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Private equity et capitalisme franais
Rapport
Jrme Glachant, Jean-Herv Lorenzi et Philippe Trainar

Commentaires
lie Cohen Christian Saint-tienne

Complments
Andr Alexandre, Patrick Artus, Marc Auberger, Annabel Bismuth, Adrian Blundell-Wignall, Gaby Bonnand, Quentin Boucly, Bernard Daugeras, Jrme Gallot, Oliver F. Gottschalg, Bertrand Jacquillat, Ghizlane Kettani, Emmanuel Mermet, Ludovic Phalippou, Antoine Renucci, Ren Ricol, Jean-Bernard Schmidt, Dominique Snquier, David Sraer, Patrick Suet, David Thesmar et Alain Villemeur
Ralis en PAO au Conseil dAnalyse conomique par Christine Carl
La Documentation franaise. Paris, 2008 - ISBN : 978-2-11-007275-7

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Sommaire
Introduction ............................................................................................ 7 Christian de Boissieu RAPPORT Private equity et capitalisme franais ............................................. 9 Jerme Glachant, Jean-Herv Lorenzi et Philippe Trainar Introduction ............................................................................................. 9 Chapitre 1. Le capital-investissement existe-t-il ? .............................. 17 1. Nature du capital-investissement ........................................................ 21 1.1. Les structures du capital-investissement .................................... 22 1.2. Diversit des formes du capital-investissement ......................... 23 1.3. Histoire et perspectives dvolution du capital-investissement ........................................................... 29 2. Unit du capital-investissement........................................................... 31 2.1. Rgime de gouvernement dentreprise ....................................... 32 2.2. Le capital-investissement : une industrie non rgule ............... 35 2.3. Inciter, contrler et accompagner le management : une ingnierie organisationnelle commune au capital-investissement ........................................................... 39 2.4. Capital-investissement et innovation financire ........................ 41 2.5. Le capital-investissement et lhorizon temporel ........................ 44 2.6. Capital-investissement et croissance .......................................... 46 Chapitre 2. Le capital-investissement est-il performant ?................. 49 1. Performance de lactif capital-investissement : une nigme du rendement ? ..................................................................... 50 1.1. Mesurer la performance prive ............................................ 51 1.2. Un rendement, pour quels risques ? ........................................... 57 2. conomie politique des rendements du capital-investissement .......... 67 2.1. Les dterminants de la performance des fonds .......................... 67 2.2. Les enseignements de ltudes des performances prives ......... 71 3. Performance sociale du capital-investissement ............................ 76 3.1. Venture capital et croissance ...................................................... 77 3.2. LBO : latelier de rparation du capitalisme ........................ 81
PRIVATE EQUITY ET CAPITALISME FRANAIS
Chapitre 3. Dun instrument financier un instrument de croissance ........................................................................................... 85 1. Offrir un environnement favorable au capital-investissement ............ 88 1.1. Lever les obstacles linvestissement dans le capital-investissement .................................................... 88 1.2. Faciliter le dveloppement du capital-investissement ............... 96 2. Encourager linvestissement dans le capital-investissement ............ 101 2.1. Dynamiser les segments les plus innovants du capital-investissement ......................................................... 101 2.2. Favoriser lacceptation sociale du capital-investissement ....... 105 3. Assurer, court terme, la liquidit du capital-investissement .......... 110 3.1. viter une rupture temporaire de la liquidit des PME............ 110 3.2. Exonrer dimpt sur les socits linvestissement dans les PME ............................................................................ 111 Groupe de travail et auditions ............................................................... 119
COMMENTAIRES lie Cohen ............................................................................................ 123 Christian Saint-tienne ...................................................................... 131 COMPLMENTS A. Capital-investissement, gouvernance des entreprises et marchs financiers ...................................................................... 135 Bertrand Jacquillat B. Capital-investissement, marchs financiers : le rle de linformation .................................................................... 151 Marc Auberger C. Gouvernement dentreprise et capital-investissement ..... 157 Adrian Blundell-Wignall et Annabel Bismuth D. Hedge funds activistes, private equity et corporate governance ................................................................ 167 Ghizlane Kettani E. Innovations financires dans lindustrie du capital-risque ............................................................................... 179 Antoine Renucci F. Private equity : un succs transitoire d lenvironnement ou un succs durable ? ............................... 189 Patrick Artus 4
CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE
G. Vous anticipez des performances spectaculaires dans le capital-investissement ? Regardez-y deux fois ! ................................................................. 201 Oliver F. Gottschalg et Ludovic Phalippou H. Les effets rels des LBO : une tude du march franais entre 1994 et 2004 ................... 209 Quentin Boucly, David Sraer et David Thesmar I. Le capital-investissement et ses leviers pour acclrer linnovation ............................................................ 219 Alain Villemeur et Andr Alexandre J. Les LBO et leur impact social ................................................... 257 Gaby Bonnand et Emmanuel Mermet K. Limpact du private equity sur lconomie ........................... 265 Dominique Snquier L. Les aspects fiscaux du private equity .................................... 273 Patrick Suet M. Bourse et financement des entreprises de croissance : le divorce ? ........................................................... 293 Jean-Bernard Schmidt N. Le financement de la cration et de la croissance des start-up de technologie .................................................... 297 Bernard Daugeras O. France Investissement : un premier bilan ............................ 301 Jrme Gallot et Ren Ricol
RSUM .............................................................................................. 309 SUMMARY ........................................................................................... 319
Introduction
Au sens habituel, le capital-investissement (private equity) dsigne lensemble des instruments et des procdures visant augmenter les fonds propres des entreprises non cotes. La pratique a un peu bouscul cette approche, sans vraiment la rendre obsolte. Assez rcemment, des fonds de capital-investissement ont investi une part de leurs ressources dans des socits cotes (par exemple, parmi dautres, de lentre significative de Wendel dans le capital de Saint-Gobain). Alors que le dbouch logique du capital-investissement est la sortie en bourse sur des compartiments spcialement accueillants (par exemple, dAlternext), dans le mme temps certaines entreprises prfrent effectuer le chemin inverse en sortant de la cote, pour de trs bonnes et parfois de moins bonnes raisons. Certaines frontires habituelles sont donc remises en cause par la dynamique mme du capitalisme. Le rapport qui suit commence lgitimement par prendre la mesure du phnomne. Par del le dcoupage en deux tapes squentielles, le venture capital (capital-amorage, capital-risque et capital-dveloppement) et le capital-transmission (tout spcialement les LBO), il apparat une grande unit du capital-investissement. Les facteurs dunit sont nombreux et convergents : le mode de gouvernance en dcoulant pour les entreprises concernes, le caractre non ou trs faiblement rgul de lactivit, lhorizon temporel des projets, la forte composante en innovation et en R&D Lanalyse compare des performances du capital-investissement et dautres investissements dbouche sur des conclusions plus incertaines. Une incertitude qui va mme jusqu toucher les comparaisons des rendements du capital-risque, du capital-dveloppement et des LBO. En revanche, les effets macroconomiques positifs du capital-investissement sur la croissance, lemploi sont plus nets alors mme que certains facteurs dordre microconomique comme la rglementation ou la fiscalit sont susceptibles de freiner son essor. Les recommandations sont nombreuses et cohrentes. Elles concernent aussi bien lallgement de la fiscalit, le renforcement de la transparence, lamlioration de la liquidit des fonds de private equity (en particulier grce au dveloppement dun vrai march europen), lamnagement de
certains standards prudentiels comme ceux de Ble II et de Solvabilit II, lensemble des dispositifs visant acclrer la croissance des PME et lintensification de linnovation et de la R&D. Les mesures dj adoptes passant par des dductions de lISF de sommes investies dans certains fonds ou par un crdit impt-recherche plus attractif vont dans la bonne direction ; elles doivent tre renforces et compltes. La cration de France Investissement et le mariage entre OSO et lAII fournissent dsormais des leviers intressants, condition de ne pas surpondrer une vision et une approche hexagonales. Ce rapport a t prsent lors de la sance plnire du CAE du 31 janvier 2008. Il a galement fait lobjet dune prsentation Jean-Paul Faugre, Directeur du Cabinet du Premier ministre, le 17 avril 2008.
Christian de Boissieu
Prsident dlgu du Conseil danalyse conomique
Private equity et capitalisme franais

Jrme Glachant
Professeur lUniversit dvry-Val-dEssonne, Conseiller scientifique au CAE
Jean-Herv Lorenzi
Professeur lUniversit de Paris-Dauphine
Philippe Trainar
conomiste en chef la SCOR
Introduction
Lanne 2008 sera, sans nul doute, celle de la rorganisation la plus importante que le capitalisme financier mondial ait connue depuis un demisicle. Nul ne peut, aujourdhui, se prononcer clairement sur limpact quelle aura sur la conjoncture mondiale. Mais une chose est certaine, elle modifiera profondment le rle, limportance, le statut et le dveloppement du capital-investissement ou private equity, et cela sur deux points : ce quon appelle les grandes oprations de LBO (leveraged buyout) voient dj leurs conditions de financement tre modifies significativement, au point quon peut raisonnablement imaginer quelles ne reprsenteront plus un patrimoine de rentabilit sur les marchs financiers ; mais le ralentissement de ce type dopration saccompagnera probablement dun renforcement trs significatif des oprations de capital-investissement de taille plus modeste, moins fondes sur des effets dendettements. En un mot, telle est la thse dveloppe dans ce rapport, la crise des marchs financiers va entraner globalement un renforcement trs significatif de ce type de financement de lconomie, jusqu lui donner un rle majeur dans la restructuration du tissu productif des grandes conomies dveloppes. Cette conviction, nous jugeons quelle est particulirement vrifie dans le cadre de lconomie franaise. Tout simplement parce que
les milliers dentreprises, de taille moyenne qui composent une large partie de la structure productive de notre pays, nont pas aujourdhui et auront encore moins demain, dautres sources de financement que celles du capital-investissement. Cest la raison pour laquelle ce rapport est la fois un diagnostic non le capital-investissement na pas de rsultats exceptionnels sur le march financier une analyse oui le capital-investissement a une efficacit trs forte dans la relation actionnaire-management et une force de proposition, pour permettre cette classe dactifs de se dvelopper de manire acclre en France. Le rapport dveloppe, dans son troisime chapitre, de nombreuses propositions, mais quatre dentre elles nous paraissent devoir tre retenues parce quemblmatiques et parce que facteurs de dynamisation de notre conomie. Ce sont elles que nous pensons prioritairement pour optimiser le financement de lconomie franaise et tout particulirement de ces petites et moyennes entreprises (PME), dont nous narrtons pas de parler dans les derniers rapports(1) et qui, en fait, ne font rarement lobjet dune vritable politique conomique significative. Pour rsumer et schmatiser, il nous semble dabord quil faut revoir la rgulation du systme bancaire et du monde des assurances de manire ne pas freiner, ou mme pnaliser linvestissement dans le capital-investissement. Aujourdhui, cest tout linverse qui se passe. Ensuite, nous avons invent de multiples formes de dtaxations fiscales pour les fonds communs de placement risque (FCPR), fonds communs de placement dans linnovation (FCPI) et autres catgories de supports financiers destines investir dans des PME non cotes. Tout cela est bien, mais trop compliqu et il nous faut garantir une simplification et neutralit fiscale totale. Notre proposition est claire : tout investissement dans une PME doit faire lobjet dune incitation significative, mais uniquement due proportion de la partie du vhicule financier qui a cet objet. Au contribuable de faire la preuve quil sagit dinvestissement dans le non-cot. Troisime acte, nous narrtons pas de parler de small business administration. Tous les motifs juridiques sont bons pour justifier labsence daction dans ce domaine. Faisons-le une fois pour toute en y intgrant un volet absolument ncessaire, qui est celui de la prise en compte des business angels, si essentiel dans la cration dinnovations aux tats-Unis. Enfin, chacun connat les dbats qui ont eu lieu aux tats-Unis et au Royaume-Uni, propos de la fiscalit des grants de fonds du capital-investissement. Dcidons une fois pour toute, que les avantages fiscaux dont ils disposent sont directement lis au partage, au sein des entreprises, des plus-values ralises.
(1) Cf. les rapports du Conseil danalyse conomique de Cohen et Lorenzi (2000) et Betbze et Saint-tienne (2006).
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Ainsi, quatre principes pourraient relancer le financement des PME et de linnovation en France en instituant le capital-investissement comme instrument privilgi : une rgulation favorable, une neutralit fiscale, un objectif de la politique des PME et une quit dans la redistribution des rsultats. Mais pour que tout cela ait lieu, il faut bien comprendre le rle central que pourrait jouer le capital-investissement dans le renouvellement du capitalisme franais. En effet il y a une vingtaine dannes, avant la chute du Mur de Berlin, les conomistes dbattaient de la confrontation entre capitalisme et socialisme avec la vision simplificatrice de deux systmes en comptition, homognes lun et lautre. Et puis, tout cela sest vanoui avec la disparition du bloc sovitique, et il a t progressivement admis que lconomie de march stait totalement et dfinitivement impose, crant ainsi les conditions dmergence dun capitalisme mondial. Les matres mots taient tous rattachs lide mme du march : drgulation, drglementation, financiarisation, mondialisation. Dans la ralit, les concepts de march et de capitalisme avaient totalement t assimils, tort faisant oublier les profondes divergences entre types de capitalismes : le capitalisme anglosaxon, le capitalisme familial ou le capitalisme para-tatique. Cependant, lintrieur mme de chacune de ces formes, il y a dsormais ce qui ressort du systme traditionnel conomie de march ou modle anglo-saxon et ce qui tient du capital-investissement cest--dire du non-cot. En effet, le capital-investissement est peut-tre llment le plus perturbateur dune vision simplificatrice de lconomie mondiale. Il est donc normal que le capital-investissement suscite beaucoup dintrt de la part des conomistes et des dcideurs, et occupe une place prpondrante dans le dbat politique. Cette attention est dautant plus forte que ce phnomne a connu un dveloppement important depuis les annes quatre-vingt et a attir des investissements toujours croissants vers cette classe dactifs, ou plutt ces classes dactifs. Il est en effet dusage den diffrencier au moins deux catgories : dune part les fonds de capital-risque ou venture capital, qui investissent dans de jeunes entreprises technologiques et se caractrisent par leur impact favorable sur linnovation. Linvestisseur apparat dans ce cas comme un intermdiaire financier actif qui endosse de nombreux rles, notamment celui de directeur, de conseiller ou mme de manager de lentreprise dans laquelle il investit ; dautre part, les fonds de buyout ou LBO (leveraged buyout) sont dtermins, eux, par lutilisation dun fort effet de levier pour racheter des entreprises gnrant des cash-flows (liquidits) importants. Les LBO sappuient alors sur les cash-flows que lentreprise gnrera pour rembourser les intrts de la dette. Et ce sont ces deux types dactifs, constitutifs du capital-investissement, qui vont se trouver au cur de tous les dbats et interrogations financires, et donc conomiques daujourdhui. Pourquoi tout particulirement aujourdhui ? 11
Parce quils sont au cur dune formidable contradiction. Dune part, ils se prsentent comme une vritable alternative aux modles traditionnels et comme la seule vritable incitation dvelopper linnovation et, dautre part, ils sont, aujourdhui et demain, confronts aux difficults financires mondiales qui se traduisent dj par une difficult les financer. Selon le succs ou non du capital-investissement des toutes prochaines annes, on saura sil sagissait dun feu de paille ou dune vritable rorganisation de lconomie mondiale. Plus prcisment, le capital-investissement est questionn sur sa nature relle. Peut-on crer de la valeur sans discontinuer ? Y a-t-il de nouveaux types de relations entre les actionnaires et le management de lentreprise considre ? Les succs du capital-investissement sont-ils essentiellement lis la nature des montages financiers, principalement de la dette, que les fonds arrivent lever ? Voil toute une srie de questions qui mritent rponses sachant que cette nouvelle forme dinvestissements non cots a simultanment acquis une vraie importance quantitative et suscit des interrogations lgitimes sur son impact macroconomique. Tout cela mrite donc de la rigueur dans les dfinitions, de la prcision dans les chiffres et une dfinition stricte de ce qui est connu et de ce qui ne lest pas. Et il est parfaitement exact que le sujet nest pas simple, ce qui a de lourdes consquences sur la clart des dbats. Les derniers mois, notamment, ont vu toutes les interrogations prendre un tour vraiment polmique. Steven Kaplan (1997) avait bien indiqu quel point le capital-investissement avait mauvaise rputation ou plus prcisment, quel point un large public avait une attitude de grande suspicion, particulirement vis--vis, des grands fonds de LBO. Quil sagisse de linformation juge trop insuffisante , de limpact salari considr trop rapidement et injustement comme ngatif , des risques systmiques lis labus du levier dendettement ou des problmes de rpartition des plus-values et donc dventuels conflits dintrts, tout est jug dans le meilleur des cas, comme sujet doutes. Ceci sest dj traduit par la sortie de nombreux rapports tout au long de lanne 2007 (Orszag, 2007, Treasury Commitee, 2007 et Gottschalg, 2007). Le plus significatif et controvers fut celui de Sir David Walker, ancien Prsident de Morgan Stanley International. Il publia en juillet 2007 un document(2) prconisant plus de transparence des fonds de capital-investissement. Dans un contexte o les fonds de LBO sont au cur dune polmique sur leur fiscalit, le rapport se voulait une forme de rponse. En effet, rappelait-il, le manque de donnes dont on dispose sur ce secteur est lorigine des soupons et des spculations sur la nature exacte de son activit. Le rapport Walker demandait donc la cration dun organe au sein duquel toutes les firmes de capital-investissement seraient tenues de dposer des informations sur la performance des entreprises prises en charge, ainsi que sur les caractristiques des fonds levs. Ne pouvant contraindre les firmes de capital-investissement se conformer
(2) Cf. Walker (2007a et b).
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ces recommandations, le rapport leur proposait une priode de consultation lissue de laquelle elles devaient donner leur rponse. Dans le mme esprit et peu prs en mme temps, en France, la Commission bancaire(3) sest prcisment interroge sur lexposition des banques au risque li au financement des LBO. Et lAutorit des marchs financiers (AMF) a produit en juin 2007 une tude (Pansard, 2007) dressant une cartographie des risques en matire de stabilit financire et de production de lpargne dans laquelle elle porte une attention toute particulire aux oprations de LBO et aux transferts de cette dette au travers des collateralized debt obligations (CDO). Cest dire si le monde des institutions financires veut dsormais intervenir dans la rgulation de cette industrie. Mais, la rflexion sur le plan thorique nest pas en reste de celle des oprationnels, comme nous le verrons tout au long du rapport. Une vritable cole de lanalyse du capital-investissement sest cre, sous lautorit de M. Jensen. partir de son article fondateur intitul The Eclipse of the Public Corporation publi en 1989 (Jensen, 1989), de nombreux conomistes rputs ont tudi tous les thmes propres cette organisation capitalistique : la gouvernance, la rentabilit, la liquidit Sil ne fallait en citer que quelques-uns, on se doit dvoquer Steven Kaplan, Josh Lerner, Tim Jenkinson. Tous considrent quils sont confronts au sujet majeur de ce dbut de sicle. Mais, ce qui est plus rcent, cest leurs intrts pour des sujets trs lis une nouvelle phase du capital-investissement : le caractre cyclique du capital-investissement qui jouera, sil est mis en vidence, un rle dterminant dans la conjoncture, trouble, venir. Surtout, un autre thme de rflexion souligne encore plus les bouleversements que connat son dveloppement : la naissance de ce quon appelle le Private Equity 2.0 . Lexpression ci-dessus nest pas sans rappeler lvolution des sites internet autour des annes 2000. Auparavant, les sites web taient statiques, reposant sur des bases de donnes figes. Lvolution vers le web 2.0 sest observe avec une plus grande possibilit dinteraction des internautes avec le contenu des pages. Le web sest adapt aux utilisateurs. Cest Jenkinson (2007) qui est lauteur de cette analogie, entre lvolution du web et celle du capital-investissement. Selon lui, lindustrie du capital-investissement est en train de sadapter lenvironnement conomique auquel elle est confronte. En effet, devant les plus grandes difficults des fonds effectuer les delistings, les oprations voluent maintenant vers de nouvelles voies : un investissement minoritaire persistant. Certains fonds de LBO considrent que le retrait de la cotation nest plus un lment indispensable la mise en place dun dispositif de contrle de la firme. Blackstone dtient, par exemple, 4,5 % du capital de Deutsche Telecom et intervient dans le management de celle-ci, et Wendel a pris en octobre novembre 2007 une participation de plus de 15 % dans Saint-Gobain ;
(3) Cf. Commission bancaire (2007).
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une prise de participation patiente, en vue dun rachat terme moins coteux. Devant les rsistances du march face aux oprations de rachat des firmes cotes, le mode opratoire des fonds de LBO volue sur un horizon prolong. KKR dtient 54 % de la socit Pages jaunes et envisage son rachat total sur une perspective de plus long terme afin que le cot dachat ne nuise pas ses performances. Ainsi, thorie et pratiques professionnelles se rejoignent sur le caractre inconnu, incertain et mouvant de ces activits. Chacun a le sentiment de dfendre des territoires inconnus et ainsi de dessiner les caractristiques du monde venir. Dans ce monde en bullition, certains prennent cependant des positions dfinitives. Cest le cas de Patrick Artus (cf. le complment F ce rapport) qui dmontre que le capital-investissement a une capacit obtenir une gestion des entreprises meilleures que celle que peuvent obtenir les actionnaires des socits cotes . Le non-cot aurait donc des vertus intrinsques en ce qui concerne la qualit de management des entreprises, ce qui serait la cause essentielle des rendements levs du capitalinvestissement. Tout ceci peut mme conduire sinterroger, comme le fait Jenkinson (2007), sur la possibilit de la fin des marchs financiers traditionnels. Cest dire si, entre la suspicion lourde et la constatation dune efficacit conomique des fonds, il y a une marge trs importante pour aboutir un diagnostic dfinitif. Dans le cas franais, ce diagnostic prsente une importance encore plus grande. Dabord parce que, avec un retard notable sur les tats-Unis, la France est devenue, en Europe, un lieu privilgi de collectes et dinvestissements du capital-investissement sous toutes ces formes. On peut mme souligner que, juste derrire le Royaume-Uni, elle est aujourdhui le deuxime march europen. Cest un signe positif, mais l nest pas lessentiel. Nous disposons, en France, dune pargne abondante, essentiellement tourne vers des produits peu risqus, tout simplement parce quil sagit dpargne de terme assez court. Le rsultat en est bien connu : peu de financement de linnovation, des PME qui ont du mal grandir en taille et donc en capacit dexportation et surtout un systme financier qui ne dispose plus, comme par le pass, dinvestisseurs de haut de bilan. Cest dire si lmergence de fonds de capital-investissement, de lamorage jusquau LBO mrite une tude trs approfondie pour connatre leur efficacit et imaginer des mesures de politiques conomiques permettant de les dvelopper. Cest bien l tout lobjectif de ce rapport qui sest appuy largement sur les travaux dun groupe de professionnels et dacadmiques (cf. les complments en fin de rapport). Le rapport prend position clairement sur le caractre trs positif que reprsente le capital-investissement pour lconomie franaise, peut-tre plus que pour toute autre conomie dun grand pays dvelopp. Nous avons essay, en effet, de souligner ce que cette nouvelle industrie financire pouvait apporter en matire de dynamisme dans notre structure productive, notamment pour les secteurs de nouvelles technologies. Cest la raison pour 14
laquelle, nos propositions sinscrivent clairement dans la perspective de son dveloppement. Mais, les rticences que le capital-investissement peut crer son gard, ont des fondements tout fait justifis. Et, cest la raison pour laquelle nous avons t attentifs des formes de rgulations spcifiques de cette activit. Cest donc ce double objectif, de favoriser le capital-investissement tout en le rendant plus acceptable socialement, que ce texte semploie en essayant dans un premier temps de cerner lexistence mme dun capital-investissement qui regroupe des formes diverses dinvestissements non cots capital-risque, capital-dveloppement, LBO (chapitre 1) puis dexpliciter la performance du capital-investissement dans ses diffrents segments (chapitre 2), et enfin de proposer des mesures destines le dvelopper dans et pour lconomie franaise dans la transparence et le partage quitable de la valeur quil cre (chapitre 3).
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Chapitre 1
Le capital-investissement existe-t-il ?
Une grande confusion rgne aujourdhui sur la nature du capital-investissement et donc sur ses contours. Au caractre non changeable et non cot (en un mot : priv) du titre de proprit capital-investissement , nous devons y ajouter lintermdiation ralise par une socit de gestion entre entrepreneur et investisseurs, qui le distingue dune dtention directe souvent associe au capitalisme familial . Au-del du mode de proprit, le dveloppement du capital-investissement participe lavnement dun nouvel activisme actionnarial, qui saffranchit volontairement du march. La dfinition retenue par lOCDE rend bien compte de cette dimension : le capital-investissement est le contrle des entreprises par un pool organis dactionnaires privs. La question des frontires est donc dabord externe, et concerne les diffrentes formes dactivisme actionnarial. ce sujet, existe-t-il un continuum entre les fonds darbitrage (hedge funds) activistes, qui agissent par le march, et les fonds de capital-investissement, qui sont en dehors du march ? Une vraie controverse sest cre ce propos dont tmoignent les complments ce rapport rdigs par Bertrand Jacquillat, dun ct (cf. le complment A) et Ghizlane Kettani, de lautre (cf. le complment D). Les frontires sont ensuite internes, lorsquil sagit de trier entre le bon capital-risque (au sens de venture capital) et le mauvais capital-transmission (au sens de buyout). Ce chapitre montre que le capital-investissement reprsente une entit spcifique et homogne. Spcifique en ce quelle introduit un rgime de gouvernement des entreprises original, qui se distingue la fois du capitalisme de march et du capitalisme familial. Homogne car les lments dunit de ses diffrents compartiments (venture capital et buyout) lemportent sur ce qui les loignent, de sorte quil existe un vritable continuum, une chane de lactivit des fonds dinvestissement. Saisir cette nouvelle catgorie dappropriation et de gestion du capital nous permettra den analyser lutilit et lefficacit, en un mot la performance dans le deuxime chapitre du rapport. Le chapitre est organis en deux sections. La premire section est consacre la nature du capital-investissement. Quelle concerne lentreprise
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dans lamont (venture capital) ou dans laval (buyout) de son cycle de vie, lindustrie du capital-investissement sappuie sur un partenariat formalis entre le fonds et les investisseurs. La section dcrit galement les conditions historiques de lmergence du capital-investissement et les tendances actuelles. La seconde section constitue le cur du chapitre. Nous y mettons en vidence les points communs qui fondent lunit du capital-investissement. Dans lintroduction ce chapitre, nous voulons insister sur deux aspects spectaculaires du phnomne capital-investissement. Le premier point est la formidable croissance de ces investissements, qui saccompagne, et cest notre second point, dun exceptionnel caractre cyclique. Un volume daffaire exceptionnel Le graphique 1 rend compte des flux de capitaux levs par le capitalinvestissement depuis 1980 dans le monde et aux tats-Unis. Au cours des six dernires annes (2002-2007), lactivit du capital-investissement na cess de progresser pour atteindre de manire trs probable un pic en 2007. Selon des chiffres encore provisoires collects par Private Equity Intelligence (Preqin), le volume de montants levs dans le monde par 726 fonds en 2007 dpasserait les 500 milliards de dollars. En France, selon lAssociation franaise des investisseurs en capital (AFIC), le montant des capitaux levs par les fonds en 2007 stagnerait 10 milliards deuros, alors que les montants investis par ces fonds progressent de 24 % 12,6 milliards deuros. La situation europenne, releve par lEuropean Private Equity & Venture Capital Association (EVCA), marquerait une nette dcroissance des fonds levs (74,3 milliards deuros en 2007 contre 112,3 milliards en 2006) avec un maintien du flux dinvestissement autour de 70 milliards deuros. Les perspectives pour lanne 2008 sont videmment moins favorables, mais le volume des participations gres par les fonds restera un niveau substantiel (selon Prequin, le montant des fonds levs par le capital-investissement au premier trimestre 2008 reste un niveau lev de 163,5 milliards de dollars). Lorsquon les ramne au niveau de la capitalisation boursire, ces chiffres peuvent sembler modeste. Ainsi Jenkinson (2007) estime que le stock dactifs sous gestion du capital-investissement est de lordre de 1 000 milliards de dollars, ce qui reprsente moins de 1 % du stock total dactifs. Ceci sous-estime le poids dun secteur qui intervient sur des segments stratgiques du monde des affaires. En effet, comme le souligne Morgan Stanley, cit par Jensen (2007), en 2006 les 2 700 fonds existants ont t lorigine de 25 % de lactivit mondiale des fusions acquisitions, de 50 % du volume des financements structurs dacquisitions, de 33 % du march high yield, et de 33 % du march des introductions en bourse (IPO). On notera galement que la taille des transactions (deals) LBO (leveraged buyout) sest trs sensiblement accru au cours des dernires annes, jusqu atteindre le chiffre formidable de 45 milliards de dollars pour US-TXU. 18
1. Montants levs par le capital-investissement, 1980-2007

500
Total (venture capital + buyout) Monde Venture capital Monde Buyout Monde Total tats-Unis
En milliards de dollars courants
400
300
200
100
0 1980
1984
1988
1992
1996
2000
2004
2007
Source : Thomson Financial.
perturbs par des cycles profonds lis la nature de lactivit et au contexte macroconomique Le graphique 1 rvle aussi la brutalit des mouvements la hausse et la baisse, qui affecte depuis trente ans le capital-investissement. Ces cycles concernent galement le niveau des rendements servis, de sorte quil sagit bien danalyser une dynamique jointe flux de fonds/rendement . Prenons le cas des fonds de LBO (buyout) dont rend compte le graphique 2 : les rendements (et les multiples) sont levs dans la premire moiti des annes quatre-vingt. Les leves de fonds qui suivent chassent ces bons rendements dans la deuxime moiti des annes quatre-vingt. Les leves de fonds sont donc plus faibles dans le dbut des annes quatre-vingt-dix, ce qui amliore les rendements. Les leves de fonds sintensifient la fin des annes quatre-vingt-dix suivis dun mouvement en sens inverse des rendements. Les leves de fonds sont faibles durant la priode 2001-2003, ce qui poussent les rendements vers le haut, et provoquent des leves de fonds de trs grosse taille en 2005-2007 avec des mega-buyouts . Ces va-et-vient affectent galement le financement par le capital-investissement des entreprises innovantes (venture capital).
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2. Taux de croissance des montants levs par les fonds BO et taux de rendement interne (pooled average), tats-Unis, 1983-2007
50 40 30 TRI (en %) 20 10 0 -10 -20 1983
Taux de croissance interne (annuel) des montants levs (chelle de droite) Taux de rendement interne (annuel) (chelle de gauche)
250 200 150 100 50 0 -50 -100 2007
1986
1989
1992
1995
1998
2001
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Lorigine du cycle est dabord rechercher dans les impulsions macroconomiques, notamment celles concernant les volutions du taux dintrt et de la liquidit pour le segment buyout, dont on sait quil recourt au levier de la dette. Elles tiennent galement lvolution des cours bousiers via la valorisation des entreprises lors dune sortie par introduction en bourse (IPO). Ces impulsions macroconomiques sont amplifies par le fonctionnement particulier du march du capital-investissement, qui parvient mal quilibrer loffre et la demande. De ce fait, des projets non rentables sont financs lors des phases de boom , ce qui pse sur le rendement, alors que projets profitables ne trouvent pas de financement en phase de recul. Cette dynamique particulire de lindustrie, en partie issue du calendrier de vie des fonds, a retenu lattention de nombreux auteurs au point que Gompers et Lerner (2000) ont intitul The Venture Capital Cycle le recueil darticles quils ont consacr au capital-investissement. Steve Kaplan et Antoinette Schoar (2005)(4) tudient le lien entre la taille du fonds, le montant des capitaux levs et le niveau du rendement servi aux investisseurs. Il apparat que le rendement dun fonds dpend positivement
(4) Ltude de Kaplan et Schoar (2005) est lobjet dune attention particulire dans le chapitre 2 du rapport.
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Taux de croissance annuel (en %)
de lexprience de son quipe de gestion et ngativement de sa taille. La sensibilit des rendements lexprience conduit une leve de fonds plus levs des meilleures quipes, ce qui accrot la concurrence entre fonds pour effectuer des transactions. Cette concurrence accrue gnre une augmentation du prix dacquisition des entreprises, qui pse sur le rendement. Conscutivement la baisse des rendements, les fonds levs la priode suivante, sont donc de moindre importance. Mais le cycle reprend ensuite dans la mesure o les quipes de gestion, ayant surperform le march une premire fois, auraient tendance le surperformer nouveau. Ainsi, il y a une incitation pour les quipes de gestion lever des fonds plus important, en dpit de leffet de cycle. Kaplan et Schoar (2005) parlent notamment de la persistance des rendements qui fait que les gestionnaires de capitalinvestissement les mieux tablis continuent dafficher les mmes taux de rendements levs. Au-del du contexte macro-financier, lhistoire des fonds a toujours t lie des bouleversements de nature institutionnelle quil sagisse du venture capital ou du buyout. Chacun se souvient propos de la naissance du capital-risque, du formidable dveloppement que lui a donn en 1980 le Bayh-Dole Act (cf. le complment I rdig par Villemeur et Alexandre) et la Prudent Man Rule (cf. section 1.3.1). La rglementation SOX (Sarbanes-Oxley), mise en place en 2002, a multipli les contraintes pesant sur les entreprises amricaines cotes, et a ainsi favoris le mode de dtention priv . Dans un cas comme dans lautre, ces changements rglementaires dcids par ladministration amricaine ont donn un coup de fouet exceptionnel aux mouvements de ces fonds(5). Ce point est essentiel retenir dans les prconisations que nous seront amens dvelopper. Cette histoire apparat donc comme atypique, cyclique et explosive.
1. Nature du capital-investissement
Le capital-investissement dsigne un titre de proprit qui ne peut schanger librement sur un march boursier. Plus prcisment, le terme fait rfrence la manire par laquelle les actifs ont t levs, savoir sur les marchs privs, et aux processus des choix des investissements ainsi que leur mode de gestion et de cession. Sur tous ces points la logique diffre de celle des marchs financiers traditionnels, cest--dire du public equity. Dans cette section, nous nous intresserons dabord la structure organisationnelle du capital-investissement, puis la manire dont le capital-investissement se dcline sur les segments venture capital et buyout selon la nature du risque associ au projet financ.
(5) De mme, Jensen (1989) explique-t-il le dveloppement phnomnal du LBO au dbut des annes quatre-vingt par la dfaillance des marchs financiers.
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1.1. Les structures du capital-investissement Le fonds dinvestissement est lunit ou le vhicule lmentaire du capital-investissement. Au-dessus, une socit de capital-investissement se constitue en abritant plusieurs fonds, levs des dates successives, et oprant sur des segments et des secteurs diffrents. Mme si la structure des fonds est le fruit de lhistoire, on peut penser la suite de Axelson, Stromberg et Weisbach (2006), quelle permet une gestion efficiente de la relation dagence entre les investisseurs, dune part, et lentrepreneur, dautre part. Rappelons-en donc les grandes lignes. Le fonds sorganise lgalement comme un limited partnership regroupant des investisseurs dont la responsabilit est limite lapport de fonds (limited partners LPs) et un gestionnaire de fonds (general partner GP)(6), dont la responsabilit est pleine et lapport en capital rduit. Le vhicule du partnership autorise une transparence fiscale complte : la taxation des revenus du fonds seffectue au niveau de chacun des partenaires avec le cas chant des rgimes fiscaux particuliers. Le fonds est constitu pour une dure limite, typiquement de dix douze annes. Lors de la constitution du fonds, les limited partners sengagent fournir au GP un montant de capital promis (commited capital). En dbut de vie du fonds ( horizon de cinq ans), le GP repre des opportunits dinvestissement (des entreprises) et ralise des transactions (deals) en levant progressivement des fonds auprs des LPs dans la limite du plafond du capital promis. Le financement sur fonds propres de chaque transaction est ventuellement complt par une dette supporte par la socit cible. Au fur et mesure quil mrit ( lapproche de la date de liquidation du fonds), chaque investissement est liquid sous la forme dune sortie en bourse (IPO), dune revente une entreprise (industrial sales) ou dune cession un autre fonds de capital-investissement (secondary deals). Le GP rinvestit alors les montants dsinvestis dans des nouvelles transactions, ou les redistribue vers les LPs en liquide ou bien en nature sous forme dactions. Le contrat pass entre les partenaires prvoit la rpartition des plusvalues entre les LPs et le GP, en sachant que lapport en capital de ce dernier est autour de 1 % du capital promis. Le schma typique de rmunration du gestionnaire est celui dit du 2-20-8 % . Il combine une fraction fixe et un intressement au rsultat, ventuellement contingent : 1) une commission de gestion (management fees) annuelle de 2 % du montant du capital promis ou effectivement investi, 2) une option (carry ou carried interest)(7)
(6) Le gestionnaire de fonds (GP) peut lui-mme tre un partenariat associant plusieurs associs-grants. Nous conserverons nanmoins le singulier pour qualifier ce general partner ttes multiples. (7) La structure de rmunration 2-20-8 % est un standard, mme si le dtail du schma de rmunration diffre grandement dun fonds lautre (cf. Metrick et Yasuda, 2007 et Gottschalg, Kreuter et Phalippou, 2007).
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sur 20 % de la plus-value effectivement dgage sur chaque opration, 3) sexerant chance de linvestissement au-del dun taux de plus-value de 8 % (hurdle rate). Ce contrat laisse beaucoup de discrtion au GP pour organiser les investissements, et pose de nombreuses contraintes sur les LPs, qui sont tenus dapporter les fonds, ne matrisent ni le calendrier des cash-flows, ni la slection des projets. Mme si cette structure est commune, sa dclinaison dpend du segment dans lequel le fonds opre. Ainsi, dans le segment buyout, lapport du fonds chaque investissement est complt par lmission dune dette le plus souvent syndique qui cre un levier (leveraged buyout), alors que dans le segment venture capital, le fonds recourt une syndication de fonds propres pour complter lapport sur chaque projet. Le complment L rdig par Patrick Suet offre dans sa seconde section une prsentation des diffrents vhicules mis en place en France pour organiser le capital-investissement. Mme si le dtail des structures diffre dun pays lautre, on retrouve une fiscalit drogatoire en application de la transparence fiscale. En France, la structure la plus ancienne dite de socit de capital-risque (SCR) est une socit par actions dont les actionnaires sont les investisseurs par actions. Cre en 1984, le statut de SCR prvoit des avantages fiscaux (exonration de limpt sur les socits (IS), rgime de faveur des actionnaires, fluidit de la circulation des dividendes et plus-values), qui se sont aujourdhui banaliss avec la cration des fonds communs de placement risque (FCPR), des fonds communs de placement dans linnovation (FCPI) ou des fonds dinvestissement de proximit (FIP). Ces derniers vhicules sont plus souples, car ils correspondent des coproprits de valeurs mobilires, sans personnalit morale et gres par une socit de gestion. 1.2. Diversit des formes du capital-investissement Les formes du capital-investissement sont fondamentalement lies au degr de dveloppement de lentreprise concerne, et donc aux risques de projet associ. Cest cela quil faut bien souligner : la nature des relations entre le fonds, linnovation sous toutes ses formes, et le risque qui lui est associ. 1.2.1. Du venture capital au buyout Dans ce rapport, nous suivons lusage de scinder en deux segments le capital-investissement : le venture capital (VC), en amont du cycle de vie des entreprises, qui regroupe le capital-amorage, le capital-risque et le capital-dveloppement ; le buyout (BO, capital-transmission) qui concerne des entreprises dj stabilises.
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Le premier stade dinvestissement est celui du capital-amorage. Les investisseurs, le plus souvent des personnes physiques, apportent du capital, ainsi que leurs rseaux et expriences des projets entrepreneuriaux qui nen sont encore quau stade de la recherche et dveloppement. Le complment I rdig par Villemeur et Alexandre explique le rle et limportance de ces business angels. Lobjectif de cette premire phase dinvestissement, trs risque sur le plan financier, est de finaliser le dveloppement dune technologie sous la forme dun prototype permettant de valider la russite du pari technologique, et de commencer tester lexistence dun march. La signature dun premier client assure la transition au stade du capital-risque, partir duquel le capital-investissement intervient. La deuxime phase dintervention, assez semblable la prcdente, se distingue par la prsence des investisseurs en capital-risque. Ces derniers apportent encore du capital, des rseaux et de lexprience des entreprises, dj constitues, innovantes fort potentiel. Selon la dfinition de lAssociation franaise des investisseurs en capital (AFIC), le capital-risque est un investissement en vrai fonds propres, cest--dire, expos aux risques de lentreprise, sans garantie ni de lentrepreneur ni de la socit. Il prend la forme dune prise de participation au capital, le plus souvent minoritaire, pour une dure gnralement limite celle prvue pour la russite du projet (3, 5 ou 7 ans le plus souvent), qui doit offrir un fort potentiel de croissance et de rentabilit. la dfinition de lAFIC, on ajoute que la prise de participation au capital saccompagne gnralement dune collaboration plus ou moins active des capital-risqueurs avec lquipe dirigeante. Le couple risque-rendement se transforme lorsque lon parle de capitaldveloppement. Il concerne maintenant des entreprises qui ont franchi le stade du capital-risque, et ont donc valid le potentiel de leur march. ce moment de leur histoire, elles ont besoin de financements additionnels pour pouvoir supporter et acclrer leur croissance. Cette croissance peut tre interne (besoin en fond de roulement), ou bien externe (acquisitions). Parce quelle concerne des petites et moyennes entreprises potentiel de croissance, le capital-dveloppement est la catgorie du capital-investissement qui doit, en France, interpeller le plus. En effet, on sait depuis longtemps (cf. les rapports du Conseil danalyse conomique : Cohen et Lorenzi, 2000 et Betbze et Saint-tienne, 2006) que le principal handicap de la structure productive franaise est sa faiblesse en PME de 500 2 000 salaris, avec les consignes macroconomiques que cela entrane, notamment sur les capacits dexpatriation. Le capital-dveloppement est vraisemblablement linstrument financier le plus efficace pour pallier linsuffisant rle du systme bancaire traditionnel. Nous y reviendrons dans le chapitre 3. Le capital-transmission, connu en anglais sous le nom de buyout (BO), est quantitativement le compartiment le plus important du capital-investissement reprsentant autour de 80 90 % des montants investis par les fonds. La distinction capital-dveloppement capital-transmission tient lapport de fonds propres qui caractrise la premire catgorie, alors quil sagit 24
pour la seconde dune opration dacquisition, impliquant des transactions de titres. De nombreux acteurs interviennent simultanment sur les deux compartiments, ainsi 147 des 149 membres de lAFIC ayant une activit BO dclarent galement tre prsent en capital-dveloppement. Toutes les transactions de buyout sappuient sur un emprunt, do le terme anglais LBO, (leveraged buyout). Elles consistent acqurir la totalit du capital dune socit rentable, voluant gnralement sur un march mr, par une combinaison de capitaux et de dette structure. Ils permettent un dirigeant, associ un fonds de capital-investissement de transmettre son entreprise, ou plus gnralement de prparer sa succession en cdant son entreprise en plusieurs tapes (LBO double dtente). ct de ces catgories traditionnelles, on ne peut pas ne pas citer le capital-retournement, parce quil joue un rle trs original, que le systme bancaire na que rarement assum. Les investisseurs en capital-retournement acquirent gnralement la totalit, ou une part majoritaire, du capital dune socit en difficult, puis y injectent les ressources financires permettant la mise en uvre dun plan de redressement. Mme si nous sommes la marge quantitativement du capital-investissement, on peut dire quil sagit l de sauver les emplois alors que le venture capital est cens financer les emplois de demain tandis que les LBO sont, en quelque sorte, des ateliers de renforcement et de rparation des entreprises. Ce qui signifie dans un premier temps, maintien des emplois existants. 1.2.2. Distinguer le venture capital du buyout : logique financire, logique dinnovation En ralit, ce qui spare le venture capital du buyout, ce sont la forme de financement, la nature du risque trait et la rpartition de ce risque. Les general partners dune firme de venture capital sont les cadres de la firme, gnralement dsigns sous le terme de venture capitalists. Ce sont eux qui ont la responsabilit des projets en venture capital, et ce titre, ils sont totalement exposs au risque dchec. Aux tats-Unis, les limited partners du VC, sont soit des fondations (notamment adosses des universits) (endowments), soit des fonds de pension, soit des compagnies dassurance ou des fonds communs de placement ou encore des organismes publics. Le financement public est notamment prsent dans lamorage, tout simplement parce que nul autre acteur nest susceptible de prendre ces types de risques. La logique en uvre dans le VC est dabord et avant tout industrielle, et par la mme cratrice dinnovations. On peut se reporter au complment I de Villemeur et Alexandre pour un clairage supplmentaire. labord, Le LBO dveloppe une approche financire, en ce quil sagit doptimiser la structure financire de lopration en choisissant une combinaison approprie de dettes et de capitaux propres. Faut-il rappeler que leveraged buyout signifie rachat par effet de levier ? Une transaction de LBO associe le fonds de capital-investissement, qui utilise le capital des investisseurs comme fonds propres, et des financeurs extrieurs, qui sousPRIVATE EQUITY ET CAPITALISME FRANAIS
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1. Comment le venture capital slectionne-t-il les projets ? Un venture capitalist finance des entreprises fort potentiel de croissance. Sappuyant sur des comptences spcialises, le venture capitalist cible, non pas une ide ou un projet, mais un secteur dactivit. Cest ainsi que dans les annes quatre-vingt, aux tats-Unis, 20 % des investissements en capital-risque concernaient le secteur de lnergie. Dans les annes quatre-vingt-dix, ce sont les secteurs de linformatique, du multimdia, de la gntique qui taient viss. Ces secteurs dactivits doivent promettre une croissance de lordre de 15 % par an, et ce, pendant au moins cinq ans. Ceci nest possible que durant une priode dinnovation, puisque lorsquil devient mature, le secteur voit ncessairement sa marche ralentir. Dans lobjectif de servir un rendement attractif aux investisseurs, la croissance du secteur doit en fait compenser la prise de risque spcifique chacun des projets. Le risque total gr par le VC est donc trs li lactivit du secteur dans lequel le fonds sest spcialis. lintrieur de ces secteurs, plus de 80 % des fonds investis par les venture capitalists vont vers les entreprises qui sont dans ce que lon pourrait appeler leur phase dadolescence du point de vue du cycle de vie de la firme.
La slection des projets par le venture capital
Phase dintervention du venture capital Dmarrage (start-up) Ensemble de lindustrie
Adolescence
Niveau du chiffre daffaires
Maturit et consolitation
Entreprises gagnantes
Entreprises perdantes
Temps
Source : Auteurs.
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crivent la dette dune holding cre pour racheter lentreprise cible. Le remboursement de la dette se fera grce aux bnfices de lentreprise cible. Leffet de levier, voqu ici, est triple. Le premier, le plus vident, est issu du levier financier et sappuie sur le diffrentiel entre le taux dintrt sur emprunt et le rendement conomique de lentreprise. En mme temps quil accrot le rendement des fonds propres, le levier augmente mcaniquement le risque (volatilit des cash-flows aprs intrt, risque de dfaut), qui est port par une base plus troite de fonds propres. La dette expose ainsi les investisseurs une augmentation des taux dintrt. Le deuxime effet de levier est fiscal. En effet, la holding, une fois le rachat par endettement effectu, peut demander tre rattache au rgime dintgration fiscale. Cela lui permettra de diminuer son assiette fiscale du montant des intrts de la dette(8). En dautre termes, cest comme si ltat prenait en charge une partie du remboursement de la dette dacquisition. Le troisime effet de levier est juridique. Il sagit de la multiplication de la puissance de contrle de lactionnaire majoritaire par la mise en place dune succession de holdings dont celui-ci ne sera possesseur, que par la majorit simple. Lexemple dcrit dans lencadr 2 permet dillustrer le propos. La prsence du levier modifie profondment la relation au risque associe au capital-investissement. En choisissant le niveau de la dette, le fonds de capital-investissement opre un arbitrage risque-rendement et dcide du niveau de risque auquel sexposent les investisseurs. Le risque oprationnel est limit, car ces transactions concernent le plus souvent des entreprises mres, oprant sur des marchs stabiliss et dont les cash-flows sont rcurrents. Cette situation contraste avec celle du segment venture capital o les risques oprationnels, quils viennent du secteur dactivits ou de lentreprise elle-mme, sont dominants. Le buyout se distingue du venture capital par le type de sortie traditionnellement utilis. Il existe en effet diffrents modes de sortie possibles pour les investisseurs en capital-investissement. Lentreprise peut tre introduite en bourse (IPO), elle peut galement tre revendue un industriel (trade sales) ou aux dirigeants (management buyout MBO). Mais pour le LBO, il y a une autre solution dont limportance na cess de progresser au cours des annes rcentes(9) : la sortie vers un autre LBO. Bien entendu si un deuxime LBO est conclu, cest que la firme contient toujours en elle des perspectives de rendements futurs levs. Il sagit alors de substituer les premiers actionnaires (et porteurs du projet initial) de nouveaux actionnaires avec leur propre projet, grce une nouvelle opration de LBO. Une
(8) Lamplitude de ce levier est limite par la rglementation fiscale (cf. le complment L ce rapport rdig par Patrick Suet) qui pose des restrictions la dduction des intrts de lassiette. On sait ce dbat froce aux tats-Unis et au Royaume-Uni. LAllemagne vient de limiter la dductibilit fiscale des intrts de la dette. (9) Selon lEVCA, les LBO secondaires ont reprsent en 2007 29,6 % des montants dsinvestis par les fonds europens (contre 16,6 % en 2006).
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nouvelle holding est alors cre, et endette pour racheter lancienne. Dans ce contexte, on ne peut sempcher de penser au risque de bulles spculatives. En effet, les entreprises peuvent passer dune transmission lautre, puis encore une autre, et ainsi de suite. En labsence de second march organis, la liquidit est extraite dans un temps limit, en cdant la firme un autre fond de capital-transmission. Ce comportement raccourcit singulirement lhorizon du LBO, et peut dboucher sur la formation dune bulle de valorisation identique celle que lon a pu observer dans des processus quivalents de survalorisation, notamment dans linnovation.
2. Leffet de levier juridique Afin de rduire son apport en fonds propres, la maison mre peut crer des holdings en cascade. Pour tre actionnaire majoritaire de la 4e holding en cascade, lactionnaire majoritaire naura eu besoin dengager que 6,7 % de ses fonds (0,514 = 0,067). Toutefois, ce levier juridique prsente de nombreux inconvnients, ce qui conduit les entrepreneurs lutiliser beaucoup plus rarement que dans les annes quatre-vingt. Parmi les inconvnients, il y a le caractre trs peu liquide des actions des diffrentes holdings. En effet, les actions dune holding ne prsentent pas un fort pouvoir de dcision puisquelles sont dans une coquille dont les seuls actifs sont les titres dune autre coquille. Cela a pour rsultat une forte dcote des actions par rapport la valeur estime de la socit cible.
La cascade des holdings
Maison mre
51 % 1re holding 51 % 2e holding 51 % 3e holding 51 % 4e holding Source : Auteurs.
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1.3. Histoire et perspectives dvolution du capitalinvestissement

1.3.1. Une histoire rvlatrice Commenons par dcrire brivement lvolution et lexpansion du capital-investissement depuis sa cration aux tats-Unis en 1946.
1.3.1.1. Naissance et volution du capital-risque aux tats-Unis
La premire entit de capital-risque, ARD, a t fonde en 1946 par Karl Compton, prsident du MIT, et Georges Doriot professeur Harvard ainsi que dautres personnalits de ltat du Massachusetts. Ces investisseurs ont dcid dinvestir dans des compagnies risque lev et qui dveloppaient des technologies issues de la deuxime guerre mondiale. ARD connut beaucoup de succs dans ses investissements qui sont passs en valeur de 70 000 dollars 335 millions de dollars en 26 ans. ARD tait constitu sous la forme dun fonds dinvestissement cot en bourse et vendu essentiellement des particuliers en raison de la rsistance des institutionnels investir dans un tel support risqu. Les fonds de capital-risque qui suivirent furent aussi structurs en tant que fonds cots. En 1958 fut fonde la premire firme de capital-risque Draper, Gaither, et Anderson organise sous la forme juridique de la limited partnership (LP). Cependant, le format de LP ntait pas le plus utilis pendant les annes soixante et soixantedix. En effet, le fonds cot en bourse ainsi que les small business investment compagny (SBICs) taient les vhicules dinvestissement les plus communs. Pendant les dcennies soixante et soixante-dix, les sommes consacres au capital-risque se limitaient quelques centaines de millions de dollars. Par la suite, au dbut des annes quatre-vingt, les changements de rgulation relatifs aux rgles dinvestissement des institutionnels (fonds de pension, assurances) ont permis un afflux plus important de fonds vers le capital-risque. Progressivement, le format limited partnership (LP) est devenu la forme juridique dominante, utilise pour runir des fonds destins tre investis dans le capital-risque. Ce format a t plbiscit en raison des avantages fiscaux quil procure (transparence fiscale, notamment), qui ont sduit les investisseurs institutionnels. Mais, les origines de la croissance sont directement lies la modification de la Prudent Man Rule. Par ce moyen, en 1978, le dpartement du travail amricain a lev les barrires rglementaires lentre qui empchaient les fonds institutionnels amricains dinvestir une partie de leurs portefeuilles dans le capital-risque. Cette modification rglementaire a eu un impact majeur sur le dveloppement de lindustrie du capital-risque amricain. Ainsi, ds les annes quatre-vingt, on constate une forte pousse des sommes alloues au capital-risque du fait de la participation des institutionnels amricains. Mais le vrai dmarrage du capital-risque na lieu quau milieu des annes quatre-vingt-dix lorsque ce contexte rglementaire fournit un terrain fertile la rvolution des technologies de linformation et de lacclration de la productivit qui la acPRIVATE EQUITY ET CAPITALISME FRANAIS
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compagn. En 2000, le capital-risque aux tats-Unis connat alors un pisode de croissance spculative en raison de la conjonction de plusieurs lments favorables (rvolution des technologies de linformation, inflation matrise et expansion conomique). Lclatement de la bulle en 2001 fait revenir le montant des investissements des niveaux relativement bas. Le capital-risque amricain tente de se remettre de cette crise et na pas encore retrouv les niveaux dinvestissements atteints en 2000.
1.3.1.2. Lapparition des LBO
Lindustrie des LBO est apparue vers le dbut des annes quatre-vingt avec une histoire fondamentalement diffrente de celle du capital-risque, plus difficile apprhender. Dans le complment A ce rapport, Bertrand Jacquillat montre commun le modle organisationnel dominant des annes soixante et soixante-dix, celui du conglomrat diversifi, sest gripp pour laisser la place de nouvelles formes comme le LBO. lappui de cette thse, on a observ quune partie des LBO prend la forme dopration de spin-off, cest--dire de sparation dune filiale dune entreprise de sa maison mre. Le plan de dveloppement labor lors dun LBO passe souvent par le retour vers le cur de mtier (business core). Ces stratgies de recentrage sont-elles susceptibles de crer de la valeur ? Une littrature empirique sest dveloppe sur le lien entre diversification des activits et performance des entreprises. En utilisant des donnes microconomiques amricaines(10), Schoar (2002) sintresse ainsi aux consquences de la diversification sur la productivit des tablissements(11) dune entreprise cote diversifie. La diversification de lentreprise est mesure par le nombre de secteurs dans lesquels elle intervient. Pour Schoar (2002), il est essentiel de distinguer limpact statique de la diversification de ses consquences dynamiques. Dun point de vue statique, la productivit des tablissements dune socit diversifie est en moyenne 7 % plus leve que celle dune socit oprant dans un unique secteur. Cette prime statique de diversification profite plutt aux salaris des entreprises concerns qu leurs actionnaires. En dynamique, la poursuite dune stratgie de diversification par une socit rduit sa productivit en affectant diffremment les tablissements nouveaux et anciens. Ainsi les tablissements acquis lors de la diversification voient leurs performances saccrotre, alors quelles se dgradent pour les tablissements prexistants. Schoar (2002) met en avant un effet nouveau jouet (new toy effect) qui veut que lentreprise dlaisse ses anciens segments lavantage des nouveaux, ce qui conduit au total une diversion de ressources.
(10) Donnes de la base Longitudinal Research Database contenant des informations sur les tablissements du secteur manufacturier appartenant des entreprises cotes entre 1977 et 1995. (11) Au sens de site de production, plants en anglais.
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Lexistence de cet effet dynamique, ainsi que celle de la prime salariale associe la diversification, lgitime la stratgie de recentrage associe au LBO. Selon Jensen (1993), le dveloppement impressionnant du LBO est la consquence dun mauvais management la tte des entreprises amricaines tout au long des annes soixante-dix. En raison de laugmentation du prix du ptrole la suite des crises ptrolires de 1974 et de 1979, certaines entreprises, notamment celles appartenant au secteur ptrolier, se sont retrouves avec des excdents de liquidits sans savoir o les rinvestir. De mme, certaines industries, suite des changements technologiques et des changements concernant la rgulation, se sont retrouves avec beaucoup dexcdents financiers. lpoque, de telles entreprises navaient pas encore lhabitude de rendre du cash lactionnaire au moyen de rachats dactions par exemple. Aussi, ces managers continuaient dinvestir mme si les projets taient peu rentables. Pour Jensen (1993), ce sont les marchs de capitaux qui se sont chargs de rappeler ces managers lordre en inventant de nouveaux instruments pour rduire ces liquidits excessives. Cest ainsi que furent utilises massivement et avec un certain succs les acquisitions effet de levier, les LBO ainsi que les rachats dactions ou encore les OPA hostiles. Ces diffrents montages financiers oprent travers la discipline impose par le service de la dette, discipline qui force les managers trouver les moyens de crer du cash afin de pouvoir rembourser les intrts des emprunts.
2. Unit du capital-investissement
Doit-on considrer que les points communs des diffrentes catgories du capital-investissement suffisent dfinir une entit bien dtermine ? Ce rapport apporte une rponse positive cette question, et cette section est consacre reprer ces lments communs. Le capital-investissement constitue un rgime de gouvernement dentreprises spcifique, qui vient complter le rgime de gouvernement associ aux marchs financiers. Notre premier objectif est donc dabord dexpliquer ce que lon entend par rgime de gouvernement dentreprise, et den dresser la logique. Puis, nous verrons en quoi le rgime associ au capital-investissement se distingue de celui du march selon cinq angles, qui constituent autant de spcificits construisant lunit du capital-investissement : une activit hors march et non rgul ; inciter, contrler et conseiller le management : ingnierie organisationnelle du capital-investissement ; rle de la dette : ingnierie financire du capital-investissement ; horizon temporel largi des projets ; capital-investissement, innovation et croissance.
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2.1. Rgime de gouvernement dentreprise 2.1.1. Dfinition Quelle que soit sa taille, son secteur dactivit ou son ge, lentreprise a besoin de fonds. En labsence de trsorerie ou dactifs non stratgiques facilement ralisable, cet argent est lev auprs dactionnaires ou de cranciers. Dans son ouvrage The Theory of Corporate Finance, Jean Tirole (2006) dfinit le gouvernement dentreprise comme tous les lments qui ont trait la manire pour lentrepreneur de crdibiliser le retour sur investissement aux yeux des offreurs de capitaux. En effet, la relation entrepreneur-investisseur se heurte un double problme dagence, qui bride laccs au financement : avant ralisation de linvestissement (ex ante), linvestisseur ne connat pas les caractristiques fines du projet et est donc dans lincapacit de le valoriser. En posant des conditions de financement trop contraignantes, linvestisseur sexpose une slection adverse, qui pousserait nattirer que les projets les plus risqus ; aprs ralisation de linvestissement (ex post), lentrepreneur est tent de pratiquer lala moral, en sengageant dans des actions opportunistes profitables pour lui au dtriment de linvestisseur. Un rgime de gouvernement dentreprise rassemble toutes les rgles, les institutions, les pratiques qui visent grer au mieux cette relation dagence. Selon le principe 1A des principes de lOCDE, nonc dans le complment C ce rapport rdig par Adrian Blundell-Wignal et Annabel Bismuth le rgime de gouvernement dentreprise doit tre labor en tenant compte de ses effets sur les performances globales de lconomie, de lintgrit des marchs, en promouvant leur transparence et leur efficience, ainsi que des incitations quil cr pour les participants au march . 2.1.2. Gouvernement dentreprise et marchs financiers Comme le souligne lOCDE, le march occupe la place centrale dans le rgime de gouvernement dentreprise. En oprant sur le march financier, lentreprise lve des capitaux moindre cot parce quil permet la diversification du portefeuille de linvestisseur et assure sa liquidit. Lintermdiation par le march de la relation entrepreneur-investisseur est efficace lorsquelle parvient limiter le double problme dagence caractrisant cette relation : slection adverse (ex ante) et ala moral (ex post). En ce qui concerne la slection adverse, en affichant un prix de laction, le march produit linformation ex ante, qui signale linvestisseur la qualit du projet financer, et alloue ainsi efficacement lpargne vers les investissements les plus pertinents. La rglementation des marchs demande aux socits cotes de rendre publique toute linformation susceptible de modifier la valeur de ses projets. Dans le mme temps, afin dviter les abus et manipulations, cette mme rglementation interdit un actionnaire 32
lutilisation dune information prive pour raliser un gain financier sur le titre. Dans le complment B ce rapport, Marc Auberger explique quen de trs nombreuses circonstances (environnement concurrentiel pressant), la socit cote rend public des informations dulcores, difficilement interprtables par le march sans une expertise supplmentaire. Dans ces circonstances, seul lactivisme de certaines catgories dactionnaire permet linformation pertinente de sincorporer au prix, et de produire une valorisation satisfaisante. Cette activisme est toutefois limite par le paradoxe du vote , une expression de la parabole du passager clandestin : lexpertise et la recherche de linformation ont un cot priv (support par lactionnaire activiste) et des bnfices publics (lintgralit du march en profite). Le march est donc victime dun dficit dinformation, qui carte le cours de la valeur relle de linvestissement, et dsoriente ainsi linvestissement. Le dficit dinformation est dautant plus lev que lactionnariat est dilu. En effet, seules les gros actionnaires sont en mesure dinternaliser larbitrage cot-avantage dextraction de linformation. Une concentration accrue de lactionnariat sur le march se heurte pourtant deux difficults : dune part, rebours du principe de diversification, elle expose lpargne publique au risque de lentreprise(12) ; dautre part, elle peut conduire les actionnaires dominants abuser de cette position au dtriment des petits actionnaires. La concentration de lactionnariat est galement un lment dterminant dans la gestion de lala moral, qui concerne la conduite des affaires de lentreprise dans lintrt de ses actionnaires. Des actionnaires activistes sont susceptibles par leur engagement de limiter la discrtion managriale, et seuls les gros actionnaires sont incits exercer le contrle et mettre sous pression le management de lentreprise. Le rgime de gouvernement dentreprise reposant exclusivement sur le march se heurte un dilemme fondamental point ds 1932 par Berle et Means et repris par Blundell-Wignall et Bismuth dans le complment C. La dispersion de lactionnariat, caractristique essentielle du march, limite lactivisme actionnarial, et contribue ainsi une valorisation inadapte tout en favorisant la discrtion managriale. Par ailleurs, cette dilution favorise une prise de contrle externe, ventuellement hostile, de lentreprise. 2.1.3. Le capital-investissement au secours du march Le capital-investissement se prsente comme un rgime de gouvernement dentreprise complmentaire celui du march, lorsque ce dernier ne fournit pas une solution pertinente aux problmes dagence de la relation entrepreneur-investisseur.
(12) La rglementation prudentielle protge dailleurs lpargne publique, en posant des limites sur la concentration des portefeuilles des investisseurs.
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Dans le complment B, Marc Auberger montre que les difficults du march sont rcurrentes pour certaines catgories dentreprises, qui constituent donc des cibles naturelles du capital-investissement. Tout dabord, la rvlation de linformation ex ante est problmatique lorsque sa production est coteuse ; cest le cas pour : les entreprises activits complexes difficilement lisibles par les marchs, typiquement les entreprises technologiques ou en restructuration ; les entreprises soumises une forte concurrence, qui ont tendance dulcorer linformation quelles diffusent ; les petites entreprises, pour lesquelles naturellement le cot fixe dacquisition de linformation est suprieur au gain potentiel que linvestisseur peut tirer. Ensuite, le contrle ex post du management trouve sa limite lorsque les caractristiques de lentreprise facilitent ces comportements. Cest videmment le cas lorsque les cash-flows de lentreprise sont rcurrents, et que cette rgularit constitue une tentation pour le management lindiscipline (stratgie fantaisiste de croissance externe, investissement aventureux). Mme si les problmes dinformation ex ante et ex post sont mls, la premire catgorie dentreprises correspond bien celles supportes par le venture capital (capital-risque et capital-dveloppement), alors que la seconde est la cible dopration de buyout. Le capital-investissement vient au secours du march, explicitement lorsque une entreprise est retire de la cote, implicitement lorsque sa gestion par le capital-investissement prcde son introduction sur le march. Par sa prise de contrle dune entreprise, le fonds de capital-investissement opre ex ante et ex post : en dployant ses capacits dexpertise, il permet une valorisation correcte de lentreprise (effet immdiat) ; en mettant en place un systme dincitation et de contrle adapt, il aligne durablement les intrts du management sur ceux des actionnaires (effet diffr). Le capital-investissement scinde en deux la relation dagence investisseur/entrepreneur en sajoutant comme intermdiaire. Il gre ainsi simultanment deux relations galement caractrises par des asymtries informationnelles : celle qui le lie en amont aux investisseurs, celle quil entretient en aval avec le management de lentreprise. Nous avons dj dcrit dans la section 1 de ce chapitre comment sorganise le partenariat entre les investisseurs (limited partners) et le fonds (general partner). La relation dagence entre le fonds et le management (au sens large, inclus lentrepreneur) des entreprises en portefeuille a t plus tudi dans la littrature, et donne lieu une vritable ingnierie organisationnelle , visant inciter, contrler et conseiller les managers. Nous y reviendrons dans la section 2.3.
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2.2. Le capital-investissement : une industrie non rgule 2.2.1. chapper la rglementation des marchs Le capital-investissement est dfini travers son caractre non cot, par opposition aux investissements cots sur les marchs financiers rglements. La faiblesse des rglementations pesant sur le capital-investissement se justifie par le mode de dtention prive(13), qui le rserve des investisseurs expriments. Plusieurs raisons amnent les investisseurs vouloir viter les marchs financiers rglements : la rgulation impose aux entreprises des obligations de transparence et de communication financire priodique qui sont trs coteuses, de plus en plus coteuses, en termes de gestion administrative, comme la loi Sarbanes-Oxley en apporte lillustration ; ces obligations de communication rgulire induisent une forte prfrence des marchs pour le court terme avec une exigence de progression rgulire des rsultats de lentreprise aux dpens des investissements rentables sur le long terme mais coteux court terme. Baker, Stein et Wurgler (2003) montrent ainsi que les socits cotes dont la stratgie dinvestissement est sensible lvolution du march sont aussi celles qui obtiennent ensuite les rendements les moins levs ; la rgulation actuelle, tout en favorisant lactivisme des actionnaires, en limite ltendue dans la mesure o elle enserre le monitoring actif des managers dans des limites troites et rduit de fait la capacit des actionnaires influencer la stratgie mene par les managers(14). Les avantages dune non-cotation sont nombreux. La concentration de lactionnariat des entreprises non cotes rend les prises de contrle agressives difficiles (DeAngelo et DeAngelo, 1987). Bierman (2003) souligne que le processus de gestion est simplifi : consquence du retrait de la cote, moins de documents financiers sont fournir notamment en ce qui concerne les obligations rglementaires propres la Security of Exchange Commission (SEC) ou lAMF. Une fois en dehors de la cote, lentreprise ne subit plus la raction des marchs suite aux publications de documents financiers annuels ou trimestriels. Certains auteurs montrent que le choix des membres du conseil dadministration seffectue davantage sur des critres de comptence plutt que sur des critres de rputation.
(13) Pour nuancer ce point, on doit noter que certaines socits engages dans le capitalinvestissement sont cotes sur des marchs publics, et que certains fonds investissent dans des entreprises cotes. Cest le cas dEurazeo, ou de Wendel Group en France, de 3I au Royaume-Uni, ou de KKR aux tats-Unis. (14) Des auteurs comme Roe (1990) ou Coffee (1991) remarquent que le cadre rglementaire et fiscal concernant les marchs financiers aux tats-Unis limite considrablement lactivisme actionnarial.
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Certes, pour le non-cot, il y a un manque vident de transparence. Mais, cette opacit permet de conserver les secrets de lentreprise (confidentialit de la proprit industrielle), de dvelopper ses activits de R&D et de mieux grer sa politique dinnovation que dans les socits cotes (DeAngelo et DeAngelo, 1987). Enfin, le retrait de la cote permet galement de prendre le temps pour une entreprise de dfinir sa stratgie et de mettre en uvre ses dcisions, sans craindre les critiques des analystes chaque trimestre (Jensen, 1993). Il y a une plus grande souplesse, une grande libert daction par rapport aux socits cotes. 2.2.2. Capital-investissement et march : vers une architecture quilibre ? Doit-on en dduire de ce qui prcde quil faut opposer le capital-investissement (private equity) la cotation sur des marchs rglements (public equity) ? Notre conviction est quil existe une architecture idale du gouvernement dentreprise qui associe le march et le capital-investissement. La mise en place de cette architecture suppose un quilibre des relations entre les deux modes de gouvernance, qui rend possible une respiration optimale des entreprises dun rgime lautre. Lorsquil sagit de capital-dveloppement ou de capital-transmission (buyout), le passage par le capital-investissement est une forme dinterlude, dont la dure ne peut se prolonger du fait du caractre coteux du traitement effectu par le capital-investissement. Pour les segments amonts du capital-investissement, le march nest quune sortie. Dans le complment M ce rapport, Jean-Bernard Schmidt explique que des marchs dynamiques sont indispensables un fonctionnement sain de lindustrie du capital-risque dont laction est ncessairement transitoire du fait du cot dintermdiation associ. La valorisation par le march est en effet la rfrence pour lentre et la sortie, et permet dvaluer la performance des grants de fonds. En analysant la stratgie dinvestissement de 2 179 firmes de VC ayant investi dans 16 354 socits entre 1975 et 1998 aux tats-Unis, Gompers, Kovner, Lerner et Scharfstein (2005) constatent que les signaux envoys par le march orientent les dcisions dinvestissement des fonds parmi les secteurs. Cette sensibilit au signal du march est dautant plus grande que la capacit du fonds analyser le march et le secteur (cest--dire son exprience) est importante. La performance leve ralise par ces fonds expriments est donc aussi lie leur capacit dcoder les informations transmises par le march. Si lon rapproche ce rsultat de celui obtenu par Baker, Stein et Wurgler (2003) pour des socits cotes, il apparat ainsi de manire paradoxale quun avantage du private equity sur le public equity rside dans une capacit suprieure exploiter linformation des marchs pour la transformer en valeur.
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Dans le segment du buyout, le retour priodique vers le march apparat comme un lment dvaluation indispensable, une manire dclairer le travail des grants, de concrtiser la cration de valeur en ne se rfrant pas simplement une valuation dexpert. Il existe donc une architecture quilibre, qui associe public equity et private equity, ralisant une gestion optimale de la relation dagence investisseur-entrepreneur. Pourtant, la multiplication des LBO secondaires (cession dune entreprise en portefeuille un autre fonds de capital-investissement), la monte en taille des deals, le recours croissant des fonds des vhicules cots ou encore le rapprochement entre capital-investissement et fonds darbitrage modifient cette architecture. Lencadr 3 rend compte de lopinion de Tim Jenkinson (2007) sur ce sujet. Le maintien de cette architecture est extrmement dpendant du contexte rglementaire dans lequel oprent le march et les fonds. On a vu prcdemment comment le Prudent Man Rule Act, ou plus rcemment le Sarbanes-Oxley Act, ont favoris le delisting et acclr le dveloppement du capital-investissement. Linefficacit des marchs, notamment leur surrglementation, alimente certes le segment buyout du capital-investissement, mais elle constitue aussi une formidable barrire la sortie des projets, et donc la cration de valeur. Lencadrement troit du fonctionnement des marchs est une condition absolue de leur efficacit. Il reste toutefois trouver le bon quilibre entre la protection de lpargne publique et la possibilit pour les actionnaires des socits cotes deffectuer leur travail, cest--dire de pratiquer lactionnariat actif pour mettre sous pression le management. En revanche, les travaux de la commission Walker (2007a et b), les recommandations contenus dans les rapports de lautorit de contrle britannique (FSA, 2006 et 2007), ou encore celles du groupe de travail Sterling de lOCDE (cf. le complment C ce rapport rdig par Adrian Blundell-Wignall et Annabel Bismuth) montrent quil ny pas de lieu dorganiser une rgulation spcifique du secteur du capital-investissement, car ce dernier concerne des investisseurs sophistiqus et ne mobilise donc pas directement lpargne publique. Il est videmment ncessaire de surveiller les oprations qui ont un impact sur le fonctionnement des marchs publics afin de protger les intrts des actionnaires (opration de retrait de la cote), mais la rglementation des marchs existante le permet. Il est aussi important dimposer des normes prudentielles sur le niveau des engagements des investisseurs dans le capital-investissement. Ces points sont discuts dans le chapitre 3. Le rapprochement des fonds darbitrage activistes et des fonds de capital-investissement est une question cruciale, car elle infirmerait la thse dune spcificit du capital-investissement. Les complments rdigs par Bertrand Jacquillat (cf. complment A) et Ghizlane Kettani (cf. complment D) offrent deux points de vue opposs sur le sujet. LOCDE regroupe les deux catgories sous le label pools de capitaux privs ou encore structures de placement alternatives . Le point commun entre les deux
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3. Peut-on imaginer la fin du public stock market ? La rponse de Tim Jenkinson (2007) Face la monte spectaculaire des capitaux collects par les fonds de buyout et la multiplication des oprations de P2P (public to private), Tim Jenkinson (2007) sinterroge sur la possibilit dune transformation profonde des conomies de march. Le private equity peut-il vincer progressivement le public stock market ? Lapparition des mga-buyouts, la comparaison entre le volume des introductions en bourse (aux alentours de 200 milliards de dollars) et celui des fonds collects par les fonds de buyout (au-del de 300 milliards de dollars) et la multiplication des buyouts secondaires plaident en faveur dune clipse progressive du public equity. Pourtant, Tim Jenkinson reste prudent en notant quil est difficile de mesurer les flux nets dactifs qui passent du public au private equity. Par exemple, on ne distingue pas parmi les sorties par cession (trade sale) celles qui seffectuent vers une socit cote des autres. Il apparat que lEurope est beaucoup moins affecte que les tats-Unis par les oprations de P2P. Le dploiement de grosses oprations de buyout en Europe se heurte la difficult de recourir au P2P : barrires rglementaires, fiscales voire politiques ou syndicales sans compter la capacit accrue des actionnaires faire monter les enchres de ces oprations. Lasschement actuel de liquidits ne risque pas dinverser cette tendance. Le march des buyouts secondaires, comme celui des recapitalisations, a t en partie nourrie par la baisse des taux dintrt, qui a permis daccrotre davantage le levier, plutt que par de nouvelles perspectives de dveloppement offerts par lacheteur. Le resserrement des conditions du crdit peut favoriser un retour vers le public equity des entreprises concernes. On est donc loin dassister la mort du cot. Bien au contraire, le capitalinvestissement peut le revivifier comme en tmoigne la mise en place de ce que Jenkinson nomme le Private Equity 2.0. Par ce terme, il dsigne les stratgies hybrides cots/non-cots suivis par des fonds de buyout, qui cherchent saffranchir des oprations sches de P2P (contrle progressive des socits cotes, maintien dun flottant cot) et approchent ainsi leur activisme actionnarial de celui des hedge funds. En ce qui concerne le segment du venture capital (VC), Jenkinson souligne le succs (y compris international) du march londonien drglement AIM (Alternative Investment Markets), qui, non seulement, accueille un nombre croissant dintroduction en bourse, mais aussi opre comme un substitut direct au financement par le capital-investissement.
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activits est dutiliser lactivisme actionnarial pour crer de la valeur. Le fonds de capital-investissement agit lextrieur du march et de manire durable, alors que les fonds darbitrage utilisent les mcanismes de march. En simpliquant dans la gestion oprationnelle de lentreprise, les premiers construisent la cration de valeur, alors que les seconds la concrtisent instantanment en affectant le mcanisme dcisionnel de vote des actionnaires. Il nappartient pas ce rapport de savoir si laction court terme des fonds spculatifs activistes amliore lefficacit des marchs et la gouvernance des entreprises. En revanche, nous devons constater que le capital-investissement agit sur un horizon fondamentalement diffrent. 2.3. Inciter, contrler et accompagner le management : une ingnierie organisationnelle commune au capital-investissement 2.3.1. Inciter le management Lalignement des intrts des managers et des actionnaires est un thme habituel de la corporate governance . Selon Jensen et Meckling (1976), les conflits entre actionnaires et managers se produisent lorsque ces derniers possdent moins de 100 % des droits rsiduels sur lentreprise et ne rcoltent donc pas la totalit des fruits des efforts engags pour faire prosprer les projets de lentreprise. Les managers semploient alors effectuer un transfert des ressources de lentreprise en faveur de leur intrt personnel aux dpens de lintrt des actionnaires. Le capital-investissement utilise pleinement les outils dincitation destination du management, au point que cette ingnierie constitue une marque de fabrique . Il est vrai que les socits cotes y recourent galement, mais on doit reconnatre que le capital-investissement, surtout aux tatsUnis, a t lavant-garde dans ce domaine. Les bons de souscription daction, les stock-options ou le management package sont autant de mcanismes qui participent au systme dincitation. Tout dabord, les bons de souscription dactions (BSA) : le nombre dactions auquel ils donnent droit dpend du taux de rendement interne (TRI) atteint. Cependant, des mcanismes dilutifs peuvent tre mis en place, dans lesquels le management dispose ds le dpart de la part maximale du capital laquelle il peut prtendre en cas de succs (TRI maximal) ; celle ci venant se rduire la concurrence des contre-performances enregistres. Les stock-options constituent le second instrument dintressement : leur nombre est souvent index sur le taux de rendement interne et leur versement peut tre ralis sur toute la dure, si on prend le cas des LBO. Mais lincitation ne sarrte pas l : le management package comprend deux principaux lments : lavantage incitatif lentre ou sweet equity : cest lintressement accord par les investisseurs lquipe de management et qui est fonction de latteinte ou du dpassement dobjectifs fixs par le business plan. Ce mcanisme confre au management un effet multiplicatif ;
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la participation supplmentaire la sortie ou ratchet : ce mcanisme fonctionne laide de BSA et sapplique partir du moment o le capitalinvestisseur ralise un niveau de plus value seuil. En rsum, la rmunration des managers est devenue un sujet de ngociation trs important aujourdhui. Cette tendance est dautant plus forte que des banques, des cabinets davocats, daudit, ou des socits indpendantes ses sont spcialises dans le conseil en rmunration pour les dirigeants. 2.3.2. Contrler et discipliner le management Le monitoring est lensemble des actions visant mesurer la performance des agents et mettre en uvre les rcompenses sy rapportant. Ce monitoring rduit les cots dagence en concentrant les managers sur les activits qui sont cratrices de valeur et en les empchant de sengager dans des projets contreproductifs pour la firme. De mme, les fonds de capitalinvestissement exercent un monitoring et une surveillance stricts des managers par le biais des membres quils dsignent au sein des conseils dadministration, avec pour objectif principal de crer de la valeur pour les investisseurs. Dans les oprations de buyout, la dette est aussi utilise pour discipliner les managers. Les managers sont disciplins par la dette puisquils ne sont rmunrs que lorsque les rendements du capital dpassent le cot du capital. Le recours massif leffet de levier signale au manager que le capital possde un cot lev et que les firmes manages en LBO doivent gagner un retour sur investissement suffisamment lev pour pouvoir payer la fois lintrt et le principal de la dette. Les investisseurs en LBO cherchent ainsi faire reconnatre au manager le vrai cot du capital. 2.3.3. Accompagner le dirigeant dans sa prise de dcision Mais la symbiose entre linvestisseur et le management nest pas que du niveau du contrle, de la carotte et du bton. En ralit, toutes les dcisions managriales sont modifies par cette relation spcifique, qui donne une perspective nouvelle larticulation shares holders et stakes holders(15). Lintrt dune forte implication du capital-investisseur rside dans laccompagnement du dirigeant dans sa prise de dcision. Cest peut-tre l que se situe une alchimie trs particulire et trs efficace. Cest ainsi que Fama et Jensen (1983 et 1985) distinguent quatre tapes dans le processus de dcisions dans des entreprises de capital-investissement qui associe actionnaire et management : linitiative, qui se dcompose en deux sous tapes : llaboration des projets et la dfinition de lensemble des choix ralisables. Durant cette tape, le capital-investisseur apporte son expertise en matire de : rseaux de contacts tant sur le plan technique, financier, commercial ;
(15) Voir Tirole (2006) pour une discussion du concept et des avantages du concept de stakeholder society .
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connaissance du secteur ; exprience dans la pratique du mtier dinvestisseur ; la ratification du projet dinvestissement : dans cette tape, linvestisseur va chercher connatre ladquation du projet avec les perspectives futures pralablement dfinies. Elle est fonction des orientations contenues dans le business plan ; la mise en uvre : elle consiste excuter les diffrentes dcisions ratifies. Le capital-investisseur peut contrler lutilisation des ressources qui est faite par lentreprise. Le niveau de risque et la nature du projet financer peuvent amener linvestisseur raliser son apport par tapes ; la surveillance : cette tape implique la mesure des performances. Elle permet de vrifier si les rsultats obtenus rpondent aux objectifs fixs. Cest cette tape que dventuelles sanctions peuvent tre prises. Lexprience des dirigeants est un facteur explicatif de limpact du capital-investisseur dans les dcisions managriales : moins le dirigeant a dexprience et plus il est rceptif aux conseils de linvestisseur. On mesure en dcrivant cette ingnierie organisationnelle sophistique que le travail ralis par le fonds pour le compte de ses investisseurs est coteux, car faisant appel des comptences rares en matire de management, conseil qui crent des rendements dcroissants. Le cot de lintermdiation ralise par le fonds dinvestissement pour le compte des investisseurs est donc substantiel. Nous verrons dans le prochain chapitre comment la rmunration du fonds grve le rendement net servi aux investisseurs. 2.4. Capital-investissement et innovation financire Le capital-investissement se singularise par la manire dont cette industrie a promu et mis en place des outils financiers sophistiqus. Cette inventivit a affect les deux segments venture capital et buyout pour des raisons diffrentes. Soulignons demble que la logique financire du capital-investissement participe pleinement la gestion de la double relation dagence entre fonds et investisseurs, dune part, et fonds et managers-entrepreneurs, dautre part. Il serait donc absurde de vouloir sparer loptimisation financire, dont lobjectif serait de rduire le cot du capital, de loptimisation oprationnelle ou relle. Cest au contraire par limbrication de ces deux logiques que le capital-investissement cre de la valeur. Du point de vue de la finance, le segment venture capital se distingue en ce quil cible des entreprises jeunes, risques, oprant sur des marchs en expansion, dgageant de faibles cash-flows et dpourvues dactifs matriels. Dans le complment E de ce rapport, Antoine Renucci montre en quoi cette situation particulire a favoris le dveloppement de dispositifs financiers originaux, qui ne sont ni de la dette traditionnelle, ni des actions orPRIVATE EQUITY ET CAPITALISME FRANAIS
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dinaires. La sparation des droits au flux financiers et des droits de contrle, la multiplication des droits contingents des mesures de performance et lutilisation de titres hybrides comme les convertible preferred stocks participent ce mouvement. Le segment du buyout a galement eu recours ces instruments originaux, mais il y a ajout lutilisation systmatique de la dette. Rappelons que le buyout concerne des socits oprant sur des marchs matures, dgageant des cash-flows rguliers, et donc susceptibles de supporter une dette importante. Le recours au levier dendettement permet tout la fois dorganiser les incitations pesant sur le management et de raliser une optimisation financire rduisant le cot du capital en grant et rpartissant au mieux les risques. Au cours des dernires annes, la liquidit disponible et la recherche de rendements levs par les investisseurs ont encore contribu augmenter la complexit de la finance associe aux transactions de buyout. Dans le but dacqurir une socit, le fonds de buyout cre une holding destine porter la dette mise pour financer lopration. Cette structure reoit des fonds propres apports par le fonds buyout en provenance des investisseurs, et met une dette garantie par lactif de la socit cible. Dans la plupart des cas, un syndicat est constitu pour porter la dette. Cette dette revt ainsi une forme hybride(16) mi-chemin entre une dette bancaire traditionnelle et une dette dsintermdie. Comme indiqu dans lencadr 4, la dette est structure en tranches senior et subordonne. Ltendue des instruments destins financer les oprations LBO est vaste et se trouve enrichie en permanence par des nouveauts issues de linnovation financire. Les techniques directement inspires des dernires innovations financires ont t utilises par les intermdiaires financiers et le march pour redistribuer le risque spcifique certaines oprations financires, comme le risque spcifique relatif la dette LBO. Les oprations de syndication de la dette entre plusieurs investisseurs LBO, runis pour acqurir une mme entreprise cible, servent aussi partager le risque. De mme, grce aux instruments issus de linnovation financire, comme les drives de crdit, les marchs et les intermdiaires bancaires ont adopt de nouvelles pratiques de management du risque. Ces pratiques permettent aux banques de se couvrir contre les risques lis lmission de dettes trs risques, destination des fonds LBO par exemple. Un management du risque adquat a permis aux banques de prter davantage aux fonds LBO tout en gardant le mme niveau de risque souhait. Une fois lentreprise cible rachete, les investisseurs LBO peuvent effectuer des recapitalisations qui leurs permettent dobtenir des fonds supplmentaires destins satisfaire les besoins oprationnels de lentreprise rachete ou plus simplement extraire des
(16) Le dveloppement de la dette syndique et du march associ (syndicated loan market) est dcrit dans Gadanecz (2004).
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4. Nature de la dette dans les transactions de LBO

