Sunteți pe pagina 1din 114

CUPRINS

Cuprins Cap.1. Investiiile n economia de pia 1.1. Redefinirea investiiilor n economia de pia 1.2. Criterii de clasificare a investiiilor 1.3. Politici i strategii investiionale Cap.2. Proiectul de investiii 2.1. Noiunea de proiect n accepiune modern 2.2. Proiectul de investiii. Concept i clasificare 2.3. Ciclul de via a proiectului de investiii 2.4. Documentaiile aferente proiectelor de investiii 2.5. Decizia de investiii i criterii utilizate n elaborarea ei n funcie de asigurarea procesului decizional cu informaii 2.6. Ireversibilitatea deciziilor de investiii Cap.3. Principalele metode utlizate n evaluarea proiectelor de investiii 3.1. Metodologia de evaluare a proiectelor de investiii 3.2. Parametrii financiari ai proiectelor de investiii 3.3. Necesitatea lurii n considerare a factorului timp n evaluarea proiectelor de investiii 3.4. Criterii utilizate n evaluarea proiectelor de investiii 3.4.1. Consideraii de baz 3.4.2. Criterii de evaluare a proiectelor de investiii Cap.4. Riscul n procesul investiional 4.1. Delimitri conceptuale privind riscul i incertitudinea 4.2. Riscul n investiii. Tipologia riscului 49 49 50 62 62 64 28 36 38 38 39 45 3 3 6 9 16 16 18 20 23

4.3. Structura riscului total al unei investiii 4.4. Atitudinea decidenilor/investitorilor fa de risc 4.5. Conceptul probabilistic de risc 4.6. Factori de risc n proiectele de investiii 4.7. Metode de evaluare a riscului proiectelor de investiii Cap.5. Finanarea investiiilor 5.1. Mecanismul finanrii investiiilor 5.2. Determinarea necesarului de resurse pentru finanarea investiiilor 5.3. Structura resurselor de finanare a investiiilor 5.4. Costul resurselor de finanare a investiiilor Cap.6. Investiiile cu capital strin n Romnia 6.1. Forme ale investiiilor cu capital strin n Romnia 6.2. Capacitatea economiei romneti de a atrage investiii strine 6.3. Reglementri legislative privind investiiile cu capital strin n Romnia 6.4. Finanarea proiectelor de investiii din fonduri externe nerambursabile Bibliografie

69 71 75 77 79 88 88 88 89 98 102 102 104 106 108 111

CAPITOLUL I INVESTIIILE N ECONOMIA DE PIA

1.1.

Redefinirea investiiilor n economia de pia

Cuvntul investire este de origine latin (investire = a mbrca, acoperi). El a fost asimilat n limbajul economic cu sensul de a face un efort bnesc iniial pentru atingerea unor scopuri ulterioare. Investiiile sunt definite, n mod obinuit ca fiind cheltuieli sau plasamente de sume bneti n diferite domenii economice sau extraeconomice, astfel c prin activitatea investiional are loc transformarea a o serie de lichiditi actuale n active reale sau financiare cu scopul de a obine anumite efecte economice sau extraeconomice ntr-o perioad viitoare. n contextul procesului de tranziie a societii romneti spre economia de pia care implic noi abordri n cadrul raportului dintre teoria i practica economic, se manifest preocupri de clarificare, de delimitri conceptuale n domeniul managementului investiiilor. Conceptul de investiii are un coninut mult mai complex dect ar prea la prima vedere, motiv pentru care nu s-a ajuns nc la o definire unitar a sa. Problema este ns de mare interes i de actualitate pentru c grupurile de factori de decizie anonimi, care manevreaz prghiile investiiilor, au constituit supraelitele din toate societile industriale. Potenialul investiional este reflectat nu numai n volumul de resurse de natur material, financiar i uman care sunt avansate, ci mai ales n capacitatea factorului uman de a obine efectele scontate. n mod curent n practica economic prin investiie se subnelege acea cheltuial pe care o fac persoanele fizice sau juridice cu scopul de a obine bunuri i/sau servicii. A trata ns investiia n acest mod, doar ca o simpl cheltuial n sensul financiar al acestei accepiuni, nseamn s neglijm coninutul concret material al efortului investiional pe care l face ntreprinztorul atunci cnd realizeaz un proiect de investiii. Datorit faptului c scopul final al efecturii unei investiii nu este realizarea de mijloace fixe, ci obinerea unor efecte utile de natur economic, social, ecologic, etc., investiia poate fi definit ca o renunare la o satisfacie imediat i sigur, n schimbul unei sperane al crei suport sunt tocmai resursele investite, sau pe scurt: o cheltuial cert pentru

2 un viitor incert. Consider c aceast definiie este cea mai potrivit scopului prezentei lucrri. Teoria economic actual evideniaz o serie de aspecte legate de definirea investiiilor: 1) Investiiile sunt opusul consumului imediat, orice activitate investiional necesitnd existena unor resurse obinute pe seama unor procese anterioare de economisire. 2) Relaia investiii-timp. Investiiile sunt legate de imobilizri de fonduri sau de elemente de cheltuieli pe o durat care este, de obicei, mai mare dect durata unui ciclu de producie, astfel c investiiile sunt considerate cheltuieli de sume bneti la un moment iniial pentru a se obine efecte ulterioare n timp. 3) Caracterul dual al investiiilor - investiiile nu pot fi considerate ca o simpl cheltuial bneasc, trebuind avute n vedere, simultan, dou sensuri ce se coreleaz permanent: sensul valoric investiia este o cheltuial, reprezentnd o resurs financiar avansat i consumat n prezent, pentru a obine efecte viitoare sensul fizic investiia este o aciune, o lucrare concret, n care sunt angrenate mijloacele materiale i tehnice, precum i oamenii cu cunotinele lor manageriale, cu abilitile i interesele lor. 4) Teoria economico-financiar face deosebire ntre investiia real i plasamentul financiar, pornind de la faptul c n economia actual exist dou piee: piaa real pe care exist active reale, realizate prin investiii reale i piaa financiar, pe care exist active financiare, obinute prin plasamente sau investiii financiare. 5) Exist trsturi clasice i trsturi moderne ale investiiilor n economiile moderne. a) trsturi clasice: durata relativ mare ntre momentul efecturii cheltuielilor, momentul obinerii de efecte i momentul care reprezint sfritul efectelor investiionale sacrificarea unor resurse certe, prezente, n defavoarea consumului imediat riscurile i incertitudinea, care afecteaz att eforturile ct i efectele unui proiect de investiii ireversibilitatea total sau parial a unei investiii n curs de realizare sau deja finalizat, astfel c o decizie greit conduce la pierderi totale sau pariale b) trsturi moderne

3 investiiile unei ntreprinderi reprezint o alocare permanent de capitaluri pentru achiziia de active fizice sau financiare caracterul de reversibilitate, manifestat prin mobilitatea deosebit a raportului investiii reale- plasamente financiare i a raportului investiii-dezinvestiii suprapus pe caracterul ireversibil al investiiilor reale reducerea considerabil a orizontului de timp legat de realizarea i exploatarea unei investiii datorit mobilitii extraordinare nregistrate ca o consecin a progreselor tehnice, economice, sociale, organizatorice 6) ntr-o economie de pia exist i un proces invers procesului iniial al investiiilor dezinvestirea, definit ca o activitate prin care se transform o serie de active n lichiditi, pentru a fi replasate n alte proiecte de investiii. Spre deosebire de alte concepte, conceptul de investiii pune accentul pe domeniul de aplicaie, pe coninutul su. Privit sub acest aspect el poate fi considerat a avea trei dimensiuni: Dimensiunea contabil consider investiia ca o imobilizare n sensul contabil al termenului, fiind deci cea mai restrictiv. Astfel investiia este considerat ca reprezentnd toate bunurile mobile i imobile, corporale sau necorporale, achiziionate sau create n ntreprindere, destinate a rmne constant sub acceai form. Pentru ncadrarea cheltuielilor n categoria investiii rigorile contabile impun dou condiii restrictive: proprietatea i decalajul ntre achiziie i consumul resurselor achiziionate. Astfel, pentru ca o cheltuial care privete achiziionarea sau producerea unui bun sau serviciu s fie considerat investiie ea trebuie s constituie proprietate a ntreprinderii sub aspect juridic, iar consumul s se fac pe o perioad de timp mai lung dect un exerciiu financiar. Bunurile care potrivit punctului de vedere contabil se consider investiii se nregistreaz n contabilitate n clasa de conturi de imobilizri i se pot grupa n felul urmtor: imobilizri legate de exploatare care pot fi definite ca : bunuri de orice natur, mobile sau imobile, corporale sau necorporale, dobndite sau create n ntreprindere, nu pentru a fi vndute sau transformate, ci pentru a fi utilizate o mai lung perioad de timp ca instrument de lucru imobilizri n afara exploatrii (neproductive) achiziionate sau create n ntrepindere pentru alte scopuri (ameliorarea condiiilor de igien i securitatea muncii, obiective cu caracter social, achiziii de bunuri n scop speculativ terenuri, imobile, obiecte de art).

4 Dimensiunea contabil pune accent pe durata de via a bunului, care depete durata unui exerciiu financiar. Dimensiunea economic conform acestei accepiuni investiia reprezint toate consumurile de resurse care se fac n prezent n sperana obinerii n viitor a unor efecte economice (venituri, ncasri) ealonate n timp i care, n sum total, sunt superioare cheltuielilor iniiale de resurse; aceast dimensiune lrgete sfera de cuprindere a investiiei, ns dup cum se observ, accentul se pune pe materialitatea efortului investiional i pe eficiena aciunii. Potrivit dimensiunii economice se consider investiie: cumprarea de echipamente de lucru i alte bunuri care, iniial, constituie ieiri de trezorerie dar care au drept urmare ncasri suplimentare, economii de costuri etc., ealonate pe o durat mai mare de timp i, care, n sum total trebuie s asigure: - refacerea capacitii de autofinanare a firmei - rambursarea eventualelor datorii contractate cu ocazia implementrii proiectului - crearea unui surplus de venituri care s asigure mbuntirea situaiei economicofinanciare viitoare a firmei alte cheltuieli dect cele referitoare la cumprarea de bunuri i echipamente cum ar fi: - cheltuieli pentru publicitatea de marc - costul programelor de punere la punct a unor outi n domeniul tehnologic, organiztoric, al resurselor umane etc. - cheltuielile cu programele de cercetare-dezvoltare etc. Aceste cheltuieli sunt de regul trecute pe costurile de producie i, ca atare, ele nu apar n mod explicit n bilan dei efectul pe care se prevede a-l avea asupra trezoreriei firmei sub form de intrri se prelungete pe o perioad lung de timp. Dimensiunea financiar este cea mai cuprinztoare pentru c ea consider investiii toate cheltuielile de resurse care genereaz venituri i/sau economii pe o lung perioad de timp n viitor i n consecin i amotizarea (rambursarea) lor se face pe mai muli ani. Aceast accepie include n noiunea de investiii elementele de imobilizri sau cheltuieli definite anterior, n plus avnd n vedere i nevoie de fond de rulment de exploatare (NFRE) generat de creterea volumului de activitate. Din punct de vedere financiar valoarea real a efortului investiional pentru realizarea unui proiect este dat de costul obiectivului ce se construiete plus nevoia de fond de rulment necesar exploatrii.

5 Nevoia de fond de rulmenr pentru exploatare se determin ca diferen ntre necesitile reclamate de buna funcionare a ciclului de exploatare care sunt date de creterea activelor circulante (stocurile de materiale, semifabricate, produse finite, creane-clieni, TVA de recuperat) i resursele provenite din exploatare (creane-furnizori, avansuri i aconturi clieni etc.). De cele mai multe ori nivelul resurselor disponibile este inferior celui al nevoilor, diferena deficitul de resurse afectnd buna desfurare a procesului de producie. Acestd eficit trebuie preliminat i acoperit prin capital permanent sub form de fond de rulment.

Investitia

Dimensiunea contabila

Dimensiunea economica

Dimensiunea financiara

Fig.1.1. Cele trei dimensiuni ale unei investiii Pe lng cele trei dimensiuni ale investiiilor care se regsesc n majoritatea tratatelor de specialitate consider c pentru problematica acestei lucrri este demn de menionat i accepiunea sau dimensiunea juridic, cuprins n special n acordurile bilaterale privind promovarea i garantarea investiiilor pe care Romnia le-a ncheiat cu tere state, potrivit creia investiie nseamn activele investite de ctre investitoriii unei pri contractante pe teritoriul celeilalte pri contractante n conformitate cu legile i reglementrile aplicabile pe teritoriul ultimei. Privit din acest punct de vedere investiia cuprinde: - bunuri mobile i imobile i alte drepturi reale, servitui, sechestre, ipoteci, gajuri etc. - aciuni, pri sociale, orice alt fel de participare la societi - drepturi de crean sau orice alte drepturi de aceeai valoare economic - drepturi de proprietate intelectual: drepturi de autor, brevete, know-how, goodwill, desene i modele industriale, mrci de comer sau de serviciu, alte drepturi similare recunoscute reciproc de ctre pri - concesiuni de prospectare, extracie i exploatare a resurselor naturale

Conceptul de investiii are urmtoarele elemente definitorii: 1. coninutul concret material al efortului investiional investiia este o structur individualizat de resurse diferite ca natur i volum angrenate n realizarea unui proiect; 2. factorul timp orice proiect de investiii are o perioad de via proprie, care este caracterizat prin etape i momente bine definite, perioad n decursul creia parametrii economici ai proiectului au o evoluie proprie, descris n tabloul de flux de numerar; 3. noiunea de eficien ntreprinztorul accept angajarea unor resurse prezente disponibile n scopul obinerii unor efecte viitoare superioare, n sum total, cheltuielilor iniiale; 4. noiunea de risc este relevant aici sublinierea lui Pierre Masse potrivit cruia investiia este o cheltuial pentru un viitor incert, ea nsemnnd angajarea prezent a unor resurse certe n scopul obinerii unor efecte viitoare afectate de incertitudine. n concluzie, investiia este considerat ca o cheltuial prezent, realizat n vederea obinerii unor efecte viitoare n condiii de risc i nedeterminare. n lucrarea de fa noiunea de cheltuial vizeaz eforturile destinate conceperii, punerii n funciune i exploatrii unui proiect. 1.2. Criterii de clasificare a investiiilor

Abordarea investiiilor din mai multe puncte de vedere impune i o clasificare a acestora dup mai multe criterii. Am redat n continuare acele criterii de clasificare a investiiilor care prezint interes n raport cu tema abordat n lucrare: a) dup obiectivul urmrit investiii productive, destinate activitii de exploatare, care cuprind: investiii de meninere concretizate n nlocuirea echipamentelor uzate fizic i moral investiii de extindere realizate prin creterea capacitilor existente sau crearea de noi capaciti de producie

7 investiii pentru creterea productivitii muncii sau reducerea costurilor - investiii obligatorii, care urmresc respectarea dispoziiilor legale sau ameliorarea climatului social : proiecte de protecie a mediului i a personalului - investiii strategice efectuate pentru ameliorarea activitii n domeniul cercetriidezvoltrii i reducerea riscului generat de progresul tehnic i concuren. b) dup natura lor investiii corporale - constituite din imobilizrile corporale i din activul circulant al firmei investiii necorporale activele necorporale ce mbrac forma fondului de comer, brevetelor, .a. i cheltuielile n sens contabil cu formarea personalului, publicitate, studii, etc. investiii financiare titluri de participare (imobilizri financiare), i mprumuturile pe termen lung. c) dup gradul de risc investiii cu risc sczut investiiile de meninere i de ameliorare, care presupun realizarea aceluiai volum de activitate cu acelai tip de utilaje sau cu utilaje noi investiii cu risc sporit investiiile de extindere sau diversificare, care implic decizii strategice generate de ntreprinderii d) dup modul de finanare investiii finanate din surse proprii : amortizare, dezinvestiri, profit net investiii finanate din surse strine: creterea capitalului social prin emisiune de obligaiuni, credite obligatare sau bancare, alocaii de la buget din fondurile speciale de investiii e) dup rolul lor n cadrul proiectului investiii directe sunt consumurile de resurse de investiii care se materializeaz n obiectele de baz ale proiectului ce particip n mod nemijlocit la realizarea scopurilor proiectului investiii colaterale sunt consumuri de resurse legate de investiia direct, cu scopul de a crea condiiile normale de funcionare a obiectivului de investiii, de a asigura infrastructura i utilitile necesare investiii conexe sunt impuse de investiia direct, dar se realizeaz n alte ramuri, n amonte sau n aval fa de cea de referin eforturi financiare considerabile pe perioade ndelungate, cu luarea n considerare n mod explicit a evoluiei viitoare a

8 f) dup structura tehnologic a cheltuielilor lucrri de construcii-montaj cuprind lucrri de construcii, instalaii de la suprafaa minelor, construciile speciale de la suprafa i din subteran achiziii de utilaje care necesit montaj fixarea n fundaii, pe piloni sau postamente, montarea echipamentelor i instalaiilor, sau care nu necesit montaj (mijloace de transport,combine, maini de ncrcat etc.) lucrri de explorri geologice, care cuprind: prospeciunile, explorrile pentru conturarea i extinderea zcmintelor n masiv, lucrrile de foraj i explorare, studiile i cercetrile geologice etc. alte cheltuieli de investiii, care cuprind: cheltuielile de proiectare, valoarea pieselor de schimb i obiectele de inventar reprezentnd prima dotare, cheltuieli cu obinerea terenului, supravegherea executrii lucrrilor, conducerea obiectivelor noi de investiii n perioada realizrii lor etc. g) dup modul de realizare investiii realizate n antrepriz - privesc de regul lucrrile de construcii montaj, dein o pondere considerabil i sunt realizate de firme specializate de antrepriz n construcii montaj investiii realizate n regie ponderea lor este n cretere i sunt realizate de ctre investitori h) dup relaia investiii mrimea capitalului investiii brute reprezint totalitatea cheltuielilor realizate pentru meninerea i refacerea capitalului i cele pentru creterea acestui capital investiii nete sunt realizate prin plasamente care contribuie la la creterea volumului iniial de capital, folosind economisirile sau pri din profit pentru realizarea de noi investiii reale sau financiare i) dup forma juridic a proprietii beneficiarilor de investiii investiii publice - prezente n toate rile n diferite domenii investiii private sunt considerate ca fiind rezultatul cel mai pur al raportului cerereofert de investiii n economia de pia j) dup caracterul lucrrilor deschideri de noi mine dezvoltri prin deschideri de noi blocuri geologice sau orizonturi retehnologizarea minelor, modernizri etc.

9 Lund n considerare mai multe criterii de clasificare a investiiilor se poate face o sintetizare cu privire la investiii, acestea fiind privite n contextul interdependenei deciziilor de investiii i a deciziilor de finanare sau de plasament, investire-dezinvestire, pe piaa real i pe piaa fictiv, dup cum se poate vedea n figura 1.2.: PIATA REALA PIATA FINANCIARA

MODALITATI DE INVESTITII
Necorporale
Cheltuieli de constituire Programe de cercetare Brevete, concesiuni Investitii clasice pe piata monetara si pe piata de capital Depuneri bancare pe diverse termene Certificate de depozit Actiuni Obligatiuni Depuneri la institutii de asig. sau pt. constr. de locuinte Unitati de cont la fonduri mutuale Alte plasamente financiare

Investititii reale Corporale


Active imobilizate Active circulante

Investitii financiare
Produse financiare derivate si sintetice Futures Options INDEX

I N V E S T I T I I

D E Z I N V E S T I T I I

Investitii publice Investitii nationale

FORMA DE PROPRIETATE

Investitii private Investitii straine

Fig. 1.2. Categoriile de investiii reale i financiare 1.3. Politici i strategii investiionale Una din erorile frecvente care se fac la nivelul factorilor de decizie este aceea de a confunda politica de investiii cu strategia de ntreprindere. Cele dou sunt elemente n mod indisolubil complementare ale abordrii moderne a problematicii investiiilor. Analiza strategic fundamentul deciziei strategice este premergtoare deciziei de investiii, ntre cele dou trebuind s existe coeren pentru c strategie fr investiii nu exist.

10 n scopul unei nelegeri depline a politicii de investiii, a criteriilor ce stau la baza alegerii proiectelor ce vot fi implementate pe un orizont de timp determinat, trebuie cunoscute obiectivele strategice, principiile metodologice ce constituie baza evalurii cilor i mijloacelor de atingere a lor. Anterior definirii politicii de investiii, ntreprinderea trebuie si stabileasc coordonatele strategice de aciune, pertinena opiunilor strategice. De aceea trebuie s gseasc rspuns la patru pachete de ntrebri-cheie: a) Ce criterii trebuie s stea la baza alegerii strategiei ? n acest context trebuie s se rezolve probleme de genul: cum se poate asambla ct mai coerent ansamblul de criterii vizat, unele criterii sunt observabile/msurabile, altele nu, poate fi judecat opiunea strategic numai prin prisma criteriilor de performan financiar .a. b) Opiunea aleas este ntr-adevr strategia cea mai bun?, respectiv pertinena strategiei este stabilit prin evaluare ante-sau post-factum. c) Resursele i mijloacele disponibile asigur punerea n practic a strategiei? adic sunt necesare proceduri de alian, fuziune i care ar fi impactul lor asupra marjei de control i decizie, bncile finanatoare agreeaz astfel de aciuni etc. d) Care sunt modalitile de implementare a strategiei alese? spre ce zone/ ri trebuie s ne orientm, cum reacioneaz partenerii, concurena. Se va aplica principiul cel mai bun juctor ntre ceilali concureni, deci prin copiere sau principiul un nou juctor, deci o strategie proprie, de ruptur. De asemenea este indispensabil analiza punctelor forte i a celor slabe pentru a se putea stabili poziia n faa concurenei pe diferite planuri Analiza strategic Pentru a-i stabili linia strategic firma trebuie mai nti s cunoasc fora dar i propriile slbiciuni, fiind necesar o analiz complex a mediului su tehnic i de afaceri. n analiza mediului tehnico-economic trebuie s se identifice factorii de presiune i raporturile cu acetia. n general firmele se confrunt cu presiuni generate de: climatul politic, cadrul normativ i reglementar, poziia n peisajul tehnologic, piaa i amploarea sa, clienii i furnizorii, ali parteneri i/sau concureni. De asemenea este indispensabil analiza punctelor forte i a celor slabe pentru a se putea stabili poziia n faa concurenei pe diferite planuri. Pe plan financiar se vor analiza: structura capitalului, profitul raportat la cifra de afaceri, rata de creteri fr pierderea autonomiei etc. Pe plan comercial imaginea de marc, reeaua de distribuie, ponderea pe piaa produselor etc.

11 Pe plan tehnic portofoliul de brevete, know-how, potenialul de cercetare, vrsta i eficiena echipamentelor analiza strategic i diagnosticul ntreprinderii constituie baza de formulare a scenariilor cu privire la evoluia viitoare a firmei. Portofoliul de scenarii trebuie s fie echilibrat, coerent conceput pe sectoare/segmente strategice. n acest scop este necesar s se selecioneze activitile profesionale i s se studiete secvenial pe baza matricei BCG Boston Consulting Group cu evidenierea activitilor vedet.

Vedeta

Dilema

Vaca de lapte

Punct mort

scenarii catastrofice scenarii dorite

Fig.1.3. Matricea Boston Consulting Group Matricea BCG este un tablou cu dubl intrare: pe abscis se nscrie ponderea relativ pe pia, iar pe ordonat rata de cretere n cadrul sectorului. Plecnd de la ideea c un sistem concurenial este caracterizat de doi factori, la nceputul anilor 80 Grupul a propus o matrice nou n care pe abscis se nscrie importana avantajului de competitivitate iar pe ordonat posibilitatea de distincie, pe baza numrului de posibiliti specializate de distincie. Din evoluia concertat a celor doi parametri rezult o tipologie original a sistemului concurenial, format din patru cazuri n care evolueaz activitatea/produsul: mediu

12 fragmentat, mediu specializat, mediu tip fundtur i mediu de tip volum, fiecare din ele corespunznd unei anumite relaii ntre rentabilitate (RIR) i ponderea pe pia. ntr-un mediu de tip fragmentat nici volumul, nici diferenierea nu asigur un avantaj concurenial. Numeroase firme coexist n mod onorabil, majoritatea competitorilor au o rentabilitate sczut, barierele de intrare fiind extrem de slabe, tehnologia este disponibil lejer. n asemenea situaii un rol important n jocul concurenial l au imaginea de marc i/sau calitile managerului. ntr-un mediu specializat exist oportuniti de difereniere care permit crearea de nie strategice, aprabile pe lungi perioade de timp. Reuita este sigur dac se exploateaz aceste oportuniti ntr-un mod care s fac o demarcaie durabil fa de concuren. n mediul de tip volum dimensiunea firmei de producie d un avantaj important de cost i se beneficiaz de efectul de scar. Experiena i manevrele strategice se analizeaz n termeni de meninere sau de cucerire a pieelor. Este singura situaie n care ponderea pe pia i rentabilitatea sunt strns legate. Activitile nscrise n sectorul impas nu beneficiaz de un avantaj concurenial din volum sau din difereniere. Barierele de intrare sunt ca i inexistente, tehnologiile uor accesibile. Opiunile strategice, cu impact n plan investiional, sunt numeroase i unele chiar costisitoare. Un segment int strategic (dimensiunea pieei) particular Este vizat tot sectorul 2. Strategie de difereniere Caracterul de unicat este net i neles de clieni 1. Strategie de dominare global prin costuri Se ofer produse la cele mai sczute costuri 3. Strategie de concentrare(focalizare)

Stabilirea scenariului, a liniei strategice capabile s creeze un avantaj concurenial pentru ntreprindere este formalizat, pornind de la conjugarea intei strategice cu atuurile concureniale ale ntreprinderii. Corelnd armele concureniale cu dimensiunea pieei se pot defini trei concepii strategice privind viitoarea evoluie: 1.Strategia de dominare prin costuri ofer posibiliti de impunere n faa concurenei datorit unor costuri de producie sczute. Cauza o constituie procesele tehnologice mai

13 performante, un management mai eficient. Sunt astfel create premisele obinerii unui profit peste media sectorului, care n cazuri de tensiune poate fi folosit drept instrument de presiune asupra mediului concurenial. O asemenea strategie este indicat atunci cnd ntreprinderea are o poziie bun n sectorul su de activitate i pe piaa produsului. 2. Strategia de difereniere se bazeaz pe dorina de a crea un produs/serviciu cu caracter de unicat n sectorul respectiv, din punct de vedere al calitilor sale funcionale, al serviciilor ataate etc. O astfel de strategie pune firma la adpost n faa concurenei prin formarea unei clientele fidele care recunoate i prefer produsul/serviciul devenind imun la pre (exemplu clasic automobilele Rolls-Royce). Dificultatea se refer la faptul c o asemenea strategie pstreaz cu greu avantajele pe termen lung. 3. Strategia de focalizare (concentrare) este orientat pe un anumit grup de clieni sau pe un segment de produse pe o pia localizat geografic. Se stabilete o int ngust spre care vor fi orientate toate eforturile i mijloacele. Prin concentrare fie atingerea celor mai sczute costuri, fie o foarte bun difereniere, protecia n faa concurenei decurgnd din performanele atinse pe segmentul int. Decizia strategic i decizia de investiii se difereniaz datorit faptului c orizontul de timp vizat i pune amprenta asupra modului de evaluare i fundamentare, dar nici o ntreprindere nu poate transpune n practic o opiune strategic fr a evalua oportunitile de investiii n sectorul su de activitate. Strategia investiional ocup un loc central n cadrul strategiilor i politicilor firmei avnd ns n vedere i celelalte strategii ale firmei (de restructurare, de pia, de informatizare etc.), nscriindu-se n strategia global a firmei, n politica sa economic. Elaborarea unei strategii investiionale presupune raionamente i analize minuioase pentru c nu totdeauna strategia de a obine cel mai mare profit este cea mai bun. Atenia trebuie s se ndrepte spre cumprtori deoarece calitatea produsului este dat de cerinele cumprtorului, de ceea ce dorete acesta. Pentru fundamentarea strategiei investiionale trebuie s se analizeze rolul i locul firmei n cadrul ramurii, s se fac un studiu al comportamentului celorlali productori, al furnizorilor, al obiceiurilor i tradiiilor locale. n elaborarea unei strategii investiionale trebuie s se aib n vedere c importana aciunii nu depinde de profitul obinut imediat, ci de profitul total, realizat pe un anumit interval de timp care este dependent de durata de funcionare a viitorului obiectiv. Orice strategie investiional trebuie s rspund la cel puin 4 ntrebri de baz: 1. Ce urmeaz s se fac ? 2. Cu ce se va face?

