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CONCEPTOS FUNDAMENTALES
EN

FINANZAS Funciones y Objetivos de las Finanzas

De que Tratan las Finanzas Modernas: En sus inicios las finanzas tenian las siguientes caracteristicas: a) Se ocupaban de cmo obtener los fondos en la forma mas economica posible, b) Era una disciplina basicamente descriptiva, c) Tenan un enfoque externo de la empresa. Actualmente interesa no slo cmo obtener los fondos sino sobretodo como utilizarlos. El propsito de la firma es crear valor para los propietarios. El Patrimonio + el Pasivo de una empresa exponen qu estructura de financiamiento ha decidido adoptar una empresa; que proporcin ha financiado con fondos propoios de los dueos (patrimonio neto) y qu parte con fondos de terceros (deudas). El objetivo central de las decisiones financieras es que el patrimonio neto se maximice. Las deudas y los fondos propios deben ser vistos como derechos contingentes del valor total de la firma: El valor de las deudas y las acciones de la firma deriva del valor total de la misma, o sea, del valor total de los activos. La teora de las finanzas entiende que tanto deuda como acciones son derechos contingentes del valor total de la empresa. Cuando el valor de los activos de la empresa excede el valor de las deudas, los accionistas obtienen el valor residual de la firma, esto es, el mayor valor que los activos tienen sobre las deudas. El alcance de las finanzas Campo de aplicacin de las finanzas Como asignar y desplazar recursos en el tiempo y en un contexto de incertidumbre: El tema central de las finanzas resulta ser, la utilizacin ms adecuada de los recursos financieros en trminos de los objetivos perseguidos (esto es, la creacin de valor); en definitiva, su campo de estudio es cmo asignar mejor los recursos y desplazarlos en el tiempo en un contexto incierto. El rol de las organziaciones econmicas en la facilitacin de esa asignacin: Se habl del rol de las organizaciones econmicas en ese proceso de asignacin de recursos. Las organizaciones principales en finanzas son: - Los individuos y familias - Intermedirarios financieros - Las empresas - Mercados de capitales Las finanzas ya no se preocupan por obtener los fondos, sino tambin por su utilizacin ms adeucada, el nfasis ya no es desde afuera de la empresa, sino desde adentro, y las teoras pasan a ser normativas (no apuntan al ser sino al deber ser). Elementos a incorporar al Anlisis Financiero - Siete conceptos clave en finanzas:

1. La consideracin de los flujos de caja: La creacin de valor est asociada a los flujos de caja.
Esto es, aunque no se hayan cobrado $100 de la venta, ellos aparecern en el ejercicio en que se vendieron y se gener un derecho a cobrar. Sin embargo, para las finanzas, donde se apunta a la creacin de valor, ste se crea o se destruye cuando se pagan las obligaciones y cuando se perciben los ingresos. El desarrollo de los flujos de caja en el tiempo o valor tiempo del dinero: El tiempo es otro aspecto clave de las finanzas modernas. Importan los flujos de caja, como antes, pero en ellos, adems de su monto, importan si se van a producir y cundo se concretarn. En la creacin de valor importa, pues, el tiempo en el que se producen los ingresos y los egresos. El valor tiempo del dinero (dejando de lado la inflacion) se basa en tres razones fundamentales: - Una preferencia subjetiva del consumo presente frente al consumo futuro. - La consideracin de la rentabilidad de las posibles inversiones a realizar con ese dinero (costo de oportunidad). - Riesgo: dinero seguro hoy, despus quien sabe qu puede pasar. Las variables de flujo y de stock: El moderno enfoque de las finanzas toma en cuenta no slo los ingresos y costos (que son variables de flujo) sino tambin las variables de stock que se han invertido para generar esos flujos (por ejemplo, cuentas a cobrar, inventarios, actvios fijos), as como las fuentes de financiamiento que se han utilizado. Por ejemplo, lo que interesa ser cual es el producto ms rentable, que ser el que le convendr producir a la empresa; para ello debemos

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comparar el margen de contribucin con el margen de inversin para llevar adelante ese producto. Ej: producto a Cuesta $4 y se vende a $12, el B cuesta $6 y se vende a $9. Si miramos solo el margen, A es mejor que B, pero si A requiere de una gran inversin en maquinarias, o inventarios quizs B ser mas rentable. El riesgo: La toma de decisiones financieras enfrenta a eventos futuros que se debe evaluar lo ms adecuadamente posible. Existen tres posturas frente al riesgo: buscador, indiferente y aversos al riesgo. En la teora de las finanzas, se supone que los agentes son aversos al riesgo. Es decir que, para un determinado nivel de rendimiento esperado, prefieren la inversin que tiene menor riesgo. O, lo que es lo mismo, para un determinado nivel de riesgo aceptable preferirn aquellas inversiones que maximicen la rentabilidad esperada. La asociacin entre riesgo y rentabilidad: Ni el riesgo por separado ni la rentabilidad por su parte, aislados, definen la decisin. En la mayor parte de las decisiones financieras, aparecern dos parmetros: el riesgo y la rentabilidad. La asociacin habitual entre ellos ser que a mayor riesgo, mayor rendimiento esperado, y a menor riesgo, menor rendimiento esperado. La incorporacin de la inflacin: En problemas contables: La cuestin inflacionaria implica, por ejemplo, conocer si los resultados de la empresa estn distorsionados por la misma. El anlisis financiero: Adems del esfuerzo que significa proyectar ingresos y costos para ese perodo, es tan importante, a la vez que dificultoso, pronosticar la inflacin que se puede producir en dicho lapso. La demanda de los montos de capital necesario: Crece en trminos nominales, en tiempos de inflacin. El reemplazo de las mismas unidades de inventarios, por ejemplo, demandar, ante un proceso de suba de precios, mayor cantidad de capital. Las tasas de inters: en economas con inflacin, reflejan una tasa de inters real ms un permio por la inflacin. Los cambios en la tasa de inflacin llevarn consigo aumentos en la tasa nominal de inters, la que, tiene incorporado un componente inflacionario. Si en el anlisis trabajamos con flujos en moneda corriente deberemos descontarlos a tasas nominales; y si trabajamos en moneda constante, se hace a tasas reales. Las finanzas como extensin de la teora microeconmica de la firma: En este sentido, se buscar la utilizacin ptima de recursos. En el caso de las finanzas, de los recursos financieros. Las finanzas representan una aplicacin de la teora microeconmica de la firma, y por lo tanto se le conoce como un rea aplicada del conocimiento. Las finanzas iran levantando los supuestos del anlisis microeconmico, haciendo un anlisis de carcter aplicable.

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Las tres grandes decisiones financieras

a) Decisiones de inversin: Involucran aquellas asignaciones de recursos a travs del tiempo cuyo
anlisis se orienta desde una evaluacin particular de la decisin hacia una evaluacin de carcter global, donde las inversiones se miran en forma conjunta, todos los activos de la empresa van a componer su portafolio de inversiones. No slo debe analizarse la inversin individualmente considerada, sino tambin los efectos que la empresa tiene sobre el resto de las inversiones. Las inversiones se harn con la intencin de crear valor, en la medida en que su rentabilidad supere el costo de financiarlas. Decisiones de financiamiento: Apuntan a cules son las combinaciones ptimas de fuentes para financiar las inversiones. Cuanto financio con fondos propios y cuanto con fodnos ajenos? Cuanto en m/n y cuanto en m/e? Cuanto a corto y a largo plazo? Decisiones de dividendos: Debe balancear aspectos cruciales de la firma. Por una parte, eso implica una retribucin del capital accionario, y por otra, privar a la empresa de ciertos recursos. Esta muy ligada a la de financiamiento, ya que si no distribuimos fondos podremos solicitar menos prstamos, y si distribuimos deberemos financiar ms con fondos ajenos. La Maximizacin del valor como objetivo de la firma Establecimiento de un objetivo primario: El objetivo primario de la firma es la maximizacin del valor de sta a travs del precio de las acciones. Este valor, que busca maximizarse mediante la ejecucin de las decisiones de inversin, de financiamiento y de dividendos, se manifiesta a travs de la cuantificacin que efecta el mercado, como ocurre con el precio de las acciones. No todos los mercados abarcan un nmero grande de acciones. En estos casos, siempre existen otros mecanismos

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para que el mercado determine un precio. De esta forma, las inversiones se harn buscando que creen valor en la medida en que su rentabilidad supere el costo de financiarlas, lo que se puede denominar tasa requerida de rendimiento. Maximizacin del beneficio vs. Maximizacin del valor La maximizacin del beneficio ha sido siempre el objetivo de la firma. En el campo financiero, hace varias dcadas sufri crticas que no ha superado. En primer trmino en la vida prctica, la definicin de beneficio aparece difusa. La segunda observacin es que el anlisis no toma en cuenta la incertidumbre. La tercera observacin acerca del anlisis es que no toma en cuenta el tiempo. Estas observaciones llevaron a delinear otro objetivo ms acorde con las preferencias de los accionistas, el objetivo de maximizar la creacin de valor aparece contemplando ms adecuamdamente el inters de los propietarios. Luego aparece el problema de cuantificar o medir ese valor. Cmo se cuantifica la creacin de valor? Se tienen dos aproximaciones bsicas: a) Valor Presente Neto: Esta aproximacin, de carcter ms individual de la decisin sobre el activo, el pasivo o un grupo de ellos, es el valor presente neto. Esta aproximacin levanta las crticas anteriores. As se opta, en lugar de tomar beneficios, por considerar los flujos de fondos; simplemente tenemos flujos con componentes positivos o negativos, descontados a una tasa de descuento k; si el VPN es positivo, aumentar el valor de la empresa. Se toman los movimientos de caja en el momento en que se producen, as l elemento tiempo aparece tambin como fundamental y se trabaja en una dimensi+on temporal. Es vital tomar en cuenta el desplazamiento temporal de los flujos de fondo. As, una decisin puede tener previsto el siguiente flujo de fondos: Perodo Flujo F0 0 F1 1 F2 2 F3 3 Fn n

Supongase que F0 fuera la inversin (por lo tanto un egreso de fondos) y que generara 5 flujos positivos, F1 a F5. La introduccin del factor tiempo se hace actualizando los flujos de fondos a una tasa de descuento apropiada, que s epodra llamar k. A pesos de hoy el flujo sera: Flujos actualizados = F1/(1+k) + F2/(1+k)2 + F3/(1+k)3 + F4/(1+k)4 + F5/(1+k)5 La inversin ser aceptada, desde ese punto de vista, toda vez que: Ft / (1+k)t F0 Y ser rechazada a la inversa. La diferencia entre ambos valores ser lo que aumenta o disminuye el patrimonio neto. PN = Ft / (1+k)t Queda entonces por introducir la incertidumbre. El tema busca resolverse a travs de la tasa de descuento k, que es la tasa de rendimiento requerida para esa inversin que tiene un determinado riesgo. El riesgo y la incertidumbre se encuentran incorporados dentro de k. b) Valor agregado econmico (VAE): La segunda aproximacin al monto de la creacin de valor se busca a un nivel ms agregado. El ejercicio, que financiermente se resume en tres estados principales (situacin, resultados, y fuentes y usos de fondos), recoge en forma contable algunos datos parciales de un conjunto de decisiones financieras ya tomadas. Cada uno de ellos, cuando se analiz y luego se decidi ejecutarlo, tena valor presente neto positivo, es decir, contribuir a la creacin de valor. La pregunta es: en un ejercicio de un ao, han creado valor en ese ao? Ganar o perder en sentido contable, es un indicador de valor? Hubo que crear pues, una medida de performance anual global, que fuera consistente con los criterios de decisiones especficos; conocida como valor agregado econmico, que busca saber si se cre o no valor, y en caso positivo, cunto. La administracin en base a valor agregado es una simple metodologa que evala el valor agregado econmico creado o destruido por cada decisin que nosotros consideramos. Es un indicador que sirve para medir si creamos valor en un perodo ya transcurrido. Teoras de Simon: Simon plantea que no se puede hablar de maximizacin, ya que para poder maximizar se deben conocer todas las opciones para optar por la mejor, pero en la realidad no se conocen todas las opciones. Si se conocen algunas, no se maximiza nada, sino que se satisface.

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Teora de la racionalidad acotada: La teora econmica siempre parte de la base de que los hombres son racionales, y esto no es as. Hay otras cosas que influyen en el comportamiento humano como la psicologa. Formas de Creacin de Valor

a) Lanzamiento o descubrimiento de un nuevo producto: Siempre que lanzamos o descubrimos b) c) d) e) f)

un nuevo producto y ste tiene xito, al ser nosotros los primeros en explotarlo y con ello obtener un importante flujo de ingresos, estaremos aumentando el valor de nuestra empresa. Mejorar la competitividad de un producto a travs de una nueva tecnologa: Esta nueva tecnologa puede generar un importante flujo de fondo que actualizado de un VPN positivo y por tanto se crea valor con la puesta en prctica de ese descubrimiento tecnolgico. Crear barreras al descubrimiento de un producto: De que por ejemplo nadie pueda crear un producto similar. Variaciones a productos ya existentes. Crear la diferenciacin de productos: Sin variar el producto se diferencia de los otros existentes por otros medios. Reorganizacin de la empresa: Los japoneses tienen tres principios fundamentales: Manejo increiblemente afinado de inventarios (no se aceptan distorsiones en el proceso productivo); Administracin por concenso (aca es ms difcil, alla es rapido); y la Remuneracin de la performance. Algunas empresas crean valor separndose, diversificndose, etc. Creacin de valor por mejor diseo.

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Hacia un objetivo ms definitivo En los ltimos aos ha tomado cuerpo la teora del set de contratos de la firma o teora contractual. Ella sostiene que la empresa debe ser observada como un set de contratos, algunos formalmente constituidos y otros implcitos, a travs de los cuales distintos involucrados en la vida de la firma (entre otros, los propietarios, los administradores, los trabajadores, los proveedores, los clientes y los bancos financiadores) tienen no slo obligaciones sino tambin derechos, y por lo tanto, se debe revisarlos. Uno de los contratos estipula que los propietarios tienen un derecho residual sobre los beneficios; como consecuencia, pueden aparecer conflictos con los administradores. Segn Donaldson: Muchas veces, los objetivos de los administradores no coinciden con los de los accionistas. Las motivaciones ms importantes de los administradores son: La Supervivencia: que la administracin debera ostentar siempre el manejo de recursos para mantener las actividades de la firma. La Independencia en la toma de decisiones; y Autosuficiencia: no tener que depender de socios externos. El objetivo bsico de los administradores es la maximizacin de la riqueza de la empresa. Esta riqueza est asociada a aquella que tiene el control, que aparece vinculada a tamao, crecimiento, posicin en el mercado. Estas dos caractersticas no son necesariamente las mismas que definen la riqueza de los accionistas. El objetivo de los dueos en cambio ser la creacin de valor en trminos del capital, que puede pasar por ejemplo por la distribucin de dividendos. Teora de la Agencia de Jensen y Meckling: Existe entre accionistas y administradores una relacin de agencia, entendida como aquella bajo la cual una o ms personas (el principal) toman en forma de asalariada a otra u otras personas (el agente) para que realicen servicios a su favor, delegando en ellas parte de la actividad para tomar decisiones. Cualquier conflicto de inters que se produzca entre los dos sujetos de la relacin recibe el nombre de problema de agencia. Para que estos problemas de agencia se resuelvan favorablemente para los accionistas, o sea, para que los administradores acten en beneficio de los accionistas, estos deben incurrir en una serie de costos de agencia, que son bsicamente de tres tipos:

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El costo de monitoreo por parte de los accionistas Los incentivos a ser pagados a los gerentes o administradores Los costos derivados de no poder llevarse adelante las acciones adecuadas (lo que importa un cotso de oportunidad), afectando la performance. Este es corrientemente el mayor de los tres.

Si los problemas de agencia no llegan a ser resueltos favorablemente, pueden aparecer prdidas en la riqueza de los accionistas debido a los intereses no coincidentes. Estos problemas derivados de la existencia de diversos grupos vinculados con intereses directos en torno a la empresa se reflejan en la fijacin de los objetivos de la misma. No debe descuidarse, asimismo, la responsabilidad social de la firma. Los administradores buscan maximizar la riqueza de la firma, y los propietarios buscan maximizar el valor de sus acciones. La maximizacin del valor para el propietario es el objetivo normativo. Pero tambin se entiende que los propietarios deben, a menudo, contemplar a los administradores. Por otra parte, los derechos de los empleados, clientes, proveedores y otros agentes ligados con la firma deben incorporarse, con frecuencia, en os objetivos de aquella. El objetivo normativo de las finanzas es maximizar el valor de mercado de la empresa en trminos de sus partes de capital (acciones), sujeto cuando corresponde, a las restricciones que provienen de sus responsabilidades con los distintos grupos vinculados a la firma por intereses directos. Se maximizar el valor considerando cuando corresponda los costos de agencia (debemos observar ante que empresa estamos, ya que si los propietarios la han dejado y la mandan los gerentes, el objetivo ser otro y la accin financiera deber enfocarse a ese objetivo). El gerente financiero El gerente financiero: Debe ser necesariamente, y sobre todo en ciertos casos, una figura que trabaje en equipo con quienes poseen el manejo general de los negocios, o reas especficas, como operaciones, comercializacin o investigaciones. La independencia mayor del gerente financiero o su ubicacin ms ntida y destacada en la estructura organizativa de la firma dependen, entre otras cosas, del tamao de sta. En gran nmero de casos, la ltima funcin que se delega es la financiera. El gerente financiero aparece reportando al gerente general. El gerente financiero, al igual que todos los empleados de la empresa, debe buscar crear valor. En su caso especfico, lo hace a travs de la asignacin de recursos en activos, intentando que ellos generen ms flujo de caja que lo que costaron, atrayendo fuentes de fondos que recojan ms flujo de caja que lo que insumieron y administrando la liquidez. La potencial idea de la inversin surge generalmente de otras reas, el gerente financiero juzga si es apropiada o no; analiza la inversin y aconseja si es conveniente o no llevarla adelante. El xito de un gerente financiero va a estar asociado a su capacidad para crear varlo en la empresa. Pilares Conceptuales para la toma de Decisiones Financieras

1. El Valor Presente Neto: En cualquier decisin financiera tendremos un flujo de fondos vinculado
a esa decisin, ste flujo tendr algunos componentes positivos y otros negativos, a ese VPN llegaremos por diferencia entre estos flujos y tomando en cuenta el factor tiempo para su actualizacin. Teora del Portafolio: Las decisiones financieras siempre se dan en condiciones de incertidumbre, por lo tanto hay un riesgo asociado, pero as como hay un riesgo tambin hay un retorno esperado. Hay un principio fundamental en finanzas y es que hay una asociacin entre riesgo y retorno esperado; un activo con mayor riesgo tendr mayor retorno. Una situacin no es mejor que otra, depende de las preferencias subjetivas del inversor. Si tengo varias opciones de inversin y me decido por una y esa falla, pierdo todo lo que tengo, entonces sera ms razonable diversificar el riesgo invirtiendo en diferentes activos, ya que si uno falla, tendr los otros para cubrirme. Lo que trataremos de hacer entonces ser una mezcla, un portafolio. As surge el set de portafolios eficientes, que matemticamente determina todos los portafolios que para cada nivel de riesgo maximizan el retorno, o sea que para cada nivel de riesgo definen el portafolio ptimo, el que maximiza el retorno esperado. A partir de esta teora interesa ver si una decisin es buena

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en el contexto de la empresa en su conjunto. Es un pilar bsico porque redefini toda la teora de inversin y financiamiento. Tasa de retorno requerida: Es el costo de oportunidad; lo que se deja de ganar por no hacer uso de la mejor inversin alternativa que tenamos para ese recurso, con el mismo nivel de riesgo. La TRR es la cuantificacin del concepto de costo oportunidad, es aquella tasa mnima de retorno en la cual acepto o rechazo una inversin. Al darle forma al concepto de costo oportunidad se introduce el elemento riesgo. As se defini el retorno de cualquier activo como la suma de una tasa libre de riesgo ms un premio por el riesgo: TRR = Rf + p Teora de la agencia. Mercados Eficientes: El mercado es ms eficiente cuanto los precios mejor reflejan la informacin disponible. Es un pilar importante porque los mercados financieros se han hecho cada vez ms eficientes. Esto lleva a que aquellas ganancias que se obtenan del lado del financiamiento, al todo el mundo tener cada vez mayor informacin, han ido disminuyendo las posibilidades de obtenerlas, hoy la ganancia se obtiene del lado del activo del balance, no del lado del pasivo. Teora de las Opciones: Las opciones son contratos en los cuales se adquiere el derecho a comprar/vender determinado activo a un precio determinado y en fecha futura predeterminada, mediante el pago de una prima o comisin. (No se ha desarrollado en Uruguay).

