Cycle de Minsky et Crises Financi`res au 19e si`cle : e e le cas franais c

Christophe Schalck

Rsum e e Ce papier tente de relier certaines crises du 19e si`cle au droulement des cycles e e nanciers contemporains, notamment le cycle de Minsky. Les crises franaises de 1847 c et de 1857 semblent correspondent ` ce schma puisquelles rsultent des exc`s dune a e e e phase conomique ascendante, fonde sur les chemins de fer, et nourrie par le crdit e e e dont le droulement implique une consolidation dans les sph`res relles et nanci`res. e e e e Cependant, la crise de 1847 correspondrait davantage a une crise systmique. Nous ` e avons alors tent didentier les facteurs qui ont pu engendrer ce glissement : la vitesse e de circulation de la monnaie et linstabilit politique semblent avoir jou des rles e e o importants.

Mots clefs : cycle de Minsky, crise nanci`re, histoire nanci`re. e e Classication JEL : E32, E50, N10.

MODEM, Universit Paris X-Nanterre, bt G, 200 Avenue de la Rpublique 92001 Nanterre Cedex, e a e

mail : christophe.schalck@u-paris10.fr

Introduction
Lide selon laquelle les conditions nanci`res peuvent engendrer des uctuations e e

conomiques nest pas nouvelle. Par exemple, Fisher [1933] considrait que lampleur de e e la Grande Dpression tait due en partie au lourd endettement et ` la dtresse nanci`re e e a e e qui en rsultait. On a un lien troit entre les facteurs nanciers et le droulement du e e e cycle. On trouve une prsentation de ce lien dans les travaux de Minsky o` linstabilit e u e nanci`re conditionne la conjoncture conomique. La particularit de Minsky est que le e e e processus de fragilisation nanci`re est totalement endog`ne. Il tend en fait a lier le degr e e ` e de fragilit nanci`re des conomies au cycle des aaires et a associer une crise nanci`re e e e ` e a ` son retournement. Lanalyse de Minsky se place dans un contexte dessor conomique et de mutation du e syst`me nancier. Cette mutation est principalement lie a la drglementation permettant e e ` ee la mise en place dinnovations nanci`res, et au dcloisonnement traduisant le dpassement e e e des compartiments prexistants a lintrieur des marchs nationaux. Lensemble de ces e ` e e phnom`nes rend lactivit conomique plus sensible aux conditions nanci`res. e e ee e Il existe une autre priode de lHistoire o` lessor conomique fut de grande ampleur : e u e e e e e e il sagit du 19e si`cle. La croissance conomique dans les pays dvelopps durant ce si`cle peut tre qualie a la fois de tr`s rapide et de tr`s lente. Elle est lente par rapport a ce e e ` e e ` qui sest produit dans ces pays depuis la n de la Seconde Guerre mondiale, mais rapide si on compare avec les si`cles prcdents. En eet, de 1800 a 1913, pour lensemble des pays e e e ` dvelopps, le volume du PNB par habitant sest accru ` un rythme annuel de lordre 1,1%. e e a Or, la croissance de ces conomies depuis 1500 a t infrieure ` 0,15% par an. Cet essor e `ee e a est d en partie au dveloppement des syst`mes nanciers. En eet, la monnaie va jouer u e e un rle croissant dans la vie conomique car le 19e si`cle est celui de la montarisation o e e e de lconomie. Ainsi, dapr`s Bairoch [1997], la masse montaire pour les pays dvelopps e e e e e a t multipli par 15 entre 1850 et 1913. Parall`lement a cela, le syst`me bancaire se ee e e ` e dveloppe. Ce dveloppement se caractrise par lmergence de nouveaux types de banques e e e e et par llargissement du nombre de dposants et demprunteur. On assiste galement a e e e ` la rorientation des oprations bancaires qui se tournent davantage vers le long terme et e e vers le soutien aux activit conomiques. Une forte croissance de long terme nexclut pas ee lexistence de nombreuses uctuations conomiques. La rvolution industrielle a semblee e til fait dispara les trends sculaires (succession de phases positives et ngatives dune tre e e dure de deux ou trois si`cles) pour faire place a de nouveaux types de cycles lis aux e e ` e 2

socits modernes : les cycles de Juglar et de Kondratiev. ee e e Le 19e si`cle et le 20e si`cle sont donc comparables du point de vue de lessor de la croissance conomique et du dveloppement du syst`me nancier. On peut alors se demander e e e si linterprtation de Minsky qui semble convenir au 20`me si`cle peut clairer certaines e e e e e e e e e e e crises du 19e si`cle caractrises par la prdominance des syst`mes montaires mtalliques. Ladquation des crises avec linstabilit nanci`re de Minsky sera donc apprhende a e e e e e ` travers les crises nanci`res dont lorigine peut tre identie dans les exc`s dune phase e e e e conomique ascendante et dont le droulement implique une phase de consolidation dans e e les sph`res relle et nanci`re. On peut galement se demander si cette consolidation e e e e provient dun simple retournement ou dune crise systmique au sens dAglietta et Moutot e [1993a] : le passage dune quilibre normal a un quilibre anormal conscutif ` la propae ` e e a gation de la dtresse nanci`re dun agent aux autres agents. e e Lobjectif de ce papier est donc double : dune part, savoir si certaines crises nanci`res e du 19`me si`cle ont suivi un schma minskien, et dautre part, identier des facteurs de e e e glissement entre le cycle et la crise systmique durant cette priode. Nous nous sommes e e intresss a deux crises franaises qui ont t relativement peu tudies : celles de 1847 e e ` c ee e e et de 1857. Le papier est organis comme suit : la Section 2 prsente lapproche de Mine e sky en mati`re dinstabilit nanci`re, la Section 3 tudie le droulement des deux crises e e e e e nanci`res, la Section 4 propose des lments de rponses sur les facteurs de glissement e ee e entre cycle de Minsky et crise systmique, et la derni`re section conclue. e e