14 3. Care sunt modalitile prin care se va realiza scopul? 4. Cum se va face evaluarea la ceea ce s-a propus s se realizeze? Rspunsul la prima ntrebare impune la rndul su alte trei ntrebri subordonate: 1. Care este potenialul firmei i care ar trebui s fie? 2. Ce este realizabil? 3. Ce este prioritar? n funcie de volumul resurselor, de criteriul eficienei economice ce va fi urmrit de firm, se va dimensiona potenialul viitor al firmei care nu trebuie ntotdeauna s creasc, ci s asigure utilizarea tuturor resurselor firmei cu maxim eficien. De asemenea trebuie avut n vedere c investiia este o cheltuial cu caracter ireversibil. Ca atare o strategie investiional bine fundamentat trebuie s stabileasc prioritile firmei n domeniul resurselor investiionale. Se consider c pentru o unitate economic existent ordinea de alocare a resurselor trebuie s fie: modernizarea utilajelor existente i a produciei, pentru reutilarea seciilor, pentru dezvoltare i numai n ultim instan pentru constituirea de noi capaciti de producie. Cea de-a doua ntrebare de baz cu ce se va face? se refer la resursele umane, materiale i financiare. Un loc important l ocup aici stabilirea surselor de finanare a viitorului obiectiv,(surse proprii i surse atrase). Indiferent de forma de finanare aleas se va urmri creterea eficienei economice a investiiei, un rol important avnd evaluarea eforturilor corespunztor fiecrei surse de finanare i apoi alegerea variantei optime. Rspunsul la ntrebarea cum se va face? se refer la aspecte privind soluiile tehnice, tehnologice i constructive. La baza stabilirii acestora trebuie s stea principiul eficienei economice i pluralitii variantelor, care permite analiza mai multor variante i alegerea soluiei optime. Ultima ntrebare la care trebuie s se rspund se refer la modalitatea de evaluare a ceea ce s-a propus s se realizeze. n ceea ce privete metodologia de evaluare trebuie s se aib n vedere urmtoarele: evaluarea eficienei s aib la baz un sistem de indicatori care s asigure comparabilitatea dintre efecte i eforturi, nu indicatori de volum (profit, venit, cifra de afaceri etc.) care sunt nesemnificativi la calculul indicatorilor de eficien economic trebuie s se in seama de influena factorului timp, fiind binecunoscut faptul c aceeai sum de bani obinut n perioade diferite de timp are o alt valoare economic

15 investiia fiind o cheltuial cert pentru un viitor incert, trebuie ca evaluarea eficienei economice s cuprind i un studiu al sensibilitii proiectului la anumite modificri nefavorabile ale condiiilor pe parcursul duratei de via a acestuia la evaluarea principalelor elemente ale costurilor trebuie s se ia n calcul costurile de pe piaa internaional i nu cele de conjunctur, existente la un moment dat, la un anumit furnizor pentru c preurile internaionale au un grad mai mare de stabilitate; aceeai evaluare ar trebui s se fac i pentru fora de munc la nivelul pieei mondiale evaluarea ct mai exact a eforturilor necesit nsumarea acestora pe durata de realizare a investiiei i pe cea de funcionare a viitorului obiectiv; un efort investiional mai mare pentru acelai nivel al capacitii de producie va duce la un consum mai redus de resurse n perioada de exploatare a obiectivului; un alt aspect n procesul unei evaluri corecte a eforturilor i efectelor vizeaz includerea ca venituri a creditelor n momentul primirii i luarea n calcul a lor drept cheltuieli n momentul restituirii.

16

CAPITOLUL II PROIECTUL DE INVESTIII


2.1. Noiunea de proiect n accepiune modern. Orice problem a crei rezolvare angreneaz resurse umane i/sau materiale conform unei decizii tactice sau strategice presupune existena aprioric a unui proiect. El constituie suportul material al deciziei, indiferent dac este vorba de un simplu dosar pentru deciziile tactice sau de un mare proiect pentru cele strategice. Existena oricrei lucrri, ct de simpl, este imposibil s nu aib la baz un proiect prin care s fie evideniate cel puin elementele specifice ale acesteia. Iat cteva din cele mai importante caracteristici ale unui proiect: proiectul nu este doar o intenie, o schi, ci are un caracter concret i un obiectiv bine definit proiectul nu este o cercetare abstract sau aplicat, dar implic totdeauna, n msur considerabil, rezultate ale cercetrii proiectul nu este o previziune n scopul de a determina ce se va ntmpla, dar conine o parte previzional important proiectul nu este o operaie de producie pentru care se dispune de un model reproductibil la infinit, dar n realizarea proiectelor se caut extrapolarea experienelor anterioare n ara noastr, n practica economic anterioar anilor 90 noiunea de proiect era similar cu cea a unui studiu tehnico-economic pentru un obiectiv de investiii, n cadrul cruia documentul principal era proiectul de execuie care cuprindea ansamblul pieselor scrise i desenate de concretizare a soluiilor tehnice i a aspectelor de ordin economic. n prezent nsuirea noii metodologii de evaluare a investiiilor n concordan cu cea a Bncii Mondiale impune o nou abordare i folosire a conceptului de proiect n accepiunea de circulaie mondial, adic de obiect pentru care se cheltuiesc resurse i de la care se ateapt anumite rezultate economice i financiare. Astfel, potrivit concepiei Bncii Mondiale proiectul este o activitate, cu un punct de plecare i respectiv de ncheiere specifice, care urmrete obinerea unui obiectiv specific. Pentru aceasta se vor cheltui bani n ateptarea unor ctiguri viitoare i care, logic, vor conduce la planificarea, finanarea i realizarea proiectului repsectiv.

17 Meninerea i chiar supravieuirea unei ntreprinderi necesit dezvoltarea de noi activiti, noi produse mai performante, noi capaciti de producie sau achiziionarea de tehnologii noi. Rezult c proiectul este un element motrice, de cretere i dezvoltare pentru orice ntreprindere. Indiferent de forma i de gradul de complexitate, el genereaz cheltuieli de finanare i de investiii precum i de exploatare. n Dicionarul explicativ al limbii romne se ntlnete urmtoarea definiie a proiectului: plan sau intenie de a ntreprinde ceva, de a organiza, de a face un lucru. O alt definiie este dat de James P. Lewis care consider proiectul un set de activiti caracterizat prin termene de ncepere i finalizare clar specificate, o gam de activiti ce urmeaz a fi derulate, un buget i un nivel de performan ateptat. n Oxford English Dictionary se precizeaz c proiectul se refer la ceva proiectat sau propus spre execuie; un plan, un obiectiv, o propunere. Dei n literatura de specialitate exist o multitudine de definiii ale proiectului, puine din ele subliniaz trsturile caracteristice al unui proiect caracterul unic i precizarea clar a duratei de execuie i a rezultatelor ateptate. O definiie mai cuprinztoare, care surprinde aceste trsturi ale proiectului este urmtoarea: un proiect este o secven de aciuni intercorelate, ce se deruleaz ntr-o perioad de timp clar definit i delimitat, aciuni orientate spre ndeplinirea unor obiective cu caracter unic i totodat precis. n accepiunea sa modern proiectul este caracterizat de patru dimensiuni: (fig.2.1.) dimensiunea managerial - asigur garantarea i validarea ansamblului de procese privind dezvoltarea unui proiect de la idee pn la realizarea final; ea se concretizeaz n decizii i aprobri care aleg soluii, angajeaz fonduri i stabilete sarcini dimensiunea organizaional - caracterizeaz marile proiecte ce presupun crearea de structuri noi i/sau reorganizarea unora existente n scopul crerii unor organisme destinate proiectului dimensiunea operaional dezvoltare a proiectului dimensiunea strategic presupune depistarea reaciilor mediului n raport cu proiectul n vederea integrrii acestuia ntr-o viziune pe termen lung i asigurarea adaptrii lui continue presupune funcionarea, logistica proiectului, adic punerea n funciune a componentelor ce au ca scop execuia diferitelor faze de

18

managerial

organizaional Dimensiunile unui proiect

operaional

strategic

Fig.2.1. Cele patru dimensiuni ale unui proiect

2.2. Proiectul de investiii. Concept i clasificare Activitatea de investiii se subordoneaz, n majoritatea situaiilor, unei strategii de dezvoltare economico-social i se desfoar pe baz de programe sau proiecte. Programele de investiii au o arie de cuprindere mai larg, pentru a putea fi implementate fiind necesar s fie detaliate n unul sau mai multe proiecte de investiii. Proiectul de investiii poate fi definit ca un ansamblu optimal de aciuni de investiii bazate pe o planificare sectorial, global i coerent, pe baza creia o combinaie definit de resurse umane, materiale, etc. provoac o dezvoltare economic i social determinat. Fiecare activitate trebuie s se desfoare ntr-o ordine prestabilit, adic nici prea devreme, deoarece acest lucru ar nsemna o risip de resurse, dar nici prea trziu pentru c ar compromite realizarea proiectului. Proiectul de investiii este motivaia concret a unor cheltuieli prezente n sperana unor avantaje viitoare. Trsturile sale specifice care l deosebesc nu numai de activitile curente, dar i de alte tipuri de proiecte sunt: amploare, finalitate i structur. Dup sectorul de activitate se deosebesc trei categorii de proiecte: proiect de ntreprindere la nivelul firmei, se refer la dezvoltarea, modernizarea capacitilor de producie existente i construirea de noi capaciti de producie

19 proiect de gestiune a serviciilor publice au n vedere asumarea de ctre societi de drept privat a gestiunii unui serviciu public i sunt caracterizate de delegarea serviciului public sub form de concesiune sau convenii de construcie i exploatare distincte proiecte legate de exploatarea resurselor naturale reprezint o mbinarea particularitilor celor dou tipuri menionate mai sus, deoarece, dei nu implic nici o responsabilitate de serviciu public, relaia concedant/concesionar este cel mai adesea prezent. Aceste proiect se refer la dezvoltarea i exploatarea de ctre o societate privat a unor resurse naturale (petrol, gaze, minerale utile) ale unui stat; n cadrul acestor proiecte exist o combinare a unei faze de tip industrial n timpul creia firma privat i asum riscul n cutrile sale, iar n caz de succes urmeaz faza n care entitatea public acord societii dreptul de exploatare a rezultatelor cercetrilor fcute n schimbul unei redevene. De regul, la nivelul unei ntreprinderi care dispune de un program de dezvoltare bine fundamentat, se regsete un portofoliu de proiecte ntre care pot sau nu s existe relaii de intercondiionare. Dup acest criteriu se disting: proiecte incompatibile se exclud reciproc deoarece din punct de vedere tehnic constructiv ndeplinesc aceleai funciuni; este cazul variantelor aceluiai proiect, care se disting din punct de vedere al soluiilor tehnologice, constructive sau de amplasament proiecte compatibile sau independente acele proiecte care, din punct de vedere tehnic constructiv se pot realiza simultan, singura restricie fiind de natur financiar dac ntreprinderea are capacitatea financiar de a realiza simultan mai multe proiecte; n unele cazuri se ntlnete i n cazul proiectelor compatibile un anumit grad de interdependen, astfel de proiecte numindu-se proiecte contingentate, care pot fi: proiecte complementare la care din anumite considerente decizia cu privire la un proiect influeneaz decizia de acceptare sau respingere a altui proiect proiecte contingentate n funcie de criterii de eficien, atunci cnd eficiena unui proiect depinde de decizia de acceptare sau respingere a altui proiect Indiferent de natura i scopul lor, proiectele de investiii pot fi ncadrate n dou grupe: proiecte care pot genera ncasri(venituri), a cror analiz are la baz criteriul profit

20 proiecte care nu pot genera ncasri i care se caracterizeaz i se apreciaz dup criteriul cost 2.3. Ciclul de via al proiectelor de investiii Un proiect de investii are o evoluie specific de-a lungul unui interval de timp determinat care constituie ciclul/durata sa de via. Procesul de implementare a proiectului este compus din activiti i sarcini care se caracterizeaz prin urmtoarele: sunt identificabile i au un rol bine definit n viaa proiectului au un nceput i un sfrit bine determinate sunt consumatoare de resurse materiale, umane i de timp care au un cost i sunt disponibile ntr-un anumit interval i ntr-o anumit limit orice activitate/sarcin este legat de cel puin o alt activitate/sarcin printr-o relaie de anterioritate innd cont de specificul activitilor care se deruleaz pe parcursul ciclului de via a proiectului, acesta se poate diviza n trei etape semnificative [1,13]. Este necesar meniunea c etapizarea are un caracter metodologic, existnd posibilitatea real de suprapuneri pe anumite intervale (de exemplu detaliile de execuie se realizeaz cel mai adesea concomitent cu execuia propriu-zis a proiectului). 1. Etapa de concepie este intervalul de timp n care se dezvolt o idee de proiect, n care se fundamenteaz necesitatea, oportunitatea i eficiena aciunii, n cadrul unei documentaii specifice: studii de oportunitate, de prefezabilitate i de fezabilitate. Ea cuprinde urmtoarele faze: identificarea oportunitii investiiei (ideile proiectului) selecia preliminar (studiu de prefezabilitate) formularea proiectului (studiu de fezabilitate) luarea deciziei de investiii (evaluarea) n aceast etap se fundamenteaz i se adopt decizia de a investi i se definete concepia tehnico-constructiv i funcional a proiectului, consumul de resurse fiind relativ redus. Evaluarea proiectului, ultimul pas al etapei preinvestiionale, reprezint o activitate desfurat cu scopul de a asigura fundamentele tehnico-economice i financiare ale deciziei de investiii i de a evidenia eficiena proiectului. Evaluarea se bazeaz pe datele cuprinse n

21 studiul de fezabilitate, principalele metode de evaluare a proiectelor miniere fiind prezentate pe larg n capitolul III. 2. Etapa de realizare (execuie/implementare) este etapa de transpunere n practic a proiectului, consumul de resurse investiionale fiind maxim n raport cu celelalte etape. n cadrul acestei etape resursele alocate sunt transformate n elementele materiale concrete ale viitoarelor capaciti de producie sau de folosin,desfurndu-se conform prescripiilor din documentaia tehnico-economic a proiectului elaborat n etapa anterioar. n cadrul acestei etape se realizeaz: negocierea i contractarea proiectarea construirea (execuia) punerea n funciune Cele dou etape sunt dificil de departajat n practic, obiectivul lor comun fiind crearea premiselor necesare realizrii scopului urmrit prin realizarea proiectului. 3. Etapa de exploatare este numit i durata de via util a proiectului; este perioada n care se obin n mod ealonat rezultatele utile scontate. Cuprinde: exploatarea optimizarea parametrilor funcionali etc. Aceast perioad nu trebuie confundat cu durata de amortizare contabil a investiiei. Investiia este subiect al procesului de amortizare prin depreciere, care din punct de vedere contabil se constat i se evideniaz prin diminuarea valorii sale n timp, i deci din punct de vedere contabil durata de via a investiiei este intervalul de timp n care imobilizrile sunt complet amortizate. Realizarea unui proiect de investiii este un proces integrat care presupune parcurgerea etapelor anterior menionate i care poate fi reprezentat schematic (fig.2.2.). Din punct de vedere gestionar ciclul de via a proiectului este cuprins ntre momentul apariiei ideii de proiect i momentul transferului n exploatare . Ceea ce caracterizeaz majoritatea proiectelor este faptul c cele trei etape amintite mai sus nu sunt consecutive, evoluia proiectului nu este liniar datorit unor informaii iniial incomplete, cu unele etape desfurndu-se n paralel i ntoarceri la etapele anterioare.

22
Aparitia necesitatii unei investitii

Studiu de marketing

Exista cerere de piata

NU

DA

Exista capacitate de productie disponibila

NU

DA
Exista posibilitatea realizarii unor capacitati de productie eficiente

NU

DA NU
Exista resurse

DA
Evaluare

Decizia de investire

Proiect si executia lui

Fig.2.2. Etapele realizrii unui proiect de investiii

Punerea in functiune

Exploatare

23 2.4. Documentaii aferente proiectelor de investiii Proiectele de investiii impun de-a lungul fazelor pe care le parcurg n realizarea lor, aa cum s-a vzut n paragraful anterior, elaborarea unor documentaii specifice. Literatura de specialitate, identific drept documente necesare realizrii unui obiectiv de investiii , urmtoarele: studiul de oportunitate studiul de prefezabilitate studiul de fezabilitate studii de execuie:- proiectul tehnic - caietele de sarcini Studiul de oportunitate al oricrui proiect de investiii are rolul de a identifica posibilitile de a investi i are ca scop evaluarea general a cererii de anumite bunuri concomitent cu punerea n eviden a unor caracteristici, avantaje, trsturi dominante ale ramurii economice, zonei geografice, domeniului de activitate. Prin aceste studii se urmrete atragerea viitorilor investitori, acionari, antreprenori etc. precum i formularea de idei de proiect cu scopul de a suscita reacii din partea celor interesai. Studiile de oportunitate pot fi: regionale identific posibilitle de a investi ntr-o anumit regiune, zon administrativ; cifrele au caracter orientativ sectoriale vizeaz posibilitile de a investi ntr-un sector de activitate speciale se refer cu prioritate la resurse(umane, materiale, financiare) Studiul de prefezabilitate asigur selecia preliminar i definirea proiectului. El cuprinde datele tehnice i economice care stau la baza fundamentrii necesitii i oportunitii proiectului. Acest studiu permite clarificarea unor aspecte cum ar fi: capacitatea pieei i a firmei; studiul cererii i al pieei, programele de producie i capacitatea de producie factorii materiali de producie localizarea i amplasarea viitorului obiectiv aspectele tehice ale proiectului: tehnologia i echipamentul, lucrrile de construcii civile termenele generale de fabricaie, de administrare i de vnzare fora de munc: personalul de execuie i cel de conducere

24 analiza financiar: costurile de investiii, finanarea proiectului, costurile de producie, rentabilitatea Studiul de prefezabilitate trebuie s permit o analiz comparativ a fezabilitii proiectului pe diferite variante difereniate pe configuraii i alternative de capacitate. El are ca obiectiv estimarea eficienei economice a proiectului ntr-un stadiu relativ timpuriu i identificarea variabilelor cheie ale analizei financiare i economice a proiectului. Prin studiul de fezabilitate se analizeaz elementele eseniale ale investiiei i ale procesului de producie i se evalueaz eficiena economic a proiectului de investiii la nivelul uneia din alternativele aleas dintre cele considerate n cadrul studiului de prefezabilitate. El este definit ca ansamblul de piese scrise calcule tehnico-economice, desene, memorii de fundamentare, msuri concrete de aciune privind necesitatea realizrii viitorului obiectiv, sursele de aprovizionare cu materii prime, pieele de desfacere, asigurarea capitalului, rezultatele scontate etc. Structura sa este identic cu cea astudiului de prefezabilitate, dar mai detaliat. Studiul de fezabilitate este documentaia principal pe baza creia se ia decizia de investiii, el trebuind s cuprind o analiz financiar detaliat. n prezent n ara noastr studiile de fezabilitate se ntocmesc n concordan cu metodologia elaborat de BIRD (Banca Internaional pentru Reconstrucie i Dezvoltare). Studiul de fezabilitate trebuie s cuprind cel puin urmtoarele capitole: 1. Date de identificare a societii comerciale 2. Analiza diagnostic a strii actuale a societii comerciale 3. Prognoza produselor, tehnologiilor, factorilor de producie 4. Variante de dezvoltare i de restructurare 5. Calculul eficienei economice a variantelor studiate 6. Analiza incertitudinii, riscului i sensibilitii variantei alese Proiectul tehnic este documentaia scris i desenat care cuprinde detaliile soluiilor adoptate n studiul de fezabilitate. Elaborarea sa impune parcurgerea ntr-o succesiune logic i raional a unor etape. Toate datele neecsare execuiei i care privesc tehnologia, amplasarea obiectelor unele fa de altele, soluiile constructive i funcionale, instalaiile, cile de comunicaii, nu pot fi soluionate dect prin respectarea strict a etapelor, fr de care proiectarea obiectivelor de investiii cu caracter indusctrial ar avea o desfurare

25 ntmpltoare, cu modificri importante de soluii pe parcursul execuiei. Documentaia sa economic este constituit din: devize pe categorii de lucrri devize pe obiect devizul general Devizul pe categorii de lucrri se ntocmete pe baza antemsurtorii, a indicatoarelor de norme de deviz i a preurilor unitare pe articole de deviz. Antemsurtoarea este documentaia prin care se determin cantitile de lucrri pe categorii de lucrri ce urmeaz a fi executate pe baza proiectului de execuie. Indicatoarele de norme de deviz cuprind norme de deviz grupate de capitole de lucrri dup tehnologia i meseriile dominante care particip la execuia lucrrilor respective. n scopul determinrii costului (valorii) de execuie a unui obiectiv de investiie este necesar s se determine valoarea fiecrei pri (obiect) componente a obiectivului. Valoarea de execuie pe obiect se determin pe baza devizelor pe categorii de lucrri n care sunt cuprinse toate lucrrile ce trebuie executate pentru realizarea obiectului respectiv. Structura devizului pe obiect este urmtoarea: Nr.crt. 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. Denumirea Terasamente Construcii Izolaii Instalaii electrice Instalaii sanitare Instalaii de nclzire Instalaii de gaze Montaj utilaje tehnologice TOTAL TVA Total deviz pe obiect categoriilor de lucrri Valoarea pe categorii de lucrri fr TVA ... ... ... ... ... ... ... ... A B C

aferente obiectului

Devizul general este documentaia economic prin care se stabilete valoarea total a obiectivelor de investiii n fazele de proiectare: studiul de fezabilitate i proiectul tehnic.

26 Devizul general se structureaz pe capitole de cheltuieli, precizndu-se valoarea total a acestora: Deviz general Nr.crt. Partea I Capitolul 1 Cheltuieli terenului 1.1 1.2. 1.3. Obinerea terenului Amenajarea terenului Amenajri pentru protecia mediului, inclusiv refacerea cadrului natural dup terminarea lucrrilor Capitolul 2 Cheltuieli obiectivului ... Capitolul 3 Cheltuieli pentru proiectare i asisten tehnic... 3.1. 3.2. 3.3 3.4. 3.5. Studii de teren, topo i hidro Cheltuieli pentru avize, acorduri, autorizaii etc. Proiectare i engineering Cheltuieli privind organizarea licitaiilor pentru execuia lucrrilor Consultan i asisten tehnic, inclusiv plata personalului de supraveghere pe parcursul realizrii obiectivului Capitolul 4 Cheltuieli pentru investiia de baz 4.1. Cldiri i construcii speciale, instalaii aferente construciilor i reele de utiliti n incint ... ... ... ... ... ... ... pentru realizarea infrastructurii pentru obinerea i amenajarea ... ... ... ... Denumirea capitolelor de cheltuieli Valoarea total

27 4.2. 4.3. 4.4. 4.5. Montaj utilaje tehnologice, incluisv reelele aferente Utilaje i echipamente de transport Utilaje, echipamente tehnologice i funcionale cu montaj Dotri, incluisv utilaje i echipamente independente cu durat mare de serviciu ... Capitolul 5 Cheltuieli pentru darea n exploatare 5.1. 5.2. Pregtirea personalului de exploatare Probe tehnologice, rodaje, expertize i recepie ... Partea a II-a Valoarea rmas actualizat a mijloacelor fixe incluse n obiectiv Partea a II-a Fondul de rulment pentru primul an de exploatare ... ... ... ... ... ... ...

...