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Mercados Financieros Interrelacin entre las finanzas de la firma y los mercados financieros

1 Fuentes Firma 4
Utilidades retenidas

Mercados Financieros 5 Div. Y otros pagos

2 3 Impuestos Gobierno

As, se muestra de qu manera los flujos van y vienen de las empresas a los mercados financieros (dividendos). De los mercados financieros a la firma (obligaciones, acciones) toma fondos para su inversin en activos tanto corrientes como fijos (1). La empresa, por otro lado, genera flujos de caja (2) que se distribuyen en tres partes: pago de impuestos, al gobieron (3), pagos de dividendos y pagos debidos a la deuda, a los mercados financieros (5), y parte se retiene en la empresa (4). Vimos que las finanzas son la asignacin de los recursos financieros a travs del tiempo en condiciones de incertidumbre para obtener el objetivo perseguido: maximizacin del valor. Entonces nuestro campo de estudio tiene dos partes: Cmo asignar mejor los recursos financieros en el tiempo; y la funcin que cumplen ciertas unidades econmicas para realizar ese proceso de asignacin. Definiciones Bsicas Tipo de mercados: En una eocnoma existen diversos tipos de mercados que pueden ser agrupados en: - Mercado de productos: donde operan y se transan bienes manufacturados o servicios - Mercado de factores: Que corresponde a los factores de produccin como el trabajo y el capital. Dentro de los mercados de factores vinculados al capital se encuentra el Mercado Financiero. Mercados de activos financieros: Tratan flujos de caja en el tiempo. Son mercados en los cuales se transan activos financieros; y los fondos son transferidos desde unidades superavitarias (con excesos de fondos) hasta aquellas deficitarias (con necesidades de fondos). Activo: Es una propiedad que significa una reserva de valor, o en trminos ms genricos, toda pertenencia que toma valor econmico al momento que ella va a ser objeto de una transaccin. Los activos se dividen en: - Intangibles: En los activos financieros (que se agrupan dentro de los activos intangibles) un beneficio o valor tpico est compuesto por derechos sobre un flujo de caja futuro. Los activos financieros, tambin se denominan instrumentos financieros. El valor de stos activos deviene de la corriente de flujos futuros que va a generar ese activo financiero. - Tangibles: El valor de dichos activos a diferencia de los intangibles (cuyo valor deviene de los derechos sobre futuros flujos de fondos) depende de las particularidades o propiedades fsicas del bien, como es el caso de los terrenos. Funciones econmicas de los mercados financieros

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1. Transferir fondos desde las unidades econmicas superavitarias hacia aquellas deficitarias: Una causa bsica de la existencia de activos financieros es que los ahorros de muchas unidades econmicas difieren de su inversin en activos fsicos. Una unidade econmica ser autosuficiente si sus inversiones en activos fijos y sus gastos corrientes son cubiertos con sus ingresos corrientes. Las unidades econmicas cuyo ahorro es inferior a las inversiones en activos fsicos se denominan unidades con dficit de ahorro. En caso contrario, son unidades con supervit de ahorro. En una economa, es habitual que las superavitarias pertenezcan al sector de familias. Las empresa no financieras y los gobiernos son, asimismo, comnmente deficitarios. Cuanto ms diversificados se encuentren los patrones de necesidades de ahorros e inversiones, tanto ms grande ser la importancia de un mercado financiero eficiente para canalizar los fondos desde los ahorristas hacia los usuarios finales. Los mercados financieros permiten que los fondos vayan desde unidades que tienen carencias de oportunidades de inversin hacia aquellos que no las tienen. De esta forma contribuyen a una mayor produccin de bienes y servicios. 2. Distribucin del riesgo propio de las inversiones que se realizan: Cuando una empresa decide invertir en un activo fsico, espera de l un determinado flujo de caja. Ese flujo de fondos futuro lleva implcito un riesgo en el sentido financiero. Toda vez que la unidad deficitaria va al mercado financiero a buscar fondos para financiar sus inversiones riesgosas, emitiendo activos financieros, est redistribuyendo el riesgo de esa inversin fsica en el resultado final de los compradores de los activos financieros. La segunda funcin que se est sealando es, por lo tanto, la transferencia de fondos de unidades superavitarias a deficitarias, de un modo tal que implican una redistribucin del riesgo propio, inherente a los flujos de fondos que derivan de una inversin en activos fsicos entre quienes buscan fondos y quienes los proveen. 3. Otorga liquidez a los activos: Los diferentes mercados financieros preveen alguna forma de liquidez que es una caracterstica atractiva de ellos cuando el poseedor de un activo financiero decide venderlo por distintas motivaciones. 4. Fija el precio de los activos financieros: Debido a que existen oferentes y demandantes. Como aspecto propio inherente al mercado puede sealarse que proveen un mecanismo para la fijacin de precios de los activos financieros. La interaccin entre compradores y vendedores en los mercados financieros determina el precio de los activos. De esta forma, una de las funciones econmicas de los mercados financieros es informar a los agentes intervinientes acerca de cmo se estn asignando los recursos en l. 5. Reduccin de los costos de transaccin: Tambin es inherente a los mercados financieros provocar una reduccin de los costos de transaccin, que estn habitualmente compuestos por los costos de informacin o de bsqueda. Clasificacin de los mercados financieros

1. Por el tipo de derecho que opera en el mercado: Existen dos formas por las cuales una
empresa o un individuo obtienen fondos: a) Mercado de Deudas: En lo que se refiere a deudas, stas tienen un plazo de vencimiento, al trmino del cual debe cancelarse la obligacin. Las deudas implican financieramente el pago de intereses a intervalos regulares y amortizaciones del principal en los tiempos que se hayan convenido. b) Mercado de Acciones (fondos propios): En la modalidad de financiamiento con fondos propios, por ejemplo, acciones, los tenedores de los mismos poseen derechos de compartir las ganancias netas, cuando ellas se distribuyen, y los activos netos de un negocio en caso de liquidacin. Los proveedores de acciones tienen un derecho residual, esto es, se debe pagar primero a los tenedores de deudas y luego a los tenedores de acciones. Sin embargo, los tenedores de acciones se benefician de los incrementos de la rentabilidad de la firma y el valor de los activos.

9 2. Por el momento de la transaccin: En este caso los mercados financieros se pueden dividir en
primarios o secundarios: a) Mercado Primario: Es aquel en el cual nuevas emisiones de deudas (obligaciones, bonos, etc) o acciones son vendidas a los compradores iniciales. En muchos casos, las emisiones se efectan por instituciones financieras bajo un rgimen conocido como underwriting, esto es, con la garanta de un precio para la empresa que desea los fondos y a partir del cual se vende al pblico. b) Mercado Secundario: Es un mercado financiero en el cual los activos financieros (obligaciones, acciones, etc), previamente emitidos y vendidos, son revendidos. Mercados secundarios importantes son las bolsas de valores y los mercados de cambios. Los mercados secundarios suelen cumplir al menos dos funciones relevantes: 1. Hacen ms lquidos los instrumentos, desde que existe un mercado en el cual se transan 2. En ellos se determina el precio de los activos o instrumentos que se transan en el mercado primario 3. Por la forma de organizacin: En este caso los mercados pueden ser clasificados como: a) De Subasta: Son aquellos en los cuales compradores y vendedores de activos financieros encuentran un lugar central para llevar adelante sus transacciones. b) Over the counter: Este mercado se caracteriza porque los agentes que operan en l estn ubicados en diferentes lugares que tienen instrumentos financieros en inventario para vender a quien est dispuesto a comprar aceptando los precios. c) De intermediacin: En los mercados de bonos, de obligaciones o de acciones se produce una financiacin directa. En los mercados financieros existe otra forma de conexin entre las unidades superavitarias y deficitarias, a travs de la financiacin indirecta. Esta involucra una institucin financiera intermediaria, que se ubica entre superavitarias y deficitarias facilitando la asignacin de los recursos. 4. Por el plazo de vencimiento de los activos financieros: Mercado monetario: Se comercializan instrumentos con un vencimiento menor que el ao. Mercado de capitales: En el de capitales se transan los activos financieros con vencimiento de un ao o mayor. 5. Por el plazo de entrega: a) Mercados de efectivo: La obligacin o la probabilidad de ejecutar determinada accin se hace en el acto o un mximo de 24 o 48 horas. b) Mercado de derivados: Son instrumentos financieros en los cuales la obligacin o la opcin de comprar un determinado activo se produce en el futuro. Son instrumentos financieros cuyo valor depende de otro activo subyacente; y se utilizan en general para cubrir riesgos. Es posible distinguir tres categoras de instrumentos derivados: Los futuros y los forwards: Aparecen dos partes que convienen en transar un activo financiero a un precio y en un plazo determinados. El forward es quien compra o vende un activo aun precio prefijado y fecha predeterminada. El Futuro es el que adquiere el derecho a comprar o vender un activo a un precio y en una fecha prefijada. Las opciones: En este caso se da al comprador del activo financiero la posibilidad y no la obligacin de comprar o vender un activo especfico a un determinado precio, dentro de un perodo establecido o a una fecha concreta. Pueden ser Europeas (slo se puede ejercer a fecha de ejercicio) o Americanas (se pueden ejercer en cualquier momento hasta la fecha de ejercicio). Frecuentemente, se atribuyen a los mercados de derivados tres ventajas con respecto al de efectivo: menor costo de las transacciones, mayor rapidez en la que son completadas y mayor liquidez. Participantes de los mercados financieros: Familias o individuos Empresas

a) b)

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Gobiernos nacionales Entidades o empresas del gobierno Gobiernos locales, municipales o provinciales Organizaciones financieras multilaterales, como el Banco Mundial, el Banco Interamericano de Desarrollo, etc. Intermediacin Financiera Los intermediarios juegan un rol fundamental en los mercados financieros, al reducir por su escala de produccin los costos de transacciones monetarias, as como resolver o disminuir los problemas creados por la seleccin adversa y el dao moral (moral hazard). La seleccin adversa es un problema creado por la informacin asimtrica existente antes de que se produzca la transaccin. El dao moral es el riesgo de que una de las partes involucradas desarrolle un comportamiento que no es deseable desde el punto de vista de la otra parte. Tipos de Intermediarios Financieros: Instituciones que aceptan depsitos: Bancos comerciales, Asociaciones de ahorro y prstamo, Bancos de ahorro mutuo, Credit unions y Cooperativas. Instituciones de ahorro contractual: No reciben depsitos. Compaas de seguros de vida, Compaas de seguros contra incendio y otras ramas, Fondos de pensiones y AFJP, AFAP, AFP. Instituciones internediarias de inversin: Compaas financieras, Fondos mutuos. Los bancos comerciales obtienen su financiamiento principalmente de depsitos y los utilizan para efectuar prstamos as como para invertir en papeles pblicos. En el caso de las asociaciones de ahorro y prstamo, los depsitos obtenidos se destinan a la contitucin de prstamos hipotecarios. Los bancos de ahorro mutuo prestan sobre la base de hipotecas, y sus depsitos se asemejan a acciones, esto es, tienen el tipo de funcionamiento de una cooperativa. Losc credit unions obtienen sus fondos de depsitos llamados comunmente acciones y los colocan en crditos al consumo. Las instituciones de ahorro contractual adquieren fondos en intervalos peridicos sobre una base contractual. Las empresas obtienen sus fuentes de financiamiento mayoritariamente de intermediarios financieros. Las compaas de seguros de vida utilizan los fondos provenientes de los premios que la gente paga y los invierten en portafolios. Las compaas de seguros contra incendios y otras ramas reciben los fondos de los premios, pero tienen otras posibilidades de hacer grandes desembolsos si ocurre un siniestro importante. Por ello, sis inversiones son ms lquidas que en el caso de los seguros de vida. Los fondos de pensiones obtienen los fondos de las coontribuciones de sus afiliados y los empleadores, y los invierten en portafolios de bajo riesgo financiero y baja rentabilidad. Las instituciones intermediarias de inversiones, agrupa las compaas financieras que obtienen sus fondos vendiendo papeles comerciales, acciones y obligaciones, y prestan los mismos para el consumo, en tanto que los fondos mutuos, como intermediarios financieros, obtienen sus fondos vendiendo acciones y los usan en portafolios de inversiones. Los distintos intermediarios financieros cumplen algunas funciones econmicas, entre las que pueden citarse: Proveen intermediacin entre los agentes Reducen riesgos va diversificacin Proveen un mecanismo de pagos Reducen costos de transaccin Activos o Instrumentos Financieros Los instrumentos del mercado monetario (o activos financieros) son:

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Letras de tesorera de los gobiernos: Pueden ser en moneda nacional o extranjera. Son instrumentos de deuda a corto plazo. Certificados negociables de bancos: Son un instrumento de deuda vendido por un banco a sus depositantes, que pagan un inters y, al vencimiento, el capital. Son transferibles, con lo cual ha mejorado su liquidez. Papales comerciales: Son instrumentos de deuda emitidos por empresas importantes o, eventualmente, bancos. Aceptaciones bancarias: Son una promesa de pago similar al cheque, emitida por una firma, pagable a una determinada fecha futura y garantizada por un banco, que la acepta a cambio de un honorario. Acuerdos de recompra (repos): son prstamos de muy corto plazo (< de 2 semanas) que tienen como colateral o garanta letras de tesorera de los gobiernos, que se le entregan al prestamista por si no cumple con sus obligaciones el prestatario. Fondos federales: Son prstamos overnight entre los bancos, de los fondos que mantienen en los bancos centrales. Una variacin de ellos es el call money, tambin utilizado frecuentemente para hacer frente a los dficit transitorios de tesorera, los prstamos se efectuarn entre los bancos. Eurodlares: Son los dlares americanos depositados en bancos fuera de los EEUU.

Los mercados de capitales tienen instrumentos de deuda y de fondos propios con vencimiento mayor que el ao: Acciones: Son derechos contra las ganancias netas y los activos de una sociedad annima. Hipotecas: Son prstamos que se efectan a individuos o firmas con el objeto de comprar casas y tierras; sirven como colateral del prstamo al ser un derecho real sobre la misma. Obligaciones y bonos de empresas: Se trata de instrumentos a largo plazo; pagan intereses y amortizan el capital. Bonos gubernamentales: Son los bonos a varios aos de plazo, emitidos por los gobiernos nacionales y a veces municipales, cuyo objetivo es financiar los dficits. Prstamos de los bancos comerciales a empresas. Integracin de los Mercados Financieros Los mercados estn ms integrados; el proceso se ha ido denominando globalizacin, que en cuanto a mercados financieros, se entiende como la presencia integradora de un mercado financiero internacional. Clasificacin de los mercados financieros: a) Mercado Nacional: Se puede distinguir en mercado domstico y mercado externo. En el primero de elos, los emisores de los activos financieros estn domicliados en el pas, que es donde los activos financieros son transados. Por el contrario, en el mercado internacional puede existir un mercado externo, donde se comercian activos financieros emitidos por no domicliados en el pas. b) Euromercados: Son mercados internacionales. Son aquellos em los cuales los activos financieros son ofrecidos fuera del pas sede del emisor y adquiridos por domiciliados, tambin fuera del pas sede del emisor. Son conocidos como mercados off-shore. MERCADOS FINANCIEROS NACIONALES DOMSTICO EXTERNO Emisor: dentro del Emisor: fuera del pas pas Inversor: dentro del Inversor: dentro del pas pas

EUROMERCADOS Emisor: fuera del pas Inversor: fuera del pas

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Mercados Financieros y Valor Presente Neto Mercados Financieros y su Equilibrio Los mercados financieros tratan activos financieros que tienen flujos de fondos en el tiempo, habitualmente en condiciones de incertidumbre. A travs de ellos los ahorros de los prestamistas son asignados para financiar necesidades de los prestatarios. Un mercado financiero se ha equilibrado cuando la demanda total de prstamos por parte de los prestatarios se iguala a la oferta total de fondos de los prestamistas. Si existiera una oferta muy superior a la demanda de prstamos, es probable que bajo ciertas condiciones, la tasa de inters sea alta y tienda a descender. La tasa de inters a la que se produce el equilibrio del mercado es la tasa de equilibrio.