Le cycle de Minsky
Les travaux de Minsky sinscrivent dans la perspective dun dveloppement dune e

thorie keynsienne de lconomie capitaliste. Il dsire complter la thorie de Keynes e e e e e e par un mod`le de gnration endog`ne des expansions et des crises. La dynamique des e e e e crises est alors perue a travers les encha c ` nements entre crise de la production et crise nanci`re : les caractristiques nanci`res de lconomie font quelle est intrins`quement e e e e e cyclique, notamment ` cause de lincertitude prsente. Ce lien entre cycle des aaires et a e fragilit nanci`re est la Financial Instability Hypothsesis (FIH). La FIH sappuie sur deux e e piliers : les comportements des agents face a la liquidit et ceux face a lendettement. ` e `

2.1

Liquidit et instabilit nanci`re e e e

D`s ses premiers crits, Minsky relie la liquidit et linstabilit nanci`re. Cette relae e e e e tion est conscutive a ltude des bouleversements du syst`me nancier des Etats-Unis. e ` e e En eet, il remarque que les comportements des institutions nanci`res se modient e indpendamment de la volont de la Banque centrale. Ces modications augmentent le e e volume de lactivit conomique que le syst`me bancaire peut nancer a travers lmission ee e ` e de nouvelles catgories de titres : les innovations nanci`res. Le mcanisme central cone e e siste donc ` faire circuler de la liquidit oisive, par lintermdiaire dun actif cre pour a e e e loccasion, de mani`re a accro la quantit de nancement disponible avec une quantit e ` tre e e donne de monnaie centrale (Brossard [1998]) ; la liquidit oisive tant dnie comme e e e e la part de monnaie existante qui ne participe pas ` la ralisation du volume global des a e transactions. Selon Minsky [1957], le syst`me montaire et nancier permet de combler lcart ene e e tre investissement ex ante (investissement prvu au dbut de la priode) et lpargne ex e e e e ante (dirence entre le revenu de la priode prcdente et les dpenses de consommae e e e e tion prvues pour la priode suivante). Il sut alors que les dtenteurs de monnaie oisive e e e ach`tent les innovations nanci`res pour combler cet cart. Ce type de nancement ime e e plique une rduction de la liquidit de lconomie au sens dune rduction de la quantit le e e e e e liquidits oisives ou du ratio liquidits/titres. Cette rduction de la liquidit est quivalente e e e e e a ` une hausse de la vitesse de circulation de la monnaie puisquune quantit identique de e monnaie centrale permet de nancer un revenu montaire plus important. e Les innovations nanci`res qui captent la liquidit oisive fragilisent ainsi les structures e e nanci`res puisque le nombre dengagements augmente alors que la quantit de monnaie e e est inchange. Cette situation augmente le risque dune propagation en cha de dfauts e ne e (Brossard [1998]). Le probl`me de la liquidit est donc pour Minsky un facteur essene e tiel de linstabilit nanci`re. Par ailleurs, lapparition de ce type dinnovations entra e e ne galement une hausse du ratio dette/valeur nette ce qui met en valeur le probl`me de la e e solvabilit des dbiteurs. e e

2.2

Le rle de lendettement : lapport du mod`le ` deux prix o e a

Minsky [1975] se place dans une conomie ferme o` les prots sont dtermins par e e u e e le niveau des investissements et de la consommation. Dans un environnement conomique e caractris par lincertitude, les dcisions dpendent de processus dvaluation dactifs par e e e e e 4

des entrepreneurs et des prteurs : les opportunits de prots des investisseurs vont stimuler e e le recours a lendettement pour soutenir leurs projets dinvestissement. Il se confronte ainsi ` deux prix : le prix de demande du capital (PK ) et le prix dore du capital (PI ). Le prix de demande du capital est valu par le march nancier. Il correspond au e e e prix maximum que les emprunteurs acceptent de payer pour les biens dinvestissement. Les entrepreneurs comparent ce prix au prix des biens dinvestissement nouveaux, appels e prix dore du capital. Ce prix est fonction des conditions organisationnelles et nanci`res e de la rme (structure de cots et pouvoir de march), et est considr comme une fonction u e ee croissante de la taille de linvestissement. La dcision dinvestir de la rme dpend de e e lcart entre les deux prix. En eet, au-del` de sa capacit dautonancement Q qui e a e lui permet de nancer une partie I de linvestissement, lentreprise doit sendetter. Cet endettement conduit a laugmentation du risque prteur dans la mesure o` la probabilit ` e u e de dfaut de la rme saccro (se traduisant par une hausse de PI ) et ` llvation du e t a ee risque de lemprunteur qui traduit la diminution des perspectives de rentabilit (baisse de e e e ` PK ). Le niveau dinvestissement ralis correspond a lintersection des deux prix (Figure 1).

