1

Capitolul 6. Evaluarea obligaiunilor

n acest capitol vom studia despre cea de-a doua categorie de intrumente
financiare primare, i anume obligaiunile. Mai nti vom arta care sunt
elementele caracteristice obligaiunilor, principalele tipuri de obligaiuni, inovaiile
specifice pieei obligaiunilor, apoi modul de evaluare a acestora: determinarea
preului teoretic al obligaiunilor, definirea randamentului obligaiunilor, precum i
alte elemente de evaluare cum sunt durata, sensibilitatea i convexitatea acestor
instrumente.
6.1 Caracteristici ale obligaiunilor
Obligaiunile sau instrumentele cu venit fix aa cum mai sunt numite n
literatura de specialitate se refer la obligaia unui emitent de a efectua pli
periodice sub form de cupoane i de a rambursa datoria la o anumit scaden.
Principalele caracteristici ale instrumentelor cu venit fix sunt urmtoarele:
a.1. Valoarea nominal (engl. par value, face value sau redemption)
reprezint suma de bani pe care emintentul obligaiunii (debitorul) o va plti la
scaden. Valoarea nominal sau valoarea paritar se determin astfel:
FN =
F

N
(. 1)
unde: VN reprezint valoarea nominal, I

este valoarea mprumutului, iar N

numrul de obligaiuni emise.
a.2. Cuponul de dobnd reprezint venitul periodic pe care l
primete deintorul obligaiunii, i se determin ca un procent (rata cuponului)
aplicat la valoarea nominal, ilustrat n relaia de mai jos:
C = c FN (. 2)
unde: C reprezint cuponul, c reprezint rata cuponului. Cupoanele unei obligaiuni
pot fi acordate trimestrial, semianual, anual n funcie de condiiile stabilite de
debitor n momentul emisiunii instrumentelor.
a.3. Scadena (maturitatea) este un alt element caracteristic al
obligaiunilor, ce reprezint perioada de timp pe care este acordat mprumutul i n
care se pltesc cupoanele de dobnd. Obligaiunile sunt emise pe anumite
maturiti n funcie de necesarul de capital al emitentului. De exemplu statul
poate emite bilete de trezorerie pe maturiti mai mici de un an, bonuri de tezaur
2

ntre 1 an i 10 ani (termen mediu), i obligaiuni pe termen lung ntre 10 i 30 de

ani.
innd seama de principalele caracteristici ale obligaiunilor i de cele ale
aciunilor, am sintetizat n tabelul 6.1 care sunt deosebirile ntre cele dou tipuri de
instrumente financiare primare.
Tabelul 6.1 Deosebiri ntre obligaiuni i aciuni
Elemente Aciuni Obligaiuni
Ce reprezint? o parte din capitalul
social
o parte dintr-un
mprumut
Relaia emitentului cu
deintorul titlului
Deintorul este
coproprietar
Deintorul este
creditor
Titlul IOU (I owe you)
Cash flow dividend cupon
Maturitate infinit determinat (finit)


6.2 Tipuri de obligaiuni

Obligaiunile clasice sunt acelea care ofer un cupon constant pe toat
durata de via a titlului, i care se ramburseaz la scaden. n figura 6.1 sunt
ilustrate cash-flow-urile generate de o obligaiune clasic, ce are urmtoarele
caracteristici: valoarea nominal este 1000 RON, rata cuponului 10%, iar scadena
este 5 ani. Se observ c valoarea cupoanelor este egal cu 100 RON, iar acestea
sunt echivalente ntre ele.
Figura 6.1 Cash flow-urile unei obligaiuni clasice


Pe lng obligaiunile clasice exist i alte tipuri de obligaiuni, precum:
Obligaiunile cu cupon variabil (engl. floating rate notes) sunt
obligaiuni ale cror cupoane variaz n funcie de o rat de dobnd a pieei. De
exemplu, dac a fost emis o obligaiune la o rat a cuponului
ROBOR6M
1
+150 b.p.
2
, ale crei cupoane sunt semestriale, iar la momentul t
2
cnd

1
ROBOR acronomic de la Romanian Interbank Offered Rate i reprezint rata dobnzii de pe piaa
interbancar practicat la credite.
2
Un basis point reprezint 0.01 procente.
C
3
=100RON C
4
=100RON
C
5
+VN=1100RON
C
1
=100RON C
2
=100RON
0 2 3 4 5 1
3

se realizeaz plata cuponului ROBOR6M este 10,73%, atunci rata cuponului va fi

12,23% (10,73%+1,5%).
Obligaiunile ale cror cupoane scad atunci cnd ratele de doband de pe
pia cresc se mai numesc inverse floaters.
Obligaiunile zero-cupon se caracterizeaz prin faptul c sunt emise la
o valoare mai mic dect valoarea nominal, fr a se plti cupoane pe durata de
via a obligaiunii, urmnd ca la scaden deintorul su s primeasc valoarea
nominal. Practic, ctigul investitorului este reprezentat de diferena ntre
valoarea nominal i preul de cumprare.
Obligaiunile internaionale care pot fi euroobligaiuni i
obligaiuni strine.
Euroobligaiunile sunt denominate ntr-o alt moned dect
cea a statului n care sunt emise. Cele mai renumite euroobligaiuni sunt
eurodollar bonds, euroyen bonds i eurosterling bonds. De exemplu, General
Motors (companie american) emite obligaiuni denominate n USD
eurodollar bonds - n Germania sau Bank of Scotland din Marea Britanie
emite obligaiuni denominate n GBP n Japonia (eurosterling bonds). Aceste
instrumente sunt purttoare att de riscul de credit sau contrapartid ct i
de riscul de curs de schimb pentru potenialii investitori.
Obligaiunile strine sunt emise ntr-o ar alta dect cea a
emitentului i denominate n moneda statului n care sunt emise. De
exemplu, o firm din Germania emite obligaiuni denominate n USD pe
teritoriul SUA, se mai numesc i Yankee bonds. Obligaiunile denominate n
yeni i vndute n Japonia, emise de ctre entiti din afara Japoniei se mai
numesc Samurai bonds. Obligaiunile denominate n lire sterline i
vndute n Marea Britanie de ctre entiti din afara UK se mai numesc
Bulldog bonds.
Obligaiunile indexate realizeaz pli periodice ce in cont de evoluia
unui indice general de preuri (ex: Indicele Preurilor de Consum) sau de evoluia
preului unei mrfi (ex: preul petrolului). Spre exemplu, n SUA obligaiunile
indexate se mai numesc TIPS (Treasury Inflation Protected Securities), iar scopul
acestor instrumente este de a compensa investitorii pentru riscurile asumate
datorit inflaiei existente.
4

