Corpul Experilor Contabili i Contabililor Autorizai din Romnia

Prof. univ. dr. MARIN TOMA

INIIERE N EVALUAREA NTREPRINDERILOR

- Ediia a III-a, revizuit -

Editura CECCAR, Bucureti, 2009

Editor:

Editura CECCAR Intrarea Pielari nr. 1, sector 4 Bucureti Tel.: 021/330.88.69 770/71 Fax: 021/330.88.88 E-mail: edituraceccar@yahoo.com

Redactor: Alina Mihaela MNDRU Tehnoredactor: Francisc Alexandru VASILE Tiprit: Tipografia EVEREST Tel.: 021/433.07.01 / 02/03

Descrierea CIP a Bibliotecii Naionale a Romniei TOMA, MARIN Iniiere n evaluarea ntreprinderilor / Marin Toma. - Ed. a 3-a, rev. - Bucureti: Editura CECCAR, 2009 Bibliogr. ISBN 978-973-8414-60-0

Cuprins
Introducere............................................................................9 Cuvntul autorului................................................................13
Capitolul I Conceptul de evaluare economic i financiar; principii i reguli generale de evaluare
1. 2.

Definiia, necesitatea si esena evalurii............................16 Clasificarea evalurilor....................................................22

3. Faze i etape n realizarea unei evaluri de ntreprindere... 26 Bilanul contabil - punct de pornire; bilanul economic instrument de lucru pentru evaluarea unei ntreprinderi......26 5. Valoare i pre; diferite tipuri de valori folosite n evaluare......................................................................29
4.

Capitolul II Diagnosticul - surs a tuturor elementelor i informaiilor necesare evalurii unei ntreprinderi

Rolul diagnosticului de evaluare.......................................40 2. Diagnosticul juridic.........................................................41 3. Diagnosticul comercial....................................................42 4. Diagnosticul tehnic, tehnologic i de exploatare................43 5. Diagnosticul de organizare, management i resurse umane.................................................................44 6. Diagnosticul financiar-contabil.........................................45
1.
3

7. Analiza fundamental pentru evaluare...............................46 7.1. Investigaiile strategice...........................................47 7.2. Investigaiile financiare..........................................49 7.2.1.Identificarea i aprecierea de ansamblu a situaiilor financiare ale ntreprinderii...........49 7.2.2.Retratarea situaiilor financiare ale ntreprinderii.................................................50 7.2.3. Analiza situaiei financiare a ntreprinderii......50 8. Sinteza diagnosticului de evaluare....................................65
Capitolul III Componentele fundamentale ale evalurii

Introducere..........................................................................70 1. Metodologia determinrii activului net corijat (ANC).......70 1.1. Separarea tuturor bunurilor evideniate n bilanul contabil n bunuri necesare exploatrii i bunuri n afara exploatrii.................................................71 1.2. Reevaluarea bunurilor necesare exploatrii.............73 1.2.1. Imobilizri necorporale.................................73 1.2.2. Imobilizri financiare....................................74 1.2.3.Imobilizri corporale.....................................75 1.2.4. Stocuri..........................................................76 1.2.5.Creane.........................................................77 1.2.6. Disponibiliti bneti i alte valori mobiliare de plasament.................................77 1.2.7. Alte ajustri aduse bilanului contabil.............77 l .3. Calculul matematic al activului net corijat...............78 2. Metodologia determinrii capacitii beneficiare...............79
4

2.1. 2.2. 2.3.

Studiul rezultatelor trecute.......................................80 Examenul previziunilor..........................................83 Calculul matematic al capacitii beneficiare............85

3. Metode de determinare a ratei de capitalizare, de fructificare sau de actualizare..........................................86

Capitolul IV Metode de evaluare a ntreprinderilor

Introducere.........................................................................96 l. Abordarea patrimonial n evaluarea ntreprinderilor........96 1.1. Valoarea contabil.................................................97 1.2. Valoarea real sau valoarea matematic..................97 1.3. Valoarea activului net reevaluat (Anr).....................98 l .4. Valoarea de reconstituire sau valoarea capitalurilor permanente necesare exploatrii (CPNE)..................99 1.5. Activul net de lichidare (ANL)..............................100 1.6. Valoarea substanial...........................................101 1.7. Limitele valorilor patrimoniale.............................101 2. Abordarea performanelor financiare n evaluarea ntreprinderilor.............................................................103 2.1. Valoarea de rentabilitate......................................104 2.2. Valoarea de randament propriu-zis......................108 2.3. Metoda fluxurilor de disponibiliti actualizate (DCF).................................................................108 3. Abordri bazate att pe patrimoniu ct i pe performane; evaluarea prii invizibile a ntreprinderii........................114 3.1. Metoda practicienilor..........................................115 3.2. Metoda Retail.....................................................116
5

3.3. Metode bazate pe goodwill....................................116 3.3.1. Metoda remunerrii valorii substaniale brute............................................................123 3.3.2.Metoda remunerrii capitalurilor permanente necesare exploatrii (CPNE)........................126 4. Abordrile prin analogie n evaluarea ntreprinderilor........129 4.1. Raportul pre-beneficiu (PER - price earning ratio) .130 4.2. Ali multiplicatori ai pieii.....................................134 4.3. Modelul lui Bates.................................................134 4.4. Modelul Gardon & Shapiro...................................135 4.5. Valoarea de randament..........................................136
Capitolul V Aspecte particulare n evaluarea ntreprinderilor

Introducere........................................................................138 1. Evaluarea ntreprinderilor n dificultate...........................138 1.1. n cazul ntreprinderilor neredresabile, dar cu activ net pozitiv..........................................141 1.2. n cazul ntreprinderilor redresabile.......................142 1.3. Metoda Schnettler................................................142 2. Evaluarea pentru fuziuni, divizri i asocieri cu pri ale ntreprinderii................................................145 2.1. Evaluarea pentru fuziuni si divizri........................145 2.2. Evaluarea parial a ntreprinderii..........................156 3. Evaluarea unei ntreprinderi tranzacional n condiii particulare.....................................................157 3.1. Evaluarea n cazul vnzrii ctre proprii salariai......157
6

3.2. 3.3. 4. 5.

Evaluarea n cadrul unei exproprieri.......................158 Evaluarea n cadrul unei succesiuni.......................158

Evaluarea unui holding...................................................159 Evaluarea pentru ntocmirea situaiilor financiare..............160 5.1. Valorile folosite pentru elaborarea situaiilor financiare.............................................................160 5.2. Reguli aplicabile pentru evaluare, indiferent de referenialul contabil folosit..................................163 Capitolul VI Evaluarea valorilor mobiliare

Introducere........................................................................166
1. 2. 3.

Evaluarea titlurilor care nu coteaz.................................166 Evaluarea titlurilor care coteaz......................................174 Prime de control i discounturi aplicate...........................176 Capitolul VII Principii de Practic a Evalurii (PPE) i Codul etic al expertului evaluator

Introducere.........................................................................178 1. Definiii.......................................................................179 2. Obiectivele activitii de evaluare..................................181 3. Datoria si responsabilitatea primordial a evaluatorului............................................................182 4. Obligaia evaluatorului fa de clientul su....................184 5. Obligaia evaluatorului fa de ali evaluatori i fa de organismul profesional......................................187
7

6. 7. 8. 9. 10.

Metode i practici de evaluare.......................................188 Practici de evaluare neetice si neprofesionale................193 Raportarea rezultatelor evalurilor................................198 Reguli de conduit profesional a evaluatorilor i a experilor evaluatori.....................................................201 Sancionarea abaterilor de la reguli................................204 Capitolul VIII Standarde i reglementri privind evaluarea ntreprinderilor

Standarde i reglementri privind evaluarea ntreprinderilor.........210

Capitolul IX Angajarea, contractarea i raportarea unei lucrri de evaluare a ntreprinderii

1. 2. 3. 4.

Lucrri prealabile acceptrii unei misiuni de evaluare......214 Contractarea lucrrilor de evaluare..................................216 Raportul de evaluare......................................................217 Verificarea unei evaluri.................................................221 ANEXE

Anexa 1. Tabelele mrimilor factorilor de actualizare i de fructificare................................................224 Anexa 2. Teste gril, ntrebri recapitulative si studii de caz.....................................................244 Bibliografie............................................................................296
8

Introducere
Evaluarea ntreprinderii, n ansamblul su, este cu totul altceva dect evaluarea posturilor activului, luate separat. O atare evaluare folosete conturile bilaniere, dar nu se limiteaz la msurarea lor. Astfel, situaia poziiei financiare este, n esen, un prim inventar al activelor i pasivelor care sunt corectate apoi prin evaluri extracontabile, recurgnd la un model sau altul, la o metod sau alta, la o metodologie sau alta de calcul economic i/sau financiar. Cititorii lucrrii nu trebuie, n niciun caz, s confunde valoarea ntreprinderii cu valoarea pentru ntreprindere (value to the business), numit i valoare de deposedare, care reflect pierderea pe care o entitate ar suporta-o, dac ea ar fi deposedat de activul implicat ntr-o operaie. Valoarea pentru ntreprindere este cea mai mic valoare dintre costul de nlocuire al activului i valoarea sa recuperabil care, la rndul ei, este cea mai mare valoare dintre valoarea de utilitate i valoarea realizabil net. Figur emblematic a mediului profesional contabil romnesc, profesorul dr. Marin Toma, autorul prezentei lucrri, este principalul artizan al recrerii Corpului Experilor Contabili i Contabililor Autorizai din Romnia (nfiinat n urm cu 84 de ani, activitate profesional interzis n 1950, cu excepia lucrrilor judiciare, de regimul comunist, i recunoaterea sa prin lege, ncepnd cu anul 1994). Dincolo de efortul imens, depus n ultimul deceniu, pentru organizarea i punerea ntr-o funcionare polivalent a profesiei noastre contabile liberale, domnul Marin Toma se face cunoscut prin numeroasele sale lucrri publicate n perimetrul auditului, expertizei contabile, evalurii ntreprinderilor, pentru a cita numai principalele preocupri de mbogire a fondului editorial de carte, situat n zona contabilitii. Preocuprile domniei
9

sale sunt remarcate si n domeniul crerilor de ntreprinderi, fuziunii, divizrii si lichidrii acestora, preocupri care, alturi de tema evalurii ntreprinderilor, pun contabilitatea n dialog cu subiecte de mare respiraie n zona tiinelor economice i financiare. Revenind la bogia de idei, de abordri metodologice i practice ale acestei cri, s remarcm c studiile pleac de la teoria clasic a economiei, conform creia cercetrile echilibrului economic sunt centrate pe concepia despre relaia valoare-cost. Dac se analizeaz definiia lui Smith despre valoare, se constat dublul ei neles. Uneori, ea exprim utilitatea unui anume obiect, alteori ea reprezint facultatea pe care o confer posesia acestui bun de a permite cumprarea altor bunuri. Primul sens conduce la valoarea de ntrebuinare", cellalt, la valoarea de schimb. Bunurile care au cea mai mare valoare de ntrebuinare au, adesea, o nesemnificativ valoare de schimb, afirma Smith. Binomul valoare-cost are sensuri diferite, atunci cnd analiza este realizat, n special, din perspectiva contabilitii. Componentele patrimoniale ale unei ntreprinderi au fost evaluate multe decenii pe baza costurilor istorice. Ctre sfritul anului 2000 au aprut termenii de contabilitate n valoare de pia" sau contabilitate n valoare just". Dac evalurile n costuri istorice si cele bazate pe valorile juste constituie clasicul i modernul n materie de msurare, teoria i practicile contabile fac apel si la un model diferit de primele dou, dar foarte prezent n sistemele contemporane: contabilitatea actuarial, bazat pe valori actualizate sau pe valori de utilitate. Aa dup cum precizeaz autorul, ocaziile n care are loc evaluarea de ntreprindere (i a titlurilor pe care o entitate le emite) sunt foarte diverse: achiziia, introducerea n burs, lichidarea, privatizarea, transmisia i altele. 10

Persoanele care realizeaz evaluarea sunt i ele foarte diverse: experi contabili i experi evaluatori, analiti financiari, creditori bancari, inspectori de impozite, investitori financiari (principali si minoritari) etc. Elementele pe care aceste categorii de specialiti le au n vedere sunt activele reale (echipamentele), activele imateriale (brevetele, contractele), know-how, aptitudinile de rambursare a datoriilor (solvabilitatea final), solvabilitatea imediat, capacitatea de a distribui dividende i cea de a realiza plusuri de valoare, existena de sinergii cu o alt ntreprindere i posibilitatea de a realiza economii de scar sau de a atinge mrimea critic, controlul unei aprovizionri sau a unei vnzri i altele. Dincolo de unele aspecte contabile, n procesul de evaluare a unei ntreprinderi este vorba si despre o apreciere strategic a ei. Metodele teoretice de evaluare a ntreprinderilor sunt numeroase, iar procedeele practice ce combin mai multe metode teoretice sunt si mai numeroase. Pentru simplificare, literatura de specialitate le mparte n dou mari grupe: cele care pleac de la valoarea patrimonial i cele care apeleaz la valoarea bazat pe rentabilitate. n conul de reflecie al autorului lucrrii pe care o analizm au fost avute n vedere metode ce aparin celor dou categorii, cu studii metodologice i cu aplicaii practice (capitolul IV). n zona evalurilor ntreprinderilor, el a cuprins i evaluarea n condiiile unei entiti aflate n dificultate, evaluarea unui holding, evaluarea unor instrumente financiare (capitolele V i VI). Un expert de dimensiunea lui profesional i de fora de nuanri nu avea cum s omit principiile de practic a evalurii si elementele ce in de codul etic al specialistului n evaluare (capitolul VII), standardele i reglementrile privind evaluarea ntreprinderilor (capitolul VIII), angajarea, contractarea i rapor11

tarea unei lucrri de evaluare a ntreprinderii (capitolul IX). Toate ne fac s apreciem c lucrarea se nscrie n postura unui vademecum" al domeniului studiat, ndrznim s afrmm c se anticipeaz un real succes publicistic.

Profesor universitar doctor Niculae Feleag, eful Catedrei de Contabilitate Internaional i Informare Financiar, ASE BUCURETI Septembrie 2005

12

Cuvntul autorului
Evaluarea prezint un mare interes pentru activitatea economic i funcionarea pieelor financiare; n definitiv, numeroase operaiuni au la origine evaluarea i chiar este de neconceput s poat fi realizate fr evaluare: transmiterea sub orice form a societilor, oferta public de cumprare, de vnzare i de schimb, privatizarea, plasarea titlurilor pe piaa financiar, estimarea patrimoniului n vederea determinrii anumitor tipuri de impozite etc. Evaluarea constituie, de asemenea, un instrument de gestiune pentru orice conductor de ntreprindere, deoarece acesta trebuie s descopere n ntreprindere surse poteniale de valoare i s le exploateze n scopul creterii valorii aciunilor i deci a bogiei acionarilor; compararea valorii de pia, aa cum rezult din cursul bursier, cu valoarea fundamental permite constatarea unei eventuale subevaluri a societii n pia, ceea ce se poate datora unei absene de vizibilitate a rezultatelor sau a strategiei societii, iar aceasta poate determina conducerea s ia anumite msuri; dat fiind importana percepiei investitorilor din pia n ce privete finanarea pentru activitile de dezvoltare ale societii, conducerea acesteia trebuie s vegheze ca imaginea societii s fie bun. Operaiunile de rating si evaluarea societilor sunt strns legate ntre ele; n rating, cu ct prima de risc a societii e mai mare, cu att se reduce nota favorabil atribuit acesteia; ori, o cretere a riscului se traduce n evaluare printr-o cretere a ratei de actualizare i n mod corespunztor printr-o reducere a valorii. Toate acestea demonstreaz faptul c evaluarea constituie un element important al gestiunii i strategiei ntreprinderii, att pentru conductorii acesteia ct i pentru toi care au raporturi cu ntreprinderea, i demonstreaz oportunitatea unei lucrri care s permit metrizarea noiunilor eseniale n acest domeniu. Preocupare nou, specific economiei de pia, evaluarea a suscitat i n ara noastr un mare interes, demonstrat de numrul lucrrilor publicate ntr-o perioad scurt, ncepnd cu Ghid pentru diagnostic i evaluarea ntreprinderilor"publicat n anul 1994 sub 13

egida Corpului Experilor Contabili i Contabililor Autorizai din Romnia. Cea mai mare parte a lucrrilor existente se adreseaz ns cu precdere specialitilor, abundnd n formule matematice care, n cele mai multe cazuri, sunt departe de practicile implicite ale evalurii si puin accesibile persoanelor crora li se adreseaz evaluarea, acestea fiind de cele mai multe ori potenialii cumprtori sau vnztori, persoane care, de regul, sunt mai puin iniiate n probleme financiare. Evaluarea are la baz n mod cert principii logice, dar ea trebuie s rmn foarte aproape de realitatea economic, iar aceasta nu se reduce la un simplu calcul matematic; n definitiv, flecar e ntreprindere reprezint un caz particular ntr-un mediu economic si social dat, ceea ce face ca analiza, prelucrarea si, n final, pregtirea cifrelor sau informaiilor introduse ntr-un model matematic propus pentru evaluare s fie mult mai importante dect modelul matematic nsui. Lucrarea de fa caut mai mult s-lfacpe cititor s neleag problematica evalurii de ntreprindere recurgnd la raionament profesional, economic, n loc s-l rtceasc printre multitudinea de formule de evaluare bazate pe elemente abstracte. Obiectivul cercetrii de fa fiind acela de a face aceast lucrare utilizabil de ctre un public ct mai larg posibil, ea se adreseaz cu precdere studenilor i tuturor celor care se iniiaz sau se perfecioneaz n probleme legate de gestiunea unei ntreprinderi (economie, finane, drept) si n egal msur practicienilor si analitilor financiari, consultanilor n managementul ntreprinderilor etc. Pe de alt parte, lucrarea nu dezvolt analiza financiar si strategic si nu prezint dect exemplificativ coreciile ce trebuie aduse conturilor societii, aa cum sunt ele prezentate n situaiile financiare, corecii indispensabile si prealabile aplicrii oricrei metode de evaluare. Abordarea evalurii n prezenta lucrare este una original, n msura n care expune aspectele teoretice pentru nelegerea unei discipline indispensabile unui management eficient al ntreprinderii, dar dezvolt, att ct este posibil, demonstraiile i critic, dac este necesar, diferitele ipoteze. Prof. univ. dr. Marin Toma
14

CAPITOLUL I

Conceptul de evaluare economic i financiar; principii i reguli generale de evaluare

15

1. Definiia, necesitatea i esena evalurii

Intr-o lume supus legilor pieii unde totul se cumpr i se vinde ntr-un ritm rapid, evaluarea ntreprinderii constituie un act frecvent n viaa economic contamporan; accentuarea liberalismului economic nsoit de privatizri multiplic numrul ntreprinderilor care pot face obiectul unor tranzacii; pe de alt parte, dezvoltarea schimburilor la burs face s creasc necesitatea evalurii unei societi n vederea vnzrii sau cumprrii unei pri din aceasta, orict de mic ar fi. Dimensiunea internaional a evalurii este pus n eviden de numeroasele tranzacii ntre vnztori i cumprtori de naionalitate diferit. innd seama de influena normelor financiare anglo-saxone, practicile de evaluare s-au inspirat adesea din metodele de evaluare nord-americane sau britanice, n acelai timp, aceste metode necesit folosirea de date omogene, mai ales n ce privete bazele contabile ale evalurii; ori, ntre diferitele sisteme contabile bazate pe Standardele Internaionale de Raportare Financiar (IFRS), standardele americane (emise de FASB), standardele britanice (emise de ASB) sau standardele naionale ale altor ri exist diferene i chiar conflicte de care trebuie inut seama n aplicarea diferitelor metode de evaluare. Dar de ce trebuie evaluat o ntreprindere? Pentru c exist trei grupe de factori care influeneaz permanent valoarea oricrei ntreprinderi, i anume: - influene legate de existena preurilor libere; - influene legate de modificrile raportului de schimb al monedei naionale; - gestiunea intern a fiecrei ntreprinderi, mai ales n ce pri vete politicile de amortizare si politicile de contabilizare (cu deosebire, contabilitatea costurilor). 16

In definitiv, pentru orice modificare a preurilor n pia trebuie identificate diferenele fa de cele pe care managementul unei ntreprinderi le are la dispoziie prin informaiile interne, contabile sau de alt natur; aceasta se realizeaz prin tehnicile de evaluare. Tot astfel, tiut fiind c orice modificare a raportului de schimb al monedei naionale are o influen mai mare sau mai mic, mai devreme sau mai trzie asupra valorii tuturor bunurilor i ntreprinderilor din economia romneasc, este necesar gsirea i msurarea impactului acestor modificri asupra valorii bunurilor din fiecare ntreprindere i a fiecrei ntreprinderi n ansamblu; aceasta se realizeaz recurgndu-se la tehnicile de evaluare. Politicile de amortizare fiind ale fiecrei ntreprinderi, trebuie identificate diferenele dintre acestea i cele practicate n piaa din care face parte ntreprinderea; aceasta se realizeaz prin aplicarea tehnicilor de evaluare. Politicile de contabilizare a costurilor au o influen direct asupra modului de determinare a performanelor financiare ale ntreprinderii care constituie baza evalurii n multe din metodele de evaluare existente. Pe de alt parte, este tiut faptul c aceste
17

politici trebuie s fie ale ntreprinderii, costurile constituind suportul material al secretului comercial al fiecrei ntreprinderi, iar secretul comercial st la baza competiiei i concurenei fr de care e greu de vorbit despre economie de pia funcional. i totui, este necesar identificarea eventualelor abateri ale politicilor interne de la standardele de contabilitate recunoscute, general aplicabile, i aceasta se realizeaz cu ocazia evalurii. Pornind de la realitatea c, excepie fcnd politicile de amortizare si de contabilizare care au o anumit stabilitate, ele neputndu-se modifica dect ntre exerciii, att preurile ct i raportul de schimb al monedei naionale fiind libere i, deci, foarte mobile, practic recurgerea la tehnici specifice de evaluare ar trebui s fac parte din cotidianul ntreprinderii, si aceasta constituie apanajul expertului contabil consultant al ntreprinderii. Dac acest cotidian nu are loc, managementul ntreprinderii ar trebui totui s in seama c sunt cazuri n care este nu numai necesar, dar i obligatoriu s se procedeze la o evaluare a ntreprinderii; iat cteva exemple:

a) Ca instrument de msurare a calitii gestiunii ntreprinderii Una din modalitile de evaluare a performanelor conductorilor unei ntreprinderi const n determinarea periodic a valorii ntreprinderii pentru a constata variaiile acestei valori; dac evoluia e pozitiv, se apreciaz c gestiunea e satisfctoare; n caz invers, poate fi tras un semnal de alarm n ce privete gestiunea afacerii respective. b) n tranzaciile comerciale n cazul cel mai clasic de vnzare-cumprare trebuie recurs la evaluare. Un investitor poate proceda la o investiie pe termen lung ntr-o ntreprindere cumprnd majoritatea sau un procent
18

semnificativ din aceasta; o astfel de investiie justific metode de evaluare aprofundate. El poate proceda la o investiie cu caracter financiar care se caracterizeaz printr-un nivel mai restrns al prii achiziionate; n acest caz, se pot aplica metode de evaluare mai puin dezvoltate. Tranzaciile de mai sus sunt, de regul, caracterizate prin atitudine diferit fa de problematica evalurii, dac lucrurile sunt analizate din punct de vedere al vnztorului. n cazul privatizrii, evaluarea bazat pe expertiz i diagnostic este necesar din cel puin trei puncte de vedere:
-

patrimoniul ntreprinderii este exprimat n valori admi nistrative; performanele obinute de ntreprinderea cu capital de stat nu pot fi considerate ca fiind automat reproductibile n viitor; evaluarea constituie momentul n care se scot n eviden aspectele legate de o eventual restructurare a ntreprin derii, care poate fi efectuat nainte sau dup privatizare.

c) Ori de cte ori au loc schimbri n mrimea i structura capitalului social al ntreprinderii

Evaluarea este necesar pentru a scoate n eviden eventualele influene determinate de actualizarea valorii bunurilor ntreprinderii la data efecturii modificrilor n capitalul social, asigurndu-se astfel protejarea tuturor acionarilor sau asociailor ntreprinderii. Dac, de exemplu, societatea are un capital social de 7.000 u.m. i dorete s-1 majoreze la 10.000 u.m. prin atragerea de noi acionari, aportul acestora fiind de 3.000 u.m., nu o poate face fr s aduc prejudicii acionarilor 19

existeni, ntruct participarea la repartizarea profiturilor va fi proporional cu participarea la capital, n definitiv, cele dou sume (7.000 u.m. i 3.000 u.m.) nu se pot aduna i nu fac 10.000 u.m. pentru simplul fapt c sunt uniti monetare (lei) care se refer la perioade diferite de timp. Pentru a putea fi adunate, mai nti trebuie asigurat com-parabilitatea unitilor monetare din cele dou sume i aceasta se realizeaz numai prin evaluarea societii; evaluarea se poate solda, de exemplu, cu o valoare actualizat a capitalului social existent de 15.000 u.m.; capitalul social majorat va fi de 18.000 u.m., iar participarea la repartizarea profiturilor va fi cu totul alta. d) Ori de cte ori au loc schimbri n numrul i compo nena acionarilor sau asociaiilor Fie c se mrete sau se micoreaz numrul acionarilor sau asociailor, pentru a negocia preul unei aciuni la vnzare sau pentru determinarea cotei care i se cuvine acionarului sau asociatului ieit din societate este nevoie de evaluarea societii. e) Determinarea cursului de introducere la burs Evaluarea, pe baz de expertiz i diagnostic, n momentul introducerii la tranzacionarea pe o pia reglementat este obligatorie i puternic influenat de metodele de evaluare reinute de organismul de burs. f) Calculul paritii de schimb n cazul fuziunilor i divizrilor Calculul paritii este n general delicat, presupunnd evaluarea tuturor societilor implicate n astfel de operaiuni de restructurare; n plus, evaluarea poate s capete anumite aspecte particulare atunci cnd societile sunt

20

deinute de acelai proprietar sau cnd societile implicate au participrii reciproce i aspectele contabile i fiscale ale operaiunilor au un grad de dificultate ridicat. g) n aciuni juridice cu scop patrimonial n cazul unor aciuni juridice care au ca obiect mprirea patrimoniului, lichidarea etc. este obligatorie evaluarea, pentru c orice utilizare a valorilor din contabilitate poate prejudicia n mod semnificativ o parte din actorii operaiunii n favoarea altora. h) n scopuri fiscale Pentru determinarea maselor impozabile sau a drepturilor de succesiune, Administraia fiscal reine unele din metodele de evaluare, de regul, metodele cele mai simple din ntreaga panoplie existent. g) n alte scopuri Exist diverse alte momente din viaa unei ntreprinderi n care aceasta este supus evalurii, precum: evaluarea pentru creditare, evaluarea pentru asigurare etc. innd seama de cele prezentate mai sus, se poate ncerca o definiie foarte general a evalurii economice i financiare i, pe aceast baz, esena procesului de evaluare: Un complex de tehnici, procedee i metode prin care un bun, o grup de bunuri, un activ economic, un activ sau element intangibil, o ntreprindere n ansamblul su sunt aduse din punct de vedere valoric la nivelul pieei i prin care li se asigur comparabilitatea cu aceasta sau, ntr-o accepiune mai restrns, a evalua integral sau n parte o ntreprindere const
21

n a determina zona cea mai probabil n care s-ar putea situa preul la care o tranzacie s-ar putea ncheia n condiii normale de pia. Rspunznd diferitelor cerine din viaa ntreprinderii, evaluarea constituie un instrument de orientare a operatorilor economici n spaiul economic al rii i nu numai. Evaluarea economic i financiar este singurul tip de evaluare bazat pe expertiz i diagnostic i care are drept obiectiv determinarea valorii de pia (valorii de circulaie) a bunurilor i ntreprinderilor sau a unor valori derivate din valoarea de pia.