Las elecciones de consumo La tasa de inters que juega un rol fundamental es la tasa de cambio de consumo presente por consumo futuro, o el precio de los pesos actuales en trminos de los pesos futuros. O sea, el precio pagado por el dinero prestado.
Consumo del ao siguiente

Consumo del ao presente

Esta recta nos muestra las posibilidades de cosumo que tiene ste individuo. La tasa de inters es en definitiva la tasa de cambio de consumo presente por consumo futuro, y tambin vemos que los mercados financieros existen por los deseos de los agentes econmicos de posponer o adelantar consumos. Los mercados financieros existen sobre la base de los deseos de los agentes econmicos de ajustar sus consumos en el tiempo, lo que hacen prestando o pidiendo prestado. Introduciendo en el Anlisis la Inversin en Activos Reales Se puede invertir tambin en activos reales, como planta y equipos. La inversin sigue el mismo desarrollo planteado por la teora econmica global, es decir, el rendimiento marginal de las inversiones es decreciente. Es por esto que la curva de oportunidades de inversin es as:
Pesos perodo 1

Pesos perodo 0

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Vemos que al aumentar la inversin en el ao 0, la rentabilidad obtenida en el ao 1 aumenta cada vez en menor proporcin. Considerando ahora en forma conjunta las curvas de consumo y de inversin, obteniendo la siguiente grfica:
Pesos perodo 1 Curva de inversiones

Curva de consumo Pesos perodo 0

Las conclusiones del anlisis son: a) Que RP es el monto mximo que puede obtenerse hoy invirtiendo los futuros flujos de caja. Este es el valor presente. b) El costo en que se incurri para obtener el valor presente fue RP. c) La diferencia entre el valor presente RP y el costo RP es PP, que es el valor presente neto. Este valor presente neto es el incremento que se produce en el valor por haber invertido en activos reales. d) El monto de inversin efectuada, esto es, RP, donde la curva de oportunidades se hace tangente con la de tasas de inters, es, por lo tanto, el punto en el cual se maximiza el valor de la riqueza. Referencia Conceptual Bsica para las Decisiones de Inversin La tasa de inters juega, como se vio, un rol decisivo en las decisiones de ahorro y consumo. Asimismo, los mercados financieros son el punto de referencia para la aceptacin de inversiones. Una decisin de invertir debe ir adelante en la medida en que supere las opciones que ofrece el mercado financiero. Tasa de Inters e Inflacin Tasa de inters es el precio pagado por un prestatario o deudor a un prestamista o acreedor por el uso de recursos durante un determinado intervalo. Cuando existe inflacin, los pesos de hoy no son idnticos a los futuros. En general, el poder adquisitivo de $100 al cabo de n aos en relacin con su poder adquisitivo al tiempo 0 viene expresado como: 100/ (1 + tasa anual de inflacin)n El Efecto Fischer La tasa de inters normal observada est compuesta por la tasa de inters real y un premio por la tasa esperada de inflacin. La tasa real de inters o tasa ajustada por inflacin es el poder de consumo durante la vida del prstamo. La tasa nominal de inters es la cantidad de unidades monetarias a ser pagadas por unidad monetaria tomada de un prstamo. En presencia de inflacin, segn el efecto Fisher, la tasa nominal de interes difiere de la tasa real de inters. Segn Fisher, los ahorristas requieren un premio por encima de la tasa de inters real que los compense de las prdidas esperadas en el poder de compra, en el principal del prstamo y en sus intereses. Valor Tiempo del Dinero El valor tiempo del dinero es la preferencia por recibir hoy la misma cantidad de dinero que en el futuro. Al tener el dinero en su cuenta bancaria, el individuo sabe que puede contar con ello. Con la promesa de recibirlos, su riesgo se ve incrementado. La naturaleza humana se siente, por otra parte, ms atrada por los goces actuales que por aqullos futuros. El dinero recibido hoy tambin tiene ms valor que los que se van a recibir dentro de un ao, debido a que se los puede invertir y, con ello, obtener utilidades. La preferencia se da, pues, intrnsicamente, por razones de riesgo y rentabilidad. Cuando los flujos financieros asociados a una decisin se producen en distintos momentos (que es el caso habitual) el anlisis debe adpatarse, de forma tal que los pesos de hoy sean comparables con los

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pesos del futuro. Esta adaptacin se realiza debido al valor tiempo del dinero que opera, sin perjuicio de los efectos que la inflacin pueda tener sobre los flujos presentes y futuros. Valor Futuro La importancia del valor tiempo del dinero se aprecia en el caso de determinar el valor futuro de una suma de dinero. Ellas toman en cuenta el monto principal invertido al momento presente, el tiempo, la tasa de inters de la inversin y el valor futuro de la invesin. Si se considera una inversin en un solo ao: VF = VP + (VP x r) = VP.(1 + r)

VP = Monto principal al momento 0, tambin conocido como valor presente R = tasa de inters de la inversin VFn: Valor futuro de la inversin al fin de n perodos. Inters Compuesto e Inters Simple Inters Simple: Significa que el inversor slo recibe inters en el monto de valor presente invertido inicialmente. Inters compuesto: En este caso el inters ganado es adicionado de manera peridica al monto inicialmente invertido. La expresin general del valor futuro tomando inters compuesto ser, entonces: VFn = VP (1 + r)n VFn : es el valor futuro de una inversin al fin de n aos. El valor futuro de una inversin cambia con diversas variables, como: 3. el nivel de la tasa de inters 4. El nmero de los perodos 5. El valor inicial de la inversin Valor futuro con inters compuesto a intervalos: El inters de una inversin puede ser en perodos inferiores a un ao, esto es, diario, mensual, trimestral, etc. Suponiendo que estas veces equivalen a m, se tiene: VF n,m = VP (1 + r / m) n x m Para el clculo de inters compuesto, cuando se efecta sobre varios perodos se puede acceder al factor de inters de valor futuro. Entonces la expresin es: VFn = VP (1 + r)n que puede ser reemplazado por: VFn = VP x FIVF r, n Inters continuo: El caso lmite del inters compuesto en perodos que son infinitos es el caso del inters continuo, o flujo de fondos continuos. En el caso de capitalizacin continua los intervalos de capitalizacin se hacen infinitesimalmente pequeos. Los intervalos m tienden a infinito. VFn = VP e r x n Valor Presente El proceso por el cual se convierten pesos futuros en su valor presente es conocido como descuento. La tasa usada para efectuar los clculos se denomina tasa de descuento. VP = VF / (1 + r) n n El factor 1 / (1 + r) es conocido como factor de descuento. Descuento a Intervalos: La frmula de valor presente puede ser modificada, cuando los descuentos se producen ms frecuentemente que una vez al ao. VP = VFn x [1 / (1 + r / m) n x m ] Si el inters continuo es j. Cuando m tiende a infinito, se tiene que: lim m-> (1 + j/m)m = ej Entonces el tipo de inters continuo j, que equivale al inters anual r, se define ej = (1 + r) Si se considera una renta continua F(t) en lugar de una sucesin F0, F1 , F2, Fn, , y se sustituye en la n jt determinacin del valor actual la suma: Fg / (1 + r)g se obtiene la integral: F(t) 0 e dt

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Anualidades Una anualidad es una serie de flujos de fondos igual por perodo, por un nmero especfico de perodos. Valor futuro de una anualidad VFA = L x FIAF Donde FIAF es el factor de inters de una anualidad futura que se expresa para una tasa de inters r y por n perodos. FIAF
r,n

= (1 + r)

t-1

= [(1 + r)n 1] / r

Valor presente de una anualidad El valor presente de una anualidad es la suma de los valores presentes de los pagos individuales. VPA : L x FIAP r,n Donde L es el momento de la anualidad y FIAP es el factor de inters de una anualidad presente, que se expresa para una tasa de inters r y un nmero de perodos n. FIAP = 1 / (1 + r) t = [(1 + r)n 1] / r (1 + r)n Valor Presente de una Serie de Flujos Desiguales La realidad es que la mayor parte de las decisiones financieras se efectan en un contexto de flujos que no son iguales de un perodo a otro. El valor presente de una corriente de futuros flujos de caja es la suma del valor presente de sus componentes individuales. VP = Ft / (1 + r)t Donde Ft es el flujo de caja del perodo t. La frmula establecida es conocida como la frmula de flujos de fondos descontados. Elementos de Valuacin Aproximaciones a la Determinacin del Valor de un Activo Valor de libros: Es el valor contable por el cual est registrado un activo. Este mtodo frecuentemente es objeto de crticas, debido a que se basa en datos histricos contables, sin considerar las expectativas de ganancias potenciales. Activo Pasivo, valuados de acuerdo a normas contables. Valor de liquidacin: Es el valor que se obtiene hoy da si todos los activos de la empresa son vendidos y todas las deudas, incluidas las acciones preferidas, son pagadas, y resta un remanente de dinero y esta cifra, el que se divide entre el nmero de acciones. Al vender los activos y pagar las deudas, la diferencia ser el valor de liquidacin de la empresa. Se trata de una aproximacin ms realista que el valor de libros, pero arrastra el problema de no tomar en cuenta el potencial crecimiento de las ganancias generadas por la empresa. Valor de Mercado: Es lo que vale la empresa en la bolsa. Valor de empresa en marcha o valor razonable: Es el valor actualizado de los flujos de fondos de esta empresa, dicha actualizacin se hace a la TRR de la empresa k. Esta k que utlizamos es la cuantifiacin del concepto de costo de oportunidad, depende del riesgo de la actividad en la que est la empresa. Este ser el concepto de valor que usaremos en finanzas. Mltiplos de la relacin precios/ganancias (P/G): La relacin precios/ganancias refleja el monto que los inversores estn dispuestos a pagar por cada peso que obtengan de ganancias.

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Valuacin sobre la base de Flujos Esperados. Fundamentos de la Valuacin a travs de Flujos de Fondos Esperados Estos fundamentos se exponene en tres partes: Flujos de caja El valor de cualquier activo depende de los flujos de caja esperados que resulten de dicho activo en el per{yodo de su propiedad. Desarrollo temporal Adems de la estimacin de los flujos de caja, es vital la estimacin de la distribuci{on en el tiempo de esos flujos. Tasa de descuento apropiada Para obtener el valor de un activo una vez estimados los flujos de caja y su distribucin temporal, es necesario actualizarlos con una tasa de descuento apropiada. La idea de apropiada est asociada a los riesgos que involucran los flujos de caja. Cuanto mayor sea el riesgo de ellos, mayor ser la tasa de descuento. El modelo bsico de valuacin: El valor de un activo que, como el caso de los activos financieros producen flujos de fondos, es el valor presente de todos los futuros flujos de caja que se espera que ste genere durante el perodo relevante. De esta forma, el valor se determina descontando los flujos de caja a la tasa de descuento apropiada, que es la que requiere ese activo en funcin del riesgo que lleva implcito. El modelo se representa de la siguiente manera: V0 = F1 / (1 + k)1 + F2 / (1 + k)2 + F3 / (1 + k)3 + + Fn / (1 + k)n V0 = valor del activo en el momento 0 Fi = flujo de caja esperado al fin de cada ao k = tasa de descuento apropiada (tasa de rendimiento requerida) n = perodo relevante

Valor de un Bono de Descuento Puro Los bonos de descuento puro pagan su valor facial o valor nominal (F) al cabo de n aos, y un inters implcito. Estos bonos son conocidos en los mercados financieros como bonos cupn-cero, ya que fsicamente carecen de cupn y tienen un inters pero es implcito. El valor presente del bono ser: El Valor presente neto ser: VP = F / (1 + k)n VPN = F / (1 + k)n precio inicial

En los mercados eficientes este valor presente neto ser 0, o sea que el VP es igual al precio inicial. Valor de un Bono con cupn y Principal Un caso frecuente es el de bonos cuyo flujo de fondos est compuesto por pagos de intereses y del principal. Los bonos, en general, son instrumentos de deuda a largo plazo, emitidos por los gobiernos y las empresas con los que obtienen, habitualmente, importantes sumas de dinero de distintos tipos de inversores. Estos bonos poseen un pago de intereses, el cupn de intereses, que con frecuencia es semianual. Tienen un vencimiento habitual entre 5 y 30 aos, as como un valor a la par, valor nominal o valor facial, que es el que debe ser pagado al vencimiento. El flujo de fondos se representa como: F1 F2 F3 Fn

Fi a Fn-1 = son los intereses de cada perodo Fn = es la suma del principal y del inters a pagar en el ltimo perodo

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El segundo paso para calcular el valor del bono al momento es efectuar la actualizacin a la tasa de rendimiento requerida. El rendimiento al vencimiento de un bono: Es la tasa de rendimiento que los inversores ganan si compran un bono a un precio determinado en un momento del tiempo y lo mantienen hasta su vencimiento. Es conocido en la literatura inglesa como yield to maturity. Valor de un Bono Perpetuo Existen casos de bonos a perpetuidad, que rinden un inters peridico, por ejemplo, anual, que se pagan todos los aos. El valor de un bono a perpetuidad viene dado por: F = Monto de intereses pagados personalmente K = tasa de descuento apropiada V0 = valor presente del bono Valor de una Accin Las acciones son un activo financiero, y, como ocurre con los bonos, su valor es el valor presente de los flujos de fondos que rediven de las mismas. El valor de una accin es el valor presente de todos los futuros dividendos que se espera que generen en un tiempo infinito. Si se compra una accin y luego se vende a un valor mayor que el que se pag, existir una ganancia de capital. Estas ganancias son, en realidad el valor del derecho a los futuros dividendos. Una accin que no da dividendos sera el valor atribuible a un lejano dividendo que ocurrira con la liquidacin de la sociedad. P0 = D1 / (1 + ka)1 + D2 / (1 + ka)2 + D3 / (1 + ka)3 + + D / (1 + ka) P0 = valor de la accin comn Dt = dividendo esperado en cada ao ka = rendimiento requerido para una accin Los dividendos pueden evolucionar de distinta manera. Si se observa el crecimiento de los mismos, puede ser: Cero Crecimiento: P 0 = D / ka D = Es el dividendo constante. V0 = F / k

Crecimiento Constante: Significa que los dividendos crecen a una tasa constante g, que es inferior al rendimiento referido ka. Que g < ka es una condicin matemtica para derivar el modelo. P0 = D0 (1 + g) / (1 + ka)1 + D0 (1 + g) / (1 + ka)2 + + D0 (1 + g) / (1 + ka) ka - g D1 = es el dividendo al momento 1 Crecimiento diferencial: En este caso existen, por ejemplo, dos tasas de creciimento. En el primer perodo, g 1 y luego g2. Se debe presentar inicialmente el valor presente del primer perodo de n aos, que ser: P0 = D0 (1 + g1)t / (1 + ka)t => P0 = D1 /

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Luego el valor de la accin al fin del perodo inicial de crecimiento suponiendo una tasa de crecimiento g2 ser: PM = Dn + 1 / (ka g2) Que representa el valor de todos los dividendos esperados hasta infinito, que despus debde descontarse al momento 0, con lo que este segundo perodo tiene un valor presente de: [ 1 / (1 + ka)n ] x [ Dn + 1 / (ka g2) ] En definitiva, el valor de una accin que tiene dos tasas de crecimiento est representada por la siguiente ecuacin: P0 = g 2) ] [ D0 (1 + g1)t / (1 + ka)t ]
+

[ 1 / (1 + ka)n ] x [ Dn + 1 / (ka

Valor presente de los dividendos durante el perodo inicial de crecimiento

Valor presente del precio de la accin al fin del perodo inicial de crecimiento

Rendimiento de una accin El rendimiento de una accin sin considerar impuestos en un perodo estar compuesto por: Dividendos en efectivo; Dividendos en acciones, Dividendos de cotizacin (variacin de cotizacin) Rendimiento = ( D + P1 - P0 + P1 ) / P0 P1 y P0 = valores de las acciones en los momentos 0 y 1 D = dividendos en efectivo = Porcentaje que se distribuye en acciones sobre el total del capital nominal

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ANLISIS
DE

INVERSIONES Criterios para el Anlisis de Inversiones Tasa de Rentabilidad (TIR)

La tasa de rentabilidad se engloba dentro de los criterios para medir la rentabilidad de las inversiones, conocidas genricamente como aquellos que emplean flujos de fondos descontados. Dado que los flujos de fondos descontados se generan durante varios aos, deben actualizarse a efectos de tomar en consideracin el valor tiempo del dinero. Para ello deben multiplicarse por: 1 / (1 + i) j La tasa de descuento, que aplicada sobre los flujos de fondos esperados genera un valor actual total de los mismos exactamente igual que el valor actual de la inversin considerada para obtenerlos, recibe el nombre de tasa de rentabilidad. j=1 Fj / (1 + i)j - F0 = 0 j=0 Fj / (1 + i)j = 0 La importancia de obtenes la tasa que iguale la corriente de flujos actualizados con la inversin inicial radica ciertamente en el hecho de que ella es la mxima tasa de retorno requerida (o costo del capital) que la firma puede aceptar para financiar el proyecto, sin perder dinero. La regla de aceptacin de la tasa de rentabilidad es aceptar toda inversin cuya tasa sea superior a la tasa de rendimiento requerida. El ranking de las inversiones se efecta por el valor de la tasa de rentabilidad obtenida. Valor Presente Neto El valor presente neto puede definirse como el valor presente del conjunto de flujos de fondos que derivan de una inversin, descontados a la tasa de retorno requerida de la misma al momento de efectuar el desembolso de la inversin, menos esta inversin inicial, valuada tambin a ese momento. VPN = j=1 [ Fj / (1 + k)j ] - F0 VPN = j=0 [ Fj / (1 + k)j ] Si k = i entonces VPN = 0

Las etapas para calcularlo son: a) Hallar el valor presente de cada uno d elos flujos de fondos que derivan de la inversin, descontados a la tasa de retorno requerida (k) b) Proceder a sumarlos, con lo que obtenemos el total del valor presente de los flujos de fondos c) Finalmente a ese total se le resta el flujo de fondos que deriva de la inversin, que en la medida en que se desplace en el tiempo tambin debe actualizarse; ese resultado, constituye el VPN. El criterio de aceptacin o rechazo de la inversin se establece en funcin del monto del valor presente neto. La regla es aceptar toda inversin cuyo valor actual neto es mayor que 0, obtenido descontando los flujos de fondos a la tasa de rendimiento requerida. El ranking de las inversiones en el criterio del valor presente neto se efecta sobre la base del valor de stos. De la propia definicin establecida al inicio, la tasa de rentabilidad es la tasa de descuento que lleva a que el VPN sea cero. Relacin Beneficio / Costo (B/C) La relacin beneficio/costo surge del cociente entre los flujos de fondos actualizados a la tasa de rendimiento requerida (k) y el valor actual de la inversin.
m + 1 = momento en que empiezan los beneficios m = momento de la inversin

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Relacin B/C = j=m+1 [ Fj / (1 + k)j ] / j=0 [ Fj / (1 + k)j ] Una inversin es aceptable en la medida en que ste sea mayor que 1. El ranking de las inversiones de acuerdo con este criterio seRelacin B/C = [ F /valor k) ] mismo. establecer segn el (1 + del / F
j 0

Algunos Puntos Prcticos Relacionados con el Clculo de la Tasa de Rentabilidad y el Valor Presente Neto a) Flujos de Fondos Constantes El caso de inversiones que generan flujos de fondos constantes facilita en forma apreciable los clculos tanto de la tasa de rentabilidad como del valor actual neto. b) Inversin Realizada en Varios Aos Actualizar las inversiones realizadas en los perodos 1 y 2 equivale a exigir a stas una capitalizacin de intereses por el perodo en que, a pesar de haberse invertido en ellas, no se obtuvieron beneficios. c) Generacin de Flujos a fin del Perodo El supuesto de considerar los flujos de fondos generndose al final de cada perodo impone a los resultados, en muchos casos, un sentido conservador, puesto que se exige un mayor descuento a cada flujo. A pesar de que la mayora de las veces los fondos se generan durante todo el perodo, lo cierto es que en la prctica, el supuesto es bien aceptado. Perodo de Repago o de Recupero El perodo de recupero se define como el lapso en el cual los beneficios derivados de una inversin, medidos en trminos de flujos de fondos, recuperan la inversin inicialmente efectuada. Segn este criterio, el ranking entre varias inversiones se efecta sobre la base de la extensin de su perodo de repago; en cuanto a la aceptabilidad de las inversiones, sobre la base de la fijacin de ciertos estndares con carcter de mximo. Varias han sido las limitaciones que se le han encontrado al criterio. No tiene en cuenta los flujos de fondos ms all de su perodo de repago. Asimismo, no toma en consideracin el valor tiempo del dinero. Para el criterio es diferente que un flujo de fondos se produzca en el ao 1 o en el 4. Se seala adems que el criterio no es una medida de rentabilidad, no mide los rendimientos de las inversiones. En efecto, slo mide tiempos. Virtudes que se le atribuyen: Este criterio puede arrojar alguna luz acerca del riesgo de las inversiones. Suele expresarse asimismo, que permite mostrar la situacin de liquidez de las distintas inversiones, al relacionar sus flujos de caja con la inversin inicial, y que posibilita extraer conclusiones sobre factibilidad de repago de endeudamiento incurrido para financiar la inversin. Otra defensa del criterio est basada en que la incertidumbre, ms all de perodos relativamente cortos, suele ser grande como para tentar pronsticos serios. El perodo de repago asumira en este sentido una posicin ms realista en cuanto a la evaluacin de inversiones. Otro argumento, adems del de su sencillez de clculo, es el que tiene vinculacin con las ganancias por accin. Se asocian comnmente menores perodos de repago con mayores ganancias por accin. Tasa Simple de Rendimiento sobre la Inversin No existe unanimidad en su forma de clculo. En su versin ms comn, la tasa simple de rendiiento sobre la inversin (TSRI) se define como el cociente entre el promedio de ganancias netas de depreciaciones e impuestos, sobre la inversin inicial (fijas ms capital de trabajo). As en las ganancias, la TSRI se toma, a veces, sin descontar depreciaciones o sin restar impuestos. Asimismo, si bien el concepto de una gannacia promedio es lo ms comn, suelen utilizarse tambin el de un ao representativo o el del primer ao. Se suelen presentar problemas similares en cuanto a la definicin de la inversin. A veces no se agregan a las fijas las inducidas por un incremento de capital

