Des marchés et des hommes

Hélène Rainelli-Le Montagner

Professeure des universités, IGR IAE de Rennes
CREREG UMR 6585

Résumé:L'hypothèse de rationalité des agents proposées par Von Neuman et Morgenstern (1944) a
servi de socle au développement de la théorie financière moderne. Un ensemble de travaux récents
remet en cause cette hypothèse et propose une nouvelle approche de la finance, centrée sur la prise
en compte des comportements réels observés chez les financiers. L'objet de cet article est de
réfléchir aux implications que pourrait avoir, pour la finance, l'émergence de ce nouveau courant
de pensée

Tous nos malheurs proviennent de ce que rapprochement de la vision littéraire des

Les hommes ne savent pas ce qu'ils sont
Et ne s'accordent pas sur ce qu'ils veulent être
D.M. Templemore (Plus ou moins bêtes)
VERCORS, LES ANIMAUX DENATURES.
"Et ce fut à cette minute, à deux heures
moins un quart, que le tonnerre éclata en pleine
Bourse: l'Autriche cédait la Vénétie à l'empereur, la
guerre était finie. D'où venait cette nouvelle ?
personne ne le sut, elle sortait de toutes les bouches
à la fois, des pavés eux-mêmes. Quelqu'un l'avait
apportée, tous la répétaient dans une clameur, qui
grossissait avec la voix haute d'une marée
d'équinoxe. Par bonds furieux, les cours se mirent à
monter, au milieu de l'effroyable vacarme. Avant le
coup de cloche de la clôture, ils s'étaient relevés de
quarante, de cinquante francs. Ce fut une mêlée
inexprimable, une de ces batailles confuses où tous
se ruent, soldats et capitaines, pour sauver leur
peau, assourdis, aveuglés, n'ayant plus la
conscience nette de la situation. Les fronts
ruisselaient de sueur, l'implacable soleil qui tapait
sur les marches mettait la Bourse dans un
flamboiement d'incendie.
Et à la liquidation, lorsqu'on put évaluer le
désastre, il apparut immense."
En le peignant au cœur de la bataille
boursière, Zola1, dans l'évocation qu'on vient de
lire, saisit sur le vif le comportement des agents de
change face aux risques qui affectent la Bourse du
19ième siècle. Cinquante-trois ans plus tard, Von
Neuman et Morgenstern (1944) offrent une vision
moins littéraire et plus scientifique de l'attitude
d'individus confrontés à la perception incertaine
d'une somme monétaire. Ils décrivent, dans leur
célèbre théorie de l'utilité espérée, des agents dotés
d'une conscience claire et formalisée de leurs
préférences, dont les choix sont transitifs et qui
sont, en toutes circonstances, à même de calculer
précisément la somme exacte qu'ils souhaitent
recevoir en rémunération d'un risque donné. Le
1
Zola, L'argent, 1891.
comportements boursiers et de la vision
scientifique décrite à l'instant nous place donc, d'un
côté, face à des soldats et à des capitaines,
aveuglés, ruisselant de sueur et se ruant pour
sauver leur peau et de l'autre, face à des agents
ultra- rationnels, occupés à attribuer des
probabilités aux évènements qu'ils anticipent et à
mettre en œuvre des critères de décision formalisés
pour traiter les risques auxquels ils sont confrontés.
De ces deux visions, laquelle est la plus
juste ? La question peut paraître incongrue. Après
tout, au cours des cinquante années qui ont suivi
les travaux de Von Neuman et Morgenstern,
l'affaire a semblé entendue. Fascinés par la
fécondité heuristique du paradigme créé par les
deux auteurs américains, les théoriciens de la
finance ont trouvé assez d'occupation à en explorer
les immenses possibilités, pour ne pas
s'embarrasser de considérations annexes.
L'hypothèse des agents rationnels maximisant leur
fonction d'utilité a ainsi fonctionné comme un
socle sur lequel s'est édifié l'ensemble intégré et
cohérent de ce que l'on appelle parfois la théorie
financière moderne. Mais voici que depuis
quelques années, on voit resurgir dans la littérature
académique un questionnement de fond sur la
manière dont il convient d'appréhender, de
comprendre ou de modéliser le comportement réel
des hommes de la finance. Les secousses modernes
de la Bourse, qui n'ont pas grand chose à envier à
leurs ancêtres du 19ième ébranlent le bel édifice
fondé sur la rationalité des agents. N'y a-t-il
vraiment aucune folie, aucune déraison dans
l'emballement des marchés financiers ou dans les
mouvements de panique collective qui semblent
s'emparer d'eux à l'occasion? Peut-on tout à fait
ignorer l'impact que semble avoir, en finance, le
comportement de l'ensemble des investisseurs sur
la décision individuelle? Est-on si sûr que les prix
déterminés par l'attitude des agents sur le marché,
n'agissent pas en retour sur ces mêmes attitudes?
Ce sont là quelques exemples de questions qui
semblaient avoir perdu droit de cité dans la théorie

1
financière moderne et qui émergent de nouveau.
Notre thèse ici est que l'apparition récente de ces
interrogations ne constitue pas un épiphénomène,
la lointaine réplique d'une secousse qui
appartiendrait au passé. Il nous semble au contraire
intéressant de les saisir ensemble et de réfléchir à
la manière dont la confluence de ces questions peut
constituer une tendance nouvelle, actuelle et
importante de la théorie financière.