2. Clasificarea evalurilor
Numeroasele metode de evaluare cunoscute azi pot fi grupate n funcie de anumite criterii n vederea identificrii modului de abordare a evalurii i, n funcie de aceasta, a furnizorului de servicii de evaluare. a) n funcie de obiect, evalurile pot fi: - evaluri de bunuri mobile i imobile independente; - evaluri de grupe de bunuri i uniti generatoare de numerar; - evaluri de active economice (secii, fabrici, magazine, pri ale ntreprinderii etc.); - evaluri de active i elemente intangibile; - evaluri de ntreprinderi n ansamblul lor; - etc. b) n funcie de metod, evalurile se pot grupa n: - metode aa zise clasice; sunt cele care se aplic, de regul, la ntreprinderile necotate;
22

- metode bursiere; sunt cele care se aplic, de regul, la ntreprinderile ale cror titluri sunt tranzacionale pe o pia reglementat. Clasificarea nu este rigid, n practic fiind chiar recomandat abordarea concomitent att prin metode clasice ct i prin metode bursiere n vederea susinerii sau nlturrii unora din ipotezele avute n vedere la evaluare. Metodele, aa zise clasice i care reprezint cvasitotalitatea metodelor n practic, azi, se pot grupa n: - evaluri patrimoniale; abordeaz exclusiv latura can titativ, patrimonial a bunurilor i ntreprinderilor;
-

evaluri bazate pe performane; abordeaz exclusiv latura calitativ - performanele financiare ale activului sau ntreprinderii, respectiv randamentul, profita bilitatea, rentabilitatea sub diferite forme de exprimare a capacitii beneficiare a activului sau ntreprinderii: profit net, dividend, cash flows etc.; evaluri combinate; abordeaz att latura cantitativ ct i cea calitativ, intrnd n logica lucrrilor, sub o form sau alta de exprimare, att patrimoniul ct i performanele activului sau ntreprinderii; alte metode de evaluare (bazate pe volumul de activitate - cifra de afaceri, de exemplu, pe comparaii etc.). evaluri contabile; sunt cele prevzute prin standardele i normele contabile, folosite n scopul elaborrii situa iilor financiare ale ntreprinderilor;
23

c) n funcie de scop, evalurile se pot grupa n trei categorii: -

evaluri administrative; sunt cele prevzute prin acte normative diverse; cum niciun act normativ nu poate prevedea metode pentru dimensionarea impactului n gestiunea fiecrei ntreprinderi a modificrii preu rilor, raportului de schimb al monedei naionale i poli ticilor de gestiune, evaluarea administrativ poate, nu mai din ntmplare i numai n momentul cnd a fost emis actul normativ, s se apropie de valoarea de pia a unor bunuri, niciodat ns de cea a unei ntreprinderi; evaluri economice i financiar e; sunt singurele tipuri de evaluri bazate pe expertiz i diagnostic si care au ca int final determinarea valorii de pia, innd seama de condiiile concrete de utilizare a bunurilor, de organizare si funcionare a ntreprinderilor.

d)

24
e)

n funcie de beneficiar; pot fi abordate diferit metodele de evaluare n funcie de beneficiar: evaluri pentru asigurare, evaluri pentru creditare, evaluri pentru impozitare etc. n funcie de valorile obinute, evalurile se pot grupa - Evaluri care au la baz valoarea de pia, care:
-

n:

implic funcionarea unei piee n cadrul creia tranzaciile au loc fr restricie din partea forelor din afara pieei; trebuie s identifice i s includ definiia

v a l o r ii d e p i a u ti li z a t n e v a l u a r e ;
-

abileasc cea mai bun utilizare sau cea mai probabil utilizare care reprezint un determinant semnificativ al valorii proprietii;

t r e b u i e s s t

sunt elaborate pe baza informaiilor specifice ale pieei respective i prin metode i proceduri care ncearc s reflecte procesele deductive ale partici panilor la pia; sunt realizate prin aplicarea abordrilor valorii prin cost, comparaia vnzrilor sau capitalizarea venitului; informaiile folosite n fiecare din aceste abordri trebuie s fie obinute de pe pia. Abordarea prin cost, n funcie de aplicarea sa, poate sau nu s produc o indicaie a valorii de pia.

Evaluri care au la baz valori diferite de valoarea de pia. Aceste evaluri utilizeaz metode care iau n considerare unitatea economic sau funciunile unui activ, altele dect capacitatea acestuia de a fi cumprat i vndut pe pia. Aceste evaluri trebuie:
-

s includ definiia valorii aplicate n evaluare (va loare de utilizare, valoare de exploatare, valoare de asigurare, valoare de recuperare, valoare de lichi dare, valoare special etc.); s utilizeze procedurile corespunztoare i s analizeze suficiente informaii pentru efectuarea unei estimri rezonabile a valorii.

n cazul evalurilor nebazate pe pia, n raportul de evaluare trebuie s se menioneze faptul c valoarea obinut nu va fi interpretat ca valoare de pia.

25

3. Faze i etape n realizarea unei evaluri de ntreprindere

Activitile desfurate pentru evaluarea unei ntreprinderi pot fi grupate, n succesiunea lor, n 3 faze i 8 etape, astfel:
Faza iniial: etapa l -cunoatereapreliminar; etapa 2 - pregtirea aciunii. Faza de realizare: etapa 3 - identificarea situaiilor financiare; etapa 4 - diagnosticul de evaluare i analiza fundamental; etapa 5 - determinarea componentelor fundamentale ale evalurii; etapa 6 evaluarea propriu-zis. Faza concluziilor: etapa 7 - elaborarea raportului de evaluare; etapa 8 - documentarea lucrrilor de evaluare.

4. Bilanul contabil - punct de pornire; bilanul economic - instrument de lucru pentru evaluarea unei ntreprinderi
Dup cum se observ, din clasificarea prezentat mai sus se desprinde faptul c, indiferent de metoda folosit, orice evaluare de activ sau de ntreprindere abordeaz fie latura cantitativ -patrimoniul, fie latura calitativ - performanele financiare, fie pe ambele deodat - deci, att patrimoniul ct i performanele.
26

Instrumentul universal de lucru, potrivit standardelor internaionale si naionale de contabilitate, n care se gsesc informaiile cu privire la patrimoniu i la performane, l constituie bilanul contabil, component de baz a situaiilor financiare pe care orice ntreprindere trebuie s le elaboreze cel puin anual. Bilanul contabil constituie, deci, punctul de pornire n orice evaluare de activ sau de ntreprindere, dar numai punct de pornire. A neglija bilanul contabil ca punct de pornire n orice evaluare de activ sau ntreprindere este o abordare eronat; experii contabili cunosc metodele directe i tehnicile convenionale de repartizare a tuturor posturilor din bilanul contabil pn la ultimul atelier sau subdiviziune a ntreprinderii. Pe de alt parte, a evalua un activ sau o ntreprindere pe baza bilanului contabil constituie o abordare chiar mai eronat din multe puncte de vedere, dar cel mai important l constituie faptul c bilanul, fiind ntocmit dup anumite reguli si principii referitoare la evaluare, face ca patrimoniul s nu fie exprimat n valori de pia iar performanele s nu fie cele care s-ar fi obinut n condiiile normale ale pieii. Evaluarea unui activ sau ntreprindere se face pe baza bilanului economic al activului sau al ntreprinderii, un bilan teoretic, de calcul, un bilan abstract, elaborat de experi exclusiv n scopul evalurii. Acesta este bilanul care cuprinde, de asemenea, patrimoniul, dar un patrimoniu exprimat n valori economice i nu contabile, precum i un rezultat financiar, profitul net, dar un profit determinat innd seama de condiiile normale ale pieii din care face parte ntreprinderea sau activul i nu de politicile interne ale ntreprinderii. Dei pornete de la bilanul contabil, la un moment dat, expertul evaluator se rupe de acesta i elaboreaz bilanul economic; pe baza diagnosticului de evaluare acesta construiete ansamble financiare
27

abstracte, scenarii de dezvoltare, de rentabilitate ntocmai ca un arhitect care proiecteaz pe hrtie un imobil. Aceste activiti financiare fac parte din ceea ce, n lumea specialitilor n finane, devine tot mai mult cunoscut sub denumirea de inginerie financiar. Este unul din motivele pentru care evaluarea este considerat de unii specialiti mai mult o art dect o tiin. Prsirea bilanului contabil si elaborarea bilanului economic se realizeaz cu ocazia elaborrii a dou lucrri - indispensabile oricrei evaluri, i anume: determinarea activului net corijat (ANC) al activului sau al ntreprinderii i determinarea capacitii beneficiare (CB) a activului sau a ntreprinderii.

Cele prezentate mai sus credem c stau la baza stabilirii sediului materiei evalurilor de ntreprinderi i de titluri pe lng organismele profesionale din domeniul contabilitii.
28

5. Valoare i pre; diferite tipuri de valori folosite n evaluare

Sunt dou categorii economice distincte, uor confundabile ns; valoarea este un concept ce nu poate fi disociat de calitile fizice, intelectuale, morale, ale cuiva (n cazul fiinelor) sau nsuiri fizice, materiale ale unui bun, iar preul reprezint expresia bneasc a valorii. Sunt cel puin patru criterii de difereniere a celor dou categorii economice:
-

ca fel al mrimi0lor, preul este o mrime concret, tangibi l, pe cnd valoarea este o mrime convenional; ca numr, preul n orice tranzacie este unic, pe cnd valorile sunt multiple, iar expertului evaluator i se pretinde prin regulile de bun practic s nu se opreasc la mai puin de trei valori; dup locul de formare: preul se formeaz pe pia ca punct de ntlnire ntre doi actori - un vnztor si un cumprtor i el este rezultatul artei de a negocia - diferit de arta de a evalua; valoarea este rezultatul artei de a evalua, ea se stabilete folosind mintea si imaginaia evaluatorului si se gsete pe hrtie. Este firesc ca o valoare preluat de actorii negocierii s devin sau nu pre; caracter obiectiv: preul este o mrime obiectiv n raport cu evaluatorul i subiectiv n raport cu prile negociatoare reflectnd actul lor de voin; valoarea este o mrime obiectiv n raport cu actorii negocierii i subiectiv n raport cu evaluatorul, fiind creaia sa.
29

Pentru a evita confuziile dintre cele dou categorii economice trebuie avut grij s nu fie nlturat rolul strategiei de negociere care este singura care poate determina preul unei tranzacii cu toate
30

c punctul de pornire 1-a constituit una sau mai multe valori estimate de un expert evaluator. Altfel spus, valorile determinate de evaluator sunt pur orientative pentru ali profesioniti - negociatorii, logic ce poate fi urmrit n schema de mai jos n care obiectul tranzaciei l constituie aciunile unei societi.

31

n evaluarea unui activ sau a unei ntreprinderi, n funcie de scop i de o serie de ali factori, se pot folosi mai multe tipuri de valori din care cele mai des utilizate sunt: Valoarea de origine, de achiziie, de inventar sau istoric este dat de totalitatea costurilor necesare pentru achiziionarea i punerea bunului sau a activului n stare de folosire sau de utilizare. Valoarea actual se obine corectnd valoarea de origine cu inflaia care a avut loc de la data achiziiei i cu coeficientul de nvechire (care cuprinde uzura fizic, uzura moral i uzura funcional). Valoarea venal este o valoare obinut n momentul cedrii bunului, este un pre n mod real, determinat exclusiv de raportul cerere-ofert; obinndu-se numai pe pia, este dificil determinarea acestei valori naintea tranzaciei. Dac exist o veritabil pia a produsului, este posibil determinarea unei valori venale care s corespund unei evaluri exacte, n sensul economic al bunului respectiv, ca, de exemplu, autoturismele de ocazie (n unele ri europene). Valoarea de folosin este dat de costurile necesare pentru procurarea unui bun care prezint aceleai posibiliti de utilizare, pentru aceeai durat de folosin rezidual; este ceea ce noi numim frecvent valoarea de nlocuire. Valoarea de folosin este definit ca fiind totalitatea costurilor care ar fi necesare pentru dobndirea unui bun susceptibil de a fi folosit n acelai scop, n aceleai condiiuni de utilizare, avnd aceeai durat prezumt de folosin si posednd aceleai performane cu obiectul reevaluat. Valoarea just reprezint preul la care un bun ar putea fi schimbat ntre un cumprtor i un vnztor, normal informai i interesai ntr-o tranzacie echilibrat. Valoarea de pia este suma estimat pentru care o proprietate va fi schimbat, la data evalurii, ntre un cumprtor decis
32

i un vnztor hotrt, ntr-o tranzacie cu pre determinat obiectiv, dup o activitate de marketing corespunztoare, n care prile au acionat n cunotin de cauz, prudent i fr constrngere. Este tipul de valoare la care se recurge cel mai frecvent, motiv pentru care trebuie struit pe elementele componente ale acestei definiii, i anume:
-

Suma estimat este cel mai probabil pre exprimat n uni ti monetare, pltibil pentru proprietate, ntr-o tranzacie independent, de pia. Este cel mai bun pre care se poate obine n mod rezonabil de ctre vnztor i cel mai avan tajos pre obtenabil n mod rezonabil de ctre cumprtor. O proprietate va fi schimbat se refer la preul la care piaa ateapt c tranzacia - care ntrunete toate celelalte condiii ale definiiei valorii de pia - ar putea fi ncheiat la data evalurii; se refer, de asemenea, la faptul c valoarea unei proprieti este o sum de bani estimat i nu un pre de vnzare predeterminat sau preul actual de vnzare. La data evalurii semnific faptul c valoarea de pia estimat este specific unui moment, unei date precise, data evalurii. ntre un cumprtor decis se refer la un cumprtor care este motivat, dar nu constrns, s cumpere; un cumprtor care nu este nici nerbdtor s cumpere, nici determinat s cumpere la orice pre; un cumprtor care achiziio neaz n concordan cu realitile pieei actuale i nu ale unei piee imaginare sau ipotetice. Un vnztor hotrt, adic nu este nerbdtor sau con strns s vnd, nici forat s menin un pre care este considerat realist pe piaa actual; un vnztor motivat s
33

vnd proprietatea n condiiile pieei, la cel mai bun pre obtenabil. ntr-o tranzacie cu pre determinat obiectiv, tranzacie ntre pri, ntre care nu exist o relaie particular sau special (de exemplu, compania-mam cu filialele sale) ntre pri distincte, fiecare acionnd n mod independent. Dup o activitate de marketing adecvat nseamn c pro prietatea va fi prezentat pe pia n cel mai adecvat mod; durata timpului de expunere pe pia trebuie s fie sufi cient; se presupune c perioada de expunere trebuie s nceap nainte de data evalurii. n care prile implicate au acionat n cunotin de cauz si prudent, adic ambele pri sunt bine informate, acio neaz n propriul interes si n mod prudent. Si fr constrngere; ambele pri sunt motivate dar nu constrnse.

Pornind de la unele baze de evaluare diferite de valoarea de pia, se obin i alte valori dup cum urmeaz: - Valoarea de recuperare brut este valoarea unei pro prieti (cu excepia terenului) care se obine mai degrab din valoa rea materialelor pe care le conine dect din valoarea care se obine din continuarea utilizrii, fr a necesita reparaii sau adaptri speciale. Valoarea de recuperare brut minus costurile de vnzare d valoarea de recuperare net care poate fi egal cu valoarea realizabil net pentru un activ care nu mai are utilitate pentru ntreprindere. Valoarea de recuperare este, n mod obinuit, reflectarea preului curent sperat pentru proprietatea care a ajuns la sfritul duratei de via util din punct de vedere al scopului si funcionrii stabilite iniial.
34

Conceptul de valoare de recuperare se bazeaz, deci, pe ideea c activul este evaluat mai degrab prin prisma valorii lui de recuperare din vnzare dect a scopului pentru care a fost conceput iniial. Valoarea de recuperare nu trebuie s implice, n mod automat, c o proprietate nu mai are nicio durat de via util sau o utilitate; proprietatea vndut pentru recuperare poate fi reconstituit sau transformat pentru a servi unui scop asemntor sau diferit sau poate asigura componente pentru alte proprieti, care pot fi nc utilizate, n ultim instan, valoarea de recuperare ar fi expresia valorii de casare sau a valorii pentru reciclarea materialelor. Valoarea de utilizare este valoarea pe care o anumit proprietate o are pentru o utilizare specific i pentru un anumit utilizator, de aceea nu este n relaie cu piaa; se refer strict la valoarea cu care o anumit proprietate contribuie n ntreprinderea din care face parte, fr a avea n vedere cea mai bun utilizare a proprietii sau suma de bani ce poate fi obinut n urma vnzrii sale. Standardul Internaional de Contabilitate IAS 36 definete valoarea de utilizare ca fiind valoarea actual a fluxurilor viitoare de numerar ce se ateapt s fie generate din utilizarea continu a unui activ i din cedarea lui la sfritul duratei de via util. Valoarea de investiie sau subiectiv este valoarea proprietii pentru un anumit investitor sau pentru o categorie de investitori sau pentru obiective (scopuri) de investiii identificate. Acest concept subiectiv face legtura dintre o proprietate anumit i un anumit investitor, grup de investitori sau entiti, care au obiective de investiii diferite n mod clar. Aceast valoare poate fi mai mare sau mai mic dect valoarea de pia a proprietii respective. Valoarea de exploatare continu se refer la valoarea unei ntreprinderi n ansamblul ei. Conceptul presupune evaluarea unei ntreprinderi care-i va continua activitatea i a crei valoare de exploatare continu poate fi alocat pe prile sale componente, reflectnd astfel contribuia acestora la valoarea total; dar valoarea
35

unei componente, astfel determinat, nu reflect valoarea sa de pia. Ca urmare, conceptul de valoare de exploatare continu poate fi aplicat numai pentru proprietatea care reprezint o parte a unei ntreprinderi sau entiti. Valoarea de asigurare este valoarea proprietii dat de unele definiii coninute ntr-o poli sau contract de asigurare. Valoarea de impozitare, de impunere sau valoarea impozabil este o valoare care se bazeaz pe definiiile coninute n legile ce se refer la evaluarea, aprecierea sau impozitarea unei proprieti. Dei unele jurisdicii pot cita valoarea de pia ca baz de evaluare, metodele prin care se estimeaz valoarea pot produce rezultate diferite de valoarea de pia. Costul de nlocuire net este considerat ca o metod acceptabil, utilizat n raportarea financiar pentru a determina un surogat al valorii de pia a proprietilor specializate si cu pia limitat, pentru care nu sunt disponibile informaii de pia. Aceast valoare se bazeaz pe estimarea valorii de pia pentru utilizarea existent a terenului, plus costul curent brut de nlocuire (sau reconstrucie) a cldirilor, minus alocarea (valoric) pentru deteriorarea fizic si orice forme relevante de depreciere i optimizare. Este o aplicaie particular a abordrii prin cost; abordarea prin cost poate fi aplicat n estimrile valorii de pia, dac toate elementele necesare pentru aplicarea acestei abordri sunt obinute din evidenele pieei libere. Valoarea de lichidare, cunoscut i sub denumirea de valoare de vnzare forat, reprezint suma care ar putea fi primit, n mod rezonabil, din vnzarea unei proprieti, ntr-o perioad de timp prea scurt pentru a fi conform cu perioada de marketing necesar, specificat n definiia valorii de pia. In unele cazuri, valoarea de vnzare forat poate implica un vnztor obligat s vnd i un cumprtor (sau mai muli) care cumpr fiind contieni de dezavantajul vnztorului. 36

Valoarea special este legat de un element extraordinar al valorii; acest element face ca valoarea s fie mai mare dect valoarea de pia. Valoarea special poate proveni, de exemplu, ca urmare a asocierii fizice, funcionale sau economice a proprietii cu orice alt proprietate, de exemplu, cu una nvecinat. Este un supliment de valoare care poate fi aplicabil unui anumit proprietar sau utilizator sau unui potenial cumprtor sau utilizator al proprietii, mai degrab dect pieei, n general. Cu alte cuvinte, valoarea special este aplicabil numai unui cumprtor cu interese speciale. Valoarea de fuziune, adic valoarea suplimentar, rezult din contopirea a dou sau mai multe participrii la proprietate si reprezint o form particular a valorii speciale. Valoarea special ar putea fi asociat cu elemente ale valorii de exploatare continu i cu valoarea de investiie sau subiectiv. Evaluatorul trebuie s se asigure c i criteriile utilizate prin evaluarea unor astfel de proprieti sunt diferite de cele utilizate pentru estimarea valorii de pia, prin prezentarea clar a oricrei ipoteze speciale utilizate. Valoarea de garantare a creditului ipotecar este valoa rea proprietii determinat de evaluator printr-o estimare ponderat a vandabilitii viitoare a proprietii, prin luarea n considerare a aspectelor mentenabile pe termen lung ale proprietii, a condiiilor normale i locale de pia, a utilizrii curente i utilizrilor alter native adecvate ale proprietii. La estimarea valorii de garantare a creditului ipotecar nu vor fi luate n considerare elementele specu lative. Valoarea de garantare a creditului ipotecar trebuie fundamentat ntr-o manier clar i transparent. Valoarea de garantare a creditului ipotecar este un concept al valorii cu risc, utilizat n mai multe ri europene pentru scopul de creditare.