28

2.5.Decizia de investiii i criterii utilizate n elaborarea ei n funcie de asigurarea procesului decizional cu informaii Decizia este un atribut esenial al conducerii. De aceea ea impune o informare temeinic, un act raional pentru alegerea contient a soluiei sau variantei apreciate n mod deliberat, c rspunde funciei scop prin efectele pe care le degaj. n literatura de specialitate se consider c orice proces decizional curpinde urmtoarele etape: - formularea i analiza problemei - documentarea i informarea - stabilirea criteriilor i obiectivelor - identificarea variantelor i determinarea rezultatelor - alegerea soluiei optime - adoptarea stategiei pentru traducerea n fapt a deciziei Aceste etape sunt reprezentate schematic n figura 2.7.

29

STABILIREA CRITERIILOR

FORMULAREA SI ANALIZA PROBLEMEI

DOCUMENTARE SI INFORMARE

IDENTIFICAREA REZULTATELOR. DETERMINAREA REZULTATELOR

ALEGEREA SOLUTIEI OPTIME

ADAPTAREA STRATEGIEI

STABILIREA OBIECTIVELOR

Fig.2.7. Procesul decizional

30 Decizia de investiii se prezint ca o suit de aciuni i reacii, fiecrei aciuni posibile corespunzndu-i diferite reacii probabile care conduc spre alte aciuni, opiunile putnd fi efectuate, n timp. Att prin coninutul su ct i prin gradul de complexitate decizia de investiii implic o abordare multidisciplinar a problemei, de selectare a unei alternative, a unei variante raionale oferite prin proiect, convenabil i competitiv, de realizare a unui proiect de investiii. Decizia de investiii are un caracter strategic prin impactul pe termen lung pe care l are de realizare a unui obiect sau obiectiv, de alocare a unor resurse curente sub incidena riscului, de ateptare a unor efecte incerte. De asemenea, ea are i un caracter tactic n cazul n care se refer la activiti i aciuni ca pri integrante ale procesul investiional declanat. n condiiile abordrii deciziei de investiii ntr-un context teoretic general i n concordan cu tematica tezei, menionez urmtoarele criterii de decizie ntnite n literatura de specialitate n funcie de posibilitile i nivelul de cunoatere a mediului decizional, folosind termenul de stri ale naturii: a) decizii n condiii de certitudine

b) decizii n condiii de risc c) decizii n condiii de incertitudine

Decizia de investiii

n condiii de certitudine

n condiii de risc

n condiii de incertitudine

Fig.2.8. Clasificarea deciziilor de investiii dup posibilitile i nivelul de cunoatere a mediului decizional Elaborarea deciziei presupune clarificarea urmtoarelor probleme: 1.Cursurile alternative de aciune. Elaborarea deciziei implic, prin definiie, dou sau mai multe opiuni, cursuri sau alternative de aciune, aa-numitele strategii din care numai

31 una va fi selectat. Cursurile de aciune alternative se noteaz cu A1, A2, , Am , unde m este numrul de alternative, care poate fi finit sau infinit. n majoritatea cazurilor de decizie se ia n considerare un numr limitat de alternative sau cursuri de aciune. Atunci cnd numrul alternativelor este finit i ,de obicei mic, se folosesc tabelele de decizie: Strile naturii Alternative A1 A2 Am 2. Strile naturii. Sunt plasate n capul tabelului, drept coloane i se mai numesc i evenimente posibile: S1, S2, , Sn. Definirea lor este dependent de preferina decidentului ce construiete matricea. O stare a naturii poate fi o stare a economiei, o situaie sau o condiie a vremii, o situaie politic sau o alt situaie pe care decidentul nu o poate controla. Strile naturii sunt rezultatul mai multor factori necunoscui i necontrolabili, iar numrul lor ntr-o situaie deiczional este finit i nu prea mare. 3. Probabilitile strilor naturii. Ele reprezint ansele de apariie a strilor naturii i sunt exprimate n procente sau numere subunitare. n mod logic se presupune c una i numai una din strile naturii va apare n viitor. n mod normal, suma probabilitilor strilor naturii va fi:
p1 + p2 + ... + p j + ... + pn = p j = 1
j =1 n

S1

S2

Sn

unde: pj probabilitatea de apariie a strii naturii; j = 1,n 4. Consecinele sau rezultatele, asociate cu o alternativ anume i o stare a naturii dat, sunt exprimate numeric i se nscriu la intersecia liniei alternativei cu coloana strii naturii. Consecinele sunt considerate condiionate, deoarece o anumit consecin rezult din apariia unie anumite stri a naturii n funcie de cursulde specific, numit orizont al deciziei. n tabelul urmtor este prezentat structura general a tabelului de decizie, care n termeni ai modelelor matematice poate fi descris astfel: aciune alternativ ales. De asemenea trebuie precizat faptul c rezultatul sau consecina este estimat pe o perioad

32 curs alternativ de aciune = variabil de decizie independent strile naturii = parametri necontrolabili probabilitile strilor naturii = parametri necontrolabili independeni consecinele sau rezultatele scontate/ateptate = variabile dependente Strile naturii Cursuri de aciune alternative A1 . . . Ai . . . An S1..Sj..Sn P1..Pj..Pn a11.a1ja1n . . . ai1 aij.ain . . . an1.anjann

a) elaborarea deciziilor n condiii de certitudine n acest caz este relativ uor de analizat situaia alegndu-se alternativa cu cel mai ridicat nivel al consecinelor sau rezultatelor. n general deciziile n condiii de certitudine vizeaz gpsirea celui mai bun rezultat de ordin financiar. b) elaborarea deciziilor n condiii de incertitudine n condiii de incertitudine se cunoate faptul c este posibil s apar mai multe stri ale naturii, se cunoate care sunt aceste stri ale naturii ns nu se dispune de nici o informaie care s permit aprecierea sau estimarea probabilitilor de apariie a acestor stri ale naturii. Literatura de specialitatea pune la dispoziia decidenilor mai multe criterii de decizie n condiii de incertitudine: Criteriul optimist (maximax) ntr-o situaie decizional dat, acest criteriu presunune o abordare optimist din partea decidentului, acesta alegnd alternativa care maximizeaz rezultatele sau consecinele. Cu alte cuvinte criteriul maximizeaz rezultatul cel mai favorabil, adic alege alternativa care d cel mai bun rezultat dintre toate posibile: D0 = max max {aij} i= 1,n; j = 1, m i j

33 unde D0 decizia optim Criteriul pesimist (maximin) Deicdentul care utilizeaz acest criteriu este complet pesimist, el ncercnd s maximizeze consecina sau rezultatul minim posibil. El presupune c cea mai defavorabil stare a naturii se va produce, indiferent ce alternativ va alege. De aceea, decidentul va alege alternativa care d rezultatul minim cel mai favorabil. Astfel, va identifica cea mai defavorabil consecin pentru fiecare alternativ, din care apoi o va alege pe cea mai mare. Decizia optim va fi: D0 = max min {aij}, i = 1,n ; j = 1,m i j Criteriul regretelor (Savage) sau minimax Conceptul regretelor este echivalent cu determinarea pierderii oportunitii. Cele dou noiuni reprezint conceptul de cost al oportunitii, care are semnificaia pierderii suferite din neselectarea celei mai bune alternative. Sagave afirm c n mod logic un decident raional va ncerca totdeauna s minimizeze cel mai mare regret posibil, anticipat. Cu alte cuvinte se folosete abordarea cu criteriu minimax a consecinelor sau rezultatelor sub form de regrete ntr-o manier pesimist. Aplicarea criteriului presupune calcularea regretului. Regretul este diferena dintre rezultatul cel mai favorabil pentru o anumit stare a naturii i rezultatul alternativei considerate: rij = aij - max Aij j Se ntocmete astfel matricea regretelor, fiecare element calculndu-se dup formula de mai sus. Se identific regretul maxim pentru fiecare alternativ sub o stare a naturii, din care se alege alternativa cu cel mai mic regret posibil: min max rij Criteriul realismului (Hurwicz) n conformitate cu acest criteriu decidenii nu sunt nici complet pesimiti, nici complet optimiti. Fiecare decident este caracterizat de un anumit nivel de optimism, cae se va nota de

34 exemplu cu a, care va fi msurat pe o scar ntre 0 i 1, respectiv o continuitate ncare extremele sunt pesimismul total (a = 0) i optimismul total (a = 1). Rezult de aici un coeficient de optimism 1 a care se aplic la consecina cea mai defavorabil. Hurwicz introduce o valoare nou de apreciere a alternativelor considerate i care se noteaz Wi, rezultat din nsumarea consecinei celei mai favorabile pentru alternativa i ponderat cu a i consecinei celei mai defavorabile alternative i poderat cu 1 a, deci: Wi = max aij x a + min aij x (1 a) Iar decizia optim: D0 = max {Wi} i Avantajul criteriului const n aceea c decidentul are posibilitatea s introduc n decizie propia argumentare care poate s se bazeze pe. Experient, intuiie, informaie..a. priivind atituddinea sau comportamentul su optimist sau pesimist n procesul decizional. Criteriul echiprobabilitii (al lui Laplace) Are la baz un postulat al lui Bernoulli care afirm c toate strile naturii sunt echiprobabile n apariie. Aceast echiprobabilitate este repartizat la fiecare stare a naturii: e = 1/Sj unde: e coeficientul de echiprobabilitate Sj numrul strilor naturii Se calculeaz apoi o valoare speran matematic a rezultatelor sau consecinelor posibile pentru fiecare alternativ, urmnd apoi s fie selectat alternativa cu valoarea speran matematic cea mai mare.
Ei = e aij
j =1 n

i = 1,n; j = 1,m

i = 1,n; j =1,m

iar D0 = max {Ei} i c) elaborarea deciziilor n condiii de risc Situaiile de decizie n care ansele (sau probabilitile) de apariie a fiecrei stri a naturii sunt cunoscute pot fi estimate se numesc decizii n condiii de risc. n asemenea situaii decidentul poate s evalueze sau s estimeze nivelul de risc pe care i-l asum. Informaia se obine din istoria fenomenului sau dintr-un raionament obiectiv al decidentului. Exist trei criterii care se utilizeaz n scopul elaborrii deciziei n condiii de risc:

35 - criteriul valorii medii sau speran matematic, numit i criteriul lui Bayes - criteriul raionalitii - criteriul probabilitii maxime Criteriul valorii medii sau speran matematic Aplicarea acestui criteriu presupune calculul valorii medii sau speran matematic pentru fiecare alternativ de decizie, aceasta fiind suma rezultatelor sau consecinelor estimate aij ponderate cu valorile probabilitilor asociate strilor naturii posibile s apar pentru fiecare alternativ.
E i = aij p j
j =1 n

pi probabilitatea de apariie a strii naturii j Criteriul raionalitii n acele situaii de elaborare a deciziilor n care nu sunt disponibile evenimente istorice cu privire la fenomenul analizat sau exist puin informaie n ceea ce privete istoria sa se aplic criteriul raionalitii. El a fost introdus de Jacob Bernoulli i afirm c n absena unei informaii semnificative pentru strile naturii, se presupune c toate strile naturii sunt egal probabile (echiprobabile). Astfel, se repartizeaz fiecrei stri a naturii o probabilitate:
pj = p = 1 Nj

unde Nj - numrul strilor naturii Criteriul probabilitii maxime Utilizarea acestui criteriu presupune selectarea strii naturii cu probabilitatea ce mai mare, iar din aceasta selectarea cursului de aciune cu rezultatul sau consecina scontat cea mai mare. El este recomandat atunci cnd probabilkitatea unei stri a naturii este mult mai mare dect a celorlalte stri ale naturii i cnd rezultatele sau consecinele estimate nu sunt prea diferite. n schimb, nu este indicat n cazul cd strile naturii au probabiliti asociate apropiate.

36

2.6. Ireversibilitatea deciziilor i riscul proiectelor de investiii Din punct de vedere gestionar proiectele prezint dou trsturi specifice: ireversibilitatea deciziilor de gestiune, care poate avea consecine negative importante; de aceea este necesar o atent documentare i analiz antefactum n scopul identificrii i analizei tuturor consecinelor aciunilor care decurg din deciziile luate i lurii msurilor de prevenire, n special prin reducerea intervalului de timp ntre decizie i aciune risc ridicat datorit faptului c proiectul este gestionat de regul ntr-un mediu ostil, cu factori exogeni de influen, care nu sunt totdeauna bine cunoscui n consecin este necesar s se stabileasc o corelaie ntre nivelul de cunotine despre proiect i stadiul realizrii sale. De aceea proiectul trebuie privit ca o interdependen ntre dou procese: A un proces de explorare, de obinere de informaii necesare reducerii nedeterminrii B un proces de aciune, de decizie, care reduce gradul de libertate/intervenie asupra proiectului Ciclul de via este caracterizat sub aspect gestionar de evoluia a dou curbe: (fig.2.9): (%) 100 %
Nivel de cunostinte despre proiect

Capacitate de interventie asupra proiectului

timp CICLUL DE VIATA A PROIECTULUI

37 Pe msur ce proiectul avanseaz n execuie, crete nivelul de cunotine curba A i implicit gradul lor de certitudine. Dar, n acelai timp, cu ct proiectul este mai avansat, conform principiului ireversibilitii, gradul de libertate (capacitatea de aciune) a deciziilor scade, deciziile cu privire la durate, resurse consumate nu mai pot fi schimbate. Problema care se pune este de a gsi echilibrul ntre timpul de culegere a datelor (amonte) i urgena cu care trebuie s se organizeze aciunea (aval). Altfel spus, trebuie s se urgenteze completarea bazei de date i calitatea informaiilor (A) i amnarea deciziilor ct mai aproape de momentul aciunii (B) conform principiului aici i acum. n aval se va ntrzia la maximum angajarea pe proiect a resurselor i se va urmri scurtarea duratei de execuie a lucrrilor pentru a se evita imobilizrile inutile i a mbunti capacitatea de reacie n faa imprevizibilului. Abordarea proiectului de investiii ca interdependen a dou procese este foarte important n tratarea problematicii proiectelor miniere i a riscului lor pentru c pe de o parte, orict ar fi de riguros, procesul de achiziie a informaiilor nu permite dect o cunoatere limitat a zcmntului sub aspect cantitativ i calitativ, iar pe de alt parte ireversibilitatea deciziilor vizeaz aspecte cum ar fi :lucrrile miniere de deschidere i pregtire care se realizeaz n funcie de metoda de exploatare aleas sau complexitatea deciziilor datorit dificultilor impuse de necesitatea adaptrii la modificarea permanent a condiiilor de exploatare.

38

CAPITOLUL III PRINCIPALELE METODE UTILIZATE N EVALUAREA PROIECTELOR DE INVESTIII

3.1. Metodologia de evaluare a proiectelor de investiii Concepia ce st la baza metodologiei de evaluare a eficienei proiectelor de investiii n Romnia este un rezultat al experienei i preocuprilor specialitilor Bncii Mondiale. Potrivit viziunii lor orice proiect de investiii trebuie analizat sub dou aspecte: ca subsistem al sistemului economic naional ca sistem economic autonom Scopul acestei viziuni este evidenierea eficienei i profitabilitii proiectului att la nivel macroeconomic (profitabilitatea naional) ct i la nivelul agentului economic declanator (profitabilitatea comercial). innd seama de faptul c ntr-o economie de pia un proiect poate s aparin fie sectorului public, fie sectorului privat se ridic anumite probleme cum ar fi n ce msur este interesat agentul declanator privat de profitabilitatea naional a proiectului, respectiv ce relevan are profitabilitatea comercial a unui proiect din sectorul public. Profitabilitatea naional a unui proiect intereseaz pe investitor n msura n care acesta este interesat de anumite oportuniti oferite de puterea public: asisten financiar, faciliti fiscale, juridice etc., iar profitabilitatea comercial a unui proiect public evideniaz eficiena intrinsec a acestuia, adic preul pltit pentru rezolvarea unor probleme de ordin social sau ecologic i prentmpin riscul unor evaluri eronate ale parametrilor proiectului. Un alt aspect ce se impune a fi menionat este acela al analizei proiectelor din domeniile noneconomice: nvmnt, aprare, ordine public etc. ale cror efecte sunt predominant neeconomice, iar efectele economice sunt dificil de identificat i cuantificat. Dubla viziune asupra unui proiect de investiii se concretizeaz n dou tipuri de analiz (evaluare) care utilizeaz informaiile cuprinse n studiul de fezabilitate: analiza economic analiza financiar

39 Analiza economic Acest tip de analiz opereaz cu preuri umbr(shadow prices), cel mai adesea utilizndu-se ns preuri corectate numite uneori preuri contabile atunci cnd se aplic metoda preurilor de referin. La stabilirea acestor preuri de referin se au n vedere gradul de raritate al resurselor (abunden sau penurie) i politica guvernamental cu privire la stimularea sau inhibarea domeniului n care se face proiectul. Metoda efectelor lucreaz n schimb cu preurile pieei i calculeaz separat cele trei categorii de efecte: directe, indirecte i induse (de venit). Rezultatele proiectului pentri economia naional sunt apreciate prin intermediul indicatorului valoare adugat net, care reprezint contribuia proiectului la creterea venitului naional. Analiza economic nu ine seama de sursele de finanare a proiectului i de distribuia veniturilor sale n societate. Ca urmare taxele, impozitele, alte obligaii fa de stat se consider ca fiind pri din beneficiul proiectului transferate societii. De asemenea dobnzile, comisioanele etc. aferente mprumuturilor pentru proiect sunt considerate pri din veniturile proiectului cedate finanatorului i deci nu se scad din beneficiile proiectului. Subveniile de care eventual beneficiaz proiectul se consider costuri cheltuiala pe care o face societatea pentru proiect. Analiza financiar Prin aceast analiz se stabilete rentabilitatea financiar a proiectului de investiii. Ea consider costuri tot ceea ce agentul declanator pltete pentru implementarea i exploatarea proiectului: cheltuieli de investiii, cheltuieli de exploatare, inclusiv taxe, impozite ctre stat, dobnzi bancare, chirii, dividende etc., subveniile primite de la stat fiind n schimb incluse la venituri. Creditele, atunci cnd se primesc, se trec la capitolul venituri, iar la rambursare ratele se trec la cheltuieli. Metodele de evaluare a proiectelor miniere prezentate n cadrul acestui capitol se limiteaz la sfera analizei financiare, aceasta prezentnd relevan n raport cu scopul prezentei lucrri. 3.2. Parametrii financiari ai proiectelor de investiii Procesul de evaluare financiar a unui proiect de investiii se face pe baza principalilor parametri ai acestuia:

40 1. valoarea investiiei sau capitalul investit 2. durata de via economic a proiectului 3. fluxurile de numerar 4. valoarea rezidual 5. rata de actualizare Pregtirea informaiilor necesare pentru evaluarea acestor parametri prezint o importan deosebit nainte de aplicarea criteriilor de decizie pentru c :esena problemei de evaluare a unei investiii nu este metoda de calcul, ci estimarea elementelor necesare calculului. Luarea unei decizii corecte depinde n mare msur de calitatea informaiilor, de msura n care ele reflect ct mai bine realitatea. Aceast realitate este apreciat pe baz de previziune plecnd de la premisa unui viitor considerat sigur. Dar pentru c viitorul este incert trebuie ca previziunile s fie corectate n funcie de riscul ce poate s apar n desfurarea evenimentelor viitoare. 1. Valoarea investiiei sau capitalul investit Valoarea investiiei vizeaz totalitatea capitalurilor angajate pentru achiziionarea activelor ce au fost stabilite prin proiect. Capitalurile investite se regsesc n trei categorii de imobilizri: imobilizri necorporale: cheltuielile de constituire, achiziii de concesiuni, brevete i licene, cheltuieli de cercetare-dezvoltare etc. imobilizri corporale: valoarea terenurilor, construciilor i utilajelor etc. ce sunt necesare punerii n funciune a obiectivului necesarul de fond de rulment cu caracter permanent ce va permite constituirea stocurilor iniiale de materii prime, materiale, finanarea cheltuielilor aferente ciclului de producie normal n cazul proiectelor de investiii noi; la ntreprinderile n funciune trebuie estimat necesarul suplimentar de fond de rulment fa de fondul de rulment de care ntreprinderea dispune nainte de a ntreprinde noul proiect n ceea ce privete determinarea valorii investiiei se impun dou precizri: necesarul de fond de rulment trebuie estimat n funcie de volumul i valoarea capitalurilor aferente imobilizrilor corporale, acesta reprezentnd fondul financiar minim necesar ca resurs permanent

41 capitalurile investite, adic valoarea investiiei se structureaz dup natura i modul de ealonare a lor n timp Deoarece n procesul de evaluare a unui proiect de investiii trebuie s se in seama de toate cheltuielile pe care le reclam construcia i punerea n funciune a obiectivului de investiii, dar i de faptul c cheltuielile de investiii nematerializate direct n obiecte de natura mijloacelor fixe se nglobeaz prin repartizare asupra obiectivelor de investiie direct i colateral calculul efortului investiional total presupune nsumarea urmtoarelor elemente: It = Id + Ic + Pt + NFR Unde: It investiia total Id cheltuieli de investiii directe Ic investiii colaterale Pt cheltuieli cu terenul NFR - necesarul de fond de rulment Investiia direct vizeaz totalitatea cheltuielilor prrevzute n devizele pe obiecte sau n alte instrumente de evaluare, care sunt legate nemijlocit de crearea unor active fixe sau modificarea / modernizarea celor existente. n cazul investiiilor din industria extractiv, cheltuielile cu lucrrile geologice au o pondere ridicat n totalul investiiilor, de pn la 40%. Aceste cheltuieli nu se materializeaz n valoarea activelor fixe i nici nu au toate ca efect descoperirea de rezerve. Pe de alt parte unele din aceste cheltuieli trebuie incluse n investiia direct, problema care se ridic fiind ns care din acestea. n general soluia adoptat este ca n investiia direct s se includ numai cheltuielile de explorare geologic preliminare ce conduc la determinarea rezervelor industriale. O alt problem privitoare la investiia direct este problema preurilor de evaluare. Astfel, la evaluarea lucrrilor de construcii-montaj se folosesc preurile de deviz ce reflect pe elemente materiale, manoper i utilaj costruile pentru fiecare articol de deviz. n privina cheltuielilor cu utilajele, care pot s aib n unele cazuri o pondere ridicat n totalul investiiei directe dificultatea apare mai ales n cazul utilajelor unicat cum este cazul ramurii extractive. n aceast situaie evaluarea se face prin analogie sau n cazul utilajelor de import pe baza informaiilor din ofert.

42 Investiia colateral Ea reprezint valoarea lucrrilor aflate n relaie teritorial sau funcional cu investiiile directe, asigurnd utilitile pentru obiectivul de baz: alimentare cu ap, gaze, canalizare, energie, telecomunicaii, drumuri etc. Aceast valoare include pe lng asigurarea utilitilor prin instalaii proprii i valoarea racordurilor la reeaua pulic sau la reelele magistrale. Cheltuielile cu terenul n practica investiiilor cheltuielile cu terenul cuprind: preul de achiziie, cheltuielile pentru expropieri (dac terenul aparine persoanelor fizice sau agenilor economici), cheltuieli cu strmutarea gospodriilor populaiei n msura n care eliberarea amplasamentului o impune, cheltuieli cu eliberarea amplasamentului, cu amenajarea terenului dac este cazul, alte cheltuieli. Aceste cheltuieli sunt cuprinse n devizul general al investiei pe baza unor devize financiare.

2. Durata de via economic a investiiei Constituie un concept prin care sunt relevate criteriile n funcie de care proiectul, respectiv investiia este privit sub mai multe aspecte: cel al duratei de via fizice a construciilor, cldirilor, echipamentelor i utilajelor n funcie de factori tehnici i funcionali cel al duratei ciclului de via al produselor cu implicai iasupra duratei de via economic a proiectului cel al duratei fiscale, contabile durata normat de serviciu a mijloacelor fixe din catalogul normelor de amortizare, anexat Legii amortizrii cel al orizontului rezonabil de previziune a veniturilor pe care le genereaz proiectul de investiii i a valorii reziduale Investitorii pot fi interesai i numai de durata juridic a investiiei adic durata proteciei juridice asupra dreptului de concesiune a unei exploatri, asupra unui brevet, licen etc. Cu ct perioada luat n considerare este mai lung, cu att este mai mare eroarea n stabilirea valorilor anuale ale veniturilor i costurilor pentru c este dificil i riscant de a

43 prevedea ce se ntmpl n urmtorii 15-20 sau 25 ani. De aceea n calculele de evaluare se adopt ca durat de via acel orizont de timp dup care previziunile se consider dificile i puin sigure, respectiv durata de via care intereseaz cel mai mult gestiunea financiar a ntreprinderii. 3. Fluxurile de numerar (de trezorerie) Calculul acestora pornete de la un conte de rezultate (de profit i pierderi) previzional al proiectului, n care sunt estimate vnzrile i cheltuielile ocazionate de punerea n exploatarea a investiiei. Trecerea de la estimarea contabil a veniturilor i cheltuielilor ca ncasri i pli poteniale la o estimare n termeni de trezorerie net ncasri i pli efective. Se face prin estimarea variaiei fondului de rulment NFR. Ea este determinat n special de decalajul ntre durata ncasrii clienilor i durata plii furnizorilor, ceea ce este de natru s corecteze nregistrarea contabil a vzrilor ncasabile i a cheltuielilor pltibile (fixe i variabile) pentru a determina fluxuri nete de trezorerie. 4. Valoarea rezidual Ea constituie un venit suplimentar ce se adaug fluxului de lichiditi al proiectului n ultimul an al perioadei de exploatare. Valoarea rezidual reprezint o valoarea probabil de negociere sau o valoare interesat la expirarea perioadei de via economic, a unor elemente investite, estimat n momentul realizrii proiectului. Ea trebuie s cuprind ce puin urmtoarele elemente: valoarea imobilizrilor corporale la preul de vnzare estimat, corectat cu impozitele sau economia de impozit aferente plus sau minusvalorii ce ar rezulta valoarea imobilizrilor necorporale i a celor financiare la preul de pia sau cel estimat de experi suma cumulat a creterii nevoii de fond de rulment Impactul valorii reziduale asupra valorii VAN este cu att mai mare cu ct mrimea estimat a valorii reziduale este mai mare i cu ct momentul dezinvestirii este mai apropae de momentul investirii. n cazul proiectelor miniere ns datorit caracterului lor i destinaiei speciale a activelor, valoarea rezidual este de cele mai multe ori neglijabil.