Au fond qu'a-t-on à reprocher à la théorie
de l'utilité espérée ou à ses héritières? Qui
songerait à questionner leur fécondité ? Il est vrai
que les agents qu'elles mettent en scène sont
quelque peu désincarnés, mais ce reproche
littéraire est sans réelle portée. C'est justement en
réduisant la question du jugement des individus à
un problème de calcul que la théorie de l'utilité
espérée et après elle, les théories de la finance
moderne ont fait reculer les frontières de la
modélisation. C'est grâce à la puissance
formalisatrice ainsi acquise qu'elles ont pu doter
les décideurs d'un ensemble d'outils conceptuels
opératoires1. Où est le problème alors, et pourquoi
ne pas laisser la complexité de l'âme humaine aux
écrivains? C'est ce à quoi nous nous proposons de
réfléchir dans la suite de cet article. Trois points
seront successivement abordés. Nous recenserons
tous d'abord les différents domaines de la finance
où la question des comportements semble se poser
aujourd'hui avec plus de force qu'autrefois. Nous
réfléchirons ensuite aux perspectives ouvertes par
l'apparition sur cette thématique d'un nouveau
courant de recherche qu'après d'autres nous
appellerons ici finance comportementale. Enfin,
nous montrerons en quoi la question des
comportements restaure la pertinence d'une autre
problématique peu traitée en finance classique, la
problématique des normes.
1Humains trop humains: le grand retour de la
question des comportements en finance.
Dans certains domaines de la finance,
l'irruption de la question des comportements des
agents a donné lieu à une grande publicité. C'est
particulièrement le cas des travaux sur le
fonctionnement des marchés financiers où l'on voit
depuis peu s'affronter, dans les principaux journaux
académiques, les tenants de l'orthodoxie
(spécifiquement représentés par les défenseurs de
1
L'accomplissement de cette logique est atteint
dans les travaux de Black et Scholes sur
l'évaluation des actifs conditionnels, dont le grand
succès est d'évacuer complètement la question des
préférences des individus. Ces travaux, leur
valurent, conjointement à Merton, le prix Nobel
d'économie en 1997.
la théorie de l'efficience des marchés) et les avocats
de ce que l'on a désormais coutume d'appeler la
finance comportemetanle2. Dans d'autres domaines,
un débat similaire se fait jour, plus loin de la
lumière des projecteurs et souvent sur un mode qui
tient moins de l'affrontement que d'une volonté de
concilier des approches tenues pour
complémentaires. Nous proposons ici de recenser
dans un premier temps ces différents débats. Dans
un second temps, nous tenterons de réfléchir aux
raisons pour lesquelles, une question qui semblait
avoir été résolue de manière satisfaisante refait
aujourd'hui surface.
1.1Mais qui sont donc ces financiers ?
S'il est un domaine dans lequel l'apparition
de thèses hétérodoxes sur le comportement des
individus provoque un débat très vif, c'est celui du
fonctionnement des marchés financiers. On a
coutume de faire remonter les origines de ce débat
à DeBondt et Thaler (1986), mais il faut
reconnaître que les résultats mis en évidence par
ces auteurs sont d'abord passés relativement
inaperçus. L'idée maîtresse de leur article était de
relier un ensemble d'anomalies observées sur les
marchés financiers à des hypothèses liées aux
comportements des individus. Ayant établi que, sur
leur période d'étude, les actions dont le cours avait
beaucoup augmenté précédemment tendaient à
offrir de meilleures rentabilités, alors que celles
dont le cours avaient beaucoup baissé offraient de
faibles rentabilités, De Bondt et Thaler (1986)
proposèrent une explication comportementale.
Cette violation de la théorie de l'efficience des
marchés (pour qu'un marché soit efficient, il doit
être impossible de prévoir les cours futurs en
utilisant les cours passés) pourrait tenir à ce que,
loin d'utiliser la rationalité décrite par la théorie
financière, les individus sur-réagissent à
l'information du moment en négligeant les
tendances de long terme. Ce n'est qu'une dizaine
d'années plus tard que cette idée novatrice a
réellement donné lieu à une nouvelle approche de
la finance, que l'on appelle aujourd'hui finance
comportementale. Bien que les résultats obtenus
par ce courant de recherche soit l'objet de débat3, il
apparaît aujourd'hui en pleine expansion. En
reprenant l'article de synthèse proposé par
Hirshleifer (2001), on peut en résumer les
principaux apports de la manière suivante.
La finance comportementale a tout
d'abord identifié dans la littérature consacrée à la
psychologie un ensemble de phénomènes pouvant
potentiellement affecter le comportement des
2
Si l'on devait citer les deux articles les plus
emblématiques de ce débat, les meilleurs candidats
seraient sans doute Debondt et Thaler (1986) et
Fama (1998).
3
Voir Fama (1998).
2
acteurs des marchés financiers. Il s'agit par
exemple des simplifications heuristiques observées
sur des sujets par les psychologues et qui
conduisent ces derniers à simplifier le processus de
la décision en fonction de leurs propres limites en
termes de mémorisation ou de formalisation. On
observe ainsi des tendances à compartimenter les
décisions, à choisir en fonction d'une référence
dont la pertinence n'est pas avérée, à élaborer des
schémas mentaux sur la base d'une représentation
heuristique erronée. Ces formes de raisonnement
sont susceptibles d'influencer la décision des
investisseurs (Shiller (2000), Shafir, Diamond and
Tversky (1997)). Les individus en situation de
décision sont par ailleurs capables de s'auto-
persuader par exemple du fait que leurs aptitudes
personnelles sont supérieures à la moyenne. Cela
produit des comportements de trop grande
confiance en soi (overconfidence), dont l'impact
sur les marchés financiers a été largement étudié
(Odean (1998), Barber et Odean (2000)).