37

Valoarea de reconstituire este costul necesar pentru nlocuirea, repararea sau reconstruirea proprietii asigurate ntr-o condiie foarte asemntoare, ns nu mai bun sau mai cuprinztoare dect condiia sa, atunci cnd era nou. Valoarea de despgubire este costul necesar pentru nlocuirea, repararea sau reconstituirea proprietii asigurate, ntr-o condiie foarte asemntoare, dar nu mai bun sau mai cuprinztoare, n comparaie cu condiia sa la momentul n care a avut loc distrugerea, lund n considerare vechimea, condiia i durata de via util rmas.

Pentru a nelege mai bine definirea valorilor de mai sus, s mai vedem doi termeni de referin: proprietatea cu pia limitat si proprietatea specializat. Proprietatea cu pia limitat este proprietatea care, din cauza condiiilor de pia, a unor caracteristici unice sau a altor fatori, atrage un numr relativ mic de cumprtori poteniali, ntr-un timp determinat. Caracteristica esenial a acestor proprieti cu pia limitat nu este imposibilitatea de a fi vndute pe piaa liber, ci c vnzarea acestora necesit n mod obinuit o perioad de comercializare pe pia mai mare dect cea obinuit pentru proprietile gata de vnzare. Proprietatea specializat, numit i proprietate cu scop special sau proprietate proiectat special, este proprietatea care, datorit naturii ei specializate, este rar sau niciodat vndut pe piaa liber altfel dect ca parte a ntreprinderii (afacerii), datorit unicitii sale, cauzat de natura si arhitectura specializat a cldirii, de configuraia, localizarea sau altele, ca, de exemplu, rafinriile petroliere. Dei pentru evaluarea proprietilor specializate poate fi aplicat oricare dintre abordri, metoda costului de nlocuire net este utilizat n mod uzual.
38

CAPITOLUL II

Diagnosticul - surs a tuturor elementelor i informaiilor necesare evalurii unei ntreprinderi

39

1. Rolul diagnosticului de evaluare

Expertul evaluator trebuie s neleag realitile din ntreprindere; s aib permanent n vedere si s considere c toate informaiile-bilan, statistici, evidene de orice fel - nu constituie dect imagini ale unei realiti, iar datoria lui este s afle realitatea nsi; numai astfel se ptrunde n intimitatea ntreprinderii dup care estimarea valorii nu este dect o chestiune de metodologie. De exemplu, la o fabric de nclminte, statisticile arat realizarea produciei prevzute, bilanul contabil reflect un stoc etc; dar acestea sunt doar imagini: analiza diagnostic arat c stocul e format din pantofi pentru brbai, numerele 44-46, din care se vinde doar o pereche pe lun; expertul evaluator va trebui s rein aceast realitate cu toate consecinele care decurg. Tot astfel, la o ntreprindere industrial, puternic imobilizat, statisticile arat preocuparea conducerii pentru dezvoltarea factorului investiional, bilanul contabil reflect valoarea contabil a instalaiei de baz pus recent n funciune etc.; analiza diagnostic arat ns c ntreprinderea a introdus n costuri amortizarea fiscal (beneficiind i de facilitatea de 20% n primul an) i nu amortismentul tehnico-economic realizat; expertul evaluator va trebui s rein aceast realitate cu toate consecinele care decurg din distorsiunile existente ntre valoarea contabil i valoarea economic a instalaiei de baz. Se consider c, n evaluarea unei ntreprinderi, diagnosticului de evaluare i se atribuie cea 80% din resursele necesare, iar calculelor propriu-zise de evaluare cea 20%. Diagnosticul de evaluare permite identificarea factorilor de risc i stabilirea ipotezelor de evaluare, anticiparea viitorului ntreprinderii. Diagnosticul de evaluare permite alegerea metodelor de evaluare a ntreprinderii i tot el poate explica diferenele dintre valorile determinate de evaluatori diferii.
40

Diagnosticul trebuie s cuprind toate laturile i sectoarele activitii i toate funciile ntreprinderii scond n eviden oportunitile, atuurile i factorii de succes ai ntreprinderii, pe de o parte, si ameninrile, slbiciunile ntreprinderii, pe de alt parte. Principalele obiective urmrite i mijloace de realizare pentru fiecare latur a activitii ntreprinderii sunt prezentate n cadrul diagnosticelor sectoriale, dup cum rezult n cele ce urmeaz.

2. Diagnosticul juridic
Obiective:
> aprecierea riscurilor inerente situaiei juridice a ntreprinderii; > analiza patrimoniului conducerii ntreprinderii.

Mijloace de realizare:
A. Punerea n lucru a chestionarului de diagnostic juridic, care cuprinde: drept comercial, cu subrubricile:
-

acte i contracte privind modul de exploatare (fond comercial, locaii, concesiuni, licene, contracte de franciz); acte i contracte privind situaia imobiliar (acte de proprietate, leasing, nchirieri, expertize recente privind evaluarea); acte si contracte privind alte imobilizri (titluri de participare, mrci i brevete etc.); acte i contracte privind finanarea pe termen mediu i lung (credite bancare, linii de credit);
41

asigurri (contracte de asigurri, obiect, riscuri asigu rate). existena contractelor de munc, a regulamentelor de organizare si funcionare sau regulamentelor interne; data ultimului control al organismelor sociale i principalele constatri; partenerii sociali (sindicate, conflicte sociale

drept social, cu subrubricile: -

etc.). drept fiscal, cu subrubricile: analiza regimului fiscal al ntreprinderii; data ultimului control fiscal i principalele particulariti; constatri. drept societar, cu subrubricile:
-

analiza documentelor juridice generale (registrul de procese-verbale ale Adunrilor Generale si ale Consiliului de Administraie); inerea la zi a documentelor juridice generale ale ntreprinderii.

42

B. Punerea n lucru a chestionarului de diagnostic patrimonial al conductorilor ntreprinderii

Concluzii:
puncte tari; puncte slabe.

3. Diagnosticul comercial Obiectiv:

Poziionarea ntreprinderii sau a activului n pia.

Mijloace de realizare:
Punerea n lucru a chestionarului de diagnostic comercial, care cuprinde subrubricile: - poziia strategic a ntreprinderii (situaia sa general n comparaie cu mediul economic, cu sectorul, cu piaa sa); - piaa (localizarea si descrierea pieii); - clientela ntreprinderii (numr, repartizarea, clieni stra tegici, clieni ru platnici, fragilitatea relaiilor cu clientela etc.); - produsele (gama, produse cu marj ridicat si cu marj redus, rennoirea produselor, politica de cercetare i dezvoltare, brevetele deinute de ntreprindere); - politica de preuri (competitivitatea preurilor, existena unor restricii legate de reglementri de distribuie, costuri de producie, concuren); - distribuia (reea de distribuie, cheltuieli de marketing, fora de ptrundere i de adaptare, service asigurat etc.); - publicitate i promovare.

Concluzii:
- puncte tari; - puncte slabe.

4. Diagnosticul tehnic, tehnologic i de exploatare

Obiectiv:
Evaluarea msurii n care mijloacele de producie rspund nevoilor actuale sau viitoare ale ntreprinderii.
43

Mijloace de realizare:
Punerea n lucru a chestionarului de diagnostic tehnic, tehnologic i de exploatare, care cuprinde subrubricile: - activitatea de cercetare i dezvoltare a ntreprinderii; - procesele de fabricaie (aprovizionare, producie, stocuri, calitate, productivitate); - starea mijloacelor de producie (utilaje, construcii, perso nalul productiv - structur).

Concluzii:
- puncte tari; - puncte slabe.

5. Diagnosticul de organizare, management i resurse umane

Obiectiv:
Analiza structurii resurselor umane i capacitatea acesteia de a contribui la realizarea obiectivelor ntreprinderii.

Mijloace de realizare:
Punerea n lucru a chestionarului de diagnostic i o descriere a profilului cadrelor din ntreprindere (structura multicriterial a personalului, conducere, aspecte sociale).

Concluzii:
puncte tari; puncte slabe.
44

6. Diagnosticul financiar-contabil
Obiective:
fiabilizarea valorilor contabile reinute;

aprecierea ajustrilor necesare cauzate fie de politicile contabile, fie de politicile fiscale;

aprecierea rezultatelor; exploatarea i echilibrele financiare; studiul resurselor i utilizrilor.

Mijloace de realizare:

cunoaterea principiilor i metodelor contabile proprii sectorului de activitate i aplicate de ntreprindere; construirea (elaborarea) diferitelor situaii necesare pentru analiz i diagnostic (tablou de finanare, bilan funcional, tabloul soldurilor intermediare de gestiune etc.); - analiza raiourilor; - evaluarea riscurilor prin metoda scorurilor;
-

punerea n lucru a chestionarului de diagnostic contabil (balane, trezorerie, conturi clieni, stocuri, valori mobi liare de plasament imobilizri i amortismente, alte ele mente de activ, mprumuturi, furnizori, alte datorii, impo zite, evenimente posterioare, litigii, fonduri proprii etc.).

Concluzii:
puncte tari; puncte slabe.
45

7. Analiza fundamental pentru evaluare

n lumea afacerilor, problema evalurii ntreprinderii se pune n mod frecvent partenerilor unei ntreprinderi si, n mod deosebit, analitilor financiari, bncilor, organismelor de investiii, statului etc., dar mai ales managerilor ntreprinderii interesai nu numai de gestiunea riscului dar si de planificarea i dezvoltarea strategic. Partea cea mai important a unei evaluri de ntreprindere este afectat diagnosticului, alegerii ipotezelor financiare, planurilor i proieciilor privind activitatea i auditul elementelor imateriale ale ntreprinderii. Conceptual se disting dou moduri de abordare a problematicii evalurilor de ntreprinderi, din punct de vedere al surselor de informaii i al analizelor efectuate: analiza tehnic i analiza fundamental. Analiza tehnic are la baz ideea c numai preul constituie o informaie important i c istoria, precum psihologia uman, are tendina de respectare; altfel spus, comportamente trecute din pia se vor reproduce n viitor si deci acestea pot fi utilizate pentru previziuni i anticipri. Acest mod de abordare, bazat pe analiza tehnic, specific pieei de capital, ajut mai mult la intervenia n pia la momentul oportun i mai puin la valoarea cea mai bun. Analiza fundamental are ca obiectiv estimarea valorii prin studiul elementelor fundamentale desprinse din situaiile financiare ale ntreprinderii (cu deosebire bilan si cont de rezultate) i prin msurarea pertinenei strategiilor urmate de ntreprindere. Abordarea pe baza analizei fundamentale este singurul mod de abordare care permite cu adevrat estimarea valorii unei ntreprinderi. Numai acest mod de abordare conduce la validarea strategiei i la poziionarea n pia a ntreprinderii prin analiza conturilor acesteia.
46

Principalele investigaii financiare care au loc n cadrul analizei fundamentale pentru evaluare se refer la investigaii strategice si investigaii financiare i modelul de afaceri n care se interconecteaz diagnosticul strategic cu analiza financiar.

7.1. Investigaiile strategice

Pe baza analizei diagnostic n detaliu, efectuat conform celor prezentate la pct. 2-6 din cadrul acestui capitol, trebuie sintetizate acele instrumente i metode a cror utilizare s fie simpl i eficace, care s permit poziionarea ntreprinderii n pia i scoaterea n eviden a oportunitilor i ameninrilor, cum ar fi: analiza extern; identificarea factorilor-cheie, de succes ai ntreprinderii n pia: - intensitatea concurenial; - ameninri legate de apariia de produse noi, nlocuitoare; - ameninri legate de apariia unor noi actori n piaa produsului; - capacitatea de negociere cu furnizorii si cu clienii. Analiza factorilor-cheie, de succes, punnd n eviden diferiii actori precum i ameninrile i oportunitile, permite estimarea, de o manier global, a situaiei ntreprinderii n mediul economic i de pia n care aceasta i desfoar activitatea. De exemplu, o ntreprindere de distribuire de materiale medicale are o situaie financiar bun; sectorul din care face parte se caracterizeaz prin factori favorabili precum: o curb demografic favorabil (mbtrnirea populaiei), creterea nivelului de via, dezvoltarea sectorului privat, dorin tot mai mare a populaiei de rezolvare a unor probleme medicale la domiciliu, unele disfuncionaliti ale sistemului public de sntate etc. Cu toate acestea,
47

nenelegerea corespunztoare a atitudinii furnizorilor fa de distribuitori, a fenomenelor de achiziie a distribuitorilor de ctre furnizori n vederea concentrrii, ca i a preocuprilor puterii publice pentru reducerea cheltuielilor publice pot conduce la deteriorarea rapid a situaiei financiare a ntreprinderii de distribuire materiale medicale, iar un eventual cumprtor care nu-i pune ntrebri legate de asemenea riscuri poate s recurg la o decizie naiv n ce privete preul pe care l va plti. analiza intern permite punerea n eviden a avantaj elor concureniale ale ntreprinderii prin identificarea mijloacelor de care ea dispune pentru a face fa obiectivelor si prin calitile organizaionale i capacitile sale de a rezista n piaa din care face parte; aceast analiz intern se realizeaz prin:
-

analiza comparativ (benchmarking) a forelor concu renilor cu poziionarea ntreprinderii n pia permite stabilirea capacitii concureniale sau de inovare ale acesteia; de asemenea, presupune listarea tuturor forelor concureniale, a tuturor elementelor care poziioneaz ntreprinderea n pia i analiza comparativ a celor dou liste; analiza critic a organigramei permite aprecieri cu privire la situaia competenelor si identificarea eventua lelor disfuncionaliti; analiza prin valoare presupune analiza pe fiecare activitate operaional a ntreprinderii n scopul identifi crii locurilor i activitilor unde se creeaz valoare si unde eventual se pierde valoare.

O sintez n care se scot n relief factorii de succes, poziionarea concurenial a ntreprinderii i avantajele legate de modul de
48

organizare permite obinerea unei viziuni strategice i identificarea eventualelor corecii ce trebuie aduse n activitatea ntreprinderii.

7.2. Investigaiile financiare

Toate lucrrile efectuate de experii contabili n cadrul unei evaluri de ntreprindere pot fi grupate n trei categorii: - lucrri de identificare a situaiilor financiare; - lucrri de retratare a situaiilor financiare; si - lucrri de analiz a situaiei financiare a ntreprinderii.
7.2.1. Identificarea i aprecierea de ansamblu a situaiilor financiare ale ntreprinderii

Situaiile financiare ale unei ntreprinderi se compun si se prezint n funcie de referenialul contabil adoptat de ntreprindere care poate fi: Standardele Internaionale de Raportare Financiar (IFRS), standardele (normele) naionale de contabilitate sau un alt referenial identificat; din ele nu pot lipsi bilanul, contul de rezultate i anexele la acestea. Sunt folosite pentru evaluare situaiile financiare anuale elaborate de ntreprindere sau situaiile financiare elaborate ad-hoc la o anumit dat n cursul exerciiului. Principalele aciuni ntreprinse de experi au ca obiective: - asigurarea c situaiile financiare dau o imagine fidel, clar i complet poziiei financiare (patrimoniului), perfor manelor i situaiei financiare de ansamblu ale ntreprin derii; pentru aceasta experii trebuie s se pronune cu privire la: regularitatea contabilitii - ceea ce presupune conformarea la regulile si principiile contabile general acceptate si sinceritatea contabilitii - ceea ce presupune aplicarea cu bun credin a regulilor i principiilor contabile;
49

studierea pachetului fiscal specific ntreprinderii i identi ficarea tuturor influenelor fiscalitii asupra valorii contabile a bunurilor; identificarea activelor nefinanciare ale ntreprinderii, tiut fiind c n cadrul tranzacionrii unei ntreprinderi con teaz nu numai ce este nscris n bilan ci si partea invi zibil" adic acele elemente, de regul intangibile, care nu sunt contabilizate.

7.2.2. Retratarea situaiilor financiare ale ntreprinderii

Pornind de la situaiile financiare ale ntreprinderii, experii urmresc eliminarea oricror distorsiuni ntre valoarea contabil i valoarea economic a bunurilor i elementelor nscrise n bilan, precum i reaezarea postbilanier a ntreprinderii ntr-o situaie normal, att din punct de vedere al patrimoniului, ct i al performanelor, elabornd bilanul economic al ntreprinderii pe baza cruia se va proceda la evaluare. Aa cum s-a mai amintit, pentru elaborarea bilanului economic este necesar determinarea componentelor fundamentale ale evalurii de ntreprindere - activul net corijat i capacitatea beneficiar - lucrri prezentate n capitolele urmtoare.
7.2.3. Analiza situaiei financiare a ntreprinderii

Se realizeaz n dou etape: n cadrul diagnosticului financiarcontabil, folosind informaiile reieite din situaiile financiare ale ntreprinderii n scopul identificrii punctelor tari si punctelor slabe; n cadrul analizei fundamentale, folosind informaiile reieite din situaiile financiare retratate, potrivit pct. 7.2.2. de mai sus, n scopul evalurii propriu-zise a ntreprinderii. Analiza situaiei financiare este concentrat pe urmtoarele axe principale de studiu asupra ntreprinderii:
50

7.2.3.1, ntreprinderea i mediul de afaceri Const ntr-o analiz conjunctural - evoluia produciei, exporturilor, importurilor, efectivelor de personal etc. - i o analiz structural - restructurarea sectorului, strategii ale ntreprinderilor dominante, schimbri ale tehnologiilor etc. -n scopul identificrii perspectivelor ntreprinderii. Se folosete metoda raiourilor (rapoarte, indicatori) precum i analize calitative, cum ar fi modificri ale pieelor de desfacere, caracteristici ale concurenei (interne i internaionale), evoluii tehnice i tehnologice n domenii, impactul politicilor economice i monetare etc. 7.2.3.2, Analiza activitii ntreprinderii Folosind conturile i datele extracontabile referitoare la preurile practicate i veniturile ntreprinderii, se procedeaz la msurarea activitilor desfurate de ntreprindere, la aprecierea evoluiei debueelor, la studierea structurii costurilor si la capacitatea ntreprinderii de a controla evoluiile sale. Se studiaz cifra de afaceri i producia n strns legtur cu rezultatele i cu structura tip a costurilor ntreprinderii; evoluia indicatorilor de producie si cifra de afaceri, valoric, se poate descompune n funcie de cei trei factori de influen: evoluia medie a preurilor, evoluia medie a volumelor (cantitilor) i evoluia structurii veniturilor. Se va compara creterea medie a preurilor practicate de ntreprindere cu indicele produsului interior brut pe sector (ramur). 7.2.3.3, Analiza datelor strategice Folosind lucrrile iniiale efectuate n cadrul investigaiilor strategice, analiza poate s ntrevad activitatea ntreprinderii din urmtoarele puncte de vedere: organizarea sa specific (concuren, limitri ale activitilor etc.); caracteristicile tehnologice (poziionarea tehnologiilor folosite pe curba vieii); orientrii activitilor de cercetare i dezvoltare.
51

Aceste abordri au ca obiectiv obinerea elementelor necesare unei judeci asupra ntreprinderii i sectorului su de activitate i pot fi structurate ntr-un ansamblu coerent cuprinznd 5 etape importante: - segmentarea strategic const n identificarea acelor elemente din activitatea global a ntreprinderii - care de cele mai multe ori se prezint ca un ansamblu de produse, piee, tehnologii, mijloace de producie etc., care sunt pertinente i omogene din punct de vedere al formulrii strategiei si pot fi avute n vedere n construcia unei reflecii strategice asupra ntreprinderii; - analiza concurenial pentru fiecare din domeniile de activitate, definite potrivit alineatului precedent, se anali zeaz caracteristicile (cretere, potenial de dezvoltare, rata medie a rentabilitii etc.) i principalele fore care acioneaz (rivalitate ntre concureni, presiuni ale furni zorilor sau clienilor, ameninri ale nou-veniilor n pia, intervenii ale statului etc.);
-

avantajul competitiv; pentru fiecare din domeniile de activitate i innd cont de rezultatele analizei concureniale, trebuie pus n eviden strategia adecvat care s permit ntreprinderii de a-i crea un avantaj competitiv durabil; crearea valorii; pentru fiecare din domeniile de activitate se studiaz influenele asupra modului de creare a valorii n ntreprindere, identificnd att acele activiti creatoare de valoare, ct i pe cele care conduc la pierderi de valoare; definirea strategiei; strategia de costuri, strategia de identi ficare i cile i modalitile de dezvoltare strategic.

52

Prin strategia de costuri, ntreprinderea caut s-i asigure un avantaj la nivelul costurilor sale fa de cele ale concurenei, ntruct volumul de activitate influeneaz costurile, strategia de costuri poate fi completat de strategia legat de volumul de activitate. Prin strategia de identificare, ntreprinderea caut s produc o ofert specific prin care s se remarce fa de concurenii si i s evite o concuren bazat exclusiv pe preuri si costuri. Prin ci i metode de dezvoltare strategic se neleg diferitele noi activiti n care poate intra ntreprinderea i diferitele ci de restructurare (fuziune, divizare, asocieri etc.), care s-i permit accelerarea creterii, ridicarea potenialului de dezvoltare, reducerea riscurilor, utilizarea resurselor disponibile etc. 7.2.3.4. Analiza conturilor de munc i capital Are ca obiectiv cunoaterea mijloacelor de care dispune ntreprinderea pentru dezvoltarea activitilor sale: - mijloace umane: politici de angajare i salariale, aciuni de formare i structuri pe calificri; - mijloace materiale: evoluia investiiilor n corelare cu strategia ntreprinderii; - mijloace pentru cercetare i dezvoltare. Eficacitatea i randamentul acestor mijloace sunt analizate cu ajutorul raiourilor de productivitate: raiouri de productivitate: valoarea adugat/numr mediu al salariailor; valoarea adugat/numr ore lucrate; raio de intensitate capitalistic: imobilizri/numr mediu al salariailor; excedentul brut de exploatare: valoarea adugat, minus impozite i taxe, minus cheltuieli de personal. Studiul conturilor de investiii va fi efectuat innd seama de natura, localizarea i produciile scontate, precum i de obiectivele
53

urmrite, corelate cu strategia ntreprinderii (capacitate, productivitate, consolidare, diversificare etc.). Pentru studiul investiiilor vor fi cercetate datele pe o perioad de minim 5 ani, permind observarea unor eventuale efecte ciclice. Efectul de investiii se studiaz independent de modul de contabilizare reinut de ntreprindere, incluznd si anumite conturi de cheltuieli (reparaii capitale, cheltuieli de personal aferente activitilor de cercetare) precum si cheltuieli care sunt considerate active fictive. 7.2.3.5. Analiza rentabilitii Are ca obiect aprecierea rentabilitii economice si financiare a ntreprinderii prin patru indicatori de baz: excedentul brut de exploatare (EBE), capacitatea de autofinanare (CAF), excedentul de trezorerie de exploatare (ETE) si rezultatul net (RN); analiza se completeaz pe baza raiourilor reprezentnd rezultatele obinute n raport cu capitalurile angajate sau cu indicatorii de activitate. Structura costurilor ntreprinderii permite analiza principalilor factori care influeneaz evoluia rentabilitii sale economice; datele cuprinse n analiz trebuie s fie omogene, eventualele cheltuieli de restructurare trebuie izolate, iar o atenie particular se va da modului de contabilizare a provizioanelor pentru riscuri i cheltuieli, cheltuielilor excepionale i cheltuielilor de personal. Modul de determinare al principalilor indicatori este urmtorul:

Raio compus de rentabilitate:

54

Pe baza tabloului urmtor se dezvolt analiza rentabilitii pe cele 5 concepte diferite ale ratei rentabilitii: rentabilitatea brut i net a capitalurilor de exploatare, rentabilitatea brut si net a capitalurilor angajate i rentabilitatea financiar a fondurilor proprii ale ntreprinderii.

