RMFINotedeCurs

11. CRIZE VALUTARE I ATACURI SPECULATIVE1

Global capital markets pose the same kinds of problems that jet planes do. They are faster, more comfortable, and they get you where you are goig better. But the crashes are much more spectacular. Lawrence Summers, US Secretary of the Treasury, 1999 Either extreme: a fixed exchange rate through a currency board, but no central bank, or a bank plus truly floating exchange rates; either of those is a tenable arrangement. But a pegged exchange rate with a central bank is a recipe for trouble. Milton Friedman, Nobel Laureat, 1998

INTRODUCERE

Cu toate c exist posibilitatea unei crize valutare ntr-o ar cu regim de curs de schimb flotant, majoritatea regimurilor de curs de schimb fix s-au ncheiat prin situaia de criz valutar. Din acest motiv ne vom ocupa n special de acest ultim caz. Un studiu recent2 arat c durata medie de via a unui regim de curs de schimb fix este de 5 ani. n momentul n care regimul se prbuete are loc o depreciere ampl a monedei naionale, nregistrndu-se importante costuri economice, politice i sociale. Un astfel de colaps reprezint o criz valutar. n ciuda crizelor valutare recurente, regimurile de curs de schimb fix nu dispar. De obicei, o ar care a avut un regim de curs de schimb fix i a experimentat o criz valutar, va ncerca s i lege din nou moneda de o valut strin. nelegerea crizelor valutare este un obiectiv major al finanelor internaionale datorit efectelor dezastruoase pe care acestea l au, nu numai asupra rii care experimenteaz criza, dar i asupra vecinilor i partenerilor si comerciali. Acest curs completeaz cursul 10, referitor la costurile i beneficiile fiecrui tip de regim de curs de schimb cu un dezavantaj semnificativ al regimului de curs de schimb fix: n majoritatea cazurilor acesta s-a soldat cu o criz valutar.

Puteiconsultahttp://wps.aw.com/aw_krgmnobstf_interecon_7/0,10540,2078749,00.html.Sursaprincipal pentruacestcurs:KrugmaniObstfeld(2006). 2 Klein,M.W.andJ.C.Shambaugh.(2006),TheNatureofExchangeRateRegimes,NBERWorkingPaperNo. 12729.

1

RMFINotedeCurs

CE REPREZINT O CRIZ VALUTAR?

O criz valutar reprezint o depreciere ampl a monedei naionale. Ct de ampl? Nu exist un rspuns general acceptat la aceast ntrebare. Gradul de depreciere ar trebui considerat n funcie de nivelul de dezvoltare a rii respective. ntr-o ar dezvoltat o depreciere de 10% - 15% este considerat mare, n timp ce ntr-o ar n curs de dezvoltare o depreciere de 20% - 25% este considerat ampl. Conform Frenkel i Rose (1996)3, se poate vorbi despre o criz valutar n momentul n care moneda naional nregistreaz o depreciere mai mare de 25% ntr-un an. Crizele valutare sunt costisitoare datorit costurilor economice pe care pe declaneaz. Modificarea ampl a cursului de schimb are efecte asupra economiei reale: asupra ratei de cretere economic4, ratei omajului, investiiilor reale, datoriei externe exprimat n termeni reali etc.

Figura 11.1 Costurile economice ale crizelor valutare

1.5 1

Deviaie f a de rata normal de cretere economic (%)

0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 ri avansate ri n curs de dezvoltare

Sursa: M. Obstfeld i Taylor, A. M. (2004). Global Capital Markets: Integration, Crisis and Growth, New York: Cambridge University Press, preluat din Feenstra i Taylor (2008)

Frenkel,J.A.andA.K.Rose.(1996).CurrencyCrashesinEmergingMarketa:AnEmpiricalTreatment. JournalofInternationalEconomics,41(34),November,351366. 4 RatadecretereeconomicreprezintratadecretereaPIBreal.

3

RMFINotedeCurs

Figura 11.1 arat modul n care au fost afectate, n medie, diferite ri de crize valutare. Trebuie fcut distincia ntre ri avansate i ri n curs de dezvoltare. Acestea din urm i revin mult mai greu, costurile economice i sociale fiind mult mai importante. Surprinztor, crizele valutare n rile dezvoltate au un efect expansionist, iar n perioada ulterioar unei crize rata de cretere economic este mai mare dect cea considerat normal. Ce explic aceast diferen? Una din explicaii const n problema pcatului originar. Datoriile contractate de rile n curs de dezvoltare sunt n cea mai mare parte a lor denominate n valute strine (dolarul american, euro, sau yen-ul japonez). Creditorii, care provin din ri dezvoltate, temndu-se de devalorizri sau inflaie n rile n care investesc, insist ca creanele lor s fie denominate n monedele lor naionale. n schimb, rile industrializate se pot mprumuta n propria moned. Datoria SUA este exprimat n dolari, datoria Italiei n euro, iar datoriile Japoniei n yeni. Pentru aceste ri, posibilitatea de a deine creane n valute strine i datorii n propria moned, reprezint un mare avantaj. S presupunem c SUA este afectat de un oc advers asimetric de cerere. Scade cererea global pentru bunurile produse n SUA. Echilibrul se poate restabili prin deprecierea dolarului i aceast depreciere elimin apariia omajului i a recesiunii n SUA. Contul curent se mbuntete prin creterea exporturilor i a importurilor, dar pe de alt parte, acest ar industrializat ctig i prin alt canal: deprecierea dolarului comparativ cu alte valute

duce la scderea valorii datoriilor SUA i la creterea valorii creanelor SUA fa de alte state. Are loc deci un transfer de avuie din restul lumii ctre SUA.
Pentru rile n curs de dezvoltare, o scdere a cererii globale fa de produsele lor are un efect contrar. ntr-adevr, deprecierea monedei naionale duce la scderea deficitului de cont curent prin ieftinirea exporturilor, dar n acelai timp

valoarea datoriilor externe crete. Are loc un transfer de avuie de la ara n curs de
dezvoltarea la rile dezvoltate creditoare. Barry Eichengreen (California-Berkeley) i Ricardo Hausmann (Harvard) au utilizat sintagma pcat originar pentru a desemna imposibilitatea rilor n curs de dezvoltare de a se mprumuta n propria moned. n opinia lor, aceast incapacitate st la baza a numeroase probleme structurale ale economiilor rilor n curs de dezvoltare. Datorit pcatului originar, chiar i deciziile macroeconomice care ar trebui s fie un paliativ al unor probleme (devalorizarea) pot avea efecte adverse.

RMFINotedeCurs

CAUZELE UNEI CRIZE VALUTARE

1. Alte crize n sistemul financiar: crize bancare sau situaii de incapacitate de plat (en. default crisis, incapacitatea statului de a rambursa datoria extern). Exist, astfel, 3 tipuri de crize n strns legtur care trebuie avute n vedere: criza bancar, criza valutar i criza datoriei externe. - Probabilitatea unei crize bancare sau a unei situaii de incapacitate de plat crete semnificativ atunci cnd se nregistreaz o criz valutar; - Probabilitatea unei crize valutare crete semnificativ atunci cnd se nregistreaz o criz bancar sau o situaie de incapacitate de plat; Explicaia pentru acest afirmaie rezid n emisiunea monetar care se realizeaz atunci cnd se urmrete salvarea sistemului bancar sau plata datoriilor statului. Figura 11.2. Cercul vicios al celor 3 tipuri de crize

Sursa: Feenstra i Taylor (2008)

RMFINotedeCurs

Figura 11.2. ilustreaz legaturile financiare complexe dintre cele trei tipuri de crize n economiile n curs de dezvoltare. Un anumit tip de criz poate declana crize i n alte sectoare. Toate tipurile de crize presupun costuri economice care se reflect asupra PIB real i, de asemenea, performana slab a economiei concretizat prin contracie economic poate declana unul sau toate tipurile de criz. S analizm una din numeroasele implicaii ale Figurii 11.2. Situaiile de

incapacitate de plat a datoriilor externe sunt nsoite de cele mai multe ori de crize ale balanei de pli i de crize ale sistemului bancar. Diminuarea rezervelor valutare
poate fi singura modalitate de a plti datoriile externe pe termen scurt. n cazul n care regimul de curs de schimb este fix, scderea rezervelor anun faptul c meninerea cursului fix nu va putea fi realizat pe o perioad foarte lung. Pe de alt parte, deprecierea ulterioar unui atac speculativ afecteaz bilanurile bncilor, care au creane n moneda naional i datorii n monede strine. Crizele economice se desfoar deci pe multe nivele, afecteaz toate laturile activitii economice i se extind ca un bulgre de zpad. Originea unor astfel de crize poate s rezide ntr-un sudden stop (ieire a capitalurilor), n piaa valutar (ex. atac speculativ) sau n slbiciunile sistemului bancar, n funcie de particularitile fiecrei economii.