Les émotions des individus en situation de
choix ont aussi été analysées. On a par exemple
montré que les individus n'apprécient généralement
pas l'ambiguïté et préfèrent être placés dans des
situations qui leur donnent le sentiment de
comprendre ou d'être compétent. Cela expliquerait
selon Camerer (1995) le montant anormalement
élevé des primes de risques observé lorsque de
nouveaux marchés financiers sont créés.
Le rôle des interactions sociales dans la
prise de décision semble par ailleurs n'être pas
négligeable. Certaines études montrent que les
individus tendent à se conformer à l'opinion
générale, et plusieurs auteurs suggèrent que
l'analyse des conversations et des rumeurs sur les
marchés financiers pourrait fournir des résultats
intéressants.
Mais au-delà du recensement des facteurs
psychologiques susceptibles d'interférer dans la
décision d'un investisseur, la finance
comportementale s'intéresse aussi aux anomalies
observées sur les marchés financiers, c'est à dire
aux phénomènes qui ne sont pas expliqués par la
théorie orthodoxe. On peut citer le caractère
prédictible des rentabilités des actions mis en
évidence originellement par De Bondt et Thaler
(1986) et largement confirmé depuis. D'autres
énigmes font l'objet d'interprétations
comportementales, parmi lesquelles le montant des
primes de risque sur les marchés d'actions, qui
sont anormalement élevées au regard de la théorie
classique ou l'incomplète diversification opérée
par les investisseurs qui continuent aux mépris des
enseignements de la théorie orthodoxe d'investir de
préférence sur le marché domestique, voire,
lorsqu'il s'agit de salariés, dans leur propre
entreprise qu'ils perçoivent comme peu risquée
(Huberman (1999)).
Enfin, le troisième apport de la finance
comportementale à la compréhension des
mécanismes qui régissent les marchés financiers
réside dans la proposition de modélisations prenant
explicitement en compte la psychologie des
investisseurs. Différents modèles ont ainsi été
élaborés par Odean (1998) mais aussi Daniel,
Hirshleifer et Subrahmaniam (2001a et 2001 b) ou
Barberis, Schleifer et Vishny (1998)1.
Cependant, la question du fonctionnement
des marchés financiers n'est pas la seule qui, en
finance, donne lieu à des débats sur le
comportement des décideurs. Il en est de même,
quoiqu'à une moindre échelle, de la problématique
des décisions financières de l'entreprise. En ce qui
concerne les politiques de financement, Carpentier
(2000) reprend les résultats d'un ensemble d'études,
généralement réalisées au moyen de questionnaires
auprès de directeurs financiers de grandes
entreprises et qui mettent clairement en évidence le
décalage entre les prescriptions théoriques et le
processus réel de décision au sein des entreprises.
Certains éléments tenus pour centraux par la
théorie ne sont que très peu pris en compte en
pratique. Ainsi l'utilisation de la structure
financière dans une démarche de signalisation au
marché apparaît bien peu pragmatique aux
directeurs financiers (Kamath (1997), Billingsley et
Smith (1996), Norton (1991)). D'autres facteurs,
négligés par la théorie, font l'objet d'une véritable
attention lors de la prise de décision. La
préservation de la flexibilité financière par exemple
(Graham et Harvey (1999)), ou la mise à profit des
conditions conjoncturelles du marché financier
(Loughran et Ritter (1995), Graham et Harvey
(1999)) sont très souvent prises en compte dans la
recherche de solutions pratiques au problème du
financement de l'entreprise.
Par ailleurs, des erreurs manifestes dans
l'utilisation des outils conceptuels sont relevées
dans les études utilisant des questionnaires. Ainsi
nombre d'entreprises déclarent utiliser des
méthodes ad hoc pour estimer leur coût du capital,
d'autres ne le calculent même pas, d'autres enfin
utilisent le coût de la source des fonds utilisés au
lieu du coût moyen pondéré du capital préconisé
par la théorie (Pettry et Sprow (1993), Jog et
Srivastava (1994), Graham et Harvey (1999)).
Enfin, très peu de dirigeants déclarent lire
la presse académique spécialisée, qui leur paraît
trop théorique (Trahan et Gitman (1995)). Les
prescriptions qu'on y trouve leur semblent souvent
difficiles à mettre en œuvre et compliquées à
appréhender. La difficulté de communication sur
ces prescriptions théoriques auprès des supérieurs
1
Pour une liste plus complète de références voir
Hirshleifer (2001).
3
hiérarchiques constitue un obstacle de plus à leur
utilisation selon certains dirigeants interrogés.
A l'interface entre les décisions
financière des entreprises et les marchés
financiers se développe aussi depuis peu une
réflexion sur les comportements réels des agents.
Fabre-Azéma (2001) étudie ainsi la pratique des
analystes financiers en matière d'évaluation des
entreprises lors des introductions en bourse en
France, au second marché de la Bourse de Paris,
sur la période 1991-2000. Contrairement aux
prescriptions théoriques, ce n'est que récemment
que le coût moyen pondéré du capital tend à
s'imposer dans les calculs où, théoriquement
requis, il a été et demeure encore souvent remplacé
par le coût des fonds propres. Par ailleurs les
modalités de ce calcul posent question, dès lors que
sur la période d'étude, Fabre-Azéma (2001)
observe une grande stabilité des taux
d'actualisation utilisés, stabilité qui semble obtenue
par augmentation de l'estimation des primes de
risque lorsque le taux sans risque diminue. Stulz
(1996) constate pour sa part que l'utilisation des
produits dérivés dans les entreprises non
financières n'apparaît guère conforme à la théorie.