(5) Excedentul brut global = excedentul brut de exploatare alte venituri i cheltuieli de exploatare + venituri financiare venituri i cheltuieli excepionale.
55

(S) Capacitatea net de autofinanare = excedentul brut global - cheltuieli financiare - impozite. Rata brut a rentabilitii capitalurilor de exploatare: excedentul brut de exploatare capitaluri de exploatare Rata net a rentabilitii capitalurilor de exploatare: excedentul net de exploatare capitaluri de exploatare Rata brut a rentabilitii capitalurilor angajate: excedentul brut global capitaluri angajate Rata net a rentabilitii capitalurilor angajate: excedentul net global capitaluri angajate Rata rentabilitii financiare a fondurilor proprii: capacitatea net de autofinanare fonduri proprii Rata marjei economice: excedentul brut de exploatare cifra de afaceri Marja de exploatare: excedentul brut de exploatare valoarea adugat In exemplul urmtor, pornind de la informaiile furnizate de bilan si contul de rezultate ale unei ntreprinderi se determin indicatorii de baz ai rentabilitii.
56
A :

Informaii din contul de rezultate

Cifra de afaceri 700 Consumuri intermediare (200) Impozite, taxe____________(50) Valoarea adugat 450 Cheltuieli personal _______(100) Excedent brut de exploatare Amortizri i provizioane create Excedent net de exploatare Venituri financiare Cheltuieli financiare Venituri excepionale

Informaii bilantiere
Activ Imobilizri corporale (nete) 600 Imobilizri necorporale i Financiare________________10 Activ imobilizat 610 Necesar de fond de rulment (NFR) 300 Valori mobiliare 15

350 (50) 300 20 (30) 15

Disponibiliti______________5 Capitaluri angajate Pasiv Rezerve pentru autofinanare Fonduri proprii externe Fonduri proprii totale Datorii financiare Capitaluri angajate 930

Cheltuieli excepionale (10) Impozit pe profit_________(50) Rezultat net 245

450 200 650 280 930

Capitaluri de exploatare (de lucru) Excedentul brut global: excedentul brut de exploatare venituri financiare venituri excepionale cheltuieli excepionale excedent brut global cheltuieli financiare impozit pe profit capacitatea de autofinanare

600 + 300 = 900 350 20 15 (10) 375 (30) (50) 295

57

Rentabilitatea brut a capitalurilor de exploatare:

Rentabilitatea net a capitalurilor de exploatare:

Rentabilitatea brut a capitalurilor angajate:

Rentabilitatea net a capitalurilor angajate:

Rentabilitatea financiar a fondurilor proprii:

7.2.3.6. Analiza politicilor de finanare i a structurii financiare Principalele obiective urmrite se refer la natura i volumul nevoilor de finanare, distingndu-se factorii de condiionare, i anume: orientrile ntreprinderii n materie de investiii n echipamente pentru producie i n ciclul de exploatare, operaiuni de cretere
58

extern i plasamente financiare, impactul politicilor de cretere i de rentabilitate asupra lichiditii ntreprinderii, echilibrul financiar al ntreprinderii pe baza structurilor bilaniere, folosirea raiourilor cu precdere cele de structur, de lichiditate i de finanare a ciclului de exploatare etc. Autonomia financiar reprezint aptitudinea ntreprinderii de a face fa angajamentelor sale financiare i se msoar prin raiouri financiare precum rata global de ndatorare:
(un raio de 50% se consider satisfctor)

(resursele proprii cuprind capitalurile proprii plus amortismentele i provizioanele cu caracter de rezerv)

Autofinanarea reprezint ansamblul resurselor interne obinute din activitatea desfurat care rmn la dispoziia ntreprinderii dup remunerarea aporturilor de capital; se determin por59

nind de la capacitatea de autofinanare din care se deduc dividendele pltite. Politicile de autofinanare se studiaz pe mai muli ani pe baza raiourilor: rata de autofinanare a imobilizrilor corporale:

rata de autofinanare a investiiilor corporale si financiare:

rata de autofinanare a nevoilor globale de finanare (achiziiile de imobilizri corporale si financiare, plus nevoile legate de finanarea activitii de exploatare, respectiv gradul de independen al ntreprinderii: variaia necesarului de fond de rulment i activitatea financiar, respectiv rambursarea datoriilor):

Autofinanarea corespunde, ca mrime, economiei ce rmne ntreprinderii dup remunerarea factorilor de producie; din acest punct de vedere, autofinanarea n mrime absolut (sau economia brut) se obine scznd din valoarea adugat cheltuielile cu munca (personalul), impozitele si taxele (inclusiv impozi60

tul pe profit), cheltuielile cu bncile (dobnzile) i plata acionarilor (dividendele), iar n mrime relativ se msoar prin raioul autofinanarea/valoarea adugat. Autofinanarea este legat direct de rentabilitatea ntreprinderii: cu ct ea este mai performant cu att va degaja o valoare adugat mai mare, dar i de politica de amortizare, cci o amortizare mai rapid reduce profitul net dar contribuie la ameliorarea autofinanrii. Capacitatea de autofinanare reprezint ansamblul resurselor financiare obinute din activitatea de exploatare de care ntreprinderea ar putea dispune - fr dividende - pentru acoperirea nevoilor financiare cerute de continuarea activitii i de dezvoltare. Capacitatea de autofinanare: excedentul brut de exploatare + alte venituri din exploatare - alte cheltuieli de exploatare + venituri financiare - cheltuieli financiare + venituri excepionale - cheltuieli excepionale - participarea salariailor la rezultatele ntreprinderii - impozitul pe profit sau Capacitatea de autofinanare: rezultat net + dotri la amortismente + dotri la provizioane - reduceri ale amortismentelor (aferente ieirilor) - reluri asupra provizioanelor 61

Capacitatea de autofinanare msoar capacitatea ntreprinderii de a finana prin propriile sale resurse nevoile financiare curente: dividende, investiii, rambursarea datoriilor; privit n dinamic reprezint un instrument util de analiz, rezultatul net nefiind suficient. Fondul de rulment normativ sau necesarul de fond de rulment (NFR) reprezint suma resurselor de care trebuie s dispun ntreprinderea peste cea necesar finanrii imobilizrilor pentru a putea funciona normal altfel spus, resursele necesare pentru finanarea activitii de exploatare a ntreprinderii se calculeaz pe baza elementelor de activ, stocuri totale, plus creane, plus cheltuieli anticipate, plus avansuri pltite, din care se scad obligaiile nefinanciare ale ntreprinderii, respectiv furnizori (inclusiv pentru investiii), datorii fiscale i sociale, veniturile anticipate si alte datorii nefinanciare. Se pot determina: - necesarul de fond de rulment de exploatare;
-

necesarul de fond de rulment n afara exploatrii; necesarul de fond de rulment financiar (inclusiv efecte scontate i neajunse la scaden).

- necesarul de fond de rulment contabil (conform bilanului);

-

Necesarul de fond de rulment de exploatare depinde de trei elemente: cifra de afaceri, durata rotaiei stocurilor creanelor si datoriilor i partea valorii adugate n cifra de afaceri (cu ct valoarea adugat este mai mare, cu att necesarul de resurse este mai mare pentru aceeai cifr de afaceri). Necesarul de fond de rulment se exprim i n zile de vnzare; la sfritul fiecrei luni sau an se poate calcula numrul de zile de vnzare la care corespunde un anumit nivel al resurselor pentru finanare; la nivel de lun:
62

Aceast metod zis a experilor contabili" poate fi utilizat pentru estimarea necesarului de fond de rulment la finele lunii viitoare. Necesarul de fond de rulment este un indicator care ajut la explicarea i prevederea necesarului de finanare pentru activul circulant al ntreprinderii: partea stabil corespunde celui mai mic necesar de fond de rulment al anului i este finanat prin resurse stabile, respectiv fondul de rulment net (capitaluri permanente -imobilizri nete); partea variabil care depinde de volumul de activitate (cifra de afaceri) i de termenele de ncasare (a clienilor) i de plat (a furnizorilor) este finanat prin credite pe termen scurt, de regul bancare. Prin reducerea necesarului de fond de rulment (decalarea plilor i urgentarea ncasrilor) se obine o cretere a rentabilitii, dac avem n vedere c rentabilitatea economic se poate calcula i prin raioul rezultat de exploatare/imobilizri nete plus necesarul de fond de rulment. Graie unui necesar de fond de rulment negativ, unele ntreprinderi obin o bun rentabilitate, dei marja beneficiar n raport cu cifra de afaceri este slab. Necesarul de fond de rulment reprezint i un factor de dimensionare a trezoreriei aa cum rezult din studiul bilanului financiar al ntreprinderii.
Actrv I. Imobilizri II. Stocuri plus creane III. Disponibiliti Total activ Pasiv IV. Capitaluri permanente V. Obligaii nefinanciare VI. Obligaii financiare pe termen scurt Total pasiv
63

Fond de rulment net global = IV - I Necesarul de fond de rulment = II - V Trezoreria = III - VI Echilibrul financiar al firmei rezult din relaia:
Fond de rulment net global - Necesarul de fond de rulment = Trezoreria ntreprinderii

Anticiparea unui necesar de fond de rulment previzional este posibil atunci cnd fiecare component a sa este exprimat n numr de zile de vnzri sau de cumprri. Solvabilitatea reprezint capacitatea ntreprinderii de a face fa scadenelor pe termen scurt; ea rezult din echilibrul ntre fluxul ncasrilor i cel al plilor, precum i din fondul de rulment net global. Gradul de solvabilitate se msoar prin raiouri care in cont de gradul de lichiditate a activelor i de exigibilitatea datoriilor ntreprinderii.

Trezorerie sau lichiditate relativ sau restrns:

7.2.3.7. Sinteza analizei financiare Se recomand ca, n funcie de situaiile concrete ale ntreprinderii, experii s elaboreze o sintez a analizei financiare, avnd la baz unele repere ca, de exemplu:
64

evenimentele majore ale exerciiilor analizate i probleme le eseniale ntmpinate de ntreprindere; modificrile n mediul economic al ntreprinderii de natur a modifica comportamentul su i performanele sale; n exerciiile analizate, ntreprinderea a avut o cretere sau o stagnare sau diminuare; care sunt schimbrile intervenite n condiiile de producie i ce perspective se desprind; dac exist ameninri pe termen mediu i scurt pentru ntreprindere; care sunt provocrile pentru ntreprindere n urmtorii 5 ani; care sunt msurile luate, planurile i proiectele ntreprin derii menite s fac fa situaiilor i evenimentelor viitoare.

8. Sinteza diagnosticului de evaluare

Orice evaluare de ntreprindere presupune efectuarea unor lucrri ce pot fi grupate n dou etape: diagnosticul i evaluarea propriu-zis.

65

1. Stabilire atuuri, factori de risc i ipoteze de evaluare

2. Alegeri metode 3. Metode reinute 4. Evantai de valori

Diagnosticul de evaluare constituie baza oricrei evaluri; este activitatea care scoate cel mai bine n eviden caracterul multidisciplinar al operaiilor de evaluare. Un bun diagnostic presupune colaborarea cu specialitii ntreprinderii, n vederea ptrunderii evaluatorului ct mai aproape de intimitatea proceselor economicosociale din ntreprinderea de evaluat. Diagnosticul sectorial si general de evaluare presupune, totodat, parcurgerea a dou etape distincte: cercetarea rezultatelor istorice i studiul fiabilitii si credibilitii previziunilor. Toate constatrile din diagnosticele sectoriale se prezint grupat pe urmtoarele funcii i sectoare ale ntreprinderii:

Istoricul ntreprinderii i al activitilor ce se desfoar n aceasta; studiul trecutului ne ajut s nelegem prezentul si ne va conduce la detectarea unui viitor diferit de prezent. Identificarea elementelor de schimbare este o operaie dificil dar necesar, cci extrapolarea trecutului nu servete la nimic bun. Acionariatul i personalul: gestiunea ntreprinderii, a afacerii respective, este diferit si n funcie de cel care conduce - ntr-un fel va conduce capitalul de stat, n alt mod capitalul privat implicat direct n gestionarea afacerii i altfel capitalul privat neimplicat n conducerea ntre prinderii etc. Personalul se analizeaz sub urmtoarele aspecte: structur (vrsta, experiena, pregtirea), stabili tatea conducerii si a cadrelor, adaptarea efectivului la pro-

66

ducie i performane, plata personalului; adic personalul sau numai anumii specialiti, precum i cadrele constituie un activ necorporal pentru ntreprindere; absenteismul (frecvena absenelor); climatul general din ntreprindere; existena cadrului motivaional pentru munc etc.

Organizare i gestiune - punctele principale care se abordeaz: dac deciziile se iau centralizat sau descentrali zat; dac structurile i metodele de gestiune sunt moderne; dac ntreprinderea se sprijin pe unul sau mai multe cadre-cheie etc. Calitile recunoscute ale firmei: pentru produsele sale, pentru termenele de livrare, pentru productivitate, pentru produse cu grad nalt de calitate i creativitate etc. Analiza strategic legat de piaa produsului, concu ren i tehnologii: clieni, volume i tendine, metode de distribuire, factori de reuit, actorii principali ai concu renei, sectoare de pia i tendine, analiza cifrei de afa ceri, performane etc. Diagnosticul financiar-contabil urmrete: creterea, rentabilitatea, structura bilanului (grad de imobilizare, grad de integrare, grad de independen financiar, struc tura resurselor i destinaiile acestora), nevoile financiare pentru investiii i creterea fondului de rulment, princi piile i coninutul contabilitii, fiscalitatea etc. Dependena fa de furnizori, ponderea consumurilor externe n cifra de afaceri, existena unor furnizori sau antreprenori-cheie, profitul este dependent de o anumit politic de aprovizionare etc.
67

Dependena fa de Administraie sau de politici de stat: incidenele unor legi, importana unor comenzi de stat, dac activitatea sectorului este reglementat etc. Calitatea previziunilor: dac exist riscuri n privina strategiei viitoare a ntreprinderii, respectiv dac aceasta poate s-i pun n mod liber n aplicare strategia sa de dezvoltare sau nu.

Sunt scoase n eviden toate punctele tari i punctele slabe ale ntreprinderii. Exemple de atuuri: avans tehnologic, mrimea firmei, monopol, calitate, servicii i produse protejate, pia n cretere, clientel diversificat, fora reelei comerciale, puterea ntreprinderii pe vertical etc. Exemple de puncte slabe: pia n declin, reglementri ce pot avea influen negativ asupra ntreprinderii (protecia mediului, protecia consumatorului etc.), produse demodate, caracter sezonier al activitii, dependena de pia extern, mrimea firmei, calitatea etc. Numai dup efectuarea diagnosticului si pe baza constatrilor reieite din acesta se pot stabili ipotezele de evaluare, se pot alege metodele de evaluare i se poate proceda la evaluarea propriuzis, care trebuie s nceap cu determinarea componentelor fundamentale, activul net corijat, capacitatea beneficiar i rata de capitalizare sau de actualizare.

68

CAPITOLUL III Componentele fundamentale ale evalurii

69

Introducere
Aa cum s-a vzut ntr-un capitol anterior, evaluarea are doar ca punct de plecare bilanul contabil, ea realizndu-se pe baza unui bilan de calcul, teoretic, abstract, elaborat de experi exclusiv n acest scop - bilanul economic, respectiv bilanul care cuprinde att patrimoniul ntreprinderii, exprimat n valori economice, ct si profitul pe care ntreprinderea este apt a-1 degaja n condiiile pieii din care face parte. Trecerea de la bilanul contabil la bilanul economic pentru evaluare se realizeaz cu ocazia elaborrii a dou lucrri indispensabile oricrei evaluri, respectiv determinarea activului net corijat al ntreprinderii (ANC) si determinarea capacitii beneficiare a ntreprinderii (CB). Vorbind despre o metodologie de evaluare a ntreprinderii, specialitii consider c ntr-un fel sau altul orice metod de evaluare presupune efectuarea prealabil a unor lucrri de determinare a - ceea ce este cunoscut sub denumirea de componentele fundamentale ale unei evaluri - activului net corijat, capacitii beneficiare si ratei de actualizare.

1. Metodologia determinrii activului net corijat (ANC)

Presupunem c avem de evaluat o societate comercial Oltina SA al crei bilan contabil se prezint astfel:

70

Activ Pasiv Active pe termen lung 150.000 Capital social 155.000 din care: - imobilizri Rezerve 25.000 necorporale (KH) 8.000 - imobilizri financiare (credite) 2.000 Profit 10.000 - imobilizri corporale 140.000 Obligaii nefinanciare 450.000 Stocuri 250.000 Obligaii financiare 110.000 Creane Total 750.000 300.000 Disponibiliti Total 750.000 50.000

Activul net corijat al unei entiti se determin parcurgndu-se succesiv trei etape: - separarea tuturor bunurilor evideniate n bilanul contabil, n bunuri necesare exploatrii i bunuri n afara exploatrii; - reevaluarea bunurilor necesare exploatrii; - calculul matematic al activului net corijat.

1.1. Separarea tuturor bunurilor evideniate n bilanul contabil n bunuri necesare exploatrii i bunuri n afara exploatrii
Unicul criteriu de separare n bunuri necesare i nenecesare exploatrii l constituie utilitatea, exprimat i msurat prin gradul de participare la realizarea profiturilor; adic gradul de utilizare a bunurilor. Aceast prim etap are o dubl semnificaie: n primul rnd, constatrile fcute pot constitui punct de pornire n abordarea unei
71

probleme de fond n legtur cu strategia entitii respective: restructurarea; n al doilea rnd, se creaz o concordan ntre efortul investiional existent necesar n mod real si performanele nregistrate de entitate, condiie esenial pentru aplicarea ulterioar a metodelor de evaluare, tiut fiind c n evaluarea unei ntreprinderi este penalizat orice exces de patrimoniu i orice insuficien de rentabilitate. Activele n afara exploatrii sunt cele care aparent nu au legtur direct cu activitatea de baz a entitii (case de vacan, locuine de serviciu, construcii cu alt destinaie dect cele legate de activitatea de baz, ambarcaiuni de plcere etc.) sau cele care din diferite motive au grad de utilizare redus sau foarte redus (sub 50%, de exemplu), n aceast situaie putndu-se gsi terenuri, construcii, maini si utilaje etc. Practic, separarea are la baz analiza efectuat asupra activelor corporale pe o perioad de 2-3 ani, sub aspectul gradului de folosire, de utilizare al acestora. Rezultatul acestei operaiuni se poate concretiza n: a) fie determinarea unei capaciti beneficiare superioare fa de profiturile nregistrate prin bilanuri, atunci cnd pe cale de expertiz si diagnostic se constat o posibil cretere n viitor a gradului de utilitate a elementelor patrimoniale, de activ; b) fie folosirea n alte scopuri sau cu alte destinaii a bunu rilor mobile i imobile fr utilitate sau cu utilitate redus n realizarea obiectului exploatrii societii respective; pot fi avute n vedere ci de restructurare, cum ar fi: for marea de noi societi comerciale, nchirierea, concesio narea, asocierea cu pri ale ntreprinderii etc., ori pur si simplu valorificarea, fie i ca material. Bunurile n afara exploatrii sunt evideniate distinct de evaluator, nefiind supuse operaiunilor din etapele 2 si 3 de determinare a activului net corijat; ele sunt evaluate distinct n funcie de natura si piaa fiecrui bun.
72

Presupunem c n societatea comercial experii au identificat utilaje de baz fr utilitate sau cu utilitate redus n valoare (contabil) de 15.000 u.m.; se vor nscrie ntr-o anex distinct la raportul de evaluare, cu recomandarea de a fi redate circuitului economic prin recurgerea la una din cile prevzute la lit. b) de mai sus.

1.2. Reevaluarea bunurilor necesare exploatrii

n reevaluarea bunurilor dintr-o ntreprindere, cu deosebire imobilizri i stocuri, se au n vedere urmtorii factori: evoluia preurilor, politici de contabilizare, politici de amortizare, eroziunea monetar, starea bunului i orice alt factor depistat cu ocazia diagnosticului si analizei fundamentale, care poate antrena distorsiuni ntre valoarea contabil i valoarea economic a bunurilor respective. Activele de exploatare sunt n general evaluate la valoarea de utilizare, de folosin, adic la nivelul foloaselor pe care un activ le procur ntreprinderii deintoare. Aceast valoare se obine, de regul, pe baza costului istoric diminuat de amortismentul economic (inclusiv deprecierea). Valoarea de folosin ar trebui s fie aproape de valoarea de pia, adic de preul la care ntreprinderea ar putea s procure un bun identic pe o pia de ocazie. Valoarea de folosin poate s fie definit ca fiind valoarea actualizat a intrrilor nete de fluxuri degajate prin exploatarea unui activ. 1.2.1. Imobilizri necorporale Imobilizrile necorporale (cheltuieli de nfiinare, mrci, brevete, licene, studii, tehnologii etc.) sunt considerate, de regul, nonvalori pentru determinarea activului net corijat al ntreprinderii, cu o singur excepie: cheltuielile de cercetare i studiile care se refer la produse noi sau la dezvoltare (si nu cele care sunt efectuate pentru meninerea potenialului existent), care se iau n calculul activului net corijat cu sumele nregistrate n contabilitate. Motivul? Dac
73

imobilizrile necorporale, ca de altfel toate elementele intangibile ale ntreprinderii, sunt bine gestionate i exploatate, influeneaz valoarea ntreprinderii ns nu patrimonial ci prin rentabilitate, aa cum se va vedea la capitolul privind evaluarea prii invizibile a ntreprinderii. Corecia care trebuie deci adus bilanului contabil al societii Oltina SA pentru a obine valoarea economic la poziia imobilizrilor necorporale const n nlturarea valorii de 8.000 u.m. cu care know-how-ul figureaz n bilan.
1.2.2. Imobilizri financiare

Structura frecvent ntlnit la acest element al bilanului contabil se refer la titluri de participare la capitalul altor ntreprinderi (aciuni, pri sociale etc.) i credite acordate sau plasamente. Titlurile sunt evaluate diferit, dup cum coteaz sau nu la burs i dup cum se constituie ntr-un pachet majoritar sau un pachet minoritar. Titlurile care coteaz se evalueaz prin metodele indicate de organismul de reglementare al pieei de capital; cea mai utilizat metod const n estimarea valorii actuale a unui titlu la nivelul cel mai redus dintre: media ponderat a preurilor la tranzaciile care au avut loc n ultima zi de la burs i preul ultimei tranzacii din aceeai zi, cu condiia s fie un pre relevant, adic s se refere la cel puin 0,5% din numrul de titluri ale emitentului. Titlurile care nu coteaz i se constituie ntr-un pachet minoritar sunt evaluate prin metoda capitalizrii dividendelor; cele care nu coteaz dar se constituie ntr-un pachet majoritar pot fi evaluate prin aceeai metod a capitalizrii dividendelor, dar pot fi utilizate si alte metode bazate pe evaluarea global a ntreprinderii n care s-a investit. Creditele acordate, plasamentele, sunt luate n calculul activului net corijat cu valorile din scriptele contabile, cele n valut fiind ns actualizate la raportul de schimb al monedei naionale din ultima zi a lunii anterioare n care au demarat studiile pentru evaluarea ntreprinderii.
74

Admind c creditele acordate de SC Oltina SA sunt n lei, rezult c nu sunt corecii de efectuat asupra bilanului contabil.
1.2.3. Imobilizri corporale

Imobilizrile corporale necesare exploatrii sunt evaluate la valoarea de folosin a activelor respective atunci cnd evaluarea nu se face ntr-o optic de vnzare sau de lichidare a acestor active. Valoarea unei imobilizri corporale va fi cu att mai mare cu ct durata de via rmas va fi mai mare; n sens contrariu, acioneaz uzura moral i funcional, precum i performanele n utilizare a bunului respectiv. De exemplu, o main cumprat acum 10 ani pentru 100.000 lei permite realizarea a 50 produse/or i este deservit de doi muncitori. Fiind robust, experii apreciaz c va mai putea fi folosit nc 10 ani. Pe pia ns a aprut un model nou cu performane echivalente (50 produse/or), care cost 300.000 lei. Valoarea de folosin se va determina n acest caz pornind de la costul actual al mainii noi, la care se vor aplica 3 coeficieni de corecie pentru randament, rentabilitatea si utilizarea curent: - randament: identic (50 produse/or); - rentabilitate: maina nou funcioneaz automat (niciun muncitor); contabilitatea analitic demonstreaz c aceas t economie dubleaz rentabilitatea, respectiv profitul realizat pe fiecare produs;
-

utilizarea curent: maina nou este mai silenioas, mai curat, mai uoar i durata sa de via este superioar (20 ani).

Valoarea mainii deinut de ntreprindere se va calcula astfel: - valoarea de nou 300.000 lei - decolare 50% datorat rentabilitii - 150.000 lei
75

- decolare datorat unei utilizri curente mai bune - 20.000 lei - decotare datorat duratei de via rmas (10 ani n loc de 20 ani) - 70.000 lei Valoarea actual a mainii din dotare 60.000 lei Presupunem c, n evaluarea societii comerciale Oltina SA, soldul tuturor diferenelor din reevaluare la imobilizrile corporale este favorabil fa de valorile contabile cu 75.000 lei. 1.2.4. Stocuri Dup ce ne-am asigurat c stocurile din contabilitate se sprijin pe inventare fizice i am studiat metodele de evaluare folosite de ntreprindere, se procedeaz la elaborarea unei balane pe vechimi a tuturor stocurilor i constituirea de provizioane pentru stocurile fr micare sau cu micare lent. Valorile de exploatare, n general, sunt evaluate la valoarea lor de realizare ntr-o perspectiv de continuitate a exploatrii, la evaluarea stocurilor urmnd s fie avute n vedere urmtoarele reguli particulare: - Stocurile la intrare (materii prime, materiale, combustibili, piese de schimb, obiecte de inventar etc.) se evalueaz la preurile de achiziie practicate n luna anterioar celei n care se face evaluarea, iar dac intrrile sunt mai rare, la media preurilor de achiziie din cea mai recent perioad.
-

Stocurile din interior (producie neterminat, semifabricate din producie proprie etc.) se evalueaz la nivelul costu rilor efective corectate cu gradul de naintare n realizarea fizic a produselor. Stocurile la ieire (produsele finite) se evalueaz la nivelul preurilor de vnzare, mai puin beneficiile estimate n aceste preuri.