La dette associe une acquisition par LBO se structure autour dune dette senior et dune dette mezzanine. La dette senior est proche dun endettement bancaire classique dont les modalits sont habituelles, savoir : une maturit du contrat de dette qui va de cinq sept ans avec une partie amortissable, et lautre rembourse lchance terminale, et des clauses de limitations (covenant) de la marge de manuvre des propritaires (limitation de linvestissement et non versement des dividendes pendant la dure du contrat), avec un taux dintrt contractuel, qui est lgrement suprieur au taux de refinancement interbancaire. La dette mezzanine, elle, est plus spcifique, dans la mesure o elle est conditionne par le remboursement pralable de la dette senior. Ses modalits sont donc diffrentes de celles dune dette senior et se distingue donc dune dette bancaire classique en de nombreux aspects. Outre le fait que la maturit du contrat de dette soit suprieure celle de la dette senior (entre sept dix ans), les covenants sont moins contraignants (ils ne proscrivent pas, par exemple, les oprations de croissance externe). Bien videment, le taux dintrt sur lemprunt mezzanine est plus lev que sur le senior. Et surtout, les prteurs en mezzanine (les mezzaneurs ) ont un accs au capital de la cible, par bons de souscription daction, dont le paiement intervient aprs le remboursement des intrts de la dette. Le montant de lemprunt en mezzanine est ncessairement infrieur celui de lemprunt senior. Selon les chiffres fournis par Axelson et alii (2007), lemprunt senior atteint en moyenne 4,5 fois lEBITDA (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization) alors que lemprunt mezzanine permet daugmenter ce ratio en moyenne 5,5. Le financement par mezzanine autorise donc une plus grande libert que le financement par contrat de dette senior, mais un cot plus lev. Dans lchantillon de Axelson et alii (2007), le spread (cart au LIBOR) associ la dette senior est de 264 points, alors que le spread de la dette mezzanine est 826 points. En dpit de ce cot supplmentaire, la dette mezzanine augmente significativement leffet de levier financier au-del de ce que permettrait un financement bancaire classique.
dividendes pour les actionnaires LBO. Les recapitalisations, ralises dans un contexte macroconomique favorable peuvent conduire des structures dendettement trs risques en raison de leffet de levier lev. Larticle de Afelson, Jenkinson, Stromberg et Weisbach (2007) constitue ltude de rfrence en matire de structure financire des transactions de LBO. En rassemblant des donnes exhaustives de sources diverses, il apparat que sur les dix dernires annes, en Europe comme aux tatsUnis, les fonds propres apports par le (ou les) fonds LBO couvrent autour
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de 30 % du prix dacquisition, le complment tant apport par diffrentes formes de dette. La proportion dette/fonds propres sest accrue lors des dernires annes, mais cest surtout lorsque lon rapporte le niveau de la dette lEBITDA (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization) que lon observe une augmentation sensible : en 2006, en Europe comme aux tats-Unis, la dette mise lors de lacquisition reprsente plus de cinq annes dEBITDA contre quatre annes en 2000. Le chargement en dette de la socit sous LBO est transitoire : le ratio dette/ fonds propres dcrot aprs lacquisition par le fonds pour atteindre lors de la sortie un niveau comparable celui des socits cotes quivalentes. La structure 70-30 % dette/fonds propre dune socit sous LBO est exactement linverse de celle dune socit cote. Comment peut-on expliquer cette diffrence ? Est-elle due aux spcificits des socits cibles par les fonds LBO, ou la capacit de ces fonds optimiser la structure financire ? Alfenson et alii (2007) examinent ces questions en confrontant un chantillon de 153 transactions LBO ralises en Europe et aux tatsUnis entre 1985 et 2006 des socits cotes quivalentes. Il apparat quil nexiste aucune relation systmatique entre le niveau de levier dune socit LBO et celui dune socit cote quivalente en termes de secteur dactivit et de zone gographique. Dans le mme sens, les auteurs observent que le levier saccrot considrablement lors du LBO sans quil ne soit possible de reprer une relation systmatique entre les leviers anteLBO et post-LBO. Ces deux faits montrent que les dterminants du niveau de levier lors dun buyout sont diffrents de ceux dune socit publique. En particulier, linverse des socits publiques quivalentes, le niveau du levier des socits sous LBO est plus li aux conditions du march du crdit quaux caractristiques spcifiques de lentreprise. Parmi les socits sous LBO, il existe une relation systmatique entre les ratio dette/EBITDA et prix dacquisition/EBITDA, ce qui peut indiquer que le recours au levier pousse les prix vers le haut. Les conditions sur le march financier psent ainsi simultanment sur ces deux ratios. Le dveloppement rapide du march des prts syndiqus (cf. Gadanecz, 2004) au cours de la priode a eu son influence sur lessor du segment LBO. Le retournement auquel nous assistons actuellement va profondment modifier cette donne. 2.5. Le capital-investissement et lhorizon temporel Dans son article fondateur de 1989, Michael Jensen prsente lallongement de lhorizon comme un avantage dcisif de la gouvernance du capitalinvestissement dans son segment buyout. En sisolant de la pression des marchs, les managers correctement incits disposent dun horizon long pour orienter les investissements de la socit. Pourtant, dans ce segment buyout, la multiplication des deals secondaires, des oprations de recapitalisation, des IPO rapides ainsi que laugmen44
tation du levier ont conduit sinterroger sur la volont des fonds orienter vritablement leur stratgie vers une cration de valeur durable plutt que sur la recherche dun profit de court terme facilit par le traitement fiscal de la dette et du carried interest. La question de lhorizon se discute moins pour le segment venture capital, mme si lon a observ aux tats-Unis une multiplication des tapes et des tours de financement, qui fait passer lentreprise innovante dun fonds un autre. Pour Hege, Palomino et Schwienbacher (2006), cette squentialisation est un moyen de mieux spcialiser les fonds et accrot la performance des entreprises concernes. Sur les deux segments venture capital et buyout, la priode de rfrence du capital-investissement est plus longue que celle de lunivers cot. Jugeons-en, la dure de vie dun fonds de capital-investissement est de dix treize ans en moyenne. Cette dure se dcompose en trois priodes : une premire priode (trois cinq ans) o les gestionnaires runissent des fonds auprs des limited partners, une deuxime priode o ces fonds sont rinvestis et enfin, une troisime priode o les gestionnaires rcuprent les fonds investis, matrialisent leurs gains et les rendent aux investisseurs aprs une priode dimmobilisation de dix ans. Les investisseurs accompagnent donc les entreprises rachetes dans le fonds de capital-investissement pendant une longue priode. Sur un chantillon de 2 798 buyouts raliss entre 1971 et 2004, Gottschalg (2007) estime quune entreprise cible reste en moyenne 5,3 annes dans le portefeuille du fonds. Ljungqvist et Richardson (2003) estiment que le dlai moyen parmi les fonds (73 fonds matures levs entre 1981 et 1993) pour que le montant cumul des cash-flows ngatifs et positifs soit nul (payback period) est de 7 ans. Kaserer et Diller (2004) obtiennent un dlai moyen de 7,4 ans parmi 777 fonds europens levs entre 1980 et 2003. Ce lent retour contraste avec la dure moyenne dun placement dans une entreprise cote sur les marchs financiers, qui serait de 1,1 mois ! Cette comparaison a videmment peu de sens. Cest pourquoi Gottschalg (2007) compare la dure de dtention dune socit par un fonds LBO celle dun bloc dactions (> 5 % de la capitalisation) dune socit cote par un investisseur stratgique. Il apparat que lengagement du fonds est significativement plus long que celui de linvestisseur stratgique dans une socit cote. Laugmentation des LBO secondaires ces dernires annes a certainement rduit la dure de dtention. En mme temps, nous avons dj indiqu en quoi ce phnomne ntait pas prenne. En ce qui concerne lefficacit oprationnelle de lentreprise, des auteurs comme Coffee (1991) ou Bhide (1993) affirment que seuls les investisseurs orients long terme peuvent exercer un monitoring efficient. En effet, cet horizon long permet aux investisseurs, de concert avec le management, de sengager oprer des changements au niveau de la stratgie de lentrePRIVATE EQUITY ET CAPITALISME FRANAIS
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prise. Or, ces changements de stratgie, destins rendre lentreprise plus efficace, demandent du temps pour se traduire dans les rsultats. Le noncot privilgie donc les stratgies de cration de valeur qui ne se matrialisent que sur de longues priodes. Comme lont not Stein (1988) ou Baker, Stein et Wurgler (2003), ces stratgies de cration de valeur ne peuvent pas tre ralises alors que lentreprise est cote car les marchs financiers, focaliss sur la progression rgulire des rsultats oprationnels court terme ne valorisent pas la cration de valeur terme. 2.6. Capital-investissement et croissance Le capital-investissement est particulirement adapt des entreprises dont le dynamisme est crucial la croissance. Le complment I ralis par Villemeur et Alexandre analyse avec prcision le lien entre capital-investissement et innovation. Ce lien est vident pour le capital-risque, il lest un peu moins pour le buyout, dans lequel la performance se mesure plutt en gains de productivit interne lentreprise. Il nous semble tout de mme pertinent daccoler le mot innovation ce segment du capital-investissement pour souligner quil constitue en luimme une innovation de nature organisationnelle, qui accrot la performance macroconomique. 5. Mesurer le lien entre capital-investissement et taux de croissance macroconomique
Le lien entre capital-investissement et croissance sapprhende dabord de manire microconomique, au niveau des firmes et de leurs dynamiques de dveloppement. Peu dtudes ont donc tent dtablir un lien au niveau macroconomique entre le taux de croissance du PIB et la part de ce dernier que lconomie consacre au capital-investissement. Meyer (2006) examine cette corrlation parmi vingt conomies europennes entre 1994 et 2005 en dcomposant le capital-investissement en trois segments : early stages, venture capital et buyouts. Le taux de croissance du PIB est rgress sur ces diffrentes variables, ainsi que sur le niveau initial du PIB et un effet fixe pays. Il apparat alors quil existe une relation robuste et positive entre taux de croisance et intensit du capital-investissement. Selon lauteur, une augmentation de 0,1 % de la part du capital-investissement dans le PIB est associe une hausse du taux de croissance du PIB de 0,2 % sil sagit de buyout, de 0,4 % pour le venture capital et de 1,2 % pour le early stage. Ces chiffres sont trs spectaculaires et prsentent le capital-investissement comme la poule aux ufs dor de la croissance. Il convient donc dtre prudent notamment sur le sens de la causalit entre les variables. Toutefois, ils indiquent que le capital-investissement est bien associ un dynamisme de lconomie. Ce diagnostic sera affin dans la section 3 du chapitre 2.
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En fait le LBO vise moins stimuler linnovation qu crer de la valeur dans une entreprise en procdant une rorganisation de ses actifs. De plus, lorsque lentreprise se trouve dans un stade plus avanc de son cycle de vie, les innovations ralises ont plus de probabilit dtre incrmentales et moins significatives que dans le cas du dcollage o les entreprises ont une capacit dinnovation importante et o la probabilit dune innovation de rupture est plus forte. Cest surtout en augmentant la productivit des entreprises sous contrle que le LBO agit sur la croissance. Ce gain de productivit passe par une rorganisation des actifs et par une rduction des problmes dagence lintrieur de lentreprise. Ainsi, la rmunration des managers et ventuellement dautres employs est davantage lie la performance de la firme. De plus, la rduction du free cash flow(17) dcoulant de lopration de LBO a pour effet de diminuer la probabilit dinvestir dans des projets non productifs . On peut rsumer cela en affirmant que ce sont les changements aux incitants et aux opportunits auxquels se trouvent confronts les managers la suite dun LBO qui peuvent mener des amliorations de la productivit. Il sagit donc dune relation avec linnovation diffrente de celle du capital-risque. La relation entre croissance et capital-investissement sera examine de manire approfondie dans la section 3 du chapitre 2.
(17) Le free cash-flow est lexcdent net de trsorerie aprs financement des investissements dexploitation et de distribution (dividendes). Autrement dit, cest lexcdent dgag par lentreprise qui serait mis la disposition des cranciers et actionnaires.
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Chapitre 2
Le capital-investissement est-il performant ?

Le chapitre prcdent a montr que le capital-investissement constituait un mode spcifique de gouvernance et de financement des entreprises. La thse dfendue dans ce rapport est que le capital-investissement est un lment essentiel du renouvellement du capitalisme, particulirement pertinent pour notre pays. Ce chapitre est consacr une analyse de la performance du capitalinvestissement. La performance est dabord analyse du point de vue de linvestisseur. Linvestissement dans cette classe dactifs est-il attractif compar un placement boursier ? Le capital-investissement est-il un simple moyen de diversifier un portefeuille, ou bien gnre-t-il un sur-rendement ? Doit-on faire une diffrence entre les compartiments venture capital et buyout du capital-investissement ? Ces questions concernent la performance prive du capital-investissement. La performance est ensuite comprise dans sa dimension sociale. Comment le capital-investissement contribue-t-il au dynamisme entrepreneurial ? Est-il susceptible de favoriser linnovation par le venture capital ? La restructuration des socits sous LBO est-elle favorable la productivit et lemploi ? Considrer simultanment ces deux aspects de la performance est crucial, car lcart entre la performance prive , dune part, et la performance sociale de lautre conditionne deux alternatives de politique conomique : offrir un environnement favorable au dveloppement du capital-investissement, cest--dire lever les barrires son dveloppement ; remettre le capital-investissement sa juste place, cest--dire redonner de limportance au march. Les vidences collectes dans le chapitre aboutissent une conclusion robuste, qui peut aller lencontre de lopinion commune sur le capitalinvestissement. Dune part, la performance financire du capital-investissement nest pas formidable. Dautre part, le capital-investissement est vecteur de croissance en ce quil favorise linnovation et dynamise le tissu des
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entreprises. Lcart entre ces deux angles de la performance nourrit les propositions prsentes dans le chapitre 3. Avant de prsenter ces lments, il est important de souligner que les tudes ralises partir de donnes franaises sont rares(18). La littrature sest dabord focalise sur le capital-investissement aux tats-Unis, pays dans lequel il est le plus dvelopp et les donnes sont les plus nombreuses. Le dveloppement du capital-investissement en Europe a permis denrichir les bases de donnes et daffiner ltude de la performance du capital-investissement mondial. Peu dtudes(19) ont adopt une perspective comparative entre pays, ou entre lEurope et les tats-Unis, de sorte quil est dlicat den tirer des conclusions sur lhtrognit des performances parmi les pays. Ce chapitre sappuiera donc pour lessentiel sur des donnes collectes hors de France. Nous pensons que la gnralit de ces rsultats ou les interrogations quils suscitent valent aussi bien pour la France que pour les autres pays industrialiss comparables. Le chapitre 3 prsentera les enseignements en tirer pour orienter laction publique en France. Ce chapitre est organis en trois sections. La premire examine la performance financire nette et brute de lactif capital-investissement. La seconde section propose des lments danalyse conomique de ces rendements. Enfin, la troisime et dernire section est consacre la performance sociale du capital-investissement. Les complments F, G, H et I accompagnent le chapitre.
1. Performance de lactif capital-investissement : une nigme du rendement ?

Cette premire section est consacre lexamen des rendements privs de lactif capital-investissement, cest--dire au niveau de rmunration que les fonds servent aux investisseurs. Cette performance nette est laboutissement de la relation entre le fonds et les socits constituant son portefeuille, dune part, et du contrat pass entre le fonds et les investisseurs, dautre part. Relativement dautres compartiments de la gestion dactifs (mutual funds, hedge funds), la littrature a cherch reprer des anomalies
(18) LAFIC (Association franaise des investisseurs en capital) publie annuellement des tudes ralises par Ernst&Young pour les rendements (cf. AFIC, 2007), PriceWaterHouseCoopers pour lactivit (cf. AFIC, 2008). Parmi les quelques tudes acadmiques indpendantes exploitant des donnes franaises, on peut citer Desbrires et Schatt (2002) ou ltude entreprise par Quentin Boucly, David Sraer et David Thesmar dont le complment H ce rapport rend compte. (19) Les tudes comparatives effectues concernent le segment venture capital. On peut ainsi citer larticle de Da Rin, Nicodano et Sembellini (2007), qui identifie laide dun panel de pays europens les politiques conomiques favorables au dveloppement du capital-risque, et ltude de Hege, Palomino et Schwienbacher (2006), qui compare les performances du venture capital europen et amricain laide de donnes microconomiques.
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dans les caractristiques des rendements servis par le capital-investissement, qui seraient rvlatrices des spcificits de cette activit. Cette dmarche revt un quadruple intrt : relatif la gestion de portefeuille opre par linvestisseur : Le niveau de dtention de lactif capital-investissement est-il compatible avec les caractristiques de son rendement ? Comment ce rendement compense-t-il linvestisseur du risque et de lilliquidit associs cet investissement ? relatif la spcificit de la relation contractuelle noue entre le fonds et les investisseurs : Comment la dtermination du rendement participe-t-elle cette relation ? Comment se partagent le risque et la rente des projets entre les investisseurs (limited partners LP) et le fonds (general partner GP) ? relatif la slection des projets parmi les fonds : Quel est le taux dactualisation utilise par le fonds pour retenir le projet ? Comment le fonds gre-t-il les entres et sorties des socits de son portefeuille ? relatif lenvironnement concurrentiel dans lequel opre lindustrie du capital-investissement : le niveau de rendement permet-il de trier les fonds les plus performants ? la structure de ces rendements rvle-t-elle lexistence de barrires lentre ou de rentes non concurrentielles ? la dynamique de lindustrie contribue-t-elle alimenter le cycle qui caractrise lactivit de lindustrie ? Pour exposer ces points, nous suivons la structure du survol de la littrature propos par Ludovic Phalippou (2007). Dans une premire soussection, nous nous intresserons aux mesures des performances brutes et nettes des fonds, puis, dans un second temps, nous verrons si lexposition au risque explique le niveau de ces rendements. Les complments F et G rdigs par Patrick Artus pour lun, et par Oliver Gottschalg et Ludovic Phalippou pour lautre, apportent un clairage complmentaire. 1.1. Mesurer la performance prive 1.1.1. La performance moyenne des fonds Larticle de Kaplan et Schoar (2005) est la rfrence ; il sagit dvaluer le rendement net servi aux investisseurs par les fonds sur leur dure de vie. Ces auteurs utilisent un large chantillon de fonds amricains matures(20), constitus au cours de la priode 1980-1997. Les donnes proviennent de Venture Economics et couvrent 746 fonds oprant dans les segments venture capital (VC) et buyout (BO), dont le GP est identifi.
(20) Un fonds est mature sil est effectivement liquid ou bien inactif. Un fonds est inactif si une des deux conditions suivante est vrifie : la mesure de rendement comptable du fonds est inchange depuis six trimestres ; la valeur rsiduelle nette, reporte dans les comptes du fonds, reprsente moins de 10 % du capital promis (commited).
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Pour chacun de ces fonds, Kaplan et Schoar disposent jusquen 2001 des chroniques de cash-flows entre LPs et GP, ainsi que de la valeur rsiduelle du fonds lorsque ce dernier est inactif. Pour un fonds liquid, le rendement se calcule sur la base des versements effectivement raliss sur son horizon de vie. Pour les fonds inactifs, la valeur rsiduelle est considre comme un cash-flow intervenant la dernire date. Plutt que dutiliser un taux de rendement interne (TRI), Kaplan et Schoar mesurent la performance nette par un indice de profitabilit dit de PME (public market equivalent)(21). Cet indice compare la performance du fonds celle rsultant dun placement, calendrier de cash-flows quivalents, dans un actif indiciel S&P 500. Lindice moyen (pondr par le commited capital des fonds) calcul sur lensemble des fonds est de 1,05, ce qui confre un avantage au capital-investissement sur le cot. dure dinvestissement identique, confier(22) 1 euro un fonds de capital-investissement serait en moyenne aussi profitable que dinvestir 1,05 euro dans un placement cot S&P 500. La profitabilit moyenne servie par le segment VC serait sensiblement suprieure celle du compartiment BO avec un indice PME de 1,21 contre 0,93. En termes annuels, cest--dire en tenant compte de la dure de linvestissement(23), lcart entre le rendement net moyen du capital-investissement et le rendement du cot est certes positif mais faible. Ce rsultat est plutt surprenant compte tenu des caractristiques particulires de lactif capital-investissement : risques attachs la relation dagence entre LPs et GP, la nature des projets financs, au niveau de levier dette/fonds propres des transactions de BO et illiquidit du placement. La faiblesse de cet cart est en contradiction avec des niveaux de rendement souvent plus flatteurs annoncs par les mdias ou la profession(24). Dans le complment F, Patrick Artus analyse les rendements compars du private et du public equity sur les marchs amricains et europens, respectivement sur les priodes 1995-2006 et 1996-2006. De manire diffrente de la mthode de Kaplan et Schoar le rendement agrg du capital-investissement est calcul trimestre aprs trimestre en tenant compte du solde des cash-flows de la priode et des diffrences de valeurs nettes de lactif (NAV, net asset value) des fonds entre dbut et fin de priode. Lvaluation des
(21) Le recours un TRI pour comparer diffrents investissements suppose implicitement que linvestisseur a la possibilit de rinvestir les flux positifs extraits de linvestissement un taux gal ce TRI. Cette hypothse est inadapte lorsque lon compare un placement en capital-investissement, auquel est associ un calendrier complexe de versements, un placement boursier. Le PME est le ratio du flux escompt des cash-flows positifs sur le flux escompt des cash-flows ngatifs, avec un taux descompte issu du cot , donn par lindice S&P 500. Kaserer et Diller (2004) fournissent une discussion approfondie de ces points. (22) En termes de valeur escompte. (23) La dure de vie dun fonds est dune douzaine dannes. Lhorizon dinvestissement est lobjet de la section 2.5 du chapitre 1. (24) Cf. le complment G de Gottschalg et Phalippou.
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NAV, reporte par le fonds, est une procdure comptable approximative, dont on peut penser quelle lisse les volutions de la vritable valeur du fonds(25). Avec cette mthode, lcart de rendement net en faveur du capital-investissement sur le cot atteint 6,99 % annuel aux tats-Unis et 8,29 % annuel en Europe. Compte tenu des volatilits et de la corrlation entre les rendements des deux catgories dactifs, Patrick Artus estime que la dtention de capital-investissement par les investisseurs est en de du niveau optimal rsultant dun modle de choix de portefeuille. Patrick Artus, dun ct, et Kaplan et Schoar (2005), de lautre, aboutissent des conclusions opposes sur la performance agrge de lactif capital-investissement. Qui doit-on croire ? Patrick Artus calcule un rendement de court terme calcul priode aprs priode partir des valorisations comptables (NAV) de lactif des fonds. Kaplan et Schoar (2005) se concentrent sur le rendement de long terme, lhorizon de vie du fonds, obtenus partir des cash-flows effectivement raliss. Artus et Teletche (2004) montrent que la mesure comptable du rendement, dite TWR (time weighted return) reposant sur le report des NAV par les fonds, utilis par la profession, est affecte dun biais de lissage issu de la mthode de valorisation de lactif net par les fonds. Les rsultats de Kaplan et Schoar (2005), ou ceux de Kaserer et Diller (2004) sur donnes europennes, laissent penser que ce biais affecte non seulement le profil temporel du rendement dun fonds mais aussi le niveau du rendement moyen agrg (le pooled weighted return), qui est calcul chaque priode. Un rendement de court terme du capital-investissement na pas beaucoup de sens compte tenu de lilliquidit de cet actif. Du point de vue de linvestisseur, ajouter du capital-investissement son portefeuille est une dcision qui lengage, et sappuie donc sur lexamen du rendement de long terme du fonds. Seule une approche, telle celle de Kaplan et Schoar (2005) sappuyant sur la chronique des cash-flows raliss apporte des lments solides sur le niveau de ce rendement. La ralisation de linvestissement tant un vnement rare, on comprend alors la fois la difficult de lanalyste et la prudence de linvestissseur. 1.1.2. Vers une nigme du rendement du capital-investissement Peut-on en conclure que la mesure de rendement net moyen de Kaplan et Schoar (2005) est robuste ? Le complment G rdig par Oliver Gottschalg et Ludovic Phalippou montre que cette mesure est affecte par diffrents biais. Ce complment rend compte dune tude mticuleuse et complte ralise par Phalippou et Gottschalg (2007). Le constat effectu par ces deux auteurs est donc difficilement contestable : la performance (nette des
(25) La littrature qualifie de stale (littralement dfrachie, contamine, prime) les valuations de la vritable valeur par la NAV.
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rmunrations) moyenne du capital-investissement est sensiblement infrieure celle obtenu par un investissement quivalent en actions cotes. Les donnes utilises proviennent de Thomson Venture Economics (TVE) et ont des contours comparables celles de Kaplan et Schoar (2005) : 852 fonds matures, amricains et non amricains, crs entre 1980 et 1993, qui couvrent 57 % des montants investis dans le monde, et pour lesquels on dispose de donnes de cash-flows jusquen 2003(26). Sur cet chantillon, le TRI moyen (pondrs par la taille du fonds, capital commited) servi aux investisseurs est de 15,2 %, et le PME moyen (toujours pondr par le capital commited) est de 1,01(27). Les auteurs apportent une correction dagrgation en calculant les pondrations en termes de montant effectivement investi (valeur actualise des versements effectus par les investisseurs), qui rend transparente lagrgation(28) des PME. Le PME agrg est alors de 0,99, ce qui constitue la rfrence. Les donnes collectes par TVE auprs des fonds souffrent dun double dfaut. En premier lieu, il subsiste au sein de lchantillon des fonds qualifis de morts-vivants , ayant dpass lge de liquidation, ne montrant aucun signe dactivit, et auxquels est pourtant associe une valeur nette positive rsiduelle (29). Ne plus considrer cette valeur rsiduelle comme un cash-flow terminal abaisse lindice PME de 0,99 0,92. En second lieu, en comparant les donnes TVE lchantillon plus large VentureXpert, Phalippou et Gottschalg (2007) remarquent que les fonds ayant connu des sorties dinvestissement favorables (IPO ou trade sales) sont surreprsents au sein de lchantillon, or ces fonds sont aussi les plus performants. En exploitant la relation entre performance et taux de sortie favorable lintrieur de lchantillon de base, Gottschalg et Phalippou (2007) extrapolent la performance sur un chantillon largi, ce qui abaisse encore le PME de 0,04 0,88. Aprs correction de ces biais, et en la rapportant un cart de rendement annuel, la diffrence private equity/public equity serait de lordre de 3 % en dfaveur du capital-investissement. Ceci constitue une sous-perfor(26) Rappel : Kaplan et Schoar (2005) : 746 fonds amricains crs entre 1980 et 1995, avec des donnes de cash-flows jusquen 2001. (27) Ces chiffres sont respectivement de 18 % et de 1,05 dans ltude de Schoar et Kaplan (2005). Lescompte du PME est lindice boursier S&P500. (28) En utilisant cette pondration, tout se passe comme si lintgralit des cash-flows tait gnre par un unique fonds, dont lindice PME est le PME moyen. (29) Dans une tude rcente utilisant un chantillon de fonds comparable celui de Phalippou et Gottschalg (2007), Driessen, Lin et Phalippou (2007) estiment le biais sparant la valeur rsiduelle comptable des fonds inactifs de leur valeur de march. Cette estimation repose sur la rgression pour les fonds liquids des cash-flows de fin de vie sur la valeur rsiduelle et les caractristiques du fonds. Selon ces auteurs, la valeur terminale du fonds ne reprsenterait en moyenne que 28,7 % de la valeur rsiduelle comptable reporte par le fonds.
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mance significative, dont on doit se demander si elle nest pas le premier ingrdient dune nigme du rendement du capital-investissement. Mieux comprendre comment se forme ce rendement net exige de remonter vers sa source : tenir compte de la rmunration du fonds, puis examiner le rendement brut des socits composant le portefeuille des fonds. 1.1.3. Impact de la rmunration du GP sur le rendement net Le rendement net servi aux investisseurs par le fonds est la diffrence entre le rendement brut obtenu des socits en portefeuille et la rmunration prleve par le fonds. quel hauteur le niveau de rmunration du fonds grve-t-il le rendement servi aux investisseurs ? Phalippou et Gottschalg (2007) ou Metrick et Yasuda (2007) soulignent quil est difficile dvaluer le niveau de ces rmunrations, qui prennent la forme dune composante fixe (management fees), dune composante variable (carried interest), auquel sajoute bien souvent des rmunrations accessoires (transaction fees). Metrick et Yasuda (2007) constituent ltude de rfrence sur ce sujet. Les auteurs utilisent des donnes dtailles fournies par un unique investisseur concernant 249 fonds(30) levs entre 1992 et 2006 aux tats-Unis. Pour 100 dollars de capital promis, les auteurs estiment que la moyenne de la valeur actualise des rmunrations prleves par un fonds VC slve 24,18 dollars (17,29 dollars pour les fonds BO), qui se partagent en 14,80 dollars de management fees (10,08 dollars pour les fonds BO) et 9,02 dollars de carried interest (5,59 dollars pour le BO)(31). ce stade danalyse, il est prmatur dexaminer si ce niveau de rmunration est justifi par lactivit du GP auprs des entreprises en portefeuille. On doit seulement souligner que lcart entre le rendement net et le rendement brut est considrable, et que la majeure partie de la rmunration correspond la composante fixe (indpendante de la performance) de management fees. Gottschalg, Kreuter et Phalippou (2007) effectuent une valuation rapide des consquences sur le rendement de la structure de rmunration 2-20-8 % trs rpandue parmi les fonds. Il apparat ainsi que servir un rendement net annuel de 10 % aux LPs exige un rendement brut de 18 %. En appliquant ces mmes calculs leur 852 fonds, Phalippou et Gottschalg (2007) estiment que la rmunration du LP cre un cart de 6,1 % entre les taux de rendement annuel brut et net. Le management fees pse pour 3,95 % de lcart, alors que le carried interest rduit le rendement des 2,15 % restants.
(30) 98 fonds venture capital (VC), 151 fonds buyout (BO). (31) Pour les fonds BO, il convient dajouter 1,26 dollar de transaction fees.
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Si lon ajoute cet cart au rendement net, il apparat que le rendement brut du private equity est plus lev que celui associ un placement boursier. Ceci illustre la qualit du travail de cration de valeur effectu par le GP auprs des entreprises en portefeuille. Mais en mme temps, la rente capture peut sembler excessive la fois par son niveau, mais aussi par sa structure, puisque la composante fixe excde le carried interest. Le poids de ces rmunrations grve lourdement le rendement net. Ce niveau constitue-t-il un obstacle au dveloppement du secteur ? Nous reviendrons sur ce point important un peu plus loin. 1.1.4. Performance brute des investissements : entrer dans la bote noire La cration de valeur brute gnre par lactivit des fonds se mesure directement partir de donnes relatives aux projets dinvestissement, cest-dire aux entreprises constituant le portefeuille des fonds. Cochrane (2005) effectue une tude mticuleuse sur le segment VC, sur lequel les entreprises sont les plus petites et donc les plus nombreuses. Les donnes sont fournies par la base de donnes VentureOne, qui regroupe sur la priode qui va de janvier 1987 juin 2000, la valorisation de 7 765 entreprises amricaines, pour 16 613 tours de financement avec un montant total de 112 milliards de dollars. Cette base est complte par dautres statistiques sur les rsultats financiers des introductions en bourse (IPO) et des acquisitions et fusions, qui constituent des sorties favorables pour les projets. Le rendement est calcul en mesurant la cration de valeur effectue entre un tour de financement et la sortie du venture capital, quelle soit favorable (IPO, trade sales) ou dfavorable (out of business). Dun ct, exclure le rendement entre des tours intermdiaires permet davoir une mesure plus fiable de la cration de valeur provenant du venture capital. De lautre, cette fiabilit accrue a pour contrepartie lexistence dun puissant biais de slection, puisque la sortie du VC est massivement associe un succs(32). La distribution du rendement de ces projets sortis du VC est dailleurs spectaculaire : calcul sur 3 595 observations(33), le rendement arithmtique moyen non annualis est de 698 % avec un cart-type considrable. Cette distribution est bien capture par une loi log-normale, avec un rendement logarithmique moyen de 108 % et un cart-type de 135 %. La distribution du log-rendement non annualis est peu dpendante de lge du projet, tmoignant ainsi de la stratgie de sortie suivie par les fonds. Une sortie favorable survient lorsque le multiple de cration de valeur d(32) Seules 9 % des sorties sont dfavorables (faillite, out of business). (33) Chaque entreprise connat en moyenne 2,1 tours de financement durant son passage dans le VC. Une fraction des rendements se chevauche donc. Le traitement conomtrique utilis par Cochrane neutralise leffet de chevauchement.
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passe un seuil. Cette rgle du multiple est utilise par Cochrane (2005) pour corriger le biais de slection(34), et obtenir ainsi une estimation de la distribution des (log-) rendement sur la totalit des projets. La distribution corrige du biais de slection des log-rendements est plus raisonnable. Le log-rendement moyen annualis est de 15 %, ce qui le rapproche des 15,9 % du log-rendement annualis de lindice S&P 500. La volatilit idiosyncrasique (parmi les projets) est forte : lcart-type du logrendement slve 89 % bien au-del de celui associ au S&P 500 (14,9 %). La forte volatilit idiosyncrasique pousse le rendement moyen arithmtique annualis un niveau lev de 59 %, nettement suprieur au rendement moyen du S&P 500 sur la mme priode. Lactif projet financ par le VC se singularise donc dun actif cot moyen en ce quil a une petite chance de gnrer un norme rendement. Cette proprit indique quil est essentiel de tenir compte du risque associ au capital-investissement : ce sera lobjet de la prochaine sous-section. En mme temps, la volatilit du rendement des projets faonne le processus de sortie des investissements, qui intervient rythme lent et de manire gomtrique. En effet, la forte volatilit pousse progressivement des projets vers les deux queues de la distribution, o se situent les sorties favorables (IPO, trade sale) et dfavorables. 1.2. Un rendement, pour quels risques ? Estimer les rendements net et brut du capital-investissement est utile pour effectuer une premire valuation de la performance prive de lindustrie et pour identifier les diffrents problmes de mthodes auxquels donne lieu cette mesure. Mais une estimation du rendement moyen ne fournit pas dindication sur lopportunit quil y a investir dans le capitalinvestissement, et ne suffit donc pas conclure sur lexistence dune nigme du rendement du capital-investissement. Le rendement est offert en contrepartie dune prise de risque de la part des investisseurs. Si lon souhaite comparer le capital-investissement au cot, il est donc crucial dvaluer les risques auxquels linvestisseur est expos lorsquil investit dans ce secteur. Par ailleurs, sintresser au risque permet galement dapprhender la stratgie des fonds, qui transforme les risques des projets en un risque de vhicule, auquel est soumis linvestisseur. 1.2.1. Du risque de projet au risque de vhicule : distinguer les diffrents risques Le risque intervient et svalue trois niveaux : celui des projets financs, du fonds et de linvestisseur.
(34) Le biais li une sortie dfavorable (faillite) est galement corrig.
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6. Dcomposition du rendement de lactif capitalinvestissement et capital asset pricing model (CAPM)

Soient R le rendement alatoire servi par un actif ou un projet risqu, Rm le rendement alatoire servi par un portefeuille risqu composite dit de march et r le rendement certain de lactif non risqu. Le risque de rendement associ la dtention de lactif ou linvestissement dans le projet sanalyse en examinant lcart alatoire de rendement R r. En effectuant une rgression linaire, cet cart se reprsente comme la somme de deux composantes alatoires non corrles, lune lie au risque de march Rm r et lautre purement alatoire + , : (*) R r = + x (Rm r) + ,
est un ala desprance nulle, de variance 2 et non-corrl avec Rm :

cov(Rm , ) = 0
et , deux facteurs de la rgression vrifiant : = cov(R , Rm) / var(Rm)

et
= E(R r) b x E(Rm r)
En assimilant risque et variance, le risque total associ lactif ou au projet risqu, var(R), est ainsi la somme du risque idiosyncrasique (ou spcifique) 2 amen par lala et de lexposition 2 var(Rm) au risque systmatique provenant du portefeuille, cest--dire commun lensemble des actifs. Le coefficient mesure la sur-performance dterministe apporte par lactif, alors que indique lampleur de la co-variation entre les deux rendements. La prime de risque est dfinie comme lesprance E(R r). ce stade, la rgression linaire constitue une manire de reprsenter le rendement de lactif plutt quune thorie sur la dtermination de ce rendement : aucune hypothse nest ncessaire pour poser lquation (*). Le CAPM (capital asset pricing model) indique comment se forme le niveau des rendements lquilibre du portefeuille. Des investisseurs averses au risque valorisent le rendement alatoire laide dun critre esprance-variance, et sont libres de composer leurs portefeuilles comportant lintgralit des actifs disponibles risqus et non risqu. Le premier rsultat du CAPM montre alors que les investisseurs diffrents par leur aversion au risque composeront de manire identique le portefeuille risqu. Le second rsultat montre qu lquilibre des marchs, la composante idiosyncrasique du risque sera sans influence sur la prime de risque exig par les investisseurs. Le facteur de la rgression (*) est nulle. Parce quils sont capables de diversifier sans cot leur portefeuille, les investisseurs ne sont pas sensibles au risque idiosyncrasique (i.e. la variance 2 ). La concurrence entre ses investisseurs pour acqurir le titre implique alors quil nexige pas de prime de risque en compensation du risque idiosyncrasique. La consquence de second rsultat est que seule la composante systmatique du risque, celle de march , influence la prime de risque. Ce modle sapplique-t-il au capital-investissement ? Pour le savoir, il faut tre en mesure destimer la rgression (*), et didentifier ainsi les facteurs al2 pha , bta et le risque idiosyncrasique . Indpendamment du test du CAPM, cette rgression a de lintrt car elle identifie les origines du rendement de lactif capital-investissement.
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un bout de la chane, le risque de projet (business risk) affecte le rendement brut que le fonds obtient de chaque entreprise en portefeuille ( lexemple de ltude de Cochrane, 2005). Ce risque est dabord oprationnel, cest--dire li la nature du projet financ (secteur dactivit, risque technologique, niveau de maturit de lentreprise), notamment lorsquil sagit de VC(35). Il est aussi issu du mode de financement et de gestion que le fonds choisit pour optimiser la cration de valeur. Ce point concerne particulirement le segment BO, o le niveau du levier dettes/fonds propres accrot le niveau de risque port par chaque euro de capital investi, mais aussi le segment VC o le risque oprationnel est partag entre le fonds et le management avec des outils incitatifs sophistiqus(36). Le risque de projet se dcompose en une composante idiosyncrasique (spcifique chaque projet, non corrle parmi les projets), et une composante systmatique (commune parmi les projets), qui est alors lie au risque oprationnel des socits cotes, notamment celles voluant dans le mme secteur dactivit. lautre bout de la chane, le risque de lactif capital-investissement (vehicle risk) est support par linvestisseur. Pour ce dernier, le plus souvent un institutionnel, le placement en capital-investissement sinscrit dans une stratgie de gestion de long terme dun portefeuille diversifi. En cohrence avec le Capital Asset Pricing Model (CAPM, cf. encadr 6), cet investisseur est en capacit dliminer la composante idiosyncrasique(37) du risque associ chaque actif en diversifiant son portefeuille. Au moment deffectuer son choix de portefeuille, seule importe la manire dont le risque systmatique, commun lensemble des actifs, affecte le rendement de lactif. La concurrence entre investisseurs diversifis pour acqurir lactif devrait ainsi rduire la prime de risque associ lactif capital-investissement lexposition au risque systmatique quil porte mesur par son facteur bta . Entre les deux bouts de la chane que sont lentreprise et les investisseurs, le fonds transforme les risques de projet en un risque de vhicule. Il gre un portefeuille rduit de projets, et est le plus souvent spcialis dans un secteur particulier, ce qui limite la diversification quil met en place. De plus, face des investisseurs diversifis, il est peu vraisemblable que la diversification des risques soit une stratgie active mene dans lintrt des investisseurs. Lintrt du fonds serait plutt de transmettre les risques diversifiables issus des projets, et par ce biais de rduire lexposition au risque de la rmunration de ses GPs. La composante variable de carried
(35) Sur ce point, on peut consulter larticle de Berk, Green et Naik (2004), qui explique comment se forme le risque associ une entreprise innovante, et la manire dont il dtermine la valeur de la socit. (36) Cf. le complment E rdig par Antoine Renucci. (37) La composante idiosyncrasique du risque port par un actif est spcifique ce dernier, et donc sans corrlation parmi les diffrents actifs (cf. encadr 6).
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7. Risque idiosyncrasique et prime de risque vers aux investisseurs Jones et Rhodes-Kropf (2004) sintressent la manire dont le fonds de capital-investissement (VC et BO) intgre le risque idiosyncrasique dans le niveau des rendements nets, et donc la prime de risque vers aux investisseurs. Un modle thorique est construit dans lequel, mme si les investisseurs sont parfaitement diversifis et donc nexigent pas de sur-rendement li au risque idiosyncrasique, le risque total ex post influence systmatiquement le rendement net servi aux investisseurs. Cette sensibilit est issue de la spcificit des relations entre investisseurs et fonds, dune part, et entre le fonds et les socits en portefeuille, dautre part. Selon Jones et Rhodes-Kropf (2004), le contrat entre VC et investisseurs prvoit ex ante (avant slection et connaissance des projets) la manire dont le fonds est expos (et rmunr) au risque tel quil est anticip. Un facteur alpha nul en moyenne fait partie des ingrdients du contrat avec les investisseurs diversifis. Lorsque le fonds contracte avec un entrepreneur, il ne sintresse plus au risque moyen, mais au risque de projet et cherche obtenir une compensation pour le risque auquel il sexpose personnellement. Une fraction de cette compensation est rpercute projet par projet vers les investisseurs. Ceci implique quen dpit dun facteur alpha nul en moyenne, le risque total ex post influence le rendement du fonds. Les auteurs proposent un test empirique de cette proposition. Pour cela, ils utilisent les rendements trimestriels, tels quils rsultent des livres de compte (utilisation de la NAV) de 1 242 fonds(*). Afin didentifier les facteurs alpha et bta de chaque fonds, un portefeuille regroupant lensemble des fonds est form et son rendement est rgress sur les taux de rendement du march contemporains et retards, ainsi que sur les facteurs supplmentaires suggrs par le modle trois facteurs de Fama et French (1993).Conformment la thorie, il apparat que le facteur alpha est nul lorsque lon considre simultanment lensemble des fonds. Doit-on en dduire que le risque idiosyncrasique est sans consquence sur la prime de risque servi aux investisseurs ? Pour examiner ce point, les fonds sont spars en quatre groupes selon le niveau de risque idiosyncrasique mesur par la variance rsiduelle dans la rgression du modle trois facteurs. Il apparat alors que parmi ces quatre groupes le facteur alpha est une fonction croissante de la variance rsiduelle. En termes trimestriels, il passe de 1,09 2,52 % lorsque lon considre le premier et le dernier quartile des fonds en termes de risque idiosyncrasique. Il existe donc bien un lien entre la prime de risque servi aux investisseurs et le niveau du risque idiosyncrasique, mme si le facteur alpha est en moyenne nul parmi les fonds. Cette conclusion est cohrente avec les enseignements du modle thorique : les fonds tarifient le risque idiosyncrasique.
(1) Lchantillon est similaire celui de Kaplan et Schoar (2005) : des fonds amricains VC et BO levs entre 1980 et 1999 pour lesquels on observe trimestriellement les NAV (net asset value) reports par les fonds, jusquen juin 2002.
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interest constitue une option sur les plus-values ralises, et ses modalits effectivement altrent le risque de revenu support par le fonds. Lencadr 7 sintresse prcisment la manire dont le fonds transmet le risque diversifiable vers les investisseurs. 1.2.2. Mesurer les composantes idiosyncrasique et systmatique du risque Comment peut-on mesurer ces diffrentes expositions au risque de lactif capital-investissement ? Habituellement, le rendement dun actif particulier se modlise par le modle facteurs en identifiant les facteurs alpha , bta et le risque idiosyncrasique (cf. encadr 6). Pour le non-cot, et donc le capital-investissement, cette dcomposition se heurte des problmes de mesure, parce que le plus souvent, le rendement nest observ quune seule fois, au moment o linvestissement se dnoue. Quatre types dtudes ont tent de contourner cette difficult. Avant dexaminer plus prcisment ces tudes, il est important de comprendre que la comparaison effectue par Kaplan et Schoar (2005) en termes de public market equivalent du capital-investissement suppose implicitement une exposition au risque systmatique identique des deux investissements, cest--dire un facteur bta du capital-investissement gal un. Une valeur suprieure un est dfavorable au capital-investissement, et une valeur infrieure un est lavantage de ce dernier. Le premier type dtudes utilise des donnes chronologiques rgulires de rendements de Thomson Financial (pooled weighted return) reposant sur le report rgulier effectu par le fonds de sa valeur comptable (net asset values, NAV, cf. la section 1.1 du chapitre). Ainsi, dans le complment F rdig par Patrick Artus(38), le rendement agrg trimestriel obtenu partir des NAV des fonds de capital-investissement est rgress sur lvolution dun rendement boursier, ce qui fournit une estimation des facteurs alpha et bta . Le niveau lev du facteur alpha , outre quil invalide le CAPM, montre que le sur-rendement du capital-investissement est dabord li son efficacit dans la gestion des socits sous contrle, plutt qu sa capacit exploiter le contexte macroconomique (taux dintrt faible, liquidits importantes) via le levier dendettement. Un facteur bta proche de lunit montre que le capital-investissement nest pas davantage expos au risque commun que le cot. Nous avons dj indiqu dans la soussection 1.1.1 de ce chapitre que ces rsultats avantageux devaient tre considr avec prudence, compte tenu des caractres contestables des NAV (stale princing of funds). De plus, Driessen, Lin et Phalippou (2007) montrent que le caractre approximatif (stale) des NAV conduit des estimations biaises vers le haut du facteur bta .
(38) Pour une dmarche plus gnrale et trimestrielle, on peut galement se rfrer au travail de Artus et Teletche (2004), qui fournissent galement une approche complte en termes de choix de portefeuille. On peut galement consulter le travail de Kaserer et Diller (2004).
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Un second type dtudes recourt aux cotations de lindustrie du capitalinvestissement. Pour identifier les facteurs alpha et bta , Bilo, Christophers, Degosciu et Zimmerman (2005) construisent un indice regroupant les diffrents vhicules cots(39) de capital-investissement. Ils obtiennent alors un facteur bta de 1,2 et un facteur alpha ngatif de 1,2 % annuel, un rsultat peu favorable au capital-investissement. Phalippou (2007) souligne les limites de cette dmarche, car lactivit de ces socits cotes est plus large que le seul capital-investissement. Une troisime approche consiste exploiter la variation parmi les rendements des projets pour identifier les composantes du risque. Cette dmarche est emprunte par Cochrane (2005) pour le segment VC. Nous avons dj dcrit la mthode visant corriger le biais de lchantillon et indiqu lextrme volatilit idiosyncrasique des rendements. Cochrane (2005) projette par une rgression linaire les 3 595 log-rendements (aprs correction du biais) sur les log-rendements correspondant la priode de lindice S&P 500 et dun bon du trsor non risqu (T-bill). Il reconstitue alors la manire dont les 59 % de rendement annuel moyen se dcompose en facteurs alpha et bta . Le rendement spcifique alpha atteint une valeur extrme de 32 %, contrepartie de lexposition au risque spcifique associ au projet, alors que le facteur bta est de 1,6. Cochrane (2005) montre comment lobtention dun facteur alpha lev provient de la trs forte volatilit idiosyncratique qui affecte les rendements. Un test statistique rejette lhypothse dune valeur nulle pour le facteur alpha . Le risque idiosyncrasique associ au projet a donc bien un effet sur le niveau de la prime de risque. Comment ce sur-rendement est-il partag entre le fonds et les investisseurs ? Ces derniers obtiennent-ils une compensation en termes de rendement lexposition au risque idiosyncrasique des projets ? Lanalyse de Cochrane (2005) ne permet pas de rpondre ces questions, car elle est base sur le rendement des projets, et non sur les rendements nets servis aux investisseurs. Lencadr 7 fournit quelques lments sur ce point. Afin de comparer des actifs privs et public quivalents, Cochrane (2005) confronte les proprits des rendements des projets VC celles des rendements des plus petites valeurs cotes sur le Nasdaq entre 1987 et 2001. De manire plutt surprenante pour des actifs cots, il trouve pour ces actions des proprits identiques au projet VC : un rendement moyen et un facteur alpha lev, une volatilit idiosyncratique des log-rendements considrable. Doit-on en conclure que le private equity VC ne se distingue pas vritablement dun public equity quivalent ? La rgression des rendements des projets sur un indice des petites valeurs fournit une rponse ngative : le facteur alpha de cette rgression est lev et le facteur bta est trs infrieur un. Il y a donc bien une spcificit de lactif
(39) 287 vhicules formant lindice LPX, contenant, par exemple, 3I Group au RoyaumeUni, Allied Capital aux tats-Unis, Eurazeo et le Groupe Wendel en France.
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projet financ par le capital-investissement qui motive sa dtention. Les rendements du capital-investissement ne sont pas seulement expliqus par ceux des petites capitalisations Nasdaq. Mme si elle aboutit une conclusion favorable au VC, une limite vidente au travail de Cochrane (2005) rside en ce quil considre le risque associ au projet, et non celui auquel est expos linvestisseur. Or, la structure de rmunration du GP, ainsi que sa stratgie de diversification modifie certainement la nature du risque transmis aux LPs. La quatrime et dernire mthode est propose par une tude rcente de Driessen, Lin et Phalippou (2007) sur un chantillon trs large(40), similaire celui utilis par Gottschalg et Phalipppou (2007), dans lequel ces auteurs reprent une sous-performance du capital-investissement. La technique utilise par Driessen, Lin et Phalippou (2007) repose sur une modlisation commune lensemble des fonds des relations entre les fonds leves auprs des investisseurs et les fonds rendus ces mmes investisseurs. Contrairement Cochrane (2005), il sagit donc bien de mesurer lexposition au risque des rendements nets verss aux investisseurs, ceci partir des flux effectifs de paiement. Lestimation des facteurs alpha et bta est effectue sparment pour les fonds de venture capital, dun ct, et de buyout de lautre. Pour le VC, le facteur bta est estim 2,18 alors que le facteur alpha est ngatif un niveau de 15 %. Pour le BO, le facteur alpha est galement ngatif 9 %, alors que lexposition au risque systmatique (le facteur bta ) serait proche de zro. Pour les deux types de fonds, il y aurait donc une sous-performance du capital-investissement, indpendamment de lexposition au risque systmatique de march. Cette conclusion est loppos de celle obtenue par Artus dans le complment F bas sur des NAV reports par les fonds ou de celle de Cochrane (2005), qui sintresse la distribution des rendements des projets et non celui des fonds. Curieusement, le facteur bta associ au BO est faible, alors mme que lon aurait pu penser que la force du levier exposerait ses fonds, plus que ceux du VC, au risque systmatique. Un intrt de cette tude, sur lequel nous reviendrons plus loin, est quelle permet galement dexpliquer les facteurs alpha et bta par les caractristiques du fonds tel son exprience et sa taille. Les quatre types dtudes que nous venons dexaminer napportent pas de rponse vritablement convergente sur le niveau dexposition au risque associ au capital-investissement. La prochaine sous-section fournit une conclusion plus robuste.
(40) 797 fonds levs dans le monde entre 1980 et 1993 pour lesquels on dispose de donnes de cash-flows jusquen dcembre 2003. Ces fonds correspondent 66 % des fonds levs sur cette priode.
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1.2.3. Corriger les effets du secteur dactivit et du niveau de dette sur le niveau dexposition au risque Lapproche la plus commune pour tenir compte de lexposition au risque de lactif capital-investissement et valuer son facteur bta consiste tenir compte des caractristiques des entreprises en portefeuille. Deux facteurs sont susceptibles dinfluencer lexposition au risque systmatique du fonds : dabord, les activits et les secteurs dans lequel il investit, ensuite le niveau du levier associ chacun des projets. Il est raisonnable danticiper des facteurs bta suprieurs 1 pour les fonds de capital-investissement, car dun ct, les investissements VC pointent des secteurs technologiques, qui sont rputs pour exhiber un bta suprieur la moyenne. De lautre, le niveau de levier du BO lve mcaniquement le bta . Ljungqvist et Richardson (2003) calculent le facteur bta associ au fond en reprant les facteurs bta des entreprises cots oprant dans les mmes secteurs que les entreprises en portefeuille, ce qui revient supposer que le levier dendettement ne dpend pas de la nature prive ou publique de la socit. Les rsultats de Ljungqvist et Richardson (2003) sont peu significatifs, car obtenus sur un chantillon trs rduit (et certainement biais) de 73 fonds. Phalippou et Zollo (2005) tiennent compte non seulement du secteur dactivit, mais galement de linfluence du diffrentiel de levier entre entreprises cotes et non cotes pour dterminer le facteur bta de 705 fonds europens et amricains oprant dans le VC et le BO. Le rsultat est net : le facteur bta moyen est bien suprieur 1 (autour de 1,5) que lon considre les segments BO ou VC. La comparaison entre cot et non-cot effectue par Kaplan et Schoar (2005) suppose implicitement une exposition au risque identique des deux classes dactifs, i.e. un facteur bta unitaire. Sachant que ce facteur bta est suprieur un, il apparat donc que lindice PME de Kaplan et Schoar (2005) surestime la performance corrige du risque du capital-investissement pour linvestisseur. Phalippou et Gottschalg (2007) appliquent la mme technique de Phalippou et Zollo (2005) leur chantillon complet de 1 328 fonds europens et amricains. Ils confirment que le facteur bta serait suprieur un. Sajoutant aux diffrents biais dj dcrits dans la section 1.1.2 et dans le complment G, la prise en compte du risque systmatique obscurcit encore davantage le tableau des performances prives du capital-investissement : lindice de profitabilit ajust serait de 0,75 pour les fonds BO et de 0,77 pour les fonds VC. Toutefois, la correction lexposition au risque systmatique utilise par Phalippou et Zollo (2005) ou Phalippou et Gottschalg (2007) nest quapproximative, car, faute de donnes individuelles, elle ne tient compte que grossirement de la structure dette/fonds propres des entreprises(41). Pour
(41) Ces auteurs considrent que le ratio dettes/fonds propres est de 3 au moment de lacquisition et dcrot rgulirement jusqu la sortie pour atteindre le niveau des socits cotes oprant dans le mme secteur dactivits.
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remdier cette difficult, Groh et Gottschalg (2008) utilisent des donnes individuelles concernant les leviers dette/fonds sur un chantillon rduit de 133 transactions de buyout. Ce travail est dcrit dans lencadr 8. Obtenus sur un chantillon trs restreint, les rsultats de sur-performance du capitalinvestissement ne sont pas significatifs au niveau de lindustrie entire. Toutefois, cette approche permet dexaminer comment les fonds utilisent la dette pour grer le risque des projets et augmenter les rendements nets. Aprs neutralisation de leffet du levier sur lexposition au risque systmatique, le capital-investissement dgage une sur-performance significative par rapport au cot oprant dans le mme secteur. Selon les auteurs, la supriorit du capital-investissement (sur cet chantillon restreint) rside dans son aptitude combiner les optimisations financire et oprationnelle pour grer le risque et accrotre les rendements.
8. valuer lexposition au risque systmatique des fonds

Cet encadr montre comment la mthode de Phalippou et Zollo (2005) est encore raffine par Groh et Gottschalg (2008) pour obtenir une mesure du risque associ au rendement brut des rmunrations des projets. Groh et Gottschalg (2008) proposent de mesurer le rendement ajust du risque (risk-adjsted return) pour 133 transactions de buyout (BO) effectues par des fonds amricains entre 1984 et 2004. Ce rendement est calcul sans dfalquer les rmunrations captures par le fonds. Le taux de rendement (brut des rmunrations) moyen annualis associ ces oprations est de 35,70 %. Comment ce niveau se compare-t-il la performance des socits cotes ? La dmarche des auteurs consiste construire pour chacune des transactions de BO une stratgie quivalente de placement dans un portefeuille indiciel S&P 500, en autorisant des prts et des emprunts. Ce portefeuille simul (mimicking portfolio) reproduit le calendrier des cash-flows et surtout le niveau dexposition au risque systmatique (le facteur bta ) de la transaction de BO. Cette exposition au risque est dorigine oprationnelle, un facteur que lon peut penser commun au secteur dactivit, puis elle est amplifie par le niveau du levier associ la transaction. Le facteur bta individuel dune transaction BO nest pas identifiable, car lon ne dispose pas dobservations conscutives du rendement de cet actif. chaque transaction de BO, Groh et Gottschalg associent un groupe de pairs composs dau moins trois socits cotes oprant dans un secteur identique (166 groupes de pairs comprenant au total 1 207 pairs). laide des rendements raliss entre 1999 et 2003 par ces titres cots sur la priode, on associe chaque pair un facteur bta . Ce facteur bta des pairs est corrig par la formule adapte du surcrot dexposition au risque systmatique rsultant du levier de ces socits cotes mesures dans la base Datastream. La moyenne des facteurs bta corrigs sur le groupe de pairs fournit une mesure de lex-
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position au risque oprationnel systmatique du secteur. Ce bta sans levier est associ la transaction BO qui concerne le mme secteur dactivits, puis est augment de leffet de levier du BO pour dterminer un facteur bta correspondant la transaction BO. Ces calculs sont effectus de priode en priode, de sorte que lon dispose dun facteur bta voluant dans le temps. Groh et Gottschalg (2008) construisent alors pour chaque transaction de BO le portefeuille indiciel S&P 500 quivalent en termes de calendrier des flux et dexposition au risque systmatique. Ils procdent ensuite la rgression des taux de rendement interne des transactions BO sur les taux de rendement interne des portefeuilles quivalents cots. Sous diffrents scnarios concernant les caractristiques de la dette, le alpha de Jensen de cette rgression est leve, ce qui illustre la sur-performance de lactif buyout avant prlvement des rmunrations par le GP. La faiblesse du bta (0,685) de cette rgression indique de plus que lactif transaction BO incorpore moins de risque systmatique que lactif indiciel quivalent. Ces conclusions sont donc extrmement favorables lactif BO, mais elles sont obtenues sur un chantillon susceptibles de prsenter des biais de slection considrables (cf. les arguments de Phalippou et Gottschalg, 2007). Lintrt principal de lanalyse de Groh et Gottschalg (2008) est quelle permet de sparer les diffrentes sources dexposition au risque du capitalinvestissement : oprationnelle, dun ct, financire de lautre. Pour cela, il suffit de construire des portefeuilles quivalents de cots sous des scenarios alternatifs : aucune correction (comme Kaplan et Schoar, 2005), correction du secteur seulement, correction de leffet levier seulement, correction des deux effets. La stratgie du BO consiste viser des secteurs faible risque oprationnel, optimiser la structure financire, et transfrer une partie des risques de dette vers les cranciers.
1.2.4. Conclure sur lnigme du rendement du capital-investissement Dans le complment G, Oliver Gottschalg et Ludovic Phalippou aboutissent une conclusion spectaculaire, que lon peut penser robuste : une fois le risque ajust et lensemble des biais corrigs, investir en capitalinvestissement dans les segments BO ou VC conduit linvestisseur une perte moyenne de lordre de 25 % des sommes engages, comparativement un investissement dans le cot. De plus, ces 25 % de perte correspondent presque exactement (cf. Metrick et Yasuda, 2007) la valeur actualise des rmunrations captures par le GP, pour le prix de son effort. Pour moduler cette conclusion de sous-performance financire, il est essentiel de souligner lextrme htrognit des performances parmi les fonds. 66
La radicalit de la conclusion de Gottschalg et Phalippou constitue lnigme du rendement du capital-investissement , qui nest finalement pas trs loigne des conclusions dj signales par Moskowitz et VissingJorgensen (2002) concernant la classe plus large de linvestissement entrepreneurial. Ce tableau pourrait encore tre noirci en ajoutant la nature illiquide de linvestissement en capital-investissement. Avant de voir sil existe une vraie difficult de nos conomies rcompenser la prise de risque entrepreneurial et linvestissement long qui laccompagne, nous devons entrer un peu plus avant dans le dtail, en examinant les dterminants des performances, et en cherchant comprendre pourquoi en dpit de ces mdiocres performances prives les investisseurs continuent investir dans le capital-investissement.
2. conomie politique des rendements du capital-investissement

Cette section est consacre une analyse conomique des rendements du capital-investissement. Il sagit dabord dexaminer les diffrents facteurs qui influencent le niveau du rendement servi aux investisseurs. Nous mettons ensuite en avant trois sries de questions relatives au rendement et lorganisation de lindustrie du capital-investissement. 2.1. Les dterminants de la performance des fonds 2.1.1. Les faits styliss : influences de la taille, de lexprience et persistance des rendements Au-del de la performance moyenne des fonds, Kaplan et Schoar (2005) observent que la distribution des rendements nets parmi les fonds se caractrise par une forte htrognit dans ses dimensions spatiales et temporelles. Cette htrognit spatiale est trs marque au sein dun mme segment (VC ou BO) et, en cohrence avec Cochrane (2005) saccompagne dun cart important entre rendement moyen et rendement mdian. Selon les estimations de Kaplan et Schoar (2005), la taille du fonds, lexprience du GP (mesure par le nombre de fonds levs par un mme GP) et une dummy VC/LBO expliquent aux alentours de 20 % de la variance totale des rendements nets. Dans la coupe de lchantillon, les fonds de grande taille et ceux grs par des GPs expriments gnrent des rendements plus levs avec une relation concave. Une fois contrle lidentit du GP, cette relation devient dcroissante que lon considre la taille ou lexprience(42). Ces derniers deux faits rvlent la prsence de rendements
(42) La relation ngative entre performance nette et exprience du GPs est plutt dfavorable lide dun phnomne dapprentissage, nous y reviendrons.
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dcroissants internes au GP. Cette dcroissance peut avoir deux origines. Dune part, la gestion dun fonds exige un talent particulier difficilement reproductible parmi les GPs et lintrieur dun mme GP. Dautre part, le nombre de projets dinvestissement disponibles pour chaque fonds est limit. Driessen, Lin et Phalippou (2007, cf. la section 1.2.3 du prsent chapitre) cherchent identifier lorigine de cette performance suprieure des fonds expriments et de grande taille en termes de facteurs alpha et bta . Cette supriorit provient-elle dune exposition plus intense au risque systmatique (un facteur bta plus lev) ou une supriorit managriale absolue (un facteur alpha plus lev) ? Que lon considre les segments VC ou BO, il apparat que cest lexposition au risque de march qui cre le lien positif entre la taille ou lexprience et la performance. Kaplan et Schoar (2005) constatent que les performances nettes des fonds construits successivement par un mme GP persistent significativement(43). Un GP ayant connu le succs des fonds prcdemment levs est plus enclin quun autre dlivrer un rendement lev ses investisseurs. De plus, la taille dun fonds est positivement lie par une relation concave la performance passe des fonds levs par le mme GP. Comme le souligne Kaplan et Schoar (2005), la concavit implique que les meilleurs GPs choisissent volontairement de limiter la taille de leurs fonds pour viter la zone de rendements dcroissants. Ces lments sont en cohrence avec la prsence dun facteur spcifique chaque GP, tel le talent de son management, qui bornerait sa taille. Cette question de la taille est au cur de nombreuses rflexions sur le caractre scalable de lindustrie, et sur le fait de savoir si les mega-buyouts auxquels nous avons assist participent une volution ou bien sont rvlateurs de son dclin, en mettant en cause son unit. 2.1.2. La comptence du fonds pour slectionner les projets, premier facteur de succs De nombreuses tudes ont cherch examiner les facteurs qui dterminent le succs (sortie favorable) des fonds dans leurs investissements. Le premier facteur est li la capacit du fonds mobiliser des comptences spcialises indispensables la slection et la gestion des projets. Ces tudes mettent ainsi en avant lexprience du GP (Sorensen, 2007), sa spcialisation dans un secteur dtermin (Gompers, Kovner, Lerner et Scharfstein, 2006a), ses comptences et son exprience scientifiques (Zarutskie, 2006) ou encore la qualit de son rseau au sein de lindustrie du capital-investissement (Hochberg, Ljungqvist et Lu, 2007) comme autant de facteurs cls
(43) Ce rsultat de persistance est en contradiction avec labsence de persistance caractrisant lindustrie du mutual funds (cf. Berk et Green, 2002).
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de succs. Peut-on identifier plus prcisment la manire dont les comptences du fonds conduisent au succs de ses investissements ? Sorensen (2007) estime un modle structurel dappariement entre le fonds de venture capital et les entrepreneurs. De la sorte, il montre que lexprience des fonds joue plutt sur la slection des projets que sur la conduite de ces mmes projets. Dans leur tude sur le lien entre les cycles dinvestissement en venture capital et les volutions des cours boursiers, Gompers, Kovner, Lerner et Scharfstein (2005) montrent que les fonds expriments et spcialiss sont les mieux placs pour utiliser les signaux transmis par le march afin de raliser des investissements performants. Ce rsultat dune sensibilit plus leve des fonds expriments au march est cohrent avec lanalyse de Driessen, Liu et Phalippou (2007) dcrit dans le paragraphe prcdent, et illustre que la qualit de la slection est essentielle. partir de donnes sur le venture capital amricain, Gompers, Kovner, Lerner et Scharfstein (2006b) sintressent la manire dont les comptences et lexprience des entrepreneurs et des fonds interagissent pour crer de la valeur. De manire peu surprenante, parmi les entrepreneurs soutenus par le venture capital, les serial entrepreneurs ont plus de chance de succs (entrepreneurs ayant dj connu un succs) que les primo-entrepreneurs. Par ailleurs, lexprience du fonds accrot le taux de succs des investissements. Les auteurs montrent que le succs du serial entrepreneurs ne dpend pas de la qualit, mesure par lexprience, du fonds de VC qui accompagne le projet. Ainsi les fonds les plus expriments se distinguent des moins expriments dans leur capacit valoriser des projets manant dentrepreneurs nayant pas encore fait leur preuve. Ceci plaide encore une fois pour un effet de slection : les fonds les plus expriments sont en capacit de reprer parmi les entrepreneurs ceux possdant une comptence entrepreneuriale spcifique. 2.1.3. Caractristiques des contrats et performance des fonds Les caractristiques du contrat ont des consquences sur la performance des fonds. Ainsi, Cumming et Walz (2004) concluent que lassociation avec dautres partenaires (syndication) et la taille du fonds influence positivement la performance, alors que lexprience semble sans influence. Hege, Palomino et Schwienbacher (2006) comparent les rendements bruts gnrs par le VC en Europe et aux tats-Unis. Au-del du niveau de ces derniers, nettement plus levs aux tats-Unis, il apparat que les mmes facteurs (taille du syndicat, continuit de la relation) les influencent trs diffremment dune rive lautre de lAtlantique. Les auteurs en concluent que le degr de sophistication de la relation VC/entrepreneurs contribue de manire dcisive la sur-performance du VC amricain.
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2.1.4. Performance, environnement concurrentiel des fonds et cycle de lindustrie Le fait stylis de persistance des rendements nets des fonds obtenus par Kaplan et Schoar (2005) peut tre rvlateur dune concurrence dfaillante, seffectuant lavantage des intervenants anciens du march, qui parviendraient, notamment par un accs prioritaire aux investissements les plus rentables, dresser des barrires lentre de nouveaux GPs sur le march. Sur ce point, lvidence empirique apporte par Kaplan et Schoar (2005) est ambigu : lentre de nouveaux fonds baisse effectivement la performance des fonds dj prsents, dautant plus que ces derniers sont jeunes. Les fonds les plus tablis semblent donc tre moins sensibles lentre de concurrents, surtout dans le segment VC. Surtout, il est troublant que la persistance concerne les performances nettes des fonds. En effet, une concurrence sans entrave entre les GPs vis-vis des investisseurs devrait conduire la disparition des diffrences de rendements nets anticips (en tenant compte de lobservation des track records). Le GP devrait capturer par sa rmunration lintgralit de la rente systmatique provenant de son talent et des rendements dcroissants. La persistance ne devrait ainsi affecter que les rendements bruts, et non les rendements nets. Faute de donnes sur les rmunrations, Kaplan et Schoar (2005) ne sont pas en mesure dexaminer la manire dont la rente se partage entre le GP et les LPs. Mais lhtrognit et la persistance caractrisant la distribution des rendements nets indiquent que la relation qui se noue entre le GP et les LPs lors de la constitution dun fonds relve plus dune logique dappariement frictionnel que dune transaction en concurrence parfaite. Ce point est confirm par ltude de Lerner, Schoar et Wong (2006). Ces auteurs croisent des donnes de rendements en provenance de LPs et de GPs. Ils montrent alors que le rendement net obtenu par linvestisseur dpend de la nature de ce dernier. Sur les deux dernires dcennies, les universits et les fondations (endowments) dgagent annuellement un taux de rendement de leurs investissements suprieurs de 14 % celui de linvestisseur moyen(44). Les banques et les conseillers en investissement sont les moins performants des investisseurs. La prsence dun investisseur de qualit au sein dun fond accrot donc sa performance nette. Les auteurs montrent que lexprience du LP sur le march est un facteur dterminant de performance. Lerner, Schoar et Wong (2007) concluent que le comportement des LPs, leurs capacits utiliser lexprience acquise pour slectionner non seulement les fonds mais aussi les projets dinvestissement du fonds, est un lment essentiel de performance. Il note par ailleurs que lentre de LPs non expriments en priode de boom contribue encore amplifier le
(44) Ce rsultat est robuste lintroduction de dummys temporelles ou caractrisant la nature du fonds, mme si le sur-rendement dgag par les endowments est alors rduit de 14 8 %.
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cycle de lindustrie. Il semble donc bien que lappariement (match) entre LPs et GP sexerce avec des frictions, ce qui justifie une logique de partage de rentes entre les deux cts du match. On peut galement penser que linvestissement en capital-investissement peut avoir dautres motivations que la ralisation dun rendement direct provenant de lopration. Une banque peut ainsi raliser des revenus supplmentaires en participant aux oprations de syndication et de gestion de la dette qui accompagne le BO. La nature de la concurrence, et de lajustement entre rendement et quantit, est aussi lorigine dune vaste littrature sur le caractre cyclique de lindustrie. Comment les caractristiques intrinsques de lindustrie et la de la concurrence qui sy exerce contribue-t-il amplifier le cycle qui laffecte ? Gompers et Lerner (2000) ont mis en avant le phnomne du moneychasing deal pour montrer que lors des phases hautes du cycle lafflux de capitaux se heurte au nombre restreint dopportunits dinvestissement, ce qui augmente la valeur de ces opportunits, et est susceptible de rduire le rendement obtenu. Kaplan et Schoar (2005) montrent que des performances nettes leves attirent, aprs un dlai, des nouveaux entrants GP, qui lvent des fonds de taille importante. Ces premiers fonds, monts aprs un boom , sont peu performants et donc peu susceptibles dtre suivi par un second fonds du mme GP. En se rappelant que les GPs les plus performants limitent la croissance de leurs fonds, Kaplan et Schoar (2005) concluent que le dollar marginal investi en priode de boom se dirige plutt vers des nouveaux GP, qui seront moins mme crer des nouveaux fonds. La croissance de lindustrie saccompagne ainsi dune dgradation des performances moyennes des fonds, ce qui dgonfle progressive le boom et propulse le cycle. 2.2. Les enseignements de ltudes des performances prives Les sous-sections prcdentes ont fait apparatre trois caractristiques remarquables de la performance prive des fonds. La premire est relative la performance moyenne dcevante du placement en capital-investissement. Lintroduction du risque rend le tableau encore plus sombre puisquune estimation grossire aboutit un cart de rendement net moyen avec le cot qui pourrait atteindre un niveau de 6 % sur une base annuelle. De manire assez frappante, cet cart correspond peu ou prou au montant des rmunrations verses aux grants des fonds. Cette performance prive moyenne cache de trs importantes diffrences entre les fonds. La seconde caractristique est que la performance dpend systmatiquement de la taille et lexprience du fonds, avec une persistance de la russite parmi les fonds. Cet effet de persistance montre que ce sont bien les comptences entrepreneuriales (entrepreneurial skill), qui constituent la cl du succs. Nous tenons l notre troisime caractristique
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de la performance. Pour le fonds, la comptence est vecteur de performance via la slection de projet plutt que par la conduite de ces projets. Pour crer de la valeur, cette comptence doit tre partage entre les trois niveaux, lentrepreneur, le fonds et linvestisseur, via un appariement particulier. Ces caractristiques conduisent poser trois questions, qui dbouchent sur une interrogation cruciale : la performance prive du capital-investissement constitue-t-il un frein son dveloppement ? La premire question est relative la stratgie des investisseurs. Comment expliquer quen dpit dun rendement net aussi faible les investisseurs continuent placer des fonds dans le capital-investissement ? La deuxime question concerne les facteurs lorigine de cette sous-performance. rendement brut donn, le niveau de rmunration grve-t-il de manire excessive le rendement net ? La troisime et dernire question concerne la cration effective de valeur du capital-investissement, cest--dire son rendement brut. Comment se caractrise la technologie de production du capital-investissement ? 2.2.1. Pourquoi les investisseurs recourent-ils au capital-investissement ? Cette question nest videmment pas tranche, mais Phalippou (2007) et Phalippou et Gottschalg (2007) fournissent un clairage pertinent en voquant quatre possibilits : lapprentissage ; la mauvaise perception du rendement par linvestisseur (mispricing) ; lexistence dautres motivations que le rendement (side benefits) ; et enfin, thse provocatrice, la conspiration.
2.2.1.1. Apprentissage et appariement slectif LPs-GPs
Investir dans le capital-investissement, et plus encore grer des fonds de capital-investissement est une activit complexe et relativement rcente, comme en tmoigne laugmentation des volumes des dernires dcennies. Les rsultats de Kaplan et Schoar (2005), ceux de Sorensen (2007) ou de Phalippou et Zollo (2005) ont montr que lexprience du GP est un lment dterminant de sa performance. Lerner, Schoar et Wong (2007) mettent en avant une caractristique similaire du ct de linvestisseur. Sur le march GP-LP, lappariement peut ainsi sorganiser de manire slective dans un contexte dapprentissage. Un LP peu expriment accepte ainsi dinvestir dans un fonds peu performant, afin dacqurir lexprience, et donc la possibilit ultrieure de participer un limited partnership plus profitable. Le rendement des fonds peu performants serait ainsi rduit du cot implicite de lapprentissage du LP : la faible performance serait le cot payer pour acqurir la comptence, ncessaire un investissement plus rentable. 72
Selon Phalippou (2007), cette explication nest pas totalement convaincante, car mme si le capital-investissement est une activit rcente, il ne semble pas que lon observe une augmentation tendancielle des rendements tmoignant dun apprentissage par le march. De plus, Kaplan et Schoar (2005) ont certes montr que performance et exprience sont positivement lis dans la coupe des fonds, mais aussi que ce lien disparaissait une fois contrl lidentit du GP. Lapprentissage affecterait surtout linvestisseur.
2.2.1.2. Mauvaise perception du rendement par linvestisseur
Du fait de leur inexprience et dun dficit de comptence, les LPs ne seraient pas toujours capable dvaluer le niveau de rendement servi par les fonds. Cette observation est cohrente avec ltude de Lerner, Schoar et Wong (2007). Ce phnomne serait encore renforc par la pratique des GPs, qui peuvent biaiser la prsentation de leurs rsultats : prsentation de rendements bruts plutt que nets, utilisation de multiple sans rfrence la dure de linvestissement, communication autour de quelques oprations Dans le complment G, Gottschalg et Phalippou notent que la profession tend utiliser des indicateurs de performance, qui enjolivent les rsultats. Il apparat essentiel que les tudes indpendantes sur la performance prive du capital-investissement se dveloppent, et que les statistiques fournies par la profession soient fiables et publiques. Si les investisseurs ne sont pas capables de corriger leur perception des rendements, alors la dception sera svre et destructrice pour lindustrie.
2.2.1.3. Autres motivations que le rendement
Tout dabord, des LPs accepteraient un retour net faible sur leur investissement en compensation dautres relations commerciales quils peuvent tablir avec le GP, compte tenu de leur participation au fonds. On peut notamment penser que les banques sont sensibles ces revenus complmentaires provenant par exemple de la gestion de la dette, ou de services lis la prparation des IPOs et des trade sales. Les rsultats empiriques de Lerner, Schoar et Wong (2007), ainsi que ltude de Hellmann, Lindsey et Pury (2005) concernant le VC, confirment cette hypothse. Ensuite, Phalippou (2007) souligne que certains LP poursuivent des buts plus gnraux que la ralisation dun rendement financier. Cest notamment le cas lorsque des organismes publics ou semi-publics interviennent sur le march du VC (exemple de la BERD, Fonds europen dinvestissement, Caisse des dpts et consignation). linverse, Lerner, Schoar et Wong (2007) montrent que les fondations et les universits sont les investisseurs les plus performants. Enfin, des avantages fiscaux associs certaines oprations peuvent galement rduire le rendement servi linvestisseur. Cette critique est notamment rcurrente en France o lavantage fiscal lentre dans les
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FCPI (Fonds commun de placement dans linnovation) ninciterait pas les grants de fonds la performance(45).
2.2.1.4. La conspiration
Phalippou (2007) sinterroge sur lexistence dune collusion entre le GP et le grant private equity des LPs, afin denjoliver les performances du capital-investissement. La littrature a amplement montr en quoi les mesures de performance fournies par la profession (LPs comme GPs) taient biaises dans un sens favorable cette catgorie dinvestissement. Afin dcarter ce soupon, il serait utile dobtenir des donnes fiables et gres de manire indpendante. Les efforts de transparence prconiss par le rapport Walker (2007) vont dans ce sens. 2.2.2. La rmunration des fonds est-elle excessive ? Selon Metrick et Yasuda (2007), la rmunration des fonds capture en moyenne 25 % du capital commited, ce qui grve considrablement le retour net du capital-investissement. Phalippou et Gottschalg (2007) considre que la rmunration abaisse le facteur alpha de 6 %. Gottschalg, Kreuter et Phalippou (2007) sinterrogent : la rmunration est-elle excessive ? Constatons dabord que, sur ce point, il ny rien de spcial avec le capital-investissement. Ainsi Berk et Green (2002) commencent-ils leur article sur la gestion des fonds communs (mutual funds) par laccroche suivante : One of the central mysteries facing financial economics is why financial intermediaries appear to be so highly rewarded in our economy, despite the apparent fierce competition between them and the uncertainty about whether they add values through their activities . Ajoutons ensuite que plus que le niveau de rmunration, cest surtout la manire dont il (n) volue (pas) avec la taille des fonds qui suscite des interrogations. Dans son rapport consacr au capital-investissement, le Treasury Committee de la Chambre des Communes britannique souligne que le pourcentage de frais pay aux general partners des plus grands fonds na que peu diminu (en passant de 2 % 1,5 ou 1,75 %) en dpit de laccroissement spectaculaire de la taille des fonds (cf. Treasury Committee, 2007), ce qui conduit ce comit sinterroger sur le niveau de concurrence dans lindustrie. Enfin, la structure de la rmunration fait apparatre quelle est relativement peu sensible la performance ralise par le fonds. En effet, la composante fixe (management fees) absorberait de 65 80 % de la rmunration au dtriment de la composante variable (carried interest).
(45) La seule tude effectue sur la performance des FCPI en France est Mnejja, Sahut et Hentati (2007). La faible rentabilit des fonds est souligne, sans que linfluence de la fiscalit ne soit teste. Linfluence des avantages lentre sur le rendement peut sexprimer par le fait que les fonds les plus connus et les plus gros, ceux qui sont proposs par les grands rseaux bancaires comme un produit fiscal , sont les moins performants.
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La structure de la rmunration est un lment essentiel du schma dincitation et de partage des risques mis en place entre les LPs et le GP. La composante fixe doit couvrir le cot effectif de gestion du fonds. Un pourcentage excessif de composante fixe pousse le GP accrotre la quantit dinvestissement plutt que leur qualit(46). loppos, un carried trop lev peut inciter le GP une prise de risque excessive. Afin dquilibrer lafflux vers les fonds leur taille, on doit sattendre ce que la structure de rmunration dpende des performances passes ralises, telles quelles apparaissent dans le track record. Metrick et Yasuda (2007) constatent pourtant que la structure de base est tonnamment invariante parmi les fonds et obit massivement au 2-20-8 % (47). Les raffinements dans lapplication de cette rgle par les fonds peuvet toutefois engendrer dimportantes diffrences en matire de commission. Phalippou (2007) considre quil existe une certaine opacit dans la rmunration, et que mme les LPs ont quelque fois des difficults en cerner les contours. Pour 100 dollars de capital engag, le montant actualis des rmunrations slve 24,18 dollars pour le segment VC et 17,29 dollars pour le BO. Metrick et Yasuda (2007) observent quil est pertinent de rapporter le montant des rmunrations aux nombres de grants (partners) et de collaborateurs (professionnal) intervenant dans le fonds. Bien que dgageant moins de rmunration par dollar engag, il apparat que les fonds BO bnficient dun effet de taille, qui accrot sensiblement la rmunration par associs et collaborateurs. En termes actualiss, un associ dgagerait ainsi une moyenne de 13,22 millions de dollars de rmunration dans le VC contre 17,73 millions de dollars dans le BO. Sur une base annuelle, Gottschalg, Kreuter et Phalippou (2007) aboutissent une rmunration par collaborateur (professionnal) de lordre du million deuros. Metrick et Yasuda (2007) rgressent le montant des rmunrations par dollar investi, par associ et par collaborateurs sur les caractristiques du fonds en termes dexprience et de performance pass du GP. Dans ces rgressions, la performance nest jamais significative, ce qui implique que les GPs performants augmentent leur rmunration en augmentant la taille des fonds sous gestion, plutt que les niveaux de rmunration. Lexprience du GP influence positivement la rmunration par associ et par collaborateur, mais pas celle par dollar investi. On retient ainsi que les GPs performants et expriments prfrent augmenter leur rmunration en jouant sur la taille des fonds (marge extensive) plutt que sur le pourcentage de rmunration (marge intensive).
(46) Le management fees est bien souvent calcul sur la base du commited capital en dbut de vie de fonds, puis sur celle des investissements effectivement raliss ensuite. (47) 2 % pour le management fees, 20 % de carried interest et 8 % de hurdle rate (seuil partir duquel le carry est prlev).
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Metrick et Yasuda (2007) montrent que leffet de taille est bien plus sensible sur le segment BO que sur le segment VC : Taken together, these results suggest that the BO business is more scalable than the VC business . En examinant les rsultats de Metrick et Yasuda (2007), il ne semble pas que les composantes variables et fixes se comportent diffremment en fonction des performances passes du fonds. Ceci confirme la remarque effectue par le Treasury Committee de la Chambre des Communes, et laisse donc penser que la perception dune commission fixe invariante ne contribue pas lalignement des intrts des LPs et du GP. 2.2.3. Rendements et conomies dchelle dans lindustrie du capital-investissement Le capital-investissement est-il une activit artisanale, dont le dveloppement se heurte la raret des projets et la pnurie des comptences entrepreneuriales ? Le rendement net servi aux investisseurs, ainsi que le niveau lev des rmunrations des GPs, plaide en ce sens. Lextrme htrognit des performances renforce encore cette impression. Si lon en croit Metrick et Yasuda (2007), le segment VC serait plus rapidement affect par lexistence de rendements dcroissants. La liaison entre la taille, lexprience et la performance, la persistance des performances ont montr que la comptence entrepreneuriale tait le facteur cl du dveloppement du capital-investissement. Les professionnels ont coutume de pointer le caractre difficilement reproductible (scalable) de leurs activits. Les politiques publiques peuvent donc avoir pour objectif daccumuler ses comptences pour repousser la limite des rendements dcroissants.
3. Performance sociale du capital-investissement