En utilisant les résultats d'une étude par
questionnaires réalisée conjointement par la
Wharton School et la Chase Manhattan Bank en
1994, auprès de 1999 entreprises interrogées sur
leurs pratiques en matière de gestion des risques,
Stulz souligne que la réduction de la variabilité des
flux ne semblent pas, contrairement à la
prescription théorique, constituer un motif de
gestion des risques. Il apparaît en revanche, que
négligeant la théorie de l'efficience des marchés,
les décideurs d'entreprise gèrent les risques sur la
base de leurs propres prévisions des taux d'intérêt
ou des taux de change ou des prix des matières
premières futurs. Tufano (1996) étudie la gestion
des risques mise en œuvre dans 48 entreprises
nord-américaines d'extraction d'or. Il met en
évidence de très grandes disparités dans les
politiques suivies, et attribue ces disparités au
comportement des managers en charge de ces
questions. Le facteur déterminant semble résider
dans la nature des modes de rémunération de ces
derniers. Des rémunérations en actions induisent
un plus grand désir de stabilité et donc une
politique de couverture des risques alors que des
rémunérations en stock-options inciteraient le
manager à accroître la volatilité des cours et donc à
suivre une politique de gestion des risques moins
prudente. En tout état de cause aucune des deux
stratégies les plus suivies par les firmes étudiées
(l'absence de couverture ou la couverture de plus
de 40% des positions) ne s'explique par la volonté
d'accroître, conformément à la théorie financière, la
richesse des actionnaires.
Au-delà du débat "médiatique", qui
oppose les tenants de la théorie des marchés
financiers et les avocats de la finance
comportementale, on voit que la littérature
académique récente voit fleurir dans différents
domaines de la finance des interrogations de fond
sur les comportements des agents. Ce
questionnement a été, nous l'avons dit, longtemps
négligé par les théoriciens de la finance. Aussi
peut-on se demander pourquoi il refait surface
aujourd'hui. C'est à cette question que nous
proposons d'apporter ici quelques éléments de
réponses.
1.2La crise de la finance "normale"
Dans sa Structure des révolutions
scientifiques, Kuhn considère que le début du
processus qui conduit à l'abandon d'un paradigme
scientifique est toujours marqué par ce qu'il appelle
une "crise de la science normale". Selon le
philosophe, les sciences progressent par cycle de
trois phases. Dans une première phase, qui
correspond à un stade primitif du développement
de la science, on observe la coexistence de
plusieurs « théories » ou « écoles », en perpétuelle
concurrence, qui reflètent des conceptions
opposées de la nature, des manières différentes de
« voir le monde et d’y pratiquer la science ». Ces
écoles sont irréconciliables, en particulier parce
qu’elles ne partagent pas le même vocabulaire et ne
s’accordent pas sur ce qui fait problème dans leur
domaine. Ce stade primitif s’achève avec
l’adoption d’un paradigme, vision commune,
« boîte préformée et inflexible », dans laquelle il
s’agit de faire entrer le monde et qui va permettre
le développement d’une phase de science normale.
Cette seconde phase, est caractérisée par
« des travaux de nettoyage » selon le mot de Kuhn,
c’est à dire des travaux d’exploration du
paradigme, des tentatives « pour forcer la nature à
entrer dans la boîte», les anomalies découvertes
donnant lieu à l'évolution des théories à l’intérieur
du paradigme mais ne conduisant jamais à une
remise en cause de celui-ci.
Une troisième phase s’ouvre lorsque les
anomalies découvertes deviennent de plus en plus
gênantes aux yeux de la communauté scientifique.
On voit alors réapparaître, comme pendant la phase
de développement primitif du domaine, des
discussions sur ce qui fait problème, sur les
méthodes légitimes, sur les solutions acceptables :
c’est la phase de crise du domaine. La crise ouverte
conduit alors selon Kuhn à la révolution
scientifique, au terme de laquelle et parfois non
sans mal, un nouveau paradigme est adopté,
ouvrant une nouvelle période de science normale,
qui bien sûr connaîtra à terme une nouvelle crise.
4
 L'utilisation ici de la théorie développée
par Kuhn pour décrire l'évolution des sciences
physiques ne va pas de soi: après tout la finance
n'est pas une science physique. Mais si nous
mettons de côté ce débat1, il n'apparaît pas sans
intérêt de considérer la remise en cause actuelle des
hypothèses de rationalité des décideurs financiers
comme le symptôme de l'entrée de la finance dans
une période de crise paradigmatique. La vivacité
des débats auxquels donnent lieu les travaux en
finance comportementale, la multiplication des
arguments portés sur le terrain de la légitimité des
méthodes ou des problèmes posés2 plaident selon
nous en ce sens.
Avant de nous interroger dans la seconde
partie de cet article sur l'ampleur de cette crise et
spécifiquement sur sa capacité à produire une
véritable révolution scientifique, posons nous ici
une question d'ambition plus limitée. De quels
éléments dispose-t-on pour comprendre pourquoi
la question finalement ancienne des
comportements des agents se repose aujourd'hui
avec une force qui semble, pour la première fois
depuis cinquante ans, propre à déstabiliser au
moins partiellement les tenants de l'approche
orthodoxe? Deux explications semblent pouvoir
être proposées. La première, fournie par Kuhn,
paraît correspondre assez bien à la crise traversée
par la théorie financière actuelle. Il semble de plus
en plus difficile de traiter les anomalies constatées
sur les marchés financiers à l'intérieur du
paradigme théorique développé au cours des
cinquante dernières années. Le problème est
d'autant plus aigu que la théorie de l'efficience des
marchés implique l'éradication rapide des
déséquilibres momentanés du marché qui
permettraient d'utiliser avec profit des informations
passées ou publiquement disponibles. Que des
phénomènes comme l'effet "momentum", l'effet
"contraire" ou la surévaluation de la prime de
risque existent constitue une première violation de
la théorie. Qu'ils perdurent constitue une violation
plus grave, qui suppose une sorte de myopie du
marché, tout à fait incompatible avec la théorie de
l'efficience. Que ces anomalies apparaissent de
plus en plus gênantes à l'ensemble de la
communauté scientifique nous semble
paradoxalement révélé par l'argumentaire
développé par Fama (1998) pour défendre la
théorie de l'efficience des marchés contre la
finance comportementale. Outre l'argument
classique qui consiste à remarquer que les
phénomènes mis en évidence par la finance
comportementale semblent sensibles aux
1
Pour des éléments sur cette question voir H.