Q Pk

Pi

I I* I

Fig 1 : Dtermination de linvestissement dans le mod`le a deux prix e e ` Source : Minsky [1975] La ralisation des anticipations tend a rduire le risque des emprunteurs et des prteurs e ` e e qui acceptent un endettement plus important. Chaque nouvel investissement provoque des augmentations de revenu qui stimulent davantage linvestissement ce qui contribue a ` accro tre le revenu. Lconomie rentre alors dans une priode deuphorie caractrise e e e e par une perte de contact avec la ralit. Cette euphorie gn`re de la spculation qui e e e e e

porte sur des objets divers1 : mati`re premi`re, biens manufacturs, titres... Le boom et e e e la spculation sont nourris par le crdit bancaire et donc par laccroissement du levier e e nancier. Durant cette priode, lconomie se dplace dune structure nanci`re robuste e e e e (hedge nance) vers une structure nanci`re fragile (speculative nance) voir prcaire e e (Ponzi nance). Il sensuit une priode de dtresse nanci`re dans la mesure o` il existe e e e u une large possibilit quune entreprise ne puisse faire face a ses engagements. Si cela se e ` produit la crise dbute. Minsky explique ainsi le dclenchement dune crise nanci`re par e e e llvation endog`ne du taux dintrt et de laccroissement des risques : une hausse des ee e ee taux dintrts peut transformer une unit spculative en une unit Ponzi. (...) Or, plus e e e e e le poids de la speculative nance dans la structure nanci`re totale est grand, plus la e fragilit de la structure nanci`re est grande. (Minsky [1977]). Les conditions de crise e e apparaissent d`s que le besoin de liquidit pour faire face aux remboursements de la dette e e passe entra des ventes de dtresse. Ces conditions sont renforces par la diminution de e ne e e la liquidit de lconomie conscutive aux apparitions dinnovations nanci`res. e e e e La FIH semble donc dcrire un cycle dont les encha e nements, endog`nes, sont les suive ants (Brossard [1998]) : Pk >PI : boom de linvestissement ; Prots levs et aaiblissement des crdits standards ; e e e Boom de lendettement ; Rduction du rapport liquidit et hausse de la part du nancement externe ; e e Choc nancier caus par la hausse des taux dintrts ; e ee Illiquidit des units les plus fragiles ; e e Rvaluation des crdits standards et liquidation des actifs ; ee e Hausse de PI et baisse de Pk ce qui conduit ` la chute de linvestissement et de la a demande eective ; Dation des prix dactifs et des biens produits ; e Renforcement des dicults nanci`res des prteurs comme des emprunteurs ; e e e Rcession cumulative sil ny a pas dintervention en dernier ressort. e
1

Pour Kindleberger [1978], cette spculation correspond au fait que la ralisation des plus-values devient e e

prioritaire.

Minsky propose donc une analyse de linstabilit nanci`re qui se base tant sur le e e probl`me de la liquidit que sur le probl`me de la solvabilit des banques. Cette th`se e e e e e tend notamment ` montrer de mani`re endog`ne comment les structures nanci`res se a e e e dtriorent au cours du cycle. Le cycle et la crise sont alors fortement lis : le dclenchement ee e e de la crise nanci`re se fait au sommet du cycle des aaires. Cette approche est trop exe tensive puisquelle conduit ` identier des ajustements a des crises nanci`res. Il semble a ` e ainsi plus pertinent didentier une crise nanci`re a une crise systmique cest-`-dire le e ` e a passage dune quilibre normal a un quilibre anormal. Les situations normales sont e ` e des situations qui, dans un tat donn des structures, se conservent ` court terme. Ces e e a situations dsignent ainsi des plages dquilibres macroconomiques stables dans la mesure e e e o` les attentes et les comportements des agents microconomiques sont compatibles enu e tre eux. Cependant, certains chocs peuvent casser cette compatibilit : les ractions des e e agents aggravent et propagent les perturbations au lieu de les rduire, ce qui conduit a des e ` quilibres anormaux. e Il sagit alors de voir si, dune part, les crises nanci`res, qui se sont droules dans e e e une priode dessor sous des rgimes montaires mtalliques, passent par des schmas e e e e e minskiens, et dautre part, si ces crises ont abouti a des crises systmiques. ` e

De lexpansion au retournement : les crises de 1847 et 1857

Les priodes franaises 1841-1847 et 1852-1857 sont toutes deux marques par un grand e c e

essor de lindustrie de chemin de fer entra nant la croissance conomique et par une hausse e des prix des denres agricoles. Ces expansions ont t particuli`rement favorises par les e ee e e conditions nanci`res. Elles se sont termines par le retournement de la conjoncture suite e e a ` la propagation de crises internationales, aectant tant la sph`re nanci`re que relle. e e e Une adquation avec le cycle de Minsky semble donc possible. e

3.1

Leuphorie

Les chemins de fer comme moteur de lconomie franaise. Lessor des chemins e c de fer franais commena avec la loi du 11 juin 1842 qui adopte le principe de la demic c concession an de mettre en place un rseau ferroviaire ` moindre cot. Pour viter le e a u e dveloppement de monopoles, lEtat scinde en tronons les concessions et de nombreuses e c 7