Cette dernire section est consacre la performance sociale du capital-investissement, cest--dire sa capacit crer de la croissance conomique et de lemploi. La question se pose diffremment selon que lon considre lun ou lautre des deux segments que sont le venture capital et le buyout. La performance sociale du venture capital rside dans sa capacit en mettre en rsonance les dynamismes entrepreneuriales et technologiques. Le fait que le venture capital soit associ linnovation ne nous dit pas dans quel sens joue la causalit. Est-ce le dynamisme technologique, le rythme dinnovation, qui favorise le dveloppement du venture capital ? Ou bien, linverse, lexistence dune industrie du venture capital contribue-t-il un environnement favorable linnovation, source de croissance 76
conomique ? La littrature ne peut donner de rponses dfinitives ces questions. Elle suggre pourtant quelques lments en faveur dun lien allant du venture capital vers linnovation. En matire de buyout, les controverses sont plus vives. Jensen (1987) voit le LBO comme un atelier de rparation du capitalisme , ce qui laisse entendre que le traitement est coteux court terme. Le dbat sest donc dabord port sur leffet du LBO en matire de performances oprationnelles des entreprises, cest--dire de productivit. Les questions sont ensuite relatives lemploi et aux politiques de ressources humaines de lentreprise. Mme si certains rsultats sont nuancs, le bilan des LBO sur le dynamisme du tissu dentreprises est positif. 3.1. Venture capital et croissance La performance sociale du capital-risque tient sa capacit favoriser linnovation. La prsence du capital-risque dans les secteurs les plus dynamiques et innovants de lconomie prouve quil existe bien un lien troit entre innovation et venture capital. Toutefois, cette corrlation nest videmment pas causalit, et une premire difficult consiste isoler limpact spcifique du capital-investissement sur la dynamique et la stratgie dinnovation des entreprises. Les accroissements simultans des investissements en R&D ou des dpts de brevet, dun ct, et des capitaux grs par les fonds VC de lautre peuvent tmoigner dun flux accru dopportunits technologiques exognes. Cette question de la causalit est cruciale, car de sa rponse dpend le type de politique publique mettre en place pour favoriser linnovation. Une deuxime difficult tient au passage du niveau microconomique la croissance macroconomique. Une intensit dinnovation accrue, ventuellement issue de laugmentation du VC, cre-t-elle, dabord des gains de productivit dans les secteurs concerns, puis ensuite de la croissance conomique ? Enfin, une troisime difficult rside dans le caractre extrmement cyclique de lactivit du venture capital. Au-del de leffet de niveau ventuel du venture capital, son caractre cyclique ne nuitil pas sa performance sociale ? 3.1.1. Venture capital et intensit de linnovation Gompers et Lerner (1999) ont montr que les entreprises qui sont soutenues par les capital-risqueurs dposaient plus de brevets que les entreprises dont lactionnariat ne comportait pas de venture capitalists, avec une part plus leve des brevets relatifs des inventions de rupture. Ce rsultat ne permet pas didentifier le sens de causalit entre prsence du VC et dpts de brevet. Kortum et Lerner (2000) rpondent cette critique en utilisant des donnes sectorielles amricaines sur la priode 19651992 pour estimer une fonction de production , liant le nombre de brevets dposs au niveau des dpenses de R&D et celui des engagements du venture capital. Le VC, qui couvre moins de 3 % des dpenses en R&D, est
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lorigine de 8 % des brevets dposs : il exercerait donc un rle dcisif sur la dynamique dinnovation. Ce rsultat est confirm par Ueda et Hirukawa (2006) pour la priode de boom technologique 1992-1998, qui nest pas incluse dans lchantillon de Kortum et Lerner (2000). Kortum et Lerner (2000) ne se contentent pas de dtecter une corrlation, mais testent un lien de causalit, qui irait du VC vers le dpt de brevet. Pour cela, ils exploitent la discontinuit lie la modification rglementaire de la Prudent Man Rule de 1978, qui est un vnement exogne ayant accru les fonds collects et investis par le VC. Cette augmentation exogne, sans rapport avec le flux dopportunits technologiques, a eu un effet positif sur le flux de brevets dposs. lappui de ce sens de causalit, les auteurs montrent bien que la prsence du VC naccrot pas seulement le niveau des brevets dposs, mais aussi le ratio brevet-dpenses en R&D. Selon ces auteurs, le venture capital a donc bien eu un impact positif sur le dveloppement de linnovation aux tats-Unis, en introduisant un mode de management de linnovation qui profite aussi bien aux jeunes start-ups technologiques quaux firmes dj tablies dans lindustrie. Le nombre de brevets dposs constitue une mesure approximative de linnovation. Limpact positif du VC sur cet indicateur peut aussi signifier que la prsence dun venture capitalist pousse la firme innovante breveter ses innovations sans forcment innover. lappui de cette thse, Ueda et Hirukawa (2003) expliquent que linvestissement du VC seffectue plutt vers les socits, notamment les start-ups, dont la propension dposer des brevets est la plus leve. De plus, le VC facilite lentre de nouvelles firmes, ce qui pousse les entreprises prsentes mieux protger leur proprit intellectuelle. Ueda et Hirukawa (2003) proposent dutiliser les taux de croissance de la productivit totale des facteurs comme un indicateur plus pertinent de linnovation dans chacun des secteurs. Au-del du lien positif entre investissement VC et croissance de la productivit sectorielle, les auteurs cherchent reprer une causalit en examinant la prcdence historique(48) des co-mouvements affectant les deux variables parmi les secteurs. Ils en concluent que la causalit sexerce plutt de linnovation vers linvestissement en VC que dans lautre sens. Un accroissement du taux de croissance de la productivit est suivi, plutt que prcd, dun mouvement en mme sens de linvestissement VC. Le rejet de la causalit VC vers innovation nest toutefois pas robuste lintroduction de variables supplmentaires dans lquation. Dans une tude ultrieure (Ueda et Hirukawa, 2006), les auteurs confirment ce rsultat ambigu, et montre que le VC exerce une causalit positive
(48) Ueda et Hirukawa (2003) estiment un modle VAR sur le panel sectoriel amricain entre 1965 et 2001 (donnes comparables Kortum et Lerner, 2000), puis testent une causalit au sens de Granger entre les deux variables.
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sur la croissance de la productivit du travail parmi les secteurs. Cet effet de stimulation passe par une substitution de technologie utilisant plus de matriaux et dnergie et moins de travail pour les secteurs dans lequel le venture capital est engag. Les tudes cherchant reprer un lien direct entre taux de croissance macroconomique et prsence du venture capital sont peu nombreuses. On a dj cit dans le chapitre 1 (encadr 5) le travail de Meyer (2006), qui aboutit des rsultats extrmement (trop !) flatteurs pour un ensemble de pays europens. En utilisant des donnes nationales(49) de lOCDE, Romain et van Pottelsberghe (2004) estiment une fonction de production liant le niveau de productivit totale des facteurs diffrents stocks de capital : stock de venture capital domestique, stock de capital-R&D priv, stock de capital-R&D public. Cette estimation fournit une mesure de llasticit de la productivit ces diffrents stocks, et donc une mesure de leur rendement social. Ainsi Romain et van Pottelsberghe (2004) considrent quun accroissement de 1 euro du stock de capital VC accrot le niveau doutput de 3,33 euros. Ce rendement spectaculaire est bien au-dessus de celui associ aux stocks de R&D priv (1,99 euro) et public (2,69 euros). De plus, les auteurs montrent que leffet du VC est non linaire : la prsence du VC accrot la sensibilit de la productivit aux stocks de capital-R&D priv et public. Ils en concluent ainsi que linfluence du VC sexerce de manire directe et indirecte via un effet de cristallisation ou daugmentation de la capacit dabsorption des connaissances . Nous reviendrons sur ce concept un peu plus loin. Ces rsultats bass sur des donnes macroconomiques peuvent susciter certaines rserves en ce qui concerne le niveau des effets obtenus. Ltude fine des stratgies dinnovation des firmes sous contrle du venture capital confirme le sens des effets obtenus. Si lon parvient reprer un effet positif du VC sur linnovation, le caractre extrmement cyclique de lactivit suscite des interrogations lgitimes. Comment ces cycles sont-ils transmis la dynamique dinnovation ? Favoriser le venture capital ne risque-t-il pas damplifier les fluctuations de lconomie ? Lerner (2002) apporte des rponses ces questions. Il pointe dabord les raisons de ces cycles marqus : structure temporelle de lindustrie, organisation du secteur, rle de linformation Il montre ensuite que le cycle du VC ne se transmet pas totalement la dynamique dinnovation. Leffet du VC sur cette dynamique serait moins intense dans les priodes hautes du cycle que dans les priodes basses. Ce fait est relier lvolution de la rentabilit financire des investissements VC, qui baisse dans les priodes hautes et augmente dans les priodes basses. La rflexion de Lerner touche aussi la manire dont le VC dirige les investissements vers les secteurs prometteurs. Le VC peut-il constituer une boussole effi(49) Seize pays sur la priode 1990-2001.
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cace pour reprer les secteurs en devenir ? Lerner (2002) donne des exemples historiques tmoignant dun emballement irraisonnable des venture capitalists pour certains secteurs ou activits. Gompers, Kovner, Lerner et Scharfstein (2005) ont montr comment les fonds expriments utilisaient les signaux transmis par le march pour reprer les opportunits dinvestissement. Lerner (2002) en tire des enseignements pour les politiques publiques mettre en uvre. Ces politiques doivent se garder dajouter du combustible lincendie en exacerbant le caractre cyclique de lactivit. Au-del du niveau des investissements publics effectuer, lintervention publique doit veiller combler les discontinuits la fois parmi les secteurs et temporelles, qui affectent linvestissement priv en venture capital. 3.1.2. VC et stratgies dinnovation des entreprises De trs nombreuses tudes ont cherch reprer la manire dont la prsence dun venture capitalist modifiait le comportement de lentreprise. Nous avons retenu ci-dessous les enseignements de deux de ces tudes, qui examinent limpact sur la stratgie dinnovation. Cette stratgie est susceptible daffecter la croissance de lconomie. Une limite ces rsultats concerne la taille des chantillons. Hellman et Puri (2000) utilisent une base de donnes originale regroupant 173 socits start-up de la Silicon Valley observes entre 1994 et 1997 ; 70 % dentre elles ont reu du capital dun venture capitalist. Les auteurs montrent que les firmes ayant adopt une stratgie dinnovation plutt que dimitation sont davantage susceptibles dtre soutenu par un VC. De plus, la prsence du VC acclre le passage du nouveau produit vers le march. Da Rin et Penas (2007) sintressent la construction dune capacit dabsorption (absorptive capacity) par lentreprise innovante. Cette capacit, rsultat de la stratgie de recherche et dveloppement de lentreprise, concerne la manire dassimiler, dexploiter puis de crer des nouvelles connaissances. Une capacit dabsorption leve souligne un rle actif de lentreprise dans la dynamique dinnovation de lconomie. Griffith, Reeding et Van Reenen (2004) ont montr le lien empirique entre croissance de la productivit dune conomie et la capacit dabsorption de ses entreprises. Lchantillon est constitu partir de la base Community Innovation Survey qui rassemble des informations sur les activits dinnovation de 7 800 entreprises nerlandaises entre 1998 et 2004. Y sont collectes des informations microconomiques sur la stratgie dinnovation de lentreprise, la permanence du flux de dpenses en R&D et lexistence dun financement public. Quatre stratgies dinnovations sont possibles dfinies par combinaison de deux types dactivits innovantes : acheter et faire . Lactivit acheter consiste orienter les dpenses de R&D vers lacquisition de connaissances et de savoirs externes lentreprise, alors que 80
faire engage directement lentreprise. La mise en place dune capacit dabsorption consiste opter pour une stratgie mixte acheter/faire , plutt que pour des stratgies pures de type faire seulement ou acheter seulement . Sur ses 7 800 entreprises, Da Rin et Penas (2007) reprent 91 entreprises prsentes dans la base VentureXpert comme finances par le venture capital. laide dune mthode dappariement, les auteurs montrent que ces entreprises recourrent plus souvent une stratgie dinnovation mixte acheterfaire . La prsence dun venture-capitalist oriente lentreprise vers la construction dune capacit dabsorption, alors que la prsence dun financement public semble sans effet sur la stratgie dinnovation de lentreprise. Par un test de traitement , les auteurs montrent que ce rle du VC ne tient pas la slection quil opre parmi les entreprises, mais bien son engagement dans la conduite stratgique. Da Rin et Penas (2007) en dduisent que les politiques publiques de soutien linnovation gagneraient davantage sappuyer sur le capital-risque, afin dorienter les entreprises vers des stratgies dinnovation cratrices de croissance conomique. Nous retrouverons cette proposition dans le chapitre 3 du rapport. 3.2. LBO : latelier de rparation du capitalisme Beaucoup de chiffres circulent concernant limpact positif du segment buyout sur les performances conomiques des entreprises cibles. Dans ce domaine, la prudence simpose. Connatre le nombre demplois crs dans des entreprises dtenues par des fonds de capital-investissement ne fournit pas dinformation sur lefficacit comparative de ce mode de gestion. Il est en effet impossible de sparer ce qui relve dune croissance de lindustrie de ce qui provient de la capacit effective du fonds accrotre lemploi. De plus, certaines tudes prsentent linconvnient dtre bases sur les rponses spontanes des entreprises ou des fonds, ce qui biaisent vers le haut les chantillons. Enfin, connatre la dynamique de lemploi lintrieur des firmes ninforme pas sur les emplois crs ou dtruits dans lenvironnement de lentreprise. On sait par exemple que la rorganisation des entreprises conscutives des LBO saccompagne bien souvent dune externalisation de certaines taches. Dans ce cas, le niveau demploi dans lentreprise sous-estime limpact du LBO sur lemploi. 3.2.1. Effet du LBO sur linnovation La liaison entre LBO et innovation est certainement moins intense que celle entre venture capital et innovation, car les fonds ciblent des entreprises trs diffrentes. De plus, on peut penser que le souci de rorienter lentreprise vers son cur de mtier, un des principes de la gestion des fonds de LBO, seffectue au dtriment de la recherche et dveloppement dont limpact
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est plus diffus. Pourtant, ltude rcente de Lerner, Sorensen et Stromberg (2008) montre que cela nest pas le cas. En croisant diffrentes bases de donnes, ces auteurs examinent les caractristiques de 6 938 brevets dposs par 495 socits sur une priode stalant entre trois ans avant et cinq ans aprs la date dun LBO. Premier constat : la prise de contrle par un LBO ne rduit pas lactivit de dpts de brevets de ces entreprises. Second constat : aprs le LBO, lactivit innovante de la firme est certes davantage oriente sur son cur de mtier, mais dans le mme temps ses brevets sont plus cits, et les indices doriginalit et de gnralit des brevets ne se dtriorent pas. La capacit des socits sous LBO mieux utiliser et concentrer ses ressources concerne donc aussi sa politique dinnovation. 3.2.2. Effet sur la productivit Lichtenberg et Siegel (1990) utilisent des donnes dtablissements industriels amricains sur la priode 1972-1988. Ils constatent que les oprations de LBO et MBO(50) (management buyout) ciblent des tablissements, dont la productivit totale des facteurs est suprieure la moyenne de lindustrie. Ce rsultat va lencontre de lintuition, qui prsente ces oprations comme ciblant des entreprises en mal de performance. Ltude montre que les firmes qui ont subi une opration de LBO ont un taux de croissance de la productivit qui est suprieur de 14 % aux autres firmes de la mme industrie sur une priode de cinq annes de 1981 1986(51). Lamlioration de ces performances conomiques ne passe pas par une diminution des dpenses en R&D, de la masse salariale, de linvestissement ou par le licenciement du personnel de production (blue-collar). Laugmentation relative de la productivit dans ces firmes est donc dabord due meilleure utilisation des ressources, et notamment du travail qualifi dont la rmunration est davantage sensible la performance. Les auteurs observent ainsi que le personnel non directement productif (whitecollar) diminue aprs le LBO. La diffrence de gains de productivit entre les firmes ayant subi une opration de LBO et les autres firmes de la mme industrie est due une croissance plus faible du niveau dintrants plutt quun niveau doutput plus lev. Lexamen de bases de donnes en Europe (notamment FAME et ONESOURCE UK Private database au Royaume-Uni) et aux tats-Unis a permis de mener des tudes sur les gains de productivit des socits finances dans le cadre du capital-investissement. Elles sattachent toutes mesurer les gains de productivit totale des facteurs travers des modles de rgression de fonctions de production de type Cobb-Douglas. Ces tudes(52),
(50) Un petit chantillon de 48 oprations au total. (51) Dans le cas de MBO cest--dire des LBO dans laquelle linvestisseur met en place un management quil dsigne le taux de croissance de la productivit est encore plus lev, de lordre de 20 %. (52) Se rapporter larticle de Cumming, Siegel et Wright (2007) pour une synthse.
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qui prennent pour objet principalement les oprations de LBO et de MBO, forment un consensus gnral : les gains de productivit sont rels et les performances des firmes considres sont significativement amliores. Ainsi Harris, Siegel et Wright (2005) utilisent des donnes dentreprises sur le Royaume-Uni sur la priode 1994-1998, et prsentent un bilan exhaustif des 979 MBOs. Contrairement Lichtenberg et Siegel (1990), les entreprises cibles sont sous-productives avant le changement de proprit. Ce dernier accrot trs sensiblement la productivit, en rduisant lutilisation du travail et en recourrant la sous-traitance. 3.2.3. Effet sur lemploi et les politiques de ressources humaines Les rsultats empiriques sont plus contrasts que pour la productivit. Des tudes anciennes comme celles de Kaplan (1989) ou Smith (1990) rapportent que les firmes cible dun LBO augmentent leurs nombre demploys. En mme temps, cette augmentation est moindre que celle de leur secteur. Lichtenberg et Siegel (1990) constatent que lemploi non directement productif souffre alors que lemploi productif est maintenu. Bruining, Boselie, Wright et Bacon (2005) analysent les consquences des MBO au Royaume-Unis et au Pays-Bas sur les politiques de gestion des ressources humaines. Le tableau est plutt positif en termes de niveau demploi et de salaire, surtout pour le Royaume-Uni. Amess et Wright (2006) tudient un panel de 1 350 LBOs observs au Royaume-Uni sur la priode 1994-2003. Les auteurs constatent que lemploi crot plus rapidement aprs le MBO que dans la priode le prcdent, alors que cest linverse pour les MBI(53). Pour les MBO comme les MBI, les salaires moyens sont plus faibles que dans le secteur dappartenance. Le complment H rdig par Quentin Boucly, David Sraer et David Thesmar rend compte dune tude de rfrence sur les effets rels des LBO oprs en France entre 1994 et 2004. Elle sappuie sur un chantillon trs complet de 480 entreprises cibles de LBO, et reprs dans la base SDC Platinium. La nature de lopration y est galement renseigne : MBO, LBO secondaire, MBI Les auteurs utilisent lidentifiant SIREN de ces entreprises pour rcuprer dans la base de donnes fiscales du ministre des Finances les donnes comptables de ces entreprises. Pour chacune des entreprises, la dmarche est de construire un groupe de pairs aux caractristiques comparables afin de mesurer limpact du LBO sur diffrents indicateurs de performance selon la mthode des diffrences de diffrences .
(53) Les carts de croissance de lemploi sont respectivement de 0,51 % et de 0,81 %. Le management buyin (MBI) se distingue du management buyout (MBO) en ce que la prise de contrle saccompagne dun changement de lquipe managriale.
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Les rsultats sont favorables au LBO : la rentabilit conomique, les ventes, lemploi salari et le salaire moyen saccroissent. En ce qui concerne ces deux derniers postes, les auteurs font remarquer que les donnes ne permettent pas didentifier dventuels effets de structure lintrieur de lentreprise. Leffet sur lemploi est durable : chance de quatre ans, le niveau demploi relativement celui des entreprises pairs a augment de 20 %. Ces rsultats ne sont pas sensibles au type dopration lexception du spin off (cession dune filiale) dont leffet sur lemploi est moins favorable.
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Chapitre 3
Dun instrument financier un instrument de croissance

Comme nous lavons vu dans les deux chapitres prcdents, le capitalinvestissement est doublement irremplaable. Dune part, il est porteur dun nouveau modle de gouvernement dentreprise qui est plus efficace, en termes de cration de valeur, que le modle de gouvernance classique des socits anonymes cotes en bourse et qui devrait contribuer au renouvellement du capitalisme(54) : il permet lentreprise de bnficier dinvestisseurs homognes dont les relations avec le management peuvent tre fondes sur des objectifs clairs et rigoureux ; il lui permet aussi de bnficier dadministrateurs la fois plus impliqus, car investis dans lentreprise, et plus comptents, car possdant une expertise sectorielle ; il met sous pression le management en lui imposant des contraintes de performance moyen terme et en concentrant lentreprise sur ses avantages comparatifs ; il aligne enfin les intrts des actionnaires et du management en forant celui-ci investir des montants significatifs dans lentreprise (une deux annes de salaire) ; sa cration de valeur est imputable pour 50 % la croissance de lactivit, 20 % la valorisation du titre, 10 % la rduction des cots et 5 % seulement leffet de levier(55). Dautre part, il est un vecteur de cration dentreprises et croissance irremplaable dans la mesure o il oriente, vers les PME, des fonds qui ne sy investiraient pas sinon : il se substitue aux banques qui se sont largement dsengages de ce march au dbut des annes quatre-vingt-dix, estimant que les risques y taient devenus trop importants ;
(54) Cf. Boston Consulting Group (2006). (55) Cf. chapitres 1 et 2 ainsi que Brigl, Herrera, Liechtenstein, Meerkatt, Prats et Rose (2008).
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plus fondamentalement, il constitue lun des principaux canaux de financement de linnovation et de la cration dentreprise ; il permet aux entreprises concernes de bnficier dun cot rduit du capital grce sa capacit dendettement et leffet de levier procur par celle-ci. Cet apport du capital-investissement est dautant plus important en France que tout montre que le tissu entrepreneurial sy renouvelle moins vite et moins bien quaux tats-Unis ou dans le reste de lEurope, qui nest pourtant pas lui-mme exemplaire(56). De fait, les PME franaises, compares aux PME allemandes par exemple, se heurtent des contraintes financires, tant au niveau de lendettement que des capitaux propres, qui les empchent de jouer pleinement ce rle de ferment du tissu conomique national quelles jouent dans dautres pays(57). Du fait de ce problme de financement, elles sont, en moyenne, plus petites et plus fragiles que leurs homologues, elles prsentent un taux de survie moins lev(58), elles croissent moins vite, elles sont moins exportatrices et elles prservent plus difficilement leur indpendance. La part des PME indpendantes dans lensemble des PME est ainsi passe de 79 51 % en dix ans tandis que la part des PME appartenant un grand groupe a tripl. Et si la part des capitaux propres dans leur bilan a fortement augment, cest dabord parce quelles ont rencontr plus de difficults que les autres entreprises, notamment les PME appartenant un groupe, sendetter(59). Rsultat : la concurrence des jeunes pousses et, par l mme, lincitation des entreprises innover sont limites par rapport ce quelles pourraient tre et ce quelles sont dans dautres pays europens ou aux tats-Unis(60). Le dynamisme du capitalinvestissement franais apparat ds lors comme la condition sine qua non de la revitalisation du tissu entrepreneurial de notre pays. Avec une place de second en Europe, derrire le Royaume-Uni, on pourrait penser que la France est plutt bien positionne. En ralit, cette place de second en montant absolu recouvre une place de quatrime en termes de montant relatif rapport au PIB en 2006 (derrire le Royaume-Uni, la Sude et les PaysBas) et de huitime sur la priode 2004-2006 (derrire le Royaume-Uni, les pays nordiques, la Suisse, lEspagne et le Portugal)(61).
(56) Cf. Philippon et Vron (2008). (57) Cf. Betbze et Saint-tienne (2006) et Aghion, Fally et Scarpetta (2007). (58) Cf. Bartelsman, Haltiwanger et Scarpetta (2004). (59) Cf. Gabrielli (2007). (60) Cf. Aghion et Griffith (2005). (61) Cf. Philippon et Vron (2008).
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3. Investissement en capital-investissement, 2006

1,5 En % du PIB
1,0
0,5
Royaume-Uni Pays-Bas
Rpublique tchque
Allemagne
Danemark
Roumanie
Finlande
Belgique
Portugal
Autriche
Espagne
Norvge
Pologne
Hongrie
Europe
Irlande
France
Suisse
0,0
Source : EVCA, Thomson Financial, PricewaterhouseCoopers.
Pourtant, le capital-investissement sest trouv plac sur la sellette au cours des derniers mois, en France comme dans le reste du monde, les critiques pointant tour tour : les excs de la rmunration des gestionnaires du capital-investissement qui, dans la plus grande opacit, propulseraient les ingalits de revenus, notamment dans les pays anglo-saxons, vers de nouveaux sommets ; les excs des LBO qui, dans le seul but de maximiser leurs rmunrations court terme, auraient forc les effets de levier des niveaux susceptibles de mettre en danger la survie des entreprises cibles plus long terme, en cas de crise ; les besoins importants en liquidit des fonds de capital-investissement qui auraient contribu, avec les hedge funds et les ABS (asset backed securities), asscher la liquidit sur les marchs financiers ; la forte cyclicit de lactivit du capital-investissement, tout particulirement du segment LBO, qui expliquerait ses rendements finalement dcevants et qui aggraverait sa sous-performance sociale. Ceci dsigne clairement ce que devraient tre les orientations prioritaires des politiques publiques lgard du capital-investissement au cours des prochaines annes : il faut offrir un environnement globalement favorable linvestissement dans le capital-investissement ; il faut encourager le capital-investissement en dynamisant les segments les plus porteurs dinnovation et en favorisant son acceptation sociale ; il faut enfin assurer, court terme, durant la crise actuelle, la liquidit du capital-investissement.
Grce
Sude
Italie
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Quon ne sy mprenne pas : il nest pas question ici de proposer une nouvelle politique publique spcifique, dont le capital-investissement na pas besoin, mais de sassurer que les politiques publiques non seulement ne pnalisent pas le capital-investissement mais quelles offrent aussi un environnement favorable son dveloppement. Dune part, linnovation doit tre encourage par del la cyclicit de la collecte des fonds du capitalinvestissement. Dautre part, le couple risque/rendement qui dtermine les choix dinvestissement dans le capital-investissement ne doit pas tre pollu par des rentes de situation. Pour cela, il est ncessaire non point de crer de nouvelles aides mais damnager les dispositifs existants de faon les rendre plus incitatifs linvestissement dans les PME qui innovent et qui souvrent au capital extrieur, de faon aussi amliorer la transparence des oprations concernes. Pour cela le rapport propose de retenir quatre orientations principales de politique conomique. Il propose tout dabord de banaliser la fiscalit des investissements risque et du capital-investissement, que ce soit au niveau de limpt sur le revenu ou celui de limpt sur la fortune. Il suggre ensuite de reconsidrer le traitement discriminatoire du capital-investissement et du non-cot dans les standards prudentiels des institutions financires (Ble II pour la banque et Solvabilit II pour lassurance). Il recommande aussi de crer enfin une vritable administration ddie, une SBA la franaise, qui sappuie sur un rseau dense de business angels et se substitue aux structures existantes. Enfin, il souhaite que la fiscalit des revenus tirs des oprations de capital-investissement, notamment des LBO, soit, terme, proportionne au partage de valeur ajoute par ces oprations entre tous ceux qui y ont contribu.
1. Offrir un environnement favorable au capital-investissement

En France, rien ne soppose a priori linvestissement dans le capitalinvestissement qui nest gure obr par des rglementations paralysantes et coteuses. lexamen, on saperoit cependant, que lenvironnement de linvestisseur potentiel dans le private equity nest pas aussi favorable quil y parat. Dune part, certains investisseurs qui sont cls pour le dveloppement du capital-investissement sont, en fait, dissuads doptimiser leurs portefeuilles en ce sens. Dautre part, les structures de support au capitalinvestissement sont quasi-inexistantes alors quelles prolifrent dans des secteurs peu porteurs pour notre conomie. 1.1. Lever les obstacles linvestissement dans le capital-investissement Les obstacles auxquels se heurte aujourdhui linvestissement dans le capital-investissement franais sont au nombre de trois : la fiscalit dont diffrents rapports du Conseil danalyse conomique ont montr les con88
squences dommageables sur la cration dentreprise et sur la croissance des PME, les rglementations prudentielles qui se profilent lhorizon de cette seconde moiti de la dcennie et qui pnalisent lourdement linvestissement en actions non cotes et labsence dun nouveau march suffisamment profond qui rduit les possibilits de sortie du capital-investissement. Le dfi est dautant plus important que la France ne bnficie pas de lapport en capitaux qui alimente le capital-investissement dans les pays o les fonds de pension ont une place reconnue importante. 1.1.1. Dsamorcer la fiscalit dans ce quelle a de plus malthusien Il ny a pas besoin de revenir sur le constat des effets ngatifs de lISF sur lconomie franaise : il est amplement document par les rapports du Conseil danalyse conomique(62) comme par les enqutes et les tudes conomiques. Par rapport au sujet qui nous intresse ici, une tude empirique rcente de la Banque centrale europenne, portant sur plusieurs pays, a mis en vidence le rle majeur de la fiscalit dans le dynamisme du capitalinvestissement, notamment du capital-risque(63). Une rforme de lISF simposait donc, si ce nest une rforme globale, tout le moins une rforme centre sur le financement des PME et du capitalinvestissement, de faon autoriser linvestissement direct et indirect dans les socits non cotes en franchise dISF. La rforme de lISF daot 2007 complte par lamendement de dcembre va dans le bon sens. Elle autorise les mnages dduire 75 % de leur investissement direct dans les PME non cotes, dans la limite de 50 000 euros, et 50 % de leur investissement intermdi par les Fonds dinvestissement de proximit (FIP), les Fonds communs de placement dans linnovation (FCPI) et les Fonds commun de placement risque (FCPR) qui investissent 40 % de leur actif dans les PME non cotes, dans la limite de 20 000 euros. Cumuls sur plusieurs annes, les investissements concerns peuvent thoriquement atteindre des montants substantiels par mnage. Toutefois, il ne faut sous-estimer ni la faible comptitivit des vhicules fiscaux franais, y compris les FCPR dont lattractivit a t fortement rduite par les modifications rglementaires intervenues depuis un an, ni le caractre discontinu de ce type dinvestissements qui dpend des fluctuations du revenu ainsi que de la ralisation des actifs patrimoniaux. Dans lidal, il nous semble quil et t prfrable de ne pas plafonner cet avantage si linvestissement est fait en direct dans lentreprise et avec participation au conseil dadministration de lentreprise bnficiaire des fonds. Le cot de la mesure en aurait certes t accru mais il nen aurait pas t fondamentalement boulevers tandis que son efficacit aurait t dmultiplie. ct de la fiscalit du patrimoine, il faut aussi considrer la fiscalit du revenu. Lintrt du capital-risque, la prise de risque quil reprsente, noublions pas que le rendement mdian du capital-dveloppement en Eu(62) Cf. Betbze et Saint-tienne (2006). (63) Cf. Da Rin, Nicodano et Sembellini (2007).
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rope et en France est nul sur vingt ans, et la modestie de son esprance de rendement, le rendement moyen du capital-dveloppement natteint mme pas 6 % comparer au rendement des valeurs cotes de lordre de 11 %, justifient daccorder une attention particulire la contribution que la fiscalit peut apporter lamlioration de ce rendement. dfaut de subventionner les pertes du capital-dveloppement, ce qui naurait aucun sens conomique, il serait prfrable de dfiscaliser totalement linvestissement dans le capital-amorage, capital-risque et capitaldveloppement. La dfiscalisation ne devrait plus tre lie des conditions complexes de structure dactif, comme dans les FCPR, FCPI, SCR et FIP : elle devrait tre gnrale et exclusivement rserve la fraction des investissements directs et indirects raliss par les investisseurs dans le capitalinvestissement, ceux-ci devant tre en mesure de dmontrer ladministration fiscale, y compris par prise en transparence, que le bnficiaire final de linvestissement est bien une socit non cote ligible dment identifie. La mesure allierait la simplicit lefficacit. Son cot serait modeste, voire nul, en raison du meilleur ciblage de la mesure ainsi que des montants circonscrits qui sont concerns. Elle complterait la mesure Madelin qui accorde aux particuliers une rduction dimpt sur le revenu gale 25 % des sommes apportes la souscription au capital des PME, dans la limite de 20 000 euros pour une personne seule et 40 000 euros pour un couple, sous rserve que ces PME soient dtenues plus de 50 % par des personnes physiques ou des fonds de capital-investissement. La question qui pourrait se poser alors serait celle de savoir si les entreprises ne devraient pas elles aussi bnficier, dans les mmes conditions, dune mesure de dfiscalisation du revenu de leurs investissements directs et indirects dans le capital-risque et le capital-dveloppement lorsque les socits non cotes bnficiaires sont clairement identifiables. Il est peu prs certain que ceci inciterait les entreprises et, surtout, les investisseurs institutionnels rallouer leur portefeuille dactions en faveur de linvestissement dans le non-cot et, plus particulirement, dans le capital-investissement. Comme nous le verrons plus loin, la conjoncture actuelle justifierait une mesure de ce type, au moins titre temporaire. 1.1.2. Corriger des standards prudentiels devenus excessivement dissuasifs Les placements des investisseurs institutionnels dans le capital-investissement ne dpendent pas seulement de la distribution des rendements aprs impt attendus de ces placements mais aussi des contraintes prudentielles qui leur sont appliques, ces contraintes ayant justement pour objet dinflchir lallocation dactifs en faveur dactifs liquides et de bonne qualit. De ce point de vue, les nouveaux standards prudentiels des CRD pour la banque ( capital requirement directives qui intgrent Ble II en droit europen) ainsi que les standards de solvabilit II en cours dlaboration pour lassurance comportent des lments proccupants. 90
Certes, concernant la dette bancaire des PME ainsi que des fonds de capital-investissement, les choses ne devraient pas se dtriorer et pourraient mme samliorer la suite de la mise en uvre de Ble II. Les travaux de la Banque de France et du Secrtariat gnral de la commission bancaire montrent que la nouvelle pondration des crdits bancaires aux PME devrait leur tre favorable, surtout si les banques retiennent lapproche fonde sur la notation interne(64). Ainsi, la rduction des exigences en capitaux propres rsultant du passage de Ble I Ble II devrait se situer entre 5 et 22 % pour les plus grandes PME et entre 54 et 25 % pour les plus petites dentre elles. Les banques franaises pourraient donc raliser des conomies en fonds propres en rallouant leur portefeuille de crdits en faveur des crdits aux PME. Concernant la dette des fonds de capital-investissement, qui est essentiellement lie aux oprations de LBO, on peut penser que Ble II et les CRD ne devraient gure avoir deffet significatif sur son financement par les banques sachant que celles-ci transfrent 70 % de ce risque des acteurs non bancaires (fonds de CDO/CLO et hedge funds ) et que les nouveaux standards ne leur donnent aucune incitation particulire modifier ce comportement que lon retrouve dans les autres pays europens et aux tats-Unis (o le taux de transfert atteint 100 %). Seule ombre au tableau, solvabilit II devrait imposer, aux assureurs, des exigences en capitaux sur les titres de dette similaires ce qui se fait dans la banque mais partir dune situation initiale o aucun fonds propre nest exig aujourdhui. Ceci pourrait inciter les assureurs restructurer leur portefeuille dactifs aux dpens de lensemble de la dette corporate . Si les perspectives semblent donc balances concernant le financement de la dette, il nen va pas de mme en ce qui concerne leur financement en fonds propres. Dune part, Ble II introduit deux nouveaux risques dans le calcul des exigences en capital des banques, dont un risque dit de march qui prend notamment en compte le risque action en le considrant comme, par nature, plus risqu que le crdit bancaire classique. Certes, la pondration retenue pour lexposition au capital-investissement (150 % dans lapproche standard) est infrieure celle retenue pour les actions cotes (200 290 % selon que la banque recourt un modle interne en Value at Risk ou la mthode des pondrations simples). Mais, par rapport Ble I, elle correspond un alourdissement sensible. Dautre part, de faon quelque peu similaire, solvabilit II prvoit aussi dimposer des exigences en capitaux au titre des placements actions des assureurs, avec une exigence accrue au titre des placements en capital-investissement. Pis, pour dterminer le niveau de ces exigences, le nouveau standard sest fix pour norme de couvrir la Value at Risk du portefeuille dactions lhorizon dune anne alors mme que le bilan des compagnies dassurance tourne une fois tous les trois six ans, que les actions viennent en gnral en couverture des passifs les plus longs des compagnies et que le capital-investisse(64) Cf. Golitin (2007).
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ment correspond par dfinition une dtention longue. Rsultat : solvabilit II imposerait 45 % de chargement aux actions non cotes contre 32 % aux actions cotes(65). Si lon fait lhypothse que les actionnaires exigent un rendement de 13 % en assurance et que le capital-investissement comme les actions cotes rapportent 11 % en moyenne, ceci correspond un cot de dtention du capital-investissement de lordre de 1 % par an. Il devrait normalement en rsulter une rduction de linvestissement des assureurs en actions non cotes sensiblement plus svre que pour les actions cotes. Si lon tient compte des chargements imposs aux autres actifs, ceci veut dire que la part des actions non cotes dans le portefeuille dactions des assureurs pourrait chuter de 5 % sachant que, pour les mmes raisons, la part du portefeuille dactions dans lensemble des actifs des assureurs pourrait ellemme diminuer de 10 %(66). Au total, la part des actions non cotes dans lensemble des actifs des assureurs devrait donc chuter de 15 % environ, ce qui veut dire que lobjectif de 2 % souscrit par les assureurs, sil correspond un seuil de dtention optimal(67), devrait tre ramen 1,8 %. Il serait donc important de reconsidrer les exigences en capital pour les financements en fonds propres du capital-investissement. Il faudrait notamment se demander sil ne serait pas envisageable de modifier la rglementation europenne pour allger ces exigences, en fonction des dures de dtention par exemple, tout le moins au profit des investissements dans le capital-investissement si ce nest pour lensemble des actifs. Les exigences maximales ne seraient appliques que pour les dures de dtention infrieures ou gales un an. En revanche, les exigences en capital ne devraient pas dpasser 8 % pour les dtentions longues (suprieures 5-10 ans). Certains feront valoir quun tel amendement est impossible dans le cadre des directives CRD et solvabilit II, quil serait difficile de le faire accepter par nos partenaires europens, quil ne permettrait de modifier que la formule standard alors que les chargements tirs des modles internes resteraient bass sur la Value at Risk des actions un an, qui est la base des exigences leves cites plus haut. Mais, il nous semble que trois arguments pourraient faciliter lacceptation dun tel amendement : le ciblage sur le capital-investissement et le capital-investissement et, travers eux, sur les PME en faveur desquelles la Commission europenne accepte dautant plus aisment des mesures publiques spcifiques que celles-ci contribuent la concurrence en largissant les possibilits dentre sur le march ;
(65) Cf. CEIOPS (2007). (66) Ces rsultats, qui sont donns titre purement illustratifs, sont obtenus en appliquant le modle moyenne-variance de Markowitz, qui repose sur un certain nombre dhypothses simplificatrices. (67) Ce point fait toutefois lobjet de dbat entre les professionnels de lassurance et les professionnels du capital-investissement.
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le fait que la formule standard reste la formule de rfrence, notamment en cas de difficult financire de linstitution financire, ce qui est trs important en termes de gestion des risques ; les travaux empiriques qui montrent que le caractre risqu des actions par rapport aux autres financements de lentreprise, apprci partir de leur volatilit relative, diminue avec le temps et sinverse mme trs long terme. 1.1.3. Promouvoir un nouveau march europen de taille suffisante Les investisseurs, qui sont rationnels, sont moins intresss par des investissements pour lesquels ils savent quils ne disposent pas de sorties aises, mme si ces investissements sont dexcellente qualit, que par des investissements qui disposent de possibilits de sortie suffisantes. Sachant que la majorit des entreprises sous capital-investissement nont pas vocation sortir vers le march rglement dEurolist, labsence dun nouveau march suffisamment liquide constitue un obstacle concret linvestissement dans le capital-investissement, mme sil existe un march secondaire, qui a t relativement actif jusqu la crise actuelle et si les LBO constituent une issue de substitution laquelle le march a eu largement recours. Alternext, qui a t cr en 2005, constitue bien un embryon de nouveau march . Cest un march organis mais non rglement au sens de la directive europenne sur les marchs dinstruments financiers (MIFID). Il prsente des allgements substantiels par rapport aux rgles auxquelles doivent se conformer les socits cotes (exigence de deux annes de comptes certifis contre trois pour lEurocit, flottant minimum de 2,5 millions deuros contre 5 pour lEurocit, normes comptables franaises acceptes contre normes IFRS obligatoires pour lEurocit, dclaration de franchissement seuils allge). Ajoutons, quil bnficie, au mme titre quEurolist, de la suppression de limpt de bourse. Pour autant, il ne faut pas sousestimer les contraintes dAlternext (historique minimum des comptes, document de rfrence alourdi par des exigences propres de lAMF par rapport la directive, listing sponsor obligatoire, protection des actions minoritaires), sur la lourdeur desquelles on peut sinterroger. Rsultat : en 2007, seulement 130 socits sont cotes sur Alternext pour une capitalisation boursire ne dpassant pas 6 milliards deuros, 47 socits se sont introduites, 27 socits ont mis des titres de capital et le volume moyen mensuel des transactions se situe entre 5 et 10 millions deuros. quoi, il faut ajouter une chute des cours suprieure celle des actions cotes en bourse au cours de la crise actuelle. Alternext na gure de profondeur et de liquidit ce stade. Mme si les performances dAlternext sont incontestablement sur une pente ascendante, il nen demeure pas moins que lon ne peut esprer dynaPRIVATE EQUITY ET CAPITALISME FRANAIS
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miser le capital-investissement franais sur ces bases. Il faudrait rapidement passer la vitesse suprieure. Ceci suppose de complter la suppression de limpt de bourse par deux autres rformes qui simposent. Tout dabord, il faut allger et simplifier les exigences imposes pour laccs Alternext et au march libre, sans prjuger dune ventuelle extension Eurolist. Dans un premier temps, cet allgement et cette simplification devraient porter sur les exigences supplmentaires que lAMF a retenues pour le document de rfrence, par rapport au minimum de base exig par la directive MIFID, et qui ne sont pas justifies au regard de leur cot conomique(68). Dans un second temps, il faudrait chercher aller au-del et examiner les amendements apporter la directive MIFID elle-mme. Ensuite, il faut porter Alternext sa taille critique : la taille est un lment important du dveloppement dun nouveau march en raison des externalits positives quelle procure en termes de rseau, de rduction des cots et de profondeur du march. Le cadre national, quelle que soit son modle de rfrence (Nasdaq ou autre), a largement dmontr son incapacit atteindre, par lui-mme, cette taille critique en Europe continentale. Tous les nouveaux marchs dEurope continentale ont disparus suite la crise du dbut des annes 2000, quand le Nasdaq et lAIM (Alternative Investment Market) de Londres ont survcu et se sont renforcs grce leur profondeur et leur liquidit (respectivement, 3 200 valeurs pour une capitalisation de 3 600 milliards de dollars et 1 700 valeurs pour une capitalisation de 100 milliards de livres sterling). Il faut donc changer de niveau et envisager une infrastructure de march lchelle europenne, un Alternext ou un nouveau march couvrant lensemble de lUnion europenne. Pour cela, le soutien des autorits europennes est ncessaire dans la mesure o la directive MIFID semble carter la possibilit de crer, notamment avec laide des pouvoirs publics, un nouveau march en situation de monopole en Europe. Trois arguments devraient tre avancs pour convaincre les autorits europennes : la spcificit PME que celles-ci reconnaissent dj au niveau des aides publiques, la concurrence du march de Londres qui se trouve aujourdhui en situation de quasi-monopole et le potentiel venir des bourses en ligne ainsi que des alternatives trading plateforms que devraient dvelopper les banques dans le cadre de la directive MIFID et qui sont susceptibles de concurrencer ce nouveau march europen. Naturellement, ce nouveau march europen doit tre conue comme complmentaire du dveloppement de ces alternative trading platforms ainsi que des initiatives de place de march en ligne. ALTERNATIVA, qui est la premire bourse en ligne introduite rcemment en France sur le modle sudois, est particulirement bien adapte aux PME dans la mesure o elle peut non seulement donner de la liquidit aux minoritaires mais aussi constituer une solution de sortie pour la premire gnration dinvestisseurs en capital-risque, en particulier durant les creux de cycle.
(68) Ce sont aussi les conclusions dun groupe de travail de lAMF (2007).
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1.1.4. Dvelopper des garanties pour la valeur de sortie du capital-investissement Les investisseurs qui souscriraient ces garanties disposeraient dune garantie sur la valeur plancher de leur investissement dans le capital-investissement, sorte de put sur lequel ils auraient la main durant une priode dtermine. OSO et CDC Entreprises ont dj propos de semblables garanties dans le cadre de France Investissement. Ce type de couverture devrait permettre dattirer une population de petits institutionnels qui est aujourdhui absente de la classe dactifs du capital-investissement et qui pourrait y faire de premires expriences tout en contrlant ex ante leur exposition. Mais, il ne doit pas tre confin aux petits investisseurs et doit pouvoir aussi tre offert des investisseurs dj expriments, voire des investisseurs institutionnels. Notamment dans les circonstances de crise financire qui sont celles du dbut de lanne 2008, ce type de garantie est particulirement bien adapt pour contourner les contraintes auxquelles sont confrontes les banques et les assurances que les nouveaux standards prudentiels de Ble II et Solvabilit II incitent, comme nous lavons vu, une prudence excessive. Ce qui veut dire que ce type de couverture ne doit pas tre exclusivement cible sur les petits investisseurs mme si ceux-ci constituent, sur un horizon de long terme, une clientle privilgie. Naturellement, la garantie doit tre offerte dans des conditions de march. Lextension de garantie propose par OSO en fournit un bon exemple. Lapport du garant ne sanalyse pas seulement en termes de garantie sur la Value at Risk qui est ramen, pour un fonds direct par exemple, un niveau quivalent celui dun fonds de fonds. Il porte aussi sur la capacit slectionner des quipes potentiellement bnficiaires, dans la mesure o le garant met la disposition de linvestisseur ses comptences en matire dapprciation du risque de ces quipes, directement dans le cadre de son offre de service ou indirectement par le biais de sa tarification de la garantie. Enfin, pour les fonds et les quipes jeunes, qui nont pas une antriorit et un track record suffisants, ce type de dispositif a un rle stratgique jouer dans la mesure o, correctement tarif, il apporte un soutien irremplaable au dveloppement dun rseau suffisant de grands fonds de capital-risque. Il serait souhaitable que les interventions en garantie dOSO puissent tre amnages pour leur permettre de jouer un rle en ce sens sur le march franais. Le cot de ce type de garantie reste dans des ordres de grandeur raisonnables, et pourrait baisser avec laccroissement de la liquidit du march. Par exemple, le cot dune garantie portant sur 75 % de la valeur de dpart des parts acquises devrait se situer entre 1 et 4 % selon la qualit de lquipe et la stratgie dinvestissement du fonds. On voit ici tout lintrt de ce type de solution qui permettrait, pour un cot raisonnable, de corriger la dformation que la rigidit du march du travail fait subir la courbe de distribution des rsultats. En ce sens, le dveloppement dun march de couverture profond et liquide est de nature compenser partiellement certains des efPRIVATE EQUITY ET CAPITALISME FRANAIS
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fets les plus malthusiens de la fiscalit et donc de se substituer partiellement aux abaissements de fiscalit que nous proposons. Plus fondamentalement, si la couverture est suffisante, elle est de nature procurer des effets similaires la rforme du march du travail propose plus bas et donc se substituer celle-ci. 1.2. Faciliter le dveloppement du capital-investissement Il faut non seulement lever les obstacles linvestissement dans le capital-investissement mais aussi faciliter le succs des entreprises sous capital-risque, qui peut tre remis en cause par les difficults que les crateurs dentreprises rencontrent traditionnellement pour runir linformation de base ncessaire au dveloppement de leur entreprise et au financement de leur croissance ainsi que pour faire face la lourdeur tant financire quadministrative de la gestion sociale de leurs employs. 1.2.1. Crer une vritable small business administration Le crateur dentreprise et la start-up en pleine croissance sont en gnral relativement dmunis devant la complexit du monde qui les entoure. Ils ont les ides mais peu de moyens. Ils devraient diversifier leurs clients mais ils ne peuvent le faire car ils nont pas accs linformation ncessaire, sauf des cots prohibitifs. Ils devraient accder aux marchs publics dans des conditions similaires leurs concurrents mais ils nont aucune connaissance de ladministration et du secteur public. Ils devraient pouvoir bnficier de toutes les aides et dispositions qui leur sont destines, mais ils ne le peuvent car cela supposerait de consacrer plus de temps quils ne sont capables den financer pour les dnicher et les comprendre. Enfin, quand ils sont des gazelles, ils devraient pouvoir trouver des financements aisment mais ils nont ni le rseau, ni linformation ce qui fait quils sont moins que toute autre entreprise en mesure dassurer la continuit de leur financement mme sils sont trs performants. Or, comme on la vu, toutes les tudes disponibles saccordent pour reconnatre quils crent des emplois et de la richesse. Y a-t-il dfaillance du march ? Pas proprement parler. Il y a en revanche imperfection du march qui, pour ce segment de lactivit conomique, noffre pas toute la palette des services et financements qui permettraient doptimiser la mise en uvre des ides, la cration dentreprise, la croissance des start-ups et la cration demplois. Les amricains ont rsolu ce dilemme en crant au dbut des annes cinquante la small business administration (SBA) qui a pour fonction daider, conseiller, former et assister gratuitement les petites entreprises, de protger leurs intrts et de les aider surmonter les difficults. La SBA fournit aussi des prts long terme pour financer le dmarrage ou la croissance dune affaire et pour acqurir une proprit commerciale. En France, les Chambres de commerce et dindustrie (CCI) ont vocation jouer un rle qui nest pas sans similitude avec 96
celui de la SBA dans la mesure o elles ont, de par la loi, une mission de service aux entreprises, au titre de laquelle elles peuvent les aider dans leurs formalits, les informer, les conseiller et les assister directement ou indirectement, dans le respect de la concurrence naturellement. Les CCI sont finances par une taxe additionnelle la taxe professionnelle. La formule franaise de la CCI souffre toutefois de plusieurs limitations auxquelles la SBA amricaine nest pas confronte et qui obrent son efficacit conomique. Dune part, elle gre deux conflits dintrt majeurs car elle est investie par la loi de deux autres missions qui entrent directement en concurrence avec sa mission de service aux entreprises : une mission de dveloppement conomique du territoire qui la conduit consacrer lessentiel de son nergie la gestion de grands quipements locaux (aroports, ports, routes, etc.) et une mission de reprsentation des intrts de lindustrie, du commerce et des services qui la conduit entrer directement en conflit avec les gazelles et les forces conomiques mergentes de sa circonscription. Pour que la mission de service aux petites entreprises soit exerce de faon optimale, il serait souhaitable de sparer cette dernire mission des deux autres. Dautre part, le maillage des CCI nest pas adapt pour intervenir sur ces sujets et devrait tre refondu sur des bases moins institutionnelles et plus conomiques. Dans lidal, lentit en charge du service aux petites entreprises devrait tre rattache au ministre des PME et bnficier de dotations budgtaires lui permettant doffrir un service de qualit aux petites entreprises et, en priorit, aux plus dynamiques dentre elles. Elle devrait inclure la possibilit daccorder des financements relais aux entreprises qui se crent et aux gazelles en croissance rapide(69). Il appartiendrait cette SBA la franaise de remettre un peu dordre dans le foisonnement des diffrents labels : jeune entreprise innovante (JEI), FCPI, gazelles etc. afin de les simplifier et de veiller leur bon enchanement. 1.2.2. Favoriser lmergence dun tissu suffisamment dense de business angels Au dmarrage de son entreprise, le crateur peut compter sur le soutien de sa famille et de ses amis. Il peut parfois bnficier de linvestissement dun fonds de capital-risque. Mais, une fois cet effort de ses proches ralis, il a des difficults financer son dveloppement ou un choc imprvu. Les amis et la famille ne sont plus gure en mesure dapporter des fonds supplmentaires sachant que les besoins sont souvent suprieurs ce quils ont apport au premier tour. Quant aux fonds de capital-investissement, ils interviennent souvent un peu plus tard, pour des montants sensiblement plus importants, et sont rticents prendre directement le relai des amis et de la famille, surtout quand lentreprise na pas t prise en charge auparavant par un fonds de capital-risque. Faute de trouver une solution, lentre(69) Cf. Betbze et C. Saint-tienne (2006).
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prise est menace dtouffement. De fait, une fois pass le cap de la survie initiale (35 % des dfaillances dentreprises interviennent dans les trois ans qui suivent leur cration), beaucoup de dfaillances dentreprises sont imputables aux difficults rencontres dans la recherche dun financement. Les business angels rduisent ce goulot dtranglement du financement des jeunes pousses. Ils interviennent lorsque les entreprises forte croissance sont confrontes cette seconde vague de besoins financiers que ni les amis et la famille, ni les fonds de capital-dveloppement ne sont en mesure de prendre en charge. Typiquement, les business angels apportent aux entreprises amricaines dans lesquelles ils investissent, des fonds trois fois plus importants que les fonds initialement apports par les amis et la famille mais trois fois moins importants que les fonds apports par les fonds de capital-dveloppement. Pour autant, ils financent dix fois plus de jeunes pousses fort potentiel que le capital-risque. Mais, les business angels ne se limitent pas apporter une solution au financement des jeunes pousses. Ils mettent en outre leur disposition leurs comptences, leur exprience, leurs rseaux relationnels voire leur propre temps. Lintervention dun business angel est ensuite dterminante pour attirer un fonds de capital-dveloppement dans lentreprise. Le business angel est la fois un dtecteur, un investisseur, un administrateur et un coach pour les entreprises fort potentiel. Il nest naturellement pas un philanthrope et il attend, horizon de cinq ans, un multiple, de dix ou plus, par rapport sa mise initiale, sachant quil prend des risques trs importants et que le rendement moyen ex post de son investissement se situe aux alentours de 2030 % aux tats-Unis. Seules les gazelles ont cette capacit gnrer des multiples aussi levs. Les business angels ont besoin dtre stimuls et soutenus en France. En effet, nous navons que 5 000 business angels dans notre pays quand il y en a 55 000 au Royaume-Uni et 600 000 aux tats-Unis. Diverses mesures ont t adoptes en ce sens. La Socit unipersonnelle dinvestissement permet aux business angels dinvestir dans les petites entreprises en franchise dimpt sur les socits et sur le revenu pendant dix ans. Les mesures fiscales suggres plus haut, notamment la mesure ISF adopte rcemment, sont extrmement importantes pour attirer les business angels qui iront sinon proposer leurs fonds ltranger ou aux socits cotes. Lobjectif devrait tre datteindre le seuil de 100 000 business angels en France, de faon orienter de manire aussi efficace que possible les fonds franais vers des PME franaises et crer un vrai mouvement de soutien en leur faveur. Encore faut-il assurer ces mesures de soutien le minimum de stabilit qui est la condition sine qua non pour susciter de vritables vocations de business angels , sachant que, mme pour les personnes ayant une bonne exprience des affaires, il faut du temps pour apprendre le mtier de business angel . Paralllement une fiscalit incitative, les pouvoirs publics doivent veiller crer, animer et motiver un rseau actif de business angels 98
travers tout le territoire. En Europe, la moiti des rseaux de business angels est subventionne par des fonds publics. Lexprience anglaise montre que les rseaux subventionns orientent davantage leur activit vers les jeunes pousses et lamorage. La cration dune vritable SBA, puissante et dynamique, serait de ce point de vue stratgique. En faisant converger sur elle lensemble de linformation du march, elle constituerait non seulement un facteur de rapprochement de loffre et de la demande ( coordonner naturellement avec les autres initiatives en la matire comme le site extranet INVESTNET dOSO, par exemple) mais elle susciterait aussi plus de vocations de business angels quelle dtournerait des placements plus traditionnels. Afin de donner au dispositif un maximum defficacit, il serait souhaitable que les business angels se regroupent dans une association qui bnficierait de lappui de la SBA ainsi que de lAgence pour la diffusion de linformation et des technologies (ADIT). Celles-ci proposeraient des entreprises ou des chercheurs de leur portefeuille aux business angels qui pourraient utiliser toutes leurs comptences en intelligence conomique. En outre, des structures comme OSO pourrait, en liaison avec France Investissement, soit donner une garantie de portefeuille aux socits de business angels , soit a contrario fournir un levier supplmentaire en finanant sous forme de prt mezzanine ces socits, de faon accrotre leurs moyens ainsi que la rmunration quelles peuvent tirer de leffet de levier. Ce dispositif pourrait augmenter de 35 % la capacit dinvestissement des business angels (afin de servir lobjectif dinnovation dont nous allons voir quil doit constituer une priorit de la politique conomique en faveur du capital-investissement, les prts mezzanines pourraient ntre accords aux business angels que sous condition demploi, hauteur dune fraction minimum un tiers ? dans les entreprises innovantes). 1.2.3. Crer un statut dindpendant cocontractant unique pour les petites PME La cration dentreprise et la croissance des gazelles correspondent des activits par dfinition trs risques, comme en tmoigne le taux de dfaillance des entreprises concernes. Elles sont dautant plus risques que ces entreprises dveloppent des produits ou services innovants. Innovation et risque vont toujours de pair. Or, des activits risques ont dautant plus de chance dtre entreprises et finances que les conditions dans lesquelles elles sont menes sont flexibles. En effet, il faut tre en mesure de sortir rapidement dune activit risque si lon veut tre en mesure de sauver une fraction suffisante de la mise initiale. Des possibilits de sortie restreintes accroissent les pertes en capital en cas dchec puisquelles imposent de poursuivre plus longtemps une activit dficitaire. distribution donne des checs et russites, elles accroissent donc le cot en capital anticip des projets dinvestissement concerns ; elles laccroissent dautant plus que ces projets sont plus risqus. Finalement, elles reviennent dforPRIVATE EQUITY ET CAPITALISME FRANAIS
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mer la distribution ex ante des performances aux dpens des projets risqus, ce qui doit normalement inciter les investisseurs redployer leurs placements au profit des projets moins risqus et donc moins innovants. De fait, les tudes empiriques internationales font ressortir un lien ngatif entre rigidit du march du travail (ou rigidit du march des produits) et gains de productivit(70). Cette situation est naturellement particulirement dommageable pour le capital-risque et le capital-dveloppement. Or, la France est confronte une rigidit particulire qui est celle du march du travail. Du fait de cette rigidit, notre pays a normalement intrt dlaisser les activits les plus risques et, donc, par voie de consquence, les activits les plus innovantes. Ds lors quil ne souhaite pas se laisser enfermer dans une spcialisation de ce type mais quil estime avoir un potentiel dinnovation important valoriser, il doit se doter des moyens de contourner cette rigidit pour attirer les fonds de capital-risque et de capital-dveloppement. Ceci est dautant plus souhaitable que les travaux empiriques disponibles font ressortir limpact significatif de la rgulation du march du travail sur le dynamisme du capital-risque et du capital-dveloppement(71). On peut considrer que le statut de Jeune entreprise innovante constitue une premire rponse pour attnuer les consquences financires de cette rigidit grce lexonration de cotisations sociales patronales et dimpt sur les bnfices ainsi que dIFA(72) dont bnficie lentreprise pendant huit et cinq ans respectivement. Comme cette rponse est fragile dans la mesure o il nest pas sr quelle soit conforme au droit europen, il serait souhaitable de la consolider juridiquement en faisant adopter un statut europen de Jeune entreprise innovante qui capitaliserait sur louverture de la Commission europenne par rapport au capital-investissement(73). Il permettrait aussi de rorienter le financement du Fonds europen dinvestissement vers cette catgorie dentreprises. Cette rponse reste, par nature, circonscrite dans la mesure o elle ne sattaque pas la source des rigidits, il faut donc la complter par des mesures plus ambitieuses. On peut naturellement envisager de rformer le code du travail. Mais, une telle initiative irait bien au-del de lobjectif recherch ici. Il est probablement possible dobtenir le mme rsultat par des voies plus modestes, en soustrayant du droit du travail tout ou partie de lactivit des entreprises concernes. On pourrait ainsi envisager que ces entreprises aient le droit, par accord avec les personnes concernes, de ne pas leur reconnatre la qualit de salari pendant une dure limite en fonction de la nature du projet. Les personnes concernes auraient alors le statut dindpendant. Le
(70) Cf. Fiori, Nicoletti, Scarpetta et Schiantarelli (2007) et Conway, de Rosa, Nicoletti et Steiner (2006). (71) Cf. Da Rin, Nicodano et Sembellini (2007). (72) Imposition forfaire annuelle. On notera que lIFA va tre supprim pour toutes les entreprises. (73) Cf. Commission europenne (2001).
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contrat ne pourrait pas excder une dure trois cinq ans. Il pourrait concerner jusqu vingt personnes par entreprise. Il devrait prvoir une rmunration suprieure au salaire minimum. Par drogation au droit commun, le juge ne pourrait pas remettre en cause laccord des parties et arguer, en application des critres de la jurisprudence, dun lien de subordination pour requalifier les contrats liant les parties en contrats de travail salari.
2. Encourager linvestissement dans le capital-investissement

Le capital-investissement constitue probablement lun des secteurs les plus dynamiques de lconomie. Cependant, force est de constater que derrire ce dynamisme se cachent des faiblesses dont les consquences ne doivent pas tre sous-estime. Dune part, le capital-risque, qui constitue cependant le cur de la lgitimit conomique du capital-investissement, ne russit pas sortir de son rle marginal. Dautre part, le capital-investissement, qui na pas fait deffort pour fonder sa lgitimit sociale, est de plus en plus contest par lopinion, avec la menace de pnalits fiscales et sociales. 2.1. Dynamiser les segments les plus innovants du capital-investissement Au regard des politiques publiques, toutes les composantes du capitalinvestissement ne mritent pas la mme attention. Le cur de lgitimit du capital-investissement rside en effet dans le capital-risque qui est porteur des innovations ncessaires au renouvellement du tissu conomique et qui doit donc constituer la cible prioritaire des politiques publiques. Les investissements technologiques et les investissements dans les phases amont de linnovation constituent en effet les investissements les plus porteurs pour lavenir de lconomie nationale. 2.1.1. Privilgier lintervention au niveau des phases amont de linnovation Les phases amont de linnovation constituent les phases cls de linnovation. Dune part, elles sont particulires incertaines, fragiles et tnues dans la mesure o elles capitalisent sur la convergence toujours prcaire entre des acteurs qui nont souvent aucune raison particulire de se rencontrer et que le hasard a pourtant mis en contact. Il suffit de peu pour dissiper ces clusters : une rupture dans le financement, une dpendance organisationnelle ou humaine mal gre, un client dfaillant, un march public qui svanouit constituent autant de chocs qui seraient certes grables sur le long terme mais qui sont souvent insurmontables court terme. Dautre part, sans cette phase amont dinnovation, les forces qui poussent au renouvellement du tissu conomique, notamment par le biais de la concurrence,
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ne sont plus alimentes et, souvent, elles ne le sont plus au moment o elles en auraient le plus besoin, cest--dire en bas de cycle, lorsque le march cherche un nouveau souffle pour rebondir mais que le crdit est rationn, tout particulirement pour les petites entreprises et les gazelles . Dans cet environnement, lapport du capital-investissement est non seulement dcisif mais aussi totalement irremplaable : il fournit, notamment travers le capital-risque puis, dans un stade ultrieur, travers le capitaldveloppement, les financements que ces entreprises ne trouveront nulle part ailleurs. Mais, il ne joue pas seulement un rle de financeur : il joue aussi un rle dentremetteur susceptible, grce sa bonne connaissance des milieux concerns, de mettre en contact des quipes diffrentes, et un rle de conseil dans lorganisation de ces diffrentes forces en une entreprise viable. Encore faut-il que les obstacles existants ne soient pas insurmontables. Or, il est un domaine stratgique pour le capital-risque, o les obstacles ont t aplanis, voire limins, dans les principaux pays industrialiss alors quils restent difficilement surmontables en France, cest celui de la coopration avec les laboratoires universitaires. Nous sommes bien l au cur de linnovation, cest--dire au point qui relie la recherche pure lexploitation de la recherche. Le virage vers les universits entrepreneuriales a t pris en France ds 1999 avec la loi sur linnovation et la recherche. Mais, on ne peut se contenter du programme incubateur dentreprises innovantes lies la recherche publique dont les ambitions sont trop modestes (20 millions deuros de subventions pour 770 projets tals sur trois ans). Plus fondamentalement, il faut intresser les chercheurs la valorisation de leur recherche et, pour cela, il faut leur donner des incitations personnelles suffisantes. Or, la loi sur linnovation et la recherche de 1999 est trs malthusienne cet gard : elle limite 20 % le temps quun chercheur du secteur public peut consacrer une activit de consultant priv, 67 000 euros la rmunration quil peut en tirer et 15 % sa participation au capital social de lentreprise ( la condition de nexercer aucune fonction dirigeante dans lentreprise et de ne participer llaboration daucun contrat entre le CNRS et lentreprise). La loi de programme de 2006 autorise, toutefois, dans certaines limites, les fonctionnaires civils des services publics et entreprises publiques, et donc les chercheurs et les enseignants, participer titre personnel, en qualit dassoci ou de dirigeant, la cration dune entreprise dont lobjet est dassurer, en excution dun contrat conclu avec une personne publique ou une entreprise publique, la valorisation des travaux de recherche quils ont raliss dans lexercice de leurs fonctions. Mais, il faudrait ouvrir beaucoup plus largement ces possibilits, en tenant compte la fois des pratiques de nos principaux partenaires au sein des pays industrialiss ainsi que de la ncessit dinciter fortement les chercheurs franais effectuer ce type dmarche qui ne leur est pas coutumire. Notamment, le plafond du montant cumul du temps, des rmunrations et des participations que les chercheurs et enseignants-chercheurs devraient 102
pouvoir consacrer des activits dans des entreprises nouvellement cres, dans des gazelles ou dans des institutions de capital-risque, sans avoir besoin de crer une structure spcifique, devrait tre substantiellement revalorise et, au minimum, doubl voire tripl. Paralllement, il faudrait plus promouvoir linvestissement dans les deux secteurs qui, plus que tous les autres, portent les espoirs de progrs des socits contemporaines et se situent la croise des chemins de lentreprise prive et de la recherche publique, cest--dire les biotech et lenvironnement. Le secteur public et le secteur priv doivent consacrer des forces humaines et financires suffisantes et coordonnes ces deux secteurs prioritaires. Concernant les biotech, un plan biotech 2008-2013 pourrait faciliter lengagement de toutes les parties prenantes autour du rle fdrateur jou par le capital-risque. Concernant lenvironnement, un plan innovation verte devrait consacrer la priorit accorde par notre pays une sortie par le haut, favorable la croissance, dans la lutte contre le rchauffement climatique, par-del les proccupations plus malthusiennes lies la taxe sur le CO2 et au march des permis polluer. Et, il est clair que le foisonnement des innovations suppose une mobilisation active et conjointe du capital-risque, ct des chercheurs et des pouvoirs publics. 2.1.2. Utiliser le capital-investissement pour valoriser les partenariats public/priv Le secteur public dispose dinfrastructures de recherche lourdes quand les gazelles disposent des ressorts du dveloppement. Leur rapprochement peut donc tre mutuellement bnfique. Toutefois, pour que ce rapprochement puisse se concrtiser, il faut dune part des moyens, et cest l que le capital-investissement est en mesure de jouer un rle central, dautre part une volont qui, si celle-ci existe bien du ct des gazelles, demeure encore trop timide dans les administrations publiques (en dpit des priorits affiches). De faon gnrale, il serait utile de sinspirer des programmes amricains du small business innovation and research (SBIR) et du small business technology transfer (SBTT), pour inciter les chercheurs au sein des institutions de recherche publique, notamment au sein des universits, exploiter leur potentiel technologique en dveloppant des partenariats public/priv et en contractant avec des petites et moyennes structures prives, finances par du capital-investissement. Le SBIR vise inciter les entreprises crer et dvelopper de nouveaux produits. Grce notamment une subvention quivalente 850 000 euros accorde au titre de ltude de faisabilit et du dveloppement du prototype, il a permis des milliers duniversitaires et de chercheurs amricains de devenir entrepreneurs. Cette exprience est en train dtre transpose au Royaume-Uni. La gestion dun programme similaire de partenariat technologique devrait confie la SBA la franaise dont nous avons propos la cration.
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Dans le prolongement de cette initiative, il serait souhaitable que les ples de comptitivit deviennent un vhicule privilgi pour dvelopper des partenariats concrets priv/priv et public/priv, sectoriels ou rgionaux, entre les petites entreprises et le secteur public. Cette proccupation figure bien en affichage dans les objectifs des principaux ples de comptitivit. Mais, elle est plus thorique que relle. Il est clair que la question du financement est cet gard cruciale : les proccupations affiches par les ples de comptitivit ne peuvent prendre corps que si les petites entreprises ou le secteur public sont en mesure de financer des initiatives concrtes supplmentaires. La faible implication du capital-investissement, qui a t peu ou pas associ la construction des ples de comptitivit, se fait cruellement sentir. Les partenariats priv/public qui veulent incorporer des petites entreprises doivent aussi associer les fonds de capital-investissement pour pouvoir aboutir. Les ples de comptitivit devraient corriger sur ce point leurs pratiques. La cration dun fonds dinvestissement ou de coinvestissement ddi aux ples de comptitivit permettrait datteindre leffet dentranement recherch et dviter de voir, par dfaut, se crer des micro-fonds qui seraient spcifiquement ddis tel ou tel ple et qui nauraient pas la taille critique pour apporter la performance et laccompagnement habituellement fournis par les fonds de capital-investissement. La cration dun tel fonds pourrait recevoir le soutien du ple Paris place financire et de France Investissement. France Investissement qui a t cr au sein au sein de CDC entreprises correspond un partenariat public/priv dun type nouveau o une institution financire publique se rapproche des acteurs du capital-investissement ainsi que des institutions financires prives pour fdrer leurs efforts dinvestissement en fonds propres dans les entreprises fort potentiel, avec une ambition hauteur de 3 milliards deuros. Ce partenariat qui est intgralement ralis aux conditions de march privilgie linvestissement dans le capital-risque. CDC Entreprises apporte aussi au partenariat une capacit de garantie de 20 millions gre par OSO et un accompagnement des business angels . Par beaucoup daspects, France Investissement nest pas sans rappeler les small business investment company (SBIC) amricaines qui sont des socits prives de capital-risque dont les investissement bnficient de la garantie de la SBA pour un cot modeste pour les finances publiques (25 millions de dollars). Pour booster le partenariat de France Investissement, il faudrait assouplir le dispositif en louvrant de nouveaux partenaires (fonds de fonds trangers etc.), en autorisant les effets de levier au niveau des fonds de fonds et en amliorant le systme de garantie. Il faudrait aussi linciter se dvelopper sur le segment du capital-dveloppement afin dinsuffler ce segment un dynamisme qui lui manque aujourdhui, en France et, plus largement, en Europe, et qui est pourtant absolument essentiel pour la croissance du capital-risque. Lexprience amricaine montre, en effet, que la russite du capital-investissement repose sur une succession dtapes correctement articules et, pour cela, dotes de capacits dabsorption suffisantes. De ce point de vue, France Investissement a un 104
rle damorage jouer, non seulement par rapport au capital-risque mais aussi par rapport au capital-dveloppement, les deux segments ayant, en France, un problme de profondeur et de liquidit qui obre tout la fois leur volume et leur profitabilit. 2.2. Favoriser lacceptation sociale du capital-investissement Pour pouvoir remplir le rle que lon attend de lui et pour pouvoir prosprer, le capital-investissement doit sattacher tre accept socialement et, surtout, il doit le faire mieux quil ne le fait aujourdhui. Cest en sens que lon peut parler de moralisation du capital-investissement. Lopacit, qui est congnitale toute socit non cote, ne peut que conduire un divorce avec la socit civile si elle est associe un doute sur la lgitimit de ses pratiques. Lhistoire nous montre quun divorce de cette nature ne peut subsister longtemps sans intervention des pouvoirs publics. Or, un encadrement, chaud et dans la prcipitation, du capital-investissement pourrait conduire une remise en cause de ce qui fait la spcificit du capital-investissement et qui lui permet dapporter une relle valeur ajoute au capitalisme. Il est donc doublement important de favoriser lacceptation sociale du capital-investissement, la fois pour satisfaire une exigence lgitime de responsabilit et pour sauvegarder ce ferment prodigieux de refondation du capitalisme. 2.2.1. Ajuster, sans la remettre en cause, la fiscalit du capital-investissement Les revenus du capital-investissement choquent. Ils choquent dautant plus sils semblent rsulter non de la comptence des hommes mais de lopacit du processus de dcision et de lexistence de rentes de situation. Certes, les acteurs du capital-investissement peuvent trs lgitimement arguer du fait que leur intervention vient justement contester ces rentes, quaprs leur passage celles-ci ont en gnral disparu et que leur enrichissement personnel na donc rien de structurel. Pourtant, il est difficilement contestable que, dans de trop nombreux cas, cet enrichissement est le rsultat dun effet daubaine li au levier de lendettement, quil est obtenu la faveur de processus de dcision opaques, que le nombre de ses heureux bnficiaires est tonnement rduit et que les salaris de lentreprise cible en sont globalement exclus alors mme quils ont limpression dtre la principal source de la valeur ajoute concrte de lopration. Cette situation poserait certainement moins de problmes si le rgime fiscal et social de la rmunration des dirigeants du capital-investissement tait le rgime de droit commun. Comme on la vu, ce nest pas le cas : les dirigeants du capital-investissement se rmunre en gnral par une participation de lordre de 20 %, aux bnfices du fonds (ou carried interest ), laquelle prsente lintrt dtre soumise non limpt sur le revenu mais la taxation plus avantageuse des plus values, au taux de 29 % y compris
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CSG, pour les montants suprieurs 20 000 euros. Cette situation nest pas conomiquement choquante : dune part, cette rmunration a son pendant dans lintressement des dirigeants de lentreprise la performance de celle-ci ; dautre part, elle correspond bien une prise de risque, surtout quand les dirigeants du fonds investissent, titre personnel, des montants non ngligeables dans le fonds. On peut certes faire valoir que cette prise de risque nest ventuellement quapparente lorsquelle recouvre une rente quasi-certaine gnre par le seul effet de levier de lendettement accru. Il nen demeure pas moins que ceci ne correspond pas la gnralit des cas, comme le montre les statistiques de distribution des performances du capital-investissement. Cest pourquoi, en dpit des projets examins chez nos principaux partenaires (tats-Unis, Royaume-Uni et Allemagne notamment)(74), il ne nous parat pas souhaitable de contester au carried interest sa nature de gain en plus-values et de remettre en cause la fiscalit actuelle de la rmunration des cadres du capital-investissement. Ceci est dautant moins souhaitable que les travaux empiriques disponibles font ressortir limpact significatif de la fiscalit sur le dynamisme du capital-risque et du capital-dveloppement(75). En outre, avec un taux de 29 %, le niveau de la taxation du carried interest en France se situe dans les ordres de grandeur des rformes adoptes ou proposes chez nos partenaires. Il est suprieur ce qui a t adopt au Royaume-Uni (doublement du taux dimposition qui est pass de 10 20 %), et lgrement infrieur ce qui est propos aux tats-Unis (taxation limpt sur le revenu, qui ferait passer le taux dimposition de 15 35 %)(76). Enfin, il est fort probable que la remonte des taux dintrt, qui ne manquera pas dintervenir ds lors que la crise actuelle aura t absorbe, devrait rduire trs sensiblement lintrt des oprations exclusivement motives par leffet daubaine procur par leffet de levier de lendettement. Pour autant, la prservation du rgime nest envisageable que si lconomie franaise peut tre rassure sur la nature de la rmunration ellemme, notamment si elle peut raisonnablement considrer quil sagit dun vrai gain en plus values et non dune rente de situation dont bnficieraient quelques initis qui sauraient mettre profit lopacit congnitale des socits non cotes pour se rserver le produit de leffet de levier des LBO. De fait, ceci suppose que la plus value gnre par les oprations de capitalinvestissement soit plus quitablement rpartie et quelle ne soit plus confine un petit nombre dacteurs. En labsence de contrepoids syndical dans ce secteur, rien noblige le capital-investissement effectuer spontanment cette dmarche. En mme temps, en poussant lavantage court terme, les dirigeants du capital-investissement se mettraient en danger plus long
(74) Pour une bonne discussion du sujet dans le cadre des tats-Unis, cf. Orszag (2007). (75) Cf. Da Rin, Nicodano et Sembellini (2007). (76) Une proposition alternative envisage dajouter une imposition limpt sur les socits (35 %) en plus de la taxation aux plus-values de long terme (15 %).
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terme. Cest pourquoi, on suggre dutiliser linstrument fiscal pour inciter le capital-investissement effectuer cette dmarche. En loccurrence, le traitement fiscal du carried interest devrait tre proportionn au partage des gains de lopration avec lensemble des salaris de lentreprise sous capital-investissement. Seules les oprations partageant raisonnablement ces gains avec les salaris de lentreprise sous capital-investissement (les oprations affectant au moins 5 % du rsultat consolid la rserve de participation par exemple) pourraient bnficier pleinement du traitement fiscal avantageux des plus values. Les autres oprations, dans la mesure o elles gnrent, au profit des dirigeants du fonds, des plus values imputables moins une ventuelle prise de risque qu lopacit entretenue autour du partage de la valeur ajoute, seraient soumises la fiscalit de droit commun des revenus, cest--dire limpt progressif sur le revenu. En outre, afin dviter que la multiplication des LBO nincite dtourner de ses fins le dispositif par ailleurs pertinent du buyout en lutilisant pour oprer, en franchise dimpt, des transferts de substance aux dpens des entreprises concernes et de leurs employs, il faudrait limiter le nombre de LBO par entreprise pouvant bnficier de la dductibilit des intrts de la dette dacquisition ( deux ou trois par exemple) ou imposer une dure minimum chaque LBO (30 mois de dtention sans opration de recapitalisation, par exemple). Ceci ne pourra toutefois tre envisag que lorsque le nouveau march franais ou europen, qui est le dbouch naturel des entreprises sous LBO qui ont russi, aura trouv une profondeur et une liquidit suffisante. 2.2.2. Amliorer la transparence du capital-investissement la faveur de la crise rcente, des voix se sont naturellement leves pour demander une rgulation plus exigeante de ce secteur. Ces voix peuvent se prvaloir des rsultats empiriques qui font quasi-unanimement ressortir le caractre bnfique, pour les entreprises concernes ainsi que pour la stabilit financire, dune rgulation imposant un niveau suffisant de transparence (normes IFRS, information financire etc.) sur la collecte de capitaux par les fonds de capital-investissement(77). Elles sinquitent en outre dune ventuelle convergence des fonds de capital-investissement avec les hedge funds activistes, qui ferait apparatre dans les premiers un risque systmique similaire celui que lon prte au second. Au sein mme de la profession, des voix de plus en plus nombreuses sont gagnes ce point de vue. Sil est sr quune plus grande transparence ne peut tre que favorable lacceptabilit sociale du capital-investissement et la leve de fonds, il est en revanche beaucoup moins sr quelle contribuerait un meilleur partage des gains, de meilleures performances des fonds et une plus grande stabilit financire, mme si on est de droit de penser quelle ne
(77) Cf. Cumming et Johan (2006) ainsi que Gompers et Lerner (1999).
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devrait pas leur tre dfavorable. De plus, comme on la vu plus haut, la thse de la convergence avec les hedge funds activistes ignore assez largement ce qui fait la spcificit du capital-investissement (cf. chapitre 1 et les complments A et D). Il ne faut donc pas se prcipiter pour renforcer la rgulation du secteur. La force du capital-investissement, sa capacit dynamiser le tissu des PME et son potentiel dinnovation sont avant tout imputables sa capacit rsoudre les problmes dagence dans les PME quand les socits cotes y russissent moins bien en raison non seulement de leur taille mais aussi des rigidits et des cots que leur imposent des rgulations pesantes. La lgret de la rgulation du capital-investissement y est donc pour beaucoup dans son succs. En rpondant aux problmes de lheure par un supplment de rgulation, on risque tout simplement de retirer au capital-investissement son fonds de commerce et de le stopper dans son dveloppement. Noublions pas la leon de la loi Sarbanes-Oxley : en ragissant la crise du dbut des annes 2000 par un supplment de rgulation inappropri, cette loi a obr gravement la comptitivit de la bourse amricaine et incit les entreprises aller se coter sur dautres bourses, voire sortir de la cote. Il ne saurait donc tre question de suivre le mme chemin pour le capitalinvestissement, ce qui ne pourrait se faire quaux dpens de notre tissu de PME, tout juste au moment o il commence reprendre un peu de vigueur. En outre, il est rien moins quvident que le capital-investissement soit une menace pour la stabilit financire. Certes, le march du capital-investissement est un march fortement cyclique, avec des phases de fortes leves de fonds et des phases de fortes sorties, qui amplifient la dynamique des marchs financiers. Ceci est particulirement vrai au niveau des oprations de LBO. Surtout, la titrisation systmatique de la dette LBO des banques, qui leur a permis de sortir ce risque du bilan, les a en mme temps incits en accrotre le volume et en relcher les conditions de financement. Il en est rsult une perte dinformation sur la localisation et la qualit du risque. Pour autant, il est difficile de distinguer la menace que tout ceci pourrait faire peser sur la stabilit financire. De fait, les fonds de capital-investissement, sils ont rencontr des difficults de refinancement ds le dbut de la crise des subprimes, nont clairement pas jou de rle de dtonateur ou damplificateur. On ne peut donc arguer dun potentiel risque systmique pour imposer une rgulation du secteur. En outre, par rapport aux problmes plus prcis voqus plus haut, on ne voit pas bien la contribution que la rgulation pourrait apporter leur solution. Enfin, lajustement de la fiscalit propose plus haut de mme que le retour une politique montaire moins laxiste, une fois la crise passe, devraient conduire les fonds de capital-investissement rquilibrer le rapport dette/fonds propres par rapport aux excs rcents. Il faut donc concentrer les efforts des pouvoirs publics et de la profession sur le vritable enjeu que constitue la transparence du secteur. Sur ce point, les intrts de la profession, des investisseurs et des pouvoirs publics 108
convergent. Lindustrie britannique a montr la voie avec le rapport Walker(78) quelle a endoss. Ce rapport a dfini de faon trs pragmatique, dans le cadre de la profession, les informations supplmentaires qui permettraient daccrotre suffisamment la transparence du secteur pour rtablir la confiance du pays et des marchs sans pour autant handicaper le dynamisme du capital-investissement. Ces informations supplmentaires portent notamment sur la composition du comit de direction des socits sous LBO et sur la publication dun rapport priodique (semestriel ?) contenant des informations sur les principaux partenaires, sur les performances brutes et nettes du fonds, sur les commissions et sur les investisseurs dans le fonds. 2.2.3. Inciter la formation de contre-pouvoirs Il faut sinterroger sur les forces qui peuvent faire contrepoids aux certitudes de la profession et linciter souvrir durablement aux attentes du march et de lconomie. Par dfinition, ce ne peut tre ltat : celui-ci doit prendre bien soin de ne pas soumettre la profession du capital-investissement la menace de lintervention lgislative en cas de rsultat insatisfaisant, ses yeux, de lautorgulation puisque ceci reviendrait demander la profession dendosser, par lautorgulation, ce que lon devrait faire par la rgulation. Il faut donc se tourner du ct du march et des forces vives de lconomie pour chercher un contre-pouvoir. Certes, certains syndicats seraient intresss se prter une semblable dmarche et il serait bon quil le fasse mais il ne faut nourrir trop dattentes cet gard car les syndicats sont en tout tat de cause faibles et peu reprsentatifs dans les PME sous capitalinvestissement. Leur prudence ce sujet nest donc pas sans fondement lgitime. Dans ces conditions, cest du ct des investisseurs et, dans un premier temps, des investisseurs institutionnels quil faut se tourner. Il serait bon quils fdrent leurs forces, dans le cadre dune association des porteurs de parts dans le capital-investissement, pour articuler des revendications la fois crdibles et ralistes. Cette association aurait naturellement vocation reprsenter ses mandants dans les discussions de place au mme titre que lactuelle association des fonds de capital-investissement (AFIC) reprsente le capital-investissement. Son avis, ainsi que celui des syndicats, devrait tre sollicit pour la rdaction des futurs principes autorguls.
(78) Cf. Walker Group (2007).