Rainelli- Le Montagner, La vraie nature de la
finance: réflexions sur la théorie financière, PUF
Finance, à paraître.
2
Voir Fama (1998)
méthodologies utilisées (et seraient donc
potentiellement sujets à caution), Fama considère
que les anomalies mises en évidence se
compensent. S'il y autant de phénomène de sous-
réaction à l'information que de phénomènes de sur-
réaction, alors il est juste de considérer qu'en
moyenne, le marché réagit correctement. La ligne
de défense tenue par Fama ne consiste donc pas à
nier l'existence d'anomalies mais seulement à en
minorer l'importance. L'argument essentiel de sa
démonstration est que bien que représentant
imparfaitement la réalité, la théorie de l'efficience
ne peut être abandonnée qu'au profit d'une
meilleure théorie, qui fournirait un modèle de
formation des prix pouvant être empiriquement
testé. La finance comportementale ne fournit pas
selon lui cette théorie meilleure. Au total, il nous
semble que l'ensemble des arguments mobilisés par
Fama témoigne paradoxalement de l'importance
grandissante donnée, dans la littérature financière
récente, à la question des anomalies persistantes
observées sur les marchés financiers.
Un second élément d'explication de
l'émergence actuelle de la question des
comportements en finance est relevé par Carpentier
(2000). Elle observe qu'en finance d'entreprise, et
plus particulièrement concernant la question de la
structure financière des firmes, la théorie semble
marquer le pas. Prenant appui sur le très
remarquable article de synthèse proposé par Harris
et Raviv (1991) qui recensent l'ensemble des
travaux théoriques et empiriques consacrés à la
question de la structure financière, Carpentier fait
le constat suivant. Une décennie après la
publication de cette synthèse, et malgré la
poursuite de travaux variés sur le thème, la théorie
financière n'a semblé produire aucune avancée
majeure sur le sujet. La question qui se pose alors
est celle des évolutions envisageables pour sortir
de ce blocage apparent. Une première possibilité
serait de considérer que puisque la théorie de la
structure financière ne produit plus de nouveaux
apports alors le problème dont elle traite doit être
considéré comme résolu. Selon la distinction
éclairante proposée par Chalmers, la question des
politiques de financement des entreprises pourrait
en ce cas passer du domaine de la science à celui
de la technique. Cette hypothèse n'est cependant
pas très convaincante. La théorie sur la structure
financière n'a à ce jour pas produit de consensus.
Elle n'apporte pas de solution pratique au décideur
soucieux de mettre au point pour son entreprise le
montage financier optimal. Une deuxième
possibilité consisterait à proposer l'abandon de
cette problématique comme objet de recherche. Si
l'on attribue le blocage constaté à l'absence d'outils
théoriques pertinents permettant d'avancer sur la
question, il est peut-être raisonnable de se
détourner du problème au moins provisoirement.
5
La persistance de travaux sur la structure financière
des entreprises laisse à penser que cette solution ne
semble pas retenue par les chercheurs du domaine.
Dès lors, et puisque le thème de la structure
financière continue d'intéresser la communauté
scientifique malgré le peu de résultats nouveaux
produits dans une période récente, une évolution
possible consiste à chercher des voies radicalement
nouvelles pour sortir de ce qui apparaît désormais
comme une impasse. Carpentier (2000) semble
considérer l'approche centrée sur les
comportements des décideurs (field-based
research) comme susceptible de permettre le saut
qualitatif attendu.
Au total, et sans prétendre ici être
exhaustif, il nous semble que si, dans les différents
domaines de la finance, la question du
comportement réel des individus semble se poser
avec une acuité renouvelée, c'est en raison de deux
causes principales. La première tient à la
persistance, sur les marchés financiers, d'anomalies
qu'il paraît de plus en plus difficile de traiter à
l'intérieur du paradigme de l'efficience. La seconde
relève d'une sorte d'essoufflement des théories
traditionnelles de la finance d'entreprise, qui
semblent en panne d'inspiration aussi bien lorsqu'il
s'agit de fournir des outils normatifs opératoires
que lorsqu'il s'agit d'expliquer les politiques suivies
dans la pratique par les entreprises. La question qui
se pose dès lors est de savoir si la crise provoquée
par ces difficultés fait entrer la théorie financière
moderne dans une simple zone de turbulences ou
si, plus profonde, elle annonce ce que Kuhn appelle
une révolution scientifique. C'est à cela que nous
proposons de réfléchir dans la seconde partie de cet
article.
2Que peut-on attendre de la finance
comportementale?
Pour aller vite et dans l'espoir de rendre
les termes de notre débat plus clairs, disons ici
d'emblée que nous appelons désormais finance
comportementale l'ensemble des approches qui
proposent une vision renouvelée de la question du
comportement des agents que ce soit sur les
marchés financiers ou dans les entreprises. Notre
définition intègrera ainsi la finance
comportementale de marché et la finance
comportementale de terrain ( ou field based
research) représentée par les travaux recourant aux
questionnaires pour comprendre les stratégies
menées dans les entreprises par les managers en
charge des questions financières.