compagnies sont alors trop petites et limites dans leur dveloppement. Nanmoins, d`s e e e e 1845, deux milles kilom`tres sont concds et 1700 autres sont en adjudication. Cet essor e e e prote aux industries mtallurgiques franaises. La sidrurgie conna un taux de croissance e c e t de 6% par an entre 1835 et 1847 et la production de machines a vapeur passe de six cents ` machines en 1830 a cinq milles en 1847. Ce boom, notamment grce aux investissements ` a quil implique, stimule la croissance conomique franaise : le taux de croissance moyen e c entre 1842 et 1847 tait de 5,35%. e La logique est la mme durant la priode 1850-1857. Lessor a t provoqu par la e e ee e dcouverte dor en Californie qui favorisa les chemins de fer par deux mcanismes. Le e e premier est lexportation de marchandises et de produits pour les chemins de fer amricains e ncessaires a conqute de lOuest, le deuxi`me est la baisse du taux descompte rsultant e ` e e e de laugmentation considrable de lencaisse-or qui favorisa les investissements nationaux e e e e dans ce domaine2 . Il en rsulte que la croissance conomique durant cette priode fut importante : 7,48% en moyenne. La spculation au coeur du dveloppement. Alors que le syst`me bancaire tait e e e e constitu de banques a structure familiale, notamment les banquiers privs de Paris qui e ` e formaient le groupe de la haute banque, employant ses ressources en escompte commerciaux, lessor conomique a permis une rorientation vers un nouveau syst`me de crdit. e e e e Des crdits de long terme sont en eet demands aux banques privs par les compagnies e e e de chemin de fer et les usines mtallurgiques. En raison de ces demandes, a partir de 1837, e ` se forment les Caisses, banques nouvelles a structure non familiale, a capitaux diviss en ` ` e actions et qui sont gres par un conseil dadministration. La Caisse la plus importante fut ee celle de Jacques Latte : la Caisse Gnrale du Commerce et de lIndustrie. Ces Caisses e e font des crdits de long terme aux rmes et placent leurs titres dans leur client`le. On e e assiste donc a une rorientation des activits bancaires avec une intervention massive des ` e e banques dans le nancement des chemins de fer, soucieuses de raliser des plus values e de court terme. Selon Levy-Leboyer [1964], les cours des compagnies ferroviaires ont en eet augment de 70% entre 1840 et 1847. Des socits sans titres de concessions sont e ee mmes cres pour proter de cet engouement (Diatkine et Gayman [1994]). En priode e e e deuphorie, le taux de rescompte constitue la seule limite ` la spculation. Or, en France e a e comme en Angleterre, ce taux directeur est bas puisquil est de 4%. Le taux de lescompte au march de Paris est mme en diminution depuis 1840 pour descendre en-dessous de 3% e e
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Nos estimations montrent que la croissance moyenne de M1 entre 1849 et 1857 est de 6,39%.

(Bourguignon et Levy-Leboyer [1985]). La dcennie 1850 fut galement propice a un renouveau bancaire en France. Des bane e ` ques nouvelles furent cres, des banques commerciales formant une deuxi`me vague apr`s e e e celle des Caisses. Le syst`me bancaire se structure alors sur la distinction entre banques e daaire et banques de dpts. La banque daaire na pas de succursales ou dagence e o mais un seul si`ge. Sa client`le est peu nombreuse et forme de socits ou de riches cape e e ee italistes. Les ressources sont donc majoritairement des ressources propres et les dpts e o sont des dpts de moyen et long terme. Ceci lui permet donc de faire des prts ` long e o e a terme ou de prendre des titres de participation dans les dirents secteurs, domestiques e ou tangers. Elle intervient ainsi sur les march nanciers pour soutenir des cours ou e e spculer. A linverse, la banque de dpts a un ensemble dagences susceptible de recevoir e e o les petits et moyens pargnants. Les dpts sont par consquent la principale ressource e e o e ce qui implique que cette banque ne peut se concentrer sur des investissements de long terme. Pourtant, a partir de 1852, elle fait des prts a long terme importants. Au total, ` e ` malgr une structure spcialisation de lactivit bancaire, le comportement des banques a e e e ` favoriser lendettement et la spculation en esprant faire des prots consquents. e e e Les priodes franaises 1841-1847 et 1852-1857 sont donc deux priodes marques par e c e e un fort essor conomique. Cet essor peut tre caractris deuphorie dans la mesure o` e e e e u on constate des exc`s lors de ces phases conomiques ascendantes. Cette euphorie a t e e ee grandement favorise par le syst`me bancaire allant jusqu` une fragilisation de lconomie e e a e et est donc dpendante des anticipations. e

3.2

Les constats dune fragilisation nanci`re e

Durant les phases dexpansion la ralisation des anticipations rduit les risques des e e emprunteurs et des prteurs stimulant linvestissement. Dans le mod`le a deux prix de e e ` Minsky cela se traduit par une lvation de la courbe PK (risque des emprunteurs) et ee talement de la courbe PI (risque des prteurs). Lconomie est alors entre dans une e e e e priode deuphorie caractrise par une perte de contact avec la ralit, gnre par la e e e e e e ee spculation et nourrie par le crdit bancaire et donc laccroissement du levier nancier. La e e solvabilit des rmes est donc amoindrie. e On peut galement sinterroger sur lautre pilier de la fragilisation nanci`re : la liqe e uidit de lconomie. En eet, lintervention bancaire et le dveloppement des socits e e e ee

par actions ont pu rduire la liquidit de lconomie en captant de la liquidit oisive. Il e e e e en rsulterait un accroissement de la vitesse de circulation dans la mesure o` lon peut e u nancer un revenu montaire global plus important avec la mme quantit de monnaie e e e centrale. Ce phnom`ne est particuli`rement important dans la mesure o` nous sommes e e e u dans un syst`me mtallique. Les tudes ` ce sujet sont nanmoins divergentes, tant sur le e e e a e niveau de la vitesse que sur son volution pendant cette priode. Nous en proposons donc e e une estimation personnelle. Suivant la cl`bre quation de Fisher, la vitesse de circulation de la monnaie est ee e dtermine comme suit : e e V = P T M (1)

o` M est la quantit de monnaie, P le niveau gnral des prix, et T les transactions. u e e e Dans la mesure o` nous sommes dans un syst`me mtallique o` la monnaie divisionnaire u e e u est prpondrante, nous allons prendre lagrgat M1 comme reprsentatif de la quantit e e e e e de monnaie dans lconomie. e Le terme (P T ) est dicile a estimer car on ne peut valuer correctement le montant ` e

des transactions qui portent seulement sur les biens et services produits dans lanne mais e a ` se rfrer a la vitesse-revenu, calcule a partir du PIB : ee ` e ` V = P IB M (2)

galement sur les biens doccasion et sur les oprations nanci`res. On est donc amen e e e e