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3. Assurer, court terme, la liquidit du capital-investissement

La crise financire que connaissent les conomies industrialises depuis lt 2007, si elle ne peut tre imputable au capital-investissement, menace en revanche son financement court terme, avec le risque que les difficults de financement et de refinancement des fonds, notamment des fonds de LBO, nobrent significativement la liquidit des PME franaises et ne forcent nombre dentre elles, qui seraient rentables en labsence de contrainte de liquidit, dposer leur bilan. Dans lhypothse o ce risque se raliserait, les banques nauraient pas la possibilit de se substituer aux fonds de capital-investissement et prendraient probablement prtexte du retrait de ces fonds pour diminuer leur engagement direct dans les entreprises concernes. Celles-ci risqueraient donc de subir un double rationnement de leur liquidit, la fois par les fonds de capital-investissement et par les banques. 3.1. viter une rupture temporaire de la liquidit des PME Sachant que la politique montaire ne peut impacter directement la liquidit des fonds de capital-investissement et que ses effets indirects, travers le systme bancaire, ne peuvent affecter celle-ci que partiellement et tardivement, la question de lintervention conjoncturelle des pouvoirs publics se trouve pose. Il est clair quil faut viter, dans toute la mesure du possible, de modifier durablement les rgles qui structurent le march, rgulation ou fiscalit, pour des raisons conjoncturelles. Lexprience montre que ltat na aucune crdibilit intertemporelle en la matire et que, quel que soit son engagement, il lui est en gnral difficile de revenir ultrieurement sur ces rgles pour rtablir le statu quo ante . Ceci veut dire que les distorsions conomiques et les rformes fiscales introduites pour rpondre des proccupations exclusivement conjoncturelles ont tendance se prenniser, voire se creuser. Il faut donc veiller ce que les mesures adoptes pour amliorer la liquidit du capital-investissement court terme soient, par nature, temporaires. Mais, pour faciliter ladoption de ce type de mesures conjoncturelles et en assurer la cohrence europenne, il serait ncessaire dintroduire un vrai dispositif de gestion de crise financire au niveau europen. Pour tre prcis, il sagit non point dun dispositif de gestion de crise individuelle mais dun dispositif de gestion de crise de march. Pour les crises individuelles, on dispose en effet du contrle bancaire. Mais, pour les crises de march, on ne dispose que de la politique montaire europenne ce qui suppose que la situation sur le front de linflation le permette. Sinon, il faudrait tre en mesure de recourir rapidement des mesures alternatives, faisant appel soit aux finances publiques, dans la mesure o elles disposent de marge suffisantes par rapport aux critres du Trait de Maastricht, soit aux standards prudentiels appliqus aux banques, assurances et marchs financiers (cf. 1.1 de ce chapitre), en veillant naturellement ce que cette altration ne dtriore pas la confiance des marchs. 110
3.2. Exonrer dimpt sur les socits linvestissement dans les PME Ce quil faut prvenir cest le risque dinterruption de lalimentation du capital-investissement et des PME en liquidit. Ce nest donc pas sur la rentabilit ex ante des PME et des entreprises sous LBO ou sous capitalinvestissement quil faut agir, mais sur la rentabilit des investissements destins financer ou refinancer les fonds de capital-investissement qui assurent la liquidit des PME. Sachant que nous navons pas de dispositif europen de gestion de crise en place et quil nest pas envisageable den adopter un dans lurgence, la mesure la plus aise qui pourrait tre mise en uvre consisterait retarder dun an lapplication, en Europe, des exigences en capital de Ble II pour les titres correspondants. Mais, il nest pas sr quune telle mesure serait efficace car il nest pas sr quelle modifierait le comportement des banques en 2008 : dune part, de nombreuses banques ont dj anticip Ble II, notamment parmi celles qui souhaitent recourir la modlisation interne ; dautre part, les standards des agences de notation, qui sont assez largement influencs par la mme philosophie que celle de Ble II, nen seront pas pour autant modifis. Alternativement, on pourrait solliciter les finances publiques. Le parlement pourrait ainsi introduire une exonration immdiate et dfinitive dimpt sur les socits au bnfice des entreprises pour les investissements quelles feraient, directement ou indirectement, par le biais de fonds de capital-investissement, dans les PME en 2008. Les LBO, qui risquent dtre confronts des difficults particulires, avec la menace de destruction demplois importantes, devraient tre inclus dans le champ de la mesure, au mme titre que le capital-risque et le capital-dveloppement. Lexonration pourrait aussi concerner les apports aux fonds de fonds. Elle pourrait ventuellement tre pro rata temporis sur tout ou partie des investissements ligibles, de faon inciter les investisseurs taler leurs investissements sur toute lanne, voire les concentrer sur le dbut de lanne. Tout en tat plus incitative, une rgle pro rata temporis serait aussi moins coteuse : pour le seul capital-investissement, ce cot serait ramen de 2 1,3 milliards deuros. Un bilan de lapplication de la mesure devrait tre effectu tous les trois mois afin dexaminer si des ajustements sont ncessaires. Cette mesure serait particulirement efficace pour inciter les investisseurs institutionnels anticiper leurs investissements en 2008 plutt que de se replier sur une position attentiste qui les conduiraient repousser leurs dcisions sur 2009. Naturellement, les problmes poss par cette mesure sont la contrepartie de son intrt : si les investisseurs ne sont pas actuellement sur une position attentiste, la mesure va inutilement dplacer des investissements de 2009 sur 2008 et induire une cyclicit qui aurait pu tre vite ; et, si leur apparent attentisme recouvre, en fait, une contrainte financire durable, la mesure naura aucun effet incitatif et ne sera quune aubaine pour les investissements effectus en 2008.
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Groupe de travail et auditions

Un groupe de professionnels et dexperts du domaine a t constitu pour appuyer la rflexion des auteurs. Ce groupe sest runi sept occasions davril 2007 octobre 2007 lors de sances de travail. Une runion finale organise en janvier 2008 a permis aux auteurs de prsenter les principales conclusions du rapport. Lors des sances de travail, des auditions ont t menes et ont permis dalimenter le dbat entre les participants du groupe. Le groupe de travail a produit quinze complments annexs ce rapport.
Composition du groupe de travail

Andr Alexandre tudiant, Universit vry-Val-dEssonne Bernard Attali Country Advisor, Texas Pacific Group Marc Auberger Directeur gnral, CDC Capital-investissement Jean Beunardeau Directeur gnral adjoint, HSBC France Bruno Bzard Directeur gnral, Agence des participations de ltat ric Bourdais de Chardonnire Prsident, Michelin Walter Butler Prsident, Butler Capital Partners Frdric Cherbonnier Chef du ple Financement de lconomie, Direction gnrale du Trsor et de la politique conomique (DGTPE), ministre de lconomie, de lIndustrie et de lEmploi Cyrille Chevrillon Deputy Chairman, Candover
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Michel Combes Prsident, TDF Frank Dangeard Prsident, Thomson Bernard Daugeras Associ-grant, Auriga Partners Yves Delacour Prsident, Lonardo Venture Javier Echarri Secrtaire gnral, European Privaty Equity and Venture Capital Association (EVCA) Philippe Escande Chef de service High Tech, Les chos Thierry Francq Chef du service Financement de lconomie, Direction gnrale du Trsor et de la politique conomique (DGTPE), ministre de lconomie, de lIndustrie et de lEmploi Jrme Gallot Prsident, CDC Entreprises Jean Gore Directeur gnral, Pechel Industries Bertrand Jacquillat Prsident, Associs en Finance Herv Jauffret Associ, Ernst & Young Christian Jimenez Directeur financier, cureuil Vie Ghizlane Kettani Doctorante, Universit de Paris-Dauphine Jean-Bernard Lafonta Directeur gnral, Wendel Investissement ric Lemaire Director, Blackrock Investment Managment (UK) Limited, succursale de Paris Robert Lon Associ-grant, Qualis Eddie Misrahi Directeur gnral dlgu, Apax et Prsident de lAssociation franaise des investisseurs en capital (AFIC)
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Dominique Nicolas Dlgu gnral, Association franaise des investisseurs en capital (AFIC) Dominique Oger Prsident, Atria Capital Partners Pierre-Michel Passy Prsident, Edmond de Rothschild Investment Partners Antoine Renucci Matre de confrence, Universit de Paris-Dauphine Patrick Sayer Prsident du Directoire, Eurazo Jean-Bernard Schmidt Chairman, Sofinnova Partners Dominique Snquier Prsident du Directoire, Axa Private Equity David Thesmar Professeur, HEC-Paris Alain Villemeur Matre de confrence, Universit de Paris-Dauphine Laurent Voignac Responsable du dpartement tudes et suivi conomique du march, Autorit de contrle des assurances et des marchs (ACAM) Serge Weinberg Prsident du Directoire, Weinberg Capital Partners
Personnes auditionnes par le groupe de travail

Philippe Aghion Professeur, Harvard University Robert Baconnier Prsident, Association nationale des socits par actions (ANSA) Annabel Bismuth conomiste, OCDE, Directorate for Financial and Enterprise Affairs Adrian Blundell-Wignall Deputy Director, OCDE, Directorate for Financial and Enterprise Affairs Gaby Bonnand Secrtaire national, CFDT Oliver F. Gottschalg Assistant Professor, HEC-Paris
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Alain Leclair Prsident, Association franaise de la gestion financire (AFG) Emmanuel Mermet Secrtaire confdral, CFDT Luc Soete Professeur, Universit de Maastricht David Sraer Chercheur, CREST/INSEE Patrick Suet Secrtaire gnral adjoint, Socit gnrale Jean Tirole Professeur, Toulouse School of Economics
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Commentaire
lie Cohen
Directeur de recherche au CNRS, FNSP
Les fonds dinvestissement souffrent dune mauvaise image. Ils reprsentent la pointe avance dun capitalisme financier que les opinions publiques ne comprennent pas et dont elles ont tendance faire des agents actifs des dlocalisations, de la tyrannie des actionnaires et de la cupidit des financiers. Importe peu ce stade quil sagisse de hedge funds, de mutual funds de private equity funds ou de sovereign wealth funds. Tous mritent les qualificatifs de pirates ou de sauterelles aux yeux dhommes politiques et de syndicalistes. Dans le bestiaire du capitalisme moderne ces fonds tiennent une place spciale : ils illustrent une forme moderne de prdation puisquils semparent dentreprises quils restructurent, endettent et revendent leurs collgues qui procdent aux mmes oprations jusqu puisement de la victime. Les hommes politiques qui sont somms dagir et nen ont souvent pas les moyens accompagnent ce mouvement de dfiance et aggravent les peurs du public en pratiquant lamalgame entre fonds vautours capital-risque et fonds de retournement. Le premier mrite de ce rapport est de procder aux dlimitations et clarifications ncessaires : les fonds ne sont pas de mme nature (fonds darbitrage, dinvestissement) ils ne poursuivent pas les mme stratgies (capital-risque, fonds de buyout), ils nont pas les mmes horizons dinvestissement (de quelques jours 5-8 ans), certains dentre eux sont mme dune grande utilit dans la promotion de linnovation et la stimulation de la croissance. Une telle diversit dans un contexte aussi mobile conduit dailleurs les auteurs hsiter sur laxe de leur rapport : mettre laccent sur la contribution la croissance mondiale de ces nouveaux vhicules dinvestissement ou insister sur le renouvellement du capitalisme que le dveloppement du non-cot provoque.
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Le non-cot, en effet outre ses mrites intrinsques pour financer linnovation ou le retournement sest trouv au cur dun dbat majeur pour lavenir du capitalisme : faut-il abandonner les bourses de valeur et leurs exigeants standards de rgulation (loi Sarbanes Oxley aux tats Unis) au profit du non-cot dont les moindres exigences rgulatoires pourraient favoriser des stratgies actionnariales de moyen terme ? Ce rapport vient son heure, il permet de faire le point sur les spcificits du non-cot, sur son ventuelle surperformance et sur son utilit sociale. Le rapport conclut sur des recommandations que nous discuterons.
1. La chane alimentaire du private equity

Les auteurs du rapport tiennent le prciser demble, les hedge funds ne relvent pas du private equity pas plus du reste que les sovereign funds. Leur objet est le capital investissement dans ses deux formes les plus frquentes ; le capital risque et les fonds de buyout. Dans un paysage intellectuel parasit par les faux dbats et les incriminations sans nuances une telle clarification est utile, mais nest elle pas partielle ? Dans des affaires rcentes comme Atos ou Valeo on a assist une intervention initiale de hedge fund activistes, puis le relais a t pris par des fonds de private equity ce qui a conduit, dune part, les entreprises reconsidrer leur stratgie et, dautre part, susciter lintrt de concurrents en qute de partenaires pour une consolidation dans le secteur. En dautres termes, nassiste t-on pas la formation dun cosystme de la reprise dentreprise dans lequel un hedge fund dcouvre une anomalie de valorisation, prend une position dans le capital et la rend publique ? Cette intrusion dans le capital rveille lintrt de fonds plus classiques qui sintressent la cible et approchent les actionnaires et les managers. Le questionnement sur la stratgie et le primtre de lentreprise devenant public, les entreprises en qute dacquisitions industrielles sinvitent leur tour. On le voit, ce que les auteurs veulent toute force sparer ne fait pas ncessairement sens, tant des acteurs aux statuts et aux vises formellement diffrents peuvent en fait se retrouver autour de la mme cible et de fait, tre pris dans un mme processus de valorisation dune belle endormie . On peut contester cette ide dcosystme appliqu la vie des entreprises au nom des diffrences de nature entre stratgies darbitrage et stratgies dinvestissement au long cours. Il faut alors expliquer le processus par lequel les hedge funds se muent en investisseurs activistes dans le cot comme le non-cot. Si les hedge funds comme les fonds de capital-investissement visent les mmes cibles, conservent les titres un temps significatif, participent la consolidation dun secteur, o rside la diffrence ultime entre fonds ? 124
On peut plus simplement rduire son objet dtude une population limite de fonds (venture capital et fonds de BO) et tel semble tre le projet rel des auteurs du rapport. La question de savoir si, comme le soutiennent avec force les auteurs, le capital-investissement reprsente un capitalisme intermdi dun type nouveau gal distance entre le capitalisme familial et le capitalisme de march mrite dtre discut.
2. Le capital investissement existe

Au-del du mode de proprit le dveloppement du capital-investissement participe lavnement dun nouvel activisme actionnarial qui saffranchit du march le capital-investissement est le contrle des entreprises par un pool organis dactionnaires privs. Cinq lments permettent de fonder lunit du capital investissement et de le distinguer du capitalisme de march : une activit hors march et non rgule ; une ingnierie organisationnelle du capital-investissement : inciter contrler et conseiller le management ; une ingnierie financire du capital-investissement : rle de la dette ; horizon temporel largi des projets ; rle du capital-investissement dans linnovation et la croissance . Cet effort de dfinition est incontestablement utile. La double relation dagence entre le fonds de capital-investissement et les investisseurs, dun ct, et avec le management, de lautre, est clairement explicite. De mme, il nest pas inutile de rappeler la contribution de Sarbanes Oxley au retour de faveur du non-cot. Enfin le rappel du biais court-termiste du march par rapport au capital-investissement est bienvenu. Mais cela suffit-il caractriser le capital-investissement comme un nouveau capitalisme intermdi ? Deux options soffrent aux auteurs pour caractriser les volutions quils dcrivent. Le capital-investissement continue ne reprsenter quun pour cent des entreprises cotes, il dpend dun environnement macro-conomique porteur (faibles taux dintrt), il a un profil cyclique trs marqu, et perd progressivement le monopole de lactivisme actionnarial ; il nest gure besoin alors de le hisser au rang dalternative au capitalisme de march. Le capital-investissement est la pointe avance dune nouvelle dynamique du capitalisme qui se nourrit des excs de la rglementation des marchs boursiers et des besoins financiers et managriaux des entreprises innovantes ou en restructuration, et alors il faudrait sans doute davantage expliquer les failles de lancien monde et les vertus du nouveau monde du capitalisme intermdi. Aprs tout, les auteurs ne cessent de nous rappeler que le non-cot a besoin du cot pour respirer.
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3. Lnigme du rendement du capital investissement

La contribution majeure de ce rapport rside dans le remarquable travail de synthse et de mise en perspective des sources disponibles sur le rendement priv du capital-investissement. Par la rigueur de la dmarche, les auteurs produisent de la connaissance. Le sur-rendement identifi dans certains travaux est en effet soumis une discussion rigoureuse et la confrontation avec les sources les plus rcentes permet dtablir sans contestation possible un rsultat dcoiffant : le rendement du capital-investissement est au mieux comparable la performance du S&P 500. Une fois le risque ajust et lensemble des biais corrigs, investir en capital-investissement dans les segments BO et VC conduit linvestisseur une perte moyenne de lordre de 25 % des sommes engages comparativement un investissement dans le cot. De plus ces 25 % de perte correspondent presque exactement la valeur actualise des rmunrations captures par le General Partner pour prix de son effort . Certes on peut moduler cette conclusion par lextrme htrognit des performances parmi les fonds ou laggraver en ajoutant la nature illiquide de linvestissement en capital-investissement. Mais le rsultat nen est pas moins renversant notamment par rapport toute une littrature qui cherche expliquer la surperformance des fonds de capital-investissement sur des bases statistiques qui se rvlent, lexprience, fragiles. En effet, le dbat traditionnel sur le rle du capital-investissement porte sur le point de savoir si la sur-performance doit tre attribue un environnement macro-conomique favorable (liquidit et crdit abondants, taux dintrts bas, croissance mondiale, prix des actifs en hausse constante) ou la capacit des fonds de capital-investissement obtenir une gestion des entreprises meilleure (mobilisation doutils de gestion pour amliorer la productivit, optimisation financire grce leffet de levier de lendettement). Cette thse sur la sous-performance des fonds de capital-investissement, inattendue mais fortement taye, conduit lgitimement les auteurs tenter une conomie politique des rendements du capital-investissement. Comment expliquer en particulier et sur la dure les conditions incroyablement favorables de rmunration des fonds (20 % des profits + 2 % de frais de gestion). Comment expliquer que la concurrence ne produise pas de baisse des marges ? Leurs explications sont de trois types. Dune part, les performances varient grandement selon les fonds, les phases du cycle, la qualit des quipes. Les auteurs citent en particulier nombre dtudes qui tablissent lhtrognit sectorielle des performances et montrent le caractre trs cyclique de la performance. Ils tablissent en particulier que le capital-investissement nchappe pas aux comportements moutonniers observs chez des investisseurs moins sophistiqus. Dautre part certains investisseurs comme les universits ou les fondations obtiennent des sur-performances par rapport au S&P 500. Ainsi se trouvent confirmes lhtrognit des fonds et 126
lexistence de fonds qui valident la thse de la sur-performance et lgitiment les sur-rmunrations dont vont bnficier lensemble des acteurs du secteur. linverse, les banques et les conseils en investissement surtout sils vendent des produits dfiscaliss ont une performance infrieure la moyenne. Ces rsultats conduisent sinterroger sur les dterminants du dveloppement dune industrie aux rsultats aussi discutables, sur la lgitimit des rmunrations prleves notamment par les gestionnaires de fonds.
4. Rendement priv, rendement public

Non contents davoir tabli contre le sens commun la mdiocre performance du capital-investissement en matire de rendement priv nos auteurs entendent promouvoir ce mme capital-investissement au nom de sa performance sociale . Le propos relverait presque de la provocation tant limage des fonds de LBO est controverse si nos auteurs navaient quelques arguments faire valoir. La situation est contraste rappellent les auteurs, la contribution du capital-risque linnovation est peu prs tablie. Certes on ne sait pas tablir le lien de causalit entre dveloppement du capital risque, innovation et croissance, mais on sait que le venture capital + la protection de la proprit intellectuelle + les incitations la cration dentreprises pour les chercheurs + une politique intelligente dachat public de produis innovants participent dun ensemble globalement favorable linnovation. Mais en est-il de mme du buyout que les auteurs nomment avec raison latelier de rparation du capitalisme. Si lon en juge par les rares tudes synthtiques disponibles les fonds de LBO contribuent la relance dentreprises dont le potentiel a t insuffisamment exploit soit parce quelles appartenaient un grand groupe qui avait nglig leur dveloppement, soit parce que le march ne leur permettait de dvelopper une nouvelle stratgie en labsence dun capital patient, soit enfin parce quelles ne disposaient pas des ressources pour penser une stratgie de retournement. Lapport paradoxal des fonds de BO ne serait pas tant lingnierie financire que lingnierie organisationnelle et la focalisation stratgique. Ltude de Thesmar et alii pour la France tablit la contribution positive du LBO tant en termes de croissance de lactivit que demploi. A ce stade il faut voquer la question de lalignement des intrts dont les auteurs font grand cas. Lune des grandes vertus du LBO rsiderait dans lalignement des intrts de linvestisseur du gestionnaire de fonds et du manager, la discipline de la dette venant de plus limiter le pouvoir discrtionnaire du manager. Cette thse a t avance par Jensen et a longtemps fait figure darme thorique contre les drives du capitalisme managrial.
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On sait depuis les affaires Enron que la cration de valeur pour lactionnaire conduit autant de drives que la cration de valeur pour lensemble des parties prenantes. Le manager align peut souhaiter gonfler le plus vite la valeur de lentreprise pour raliser ses objectifs de gain. Avec le buyout, les intrts sont encore plus strictement aligns puisque tous les acteurs entrent dans le BO et sortent en mme temps. Mais le BO nabolit pas lasymtrie de linformation et donc les comportements discrtionnaires des managers.
5. Recommandations : favoriser le dveloppement du capital-investissement en France

Avant dvaluer les recommandations des auteurs, rsumons lacquis de leurs travaux. Le capital-investissement est porteur dune alternative au capitalisme de march et au capitalisme patrimonial traditionnel. En termes de rendement priv il ny a gure de sur-performance du capital-investissement. Par rapport des fonds classiques, les fonds de capital-investissement se distinguent pas la capture de la totalit de la performance diffrentielle par les professionnels du capital-investissement. La performance devient mme franchement ngative quand les fonds sont monts par des banques qui vendent des avantages fiscaux. En termes de rendement social, le capitalinvestissement contribue sans doute avec dautres facteurs linnovation et la rparation dentreprise mergentes ou en retournement. Enfin, les fonds fort effet de levier ont contribu lactuelle crise financire par les excs constats dans lusage de la dette. Rsum ainsi, le rapport nincite gure multiplier les avantages fiscaux ou rglementaires pour le dveloppement du secteur. Et pourtant les auteurs font un plaidoyer vibrant pour la stimulation du dveloppement du capital-investissement en France. Examinons leurs arguments. Le capital-investissement contribue au renouvellement du capitalisme en mme temps quil stimule linnovation et la croissance. Le capital-investissement est plastique, il peut organiser la sortie du march (public to private) dans le cas le plus courant comme cohabiter avec le march (opration Blackstone dans DTelekom : private to public). Le capital-investissement donne du temps aux entreprises alors que la bourse est de plus en plus domine par les arbitragistes. Mme dans les oprations de BO, il permet une entreprise de se recentrer et de mieux exploiter ses atouts. Le capital-investissement enfin contribue au dveloppement dun actionnariat activiste, source de cration de valeur. Ces atouts peuvent tre redoubls en France, un pays qui souffre dun faible renouvellement de son systme productif et qui surtout ne parvient pas faire merger cet ensemble de grosses entreprises moyennes innovantes et exportatrices. 128
Le pari des auteurs est que, dans une France o les banques universelles auraient tendance se retirer du risque de financement des PME, seuls les fonds de capital-investissement seraient mme doccuper la place tout en apportant des comptences spcifiques de gestion et de financement. Mais comment alors rpondre aux objections sur la captation par les fonds de lessentiel de la valeur cre ? La rponse consiste en un plaidoyer pour une redistribution large profitant lensemble des salaris. Les auteurs nayant gure dvelopp ce point, on voit mal comment les fonds renonceraient leurs profits actuels. Ds lors, on peut se demander si la fiscalit favorable ces fonds est bien justifie. Ne faut-il pas suivre les exemples anglais et amricains et remettre en cause les avantages fiscaux des gestionnaires de fonds ? De plus, la rforme Sarkozy de lISF a permis la constitution dun nouveau vhicule de dfiscalisation qui permettra le dveloppement du capital-investissement. De mme on voit mal comment on peut viter le dveloppement de fonds aux performances mdiocres mais qui croissent et se dveloppent grce aux incitations fiscales favorisant linvestissement dans linnovation. L aussi les propositions des auteurs visant homogniser les statuts des diffrents types de fonds et promouvoir la neutralit fiscale mriteraient sans doute des dveloppements complmentaires. La proposition qui vise amender les FCPR DSK est sans doute justifie. Il ny a gure dobjections linstitution dune SBA. Tant de rapports ont t publis sur cette question que le moment de laction est sans doute venu. Dautant que des tudes rcentes insistent sur le rle des consommateurs innovants dans le dcollage et le dveloppement des firmes innovantes. Enfin les auteurs ont raison dinsister sur une volution de la rgulation du systme bancaire et du monde des assurances de manire ne pas pnaliser linvestissement dans le capital-investissement. On peut craindre en effet les effets de Ble II et de Solvency 2 sur lavenir de ce type dinvestissements. (Solvency 2 prvoit 45 % de charge en capital contre 32 % pour le cot, il faudrait viser 20-25 %).
Conclusion
Le rapport de Jrme Glachant, Jean-Herv Lorenzi et Philippe Trainar fait uvre utile en clarifiant et en dfinissant lunivers du capital-investissement. Il rassemble et met en perspectives les meilleurs travaux sur le capital-investissement et produit un effet de connaissance rel en levant le voile sur le rendement du capital-investissement. Il sengage en faveur du dveloppement de cet outil financier dont il met en exergue les avantages. Il parvient enfin jeter un pont entre les travaux mens au CAE sur la dynamisation des PME innovantes et exportatrices et les caractristiques du capital-investissement. Les recommandations peuvent toujours tre disPRIVATE EQUITY ET CAPITALISME FRANAIS
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cutes. Ces dernires nen sont pas moins fondes sur les anomalies dune rgulation et dune fiscalit peu adaptes. La course actuelle des fonds de PE vers les entreprises cotes (Wendel-St Gobain, Colony-Accor), le retour en grce, la faveur de la crise, des recapitalisations dentreprises cotes auxquelles participent des fonds de PE, comme les excs de valorisation passs des entreprises cibles par les fonds de PE devraient faire rflchir. Les frontires sont de plus en plus poreuses ; les logiques dinvestissement de moins en moins tranches. Un rsultat parat plus robuste que les autres : quand la bourse est livre aux arbitragistes, il y a place pour des stratgies de capital patient intervenant en bourse et hors-bourse.
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Commentaire
Christian Saint-tienne
Professeur lUniversit de Tours
Il sagit ici de la deuxime version du rapport, profondment remanie par rapport la premire version soumise en janvier 2008, et incorporant lessentiel des critiques faites lors de la premire prsentation faite devant le CAE. Ds lors, ce commentaire portera moins sur les faiblesses du rapport que sur celles du capital-investissement. Le capital-investissement (private equity) se compose du capital-risque lato sensu (venture capital) et du capital-transmission (fonds de buyout). Le capital-risque lato sensu se compose du capital-amorage dans lequel les business angels jouent un rle cl, du capital-risque stricto sensu par lequel des fonds dinvestissement accompagnent le dveloppement dentreprises dj constitues qui vont bnficier dapports en capital, en exprience et en rseaux des grants des fonds, et du capital-dveloppement concernant les entreprises ayant valid leur potentiel de march et ncessitant des financements additionnels pour acclrer leur dveloppement. Le capital-transmission, qui mobilise 80 90 % des montants investis par les fonds, consiste acqurir la totalit du capital dune socit rentable par une combinaison de capitaux et de dette structure. Lacteur cl du capital-investissement est le fonds dinvestissement qui regroupe les apporteurs de fonds et les gestionnaires des fonds. Le schma standard de rmunration des gestionnaires est celui dit du 2 %-20 %8 % , soit une commission de gestion annuelle de 2 % du montant du capital promis ou effectivement investi, une option (carried interest) sur 20 % de la plus-value effectivement dgage sur chaque opration sexerant lchance de linvestissement au-del dun taux de plus-value de 8 %. La participation de 20 % sur la plus-value au bnfice des gestionnaires est fiscalise comme une plus-value au taux de 29 % y compris CSG, ce qui se
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compare au taux de 20 % qui sapplique au Royaume-Uni et de 15 % aux tats-Unis, ce dernier taux pouvant passer 35 % selon une proposition en cours. Le rendement brut moyen du capital-investissement est proche du rendement dun placement en actions cotes, mais le rendement net pour les apporteurs de fonds est infrieur au rendement dun placement en actions cotes car les gestionnaires de fonds captent plus du quart de la rmunration brute. Le rendement moyen saccompagne dune forte variance. Il apparat en fait quil existe deux types de fonds : ceux grs par des gestionnaires expriments et bnficiant dapports de fonds dinvestisseurs aviss, qui dgagent des rendements bruts trs suprieurs un investissement en actions cotes, ce qui donne un rendement net aux apporteurs de fonds lui-mme suprieur un placement en actions cotes ; ceux grs par des gestionnaires moins expriments et bnficiant dapports de fonds dun large public peu expriment. Ces gestionnaires de second rang dgagent des rendements trs infrieurs au rendement des investissements faits par les gestionnaires de premier rang tout en demandant le mme niveau de rmunration. La rmunration brute de ces fonds est infrieure celle dun placement sur le march cot et la rmunration nette pour les apporteurs de fonds est faible ou ngative, particulirement dans les phases dengouement pour le capital-investissement qui poussent de nombreux pargnants confier leur pargne des fonds peu professionnels. Dans le capital-investissement, comme dans beaucoup dautres domaines, il y a donc les investisseurs aviss qui obtiennent de bons rendements, les gestionnaires des fonds de premier rang tant de bons professionnels capables de slectionner les bons entrepreneurs et les bonnes ides, et il y a un large domaine de gestion financire dont le rendement va du mdiocre au ngatif tendant labus de confiance. Si lon ne veut pas remettre en cause lacceptation sociale du capitalinvestissement, il convient de relever fortement les exigences de transparence sur cette activit financire en obligeant les fonds publier des rendements semestriels nets intgrant la totalit des commissions prleves par les gestionnaires. Et il faut ouvrir des possibilits de recours contre les fonds gnrant des performances trs infrieures aux performances moyennes, notamment ceux qui sont sponsoriss par des banques commerciales auprs de leurs propres clients. Il faut galement sassurer que la plus-value dgage par les fonds dinvestissement soit mieux rpartie, par exemple, comme le suggre le rapport, en affectant au moins 5 % du rsultat consolid dun fonds la rserve de participation des salaris des entreprises ayant bnfici de lapport de fonds. Voire 10 % ou davantage financs par une rduction des commissions prleves par les gestionnaires des fonds dinvestissement. 132
Sous la double rserve dune meilleure transparence sur la performance relle des fonds dinvestissement et dun meilleur partage des rendements des fonds investis, il convient de favoriser lessor du capital-investissement, particulirement en France, notre pays souffrant dune grave pnurie dentreprises de taille moyenne, ayant de 250 2 500 salaris, par insuffisance de financement de linnovation et de la prise de risques par le systme bancaire. Les propositions faites en ce sens dans le rapport sont judicieuses pour celles qui visent favoriser le dploiement des business angels, la ncessit de favoriser les apports de fonds par les investisseurs institutionnels vers les fonds de capital-risque et le besoin de SBA, SBIR, SBTT et SBIC. En revanche, il faut tre prudent concernant les mesures daide temporaire qui auraient un cot lev pour le budget public.
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Complment A
Capital-investissement, gouvernance des entreprises et marchs financiers

Bertrand Jacquillat
IEP-Paris et Associs en Finance
Introduction
Encore aujourdhui, le capital-investissement constitue presque un gros mot , surtout sous sa dnomination anglo-saxonne de private equity(1). Cette activit sent le soufre, mme si elle a pris une place trs significative dans le paysage conomique et financier contemporain, la suite du formidable dveloppement de ses actifs sous gestion, notamment depuis 2004. Le capital-investissement reprsente toute forme dinvestissement dans un actif dont le capital nest pas librement ngociable sur un march financier (encore que comme on le verra plus loin). Il regroupe le capitalrisque, le capital-dveloppement et les LBO (leveraged buy-out). Ces derniers, qui consistent acqurir des entreprises en ayant largement recours lemprunt (leverage), reprsentent une part prpondrante des capitaux investis par cette industrie. Ils visent gnralement le contrle majoritaire de socits ayant atteint une certaine maturit et gnrant des cash flows rcurrents. Selon la banque amricaine Morgan Stanley qui a procd un recensement des activits de corporate finance de 2 700 fonds de private equity aux tats-Unis, celui-ci aurait reprsent, en 2006, 25 % de lactivit de
(1) Nous utiliserons ici lexpression private equity pour dsigner le capital-investissement.
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fusions-acquisitions, 50 % des financements corporate, 33 % des missions obligataires haut rendement, et 33 % du volume des introductions en bourse. Mais lindustrie du private equity nest plus seulement amricaine. LEurope a vu sa part de march mondiale dans le capital-investissement passer de 17 43 % entre 2000 et 2005 (et sa part des fonds levs passer dans le mme temps de 17 38 %). Les sommes rcoltes par le private equity, qui avaient donc atteint de nouveaux records en 2006, ont t dpasses par les fonds levs au cours du premier semestre 2007. Au seul premier semestre 2007, les quatre plus grands groupes de capital-investissement Blackstone, Carlyle, KKR et Apollo avaient acquis prs de 600 milliards de dollars dentreprises dans le monde, contre 700 milliards de dollars pour lensemble de lanne 2006. Mais la machine capital-investissement sest grippe, sinon arrte, avec la crise financire de lt 2007. Forts de cette constatation, daucuns attribuent le succs foudroyant du private equity aux politiques montaires accommodantes, surtout aux tatsUnis, ayant eu pour consquence des niveaux trs bas de taux dintrt, et donc des conditions trs avantageuses dendettement ayant favoris leffet de levier, et partant le dveloppement des LBO. Auquel cas, cette forme dorganisation disparatrait la suite de la crise financire actuelle et/ou avec le resserrement des politiques montaires. Nous ne le pensons pas, car ce type dorganisation amliore la gouvernance financire des entreprises, mme si lenvironnement financier des annes 2000 a sans nul doute favoris le dveloppement du capital-investissement. Pour sen convaincre, il est ncessaire de replacer le capital-investissement dans une perspective historique. Le capital-investissement et les LBO reprsentent une nouvelle forme dorganisation des entreprises. Do vientelle par rapport celle, particulirement novatrice, des conglomrats, qui stait dveloppe au dbut des annes soixante ? Cette question est voque dans la premire partie de cette contribution. Ensuite, dans une seconde partie, nous examinons les spcificits organisationnelles des LBO par rapport aux socits cotes sur les marchs financiers. De plus en plus, lindustrie du private equity apparat comme un concurrent des marchs financiers, dans la mesure o il retire en quelque sorte celui-ci le pain de la bouche , privatisant les socits en les sortant de la cote pour les plus grands LBO. Enfin, dans une troisime partie, nous nous interrogeons sur le devenir de cette concurrence, et les nouveaux quilibres possibles entre socits non cotes gres par le capital-investissement et les socits dont les actions sont cotes sur un march financier.
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1. Le capital-investissement dans une perspective historique de lorganisation des entreprises

Le LBO constitue une forme de gouvernance des entreprises pratiquement inconnue il y a une vingtaine dannes et qui a pris un essor remarquable. Il a fait une entre mdiatique fracassante avec le LBO record de 25 milliards de dollars de KKR sur Nabisco en 1986, lequel a donn lieu au bestseller de Burough et Helyar (1990) Barbarians at the Gate . Le titre de cet ouvrage montre bien lodeur de soufre qui entourait et entoure encore cette forme de gouvernance dentreprise, mme si le private equity avait t thoris par Jensen ds 1989 dans un article paru dans la Harvard Business Review et intitul The Eclipse of the Public Corporation . Dailleurs, des socits au nom bien connu sont entres dans le giron du private equity : Burger King, Polaroid, Universal Studios, Houghton Mifflin, Savoy Group aux tats-Unis ou Legrand et Rexel en France, pour nen citer que quelques unes. Chaque poque voit une forme dorganisation simposer parce quelle apporte une rponse plus pertinente, avant de disparatre ventuellement. Ce furent aux tats-Unis les grands conglomrats dans les annes soixante et soixante-dix : ITT, Gulf and Western, Litton Industries qui introduisirent des comptences en management moderne. Ce furent en Europe les compagnies financires Paribas, Suez ou Mediobanca, Deutsche Bank, Investor, qui apportaient des capitaux propres dans un univers qui en manquait cruellement. Ce furent en Grande-Bretagne BTR et Hanson Trust dans les annes quatre-vingt qui instillrent une certaine rigueur de gestion. Les conglomrats ont pratiquement disparu aujourdhui, laissant la place de nouvelles formes dorganisation telles que les entreprises sous LBO. Il nest pas inutile de sinterroger sur les causes de la (quasi) disparition des conglomrats, qui constituaient le nec plus ultra de lorganisation des entreprises dans les annes soixante et soixante-dix. Dans les annes soixante, les investisseurs voyaient plutt dun bon il leur dveloppement, dans la mesure o les acquisitions de diversification taient salues par une raction positive des cours de bourse. Aujourdhui, linverse, cest le recentrage des entreprises sur leur cur de mtier qui est favorablement accueilli par les investisseurs. Le succs des conglomrats sappuyait sur deux lments : la raret suppose des comptences managriales et lide que des superdirigeants pouvaient embrasser de manire efficace la stratgie et la gestion densembles dactivits trs diversifies dune part ; et lexistence, au sein mme des conglomrats, dun march interne des capitaux, leur permettant de redployer rapidement la trsorerie des vaches lait du groupe vers les divisions en forte croissance, dautre part. Le mythe du supermanager na pas compltement disparu, mais il sest beaucoup rod et singulirement la conception quune mme quipe diriPRIVATE EQUITY ET CAPITALISME FRANAIS
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geante puisse dessiner la stratgie et matriser les oprations dun ensemble mlant des activits aussi varies que, par exemple, les services financiers, les produits alimentaires, et lnergie. Par ailleurs les marchs de capitaux internes, qui avaient fait le succs des conglomrats dans les annes soixante, prcipitrent leur chute la fin des annes soixante-dix. Bureaucratiques, travaills par des luttes de pouvoir entrainant des cots dinfluence trs significatifs (cf. Milgrom et Roberts, 1992), les marchs de capitaux internes sont apparus comme des mcanismes plutt pervers en matire dallocation des ressources, et en tout cas bien moins efficaces que ceux offerts par les marchs financiers externes et le systme financier, qui lui-mme sest considrablement modernis depuis le dbut des annes quatre-vingt. Dautres facteurs ont jou en faveur de lmergence du capital-investissement et des LBO, et notamment les imperfections constates dans la gouvernance des entreprises cotes. Cette ralit a connu son apoge dans lclatement de la bulle technologique des annes 2000, et lapparition qui sen est suivie de cas divers et varis dabus de bien social dans un certain nombre dentreprises, qui a conduit la mise en uvre de la loi Sarbanes Oxley aux tats-Unis et de rglementations similaires dans la plupart des autres pays dvelopps. De fait, les socits sous LBO prsentent des particularits trs marques en matire de gouvernance par rapport aux socits cotes.
2. Les LBO et la gouvernance des entreprises

Le succs du private equity est d la capacit des socits de gestion de cette industrie dgager pour les LBO quelles contrlent des performances conomiques et financires suprieures celles des socits cotes. Cette affirmation est le rsultat dun certain nombre dtudes empiriques et notamment Ljungquist et Richardson (2003). Mme si leurs rsultats sont contests par dautres, dont Kaplan et Schoar (2005), on peut se fier en la matire au vieil adage anglais The proof of the pudding is in the eating : les investisseurs se seraient dtourns depuis longtemps de ce segment du march des capitaux sil ntait pas rentable, et ceci de manire significativement suprieure dautres classes dactifs plus traditionnelles telles que les actions des socits cotes. Pour autant, la supriorit des performances conomiques et financires des socits sous LBO sur celle des socits cotes nest pas uniforme. Elle dpend significativement de la qualit des investisseurs institutionnels des fonds de capital-investissement. Selon les rsultats dune tude de Lerner, Schoar et Wong (2006), certains investisseurs institutionnels obtiennent des performances systmatiquement suprieures, dans lordre : les endowments (surtout pour ce qui concerne leurs investissements dans le capital-risque), les fonds de pension du secteur priv, les fonds de pension du secteur pu138
blic, les compagnies dassurance et enfin les banques (rentabilits ngatives). La nature et la structure de lactionnariat ne sont pas neutres dans les socits cotes, comme on le verra plus loin, mais elle compte aussi dans les socits sous LBO. Mais pour apprcier les spcificits de la gouvernance des socits sous LBO, il convient de rappeler brivement le schma organisationnel du capital-investissement. Au sommet de la pyramide existe une socit de gestion de private equity. Celle-ci va crer, en faisant appel principalement des investisseurs institutionnels, un fonds dinvestissement dont la dure de vie sera de lordre dune petite dizaine dannes. Les dirigeants de la socit de gestion sont les general partners du fonds, et y sont aussi investisseurs, au ct dinvestisseurs extrieurs qui en sont les limited partners. Les fonds ainsi rcolts sont progressivement investis dans des entreprises industrielles et de services dans des oprations de LBO. Lobjectif du fonds est de crer de la valeur pour les investisseurs, quil soient general ou limited partners et ce dans un laps de temps relativement court puisque le fonds sera liquid au bout dune dizaine dannes (maximum) aprs que les socits dans lesquelles il tait investi auront t revendues. Les premiers sont rmunrs (en dehors de leurs investissements personnels dans le fonds) au sein de la socit de gestion par des honoraires annuels, en gnral de 2 % de la valeur du fonds et de 20 % de la performance de celui-ci (le carried interest ou carry), cette deuxime rmunration nintervenant quau-del dun seuil de performance plancher. Pour simplifier, supposons que le fonds nait investi que dans une seule socit (LBO). La socit sous LBO aura trois caractristiques : elle sera fortement endette sous des formes aussi varies de dettes que les couleurs dun arc en ciel ; les dirigeants de la socit sous LBO auront eux-mmes investi des sommes significatives dans leur socit ; la rmunration de ceux-ci se fera principalement sous forme variable, avec un intressement, sous forme de co-investissement, trs fortement corrl la cration de valeur dans la socit sous LBO. Pour apprcier les mcanismes incitatifs suscits par cette forme particulire de gouvernance, et qui sont lis dune part la structure financire de la socit sous LBO et aux modes de rmunration de leurs dirigeants, et dautre part larticulation du schma organisationnel Socit de gestion/ fonds, investisseurs/socit sous LBO il convient de citer Philippe Santini, directeur gnral de Aprovia (anciennement CEP Communication du groupe Havas) reprise en LBO en 2002 par les fonds Cinven, Carlyle et Apax(2) : Le premier point qui ma saut aux yeux est lorsque les fonds de LBO, qui mavaient engag, mont demand de prsenter lactivit Aprovia devant leurs investisseurs. Donc je suis all Washington pour Carlyle, Londres pour Cinven, en France pour Apax. Jai compris quil y avait une
(2) Cf. Lettre Vernimmen (2006).
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rpartition de langoisse quatre niveaux, qui tait une leon assez intressante, parce que les administrateurs des fonds que je voyais en face de moi et qui font leur mtier avec beaucoup de rigueur et dapplication, eux-mmes taient obligs de plancher devant leurs investisseurs pour expliquer quel point largent quils avaient investi tait judicieusement investi. Do un deuxime niveau dangoisse aprs celui du manager devant les fonds de LBO, le fonds de LBO a sa propre angoisse devant ses propres investisseurs, qui eux-mmes nen mnent pas toujours large. Ensuite il y a les banques qui sont angoisses lide que les prts pourraient ne pas tre rembourss en temps et en heure. Donc, il faut bien comprendre cette espce de jeu de stress qui est un jeu plusieurs strates et qui donne un clairage assez particulier au management des LBO. Cest en dcouvrant la pression quavaient mes actionnaires, les fonds de LBO auprs de leurs banques et de leurs propres investisseurs que jai commenc comprendre un certain nombre de rgles de gestion des LBO . Cest ce que les professionnels appellent la mise sous tension . Elle focalise lattention des dirigeants sur les deux caractres essentiels de la russite financire : la gnration de cash et lamlioration de la valeur. Le reporting mensuel instaure un degr de contrle par les actionnaires souvent inconnu des groupes cots qui permet normalement de remdier beaucoup plus vite des drapages. Dailleurs, comme lont soulign les travaux empiriques de Kaplan (1989) et Kaplan et Schoar (2005), la performance oprationnelle des socits samliore aprs la mise en place dun LBO. Le mode de gouvernance suscit par les fonds de LBO sappuie fond sur deux leviers ancestraux des comportements humains : le bton, en raison de la contrainte que fait peser le poids de la dette de LBO rembourser ; dfaut, cest la rengociation des covenants des crdits, voire la faillite qui est toujours gnante sur un curriculum vitae ! Ds lors, une culture du cash se rpand dans lentreprise et conduit examiner sous un il neuf bon nombre de problmatiques anciennes : rduction du BFR, optimisation des investissements la carotte, puisque les fonds de LBO demandent aux dirigeants dinvestir leurs cts de lordre de deux ans de salaire, ce qui reprsente souvent une bonne partie de leur patrimoine disponible, et sont par ailleurs intresss par les co-investissements la cration de valeur dont ils seront co-responsables. Ce systme est trs souvent efficace car le gain potentiel pour lquipe dirigeante en trois-quatre ans peut atteindre plusieurs millions deuros, voire plusieurs dizaines de millions deuros pour les LBO de grande taille. Bref, les conflits dagence entre actionnaires et dirigeants sont fortement rduits par ce mode de gouvernance dentreprise, plus efficacement que ne peut le faire une socit cote dont les cots dagence sont plus levs, comme la soulign Jensen (1993). Les socits cotes pourraient avantageusement sinspirer de beaucoup des pratiques de gouvernance des LBO. 140
3. LBO, socits cotes et marchs financiers

Les LBO reprsentent une forme dorganisation suprieure celle des socits cotes sur les marchs financiers pour les raisons voques dans les deux sections prcdentes. De ce fait, le capital-investissement constitue une menace concurrentielle pour les marchs financiers rglements, au moment mme o ceux-ci se trouvent par ailleurs concurrencs par dautres organisations de ngociation la suite de lapplication de la directive MiFiD partir du 1er novembre 2007, avec la mise en place de platesformes multilatrales de ngociation (MTF pour Multilateral Trading Facilities) et la possibilit pour les intermdiaires financiers dinternaliser leurs ordres. Les marchs financiers vont-ils perdre leur substance au profit du private equity ? Rien nest moins sr. La vocation dun LBO effectu par le private equity est in fine la remise en bourse, mme si celle-ci nest pas la seule issue de sortie des LBO. On appelle RLBO (reverse leveraged buy out) de telles oprations. Il est intressant cet gard de connatre les performances financires et boursires des LBO qui ont ainsi t rintroduites en bourse. Selon une tude de Cao et Lerner (2004), qui porte sur les performances boursires de 496 RLBO entre 1980 et 2002 aux tats-Unis : les RLBO sur-performent de manire statistiquement significative les autres socits introduites en bourse et le march dans son ensemble ; malgr la croissance du march des LBO, il ny a pas de dtrioration des performances avec le passage du temps : les performances sont bonnes dans les annes 1980, 1990 (un peu moins) et 2000 ; il ny a pas de preuve que les RLBO davantage endettes performent moins bien que les autres. Par ailleurs, les performances comptables ou conomiques des RLBO sont suprieures celles des portefeuilles dautres socits introduites en bourse appartenant au mme secteur. Le private equity constituerait bien un atelier de rparation des entreprises sous LBO, dont les performances perdureraient une fois rendues au public la suite de leur rintroduction en bourse, sans que le levier financier constitue lexplication premire de ce phnomne. Rintroduites en bourse, les socits ayant fait lobjet dun LBO sembleraient en garder la culture de la performance. Ces rsultats semblent donc indiquer que la sortie de bourse des socits cotes nest pas une fatalit, si celles-ci adoptent des rgles de gouvernance qui se rapprochent de celles du capital-investissement, leur permettant ainsi de librer le potentiel damlioration de leurs marges oprationnelles. Quelles sont les rgles de gouvernance des LBO dont les socits cotes pourraient sinspirer ? Nous en voyons au moins quatre : les rmunrations
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incitatives des dirigeants, la structure de lactionnariat, la structure financire et la communication des socits cotes avec le march financier. 3.1. Les rmunrations incitatives des dirigeants dans les socits cotes Pour attnuer les conflits dintrts entre dirigeants et actionnaires, une parade a t trouve qui consiste proposer aux dirigeants dentreprises cotes des stock-options. Celles-ci constituent en effet un excellent moyen daligner les intrts des dirigeants de socits cotes avec ceux des actionnaires, faisant ainsi mentir les sombres prdictions formules par Schumpeter au dbut du sicle dernier, selon lesquelles le capitalisme aurait t vou sa perte en raison de la divergence, de plus en plus marque au fur et mesure de la croissance des entreprises, entre les intrts des dirigeants et ceux des actionnaires. Ces derniers sabstiendraient donc in fine de financer leur dveloppement cause des avantages trop incertains quils en retireraient. Mais un certain nombre dabus ont pu tre commis avec cette forme de rmunration, au-del des manipulations comptables ou de lantidatage de lattribution des stock-options, pratiques rencontres essentiellement dans certaines entreprises amricaines dans un pass rcent. Le premier abus consiste couper ce lien incitatif de la rmunration en fonction des performances, consubstantiel au principe des stock-options, en laissant aux bnficiaires la possibilit de vendre leurs droits, aussitt quils les ont reus, un intermdiaire financier pour une certaine contrevaleur, dont ils nauraient bnfici quventuellement et plus tard, au moment de leur exercice. Le deuxime abus est lenrichissement sans cause. Indexer les rmunrations des dirigeants sur les performances boursires des entreprises avec le mcanisme des stock-options, nest un bon mcanisme incitatif que dans la mesure o leurs bnficiaires sont lorigine de la cration de cette valeur actionnariale et donc que celle-ci ne rsulte pas de facteurs extrieurs lentreprise. Or, les performances boursires sont pour une part, qui peut tre trs significative, dtermines par lvolution de grandeurs macrofinancires telles que les taux dintrt, les primes de risque et de liquidit, sur lesquelles les dirigeants dentreprise nont aucune prise. Cest la raison pour laquelle les conditions dattribution et dexercice des stock options devraient tre mieux calibres, ce quexpriment dailleurs les rsultats dune enqute doctobre 2007 de la National Association of Corporate Directors (NACD)(3) aux tats-Unis. Selon cette enqute, plus de 60 % des administrateurs de socits amricaines estiment excessive la rmunration des dirigeants, notamment du fait de labsence de lien clair entre celles-ci et leurs performances. Effectivement, un systme de rmunration, qui peut avoir pour consquence de procurer des rmunrations leves,
(3) Cf. Les chos, 17 octobre 2007.
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voire trs leves, ses dirigeants ne se justifie qu la condition que les performances de lentreprise soient, sinon exceptionnelles, du moins nettement au dessus du lot. Dautant que daucuns prtendent que les rmunrations des dirigeants sont insuffisamment sensibles aux performances de lentreprise. En effet, selon Jensen et Murphy (1989), les rmunrations des dirigeants ne saccroissent que de 3,23 dollars pour 1 000 dollars de cration de valeur actionnariale, alors que selon Kaplan (1989), en moyenne, le dirigeant de LBO reoit 64 dollars pour 1 000 dollars de cration de valeur actionnariale (soit 20 fois plus) sur les seuls 6,4 % quil dtient en moyenne directement dans la socit quil dirige, et donc sans prendre en compte les autres formes de rmunration auxquelles il a contractuellement droit. Pour renforcer le lien entre les rmunrations variables des dirigeants et leurs performances, une premire ide consiste ne rendre lexercice de telles options possible que si les performances conomiques de lentreprise ont t au moins gales celles dun chantillon dautres entreprises analogues, en terme de taille, dactivit, de secteur, etc. Il existe par ailleurs des techniques financires prouves permettant de dterminer pour chaque entreprise la cration de valeur actionnariale spcifique(4). Une deuxime ide consiste importer dans les socits cotes le mcanisme du coinvestissement pratiqu au sein des socits sous LBO. Le coinvestissement, desprit similaire celui des stock-options, sen distingue en deux points. Dune part, les bnficiaires investissent une partie de leur patrimoine en actions du LBO. Dautre part, de nouvelles actions (ou BSA) du co-investissement ne leur sont attribues qu partir du moment o lapprciation de laction a dpass un certain seuil. Des actions supplmentaires sont attribues dans le coinvestissement au passage de seuils de valorisation encore plus levs que le premier seuil. Alors que la rmunration incitative reprsente par les stock-options est quasi linaire ds que le cours de bourse a dpass leur prix dexercice, la rmunration du co-investissement est progressive avec la cration de valeur actionnariale. Certes lattribution des stock-options ou laccs au co-investissement devrait tre plus quitable : une frange plus largie au sein de lentreprise que les seuls dirigeants devrait pouvoir bnficier de rmunrations incitatives. 3.2. La structure de lactionnariat Les LBO ne sont pas totalement dnus de conflits dintrt et donc de cots dagence entre general partners (la socit de gestion) et limited partners (les investisseurs), ne serait-ce que par les niveaux de rmunration de la socit de gestion. Mais ces cots dagence sont attnus par le fait que les general partners, indirectement, et les dirigeants surtout et directement, sont des investisseurs dans les socits quils grent.
(4) Cf. TRIVAL, Associs en Finance.
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Ces conflits dagence sont donc minors par la concentration de lactionnariat reprsent par la socit de gestion, par rapport la socit cote dont trs gnralement lactionnariat est dispers. Diverses tudes, dont Anderson et Reeb (2003) et Villalonga et Amit (2006) pour les tats-Unis, et Sraer et Thesmar (2006) pour la France, ont montr que les performances des socits cotes ayant un actionnaire de rfrence, notamment familial, ont des performances suprieures celles dont lactionnariat est dispers. A cet gard, il faut souligner le rle positif que jouent les hedge funds activistes(5) en matire de gouvernance par le biais de la structure de lactionnariat quils modifient de par leurs interventions. Linfluence des hedge funds activistes dans les socits cotes dans lesquelles ils investissent nest pas compltement loigne de celle quexeraient autrefois les banques daffaires au travers des participations quelles dtenaient. 3.2.1. La nature de lactivisme des hedge funds Mme sils ont un comportement dactionnaire engag, les hedge funds activistes ne recherchent pas la prise de contrle de leurs cibles : la prise de participation mdiane des fonds activistes est de lordre de 10 %, et elle est toujours infrieure 50 %. Les fonds activistes comptent soit sur la volont du management de se conformer leurs prescriptions, rendues publiques et mdiatises, soit sur le soutien dautres investisseurs institutionnels pour parvenir leur fin qui est la cration de valeur. Dailleurs, lactivisme des fonds nest considr comme hostile (cest--dire qui soppose une quipe dirigeante rebelle) que dans 26 % des cas. Selon une tude de Brav et al. (2006), les motivations et/ou prescriptions des hedge funds activistes peuvent tre classifies en sept catgories : simple communication du fonds au management sans que soit enclenche une quelconque attitude ou action agressive (environ 50 % des cas) ; recherche dune meilleure efficacit oprationnelle (10,6 % des cas) ; restructuration financire et accroissement du dividende (10,6 % des cas) ; stratgie de diversification, croissance externe (prs de 30 % des cas) ; vente de la cible (11 % des cas) ; gouvernance dentreprise (30 % des cas) ; proposition de financement (5 % des cas)(6). Par exemple, en Europe, on a bien remarqu la dcision des dirigeants de la socit britannique Cadbury Schweppes de procder en mars 2007 au spin off des activits amricaines, alors quils staient publiquement et
(5) Voir Jacquillat (2007) pour une classification des hedge funds. (6) Les messages adresss aux socits cibles, pouvant recouvrir plusieurs catgories dobjectifs, la somme des pourcentages est suprieure 1.
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violemment opposs cette solution cratrice de valeur quelques semaines auparavant. Ce revirement ntait-il pas d lirruption dans leur capital de lactionnaire activiste amricain Nelson Peltz ? 3.2.2. Les rsultats de lactivisme des fonds Toujours selon Brav et al. (2006), lactivisme des fonds pendant la priode 2001-2005 a eu un effet bnfique sur la valorisation des socits quils ciblent. Ceci est d la crdibilit de leurs interventions, dans la mesure o les auteurs de ltude valuent plus de 70 % le succs, total ou partiel, de celles-ci. Dans la mesure o lactivisme des hedge funds peut tre considr comme une forme darbitrage, il est probable que les rentabilits anormales qui lui sont associes dclineront, voire disparatront dans lavenir, dans la mesure o les fonds lafft de cibles sont en nombre grandissant. Dailleurs, la rentabilit anormale mdiane (moyenne) constate la suite dun communiqu activiste dun hedge fund a dclin de 9,0 % (10,6 %) en 2001 3,1 % (4,8 %) en 2005. Par ailleurs, les performances oprationnelles des cibles des hedge funds activistes samliorent la suite de leurs interventions, la fois en terme de ROA (return on assets), et encore plus en terme de ROE (return on equity). La politique de distribution, mesure la fois par les dividendes et les rachats dactions, samliore trs significativement. Enfin, les rmunrations (fixe et variable) des dirigeants baissent significativement la suite du succs des interventions des hedge funds. Enfin, certains autres rsultats constats la suite de lactivisme des fonds permettent dclairer le dbat sur la rgulation de lindustrie des hedge funds. Dabord, lintervention des hedge funds activistes nest pas particulirement court-termiste, ils neffectuent pas des allers et retours dans les socits dans lesquelles ils investissent, loin sen faut. Par ailleurs, lamlioration de la valorisation boursire des firmes quils ciblent reste prenne aprs leurs interventions. Rcemment, les socits de private equity ont commenc marcher sur les plates bandes des hedge funds activistes, mme si leurs modalits dintervention sont plus feutres. Ainsi, Eurazeo a pris une participation significative dans Air Liquide, KKR et Wendel ont conserv chacun 30 % de Legrand quils ont rintroduit en bourse en avril 2006, et Wendel a pris une participation suprieure 15 % dans le capital de Saint-Gobain au dernier trimestre 2007, sans oublier Blackstone qui dtient 5 % de Deutsche Telekom. Ces partenariats actionnariaux (actionnaire de rfrence et actionnaires minoritaires) devraient contribuer une meilleure convergence dintrts entre les actionnaires et les dirigeants, susceptibles damliorer les marges et la rentabilit oprationnelle des socits cotes concernes par la rduction des cots dagence. La structure de lactionnariat compte donc bien.
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3.3. La structure financire Les socits sous LBO sont fortement endettes (de lordre de six fois lEBITDA mi-2007). Les conditions montaires accommodantes des annes 2004-2007 et les innovations financires ont dvers dabondantes liquidits dans les bilans des banques. Celles-ci offraient ainsi aux socits sous LBO des financements en quantit et trs bon march. Cet ge dor pour le capital-investissement et les LBO est termin, du moins pour un certain temps. Il nempche que les socits cotes ont des structures de bilan conservatrices et, dans ce domaine aussi, pourraient sinspirer des LBO en sendettant davantage. On connait le fameux thorme de Modigliani Miller (1958) selon lequel la valeur des fonds propres dune entreprise est indpendante de la structure financire de celle-ci. Cela demeure vrai, sous certaines conditions, dont celle de lindpendance de la structure financire sur la composition et la rentabilit de lactif conomique. Cest prcisment cette condition qui est remise en cause particulirement dans le modle LBO, mais aussi de toute entreprise (cf. Jensen et Meckling, 1976). Plus rcemment, Jensen (2007) montre bien que la dette constitue dabord et avant tout un instrument de contrle et dincitation des quipes dirigeantes, mme si, de surcrot, son faible cot avant la crise financire du second semestre 2007 offrait un avantage supplmentaire aux socits endettes. Sous certaines conditions, et notamment la possibilit de procder des restructurations des actifs et des dettes sous forme prive, et non en faisant jouer les mcanismes publics de rorganisation (voir aussi Tirole, 2006), un levier financier lev est, sinon crateur, du moins conservateur de valeur. La raison en est la suivante. Lendettement dune socit sous LBO tant trs lev, la valeur risque de lactif conomique est beaucoup plus leve quelle ne lest dans une socit quivalente peu endette. En cas de difficults, lintervention se fera beaucoup plus tt dans le premier cas, prservant ainsi davantage de valeur, que dans le second cas o la valeur aura eu du temps pour svaporer. Un niveau dendettement suffisamment lev conduit les dirigeants a tre beaucoup plus ractifs aux modifications dfavorables de leur environnement. 3.4. La communication avec le march financier Une des vertus dont se pare le capital-investissement et qui rsulte de la gouvernance des socits sous LBO est que celles-ci peuvent prendre des dcisions stratgiques crant de la valeur long terme, sans se soucier de limpact de telles dcisions sur les rsultats comptables court terme. Les dirigeants des socits cotes, eux-mmes, se plaignent, en pointant le doigt sur les actionnaires, de la dictature du court terme des marchs, lesquels seraient uniquement proccups des prochains rsultats trimestriels. Bref, les socits sous LBO pourraient mettre en avant une logique industrielle en mettant sous le boisseau la logique financire des socits cotes. On a 146
dj voqu plus haut ce que cette opposition avait de fallacieux. Les socits sous LBO savent marier logique industrielle et logique financire. Nest ce pas plutt par conservatisme que les dirigeants des grandes socits cotes se servent de largument fallacieux du court-termisme des marchs pour viter davoir prendre des dcisions radicales, comme le suggrent Landier et Thesmar (2006) ? Cest en matire de gestion de la communication du bnfice par action que ce conservatisme, par ailleurs trs consommateur de temps, sest exerc, notamment lors de la bulle financire des annes 1998-2000. Cette gestion de la communication du bnfice par action trimestriel et annuel mettait en scne trois acteurs majeurs : les directeurs financiers des socits cotes, les analystes financiers et les grants de portefeuille de faon ce que les premiers puissent annoncer des rsultats suprieurs ceux du consensus, tout en grant la communication des earnings guidance avant que ceuxci ne soient connus pour en faire profiter les deux autres acteurs. Les manipulations ont t documentes par Degeorge et al. (1999), selon lesquels les dirigeants manipulent les bnfices pour atteindre certains niveaux objectifs de manire prvisible . Beaucoup dentreprises, et non des moindres comme Coca Cola et Gillette ds 2002, ont dcid dabandonner de leur plein gr ce jeu pernicieux de la gestion de la communication du bnfice par action en cessant de fournir au march financier des earnings guidance , montrant par l que les entreprises cotes avaient un rle jouer pour davantage discipliner les comportements, ventuellement dviants, de certains acteurs des marchs financiers.
Conclusion
Lhabitude sest installe dopposer le capital-investissement et les LBO au march financier. Nous avons argument dans cette contribution que le LBO tait, en tout cas pour linstant, une forme organisationnelle suprieure, en termes de gouvernance celle des socits cotes traditionnelles, et notamment des plus grandes au capital trs dispers, qui taient devenues aussi la proie, malgr leur taille, du private equity. La gouvernance des LBO est suprieure celle des autres formes dorganisation dentreprise parce quelle fixe des objectifs ambitieux aux dirigeants, lesquels sont troitement et frquemment encadrs, conseills, contrls, et que par ailleurs tout le systme est orient vers la performance financire dans un laps de temps bien dfini, notamment par des incitations financires trs fortes tous les tages de la structure de capital-investissement. Il nen demeure pas moins quil serait fallacieux denterrer les marchs financiers pour autant. Dabord, le private equity a besoin in fine des marchs financiers pour assurer la sortie des socits sous LBO et retourner aux investisseurs leur argent.
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Ensuite, parce que dautres formes dorganisation coexistent, telles que les hedge funds activistes, ayant des incitations financires proches de celles des fonds de capital-investissement, et qui en prenant des participations modres dans les socits cotes empruntent au private equity ses modalits dintervention pour que celles-ci amliorent leurs performances conomiques. Enfin, les dirigeants dentreprise cote dnonceront toujours le private equity (et les hedge funds) comme une source de nuisance. Mais leurs dnonciations sont-elles dsintresses ? La vie des dirigeants dentreprise serait en effet plus paisible sans ces nouvelles organisations, quelque peu drangeantes. Notre hypothse est que les socits cotes se dfendront face de tels prdateurs en mettant en application certaines de leurs pratiques. Nous avons voqu dans quels domaines ce transfert de bonnes pratiques pourrait se faire : les rmunrations incitatives, la structure de lactionnariat, la structure financire et la communication avec le march financier.
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Complment B
Capital-investissement, marchs financiers : le rle de linformation

Marc Auberger
CDC Capital-Investissement
Le capital-investissement regroupe les participations effectues par des socits de gestion pour le compte dinvestisseurs individuels ou institutionnels dans des entreprises non cotes sur le march. Les anglo-saxons dfinissent ainsi le private equity en opposition au public equity, qui correspond au capital flottant des entreprises cotes sur un march organis. Le capital-investissement ou le private equity constitue la fois un mode de financement et de gouvernance de lentreprise qui concurrence la cotation par le march. Les actionnaires dune socit cote nont quune connaissance trs limite de lentreprise dans laquelle ils ont investi. Pour les entreprises les plus dynamiques (entreprise technologique, entreprise en croissance, entreprise en concurrence stratgique), cette situation ne permet pas une valorisation correcte de la socit ce qui pnalise ses projets dinvestissements. Ainsi, pour toutes ces socits, une dtention prive du capital, que ce soit par des fonds, des holdings financires ou des personnes physiques est un atout essentiel. Ceci explique quune industrie dynamique du capital-investissement soit devenue indispensable la croissance de lconomie, car elle complte le march financier l o ce dernier handicape lefficacit.
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1. Constat 1 : lactionnaire dune socit cote a une connaissance limite de lentreprise

Une socit cote doit communiquer tous ses actionnaires toute information susceptible dinfluer sur sa valeur. Dans les faits cette rgle peut conduire le chef dentreprise limiter linformation diffuse car : lentreprise cote est dans une situation de concurrence. Toute information diffuse au march lest galement ses concurrents. Elle est donc ncessairement dulcore sur les questions de stratgie les plus significatives (acquisitions, politique de marges, innovation, etc.) ; et une divulgation prive de linformation pertinente est bannie par la rglementation sur le dlit diniti(1), qui interdit un investisseur de puiser linformation auprs des dirigeants de lentreprise de manire prive puis dintgrer linformation dans les cours en ralisant des oprations sur le march. Toute information significative doit donc tre rendue publique et diffuse aux concurrents. On comprend ainsi que le prix de laction nincorpore pas instantanment lensemble des informations pertinentes sur le futur de lentreprise, comme le suppose la thorie des marchs financiers parfaits. Cette combinaison de la concurrence entre firmes et des rgles de fonctionnement des marchs financiers implique ainsi quune part importante des lments ncessaires la valorisation dune socit nest pas connue du march(2). Le niveau dinformation diffus aux investisseurs se rduit pour lessentiel aux rsultats passs, des lments de prvision trs court terme et des considrations de moyen terme sur lenvironnement de lentreprise sans rien dvoiler de sa stratgie propre. Cette incapacit rvler linformation est en partie lorigine du court termisme des marchs. Il ne relve pas exclusivement dune stratgie ou dune volont des grants de portefeuille mais plus simplement de labsence dinformations ncessaires pour btir une stratgie dinvestissement reposant sur les perspectives de valorisation moyen terme des socits.
(1) Cette rglementation vise ce que la cotation du titre ne donne pas lieu un dtournement de valeur par un investisseur inform, qui minerait la confiance des investisseurs dans le fonctionnement des marchs. (2) cela sajoute lvolution de la rglementation (Sarbox), la crainte dtre accus davoir manipul les cours en diffusant des informations optimistes sur lavenir, etc. ne font quaccentuer ce phnomne en rendant les dirigeants de plus en plus prudents sur linformation quils communiquent.
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2. Constat 2 : des actionnaires insuffisamment informs sont un handicap pour le dveloppement de certaines entreprises
Une allocation optimale du capital ncessite que les entreprises soient correctement valorises afin de signaler aux investisseurs les sources potentielles de valeur, et dorienter ainsi leur investissement. Si cette condition nest pas remplie, tout nouvel investissement est mcaniquement dilutif, ne cre pas de valeur et ne voit pas le jour. Le march valorise correctement les socits lorsque linformation pertinente est accessible et est signale par lvolution de la valeur. Cest le cas notamment lorsque : les rsultats passs sont un guide suffisant des rsultats futurs ou lorsque les rsultats futurs sont fortement corrls des facteurs exognes lentreprise comme la consommation des mnages ; lactivit de lentreprise est simple comprendre sur le plan technologique et quelle nest pas confronte des ruptures difficiles anticiper sans expertise particulire. Quatre exemples de situations inverses dans lesquelles seul un accs propritaire linformation qui nest pas compatible avec la cotation permet de valoriser correctement la socit et ses projets peuvent tre relevs : les socits technologiques ou en dmarrage pour lesquelles les rsultats passs sont le plus souvent ngatifs et en tout cas totalement dconnects de leurs perspectives. Pour valoriser ces entreprises correctement, il convient de disposer dune relle expertise sur la technologie et sa valorisation. Elle est rare et coteuse et ncessite dtre amortie par une prise de participation importante au capital de la socit qui nest pas compatible avec la liquidit du march(3) sagissant dentreprises relativement petites. Ceci peut expliquer pourquoi, trop dentreprises de ce type ayant t cotes dans les annes 2000, les marchs de valeurs technologiques peinent retrouver des niveaux de cours qui refltent rellement le potentiel des socits(4) car lexpertise pour les valoriser nexiste pas et finalement les analystes sen dsintressent ; les entreprises dans des secteurs fortement concurrentiels ayant des stratgies de croissance externe ou de dveloppement ambitieuse. Pour elles, la rapidit dexcution et la confidentialit sont les cls du succs face aux concurrents. Or, sans diffuser dinformation sur leurs intentions il leur est quasiment impossible de sadresser au march pour lever des capitaux ncessaires car les marchs ne vont pas leur faire un chque en blanc . Une socit cote court en outre le risque de devoir communiquer ses in(3) Lorsque une entreprise est cot, la liquidit du march accrot la valeur de linformation car elle permet de ragir linformation en tant actif sur le march sans impact sur le prix. (4) Il est dailleurs paradoxal de constater que ce sont sur ces marchs o la ncessit dinformer les investisseurs est essentielle que les obligations des socits sont les plus limites
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tentions au march alors que lopration est en cours sans tre finalise, ce qui alerte les concurrents qui font monter le prix de la cible, etc. Enfin, lever des capitaux dans le cadre dune opration dappel public lpargne est souvent long et le vendeur peut prfrer cder la cible un acqureur plus ractif ; des activits qui placent lentreprise dans une situation de concurrence stratgique telle quun duopole. La thorie de jeux montre limportance que revt linformation dans ce type de circonstance. tre cot impose dinformer les concurrents de ses intentions et fait perdre un avantage concurrentiel majeur ; enfin, lunivers de toutes les petites socits pour lesquelles la dtention dune fraction importante du capital, qui nest pas compatible avec la liquidit du titre, permet damortir grce lespoir de plus value les cots danalyse financire et de suivi de la socit. Comme le montrent ces exemples, ce sont parfois les entreprises les plus dynamiques et les plus ambitieuses qui sont peu ou mal valorises lorsquelles sont cotes et qui se trouvent de ce fait pnalises. En allant jusqu la provocation : un investisseur en bourse avis veillera toujours se tenir lcart des entreprises qui contribuent fortement au dveloppement de lconomie.
3. Le capital-investissement est essentiel au dveloppement de lconomie

Les fonds de capital-investissement et le march financier ont la mme finalit conomique : investir lpargne des particuliers dans les entreprises aprs une intermdiation plus ou moins forte. Mais linverse de linvestisseur sur les marchs, les fonds (ou les holdings financires ou toute forme dinvestissement priv ) ont la possibilit dacqurir une connaissance intime des socits car leur relation avec la socit est protge par des rgles de confidentialit vis--vis des concurrents. Les fonds sont organiss pour tirer le meilleur parti de cet avantage : dabord, le mcanisme de rmunration des dirigeants les incite divulguer linformation lactionnaire pour les conduire mettre en place des stratgies de cration de valeur ; lors de la dcision dinvestissement ils peuvent bnficier de due diligences stratgiques, financires et dune relation avec le management qui leur permet de situer leur investissement dans une perspective de moyen terme. Leur situation est diffrente de celle dun investisseur dans une socit cote ; en cours de vie de linvestissement, le fonds est totalement affranchi de toute contrainte rglementaire sur linformation. Une brve comparaison entre le reporting mensuel dune entreprise un fonds de capital-investissement et celui distribu une runion trimestrielle danalystes est di154
fiante. Les dirigeants nhsitent pas produire des projections moyen terme dune prcision et dun dtail impensables dans une socit cote car ils ne courent aucun risque lgal ou rglementaire ; enfin, un fonds mobilise des ressources humaines et engage des dpenses de conseil sur un investissement et son suivi sans commune mesure avec les acteurs de march. Ayant une part importante du capital de la cible, il captera lessentiel des plus values issues de son travail danalyse au profit des ses investisseurs. Ces derniers acceptent en contrepartie des commissions de gestion et des deal costs levs. Ces mcanismes permettent aux fonds de valoriser correctement et dinvestir dans des socits l ou le march financier ne peut tre prsent. Ils sassortissent nanmoins de contraintes dont le respect de la confidentialit. Par exemple, alors quun grant dOPCVM va investir souvent dans deux entreprises directement concurrentes, ce ne sera jamais le cas dun fonds sauf dans le but de les rapprocher rapidement. Le recours au capital-investissement est donc le complment indispensable lintermdiation par le march dans les exemples dcrits dans la section 2 : socits technologiques, socits fort potentiel de croissance, socits complexes et petites socits.
Conclusion
Pour conclure, revenons brivement la thorie conomique : les marchs sont efficients car ils intgrent toute linformation disponible dans les cours et permettent dassurer un dveloppement optimal des entreprises. Cette conclusion est incontestable mais ses concepteurs ont toujours soulign quelle repose sur un accs sans restrictions linformation pour les investisseurs qui ne se vrifie pas dans la pratique car : il est difficile rconcilier avec la thorie du comportement concurrentiel de la firme qui repose sur la non-diffusion aux concurrents de linformation stratgique ; il se heurte la mission de protection de lpargne publique dont sont investis les rgulateurs qui est all en samplifiant au fil des affaires qui sest traduit par la mise en place de rgles prudentielles strictes et de la rglementation du dlit diniti(5). Cest la raison pour laquelle un modle de dtention priv des entreprises est indispensable au bon fonctionnement de lconomie. Il a dailleurs toujours co-exist avec le march financier en prenant dabord la forme de grandes fortunes prives puis de holdings financires et plus rcemment de fonds de capital-investissement. Cette co-existence pacifique est essentielle la croissance.
(5) Ces rglementations ont dailleurs toujours t dnonces par la thorie des marchs efficients comme tant une source dinefficacit.
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Complment C
Gouvernement dentreprise et capital-investissement(*)

Adrian Blundell-Wignall et Annabel Bismuth
OCDE
De nombreuses discussions ont eu lieu sur le boom du private equity et sur les ventuelles actions que les pouvoirs publics devraient prendre. En matire de gouvernement dentreprise, on note un consensus de plus en plus large sur le fait que les gouvernements devraient encourager les codes volontaires (par opposition la rgulation prescriptive). Le groupe de rflexion de lOCDE sur le gouvernement dentreprise soutient cette conclusion gnrale et ce complment taye cette vision. Ce dernier sintressera galement aux zones grises et aux lacunes observes dans le rgime de gouvernement dentreprise dcoulant de certaines pratiques des fonds de capital-investissement et des hedge funds activistes telles que les abus de march (notamment les dlits dinitis), la gestion des conflits dintrts, ou lventualit dactions conjointes non dclares.
1. Les principes de lOCDE : principes 1A

En novembre 2006, le groupe de rflexion de lOCDE sur le gouvernement dentreprise a lanc une tude sur le rle des pools de capitaux privs sur le gouvernement dentreprise. Ltude met laccent sur les structures de capital-investissement et les hedge funds dont les stratgies dinvestissement visent explicitement influencer les pratiques et les modes dorganisation des entreprises.
(*) Ce complment reflte lopinion des auteurs et pas ncessairement celle du groupe de rflexion de lOCDE sur le gouvernement dentreprise.
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En laborant ses conclusions, le groupe de rflexion de lOCDE sest inspir du principe 1A des principes de lOCDE : Un rgime de gouvernement dentreprise doit tre labor en tenant compte de ses effets sur les performances globales de lconomie, de lintgrit des marchs en promouvant leur transparence et leur efficience, ainsi que des incitations quil cr pour les participants du march . Ceci signifie que le groupe de rflexion de lOCDE na pas examin uniquement les actions directes des catgories dinvestisseurs considrs (en rfrence aux principes de lOCDE) mais quil sest galement intress aux travaux empiriques et analytiques disponibles et revus par lOCDE consacrs aux consquences de ces actions sur lefficience conomique et ladquation du rgime de gouvernement dentreprise au sein duquel ces investisseurs oprent. Le but dune bonne gouvernance est damliorer les performances des conomies et lefficacit des marchs financiers. Des abus surviennent, mais il convient dappliquer une analyse cots/bnfices lorsque lon rflchit davantage de rgulation. Il convient ainsi de sinspirer de la notion de serment dHippocrate : les rgulateurs ne doivent pas faire plus de mal que de bien lorsquils soutiennent des rgles du jeu visant rduire les abus.
2. Les bnfices
Les fonds de capital-investissement alignent les intrts des actionnaires et des dirigeants au sein de structures juridiques associant les quipes de gestion et le management en les intressant aux performances de la socit. Les gains pour les investisseurs proviennent la fois de leffet de levier, de la croissance des rsultats et dautres facteurs (tels que les cessions dactifs, la croissance externe). Les dirigeants et les membres du conseil sont choisis pour leur expertise sectorielle et nont pas se proccuper de leur obligations fiduciaires vis--vis des actionnaires (il ny en a pas) Les oprations Public to Private tant souvent suivies dune rintroduction en bourse dans un horizon de 2 6 ans, elles sont souvent accuses dintroduire du court-termisme . Tout lintrt du capital-investissement tient au repositionnement stratgique qui permet la socit dtre vendue souvent avec des gains substantiels, soit des investisseurs cls dans le cadre dune rintroduction en bourse, soit des professionnels par le biais de cessions un industriel. Ce sont des investisseurs sophistiqus qui investissent seulement sil y a de la valeur long terme. En ralit, une des raisons du succs des oprations de capital-investissement tient la capacit de ces fonds changer lquipe dirigeante et les administrateurs plus rapidement que dans les socits cotes. Les performances du capital-investissement doivent tre analyses sur la base dchantillons de socits ayant fait lobjet dune acquisition au dbut de la priode dtude et dune cession avant la fin de celle-ci. De telles recherches et dautres travaux revus par le groupe de rflexion de 158
lOCDE sont favorables au capital-investissement. Si les performances individuelles des fonds varient beaucoup, la performance globale des fonds de capital-investissement pris dans leur ensemble fait apparatre des rendements levs avec peu de corrlation aux autres classes dactifs, faisant de ces fonds de bons supports de diversification pour les fonds de pension.
Modle de cration de valeur dune opration de capital-investissement effet de levier
Options de sortie
Fusions-acquisitions et cessions stratgiques Introductions en Bourse (IPOs) Recapitalisation Choix dun calendrier optimal
Motivations du management
Participation au capital Stabilisation du management volution du management
Structure du capital Cration de valeur dun LBO

Cot du capital allg (modes de financement innovant) Cots dinsolvabilit (distress costs) faibles (injection de fonds propres, prts covenants allgs) Discipline par la dette (cible de cash pour le repaiement)
Changement oprationnel Management incit

Amlioration financire Coupe des cots Vente dactifs Repositionnement stratgique Expansion, croissance
Supervision du fonds
Source : Auteurs.
3. Socits cotes vs socits non cotes

Le dilemme fondamental du gouvernement dentreprise est le suivant : rguler lintervention des grands actionnaires et les contrler afin dviter que des abus ne surviennent au dtriment des actionnaires minoritaires, tout en leur limitant la discrtion managriale et la marge pour des abus ventuels commis par les dirigeants. En principe, ces problmes ne concernent pas les socits non cotes et le gouvernement dentreprise des socits non cotes nest pas une proccupation premire en termes daction des pouvoirs publics. Les problmatiques classiques des socits cotes lies au devoir fiduciaire rsultant de la sparation de la proprit et du contrle ne se posent pas. En revanche, les deux modles se croisent lorsquune opration consiste retirer une socit de la cote. Cest sur ce croisement, pour lequel des responsabilits fiduciaires vis--vis des actionnaires existent, que doivent se concentrer les actions des pouvoirs publics. ce moment l, les possibilits dabus vis-vis des actionnaires que lon recense dans les socits cotes peuvent se prsenter et concernent notamment les dlits dinities, les manipulations
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comptables, les rgles de rmunration, les rgles de gouvernement dentreprise (nomination et rvocation dadministrateurs), les pilules empoisonnes et autres mcanismes denracinement des dirigeants, les fraudes Lessor des oprations de capital-investissement au cours des dernires annes a suscit des craintes auprs de la classe politique, des syndicats et dautres acteurs qui ne relvent pas de laction des pouvoirs publics en matire de gouvernement dentreprise. Les oprations de fusions-acquisitions de socits cotes soulvent les mmes interrogations en termes demploi ou de perte de champions nationaux. Le boom des oprations de capital-investissement est cyclique, fonction du cot du capital ou de la fiscalit, ou dautres facteurs. En priode de boom, les problmatiques qui se posent systmatiquement ont trait la masse salariale (notamment aux rductions deffectifs), au crdit (avec un accroissement de lendettement) et la fiscalit. Or, ces problmatiques relvent du droit du travail, du droit de la faillite ou du droit fiscal et les principes de gouvernement dentreprise de lOCDE insistent sur le respect de la loi dans ces domaines. Attendre du gouvernement dentreprise quil protge les intrts de toutes les parties peut nuire son objectif premier de protection des droits des actionnaires.
4. Le capital-investissement, instrument de discipline dun bon gouvernement dentreprise

En raison des asymtries dinformation et du cot de laction collective, les dirigeants poursuivent souvent leurs objectifs propres. Il y a en effet un paradoxe du vote : comme le cot des analyses pralables lexercice du droit de vote est lev et que limpact potentiel est faible, les petits actionnaires votent peu. Les investisseurs actifs (les fonds de capital-investissement et les hedge funds) sont incits acqurir de linformation et lutiliser pour amliorer la valeur de leur investissement. Ils ciblent les socits ayant une faible performance boursire, de faibles ratios dendettement ou une trsorerie abondante. Le gouvernement dentreprise sort renforc de laccroissement du nombre dinvestisseurs informs incits utiliser leur droits de vote pour : changer les dirigeants ; modifier la composition du conseil ; revoir la politique de dividendes ; influencer la stratgie long terme de la socit ; modifier la structure du capital ; donner leur avis sur les projets dacquisition. Ainsi, les socits qui ne souhaitent pas devenir des cibles sont contraintes de dfinir et de communiquer des politiques claires sur ces six points. 160
Dans ces deux cas, que la socit cible soit rachete ou contrainte de clarifier sa stratgie pour ne pas ltre, la valeur pour lactionnaire en sort amliore. Par consquent, laction des pouvoirs publics relative aux oprations de retrait de la cote doit se concentrer sur les conflits dintrts lors de la phase de ngociation du rachat.
5. Problmatiques spcifiques au capitalinvestissement vs problmatiques classiques des oprations de fusions-acquisitions

