et abaisser les taux d'intrt des niveaux si bas qu'ils en deviennent destructeurs, la formation de bulles - en d'autre termes, l'activit de destruction de richesse qui parat profitable uniquement parce que la Fed a maintenu les taux d'intrt artificiellement bas - se produira que/que part. Si les marchs du crdit hypothcaire n'avaient pas t altrs, d'autres l'auraient t.

Coupable N6 : La mentalit du trop gros pour tomber (too big to (ail)

Certains acteurs des marchs financiers ont pu poursuivre leur actlvlte, confiants que la population amricaine ne laisserait ni leur entreprise ni le systme faire faillite, et absorberait les pertes d'une faon ou d'une autre. Alan Greenspan gagna la rputation de Mr. Bai/out (M. Sauvetage) auprs des investisseurs, en raison de son sauvetage du peso mexicain en 1994, des baisses de taux spciales visant temprer les difficults du hedge fund Long Term Capital Management, et de l'inondation du systme bancaire avec de nouvelles rserves au lendemain du 11 septembre, pour ne citer que quelques exemples. Cela, selon l'conomiste Antony Mueller, incarne la philosophie (si
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l'on peut l'appeler ainsi) ayant guid la Fed de Greenspan depuis sa nomination en 1987 :
Depuis la prise de fonction d'Alan Greenspan, les marchs financiers amricains ont fonctionn selon une charte quasi officielle stipulant que la banque centrale protgera les principaux acteurs contre le risque de faillite. Les acteurs en ont ainsi dduit qu'en cas de russite, ils rcolteront des bnfices levs et des parts de march, et qu'en cas d'chec, les autorits les assisteraient de toutes les faons ... Lorsque les autorits montaires agissent continuellement pour viter les ralentissements conomiques et continuent alimenter les marchs avec de nouvelles liquidits, la croyance dans une expansion ternelle se rpand toujours plus, intensifiant le rythme de l'activit conomique. Paralllement la poursuite de cette expansion, la prudence diminue et de nouvelles catgories d'entrepreneurs mergent. 2o

Les analystes ont parfois appel cela le put Greenspan '\ que le Financial Times dcrit comme la perception selon laquelle on peut compter sur la Fed et son prsident, Alan Greenspan, pour (ventuellement) voler au secours des marchs lorsque ceux-ci chavirent . Le Times rapporta en 2000, dans le sillage de l'expansion technologique, une inquitude croissante l'gard des interventions de Greenspan dans l'conomie, une tendance destructive faire des investissements excessivement risqus, entretenue par l'espoir que la Fed prtera assistance en cas de problme . Tous les investissements insenss de l're internet, toute cette destruction de capital, tous les excs inconsidrs de ces dernires annes ne se seraient jamais produits sans l'accs facile au crdit que permit la Fed , ajouta Michael Belkin, consultant financier. 21 Essayez de laisser quelques grosses entreprises - oui, mme dans le secteur financier, o nous croyons superstitieusement qu'aucune dfaillance n'est permise - rellement faire faillite pour changer. Mettez les choses
* Une option de vente , ou un

put , donne l'acheteur le droit de vendre un actif un prix

fix. Le terme de put Greenspan dcoule de cet usage. Il suggre qu' l'image d'une option de vente traditionnelle, le put Greenspan figuratif introduit un plancher sous le prix des actifs, Greenspan et la Fed se tenant prts soutenir les classes d'actifs en difficult si ncessaire.

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parfaitement au clair une bonne fois pour toutes en n'autorisant aucun sauvetage et aucun dpouillement du public, au nom de quelque firme que ce soit, point la ligne. Plus que tous les triturages rglementaires au monde, cette approche inciterait le secteur financier tre plus raisonnable et plus prudent plutt qu' adopter des comportements dangereux et irresponsables.

l'avenir
Le Congrs, l'administration Bush et l'administration Obama ont envisag toutes les politiques imaginables - sauf laisser le march ramener les prix du logement l o l'vidence ils appartiennent. En novembre 2008, Fannie et Freddie annoncrent un plan d'action d'urgence pour aider les propritaires en difficult viter les saisies immobilires. Pour tre ligible l'assistance - consistant rduire le principal d, baisser les taux d'intrt et allonger la dure du remboursement - les propritaires doivent tre en retard de 90 jours sur le paiement de leur crdit hypothcaire, leur ratio d'endettement par rapport au revenu doit tre lev et leur crdit immobilier doit tre dtenu ou garanti par Fannie ou Freddie. Par ailleurs, 90 pour cent de la valeur de leur logement est encore redevable. Ainsi, les propritaires ayant achet un logement plus cher qu'ils ne pouvaient se le permettre, ayant emprunt sur la base de l'apprciation de la valeur de leur logement pour financer leurs dpenses de consommation, et tant en retard sur leurs paiements, mritent un traitement spcial. En fait, sous les conditions du programme, les mnages ayant financ l'achat de leur voiture de luxe en refinanant leur logement peuvent conserver de tels biens, et ne sont pas tenus de les vendre pour rembourser leur emprunt immobilier. En revanche, ceux s'tant comports de faon responsable en achetant un logement plus petit que ce qu'ils auraient pu se permettre, sans le considrer comme un distributeur automatique gant, ne bnficient d'aucun traitement de faveur. Autrement dit, ceux-l subventionnent indirectement les dupes et les prodigues. Dans le cadre du programme, Fannie et Freddie rduiront les paiements mensuels un niveau aussi bas que 38 pour cent du revenu des mnages. Toute rduction du principal sera paye en un versement la fin de
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la priode de remboursement ou lors de la vente du logement. Le programme vise ainsi empcher une saisie immobilire et viter la vente du logement. Il gonfle indirectement les prix des logements en les maintenant l'cart du march. A la lumire de cette offre, pourquoi les propritaires dont les prts sont garantis ou dtenus par Fannie et Freddie ne cesseraient tout simplement pas de rembourser leur crdit hypothcaire, sachant qu'en rponse ils recevront un appel tlphonique amical leur offrant une rduction des taux, du principal et des mensualits? Si le logement est occup par un couple mari, l'un des deux pourrait aussi arrter de travailler afin d'abaisser le revenu du mnage de sorte que le nouveau paiement sur l'emprunt hypothcaire, prcisment calcul sur la base du revenu des mnages, sera tout simplement plus facile effectuer. Par la suite, le chmeur pourrait retourner travailler. Un propritaire pourrait galement prendre un emploi rmunr au revenu minimum, ou rclamer une rduction temporaire de son salaire actuel afin d'obtenir un paiement reprsentant 38 pour cent de son nouveau revenu ainsi rduit. Certes un dfaut de paiement dans le but d'obtenir un taux d'intrt plus faible pnaliserait la notation de crdit. Mais c'est un compromis que certains propritaires sont indniablement prts accepter, d'autant plus qu'un dfaut de paiement est moins dommageable la notation de crdit qu'une saisie immobilire. En dcembre, une proposition selon laquelle le Trsor prendrait diverses mesures pour rduire les taux d'emprunt hypothcaire 4,5 pour cent afin de rendre l'achat de logement plus accessible fut mme discute. Comme d'habitude, on nous promit que des taux d'intrt artificiellement bas rsoudraient nos problmes, et que l'action gouvernementale pouvait faire fi du principe de la raret. Bien entendu, simplement laisser les prix des logements baisser rendrait les logements plus accessibles et permettrait aux mnages d'acheter des logements sans s'endetter l'excs, une alternative toutefois jamais envisage. Le gouvernement est dtermin poursuivre sa guerre contre la ralit et la valorisation naturelle de l'immobilier par le march. Et comme d'habitude, les difficults l'origine du problme ont t prsentes comme la solution. Alan Greenspan baissa les taux d'intrt l pour cent durant une anne entire, intensifiant la bulle immobilire et la
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douleur qu'infligerait son invitable clatement. Fin 2008, Ben Bernanke, le prsident de la Fed, cherchait ramener les taux d'intrt prs de zro. Ainsi davantage d'allocation inefficace des ressources et une rcession encore plus intense nous guettent l'avenir. Greenspan essaya de sortir de la rcession par l'inflation en 2000 et 2001, et le rsultat fut la crise aggrave laquelle nous faisons face aujourd'hui. En essayant de contenir la situation actuelle, la Fed nous rserve un avenir encore plus difficile. L'conomiste Gerald O'Driscoll, un ancien officiel de la Fed, compare la Fed un pyromane regardant l'incendie qu'il a dclench, et s'tonnant de voir comment un tel vnement a pu se produire .22 Bernanke peut prtendre que la Fed n'a rien voir avec la crise, et peut mme rpter les mmes politiques qui nous ont menes l o nous sommes aujourd'hui, personne ne le mettant en doute. Malheureusement, la plupart des Amricains ne connaissent rien sur la Fed, les charlatans qui la dirigent ou la thorie autrichienne du cycle conomique. Et la plupart des critiques publics de Bernanke, y compris ceux supposs tre des experts, le condamnent uniquement pour ne pas avoir baiss les taux suffisamment vite. Comme nous le verrons au chapitre 4, cela constitue la pire politique adopter. Et comme nous le verrons la fin de ce livre, les politiques susceptibles de surmonter les rcessions de faon courte et rapide sont invariablement ignores en faveur de propOSitions qui appauvriront les Amricains et prolongeront les priodes de difficult. On est vraiment en plein dedans.

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CHAPITRE 3

LE GRAND SAUVETAGE DE WALL STREET

ors d'un discours en mars 2007, le secrtaire d'Etat au Trsor Henry Paulson dclara que l'conomie mondiale n'ajamais t aussi robuste de toute ma carrire .1 Nos institutions financires sont solides , ajouta-t-il en mars 2008. Nos banques sont robustes. Elles resteront solides pour les nombreuses annes venir .2 Ben Bernanke, le prsident de la Rserve Fdrale, se fit l'cho de ce sentiment. En mai 2007, alors que l'effondrement de l'immobilier commenait frapper notre conomie, Bernanke dclara: Ne vous attendez pas une propagation significative (des difficults) du march des emprunts risques au reste de l'conomie ou au systme financier .3 Mais les difficults se propagrent. A la mi mars 2008, Bear Stearns, la banque d'investissement de Wall Street, s'effondra. Plutt que de la laisser succomber, la Fed se prcipita pour la sauver en prtant de l'argent la banque d'investissementJP. Morgan, utilisant les prts hypothcaires de Bear Stearns qui avaient perdu leur valeur comme collatral. La Rserve Fdrale, sans aucun vote du Congrs, acheta tout simplement Bear Stearns et la donna JP Morgan. Pourquoi? En raison du risque systmique que la disparition

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de Bear Stearns aurait prtendument pos. Cette conomie robuste tait en fait bien mnage. En aot 2008, Paulson et Bernanke assurrent au pays qu' part peuttre un autre sauvetage - celui de Fannie et de Freddie - les fondamentaux de l'conomie taient sains. 4
Pas de panique. N'arrtez pas d'investir. N'arrtez pas d'emprunter pour acheter des logements. Dpensez comme si vous tiez Paris Hilton. Tout va bien.

On pourrait penser que quiconque abreuvant le public de refrains similaires au cours des huit premiers mois de 2008 aurait perdu toute crdibilit - et probablement son emploi. Pourtant, non seulement Bernanke et Paulson ont conserv leurs postes alors que le march boursier s'effondrait en septembre, mais ces hommes, dont l'valuation de la situation avait t si errone, demandrent un renforcement sans prcdent de leurs pouvoirs pour rgler la situation.

Le dbut des sauvetages

Alors que tout allait bien jusqu' peu, des mesures radicales taient soudain devenues ncessaires en septembre pour viter une catastrophe financire historique. Le 7 septembre, le secrtaire d'Etat au Trsor Paulson annona la prise de contrle par le gouvernement de Fannie Mae et Freddie Mac, les institutions l'origine de 75 pour cent de tous les prts hypothcaires aux Etats-Unis. Fannie et Freddie dtenaient 5 000 milliards de dette hypothcaire, et personne ne savait quelle portion de cette somme prsentait un risque de dfaut de paiement. L'opration fut nomme mise sous tutelle de l'Etat , mais tout le monde savait qu'il s'agissait d'une simple nationalisation: une acquisition directe par le gouvernement d'une institution prive (ou quasi prive, comme dans ce cas). Le secrtaire d'Etat au Trsor avait tout simplement pris possession de la majorit du march amricain des prts hypothcaires. Ni le Congrs, ni personne d'autre ne fut consult. Paulson suggra que les contribuables pourraient en fait bnficier de la transaction, le gouvernement s'tant donn priorit par rapport aux dtenteurs d'actions ordinaires pour recevoir les ventuels profits futurs que pourraient gnrer ces gants. " est cependant
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plus probable que les contribuables absorbent au minimum des centaines de milliards de pertes. Fidle son degr normal de flagornerie, le New York Times qualifia cette garantie d'actifs douteux par le contribuable de dcision raisonnable et rassurante . (En novembre, Fannie annonait une perte de 29 milliards de dollars pour le troisime trimestre, et avertit que sa richesse nette pourrait devenir ngative d'ici la fin de l'anne). Les choses commencrent se dtriorer rapidement. La semaine suivante, la Fed orchestra le rachat de Merrill Lynch par Bank of America. Peu auparavant, Paulson avait consult jusqu' dix institutions financires, dont Merrill Lynch, pour organiser le sauvetage de Lehman Brothers. Paulson tait tellement dpass , commenta un observateur, qu'il ne ralisait pas que non seulement Merrill Lynch ne pouvait apporter 7 milliards de dollars de contribution au sauvetage envisag [de Lehmanl, mais qu'elle cesserait d'exister en tant qu'entit spare avant la fin de la journe .5 La faillite de Lehman Brothers fut finalement autorise. Paulson expliqua l'poque qu'il n'y aurait pas de vague de sauvetages. Il voulait viter d'encourager le hasard moral. Le hasard moral se dfinit comme une hausse de la probabilit d'un comportement risqu lorsque la partie en question croit que tous les cots induits par son comportement seront supports, non pas par lui, mais par un groupe d'individus - tout comme une firme qui se comporterait dangereusement, anticipant un sauvetage avec les ressources des autres. Je ne considre pas le hasard moral la lgre , dclara-t-i 1. 6 Le lendemain, un sauvetage de 85 milliards de dollars du gant de l'assurance AIG fut annonc. Les problmes d'AIG ne s'expliquaient pas tant par ses lourds investissements dans les titres adosss des prts hypothcaires, mais par le nombre important de contrats d'change sur le risque de dfaut (credit default swaps) - en pratique des polices d'assurance contre les dfauts qu'elle avait mis. L'explosion de la bulle immobilire eut des consquences ravageuses pour les titres adosss des prts hypothcaires. Les logements se dprcirent, les taux d'intrt sur les prts hypothcaires taux variable augmentrent, et pour un nombre grandissant de propritaires, dont le montant du remboursement avait dpass la valeur du logement, ou dont la mensualit avait considrablement augment, la saisie immobilire tait
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devenue invitable. Les titres composs de ces prts hypothcaires, allaient bientt voir leur valeur chuter. L'effondrement de leur valeur constituait son tour une crise pour AIG. Selon l'expression du New York Times, le sauvetage d'AIG par la Fed reprsenta l'intervention dans le secteur priv la plus radicale de l'histoire de la banque centrale .7 La Fed prta 85 milliards de dollars en change d'un contrle de 80 pour cent de la socit. Le Congrs, comme d'habitude, ne fut pas consult, alors que les enseignants en tudes sociales se rendaient encore au travail pour expliquer en dtail comment une proposition de loi devient une loi, comment la volont des citoyens guide le gouvernement amricain, et comment l'intrt public motive les reprsentants du gouvernement. En novembre, AIG avait besoin de 40 milliards de dollars supplmentaires. Washington tait devenu un lieu de mendicit pour les entreprises, et les contribuables des vaches lait.

Trop gros pour tomber?

AIG, Freddie, Fannie, les Trois Grands (Big Three) constructeurs automobiles (qui sont monts dans le train des profits faciles en voyant l'argent couler), et d'autres qui ne manqueront pas de se joindre au convoi, sont considrs comme tant trop gros pour tomber , c'est--dire trop gros pour que le public les laisse faire faillite. Ce postulat se fonde sur l'argument selon lequel la faillite d'une grande socit ayant des liens importants avec d'autres socits se ferait ressentir travers l'conomie, sa chute pouvant entraner celle d'autres entreprises. Cependant, les faillites grande chelle pourraient tre considres diffremment. Si une mme socit exerce quatre activits profit et deux perte, cesser ces deux activits est positif pour cette entreprise. Plutt que de gaspiller des ressources dans des domaines qui ne rpondent pas aux besoins des consommateurs, la socit peut rallouer ces ressources prcdemment investies vers ses quatre activits profitables. En meilleure sant aprs s'tre dbarrasse de ses secteurs parasites, l'entreprise peut dsormais se redployer avec un nouveau dynamisme. Ce qui est vrai pour cette socit ne l'est pas moins pour les producteurs de richesse au niveau agrg qui constituent l'ensemble de 52

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l'conomie: discontinuer les activits qui dtruisent la richesse et privent les socits comptentes et en bonne sant de ressources constitue une avance pour l'conomie. En ce sens, les socits qu'on nous prsente comme tant trop grosses pour faire faillite sont en fait trop grosses pour tre maintenues sous Plus elles demeurent sous assistance respiratoire, plus elles privent des entreprises fondamentalement saines de capitaux qu'elles pourraient utiliser de faon beaucoup plus productive du point de vue des consommateurs. 8 Maintenir ces socits en vie travers les sauvetages du gouvernement dcourage la formation de capital et la reprise conomique plutt que de les encourager. Le sort de Lehman Brothers constitue un bon exemple de ce qui arrive

perfusion.

une socit dont la faillite est permise, et de ce qui arrive au reste de

l'conomie lorsque qu'une gigantesque entreprise disparat. Avec des actifs totalisant 639 milliards de dollars et quelques 26 000 employs, Lehman aurait pu tre considre comme une socit trop grosse pour tomber. Et pourtant, elle ne l'tait pas. Ce qui avait de la valeur chez Lehman a trouv preneur lorsque la socit fit faillite en septembre 2008; et ce qui ne valait pas la peine d'tre prserv disparut. Ces dnouements se produisent lorsqu'une faillite est dclare. La terre n'a pas quitt son orbite en drivant vers le soleil. Washington Mutual, ou WaMu, la plus grande caisse d'pargne et de prt des Etats-Unis, dut faire face une liquidation en septembre 2008. JP. Morgan Chase acheta une partie de ses bons actifs. La vie suivit son cours.

La mre des tous les sauvetages

Fin septembre 2008, l'administration Bush dcida que ces sauvetages individuels ne rsolvaient pas le problme. Il fallait quelque chose de plus grand. Beaucoup plus grand. Henry Paulson, le secrtaire d'Etat au Trsor, et Ben Bernanke, le prsident de la Fed, prsentrent un plan de sauvetage d'ensemble du secteur financier la population encourage l'accepter par l'opinion respectable. On lui raconta toutes sortes d'histoires d'horreur sur ce qui pourrait arriver si elle ne faisait pas ce que lui disaient ses suprieurs: dcimation de leurs plans de retraite, effondrement des prix de l'immobilier, incapacit des petites
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entreprises payer les salaires (comme si une petite entreprise saine empruntait pour payer ses salaris), et plus encore. Le sauvetage devait tre accept immdiatement. Quiconque s'y opposant ou mme demandant reporter le passage de la proposition de loi tait un idologue et un idiot. Il n'y avait pas le temps de lire ce qui finit par devenir une loi de 442 pages. Et certainement pas le temps d'en dbattre. Qu'y avait-il dbattre au juste? Le
crdit est en train de geler!

En fait, le crdit demeurait accessible pour les emprunteurs dont la qualit de crdit le permettait - un principe important qui, s'il avait t suivi au cours des dernires annes, nous aurait pargn beaucoup d'ennuis - avec toutefois une prime de risque plus leve en ces temps d'incertitude. Mais nous devrions souhaiter un gel du crdit en priode de rcession, en particulier dans le cas de la rcession actuelle, dans laquelle tant de questions sur tant de secteurs demeurent sans rponse. L'excs de prts imprudents et de cration de crdit ont initialement plong l'conomie dans la dpression en allouant inefficacement tant de capitaux vers des chanes de production non profitables, voire sans pertinence. L'conomie a besoin de temps pour se restructurer, les participants de march pour faire le tri entre les investissements sains et les capitaux gaspills, et les prix des actifs pour s'aligner avec la ralit, afin que les calculs conomiques rationnels puissent reprendre leur cours. Les banques devraient faire exactement ce qu'elles semblent faire: restaurer des critres de prts sains et raisonnables et tudier les demandes de prts avec plus d'attention. La lgislation sur les sauvetages - pardonnez-moi, la Loi 2008 de stabilisation d'urgence de l'conomie (Emergency Economie Stabilization Act) - autorisa le Trsor acheter 700 milliards de dollars d'actifs tout moment . Cela signifie bien entendu qu'il pouvait acheter ce montant d'actifs et les revendre (quasi invitablement) perte, puis racheter 700 milliards de dollars d'actifs supplmentaires, et rpter l'opration encore et encore. Declan McCullagh, de CBS News, avertit que la lgislation permet aux banques d' acheter 100 milliards de dollars d'actifs de mauvaise qualit - peut-tre sous la forme de prts hypothcaires risque dont la valeur se dtriorait rapidement - de dclarer faillite, et de les revendre au Trsor pour 200 milliards de dollars .9 Ces achats avaient pour objectif de retirer les actifs douteux des mains des institutions financires afin de rduire l'incertitude et
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l'hsitation dont on nous disait qu'elles perturbaient l'activit de prts interbancaires (les institutions relativement saines hsitant prter aux banques qu'elles souponnaient de dtenir de mauvais actifs), et ainsi redmarrer le flux de prts interbancaires. Le contribuable deviendrait alors responsable de ces actifs douteux. Nous avons galement pu lire que les actifs en difficult n'taient pas seulement lis aux prts hypothcaires, mais galement aux prts automobiles, aux cartes de crdit, aux prts tudiants et autres papiers lis aux prts commerciaux . Dans le cadre du plan d'aide pour les actifs toxiques (Troubled Assets Relief program) , le Trsor peut par ailleurs saisir les actifs de toute institution financire au prix de son choix. L'institution n'a aucun recours lgal, selon la Section 119, qui stipule : Aucune action ou rclamation ne peut tre entreprise contre le Secrtaire par toute personne se dsinvestissant de ses actifs participant un programme dans le cadre de la Loi, sauf dans le cas mentionn au paragraphe (1), ou si un contrat crit a t expressment sign avec le Secrtaire . Cela s'apparente une vente force d'actifs financiers. Si le Trsor veut acqurir l'actif, et que votre banque le possde, le Trsor peut le prendre au prix qu'il le souhaite. Bien entendu, pour l'heure, les grandes institutions financires soutiennent un tel plan, qui revient vendre des avoirs sans valeur au gouvernement. Le Trsor acquiert galement le pouvoir de garantir les prts hypothcaires aux dpens du contribuable et de prendre des mesures pour rduire le nombre de saisies immobilires, y compris d'liminer une part raisonnable de la dette hypothcaire d'un individu. Il y avait bien un argument sain et persuasif l'encontre du sauvetage, mais les citoyens amricains se firent rprimander en chur par leurs suprieurs pour ne pas s'empresser d'accepter les dclarations de Paulson et Bernanke. David Brooks, l'un des supposs conservateurs au New York Times, poursuivit sur la lance du Times qui se trompait sur tout, en dcriant ceux qui rsistaient au plan comme les auteurs de cette rvolte des nihilistes. Ils ont montr au monde quel point ils dtestent leurs propres dirigeants et l'expertise cumule du Trsor et de la Fed .10 Brooks avait videmment l'esprit 1' expertise cumule de ceux qui pendant des annes s'taient ridiculement tromps dans leur valuation de l'conomie, dont les discours et les propositions changeaient d'une semaine sur l'autre, et qui l'vidence n'avaient pas la moindre ide de ce qui se passait. Ne pas suivre
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l'orientation de ceux-l constituait, selon Brooks, une indication de nihilisme, le retour total au barbarisme n'tant srement pas loin derrire.

La vente dcouvert n'est pas patriotique

Dans son approche de la crise financire, le gouvernement fdral a interdit la vente dcouvert sur les actions de 799 socits. La vente dcouvert est une stratgie utilise par les investisseurs anticipant une baisse du cours de l'action de la socit. Un investisseur anticipant une apprciation de la valeur de l'action achte des parts de cette socit. S'il s'attend une dprciation de la valeur, il peut vendre le titre dcouvert. Anticipant une chute du cours de l'action d'une socit particulire, il emprunte une certain quantit de cette action pour la vendre au prix courant (survalu, selon son estimation), puis, lorsque le cours baisse, il rachte la mme quantit du mme titre un prix plus bas pour les retourner l'actionnaire auquel il les avait empruntes. Le vendeur dcouvert empoche la diffrence. Pour simplifier, supposons que vous empruntiez une action d'une socit au cours de 100 dollars. Vous vendez ensuite cette part au prix comptant de 100 dollars. Deux semaines plus tard, le cours de l'action tombe 80 dollars. Vous achetez alors une action pour la retourner la personne qui vous l'aviez initialement emprunte (une personne qui n'avait pas l'intention de vendre ces actions). Vous conservez la diffrence - dans ce cas 20 dollars. Les interdictions de ventes dcouvert ont des effets pervers, prcisment contraires leur objectif initial. Si les investisseurs doivent placer leur argent quelque part, ils ont besoin de discerner entre les positions saines et celles qui ne le sont pas. Si les spculateurs vendent massivement certaines socits dcouvert, les socits restantes sont implicitement considres en bonne sant. Les investisseurs peuvent ainsi prendre une dcision plus sre et mieux informe sur le placement qu'ils souhaitent raliser. Sans cette information, les investisseurs seront encore plus prudents et les socits grant leur argent sainement et avec responsabilit rencontreront davantage de difficults pour lever des fonds. ll Les rgulateurs tendent se montrer trs critiques l'gard des ventes dcouvert, et pour cause: les vendeurs dcouvert rvlent souvent
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les lacunes des rgulateurs. Ce sont ces derniers, aprs tout, qui sont supposs dtecter les fraudes, les pratiques comptables douteuses et tout ce qui tend faire apparatre la rentabilit d'une firme plus leve que la ralit. Les vendeurs dcouvert, particulirement ceux qui disposent d'informations venant de sources internes la socit, font le travail que les rgulateurs sont supposs faire, et attirent souvent l'attention sur des socits douteuses avant que les rgulateurs ne le fassent, s'ils le font. C'est prcisment ce qui s'est pass avec Enron en 2001. La Securites and Exchange Commission (SEC), autorit amricaine des marchs boursiers, donnait invariablement son feu vert Enron, mme lorsque les comptes de la socit et ses transactions prenaient des allures de plus en plus curieuses. Ce fut un vendeur dcouvert, James Chanos, qui se pencha sur les finances d'Enron pour y dcouvrir un corps en dcomposition. Chanos vendit l'action dcouvert et dvoila le pot aux roses. Lorsque tous les autres se mirent tudier les comptes d'Enron, ils ralisrent tous ce qu'ils avaient devant les yeux: une fraude. C'est le vendeur dcouvert qui avait la motivation et les atouts intellectuels pour investiguer une telle surestimation frauduleuse. Les vendeurs dcouvert agissent ainsi comme une rprobation des rgulateurs qui par leur seule existence donnent aux investisseurs un faux sentiment de scurit sur la sant et les pratiques d'une entreprise - bien entendu les rgulateurs m'informeraient si quelque chose n'allait pas! - et constituent un rappel des nombreuses formes de rgulation prive qui existeraient en l'absence des fonctionnaires omniprsents qui gardent aujourd'hui nos intrts. 12 De surcrot, sans la vente dcouvert, seuls les propritaires actuels de l'action de la socit seraient en mesure de faire savoir qu'ils jugent l'action surestime. Mais il n'y a pas de raison de penser que seuls ces gens disposeraient d'informations utiles sur la socit. Certes, les vendeurs dcouvert se trompent parfois, mais qui ne se trompe jamais? Ceux qui achtent des actions pour les conserver se trompent galement relativement souvent. Et mme lorsqu'ils ne se trompent pas, cela signifie que celui qui leur avait initialement vendu le titre s'tait tromp (il a vendu parce qu'il anticipait une baisse du cours).13 Les arguments contre la vente dcouvert sont, pour le moins, sans fondement.

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l'explosion des sauvetages

L'interdiction de vente dcouvert n'tait qu'une mauvaise ide parmi tout un arsenal suppos aider l'conomie se redresser. En octobre 2008, l'organisme fdral d'assurance des dpts, la Federal Deposit Insurance Corporation (FOIC), releva le plafonds des dpts bancaires qu'il assure de 100000 dollars 250 000 dollars par compte, une mesure suppose expirer en dcembre 2009. L'assurance de la FOIC permet aux clients de dposer leur argent sans se soucier de la sant financire de leur banque, leurs dpts tant couverts par la FOIC en cas de faillite de l'institution. Ainsi, prcisment au moment o les banques devraient se montrer plus prudentes et conservatrices, le gouvernement fdral introduit une couche supplmentaire de hasard moral, tout en diminuant l'incitation la vigilance de la part des dpositaires. (Les actifs de la FOIC ne suffisant couvrir que la moiti d'un pour cent de tous les dpts qu'elle assure, des faillites bancaires en srie forceraient le gouvernement fdral recourir la cration de monnaie et l'inflation massive afin d'honorer sa promesse de suppose assurance ).14 Certains ont propos des trves de saisie immobilire, priode (60 jours par exemple) durant laquelle aucune saisie ne serait autorise. Le rsultat prvisible serait d'encourager les emprunteurs, qui moyennant des efforts auraient continu effectuer leurs paiements, cesser ces derniers, exacerbant ainsi le problme. Les prteurs, constatant cette interfrence arbitraire dans les droits des contrats et dans leur capacit prendre possession du collatral, commenceront par restreindre l'octroi de crdit. La diminution de l'accs aux prts hypothcaires qui en rsultera sera alors cite comme une preuve supplmentaire de l'incapacit du march libre rpondre aux besoins du commun des mortels.

le problme vient-il de la drglementation ?

Tandis que la plupart des attaques contre la drglementation manquaient d'arguments spcifiques et constituaient de simples rflexes de la part des opposants l'conomie de march, ceux qui soutiennent que la drglementation n'avait rien voir avec la crise passent galement ct
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d'une pice essentielle du puzzle. Les dpts auprs des banques commerciales sont assurs par le gouvernement fdral hauteur de 100000 dollars (et temporairement jusqu' 250 000 dollars). Toute drglementation du systme bancaire permettant aux banques de prendre des risques accrus tout en maintenant l'assurance des dpts par le gouvernement (c'est--dire le contribuable) ne constitue pas, du point de vue du march libre, une relle drglementation. Lorsque le hasard moral sur l'assurance des dpts est combin la mentalit du trop gros pour tomber , qui empche les grandes institutions de faire faillite, les banques prennent considrablement plus de risques qu'elles ne l'auraient fait si elles taient sujettes de relles pressions de march (une conclusion qu'impose le bon sens et corrobore par de rcentes tudes).15 La rglementation et la drglementation doivent tre considrs dans le contexte suivant: dans un systme si loign du march libre que des tierces parties innocentes doivent supporter les consquences des dcisions insenses et risques d'entreprises prives, la drglementation est-elle la meilleure approche? Bien entendu, une relle drglementation, qui abolirait tous les privilges monopolistiques, tablirait la libre concurrence, liminerait la prsomption du trop gros pour tomber , et forcerait les banques restituer l'argent aux dpositaires sur demande sous peine de dclarer faillite - en d'autres termes, traitant le secteur bancaire comme tous les autres secteurs - serait la meilleure solution. Mais libraliser la capacit des banques prendre des risques tout en maintenant une garantie du gouvernement pourrait bien reprsenter le pire des deux mondes. 16 Souvenez-vous de la crise des caisses d'pargne (Savings and Loans crisis) des annes 1980, lorsque le gouvernement fdral vola au secours des caisses d'pargne en difficult. Ce fiasco tait galement sens rsulter de la drglementation . Mais une fois encore, rglementation et drglementation passent compltement ct du problme. Le problme vient de ce que, comme avec Fannie et Freddie, et aujourd'hui avec les grandes banques d'investissement, le contribuable subit les consquences des mauvaises dcisions de ces tablissements. Ces derniers, pouvant rpartir ou socialiser leurs risques travers la vaste tendue de contribuables, prennent alors plus de risques et deviennent moins prudents qu'ils ne
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l'auraient t autrement. La drglementation des caisses d'pargne - qui partir de 1980 fut largement considre comme une dcision critique pour empcher leur effondrement - pour leur permettre de faire des investissements plus risqus fut une drglementation au sens le plus pervers et inutile du terme. Une relle drglementation aurait entirement coup les liens entre les caisses d'pargne et les contribuables. En bref, le problme ne vient pas de la rglementation ou du manque de rglementation. L encore, il provient du systme lui-mme, qui (comme nous le verrons dans les chapitres ultrieurs), encourage artificiellement l'endettement, l'excs de levier, et une gestion imprudente de l'argent en gnral. Le systme bancaire et montaire actuel, aussi loign que possible d'une relle conomie de march, est si fragile et sujet l'instabilit qu'il n'y a rien de surprenant au dsir d'une plus forte rglementation . Mais pourquoi nous satisferions-nous de rglementer un chteau de cartes quand nous pouvons adopter une approche beaucoup plus raisonnable permettant au march libre de substituer un systme beaucoup plus stable et moins vulnrable aux crises, un systme dans lequel les contribuables n'ont pas voler au secours des entreprises et qui ne soit pas afflig par le hasard moral. Dbattre de l'opposition entre rglementation et drglementation carte forcment l'alternative d'un rel march libre. Par ailleurs, en pratique, plus de rglementation finit par touffer le march en raison des mauvaises actions de quelques uns, s'apparentant une stratgie anti-terroriste pour affronter le terroriste d'hier : nous ne verrons plus jamais de terroriste avec une bombe dans une chaussure bord d'un avion, mais nous nous tenons fermement prts pour cette ventualit. Dans le sillage du scandale d'Emon et de l'clatement de la bulle technologique, le Congrs adopta la loi Sarbanes-Oxley, que les socits bien tablies, sachant que cette rglementation leur procurerait un avantage comptitif sur les nouveaux entrants, accueillirent avec satisfaction. Elles n'avaient aucune ide du cot de sa mise en uvre. L'estimation la plus rcente du cot annuel de la mise en uvre de la rglementation dans une socit cote est de 3,5 millions de dollars. Plus vous regardez la loi Sarbanes-Oxley de prs , crit un critique, plus vous ralisez qu'elle a t conue presque la perfection pour
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dcourager la cration de nouvelles entreprises ... [3,5 millions de dollars] constitue de l'argent de poche pour les socits du Fortune 500, [mais] reprsente la totalit du bnfice annuel d'une socit nouvellement cote en bourse. Ajoutez cela la rglementation FD (<< Fair Disc/osure ) sur la communication non discriminatrice d'informations au public et les nouvelles rgles sur la valorisation des options sur actions, et il en rsulte une diminution du nombre d'entreprises choisissant d'tre cotes, une concentration du pouvoir conomique entre les mains de quelques socits, une rduction de la concurrence, une rpartition plus concentre de la richesse nouvellement cre, un enrichissement des riches, un dclin du nombre de talents se risquant joindre des projets entrepreunariaux et des conseils d'administration de plus en plus stupides et paranoaques .17 Cette tendance pourrait expliquer pourquoi les plus grandes entreprises et les mieux tablies semblent en gnral favoriser un alourdissement de la rglementation. Il faut s'attendre les voir joindre le chur de voix nous informant solennellement aujourd'hui de la douloureuse ncessit d'un renforcement de la rglementation. Il y a ainsi peu de raisons de croire que la rglementation empchera une rptition de tels excs, et en rtrospective, il n'y a aucune raison de penser que plus de rglementation aurait soulag notre douleur.

Une crise aux proportions exagres

Mme selon les propres termes du plan de sauvetage, il n'est pas certain que des mesures dsespres aient t ncessaires. Les crdits ne s'taient en fait pas vapors. L'activit poursuivait son cours. En octobre 2008, trois conomistes de la Rserve Fdrale de Minneapolis publirent une tude montrant que quatre des raisons avances pour justifier le plan de sauvetage taient fausses. Premirement, il n'est pas vrai que l'activit de prt bancaire avait significativement baiss de faon gnralise. Si les socits de Wall Street prouvaient des difficults emprunter (sauf auprs du gouvernement), ce n'tait pas le cas pour le reste d'entre nous. Au 8 octobre, les statistiques ne refltaient aucune rduction du crdit aux entreprises et aux consommateurs. Deuximement, les statistiques montraient que l'activit de prts interbancaires, qui avait t prsente
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comme tant pratiquement inexistante, tait saine . Troisimement, la capacit des socits non financires obtenir des prts court terme (billets de trsorerie) ne diminua pas significativement. Bien que les institutions financires aient mis moins de billets de trsorerie, les missions par les institutions non financires sont restes pratiquement stables durant la crise. Le taux d'intrt sur le billet de trsorerie augmenta pour les institutions financires, mais pas pour toutes les autres socits (et mme le taux d'intrt pour les institutions financires tait significativement plus bas qu'il ne l'tait de 2006 mi 2007). Enfin, mme la rduction des prts bancaires ne constituait pas une fatalit pour les entreprises souhaitant emprunter: selon une tude, 80 pour cent des entreprises recourant contournaient le systme bancaire. IB

l'emprunt

Celent, consultant en services financiers, publia un rapport en dcembre 2008 corroborant cette tude de la Fed. Se basant sur les propres statistiques de la Fed, le rapport conclut que la prtendue crise du crdit tait totalement exagre: le montant de prts, du crdit la consommation aux prts interbancaires, tait rest trs lev durant la crise. Le rapport suggra que le gouvernement amricain extrapola tort partir des difficults d'un certain nombre de grandes institutions connues (en particulier les banques commerciales et d'investissement et les constructeurs automobiles) pour conclure un gel gnralis du crdit affligeant l'ensemble de l'conomie. Il est frappant de constater que les statistiques fournies par les organisations que dirigent Bernanke, prsident (de la Fed), et le Secrtaire Paulson, ne confirment pas, voire contredisent beaucoup de leurs commentaires, commenta le rapport. 19

Faites quelque chose!

Mais le Congrs, l'administration et les mdias couvrant la folle prcipitation dans laquelle ce sauvetage massif fut orchestr ignorrent les donnes de ces rapports. Le moment n'tait point propice aux divergences d'opinions, voyezvous, ni mme la collecte d'informations pertinentes sur ce qui se passait. Nos dirigeants n'avaient pas le luxe de la rflexion approfondie en ces temps difficiles. L'heure tait l'action.

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Si ce scnario semble familier, c'est que le gouvernement y recourt toujours lorsqu'il essaie de se dgager de ses responsabilits. Ainsi, les opinions respectables faisant pression de toute part, le Congrs adopta le plan de sauvetage. Le Snat vota son adoption presque l'unanimit. Quelques jours auparavant, crant la relle surprise, la Chambre des Reprsentants s'tait oppose au passage du plan, contre les tactiques de la peur, les calomnies et le soutien des mdias des principes stupides d'conomie. Le scnario tait assez prvisible: lorsque le march d'actions chuta les jours suivants, il fallait chercher la raison dans le vote de la Chambre contre le plan de sauvetage. Peu aprs, la Chambre fut de nouveau runie pour voter dans le bon sens. Le plan de sauvetage fut adopt puis sign par le prsident le 2 octobre. Ce jour l, le Dow Jones Industrial Average cltura 10482. Une semaine plus tard, il chuta sous 9000 pour s'tablir sous ce seuil durant la majeure partie du reste de l'anne. Ainsi le plan ne semblait plus mme de sauver l'conomie aprs tout et durant les semaines et les mois suivants, la manie du sauvetage qui se poursuivit apparut aux yeux d'un nombre grandissant de sceptiques au sein de l'opinion publique amricaine comme un gouffre d'argent et de ressources. Bien entendu, si le plan de sauvetage n'avait pas t vot, les problmes du march boursier auraient t attribus au refus du Congrs d'adopter le plan. L'conomie de march ne pouvait en aucun cas gagner ce dbat truqu. Certes la mise en uvre de diverses provisions du plan de sauvetage prendra du temps, mais le seul fait de savoir qu'il serait mis en uvre aurait d faire monter les cours Wall Street, au mme titre que le fait de savoir que l'offre de ptrole va augmenter cre une pression baissire sur les prix courants. (Des petits rebonds se produisent toujours ici et l dans les marchs baissiers. Le Dow avait ainsi atteint des sommets historiques l'aube de la priode que nous appelons aujourd'hui la Grande Dpression). Certains observateurs en conclurent que les autorits n'avaient pas allou assez d'argent. Non seulement la promesse d'un plan de sauvetage de plus de 700 milliards de dollars ne suffisait pas, mais les 800 milliards de dollars que la Fed et le Trsor avaient directement affects des mesures de sauvetage de moindre ampleur au cours du premier semestre avaient galement chou produire des rsultats. Tout ce qu'ils avaient montrer
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tait une conomie la Weekend chez Bernie, avec des lunettes de soleil et des T-shirts hawaens flanqus sur des zombies de socits supposs donner l'impression de vie et de bonne sant. Bien que le plan qu'avait demand l'administration Bush sur le champ de peur de tomber dans une autre Grande Dpression impliquait l'achat d'actifs toxiques aux institutions financires, le Trsor, aprs en avoir obtenu l'autorit, reporta ce plan. Puis il fut finalement entirement abandonn. Autrement dit, ceux qui nous avons confi un total de 8 000 milliards de dollars prter et redistribuer n'avaient pas la moindre ide de ce qu'ils faisaient.