La valeur du PIB est dtermine a partir des sries de Bourguignon et Levy-Leboyer e e ` e [1985] et de Maddison [1992]. Pour dterminer la masse montaire, nous utilisons le stock e e de numraire (or et argent) estim par Flandreau [1995], le stock de monnaie duciaire, e e et enn le montant des dpts situs dans les Caisses dpargne et la Caisse de Late e o e e (Mitchell [1992] ; Gille [1959]). Le fait de ne pas retenir lensemble des dpts peut biaiser e o a ` la hausse lestimation de la vitesse mais ceux retenus reprsentent la part principale du e montant eectif. De plus, nos estimations en n dchantillon sont cohrentes avec celles e e qui tudient la priode postrieure : ltalon-or classique. e e e e Lestimation de la vitesse de circulation dtermine de la mani`re prcite conrme e e e e e la rduction de la liquidit de lconomie lie aux phases dexpansion. En eet, la vitesse e e e e est passe de 3,61 a 4,21 entre 1842 et 1847 soit une progression de 16,62% ; et elle ` e ` a

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augment de 11,50% entre 1851 et 1857 passant de 2,76 ` 3,08. Laccroissement de la e a vitesse de circulation, particuli`rement marqu entre 1845 et 1847, traduit une baisse de e e la prfrence pour la liquidit des agents, et donc que les liquidits oisives servent a nancer ee e e ` les investissements durant la phase dexpansion. Selon Gilles [1959], cet accroissement est la rsultante de la naissance des Caisses qui captent la liquidit oisive : Late rsolut e e e de drainer toutes les pargnes improductives, petites ou grandes (...). Les capitaux oisifs e devaient tre ainsi remis en circulation. Le mcanisme est le mme en 1857 avec le e e e dveloppement des banques commerciales. Laccroissement de la vitesse de circulation e alors que le taux dintrt de la Banque centrale est stable conrme la relation de Minsky ee a ` ce sujet.

3.3

Les points de retournement

Les expansions des annes 1840 et 1850, favorises par lessor des chemins de fer, se e e sont accompagnes dune fragilisation nanci`re des units conomiques. Il en rsulte que e e e e e le dfaut dune seule de ces units peut mettre ` jour des anticipations trop optimistes. e e a Cest ce qui se produit en 1847 et 1857. En 1847, cest la suspension des travaux du Paris-Lyon qui dclenche le retournement e du cycle. La dpenses totale tait estime a 200 millions et lon promettait un dividende e e e ` de 7%. Subitement, les actionnaires apprennent lmission dun nouvel emprunt de 100 e millions et la rduction du dividende ` 4%. Cette annonce montre des prvisions trop ope a e timistes et les actionnaires saperoivent que la plupart des compagnies ont eue les mmes c e prvisions. Il sensuit une panique boursi`re. Cette annonce co e e ncide par ailleurs avec celle de la remonte des taux dintrt de la Banque de France. En eet, suite aux mauvaises e ee rcoltes des annes 1845-1846, la France a d importer en masse des denres alimentaires e e u e ` e alors que les prix augmentaient3 . La Banque de France cherche donc a arrter la diminution de son encaisse-or que faisait subit le nancement des importations additionnelles de denres agricoles, et l`ve en 1847 son taux de rescompte ` 5%. Ce resserrement du e ee e a march montaire accentue la panique boursi`re. Les cours des actions de chemin de fer e e e subissent une baisse brutale qui dpasse, pour la plupart des titres, 50% et mme 75% de e e leur valeur de 1846. On peut donner lexemple de la Compagnie du Nord o` son cours u
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Entre lhiver 1845 et 1847, les variations des prix agricoles sont globalement de 100% et jusqu` 400% a

pour la pomme de terre. Par consquent, les importations de denres alimentaires pass`rent de 187 millions e e e de francs ` 364 millions en 1847. a

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oscille autour de 250 francs au premier semestre 1848 alors quil dpassait 560 francs n e 1846. Le krach de 1847 a comme consquence immdiate limpossibilit de runir les fonds e e e e ncessaire a la continuit de lactivit dans les compagnies de chemins de fer, arrtant la e ` e e e construction des lignes. Cet arrt a des eets cumulatifs sur les fournisseurs. Les industries e mini`res et mtallurgiques sont immdiatement atteintes. La production de rails seondre e e e de 54%, celle de fonte de 20% et celle de houille de 25% (Marczewski [1965]). Les prix chutent galement : celui de la tonne de fonte au coke passe de 14 francs en 1847 a 10,80 e ` francs en 1850. Devant la baisse de lactivit et lobligation de consolider leurs bilans, les e banques noctroient plus de crdits et vendent des actifs pour retrouver de la liquidit. e e Ce comportement se retrouve galement dans le bilan de la Caisse des dpts (Bouvier e e o [1973]). Lors de la crise de 1857, cest un krach a New-York qui a dclench le retournement. ` e e La fortune des investisseurs dans les chemins de fer se base sur un aux continuel des r`glements et de la croissance du commerce, ce qui implique la viabilit de lexpansion vers e e lOuest. Au printemps 1857, cette conance regorge, mais a lt soptimisme seondre : la ` ee valeur des territoires de lOuest tombe et la spculation sur les portefeuilles de chemin de e fer tombe avec (Calomiris et Schweikart [1991]). La rvision des gains dans la spculation e e des chemin de fer a contraint plusieurs compagnies a la faillite durant lt 1858 car peu ` ee capitalise. Il sensuit une dgradation des bilans bancaires et une panique : les actions des e e chemins de fer baissent de 30% le 4 octobre 1857 et les dposants veulent rcuprer leurs e e e placements. La demande massive des dposants et la chute des cours boursiers contraignent e les banques new-yorkaises a suspendre leurs paiements dans un syst`me o` il est dicile e u dinjecter de la liquidit car la base montaire est limite. Cette interruption dprcie e e e e e encore les valeurs industrielles, notamment ferroviaires, et les faillite se multiplient avec e e un taux moyen de perte de 0,644 . Jones, Sylla et Wilson [1992], qui ont dtermin les mois dont la volatilit des prix dactifs est la plus forte entre janvier 1834 et 1988, ont class le e e mois de novembre en 62e position soit la 5e volatilit la plus forte du 19e si`cle.5 . Etant e e donn quune partie de la croissance europenne tait base sur celle amricaine, la crise e e e e e se rpercute en France. e
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Estimation dapr`s les donnes de Calomiris et Schweikart [1991]. e e Leurs calculs de volatilit, qui se basent sur une moyenne mobile, donnent une volatilit de 23 pour le e e