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de trabajo. La consideracin de la inversin promedio en lugar de la inicial se muestra como alternativa frecuente. Tambin se pueden notar diferencias en casos en que se computen como inversiones las que han sido contablemente capitalizadas, o que se agreguen otras que han sido tratadas como gastos. Siguiendo el criterio TSRI, una inversin es acpetable en la medida en que su tasa de retorno sea superior a una determinada tasa de corte y el ranking entre varias inversiones se asigna sobre la base de sus tasas de retorno. Las crticas que posiblemente se le efecta con ms asiduidad radican en que no tiene en cuenta el valor tiempo del dinero. Ignora la vida til de la inversin. A menudo, tambin se emplea como tasa de corte la tasa de retorno requerida. Sin embargo, se debe resaltar este error, puesto que los flujos de beneficios se suelen considerar netos de intereses y otros costos financieros, con lo que no se estara midiendo el rendimiento de una inversin con prescindencia de su financiamiento, sino que, por el contrario, los costos de stos entran en el anlisis de rendimiento. No se ve otra virtud que su sencillez; su clculo es simple y los datos necesarios son fcilmente obtenibles. Perodo de Repago Ajustado por el Tiempo En el criterio de perodo de repago una de las crticas fue que no tiene en cuenta el valor tiempo del dinero. Este defecto se soluciona ajustando por el valor tiempo del dinero los flujos de fondos. Tasa de Rentabilidad y Tasa Simple de Rendimiento sobre la Inversin La TSRI es siempre despus de considerar las depreciaciones como costos en sus flujos de beneficios. Sin embargo, cuando sea preciso, se agregarn al de otras supuestas. La TSRI arroja valores menores que la TR. La diferencia entre una y otra es pequea cuando el proyecto tiene una vida til de 40 o 50 aos, o menos de 1. Entre ambos perodos las diferencias entre una y otra crecen, y siempre es mayor la TR. Pero otras diferencias no slo dependen de la vida til de la inversin, por el contrario, son funcin tambin del valor de las tasas incolucradas. Cuanto mayores sean stas, ms grandes sern las diferencias en trminos absolutos. En la medida en que los flujos de fondos sean crecientes en el tiempo, es ms probable que los valores de la TR y la TSRI sean ms prximos. La no consideracin por parte de la TSRI del valor tiempo del dinero determina que sea indiferente un flujo de fondos recibido en el ao 1 o en el 10. Eso lleva a sealar, que en la evaluacin, la TSRI se manifiesta menos generosa en los proyectos de corta vida til. Valor Presente Neto vs. Tasa de Rentabilidad Decisin de Aceptacin o de Rechazo La tasa de rentabilidad (i) es la tasa de descuento que hace el valor presente neto igual a cero. Regla de acpetacin bajo el criterio de la tasa de rentabilidad: Que la tasa de rentabilidad (i) sea superior a la tasa mnima aceptable, o tasa de retorno requerida (k). Regla de aceptacin bajo el criterio de valor presente neto: que el VPN sea mayor que cero (VPN > 0). Una inversin individualmente considerada, si ella es aceptada por los resultados que surgen de determinar la tasa de rentabilidad, tambin lo ser por el criterio del valor presente neto. Y cuando i = k: ambos sern iguales. j=1 [ Fj / (1 + i)j ] - F0 0. Si i < k VPN < 0. = j=1 [ Fj / (1 + k)j ] - F0 = 0 Si i > k VPN >

Para el caso de una inversin individualmente considerada, los resultados en cuanto a aceptacin o rechazo, obtenidos a travs de la utilizacin de la tasa de rentabilidad, sern coincidentes con los del VPN.

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Consideraciones Tcnicas Adicionales sobre la Tasa de Rentabilidad La tasa de rentabilidad trata de una tasa de rentabilidad promedio por el perodo en el cual se ha dividido la vida til de la inversin. Cuando el patrn de los flujos de fondos muestra que luego de un flujo negativo, aparecen flujos positivos que se continan hasta el fin de la vida til de la inversin; existe una sola tasa de rentabilidad. El polinomio: j=0 Fj / (1 + i)j = 0 presenta una sola raz.

Cuando existe un patrn no normal de flujos de fondos, por ejemplo, que luego de los flujos negativos aparecen los positivos y luego vuelven a ocurrir los negativos surge la posibilidad de que exista ms de una tasa. A efectos de evitar estos problemas, las modernas mquinas calculadoras, cuando existe una inversin en un ao intermedio, la descuentan a la tasa de retorno requerida del proyecto hasta el momento cero. Esto es, se suman todas las inversiones con el mismo valor tiempo. Se ha esablecido que la tasa de rentabilidad que se obtiene es un promedio durante la vida til de la inversin, para el perodo en que se ha dividido aqulla. El criterio de aceptacin, consiste en que la tasa de rentabilidad sea superior a la tasa de retorno requerida (k). Sin embargo, sta (k) es una magnitud que puede ir variando durante ek transcurso de la vida til de la inversin. Esto puede ocurrir por muchas razones, como cambios en la estructura de financiamiento del proyecto, en la tasa de inters, en ambas, etc. Ms en el campo prctico, la tasa de rentabilidad es generalmente bien aceptada por aquellos que deben utilizarla, en especial, en los niveles ejecutivos. Es comprensible expresar la evaluacin de una inversin en trminos de una tasa de productividad por perodo, que a travs de un nmero como de valor creado como es el caso del valor presente neto. Consideraciones Tcnicas Adicionales sobre el Valor Presente Neto a) La existencia de patrones de flujos de fondos no normales no obstaculiza la obtencin del valor presente neto. b) La variacin del costo del capital durante la vida til del proyecto tiene en el cao del valor presente neto la solucin propia de su forma de clculo. Se actualizan los flujos de fondos a la tasa que ha correspondido a los perodos transcurridos. c) El criterio el valor presente neto, muestra el monto en pesos que reporta una inversin. Por lo general, a nivel de su utilizacin prctica, apreciar una inversin por su monto neto actualizado ofrece mayores dificultades desde el punto de vista de una comprensin intuitiva. Presencia de Situaciones Conflictivas En las empresas, existen frecuentemente situaciones en las cuales se hace necesario, establecer un ranking entre las inversiones bajo consideracin. a) Inversiones excluyentes: Esto es que para la solucin de un determinado problema, por ejemplo, existan dos opciones. b) Racionamiento de capital: Es decir, cuando no existen montos ilimitados para efectuar las inversiones. Relativo a inversiones excluyentes; pueden plantearse situaciones conflictivas en caunto a la eleccin segn la tasa de rentabilidad o el valor presente neto. La presencia de esas situaciones conflictivas se debe a las siguientes razones: 6. El monto o tamao de los proyectos 7. El desplazamiento temporal de los flujos de fondos Situaciones como la planteada se visualizan claramente por medio de las curvas de valores presentes de ambos proyectos. Ellas se obtienen calculando los valores presentes netos de cada uno de los proyectos para distintas tasas de descuento. Para k=0, el valor actual neto ser igual a la diferencia de los flujos de ingresos menos la inversin inicial. Cuando k= tasa de rentabilidad, el valor actual neto es igual a cero. Ambas curvas se igualan en la tasa de Fisher, la cual se obtiene calculando la tasa de rentabilidad de la inversin incremental, esto es, de la inversin B-A. No siempre en el caso de inversiones

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excluyentes se producen conflictos, sino cuando los montos involucrados, as como los del desarrollo temporal de los flujos de fondos, pesan en forma especial. La causa de las distorsiones radica en el supuesto implcito de la tasa de reinversin de flujos de fondos intermedios. La deduccin de este supuesto aparece vinculada a la metodologa seguida para efectuar las actualizaciones. Las tablas de valores actuales se construyen a partir de los mismos supuestos que subyacan en la determinacin del inters compuesto. Un monto (M) de capital (C), impuesto a una tasa de inters (i), capitalizable durante n perodos, se obtiene a travs de la expresin: M = C (1 + i)n La tarea de actualizacin de los flujos definidos se efecta multiplicando por: 1 / (1 + i)n Por lo que la tasa de rentabilidad supone que los flujos de fondos se reinvierten a la misma tasa, en tanto que el valor actual neto hace lo propio con la tasa de rendimiento requerida. En realidad los fondos intermedios no se invierten a la misma tasa. Resumiendo el problema de la tasa de reinversin, se puede sealar que el criterio de la tasa de rentabilidad implica la oportunidad de reinversin a la misma tasa de los flujos de fondos intermedios, en tanto que el valor actual neto supone que se reinvierten a la tasa de retorno requerida. Por lo tanto, en la medida en que los flujos de fondos estn distribuidos en el tiempo en forma diferente, al suponerse reinversiones distintas d elos mismos, se arriba a soluciones que con frecuencia son contradictorias. Entonces, el criterio ms adecuado depender de la tasa de reinversin de los flujos de fondos intermedios. El valor actual neto, al utilizar la tasa de retorno requerida, implica suponer reinversin de los flujos de fondos a esa misma tasa. Asimismo, sta es la tasa de retorno mnima requerida para los fondos aplicados a un determinado proyecto. Es evidente que en ciertos casos puede llegarse a conocer la tasa a la cual efectivamente se reinvertirn los fondos. Se puede establecer que cuando no se conoce o no puede utilizarse la tasa a que se reinvertirn los flujos de fondos intermedios, el supuesto de reinvertirlos a la tasa mnima de rendimiento aparece como el ms adecuado; por lo tanto, el valor presente neto surge como el criterio que reporta el resultado ms confiable. La tasa de rentabilidad puede utilizarse, y sus resultados de aceptacin o rechazo en caso de inversiones excluyentes, seran iguales a los del valor actual neto, en la medida en que ste se calcule sobre la inversin incremental. Cuando la tasa de rentabilidad sobre la inversin incremental es superior a la tasa de retorno requerida, la inversin que mostraba un valor actual neto descontado mayor a una tasa igua a cero ser la ms conveniente, y coincidir con los resultados reportados por el VPN. Por el contrario, si la tasa de rentabilidad sobre la inversin incremental es inferior a la tasa de retorno requerida, la inversin de menor valor actual neto obtenido a la tasa cero ser la ms conveniente, lo que tambin coincidir con los resultados que ya reportaba el valor actual neto. Enfoque Terminal Los problemas acerca de la tasa de reinversin que se han tratado tienen su origen en el desconocimiento de una estimacin razonable de la misma. Sin embargo, en ciertas oportunidades, sta puede conocerse. El procedimiento a efectuar en estos casos sera calcular el valor terminal de los flujos de fondos. El mismo se determina capitalizando los flujos intermedios hasta el fin de la vida til de la inversin a la tasa de reinversin considerada. La tasa de rentabilidad terminal ser aquella i que satisfaga: F0 = Valor Terminal / (1 + i)n n: es la vida util de la inversin

Segn se conozcan las tasas de reinversin apropiadas, tanto la tasa de rentabilidad terminal como el valor actual neto reminal reportarn una medida de rentabilidad ms afinada que las versiones comunes de ambos criterios. En el caso de inversiones excluyentes, la posibilidad de una situacin conflictiva queda limitada a los problemas de diferencias en el tamao de la inversin. En este caso, igual que antes, el VPN reporta la mejor solucin. Puede calcularse tambin la tasa de rentabilidad terminal incremental, y en la medida en que la misma fuera superior a la tasa de retorno requerida, determinar que la inversin con mayor valor actual neto ser la ms conveniente.

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Disparidades en el Tamao y en las Vidas tiles a) Disparidad en el tamao Cuando se presenta esta situacin, la solucin viene dada por el clculo de la tasa de rentabilidad de la inversin incremental. b) Disparidad en las Vidas tiles En el caso de inversiones excluyentes que tengan disparidad de las vidas tiles, es necesario homogeneizarlas a travs de una comparacin adecuada. Se plantean ms de una solucin a esta situacin. Una de ellas implica suponer reinversiones al trmino de las vidas tiles de las inversiones, de modo tal de obtener el mnimo comn mltiplo. Otra consiste en ampliar las vidas tiles de las inversiones, presumiendo reinversiones hasta igualarlas. El exceso de vida til de una reinversin se resuelve a travs del concepto del valor residual de la misma. Racionamiento de Capital La situacin de racionamiento de capital se produce cuando las inversiones a realizar en un perodo estn limitadas a un determinado monto. El tema dmite la existencia de racionamiento de capital interno o externo; este ltimo, cuando el propio mercado de capitales establece restricciones. Primera aproximacin: Una primera forma de encarar el problema del anlisis de inversiones en condiciones de racionamiento de capital consiste en seleccionar aquel grupo de inversiones que pueden participar tomando esa restriccin y que maximiza el valor de la empresa. Esta forma merece algunos comentarios: La situacin de racionamiento de capital significa una suboptimizacin, es decir, quedan sin implementar proyectos que aumentaran el valor de la empresa y que no se llevan adelante por exceder las dimensiones del capital asignado En condiciones de racionamiento, la tasa de rendimiento requerida (costo del capital) ms all de la restriccin se hace infinita. En el caso de que luego de efectuar la combinacin de proyectos ms adecuada sobraran fondos, se supone que los mismos se invierten a la tasa de rendimiento requerida. Segunda aproximacin: Lorie y Savage desarrollaron la aplicacin de la programacin lineal. El problema planteado consista en maximizar: i=1 Vani . xi sujeto a: i=1 Cti . xi Ct donde: 0 xi 1

Vani = valor actual neto del proyecto i xi = proporcin de la inversin a realizar, valor entre 0 y 1

Cti = inversin del proyecto i en el perodo t Ct = restriccin presupuestaria del perodo t

Buscando resolver esta situacin, Weingartner utiliza la programacin lineal con nmeros enteros, donde x toma valores 0 o 1. La aplicacin de la programacin lineal al anlisis de inversiones ha recibido crticas: no toma en cuenta la incertidumbre. Esto es, la aleatoriedad de los valores actuales netos no se incluye en el anlisis. Se debe sealar que el proceso de decisin de inversiones es dinmico; es decir, permanentemente estn surgiendo nuevas proposiciones respecto de las que hay que tomar decisiones. Apndice

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Decisiones de Reemplazo: En las decisiones de reemplazo de equipos, suelen plantearse problemas derivados de las diferentes vidas tiles de las inversiones que se estn realizando. Sin embargo, en el caso de inversiones excluyentes deben igualarse las vidas tiles. Esta circunstancia da lugar a lo que se conoce como cadena de reemplazar. Primera aproximacin: (ver ejemplo) Estas inversiones podran igualrse en su vida til, suponiendo una reinversin al fin del ao 5 de una nueva mquina 1, de forma que con esa cadena de reemplazos, las dos inversiones tendran un perodo de valuacin de 10 aos. Segunda aproximacin: Considerando un reemplazo infinito de las dos alternativas. Si se suponen rentas perpetuas, es sabido que la valuacin en este caso es igual a: anualidad equivalente / tasa de rendimiento requerida. El mtodo supone la posibilidad de efectuar renovaciones perpetuas. Su aplicabilidad depende, en buena medida, de la realidad de ese supuesto. Definicin del Flujo de Fondos Base Caja Los flujos de fondos deben computarse en base de caja. El flujo de caja puede ser expuesto como la diferencia entre los pesos cobrados y los pesos pagados. Ello est directamente relacionado con el valor tiempo del dinero. El inversor slo va a poder utilizar los fondos una vez que disponga de ellos. En particular, en los criterios que manejan flujos de fondos descontados, se trabajar con una base de caja computando las inversiones y los costos operativos no en el momento en que se devengan, sino en el que se pagan. Los beneficios, de la misma forma, se incluirn cuando se perciban. El flujo de caja se distingue de los resultados contables de una propuesta de inversin. Sin embargo, cabe exponer alguna consideracin adicional. El flujo de caja debe tomarse despus de impuestos. En suma, la materia prima con que trabajan los criterios de anlisis de inversiones son los flujos de caja asociados a ellas, despus de impuestos. Flujos de Caja Incrementales Para la deteminacin de la inversin inicial y sus rendimientos, es decir, los flujos de fondos, stos deben computarse sobre una base incremental. Si se va a invertir $100 en una mquina y ella va a sustituir otra que se vender en $20, la inversin marginal es de $80. Esta es la que se toma como inversin inicial. Para determinar los flujos de fondos marginales es conveniente utilizar la regla del con y el sin. Es decir, se miden los rendimientos durante toda la vida til con la nueva inversin y sin ella. La diferencia entre ambos se reconoce como marginal. Por lo tanto, los flujos de caja a considerar son aquellos directamente atribuibles a la inversin bajo anlisis, es decir, los flujos de caja incrementales que son la diferencia entre los flujos, medidos en la situacin de llevar adelante el proyecto y en el caso contrario. Cuando se analizan las inversiones deen computarse en ellas no slo los requerimientos de activos fijos, sino tambin los relacionados con el capital de trabajo neto. En ciertos proyectos pueden llegar a computarse ciertos costos que no incluyen necesariamente un egreso de caja. Es decir, debe computarse su costo de oportunidad. Debe en esos caso sestimarse el costo de los fondos que se habran obtenido si el proyecto no se hubiera llevado a la prctica, y agregarse a la inversin. La existencia de costos hundidos, es decir, salidas de caja que fueron efectuados en el pasado, y que son irreversibles, no debe ser considerada en el anlisis. La asignacin de ciertos costos operativos suele ser motivo de errores frecuentes. En el anlisis de inversiones no debd considerarse una aproximacin contable de aceptacin de costos. Los que deben tomarse en cuenta son aquellos que derivan de la presencia de la nueva invserin. Un proyecto puede producir efectos sobre otras inversiones ya realizadas. En estos casos esos efectos incidentales tambin deben computarse en los flujos de caja. El Tiempo de los Flujos de Fondos Un punto de considercin importante es el tiempo durante el cual se desarrollan los flujos de fodos para aplicar un criterio. En una gran parte de los casos, los proyectos se proponen pensando en mantenerlos por un tiempo muy amplio, muchas veces indefinido. Es preciso establecer un tiempo durante el cual se analizan los flujos. Esto depender de muchos factores. Enrte ellos, la importancia

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de la inversin, el esfuerzo que se pueda destinar a ella, el perodo por el cual se generarn los fondos, etc. Definido un perodo por el cual se toman los flujos, corresponde considerar el valor residual de la inversin al fin del mismo. En realidad, el valor residual sera la suma de los flujos de fondos descontados ms all del perodo. Naturalmente, como eso es lo que no se sabe en un principio, deben buscarse otras soluciones. En este sentido suele utilizarse el valor de mercado de los bienes al fin del perodo. Este valor residual debe considerarse luego de deducirle los efectos tributarios. Flujos de Fondos Prescindentes del Financiamiento de la Inversin Muchos trabajn sobre el supuesto del ingreso de fondos y el pago ttoal de la mquina al inicio del proyecto, por lo que aparece como inversin el costo de la misma con prescindencia de su forma de pago. Es muy importante determinar los flujos de fondos atribuibles a una inversin con prescindencia de su financiamiento. En los flujos de caja deben computarse los flujos de fondos operativos que sean atribuibles al proyecto, con excepcin de las fuentes de financiamiento, sus costos financieros y el pago de su principal, as como los dividendos. Habr que concentrarse, entonces en los flujos de caja operativos despus de impuestos, por lo que cuando se calcula la tasa de rentabilidad, ella se compara con la tasa de rendimiento requerida despus de impuestos (que es a su vez la tasa de descuento en el VPN). Los Flujos de Fondos en Proyectos Interdependientes Existen proyectos cuya aceptacin afecta los flujos de caja de otras inversiones en la empresa. Estas influencias deben ser tomadas en consideracin sobre una base incremental.