76

Presupunem c soldul diferenelor din reevaluarea stocurilor la SC Oltina SA este unul favorabil, n sum de 70.000 lei.
1.2.5. Creane

Se elaboreaz o balan n funcie de vechimea creanelor i se calculeaz provizioane pentru creanele incerte sau cu termenele de ncasare depite; creanele se iau n calculul activului net corijat cu valorile din contabilitate, cele n valut fiind actualizate la raportul de schimb al monedei naionale din ultima zi a lunii anterioare celei n care are loc evaluarea ntreprinderii. Admitem c SC Oltina SA face export i, ca urmare deprecierii monedei naionale, diferenele de curs sunt n sum de 55.000 lei.
1.2.6. Disponibiliti bneti i alte valori mobiliare de plasament

Disponibilitile bneti intr n calculul activului net corijat cu valorile din contabilitate, cele n valut fiind ns actualizate la raportul de schimb al monedei naionale din ultima zi a lunii anterioare celei n care are loc evaluarea. Valorile mobiliare de plasament se evalueaz la cursul bursier reprezentativ din momentul evalurii. Presupunem c n bilanul SC Oltina SA nu figureaz valori mobiliare de plasament i nu exist disponibiliti bneti n valut.
1.2.7. Alte ajustri aduse bilanului contabil Provizioanele pentru riscuri i cheltuieli sunt tratate astfel: cele considerate ca fiind bine fundamentate i au caracter de rezerv ntregesc capitalurile proprii ale ntreprinderii; cele nefundamentate sau care nu au caracter de rezerv se reintegreaz n rezultatele financiare ale ntreprinderii. Obligaiile financiare i nefmanciare n valut se actualizeaz la raportul de schimb al monedei naionale,
77

diferenele fiind regularizate pe seama rezultatelor financiare ale ntreprinderii.

1.3. Calculul matematic al activului net corijat

Pe baza constatrilor din etapele l i 2 se elaboreaz bilanul economic al entitii de evaluat, pe baza cruia se va proceda la calculul activului net corijat. Activul net corijat se poate stabili prin dou metode: - metoda substractiv de calcul care const n scderea din totalul activelor reevaluate corijate a tuturor datoriilor ntreprinderii; - metoda aditiv care const n adugarea la capitalurile proprii ale ntreprinderii a tuturor influenelor rezultate din nlocuirea valorilor contabile cu valorile economice ale elementelor din bilanul ntreprinderii. Bilanul de calcul (economic) al SC Oltina SA se prezint astfel:
Activ Active pe termen lung 202.000 Pasiv Capital social Rezerve Profit Diferene reevaluare Obligaii nefinanciare Obligaii financiare 155.000 25.000 10.000 + 177.000 450.000 110.000 927.000

din care: - imobilizri necorporale - imobilizri financiare 2.000 - imobilizri corporale 200.000 Stocuri Creane Disponibiliti Total 320.000 355.000 50.000 927.000

Total

ANC, = 927.000 - 560.000 = 367.000 ANC2 = 190.000 + 177.000 = 367.000

78
Activ Pasiv Active pe termen lung 150.000 Capital social 155.000 din care: - imobilizri Rezerve 25.000 necorporale (KH) 8.000 - imobilizri financiare (credite) 2.000 Profit 10.000 - imobilizri corporale 140.000 Obligaii nefinanciare 450.000 Stocuri 250.000 Obligaii financiare 110.000 Creane 50.000 Total 300.000 Disponibiliti Total 750.000

750.000

2. Metodologia determinrii capacitii beneficiare

Capacitatea beneficiar a unei ntreprinderi poate fi definit ca fiind aptitudinea unei ntreprinderi de a degaja un beneficiu n viitorul apropiat, n condiii de gestiune normale, identice cu cele din perioadele trecute, dac nu au loc schimbri semnificative n viaa ntreprinderii. Rezultatele publicate ca atare de ntreprindere sunt adesea puin semnificative, ca urmare a cel puin 3 categorii de factori a cror inciden trebuie stabilit, msurat; influena acestor factori asupra valorii ntreprinerii trebuie analizat distinct, i anume: - incidena fiscalitii; - incidena metodologiei contabile; - distorsiunile voluntare ale rezultatului financiar. Deci, este vorba de a determina, pornind de la bilan i evidenele contabile, care este rezultatul economic rezonabil la care un eventual cumprtor ar putea s se atepte. Este ceea ce se numete capacitatea beneficiar. Capacitatea beneficiar creeaz uor o confuzie suplimentar: nu este vorba de un beneficiu, de un profit n sensul uzual, ci de un randament financiar al totalitii capitalurilor care finaneaz exploatarea. Capacitatea beneficiar se exprim prin indicatorii: profitul brut, profitul net, dividendul si fluxul de trezorerie (cash-flow). i sub aspectul performanelor, al rentabilitii, cifrele contabile nu constituie dect un punct de plecare pentru evaluare; ceea ce conteaz cu adevrat sunt rezultatele viitoare pentru un cumprtor sau un ter, altul dect vnztorul. Cifrele nregistrate de ntreprindere, referindu-se la trecut, nu reprezint dect un nceput; analiza trecutului nu are importan dect dac permite stabilirea evoluiei viitoare.
79

Capacitatea beneficiar, acest profit viitor al ntreprinderii, se determin parcurgndu-se succesiv trei etape: studiul rezultatelor trecute, examenul previziunilor si - pornind de la constatrile efectuate n aceste prime dou etape - calculul matematic al capacitii beneficiare.

2.1. Studiul rezultatelor trecute

Se recomand s fie efectuat pe minimum trei ani anteriori i are drept scop determinarea acelui profit din bilanurile ntreprinderii care ndeplinete cumulativ patru condiii: s fie real, s fie stabil, s fie cert i s poat fi considerat ca fiind reproductibil n viitor. n fapt, este vorba de o replasare, postbilan, a ntreprinderii ntr-o situaie normal. Se pornete de la profitul din bilanul contabil, cruia i se aduc dou categorii de corecii: - corecii pe orizontal, ntre exerciii, scondu-se n evi den influenele tuturor modificrilor din legislaia fiscal i contabil; de regul, contul de rezultate din anii anteriori se retrateaz n funcie de reglementrile contabile i fis cale n vigoare la data elaborrii situaiilor financiare cele mai recente; - corecii pe vertical, adic, de la cifra de afaceri i pn la profitul net, sunt analizate i corectate toate marjele din contul de rezultate al unui exerciiu, n funcie de constatrile din diagnosticul de evaluare i din analiza fundamental. Principalele corecii ale profiturilor din bilanurile contabile se refer la: - amortizri si diferite alte deprecieri; se ajusteaz profitul net prin nlturarea din costuri a oricrui exces de
80

amortizare si adugarea oricrei insuficiene de amortizare, referina constituind-o standardele profesionale sau studiile efectuate de experii tehnici asupra duratelor de via util ale activelor amortizabile; salarii i asimilate salariilor; se ajusteaz profitul net prin nlturarea din costuri a exceselor de salarizare i aduga rea insuficienei de salarizare, referina constituind-o standardele sau studiile efectuate pe piaa muncii de ctre experi independeni n munc i protecie social; corecii legate de sinergiile descoperite n cadrul diagnos ticului de evaluare. Efectele sinergice presupun comple mentaritate de activiti ale cror rezultate sunt superioare celor reieite din nsumarea algebric a rezultatelor indivi duale. S presupunem, de exemplu, c avem de evaluat ntreprinderea A n scopul cumprrii acesteia de ctre ntreprinderea B. In cadrul diagnosticului comercial, stu diind piaa X a produsului ntreprinderii A, s-a constatat c aceasta se intersecteaz pe segmentul de pia Z cu piaa Y a aceluiai produs fabricat de ntreprinderea B.

Pentru determinarea capacitii beneficiare a ntreprinderii A s-a constatat c ntr-un an aceast ntreprindere vinde n medie: 500 tone produs cu l leu profit net pe kilogram n segmentul de pia X; n total 500.000 lei; 250 tone produs cu 0,10 lei profit net pe kilogram n segmentul concurenial Z; n total 25.000 lei.
81

Capacitatea beneficiar ce ar trebui n mod normal luat n calcul pentru evaluare este de 525.000 lei. n realitate, raionamentul profesional al expertului trebuie s in seama de efectul de sinergie care apare ntre actul comercial ce urmeaz s aib loc (cumprarea ntreprinderii A de ctre ntreprinderea B), de faptul c cele dou ntreprinderi se concureaz n segmentul de pia Z i de toate consecinele acestui efect de complementaritate, si anume: ntreprinderea B, devenind monopolist n segmentul de pia Z, va vinde cele 250 tone pe care le desfcea ntre prinderea A cu un pre net de l leu pe kilogram, deci va obine un profit net de 250.000 lei; ntreprinderea B, devenind monopolist n segmentul de pia Z, va vinde i propriile cantiti pe care le desfcea n aceast zon concurenial, de aproximativ 250 tone, tot cu l leu profit net pe kilogram, obinnd suplimentar 225.000 lei. Rezult c profitul net ce-1 va obine ntreprinderea B, prin cumprarea ntreprinderii A, va fi de 975.000 lei (500.000 + 250.000 + 225.000) i evaluarea ntreprinderii A trebuie fcut pornind de la capacitatea beneficiar de 975.000 lei; diferena dintre valoarea ce se poate obine n condiii normale pe seama capacitii beneficiare exprimat prin profitul net de 525.000 lei i valoarea ce trebuie determinat n condiiile de sinergie menionate, respectiv lund n calcul profitul net de 975.000 lei, poart denumirea de valoare special sau valoare sinergic. alte corecii se efectueaz exclusiv pe baza constatrilor din diagnostic i din analiza fundamental i se pot referi la: profituri si pierderi datorate unor cauze conjuncturale sau excepionale, fluxurile intragrup, excesul sau insuficiena
82

la calculul provizioanelor, modul de evaluare i de eviden a stocurilor, imobilizri nregistrate pe cheltuielile perioadei etc. n general, orice element, orice operaiune care s-a produs n cursul anilor analizai i care nu au ansa reproducerii n viitor trebuie scoase n eviden i influena asupra rezultatului financiar trebuie eliminat. De exemplu: pierderea sau profitul datorat unei piee excepionale (profitul aferent vnzrilor realizate de o societate productoare de artizanat cu ocazia unui festival al tineretului care a avut loc n anul trecut; pierderea aferent unei aciuni comerciale promoionale ntr-o ar cu riscuri deosebite); pierderea datorat unor evenimente deosebite: incendiu, calamiti de tot felul etc. Efectund toate ajustrile asupra profiturilor din bilanurile contabile se obin profiturile nete anuale corectate care, n cazul societii comerciale Oltina SA, presupunem c sunt de 11.000, 11.500 i 12.000 pentru cei trei ani anteriori studiai.

2.2. Examenul previziunilor

Previziunile ntreprinderii stabilite pentru o perioad ct mai lung de timp, dar compatibil cu orizontul de prognoz al ntreprinderii, i n orice caz nu mai puin de 3 ani, sunt verificate de experi urmrindu-se: - coerena dintre ipotezele de evaluare i constatrile din diagnosticul de evaluare; - coerena cifric ntre profiturile nete anuale corectate (din perioadele trecute) i profiturile previzionale; orice evolu ie brutal a previziunilor fa de perioadele trecute trebuie motivat pentru ca previziunile s fie credibile.
83

Din examenul previziunilor pot rezulta urmtoarele 2 situaii: - previziunile stabilite sunt credibile, deoarece sunt coerente cu rezultatele trecute, sau, dei prezint modificri serioase fa de rezultatele trecute, acestea pot s se explice prin evenimente noi, precum decizii luate pentru reducerea costurilor, creteri ale productivitii ca urmare unor modi ficri, restructurri ale procesului de producie, investiii noi, evoluia pieii, crearea de produse noi etc. n acest caz, previziunile pot fi luate n calcul pentru evaluare. - previziunile stabilite sunt irealiste; n acest caz, previziu nile pot s nu fie reinute pentru evaluare si evaluatorul va trebui s le modifice sau s le refac. Previziunile nu pot fi ignorate n totalitate (deci nu se poate renuna la ele n totalitate), ntruct numai examenul rezultatelor trecute nu ar fi suficient. Examenul previziunilor este o etap important a evalurii; evaluatorul nu trebuie s uite niciun moment c ceea ce l intereseaz n mod deosebit pe eventualul cumprtor i poate justifica preul este nainte de toate rezultatul, profitul pe care-1 va obine, singurul care poate s-i justifice investiia. Presupunem c, la SC Oltina SA, previziunile arat profituri nete previzionale pe urmtorii trei ani de 20.000,21.000 si 21.500.

84

2.3. Calculul matematic al capacitii beneficiare

Teoretic se poate utiliza una din urmtoarele patru variante: capacitatea beneficiar ca medie a profiturilor nete anuale previzionale, variant recomandat n cazul evalurilor pentru privatizare (CB,); - capacitatea beneficiar ca medie a profiturilor nete anuale corectate (CB2), variant recomandat n evalurile pentru management, modificri ale capitalului social, restructurri etc.;
-

capacitatea beneficiar ca medie a profiturilor nete anuale din ntreaga perioad trecut i viitoare (CB3), recomandat n evaluarea ntreprinderilor tranzactionate n sectorul privat; capacitatea beneficiar ca medie a profiturilor nete anuale din diferite perioade trecute i viitoare (CB4).

n cazul SC Oltina SA se poate calcula: CB, = 20.833; CB2 = 11.500; CB3 = 16.166 i CB4 (admind c am selectat cel mai recent an trecut i primii 2 ani viitori) = 17.666.

n practica evalurilor, indicatorii de performan financiar nu sunt cei raportai de ntreprindere, ci cei obinui prin metodologia de mai sus.
85

3. Metode de determinare a ratei de capitalizare, de fructificare sau de actualizare

Metodele de actualizare joac un rol important n evaluarea ntreprinderilor. Rata de actualizare este un element al pieei financiare introdus n calculul parametrilor economici i indicatorilor financiari de ctre operatorii din piaa de bunuri i servicii. Fr a intra n detaliile doctrinei economiei de pia referitoare la rolul pieei financiare pentru economia real, menionm totui c acest rol este strict legat de proprietatea singurei mrfi existente n piaa financiar - banii, aceea c stnd, aduce beneficii, spre deosebire de mrfurile din piaa de bunuri i servicii, care, stnd, aduc pierderi. Actualizarea este un instrument prin care se asigur comparabilitatea unor indicatori financiari si parametri economici ce se realizeaz n perioade diferite de timp. Actualizarea sumelor reprezint un ansamblu de calcule menite s msoare valoarea actual a unei sume de bani viitoare sau trecute care depind de doi parametri eseniali: durata temporal reinut si rata dobnzii luat n calcul pentru a msura indisponibilitatea sumei n prezent. Actualizarea se realizeaz i se exprim prin dou tehnici speciale dup cum este luat n calcul factorul timp, i anume: - dac factorul timp este luat n calcul din direcia trecutprezent-viitor, tehnica se numete de capitalizare sau de fructificare. Regula capitalizrii sau fructificrii este urmtoarea: o sum X cheltuit n trecut (sau n prezent) are ca echivalent n prezent (sau n viitor) suma Y, numai dac pe X o amplificm cu :

86

n care n = numrul de ani i i = rata de capitalizare sau de fructificare. Dup cum un obiect cu ct se apropie mai mult cu att pare mai mare, tot aa o sum care valora acum un an l .000 lei, astzi valoreaz l .050 lei, dac avem n vedere costul (dobnda) de 5% pe an; - dac factorul timp este luat n calcul din direcia viitorprezent-trecut, tehnica se numete de actualizare propriu-zis. Regula actualizrii propriu-zise este urmtoarea: o sum prevzut a fi cheltuit n viitor peste n ani, Y are ca echivalent n prezent (sau n trecut) suma X numai dac pe Y o amplificm cu

n care n = numrul de ani i i = rata de actualizare. Dup cum un obiect cu ct este mai ndeprtat cu att pare mai mic, tot aa o sum de l .000 lei pe care i vom pune peste l an la un cost al absenei acestei sume de 5%/an (dobnd) valoreaz astzi 952,40 lei. Actualizarea nu are nimic direct cu devalorizarea sau cu inflaia; pur si simplu are n vedere faptul c leul de azi nu este egal cu leul de ieri i nici cu leul de mine, deoarece aceast sum, investit, mi aduce ceva n plus; acest ceva poate fi mai mare sau mai mic dect dobnda pieii. Pentru determinarea ratei de capitalizare, de fructificare sau de actualizare, pot fi folosite teoretic mai multe metode: 3.1. Rata egal cu dobnda la mprumutul de stat poart denumirea de rat de baz, rat fr riscuri sau rat neutr de
87

plasament a disponibilitilor pe piaa financiar, n condiii de macrostabilitate i cu condiia ca mprumutul de stat s constituie o prghie de orientare a economiei reale, adic dobnda s fie corelat cu exigena de rentabilitate din piaa de bunuri si servicii, aceast rat poate fi folosit cu succes n calculele de evaluare a ntreprinderilor.
3.2. Rata egal cu dobnda practicat de banca central; ca mrime este egal cu cea de la alineatul precedent, plus o prim de risc. 3.3. Rata egal cu media dobnzilor practicate de bncile comerciale. 3.4. Rata egal cu media tuturor dobnzilor practicate pe piaa financiar (primele trei de mai sus).

3.5. Rata egal cu costul capitalului ntreprinderii de evaluat este cea mai recomandat metod, mai ales n condiii de instabilitate si incertitudini n macroeconomia rii, deoarece ine seama de condiiile concrete ale ntreprinderii expertizate. Potrivit acestei metode, costul mediu ponderat al capitalului unei ntreprinderi (CMPC) se obine pe baza urmtoarei relaii:

n care: Cep = costul capitalului propriu; Cc = costul capitalului mprumutat; Cep + Cc = masa capitalurilor folosite de ntreprindere. Masa capitalurilor folosite de ntreprindere si structura acesteia se determin pe baza studiului bilanurilor funcionale ale ntreprinderii pe o perioad de 2-3 ani.
88

Bilanul funcional al SC Oltina SA Activ

Funcia de investiii Funcia de exploatare Funcia de trezorerie Imobilizri Stocuri + Creane -Obligaii nefinanciare (NFR) Disponibiliti Total 150.000 Capitaluri proprii 100.000 Obligaii financiare Total 110.000

Pasiv 190.000

50.000 300.000

300.000

Presupunem c analiza efectuat a condus la concluzia c societatea este finanat n proporie de 70% de capitalurile proprii i 30% de capitalurile mprumutate. Costul capitalului propriu se determin n baza relaiei:

unde: Rn = rata neutr de plasament a disponibilitilor pe piaa financiar (care n condiii normale poate fi de 3-6%); Rr = rata cu riscuri sau totalitatea riscurilor la care este supus ntreprinderea; att cele externe care se obin printr-o bun documentare (riscul de ar, riscul de ramur, riscul de politic economic, fiscal, riscul de neadaptare a managementului la exigenele economiei de pia etc.), ct i cele interne care se obin prin evaluarea si transformarea n riscuri a tuturor punctelor slabe depistate n diagnosticul de evaluare (dezechilibru financiar, tehnologii nvechite, echipamente depite, produse demodate i orice punct slab reinut n cadrul diagnosticului etc.);

89

(Rr - Rn) = prima de risc a ntreprinderii; P = coeficient care semnific volatilitatea aciunii ntreprinderii de evaluat; Beta exprim i msoar sensul si mrimea abaterii rentabilitii aciunilor ntreprinderii fa de mrimea abaterii rentabilitii aciunilor pe piaa (ramura) din care face parte ntreprinderea. Variabilitatea total a rentabilitii unei aciuni se mparte n dou: una determinat de influena pieei care se explic prin riscul sistematic numit si risc nedifereniat; alta determinat de influena caracteristicilor specifice fiecrei aciuni care se explic prin riscul specific sau nesistematic, difereniat sau individual. Riscul specific poate fi mprit n risc specific fiecrei aciuni determinat de modificri n comportamentul economic al ntreprinderii emitente sau n cel al deintorilor acestor aciuni, riscul specific ramurii industriale de care aparine ntreprinderea. n raport cu p, aciunile se clasific n: - aciuni volatile cu p > l care semnific faptul c o variaie de l % a indicelui general al pieii determin o variaie mai mare de 1% a rentabilitii aciunii ntreprinderii; situaia este specific ntreprinderilor din chimie, sticlrie, echipamente electrice i electronice etc., n general n industria bunurilor de consum cu o sensibilitate mai mare n raport cu comportamentul cumprtorilor; - aciuni puin volatile cu P < l care exprim o variabilitate degresiv a rentabilitii aciunii ntreprinderii (material rulant, imobiliare, asigurri etc.); - aciuni cu p = l pentru care o variaie a rentabilitii ge nerale antreneaz aceeai variaie a rentabilitii aciunii ntreprinderii (uniti de tip holdyng, construcii indus triale, bnci etc.). n exemplul urmtor se folosesc

90

rentabilitile medii trimestriale ale aciunilor ntreprinderii i indicele general al rentabilitii pieii pentru calculul coeficientului p.
Nr. crt. Perioada (sptmn, lun, trim, ani) Trim. I Trim. II Trim. III Trim. IV Rentabilii, aciunii ntreprinderii -TIRentabilii, pieii (ramuri) -r p -

TjXTp

r,2

rP2

0 1. 2. 3. 4.

2 3 4 3 0

3 5 6 6 3 20 Zrp

4 15 24 18 0 57

9 16 9 0 34

25 36 36 9 106

Total

10
X Ti

S n x rp 2 r,2

r2

Alte calcule:

Admind, n cazul SC Oltina SA, c avem un p = 1,167, Rn = 5 i Rv = 19, rezult un cost al capitalului propriu de 21,338, rotund 21%. (5 + 14- 1,167) Costul capitalului mprumutat se obine prin relaia:

91

unde: Cd = costul datoriei (care ns trebuie defiscalizat) iar

Presupunnd c la SC Oltina SA rezult un cost al capitalului mprumutat de 12%, se poate determina rata de actualizare de baz a ntreprinderii la 18,3% (rotund 18%). i -> CMPC = 21 x 70% + 12 x 30% ~ 18%
3.5.1. Estimarea costului mediu ponderat al capitalului pornind de la capitalurile permanente necesare exploatrii (CPNE)

Punctul de pornire l constituie bilanul financiar al SC Oltina SA:

Activ Imobilizri corporale Imobilizri necorporale Imobilizri financiare 140.000 8.000 2.000 100.000 50.000 300.000 240.000 140.000 100.000 Capitaluri angajate Capitaluri de lucru finanate din: cap. propriu - datorii financ. 300.000 240.000 190.000 (79,17%) 50.000 (20,83%)

Pasiv
Capitaluri proprii Obligaii financiare 190.000 110.000

NFR
Disponibiliti Capitaluri angajate Capitaluri de lucru - imobilizri corporale -NFR

92

Admind c rata dobnzii fr risc este de 12%, dobnda la mprumut este de 30% iar impozitul pe profit este de 16%, se obin urmtoarele: Costul capitalului propriu = 12%; Costul capitalului mprumutat = 30 (l - 0,16) = 25,2; iar rata de actualizare, de baz, a ntreprinderii va fi: CMPC = 12 x 79,17% + 25,2 x 20,83% = 9,50 + 5,25 = 14,75, rotund 15%. 3.5.2. Determinarea ratei de actualizare pornind de la rata de rentabilitate a pieii Se dau urmtoarele elemente: - rata dobnzii (fr risc) = 11% - prima de risc = 3% - coeficientul p al ntreprinderii = 1,42% - raio datorii/fonduri proprii = 20% - dobnzi asupra datoriei = 30% - impozit pe profit = 16% Costul capitalurilor proprii: 11+ (1,42 x 3%) = 15,3% Costul capitalului mprumutat: 30(1-0,16) = 25,2% Costul mediu ponderat al capitalului: 15,3x80% = 12,2% 25,2x20% = 5,0% CMPC = 17,2%

93

3.5.2.1, Costul capitalului propriu se poate obine i prin dividende Presupunnd, de exemplu, c preul unei aciuni (p) este de 1.000 u.m., c dividendul procurat de aceast aciune (d) este 100 u.m., iar rata de cretere a devidendelor (g) este de 5%, costul capitalului propriu se obine prin relaia:

94

CAPITOLUL IV Metode de evaluare a ntreprinderilor

95

Introducere
Evaluarea ntreprinderii este necesar n numeroase momente ale existenei sale: decizia de achiziie sau vnzare de aciuni; fuziuni - achiziii; preluarea unor participaii; asocierea cu pri ale ntreprinderii etc. Metodele de evaluare a ntreprinderilor au evoluat n funcie de progresele nregistrate n materie de inginerie financiar. Din grija pentru garantarea mprumuturilor, regulile ortodoxe elaborate de ctre finaniti au pus mai nti accent pe patrimoniul societii. Acest mod de abordare continu s fie folosit n sectorul industrial unde ntreprinderea dispune de active materiale importante. Astzi evaluarea se bazeaz tot mai mult pe analiza financiar a conturilor, fiind marcat prin analiza fluxurilor, ceea ce nu presupune nlturarea modului de abordare pe baz de patrimoniu, ci ameliorarea acestuia prin integrarea activelor imateriale i a potenialului uman. O analiz a diversitii metodelor de evaluare arat c niciuna dintre ele nu este perfect. Adevrata problem este de a gsi modelul care s-ar apropria cel mai mult de valoarea real a ntreprinderii sau de a combina diferitele metode pentru ct mai multe scenarii posibile si stabilirea unei serii de valori.