A la gauche d'Hugo Chavez : la nationalisation des banques

Lors d'une dclaration le 8 octobre, le Secrtaire Paulson rappela aux Amricains que le plan de sauvetage autorisait le Trsor utiliser jusqu'

700 milliards de dollars pour injecter du capital dans les institutions

financires, acheter ou garantir les actifs hypothcaires, et raliser des achats de tout autre actif en difficult que le Trsor et la Fed jugent ncessaires pour promouvoir la stabilit des marchs financiers .20 L'ordre dans lequel Paulson numra ces stratgies n'est pas un hasard. Aprs avoir prcdemment mis l'accent sur les deux dernires stratgies, le Trsor favorisait dsormais les injections directes de capital dans les banques. Plusieurs jours aprs, Neel Kashkari, ancien vice prsident de Goldman Sachs, choisi par Henry Paulson, ancien prsident de Goldman Sachs, pour diriger la nouvelle agence de stabilit financire (Office of Financial Stability) du Dpartement du Trsor (que serait une nouvelle agence gouvernementale sans un titre amphigourique digne d'Orwell ?), expliqua quelques jours plus tard que le programme serait conu pour encourager la participation des institutions saines .21 Le gouvernement fdral chercherait prendre des participations dans les banques, distribuant 250 milliards de dollars en change de parts. Neuf grandes institutions recevraient la moiti de cette somme, dont Citibank, Bank of America et Goldman Sachs, la seconde moiti tant rpartie entre les petites institutions. Selon le New York Times, Paulson aurait dit aux plus grands banquiers qu' ils devraient accepter cet

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investissement du gouvernement pour le bien du systme financier amricain .22 Mme Hugo Chavez, le prsident socialiste du Venezuela, fut poustoufl de cette dmarche de la part d'une conomie thoriquement de march. Bush est dsormais ma gauche , dclara-t-il. Camarade Bush a annonc qu'il achterait des parts de banques prives .23 Ainsi demandait-on aux Amricains de donner leur argent, s'endetter, ou assister la dtrioration de la valeur de leur monnaie afin que les institutions en bonne sant puissent recevoir des injections de liquidits. (Rappelez-vous: ce n'est pas le temps du dbat. Ces institutions en bonne sant ont besoin d'argent maintenant !). Ah ! et ne vous inquitez pas nous dit-on : la prise de contrle du gouvernement dans les banques n'est que temporaire. Une assurance importante en effet quand on sait l'enclin sans faille de notre gouvernement volontairement abandonner ses pouvoirs d'urgence. (Puisqu'on en parle, le prt de la Fed AIG fut justifi sur la base d'un pouvoir d'urgence accord durant la Grande Dpression, il ya plus de 70 ans).24 L'intervention du gouvernement dans le secteur bancaire ne signale pas la disparition des risques inconsidrs de ces dernires annes au profit d'une approche plus raisonnable et plus responsable. La prise de risques dmesurs se poursuivra, la diffrence prs que les bnficiaires seront plus dlibrment choisis parmi les amis politiques et divers groupes privilgis. La prise de contrle du gouvernement , avertit Jeffrey Miron, de Harvard, signifie que les forces politiques dtermineront qui sont les gagnants et les perdants du secteur bancaire. Le gouvernement, par exemple, pressera les banques pour aider les emprunteurs dont la qualit de crdit est faible, subventionner les secteurs aux bonnes connexions politiques, et prter aux districts des puissants membres du Congrs .25 Quelles que soient les parties auxquelles le gouvernement presse les banques de prter, il faut qu'elles prtent quelqu'un, tout de suite. Frustrant les reprsentants du gouvernement, les institutions ayant reu ces infusions principalement involontaires de capital du gouvernement ne se sont pas prcipites pour le prter. A toute personne raisonnable, cette raction semble logique: avec l'conomie en perte de vitesse, les banques s'assurent particulirement que tout nouvel emprunteur soit capable de rembourser son
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prt. Plus essentiellement, la crise actuelle, cause par des pratiques de prts excessifs et risqus, ne peut tre rsolue par davantage de crdits politiquement motivs et artificiellement stimuls. Mais l'vidence, le gouvernement ne voit pas les choses du mme il. Le secrtaire la Maison Blanche charg de la presse, Dana Perino, donna une leon aux banques rcalcitrantes: Nous essayons d'amener les banques faire ce qu'elles sont supposes faire, c'est--dire soutenir le systme que nous avons aux EtatsUnis. Et les banques existent pour prter de l'argent .26 D'abord, on reprochait aux banques de prendre trop de risques, de ne pas tre suffisamment prudentes et conservatrices. Et maintenant, les banques taient trop prudentes. Contradictions et revirements d'opinions taient devenus la norme, les reprsentants terrifis du gouvernement se sauvant comme des poulets sans tte, compltement dans le noir quant l'approche adopter et ne comprenant pas pourquoi le monde refusait de se conformer ce qu'ils avaient appris dans les textes standards d'conomie. Ainsi, la mi novembre, le Secrtaire Paulson abandonna l'ide de racheter aux institutions financires leurs actifs toxiques adosss des crdits hypothcaires. Des spculations se propagrent alors, selon lesquelles soit cette stratgie n'avait jamais t l'intention du plan de sauvetage, soit Paulson tait si confus sur ce qui arrivait l'conomie qu'il pouvait difficilement dcider de la stratgie adopter. L'ide n'a jamais t bonne. Le gouvernement fdral soutenait que s'il achetait ces crdits hypothcaires, et les conservait jusqu' maturit, il rcuprerait leur valeur faciale. Aujourd'hui, selon cet argument, la liquidit de ces actifs lis des prts hypothcaires aurait temporairement diminu, mais si le gouvernement achetait et conservait ces titres, leur prix s'apprcierait long terme bien plus qu'ils ne le peuvent actuellement. Ce tableau rose ignorait le risque de dfaut sur beaucoup de ces prts hypothcaires, qui en l'absence de remboursements, n'atteindraient jamais leur maturit. Et la liquidit de ces actifs tait loin d'tre aussi faible que ne le soutenait l'opinion commune: il y avait des acheteurs pour ces titres, mais pas aux prix surralistes que certains, dont le gouvernement, auraient espr. En fait, ds qu'Henry Paulson annona que le gouvernement n'achterait pas ces actifs toxiques aprs tout, le gestionnaire du hedge fund priv John
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Paulson (aucun lien de parent) indiqua son intention d'en acheter luimme,27 Le gouvernement aurait essay de maintenir les prix immobiliers gonfls en acqurant ces actifs

des prix que personne d'autre n'aurait pays.

Mais ces actifs taient si nombreux qu'en acheter suffisamment pour avoir un impact notable aurait ncessit la cration de tant de nouvelle monnaie que l'effort aurait dtruit le dollar. Pour quelque raison que ce soit, le Secrtaire Paulson a soudainement dcid que ce n'tait plus la bonne faon de dpenser les centaines de milliards de dollars qu'il avait demands. Il fallait dsormais soutenir les marchs des crdits

la consommation.

Le manque de liquidit dans ce

secteur augmente le cot et rduit l'accessibilit des prts automobiles, des prts tudiants et des cartes de crdit , avertit Paulson. 28 Parce que s'il y a bien une chose dont les Amricains ont besoin, c'est encore plus d'offres de cartes de crdit. Et quel destin cruel que d'avoir conserver votre vhicule une anne supplmentaire ou deux plutt que d'en acheter un nouveau - c'est dcidment trop horrible Si les crdits

envisager. la consommation devenaient lgrement plus difficiles

obtenir, la panique totale ne semble pas tre une rponse raisonnable. Le march avertirait ainsi les Amricains qu'il leur faut commencer pargner un peu, plutt que d'acheter un autre tlviseur plasma crdit. Mais nos
dirigeants ne peuvent vivre par eux-mmes. Cette pense ne les a jamais effleurs. S'ils ne pillaient pas le public pour venir en aide quelques riches pourfendeurs, ils ne sauraient pas quoi faire d'eux-mmes.

Des sauvetages en tirs disperss

Tous ces efforts taient supposs amliorer la confiance dans le systme. Mais la route emprunte par le Trsor et la Fed a t, et reste, si erratique et extrme qu'elle semble au final dboucher sur une incertitude accrue. D'un jour

l'autre, personne ne sait ce qu'il va se passer, quelles nouvelles rgles

seront cres, quels secteurs feront l'objet d'un sauvetage et ainsi de suite. Les changements d'avis et de stratgie rptition de Paulson ont donn beaucoup de participants de march l'impression que les autorits amricaines n'ont aucune ide de ce qu'elles font - un constat peu mme de restaurer la confiance des investisseurs. Ce fut galement l'un des problmes

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auxquels Franklin Roosevelt fut confront lors de la Nouvelle Donne : les interventions de son administration furent si erratiques que les milieux d'affaires s'abstinrent d'investir, incertains de ce que rserverait la prochaine dcision de l'administration. 29 Avant mme que ne soient proposs le plan de sauvetage en septembre et les achats d'actions de banques par le gouvernement, la Fed avait commenc prter massivement aux banques contre des collatraux de valeur douteuse. Ces prcdents sauvetages commencrent en 2007 avant de s'intensifier en 2008. A la recherche de nouveaux moyens cratifs d'injecter plus de monnaie dans le systme, la Fed mit en place une facilit d'adjudication terme (Term Auction Facility - TAF), une facilit de prts de titres terme (Term Securities Lending Facility - TSLF) et une facilit de crdit aux spcialistes en valeurs du Trsor (primary Dealer Credit Facility - PDCF). Des centaines de milliards de dollars furent mis disposition du systme financier travers ces programmes. Le PDCF, en particulier, permet la Fed d'octroyer directement des prts aux banques d'investissement via son guichet d'escompte, une mesure laquelle elle n'avait pas recouru depuis la Grande Dpression. Les banques d'investissement pouvaient dsormais obtenir des prts en change de titres qui allaient assurment perdre de la valeur. Peter Boockvar, stratgiste actions chez Miller Tabak, soutenait que ces arrangements spciaux et ces injections de monnaie ne faisaient qu'amplifier les problmes sous-jacents et attnuer le caractre d'urgence de la situation aux yeux des tablissements financiers. Ils dclara lors d'une interview sur CNBC : La Fed, avec ses programmes TSLF et PDCF, a donn aux banques une fausse impression de scurit leur faisant croire qu'elles pouvaient prendre leur temps pour rduire leur effet de levier. Ces mesures ont ralenti le processus de dsendettement ... qui a conduit la faillite de Lehman et men Goldman et Morgan l o elles se trouvent aujourd'hui. Sans cette assistance, je pense que le processus de rduction d'effet de levier serait beaucoup plus avanc et nous ne serions pas en train de discuter d'un plan de sauvetage de 700 milliards de dollars aujourd'hui . En laborant des plans de sauvetage plus nombreux et plus gros pour Wall Street, la Fed elle-mme a ralenti et obtur les marchs : En promettant une aide toujours plus gnreuse - travers une rduction des taux d'intrt, des programmes de "liquidit" sans prcdent, et dsormais un plan de sauvetage - le
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gouvernement a mis sur pied un jeu du faucon et de la colombe , crit l'conomiste Robert Murphy. Les institutions dtenant d'normes montants d'actifs toxiques ont t incites traner les pieds aussi longtemps que possible, entranant avec eux leurs cranciers et leurs actionnaires, tout en esprant un miracle du gouvernement )0 A la fin de l'anne, tout le monde, des compagnies d'assurance aux constructeurs automobiles, faisait la queue pour obtenir une part du gteau. Le systme de bnfices et pertes avait rapidement enterr la part des pertes . Peut-tre plus prcisment, le systme de bnfices et pertes commenait signifier bnfices garantis pour les entreprises et pertes pour les contribuables et les salaris. L'une des consquences les plus insidieuses de la srie de sauvetages de l'industrie financire est que le gouvernement ne pourra plus jamais affirmer avec crdibilit qu'il n'envisage plus de sauvetages. Et pourquoi? S'ils l'ont fait cette fois-ci, pourquoi pas la fois d'aprs puis celle d'aprs? Le secteur financier poursuivra ses activits en sachant que les grands acteurs sont, aux yeux du gouvernement, trop gros pour tomber , et prendra par consquent beaucoup plus de risques qu'il ne l'aurait autrement fait. Le sauvetage des Trois Grands constructeurs automobiles (Big Three) signale que la mauvaise gestion d'une socit moyenne sera sanctionne par des pertes, alors qu'une gestion dsastreuse une gigantesque chelle sera rcompense par des crdits et des fonds drobs des tierces parties innocentes)l Les bons gestionnaires de richesse se voient ainsi obligs de subventionner ceux qui ont gr la richesse de manire dsastreuse. A l'vidence, toute la rglementation du monde ne peut empcher les investissements risqus dans un tel environnement, caractris par une quasi institutionnalisation du hasard moral. Et le hasard moral ne touche pas seulement l'industrie de la finance et les grandes entreprises amricaines. L'Amricain moyen en ressent galement les effets. En constatant qu'au lieu de faire l'objet d'une saisie immobilire les propritaires en dfaut de paiement sur leur prt hypothcaire bnficient d'un sauvetage fdral, les Amricains risquent de prendre plus de risques et de se montrer imprudents dans la gestion de leurs propres finances et le respect des dlais de paiement de leur propre crdit immobilier. Si les propritaires ont une raison de croire que le gouvernement leur offrira des
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conditions plus souples que leur banque, ils pourraient tre tents de compltement cesser de rembourser leur crdit immobilier, accroissant le nombre de mauvais crdits que le gouvernement reprendra sa charge. Le processus s'auto alimente. En dfinitive, la Fed et le Trsor essaient de leur mieux de soutenir les prix des actifs - autrement dit de maintenir leur chert - esprant amliorer la sant financire des dtenteurs de ces actifs. A l'vidence, cette stratgie empire la situation des individus et socits qui ne dtiennent pas ces actifs tels que ceux aspirant la proprit. Les prts du gouvernement aux tablissements financiers dfaillants - et des crdits privs similaires octroys sous pression du gouvernement visent gonfler ces prix. Mais les autorits essaient ainsi de combattre le feu en teignant le dtecteur de fume. La chute des cours boursiers n'est pas la cause des problmes de l'conomie. Les cours des actions ne font que reflter la situation de l'conomie. Les gonfler artificiellement traite les symptmes plutt que les causes - rponse habituelle du gouvernement aux crises conomiques. Les bulles financires doivent clater afin que les cours gonfls des actifs, tels que les actifs immobiliers, puissent revenir vers leur niveau de march, celui vers lequel les forces libres et naturelles de l'offre et de la demande les feraient converger. Le gouvernement amricain veut faire le contraire: soutenir les prix gonfls et les maintenir des niveaux suprieurs ceux du march et garantir lui-mme la diffrence. Le gouvernement espre peut-tre que les Amricains s'endetteront davantage pour acheter, validant ainsi les prix levs des appartements de luxes dans un march immobilier surenchri. Cela semble douteux. Faire monter les prix pour prvenir davantage de dvalorisation de prts excessivement gnreux n'est pas suppos attirer les acheteurs de logements et de titres hypothcaires , selon le Prix Nobel Vernon L. Smith.3 2 Le gouvernement fdral ne peut gagner sa guerre contre la ralit. Des prix qui cherchent baisser baisseront. Toutes les mesures entreprises par la Fed et le Trsor reviennent traiter les symptmes plutt que les causes. Henry Paulson a dclar que le problme rsidait dans la chute des prix immobiliers. Le prsident George W. Bush, lors de sa dclaration la nation appelant un plan de sauvetage avertit

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les Amricains que sans ce plan, qui tenterait de gonfler les prix de l'immobilier d'une faon ou d'une autre, la valeur de leur logement s'croulerait. Mais la chute des prix immobiliers en elle-mme ne constitue pas le problme. Le problme provenait de l'inflation immobilire initialement cause par l'ouverture du robinet de crdits par la Fed durant des annes; la chute des prix n'a fait que mettre en lumire cette distorsion. C'est la faon dont le march corrige cette distorsion et rvalue rationnellement les cours des actifs. Ainsi, le gouvernement fdral, sous prtexte de vouloir faciliter l'accs la proprit - c'est prcisment cet effet que furent cres Fannie et Freddie - favorise une politique de maintien de prix excessivement levs dans le secteur de l'immobilier. Qu'est-il arriv l'objectif de l'accessibilit au logement? Peut-on trouver un peu de rationalit dans ce flot de non sens?

Lorsque l'addition tombe

Le gouvernement ne dispose pas d'une rserve de fonds magique dans laquelle il peut puiser. Soit il emprunte, soit il cre la monnaie dont il a besoin pour ses sauvetages, soit il met la population contribution. Une partie des fonds peut provenir d'une augmentation des impts, soit prochainement, soit, dans le cas d'un emprunt, dans quelques annes, appauvrissant d'autant le secteur producteur de richesse. Toute la production et les investissements qu'auraient pu gnrer ces fonds seront perdus jamais pour permettre d'assister des socits qui auraient d faire faillite. La Fed peut galement simplement crer plus de monnaie afin que l'administration Obama la dpense, faisant ainsi baisser la valeur de la monnaie existante. Ce processus a dj commenc en fin 2008 : entre septembre et dcembre, la Fed a vu son bilan exploser de 900 milliards de dollars 2 200 milliards de dollars. Le New York Times crivait en mi-dcembre que le bilan de la Fed atteindrait bientt 3 000 milliards de dollars. 33 Cet accroissement nous indique le montant de nouvelle monnaie qu'a cr la Fed. Des actifs ne peuvent en effet se retrouver sur le bilan de la Fed sans que celle-ci ait cr, ex nihilo, de la monnaie pour les acheter. Aujourd'hui, les banques conservent la plupart de cet argent. Mais ds qu'elles recommenceront le prter, les prix la consommation exploseront, d'autant plus que pour chaque dollar cr par la Fed ex nihilo, les banques crent 10 dollars. Afin d'viter ce scnario, la Fed devra
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rapidement contracter l'offre de monnaie, prolongeant ainsi le chaos. (Difficile

croire, je sais, qu'un tel systme dcrit plus en dtail au chapitre 6 peut mener l'instabilit !).
Quel que soit le choix du gouvernement, il privera les producteurs de richesse de ressources, il psera sur l'activit conomique saine et diminuera les ressources du secteur priv pour les allouer

la reprise. Ces effets

passeront relativement inaperus, personne ne remarquant quelles petites socits seront rayes de l'conomie par cette dernire action. Les bnfices supposs, aussi petits ou mmes indsirables qu'ils soient, ont l'avantage d'tre invisibles, tout en tant cits en exemple par les politiciens. Le prsident Barack Obama les prsentera largement comme des accomplissements. Les cots, comme d'habitude, seront disperss et inconnus, et ainsi sans intrt pour nos planificateurs clairs. Le montant que devra emprunter le gouvernement amricain, s'il dcide de soutenir l'ensemble du systme financier plutt que de laisser les faillites saines et les pertes prendre leur cours, deviendra si important qu'un nombre dcroissant d'individus et de gouvernements accepteront de lui prter, sachant qu'ils ne seront jamais rembourss. Et avec le systme de prestations sociales sur le point de s'effondrer en raison de l'insolvabilit prochaine de la Scurit sociale et de Medicare - une autre crise prvisible que tout le monde prtendra ne pas avoir vu - et des centaines de milliards de dollars

payer, quelque chose doit cder. Ces problmes ne peuvent tre

En attendant, les deux candidats

montiss indfiniment.

l'lection prsidentielle de 2008

n'avaient tout simplement aucun espoir. Naturellement, ils soutenaient tous deux le plan de sauvetage. John McCain, budgtairement conservateur , a mme propos que le gouvernement fdral rachte des crdits hypothcaires risqus pour des montants atteignant potentiellement des milliers de milliards de dollars. Quelques jours plus tard, il critiquait son opposant pour le financement d'un plantarium de 3 millions de dollars qui cotait environ un millionime de sa proposition.3 4 Le cheminement de pense qui a conduit aux sauvetages n'a rien de particulirement nouveau ou surprenant. L'conomiste Lionel Robbins observa au milieu de la Grande Dpression : Partout, sur le march montaire, les marchs des matires premires, et dans le domaine plus
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Chicago, un projet

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tendu de la finance d'entreprise et de l'endettement public, les efforts des banques centrales et des gouvernements se sont concentrs sur le soutien des mauvaises dcisions conomiques ,35 En remontant encore plus loin dans le temps, William Graham Sumner, de Yale, observa: Durant trois cents ans, notre histoire a t marque par des alternances de "prosprit" et de "souffrance" qui rsultent des expansions et de leur effondrement. Lorsque l'effondrement se produit, ceux qui se trouvent en possession de biens et de terrains (et d'actions) crient toujours haro et entament une agitation politique. Leur stratgie favorite consiste essayer de doper la devise et nouveau tirer les cours la hausse jusqu' ce qu'ils puissent revendre ... Aucun de leurs complots n'a jamais russi faire repartir des phases d'expansion qui taient venues leur terme ,36 Cela ne les empche pas d'essayer, et aujourd'hui, la Fed pense qu'en injectant davantage de monnaie et en baissant encore les taux d'intrt - en d'autres termes, en rptant les mmes stratgies - elle peut rsoudre le problme. Mais Ludwig von Mises avait mit en garde:
Le mouvement de vagues affectant le systme conomique, la rcurrence de phases d'expansions suivies de priodes de dpression, rsulte invitablement de tentatives rptition pour baisser les taux d'intrt bruts du march travers le dveloppement du crdit. Aucun moyen ne permet d'viter l'effondrement final d'une expansion fonde sur le dveloppement du crdit. Laisser la crise se produire plus tt en abandonnant volontairement l'expansion du crdit ou la retarder en risquant la catastrophe totale du systme montaire constituent les deux seules alternatives.

Autrement dit, il n'existe pas de raccourci pour crer de la richesse. La prosprit ne vient pas en abaissant les taux d'intrt plus bas que ne l'aurait fait le march. Il n'existe pas de baguette magique montaire capable d'enrichir tout le monde. Le taux d'intrt se situe au niveau tabli par le march pour une raison, et lorsque les gouvernements et les banques centrales interfrent artificiellement, ils conduisent les investisseurs prendre des dcisions destructrices qu'ils n'auraient pas prises autrement. Ils encouragent les investissements qui ne font aucun sens long terme. Ils
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encouragent la consommation capitaux.

un moment o les investisseurs ont soif de

Paralllement, lorsque cette abondance d'investissements et de production artificiellement stimuls disparat, les marchs libres sont points du doigt. Mais le march libre n'a rien voir avec cet chec. Les causes du problme sont chercher dans l'interfrence avec le march libre, le refus de laisser le march coordonner la production et la consommation. F.A. Hayek a remport le Prix Nobel d'conomie pour avoir montr comment les banques centrales - cratures du gouvernement et non du march libre - dclenchent le cycle d'expansion-rcession lorsqu'elles essaient de prendre des raccourcis vers la prosprit. De tels raccourcis n'existent pas et les tentatives des banques centrales, qui prtendent le contraire, sont voues la catastrophe. C'est ce qui nous est arriv: des taux d'intrt artificiellement bas, grce la Rserve Fdrale, ont encourag des lignes de production inappropries et insoutenables long terme. Hayek est l'un des prix Nobel que les Amricains ont besoin d'entendre, et ce qu'il avait dire fait l'objet du prochain chapitre

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CHAPITRE 4

COMMENT LE GOUVERNEMENT DECLENCHE LE CYCLE D'EXPANSION-RECESSION

OUs considrons comme acquis un fait de la vie conomique: les priodes fastes laissent invitablement place aux temps difficiles et vice et versa, dans le cadre d'un cycle infini. Tout comme la lune descendante et ascendante, la mare montante et descendante, l'conomie traverse des phases d'expansion et de contraction. Le prix mdian de l'immobilier de l'ensemble des villes amricaines s'est apprci de 150 pour cent entre aot 1998 et aot 2006. Il a chut de 23 pour cent les deux annes suivantes. Les saisies immobilires et les dfauts de paiement ont explos. Le march boursier a suivi une volution similaire. Le 9 octobre 2007, au New York Stock Exchange, le Dow Jones Industrial Average cltura la sance sur un record historique de 14164,53. Treize mois plus tard, le 20 novembre 2008, il cltura 7552,29, accusant une chute de 46,7 pour cent. Les contractions s'accompagnent toujours de douleurs personnelles. Cette fois-ci, la douleur est plus visible que d'habitude. Les portefeuilles de retraite ont t viscrs. Le chmage a augment. En novembre 2008, le taux
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de chmage se situait

6,7 pour cent. En utilisant la mthode de calcul que le gouvernement utilisait dans les annes 1970 (avant qu'il ne commence

manipuler les statistiques pour embellir le tableau de l'emploi), le taux de chmage s'tablissait au niveau poustouflant de 16,7 pour cent. 2 Le gouvernement utilise toujours la dimension personnelle de ces effondrements pour justifier ses interventions, qu'il s'agisse de crer un filet de scurit ou de nouvelles rglementations visant suppos tre inhrent aux marchs libres. Mais est-ce vraiment si invitable? L'conomie de march est-elle rellement sujette

attnuer le cycle

de tels pisodes soudains et inexplicables d'erreurs

conomiques, ou un facteur extrieur aux marchs pourrait-il les provoquer? Cette question n'est pas seulement acadmique. Les Amricains qui souffrent aujourd'hui, emports par un courant faisant chavirer tous les bateaux, ont besoin d'une rponse d'ailleurs bien mrite. Les politiciens et nos mdias prolixes qui dbattent de ce qui se passera ensuite nous promettent des moyens d'viter une autre dbcle similaire

celle que nous subissons aujourd'hui. S'ils veulent avoir une chance

de russir, ils doivent comprendre les causes du cycle conomique. Qu'est-ce qui provoque ces violents retournements? Si les politiciens sont honntes et explorent toutes les voies dans leur qute d'un coupable, ils n'aimeront pas ce qu'ils trouveront au bout du chemin d'informations fragmentes. Ce n'est pas le capitalisme . Ce n'est pas la cupidit . Ce n'est pas la drglementation . C'est une institution cre par le gouvernement lui-mme.

Des clusters d'erreurs

Une entreprise qui met la cl sous la porte ne surprend personne. Des entreprises sont cres et disparaissent tout le temps. Les entrepreneurs ne sont pas infaillibles et font parfois de mauvaises projections relatives la demande des consommateurs. Ils peuvent avoir fait une mauvaise estimation de leurs cots de production, ne pas avoir su anticiper la tendance des gots des consommateurs, avoir sous-estim les ressources ncessaires pour se conformer

la rglementation constamment changeante du gouvernement,

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ou avoir commis d'autres erreurs. La faillite d'entreprises est une consquence invitable de notre incapacit prdire l'avenir avec certitude. Mais lorsqu'un grand nombre d'entreprises accusent des pertes ou doivent mettre la cl sous la porte toutes en mme temps, nous devrions tre surpris. Les pertes d'une seule entreprise sont une chose. Encore une fois, personne ne peut parfaitement prdire l'avenir. Mais pourquoi autant d'hommes d'affaires se trompent-ils simultanment? Le march limine progressivement les propritaires d'entreprises dmontrant une mauvaise gestion du capital et faisant de mauvaises prvisions relatives la demande des consommateurs en les sanctionnant par des pertes, et si leur inefficacit persiste, en les conduisant tout simplement la faillite. Alors pourquoi les entreprises, mme lorsqu'elles sont bien tablies et ont russi le test du march anne aprs anne, commettent-elles toutes soudainement le mme type d'erreurs? Selon l'conomiste britannique Lionnel Robbins, ce cluster d'erreurs comme il l'appelait, exigeait une explication : Pourquoi les dirigeants d'entreprises de diffrents secteurs de production de biens intermdiaires commettent-ils des erreurs de jugement au mme moment et dans le mme sens ? .3 Nous appelons cette tendance la prosprit conomique (apparente) suivie d'une dpression gnrale de l'activit le cycle conomique, le cycle du commerce, ou le cycle d'expansion-rcession. Une cause en est-elle l'origine ou est-ce, comme Karl Marx essaya de le montrer, une caractristique inhrente l'conomie de march? Cette question importe aujourd'hui, l'Administration Obama ayant dbarqu en accusant la drglementation et le march lui-mme d'tre responsables de la dbcle et en promettant les solutions habituelles du gouvernement. Afin de prvenir un nouvel effondrement douloureux, il faut savoir ce qui nous a conduit la crise actuelle. Il faut identifier les dterminants du cycle conomique. Le fait que les retournements soient particulirement svres dans les industries de production de biens intermdiaires - matires premires, construction, biens d'quipement parmi d'autres - et relativement modrs dans le secteur des biens de consommation - crayons papier, chapeaux, cadres photos - constitue un indice. Autrement dit, les rcessions affectent moins les biens qu'achtent effectivement les consommateurs que ceux
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produits des stades plus en amont de la chane de production, plus loigns des produits de consommation finis. Quelle en est la raison?

Le fonctionnement du march libre

L'conomiste F.A. Hayek remporta le prix Nobel d'conomie en 1974 pour une thorie du cycle conomique grande capacit explicatrice, particulirement la lumire de la crise financire de 2008 que tant d'conomistes n'ont pu expliquer. Selon les travaux d'Hayek, bass sur une thorie dveloppe par l'conomiste Ludwig von Mises, le cycle d'expansion-rcession trouve son origine dans la banque centrale: dans notre cas, le systme de la Rserve Fdrale, l'institution qui se pose prcisment comme le protecteur de l'conomie et la source de soulagement des cycles conomiques. Le chapitre 6 abordera la Rserve Fdrale et son fonctionnement plus en dtail. Pour l'heure, il suffit de savoir que la Fed, qui a ouvert ses portes en 1914, aprs le passage de la loi de 1913 sur la Rserve Fdrale (Federal Reserve Act), peut accrotre et contracter l'offre de monnaie dans l'conomie, et peut influencer les mouvements de taux d'intrt la hausse et la baisse. L'examen de l'offre de monnaie est utile pour identifier la racine d'un problme affectant l'ensemble de l'conomie. Aprs tout, la monnaie constitue l'lment prsent tous les recoins du march, comme le remarque Lionel Robbins dans son livre The Great Depression de 1934. Est-ce improbable , demande-t-il, que les disfonctionnements affectant simultanment de nombreux secteurs de l'industrie puissent avoir des origines montaires? .4 Plus particulirement, les interfrences de la banque centrale avec les taux d'intrt mergent comme les coupables. Les taux d'intrt s'apparentent un prix. L'argent emprunt, ou le capital prt, constituent des biens, et vous payez un prix pour l'emprunter. Lorsque vous placez de l'argent sur un compte pargne ou achetez une obligation, vous tes un prteur. Ainsi le taux d'intrt que vous recevez correspond au prix que l'on vous paie pour votre argent. Comme pour tous les biens, l'offre de fonds prtables tantt augmente et tantt diminue, face une demande de fonds prtables qui augmente et diminue galement. L'offre et la demande dterminent le prix.
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Plus les familles pargnent ou plus les banques prtent, moins les emprunteurs doivent payer pour emprunter, entranant une baisse des taux d'intrt. En cas de rue vers l'emprunt ou de pnurie de fonds prtables, les taux d'intrt montent. C'est ce qui se passe dans un march libre, o l'offre et la demande dterminent le prix. Cette dynamique produit certains rsultats, peu visibles en premier abord, mais qui contribuent la bonne sant de l'conomie. Commenons par le cas d'une augmentation de l'pargne, donc une hausse de l'offre de capitaux prter et une diminution des taux d'intrt. Du point de vue de l'entreprise, la baisse des taux d'intrt offre une opportunit d'entreprendre des projets de long terme qui ne seraient pas profitables si les taux d'intrt taient plus levs. Les socits rpondent une rduction des taux d'intrt en saisissant l'opportunit pour entamer des projets de long terme visant amliorer leur capacit de production future: dveloppement des installations existantes, construction de nouvelles usines ou acquisition de nouveaux biens d'quipements. Du point de vue de l'pargnant, une augmentation de l'pargne traduit un dsir relativement plus faible de consommer dans le prsent. Les entreprises sont d'autant plus incites investir dans l'avenir, raliser de longs projets d'investissement avec un regard sur la production future, plutt que de produire et de vendre maintenant. En revanche, si les mnages ont un dsir intense de consommation dans le prsent, ils pargneront moins, rendant la ralisation de projets de long terme plus coteuse pour les entreprises (en raison de la hausse des taux d'intrt). L'offre importante de dollars des consommateurs rend la priode propice la production et la vente immdiates. On peut exprimer cet arrangement harmonieux en disant que le taux d'intrt coordonne la production travers le temps. Il assure la compatibilit d'un ensemble de forces de march: si les consommateurs veulent dpenser maintenant, les entreprises rpondent en consquence ; de mme, si les consommateurs veulent dpenser dans le futur, les entreprises allouent leurs ressources de faon satisfaire ce dsir. Ainsi elles ne consacreront pas autant de ressources au dveloppement de produits si les consommateurs prfrent acheter plus de biens existants dans l'immdiat.

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... Mais lorsque la Fed intervient

Le taux d'intrt ne peut remplir cette fonction de coordination que s'il peut librement s'ajuster la hausse et la baisse en rponse aux variations de l'offre et de la demande. Il ne faut donc pas s'tonner d'une mauvaise coordination massive si la Fed manipule les taux d'intrt. Comme nous le verrons ultrieurement, la Fed dispose de divers instruments pour manipuler les taux d'intrt la hausse ou la baisse. Supposons qu'elle les rduise. Comme nous l'avons vu, dans un march libre, les taux d'intrt diminuent parce la population pargne davantage. Mais lorsque la Fed rduit artificiellement les taux, ils ne refltent plus les conditions relles de la demande de consommation et de l'conomie en gnral. L'pargne n'a pas augment et les consommateurs n'ont pas indiqu un dsir de rduire leur consommation prsente. Ces taux d'intrt artificiellement bas trompent les investisseurs qui prennent alors des dcisions d'investissement qui apparaissent soudainement profitables, alors que dans des conditions normales elles auraient correctement t values comme non profitables. D'un point de vue conomique, des dcisions d'investissement irrationnelles sont prises, altrant l'activit d'investissement. La politique de crdit bon march de la Rserve Fdrale trompe les investisseurs qui pensent que le moment est propice pour entreprendre des projets de long terme. Cependant, les mnages n'ont donn aucune indication de leur intention de reporter leur consommation prsente et librer des ressources que les entreprises pourraient consacrer ces projets de long terme. 5 Mme si ces projets peuvent tre mens bien, le niveau d'pargne relativement faible des mnages suggre que le ncessaire pouvoir d'achat fera dfaut dans le futur, lorsque les entreprises espreront rentabiliser leurs investissements de long terme. La baisse des taux d'intrt par la banque centrale cre ainsi un dsquilibre dans les forces de march. La coordination de la production travers le temps est altre. Les investissements de porteront leurs fruits

long terme

qui ne

que dans un avenir lointain

sont encourags

un

moment o le dsir de consommation prsente des mnages ne montre aucun signe d'abattement. Les consommateurs n'ont pas choisi d'pargner et de

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librer des ressources utiliser des stades plus en amont de la chane de production* Au contraire, une baisse des taux d'intrt les encourage rduire leur pargne et cherchent

consommer plus, un moment o les investisseurs investir davantage de ressources. L'conomie est tiraille des

deux cts et les ressources sont employes inefficacement dans des directions insoutenables long terme. En mettant en uvre ses projets, l'entreprise constatera que les ressources dont elle a besoin, telles que la main d'uvre, les matriaux, les pices de remplacement - que les conomistes appellent les facteurs complmentaires de production - manquent. L'pargne relle disponible tant infrieure aux anticipations des entrepreneurs, les facteurs complmentaires de production dont ils ont besoin finissent par se rarfier au-del des anticipations. Les prix de ces pices, de la main d'uvre et des autres ressources s'apprcieront ainsi plus que ne l'avaient prvu les entrepreneurs, renchrissant les cots de production. Les socits devront par consquent emprunter davantage pour financer la hausse inattendue des prix des intrants, conduisant un accroissement des taux d'intrt. La ralit commence faire surface: certains de ces projets ne peuvent tre mens bien. La richesse de l'conomie ne suffit pas encore tous les financer, bien que les taux d'intrt artificiellement bas aient conduit les investisseurs penser le contraire. Autrement dit, l'conomie ne peut permettre la ralisation de tous les projets d'investissement la fois. Le taux d'intrt agit comme un rgulateur du march dterminant combien de projets peuvent tre lancs, afin d'viter la mise en chantier d'un nombre de projets insoutenable au regard du niveau d'pargne disponible. Si des taux d'intrt d'octroyer plus de prts et projets. 6
" Que signifie les consommateurs librent les ressources utiliser des stades plus en amont de la chane de produion ? Considrez vos revenus comme une rmunration pour des biens et services que vous auriez produit ou contribu produire. Moins vous utilisez cet argent pour entrer dans l'conomie et demander des biens pour votre propre utilisation, plus vous pargnez, plus la rserve d'pargne relle dans laquelle peuvent puiser les produeurs grossit.

artificiellement

bas permettent

d'initier

plus de projets, ils ne procurent pas,

comme par magie, les ressources ncessaires pour faire aboutir tous les

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De surcrot, le type de projets amorcs diffre de ceux qui auraient t mis en chantier dans un march libre. Mises dresse une analogie entre une conomie sous influence de taux d'intrt artificiellement bas et un maon qui croit,

tort, disposer de plus de ressources - de briques, par exemple - qu'il

n'en a rellement. Il construit une maison dont la dimension et les proportions diffrent de celles qu'il aurait choisies s'il avait bien valu sa quantit relle de briques. Il ne pourra terminer sa maison avec le nombre de briques dont il dispose. Plus tt il ralise sa relle quantit de briques, et mieux c'est, dans la mesure o il pourra ajuster ses plans de production avant d'avoir termin une portion trop importante de la maison et d'avoir gaspill trop de ressources en main d'uvre et en matriaux. S'il s'en rend compte uniquement au stade final du projet, il lui faudra dtruire sa maison presque entirement, et la mauvaise allocation de toutes ces ressources conduira son appauvrissement et

celui de l'ensemble de la socit.?