Los Efectos de la Inflacin en los Flujos de Fondos La mayor parte de los pases sufren procesos inflacionarios ms o menos agudos. No tomar en cuenta la inflacin en los flujos de fondos afectar seguramente la validez de las conclusiones. Los flujos de fondos deben por lo tanto tener presente la inflacin. Modelo General de Flujo de Fondos La definicin del flujo de fondos para un ao cualquiera j (variando j entre 0 y 1) ser: Fj = (Vj - Cj - Dj - GPj) (1 t) + Dj + GPj + VRt j - It j Vj = Incremento de las ventas del ao j derivadas de la nueva inversin Cj = Incremento de costos de produccin, distribucin, administracin, etc, del ao j derivados de la inversin; dentro de estos costos no se consideran las depreciaciones, los cargos por amortizacin de gastos preliminares ni los intereses de financiamiento. Dj = Incremento de depreciaciones del ao j derivadas de la nueva inversin GPj = Incremento de las amortizaciones de gastos preliminares del ao j derivadas d ela nueva inversin t = tasa de impuesto a la renta It j = inversiones a realizar en el ao j, tomando en consideracin sus repercusiones impositivas VRt j = valor residual d elas inversiones en el ao j, despus de efectos impositivos La definicin de flujo de fondos difiere d elo que comnmente se acpeta como resultado de la empresa. Obsrvese que se suman las depreciaciones y la amortizacin de gastos preliminares (buscando acercarse a la base caja), al igual que se computarn los valores residuales cuando se vende algn activo fijo y se deducen las inversiones, como podra ser la reposicin de una mquina gastada. De la misma forma, toda vez que en un ao, por aumento de las ventas o por cualquier otra razn, se produzca un incremento de capital de trabajo, tambin deber computarse como una

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inversin en el ao que se produzca y deber, por consiguiente, deducirse en el flujo de fondos. Este modelo de flujo de fondos se sustenta para ello en algunos supuestos. Supone que las ventas se cobran y los costos se pagan en el perodo en que se producen. Si se emplea este modelo, la tasa t a utilizarse deber ser la tasa efectiva de imposicin a las rentas, que surge de la vinculacin entre el impuesto que se paga y la ganancia antes de impuestso medida en trminos del flujo de caja. Asimismo el modelo supone que el impuesto se paga en el mismo perodo en que se genera la renta. Flujo de Fondos para el accionista (Enfoque Residual) Otro enfoque consisitira en analizar la rentabilidad que reporta la mquina sobre la inversin de fondos propios del empresario. Este es conocido como enfoque para el accionista o residual. En este caso, debe redefinirse el flujo de fondos para un ao j que tiene dos variaciones fundamentales con respecto al anteriormente definido, que son: a) Por inversin se denota It pj que debe entenderse como el volumen de fondos propios asignados al financiamiento de la misma en el ao j luego de efectos tributarios b) Debe deducirse del flujo de fondos del ao j el servicio de la deuda contrada, esto es intereses (Ints j)y la amortizacin del principal (A j), as como computarse los efectos fiscales derivados, entre otros, de las diferencias de cambios y revaluaciones. De esta forma el flujo de fondos de un ao j cualquiera viene definido en este enfoque como: Fj = (Vj - Cj - Dj - GPj - Intsj) (1 t) + Dj + GPj - It pj - A j + VRt j Una vez obtenida la tasa de rentabilidad, el anlisis de su aceptabilidad en el enfoque para el accionista tambin debe efectuarse comparndola con la tasa de rendimiento requerida. Sin embargo, esta tasa de rendimiento requerida es ahora la proveniente exclusivamente de los fondos propios, puesto que el cclculo efectuado fue de la rentabilidad de la inversin de los mismos. Flujo de Fondos para el Perodo de Repago El perodo de repago emplea tambipen en su determinacin el flujo de fondos. Este tiene diferencia con el comnmente utilizado para los criterios que trabajan con flujos de descontados. La misma radica en que los intereses se restan del flujo de fondos, pero no cuotas de amortizacin del prstamo. De esa forma el modelo de flujo de fondos de un ao j criterio del perodo de repago ser: Fj = (Vj - Cj - Dj - GPj - Intsj) (1 t) + Dj + GPj + VRt j - It j Inflacin, Flujos y Criterios de Anlisis de Inversiones Se dijo que la presencia de inflacin comnmente lleva a cambios en el planteo de los flujos de fondos de la inversin. Operar en trminos de flujos de fondos en pesos constantes se lamar flujos de fondos reales. Sin embargo, em la vida prctica, se encuentran ejemplos en los cuales se determinan los flujos de fondos en precios del momento cero, y que luego se mantienen incambiados durante toda la vida til del proyecto. Calcular la tasa de rentabilidad a partir de estos flujos de fondos, conociendo la existencia de condiciones inflacionarias, implica suponer que: El movimiento de los precios d elos ingresos es igual al de los costos operativos Las normas fiscales establecen revaluaciones de los activos fijos en los perodos en que se han dividido los flujos del proyecto, que son ifuales al incremento de los precios, de los intereses y de los costos operativos La tasa de aumento de precios que interesa al inversor para medir el proyecto en trminos reales es igual a la fluctuacin de los ingresos, los costos operativos, las depreciaciones, etc. alguna fondos as las para el

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No se toma en cuenta que existen rubros monetarios que van produciendo, como en el caso de los activos monetarios, prdidas por estar expuestos al proceso inflacionario, es decir, stos van perdiendo poder adquisitivo. La renta neta determinada por estos procedimientos es equivalente a la renta neta fiscal sobre la cual se tributa el impuesto a las rentas. Las repercusiones que frecuentemente acarrea trabajar con estos supuestos aconsejan replantearlos, de forma que reflejen de manera adecuada los efectos de la inflacin. Algunas Precisiones Iniciales a) En un proceso inflacionario, los precios de los distintos bienes o servicios no aumentan al mismo ritmo. Se producen entonces variaciones en los precios relativos. De esta forma, los precios de la empresa pueden crecer a una tasa determinada, en tanto que los costos pueden crecer a otra, mayor o menor. Es preciso, por lo tanto, consignar las distintas tasas de crecimiento de los precios involucrados en la inversin. b) De lo expuesto es posible llegar, conociendo la tasa de crecimiento de los distintos precios en juego, a obtener un flujo de fondos en trminos corrientes de los futuros preodos en que se desarrollar la inversin. A efectos de trabajar en trminos de unidades monetarias constantes, es preciso proceder a deflactar los flujos de unidades monetarias corrientes por medio de un ndice que refleje los cambios ocurridos en los precios en la forma ms adeucuada. Las estadsticas oficiales de los pases suelen compilar varios ndices de precios. El ms conocido es probable que sea el ndice de precios al consumidor. Pueden tener escasa vinculacin con muchas empresas, los empresarios, con frecuencia, no lo consideran adecuado para trabajar en trminos reales en la rama de su negocio. Los responsables de anlisis financieros y de la toma de decisiones prefieren, por lo comn, trabajar con un ndice que represente ms adecuadamente el poder de compra de la firma. Este est vinculado, simultneamente, a la evolucin de los precios de la empresa o de sus principales insumos. c) La exposicin que tiene la inversin por mantener activos monetarios debe tambin reflejarse en los flujos de fondos. De esta forma se consignar la prdida resultante de los mismos. Deber asimismo, establecerse una proyeccin d ela evolucin en trminos reales de los stocks de activos monetarios. La prdidad que stos ocasionen depender, adems, de la tasa de inflacin para la empresa que se ha considerado y del monto de los mismos. d) Puede haber tambin ganancias que resultan de financiarse con fuentes monetarias. Este aspecto ingresa a travs de la tasa de rendimiento requerida. Tasas nominales y tasas reales de inters Fisher estableci que en condiciones de inflacin, la tasa de inters nominal de un activo financiero se compone de la tasa real de inters del mismo ms la tasa de inflacin que se espera prevalezca. K d = kr + f Kd = tasa nominal de inters inflacin esperada en la vida del activo kr = tasa real de inters f = tasa de

Esta influencia de la tasa de inflacin en la tasa de inters se conoce en la literatura econmica como el efecto Fisher. De manera ms operativa, hoy da el efecto Fisher se expone en trminos de la siguiente equivalencia financiera: Kd = (1 + kr ).(1 + f) - 1 Kr = (kd - f) / (1 + f)

La tasa de inters del mercado es una tasa nominal a la que hay que despojar del efecto de inflacin que lleva implcito, para conocer la tasa real.

Tasa de rendimiento requerida

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A esta altura es oportuno sealar la necesidad de ser consistente en el tratamiento de los flujos y de las tasas de descuento. Si se trabaja con flujos de fondos reales deben tambin utilizarse tasas de descuento reales. Por el contrario, si se usan flujos nominales, las tasas tambin deben ser en trminos nominales. Benegas, Gonzalez, Mesuti y Raimondi establecen que el costo del cpaital propio o tasa de corte para uso de capital propio deben, en defnitivia ser fijados subjetivamente. En tal situacin, se tendr una tasa que reflejar en trminos reales el mnimo rendimiento que se juzgue prudente aceptar. Tomar el promedio ponderado de las tasas reales de cada una de las fuentes de financiamiento bajo consideracin implica la existencia de algunos supuestos, entre ellos: a) La ponderacin de fuentes permanece incambiada durante la vida til de la inversin. Es compun evaluar una nueva inversin tomando en cuenta el rendimiento requerido que surge de una ponderacin en funcin de la participacin de las fuentes de financiamiento al implementarse el proyecto, comnmente compuesto por una participacin de deuda y otra de fondos propios. El supuesto cotidiano es que se mantienen las proporciones. b) Otro aspecto a considerar es el relativo a la incertidumbre que frecuentemente rodea a la evolucin de las tasas nominales de inters y de la tasa de inflacin. Ello incorpora una nueva fuente de riesgo que debe tenerse bien presente en el anlisis. c) Asimismo, en contextos subdesarrollados suelen existir tasas subsidiadas que impulsan los gobiernos con miras a incentivar cierto tipo de inversiones en algunas actividades. En muchos casos, llegan a ser realmente distorsionantes de la realidad. Se ha sugerido, y parece razonable, eliminarlas para la determinacin del costo promedio e incluirlas como un incentivo ms al proyecto. Un Enfoque Alternativo Messuti sugiere la utilizacin del enfoque residual, en el cual se eliminan los pasivos monetarios del financiamiento, ingresando los mismos en pesos constantes en el flujo de fondos. El modelo representa una interesante alternativa, particularmente til cuando se busca conocer la rentabilidad de la inversin de los fondos propios en una determinada opcin. Riesgo y Opciones en el Anlisis de Inversiones Introduccin Anteriormente se ha supuesto que los distintos componentes de los modelos de anlisis de inversiones estaban considerados en condiciones de certidumbre, esto es, eran conocidos con precisin por adelantado. Lo comn es que, al efectuar el estudio de una inversin, pocos elementos se conozcan con certeza; entre ellos pueden estar el monto de los fondos propios a aportar o el costo de una deuda que se contraer. La realidad es que la mayora de las variables que componen el flujo de fondos de un proyecto se encuentra, al momento de hacer el anlisis, en condiciones de incertidumbre. El Riesgo en Finanzas En el campo financiero el riesgo, en una primera acpecin, tiene relacin con las posibilidades de obtener un determinado renidmiento. En realidad se trata tambin de una variable aleatoria. La versin ms difundida del riesgo en finanzas est representada por la variabilidad de los futuros rendimientos de una inversin en torno a su valor esperado. Cuanto ms dispersos estn los rendimientos respecto de la media, ms riesgosa ser la inversin. x Valor Esperado = E (x) = xi . Pi = Algunas Dicotomas Riesgo e Incertidumbre Riesgo se refiere a aquellos casos en que se cumplen las condiciones siguientes:

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a) Se saben cuales son los eventos futuros b) Se conoce la dimensin de los mismos en trminos de la inversin que se analiza c) Anticipadamente, tambin se conocen las probabilidades de ocurrencia de los eventos Incertidumbre implica situaciones en las cuales: a) Se tiene conocimiento anticipado de los eventos futuros b) Puede o no conocerse la dimensin de los mismos c) No se conocen con anticipacin las probabilidades de los mismos La posibilidad de conocer de antemano las probabilidades de ocurrencia de los eventos lleva a considerar la utilizacin de distribuciones de probabilidad objetivas. Las ms de las veces, sin embargo, no se conocen anticipadamente las probabilidades en el anlisis de proyectos. En este caso, la determinacin de la funcin de probabilidad de los eventos futuros es subjetiva, proviniendo de estimaciones, las que se suelen basar en el mayor volumen de datos, estudios, estadsticas conexas al tema de discusin, etc. Riesgo del Proyecto y Riesgo del Portafolio El riesgo de un proyecto individual se refiere a la evaluacin del riesgo de un proyecto independientemente considerado de las dems inversiones que pueden tener la empresa o el individuo, suponiendo por otra parte que la empresa no necesariamente diversifica con eficiencia. Por el contrario, el enfoque del anlisis del portafolio apunta a estudiar el riesgo y el rendimiento no de un activo aisladamente considerado, sino de una combinacin de los mismos. La Varianza como Subrogante Cuantitativo del Riesgo Existen dos grandes subrogantes del riesgo en finanzas que son: a) la varianza o la desviacin estndar de la funcin de probabilidad de los rendimientos b) El coeficiente beta, que representa el riesgo de un activo con respecto al mercado Varianza = Var (x) = [xi - E(x)] 2 . Pi La desviacin estndar es la raz cuadrada positiva de la varianza: = [xi - E(x)]
2

. Pi

Es probable que con mayor frecuencia se haga referencia a la desviacin tpica, por razones de una utilizacin ms sencilla, al estar su resultado expresado en las mismas unidades que el valor esperado. En algunos casos puede ser conveniente complementar el anlisis con el clculo de coeficiente de variacin que se define como: CV = - / x CV = desviacin de variacin = desviacin tpica x = media o valor esperado La Utilizacin de Algunas Funciones de Probabilidad Muy a menudo se trabaja con funciones continuas. La curva normal es frecuentemente utilizada, tanto porque una cantidad de fenmenos sociales, econmicos y financieros siguen comportamientos similares a la misma, como por algunas propiedades estadsticas que ella tiene. Z = ( x )/ La propiedades de la curva normal permiten calcular probabilidades que pueden revestir inters, como alcanzar o superar un determinado nivel de utilidades o de rentabilidades, que las mismas estn entre dos valores determinados, etc.

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El Riesgo en el Tiempo Un flujo de fondos puede tener la misma media en cada ao, y sin embargo, distintas varianzas o desviaciones tpicas. El anlisis del riesgo en el tiempo debe relacionarse con la independencia o la correlacin que tengan los flujos de fondos. De esta forma se distinguir en los siguientes casos: a) Flujos de Fondos independientes en el tiempo: Ft = Ftj . El flujo de fondos esperado es: Ptj

= (F - - Ft ) Y la desviacin tpica del flujo esperado delt ao t es: tj 2 .Ptj Siguiendo los supuestos de independencia de los flujos de fondos entre un perodo y otro, que estn distribuidos normalmente, se llega a obtener el valor presente neto esperado de una inversin. VPN = - F1 / (1 + Rf )t (VPN) = 2 / (1 + Rf )2t

Se utiliza la tasa libre de riesgo Rf para descontar a efectos de no producir una doble contabilizacin del riesgo. En este caso se trata de presentar el efecto del valor tiempo del dinero. Si se hubiera utilizado la tasa de rendimiento no requerida, que incluye un premio por el riesgo, se estara afectando por l en dos oportunidades. b) Flujo de Fondos Perfectamente Correlacionados en el Tiempo: VPN = - Ft / (1 + (VPN) = t / (1 + Rf )t R )t
f

El modelo de Hiller El profesor Hiller ha desarrollado un modelo en el que considera que parte de los flujos de fondos estn perfectamente correlacionados y parte es completamente independiente.

(ver frmulas de Hiller)

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El modelo del profesor Hiller tiene el mrito de haber efectuado un avance importante en el anlisis del riesgo en el tiempo. Sin embargo, debe sealarse que en la vida real no es comn encontrar que los flujos de fondos de una inversin puedan discriminarse en dos categoras claras: independientes o perfectamente correlacionadas. En la realidad, la mayora de las inversiones tendran flujos de fondos con correlaciones moderadas; tal es el caso que desarrolla el profesor Horne. c) Flujo de Fondos con Correlacin Intermedia El profesor Horne ha desarrollado el caso de correlacin intermedia: VPN = - Ft / (1 + K)
t

__ VPN = (VPNx VPN)2 .Px

VPNx = valor actual neto para las x series de flujos de caja cubriendo todos los perodos Px = Probabilidad de ocurrencia de estas series El caso de las probabilidades condicionadas es uno de los mtodos ms apropiados para la mayor parte de las situaciones de la vida real. Modelos de Simulacin Estos modelos, y en particular el de Hertz, aportan como producto final una funcin de probabilidad de la tasa de rentabilidad (o del valor presente neto), la que se construye a partir de las respectivas funciones de probabilidad de las distintas variables aleatorias que intervienen en la evaluacin de un proyecto. Dos problemas fundamentales de este tipo de modelos son: Los Niveles de Desagregacin: El primer problema que debe resolverse son los niveles de desagregacin del anlisis de riesgo. En realidad, la mayor parte de los elementos que intervienen en nla evaluacin de una inversion son variables aleatorias. Sin embargo, normalmente se efectuan agrupaciones a los efectos de la simulacion. En este analisis, debe optarse por el nivel de desagragacion a considerar. La decision del nivel de desagregacion aporta uno de los aspectos mas relevantes para el xito o el fracaso del analisis. La mayor desagregacion podria contribuir a un mejor refinamiento; sin embargo, ello involucra aumentar un mayor costo de analisis y procesamiento. Normalmente, la decision recae sobre un conjunto de variables que por la importancia en la evaluacion y la factibilidad de obtener informacion acerca de la misma, ameritan su eleccion. Las funciones de probabilidad: Una vez decidido el nivel de desagregacion y seleccionadas las variables aleatorias, corresponde la determinacion de la funcion de probabilidad que mejor se adapte en su comportamiento. A veces pueden asignarse probabilidades objetivas; otras, quiz las ms, deben ser subjetivas. El Proceso del modelo de Hertz: Para la aplicacin del modelo se deben seguir los siguientes pasos:

33 a) Nivel de desagregacion: Hertz selecciona el siguiente conjunto de factores que influyen

sobre los flujos de fondos de una inversion: Vinculados al mercado: 8. Tamao del mercado 9. Precio de venta 10. Tasa de crecimiento del mercado 11. Proporcin del mercado que corresponde al proyecto Vinculados a la inversin: 12. Inversin requerida 13. Valor residual de la inversin 14. Vida til de la inversin Vinculados a los costos: 15. Costos operativos variables 16. Vostos fijos b) Establecimiento de las funciones de probabilidad: Seleccionados los factores, el modelo debe establecer las funciones de probabilidad. Hertz sugiere en primer lugar el establecimiento de los rangos de variacin de cada factor; una vez definidos los mismos se deben obtener las probabilidades de ocurrencia de cada suceso. c) Calculo de las tasas de rendimiento: Luego de seleccionar las funciones de probabilidad de los distintos factores, el modelo se desarrolla eligiendo al azar valores de los mismos y calculando la tasa de rentabilidad (o el valor presente neto) para cada combinacin. A cada rentabilidad proveniente de una combinacin de factores le corresponde una probabilidad que es igual al producto de las probabilidades de cada factor tomado en la oportunidad. El proceso se debe repetir muchas veces, obtenindose igual nmero de tasas de rentabilidad y probabilidades asociadas. d) Funcin de probabilidad de la tasa de rentabilidad: El resultado de la repeticin de esas combinaciones es la obtencin de una funcion de probabilidad de las tasas de rentabilidad. De esta forma el modelo de Hertz permite mostrar la probabilidad de alcanzar o superar una tasa de rentabilidad, o si se prefiere, la probabilidad de que la tasa sea inferior a un determinado valor. En realidad, trabajando en condiciones de certidumbre se obtiene un valor de la respectiva curva. El modelo muestra el espectro de variaciones de la tasa de rentabilidad o del valor presente neto. Otras aproximaciones al Tratamiento de la Incertidumbre Pronsticos conservadores El enfoque consiste en asignar valores pesimistas a las principales variables que integran el flujo de fondos, o al menos en distintas opciones, inclinarse por aquellos ms conservadores o ms prudentes, un poco sobre la base de vamos a tomar posicion ms ventajosa, puesto que si el proyecto soporta esta postura, seguramente ser ms conveniente. Limitaciones a este enfoque: No soporta, en caso de dos o ms proyectos, elementos como para tomar posiciones de la misma intensidad de conservadorismo. A menudo el pronstico conservador opera sobre una serie de variables, produciendo un efecto multiplicador en el pesimismo de las estimaciones y rechazando equivocadamente, en muchos casos, los que podran ser buenos proyectos. Ya ms en el campo operativo, los ejecutivos, conscientes de que sus estimaciones sufran un corte para hacerlas ms conservadoras a medida que suben los niveles de direccin, abultan de antemano algunas cifras clave. Estimacion a Varios Niveles Otra aproximacion al tratamiento del riesgo es proceder a calcular los criterios de rentabilidad del proyecto, considerando, por ejemplo, tres niveles de comportamiento de algunas de las principales