Il est important de rappeler que les problmatiques de conflits dintrt ont toujours exist dans les oprations de fusions-acquisitions et cela est particulirement important dans le cas dOPA hostiles entre socits cotes. Il est donc important de distinguer la problmatique spcifique au capital-investissement de celle qui concerne toutes les oprations de fusions-acquisitions. Il apparat que trs peu de problmatiques lies aux conflits dintrt sont spcifiques au capital-investissement, et tout tient des nuances et interprtations.
6. La gestion des conflits dintrt lors du changement de contrle

Les oprations de capital-investissement sont souvent amicales et le fonds de capital-investissement a quasi systmatiquement intrt collaborer avec les dirigeants. Ce nest pas un jeu somme nulle : il est plus intressant pour les actionnaires davoir un fonds de capital-investissement qui conserve lquipe de direction en dfinissant une nouvelle stratgie que de conserver une quipe de direction mauvaise dans le mme environnement. Il ny a pas dobjection de principe ce que les dirigeants participent lopration (ni ce quils travaillent avec les acheteurs et leurs conseillers) condition que le conseil dadministration et ses conseillers abordent lopration de rachat de faon indpendante (comme dans toute opration de rachat). Les conflits dintrt peuvent surgir lorsque lquipe dirigeante dirige le processus de rachat, contribue pour une part importante dfinir les conditions de la transaction et la recommander. Ainsi, si lquipe dirigeante dfinit une nouvelle stratgie pour la socit, ne la pas mise en uvre ou communique au conseil dadministration, et approche un fonds de capitalinvestissement pour laider financer lopration et en tirer des bnfices privs, une question vidente se pose : pourquoi ne la-t-elle pas fait pour les actionnaires actuels qui les ont pay pour le faire ? Dans ce cas, le fonds
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de capital-investissement nachte pas une nouvelle stratgie et ninvestit pas son temps, et les dirigeants de la socit cote nont pas agit de bonne foi dans lintrt des actionnaires. Les dirigeants ont alors intrt empcher la surenchre dacqureurs concurrents ou de nouveaux acqureurs en ne leur fournissant pas linformation adquate. Cette situation est moins probable dans le cas doprations de fusions-acquisitions entre deux socits cotes avec deux quipes dirigeants rivales. Cette problmatique spcifique aux oprations de capital-investissement, qui relve de laction publique, peut tre couverte par les codes de conduite. Pour rduire les conflits dintrt lors de changement de contrle, il conviendrait : de mettre en place des commissions des OPA ou takeover panels (comme cela est le cas en Australie et au Royaume-Uni) pour superviser lopration de rachat ds quelle est annonce (par exemple, le conseil dadministration a dabord t approch ; un plan stratgique a t propos par le fonds de capital-investissement ; aucun administrateur ne travaille pour les acqureurs ; les conseillers sont indpendants ; toutes les lois et rgles ont t respectes) ; de constituer un comit du conseil dadministration indpendant charg de superviser le processus de ngociation de lopration et dapprouver lopration propose ; de sassurer que les analystes et acqureurs concurrents aient le mme accs linformation que le fond de capital-investissement initiateur de lopration. Les conflits dintrt des prteurs et des conseils ne sont pas spcifiques au capital-investissement. Cela peut se produire lorsquune banque daffaires conseille une socit cote faisant lobjet dune OPA, alors quelle finance lacqureur, ou pire, alors quelle essaie de racheter des actifs de la socit pour une autre de ses activits. Mais ces exemples sappliquent toutes les oprations de fusions-acquisitions.
7. Le vote et laction de concert : principe IIG de lOCDE

Les fonds de capital-investissement obtiennent des droits de vote en achetant des actions sur le march ; en obtenant des procurations des actionnaires institutionnels ; ou en utilisant des instruments drivs (cela sapplique galement aux hedge funds). Le principe de lOCDE IIG stipule que Les actionnaires, notamment les investisseurs institutionnels, doivent tre autoriss se consulter entre eux sur toute question relative aux droits lmentaires que leur confre leur statut dactionnaire, tels quils sont dfinis prcdemment, sous rserve de certaines exceptions destines prvenir les abus . 162
Les fonds de capital-investissement et les autres fonds activistes utilisent les procurations, les propositions daction ainsi que le prt de titres et les instruments drivs pour faire aboutir leurs stratgies dinvestissement. Il ny a rien de mal cela et de telles stratgies peuvent tre cls pour russir renverser des dirigeants dont la performance est mauvaise. Cela permet de surmonter le paradoxe du vote et dapporter des changements bnfiques. Le fonds activiste emprunte des actions avec ses droits de vote pour augmenter son pouvoir de vote, le prteur donnant son droit de vote en pleine connaissance de cause. Parfois, les systmes denregistrement des droits de vote sont dfaillants et des cas de votes surnumraires ( over voting ) apparaissent. Cependant, la problmatique principale rsulte du dcouplage entre la proprit conomique et les droits de vote permise par les instruments drivs comme dans le cas des votes vides ou empty voting (lintrt conomique attach laction est couvert ou cd de faon ce que ne subsiste que le droit de vote). Les fonds activistes peuvent galement faire un chantage au billet vert ou greenmail , amplifiant ainsi les conflits dagence. Cependant, la problmatique du greenmail nest pas lapanage des fonds de capital-investissement et concerne davantage les hedge funds activistes qui ont un horizon dinvestissement plus court terme que les fonds de capital-investissement et nessaient pas de prendre le contrle de la socit. Sil y a bien des problmatiques spcifiques aux hedges funds activistes avec le cas du greenmail, les principes gnraux respecter dans la cadre dune action ventuelle des pouvoirs publics consistent : ne pas interdire les pratiques de prt de titres (la vente dcouvert est crucial pour lefficience des marchs financiers) ; encourager les prteurs et les emprunteurs de titres respecter leurs obligations fiduciaires : les prteurs institutionnels ont-ils respect leurs propres rgles de gouvernance en matire dexercice des votes ? Les clients sont-ils informs que leurs actions sont prtes, que les droits de vote sont transfrs ? Sils ne souhaitent pas transfrer leurs droits de vote, les actions doivent alors tre rappeles pour voter sur des rsolutions capitales. Si toutes ces conditions sont runies, alors la pratique des prts de titre est un comportement raisonnable de maximisation de la valeur. La problmatique spcifique du greenmail (par exemple, un fonds activiste dbute un raid, et offre ses actions aux dirigeants moyennant une prime en change dun accord confidentiel de se dsister), doit tre traite par le droit des socits et par les codes de conduite sectoriels visant prvenir ces excs : les rachats dactions de socits cotes doivent tre soumis aux votes des actionnaires ; les seuils de dtention pour lesquels une offre publique doit tre lance doivent tre revus laune des nouveaux instruments drivs.
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8. Les dlits dinitis

Il est frquent de voir les cours des actions fluctuer avant quune offre par un fonds de capital-investissement ne soit annonce. Le risque crdit credit default swap peuvent galement varier, les oprations de capitalinvestissement tant de nature augmenter lendettement En cas de rachat dune socit cote, il existe un risque dabus de march amplifi par le fait que de nombreuses parties prennent part lopration, en dehors des seuls salaris du fonds effectuant le rachat (les dirigeants, les avocats, les commissaires aux comptes et aux apports, les banquiers daffaires) et disposent dinformations privilgies. Cela nest pas lapanage des oprations de capital-investissement. Les rgles visant les dlits dinitis existent dans toutes le juridictions et doivent tre respectes.
9. Conflits dintrts entre la socit de gestion et les investisseurs

Au dbut de ce complment, nous avons indiqu que le gouvernement dentreprise des socits non cotes ne relevait pas de laction des pouvoirs publics et ne ncessitait pas de nouvelles rgulations. Les investisseurs peuvent tre dsavantags par la socit de gestion et ses grants : cas des vhicules multiples (par exemple, coexistence dun fonds de capital-investissement et dun hedge au sein de la mme entit) : linformation est-elle partage, violant ce faisant les Chinese walls ? De la dette dcote est elle transfre certains hedge funds (au bnfice des investisseurs en capital-investissement et aux dpens des investisseurs du hedge fund) ; les grants de capital-investissement peuvent slectionner ( cherry picking ) les oprations dans lesquelles ils co-investissent via des vhicules dans lesquels ils ont davantage dintrt personnel ; les frais de gestion et de conseil, ou les ventes dactifs des socits du portefeuille des socits lies peuvent affecter ngativement les intrts des investisseurs. Cependant, aucun de ces conflits dintrt nest spcifique aux fonds de capital-investissement, les banquiers daffaires ayant par exemple les mmes problmatiques. Les investisseurs des fonds de capital-investissement sont des investisseurs sophistiqus, et les contrats quils signent peuvent tre excuts conformment aux lois en vigueur. Les codes de bonne conduite des fonds de capital-investissement qui traitent de ces problmatiques compltent utilement ces lois.
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10. Les codes de bonne conduite sectoriels (EVCA, Royaume-Uni, Pays-Bas, France)
Le groupe de rflexion de lOCDE a rsum les principaux codes de conduite dapplication volontaire dicts par les associations en capitalinvestissement. Ils couvrent en gnral les points suivants : les contrats entre les investisseurs et la socit de gestion, conclus dans le cadre lgal gnral, protgent suffisamment les investisseurs. Pour les investisseurs, les contrats couvrent : les cas de dfaut, les droits de vote (par exemple, en cas de liquidation, de vente dactifs, de changement de socit de gestion). Laccent est port sur la rputation- lintgrit- comme facteur dauto-discipline (avec une mauvaise rputation, un fonds ne trouve pas dinvestisseurs ou de banques prteuses) ; les rgles sur les frais de gestion et la rmunration des performances, les clauses de claw-backs , et autres clauses de performance sont importantes ; les rgles de reporting aux investisseurs : transparence, pertinence et cohrence sont ncessaires ; les frais de gestion et le carried interest doivent tre communiqus (ils gnrent la plupart des conflits) ; la divulgation des rapports annuels ; de la composition du conseil ; de la philosophie ; de la stratgie dinvestissement ; des tats financiers (y compris les comptes de rsultat) et des valorisations.
Conclusion
Laccent est mis sur les normes bnfices potentiels procurs par lactivisme des fonds de capital-investissement et la ncessit de les soutenir. Il convient dencourager dans toutes les juridictions une forte auto-rgulation des fonds de capital-investissement. Trs peu de problmatiques dabus de march et de conflits dintrts sont lapanage des fonds de capital-investissement. Elles apparaissent dans toutes les oprations de fusions-acquisitions. Les codes de bonnes conduite sont trop gnraux et ne permettent pas de distinguer les problmatiques spcifiques au capital-investissement : il convient dencourager leur dveloppement dans cette direction. En gnral, les problmatiques de gouvernement dentreprise sont couvertes par le droit des socits (responsabilits des administrateurs, protection des actionnaires minoritaires ; rgles relatives aux OPA et droit des faillites). La mise en place de panels des OPA (takeover panels) durant la phase de ngociation est encourage.
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Il convient de mieux poursuivre les dlits dinitis lorsque cela savre ncessaire, cest--dire lorsque des lois existent mais quelles ne sont pas excutes. Les codes de conduite doivent mettre laccent sur un reporting clair, transparent et rgulier aux investisseurs des fonds de capital-investissement, dans la mesure o il ny a pas de discipline exerce par le march. Les investisseurs peuvent, par exemple, saisir les tribunaux lorsque des lois relatives aux fraudes existent.
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Complment D
Hedge funds activistes, private equity et corporate governance

Ghizlane Kettani
Universit de Paris-Dauphine
Introduction
Les hedge funds activistes et les fonds de private equity sont des intermdiaires financiers qui se dveloppent fortement lorsque les marchs financiers sont incomplets. Leur cible prfre reste les firmes caractrises par des problmes dagence(1) entre managers et actionnaires ou encore par une mauvaise orientation de leur stratgie. On parle notamment de conflits dagence lorsque les objectifs des managers ne sont pas aligns avec ceux des actionnaires (Bearle et Means, 1932 et Jensen et Meckling, 1976). Les hedge funds activistes sont une catgorie de hedge funds qui cherche influencer la corporate governance mais aussi parfois la stratgie des firmes dans lesquelles ils dtiennent des blocs dactions. En ceci, leur stratgie est comparable celle des fonds de private equity. Les hedge funds activistes ne reprsentent quune partie des hedge funds dans le monde, avec environ 50 milliards de dollars dactifs sur plus de 1 500 milliards de dollars grs par lensemble des hedge funds (OCDE, 2007). Y a-t-il un continuum entre hedge funds activistes et private equity ? Si certains auteurs (Jacquillat, 2007) considrent quil y a une continuit entre les hedge funds activistes et le private equity parce que ce sont deux formes dorganisation (qui) amliorent la gouvernance financire des entre(1) La notion de conflit dagence entre managers et actionnaires fut dveloppe par Berle et Means (1932) puis reprise par Jensen et Meckling (1976).
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prises, quelles soient cotes ou non cotes , dautres auteurs pensent que les hedge funds activistes et le private equity restent des intermdiaires financiers diffrents et ceci malgr un terrain de jeu commun. Ce complment dfend la seconde hypothse et se propose dexposer les diffrences entre private equity et hedge funds activistes aprs avoir examin leurs points communs. Le comportement des hedge funds activistes a t dcrit par Brav et al. (2006) travers une tude empirique dtaille ralise sur un chantillon de 131 fonds de hedge funds amricains. Cette tude a permis de mieux circonscrire la catgorie de hedge fund activiste. Les hedge funds activistes se considrent comme des value investors qui cherchent reprer les entreprises dont les actions sont sous-values et qui prsentent un fort potentiel dapprciation ultrieur. Ces hedge funds activistes ciblent des firmes ayant des problmes dagence et de free cash flows ou encore celles souffrant dune dcote suite une mauvaise diversification (Brav et al., 2006). Rappelons dabord quelques faits relatifs au rapprochement entre hedge funds et private equity.
1. Hedge funds activistes et private equity : un terrain de jeu commun

1.1. Les hedge funds : une industrie en forte croissance mais en mal de rendements Lindustrie des hedge funds a connu une forte croissance ces dernires annes. En 2007, les montants grs par les hedge funds dpassaient 1 500 milliards de dollars de fonds sous gestion dans le monde alors quils ne reprsentaient que 50 milliards de dollars en 1990. La croissance des hedge funds tmoigne de lintrt grandissant des investisseurs institutionnels pour cette classe dinvestissements alternatifs (Ackermann et al., 1999). Conscutivement cet engouement pour les hedge funds, les gestionnaires de ces fonds se retrouvent avec des sommes importantes investir. Cependant, dans le monde des hedge funds, une augmentation des flux des investisseurs vers les hedge funds a pour effet de faire baisser les taux de rendement des stratgies dinvestissement lquilibre. Par consquent, depuis 2002, les hedge funds, victimes de leur succs, ne sont plus parvenus assurer les rendements rgulirement levs de leurs dbuts. En effet, les hedge funds ont sous perform les indices boursiers et particulirement ces dernires annes. titre dexemple, la performance du CSFB-Tremont Hedge en 2004 a t de 9,64 % seulement contre 15 % pour le MSCI World Index. Les hedge funds grent dsormais une masse importante de liquidits, aussi, les gestionnaires de ces fonds doivent tre capables dintgrer les flux supplmentaires provenant des nouveaux souscripteurs sans dgrader 168
la performance du fonds. Ils sont alors sans cesse la recherche de nouvelles stratgies susceptibles daugmenter leur rentabilit. Au mme moment, les grandes firmes de private equity, comme Blackstone ou KKR se vantaient dassurer leurs actionnaires des retours sur investissement levs. Il tait donc naturel que les hedge funds, en mal de rendements, sintressent de prs cet actif alternatif particulier quest le private equity. Les deux industries se sont alors rapproches. 1.2. Hedge funds et private equity : de la comptition la coopration Le rapprochement entre private equity et hedge funds se manifeste sous diffrentes facettes et sorganise notamment autour de nombreuses oprations de LBOs et de fusions acquisitions. 1.2.1. Convergence autour des oprations de LBOs Lintrt des hedge funds pour le private equity se manifeste dans de nombreuses oprations LBO. Ainsi, dans plusieurs oprations de rachat dentreprises (LBOs), les hedge funds sont apparus soit comme des concurrents aux fonds de private equity tablis comme KKR ou Blackstone soit comme leurs partenaires dans des club-deals ou encore en leur fournissant de la dette pour financer leurs oprations. En juillet 2004, au moins dix hedge funds ont surenchri pour lacquisition de Texas Holdings mme si le deal a t remport finalement par un consortium form par des firmes de private equity dont KKR, Blackstone, et TPG. En 2005, le hedge fund Cerberus Capital forma un consortium avec Goldman Sachs et Kimore Realty pour la reprise de Toys R Us. Ces exemples montrent que dans de nombreux deals, de plus en plus de hedge funds sont candidats au rachat dentreprises aux cts des firmes de private equity. 1.2.2. Convergence autour des oprations de fusions acquisitions La comptition entre hedge funds et fonds de private equity se manifeste avec acuit lors des oprations de fusions acquisitions. Les hedge funds, qui se contentaient jusqualors dune participation minoritaire dans lentreprise cible dune OPA ou dune fusion acquisition, cherchent dsormais obtenir une majorit de contrle ou racheter la totalit de la cible afin de faire un arbitrage et de revendre leurs parts avec une forte plusvalue. Cette comptition acharne autour de quelques cibles concernes par les fusions acquisitions a pour consquence daboutir une survaluation injustifie de la valeur de ces entreprises. 1.2.3. Convergence autour de la corporate governance Les hedge funds, une fois entrs dans le capital dune entreprise, sinspirent des techniques de corporate governance utilises traditionnellement par les firmes de private equity jusqualors et nont plus de scrupules
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mettre le management sous tension afin dobtenir lamlioration des performances de lentreprise. 1.2.4. Convergence autour du financement des oprations de LBOs De son ct, lindustrie du private equity bnficie des masses de liquidits importantes brasses par les hedge funds pour financer ses acquisitions LBOs. En effet, les fonds de private equity sont souvent la recherche de sources de financement pour pouvoir effectuer des oprations LBOs de taille de plus en plus importante. Lutilisation de fonds provenant des hedge funds permet aux firmes de private equity dtre moins dpendantes du cycle de leve de fonds qui les oblige priodiquement aller vers les investisseurs afin de rcolter de nouveaux fonds. 1.2.5. Convergence des structures industrielles Une autre consquence du rapprochement entre private equity et hedge funds est que lon constate un dbut de convergence et de modification de la structure des deux industries. Ainsi, par exemple, des firmes spcialises dans le private equity commencent crer des dpartements de business distressed debt linstar de ceux qui existent au sein des hedge funds et ces derniers recrutent des professionnels issus de lindustrie du private equity pour monter des units spcialises dans les oprations LBOs. Remarquons que ce mouvement est confort par le fait que les industries du private equity et celle des hedge funds tirent leurs revenus de sources diffrentes. Combiner alors les deux industries dans une mme structure peut savrer tre une stratgie industrielle payante, car elle permet une diversification des revenus et aussi un partage dinformations sur les opportunits de deals bien que cette pratique se heurte rapidement des considrations dordre dontologique.
2. Hedge funds activistes et fonds de private equity : des points communs

Les hedge funds activistes et les fonds de private equity prsentent certains points communs. Ces deux intermdiaires financiers ont recours un monitoring actif et cherchent influencer positivement la corporate governance des entreprises quils ciblent. 2.1 Hedge funds activistes et private equity : le recours au monitoring actif Fama (1988) dfinit le monitoring comme lensemble des actions visant mesurer la performance des agents et mettre en uvre les rcompenses qui sy rapportent. Le monitoring actif par opposition au monitoring passif fait partie des structures de contrle que les actionnaires peuvent met170
tre en place pour surmonter les conflits dagence au sein de lentreprise cote. Ces structures de contrle vont de pair avec les incitations destines aux managers. (Tirole, 2001). Traditionnellement, les hedge funds font partie de la catgorie dinvestisseurs exerant un monitoring passif. En effet, Brav et al. (2006) constatent que jusqu une priode rcente, les hedge funds nont pas cherch jouer un rle significatif dans le monitoring des firmes en tant quactionnaires. Cependant, les hedge funds activistes font exception cette rgle puisque cette catgorie de hedge funds se distingue par lexercice dun monitoring actif. Selon ltude faite par Brav et al. (2006), ce monitoring actif sexerce de plusieurs faons : discussions avec le management sur la stratgie, demande de postes dadministrateurs De mme, les investisseurs en private equity ont recours au monitoring et la surveillance des managers pour rduire les problmes dagence. Il sagit dun monitoring actif par le biais duquel les investisseurs en private equity sassurent que les managers vont bien mettre en uvre les nouvelles orientations stratgiques. Ce monitoring seffectue essentiellement travers les conseils dadministration. En effet, les investisseurs en private equity nomment des administrateurs qui vont exercer un monitoring actif des managers et qui ont pour objectif principal de crer de la valeur pour les actionnaires (les investisseurs en private equity). 2.2 Hedge funds et private equity funds cherchent amliorer la corporate governance Shleifer et Vishny (1997) dfinissent la gouvernance dentreprise comme traitant des moyens que les pourvoyeurs de fonds mettent en uvre pour obtenir un retour sur les fonds investis. Private equity et hedge funds activistes ciblent des firmes qui connaissent des problmes de corporate governance ou qui suivent une stratgie de cration de valeur inadapte. Ce sont des investisseurs activistes qui travers lacquisition dun bloc dactions de la firme (hedge funds activistes) ou de la totalit de la firme (private equity) cherchent faire voluer positivement la corporate governance de lentreprise cible. cette fin, ils exercent un monitoring actif et cherchent influencer le management travers des incitations implicites ou explicites (rmunrations intressantes, remplacement de managers, mise en pril de la rputation des managers). Parmi les mesures quils peuvent prendre on peut citer titre dexemple : la restructuration de lentreprise cible, le remplacement du manager ou certains membres du conseil du conseil dadministration, arbitrages dans des oprations de fusion acquisition Lintervention du private equity et des hedge funds activistes constitue un signal fort pour le management de la cible qui pousse ce dernier adopter une stratgie cratrice de valeur actionnariale.
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Concernant le private equity, certains thoriciens de la firme, dont Jensen (1989) est le chef de file, affirment que les investisseurs en private equity ont invent un nouveau mode de gouvernance afin dacclrer le processus de cration de valeur dans les firmes quils financent. Ce nouveau mode de gouvernance diffre de celui des firmes cotes car il pousse les investisseurs dans le private equity faire preuve dun activisme marqu en ce qui concerne le contrle des dcisions prises par les managers et leur adquation avec lintrt des actionnaires (les investisseurs dans le private equity). Selon Jensen (1989), ce mode de gouvernance aboutirait une plus grande cration de valeur. Cependant, le nombre limit de cibles pouvant faire lobjet dun rachat par un fonds de private equity (buyout) limite la porte de cette affirmation (Tirole, 2006). A ct de ces similitudes, il est noter quil existe de nombreuses diffrences entre private equity et hedge funds activistes.
3. Hedge fund activistes et fonds de private equity prsentent toutefois des diffrences essentielles
3.1. Le private equity est un investissement non cot Contrairement aux hedge funds qui oprent sur les marchs cots, le private equity est un investissement dans le non cot. En effet, Lerner et Schoar (2004) dfinisent le private equity comme tant un investissement non ct par opposition aux actifs cots sur les marchs financiers rglements. Le non cot privilgie les stratgies de cration de valeur qui ne se matrialisent que sur de longues priodes. Ces stratgies de cration de valeur ne peuvent pas tre ralises alors que lentreprise est cote car les marchs financiers, focaliss sur la progression rgulire des rsultats oprationnels court terme ne valorisent pas la cration de valeur terme. Contrairement aux fonds de private equity, la stratgie des hedge funds activistes sest toujours construite autour des marchs cots. Pour ces derniers, le march constitue une pice centrale au processus de cration de valeur actionnariale. Les gestionnaires de hedge funds utilisent des produits financiers cots pour btir leurs stratgies dinvestissement. Un hedge fund activiste peut prendre une participation majoritaire dans une socit pour effectuer un arbitrage lors dune opration de fusion acquisition ou pour demander au management un changement de la politique actionnariale mais dans la majorit des cas, les hedge funds nont pas vocation racheter la totalit dune entreprise pour effectuer des modifications de stratgie sur le long terme.
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3.2. Diffrences dans le degr de congruence avec les managers Si les fonds de private equity et les hedge funds activistes cherchent influencer la corporate governance et la stratgie des firmes dans lesquelles ils investissent, ils diffrent dans la nature de leurs rapports ave le management de lentreprise cible en raison du type dincitations quils octroient aux managers et de leur degr de congruence (Tirole, 2001) avec les managers. En effet, les hedge funds activistes et le fonds de private equity nentretiennent pas les mmes relations avec le management de lentreprise cible. Dans le cas du private equity, les droits de contrle relatifs lentreprise cible sont partags entre les membres dune coalition rduite, forme dun general partner (investisseur en private equity), du management et dautres investisseurs (Tirole, 2006). Cette concentration de lactionnariat engendre des rapports particuliers avec le manager. En effet, dans une structure LBO le manager reoit des incitations fortes afin daligner ses intrts avec ceux du general partner. Parmi les incitations octroyes au manager figurent lactionnariat, une rmunration leve et leffet disciplinaire de la dette. Il existe donc dj ex ante une forte congruence entre le general partner et les managers de lentreprise cible dans un LBO du fait de lalignement des intrts des managers sur ceux des actionnaires. Cette congruence permet deffectuer avec succs des changements de stratgie importants en ce qui concerne lentreprise cible. Pour garantir cette congruence, linvestisseur en private equity (general partner) a d payer un cot lev et qui correspond aux concessions faites au management en termes dincitations diverses (actionnariat, rmunrations leves). Les general partners et le management sont alors deux insiders qui partagent la mme orientation stratgique en ce qui concerne la stratgie de la firme cible du LBO. Contrairement au private equity, les hedge funds activistes nentretiennent pas les mmes rapports avec le management de lentreprise cible. Les hedge funds activistes ne dtiennent gnralement quun bloc minoritaire dactions de lentreprise. En tant que dtenteurs dun bloc dactions minoritaires et pour atteindre leurs objectifs en termes de cration de valeur actionnariale, ils doivent former une coalition avec les autres actionnaires. Les hedge funds activistes ne sont donc pas en position de force pour imposer leurs dcisions au management, qui les considre comme des outsiders. Leur degr de congruence (Tirole, 2001) avec le management est donc faible, ce qui laisse un rle considrable pour la ngociation employe comme outil de contrle par les hedge funds activistes. En effet, la possibilit de ngocier ave lentrepreneur (les managers) peut tre une caractristique importante pour diffrencier les outils de contrle mis la disposition au sein de la corporate governance (Tirole, 2001). Les hedge funds actiPRIVATE EQUITY ET CAPITALISME FRANAIS
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vistes ngocient avec le management, quil sagisse dune discussion amicale (demande de prcisions concernant la stratgie, par exemple) ou dune confrontation hostile (demande de remplacement de membres du conseil dadministration, par exemple). La ngociation entre le hedge fund activiste et le management de la cible se prsente donc comme une ngociation entre un outsider (le hedge fund) ayant des revendications particulires et un insider (le management) qui cherche protger ses intrts. Aussi, le dsaccord entre le management et les hedge funds activistes est souvent dactualit, comme la montr plus en dtail ltude empirique concernant les hedge funds activistes ralise par Brav et al. (2006). Cela peut expliquer pourquoi certains fonds darbitrage activistes sont perus comme agressifs voire menaants par le public. 3.3. Diffrences en termes de contrle actionnarial Les hedge funds activistes cherchent obtenir des blocs dactions (5 20 % du capital voire plus) sans chercher pour autant contrler la firme. De nombreux bnfices peuvent tre rcolts grce la possession de blocs dactions. Par exemple, lactionnaire qui dtient un bloc dactions important peut tre sollicit pour vendre ses parts avec une plus-value lorsquun acqureur se prsente (Tirole, 2006). Plus important, le dtenteur dun large bloc dactions peut se prvaloir dexercer une autorit effective (real authority(2)) (Aghion et Tirole, 1997) en ce qui concerne les dcisions relatives la firme, autorit qui serait comparable celle dtenue par les managers, ce qui correspond la dmarche des hedge funds activistes. Par ailleurs, Tirole (2006) affirme que lactionnaire dtenteur dun large bloc aura un impact diffrent selon que ses intrts sont aligns sur ceux des autres actionnaires restants ou quils se rapprochent plutt de ceux du management (collusion avec le management en change de faveurs par exemple). Daprs ltude empirique concernant les hedge funds activistes effectue par Brav et al. (2006), les hedge funds cherchent acqurir de larges blocs dactions. Lobjectif de cette prise de participation est de faire pression sur le management de manire faire voluer la stratgie de la firme. Etant donn que les hedge funds activistes ciblent des entreprises dont les actions sont sous-values, les hedge funds activistes engagent dans la majorit des cas une ngociation (amicale ou hostile) avec le management. Ils se situent donc dans une perspective de cration de valeur actionnariale et non dans une optique de collusion avec les managers aux dpends des autres actionnaires. Notons que la collusion avec les managers semble peu rentable car les hedge funds activistes ont une rputation dfendre ne serait ce que vis--vis de leurs souscripteurs. De plus, notons que du fait de lobligation de dclaration lors des franchissements de seuil, lactivisme de ces fonds est suivi publiquement par de nombreux observateurs sur les marchs, ce qui fait quune collusion avec le management nuirait limage du
(2) Le concept de real authority soppose celui de formal authority et a t dvelopp par Aghion et Tirole (1997).
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fonds et ses objectifs. En effet, les hedge funds jouissent dun effet de rputation important car comme le montre ltude de Brav et al. (2006), la simple annonce de la prsence dun fonds activiste dans le capital dune entreprise a pour consquence lapprciation de ses actions de 5 7 % sous vingt jours (rendement anormal) et ceci bien avant quune quelconque action de contestation du management ne soit encore mise en place par le hedge fund activiste. Contrairement aux hedge funds activistes, les firmes de private equity ont besoin dobtenir 100 % des droits de contrle de lentreprise cible, quelles partagent avec le top management. Premirement, sans le contrle total de la firme cible, le fonds de private equity ne peut pas la retirer de la cote. Deuximement, une fois lentreprise cible retire de la cote, la concentration des droits de contrle entre les mains des investisseurs en private equity et quelques top managers permet de dfinir une structure dincitations fortes et de rduire les conflits dagence. 3.4. La question de lhorizon de linvestissement Une des diffrences majeures entre le private equity et les hedge funds activistes est quils ne possdent pas le mme horizon de placement. Alors que les hedge funds activistes privilgient une plus-value court terme, les fonds de private equity se concentrent sur la cration de valeur long terme. Le private equity est un investissement orient vers le long terme : linvestisseur en private equity vise un changement de stratgie dans lentreprise cible du LBO de manire crer de la valeur sur le long terme. La capacit de sengager investir dans lentreprise non cote pendant une longue priode constitue pour les fonds de private equity un avantage certain. En effet, cet horizon long permet aux investisseurs, de concert avec le management, de sengager oprer des changements profonds au niveau de la stratgie de lentreprise. Or, ces changements de stratgie, destins rendre lentreprise plus efficace, demandent du temps pour se traduire dans les rsultats financiers de lentreprise. Elle sera alors prte pour tre rintroduite sur les marchs financiers. Lhorizon temporel dun investissement dans le private equity est donc un horizon temporel long contrairement linvestissement dans les hedge funds activistes qui, traditionnellement visent essentiellement le court ou le moyen terme. Les hedge funds activistes sont focaliss sur le court terme : lhorizon de placement des hedge funds activistes reste focalis sur le court terme, mme si certains fonds activistes peuvent garder leur position pour une dure assez longue (trois ans). Certains conomistes accusent mme les fonds activistes de privilgier les gains court terme aux dpens des investisseurs engags et recherchant la cration de valeur sur le long terme (Kahan et Rock, 2006). 175
3.5. La question de la liquidit Le private equity est un investissement caractris par son illiquidit : en raison des spcificits du private equity, investir dans le private equity requiert une longue priode dimmobilisation des capitaux investis (cinq treize ans). Lerner et Schoar (2004) trouvent que lilliquidit des investissements est une dimension importante dans le private equity. Lhypothse avance par ces deux auteurs est que lilliquidit des fonds investis dans le private equity permet lentrepreneur de slectionner les investisseurs les plus aptes financer des investissements dans le private equity sans connatre de dfaillance. Contrairement au private equity, linvestissement dans les hedge funds est un investissement rput possder une plus grande liquidit et les fonds nimposent pas des priodes dimmobilisation longues (lock up) leurs souscripteurs. En effet, les hedge funds autorisent leurs clients racheter les parts investies sans imposer des dlais dattente trop restrictifs mme si pour les besoins de leur stratgie dinvestissement, les hedge funds activistes peuvent parfois imposer une priode dimmobilisation des capitaux allant de six mois trois ans.
Conclusion
Les hedge funds activistes et les fonds de private equity sont des intermdiaires financiers qui visent influencer la corporate governance dans des firmes caractrises par des conflits dagence ou par une stratgie de cration de valeur inadquate. Cette perspective peut nous faire croire que ce sont des intermdiaires financiers semblables. Cependant, lanalyse montre que beaucoup de diffrences les sparent. En effet, ces diffrences montrent un rapport spcifique en ce qui concerne lhorizon de placement ou la question de la liquidit. De mme, les modalits de contrle actionnarial et le degr de congruence avec le management diffrent selon quon se place du point de vue du private equity ou celui des hedge funds activistes. Ces diffrences confirment lopinion selon laquelle les hedge funds activistes ne peuvent se substituer aux fonds de private equity. Lintrt rcent des hedge funds activistes pour la corporate governance doit alors tre considr comme une stratgie darbitrage supplmentaire dans larsenal des hedge funds pour gnrer des rendements dcorrls des marchs financiers.
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Complment E
Innovations financires dans lindustrie du capital-risque(*)

Antoine Renucci
DRM, Universit de Paris-Dauphine
Ce complment traite des innovations financires dans lindustrie du capital-risque. Le capital-risque, comme les leveraged buyouts (LBOs), est un segment de lindustrie du private equity. Cependant, la diffrence des LBOs qui ont pour cibles des entreprises mres dgageant des cash-flows potentiellement stables et consquents, autorisant un fort endettement (effet de levier), les entreprises finances par capital-risque sont en phase de cration ou de post-cration, prsentent souvent un caractre technologiquement innovant, un positionnement en dbut de cycle de vie dun produit et une croissance rapide de leur march. Ces caractristiques induisent un certain nombre de risques et expliquent pourquoi des pratiques financires particulires sont ncessaires. Plus prcisment, au moins quatre caractristiques des entreprises finances par capital-risque sont importantes cet gard. Dune part, ces firmes sont caractrises par labsence de revenus durant les premiers mois, voire les premires annes dactivit : la mise au point dune molcule, comme celle du prototype dun nouveau produit, induisent des cots levs sans toutefois gnrer de ventes ; lobtention dune autorisation de mise en vente dun mdicament auprs des autorits de rgulation sanitaire est un processus long qui ne gnre pas immdiatement de flux financiers, etc. Dautre part, ces firmes innovantes possdent peu dactifs matriels, au moins lors de leur cration. Lessentiel de la valeur de la firme tient lactif immatriel que constitue lide de lentrepreneur, ainsi qu son capital humain.
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Ensuite, il arrive que le fondateur de lentreprise possde une comptence scientifique mais soit dpourvu de comptence managriale. Aussi, le pourvoyeur de fonds(1) doit-il conseiller lentrepreneur (pour ce qui est de llaboration de la stratgie de lentreprise, du recrutement du personnel-clef, etc.) ou mettre sa disposition son rseau de connaissances (avocats, fiscalistes, comptables, pourvoyeurs de capitaux complmentaires, etc.). Cette fonction de support est largement documente pour ce qui est des firmes de capital-risque aux tats-Unis, les premiers travaux en la matire tant dus Sahlman (1990)(2). Enfin, il existe des problmes informationnels svres entre lentrepreneur et les apporteurs de capitaux, ainsi que des divergences dintrts. On peut distinguer deux catgories de difficults. Tout dabord, une des parties peut possder des informations auxquelles lautre na pas directement accs avant que la dcision de financement ne soit prise (problme dantislection ). Quelques exemples permettront de mieux cerner ce type de problmes : Que sait linvestisseur des capacits de lentrepreneur grer la firme cre, notamment lorsque ce dernier a une comptence technique indiscutable mais une comptence managriale plus dlicate valuer ? Quelle crdibilit apporter aux prvisions de flux financiers prsentes par lentrepreneur la recherche dun financement, sachant que ces prvisions concernent un produit innovant qui sadresse un march nouveau dont les contours sont difficiles cerner et que lentrepreneur la recherche de fonds est amen embellir les perspectives de son projet afin dobtenir la part du lion dans sa ngociation avec les socits de capitalrisque(3) ? De plus, le pourvoyeur de fonds ne peut observer le comportement de lentrepreneur une fois le financement obtenu (problme d ala moral ) et rciproquement. Se posent alors les questions suivantes : Le pourvoyeur de capitaux peut-il faire confiance lentrepreneur pour maximiser les flux financiers plutt que poursuivre des stratgies personnelles(4) ?
(1) En ralit, les entreprises innovantes sont la plupart du temps finances par un groupe (ou syndicat) dinvestisseurs. (2) Voir galement Gorman et Sahlman (1989). Pour des travaux plus rcents, consulter Hellmann et Puri (2002). (3) La socit de capital-risque nest videmment pas dupe de ce stratagme. Cependant, si elle anticipe que lentrepreneur surestime de 10 % les flux financiers esprs, il est dans lintrt de lentrepreneur de surestimer effectivement de 10 % les flux financiers plutt que de donner son estimation relle. Cependant, lasymtrie dinformation ne joue pas quen dfaveur du pourvoyeur de capitaux : lentrepreneur peut-il faire confiance ce dernier pour valuer les perspectives du projet, alors que la socit de capital-risque possde une exprience du secteur dactivit et que le rsultat de la ngociation relative au partage des profits dpend de la valeur attribue au projet ? (4) Un ingnieur plus intress par les aspects techniques de son projet que par son aspect commercial pourrait tre tent de passer plus de temps que ce que lefficacit conomique dicterait faire de la recherche au dtriment du temps consacr convaincre des distributeurs potentiels de la qualit de son produit.
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Le pourvoyeur de fonds peut-il faire confiance lentrepreneur lorsque ce dernier lui annonce que les flux financiers dgags par le projet sont faibles et quil est dans limpossibilit de lui verser les montants convenus ? Lentrepreneur va-t-il utiliser les sommes mises sa disposition pour effectuer ce quoi il stait engag ou va-t-il se lancer dans un autre projet, par exemple plus risqu ? Va-t-il effectivement continuer travailler pour lentreprise finance, ou une fois certaines tapes de llaboration du nouveau produit acheves, va-t-il prfrer crer une autre structure ? Le problme peut galement se poser au dtriment de lentrepreneur : le pourvoyeur de fonds sera-t-il incit remplir son rle, coteux, de conseil et de support dautant plus quil finance paralllement plusieurs autres entreprises ? La socit de capital-risque ne va-t-elle donc pas tre tente de privilgier certaines firmes finances plutt que dautres, ou se servir de son pouvoir pour imposer des conditions de refinancement trop onreuses ? Les problmes danti-slection et dala moral, sparment ou combins, peuvent empcher lentreprise daccder au niveau de financement souhaitable. Le financement par dette bancaire est une solution naturelle certains problmes dala moral pour les entreprises dj tablies. En effet, le non paiement des sommes dues au dtenteur de la dette peut entraner la liquidation de lentreprise, ce qui a des vertus disciplinaires indiscutables en termes defforts effectuer pour dgager des cash-flows suffisants. Cela incite galement ne pas maquiller la baisse les rsultats. Cependant, les caractristiques discutes plus haut impliquent quun recours au financement par dette est dlicat, voire exclu. En effet, quelle banque accepterait de prter sans obtenir de paiement dintrts ou de remboursement du principal de lemprunt pendant les premires annes alors quil nexiste pas de garantie sous forme de collatral ? Qui plus est, au vu des problmes informationnels mentionns plus haut, une banque qui dtiendrait de la dette serait-elle incite aider lentrepreneur ? La structure mme du titre de dette, cest--dire, une participation limite au rsultat en cas de russite du projet nest vraisemblablement pas adquate pour inciter linvestisseur jouer un rle de support. Les caractristiques discutes plus haut impliquent galement quun recours au financement par actions ordinaires est inefficace. Quel serait, par exemple, le pouvoir dun actionnaire de rclamer sa part des revenus de lentreprise lorsque ces derniers peuvent tre dissimuls par lentrepreneur(5) ? De plus, les revenus dcoulant de la dtention dactions ordinaires
(5) Flck (1998) dmontre cependant que des actions ordinaires peuvent permettre dviter ce problme lorsque lon considre une infinit de priodes. Dvelopper ce point technique dpasse lobjectif de ce complment.
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tant proportionnels aux rsultats, lentrepreneur reoit une rmunration, mme cas en de succs modr du projet, ce qui ne constitue vraisemblablement pas un mcanisme suffisamment incitatif. Dette classique et les actions ordinaires ne sont donc pas suffisantes pour permettre le financement des entreprises innovantes. Lindustrie a donc utilis de nouveaux outils. Trois innovations sont souligner, que ce complment va traiter successivement : la sparation entre droits aux flux financiers et droits de contrle, la contingence des droits et obligations des parties des mesures de performance, et finalement, lutilisation massive de titres hybrides.
1. La sparation entre droits aux flux financiers et droits de contrle

Les firmes amricaines cotes ont une structure financire qui respecte traditionnellement le principe du one share-one vote (6). La rmunration de lactionnaire est donc aligne sur le contrle quil peut exercer dans lentreprise. Les contrats signs entre socits de capital-risque et entrepreneurs font en revanche apparatre, y compris aux tats-Unis, une sparation entre droits aux flux financiers, droits de vote, reprsentation au Conseil dadministration et droits en cas de liquidation de lentreprise. Aussi une socit de capital-risque peut-elle avoir droit 25 % des flux financiers mais contrler trois siges sur cinq au Conseil dadministration. Kaplan et Strmberg (2003) constatent dans une tude mene sur un chantillon de firmes amricaines finances par des socits de capital-risque que le ratio droits de vote/droits aux flux financiers est de 1,15 pour les socits de capital-risque, de 1,02 pour les entrepreneurs et de 0,68 pour les managers. La sparation entre droits aux revenus financiers et droits de contrle doit permettre de combiner des mcanismes dincitation de natures diffrentes. Dtenir la majorit au Conseil dadministration permet de se sparer du fondateur de lentreprise en cas de difficults (solution au premier problme ; garantir ce dernier une majorit des actions ordinaires permet de le faire participer aux profits : solution au troisime problme). Kaplan et Strmberg (2003) observent que ces mcanismes sont en gnral utiliss simultanment. Ils sont donc plus complmentaires que substituables.
(6) titre de comparaison, 60 % des entreprises appartenant lindice franais SBF 120 utilisent des actions droits de vote doubles.
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2. Des droits contingents des mesures de performance

Le deuxime aspect saillant du financement des entreprises par capitalrisque est que plusieurs droits et obligations de chacune des parties concernes dpendent contractuellement des performances ralises, que celles-ci soient de nature financire ou non financire. Des mesures de performance largement utilises sont donnes en exemple dans le tableau ci-dessous.
Mesures de performance utilises
Type de mesure Performance financire Dtail Chiffre daffaires, profit oprationnel, EBIT, rsultat net, flux financiers, paiement du dividende, chec de lentreprise rembourser le pourvoyeur de fonds sil existe des redemption rights(*). Brevets dposs, prototype du produit achev, partenaires industriels ayant sign un contrat, tests cliniques russis, autorisation de commercialisation dun mdicament obtenue auprs des autorits sanitaires, nombre suffisant de clients, nombre suffisant de clients satisfaits par le produit, responsable marketing (ou financier, etc.) embauch, nouveau PDG recrut dans un dlai de x mois, nouveaux locaux emmnags.
Performance non financire
Note : (*) Les redemption rights permettent au dtenteur du titre assorti dune telle clause de mettre fin son investissement (remboursement, par lentreprise, du montant investi ou possibilit de recevoir la fair value des titres), partir dune certaine date. Source : Auteur.
Lobjectif poursuivi en conditionnant les droits aux flux financiers et les droits de contrle la ralisation dune performance est dinciter raliser cette performance. Ainsi, la socit de capital-risque obtiendra-t-elle un contrle total, notamment la possibilit de remplacer lentrepreneur(7), en cas de mauvaises performances de lentreprise rsultant de linadquation de celui-ci sa fonction (solution au premier problme). Inversement, lentrepreneur gagne des droits de contrle en cas de bonnes performances (voir troisime problme), comme par exemple la possibilit de nommer un nombre dadministrateurs suprieur au nombre dad(7) La probabilit que le fondateur de lentreprise nen soit plus le Prsident Directeur Gnral est de 10 % au terme des 20 premiers mois de vie de lentreprise, de 40 % au terme des 40 premiers mois de vie de lentreprise et de 80 % au terme des 80 premiers de mois de vie de lentreprise, selon les chiffres cits par Gompers et Lerner (2002).
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ministrateurs que peut nommer la socit de capital-risque lorsque le conseil dadministration de lentreprise sagrandit(8). Kaplan et Strmberg (2003) observent ainsi que dans une proportion importante de cas, le contrat entre les entrepreneurs financs et la socit de capital-risque prvoit que le contrle change en fonction des performances. La socit de capital-risque conditionne galement ses apports financiers futurs la ralisation de performances financires ou non financires, avec le triple objectif dinciter lentrepreneur raliser la performance en question, de ne pas laisser disposition de lentrepreneur plus que ce qui est ncessaire ( un stade donn du dveloppement de lentreprise) et dviter dinfuser inutilement des fonds supplmentaires dans un projet qui ne le mriterait pas. Lefficacit des clauses contractuelles portant sur des performances non financires est cependant nuancer. Linscription au contrat dobjectifs non financiers semble en effet lie ltendue du contrle de la socit de capital-risque, ce qui tend montrer que le respect de ces performances est dlicat faire reconnatre juridiquement en cas de conflit et que les socits de capital-risque ont une plus grande confiance en ces mcanismes lorsquelles ont le pouvoir de conduire cette valuation. Les mcanismes dincitation mis en place cherchent galement garantir limplication sur le long terme du crateur. Ses droits en termes de flux financiers ou de contrle sont ainsi contingents sa prsence au sein de la firme (mcanisme du time vesting, solution au quatrime problme). En cas de dpart (forc ou non) les unvested claims quil aurait d toucher dans le futur sont alors revendues lentreprise (donc lensemble des actionnaires) un prix trs faible. Ce qui est valable pour les droits est aussi valable pour les obligations : par exemple, lobtention dun certain niveau de performance par lentreprise garantit contractuellement au crateur de celle-ci certains apports de fonds complmentaires par la socit de capital-risque (solution aux huitime et neuvime problmes).
3. Lutilisation massive de titres hybrides

La troisime caractristique saillante du financement par capital-risque est lutilisation massive de titres hybrides. Plus que linvention proprement dite dinstruments financiers, cest lutilisation gnralise de certains dentre eux, ainsi que la combinaison de plusieurs instruments qui caractrise cette industrie. Il peut tre utile de rappeler les caractristiques des deux instruments les plus largement reus par les socits de capital-risque en change de
(8) Paralllement, la socit de capital-risque conserve ses droits aux flux financiers.
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leur participation, les convertible preferred stocks et les participating convertible preferred stocks ; lentrepreneur recevant de son cot des actions ordinaires. Les revenus auxquels les convertible preferred stocks donnent droit en fonction de la valeur de lentreprise sont schmatiss dans la figure suivante et dcrits ici. Les convertible preferred stocks sont en premier lieu des actions prfrentielles : elles donnent droit un dividende prioritairement aux autres actionnaires (notamment lentrepreneur) en cas de vente de lentreprise (ou de fusion). Le montant de ce dividende est en gnral gal au prix pay par lacheteur du titre, de telle sorte que ce dernier rcupre son investissement(9). De plus, ces actions prfrentielles peuvent tre converties en actions ordinaires sur dcision du dtenteur du titre (avec une parit de conversion non ncessairement gale 1(10)). Celui-ci aura intrt convertir ds lors que la valeur de lentreprise dpasse la valeur implicitement attribue lors du tour de financement : il y aura eu cration de valeur dans lintervalle et le montant obtenu grce la conversion en actions ordinaires dpasse le montant que pourrait toucher linvestisseur en labsence de conversion. Les marchs financiers attendant des entreprises cotes des structures financires simples (i.e., actions ordinaires et dette), au moins aux tats-Unis, les convertible preferred stocks sont gnralement assorties dune clause qui prvoit une conversion automatique en actions ordinaires ds lors que lentreprise est introduite en bourse un prix et pour un volume total de titres mis satisfaisants (et propos desquels les diffrentes parties se sont entendues au pralable(11)). Le volume doit tre suffisant pour assurer une liquidit minimum au titre et le prix doit tre suffisamment lev pour ne pas porter prjudice la socit de capital-risque (en gnral, cette dernire exige de multiplier son investissement initial par x sur une priode de dtention de y annes). Dans leur tude, Kaplan et Strmberg (2003) observent que les convertible preferred stocks sont utiliss dans plus de 79 % des tours de financement de leur chantillon. titre de comparaison, les actions ordinaires sont utilises dans moins de 1 % des cas. Une raison majeure de lutilisation des convertible preferred stocks est la protection des intrts des diverses parties face aux problmes informationnels dcrits plus haut. Les intrts de la socit de capital-risque sont protgs
(9) Cela nest en fait pas le cas dans la mesure o la somme investie initialement aurait pu tre fructifie dans lintervalle. (10) Des clauses antidilulion sont en gnral associes au titre. Elles ajustent le ratio de conversion au prix pay par les nouveaux actionnaires, de faon ce que les actionnaires existants ne soient pas pnaliss. Ce mcanisme permet lentreprise de lever de nouveaux fonds en cas de besoin. (11) Pour une description prcise du fonctionnement des automatic conversion rights ainsi que dautres clauses frquemment utilises, le lecteur pourra se rfrer utilement aux travaux de Sahlman (1990), Gompers (1998), ou louvrage de Levin (2002).
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Revenu du dtenteur du titre
Le revenu du dtenteur de convertible preferred stocks
Convertible preferred stocks
Montant de linvestissement du dtenteur du titre Source : Auteur.
Valeur implicite de la firme lors du tour de financement
Valeur de la firme lors de lintroduction en Bourse
Valeur de la firme
Hypothse : La conversion de tous les titres donne droit 50 % des actions ordinaires.
dans la mesure o cette dernire est prioritaire dans la distribution des flux financiers : lentrepreneur ne reoit rien tant que les flux dgags par lentreprise font que la valeur de celle-ci natteint pas un niveau minimum comme lon peut le voir sur la figure. Lentrepreneur est donc incit, dune part, maximiser les flux financiers (solution au troisime problme) et, dautre part, ne pas prtendre que ces derniers sont faibles (solution au quatrime problme). Les convertible preferred stocks prvoient une participation de la socit de capital-risque la cration de valeur ralise par lentreprise, ce qui incite linvestisseur effectuer un effort de conseil (solution au septime problme), voir Casamatta, 2003, Inderst et Mller, 2003, Renucci, 2000, Repullo et Suarez, 2004 et Schmidt, 2003). La participation de la socit de capital-risque aux profits de lentreprise finance incite galement la premire ne pas investir simultanment dans plusieurs firmes qui se cannibaliseraient les unes les autres (Cestone et White, 2003), ce qui protge les intrts de lentrepreneur (solution au septime problme). On la vu plus haut, il est rentable pour leur dtenteur de convertir les convertible preferred stocks lorsque le prix des actions ordinaires dpasse un cer(12) Les participating convertible preferred stocks et convertible preferred stocks donnant droit des revenus diffrents ne peuvent videmment pas tre mis par lentreprise un prix identique.
186
tain niveau. La part des profits revenant lentrepreneur est alors dilue . Il nest donc pas dans lintrt de ce dernier de prendre des risques excessifs dans la conduite des affaires de lentreprise (Green, 1984). Ces risques augmentent certes la possibilit de dgager des profits importants, mais il faut alors partager ces derniers (solution au cinquime problme). Il nest pas non plus dans lintrt de lentrepreneur de prtendre que tout va bien pour sassurer auprs de la socit de capital-risque dun financement supplmentaire (solution au deuxime problme) : la socit de capitalrisque convertirait la dette en actions et lentrepreneur serait pnalis (Cornelli et Yosha, 2003). Les convertible preferred stocks permettent donc de rsoudre certains problmes dala moral et danti-slection.
Conclusion
Les participating convertible preferred stocks sont des convertible preferred stocks qui possdent comme caractristique supplmentaire de prvoir lattribution, au dtenteur du titre, dactions ordinaires en plus du dividende prfrentiel (gal au montant de son investissement initial), dans certaines circonstances (par exemple, en cas de vente de lentreprise un partenaire industriel(12)). Kaplan et Strmberg (2003) observent dans leur tude que les convertible preferred stocks ont la caractristique dtre participating dans 38 % des tours de financement. Les deux types de titres possdent des vertus incitatives assez comparables. Les innovations financires du financement par capital-risque sont donc au moins au nombre de trois : la sparation entre droits aux flux financiers et droits de contrle, la contingence des droits et obligations des parties des mesure de performance, ainsi que lutilisation massive de titres hybrides assortis de clauses contractuelles prcises. Il peut tre utile de rapprocher ce constat de la comparaison effectue dans son rapport dactivit par lAssociation franaise des investisseurs en capital (AFIC) en 2006 : si la France est le deuxime pays europen aprs le Royaume-Uni en termes de montants investis, le volume total des investissements ramen au PIB est quatre fois moins important en France quaux tats-Unis. Le dveloppement limit, en France, de ce secteur conomique serait-il d la non-utilisation systmatique des mcanismes dcrits plus haut ? Un autre frein potentiel est quoi quil en soit identifi par Josh Lerner, Professeur la Harvard Business School. Selon lui, un des dfis les plus importants auquel devront faire face en Europe les socits de capital-risque dans les annes venir est la ncessit pour elles de crer de la valeur dans les firmes dtenues en portefeuille au-del de la comptence en ingnierie financire quelles peuvent apporter(13) . Il ajoute : Dvelopper de telles comptences (cest-dire, assister lentrepreneur dans llaboration de la stratgie, recruter du personnel-clef, etc.) ne sera pas ais pour plusieurs de ces groupes dont les associs ont une formation financire .
(13) A Note on European Private Equity in The Venture Capital, Private Equity, A Case Book, p. 229 et s., voir la bibliographie.
187
Casamatta C. (2003) : Financing and Advising: Optimal Financial Contracts with Venture-Capitalists , The Journal of Finance, vol. 58, n 5, pp. 2059-2085. Cornelli. F. et O. Yosha (2003) : Stage Financing and the Role of Convertible Securities , Review of Economic Studies, vol. 70, n 1, pp. 1-32. Gompers P.A. (1998) : A Clinical Examination of Convertible Securities in Venture Capital Investments , Harvard Business School Working Paper. Gompers, P.A. et J. Lerner (2002) : The Venture Capital Cycle, The MIT Press, Cambridge MA. Flck S. (1998) : Optimal Financial Contracting: Debt versus Outside Equity , Review of Financial Studies, vol. 11, n 2, pp. 383-418. Gorman, M. et W.A. Sahlman (1989 : What do Venture Capitalists Do ? , Journal of Business Venturing, vol. 4, n 4, pp. 231-254. Green R. (1984) : Investment Incentives, Debt and Warrants , Journal of Financial Economics, vol. 13, n 1, pp. 115-136. Hellmann T. et M. Puri (2002) : Venture Capital and the Professionalization of Start-up Firms: Empirical Evidence , Journal of Finance, vol. 57, n 1, pp. 169-197. Inderst R. et H.G. Mller (2004) : The Effect of Capital Market Characteristics on the Value of Start-up Firms , Journal of Financial Economics, vol. 72, n 2, pp. 319-356. Kaplan S.N. et P. Strmberg (2003) : Financial Contracting Theory Meets the Real World: An Empirical Analysis of Venture Capital Contracts , Review of Economic Studies, vol. 70, n 2, pp. 281-315. Lerner J. et F. Hardymon (2002) : The Venture Capital, Private Equity. A Case Book, The MIT Press, Cambridge MA. Levin J. (2002) : Structuring Venture Capital, Private Equity and Entrepreneurial Transactions, Aspen Law and Business Series, Aspen Publishers. Renucci A. (2000) : Optimal Relationships with Value-Enhancing Investors, Chapitre 3, Thse de Doctorat, Universit de Toulouse. Repullo R. et J. Suarez (2004) : Venture Capital Finance: A Security Design Approach , Review of Finance, vol. 8, n 8, pp. 75-108. Sahlman W.A. (1990) : The Structure and Governance of Venture Capital Organizations , Journal of Financial Economics, vol.27, n 27, pp. 473-521. Schmidt K.M. (2003) : Convertible Securities and Venture Capital Finance , Journal of Finance, vol. 58, n 3, pp. 1139-1166. 188
Complment F
Private equity : un succs transitoire d lenvironnement ou un succs durable ?

Patrick Artus
Natixis
Le succs du private equity peut tre attribu deux types de causes : un environnement conomique montaire et financier trs favorable : croissance mondiale forte, hausse des prix des actifs, liquidit et crdit abondants, taux dintrt bas ; une capacit des fonds de private equity obtenir une gestion des entreprises meilleure que celle que peuvent obtenir les actionnaires des socits cotes. Le non cot aurait donc des vertus intrinsques en ce qui concerne la qualit de management des entreprises, ce qui serait la cause essentielle des rendements levs du private equity. Nous regardons les arguments qui vont dans le sens de lune ou lautre hypothse en utilisant deux approches : une explication conomtrique du rendement du private equity et une dcomposition de lexcs de rendement du private equity (tenant compte des primes de risque, dcorrlation et dilliquidit). Nous estimons le vrai excs de rendement du private equity (le vrai alpha ) : 2 3 % par an aux tats-Unis ; 5 7 % par an en Europe. Il y a donc, au-del de la corrlation aux actions et du levier, une vritable sur-performance du private equity. 189
1. Les facteurs macroconomiques derrire la russite du private equity

Il est clair que tant limportance des fonds levs en private equity que le rendement du private equity sont corrls la performance des marchs dactions. Les graphiques 1a et b montrent cela pour la collecte des fonds de private equity ; les graphiques 2a et b pour le rendement du private equity. Par ailleurs, labondance de liquidit mondiale due, on le sait, laccumulation rapide de rserves de change par les banques centrales (essentiellement mergents dAsie et exportateurs de matires premires) a permis le dveloppement rapide dans la priode rcente du crdit aux entreprises (graphique 3a), facilitant en particulier la hausse du levier dendettement dans les oprations de LBO (graphique 3b). Une critique facile des fonds de private equity utilise les arguments suivants : les fonds, de plus en plus (tableau 1) retirent des entreprises des marchs boursiers. Au dbut de 2007, 80 % du montant des oprations de M&A manant du private equity ont eu pour cible des entreprises cotes ; profitant de labondance de la liquidit, du bas niveau des taux dintrt, de la facilit dobtention du crdit, ils accroissent le levier dendettement des entreprises (dans lentreprise ou indirectement dans le fonds) ; puisquil y a hausse gnrale des actions, ceci gnre un rendement trs lev (celui des actions cotes avec de plus un effet de levier).
1. Rpartition des oprations de private equity selon la nature de la socit cible

En % Socit cible non cote
Socit cible cote Rpartition selon le montant de transaction (annonc) 2005 2006 2007 Rpartition selon le nombre d'oprations 2005 2006 2007 48,0 75,2 80,4 32,2 60,1 63,5
52,0 24,8 19,6 67,8 39,9 36,5
Note : Seules les oprations acheves et pour lesquelles le montant des oprations (en dollars) est renseign sont comptabiliss. Source : Bloomberg.
190
1. Indice boursier et fonds levs en private equity

a. tats-Unis
250
200
S&P (100 en 1996)
150
100
Fonds levs dans le private equity (en milliards de dollars)
50
0 1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
b. Europe
300 250 200 150 100 50 0 1996
Fonds levs dans le private equity (en milliards de dollars) FTSE 100 en 1996)
Eurostoxx (100 en 1996)
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Sources : NVCA, EVCA et Datastream.

191
2. Rendement boursier et du private equity

a. tats-Unis
80 60 40 20 0 -20 -40 1996
Rendement du S&P (croissance du S&P + taux de dividendes) Rendement du private equity (ensemble du private equity)
En %
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
b. Europe
60
Rendement du private equity (ensemble du private equity)
En %
40
20
Rendement du FTSE (croissance du FTSE + taux de dividendes) Rendement de lEurostoxx (croissance de lEurostoxx + taux de dividendes)
-20
-40 1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Source : Datastream.
192
3. Crdits aux entreprises et effet de levier des LBO

a. Crdits aux entreprises Taux de croissance moyen en %
Royaume-Uni
30 25 20 15 10 5
Zone euro
0 -5
tats-Unis
-10 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Sources : Fed, BCE et BOE. b. Effet de levier dans les LBO en Europe
12
Achat Achat vente Vente
En annes dexcdent brut
10 8 6 4 2 0 2004 2005 2006
Lecture : Niveau de la dette en multiple de lexcdent brut dexploitation. Sources : Fitch et NATIXIS.
193
2. Performance du private equity : la thse microconomique

Cette thse pessimiste quant lorigine de la performance des fonds de private equity est bien sr rejete par tous les professionnels du private equity. Ils mettent en avant lamlioration du management quant les entreprises sont achetes par des fonds, la disponibilit de financements pour investir. Comment tester entre la thse du + levier (le rendement du private equity vient de la hausse des actions et du levier dendettement) et la thse de l (une partie importante du rendement du private equity vient de lamlioration de la gestion des entreprises mises en portefeuille par les fonds) ? Nous utilisons dabord une approche conomtrique, pour voir si des variables macroconomiques peuvent expliquer le rendement du private equity. Puis nous examinerons lexcs de rendement du private equity par rapport aux actions cotes pour voir si, une fois couvertes les primes ncessaires, il subsiste un excs de rendement attribuable lamlioration de la gestion des entreprises. 2.1. Approche conomtrique Nous essayons dexpliquer le rendement du private equity par : le rendement des actions cotes ; le niveau des taux dintrt ; la croissance de la liquidit mondiale ; la croissance du crdit aux entreprises. Seul le rendement des actions cotes (S&P ou Eurostoxx + FTSE) joue un rle : tats-Unis (1995 2006)
Rendement du private equity = 6,03 + 1,19 x Rendement actions cotes (2,0) (3,6)
R2 = 0,56 DW = 2,59 Europe (1996 2006) Rendement du private equity = 11,21 + 0,84 x Rendement actions cotes (2,1) (3,6) R2 = 0,46 DW = 1,78 Le serait lgrement suprieur 1 (1,19) aux tats-Unis, lgrement infrieur 1 (0,84) en Europe. Mais il y aurait de l : 6 % par an aux tatsUnis ; 11,2 % par an en Europe. 194
Prime de corrlation On considre un portefeuille qui contient : un actif sans risque de rendement r (actifs montaires) ;
2 un actif risqu de rendement R N ( R , ) . Il sagit pour nous ici des
actions cotes, donc loffre S est importante ;

2 un actif risqu de rendement N ( , Z ) . Lencours de cet actif (private
equity P) est assez faible, et son rendement a une corrlation avec celui des actions cotes. Les investisseurs maximisent lesprance de lutilit de leur richesse future rcrite sous forme esprance-variance :
Max (1 )(1 + r ) + (1 + R ) + (1 + ) Var (1 + R ) + (1 + ) 2
( 2 2 + 2 Z 2 + 2 Z ) 2 est la part du cot, celle du private equity et paramtrise laversion pour le risque.
= (1 )(1 + r ) + (1 + R ) + (1 + )
Les conditions doptimalit scrivent :
R r 2 Z = 0 2 r Z Z = 0
lquilibre, la demande dactifs risqus est gale loffre :
= S (actions cotes) = P (private equity )
do, pour les excs de rendement anticips :
R r = S 2 + P Z 2 r = PZ + S Z
Tant que P << S (encours du private equity faible par rapport celui des actions), la prime de corrlation concerne surtout le private equity. On a :
2 2 prime de risque private equity = PZ = S
PZ 2 , S 2 tant la S 2
prime de risque actions ;

2 prime de corrlation private equity = S Z = S
Z .
195
2. 2. Analyse de lexcs de rendement Le graphique 4 et le tableau 2 montrent lexcs de rendement par rapport aux actions cotes du private equity amricain et europen. En moyenne, il est de 7 % aux tats-Unis, de 8,3 % en Europe. Cet excs de rendement couvre les facteurs qui suivent.
4. Excs de rendement du private equity
50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 1996
Europe tats-Unis
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2. Excs de rendement moyen annuel du private equity (1996-2006)

tats-Unis Europe
Source : Calcul NATIXIS.
6,99 8,29
2.2.1. Lcart entre la prime de risque du private equity et la prime de risque actions Selon lencadr, la prime de risque du private equity est donne par :
Prime de risque actions Encours du private equity Variance du private equity Encours actions Variance actions
Partant des fonds collects (cumuls) en private equity, des capitalisations boursires (graphique 5), des primes de risque action (graphique 6) et des variances des rendements (tableau 3), on trouve une prime de risque du private equity de 0,7 % aux tats-Unis et 0,6 % en Europe, soit des primes beaucoup plus faibles que les primes de risque action en raison du faible encours relatif du private equity. 196
5. Capitalisation boursire
20 000
En milliards de dollars
tats-Unis
15 000
10 000
Zone euro
5 000
Royaume-Uni
0 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
6. Prime de risque sur les actions

8
S&P Eurostoxx FTSE
-2 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Source : JCF.
197
3. Variances et carts-types historiques des rendements du private equity et des actions sur la priode 1996-2006
cart-type Private equity tats-Unis Europe Actions cotes tats-Unis Europe 24,30 19,92 16,32 16,37 Variance 590,31 396,75 266,19 268,00
Source : Calculs NATIXIS.
2.2.2. Une prime de corrlation entre le rendement du private equity et celui des actions cotes On sait que les rendements du private equity sont lisss par la mthode dvaluation des actifs en portefeuille, et que la corrlation relle avec les rendements des actions cotes est plus leve (de 50 % selon certaines tudes) que la corrlation brute observe (empirique). Lencadr montre que la prime de corrlation du private equity est gale :
Prime de risque actions Corrlation des rendements actions et private equity cart-type du rendement du private equity cart-type du rendement des actions
La corrlation des rendements des actions cotes et du private equity est de 0,75 (tableau 4). Ceci donne une prime de corrlation de 3,4 % aux tatsUnis et de 3,6 % en Europe.
4. Corrlation empirique entre le rendement du private equity et le rendement des actions (1996-2006)
tats-Unis Europe 0,75 0,76
Source : Calculs NATIXIS.
2.2.3. Une prime dabsence de liquidit Le fait que les investissements dans les fonds de private equity soient illiquides (la dure moyenne de dtention dune entreprise par un fonds est de 3,7 ans) implique quune prime dilliquidit doit tre verse aux investisseurs. Par une technique de simulation, en comparant un portefeuille dactions quil est possible de roptimiser continuellement et un portefeuille dactions dont les poids sont rigides, nous avons estim la prime dilliquidit 3,4 %. 198
Au total, lexcs de rendement du private equity devrait tre au moins de : 4,5 % aux tats-Unis (il est de 7 %) ; 3,6 % en Europe (il est de 8,3 %). Le vrai excs de rendement du private equity est donc de lordre de 250 points de base (= 7 % 4,5 %) par an aux tats-Unis, de 450 points de base (= 8,3 % 3,6 %) par an en Europe.
3. Synthse : le rendement du private equity : bas sur le + levier ou sur l ?

Le rendement lev du private equity la fin des annes quatre-vingtdix et depuis quelques annes vient-il de leffet de levier appliqu des entreprises qui sont sorties de la Bourse et dont la valeur augmente, comme celle de toutes les entreprises ces priodes (hypothse du + levier ) ? O vient-elle de lamlioration du management, des mthodes de gestion, de laugmentation des fonds disponibles pour investir quand les entreprises sont mises en portefeuille par les fonds de private equity (hypothse de l ? Nous navons regard que les donnes globales de la profession et nous savons quil existe une norme htrognit entre les pratiques et les performances des fonds. Nos rsultats ne concernent donc que lensemble de la profession. Nous avons utilis deux techniques pour examiner lhypothse de la prsence d (de leffet de bonne gestion) : une technique conomtrique, une technique de dcomposition de lexcs de rendement compte tenu des diffrentes primes (risque, corrlation, illiquidit). La technique conomtrique fait apparatre un alpha de 6 % par an aux tats-Unis, de 11,2 % par an en Europe. Mais il doit couvrir le risque dilliquidit (3,5 % par an) : il resterait donc 2,5 % par an aux tats-Unis, 7,7 % en Europe de vrai alpha du private equity. La technique de dcomposition de lexcs de rendement fait apparatre un vrai excs de rendement du private equity de 2,5 % par an aux tatsUnis, de 4,5 % par an en Europe. Lhypothse de lalpha () semble donc vrifie (sur donnes globales).
199
Complment G
Vous anticipez des performances spectaculaires dans le capital-investissement ? Regardez-y deux fois !
Oliver F. Gottschalg
HEC
Ludovic Phalippou
Universit dAmsterdam
Depuis quelques annes, le capital-investissement est considr comme lopportunit dinvestissement la plus pertinente. Attirs par les performances adroitement prsentes dun petit nombre de gestionnaires de premier plan, les investisseurs sont de plus en plus nombreux affecter une part croissante de leur capital cette classe dactifs. La croyance en une surperformance du capital-investissement est encore alimente par les articles logieux sur les rendements de cette classe dactifs qui paraissent rgulirement dans la presse conomique et financire(1). Enfin, les statistiques de mesure des performances publies par Thomson Venture Economics, qui servent de standard dans la profession, suggrent que, sur longue priode, les performances du capital-investissement se comparent favorablement
(1) On peut citer plusieurs exemples : Mark OHare, Managing partner de la socit de conseil Private Equity Intelligence, a dclar : le capital-investissement a procur de bonnes performances nettes de frais (Financial Times, 10 avril 2006) ; Il semble que, aux yeux des investisseurs, le capital-investissement soit une martingale. Le montant des leves de fonds na jamais t aussi lev et, ces dernires annes, les performances ont t suprieures celles des marchs dactions. () Antoine Drean, Directeur gnral de Triago, socit de placement en capital-investissement ayant son sige Paris, dclare : pour ceux qui regardent dans le rtroviseur, les performances des buyouts sont magnifiques (Financial Times, 3 avril 2006) ; Bien quil enregistre de bonnes performances depuis des annes, beaucoup de fonds de pension se tiennent lcart du capital-investissement (Financial Times, 25 juillet 2005).
201
celles des indices boursiers(2). Les travaux universitaires sur ce sujet sont rares en raison du manque de donnes dtailles et suffisamment reprsentatives du secteur, mais la plupart des tudes ralises montrent aussi que, historiquement, les performances du capital-investissement sont suprieures celles des Bourses(3). En dpit de ce consensus apparent entre praticiens, consultants, journalistes et universitaires, le point de vue dune sur-performance du capitalinvestissement vis--vis dun placement dans le cot est erron. En utilisant les donnes les plus compltes sur le capital-investissement en Amrique du Nord et en Europe(4), nous montrons de manire incontestable que les performances du capital-investissement ont t, en moyenne, infrieures de prs de 3 % par an celles des grands indices de march. Si, en outre, on tient compte du profil de risque du capital-investissement, il savre que son handicap de performances est de 6 % par an. Lobjet de ce complment est dexpliquer de faon dtaille pourquoi la manire dont les performances du capital-investissement sont gnralement affiches (et compares avec celles des marchs boursiers) est trompeuse et quelles corrections il faut y apporter pour obtenir une valuation plus juste des performances de cette classe dactifs.
1. Les fonds matures sont les seuls dont les performances puissent tre mesures avec exactitude
Les fonds de capital-investissement ont gnralement une dure de vie limite de dix douze ans. Ils investissent progressivement les capitaux que les investisseurs leur ont promis (committed capital) pendant la premire moiti de leur vie. Les retours de ces investissements interviennent pendant la seconde moiti de la vie des fonds. Par consquent, les performances dun fonds se mesurent avec certitude quen fin de vie. Il nest donc possible dvaluer les performances du capital-investissement par rapport
(2) Les performances sur vingt ans (TRI global) de lensemble des fonds de capital-investissement couverts par Thomson Venture Economics taient de 14 % par an en dcembre 2006. Sur la mme priode, lindice S&P 500 a mont denviron 9,3 % par an. Cependant, comme nous lexpliquerons, la simple comparaison entre ces deux chiffres ne donne pas une apprciation juste des performances relatives du capital-investissement. (3) Voir, par exemple, Cochrane J. (2005) : The Risk and Return of Venture Capital , Journal of Financial Economics, n 75, pp. 3-52, Kaplan S.N. et A. Schoar (2005) : Private Equity Performance: Returns, Persistence, and Capital Flows , Journal of Finance, n 60, pp. 1791-1823 ou Ljungqvist A. et M. Richardson (2003) : The Cash Flow, Return, and Risk Characteristics of Private Equity , NBER Working Paper, n 9495. On notera que la plupart des tudes reconnaissent quil leur est impossible de mener bien une valuation exhaustive des performances relatives du capital-investissement. (4) Nous remercions Gemma Postlethwaite, Jesse Reyes et Thomson Venture Economics pour nous avoir gnreusement permis daccder leurs bases de donnes, sans lesquelles la prsente tude naurait pu tre ralise.
202
celle des placements boursiers que pour des fonds qui ont lev leurs capitaux il y a douze ans, voire plus. Cest pourquoi nous nous intressons la performance nette, calcule sur la base des cash-flows nets des rmunrations reues et verses par les investisseurs, de 852 fonds de capital-investissement dit matures ayant t cr entre 1980 et 1993. Les donnes proviennent de Thomson Venture Economics, qui dispose des statistiques les plus compltes sur lunivers du capital-investissement. Le taux de rendement interne (TRI) moyen varie considrablement selon le millsime du fonds(5) (anne de cration). Le TRI moyen (pondre en fonction de la valeur) des 852 fonds constituant lchantillon est de 15,20 % par an.
2. Ne vous laissez pas abuser par un TRI agrg !

Ces performances sont incontestablement sduisantes et confirment la croyance dune sur-performance du capital-investissement. Pourtant la procdure dagrgation est biaise. Agrger les TRI de multiples fonds en les pondrant par leur taille, cest mconnatre le fait que la dure des fonds varie dans des proportions considrables. Dans un portefeuille dinvestisseur, les fonds dont la dure est longue psent plus lourdement car les capitaux sont rmunrs un TRI donn pendant une dure plus grande. Or, nous montons empiriquement que les fonds les plus performants ont une dure plus courte. Par consquent, le TRI moyen pondr par la taille des fonds surestime la performance relle dun portefeuille de fonds correspondants (6). Un moyen de corriger ce biais est de pondrer le TRI de chaque fonds par le produit de la valeur actuelle de ses investissements et de sa dure. On obtient ainsi une sorte de TRI par an et par dollar investi. Cette manire de procder ramne le TRI moyen de 15,20 12,22 %, soit un cart, non ngligeable, de 2,98 %. Cette correction est encore plus spectaculaire pour certaines annes de cration. Par exemple, pour les fonds levs en 1985, le TRI moyen pondr par la taille est presque deux fois plus lev que le TRI moyen pondr en fonction tant de la valeur actuelle que de la dure des investissements (22,86 % contre 13,88)(7).
(5) La variance parmi les fonds dun mme millsime est trs utilise par la profession pour les comparer. (6) Supposons que deux fonds aient la mme taille : lun a des performances leves (par exemple, 100 %) et une dure de deux ans et lautre des performances mdiocres (par exemple, 20 %) et une dure de dix ans. Il est vident que la performance moyenne de ce portefeuille nest pas gale la performance moyenne (60 %) pondre en fonction de la taille des fonds. (7) Au lieu du TRI pondr par la taille des fonds, les fonds mesurent parfois leurs performances selon le critre du TRI global (pooled). Celui-ci correspond au TRI de la totalit des flux de trsorerie de tous les fonds dun chantillon. Ce procd est nanmoins sujet un autre biais cause de lhypothse de rinvestissement inhrente la mthode du TRI, qui tend survaluer les performances. Le TRI global de la totalit des 852 fonds de notre chantillon stablit 15,51 % et celui des fonds crs en 1985, 23,61 %.
203
3. Un meilleur indicateur de performances : lindice de profitabilit

En raison de ces difficults mthodologiques, le TRI est un indicateur inadapt pour comparer les performances du capital-investissement celles des investissements boursiers. Lindice de profitabilit (IP), dfini comme la valeur actuelle des flux de trsorerie reus par les investisseurs divise par la valeur actuelle des capitaux apports, est un meilleur outil de comparaison. En actualisant ces flux avec le taux de rentabilit observ de lindice S&P 500, un indice de profitabilit suprieur (infrieur) un indique une sur-performance (sous-performance) du capital-investissement relativement un placement indiciel S&P 500 (8). Pour notre chantillon de fonds de capital-investissement matures, lindice de profitabilit moyen est 0,99. Cela tendrait prouver que, historiquement, les fonds de capital-investissement ont servi un rendement net sensiblement identique celui obtenu par des flux entrants et sortants correspondants dans un placement indiciel S&P 500.
4. Comment les investissements morts vivants gonflent artificiellement les performances

Un examen plus approfondi de nos donnes rvle cependant que ces performances sont artificiellement grossies de ce quon appelle la valeur rsiduelle des investissements non raliss que mme les fonds matures de notre chantillon inscrivent dans leur compte. De fait, la moiti des fonds fait tat dune valeur rsiduelle finale positive, alors mme quils ont atteint leur chance de liquidation usuelle et que leur activit est nulle depuis plus de six trimestres. Ces valeurs rsiduelles sont considres comme un ultime flux de trsorerie dans tous les calculs de performances standard car il est implicitement suppos quelles reprsentent la juste valeur des investissements correspondants. Une analyse dtaille des flux de trsorerie et de lactivit de tous les fonds matures dclarant une valeur rsiduelle positive montre que cette hypothse est infonde. linverse, nous considrons que la valeur rsiduelle des investissements non raliss des fonds de capital-investissement matures et inactifs est associe des investissements mort vivants , qui ont peu de chances de dgager des flux de trsorerie positifs. Cest pourquoi, pour rendre compte des performances des fonds de capital-investissement matures, il est plus raliste de passer par pertes et profits les valeurs rsiduelles. Cette correction rduit lindice de profitabilit moyen de notre chantillon de fonds de capital-investissement de 0,07, si bien
(8) Un tel indice de profitabilit, compar avec un grand indice boursier, est aussi appel performance en quivalent boursier (public market equivalent PME).
204
quil tombe 0,92. Cela donne un alpha de 2,26 %, soit une sous-performance relative par rapport lindice S&P 500 tout fait significative du point de vue conomique et statistique. Comme le montre le tableau, lincidence de cette correction est spectaculaire pour les fonds les plus anciens.
Corriger la mesure des performances historiques des fonds
Taille (en millions de dollars) Indice de profitabilit (avec valeur rsiduelle nulle) 1,21 0,73 0,45 0,81 0,94 1,31 0,85 0,96 0,91 0,91 0,98 0,82 0,96 0,79 0,92 Alpha (avec valeur rsiduelle nulle) 3,84 5,40 11,64 4,32 1,32 7,68 2,88 1,20 2,40 2,52 0,72 6,36 1,56 7,56 2,26 TRI pondre par la valeur Indice de profitabilit (avec prise en compte la valeur rsiduelle) 1,21 0,74 0,45 0,82 0,95 1,32 0,87 0,98 0,94 0,96 1,05 1,00 1,07 1,09 0,99 TRI pondr par la valeur actualise et la dure 20,68 9,68 3,97 10,73 11,35 13,88 10,66 12,02 11,99 9,49 13,95 11,77 16,86 12,80 12,22 Anne de cration
1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 Total
22 28 32 64 80 73 64 107 86 99 56 49 40 52 852
Nombre de fonds
4 049 1 789 2 249 6 390 7 762 5 631 7 071 15 376 18 451 11 013 9 939 7 137 6 615 6 410 109 882
22,50 10,74 4,85 14,32 14,07 22,86 10,32 16,30 12,39 15,69 18,18 13,43 17,93 15,44 15,20
Source : Auteurs.
5. Pourquoi les talons de performances de la profession ne sappliquent pas au fonds moyen ?

Les statistiques de performances publies par Thomson Venture Economics et les syndicats professionnels tels que, en Amrique du Nord, la NVCA et, en Europe, lEVCA, reposent sur le mme chantillon de fonds que celles de notre propre tude. Mme si ces donnes sont les plus exhaustives disposition, elle ne dcrivent quune partie de lunivers du capitalinvestissement(9). Il convient donc de sinterroger pour savoir si ces donnes de flux de trsorerie sont bien reprsentatives de lensemble de la classe dactifs.
(9) Nous estimons, pour notre chantillon de fonds crs entre 1980 et 1993, que ces statistiques couvrent 38 % des fonds et 70 % des promesses de capitaux.
205
Pour rpondre cette question, nous avons compar le taux de succs la sortie (10) des fonds dont on connat les flux de trsorerie avec un univers plus vaste de fonds couverts par Thomson Venture Economics, pour lesquels on observe le taux de succs la sortie , sans connatre les flux de trsorerie rels. Il apparat que les fonds dont on connat les flux de trsorerie russissent nettement mieux que leurs homologues liquider leurs investissements avec succs. Autrement dit, les donnes sur lesquelles reposent les indicateurs de performances standards de la profession ont tendance privilgier des fonds dont les rsultats sont suprieurs la moyenne. Grce au lien entre le taux de succs la sortie et lindice de profitabilit calcul pour les fonds pour lesquels on dispose de ces deux informations, on peut quantifier ce biais et corriger en consquence notre estimation des performances historiques du capital-investissement. Cette manire de procder rduit encore lindice de profitabilit de 0,04 point 0,88 et donne un alpha de 2,94 %.
6. Lincidence des commissions sur la rentabilit du capital-investissement

Jusquici, nous avons tent de construire une estimation exacte des performances historiques nettes de frais du capital-investissement. Comment se comportent les rendements bruts (avant prlvement des frais), cest-dire le retour sur investissement que le fonds obtient des entreprises en portefeuille ? En partant de lhypothse dun barme de commissions type(11) pour la priode couverte par notre chantillon (commission de gestion de 2 % sur le capital souscrit ; intressement aux performances de 20 % et taux de rentabilit minimum exig de 8 %), on peut simuler le niveau des commissions laide des statistiques sur les flux de trsorerie. On obtient alors un alpha brut moyen de 3,8 % par an et un taux de profitabilit brut moyen de 1,16 (contre 2,3 % et 0,92 net de frais pour les fonds de lchantillon des flux de trsorerie). Une estimation prudente suggre que plus du quart du capital investi revient aux gestionnaires de fonds sous la forme de commissions, alors mme que les performances nettes moyennes sont infrieures celles du S&P 500. Par ailleurs, on note que le gestionnaire de fonds moyen gagne plus dargent sous la forme de la commission fixe que sous celle de lintressement aux performances.
(10) Le taux de succs la sortie correspond la partie des investissements de chaque fonds (exprime en dollars) qui est liquide dans de bonnes conditions au moyen soit dune introduction en Bourse, soit dune cession. (11) On trouvera des informations supplmentaires sur la rmunration des fonds de capitalinvestissement dans Metrick A. et A. Yasuda (2007) : Economics of Private Equity Funds , Wharton Business School Working Paper.
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7. Tenir compte du risque

Comparer directement les performances du capital-investissement avec celles de lindice S&P 500 suppose que ces deux formes de placements portent le mme niveau de risque. Cette assertion est contestable car les fonds de capital-investissement investissent soit dans des oprations fort effet de levier (buyouts), soit dans de jeunes pousses (capital-risque), deux mtiers o le risque est sensiblement plus lev que celui de la moyenne des socits du S&P 500. On peut cerner lincidence de ces risques accrus en calculant un indice de profitabilit du capital-investissement en comparaison dun placement boursier indiciel porteur dun risque quivalent en termes de levier, de compositions sectorielles et de taille des socits en portefeuille(12). On obtient ainsi un indice de profitabilit corrig du risque de 0,75 pour les fonds de buyout et de 0,77 pour ceux de capital-risque. On constate donc que les performances diminuent sensiblement lorsquon les corrige par le risque. Ce rsultat montre que, une fois le risque pris en compte, les investisseurs ont perdu environ 25 % du capital investi dans les fonds de buyout ou de capital-risque.
8. Que faut-il attendre des fonds assez rcents ?