A court terme, la baisse des taux de la banque centrale se traduit par la prosprit apparente de la priode d'expansion. Les actions et l'immobilier s'apprcient. Partout, de nouvelles constructions fleurissent, les entreprises dveloppent leurs capacits et les mnages bnficient d'un style de vie lev. Mais l'conomie est dope, et la ralit finit invitablement par s'imposer. Certains de ces investissements s'avreront insoutenables et devront tre abandonns, gaspillant tout ou partie des ressources qui leur auront t affectes. B

La fantaisie de Keynes: une expansion permanente

Ainsi la Fed ne peut-elle tout simplement injecter du crdit dans l'conomie et entretenir l'expansion. 9 Pourtant, l'conomiste John Maynard Keynes, - qui bizarrement est de nouveau la mode Washington (bien que son systme se soit effondr au dbut des annes 1970 lorsqu'il ne put expliquer la
stagflation ) fit exactement cette proposition : La solution pour une

expansion ne rside pas dans la hausse du taux d'intrt mais dans la baisse du taux d'intrt! Celle-ci permet en effet de faire durer l'expansion. Le juste

abolir les expansions, ce qui nous maintiendrait dans un tat de demi rcession; mais abolir les
remde pour le cycle du commerce ne consiste pas

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dpressions et ainsi nous maintenir dans un tat permanent de quasi expansion .10 Comme d'habitude, Keynes vivait dans la fantaisie. Plus la Fed cre de l'inflation, plus dur sera le retour la ralit. 11 Chaque vague de crdit artificiel supplmentaire dforme davantage la structure du capital, amplifiant l'intensit de l'invitable effondrement, tant de capital supplmentaire ayant t dilapid et tant de ressources supplmentaires ayant t inadquate ment alloues. Plus le processus se prolonge, plus l'conomie avance sur le chemin de l'insoutenabilit, l'image du maon dans l'exemple de Mises qui en continuant de travailler sur la maison aggrave les difficults tout en ayant une fausse ide du nombre de briques restantes. Il aurait pu construire une maison avec les briques dont il disposait, mais en pensant qu'il y en avait plus, il a choisi de construire un autre type de maison, pour laquelle les ressources ncessaires sont insuffisantes. Lorsqu'il devient clair qu'autant de croissance est insoutenable long terme, la pression monte pour liquider les mauvais investissements, c'est-dire qu'il faut y mettre fin et se dfaire de l'quipement. Le capital inefficacement allou, lorsqu'il peut encore tre sauv, doit tre libr pour d'autres entreprises qui en ont un besoin plus urgent. Si la Fed ignore cette pression et continue tout bonnement alimenter l'offre de monnaie, elle court le risque de l'hyperinflation, une inflation galopante svre qui dtruit la devise, avait prvenu Mises. ,>
" La bulle peut clater pour d'autres raisons que l'hyperinflation ou l'arrt de la politique de crdit
bon march mene par la banque centrale par crainte de l'hyperinflation. Les taux d'intrt artificiellement bas stimulent le capital risque (investissement de long terme) et la production de biens de consommation (investissement de court terme), tirant l'conomie par les deux bouts au dtriment du centre (maintien du capital, ou investissement de moyen terme). Si le gouvemement essaie d'alimenter la croissance en injectant continuellement de la nouvelle monnaie, l'insuffisant maintien du capital existant finira par peser sur la capacit de l'conomie approvisionner les consommateurs avec des biens de consommation prsente. Autrement dit, les forces du march finiront par rallouer les ressources vers le maintien du capital au dtriment du capital risque et des biens de consommation prsente, mettant un terme l'expansion. Pour un exemple facile comprendre de ce processus, rfrez-vous

The importance of Capital Theory (L'importance

de la thorie du capital) de Robert P. Murphy, 20 octobre 2008, http://mises.org/storv/3155.

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Ecrivant durant la Grande Dpression, FA Hayek attaqua ceux qui pensaient pouvoir sortir de la crise par l'inflation en continuant taux indfiniment:
Plutt que de favoriser l'invitable correction des mauvais ajustements causs par l'expansion des trois dernires annes, tous les moyens concevables ont t utiliss pour viter ce rajustement; et l'un de ces moyens, qui a t essay rptition, bien que sans succs, depuis le tout dbut de la dpression jusqu'au stade le plus rcent, a t cette politique dlibre d'expansion du crdit... Combattre la dpression par une expansion force du crdit revient essayer de soigner le mal par tous les moyens qui en sont

rduire les

l'origine;

parce que nous souffrons d'une mauvaise orientation de la production, nous voulons davantage orienter la production dans la mauvaise direction, une approche qui ne peut qu'aboutir probablement

une aggravation de la
aux tentatives

crise ds que l'expansion du crdit arrivera son terme ... C'est

cette

exprience,

combine

d'empchement du processus de liquidation une fois que la crise se produit, que nous devons l'exceptionnelle gravit et dure de la dpression. 12

La rcession ou la dpression incarne le processus de correction ncessaire, bien que douloureux, par lequel les mauvais investissements de la priode d'expansion ayant fini par tre mis en lumire sont finalement liquids et redploys vers d'autres domaines de l'conomie o ils peuvent contribuer produire des biens satisfaisant la demande relle des consommateurs. La richesse et les biens ne sont plus dtourns vers des investissements insoutenables face une demande inadquate et des ressources insuffisantes. Les entreprises font faillite et les projets d'investissement sont abandonns. Bien que douloureuse pour nombreux d'entre nous, la phase de rcession ou de dpression du cycle n'est pas celle qui cause les dgts. La rcession correspond la priode durant laquelle l'conomie se dbarrasse des mauvais investissements et de la mauvaise allocation du capital, rtablit la structure de production en privilgiant les lignes de production
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soutenables, et restaure sa sant. Les dgts se font durant la phase d'expansion, la priode de prosprit illusoire qui prcde la crise. C'est alors que la baisse artificielle des taux d'intrt entrane la mauvaise allocation du capital et la mise en chantiers d'investissements insoutenables. Ainsi les ressources qui auraient rellement satisfait les besoins des consommateurs sont-elles dtournes vers des projets qui ne sont pertinents qu' la lumire des conditions temporaires et artificielles de l'expansion. Pour le maon dupe, le dommage n'a pas t caus lorsqu'il a cass les murs de la maison excessivement grande qu'il n'aurait jamais pu terminer, mais lorsqu'il a pos les briques suivant des dimensions trop grandes. Il va sans dire que personne n'aime le chmage et la faillite, mais ils ne se seraient pas produits en l'absence d'une stimulation artificielle de la croissance. Comme nous pouvons dsormais le constater, la thorie autrichienne russit rpondre nos deux questions initiales. Un taux d'intrt artificiellement bas induit systmatiquement les acteurs conomiques en erreur, les conduisant prendre des dcisions d'investissement fondes sur une surestimation des rserves de ressources existantes pargnes disponibles dans l'conomie, formant un cluster d'erreurs . Ces ressources n'existant pas dans les quantits attendues, tous les projets d'investissements nouvellement entrepris ne peuvent aboutir. Les industries de biens intermdiaires tant les plus sensibles aux variations de taux d'intrt, elles attirent les investissements en quantit disproportionne, et sont ainsi plus durement frappes que le secteur des biens de consommation. 13 Le conseiller en investissements Peter Schiff dresse une analogie entre une expansion artificielle et un cirque arrivant en ville pour quelques semaines. A l'arrive du cirque, les artistes et les foules qu'il attire frquentent les restaurants et les commerces locaux. Supposons maintenant qu'un patron de restaurant en tire la conclusion errone que cette amlioration des affaires est permanente. Il peut y rpondre en agrandissant son restaurant, ou peut-tre mme en ouvrant un second restaurant. Mais ds que le cirque quitte la ville, notre homme d'affaires ralise qu'il a fait un trs mauvais calcul. 14 Est-ce raisonnable d'essayer de sortir ce pauvre chef d'entreprise de sa situation difficile par l'inflation ? Autrement dit, le systme bancaire devrait-il crer de la monnaie ex nihilo pour lui prter afin que son entreprise
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demeure rentable? Crer de la monnaie ne cre rien de nouveau. Aussi, prter de la monnaie nouvellement cre ce chef d'entreprise ne fait que lui permettre d'accaparer davantage de ressources provenant des rserves existantes de l'conomie au dtriment de relles entreprises rpondant aux dsirs rels des consommateurs. Le rendre dpendant du crdit bon march ne fait que prolonger la mauvaise allocation des ressources. Ce restaurant est une activit de bulle qui ne peut survivre que dans l'environnement artificiel de ce que nous pourrions appeler l'expansion induite par le cirque. Il faut y mettre fin afin que les ressources qu'il emploie puissent tre ralloues des lignes de production plus pertinentes. Encore un point important dont il faut se rappeler : la croissance artificielle affecte

toutes les entreprises, et pas seulement celles qui se sont

engages dans des nouveaux projets d'investissement ou qui ne doivent leur existence qu'au crdit artificiel bon march. Pour preuve, au pic de l'expansion technologique en 2000, Microsoft - tablie bien avant le boom fit face la pnurie de facteurs de production qu'avait prdite la thorie autrichienne; la socit commena avoir des difficults trouver et retenir les employs, en particulier dans la Silicon Valley. 15 Mises observa qu' afin de continuer la production grande chelle qu'avait permit l'expansion du crdit, tous

les entrepreneurs, ceux qui ont effectivement dvelopp leurs

activits tout comme ceux qui n'ont pas accru leur production, ont besoin de fonds supplmentaires en raison de la hausse des cots de production .16 Notez que le facteur dclencheur du cycle conomique n'a rien voir avec l'conomie de march elle-mme. Il s'agit de la politique du gouvernement consistant baisser les taux d'intrt en de du niveau qu'aurait tabli le march libre. La banque centrale est une institution du gouvernement, tablie par une loi du gouvernement, dont le personnel est nomm par le gouvernement et qui bnficie des privilges monopolistiques accords par le gouvernement. Il n'est pas inutile de le rpter : les interventions de la banque centrale dans l'conomie donnent naissance au cycle conomique, et

la banque centrale n'est pas une institution du march

libre.
La thorie r-nonce

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Voici, dans un rsum trs simplifi, ce que dit la thorie autrichienne:

1) Les taux d'intrt peuvent baisser de deux faons: a) l'pargne augmente; ou b) la banque centrale les rduit artificiellement. 2) Les chefs d'entreprises rpondent la rduction des taux d'intrt en entamant de nouveaux projets qui tendent tre les plus sensibles aux taux d'intrt - ils ont lieu en particulier dans les secteurs en amont de la chane de production: exploitation minire, matires premires, construction, biens d'quipement... En d'autres termes, il s'agit des processus de production les plus loigns des biens de consommation finale. 3a) Si les taux d'intrt diminuent pour des raisons naturelles, c'est--dire en rponse la hausse de l'pargne, alors le march fonctionne bien. La consommation reporte procure aux entreprises d'importantes ressources pour leurs projets d'investissement qui pourront alors aboutir. 3b) Si les taux d'intrt baissent pour des raisons artificielles, c'est--dire du fait de la manipulation par une banque centrale, alors ces projets ne peuvent tous tre mens bien. Les ressources ncessaires pour les faire aboutir n'ont pas t pargnes. Les investisseurs ont t orients vers des lignes de production insoutenables. 4) Imaginez un maon convaincu qu'il a 20 pour cent de briques de plus que ce dont il dispose rellement. 11 construira un type de maison diffrent de ce qu'il aurait fait s'il avait correctement estim son stock de briques. (Supposons qu'il ne puisse plus en acheter). Les dimensions seront diffrentes. Le style pourrait galement diffrer. Et plus longtemps il continue sans se rendre compte de son erreur, plus le retour la ralit sera difficile. S'il ne dcouvre son erreur qu' la fin, il lui faudra dmolir l'ensemble de la maison (incomplte), gaspillant toutes ces ressources et ces heures de main d'uvre. La socit en sera appauvrie d'autant. 5) L'conomie est comme un maon. Forcer les taux d'intrt baisser plus que ne l'aurait fait le march libre conduit les acteurs conomiques agir comme si plus de ressources pargnes existaient. Une portion de leur nouvel investissement est un mauvais investissement - dans des lignes de production qui auraient t pertinentes si les ressources pargnes existaient pour

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entretenir et faire aboutir ces investissements, mais que l'tat actuel des ressources ne justifie pas. 6) L'expansion de l'immobilier est une illustration classique de cette thorie. Les taux d'intrt artificiellement bas ont inefficacement orient des ressources considrables vers la construction de logements. Nous savons aujourd'hui que cela tait insoutenable. Les mnages, qui avaient trs peu pargn, n'taient en effet pas en mesure d'acheter autant de maisons 900 000 dollars. 7) Plus la manipulation montaire s'arrte tt, plus les mauvais investissements peuvent tre arrts tt et plus les ressources inefficacement alloues peuvent tre rorientes tt vers des lignes plus soutenables. Plus on tente d'entretenir la situation longtemps, plus l'clatement invitable de la bulle sera svre. Le maon de notre exemple aurait beaucoup mieux fait de raliser son erreur plus tt, vitant ainsi de dfinitivement gaspiller autant de ressources. Il en va de mme pour l'ensemble de l'conomie.

Plus on attend, plus a fait mal

On oppose souvent

l'explication autrichienne l'argument raisonnable

suivant: pourquoi les chefs d'entreprises ne peuvent-ils pas simplement diffrentier entre des faibles taux d'intrt refltant une augmentation relle de l'pargne et de faibles taux d'intrt ne rsultant que de la manipulation de la Fed ? Pourquoi n'apprennent-ils pas la thorie autrichienne du cycle conomique pour ensuite viter de se dvelopper lorsque la Fed essaie de dclencher une expansion artificielle? La rponse n'est pas facile. (Tout d'abord, mme la plupart des

conomistes ne connaissent pas la thorie autrichienne du cycle conomique,

qui est par ailleurs une cole rare dont la pense n'est pas frquemment enseigne). Mme les hommes d'affaires qui connaissent la thorie autrichienne et savent avec certitude que la Fed maintient les taux d'intrt artificiellement bas peuvent quand mme estimer qu'il est dans leur intrt d'emprunter et de lancer de nouveaux projets, esprant que leur projet fera partie des heureux lus et qu'ils pourront sortir avant que l'explosion ne se produise. S'ils attendent sans rien faire, et ne ragissent pas la baisse des taux d'intrt, leurs concurrents ne manqueront pas de le faire, et pourraient gagner des parts de march

leurs dpens. Quelqu'un mordra l'hameon.

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La thorie autrichienne du cycle conomique ne prend pas en compte, et ce n'est pas son intention, la dure et la persvrance de la dpression. C'est une thorie de la croissance artificielle qui culmine en une crise. Plus le gouvernement freine la rallocation de la main d'uvre et du capital vers un modle soutenable de production, plus la priode de crise sera longue. L'interfrence du gouvernement, travers le contrle des prix et des salaires, les prts d'urgence, la liquidit supplmentaire, l'accroissement de l'inflation montaire ou sous d'autres formes - toutes visant attnuer la douleur court terme - exacerbent l'agonie long terme. Les tentatives visant sortir de la rcession par l'inflation en injectant davantage de monnaie cre ex nihilo dans l'conomie et ainsi maintenir des taux d'intrt artificiellement bas ne font qu'amplifier l'invitable effondrement - qui en dpit des superstitions modernes, ne peut tre indfiniment report par le truchement d'astuces montaires. Il faut discontinuer et liquider les mauvais investissements, et non pas les encourager et les subventionner si l'on veut que la structure du capital de l'conomie retourne vers des conditions soutenables. Il y aura toujours ceux qui, en dpit de la situation, rclameront plus d'injections montaires plus importantes afin d'essayer d'entretenir la croissance, mais leur nombre a explos depuis l'automne 2008. Roger Nightingale, stratgiste chez Pointon York, tait loin d'tre le seul en 2008 demander aux banques centrales de ramener leurs taux d'intrt

zro.

Je

ne parle pas de 50 points de base , dclara-t-il. Il faut vraiment effectivement ramener les taux zro ... Les Europens doivent aller zro, les Britanniques, doivent descendre trs prs de zro, les Japonais, bien entendu, n'ont pas beaucoup de marge de manuvre, et doivent certainement aller jusqu' zro . Il ajouta que mme zro pourrait ne pas tre suffisamment bas. Mervyn King, le gouverneur de la Banque d'Angleterre, dclara qu'il tait prt rduire les taux d'intrt au niveau ncessaire quel qu'il soit , mme zro. 1? Au cours d'autres rcessions, tout le monde aurait considr cela, disons-le, fou. Aujourd'hui, tant de nos analystes financiers ont perdu leurs esprits que nous entendons des taux d'intrt zro, le rve keynsien, comme une proposition srieuse de politique. Une telle suggestion dnue de sens ne ferait que perptuer et aggraver la mauvaise allocation des ressources
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de la phase d'expansion et prparer le terrain pour une crise future beaucoup plus grave. (Mais vu les suggestions dnues de sens qui semblent dicter la politique conomique amricaine l'heure actuelle, la rduction des taux d'intrt de la Fed zro en mi dcembre 2008, ramenant le taux objectif des fed funds dans une fourchette de 0 0,25 pour cent, ne devrait pas nous surprendre).18 De mme, il ne faut pas essayer de soutenir les prix ou les salaires. Les ressources et les travailleurs doivent tre orients vers les lignes de production o l'conomie saine et en bonne sant a besoin d'eux. Des prix et des salaires artificiellement rigides perturbent ce processus et retardent le retour vers la prosprit. Contrairement la croyance populaire, les salaires taient relativement levs durant la Grande Dpression. Mais le problme tait qu'ils taient artificiellement levs, en raison de l'intervention du gouvernement. Aussi beaucoup moins de gens taient initialement embauchs.

La folie des relances par les travaux publics

La relance primaire keynsienne, dans laquelle les gouvernements financent, souvent par des dficits, des projets de travaux publics constitue un autre mode d'action destructeur, bien qu'inexplicablement populaire, fond sur la superstition moderne selon laquelle l'acte de dpense, quelle qu'en soit le type, ouvre la voie vers la prosprit conomique. Ceci constitue la base des plans de relance que les Dmocrates veulent typiquement mettre en uvre. (La mthode rpublicaine consiste crer de la monnaie ex nihilo, puis envoyer des chques, une stratgie tout aussi contreproductive). Ponctionner l'ensemble de l'conomie et reverser les ressources dans des secteurs particuliers devrait nous enrichir! L'historien conomique Roobert Higgs a compar de tels plans ceux de quelqu'un qui prendrait de l'eau du fonds d'une piscine pour la verser aux endroits peu profonds, s'attendant une augmentation du niveau de l'eau. L'conomie essaie de rguler l'allocation du capital et du travail travers les diffrents stades de la production, d'liminer les inquitudes lies au gaspillage de la richesse et d'orienter les ressources vers les lignes de production assurant une croissance saine de l'activit. Des dpenses
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supplmentaires de travaux publics sont l'une des dernires choses dont l'conomie a besoin, parce que 1) cela prive le secteur priv de ressources en taxant la population afin de soutenir ces projets ; 2) cela dtourne les ressources vers des entreprises qui auraient besoin d'tre liquides; 3) cela conduit une hausse artificielle des taux d'intrt (si les projets sont financs par l'emprunt public), rendant l'accs au crdit bancaire plus difficile pour les socits dont les produits satisfont rellement les dsirs librement exprims des consommateurs. Par ailleurs, ces projets sont exactement l'oppos de ce dont a besoin une conomie fragilise en dtresse. Elle a besoin d'une rapide rorientation des ressources vers la production de biens en phase avec la demande des consommateurs en limitant au maximum le gaspillage de ressources. De son ct, le gouvernement ne dispose d'aucun moyen non arbitraire de dterminer la quantit d'un bien produire, s'il le produisait, et les matriaux et mthodes de production utiliser. Les entreprises prives recourent un test de bnfices-pertes pour valuer dans quelle mesure elles satisfont les besoins des consommateurs. Si elles ralisent des bnfices, le march a ratifi leurs dcisions de production. Elles ont efficacement combin leurs inputs pour crer un produit fini auquel les consommateurs assignent une valeur suprieure la somme de leurs inputs. Si elles accusent des pertes, cela signifie qu'elles ont gaspill des ressources qui auraient pu tre employes plus efficacement pour le bien tre des consommateurs dans d'autres secteurs de l'conomie. Le gouvernement ne dispose pas d'un tel mcanisme de feedback, puisqu'il n'acquiert pas ses ressources par des moyens volontaires, comme le secteur priv. Il les prend aux citoyens, et personne ne peut choisir d'acheter ou non ce que le gouvernement produit avec ces ressources. Sur le march, la production a pour objectif de satisfaire la demande relle des consommateurs ; le dtournement de ressources politiquement motiv et conomiquement arbitraire ne contribue en rien mettre l'conomie sur cette voie long terme. Ainsi ces projets gaspillent-ils de la richesse un moment o le niveau de vie se dtriore et o les ressources existantes ont besoin d'tre utilises le plus efficacement possible. L'Etat doit galement rsister la tentation d'octroyer toute forme de crdit d'urgence aux entreprises dfaillantes. Si leur situation est saine, elles obtiendront des crdits auprs du secteur priv. Sinon, elles doivent dposer
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le bilan, librant des ressources pour leurs paires mieux gres. Dtourner les ressources de ceux qui ont russi satisfaire les demandes des consommateurs vers ceux qui y ont chou ne conduit qu' affaiblir davantage l'conomie et rendre la reprise beaucoup plus difficile. Subventionner des prts et acheminer des ressources vers le patron de restaurant qui pensait que le cirque ne partirait jamais dessert la socit plus que cela ne la sert.

L'expansion technologique
Avant la crise actuelle, l'expansion technologique constituait la dernire illustration concrte de la thorie autrichienne dans la socit amricaine. Le 9 aot 1995 fut un jour extraordinaire pour Netscape, la socit qui cra le navigateur alors populaire du mme nom. Ce fut l'introduction en bourse de la socit, la premire fois qu'elle offrait des actions la vente au public. A la fin de la journe, l'action s'changeait 75 dollars, presque le triple des 28 dollars qu'elle cotait l'ouverture. La socit n'avait pas encore enregistr un dollar de profit que la part de 20 pour cent du co-fondateur Jim Clark valait soudainement 663 millions de dollars. L'introduction en bourse de Netscape a souvent t considre comme le dbut de l'expansion internet ou technologique, une priode de cinq ans durant laquelle les jeunes pouces technologiques virent le cours de leurs actions s'envoler avant un retour brutal la ralit en 2000. Durant ces beaux jours, Alan Greenspan soutena que la Nouvelle conomie , dans laquelle les anciennes contraintes ne s'appliquaient plus et les expansions ne devraient pas se terminer par une crise, tait arrive. Au contraire, l'expansion technologique se termina par une crise, prcisment comme l'avait prdit la thorie autrichienne du cycle conomique. Tous les lments taient prsents. Les taux d'intrt taient bas, rsultant de la politique montaire expansionniste de la Fed : l'offre de monnaie crut de 52 pour cent entre juin 1995 et mars 2000 selon un systme de mesure appel monnaie maturit zro ou MZM un moment o la croissance du PIB n'tait que de 22 pour cent. 19 Sur la priode, ces socits ont constat que les biens de production complmentaires dont elles avaient besoin - tels que les programmeurs internet, l'immobilier dans la Silicon
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Valley, et des noms de domaine internet - taient tonnamment rares, entranant une augmentation de leurs prix. Les indices de prix du gouvernement refltaient une progression de l'inflation faible

modre

durant les annes d'expansion technologique, mais ne pouvaient en aucun cas traduire la flambe des prix spcifiques affectant les socits technologiques - un cas de statistiques agrges dissimulant les facteurs rellement pertinents et intressants. C'est la hausse de ces prix spcifiques qui a rendu l'expansion internet difficile

prolonger.

La thorie autrichienne du cycle conomique dcrit une conomie dans laquelle 1) des mauvais investissements ont t raliss, et le nombre de mises en chantier de projets excde le nombre de projets que les ressources actuelles permettent de faire aboutir, et o paralllement 2) il ya eu excs de consommation. Les donnes de l'expansion technologique rvlent exactement la mme situation: le taux d'pargne des Amricains tait ngatif en 2000 et la part de l'endettement des mnages en pourcentage de leur revenu avait atteint des niveaux records, tandis que simultanment, l'investissement dans la Silicon Valley tait 233 pour cent suprieur la tendance de long terme. 20 Les consommateurs n'pargnant pas, s'enlisant au contraire davantage dans la dette, les ressources ncessaires pour raliser ces projets d'investissement taient accapares. Ce dsquilibre ne pouvait durer. L'observation du NASDAQ (o la plupart des actions des socits technologiques s'changeaient) sur cette priode suggre fortement que la politique de crdit facile de la Fed avait dform et dop ce secteur. Les ratios de cours sur bnfices (PER) des titres du NASDAQ s'changeant au gr gr sont normalement relativement faibles, gnralement autour de dix ou moins, signifiant qu'en thorie, vous pouvez achetez 100 pour cent des actions de la socit en payant environ dix fois ses bnfices annuels. A la fin des annes 1990, beaucoup de ces cours se situaient cent fois les bnfices ( condition qu'elles ralisent des bnfices !).21 A cette mme priode, Alan Greenspan soutenait qu'il tait impossible, un moment donn, de savoir si une bulle financire s'tait forme. Ces actions technologiques firent plonger le NASDAQ de 40 pour cent en 2000. 22 Entre juin 1999 et mai 2000, la Fed commena resserrer la vis du crdit, relevant ainsi le taux d'escompte six fois. Certains commentateurs se plaignirent que Greenspan avait fait drailler l'expansion technologique et
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torpill la nouvelle conomie , qui aurait pu se perptrer indfiniment si la Fed n'avait pas resserr le robi net montai re. C'est faux. La hausse considrable des prix des facteurs de production dont dpendait l'expansion - des ingnieurs rseaux et gestionnaires techniques aux espaces de bureaux et logements pour les travailleurs - aurait fini par y mettre un terme. Les programmeurs virent leurs salaires plus que doubler durant l'expansion. Les prix des noms de domaines convoits s'envolrent: tandis que tv.com se vendait

15 000 dollars en 1996, en 1997 business.com se vendait 150000

dollars. Peu d'entrepreneurs auraient pu prdire l'ampleur de l'envole des prix spcifiques ce secteur. 23 En rponse

l'effondrement des socits technologiques et du

NASDAQ et de la rcession modre qui l'a accompagn, Alan Greenspan et la Fed choisirent d'entamer une politique rsolument inflationniste partir de dbut 2001, rduisant les taux d'intrt pas moins de onze fois, et culminant en une baisse du taux des fonds fdraux (le taux auquel les banques se prtent mutuellement)

1 pour cent entre juin 2003 et juin 2004. 24 Les taux

furent rduits onze fois au cours de cette seule anne. L'expansion internet insoutenable ne put, au final, tre ressuscite, et dieu merci - la mauvaise allocation des ressources dans ce secteur porta prjudice l'conomie. Mais l'argent facile de la Fed et son refus de laisser la rcession de 2000 suivre son cours ont conduit la formation d'une bulle encore plus prilleuse dans un autre secteur. Ce fut la seule rcession durant laquelle les mises en chantier de logements ne se sont pas contractes. 25 Ce n'est pas par hasard si elle a concid avec le dbut des achats euphoriques de la bulle immobilire: les prix des logements ne diminuent jamais, une maison reprsente le meilleur investissement que l'on puisse faire, acheter sa maison pour la revendre constitue un moyen simple et sans risque de gagner de l'argent, et toutes les autres illusions nes de la bulle cre par la Fed. 26 En intervenant dans le march, la Fed n'a fait que retarder ce qu'elle voulait viter, rendant l'atterrissage encore plus brutal lorsqu'il se produisit.

la rcession japonaise
De mme, le Japon connut une croissance spectaculaire dans les annes 1980, finance en large partie par l'expansion inflationniste du crdit, autrement dit,
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la cration de monnaie ex nihilo dans l'ensemble du systme bancaire et la baisse artificielle des taux d'intrt accompagnant la progression de la masse montaire. Lorsque l'invitable explosion se produisit, elle fut svre. Le Nikkei, le march d'actions japonais, plongea de 40000 la fin 1989 15000 en 1992. Les prix de l'immobilier chutrent de 80 pour cent entre 1991 et 1998. Pendant ce temps, la Banque du Japon et le gouvernement japonais dans son ensemble firent tout ce qu'ils purent pour empcher la liquidation et essayer de soutenir les prix et les mauvaises dettes. Ils ramenrent les taux d'intrt zro. Ils obstrurent la correction par le march des investissements non performants de la priode d'expansion. La structure de production continua ainsi suivre un modle qui ne correspondait pas la demande des consommateurs. Aussi le Japon piongea-t-il dans une rcession qui dura bien plus d'une dcennie. L'examen des secteurs les plus durement touchs par la rcession fournit des preuves importantes validant l'explication autrichienne de ce qui se passa au Japon. Si la thorie autrichienne du cycle conomique est correcte, les plus importantes contractions devraient se produire dans les industries les plus intensives en capital, aux stades les plus en amont de la production. 27 C'est exactement ce que refltent les donnes. En classant les secteurs du plus intensif en capital et le plus loign du stade des biens de consommation finis au moins intensif en capital, on obtient: l'exploitation minire, le secteur manufacturier, la distribution de gros et de dtail et l'industrie des services. En rpartissant les secteurs selon le degr auquel ils ont t affects par la rcession, du plus affect au moins touch, on obtient le mme classement. 2B Les industries au stade le plus amont de la production ont enregistr les plus faibles taux de croissance au cours des annes 1990. Aucun des instruments d'intervention traditionnels supposs restaurer la croissance conomique - aujourd'hui tals devant les Amricains - ne permit de renverser la situation. Qu'a essay le Japon? Gonflement de la masse montaire, baisses des taux d'intrt, milliards de dollars de yens dpenss pour les travaux publics (proposs comme mesures dans le plan de relance des Etats-Unis l'heure de la rdaction de ce livre), autres hausses de dpenses du gouvernement, crdit du gouvernement aux entreprises, et sauvetage (quand ce n'est pas la simple nationalisation) de quelques banques. Ces mesures devraient sembler familires, puisqu'il s'agit
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prcisment des propositions dont le rejet par les partisans du march libre leur vaut d'tre ridiculiss. Le gouvernement japonais tablit un fonds de garanti de 20 000 milliards de yens pour les socits zombies qui taient sur le point de dposer leur bilan. L'Economic Intelligence Unit estime que les fonds dbourss dans le cadre du programme sont souvent affects des socits dont la qualit de crdit est mauvaise et qui auraient autrement fait faillite - en d'autres termes, les entreprises qui doivent prcisment disparatre durant la rcession, et contre lesquelles les socits en bonne sant se retrouvent en concurrence pour les ressources, sont artificiellement maintenues en vie,29 Le gouvernement japonais a mis en place des mcanismes par lesquels il achterait des parts pour soutenir le cours des actions si le Nikkei descendait sous un certain niveau. Au cours des annes 1990, le gouvernement japonais ne lana pas moins de 10 plans de relance pour un cot total de plus de 100 000 milliards de yens. Aucun ne fonctionna. En plus d'entretenir le marasme conomique du Japon, ces plans dtriorrent considrablement la situation budgtaire du pays, dont la dette nationale (incluant les diffrents types de dette hors budget ) excda 200 pour cent du PIB,30 Afin d'encourager les banques prter de nouveau, la Banque du Japon injecta de la monnaie dans le systme bancaire un rythme extraordinaire entre 2001 et 2003. Ainsi en avril 2002, le taux de croissance montaire annuel s'inscrivait 293 pour cent. Sans succs. Au cours de cette priode, les prts bancaires reculrent en moyenne de 4,5 pour cent par an,31 Toutes ces activits entravent les processus de march et retardent la rallocation des ressources qui doit pourtant avoir lieu la fin de la priode d'expansion, lorsque la crise commence. Les programmes de travaux publics taient d'une envergure particulirement importante: Selon Paul Krugman, qui soutient de tels programmes:
Imaginez la

Works Progress Administration (WPA), en charge du suivi de

la progression des travaux publics, sous strodes. Au cours de la dernire dcennie, le Japon a utilis d'normes projets de travaux publics comme moyen de cration d'emplois et d'injections de liquidits dans l'conomie. Les statistiques sont extraordinaires. En 1996, les dpenses de travaux publics au Japon, en pourcentage du PIB,

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reprsentaient plus de quatre fois celles des Etats-Unis. Le Japon versa autant de bton que nous, bien que sa population soit deux fois moins importante que la ntre et que les Etats-Unis soient quatre fois plus grands. Un japonais sur 10 avait un emploi dans le btiment, bien plus que dans les autres pays industrialiss.3 2

Face l'chec des efforts de cette ampleur et de cette porte, Krugman ne trouva meilleur argument que de soutenir, sans conviction, qu'en l'absence de ces programmes la situation aurait t pire. L'oppos est aussi vrai : si le gouvernement n'avait pas si gravement altr les marchs et accapar toutes ces ressources pour sa propre utilisation non conomique, le secteur priv aurait t dans une bien meilleure position pour restaurer la croissance. En revanche, ces programmes ont trs bien russi plonger le Japon dans un endettement profond. Le cot du dficit japonais, dclara Krugman, poussa la dette du Japon au dessus de 130 pour cent du PIB, le ratio le plus lev parmi les nations dveloppes, bien pire que la Belgique et l'Italie, les traditionnels champions. Ce ratio reprsente presque le double de la moyenne des pays industrialiss, et 2,5 fois celui des Etats-Unis .3 3 En rsum, le gouvernement japonais a fait absolument tout ce que la thorie autrichienne suggrait de ne pas faire pour combattre la rcession. Ils ont suivi toutes les recommandations des keynsiens tels que Paul Krugman. Il en a rsult une crise ayant dur plus d'une dcennie et demi. Les keynsiens continuent recommander ces mmes politiques pour les EtatsUnis, comme si la dbcle du Japon ne s'tait jamais produite. A la fin 2008, les journaux financiers aux Etats-Unis commencrent en fait parler de renouveau du keynsianisme (crivant, avec absurdit, que la crise actuelle a donn une nouvelle jeunesse aux ides de Keynes, un tordu inexplicablement respect parmi toute une srie de semblables au vingtime sicle), l encore, sans mentionner le Japon.

Les manies crent-elles des bulles?

Une thse soutient que les bulles conomiques, secteurs de l'conomie caractriss par un niveau des prix artificiellement lev, sont causes par des facteurs psychologiques conduisant les gens s'engager de faon
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irrationnelle dans la production d'un certain type de biens - les jeunes pousses technologiques et les nouveaux logements constituant peut-tre les exemples les plus parlants de notre temps. De telles explications peuvent jouer un rle dans la dtermination exacte du chemin qu'empruntera le cycle conomique et dans le choix des actifs spcifiques qui seront survalus, mais ne peuvent par elles-mmes justifier la bulle conomique. Les manies peuvent engendrer un excs d'investissement dans tel ou tel secteur, mais c'est la Rserve Fdrale qui presse le pied sur l'acclrateur. Ludwig von Mises nous rappelle qu'un afflux soudain d'investissements dans un secteur donn augmentera les prix des facteurs de production complmentaires - dans le cas de la bulle technologique, par exemple, les salaires des programmeurs et les prix des noms de domaine convoits - ainsi que les taux d'intrt. Pour qu'une expansion fonde sur les manies dure, il faudrait une augmentation de l'offre de crdit pour la financer, les investissements dans ce secteur se renchrissant sur la dure. Une telle volution ne pourrait se produire sans expansion du crdit. 34 Mme Anna Schwartz, une montariste et non une autrichienne, affirme que dcrire quelque chose de manie ne constitue pas du tout une explication, et que seule la politique montaire expansionniste de la banque centrale peut expliquer ces phnomnes:
Si vous analysez les manies individuelles qui se sont si souvent empares des marchs au fil des ans, dans chaque cas, c'est la politique montaire expansionniste qui a gnr la croissance des actifs. L'actif varie d'une phase d'expansion l'autre. Mais le propagateur sous-jacent primaire a t la politique montaire trop accommodante et les taux d'intrt trop bas, qui ont conduit les gens ordinaires considrer, en phase d'expansion, que tel ou tel objet du dsir est si bon march acqurir qu'ils l'acquirent. Puis, lorsque la politique montaire se durcit, la croissance s'effondre.

Ce que tout cela signifie

Le pouvoir explicatif de la thorie autrichienne du cycle conomique, lment de connaissance le plus important l'heure actuelle pour les Amricains, est
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considrable. Elle exonre par ailleurs le march libre de la responsabilit du cycle de formation et d'clatement des bulles, les facteurs l'origine du cycle - des taux d'intrt artificiellement bas entranant une expansion et les interventions vaines du gouvernement pour prolonger la croissance constituant tous des exemples d'interfrence avec le march libre. Les critiques du march qui ignorent les arguments soulevs dans ce chapitre sont, pour le moins, malhonntes. La thorie autrichienne peut galement tre utilement applique l'tude de l'histoire et des cycles d'expansion-rcession du pass. Elle peut mme expliquer la Grande Dpression, dont certains conomistes ont suggr qu'elle n'avait aucune cause vidente ,36 Nous allons maintenant nous pencher sur ce sujet..

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CHAPITRE 5

LES GRANDS MYTHES A PROPOS DE LA GRANDE DEPRESSION

a Nouvelle Donne (le New Deal), l'avalanche de programmes dont Franklin D. Roosevelt fit des lois pour combattre la Grande Dpression, est de retour. Barack Obama nous a en effet promis une Nouvelle Nouvelle Donne, et il fit la couverture du Time comme notre nouveau FOR. Paralllement, les mythes sur les annes 1920, abandonns depuis longtemps par les historiens rputs, font un retour prvisible parmi les politiciens ambitieux cherchant diffamer le march libre et s'accaparer des pouvoirs supplmentaires - pour nous sauver, bien sr. Hoover plongea les Etats-Unis dans la Dpression, nous dit-on, en raison de sa fidlit insensible et idologiquement borne au laissez-faire conomique soutenu par les grandes entreprises. FOR nous sauva travers des dpenses gouvernementales massives, des travaux publics, et une rglementation qui sauva le capitalisme de ses propres griffes. La dure et l'ampleur de la Grande Dpression n'auraient pu tre contenues davantage, et nous devons la Nouvelle Donne de nous en tre rchapps. Aucune de ces affirmations ne contient mme un brin de vrit. Hoover n'tait pas un partisan du march libre. Ses interventions sans prcdent transformrent la rcession de 1929 en Grande Dpression. Et,
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comme un nombre croissant de professeurs le reconnaissent tardivement, la Nouvelle Donne de FDR ne fit que la prolonger. Exactement comme le suggre la thorie autrichienne, la manipulation de la Rserve Fdrale est responsable de la Grande Dpression. On oppose couramment cet argument que les expansions et les rcessions ont exist dans l'histoire amricaine bien avant la cration de la Fed. Aussi commencerons-nous par un bref examen des crises prcdentes pour constater qu'elles se conforment trs bien la thorie autrichienne. Il sera galement utile de comparer le cours des vnements de 1920, lorsque le gouvernement permit l'conomie de se rajuster la suite de l'expansion inflationniste, ceux de 1929, lorsque le gouvernement dcida, sous prtexte d'apaiser la douleur, de faire tout ce qu'il pouvait pour interfrer avec le rajustement de l'conomie. Devrions-nous en tirer une leon?

les expansions et rcessions avant la Fed

Le chapitre prcdent fait porter la responsabilit des cycles d'expansionrcession au Systme de la Rserve Fdrale, conformment la thorie de Mises-Hayek qui remporta le Prix Nobel en 1974. Mais qu'en est-il des cycles d'expansion-rcession avant la cration de la Fed ? Ces cycles antrieurs taient galement caractriss par une expansion massive du crdit suivie d'une rcession, et se conforment trs bien aux enseignements de Mises et Hayek sur les cycles conomiques. 1 Ce modle est si rpandu que pour ne pas le remarquer, il faudrait vraiment le vouloir. La Panique de 1819 rsulta d'une mission excessive de papiermonnaie par les banques tous les niveaux, qui ne correspondait pas aux rserves d'or. L'effondrement de ces banques malsaines perturba profondment l'conomie dans son ensemble. Agre par le gouvernement amricain en 1816, la Second Bank of the United States, la deuxime banque nationale du pays, participa cette mission excessive de monnaie, et devint elle seule un moteur de l'inflation. Les partisans de la monnaie forte condamnrent la Banque sur cette base. 2 Le snateur William Wells, du Delaware, avait prdit cette issue durant les dbats sur l'agrment de la Banque. Plutt que de servir de contrepoids aux banques d'Etat, une banque
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nationale, avait-il averti, ne fera qu'ajouter une couche supplmentaire de cration de papier-monnaie dans le systme. 3 Au lendemain de la Panique, de nombreux crivains soutinrent que seuls un systme 100 pour cent de rserves, par opposition des rserves partielles, et l'absence de cration artificielle de crdit, pouvaient assurer la stabilit du systme bancaire. Autrement dit, si les banques n'taient pas autorises imprimer et prter plus de papier-monnaie adoss l'or qu'il n'y avait de rserves d'or dans leurs coffres forts, ni les bulles artificielles, ni les paniques bancaires ne se produiraient. (William Gouge, son tour, adopta cette position dans A Short History of Money and Banking de 1833, l'un des plus grands traits du dix-neuvime sicle sur la monnaie et les banques). Au dclenchement de la crise, les partisans de la monnaie forte soutenaient gnralement que le gouvernement devrait laisser le cours des vnements se produire sans le gner afin d'assurer un retour rapide la prosprit. Le New York Evening Post conseilla: Le temps et les lois du commerce restaureront l'quilibre, condition que les lgislatures n'interfrent pas imprudemment avec le cours naturel des vnements .4 Des voix se sont leves l'poque pour soutenir que la rcession conomique tait d'origine montaire. Les banques avaient gonfl la masse montaire, entranant une hausse des prix qui aux Etats-Unis encouragea les Amricains acheter plus de biens l'tranger, et dcouragea les trangers d'acheter des biens amricains. Les trangers, qui avaient accumul des billets de banques amricains, commencrent exiger contre ces billets du mtal (prcieux - dans ce cas, de l'or), qui commena alors sortir des EtatsUnis. Ces flux sortants de mtal forcrent les banques, qui perdaient leurs rserves d'or, restreindre le crdit. Cette contraction mit un terme l'expansion, qui dgnra en crise. Si les banques n'avaient pas, pour commencer, gonfl la masse montaire, l'expansion artificielle de l'conomie et le chaos auquel elle finit par conduire ne se seraient pas produits. S Tout comme pour les crises qui suivirent, les banques furent autorises suspendre les paiements en pices mtalliques (une faon dtourne de dire que la loi les autorisait refuser de rendre leur argent aux dpositaires lorsque leurs clients venaient le chercher), tout en pouvant poursuivre leur activit. Savoir que les banques pouvaient compter sur le gouvernement pour les sauver cra un problme durable de hasard moral qui
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affecta le comportement futur des banques. Pourquoi tre prudent et honnte lorsque vous pouvez faire fortune en tant irresponsable et imprudent, tout en sachant que le gouvernement volera

votre secours?