2. Probleme structurale ale economiei Pentru a nelege cauzele care au generat crize valutare trebuie s cunoatem principalele probleme cu care se confrunt diverse economii. n special rile n curs de dezvoltare nregistreaz o serie de probleme structurale, cum ar fi: Controlul Guvernului asupra economiei - Restricii asupra comerului - Control direct asupra produciei n unele industrii i o pondere ridicat a cheltuielilor guvernamentale n PIB - Control direct asupra tranzaciilor financiare - Concuren sczut, absena preurilor liberalizate. Politici macroeconomice nesustenabile care genereaz inflaie ridicat i rate volatile ale venitului i omajului - Dac Guvernul nu i poate plti cheltuielile prin taxe, poate apela la emisiunea monetar (Senioraj), situaie cunoscut sub denumirea de dominan fiscal.
5

RMFINotedeCurs

Lipsa pieelor financiare dezvoltate care permit transferul fondurilor de la cei cu exces de fonduri la cei care au capacitate productiv Aplicarea legislaiei este precar, inclusiv n sectorul financiar-bancar. Figura 11.3 ilustreaz slaba calitate a factorului politic i instituional n rile n curs de dezvoltare: cu ct o ar este mai srac, cu att indicele corupiei este mai mare. Figura 11.3. Legtura dintre nivelul corupiei i gradul de dezvoltare a unei ri

Sursa: Krugman i Obstfeld (2006)

Numeroase ri n curs de dezvoltare se bazeaz ntr-o mare msur pe fluxurile financiare externe pentru finanarea investiiilor interne. mprumuturile acordate de rile dezvoltate rilor mai srace au sporit datoria extern a acestora din urm, ajungnd la aproape 3 trilioane de dolari la sfritul anului 2005. Acest datorie extern substanial a jucat un rol important n declanarea unor severe crize financiare care au pus pe gnduri decidenii economici din ntreaga lume. De asemenea, numeroase ri care au beneficiat de influxuri substaniale de capital din strintate nregistreaz acum un nivel ridicat al datoriei externe. Care sunt factorii care stau la baza influxurilor de capital n rile n curs de dezvoltare? (CK=S-I). Datorit srciei sau instituiilor financiare slab dezvoltate, nivelul economisirii interne (S) este sczut. rile n curs de dezvoltare nu dispun de capital, dar oportuniti de investire exist din plin (introducere de echipamente, maini, ceea ce justific un nivel ridicat al investiiilor). rile srace genereaz un
6

RMFINotedeCurs

nivel prea sczut al economisirii pentru a beneficia ele nsele de posibilitile de investire din economiile proprii. n rile avansate, pe de alt parte, multe oportuniti de investire au fost deja exploatate, iar nivelul economisirii este ridicat; din acest motiv, fonduri importante se deplaseaz ctre alte ri. Aceste fluxuri financiare sunt justificate atta timp ct genereaz profit i expansiune economic. De-a lungul timpului s-au nregistrat numeroase cazuri de neplat a datoriilor externe (datoria extern public i datoria extern privat). De exemplu, n 1917 Rusia a repudiat datoria care a fost acumulat de conductorii anteriori. n timpul marii crize, rile dezvoltate nu au mai putut s-i plteasc datoriile. n 2005, dup ndelungi negocieri, creditorii externi privai ai Argentinei au acceptat s primeasc doar o treime din valoarea creanelor lor. Realizarea creterii economice pe baza fluxurilor de capital externe este periculoas deoarece exist posibilitatea ca investitorii strini s i schimbe percepia referitoare la gradul de risc al rii respective. Situaia de oprire brusc a influxurilor financiare din exterior este denumit n limbajul de specialitate sudden stop (conform profesorului Guillermo Calvo). Iar aceast situaie se soldeaz n majoritatea cazurilor cu crize valutare i de alte tipuri.

3. ocuri adverse interne sau externe

Exist numeroase tipuri de ocuri care pot afecta o moned naional, de exemplu, creterea preului petrolului, situaii economice nefavorabile nregistrate de vecini, de rile partenere comercial sau de ara nsi. S considerm o ar n care regimul de curs de schimb este fix i care este afectat de un oc intern, i anume scderea PIB. n acest caz scade cererea de moned, exist presiuni de depreciere a monedei naionale, banca central trebuie s intervin n pia micornd masa monetar pn la nivelul la care va deveni egal cu cererea de moned. Va vinde aadar rezerve valutare. Un alt oc cu care se poate confrunta ara de mai sus este creterea ratelor de dobnd la nivel internaional. Contracararea tendinei de depreciere a monedei se va face tot cu preul contraciei monetare i creterii ratelor de dobnd i pe plan intern, banca central va vinde rezerve valutare.
7

RMFINotedeCurs

Reinem de aici c pentru o ar care dorete s menin un regim de curs de schimb fix sau pur i simplu dorete s intervin pe piaa valutar pentru a apra moneda naional, este foarte important structura masei monetare, mai exact care este nivelul raportului rezerve valutare / masa monetar total. Cu ct acest raport este mai ridicat, cu att se consider c o ar are mai multe resurse pentru a mpiedica o criz valutar (de exemplu, acest raport era 71% n Argentina n februarie 1995).
Caseta1.Acumulareamasivderezervevalutarenrilencursdedezvoltare n prezent are loc o acumulare masiv de rezerve valutare n rile n curs de dezvoltare. Motivaia acestui fenomen rezid n efectele dezastruoase pe care le are o depreciereamplamonedeinaionale.Unnivelridicatalacestorrezervesporetecapacitatea uneirideafacefaocurilornegative,cumarfiunatacspeculativsausituaiadesudden stop.Rezervelevalutarereprezintiosupapdesiguranpentruunsistembancarfragil.n cazul n care publicul i pierde ncrederea n propriile bnci poate alege si pstreze economiile n valut, la bnci strine. Aceast achiziionare rezerve se poate datora i experieneloranterioarelegatedecrizevalutare. Dar oare este benefic acest acumulare de active denominate n dolari, euro, lire sterline sau yeni? n primul rnd, rile mai srace finaneaz astfel o parte nsemnat a deficitelor de cont curent ale rilor dezvoltate. S considerm cazul Rusiei: n ultimii 5 ani, rezervele sale valutare sau mrit de opt ori, ajungnd la aproximativ 200 mld USD n 2008. Pentru a acumula rezerve fr a genera inflaie, o ar trebuie s realizeze acest operaiune ntromaniersterilizat.Rusiacumprvalutvnzndnacelaitimptitluridenominaten ruble.Darntimpceactiveleachiziionateauratede34%,activelevndutenrubleaucai ratactivaprox.12%.rilencursdedezvoltarepierdastfelsumeimportantecarearputeafi utilizate n alte scopuri, pentru dezvoltare intern. FMI a estimat c rezervele valutare ale rilorncursdedezvoltaresaudublatnnumai3ani.Costulsemnificativpecarelsuport statele n curs de dezvoltare investind n activele rilor dezvoltate reprezint un cost de asigurarempotrivacrizelorvalutare.Seconsidercdinpunctdevedereeconomic,costurile arfimultmaimarinlipsaunorimportanterezervevalutare. FiguraC1.RezervelevalutarealeChinei