Entre 1994 et lan 2000, le nombre de fonds et les capitaux drains ont dpass le niveau atteint entre 1980 et 1993. Comme on la vu plus haut, on ne dispose pas encore de chiffres dfinitifs sur les performances. On peut toutefois se rfrer aux informations sur les fonds matures pour avoir un avant-got des performances de ces fonds de cration rcente. Lexamen des fonds matures (cest--dire ceux qui ont t crs entre 1980 et 1993) diffrents stades de leur vie permet de prdire les performances des nouveaux (cest--dire ceux qui ont t crs entre 1994 et lan 2000). Pour prvoir les performances des fonds crs en 1994 (et respectivement en 1995 et ainsi de suite jusqu lan 2000), nous avons rgress les performances finales des fonds matures sur leur caractristique au bout de neuf annes dexistence (respectivement 8, 7 et ainsi de suite jusqu la 3e anne).
(12) la suite de Ljungqvist et Richardson (2003) op. cit., nous nous sommes rfrs au secteur dont faisait partie chaque socit dtenue par un fonds pour estimer un cot du capital correspondant au coupe taille-secteur industriel. Nous avons suppos que chaque socit de portefeuille a le mme bta sans-levier (unlevered) que la moyenne des socits cotes du mme secteur, que le taux de limpt sur les socits est de 35 %, que le bta de la dette est de 0,25 pour les buyouts et de 0 pour les socits cotes en Bourse. Pour les buyouts, nous avons suppos que le levier de la socit diminue au fil de sa dure de dtention, le ratio de lendettement sur lactif voluant de 0,75 ( lentre) au niveau dendettement moyen du secteur ( la sortie). Les investissements dans le capital-risque sont apparis aux socits cotes qui, par leur taille, se trouvent dans le quintile le plus bas de leur secteur ; leffet de levier est suppos identique.
207
Cette extrapolation donne une performance moyenne de 0,92 pour les fonds de cration rcente, un chiffre identique celui des fonds matures de lchantillon. Il apparat donc que les performances prvues des nouveaux fonds sont similaires celles des fonds matures tudis ici.
9. Pourquoi tant dargent se dverse-t-il dans le capital-investissement ?

Notre analyse tablit que : historiquement et en moyenne, les performances nettes de frais des fonds de capital-investissement sont infrieures de prs de 3 % celles du S&P 500 ; les commissions prleves par les gestionnaires de ces fonds ont dpass 6 % par an ; les performances du capital-investissement sont encore abaisses si lon intgre le risque ; il ny a gure de raisons dtre optimiste pour les fonds dont la cration est la plus rcente. Compte tenu de ces constats, il est lgitime de se demander pourquoi un tel volume de capitaux se dirige dans cette classe dactifs. Bien quil soit impossible de donner une rponse dfinitive, nous voyons trois explications possibles ce phnomne. Premirement, il se peut que de nombreux investisseurs soient abuss par les articles de presse mettant en avant les performances exceptionnelles de quelques fonds et par les statistiques de la profession. Deuximement, les investisseurs comptent peut-tre sur le fait que, avec le temps, la performance moyenne de cette classe dactifs augmentera, soit que les fonds les moins performants soient dserts par les investisseurs, soit que la comptence des gestionnaires samliore de telle sorte quils fassent de meilleures oprations. Enfin, et peut-tre surtout, beaucoup dinvestisseurs font peut-tre confiance leur propre capacit de slectionner des fonds qui seront parmi les plus performants de cette classe dactifs. Aprs tout, mme aprs toutes nos corrections, le quartile le plus performant des fonds de capital-investissement a enregistr une performance nette moyenne de 27 % mesure par le TRI, ou un indice de profitabilit de 1,5. Pour ceux qui ont russi trouver les meilleurs fonds, les performances du capital-investissement ont donc t trs brillantes. Mais, pour la grande majorit des investisseurs, cest le contraire qui est vrai.
208
Complment H
Les effets rels des LBO : une tude du march franais entre 1994 et 2004
Quentin Boucly(*)
HEC et INSEE
David Sraer
Universit de Berkeley
David Thesmar
HEC
1. Introduction
Les oprations de leveraged buy-out ( LBO ) ou acquisition avec effet de levier apparaissent dsormais, en terme de valeur des investissements tout au moins, comme lactivit reine du capital-investissement. Ces oprations accroissent-elles la profitabilit des entreprises qui en sont la cible ? Ont-elles un impact durable sur lemploi salari dans ces entreprises ? Les conomistes nont finalement quune comprhension limite de ce phnomne. Il existe certes une littrature acadmique portant sur les effets rels de ce type dopration. Cette littrature empirique prsente nanmoins deux inconvnients majeurs. Tout dabord, elle ne porte que sur des acquisitions intervenues aux tats-Unis la fin des annes quatre-vingt. De plus, la plupart de ces tudes utilise des chantillons recensant moins de 100 LBO, et sintressent de ce fait des oprations qui ne sont pas ncessairement reprsentatives du LBO typique . Ainsi, les dcideurs conomiques nont pour amliorer leur comprhension de ce phnomne que peu dtudes statistiques relativement exhaustives sur des donnes rcentes et portant sur des oprations ayant eu lieu en France. Pourtant, la pratique du LBO a pris une place majeure dans le paysage conomique et social franais. Selon lassociation reprsentant la grande majorit des praticiens du capital-investissement, lAFIC (Association franaise des investisseurs en capital),
(*) Stagiaire lINSEE, Division marchs et stratgies dentreprises lors de la rdaction de ce complment.
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ces oprations reprsentent 12 milliards deuros investis entre 2003 et 2005 et plus de 1 200 entreprises. Face lampleur de ce phnomne, il semble donc lgitime de fournir une analyse quantitative permettant de mieux cerner le rle joue par ces fonds dinvestissements dans le devenir des entreprises quils acquirent. Ce complment prsente les rsultats dune tude mene sur plus de 400 oprations de LBO ayant eu lieu en France entre 1993 et 2004.
2. Donnes et mthodologie
2.1. Entreprises cibles de LBO La liste des socits reprises en LBO a t obtenue grce la base de donnes SDC Platinium qui recense les oprations de fusions-acquisitions. Il est important de noter que cette base nest pas exhaustive : on peut ainsi estimer quentre un quart un tiers de lensemble des entreprises reprises en LBO font partie de notre chantillon final, dont la quasi-totalit des grandes entreprises (i.e. ayant une valeur dentreprise suprieure 500 millions deuros) reprises sous LBO dans la priode 1994-2004. Notre chantillon est donc certainement biais, par construction, en faveur des LBO de plus grande taille. De plus, afin dobtenir des informations comptables sur les entreprises cibles de LBO, il est ncessaire dobtenir leur identifiant statistique fourni par lINSEE, le numro SIREN. ce titre, certains types dentreprises sont plus difficilement identifiables, notamment les filiales de grands groupes ou les entreprises qui ne constituaient pas une entit juridique propre avant le LBO (comme, par exemple, certaines usines cdes un fonds dinvestissement), si bien quil est plus difficile de dterminer leur identifiant SIREN. Cela peut introduire une seconde source de biais dans la constitution de notre base de donnes(1). Au final, notre tude empirique sappuie sur un chantillon de prs de 480 entreprises(2) cibles de LBO entre 1993 et 2004. titre de comparaison, les travaux portant sur limpact des LBO se sont jusqu prsent focaliss sur un nombre gnralement plus faible dentreprises : 76 pour Kaplan (1989b), 58 pour Smith (1990), 131 pour Lichtenberg et Siegel (1990). Pour le cas franais, le travail sur limpact social des LBO par lAFIC et le Cabinet Constantin a port sur un chantillon de 94 entreprises, sur la base de retour de questionnaire. Enfin, le travail de Desbrires et Schatt (2002) portait sur 132 oprations de LBO ralises en France de 1989 1994.
(1) Notons que nous avons russi dterminer lidentifiant SIREN avec certitude pour un peu plus de 75 % des entreprises initialement prsentes dans lchantillon SDC. (2) Cette chantillon correspond en ralit 512 oprations, mais il apparat que certaines entreprises ont connu plusieurs LBO successifs sur la priode : nous navons retenu pour chaque entreprise quun seul LBO, le premier constat sur la priode.
210
SDC Platinium fournit des dtails quant la nature des oprations de LBO figurant dans notre base de donnes. Le tableau 1 prsente la frquence relative des diffrents types de LBO dans notre chantillon. Les MBO (management buyout) font intervenir le management existant de lentreprise. Les reprises par les salaris correspondent une participation ouverte lensemble de lentreprise. Les LBO secondaires correspondent une reprise dentreprises ayant dj t cibles de LBO, les stratgies de build-up font rfrence des LBO qui sont suivis par des acquisitions inities par lentreprise reprise en LBO(3). Enfin, les spin-offs sont les LBO portant sur la filiale dun groupe. Certains champs tant peu renseigns, on peut considrer que ces pourcentages sous-estiment la ralit de ces stratgies (en particulier pour les LBO secondaires, qui se sont, par ailleurs, multiplis dans la priode 2004-2007, non reprsente dans les donnes ou encore les reprises par des fonds trangers et les stratgies de build-up ). On remarque que les MBO et les spin-offs sont des pratiques trs courantes sur le march franais.
1. Caractristiques des LBO de lchantillon
Nombre LBO MBO LBO secondaire Cession dune filiale (spin-off) Socit en dtresse Reprise par un tranger Reprise par les salaris Stratgie de build-up 512 302 42 209 16 88 12 65 Pourcentage 100 59 8 41 3 17 2 13
Source : SDC Platinium.
2.2. Donnes comptables et chantillon de contrle Afin dobtenir des informations sur les entreprises cibles de LBO, nous apparions, laide de lidentifiant SIREN, notre chantillon dentreprises cibles avec la base de donnes fiscales du ministre franais de lconomie, des Finances et de lIndustrie (chantillon dit BRN ). Cette base de donnes fournit les donnes comptables issues des comptes sociaux de lensemble des entreprises franaises dont les ventes annuelles dpassent 100 000 euros pour le secteur des services ou 200 000 euros pour les autres secteurs. Les entreprises y sont identifies grce un numro unique, appel SIREN. Nous utilisons galement la base BRN afin de constituer un chantillon dit de contrle , dont lobjectif est de fournir un contrefactuel crdible aux entreprises cibles de LBO. Cet chantillon de contrle est obtenu par
(3) Information recueillie laide de la base de donnes Thomson Deals.
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tirage alatoire dans la base BRN. Il correspond environ 1,5 % du total des entreprises contenues dans cette base (soit 9 391 entreprises au total). Le tirage, bien qualatoire, ne nous donne cependant pas des entreprises parfaitement comparables aux cibles de LBO, comme en tmoigne le tableau 2. On peut ainsi remarquer, par exemple, que les entreprises reprises en LBO sont, dun point de vue purement descriptif, la fois plus grosse et plus rentables. Deux faits peuvent tre lorigine de ces diffrences systmatiques . Tout dabord, les entreprises cibles de LBO ne sont pas des entreprises quelconques : elles ont notamment une taille suffisante pour pouvoir veiller lintrt de repreneurs financiers et de banquiers prteurs. Par ailleurs, lorsque la socit cible du LBO appartenait un groupe dentreprises, cest la maison mre qui a t retenue dans notre chantillon.
2. Caractristiques des entreprises : cibles de LBO et contrle
Observations 3 271 3 271 3 215 89 288 89 288 88 150 Quartile 1 Quartile 2 35 233 32 13 10 46 Moyenne Mdiane 11 58 12 1 4 16
Entreprises cibles de LBO chiffre daffaires (en millions deuros) effectif rentabilit conomique (en %) Entreprises de contrle chiffre daffaires (en millions deuros) effectif rentabilit conomique (en %)
Source : Auteurs.
43 236 17 5 22 24
3 19 0 0 1 0
2.3. Mthodologie : appariement par score de propension et dfinition dentreprises jumelles Ces diffrences systmatiques de caractristiques observables entre entreprises cibles de LBO et entreprises du groupe de contrle peuvent conduire des biais statistiques, problmatiques lorsquil sagit de comparer ces deux types dentreprises. Pour nous affranchir de ces biais, nous avons slectionn, au sein du groupe de contrle, un sous-chantillon dont les caractristiques sont similaires aux entreprises cibles de LBO. Pour ce faire, nous avons utilise une mthode dappariement fond sur le score de propension : il sagit, dans un premier temps, destimer, pour chaque anne t entre 1994 et 2000 une quation de slection de la forme : (1) 212
LBOti = 1{a + bX ti1 + ti1 0}
LBO est une variable valant 1 si lentreprise est cible dun LBO en t et 0 si lentreprise fait partie du groupe de contrle. Les X sont des variables de contrles mesures en t 1, cest--dire lanne prcdant le LBO : il sagit du secteur dactivit ( partir dune classification avec prs de soixante secteurs recenss), du dpartement du sige social de lentreprise, de la rentabilit conomique de lentreprise, de sa rentabilit financire, dune indicatrice valant 1 quand le rsultat financier de lentreprise est positif, du taux de croissance du chiffre daffaires, de lemploi salari de lentreprise (pris en logarithme) et de lactif brut de lentreprise (pris en logarithme). Le modle estime est un modle PROBIT, cest--dire un modle o lon suppose que le rsidu ti1 est distribu suivant une loi normale. Intuitivement, il sagit de trouver le meilleur modle qui permet de prdire, partir des caractristiques observables dune entreprise une anne donne la probabilit que cette entreprise soit cible dun LBO lanne suivante. Le tableau 3 fournit les rsultats dune telle estimation lorsque les annes t sont 1995 ou 1999 : certaines caractristiques observables ont bien un pouvoir prdictif fort sur la probabilit dtre une future cible de LBO, notamment les diffrentes mesures de taille de lentreprise.
3. Probabilit dune acquisition par LBO (modle PROBIT)
1995 Log (emploi) Log (actif total) Rentabilit conomique Rentabilit financire Rsultat financier > 0 Taux de croissance des ventes Effets fixes sectoriels Effets fixes dpartements Observations 0,6 (0,2)
(***)
1999 0,13 (0,08) 0,58(***) (0,09) 0,23 (0,39) 0,23 (0,43) 0,17 (0,35) 0,25 (0,39) oui oui 1 544
0,28(*) (0,15) 0,88(*) (0,46) 0,42 (0,55) 0,87 (0,76) 1,3 (0,88) oui oui 932
Notes : (*) Influence significative au seuil de 10 %; (***) Influence significative au seuil de 1 %. Source : Auteurs.
Lestimation du modle de slection nous permet de dterminer, pour chaque entreprise de lchantillon et chaque date, la probabilit que cette entreprise soit, lanne suivante la cible dun LBO. La mthode dappariement par score de propension consiste slectionner, pour chaque entrePRIVATE EQUITY ET CAPITALISME FRANAIS
213
prise rellement cible dun LBO en t, les trois entreprises de lchantillon de contrle qui ont la plus proche probabilit dtre cible dun LBO en t : ces entreprises jumelles sont donc des entreprises qui, conditionnellement leurs caractristiques observables (taille, performance, croissance, etc.) avaient a priori autant de chance de faire lobjet dune acquisition par un fonds de LBO que les entreprises rellement cibles. Une telle slection nous conduit un chantillon dfinitif constitue de 480 entreprises cibles de LBO et de 1 440 entreprises jumelles .
3. Effets rels des LBO

La mthodologie empirique que nous suivons est inspire de lconomtrie exprimentale : il sagit de simples diffrences de diffrences . Pour chaque entreprise cible dun LBO, nous disposons de plusieurs entreprises jumelles dont les caractristiques observables sont proches. Nous allons simplement mesurer pour chaque entreprise cible de LBO lvolution de la performance (rentabilit conomique, taux de croissance des ventes, ou bien emploi salari reportes dans les comptes sociaux) entre avant et aprs le LBO. Nous allons ensuite comparer cette volution avec lvolution de la performance pour les entreprises jumelles. Intuitivement, ces entreprises jumelles nous fournissent un benchmark de ce quaurait du tre lvolution naturelle de la performance pour les entreprises cibles de LBO si elles navaient pas t justement acquises par un fonds dinvestissement. Ainsi, lvolution diffrentielle des performances des deux types dentreprises constitue limpact causal du LBO sur la performance. Une des limites importante de notre mthodologie est quelle sous-entend que lvolution de la performance des entreprises ayant connu un LBO ne diffre de lvolution de la performance relative de leurs entreprises jumelles quen raison des changements organisationnels lis au LBO. Il sagit la de lhypothse identifiante de lestimation. Or, cette hypothse est contestable : les entreprises cibles ont pu tre slectionnes relativement leurs jumelles parce que les fonds dinvestissement sattendaient ce quelles aient une meilleure performance dans le futur. Une telle slection contredirait lhypothse identifiante et conduirait un biais systmatique dans nos estimations(4). Formellement, notre mthodologie revient estimer lquation suivante : (2)
yit = ai + at + Postt 0 LBOi + Postt 0 X i + it
Yit est ici la variable explique pour lentreprise i lanne t, soit la rentabilit conomique, la croissance des ventes, lemploi salari et le salaire moyen verse. Postt prend la valeur 1 pour toutes les annes t conscu(4) Dans le cas voqu, cela nous conduirait surestimer limpact positif des LBO sur la rentabilit des entreprises.
214
tives la date du LBO. LBOi est une indicatrice valant 1 si lentreprise i a t cible dun LBO et 0 si cest une entreprise jumelle. Xi est un ensemble de caractristiques observables (similaires aux variables utilises pour le tableau 3) de lentreprise i mesure lanne prcdant le LBO. ai et at sont les effets fixes entreprise et anne . Pour cette estimation, les donnes des entreprises correspondant lanne du LBO ont t ignores, puisquon ne sait pas quel moment de lanne, relativement la publication des comptes, ont lieu les oprations de LBO. Le tableau 4 fournit les rsultats dune telle estimation.
4. Effets rels des acquisitions par LBO sur les entreprises cibles
Rentabilit conomique 0,068(***) (0,026) oui oui oui 3 404 0,45 Croissance des ventes 0,05(***) (0,02) oui oui oui 3 399 0,29 Emploi salari (Log) 0,24(***) (0,097) oui oui oui 3 443 0,88 Salaire moyen 0,097(***) (0,042) oui oui oui 3 289 0,96
Postt x LBOi Postt x Xi Effets fixes entreprises Effets fixes anne Observations R2
Note : (***) Influence significative au seuil de 1 %. Source : Auteurs.
Sur le plan oprationnel, les rsultats de notre tude sopposent ceux de Desbrires et Schatt (2002) sur le march franais, qui montrent que les performances oprationnelles des firmes se dgradent suite leur reprise en LBO(5). Ils confirment en revanche ceux de Kaplan (1989b) et Lichtenberg et Siegel (1990). En effet, on constate une amlioration significative de la rentabilit conomique de 6,8 % (soit environ 1/8e de lcart-type de la rentabilit conomique dans notre chantillon). Les oprations de LBO ont galement un impact majeur sur la croissance des entreprises cibles, puisque le taux de croissance des ventes augmentent de prs de 5 points de pourcentage en moyenne lors des annes conscutives au LBO. Les oprations de LBO napparaissent donc pas dans les donnes comme de pures oprations dingnierie financire : lentreprise acquise par effet de levier voit sa performance oprationnelle et ses ventes saccrotre significativement aprs lopration, et ce relativement une entreprise jumelle aux caractristiques observables similaires.
(5) Nanmoins cette tude, effectu sur 132 oprations de LBO ralises en France de 1989 1994, portait essentiellement sur des PME familiales et pour lequel le LBO constituait un mcanisme de sortie pour le fondateur. Dans ces conditions, on peut supposer que la perte du capital humain fourni par le fondateur explique en grande partie pourquoi le LBO conduit dans ces cas une dtrioration de la rentabilit.
215
Sur le plan social, les oprations de LBO ont un impact significatif la fois sur le niveau moyen des salaires verss dans lentreprise et sur lemploi salaris. Le salaire moyen vers dans les entreprises cibles dun LBO augmente de plus de 10 % aprs le LBO et relativement aux entreprises jumelles. On constate galement que lemploi salari tel que dclar dans les comptes sociaux augmente de plus de 20 % dans les entreprises cibles de LBO relativement leurs entreprises jumelles. Limpact social des oprations de LBO apparat donc largement positif une fois que lon a tabli un contrefactuel solide. Il convient nanmoins de noter que les donnes sur lesquelles sappuie cette valuation de limpact social des LBO sont imparfaites. Il sagit de lemploi salari report dans les comptes sociaux et du salaire moyen vers dans lentreprise mesur par le ratio de la masse salariale sur lemploi salari. En particulier, ces donnes ne fournissent aucune information quant aux qualifications des employs de ces entreprises. Or, il est possible quil y ait dimportants effets de composition dans les nouvelles embauches (seuls des travailleurs qualifis sont recruts suite au LBO alors que les employs non qualifis se font licencier), ou dans laugmentation des salaires (les salaires des travailleurs qualifis pourraient tre augments relativement celui des non qualifis). Pour sassurer de la robustesse de nos rsultats, il est donc impratif que les futurs travaux utilisent des donnes apparies employeurs-employs, qui, en plus damliorer la prcision des mesures de salaire et demploi, permettraient de contrler la structure des qualifications au sein de lentreprise. Le graphique suivant dtaille lvolution relative de lemploi salari pour les quatre annes conscutives au LBO, anne aprs anne(6). Il sagit de sassurer quil sagit bien dune augmentation permanente de lemploi, et non simplement dune augmentation temporaire qui naurait lieu que lanne suivant lopration par exemple. Relativement leurs entreprises jumelles, les entreprises acquises par un fonds dinvestissement voit leur emploi salari crotre de 11 % ds lanne suivant lopration. Les trois annes suivantes, lemploi se stabilise un niveau de plus de 20 % suprieur celui des entreprises jumelles. La croissance forte de lactivit constate la suite de lopration de LBO conduit donc des effets permanents sur lemploi salari.
(6) Pour obtenir un tel graphique, nous estimons une quation similaire lquation 2 (1t = t + j est une indicatrice valant 1 si lanne t se trouve j annes aprs lanne t0 de lop0 ration) : yit = ai + at + j 1t = t0 + j LBOi + t 1t = t0 + j X i + it
j j
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Dynamique de lemploi salari suite une opration de LBO

0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0,0 0,1 0,2 0,3 t1 t t+1 t+2 t+3 t+4
Intervalle de confiance (95 %) Emploi salari (Log)
Source : Auteurs.
Les diffrents types de LBO ont-ils le mme impact social ou oprationnel sur les entreprises acquises ? Les diffrentes motivations lorigine des diffrents types de LBO rendent cette question lgitime : un spinoff , cest--dire la vente par la maison mre dune filiale souvent en difficult, ne doit pas a priori jouer le mme rle quun MBO o des cadres dirigeants sassocient pour racheter lentreprise. Pour rpondre cette question, nous avons estime lquation 2 sparment pour chaque type de LBO prsente sur le tableau 1. Les estimations(7) montrent quils nexistent finalement que peu dhtrognit entre les diffrents types de LBO. Le rsultat le plus notable concerne le spin-offs : leffet positif sur lemploi salari constat pour lensemble des oprations nest plus significatif ds lors que lon se concentre sur ce type dopration. Quantitativement, lemploi salari ne croit que de 4 % lors dun spin-off, alors que leffet moyen dun LBO sur lemploi de la cible est de plus de 20 %. Ce rsultat doit tre analys avec prcaution : certains spin-offs recenss ont lieu suite la scission dentreprises en difficult. Leffet moins favorable sur lemploi observ pour ces spin-offs nest peut tre que le reflet des difficults antrieures lopration de ces entreprises. On peut galement penser que les rentes des employs de ces filiales de grands groupes sont leves et que la rengociation de ces rentes reprsente un gain defficacit rapide pour les fonds de LBO. Nos donnes ne nous permettent pas de trancher entre ces diffrentes interprtations.
(7) Non prsentes dans ce complment mais disponible auprs des auteurs.
217
Conclusion
Ce complment dtaille une tude statistique systmatique sur le march franais du LBO durant la priode 1994-2004. Nous utilisons une base de donnes recensant un nombre de LBO largement suprieur celui des bases traditionnellement utilises dans la littrature acadmique. En utilisant une mthode dappariement, nos donnes suggrent que les LBO dgagent dimportants gains defficacit oprationnelle : la rentabilit conomique comme la croissance des entreprises cibles de LBO saccroissent significativement suite aux oprations. Limpact social des LBO est galement positif, aussi bien dans le court que dans le moyen terme, puisque lemploi salari comme les salaires augmentent durablement dans les entreprises acquises par des fonds de LBO. Notre tude nest quun premier pas en direction dune meilleure comprhension des spcificits des acquisitions par LBO relativement aux acquisitions ou reprises dentreprises traditionnelles. Elle est nanmoins indicative de ce que nos conomies peuvent gagner au dveloppement de ces nouvelles formes organisationnelles.
AFIC et Cabinet Constantin (eds) (2007) : Limpact social des oprations de LBO en France. Disponible sur www.afic.asso.fr AFIC et Ernst & Young (eds) (2006) : Le poids conomique et social du capital-investissement en France. Disponible sur www.afic.asso.fr Desbrires P. et A. Schatt (2002) : The Impacts of LBO on the Performance of Acquired Firms: The French Case , Journal of Business Finance and Accounting, vol. 29, n 5, juin-juillet, pp. 695-729. Kaplan S. (1989a) : Management Buyouts: Evidence on Taxes as a Source of Value , The Journal of Finance, vol. 44, n 3, pp. 611-632. Kaplan S. (1989b) : The Effects of Management Buyouts on Operating Performance and Value , Journal of Financial Economics, vol. 24, n 2, pp. 217-254. Lichtenberg F.R et D. Siegel (1990) : The Effects of Leveraged Buyouts on Productivity and Related Aspects of Firm Behaviour , Journal of Financial Economics, vol. 27, n 1, pp. 165-194. Smith A.J. (1990) : Capital Ownership Structure and Performance: The Case of Management Buyouts , Journal of Financial Economics, n 13, pp. 143-165. 218
Complment I
Le capital-investissement et ses leviers pour acclrer linnovation

Alain Villemeur
Universit de Paris-Dauphine
Andr Alexandre
Universit dvry-Val-dEssonne
Introduction
Ce complment vise analyser les liens entre le capital-investissement et le processus dinnovation, valuer le rle du capital-investissement dans lmergence et la diffusion des innovations ainsi qu en tirer des enseignements pour la France. La premire composante du capital-investissement avoir t dvelopp, le capital-risque, est clairement ne avec la volont de favoriser la cration et le dveloppement de jeunes pousses technologiques. Un double mouvement sest ensuite produit, lextension de linvestissement en fonds propres stant dveloppe avec dautres objectifs que linnovation, notamment financier, tandis que le capital-risque voyait ses modalits dintervention se renouveler, par exemple avec limpressionnante mergence des business angels aux tats-Unis. Dans un premier temps, il est montr que le capital-investissement joue un rle dacclrateur vis--vis du processus dinnovation. Dans un deuxime, dans le cadre dune analyse comparative, sont mis en exergue les nouveaux leviers du capital-risque qui ont fait leurs preuves pour doper linnovation aux tats-Unis, tandis que linvestissement franais en la matire est resitu. Dans un troisime temps, les enseignements en sont tirs, dune part, sur le caractre original des institutions amricaines en soutien du capital-risque et, dautre part, sur les moyens mettre en oeuvre en France pour rendre plus efficaces ces modes de financement de linnovation.
219
1. Le capital-investissement, un acclrateur du processus dinnovation

1.1. Le processus dinnovation et le capital-investissement 1.1.1. Le processus dinnovation et la cration dentreprise innovante Une innovation est la mise en uvre dun produit (bien ou service) ou dun procd nouveau ou sensiblement amlior, dune nouvelle mthode de commercialisation ou dune nouvelle mthode organisationnelle dans les pratiques de lentreprise, lorganisation du lieu de travail ou les relations extrieures. Cette dfinition est celle dsormais accepte au sein de lOCDE depuis 2005. Initialement le champ de linnovation tait limit aux nouveaux produits et procds. Dsormais ce champ inclus deux catgories nouvelles : linnovation en matire de commercialisation et linnovation organisationnelle. Une caractristique commune toutes les catgories dinnovation est quelle doit avoir t mise en uvre. Les activits dinnovation correspondent toutes les oprations scientifiques et technologiques, organisationnelles, financires et commerciales qui conduisent effectivement ou ont pour but de conduire la mise en uvre des innovations (OCDE, 2005). Les activits dinnovation incluent videmment la R&D. Elles recouvrent donc un large ventail dactivits parmi lesquels ont peut citer la recherche de base, lacquisition de nouveaux matriels de production ou linvention dune nouvelle molcule. Il est dsormais admis que linnovation contribue de faon dterminante stimuler la productivit du travail. De fait, les tudes empiriques mettent en lumire lexistence dune forte relation positive entre la recherchedveloppement (R&D) et la croissance du PIB par habitant(1) (OCDE, 2003). En consquence, linnovation est un vritable vecteur de croissance. Ces rsultats doivent beaucoup aux travaux de Joseph Schumpeter, le premier conomiste avoir fait valoir que le dveloppement conomique est m par linnovation, par le biais dun processus dynamique dans lequel de nouvelles technologies remplacent les anciennes. Il a baptis ce processus destruction cratrice . ses yeux, les innovations radicales faonnent les grandes mutations du monde alors que les innovations progressives alimentent de manire continue le processus de changement. Dans la ligne de Schumpeter, les approches volutionnistes (Nelson et Winter, 1982) considrent linnovation comme un processus tributaire dun cheminement suivant lequel le savoir et la technologie se dveloppent par linteraction entre diffrents acteurs et dautres facteurs. La structure de cette interaction influe sur la trajectoire future de lvolution conomique. Ainsi, par exemple, la demande du march et les dbouchs influent sur les
(1) Une augmentation de 1 % des dpenses de R&D dun pays gnre, selon les estimations, une progression de la productivit totale des facteurs de 0,1 0,3 %.
220
types de produits qui seront dvelopps et les types de technologies qui voient le jour. Les donnes empiriques confirment la distinction entre ces deux grandes formes dinnovations : linnovation de rupture ou radicale et linnovation incrmentale ou progressive. Les entreprises qui pratiquent linnovation progressive tirent parti des efforts dinnovation antrieurs de manire incrmentale, ce qui signifie que les changements fondamentaux de technologies y sont moins frquents. Linnovation de produit, gnralement radicale, rsulte de lactivit dune firme naissante ou dune firme bien tablie. Dsormais, les conomistes saccordent pour reconnatre que la structure de la grande entreprise nest gure favorable linnovation de produit radicale (Christensen, 1997, Baumol, 2001 et Papillon, 2005) et que les PME sont mieux places pour mettre en oeuvre ce type dinnovations. En outre, une bonne partie des innovations est due lentre de nouvelles entreprises, tout particulirement dans le secteur de la haute technologie. Certaines innovations sont associes lapparition dhommes nouveaux, les entrepreneurs, parce que les nouvelles combinaisons ne proviennent pas des anciennes avait diagnostiqu Schumpeter. Aussi, le dfi de la cration dune firme innovante est indissociable de celui de lmergence dun entrepreneur, porteur du projet. La cration dentreprises innovantes est dsormais la fois un sujet dtudes et un thme de politique conomique, tant il est devenu clair que cest un levier pour linnovation, notamment radicale. 1.1.2. Le caractre crucial du financement tant donn que linnovation dans le secteur des entreprises ne produit ses effets quau bout dun certain temps, le financement joue un rle crucial dans les dcisions dinnovation. Ces dernires sont encore plus risques que les dcisions dinvestissement. Les fonds collects ne sont pas gnralement utiliss pour acheter des biens dquipement qui pourraient tre apports en garantie. La diffusion de linformation est souvent trs asymtrique puisquune entreprise innovante est mieux en mesure dvaluer la rentabilit potentielle dun projet quun bailleur de fonds extrieur ; la proportion leve dactifs intangibles, comme le capital humain, mise en jeu dans le processus dinnovation, aggrave lasymtrie dinformations. Au moment de la cration dune entreprise, les fonds investis par le crateur, la famille et les amis jouent un rle important. Pour les entreprises de haute technologie, ce financement peut se rvler insuffisant et le financement classique sur fonds propres nest gure envisageable. En outre, le crdit nest pas adapt ces activits risques ; do le dveloppement des apports en fonds propres qui apparat plus adapt pour faire face aux risques et qui justifie lexistence du capital-risque. Ce dernier est, comme son
221
nom lindique, un investissement risqu car il peut dboucher sur un profit lev sil russit, mais il y a aussi beaucoup de projets qui se soldent par des checs(2). Lasymtrie dinformation est surmonte par les socits de capital-risque grce la fourniture de services daide la gestion, au marketing et la stratgie commerciale. Ces activits sont trs sensibles limposition des entreprises qui dtermine la charge fiscale globale que les entreprises doivent supporter. De plus, loffre de capital-risque ne peut se dvelopper que si le march boursier est liquide car cela fournit une voie de sortie efficace pour les capitaux-risqueurs qui ont financ les jeunes pousses. Il est admis que lmergence dune jeune entreprise innovante fonde sur la recherche est un processus complexe et risqu qui comporte cinq phases distinctes de dveloppement et interrellies entre elles (Branscomb et Auerswald, 2001 et 2002). Aprs la phase 1 correspondant lactivit de recherche, se droule la phase 2 de conceptualisation technique (ou de proof of concept ). Le bien public se transforme alors en bien priv par la mise en place dune politique de proprit intellectuelle (par exemple, linstauration du brevet). La phase 3 est la phase la plus cruciale car elle doit valider la transformation de la technologie en produit ainsi que llaboration du plan daffaires de la future firme. La phase 4, au cours de laquelle le produit est dvelopp, dbouche sur la cration juridique de la jeune entreprise innovante qui doit tre prte pntrer son march. La phase 5 consacre la phase de production et de marketing assurant la croissance de la firme.
1. Modle squentiel de lmergence dune jeune entreprise innovante fonde sur la recherche
Proprit intellectuelle Validation du plan daffaires Cration de la JEI fonde sur la science : innovation Dveloppement
Invention
Recherche acadmique
Preuve du concept : invention Phase 2
Dveloppement technologique
Dveloppement du produit
Production et marketing
Phase 1
Phase 3
Phase 4
Phase 5
Opportunit de recherche
Valle de la mort
Spirale de la croissance
Source : Auteurs. (2) Environ 10 % des jeunes pousses finances par le capital-risque (au cours des dix dernires annes) rapportent plus de cinq fois la mise initiale, ceci compensant les nombreuses pertes (44 % des firmes finances). Entre les deux, un tiers des firmes finances rapporte au moins deux fois la mise initiale (DIGITP, ministre de lEconomie, des Finances et de lIndustrie, 4 pages des statistiques industrielles, n165, septembre 2002.
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videment ces phases sont schmatiques et des firmes mergent selon les principes qui peuvent diffrer ; notamment la cration de la firme peut intervenir plus tt ds la phase 3. La phase 3 est cruciale et a t qualifie de valle de la mort (Branscomb et Auerswald, 2002). En effet dans cette phase, lentrepreneur se voit confronter de nombreux dfis, notamment, psychologique, culturel, organisationnel et financier. Tout particulirement, sur le plan financier, il convient de lever les fonds ncessaires pour le dveloppement de la firme. Cest l que peuvent intervenir des investisseurs tant privs que publics. On peut y trouver des agences publiques comme OSO, des investisseurs individuels comme les business angels, des fonds damorage, des capitaux-risqueurs. Le financement de la phase damorage est destin au financement de ltude, lvaluation et au dveloppement dun concept initial labor par une entreprise qui vient dtre cre ou qui exerce son activit depuis peu mais na pas encore commercialis ses produits. Les fonds damorage sont gnralement des fonds de droit priv qui sont spcialiss dans lapport en capital des entreprises innovantes et qui participent au premier tour de table financier de ces socits. Gnralement, les universits et les organismes de recherche sont des partenaires de ces fonds ainsi que les organismes de financement, les capitaux-risqueurs et les business angels. Les apports des capitaux-risqueurs(3) permettent aussi lentreprise dachever le dveloppement industriel de son projet et de couvrir la fabrication, le marketing et la commercialisation ; il est alors rare que lentreprise dgage des profits importants. Compte tenu de lexistence de la valle de la mort , les capitaux-risqueurs sintresseront gnralement moins la phase damorage qu la phase suivante, lorsque la preuve du concept technologique aura t apporte et quun premier client se sera manifest. Enfin, le capital-dveloppement est destin une entreprise qui a technologiquement men son produit jusqu son aboutissement, vendu ses produits et dgag des profits. Cet apport en capital aide lentreprise et se dvelopper ou retrouver une situation plus conforme aux attentes des marchs. Dans la cration dentreprise innovante, deux sources de risque prvalent. La premire source est lie lasymtrie dinformations entre lentrepreneur et linvestisseur potentiel. Le premier connat videmment mieux la technologie en dveloppement et peut galement mieux anticiper le march potentiel. Les dispositifs dincitation doivent prendre en compte cette asymtrie dinformations pour la rduire. La deuxime source rside dans les possibilits de dissmination de connaissance lie la recherche en cours. Ceci incite lentrepreneur vouloir acclrer les premires tapes pour se retrouver le plus rapidement possible en situation de monopole .
(3) Il est souvent distingu le financement des premiers stades (amorage et dmarrage) et le financement de la phase dexpansion.
223
Force est de constater que les capitaux privs sont peu disposs sinvestir dans les petits investissements et dans les plus risqus au niveau de lamorage. Il y a l de vritables dfaillances de march que la Commission europenne a constat ds 2001 ; en consquence, elle accepte, dans une certaine mesure, les aides publiques pour inciter les capitaux privs sinvestir dans les jeunes et petites entreprises(4). 1.1.3. Les spcificits de lentrepreneuriat cognitif En ralit, la prsentation squentielle prcdente est insuffisante pour comprendre la complexit du processus en cours. Frmiot a qualifi ce processus d entrepreneuriat cognitif , cette transformation du chercheur en entrepreneur, du bien public en bien priv et lide en firme comptitive. Lentrepreneuriat cognitif peut, dans une approche dynamique, tre dcrit comme un processus dapprentissage par lequel un chercheur va rechercher, acqurir et recombiner par interaction avec son milieu, un ensemble de capacits cognitives lui permettant dune part, de transformer et de commercialiser sa dcouverte scientifique afin den tirer profit et dautre part, de transformer son statut de chercheur en statut dentrepreneur (Frmiot, 2007a). Lentrepreneuriat est ainsi davantage un processus dapprentissage quun processus squentiel. On comprend alors tout lintrt des incubateurs qui permettent daccueillir, de conseiller et de faire se rencontrer ces jeunes entreprises innovantes aux divers stades de leur dveloppement. Les incubateurs sont des institutions sans but lucratif qui permettent dune part, didentifier les porteurs de projets et les crateurs dentreprise potentiels issus des laboratoires de recherches publics ou universitaires ou dentreprises prives, et dautre part de les aider mener bien leur projet (soutien logistique, conseils juridiques et fiscaux, etc.). En rgle gnrale, les incubateurs sont lis des fonds damorage aux capitaux publics et privs. Des rseaux de business angels peuvent tre prsents dans les incubateurs. Les incubateurs ont fait dsormais leurs preuves de par le monde, y compris en France en assurant gnralement quatre missions : information et veille technologique, formation au management, mise en relation avec des partenaires scientifiques et industriels et aide directe ou indirecte au financement. Ils acclrent ainsi la cration dentreprises en faisant bnficier les porteurs de projet de leurs rseaux institutionnel, industriel et financier. Les incubateurs sont une rponse lenjeu de la rationalisation du processus de lancement des projets de cration dentreprises innovantes. Prsents comme des rducteurs dincertitude et de risques, ils facilitent les diffrentes transformations li lentrepreneuriat cognitif, ils jouent ainsi
(4) Communication de la Commission Aides dtat dans le capital-investissement JOCE, 21/08/2001.
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un rle essentiel de dclencheur et dacclrateur de projets, en assurant leur bonne orientation par rapport au march et en fournissant des ressources adaptes (Frmiot, 2007a). Lexprience enseigne quil convient doffrir trs tt au projet et lentrepreneur un relationnel dacteurs financiers (business angels, fonds damorage, etc.) prts sy intresser, le conseiller, le soutenir et y investir. Ceci permet lincubateur de remplir des fonctions de co-construction. Par exemple, la co-construction du projet par linventeur et un business angel, ayant dj cr avec succs une jeune pousse dans un domaine proche, est un indniable facteur de russite. Lincubateur contribue ainsi lmergence du bon entrepreneur pour dvelopper linnovation. On comprend que les incubateurs les plus performants (Rice, 2002) sont ceux qui investissent le plus de temps dans les modalits de co-construction car ils contribuent amliorer les projets incubs et renforcer la courbe dapprentissage de lincubateur. 1.2. Le capital-risque, un acclrateur efficace dinnovations de rupture Dans quelle mesure le capital-risque dope-t-il le processus dinnovation ? Cette problmatique a fait lobjet de nombreuses tudes visant mettre en vidence et valuer lefficacit du capital-risque vis vis du processus dinnovation. Le capital-risque tant une classe dactifs investis principalement dans les entreprises innovantes qui dveloppent des produits fort contenu technologique, il existe un lien direct entre le capital-risque et linnovation de produit. Comme il se doit, les secteurs o intervient le capital-risque sont trs dynamiques en termes dinnovation, environ 50 % dans le domaine des TIC et 20 % dans celui des sciences de la vie(5). Cependant, dans les faits, lactivit de capital-risque se rvle trs cyclique, comme a pu le rvler la bulle boursire lie Internet la fin des annes quatre-vingt-dix, ce qui complique videmment lanalyse. Est-ce le capital-risque qui incite les firmes tre innovantes, ou les firmes davantage innovantes se tournent-elles vers le capital-risque comme source de financement ? Le lien de causalit entre le capital-risque et linnovation peut tre ambigu comme lillustrent ces deux questions. Dans la pratique, le lien de causalit apparat lorsquon fait lexamen des donnes historiques de leve de fonds de capital-risque et du nombre de brevets dposs la mme priode. Mais le montant des fonds de capitalrisque et le nombre de brevets dposs peuvent tre relis un troisime facteur : larrive de nouvelles opportunits technologiques. Les capitaux(5) Pour les tats-Unis, cf. Venture Expert.
225
risqueurs induiraient alors plus dinnovations parce quils ragiraient aux signaux du march refltant un choc technologique. Lanalyse des liens entre le capital-risque et linnovation a pu surmonter ces cueils et plusieurs enseignements apparaissent robustes. 1.2.1. Un investissement dmultipliant la capacit innovatrice des entreprises Le premier enseignement est relatif la capacit innovatrice des entreprises o les capitaux-risqueurs interviennent comme actionnaires (Gompers et Lerner, 2001). Ces entreprises dposent plus de brevets que celles o lactionnariat ne comporte pas de capitaux-risqueurs, ce qui illustre une plus grande capacit innovatrice. Il est tout particulirement intressant de noter que ces entreprises ont aussi tendance dposer plus de brevets relatifs des innovations radicales que les autres entreprises. Ainsi le capitalrisque accouche de plus dinnovations radicales de produit. Ces tudes dmontrent ainsi que le capital-risque est un facteur dmultipliant la capacit innovatrice des entreprises tout en lorientant vers des nouveaux produits, en rupture avec les produits consomms jusqualors. Elles confirment ce que lhistoire mme du capital-risque tend illustrer. Le deuxime enseignement est relatif lefficacit du capital-risque. Sur la priode 1983-1992, le capital-risque ne reprsente que 3 % des dpenses en R&D alors quil est responsable de 10 % du nombre de brevets dposs sur la mme priode (Kortum et Lerner, 2000)(6). Ce rsultat est obtenu en tenant compte des biais prcdents. Notamment, les auteurs ont exploit la discontinuit de lhistoire rcente du capital-risque et la dcision en 1979 dautoriser les fonds de pension de retraits amricains investir dans le capital-risque ; ce changement majeur est exogne et indpendant de larrive de nouvelles opportunits technologiques et la priode qui suit permet didentifier clairement le rle du capital-risque. En dautres termes, un dollar investi dans le capital-risque contribue trois ou quatre fois plus au dpt de brevets quun dollar dpens en R&D traditionnelle. Le capital-risque savre ainsi un investissement plus efficace pour gnrer des brevets et donc des innovations que lactivit de R&D traditionnelle. Cependant, le capital-risque nest videmment pas en mesure de se substituer lactivit de R&D traditionnelle, car lui-mme rsulte de cette activit. Son efficacit, plus forte que celle de la R&D, est nanmoins conditionne par cette dernire. Cette impressionnante efficacit du capital-risque amne les chercheurs sinterroger sur les formes organisationnelles qui sont la source des innovations radicales. On a vu que la structure de la grande entreprise napparat gure favorable linnovation radicale. Le capital-risque serait alors la forme organisationnelle la plus efficace pour financer des entreprises
(6) Pour cela, ils ont examin linfluence du capital-risque sur les inventions brevetes aux tats-Unis, durant trois dcennies, dans vingt industries.
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avec des projets trs innovants et potentiellement trs prometteurs. Le fait que de grandes entreprises cherchent dvelopper linnovation en dehors de leurs murs, en se portant acqureurs de jeunes entreprises innovantes, tend confirmer ce constat. Le troisime enseignement concerne les facteurs de succs du capitalrisque aux tats-Unis. Des auteurs (par exemple, Lerner, 2002) ont cherch expliquer le dveloppement bien plus important du capital-risque aux tats-Unis que dans les pays europens. Des facteurs institutionnels et lgislatifs sont souvent mis en vidence. Le facteur institutionnel rside dans la puissance et la performance de la R&D amricaine ; en effet, bon nombre de projets dvelopps par les start-up soutenus par le capital-risque trouvent sa source dans les rsultats de recherche et les prototypes dvelopps au sein des laboratoires universitaires, notamment grce au programme SBIR (Small Business Innovation Research, voir section 2.5). Le facteur lgislatif rside dans ladoption du Bayh-Dole Act (voir section 2.3). 1.2.2. La cyclicit du capital-risque Le quatrime enseignement concerne le caractre cyclique du capitalrisque. Pour Kortum et Lerner, limpact du capital-risque sur linnovation nest pas uniforme. En priode de surinvestissement en capital-risque comme lors de la dernire bulle Internet dans les annes 1999-2000, lefficacit du capital-risque est plus faible. Les principales raisons sont les suivantes : une comptition accrue entre les firmes de capital-risque conduisant une moindre slection des firmes ; une valorisation excessive des start-up ; une focalisation trop importante sur un secteur technologique au dtriment dautres secteurs, ce qui conduit ngliger des firmes pourtant prometteuses. Les politiques conomiques doivent tenir compte de ce caractre cyclique de lactivit de capital-risque. Faciliter les leves de fonds en priode dengouement est contre-productif car cela contribue immdiatement amplifier l overshooting et la cyclicit intrinsque de cette activit. Il parait plus profitable dagir sur la demande de fonds dinvestissement en capital-risque, au travers dinstitutions comme le Bayh-Dole Act de 1980 qui a cr un environnement fortement incitatif pour le dpt de brevets et le transfert de technologies des universits vers les PME. Ces dispositions, et bien dautres, ont le mrite aux tats-Unis de faire survivre lesprit dentreprise, et ainsi dinduire des demandes de fonds en priode de basse conjoncture. Ces considrations peuvent justifier des politiques publiques visant stimuler le capital-risque en priode de basse conjecture de cette industrie, qui va gnralement de pair avec celle de lconomie, afin de raccourcir les priodes de creux et contribuer au redmarrage dune conomie en partie tire par les nouveaux produits innovants.
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1.3. Le capital-dveloppement et le LBO, un acclrateur dvolutions favorables linnovation 1.3.1. L atelier de rparation des entreprises La premire justification des oprations de capital-dveloppement et des LBO rside dans la cration de valeur, que ce soit par lamlioration des performances oprationnelles, par leffet de levier ou par la meilleure connaissance du march. Ceci passe souvent par des restructurations et des rorganisations. Lexistence, pour ces oprations, de performances conomiques et financires suprieures celles des socits cotes confirme cette orientation et expliquerait la propagation de ce type dinvestissement. Ces oprations sont alors vues comme faisant entrer des socits bien connues dans latelier de rparation que constituerait cette forme de capital-investissement, pour des dures qui pourraient aller jusqu six ou sept ans. Le capital-dveloppement et le LBO feraient alors sauter les obstacles au changement en provoquant larrive dun nouvel actionnariat et dun nouveau management. Sous cet aspect, les fonds sont alors des organisations financires qui permettent dorganiser la rparation dentreprises qui sont en grande difficult, afin de rtablir des performances conomiques et financires plus proches de la norme. Le capital-dveloppement et le LBO sont des innovations organisationnelles dont le succs ne se dment pas depuis environ une vingtaine dannes ; lentre en bourse, en 2007, du fonds dinvestissement KKR (Kohlberg Kravis Roberts) consacre lintrt de ce type dorganisation financire. Cette vision met laccent sur lobjectif financier du capital-dveloppement et du LBO. Elle nest pas compltement partage par les fonds dinvestissement comme KKR, ainsi que le montre cette dclaration dHenry Kravis, son fondateur : KKR est un investisseur de long terme et il est naturel que les directions se tournent vers nous. Nous avons conserv nos participations sept ans en moyenne sur les trente dernires annes. Nous sommes un agent du changement au sein des entreprises. Chez KKR, nous pensons et agissons comme des industriels, pas comme des financiers (7). La rparation des entreprises se limitent-elles aux performances financires ? Est-elle aussi la consquence dune nouvelle vision industrielle ? Cette problmatique na pas fait lobjet, nous semble-t-il, de travaux alors quelle nous parat primordiale pour comprendre le rle conomique de ces formes de capital-investissement. En dautres termes, Henry Kravis a-t-il raison de prtendre quil agit aussi en industriel ? 1.3.2. Derrire ces oprations, de nouvelles stratgies industrielles ? Pour clairer cette problmatique, analysons deux grosses oprations de capital-dveloppement et de LBO ralises en 2007. La premire, la plus importance opration de LBO jamais ralise, est le rachat du groupe
(7) Le Monde (2007) : KKR agit en industriel, pas en financier, 18 juin.
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nergticien texan TXU par KKR et TPG (voir encadr 1). lvidence, dans cette opration, KKR agit en tant quindustriel en proposant un audacieux changement de stratgie industrielle : lannulation de la commande de huit centrales lectriques au charbon et le choix dinvestissements respectant le protocole de Kyoto. Bien videmment, si les tats-Unis sorientent rsolument dans les prochaines annes vers la matrise des gaz effet de serre, KKR peut en attendre une importante valorisation de son investissement. La stratgie financire se double ici dune stratgie industrielle. Cest aussi une vritable rvolution technologique pour lnergticien texan qui devrait se tourner vers des nergies renouvelables ou compatibles avec des rejets faibles en carbone.
1. Changement de trajectoires technologiques : exemples de deux grandes oprations de capital-dveloppement et de LBO. En 2007, les deux puissants fonds dinvestissement amricain KKR (Kohlberg Kravis Roberts) et TPG (Texas Pacific Group) ont ralis le LBO le plus important jamais ralis en reprenant le groupe nergtique texan TXU Corp pour plus de 44 milliards de dollars. Au-del de lnormit du montant en jeu, la surprise rside dans la stratgie annonce(1). Les investisseurs ont annonc quils annuleraient huit des onze projets de construction de centrales lectriques au charbon initialement prvus par TXU et quils sorienteraient vers des nergies plus compatibles avec le protocole de Kyoto. Les annulations de travaux et de commandes dquipement ont dj commenc. Les investisseurs sont persuads que le contrle des missions de gaz effet de serre est inluctable et quil cotera trs cher TXU (plusieurs milliards de dollars en pnalit). Lexistence dune forte opposition locale aux constructions en cours les renforce dans leur opinion. En consquence, ils proposent des solutions pour donner de la valeur leur groupe dans les cinq dix ans venir, compte tenu de lmergence dun monde qui rglemente le carbone. Toujours en 2007, Chrysler, le troisime constructeur automobile amricain a t acquis par le fonds dinvestissement Cerberus. Le constructeur est en effet dans une situation catastrophique, avec 1,4 milliard de dollars de perte en 2006 tandis que le march amricain sessouffle et que les constructeurs japonais progressent vivement. Cerberus acclre la restructuration du constructeur(2) en rduisant la production et en supprimant massivement des emplois ; les effectifs seront ainsi ramens denviron 82 000 59 000 personnes. Cette restructuration de grande ampleur se double dune volont de se tourner vers des modles de vhicules propres , compacts et conomes en carburant. Chrysler a dores et dj arrt la production de quatre modles bouds par les consommateurs, pour les remplacer par quatre autres dont deux modles de vhicules hybrides. Pour faire radicalement voluer sa gamme de vhicules, Chrysler devrait investir plus de 15 milliards de dollars en ingnierie et en nouvelles usines dici 2011.
(1) Monde (Le) (2007) : Lachat en billets verts du groupe nergtique texan TXU, 22 mai. (2) Monde (Le) (2007) : Chrysler procde une nouvelle rduction massive de ses effectifs, 3 novembre.
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Autre exemple clbre en 2007, la reprise de Chrysler par le fonds dinvestissement Cerberus. La svre restructuration en cours, avec une rduction massive des effectifs, se double dun nouveau pari industriel, la mise sur le march de nouveaux modles plus propres, plus compacts et plus conomes en carburant. Cest une vritable rvolution technologique pour le personnel de Chrysler et notamment pour ses quipes dingnierie. Cette analyse nous confirme la ncessit de ne pas se limiter lingnierie financire pour comprendre lintrt et les ressorts envisageables du capital-dveloppement et des LBO. La stratgie industrielle se rvle tre aussi un lment cl pour comprendre les conditions de la russite de ces oprations. 1.3.3. La dpendance envers la trajectoire technologique Quelle est alors la vision conomique qui permet de les justifier ? Pour y rpondre, il convient de faire appel au concept de dpendance envers la trajectoire technologique mise en vidence par les conomistes (cf. encadr 2). Les deux oprations de capital-dveloppement et de LBO analyses illustrent parfaitement la pertinence du concept. La firme TXU est antrieurement engage dans une trajectoire utilisant les technologies anciennes de centrales au charbon et, malgr les pressions cologistes trs fortes dans la rgion, elle nentend pas changer de stratgie et poursuit la construction de onze centrales. Lacquisition de TXU par KKR et TPG fait radicalement voluer la trajectoire technologique vers de nouvelles technologies adaptes aux nouvelles contraintes environnementales(8). Le poids du pass empche cette firme dvoluer ; seul un nouvel actionnariat et de nouveaux dirigeants sont en mesure doprer ce changement stratgique. De mme, Chrysler faisait face une dgradation continue de son chiffre daffaires et de ses rsultats sans trouver le ressort ncessaire une remise en cause de ses produits devenus inadapts aux nouvelles demandes des consommateurs. Ladoption dune nouvelle trajectoire technologique base de voitures plus propres, plus compactes et plus conomes en carburant na pu se faire que dans le cadre dune opration de capital-investissement. Si on reprend limage de la rparation de lentreprise dans un atelier qui symboliserait le capital-dveloppement et le LBO, il convient donc de rajouter limage du traitement mdical en hpital pour surmonter la dpendance aux technologies potentiellement dpasses.
(8) On pourrait considrer que la centrale lectrique au charbon est une technique qui survivra sous rserve de la squestration du CO2. Cependant, cette technique ncessite de longs travaux de recherche et lidentification dun site de stockage, ce qui nen fera pas une technologie largement rpandue.
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Ainsi, le capital-dveloppement et le LBO peuvent tre justifis par de salutaires changements de trajectoires technologiques. Ces oprations ralisent alors des destructions danciennes technologies et mettent en place des technologies potentiellement prometteuses. Elles contribuent ainsi la destruction cratrice chre Schumpeter. Le capital-dveloppement et le LBO, placent-ils alors les entreprises qui en font lobjet dans des situations favorables pour contribuer ultrieurement linnovation ? La thorie conomique permet a priori dy rpondre favorablement pour deux raisons fondamentales : les meilleures performances conomiques et financires obtenues aprs ces oprations constituent une situation favorable la prise de risque lie linnovation ; bien videmment, on admet que lobtention de ces performances ne sest pas faite en sacrifiant linvestissement dans linnovation ; le changement de trajectoire technologique ouvre de nouvelles perspectives dinnovation en tant davantage en phase avec les attentes des marchs et des citoyens.
2. Le concept de dpendance envers la trajectoire technologique Le concept a t introduit dans les annes quatre-vingt et, depuis, a fait lobjet de nombreux travaux (Arthur, David, Puffert, par exemple). Il est considr que les firmes ne font pas toujours les mmes choix dans les techniques retenues, dans la qualit des produits, dans la R&D et dans les investissements ; autrement dit, il existe une grande diversit de technologies envisageables, mme si les firmes veulent faire des choix rationnels. Les firmes nexplorent pas tout le stock de connaissance leur disposition mais se limitent celles qui leur sont utiles dans leur cadre de connaissances. Do lendognit et lhtrognit du progrs technique. En outre, les choix effectus dpendent des choix antrieurs ; en consquence, les trajectoires technologiques savrent gnralement irrversibles. Dans ce contexte, la rorientation dune trajectoire technologique, autrement dit ladoption dune nouvelle technologie en rupture avec les prcdentes, peut savrer trs difficile dcider compte tenu du poids du pass, des habitudes culturelles et de la lourdeur des organisations en place. La dpendance aux choix antrieurs est de nature freiner ou empcher ladoption dune technologie plus adapte ou plus performante. Un exemple souvent cit est celui du clavier QWERTY des machines crire ; ce clavier tait lorigine non optimal en termes de rapidit dcriture afin de protger la technique dalors. Ce type de clavier na jamais t modifi du fait de sa trop grande diffusion.
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2. Les nouveaux leviers du capital-risque

Dsormais, nous nous centrons sur le capital-risque qui a un impact fort et direct sur le processus dinnovation et qui contribue lacclrer. Dans le cadre dune analyse comparative avec les tats-Unis, et avec le RoyaumeUni, nous avons mis en exergue les nouveaux leviers qui dmultiplient limpact du capital-risque sur la cration et le dveloppement dentreprises innovantes ainsi que ceux qui amplifient les demandes de financement de ce type. 2.1. Des performances trs contrastes entre les tats-Unis, lEurope et la France Linvestissement en capital-risque, rapport au PIB, est trois fois plus lev aux tats-Unis quen Europe ou en France(9). Mais ce dcalage est encore aggrav si on tient compte de la part des secteurs de la haute technologie dans les investissements en capital-risque : 75 % pour les tats-Unis, mais seulement 35 % pour lEurope et 37 % pour la France. Linvestissement en capital-risque dans les secteurs de haute technologie est a priori davantage porteurs dinnovations, notamment de rupture. Linvestissement franais en capital-risque (par rapport au PIB) dans le secteur de la haute technologie est donc environ 6 fois infrieur celui des tats-Unis ; en Europe, seul celui du Royaume-Uni est notablement suprieur celui franais, environ de 64 %(10). En outre, les performances du capital-risque europen sont systmatiquement en de des performances du capital-risque amricain, comme le montre le tableau 1. Cet cart apparat structurel, ce qui suggre que les capitaux-risqueurs financent trop de projets inadapts, induisant ainsi une baisse du rendement moyen et des capitaux investis.
TRI des fonds levs en capital risque sur la priode 1976-2006
Minimum tats-Unis Union europenne 26,97 45,13 1er tiers 1,08 5,83 2e tiers 8,19 2,30 3e tiers 22,34 9,05 Maximum 100,30 81,29
De telles diffrences dans la dure entre les tats-Unis et les autres conomies dveloppes, tant dans les volumes dinvestissement mis en jeu que dans leur rentabilit, ne peuvent que susciter dimportantes interrogations
(9) Pour la moyenne 2000-2003, tats-Unis, Europe, France, respectivement 0,38 %, 0,13 et 0,12 % (OCDE, 2005a) (10) Le capital-risque rapport au PIB est de 0,22 % tandis que la part des secteurs de haute technologie est de 33 %.
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pour lEurope et la France. Y aurait-il une pnurie de capitaux investir ou une offre insuffisante de bons projets financer ? Y aurait-il un problme defficacit des dispositifs dincitation linnovation ou des signaux permettant lajustement entre les demandes des jeunes pousses innovantes et les diffrentes formes de financement ? Dans la suite de ce complment, dans le cadre de lanalyse comparative, ces interrogations seront sous-jacentes lexamen des diffrents leviers. 2.2. Les business angels 2.2.1. De la spcificit et de limportance des business angels Les business angels sont des personnes physiques qui investissent une partie de leur patrimoine propre dans une socit innovante, fort potentiel et gnralement en cration, et qui mettent disposition de cette socit leur comptence, leur exprience professionnelle, leur rseau relationnel et une partie de leur temps. Ils interviennent donc ds les premires phases du processus dinnovation, afin de permettre aux entreprises technologiques de raliser leurs premiers dveloppements et notamment de faire la preuve du concept technologique. Or une des difficults majeures du dveloppement des entreprises technologiques en Europe et plus prcisment en France, est lobtention des premiers financements dans la phase damorage, comme le montre les tudes comparatives (Ernst & Young, 2007) ; do lintrt dexaminer la contribution potentielle de ces investisseurs. Dans le processus de financement, les business angels jouent un rle trs spcifique. En effet, ils interviennent majoritairement aprs loctroi des aides publiques la R&D et avant linvestissement par les capitauxrisqueurs. Cest dautant plus vrai que le seuil partir duquel interviennent les capitaux-risqueurs est de plus en plus lev. En effet, lequity gap, lcart entre les premiers investissements accessibles et le seuil en dessous duquel les capitaux-risqueurs ninvestissent plus, ne cesse daugmenter en Europe. Il est dsormais de lordre de 1,5 2 millions deuros. Ceci rend plus complexe la recherche de capitaux pour la plupart des crateurs dentreprise et met en vidence le rle primordial que jouent les business angels en comblant le foss des investissements dans linnovation et en risquant leurs capitaux dans les premiers stades du dveloppement des entreprises. Les business angels jouent donc un rle crucial entre les premiers investissements de lentrepreneur (famille et amis compris) et ceux des autres investisseurs, tels que les capitaux-risqueurs et les banques. Citons titre dillustration un cas clbre, la socit Google : les premiers 100 000 dollars ayant permis la cration de la start-up furent verss par deux business angels, proches des fondateurs.
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Le poids conomique des business angels aux tats-Unis (et au RoyaumeUni) est considrable car ils sont 100 fois plus nombreux aux tats-Unis (10 fois au Royaume-Uni) quen France (cf. encadr 3). Aux tats-Unis, ils investissent des montants quivalents ceux des capitaux-risqueurs(11).
3. Les business angels aux tats-Unis et en Europe Les poids des business angels reste marginal en France malgr les dispositions fiscales prises ces dernires annes(1), alors quil est considrable aux tats-Unis, important au Royaume-Uni. Les business angels sont estims(2) au nombre de 550 000 aux tats-Unis contre environ 100 000 en Europe dont 50 000 au Royaume-Uni et environ 5 000 en France. Lactivit est florissante aux tats-Unis o les business angels investissent au total environ au moins autant que ceux des capitaux-risqueurs ; par contre, on en est trs loin en Europe et tout particulirement en France o les montants investis pour les business angels sont trs faibles, relativement ceux des capitaux-risqueurs. Toujours aux tats-Unis, les business angels ont historiquement financs dix fois plus de jeunes pousses que les capitaux-risqueurs ; ils investissent chaque anne dans environ 50 000 entreprises (Commission europenne, 2002). Le montant moyen investi par opration en France est relativement faible (en dessous de 100 000 euros), au regard de la moyenne europenne (autour de 200 000 euros par opration) tandis quil est denviron de 270 000 euros aux Etats-Unis(3). Il est admis que les dispositions fiscales plus favorables existent aux tatsUnis et au Royaume-Uni(4) ; en outre, un facteur de russite aux tats-Unis savre tre les aides financires octroyes par Ltat sous forme de prts avantageux aux entreprises dans lesquelles investissent les business angels (au travers des SBIC ; voir plus loin).
(1) En 2004, des mesures favorables furent prises : par exemple, lextension des exonrations dISF pour les co-investisseurs dans les PME (engagement collectif de conservation dau moins six ans) ou encore la cration de socits de capital-risque unipersonnelles (SCRU). (2) Les nombres donns sont trs indicatifs car les business angels restent souvent discrets sur leurs activits et font peu partie dune association de business angels. (3) Ils investissent habituellement entre 100 000 euros et 1,5 million de dollars, gnralement dans les premiers stades, prfrentiellement avec une proximit gographique (SBA, 2000). (4) La politique fiscale la plus attractive est applique au Royaume-Uni, notamment au travers du Enterprise Investment Scheme (EIS) qui propose des mesures fortement incitatives avec des plafonds de dduction particulirement levs, par exemple jusqu 270 000 euros par personne et par anne fiscale, rapprocher des 50 000 euros de dduction en France (Ernst & Young, 2007).
(11) Voir, par exemple, Metrick, 2007.
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En France, les business angels consentent des investissements qui vont habituellement de 5 000 500 000 euros. Les enqutes en France (Ernst & Young, 2007) ont montr quil existe plusieurs typologies de business angels, chacune ayant des comportements bien spcifiques. On distingue ainsi ; les opportunistes (investissement moyen infrieur 50 000 euros) ; les avertis agissant le plus souvent en pool de deux trois business angels (investissement moyen de 100 000 250 000 euros ; et les chevronns, agissant en professionnels de linvestissement financier, souvent en concertation avec les capitaux-risqueurs (investissement moyen de 150 000 500 000 euros). Les faibles investissements ne sont pas ngliger pour deux raisons : 25 % des crations dentreprises se font avec un investissement de moins de 5 000 dollars(12) linvestissement en pool est souvent pratiqu par les business angels. Lventail des investissements consentis par les business angels est donc bien en adquation avec les investissements requis pour crer une socit innovante, souvent situs autour de 300 000 euros. Nanmoins, linvestissement moyen dun business angel en France reste trop faible (70 % des montants restent infrieurs 50 000 euros), ce qui est insuffisant au regard des besoins des entreprises innovantes. cet gard, linvestissement moyen consenti en Europe (deux fois plus) apparat plus adapt, ce qui met en valeur la situation particulire en France. En France, les business angels interviennent dans des secteurs innovants, tout particulirement dans les TIC (36 %), dans les services et la distribution (22 %) et lindustrie (17 %) ; il convient de noter la faiblesse de leurs investissements dans les sciences de la vie (9 %). Mais lintervention des business angels constitue aussi un soutien dcisif par les conseils prodigus aux chefs dentreprises (conseils stratgiques, marketing, partage des rseaux, partage dexpriences). Toutes les enqutes montrent que ce soutien est largement plbiscit par les bnficiaires(13). Pratiquement, les business angels interviennent majoritairement au cours des deux premires annes dexistence des socits, souvent plusieurs et de manire minoritaire. Ils investissent majoritairement en cohrence avec leur exprience professionnelle. Lenqute de terrain mene en France en 2007 montre que, dans prs de la moiti des cas, les contributions financires ralises par les business angels ont conduit une cration dentreprises et que dans plus dun tiers des cas, elles ont permis de dvelopper une entreprise existante de moins de trois ans.
(12) 50 % des entreprises dmarrent avec moins de 25 000 dollars, 75 % avec moins de 100 000 dollars (Commission europenne, 2002). (13) Exemple de ltude mene par Ernst & Young (2007) : 85 % des bnficiaires reconnaissent le rle dcisif jou par les business angels dans la cration et le dveloppement de leurs activits.
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Ainsi les business angels savrent tre des investisseurs particulirement motivs par linnovation, tandis que leur exprience professionnelle garantit lefficacit de leur apport de comptence. Ces considrations nous permettent de comprendre la place des business angels par rapport aux capitaux-risqueurs. Ces derniers saventurent rarement dans des investissements infrieurs un million deuros, compte tenu des frais de gestion et daccompagnement unitaire (par projet) jugs alors trop levs, ce qui contribue fortement diminuer leur rentabilit. Bien videmment, les business angels sont attentifs aux retours sur investissement mais leur profil de passionn de la cration dentreprise et de linnovation technologique leur permet de raliser un accompagnement plus fin et plus adapt lamorage, parfois sans compter leur temps dans les phases critiques. Lasymtrie dinformation avec le crateur dentreprise en est rduite et il participe alors vritablement une co-construction, ce qui est un gage, comme on la vu, de la russite de lentrepreneuriat cognitif. 2.2.2. De lintrt des rseaux de business angels Un des freins au dveloppement des business angels rside dans la rsistance des entrepreneurs, elle-mme gnralement le fruit de la mconnaissance des services rendus. Le foss entre entrepreneurs et business angels se rduit notablement avec lexistence de rseaux de business angels. Ces rseaux sont en pleine expansion car ils facilitent aussi ladquation entre la demande de financement et loffre par les business angels. En effet, ils prsentent de nombreux intrts : laccs des business angels un spectre large de projets ; la meilleure apprciation des projets par des groupes de business angels ; la prparation en commun de lvaluation du risque et des financements, ce qui acclre la constitution de pools pour le financement dune entreprise technologique. Ces rseaux se sont beaucoup dvelopps ces dix dernires annes. On ne sera pas surpris de constater que les nombres de rseaux de business angels sont les plus levs dans les pays les plus avancs (tats-Unis, Royaume-Uni, Allemagne). En Europe, on en compte dsormais 280, reprsents au niveau europen par EBAN (European Business Angel Network). Il y a environ 35 rseaux de business angels en France ; la plupart de ces rseaux restent de dimension locale, de taille modeste et peu connue. Lassociation France Angels a t cre en 2001 en tant que fdration ; lassociation na pas vocation jouer un rle dintermdiaire direct entre investisseurs privs et porteurs de projet, ce qui se fait plutt au niveau des rseaux. En Europe, environ la moiti des rseaux de business angels est subventionne par des fonds publics nationaux ou rgionaux ; la plupart de ces 236
rseaux ne se seraient pas dvelopps sans ces subventions publiques (Commission europenne, 2002), du moins au dpart. Lexprience anglaise montre que les rseaux subventionns orientent davantage leurs activits ( 70 %) vers les jeunes pousses et lamorage, contrairement ceux qui ne le sont pas (seulement alors 40 %) ; en parallle les investissements moyens sont plus faibles, ce qui confirme que les rseaux subventionns et les rseaux commerciaux se centrent sur des segments de march diffrents. Cette exprience montre aussi quil y a des complmentarits entre les business angels et les capitaux-risqueurs et que la dmarche est gagnante pour tous les acteurs, y compris pour lentrepreneur (Harrison et Mason, 2000). Dans les pays europens les plus avancs (Royaume-Uni, Sude), on constate que des synergies ont t mises en uvre pour favoriser le coinvestissement. Ainsi, dans le bassin londonien, un business angel peut simpliquer par des investissements directs ou par lintermdiaire de structures de co-investissement (London Seed Capital Fund, Seraphim Capital Fund). Citons galement lexprience sudoise o il existe un fonds de co-investissement de 4,2 millions deuros (Sting Capital) qui regroupe les diffrentes typologies dinvestisseurs (business angels, capitaux risqueurs, institutions prives, agences gouvernementales) afin de supporter le dveloppement des jeunes pousses technologiques jusqu des niveaux de maturit plus attractifs pour une activit traditionnelle de capital-risque (Ernst & Young, 2007). Plus rcemment, des accords de coopration apparaissent entre des rseaux de business angels et de grandes entreprises afin de stimuler linnovation dans certains secteurs. Citons titre dillustration laccord du 24 octobre 2007 entre France Angels et Microsoft pour crer un rseau de business angels ddi au financement des projets de dveloppement des logiciels des PME franaises en permettant des PME et des start-up en recherche de fonds damorage de rencontrer le bon investisseur. Tout aussi primordial sont les changes entre les rseaux de business angels et les autres acteurs de soutien linnovation technologique comme les incubateurs et les ples de comptitivit. Lenqute de terrain montre en effet que les autres acteurs (OSO, incubateurs publics, ples de comptitivit) jouent un rle trs limit et trs disparate selon les rgions dans la mise en relation entre les business angels et les entrepreneurs. La prsence des business angels dans les incubateurs peut tre bnfique aux deux parties. Les incubateurs agissent alors en tant que pre-screening service pour les business angels. Ces derniers peuvent bnficier deffet dchelle tandis que les entrepreneurs ont alors accs un environnement financier intgr et une expertise supplmentaire. LEurope en a pris conscience et a rcemment lanc le projet EASY qui implique dix-sept partenaires europens avec pour ambition de stimuler la construction dalliances stratgiques entre les diffrentes sources de financement (au niveau local et international, rapprochant les business angels et les autres acteurs (fonds damorage, capital-risque). En France des cooPRIVATE EQUITY ET CAPITALISME FRANAIS
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prations rgionales se sont dveloppes au travers de lUnion nationale des investisseurs en capital pour les entreprises rgionales (UNICER, 2005), entre les business angels et les fonds dinvestissement rgionaux ; les business angels peuvent alors reprsenter entre 17 et 40 % des fonds investis (Commission europenne, 2002). 2.3. Les universits entrepreneuriales 2.3.1. Les universits amricaines et la cration dentreprise Il est largement reconnu que les universits amricaines, scientifiques et technologiques, se classent parmi les meilleures de par le monde (classement de Shanghai) pour la qualit de leurs enseignements, la renomme de leurs enseignants et lintrt de leurs recherches ; fait moins connu, elles sont aussi les meilleures par le nombre de start-up qui sont issues de leurs recherches. Quelles relations ces universits entretiennent-elles avec le capital-investissement ? Quel rle joue le capital-investissement dans linnovation technologique porte par ces universits ? Ces questions font partie dune interrogation qui sest dveloppe aux tats-Unis durant ces dernires annes (Palmintera, 2004 et 2005). Tout dabord, rappelons le tableau impressionnant des crations dentreprises depuis 1980 et la parution du Bayh-Dole Act , loi organisant le transfert technologique entre dune part, les universits et, dautre part lindustrie et ses PME. Suite ladoption du Bayh-Dole Act, les tats-Unis ont connu une vritable explosion du nombre de brevets dont lorigine est dans les travaux des universits amricaines. Depuis 1981, ce nombre est pass de 1 500 4 500 ces dernires annes(14). Ce sont dsormais 158 universits qui dans le pays, mnent des actions de transfert technologique, soutenant la cration de trs nombreuses jeunes pousses : 5 171 depuis 1980. Le rythme de cration de jeunes pousses sest acclr et on en comptait 400 uniquement en 2005. Le MIT surclasse les autres institutions avec la cration annuelle en moyenne de plus de vingt entreprises par essaimage et transfert technologique. Il convient de noter quen plus, environ 150 jeunes pousses sont cres chaque anne par des tudiants, des membres ou des anciens de ce clbre institut. Citons galement lUniversit de Stanford qui a dpos annuellement environ 300 brevets et qui a t lorigine de nombreuses entreprises entrepreneuriales comme Google, Sun Microsystems, Netscape, Cisco Systems et Yahoo ! Ce complment met en vidence deux types duniversits, celles qui mettent en avant leur fonction premire denseignement et de recherche et
(14) Science and Engineering Indication, 2006, National Science Fundation.
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celles qui recherchent un quilibre entre lexcellence acadmique, le transfert technologique et les buts commerciaux. Ces dernires ont dvelopp lesprit dentreprise et ont facilit laccs au capital-amorage, au capitalrisque et aux incubateurs. Les deuximes, encore dnommes universits entrepreneuriales, montrent quelles ont enrichi lenvironnement acadmique, quelles sont devenues plus attractives pour les professeurs et les chercheurs les plus renomms et quelles ont dvelopp les capacits dinnovation de leurs tudiants, grce au transfert technologique et la cration dentreprises. Ainsi les universits qui russissent le mieux dans la valorisation de la recherche sont les universits entrepreneuriales . Lexcellence acadmique reste toujours la condition dun transfert technologique efficace et les universits entrepreneuriales ont toujours des budgets de recherche aliments aux trois quarts par les fonds fdraux. Les universits entrepreneuriales se distinguent par laccs facile aux business angels, au capital damorage et au capital-risque. Quand le capital pour les premiers stades nexiste pas, les universits en ont cr en faisant appel aux capitaux privs et publics et les rseaux de business angels y jouent un rle croissant de financement.
4. Les universits amricaines et le capital-investissement