Au cours des annes 1830, la Second Bank of the United States orchestra une expansion inflationniste qui conduisit invitablement la crise. L'ditorialiste jacksonien William Leggett avait cern les rudiments du cycle conomique dans les annes 1830, lorsque ses ditoriaux dsignaient le crdit artificiel des banques comme le coupable du cycle d'expansionrcession. Il mit en garde contre l'alternance de l'inflation et de la contraction de papier-monnaie associe un systme aussi pernicieux que le ntre qui continuera produire ses effets invitables, savoir le dveloppement d'une activit conomique malsaine suivi d'une prostration soudaine et dsastreuse .6 Son analyse des rcessions conjoncturels avait bien anticip la thorie autrichienne du cycle conomique:
Quelles ont t, quelles seront toujours les consquences d'une inflation aussi prodigieuse et soudaine sur la devise ? L'conomie stimule jusqu' l'activit la plus malsaine; une surproduction considrable dans les arts mcaniques; une spculation considrable dans l'immobilier de toute sorte des valeurs fictives; et enfin, un krach terrible d'une ampleur considrable lorsque le socle dfaillant et insoutenable s'effondre sous l'incroyable amas de crdit, et que la structure tombe terre, engloutissant dans ses ruines des milliers de personnes qui avaient exult dans la scurit imaginaire de leur lvation. Les hommes, de nos jours, s'endorment en se jugeant riches, et se rveillent au petit matin pour se retrouver dpecs jusqu'au peu qu'ils possdaient rellement. Ils comptent, cratures victimes d'illusions, sur la poursuite des crdits abondants des banques, dont les convaincantes supplications les avaient attirs sur le chemin glissant de la spculation [songez aux maisons que l'on s'change et la bulle immobilire]. Mais il leur faut dsormais apprendre que les banques ne les aideraient pas en agissant ainsi, et ne le feraient pas si elles le pouvaient. Elles taient suffisamment libres de prter assistance lorsque l'assistance n'tait pas ncessaire; mais aujourd'hui, alors qu'il est indispensable de mener bien des projets qui n'auraient pas t entrepris si les banques ne les y

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avaient pas tents, ils ne pouvaient plus obtenir de nouvelles ressources.?

Ecrivant en dcembre 1837, Leggett constata: Toute personne ayant observ avec recul le cours des vnements de ces trois dernires annes doit avoir prdit l'tat des choses aujourd'hui. .. elle aura vu que les banques ... se sont efforces de toutes leurs forces, chacune imitant l'autre, d'imposer leurs missions la circulation, et d'inonder le terrain avec leur substitut de monnaie sans valeur. Elle aura vu que les banques ont employ tous les subterfuges de cajolerie et de sduction pour convaincre les hommes d'accepter leur aide profre; que, de cette faon, elles attisaient progressivement la soif de spculation qu'elles ont assidment stimule, jusqu' ce qu'elle se transforme en une fivre dlirante, et que les hommes, dans une pidmie de frnsie du moment, se ruent sauvagement sur toutes sortes d'aventures dsespres. Ils creusrent des canaux o aucun commerce ne demanda de moyen de transport ; ils ouvrirent des routes o aucun voyageur ne souhaitait aller; et ils construisirent des villes sans personne pour y habiter ... 8 Leggett n'aurait pas t surpris des efforts pour faire porter la responsabilit de la crise aux spculateurs, aux hommes d'affaires cupides, et autres vilains habituels. Lorsque la bulle perce, le commun des mortels perplexe quant l'origine du tourment, est prt couter toute explication faisant de ceux qu'il considrait dj avec mpris les auteurs du dsastre .9 Pour empcher le retour des paniques et des rcessions qu'il a vcues, dont il faisait expressment et sans cesse porter la responsabilit l'expansion artificielle du crdit, Leggett appela la cration d'un systme bancaire libre, traitant les banques comme n'importe quelle entreprise et ne volant pas leur secours travers une assistance lgale spciale ou des sauvetages lorsque qu'elles se comportent de faon irresponsable. La concurrence pure forcerait ainsi les banques faire preuve d'honntet lorsqu'elles mettent du papier, ne crant de la monnaie que dans les limites
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des rserves de mtaux prcieux. Les autres institutions n'ayant aucun intrt accumuler les billets d'une banque particulire, les banques feront face une demande constante de remboursement en mtal, les forant rester honntes. Il tira cet enseignement de l'exprience de 1830. La Panique de 1857 rsulta de cinq annes de croissance fonde sur une expansion substantielle du crdit. Sans surprise, les industries les plus intensives en capital de cette dcennie, la construction ferroviaire et les socits minires, sont aussi celles qui se dvelopprent le plus durant la phase de croissance. 10 Les Etats avaient mme garanti les obligations des compagnies ferroviaires, promettant d'honorer leur dette en cas de dfaut de ces entreprises. Le prsident James Buchanan choisit de laisser les faillites suivre leur cours, observant dans son allocution annuelle: Il est vident que notre infortune n'est que le rsultat de notre extravagance et de notre systme vicieux de cration de monnaie et de crdits bancaires . Plus tard, Buchanan prvint que tant que les banques pouvaient octroyer des crdits audel des niveaux de dpts qu'elles avaient en rserve, ces retournements soudains doivent continuer se produire intervalles rguliers .11 Le systme montaire tabli par les lois bancaires nationales (National

Banking Acts) de 1863 et 1864 fut dcrit comme un type de systme montaire de quasi banque centrale .12 Ce systme inflationniste une fois
encore dclencha un cycle d'expansion-rcession suivant la trajectoire prdite par la thorie autrichienne, se soldant par la Panique de 1873 et la rcession qui s'en suivit. Les annes prcdant la Panique de 1873 furent caractrises par une explosion du chemin de fer, encourage en partie par l'expansion du crdit et en partie par les traitements spciaux du gouvernement tels que des subventions et des prts faible taux d'intrt. Par extension, d'autres secteurs lis au chemin de fer connurent une expansion rapide de l'activit et des prix, tels le fer, le transport, et le cot de la main d'oeuvre. Le professeur de finance Michael Rozeff compare cette exprience au dveloppement de l'immobilier notre poque, galement encourag par la combinaison de facteurs rglementaires et montaires. 13 Cela tant, l'tat de dtrioration de l'conomie amricaine des les annes 1870 a souvent t exagr. La dcennie se terminant en 1879 connut un taux de croissance du produit national rel de 6,8 pour cent par an et une progression annuelle moyenne du produit rel par habitant de 4,5 pour cent.
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Les statistiques du Census amricain montrent que l'emploi dans le secteur manufacturier augmenta de 2,47 millions en 1870 3,29 millions en 1880. La force de travail agricole, selon ces statistiques, passa de 12,9 millions 17,4 millions sur la mme priode. Le recul continu du niveau des prix de prs de 3,8 pour cent par an semble tre le facteur ayant conduit les historiens percevoir cette priode comme une dpression totale. Le problme, selon Murray Rothbard, est que la plupart des historiens et des conomistes sont conditionns pour croire qu'un recul continu et prononc des prix doit se solder par une dpression: d'o leur tonnement devant l'vidente prosprit et croissance conomique de cette priode. 15 Milton Friedman et Anna Schwartz, qui ne dmontrent aucun penchant pour l'approche autrichienne, ont suggr quelque chose de similaire propos des annes 1870 : La contraction fut longue et svre - ce point ne fait aucun doute. Mais la forte baisse des grandeurs financires, beaucoup plus videntes et beaucoup mieux documentes que le comportement d'un ensemble de grandeurs physiques mal mesures, pourrait bien avoir conduit les observateurs contemporains et plus tard les tudiants surestimer la svrit de la contraction, et peuttre mme sa dure. A l'poque, les observateurs de la scne conomique, pas moins que leurs descendants contemporains, considraient l'incompatibilit de la chute des prix avec l'accroissement significatif de la production comme un acquis. Cette priode mrite d'tre beaucoup mieux examine qu'elle ne l'a t, prcisment parce que cette volution va directement l'encontre de ces points de vue solidement ancrs. 16 William Graham Sumner, de l'Universit de Yale, crivant dans les annes 1870, identifia la fausse ide relative aux processus inflationnistes l'origine de tant de carnage conomique au cours de l'histoire amricaine et de sa propre poque, une fausse ide qui persiste encore aujourd'hui: Si, par consquent, la devise est multiplie, considrer que le capital est multipli relve de l'illusion ... Si les banques non seulement prtent du capital mais octroient galement du
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crdit fabriqu , un moment ou un autre, une liquidation doit survenir, il faut s'efforcer de toucher le capital que les billets
sont supposs reflter. On dcouvre alors qu'ils ne reprsentent rien ; puis le crdit est interrompu , et il doit y avoir un rglement, une liquidation, un dividende, et un nouveau dpart ... Le rel capital que nous possdons est divis et il nous faut raliser que nous ne possdons que 50 75 pour cent de ce que nous pensions possder. Nous abaissons nos estimations pour tout, et nous nous rconcilions avec des espoirs plus petits. Mais l'exprience est vite oublie, et le vieux processus d'inflation et d'illusions recommence. l ?

la dpression oublie
La dpression de 1920-1921, souvent nglige, s'avre particulirement instructive pour nous aujourd'hui. Durant et aprs la premire guerre mondiale, la Rserve Fdrale avait relativement significativement gonfl la masse montaire, et quand elle commena enfin relever le taux d'escompte (le taux auquel elle prte aux banques), l'conomie ralentit, amorant son rajustement conformment la thorie autrichienne du cycle conomique. IB Au milieu de l'anne 1920, la contraction de la production tait devenue svre, atteignant 21 pour cent au cours des douze mois suivants. L'environnement tait pire que ce qu'il allait tre en 1930, aprs la premire anne de la Grande Dpression. Pourtant, rares sont les Amricains au courant mme d'un tel ralentissement, probablement en raison de sa courte dure par rapport la Grande Dpression des annes 1930. Contrairement cette terrible poque, durant laquelle le gouvernement fdral annona avec confiance son intention de nous sortir de la crise, le march fut autoris oprer les ajustements ncessaires, et l'conomie retourna des niveaux de production record en un temps clair. Sans surprise, de nombreux conomistes de l'poque moderne ayant tudi la dpression de 1920-1921 sont incapables d'expliquer l'ampleur et la rapidit de la reprise, alors mme que le gouvernement fdral et la Rserve Fdrale s'taient abstenus de recourir aux instruments macroconomiques traditionnellement recommands par la sagesse conventionnelle en rponse
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aux retournements conomiques : dpenses de travaux publics, dficits publics, politique montaire inflationniste. L'conomiste keynsien Robert A. Gordon admit que la politique du gouvernement pour temprer la dpression et acclrer la reprise fut minimale. La Rserve Fdrale demeura largement passive ... En dpit de l'absence de politique de relance du gouvernement, cependant, la reprise ne tarda pas .19 Un autre historien conomique qui concda sans hsitation que l'conomie rebondit rapidement aprs la dpression de 1920-1921 et entra dans une priode de croissance relativement vigoureuse , choisit de ne pas commenter cette volution, ce qui apparatrait comme une tache sur le tableau compte tenu de sa prfrence pour la relance montaire et budgtaire. 20 Comparez la rponse des Etats-Unis celle du Japon. En 1920, le gouvernement japonais introduisit les fondements d'une conomie planifie, visant maintenir les prix artificiellement levs. Selon l'conomiste Benjamin Anderson, Les grandes banques, les industries concentres, et le gouvernement se rassemblrent, dtruisirent la libert des marchs, arrtrent le dclin des prix des matires premires, et maintinrent durant sept ans le niveau des prix japonais nettement au-dessus du niveau mondial des prix qui tait en dclin. Au cours de cette priode, le Japon souffrit d'une stagnation industrielle chronique qui se solda, en 1927, par une crise bancaire d'une telle svrit que de nombreux systmes de banques de rseau s'effondrrent, de mme que de nombreuses industries. La politique tait stupide. Afin d'viter les pertes sur les stocks reprsentant une anne de production, le Japon perdit sept ans .21 Les Etats-Unis, au contraire, permirent leur conomie de se rajuster. En 1920-1921, dclare Anderson, nous encaissions nos pertes, nous rajustions notre structure financire, nous endurions notre dpression, et en aot 1921, nous redmarrions ... La progression de la production et de l'emploi qui commena en aot 1921 tait sainement fonde sur l'assainissement draconien de la situation du crdit, la rduction draconienne des cots de production, et le libre jeu de l'entreprise prive. Elle n'tait pas fonde sur une politique du gouvernement conue pour faire fleurir les affaires . Le gouvernement fdral ne fit pas ce que les conomistes keynsiens ont depuis toujours recommand : recourir des budgets dsquilibrs et relancer l'conomie par le biais d'un accroissement des
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dpenses. Au contraire, l'ancienne approche privilgiant de faibles dpenses du gouvernement, une faible imposition et une rduction de la dette publique prvalut. 22 Cet pisode, ne s'insrant pas harmonieusement dans la version officielle de l'histoire (Official Version of HistoryTM) , dans laquelle les politiques de stabilisation du gouvernement sont ncessaires pour sortir l'conomie du marasme, est gnralement pass sous silence.

le contexte de la Grande Dpression

Cette histoire bien trop brve d'expansion-rcession nous amne la Grande Dpression. Il n'a jamais t aussi important pour les Amricains de comprendre ce qui a men

la Grande Dpression, et les actions du

gouvernement qui l'ont faite durer si longtemps. En dpit des dires du prsident de la Fed, Ben Bernanke, la Grande Dpression ne s'explique pas par l'insuffisance de cration de monnaie par la Fed. Si seulement l'conomie tait si simple, et un simple coup de baguette montaire pouvait restaurer la prosprit. 23 Les annes 1920 ont souvent t considres comme une priode de non inflation ou de faible inflation, en raison de la stabilit des prix la consommation. Mais la Fed a en fait conduit une politique inflationniste au cours des annes 1920. Les donnes statistiques de 1922

1927 refltent

une hausse substantielle de la production dans les principaux secteurs de l'conomie. La production automobile progressa ainsi de 4,2 pour cent par an, la production ptrolire de 12,6 pour cent, celle de biens manufacturiers de quatre pour cent et les matires premires de 2,5 pour cent. 24 Une telle augmentation de l'offre devrait entraner une chute des prix. Mais ce ne fut pas le cas. Pourquoi? Le maintien de la stabilit des prix

lui seul requiert un gonflement

substantiel de la masse montaire. Or, une inflation qui maintient la stabilit du niveau des prix perturbe autant la structure du capital de l'conomie qu'une inflation qui augmente effectivement le niveau des prix la consommation. 25 Entre juillet 1921 et juillet 1929, la masse montaire progressa de 55 pour cent, ou de 7,3 pour cent en moyenne annuelle. 26 Cette hausse ne s'est pas produite travers la mise en circulation de devises
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supplmentaires (celles-ci tant restes constantes tout au long des annes 1920). Elle a principalement pris la forme d'un accroissement des prts aux entreprises, qui correspond exactement la faon dont la masse montaire accrue entre dans l'conomie pour dclencher un cycle d'expansion-rcession, selon la thorie autrichienne du cycle conomique. 27 Le march d'actions tait particulirement haussier au cours des annes 1920, un constat parfaitement conforme la thorie autrichienne. Cette thorie soutient en effet qu'une expansion inflationniste stimule artificiellement les secteurs de biens d'quipements. La valeur de l'action d'une socit reprsentant la valeur de son capital, une bulle boursire est une consquence naturelle. Il en va de mme pour un fort stimulus de l'immobilier, l'autre grand march en lettres capitales. 28 Au cours des annes 1920, les conomistes ont stupidement assur aux Amricains que la prosprit permanente tait arrive et que les cycles conomiques taient jamais termins - tout comme la Grande Guerre avait mis fin toutes les guerres. Les conomistes de l'cole autrichienne ont acquis une crdibilit substantielle en prdisant la Grande Dpression un moment o l'opinion la mode soutenait que l'expansion des annes 1920 pouvait durer indfiniment. Au mme moment, Irving Fisher, l'un des conomistes les plus clbres du vingtime sicle, et l'un des architectes de la pense conomique moderne populaire, dclara, aprs avoir analys la stabilit des prix, que l'conomie tait en excellente sant. Oups. Dbut septembre 1929, moins de deux mois avant le krach boursier, Fisher avana: Il y a peut-tre une rcession des cours boursiers, mais rien de la nature d'un krach. Le rendement sur dividendes des actions monte. Cette volution n'est pas due au recul des cours d'actions, et ne sera abrge par aucune anticipation de krach, dont je ne perois pas la possibilit .29 Les prvisions du mois suivant sont tout simplement embarrassantes. A la mi-octobre, Fisher dclara que les actions avaient atteint un plafond permanent , qu'il s'attendait voir le march d'actions au cours des prochains mois monter significativement plus haut qu'il ne l'est aujourd'hui , et qu'il n'avait pas le sentiment que le march descendrait bientt ou un jour, de cinquante ou soixante points sous le niveau actuel . Les prvisions

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s'loignrent encore davantage de la ralit au fur et mesure qu'on avanait dans le mois. 3o L'conomiste autrichien. Ludwig von Mises, en revanche, comprit que l'expansion inflationniste tait intrinsquement insoutenable et devait arriver

terme. La prosprit permanente dont parlaient les conomistes

traditionnels tait une fantaisie, une imposture. Il est clair , dit Mises, que la crise se produira tt ou tard. Il est tout aussi clair que le changement de conduite des banques est toujours, directement et principalement, l'origine de la crise. Toutefois, si l'on parle d'erreur de la part des banques, il faut souligner le mal qu'elles causent en encourageant l'expansion. Le problme ne vient pas de la hausse du taux d'intrt, mais uniquement du fait qu'il a t relev trop tard )1 Il aurait en effet t possible d'viter le cycle conomique, dit-il, mais pas travers la gestion prtendument scientifique des taux d'intrt et de la masse montaire par une banque centrale telle que la Fed. Une telle manipulation, et le drglement qu'elle cause au niveau de la coordination de la production, n'ont fait que semer les graines des cycles conomiques futurs. En bref, la planification centrale n'tait pas la solution.

Le seul moyen d'empcher, ou mme de temprer le retour priodique du cycle du commerce - avec pour dnouement la crise - est d'abandonner l'illusion selon laquelle l'utilisation de procds bancaires pour rendre le crdit bon march peut assurer la prosprit .32 Finalement et invitablement, la correction se produisit. Le krach du march d'actions en octobre 1929 tait un choc en soi, mais l'environnement tait devenu pouvantable en 1931, ce que l'conomiste Benjamin Anderson appela l'anne tragique . Des chutes marques de la production et de l'emploi se firent sentir dans tout le pays.

Hoover n'tait pas un homme de laissez-faire - ce qui tait prcisment le problme.

Alors, que fit le gouvernement fdral ? Exactement ce que la thorie autrichienne suggrait de ne pas faire. Et au lieu d'un rglement rapide et un retour la prosprit, le pays fut plong dans un tat de stagnation durant une dcennie et demie. (Non, la Seconde guerre mondiale ne mit pas un terme

la Dpression, non plus ; rationner les biens de consommation afin de

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construire des navires et des avions que les consommateurs n'utilisent pas ne gnre pas la prosprit. Davantage sur ce sujet par la suite). Entre 1933 et 1940, le taux de chmage s'leva 18 pour cent en moyenne. Du point de vue des gnies du Washington Post et du New York Times, cette histoire pourrait ne pas avoir eu lieu. Tandis que notre propre crise s'aggravait la fin de l't 2008, la presse tait remplie d'articles demandant un autre Franklin D. Roosevelt. et une autre Nouvelle Donne, tant le premier tait suppos avoir t un succs. Cela a dur des semaines, comme s'il n'y avait rien critiquer dans les programmes de FOR, qui ont fait l'objet d'une sobre rvaluation travers une avalanche de recherches acadmiques que ces rdacteurs ont prfr ignorer. On peut par ailleurs prsumer ne pas tre trop impertinent en rappelant nos suprieurs du Washington Post que la Grande Dpression a persist durant des annes et des annes en dpit d'interventions identiques celles qu'ils rclament aujourd'hui. Selon l'Official Version of HistoryTM (La version officielle de l'histoire), le plan de FOR sortit le pays de la dpression, quoi qu'en disent ces chiffres gnants du chmage. Durant des dcennies, on a enseign aux coliers amricains - et on enseigne encore beaucoup aujourd'hui - que le prsident Herbert Hoover, dcrit comme un pur partisan du laissez-faire, n'entreprit aucune action alors que la Grande Dpression ravageait le pays. En fait, aucune initiative srieuse ne fut entreprise pour arrter le dclin de l'conomie jusqu'en mars 1933, lorsque Franklin Roosevelt entra en fonction. Bien que la plupart des professeurs perptuent ce mythe encore aujourd'hui, rpter cette version des vnements l'heure actuelle serait considr comme embarrassant dans les cercles d'historiens. Hoover dclara expressment que le laissez-faire conomique tait une approche du pass. Aucun prsident de l'histoire amricaine n'est jamais autant intervenu dans l'conomie en temps de paix que ne l'a fait Hoover. Entre autres, il lana des projets de travaux publics, augmenta les impts, accorda des crdits d'urgence aux entreprises dfaillantes, entrava le commerce international, et prta de l'argent aux Etats pour des programmes d'assistance. Il chercha soutenir les salaires un moment o les prix la consommation s'effondraient, appelant ainsi de fait les entreprises augmenter les salaires de leurs employs une priode de grande
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vulnrabilit. Franklin Roosevelt accusa d'ailleurs Hoover, au cours de la campagne prsidentielle de 1932, d'avoir prsid durant l'administration la plus dpensire de l'histoire en temps de paix , et le tourna en ridicule pour avoir cru qu'il faut centraliser le contrle de tout Washington le plus tt possible . John Nance Garner, le candidat la vice prsidence faisant campagne avec FOR, dclara qu'Hoover entranait le pays sur la voie du socialisme .33 Pendant ce temps, la Dpression s'empirait. En 1932, deux douzaines d'conomistes parmi les principaux du pays se runirent une confrence l'Universit de Chicago pour faire des recommandations au gouvernement fdral. Du point de vue de la thorie autrichienne du cycle conomique, presque tous les conseils offerts au prsident Hoover taient mauvais, dont une politique montaire plus inflationniste, plus de subventions aux banques via un organisme de reconstruction financire (Reconstruction Finance Corporation) et un gnreux programme de dpenses de travaux publics, comprenant entre autres des autoroutes et des barrages. Deux des participants offrirent des conseils sains, mais furent bien entendu ignors. L'un d'eux, Gottfried von Haberler, un adepte de la thorie autrichienne du cycle conomique, dnona les charlatans ... prchant des mesures inflationnistes . L'autre voix sense fut celle de H. Parker Willis, professeur d'conomie la Columbia University, et ancien ditorialiste du journal

of Commerce,

qui prvint qu'un accroissement supplmentaire de la

masse montaire ne ferait qu'intensifier l'inefficacit actuelle de l'allocation des ressources. Pareille initiative une telle priode , expliqua-t-il,

signifierait simplement une aggravation des difficults existantes, du fait que nous soyons dj submergs de travaux publics et de capital fixe qui ne devraient pas tre utiliss prochainement .34 Comme d'habitude, les
charlatans prirent le dessus.

Comment FOR fit persister la situation

Lorsque FOR prit ses fonctions, il entreprit effectivement des initiatives bien plus audacieuses que son prdcesseur. Mais mme Rexford Tugwell, l'un de ses plus importants conseillers, admit plus tard que de nombreux programmes de la Nouvelle Donne de FOR ne constituaient qu'une srie
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d'extrapolations de ce qu'avait dj fait Hoover. FOR institutionnalisa les efforts d'Hoover pour soutenir les salaires et les prix. Il commit l'erreur de penser que la chute des prix tait une

cause

de la Dpression (elle fut une

consquence, non une cause), concluant ainsi que le chemin vers la prosprit passait par une hausse des prix. 35 La politique agricole de Hoover visait augmenter les prix agricole ; FOR la ralisait dsormais en dtruisant les rcoltes existantes et en imposant des rductions de superficies aux fermiers. FOR signa une loi suspendant les rgles antitrust relatives la concurrence afin de permettre aux industries de s'organiser en cartels qui tabliraient des prix de vente planchers, limiteraient la production, et imposeraient d'autres restrictions sur la libre activit conomique. Il augmenta davantage les impts, accrut les dpenses de travaux publics, et tablit des programmes fdraux d'assistance sociale. En rsum, le plan Hoover-Roosevelt. refusa de permettre la bulle conomique de dgonfler. Il essaya de soutenir les positions conomiques qui n'taient pas saines. Il dtournait le capital du secteur priv assoiff d'pargne relle vers des projets de travaux publics qui n'taient pas de nature conomique et ne contribuaient en rien l'ajustement conomique de long terme. Il interfrait avec les variations libres de prix et de salaires, obstruant ainsi la tentative de l'conomie pour rallouer les ressources en fonction des prfrences relles des consommateurs et pour rtablir un niveau des prix soutenable. Et tout le monde proclama tre mystifi par le fait que la correction conomique attendue, que le gouvernement n'avait pas produire, ne s'tait pas produite. Un conomiste observa avec justesse au dbut des annes 1930 :
Personne ne souhaite les faillites. Personne n'aime les liquidations en tant que telles. Si les faillites et les liquidations pouvaient tre vites par un financement sain, personne ne s'opposerait de telles mesures. Tout ce que nous disons, c'est que lorsque l'tendue des mauvaises dcisions d'investissements et du surendette ment atteint une certaine limite, les mesures retardant la liquidation ne font qu'empirer la situation. Certes, au cours des premires annes de la dpression, pour ceux qui abordent les difficults avec une perspective de court terme, tout semblait prfrable un effondrement. Mais est-il rellement clair,

laiss

se

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dans la quatrime anne de la dpression, qu'une politique astringente en 1930 aurait probablement caus plus de perturbations et de bouleversements que le bouleversement et les perturbations effectivement causs par son report 736

Bien que cela quivaille pour beaucoup ramasser de la poussire sur les tagres, une abondante littrature offre une approche srieuse des consquences de la Nouvelle Donne. Ainsi, deux conomistes de l'UCLA on montr dans le Journal of Political Economy en 2004 que la Dpression avait dur aussi longtemps non pas en dpit des programmes de la Nouvelle Donne de FOR, mais de leur fait. Les politiques du travail et industrielle de la Nouvelle Donne n'ont pas sorti l'conomie de la dpression comme le prsident Roosevelt l'avait espr , crivirent Harold Cole et Lee Ohanian. L'abandon de ces politiques qui a suivi a concid avec la forte reprise conomique des annes 1940 ,37 Certains arguments soutiennent que la svrit de la Dpression s'explique par le bas niveau de la masse montaire. Une analyse plus approfondie du problme suggre que les interfrences du gouvernement avec le systme de prix constituaient la source du problme. Ainsi, la masse montaire a diminu dans les mmes proportions de 1839 1843 et de 1929 1933. Dans le premier cas, le gouvernement avait permit aux prix de baisser librement. Les statistiques montrent une progression de 21 pour cent de la consommation relle et une hausse de 16 pour cent du PNB rel au cours de ces annes. L'investissement avait chut de 23 pour cent, une volution non surprenante pour une priode de correction conomique dans le sillage des mauvais investissements encourags au cours de la phase d'expansion qui avait prcd. Entre 1929 et 1933, en revanche, lorsque le gouvernement fdral soutint artificiellement les prix et les salaires, la consommation relle chuta de 19 pour cent, le PNB de 30 pour cent, et l'investissement brut rel de 91 pour cent. 38

A-t-on excessivement dpens pour sortir de la Dpression?

Sans grande surprise, la rponse typique du gouvernement l'argument selon lequel la Nouvelle Donne n'a pas russi sortir le pays de la Dpression
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consiste soutenir que les dpenses du gouvernement ont t insuffisantes dans les annes 1930 et que si davantage de ressources avaient pu tre puises dans le secteur priv et dpenses sur des projets arbitraires, la prosprit aurait t restaure. Jusqu' ce jour, certains keynsiens dfendent que la dgradation significative de 1937-1938, une sorte de dpression dans la dpression, fut cause par la dcision du gouvernement fdral de rduire les dficits budgtaires et les dpenses de travaux publics supposes insuffisantes. A l'vidence, cette explication omet le fait que les salaires s'envolrent de 13,7 pour cent au cours des trois premiers trimestres de 1937, grce l'activisme accru des syndicats de travailleurs rsultant d'une dcision favorable de la Court Suprme relative la loi de 1935 sur les relations du travail (National Labor Relations Act). Cette flambe des taux de salaire ne refltait pas une amlioration de la productivit, et tait nettement disproportionne par rapport la hausse des prix la production. Naturellement, l'emploi diminua et l'activit conomique ralentit en consquence. La hausse des cots du travail associe aux divers programmes d'assistance sociale ne fit qu'aggraver le problme. En bref, il ne faut pas se laisser rfrner par l'argument selon lequel l'insuffisance des dpenses du gouvernement fut coupable des difficults de l'conomie au cours de cette priode.3 9 D'aprs Paul Krugman, L'conomie et la Nouvelle Donne ont t sauves par l'norme projet de travaux publics que fut la Seconde guerre mondiale, qui apporta finalement un stimulus budgtaire rpondant aux besoins de l'conomie .40 Le malentendu bizarre et stupfiant sur ce qui s'est rellement pass doit tre lev. De nombreuses propositions se basent en effet aujourd'hui sur la mme ide reue selon laquelle tant que les dpenses et l'endettement du gouvernement demeurent levs, la prosprit est assure. La notion selon laquelle la Seconde guerre mondiale a stimul l'conomie amricaine contient-elle un brin de vrit? Certes, le chmage recula substantiellement pendant la guerre, mais on peut sans doute deviner, sans trop d'effort mental, ce qui arrive au chmage lorsque 29 pour cent de la population active d'avant guerre rejoint un moment ou un autre le contingent des forces armes.

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L'historien conomique Robert Higgs, dans deux articles parus dans des journaux professionnels dans les annes 1990, a ralis l'assaut le plus efficace contre l'ancien mythe surann de la prosprit en temps de guerre. Lorsque Oxford University Press publia Depression, War and Cold War en 2006, la thse de Higgs commena mme faire son apparition dans les manuels scolaires. Higgs nous suggre de considrer les fortes contraintes de ressources soudaines affliges l'conomie amricaine durant ces annes. Avec 29 pour cent de la population active rejoignant les forces armes un moment ou un autre durant la guerre, le travail d tre assum par les hommes gs, les femmes et les adolescents dont l'exprience en la matire tait limite. Nous sommes supposs croire qu'une conomie souffrant de ces handicaps tait parvenue gnrer des taux de croissance du PIB rel de 13 pour cent par an, une performance qui n'a, avant ou aprs, jamais t galise dans l'histoire amricaine? Et nous sommes galement senss croire que lorsque la population active initiale fut restaure la fin de la guerre, la production relle de l'conomie amricaine aurait chut de 22 pour cent au cours des deux annes suivantes? Qu'autant d'tudiants des courants conomiques dominants aient cru

un tel nonsense pendant si longtemps ne constitue pas un bon signe pour

cette approche de l'conomie. Un critique pourrait opposer que ces conclusions dcoulent directement de ce que nous enseignent les statistiques. Ces statistiques contiendraient-elles quelque chose de douteux compte tenu des conclusions absurdes auxquelles elles nous conduisent? Le problme vient de l'absence de signification des statistiques compiles durant la guerre. Pour des raisons que nous aborderons au chapitre 6, le produit domestique brut est un agrgat de valeur douteuse, mme dans un environnement idal. Mais durant la guerre, les statistiques de revenu national taient particulirement moins fiables que d'habitude. Seule la libre interaction entre les vendeurs et les acheteurs, l'offre et la demande, peut produire des prix pertinents sur le march libre. Si le gouvernement dcrtait unilatralement et sans considration de l'change de march: A partir de maintenant, le prix des ufs sera de 10 dollars l'unit, et nous en commanderons un million , comment la multiplication arbitraire du prix de 10 dollars par un million d'ufs, donnant 10 millions, que l'on ajoute au

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revenu national, amliorerait-elle notre comprhension de l'environnement conomique rel? Pourtant, c'est ce qui s'est en pratique produit pendant la guerre. Avec dsormais plus de deux cinquimes de la production nationale provenant de la machine de guerre, d'importantes portions de la production restante soumises divers contrles, et une propagation des effets l'ensemble de l'conomie, le systme de prix devint de plus en plus arbitraire. Les prix ne rsultaient plus de l'interaction libre entre les acheteurs et les vendeurs. Ils taient imposs arbitrairement par le gouvernement et ne refltaient pas les choix des consommateurs. Additionner un tas de chiffres arbitraires ne produit rien d'autre qu'un grand vaste chiffre arbitraire. Pourtant, l'histoire de la prosprit en temps de guerre se fonde prcisment sur ces chiffres, les chiffres du PIB en temps de guerre. 41 Au milieu de tout cela, les consommateurs souffrirent galement du rationnement, de la dtrioration de la qualit de la production, d'une augmentation de la dure du travail hebdomadaire, et d'une incapacit totale acqurir des biens tels qu'un logement, une voiture et de l'lectromnager. Que signifie une expansion soumettant le bien-tre des consommateurs de telles contraintes? Pourtant, telle est votre grande prosprit. Ah oui, et on nous avait prvenu qu'avec la fin de la guerre, les hommes reviendraient la maison et les dpenses militaires seraient fortement rduites, ce qui devrait replonger le pays dans le marasme. Sans surprise, c'est exactement le contraire qui s'est produit: 1946 fut une anne de prosprit exceptionnelle, durant laquelle le secteur priv jouit d'une envole de sa croissance comme jamais dans l'histoire des Etats-Unis. Cette volution constitue un rel mystre pour les conomistes d'une certaine cole, mais relve du sens commun pour le reste d'entre nous : lorsque la production de l'conomie se remet en phase avec les besoins des consommateurs, et la population active augmente et s'amliore, l'conomie se redresse. Les statistiques de comptabilit nationale montrent que la prosprit s'inscrivait sur une pente en net dclin en 1946 - une autre absurdit, bien que si l'on suive les conseils des mauvais conomistes et que l'on prenne ces mmes statistiques de temps guerre pour argent comptant, elles traduisent un chavirement de l'conomie en 1946. Le secteur priv, qui gnre la
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richesse, affichait une trs mauvaise sant durant la guerre qui devint ensuite excellente aprs la guerre. Cela relve du bon sens (mais sans leur rejet du bon sens, la plupart de nos intellectuels publics s'ennuieraient). Si les dpenses en munitions enrichissaient rellement les nations, voici ce que devraient faire les Etats-Unis et le Japon: Chacun devrait chercher construire la flotte navale la plus spectaculaire de l'histoire, une norme armada de gigantesques navires puissants et technologiquement avancs. Les deux flottes devraient ensuite se rencontrer dans le Pacifique. Naturellement, pour viter la perte de vies humaines qui accompagne les guerres, tout le personnel de bord serait vacu des navires. Les Etats-Unis et le Japon devraient alors faire couler le navire de l'autre pays. Ensuite, ils pourraient clbrer leur enrichissement respectif en consacrant la main d'uvre, l'acier et d'autres innombrables facteurs production de biens qui finissent au fonds de l'ocan. 42

la

Nous nous sommes tendus sur l'argument de la guerre apporte la prosprit parce qu'il se fonde sur la mme ide reue essentielle et absurde voulant que les dpenses de consommation soient le moteur de l'conomie , ce que nous aborderons au chapitre 6, et parce que la grande majorit de nos gnies qui prtendent nous offrir des conseils aujourd'hui, y croient. Ces deux ides reues partent du principe selon lequel la simple action de dpenser, quelle que soit la nature de la dpense, gnre la prosprit. Si les gens vident leurs poches en priode de rcession, c'est bon pour l'conomie, nous disent-ils, mme si toute personne sense ferait le contraire. On nous dit galement que si le gouvernement dpense fivreusement pour des biens que les consommateurs n'achtent pas et ne peuvent pas utiliser (comme les avions de chasse et les tanks, par exemple), puis taxe le secteur priv ou emprunte pour payer, tout le monde s'enrichit. Les plans de relance budgtaire s'inspirent prcisment de cette philosophie. Toute personne croyant en de telles absurdits appartient un asile de lunatiques, ou la rdaction ditoriale du New York Times. Ludwig von Mises l'a justement exprim: La prosprit de guerre s'apparente la prosprit qu'apporte un tremblement de terre ou la peste .

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les leons en tirer pour notre poque

Le parallle entre la Grande Dpression et la crise actuelle n'est pas exact, mais il existe suffisamment de similarits entre les deux priodes pour rendre la comparaison utile. Dans les deux cas, la baisse des taux d'intrt de la Fed entranant une expansion inflationniste du crdit a conduit

une mauvaise

allocation du capital et une dformation de sa structure. La Fed a essay en vain de raviver ces phases d'expansion par l'inflation, de plus en plus frustre par le refus des banques de prter la nouvelle monnaie qu'elle avait injecte dans le systme. Dans les deux cas, le gouvernement fdral a cherch soutenir les prix - les prix des matires premires et les prix la consommation durant la Grande Dpression, et les prix des actifs aujourd'hui - plutt que de les laisser tomber

un niveau sens au regard des conditions dcouvert a

conomiques et de la valorisation des biens et des actifs en question par les acteurs conomiques. Dans les deux cas, le principe des ventes t attaqu, les spculateurs condamns, et le salut recherch dans les programmes de travaux publics et la relance de l'conomie par le gouvernement. Des prts d'urgence ont t accords aux entreprises en difficult. Si nous voulons rpter ces annes, ou si nous souhaitons partager la destine qu'a connu le Japon pendant 18 ans, alors il nous faut couter Paul Krugman, et mettre en place exactement les mmes politiques qui ont valu au monde ces deux dsastres. Alternativement, nous pourrions pour une fois nous autoriser une dviation hrtique par rapport l'Official Version of HistoryTM, cesser d'encenser les grands prsidents qu'on nous a appris admirer, et envisager la possibilit d'un prolongement des dpressions d prcisment aux efforts du gouvernement pour les combattre. Epargnonsnous le supplice d'une dpression de dix ans - et l'indignit supplmentaire de s'entendre dire dans dix ans que le brillant plan du gouvernement a fini par nous sauver.

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CHAPITRE 6

LA MONNAIE

'il est bien un sujet en rapport avec la crise conomique que l'opinion populaire se refuse discuter, c'est l'argent. Plus particulirement, il y a certaines choses sur lesquelles nous ne sommes pas supposs nous interroger, dont des points implicitement ou explicitement soulevs dans ce livre: Le systme qui a entran une dprciation de 95 pour cent de la valeur du dollar est-il vraiment le meilleur des systmes? Est-il souhaitable que le gouvernement puisse crer autant de monnaie ex nihilo que ses besoins l'exigent, lui permettant d'viter les voies plus visibles de l'imposition et de l'emprunt, et ainsi exproprier la population plus discrtement? Un systme dans lequel le gouvernement ne peut manipuler la masse montaire et artificiellement rduire les taux d'intrt (donnant ainsi naissance un cycle d'expansion-rcession) serait-il plus stable que notre systme actuel? Existe-t-il un autre type de systme montaire, dans lequel il serait plus difficile pour le gouvernement de passer outre l'opposition populaire pour prter assistance ses amis - et refuser de communiquer les bnficiaires et le contenu de ses faveurs?