Obligaiunile ipotecare (mortgage backed securities) sunt emise de

ctre bnci pentru a se refinana ntruct ele imobilizeaz sume considerabile de
bani o dat cu acordarea creditelor ipotecare. Mecanismul prin care banca i
transform o parte din activele nelichide (creditele ipotecare) n instrumente
financiare ce se pot tranzaciona pe piaa de capital se numete securitizare sau
titlurizare.
Asset-backed bonds sunt obligaiuni pentru care plata cupoanelor i a
principalului este legat de valoarea un co de active sau de cash flow-urile
generate de acest co de active. Spre exemplu, Walt Disney a emis obligaiuni cu
rate de cupon legate de cash flow-urile generate de ctre anumite filme realizate de
aceast companie de producie.
Obligaiuni ce pltesc cash flow-uri n funcie de realizarea unor
catastrofe: cutremure, furtuni (catastrophe bonds). Spre exemplu, compania
Electrolux a emis obligaiuni avand plata ultimului cash flow legat de survenirea
unui curemur n Japonia.
Pentru a fi mai atractive pentru investitori, uneori obligaiunile au
asociate anumite clauze. Aceste clauze sunt exercitate numai dac survin anumite
evenimente, prin urmare putem spune c obligaiunile cu clauze se comport ca i
contractele de opiuni. Principalele clauze asociate obligaiunilor sunt:
Clauza de rscumprare la iniiativa emitentului (engl.
callable bonds). Dac o companie emite obligaiuni la o anumit rata a cuponului,
iar ratele de dobnd pe pia scad, atunci finanarea prin obligaiuni devine
costisitoare. Asfel, compania poate rscumpra obligaiunile i poate emite noi
obligaiuni la o rata a cuponului mai mic (finanare mai avantajoas). Pentru a fi
atractive investitorilor exist o anumit perioad fixat n care compania nu i
poate rscumpra obligaiunile.
Clauza de rscumprare la iniiativa deintorului de
obligaiuni (engl. puttable bonds). Deintorii de bonduri pot decide dac
rscumprarea acestora se realizeaz pn la maturitate, la maturitate sau la o
dat ulterioar. De exemplu, dac o obligaiune cu clauza de rscumprare ofer
cupoane mai mari dect alte randamente din diverse investiii acesta va opta
pentru prelungirea maturitii bondului.
Clauza de convertibilitate prin care deintorul de
obligaiuni poate converti obligaiunile pe care le deine n aciuni la o anumit rat
de conversie. Orice investitor va exercita clauza asociat numai dac valoarea de
5

pia a aciunilor firmei emitente este mai mare dect valoarea de pia a
obligaiunilor deinute. Cele mai multe obligaiuni care au asociat clauza de
convertibilitate sunt emise la o valoare mult mai mic dect valoarea de pia
aciunilor pe care le-ar primi investitorii dac i-ar executa imediat clauza
(obligaiunile sunt deep out of the money). Prin urmare, rata de conversie este
astfel stabilit nct investitorul s nu exercite imediat clauza de convertibilitate.
Exemplu: S presupunem c un investitor deine o obligaiune
(VN=1000 EUR) ce are asociat clauza de convertibilitate, iar rata de conversie este
1 obligaiune la 10 de aciuni. Preul obligaiunii este n prezent 873 EUR.
Exercitarea clauzei de convertibilitate se realizeaz de investitor dac preul
aciunilor este mai mare dect
Pc obIguuncN obIguun
utu dc concsc
=
8731
10
= 87,S EuR, adic
aciunile valoareaz mai mult dect obligaiunea. Observm c obligaiunile
convertibile se comport ca nite contracte de opiuni.
Dac preul de pia al aciunii este 65 EUR, atunci nu este convenabil
exercitarea clauzei ntruct aceste aciuni valoreaz: 6S EuR 1u ociuni = 6Su EuR,
iar obligaiunea are o valoare de pia mai mare, respectiv 873 EUR.
Dac preul aciunii este 122 EUR, atunci valoarea de pia a aciunilor este
1220 EUR i deci este oportun exercitarea clauzei de convertibilitate, profitul
investitorului fiind de 347 EUR.
6.3 Evaluarea obligaiunilor
6.3.1 Preul obligaiunilor

Preul obligaiunilor se exprim, de regul, ca procent din valoarea
nominal. Spre exemplu, dac valoarea nominal este 1000 RON, iar preul este
87,25%, preul n uniti monetare este 1uuu R0N 87,2S% = 872,S R0N. La Bursa
de Valori Bucureti, se realizeaz n prezent tranzacii cu obligaiuni municipale i
corporative emise de entiti din Romnia i obligaiuni internaionale emise de
Banca European de Investiii Luxembourg i Banca Internaional pentru
Reconstrucie i Dezvoltare.
Preul unei obligaiuni se determin ca o valoarea prezent a tuturor
cash-flow-rilor viitoare pe care acest instrument le genereaz. Pentru a calcula
preul obligaiunii sunt necesare:
I. estimarea cash-flow-urilor viitoare n funcie de modalitatea de
rambursare a mprumutului i
6

II. determinarea ratei de dobnd folosit pentru actualizare.

Cele mai multe obligaiuni emise sunt riscante i, deci, pentru a le evalua se
pornete de la un benchmark, respectiv o rat de dobnd a unui activ fr risc,
cum ar fi un titlu de stat, la care se adaug o prim de risc ce reflect
caracteristicile obligaiunii, precum riscul asociat contrapartidei emitente,
lichiditate, regim de taxare, riscul de rscumprare.
y
uh||ga|un| r|cante
= y
act|u r r|xc
+pr|m de r|xc
n cele ce urmeaz vom determina preul obligaiunilor n funcie de
modalitatea de rambursare. Astfel, exist:
a) Obligaiuni care se ramburseaz la scaden (obligaiunile clasice,
obligaiunile zero-cupon, obligaiunile cu cupon unic, obligaiuni indexate);
b) Obligaiuni care se ramburseaz n rate constante;
c) Obligaiuni care se ramburseaz n anuiti constante;
a). Determinarea preului unei obligaiuni care se ramburseaz la
scaden
a.1. Obligaiuni clasice
O obligaiune clasic este purttoare de cupoane constante i se ramburseaz
la scaden. Prin urmare, preul obligaiunii clasice depinde de cash flow-urile
viitoare notate cu CF
t
i va fi:
P =
CF
t
(1 +y)
t
=
C
1
(1 +y)
1
+
C
2
(1 +y)
2
++
C
n
+FN
(1 +y)
n
n
t=1
(. 3)
Dac cupoanele sunt constante (C
1
= C
2
= = C
n
), atunci relaia 6.3 devine:
P =
CF
t
(1 +y)
t
=
C
(1 +y)
_1 +
1
(1 +y)
+
1
(1 +y)
2
++
1
(1 +y)
n-1
] +
IN
(1 +y)
n
n
t=1
=
P =
C
1 +y
_
1 -
1
(1 +y)
n
1 -
1
1 +y
_ +
IN
(1 +y)
n
=
P =
C
y
_1 -
1
(1 +y)
n
] +
FN
(1 +y)
n
(. 4)

Exemplul 1. Presupunem c o obligaiune are valoarea nominal VN =1000
RON, rata cuponului (c) este 10%, scadena (n) este 5 ani, iar rata dobnzii (y) este
8%. Care ar fi preul obligaiunii? Am enunat mai sus c acesta este o valoare
prezent a cash-flow-urilor viitoare. Cash flow-urile sunt formate din cupoane din
7

anul 1 pn n anul 4, i cupon plus valoarea nominal n anul 5 (vezi figura de

mai jos).



n exemplul nostru, preul obligaiunii clasice va fi:
P =
CF
t
(1 +y)
t
=
C
1
(1 +y)
1
+
C
2
(1 +y)
2
++
C
5
+IN
(1 +y)
5
5
t=1
=
P =
CF
t
(1 +y)
t
=
1uu
(1 +8%)
1
+
1uu
(1 + 8%)
2
++
1uu +1uuu
(1 +8%)
5
n
t=1
=
1uu
u.u8
_1 -
1
1,u8
5
] +
1uuu
1,u8
5

P = 1u79,8S R0N
a.2. Obligaiuni zero-cupon
n seciunea referitoare la tipurile de obligaiuni existente, am definit
obligaiunile zero-cupon ca fiind acele instrumente care sunt emise la o valoare
nominal mai mic dect valoarea nominal, pe durata de via a sa nu se ofer
cupoane, urmnd ca la scaden investitorul s primeasc valoarea nominal.