mois de novembre 1857 alors quelle tait de 8 en 1853 et de 18 en 1856. e

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Cette rpercussion est accentue par limpact de deux mauvaises rcoltes conscutives e e e e de 1855 et 1856. Le dcit agricole est alors a son maximum ce qui augmente le prix e ` des denres. Ce renchrissement est accentu par la guerre de Crime qui met n aux e e e e exportations russes. Lindice ouvrier du cot de la vie a ainsi augment de 33% par rapport u e a ` 1851 (Singer-Kerel [1961]). La stagnation des ventes de produits, agricoles et industriels, jointe aux eets du krach de New-York renverse les tendances de la bourse et la politique de crdit des banques. Une crise nanci`re clata. e e e Les krachs de 1847 et de 1857 se sont donc caractriss par une panique boursi`re e e e suite ` la rvision des anticipations des compagnies de chemises de fer. Or, de nombreuses a e compagnies avaient une structure nanci`re qui ntait viable quavec la ralisation de e e e ces anticipations. La panique bancaire a conduit ` conduit ` une rcession conomique a a e e entra nant avec lui le syst`me nancier. Ces deux v`nements correspondent donc bien au e e e droulement dun cycle de Minsky. Cependant, ils di`rent dans leur phase de consolidae e tion.

3.4

Phase de consolidation ou crise nanci`re e

Le retournement de 1857 fut suivi dune phase de consolidation standard : les entreprises et les banques nanci`rement fragiles ont fait faillite. Linvestissement sest arrt e ee suite au crdit crunch et aux restructurations des entreprises, produisant une rcession. e e Mais elle fut de courte dure, la croissance repartant d`s 1859, sans impliquer de priodes e e e dincertitude. Elle fut en partie rsorbe par lapport dor de lAngleterre. Cette consolie e dation sest bien entendue traduite par une baisse de la vitesse de circulation : diminution de 27,83% entre 1857 et 1859. La consolidation de 1847 fut galement caractrise par la faillite dentreprises et de e e e banques, mais dans une proportion plus importante (Kindleberger [1978]). Ceci sajoute a ` la diminution du pouvoir dachat des mnages suite aux la hausse des prix agricoles. e Toutefois, 1847 est caractrise par une incertitude grandissante sur la stabilit politique : e e e lopposition a la Monarchie de Juillet seorce de mobiliser lopinion par la la campagne ` des banquets o` lon rclame une rforme politique et parlementaire. Cest linterdiction u e e du banquet parisien de clture qui dclenchera la Rvolution de 1848. Les mnages franais, o e e e c devant la baisse de leur pouvoir dachat et la monte du chmage dans un climat politique e o incertain, retirent massivement leurs dpts. Ce retrait qui avait dbut en 1847 avec un e o e e recul de 9,6% saccl`re en 1848 avec une baisse de 80,29% du montant des dpts. Le ee e o

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retrait massif aggrave la situation des banques dj` fragiles. Par consquent, de nombreuses ea e banques de provinces suspendent leurs prts, y compris aux agents illiquides mais solvables, e ou leurs paiements. Au total, la France conna une forte rcession en 1848 (-21,74%) et le t e syst`me bancaire est totalement dsorganis. Des rformes durgence comme la cration des e e e e e comptoirs descompte nancs par lEtat ont t ncessaires. La dynamique de propagation e ee e lors de la crise de 1847 correspond eectivement a la synopsis du risque de syst`me donn ` e e par Aglietta et Moutot [1993a] sur les dirents segments du syst`me nancier : le march e e e des titres (eondrement des bulles spculatives, et transmissions entre les marchs), sur e e le crdit intermdi (tranglement, paralysie de lintermdiation), et sur le syst`me de e e e e e e paiement (paniques bancaires, contraction de lore de monnaie). Alors que les crises 1847 et de 1857 sont toutes les deux assimilables a des cycles de ` Minsky, la crise de 1847 semble tre solde par une crise systmique. Quels ont t les e e e ee facteurs qui ont permis ce glissement entre le cycle de Minsky et une crises systmique ` e a lintrieur dun syst`me mtallique ? e e e

Du cycle ` la crise au 19e si`cle : lments dexplication a e ee

An de dterminer les facteurs qui ont conduit la crise de 1847 ` une crise systmique, e a e

il est ncessaire de dterminer quels sont les facteurs qui permettent de garantir la stabilit e e e dun syst`me mtallique. e e