44 5. Rata de actualizare Are un rol deosebit n fundamentarea deciziilor i alegerea variantei optime de proiect de investiii. n primul rnd ea permite compararea valorilor (reprezentate de cheltuieli i venituri) situate la momente diferite pe axa timpului permind astfel utilizarea criteriilor de evaluare a proiectelor ce in seama de influena factorului timp, caz n care ea este mai ales un instrument de calcul. n al doilea rnd rata de actualizare are funcie de instrument de apreciere a rentabilitii proiectelor. Rata intern de rentabilitate ca form a ratei de actualizare constituie un criteriu de acceptare sau respingere a proiectului i permite selecia variantelor de proiect considerate rentabile fa de cele nerentabile. Alegere ratei de actualizare presupune n prealabil stabilirea procedeului de actualizare ce urmeaz a fi utilizat (prin capitalizare sau prin discontare). Ca o regul general, investitorii/decidenii prefer actualizarea prin discontare, fiind necesare urmtoarele precizri: decizia de investiii i calculele de actualizare aferente se situeaz convenional la momentul 0 sau nceputul anului 1 capitalurile investite se consider a fi cheltuieli la nceputul anului, investiia iniial avnd loc la momentul zero i, n consecin, nu se mai actualizeaz fluxurile de lichiditi sunt estimate la sfritul fiecrui an i se actualizeaz n raport cu momentul zero Rata de actualizare ca i criteriu n evaluarea proiectelor poate fi: rat oarecare, aleas n mod aleatoriu; dei o rat oarecare i pierde caracterul de rat criteriu ea permite identificarea parametrilor actualizai ai proiectului i faciliteaz trecerea de la evaluri cantitative la aprecieri calitative, adic aprecierea rentabilitii proiectului n funcie de anumite criterii de evaluare. Rata dobnzii- poate fi utilizat ca rat de actualizare; datorit diferenelor care exist ntre rata dobnzii la mprumuturile pe termen scurt fa de mprumuturile pe termen lung, precum i n funcie de natura activelor financiare, se consider c rata dobnzii folosit ca rat de actualizare s-ar justifica n msura n care nivelul ei rd ar include rata de randament la obligaiunile emise de stat care comport risc minim rrm i prima de risc pentru plasamente cu risc rpr. Rata de rentabilitate medie pe ramur poate fi folosit ca rat de actualizare. nc din anii 50 s-a conturat n SUA ideea lurii n considerare a mediei ponderate a costurilor actuale ale capitalurilor permanente ca rat de actualizare, mrime care se

45 bazeaz pe structura financiar existent a ntreprinderii i nu pe cea optimal; fiecare firm are un cost al capitalului n funcie de structura capitalurilor ei. 3.3 .Necesitatea lurii n considerare a factorului timp n evaluarea proiectelor de investiii Proiectele de investiii n general i cele miniere n special se caracterizeaz prin dispersarea fluxurilor de lichiditi pe o perioad mare de timp. Din acest motiv pentru asigurarea comparabiliti datelor, n analiza proiectelor de investiii se impune recalcularea acestora n raport cu un moment de referin de regul momentul lurii deciziei de investiii. Aceste calcule poart denumirea generic de echivalare n timp a eforturilor i efectelor. Influena factorului timp asupra parametrilor proiectelor se cuantific utiliznd regula dobnzii compuse: considernd suma S disponibil la momentul 0 i rata anual de compunere(capitalizare) r, aceasta devine: La sfritul anului 1 La sfritul anului 2 la sfritul anului n S1 = S(1+r) S2 = S(1+r)2 Sn = S(1+r)n

Expresia (1+r)n poart denumirea de factor de compunere sau capitalizare a unui singur flux de numerar (a unei singure sume). Invers, dac se consider o sum disponibil sau pltibil n viitor la momentul n, Sn i innd seama de rata anual de capitalizare r, valoarea prezent sau actual a aceste sume este:
S = S n (1 + r ) n = S n 1 (1 + r ) n

Expresia

1 poart denumirea de factor de discontare sau factor de actualizare (1 + r) n

a unuei singure sume. Timpul reprezint unul din cei mai importani factori n analiza rentabilitii proiectelor de investiii i mai ales n analiza riscului pentru c modificrile ce au loc n mediul economic, tehnologic, politic i social afecteaz parametrii financiari ai proiectelor i deci rentabilitatea lor.

46 Posibiliti de folosire a factorilor de actualizare a) factorul de compunere sau de fructificare a unui singur flux de numerar arat ce devine o sum iniial cnd creterea se face cu un ritm mediu anual egal cu r; el se poate folosi de exemplu cnd se cunoate producia dintr-un an (240 mld. u.m.), ritmul mediu anual de cretere a produciei (9%) i numrul de ani pentru care trebuie stabilit producia (8 ani). Q8 = Q0 (1+r)8 = 240(1+0,09)8 = 477,6 mld.u.m. b) factorul de fructificare sau de compunere a unei serii de anuiti (fluxuri de numerar anuale uniforme) [(1+r)n 1]/r Acest factor permite calcularea valorii la care va crete pn la sfritul unui an n stabilit o sum constant depozitat la sfritul fiecrui an cu o rat de dobnd stabilit. De exemplu se consider c se depune la banc n vederea asigurrii fondurilor necesare finanrii unei investiii cu o dobnd de 5% pentru fiecare an timp de 10 ani, o sum anual de 180 mil.u.m. Care va fi soldul la sfritul celui de-al zecelea an? Se va folosi factorul de compunere a unei serii de anuiti: S10 = 180 x [(1+0,05)10 1]/0,05 = 2.264,04 mil.u.m. c) factorul fondului de reducere r/[(1+r)n 1] Permite stabilirea plii anuale uniforme care trebuie depus n fiecare an pentru a fi investit cu scopul de a avea o sum prestabilit la un moment dat. Factorul fondului de reducere se folosete mai ales pentru a determina ct trebuie economisit anual, n condiiile folosirii cu o anumit eficien pentru a recupera suma investit la sfritul duratei de folosire. Exemplu: Un grup de fermieri a decis instalarea unui sistem de irigare cu ajutor de la stat. Statul a luat hotrrea ca acestora s li se cear o sum suficient pentru nlocuirea pompelor ajunse la uzura lor total. S-a hotrt ca banii strni de la fermieri s fie investii ntr-o activitate economic cu o eficien de 11%. nlocuirea pompelor dup 10 ani va costa 800 mil.u.m. Ct trebuie s fie cota anual depus de fermieri? Cn = 800 x 0,11/[(1+0,11)10 1] = 800 x 0,0598 = 47,84 mil.u.m. d) factorul de actualizare sau de discontare a unei singure sume

47 Exemplu O ntreprindere care realizeaz un profit anual de 100 mld.u.m. are o durat de funcionare de 10 ani. Care este valoarea actual(prezent) a profitului ce se obine n ultimul an de funcionare a obiectivului n cazul cnd ratad e actualizare este 10%? S = 100 x 1/(1+0,1)10 = 100 x 0,385 = 38,5 mld.u.m. e) factorul de anuitate [(1+r)n -1]/[(1+r)n x r] Permite s se determine ce valoare are astzi o sum cheltuit sau obinut anual pe o oarecare perioad de timp. Valoarea prezent a unui factor de anuitaten pentru un numr de ani, este dat de suma tuturor factorilor de discontare pentru toi anii luai n calcul. Folosirea acestei relaii simplific foarte mult calculele pentru evaluarea proiectelor de investiii n cazul n care sumele ce urmeaz a fi actualizate sunt egale n timp, ca de exemplu veniturile anuale sau cheltuielile anuale de producie. Exemplu Un ntreprinztor care face o investiie ntr-un obiectiv economic obine un venit net anual de 200 mil.u.m. timp de 12 ani ct este durata de funcionare a obiectivului. Care este valoarea prezent a acestui flux de venituri n momentul investiiei la o valoare de discontare de 14%? S = 200 x [(1+0,14)12 1]/[(1+0,14)12 x 0,14] = 200 x 5,66 = 1,132 mil.u.m. f) factorul de recuperare a capitalului permite s se determine ct trebuie pltit anual pentru a asigura achitarea unui mprumut n n ani cu dobnda compus pe soldul nepltit. Cu acest factor se pot calcula ce pli constante anuale vor fi necesare pentru a achita un mprumut ntr-o perioad de timp, n condiiile unei anumite rate a dobnzii. Suma calculat va include att dobnda ct i achitarea mprumutului. Acest factor reste invesrsul valorii prezente a unui factor de anuitate. Exemplu Un agent economic din agricultur i propune s-i dezvolte activitatea zootehnic i n acest sens are nevoie de un capital de 240 mil.u.m. Acest capital l mprumut de la banc cu 6% dobnd pe o perioad de 10 ani. Care este suma anual ce trebuie pltit, care include att dobnda compus ct i plata mprumutului?

48 Suma anual ce trebuie pltit de investitor se calculeaz cu ajutorul factorului de recuperare anual: [(1+r)n x r]/ [(1+r)n -1] n exemplul considerat: S = 240 x [(1+0,06)10 x 0,06]/[(1+0,06)10 1]

E (VAN)

E (VAN)

E (VAN)

10

15

Fig. 3.1. Relaia risc timp

49 3.4. Criterii utilizate n evaluarea proiectelor de investiii 3.4.1. Consideraii de baz Orice proiect de investiii are drept caracteristic de baz unicitatea. n consecin nu exist raionamente universal valabile pe baza crora s se poat lua o decizie de investiii, fiind necesar o evaluare a eficienei fiecrui proiect n parte n vederea adoptrii deciziei finale. n practica mondial, pentru evaluarea eficienei proiectelor se folosete un ansamblu de criterii numite criterii de evaluare a eficienei proiectelor de investiii care au menirea de a asigura managerilor mijlocul de a face distincia ntre proiectele fezabile (de adoptat) i cele nefezabile (de neadoptat). Cu ajutorul acestor criterii se poate ntocmi un clasament al proiectelor de investiii n funcie de nivelul eficienei lor. Aceste criterii de evaluare au la baz dou criterii principale: un nivel ridicat al veniturilor este preferat unui nivel sczut al acestora veniturile timpurii sunt de preferat celor trzii Criteriile de evaluare a proiectelor reprezint indicatori de calitate a eficienei acestora fr a asigura ns i rezolvarea problemei luarea deciziei de investiii. Ele stabilesc doar linia general de aciune care poate fi completat sau chiar corectat n funcie de analiza anumitor informaii cum ar fi consecinele ecologice ale realizrii proiectelor miniere, mediul concurenial al ntreprinderii, progresul tehnico-tiinific n domeniul substituirii unor categorii de materii prime cu nlocuitori artificiali .a. n afara acestor aspecte, trebuie s se in seama de riscul asociat realizrii unui proiect de investiii. Ca urmare, decizia final de a investi ntr-un proiect sau altul se ia dup efectuarea unei analize complexe, cantitativ i calitativ, a informaiilor cu privire la un proiect precum i a nivelului de risc asociat fiecrui proiect n parte. Exist anumite situaii ns, cnd decizia de investiii se bazeaz n mai mare msur pe strategia firmei dect pe criteriile de evaluare a proiectelor. Acesta este cazul aa-numitelor investiii necesare, deciziile n ceea ce le privete fiind ori evidente, ori bazate pe o evaluare cantitativ limitat. Exemple de investiii necesare n domeniul industriei miniere sunt cheltuielile n domeniul lucrrilor de cercetri i prospeciuni geologice n perioada de exploatare. Necesitatea lor i meninerea la un anumit nivel este evident pentru viabilitatea ntreprinderii miniere pentru o perioad de timp ndelungat. Experiena ndelungat a dovedit c acele firme care aloc resurse considerabile activitii de cercetare desfurat n baza unui program bine fundamentat, au garania supravieuirii n condiii economice grele.

50

3.4.2.. Criterii de evaluare a proiectelor de investiii a) rata de rentabilitate RR Se determin prin raportarea procentual a profitului anual mediu net (dup impozitare) la valoarea contabil medie anual a activelor pe toat durata proiectului.

RR =

PATn
n =1

(Vsn + Vfn) / 2
n =1

x100% =

2 PATn x100% n =1 (Vsn + Vfn)


N

unde: PATn - profitul dup impozitare n anul n PATn = (PACn Dn) (1 T) PACn profitul brut Dn cota de amortizare n anul n T impozitul pe profit Vsn, Vfn valoarea activelor la nceputul, respectiv la sfritul anului n N durata de via a proiectului Vfn = Vs(n+1) = Vsn - Dn Evaluarea proiectului dup acest criteriu se face comparnd rata de rentabilitate calculat cu metodologia sus-menionat cu cea cerut de firm sau cu acea valoare limit (normat) numit rat de rentabilitate minim admis. Dac rata de rentabilitate a proiectului depete valoarea ratei minim admise, atunci proiectul se accept; n caz contrar acesta se respinge. Cu ct ecartul ntre rata de rentabilitate a proiectului i valoarea limit este mai mare, cu att proiectul se consider mai atractiv. Uneori rata de rentabilitate se stabilete ca raport procentual ntre profitul net mediu anual i valoarea investiiei iniiale. Rata de rentabilitate calculat n acest mod este mai puin informativ deoarece ia n considerare valoarea medie a profitului pe toat durata proiectului i valoarea unic a efortului investiional din momentul iniial. Ea este mai aproape ns de modul de abordare a problemei n cadrul criteriului ratei interne de revenire. Avantaje: este destul de rspndit datorit simplitii calculelor

51 necesit informaii iniiale accesibile Dezavantaje: se bazeaz pe valoarea profitului i nu pe valorile reale ale fluxurilor monetare ale proiectului nu ia n consideraie valoarea banilor n timp Datorit acestor neajunsuri criteriul se folosete numai n stadiul evalurii preliminare a proiectelor. b) Termenul de recuperare a investiiei TR Este unul din cele mai rspndite criterii de evaluare folosit de companiile miniere. n trecut constituia criteriul de baz pentru evaluarea proiectelor miniere. Astzi termenul de rambursare a investiiei se folosete de obicei mpreun cu alte criterii care au un potenial informativ mai ridicat. Termenul de recuperare a investiiei reprezint intervalul de timp dup care veniturile generate de exploatarea proiectului permit recuperarea integral a investiiei iniiale. n practica actual pentru calculul perioadei de recuperare a investiiei nu se mai folosete profitul, ci fluxurile monetare anuale nete ale proiectului. TR = n La care
I = CFn
i =1 N

I - investiia iniial CFn fluxul monetar net din anul n N durata de via a proiectului Dac termenul de recuperare determinat prin calcul nu este numr ntreg de ani, atunci n funcie de precizia de calcul aleas, mrimea termenului de recuperare se determin prin metoda interpolrii. Evaluarea proiectelor de investiii pe baza acestui criteriu se face prin compararea termenului de recuperare obinut din calcul cu o anumit valoare maxim adoptat de ctre companie. Dac perioada de recuperare este mai mic dect cea normat proiectul se accept, n caz contrar proiectul se respinge. Cu ct termenul de recuperare este mai mic, cu att proiectul este mai bun. Acest criteriu are o serie de neajunsuri: nu ine seama de valoarea banilor n timp

52 nu acord atenie fluxurilor de lichiditi ale proiectului de dup termenul de recuperare, motiv pentru care nu poate fi folosit ca i criteriu de evaluare a proiectelor pe ntreaga durat de via a acestora; este posibil ca, n cazul a dou proiecte luate n consideraie A i B, cu acelai termen de recuperare a investiiei, unul din proiecte(A) s prezinte fluxuri monetare pozitive dup acest moment, iar cellalt proiect(B) fluxuri monetare negative. Este evident c proiectul A este de preferat proiectului B, ns criteriul termenului de recuperare nu ia n considerare acest aspect. necesit o evaluare preliminar a valorii maxime admisibile adoptate de firm pentru perioada de rambursare. Stabilirea acestei valori limit este rezultatul deciziei subiective care se ia la nivelul managementului companiei. Se pune astfel problema dac trebuie aleas o valoare unic pentru toate proiectele, indiferent de nivelul lor de risc, sau trebuie stabilite valori diferite dup nivelul de risc al proiectelor, iar n acest caz ce metode trebuie folosite pentru determinarea lor. c) termenul de recuperare actualizat TRA nltur unul din neajunsurile criteriului anterior, acela de a nu ine seama de influena factorului timp asupra banilor. Termenul de recuperare actualizat reprezint perioada de timp dup care suma fluxurilor de lichiditi pozitive actualizate ale proiectului compenseaz n ntregime investiia iniial. TRA = n pentru care

I0 =

N CFn CFN CF n CF1 + ... + + ... + = n N n 1 (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) n =1 (1 + r )

unde: I0 investiia iniial CFn fluxul monetar net n anul n al duratei de via a proiectului r rata de actualizare
1 (1 + r) n

- factor de actualizare

Termenul de recuperare actualizat este mai lung ntotdeauna dect termenul de recuperare datorit faptului c ine seama de diminuarea valorii fluxurilor monetare pozitive n timp.

53 n cazul proiectelor la care investiia iniial este urmat de investiii suplimentare ealonate de-a lungul ctorva ani, termenul de recuperare actualizat se determin ca fiind perioada de-a lungul creia suma fluxurilor monetare actualizate pozitive este egal cu suma fluxurilor investiionale actualizate. TRA = n, pentru care:
N In CF = (1 + r ) n n=0 (1 + rn) n n=0 n1

In investiia n anul n n1 numrul de ani de-a lungul crora sunt ealonate investiiile Cu toate c acest criteriu nltur doar un singur dezavantaj al termenului de recuperare TR, el continu s fie folosit adesea att n industria minier ct i n alte domenii industriale din urmtoarele considerente: este uor de calculat, valoarea obinut reprezentnd un indicator n ceea ce privete atractivitatea proiectului de investiii atrage atenia asupra riscului suplimentar cele mai riscante investiii trebuie s aib o durat mai scurt de recuperare; adoptarea ns a unei decizii de alegere a unui proiect cu termen de recuperare mai redus poate s conduc la situaia n care compania s adopte proiecte cu un nivel de risc ridicat i cu durat scurt de realizare i s resping proiecte cu termen de realizare mai mare, dar caracterizate de un nivel de risc sczut. Pe de alt parte, proiectele care au un termen de recuperare redus micoreaz riscul potenial, deoarece fluxurile monetare pozitive (de ncasri) dau posibilitatea firmei s dispun de resurse pentru a ntreprinde proiecte noi. Este corect s se presupun c un termen de recuperare mai lung este asociat unei probabiliti mai mari de a suferi pierderi, pe cnd un proiect cu un termen de recuperare mai redus este asociat unei probabiliti mai ridicate a ctigurilor. Presupunerea se bazeaz pe faptul c proiectele cu o durat mai scurt i fluxurile monetare pozitive timpurii pot fi estimate cu un grad de precizie mai ridicat dect cele din momente relativ ndeprtate n timp. Una din dificultile criteriului TRA de evaluare a proiectelor const n aceea a stabilirii valorii ratei de actualizare. Adoptarea unei rate incorect fundamentate, mai ales n condiiile unei economii instabile, poate conduce la rezultate i concluzii eronate. Datorit numeroaselor dezavantaje, acest criteriu nu poate fi folosit n mod independent, ca i criteriu unic pentru evaluarea proiectelor. De aceea multe companii l

54 folosesc cu rol de barier, pentru filtrarea proiectelor investiionale, naintea folosirii unor metode de analiz mai complexe i mai bine fundamentate. d) venitul actualizat net (valoarea actualizat net) VAN Reprezint diferena ntre suma fluxurilor monetare pozitive actualizate i suma fluxurilor monetare negative actualizate ale proiectului. Rata folosit pentru actualizarea fluxurilor monetare este stabilit de ctre companie.
N CFn + CFn n n n = 0 (1 + r ) n = 0 (1 + r ) N

VAN =

Ca regul de decizie, dac proiectul are VAN > 0, atunci el este considerat acceptabil. Valoarea pozitiv a indicatorului semnific faptul c pentru rata de actualizare adoptat, proiectul investiional va asigura recuperarea capitalului investit pe durata existenei lui prin veniturile generate. Mai mult, veniturile generate de proiect asigur remunerarea capitalurilor utilizate la finanarea proiectului i se creeaz un surplus de venituri egal cu VAN care majoreaz valoarea ntreprinderii. Dac rata de actualizare folosit n calcule este rata de rentabilitate pe care investitorii doresc s o obin din investiiile ntreprinse (costul capitalului), atunci realizarea proiectelor caracterizate prin valori pozitive ale indicatorului VAN va conduce la mbuntirea situaiei financiare a ntreprinderii, pe cnd cele cu valori negative ale VAN vor fi respinse deoarece acestea nu asigur nici mcar recuperarea capitalului investit. Cu ct este mai mare valoarea indicatorului VAN, cu att proiectul este considerat mai atractiv pentru firm. Calculul VAN se poate face i direct calculnd diferena ntre fluxurile monetare anuale pozitive i cele negative i actualiznd fluxurile monetare nete, obinndu-se acelai rezultat. Exist i cazuri (la calculul indicelui de profitabilitate) cnd actualizarea fluxurilor monetare pozitive i a celor negative se face cu rate diferite. n anumite cazuri particulare, cnd se analizeaz proiecte ce nu afecteaz dinamica veniturilor companiei, la calculul acestui indicator se face doar actualizarea fluxurilor monetare negative (cheltuielile). Este cazul proiectelor de nlocuire a unor echipamente, a proiectelor ce vizeaz creterea productivitii. n acest caz se alege acel proiect care are valoarea total actualizat a cheltuielilor minim. Criteriul VAN este folosit pe scar larg n practica mondial pentru evaluarea proiectelor de investiii datorit avantajelor sale: ine seama de valoarea banilor n timp

55 spre deosebire de criteriul - termen de recuperare a investiiei, ia n considerare fluxurile de lichiditi ale proiectului reprezint n sine un echivalent monetar care poate fi folosit ca indicator pentru compararea proiectelor de investiii, deoarece face actualizarea fluxurilor monetare la acelai moment (n = 0), respectiv momentul lurii deciziei valoarea VAN este totdeauna o mrime unic pentru o valoare dat a ratei de actualizare Mrimea indicatorului VAN pentru un proiect de investiii depinde de rata de actualizare folosit n calcule, ceea ce nseamn c pentru valori diferite ale ratei de actualizare se obin valori diferite ale indicatorului VAN. Dei este folosit pe scar larg n evaluarea proiectelor, criteriul VAN are o serie de dezavantaje care limiteaz utilizarea sa n anumite condiii: dificultatea determinrii ratei de actualizare reale ntr-o economie instabil; folosirea unei rate de actualizate prea mari poate conduce la respingerea unui proiect bun (creeaz impresia fals c acesta este nefezabil), sau, invers, utilizarea unei rate prea mici poate conduce la decizia de acceptare a unui proiect, decizie care n viitor se va dovedi a fi iraional. indicatorul VAN se msoar n uniti monetare, este deci un indicator absolut; evaluarea proiectelor dup un indicator n mrime absolut nu poate s rezolve problema alegerii corecte a celui mai profitabil din mai multe proiecte. Atunci cnd se studiaz proiecte de dimensiuni diferite se poate trage o concluzie greit asupra fezabilitii unor proiecte individuale; este adevrat c valori mari ale VAN corespund unor proiecte de amploare ce caracterizeaz ntreprinderi mari, dar aceasta nu nseamn c ele vor fi n mod obligatoriu fezabile. Criteriile ce urmeaz a fi prezentate n continuare se pot folosi ca alternative ale criteriului VAN: venitul capitalizat net VNC i venitul annual net VaN; dei au avantaje considerabile, ele aduc n plus informaii suplimentare utile pentru luarea unor decizii corecte.

e) Indicele profitabilitii IP Se determin ca raport ntre suma fluxurilor monetare pozitive actualizate i suma fluxurilor monetare actualizate negative.

56

IP =

(1 + r ) (1 + r )
n =0 n =0 N

+ CFn
n

CFn
n

Dac valoarea IP obinut din calcule este supraunitar atunci proiectul n cauz este acceptat. n caz contrar este respins. Diferena ntre criteriul VAN i IP const n aceea c la stabilirea VAN se face diferena ntre cele dou categorii de fluxuri monetare actualizate, pe cnd la stabilirea IP se face raportul ntre ele. Cele dou criterii conduc la rezultate identice pentru un proiect numai n cazul n care calculul se face pentru aceeai rat de actualizare. n cazul proiectelor mutual exclusive (care se exclud reciproc) aplicarea celor dou criterii conduce la rezultate contradictorii. Criteriul IP ca i indicator al eficienei proiectelor de investiii este foarte util la rezolvarea problemelor privind repartiia optim a capitalului. Dei este mai utilizat dect celelalte criterii menionate anterior, are un dezavantaj comun cu acestea, respectiv necesitatea fundamentrii corecte a ratei de actualizare folosite, fapt dificil mai ales n contextul unei economii instabile.
f) rata intern de rentabilitate RIR

Acest criteriu nltur neajunsul criteriilor anterioare legat de dificultatea stabilirii valorii ratei de actualizare.
Rata intern de rentabilitate RIR reprezint rata de actualizare prin care se atinge egalitatea ntre suma fluxurilor monetare pozitive actualizate i suma fluxurilor monetare negative actualizate. RIR este rata de actualizare ce satisface

urmtoarele

egaliti: RIR = r la care


N + CFn CFn =0 n n n = 0 (1 + r ) n = 0 (1 + r ) N

VAN =
sau

57

IP =

(1 + r )
n =0 N

+ CFn
n

CF (1 + r )nn n =0

=1

Cu alte cuvinte RIR este acea rat de actualizare pentru care suma fluxurilor de lichiditi negative actualizate compenseaz cu exactitate suma fluxurilor de lichiditi pozitive actualizate. Pentru o rat de actualizare r = RIR, proiectul prezint VAN = 0 , respectiv IP = 1. Pentru determinarea RIR a unui proiect de investiii se procedeaz la sondarea acestuia, pentru stabilirea VAN corespunztoare la dou rate de actualizare una minim pentru care VAN este pozitiv i una maxim pentru care VAN este negativ. Odat acestea stabilite se aplic relaia de calcul prin interpolare:

RIR = Rmin + ( Rmax Rmin )


R - rata de actualizare

VAN R min VAN R min (VAN R max )

Proiectele se consider acceptate dac mrimea RIR este mai mare dect rata de rentabilitate pe care firma o cere din investiiile ntreprinse (costul capitalului), rat stabilit de firm. Dac RIR este mai mic de ct aceast valoare limit atunci proiectul va fi respins.