Dac obligaiunea zero cupon este emis pe o perioada mai mic de un an,
atunci preul su va fi descris de relaia 6.5:
P =
FN
1 +y
n
12
(. 5)
unde n reprezint numrul de luni pe care obligaiunea a fost emis. n cazul n
care obligaiunea a fost emis pe o perioad mai mare de un an atunci preul su se
va calcula potrivit relaiei 6.6, iar n va fi numrul de ani:
P =
FN
(1 +y)
n
(. )


C
3
=100RON C
4
=100RON
C
5
+VN=1100RON
C
1
=100RON C
2
=100RON
0 2 3 4 5 1
VN
0 n
8

a.3. Obligaiuni cu cupon unic

n cazul unei obligaiuni cu cupon unic un investitor reinvestete cuponul pe
care este ndreptit s-l primeasc. Spre exemplu, dac obligaiunea cu cupon unic
este emis pe n ani suma pe care o va deine investitorul este dedus n tabelul 6.1:
Tabelul 6.1 Deducerea preului unei obligaiuni cu cupon unic
Cupon de dobnd Suma reinvestit
C
1
= c FN S
1
= C
1
+IN = IN (1 +c)
C
2
= c S
1
= c FN (1 +c) S
2
= C
2
+S
1
= IN (1 +c)
2

C
3
= c S
2
= c FN (1 +c)
2
S
3
= C
3
+S
2
= IN (1 +c)
3

C
n
= c S
n-1
= c FN (1 +c)
n-1
S
n
= C
n
+S
n-1
= IN (1 +c)
n

Se observ din tabelul de mai sus c o obligaiune cu cupon unic aduce
investitorului un singur flux la scaden reprezentat de cuponul i valoarea
nominal reinvestit.


Aadar preul unei obligaiuni cu cupon unic va fi:
P =
FN (1 +c)
n
(1 +y)
n
(. 7)

a.4. Obligaiune indexat de tip TIPS (Treasury Inflation Protected
Securities)
Obligaiunile TIPS se caracterizeaz prin faptul c valoarea nominal este
ajustat cu rata inflaiei n sensul c investitorii vor primi cupoane mai mari de la
un an la altul n funcie de evoluia inflaiei, precum i o valoarea nominal mai
mare la scadena obligaiunii.
Exemplul 3. Un investitor achizitioneaz 10 obligatiuni TIPS (Treasury
Inflation Protected Securities) cu urmatoarele caracteristici: valoarea nominala 1000
EUR, rata cuponului 5% (cupoane se pltesc anual), scadena 4 ani, obligaiunea se
ramburseaz la scaden, iar valoarea nominal se ajusteaza innd cont de rata
inflaiei de la un an la altul. tiind ca rata dobnzii este 7%, iar rata inflaiei
FN (1 +c)
n

0 n
9

ateptate este cea din tabelul de mai jos, s se determine preul unei obligaiuni
TIPS.
Nr. ani Rata inflaiei
ateptate
1 5%
2 3%
3 7%
4 4,8%
Pentru a determina preul obligaiunii TIPS, trebuie estimate cash-flow-urile
viitoare, innd seama de rata inflaiei. n tabelul de mai jos, sunt ilustrate aceste
cash-flow-uri:
Tabelul 6.2 Cash flow-uri ale obligaiunilor indexate cu inflaia
Nr. ani Rata inflaiei
ateptate
Valoarea nominal ajustat
(FN
|,a
)
Cupon ajustat
(C
|,a
)
1 5% 1uuu (1 +S%) = 1uSu EuR S% 1uSu = S2,S EuR
2 3% 1uSu (1 +S%) = 1u81,S EuR S% 1u81,S = S4,u7 EuR
3 7% 1u81,S (1 +7%) = 11S7,2 EuR S% 11S7,21 = S7,86 EuR
4 4,8% 11S7,2 (1 +4,8%) = 1212,74EuR S% 1212,77 = 6u,64 EuR
Aadar preul obligaiunii TIPS va fi:
P =
C
1,a
(1 +y)
1
+
C
2,a
(1 +y)
2
++
C
n,a
+FN
n,a
(1 +y)
n
(. 8)
n cazul exemplului nostru schema cash-flow-urilor este ilustrat mai jos, iar
preul este:


P =
C
1,u
(1 +y)
1
+
C
2,u
(1 +y)
2
++
C
4,u
+IN
4,u
(1 +y)
4

P =
S2,S
(1 +7%)
1
+
S4,u7
(1 +7%)
2
+
S7,86
(1 +7%)
3
+
6u,64 +1212,74
(1 +7%)
4
= 1114,98 EuR
b). Determinarea preului unei obligaiuni care se ramburseaz n
rate anuale constante
Definim rata anual o parte din mprumutul pe care investitorul o primete
de la emitentul obligaiunii, iar corespunztor Rt este rata anual la momentul t.
Ratele anuale i cupoanele de dobnd alctuiesc plile anuale sau anuitile pe
0 1 2 3 4
C
1,u
= S2,S C
2,u
= S4,u7 C
3,u
= S7,86
C
4,u
+ IN
4,u
= 6u,64 + 1212,74
10

care emitentul le realizeaz deintorului de obligaiuni. Deci, notnd anuitatea la

momentul t cu At, nseamn c A
t
= C
t
+R
t
.
Dac ratele reprezint o parte din mprumut atunci valoarea cumulat a
tuturor ratelor este egal cu valoarea nominal a obligaiunii, respectiv cu valoarea
mprumutului (vezi relaia de mai jos).
R
t
= IN
n
t=1

n cazul obligaiuni ce se ramburseaz sub forma ratelor anuale egale,
cuponul se calculeaz la valoarea rmas de rambursat. Prin urmare, anuitile
sunt:
A
1
= C
1
+R
1
= c IN +R
1

A
2
= C
2
+R
2
= c (IN -R
1
) +R
2

A
3
= C
3
+R
3
= c (IN -R
1
-R
2
) +R
3

.....
A
n
= C
n
+R
n
= c (IN -R
1
-R
2
- -R
n-1
) +R
n

Cum ratele sunt constante, R
1
= R
2
= = R
n
, atunci:
A
1
= c IN +R
A
2
= c (IN -R) +R
A
3
= c (IN -2R) +R
....
A
n
= c |IN -(n -1)R] +R
Generaliznd, A
t
= c |IN -(t -1)R] +R, i tiind c R =
vN
n
ntruct ratele
sunt egale, valoarea rmas de rambursat la momentul t este:
FR
t
= FN_1 -
t -1
n
_ (. 9)
Prin urmare, preul obligaiunii este:
P =
A
t
(1 +y)
t
=
c IR
t
+R
(1 +y)
t
n
t=1
n
t=1
=
c INj1 -
t -1
n
[
(1 +y)
t
+R
1
(1 +y)
t
n
t=1
n
t=1