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. Un autre type de systme montaire dcouragerait-il l'endettement imprudent et la prise de risque qui ont fleuri sous le systme actuel 71 Lire Newsweek ou le New York Times ou couter les commentateurs tlviss financiers vous donne l'impression que notre systme montaire en lui-mme n'a rien voir avec la crise actuelle. Personne ne souhaite envisager la terrible possibilit que Newsweek et le Times puissent tre passs quelque chose, mais les circonstances nous ont forcs

ct de

cette triste

conclusion. Le lecteur devrait conclure de l'argumentation de ce livre que notre systme bancaire et montaire actuel - incluant la banque centrale reprsente une source d'instabilit conomique et de mauvais calcul. Il nous faut envisager d'autres alternatives. Pourtant, pratiquement toutes les analyses conomiques actuelles considrent que tout ce dont a besoin le systme montaire, autrement sain, est un ajustement de la rglementation. Au contraire, le systme lui-mme est le problme, et plus tt nous nous dbarrasserons du mur de superstitions qui s'est dress sur le chemin d'une discussion srieuse et productive sur le sujet, mieux ce sera pour les Amricains. Si nous pensons pouvoir trouver les rponses nos dboires et notre instabilit conomiques en ne regardant que la surface, nous risquons d'tre dus. Tout d'abord, il nous faut nous poser quelques questions fondamentales, que l'opinion populaire se les pose ou pas. L'objectif de ce chapitre est d'introduire quelques concepts importants, et de s'affranchir de certains mythes nous empchant d'envisager l'ide d'une exclusion du gouvernement des affaires montaires.

D'o vient la monnaie?

Quelle est l'origine de la monnaie 7 Elle n'est pas initialement cre par le gouvernement. La monnaie fit son apparition en raison de l'insatisfaction croissante l'gard du troc, systme primitif dans lequel un bien s'change directement contre un autre bien: un ballon de basket contre un chapeau, ou des cours d'histoire contre des journaux. Ceux qui possdent des ballons de basket ne souhaitant pas ncessairement les changer contre des chapeaux,
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et la plupart des vendeurs de journaux ne cherchant pas vider leurs tagres pour couter quelqu'un parler de la guerre de 1812, ce systme n'est pas satisfaisant. (II ne l'est pas pour bien d'autres raisons : comment, par exemple, quelqu'un qui ne possde rien d'autre qu'un chteau achte-t-il du pain 7). Dans une conomie de monnaie, contrairement au troc, les biens s'changent indirectement: plutt que d'tre le propritaire d'un ballon dsirant un chapeau et recherchant, potentiellement vainement, un propritaire de chapeau dsirant un ballon de basket, le dtenteur du ballon de basket l'change contre ce qui fait office de monnaie - tels l'or et l'argent - puis change son or ou son argent contre le chapeau de son choix. Ici rside l'origine de la monnaie. Les gens dus par le systme incommode du troc ralisent que s'ils peuvent acqurir un bien plus largement dsirable (et ainsi plus commercialisable) que celui qu'ils possdent actuellement, ils seront plus susceptibles de trouver quelqu'un souhaitant faire l'change avec eux. Il peut s'agir d'un fruit rouge, aussi bien que d'un coquillage ou d'or, tous ayant jou ce rle de bien largement dsirable au cours de divers pisodes de l'histoire. Et plus ce bien commence

tre utilis comme moyen d'change commun, plus les gens ne manifestant aucun intrt particulier son gard seront incits l'acqurir quand mme,
sachant que d'autres l'accepteront en change de biens. Mme si vous n'utilisez pas directement un mtal prcieux, vous voudrez quand mme l'acqurir parce que vous savez qu'il vous permettra de faire des changes. En ce sens, l'or et l'argent (ou tout bien remplissant la fonction de monnaie) voluent vers un vritable moyen d'change, autrement dit la monnaie. Ainsi la monnaie merge-t-elle spontanment comme une

marchandise utile sur le march. Le gouvernement ne l'introduit pas arbitrairement par dcret. Il ne le peut pas. En effet, qui souscrirait l'ide sans pralablement l'avoir teste 7 Comme l'exprime l'conomiste Robert Murphy, seul un gnie aurait pu imaginer la monnaie et ses possibilits sans l'avoir observe, et il aurait t peru comme un excentrique s'il essayait de la dcrire. (<< Plutt que d'changer vos prcieux cochons contre des chevaux, pourquoi ne pas accepter quelques pierres lisses 7 Ne vous inquitez pas si vous n'en voulez pas; quelqu'un vous donnera ses chevaux en change des

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pierres! Allez, tout le monde, si nous acceptions simplement que ces pierres utiles aient de la valeur, ce serait beaucoup mieux !).2 Par ailleurs, la monnaie doit merger sur le march de cette manire, car ce n'est qu'ainsi que serait connue sa valeur. Au cours de sa progression vers le stade de monnaie, elle incorporerait un ensemble de prix d'autres biens en son sein. Les gens ne l'utiliseraient pas sans cet ensemble prexistant de prix issus du troc. Si elle tait subitement impose, le public n'aurait pas de moyen d'estimer sa valeur, et elle lui serait donc inutile. Aussi la monnaie fiduciaire ne peut-elle pas trouver son origine dans un simple dcret gouvernemental. Elle doit avoir un lien avec la monnaie que la socit avait spontanment adopte dans le pass (aussi lointain soit-il). Mme les fameux billets des rvolutions franaise et amricaine taient initialement dfinis en terme de monnaie marchandise existante, qui se dprcia par la suite.

Lorsque le gouvernement intervient

En d'autres termes, le papier monnaie fiduciaire est toujours un parasite d'une monnaie marchandise ayant exist antrieurement, sans laquelle elle ne pourrait merger." Le procd est gnralement le suivant: (1) la socit adopte une monnaie marchandise; (2) les billets papiers mis par les banques (ou les gouvernements) et pouvant tre convertis en un poids donn d'une monnaie marchandise commencent circuler en tant que substituts pratiques de pices de mtaux prcieux ; et (3) le gouvernement confisque la marchandise laquelle ont droit les dtenteurs des billets papiers, laissant les gens avec un papier-monnaie fiduciaire inconvertible. 3 La substitution de la monnaie marchandise existante par le papier monnaie fiduciaire rsulte toujours et partout d'une violation du droit la
* Une monnaie marchandise est un moyen d'change soit sous forme de marchandise commerciale (comme l'or ou l'argent), soit reprsentant un titre sur cette marchandise. Le papier-monnaie peut tre utilis dans un tel systme, auquel cas la monnaie serait alors convertible en cette marchandise. Le papier ne serait pas la monnaie; le papier ne constituerait qu'un substitut pratique de la monnaie, qui serait l'or, l'argent ou la marchandise en question. La monnaie fiduciaire est un moyen d'change autre qu'une marchandise ou un produit ou un bien de consommation, et ne reprsente pas un titre sur ce bien. Il s'agit de papier non convertible. C'est notre systme actuel.

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proprit prive par le gouvernement. Elle implique toujours la menace de violence et ne se produit jamais volontairement. 4 Aprs 1933, lorsque le gouvernement fdral ordonna aux Amricains de remettre tout leur or montaire aux autorits, le papier monnaie que l'on pouvait autrefois convertir en un poids d'or continuait circuler par habitude, et parce qu'un ensemble de prix exprims dans cette monnaie avait dj exist. Historiquement, les socits ont surtout choisi l'or et l'argent comme monnaie. Mais bientt, les gouvernements dcidrent de prendre part l'action, et les rois et autres souverains commencrent imprimer leurs visages sur les pices et monopoliser la production de monnaie. Ceci, fit-on comprendre la population, est un attribut lgal de souverainet auquel ont droit les dirigeants. Passant outre le principe des biens publics, les monopoles du gouvernement sur la production de monnaie signifiaient que les dirigeants pouvaient dsormais voler la population en estampillant les pices et en dprciant la devise, insrant du mtal de prcdemment pures et empochant la diffrence. base dans des pices

Les moralistes, thologiens et autres intellectuels condamnrent une telle pratique. Ainsi au quatorzime sicle, Nicholas Oresme (1323-1382), vque et scientifique, rdigea un trait sur l'origine, la nature, la loi, et l'altration de la monnaie (Treatise on the Origin, Nature, Law, and

Alterations of Money), analysant l'inflation comme problme conomique et

critiquant vivement la pratique sur le plan moral et conomique. Juan de Mariana (1536-1624) crivit un trait dvastateur (De mutatione monetae) contre la dprciation de la monnaie, qu'il condamnait comme une sorte de vol. Ceci, bien entendu, eut lieu avant que les dirigeants ne puissent compter sur des conomistes complaisants pour assurer tout le monde que la dprciation de la monnaie promeut la croissance conomique, et qu'il ne s'agissait pas, de toutes les faons, d'une relle dprciation: ils rendaient simplement la monnaie plus flexible. La monnaie papier accommodait les gouvernements plutt mieux que les pices de mtal prcieux, leur permettant de s'enrichir, ainsi que leurs amis, sans attirer les soupons et l'hostilit de la population que provoquait l'altration des pices. Ils n'avaient qu' imprimer plus de papier monnaie et le dpenser. Il tait galement plus facile de blmer les boucs missaires - les hommes d'affaires peu scrupuleux, les spculateurs, et le reste de la galerie
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de sclrats que la population avait appris har - pour la hausse des prix cause par l'inflation de papier monnaie.

Pourquoi l'or et l'argent?

Si tous les types de marchandises ont rempli la fonction de monnaie au cours de l'histoire, les mtaux prcieux tels que l'or et l'argent ont t les plus communs. Ces mtaux sont durables, facilement divisibles, et offrent une relativement bonne valeur par unit de poids. En fait, l'or a tant de valeur que les pices d'or ne sont gnralement pas pratiques pour effectuer le type de transactions que ralisent gnralement les gens au quotidien. Cela explique pourquoi les pices d'argent sont principalement utilises pour les transactions, et parfois mme les pices de cuivre pour les transactions encore plus petites. Les gouvernements tendent s'opposer aux systmes montaires fonds sur les mtaux prcieux parce qu'ils imposent des contraintes aux politiciens ambitieux. L'or ne peut tre indfiniment reproduit, l'inverse du papier. Mme si le papier monnaie est utilis comme une marchandise talon, le papier est une monnaie substitut qui peut tre convertie en marchandise lorsque les gens le souhaitent. Si les gouvernements essaient d'imprimer du papier monnaie au-del des rserves d'or ou d'argent disponibles, leur plan s'croulera ds que les gens demanderont le convertir en monnaie marchandise. Le gouvernement peut tre pris revers par sa propre cration de monnaie en raison des demandes de conversion du papier en mtal prcieux. Sans surprise, le gouvernement prfre un systme dans lequel le papier monnaie ne peut tre converti en rien. Il peut alors augmenter la masse montaire souhait. Dans l'incapacit d'imprimer toute la monnaie qu'il souhaite, un gouvernement dans un systme d'talon marchandise se voit forc de recourir l'emprunt ou l'imposition, deux mthodes plus visibles et suscitant une plus grande rsistance que les moyens silencieux de l'inflation. W. Randolph Burgess, prsident du comit excutif de la National City Bank of New York, dclara lors d'une runion de l'American Bankers Association en 1949 :

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Historiquement, l'talon or - la conversion de la monnaie en or sur demande - a constitu l'une des meilleures protections de la valeur de la monnaie contre l'excs des dpenses politiques. Ce systme imposait un contrle sur le politique, les dpenses inflationnistes entranant la perte de l'or soit travers les exportations soit, du fait des retraits des individus ayant perdu foi dans les politiques du gouvernement. Il constituait une sorte de limite automatique sur l'expansion du crdit... Bien entendu, l'talon or dplat aux planificateurs conomiques modernes simplement parce qu'il impose une limite sur leurs pouvoirs ... Je suis grandement convaincu que le monde retournera une forme d'talon or, les populations de tant de pays ayant appris qu'elles ont besoin d'une protection politiques ... s contre les excs de leurs dirigeants

Comme nous le verrons, les arguments conomiques contre la monnaie marchandise ne constituent pas beaucoup plus qu'une srie de fausses ides reues. Mais Joseph Schumpeter, l'un des grands conomistes du vingtime sicle, soutint que mme en acceptant tous les arguments conomiques dplacs l'encontre de l'or, l'talon or demeurait pertinent, le systme de monnaie marchandise tant le seul systme montaire compatible avec la libert. Ecrivant au dbut des annes 1950, Schumpeter observa qu'on avait enseign aux populations considrer l'ide de l'talon or comme
compltement errone - une sorte de ftichisme impermable au raisonnement rationnel. On nous dit galement d'ignorer tout le raisonnement et tous les arguments purement conomiques qui pourraient effectivement conduire

favoriser ce systme. Malgr cela,

l'talon or prsente un avantage qui compenserait pour toutes les accusations d'ineptie; mme en l'absence de tout avantage purement conomique ... Une monnaie automatiquement convertible en or fait partie intgrante d'une conomie de libre change et de laissez-faire ...

Ceci explique pourquoi l'or est aujourd'hui si impopulaire et pourquoi il

tait si populaire

l're de la bourgeoisie.

Il impose aux gouvernements et aux bureaucraties des restrictions beaucoup plus puissantes que la critique parlementaire. C'est l'insigne

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et la garantie de la libert du bourgeois - pas seulement de la libert de l'intrt du bourgeois, mais de la libert au sens bourgeois. De ce point de vue, un homme peut relativement rationnellement se battre pour

cela, mme s'il est entirement convaincu de la validit de tous les arguments conomiques s'V opposant. 6
Soucieux l'gard des vols, les consommateurs dans un rgime d'talon marchandise prfrent souvent conserver leurs mtaux prcieux en scurit dans ce que l'on peut appeler un entrept de monnaie. En change de leur argent mtal (ou de la monnaie marchandise quelle qu'elle soit), ils reoivent un certificat qu'ils prsentent l'entrept, ou la banque, chaque fois qu'ils souhaitent reprendre possession de leur proprit. Si le gardien de l'entrept est rput pour tre honnte, ses clients seront souvent contents d'utiliser les certificats d'entrept eux-mmes comme un moyen plus pratique de faire des achats, sachant que ces bouts de papier peuvent tre convertis sur demande en argent rel. Ces rcpisss d'entrept voluent ainsi vers ce qui finira par tre appel des billets de banque. Ces derniers constituent des substituts de monnaie, ou des droits de conversion en monnaie relle (dans ce cas l'argent en dpt).? Le gardien de l'entrept finit par raliser que les clients ayant confiance dans sa capacit convertir ses billets de papier instantanment en argent, seule une petite fraction de l'argent qu'il dtient en dpt est rclame par les dpositaires. Autrement dit, puisqu'ils savent qu'ils peuvent obtenir leur argent s'ils le souhaitent, ils n'en prennent que rarement la peine. Les billets de papier reprsentant l'argent fonctionnent trs bien pour raliser les transactions. Le gardien de l'entrept, son tour, devient convaincu qu'il peut satisfaire l'ensemble des demandes de conversion de billets papiers en argent relativement peu nombreuses, mme en prtant une large portion de l'argent en dpt moyennant un intrt. Il se retrouvera ainsi avec plus de billets (ou, le systme devenant plus sophistiqu, des comptes de dpts vue) en circulation que d'units d'argent correspondantes dans son coffre. Il s'agit du principe de rserve fractionnaire , les banques ne conservant en rserve qu'une fraction des fonds que les dpositaires leur ont confis, prtant le reste aux emprunteurs. Si absolument tout le monde, ou mme une portion substantielle des clients ayant confi leur argent au gardien de
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l'entrept, le rclamaient au mme moment, il ne pourrait honorer leurs demandes et devrait faire faillite. Mais ces afflux de demandes simultanes ne semblant jamais se produire, il se sent suffisamment confiant pour poursuivre cette stratgie. 8 Une panique bancaire se produit lorsque les dpositaires, ayant perdu confiance dans la solidit de leur banque, se prcipitent en masse vers la banque pour retirer leurs fonds, s'inquitant de la possibilit de ne pas pouvoir rcuprer leur argent. Ces clients ne veulent que reprendre possession de leur proprit, mais aujourd'hui comme au cours de l'histoire, ce sont eux plutt que les banques incapables de restituer la proprit de leurs clients, qui sont taxs d'gostes, d'anti-sociaux, et d'antipatriotiques. (Les dpts termes relvent d'un autre problme - dans ce cas, le dpositaire accepte expressment, pour une priode spcifie, de n'accder son argent que moyennant une pnalit, ou de ne pas y accder du tout. Les banques peuvent prter ces fonds sans craindre une panique bancaire, les fonds disposition tant suffisants pour satisfaire les demandes des clients, tant que les prts qu'ils ont accords sont rembourss avant que les instruments de leurs propres dpositaires n'arrivent maturit). Une banque centrale comme la Fed peut coordonner la cration de nouvelle monnaie par les banques, afin qu'elle augmente simultanment dans l'ensemble du systme bancaire. La cration de nouvelle monnaie par la Fed accrot les rserves de l'ensemble du systme bancaire. En retour, les banques, cherchant amliorer leurs bnfices, prteront autant de cette nouvelle monnaie que la loi les y autorise, et auront tendance crer de la nouvelle monnaie sur la base de ces injections de la Fed et toutes au mme taux.'" Les banques ne peuvent pas simplement crer plus de billets, un privilge dont la Fed a le monopole, mais elles peuvent octroyer des prts sous forme de dpts de chques crs ex nihilo. (Si les emprunteurs veulent convertir ces dpts de chques en liquidits, la banque retire sur son compte auprs de la Fed pour satisfaire cette demande). Toutes les banques accroissant l'offre de monnaie au mme taux, les remboursements varis (de
" Autrement dit, au taux maximum que permettent les rserves obligatoires. Les rserves obligatoires, comme leur nom l'indique, correspondent au pourcentage des dpts que les banques membres doivent laisser en rserve auprs de la banque centrale afin de satisfaire les demandes de liquidit des clients au jour le jour.

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chques d'une banque contre des espces une autre banque, par exemple) tendront en net mutuellement s'annuler. Les banques pourraient avoir des problmes si elles prtaient plus que ne le souhaite la Fed, bien que sur ce plan elles puissent avoir recours au march des fonds fdraux, sur lequel les banques disposant de surplus de rserves peuvent prter aux banques rencontrant des difficults de court terme. Dans les cas extrmes, la Fed a le pouvoir d'agir en prteur de dernier ressort , en apportant des rserves supplmentaires aux banques en difficult ou en leur achetant des actifs. Les banques demeurent vulnrables aux paniques bancaires, mais l'existence mme de la banque centrale, aux cts de l'assurance sur les dpts, rduit fortement cette ventualit, non seulement parce que ces institutions se tiennent prtes venir en aide aux banques, mais aussi parce qu'elles donnent la population une fausse impression de solidit. Ainsi l'industrie bancaire connat-elle un taux de rotation beaucoup plus rduit, et les mmes personnes poursuivant les mmes pratiques et stratgies financires tendent persister et s'tablir beaucoup plus qu'elles ne l'auraient fait dans un systme rellement concurrentiel. 9 Aux Etats-Unis, la Panique de 1907, au cours de laquelle des banques ne pouvaient honorer leurs obligations envers les dpositaires, donna un lan important un mouvement dj existant en faveur de l'tablissement d'une banque centrale. Le 21 octobre 1907, Knickerbocker Trust Company New York fut victime d'une panique qui entrana la faillite de la banque. Trois jours plus tard, la plus grande socit de gestion de portefeuille fut galement victime d'une panique. Inquiets pour la scurit de leurs dpts en banque, les gens commencrent demander des devises aux banques travers le pays. Les banques ne purent honorer les demandes de liquidit de leurs dpositaires, parce qu'au lieu de les garder disponibles sur demande, elles les dtenaient en titres gnrateurs de revenus. Si elles vendaient massivement ces titres pour satisfaire les demandes de liquidits des dpositaires, les cours de ces titres chuteraient, dgradant la valeur des actifs des banques. lo L'conomiste Gene Smiley, pondrant les vnements de 1907, explique qu' il n'y avait pas de prteur en "dernier ressort", ou de banque des banques, aux Etats-Unis capable d'accorder des prts aux banques ellesmmes lorsqu'elles avaient besoin de devises supplmentaires. Et le besoin d'une telle institution commena se faire sentir au dbut du vingtime
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sicle .11 Smiley est un conomiste partisan du march libre, et ne penche pas naturellement en faveur de solutions gouvernementales, sauf dans le domaine montaire. Cependant, il note l'empressement avec lequel la question basique s'est pose: le besoin d'une institution capable de sauver les banques en difficult lorsqu'elles ne pouvaient restituer l'argent de leurs clients sur demande mergea. Est-il rellement impensable d'envisager que les banques ne devraient pas jouer imprudemment avec l'argent de leurs dpositaires? On pourrait tout aussi bien dire qu'il y avait un besoin de forcer les banques se comporter honntement au risque de devoir mettre la cl sous la porte. La mentalit d'assistance est tellement tablie dans le secteur financier qu'une telle possibilit n'est mme jamais envisage. 12

Le systme de la Rserve Fdrale

Le systme de la Rserve Fdrale, comme toutes les institutions tablies de longue date, bnficie d'une inertie intellectuelle qui dcourage les questions dont l'ide mme qu'il vaille la peine de s'interroger sur une institution telle que la Fed. Mme - ou peut-tre plus particulirement - ceux qui prtendent souscrire la devise questionnez le gouvernement deviennent silencieux lorsqu'il s'agit de la Fed. Le modle naf des manuels scolaires d'instruction civique du gouvernement, que la plupart des Amricains ont absorb depuis les classes lmentaires, alimente cette inertie. Le point de vue naf appliqu

la Fed correspond la rponse des reprsentants du peuple guids par leur

sens du service public, et qui, dans leur poursuite acharne du bien commun, passent rapidement l'action et laborent une lgislation sage et approprie lorsque les Amricains appellent spontanment

une rforme bancaire. Il en

est rsult une institution grant le systme montaire dans l'intrt de tous, et assiste par la meilleure science conomique, et la plus solide du moment. Rien du scnario ci-dessus n'est vrai, mais dans la mesure o la plupart des Amricains rflchissent un temps soit peu la Fed, cela semble

peu prs correspondre la faon dont ils pensent qu'elle a t cre. En fait, comme avec beaucoup de propositions devenant des lois, le Federal Reserve Act de 1913 tait une lgislation en faveur d'intrts particuliers prsente
comme une mesure guide par le service public. Dans la ralit des faits, presque trop trange et bizarre pour tre vraie, les banquiers eux-mmes ont
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labor la loi sur la Rserve Fdrale lors d'une runion prive Jekyll Island, en Gorgie, en 1910. On peut soit croire que pour la premire fois de l'histoire un groupe d'intrt a rdig une loi destine servir davantage le bien du public que leur propre intrt, soit envisager que son intention fut d'octroyer des privilges spciaux une industrie particulire au dtriment du reste de la socit. Assez bizarrement, ceux-l mmes qui sont gnralement prts dnoncer les motifs vils derrire toutes les actions des banquiers et des hommes d'affaires sont les moins susceptibles de souponner que la Fed ellemme puisse avoir t le produit de la pense d'un groupe d'intrt. La Rserve Fdrale contrle la masse montaire amricaine et peut influencer les taux d'intrt la hausse comme la baisse; elle peut aussi jouer le rle de prteur en dernier ressort . Bien que la phrase crer de la monnaie soit utilise comme une sorte de raccourci pour dcrire l'activit de la Fed, cette dernire n'augmente pas l'offre de monnaie en crant des espces et en les mettant en circulation, mais travers des oprations de march impliquant l'achat et la vente d'actifs. 13 Plus prcisment, la Fed est libre d'acheter tout type d'actifs, bien qu'elle achte gnralement des obligations d'Etat. Si elle veut accrotre l'offre de monnaie, elle achte, par exemple, 1 milliard de dollars d'obligations un courtier obligataire. Elle ralise l'achat en rdigeant un chque sur elle-mme pour 1 milliard de dollars, et en le remettant une socit telle que Goldman Sachs en change des obligations. Elle cre ainsi 1 milliard de dollars partir de rien. Goldman Sachs dpose ensuite ce chque de 1 milliard de dollars de la Fed sur son compte en banque. Cette banque ne place pas le milliard dans un coffre spcial avec une tiquette Argent de Goldman Sachs dessus. La banque prfrera plutt utiliser une partie des fonds pour prter, la loi ne l'obligeant conserver qu'une partie de ses dpts en rserves. (La plupart des rserves des banques sont en fait conserves sur leur compte auprs de la Fed, avec une petite partie dans leurs coffres pour satisfaire les demandes quotidiennes normales de liquidits des dpositaires de la banque). Lorsque la banque, en retour, prte l'argent, les emprunteurs le dpensent, et il termine sur des comptes dans d'autres banques, qui utilisent la plupart de cet argent pour une nouvelle phase d'expansion, et ainsi de suite. Avec des rserves obligatoires de dix pour cent, le milliard de dollars initial aura servi octroyer 9 milliards de dollars de prts supplmentaires la fin du
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processus. Ces 10 milliards de dollars ont t crs partir de rien: le chque initial de 1 milliard de dollars de la Fed, et les 9 milliards de dollars de prts supplmentaires que le systme bancaire de rserve fractionnaire rend possible ont tous t crs ex nihilo. Si la Fed souhaite contracter le crdit, elle suit la procdure inverse: elle vend des obligations aux banques et la monnaie qu'elle reoit en change - de mme que l'accroissement supplmentaire de la masse montaire que le systme de rserve fractionnaire avait gnr - sont retirs de l'conomie. 14 La Fed dispose d'autres mcanismes pour rguler la masse montaire. L'un d'eux consiste relever ou abaisser le taux d'escompte, correspondant au taux auquel la Fed elle-mme prte aux banques. Elle peut par ailleurs modifier le taux de rserves obligatoires, c'est--dire demander ce que les banques conservent cinq, dix, vingt, ou un autre pourcentage de leurs dpts en rserve plutt que de les prter. A l'vidence, plus le taux de rserves obligatoires est bas, plus la banque peut accorder de prts et plus l'effet multiplicateur est lev.

Qu'est-ce que l'inflation et pourquoi est-elle nuisible?

Bien que les gens dfinissent souvent l'inflation comme une hausse gnralise des prix, et que les conomistes eux-mmes utilisent cette dfinition comme une sorte de raccourci, l'inflation consiste en fait en un accroissement de la masse montaire (qui son tour entrane une hausse des prix qui ne se serait pas produite autrement). Plus spcifiquement, il s'agit d'une augmentation du montant de monnaie en circulation non adosse la marchandise montaire - autrement dit un accroissement des demandes de conversions des billets papier en or qui n'est pas adoss une augmentation du stock d'or. Dans un rgime de monnaie fiduciaire, prvalant aujourd'hui dans la plupart des pays du monde, dans lequel le systme montaire n'est pas adoss une marchandise, l'inflation peut se dfinir simplement comme une hausse du montant de papier monnaie en circulation. 15 Ainsi la hausse des prix souvent dfinie comme inflation ne correspond pas en soi l'inflation ; elle rsulte de l'accroissement (ou de l'inflation) de la masse montaire. L'inflation exerce toujours une pression la hausse sur les prix - lorsqu'une offre inchange de biens s'accompagne

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d'un accroissement de l'offre de monnaie, les acheteurs peuvent et dsirent payer plus pour ces biens, donnant la possibilit aux vendeurs d'augmenter leurs prix. Parfois, cependant, l'inflation peut survenir sans hausse des prix ainsi, si une abondance accrue de biens avait fait baisser les prix, un accroissement de la masse montaire, en exerant une pression

haussire sur

les prix, pourrait annuler la tendance baissire et conduire la stabilit des prix. Aucune augmentation des prix ne serait constate, alors que l'inflation de la masse montaire se serait produite de la mme manire. Dans ce cas, l'inflation nous prive de l'amlioration du niveau de vie qui aurait rsult de la baisse des prix. L'un des reproches les plus communs l'inflation est son impact sur les revenus fixes des mnages: les prix des biens qu'ils achtent augmentent alors que leurs revenus restent inchangs. Comme si cela ne suffisait pas, les problmes de l'inflation vont bien au-del de cet effet d'une hausse rgulire du niveau des prix la consommation. Prenez cette question: dans quel ordre et de quelle manire la nouvelle monnaie est-elle introduite dans l'conomie ? Lorsque le gouvernement gonfle la masse montaire, tout le monde ne reoit pas la nouvelle monnaie simultanment et proportionnellement. Elle entre dans l'conomie des points discrets. Les premiers destinataires de la nouvelle monnaie incluent les citoyens politiquement favoriss d'une faon ou d'une autre: les banques, par exemple, ou les socits ayant des contrats avec le gouvernement - autrement dit, partout o le gouvernement dpense de l'argent. Ces privilgis reoivent la nouvelle monnaie

avant que l'inflation

n'ait pouss les prix la hausse En pratique, l'conomie ne sait pas encore dans quelle mesure la masse montaire a augment, et les prix ne se sont donc pas encore ajusts en consquent. Une fois que la nouvelle monnaie s'est rpandue l'ensemble de l'conomie, les prix sont dj plus levs dans pratiquement tous les secteurs. Mais

pendant que ce processus se droule, les

entreprises privilgies suffisamment fortunes pour avoir reu la nouvelle monnaie au dbut du processus peuvent raliser leurs achats aux niveaux de prix existant prcdemment, drobant ainsi silencieusement ceux qui elles achtent. Lorsque cette nouvelle monnaie arrive aux mains du mnage moyen - par le truchement de salaires plus levs ou de cots d'endettement plus faibles, par exemple, - les prix ont dj progress depuis un moment, et
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durant toute cette priode, le mnage a pay ces niveaux de prix amputant son revenu existant. La valeur de sa monnaie a t dilue par la nouvelle monnaie avant mme que celle-ci ne l'atteigne. Voici une autre faon d'aborder le sujet: l'argent que vous possdez reprsente votre compensation pour des biens ou services que vous avez fournis. Lorsque vous achetez des dizaines de pommes, vous utilisez l'argent de la vente d'un bien ou d'un service que vous avez fourni dans le pass. Ainsi pouvez-vous acheter ces pommes parce que dans le pass vous avez fourni quelqu'un quelque chose dont il avait besoin. Imaginez maintenant une situation dans laquelle les entreprises ou les banques en relation avec le gouvernement reoivent un nouveau flux d'argent: courtoisie de l'expansion de crdit de la Fed. Cet argent a t cr ex nihilo et ne rsulte pas de la vente d'un bien ou service antrieur. Aussi, lorsque ces firmes privilgies dpensent cet argent, elles retirent en fait des biens de l'conomie sans rien apporter elles-mmes. On voit ainsi trs clairement comment ces entreprises reoivent un avantage aux dpens du reste de la socit: elles puisent dans le stock de biens sans rien donner en retour. Les sommes qu'elles paient pour leurs biens ne rsultent pas d'un bien ou d'un service qu'elles auraient antrieurement fourni ; elles viennent de nulle part. Par analogie, dans le systme de troc, au lieu d'changer mon pain contre votre jus d'orange, je prends tout simplement votre jus d'orange. L'inflation prsente aussi l'inconvnient de dcourager l'pargne. Si les individus savent que la valeur de leur argent s'effritera avec le temps, ils sont incits le dpenser immdiatement plutt qu' l'pargner et ainsi assister l'rosion de leur pouvoir d'achat. La vertu de la vieille cole de pense conomique est ainsi mprise et ddaigne, et la gratification immdiate encourage. L'hyperinflation, l'inflation sous sa forme la plus extrme, illustre le plus nettement cet aspect, encourageant la consommation immdiate de biens disponibles, quels qu'ils soient. Lorsque les mnages ralisent que les autorits montaires cherchent continuer accrotre l'offre de monnaie, et ainsi rduire sa valeur, ils se prcipitent pour se dfaire de leurs devises avant qu'elles ne perdent davantage de leur pouvoir d'achat. Dans ce que l'on appelle la fuite vers les valeurs relles , les consommateurs cherchent abandonner leur monnaie n'importe quel prix, l'changeant contre n'importe quel bien leur porte. Seul un demeur
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voudrait pargner alors que l'hyperinflation menace de dpouiller son argent de toute sa valeur. Mais il s'agit l du cas le plus extraordinaire du principe de l'inflation dcourageant l'pargne. Avant l'apparition des billets non adosss une marchandise, les mnages pouvaient pargner pour leur avenir et leurs vieux jours simplement en accumulant et en pargnant des pices d'or et d'argent qui remplissaient alors la fonction de monnaie. La valeur de ces pices restait stable ou s'apprciait avec le temps, leur quantit restant relativement stable, alors que la quantit de biens qu'elles permettaient d'acheter dans l'conomie augmentait rgulirement. Aujourd'hui, en revanche, le papier-monnaie non adoss perdant de sa valeur dans le temps, seul un idiot pargnerait pour sa retraite en empilant des tas de billets de la Rserve Fdrale (c'est--dire des billets en dollars). Pour battre l'inflation, il doit entrer sur les marchs financiers, forc de prendre des dcisions difficiles et risques quant l'utilisation de son argent, afin d'viter de voir son pargne retraite fondre devant ses yeux. 16 Nous avons dj abord certains des autres effets de l'accroissement de la masse montaire par la Fed (qui en achetant des obligations d'Etat augmente les rserves bancaires), qui incluent la prise de risque accrue, la dtrioration des critres d'attribution de prts et du cycle conomique luimme. En plus d'encourager tous ces comportements et de fortement bouleverser l'conomie, la Fed a le pouvoir de la perturber encore davantage en prtant assistance aux acteurs les plus irresponsables. Les producteurs de papier monnaie , crit un conomiste montariste, disposent d'une capacit presque illimite d'aide aux acteurs du march, introduisant le problme du hasard moral : les acteurs du march jouissant de bonnes connections personnelles et professionnelles avec les producteurs de papier monnaie ralisent des investissements excessivement risqus. Lorsque ces derniers tournent mal, le producteur de papier monnaie vient leur secours .17 Une monnaie marchandise comme l'or ou l'argent, dont l'offre est beaucoup plus difficile accrotre que celle de la monnaie fiduciaire, permet d'viter chacun des problmes soulevs dans cette section. Mais la possibilit d'un retour la monnaie marchandise est si lointaine que nos prsentateurs tl ont prfr ne mme pas la mentionner, sauf peut-tre pour la tourner en
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drision. Pendant ce temps, la responsabilit des problmes crs par les pouvoirs monopolistiques du gouvernement et par la manipulation de la monnaie et des taux d'intrt par sa banque centrale est, assez ironiquement, rejete sur le march libre .

Qu'est-ce qui entrane l'inflation?

Comme nous l'avons vu, la hausse des prix est l'une des consquences de l'accroissement de la masse montaire. Plus on cre de monnaie, plus on dilue la valeur de l'unit montaire, et plus il faudra utiliser d'units de monnaie pour acheter un groupe de biens donn. Mais les politiciens essaient toujours de nous convaincre qu'un ignoble vilain - pas le gouvernement - fait monter les prix. Les gouvernements ont traditionnellement fait porter la responsabilit de la hausse des prix des parties innocentes dont l'impopularit en fait des boucs missaires tout dsigns. Ainsi, durant des annes, la responsabilit de l'inflation des prix a t rejete sur les syndicats de travailleurs, les hommes d'affaires cupides, les spculateurs et autres coupables du mme acabit. Mais de tels arguments sommaires sont moins souvent avancs aujourd'hui. Pourtant, les explications de l'inflation - telles que le renchrissement des cours du ptrole ou une surchauffe de l'conomie - ne manquent pas. De nombreux Amricains croient probablement que des phnomnes tels que la hausse du prix du ptrole entranent l'inflation. L'essence jouant un rle si central dans l'conomie, l'argument se tient. Par ailleurs, l'essence tant un intrant dans tant de processus de production (et dans le transport de biens), toute apprciation de son prix entranera une pression la hausse sur beaucoup d'autres prix. En pratique, cependant, des prix du ptrole levs ne peuvent pas entraner une inflation gnralise des prix. Une augmentation du prix du gallon d'essence peut en effet accrotre la part de l'essence dans les dpenses des mnages. Mais ces derniers devront alors rduire la part des dpenses autres que l'essence dans leur revenu. Cela constitue une fausse ide essentielle de toutes les explications de l'inflation par la pousse des cots qui essaient d'attribuer la progression du niveau gnral des prix aux hausses
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individuelles de prix tels que le ptrole. La rduction des sommes consacres l'achat de biens autres que l'essence exerce une pression baissire compensatrice sur les prix de tous les autres biens. Ainsi, bien que les prix de l'essence puissent augmenter (et en retour dclencher la hausse des prix de
certains biens sensibles au prix de l'essence mais dont la demande est inlastique), les mnages auront moins d'argent pour acheter tous les autres biens, et la demande pour - et par consquent les prix de - ces autres biens diminuera. Aucune hausse gnralise du niveau des prix ne se produiV Une hausse simultane de tous les prix, en l'absence d'une baisse de l'offre de tous les biens (un vnement extrmement rare) ne peut se produire que si la quantit de monnaie dans l'conomie augmente. Ce n'est que dans ce cas que les Amricains dans leur ensemble peuvent dpenser plus la fois pour l'essence et pour tous les autres biens, sans que la dpense supplmentaire en essence ne les oblige rduire leurs achats d'autres biens. S'ils dpensent plus pour l'essence et les autres biens, la dpense supplmentaire au niveau de l'ensemble de l'conomie fera effectivement monter le niveau gnral des prix. Dans notre systme de monnaie fiduciaire, seule la Rserve Fdrale peut accrotre la masse montaire. Pour cette raison, la Fed est la responsable exclusive de l'inflation des prix.
La Fed devrait injecter du crdit!

Ainsi la Fed a le pouvoir d'augmenter l'offre de monnaie dans le systme bancaire, et cette quantit supplmentaire est multiplie plusieurs fois par le biais du principe de rserve fractionnaire. Plus la Fed cre de monnaie, plus les banques peuvent octroyer de prts. Sans surprise, nous entendons constamment des appels des injections de crdit dans l'conomie par la Fed par ce biais. 1/ faut que la Fed baisse ses taux d'intrt pour stimuler l'emprunt
" Certains ont essay d'opposer que les cartes de crdit valident l'approche de l'inflation par les cots, l'accs gnralis au crdit permettant aux mnages, dans notre exemple avec l'essence, de dpenser plus la fois pour l'essence et les autres biens simultanment. Dans une conomie fonde sur un systme montaire sain, cependant, toute augmentation du crdit doit tre prcde par celle de l'pargne. Rien ne peut tre prt sans avoir pralablement t pargn. Ainsi, pour toute dpense supplmentaire que permet ce crdit, quelqu'un d'autre s'est abstenu de dpenser l'quivalent. Aussi, les cartes de crdit ne peuvent-elles pas entraner une hausse gnralise des prix.