58
VNA +

VNA+

r min x

RIR

x -x

r max

Rata de actualizare

VNA -

Fig.3.2. Calculul ratei interne de rentabilitate Rata intern de rentabilitate presupune c fluxurile anuale generate de proiect sunt reinvestite la o rat de actualizare egal cu RIR. Rata de reinvestire variaz de la un proiect la altul, ceea ce indic un neajuns al acestui indicator. n schimb, rata de actualizare folosit la calculul VAN este de regul costul capitalului. Criteriul ratei interne de rentabilitate RIR este foarte rspndit n practica mondial de evaluare a proiectelor de investiii, fiind folosit mai des dect orice alte criteriu. Acest lucru se datoreaz urmtoarelor avantaje: RIR reprezint criteriul de eficien a proiectelor spre deosebire de VAN care msoar efectul general al proiectului

59 RIR se determin ca un parametru intern al eficienei fiecrui proiect i depinde de mrimea i de durata de desfurare a fluxurilor monetare pozitive i negative; n acelai timp acest criteriu nltur necesitatea de a avea o rat de actualizare extern dat i ine seama i de influena timpului asupra banilor. De aceea RIR este un criteriu foarte rspndit de evaluare a proiectelor de investiii n situaii economice instabile, cnd este dificil de determinat cu exactitate i n mod realist rata de actualizare pentru fluxurile de lichiditi de-a lungul unei perioade ndelungate. Pentru acceptarea sau respingerea unui proiect dup acest criteriu, mrimea RIR urmeaz a fi comparat cu rata de actualizare cerut sau limit stabilit de companie. Aceast rat trebuie s fie corelat cu rata dobnzii la care se fac mprumuturile sau rata de rentabilitate capitalului). Criteriul RIR are o particularitate de care trebuie s se in seama la folosirea ei. Aceast particularitate const n posibilitatea existenei mai multor rdcini la rezolvarea ecuaiei VAN = 0. Determinarea RIR este scopul rezolvrii ecuaiei, care reprezint un polinom de gradul n:
VAN = A0 + A1 X 1 + A2 X 2 + ... An X n = 0

cerut de la alte proiecte de investiii ale firmei (costul

unde X =

1 1+ r

Pentru o astfel de ecuaie pot exista n rdcini reale diferite sau mrimi pentru r care satisfac aceast ecuaie. Aceast problem a rdcinilor multiple apare n cazul modificrii repetate a semnelor fluxurilor de lichiditi nete de-a lungul duratei de via a proiectului. Probabilitatea de apariie a acestei probleme este posibil s fie mai mare n industria minier dect n alte domenii, dup cum fluxuri de lichiditi negative importante pot fi repartizate n timp, nefiind concentrate doar n perioada de pre-producie. Aceste fluxuri de lichiditi negative importante reprezint consecina unui volum mare de lucrri miniere de pregtire n perioada de exploatare, a unor variaii importante a preurilor pe pia a produciei de minereuri, a cheltuielilor mari de capital pentru nlocuirea unor utilaje, a cheltuielilor mari cu protecia mediului nconjurtor, n special spre sfritul duratei de via a proiectului .

60 n tabelul urmtor sunt sintetizate principalele criterii de selecie ale proiectelor prezentate mai sus :
Criteriul Condiia de acceptare a proiectului Puncte tari Puncte slabe

Termenul de recuperare actualizat TRA

Acceptarea proiectului dac TRA este mai mic dect durata de via a proiectului sau un standard impus ca termen de maxim recuperare

Facil i necostisitor de utilizat Ofer o msur global a riscului proiectului Ofer o msur a lichiditii proiectului

Nu este un criteriu obiectiv decizie Nu ofer o msur a profitabilitii Nu ia n calcul toate fluxurile lichiditi de de

Valoarea actualizat net


VAN

Acceptarea proiectului sau nul dac are VAN pozitiv

Ia

considerare

toate

Dificulti interpretarea semnificaiei calcului VAN

fluxurile de lichiditi Ofer un criteriu obiectiv, bazat pe randament pentru acceptare sau refuz Este cel mai corect criteriu din punct de vedere coceptual

Rata intern de rentabilitate


RIR

Acceptarea proiectului RIR este dac mai

Aceleai avantaje ca VAN Uurina interpretrii semnificaiei RIR

Problema interne rentabilitate multiple

ratelor de

mare sau egal cu costul capitalului

Uneori conduce la reguli de decizie contrare cu VAN

Indicele de profitabilitate
IP

Acceptarea proiectului IP supraunitar dac este

Aceleai avantaje ca VAN Util pentru luarea deciziilor n condiii de raionalizare a capitalului

Uneori

duce

la

reguli de decizie ce intr n conflict cu cele ale VAN

61 Regulile de decizie sunt aceleai ca n cazul RIR. Avantajul pe care l aduce acest criteriu n raport cu altele const n aceea c el d posibilitatea comparrii proiectelor cu durate de via diferite. Acest lucru se explic prin aceea c metoda de calcul a criteriului presupune c la compararea proiectelor cu durate diferite, reinvestirea veniturilor din proiectul cu durat mai scurt se realizeaz pn la sfritul duratei de via a celuilalt proiect. Criteriile de evaluare a proiectelor prezentate mai sus pot fi folosite att independent ct i n combinaie unele cu altele. De aceea este important de stabilit interdependena dintre ele. Cele mai utilizate criterii pentru evaluarea proiectelor sunt VAN i RIR. Ele asigur acelai rspuns la ntrebarea privind acceptarea sau respingerea unui proiect. Cele dou criterii pot s aib rezultate contradictorii atunci cnd sunt comparate proiecte mutual exclusive. Analiznd avantajele i dezavantajele fiecruia din criteriile de evaluare a proiectelor de investiii prezentate mai sus, putem concluziona c este recomandabil n practic utilizarea lor combinat la analiza proiectelor n scopul lurii unei decizii corecte.

62

CAPITOLUL IV RISCUL N PROCESUL INVESTIIONAL


4.1. Delimitri conceptuale privind riscul i incertitudinea Din punct de vedere etimologic cuvntul risc provine din latinesul risicare, care nseamn a ndrzni. n teoria economic problematica riscului a cunoscut diverse abordri: Teoria neoclasic a sec XX a cercetat problema alocrii resurselor n economia de pia fr a evidenia factorul risc, n cercetrile teoretice acesta fiind considerat un factor exterior. Ali adepi ai teoriei neoclasice a pieei i amplasrii resurselor se refereau n mod sceptic la orice activitate, n care factorul risc avea un rol determinant. Fondatorul colii clasice de economie politic Adam Smith a remarcat c atingerea unui nivel oarecare al profitului este legat indisolubil de un nivel mai mare sau mai mic al riscului. Paul Heyne n Modul economic de gndire a remarcat c profitul apare din cauza incertitudinii, n lipsa creia tot ce este legat de obinerea profitului ar fi fost cunoscut, toate posibilitile obinerii lui ar fi fost folosite... Fundamentele teoriilor decizionale clasice, bazate pe presupoziia certitudinii, se dovedesc a fi depite de situaiile reale, care nu corespund cerinelor de cunoatere complet i corect a tuturor condiiilor i efectelor producerii unui eveniment. Ca o consecin direct a acestui fapt, n teoria modern a deciziei nu se mai opereaz cu certitudini absolute, cu estimri precise ale evoluiei unui anumit element sau fenomen, ci decidenii recurg tot mai des la estimri probabile, incerte, la noiuni ca risc sau incertitudine. Cele mai multe decizii se iau n condiii de risc i/sau incertitudine, cunoaterea incomplet a uneia sau mai multor variabile fiind o constant a activitii economice, o cauz ce explic ntr-o msur mai mare sau mai mic diferenele ntre rentabilitatea diferitelor proiecte investiionale. ntre conceptul de risc i cel de incertitudine apare ns o difereniere, care pentru prima dat este fcut de Frank Knight n 1921 ntr-o lucrare despre cauzele profiturilor. El afirm c incertitudinea are un sens distinct fa de risc i c termenul de risc are adesea n limbajul curent o utilizare neatent. Ca i concept riscul vizeaz n realitate numai cazurile care sunt susceptibile a fi cuantificate, n vreme ce incertitudinea este asociat situaiilor necuantificabile.

63 Posibilitatea tratrii situaiilor despre care se apreciaz c pot fi descrise prin conceptul de risc este legat de utilizarea teoriei probabilitilor pentru a cuantifica ansele de apariie a diferitelor evenimente sau rezultate posibile ale unei aciuni. n schimb incertitudinea se refer la situaiile n care decidentul/investitorul nu tie i nici nu poate s estimez probabilitatea obinerii difritelor rezultate posibile. Cele mai garve forme ale incertitudinii sunt reprezentate de netiutele necunoscute, adic rezultatele(consecinele) care se produc ca urmare a unor evenimente ce nici mcar nu au fost luate n considerare n momentul aciunii. n teoria i practica economic sunt ntlnite numeroase definiii i accepiuni ale conceptului de risc. Astfel majoritatea tratatelor de asigurri interpreteaz riscul ca o incertitudine care duce la pierderi financiare. International Commmitee on General Insurance Terminology a recomandat urmtoarea definiie a riscului riscul reprezint incertitudinea sau insuficiena informaiilor despre rezultatul unui eveniment. O alt definiie este cea citat de O Shaunessy Wilson n La faisabilite de projet Les Editions de SMG, Paris, 1983, respectiv definiia adoptat de OCDE n 1983: riscul este constituit din posibilitatea ca un fapt cu consecine nedorite s se produc. Aceast definiie are la baz eventualitatea ca un eveniment (anticipat cu o anumit probabilitate sau neprevzut de decident) s se materializeze i s afecteze negativ anumite aspecte ale activitii economice (procesului investiional). n aceast accepie accentul cade pe efectele pe care le genereaz evenimentul respectiv. Conform opiniei sale, la nceput, cnd nu controlm cu certitudine construcia noastr, noi suntem din punct de vedere teoretic fie ntr-un context de risc, fie ntr-un context de incertitudine. Pentru a delimita aceste dou noiuni Declerck, Eymery i Crener au afirmat c n situaia de risc, facem implicit sau explicit ipoteze n care, pentru o strategie dat, exist n acelai timp dou liste: a) o list bine definit cu rezultatele posibile b) o list cu probabiliti asociate pentru fiecare eveniment Riscul este definit astfel ca o abatere sau variaie a valorii reale a unui parametru n raport cu sau de la o valoare medie, sperat sau scontat, datorit unor cauze ntmpltoare (aleatoare). Incertitudinea sau nedeterminarea se definete ca un eveniment despre al crui ansamblu de rezultate posibile ale unei strategii nu sunt total cunoscute i probabilitile asociate nu sunt determinate. Incertitudinea se refer tot la abateri sau variaii ale valorilor reale de la sau n raport cu cele scontate, datorit erorilor de

64 estimaie, incapacitii de a face estimaii precise, datorit informaiilor insuficiente referitoare la aciunile unor factori n viitor sau datorit incapacitii de a lua n considerare toi factorii la evaluarea valorilor scontate i care influeneaz valorile viitoare. n sensul su cel mai corect riscul reprezint posibilitatea ca rezultatele reale s fie inferioare sau superioare celor scontate, sau cu alte cuvinte s fie diferite de cele ateptate. Aceast definiie consider c riscul este echivalent cu variabilitatea rezultatelor posibile a fi obinute. n practica economic percepia asupra riscului este una negativ, n sensul c att investitorii ct i managerii sunt interesai doar de riscul ca rezultatele obinute s fi inferioare celor scontate. 4.2. Riscul n investiii. Tipologia riscului. n domeniul investiiilor riscul poate fi defini ca orice situaie n care nu se cunosc cu certitudine caracteristicile unui eveniment viitor, dar n care se cunosc cel puin numrul de alternative posibile ale valorilor respective i posibilitatea de apariie a fiecreia dintre ele. Abordarea riscului n contextul investiiilor pune n primul rnd problema faptului dac exist un raport de corelaie ntre investiie i risc. Rspunsul la aceast problem implic necesitatea unor formulri graduale: 1. investiia este generat de nevoi i trebuine individuale i social umane 2. investiia este o cheltuial prezent pentru satisfacerea unor nevoi i trebuine viitoare 3. investiia este o cheltuial prezent cert, relativ la un viitor incert 4. investiia este o cheltuial prezent, real, subiectiv sau obiectiv fundamentat pe un scop virtual sperana satisfacerii nevoilor i trebuinelor, obinerea unui ctig, acoperirea cererii de mrfuri, bunuri i servicii, reflectat pe pia de nevoia individual i social. 5. investiia reflect de fapt o form a ofertei care ntmpin cererea manifestat pe pia 6. investiia, prin coninutul su i prin modul de nfptuire constituie ea nsi un purttor de risc. Tipologia riscului

65 Dat fiind complexitatea conceptului, n practic se impune o clasificare a riscului dup mai multe criterii n vederea cuantificrii. Aceste criterii pot fi: a) dependena de voina subiectului, n funcie de care avem: risc pur risc speculativ

Riscul pur este ntlnit atunci cnd exist probabilitatea unei pierderi, dar nu exist nici o probabilitate de ctig. De exemplu proprietarul unui automobil se confrunt cu riscul unui posibil accident. Dac accidentul se produce proprietarul va suferi o pierdere financiar; dac nu se produce nici un accident proprietarul nu are nimic de ctigat situaia sa rmne neschimbat. Riscurile pure sunt consecine ale unor evenimente accidentale sau de for major. Ele provin din neans sau hazard aciuni exterioare, evenimente de for major (uragane, inundaii, cutremure) sau de comportamente anormale ale oamenilor (rzboaie, atentate etc). Acestea fiind prin natura lor evenimente independente de voinaindividului, sunt greu de controlat i de aceea protecia mpotriva lor se face prin transferul responsabilitii companiilor de asigurri. Riscul pur are urmtoarele caracteristici: 1. Nu este acceptat n contrapartida unei posibiliti de ctig realizarea sa determin o pierdere pentru firm, n timp ce nerealizarea sa nu constituie un ctig. 2. Nu este delimitabil firma nu poate decide pierderilor sale n caz de dezastru. 3. Nu se realizeaz n timp apare ca un fenomen aleatoriu, adesea fr existena unor semnale premergtoare. 4. Este un eveniment aleatoriu independent de voina prilor. Ultimele dou caracteristici au fost utilizate n domeniul juridic pentru definirea naturii contractului de asigurare; dealtfel n limbaj curent se folosete termenul riscuri asigurabile n loc de riscuri pure. Riscul speculativ se ntlnete atunci cnd exist att probabilitatea unei pierderi ct i probabilitatea unui ctig. Realizarea unui proiect de investiii de exemplu extinderea unei ntreprinderi implic att probabilitatea unei pierderi ct i ansa unui ctig. Riscurile pure se deosebesc de riscurile speculative prin aceea c, n general, sunt repetabile n esen n aceleai condiii i, deci, se supun legii numerelor mari. Aceasta n ceea ce privete mrimea

66 nseamn c indivizii pot n mai mare msur s estimeze dimensiunea pierderii n cazul cnd sunt expui riscului pur dect atunci cnd ei sunt subiecte ale riscului speculativ. ntr-o situaie care implic un risc speculativ societatea are de ctigat dei n acelai timp oamenii luai individual vor avea de pierdut. De exemplu introducerea n uz a unui produs poate avea ca efect considerabile beneficii sociale dar poate cauza falimentul firmei ce realizeaz produsul pe care acesta l nlocuiete. Dei se caracterizeaz printr-o mare diversitate de manifestare, riscul speculativ prezint cteva caracteristici comune: 1. Este acceptat deoarece este rezultatul unui fapt, unei aciuni raionale, el nu este asumat fr ca managementul s aib cunotin de posibilitatea apariiei lui. 2. Este delimitabil managementul poate decide n aciunile sale asupra mrimii riscului n funcie de restriciile bugetare i politica pe care o promoveaz. 3. Se realizeaz n timp numai dup trecerea unei perioade de timp managementul poate face aprecieri asupra succesului sau insuccesului unei aciuni sau a oportunitii unei afaceri. Att riscul pur ct i cel speculativ pot exista simultan. Proprietarul unei cldiri, de exemplu, este expus att riscului pur distrugerea accidental a proprietii ct i celui speculativ creterea sau scderea valorii proprietii datorit condiiilor economice de ansamblu. b) n funcie de variabilele luate n considerare: riscul individual total este dat de variabilitatea rentabilitilor estimate n jurul rentabilitii medii ateptate aferente proiectului; poate fi descompus n dou componente: riscul specific(nesistematic) este determinat de caracteristicile ntreprinderii care realizeaz investiia, ale ramurii n care se ncadreaz proiectul; este partea riscului individual total care poate fi eliminat prin diversificare, care poate avea loc fie la nivelul portofoliului de investiii ale ntreprinderii, fie la nivelul portofoliilor de titluri ale acionarilor. Datorit faptului c poate fi eliminat prin diversificare poart denumirea de risc diversificabil. riscul de pia(sistematic) este determinat de factorii ce afecteaz economia n ansamblu i deci toate investiiile: inflaie, recesiune, variaii ale ratei dobnzii. Aceti factori afecteaz n acelai sens toate investiiile, ca urmare acest tip de risc nu poate fi eliminat prin diversificare(risc nediversificabil).

67 c) dup surs: - riscul privind inflaia Exist posibilitatea ca nivelul profiturilor viitoare obinute s nu permit achiziionarea aceleiai cantiti de bunuri i servicii ca n prezent; de exemplu o rat a rentabilitii de 10% pentru un proiect n condiiile n care rata inflaiei este 10% nu este deloc satisfctoare pentru un investitor, profitul real fiind nul n acest caz. Cu o rat a inflaiei incert orice investiie este riscant, chiar dac rentabilitatea acelei investiii este cert. - riscul privind rata dobnzii Riscul cu privire la nivelul rentabilitii este o cauz posibil a pierderilor, datorat n principal modificrilor n nivelul general al ratei dobnzii. Acest tip de risc vizeaz ndeaproape orizontul de timp avut n vedere de un investitor. De exemplu, pentru un orizont de timp de 10 ani se poate considera c riscul privind rata dobnzii poate fi evitate prin achiziionarea de obligaiuni scadente dup 10 ani. O rat a dobnzii dat poate fi obinut dac i numai dac profiturile periodice sunt reinvestite la aceeai rat a dobnzii. - riscul de pia Cu toate c impactul asupra lor variaz de la caz la caz, toate titlurile de valoare sunt expuse riscului de pia. Acesta include factori cum ar fi recesiunile economice i schimbrile pe termen lung privind comportamentul consumatorilor. Pe lng condiiile economice generale titlurile de valoare sunt influenate i de modificrile de pe piaa de capital care uneori nu au legtur cu situaia economic. Se observ c acest tip de risc de pia este n esen identic cu riscul sistematic anterior menionat. - riscul privind domeniul de activitate ntr-o economie dinamic, gusturile i preferinele consumatorilor se schimb. Este relevant n acest sens situaia industriei de automobile la sfritul anilor 70, cnd consumatorii i-au exprimat preferina pentru automobile mici datorit creterii preului combustibilului, iar constructorii de automobile au fost nevoii s se adapteze cererii pieei. Dup 1987 preul a sczut i n consecin a crescut i cererea pentru automobile de mare litraj. - riscul politic Acest tip de risc privete n special cazul investiiilor n strintate i se refer la schimbri n ce privete fiscalitatea, cum ar fi eliminarea tratamentului preferenial privind investiiile ntr-un anumit domeniu ce sunt totdeauna posibile i au impact asupra rentabilitii proiectelor sau msuri ale statului respectiv cum ar fi blocarea derulrii lucrrilor de investiii, interdicia decontrii lor, blocarea transferului valutei, rzboiul, rzboiul civil, embargoul instituit asupra rii receptoare, etc.

68 - riscul psihologic Realizarea de investiii de succes are legtur i cu personalitatea investitorului; cei naivi sau lacomi, iraionali, indecii, cei nclinai spre optimism sau pesimism excesiv sunt cei care pierd, de regul. Este evident c aceste trsturi exist la fiecare individ dar ele pot fi depite prin instruire i experien n vederea realizrii de investiii de succes. - riscul de fraud n domeniul pieelor de capital se ntlnesc fraude, din fericire, n numr restrns, dar atunci cnd au loc sunt implicate adesea sume de bani considerabile. Ele pot fi evitate cu toate c pentru un investitor onest este dificil s identifica asemenea situaii. Orice investiie, ns, care pare s ofere un nivel al rentabilitii considerabil mai mare dect cel apreciat ca rezonabil trebuie s ridice semne de ntrebare pentru un investitor. d) dup provenien riscuri macroeconomice riscul de ar este strns legat de stabilitatea economic, politic i social a rii respective; el poate fi definit drept pierderile financiare poteniale datorate problemelor survenite n urma fenomenelor macroeconomice i sau evenimentelor politice dintr-o ar. Este evaluat de instituii specializate, dup metodologii proprii. riscuri microeconomice: - riscul de exploatare reprezint incapacitatea firmei de a se adapta la timp cu cel mai mic cost la variaiile mediului; exprim volatilitatea rezultatului economic la condiiile de exploatare i depinde nu numai de factori generali (pre de vnzare, cost, cifr de afaceri) ci i de structura costurilor, respectiv de comportamentul lor fa de volumul de activitate. - riscul financiar caracterizeaz variabilitatea indicatorilor de rezultate sub incidena structurii financiare a firmei; o firm care recurge la mprumuturi trebuie s suporte i cheltuielile financiare aferente, iar ndatorarea firmei, prin mrimea i costul ei, antreneaz o variabilitate a rezultatelor i modific riscul financiar. - riscul inovativ (tehnic) ntr-un mediu concurenial, o firm ca s poat supravieui trebuie s-i dezvolte n permanen activitatea de inovaie tehnic i tehnologic ce antreneaz resurse financiare foarte mari: nu toate proiectele ncepute sunt ns finalizate deoarece pentru unele nu se gsesc soluiile tehnice prevzute iar pentru altele reacia pieei este negativ; riscul tehnic nu trebuie privit ca o fatalitate, ci ca o pierdere necesar pentru a rezista n competiia cu concurena - riscul comercial pe parcursul derulrii contractelor comerciale pot s apar att pentru vnztor ct i pentru cumprtor o serie de riscuri, cauzate de unul din parteneri, cum ar fi

69 neexecutarea comenzii sau executarea ei defectuoas de ctre furnizor, anularea comenzii de ctre beneficiar sau neplata mrfii din rea- credin sau imposibilitate de plat - riscul de faliment ntre risc i faliment exist o legtur direct n sensul c, cu ct o activitate implic un risc mai mare, cu att posibilitatea apariiei falimentului este mai mare; n estimarea riscului de faliment analistul trebuie s sesizeze dac nu cumva sub masca unor rezultate curente favorabile se ascunde un risc viitor mare. 4.3. Structura riscului total al unei investiii Riscurile unui proiect de investiii sunt numeroase i nu pot fi anticipate n complexitatea lor la momentul adoptrii deciziei de investire. n cazul oricrui proiect exist cel puin trei surse majore de risc care genereaz categorii specifice la care investiia este expus simultan: riscul de ar, riscul de proiect i riscul specific de firm. Toate aceste trei mari categorii de risc mpreun cu alte riscuri de importan mai mic ce sunt excluse voluntar i cu elementele de risc neidentificate (elemente de incertitudine) compun riscul global al unei investiii.

fig. 4.1. Structura riscului total al unei investiii Riscul de ar este considerat ca expunerea la o pierdere potenial - a unui activ real, sau a unei afaceri sau chiar o pierdere cauzat de internaionalizarea unei activiti ca urmare a producerii unor evenimente economice, politice, sociale care se

70 afl de la un anumit nivel n sus, cel puin parial, sub controlul guvernului din ara gazd i nu sub controlul proprietarului bunului sau managerului firmei. Acetia nu pot s influenez sau s controleze n mod direct evenimentele respective, ci doar s evalueze probabilitatea producerii lor i s gestioneze parial sau total riscul de ar. Riscurile care compun riscul de ar sunt determinate de evoluia cadrului general economic, politic, social, instituional al rii gazd. Pentru ca un risc s fie catalogat drept risc de ar el trebuie s fie o rezultant a climatului naional global, s fie ntr-o anumit msur controlat sau controlabil de ctre guvern. Riscul de proiect este privit n literatura de specialitate ca implicaiile existenei unui grad ridicat de nedeterminare cu privire la performanele ce pot fi realizate de proiectul respectiv. O influen considerabil o are corecta definire a obiectivelor proiectului i criteriilor de performan fiind necesar o evaluare a interdependenelor dintre diferite obiective i proiecte. Riscurile de proiect sunt riscuri care deriv din natura specific a fiecrei activiti i firme. n marea majoritate aceste riscuri sunt microriscuri produse de evenimente i factori care deriv din incompleta cunoatere a efectelor viitoare ale unei decizii adoptate n prezent n condiiile evoluiei continue a mediului. Acest risc se afl n mare msur sub controlul managerilor sau proprietarilor afacerii sau activitii respective deoarece deciziile i proiectele respective sunt fundamentate pe baza evalurii factorilor riscului de proiect. Riscul de proiect cuprinde: o component de risc generat de caracteristicile proprii ale proiectului de investiii (incorecta fundamentare a proiectului propriu-zis) care determin o rentabilitate negativ sau chiar redus a proiectului, indiferent de locul de realizare a investiiei S11 o component de risc generat de incorecta adaptare a proiectului la condiiile economice i politice concrete S12; cu alte cuvinte riscul de proiect trebuie privit n relaie i cu condiiile de mediu din ar o afacere poate fi profitabil ntr-o ar i mai puin profitabil n alt ar sau n aceleai condiii de mediu dintr-o ar diferite investiii au grade diferite de profitabilitate. o component de risc care provine din necorelarea cerinelor i obiectivelor proprii ale proiectului cu caracteristicile i resursele de care dispune firma investitoare S13 Distincia ntre riscul de ar i riscul de proiect depinde de amploarea riscului i de nivelul la care se manifest controlul dac riscul de faliment capt amploare i este

71 rezultatul unui management greit al guvernului, atunci el poate fi considerat risc de ar dar dac este rezultatul unui management ineficient al firmei este risc de proiect. Riscul specific de firm provine din caracteristicile particulare ale firmei investitoare precum i din incorecta corelarea posibilitilor de care dispune o firm cu caracteristicile proprii ale unei investiii. Dup cum se observ n figura 4.1. ntre cele trei mari categorii de risc implicate de realizarea unei investiii exist anumite zone de contact sau de intercorelare. Suprafaa S12 red schematic riscurile generate de incorecta adaptare a investiiei la condiiile rii gazd i de factori de risc care se afl sub controlul guvernului . S13 cuprinde riscurile care au ca surs incompatibilitatea dintre caracteristicile proprii firmei investitoare i cerinele climatului e afaceri al rii. S23 permite o reprezentare a riscului care deriv din necorelarea posibilitilor de care dispune firma cu cerinele impuse de realizarea proiectului de investiii. n ceea ce privete localizarea controlului factorilor de risc se disting dou niveluri. la nivelul firmei riscul de proiect i de firm la nivelul guvernului rii riscul de ar

n suprafaa S23 factorii de risc se afl n totalitate la firma investitoare sunt factori endogeni, n timp ce n cazul suprafeelor S13i S12 controlul este localizat fie la nivelul guvernului factori de risc exogeni, fie la nivelul firmei (situaia cea mai frecvent este aceea n care factorii de risc se afl fie la nivel de guvern iar gestionarea impactului probabil al acestor factori se afl la nivel de management al firmei). 4.4. Atitudinea decidenilor/investitorilor fa de risc Atitudinea investitorilor fa de risc reprezint o problem deosebit de important pentru domeniul investiional, innd seama de faptul c toi investitorii sunt obligai s rite investiiile sunt, prin excelen, legate de evoluii viitoare, iar viitorul este n fond incert. Atitudinea fa de risc este un concept strns legat de teoria utilitii i n acelai timp explicat prin aceasta. Noiunea de utilitate a fost preluat din teoria clasic i extins pentru a lua n considerare rezultatele incerte, pentru prima dat de ctre Bernoulli, n cazul soluiei pe care a oferit-o aa-numitului paradox Sankt Petersburg aceea de nlocuire a valorii ateptate ca obiectiv al juctorului cu utilitatea ateptat, utilitatea fiind definit prin logaritmul zecimal al ctigului. Aceast abordare a lurii deciziei n condiii de certitudine a anticipat derivarea axiomatic a utilitii sperate de ctre von Neumann i Savage.