P = c IN _1 +
1
n
]
1
(1 +y)
t
-
c IN
n

t
(1 +y)
t
n
t=1
+R
1
(1 +y)
t
n
t=1
n
t=1

P = _c IN _1 +
1
n
] +R_ _
1
y
_1 -
1
(1 +y)
n
]_ -
c IN
n

t
(1 +y)
t
n
t=1

11

P = _c IN _1 +
1
n
] +
IN
n
_ _
1
y
_1 -
1
(1 +y)
n
]_ -
c IN
n

t
(1 +y)
t
n
t=1

Observm c preul obligaiunii care se ramburseaz prin rate anuale constante
depinde acum n ultima relaie de mai sus de suma pe care o notm cu S
[S =
t
(1+)
t
n
t=1
.
S =
t
(1 +y)
t
n
t=1
=
1
(1 +y)
1
+
2
(1 +y)
2
++
n
(1 + y)
n

Dac exist:
X = j
1
(1+)
1
+
1
(1+)
2
++
1
(1+)
n
[ =
1

j1 -
1
(1+)
n
[ i derivm X n raport cu rata
dobnzii, obinem:
oX
oy
= -
1
(1 +y)
2
-
2
(1 +y)
3
--
n
(1 +y)
n+1

Observm deci faptul c S = -(1 +y)
X

. Deci, S va fi:
S = -(1 +y) _-
1
y
2
+
1
y
2

1
(1 +y)
n
+
1
y

n
(1 +y)
n+1
_
P = _c FN _1 +
1
n
] +
FN
n
_ _
1
y
_1 -
1
(1 +y)
n
]_ -
c FN
n
(1 +y) _
1
y
2
-
1
y
2

1
(1 +y)
n
-
1
y

n
(1 +y)
n+1
_ (. 1)
Exemplul 4. S se determine preul unei obligaiuni care se ramburseaz n
rate anuale constante i are urmtoarele caracteristici: VN=100 USD, c=4%, y=7%,
iar scadena este 50 ani.
P = _4 _1 +
1
Su
] +
1uu
Su
_ _
1
u.u7
_1 -
1
1.u7
50
]_ -
4
Su
1.u7 _
1
u.u7
2
-
1
u.u7
2

1
1.u7
50
-
1
u.u7

Su
1.u7
51
_
P = 68,97 uS
c). Determinarea preului unei obligaiuni care se ramburseaz n
anuiti constante
Dac anuitile sunt constante, atunci exist urmtoarea relaie:
A
1
= A
2
= = A
n
= A
A
1
= C
1
+R
1
= c IN +R
1

A
2
= C
2
+R
2
= c (IN -R
1
) +R
2

12

A
3
= C
3
+R
3
= c (IN -R
1
-R
2
) +R
3

.....
A
n
= C
n
+R
n
= c (IN -R
1
-R
2
- -R
n-1
) +R
n


i A
1
= A
2
= c IN +R
1
= c (IN -R
1
) +R
2
, de unde rezult c:
R
2
= R
1
(1 +c)
A
2
= A
3
= c (IN -R
1
) +R
2
= c (IN -R
1
-R
2
) +R
3
, de unde rezult c:
R
3
= R
1
(1 +c)
2
.
Deci, R
n
= R
1
(1 +c)
n-1
. Se observ faptul c ratele cresc n progresie
geometric.
Cum R
t
= IN
n
t=1
, rezult c:
IN = R
t
= R
1
+R
2
++R
n
= R
1
+
n
t=1
R
1
(1 +c) ++R
1
(1 +c)
n-1

FN = R
1

1 -(1 +c)
n
1 -(1 +c)
(. 11)
ns n momentul achiziionrii unei obligaiuni ce se ramburseaz n
anuiti constante se cunosc valoarea nominal, rata cuponului i scadena ei, iar
investitorul dorete s tie ct este spre exemplu o rat din anul t. Prin urmare, din
relaia 6.11 putem afla rata din primul an i deci i anuitatea din fiecare an
ntrucat acestea sunt constante (vezi relaia 6.12).
R
1
=
c FN
(1 +c)
n
-1
(. 12)
Aadar anuitatea va fi:
A = A
1
= C
1
+R
1
= c FN+
c FN
(1 +c)
n
-1
=
c FN (1 +c)
n
(1 +c)
n
-1
(. 13)
Cunoscndu-se anuitatea putem calcula preul obligaiunii:
P =
A
t
(1 +y)
t
= A
1
(1 +y)
t
n
t=1
n
t=1
=
c FN (1 +c)
n
(1 +c)
n
-1
_
1
y
_1 -
1
(1 +y)
n
]_ (. 14)

Dirty Price versus Clean Price

Dac un investitor care deine o obligaiune o vinde nainte de a ncasa
cuponul atunci acesta este ndreptit s primeasc acea parte din cupon aferent
perioadei ntre ultimul cupon ncasat i data vnzrii. Aceast sum pe care
investitorul este ndreptit s o primeasc se mai numete dobnd acumulat
(engl. accrued interest). Astfel cumprtorul acestei obligaiuni i va plti
13

vnztorului un pre brut (dirty price) n care se va include i dobnda

acumulat. Prin urmare, dei cumprtorul va ncasa ntregul cupon peste o
anumit perioad de timp, ntruct el a pltit dobnda acumulat vnztorului
practic primete doar acea parte din cupon ce i se cuvine. Preul brut se determin
dup urmtoarea relaie:
DP =
CF
1
[1 +y
t
|
-t
n+1
t
n
-t
n+1

+
CF
t
[1 +y
t
|
-t
n+1
t
n
-t
n+1
(1 +y)
t-1
(. 15)
n
t=2

unde: t
n
-t
n+1
reprezint perioada ntre ultimul cupon ncasat i urmtorul cupon
de ncasat;
t

-t
n+1
reprezint perioada ntre data vnzrii i plata urmtorului cupon.
Dobnda acumulat se va calcula dup urmtoarea relaie:
AI = c FN
t
n
-t
|
t
n
-t
n+1
(. 1)
t
n
-t

reprezint perioada ntre ultimul cupon ncasat i data vnzrii;

t
n
-t
n+1
reprezint perioada ntre ultimul cupon ncasat i urmtorul cupon de
ncasat.
Preul net (clean price) reprezint acel pre care nu ia n considerare
dobnda acumulat.
n cadrul unei burse de valori, de regul, cotarea obligaiunilor se realizeaz
n preuri nete (clean price), iar ntruct de cele mai multe ori, data vnzrii unei
obligaiuni nu coincide cu data ncasrii cuponului, decontarea se realizeaz n
preuri brute (dirty price) care includ i dobnda acumulat.
Pentru calculul cupoanelor de dobnd exist mai multe convenii ce sunt
folosite i care difer de la ar la ar. n tabelul de mai jos, am sintetizat care sunt
principalele convenii de numrare a zilelor, utilizate pentru diverse tipuri de
obligaiuni:

Tip obligaiune Convenie
Obligaiuni emise de stat
Actuol
Actuol

Obligaiuni municipale,
corporatiste
Su
S6u

Bilete de trezorerie,
instrumentele pieei
monetare
Actuol
S6u

14

n Romnia, la Bursa de Valori Bucureti

3
se practic urmtoarele
convenii de calcul a cupoanelor:
Pentru obligaiunile care au un cupon fix, dobnda acumulat se
calculeaz dup convenia
ActuuI
ActuuI
i se tranzacioneaz pe baz de pre
net;
Pentru obligaiunile care au un cupon variabil pre-determinat,
dobnda acumulat se calculeaz dup convenia
ActuuI
360
i se
tranzacioneaz pe baz de pre net;
Pentru obligaiunile care au un cupon variabil post-determinat,
dobnda acumulat se calculeaz dup convenia
ActuuI
360
i se
tranzacioneaz pe baz de pre brut.
n cazul n care caracteristicile emisiunii nu corespund cu conveniile
de calcul a dobnzii acumulate enunate mai sus, BVB poate adapta n
mod corespunztor conveniile de calcul utilizate.