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variables incolucradas. Se toman de esta forma tres estimaciones: pesimista, media y ptima. Si bien el procedimiento arroja informacin acerca de la influencia de alguna de estas variables sobre la rentabilidad del proyecto, no reporta una idea de la probabilidad de ocurrencia de cada situacin. Tasa de descuento Ajustada a Riesgo Se supone que Rf es la tasa libre de riesgo y p es el premio por el riesgo. Un proyecto que tenga p* de riesgo descontar sus flujos de fondos no sobre la base de: 1 / (1 + Rf)j sino de: 1 / (1 + Rf j + p*) El valor actual neto se calculara pues como: VAN* = Fj / (1 + Rf +

p*)j En muchas ocasiones el proyecto tiene un nivel de riesgo similar al que reporta ya directamente la tasa de rendimiento requerida promedio de la empresa, en cuyo caso se utilizara esta. Sin embargo con frecuencia existen proyectos que tienen una banda de riesgo muy diferente de la medida de la empresa. En ese caso se deber aplicar segn esta posicin, un descuento a los flujos de fondos a una tasa que asume a la tasa libre de riesgo, un premio por el riesgo especfico del proyecto en cuestin. Limitaciones: La tasa de descuento se compone de una primera porcin que es la correspondiente a la tasa libre de riesgo y una segunda que refleja la prima por el riesgo. Al proceder a descontar los flujos de fondos a: 1 / (1 + Rf + p*)j se est agregando a la compensacion por el valor por el tiempo representado por Rf la que corresponde a la incertidumbre. Sin embargo, dicen Robichek y Myers que la prima por el riesgo va creciendo con el tiempo a una tasa constante, o sea que la dispersion de la funcion de probabilidad de los flujos de fondos aumenta con el tiempo en una proporcion constante. Frecuentemente las empresas cuentan con procedimientos como el siguiente: 17. Para proyectos del ramo actual de la compaa, en el que ya esta trabajando la tasa de descuento sera 12% 18. Para proyectos en el ramo actual, pero en los cuales la compaa no haya ingresado, la tasa de descuento sera 14% 19. Para proyectos de otras ramas diferentes de las que trabaja actualmente la firma, la tasa de descuento sera 18% Este tipo de situaciones generalmente comunes, hacen perder de vista la individuallidad de cada inversion, esto es, los riesgos inherentes a la misma, que pueden diferir grandemente de una a otra. La tasa de descuento ajustada a riesgo supone aversin al riesgo por parte de los decisores de inversion. Equivalencia a la Certidumbre El criterio de equivalencia a la certidumbre consiste en aplicar a cada flujo de fondos incierto una correccin para traducirlo en terminos de un flujo de fondos en condiciones de certidumbre. El coeficiente de correccion a la certidumbre sera: = Flujo de fondos en certidumbre / Flujo de fondos en incertidumbre Para la determinacin del valor actual neto, debern descontarse los flujos de fondos en terminos de certidumbre a la tasa libre de riesgo. DE esta forma se tiene que: VAN* = j . Fj / (1 + Rf)j j = coeficiente de correccin a la certidumbre del flujo j.

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Algunas Consideracion sobre la equivalencia a la sertidumbre y la tasa de descuento ajustada a riesgo Si se define j como el ratio siguiente: j = (1 + i)j / (1 + i + p*)j

Si el premio por el riesgo p* es constante, a medida que crecen los perodos j, se producir una disminucin del ratio. Cuanto menor es el ratio, mayor es el riesgo que se le est asignando al flujo del ao correspondiente. Este aumento del riesgo a medida que crece el tiempo, que lleva implcito el criterio de la tasa ajustada de riesgo, se ve a menudo confirmado en la realidad. Cada perodo tiene un riesgo propio. La aversion al riesgo es un supuesto implicito en todo este tipo de analisis. Anlisis de Sensibilidad El anlisis de sensibilidad consiste en la observacin de las variaciones de los criterios de anlisis de inversiones (tasa de rentabilidad, valor actual neto, etc) ante cambios en algunos de los parmetros que componene el flujo de fondos, permaneciendo constantes los restantes. El analisis de sensibilidad permite detectar aquellos factores que son mas cruciales en la viabilidad de una inversion. Asimismo, este criterio permite establecer el margen de error que es tolerable en las estimaciones de un proyecto. Problemas: Cuando se hace sensibilidad a variables netas. Por otra parte, a menudo no es facil efectuar la sensibilidad a un parametro, haciendo permanecer a los otros en iguales valores puesto que las interrelaciones entre ellos son muy frecuentes. Asimismo, se debe tomar en consideracion la evolucion de las variables en el tiempo Arboles de Decisiones Una tecnica que permite visualizar las distintas opciones que van apareciendo en ocasin del analisis de inversiones, asi como las nuevas posibilidades que se abren en cada opcion, produciendo un haz de situaciones probables, es la de los arboles de decisiones. El analista asigna probabilidades y criterios de analisis a cada uno de los eventos. Luego comienza a calcular los valores monetarios esperados de cada uno de los caminos trazados. Trabajando de derecha a izquierda llega a obtener la opcion de mayor valor monetario esperado, que en esta tecnica es el criterio orientador. Pueden asignarse, obviamente, medidas de dispersion para complementar el analisis. La tecnica permite visualizar generalmente con claridad las distintas opciones y eventos probables y los resultados de cada uno de ellos. Opciones Reales y Analisis de Inversiones Las opciones reales sulene ser de distinto tipo: 1. Las opciones de Posponer: se presentan cuando una inversion tiene, por ejemplo, una concesin para explotar un restaurante municipal. El contrato es por 5 aos al cabo de los cuales el concesionario tiene la opcion de continuar por un determinado lapso. En definitiva, la opcion se tomara si el negocio tiene xito. 2. Opciones de expandir: la contingencia de tomarlas se verifica si las condiciones son favorables como para aumentar la escala de produccin a menos niveles. 3. Opciones de abandonar: Es el caso de dejar de ejecutar un determinado proyecto si se dan determinadas circunstancias. Cuando se tienen opciones como las planteadas aparece la necesidad de crear una nueva solucion para determinar el valor de mercado de la inversion. En este caso, esta sera: VM = VPN + Opc. Siendo VM el valor de mercado = VPN + el valor de la opcin. Apndice

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Teora de la Utilidad:

1.

Insuficiencia del valor monetario esperado: El valor monetario esperado, como un indicador para la toma de decisiones en condiciones de incertidumbre, ha sido cuestionado en gran medida por no tomar en consideracion las preferencias subjetivas ante el riesgo. Bernoulli: Me parece claro que no todos los hombres pueden usar la misma regla para evaluar las apuestas. El concepto de valor que usamos en esta regla debe ser definido de forma que interprete cabalmente un procedimiento universalmente aceptado sin reservas. Para esto, la determinacin del valor de un artculo no debe basarse en su preio, sino en la utilidad que pueda producir. El precio de un articulo depende solamente de s mismo, y es igual para cualquiera; la utilidad sin embargo depende de las caracteristicas particulares de la persona que la estima. El concepto del valor monetario esperado dejo paso a otro mas complejo de utilidad esperada. Esta utilidad tiene relacion con las actitudes de los individuos ante el riesgo. Von Neuman y Morgenstern lograron construir un indice que expresa las preferencias particulares de los indivudos ante situaciones riesgosas. 2. Funcin de Utilidad: La formacion de la funcion de utilidad se basa en algunas propiedades tales como: 20. De ser el resultado A preferible B, la utilidad de A es mayor que B, lo cual se expresa como: U (A) > U (B) 21. Si una persona se encuentra en una situacion Y que le representa una compensacion A con la probabilidad p y una compensacion B con probabilidad I p, la utilidad de Y es igual a: U (Y) = p U (A) + (1 p) U (B) A partir de estas propiedades se puede construir una curva de la funcion de utilidad. 3. Funcion de utilidad de soslayar el riesgo: El soslayador de riesgo es el que esta dispuesto a ceder valor monetario esperado. Un neutral al riesgo est dispuesto a trabajar con el valor monetario esperado. El buscador de riesgo exige ms que el valor monetario. En general la teoria financiera supone a los sujetos economicos como aversos al riesgo. 4. Una aplicacin de la teoria al analisis de inversiones: (ver caso practico) Frente a una decision que favoreceria a la inversion 1 cuando se trabaja con el valor monetario esperado, si se introducen las preferencias individuales ante el riesgo, y se busca maximizar la utilidad esperada, la preferencia de la decision de vuelca hacia la inversion 2. RIESGO
Y

RENDIMIENTO Teora del Portafolio (Markowitz) Introduccin

Ya no se evalua el riesgo de una inversion sola, sino cual es la mejor combinacion de varias inversiones. Una nueva inversion no se analiza por sus caracteristicas individuales sino por su aporte a las relaciones de riesgo y rendimiento de las inversiones de la empresa tomadas en su conjunto. Rendimiento y Riesgo de Protafolios Se entiende por portafolio a una combinacin de activos. La teora del portafolio trata acerca de la ptima solucin de dichas combinaciones, para inversores averos al riesgo. La teoria maneja dos conceptos fundamentales que son los rendimientos y los riesgos tanto para activos individuales como para portafolios. Ejemplo: Las tasas de rendimiento de cada uno de los activos A y B son variables aleatorias que se designan como rA y rB. El rendimiento del portafolio rp sera tambien una variable aleatoria, combinacion lineal de las anteriores, que se expresara como: p = xA + (1 x) B El rendimiento esperado del portafolio viene representado pues, por:

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rp = x -rA + (1 x) -rB Dado que x es la proporcin del portafolio que se invierte en el activo A, el rendimiento esperado del portafolio se reducir o aumentar en la medida que aumente o se reduzca la inversin en A. La teora del portafolio considera al riesgo de un activo como la variabilidad de los rendimientos del mismo en torno de su media. El subrogante del riesgo que utiliza es la varianza. La varianza:

Es importante analizar los efectos de distintos coeficientes de correlacin entre A y B sobre el riesgo, para este caso de portafolios formados de dos activos. Para = 1, es decir que existe una perfecta correlacin positiva entre la rentabilidad de los activos, la ecuacin queda:

Siendo AB = -1 la ecuacin queda:

La desviacin tpica del portafolio es cero cuando: X = B / A + B Es importante destacar que cuando la desviacin estndar es cero, se obtiene el mximo de beneficio de la diversificacin. Cuando = 0, la ecuacin queda:

El valor mximo posible de la varianza es igual que la mayor de las varianzas individuales (implicando colocacin total en la respectiva inversin). El valor mnimo posible es siempre mayor que cero (salvo que A y B sean iguales que cero) y corresponde a x que se obtiene haciendo igual que cero la derivada de la varianza del portafolio. Para = 1 si se incrementa la inversin en A, el riesgo p se ve disminuido. Esto tiene su contrapartida en los renidimientos, que decrecen a medida que el riesgo tambin lo hace. Formas de la Frontera de Eficiencia Rendimient o

=1

= -1

=0

Riesg o

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Donde el coeficiente de correlacin entre los rendimientos de los activos es = -1 se llega a disminuir el riesgo a su mnima expresin. Mientras menor sea la correlacin entre los rendimientos de los activos, mayores sern los beneficios que se obtienen de la diversificacin. Posiblemente la contribucin ms remarcable de la diversificacin de Markowitz se centre en los efectos de la covarianza que permite apreciar la influencia que tiene sobre el riesgo total de un portafolio, la inclusin de un nuevo activo. La Frontera de Eficiencia El conjutno de todos los portafolios que es posible formar, recibe el nombre de conjunto de oportunidades. Dentro de este conjunto, hay un subconjunto de portafolios que para cada nivel de riesgo maximizan el rendimiento, o que minimizan el riesgo para cada nivel de rendimiento. Este subconjunto se denomina set de portafolios eficiente, o frontera de eficiencia. De esta forma los portafolios a la derecha de la frontera de eficiencia tendrn, para el mismos nivel de rendimiento esperado, un mayor riesgo involucrado. Asimismo, no pueden estar a la izquierda debido a que caen fuera del conjunto de oportunidades.

Eleccin de Protafolios Optimos La decision de que portafolio elegir implica ahora introducir al analisis las actitudes del inversor frente al riesgo. La teoria del portafolio supone a estos ultimos aversos al riesgo. Las curvas representan las preferencias de un inversor relativas al riesgo y al rendimiento, para un monto de utilidad determinado. A lo largo de cada una de estas curvas el inversor es indiferente. En ellas ninguna combinacin es preferida a otra. La aversion al riesgo lleva a que las distintas curvas de indiferencia tengan pendientes positivas. El inversor estara interesado en aumentar su satisfaccion y ello se cumple en la medida de que tome en consideracion curvas que se ubiquen ms hacia arriba y a la izquierda. El ptimo surge entonces, de la confluencia de las preferencias subjetivas sobre riesgo y rendimiento y las oportunidades de portafolios de inversiones que el mercado posibilita. El modelo de eleccin de portafolios desarrollado por Markowitz venia a dar una proposicion sistematizada, consistente y cuantificable al viejo dicho poppular no poner todos los huevos en la misma canasta. La Determinacin del Conjunto de Portafolios Optimos El problema de su obtencion se transforma en su formulacion basica: minimizar. Var (rp) = i = 1 Sujeto a: Donde r* es el nivel deseado de rendimiento. La solucin al mismo puede obtenerse por distintas vias. A travs de la programacin cuadrtica paramtrica, o la utilizacion de computadoras. Oportunidades de Inversion y Portafolios Dominantes
i=1

xi xj ij i j

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Se desarrolla la conformacion de portafolios considerando la existencia del formado por las inversiones ya existentes y las nuevas propuestas de inversion. La presencia de nuevas oportunidades de inversion da lugar a combinaciones de portafolios, a cada una de las cuales le corresponde un valor esperado de valor presente neto y una desviacion estandar. Portafolios dominantes: aquellos situados sobre la curva de eficiencia. La Inflacion y la Seleccin de Portafolios Existiendo condiciones inflacionarias es necesario introducir algunas modificaciones a los parmetros a incorporar al analisis. Tomando en cuenta las tasas reales de rendimiento de los activos. Utilizar tasas reales equivale a considerar a la inflacion en certidumbre, es decir, con varianza cero. Ignorar que la inflacion involucra un riesgo es trabajar en una situacion alejada de la realidad., De esa forma debe trabajarse con las tasas de rendimiento nominales y la tasa de inflacion, ambas como variables aleatorias. Si se llama *j la tasa real de rendiimento del activo j, bajo ciertos supuestos tales como que es una funcin normal multivariante del tipo logaritmo (j / P), se tiene que la media de *j es la diferencia de las medias de los logaritmos (j) y (P). La varianza d elos rendimientos reales dependera tambien de la varianza de la inflacion y de la covarianza entre ella y los rendimientos nominales. La covarianza depende tambien de las covarianzas entre los rendimientos nominales de cada activo con la inflacion y de la varianza de la inflacion. Tomando la inflacion como variable aleatoria, se deriva en la formacion de un set de portafolios eficientes diferente del que resultaria de tomar directamente en el analisis tasas reales de rendimiento. La inflacion agrega un nuevo elemento de riesgo.

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Teora del Mercado de Capitales y el Modelo de Fijacin de Precios de Activos de Capital Las Etapas del Analisis de Markowirz

1. La primera etapa: consiste en determinar a partir de qu activos se va a trabajar para elaborar 2.

la frontera de eficiencia, esto es, el conjunto de portafolios ptimos. En ella habitualmente participan el inversor y algun asesor en inversiones. La segunda etapa: tiene que ver con el analisis de los activos elegidos en la anterior. Este analisis debera terminar con la determinacion de los rendimientos esperados, varianzas y covarianzas de todos los activos que estn en consideracion. En esta fase, la responsabilidad basica recaera sobre el analisis de activos. La tercera etapa: es la determinacion del conjunto de portafolios eficientes. A partir de los rendimientos esperados, las varianzas y covarianzas de los activos involucrados, que se calcularon en el paso anterior se determina la composicion de activos, asimismo el riesgo y el rendimiento de los portafolios eficientes que componene el conjunto eficiente. Este concepto, como se analizo, conforma la frontera de eficiencia en forma curva cncava creciente, que vincula el riesgo (medido por la varianza) con los rendimientos esperados. Esta fase habitualmente est en manos de un administrador de portafolios. La cuarta etapa: Es la eleccion por parte del inversor del portafolio optimo en terminos de su apreciacion subjetiva sobre el riesgo. En esta etapa, la participacion del inversor es decisiva. Frecuentemente este es aconsejado por un asesor en inversiones.

3.

4.