RMFINotedeCurs

CRIZE VALUTARE LA NIVEL MONDIAL Cele mai afectate de crize valutare au fost rile n curs de dezvoltare. Aceste state s-au bucurat de atenie sporit de-a lungul timpului, ntruct evenimentele care afecteaz rile n curs de dezvoltare se resfrng asupra economiei globale. ncepnd cu anii 1960, unele ri care erau srace au cunoscut o expansiune economic spectaculoas, n timp ce altele, din contr, nu au avansat. A sczut gapul economic dintre ri n ultima perioad? Explicarea forelor economice care produc aceste divergene reprezint una dintre cele mai vechi i mai importante preocupri n economie. Nu ntmpltor cartea clasic a lui Adam Smith (1976) se numea Avuia Naiunilor. Teoria convergenei este neltor de simpl. n cazul n care comerul este liberalizat, capitalul este mobil, plasndu-se pe pieele care ofer cele mai ridicate randamente, n cazul n care cunotinele i tehnologia se transmit ntre ri, nu exist motive solide ca diferenele dintre ri s persiste la infinit. Dar anumite concluzii teoretice nu se verific tot timpul n practic (J. M. Keynes: pe termen lung toate variabilele economice sunt perfect flexibile i suntem toi mori). Teoria convergenei economice se bazeaz pe faptul c rile mai srace au o rat de cretere economic mai ridicat fa de rile dezvoltate, deci, teoretic, la un anumit moment dat ar trebui s nu mai existe diferene ntre ri. n realitate, aceste diferene exist, n principal datorit politicilor promovate n fiecare stat.5 Aceste diferene se pot explica i prin modul n care rile n curs de dezvoltare sunt afectate de diferite tipuri de crize, i anume mai puternic, resimind efectele negative pe mai multe planuri i un timp mai ndelungat. Din studiul diferitelor episoade de criz care au marcat economiile contemporane un student la finane anul III nu trebuie s rein ani sau cifre, ci s neleag o serie de implicaii macroeconomice, cum se propag anumite efecte n economie, la nivel naional, dar i internaional, pe scurt, s-i asume un anumit mod de a gndi. Crizele datoriei externe din anii 1980 n anii 1981 1983 economia mondial a suferit de pe urma unei recesiuni severe, ceea ce a afectat capacitatea de plat a datoriilor externe ale rilor n curs de dezvoltare. O cauz a acestei recesiuni a fost i politica promovat n 1979 de ctre

Asecitistudiuldecazreferitorlathecatchuptheory.

RMFINotedeCurs

SUA, o politic puternic antiinflaionist care s-a concretizat i prin creterea ratelor de dobnd la dolari. Acest lucru, prin prisma numeroaselor valute care erau legate de dolar, dar nu numai, a dus la creterea ratelor de dobnd la nivel mondial. Efectele asupra cererii agregate n rile n curs de dezvoltare au fost negative i s-au transmis n special prin trei canale: creterea valorii datoriei externe denominate n dolari, creterea dobnzilor aferente mprumuturilor pe care le puteau contracta rile n curs de dezvoltare, scderea preurilor la nivel mondial (datorit scderii cererii). Veniturile din export au sczut. Criza a nceput n August 1982, cnd banca central a Mexicului a anunat c a epuizat rezervele valutare i nu i poate onora datoria extern. Datorit similaritilor economice dintre rile din America Latin, investitorii strini au decis s-i retrag capitalurile din ntreaga zon, din Argentina, Brazilia, Chile. n momentul respectiv bncile erau cei mai mari creditori n zon. Au decis s nchid liniile de credit i s cear rambursarea mprumuturilor. Rezultatul a fost incapacitatea rilor din America Latin de a plti datoriile. rile din aceast zon au avut cel mai mult de suferit, dar au fost afectate i rile din blocul sovietic care s-au mprumutat de la bnci europene, cum ar fi Polonia. Acelai lucru s-a ntmplat i cu rile africane, care erau ndatorate fa de instituiile financiare internaionale, cum ar fi FMI i Banca Mondial. rile asiatice au reuit s i onoreze promisiunile de plat. Pn la sfritul anului 1986, 40 de ri se confruntaser cu probleme severe legate de finanarea extern. La nivel mondial, ratele de cretere economic au sczut. Criza nu a luat sfrit dect n anul 1989, cnd SUA, temndu-se de instabilitate politic la sud, a decis ca marile bnci americane s realizeze o exonerare a datoriilor rilor n curs de dezvoltare. Datoria Mexicului a fost redus cu 12 procente i de asemenea, au fost renegociate datoriile acumulate de Costa Rica, Filipine, Venezuela, Uruguay, Niger. n momentul n care Argentina i Brazilia au ncheiat negocierile cu creditorii lor, n 1992, parea c perioada de criz se ncheiase. Anii 1990 au fost caracterizai de un nou val de influxuri de capital n rile din America Latin, fapt datorat i ratelor de dobnd din SUA, care ajunseser ntre timp la un nivel sczut. Influxurile de capital au fost ncurajate i de politicile promovate de guvernele rilor n curs de dezvoltare: de reducere a inflaiei, a evaziunii fiscale, a barierelor tarifare, de liberalizare a pieei muncii i a bunurilor i serviciilor i de dezvoltare a pieelor financiare. Au avut loc privatizri.
10

RMFINotedeCurs

Mexic Ca i celelalte ri din America Latin, Mexic a adoptat un pachet de reforme n 1987, a liberalizat comerul internaional , devenind membru GATT i NAFTA. A adoptat un regim de curs de schimb fix fa de dolar pn n 1989, apoi un regim de tip crawling peg pn n 1991, cnd a adoptat un crawling band. Guvernul a pstrat un nivel plafon al aprecierii reale a peso-ului, pe care l anuna la nceputul fiecrui an. Aprecierea real a fost ns prea puternic pentru comerul internaional al Mexicului i n perioada respectiv deficitul de cont curent a atins cote ngrijortoare. n 94 rezervele valutare au ajuns la un nivel foarte sczut, i pe fondul numeroaselor nemulumiri sociale i ajutorului pe care guvernul l acorda bncilor care nregistrau pierderi, n 94 guvernul a fost forat s devalorizeze peso cu 14 %, mai mult dect anunase la nceputul anului. A urmat o serie de atacuri speculative, rezervele valutare ale bncii Mexicului au sczut dramatic (a se vedea Tabelul 11.1 ), banca nu a putut susine cursul fix i ntr-un final a abandonat acest regim, lsnd peso-ul s fluctueze pe pia. Peso-ul s-a depreciat instantaneu (a se vedea Figura 11.4). Ca i n anul 1982, incapacitatea de plat era iminent. De data aceasta ns, un mprumut de 50 de miliarde de dolari, orchestrat de FMI a dus la evitarea acestui colaps economic. Inflaia, care sczuse de la 159% n 87 la numai 7% n 94, a crescut din nou, peso s-a depreciat rapid. n 95, scderea economic a fost de aprox 6%. Mexic a nceput s-i revin dup 1996. Tabelul 11.1 Evoluia rezervelor valutare ale Mexicului n anul 1994

Sursa: Banco de Mxico, http://www.banxico.org.mx

Criza din Mexic a fost denumit criza Tequila datorit faptului c efectele ai s-au resimit i n alte ri din America Latin, n special n Brazilia.