Exemplul 5. Presupunem c un investitor vinde o obligaiune la data de 15
februarie N, care are urmtoarele caracteristici: valoarea nominal 10.000 USD,
rata cuponului este 5,5%, iar cupoanele sunt semianuale, scadena este la momentul
N+3. tiind c ultimul ncasat a fost la 31 ianuarie N, obligaiunea se ramburseaz
la scaden, iar rata dobnzii de pe pia este 8%, s se determine dirty price (DP),
clean price (CP) i accrued interest (AI).
Schema cash-flow-urilor unei obligaiuni care se ramburseaz la scaden
este ilustrat n figura de mai jos. Observm faptul c perioada de timp ntre
ultimul cupon ncasat (31 ianuarie N) i data vnzrii (15 februarie N) obligaiunii
este de 15 zile, de aceea vnztorului titlului i se cuvine acea parte din cupon
aferente acestei perioade de 15 zile. Pentru a determina preul obligaiunii la
momentul zero, adic 15 februarie N, vom folosi cash-flow-urile viitoare, respectiv
cuponul de la 31 iulie N pn la 31 ianuarie N+3, i valoarea nominal de la 31
ianuarie N+3.
Observm faptul c folosim valoarea ntregului cupon de la 31 iulie N (C1)
pentru a determina preul obligaiunii, dei cumprtorului nu i se cuvine ntregul
cupon, de aceea spunem c preul determinat este un pre brut. n preul brut este
inclus, deci, dobnda acumulat, pe care cumprtorul o datoreaz vnztorului
obligaiunii. Prin urmare dei la 31 iulie N cumprtorul ncaseaz ntreaga
valoarea a cuponului C1, ntruvt el a pltit dobnda acumulat la achiziionarea
obligaiunii, rmne practic doar cu diferena ntre C1 i AI.

3
PotrivitcoduluiBVBoperatordepia,2008
15

AI = c IN
t
n
-t

t
n
-t
n+1
=
S,S%
2
1u.uuu uS
1S
181
= 22,79 uS
DP =
C
1
[1 +
y
2

166
181

+
C
2
[1 +
y
2

166
181
[1 +
y
2

++
C
6
+IN
[1 +
y
2

166
181
[1 +
y
2

5

DP =
27S
[1 +4%
166
181

+
27S
[1 +4%
166
181
(1 +4%)
++
1u27S
[1 +4%
166
181
(1 +4%)
5
= 9S74,61 uS
CP = P -AI = 9S74,61 uS -22,79 uS = 9SS1,82 uS

6.3.2 Randamentul plasamentului n obligaiuni

Investitorii n obligaiuni sunt interesai de randamentul pe care l obin prin
achiziionarea acestora. n acest sens, putem vorbi de: randamentul nominal,
randamentul curent, randamentul la maturitate al obligaiunilor i randament
realizat. Vom discuta pe rnd fiecare din aceste tipuri de randament.
a) Randamentul nominal (rata cuponului) reprezint ctigul
procentual pe care l obine investitorul prin cumprarea unei obligaiuni innd
seama de cuponul de dobnd i valoarea nominal:
c =
C
FN
1 (. 17)
b) Randamentul curent (engl. current yield) reprezint venitul adus de
obligaiuni ca procent fa de preul acestuia fr a lua n considerare veniturile
viitoare sau pierderile viitoare de capital. Randamentul curent arat la un moment
dat care este ctigul investitorului n raport cu valoarea pe pia a obligaiunii, ca
n relaia de mai jos:
q
c
=
C
P
1 (. 18)
15zile 166zile
31ianN 31iulN 31ianN+1 31ianN+2 31ianN+3 31iulN+1 31iulN+3
C
1
C
2
C
3
C
4
C
5
C
6
+VN
15febN
16

c) Randamentul la maturitate (engl. yield to maturity) ia n considerare

att venitul curent (cuponul) ct i creterile i scderile de pre ale obligaiunilor
pe toat durata de via a acestora, de aceea este cea mai utilizat form a
randamentului. Randamentul la maturitate este rata de actualizare care egaleaz
valoarea prezent a tuturor cash flow-urilor cu preul curent de pia al
obligaiunii. n plus, randamentul la maturitate reprezint o msur a rentabilitii
medii ce va fi ctigat de un investitor dintr-o obligaiune pe care o deine pn la
scaden.
Spre exemplu, dac preul de pe pia al unei obligaiuni este n prezent
1134,2 GBP, i are urmtoarele caracteristici: valoarea nominal este 1000 GBP,
rata cuponului este 10%, scadena 10 ani, iar modalitatea de rambursare este la
maturitate. Ct este randamentul la maturitate?
Pentru a determina randamentul la maturitate este necesar rezolvarea
urmtoarei ecuaii:
11S4,2 =
u,1 1uuu
(1 +y)
t
10
t=1
+
1uuu
(1 +y)
10

Rezolvnd ecuaia de gradul 10 de mai sus, s-a obinut o soluie real pozitiv
egal cu 8%, o soluie real negativ i 8 soluii ce aparin mulimii numerelor
complexe. Deci, randamentul la maturitate este 8%, fiind calculat prin rezolvarea
unei ecuaii de gradul 10, n exemplul de mai sus.
Randamentul la maturitate mai poate fi determinat printr-o formul
aproximativ astfel:
y
aprux|mat
=
C +
FN-P
n
FN+P
2
(. 19)
unde: n reprezint numrul de ani rmi pn la scaden.
Randamentul aproximat pentru exemplul de mai sus este 8,11%.
y
upoxmut
=
1uu +
1uuu -11S4,2
1u
1uuu +11S4,2
2
= u.u811 = 8,11%
d) Randamentul realizat presupune analiza rentabilitii obligaiunilor
dac se reinvestete cuponul cu o anumit rat. n aceast analiz randamentul la
maturitate i rata de reinvestire a cuponului sunt previzionate pe un anumit
orizont de timp.
17

Randamentul realizat al obligaiunii se determin lund n considerare:

preul din prezent (P) al obligaiunii i suma pe care o deine investitorul la
scaden, adic valoarea cupoanelor reinvestite la care se adaug ultimul
cash- flow generat de obligaiune (VF), ca n relaia 6.20:
P (1 +y
rea||zat
)
n
= FF (. 2)
Deci, randamentul este:
y
rea||zat
=
_
FF
P
n
-1 (. 21)
Suma pe care o deine investitorul la scaden din obligaiune este format
din valoarea cupoanelor reinvestite i ultimul flux generat de obligaiune (ultimul
cupon i valoarea nominal) este descris de relaia 6.22:
FF = C (1 +|)
t-n
t
n=1
+FN (. 22)
unde: n reprezint numrul de ani pe care s-a realizat reinvestirea cupoanelor, iar i
este rata de reinvestire a cupoanelor.
Exemplul 6. Un investitor cumpr o obligaiune avnd urmtoarele caracteristici:
valoarea nominal 1000 RON, rata cuponului 6%, iar cuponul se pltete anual,
preul de pia al obligaiunii n prezent este 829,7287 RON, scadena 15 ani. tiind
rata de reinvestire a cuponului estimat este 5%, s se determine randamentul
realizat al obligaiunii.
Modalitatea de reinvestire a cupoanelor este descris n figura de mai jos:



Deoarece, toate cupoanele se reinvestesc, la sfritul anului cel de-al 15-lea,
suma deinut de investitor notat cu VF de la valoarea fructificat va fi:
IF = C
1
(1 +i)
14
+C
2
(1 +i)
13
++C
14
(1 +i) +C
15
+IN

IF = C (1 +i)
15-n
15
n=1
+IN = 6u
1.uS
15
-1
1.uS -1
+1uuu = 2294,71 R0N
Deci, randamentul realizat n exemplul analizat este:
0 1 2 3 4 14 15
C
1
C
2
C
3
C
4
C
14
C
15
+VN
18

829,7287 R0N (1 +y
cuIzut
)
15
= 2294,71 R0N
y
cuIzut
= _
2294,71
829,7287
1S
-1 = 7,u2%
6.3.3 Relaia ntre preul i randamentul obligaiunilor
Pentru a ilustra relaia ntre preul i randamentul unei obligaiuni vom
porni de la urmtorul exemplu.
Exemplul 7. S presupunem c o companie Helveta a emis o obligaiune
avnd caracteristicile: valoarea nominal este 1500 EUR, rata cuponului este 10%,
(cuponul se pltete anual), scadena este 10 ani, rambursarea realizndu-se la
maturitate. Peste un an o alt companie BSB emite o obligaiune cu o rat a
cuponului de 12%, o scaden de 9 ani, iar n rest aceleai caracteristici cu cele ale
obligaiunii emise de Helveta.
Este evident faptul c, investitorii vor prefera obligaiunea ce ofer o rat a
cuponului mai mare, respectiv obligaiunea emis de BSB. Astfel, va crete cererea
pentru obligaiunile BSB i va scdea cererea pentru obligaiunile Helveta (deci
preul obligaiunilor Helveta va scdea). Mai exact, dac determinm valoarea celor
dou obligaiuni cu 9 ani nainte de scaden, se obine:
P
HcIctu
=
CF
t
(1 +y)
t
=
C
1
(1 +u.12)
1
+
C
2
(1 +u.12)
2
++
C
9
+IN
(1 +u.12)
9
= 1S4u.1S EuR
9
t=1

P
BSB
=
CF
t
(1 +y)
t
=
C
1
(1 +u.12)
1
+
C
2
(1 +u.12)
2
++
C
9
+IN
(1 +u.12)
9
= 1Suu EuR
9
t=1

n concluzie, dac rata dobnzii pe pia crete atunci preul unei obligaiuni
existente pe pia va scdea. Cu alte cuvinte, ntre preul obligaiunii i rata
dobanzii (randamentul obligaiunii) exist o relaie invers (vezi figura 6.2).
Din exemplul de mai sus s-a observat c exist o relaie invers ntre pre i
randament, ns vrem s observm cu ct de modific preul obligaiunii dac rata
dobnzii crete sau scade cu x puncte procentuale


19

Figura 6.2 Relaia pre-randament

. Exemplul 8. Presupunem c un investitor deine o obligaiune clasic cu
urmtoarele caracteristici: valoarea nominal 1000 EUR, rata cuponului 10%,
cuponul se pltete anual, scadena 20 ani, iar rata dobnzii: 8%; 10% i 12%.
Preul obligaiunilor va fi:
P
1
=
1uu
8%
_1 -
1
(1 +8%)
20
] +
1uuu
(1 +8%)
20
= 1196,S6 EuR
P
2
=
1uu
1u%
_1 -
1
(1 +1u%)
20
] +
1uuu
(1 +1u%)
20
= 1uuu EuR
P
3
=
1uu
12%
_1 -
1
(1 +12%)
20
] +
1uuu
(1 +12%)
20
= 8Su,61 EuR
n primul rnd, se observ faptul c atunci cnd rata dobnzii scade de la
10% la 8%, preul obligaiunii crete cu 196,36 EUR (1196,36 EUR 1000 EUR), iar
cnd rata dobnzii crete de la 10% la 12%, preul obligaiunii scade cu 149.39 EUR
(850,61 EUR 1000 EUR). Remarcm c, o cretere de pre este mai mare atunci
cnd randamentul scade cu 2 pp dect scderea de pre atunci cnd randamentul
crete cu 2 pp. Deci, relaia ntre pre i randament este una convex.
n al doilea rnd se observ c atunci cnd rata cuponului este egal cu rata
dobnzii, atunci preul obligaiunii este egal cu valoarea nominal.
n al treilea rnd, atunci cnd rata dobanzii este mai mare decat rata
cuponului, pretul obligaiunii este mai mic dect valoarea nominal, caz n care
spune c obligaiunea este cu discount. Dac rata dobnzii este mai mic decat rata
cuponului preul obligaiunii este mai mare decat valoarea nominal i spunem c
obligaiunea este cu prim. Se pune ntrebarea ce se mtpl cu preul unei
obligaiuni cu discount sau cu prim pe msur ce maturitatea ei scade. n acest
sens urmrim exemplul 7.
20

Exemplul 9. Fie o obligaiune clasic cu valoarea nominal 1000 RON, rata

cuponului a) 7% i b). 12%, rata dobnzii 10%, iar maturitatea 5, 2, 1 ani. S se
determine preul su.
Cazul a).
P
1
=
7u
1u%
_1 -
1
(1 +1u%)
5
] +
1uuu
(1 +1u%)
5
= 886,276S R0N
P
3
=
7u
1u%
_1 -
1
(1 +1u%)
2
] +
1uuu
(1 +1u%)
2
= 947,9SS8 R0N
P
4
=
7u +1uuu
1 +1u%
= 972.72 R0N

Cazul b).
P
1
=
12u
1u%
_1 -
1
(1 +1u%)
5
] +
1uuu
(1 +1u%)
5
= 1u7S,81 R0N
P
3
=
12u
1u%
_1 -
1
(1 +1u%)
2
] +
1uuu
(1 +1u%)
2
= 1uS4,71 R0N
P
4
=
12u +1uuu
1 +1u%
= 1u18,18 R0N
Se observ c n ambele cazuri preul obligaiunii tinde la valoarea nominal
pe msur ce aceasta se apropie de maturitate, fapt ilustrat n figura de mai jos.
Rating-ul obligaiunilor
Randamentul obligaiunilor depinde de o serie de factori generali, cum ar fi
nivelul ratelor de dobnd dintr-o economie, precum i o serie de factori specifici
care se refer la riscul de credit asociat emitenilor de obligaiuni ce este reflectat
de rating-ul acestora. Pentru a acorda un anumit rating unei companii, agentiile de
21