La teoria de Markowitz sobre la eleccion de portafolios optimos integra la economia normativa, es decir, sus proposiciones indican a los inversores que es lo que deben hacer. El CAPM = Este nuevo modelo integra la economia positiva e intenta dar una explicacion acerca de cmo se fijan los precios de los activos financieros. En el modelo de Markowitz se trabaj con la primera aproxiamcin al riesgo, que es el riesgo total, cuyo subrogante cuantitativo es la varianza (o desviacion tpica).La segunda aproximacion al riesgo es cuantificada por el coeficiente beta. Supuestos del CAPM El CAPM se asienta para su desarrollo en un conjunto de supuestos: a) Los inversores son diversificadores eficientes de inversiones en el esentido dado por Markowitz. Esto es, buscan formar portafolios eficientes. Los inversores son aversos al riesgo, al que miden a travs de la desviacin estndar de los rendimientos del portafolio. b) Todas las inversiones tienen para su planificacion el mismo periodo. El CAPM al igual que el modelo de portafolio es uniperiodico. c) Los inversores tienen expectativas homogeneas. Visualizan identicas funciones de probabilidad para los rendimientos futuros. d) Existe un mercado de capitales perfecto: 22. Todos los activos son perfectamente divisibles y comercializables 23. No hay costos de transacciones ni de informacion 24. No existen impuestos 25. Cada comprador o vendedor tiene efectos practicamente insignificantes sobre el mercado 26. Existe cualquier cantidad de dinero para prestar o pedir prestado a una misma tasa de interes para los inversores e) Existencia de una tasa libre de riesgo e ilimitadas probabilidades de pedir prestado y prestar a una tasa. f) Inexistencia de inflacion. Teoria del Mercado de Capitales Recta de Mercado de Capitales El modelo de Markowitz esta elaborado a partir de activos riesgosos. No existe en l un activo libre de riesgo , esto es, Recta de Mercado de Capitales Frontera de eficiencia de Markowitz

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que tenga rendimientos conocidos con certidumbre. Introduciendo ahora en el analisis un activo libre de riesgo y recordando el supuesto de que los inversores pueden prestar o pedir prestado a una misma tasa libre de riesgo, la conclusion a la que se arriba con la teoria de Markowitz quedara ilustrada as: La recta de mercado de capitales muestra las distintas combinaciones de portafolios formados por una tasa libre de riesgo y el portafolio M que integra la frontera de eficiencia de Markowitz. La recta es tangente a la anterior frontera de eficiencia en M. Los portafolios que integran la recta de mercado de capitales conforman una nueva frontera de eficiencia y a la izquierda de M estn integrados por distintas combinaciones de la tasa libre de riesgo y el portafolio M. Los portafolios a la derecha de M son compras de portafolios M hechos con fondos que se toman prestados a la tasa libre de riesgo. La seleccin de un portafolio optimo con la introduccion de un activo libre de riesgo sera, en el punto de tangencia de la curva de indiferencia mas alta con la recta de mercdo de capitales. El concepto de portafolio del mercado: salvo el caso de un inversor con una especialisima aversion al riesgo (esto es, que tenga toda su inversion en el activo libre de riesgo), lo habitual sera que tenga M, en su portafolio total, en alguna combinacion. Si todos los inversores quieren tener una parte de M, para que el mercado este en equilibrio, este portafolio debe tener todos los activos riesgosos del mercado. Si un ativo no estuviera en M los precios caerian, su rentabilidad creceria e ingresaria luego al equilibrio. De esta forma, el precio corriente de mercado de cada activo ser el rsultante de un nivel al cual el nmero de acciones demandadas se iguale al nmero de acciones circulando. Asimismo, la tasa libre de riesgo estar a un nivel al cual el monto total se recibe en prstamo. En equilibrio, el portafolio del mercado ser aquel que estara compuesto por inversiones en todos los activos financieros en el cual la proporcin a invertir en cada activo se corresponde con su valor relativo de mercado. Por otra parte, el valor relativo de mercado de un activo viene representado por el valor agregado del activo en el mercado dividido por el valor de mercado agregado de todos los activos. Teorema de Separacion Cada inversor compondra su portafolio a traves de una combinacion del activo libre de riesgo (rj)y del portafolio de activos riesgosos (M), mas alla de las preferencias individuales. Lo que no esta mas alla de estas preferencias es la posibilidad de combinacion de ambos fondos. La expresin de la recta de mercado de capitales La recta de mercado de capitales ser:

Si se mantiene en el portafolio del activo libre de riesgo la proporcin (1 x) y x para el portafolio de mercado, se tiene que el rendimiento esperado del portafolio y su desviacin tpica sern:

El significado econmico que tiene la pendiente de la recta de mercado de capitales: el numerdaor muestra el premio por el riesgo con el que el mercado recompensa al tenedor de un portafolio de mercado M, por encima de la tasa libre de riesgo. El denominador, es el riesgo del portafolio del mercado. De esta manera, la pendiente mide en condicin de equilibrio, la recompensa en trminos

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de rentabilidad por unidad de riesgo. Por ello, la pendiente es tambin denominada el precio de equilibrio del mercado por el riesgo. El CAPM Riesgo sistemtico y riesgo no sistemtico En la teoria del portafolio de Markowitz la medida apropiada del riesgo era la varianza. Esta medida del riesgo sin embargo, se puede dividir en dos tipos de riesgo: sistematico y no sistematico. El riesgo sistematico: Es la variabilidad de los activos que puede ser atribuida a un factor comun. Est vinculado al mercado en general, a las condiciones generales de la econompia, a la inflacin o a factores polticos, para numerar algunas posibles causas. Conocido tambien como riesgo no diversificable o riesgo de mercado, es el minimo nivel de riesgo al que se llega con la diversificacion de portafolios tomando un numero significativo de activos. Es el riesgo que no se puede disminuir a traves de la diversificacion. Toma a todos los activos, aunque con distinta intensidad. El riesgo No sistematico: Es la porcin de variabilidad de un activo que puede ser eliminado a travs de la diversificacion eficiente. Este riesgo tambien se conoce como riesgo diversficiable, riesgo unico, riesgo residual, o riesgo especifico de una empresa. Al incrementarse el numero de activos va decreciendo el riesgo total por causa de la caida del riesgo no sistematico.

Modelo de mercado El CAPM se asienta en que slo un factor (el mercado) afecta los rendiimentos de un activo. Esta relacion es conocida como modelo de mercado o modelo de un solo indice o recta caracteristica de un activo. El modelo de mercado vincula linealmente los rendimientos de un activo con los rendimientos del portafolio del mercado y se expresa: rit = i + i. rMt + it El modelo establece que el rendimiento de un activo depende del mercado y la influencia de este es cuantificada por beta, asi como tambien del riesgo propio de la empresa medido por epsilon. Dado que esla pendiente de la recta beta muestra en qu medida los rendimientos de un activo, compilados historicamente, cambian sistematicamente con las variaciones en los rendimientos del mercado. Por ello se considera a beta como un indice del riesgo sistematico debido a las condiciones generales del mercado que no pueden ser eliminadas por la diversificacin. Cuando un activo tiene un beta superior a 1 se llama agresivo y si es menor que 1 se denomina defensivo. El coeficiente beta es estimado por: i = Cov (ri, rm) / Var (rm)

Proporciones de riesgo sistematico y riesgo no sistematico Sabiendo que el riesgo total esta representado por la varianza de los rendimientos se tiene: Var (ri) = Var ( i + i . rm + i) Es decir: Riesgo Total: (rm) Sabiendo que Var (i) = 0 Var (ri) = Var (i . rm) + Var (i) i2 Var (i) Var

Var (ri) = i2 . Var (rm) + Var (i)

Riesgo sistematico:

Riesgo no sistematico:

El riesgo sistematico es igual a la varianza residual. Beta es entonces un indice del riesgo sistematico.

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Proporcin de riesgo sistematico = Riesgo sistematico / riesgo total = i2 coeficiente de determinacion = R2
.

Var (rm) / Var (ri) =

Por lo tanto, el porcenaje de riesgo sistematico es medido a traves del coeficiente de determinacion de la recta que representa el modelo de mercado. Proporcion de riesgo no sistematico = riesgo no sistematico / riesgo total = Var (i) / Var (ri) = (1 - R 2) El porcentaje de riesgo no sistematico es medido por la unidad menos el coeficiente de determinacion de la recta que representa el modelo de mercado. Un portafolio eficiente tiene riesgo no sistemtico = cero. La recta de Mercado de Valores La recta de mercado de capitales representa una condicion de equilibrio en la cual el rendimiento esperado de un portafolio de activos es ua funcion lineal de los renidmientos esperados del portafolio del mercado. La recta de mercado de valores es una extension logica del modelo que representa la recta de mercado de capitales y vincula los rendimientos requeridos en equilibrio de un activo en funcion del riesgo sistematico. Esta ecuacion es conocida como recta de mercado de valores y es la expresion bsica del CAPM. As es que la tasa de rendimiento en equilibrio de un activo i es igual a la tasa libre de riesgo ms un premio por el riesgo, que es el producto del precio por el riesgo y la cantidad de riesgo. De esta forma el CAPM apareci brindando una aproximacin sistematizada consistente y cuantificable al viejo concepto de costo de oportunidad.

La cantidad de riesgo es beta y la ecuacion queda:

Y dado que m2 es constante para los distintos activos, se suele representar como:

Beta e Inflacin Friend, Landskroner y Losq extendieron el modelo original incorporando la inflacion. Trabajando con las tasas de renidimiento reales, llegan a expresar que el rendimiento esperado del activo i es:

La determinacin de Beta en la prctica

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Beta es un ndice de riesgo sistemtico para un activo individual o para un portafolio. El beta de un portafolio se define como un promedio ponderado de los betas individuales de cada activo. La ponderacin se hace en funcin de la porcin que cada activo tiene en el total del portafolio, esto es: p = j = 1 xj . j Diversos aspectos pueden ser de utilidad a la hora de tener que determinar el beta en la prctica: a) Se han visto tres modelos que son: Recta de mercado; Modelo de mercado; y Recta de mercado de valores que constituye la proposicin final del CAPM. Los 3 modelos son de economas positivas. Sin embargo el modelo de mercado se basa sobre datos histricos a los cuales describe ex post. Los otros dos, la recta de mercado y el CAPM toman datoscomo son los del propio modelo de mercado para elaborar modelos ex ante, esto es, que establecen en forma predictiva cuales sern los rendimientos esperados. b) Para la estimacin de los bienes histricos (ex post), se utilizan series de rendimientos de un nmero suficientemente amplio de perodos de: Los rendimientos del activo; y los rendimientos del mercado para cada uno de los mismos perodos. El beta histrico se determina con el modelo de mercado, que como se recordar es: r it = i + i. rMt + it Uno d elos aspectos a considerar es cmo se obtienen los renidmientos del mercado. Frecuentemente, se establece algn proxy del mismo. c) Los betas en muchos casos no son muy estables. Ello obedece a varias causas. Una d eellas son los perodos que se toman para calcular los betas. Pueden ser 50 semanas o 50 trimestres. Ello hace que frecuentemente sea poco estable en el mercado. Se muestran as mucho ms estables los betas de portafolios que de los papeles individuales. Asimismo, es importante sealar que el modelo CAPM es un modelo de una sola variable explicativa del riesgo sistemtico. Lo ms probable es que existan varias fuentes de riesgo sistemtico. d) Es importante recordar que en presencia de escenarios inflacionarios se puede trabajar con rendimientos nominales y conjugarlos, con la inflacin, utilizando a esta ltima como una variable aleatoria ms. e) Marshall estudiando el comportamiento de los betas ha encontrado que los betas de los portafolios tienden a 1 con el correr del tiempo, puesto que las empresas propenden a tener riesgos similares al promedio del mercado. De esta forma Blume propone ajustes al beta histrico, del siguiente tipo: 2i = a + b . 1j Los parmetros a y b son estimados a travs de anlisis de regresin y son utilizados para: 3i = a + b . 2j Las investigaciones de Blume y otros han concluido que este enfoque da un mejor pronstico de beta. Algunos Problemas Tericos El CAPM se asienta en un conjunto de supuestos. Algunos de los mismos, luego, se han ido levantando por varios investigadores. Costo de Transacciones: La existencia de costos de transacciones lleva a que tanto la recta de mercado de capitales como la de mercado de valores se transformen en bandas. Cuanto ms grandes sean los costos de transacciones, mayores sern las bandas. Dentro de esas bandas no es rentable hacer transacciones dado que los costos consumen todo el beneficio que las mismas producen. Si bien la evidencia emprica parece mostrar que ellos no tienen una importancia grande, debe reconocerse que el equilibrio no se dara como lo expone la teora. Diferentes tasas de impuestos: Es habitual que las ganancias ordinarias (dividendos) de una accin y las ganancias de capital estn gravadas por distintas tasas de impuestos, lo que crea nuevos problemas. En trminos de rendimientos despus de impuestos, cada inversor tiene una eficiente recta de mercado de valores y de capitales, sobre la base de su situacin fiscal particular, de donde es claro concluir que, si las leyes hacen esas distinciones, ser difcil obtener un equilibrio, tal como lo propone el CAPM.

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Expectativas heterogneas: Este supuesto implica que todas las inversiones tengan idnticas expectativas en cuanto a rendimiento de activos, sus varianzas y covarianzas. Si las diferencias en las expectativas no son remarcables, el CAPM contina operando satisfactoriamente. Si hay grandes diferencias de expectativas, tanto la recta de mercado de capitales como la de mercado de valores se hacen difusas y, por lo tanto, ms inciertas las predicciones del rendimiento esperado de los activos. De acuerdo al CAPM, los rendimientos reflejan el riesgo. Beta mide la volatilidad relativa de la accin, lo que muestra que el precio de una accin particular sube y baja comparativamente al mismo momento en que sube y baja el mercado de valores como un todo. Cuanto ms voltil es una accin en relacin al mercado, ms riesgosa es. Simplificando, el CAPM dice que la nica razn por la que un inversor, en promedio, debera ganar ms en una accin que en otra, es invirtiendo en aquella que sea ms riesgosa que otra. Se encontraron con que las diferencias en beta no explicaban las performances de las distintas acciones. El valor total de mercado de una firma, y el valor del ratio de su valor de libros al valor del mercado s lo explicaban. Llevaron a cabo diferentes tests estadsticos. Estos demostraban que beta de hecho s explicaba diferencias en los rendimientos de acciones del mismo perodo. Ellos argumentan, que en tal resultado no se debe confiar porque es imposible medir beta con la exacttitud suficiente. Los beta utilizados en la prctica y en estudios acadmicos son calculados comparando acciones individuales con un ndice de mercado. Pero estos ndices de mercado son slo proxies; no incluyen a todas las cciones disponibles. Y esa diferencia entre proxy y el ndice del mercado real es crucial. Diminutos errores en el clculo de beta de una accin pueden significar que no haya relacin entre ella y los rendimientos ganados en accin. Pero grandes errores pueden, por casualidad, en apariencia producir un claro eslabn entre (la muy mala) beta y los rendimientos. El principal rival del CAPM es el modelo de fijacin de precios de arbitraje; que se basa en cmo el precio de una accin responde a variables macroeconmicas, tales como la inflacin o el porcentaje de inters. La Crtica de Roll: Roll ha efectuado el razonamiento de que el verdadero rendimiento del mercado es el formado por todos los activos, incluyendo en stos no slo los financieros como acciones y obligaciones sino tambin los reales y hasta el propio capital humano. La crtica de Roll establece prudencia al usar CAPM. La Evidencia Emprica sobre el CAPM En general la metodologa usada es del tipo de regresin de dos etapas. Algunos hallazgos observados con apreciable generalidad: a) Las relaciones establecidas, es decir, la vinculacin lineal entre beta y los rendimientos esperados se sostiene en la evidencia emprica. b) El componente debera no ser muy distinto de cero. Sin embargo, numerosos estudios no pudieron comprobar esa hiptesis. c) El precio del riesgo medido como (rm rf) aparece en los estudios como algo menor que los coeficientes estimados para beta en la regresin de dos etapas. Ello estara significando, unido a lo expuesto en b), que los activos tendran rendimientos esperados ms altos que los que predice el CAPM, al menos en casos de beta bajos. d) En perodos largos (ej 20 aos) se ha comprobado la hiptesis de que el protafolio del mercado es claramente mayor que la tasa libre de riesgo. Otros Modelos de Fijacin de Precios Introduccin El caso del CAPM es el de una teora que, sin tener una concluyente evidencia emprica positiva, es ampliamente utilizada en la toma de decisiones. Sus supuestos, como se ha visto, son restrictivos, caracterstica que acompaa el proceso del conocimiento en esta disciplina. Posteriormente, se van desarrollando con frecuencia otras teoras que van eliminando supuestos y acercando la teora original a la realidad. Modelo de Beta Cero de Black

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Black comienza la aproximacin a su proposicin sealando lo que a su juicio son dos supuestos poco realistas. 1. La existencia libre de riesgo: se supone que los inversionistas pueden pedir prestado o prestar a esa tasa libre de riesgo. Black insiste en que, en la realidad a los inversionistas se les percibe un riesgo distinto que al Estado (no olvidar que la tasa de las letras de tesorera o de bonos gubernamentales son aproximaciones utilizadas para la tasa libre de riesgo), por lo que cuando se les prestan fondos se hace a una tasa mayor que al Estado. El supuesto aparece, entonces como no realista. 2. El segundo supuesto, que le da el mismo significado que el anterior, es que los inversionistas prestan y reciben prestado a la misma tasa. En el funcionamiento real, esto no es as y los inversionistas prestan habitualmente a una tasa menor que cuando reciben fondos prestados. El centro de la proposicin de Black es que el CAPM puede funcionar aunque naturalmente se ver modificado con la inexistencia de una tasa libre de riesgo. Un activo libre de riesgo, al no tener variabilidad sus rendimientos con respecto al mercado, tiene un beta igual a cero. Este argumento para un activo, lo extiende para un portafolio que tenga beta cero. Se construye, entonces, una recta de mercado de capitales con un portafolio de beta cero.
Recta de mercado de capitales

Riesgo

Para lograr portafolios de beta cero, sus rendimientos no deben estar correlacionados con los del mercado. El autor de la teora se detiene a analizar la formacin de portafolios de beta cero. Concluye, que stos deben estar constituidos con acciones en propiedad y ventas cortas de acciones. De esta forma, si en el mercado el precio de las acciones sube, existir un beneficio por las que son en propiedad, pero habr un rendimiento negativo por las ventas cortas. De all, que los portafolios compuestos por una combinacin de este tipo de acciones en propiedad y ventas cortas tendrn beta cero. Las ventas cortas se relacionan con un activo que no es propiedad y que su beneficio deriva de una anticipada declinacin de los precios. Es decir, toda vez que un activo es prevenido al precio de hoy se produce una caida en el precio del mismo, que le permitir al inversionista comprar el activo en el futuro a un precio menor. Demostrado que se pueden hacer portafolios con beta cero, Black establece que el CAPM se modifica cuando no hay activos libres de riesgo. Esto es:

El modelo de Black ha tenido, en trminos de los tests de evidencia, una mejor performance que el CAPM original. Sin embargo, tampoco refleja el mundo real dado que supone que en l no existe ninguna restriccin para obtener ventas cortas y este no es el caso para muchos inversionistas que entre otros numerosos inversionistas institucionales tienen prohibido efectuar ventas cortas. Modelo Multifactorial de Merton Merton entiende que los inversionistas estn preocupados por los riesgos del mercado, pero que tambin lo estn por otros riesgos que afectan su capacidad de consumir biene y servicios en el futuro. Algunos de estos riesgos son los vinculados a los ingresos del trabajo, de los precios relativos de los bienes a consumir y las oportunidades futuras d einversiones. La varianza de los rendimientos esperados deja de ser una adecuada medida del riesgo y propone una extensin del modelo original

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de CAPM tomando en consideracin el consumo ptimo en la vida de los inversionistas y agregando riesgos de extramercado, que formalmente son referidos como factores.

Una de las consecuencias del modelo de Merton es que no debera invertirse pensando en el portafolio del mercado. Para los inversionistas se deberan constituir, adems, otros portafolios que cubran otros riesgos que tambin les preocupan. Conforme al modelo expuesto, el precio de un activo financiero en el mercado debe reflejar tambin los premios por el riesgo provenientes de factores de extramercado. Modelo de Fijacin de Precios de Arbitraje El modelo de fijacin de precios de arbitraje (APT) establece que el rendimiento esperado de un activo financiero est linealmente relacionado con H factores. En el APT no se establecen cuales son esos factores y se define como:

En definitiva el APT establece que los inversionistas desean ser compensados por todos los factores que sistemticamente afectan el rendimiento del activo. Esta compensacin es la suma de los productos de la cantidad de riesgo sistemtico de cada factor i FH, por el premio del riesgo asignado por los mercados financieros a cada uno de esos factores. El APT se transforma en el modelo original del CAPM si el nico factor es el riesgo del mercado. El modelo multifactorial y el APT se ven muy similares. Los dos establecen que los inversionistas deben ser compensados por todos los riesgos sistemticos que estos asumen y no por riesgos no sistemticos. El modelo multifactorial considera que uno de los riesgos es el de mercado. El APT no especifica los riesgos sistemticos. Quienes apoyan el APT consideran que ste tiene supuestos menos restrictivos que el CAPM o el multifactorial. El APT puede decirse que tiene aspectos que lo hacen promisorio a la hora de determinar el rendimiento esperado de un activo financiero. Sin embargo, cambia los problemas de determinar el verdadero portafolio del mercado por el problema de establecer cuales son los factores de riesgo sistemtico y la medicin de unos factores. Algunos sugieren los siguientes factores: - Cambios no anticipados en la produccin industrial - Cambios no anticipados en el diferencial entre tasas de bonos de alta y baja calificacin - Cambios no anticipados en las tasas de inters y la formacin de la curva de ellas - Cambios no anticipados en la inflacin Acuerdos y Desacuerdos sobre Teoras para Determinar Estrategias de Inversin La teora del portafolio y la teora de los precios en los mercados de capitales. Los desacuerdos radican en si debe utilizarse un solo factor o varios para explicar los problemas del rendimiento referido a un activo. Otro punto de desacuerdo est en la definicin e identificacin de varios factores que algunas teoras promueven. Sin embargo, es preciso sealar algunos acuerdos: Las inversiones se aprecian en un mundo de dos parmetros riesgo y rendimiento. No es admisible tomar uno slo de ellos. Es inapropiado observar el riesgo de un solo activo cuando se decide su inclusin en un portafolio. Lo que e simportante es cmo la inclusin de este activo afecta el riesgo y el rendimiento del nuevo portafolio. Esto es de utilizacin necesaria cuando no hay una diversificacin eficiente previa y cuando la hubo es ms conveniente cuanto menos eficientes son los mercados financieros.