1. Abordarea patrimonial n evaluarea ntreprinderilor

Acest mod de abordare urmrete estimarea unei valori de pia pentru patrimoniul ntreprinderii pornind de la situaiile sale financiare, de o manier static, fr a ine seama de potenialul economic al ntreprinderii; este o abordare minimalist care furnizeaz prilor interesate un minim de garanie asupra unei valori, 96

la un moment dat, probnd unui investitor c exist o contrapartid pentru aciunile pe care el le deine la ntreprinderea respectiv. Valorile patrimoniale care se pot determina pentru o ntreprindere sunt:

1.1. Valoarea contabil

Valoarea contabil a unei ntreprinderi este dat de activul net contabil (Ane), patrimoniul net sau situaia net stabilit pe baza situaiilor financiare ale acesteia. Activul net contabil reprezint excedentul tuturor bunurilor i creanelor unei ntreprinderi asupra tuturor datoriilor acesteia sau totalitatea capitalurilor proprii precum si a rezultatului financiar, net (dup distribuire). Ane = Active totale - Datorii totale sau Ane = Capitaluri proprii + Rezultatul net (dup distribuire) Este o valoare puin semnificativ datorit limitelor pe care orice sistem contabil n vigoare le are n ce privete asigurarea unei coerene ntre valoarea contabil i valoarea economic a bunurilor ntreprinderii.

1.2. Valoarea real sau valoarea matematic

Activul net contabil trebuie corectat, innd seama de uzanele contabile i fiscale, care se ndeprteaz de realitatea economic i mai ales de factorii care produc distorsiuni ntre bilanul contabil i bilanul economic al ntreprinderii, din care cei mai importani pot fi: eroziunea monetar, raportul de schimb al monedei naionale, evoluia preurilor, sistemul de amortizare etc.
97

Se procedeaz n primul rnd la eliminarea nonvalorilor, la ajustarea provizioanelor, la reevaluarea titlurilor de participare a crenelor si obligaiilor n devize etc., precum si la corectarea valorilor din activ n funcie de criteriul utilitii. Se obine, astfel, activul net reevaluat (Anr) sau activul net corijat (ANC), dup cum s-au adus corecii numai n legtur cu actualizarea preurilor i a raportului de schimb (Anr) sau au fost luate n calcul influenele tuturor factorilor care au produs distorsiuni ntre bilanul contabil i bilanul economic care ine cont de exigenele pieei (ANC). Activul net corijat (ANC) se obine pornind de la valorile contabile ale bunurilor din bilan prin corectarea acestora, potrivit metodologiei prezentate n capitolul anterior. Corectarea valorilor din bilanul contabil se poate face n funcie de trei moduri de abordare, obinndu-se trei valori distincte ale activului net corijat: - n funcie de valoarea lor probabil de negociere; - n funcie de valoarea lor de utilizare, de folosin sau intrinsec; - n funcie de valoarea lor de lichidare. Valoarea real sau valoarea matematic, respectiv ANC, se obine fie prin metoda substractiv (total activ reevaluat corijat minus total datorii) fie prin metoda aditiv (totalitatea capitalurilor proprii plus sau minus influenele din reevaluarea tuturor elementelor de activ). La aceast valoare se recurge numai n situaia n care se are n vedere continuitatea activitii ntreprinderii, si n orice caz ea nu reprezint valoarea global a ntreprinderii, deoarece nu s-a luat n calcul partea invizibil a acesteia.

1.3. Valoarea activului net reevaluat (Anr)

Se determin pornind de la valorile contabile corectate la inflaie i innd seama de eroziunea monetar.
98

Incidenele inflaiei sunt eliminate prin aplicarea unor indici de variaie a preurilor la valorile de origine ale elementelor de activ. Se pot ridica dou probleme: - Trebuie utilizai indici de inflaie pentru fiecare bun sau categorie de bunuri sau un indice general de pre? - Reevaluarea s se fac recalculnd amortismentele anuale sau pe baza unui indice global de amortizare? Din punct de vedere al cumprtorului care prefer valorile de reconstituire, e preferabil aplicarea de indici de inflaie pentru fiecare obiect i indice global de amortizare. O reevaluare mai corect se face pe baza unui indice global de inflaie i a unor indici individuali de amortizare. n practica firmelor de specialitate, se utilizeaz foarte des evaluarea pe baza unor indici globali att pentru inflaie, ct si pentru uzur.

1.4. Valoarea de reconstituire sau valoarea capitalurilor permanente necesare exploatrii (CPNE)
Aceast metod rspunde la ntrebarea: ct 1-ar costa pe un nou-venit n pia pentru a obine o ntreprindere identic, cu aceleai performane i rezultate cu ntreprinderea existent. Dou tipuri de calcule sunt avute n vedere: - un cost de reconstituire determinat de valorile patrimoniale brute ale activelor economice: imobilizri brute (fr acti vele financiare) i necesarul de fond de rulment brut; - un cost de reconstituire determinat de valorile patrimoniale nete ale activelor economice: imobilizri nete (fr active le financiare) i necesarul de fond de rulment net. 99

Activele economice sau capitalul de exploatare se poate stabili pe seama elementelor de activ (imobilizri corporale i necorporale plus necesarul de fond de rulment) sau pe seama elementelor de pasiv (capitalurile proprii plus datorii financiare). Aceast metod furnizeaz o baz complementar de msurare a capitalului investit n ntreprindere sau a capitalului mobilizat activitii operaionale a ntreprinderii. Valoarea de reconstituire reprezint diferena ntre costul de nlocuire al activelor (stabilit la nivelul CPNE) si datoriile ntreprinderii. Este o valoare de continuitate.

1.5. Activul net de lichidare (ANL)

In cazul unei ntreprinderi n dificultate, n care se estimeaz reducerea sau oprirea activitii acesteia, activul net reevaluat sau activul net corijat se nlocuiete cu un activ net de lichidare care are n vedere dac lichidarea se face progresiv, rapid sau imediat. Activul net de lichidare se determin pe baza activului net contabil care se corecteaz astfel: se adaug plus valoarea asupra elementelor de activ corporale i necorporale, se scade minusvaloarea elementelor de activ corporale i necorporale determinate pe baz de valori lichidative, se scad costurile de lichidare (costuri de dezafectare, costuri de funcionare pe perioada lichidrii), se scade eventualul impozit (sau alte obligaii fiscale) asupra plusvalorii, dac acestea exced asupra pierderilor din lichidare. Acest mod de abordare presupune c o lichidare forat sau voluntar poate avea loc; n acest caz, valorile de realizare a activului vor fi inferioare celor de nlocuire, iar datoriile vor crete cu eventualele indemnizaii de liceniere a personalului. Valoarea de lichidare reprezint diferena ntre valoarea lichidativ si valoarea 100

pasivului exigibil majorat cu totalul cheltuielilor de lichidare, n ipoteza ncetrii activitii trebuie luat n calcul fiscalitatea asupra plusvalorii realizat la vnzare precum i a posturilor de provizioane sau rezerve.

1.6. Valoarea substanial

Prin valoare substanial brut (VSB) se nelege activul bilanier reevaluat n ipoteza continurii activitii, plus valoarea bunurilor folosite de ntreprindere fr a fi proprietara acestora, minus valoarea bunurilor care dei sunt nregistrate n patrimoniul ntreprinderii nu sunt folosite din diverse cauze (nchiriate etc.). Valoarea substanial brut redus (VSBr) este valoarea substanial brut din care s-au dedus obligaiile nefinanciare. Valoarea substanial net (VSN) se identific activului net corijat, fiind egal cu valoarea substanial brut din care se deduc toate datoriile. Valorile substaniale nu sunt valori de tranzacie; ele se folosesc n metodele de evaluare bazate pe combinaia patrimoniu-rentabilitate.

1.7. Limitele valorilor patrimoniale

Valorile patrimoniale sunt frecvent folosite pentru analize comparative i pentru stabilirea paritii n caz de fuziune -absorbie, asocieri etc. n cazul societii comerciale Oltina SA, n funcie de informaiile existente, se pot estima urmtoarele valori patrimoniale: Anc ANC CPNE VSB VSBr VSN = 190.000 = 367.000 = 373.000 = 927.000 = 477.000 = 367.000
101

In tranzaciile comerciale, valorile patrimoniale servesc, de regul, ca prim baz de discuii; de regul, cumprtorul va avea interesul s se foloseasc de valoarea patrimonial n timp ce vnztorul caut s se sprijine mai mult pe valori dinamice, cele prin rentabilitate care, de obicei, sunt mai mari dect cele patrimoniale. Valoarea patrimonial nu acoper totalitatea valorii unei ntreprinderi; ntreprinderea nu este numai o sum de bunuri, creane i datorii, ci mai de grab ea trebuie considerat ca un organism viu care, pe lng bunuri, creane i datorii dispune de un fond de comer, elemente intangibile, elemente de pia, care formeaz fondul comercial al ntreprinderii care, prin perpetuare (capitalizare), poate s aduc un plus de valoare pentru ntreprindere (goodwill). Valorile patrimoniale sunt, de regul, evitate ca valori exclusive de tranzacie, datorit unor limite: S caracterul incomplet: elementele necorporale, deci partea invizibil" nu este luat n calcul; S caracterul strict static: nu au n vedere strategia ntreprinderii; S caracterul complex: uneori este dificil s ai o idee precis asupra valorii unor bunuri din activul ntreprinderii, mai ales cele industriale specifice, deci, riscurile de eroare sunt importante; S caracterul neoperativ: timpul relativ mare necesar realizrii unei evaluri patrimoniale viabile; S pentru ca aceste metode s fie semnificative i valoarea obinut printr-o astfel de metod s fie reinut, ar trebui ndeplinite, cumulativ, urmtoarele patru condiii: - posibilitatea efecturii evalurii elementelor de activ pe baza unor comparaii de pia;
102

- prima de risc pentru societate s fie redus; - un nivel satisfctor de investiii; - posibilitatea msurrii cu certitudine a goodwill-ului degajat de societate, respectiv de determinarea cu exactitate a pragului de rentabilitate obinut prin inves tirea pe piaa financiar a echivalentului activului net reevaluat.

2. Abordarea performanelor financiare n evaluarea ntreprinderilor

Pentru a evalua prin rentabilitate o ntreprindere, sunt necesare trei elemente de calcul care, direct sau indirect, sub o form sau alta de exprimare, intr n logica lucrrilor: - indicatorul de performan financiar care poate fi profitul net, dividendul sau fluxul de trezorerie degajat de ntre prindere; aceti indicatori se determin de ctre experi, pornind de la cei raportai prin situaiile financiare ale ntreprinderii, care sunt retratai conform metodologiei prezentate n capitolul anterior referitoare la capacitatea beneficiar a ntreprinderii (CB); - rata de capitalizare sau de actualizare determinat de experi, potrivit metodei prezentate n capitolul anterior (i); rata de capitalizare sau de actualizare este format, de regul, dintr-o rat de baz (neutr) la care se adaug prima de risc. Rata neutr corespunde unor plasamente fr riscuri i cel mai adesea mrimea ei se stabilete la nivelul dobnzii practicate la obligaiunile de stat. Prima de risc este cu att mai mare cu ct exploatarea prezint riscuri; riscurile interne se stabilesc n cadrul diagnosticului, iar cele externe din documentarea i investigaiile exterioare 103

fcute de experi, inclusiv n legtur cu rentabilitatea ramurii din care face parte ntreprinderea; - perioada de referin exprimat n numr de ani (n). La stabilirea perioadei de referin se are n vedere ca aceasta s corespund perioadei de prognoz a ntreprinderii, adic perioada la sfritul creia proprietarul ar trebui s-i schimbe atitudinea fa de afacerea sa. Schimbarea de atitudine const n provocarea unor astfel de modificri n viaa ntreprinderii care s-i permit s-i reia ciclul vieii; astfel de modificri constau n iniierea unor ci de restructurare, cum ar fi: formarea de noi societi comerciale, fuziunea, divizarea, asocierea cu pri ale ntreprinderii, injecii de capital pentru nlocuirea tehnologiilor, modernizarea echipamentelor, renoirea produselor etc. Deci, perioada de referin se exprim de regul n ani si corespunde limitei de prognoz stabilit de experi pe baza constatrilor din diagnosticele sectoriale. Din punct de vedere al cumprtorului, aceast perioad coincide cu termenul de recuperare a investiiei pe care acesta este pe cale s o fac. Dintre numeroasele metode de evaluare bazate pe performanele ntreprinderii prezentm n continuare pe cele mai des folosite; reamintim c numai diagnosticul de evaluare este cel care-1 orienteaz pe expertul evaluator spre metodele ce trebuiesc folosite n mod concret.

2.1. Valoarea de rentabilitate

Cunoscut si sub denumirea de metoda capitalizrii veniturilor, valoarea de rentabilitate se determin prin aplicarea la capacitatea beneficiar a ntreprinderii (CB) exprimat prin profitul net, a unui multiplicator capitalistic y.
104

Coeficientul multiplicator y poate avea diferite semnificaii: a) Referina cea mai des utilizat o reprezint rata neutr de plasament a disponibilitilor pe piaa financiar, n aceste cazuri, coeficientul multiplicator y capt valoarea l/i si semnificaia de termen de recuperare a investiiei, iar valoarea ntreprinderii se determin pe baza formulei:

adic este direct proporional cu capacitatea acesteia de a degaja profit, exprimat prin profitul net i invers proporional cu rata neutr de plasament a disponibilitilor pe piaa financiar. Dac, de exemplu, ntreprinderii de evaluat i se determin o capacitate beneficiar de 800 mii. lei, iar dobnda la obligaiunile de stat este de 12%, valoarea de rentabilitate calculat prin metoda capitalizrii veniturilor este de 6.666 mii. lei, rotund 6.700 mii. lei (V = 800 : 0,12); n acest caz, coeficientul multiplicator y, reprezentnd inversul ratei neutre (l/i), este 8,33 i exprim termenul n care investiia ce se face de cumprtor (6.666 mii. lei) urmeaz s fie recuperat pe seama profiturilor nete pe care aceasta le va degaja (800 mii. lei anual). A spune c valoarea ntreprinderii este egal cu de 8,33 ori capacitatea acesteia de a da profit (800 mii. x 8,33) sau cu capacitatea beneficiar capitalizat la rata neutr (800:0,12) nseamn s exprimm riguros acelai lucru. b) Alt referin o constituie anuitatea obinut prin actualizarea unei serii de beneficii constante pn n anul n" i atunci y" devine an: 105

Cunoscnd rata de actualizare (t) i perioada de referin (n), valorile lui an se pot lua direct din tabelele de matematici financiare. In acest caz, valoarea ntreprinderii se stabilete prin relaia:

n exemplul anterior, dac seria de beneficii (n) se limiteaz la 10 ani, iar rata de actualizare (t) o considerm 14%, an are valoarea de 5,21, iar valoarea ntreprinderii, prin aceast metod, va fi de 4.168 mii. lei, rotund 4.200 mii. lei. Este de observat c n situaia n care n" tinde spre infinit, formula de evaluare devine cea de la literea a) de mai sus. c) Alt referin n determinarea coeficientului multiplicator const n aplicarea coeficientului bursier (PER) la capacitatea beneficiar a ntreprinderii, situaie n care y = PER, iar modelul matematic de evaluare a ntreprinderii devine:

Coeficientul bursier PER este frecvent utilizat n evaluri, metoda fiind simpl si rapid. Price Earnings Ratio (PER) se determin ca raport ntre cursul bursier al aciunii i dividentul acesteia i semnific timpul n care se recupereaz investiia fcut n cumprarea unei aciuni, pe seama dividendelor primite. 106

PER se calculeaz pe produs, pe ntreprinderi, pe ramur, zilnic si chiar pe or i minut i se public n jurnalele si la bursele de valori. Rata de plasament aferent PER se determin prin raportul 1/PER si se compar cu rata pieei n vederea lurii unei decizii cu privire la investiia n aciunile respective. Dac, de exemplu, pentru o ntreprindere de mobil PER este 5, aceasta nseamn fie capitalizarea capacitii beneficiare (CB) la o rat de 20% (1/5), fie 5 ani de acumulare a capacitii beneficiare; dac dobnda pieei este de peste 20%, este puin probabil c cineva este dispus s investeasc n aceast ntreprindere. Valoarea de rentabilitate a ntreprinderii se mai determin i pornind de la fluxul de disponibiliti ce formeaz capacitatea de autofinanare (CAF), sau marja brut de autofinanare (MBA) la care se aplic un multiplicator (y) ce poate lua valoarea standard sau prin referire la alte ntreprinderi.

sau Valoarea de rentabilitate limitat i valoarea de rentabilitate continu sunt derivate ale valorii de rentabilitate i se obin astfel: Valoarea de rentabilitate limitat:

unde: CB = se exprim prin profiturile nete anuale viitoare limitate la un numr de ani; Vr = valoarea rezidual a ntreprinderii. Valoarea de rentabilitate continu:

107

unde: CB = exprim profitul net mediu anual previzional;

Semnificaie: Prin preul tranzaciei vnztorul dorete s-si recupereze profitul cedat ca sum fix anual si valoarea actualizat a acestuia pe o durat determinat.

2.2. Valoarea de randament propriu-zis

Potrivit acestei metode care se bazeaz pe randamentul investiiei fcute de cumprtor, exprimat prin dividendele pe care ntreprinderea i le vars, valoarea ntreprinderii este direct proporional cu capacitatea beneficiar a sa exprimat prin dividende [CB (D)] i invers proporional cu randamentul aciunilor pe pia (r).

2.3. Metoda fluxurilor de disponibiliti actualizate (DCF)

Cash Flow nseamn fluxul de trezorerie disponibil pe care-1 degajeaz un activ sau o societate. Exist mai multe interpretri care se dau coninutului cash flow-ului i, deci, si modului de calcul al acestui indicator financiar; n toate cazurile, ns, n determinarea mrimii acestuia se pornete de la capacitatea beneficiar exprimat prin profitul net (pn) la care se adaug toate celelalte fluxuri create de agentul economic (amortismente (am) i provizioane cu caracter de rezerv (pr)) i se scad nevoile de finanare a activitii curente (investiiile pentru meninerea potenialului actual al agentului economic (Ir) i variaia fondului de rulment normativ (ANFR)).
108

Exist m ai m ulte m etode de evaluare pe baza fluxurilor de disponibiliti (cash flow). M etoda cea m ai des utilizat poart denum irea deDiscounted cash flow" CF) care s-ar traduce: (D flux de trezorerie redus att prin actualizare, ct si prin ntreruperea la anul n" de prognoz cnd se calculeaz valoarea rezidual a activului sau a societii respective. Potrivit acestei metode, formula de evaluare este:

n care: V(DCF) = valoarea activului sau a societii prin metoda fluxului de trezorerie redus; CF = cash flow; Vr = valoarea rezidual; t = rata de actualizare; n = ultimul an de prognoz. Esena metodei const n nsumarea fluxurilor de disponibiliti care rmn n fiecare an n ntreprindere pn la anul n", cnd se apreciaz c proprietarul ar trebui s-si reconsidere modul de abordare a afacerii sale; n acest an n" se stabilete valoarea rezidual a ntreprinderii. Potrivit acestei metode, evaluarea ntreprinderii se face n funcie de perspectivele sale de dezvoltare; este o metod prin excelen futurist. Aceast metod utilizeaz principiul financiar potrivit cruia valoarea unui activ este egal cu valoarea actual a fluxurilor nete de disponibiliti (cash flow) susceptibile de a fi degajate n viitor de ctre activul respectiv. Actualizarea fluxurilor nete se face pentru a ine cont de riscuri i de exigena de rentabilitate a cumprtorului (investitorului). 109

Aplicarea metodei se face n patru etape succesive: a) Calculul fluxului de lichiditi nete istorice (minim trei ani anteriori). Aici se folosesc toate constatrile din diagnos ticul general i sectorial, cu deosebire din cel financiar (vnzri, costuri pe natur). Fluxul de lichiditi nete istorice se poate calcula pornind de la profitul net cruia i se aduc ajustri (cum s-a artat mai sus) sau pornind de la excedentul brut de exploatare (EBE):

b)

c)

110

Proiectarea fluxului de lichiditi nete pe o perioad ct mai lung posibil, dar compatibil cu orizontul de prog noz al ntreprinderii; aceasta presupune s avem o bun nelegere a fluxurilor trecute pentru a putea desprinde fluxurile viitoare ct mai fidel posibil, deci o bun viziune a volumului vnzrilor, preurile, structura costurilor de exploatare i a cheltuielilor de capital. Determinarea ratei de actualizare graie creia este posibil de a readuce fluxurile nete viitoare si valoarea rezidual n valori actuale. Aceast rat reprezint expresia exigenei de profitabilitate a investitorului pentru investiia sa. Ea se descompune ntr-o rat msurnd rentabilitatea pentru un activ fr risc i o prim de risc sectorial. Rata neutr este, n mod normal, aproximat la nivelul dobnzii pltit de stat la mprumuturile pe piaa financiar din ara respectiv; aceasta, ns, n rile unde noiunea de plasament fr risc este operaional. Tot n aceste ri, unde plasamentul

fr risc este operaional, prima de risc sectorial ncorporeaz dou elemente:

prima de pia care reflect rata medie de rentabilitate pe care o primete investitorul deasupra ratei de plasament fr risc; un coeficient multiplicator p care reflect deprecierea titlului respectiv fa de media pieei.

Conceptual, rata de actualizare depinde de: inflaia care poate eroda o ncasare viitoare; costul banilor pe care i utilizeaz (costul capitalului); riscurile pe care le implic ncasarea (viitoare); ambiana general, adic de ratele utilizate n mod obinuit n etapa respectiv. Rata de baz care intr n componena ratei de capitalizare, de fructificare sau de actualizare se mai numete i rata neutr, pentru c se determin pornind de la dobnda pieei care are un caracter obiectiv fa de agentul economic respectiv. Mrimea acestei rate poate fi: la nivelul ratei dobnzilor pentru obligaiunile emise de stat (considernd c statul este cel mai solvabil i sigur c-i respect obligaia plii dobnzilor datorate); la nivelul ratei de reescont (dobnzile datorate de bncile comerciale ctre banca central a statului pentru resursele puse la dispoziie);

la nivelul ratei medii a dobnzilor practicate de bncile comerciale (inclusiv CEC); la nivelul mediei calculate la 2 sau la toate 3 mrimile de la cele 3 poziii de mai sus; rata de actualizare poate fi calculat si pe baza costului capitalului. 111

d) Determinarea valorii reziduale ce urmeaz s fie adugat la suma fluxurilor degajate de ntreprindere. La sfritul perioadei proiectate, ntreprinderea posed o anumit valoare care trebuie estimat. Sunt cunoscute dou tehnici pentru determinarea acestei valori reziduale: o tehnic ce privilegiaz latura contabil: valoarea rezi dual este egal cu activul net de la sfritul perioadei (amputat de cheltuielile de lichidare) sau cu un multiplu al rezultatului net din acest ultim an (acest multiplu se calculeaz prin comparare cu multiplii utilizai pe pia pentru ntreprinderi comparabile);

o tehnic ce privilegiaz latura economic zis i tehnic de actualizare prin perpetuare: valoarea rezidual a ntre prinderii este egal cu suma fluxurilor actualizate pe care ntreprinderea va fi capabil s le degajeze dincolo de perioada de prognoz; concret, aceasta presupune o extrapolare a cash flow-ului din ultimul an de proiectare.