rating, precum Standard & Poors, Moodys i FitchRatings .a. evalueaz situaia
financiar a companiilor, n funcie de anumite criterii financiare i nefinanciare.
n functie de ratingul acordat obligatiunile pot fi:
Obligaiuni cu grad investiional - de la rating-ul AAA la BBB potrivit
scalei Standard &Poors sau Aaa la Baa potrivit scalei Moodys descrise n
tabelul 6.3;
Obligaiuni cu grad speculativ sau junk bonds de la BB sau Ba la D
potrivit scalei Standard &Poors i Moodys (vezi tabelul 6.3). Obligaiunile
speculative (junk bonds) ofer randamente ridicate, ntruct sunt obligaiuni
cu grad de risc ridicat de aceea ele mai sunt ntlnite n literatura de
specialitate sub denumirea de high yield bonds.
Tabelul 6.3 Scala de rating Moodys i Standard & Poors a obligaiunilor
Moodys S&P Capacitatea de plat a emitentului
Aaa AAA Capacitatea de plat de ctre emitent a valorii nominale i
a cupoanelor de dobnd este cea mai bun.
Aa AA Obligaiuni al cror emitent are o capacitate de plat
foarte bun. Impreun cu titlurile din categoria AAA sau
Aaa constituie clasa de obligaiuni cu rating mare (high-
grade bond class).
A A Emitentul are o capacitate de plat foarte bun, ns aceste
obligaiuni sunt susceptibile la modificri ale condiiilor
economice spre deosebire de obligaiunile high-grade.
Baa BBB Obligaiuni ale cror emiteni au o capacitate de plat a
cupoanelor i valorii nominale adecvat. Se caracterizeaz
prin faptul c anumite schimbri economice determin o
capacitate de plat mai sczut, de aceea se mai numesc
obligaiuni cu risc de credit mediu.
Ba BB Obligaiuni care au un grad speculativ conform cu
prevederile contractuale de rambursare a cupoanelor i
valorii nominale. Obligaiunile cu cel mai mic grad de
speculaie sunt Ba i BB. Obligaiunile cu cel mai mare
grad de speculaie sunt CC i Ca. Activitatea emitenilor
acestor obligaiuni este expus la numeroase incertitudini,
deci riscul de credit este ridicat. Unele titluri pot fi
ncadrate n default.
B B
Caa CCC
Ca CC
C C Este ratingul acordat emitenilor care nu au pltit niciun
cupon de dobnd.
D D Obligaiuni ncadrate n default.



22

6.4 Elemente de evaluare a obligaiunilor

n momentul n care se evalueaz o obligaiune se iau n considerare pe lng
pre i alte concepte precum durata obligaiunilor, sensibilitatea i convexitatea. n
cele ce urmeaz vom trata pe rnd aceste concepte.
6.4.1 Durata obligaiunilor
Durata reprezint media ponderat a scadenei fluxurilor utiliznd ca
ponderi valoarea prezent a fiecrui flux n total fluxuri actualizate. Dac notm
ponderile cu wt, ca n relaia de mai jos:
w
t
=
CF
t
(1 +y)
t

CF
t
(1 +y)
t
n
t=1

Atunci durata se mai poate scrie sub urmtoarea form:
D = t w
t
n
t=1
(. 23)
Conceptul de durat a fost introdus n anul 1938 de ctre Frederick
Macaulay, iar n opinia mai multor autori reprezint perioada n care se
recupereaz investiia realizat n obligaiuni. ntruct am artat ca durata este o
medie ponderat a scadenei fluxurilor, formula sa de calcul care este echivalent
cu relaia 6.23 este:
D =

CF
t
t
(1 +y)
t
n
t=1

CF
t
(1 +y)
t
n
t=1
=
1
P

CF
t
t
(1 +y)
t
n
t=1
(. 24)
Exemplul 10. Fie o obligaiune clasic cu urmtoarele caracteristici:
valoarea nominal 1000 u.m., rata cuponului 5%, cupoane anuale, scadena 5 ani,
randamentul la maturitate 5%. S se calculeze durata acestei obligaiuni.
Observm ca rata cuponului este egal cu randamentul la maturitate, prin
urmare preul obligaiunii este egal cu valoarea nominal de 1000 u.m. n
continuare vom determina durata:
=
1
1uuu
_
Su 1
(1 +S%)
1
+
Su 2
(1 +S%)
2
++
1uSu S
(1 +S%)
5
] = 4,SS oni
Exemplul 11. Fie o obligaiune cu cupon unic ce are valoarea nominal 500
u.m., rata cuponului 7%, randamentul la maturitate 10%, scadena 7 ani. S se
determine durata obligaiunii.
23

=
1
P

CF
t
t
(1 +y)
t
=
1
IN (1 +c)
n
(1 +y)
n

IN (1 +c)
n
n
(1 +y)
n
n
t=1
= n
Deci, D = 7 ani.
Remarcm faptul c durata este egal cu maturitatea ntruct obligaiunea
cu cupon unic se ramburseaz la scaden i are un singur cash flow de actualizat i
anume la maturitate.
6.4.2 Sensibilitatea obligaiunilor
Sensibilitatea reprezint modificarea procentual a preului unei
obligaiuni n urma modificrii cu un punct procentual a ratei dobnzii (a
randamentului). De aceea, putem spune c sensibilitatea msoar riscul ratei
dobnzii. n relaia 6.25 gsim formula sensibilitii.
S =
P
P
y
(. 25)
n continuare, vom deduce formula de calcul a sensibilitii pornind de la
definiia acesteia.
S =
P
P
y
=
P
y

1
P
=
oP
oy

1
P

Presupunem o obligaiune clasic, prin urmare preul su este:
P =
C
1
1 +y
+
C
2
(1 +y)
2
++
C
n
+IN
(1 +y)
n

Vom deriva preul obligaiunii clasice n funcie de randamentul acesteia:
oP
oy
= -
C
1
(1 +y)
2
-
2 C
2
(1 +y)
3
--
n (C
n
+IN)
(1 +y)
n+1
| _-
1
P
]
oP
oy

1
P
= -
1
1 +y

1
P
_
C
1
(1 +y)
1
-
2 C
2
(1 +y)
2
--
n (C
n
+IN)
(1 +y)
n
]
Aadar, sensibilitatea obligaiunii este:
S = -
D
1 +y
(. 2)
Se remarc faptul c sensibilitatea depinde de durata obligaiunilor, durata
reprezentnd un instrument esenial n imunizarea portofoliilor la riscul ratei
dobnzii. Egalnd relaia 6.25 cu 6.26, rezult:
P
y

1
P
= -

1 +y

Deci, modificarea procentual a preului se mai poate scrie sub urmtoarea form:
24

P
P
= -
D
1 +y
y (. 27)
sau
P
P
= -D
m
y (. 28)
unde: Dm se mai numete durat modificat i reprezint o msur mai direct a
sensibilitii obligaiunii la modificarea randamentului. Din relaia 6.27 sau 6.28 se
observ c exist o relaie invers ntre preul obligaiunii i mrimea
duratei, pentru variaii mici ale ratei dobnzii. Cu alte cuvinte, obligaiunile
cu durat mai mare pot nregistra ctiguri sau pierderi mai mari n urma scderii
sau creterii ratei dobnzii dect obligaiunile cu o durat mai mic.
Exemplul 12. Considerm urmtoarele obligaiuni care se ramburseaz la
maturitate:
Obligaiune Rata cuponului Randament
A 0% 16%
B 14% 16%
C 4% 16%
D 14% 10%
Avnd aceste obligaiuni ne punem ntrebarea care este relaia ntre
maturitatea i durata lor. Pentru a observa care este relaia durat-maturitate,
vom presupune c maturitatea ia valori ntre 1 an i 30 de ani, grafic aceast relaie
fiind ilustrat de figura 6.3.
Figura 6.3 Relaia durat-maturitate

Din figura 6.3 putem trage o serie de concluzii:
O obligaiune zero cupon are durata egal cu maturitatea ceea ce este evident
ntruct exist un singur flux al emitentului ctre deintorul obligaiunii,
respectiv la scadena acesteia.
Durata
25