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Cuando se evala si hay un riesgo o varios, existe acuerdo en que deben ser divididos en: sistemtico (no diversificable) y no sistemtico (diversificable). Las inversiones deberan ser slo compensadas por los riesgos sistemticos en que incurren. Se supone que a travs d euna diversificacin eficiente, los riesgos no sistemticos fueron eliminados. De existir dudas sobre esto ltimo, el anlisis del impacto en el riesgo total es tanto ms importante. Sin perjuicio de las controversias que todava existen, beta y el CAPM siguen siendo utilizados por los mercados hasta tanto no aparezca otro modelo superior, pero que funcione operativamente. El Rendimiento Requerido para las Inversiones Los Grandes Enfoques para en Anlisis de la Tasa de Rendimiento Requerida El desarrollo del tema de la tasa de rendimiento requerida se efectuar en la siguiente secuencia: 1. Se analiza la tasa de renidmiento requerida suponiendo que se ha efectuado antes de decidir la inversin, una diversificacin eficiente por parte de quien lleva adelante la inversin. Esto es, slo ingresar en el anlisis el riesgo sistemtico. En este camino se tratan tres aproximaciones que son: 27. Costo promedio del capital 28. Valor presente neto ajustado 29. Valor presente neto en el enfoque para el accionista 2. En segundo trmino se revisa la deseabilidad de una inversin en un contexto de riesgo total (sistemtico y no sistemtico). La Tasa de Rentabilidad Requerida: Aproximacin del Costo Promedio del Capital La tasa de Rendimiento requerida como costo de Oportunidad Cuatro aspectos fundamentales aparecen en el anlisis de inversiones: La eleccin del criterio para efectuar la evaluacin de la inversin La definicin de los flujos relevantes para trabajar con el criterio seleccionado El anlisis del riesgo de los proyectos La tasa de rendimiento requerida La tasa de renidmiento requerida es el mnimo rendimiento acpetable de la inversin. Cuando se efecta una inversin, destinando fondos a ella, se pospone otra que reportara una rentabilidad r, es decir, se pierde la oportunidad de efectuar una inversin de un riesgo similar. La tasa de rendimiento requerida de una inversin es la tasa que se deja de obtener en la mejor inversin alternativa de riesgo similar. Esta tasa ser mnima de rendimiento cuando se utiliza el criterio de tasa de rentabilidad, o sera aquella tasa a la que se supone se reinvierten los fondos cuando se usa el valor presente neto. Breves Consideraciones sobre Aversin al Riesgo Con respecto a la postura relativa al riesgo, los inversores pueden ser, como se ha visto, aversos, neutrales o buscadores de riesgo. La teora y la prctica del anlisis de inversiones suponen que los inversores son aversos al riesgo. En trminos de inversiones, la aversin al riesgo implica que el inversor, por tomar riesgo, requiere una compensacin en el rendimiento a obtener por las mismas. El rendimiento requerido de una oportunidad de inversin depende del riesgo del proyecto sometido a estudio.
Rendimien to Rendimiento requerido

Tasa libre de riesgo

Riesgo

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En caso de no existir riesgo, igual se requiere un rendimiento, en este caso representado por la tasa libre de riesgo (rf). Al ir incrementando el riesgo, la compensacin por el mismo debe irse computando. De esta forma, la tasa de rendimiento requerida es la suma de una tasa libre de riesgo ms un premio por el riesgo (P). r = rf + P Rendimiento Requerido y costo del capital El costo del capital, en su ms amplia expresin puede ser referido como la tasa de rendimiento requerida por quienes suministran capital a la firma. El costo del endeudamiento kd y el costo de fondos propios k, son las tasas de rendimiento requeridas por cada uno de quienes detentan esas deudas. En ellos se toman en cuenta las oportunidades de inversin y, por lo tanto, el riesgo. Para los propsitos de evaluacin de inversiones, el costo de capital puede ser interpretado como los rendimientos esperados que, como se expres, tomane en cuenta el riesgo involucrado. El rendimiento requerido para nuevas inversiones Las firmas tienen un costo promedio del capital resultante de: Esto es, el promedio ponderado de las tasas de costos de las deudas despus de impuestos y de los fondos propios CPC. La tasa resultante de esta expresin es la que debe usarse como tasa de rendimiento requerida cuando se evala una nueva inversin. Cuando se efecta una inversin, se estn comprometiendo fondos que pueden provenir de acreedores y de inversores. Las nuevas inversiones tienen su propia tasa de rendimiento requerida que depende de su nivel de riesgo, y usar el costo promedio del capital de la firma implica reconocer que el riesgo del nuevo proyecto en estudio es igual que el promedio de la firma, circunstancia que slo se da excepcionalmente. Tomar el costo promedio del capital de la empresa como tasa de rendimiento requerida para un proyecto puede conducir a errores. Por lo tanto, las nuevas inversiones salvo casos muy especiales, deben analizarse a la luz de su propio rendimiento requerido que por otra parte, era funcin del riesgo involucrado en ella. Cada proyecto debe evaluarse con su propia tasa de rendimiento requerido (o costo del capital) que contemple el riesgo implcito. O sea, la tasa de rendimiento requerida depende del destino al que se asignen los recursos.

El rendimiento requerido para los Fondos Propios sin Endeudamiento En este caso el rendimiento es la suma de una tasa libre de riesgos ms un precio por el riesgo operativo, o sea: K = rf + P0 K = Costo d elos fondos propios para una firma que se financia sin deudas rf = tasa libre de riesgo P0 = premio por el riesgo operativo

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En el campo d ela teora de las finanzas se han desarrollado aproximaciones para establecer este premio por el riesgo. La ms conocida es el CAPM. Partiendo de un conjunto de supuestos, llega a que el rendimiento esperado de un activo es:

Esta es a su vez, la tasa de costo de capital de los fondos propios para una empresa sin endeudamiento. El modelo no toma en consideracin el riesgo total del activo, sino que recoge slo el riegso sistemtico. Este marco aplicado al caso de una inversin especfica k, que lleve adelante la empresa y que se financia solamente con fondos propios sera:

En el criterio de valor presente neto, k ser la tasa a la que se descuentan los flujos (en el criterio de tasa de rentabilidad ser la tasa con la que se compara el rendimiento esperado). Es preciso establecer algunas consideraciones sobre los resultados de la aplicacin del modelo en el caso que las inversiones estn totalmente financiadas con fondos propios. a) El rendimiento requerido que surge a partir del riesgo sistemtico (no diversificable) es el que resulta del modelo. Ello no implica que el rendimiento esperado al que lleguen dos firmas sobre un proyecto similar no puedan ser diferentes. De hecho lo pueden ser. Sin embargo, el criterio de aceptacin conduce al mismo rendimiento requerido para ambos firmas. b) El modelo que determina el rendimiento requerido es uniperidico en tanto que las proposiciones acerca de capital son multiperidicas. c) La aplicacin del modelo implica que el inversor ha diversificado su portafolio, llegando a mantener solamente el riesgo sistemtico. d) No se toma en consideracin la diversificacin que una firma hace en su portafolio. Lo supone diversificando eficientemente. El Rendimiento Requerido de los Fondos Propios con Endeudamiento Se buscar determinar la tasa de rendimiento requerida para los fondos propios en el supuesto caso en que parte de la inversin se financia con fondos propios, y parte con enduedamiento. Al riesgo operativo se agrega el riesgo financiero. El riesgo financiero considerado es el que deriva de tener una estructura financiera que impone un determinado costo financiero. La tasa de renidmiento requerida para los fondos propios de una firma cuando existe endeudamiento o costo del capital de los fondos propios con deudas, es:

Si a ello se agrega el costo por concepto de riesgo de bancarrota, la curva a partir de un cierto nivel de endeudamiento comenzar a crecer ms rpidamente.

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Rendimien to

Riesgo de bancarrota Riesgo financiero sin costo de bancarrota Riesgo del negocio Tasa libre de riesgo D/S endeudamiento

Si el beta de un proyecto k, financiado con endeudamiento, se representa por:

Dos aproximaciones para calcular la tasa de rendimiento requerida de los fondos propios cuando existe endeudamiento. Ellas son: a) Cuando se cuenta con el beta que recoge el riesgo operativo ke se determina como:

b) Cuando se tiene la tasa de rendiimento requerida para fondos propios sin

endeudamiento, es decir, k, ke se determina como:

Costo promedio del capital Clculo del CPC, conociendo ke Si ke surge de la aplicacin del modelo de fijacin de precios de activos de capital y, por los supuestos del mismo, se sabe kd = rf de donde:

Clculo del CPC, conociendo k

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que es la expresin del costo del capital promedio Con esta expresin y suponiendo como variable independiente D/S se tiene la expresin grfica del CPC y de ke. Donde puede apreciarse: 30. Que el costo de los fondos propios crece a medida que aumenta el endeudamiento 31. El CPC va descendiendo a medida que se van agregando fuentes de endeudamiento

(ver grfico)

La tasa de Rendimiento requerida para una inversin Ante una inversin especfica, cul es la tasa de rendimiento requerida para la misma? a) en un primer caso, sera el anlisis de una inversin financiada en un 100% con fondos propios, y que fuera impulsada por una empresa que tambin se financiara totalmente con fondos propios. El riesgo operativo es igual en ambos casos. La respuesta a la pregunta se encuentra en el modelo de fijacin de precios de activos de capital, en la expresin dada por la ecuacin [1] y la tasa requerida ser k. En este caso, al no existir endeudamiento, el riesgo que debe computarse es el derivado de los flujos operativos de caja de la inversin. b) Un segundo caso a analizar es el de una inversin que tenga endeudamiento en su componente de financiamiento y que la proporcin de deudas a fondos propios, as como el riesgo operativo, son iguales que los de la empresa en su conjunto. Es por cierto un caso muy especial, en el cual la tasa de rendimiento requerida puede resolverse a travs de la frmula de costo promedio del capital. c) Un tercer caso puede ser que la inversin tenga un riesgo operativo diferente del riesgo operativo de la empresa. Sin embargo, el financiamiento de la inversin mantiene las mismas proporciones de deudas a fondos propios de la empresa en su conjunto. En esta situacin debe trabajarsem en primera instancia, con el rendimiento requerido que refleje el nivel de riesgo operativo propio de la inversin. Es decir, si se utiliza el CAPM, se debe trabajar con el beta para una firma no endeudada. Entonces el beta para el proyecto es aquel calculado sin considerar los efectos del endeudamiento. Para agregar el efecto de las deudas, puede recurrirse a la frmula MM, que se representa en la ecuacin [7]. La frmula MM opera adecuadamente si se dan dos supuestos que son: 32. Que trabaja con fondos de flujos perpetuos, es decir con vida til perpetua de los proyectos. 33. Cuando se mantiene una deuda pemanente, es decir que conserva el mismo monto absoluto de deuda. Miles y Ezzell han desarrollado una nueva frmula para determinar la tasa de rendimiento requerida con endeudamiento que levanta los supuestos de la frmula MM. En efecto, trabaja para proyectos de vida limitada y mantiene la proporcin inicial de deudas a fondos propios. Tpicamente la frmula de Miles y Ezzel arroja un valor de k0 superior al de la frmula de MM.

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d) Se ver un cuarto caso, ms general. Supngase que el proyecto bajo anlisis tiene un riesgo diferente de la empresa en su conjunto, a la vez que adopta para financiarse una estructura de deudas a fondos propios tambin diferente de la que tiene la firma. Es importante examinar la separabilidad entre las decisiones de inversin y de financiamiento. De no existir imposicin a las rentas de kas sociedades y existiendo algunas condiciones de financiamiento eficiente de los mercados financieros, las decisiones de inversin y de financimaiento son independientes. En un mundo ms cercano a la realidad, con existencia de impuestos, el valor que reporta un proyecto no es independiente de la decisin de financiamiento del mismo. Naturalmente, si se supone que la empresa define una estructura financiera ptima y alinea todos los proyectos sobre esa estructura se infiere que pudiera tratarse a todos los proyectos como si la decisin de inversin se realiza con independencia de la decisin de financiamiento. Sin embargo, hay proyectos que tienen una mayor o menor capacidad para soportar deudas que la empresa en promedio. En este caso, la decisin de inversin no es independiente de la decisin de financiamiento. Entonces, debe trabajarse con las proporciones marginales de la contribucin a la capacidad de deuda de la empresa sobre la inversin. El efecto de la mayor capacidad del proyecto de soportar ms deuda hace desenvolver el rendimiento requerido para el mismo. Copeland y Weston sostienen que es razonable que el proyecto que tiene mayor capacidad de mantener deudas tenga una tasa de rendimiento requerida inferior. Valor Presente Ajustado: Otra Aproximacin de Tasa de Rendimiento Requerida Se expusieron los supuestos de la frmula MM y los aportes que podra dar la de Miles y Ezzell. Sin embargo, ambas frmulas tienen un supuesto que les es comn. Las dos suponen que el nico efecto sobre el valor del proyecto que proviene de la forma de financiarlo se debe al ahorro impositivo por la deducibilidad fiscal de los intereses. Es decir, que no existen otros elementos financieros que afectan el valor, ms all de los impuestos. Un enfoque alternativo es determinar la tasa de rendimiento requerida que tenga en cuenta los efectos del financiamiento. A tal fin se determina, en primer lugar, el VPN de la inversin, en lo que los autores llamaron VPN base, que surge de evaluarlo como si fuera totalmente financiado con fondos propios. Luego, se le suma el valor presente de los efectos derivados de las decisiones de financiamiento de aceptar el proyecto, as como otros efectos con excepcin de los tomados en el VPN base. VPN = VPN base + suma de los valores presentes de los efectos financieros y otros no incluidos en el VPN base. Esta aproximacin se basa sobre el principio de aditividad de valor, por el cual se entiende que, en un comportamiento adecuado de los mercados financieros, el valor de mercado de una firma es la suma de los valores presentes de los activos de la firma. Si el principio no opera, el valor de un proyecto no tiene por qu ser necesariamente igual que la suma de los activos que lo integran; puede ser mayor o menor. Valor Presente Neto de una Inversin. Una visin complexiva de tres Aproximaciones de tasa de Rendimiento Requerida Tres formas de determinar el valor presente neto de una inversin:

a) Valor presente neto de la inversin utilizando el costo promedio del capital: Se

caracteriza por:

Los flujos de fondos prescinden del financiamiento

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La inversin a deducir es la total, sea financiada con fondos propios o ajenos La tasa de descuento es el promedio ponderado del costo de capital que surge de ponderar las siguientes tasas: 34. Costo de las deudas despus de impuestos 35. Costo de los fondos propios con endeudamiento (ke)

b) Valor presente Neto de la inversin en el enfoque para el accionista: Sus caractersticas

diferenciales con respecto al anterior son:

A los flujos de fondos provenientes del financiamiento, se deben deducir los intereses (que tienen efecto fiscal) y las amortizaciones del principal Como inversin inicial slo se computa la que est financiada con fondos propios La tasa de descuento es la tasa de costo de los fondos propios con endeudamiento (ke)

c) Valor presente neto ajustado de la inversin: Se caracteriza por:

Utiliza los mismos flujos de fondos que la situacin de costo promedio de capital La inversin a deducir es totaol (sea financiada con fondos propios o ajenos) La tasa de descuento de estos flujos es la tasa de costo de los fondospropios sin endeudamiento (k), esto es, cuando solo cuenta el riesgo del tipo de negocio, es decir, se supone una firma financiada 100% con fondos propios Se debe adicionar o deducir la ventaja o desventaja proveniente de las deudas A los flujos derivados de los primeros tres se les adiciona algebraicamente los expuestos en el cuarto y as se arriva al valor presente neto ajustado. Cual de las tres aproximaciones usar: 1. Bajo condiciones tericas severas de funcionamiento de los mercados financieros y de comportamiento de ciertos patrones financieros de las empresas, los tres mtodos deberan arrojar el mismo resultado. 2. La mayor parte de la decisin de usar uno u otro mtodo (sin perjuicio de lo expuesto en 1) deriva de la constancia o no del costo de los fondos propios sin endeudamiento (k) y de la constancia de la relacin de deudas a fondos propios. 3. Si no hay una constancia de deudas a fondos propios en el correr de la vida til de la inversin van a cambiar tanto el costo de los fondos propios con endeudamiento (ke) como el costo promedio del capital (CPC). Ello trae no pocos problemas de estimacin de anlisis. 4. El mtodo de valor presente neto ajustado puede ser de utilidad cuando la relacin de deudas a fondos propios vara y esta variacin es conocida con mnima incertidumbre en la vida de la inversin. 5. Cuando se establece la relacin de deudas a fondos propios es factible utilizar las otras dos aproximaciones, el costo promedio del capital o el enfoque del accionista. 6. En el mundo real, las dos aproximaciones aludidas en 5 son las ms utilizadas, basndose en que es razonable suponer que la firma tiene el objetivo de deudas a fondos propios establecido para el largo plazo y adems por sus facilidades de clculo. La Evaluacin de Inversiones en un Contexto de Riesgo Total de la firma Hasta ahora, no se ha tenido en cuenta el impacto de la inversin en el riesgo total de la firma. El riesgo marginal ahora depende de la correlacin entre las inversiones existentes, as como de la correlacin de las inversiones propuestas.

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El impacto marginal, en cuanto a riesgos y rendimientos de las nuevas proposiciones, es un elemento a tomar en cuenta. Evaluando los Dos Mtodos En el caso de que ambos mtodos den el mismo resultado en cuanto a la aceptacin o el rechazo de las propuestas, el problema est superado. Si se produce un cruzamiento en los resultados, cual debe primar? Si efectivamente, los mercados son eficientes, resulta muy difcil que los costos de insolvencia se produzcan, ya que la tasa libre de riesgo es la tasa a la cual se pide prestado y se presta, y existe diversificacin eficiente, entonces la utilizacin del primer mtodo aparece como ms conveniente. Apndice Tasa de Rendimiento Requerida para las Nuevas Emisiones de Capital y Utilidades Retenidas: Cuando se considera el financiamiento de una nueva emisin con fondos propios es frecuente distinguir entre utilidades retenidas y nuevas emisiones de capital. En el caso de las nuevas emisiones de capital se suele efectuar un ajuste sobre la tasa de rendimiento requerida para tomar en consideracin los costos de flotacin. De esta forma, el rendimiento requerido para una nueva emisin sera: K
ne

=k/1+F

Por otra parte, las utilidades retenidas suelen tener una tasa de rendimiento requerida menor que las nuevas emisiones de capital. En efecto, a la tasa requerida bsica k se le efectan algunos ajustes para llegar al rendimiento requerido de las utilidades retenidas. Los principales son: a) Los impuestos que puedan existir en los dividendos b) Los costos de nuevas colocaciones Generalizando, se dice que si td es la tasa impositiva sobre los dividendos y que si c es el costo de nuevas colocaciones, la tasa de rendimiento requerida de las utilidades retenidas (k r) ser igual a: kr = k.(1 td).(1 c)