11

RMFINotedeCurs

Figura 11.4. Evoluia valorii monedei peso dup abandonarea regimului de curs de schimb fix
M ex ica n p eso s p e r U S d o lla r 8.5 7.5 6.5 5.5 4.5 3.5 2.5
1-Jul1994 1-Aug1994 1-Sep1994 1-Oct1994 1-Nov- 1-Dec1994 1994 1-Jan1995 1-Feb- 1-Mar- 1-Apr- 1-May1995 1995 1995 1995

Sursa: Saint Louis Federal Reserve

Argentina 1991: este adoptat Consiliu valutar, care pune capt unei perioade de hiperinflaie; 1994: criza Tequila, crete prima de risc asociat rilor din America Latin; 1995: criza n sistemul bancar; ratele ridicate de dobnd sporesc costul creditului, banca central acord credite sistemului bancar, deci pierde rezerve valutare; 1997: creterea economic se transform n recesiune; n toat aceast perioad Guvernul nregistreaz cheltuieli guvernamentale nesustenabile, are loc o cretere a deficitului bugetar i a datoriei externe/PIB; Pe fondul recesiunii mondiale din 2001, investitorii i retrag fondurile, prima de risc crete. Background: n 1991, Argentina a pus capt cu succes unei perioade de hiperinflaie prin adoptarea unui regim de curs de schimb fix n cadrul unui program care s-a numit Planul de Convertibilitate. Dup un deceniu de instabilitate financiar i chiar hiperinflaie, Argentina a adoptat o serie de reforme instituionale drastice. Au fost reduse cheltuielile guvernamentale, au fost introduse reforme pt a mbunti colectarea veniturilor la bugetul de stat, au fost privatizate marile ntreprinderi de stat. Cea mai ndrznea reform a fost totui cea referitoare la regimul de curs de schimb. Moneda Argentinei a devenit deplin convertibil n dolari. Masa monetar
12

RMFINotedeCurs

avea acoperire de 100% n rezerve valutare, Argentina a adoptat deci un Consiliu Valutar. Efectul asupra inflaiei a fost dramatic (800% n 1990 , 5% n 1995). Cu o ancor nominal ferm, economia Argentinei a crescut continuu, cu excepia unei perioade scurte care a urmat crizei din Mexic (criza Tequilla) din 1994. ara se mprumuta sume foarte mari la rate mici de pe pieele internaionale de capital. Singurele semne de ngrijorare pn la acest moment erau deficitele bugetare nregistrate de Guvern, care s lrgeau de la an la an i creterea raportului datorie extern / PIB. Criza din Asia din 1997 a fcut ca prima de risc aferent rilor emergente s creasc, investitorii cernd rate mai ridicate de dobnd pentru investiiile lor n aceste ri. n acelai timp, dolarul a nceput s se aprecieze, ceea ce a fcut ca peso s devin mai puternic comparativ cu alte valute. De asemenea, ratele inflaiei din prima parte a anilor 90 au fost mai ridicate n Argentina comparativ cu cele din SUA, ceea ce a dus la aprecierea n termeni reali a monedei naionale, de aproximativ 30% n perioada 90 95. Dei la mijlocul anilor 90, procesul de apreciere real a peso-ului se ncheiasa, omajul a rmas la cote ridicate. Ratele de dobnd mai ridicate, aprecierea real, scderea cererii la nivel internaional, toate acestea au determinat contracia economic a Argentinei.

Plonjon: Datoria public extern a crescut de la 41% din PIB n 1998 la 64% din PIB n 2001. Creditorii externi au anticipat aceast situaie ca fiind nesustenabil i au cerut rate de dobnd i mai ridicate. Problemele fiscale s-au nrutit i datorit faptului c n perioade de recesiune veniturile la bugetul de stat scad, iar cheltuielile guvernamentale tind s creasc. Opinia publicului referitoare la capacitatea bncii centrale de a pstra regimul de curs de schimb fix s-a nrutit, exista posibilitatea ca statul s i acopere o parte din cheltuieli prin taxa pe inflaie sau chiar ca banca central s i acorde o anumit autonomie scznd ratele de dobnd.

Colaps: n 2001 s-a resimit influena tuturor acestor factori nefati. n 97, creterea economic se transformase n recesiune, iar pe fondul recesiunii mondiale din 2001 (n urma atacurilor teroriste din SUA), investitorii strini s-au retras de pe piaa
13

RMFINotedeCurs

argentinian. Un ultim efort de a salva economia a constat n ncercarea de a transforma datoriile externe pe termen scurt i mediu, contractate la o dobnd ridicat, n datorii pe termen lung cu o rat de dobnd i mai ridicat: 15%. n final, a rmas un singur creditor posibil pentru Argentina, i anume FMI. Cu toat nencrederea n mediul politic argentinian, acesta a acordat un ultim mprumut substanial n august 2001, care a fost imediat absorbit de marele deficit bugetar i de banca central care pierduse rezerve n ncercarea de a apra cursul de schimb. Aceste fonduri nu au reuit s rezolve problemele interne, n special datorit faptului c sistemul bancar nregistra pierderi pe fondul contraciei economice. n noiembrie 2001, FMI a anunat c ntrerupe finanarea pn n momentul n care vor avea loc reforme radicale. Cunoscndu-se problemele fiscale ale statului, publicul s-a grbit s-i salveze economiile, retrgndu-i banii din bnci. Pe fondul contraciei economice, Argentina a fost afectat de criz n sistemul bancar, situaia de incapacitate de plat i de criz valutar. Cursul fix a fost abandonat n ianurie 2002. Peso s-a depreciat rapid i inflaia s-a instalat din nou. n concluzie, principalele surse de vulnerabilitate ale economiei argentiniene au constat n marile deficite bugetare acumulate de ctre Guvern, creterea continu a datoriei externe, lipsa autonomiei politicii monetare.

Brazilia Ca i Argentina, Brazilia a suferit de pe urma inflaiei n anii 80. Pentru a lupta mpotriva acestui fenomen, Brazilia a ales ns o strategie n mai multe trepte. n 1994 a introdus o nou moned, realul, care a fost fixat de dolar. Chiar i cu costul unor falimente bancare, Brazilia a aprat cursul fix mpotriva unor atacuri speculative cu preul unor rate de dobnd foarte ridicate n 95. n final, a fost abandonat paritatea fix i a fost ales un regim de curs de schimb de tip crawling peg, n care realul era lsat s se deprecieze cu un pas constant fa de dolar, pentru a se evita aprecierea sever cu care se confruntat Argentina. Inflaia a sczut de la o rat de 2669% pe an n 94 la 10% pe an n 97. n ciuda faptului c au fost realizate unele reforme, creterea economic n Brazilia a fost mai sczut comparativ cu Argentina. Un motiv de scepticism l constituiau tocmai ratele ridicate la care se mprumuta statul pentru a-i finana cheltuielile guvernamentale, ceea ce a afectat ncrederea agenilor n regimul de curs de schimb ales. n Ianuarie 1999, banca Braziliei a mai fcut o ncercare de a
14

RMFINotedeCurs

menine cursul fix, a devalorizat realul cu 8%, dar n final l-a lsat s fluctueze liber pe pia. Realul s-a depreciat instantaneu cu 40%, a urmat o perioad de recesiune economic, care ns nu a fost de durat. n 2002, un nou preedinte, Ignacio Lula da Silva a transformat Brazilia ntr-o economie de pia i a redeschis porile finanrii externe.