Comparnd obligaiunile B (ilustrat grafic cu rou) i C (ilustrat grafic cu

albastru), remarcm faptul c titlurile care au cupoane mai mici (cu aceei
maturitate i acelai randament) au o durat de imunizare mai mare.
Comparnd obligaiunile B i D (ilustrat grafic cu negru), se observ c
tilurile care au randament mai mic (cu acelai cupon i aceeai maturitate)
au o durat de imunizare mai mare.
Exemplul 13. Fie urmtoarele obligaiuni care se ramburseaz la scaden:
Obligaiune Rata cuponului Randament Maturitate
A (negru) 14% 16% 30 ani
B (rou) 4% 16% 30 ani
C (verde) 14% 10% 30 ani
D (albastru) 14% 16% 5 ani
S se determine durata i sensibilitatea obligaiunilor, tiind c valoarea
nominal este 100 u.m.
Aplicnd formula duratei i a sensibilitii (relaiile 6.24 i 6.26), se obin
urmtoarele valori ale acestora:
Obligaiune Durata (ani) Sensibilitatea (%)
A (negru) 7,20 -6,20
B (rou) 7,93 -6,84
C (verde) 10,04 -9,12
D (albastru) 3,87 -3,34
Se observ n cazul obligaiunii A c atunci cnd rata dobnzii crete cu 1 pp,
preul obligaiunii scade cu 6,20%, acelai raionament se aplic i pentru celelate
instrumente. n figura 6.4 am ilustrat cum se modific preul unei obligaiuni n
urma modificrii cu un punct procentual a randamentului. Analiznd figura de mai
jos, putem desprinde urmtoarele concluzii:
Comparnd obligaiunile care au acelai randament i aceeai maturitate,
dar cupon diferit, adic A (SA = - 6,20) i B (SB = - 6,84), observm faptul c
titlurile cu care au un cupon mai mic sunt mai sensibile la modificarea ratei
dobnzii (au i durata de recuperare mai mare, iar D
A
=7,20 ani, D
B
=7,93 ani).
Comparnd obligaiunile care au acelai cupon i aceeai maturitate, dar
randament diferit, adic A i C (SC = - 9,12), observm faptul c titlurile cu
care au un randament mai mic sunt mai sensibile la modificarea ratei
dobnzii (au i durata de recuperare mai mare, D
C
=10,04 ani).
Comparnd obligaiunile care au acelai cupon i randament, dar maturitate
diferit, respectiv A i D (S
D
= - 3,34), observm c titlurile care au
maturitatea mai mare sunt mai sensibile la modificarea ratei dobnzii (au i
durata de recuperarea mai mare D
D
= 3,87 ani).
26

Figura 6.4 Relaia modificare procentual a preului i randament

6.4.3 Convexitatea obligaiunilor
Cum spuneam n seciunea 6.4.2, durata reprezint un instrument important
n managementul portofoliilor de obligaiuni. De asemenea, se observ c preul
unei obligaiuni s-ar putea determina folosind:
a) formula de calcul a sa P =
CP
t
(1+)
t
n
t=1
sau;
b) relaia 6.27,
P
P
= -

1+
y, determinm modificarea procentual a preului,
apoi noul pre al obligaiunii, atunci cnd rata dobnzii se modific cu
maxim 1 punct procentual.
Dar dac sunt modificri mai mari de un punct procentual se mai poate folosi
durata pentru a determina preul obligaiunii? Rspunsul este nu deoarece folosind
durata relaia ntre modificarea preului i rata dobnzii este una liniar,
de fapt aceast relaie fiind una convex. Prin urmare, pentru a determina
preul obligaiunii, n cazul unor modificri mai mari de 1 pp a ratei dobnzii,
folosind conceptul de durat se impune luarea n considerare nu numai a derivatei
de ordinul 1 n funcie de rata dobnzii. Deci, vom scrie modificare preului ca o
dezvoltare n serie Taylor:
P =
1
1!

0P
0y
y +
1
2!

0
2
P
0y
2
(y)
2
+
1
3!

0
3
P
0y
3
(y)
3
++
1
n!

0
n
P
0y
n
(y)
n
(. 29)
27

Este suficient s lum n considerare derivatele de ordinul 1 i 2 (derivata de

ordinul 2 este convexitatea, CX) i s mprim relaia 6.29 cu P, de unde rezult c
modificarea procentual a preului este:
P
P
=
1
P

0P
0y
y +
1
2

1
P

0
2
P
0y
2
(y)
2
(. 3)
P
P
= -D
m
y +
1
2
CX (y)
2
(. 31)
Derivata de ordinul 1 a preului a fost dedus n seciunea 6.4.2:
oP
oy
= -
C
1
(1 +y)
2
-
2 C
2
(1 +y)
3
--
n (C
n
+IN)
(1 +y)
n+1

Derivata de ordinul 2 a preului va fi:
o
2
P
oy
2
=
1 2 C
1
(1 +y)
3
+
2 S C
2
(1 +y)
4
++
n (n +1) (C
n
+IN)
(1 +y)
n+2

nmulim derivata de ordinul 2 cu 1/P, iar convexitatea este deci:
CX =
1
(1 +y)
2

1
P

CF
t
t (t +1)
(1 +y)
t
n
t=1
(. 32)
Exemplul 14. Fie o obligaiune cu valoarea nominal 1000 RON, rata cuponului
10%, scadena 10 ani, iar modalitatea de rambursare este la scaden. S se
determine preul obligaiunii dac randamentul devine 8%, folosind: a). formula de
calcul a preului i b). pornind de la modificarea procentual a preului folosind
durata.
Cazul a). Preul obligaiunii pentru un yield de 8% va fi:
P
1
=
1uu
(1 +8%)
1
+
1uu
(1 +8%)
2
++
11uu
(1 +8%)
10
= 11S4,2u16 R0N
Cazul b). Pentru a determina modificarea procentual a preului obligaiunii mai
nti determinm durata sa:
=
1
1uuu
_
1uu
(1 +1u%)
1
+
1uu 2
(1 +1u%)
2
++
11uu 1u
(1 +1u%)
10
] = 6.7S9 oni
Deci, modificarea procentual a preul este:
28

P
P
= -

1 +y
y = -
6,7S9
1 +1u%
(8%-1u%) = 12,289%
Iar noul pre pentru un yield de 8% este:
P
1
= 1,12289 P
0
= 1,12289 1uuu = 1228,9 R0N
Observm c folosind durata obinem un pre de 1228,9 RON, care este diferit de
preul corect al obligaiunii care este 1294,4034 RON. Aceast eroare de
65,5034 RON exist ntruct cea de-a doua metod poate fi folosit doar pentru
modificri ale yieldului mai mici sau egale cu 1 pp, iar n cazul de fa yieldul se
modific cu 2 pp. Aceast relaie ntre modificarea procentual a preului i
modificarea yieldului este reprezentat n figura 6.5.
Prin urmare vom determina i convexitatea funcie pre-randament,
CX =
1
(1 +1u%)
2

1
1uuu
_
1 2 1uu
(1 +1u%)
+
2 S 1uu
(1 +1u%)
2
++
1u 11 11uu
(1 +1u%)
10
] = S2,7926
P
P
= -
m
y +
1
2
CX (y)
2
= -
6,7S9
1 +1u%
(8%-1u%) +
1
2
S2,7926 (8%-1u%)
2
= 1S,S448%
Deci,
P
1
= 1,1SS448 P
0
= 1,1SS448 1uuu = 11S4,4S R0N

Figura 6.5 Relaia modificarea preului modificarea randamentului

Preul determinat folosind durata i convexitatea este aproximativ egal cu
preul real datorit aproximrilor realizate n calcul.