Si l'on se penche sur les ambitions
avouées des tenants de ces différentes approches,
on constate de grandes différences. Pour certains,
la prise en compte des comportements des acteurs
doit d'abord permettre d'obtenir des prescriptions
plus efficaces tout en restant à l'intérieur du
paradigme général. C'est, au moins partiellement,
la démarche de Stulz (1996) ou celle de Tufano
(1996), qui concluent à la nécessité de mettre en
place des mécanismes de surveillance et
d'incitations des gestionnaires de risque si l'on veut
que ces derniers se conforment à la théorie
traditionnelle. On peut faire le parallèle avec
l'approche sociologique menée par Godechot
(2001) sur les traders, dont les résultats peuvent
être utilisés pour réfléchir aux modalités
d'embauche, de rémunération et d'incitation des
agents des marchés financiers. Dans cette première
acception, l'étude des comportements des agents ne
vient pas remettre en cause la théorie financière.
Elle met en évidence des phénomènes marginaux,
qu'il est possible de traiter à l'intérieur du
paradigme théorique usuel, essentiellement au
moyen de politiques de gestion des ressources
humaines adaptées.
Mais l'étude des comportements des
agents financiers peut aussi, selon certaines
approches permettre d'amender et d'améliorer plus
sensiblement les théories existantes. Stulz (1996)
souligne ainsi ce qu'a de réducteur l'approche
moyenne- variance de la gestion des risques en
entreprise. Conformément aux déclarations des
managers, il est sans doute plus utile de poser le
problème des risques dans l'entreprise en termes de
risque de pertes plutôt qu'en termes de risque de
variation. Par ailleurs, Stulz met en évidence le
fait, non prévu par la théorie, que dans certains
secteurs, les entreprises pourraient bien disposer
d'un avantage comparatif qui leur permettrait de
gérer le risque de manière optimale grâce aux
informations qu'elles obtiennent en poursuivant
leurs activités industrielles courantes. Cette
observation invite à amender sensiblement la
théorie actuelle de la gestion des risques en
entreprise.
Graham et Harvey (1999) voient quant à
eux dans les résultats des enquêtes par
questionnaires une base pour la modification voire
l'abandon de certaines pistes de recherche et pour
le développement de nouveaux courants. C'est
aussi l'approche suivie par Carpentier (2000), qui
propose, au vu des résultats des études de terrain
sur la manière dont les entreprises traitent la
question de la structure financière, l'intégration des
deux principales théories de la structure du capital.
Les études par questionnaires viennent ici
confirmer les résultats empiriques obtenus par
divers auteurs (voir Opler et Titman (1996), Fama
et French (1997), Gosh et Cai (1999), Carpentier et
Suret (2000)) et plaident pour une modélisation
intégrant les principes de la théorie du financement
6
hiérarchique et de la théorie du compromis (static
trade off theory).
Pour certains auteurs, l'intérêt renouvelé
pour le comportement des agents permet aussi de
mieux comprendre le fossé qui en finance sépare
parfois la théorie des pratiques. La finance
comportementale peut fournir quelques pistes pour
chercher à combler cet écart. Trahan et Gitman
(1995) montre ainsi que la littérature académique
est très rarement lue par les praticiens, qui
reprochent à la théorie financière d'être difficile
d'accès et compliquée à mettre en œuvre. Les
principaux obstacles à l'utilisation dans la pratique
des résultats de la théorie semblent résider dans le
caractère peu réaliste des hypothèses et dans la
difficulté d'obtenir les intrants nécessaires à la mise
en œuvre des théories (Trahan et Gitman (1995)).
L'étude des comportements des financiers en
situation pratique pourrait permettre de
comprendre les difficultés de transferts des
connaissances que l'on observe entre le monde
académique et les milieux professionnels. Un point
de vue plus radical y voit aussi l'occasion pour les
milieux professionnels de mieux communiquer sur
leurs besoins réels et partant d'influer sur
l'orientation des travaux académiques aussi bien en
termes de remise en cause des hypothèses
théoriques qu'en termes de choix des
problématiques pertinentes1.
Enfin, et c'est là le point de vue défendu
par Hirshleifer (2001), l'émergence de la finance
comportementale est perçue par ses principaux
partisans comme le signe d'une crise du paradigme
général de la théorie financière moderne. On
retrouve dans leur analyse la grille de lecture
proposée par Kuhn. On assiste en effet à une
remise en cause des hypothèses jusque là
considérée comme intangibles. Les tenants des
approches comportementales insistent sur le fait
que l'hypothèse de rationalité des investisseurs
traditionnellement utilisée par la finance moderne
est loin d'être la seule possible (voir Hirshleifer
2001, p 1533-1534). Les dissensions entre les
écoles de pensée creuse un fossé entre tenants de
l'ancien paradigme et défenseurs de l'avant-garde.
Hirshleifer (2001) observe par exemple que la
multiplication de travaux empiriques sur
l'efficience des marchés financiers n'a pas produit
de consensus entre les chercheurs et attribue ce
phénomène à l'existence probable de "croyances"
fortement enracinées aussi bien chez les tenants de
la rationalité traditionnelle que chez les défenseurs
des approches psychologiques. Face à
1
Notons que cette question fait débat. Il n'est pas
certain en particulier qu'il soit ni aisé ni souhaitable
de faire passer les préoccupations immédiates de la
pratique devant l'heuristique spécifique des
théories (voir Kuhn p 62-63).
l'accélération d'un débat en réalité ancien, mais
"gelé" durant toute la période de domination du
paradigme de la théorie financière classique,
l'enjeu des affrontements actuels réside, pour les
partisans de la finance comportementale, dans le
dépassement du paradigme de la finance classique.