Aceast ultim tehnic de extrapolare a cash flow-ului din ultimul an prognozat prezint avantajul de a neutraliza impactul investiiilor viitoare, considernd c rentabilitatea investiiilor i variaia necesarului de fond de rulment nu vor fi superioare costului capitalului. Orizontul este n general estimat innd seama de toate constatrile din diagnostic i marcheaz momentul cnd, de regul, proprietarul va provoca schimbri semnificative n viaa ntreprinderii care s-ipermit meninerea, dac nu chiar revenirea pe curba vieii acesteia (scindri, comasri, reprofilare, nnoire produse, investiii masive etc.). Valoarea rezidual se calculeaz cel mai frecvent prin formula , adic, prin aplicarea unui multiplu rezidual Z" la
112

cash flow-ul actualizat din ultimul an prognozat, care depinde de sector. De regul Z" este cuprins ntre 3 i 6. Multiplicatorul rezidual Z" se poate obine prin modelul CORDON, respectiv l/(K-g), unde K" este coeficientul de ajustare pentru risc i g" rata de cretere a fluxurilor de numerar. Dac, de exemplu, am utiliza un coeficient de ajustare pentru risc la nivelul ratei de 20%, iar rata de cretere a fluxurilor de numerar g" este zero, multiplul rezidual va fi 5. n legtur cu valoarea rezidual, se pot observa urmtoarele reguli: Vr este valoarea ntreprinderii la sfritul ultimului an n" luat n analiz;

cu ct anul n" este mai ndeprtat i rata actualizrii mai mare, cu att valoarea rezidual se micoreaz apropiindu-se de zero - i este chiar zero dac depim 15-20 ani n prognoz; cu ct n" este mai aproape i rata actualizrii mai redus, cu att valoarea rezidual este mai mare.

Evaluarea prin metoda actualizrii fluxurilor bneti, dei pare simpl, este foarte complex n aplicare, datorit: estimrii reale a fluxurilor previzionale; estimrii valorii reziduale; estimrii costului mediu ponderat al capitalului sau ratei de actualizare care, pentru societile necotate, rmne foarte dificil de msurat i care trebuie eventual s suporte corecii dac riscul economic sau financiar se modific prin achiziia propus. n ciuda limitelor sale, modelul DCF este cel mai utilizat n lumea financiar. Odat colectate informaiile, este posibil un studiu aprofundat asupra ntreprinderii, innd cont de: strategia ntreprinderii, riscurile pieii, structura financiar, rentabilitatea ntreprinderii etc., ceea ce permite ca, prin adoptarea diferitelor
113

ipoteze, modelul s poat fi flexibilizat i adaptat la ntreprinderi cu profiluri diferite. Metoda prezint n plus avantajul de a scoate n eviden principiile fundamentale ale evalurii ntreprinderii i de a fi considerat obiectiv pentru c nu este supus, concepional, problemelor de ordin speculativ ale pieei financiare. n concluzie, aceast metod de evaluare prin actualizarea fluxurilor viitoare de lichiditi reprezint tehnica de evaluare cea mai satisfctoare din punct de vedere conceptual, dar cea mai complex n aplicare.

3. Abordri bazate att pe patrimoniu, ct i pe performane; evaluarea prii invizibile a ntreprinderii

Metodele combinate presupun luarea n consideraie, sub o form sau alta de exprimare, att a patrimoniului ct i a indicatorilor calitativi referitori la performanele financiare ale ntreprinderii. Metodele de evaluare, combinate, se mpart n dou mari grupe, n funcie de tehnicile folosite, i anume: - tehnici bazate pe ponderarea ntre o valoare patrimonial i una prin rentabilitate; - tehnici bazate pe asocierea la valoarea patrimonial a unuia sau a mai multor elemente intangibile. Metodele combinate fac apel att la valori statice, patrimoniale, ct si la valori dinamice bazate pe rentabilitate sau pe randament. Valoarea patrimonial constituie valoarea de baz a ntreprinderii, care poate beneficia, ntre altele, de o rent economic (valoarea dinamic) obinut prin calculul goodwill-ului sau badwill-ului.
114

3.1. Metoda practicienilor

Denumit i metoda indirect" sau german", metoda practicienilor const n ponderarea valorii patrimoniale i valorii prin rentabilitate, reinndu-se media aritmetic simpl:

unde: Vg = valoarea global a ntreprinderii;

ANC = activul net corijat (valoarea patrimonial);

sau media

ponderat: unde coeficienii de pondere Kt i K2 pot lua fiecare valori de cel mult 5. Se numete si metoda indirect pentru c pe baza ei se poate determina indirect goodwill-ul ntreprinderii (GW):

115

3.2. Metoda Retail

Este o variant a metodei anterioare:

Unde capacitatea beneficiar se exprim prin dividende, iar multiplicatorul capitalistic y poate lua valorile prezentate anterior, de regul, coeficientul bursier PER sau o serie constant de beneficii an. Aici valoarea elementelor necorporale se determin pe baza valorii actuale a profiturilor viitoare pe un numr de ani (y CB) i se mparte n mod egal ntre vnztor si cumprtor.

3.3. Metode bazate pe goodwill

n cele mai diverse situaii, valoarea unei ntreprinderi se determin prin asocierea la valoarea patrimonial a goodwill-ului aferent elementelor intangibile ale ntreprinderii, calculat pe baza unor indicatori cantitativi i calitativi realizabili n condiiile de animaie i de gestiune normale. De la sensul de bunvoin" pe care l are n limbaj curent, cuvntul goodwill" a ajuns s exprime n uzanele comerciale atitudinea favorabil a pieii fa de ntreprindere; el este expresia tuturor cauzelor care justific atribuirea unei valori globale ntreprinderii, superioar activului su net reevaluat. n contabilitate, goodwill-ul sau supravaloarea corespunde diferenei ntre preul pltit de ctre un cumprtor al unei ntreprinderi si activul net contabil al acelei ntreprinderi. Cu ocazia primei consolidri de conturi, goodwill-ul, integral sau n parte, poate face obiectul unor noi posturi de imobilizri necorporale, cum ar fi fondul de comer. n materie de evaluare, goodwill-ul trebuie neles astfel: dincolo de valoarea de pia a activelor i pasivelor tangibile din 116

bilan, poate exista o valoare suplimentar, de natur incorporal, denumit goodwill; existena sa va fi legat de folosirea mai mult sau mai puin eficient a activelor ntreprinderii, i anume: dac activele sunt bine gestionate i exploatate, deci degaje o rentabilitate superioar celei ateptate de pia, se poate obine un goodwill; dac activele sunt prost gestionate i exploatate si conduc la performanele financiare inferioare ateptrilor pieii, va rezulta un badwill, adic o valoare incorporal negativ. Sursa goodwill-ului o constituie elementele intangibile ale ntreprinderii. Elementele intangibile sunt de regul elemente imateriale care pot sau nu s fie nregistrate n patrimoniu (cele care pot fi nregistrate sunt imobilizrile necorporale) dar contribuie la meninerea potenialului actual i influeneaz rezultatele financiare ale ntreprinderii i, pe aceast cale, valoarea ntreprinderii; elementele intangibile constituie sursa unui superprofit, superbeneficiu sau rent de goodwill, adic profitul obinut de ntreprindere peste pragul de rentabilitate pretins de pia n funcie de efortul investiional al ntreprinderii, efort exprimat prin valoarea patrimonial a acesteia. Elementele intangibile care nu pot fi nregistrate n patrimoniu se pot referi la: reputaia ntreprinderii, superioritatea produselor, amplasamentul, clientela, bonitatea i solvabilitatea fa de teri, poziia fa de organismele publice i administrative, competena tehnic (licene, brevete, mrci, studii, laboratoare etc.), competena comercial (promovare, publicitate, clieni, vad comercial etc.), competena managerial (calitatea personalului, performanele managerilor, cadrele-cheie etc.) etc. Neputnd fi nregistrate n patrimoniu, sau chiar dac sunt nregistrate, sunt considerate nonvalori din punct de vedere patrimonial, elementele intangibile formeaz acea parte invizibil" a ntreprinderii a crei valoare obinut prin capitalizare reprezint goodwill-ul ntreprinderii. Prin adugarea goodwill-ului la valoarea patrimonial se obine valoarea global a ntreprinderii.
117

O judecat riguroas a poziiei ntreprinderii n pia se realizeaz aplicnd urmtorul model matematic de estimare a goodwill-ului (denumit i metoda direct sau metoda rentei de goodwill actualizat):

unde: CB i

= capacitatea beneficiar a ntreprinderii exprimat prin profitul net; = rata neutr de plasament a disponibilitilor pe piaa financiar;

Aceast diferen poate fi pozitiv, cnd prin profiturile nete nregistrate ntreprinderea depete pragul de rentabilitate; prin actualizarea rentei pozitive la rata cu riscuri t se obine valoarea goodwill-ului ce urmeaz s majoreze valoarea patrimonial a ntreprinderii. Cnd diferena este negativ, prin actualizare se obine valoarea badwill-ului care vine s diminueze valoarea patrimonial a ntreprinderii, semnificnd o penalizare a valorii ntreprinderii pentru insuficiena de rentabilitate fa de exigenele pieei sau pentru exces de patrimoniu. t = rata de actualizare care n acest caz este egal cu costul capitalului ntreprinderii majorat cu 50% pn la 200%. Prima de risc are ca raiune c nu exist garania perpeturii n viitor a goodwill-ului sau badwill-ului actual: n condiiile de goodwill ea are valori mici la ntreprinderi bune i mari la ntreprinderi cu dificulti, iar n condiii de badwill valori mari
118

la ntreprinderi considerate bune i mici la ntreprinderi cu dificulti. Metoda presupune ipoteza unei durate de existen a GW, infinit. Pentru a ilustra aceasta s vedem ce valori globale ia o ntreprindere, aplicnd formula:

n condiiile n care rata de actualizare (t) ia valori 15%, 20% i 25%, cunoscnd c: ANC = 8.000 mii. lei; CB = 1.000 mii. lei; i = 11%. Pragul de rentabilitate al ntreprinderii fiind de 880 mii. lei (ANC i), rezult o rent de goodwill pozitiv de 120 mii. lei (CB - ANC i) pe care, pentru a obine goodwill-ul, o vom actualiza succesiv obinnd urmtorul tabel: Goodwill Valoarea global a ntreprinderii t =15% 800 8.800 t = 20% 600 8.600 t = 25% 480 8.480 Dac CB ar fi fost de 500 mii. lei, prin comparaie cu pragul de rentabilitate al ntreprinderii s-ar fi obinut o rent de goodwill negativ de 380 mii. lei, pe care, pentru a obine badwill-ul, o vom actualiza succesiv obinnd urmtorul tablou: Badwill t =15% t = 20% t = 25% 2.530 1.900 1.520 Valoarea global a ntreprinderii 5.470 6.100 6.480 119

Valoarea goodwill-ului poate fi determinat i pe seama unui multiplicator K aplicat la capacitatea beneficiar a ntreprinderii: n care K, determinat de evaluator pe baza analizei si diagnosticului, poate lua valori ntre 1,5 i 5. Metoda se folosete, de regul, pentru ntreprinderi industriale mici i mijlocii. Valoarea global a ntreprinderii poate fi determinat ca mai sus, goodwill-ul fiind ns calculat pe baza capacitii beneficiare, exprimat prin fluxurile de disponibiliti nete (cash flows). Goodwill-ul poate fi determinat si prin metoda indirect net, ca diferen ntre valoarea global a ntreprinderii i valoarea sa patrimonial (ANC). sau metoda indirect brut, ca diferen ntre valoarea global si valoarea substanial net a ntreprinderii:

Pentru evaluarea goodwill-ului se utilizeaz urmtorii parametrii: a) Activele investite: funcie de metoda de evaluare a good n will-ului, se folosesc trei modaliti de calcul a activelor investite: activul net corijat, valoarea substanial (brut sau net) i capitalurile permanente necesare exploatrii.
b)

Capacitatea beneficiar: funcie de metoda de evaluare, n coreciile care se aduc profiturilor din bilanuri sunt diferite.

120

c) Rata de remunerare a activelor: Difer n funcie de metoda de evaluare reinut, astfel:

Active investite (A) Activ net corijat (ANC) Valoare substanial brut (VSB) Valoarea substanial net (VSN) Capitaluri permanente necesare exploatrii (CPNE) Profit (CB) Rezultat net Rezultat net naintea cheltuielilor financiare Rezultat net Rata de remunerare a activelor (r) Costul capitalului propriu Costul mediu ponderat al capitalului (CMPC)

Costul capitalului propriu Rezultat net naintea Costul mediu ponderat cheltuielilor financiare al capitalului fr aferente mprumuturilor datorii pe termen scurt pe termen mediu i lung

Costul capitalului propriu al ntreprinderii corespunde remunerrii pe care o ateapt acionarul pentru deinerea unei pri din capitalul ntreprinderii, tot astfel cum costul datoriei corespunde remuneraiei celui care a pus banii mprumutai (creditorul). Noiunea de cost al capitalului propriu acoper dividendele si plusvaloarea potenial. Dac remunerarea creditorului (costul datoriei) este perfect definit, cea a acionarului este incert si marcat de trei necunoscute: plusvaloarea, beneficiile viitoare i rata de distribuire a beneficiilor viitoare; de unde i greutatea nelegerii costului capitalului propriu care ne face s vorbim mai mult de o estimare dect de un calcul riguros. Presupunem c o societate distribuie 100% beneficiul su; randamentul acionarului va fi:

121

n acest caz, dac beneficiul si dividendul rmn constante n timp, costul capitalului propriu (K) pentru ntreprindere va fi:

Presupunem c ntreprinderea pune o parte din beneficii n rezerv; rata de remunerare a acionarului (randamentul) cuprinde dou componente: dividendul i creterea. Creterea va antrena o modificare a dividendelor viitoare i o cretere a valorii ntreprinderii, ceea ce compenseaz pentru acionar retenia unei pri din beneficiul prezent (partea pus n rezerv), n acest caz, costul capitalului propriu va fi:

unde: D = dividendul pe aciune V = valoarea aciunii g = rata de cretere a beneficiilor g"; depinde de rentabilitatea beneficiilor reinvestite: unde b = rata de retenie a beneficiului prezent p = rata de rentabilitate a beneficiilor investite, egal cu rentabilitatea capitalurilor proprii (ROE) astfel:

Costul capitalului propriu este, deci, inversul PER: (PER = Curs aciuni (valoarea)/Beneficiu pe aciune)
122

Costul capitalului propriu corespunde rentabilitii sperate de acionar, care ine cont n deciziile sale de a investi, de nivelul dobnzii fr riscuri (obligaiuni de stat) i de riscurile influenate cu un coeficient de volatilitate al aciunii n raport cu indicele general de pia.

unde: Rn = rata neutr; R = rentabilitatea sperat pe ansamblul pieei aciunilor; Costul mediu ponderat al capitalului unei ntreprinderi exprim costul mediu al finanrii ntreprinderii att din fonduri proprii, ct i prin fonduri mprumutate. 3.3.1. Metoda remunerrii valorii substaniale brute Valoarea substanial brut (VSB) reprezint totalitatea mijloacelor corporale ale ntreprinderii, angajate i organizate pentru a realiza obiectul su de activitate fr a ine cont de modul de finanare a acestora. Valoarea substanial brut, aa cum s-a mai spus de altfel, este egal cu totalitatea activului reevaluat corijat plus valoarea actual a bunurilor pe care ntreprinderea le folosete fr a fi proprietar (nchiriate, mprumutate, leasing etc.) minus valoarea actual a elementelor corporale care, dei sunt nregistrate n patrimoniu, nu se gsesc n ntreprindere.
123

Cu ct valoarea substanial brut este mai mare cu att remuneraia sa va fi mai puternic micornd profitul i diminund valoarea goodwill-ului. De exemplu, pe baza constatrilor diagnosticului de evaluare au rezultat urmtoarele: - Bilanul la 31.12.N se prezint astfel:
Activ Imobilizri corporale 3.200 Fond de comer 500 Stocuri 600 Creane 1.000 Disponibiliti 1.200 6.500 Pasiv Capital Obligaii financiare Obligaii nefinanciare Diferene de reevaluare 4.000 1.000 400 1.100 6.500

- Rata de remunerare a VSB = 15% - Profit previzional net = l .000 pe an - Rata de actualizare =12% Se dorete evaluarea ntreprinderii calculnd o rent a goodwill-ului redus la 5 ani. Evaluarea se face n dou etape: - evaluarea elementelor corporale; - evaluarea elementelor necorporale. Valoarea elementelor corporale: n msura n care activul a fost reevaluat la justa sa valoare se obine: Activul corporal = 6.000 Datorii = 1.400 Valoarea elementelor corporale = 4.600
124

Valoarea elementelor necorporale: VSB = 6.000 Remuneraia VSB = 6.000 x 15% = 900 = pragul de rentabilitate al ntreprinderii noastre.

Stabilim urmtorul tablou:

1 Profit previzional net Remunerarea VSB (15%) Superprofit sau renta de goodwill 1.000 900 100 2 1.000 900 100 3 1.000 900 100 4 1.000 900 100 5 1.000 900 100

Superprofitul de 100 fiind limitat la 5 ani, goodwill-ul va fi egal cu suma actualizat a superprofitului din aceeai perioad:

Superbeneficiul anual fiind acelai (100), formula se poate simplifica:

Valoarea ntreprinderii este deci: Elemente corporale Valori necorporale (goodwill) Valoarea global a ntreprinderii

4.600 360,5 4.960,5

125

3.3.2. Metoda remunerrii capitalurilor permanente necesare exploatrii (CPNE) Valoarea global a unei ntreprinderi este egal cu capitalurile necesare pentru a crea o ntreprindere avnd aceleai caracteristici ca ntreprinderea evaluat; mijloacele utilizate de ctre o ntreprindere sunt constituite din activele imobilizate plus necesarul de fond de rulment (NFR), denumite capitaluri permanente necesare exploatrii (CPNE). Capitalurile permanente ale ntreprinderii (capitaluri proprii plus mprumuturi pe termen lung) trebuie s fie superioare sau egale activului fix corporal net si fondului de rulment normativ (NFR). Altfel spus, capitalurile permanente trebuie s finaneze activul fix net i necesarul de fond de rulment (NFR) pentru ca ntreprinderea s se afle n echilibru financiar. Aceste capitaluri fac obiectul unei remuneraii; aceast remuneraie se va compara cu beneficiul previzional pentru a pune n eviden superbeneficiul care va permite calculul goodwill-ului. Presupunem c avem urmtoarele informaii despre ntreprindere: - Bilanul la 31.12.200N se prezint astfel: Activ
Imobilizri corporale Fond comer Stocuri Creane Disponibiliti 1.600 250 300 500 600 3.250 Capital social Diferene de reevaluare Obligaii financiare (t.P.) Furnizori + credite Pasiv 2.000 550 500 200 3.250

- Necesarul de fond de rulment (NFR)

126

600

Profit net previzional 500/an - Planul de finanare se prezint astfel:

-

Investiii NFR Rambursri mprumut Mijloace necesare

1 200 100 300

2 100 200 300

3 200 200 400

4 100

200

100

200

-CPNE vor fi remunerate la rata de 15%; -Renta de goodwill va fi actualizat la rata de 12%. Evaluarea se face n dou etape: evaluarea elementelor corporale i evaluarea elementelor necorporale. Evaluarea elementelor corporale: Activ corporal (net) 3.000 Datorii 700 Valoarea eleni, corporale 2.300 Evaluarea elementelor necorporale: Calculul CPNE: Imobilizri corporale nete l .600 NFR_____________________600 CPNE = 2.200 n funcie de elementele cifrate din planul de finanare, masa CPNE va evolua n 5 ani astfel:
0
CPNE la nceput an Mijloace necesare 2.200

1
2.200

2
2.500

3
2.900

4 100

5 200

3.000 3.200 3.100 3.400

2.200

300
2.500

300
2.800

400
3.300

CPNE la sfrit an
Remunerarea CPNE (15%)

375

420

495

465

510
127

0
Profit previzional net Superbeneficiu Superbeneficiu actualizat la 12%

1 500
+ 125

2 500
+ 80

3 500
+5

4 500
+ 35

5 500 -10 -5

111

64

22

Valoarea global a ntreprinderii: Valoarea elementelor corporale Valoarea elementelor necorporale Valoarea global

2.300 195 2.495

n ambele metode prezentate mai sus (remunerarea VSB si remunerarea CPNE) au fost stabilite ipotezele de baz: - durata rentei: a fost fixat la 5 ani; cu ct durata e mai mare, cu att goodwill-ul sau badwill-ul sunt mai mari dar si riscul este mai mare. De regul, durata se stabilete n funcie de constatrile din diagnostic (3-7 ani); - perioada de referin: s-au luat n consideraie 5 ani viitori; n practic se pot lua n calcul patru perioade: istoric (minim 3 ani), viitoare (minim 3 ani), mixt (trecut i vii toare) i ponderat (combinarea primelor trei); - rata de remunerare a VSB sau CPNE: s-a stabilit la 15%; cu ct este mai mare cu att renta de goodwill este mai mic. Se pot aplica rate difereniate: o rat pentru partea imobilizat i o alt rat redus cu pn la jumtate din prima pentru partea circulant; - beneficiu previzional: este beneficiul din exploatare obi nut conform metodologiei pentru determinarea capaci tii beneficiare;
128

- rata de actualizare; nu are scopul de a corija eroziunea monetar ci de a lua n calcul nencasarea imediat. Rata de actualizare msoar renunarea la disponibilitatea financiar a capitalurilor; cu ct ateptarea e mai lung cu att penalizarea e mai dur. Cu ct rata e mai mare cu att goodwill-ul e mai mic.

4. Abordrile prin analogie n evaluarea ntreprinderilor

Metodele analogice sau comparabile se bazeaz pe comparaii efectuate cu tranzacii bine identificate, realizate n condiii similare si care se refer la investiii apropiate de cele pe care ne propunem s le evalum; un activ pe care dorim s-1 evalum valoreaz ct valoreaz activele comparabile n tranzacii efectiv realizate pe piee organizate; o astfel de comparaie nu poate fi pertinent dect n msura n care condiiile precise de realizare sunt clar i complet cunoscute. n condiiile unei tranzacii majoritare (preluarea controlului), preul la care s-a realizat o negociere nu poate fi disociat de eventuale garanii acordate de vnztor; de asemenea, condiiile de plat (plata integral, n numerar etc.) trebuie cunoscute pentru a putea aprecia corect tranzacia studiat. Toate aceste aspecte nu sunt uor de realizat ntruct preul de vnzare al unei ntreprinderi este adesea confidenial. Dimpotriv, cursul la burs constituie un referenial public; de aceea metodele comparative constau, de regul, n utilizarea cotaiilor bursiere ale ntreprinderilor similare ntreprinderii studiate. Trebuie deci cunoscute metodele bursiere de evaluare. Abordarea prin analogie are la baz urmtorul raionament: valoarea de pia se obine prin analiza tranzaciilor cu ntreprinderi similare i relevante, compararea acestor ntreprinderi cu firma de
129

evaluat si, n final, estimarea valorii acesteia prin utilizarea unor chei de conversie (multiplicatori); nu se cere ca ntreprinderea baz de comparaie s fie identic cu cea supus evalurii ci s fie similar i relevant. Similar se refer la natura ntreprinderii si se exprim prin analiza comparativ a unor indicatori cantitativi i calitativi; relevana se refer la ateptrile unui potenial cumprtor cu privire la riscurile preluate, performane probabile etc. Elementele de analiz comparativ, precum dimensiunea formei, data tranzaciilor, motivaia prilor, mrimea pachetului tranzacional, tipul tranzaciei etc., se reduc formal la rate de evaluare care reprezint raiouri ntre preurile de tranzacionare si indicatori economici sau financiari precum profitul, activul net corijat, fluxul de trezorerie, cifra de afaceri etc. Aceste raiouri trebuie s fie consistente, adic: s furnizeze informaii pertinente, modul de calcul s fie exact si uniform, perioadele de timp s fie adecvate etc. Criteriile de comparaie frecvent ntlnite se refer la:

4.1. Raportul pre-benefciu (PER - price earning ratio)

PER este un indice bursier care pune n relaie preul i beneficiul actual, adic numrul de ani de beneficii pe care un investitor este dispus s-1 plteasc pentru procurarea unui titlu. Altfel spus, PER exprim de cte ori piaa bursier recunoate beneficiul unei ntreprinderi.