72 Conform celor afirmate de aceti doi autori, preferinele oricrui individ pot fi erprezentate numeric printr-o funcei de utilitate. Funcia de utilitate este o reprezentare complet a preferinelor individului, toate deciziile acestuia supunndu-se principiului de maximizare a utilitii. Aceast reprezentare este fundamental pentru abordrile finaniare moderne, inclusiv pentru managementul riscului, dac se ine seama de faptul c rezultatul final al oricrei decizii de management al riscului are n verdere att riscurile pe care i le asum individul ct i expunerile la risc ce vor face obiectul acoperirii. Majoritatea metodelor de evaluare a riscului ridic problema estimrii probabilitilor de manifestare a diferitelor consecine la care se poate atepta decidentul. Calitatea fiecrei metode depinde de rigurozitatea calculrii probabilitii de realizare a unuia sau altuia din evenimentele nesigure considerate, influenat de totalitatea informaiilor disponibile, de experiena managerului i de atitudinea sa n asumarea unui risc. Aceast atitudine poate fi neutr, de acceptare a riscului sau de respingere a lui. n teoria economic n funcie de firma pe care o ia funcia de utilitate de la un individ la altul,se identific trei tipuri de de atitudini fa de risc: predispoziie fa de risc neutralitatea fa de risc aversiunea fa de risc

. Un decident / investitor predispus la risc, aflat n situaia de a alege ntre dou proiecte de investiii cu nivele de risc diferite, dar cu aceeai valoare speran matematic a profitului, va alege proiectul mai riscant. Cel cu aversiune fa de risc, confruntat cu aceeai situaie, va alege proiectul mai puin riscant, pe cnd celui neutru fa de risc cele dou proiecte i sunt indiferente n alegere. Dei exist unii decideni predispui la risc, alii indifereni fa de risc, majoritatea prezint aversiune fa de risc. Cea mai reuit ncercare de a explica legea aversiunii fa de risc a fost oferit de teoria utilitii pe baza legii diminurii valorii ctigului marginal. Legea diminurii valorii ctigului marginal afirm c o unitate monetar suplimentar ctigat de un decident care a nregistrat deja ctigul unei uniti monetare anterioare nu are pentru el aceeai valoare ca prima. Cu alte cuvinte, pe msur ce ctigul crete, utilitatea unei uniti suplimentare de ctig scade. Dac se adopt ideea c utilitatea este cuantificabil, se poate exprima ntr-un sistem de axe de coordonate rectangulare dependena dintre nivelul ctigului i utilitatea pe care aceasta o produce decidentului (exprimat n utili), obinnd funciile de utilitate corespunztoare celor trei tipuri de decideni (fig. 4.2.)

73 Fig.4.2.a exprim relaia dintre ctig i utilitate pentru un decident cu aversiune fa de risc. Este evident legea diminurii valorii ctigului marginal dac ctigul s-ar dubla, acest lucru ar nsemna o cretere a utilitii, dar nu o dublare a ei. Relaia dintre ctig i utilitate nu este una de proporionalitate. Utilitatea marginal descresctoare este sugerat de concavitatea funciei de utilitate.

fig.4.2.a. n schimb aceast proporionalitate exist n cazul unui decident cu indiferen fa de risc, ea implicnd o valoare a ctigului marginal constant. Utilitatea unui ctig dublu este exact dublul utilitii corespunztoare ctigului iniial (fig.4.2.b.) curba utilitii poate fi trasat ca o biesctoare a calor dou axe, abscisa i ordonata.

fig.4.2.b. Relaia ctig utilitate pentru un investitor predispus la risc este ilustrat n fig.4.2.c. Ca i n primul caz, lipsete relaia de proporionalitate ntre ctig i utilitate, observndu-se

74 o cretere a valorii ctigului marginal: utilitatea unui ctig dublu este mai mare dect dublul utilitii nivelului iniial al ctigului curba utilitii totale este convax fa de origine.

fig.4.2.c.

n fig.4.3. sunt reprezentate n acelai sistem de axe rectangulare toate cele trei curbe corespunztoare celor trei tipuri de decideni.

fig.4.3. A caracteristica decidentului predispus la risc; pentru el, odat atins un nivel de ctig, o unitate ctigat n plus i aduce satisfacie mai mare dect unitatea imediat anterioar ctigat. B - caracteristica decidentului indiferent fa de risc; acestuia, orice unitate ctigat n plus i aduce aceeai satisfacie. Indiferent de nivelul ctigului pe care l avea naintea ctigrii acelei uniti, adic utilitatea crete proporional.

75 C - caracteristica decidentului comun (raional), cel cu aversiune fa de risc; pentru el, ctigul unei uniti n plus, dup ce a atins un anumit nivel de ctig, i produce o satisfacie mai mic sau o utilitate mai mic dect (in)satisfacia pierderii unei uniti de ctig. Ipoteza situat la baza teoriei economice i financiare este aceea c investitorii sunt caracterizai prin aversiune fa de risc i, din acest punct de vedere ceea ce i defiereniaz este gradul de aversiune fa de risc. Acesta variaz considerabil de la un investitor la altul n funcie de anumii factori cum ar fi: vrst, personalitate, condiii financiare, conjunctur economic .a. Una din consecinele fundamentale a le presupoziiei aversiunii generale fa de risc este solicitatea de ctre investitori a unei recompense pentru suportarea riscului, care depinde n mod direct de gradul aversiunii lor fa de risc. 4.5.Conceptul probabilistic de risc Abordarea problemelor n condiii de risc, dup cum am menionat anterior, presupune n primul rnd stabilirea unui set exhaustiv de evenimente aleatoare (eventualiti) reciproc exclusive. Evenimentele aleatoare se consider a fi evenimente posibile, rezultate sau simple stri de fapt, dintre care unul i numai unul se va produce. n primul rnd un asemenea set de eventualiti trebuie s acopere ntregul interval n care pot varia consecinele fenomenului analizat. n al doilea rnd trebuie s se acorde o atenie deosebit gradului de reprezentativitate al setului de eventualiti pentru consecinele/rezultatele unui proiect. Cel mai frecvent ns acest set de eventualiti este doar un eantion dintr-un numr infinit de evenimente posibile; fiecare eveniment/ consecin este vzut ca un scenariu posibil. Setul de evenimente aleatoare se consider a fi reprezentativ dac cuprinde o varietate de asemenea scenarii, suficient pentru ca s exprime ntr-o manier adecvat mulimea situaiilor viitoare posibile. Odat ce setul reprezentativ de eventualiti a fost stabilit, se asociaz fiecreia dintre ele o probabilitate de apariie. Se obine astfel o distribuie de probabilitate care este asociat fenomenului studiat. Este important s dese fac distincia ntre distribuiile obiective i cele subiective de probabilitate. Probabilitile obiective se numesc i probabiliti statistice sau aleatoare i au la baz noiunea de frecven relativ obinut n urm unor

76 experimente repetate. Probabilitile subiective, numite personale sau epistemice, msoar gradul de ncredere, care nu trebuie s se bazeze pe fenomene statistice. Distribuiile de probabilitate pot fi discrete sau continue. Distribuia discret reflect faptul c este presupus apariia unui numr limitat de rezultate posibile i fiecruia i este atribuit o probabilitate de producere, reprezentat prin intermediul unei histograme. n realitatea, pentru multe situaii se poate identifica o infinitate de rezultate posibile i un numr nelimitat de probabiliti de apariie care sunt asociate fiecruia. n acest caz este vorba de distribuii de probabilitate continue, care sunt reprezentate prin curbe. n domeniul investiiilor, n problematica evalurii proiectelor, informaiile din perioada anterioar sunt de ajutor n mic msur pentru c fiecare decizie de investiii se caracterizeaz prin unicitate, fcnd ns parte dintr-un grup de cazuri similare. Ca atare nu exist posibilitatea de a determina cu precizie, pe baza prelucrrii unor date statistice, posibilitatea realizrii parametrilor investiiei i n final a rentabilitii ateptate. Concepia probabilist de evaluare a riscului pe care l implic proiectele de investiii este o component a metodelor raionale, moderne de fundamentare a deciziilor. Se apeleaz astfel la probabiliti emise de specialiti, care au puternic caracter subiectiv, stabilindu-se de fapt ansele de realizare a unor parametri, aprecieri care se bazeaz pe intuiia i experiena specialitilor n domeniu. Evaluarea proiectelor de investiii n condiii de risc se bazeaz pe folosirea n analiza economic i n analiza financiar a unor indicatori i criterii de eficien economic calculai cu luarea n considerare a caracterului probabilistic al finalitii proiectelor de investiii, al indicatorilor i criteriilor de eficien pe variante. Problema care se pune const n a stabili probabilitatea apariiei n practic a uneia sau alteia din situaii, n viitor, pe durata de via economic a proiectului. n continuare, pe baza probabilitilor stabilite, pentru fiecare din situaiile posibile n viitor se calculeaz avantajele economice i costurile pe variantele de proiect elaborate, iar n final indicatorii de eficien economic. n cazul distribuiile discrete de probabilitate se dau mai multe scenarii posibile ale evoluiei fenomenului denumite stri ale naturii corespunztoare crora li se asociaz probabiliti de apariie. Pentru fiecare stare a naturii se calculeaz valoarea indicatorului de

77 eficien a proiectului, obinndu-se n final o distribuie discret de probabilitate a criteriului utilizat. Probabilitile folosite n calculul indicatorilor i parametrilor proiectelor stabilite prin consultarea experilor sunt interpretate n sensul unui grad de ncredere, n faptul c un anumit fenomen se va produce, c se va atinge un anumit cost sau se va obine un anumit venit, profit, cash-flow etc. Astfel pentru fiecare din componentele elementare, primare ale fluxurilor de lichiditi ca i pentru oricare din indicatorii de eficien exist un nivel minim, maxim i valori intermediare pe care acestea le pot lua, n practic folosindu-se media valorii lor. Dintre valorile medii se detaeaz sperana matematic, ce reprezint rezultatul probabil, n medie, al valorilor posibile ale variabilelor aleatoare. 4.5..Factori de risc n proiectele de investiii n procesul de evaluare a proiectelor de investiii prezint o deosebit importan identificarea acelor factori care determin riscul proiectului i de care factorii de decizie trebuie s in seama n luarea deciziei de investiii. Deoarece varietatea acestor factori este mare, este imposibil s fie evideniai n totalitate. n cele de mai jos am ncercat o trecere n revist a acelor factori de risc ce caracterizeaz majoritatea proiectelor de investiii miniere 1: imprecizia datelor utilizate n studiu n studiile economice de evaluare a proiectelor de investiii datele numerice utilizate se refer la nivelul veniturilor i costurilor cu ajutorul crora se estimeaz rezultatele. Aceste valori nu sunt ns exacte ci sunt estimaii ce au la baz analiza statistic a unor informaii anterioare sau experiena celor ce trebuie s ia deciziile. Valorile ipotetice cu care se lucreaz trebuie s fie fundamentate tiinific. n cazul veniturilor se ntmpin cele mai mari dificulti n estimarea valorilor. Se recomand n acest caz estimarea erorilor dac se cunoate modalitatea de obinere a acestor rezultate, dac sunt rezultatul unor cercetri sau se bazeaz pe experiena anterioar. n caz contrar, gradul sczut de precizie a datelor va determina un nivel ridicat al riscului. De exemplu, o investiie pentru reducerea costurilor de producie implic un nivel de risc mai sczut dect una de dezvoltare tocmai datorit faptului c estimaiile sunt fcute n baza unor date anterioare i a experienei trecute. O alt categorie de informaii necesar n studiile economice de fundamentare a unei investiii sunt costurile deprecierii, apreciate a fi afectate de incertitudine n mai mare msur dect veniturile. La estimarea lor se fac frecvent greeli deoarece se calculeaz n loc de

78 depreciere amortisment cnd se ia n calcul durata fizic de via a activelor, iar un calcul greit al deprecierii conduce la o estimare greit a duratei de recuperare a capitalului, existnd astfel riscul ca acesta s nu fie recuperat n totalitate. Pentru diminuarea riscului n acest caz se apeleaz la experiena anterioar a firmei sau a altor firme deintoare de active similare i se adopt o perioad scurt pentru recuperarea capitalului investit. Dar la estimarea acestei durate trebuie s se aib n vedere durata de timp n care este necesar s funcioneze activul n cauz, nu de intervalul de timp la sfritul cruia el este uzat fizic. Est cazul unor utilaje i instalaii miniere a cror stare fizic este bun, dar care nu mai sunt necesare n cazul epuizrii rezervei sau abandonrii exploatrii, nemaiavnd deci nici o valoare rezidual. Costurile realizrii construciilor i instalaiilor precum i cele ale achiziionrii echipamentelor implic de asemenea risc. n situaia evalurii capitalului necesar exist riscul subevalurii acestuia, ceea ce va mpiedica funcionarea obiectivului la parametrii proiectai i deci i obinerea rezultatelor estimate prin studiu sau supraevaluarea lui caz ce reflect aversiunea fa de risc a investitorului i n acelai timp poate s duc la imobilizarea fondurilor n capaciti neutilizate sau s fac proiectul n mod artificial nefezabil. Pentru e evita aceste greeli se recomand efectuarea unor evaluri detaliate pe baza calculaiilor de deviz i a studiilor ofertelor furnizorilor i antreprenorilor. Se apreciaz c celelalte categorii de date economice care sunt utilizate n studiile economice de fundamentare a unei investiii sunt n mic msur afectate de incertitudine dac se face o estimare corect a consumurilor, preurilor de aprovizionare i tarifelor utilizate la determinarea costurilor materiale, cu manopera, utilitile, etc. 2: natura fizic a activelor Exist categorii de construcii, instalaii i echipamente ce sunt potrivite mai multor scopuri, fr a avea o destinaie exclusiv. Pentru ele se cunosc suficiente date cu privire la durata fizic, durata economic de exploatare, putndu-se estima cu o precizie satisfctoare elemente ca deprecierea sau valoarea rezidual. Majoritatea activelor din industria extractiv au ns o destinaie exclusiv, au un caracter de sinking-fund . Termenul de sinking-fund provine din englezul to sink ce nseamn a se scufunda i se refer la faptul c dup angajarea fondurilor pentru realizarea sau achiziionarea unui activ, banii nu mai pot fi readui n circuitul financiar prin vnzarea activului, prin schimbarea locului sau destinaiei sale. 3. natura activitii economice implicate

79 Nivelul de risc al unui proiect este strns legat de domeniul de activitate n care este ntreprins proiectul. Unele domenii de activitate sunt considerate ca fiind mai puin sigure, mai riscante comparativ cu altele aa cum este cazul industriei extractive. 4. durata de timp de-a lungul creia ansamblul ipotezelor luate n considerare n studiu nu se modific Estimaiile cu privire la parametrii unui proiect de investiii utilizai n calculele de rentabilitate presupun un ansamblu de condiii, care trebuie s existe i s s se menin n amunite limite; n caz contrar ele sunt influenate n sens negativ att perioada estimat de recuperare a capitalului investit ct i nivelul indicatorilor de rentabilitate a proiectului.

4.7. Metode de evaluare a riscului proiectelor de investiii S-au conturat n timp diverse metode de analiz a riscului n investiii, care pot fi ncadrate n dou categorii: metode subiective metode obiective A. Metode subiective de analiz a riscului a) Metoda informal sau intuitiv de sesizare i identificare a riscului n investiii are un caracter empiric. Ea presupune de fapt compararea proiectelor prin intermediul VAN i alegerea proiectului care are VAN mai mare, considerndu-l mai puin riscant Metoda este simpl i nu necesit calcule laborioase. b)Metoda utilizrii criteriului duratei de recuperare este o metod previzional empiric ce se caracterizeaz prin faptul c susine oportunitatea proiectului recuperat din venit, n cel mai scurt timp, ignornd ns variaia veniturilor. c)Metode bazate pe corectarea parametrilor proiectelor de investiii - const n faptul c estimarea riscului se face pe baza corectrii (n funcie de experiena acumulat n realizarea proiectelor) ratei de actualizare folosite la calculul criteriilor de evaluare a proiectelor sau a altor parametri ai proiectului afectai de risc, ca fluxurile de numerar. Valoarea ratei folosite la evaluarea proiectelor poate s prestabileasc fundamentarea unei direcii sau a alteia de aciune. 1. metoda ratei de actualizare ajustate (corectate n funcie de risc) Aceast metod presupune corectarea ratelor de actualizare folosite la calculul indicatorilor de eficien a proiectelor n funcie de nivelurile de risc ce le caracterizeaz.

80 Investitorii se caracterizeaz prin aversiune fa de risc, n general, i de aceea, cu ct investiiile se consider a fi mai riscante, cu att rata de rentabilitate estimat a fi obinut trebuie s fie mai mare, pentru a compensa riscul asumat. Rata de actualizare ajustat n funcie de risc are dou componente: rata de rentabilitate a unor active (plasamente) considerate a fi lipsite de risc Rg prima de risc Pr Rr = Rg + Pr Cu ct riscul proiectului de investiii luat n considerare este mai mare, cu att prima de risc are o valoare mai mare. Valoarea ratei utilizate pentru actualizarea fluxurilor monetare este dependent de alternativele de investire a capitalului. Cu alte cuvinte ea reprezint rata de rentabilitate pe care compania ar fi putut-o obine dac ar fi investit capitalul respectiv ntr-un proiect similar. Stabilirea primelor de risc din componena ratelor de actualizare reprezint o problem controversat, care la ora actual nu este soluionat n ntregime. mprirea proiectelor pe clase i subclase de risc i atribuirea unei prime de risc difereniate n funcie de riscul aferent fiecrei clase este o practic obinuit, ns valoarea primei de risc este stabilit de cele mai multe ori de ctre manageri, n mod subiectiv, fr un calcul obiectiv aprioric, determinnd adesea luarea unor decizii eronate. De asemenea, apartenena unui proiect de investiii la o anumit clas de risc reflect tot percepia personal, subiectiv a managerului cu privire la risc, adic atitudinea sa proprie fa de risc. Metoda prezentat este aplicabil la evaluarea riscului proiectelor de investiii cu valoare redus. Opinii mai recente ale specialitilor afirm c n plan teoretic metoda ratei de actualizare corectate cu riscul este inferioar metodei echivalentului cert. 2. metoda fluxurilor monetare echivalente cu certitudinea sau metoda echivalentului cert Pleac de la premisa c majoritatea investitorilor se caracterizeaz prin aversiune fa de risc i ar prefera s obin ctiguri mici, dar certe. Proiectele de investiii sunt ajustate n funcie de riscul lor specific prin transpunerea fluxurilor monetare ateptate (estimate n mod normal) cu echivalentele lor certe cu ajutorul factorului de echivalare. Fluxurile monetare echivalente cu certitudinea CFEC se obin prin multiplicarea fluxurilor estimate CF (valorile ateptate ale distribuiilor de probabilitate anuale ale fluxurilor monetare) cu coeficienii

81 echivalrii cu certitudinea i reflect sumele pe care un investitor ar fi de acord s le accepte ca sigure, n care an de-a lungul duratei de via a proiectului de investiii n schimbul eliberrii de riscul implicat de variaia probabil a fluxurilor monetare. CFEC = CF x Coeficienii echivalrii cu certitudinea i implicit CF anuale echivalente certe reflect percepia investitorului n privina gradului de risc asociat distribuiilor de probabilitate ale CF i implicit gradul de aversiune al acestuia fa de riscul perceput. Coeficienii echivalrii cu certitudinea se situeaz n intervalul (0,1). Cu ct valorile acestora sunt mai apropiate de 1, cu att penalitatea fixat de investitor distribuiei fluxurilor este mai mic. O valoare de 1 indic faptul c investitorul nu asociaz nici un risc pentru CF estimat i deci este de acord s accepte valoarea ateptat a CF ca sigur. Luarea deciziei pe baza acestei metode presupune calculul VAN echivalent cu certitudinea prin actualizarea CF echivalente cu certitudinea cu o rat de actualizare lipsit de risc. VANEC = I +
t =1 n

CFt t V + rez t (1 + r f ) (1 + r f )

CFt fluxul monetar mediu estimat al anului t t coeficientul echivalrii cu certitudinea n anul t rf rata de actualizare fr risc Metoda echivalentului cert este considerat acceptabil din punct de vedere conceptual din urmtoarele motive: decidentul poate s ajusteze separat fluxurile de lichiditi corespunztoare fiecrei perioade pentru a reflecta riscul specific fiecreia, spre deosebire de rata de actualizare; datorit limitelor previziunii economice, se poate considera c CF estimate pentru primii ani ai duratei de via a investiiei au un grad de certitudine mai ridicat dect cele ale ultimilor ani ai orizontului de previziune i deci riscul caracteristic acestora va fi mai redus; decidentul poate s introduc, la evaluarea proiectului, propria sa percepie asupra riscului; n consecin indivizi diferii vor avea factori de echivalare cu certitudine diferii, n funcie de propria lor atitudine fa de risc. 3. Metoda ratei de randament prag este similar cu metoda ratei de actualizare ajustate cu riscul. Caracteristic metodei este faptul c se utilizeaz ca indicator pentru evaluarea rentabilitii proiectului rata intern de rentabilitate n locul valorii actualizate nete. Rata de randament ajustat cu prima de risc ndeplinete rolul de prag pentru

82 admiterea/respingerea altor proiecte. Se consider c aceast metod are un caracter subiectiv i este insuficient fundamentat, ns este uor de aplicat n practic deoarece este exprimat prin mrimi relative. B. Metode obiective de analiz a riscului Aceste metode se caracterizeaz prin aceea c ncearc o cuantificare, n mod obiectiv a variabilitii indicatorilor de eficien a proiectelor de investiii. Principalele metode obiective pentru analiza riscului sunt: 1. metoda abaterii standard i a coeficientului de variaie 2. analiza sensitivitii proiectelor de investiii 3. metoda simulrii probabilistice 4. metoda arborilor de decizie 1. Metoda abaterii standard i a coeficientului de variaie Presupune o serie de ipoteze de lucru: 1. faptul c valorile pe care le ia o variabil aleatoare asociat unui proiect de investiii sunt independente unele de altele, n orice moment de referin, valorile sunt distribuie n timp conform legii normale i sunt determinate de hazard 2. parametrii ce caracterizeaz un proiect, respectiv: costuri, venituri, capitaluri investite, valoare rezidual etc. sunt evaluai la nivelul unor distribuii de probabilitate 3. rata de actualizare se consider a fi rata randamentului activelor financiare fr risc Metoda const n calculul abaterii standard i a coeficientului de variaie pentru principalii indicatori de rentabilitate a proiectelor de investiii. n situaia analizei unui singur proiect de investiii, aceasta este acceptat dac valoarea medie a indicatorului VAN este pozitiv, iar coeficientul de variaie corespunztor este inferior unei norme impuse subiectiv. Dac sunt analizate mai multe proiecte, se iau n considerare toate combinaiile posibile i se determin abaterea standard i coeficientul de variaie pentru VAN global a fiecrei combinaii. Abaterea standard se calculeaz cu formula:

=
n

P (X
i =1 i
i =1

) 2 i msoar dispersia evenimentelor posibile n jurul mediei unde

= X i Pi
este dispersia mediei

83 Xi - evenimentul pentru cazul i Pi - probabilitatea producerii evenimentului n cazul i n numrul de evenimente posibile Coeficientul de variaie este raportul dintre abaterea standard i dispersia medie: v=

Similar cazului VAN, metoda abaterii standard i a coeficientului de variaie se poate aplica i pentru ali indicatori de eficien a proiectelor de investiii: rata intern de rentabilitate, indicele de profitabilitate. n contextul abordrii probabilistice a riscului s-a constatat c dispersia distribuiilor de probabilitate crete pe msura trecerii timpului. 2. Metoda analizei de sensibilitate (senzitivitate) Conceptul de analiz de senzitivitate ntr-o accepiune general, prin analiz de senzitivitate se nelege o investigaie ce se efectueaz cu privire la nivelul unor factori, la posibilele modificri ale acestora i asupra impactului pe care l au modificrile asupta fenomenului privit ca rezultatn a factorilor. innd seama de faptul c incertitudinea i riscul se manifest, n cazul concret al investiiilor, prin variaia rentabilitii unui proiect, utilizarea analizei de senzitivitate are tocmai scopul de a releva factorii la care proiectul este sensibil precum i msura acestei senzitiviti. Aceast analiz ofer adesea rezultate surpinztoare o variaie mic a unui factor (1- 2% de exemplu) poate determina variaii mari ale rentabilitii (10 20%). Analiza de senzitivitate este considerat ca un prim instrument de apreciere raional a riscului.Aplicarea ei presupune, din punct de vedere metodologic, parcurgerea urmtoarelor etape: 1. stabilirea obiectului analizei din punct de vedere cantitativ, calitativ i al localizrii spaio-temporale 2. corelarea obiectvului analizei cu un indicator sau un set de indicatori considerat a evidenia esena fenomenului studiat, denumit parametru obiectiv 3. elaborarea modeluluide analiz a parametrului obiectiv, prinstabilurea elementelor, factorilor i a relaiilor de condiionare nre variabilele care acioneaz i parametrul obiectiv, ntre variabile i factori sau elemente

84 4. identificarea variabilelor din model care au cea mai mare variabilitate n timp, care vor fi numite variabile cheie sau sensibile 5. acionarea asupra variabilelor cheie (sensibile) prin inducerea asupra lor a unor modificri sensibile: - asupra fiecrei variabile pe rnd (asupra unei singure variabile) - asupra a dou sau mai multe variabile simultan, lund n considerare interdependenele dintre ele 6. evaluarea senzitivitii pariale i globale a fenomenului studiat 7. extinderea cercetrii, dac se consider necesar, prin simularea cu ajutorul metodei Monte Carlo. Aplicarea metodei n procesul de evaluare a riscului unui proiect de investiii presupune n mod concret modificarea succesiv, respectiv simultan a parametrilor proiectului de investiii i pe aceast baz determinarea VAN, RIR sau IP. n continuare se ordoneaz rezultatele n ordinea cresctoare a riscului fiecrei variante. Analiza de senzitivitate poate fi privit ca o analiz de punct critic pentru c permite identificarea, n cazul fiecrei variabile, a punctului critic i a marjei de siguran. Punctul critic al unei variabile este considerat nivelul la care trebuie s se situeze acesta astfel nct, n condiiile n care toi ceilali parametri rmn constani, VAN al proiectului s devin nul, RIR egal cu rata de rentabilitate minim admisibil, iar IP s aib valoare unitar. Metoda permite aprecierea riscului unui proiect de investiii n sensul c, cu ct variaia indicatorilor de eficien ai proiectului la modificrile considerate este mai mare, cu att riscul proiectului este mai ridicat. Dezavantajul metodei const n aceea c nu separ variantele n acceptabile i inacceptabile, ci doar le ordoneaz n funcie de senzitivitatea lor la variaia parametrilor proiectului. 3. Metoda simulrii probabilistice Este o metod de evaluare a riscului n general, fiind utilizat cu succes i n domeniul investiiilor. Termenul metoda Monte Carlo este sinonim cu metoda experimentrilor statistice, metoda Monte Carlo putnd fi definit ca metoda modelrii variabilelor aleatoare, n scopul calculrii caracteristicilor repartiiilor lor.

85 Metoda simulrii probabilistice a fost pus la punct i utilizat pentru prima dat n anii 40 de ctre fizicienii care au participat la proiectul Manhattan pentru rezolvarea unor probleme ale fizicii neutronului n care metodele tradiionale nu mai erau utile, la originea numelui su stnd cunoscutul ora al jocurilor de noroc din Monaco. Prima lucrare n care aceast metod a fost expus sistematic a fost lucrarea lui Metropolis i Ulam The Monte Carlo Method J. Amer. Stat. Assoc aprut n 1949. Experimentele de simulare constau n realizarea de experimente de simulare i presupun utilizarea unor selecii dintr-o distribuie de probabilitate ce descrie procesul real ce este analizat. Seleciile de date aleatoare constituie intrrile exogene ale modelului de simulare. Deoarece n practic apar adesea situaii n care obinerea unei selecii mari de valori ale unie variabile aleatoare ce caracterizeaz un anumit proces economic este imposibil sau prea costisitoare, soluia pentru a obine informaii utile cu privire la caracteristcile unei variabile aleatoare este utilizarea seleciilor simulate. n scopul obinerii seleciilor simulate sistemul real este substituit de unul artificial, descris de anumite distribuii de probabilitate care s reprezinte sistemul real. n continuare se efectueaz selecii din sistemul artificial prin intermediul unor numere aleatoare uniform distribuite n intervalul [0,1]. Metoda prin care se pot obine astfel de seleci simulate este tocmai metoda Monte Carlo. Ea genereaz selecii de date simulate pentru o anumit variabil aleatoare utiliznd distribuia de probabilitate cumulat a variabilei aleatoare i un generator de numere aleatoare uniform distribuite n intervalul [0,1]. Distribuia de probabilitate cumulat se obine cu ajutorul distribuiei teoretice de probabilitate a variabilei aleatoare considerate. Metoda Monte Carlo are la baz unele concluzii din teoremele limit ale teoriei probabilitilor. Astfel, pentru calcularea unei variabile aleatoare se pleac de la o variabil aleatoare care are o repartiie uniform pe intervalul [0,1] al cmpului de probabilitate constructiv. Prin cmp de probabilitate constructiv se nelege cmpul cu o aplicaie de forma:

= f ( x ), x [0,1]
cu proprietatea c

f ( x)dx = 1
0

86 Aplicarea metodei presupune estimarea parametrilor repartiiei unei variabile aleatoare pe baza realizrilor acesteia. Principala problem care se rezolv const n estimarea valorii medii a unei variabile aleatoare n funcie de o eroare admisibil i o probabilitate dat. Precizia metodei este determinat de numrul de ncercri independente i variaia lor, ea putndu-se estima corect numai pe parcursul efecturii calculelor. Numrul de ncercri variaz invers proproional cu probabilitatea. Ea reprezint una din metodele matematice de evaluare probabilistic a riscului i implic combinarea rezultatelor a numeroase generri de valori aleatoare din repartiia echiprobabil a fiecrei din variabilele de intrare ale modelului ntr-o asemenea manier nct s se obin o distribuie de probabilitate care s reflecte nivelele estimate ale variabilei de ieire i frecvenele de apariie.

4. Metoda arborelui decizional Aceast metod structureaz procesul decizional desfurat pe mai multe momente de timp, ea putnd fi abordat atunci cnd decizia de investiii se prezint ca o suit de secvene, de etape, fiecreia din ele corespunzndu-i anumite reacii sau alternative posibile. Metoda se bazeaz pe informaii ce privesc mrimea indicatorilor economici n viitor i pe probabilitile ca evenimentele s duc la realizarea diferitelor consecine. Procesul decizional privind desfurarea proiectului de investiii se descompune ntr-o suit de decizii secveniale, sub forma unei structuri arborescente n care nodurile semnific alegerea unei variante din mulimea tuturor aciunilor posibile. O secven a unui arbore decizional este prezentat n continuare (fig.5.1.):
S1(p1) V1 S2(p2)

Sn(pn) S1(p1) V2 S2(p2)

. . . Sn(pn) S1(p1)

87

Fig.4.1. Secven a unui arbore decizional unde: nodul de decizie, decidentul fiind cel care alege dintre variantele de decizie, pe baza unui raionament de tipul:se urmrete cea mai mare/cea mai mic valoare pentru indicatorul nod de tip eveniment, care traseaz evoluia procesului investiional prin apariia uneia sau alteia dintre strile naturii care au fost considerate n mod explicit anterior; fiecrei stri i este asociat probabilitatea de manifestare cu proprietatea
n

p
j =1

=1

0 pj 1

Arborele de decizie constituie o reprezentare schematic a proceselor decizionale secveniale n condiii de risc. Reprezentarea arborelui ncepe cu un nod iniial cu mulimea variantelor de alegere (ramurile) la primul moment de timp, iar la captul fiecrei ramuri se fal un eveniment sau un alt punct de decizie. n construirea arborelui se respect urmtoarea regul: un nod de incertitudine precede un nod de decizie dac i numai dac situaia de incertitudine prezentat n primul nod este rezolvat/eliminat naintea lurii deciziei n cel de-a doilea nod. Reprezentarea continu pn la descrierea complet a procesului decizional cnd se ncepe calculul valorilor sperate. Evaluarea indicatorilor se face pornind de la nodurile finale ctre cele iniiale, pornind de la presupunerea c la un moment dat, oportunitatea alegerii unei variante este determinat de efectele deciziilor urmtoare. Pentru fiecare nod de decizie se calculeaz valoarea sperat a indicatorului V astfel:
n

V (i, t ) = p jV ( j, t N )
j =1

unde:

88 i reprezint numrul nodului t timpul Relaia exprim suma produselor ntre valorile sperate pentru acelai indicator la un moment posterior V(j, tN) n toate nodurile care urmeaz (noduri de tip succesor) i probabilitile asociate strilor naturii pj. Calculul continu n mod iterativ pn n nodul iniial i apoi, n funcie de regula de decizie adoptat se alege varianta de decizie pentru momentul respectiv. n continuare, la momentul al doilea de timp se va selecta din nou o variant n funcie de starea naturii manifestat n intervalul de timp (t1 , t2).

88

CAPITOLUL V FINANAREA INVESTIIILOR

5.1. Mecanisul finanrii investiiilor Finanarea investiiilor constituie o etap semnificativ n procesul investiional n cadrul creia, ca urmare a decizie de investiii, resursele financiare se nglobeaz n bugetul investiiei i pot fi utilizate pentru pli n vederea realizrii proiectului. Finanarea investiiilor constutuie o finanare pe termen lung. Ea nu constituie doar un proces de mobilizare i alocare a fondurilor pentru obiective deja definite n sfera funciilor ntreprinderii, ci reprezint efectul complex al deciziei de investiii prin prisma dimensiunilor sale: tehnico-economic, stategic i financiar. Prin decizia de a investi are loc alegerea ntre investiia intern n active fizice (corporale) i investiia financiar n valori mobiliare. Prin decizia de a finana are loc alegerea ntr resursele proprii i resursele mprumutate sau atrase de finanare. Mecanismul finanrii investiiilor implic aciuni corelate privind: determinarea necesarului de finanare, stabilirea structurii corespunztoare a capitalului permanent, evaluarea costului resurselor de finanare pe termen mediu i lung. 5.2. Determinarea necesarului de resurse pentru finanarea investiiilor Lund n considerare faptul c determinarea necesarului de fonduri pentru finanarea proiectului de investiii succede elaborrii programului d einvestiii, deci deciziei de investiii, este evident corelaia ntre planul sau bugetul de finanare i programul de investiii. Se apreciaz c instrumentul prin care se determin necesarul de fonduri n sensul enunat poate fi reinut cu denumirea sa tradiional n ara noastr, dar care se regsete i n practica altor ri europene planul de finanare a investiiilor. Elaborarea planului de finanare a investiiilor unei firme sau a unie instituii constituie nodul gordian al deciziei de investii. Investitorul este astfel pus n situaia de a-i face un calcul real al resurselor de finanare economisite, mobilizate i chiar raportate de la un

89 exerciiu financiar la altul pn n momentul analizei pentru luarea deciziei de a finana. Este totodat n situaia de a decide asupra unui eventual apel la resurse externe. Elaborarea planului de finanare a investiiilor implic un proces complex, fiind necesare diferite iteraii pentru alegerea finanrilor i combinaiilor posibile. Este evident faptul c demersul procedurii de elaborare a planului de finanare a investiiilor implic: a) ncadrarea ntregului demers ntr-un context strategic (n strategia entitii investitoare) b) analiza alternativelor (variantelor de investiii) posibile prin prisma naturii, structurii, costurilor, a fluxurilor de trezorerie poteniale c) estimarea nevoii de finanare generat de raportul dintre valoarea investiiilor i capacitatea de autofinanare d) analiza nevoii de finanare n contextul politicii de dividende, politicii de ndatorare, a funcionrii pieei financiare i a estimrii riscului generat de alternativa de finanare e) alegerea alternativelor de finanare extern (creterea capitalului, mprumuturi etc.) n corelaie cu costul capitalului i fluxul de trezorerie. Planul de finanare a investiiilor se elaboreaz pe perioade de 3-5 ani, constituind instrument cu valene plurianuale tabelul 5.1. Reiese c prin inetrmediul planului de finanare a investiiilor sunt puse ntr-un raport de balan programul de investiii alctuit din portofoliul de proiecte de investiii ce urmeaz a fi nfptuite i resursele de care investitorul dispune sau le va putea mobiliza. Esenial este dac investitorul poate mobiliza resursele necesare din finanare intern sau din finanare extern.

5.3.Structura resurselor de finanare a investiiilor Teoria structurii capitalului permament Finanarea investiiilor oricrui agent economic nu poate ignora strctura capitalului permanent aferent acestui scop. n strctura capitalului permanent se include capitalul propriu (capitalul social, rezervele i fondurile proprii), precum i mprumuturile pe termen mediul i lung. Stabilirea structurii capitalului de finanare a investiiilor sau afacerilor unei firme presupune determinarea unui raport optim ntre capitalurile proprii i cele mprumutate pe

90 termen mediu i lung. Pentru definirea structurii capitalului de finanare se folosesc termeni variai ntre care: raport optim de ndatorare, grad de ndatorare optim sau structur optim a capitalului. Tab.5.1. Nr. crt. 1. 2. Investiii rmase de executat (sold) Investiii noi n imobilizri: 3. 4. 5. 6. 7. 8. terenuri construcii mijloace tehnice etc. Indicatori 1 2 Anii 3 4 5 ... Total

Necesar de fond de rulment de exploatare Alte nevoi de fonduri Cheltuieli de formare personal Credite acordate unor teri Rambursri de mprumut pe termen mediu i lung (inclusiv dobnzi) Investiii financiare participaii plasamente

TOTAL UTILIZRI (NECESAR) RESURSE RESURSE INTERNE

1 2 3 II III IV 1

Capacitatea de autofinanare Excedent de fond de rulment Sume din lichidarea activelor fixe TOTAL RESURSE INTERNE NECESAR DE RESURSE SOLD (I II) SOLD CUMULAT RESURSE EXTERNE Creterea capitalului propriu

91 2 mprumuturi pe termen mediu i lung V VI VII SOLD credite bancare pe termen mediulung mprumuturi obligatare ANUAL DE FINANARE TOTAL RESURSE EXTERNE PERMANENT (III V) SOLD CUMULAT Teoria structurii capitalului abordeaz aspecte privind modul n care ndatorarea pe termen mediu influeneaz valoarea de pia a unei firme i costul mediu ponderat al capitalului permanent. n timp s-au conturat trei modele: 1. Modelul venitului net se bazeaz pe ipoteza c investitorii capitalizeaz venitul net al firmei cu o rat constant i c aceasta poate folosi oricte mprumuturi cu un cost constant; se ajunge la concluiza c apelul la ct mai multe mprumuturi este favorabil firmei pentru c mprumutul este mai ieftin dect capitalul propriu. 2. Modelul venitului net operaional se bazeaz pe ipoteza c investitorii reacioneaz diferit la gradul de ndatorare al firmei; costul capitalului mprumutat este constant, indiferent de amploarea utilizrii mprumuturilor; valoarea rezultatului financiar brut neimpozitat (sau venitului net operaional) este constant pentru investitori, costul capitalului este constant. Concluzia este c decizia privind structura capitalului este nesemnificativ conform acestui model. 3. Modelul mixt are caracter tradiional i reflect o poziie prudent fa de politica mprumuturilor. Se argumenteaz un nivel optim al ndatorrii n corelaie cu valoarea maxim a firmei. Determinarea structurii de finanare a investiiilor Alegerea unei structuri de finanare a investiiilor constituie efectul unei decizii importante de politic financiar condiionnd echilibrul pe termen lung al ntreprinderii ntreprinztorii nu se autofinaneaz 100% i se face de regul apel la finanarea extern.

92 Finanarea intern Constituie un concept asociat altora anume capacitatea de autofinanare, utilizat n terminologia financiar naional sau marja brut de autofinanare sau cash-flow (n terminologia finanicar internaional). Se contureaz ns ideea potrivit creia finanarea intern se asimileaz de fapt capacitii de autofinanare. Finanarea intern se bazeaz pe resursele generate n economia agentului economic investitor: sume din valorificarea rezultatelor casrii mijloacelor fixe, sume din vnzarea i cesiunea unor active fixe, o parte din profitul net destinat reinvestirii precum i amortizarea imobilizrilor. Autofinanarea Finanarea intern se reflect n mod prioritar prin intermediul capacitii de autofinanare (CAF) care se poate determina prin dou metode: a) metoda soldurilor intermediare de gestiune b) metoda contului de rezultate a.Metoda soldurilor intermediare de gestiune are ca punct de plecare valoarea adugat VA n raport cu care: se scade valoarea impozitelor, taxelor i vrsmintelor ITV precum i cheltuielile salariale S se influeneaz cu soldul altor venituri +Av i altor cheltuieli -Ac, respctiv diverse, financiare i excepionale se scade partea din profit repartizat salariailor Psp se scade impozitul pe profit Ip Relaia de calcul este: CAF = VA ITV S + Av Ac Psp Ip sau se determin excedentul brut de exploatare EBE: EBE = VA ITV S i CAF = EBE Av-c Psp Ip b. Metoda contului de rezultate are ca punct de plecare valoarea cifrei de afaceri CA n raport cu care: - se scad cheltuielile variabile Cv, cheltuielile generale Cg i amortizarea A obinndu-se rezultatul net Pb - se scade impozitul pe profit Ip i se obine profitul net Pn - se adaug amortizarea A

93 Relaia de calcul este: CAF = CA Cv Cg A Ip + A sau CA (Cv + Cg A) = Pb CAF = Pb Ip + A Capacitatea de autofinanare nu constituie integral suportul financiar al activitii investiionale a ntreprinderii n msura n care se acord dividende acionarilor. Observaii a) ambele metode au un demers logic, informaiile necesare determinrii CAF fiind oferite de sistemul contabil actual b) finanarea intern este sub nivelul capacitii de autofinanare datorit politicii de dividende, dobnzi la mprumuturile angajate anterior i de amortizare c) autofinanarea se realizeaz progresiv, n msura n care ntreprinderea a depit pragul de rentabilitate i, de la autofinanare de meninere s-a ajuns la autofinanare de cretere d) autofinanarea este specific ntreprinderilor care nu pot accede la piaa creditului pe termen lung sau la piaa financiar e) inconvenientul autofinanrii const n aceea c ntrerpinderile neglijeaz uneori integrarea costului acestei resurse de finanare, aparent gratuit, n demersul de alegere a modalitilor de finanare a investiiilor. Finanarea extern Reprezint o alternativ de finanare pentru investitori atunci cnd CAF este sub nivelul programului de investiii. Sistemul resurselor de finanare extern include: aportul n natur al acionarilor la creterea patrimoniului societii n active fixe, adic la creterea capitalului social incorporarea rezervelor n capitalul social, care presupune creterea capitalului social prin emisiunea de aciuni i distribuirea lor n mod gratuit vechilor acionari sau modificarea valorii nominale a aciunilor existente incorporarea unor datorii substaniale exigibile dar dificil de achitat, n capital prin transformarea creditorului n acionar transformarea mprumutului obligatar n capital propriu, mai ales cnd obligaiunile emise i ajunse la scaden nu pot fi rscumprate

94 mprumuturi bancare pe termen mediu i lung mprumuturi obligatare prin emisiune de obligaiuni mprumuturi externe contractate direct sau cu garanii guvernamentale subvenii pentru investiii, acordate de la buget n cazuri speciale a)Creterea capitalului social prin emisiune de aciuni reprezint n prezent una din prghiile importante de finanare extern. Se poate realiza fie prin emisiune de aciuni noi fie prin majorarea valorii nominale a aciunilor existente. Preul de emisiune este preul de vnzare al noilor aciuni emise iar diferena dintre valoarea nominal i preul de emisiune se numete prim de emisiune. Preul de misiune este influenat de diferii facotir: fluctuaia cursului aciunii, rata de cretere a dividendului, rata medie de randament a a ciunilor vechi, mrime a emisiunii, evoluia pieei financiare etc. Valoarea dreptului de subscriere aferent unei aciuni vechi este egal cu difrena ntre cursul de pia al aciunii i cursul teoretic dup emisiune: ds = P Vt Vt = (P x N + n x PE)/(N + n) Ds = n (P-PE)/(N + n) Ds dreptul de subscriere P cursul vechilor aciuni nainte de emisiune VT valoarea teoretic de pia a unei aciuni dup creterea capitalului N numrul aciunilor vechi n numrul aciunilor nou emise PE preul de emisiune b)Creterea capitalului social prin incorporarea de rezerve are caracter contabil, presupunnd mutaii ntre dou posturi de pasiv de la rezerve la capital social. Ea presupune fie creterea valorii nominale a aciunilor existente, fie o cretere a numrului de aciuni distribuite gratuit acionarilor actuali fapt ce constituie semnul unei situaii financiare excelente a ntreprinderii. Valoarea dreptului de atribuire este exprimat prin difrena ntre cursul aciunilor nainte de efectuarea operaiunii de incorporare a rezervelor n capitalul social P i cursul teoretic al acestora dup efectuarea operaiunii VT: ds = P VT = P (P x N)/(N + n) iar

95 VT = (P x N)/ (N + n) c)Contractarea de datorii pe termen lung reprezint o modalitatae semnificativ de constituire a capitalurilor permanente pentru finanarea investiiilor. mprumutuirle se acord de ctre bnci comerciale i alte instituiii financiare pe termen mediu i lung. Apelul la mprumuturi pentru finanarea investiiilor este n funcie de: rata dobnzii, riscul mprumuttorului, cheltuielile financiare directe antrenate, plile de dobnzi, obligaia i modul de rambursare. Aceste mprumuturi sunt rambursate n general prin anuiti constante, calculate prin utilizarea dobnzii compuse i mai rar sub forma amortizrilor constante. d)mprumuturile obligatare sunt nc nesemnificative n practica constituirii capitalurilor permanente pentru financarea investiiilor n ara noastr. Emisiunea de obligaiuni se subordoneaz unor condiii juridice impuse emitentului cu privire la bonitatea i solvabilitatea sa. n cazul obligaiunilor emise de autoriti publice sau a titlurilor de crean lansate de stat condiiile de emisiune sunt mai puin riguroase pentru c riscul de insolvabilitate este redus. mprumuturile obligatare sunt instituite pe termen lung, durata lor variind ntre 8 20 ani. Ele pot fi emise la valoarea lor nominal sau sub valoarea lor nominal (emisiune cu prim). Valoarea nominal constituie baza de calcul a dobnzilor vrsate. Rata nominal a dobnzii stipulate n contract permite calcularea sumei totale a cuponului anual care va fi remis obligatarilor. Ea este egal cu rata aplicat la valoarea nominal a obligaiunii. Rata nominal este stabilit n funcie de condiiile pieei la momentul emisiunii, putnd s fie o rat fix sau variabil. Rambursarea mprumutului obligatar are loc prin modaliti variate ce se stabilesc prin contract: rambursarea prin amortismente (rata anual fix i dobnda variabil), rambursarea prin anuiti constante (rata scadent anual i dobnd anual variabil), rambursarea forfetar la maturitatea mprumutului. Incorporarea datoriilor n capital presupune convertirea unor obligaii ale ntreprinztorului n aciuni. Constituie o cale de rezolvare a dificultilor de trezorerie, atunci cnd mprumuturile contractate, fiind prea mari, genereaz cheltuieli financiare prea mari. Pe aceast cale creditorul devine acionar, cu valoarea mprumutului consolidat.

96 e)Convertirea obligaiunilor n aciuni constituie o modalitate de consolidare a resurselor nglobate n capitalul permanent. n acest caz creana subscriptorului asupra societii care a emis obligaiunile se transform n parte social prin creterea capitalului. Conversia obligaiunilor n aciuni poate s constituie opiune adeintorului n perioada n care rata inflaiei crete, pentru c obligatarul nregistreaz o pierdere de capital real. n ipoteza convertirii n aciuni, operaia este privit ca o emisiune de aciuni n numerar ce a putut fi efectuat la un pre superior cursului bursier, astfel c creterea de capital se realizeaz totdeauna la un pre inferior. f)Leasing-ul constituie dup unii autori o form de finanare hibrid iar dup alii o form de investiie sau un credit contract de nchiriere. Leasingil faciliteaz utilizarea unui bun fr a-i fi dobndit proprietatea, pe baza unui contract de nchiriere de la o firm specializat i n schimbul plii unei chirii. El constituie o alternativ la finanarea din fonduri proprii sau mprumutate a investiiilor. De aceea att n teoria ct i n practica economic este considerat ca o resurs de finanare pe termen mediu i lung. Criteriul esenial de departajare a operaiunilor de leasing de un contract de nchiriere l reprezint posibilitatea de dobndire ulterioar a dreptului de proprietate asupra bunului de ctre beneficiar. Criterii 1. Calculul ratelor de plat Leasing nchiriere

Ratele de leasing (chiria) se stabilesc Chiria de stabilete n funcie de n funcie de preul de achiziie al condiiile existente pe pia i bunului .a.) i a unor elemente reprezint contravaloarea predefinite (dobnd, profit, TV.A dreptului de folosin.