Hirshleifer (2001) envisage ainsi à terme la victoire
du paradigme qu'il appelle "psychologique" sur le
paradigme actuel, ce dernier n'apparaissant plus
alors que comme un cas particulier du nouveau
paradigme. Sans préjuger de la validité de la thèse
de Kuhn pour traiter d'un domaine comme la
finance, il nous semble possible d'écrire ici que si
le scénario décrit par Hishleifer devait se réaliser,
alors on pourrait parler d'une véritable révolution
scientifique, la première qu'aurait à connaître la
théorie financière moderne, dont on fait
généralement remonter l'origine aux travaux de
Markowitz.
Parmi tous les points de vue développés
dans cette partie, il est difficile de dire lequel est le
plus juste. La finance comportementale dans ces
différentes acceptions est une discipline trop
récente pour qu'il soit possible de mesurer
précisément jusqu'où vont ses implications.
Quelques balises valent cependant d'être évoquées
en guise de conclusion partielle. Parmi elles, la
remarque de Fama (1998) selon laquelle une
théorie ne peut être remplacée que par une
meilleure théorie2 vaut d'être gardée en mémoire.
Un second point de repère est constitué par la
relative incompatibilité des thèses en présence. En
remettant en cause les hypothèses portant sur la
rationalité des agents, la finance comportementale
touche au socle même sur lequel s'est construit
l'ensemble de la théorie financière moderne. S'il est
possible d'imaginer au moins temporairement une
sorte de coexistence des thèses en présence, on sent
bien qu'il existe une logique d'affrontement entre
partisans de la finance actuelle et défenseurs des
approches comportementales. Il reste à ce jour
difficile de prendre la mesure exacte du rapport de
force entre les deux camps.
A défaut de prendre le risque de nous
livrer ici à des prédictions hasardeuses sur l'avenir
de la discipline, il nous paraît intéressant de faire
retour sur un ensemble de questions soulevées par
le développement de la finance comportementale et
qui nous paraissent appartenir, à divers titres, à la
problématique, assez peu traitée en finance
classique, des normes. C'est ce que nous proposons
de faire dans la dernière partie de cet article.
2
Il s'agit en réalité du principe développé par le
philosophe des sciences Lakatos (Lakatos I.,
Histoire et méthodologie des sciences, PUF, 1994).
7
3Petit retour sur la question des normes des tensions éthiques traversent la communauté
financière dans la réalité et d'envisager les
Parce qu'elles remettent en cause les
mécanismes favorisant l'adoption de
hypothèses fondamentales de la théorie financière
comportements souhaitables. La question est alors
classique, les approches comportementales font
de savoir qui définit ces comportements
émerger des questions qui semblaient avoir été
souhaitables (éthiques par exemple) et avec quelle
abandonnées par les chercheurs en finance.
légitimité, deux questions rejetées hors du champ
Beaucoup de ces questions nous semblent relever
de la théorie dans le paradigme classique et qui
de la problématique des normes. Elles s'inscrivent
nous paraissent faire partie intégrante de la vision
selon nous dans deux dimensions distinctes, une
proposée par la finance comportementale.
dimension éthique et une dimension
Plus fondamentalement encore, le portrait
épistémologique. Nous les traiterons
proposé par la finance comportementale,
successivement ici.
d'investisseurs très imparfaitement rationnels,
tentés par le mimétisme, vulnérables aux rumeurs,
3.1Un peu d'éthique sujets à l'excès de confiance en soi et se trompant
souvent, produit un effet qui contraste avec l'image
de marchés reflétant une pure rationalité proposée
Dans le paradigme classique, la décision
par le paradigme classique. Or si les effets, positifs
de l'individu placé en situation de risque ne relève
mais aussi négatifs, des mouvements des marchés
pas de son jugement mais de sa capacité à mettre
financiers sur la sphère de l'économie réelle ne
en œuvre un processus formalisé lui permettant de
relèvent plus des lois intangibles, mécaniques et
choisir la solution optimale. Les comportements
pures du marché mais des erreurs d'agents
n'ont donc pas à être jugé à l'aune d'une
défaillants, surgit de nouveau une question éthique
quelconque morale et s'apprécient seulement au
sur la responsabilité des investisseurs face aux
regard de leur conformité aux prescriptions qui
éventuels désastres locaux ou généralisés que leurs
résultent des modélisations obtenues sur la base de
décisions provoquent. Sur différents fronts, il
l'hypothèse de rationalité des agents. Ainsi la
apparaît donc que la finance comportementale fait
finance classique pose-t-elle comme objectif
resurgir dans le débat, d'une manière qui reste à ce
absolu pour l'entreprise la maximisation de la
jour peu formalisée, la question des normes
richesse des actionnaires ou comme règle
éthiques qu'il convient de définir et de faire
d'investissement sur les marchés financiers la
appliquer sur les marchés financiers.
diversification des risques. Celui qui choisit de ne
pas se comporter conformément à ses règles se voit
sanctionné, non pas au nom d'une exigence éthique 3.2Et un brin d'épistémologie
quelconque, mais parce que le marché ne rémunère
que ceux qui respectent ses lois. Au total, la théorie
Outre les questions d'éthique, la finance
financière traditionnelle exclut de cette manière de
comportementale pose un problème
son champ la question des normes de
épistémologique absent du paradigme de la finance
comportement. C'est pourquoi elle se trouve plutôt
classique. Dans ce dernier, la théorie financière est
démunie pour répondre aux objections
dotée d'une fonction normative. Elle décrit certes le
régulièrement faites à la communauté financière
fonctionnement des marchés, mais sa fonction
par l'opinion publique de produire des transferts de
première est de fournir des prescriptions en termes
richesse injustes et brutaux, de permettre à un petit
de décision. Elle indique à l'investisseur qu'il lui
nombre de bâtir d'immenses fortunes en vendant
faut diversifier son portefeuille et lui fournit des
des promesses ou de participer au blanchiment de
éléments pour mettre en place cette diversification.
l'argent sale.