4.1

Les quilibres dun syst`me mtallique e e e

Les quilibres internes. Les partisans et les nostalgiques de ltalon-or ne cessent de e e promouvoir les proprits stabilisatrices de ce syst`me. Ces proprits semblent en ralit ee e ee e e fragiles. Certes, dans un syst`me de monnaie lgale pure, on peut montrer que lconomie e e e se caractrise par un syst`me stable et convergent : du fait que les paiements se traduisent e e par des remises de pi`ces de mtal, les soldes sont automatiquement rgls. Cependant, e e e e avec lapparition de crdit, cette proprit nest plus vrie : lexistence du crdit peut e ee e e e amener a la faillite car la valeur des dpenses quun individu peut faire sur le march ` e e montaire peut excder son avoir en mtal (Cartelier [1996]). e e e Le syst`me mtallique repose sur une mission montaire gage sur les rserves dor e e e e e e ou dargent dtenues par les Banques centrales. Deux mcanismes dcoulent de cette r`gle : e e e e celui des points dor ou dargent qui assure la convertibilit des devises sur les marchs e e

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des changes a un cours xes ; et celui qui assure lquilibre de la balance des paiements. ` e Lajustement seectue par une modication des prix internes : les mouvements dor et de devises dclenchs par les dsquilibres macroconomiques rtablissent lquilibre de e e ee e e e la balance commerciale et des capitaux en agissant sur les prix des exportations et des importations et sur le taux descompte (Ithurbide [1991]). En thorie, toute sortie dor e provoque donc des entres dor et vice versa. Le grand avantage de ce syst`me serait e e lassurance dune stabilit a long terme des prix, sans que de la liquidit soit injecter pour e` e cela. Pourtant, les faits styliss ne confortent pas cette ide. Au contraire, la volatilit e e e des prix, tant ` court terme qu` long terme, tait importante, et la xit des changes ne a a e e semble pas avoir de vertus stabilisatrices particuli`res : sous la contrainte des changes e xes, chaque pays peut surenchrir dans le mme sens ` la variation des taux dintrt e e a e e chez les autres. Au lieu dtre amorties, les uctuations communes sont alors exacerbes. e e La xit des changes devient le support dajustement particuli`rement inecace (Aglietta e e [1990]). Ces arguments sappliquent aussi bien a ltalon-or quau bimtallisme mme si ce ` e e e dernier semble plus stable. Loption donne au dbiteur de choisir le numraire avec lequel e e e il constitue ses encaisses combine a lobligation pour le crancier de recevoir les deux e ` e mtaux suivant des pouvoirs dachat relatifs dnis par la loi, sont deux forces qui devraient e e lever le probl`me de lindtermination du taux de change. La monnaie la plus abondante e e est automatiquement la plus utilise6 (Flandreau [1995]). Nanmoins, plusieurs analyses e e ont soulign quune substituabilit croissante des monnaies tait synonyme dinstabilit e e e e accrue puisque lon convergeait vers lindtermination du taux de change (Woodford [1990], e Aglietta [1994]). La stabilit interne dun syst`me mtallique nest donc pas garantie. Il e e e est ainsi possible que lapparition de la crise de 1847 est jou a travers cette lacune. La e` stabilit du rgime mtallique devrait par consquent provenir de lextrieur. e e e e e Les quilibres externes. Dans un syst`me bimtallique idale o` les arbitrages e e e e u sont automatiques, le ratio commercial entre lor et largent ne peut pas scarter du ratio e lgal, tant quil reste conjointement dans la circulation des quantits susantes de mone e naies dor et dargent. En fait, la stabilisation du ratio commercial a lieu a lintrieur dun ` e intervalle comprenant le ratio lgal et dont les bornes re`tent les cots darbitrage7 . Mais e e u le syst`me ne peut fonctionner ecacement sans prendre en compte la situation montaire e e
6 7

On retrouve la loi de Gresham : la mauvaise monnaie chasse la bonne. Friedman [1990] a propos dappeler les points or-argent cet intervalle. e

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internationale. Flandeau [1995] prend ainsi lexemple de la France : situe au carrefour e montaire entre le monde de lor et celui de largent, lconomie franaise a stabilis le e e c e syst`me montaire international en engloutissant les excdents de mtal jaune. En eet, e e e e lexc`s dor peru sur le march des mtaux prcieux nit par mettre en mouvements les e c e e e points or et argent dans le sens dune rsolution de tensions initiales. e Il existe ainsi une conjoncture nanci`re mondiale qui dcoule dinterdpendances tr`s e e e e fortes. Dapr`s Eichengreen [1997], les Banques centrales se coordonnaient pour maintenir e la stabilit. Les ressources sur lesquelles nimporte quels pays pouvait compter lorsque e sa parit dor ou dargent tait attaqu allaient alors au-del` des ses propres rserves : e e e a e elles englobaient toutes celles qui pouvaient tre empruntes a dautres pays. Cest de e e ` cette mani`re que la crise de 1857 fut en partie rsolue : lAngleterre ` prt massivement e e a ee de lor. Cette forte cohrence internationale qui assure la stabilit du syst`me repose sur e e e ladhsion universelle au principe de convertibilit des monnaies en mtal. La convertibilit e e e e des monnaies exprime eectivement la conance inbranlable dans la validit des grandeurs e e nominales : la convertibilit intangible des monnaies signiait que la prservation de e e la valeur nominale des contrats privs tait dun ordre suprieur aux nalits des Etats e e e e qui auraient pu ventuellement tre atteints par la manipulation des changes (Aglietta e e [1990]). On touche ainsi la notion cl : la conance. e La stabilit montaire accomplie par un rgime mtallique nest donc pas interne mais e e e e externe. Elle est bas sur la coordination internationale des Banques centrales en vue de e maintenir la convertibilit monnaies cest-`-dire maintenir la conance des agents dans le e a syst`me. Quels ont t les facteurs qui ont mis a mal cette conance en 1847 et engendrs e ee ` e une crise systmique ? e

4.2

Vitesse de circulation et conance : des eets seuils ?