Chile Chile a abordat problema stabilizrii macroeconomice ntr-un mod propriu, original, fr a urma multe dintre recomandrile date de FMI. A fost ales un regim de curs de schimb de tip crawling peg pentru a reduce inflaia treptat, dar regimul a fost operat cu flexibilitate, pentru a evita aprecierea real prea puternic. Banca central a Chile a devenit independent de autoritile fiscale n 1990, deci nu mai exista riscul ca deficitul bugetar s fie finanat prin emisiune de moned. O alt msur luat de Chile s-a referit la influxurile de capital pe termen scurt. Toate investiiile strinilor n Chile trebuiau acompaniate n primul an de un depozit nepurttor de dobnd care acoperea cel puin 30% din valoarea investiiei. Erau astfel penalizate capitalurile pe termen scurt, cele mai probabile de a fi retrase n cazul unei schimbri de preferine sau crize. ntre anii 91 -97, politicile adoptate de Chile s-au concretizat n rate de cretere economic de peste 8%. Inflaia a sczut de la 26% n 90 la 6% n 97. Dinter toate rile din America Latin, Chile a gestionat perioada de criz i perioada care a urmat cu cel mai mare succes.

Criza din Asia Pn n anul 1997, rile asiatice erau miracolul economic al momentul. nregistrau rate de cretere economic foarte ridicate. Viteza cu care expansiunea economic s-a transformat n colaps a uimit toi observatorii fenomenului asiatic. Ceea ce a fost mai surprinztor a fost amploarea i viteza cu care criza s-a transmis n ri cum ar fi Rusia sau Brazilia. n ultimii 40 de ani, Korea de Sud a reuit s creasc PIB pe locuitor de 10 ori mai mult dect a reuit SUA n ultimul secol. Dar i alte ri din Asia de Sud-Est, Taiwan, Hong Kong, Singapore, au nceput un proces de cretere economic
15

RMFINotedeCurs

spectaculoas n anii 60. n anii 70 i 80, la clubul rilor asiatice cu o rat de cretere ridicat s-au adugat Malaezia, Tailanda, Indonezia i China. Ce au avut n comun rile asiatice: rate ridicate ale economisirii interne (nu s-au bazat pe fonduri din exterior) care au generat investiii profitabile, nivelul de educaie al forei de munc a crescut rapid, deschidere comercial manifestat n special prin promovarea exporturilor. Pn n anii 90, (dup care influxurile de capital strine au crescut) majoritatea rilor n expansiune i finanau investiiile din economisiri interne. Situaia s-a schimbat n anii 90, cnd aceste ri au liberalizat contul de capital. Numeroi analiti consider c aceasta a fost una din cauzele care au stat la baza crizei financiare, rile respective nu aveau capacitatea de a gestiona influxurile masive de capital i de asemenea, nu erau pregtite pentru a face fa unei situaii de ieire a capitalurilor (sudden stop). Principalele puncte slabe ale economiilor asiatice constau n slbiciunile sectorului bancar i lipsa unei legislaii eficiente. Bncile nu erau supravegheate adecvat. Din motive de pcat originar, datoriile bncilor asiatice erau denominate n special n dolari. n cteva ri asiatice, relaiile strnse ntre oficialii guvernamentali i unele ntreprinderi financiare au grbit declanarea crizelor. n Indonesia, membrii familiei preedintelui beneficiaser de prea multe credite. Creditarea excesiv a dus la un boom al preurilor i al economiilor, n special pe piaa imobiliar, lucru care a ascuns temporar calitatea slab a multor investiii. Se consider c criza asiatic a nceput pe 2 iulie 1997, o dat cu devalorizarea monedei Tailandei, baht-ul. Economia Tailandei ddea semne de slbiciune cu un an inainte, iar preurile pe piaa imobiliar i pe piaa bursier erau n declin. Principalul lor partener comercial, Japonia, se confrunta de asemenea, cu o stagnare economic. Un atac speculativ asupra monedei a forat devalorizarea baht-ului i reducerea rezervelor bncii Tailandei. n iulie 2002, banca central a anunat o devalorizare cu 15% a monedei naionale. ns angajamentul nu a fost credibil i a urmat o perioad de speculare masiv. Atacurile speculative au nceput s apar i n rile vecine Tailandei, Malaezia i Indonezia. Guvernele se confruntau cu urmtoarea dilem: devalorizarea monedei ar fi generat pe termen scurt creterea preurilor importurilor, creterea inflaiei, creterea valorii datoriilor denominate n valute strine. Pe de alt parte, aprarea cursului fix se putea face doar cu preul unor rate de dobnd ridicate, care ar fi convins investitorii s nu-i retrag capitalurile, ceea ce ar fi generat pn la urm recesiunea economic de care se temeau.
16

RMFINotedeCurs

Toate rile vizate au apelat la FMI pentru a primi mprumuturi, cu excepia Malaeziei. FMI a impus ns i politici contracioniste, care constau n creterea ratelor de dobnd, exact ceea ce nu se dorea n economiile asiatice. Prin urmare, anul 1998 a adus o sever contracie economic. Cea mai grav situaie s-a nregistrat n Indonezia, unde populaia i-a pierdut complet ncrederea n sistemul bancar (fenomenul de bank run), foarte puine, dac nu chiar niciuna dintre instuiile financiare, au mai rmas solvabile. omaj, srcie, nu i mai puteau permite nici alimentele de baz, violene etnice. Majoritatea rilor afectate au nregistrat un excedent al contului curent datorit faptului c importurile au sczut puternic. n septembrie 1998, Malaesia, care nu acceptase de la nceput politicile impuse de FMI, a instaurat un control sever asupra contului de capital. China i Taiwan, care nu liberalizaser contul de capital, au fost cel mai puin afectate de criz. Surprinztor, criza asiatic a avut forma literei V. Deprecierea masiv a monedelor a dus la un boom al exporturilor asiatice i la o nou relansare economic.

Rusia Criza din Asia a afectat i Rusia, ntruct aceasta se baza pe veniturile din export, n special din exportul de petrol, pentru a-i plti datoriile. Recesiunea din Asia a generat o scdere a cererii mondiale pentru majoritatea produselor i deci, o scdere a preurilor lor. (Alte probleme ce care se confrunta Rusia: guvernul era incapabil s colecteze taxele, corupie, crim organizat). n 1998, au crescut ratele de dobnd datorate mprumuturilor contractate de stat. nainte ca agenii sa poat anticipa devalorizarea rublei i s lanseze un atac speculativ, FMI a intervenit oferind cteva miliarde de dolari Rusiei pentru a susine cursul de schimb. Se temeau de un colaps economic, n care Rusia ar fi putut s-i vnd o parte din arsenalul nuclear. n august 1998, Rusia a abandonat totui cursul de schimb fix, rubla s-a devalorizat puternic i au fost sistate toate plile internaionale. Rusia i-a revenit pe fondul creterii preului petrolului. Dup o criz a balanei de pli, accesul unei ri la fondurile externe este restricionat (nu doar prin mijloace oficiale, dar investitorii strini nu vor avea niciun stimulent s investeasc ntr-o ar cu mediu incert i cu un grad de risc
17

RMFINotedeCurs

ridicat). Investiiile scad, scade i consumul privat, urmeaz o contracie a PIB i o cretere a omajului. Lucrurile sunt i mai grave dect att. Nu numai c ara respectiv nu va mai primi fonduri, dar creditorii vor cere i rambursarea datoriilor la care au dreptul. Cu ct este mai mare ponderea datoriei pe termen scurt care poate fi solicitat de ctre creditori, cu att va fi mai ampl scderea investiiilor, scderea economic i recesiunea.