2.Dreptul de proprietate

La finele perioadei de locaie bunul Bunul nchiriat nu poate trece n poate trece n posesia beneficiarului propriettaea rezidual chiriaului la n baza chiriei pltite i a unui pre sfritul perioadei de locaie dect n baza unui contract distinct de vnzare-cumprare.

97 Diversitatea formelor operaiunilor de leasing permite o clasificarea aacestora dup o serie de criterii: a) n funcie de durata nchirierii: - leasing pe termen scurt (renting, hire) - leasing pe termen mediu (equipment leasing) - leasing pe termen lung (plant leasing) b) n funcie de prile participante la contract distingem: - leasing direct n care finanatorul este i furnizorul (productorul) - leasing indirect n care finanarea i revine unei societi specializate c) dup ponderea ratelor n preul de vnzare a bunului - leasing funcional (operaional) care presupune recuperarea n perioadad e locaie doar a unei pri din bunul nchiriat; durata locaiei este mai redus dect cea de funcionare a bunului - leasing financiar care urmrete recuperarea inetrag a valorii bunului n perioada de locaie i obinerea unui profit; la sfritul acestei perioade beneficiarul poate opta pentru intrarea n posesie a bunului prin achitarea valorii reziduale d) dup modul de calcul al costurilor pe baza crora se calculeaz ratele de leasing distingem: - leasing net n care ratele se calculeaz numai pe baza preului net de vnzare a bunului, chiria incluznd preul folossinei - leasing brut n care ratele includ cheltuielile de asigurare, ntreinere i reparaii ale bunului; se ntlnete frecvent la instalaiile complexe. Exist unele forme speciale de leasing: lease-back o form mascat de finanare a unei societu comrciale; beneficiarul vinde un bun societiid e elasing pe care l nchiriaz de la aceasta, rambursnd astfel prin ratele de leasing creditul acordat (echivalent cu preul de vnzare al bunului) leasing experimental presupune nchirierea bunurilor pe perioade scurte urmate de vnzarea lor, dac corespund exigenelor beneficiarului time-sharing o nchiriere pe timpi partajai; se practic,n turism prin nchirierea bazei materiale i n cazul tehnicii de calcul sau a unor mijloace de transport

98 5.4.Costul resurselor de finanare a investiiilor (costul capitalului) Resursele de finanare a investiiilor reprezint capitalul permanent al investitorului. Evaluarea costului capitalului constituie element al deciziei de investiii i de finanare. Costul capitalului este un factor hotrtor n stabilirea structurii optime a capitalurilor permanente. El constituie preul renunrii deintorilor de capitaluir la cheltuirea unei pri, pentru consum curent i crearead ee conomii destinate a fi investite n sperana unui consum viitor mai mare. Costul capitalului este o norm sau o rat de amnare pentru cheltuielile de investiii fiind asociat metodelor de alegere a proiectelor de investiii care fac uz de actualizarea fluxurilor de lichiditi. Se apreciaz c, ntr-un portofoliu de proiecte, proiectele acceptabile aparin aceleiai clase de risc. Rata intern de rentabilitate permite selecia lor n cadrul celor dou alternative, adic proiecte acceptate i proiecte respinse, n comparaie cu costul capitalului, aspect reflectat n fig.5.1. Rata interna de rentabilitate

Proiecte acceptate

Proiecte respinse

Costul capitalului Ck

P1 Fig. 5.1

P2

P3

P4

P5

P6

P7

P8

P9 Cheltuieli de investitii

n fapt costul capitalului este costul mediu ponderat al diferitelor categorii de resurse utilizabile de ctre o ntreprindere pentru finanarea proiectelor sale de investiii.

99 Abordarea problematicii costului capitalului implic clarificarea urmtoarelor aspecte: 1. Logica reflectrii costului capitalului printr-un cost mediu ponderat al diferitelor categorii de resurse are un temei simplu i real deoarece capitalurile utilizate n activitatea de investiii au costuri diferite dar concur la atingerea unui nivel anume al ratei de rentabilitate a investiiei este deci logic cerina folosirii costului mediu ponderat al capitalului ca rat de actualizare 2. Costul unui mod (al unei resurse) de finanare este definit ca fiind acea rat de actualizare r ce egaleaz valoarea actual a fluxurilor de fonduri nete de trezorerie (de numerar) obinute: dividend i dobnzi pentru furnizorii de capitaluri i rambursrile de capital Ft cu valoarea intrrilor nete de fonduri F0 conform relaiei: F0 = Ft /(1+r)t 3. Noiunile cost explicit i cost implicit nuaneaz procedura de determinare a costului capitalului n funcie de natura resurselor de finanare. Costul explicit este un cost net, bine definit, cum este rata dobnzii n cazul mprumutului bancar sau obligatar, respectiv rata dividendelor n cazul capitalurilor proprii aduse de acionari. Costul implicite se explic n legtur cu finanarea intern. Resursele care asigur finanarea intern nu antreneaz prelevri fiscale pentru ntreprindere. 4. Economia de impozit are implicaii asupra costului capitalului pentru c acesta se calculeaz dup impozitare. Cheltuielile financiare care sunt deductibile din baza impozabil antreneaz o economie din impozit ca prelevare fiscal. 5. Costul capitalului ine seama de structura resurselor de finanare, fiecare resurs avnd un cost specific ca nivel i ordin de mrime. 5.1. Costul capitalurilor proprii ia ca punct de plecare preul unei aciuni la un moment de referin t0 care este dat de suma valorilor actuale ale dividendelor ateptate D1, D2,...,Dt. Costul capitalului este n acest caz rata de actualizare care permite egalizarea veniturilor(dividendelor) ateptate de acionari, cumulate, cu preul curent al aciunii pe pia P0: P0 = D1/(1+r) + D2 /(1+r)2 + ...+ Dk/(1+r)t 5.2. Costul mprumutului bancar pe termen lung constituie un cost explicit al capitalului fiiind dat de rata dobnzii pe pia la un moment dat ajustat cu economia fiscal. Se are n vedera faptul c obligaiile de plat n contul dobnzilor datorate se achit nainte de a finaliza calculul profitului impozabil.

100 Costul capitalului mprumutat este: Kd = r x (1 T) unde: r rata dobnzii T rata impozitului pe profit Determinarea costului capitalului are n vedere ipoteza conform creia mprumutul va fi rambursat prin anuiti, deci costul capitalului mprumutat va fi egal cu acea rat de actualizare care egaleaz valoarea actual a mprumutului cu valoarea prezent a plilor viitoare (anuiti i dobnzi). 5.3. Costul mprumutului obligatar este reflectat de rata de randament solicitat de investitori, aadic de rata dobnzii care asigur egalitatea ntre valoarea capitalului obinut prin emisiunea de obligaiuni i valoarea actualizat a plilor (obligaiile emitentului): cupoane pltite periodic, rambursri sau rscumprri de obligaiuni la valoarea promis la maturitate. Dac preul de emisiune al obligaiunii este P0, dobnda sau cuponul are nivelul i, valoarea obligaiunii la maturitate M, atunci costul capitalului pentru mprumutul obligatar este variabila rd care genereaz relaia: P0 = i/(1+rd) + M/(1+rd)t Deci costul real al mprumutului obligatar se determin cu ajutorul relaiei: ri = rd (1-T) unde ri reprezint costul efectiv al mprumutului obligatar. 5.4. Costul rezervelor a generat numeroase opinii n literatura financiar. S-au admis dou ipoteze n determinarea acestuia: prima este cea a randamentului extern (rezervele au un cost, n lipsa lor firma trebuie s apeleze la finanare extern); a doua ipotez admite c rezervele au un cost pentru c ele ar putea fi distribuite, transformate n aciuni, costul lor fiind asimilabil costului aciunilor. Costul mediu ponderat al capitalurilor permanente se determin cunoscndu-se costurile diferitelor resurse de finanare care se pondereaz cu coeficienii de structur ai fiecrei resurse n capitalurile permanente ale firmei. Relaia de calcul este: ck = (Cpr/Cp) k + (Cpr/Cp) k + (CTL/Cp) kd unde:

101 ck costul mediu ponderat al capitalului CTL mprumuturi pe termen mediu i lung Cp capitaluri permanente k costul resurselor proprii k costul rezervelor kd costul mprumuturilor

102

CAPITOLUL VI INVESTIIILE CU CAPITAL STRIN N ROMNIA

6.1. Forme ale investiiilor cu capital strin n Romnia Globalizarea proces relevant n domeniul produciei industriale, al serviciilor, funcionrii pieelor financiare conduce i la globalizarea activitii de investiii cu implicaii asupra economiilor naionale i a economiei mondiale. Investiiile strine mbrac forma investiiilor directe, a investiilor de portofoliu, a mprumuturilor investiionale i a creditelor ajutoare. Impactul capitalului strin asupra Romniei este dublu: pe de o parte ca flux financiar capitalul strin are un rol complementar n contextul tranziiei pentru c el suplimenteaz resursele financiare limitate ale rii n procesul de adaptare la mecanismele economiei de pia; pe de alt parte ca flux investiional capitalul strin are un rol structural n realctuirea structural a complexului naional economic ce implic influx de tehnologii moderne, tehnici noi manageriale i de gestiune. Investiiile cu capital strin au o sfer de cuprindere mai mare dect investiiile de capital strin. Ele pot fi structurate astfel: a) investiii directe b) investiii de portofoliu c) investiii realizate din mprumuturi externe d) investiii realizate cu asisten financiar extern nerambursabil Investiie direct participarea la constituirea sau la extinderea unei ntreprinderi n oricare din formele prevzute de lege, dobndirea de aciuni sau de pri sociale ale unei societi comerciale precum i nfiinarea sau extinderea n Romnia a unei sucursale de ctre o societate comercial strin prin: aport financiar n moned financiar sau n valut aport n natur de bunuri imobile i/sau mobile, corporale i necorporale participarea la creterea activelor unei ntreprinderi prin orice mod legale de finanare

103 Investiie de portofoliu dobndirea de valori mobiliare pe pieele de capital organizate i reglementate pentru obinerea de ctiguri de capital din dividende i din dobnzile aferente acestora i din diferena favorabil de pre la vnzare. Investiie din mprumuturi externe constituie o alternativ de finanare pentru investitorul intern i o alternativ de fructificare a capitalului pentru ofertantul extern deintor de capitaluri. mprumuturile pot fi cu sau fr garanii guvernamentale i se utilizeaz pentru realizarea unor proiecte de investiii corporale. Investiie din mprumuturi- ajutoare o form a investiiilor cu capital strin. Prin aceste mprumuturi comunitatea internaional contribuie la la orientarea dezvoltrii, n ara receptoare de capital strin, a unor sectoare economice sau sociale pe care le consider c rspund unor deziderate majore. Oferta de capital strin are un caracter complex, ndeosebi n cazul investiiilor directe, putnd clasifica investitorii strini n funcie de scopul urmrit de acetia n felul urmtor: 1. Cuttorii de resurse se motiveaz pe ideea exploatrii facile a unor factori de producie (materii prime ieftine, for de munc semicalificat, acces la tehnologii de vrf n domeniu) 2. Cuttorii de piee sunt ntreprinderi multinaionale care doresc s-i extind/consolideze segmente de pia n condiiile produciei pe loc. 3. Cuttorii de eficien companii multinaionale care: a) caut avantaje n alte zone, regiuni ale lumii, avnd structura de produse diversificat, beneficiild de factori de producie mai puin costisitori b) investesc n alte state cu un nivel comparabil pentru a beneficia de avantajele economiei acestora 4. Cuttorii de active strategice care urmresc s obin extinderea prin achiziionarea unor active(firme) din rile respective. n cazul investiiilor de portofoliu investitorii sunt cuttori de plasamente pentru capitalurile economisite sau disponibilizate, n active financiare ce le ofer alternativa tranzacionrii prin instituiile pieei financiare i dobnzi, dividende, dup caz.

104 6.2. Capacitatea economiei romneti de a atrage investiii strine Romnia s-a angajat relativ recent n competia internaional privind atragerea de investiii strine. Poziia sa concurenial evideniaz faptul c ea nu beneficiaz n mod real de nici un avantaj competitiv major fa de principalii si concureni rile esteuropene. Acest lucru se explic prin faptul c avantajele de care dispune efectiv sunt practic anulate de o serie de dezavantaje. Factorii care influneeaz deciziile de investiii n diferite zone sunt mprii n dou categorii: a)factori macroeconomici care influeneaz procesul decizional n investiiile internaionale prin riscul de ar b)factori microeconomici evideniai prin riscul de afaceri cu firma beneficiar a infuziei de capital strin. Dac analiza riscului de ar reprezint primul punct de reper pentru stabilirea destinaiei zonale a capitalului, urmtorul pas este determinat de climatul economic intern i de mediul n care urmeaz s se deruleze afacerea. Climatul economic intern este determinat de sprijinul legislativ i de facilitile oferite de statul n care urmeaz s se deruleze afacerea. Incoerenele legislative au un efect negativ asupra negocierilor purtate ntre parteneri. Majoritatea investitorilor care au derulat afaceri n Romnia iau n considerare nivelul ridicat al riscului de ar, carenele i experiena redus a managerilor romni n relaiile economice internaionale ca atuuri pentru a obine maximum de profit din contractul negociat. Sistemul birocratic existent la nivelul instituiilor statului impune dezvoltarea unor structuri de personal neproductiv mai mari dect n statele cu economie dezvoltat. Factorii favorabili pentru investitorii strini mai semnificativi pentru ara noastr sunt: dimensiunea pieei interne un potenial major pe termen mediu i lung care va asigura un volum substanial de investiii strine, interesate n principal n valorificarea posibilitilor existente n sectoarele industriale, bunuri de consum i infrastructur accesul pe pieele de export facilitat n special de legturile tradiionale pe unele piee vest-europene ca i pe piee din Rusia

105 fora de munc este caracterizat de caliti tehnice de baz i aptitudinale care permit dezvoltarea acelor aptitudini operaionale i tehnice care si confere competitivitate pe plan internaional acccesibilitatea resurselor naionale un alt important atu pentru Romnia; valorificarea resurselor naturale trebuie s prezinte o prioritate a politicii economice romneti pentru c astfel se creeaz pe piaa romneasc o gam larg de oportuniti de implementare pentru investitorii strini Factorii care descurajeaz investiiile strine n Romnia: percepia extern a climatului intern de afaceri liberalizarea legislativ i stimulentele investiionale tradiionale (fiscale, vamale, financiare) sunt msuri cu o eficien tot mai mic n atragerea unor fluxuri semnificative de investiii pentru c n prezent toate rile apeleaz la aceste msuri; factorii decisivi n atragerea unui volum sporit de investiii strine sunt n prezent condiiile economice de baz din rile gazd (mrimea pieei interne, nivelul costurilor, accesabilitatea resurselor naturale etc.) disfuncionaliti ale cadrului legislativ lipsa unor reglementri specifice vitale funcionrii unei economii de pia: aplicarea efectiv a legislaiei falimentului, reglementri privind concurena, prorpietatea industrial i intelectual, regimul juridic al terenurilor i cldirilor, de asemenea modificrile prea frecvente produse n condiiile de operare pe pia, lipsa de transparen a unor reglementri specifice, acrodarea unor drepturi care practic nu au fost nc realizabile etc. condiiile de operare pe piaa local un alt factor major ce a contribuit la descurajarea investiiilor strine n Romnia; obstacolele i dificultile manifestate n aceast privin in att de nivelul social-cultural al condiiilor de operare pe pia ct i de cel de ordin strict economic principalele disfuncionaliti au fost generate de: lipsa infrastructurii adecvate, stadiul incipient al sistemului financiar-bancar i de asigurri, aplicarea unor tarife difereniate i discriminatorii investitorilor strini la hoteluri, transporturi aeriene, taxe.

106

6.3. Reglementri legislative privind investiiile cu capital strin n Romnia Dup anul 1989, prin prevederile Decretului Lege nr.96/1990 privind unele msuri pentru atragerea investiiilor de capital strin n Romnia s-a realizat nlturarea principalelor disfuncionaliti care afectau funcionarea investiiilor strine sub forma societilor mixte. Odat cu adoptarea acestui act normativ a fost permis constituirea de societi comerciale cu capital integral strin. Prin adoptarea Legii nr.15/1990 privind transformarea unitilor economice de stat n regii autonome i societi comerciale, a Legii nr. 26/1990 privind Registrul Comerului, a Legii 31/1990 privind societile comerciale i a Legii nr.12/1991 privind impozitul pe profit, cadrul legislativ al funcionrii investiiilor strine n Romnia s-a modificat radical. Un pas important legislativ a fost adoptarea legii privatizrii (Legea nr.58/1991) care a permis accesul capitalului privat n sectorul de stat i asigurarea condiiilor de transparen i concuren perfect n cadrul procesului, precum i precizarea criteriilor de evaluare i achziionare corect i stabilirea instituiilor responsabile cu transferarea ctre sectorul privat a acestor societi. Deoarece nu s-a stabilit prin lege un plafon minim al capitalului investitorului strin, acest lucru a condus la proliferarea de proiecte de investiii de dimensiuni mici fr impact real asupra restructurrii economiei. S-a stabilit ulterior prin Ordinul nr.1 din 1994 limita minim de 10 000USD pentru fiecare persoan fizic sau juridic strin la constituirea de sociti comerciale, majorri de capital social al unora existente i orice alt form de investiie strin prevpzut de lege. Pe baza Legii nr.35/1991 accesul investitorilor strini n diferite sectoare ale economiei a fost condiionat prin prevederi frecvent ntlnite n legislaii naionale impunndu-se ca investiiile: s nu ncalce normele de protecie a mediului nconjurtor s nu aduc atingere intereselor de securitate i aprare naional a Romniei s nu duneze ordinii publice, sntii i moralei

OUG nr.31/1997 privind regimul investiiilor strine n Romnia prevedea c investiiile strine se pot realiza n toate domeniile cu respectarea legislaiei n vigoare, acestea fiind nregistrate n conformitate cu prevederile Legii nr.31/1990.

107 Legea nr.332 din 2001 aduce unele elemente noi n direcia promovrii investiiilor directe cu impact semnificativ n economie. Prin investiii directe cu impact semnificativ n economie se neleg investiiile cu o valoare care depete echivalentul a 1.000.000 USD realizate n formele i modalitile prevzute de prezenta lege i care contribuie la dezvoltarea i modernizarea infrastructurii economice a Romniei, determin un efect pozitiv de antrenare n economie i creeaz noi locuri de munc. n ceea ce privete garaniile acordate investitorilor strini se menioneaz o serie de aspecte: - de la data intrrii n vigoare a Legii nr.35/1991 investiiile strine au fost protejate prin lege, neputnd fi naionalizate, expropriate, rechiziionaate sau supuse unor msuri cu efecte similare dect n cazuri de interes public, cu respectarea procedurii prevzute de lege i cu plata unei despgubiri determinate de valoarea de pia a investiiei, n funcie de capitalul investit, de creterea sau deprecierea valorii acesteia precum i de veniturile curente ale investiiei efectuate; - investiiile strine beneficiaz n fapt i de protecia i de garania oferite de Constituia Romniei precum i de acordurile bilaterale i multilaterale privind promovarea i protejarea reciproc a investiiilor la care Romnia este parte; - OUG nr.92/1997 aduce modificri astfel c investiiile pot fi expropriate numai dac sunt ntrunite urmtoarele condiii: a) este cauz de utilitate public b) exproprierea este nediscriminatorie c) se efectueaz n conformitate cu prevederile exprese ale legii d) se efectueaz cu plata unei despgubiri prealabile adecvate i efective Legea nr.332/2001 reine aceleai condiii pentru cazul de expropriere a investiiilor . Despgubirea trebuie stabilit la valoarea de pia a investiiei la momentul imediat anterior exproprierii sau nainte ca exproprierea s devin cunoscut ntr-un mod care s afecteze valoarea investiiei. Drepturile investitorilor strini ncepnd cu legea nr.35/1991 au fost stipulate n mod expres drepturile investitorilor strini: a) dreptul de a participa la conducerea i gestionarea investiiei potrivit contractelor ncheiate precum i de a-i nstrina drepturile i obligaiile contractuale ctre ali investitori romni sau strini

108 b) posibilitatea repatrierii libere a profiturilor i a sumelor rezultate din eventuala lichidare a investiiei c) legeea permite investitorilor strini s transfere n strintate sume obinute cu titlu de despgubire n cazurile cnd expatrierea nu poate fi evitat. Prin OUG nr.31/1997 i prin Legea nr.332/2001 a fost permis transferul n strintate a sumelor rezultate din: dividende sau profituri nete cuvenite, precum i sumele rezultate din vnzarea valorilor mobiliare deinute liber exclusiv n valuta liber convertibil n care s-a efectuat investiia iniial sume rezultate din drepturi de proprietate intelectual, asisten de specialitate, expertize i alte servicii sume rezultate din vnzarea aciunilor, prilor sociale sau din lichidarea investiiei dup achitarea tuturor obligaiilor salariile cuvenite cetenilor strini care au calitatea de salariai n cadrul societii comerciale constituite de investitorul strin n Romnia. O alt problem foarte important pentru investitorii strini este dreptul de proprietate asupra terenurilor. Reglementrile romneti n vigoare, fr s curpind formulri exprese, permit dobndirea dreptului de proprietate asupra terenurilor de ctre societi comerciale cu participare de capital strin, dar care sunt persoane juridice romne. OUG nr.31/1997 aduce schimbri majore cu privire la dreptul societilor comerciale cu participare strin de a deine n proprietate terenuri. Aceast ordonan prevede expres c societile comerciale cu capital social integral sau parial strin pot dobndi n orice moment dreptul de proprietate i orice alte drepturi reale asupra terenurilor necesare pentru realizarea sau dezvoltarea obiectului propriu de activitate. OUG nr.92/1997 precizeaz c orice investitor, persoan juridic rezident sau nerezident, poate dobndi orice drepturi reale asupra bunurilor mobile i imobile.

6.4. Finanarea proiectelor de investiii din fonduri externe nerambursabile Pentru rile din centrul i estul Europei n care se desfpoar procese de tranziie spre o economie de pia real i viabil UE a iniiat o srie de programe viznd sprijinirea reformelor i nfptuirea aciunilor de aderare la UE. Romnia este nbeneficiara unor fonduri

109 externe nerambursabile acordate de organismele UE pe baza unor programe speciale, concepute pentru sprijinirea rilor candidate: PHARE, SAPARD, ISPA etc. a) programul PHARE Constituie principalul instrument de sprijinire a reformei n scopul pregtirii rilor din centrul i estul Europei n vederea aderrii la UE. Programul PHARE finaneaz transfer de expertiz, echipamente, pregtire profesional i lucrri publice n sectoare ca: privatizarea i restructurarea ntrerpinderilor, protecia mediului, asigurarea strii de sntate public, sigurana locurilor de munc, reducerea omajului etc. Caracteristici principale: finanarea se bazeaz pe programe care justific nevoia de finanare nerambursabil direcionarea fondurilor se stabilete prin implicarea instituiilor i autoritilor statului pentru a se identifica prioritile pe sectoare finanarea unor proiecte este parial impunndu-se cofinanarea din resurse interne asistena instituiilor comunitare asigur monitorizarea procesului ade accesare a fondului PHARE i de nfptuire a obiectivelor i aciunilor convenite b) programul SAPARD Constituie un program special de preaderare pentru agricultur i dezvoltare rural instituit de UE. Criteriile de alocare a fondurilor pe ri receptoare sunt: populaia din mediul rural suprafaa agricol PIB/cap de locuitor, raportat la paritatea puterii de cumprare situaia teritorial specific existen n fiecare ar candidat. rezolvarea problemelor specifice care s asigure dezvoltarea rural pe termen lung mbuntirea standardelor de calitate ale produseor agricole, ale proceselor de producie i ale marketingului acestor produse, pentru apropierea de standardele practicate n UE sprijinirea implementrii aquis-ului comunitar n sectorul agricol

Obiectivele programului SAPARD constau n :

110 c) programul ISPA A fost instituit de UE n anul 2000 avndu-se n vedere derularea acestuia pn la aderarea fiecrui stat candidat la aderare n UE. Acest program vizeaz acordarea asistenei financiare statelor candidate avnd ca obiective: 1. Sprijinirea rilor beneficiare n ideea alinierii standardelor de mediu la cele ale UE 2. Extinderea i conectarea reelelor de transport proprii cu cele trans-europene. 3. Familairizarea rilor beneficiare cu politicile i procedurile aplicate de Fondurile Structurale i de Coeziune ale UE.

BIBLIOGRAFIE

1. Arnold J., Hope T. Accounting for Management Decisions, Second Edition, Prentice Hall International Ltd., 1990 2. Bileteanu Ghe. Diagnostic, risc i eficien n afaceri, editura Mirton, Timioara, 1997 3. Brsan I. Management investiional fezabilitatea proiectelor de investiii, Editura Universitii Lucian Blaga, Sibiu, 2003 4. Cistelecan L.M. Economia, eficiena i finanarea investiiilor, Editura Economica, Bucureti, 2002 5. Iloiu M. Riscul n investiiile din industria minier, Tez de doctorat, Petroani, 2005 6. Joly X. La decision dinvestir 7. Munteanu C., Vslan C. Investiii internaionale, Editura Oscar print, Bucureti, 1995 8. Negoescu Ghe. Risc i incertitudine n economia contemporan, Editura Alter Ego Cristian, Galai, 1995 9. Pun C., Pun L. Riscul de ar, Editura Economica, Bucureti, 1999 10. Popa A., Nicolae A., Cristea A. Eficiena investiiilor, Editura Universitaria, Craiova, 2000 11. Romnu I., Vasilescu I. Managementul investiiilor, Editura Mrgritar, Bucureti, 1997 12. Staicu F.(coord.) Eficiena economic a investiiilor, Tipografia ASE, Bucureti, 1994