Il est galement bien connu que les plus prestigieuses universits sont galement trs riches, notamment travers leurs fondations. Ce que lon sait moins, cest quelles allouent jusqu 30 % de leurs actifs dans le capital-investissement et que le produit de leurs investissements reprsente une bonne partie de leurs financements privs. Citons, titre dillustration, luniversit de Princeton qui a accumul 15 milliards de dollars dactifs mi-2007 et qui en a investi 20 % dans le capital-investissement ainsi que la richissime Harvard (35 milliards de dollars dactifs sous gestion mi-2007) qui possde 4 milliards de dollars investis dans le non cot. Ces fondations se sont orientes vers le non cot, il y a trente ans pour certaines. Le got pour cette classe dactifs ne se dment pas et les fondations universitaires ont reprsent en moyenne 9 % des engagements de fonds clturs en 2006 (selon Private Equity Intelligence, Ltd). Les fondations prvoient daccrotre encore leur allocation dans les prochaines annes. Ces allocations dans le capital-investissement confrent aux universits entrepreneuriales plusieurs avantages : une source significative de revenus et de financement pour tre attractive et pour financer du capital-amorage et du capital-risque ; une culture du risque dentreprise et du risque financier plus prononce, qui stend des tudiants aux anciens lves, ces derniers fournissant des informations pertinentes.
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Ces universits ont en parallle dvelopp la culture entrepreneuriale, ce qui est une cl de la double russite en termes de transfert technologique et de cration de jeunes pousses. Ceci sappuie sur de classiques cours sur la cration dentreprises jusqu plus rcemment la participation dtudiants lanalyse de projets dinvestissement dans le cadre du capital-investissement men par luniversit. Les vhicules de capital-investissement crs par les universits se rvlent des outils de formation tous les aspects de la cration dentreprises technologiques. Mentionnons ainsi lUniversit dUtah aux tats-Unis qui a cr en 2001 le premier fonds de capital-investissement afin damliorer la qualit de lducation entrepreneuriale ; le fonds rsulte dune collaboration entre les tudiants, les enseignants et les professionnels du capital-investissement, les fonds tant levs par les tudiants. 2.3.2. Le Bayh-Dole Act, lorigine des universits entrepreneuriales Avant 1980, le gouvernement fdral tait la tte denviron 30 000 brevets dont seulement 5 % taient commercialement exploits. Pour y remdier, le Bayh-Dole Act, du nom des deux snateurs Birch Bayh et Robert Dole qui le proposrent, fut adopt en 1980. Le Bayh-Dole Act (University and Small Business Patent Procedures Act) est un acte majeur dans le domaine de la proprit intellectuelle et dans le transfert de technologie. Il donne aux universits et aux PME la proprit intellectuelle des inventions qui rsultent de recherche mene avec des fonds du gouvernement fdral. Il facilite les transferts technologiques entre les universits et les entreprises, de prfrence les PME. En change, les PME sengagent dposer des brevets, partager les royalties avec linventeur, favoriser lenseignement et la recherche et donner la prfrence lindustrie amricaine pour la production des nouveaux produits. Luniversit qui ne se conforme pas au Bayh-Dole Act peut perdre le bnfice de ses dcouvertes ; en outre, cette loi autorise les chercheurs tirer un profit financier des innovations quils ont gnres ; elle incite les chercheurs universitaires essaimer par la constitution de petites entreprises innovantes. Le Bayh-Dole Act est unanimement considr aux tats-Unis comme tant lorigine dune impressionnante acclration du transfert technologique vers les PME et du renforcement du lien universit-industrie, au travers de licences exclusives, ce qui est trs attractif pour les PME. Dautres actes ont ultrieurement amplifi les incitations pour la collaboration universit-industrie. Citons ainsi en 1988, le Technology Transfer Act qui autorise les laboratoires fdraux conclure des accords de R&D, collaborer avec des tierces parties incluant des firmes prives afin de stimuler la commercialisation de technologies originaires des laboratoires fdraux. Suite au Bayh-Dole Act, la plupart des licences octroyes dans les universits amricaines sont sous la forme de proof on concept ; il reste 240
donc un long chemin avant daboutir un produit commercialisable et bien videmment ce stade le potentiel commercial nest pas connu. Ce potentiel va dpendre de leffort de linventeur et de sa capacit cooprer avec lindustriel qui achte la licence. Pour concrtiser le potentiel commercial, luniversit a besoin dun effort entrepreneurial financ dabord par du capital damorage priv ou public puis ensuite par du capital-risque. De plus en plus duniversits investissent directement en fonds propres dans les firmes, en tant que rtribution de lusage de la proprit intellectuelle de luniversit (Feldman et al., 2002). En 1999, il tait estim que 40 % des universits avaient investi dans 240 firmes. Dsormais, linvestissement en fonds propres est vu comme une alternative aux classiques redevances lies aux licences dexploitation. Dans ce contexte, la plupart des universits ont dfini des chartes pour cadrer leurs investissements en fonds propres dans de jeunes entreprises innovantes issues de la recherche acadmique. Cette dynamique vers des universits entrepreneuriales provoque un grand intrt au Royaume-Uni. Tout rcemment, le ministre anglais Ian Pearson (Science and Innovation Minister) a dclar que le capital-investissement doit doper la capacit du pays transformer les avances scientifiques et technologiques en nouveaux produits. Private equity is a key part of the life-blood of the UKs innovation ecosystem... Private equity is an aggressively creative force in The UKs economy and a source of the countrys competitive advantage selon Mr Pearson(15). La combinaison universit et capital-investissement est ainsi considre comme une combinaison gagnante et il encourage les universits aller dans ce sens. 2.3.3. Des fonds de capital-amorage et des incubateurs en France Dans dautres pays dvelopps, les pouvoirs publics ont incit la cration de fonds damorage et dincubateurs, notamment ceux lis la recherche publique. Dans le cadre de la loi sur linnovation et la recherche du 12 juillet 1999, des incubateurs et des fonds damorage(16) ont t crs en France. Les 29 incubateurs encore en activit en 2007 ont soutenu 1 732 projets dactivit (Prtet, 2007) de 2000 2005 : 45 % des projets sont issus de la recherche publique ; 51 % sont dorigine extrieure la recherche publique mais y sont lis par une collaboration avec un laboratoire public de recherche ; 4 % sont issus de la recherche prive.
(15) Ian Pearson Speech to British Venture Capital Assocation Technology Spin Out Conference 29th October 2007. (16) Ils ont le statut de FCPI.
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Les secteurs technologiques concerns sont essentiellement les sciences de la vie (34 %), les TIC (33 %) et les sciences de lingnieur (29 %). la fin 2006, 901 entreprises avaient t cres et taient encore en activit, soit une cration denviron 150 entreprises innovantes par an en moyenne(17). Les onze fonds de capital-amorage slectionns dans le cadre de lappel projets de 1999 ont investi fin 2005 dans 105 entreprises dont 45 issues des incubateurs (Castellani, 2006). Avec un montant total dinvestissements de 59 millions deuros, ces fonds occupent dsormais une place importante sur le march du financement de lamorage. Cependant les difficults sortir du capital des entreprises les ont contraints consacrer une part importante de leur activit des refinancements (42 % du total investi). Le montant investi(18) est en moyenne de 487 000 euros par entreprise, 413 000 euros par entreprise incube ; 43 % des investissements sont infrieurs 200 000 euros. En dfinitive, la cration dentreprises issues de la recherche publique sest rvle particulirement dynamique depuis 1999, le rythme annuel de crations ayant t multipli par plus de trois entre le milieu des annes quatre-vingt-dix et la priode 1999-2002 (Langlois-Berthelot, 2007). Les incubateurs ont contribu la cration annuelle denviron soixante-dix entreprises issues de la recherche publique. Ceci est dautant plus marquant quil est jug globalement que la valorisation de la recherche progresse peu en France depuis quinze ans. Cependant, ces rsultats sont moins encourageants au regard de la croissance des entreprises cres(19) et les grands succs restent rares. Il apparat que limplantation territoriale des incubateurs est trop dense, que le nombre de fonds rgionaux est trop lev ; la faible croissance dune grande partie des jeunes pousses plaide pour une plus grande professionnalisation et slectivit des projets (Langlois-Berthelot, 2007). En dehors du cadre de la loi sur linnovation et la recherche, une premire initiative dans ce sens est mentionner tout rcemment en France(20). Cinq grandes coles(21) dingnieurs et de commerce viennent de crer un incubateur ddi aux projets technologiques en mettant en commun leurs
(17) Pour les entreprises cres, le capital (en 2006) provient majoritairement des fondateurs (79 %), le rle des investisseurs restant limit (business angels : 8 %, les fonds de capital-risque : 8 % et les fonds damorage : 4 %). (18) Les fonds de capital-amorage ont investi dans 6 % des entreprises cres dans les incubateurs, davantage dans des entreprises cres en dehors des incubateurs (8 % en quivalent). (19) Moins dune entreprise en activit sur dix a atteint aprs quatre ans un niveau de chiffres daffaires dun million deuros ou de vingt salaris. (20) chos (Les) (2007) : Les grandes coles du Nord font incubateurs communs , Horizons Rgions, n 11, 18 octobre. (21) cole suprieure de commerce de Lille, cole centrale de Lille, lcole dingnieurs ENSAIT, et LENSAM (Arts et mtiers).
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outils daccompagnement de porteurs de projets dentreprise et en travaillant avec des fonds damorage. Cet incubateur devrait soutenir quelque 80 projets par an et gnrer ainsi de vingt trente entreprises innovantes par an. 2.4. Le soutien public au capital-risque 2.4.1. Les fonds publics privs aux tats-Unis Cest aux tats-Unis que lon trouve les initiatives les plus importantes dans ces domaines. Le programme SBIC (Small Business Investment Company)(22), une manation du Small Business Act, vise faciliter le financement des fonds privs de capital-risque (Guillaume, 2002). Les SBIC sont des socits prives de capital-risque, agres par le SBA, qui garantit leurs investissements dans le capital de petites entreprises : Apple Computer, Compaq computer, Intel, AOL, sont quelques unes des entreprises cres par le programme SBIC. Cest a priori le plus vaste soutien public au capital-risque de par le monde. Laide publique apporte ces fonds consiste en une mise disposition un cot avantageux de fonds publics qui offrent un effet de levier aux fonds privs. Dans le cadre de ce programme, on dnombrait 374 SBIC(23) aux tatsUnis qui grent un actif denviron 19 milliards de participation et de prts aux entreprises (Guillaume, 2002). Les SBIC sont des socits totalement prives qui ont obtenu une licence de la SBA ; elles appartiennent gnralement un petit groupe dinvestisseurs locaux(24). Les SBIC bnficient, en plus de leurs propres capitaux, de fonds emprunts des taux dintrt favorables auprs du gouvernement fdral. Pour les SBIC crs aprs 1994, leffet de levier est limit 200 % (2 dollars prts pour 1 dollar de fonds propres des SBIC) et les remboursements des emprunts auprs de la SBA ninterviennent que lorsque les SBIC ralisent des profits. Ainsi, les SBIC bnficient de conditions parfaitement avantageuses tandis que le cot du programme pour le Trsor amricain est relativement faible. Les SBIC doivent investir dans les entreprises dont lactif ne dpasse pas 18 millions de dollars. Les SBIC financent majoritairement les entreprises de moins de trois ans et le montant moyen des prises de participation est infrieur 2 millions de dollars. Le programme sest avr rentable pour les investisseurs privs, le rendement moyen sur le capital investi ayant gnralement t suprieur 10 %(25).
(22) Ce dispositif a t cr en 1958, preuve dune attention prcoce porte au capitalrisque. Ce dispositif a fait lobjet de nombreuses volutions qui nont jamais remis en cause son principe. (23) Donnes de 2002. (24) Dans les annes quatre-vingt, les SBIC ont connu des revers en raison dun manque de professionnalisme des quipes dirigeantes. Dsormais, la SBA naccorde des licences quaux oprateurs privs ayant une solide exprience du capital-risque et connaissant le secteur dans lequel ils souhaitent investir. (25) Il a t suprieur 10 % 17 reprises sur 24 entre 1978 et 2001.
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Les SBIC sont un acteur majeur du capital-risque puisquelles financent 50 % de toutes les actions du capital-risque aux tats-Unis. Elles contribuent ainsi 20 % du volume financ par le capital-risque. Elles slectionnent 1 2 % environ des projets qui leur sont soumis, soit 1 800 dossiers retenus annuellement. Le montant moyen financ par les SBIC est infrieur celui du capital-risque, autour de 1,5 2 millions de dollars contre 5 12 millions de dollars. Les SBIC ciblent prfrentiellement les entreprises en phase de dmarrage (49 % des projets) ; 50 % des financements sont consacrs aux entreprises de moins de 3 ans. Les investissements sont hauteur denviron 50 % dans le secteur des TIC et dans le secteur de la production, ce qui confirme quune grande part des investissements concerne des entreprises de haute technologie. Le cot budgtaire de ce programme est des plus rduits. Il est ainsi estim que la dpense nette pour le gouvernement amricain de 25 millions de dollars gnre par effet de levier un financement de 4,5 milliards de dollars de lconomie amricaine ; leffet de levier est ainsi exceptionnel ! Un certain nombre de dispositions y contribue comme celle qui prvoit que 10 % des plus-values gnres sont verses la SBA lorsque la socit aide entre en bourse. Les SBIC constituent un mode intressant dintervention publique qui autorise un effet de levier important dans le domaine du capital-amorage et du capital-risque. Ce sont des acteurs privs qui prennent la dcision dinvestir dans des projets ou des entreprises. Le Royaume-Uni sest orient, ces dernires annes, vers un tel outil dintervention publique (voir encadr 5).
5. Limitation des SBIC au Royaume-Uni Le Royaume-Uni sest inspir des SBIC et met en uvre des Entreprise Capital Funds . Le but est damliorer laccs au financement des PME. Il sagit : dorienter davantage les investisseurs dans le management de fonds destins au financement early stage ; doffrir des incitations aux investisseurs ; de renforcer la collaboration avec les rseaux de business angels pour la fourniture de financement et dexpertise aux PME. Les ECF sont des entits prives qui pourront investir jusqu 2 millions de livres en fonds propres dans une entreprise.
2.4.2. Des fonds de fonds publics-privs en France Malgr les mesures rglementaires et fiscales prises par les pouvoirs publics et en dpit de leffort consenti par la Caisse des dpts et consignations, les pouvoirs publics franais constatent en 2006 que la mobilisation 244
des capitaux privs pour financer les fonds de capital-risque et de capitaldveloppement demeure insuffisante. Ainsi, par rapport au Royaume-Uni, le capital-investissement est proportionnellement au PIB, 2,5 fois moins dvelopp en France et trois fois moins quaux tats-Unis. La France doit progresser sur le crneau des entreprises moyennes : par rapport lAllemagne ou aux tats-Unis, le tissu conomique franais compte moiti moins de ces grosses PME. Ce sont ces entreprises quil faut dvelopper en priorit car ce sont elles qui peuvent donner une acclration supplmentaire notre croissance, notre R&D prive, nos exportations (26). Aussi, considrant quil y a une pnurie de loffre dans le capitalrisque et le capital-dveloppement, en novembre 2006, les pouvoirs publics ont dcid de lancer France Investissement , un fonds de fonds publicpriv associant la Caisse des dpts et consignations et des partenaires privs(27). Ce programme vise injecter 3 milliards deuros sur six ans dans le financement de PME en croissance, de PME innovantes et de jeunes pousses. Pour 2007, les six partenaires privs ont annonc un engagement de 400 millions deuros. La Caisse des dpts et consignations portera son effort 300 millions et sur six ans, elle abondera les apports privs hauteur dune centaine de millions deuros par an en moyenne. France Investissement aura ainsi le statut de fonds de fonds dinvestissement dans les fonds privs de capital-investissement. Il est prmatur dapprcier les effets de la cration de France Investissement sur le capital-risque et sur la cration dentreprises innovantes, la priorit affiche tant plutt celle des PME en croissance et donc du capital-dveloppement. Nanmoins par ce dispositif, ltat apporte une notable contribution ct des investisseurs privs. 2.5. Les fonds publics damorage, un pralable et un label pour le capital-risque 2.5.1. Le capital-risque et lequity gap Pourquoi lindustrie du capital-risque nest-elle pas en mesure didentifier trs tt les jeunes pousses prometteuses, ds la phase damorage, et de leur fournir le financement ncessaire ? Que ce soit aux tats-Unis, au Royaume-Uni ou en Europe, cette question a t largement dbattue (Connel, 2004 et 2006). En fait, lorsque le capital-risque sinvestit dans le capital-amorage, les rendements sont dcevants, voire ngatifs. Ceci a conduit les capitauxrisqueurs se recentrer sur le capital-dveloppement et le LBO o les ren(26) Discours de Thierry Breton, ministre de lconomie, des Finances et de lIndustrie. Lancement de France Investissement. Chambre de commerce et dindustrie de Paris, 9 novembre 2006. (27) AGF, AXA, Banques populaires, Caisse dpargne, Groupama, Socit gnrale.
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dements sont maximaux. Laccroissement considrable des oprations en capital-dveloppement et en LBO est de nature augmenter les exigences des capitaux-risqueurs en matire de capital-amorage, ce qui induit llvation de l equity gap . Des cots de gestion par projet, trop levs, contribuent bien sr loigner les capitaux-risqueurs de ce crneau. En plus de ces raisons financires que nous avons dj abordes, il y a une autre raison fondamentale qui tient la nature des technologies dveloppes par les jeunes pousses. Il convient de distinguer les jeunes pousses flexibles des rigides (28) : les jeunes pousses dites flexibles ont un chiffre daffaires provenant essentiellement de contrats de R&D passs par divers clients sur lapplication et ladaptation dune technologie divers marchs ; les jeunes pousses rigides consacrent leur dveloppement des produits standards, ce qui les conduit mener des stratgies moins flexibles. Alors que les premires sont directement orientes par les besoins des clients autour dune technologie propritaire, les secondes visent promouvoir un produit trs innovant, susceptible dtre standardis et davoir de grands dbouchs. Le dveloppement des premires est relativement ais et prsente peu de risques. Par contre, les dernires offrent gnralement de biens meilleurs retours sur investissement mais elles ncessitent des investissements plus importants et risqus. En consquence, le capitalrisque sintresse surtout aux secondes. Pourtant, les premires ne sont pas ddaigner comme lillustre lhistoire succs de la jeune pousse Cambridge Silicon Radio au RoyaumeUni qui russit imposer la technologie bluetooth. Cette jeune pousse des annes quatre-vingt-dix a dvelopp pendant une dizaine dannes des technologies sans fil au travers de nombreux contrats de R&D avec diffrents clients. Quand le bluetooth mergea comme standard, ils taient prpars pour essaimer en relation avec des capitaux-risqueurs. Lexprience du march et la matrise technologique, grce la continuit des quipes, leur ont alors permis de simposer dans la comptition mondiale face une douzaine dautres jeunes pousses. Les contrats de R&D jouent un important rle dans le dveloppement des plates-formes technologiques, cest--dire des perces technologiques qui reclent potentiellement de multiples applications. Lidentification de la technologie gagnante ne peut rsulter que dun long processus de slection au travers du dveloppement de nombreux prototypes pour diffrents clients finaux. Les contrats de R&D avec des clients rels sont le meilleur moyen pour acclrer la phase exploratoire de dveloppement et sont prfrables aux relations limites lenvironnement acadmique. Intel est lexemple mme dune jeune pousse dont le dveloppement a t bas sur des contrats de R&D de diffrents clients. En 1990, un contrat de recherche
(28) Respectivement soft et hard .
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de 60 000 dollars a t pass par Nippon Calculating Corporation pour financer le dveloppement du premier microprocesseur ; ceci a permis aux ingnieurs daboutir ensuite la conception de la premire puce (Intel 4004) et Intel simposa ensuite dans ce domaine. Ni le capital-risque, ni les business angels ne sont bien adapts ce type de long dveloppement ; par contre, ils peuvent contribuer au dveloppement de la firme en lanant la phase de standardisation du produit en vue dun vaste march. Ce constat a justifi des programmes damorage de grande ampleur, depuis longtemps, aux tats-Unis, plus rcemment au Royaume-Uni. 2.5.2. Le SBIR, un soutien massif et efficace lamorage technologique Le plus grand programme damorage technologique de par le monde est celui mis en uvre aux tats-Unis depuis 1982, le Small Business Innovation Research . Ce programme invite les entreprises crer et dvelopper, pour des agences gouvernementales, des produits qui nexistent pas. cet effet, il encourage, dune part, les chercheurs crer des jeunes pousses et les PME explorer leur potentiel technologique et, dautre part, il incite la commercialisation de produits innovants. Laide aux entreprises prend la forme de contrats de R&D que les agences gouvernementales passent aux PME. Lorganisation mise en place est simple : les dix agences de recherches fdrales ont la charge dexternaliser une partie de leur recherche, 2,5 % de leur budget tant rserv aux PME dans le cadre du SBIR. Le contrat de R&D est un contrat commercial que lagence gouvernementale propose lentreprise qui rpondra le mieux lappel doffres pour le dveloppement. Par principe, le contrat doit couvrir 100 % du financement ncessaire ainsi quun petit profit (7 %) pour lentreprise. Le processus de slection de la firme ressemble un concours organis en trois phases. Dans une premire phase de six mois, les firmes concurrentes reoivent une subvention de 100 000 dollars pour mettre en oeuvre le projet et tudier sa faisabilit. Dans une deuxime phase de deux ans environ, une ou plusieurs firmes ayant t retenues, lagence accorde une nouvelle subvention dun montant moyen de 750 000 dollars afin de dvelopper un prototype. Lentreprise conserve lentire proprit intellectuelle de la technologie dveloppe. La troisime phase est ddie la commercialisation mais ne fait pas lobjet de subventions, lentreprise conservant une prfrence pour de futures acquisitions par lagence de ces technologies. Si la norme de subvention est de 850 000 dollars, le montant peut varier et il est habituel de rencontrer des firmes ayant reu annuellement plusieurs millions de dollars de ce programme. Les entreprises qui rpondent ce genre dappel doffres doivent sadapter une demande prtablie pour un produit nexistant pas. Ce sont donc
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les firmes technologiquement flexibles qui sont concernes. Dans les faits, les entreprises sont majoritairement de moins de 25 salaris, mme si la possibilit est ouverte pour les firmes jusqu 500 salaris. En outre, il nest pas demand ce que la firme existe avant davoir touch la premire subvention (phase 1). Le SBIR est donc une vritable incitation la cration dentreprises innovantes. Le programme SBIR a un impact conomique considrable. Annuellement, environ 4000 entreprises sont concernes et le montant des dpenses de R&D slve plus de 2 milliards de dollars. Ce programme a aid des milliers duniversitaires et de chercheurs devenir entrepreneurs ; plus de 300 firmes slectionnes par ce programme sont maintenant cotes en bourse. Il est admis que le succs du programme SBIR est aussi li lexistence de la Small Business Administration (SBA) qui impose quune partie des commandes publiques se dirige vers les PME soit directement (23 %) soit par sous-traitance (43 %). Bien videmment, les jeunes pousses peuvent en profiter, ce qui consolide leur croissance. titre dillustration, mentionnons quelques russites exemplaires dentreprises ayant largement bnfici du programme SBIR : Amgen (mdicaments, biotechnologie) cr en 1980, 14 000 employs en 2006 ; Quakcomm (tlphonie mobile) cr en 1985, 9 000 employs en 2006 ; Genzyme (tests gntiques) cr en 1981, 8 000 employs en 2006. Il est noter quun programme similaire STTR (Small Business Technology Transfer) existe pour inciter aux collaborations avec une universit et quenviron 230 millions de dollars lui est consacr annuellement.
6. Le programme SBIR, en cours dimitation au Royaume-Uni Le programme SBIR fait lobjet dune imitation en cours au Royaume-Uni. Une premire tentative dans ce sens fut la cration en 2001 du Small Business Research Initiative (SBRI) pour rendre publiques les contrats de R&D publique vis--vis des PME et les porter 2,5 % du montant des dpenses. Elle ne porta pas ses fruits et en mars 2005, le gouvernement dcida dimposer lobjectif de 2,5 %. Un rapport rcent recommande de reprendre les principes du SBIR (par exemple, lappel doffres et la slection) et les montants daide de lordre de 500 000 livres sterling. Lexprience anglaise est intressante car elle montre que la bonne volont ne suffit pas et que leffort en faveur des PME doit tre impos par les pouvoirs publics. En effet, les acteurs de la R&D publique sont rticents perdre le contrle dune partie de leur budget ; le mme constat avait t dress aux tats-Unis avant linstauration du SBIR. Lexprience anglaise prend le caractre dune imposition comme aux tats-Unis, en faisant le pari dune acceptation moyen terme comme aux tats-Unis o personne ne songe revenir en arrire.
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2.5.3. Un label pour le capital-risque Le programme SBIR contribue combler lcart entre le dmarrage de la firme et le stade o elle peut sadresser une firme de capital-risque. Il finance des entreprises au moment de leur cration alors quelles mettraient parfois plusieurs annes obtenir un financement de type capital-risque. Le processus de slection des entreprises qui induit une comptition entre les firmes pour dcrocher ce financement augmente les chances de russite. En plus, il agit comme un signal pour les investisseurs privs sur le caractre prometteur des volets techniques et commerciaux de lentreprise choisie(29). Ce type de financement apparat plus appropri que le capital-risque pour exploiter des technologies ne rpondant, a priori, qu une faible demande. Certaines technologies, initialement rclames par des agences gouvernementales, font ensuite lobjet dune demande trs soutenue. Le GPS en est une bonne illustration, puisque initialement cest le dpartement de la dfense qui avait command et contrl cette technologie. Ainsi, ladministration fdrale considre que ce programme permet de capitaliser les investissements de R&D en comblant le foss du financement damorage pour les technologies prometteuses (Wessner, 2006). Le programme damorage SBIR rend plus efficace le dispositif de subventions la R&D en organisant un concours, autrement dit en sparant le bon grain du mauvais grain . Les capitaux-risqueurs et les business angels peuvent sintresser aux entrepreneurs soutenus par le SBIR et arrivs aux termes de leur projet. Cest un label de qualit et de rentabilit du projet, compte tenu de lexistence dun march pour un produit trs innovant et de la possibilit de passer dune technologie flexible une technologie rigide susceptible, par sa standardisation, de concerner un vaste march. Aux tats-Unis, ces entreprises sont considres comme ayant en quelque sorte un label venture capital ready . Ainsi, le programme SBIR amliore la situation de lindustrie du capital-risque de trois manires : il amplifie loffre de technologies innovantes car il acclre la mise au point dun prototype dune technologie naissante, grce une premire incitation commerciale, au travers des commandes des agences gouvernementales ; il dlivre un label de qualit aux entreprises soutenues qui peuvent se rvler prtes une croissance rapide avec lappui des capitaux-risqueurs et des business angels ; il contribue rduire notablement lasymtrie dinformations entre lentrepreneur et linvestisseur potentiel.
(29) Lerner fut le premier dcrire cet effet de label (Lerner, 1999).
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Les russites dAmgen, de Qualcomm et de Genzyme, dj cites, illustrent les rles complmentaires du SBIR et du capital-risque, car ces entreprises bnficieront toutes du capital-risque pour assurer leur remarquable croissance.
3. Les enseignements pour la France

Nous avons montr que le capital-risque est un puissant acclrateur du processus dinnovation tandis quil loriente vers linnovation de rupture et les nouveaux produits. En cohrence avec ce constat, les tats-Unis, qui sont situs la frontire technologique, investissent beaucoup dans le capital-risque, notamment dans la phase damorage, et ils en tirent un renouvellement important de leurs entreprises et de leurs produits. Le capital-risque interfre directement dans le processus dinnovation en acclrant lmergence tout la fois dinnovations de rupture et dentreprises innovantes prometteuses. Ce type dinvestissement apparat trs efficace en termes de retombes de brevets dposs par rapport la R&D traditionnelle. Lactivit de capital-risque nest cependant pas substituable celle de la R&D traditionnelle. Pour contrecarrer le caractre cyclique de cette activit, il apparat opportun de stimuler la demande de fonds de capitalrisque par des dispositions qui agissent en amont en facilitant lmergence de projets technologiques innovants. Limportance de leffort de R&D mene aux tats-Unis, ainsi que la mise en oeuvre du Bayh-Dole Act et du programme damorage SBIR depuis les annes quatre-vingt, sont des facteurs cls qui contribuent dmultiplier loffre de projets industriels innovants et en consquence amplifier la demande de fonds de capitalrisque. Nous avons galement montr que le capital-dveloppement et le LBO, au del des rorganisations et des redressements financiers quils induisent, peuvent participer positivement la destruction cratrice en orientant les entreprises vers les technologies les plus prometteuses et en abandonnant les technologies dpasses ; ils crent alors les conditions dmergence de futures innovations. 3.1. Loriginalit des institutions amricaines en soutien du capital-risque Le capital-risque aux tats-Unis est bas sur plusieurs leviers mis en oeuvre depuis les annes quatre-vingt de manire originale : les business angels, les universits entrepreneuriales, le soutien public au capital-risque et les fonds publics damorage technologique. Ces nouveaux leviers apparaissent spcifiques aux tats-Unis tant par leur cadre institutionnel que par lampleur des moyens qui y sont consacrs. Plusieurs de ces leviers sont en cours dimitation au Royaume-Uni, ce qui confirme aussi leur intrt. 250
Les business angels remplissent une fonction indispensable dans le capital-amorage, car complmentaire celle des capitaux-risqueurs qui ne saventure gure dans des investissements infrieurs 1 million deuros. Compte tenu de leur profil, ils sinvestissent plus fortement dans la coconstruction du projet dentreprise innovante, ce qui est un facteur cl de succs et donc terme de rentabilit ; leurs expriences et leurs apports sont largement reconnus par tous les acteurs de linnovation. Compte tenu de leur nombre, ils investissent des montants comparables ceux des capitaux-risqueurs. Les universits entrepreneuriales aux tats-Unis montrent le chemin quil convient demprunter si on veut doper linnovation de rupture, grce une alliance des universits avec le capital-risque. Il est important de constater que cette alliance ne sest pas faite au dtriment des missions acadmiques des universits mais que, par contre, elle les a rendus encore plus attractives. Le rsultat est impressionnant en termes de crations dentreprises innovantes ; environ 400 jeunes pousses sont cres annuellement uniquement par transfert technologique. Pour expliquer ce succs, tous les experts reconnaissent le rle dcisif jou par la promulgation du Bayh-Dole Act en 1980 qui a considrablement facilit et amplifi le transfert technologique. Ces dernires annes, une volution sest produite en faveur de linvestissement direct des universits dans les fonds propres de jeunes entreprises innovantes issues de la recherche publique. Les tats-Unis apparaissent avoir mis en oeuvre un important programme de soutien public au capital-risque au travers du Small Business Investment Company , dans le cadre du Small Business Act. Les socits de droit priv (SBIC) reoivent le soutien des pouvoirs publics et investissent autour de 1 milliard de dollars dans de nombreuses entreprises. Le recours des agents privs pour orienter les ressources publiques (sous forme de prts) est finalement dune grande efficacit et bnficie toutes les parties. Le programme SBIR est le plus grand programme de soutien public de par le monde en faveur de lamorage technologique, soutien qui savre massif et efficace au travers des obligations budgtaires des agences gouvernementales. Ces dernires doivent imprativement consacrer 2,5 % de leur budget ce programme, soit environ 2 milliards de dollars annuellement, et elles choisissent elles-mmes les thmes et les entreprises laurates. Le programme SBIR contribue efficacement au dveloppement conomique en stimulant une innovation adapte aux besoins des agences gouvernementales, linnovation tant dj associe une vraie demande. Ce programme donne aussi aux investisseurs privs un signal sur le caractre prometteur des technologies, y compris commercialement ; les capitaux-risqueurs et les business angels sont alors beaucoup plus incits investir dans les entreprises issues de ce programme. Il est important de constater dans le modle amricain limportance des dispositifs qui agissent tant sur loffre de capitaux (business angels,
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SBIC) que sur la demande de fonds au travers de bons projets financer (universits entrepreneuriales, SBIR). Le soutien public au capital-risque, notamment dans la phase damorage, apparat plus important quon ne le suppose. Lensemble de ces dispositions a aussi le mrite de rduire lasymtrie dinformations entre lentrepreneur et linvestisseur, ce qui rend lindustrie du capital-risque plus encline investir. 3.2. La faiblesse franaise en capital-amorage Il y a lieu de penser que lindustrie du capital-investissement franaise, une des premires en Europe, joue un rle dacclrateur de linnovation, comme aux tats-Unis, mme si cest un degr moindre. Si le capitaldveloppement et les LBO apparaissent la hauteur des enjeux, lvidence le capital-risque est insuffisamment dvelopp lheure o linnovation est reconnue comme un puissant moteur de croissance conomique. Il faudrait multiplier leffort franais par un facteur de lordre de 6 pour atteindre un niveau quivalent aux tats-Unis du capital-risque en faveur de la haute technologie. Ceci indique lampleur de leffort faire pour se situer au rang des meilleurs. Ce constat nest pas nouveau et il interpelle la politique publique en la matire. Pendant longtemps les pouvoirs publics ont privilgi un mode dintervention fond sur une srie de mesures fiscales et rglementaires incitatives, en vitant dintervenir directement par linjection de capitaux (Dubocage et Rivaud-Danset, 2003). La cration de France Investissement en 2006 marque un tournant, les pouvoirs publics tant dcids injecter de notables montants dans le capital-risque et le capital-dveloppement au profit notamment des PME en croissance et des jeunes pousses. La France est trs en retard sur les nouveaux leviers du capital-risque qui sont mis en oeuvre grande chelle aux tats-Unis, et dans une moindre mesure au Royaume-Uni. Il apparat que la France souffre la fois dune offre insuffisante de capitaux voulant sinvestir dans le capital-risque, dune offre insuffisante de projets technologiques prometteurs ainsi que dune insuffisance de signaux favorisant les bonnes dcisions des acteurs du capital-risque. Le poids conomique des business angels reste insignifiant alors quils occupent un espace primordial dans le processus de financement de linnovation, en comblant le foss des petits investissements, les capitauxrisqueurs nintervenant gure en dessous dun million deuros. Pour tre la hauteur des tats-Unis, la France devrait multiplier leur nombre par environ 15 et amplifier leur investissement moyen dans chaque entreprise par un facteur multiplicatif de 2,7. Pour expliquer de telles diffrences, on peut avancer plusieurs raisons. La fiscalit, plus avantageuse aux tats-Unis et au Royaume-Uni, est srement un des facteurs explicatifs. Le fait que le mtier de business angel soit largement reconnu, que ce soit par les capitaux-risqueurs, les universits, 252
les incubateurs ou les fonds damorage en est un autre. Enfin, le partenariat public priv, qui se manifeste sous diffrentes formes, est aussi de nature diminuer le risque pris par les business angels, ce qui en fait aussi un facteur incitatif. La France sest engage dans la cration de rseaux de business angels et dans des partenariats entre ces rseaux et les grandes entreprises ; ces initiatives mritent dtre encourages par les pouvoirs publics. Le virage vers les universits entrepreneuriales a t pris en France ds 1999 avec la loi sur linnovation et la recherche ; les vingt-huit incubateurs publics et les onze fonds damorage savrent tre un outil relativement efficace en termes de crations dentreprises innovantes, avec en moyenne annuelle la cration denviron soixante-dix entreprises trs innovantes issues de la recherche publique. Le niveau moyen dinvestissement de 500 000 euros par entreprise confirme que ces fonds damorage ne sintresse pas suffisamment au premier stade damorage et quils ne sont pas en mesure de compenser la faiblesse des business angels en France. En outre, la faiblesse du nombre dentreprises incubes ayant bnfici du financement de ces fonds montre que dimportantes synergies restent dvelopper. La difficult faire crotre rapidement ces jeunes entreprises suscite aussi des questions sur la slectivit du processus. En dehors du cadre de la loi sur linnovation et la recherche, une premire initiative a t prise rcemment par les coles dingnieurs et de commerce du Nord pour crer un incubateur commun et sallier avec des fonds damorage. De telles initiatives mriteraient dtre encourages et soutenus par les pouvoirs publics. La cration de France Investissement apparat prometteuse pour soutenir les investisseurs privs laide de fonds publics et pour accrotre loffre de capital-risque et de capital-dveloppement. Cependant, on peut penser que ces fonds sorienteront davantage vers le capital-dveloppement que vers le capital-amorage. Enfin, la France ne dispose pas dun soutien massif en faveur de lamorage technologique, analogue au programme SBIR, ce qui la prive dun pralable et dun label pour le capital-risque. En dfinitive, la France parat souffrir dune grande faiblesse du capitalamorage, que ce soit du ct de loffre ou du ct de la demande. Cette situation nest pas rellement nouvelle et la persistance de ce dficit en capital-amorage conduit aussi sinterroger sur linsuffisance de la R&D prive et sur la faible valorisation de la recherche publique. Mais elle devient handicapante alors que la comptitivit de lconomie passera de plus en plus par la capacit faire merger de nouvelles entreprises innovantes. Un des moyens dy remdier rside, ct de loffre de financements, dans laccroissement de grande ampleur du nombre de business angels et dans la multiplication de leurs rseaux. Ct de loffre de projets technologiques prometteurs, il convient de sinspirer des dispositions amricaines,
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dune part du Bayh-Dole Act qui a facilit le transfert de technologies vers les PME tout en les invitant faire de la recherche et, dautre part du programme SBIR qui invite, avec dimportantes subventions, crer pour des agences gouvernementales des produits qui nexistent pas. De telles dispositions rduiraient lasymtrie dinformations entre lentrepreneur et linvestisseur, ce qui serait de nature donner un signal fort aux business angels et aux capitaux-risqueurs pour investir dans des entreprises prometteuses. De telles dispositions devraient tre en mesure de crer une nouvelle et forte dynamique du capital-risque et de linnovation. lvidence, les pouvoirs publics ont un rle important jouer. La commission europenne, par sa communication du 21 aot 2001 a constat lexistence de dfaillances de march dans le secteur du capital-investissement et a ainsi ouvert la voie lintervention publique pour inciter les capitaux privs sinvestir dans les jeunes et les petites entreprises. Compte tenu de ces spcificits, les futurs dveloppements du capital-risque pourraient aussi sinscrire dans ce cadre.
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256
Complment J
Les LBO et leur impact social

Gaby Bonnand et Emmanuel Mermet
CFDT
Les LBO ( leverage buyout ) font depuis quelques annes la une de lactualit financire et conomique. Plus de 5 000 entreprises franaises seraient contrles par des fonds dinvestissement. En 2006, un tiers des entreprises concernes par le capital-investissement sont concernes par du LBO/capital-transmission, elles concentrent 56 % de lemploi des socits en capital-investissement (cf. AFIC). lorigine contenu sur des PME, le phnomne concerne aujourdhui de plus en plus de grandes entreprises. Bien que la crise du subprime puisse ralentir leur croissance, ces nouvelles techniques financires sont en plein dveloppement. Pourtant, les LBO sont souvent accuss de sinscrire dans une logique de court terme, de renforcer les objectifs financiers des entreprises, au dtriment de linvestissement, de lemploi et de la stratgie industrielle. Restructurations, plans sociaux, licenciements dans des entreprises sous LBO sont fortement mdiatiss et inquitent les salaris. Larrive des fonds de capital-investissement dans une entreprise suscite du coup la crainte des salaris. Nous revenons dans cet article sur plusieurs dimensions qui proccupent la CFDT au sujet des LBO : le financement des entreprises, la place des LBO dans lconomie franaise, la confrontation des logiques entre salaris et entreprise, ainsi que les risques lis leur dveloppement. Nous terminerons par quelques pistes de rflexion et daction retenues par la CFDT.
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1. Les volutions du financement des entreprises

Pour la CFDT, le dveloppement du capital-investissement, dont les LBO sexplique par la transformation du rle des banques dans le financement des entreprises.
1. La modification du rle des banques dans lconomie

Dans les annes soixante et soixante-dix, les banques finanaient directement les entreprises pour leur investissement, soit en leur octroyant des prts, soit en prenant des parts du capital des entreprises. la fin des annes quatrevingt en France, la libralisation des marchs de capitaux sest accompagne dune dsintermdiation bancaire : les banques ont arrt ces formes de financement des entreprises. Les grandes entreprises ont d se tourner vers le march boursier pour se financer. Les banques se sont recentres sur le conseil aux entreprises dans le placement en Bourse (courtier et banque daffaires). Du coup, tout le tissu dentreprises moyennes sest retrouv avec des difficults de financement, pris en tau entre le recentrage du rle des banques et le cot daccs la Bourse. Cet asschement des ressources financires des PME a conduit un dveloppement de formes alternatives de financement, dont les LBO.
Paralllement la dsintermdiation bancaire, on observe aussi que la liquidit mondiale disponible pour sinvestir dans les entreprises sest considrablement accrue. Les taux dintrt mondiaux bas, la croissance de lpargne retraite des amricains et les excdents commerciaux asiatiques ont dvelopp des masses importantes de liquidits qui cherchent se placer. On se trouve aujourdhui la conjonction de plusieurs phnomnes : sur le march financier, les liquidits sont abondantes. Les fonds de pension cherchent diversifier leurs actifs notamment en les plaant sur des fonds dinvestissement. Les banques font du crdit et offre des capacits dendettement aux LBO ; du ct des entreprises, nombre de PME sont la recherche de financement (reprise dentreprise lors de dparts en retraite des chefs dentreprise, besoins de dveloppement en taille des entreprises) sans passer par la Bourse ou lemprunt direct en banque ; enfin de nombreuses filiales sont revendues par leur maison mre pour accrotre leur rentabilit financire. Les fonds dinvestissement jouent aujourdhui le rle dintermdiaire entre la sphre financire et la sphre des entreprises, ils permettent de financer les entreprises et peuvent lever des sommes importantes. Ce quon appelle aussi le capital-investissement . 258
2. La prsence des fonds dinvestissement dans lconomie franaise

En 2006, les entreprises qui faisaient lobjet dun financement par du capital-investissement taient au nombre de 5 000 en France, dont une grande majorit de PME (83 % des entreprises concernes ont moins de 500 salaris). LAssociation franaise des investisseurs en capital (AFIC) qui reprsente les fonds dinvestissement, estime que les entreprises sous LBO et autres formes de capital-investissement reprsentent plus de 1,5 million de salaris dans notre pays, soit prs de 9 % des effectifs du priv. Les LBO induisent aussi des comportements plus risqus de lentreprise, pour arracher des parts de march. Ils constituent souvent une rupture des contrats, surtout ceux implicites, entre lentreprise et les salaris, surtout dans le cas dun LBO sur une ex-filiale dun grand groupe cot et rput socialement. Mme si le contrat implicite pouvait tre difficilement tenable, lexternalisation de lactivit par la maison mre est souvent ressentie comme une trahison par les salaris. Cest pourquoi lmotion est souvent grande parmi la population concerne. De plus, les LBO sont prpars dans la plus grande discrtion. Les salaris lapprennent souvent aprs leur signature. Il est alors trop tard pour obtenir des concessions au moment o de nouveaux efforts sont ncessaires pour la prennit de lentreprise. Cest sur ce point que la CFDT est particulirement critique. Le dialogue social pourrait en effet mieux prparer la transition, tant pour les salaris que pour les nouveaux actionnaires. Pourtant, daprs certaines tudes, les LBO peuvent tre positifs sur la quantit demploi (on pense ici aux tudes de lAFIC). Mais ces rsultats sont remis en question si lon regarde la pratique, notamment dans les cas de spin-offs, reventes par un grand groupe dune filiale, souvent la rentabilit mal en point, un fond sous forme de LBO. Dans ce cas l, les fonds LBO sont souvent associs une forte rduction de la masse salariale, donc des emplois. Au final, les LBO ont des consquences, davantage quen termes de destruction demploi, sur linstabilit de lemploi (il semblerait que le recours lemploi atypique augmente et que les salaris en CDI se sentent menacs de plans sociaux), la rupture du contrat implicite avec lancien employeur (surtout dans les spin-offs), et le manque de retour pour les salaris qui participent aussi la russite de lentreprise Au final, le LBO peut amliorer la situation moyenne des salaris, mais cela seffectue en accroissant le risque que ces derniers supportent globalement. La question est donc bien celle damliorer la protection des salaris. Lide souvent voque par les investisseurs LBO de proposer de faire de chaque salari un actionnaire nest donc pas forcment la bonne rponse, car elle conduit une exposition encore plus forte au risque de lentreprise. Non seulement, le risque porterait sur lemploi et le salaire, mais aussi sur lpargne du salari !
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Pour la CFDT, il apparat ncessaire aujourdhui de mener des tudes dans le domaine de linstabilit de lemploi dans les cas de LBO. Il serait galement intressant de complter avec des recherches sur la diffrenciation de leffet emploi entre qualifis et peu qualifis. Enfin, il nous semble important de mieux connatre aussi la qualit du dialogue social : samliore-t-il avec le passage sous LBO ou cela na-t-il aucun impact ? Des recherches universitaires devraient tre entreprises ce sujet.
3. Une nouvelle confrontation des logiques

Les LBO viennent perturber le fonctionnement du capitalisme financier qui stait mis en place aprs les affaires Enron, Vivendi ou Parmalat. A cette poque de graves drives dans la gouvernance des entreprises taient apparues au grand jour. Elles avaient conduit les autorits boursires mettre en place des rgles de transparence permettant aux actionnaires des entreprises dexercer un meilleur contrle sur leur gestion. Pour contourner ces nouvelles rgles, plus contraignantes, les LBO et le capital-investissement peuvent tre utiles. En retirant lentreprise vise de la cotation en Bourse, ils permettent de ne pas appliquer la rglementation plus stricte qui les concerne (notamment en termes de rapports annuels et dinformation aux salaris). Plus largement, lvolution vers un capitalisme plus financier a pour consquence de donner une place prpondrante aux actionnaires au dtriment des autres parties prenantes de lentreprise, notamment les salaris. Dune confrontation entre deux logiques au sein de lentreprise : celle des salaris et celle des chefs dentreprise, on est pass une confrontation trois. La prennit de lentreprise, lvolution ncessaire de ce quelle produit dans une conomie mondialise, est de fait une proccupation majeure des chefs dentreprises et des salaris. Il nen est pas toujours de mme pour lactionnaire qui peut ntre intress lentreprise que comme un moyen de faire fructifier son argent. La proccupation essentielle peut tre uniquement le taux de retour sur investissement quil attend pour une priode donne. Cette arrive des fonds dinvestissement dans les entreprises pose aussi la question de lhorizon temporel des diffrentes parties prenantes. Les marchs financiers sont-ils capables den donner lentreprise ? Mais en mme temps, le LBO peut aussi accrotre limplication des dirigeants de lentreprise au projet. Ainsi, contrairement au capitalisme boursier, o les dtenteurs de capitaux sont invisibles, anonymes le plus souvent, peu intresss lentreprise, si ce nest sa cote en bourse, dsolidariss du chef dentreprise et de la stratgie industrielle, les fonds dinvestissements LBO peuvent apparatre comme un moyen de rapprochement entre stratgie de dveloppement dune entreprise et capital investi. Cest un des paradoxes des LBO. 260
Quant aux salaris, ils sont mis contribution pour amliorer lefficacit et la productivit de lentreprise, souvent au prix de plans de restructuration. Nous revenons sur ces consquences ngatives des LBO.
4. Les risques lis au dveloppement des LBO

4.1. Des investissements dont lobjectif final est de revendre Les LBO sont critiquables dans la faon avec laquelle ils modifient les techniques de gestion, en intgrant deux paramtres dapprciation : le cash-flow qui sort de lentreprise sous forme de dividende pour rembourser la dette du fond dinvestissement acqureur de lentreprise. Cette exigence de cash-flow pour rembourser la dette est dterminante sur les pratiques de management et a de lourdes consquences sur la gestion sociale de lentreprise ; faire de lentreprise, une entreprise rentable pour trouver acqureur au moment de la revente plus tard (trois sept ans aprs lachat). Il nest pas rare aujourdhui de voir des entreprises qui sont leur troisime ou quatrime LBO, ce qui implique un risque de restructurations successives. Dans le cas de LBO secondaire, on retrouve la critique de court-termisme des marchs. 4.2. Un risque dloignement des centres de dcisions Cest dsormais au niveau des fonds dinvestissement que se prennent les dcisions stratgiques de lentreprise cible : business plan, projets de dveloppement, restructurations... Or, ces fonds dinvestissement sont souvent situs ltranger, loin des enjeux locaux de lentreprise cible. Pourtant les reprsentants du personnel de lentreprise cible par les fonds restent prisonniers des modes de reprsentation nationale auprs des dirigeants de lentreprise, alors que ceux-ci ne sont plus vritablement aux commandes de lentreprise. Il en rsulte un loignement du centre de dcision des institutions reprsentatives du personnel qui restent attaches la ralit locale de lentreprise. Ce qui diffre des multinationales, cest le fait que la LBO entrane cet loignement alors quauparavant, lentreprise cible, souvent une PME, avait une base de dcision locale ou nationale. Larrive du LBO modifie alors lancrage de la prise de dcision de manire trs rapide. 4.3. Un rle des banques ambigu et dangereux Les banques qui ont un simple mtier de crdit, prte de manire importante aux fonds dinvestissement qui rachtent une entreprise cible. Pour viter de supporter seules le risque, elles transforment leur dette en titres sur le march financier. Ainsi la dette se dilue, et les banques reportent le risque sur dautres agents conomiques. Cest une situation qui peut fragiliser lconomie.
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2. Les deux paradoxes des LBO et du capital-investissement 1. Premier paradoxe

Les fonds dinvestissement visant une entreprise ont souvent un projet industriel. Celui-ci vise dvelopper lentreprise dune certaine manire pour la rendre plus profitable par tous les moyens (ce qui peut inclure de la casse sociale). Ils prennent part directement la gestion de lentreprise, la diffrence des investisseurs boursiers. Ces derniers ne font souvent que passer au capital de lentreprise vise, ils se moquent du projet industriel et cherchent avant tout un bon placement rentable. Alors quon peut penser a priori que les fonds dinvestissement LBO ne font que passer dans lentreprise pour mieux la revendre, ils sont plus mme de dvelopper un projet industriel que les investisseurs boursiers.
2. Second paradoxe
Alors que les grandes entreprises passent leur financement par la Bourse pour viter les banques, les fonds dinvestissement qui reprennent des PME utilisent largement les banques. Celles-ci prtent la dette qui sert acqurir lentreprise cible et conseillent aussi le fonds dinvestissement sur le choix de lentreprise !
Labondance des liquidits mondiales, la mondialisation des financements des entreprises et le dveloppement du march de la reprise dentreprise devraient concourir au dveloppement des fonds dinvestissement. Ce nest pas sans risques. Les banques ont externalis leurs risques. En effet, les banques ne conservent pas les risques des prts consentis aux fonds dinvestissement pour pratiquer des LBO. Elles revendent ces prts sous formes de titres sur le march boursier, plus particulirement aux fonds gestion alternative (hedge funds) voire mme des fonds de pension allchs par des promesses de rentabilit plus leve de ce type dinvestissement. Si le fonds rembourse la banque, il ny a pas de problme. Si le fonds se trouve en difficult pour rembourser, ce nest pas la banque qui a prt qui sera en difficult. Ce sont les fonds (hedge funds ou fonds de pension) qui ont achet les titres reprsentant lemprunt des LBO qui perdent leur investissement. Le risque est donc diffus lensemble des acteurs financiers mondiaux.
5. Quelles pistes pour la CFDT ?

Avant tout, il nous faut revenir sur le contexte gnral du rapport salarial. Le conflit capital/travail ne peut se rsoudre par un intressement des salaris la marche de lentreprise au travers de la dtention de quelques pourcentages dactions. Il ne faut pas nier limportance que cela peut 262
avoir. Mais les salaris actionnaires sont tout dabord des salaris et les dirigeants actionnaires , dirigeants parce que actionnaires principaux. Dire cela, ce nest pas ressusciter la lutte des classes. Cest tout simplement reconnatre que la logique des uns nest pas la logique des autres. Cest en reconnaissant cette ralit que des rponses les plus appropries pourront tre trouves au travers dune vraie confrontation. Aujourdhui, plusieurs pistes de rponse sont possibles : dans le cas dun LBO : donner une nouvelle dimension lactivit syndicale : ds que lopration est rendue publique, les organisations syndicales doivent avoir accs au plan de dveloppement de lentreprise et au mode de gestion qui sera mis en uvre. Ainsi la confrontation doit avoir lieu sur la stratgie qui sera mise en uvre pour le dveloppement de lentreprise. Pour la CFDT, il serait intressant que le comit dentreprise europen, dans le cas o il existe, ait accs aux plans de dveloppement de lentreprise et puisse galement rencontrer les acqureurs. Une telle possibilit devrait figurer dans la rvision future de la directive relative aux comits dentreprise europens. En labsence de comit dentreprise europen, cette tche pourrait incomber aux institutions reprsentant le personnel ; sur le contexte gnral des LBO : agir sur lenvironnement juridique des LBO : demander que la transparence sur lidentit des fonds acheteurs soit assure pour les instances reprsentatives du personnel. Cela implique de mieux rguler les oprations de LBO en garantissant linformation aux salaris par la lgislation. Il convient galement de faire que ltat sintresse aux modes de financement des entreprises, autrement que par une fiscalit qui favorise les LBO. La CFDT souhaite plus particulirement que la fiscalit nincite pas la dette des entreprises et ne sous-taxe pas les produits des oprations de LBO ; faire voluer les mentalits des fonds dinvestissement : en dveloppant une communication offensive rappelant les objectifs sociaux, environnementaux et socitaux de toutes les entreprises, y compris celles sous LBO, les syndicats peuvent aussi contribuer faire merger lide de la responsabilit sociale des entreprises (RSE) chez les fonds dinvestissement ; donner des exigences aux banques : nous lavons vu, les banques ont externalis leurs risques. Elles doivent tre davantage responsabilise. L encore la fiscalit et la rglementation bancaires sont des leviers pour les pouvoirs publics, afin de les inciter un autre comportement. La rcente crise du subprime amricain, dont la profondeur est encore peu connue, confirme cette exigence ; concernant la faon dont lpargne est oriente vers les LBO : scuriser lpargne salariale vers linvestissement socialement responsable : en tant que participant la gestion de lpargne salariale,
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les syndicats ont lopportunit dorienter les choix dinvestissement vers de portefeuilles dinvestissement socialement responsable, vers des entreprises qui acceptent de se faire noter sur leur comportement social ; engager une dmarche pour que les fonds dinvestissement rpondent une logique socialement responsable : les diffrents fonds doivent tre incits fiscalement se soumettre une notation extrafinancire.
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Complment K
Limpact du private equity sur lconomie

Dominique Snquier
AXA Private Equity
Introduction
Le capital-investissement (ou private equity ) a connu une fulgurante croissance ces dix dernires annes, avec en 2007 prs de 500 milliards de dollars levs. Cette classe dactifs, qui offre des performances suprieures aux vhicules dinvestissement classiques(1), fait nanmoins lobjet de vives critiques quant ses consquences sur le dveloppement de lentreprise et de lemploi. En effet, il est reproch aux investisseurs en private equity dimposer aux entreprises dans lesquelles ils investissent, une pression trop forte et un endettement trs lev, dans le simple but dobtenir la meilleure performance financire possible, aux dpens de linvestissement et de lemploi. Des nombreuses tudes, diligentes par les associations professionnelles du private equity en France, en Europe et aux tats-Unis, ont montr au contraire, que les entreprises faisant lobjet dun LBO, tout en gnrant dexcellentes performances financires pour leur actionnaire, taient capables de se dvelopper en crant des emplois et en amliorant les conditions de travail de leurs salaris. Ces socits surpassent la moyenne nationale en termes de croissance du chiffre daffaires, de hausse des effectifs, de progression des salaires, et ont des taux moyens dabsentisme et de turnover plus faibles.
(1) Se reporter Cambridge Associates LLC (2007).
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Aujourdhui, ltude mene partir dun chantillon plus large (et sous lautorit de lINSEE) par Boucly, Sraer et Thesmar est une confirmation de ce qui avait t dj approch. Avant de donner notre vision de limpact du private equity sur lconomie, nous aimerions revenir su cette tude, qui explore les consquences conomiques et sociales des LBO. Nous montrerons ensuite le rle du private equity dans la mutation de lconomie franaise, le financement de la croissance et le mode de gestion de lentreprise.
1. Ltude Boucly, Sraer et Thesmar

Aprs les multiples tudes nationales, diligentes par les associations professionnelles dinvestisseurs en capital, ltude mene par Boucly, Sraer et Thesmar(2), sur la base de donnes fiscales, apporte un nouvel clairage sur limpact du private equity sur lconomie. Elle sarrte sur plusieurs points quil nous semble intressant de commenter. 1.1. Croissance des entreprises et de lemploi Elle souligne tout dabord que le private equity est un vecteur de croissance des entreprises, tant en termes de chiffre daffaires que demploi, les entreprises sous LBO faisant preuve dun dynamisme suprieur la moyenne nationale. Cette conclusion est importante car le private equity se voit souvent accus de sacrifier lemploi et linvestissement au profit de la logique de performance financire : les chiffres montrent le contraire. Selon une tude de Kearney (2007), les entreprises europennes faisant lobjet dun investissement par un fonds de private equity ont enregistr une hausse de leur chiffre daffaires entre 4 et 26 % par an (suprieure aux moyennes nationales), qui sexplique par une augmentation de 62 % des investis-sements, de 59 % des dpenses marketing et de 66 % des frais de R&D. Cette croissance du chiffre daffaires est lie davantage une augmentation des effectifs (73 %) quaux gains de productivit (27 %). Les entreprises sous capital-investissement emploient prs de 6 millions de salaris en Europe, soit environ 2,7 % de la population active ; en France cela reprsente environ 1 million de personnes.
(2) Cette tude est prsente dans le complment H du rapport.
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Les nombreuses tudes menes confirment que le taux de croissance de lemploi des entreprises relevant de fonds de capital-investissement est suprieur celui de lensemble des entreprises : en France, les entreprises sous capital-investissement ont connu une croissance de leurs effectifs de 4,1 % contre 0,6 % pour la moyenne nationale(3) ; en Allemagne, les socits sous capital-investissement crent davantage demplois : croissance de 4,5 % par an de 1998 2003 contre 2,2 % pour la moyenne nationale(4) ; une enqute quivalente publie Londres estime que le capital-investissement a cr un million demplois de 2000 2004(5). Ces donnes sont trs importantes car elles rvlent que la logique financire des investisseurs de private equity acclre la croissance de lentreprise et de lemploi, et que la russite de ce type doprations pour les investisseurs ne va pas lencontre de la prennit de lentreprise et des intrts de ses salaris. 1.2. Nouveau mode de gestion de lentreprise et rentabilit accrue Ltude Boucly, Sraer, Thesmar estime que le LBO constitue un nouveau mode de gestion de lentreprise, qui permet de gnrer une rentabilit plus leve. Lactionnaire a un vrai rle de conseil auprs du manager et laide aussi bien dans ses choix stratgiques que dans la structuration optimale de son bilan : il lui permet de mieux grer et doptimiser sa dette, ses comptes fournisseurs et clients, en apportant son expertise financire dans des socits de taille moyenne dont les principales proccupations concernent plus souvent la production, le commercial ou lapprovisionnement que les aspects financiers pourtant essentiels. Par leur intervention, les fonds de private equity permettent aux entreprises de devenir plus rentables et donc plus solides. Le LBO rvolutionne les relations entre dirigeants et actionnaires. En effet, les dirigeants rendent avec rgularit des comptes de leur gestion ; les actionnaires suivent activement leurs investissements et oprent travers les conseils de surveillance un contrle plus rigoureux de lentreprise. Les actionnaires font galement profiter les managers de leurs connaissances financires et de leurs rseaux, pour permettre aux entreprises de saisir toutes les opportunits et faire appel toutes les expertises susceptibles de les aider dans leur dveloppement.
(3) Cf. Constantin Associs (2007). (4) Selon une tude du FAZ Institute (2004). (5) Cf. BVCA (2006).
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1.3. Une mue des entreprises en portefeuille Les fonds de private equity, lors de leur entre dans des socits, font une analyse en profondeur de lorganisation, des diverses activits et des processus en place, et font des arbitrages. Le private equity est un catalyseur de la mue de lconomie qui permet aux entreprises de se rorganiser et de se dvelopper plus rapidement grce une communaut de vision entre management et actionnariat. Le capital-investissement permet dattaquer et liminer les situations dinefficacit et de gaspillage plus rapidement. Il met en place ce que Joseph Schumpeter appelait la destruction cratrice . Les ressources sont dplaces des activits qui sont en dclin en faveur des celles qui sont en croissance. Les bilans sont amliors du point de vue financier, de faon rendre le modle de business plus agile et plus centr. Cela mne souvent dans les premiers mois suivant une acquisition des modifications de lorganisation, lexternalisation de certains dpartements ou labandon de certaines activits qui peuvent donner limpression dune forte volatilit. Mais cest ainsi que les socits se mettent en ordre de marche pour crotre et se dvelopper avec succs au profit de leurs actionnaires, des salaris mais aussi de la socit dans son ensemble. Certains autres aspects positifs du private equity, ne faisant pas partie de lobjet de cette tude, ont t souligns par des travaux prcdents. Le private equity se trouve tre une alternative non exclusive en termes de financement la dette ou aux marchs boursiers, de plus en plus apprcie par les entrepreneurs, qui trouvent comme interlocuteurs non pas des banquiers daffaires mais des connaisseurs des PME et de leur situation quotidienne. Il constitue un financement plus stable, les investissements sont faits gnralement pour une priode de trois cinq ans. Quand le capital-investissement considre une opportunit, cest toujours dans la dure. Les sorties anticipes dun fonds sont gnralement lies au droulement plus rapide du plan prvu (transmission familiale, dveloppement, regroupements) et suite laccomplissement par le fonds de sa mission principale. Le secteur des fonds de fonds secondaires permet des investisseurs qui souhaitent se retirer, de pouvoir le faire. De cette faon le capital-investissement assure la stabilit sans pour autant dstabiliser les fonds et donc les entreprises. Le capital-investissement contribue promouvoir les nouvelles technologies. En France, sur lensemble des entreprises finances par le capitalinvestissement en 2006, prs dun quart dentre elles la t par les socits de capital-risque(6). Les entreprises faisant lobjet dun investissement en private equity sont des contributeurs fiscaux et sociaux en forte croissance.
(6) AFIC/PWC (2006).
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2. Lavenir et le dveloppement du capital-investissement

Le private equity a connu une trs forte progression depuis le dbut du millnaire. Les chiffres de lAFIC pour 2006 dmontrent que le secteur du capital-investissement est toujours en forte expansion sur chacun de ses mtiers. Avec plus de 10,2 milliards deuros investis au cours de lanne 2006 (en progression de 26 % par rapport 2005), lactivit de private equity tablit un nouveau record. Ce sont ainsi 1 376 entreprises en cration, dveloppement, transmission et retournement qui ont t accompagnes en 2006 contre 1 250 en 2005 (+ 10 %). Selon le rapport de lAFIC, prs de 80 % des entreprises finances en 2006 sont des PME/PMI de moins de 250 salaris, ralisant moins de 50 millions deuros de chiffre daffaires. Plus de 40 % des socits soutenues par le capital-investissement dveloppent une activit innovante ou technologique (informatique, tlcoms et communication, mdical/biotech). Les nouveaux dossiers reprsentent toujours lessentiel de lactivit du capital-investissement avec 86 % des investissements totaux. Cette croissante est amene se poursuivre dans les annes venir, du fait des fortes leves de fonds effectues en France et en Europe par des fonds paneuropens au cours des douze derniers mois. Ce fort dveloppement du capital-investissement et son trs fort succs ont fait de cette activit la cible croissante des critiques et des interrogations, alors mme que le private equity se caractrise notamment par la gestion responsable des entreprises par des managers sadossant des investisseurs non plus anonymes, mais identifiables et eux aussi responsables. Les investisseurs en private equity ont un rle fort de conseil et de soutien lgard des managers des entreprises quils accompagnent dans toutes leurs dcisions financires comme stratgiques. Linvestisseur en private equity est un investisseur responsable, qui simplique galement dans la vie de lentreprise pour assurer son succs et la prennit de celleci. Les investisseurs en private equity appliquent les meilleures rgles de gouvernance des entreprises, ils font raliser de nombreux audits sociaux, lgaux, environnementaux. La croissance du private equity sinscrit donc dune certaine faon, dans le mouvement beaucoup plus large et puissant de linvestissement responsable. Mme si la crise quont connue les marchs de capitaux en 2007 a un impact sur la dette effet de levier utilise dans le cadre des oprations de LBO, et est susceptible de freiner le dveloppement du private equity durant un temps, il est lgitime de penser que le private equity va continuer de se dvelopper par rapports aux autres classes dactifs pour canaliser une portion plus importante des capitaux des investisseurs institutionnels. Ces derniers sont aujourdhui la pointe en termes dinvestissement responsable et ont des exigences toujours accrues lgard des grants dactifs auxPRIVATE EQUITY ET CAPITALISME FRANAIS
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quels ils confient des capitaux, notamment en termes de vote aux assembles gnrales et de participation aux grandes dcisions concernant la vie des entreprises. Le private equity, activit fortement consommatrice de dette corporate, ne se substitue pas aux marchs boursiers et de capitaux mais au contraire entretient avec eux des liens forts (les socits sous LBO tant susceptibles dentrer en bourse, les marchs boursiers prsentant de plus en plus dopportunit pour les investisseurs ralisant des PIPE, private investment in public equity). Une autre clef du fort dveloppement du capital-investissement est sans doute de permettre une meilleure comprhension et une meilleure adhsion de la socit dans son ensemble ce type dinvestissement. Cela passe notamment par lmergence de nouvelles relations dans le travail : la russite des oprations de LBO passe notamment par lincitation forte du management travers le mcanisme du carried interest , qui correspond un reversement par le fonds investisseur au management dune partie de la plus value ralise. On peut estimer quau fur et mesure que se dveloppera le capital-investissement, cest une proportion croissante des salaris de lentreprise qui seront intresss au succs des oprations de LBO. Cette participation au succs ncessite cependant quil y ait un investissement de tous, qui devra rester optionnel pour ne pas annihiler totalement toute dialectique entre capital et travail dans les entreprises. Ltude mene par lAFIC montre que les plans dpargne entreprises sont plus courants dans les socits ayant fait lobjet dune LBO, mais de grands progrs restent sans doute faire.
Conclusion
Nous considrons le private equity comme un nouveau mode de fonctionnement du capitalisme : le private equity cherche la performance financire mais en permettant la croissance des socits dans leur pays comme ltranger, la croissance de lemploi, lamlioration des conditions de travail, car tous ces paramtres sont ncessaires au succs de lentreprise sur le long terme, et que linvestisseur en private equity qui souhaite cder au meilleure prix une socit se doit de vendre une socit aux perspectives davenir trs attrayantes. Le private equity entrane un cercle vertueux pour lconomie qui favorise terme son propre dveloppement. Une importante dynamique conomique est active par les fonds avec leur expertise financire, leur assistance oprationnelle, et leur rseau professionnel.
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Les facteurs de succs du capital-investissement

Fonds private equity Capital Assistance oprationnelle Rseau professionnel Capacit dacquisition Managers de qualit Libert oprationnelle Vision long terme Culture entrepreneuriale Actionnariat Cration de valeur Croissance Comptitivit Crativit Investissements Cration demplois Prosprit
Source : Auteur.
Comme tout nouveau paradigme, le private equity fait lobjet dattaques mais aussi dadmiration. Les tudes menes de faon compltement indpendante comme celle de Boucly, Sraer et Thesmar dans le cadre de lINSEE sont prcieuses. Elles donnent un clairage sur cette activit financire susceptible damliorer sa comprhension par la socit mais aussi dattirer lattention des investisseurs en capital sur certains problmes et limites de son fonctionnement. Ce constat est ncessaire pour permettre au private equity, aujourdhui en forte croissance, de gommer ses dfauts, damliorer ses pratiques et de remplir plus efficacement et plus large chelle son rle de catalyseur de lconomie.
AFIC/PWC (Pricewaterhouse Coopers) (2006) : Rapport sur lactivit du capital-investissement en France : anne 2006. Disponible sur :
www.afic.asso.fr
BVCA (British Private Equity and Venture Capital Association) (2006) : The Economic Impact of Private Equity in the UK. Disponible sur :
www.bvca.co.uk
Cambridge Associates LLC (2007) : US Private Equity Index and Benchmark Statistics. Disponible sur www.cambridgeassociates.com Constantin Associs (2007) : Limpact social des oprations de LBO en France, tude ralise pour lAFIC. Disponible sur : www.afic.asso.fr FAZ Institute (2004) : Economic Impact of Private Equity in Germany. Disponible sur : www.altassets.com/pdfs/EconomicImpactofPrivateEquity
inGermany_deutschebeteiligungs.pdf
Kearney A.T. (2007) : Creating New Jobs and Value with Private Equity. Disponible sur www.atkearney.com
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Complment L
Les aspects fiscaux du private equity

Patrick Suet
Socit gnrale
1. Les dispositifs fiscaux concourant la mise en place du private equity

1.1. Les dispositifs spcifiques Les dispositifs viss dans cette partie regroupent les structures du private equity dinvestissement dans les entreprises rgime fiscal spcifique (capital-risque et capital-dveloppement). On y trouvera donc, de manire synthtique, les structures du private equity suivantes : les socits de capital-risque (SCR) ; les fonds communs de placement (FCP) ; les fonds communs de placement risque (FCPR) ; les nouveaux dispositifs de la loi TEPA. 1.1.1. Les socits de capital-risque Les socits franaises par actions dites de capital-risque (SCR), ont pour objet de prendre des participations dans des socits non cotes. Celles ayant pour objet exclusif la gestion dun portefeuille de valeurs mobilires non cotes peuvent galement opter pour ce rgime fiscal de faveur.
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1.1.1.1. Conditions dapplication du rgime de faveur
Les conditions dapplication du rgime de faveur sont les suivantes : situation nette comptable reprsente de manire constante de titres participatifs ou de parts ou titres qui ne sont pas admis aux ngociations sur un march rglement ou organis franais ou tranger, concurrence de 50 % au moins ; quota pouvant prendre en compte : dans la limite de 15 % les avances en compte courant consenties des socits remplissant les conditions pour tre retenues au quota de 50 % dont la SCR dtient au moins 5 % ; les titres de socits holding non cotes ou de faible capitalisation boursire dont leur sige se situe dans un pays membre de lUnion europenne ou un tat tiers ayant sign avec la France une convention dassistance administrative en vue de lutter contre la fraude et lvasion fiscale (Norvge et Islande) ; les parts de FCPR ou dentit de lUnion europenne dont lobjet principal est dinvestir dans des socits dont les titres ne sont pas admis aux ngociations sur un march rglement ou organis franais ou tranger ; dans la limite de 20 % des titres de socits cotes sur un march rglement ou organis de lUnion europenne dont la capitalisation boursire est infrieure 150 millions deuros (dites de faible capitalisation boursire). titres mis par des socits ayant leur sige dans un pays membre de lUnion europenne, en Islande ou Norvge ; dont lactivit est industrielle ou commerciale, correspondant larticle 34 du Code gnral des Impts ; soumises limpt sur les socits au taux de droit commun, ou le seraient si leur sige se trouvait en France ; les actionnaires, ascendants, et descendants ne peuvent dtenir plus de 30 % des droits au bnfice de la SCR ; la SCR ne peut employer au titre dune mme socit plus de 25 % de sa situation nette comptable.
1.1.1.2. Rgime fiscal de la SCR :
Elles sont exonres dIS sur : les produits courants et les plus-values de cession des titres contenus dans leur portefeuille, titres ligibles au quota de 50 % et tous les titres et droits financiers figurant lactif de la SCR ; les produits de titres reus en contrepartie de lapport de la SCR une filiale des activits de prestations de services accessoires ; les produits des activits extrieures accessoires pour les SCR dont le total bilan nexcde pas 10 millions deuros et dont ces activits ne procurent pas plus de 50 % des charges et dont le bnfice fiscal nexcde pas 38 120 euros par an. 274
1.1.1.3. Situation des actionnaires
Les dividendes distribus sur les produits et plus-values exonrs dIS bnficient dun rgime de faveur, dpendant de la qualit de lactionnaire : actionnaire personne physique : ayant sign un engagement de conservation de cinq ans, rinvestissant les dividendes immdiatement dans : la socit distributrice ; ou sur un compte bloqu pendant cinq ans, et dont son foyer fiscal ne dtient pas, de manire directe ou indirecte, pendant cette priode plus de 25 % des droits au bnfice dune socit dont les titres figurent lactif de la SCR : les distributions ou les cessions ralises aprs le dlai de cinq ans sont exonres dimpt sur le revenu, mais demeurent soumises aux prlvements sociaux ; actionnaire entreprise : les dividendes prlevs sur plus-values nettes provenant de la cession de titres dtenus par la SCR depuis au moins deux ans et sur les sommes reues par la SCR des rpartitions dactifs de FCPR, PCPI et FIP sont imposs en qualit de plus-values long terme, soit 15 % pour les socits IS et 27 % effectifs pour les socits IR ; non-rsident : si le non-rsident personne physique a son domicile fiscal dans un tat ayant conclu avec la France une convention dassistance administrative et remplit la condition de remploi, les dividendes quil peroit sont exonrs de retenue la source. Le mme rgime dexonration sapplique aux dividendes perus par un non-rsident personne morale, dividendes prlevs sur les plus-values de titres du portefeuille exonres qui bnficieraient du rgime des plus-values long terme si lactionnaire tait une entreprise franaise : dfaut du rgime dexonration, les revenus sont imposs 16 % (27 % effectifs) pour un actionnaire personne physique, et 19 % pour une personne morale. 1.1.2. Les fonds communs de placement Le FCP est un OPCVM sous la forme dune coproprit de valeurs mobilires, nayant pas la personnalit morale. Ils ne sont pas imposables limpt sur les socits, et bnficient donc dune certaine transparence.
1.1.2.1. Le FCP de distribution
Les produits distribus un rsident fiscal de France relvent du rgime des capitaux mobiliers et sont imposables lors de chaque distribution effective entre les mains des porteurs de parts. Les produits distribus conservent leur nature et les porteurs bnficient donc des avantages lis cette catgorie (FCP investis en obligations : prlvement forfaitaire obligatoire 16 % ; de mme pour les FCP investis en crances court terme ; FCP investis en actions : revenus bnficient de labattement de 40 %).
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Pour un non-rsident, la transparence fiscale permet de soumettre la retenue la source de 25 % ou au prlvement forfaitaire obligatoire les dividendes de socits franaises.
1.1.2.2. Le FCP de capitalisation
La capitalisation des revenus de ces FCP permet daugmenter la valeur liquidative des parts du FCP. Le rgime dimposition des distributions dpend de la qualit du porteur de parts : personne morale rsidente : lcart dvaluation est pris en compte la clture de chaque exercice dans son rsultat imposable ; personne physique rsidente : seule les distributions effectives de la part du FCP sont imposables limpt sur le revenu au nom du porteur, ventiles par catgorie ; non-rsidents : dividendes de socits franaises : retenue la source de larticle 119 bis-2 du Coed gnral des Impts (CGI) ; produits dobligations ngociables franaises : prlvement de larticle 125 A du CGI ; produits de placement revenu fixe : 125 A du CGI ; revenus de valeurs mobilires trangres : non soumis imposition en France en vertu de la transparence du FCP. Les plus-values de cession sont imposables : pour les personnes physiques rsidentes, dans les conditions de larticle 150 OA du CGI, soit au taux de 27 % si le total des cessions dpasse le seuil annuel, fix pour 2007 20 000 euros ; pour les socits soumises lIS : dans son rsultat imposable. 1.1.3. Les fonds communs de placement risque Les FCPR sont des FCP bnficiant dun rgime fiscal plus avantageux en raison de contraintes de composition de lactif. Mais ils nont pas non plus la personnalit morale. Ce sont des coproprits dinstruments financiers et de dpts. Leur principal objet est de collecter de lpargne pour linvestir dans des socits non cotes et ainsi concourir au financement en fonds propres des entreprises. Ils sont constitus conjointement par une socit agre de lAMF et une personne morale dpositaire des actifs du fonds. Plusieurs catgories de FCPR ont t mises en place : les FCPR juridiques : soumis des contraintes de composition de lactif mais suivant le rgime fiscal des FCP (non traits en lespce) ; 276
les FCPR fiscaux : soumis aux mmes obligations quun FCPR juridique et bnficiant dun rgime fiscal favorable ; les FCPI : contraints dans la composition de leur actif et dont le rgime fiscal des porteurs est incitatif.
1.1.3.1. Les FCPR
Lactif doit tre compos pour au moins 50 % de titres participatifs ou titres donnant accs directement ou indirectement au capital de socits non admises aux ngociations sur un march rglement franais ou tranger, ou, de parts de SARL (sous IS) ou ayant un statut quivalent dans leur tat de rsidence. Ce quota doit tre respect la clture de lexercice suivant la constitution du fonds. Le quota dinvestissement se calcule par rfrence aux souscriptions reues des investisseurs et non par rapport aux actifs du fonds. Lors de la cession de titres dtenus par le FCPR, une exonration conditionnelle sapplique. Le FCPR nest pas en son nom soumis imposition mais les porteurs de parts le sont en fonction de leur qualit.
1.1.3.2. Porteurs de parts de FCPR personnes physiques :
Le rgime fiscal de droit commun : en cas de distribution par le FCPR, limposition immdiate ne concerne que les gains et plus-values lies directement cette distribution au taux de 27 %, CSG/CRDS et prlvements sociaux compris. Le rgime spcial des FCPR : larticle 163 quinquies B exonre les produits des parts de FCPR la condition que ces produits soient immdiatement rinvestis dans le FCPR et demeurent indisponibles pendant la priode couverte par lengagement de conservation (cinq ans), ces produits restant toutefois soumis aux prlvements sociaux (11 %). Si ces mmes conditions sont remplies : composition de lactif ; dtention maximum de 25 % de droits ; engagement de conservation de cinq ans ; obligation de rinvestissement, alors la plus-value de cession des titres de FCPR est exonre en vertu de larticle 150 OA III du CGI.
1.1.3.3. Porteurs de parts de FCPR personnes morales
Le rgime fiscal applicable aux produits et plus-values sur titres dun FCPR dtenus par des personnes morales soumises lIRPP est identique celui applicable aux personnes physiques, en application de larticle 38, 5 du CGI. Elles sont imposes lors de la cession des titres ou lors dune distribution par le grant du FCPR. Les socits soumises lIS, ainsi que les associs sous IS de socits de personnes doivent comprendre dans leur rsultat imposable au taux de
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droit commun lcart dvaluation des titres du FCPR la clture de chaque exercice en vertu de larticle 209 O A du CGI. Cette rgle nest cependant pas applicable aux porteurs de titres de FCPR rpondant aux conditions de larticle 163 quinquies B II du CGI (exonration). 1.1.4. La loi TEPA La loi TEPA en vigueur depuis le 22 aot 2007, a mis en place un dispositif dimputation sur lISF de 75 % du montant des investissements dans les PME, dans la limite de 50 000 euros par an. personnes concernes : ne sont concernes par ce dispositif que les redevables personnes physiques, dans le cadre de la gestion de leur patrimoine priv ; investissements concerns : souscription sous la forme dun apport en numraire ou en nature (biens devant tre ncessaires lexercice de lactivit de la socit. Les actifs immobiliers et les valeurs mobilires tant exclus) ; lapport doit avoir lieu dans le cadre de la souscription au capital initial ou lors dune augmentation de capital. Les titres souscrits doivent faire lobjet dun engagement de conservation de cinq ans. Ces investissements concernent les entreprises suivantes : PME au sens communautaire du terme : moins de 250 employs, chiffre daffaires annuel infrieur 50 millions deuros ou total bilan annuel infrieur 43 millions deuros, non dtenues hauteur de 25 % ou plus du capital ou des droits de vote par une ou conjointement par plusieurs entreprises ne rpondant pas la dfinition communautaire de la PME ; activits de lentreprise : exclusivement une activit industrielle, commerciale, artisanale, librale, agricole ou financire ; la PME doit disposer de son sige de direction effective en France, dans un tat membre de lUnion europenne, ou dans un tat membre de lEEE : la Norvge et lIslande ; ces socits ne doivent pas tre admises aux ngociations sur un march rglement franais ou tranger ; la socit doit tre impose sur ces bnfices dans les conditions de droit commun ou le serait si leur sige se situait en France. Dans le cadre dun investissement indirect dans une socit holding (un seul niveau dinterposition tant admis), les mmes conditions doivent tre remplies ; concernant lactivit du holding : il doit avoir pour objet exclusif la dtention de participations dans des socits exerant une activit commerciale, industrielle, artisanale, agricole, librale ou financire.
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1.2. Les mesures caractre gnral Ces dispositifs ont attrait au financement de lacquisition des socits cibles par lutilisation des dispositions fiscales ncessaires aux montages LBO, notamment : lintgration fiscale ; la dduction des intrts et la sous-capitalisation ; le maintien de dficits ; la neutralit fiscale du changement de contrle ; la fiscalit des plus-values sur titres de participation. 1.2.1. Le rgime de lintgration ncessaire au LBO Le leverage buy-out ou LBO permet de mettre en place un levier juridique, fiscal et financier. Le principe rside dans lendettement dune socit qualifie de holding afin dacqurir les titres dune socit cible. Le financement seffectuera par le biais dune dette senior et souvent dune dette mezzanine subordonne au remboursement de la dette senior. Pour que leffet de levier soit entier, certaines options fiscales doivent tre effectues : la socit cible exerant son activit dgage un rsultat. Elle va donc distribuer son bnfice sa socit mre. Loption pour le rgime des socits mres et filiales permet dexonrer cette remonte de dividendes. Seule une quote-part de frais et charges de 5 % devra tre rintgre et sera donc impose ; dans le but dviter cette double imposition de la quote-part, loption pour le rgime de lintgration fiscale va permettre sa neutralisation au niveau du rsultat densemble du groupe ; cette remonte de dividendes sera le revenu du holding et ne sera, au final, pas ou peu impos. En effet, les charges existantes au niveau du holding simputent sur ce rsultat (frais de constitution du holding, frais dacquisition des titres de la socit cibles, frais de financement). 1.2.2. La dduction des intrts et la sous-capitalisation Larticle 212 du CGI dfinit les rgles applicables la dduction des intrts en cas de sous-capitalisation de la socit. Trois seuils doivent tre cumulativement franchis afin de caractriser une situation de sous capitalisation : lendettement global : cas de la mise disposition par des socits lies au cours de lexercice de sommes reprsentant un montant moyen suprieur une fois et demi le niveau des capitaux propres (apprci louverture ou la clture de lexercice) ; la limite de couverture des intrts : la part des intrts verss des socits lies dans lensemble form par le rsultat courant avant impts,
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major des intrts et amortissements doit tre suprieur 25 % pour tre en prsence dun deuxime critre de sous-capitalisation ; la limite gale au montant des intrts reus de socits lies : la socit intermdiaire est considre comme sous-capitalise si le montant des intrts quelles versent des entreprises lies est suprieur au montant des intrts quelles reoivent dautres entreprises lies. Pour que larticle 212 du CGI sapplique, la socit emprunteuse doit tre lie juridiquement la socit prteuse. Selon larticle 39-12 du CGI, un lien de dpendance est rput exister entre deux entreprises : lorsque lune dtient directement ou par personne interpose la majorit du capital social de lautre (> 50 %) ou y exerce en fait le pouvoir de dcision ; lorsquelles sont places lune et lautre sous le contrle dune tierce personne. Dans le cadre dun LBO, le holding va sendetter auprs dune socit extrieure au groupe. En consquence les rgles de la sous-capitalisation ne seront pas applicables. Le montage en LBO nest donc normalement pas frein par cette disposition. 1.2.3. Le maintien des dficits Dans le cadre du LBO, soit le holding rachte les titres dune socit mre dun groupe intgr, soit cre son groupe intgr. En rentrant dans un groupe intgr, limputation des dficits antrieurs lintgration est encadre. La socit dficitaire ou disposant dun dficit reportable ne peut limputer sur le rsultat densemble. Elle ne peut limputer que sur son rsultat ou ses plus-values propres. Certaines limitations existent, notamment au regard des transactions intra-groupes ayant pour consquence une imputation acclre des dficits antrieurs. Le bnfice dimputation comprend : le rsultat de la socit diminu des profits et plus-values objet de neutralisation intra-groupe, les plus-values de rvaluation libre dactifs, et augment des moins-values de cessions intra-groupe dimmobilisations ou de titres objet de neutralisation. Les dficits et moins-values raliss au cours de la priode dintgration ne peuvent tre imputs que sur le rsultat densemble du groupe. Lors de la cessation du groupe, le dficit densemble encore reportable appartient lancienne socit mre qui peut limputer sur ses rsultats de lexercice de sortie et des exercices suivants dans les conditions de droit commun. Aucun dficit nest perdu par le fait de lintgration fiscale.
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1.2.4. La neutralit fiscale du changement de contrle Le changement de contrle dune socit est sans incidence sur son statut fiscal (article 221 du Code gnral des Impts). Elle conserve ses plusvalues latentes et ses dficits. Il nen est pas toujours ainsi. Certains pays anglo-saxons nautorisent pas le maintien du dficit si la socit change dactionnaire majoritaire. 1.2.5. Les plus et moins values sur titres de participation compter des exercices ouverts au 1er janvier 2007, les plus-values de cession de titres de participation, dtenus depuis au moins deux ans, sont exonres. Reste impose une quote-part de frais et charges fixe de manire forfaitaire 5 % du rsultat net des plus-values de cession. Sentendent par titres de participation : les titres dont la possession durable est estime utile lactivit de lentreprise, notamment parce quelle permet dexercer une influence sur la socit mettrice ou den exercer le contrle ; et les titres assimils, i.e. les titres acquis la suite dune OPA une OPE, ou les titres ouvrant droit au rgime des socits mres et inscrit en compte spcial. En contrepartie de lexonration des plus-values, les moins-values nettes long terme ne sont ni dductibles du rsultat imposable, ni venir simputer sur les plus-values de dautres catgories de titres. Lobjectif dune telle structuration du groupe tant de dgager rapidement une rentabilit des titres et une plus-value importante au terme de lopration, la non-dductibilit des moins-values ne freine pas le mcanisme du LBO et ne lui enlve aucun avantage. 1.3. Lassociation des managers et dirigeants Lassociation des managers aux rsultats de lentreprise est un moyen dviter tout conflit dintrts entre ces derniers et les investisseurs. Cependant pour que ce mode dintressement soit attractif pour les managers, il est ncessaire que la fiscalit applicable ce revenu bnficie dautant ces managers. Cette association se traduit par : les parts de carried interest ; lattribution dactions gratuites ; les bons de souscription de parts de crateur dentreprise ; les stock-options.
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1.3.1. Les parts attribues en carried interest La pratique des parts ou actions de carried interest de FCPR ou de SCR consiste rserver aux membres de lquipe de gestion une participation aux plus-values ralises. Ce traitement fiscal des produits de carried interest permet de considrer quil sagit bien dun retour sur investissement et donc quune prise de risque pse sur les managers et dirigeants associs aux rsultats de lentreprise. Dun point de vue fiscal, les produits de carried interest ne sont ni ligibles un PEA, ni bnficiaires dexonration dimpt sur le revenu (au titre du rgime fiscal des SCR). Les sommes ou valeurs auxquelles les parts ou actions de carried interest ouvrent droit ainsi que les plus-values ralises lors de la cession ou du rachat de ces titres, sont soumises limpt sur le revenu suivant le rgime des plus-values des personnes physiques de larticle 150 OA du CGI (27 % effectif au del du seuil de 20 000 euros), sous les conditions suivantes : les personnes bnficiaires sont membres de lquipe de gestion du FCPR ou de la SCR, metteurs ; les titres sont la contrepartie dun investissement financier en capital ; les titres doivent tre reprsentatifs dune mme catgorie (prix unique et mmes droits) ; les bnficiaires ne doivent pas tre dtenteurs de titres ouvrant droit au rgime de faveur, sauf non-souscription dun engagement de conservation des titres sur cinq ans ; les porteurs doivent recevoir une rmunration normale. dfaut de respect dune seule de ces conditions, les produits des parts ou actions seront imposes dans les conditions de droit commun (BNC, salaire, revenus distribus). 1.3.2. Lattribution dactions gratuites Les socits par actions et les socits en commandite par actions, cotes ou non, peuvent attribuer des actions gratuites leurs salaris et dirigeants ou ceux dune socit lie, en dfinissant le dlai dacquisition et de conservation des titres, ainsi que lidentit des bnficiaires ou les critres dattribution. La socit mettrice peut dduire de son rsultat imposable les charges lies lattribution gratuite, et la plus-value lors du rachat des titres attribus gratuitement. Pour lattributaire des titres gratuits, ayant conserv ses titres pendant une priode minimum de deux ans compter de lattribution dfinitive, le rgime dimposition est le suivant : 282
lavantage tir de lattribution dactions gratuites est impos (valeur des titres au jour de lacquisition) au taux effectif de 41 % sauf option pour limposition limpt sur le revenu (catgorie traitements et salaires) ; la plus-value de cession est impose conformment larticle 150 OA du CGI au taux effectif de 27 % (le seuil dimposition de 20 000 euros tant applicable pour les cessions effectues en 2007). La moins value est dduite du montant de lavantage tir de lattribution des actions. 1.3.3. Les bons de souscription de parts de crateur dentreprise Les socits mettrices doivent tre : des socits par actions ; immatricule au registre du commerce et des socits depuis moins de cinq ans, non issues dune concentration, restructuration ou extension dactivits prexistantes ; soumises limpt sur les socits en France ; non cotes ou cotes sur un march dinstruments financiers rglement ou organis dans un tat de lEEE et de faible capitalisation boursire (moins de 150 millions deuros). Le capital de cette socit doit tre dtenu directement hauteur de 25 % au moins par des personnes physiques ou des personnes morales dtenues par des personnes physiques. Les destinataires sont des salaris de la socit ou des dirigeants soumis au rgime fiscal des salaris. Le gain de cession des bons est impos limpt sur le revenu ; Cette plus-value de cession de valeurs mobilires est impose au taux de 16 ou 30 % si le cdant exerce son activit dans la socit mettrice depuis moins de 3 ans la date de cession (plus contributions : 27 et 41 %). 1.3.4. Les stock-options Le rgime doptions de souscription ou dachat dactions permet des salaris ou des dirigeants de souscrire ou dacheter, des conditions prdfinies, des actions de la socit qui les emploie ou dautres socits du mme groupe. La socit mettrice peut dduire de son rsultat imposable les charges lies la leve doption et les moins-values correspondantes. Une condition du rgime fiscal chez le porteur de loption rside dans une priode dindisponibilit de quatre ans compter de lattribution de loption pendant laquelle laction ne peut tre cde. Le rgime fiscal est rcapitul dans un tableau en fonction de la date dattribution des options, ainsi que de la priode dindisponibilit, du rabais et du rgime fiscal la leve doption (cf. tableau 1).
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1. Rgimes fiscaux des stocks-options
Imposition lIR comme plus-value sur valeurs mobilires au taux de 16 %(2) Imposition lIR comme plus-value sur valeurs mobilires(3) au taux de 30 %(2) Cession avant lexpiration dun dlai supplmentaire de portage de deux ans Avantage < 152 500 : imposition lIR(3) au taux de 30 %(2) Avantage > 152 500 : imposition lIR(3) au taux de : 30 %(2) pour la fraction annuelle qui nexcde pas 152 500 40 %(2) pour le surplus Cession aprs lexpiration dun dlai supplmentaire de portage de deux ans Avantage < 152 500 : imposition lIR(3) au taux de 16 %(2) Avantage > 152 500 : imposition lI.R(3) au taux de : 16 %(2) pour la fraction annuelle qui nexcde pas 152 500 30 %(2) pour le surplus
Priode dindisponibilit Rabais
Options attribues du 01/01/1990 du 20/09/1995 partir du 27/04/2000 avant le 01/01/1990 au 19/09/1995 au 26/04/2000 5 ans(1) 4 ans(1) Mme rgime Autoris jusqu 20 % de la valeur de laction au moment de lattribution de loption que lavantage Tax lIR pour la part qui excde 5 % (options attribues aprs le 01/07/1993) tir de la leve ou 10 % (options attribues avant le 01/07/1993), comme complment de salaire de loption (et assujettissement la CSG, la CRDS et aux cotisations de Scurit sociale pour les options leves depuis le 01/01/1995)
Avantage tir de la leve de loption
Cession(4) avant lexpiration de la priode dindisponibilit Cession aprs lexpiration de la priode dindisponibilit
Imposition lIR dans la catgorie des traitements et salaires (et assujettissement aux CSG et CRDS sur salaires et aux cotisations de scurit sociale pour les options leves depuis le 01/01/1997)
Si leve des options avant le 01/01/1990 : exonration
Si leve des options compter du 01/01/1990 : imposition lIR comme plus-value sur valeurs mobilires au taux de 16 %(2)
Plus-value de cession
Imposition lIR comme plus-value de valeurs mobilires au taux de 16 %(**)
Notes : (1) Sauf cas particuliers : dcs, invalidit, retraite, licenciement ; (2) Si le seuil des cessions est atteint. ces taux sajoutent les prlvements sociaux (CSG, CRDS, prlvement social et CAPS pour un total de 11%) ; (3) Option possible pour le rgime des traitements et salaires ; (4) Ou conversion au porteur.
Source : Code gnral des Impts.
2. Avenir et contraintes
2.1. Les dispositifs spcifiques : un avantage modeste au regard de contraintes lourdes Pour qualifier un montage financier, tel un capital-investissement, davantageux, il est ncessaire de regarder le rendement que lon va en retirer au bouclage de lopration et les points crateurs de frottements fiscaux. Les contraintes de fonctionnement et fiscaux devant tre mis en place apparatront comme des contraintes ncessaires. Pourtant le dsquilibre entre avantages fiscaux et contraintes de fonctionnement au regard dune structure de droit commun est important, surtout au regard des niveaux de comparaison : les contraintes de fonctionnement au niveau de la socit dinvestissement ; des avantages fiscaux moindres au vu de toutes les contraintes ; comparaison avec la fiscalit dautres pays. 2.1.1. Les contraintes de fonctionnement Afin que le rgime des SCR, FCP et FCPR sapplique, la cible doit rpondre de nombreuses exigences. Lapplication du rgime fiscal est surconditionne. On a pu voir dans la premire partie toutes les conditions ncessaires la constitution du capital-investissement afin que le rgime fiscal avantageux bnficie la structure dinvestissement. Au nombre de ces conditions on peut recenser : le montant relativement lev de capital au minimum investi ; la nature des titres lactif ; des limites de dtention des titres et de dure de conservation ; des contraintes lies la situation gographique de la cible. Il est noter que certaines rgles, notamment en ce qui concerne les FCPR, ont dj t modifies de nombreuses reprises. dfaut de remplir ces conditions, pendant la dure de dtention des titres intresss, le rgime fiscal de ces socits nest pas appliqu au bnfice du rgime de droit commun. Pour une comparaison concrte, prenons lexemple des fonds communs de placement et des fonds communs de placement risque. En effet, le FCPR subit des contraintes plus importantes et bnficie dun rgime fiscal plus avantageux.
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2.Conditions de soumission au rgime