Elle propose des formules d'évaluation qui
L'étude des comportements réels des
fournissent les points de repère nécessaires aux
acteurs du monde financier permet au contraire
décisions d'achat ou de vente. Elle recense les
d'aborder très directement la question des normes
déterminants qu'il convient de prendre en compte
éthiques de comportement. Le débat actuel sur la
lors de la définition des politiques de financement
douteuse objectivité des analystes financiers
de l'entreprise ou des décisions de distribution de
chargés de conseiller leurs clients sur des
dividendes.
introductions en bourse réalisées par une filiale de
La finance comportementale se positionne
leur propre banque1 permet d'illustrer l'intérêt de
quant à elle très différemment par rapport à
prendre en compte les stratégies réellement mises
l'objectif de production de normes de décision. Son
en œuvre par les acteurs. Dans ce domaine, comme
ambition première semble être de décrire les
dans d'autres, on peut imaginer que des études de
comportements et certains des travaux qui s'y
terrain permettent de mieux comprendre comment
rattachent amènent à s'interroger sur sa capacité à
1
dépasser la visée descriptive. Godechot (2001)
Voir sur ce thème le numéro spécial d'Enjeux-Les fournit ainsi une analyse sociologique fouillée du
Echos, Finance et morale, Décembre 2001.

8
monde des traders parisiens, dont un praticien ne
peut guère tirer d'enseignements à l'exception peut-
être de la nécessité d'établir des règles de gestion
des ressources humaines adaptées aux objectifs de
la société employant ces traders. Fabre-Azéma
(2001) conclut au caractère parfois discutable des
procédures utilisées en pratique pour calculer le
coût du capital et à l'influence de phénomènes de
tendances temporelles favorisant l'utilisation de
l'une ou l'autre de ces procédures. Il est difficile de
tirer de ces travaux des enseignements directement
utiles à la pratique.
Doit-on en faire le reproche à la finance
comportementale ? Après tout, pourquoi ne
définirait-elle pas son objectif tout autrement que
la théorie financière classique ? Sans trancher
cette question, nous souhaitons souligner ici que
cette différence entre finance classique et finance
comportementale est une différence majeure qui
nécessite chez les tenants des approches
psychologiques de la finance, une réflexion de
fond.
Si la visée normative devait être
définitivement abandonnée par la finance
comportementale, alors les deux paradigmes en
présence apparaîtraient réellement
incommensurables au sens de Kuhn. La question
posée par Fama (1998) de la meilleure théorie ne
pourrait plus être résolue ni même posée, puisque
les objectifs des différentes approches ne se
rejoindraient pas.
En outre la description du comportement
des acteurs de la communauté financière ne nous
semble pas épuiser l'ensemble des questions qui se
posent en finance. Les praticiens sont demandeurs
d'outils opératoires leur permettant de rationaliser
les décisions qu'ils ont à prendre; en ce sens, et
malgré l'éloignement souvent dénoncé entre la
théorie financière actuelle et la pratique, il est
possible de considérer que les fondations de la
finance moderne ont été développées avec le souci
de répondre à des problèmes concrets. Qu'on pense
à la démarche mise en œuvre par Sharpe ou à la
modélisation proposée par Black et Scholes pour
s'en convaincre. A contrario, que déduire de
l'observation de comportements manifestement
irrationnels des individus, par exemple de
l'utilisation objectivement erronée d'une procédure
de calcul du coût du capital ? Pour le dire
autrement, les approches descriptives auxquelles
recourent assez naturellement la finance
comportementale, nous semblent poser le problème
du choix de la posture à adopter face à la question
suivante: une théorie en finance (c'est vrai plus
généralement en sciences de gestion) peut-elle être
autre chose, en dernier ressort que normative ?
Si la finance comportementale décidait de
préserver une ambition normative, une réflexion
devrait alors être menée sur l'influence des théories
sur les pratiques. Il s'agit là d'un problème qui
concerne déjà la théorie financière classique, dont
les critères de validation, en particulier empiriques
peuvent se trouver passablement affaiblis, par
exemple lorsqu'il s'agit de tester la validité d'un
modèle que le monde académique a réussi à
convaincre les professionnels d'utiliser. Dans le cas
de la finance comportementale, le problème des
interactions entre travaux académiques et pratiques
est bien résumé par Daniel et Titman
(1999):"Perhaps this is evidence that, after
sufficient time and publicity, investors do learn
from price patterns and the anomalies presented in
this paper will not continue into the next
millenium". Cette préoccupation rejoint la
remarque de Gigerenzer (1991) qui
écrit:"experimental subjects can in many cases be
convinced, if given proper instruction, that their
initial behavior was irrational & they will correct
their ways".
Pour conclure, nous avons cherché à
montrer dans cet article que sous l'influence de
différentes causes, plusieurs domaines de la finance
voient l'émergence récente de travaux qui,
remettant en cause l'hypothèse traditionnelle de
rationalité des agents, proposent de chercher à
mieux appréhender, prévoir ou modéliser le
comportement réel des acteurs de la communauté
financière. Notre thèse est que ces travaux ne
constituent pas des îlots marginaux mais forment,
pris ensemble, une nouvelle tendance de la théorie
financière moderne. Potentiellement porteuse d'une
rupture fondamentale avec le paradigme actuel, la
finance comportementale ouvre plusieurs chantiers
de réflexion dont le plus important nous semble
être celui des normes avec ses deux déclinaisons,
éthique et épistémologique.
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