Tant que les agents ont conance dans les autorits montaires pour garantir la cone e vertibilit mme en priode de consolidation nanci`re, ils nont aucune raison de modier e e e e radicalement leur comportement. Cette crdibilit nimplique pas un comportement rigide e e des Banques centrales. Etant donn quil y a un consensus autour du maintien de la cone vertibilit comme prioritaire, plus ce consensus est fort, plus elles disposent de marge de e manoeuvre importantes pour scarter des r`gles sans risquer de porter atteinte a la e e ` stabilit. Les Banques centrales pouvaient donc scarter des r`gles du jeu tant que leur e e e dtermination a respecter la convertibilit restait crdible : dans la mesure o` il ntait e ` e e u e

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pas question de scarter des r`gles du jeu ` long terme, les Banques centrales pouvaient e e a violer les r`gles a court terme (Eichengreen [1997]). La passage a une crise systmique e ` ` e implique donc une croyance des agents traduisant la violation des r`gles a long terme. e ` Le premier facteur qui pourrait engendrer cette anticipation est une volution ime portante des structures nanci`res vers un risque systmique. Selon Aglietta et Moutot e e [1993b], on peut tudier la vulnrabilit dun syst`me au risque systmique selon trois e e e e e variables : limportance des marchs nanciers, le degr de sparation des activits bane e e e caires et nanci`res, et le niveau de concentration de lactivit bancaire. Ces trois variables e e ont fortement volu dans le sens dune vulnrabilit au risque de syst`me au cours de la e e e e e phase ascendante du cycle 1847, alors que les structures avaient peu volu en 1857. La e e vulnrabilit est accentue par le degr de fragilisation nanci`re, notamment en termes de e e e e e liquidit. Gennotte et Leland [1990] montre quune crise de liquidit peut se transformer e e en crise systmique. Lorsque les krachs sont dampleur disproportionne par rapport ` la e e a taille des ux informationnels reus par les marchs, lassurance de liquidit fournie par le c e e march a ses participants ne rsiste pas aux ventes ` sens unique. Une mani`re dillustrer ce e` e a e mcanisme est dtudier la vitesse de circulation de la monnaie. Une vitesse de circulation e e importante et en forte augmentation peut tre un bon indicateur dun glissement vers une e crise. Cet argument est compatible avec les direntes sorties de crises de 1847 et 1857 : la e vitesse de circulation a augment de 16,62% entre 1842 et 1847 alors quelle na augment e e que de 11,50% entre 1851 et 1857. De plus, le niveau de la vitesse de circulation entre 1842 et 1847 est nettement plus lev que la phase de croissance prcdent 1857 (Figure 3). On e e e e peut alors supposer quil pourrait exister une valeur seuil, ou une progression seuil, de la vitesse de circulation de la monnaie dans une conomie en phase dexpansion indiquant sa e vulnrabilit au risque systmique. e e e
4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000
18 49 18 43 18 45 18 55 18 51 18 59 18 61 18 41 18 47 18 53 18 57 18 63

Figure 3 : Vitesse de circulation de 1842 ` 1865 en France a Source : Estimation personnelle. 17

Le deuxi`me facteur qui peut tre mis en avant pour expliquer pourquoi la crise e e de 1847 a converg vers une crise systmique alors que celle de 1857 na eu quune phase e e de consolidation est la situation politique. Alors que la crise de 1857 se passe dans un cadre politique stable (Second Emprire sans tensions sociales particuli`res), celle de 1847 e se passe dans un cadre dincertitude politique puisque cest le dbut de la Rvolution de e e 1848. Les agents conomiques ne savent pas si, dans ce tumulte politique, les pouvoirs e publics vont pouvoir garantir la convertibilit malgr la crise nanci`re. Le probl`me de e e e e cette incertitude est moins sur son existence mme (elle est prsente pour chaque run e e bancaire) que sur sa persistance : le probl`me de la garantie est pose pour une priode e e e plus ou moins longue et non pas pour un moment donn. e

Conclusion
Lanalyse des crises nanci`res selon Minsky permet de mettre en vidence limpore e

tance des variables nanci`res dans le cycle. En eet, il montre comment les structures e nanci`res, en termes de liquidit et de solvabilit, se dtriorent lors dune phase dexpane e e ee sion conomique, ce qui conduit ` une crise nanci`re lors du retournement du cycle des e a e aaires. A cet gard, les crises franaises de 1847 et de 1857 semblent suivre ce schma : e c e elles rsultent des exc`s dune phase conomique ascendante, fonde sur les chemins de fer, e e e e et nourrie par le crdit dont le droulement implique une consolidation dans les sph`res e e e relles et nanci`res. e e Cependant, ` linverse de celle 1857, il semble que la crise de 1847 sapparente a a ` une crise systmique. On constate en eet leondrement des bulles spculatives, une e e panique bancaire, ltranglement du crdit, et la paralysie de lintermdiation. Nous avons e e e tent de didentier les facteurs de ce glissement vers la crise systmique. Il semble que e e laccroissement de la vitesse de circulation et linstabilit politique soient des lments e ee importants dans ltablissement dune conance des agents ncessaire a la stabilit dun e e ` e rgime montaire mtallique. Il est probable que ces lments soient toujours prsents e e e ee e dans nos socits contemporaines. Or, les tudes voulant poser des indicateurs dinstabilit ee e e nanci`re ne les prennent pas en compte (Borio et Lowe [2002]). Ils observent bien la partie e solvabilit a travers un ratio crdit sur PIB mais ngligent la partie liquidit. Des tudes e` e e e e en ce sens pourraient tre menes. e e

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