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et le crdit. La prosprit s'ensuivra. De tels conseils sont partout: nous les entendons de la bouche des politiciens, des mdias (mme, dplorablement, de la presse conomique et financire), et des experts de droite comme de gauche. Il s'agit l de l'une des grandes superstitions conomiques de notre temps. Imaginez Robinson Cruso vivant isol sur son le. Il ralise un jour que s'il conoit un filet pour attraper les poissons, il serait plus efficace qu'en essayant de les attraper la main. Supposons qu'il lui faille trois jours pour fabriquer le filet. Comment se nourrirat-il pendant qu'il passe son temps travailler dessus? Avant de se lancer dans le projet, il lui faudra attraper plus de poissons que d'habitude afin de s'en mettre de ct pour les jours qu'il prvoit de consacrer la fabrication du filet. Autrement dit, une rserve d'pargne, dans ce cas des poissons supplmentaires, doit exister avant que tout processus de production, mme dans ce cas trs simple, ne puisse aboutir. 1B Cruso n'est qu'un individu, mais le principe qu'il illustre ici s'applique tous les pays. L'conomie de Cruso nous enseigne que si un individu s'engageant dans un projet d'investissement, comme Cruso et son filet, a besoin d'une rserve d'pargne pour pouvoir mener son projet bien, alors par extension, un agrgat de capitalistes rpartis sur l'ensemble de l'conomie ont galement besoin d'une rserve d'pargne pour subvenir leurs besoins durant leurs processus de production. Sinon, ils ne peuvent mener bien leurs projets comme prvu. Seules les ressources relles leur permettent de mener ces processus bonne fin. Imprimer des bouts de papier verts et les distribuer ne fait pas grossir les rserves d'pargne ncessaires pour subvenir leurs besoins. Pour se rapprocher du cur du problme de la cration artificielle de crdit, prenez une conomie de troc. Supposez qu'un boulanger cuise dix miches de pain pour en consommer deux et pargner les huit autres. 19 Puis il donne les huit miches de pain restantes un fabricant de chaussures en change d'une paire de chaussures livrer la semaine suivante. Les miches de pain permettent au fabricant de chaussures de subvenir ses besoins pendant qu'il s'attelle son travail. Cet exemple tir de l'conomie de troc nous aide comprendre la vraie nature d'une transaction de crdit: des ressources
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relles (dans ce cas des miches de pain) sont transfres en change d'autres ressources relles (des chaussures). Le boulanger ne peut pas prter plus de miches de pain qu'il n'en a prpares et pargnes. La seule faon dont il peut augmenter le crdit disponible pour le fabricant de chaussures est d'augmenter l'offre de ressources relles, c'est--dire en cuisant plus de miches de pain. Ainsi est-il dnu de sens, pour commencer, de demander la Fed d'injecter du crdit dans l'conomie. La Fed ne dispose d'aucune ressource relle injecter dans l'conomie. Le crdit doit provenir de relles ressources pargnes. Rien ne peut tre prt qui n'ait pas t pralablement pargn. Le scnario ne change pas fondamentalement lorsqu'on introduit de l'argent. Dans une conomie montaire, le boulanger vend son pain contre des dollars, puis prte ses dollars au fabricant de chaussures. Les dollars reprsentent un droit de relles ressources. Inonder l'conomie de billets supplmentaires en dollars qui ne constituent pas la contrepartie de ressources relles n'augmente pas, et ne peut augmenter, l'offre de ressources relles. Cela ne peut que conduire l'augmentation du prix des ressources existantes, l'offre de dollars tant accrue tandis que celle de biens reste inchange. Revenons notre exemple initial du boulanger et du fabricant de chaussures, mais imaginons cette fois un boulanger et deux fabricants de chaussures. Supposons que le second fabricant de chaussures, comme le premier, ait besoin d'emprunter huit miches de pain pour subvenir ses besoins durant son processus de production, et produise une paire de chaussures par semaine. La seule faon de subvenir aux besoins des deux fabricants de chaussures est par consquent de cuire et d'pargner plus de pain. Il faudrait que le boulanger pargne au moins seize miches - huit pour chaque fabricant de chaussures - afin de leur octroyer le crdit ncessaire leur permettant de subvenir leurs besoins durant leurs processus de production respectifs. Imaginons maintenant deux scnarios dans cette conomie montaire. Scnario 1. Le boulanger cuit dix-huit miches de pain. Il en consomme deux lui-mme et vend le reste un dtaillant 1 dollar la miche, pour un total de 16 dollars. Il pargne ces 16 dollars la banque. La banque prte son tour 8 dollars chacun des fabricants de chaussures.
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Cette conomie emprunte une voie soutenable. L'pargne relle est suffisante pour permettre tous les projets de production d'aboutir. Scnario 2. Le boulanger cuit dix miches de pain. Il en consomme deux et vend le reste un dtaillant 1 dollar la miche, pour un total de huit dollars. Il pargne ces huit dollars la banque. La banque prte son retour ces 8 dollars l'un des fabricants de chaussures. Lorsque l'autre fabricant de chaussures demande emprunter les 8 dollars dont il a besoin, la banque cre simplement huit dollars ex nihilo et les lui prte. Cette conomie n'emprunte pas une voie soutenable. L'pargne relle est insuffisante pour permettre de faire aboutir tous les projets de production. Certes, chaque fabricant de chaussures possde 8 dollars. Mais lorsqu'ils iront acheter du pain, ils constateront que son prix aura augment. Ils dcouvriront alors que l'argent qu'ils ont emprunt ne leur permet pas de se procurer suffisamment de biens rels pour subvenir leurs besoins. C'est ce que veulent dire les conomistes raisonns lorsqu'ils avancent que le crdit doit tre bas sur de l'pargne relle et ne peut tre cr ex nihilo. Vous pouvez imprimer tous les dollars que vous voulez, la Fed peut donner aux banques autant de monnaie cre ex nihilo qu'elle le souhaite, on ne peut viter le simple fait qu'il n'existe que huit miches de pain. Ben Bernanke ne dispose d'aucune miche de pain, et aucun des instruments financiers sa disposition ne peut en produire. Toute la manipulation montaire du monde ne peut dfier les contraintes sans merci imposes par la ralit. Aucune augmentation gnrale de l'offre de pain n'accompagne la cration de monnaie supplmentaire. Aussi, lorsque le fabricant de chaussures utilise ces nouveaux dollars pour acheter du pain, il prive ncessairement d'autres activits de ressources. Lorsque les rels gnrateurs de richesse se retrouvent en concurrence avec des entrepreneurs engags dans des activits cratrices de bulles et dont la survie dpend de la poursuite de l'expansion du crdit, le processus de gnration de richesse en ressort affaibli. Notre exemple mettant en jeu des boulangers et des fabricants de chaussures implique une conomie extrmement simple et primitive, dans laquelle l'insoutenabilit des processus de production apparat clairement presque instantanment. En revanche, dans une conomie moderne comme
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celles des Etats-Unis, beaucoup plus intensive en capital, et dans laquelle le processus de production se droule sur une srie d'tapes, la mauvaise allocation se rvle plus lentement. Les deux fabricants de chaussures ralisent rapidement que leur conomie ne peut subvenir leurs besoins dans leurs domaines respectifs, et que l'un d'eux n'a pas proprement allou ses services de travail. Ces problmes prennent plus de temps se rvler dans une conomie plus avance. Mais le principe reste le mme : la cration artificielle de crdit n'apportant pas de ressources supplmentaires l'conomie, celle-ci emprunte une voie insoutenable au regard des rserves d'pargne relle. 2o

Les fausses ides anti-or

La vaste majorit de ceux qui condamnent la monnaie marchandise, qui incluent des conomistes, n'ont jamais rien lu sur le sujet, prfrant se baser sur une srie d'ides reues sans cesse rgurgites, qui ne soutiennent pourtant pas la moindre analyse. Lors des rares occasions au cours desquelles ils se voient forcs d'aborder le sujet, certains commentateurs rpondent en fait que l'ide d'un talon marchandise est ancienne et dpasse, comme si cela tait suppos tre un argument. Voici quelques unes des objections traditionnelles.

L'or et l'argent ne sont pas suffisamment flexibles. Il faut une monnaie plus flexible.
Par flexible , la critique entend en fait que le gouvernement peut facilement diluer. Ce dernier mot ne sonnant pas si innocent, flexible est utilis. En ce sens, l'or et l'argent ne font effectivement pas preuve de flexibilit. Ils ne peuvent tre crs ex nihilo pour aider les citoyens privilgis. Ils ne peuvent tre indfiniment dupliqus, annihilant ainsi la valeur de l'pargne des mnages. L'or et l'argent ne prsentent pas ce dsavantage. C'est une vertu. Le reproche du manque de flexibilit de l'or et de l'argent revient soutenir que dans un rgime d'talon marchandise, moins de prts seront accords aux entreprises, et moins de croissance peut ainsi tre gnre. Les billets de banques pouvant tre convertis en or tout moment dans un
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systme d'talon marchandise, les banques sont moins enclines crer davantage de billets non adosss (ou des comptes de dpt) pour prter aux entreprises prives par crainte d'une panique bancaire. Les banques ont besoin d'tre plus flexibles afin de pouvoir crer de la monnaie ex nihilo et de la prter. Ainsi nous enrichirons-nous. Nous avons dj abord le faux raisonnement ce propos. Il provient de l'incapacit, une fois de plus, comprendre que la monnaie ne constitue pas de la richesse. Il provient de l'incapacit comprendre que les montants de prts pouvant tre accords sont limits par la rserve d'pargne relle, et non par le nombre de bouts de papiers non convertibles pouvant tre crs. Une banque octroyant des prts sur la base du crdit qu'elle cr ex nihilo, et qui ne possde pas d'or pour l'adosser, est suffisamment flexible pour

octroyer plus de prts, nombre de projets

mais moins qu'elle ne dispose du pouvoir magique

de cration de ressources ex nihilo, elle ne pourra jamais augmenter le que l'conomie peut accomplir. Des bouts de papier supplmentaires entre les mains des individus leur permettent seulement d'tre en concurrence avec d'autres individus pour une offre de ressources inchange, et ne permettent donc que de remanier ces mmes biens au sein de l'conomie. Des bouts de papier supplmentaires ne constituent pas de la richesse et ne crent pas de richesse. En rsum, crer des bouts de papier et les prter ne constitue pas un raccourci vers la richesse, qui est gnre partir d'pargne, d'investissement, de dur labeur et de comptences entreprenariales.

Les mtaux prcieux sont trop encombrants.

Un systme de libert montaire requiert relativement peu de transport de mtaux prcieux d'une banque l'autre. Il est dans le propre intrt de la banque d'tablir un systme de rglements dans lequel seules les variations

nettes de

rserves d'or entre elles doivent tre transportes d'une institution

vers l'autre. Quant aux individus transportant des pices, rien n'empche les cartes de dbit d'tre utilises avec une monnaie mtallique, et plusieurs institutions ont lev leur voix pour rendre cette option possible mme aujourd'hui.

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Un systme d'talon or est trop coteux; le papier monnaie est moins cher produire.
Le dfunt Milton Friedman avait soutenu cet argument, bien qu'il l'ait abandonn la fin de sa vie. Il refait surface de temps autre. Cette objection est sans fondement pour deux raisons. Tout d'abord, elle considre le cot au sens trop restreint. Il revient effectivement plus cher d'extraire de l'or que de crer des billets de papier. Mais est-ce vraiment l le seul cot impliqu? Comme nous met en garde la thorie et comme nous le montre l'histoire, un gouvernement dot d'un pouvoir illimit d'mission de billets papier ayant cours lgal et non convertibles en marchandise implique des cots importants en soi. Nous avons dj vu certains des cots de l'inflation de papier monnaie. Le gouvernement utilise sa capacit battre monnaie volont pour s'enrichir et en faire profiter ses lecteurs favoris. Lorsqu'il cre de la nouvelle monnaie via les marchs de crdit, il dclenche le cycle d'expansion-rcession et toute la destruction de richesse qui y est associe. Et ainsi de suite. Lorsque ces cots s'ajoutent l'addition, le systme de papier monnaie apparat en fait plutt plus onreux. 21 Mais mme en faisant abstraction des cots que toutes les consquences destructrices du papier monnaie infligent la socit, il n'est pas vident qu'un talon or soit plus cher en termes de ressources relles qu'un systme de monnaie fiduciaire coordonn par les banques centrales, tel que nous avons aujourd'hui. La Bundesbank allemande employait 11400 personnes en 2007, la Banque de France 11800, et le systme de Rserve Fdrale amricain quelques 23000, pour n'en citer que trois. 22 Ces employs reoivent tous un salaire, et auraient autrement tous t employs pour la production de biens et services utiles. Enfin, le fait mme que l'extraction d'or et d'argent soit onreuse constitue l'une des raisons pour lesquelles ces mtaux s'avrent particulirement adapts pour tre utiliss comme monnaie. Si le systme de papier monnaie fiduciaire est si dangereux, c'est prcisment parce qu'il ne gnre pratiquement aucun cot. Les gouvernements peuvent battre monnaie souhait et dtruire au passage la richesse des mnages.

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Il n'y a pas assez d'or ou d'argent pour raliser toutes les transactions d'une conomie moderne.
Si, il Y en a assez. Toute offre de monnaie tant optimale au-del d'une certaine limite, l'offre d'or ou d'argent existant, combine aux quantits supplmentaires potentiellement extraites dans le futur, peut en effet permettre de raliser toutes les transactions. Dire qu'une offre de monnaie donne ne permet de raliser qu'un nombre de transactions limit constitue une vieille ide reue. David Ricardo y rpondit il y a prs de deux cents ans:
Si la quantit d'or ou d'argent utilise comme monnaie dans le monde tait excessivement rduite, ou abondamment grande ... la variation en quantit n'aurait pas produit d'autre effet que de rendre les marchandises contre lesquelles ces mtaux ont t changs comparativement chres ou bon march. La plus petite quantit de monnaie remplirait les fonctions d'un moyen de circulation au mme titre que la plus grande quantit.

Souvenez-vous que dans une conomie utilisant la monnaie, s'changent contre d'autres biens, et les changes sont simplement

les biens libells en

monnaie, qu'il s'agisse d'or, d'argent ou d'autre chose. Le mtal prcieux ne sert que d'intermdiaire. S'il y a trs peu de mtal en circulation, les prix seront levs, de mme que les salaires et les revenus. Ici, nous voyons le rle de la monnaie comme numraire tablissant des rapports d'change entre tous les biens au sein de l'conomie. Toute offre de mtal prcieux peut remplir une fonction de numraire. (Dans les limites du raisonnable, bien entendu. Dans l'ventualit trs improbable qu'il ne reste subitement que sept atomes d'argent sur terre, le reste ayant t subtilis par les extraterrestres, le march se reporterait sur le cuivre ou une autre monnaie). Le niveau de vie amricain s'est ainsi lev au cours du dix-neuvime sicle : une masse montaire relativement constante combine une augmentation ininterrompue de l'offre d'autres biens a fait baisser les prix, permettant aux mnages d'acqurir plus de biens qu'ils dsiraient pour moins d'argent.

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L'offre d'or ne peut pas suivre la croissance de l'activit conomique.

Cela ne constitue qu'une variante de l'objection prcdente. Pourquoi cela devrait-il tre le cas et pourquoi serait-ce dsirable? Comme nous l'avons vu, la mme offre de monnaie peut permettre de raliser tout montant de commerce. Le pouvoir d'achat de l'unit montaire s'accrot simplement lorsque la production augmente. Croire que l'offre de monnaie doit augmenter pour permettre une augmentation des transactions relve d'une conception errone de la nature et de l'objectif de la monnaie. Une diminution des prix dans le temps et une apprciation de la valeur de la monnaie n'annoncent pas la fin du monde. En fait, l'Amrique a connu cette volution au cours de la majeure partie de son histoire. Essayer de gonfler la masse montaire afin de compenser cette baisse des prix ou entretenir l'expansion de la masse montaire afin d'accompagner la croissance de l'activit ne ferait que semer les graines d'un cycle conomique, comme nous l'avons VU. 24 Dit simplement, les principales critiques l'encontre de l'or sont soit fallacieuses soit le rsultat d'un manque de perspicacit. Henry Hazlitt, qui en des temps moins adverses rdigeait un ditorial sur les sujets conomiques pour le New York Times, exprima l'enjeu trs clairement: L'norme mrite de l'or est, si l'on veut l'exprimer ainsi, ngatif: il ne constitue pas un papier monnaie gr, susceptible de ruiner, quiconque est lgalement forc de l'accepter ou de lui accorder sa confiance. Les critiques techniques de l'talon

or deviennent compltement triviales compares ce simple mrite .

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Hazlitt a raison. Cependant, tant de fausses ides et de superstitions se sont dveloppes autour de ces sujets importants qu'une discussion rationnelle ce propos est devenue pratiquement impossible. Des livres entiers ont t consacrs aux dsavantages et aux dangers de la monnaie fiduciaire, et aux points forts et vertus d'une monnaie marchandise librement adopte par le march; ici, on peut se contenter de s'carter de la propagande contre la monnaie saine et de faire rflchir les Amricains d'une faon nouvelle et prometteuse. Vous ne gagnez pas d'amis dans les cercles politiques et mdiatiques en proposant un systme montaire qui ne peut tre exploit par les gouvernements pour enrichir leurs amis, autoriser leur addiction aux dpenses et au pillage, et financer leurs plans de
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sauvetage. Mais lorsque vous posez une question qui rend l'opinion convenable hystrique, cela signale souvent que vous tes sur la bonne voie.

Une note sur la dflation

es mdias populaires, comprenant mme la presse conomique et financire, ont mis leurs lots d'avertissements

compltement irrationnels et hystriques contre la dflation. Comme l'inflation, la dflation a vu sa dfinition voluer au cours du vingtime sicle. Un temps dfinie comme la rduction de la masse montaire, elle se rfre dsormais dans le langage commun une baisse des prix la consommation. Qu'elle se dfinisse comme une diminution effective de la masse montaire ou simplement comme une baisse des prix la consommation, la dflation est considre comme la grande menace de notre temps. Ainsi, sans surprise, l'un des arguments l'encontre de la monnaie marchandise soutient soit qu'elle conduit la dflation, soit qu'elle ne peut la prvenir. Les critiques avanant cet argument n'entendent gnralement pas par l que l'offre d'or diminue effectivement dans le temps, celle-ci s'inscrivant en fait la hausse. Cet argument signifie que la croissance de l'offre d'or est plus lente que la croissance de l'offre de tous les autres biens, entranant une baisse des prix. Et les baisses de prix sont supposes entraner des difficults conomiques. Mais bien entendu, les baisses de prix ne causent pas de difficults conomiques. Elles sont le rsultat naturel d'une conomie de march en dveloppement. Dans un systme de monnaie marchandise, les prix la consommation tendent naturellement reculer dans le temps. L'offre de monnaie demeure relativement stable ou augmente faiblement, tandis que l'accroissement de l'investissement en capital et les gains de

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productivit de l'conomie de march en rsultant gnrent typiquement une croissance annuelle de la production de biens et services. En termes simples, nous avons plus de choses pour un mme montant de monnaie, ce qui entrane un repli du prix des biens. Rien dans ce processus sain, que l'conomiste Joseph Salerno qualifie de dflation par la croissance , ne constitue un sinistre ou un problme conomique. La dflation par la croissance caractrisa l'conomie amricaine de 1789 1913, lorsqu'elle atteignit des niveaux de prosprit extraordinaires. La Chine a rcemment travers une priode de dflation par la croissance: chaque anne, de 1998 2001, le niveau gnral des prix au dtail a recul de 0,8

3,0 pour cent, paralllement une

progression annuelle moyenne du PIB rel de 7,6 pour cent." En vivant dans un rgime de monnaie fiduciaire, nous nous sommes habitus voir les prix augmenter plus ou moins rgulirement d'une anne sur l'autre. La plupart d'entre nous supposent simplement que les choses vont ainsi - les prix s'apprcient dans le temps. Mais mme dans l'environnement inflationniste cr par notre systme de monnaie fiduciaire, certains secteurs spcifiques connaissent une dflation par la croissance, tels que la haute technologie. Les prix des ordinateurs ont considrablement recul, alors que les entreprises informatiques continuent

prosprer. En 1999,

aprs toute cette dflation , les livraisons des socits informatiques s'levaient 43 millions d'units, compar seulement 490 000 en 1980, en dpit d'une chute de 90 pour cent du prix de leurs produits ajust de la qualit. Les consommateurs en ont videmment bnfici. Et ils bnficieraient encore davantage d'une dflation par la croissance gnralise

l'ensemble de l'conomie. En fait, c'est

par ce procd que s'lve le niveau de vie: un accroissement de l'investissement en capital rend l'conomie physiquement plus productive, et l'augmentation de l'offre de biens conduit un
" Joseph T. Salerno, An Austrian Taxonomy of Deflation - With Applications to the U.S. ,

Quarterly journal of Economies 6 (Hiver 2003) : 84.

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recul des prix. Baisse des prix : elle incarne la terreur innommable que la Fed promet de nous pargner, quels que soient les montants de monnaie qu'elle devra crer ex nihilo pour y parvenir. Peter Schiff se plaint justement que sous l'apparence de la "stabilit des prix", gnralement dfinie comme une progression annuelle des prix de 2 3 pour cent, le gouvernement prive ses citoyens de tous les avantages de la baisse des prix et utilise le butin pour acheter des votes, ngociant ainsi l'amlioration du niveau de vie de ses lecteurs contre sa propre rlection .** Nous avons examin la dflation des prix; mais que se passe-til lorsque la masse montaire elle-mme se contracte? Lorsque les banques font faillite, par exemple, toute la monnaie qu'elles avaient cre ex nihilo disparat avec elles. Sous le rgime de la monnaie marchandise, il est vrai que le gouvernement ne disposerait pas des instruments pour faire repartir les prix la hausse (comme il tente invitablement et stupidement de le faire) aprs une contraction de la masse montaire. C'est une bonne chose. Lorsque le march essaie de rtablir la fixation rationnelle des prix des biens en termes d'offre et de demande la suite d'une inflation de la masse montaire, la manipulation de cette dernire par le gouvernement ne peut que crer des distorsions et entraver ce processus sain. Par ailleurs, dans un systme de monnaie marchandise, nous n'aurions jamais connu une situation de prix excessivement levs pour commencer, la masse montaire n'augmentant pas substantiellement: il est trs difficile pour le systme bancaire de crer du papier monnaie ex nihilo sans provoquer de demandes massives de conversion du papier en marchandises. Le recul des prix n'explique pas la mauvaise performance conomique. La chute des prix rsulte parfois de l'clatement d'une bulle inflationniste. Lorsque les prix diminuent aprs une priode d'inflation, le capital et la main d'uvre sont rorients
j,j,

Peter D. Schiff, Crash Proo(: How to Profit (rom the Coming Economie Collapse

(New York: Wiley, 2006), 80.

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vers des processus de production soutenables, et interfrer dans ce processus purgatif ne peut amliorer le bien tre des consommateurs,*** Il revient l'entrepreneur d'anticiper toutes les variables affectant le march pour son produit - pas seulement les cots des facteurs de production et les prix la consommation, mais galement l'offre de monnaie, la sant relative du systme bancaire et du march d'actions, et d'autres variables, S'il anticipe une baisse des prix ou mme une contraction de la masse montaire (parce que les banques inflationnistes pourraient tre sur le point de mettre la cl sous la porte), il rpond par une baisse du prix qu'il est prt payer pour la main d'uvre, les pices, les produits de gros - ce que les conomistes appellent les facteurs de production ,**** On peut opposer: que se passe-t-il si les entreprises produisant ces facteurs de production refusent d'accepter les prix plus bas offerts pour leurs biens? Dans ce cas, cela signifie ncessairement qu'elles ont reu de meilleures offres et sont en mesure de vendre des prix plus levs ailleurs, La rentabilit existe ailleurs dans l'conomie, Si notre entrepreneur ne peut acheter les facteurs de production dont il a besoin aux prix garantissant la rentabilit de son entreprise, il se trouve exactement dans la mme situation que les chefs d'entreprises estimant que les consommateurs ne sont pas prts payer assez pour leurs produits,****'" Bien entendu, le meilleur moyen d'viter une dflation par le crdit bancaire et tout problme de calcul qui pourrait en dcouler, est de ne pas gonfler la masse montaire, un autre avantage de la monnaie marchandise dont le gouvernement ne peut manipuler l'offre, En 2004, les travaux et publications de l'American Economic Review incluaient une tude empirique des priodes dflationnistes dans dix-sept pays au cours des cent dernires
,,,,,', Mark Thorton, Apoplithorismosphobia , Quarterly Journal of Austrian Economies 6 (Hiver 2003): 8
*,,,'d,

Merci Jrg Guido Hslmann pour ce point.

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annes. i<*1,*,~* Lorsque les auteurs exclurent la priode de Grande Dpression, ils trouvrent que dans 90 pour cent des cas, les pisodes de dflation qu'ils tudirent n'taient pas suivis d'une dpression. Dans un contexte historique plus large, au-del de la Grande Dpression, la notion d'une relation entre dflation et dpression disparut pratiquement , conclurent-ils. ******'" Les baisses de prix en elles-mmes n'engendrent pas la dpression de l'activit - elles se produisent bien trop souvent en priode de prosprit pour qu'un tel argument soit juste - et rsultent plus probablement de conditions conomiques dprimes qu'elles ne les causent.

""*',', Considrez le cas le plus dur d'une dpression conomique systmique

accompagne d'une dflation. Les dflation-phobiques soutiennent que les entreprises doivent faire faillite dans cet environnement, les prix de leurs facteurs de production restant stables tandis que ceux de leurs produits et le revenu qu'ils en retirent diminuent. Mais ce raisonnement est erron. Si les revenus diminuent, alors ils disposent de moins d'argent pour acheter les facteurs de production (c'est--dire les intrants). Cette rduction de la demande de facteurs de production entrane son tour une baisse de leur prix. Le suppos problme est ainsi rsolu.

,'d,***,' Andrew Atkeson et Patrickj. Kehoe, Deflation and Depression: Is There

an Empirical Link ? Travaux et publications de l'American Economie Review 94 (Mai 2004): 99-103.

Cf. galement Joseph T. Salemo, "Deflation and Depression:

Where's the Link ?' Mises.org, 6 aot 2004, http://mises.org/story/1 583.

**,",*** La revendication commune selon laquelle la Grande Dpression fut cause par la dflation, une ide avance particulirement vigoureusement par Milton Friedman et Anna Schwartz, se base sur l'argument empirique prcdemment accept selon lequel les priodes de dflation sont associes des dpressions. Mais la plupart des recherches les plus rcentes ne concluant pas une telle relation entre dflation et dpression, l'explication de la Grande Dpression par Friedman-Schwarz ne convainc plus, pour peu qu'elle ait jamais convaincu. De biens meilleures justifications de la Dpression sont fournies par America's Snyder, 1983) et 1934).

Great Depression de Murray N. Rothbard, 4me d. (New York: Richardson & The Great Depression de Lionel Robbins (London: Macmillan,

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CHAPITRE 7

ET MAI NTENANT ?

es Etats-Unis n'ont pas besoin de s'embourber dans une rcession durant

des annes. Le march libre pourrait bien nous permettre de sortir

rapidement et efficacement des difficults actuelles, au prix cependant d'invitables douleurs, comme ce fut le cas durant la rcession bien plus profonde de 1920-1921. Le march essaie d'ajuster les prix des actifs la baisse, vers les niveaux o ils devraient se situer, afin que la croissance puisse redmarrer. Il essaie galement, relativement efficacement, de rationner le crdit une priode d'incertitude, et ainsi de ralentir la progression de l'endettement. Nombre de prts douteux ont t octroys, et leur disparition des bilans (soit par l'intermdiaire de saisies immobilires soit travers un autre rglement lgal) ne conduit pas toujours les banques remplacer chacun d'eux avec un nouveau prt. D'ailleurs, elles n'ont aucune raison particulire de le faire. Ces volutions sont toutes positives. Mme le march des contrats d'changes sur le risque de dfaut (credit default swap - CDS), l'instrument financier ayant dclench tant d'attaques l'encontre du march libre, se comporte mieux que le march obligataire (rglement) l'heure de la rdaction, et est demeur relativement stable au milieu de la tourmente conomique et politique de 2008. Cependant, des initiatives irrflchies du gouvernement peuvent bloquer ou empcher le rajustement vers des conditions conomiques
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normales, et la restauration de la prosprit. Et les mauvaises suggestions ne manquent pas en la matire. Les sauvetages de socits et d'institutions de toutes sortes sont envisags, dtournant le capital des institutions les plus saines vers les plus mal gres, et les privant d'un nouveau management que le processus de faillite aurait apport. La politique fiscale de Barack Obama implique une hausse des impts sur les Amricains aux revenus les plus levs (les 68 pour cent de tous les revenus d'imposition que paient dj les 10 pour cent les plus riches ne semblent apparemment pas le satisfaire) tout en les baissant pour les moins riches. L'effet net de cette politique fiscale sera presque certainement d'encourager les dpenses au dpriment de l'pargne, et c'est invitablement l'objectif - la superstition selon laquelle stimuler la consommation est bon pour une conomie dprime est bien vivante. Cette mme superstition est l'origine des des milliards de dollars - peut-tre 1000 milliards - de dpenses de relance proposes par le gouvernement. Nos dettes et nos dpenses nous ont plongs dans cette crise, et notre classe politique prvoit d'emprunter et de dpenser pour en sortir.
Dpensez pour la prosprit de l'Amrique

Rfutons d'emble la stratgie favorite des politiciens pour nous sortir de la crise: faire dpenser. 1 Chaque effort de relance du gouvernement - qu'il s'agisse des programmes massifs de dpenses d'infrastructure de Barack Obama ou des chques de George W. Bush envoys tous les Amricains, part du principe selon lequel la consommation est le moteur de l'conomie. Ce point de vue, autrement illogique, contient un brin de vrit. Les dpenses de consommation sont le moteur de l'conomie en ce sens que chaque entreprise choisit ce qu'elle produira, comment elle le produira et quelles quantits elle produira la lumire de ses anticipations relatives la demande de consommation. Les entreprises ne peuvent survivre moins de crer ce que veulent les consommateurs. Ainsi ces derniers reprsent-ils le moteur de l'conomie en ce sens que leurs souhaits motivent les dcisions de production des producteurs. Mais les dpenses de consommation sont le moteur de l'conomie s'entend souvent par le fait que nos dpenses gnrent la richesse, une croyance dont le manque de fondement est prouv.
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Lorsqu'une rcession menace, les Amricains sont pris de se prcipiter pour vider leurs poches et remettre l'conomie sur les rails. Mais que se passe-t-il ensuite, lorsque les Amricains n'ont plus d'argent dpenser? Ceci reste inexpliqu. Epargner est particulirement condamn, mme si l'vidence, il s'agit du comportement le plus prudent et le plus raisonnable en priode de rcession. Un penny pargn, nous a-t-on enseign, est un penny dtourn de la dpense immdiate, ce qui est en fait considr comme une entrave la reprise conomique. Le plan de relance de 2008 (et bien d'autres plans stupides similaires) s'est bas sur cette fausse ide. Le faux raisonnement selon lequel dpenser est bon pour l'conomie tient en partie notre utilisation du produit intrieur brut comme mesure de la sant de l'conomie. Le PIB additionne la valeur en dollars de tous les biens et services finaux vendus dans un pays donn. Il carte par consquent tous les stades amont et intermdiaires qui interviennent dans la production du bien de consommation final, ces processus tant des ingrdients des biens finaux, et non les biens finaux eux-mmes. Or, ce stade plus amont de la production constitue l'essentiel de l'conomie, et l'ignorer donne une lecture dforme du pourcentage de l'conomie correspondant aux dpenses de consommation.2 Mme sans examiner les statistiques sur lesquelles se fonde cette ide - ses dfenseurs soutiennent que les dpenses de consommation reprsentent plus de 70 pour cent de l'conomie - il devrait tre vident que quelque chose ne semble pas net. La consommation se dfinit comme l'acte d'utiliser les choses. Comment un pays peut-il s'enrichir simplement en utilisant les choses? Avant de pouvoir utiliser les choses, il faut les produire. En fait, la production est ce qui rend la consommation possible, parce qu'elle apporte les moyens par lesquels nous pouvons acqurir les biens que nous voulons. Pour consommer plus, nous devons pralablement produire quelque chose nous mme. D'o vient le pouvoir d'achat permettant un consommateur d'acheter chez un dtaillant et de consommer? L'argent qu'il dpense vient de sa contribution prcdente un processus de production. Il gagne un salaire du fait de son rle dans la production de quelque chose que les gens veulent.

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Il Y a deux sicles, John Stuart Mill avait dj rfut le faux raisonnement selon lequel les dpenses de consommation constituent le moteur de l'conomie. Un pays ne veut jamais s'enrichir par la consommation, mais par la production , crivit-il. L o la seconde a lieu, il faut s'assurer que la premire ne [manque] pas. Produire implique que le producteur dsire consommer; pour quelle autre raison s'imposerait-il du labeur inutile? Il peut ne pas vouloir consommer ce qu'il produit lui-mme, mais son motif pour produire et vendre est son dsir d'acheter. Par consquent, si les producteurs produisent et vendent gnralement de plus en plus, ils achtent aussi certainement de plus en plus .3 Et comme le montre la thorie autrichienne du cycle conomique, une relance artificielle de la consommation est la dernire chose que nous devrions souhaiter en priode de rcession. La rcession elle-mme est cause par une hausse simultane (et incompatible) de la consommation et de l'investissement. Stimuler davantage la consommation ne fera qu'amplifier la disparit entre d'un ct les ressources investies dans les stades amont de la production orients vers la production future, et de l'autre la demande de biens de consommation immdiate. Aussi l'conomiste Gottfried von Haberler, s'exprimant durant la Grande Dpression, mit-il en garde contre
un

renforcement unilatral du pouvoir d'achat du consommateur,

prcisment parce que cette augmentation disproportionnelle de la demande de biens de consommation avait prcipit la crise .4 L'argument erron gnralement oppos consiste avancer qu'une hausse excessive de notre capacit de production conduit typiquement vers la surproduction: l'conomie produira plus de biens que les mnages ne peuvent se permettre d'acheter. Les mdias, et pratiquement tout le monde, ont accept cette critique lniniste des marchs et de leur tendance suppose la surproduction. Elle est pourtant absurde: l'accroissement de la production est prcisment ce qui donne aux gens les moyens d'acheter les produits nouvellement crs. Et plus nous en produisons, moins ils coteront chers, permettant aux mnages d'absorber l'offre accrue. Comme nous l'avons not prcdemment, un consommateur ne peut acheter des biens et services que parce qu'il en a lui-mme produits dans le pass. Ainsi la production rend-elle la consommation possible. Tant que les entreprises produisent des choses que veulent les consommateurs dans les quantits qu'ils dsirent,
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l'augmentation de la production autorisera celle de la consommation. 5 L'assertion selon laquelle il ne peut jamais y avoir de surproduction gnrale de tous les biens, et que l'accroissement de l'offre de biens elle-mme cre la demande pour d'autres biens, est connue sous le nom de Loi de Say, du nom de l'conomiste J. B. Say. Uohn Maynard Keynes est clbre pour avoir prtendu rfuter la loi de Say, mais comme l'habitude avec Keynes, il y est parvenu uniquement en nonant incorrectement la loi puis en rfutant son propre nonc incorrect).6 Pensez tous les logements construits au cours de la rcente bulle immobilire aux Etats-Unis. La politique du gouvernement, dont celle de crdit bon march de la Rserve Fdrale, a encourag cet excs de construction de logements. La hausse des achats de logements a son tour conduit beaucoup d'individus penser que les prix de l'immobilier continueraient s'apprcier indfiniment. On peut ainsi en dduire qu'il y a eu surproduction de logements. Mais il n'y a certainement pas eu de surproduction gnrale de tous les biens dans l'conomie. Toutes les ressources - capital, travail, composants, terrains ... - utilises dans la fabrication de logements auraient t affectes ailleurs si ce n'tait pour cette expansion immobilire. L'erreur entreprenariale ou l'interfrence gouvernementale peuvent entraner la surproduction dans un secteur particulier de l'conomie - mais uniquement dans la mesure o les autres secteurs sous produisent. Dans une conomie de march, le secteur en surproduction ptira de la baisse des prix et de la hausse des cots de production, conduisant la faillite des socits du secteur et librant ainsi des ressources pour d'autres secteurs.

la diffrence entre production et consommation

Adam Smith fit une distinction importante entre dpense improductive (ou consommation non productive) et dpense productive (ou consommation productive). La dpense improductive utilise des biens sans apporter de remplacement, l'image de celui qui use l'air conditionn dans sa maison aprs plusieurs ts chauds. La dpense productive implique l'utilisation de quelque chose dans le but de crer plus de ressources (et/ou de plus grande valeur) dans le futur. Investir dans des machines outils amliorant la productivit est un exemple de dpense productive, la machine pouvant
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souvent produire beaucoup plus de biens qu'il n'en a fallu pour la construire. La dpense improductive utilise, puise et dtruit ; la dpense productive assure son propre remplacement sous la forme d'une augmentation de l'offre de biens futurs. Smith l'exprima ainsi:
Un millier de laboureurs consomment autant de mas et de toile au cours d'une anne qu'un rgiment de soldats. Mais la diffrence entre les types de consommation est immense. Le travail du laboureur a, durant l'anne, donn naissance une quantit de biens, qui non seulement remplace le mas et la toile qu'il a consomms, mais les remplace avec profit. Le soldat, en revanche, ne produit rien. Ce qu'il a consomm est perdu, et absolument rien ne le remplace. Sa consommation appauvrit le pays du montant de ce qu'il a consomm. Le pays ne s'appauvrit pas, mais s'enrichit de la consommation du laboureur, qui pendant qu'il consommait a reproduit quelque chose faisant plus que remplacer sa consommation. 7

En pratique, lorsqu'on nous demande de consommer plus pour

soutenir l'conomie , ou lorsque le gouvernement entreprend des plans de relance destins encourager les dpenses de consommation, l'hypothse

est toujours qu'il est dans notre intrt d'utiliser beaucoup de choses sans apporter de ressources de substitution. Prenez, prenez, prenez, et tout le monde deviendra riche! A propos, l'argent pargn ne constitue pas un frein

l'conomie. Au

contraire. L'pargne apporte les ressources ncessaires dans lesquelles les entreprises peuvent puiser pour construire de nouveaux quipements plus productifs capables de produire du capital et des biens de consommation en plus grande quantit et moindre cot dans le futur. Sans pargne, sans abstention de consommation, ce processus, et l'amlioration du niveau de vie qui l'accompagne, ne se produisent pas. Si nous sommes beaucoup plus riches aujourd'hui qu'il y a 300 ans, nous ne le devons pas une augmentation de notre consommation. Nous consommons plus aujourd'hui parce que nous pouvons produire beaucoup plus, et c'est cette production qui la fois accrot notre capacit de consommation et amliore notre niveau de vie.
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Les plans de relance qui encouragent la consommation privee improductive et la consommation publique improductive (dpenses du gouvernement fdral) ne feront qu'intensifier la crise actuelle et roder davantage la capacit de production de l'conomie. De surcrot, ils cherchent soutenir l'conomie en utilisant des moyens l'vidence paradoxaux consistant construire des routes et des ponts financs par l'endettement - l'image d'un propritaire dcidant de rsoudre des problmes d'endettement en empruntant davantage pour rnover sa maison. 8 Cette approche n'ayant aucun sens, il n'est pas surprenant qu'elle ait la faveur de nos dirigeants.

Ce qu'il faut faire

Restaurer la sant de l'conomie court terme, et btir les fondations d'une relle prosprit plutt que d'une prosprit simule consommatrice de capital et fonde sur l'expansion artificielle du crdit ou la relance keynsienne, ncessite un certain nombre de rformes importantes de l'conomie de march.

Les laisser faire faillite.

Tout d'abord, l'ide de faillite ne devrait pas tre aussi impensable qu'elle l'est aux yeux de la Fed et du Trsor. Une entreprise ne disparat pas lorsqu'elle dclare faillite. Ses biens d'quipement et ses actifs continuent d'exister. Mais ils sont transfrs des mains de ceux qui ont chou les employer pour satisfaire au mieux les besoins des consommateurs aux mains de ceux seront plus mme de russir. S'ils chouent leur tour, d'autres propritaires prendront possession de ces actifs. Enron tait la plus grosse socit nergtique des Etats-Unis. Sa faillite en 2001 n'entrana aucun effet sur l'conomie, et mme les marchs de l'nergie la remarqurent peine. L'conomiste Steven Landsburg demande ce que les banques ont de spcial les rendant ligibles pour des sauvetages dont ne bnficieraient pas les entreprises de la plupart des autres secteurs. La rponse habituelle s'articule autour du gel du crdit, l'incapacit des entreprises lever les fonds dont elles ont besoin, et autres arguments de la sorte. Mais les banques ne sont autres que des intermdiaires entre les dpositaires et les emprunteurs.
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Cette intermdiation pourrait sans doute prendre une autre forme. A notre poque, il est beaucoup plus facile pour les prteurs et les emprunteurs potentiels d'entrer en relation en dehors du systme bancaire. Si une socit veut lever du capital, ne pourrait-elle pas vendre des obligations sur internet, mettre des parts ou emprunter l'tranger? Je ne suis pas convaincu que ces grandes banques de Wall Street soient rellement ncessaires, et je ne suis pas convaincu qu'elles nous manqueraient beaucoup si elles disparaissaient, dclare Landsburg. 9

Abolir Fannie et Freddie.

Le gouvernement devrait ensuite arrter de s'exposer aux caprices du march immobilier. La branche excutive s'est d'abord empare de Fannie et Freddie, puis le Congrs a augment les montants qu'elles peuvent dpenser sur les prts hypothcaires. Ces socits zombies ont dj loign une part suffisamment importante du march du crdit hypothcaire de l o les auraient conduit les canaux rels du march libre, non encombr par des socits bnficiant de privilges monopolistiques accords par l'Etat, telles que Fannie et Freddie. Le fait que le gouvernement porte une responsabilit aussi norme dans la tourmente actuelle, soutient Jeffrey Miron, de Harvard,
signifie que toute rponse devrait liminer les conditions l'origine de cette

situation, et non pas rsoudre le problme d'un mauvais gouvernement par plus de gouvernement . Cela signifie, au minimum, de se dbarrasser de Fannie Mae et Freddie Mac .10 Miron a raison: Fannie et Freddie devraient faire l'objet d'une liquidation judiciaire, et leurs actifs devraient tre vendus aux enchres aux assureurs de crdit hypothcaire. Leur programme de rduction de la dette hypothcaire, avec ses ingalits et son hasard moral, devrait indubutablement tre suspendu immdiatement. Ceux qui ne croyaient pas dans la rhtorique du changement de Barack Obama furent vertement sermonns pour leur cynisme suppos injustifi. Mais les premiers signes indiquent que les cyniques avaient raison:
le changement signifie plus de sauvetages et moins de march libre -

prcisment le programme conomique de l'administration prSidentielle qu'avait vivement critiqu Obama - et des membres du gouvernement provenant des mmes cercles ferms d'initis de New York et Washington que
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la crise avait pris par surprise, et qui comptent dans leurs rangs un ancien directeur de Freddie Mac (comme responsable du personnel). Si Obama veut prouver qu'il est srieux lorsqu'il parle de changement et veut que sa prsidence soit rellement historique, il s'engagera ce que, durant son mandat, aucune entreprise prive ne soit sauve pour quelque raison que ce soit. Quelques faillites de grandes entreprises devraient suffire envoyer un message cohrent. Pour l'heure, il semble que les pertes petite chelle, telles que celles accuses par les petites socits, doivent tre supportes par les parties impliques, tandis que l'inefficacit et la mauvaise gestion grande chelle peuvent apporter des avantages spciaux leurs auteurs. (Bien que, comme nous l'avons vu dans le cas de Lehman, mme ce principe ne soit pas uniformment observ, laissant planer un nuage d'incertitudes au-dessus de l'conomie). Rcompenser les mauvais comportements n'introduit pas les incitations l o il le faut, pour ne pas dire plus. Le message de la population devrait pourtant tre clair: les faillites des grandes entreprises sont trop importantes pour laisser les autres producteurs plus efficaces porter le fardeau. Elles ne sont pas trop grandes pour faire faillite.