Fonds commun de placement Constitution titre principal de valeurs mobilires : des valeurs mobilires ngocies sur un march rglement en fonctionnement rgulier dans un tat membre de l'Union europenne ou non-membre de l'Union europenne sans tre cart par la commission des oprations de bourse. L'actif peut galement comprendre : dans la limite de 5 % de actions ou parts d'OPCVM respectant les rgles de rachat de la loi n 88-1201, et dans la limite de 10 % des bons de souscription, bons de caisse, des billets hypothcaires, des billets ordres et des valeurs mobilires autres que mentionnes prcdemment. Ne peut employer en titres d'un mme metteur plus de 5 % de ces actifs. (assouplissement jusqu' 10 % si la valeur de ces titres ne dpasse 40 % de l'actif). Fonds commun de placement risque Montant minimum des actifs lors de la constitution : 400 000 euros. L'actif doit tre compos pour au moins 50 % de titres participatifs ou de titres donnant accs directement ou indirectement au capital de socits qui ne sont pas admises aux ngociations sur un march rglement franais ou tranger, ou des parts de SARL ou de socits ayant un statut quivalent. Les titres de socits cotes sont admis dans la mesure d'une faible capitalisation boursire (150 millions d'euros) et dans la limite de 20 % des actifs du fonds. Les socits dans lesquelles investit directement le fonds doivent avoir leur sige dans l'Union europenne ou en Norvge ou Islande, exercer une activit numre l'article 34 du CGI et tre soumises l'IS. Dans le cas d'investissements indirects, (modalits dj simplifies en 2005), le holding doit avoir son sige dans l'Union europenne, Islande ou Norvge, avoir pour objet principal de dtenir des participations financires. Le quota est calcul par rfrence aux souscriptions reues des investisseurs, lesquelles doivent tre investies en titres ligibles hauteur du quota. Le porteur, conjoint, ascendants, descendants ne doivent pas dtenir plus de 25 % des titres d'une socit dont les titres sont inscrits l'actif du fonds. Les porteurs doivent contracts un engagement de conservation pendant cinq ans.
Source : Auteur.
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2.1.2. La fiscalit de la socit dinvestissement et des investisseurs au regard du droit commun La socit ayant investi des fonds a une perspective de rentabilit que lopration peut gnrer son dbouclage. Or cette plus-value sera dgage au niveau de la SCR, ou du fonds qui sont exonrs dimpt sur les socits. Ce niveau dimposition fait donc lobjet des avantages fiscaux les plus importants : les socits ou fonds sont exonrs dimpt sur les socits ou en report dimposition ; Limposition a lieu au niveau des porteurs, de manire dilue. Mais ce niveau, une contrainte de fonctionnement rside dans le fait que la structure dinvestissement doit ventiler ses rpartitions. En effet, quand le porteur est une personne physique dont le revenu va tre impos limpt sur le revenu des personnes physiques il peut bnficier de certains abattements ou modes dimposition allgs (par exemple, prlvement forfaitaire) ; cependant pour dterminer et prouver lapplication de ces avantages, le fonds doit ventiler par nature au niveau de la somme alloue chaque porteur. 2.1.3. Que ce soit travers la SCR, le FCP ou le FCPR, le poids de limposition se trouve donc au niveau des associs Les associs de FCP rpondent une imposition comparable au droit commun, pour des conditions de constitution plus contraignantes que dans le cadre dune socit classique. Au regard des conditions de constitution des SCR et des FCPR par rapport au droit commun, et des conditions supplmentaires afin que les associs ou porteurs bnficient dun rgime fiscal dit favorable, on pourrait penser que les taux dimposition sont rellement moindres. Toutefois, Il apparat que les avantages fiscaux dun capital-investisseur sont modestes au regard de la fiscalit de droit commun. Les associs ou porteurs de SCR ou FCPR sont imposs de manire comparable un actionnaire dune socit classique : les dividendes de SCR verss une personne morale IS sont imposs 15 % ; la plus-value de cession de parts de SCR est impose en tant que plusvalue long terme si la socit a conserv le titres plus de cinq ans et que les titres remplissent les conditions de droit commun ; lcart dvaluation que les socits IS porteurs de parts de fonds doivent prendre en compte la clture de chaque exercice est compris dans de le rsultat de lexercice concern, soit impos au taux de 33,33 %. Les conditions nombreuses nempchent pas la mise en place de ces structures mais poussent la mise en place de structures nouvelles et toujours plus innovantes. Pour un simplification du droit et une meilleure lisibilit de la fiscalit il nest pas ncessaire de cumuler les conditions trois niveaux : la cible, lentit dinvestissement et les porteurs de lentit.
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2.1.4. Le droit compar Certaines interrogations proviennent dexemples trangers. LAllemagne a dpos un projet de loi tendant allger la fiscalit des fonds de capital-risque, sans comprendre dans ce dispositif les fonds de LBO, une prcaution justifie par la volont de ne pas favoriser cette niche fiscale. Aux tats-Unis le taux dimposition sur les fonds de private equity augmenterait de 15 35 %. 2.2. Les menaces pesant sur les mesures caractre gnral Le rgime gnral du private equity repose essentiellement sur le LBO et les mcanismes fiscaux ncessaire au fonctionnement du LBO. Certaines rformes pourraient venir alourdir le mcanisme de leffet de levier, voire remettre en cause les plans de financement et les perspectives de rendement. Si le holding ne pouvait plus dduire les intrts demprunt des rsultats distribus de la cible, le groupe intgr aurait un rsultat bnficiaire imposable au taux de 33,33 %. En effet, la cible dgage un bnfice imposable, quelle distribue. Ces dividendes bnficient de lexonration en application du rgime mre-fille et la quote-part de frais et charges est neutralise au niveau du groupe par le rgime de lintgration fiscale. Mais le rsultat du groupe est bnficiaire. La dduction des intrts permet de minorer voire danantir tout rsultat bnficiaire. La rentabilit du LBO repose donc (en partie) sur la dductibilit des intrts. 2.2.1. La rforme allemande LAllemagne a adopt une rforme dfinissant de nouvelles rgles de dductibilit des intrts plus contraignantes. En effet, elle veut limiter les cas de surendettement et donc de dficits lis la dduction des intrts. Cette limitation de la dductibilit des intrts concerne toutes les socits (sans limitation aux prts intra-groupe, comme en France), sans tenir compte de la forme sociale, ni du mode du financement de la dette (i.e concerne tant le financement bancaire que priv). Les charges dintrts sont dductibles hauteur des intrts perus. Lexcdent est dductible condition quils ne dpassent pas une franchise de 1 million deuros. Si le montant de lexcdent dpasse 1 million deuros, lexcdent nest dductible qu hauteur de 30 % de EBITDA. LEBITDA est dfini comme le rsultat fiscal avant impts, dotations aux amortissements, et intrts nets. Lexcdent non dductible des charges dintrts sera report en avant jusqu complet puisement et gardera sa nature de charge dintrts. Il 288
sera donc ajout aux charges dintrts de chaque exercice pour le calcul du montant dductible des intrts. Cette rforme fiscale vient freiner le rendement du LBO et risque dallonger la dure deffet de levier fiscal du groupe intgr. La loi fiscale allemande considre, pour le calcul des intrts dductibles, que toutes les socits allemandes rentrant dans le primtre dintgration ne constituent quune seule et mme socit. Les emprunts accords lintrieur du groupe ne contribueront pas limiter la charge dintrts : toute charge dintrt de la socit emprunteuse sera compense par un produit financier de la socit prteuse. Ce dispositif est fond sur le principe de sous-capitalisation, linstar de larticle 212 du CGI. Mais elle va au-del car elle vise interdire tout endettement excessif do quil vienne. Sur un deuxime point, la rforme allemande peut apparatre proccupante. Elle conduit considrer que le changement de contrle dune socit conduit la perte des dficits. Cette rgle peut gravement freiner la reprise des socits dficitaires. 2.2.2. Les modes de sortie du LBO Classiquement, la sortie dun LBO seffectue par deux mthodes : un LBO secondaire acquiert les titres du holding prcdent et remet en place un effet de levier par endettement du holding secondaire rintroduction en bourse de la socit cible. La premire technique permet de remettre en place un second LBO. Toutes les conditions ncessaires sa mise en place sont dj remplies. Et le premier LBO est dboucl. Linvestisseur rachte les titres des financiers prcdents et les fondateurs rinvestissent galement leurs fonds. La difficult rside notamment dans la remonte de dividendes depuis la socit cible en activit et donc dgageant un rsultat. La solution est la fusion dite rapide des deux holdings. Ladministration y opposait labus de droit ou lacte anormal de gestion (imputation des dettes du holding sur la cible ). Le rescrit n 2007/48(FE) de ladministration fiscale scurise lopration ; dans le cadre dune fusion rapide dans un LBO secondaire le maintien de la dductibilit des frais financiers supports par le holding dacquisition est subordonn trois conditions : la fusion des deux holdings nentrane pas de rupture dans lapplication du rgime fiscal des groupes de socits prvus larticle 223 A du Code gnral des Impts, de sorte que lopration du fusion na pas pour objet de compenser fiscalement les rsultats en dehors du cadre lgal du rgime de groupe ; 289
le capital de la socit absorbe ne comprend aucun intrt minoritaire susceptible dtre ls par lopration de fusion (ds lors que la socit absorbante dtient la totalit du capital de la socit absorbe) ; lopration de fusion ne concerne que des structures de financement et nentrane par consquent aucun appauvrissement des socits oprationnelles. Ce rescrit permet de scuriser les fusions rapides dans le cadre de LBO secondaires.Le risque rside dans la condition de labsence dintrts minoritaires. Tous les LBO secondaires devront tre sur le mme modle : le holding secondaire devra dtenir 100 % de la cible. 2.3. Quel avenir lassociation des managers ? La question souleve quant lassociation des managers aux performances de lentreprise tient la fiscalit de ce revenu . Selon la qualification donne ce revenu : gain priv en capital sur valeurs mobilires, ou gain professionnel, le management package sera ngoci et orient diffremment. Certains tats plaident pour une fiscalit incitative : un lobby suisse plaide pour une fiscalit favorable sur les carried interest : pas de taxe si le revenu est qualifi de gain priv en capital sur valeur mobilire, et une imposition hauteur de 20 25 % si ce revenu est considr comme professionnel ; en France la loi TEPA est venue allger certains revenus dans le cadre de limpt de solidarit sur la fortune, ainsi que modifier les dispositions de la loi Madelin. En France une discussion est ouverte sur la fiscalit des stock-options, tendant la rendre plus lourde. La fiscalit applicable aux gains professionnels sera par rfrence celle applicable aux revenus des personnes physiques. Le taux marginal de limpt sur le revenu 2006 est de 40 %. Si ce revenu est considr comme un revenu dinvestissement priv, il sera impos au titre de la plus-value au taux de 16 % (taux dimposition effectif de 27 %). ce jour, il nest pas envisag de revenir sur ce traitement des parts de carried interest. Il en est de mme pour les bons de souscription dactions. Cela tant ces parts ou bons ne sont accords que parce quil existe un lien juridique de subordination entre le bnficiaire et son employeur. Le risque nest donc pas nul que ladministration tente, tort, de les requalifier. cet gard, on rappellera la confusion qui existe dans la qualification administrative des souscriptions ou achats de titres de stock-options.
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Linstruction 5-F-9-95 du 22 mai 1995 nonce que si les conditions de souscription aux stock-options au bnfice de dirigeant salari ou de toute autre personne en relation daffaires avec un groupe de socits ne sont pas respectes : le gain ralis ne doit pas tre qualifi de plus-values sur valeurs mobilires et impos comme tel, mais selon la nature de lopration ; linstruction poursuit en nonant que limposition sera donc effectue au barme progressif de limpt sur le revenu (traitements ou salaires, BNC, revenu distribu). Mme si on peut douter de la solidit juridique de cette doctrine, son existence ne peut tre oublie !
Conclusion
Le private equity sest dvelopp dans un contexte fiscal gnral accommodant et grce de nombreuses niches fiscales. Le contexte national et international rcent peut apparatre moins porteur certains gard. La fiscalit de droit commun (IR, plus-values en IS, rgime des dividendes) a t allge et peut faire apparatre certaines niches du private equity comme excessivement contraignantes. Le rgime des stock-options est menac et certains (la Cour des comptes) veulent appliquer des prlvements sociaux sur les dispositifs dassociation des salaris et managers aux rsultats de lentreprise. Enfin des rformes trangres, comme la rforme allemande, sont de nature remettre en cause le modle du LBO, cest--dire la dductibilit fiscale des intrts. tous gards, la vigilance simpose donc pour sauvegarder un mcanisme majeur pour la fluidit et le dynamisme de notre conomie. Plusieurs recommandations simposent, notamment lassouplissement des contraintes sur les niches fiscales du private equity (dlais dinvestissement trop longs, contraintes de placement, dure du placement). cela sajoute la consolidation des rgimes destins aux particuliers (rgime Madelin pour les entreprises nouvelles, FCPI). Le dbat actuel sur les niches fiscales ne doit pas conduire remettre en cause des dispositifs dont la justification conomique est vidente : le soutien lentreprise et linnovation. Au moment o chacun cherche des moyens de retrouver la croissance, simplifier et doper la fiscalit du private equity cest avoir la certitude que chaque euro dpens ira vers linvestissement.
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Complment M
Bourse et financement des entreprises de croissance : le divorce ?

Jean-Bernard Schmidt
Sofinnova Partners
La Bourse sert-elle encore notre conomie ? Plusieurs faits conduisent en douter. Les entreprises cotes sur EuroNext Paris ont lev en 2006 un total de 37,5 milliards deuros. Les entreprises du seul CAC 40 (un sousensemble dEuroNext) ont rendu leurs actionnaires 39 milliards deuros, soit un dficit de 1,5 milliard deuros. Situation similaire en 2005 et 2004 : il faut remonter 2003 pour voir les capitaux levs (31,6 milliards deuros) excder les dividendes et rachats dactions (22 milliards deuros). Les entreprises ne sont plus finances, au contraire elles sappauvrissent. Seraitce quelles nont plus de projets de croissance proposer leurs actionnaires, pour quelles leur rendent ainsi les capitaux qui leur ont t confis ou quelles ont accumuls par leur performance passe ? Autre fait : une tude du Cabinet Ernst & Young sur lvolution du NASDAQ montre une dsaffection des investisseurs pour la technologie : la valorisation moyenne de lentreprise de technologie au moment de son entre en bourse sur la priode 2001-2006 est 39 % de ce quelle tait sur la priode 1992-1997 (priode bien antrieure aux sommets de 1999-2000). Les introductions en bourse ne sont plus valorises, elles ne rcompensent plus le risque pris la cration et dans les premires annes de dveloppement. Le NASDAQ, Bourse amricaine spcialise qui a financ tous les gants amricains de la technologie, dIntel Microsoft, de Cisco Oracle, ne fonctionne plus : alors que toutes les Bourses (New York, Londres, Tokyo, Paris, etc.) ont retrouv voire dpass leurs sommets de 1999-2000, le NASDAQ nest encore aujourdhui qu peine 50 % de son sommet de
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2000. Historiquement le venture capital a fait le succs du NASDAQ et le NASDAQ a fait le succs du venture capital amricain. Si ce cercle vertueux est rompu, cest la cration dentreprises nouvelles qui est mise en cause. Pourtant, lconomie est prospre, les capitaux sont abondants. Troisime fait : la dure moyenne de dtention dactions par les fonds mutuels amricains est tombe dix mois en 2005, un record historique. Le point commun entre ces trois faits ? Tout simplement que linvestissement long terme ne paie plus. Avec quelques pourcents du capital, les hedge funds (fonds spculatifs) manipulent les cours, dictent leur loi : fusions, acquisitions, dmantlements, distribution rapide des actifs par des superdividendes et des rachats dactions. Une grande partie des fonds de LBO sont dans la mme logique : rachats dentreprises par sortie de Bourse ou dans le domaine priv par endettement massif, restructurations rapides, distributions des actifs, rductions des cots pour une augmentation rapide des rsultats, reventes dautres fonds de LBO. Niveau de risque de ces oprations ? Quasiment nul, puisquil sagit de ne semparer que dentreprises dj bnficiaires, le seul risque tant celui que lon se cre soi-mme, savoir le montant de la dette dont on va charger lentreprise. Gains importants, liquidit rapide, risque rduit : dans ces conditions, pourquoi investir long terme ? Pourquoi souscrire une augmentation de capital, participer une introduction en bourse, oprations qui permettent aux entreprises de lever des capitaux nouveaux pour financer des projets de croissance, mais qui sont par nature moyen ou long terme et porteurs dun certain niveau de risque ? Pourquoi laborieusement dtenir des titres long terme pour accompagner une stratgie de dveloppement, alors que les bourses aujourdhui ne sont animes que par les spculations de fusion ou de dmantlement, gnratrices de gains rapides ? Clairement, nous sommes dans une dviation du systme : on ne peut indfiniment gagner de largent vite et sans risque. Le systme se corrigera de lui-mme, comme il la fait dans le pass. Peut tre est-ce qui est en train de se produire avec la crise du crdit, amorce lt 2007 par la crise du subprime. ce sujet, comment nombre de directeurs financiers aviss ontils pu croire quils pouvaient placer la trsorerie de leurs entreprises des taux suprieurs aux taux du march, sans risque ? Comment les agences de notation elles-mmes ont-elles pu cautionner lide quune rpartition extrme du risque permettrait dliminer le risque lui-mme ? Peut tre prendon conscience aujourdhui de ce que la dette a t trop abondante, trop facile, que la dette finalement est risque. Peut tre cette prise de conscience va-t-elle favoriser un retour vers linvestissement en capital et dans la dure. Il est encore trop tt pour le dire mais lurgence est l. Car la dviation du systme que nous connaissons aujourdhui fait payer un prix trs lourd 294
notre conomie. Les superdividendes, les rachats dactions, les flambes spculatives sur les cours enrichissent lactionnaire court terme. Mais les sommes dgages ne sont pas rinvesties dans les entreprises, elles sont rinjectes dans les circuits financiers. Qui peut dire que, ce faisant, nous ne mettons pas en pril lintrt long terme de notre conomie, lintrt long terme des actionnaires eux-mmes ? Beaucoup disent que seul compte le march. Une vidence pourtant : une entreprise qui ne crot pas est une entreprise condamne. Comment nos entreprises vont-elles croitre si elles sont dpouilles de leurs ressources financires ? Nous naurons la socit de linnovation et de la technologie rclame par tous que si linvestissement long terme est rhabilit. Nous ne fabriquerons les champions technologiques porteurs des emplois de demain qui sil y a une Bourse capable de prendre, auprs des entrepreneurs, le relais des investisseurs qui ont pris le risque de la cration. Nous ne verrons nos gazelles , si chres nos gouvernants, conqurir les marchs dexportation, redresser notre balance commerciale, que si elles trouvent les capitaux qui financeront leurs ambitions. Aujourdhui lincomprhension est totale entre nos gouvernants et le monde financier : les premiers appellent linvestissement, la prise de risque, la cration de richesses nouvelles, le second rpond par un courttermisme rig en pense unique. Dans une conomie de march, seule la Bourse offre les ingrdients dune croissance conomique fonde sur lintrt long terme. Ces ingrdients sont les suivants : lapport de capitaux nouveaux, la liquidit pour les actionnaires anciens, la possibilit de recruter les meilleurs managers, et, par-dessus tout, lindpendance. Que faire pour que la Bourse retrouve son rle moteur de lconomie ? Dj, alerter nos institutionnels (compagnies dassurances, fonds de pension, fonds mutuels) sur la ncessit de rserver dans leurs placements une part largement suprieure linvestissement long terme. Aujourdhui ce sont eux qui financent les hedge funds et les fonds de LBO, ce sont eux aussi qui ne sexpriment pas aux assembles gnrales et laissent le champ libre lagressivit des hedge funds. Ils transforment en court terme les ressources long terme dont ils sont dots. Dans le contexte conomique actuel ne devraient-ils pas au contraire assumer davantage la responsabilit des fonds quils grent, en renforant la gestion directe au dtriment de la gestion dlgue et en se fixant des objectifs conomiques et de rentabilit long terme, linstar de ce qui se pratique au Canada et dans les pays scandinaves ? Que faire dautre ? Agir sur la fiscalit. On peut utilement penser promouvoir linvestissement long terme, en particulier lors des introductions en Bourse, par une fiscalit incitative au niveau des particuliers et des vhicules collectifs. Cest le but, par exemple, de la loi sur la raffectation de limpt sur la fortune vers les PME ou du projet JEC (jeune entreprise
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cote). Mais la vraie mesure fiscale prendre est de taxer les hedge funds et les grosses oprations de LBO. quel titre peut-on justifier aujourdhui une exonration dimposition sur les plus-values et que les intrts de la dette dacquisition soient fiscalement dductibles, tout cela conduisant une surprime de rentabilit qui fausse la concurrence ? En rtablissant une imposition normale, on fait acte dquit en mme temps que lon rtablit les conditions dun arbitrage sain entre le court terme et le long terme, on rhabilite le long terme. Car ne nous y trompons pas : nous affaiblissons nos meilleures entreprises au moment mme o il faut les renforcer, face une concurrence qui au Japon, en Core, en Chine, en Inde, dveloppe des stratgies long terme dune efficacit et dune ambition redoutables.
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Complment N
Le financement de la cration et de la croissance des start-up de technologie

Bernard Daugeras
Auriga Partners
Les rflexions qui suivent sont le rsultat dobservations pendant une vingtaine dannes du financement des socits innovantes de technologie sur le march franais et de son impact sur la rnovation du tissu industriel (lquipe dAuriga a particip environ 250 crations de socits innovantes). Ces rflexions sont partages par la plupart de nos confrres qui font le mme mtier.
1. Plusieurs ides fausses circulent

Plusieurs ides fausses circulent sur le financement des phases damorage des socits de technologie : contrairement une ide rpandue et souvent colporte par ladministration, il y a de trs nombreux projets de grande qualit qui sont proposs en France tous les ans et qui sont soit issus de la recherche publique soit issus des grandes entreprises. Le point dinflexion a t la loi sur linnovation de 1999 qui, malgr ses lacunes, a eu un effet incitatif remarquable sur les candidats entrepreneurs. On observe dailleurs une amlioration constante de la qualit des projets et des quipes de fondateurs ; la plupart de ces projets trouvent des financements peu prs adquats par des fonds de capital-risque franais ou europens. On peut regretter simplement une implication trs faible des business angels en France ce stade, alors quaux tats-Unis ils reprsentent des montants investis quivalent ceux du capital-risque ;
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une seule tape souffre dun handicap certain, il sagit de la preuve de concept scientifique et technique, pour laquelle ni les organismes de recherche ni les agences de financement nont les outils adquats. Certaines socits sont donc cres prmaturment et ce nest pas le rle du capital-risque de financer ce type de recherche trs haut risque. La plupart dentre nous sommes cependant conduits le faire pour environ 20 30 % de leurs investissements, ce qui est draisonnable. Lexprience trangre (amricaine, isralienne, etc.) conduit penser que seul largent public peut combler cette carence. Cette situation a t signale de trs nombreuses reprises aux responsables de ladministration, sans quaucune mesure srieuse ne soit prise ; au total, nous pensons quil y a presque assez dargent ce stade pour les phases damorage mais pas assez dquipes. En effet la charge de travail pour structurer et financer une socit dans cette phase amont est considrable et particulirement difficile et il ny a pas assez de spcialistes en France.
2. Les carences du financement de la phase de croissance

La plupart des bons fonds de capital-risque russissent identifier et financer des socits qui ont un potentiel exceptionnel et qui pourraient devenir des leaders mondiaux dans leur domaine (environ 10 30 % de leurs investissements). La grosse difficult laquelle les VC sont confronts est quil est pratiquement impossible de trouver les ressources financires ncessaires pour faire franchir ces socits les vritables tapes de cration de valeur et de dveloppement industriel et commercial : il nexiste pas en France, et peine en Europe, de fonds spcialiss de capital-dveloppement technologique dots de moyens suffisants (plusieurs centaines de millions deuros, voire proche du milliard) capable daccompagner financirement le dveloppement de ces socits pour en faire des champions mondiaux ; la Bourse ne joue plus son rle dans le financement de ces socits ; titre dexemple, il est maintenant pratiquement impossible dintroduire en bourse en Europe sur des marchs rglements, des socits dans les technologies de linformation qui feraient moins de 50 100 millions deuros. Seules les socits de biotechnolgie semblent provisoirement chapper la peine mais il est trs difficile de lever des montants suffisants (50 millions deuros voire mme beaucoup plus) pour en faire des socits indpendantes. Les socits de capital-risque sont bien entendu obliges de cder leurs participations (la dure dun fonds est en gnral de dix ans) et elles sont contraintes le faire dans des conditions non satisfaisantes, ce qui handicape grandement leur rentabilit. La solution la plus frquente, et quelque fois la seule, est ce que lon appelle une cession industrielle. Or la situation 298
franaise cet gard est particulirement critique. En gnral les grandes entreprises franaises se dsintressent de ces jeunes socits de technologie, voire mme essaient dintriguer pour les racheter bas prix et les fonds sont donc contraints de les vendre ltranger, la plupart du temps aux tats-Unis (la parit euros/dollar est dailleurs dramatique pour les fonds, car les valuations se font presque toujours en dollars). Inutile de souligner la dperdition qui en rsulte pour notre tissu industriel. En effet, tout le monde saccorde penser que la rnovation de notre industrie se fera loccasion de ruptures technologiques majeures qui permettent de changer les rgles de la concurrence et de favoriser lmergence de nouveaux acteurs. titre dexemple, Auriga a dans ses fonds quatre cinq socits qui peuvent devenir des champions dans leur domaine et viser des marchs de plusieurs milliards deuros : imagerie mdicale, nouvelle gnration de mmoire, nouvelle gnration de cristaux liquides, nouvelle mthode de diagnostique mdical, etc., et les grandes socits nont pas fait la preuve quelles taient capables de gnrer ces innovations de rupture. On se trouve dans la situation de la pompe phynance du Pre Ubu : cest le contribuable franais qui paie la recherche, ce sont les investisseurs franais et europens qui financent les crations de socits et cest lconomie amricaine qui en profite.
3. Esquisses de solutions
Canaliser vers les socits les plus innovantes les investissements au titre de la rduction de lISF ou autre. Stimuler la cration de fonds de dveloppement technologique et inciter les grands institutionnels investir massivement dans ces fonds. La France souffre en effet dtre un pays capitaliste sans capitaux long terme et il peut paratre tout fait paradoxal que les avantages fiscaux des contrats dassurance-vie soient consentis pour des placements sans aucun risque. La mesure Sarkozy sur linvestissement des contrats dassurance-vie dans le private equity a profit principalement au buyout et pratiquement pas au capital-risque. Maintenir absolument et mme amliorer les conditions financires et fiscales des mcanismes de stock-options, actions gratuites, BSA, etc, spcifiquement pour ce type de socits. Ces outils sont totalement indispensables et si les projets actuels du gouvernement ne protgent pas ces socits il y a un risque majeur de dlocalisation des meilleures start-up (nous navons aucune difficult extraire des bonnes technologies des labos franais et crer les socits en Belgique, par exemple !). De la mme faon maintenir les avantages fiscaux du carried interest pour les fonds de venture est essentiel. En effet le temps de retour sur investissement dans ces fonds est particulirement long (le carried peut ntre
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vers quaprs dix ans quand il y en a !). Les quipes pourraient donc se dcourager et faire un autre mtier. Pour animer les marchs boursiers et concentrer plus dinvestissement sur ce type de socits innovantes, la ractivation du projet de jeunes entreprises cotes serait intressante (le statut de jeune entreprise innovante a t particulirement efficace).
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Complment O
France Investissement : un premier bilan

Jrme Gallot et Ren Ricol
CDC Entreprises et France Investissement
France Investissement a t cr en novembre 2006 avec la double mission : daugmenter de manire significative et dans la dure, le montant des capitaux investis en fonds propres dans les entreprises fort potentiel ; de professionnaliser et de structurer lindustrie du capital-risque et du capital-dveloppement en contribuant stimuler la cration de nouvelles quipes et renforcer les moyens dactions des quipes existantes Lobjectif est dinjecter 3 milliards deuros au capital des PME dici 2012 (500 millions deuros en moyenne par an) dont 2 milliards correspondent des engagements nouveaux par rapport aux prcdents programmes apports parit par ltat et les partenaires privs. Ce partenariat public/ priv ralis aux conditions de march est essentiel pour drainer lpargne longue sur ce segment de march aujourdhui dlaiss. Le premier Conseil dorientation de France Investissement prsid par Ren Ricol sest runi pour la premire fois le 21 dcembre 2006. Le dispositif France Investissement est donc oprationnel depuis moins dun an.
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1. La situation du capital-investissement en France

La situation franaise du capital-investissement se caractrise de la manire suivante : 10,1 milliards deuros ont t investis par les acteurs du capital-investissement en France en 2006 dont plus de 80 % (8,5 milliards) sur des oprations de capital-transmission ou LBO et seulement 11 % en capital-dveloppement (1 milliard) et 5 % en capital-risque (0,5 milliard) ; 2 400 entreprises au total sont concernes. 1 440 dentre elles, soit 60 %, se sont partag 20 % des fonds levs, soit 1,5 milliard deuros ; les tickets moyens dinvestissement du capital-risque (0,65 million deuros) et du capital-dveloppement (1,30 million deuros) en 2006, sont rests extrmement faibles compars ceux pratiqus en capital-transmission : 22 millions deuros en moyenne en France en 2006 (11,6 millions si lon exclut les LBO suprieurs 100 millions deuros/douze oprations) ; la dure moyenne dinvestissement ressort 3,7 ans fin 2005 et le TRI moyen sur dix ans 29,5 % avec un multiple moyen de 2 ; 971 participations ont t cdes en 2006. Un nombre de cession toujours trs lev et en augmentation de prs de 2 % par rapport 2005 ; ce qui atteste dun march extrmement liquide. La France est le 2e pays dEurope en termes de montants investis et nombre doprations ralises en capital-risque et en capital-dveloppement derrire le Royaume-Uni mais les carts sont spectaculaires sur ce segment avec notre voisin Outre-manche : 6 milliards deuros/1 000 oprations en capital-risque, 5,2 milliards deuros/1 100 oprations en capitaldveloppement. Limpact sur le nombre dentreprises de taille moyenne concern par le capital-investissement est immdiat : 3,7 % dentreprises de 20 250 salaris en France contre 5,2 % au Royaume-Uni. En France, largent, la performance et le potentiel de croissance sont l. Les raisons du dsquilibre du march du capital-investissement sont diverses mais surtout, ou aussi, culturelles et structurelles : culturelles pour les acteurs financiers comme pour les entreprises qui ne sont pas toujours prtes accepter louverture de leur capital et redoutent la sortie des fonds ; structurelles, lindustrie du capital-investissement est insuffisamment dveloppe : peu de fonds de fonds privs jusqu France investissement, difficults lever des fonds pour les quipes existantes France Investissement a t cr pour la pallier ce dysfonctionnement de march et offrir aux entreprises fort potentiel de croissance une rponse de long terme leurs besoins.
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2. Les premiers rsultats de France Investissement

Onze mois aprs son lancement effectif, France Investissement obtient des premiers rsultats : 706 millions deuros dengagements nouveaux dont 476 millions apports par CDC Entreprises et 230 millions par les partenaires privs, soit 200 millions deuros de plus que lobjectif moyen annuel annonc ; 410 millions deuros mobiliss pour la cration de fonds de fonds privs dont 230 millions apports par cinq des six partenaires privs et 180 millions par CDC Entreprises ces mmes partenaires ; cinq fonds de fonds privs sont actuellement en phase dinvestissement (AGF, CNCE, SGAM, Groupama et NATIXIS). Ils viennent ainsi combler une lacune du march et contribuent sa structuration. Leur taille actuelle varie de 50 100 millions deuros et leurs portefeuilles respectifs sont aujourdhui investis plus de 50 % pour ceux crs au 1er semestre 2007 et plus de 25 % pour ceux engags au 3e trimestre 2007 ; 370 millions deuros ont dores et dj t investis dans des fonds dont 52 % dans des fonds de capital-risque et 48 % dans des fonds de capitaldveloppement incluant des fonds Mezzanine (8 %) et des fonds de capitaltransmission de petite taille (15 %) ; 32 fonds avaient la fin septembre bnfici des capitaux levs au titre France Investissement par CDC Entreprises et/ou les partenaires privs parmi lesquels Innovacom IV, Alven, Ventech, AgroInvest, Gnopole 1er jour, Avenir Entreprise Mezzanine, mais aussi plusieurs nouvelles quipes dont Cathay Private Equity ; au niveau des entreprises, 203 millions deuros ont t investis dans 54 entreprises par France Investissement (CDC Entreprises, en poursuivant ses programmes antrieurs, a financ plus de 200 entreprises). Les chartes France Investissement qui lient lensemble des acteurs et bnficiaires du dispositif (fonds de fonds, fonds et entreprises) sont essentielles au dveloppement dune chane dinvestissement responsable et lalimentation des entreprises vises, en pargne longue. Elles reprennent des rgles dinvestissement mais dfinissent aussi des principes en termes de gouvernance, de transparence et des recommandations pour le dploiement de bonnes pratiques adaptes aux entreprises fort potentiel de croissance et notamment : des investissements plafonns 15 millions deuros par fonds et par entreprises incluant dette, capital et Mezzanine, sauf exception concernant les refinancements complmentaires en capital-risque, les oprations de croissance externe, ainsi que la prise ferme dinvestissement en vue dune syndication permettant de ramener linvestissement unitaire 15 millions deuros ; un objectif dinvestissement qui privilgie une logique delong terme ;
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une allocation de 10 % des portefeuilles des fonds de fonds sur lamorage au travers de fonds gnralistes ou spcialiss ; des incitations louverture aux marchs extrieurs, lintgration de nouvelles technologies ainsi qu la participation des salaris la performance des entreprises. Le dploiement de ces chartes sera assur notamment en liaison avec les directions rgionales de la Caisse des dpts et avec lOrdre des experts comptables au terme dune convention signe le 5 octobre 2007. Le rle de la Caisse des dpts et de CDC Entreprises, comme pivot du dispositif, est central. Avec France Investissement, les moyens dintervention de CDC Entreprises en faveur des PME, ont doubl par rapport au prcdent programme dintrt gnral. Au-del des moyens, ce sont ses capacits dintervention qui ont t dveloppes. CDC Entreprises intervient dsormais galement : en garantie au travers du fonds France Investissement Capital Garantie gr par OSO et financ par CDC Entreprises (20 millions deuros) ; pour la cration de fonds de fonds grs par des quipes privs (180 millions deuros) ; en accompagnement des business angels pour les aider se regrouper et se professionnaliser. Ses interventions directes en co-investissement au capital des entreprises sinscrivent dsormais dans une enveloppe de 200 millions deuros, double par rapport aux engagements initiaux. Depuis le dbut de lanne 2007, 15,9 millions deuros ont t engags en direct au capital de nos PME, six entreprises en ont bnfici. Enfin, CDC Entreprises a investi dans 22 fonds de capital-risque et de capital-dveloppement depuis le lancement de France Investissement pour un montant global de 206 millions deuros dont 99 millions sont alls des fonds de capital-risque et 49 millions des fonds rgionaux. La dcision dinvestir de CDC Entreprises ayant un effet non ngligeable sur les acteurs du march, la taille des fonds ligibles France Investissement a augment de manire significative et certaines quipes ont russi faire des leves bien suprieures celles des fonds prcdents. Cest le cas notamment dAlven et Innovacom IV qui a eux deux ont pu lever plus de 105 millions deuros. En dix mois, France Investissement aura donc contribu mettre en circulation 700 millions deuros en capital-risque et en capital-dveloppement, soit prs de la moiti des fonds levs par les acteurs du march en 2006 sur ces deux segments.
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On peut regretter ce stade : un effet dentranement encore trop faible de largent public sur largent priv ; le temps qui a t ncessaire aux fonds de fonds privs pour tre oprationnels et donc investir dans les fonds. Ceci est d principalement la lourdeur de la procdure dagrment et au fait que certaines quipes ont d tre cres. France Investissement est nanmoins porteur dun mouvement quil convient dsormais de consolider et de propulser par des mesures oprationnelles propres : mettre le dispositif labri des conflits dintrts ; dfinir pour les acteurs du march un cadre dintervention clair et attractif ; faciliter son dploiement auprs des entreprises vises.
3. Les recommandations pour booster le dispositif

3.1. Confirmer le champ dintervention de France Investissement France Investissement ne peut pas tout faire. Sa mission et ses objectifs doivent tre rappels de manire viter les frustrations, les mauvaises interprtations et sans doute les tentatives dembolisation. Ainsi : France Investissement doit contribuer drainer des capitaux sur les segments dlaisss par les acteurs du march du capital-investissement, en particulier sur les segments du capital-risque et du capital-dveloppement o ne sinvestissent aujourdhui que 16 % des fonds levs (1,5 milliard deuros) ; France Investissement ne concerne pas toutes les entreprises mais uniquement celles identifies comme dotes dun fort potentiel de croissance et demplois pour devenir les championnes de lconomie. Pour chacune dentre elles cela suppose un management de qualit, un projet de dveloppement ; linvestissement au titre de France investissement sentend aux conditions de march (avec un objectif de rentabilit cohrent avec la moyenne de la profession) dans une logique de long terme (6-8 ans) propre satisfaire les attentes et les besoins des entreprises vises ; les interventions des partenaires de France Investissement sinscrivent dans le cadre dinvestissements plafonns 15 millions deuros (incluant dette, capital et Mezzanine), par fonds et par entreprise ; le financement doprations de capital-risque et de capital-dveloppement est la priorit au regard des objectifs fixs France Investissement ;
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en particulier, le capital-transmission nest pas dans la mission de France Investissement lexception des oprations de petite taille dont lobjet est de prenniser le dveloppement de lentreprise et permettre le cas chant, de prparer une introduction ultrieure en bourse, le rglement dun problme de transmission dans une entreprise familiale ou une augmentation de la participation au capital des collaborateurs. Les grands fonds tant absents de ce type dopration dont les modalits sont proches de celles du capital-dveloppement, il convient que France Investissement y consacre une partie de ses moyens. Un bilan sur ces oprations de capitaltransmission sera effectu la fin de 2008. Nanmoins pour viter tout risque de drapage, il pourrait tre dcid de fixer un pourcentage dallocation dactif maximal sur ce segment ; France Investissement ne saurait couvrir le champ dintervention des FIP et des FCPI et se substituer ainsi ltat (exonrations fiscales) aux conseils rgionaux et aux collectivits territoriales ; enfin laction de France Investissement destination des business angels doit sinscrire dans une logique de structuration et daccompagnement pour aider leur syndication et leur professionnalisation au travers doutils dinvestissements mutualiss, fonds ou socits de business angels, slectionns suivant des critres professionnels . 3.2. Assouplir le dispositif pour stimuler la collecte de fonds 3.2.1. Mettre en uvre un effet de levier au niveau des fonds de fonds Ce levier pourrait reposer sur loffre dun rendement moins important pour les capitaux apports par CDC Entreprises aux partenaires institutionnels pour la cration des fonds de fonds. Il suppose la mise en place dun produit obligataire souscrit par CDC Entreprises qui bnficierait dun remboursement prioritaire. Le rendement moins important pour CDC Entreprises pourrait tre compens par la suppression des commissions de gestion prleves par les partenaires institutionnels sur les fonds apports par CDC Entreprises. Un tel dispositif a t mis en place pour le fonds de fonds France Investissement des AGF. Il conviendrait de conduire des tudes de modlisation qui permettraient de mesurer prcisment les enjeux de ce choix et de rendre la mesure acceptable 3.2.2. Crer un statut de tiers investisseur En autorisant les acteurs privs du capital-investissement investir en direct avec CDC Entreprises dans les fonds sans passer par la cration dun fonds de fonds, mais en sengageant contractuellement sur une enveloppe et une priode dinvestissement. Un comit de gestion runissant les souscripteurs veillerait lapplication des rgles dinvestissement communes (comparables celles liant actuellement les partenaires privs et CDC En-
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treprises dans les rglements des fonds de fonds). Cette mesure aurait pour effet, dacclrer le processus dinvestissement et de faciliter lentre de nouveaux partenaires qui pour partie sont rticents crer des fonds de fonds dont les nouvelles mesures rglementaires dfinies par la Direction de la lgislation fiscale (DLF) altrent la comptitivit et rendent le fonctionnement plus complexe (voir infra). 3.2.3. Amliorer le systme de garantie Le fonds France Investissement Garantie abond par CDC Entreprises et gr par OSO fonctionne bien. Il vient dtre rcemment amlior. Ce dispositif pourrait tre complt par un nouveau dispositif de garantie de valeur liquidative, notamment pour les nouveaux fonds de capital-risque. Cette mesure coterait 10 millions deuros qui pourraient venir en remplacement de certains types de garanties existantes afin de maintenir constants les 20 millions deuros dpenss annuellement par la CDC dans le fonds France Investissement Garantie . Alternativement, les moyens ncessaires pourraient tre mis en place grce une mutualisation avec les autres segments moins risqus, plus rmunrateurs et beaucoup mieux financs du capital-investissement. Ceci serait une dmonstration explicite de la volont des membres de lAFIC de participer, mme modestement, au soutien de la totalit de la filire capital-investissement. 3.3. Flcher lexonration ISF (loi TEPA) sur France Investissement Les investissements des particuliers en direct dans les socits sont dlicats mettre en uvre mme pour les plus entrepreneurs dentre eux et peuvent tre risqus sils ne sont pas encadrs par des rgles professionnelles scuritaires. ce jour et depuis ladoption des mesures dexonration, seuls trois FIP ISF ont t dposs lAMF. Ouvrir lintermdiation aux FCPI dont le modle est bas sur des frais de gestion levs (3,5-4 %) est galement une option risque. France Investissement et les chartes dinvestissement qui permettent le plafonnement des frais de gestion et fixent des principes de gouvernance et de reporting aux fonds de fonds et aux fonds, offre le cadre scuritaire requis. En organisant le flchage des mesures dexonration ISF vers les fonds de fonds et les fonds financs par France Investissement, les pouvoirs publics renforcent limpact conomique de la mesure et scurisent les investissements des particuliers. Un tel flchage ne rencontrerait pas dobstacle rglementaire : il suffirait dinscrire la labellisation France Investissement dans la loi au mme titre que lANVAR a t labellise en son temps.
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3.4. Ouvrir le dispositif pour attirer de nouveaux partenaires 3.4.1. Autoriser la participation des fonds de fonds trangers Jusqu prsent, seuls les acteurs institutionnels franais peuvent participer au dispositif en crant un fonds de fonds avec le sponsoring de CDC Entreprises. Il convient douvrir cette option aux acteurs trangers en particulier aux grands fonds de fonds europens, en les autorisant investir une partie de leurs encours dans le programme, la condition que la poche alloue France Investissement corresponde au moins au double de la dotation alloue par CDC. 3.4.2. Attirer les fonds de retraite franais une exception prs, les fonds de retraite ont jusqu prsent refus les propositions qui leur taient faites dinvestir dans les fonds de fonds France Investissement. Il conviendrait au minimum de demander aux fonds de retraites franais de justifier leur refus de participation et au mieux de les inciter prendre part la leve de fonds de France Investissement. 3.4.3. Mobiliser les fonds de lassurance-vie Selon les estimations, le niveau dinvestissement des contrats dassurance-vie en capital-investissement se situe entre 1 et 1,4 %. Nous sommes loin de lengagement de 2 % pris par les compagnies dassurance en 2004 et encore plus loin des niveaux atteints par les fonds de pension amricains (5 10 %). Il convient dassouplir les rgles dinvestissement des compagnies dassurance dans le non cot et de fixer en change, un quota minimal dallocation pour linvestissement dans les PME dans les contrats dassurance-vie. 3.5. Simplifier la structure juridique des FCPR Le FCPR (Fonds commun de placement risque) tait un outil comptitif au niveau international pour favoriser la rentabilit fiscale des souscripteurs. Il nest plus comptitif aujourdhui la suite des modifications rglementaires apportes depuis un an par la DLF. Il pose galement des vraies difficults en termes de fonctionnement et de reporting aux quipes de gestion notamment des fonds de fonds. Il convient dalerter le ministre des Finances quant au risque de voir les acteurs franais du capital-investissement crer des fonds sous un rgime tranger et des dangers de cette situation pour la comptitivit de notre industrie. La cration prochaine dun FCPR contractuel devrait permettre de pallier ces difficults mais les discussions actuelles ne doivent pas faire oublier que plus aucun fonds de fonds franais aujourdhui ne prend la forme de FCPR fiscal et que des mesures sont prendre sans attendre pour simplifier la nouvelle rglementation de la DLF. 308
Rsum
1. Private equity et capitalisme franais

Le capital-investissement regroupe les participations dtenues par des investisseurs et gres par des fonds spcialiss dans des socits non cotes. Cette dernire caractristique est mieux capture par le terme anglosaxon private equity, qui soppose au public equity, situation dans laquelle la participation des investisseurs seffectue par lacquisition de titres cots sur des marchs financiers ouverts tous. Parce quelle sorganise sur un horizon de quelques annes, lintervention des fonds dinvestissement dans les entreprises a pour objet de construire de la valeur pour les investisseurs dans une logique industrielle, plutt que de capturer des plus-values immdiates. Il est pertinent de distinguer deux compar-timents au sein du capitalinvestissement : le venture capital(1) apporte des fonds propres des entreprises dans lamont du cycle de vie, oprant notamment dans des secteurs innovants. Ces entreprises sont riches dides et de perspectives plutt que dactifs matriels et de cash-flows, et cherchent financer leur dveloppement ; le buyout(2) acquiert des entreprises en aval de cycle de vie, oprant sur des marchs stables et dgageant des cash-flows rcurrents. Ces oprations sappuient sur un levier dendettement(3) et crent de la valeur en articulant logiques industrielle et financire. Les auteurs du rapport insistent sur les traits dunit qui lient ces compartiments et distinguent le capital-investissement du capitalisme de march, dun ct, et du capitalisme familial, de lautre. En dpit de la place encore modeste du private equity au sein des portefeuilles des investis(1) Il nexiste pas de traduction pertinente du venture capital. Dans la terminologie franaise, cette catgorie regroupe le capital-amorage, le capital-risque et le capital-dveloppement. (2) Le buyout est quivalent au capital-transmission. (3) Do le terme acquisition par effet de levier ou son pendant anglo-saxon leveraged buyout (LBO). (4) Dans le monde, la valeur des participations intermdies par des fonds de capital-investissement reprsenterait 1 500 milliards de dollars, soit de 1 2 % de la capitalisation boursire mondiale.
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seurs(4), Jrme Glachant, Jean-Herv Lorenzi et Philippe Trainar notent que son activit concerne des segments cruciaux : cration et dveloppement des entreprises pour le venture capital, transmission et restructuration dentreprises moyennes pour le buyout. Lessor des fonds levs ces dernires annes va de pair avec la mise en place dun rgime de croissance schumptrien, dans lequel la cration destructrice opre. Plus directement, le dveloppement du venture capital est associ la mise en place de lconomie de la connaissance, notamment aux tats-Unis mais aussi dans des pays dEurope du Nord ou en Isral. La France, par ltat de son capitalisme et de son tissu dentreprises, offre un terrain particulirement bien adapt au capital-investissement, de sorte que le dveloppement dun private equity la franaise doit participer de manire extrmement positive aux mutations ncessaires de notre conomie. Premier aspect, le capital-investissement aide la croissance des petites et moyennes entreprises (PME), dont la taille insuffisante constitue un handicap majeur, point par de trs nombreux rapports, en matire de performances sur les marchs trangers ou dinnovations. Par ailleurs, le capital-investissement apporte une rponse la question si pertinente de la transmission venir des entreprises familiales de taille moyenne. Le private equity constitue une voie de dynamisation de nos PME, prises entre la difficult accder aux marchs financiers et la rticence des banques sexposer aux risques. Second aspect, le capital-investissement contribue faire basculer la France dans un rgime de croissance bas sur lconomie de la connaissance. La dissmination des nouveaux savoirs et technologies issus des laboratoires vers les entreprises, notamment petites et moyennes, doit massivement sappuyer sur laction du venture capital. Favoriser le venture capital et associer les fonds aux politiques technologiques est dun intrt considrable pour les pouvoirs publics. Les propositions effectues dans le dernier chapitre du rapport sinscrivent dans la perspective dutiliser le capital-investissement comme un double levier agissant la fois sur la dynamique de croissance des PME et sur la qualit de lentreprenariat technologique, facteur cl de la comptitivit dune conomie de la connaissance.
2. Le private equity existe-t-il ?

Le premier chapitre du rapport dfinit le capital-investissement comme une catgorie spcifique et souligne son unit. Lorganisation de lactivit autour de fonds obissant des rgles communes constitue un premier facteur dunit, mais cest surtout par la nature de la relation entre investisseur et entrepreneur que le capital-investissement affiche sa singularit et parvient davantage defficacit.
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3. Un rgime de gouvernement dentreprise

Le capital-investissement organise une relation durable et engage entre lactionnaire et le management, vite aux entreprises les obligations de transparence associes aux marchs, et cre une tension lintrieur de lentreprise oriente vers la construction de valeur. En thorie, le financement par le march limite le cot du capital parce quil offre aux investisseurs la possibilit dune diversification des portefeuilles. Lefficacit du march repose sur une circulation fluide de linformation via le systme de prix et les obligations de transparence des socits cotes. Dans la pratique, la dilution de lactionnariat, un trait constitutif du march encore renforc par les rglementations, confronte la rticence des entreprises communiquer sur leurs orientations stratgiques, altre la capacit des prix vhiculer linformation pertinente. De plus, cette mme dilution des actionnaires, parce quelle limite les bnfices individuels que lactionnaire tire de son expertise, renforce la discrtion mana-griale et les comportements opportunistes associs. Il existe donc des situations pour lesquelles le rgime de gouvernement dentreprise du march est peu performant en matire de financement et de conduite des investissements. Cest le cas lorsque lentreprise opre dans des secteurs activit peu lisible pour le march, lorsque la concurrence est importante et limite naturellement la divulgation dinformations stratgiques par lentreprise, ou bien que lentreprise dgage des cash-flows rguliers, qui constituent une tentation lindiscipline pour le management. Le recours au capital-investissement, et donc au rgime de gouvernement dentreprise associ, affectera prio-ritairement ces entreprises.
4. quilibre march capital-investissement

Il nest donc pas surprenant que le capital-investissement se soit dvelopp en raction au durcissement du cadre rglementaire affectant la cotation avec la mise en place de la rglementation Sarbanes-Oxley aux tatsUnis en 2002. En mme temps, les auteurs du rapport montrent que le march constitue toujours une rfrence pour les acteurs du capital-investissement pour acqurir des entreprises via des oprations de P2P (public to private), pour diriger les investissements vers les secteurs prometteurs ou pour organiser la sortie sous forme dintroduction en bourse (IPO). Il existe donc un quilibre de larchitecture entre public et private equity, qui se traduit par la respiration des entreprises passant dun rgime lautre en fonction de leur volution. La multiplication des stratgies hybrides cotes/non cotes, ou la porosit de la frontire entre fonds de private equity et fonds darbitrage activistes illustrent la forte complmentarit entre private et public equity.
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5. Capital-investissement et innovation financire

Un trait distinctif du capital-investissement est de recourir des dispositifs financiers sophistiqus (titres hybrides dette/fonds propres, droits contingents des mesures de performance, sparation des droits de contrle et des droits aux flux financiers, dettes structures). Cette sophistication ne relve pas dune simple optimisation financire ; la capacit dun fonds crer de la valeur consiste prcisment associer les logiques industrielles et financires, en alignant strictement les intrts des actionnaires et des managers. Le chargement en dette est un lment essentiel de la stratgie des fonds de buyout. Aprs neutralisation des effets sectoriels, la structure du bilan des entreprises sous LBO (70 % de dettes, 30 % de fonds propres) est limage inverse des entreprises cotes quivalentes (30 % de dettes, 70 % de fonds propres). Ies fonds LBO sont plus ractifs aux volutions des conditions de march et semble ainsi en capacit de raliser une optimisation financire.
6. Allonger lhorizon dinvestissement

Lallongement de lhorizon dinvestissement constitue un avantage dcisif de la gouvernance du capital-investissement. La dure moyenne de dtention des entreprises dans le portefeuille dun fonds est de lordre de cinq ans. Mme si la multiplication des oprations secondaires a pu la rduire, cette dure se compare encore avantageusement celle dun investisseur strat-gique dune socit cote. Le capital-investissement va ainsi rebours du court-termisme des marchs financiers.
7. Performances prive et sociale du private equity

Dans le deuxime chapitre du rapport, les auteurs abordent la question de la performance sous deux angles, dont la considration simultane aide orienter les politiques publiques. La performance sentend dabord dun point de vue priv. Pour linvestisseur, comment le rendement financier du capital-investissement se compare-t-il un placement alternatif dans le cot ? Par rapport au cot, la performance rcompense-t-elle un risque plus lev, un travail effectu plus important, ou bien sassimile-t-elle une rente issue dun levier dendettement ? La performance svalue galement du point de vue de la socit. Le recours au venture capital est-il un moyen de stimuler linnovation ? Ny a t-il pas une causalit inverse ? Peut-on dresser un bilan en termes demplois crs de lactivit des fonds de buyout ? Les rponses sont parcellaires et le plus souvent obtenues sur des donnes et des expriences trangres. Pourtant, selon les auteurs, il existe un 312
faisceau concordant : non, la performance financire du capital-investissement nest pas extraordinaire et peut-tre en dessous des attentes des investisseurs ; oui, le capital-investissement est socialement performant en ce quil stimule linnovation et acclre la recomposition du tissu productif. Lcart entre les performances prive et sociale du capital-investissement lgitime lorientation des politiques publiques.
8. Une nigme du rendement des fonds

Sagissant de non cot et dinvestissement long terme, le rendement servi par un fonds ne peut svaluer quen considrant lintgralit des flux financiers ascendants et descendants entre investisseurs et fonds, ceci sur une douzaine dannes de vie du fonds. Sextasier sur les performances du private equity au cours de lanne 2006 na pas grand sens : aucun fonds ne sest ouvert le 1er janvier pour se fermer le 31 dcembre ! Ltude de performance la plus cite a t publie en 2005 par Steve Kaplan et Antoinette Schoar, deux acadmiques indpendants, et ralise sur un large chantillon de 746 fonds amricains constitus entre 1980 et 1997. Ces auteurs concluent une lgre surperformance du capital-investissement sur le cot : immobiliser un dollar dans le fonds moyen de private equity sur sa dure de vie est aussi profitable que placer un dollar et cinq cents dans un actif indiciel S&P 500. Cette performance peu spectaculaire compte tenu de lilliquidit de linvestissement est encore dgrade par une tude de Phalippou et Gottschalg. Ces deux conomistes montrent que Kaplan et Schoar surestiment le rendement moyen du capital-investissement en utilisant un chantillon biais et en survaluant la valeur de certains fonds. Sur un chantillon largi, Phalippou et Gottschalg estiment que lcart de rendement annuel moyen entre le public et le private equity serait de lordre de 3 % en dfaveur de ce dernier. Aprs correction de lexposition au risque, investir un euro dans un fonds est quivalent une immobilisation de 0,75 euro dans un placement indiciel cot. Cette perte moyenne de 25 % subie par linvestisseur en capital-investissement est sensible et correspond appro-ximativement au niveau des rmunrations captures par les grants du fonds. En dautres termes, le caractre coteux de lintermdiation ralise par le fonds, aussi bien de buyout que de venture capital, grve considrablement le rendement servi aux investisseurs.
9. Origine de la performance des fonds

La sous-performance moyenne du capital-investissement est accompagne dune importante htrognit parmi les fonds. Le rendement est notamment li la taille et surtout lexprience accumule par le grant
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des fonds. Ces rsultats montrent que lacquisition dune comptence spcifique par le grant du fonds est le premier facteur de succs, et sexerce plutt dans la manire de slectionner les projets que de les conduire. Lexistence dun facteur spcifique rare pose une limite au dveloppement des fonds et pse sur le rendement net offert aux investisseurs. Il est intressant de remarquer que le rendement du fonds dpend galement de la nature de linvestisseur. Ainsi aux tats-Unis, les fondations universitaires ralisent les meilleures performances alors que les banques sont la trane.
10. Performance sociale du capital-investissement

En ce qui concerne le venture capital, de nombreux travaux ont cherch reprer un lien de causalit entre lintensit de linnovation, mesure par le nombres de brevets dposs ou la croissance de la productivit du secteur concern et la prsence du capital-investissement. Elles concluent plutt un lien positif qui sexerce du capital-investissement vers linnovation. Certains auteurs ont montr comment la prsence dun fonds modifiait la stratgie dinnovation de lentreprise, en renforant notamment sa capacit dabsorption des nouvelles technologies. De manire intressante car contraste, la prsence dun financement public ne semble pas avoir le mme type deffet sur la stratgie dinnovation des entreprises. Lintermdiation des financements publics par les fonds dinvestissement aurait ainsi une double action. Limpact du buyout svalue directement en observant lvolution de la productivit ou de lemploi des entreprises cibles. Les tudes concluent le plus souvent une amlioration significative des performances oprationnelles des entreprises. Une tude rcente et exhaustive effectue sur des entreprises cibles de buyout en France entre 1994 et 2004 conclut un impact positif des LBO. Ainsi horizon de quatre ans, les entreprises cibles par un LBO voient leur emploi crotre de 20 % relativement aux entreprises identiques en termes de taille et de secteur nayant pas t traites par le LBO.
11. Dun instrument financier un instrument de croissance

Le troisime et dernier chapitre du rapport prsente les orientations prioritaires des politiques publiques lgard du private equity. Premier constat : lindustrie du capital-investissement franaise ne se porte pas si mal, surtout si on la compare lchelle europenne. Il ne sagit donc pas de proposer une nouvelle politique publique dont le capital-investissement na pas besoin. Compte tenu de lintrt stratgique du secteur pour le dvelop-
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pement des PME, il est en revanche crucial de ne pas brider son dveloppement et damliorer encore son environnement fiscal et rglementaire. Les propositions sorganisent autour de quatre axes principaux : simplifier et unifier davantage la fiscalit des particuliers destination du non cot intermdi ; corriger des standards pru-dentiels excessivement dissuasifs linvestissement dans le non cot pour les institutions financires ; crer une small business administration (SBA) la franaise, dont un objectif serait de soutenir le dveloppement des rseaux de business angels avec un objectif de 100 000 business angels ; amliorer la transparence du secteur du capital-investissement et favoriser son acceptabilit sociale en conditionnant les avantages fiscaux des grants de fonds au partage des plus-values avec les salaris.
12. Encourager les investissements dans le private equity

En matire de fiscalit des investissements dans le non cot, les auteurs considrent que les allgements ISF mis en place en 2007 vont dans le bon sens. Ils sinterrogent en revanche sur la complexit des dispositifs fiscaux destination des particuliers, et proposent pour y remdier de mettre en place une transparente fiscale complte des investissements dans les PME et le non cot. Ainsi au lieu de conditionner les avantages fiscaux des conditions complexes de structures dactifs comme dans les FCPR, FCPI, SCR et FIP, la dfiscalisation pourrait tre gnrale mais exclusivement rserve la fraction des investissements directs et indirects raliss par les investisseurs dans le capital-investissement. Les auteurs sinquitent de la mise en place des nouveaux standards prudentiels destination des tablissements financiers (Ble II et solvabilit II) pour les placements dans le non cot. Ces inquitudes concernent essentiellement les exigences poses par solvabilit II quant la couverture en fonds propres des prises de participation des compagnies dassurance dans le non cot et le capital-investissement. En particulier, la rglementation ne prend pas suffisamment en compte la dure longue de dtention de ces participations. Deux autres mesures sont proposes dans le rapport visant encourager les investissements dans le private equity. Les auteurs insistent ainsi sur la ncessit de favoriser lmergence dun march alternatif destination des PME. Il constate dabord les difficults dAlternext acqurir de la profondeur, de la liquidit et donc une taille critique. Une solution se situe lchelle europenne et la France doit promouvoir auprs de ses partenaires europens une initiative dans ce domaine. 315
Afin de scuriser les placements des institutions financires dans le capital-investissement, le rapport propose de dvelopper davantage les garanties pour la valeur de sortie du capital-investissement. De telles garanties sont dj proposes par OSO et CDC Entreprises dans le cadre de France Investissement. Leurs gnralisations, avec un enca-drement strict de leur tarification, contribueraient dynamiser le secteur du capital-inves-tissement en favorisant lmer-gence de nouveaux fonds.
13. SBA la franaise et rseaux de business angels

Le capital-investissement ne peut se dvelopper que sil trouve en amont les conditions favorables lentrepre-nariat. Sur ce terrain, la France doit encore progresser. Les efforts publics en ce domaine doivent sarticuler autour de lmergence dune Small business administration (SBA) la franaise, qui doit se distinguer des missions aujourdhui confies aux chambres de Commerce et dIndustrie. Parmi les missions confies cette administration figure la promotion des rseaux de business angels. Aux tatsUnis et au Royaume-Uni, lexistence de ces rseaux prpare le terrain lintervention du capital-investissement. Le dficit franais en la matire est considrable : on estime 5 000 le nombre de business angels en France contre 55 000 outre-Manche et 600 000 aux tats-Unis. Les mesures rcentes vont dans le bon sens, mais elles doivent saccompagner dune mise en rsonance des initiatives en la matire. Si elle souhaite encore stimuler len-treprenariat, la France doit galement contourner les rigidits de son march du travail, qui dforme la distribution des risques laquelle fait face lentrepreneur. Le rapport propose de soustraire une partie des effectifs des PME innovantes au code du travail, en proposant un statut dindpendant lintrieur de lentreprise, ceci dans des conditions encadres.
14. Transparence et acceptabilit sociale du capital-investissement

Lopacit du capital-investissement est une caractristique congnitale de son activit, et a permis son dveloppement. Pourtant, elle se prsente aujourdhui comme un obstacle pour deux raisons. Tout dabord, ce manque de transparence peut ralentir lintrt des investisseurs pour cette catgorie dactifs. Ltude de la performance financire du capital-investissement montre que la profession ne prsente pas toujours de manire objective son activit, et lon peut penser que cela finira par se savoir. Ensuite, le manque de transparence alimente la suspicion du public sur lorigine des rmunrations spectaculaires de certains grants de fonds. Ce sentiment est dautant plus commun, que les fonds de LBO oprent en modifiant lorganisation et le fonctionnement des entreprises sous contrle. 316
Les auteurs se rangent lopinion quil serait dangereux de rglementer davantage le secteur du capital-investissement, en lui imposant notamment des obligations de transparence. En revanche, ils sont tout fait favorables une logique dautorgulation limage des travaux de la Commission Walker au Royaume-Uni. Cela passe notamment par la cration doutils statistiques de suivi de lactivit des fonds, et dune valuation indpendante des performances et pratiques. Une telle dmarche a plus de chance de russir si elle sappuie sur lexistence dun quilibre dans le secteur. Cest pourquoi le rapport souhaite lmergence dune association des porteurs de parts du private equity, qui pourrait au ct de lassociation professionnelle reprsentant les fonds, porter la mise en place des futurs principes dautorgulation. Loutil fiscal est disposition des pouvoirs publics pour influencer la conduite des fonds, et accrotre lacceptabilit sociale du capital-investissement. Un dbat important existe aux tats-Unis et au Royaume-Uni sur les avantages fiscaux consentis aux grants de fonds en matire de taxation du carried interest. Ce dbat est plus contenu en France, notamment parce que le niveau de taxation (29 %, y compris la CSG) est plus lev. Pour les auteurs, il ny pas lieu de modifier cet avantage. En revanche, il serait pertinent de lutiliser comme un moyen de discipliner les fonds en matire de partage des plus-values avec les salaris des entreprises. Lavantage pourrait ainsi tre conditionn la mise en place dun abondement du fonds de participation. Dans un esprit similaire, le rgime de dductibilit des taux dintrt de la dette pourrait tre durci en cas de LBO secondaire.
15. Commentaires
lie Cohen adhre au discours gnral du rapport, en sinterrogeant tout de mme sur la continuit entre laction des fonds de capital-investissement, dun ct, et celle des fonds activistes darbitrage, de lautre. Il considre que la focalisation sur la performance, notamment financire, des fonds est un apport essentiel du rapport. Il reste sceptique sur les recommandations en matire de fiscalit. Pour lui, le dbat autour des avantages fiscaux des gestionnaires de fonds nest pas tranch, et il sinquite aussi des consquences en matire de performances des fonds des avantages fiscaux lentre accords aux particuliers. Christian Saint-tienne sinterroge sur les disparits observes en matire de performance des fonds et pointe la ncessit daccrotre la transparence. Une fois cette rserve leve, ainsi que celle relative au partage plus quitable de la valeur cre, Christian Saint-tienne considre que lessor du capital-investissement serait favorable au tissu productif franais.
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Summary Private equity and French capitalism
1. Private equity and French capitalism

Private equity covers any stakes held by investors in unlisted companies and managed by specialised funds, hence the term private equity as opposed to public equity, in which investors invest in a company through the purchase of publicly listed shares. Since it is organised over a timeframe of several years, the purpose of a private equity funds involvement in a company is to create value for investors through a corporate strategy, rather than by capturing immediate capital gains. It is relevant to distinguish between two areas of private equity: Venture capital provides capital to companies in the early stages of the life cycle, particularly in innovative sectors. These businesses are rich in ideas and potential rather than material assets and cash flows and are seeking to finance their development; Buyout firms buy later-stage companies that operate in stable markets and generate recurring cash flows. These deals rely on leverage and create value by combining corporate and financial strategies. Rather than highlighting differences, the authors of the report stress the common features of these segments and make a distinction between private equity and market capitalism on one hand and family capitalism on the other. Despite the modest place that private equity still holds in investor portfolios(*), Jrme Glachant, Jean-Herv Lorenzi and Philippe Trainar note its activities concern vital segments: company creation and development in the case of venture capital and the transfer and restructuring of medium(*) Worldwide, the value of investments held through private equity funds is thought to be USD 1,500 billion, i.e. 1% to 2% of global market capitalisation.
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sized companies in the case of buyouts. The sudden increase in funds raised in recent years goes hand in hand with the development of Schumpeterian growth, in which creative destruction operates. The expansion of venture capital is more directly associated with the development of the knowledge economy, particularly in the United States, but also in Northern Europe and Israel. Frances corporate landscape is particularly well-suited to private equity, so the development of private equity la franaise should play an extremely positive role in encouraging necessary changes in the French economy. First of all, private equity assists in the growth of small and medium-sized enterprises (SMEs), whose lack of scale constitutes a major handicap when it comes to performing on foreign or innovation markets, as a large number of reports have pointed out. Private equity also offers a solution to the highly relevant issue of the future transfer of medium-sized family businesses. Private equity is a way of energising our SMEs, which are caught between the difficulty of accessing the financial markets and the reluctance of banks to expose themselves to risk. Secondly, private equity is helping to tilt the French economy towards an upwards cycle based on the knowledge economy. Venture capital should play a massive role in the dissemination of new understandings and technologies from laboratories to companies, particularly small and medium-sized ones. Public authorities have a considerable interest in promoting venture capital and creating links between funds and technological policy. The recommendations in the final chapter are part of the view that private equity should be used to both stimulate SME expansion and increase the quality of technological entrepreneurship, which is a key factor in the competitiveness of a knowledge economy.
2. Does private equity exist?

The first chapter of the report defines private equity as a specific category and underlines its unity. The organisation around funds that obey common rules is the first factor that unites the private equity industry, but the nature of the relationship between investor and entrepreneur is the most important thing that distinguishes private equity from other forms of funding and is the key to its effectiveness.
3. A system of corporate governance

Private equity creates a sustained, committed relationship between the shareholder and management, allows companies to bypass transparency obligations associated with the markets and creates a tension within the company towards value creation. 320
In theory, market financing limits the cost of capital because it offers investors the chance to diversify their portfolios. The efficiency of the market depends on a free flow of information via the price system and the transparency obligations on listed companies. In practice, shareholder dilution, an intrinsic feature of the market that is further reinforced by regulations, combined with the reluctance of firms to disclose the details of their strategies, alters the capacity of prices to convey relevant information. Moreover, the same shareholder dilution reinforces managerial discretion and associated opportunistic behaviour, because it limits the individual rewards that the shareholder derives from his expertise. Thus, there are situations in which market corporate governance systems are inefficient in terms of the financing and conduct of investments. This applies where the firm operates in business sectors that are difficult for investors to read, where there is substantial competition, which naturally reduces the amount of strategic information that firms are prepared to divulge, or where the company generates steady cash flows, which may undermine management discipline. The use of private equity and the associated system of corporate governance will affect these firms first and foremost.
4. Private equity and public markets

It is therefore not surprising that private equity developed as a reaction to the tightening of the regulatory framework surrounding public companies following the introduction of the Sarbanes-Oxley Act in the United States in 2002. At the same time, the authors of the report show that private equity players buying companies through P2P (public to private) deals still refer to the market in order to identify promising sectors or to arrange exit in the form of an initial public offering (IPO). There is therefore a structural balance between public and private equity, resulting in the airing of companies to public scrutiny as they move from one system to another at different stages in their development. The proliferation of hybrid listed/unlisted strategies and the porousness of the boundary between private equity funds and activist arbitrage funds illustrate the strong complementarity between private and public equity.
5. Private equity and financial innovation

A distinctive feature of private equity is the use of sophisticated financial devices such as hybrid debt/equity securities, performance-related rights, separation of control rights and cash flow rights and structured debt. This sophistication is not simply a product of financial optimisation; the capacity of a fund to create value consists precisely in linking corporate and financial
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strategies, in closely aligning the interests of shareholders and managers. Debt loading is a key element of the strategy of buyout funds. After adjusting for industry, the balance sheet structure of bought-out firms (70% debt, 30% capital) is the mirror image of equivalent listed companies (30% debt, 70% capital). LBO funds are more reactive to changes in market conditions and therefore seem capable of achieving financial optimisation.
6. Lengthening the investment horizon

A longer investment horizon is a key advantage of private equity governance. Companies are held in a private equity portfolio for around five years on average. Although an increasing number of secondary deals may have reduced this, it still compares favourably with strategic investment in listed companies. Private equity runs counter to the short-termism of the financial markets.
7. Private and social performances of private equity

In the second chapter of the report, the authors broach the question of performance from two angles, which together provide a basis for public policy. Performance is first of all understood from a private point of view. For the investor, how does the financial return of private equity compare with an alternative investment in a listed market? Compared with the listed market, does the performance reward greater risk and more work, or is it akin to income from leverage? Performance is also assessed from the companys point of view. Is the use of venture capital a means of stimulating innovation? Is reverse causation at play? Can performance be assessed in terms of jobs created as a result of the activities of buyout funds? The answers are incomplete and most often derived from foreign data and experiences. However, according to the authors there is agreement on some points: no, the financial performance of private equity is not exceptional and may fall below investors expectations; yes, private equity is socially effective in that it stimulates innovation and hastens the reconstruction of the fabric of production. The gap between the private and social performances of private equity justifies the development of public policy.
8. The private equity premium puzzle

Since private equity involves unlisted companies and long-term investment, the return paid by a fund can only be assessed on the basis of the entire set of up and down cash flows between investor and fund over a 322
decade or so of the life of the fund. Rhapsodising over private equity performances during 2006 makes little sense: funds do not open on 1st January and then close on 31st December! The most often cited study of performance was published in 2005 by two independent academics, Steve Kaplan and Antoinette Schoar, and was carried out on a broad sample of 746 US funds established between 1980 and 1997. The authors conclude that private equity slightly outperforms the market: investing one dollar in the average private equity fund over its lifespan is as profitable as investing one dollar and five cents in an asset that is linked to the S&P 500. This rather unspectacular performance given the illiquidity of the investment is made even worse by a study by Phalippou and Gottschalg. These two economists show that Kaplan and Schoar overstate the average return from private equity by using a biased sample and inflating the valuation of some funds. Using a bigger sample, Phalippou and Gottschalg calculate that the average private equity fund underperforms public equity by 3% per year. Adjusting for risk, investing one euro in a private equity fund is equivalent to placing 0.75 euro in an investment linked to a market index. The average loss of 25% suffered by the private equity investor is considerable and approximately equivalent to the remuneration received by fund managers. In other words, costly fees, in both buyout and venture capital funds, considerably reduce the returns paid to investors.
9. Origins of fund performance

The average underperformance of private equity is accompanied by substantial differences between funds. Performance is particularly linked to size and especially the level of experience of the manager. Such results show that the gaining of specific expertise by the fund manager is the first factor for success and is reflected in the way projects are selected rather than the way they are carried out. The existence of this specific and scarce factor imposes a limit on the development of private equity funds and weighs on the net returns offered to investors. Interestingly, the funds performance also depends on the nature of the investor. In the United States, for example, university foundations achieve the best performances while banks are trailing behind.
10. Social performance of private equity

As far as venture capital is concerned, numerous studies have sought to discover a causal link between the intensity of innovation, measured in the number of patents or productivity growth in the sector in question and the presence of private equity. They tend to conclude that there is a positive link between private equity and innovation. Some authors have shown how the presence of a private equity fund changes the firms innovation strategy,
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notably by increasing its capacity to absorb new technology. Interestingly, the presence of public finance does not seem to have the same type of effect on companies innovation strategies. Thus, the management of public equity by investment funds is likely to have a dual effect. The impact of buyouts can be directly assessed by observing changes in productivity or employment in the target companies. Most often, studies conclude that there is a significant improvement in the companies operating performances. A recent and exhaustive study into buyout target companies in France between 1994 and 2004 concludes that LBOs have a positive impact. On a four-year horizon, firms targeted by a LBO see a 20% increase in jobs relative to companies of identical size and sector that have not been given the LBO treatment.
11. From a financial instrument to a means of growth

The third and final chapter of the report presents the key aspects of public policy on private equity. The first thing to note is that the French private equity industry is in pretty good shape, especially when compared to the rest of Europe. As such, it is not a question of recommending a new public policy that private equity does not actually need. However, given the strategic importance of the sector for SME development, it is crucial not to hinder its expansion and to further improve its fiscal and regulatory environment. The recommendations are structured around four main principles: to further simplify and harmonise personal tax on managed unlisted investment; amend prudential standards for financial institutions that are overly discouraging of investment in the unlisted market; to create the French equivalent of a small business administration (SBA). Its objective would be to support the development of business angel networks, with a target of 100,000 business angels; to improve the transparency of the private equity sector and increase its social acceptability by making tax breaks for fund managers contingent upon the sharing of profits with employees.
12. Encouraging investment in private equity

In terms of the taxation of investment in unlisted companies, the authors believe that the reduction in French wealth tax introduced in 2007 is a step in the right direction. Nevertheless, they question the complexity of personal tax systems and offer the remedy of complete tax transparency for investments in SMEs and unlisted companies. Thus, instead of making tax breaks conditional upon the complicated terms of asset structures such as 324
FCPRs, FCPIs, SCRs and FIPs (French venture capital funds, innovation funds, venture capital companies and local investment funds), exemptions could apply generally but be exclusively reserved for the proportion of direct and indirect investment in private equity. The authors are concerned about the introduction of new prudential standards for financial institutions (Basel II and Solvency II) relating to investments in unlisted companies. These concerns mostly relate to the Solvency II requirements regarding capital adequacy rules for insurance companies with holdings in the unlisted market and private equity. In particular, the regulations do not take sufficient account of the long-term nature of these holdings. The report suggests two other measures to encourage investment in private equity. The authors highlight the need to encourage the emergence of an alternative market for SMEs. First, they discuss Alternexts struggle to achieve depth and liquidity and therefore critical mass. The solution lies at the European level and France needs to promote an initiative in the field to its European partners. The report recommends further expansion of guarantees on private equity exit values in order to secure investment by financial institutions. OSO and CDC Entreprises have already offered such guarantees under the France Investissement scheme. More widespread use of these guarantees, combined with a strict pricing structure, would help to boost the private equity sector by encouraging the emergence of new funds.
13. French-style small business administration and business angel networks

Private equity can only develop if a business-friendly environment is already in place. France still has further to go on this score. Government efforts in the area must centre on the emergence of the French equivalent of an SBP, which must play a separate role from that currently played by the Chambers of Commerce and Industry. The SBAs tasks will include promoting business angel networks. In the United States and the United Kingdom, the existence of these networks is a precursor to private equity investment. France has a considerable shortfall in the area: the number of business angels in the country is estimated to be 5,000 versus 55,000 in the United Kingdom and 600,000 in the United States. Recent measures are a step in the right direction, but they need to be harmonised with initiatives in the area. If France wishes to stimulate entrepreneurship further, it must also circumnavigate the rigidity of its labour market, which distorts the distribution of risk facing the entrepreneur. The report proposes removing a portion of the workforce of innovative SMEs from the code du travail, suggesting the status of independent contractor within the company in restricted circumstances.
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14. Transparency and social acceptability of private equity

The opacity of private equity is an inherent feature of the business, and one that has allowed it to flourish. Nevertheless, it is currently seen as an obstacle to development for two reasons. First, this lack of transparency could slow investor interest in this asset category. Research into the financial performance of private equity shows that the industry does not necessarily present its activities objectively, and it is fair to assume that this will come out eventually. Secondly, the lack of transparency fuels the publics suspicions about the sources of the spectacular remuneration received by some fund managers. The fact that LBO funds operate by altering the structure and operation of bought out companies makes this opinion all the more common. The authors go along with the view that it would be dangerous to add further regulation to the private equity industry, e.g. by imposing transparency requirements. On the other hand, they are completely in favour of a policy of self-regulation, mirroring the work of the Walker Commission in the United Kingdom. This would involve, among other things, the creation of statistical tools to monitor funds activities and independent assessment of performance and practice. Such an approach has more chance of success if there is balance in the sector. For this reason, the report hopes to see the emergence of an association of private equity shareholders, which could bring about the delivery of the future principles of self-regulation alongside the professional association representing the fund. Public powers can manipulate taxation to influence the way funds operate and to increase the social acceptability of private equity. A major debate exists in the United States and the United Kingdom over the tax relief granted to fund managers on carried interest. The debate is quieter in France, mainly because the level of taxation is higher (29% including CSG, the supplementary social security contribution). The authors do not see any reason to amend this tax break. However, it would be appropriate to use it as a means of disciplining funds to share profits with the employees of the companies concerned. For example, the tax break could be conditional upon a contribution to the profit-sharing fund of the companies in question. In a similar spirit, the tax deductibility of interest payments on debt could be tightened in the case of a secondary LBO.
15. Comments
lie Cohen adheres to the general thread of the report, but wonders about the continuity between the activities of private equity funds on one hand and activist arbitrage funds on the other. He believes that the focus on the 326
performance of the funds, particularly their financial performance, is one of the reports key contributions. He remains sceptical about its tax recommendations. He believes that the debate surrounding tax breaks for private equity firms is not cut and dried and is worried about the impact that upfront tax breaks for individuals will have on performances. Christian Saint-tienne reflects on the disparities in performance between funds and points to the need to increase transparency. Apart from this reservation and the need for a more equitable distribution of created value, Christian Saint-tienne believes that the private equity boom will be good for the French economy.
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Conseil dAnalyse conomique

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Marie Salognon Conseillre scientifique conomie de lemploi et du travail
Stphane Saussier Conseiller scientifique conomie des institutions conomie des partenariats public/priv
Christine Carl Charge des publications et de la communication 01 42 75 77 47

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Agns Mouze Charge dtudes documentaires 01 42 75 77 40

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Private equity et capitalisme franais

Jrme Glachant, Jean-Herv Lorenzi et Philippe Trainar

lie Cohen Christian Saint-tienne

Ralis en PAO au Conseil dAnalyse conomique par Christine Carl

La Documentation franaise. Paris, 2008 - ISBN : 978-2-11-007275-7

RSUM .............................................................................................. 309 SUMMARY ........................................................................................... 319

PRIVATE EQUITY ET CAPITALISME FRANAIS

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

Private equity et capitalisme franais

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

PRIVATE EQUITY ET CAPITALISME FRANAIS

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PRIVATE EQUITY ET CAPITALISME FRANAIS

1. Montants levs par le capital-investissement, 1980-2007

En milliards de dollars courants

Source : Thomson Financial.

250 200 150 100 50 0 -50 -100 2007

Source : Thomson Financial.

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

Taux de croissance annuel (en %)

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Niveau du chiffre daffaires

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

51 % 1re holding 51 % 2e holding 51 % 3e holding 51 % 4e holding Source : Auteurs.

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1.3. Histoire et perspectives dvolution du capitalinvestissement

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

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4. Nature de la dette dans les transactions de LBO

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Le capital-investissement est-il performant ?

1. Performance de lactif capital-investissement : une nigme du rendement ?

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6. Dcomposition du rendement de lactif capitalinvestissement et capital asset pricing model (CAPM)

est un ala desprance nulle, de variance 2 et non-corrl avec Rm :

et , deux facteurs de la rgression vrifiant : = cov(R , Rm) / var(Rm)

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8. valuer lexposition au risque systmatique des fonds

PRIVATE EQUITY ET CAPITALISME FRANAIS

2. conomie politique des rendements du capital-investissement

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3. Performance sociale du capital-investissement

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Dun instrument financier un instrument de croissance

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3. Investissement en capital-investissement, 2006

Source : EVCA, Thomson Financial, PricewaterhouseCoopers.

1. Offrir un environnement favorable au capital-investissement

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