FORME ALTERNATIVE ALE INFLUXURILOR FINANCIARE Atunci cnd o ar nregistreaz un deficit al contului curent (importurile sunt mai mari dect exporturile) , are la dispoziie urmtoarele posibiliti pentru a-i finana importirile nete: Finanarea prin emisiunea de titluri (obligaiuni), o form de finanare deosebit de popular n special dup 1990, cnd rile i-au deschis i modernizat pieele financiare; mprumuturile bancare. rile cu deficit se pot mprumuta direct de la bnci. n anii 70, aproape un sfert din datoria extern a rilor n curs de dezvoltare era fa de bnci. Dup anii 1990, rolul bncilor n finanarea deficitelor comerciale a sczut. mprumuturile oficiale acordate de FMI, Banca Mondial, alte instituii cum ar fi Banca Inter-American de Dezvoltare; Investiii strine directe (de ex, o firm strin deschide o sucursal n Romnia); Investiii de portofoliu.

Este foarte important ca o ar s urmreasc s-i finaneze importurile n special prin ultimele dou categorii de modaliti de finanare. Primele trei presupun plata unor sume (dobnd + principal) indiferent de evoluia economiei. n perioade de crize sau recesiune, valoarea datoriei astfel contractat nu se diminueaz. n schimb, investiiile strine directe i cele de portofoliu reprezint datorii fa de exterior care nu necesit pli constante fa de investitori. n cazul n care economia evolueaz negativ, investitorii sunt cei care suport repercusiunile riscurilor asumate. Dintre cele dou categorii de investiii, n cazul n care datoria extern este acumulat sub forma investiiilor strine directe, economiile n curs de
18

RMFINotedeCurs

dezvoltare sunt mult mai puin vulnerabile n faa unor situaii nefaste. Investiiile de portofoliu pot reprezenta capitalurile speculative, acele fonduri plasate n scopul obinerii de ctiguri pe termen scurt. Ele nu au un scop productiv i sunt periculoase tocmai datorit faptului c pot fi retrase n orice moment. Nimic durabil nu se poate realiza pe baza acestor fonduri. Concluzii care pot fi trase de pe urma crizelor valutare: 1. Importana alegererii regimului de curs de schimb adecvat. 2. Importana sistemului bancar. 3. Importana reformelor adoptate. 4. Crizele se propag.

CUM SE DECLANEAZ O CRIZ VALUTAR?

Vom considera n continuare cazul unui regim de curs de schimb fix, dei se poate extrapola uor la un regim de curs de schimb flotant, n care nu se dorete deprecierea monedei peste un anumit prag considerat nalt. Exist n special dou situaii declanatoare de crize: 1. Banca central sporete continuu creditul acordat economiei interne, prin operaiuni sterilizate, vnznd deci rezerve valutare astfel nct masa monetar s rmn constant i la fel i cursul de schimb; 2. Nu exist o tendin de cretere a masei monetare pe termen lung, dar exist tentaia unei expansiuni temporare a masei monetare pe termen scurt, ceea ce duce la o scdere temporar a ratelor de dobnd i o depreciere a monedei naionale.

Vom observa n ambele situaii rolul crucial pe care l joac expectaiile agenilor economici n declanarea crizelor valutare.

19

RMFINotedeCurs

1. Politici fiscale incosistente cu un regim de curs de schimb fix sau modele de crize valutare de generaia I. Aceste modele l-au avut drept promotor de Krugman (1979)6 i au fost dezvoltate ulterior de alii, precum Flood i Garber (1984), Flood i Garber (1991), Garber i Svensson (1995). Aceste modele s-au aplicat cu succes n numeroase cazuri concrete, cum ar fi crizele din America Latin care au nceput cu anul 1980. Problema principal care duce la declanarea crizei este n acest caz dominana fiscal. Motivul pentru care are loc deprecierea masiv a monedei naionale este incompatibilitatea dintre o moned stabil i deficite bugetare monetizate prin emisiune monetar. n acest model venitul nu joac niciun rol, se poate considera constant. n schimb, preurile sunt o variabil important i le putem considera flexibile. Ne aflm deci n cadrul oferit de modelul monetar. Presupunem c guvernul nregisteaz deficite bugetare ample i persistente i n ultim instan, nu va mai dispune de creditori dispui s achiziioneze titlurile de stat emise i va apela la banca central. Economitii numesc aceast situaie dominan fiscal, banca central nefiind independent fa de Guvern. Prin urmare, creterea contrapartidei credite interne a masei monetare va crete cu aceeai rat cu care va crete deficitul bugetar, s considerm aceast rat ca fiind . n acelai timp, banca central va ncerca s menin cursul de schimb fix i va vinde rezerve valutare, astfel nct nivelul total al masei monetare s nu se modifice. Rezervele nregistreaz o tendin de scdere i scad cu rata . La un moment dat vor avea un nivel prea mic pentru ca banca central s poat menine cursul fix. De exemplu, dac vor ajunge la zero, regimul valutar va fi abandonat, iar masa monetar va fi dat doar de contrapartida credite interne i va crete cu rata . Pn n acest moment, masa monetar a fost constant. Conform modelului monetar, creterea masei monetare duce la creterea preurilor n aceeai proporie.

PaulKrugman.(1979).AModelofBalanceofPaymentsCrisis,JournalofMoney,CreditandBanking,11(3), August,311325.
6

20

RMFINotedeCurs

Figura 11. 5. Monetizarea deficitelor bugetare i efectul asupra cursului de schimb

Sursa: Feenstra i Taylor (2008)

Considerm cazul extrem n care cursul este fix, dar raionamentul se poate extinde uor la situaia n care se urmrete ca moneda naional s nu se deprecieze peste un anumit prag. Banca central acord credite interne, susinnd deficitul bugetar, dar n acelai timp vinde rezerve astfel nct M s rmn constant i la fel i cursul de schimb. La un moment dat, ns (X), nu va mai avea rezerve, va continua s susin economia acordnd credite interne, iar masa monetar va crete i moneda naional se va deprecia. Ne aducem aminte c atunci cnd are loc o cretere a masei monetare, sau o cretere a ritmului masei monetare, rata de dobnd crete discontinuu (sare) datorit efectului lui Fisher, ceea ce va duce la creterea cererii de moned la momentul X. Dar cum masa monetar nu se modific la nceputul perioadei X, i cum cererea de moned este egal cu oferta real de moned (M/P), preurile vor crete discontinuu (sar), i la fel i cursul de schimb prin PPP. n acest moment, toi deintorii de active denominate n moneda naional pierd. De exemplu, n cazul Argentinei, unde 1 peso = 1 USD, n cazul n care preurile i cursul de schimb cresc cu 25%, depozitele i numerarul n peso vor valora mult puin dect nainte.

21

RMFINotedeCurs

Ce este important de neles n aceast situaie este c agenii nu vor atepta momentul X n care economiile lor i vor pierde instantaneu 20% din valoare. n general sunt cunoscute politicile promovate de guvern, iar agenii vor ncerca s-i converteasc economiile n moned strin nainte de momentul X. Mai mult, pe piaa valutar pot aprea atacuri speculative nainte de acest moment. O simpl teorie economic ne permite s realizm o previziune cu privire la momentul exact n care o ar va intra n criz, pe baza analizei politicilor promovate de guvern i a modului n care agenii rspund la acestea. n cadrul oferit de modelul monetar, cel mai simplu model pe care l-am studiat, preurile sunt perfect flexibile, venitul este constant, la nivelul aferent ocuprii maxime, iar agenii anticipeaz perfect (sunt caracterizai de perfect foresight). n legtur cu politicile promovate, facem urmtoarele ipoteze: banca central permite expansiunea monetar prin creterea componentei credite interne (DC, ne aducem aminte c masa monetar are dou tipuri de contrapartide: intern i extern). n cazul n care stocul de rezerve valutare se va epuiza, banca central va renuna la regimul de curs de schimb fix i nu va avea alt soluie dect s permit monedei s fluctueze. De fapt, speculatorii vor fora acest eveniment cumprnd toate rezervele bncii centrale ntr-un moment n care nivelul lor era peste zero. Vom nelege mai bine momentul n care se va declana criza cu ajutorul unei noiuni i cu ajutorul unei diagrame. Cursul de schimb umbr (shadow), reprezint acel nivel al cursului de schimb care s-ar nregistra la un moment dat pe pia, dac regimul de curs de schimb nu ar fi fix. El este influenat de factorii fundamentali. Conform modelului monetar, atunci cnd banca central permite expansiunea continu a masei monetare prin creterea creditului intern, cursul umbr va crete cu aceeai rat cu care crete masa monetar, dup cum se poate observa pe baza Figurii 11.6 (linia albastr). n cazul n care banca central finaneaz deficitul bugetar prin expansiunea contrapartidei credite interne, contrapartida credite externe (rezerve valutare) trebuie s scad, astfel nct masa monetar s rmn constant, rata de dobnd nu se modific, iar cursul de schimb rmne la paritatea fixat (E0 n grafic). Evoluia descendent a rezervelor valutare este reprezentat prin curba roie.