Arrter les sauvetages et rduire les dpenses du gouvernement.

Les dpenses du gouvernement, ainsi que toutes les autres formes de prdation sur l'conomie, doivent tre rapidement et radicalement rduites. L'activit mme du gouvernement accapare les ressources des vritables gnrateurs de richesse. Comme d'habitude, le gouvernement amricain devrait faire exactement l'oppos de ce que prconise le New York Times. Cela signifie des coupes drastiques dans les dpenses gouvernementales afin de librer les ressources ncessaires l'activit de gnration de richesse. Il faut ainsi cesser les promesses de nouvelles prestations sociales cotant des milliers de milliards de dollars, et mettre un terme aux politiques trangres cotant galement des sommes gigantesques. 11 Cela signifie certainement qu'il faut dlibrment ignorer Paul Krugman lorsqu'il avance que l'administration Obama devrait dterminer un montant qu'elle pense ncessaire la stimulation de l'conomie puis y ajouter 50 pour cent. Les problmes causs par l'excs de dpenses et d'endettement ne peuvent tre rsolus par un accroissement des dpenses et de l'endettement,
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pas plus qu'un accroissement des prts excessifs ne constitue le remde l'excs de crdit. Durant la Grande Dpression, le secrtaire d'Etat au Trsor de FDR, Henry Morgenthau, nota dans son journal: Nous avons essay de dpenser de l'argent. Nous avons dpens plus que nous ne l'avons jamais fait auparavant, sans succs ... Nous n'avons jamais tenu nos promesses ... Je dis qu'aprs huit annes de cette Administration, le chmage est aussi lev que lorsque nous sommes arrivs ... et nous avons une norme dette sur les bras! .12 Les dpenses du gouvernement n'ont pas seulement rduit les rserves d'pargne et relativement appauvri la population, bien que cela soit vrai. Mais lorsque le gouvernement enregistre des dficits (c'est--dire lorsqu'il dpense plus qu'il ne reoit en impts) et emprunte l'argent pour combler la diffrence, il pousse les taux d'intrt la hausse. Si la Fed dtermine ses injections de nouvelle monnaie en fonction d'un taux d'intrt particulier - en d'autres termes, si elle a un objectif de taux d'intrt - alors plus les dpenses de dficit font monter les taux d'intrt, plus la Fed doit injecter de monnaie pour rabaisser les taux vers leur niveau objectif. En ce sens, l'endettement du gouvernement encourage la cration de monnaie et du mme coup la poursuite de la dprciation du dollar. Mettre un terme la manipulation de la monnaie par le gouvernement. La monnaie en elle-mme pourrait bien incarner le secteur le plus socialis de l'conomie amricaine. Le systme actuel de papier monnaie fiduciaire fut tabli par la confiscation de la proprit prive, lorsque les Amricains furent pris en 1933 de remettre tout leur or montaire. Le dollar est dilu par une banque centrale tablie par une loi du Congrs et dont le Conseil d'administration est nomm par le prsident, jouissant de privilges monopolistiques et pouvant manipuler souhait l'offre de monnaie. Les lois de cours lgal forcent les acteurs conomiques accepter une monnaie dont la valeur pourrait se dtriorer, rendant l'introduction de toute alternative trs difficile. O est le laissez-faire dans tout cela? Pourtant on nous rpte sans cesse que le laissez-faire a chou. En ralit, c'est la planification
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centralise de l'offre de monnaie et des taux d'intrt qui a chou. Elle a engendr la formation de la plus grosse bulle que le monde ait jamais connu. Elle a encourag le dtournement des ressources vers une structure de production insoutenable qui doit se rajuster au milieu des invitables faillites et liquidations. Et non, cela n'est pas mieux que ce que nous avions dans le pass. La monnaie et la banque n'ont jamais t entirement libres dans l'histoire amricaine, une histoire de banques nationales tablies par les gouvernements, de privilges spciaux pour les banques mal gres, de ratios or-argent subversifs imposs par le gouvernement, et ainsi de suite. L'talon or avait dj t srieusement dvaloris avant les annes 1920 (bien que cela n'ait pas empch les historiens d'essayer, assez stupidement, de mettre l'or en cause pour la Grande Dpression). Mais lorsque les Amricains avaient un talon marchandise lgitime, ils possdaient une monnaie qui conservait sa valeur. Mieux, elle gagnait de la valeur. Un bien qui cotait 100 dollars en 1820 n'en cotait plus que 63,02 en 1913. 13

Mettre la Fed en cause.

La Rserve Fdrale aurait depuis longtemps d faire partie du dbat. Elle se pose comme le grand rocher de stabilit dans l'conomie amricaine, mais elle a cr plus d'instabilit conomique que n'importe quelle autre institution. Elle constitue une intrusion perturbatrice et inutile dans le march. Et en l'absence de la Fed dans la vie politique amricaine - ainsi sa politique ne fait-elle pratiquement jamais l'objet d'un dbat public - le capitalisme est invitablement dsign responsable du chaos qu'elle gnre, fournissant le prtexte pour une nouvelle srie d'interventions gouvernementales. Le conseiller en investissement Jim Rogers prdit que la Fed serait abolie dans les dix prochaines annes. Si ce point de vue parat trop optimiste, le simple fait que la possibilit soit souleve par une figure telle que Rogers, dont les prvisions et l'valuation conomiques se sont avres constamment correctes, indique que l'on pourrait bien tre un tournant intellectuel. Et ce n'est pas trop tt. La Fed est responsable de l'lvation du hasard moral au rang de caractristique permanente du systme bancaire. Non seulement les banques
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peuvent prter au-del de leurs rserves, mais elles peuvent galement octroyer des crdits des emprunteurs plus risqus, en sachant que la facult de recours l'escompte qu'offre la Fed et son autorit de prteur en dernier ressort sont leur disposition en cas de grave problme. Grce 1' assurance sur les dpts, les paniques bancaires sont par ailleurs beaucoup moins probables qu'elles ne le seraient autrement. Et si la Fed ou la FOIC ne leur prtent pas assistance, il y a toujours le Trsor et le contribuable amricain. Quel directeur de banque cherchant augmenter son salaire et ses options sur actions ne prendrait pas de risques supplmentaires dans un tel environnement? Le pari en vaut certainement le risque artificiellement rduit. A la fin 2008, la Fed avait prt des milliers de milliards de dollars diverses parties, la fois dans le cadre du plan de sauvetage officiel et dans le cadre de programmes de prts supplmentaires allant au-del de ce plan. Elle a refus d'identifier les bnficiaires de nombreux de ces prts tout comme le collatral qu'elle acceptait. Lorsque la Fed accepte un collatral risqu - et elle a rgulirement assoupli les critres d'ligibilit du collatral - elle fait porter le risque de pertes substantielles aux contribuables sans mme en rvler leur nature ou les parties impliques. Bloomberg News (qui l'heure de la rdaction intente un procs la Fed pour qu'elle publie cette information), le rseau d'informations financires, a report : Le prsident de la Fed, Ben S. Bernanke et le Secrtaire d'Etat au Trsor Henry Paulson ont dclar en septembre qu'ils se plieraient aux exigences de transparence du Congrs dans le cadre d'un plan de sauvetage du secteur bancaire de 700 milliards de dollars. Deux mois plus tard, alors que la Fed prte beaucoup plus que cela dans des programmes de sauvetage spars non soumis l'approbation du Congrs, les Amricains n'ont aucune ide de la destination de leur argent ou du type de titres que les banques offrent en gage. Quand les Amricains, et les partisans du march libre en particulier, vont-ils finalement dcider que la situation est devenue incontrlable et qu'il est temps d'adopter d'autres ides?

Fermer les facilits spciales de prts.

A court terme, la Fed devrait abolir ses facilits d'adjudication terme (Term Auction Facilities) et n'octroyer des prts via son guichet d'escompte qu' ses
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clients traditionnels. Les taux d'intrt devraient pouvoir fluctuer librement, afin de pouvoir remplir leur fonction cruciale de coordination une telle priode de fragilit du march. Les puts Greenspan et Bernanke devraient tre abandonns, comme tout nouvel effort de sauvetage . La Fed a suffisamment fait l'conomie. Le march mrite sa chance.

Mettre un terme au monopole de la monnaie.

La planification centrale, le privilge de la monnaie, et la suppression de la concurrence, qui caractrisent la Rserve Fdrale et le systme bancaire amricain, sont exactement l'oppos du march libre. Mme un rdacteur du Wall Street Journal, qui ne s'est pas montr compatissant l'gard de l'talon or, a soulign quel point la Rserve Fdrale s'est carte des principes de base du march libre. Fin septembre 2008, Judy Shelton crivait: Si le capitalisme dpend de la dsignation d'une personne aux capacits divines grer l'offre et la demande pour toutes les formes de monnaie et de crdit - devise, dpts vue, fonds montaires, prise en pension, actions, prts hypothcaires, dette d'entreprise - nous sommes aussi condamns que ces citoyens misrables qui comptaient sur la planification centrale pour le salut de leur conomie . Le capital, ensemble de biens contribuant au processus de production, constitue un ingrdient plutt important du capitalisme. Et pourtant, de prtendus partisans du march libre en arrivent permettre au prix du capital, c--d le taux d'intrt sur les fonds prtables, d'tre fix par un comit central en accord avec les objectifs du gouvernement. Nous ferions tout aussi bien de ressusciter le Gosplan, l'ancien Comit de Planification de l'Union Sovitique, et de lui demander d'tablir le prochain plan quinquennal .15 En 1949, un Allan Sproul frustr, alors prsident de la Fed de New York, dclara devant l'American Bankers Association: L'argument principal en faveur du retour de la circulation des pices d'or semble tre le manque de confiance dans les gestionnaires de fonds et les politiques budgtaires du gouvernement .16 Tout son honneur, Sproul avait compris l'enjeu: nous n'avons pas confiance dans le gouvernement, et voulons par consquent qu'il n'ait plus toute discrtion l'gard de la monnaie. Ce point sauterait aux yeux de la plupart des gens si ce n'taient les superstitions conomiques qui se
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sont rpandues sur la perversit de la monnaie marchandise et les avantages exceptionnels du papier monnaie mis par nos sages dirigeants. Certains ont appel au rtablissement de l'talon or, ou d'une autre forme d'talon marchandise, pour remplacer le systme dfaillant de la monnaie fiduciaire. D'autres, en revanche, suggrent qu'il est peut-tre temps d'aller mme au-del. Ces critiques avancent que le mot mme d' talon est inutile. Nous ne devrions pas rechercher un talon or ou un talon argent en tant que tel. Il ne s'agit pas du tout d'un talon. Des talons peuvent tre manipuls par le gouvernement et sont imposs de faon monopolistique. L' talon or du dix-neuvime sicle tel qu'il existait en occident, par exemple, impliquait souvent la suppression coercitive des monnaies alternatives. Ces critiques prconisent plutt de favoriser la simple ide de libert, la capacit de choisir le moyen d'change convenant le mieux aux gens et remplissant la fonction de monnaie avec la plus grande fiabilit.17 Comme nous l'avons vu, la monnaie nat de choix volontaires d'individus cherchant raliser leurs transactions au sein de la division du travail. Elle ne dpend pas du gouvernement. On peut mme dire que le gouvernement ne peut jouer aucun rle dans le systme montaire pouvant confrer un quelconque avantage social. Comme le dit Ludwig von Mises, l'histoire de la monnaie est une histoire d'efforts du gouvernement pour dtruire la monnaie. S'il est un monopole pour lequel on ne peut faire confiance au gouvernement, c'est bien celui de la monnaie. Il est trop tentant de dvaloriser la monnaie et appauvrir la population pour le bnfice d'lecteurs privilgis, en esprant que la plupart des gens ne connatront pas la source de la dtrioration de leur niveau de vie. Le systme montaire actuel encourage le risque et l'imprudence, les socits financires btissant des pyramides de dettes toujours croissantes sur une base infime de capitaux propres - exactement le contraire des ratios de solvabilit levs que respectaient les banques mme durant le systme imparfait du dix-neuvime sicle. Et comme nous l'avons vu, l'inflation de la masse montaire par la banque centrale, travers l'accroissement des rserves des banques, est responsable du cycle d'expansion-rcession. Durant la phase de rcession, les socits qui avaient ralis de mauvais investissements, condition qu'elles soient suffisamment

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grandes, demandent au gouvernement d'utiliser son monopole sur la monnaie pour leur venir en aide. Elles tendent obtenir ce qu'elles veulent. Ce systme est-il si ostensiblement suprieur que toute alternative non triviale doive tre rejete? Il Y a plus de trois dcennies, l'conomiste et gagnant du Prix Nobel FA Hayek appela non moins que la sparation de la monnaie et de l'Etat. Je suis plus convaincu que jamais , dit-il, que si une monnaie dcente devait nouveau merger, elle ne viendrait pas du gouvernement: elle sera mise par une entreprise prive, parce que fournir au public de l'argent de bonne qualit dans lequel il peut placer sa confiance et qu'il peut utiliser ne peut tre qu'une activit profitable; elle impose une discipline l'metteur laquelle le gouvernement ne s'est jamais pli et ne se pliera jamais. C'est une activit que peuvent poursuivre des entreprises concurrentes uniquement si elle procure au public une monnaie de qualit aussi bonne que celle de n'importe qui . Il continua: Rien dans l'histoire ne justifie l'existence d'une position de monopole du gouvernement sur l'mission de monnaie. Ce monopole n'a jamais t propos sur la base du fait que le gouvernement offrira la monnaie de la meilleure qualit. Il a toujours, depuis que le privilge de battre monnaie fut pour la premire fois explicitement admis comme une prrogative royale, t dfendu en raison du caractre essentiel du pouvoir d'mission de monnaie dans les finances du gouvernement - non pas afin de nous fournir de la monnaie fiable, mais afin de donner au gouvernement un accs une source dans laquelle il peut puiser l'argent dont il a besoin en le fabricant. Ceci, mesdames et messieurs, ne constitue pas une mthode par laquelle nous pouvons esprer obtenir un jour une bonne monnaie. Place entre les mains d'une institution l'abri de la concurrence, qui peut nous obliger accepter l'argent, qui est sujette des pressions politiques incessantes, une telle autorit ne nous donnera plus jamais de bonne monnaie. 1B

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Nul besoin d'abolir les

instruments

avec lesquels nous sommes

familiers, tels que les cartes de dbit et de crdit, les chques et le papier monnaie. Il suffit de changer les rgles qui gouvernent les institutions qui les mettent. 19 L'abrogation des lois sur le cours lgal, qui imposent d'accepter le dollar comme forme de paiement, reprsenterait une importante avance. Ces lois constituent une intrusion monopolistique dans l'conomie de march. Aujourd'hui, elles (ainSi que les impts sur les ventes et les plus-values en capital sur l'or et l'argent) constituent un obstacle l'introduction spontane d'autres moyens d'change dont la population anticipe qu'elles conserveront leur valeur mieux que le dollar amricain politiquement manipul. Si la loi peut forcer les gens accepter des paiements dans une monnaie dprcie, les efforts volontaires pour introduire la concurrence entre les devises seront vains. S'il faut accepter la monnaie du gouvernement, alors toute autre monnaie est artificiellement dsavantage. Les conomistes ont propos divers plans de transition de notre systme de monnaie fiduciaire actuel vers un retour un talon marchandise, et nous nous y rfrons dans les notes. Mais les simples changements dcrits ici constitueraient une importante avance en termes de libralisation du march de la monnaie, donnant ainsi aux Amricains l'opportunit de choisir entre des monnaies qui se dprcient dans le temps et qui peuvent tre manipules contre leur volont, et celles dont la valeur s'apprcie dans le temps.20 En dpit des barrires actuelles, diverses firmes prives ont dj commenc tablir des services permettant de raliser des transactions en or, en utilisant des instruments financiers tels que des cartes de dbit avec lesquelles nous sommes familiariss. Avec l'avnement d'internet et le dveloppement de la technologie informatique, les conditions n'ont jamais t si avantageuses ou propices pour l'utilisation des mtaux prcieux comme monnaie. 21

C'est ce qu'il nous avaient dit

L'approche autrichienne offre un pouvoir explicatif bien plus grand que les coles de pense concurrentes pour comprendre ce qui est arriv l'conomie. Il est particulirement urgent pour les conservateurs et les
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libertaires qui se croient dfenseurs de la socit libre et du march libre de s'instruire sur le point de vue autrichien. Certains rdacteurs et publications conservateurs ont fait l'erreur de faire porter la responsabilit de la crise

la

Loi de financement communautaire (Community Reinvestment Act). Cette approche est sans issue. La CRA a peut-tre jou un modeste rle dans l'effondrement, mais une dbcle de cette magnitude exige l'vidence une explication bien plus substantielle. Un problme d'ordre systmique se droule sous nos yeux, et chercher des moyens de rejeter toute la responsabilit sur les Dmocrates est inutile. C'est le systme montaire lui-mme, un systme bnficiant d'un vaste soutien bipartisan, qui s'effondre, et c'est l'intervention du gouvernement dans cet aspect de notre vie, bien plus que son encouragement au crdit hypothcaire

risque, qui

menace notre bien tre conomique et explique ce qui s'est pass. En bref, les dfenseurs de l'conomie de march doivent dcider une bonne fois pour toutes s'ils sont rellement convaincus de leurs propres arguments. Appeler

la responsabilit budgtaire ne mnera jamais rien

et ne peut tre considr srieusement tant que les adeptes de cette approche tolrent un systme dans lequel le gouvernement peut crer toute la monnaie qu'il souhaite ex nihilo. Si le gouvernement fdral est un toxicomane, alors la Rserve Fdrale est son fournisseur. Si vous croyez dans le march libre, vous ne pouvez soutenir la Fed, l'une des interventions les plus intrusives dans le march. Si vous croyez dans le march libre, vous ne pouvez soutenir la planification centrale de la monnaie, l'lment vital de l'conomie. Si vous croyez dans le march libre, vous ne pouvez soutenir la fixation des prix par le gouvernement, y compris la fixation des taux d'intrt. Aucun dfenseur du march libre qui se respecte n'accepterait l'argument selon lequel tel ou tel est si important qu'il doit tre gr et approvisionn par le gouvernement. Dans tout autre contexte, les dfenseurs du march libre connaissent la rponse : plus un secteur est important, moins le gouvernement serait capable de s'en charger, et plus grande est l'urgence d'une prise en charge par des individus libres soumis la concurrence. L'argent serait en fait beaucoup mieux gr dans le cadre de la coopration volontaire que constitue le march libre que sous la contrainte et la coercition gouvernementale.

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Le dfenseur de l'conomie de march considre normalement les interventions du gouvernement comme une perturbation pour l'conomie: le contrle des prix, les hausses d'impts, les subventions et ainsi de suite. Certes quelques programmes et agences gouvernementaux ont contribu acheminer notre monnaie et notre crdit fabriqus vers certains secteurs, mais la Fed a souffl l'air chaud qui a rempli la bulle. Quelques coles de pense traditionnelles de l'conomie de march sont en concurrence, mais une seule, l'cole autrichienne de Mises et Hayek, met l'accent sur le rle perturbateur de la Fed dans l'conomie de march. En bref, ceux qui dfendent justement le march libre n'ont plus le choix: ils doivent considrer l'cole autrichienne qui offre la seule explication par le march libre intellectuellement cohrente la lumire de la crise actuelle. Les conservateurs et les libertaires, ainsi que tous les Amricains, devraient se familiariser avec les grands travaux de quelques uns des esprits les plus scandaleusement ngligs du vingtime sicle, dont tous avaient alerts des problmes qui - malheureusement mais invitablement - nous retombent dessus aujourd'hui. Les Autrichiens, l'cole de pense conomique connaissant certainement l'expansion la plus rapide dans le monde, ont t ngligs suffisamment longtemps. La pense conomique dite populaire a profr tout le monde dans les annes 1920 que les dpressions appartenaient au pass, et dans les annes 1990, que la nouvelle conomie tait arrive. De mme, la vaste majorit des conomistes n'a pas su voir la crise arriver. Chaque fois, les Autrichiens ont vu ce que tous les autres avaient manqu. Cela ne leur donne-t-il pas un petit peu de crdit et ne mrite-t-il pas de s'intresser la tradition de leur science conomique? Le meilleur moyen d'viter l'clatement des bulles conomiques et de rparer le dommage caus par les expansions artificielles est de commencer par ne pas initier d'expansion artificielle. Il faudrait enfin abandonner nos superstitions sur l'expertise des dirigeants de la Fed et leur capacit grer notre systme montaire. Il est temps d'couter ceux qui offrent une thorie cohrente pour expliquer les raisons de la crise, qui ont vu cette crise venir, et qui suggrent autre chose que les fantaisies juvniles sur les dpenses et l'inflation gnrant la prosprit. Le choix est difficile: suivre les politiques qui ont prolong la Grande Dpression et plong le Japon dans un marasme
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de prs de deux dcennies, ou essayer une approche diffrente, qui a fait ses excellentes preuves et qui est base sur une thorie qui explique effectivement ce qui s'est pass Cela constituerait le changement dans lequel nous pouvons croire.

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REMERCIEMENTS
n livre comme celui-ci une priode o les vnements voluent rapidement est ncessairement le produit d'un travail rapide et intense, qui aurait t beaucoup plus difficile sans l'aide des amis et de la famille. Je suis reconnaissant pour les conversations utiles avec les conomistes Peter Klein de l'Universit du Missouri, Roger Garrison de l'Universit de Auburn, Mark Thornton de l'Institut Ludwig von Mises, Jbrg Guido Hlsmann de l'Universit d'Angers (France), le responsable du dpartement d'conomie de Gove City College, Jeffrey Herbener, et Joseph Salerno, professeur d'conomie et responsable du programme de troisime cycle Pace University. Robert P. Murphy et Michael Rozeff. ont galement rpondu quelques questions importantes dans le cadre de ce travail. Remerciements particuliers Mark Thornton pour ses commentaires sur plusieurs chapitres, et Lew Rockwell la fois pour avoir lu le manuscrit entirement et pour avoir t un bienfaiteur si gnreux au cours des annes. Je suis seul responsable de toute erreur factuelle ou d'interprtation. Si la vrit avait de la valeur, ces spcialistes ainsi que d'autres importants seraient considrs comme les experts capables de nous conduire vers la prosprit. Mais Mencken tait peut-tre sur une piste intressante: La vrit, en effet, est quelque chose que le genre humain, pour quelque mystrieuse raison, rejette instinctivement. Tout homme essayant de la dire est impopulaire, et mme lorsque, par la pure force de son cas, il prvaut, il est considr comme un vaurien . Je suis aussi reconnaissant envers l'quipe de Regnery Publishing pour avoir accept ce projet, et particulirement envers Tim Carney, mon
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diteur, pour m'avoir aid considrablement amliorer ce produit par rapport l'bauche initiale. Merci galement Ron Paul, membre du Congrs, pour sa gnreuse prface, qu'il m'a remise au milieu de 53 autres choses qu'il arrive grer simultanment. Merci

mes amis du Auburn Area Community Theater pour m'avoir

offert une agrable interruption plusieurs soirs par semaine au cours de ce projet durant leur production d'automne de The Odd Couple, dans laquelle j'ai jou Vinnie. Ma mre, Walda Woods, a offert ses services de babysitting et d'autres formes de soutien durant des priodes critiques de la finalisation du manuscrit. Enfin, je ne peux suffisamment remercier Heather, ma femme, pour son soutien dans ce projet. Elle a tolr un mari alcoolique du travail (plus ou moins en convalescence) durant plus de six annes maintenant. Je lui dois un rpit.

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ANNEXE: LECTURES COMPLEMENTAIRES

n livre de cette longueur ne peut, et n'a pas l'intention de rpondre

toutes les questions et objections. Il constitue le point de dpart de la route vers d'autres lectures et apprentissages. Pour le non-initi, je recommande quelques courts ouvrages destins

un lectorat de non spcialistes. Parmi eux, les travaux de Murray N. Rothbard, particulirement What Has Government Done To Our Money? et The Case Against the Fed, sont essentiels. The Mystery of Banking, de Rothbard,
publi dans une jolie seconde dition en 2008, offre une analyse plus longue et plus en profondeur des sujets soulevs dans ces petits livres. Son livre, America's Great Depression, dsormais dans sa cinquime dition, applique la thorie autrichienne du cycle conomique la rcession conomique la plus svre de l'histoire amricaine. Une collection intitule The Austrian Theoryof the Trade Cycle and Other Essays, contenant des essais de Rothbard, F.A. Hayek, et Ludwig von Mises, peut galement s'avrer profitable indpendamment de votre niveau de connaissance conomique. Pour l'conomie en gnral, il n'existe pas de meilleure introduction que le classique de Henry Hazlitt, Economies in One Lesson. Mises.org, le site internet du Ludwig von Mises Institute, constitue la grande bote trsors de connaissances lorsqu'il s'agit de l'cole conomique autrichienne. Des centaines d'ouvrages y sont accessibles pour lire ou imprimer, ainsi que des milliers d'articles pour le lecteur moyen sur tous les sujets possibles et imaginables, des tirages complets de plusieurs
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publications spcialises, et (sur la page Media) des centaines d'heures d'audio et vido sur certains des sujets les plus importants et fascinants de notre temps. Tout est gratuit. (Tous les livres que j'ai prcdemment recommands, l'exception de Economies in One Lesson, y sont disponibles gratuitement pour une lecture en ligne, et trois d'entre eux peuvent tre tlchargs en format livre audio). Mon site internet, ThomasEWoods.com, inclut des liens vers la liste des ressources - incluant des livres (la plupart consultables en ligne), des articles, des fichiers audios et vidos, que j'ai compils pour les gens cherchant s'instruire davantage sur le march libre, la monnaie saine et la Rserve Fdrale. La liste, un programme complet d'apprentissage autodidactique, commence avec des textes lmentaires, et progresse vers les grands traits de la tradition autrichienne: Human Action de Mises et Man,

Economy, and State de Rothbard. Des guides d'tude en ligne et imprimables

sont galement disponibles pour ces ouvrages. Avec tant d'accusations tort du march libre pour les problmes conomiques actuels, une comprhension des principes d'une conomie saine est particulirement urgente aujourd'hui. Si des dsastres plus graves peuvent tre vits, alors ceux qui croient en la libert et l'conomie libre n'ont pas d'autre choix que de s'instruire davantage sur leur position et d'apprendre la dfendre. Mises l'exprima ainsi: Chacun porte une part de la socit sur ses paules; personne n'est dcharg de sa part de responsabilit. Et personne ne peut trouver le chemin de la sortie pour lui-mme si la socit plonge vers sa destruction. Aussi, chacun, dans son propre intrt, doit vigoureusement se frayer un passage dans la bataille intellectuelle. Personne ne peut rester sur le ct dans l'indiffrence ; l'intrt de tous dpend du rsultat. Qu'il choisisse ou pas, chaque homme est attir vers la grande bataille historique, la bataille dcisive dans laquelle notre poque nous a plongs.

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NOTES
Chapitre 1 - L'Elphant dans le salon
1. Bush to Host Summit of Losers , analyse de la tendance conomique mondiale de Mish, 9 octobre 2008, http:jfglobaleconomicanalysis.blogspot.comf2008f1 Ofbush-to-hostsummit-of-Iosers.html. 2. Roger Runningen et Gregory Viscusi, Bush Says He'lI Host Summit Soon on Financial Crisis , Bloomberg.com, 18 octobre 2008, http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=2060 1087&sid=ab8PtaRD 7KL8. 3. Sheryl Gay Stolberg, Constituents Make Their Bailout Views Known , New York Times., 25 septembre 2008. 4. Les membres de la Chambre des reprsentants ayant vot "oui" pour le plan de sauvetage ont reu, de la part des banques et courtiers financiers, 54% de contributions financires de plus que ceux ayant vot "non" , MAP-Light.org, 29 septembre 2008, http://www.maplight.orgfnodef431 09. 5. Want Some Government Money? Apply Now! 12 novembre 2008, http://blogs.abcnews.com/theworldnewser/2008/11/wantsomegover.html. 6. Bertrand Benoit, Why Germans Just Hate to Spend, Spend, Spend , Financial Times [R.U.], 28 novembre 2008. 7. James K. Gaibraith, entretien avec Deborah Solomon, New York

Times (edition de New York), 2 novembre 2008, MM13.

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8. Henry Hazlitt, What You Should Know About Inflation, 2me d. (Princeton, N.J.: D. Van Nostrand, 1965), 1B.

Chapitre 2 - Comment le gouvernement a cr la bulle immobilire 1. Steven A. Holmes, Fannie Mae Eases Credit to Aid Mortgage
Lending , New York Times., 30 septembre 1999. 2. Idem. 3. M. j. Wells, Why the Mortgage Crisis Happened , Investor's

Business Daily, 29 octobre 200B.

4. Stan j. Liebowitz, Anatomy of a Train Wreck: Rserve Fdrale (la Fed):of the Mortgage Meltdown , Independent Policy Report, Independent Institute, 3 octobre 200B, 7. 5. Idem., B. 6. Idem., 10. 7. Idem., 14. 8. Le contenu relatif

Henry Cisneros s'appuie sur

Building Flawed

American Dreams , de David Streitfeld et Gretchen Morgenson, New

York Times, lB octobre 200B.

9. Liebowitz, Anatomy of a Train Wreck , 1 5. 1O. Idem., 1 B.

11. Idem., 11.

12. Carden fit ces remarques

Memphis, Tennessee, le 14 octobre

200B.
13. Liebowitz, Anatomy of a Train Wrec , 12. 14. Cf. Ludwig von Mises, Human Action, Scholar's Edition (Auburn, Ala.: Ludwig von Mises Institute, 199B), 549-50. 15. Merci Michael Rozeff. pour cette rfrence. 16. Chris Reidy, Zero-down Mortgage Initiative by Bush Is Hit: Budget Office Says Plan Likely to Spur More Loan Defaults , Boston Globe, 5 octobre 2004. 17. Ben S. Bernanke, discours la convention nationale de l'Inde pendent Community Bankers of America, Las Vegas, Nevada, B mars 2006; http://www. federal reserve.gov /Board Docs/Speeches/2006/2 0060 30B/

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default.htm. Cit dans The Economies of Housing Bubbles de Thornton. 18. Jonathan McCarthy et Richard W. Peach, Is there a 'Bubble' in the Housing Market Now? Expos prsent la confrence Eurobank EFG sur l'immobilier, 20 janvier 2006; http://www.newyorkfed.orgjresearchjeconom istsjmccarthy jathens_bu bble_paper.pdf. Merci

Bob Murphy pour cette rfrence.

19. Discours d'Alan Greenspan devant le comit spcial sur le vieillissement, Snat amricain, 27 fvrier 2003; U.S. Economy: Consumer Spending Shows Signs of Strengthening , Bloomberg.com, 9 mai 2003, http://www.bloomberg.comjappsjnews?pid=l 00001 03&sid=a4ERjmO 2X4io. 20. Antony Mueller, Mr. Bailout , Mises.org, 30 septembre 2004; Antony P. Mueller, Financial Cycles, Business Activity, and the Stock Market , Quarterly Journal of Austrian Economies 4 (Printemps 2001): 14. 21. Greenspan Put' May Be Encouraging Complacency , Financial Times, 8 dcembre 2000. 22. Cit dans The Fed: Solution or Problem? , de Richard Rahn,

Washington Times, 26 novembre 2008.

Chapitre 3 - Le grand sauvetage de Wall Street

1. NPR, Ail Things Considered , 2 mars 2007. 2. CNN Late Edition, 16 mars 2008. 3. Bloomberg TV, 17 mai 2007. 4. Associated Press, Paulson Backs Bush Comment About Wall Street's 'Hangover' , 10 aot 2008. 5. Gary North, The End of an Era , 23 septembre 2008, http://www.lewrockwell.comjnorthjnorth654.html. 6. Confrence de presse de Dana Perino. et du Secrtaire d'Etat au Trsor Henry Paulson, 15 septembre 2008. 7. Edmund L. Andrews, Michael J. de la Merced, et Mary Williams Walsh, Fed's $85 Billion Loan Rescues Insurer , New York Times, 16 septembre 2008.

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8. Frank Shostak, The Rescue Plan Will Delay Recovery", Mises.org, 29 septembre 2008. 9. Declan McCullagh., Will U.S. Taxpayers Need a Bailout?, CBS News, 15 octobre 2008, http:jjwww.cbsnews.comjstoriesj2008jl Ojl4jpoliticsjotherpeoplesm oneyjmain452 2346.shtml. 10. David Brooks., Revoit of the Nihilists , New York Times, 29 septembre 2008. 11. L'interdiction heurte prcisment les institutions qu'elle est suppose aider par un autre biais. Prenez les socits qui mettent ce que l'on appelle les contrats d'change sur le risque de dfaut (CDS Credit default swaps), qui rmunrent les acheteurs en cas de dfaut d'une entreprise particulire sur ses obligations. Un moyen pour ces socits mettrices de CDS de se couvrir au moins partiellement si l'entreprise faisait effectivement dfaut consistait vendre l'action des socits qu'elles assuraient dcouvert. En cas de dfaut, le cours de son action chuterait rapidement, bnficiant tous ceux qui l'auraient vendue dcouvert. Mais si les ventes dcouvert sont interdites, il devient beaucoup plus risqu d'mettre des CDS sur les obligations de socits vulnrables que le gouvernement dit vouloir aider. Si les entreprises ne peuvent pas s'assurer au moins partiellement en vendant dcouvert l'action de la socit assure, elles sont beaucoup moins susceptibles de garantir les obligations de l'entreprise, qui prouvera alors des difficults accrues pour emprunter auprs des investisseurs. Wall Street Plan Won't Aid Recovery , de Robert P. Murphy, San Diego Union-Tribune, 25 septembre 2008. La question demeure de savoir si les dfauts sur les obligations constituent un vnement assurable, ou s'il faut considrer les CDS comme un mcanisme de rpartition du risque plutt qu'une assurance au sens strict. Dans un environnement conomique dans lequel une banque centrale peut dclencher une expansion artificielle, l'assurance crdit finira invitablement par revtir des risques systmiques, et fera face une forte pression lorsque la bulle clatera. Voir Money, Bank, Credit, and Economie

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Cycles de Jesus Huerta de Soto, trad. Melinda Stroup (Auburn, Ala.:

Ludwig von Mises Institute, 2006), 598-600. 12. Gary Galles, Don't Sell Short Selling Short , Mises.org, 6 avril 2007. 13. Idem. 14. Sur l'assurance dpts, voir The Case Against the Fed de Murray N. Rothbard (Auburn, Ala.: Ludwig von Mises Institute, 1994), 134-37. Le mot mme d'assurance, lorsqu'il s'applique aux rserves dans un systme bancaire de rserves fractionnaires, est une fumisterie. typique du gouvernement, et s'apparente plutt incendie pour un immeuble en feu. 1 5. L'conomiste Arthur Wilmarth crit: Des tudes ont montr que la politique du trop gros pour tomber confre une subvention implicite significative aux grandes banques amricaines, parce que (i) elle leur permet de payer des taux en dessous de la moyenne aux dpositaires et autres cranciers et (ii) elle les protge contre une discipline de march efficace, en dpit de leur capitalisation endessous de la moyenne et des risques au-dessus de la moyenne . Controlling Systemic Risk in an Era of Financial Consolidation , d'Arthur E. Wilmarth Jr., http://www. i mf.org/externaljnp/leg/se m/2 002/ cd mfl/ e ng/wi 1mar. pdf Merci Michael Rozeff. pour m'avoir rfr cette analyse. 16. Michael Rozeff donne un exemple: Bank of America avait 8,6% de fonds propres en 2007. Ses dpts reprsentaient 47% du capital. Une large part de ces dpts est assure. Imaginez que quelqu'un dtienne 8600 dollars de ses propres fonds dans une entreprise et qu'il parvienne

une assurance

emprunter 91400 dollars pour dvelopper son

entreprise. C'est le cas de Bank of America. Imaginez maintenant que 47000 dollars du total soient assurs par le gouvernement. Quels que soient ses investissements, il n'a pas

s'inquiter de la perte de ces

47000 dollars, si ce n'est qu'il peut faire faillite. Cet homme d'affaires est incit mettre cet argent en jeu. S'il perd, il perd 8600 dollars et son travail. S'il gagne, les gains ne sont pas partags avec les dpositaires, leurs dpts tant rmunrs un taux d'intrt fixe. Seuls l'homme d'affaires et ses actionnaires en tirent profit. Mais s'il
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perd, la plupart des pertes sont supportes par les apporteurs de capitaux hors fonds propres. Il s'agit de hasard moral . Deregulation Blunders and Moral Hazard , de Michael S. Rozeff, 17 novembre 2008, http://www.lewrockwell.com/rozeff/rozeff240.html. 17. Michael S. Malone, The Pump-and-Dump Economy , Wall Street Journal, 21 dcembre 2006. 18. V. V. Chari, Lawrence Christiano et Patrick J. Kehoe, Myths about the Financial Crisis of 2008 , Working Paper 666, Federal Reserve Bank of Minneapolis Research Department, octobre 2008, disponible sur http:j/www.minneapolisfed.org/research/WP/WP666.pdf. Cette tude a fait l'objet de critiques diversement persuasives, qui quels que soient les dtails techniques, soutiennent qu'en dpit d'un fort ralentissement du rythme de croissance du crdit, sa progression a continu mme pendant la crise du crdit . 19. Brian Love, Credit Crunch? What Credit Crunch? Reuters, 11 dcembre 2008 20. Dclaration du Secrtaire d'Etat Henry M. Paulson Jr. faisant le point sur les marchs financiers, Bureau de Presse, Dpartement du Trsor amricain, 8 octobre 2008; http://www.ustreas.gov/press/releases/hp1189.htm. 21. Rebecca Christie et Robert Schmidt, Treasury to Invest in "Healthy" Banks, Kashkari Says Bloomberg.com, 13 octobre 2008, http:j/www.bloomherg.com/apps/news?pid=20601 087&sid=aevZYw1 y DiuA&refer=home. 22. U.5. Investing $250 Billion in Banks , Mark Landier, New York

Times, 13 octobre 2008.

23. Chavez Says "Comrade Bush" Turns Left in Crisis , Reuters, 15 octobre 2008, http:j/www.reuters.com/article/topNews/idUSTRE49FOK720081 016. 24. U.S. Seizes Control of AIG with $85 Billion Loan , David S. Hilzenrath et Glenn Kessler, Washington Post, 17 septembre 2008. Le Post rapporta que La Fed utilise l'autorit d'urgence qu'elle avait obtenu durant la Grande Dpression. La loi autorise la Fed prter de l'argent tout individu, association ou entreprise dans des circonstances inhabituelles et d'urgence, lorsque l'emprunteur ne
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peut accder aux fonds par d'autres moyens. Ce pouvoir n'avait pas t exerc jusqu' mars, lorsque la Fed l'utilisa pour se porter au secours de Bear Stearns . Merci Robert Riggs pour ce point. 25. Why This Bailout Is as Bad as the Last One , Jeffrey A. Miron, CNN.com, 14 octobre 2008. 26. Associated Press, Banks Using Government Money for Deals ,

Boston Herald, 1er novembre 2008.