22

RMFINotedeCurs

Figura 11.6. Evoluia rezervelor valutare

Sursa: Krugman, P. R. & Obstfeld, M. 2006. International Economics. Theory and Policy Pearson Addison Weslley, seventh edition.

n momentul T rezervele scad brusc, are loc o ieire masiv de capitaluri. Vom argumenta n continuare de ce tocmai n momentul T se declaneaz criza valutar. Atta timp ct venitul este constant, nu se modific rata dobnzii sau cererea de bani, creterea creditelor interne determin scderea rezervelor valutare cu aceeai rat. S presupunem prin absurd c rezervele ar ajunge la nivelul 0 la momentul T, care survine ulterior momentului T. Autoritile ar abandona cursul fix deoarece nu mai dispun de rezerve valutare, ar permite cursului s fluctueze, iar cursul de pe pia ar fi cel umbr, mai mare dect cel din prezent. Cursul ar sri imediat la noul nivel. Este ns ceva n neregul n legtur cu acest echilibru. n momentul T averea agenilor se va diminua brusc o dat cu deprecierea monedei naionale, deci agenii au ateptat prea mult. Ei pot anticipa deprecierea monedei naionale i vor ncerca s profite de pe urma acestei deprecieri cumprnd valut chiar n momentul T, micornd rezerva valutar a bncii centrale. Deci banca central i va pierde rezervele nainte de momentul T, contrar ipotezei noastre. S investigm dac o ar se poate confrunta cu o criz a balanei de pli nainte de momentul T, i anume la momentul T. Rezervele pot ajunge la 0 n acest caz doar dac agenii cumpr rapid toat rezerva bncii centrale, caz n care
23

RMFINotedeCurs

se va abandona cursul fix, cursul va fi lsat s fluctueze, iar valoarea lui de pe pia va fi cea dat de cursul umbr. Dar se observ c moneda naional se va aprecia, cursul este mai mic dect cel fixat, deci agenii care au ncercat un atac speculativ prea devreme au de pierdut. De fapt, ar fi de preferat s vnd valut bncii centrale i s o cumpere dac banca central decide s renune la cursul fix. Totui, nu este de ateptat ca un atac speculativ s aib loc nainte de momentul T. Acesta este un model simplu de crize valutare care survin n urma unor atacuri speculative. Exist, bineneles i modele mai complexe. Momentul n care survine un atac speculativ poate fi identificat i pe baza Figurii 11.5 i este notat cu T. Concluzia raionamentelor de mai sus este urmtoarea: politicile promovate de un stat nu sunt compatibile cu meninerea unui regim de curs de schimb fix pe termen nelimitat, iar atacul speculativ survine exact n momentul n care cursul umbr depete cursul fix de pe pia. Mai mult, n cazul n care agenii anticipeaz o nrutire a situaiei bugetare i o eventual acoperire a deficitului printr-o form de emisiune monetar, rezervele se vor diminua mult mai rapid. Pot surveni atacuri speculative i crize valutare chiar dac situaia economic din prezent nu s-a modificat.

FORMALIZAREA UNUI MODEL DE CRIZE VALUTARE DE GENERAIA I Krugman (1979), Flood i Garber (1984), Flood i Garber (1991), Garber i Svensson (1995). Aceste modele identific, printre altele, momentul n care va surveni un atac speculativ i implicit o criz valutar.

Ecuaiile de baz: (1) - relaia de echilibru pe piaa monetar, unde venitul nu este luat n considerare, ntruct acesta este exogen n modelul monetar.
m D p = l 2 r

(2) o identitate contabil ce arat c oferta de moned are ca i contrapartid creditele interne (dc) i rezervele valutare (fx).
m S = dc + fx

mD = mS = m

(3) cererea de moned este tot timpul egal cu oferta de

24

moned

RMFINotedeCurs

& s = r r*
s = p p*

(4) - UIP (5) - PPP

Comentarii: Politic fiscal expansionist dc , pentru ca s, cursul de schimb s nu se & modifice (s rmn constant, derivata sa s fie 0, s = 0 ), r = r * , rata de dobnd trebuie s rmn constant, deci masa monetar s nu se modifice, trebuie s scad contrapartida rezerve valutare fx . Notm cu s nivelul cursului de schimb fix.
& s = s , s =0.

(2) + (5) n (1)

s = dc + fx p * +l 2 r *

(6)

s Cursul umbr, notat cu ~ (en. shadow exchange rate) este cel ce se va nregistra pe pia n momentul n care banca central nu va mai interveni pe piaa valutar, iar acest lucru se va ntmpla cnd fx = 0 , (1) + (5) :
& m D = m S = dc = p l 2 r = ( ~ + p*) l 2 (~ + r*) s s

~ = dc p * +l r * +l ~ & s 2 2 s

(7)

Notm rata cu care se va deprecia moneda naional dup un atac speculativ cu ~ = . & s (7) devine
~ = dc = & s &

~ = dc p * +l r * +l s 2 2

(8) (9)

n momentul n care se declaneaz criza , dup un atac speculativ, rezervele valutare se reduc brusc ca n Figura 11.5. Modificarea rezervelor valutare ese egal cu modificarea masei monetare.
m S = fx

(10) . Dup atac, din (4)

r = r * +

(11)- cererea de moned se modific, de asemenea, Din (1) m D = l2 datorit modificrii ratelor de dobnd
m S = m D fx = l 2

(12) modificarea ofertei de moned este egal cu

modificarea cererii de moned. Dac se consider c rata cu care scad rezervele valutare (cea cu care crete contrapartida credite interne) este constant i egal cu conform cu 9., atunci rezervele valutare scad pn n momentul T, n care survine un atac speculativ, cu fx0 T , unde fx0 reprezint nivelul iniial al rezervelor.
25

RMFINotedeCurs

fx0 T = l2 T = ( fx0 l2 ) / .