27. Nicole Gelinas, A Tale of Two Paulsons , City Journal, 21 novembre 2008, http://www.city-journal.org/2008/eonl121ng.html. 28. John Brinsley et Robert Schmidt, Paulson Shifts Focus of Rescue to Consumer Lending , Bloomberg.com, 12 novembre 2008, http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601 087 &sid=aVgNZDn nFh4. 29. Robert Higgs, Regime Uncertainty: Why the Great Depression Lasted So Long and Why Pros perit y Resumed after the War , Independent Review 1 (Printemps 1997): 561-90. 30. Robert Murphy, Conservatives Should Oppose Corporate Welfare , Townhall.com, 27 septembre 2008. Tout gel du crdit existant, convient Jeffrey Miron., est probablement d l'espoir d'un sauvetage entretenu par Wall Street: les banquiers ne vendront pas leurs actifs toxiques pour 20 centimes sur le dollar si le gouvernement paie 30, 50 ou 80 centimes . Jeffrey A. Miron, Bankruptcy, not Bailout, Is the Right Answer , CNN.com, 29 septembre 2008. 31. Sur la mauvaise gestion des trois grands constructeurs automobiles, voir 'Already Bankrupt' GM Won't Be Rescued by U.S. Loan , de Doron Levin et John Helyar, Bloomberg.com, 12 dcembre 2008, http:j/www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601170&refer=home&s id=ai 5KpbywxqiQ. 32. Vernon L. Smith., There's No Easy Way Out of the Bubble , Wall Street Journal, 9 octobre 2008. 33. Edmund L. Andrews, Fed Cuts Benchmark Rate to Near Zero , New York Times, 17 dcembre 2008. 34. Merci Anthony Gregory pour ce point.
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35. Lionel Robbins, The Great Depression. (London: Macmillan, 1934), 73. 36. William Graham Sumner, The Delusion of the Debtors , dans Sumner, The Forgotten Man and Other Essays, d. Albert Galloway Keller (New Haven: Yale University Press, 1918), 153, 170. 37. Hayek dveloppait une thorie initialement dcrite par Ludwig von Mises. Chapitre 4 - Comment le gouvernement dclenche le cycle d'expansion-rcession 1. Valeurs des prix de Standard & Poor's, septembre 2008. 2. John Williams compile ces donnes sur son site de statistiques du gouvernement fantme, http://www.shadowstats.com. 3. Lionel Robbins, The Great Depression. (London: Macmillan, 1934), 31. 4. Idem., 16. 5. La thorie autrichienne du cycle conomique, crit Roger Garrison, rsulte directement d'une simple comparaison de la croissance induite par l'pargne, qui est soutenable, et d'une expansion induite par le crdit, insoutenable. Un accroissement de l'pargne par les individus et une expansion du crdit orchestre par la banque centrale enclenchent des processus de march dont les effets d'allocation initiaux sur la structure du capital de l'conomie sont similaires. Mais les consquences ultimes des deux processus s'inscrivent en fort contraste. L'pargne gnre une relle croissance, et l'expansion du crdit gnre une expansion suivie d'une rcession . Roger W. Garrison, The Austrian Theory: A Summary , dans The Austrian Theory of the Trade Cycle and Other Essays, comp. Richard M. Ebeling (Auburn, Ala.: Ludwig von Mises Institute, 1996 [1978]), 98-99. 6. Jbrg Guido Hlsmann, The Ethies of Money Production (Auburn, Ala.: Ludwig von Mises Institute, 2008), 71. 7. Ludwig von Mises, Human Action: A Treatise on Economies, Scholar's Edition (Auburn, Ala.: Ludwig von Mises Institute, 1998), 557. Le trait de Mises fut publi pour la premire fois en 1949 par Yale University Press. L'conomiste Robert Murphy labore sur l'exemple de la maison de Mises dans An Open Letter to Gary
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Becker re: Depressions , de Robert P. Murphy, Mises.org, 24 novembre 2008, http://mises.orgjstoryj3220. 8. Une fois que les cots commencent augmenter, il faudrait une hausse continue du taux de croissance du crdit pour empcher une issue dsastreuse. Mais cela, en soi, finirait par entraner la panique, comme nous l'avons constat lors des grandes inflations de l'aprs guerre. Tt ou tard, les erreurs initiales sont dcouvertes. Puis vient la rue inverse sur la liquidit. La bourse s'effondre. Les nouvelles missions cessent. La production dans les secteurs de production de biens d'quipements ralentit. L'expansion vient son terme . Robbins, The Great Depression., 41-42. 9. La thorie autrichienne stipule que lorsque l'expansion s'effondre, des perturbations et des disproportions existent dans le monde industriel, et les attentes illusoires, auxquelles la manipulation montaire n'est pas susceptible de mettre fin, sont mises mal . Robbins, The Great Depression., 43. 10. John Maynard Keynes, The General Theory of Employment, Interest, and Money (New York: Harcourt Trade, 1964 [1936]), 322 11. Lorsque les mesures de prolongement de l'expansion sont appliques rptition , crit Antony Mueller, des transformations plus profondes de la structure du capital se produisent. L'conomie en ressort de moins en moins efficiente, conduisant un effondrement, et finalement une paralysie conomique . Antony P. Mueller, Financial Cycles, Business Activity, and the Stock Market , Quarterly Journal of Austrian Economics 4 (Printemps 2001): 9. 12. F. A. Hayek, Priees and Production and Other Works, d. Joseph T. Salerno (Auburn, Ala.: Ludwig von Mises Institute, 2008), 6-7. 13. Robbins, The Great Depression., 37. 14. Peter D. Schiff, Crash proof: How to Profit from the Coming Economic Collapse (New York: Wiley, 2007), 88-89. 15. Gene Callahan et Roger W. Garrison, Does Austrian Business Cycle Theory Help Explain the Dot-Com Boom and Bust? Quarterly Journal of Austrian Economics 6 (Et 2003): 89. 16. Mises, Human Action, 551. Emphasis added.

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17. Tories Accuse Darling of 'Giant Con' Over Plans to Raise Taxes after Recession Is Over , Daily Mail (U.K.), 13 novembre 2008. 18. Edmund L. Andrews, Fed Cuts Benchmark Rate to Near Zero ,

New York Times, 17 dcembre 2008.

19. Callahan and Garrison, Dot-Corn Boom and Bust , 86. 20. Idem., 85.

21. Hans F. 5ennholz, The Fed is Culpable , Mises.org, 11

novembre 2002. 22. De Soto soutient que la progression ininterrompue du march d'actions n'indique jamais un environnement conomique favorable. Bien au contraire: une telle croissance envoie le signe le plus irrfutable d'expansion du crdit non adosse

de l'pargne relle,

une expansion qui alimente une croissance artificielle qui culminera invitablement en une grave crise boursire . Jesus Huerta de Soto,

Money, Bank Credit, and Economie Cycles, trad. Melinda D. Straup

(Auburn, Ala.: Ludwig von Mises Institute, 2006), 462. Il amplifie ainsi l'argument de Fritz Machlup selon lequel en l'absence d'lasticit du crdit bancaire, qui a souvent t considre comme une bonne chose, la croissance de la valeur des titres ne pourrait pas durer. En l'absence de crdit inflationniste, les fonds disponibles pour permettre l'achat de titres seraient rapidement puiss . Fritz Machlup, The Stock Market, Credit, and Capital Formation, 92, trad. Vera C. Smith (London: William Hodge and Co., 1940), 92. 23. Cali ahan and Garrison, Dot Com Boom and Bust , 87. 24. Les dtails techniques auxquels il est fait rfrence ici sont expliqus dans les chapitres suivants. 25. Mark Thornton, The Economies of Housing Bubbles , dans

Housing America: Building Out

of a Crisis,

d. Randall G. Holcombe et

Benjamin Powell (New Brunswick, N.J.: Transaction en juillet 2009). 26. Merci Mark Thornton pour ce point. 27. On peut rarement dire, soulignons-le, des principaux courants conomiques, qu'ils contiennent une thorie du capital, encore moins qu'ils conoivent le capital comme une srie de stades consommateurs de temps allant d'amont en aval. Le capital, pour les conomistes forms selon cette tradition, est une grandeur
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homogne. Par consquent, il est impossible pour l'conomiste moyen ne serait-ce que de dceler un cycle de d'expansion-rcession de type autrichien. lorsqu'il se produit. Si l'on agrgeait, par exemple, des biens d'quipement htrognes en 'capital', les relations complexes entre biens d'quipement seraient perdues , crivent les conomistes Gerald O'Driscoll. et Mario Rizzo. Gerald P. O'Driscoll et Mario Rizzo, The Economies of Time and Ignorance, 2me d. (London: Routledge, 1996), 190. Keynes a expressment ignor la structure de production dans le chapitre quatre de sa Thorie Gnrale (General Theory),et dans un article de 1937 il se targua d'avoir spar la macroconomie de la thorie du capital, mettant ainsi de ct ce qui devrait prsenter un intrt pour l'conomiste analysant les cycles conomiques. 28. Pour les statistiques, voir Explaining Japan's Recession de Benjamin Powell, Quarterly Journal of Austrian Economies 5 (Et 2002): 48. 29. William Bonner et Addison Wiggin, Financial Reckoning Day (New York: John Wiley & Sons, 2004), 237. 30. Powell, Explaining Japan's Recession 39. 31. Frank Shostak., Are Fannie and Freddie Too Big to Fail? , Mises.org, 17 septembre 2008. Pour forcer les Japonais dpenser, des personnalits telles que Milton Friedman et Ben Bernanke ont suggr, selon les termes de l'conomiste Mark Thornton, que la banque centrale cre tout simplement des montants illimits de monnaie, que les banques menacent les consommateurs (qui thsaurisent leur propre argent) par le biais d'une augmentation continue de l'inflation, ou que la banque centrale achte des actions, des obligations d'entreprise ou de l'immobilier sans valeur, voire mme finance directement les dpenses du gouvernement . Mark Thornton, Apoplithorismosphobia, Quarterly journal of Austrian Economies 6 (Hiver 2003): 11 n5. 32. Cit dans Apoplithorismosphobia de Thornton, 14. 33. Cit dans Idem. 34. Mises, Human Action, 583.

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35. Cit dans Bernanke is Fighting the Last War , de Brian M. Carney, Wall Street journal, 18 octobre 2008. 36. Paul Krugman., Fear Itself New York Times, 30 septembre 2001. Chapitre 5 - Les grands mythes propos de la Grande Dpression 1. Dans ce contexte, il est important de noter que le travail de Christina Romer, qui suggre qu' un certain degr l'ampleur des variations cycliques au dix-neuvime sicle, contrairement au vingtime, particulirement dans les annes 1940, constitue un artfact des mesures statistiques utilises. Voir Christina D. Romer, Is the Stabilization of the Postwar Economy a Figment of the Data? , American Economic Review 76 Uuin 1986): 314-34; idem, Remeasuring Business Cycles , journal of Economic History 54 (septembre 1994): 573-609. Sur le dix-neuvime sicle, voir aussi H. A. Scott Trask, William Graham Sumner: Monetary Theorist , Quarterly journal of Austrian Economics 8 (Et 2005): 35-54. 2. Pour cette critique de la Second Bank of the United States., voir Murray N. Rothbard., The Panic of 1819: Reactions and Policies (New York: Columbia University Press, 1962), ch. V 3. William M. Gouge, A Short History of Paper Money and Banking in the United States (New York: Augustus M. Kelley, 1968 [1833]), 83. 4. Rothbard, The Panic of 1819, 21. 5. Idem., 182. 6. William Leggett, Democratick Editorials: Essays in .jacksonian Political Economy, d. Lawrence H. White (Indianapolis, Ind.: Liberty Press, 1984), 93 7. Idem., 98. 8. Idem., 97. 9. Idem., 116. 10. Jesus Huerta de Soto, Money, Bank Credit, and Economic Cycles, trad. Melinda A. Stroup (Auburn, Ala.: Ludwig von Mises Institute, 2006), 484-85. 11. H. A. Scott Trask, Reflation in American History, 31 octobre 2003, http://www.mises.org/articles.aspx?Authorld=161.
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12. Murray N. Rothbard., A Histary of Maney and Banking in the

United States: The Colonial Era ta Warld War Il, d. Joseph T. Solerno
(Auburn, Ala.: Ludwig von Mises Institute, 2002), 135. 13. Michael S. Rozeff, The Panic of 2008 and Financial Socialization, 20 octobre 2008, http:jjwww.lewrockwell.comjrozeffjrozeff231.html. Rozeff crit
L'expansion de 1869-1873 tait fonde sur un systme bancaire

crant de la monnaie avalise par le gouvernement. La Fed fait la mme chose aujourd'hui. Les deux cas impliquent par ailleurs un stimulus du Congrs. Dans les annes 1860, il prit la forme de subventions aux chemins de fer. Durant ce sicle, il a consist en diverses mesures visant stimuler la construction de logements et absorber les crdits hypothcaires, via des institutions sponsorises par le gouvernement telles que Fannie Mae et Freddie Mac . 14. Jeremy Atack et Peter Passel, A New Ecanamic View of American Histary (New York: W.W. Norton, 1979), 523. La progression annuelle de l'emploi manufacturier ajuste de la croissance de la population est modeste, mais l'amlioration de la productivit requrant moins de main d'uvre pour produire la mme quantit de biens, toute hausse de l'emploi manufacturier indiquait une expansion et une sant robustes du secteur manufacturier. (Merci Tom DiLorenzo pour cette rfrence). 15. Rothbard, A Histary of Maney and Banking in the United States, 154-55. Emphasis in original. 16. Milton Friedman. et Anna Schwartz, A Monetary History of the United States, 1867-1960 (Princeton: Princeton University Press, 1971), 87-88; cit dans An Austrian Taxonomy of Deflation - With Applications to the U.S , Joseph T. Salerno, Quarterly Journal of Austrian Ecanamics 6 (Hiver 2003): 89. 17. William Graham Sumner, A Histary of American Currency (New York: Henry Holt, 1874), 172

18. America's Search for Ecanamic Stability: Manetary and Fiscal Palicy Since 1913, Kenneth Weiher (New York: Twayne, 1992), 26-37,
fournit des.statistiques utiles sur l'expansion montaire, la dpression et la reprise.
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19. Robert Aaron Gordon, Economie Instability and Growth: The American Record (New York: Harper and Row, 1974), 21-22, cit dans An Austrian Taxonomy of Deflation , Salerno, 95-96. 20. Robert A. Degen, The American Monetary System: A Concise Survey of Its Evolution Since 1896 (Lexington, Mass.: D.C. Heath, 1987),41. 21. Sur le Japon, voir Economics and the Public Welfare: A Financial and Economie History of the United States, 1914-1946, de Benjami n M. Anderson (Indianapolis: Liberty Press, 1979 [1949]), 88-89, 90 22. Idem., 92. 23. Pour les rfutations compltes de cette interprtation errone et rpandue des vnements, voir Murray N. Rothbard, America's Great Depression, 4me d. (New York: Richardson & Snyder, 1983) et Melchior Palyi, The Twilight of Gold, 1914-1936: Myths and Realities (Chicago: Henry Regnery, 1972). 24. Percy L. Greaves Jr., Understanding the Dollar Crisis (Boston: Western Islands, 1973), 222-23 25. F. A. Hayek crivit, Mais mme si la masse montaire augmente juste assez pour empcher une chute des prix, l'effet de son augmentation sur la structure de la production doit tre quasiment le mme que tout... accroissement de la quantit de monnaie non "justifi" par une hausse de la production . Cit dans The Structure of Production (New York: New York University Press, 1990) de Mark Skousen, 355-56. 26. Ce chiffre vient du Professeur Joseph T. Salerno, qui utilise les donnes de Murray Rothbard mais en excluant des chiffres de masse montaire de Rothbard la valeur de rachat comptant des polices d'assurance vie, un facteur controvers (mais pas exceptionnel) n'affectant que lgrement les statistiques d'inflation de Rothbard. Voir Joseph T. Salerno, Money and Gold in the 1920s and 1930s: An Austrian View , Ideas on Liberty 49 (octobre 1999), 31-40. Cet essai important est depuis peu disponible en ligne: http://www.fee.org/publ ication s/the-freeman/article.asp?aid=4942. 27. Les statistiques sont disponibles dans America's Great Depression de Rothbard, principalement dans les chapitres 4 et 5 ; voir galement Greaves, Understanding the Dollar Crisis, Lecture VI. Bien que
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l'interprtation des vnements des annes 1920 par Rothbard ne soit pas sans controverse, les tentatives de rfutation de sa position ont chou. Joe Salerno dsagrge les donnes pour diffrencier parmi les facteurs influenant l'offre de monnaie ceux contrls par la Fed et ceux qui ne l'taient pas. Il conclut qu'en gnral la Fed a essay de gonfler la masse montaire, mais a t contrarie par les individus refusant de dpenser et les banques refusant de prter. Salerno en dduit que la politique montaire de la Fed, l'exception de quelques brves priodes en 1929 et 1936-1937, lorsqu'elle tait lgrement dsinflationniste, a t constamment et continuellement inflationniste dans les annes 1920 et 1930. Cette politique inflationniste est l'origine de la Grande Dpression et explique en partie sa dure . Salerno, Money and Gold in the 1920s and 1930s: An Austrian View . 28. Rothbard, America's Great Depression, 148. 29. Mark Thornton, Mises vs. Fisher on Money, Method, and Prediction: The Case of the Great Depression , Ludwig von Mises Institute Working Paper, 19 dcembre 2006, 9. 30. Idem., 9-10. 31. Idem., 14. 32. Idem. 33. FOR's Disputed Legacy , Time, 1er fvrier 1982, 23; cit dans Great Myths of the Great Depression de Lawrence W. Reed, d. rv. Mackinac Center for Public Policy, 2005, 6. 34. Sur la confrence, voir, America's Great Depression de Rothbard, 276-77. 35. Ainsi, au cours d'une brve discussion informelle sur le 22 octobre 1933, FOR expliqua: Je rpte ce que j'ai dit maintes occasions, que depuis mars dernier, la politique dtermine du gouvernement consiste restaurer les niveaux des cours des matires premires . Cit dans, Understanding the Dollar Crisis de Greaves, 237. 36. Robbins, The Great Depression., 75. 37. Harold L. Cole et Lee E. Ohanian, New Deal Policies and the Persistence of the Great Depression: A General Equilibrium Analysis , journal of Political Economy 112 (aot 2004): 813.
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38. Rothbard, History of Money and Banking, 103. Certains ont critiqu la Fed pour n'avoir pas su injecter plus de monnaie dans l'conomie un moment o la masse montaire se contractait, mais ce n'est pas faute d'avoir essay. Contrairement la croyance populaire, la Fed a essay de gonfler la masse montaire, mais en ces temps si incertains, les banques ont naturellement hsit prter de la nouvelle monnaie, et de nombreux mnages ont prfr conserver leurs liquidits plutt que de les placer la banque o elles pourraient servir de base la cration de monnaie supplmentaire. 39. Salerno, Money and Gold in the 1920s and 1930s: An Austrian View ; voir aussi Richard K. Vedder et Lowell E. Gallaway, Out of Work: Unemployment and Government in Twentieth-Century America (New York: Holmes & Meier, 1993), ch. 7. 40. Paul Krugman., Franklin Delano Obama? New York Times., 10 novembre 2008. 41. Cf. Robert Higgs, Depression, War, and Cold War (New York: Oxford University Press, 2006); voir mon analyse dtaille dans Thomas E. Woods Jr., 33 Questions About American History You're Not Supposed to Ask (New York: Crown Forum, 2007), 97-105. Dans une note affrente, l'conomiste George Reisman crivit en 1996, Les gens se croyaient prospres durant la Seconde guerre mondiale, parce qu'ils accumulaient d'importants montants de revenus inemployables - sous la forme de monnaie papier et d'obligations d'Etat. Ils confondirent cette accumulation d'actifs papier avec la richesse relle. Incroyablement, la plupart des statisticiens et historiens conomiques commettent la mme erreur lorsqu'ils mesurent le niveau de vie au cours de la Seconde guerre mondiale par le 'revenu national' de la priode largement inutilisable. George Reisman, Capitalism (Ottawa, III.: Jameson Books, 1996), 262. 42. Jon Basil Utley fut le premier tenter ce mode de pense.
Chapitre 6 - La monnaie 1. La politique d'argent facile de la Fed encourage artificiellement le levier, pratique des entreprises consistant emprunter des fonds pour raliser un investissement dont elles esprent qu'il s'apprciera plus
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rapidement que les remboursements des intrts sur l'emprunt. Selon Thorsten Polleit de la Frankfurt School of Finance and Management, Le dveloppement exceptionnel des drivs de crdit, amasss au-dessus d'une pyramide gante de crdit fiduciaire, a largement t stimul par le niveau chroniquement bas des taux d'intrt des banques centrales qui a conduit les investisseurs rechercher des rendements plus levs en ignorant les risques de crdit et de march . Le recours accru au financement par effet de levier accompagne l'expansion , crit Michael Rozeff, professeur de finance. Plus d'entreprises anticipant des profits sur leur investissement dans les actifs de long terme, les prix de cette classe d'actifs connaissent la plus forte croissance. En finanant ces investissements avec la dette la moins chre, autrement dit la dette court terme, la cration de crdit encourage une disparit des durations : emprunt court terme et prt (ou achat) long terme. Cette pratique transgresse la rgle standard et conservatrice de financement consistant aligner les maturits (ou durations) des prts avec les matutits (ou durations) des actifs qu'ils financent . Le crdit bon march et une garantie d'assistance implicite de la Fed encouragent prcisment le financement par l'effet de levier, la prise de risque excessive et l'optimisme injustifi qui caractrisent si souvent la phase d'expansion du cycle conomique. Ce sont ces ingrdients indispensables qu'il faut cibler et liminer. Voir Thorsten Polliet, Confidence Is Leaving the Fiat Money System , Mises.org, 10 octobre 2008; Michael S. Rozeff, Understanding Recession , 21 octobre 2008, http://www.lewrockwell.com/rozeff/rozeff232.html. En ce qui concerne le sujet du risque, un avertissement s'impose. La modlisation du risque adopte par certaines entreprises s'est avre srieusement dfectueuse, sous-estimant le risque et conduisant l'incapacit des entreprises se couvrir en cas de catastrophe financire. Toutefois, certains ont oppos l'argument selon lequel les modles de risque eux-mmes n'auraient pas t l'origine des problmes de AIG. Bien que l'histoire ne soit pas entirement connue, il semble que les modles de risque conus par le consultant Gary Gorton pour AIG n'aient pas t responsables des dboires de la compagnie. Sa chute s'explique par les demandes, de la part de grands
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clients tels que Goldman Sachs, d'accroissement du collatral contre lequel les instruments financiers mis taient adosss. En d'autres termes, crit Robert Murphy, du Pacific Research Institute, les modles de Gorton pourraient bien tre toujours relativement exacts; la chute d'AIG ne s'explique pas par une srie d'vnements inattendus, (et les ddommagements conscutifs). En ralit, les dtenteurs de CDS mis par AIG se sont inquits de la capacit d'AIG honorer ses contrats, et AIG ne pouvait plus continuer fonctionner tout en satisfaisant le nombre grandissant de demandes de clients exigeant plus de collatral contre ces bombes retardement. En bref, AIG tait rong par le manque de liquidit, et pas ncessairement par l'insolvabilit. Certes les dirigeants d'AIG n'ont pas su se prparer de manire adquate pour cette ventualit. Nanmoins, raliser qu'AIG aurait trs bien pu avoir correctement valu le risque associ ses positions enlve une partie du mystre derrire son chec - elle n'a tout simplement pas russi prdire correctement l'valuation du risque par ses clients au milieu d'une panique financire mondiale et durant une priode de " crise du crdit" entre les grandes institutions . Robert P. Murphy, Did Deregulated Derivatives Cause the Financial Crisis ? The Freeman, paratre. 2. Robert P. Murphy, The Politieally Incorrect GuideTM to Capitalism (Washington, D.c.: Regnery, 2007), 88. Ludwig von Mises crivit: Il est certainement plus plausible de considrer comme acquis que les parties impliques reconnaissaient les avantages immdiats que confrent l'change indirect plutt que de supposer que le tableau d'ensemble d'une socit dans laquelle le commerce s'effectue par le moyen de la monnaie fut conu par un gnie et ... impos comme une vidence au reste de la population par persuasion . Ludwig von Mises, Human Action: A Treatise on Economies, Scholar's edition (Auburn, Ala.: Ludwig von Mises Institute, 1998), 403. 3. Sur ce processus, Cf. Murray N. Rothbard., What Has Government Done to Our Money ? 4me d. (Auburn, Ala.: Ludwig von Mises Institute, 1990). 4. A aucun moment de l'histoire , crit le thoricien montaire Jbrg Guido Hlsmann, une structure de march concurrentiel n'a produit
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de la monnaie papier. Quels que soient l'poque et le lieu o elle est apparue, elle n'a exist que du fait de la suppression des alternatives naturelles par la police et les tribunaux . Jrg Guido Hlsmann, The Ethics of Money Production (Auburn, Ala.: Ludwig von Mises Institute, 2008), 55. 5. Henry Hazlitt, What Vou Should Know About Inflation, 2me d. (Princeton, N.j.: D. Van Nostrand, 1965),25-26. 6. Joseph A. Schumpeter, History of Economie Analysis (New York: Oxford University Press, 1954), 405-406. Merci Mark Thornton pour cette rfrence. 7. La discussion qui suit se base sur What Has Government Done to Our Money 7, de Rothbard 8. La loi n'a pas toujours approuv le systme de rserve fractionnaire. L'acte de dposer de l'argent sur un compte de dpt vue auprs d'une banque tait considr comme placer sa confiance dans quelqu'un pour surveiller des objets de valeur. Quelqu'un qui met ses biens garder dans un entrept ne renonce pas la proprit ou au contrle de ces biens, et quiconque chouant les lui restituer sur demande serait coupable de dtournement de fonds ou de vol. Les recherches du plus grand conomiste espagnol de l'cole autrichienne, Jesus Huerta de Soto, ont dcouvert que la loi romaine, l'un des piliers de la civilisation occidentale, distinguait entre dpts vue et terme, et interdisait strictement l'utilisation des dpts vue pour les prts. Le statut lgal du principe de rserve fractionnaire est devenu plus ambigu dans la priode moderne, et une srie de cas importants conduit en faire une pratique autorise en Angleterre au milieu du dix-neuvime sicle. Le systme bancaire amricain est globalement calqu sur les principes du systme anglais. A propos de la banque et de la loi romaine, Cf. Jesus Huerta de Soto, Money, Bank Credit, and Economie Cycles, trad. Melinda A. Stroup (Auburn, Ala.: Ludwig von Mises Institute, 2006), ch. 1. 9. A ce propos, Cf. Murray N. Rothbard., The Mystery of Banking, 2me d. (Auburn, Ala.: Ludwig von Mises Institute, 2008). 10. Gene Smiley, Rethinking the Great Depression (Chicago: Ivan R. Dee, 2002), 37-38.
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11. Idem., 39. 12. Jesus Huerta de Soto note qu'en raison de l'instabilit du systme bancaire rserve fractionnaire dans une conomie de march, un tel systme cre invariablement des pressions importantes, voire irrfrnables, pour tablir une banque centrale en vue de coordonner l'inflation de toutes les banques et aider maintenir leur solvabilit sans les forcer cesser l'activit de rserve fractionnaire. L'objectif de la banque centrale est d'allger les pressions qui seraient autrement imposes par le march libre. De Soto, Money, Bank Credit, and

Economic Cycles, 638.

13. Cette discussion sur le systme bancaire et la Fed drive de l'explication dans The Church and the Market: A Catholic Defense of the Free Economy de Thomas E. Woods Jr. (Lanham, Md.: Lexington, 2005), 8794. 14. Lorsque nous lisons dans les nouvelles que la Fed a baiss les taux d'intrt , l'auteur fait rfrence ce qu'on appelle le taux des fonds fdraux, le taux d'intrt auquel les banques se prtent entre elles. La Fed abaisse ce taux travers les oprations de march que nous avons abord ici, injectant dans ce cas des rserves supplmentaires dans le systme. Les rserves additionnelles fournissent aux banques des fonds supplmentaires pour prter, et ces fonds supplmentaires abaissent le taux de l'argent au jour le jour. La Fed injecte une quantit de rserve dont elle estime qu'elle abaissera le taux des fonds fdraux au niveau qu'elle s'est fixe. Dans le pass, la Fed a galement utilis divers indices de prix comme mcanisme de ciblage. Ce qui nous importe ici n'est pas la discussion technique de ciblage , mais les injections de rserves elles-mmes. 15. Peut-tre qu'un accroissement de la masse montaire plus important qu'il ne l'aurait t dans un march libre constitue une meilleure dfinition de l'inflation. Le Professeur Hlsmann prfre cette dfinition. Cf. Hlsmann, The Ethics of Money Production, 85. 16. Hlsmann, The Ethics of Money Production, 182-83. 17. Jrg Guido Hlsmann, Optimal Monetary Policy , Quarter/y

Journa/ of Austrian Economics 6 (Hiver 2003): 54. 18. Murray N. Rothbard, Man, Economy, and State: A Treatise on Economic Princip/es (Princeton, N.j.: D. Van Nostrand, 1962), 40-49.
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19. Cette exemple vient de l'conomiste Frank Shostak., dont l'importance accorde

l'pargne relle comme base du crdit

constitue un leitmotiv de ses crits. 20. Comme l'a expliqu Mises, la cration artificielle de crdit ne peut accrotre l'offre de biens rels. Elle ne fait que rarranger. Elle dtourne les dpenses en capital de l'orientation que l'tat de sant de l'conomie et les conditions de march leur auraient fait prendre. En retour, la production emprunte un chemin qu'elle n'aurait pas suivi en l'absence d'une augmentation des biens matriels dans l'conomie. Aussi l'expansion ne se produit-elle pas sur une base solide. II ne s'agit pas d'une prosprit relle. Il s'agit d'une prosprit illusoire. Elle n'est pas ne d'un accroissement de la richesse dans l'conomie mais d'une expansion du crdit ayant cr l'illusion d'un tel accroissement. Tt ou tard, il faudra raliser que cette situation conomique a t btie sur du sable . Ludwig von Mises, The Rserve Fdrale (la FedJ:of the

Economic Crisis, and Other Essays Before and After the Great Depression (Auburn, Ala.: Ludwig von Mises Institute, 2006), 162. Cet ouvrage fut initialement publi en 1978 sous le titre On the Manipulation of Money and Credit.
21. Sur ce point, Cf. Walter Block, The Gold Standard: A Critique of Friedman, Mundell, Hayek, Greenspan , Managerial Finance 25 (mai 1999): 16-19. 22. Hlsmann, The Ethics

of Money Production,

80n34.

23. Citation dans, Age of Inflation de Hans F. Sennholz (Belmont, Mass.: Western Islands, 1979), 19. 24. Sur l'illusion d'une stabilisation des prix , Cf. Rothbard Man, Economy, and State, 741-44. 25. Henry Hazlitt, Man vs. the Welfare State (New Rochelle, N.Y.: Arlington House, 1969), 163. First emphasis in original; second emphasis added.

Chapitre 7 - Et maintenant? 1. Sur ce sujet, Cf. Murray N. Rothbard., Man, Economy, and State: A

Treatise on Economic Principles (Princeton, N.J.: D. Van Nostrand,

1962), 343-45.
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2. L'inclusion des stades intermdiaires de production dans le PIB est critique comme tant une double comptabilisation . Cependant, dterminer s'il s'agit d'une double comptabilisation dpend de ce que l'on essaie de comptabiliser. 3.John Stuart Mill., Princip les of Political Economy (New York: A. M. Kelley, 1999), 74. 4. Murray N, Rothbard, America's Great Depression, 4me d. (New York: Richardson & Snyder, 1983), 277. 5. Comme l'a dit James Mill, La demande d'une nation est toujours gale au produit d'une nation. Il doit effectivement en tre ainsi, condition de savoir ce qu'est la demande d'une nation. La demande d'une nation correspond exactement son pouvoir d'achat. Mais qu'est-ce que le pouvoir d'achat? Il s'agit assurment de la mesure de son produit annuel . James Mill, On the Underconsumption and Overproduction Fallacies, d. George Reisman (Laguna Hills, Calif.: Jefferson School of Philosophy, Economies, and Psychology, 2000), 8-9. Ce contenu est extrait de Commerce Defended de 1808, de Mill. 6. Cf. Henry Hazlitt, The Fai/ure of the New Economies : An Analysis of the Keynesian Fallacies (Princeton, N.J.: D. Van Nostrand, 1959), 3243. Si vous souhaitez assister la rfutation ligne par ligne de l'un des plus grands saugrenus du vingtime sicle, ce livre est indispensable. Malheureusement, se concentrant sur la rfutation point par point de la Thorie Gnrale de Keynes, il n'apporte pas de critique gnrale du systme de Keynes. Toutefois, il constitue la dmolition la plus dvastatrice que j'aie jamais vu d'un intellectuel par un autre, et il vous fournira un contre-argument charg de mpris pour quiconque se rfrant Keynes comme un conomiste, ou simplement quelque chose d'utile dire sur l'conomie. Pour une critique plus gnrale de Keynes, Cf. George Reisman, Capitalism, (Ottawa, III.: Jameson Books, 1996), ch. 18. 7. Mill, On the Underconsumption and Overproduction Fallacies, 5-6. 8. Cette analogie vient de Peter Schiff.. 9. Steven Landsburg, Why Secretary Paulson's Plan to Bail Out the Financial Industry Needs a Better Explanation , TheAtlantic.com, 22 septembre 2008, http:jjthecurrent.theatlantic.comjarchivesj2008j09jnot-buying-it.php.

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10. Jeffrey A. Miron, Bankruptcy, Not Bailout, Is the Right Answer, CNN.com, 29 septembre 2008, http://www.cnn.com/2008/POLITICS/09/29/miron.bailout. 11. Robert Higgs, The Trillion-Dollar Defense Budget Is Already Here , http://www.independent.org/newsroom/article.asp?id= 1941. 12. John Morton Blum, From the Morgenthau Diaries: Years of Crisis, 1928-1938 (Boston Houghton Mifflin, 1959), 70; cit dans Great Myths of the Great Depression de Lawrence W. Reed, d. rv, Mackinac Center for Public Policy, 2005, 15. 13. Ron Paul, The Revolution: A Manifesto (New York: Grand Central, 2008), 150. 14. Mark Pittman, Bob Ivry, et Alison Fitzgerald, Fed Defies Transparency Aim in Refusai to Disclose , 10 novembre 2008, http://www.blomberg.com/apps/news?pid=20601 087&sid=aatlky_cH.t Y&refer=worldwide. 15. Judy Shelton., Loose Money and the Roots of the Crisis , Wall Street Journal, 30 septembre 2008. 16. Henry Hazlitt, What You Should Know About Inflation, 2me d. (Princeton, N,J.: D. Van Nostrand, 1965) 29. 17. Pour les lacunes de l'talon standard classique du point de vue du march libre, Cf. Jrg Guido Hlsmann, The Ethics of Money Production (Auburn, Ala.: Ludwig von Mises Institute, 2008), 209-13. Pour une tude de cas de la frappe de monnaie prive, Cf. George Selgin, Good Money: Birmingham, Button Makers, The Royal Mint, and the Beginnings of Modern Coinage, 1775-1821 (Ann Arbor, Mich.: University of Michigan Press, 2008). Il ne faut pas s'attendre la coexistence de centaines de monnaies sous un rgime de libert montaire. Une monnaie doit en effet tre largement commercialisable et facilement reconnaissable pour remplir ses fonctions, ce qui devient plus difficile en prsence d'une grande varit de monnaies. De lui-mme, le march nous a fournis des ordinateurs individuels gnralement compatibles les uns avec les autres et des produits lectriques avec des prises de la mme taille. Ce type de standardisation tant souhait par la population, le march la lui apporte. Il en va de mme pour la monnaie.
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18. F. A. Hayek, Toward a Free Market Monetary System , Journal

of Libertarian Studies 3 (Printemps 1979): 1-8. Ces remarques furent faites le 10 novembre 1977 la Gold and Monetary Conference en
Nouvelle Orlans, Louisiane. 19. Hlsmann, The Ethics of Money Production, 241 20. Hazlitt, What Vou Should Know About Inflation, 58-61; Murray N. Rothbard., The Mystery of Banking, 2me d. (Auburn, Ala.: Ludwig von Mises Institute, 2008 [1983]), 261-68. L'conomiste George Reisman dcrit son propre plan dans The Path to Sound Money : http://mises.orgfmultimediafmp3fMU2007f61-Reisman.mp3. 21. Cf. Peter D. Schiff, Crash Proof: How to Profit from the Coming Economie Collapse (New York: Wiley, 2007), 213-14. En plus des commentaires de Schiff, la Free Lakota Bank figure parmi les nombreux exemples rcents d'alternatives de monnaie prives qui ont dj merg. 22. Sur les annes 1990, Cf. Mark Thornton, Who Predicted the Bubble ? Who Predicted the Crash? Independent Review 9 (Et 2004): 5-30.

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A PROPOS DE L'AUTEUR

homas E. Woods Jr. (B.A. Harvard; MA, M.PhiL, Doctorat., Columbia) est un chercheur associ au Ludwig von Mises Institute Auburn, en Alabama. Il est l'auteur de neuf ouvrages, dont Who Killed the Constitution?: The Fate of Ameriean Liberty from World War 1 to George W. Bush (avec Kevin R. C. Gutzman), 33 Questions About Ameriean History You're Not Supposed to Ask, et The Politieally Incorrect GuideTM ta Ameriean History, meilleures ventes du New York Times. En 2006, Woods a reu le premier prix de 50 000 dollars des Templeton Enterprise Awards pour The Chureh and the Market: A Catholie Defense of the Free Economy. En 2007, Columbia University Press publia son premier livre succs (2004) intitul The Chureh Con fronts Mode rn ity en livre de poche. Ses livres ont t traduits en italien, en espagnol, en polonais, en allemand, en portugais, en croate, en coren et en chinois. Woods a par ailleurs revu et rdig l'introduction de quatre autres livres, dont The Politieal Writings of Rufus Choate, The Betrayal of the Ameriean Right de Murray N. Rothbard, We Who Dared to Say No to War: Ameriean Antiwar Writing from 7872 to Now (avec Murray Polner), et le classique de 1875 d'Orestes Browrnson intitul The American Republic. Il est galement l'auteur de Beyond Distributism, dans le cadre des sries du Christian Social Thought de l'Acton Institute. Les crits de Woods sont apparus dans des douzaines de priodiques universitaires et populaires, dont Investor's Business Daily, Ameriean Historieal Review, Christian Science Monitor, Quarterly Journal of Austrian Economies, Modern Age, Ameriean Studies, Journal of Markets & Morality, New
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Oxford Review, University Bookman, Independent Review, Human Rights Review, et journal des Economistes et des Etudes Humaines. Il est rdacteur du journal of Libertarian Studies et rdacteur contributeur The American Conservative. Ayant contribu une demie douzaine d'encyclopdies, Woods est galement co-rdacteur de Exploring American His tory: From Colonial Times ta 1877, une encyclopdie en 11 volumes. Woods est apparu dans Hannity & Calmes sur FOX News Channel, FOX & Friends, et The Big Story with john Cibson, ainsi que dans Scarborough Country sur MSNBC et Book TV sur C-SPAN. Il a t invit sur plus de 200 programmes radio, dont FOX News Live with Alan Calmes, the C. Cordon Liddy Show, et le Michael Medved Show. En 2008, il a anim un proramme de 13 mini sries sur EWTN, le rseau tlvis mondial catholique. Woods vit Auburn, en Alabama, avec sa femme et ses trois filles, et dispose d'un site internet: ThomasEWoods.com.

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Cration de la couverture et mise en page par: Concept Finance 12 rue Vivienne 75002 Paris (France) et impression par: Graficas Santamaria, S.A. Bekolarra, 4 01010 Vitoria-Gasteiz Espagne Dpt lgal 1"'" trimestre 2010

Invitation:
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VALOR Editions,
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'.1ais surtout, Woods, auteur class parmi les meilleures ventes du New York Times pour The politically Incorrect Guide 10 American Ilistory ", attrihue le plus rcent cycle d'expansion-rcession - et tous ceux du sicle dernier - l'ml(' des institutions gouvernementales les plus vnres: le systme de la Rserve Fdrale, qui a permis aux bureaucrates mles-tout et aux politiciens ambitieux de manipuler la valeur de la monnaie que nous utilisons.
Dbcle offre par ailleurs UlW leon d'histoire contre courant des revendications actuelles en faveur d'une nouvelle Nouvelle Donne, Woods dmontre que la Grande Dpression n'a ('t aussi longue et profonde qu'en raison des interventions des gouvernements de lIerhert Hoover (qui en dppit de ce que votre professeur d'histoire de lyce a pu vous ellseigner, n'est pas un capitaliste adepte du march libre) et de Franklin D. Roosevelt (qui ne fut pas le sauveur de l'conomie amricaine comme le prtendent les mdias),

Si vous voulez comprendre l'origine de la dbcle financire - et pourquoi aucune des solutions actuellement mises en uvre par le gouvernement ne marchera - Dbcle vous expliquera tout.