Rezultatul obinut pentru momentul n care se declaneaz criza valutar are o interpretare intuitiv: cu ct stocul iniial de rezerve valutare este mai mare, cu att atacul speculativ se va declana mai trziu. De asemenea, cu ct , rata cu care se monetizeaz deficitul bugetar este mai mare, cu att T este mai mic i atacul va surveni mai repede.
Caseta2.AtaculspeculativasupralireisterlinentreprinsdeGeorgeSorosn1992 NeaducemaminteexemplulMariiBritaniiialGermaniein1992.Pescurt,ratelede dobndnGermaniaaucrescutpentruafacefaunuiocintern,reunificareaGermanieidin 1989, care a dus la creterea cheltuielilor guvernamentale, care crea presiuni inflaioniste. Pentruaapramonedanaional,MareaBritanieavea,deasemenea,ratededobndridicate i un nivel sczut al creterii economice. Posibilitatea deprecierii lirei inducea un efect de cretereimaimarearatelordedobndnMareaBritaniei,deoareceinvestitoriidoreausfie acoperiimpotrivaacestuirisc. n acelai context, moneda Suediei era supus unor atacri speculative, ratele de dobndcrescndastronomicpnla75%,nivelulovernight,pemsurceinvestitoriimizau pedepreciereacoroanei. n Marea Britanie, atacul a fost iniiat i condus de un fond puternic de investiii, QuantumFund,condusdeGeorgeSoros.Acestfondaplasatordindupordinpnaajunss mprumutemiliardedelirepecareleplasandepozitedenomitenmrcigermane.ncazuln carebancacentralaMariiBritaniiarfiapratmonedanaionaliaceastanusarfiapreciat, fonduldeinvestiiiarfipierdutdiferenaderatededobnd(diferenantreratalacreditele nlireidepozitelenmrci).ncazulncareliranuarfirezistatataculuiisarfidepreciat, fondul ctiga miliarde pe msur ce lira se prbuea, deoarece fondul avea datorii n lire i creanenmrci. ndimineaazileide16Septembrie1992,presiunileasupralireideveniserintense,pe baza unei cantiti semnificative de ordine de vnzare de lire. Banca central a mai fcut o ultimncercaredeaprareamonedeinaionale,crescndratadedobnddela10%la12%, dar aceast modificare nu a schimbat sentimentele pieei. n ziua respectiv, cunoscut sub numeledeBlackWednesday,lirasterlinaprsitERM,fiindlsatssedeprecieze. Este important de neles cine vindea speculatorilor lirele care erau ulterior preschimbatenmrci.Bancacentralvindearezerveleeivalutarenncercareadisperatdea apra moneda naional. Se estimeaz c banca Marii Britanii a pierdut n acea perioad aproximativ4miliardedeliresterlinenfaaspeculatorilor.

2. Politicile monetare nu respect un angajament ferm de a apra moneda naional indiferent de starea economiei sau modele de crize valutare de generaia a doua introduse de Obstfeld n 1996. Tiparul crizelor valutare studiat anterior nu s-a aplicat n numeroase ri dup 1990, deoarece deficitele bugetare nregistrate nu au fost att de ample (de exemplu, rile asiatice). Au existat i ri n care politicile promovate nu erau problematice i totui, rile respective au fost supuse unor atacuri speculative i au cunoscut efectele dezastruoase ale crizelor valutare.
26

RMFINotedeCurs

Problema principal care duce la declanarea crizei este n acest caz este faptul c banca central nu este dispus s apere moneda naional cu orice pre, iar agenii din pia cunosc acest lucru i i ajusteaz expectaiile corespunztor. O caracteristic important a crizelor valutare de generaia I este aceea c politicile promovate sunt incosistente cu o moned stabil. Modelele de crize valutare de generaia a doua arat faptul c atacurile speculative pot avea succes chiar i n situaia n care politicile promovate sunt consistente cu o moned stabil.

FORMALIZAREA UNUI MODEL DE CRIZE VALUTARE DE GENERAIA A II-A7 Obstfeld (1996)

Ecuaiile de baz Se consider c Guvernul stabilete msurile de politic minimiznd urmtoarea funcie de pierdere: (L, loss)
& L = ( p) 2 + ( y ~) 2 y

(1)

Care arat faptul c modificarea procentual a preurilor, inflaia, trebuie s fie ct mai mic, i de asemenea i abaterea PIB fa de un nivel int ( ~ ). y Parametrul arat importana relativ acordat inflaiei ca i obiectiv de politic macroeconomic. PIB se formeaz conform urmtoarei ecuaii a ofertei agregate, unde deviaia PIB fa de potenial ( y y ) depinde de deviaia inflaiei fa de inflaia anticipat & & ( p p e ) . Cu ct inflaia este mai mare fa de cea anticipat, cu att PIB este mai mare fa de nivelul potenial.
& & y = y + ( p pe ) v

(2)

v este o variabil rezidual, un oc cu media zero.

ntre nivelul int stabilit de autoriti i PIB potenial exist o diferen i aceasta este o variabil cheie n model, arat faptul c autoritile sunt nclinate spre inflaie.
~ y =k >0 y s = p p*

(3) (4) - PPP

PentrumaimulteinformaiiputeiconsultaFeenstraiTaylor(2008)iSarnoiTaylor(2002)

27

RMFINotedeCurs

Comentarii Se observ din ecuaia 4, n care preurile externe sunt exogene, c

& & & & s = p ; se = pe .

innd cont de aceste relaii i de (2) + (3), (1) devine: (5) (6)

& & & L = (s) 2 + (s s e v k ) 2

& L se + v + k & =0s = & s 1+

Aplicnd operatorul expectaie, obinem:

& E (s) = & k se + k & & & ( E ( s) = s e ) E (s) = 1+

(7)
& (s e + v + k ) 2

Introducnd (6) n (5)

LD =

1+

(8)

Aceasta este valoarea funciei de pierdere n cazul n care autoritile ar permite o modificare a cursului de schimb, deci o depreciere a monedei naionale.
& & Dac s = 0 , LR = (s e + v + k ) 2 (9) Aceasta este valoarea funciei de pierdere n cazul n care cursul de schimb ar fi pstrat fix.

Se observ c pn n acest moment, LD < LR , ceea ce implic faptul c ar fi mai avantajos ca moneda s fie lsat s se deprecieze. Dar deprecierea monedei & implic i alte costuri, C (s) , legate de valoarea datoriei externe, pierderi de credibilitate a bncii centrale.
& & L = ( p) 2 + ( y ~) 2 + C (s) y

(10)

unde

& C (s) = 0

& s=0

Notm

& C (s) = C

& s>0

Deprecierea are loc n cazul n care este satisfcut relaia 11. n aceast situaie atacul speculativ ar fi cu succes.
& LD + C ( s ) < LR

(11).

(11) + (8) + (9)

& (s e + v + k ) 2 & > C (s) 1+

(12)

& v > C (1 + ) k s e

28

RMFINotedeCurs

Aceast ultim relaie reprezint o condiie pentru un atac speculativ cu succes, i leag magnitudinea ocului care afecteaz o economie de costul asociat deprecierii, de importana acordat inflaiei n funcia de pierdere, de nclinaia autoritilor spre inflaie i de anticiparea referitoare la noul nivel al cursului de schimb.

? NTREBRI ?
1. Explicai creterea puternic a ratelor de dobnd pe piaa interbancar romneasc n urma atacurilor speculative asupra leului din noiembrie 2008. 2. Un mprumut de la FMI ar ajuta banca central s apere moneda naional. Considerai aceast afirmaie adevrat sau fals? Explicai. 3. Considerai c cercul vicios al celor 3 tipuri de crize caracterizeaz criza financiar din 2007 2008? Din ce punct s-a plecat i n ce punct ne aflm?8 4. Explicai efectul de contagiune al crizelor valutare utiliznd un exemplu concret. 5. Economia nregistreaz fluctuaii, evolueaz ntr-un mod ciclic. Considei c perioadele de criz sunt o caracteristic inerent a evoluiei economice? 6. Crizele valutare pot fi prevenite? Gndii-v la: a) restricii impuse capitalurilor care intr i ies din ar; b) adoptarea unui regim de curs de schimb perfect flexibil sau perfect fix (hard peg); c) dezvoltarea sectorului financiar; d) mijloace de acoperire mpotriva riscurilor, cum ar fi acumulri de rezerve valutare; etc. 7. Ce ri credei c vor fi mai afectate de actuala criz financiar? Cele dezvoltate sau cele n curs de dezvoltare? Gsii i alte explcaii n afar de cele prezentate n curs.

AsecitiStudiuldecaz6

29