Semnificaia PER: dac PER = 5, aceasta nsemneaz fie capitalizarea unui profit la o rat de 20% (1/5), fie 5 ani de acumulare a profitului.
130

PER este utilizat pe toate pieele financiare mondiale si el constituie un element de referin n cazul tranzaciilor cu societi sau aciuni necotate. PER pentru anul n curs, la o ntreprindere care coteaz, este dat de cursul actual al aciunii, raportat la beneficiul net pe aciune estimat pentru anul n curs; pe msur ce ne apropiem de sfritul exerciiului, PER-ul anului curent devine PER-ul anului urmtor. De exemplu, o societate a obinut n anul 2004 un rezultat net de 100 milioane lei; rezultatul net estimat pentru anul 2005 este de 120 milioane lei, iar pentru anul 2006 de 135 milioane lei. Societatea are 600.000 aciuni i din anul 2003 nu a fcut nicio majorare de capital. Ultimul curs la burs al aciunii a fost de 2.830 lei.
Beneficiul pe aciune n anul 2004= 100.000.000/600.000 = 166,67 lei PER 2004 = 2.830/166,67 = 16,98 Beneficiul pe aciune n anul 2005 = 120.000.000/600.000 = 200,00 lei Per 2005 = 2.830/200,00 = 14,15 Beneficiul pe aciune n anul 2006 = 135.000.000/600.000 = 225,00 lei PER 2006 = 2.830/225,000 = 12,58 Capitalizarea bursier a societii = 2.830 x 600.000 = 1.698.000.000 lei

Rezult c, pentru determinarea acestui indicator n timp, se poate folosi relaia:

n care gn" reprezint creterea beneficiului pe aciune n cursul

131

anului n", n ipoteza c n" tinde spre infinit, c rezultatul net este constant i revine acionarilor direct (dividende) i indirect (capitalizare), se poate demonstra c PER este egal cu inversul ratei de actualizare reinute pentru ntreprinderea supus evalurii. ntruct PER se calculeaz pe fiecare ntreprindere, chiar pe fiecare produs, zilnic i n orice moment, iar regulile pieei impun publicitatea, atunci cnd se dorete a se folosi PER-ul de la burs trebuie inut seama de unele reguli: pentru ca doi indicatori PER s fie comparabili, trebuie s se dispun de doi indicatori beneficiu/aciune omogeni, ceea ce presupune reguli omogene de amortizare, aceleai reguli de determinare i corectare a beneficiului; ntreprinderile s fie comparabile ca obiect de activitate i perspective de cretere; creterea viitoare este unul din factorii determinai ai PER. Aprecierea PER-ului, n general, se face n funcie de trei criterii: nivelul ratei neutre de plasament a disponibilitilor pe piaa financiar (dobnda la mprumuturile de stat); creterea anticipat a societii; factorii de incertitudine sau de risc. Cnd este vorba de evaluarea unei societi cotate sau necotate, una din metodele cel mai puin contestate este de a recurge la comparaia cu un eantion de valori cotate. Cu condiia c societile sunt comparabile i c piaa bursier este suficient de lichid nct cursul s reflecte valoarea i nu o distorsiune ntre cerere si ofert, o astfel de metod este dificil de contestat. Metoda PER de evaluare poate fi completat prin compararea unor raiouri precum: cursul aciunii/cash flow sau cursul aciunii/ cifra de afaceri sau dividend/cursul aciunii, raiouri care definesc mai degrab valoarea de randament.
132

O dificultate n aplicarea metodei const n faptul c ntreprinderile, de cele mai multe ori, nu sunt pe deplin comparabile ntre ele; n astfel de situaii trebuie recurs la un eantion suficient de larg pentru a elimina, prin jocul mediilor, distorsiunile individuale i punctele aberante. Totodat, ntreprinderile reinute pentru comparaie trebuie s prezinte rate de cretere similare pentru orizontul de timp de 2-3 ani. Impactul creterii beneficiului poate fi foarte puternic asupra PER-ului: dac, de exemplu, comparm dou ntreprinderi avnd PER de 20, dar una va dubla rezultatul net anul viitor iar cealalt va cunoate o cretere doar de 50%, vom obine un PER pentru anul viitor de 10 pentru prima ntreprindere i de 15 pentru a doua ntreprindere, n exemplul urmtor, societatea Alpha, care are o cifr de afaceri de 900 mii. lei, un rezultat net de 50 mii. lei i un cash flow de 110 mii. lei, va fi evaluat prin raportare la trei societi: A, B i C:
Societatea A Societatea B Cifra de afaceri Rezultat net Cash flow Numr de aciuni Cifra de afaceri/ aciune (CA) Beneficiu/aciune(E) Cash flow/ aciune (CF) Cursul aciunii (P) P/CA P/E P/CF 2.500.000.000 1.200.000.000 125.000.000 235.000.000 1.000.000 2.500 125 235 1.150 46,7% 9,2 4,9 80.000.000 184.000.000 3.000.000 400 27 61 350 87,5% 12,9 5,7 Societatea C 400.000.000 18.000.000 30.000.000 500.000 800 36 60 400 50,0% 11,1 6,7 61,2% 11,1 5,7 133 Media

Evaluarea societii ALPHA:

Cifra de afaceri: Rezultat net: Cash Flow: Valoarea medie 900.000.000x0,162 = 50.000.000x11,1 = 110.000.000x5,7 = = 55 1.000.000 lei 555.000.000 lei 627.000.000 lei 578.000.000 lei

Dei utilizat pe scar larg n evaluarea ntreprinderilor, se consider c metoda are unele limite: nu presupune analiza riscului i nici luarea n considerare a creterii previzionale.

4.2. Ali multiplicatori ai pieii

n materie de comparaii de pia, trei mari tipuri de agregate pot fi folosite n funcie de referenialul bursier disponibil: multiplii de activ net; multiplii de cash flows si multiplii care conduc la o valoare de pia. Multiplii de activ net. Valoarea se va exprima ca un multiplu al activului net reevaluat sau al activului net corijat (activul net contabil fiind mai puin semnificativ); este o metod care se preteaz ntreprinderilor ale cror imobilizri corporale fac obiectul unor veritabile piee. Multiplii de cash flow. Valoarea se va exprima ca un multiplu al fluxurilor de trezorerie degajate de ntreprindere. Multiplii care conduc la o valoare a ntreprinderii. De fiecare dat cnd exist informaii care fac legtura ntre valoare si rentabilitate se procedeaz la determinarea capitalurilor angajate i la analiza comparativ pornind de la criteriile urmtoare: cifra de afaceri, excedentul brut de exploatare, excedentul net de exploatare etc.

4.3. Modelul lui Bates

Are n vedere principiul potrivit cruia un investitor caut numai s-i plaseze mai bine capitalul su, orice consideraie nefi134

nanciar fiind exclus din raionamentul su; preul pe care acest investitor este gata s-1 plteasc este egal cu suma actualizat a veniturilor pe care el sper s le obin. Metoda ine cont exclusiv de evidenele viitoare i valoarea viitoare a aciunii; este vorba pur i simplu de actualizarea veniturilor viitoare, constnd n dividende i preul de revnzare al aciunii pentru a obine valoarea aciunii:

unde: D = dividente; t = anul, ultimul an pn la care se pstreaz aciunea; P( = preul de revnzare a aciunii n anul t.

4.4. Modelul Gardon & Shapiro

Se inspir din modelul lui Bates dar este mult mai simplu; pornind de la modelul lui Bates care actualizeaz o secven de venituri pe mai muli ani, modelul Gordon Shapiro presupune o durat nelimitat a investiiei; ca atare, formula lui Bates tinde spre infinit i, presupunnd c dividendele cresc cu o rat constant g, formula lui Gordon & Shapiro devine:

Unde: Do = dividendul deja cunoscut (pentru c a fost distribuit); t = costul capitalului propriu; g = rata de cretere a dividendelor.
135

4.5. Valoarea de randament

Metoda, ea nsi comparativ, se fondeaz pe dividendul i randamentul acionarului; valoarea de randament face deci legtura ntre valoarea de pia i rentabilitatea pentru acionar.

r = randamentul; D = dividendul; p = cursul aciunii. La nivelul sectorului sau al pieii se poate stabili randamentul mediu (E dividendelor sectorului/capitalizarea bursier a sectorului) care este luat ca referin pentru a determina valoarea de pia teoretic a unui titlu, primind de la dividendul pe care acesta l procur (p = r D). Bineneles, ca si n cazul altor metode comparative, bazele de calcul trebuie s fie omogene precizndu-se n mod deosebit: - dac se lucreaz cu dividendul brut sau net;
-

dac pentru referenialul de comparaie se folosete media aritmetic simpl, ponderat sau media randamentelor observate pe pia.

n orice caz, metoda, dei simpl, nu va fi niciodat folosit singur ci mpreun cu alte metode din cele descrise mai sus.

136

CAPITOLUL V

Aspecte particulare n evaluarea ntreprinderilor

137

Introducere
Valoarea poate fi modificat dac evaluarea se efectueaz n cadrul unor situaii particulare sau atunci cnd tranzaciile sunt nsoite de montaje financiare specifice. n afara cazului tranzaciilor bursiere care se fac ntr-un cadru relativ standardizat, toate evalurile de ntreprinderi sunt, la drept vorbind, cazuri particulare, cu toate c li se aplic metode generalizate de estimare. Anumite situaii ns sunt att de singulare nct ele necesit tipologii de evaluare specifice. Iat cteva dintre ele: evaluarea ntreprinderilor n dificultate; evaluarea unei ntreprinderi n condiii particulare; evaluarea holdingurilor.

1. Evaluarea ntreprinderilor n dificultate

Noiunea de ntreprindere n dificultate poate fi analizat n funcie de dou criterii eseniale: - criteriu juridic: ntreprinderea face sau nu obiectul unei proceduri judiciare? n funcie de rspunsul afirmativ la aceast ntrebare depind condiiile unei eventuale reluri a activitii, partenerii cu care se negociaz si decizia de a vinde si de a alege un investitor; - criteriu economic: ntreprinderea este structural n difi cultate sau ea constituie obiectul unui accident de trezo rerie? Pentru un investitor, ideal este ca ntreprinderea s fie n stare bun, cu potenial bun, dar cu dificulti de trezorerie; aceast dificultate poate fi accidental (de exemplu, nencasarea unor clieni) sau structural (de exemplu, fonduri proprii insuficiente pentru a continua dezvoltarea).
138

n cazul unei ntreprinderi n dificultate, partenerii pot fi: investitori diveri, acionari vechi, organele judiciare. Investitorii pot fi de trei feluri: profesioniti (acetia preiau ntreprinderea fie pentru a dezvolta un grup mai puternic, fie pentru a realiza un profit, revnznd ntreprinderea dup redresare); diverse grupuri de persoane (din ntreprinderea respectiv, de regul cadre care cumpr pentru salvarea locurilor de munc i pentru a se realiza profesional); diverse ntreprinderi n legtur sau nu cu ntreprinderea n dificultate (concureni, clieni, furnizori care doresc s realizeze o integrare). Motivaiile acestor investitori pot fi ofensive (cucerirea unui segment al pieii, integrare pe vertical, eliminarea unui concurent etc.), sau defensive (evitarea creterii unui concurent, pstrarea debueelor pentru produsele sale, aprarea surselor de aprovizionare etc.). Dup preul dispui s-1 plteasc, aceste grupuri de interesai se situeaz n urmtoarea ordine:

Vechii acionari au un cuvnt de spus, dac nu s-a nceput o procedur judiciar; dac da, ei nu mai au ce s fac. Organele judiciare - sunt parteneri privilegiai ndat ce s-a nceput procedura judiciar. Cazul ntreprinderii n dificultate reprezint o situaie care, din pcate, este frecvent ntlnit. Prelungirea vieii anumitor ntreprinderi presupune schimbarea proprietarului, cumprtorul putnd aduce noi capitaluri sau se dovedete mai bun gestionar dect predecesorul su. n toate aceste cazuri este necesar evaluarea ntreprinderii.
139

Pierderile realizate de ctre o ntreprindere fac dificil utilizarea anumitor formule de evaluare tradiionale; expertul nu se poate sprijini pe rezultatele trecute pentru a calcula anumite ratiouri cu valori negative. Prin capitalizarea pierderilor se va da ntreprinderii o valoare negativ. Dar o astfel de evaluare nu este n mod obligatoriu i absurd; este posibil ca un proprietar s plteasc pentru a se debarasa de o activitate n pierdere care l cost scump n fiecare an. n multe cazuri, o ntreprindere cu pierderi conserv o valoare economic pozitiv n sperana unei redresri viitoare a acesteia. n ce privete valoarea patrimonial, sunt rare cazurile cnd aceasta devine negativ; atunci cnd datoriile sunt superioare activului real al ntreprinderii. Aceast situaie semnific faptul c ntreprinderea nu poate s supravieuiasc fr injecia unor capitaluri noi. n concluzie, metodele de evaluare descrise n capitolele precedente sunt aplicabile i n cazul ntreprinderilor n dificultate, cu condiia ca ele s foloseasc date pozitive despre patrimoniu sau rentabilitate. Metodele cele mai pertinente de evaluare, n situaia ntreprinderilor n dificultate redresabile, sunt cele care se bazeaz pe estimri viitoare i nu pe date istorice. Evaluarea unei astfel de ntreprinderi cu pierderi nu constituie o problem tocmai dificil; un investitor nu se intereseaz de preluarea unei firme deficitare dect dac el conteaz pe faptul c o va face rentabil dup un anumit timp; dac el nu ntrevede c toat activitatea actual va deveni rentabil, el se va asigura s cunoasc acele segmente sau activiti care pot fi profitabile, ntreprinderea n ansamblul ei putnd constitui o baz de plecare pentru noi activiti generatoare de ctiguri. Previziunile stabilite vor face deci s apar, dup un anumit timp, rezultate pozitive. Valoarea unei ntreprinderi n dificultate nu poate fi apreciat dect n urmtoarele dou cazuri:
140

ntreprinderea este neredresabil, dar dispune de un astfel de patrimoniu nct, dup lichidare, rmne un activ net pozitiv.

- ntreprinderea este redresabil.

1.1. n cazul ntreprinderilor neredresabile, dar cu activ net pozitiv

Evaluatorul poate estima c va rmne o trezorerie disponibil dup lichidare. Evaluarea ntreprinderii se face: a) calculnd un activ net de lichidare; b) aplicnd o decotare asupra activului net de lichidare.
a)

Activul net de lichidare este egal cu activul net contabil la care se adaug plusvaloarea asupra elementelor de activ corporale si incorporale, din care se deduce minusvaloarea elementelor de activ corporale i necorporale pe baz de valori lichidative; din rezultat se deduc costurile de lichi dare (liceniere, costuri de lichidare, costuri de funcionare pe perioada lichidrii), precum i eventualele impozite (sau alte obligaii fiscale). Decolarea aplicat la activul net de lichidare este destinat acoperirii riscurilor legate de: - indisponibilitatea fondurilor;
-

b)

nencadrarea n prevederi a operaiilor de lichidare n ce privete evaluarea, costurile i termenul de lichidare.

Decolarea este variabil; n practic ea s-a situat ntre 30 si 50% din activul net de lichidare.
141

1.2. In cazul ntreprinderilor redresabile

Metodologia propus este urmtoarea: - aprecierea activului net i a capacitii beneficiare a ntreprinderii considerat ca redresat; - calculul unei valori la termen pornind de la activul net si de la capacitatea beneficiar; - actualizarea valorii la termen; - reducerea injeciei financiare necesare redresrii;
-

aplicarea unei decolri la valoarea astfel obinut. Aceast decolare se aplic pentru a ine cont de:

capitalurile proprii care au fost sau ar trebui injectate pentru a realiza redresarea;

riscul specific al insuccesului" redresrii sperate.

1.3. Metoda Schnettler

Principiul pe care se bazeaz aceast metod const n faptul c chiar n cazul unei ntreprinderi ale crei criterii de rentabilitate sunt negative, valoarea acesteia poate rmne pozitiv efectund un raionament invers". Se retrateaz valoarea patrimonial a ntreprinderii, reducnd-o la nivelul unui eventual pre de vnzare"; diferena negativ obinut (fa de valoarea patrimonial nainte de retratare) se reflect n capitalurile proprii, n pasiv, care vor fi diminuate, iar contrapartida este aplicat imobilizrilor din activ care, n mod imaginar, ar fi cumprate la preuri inferioare valorilor contabile. Interpretarea n contabilitatea economic este urmtoarea: valoarea contabil a imobilizrilor fiind diminuat de cheltuieli poate readuce contul de rezultate la valori pozitive (beneficii).
142

Se iau n calcul diferite preuri de vnzare" ale ntreprinderii pn cnd se ajunge la acel beneficiu care, prin capitalizare, corespunde preului de vnzare.
Exemplu: Ne imaginm c o ntreprindere are capitaluri proprii de 25.000 i are pierderi de 2.000; situaia net retratat va fi de 23.000; toate sumele referitoare la indicatorii de flux sunt negative.

* Dac estimm valoarea ntreprinderii la 12.000, diferena fa de valoarea patrimonial (capitalurile proprii) va fi de 11.000: - capitaluri proprii 23.000 - preul de vnzare al ntreprinderii 12.000 Diferen 11.000 ntreprinderea va fi deci cumprat la un pre inferior valorii fondurilor sale proprii (activului net); dac subevaluarea activului net de 11.000 o aplicm la valoarea imobilizrilor (care sunt n sum de 20.000), se obine noua valoare a imobilizrilor ce urmeaz a se amortiza. Imobilizri necorporale Imobilizri corporale Total imobilizri nete Diferena din vnzarea ntreprinderii Imobilizri nete dup imputarea diferenei 1.500 18.500 100% 55,0% 45,0%

20.000 11.000 9.000

Ideea const n a considera c imputarea diferenei de mai sus se trateaz ca o amortizare complementar anticipat; diminuarea consecutiv a valorii rmase de amortizat, care de la 20.000 devine 9.000, permite diminuarea cheltuielilor anuale cu amortizarea. Dac,
143

de exemplu, cheltuielile cu amortizarea se ridicau la 5.000 anual, noua anuitate a amortizrii se va ridica la 2.250 (5.000 x 45%). Rezultatul anual s-a ameliorat deci cu 2.750 (5.000 - 2.250); iar rezultatul net retratat va deveni 250: rezultat net retratare rezultat net retratat (2.000) 2.750 250

Raportul ntre preul de vnzare (12.000) i beneficiul retratat (250) conduce la un raport (PER) de 48. 4 Dac estimm preul de vnzare al ntreprinderii la 10.000, se reiau toate calculele de mai sus i se va obine: Capitaluri proprii Pre de vnzare Diferena Imobilizri nete totale Diferena din vnzare Imobilizri nete retratate 23.000 10.000 13.000 100% 60% 40%

20.000 13.000 7.000

* Cheltuielile cu amortizarea se vor ridica la 2.000 (5.000 x 40%), influena asupra rezultatului anual fiind de 3.000 (5.000 - 2.000) iar rezultatul net retratat va deveni l .000: rezultat net retratare rezultat net retratat (2.000) 3.000 l .000

Raportul ntre preul de vnzare (10.000) i beneficiul retratat (1.000) conduce la un PER = 10. Prin astfel de calcule repetate se ajunge la estimarea unei valori de sensibilitate.
144

2. Evaluarea pentru fuziuni, divizri i asocieri cu pri ale ntreprinderii

2.1. Evaluarea pentru fuziuni i divizri
n condiiile n care pieele se globalizeaz, iar dezvoltarea economic depinde fundamental de capacitatea, n general, a economiei de a exporta, este preferabil o politic bazat pe neutralitatea stimulentelor economice ntre industrii, pe asigurarea unui mediu competitiv pentru ntreprinderi, pe libertatea acestora de a se adapta la piee i pe promovarea agresiv a exporturilor. Restructurarea i reorganizarea ntreprinderilor are drept scop nsntoirea i competitivitatea produciei naionale, modernizarea tehnologiilor, mbuntirea performanelor economice ale ntreprinderilor si, pe aceste baze, sporirea salariilor si veniturilor. Asocierea, fuziunea si divizarea sunt tot attea ci prin care se pot realiza restructurarea i reorganizarea unei ntreprinderi, care presupun schimbri aduse structurii capitalurilor acesteia, n mod voluntar sau din raiuni juridice. Prin msurile de restructurare i reorganizare, cel mai adesea se realizeaz o operaie de concentrare economic, concretizat n: doi sau mai muli ageni economici, anterior independeni, care fuzioneaz;

una sau mai multe persoane care dein deja controlul cel puin asupra unui agent economic, ori unul sau mai muli ageni economici dobndesc, direct sau indirect, controlul asupra unuia sau mai multor ageni economici sau asupra
145

unor pri ale acestora, fie prin luarea de participare la capital, fie prin cumprarea de elemente de activ, prin contract sau prin alte mijloace. n ceea ce privete cumprarea de elemente de activ", prin aceasta se realizeaz o dezinvestire" a capitalului societii comerciale blocat n active imobilizate sau circulante. Dezinvestirea se realizeaz fie prin vnzarea activului ca atare, fie c partea de capital propriu aferent acestui activ se deduce din totalul aciunilor societii aferent capitalului propriu total actualizat i se vinde numai pachetul aferent acestui activ. De multe ori, operaiile de dezinvestire se efectueaz n etape: n prima etap are loc o divizare a activitilor ce sunt con siderate secundare n cadrul ntreprinderii prin externalizarea lor sub forma unor ntreprinderi independente;

n a doua etap urmeaz oferirea acestor ntreprinderi active dezinvestite - la vnzare i recuperarea capitalurilor acestora, n vederea dezvoltrii activitilor principale.

Legea romn a societilor comerciale consider fuziunea sau divizarea societilor ca un act de voin hotrt de proprietarii fiecrei societi n parte, n cadrul adunrilor generale extraordinare, n condiiile stabilite pentru actul constitutiv al societii iar, dac se nfiineaz o nou societate, aceasta se constituie n condiiile pentru forma de societate respectiv. n concepia legii romne a societilor comerciale, fuziunea sau divizarea este definit astfel:

146

147

148

-> Societile care dobndesc bunuri prin efectul divizrii rspund fa de creditori pentru obligaiile societii care i-a ncetat existena prin divizare, proporional cu valoarea bunurilor dobndite, n afar de cazul n care, prin actul de divizare, s-au stabilit alte proporii. -> Dac nu se poate stabili societatea rspunztoare pentru o obligaie, societile care au dobndit bunuri prin divizare rspund solidar. -> Aportul unei pri din activul patrimoniului unei societi la una sau mai multe societi existente sau care iau astfel fiin, n schimbul aciunilor sau prilor sociale ce se atribuie asociailor acelei societi la societile beneficiare, este supus, n mod corespunztor, dispoziiilor legale privind divizarea, dac are loc prin desprindere.

Din punct de vedere juridic, proiectul de fuziune sau divizare este o convenie sau un contract ntrunind condiiile eseniale de validitate: > capacitatea de a contracta a administratorilor, ca mpu ternicii ai persoanei juridice; > consimmntul valabil al prilor care se oblig reciproc; > un obiect determinat; > o cauz licit. Este de menionat c proiectul de fuziune sau divizare: -> este unic pentru toate societile participante, ntruct este semnat de toi reprezentanii acestora, adic de toi administratorii mputernicii s reprezinte societile n cauz; -> este supus publicitii prin Monitorul Oficial si, de asemenea, este supus opoziiei oricrui creditor, avnd o crean anterioar publicrii proiectului de fuziune sau divizare; -> devine valabil i are efecte juridice numai dup inerea adunriilor generale extraordinare ale fiecrei societi participante i hotrrea acestora asupra fuziunii sau divizrii, n termenele prevzute de lege. Operaiile de fuziune sau divizare sunt nsoite de reguli de urmat i de formaliti de efectuat n conformitate cu legile i reglementrile n vigoare. Rezultatele unei fuziuni sau divizri nu pot fi cuprinse ntr-un model matematic; a fuziona nu nseamn a aduna mijloacele utilizate separat si concurenial de fiecare societate angajat n asemenea operaii, ci a combina i coordona mijloacele de aciune n scopul degajrii de noi capaciti de concepie, de finanare, de producie si de comercializare, cu posibiliti de abordare de noi piee.
149

O fuziune sau divizare pune multe probleme umane, economice, tehnice, juridice care, dac nu sunt rezolvate n cele mai bune condiii, risc s mpiedice realizarea operaiilor. Discuiile - negocierile - ntre societile interesate sunt adesea lungi, dure i dificile. innd seama de forele i competenele acestora, un acord rezonabil este ntotdeauna posibil. Factorii care afecteaz raportul de schimb al pachetelor de aciuni se refer la natura fiecrei afaceri, la rezultatele activitii trecute pentru fiecare firm, la ctigurile curente comparativ cu valoarea net contabil i potenialul de ctig al fiecrei firme, ultimul fiind cel mai important. Aspectele ce trebuie avute n vedere la determinarea valorii economice pentru fiecare firm se refer la: Analiza activitilor de exploatare; se scoate n eviden uzura normal, condiiile generale de exploatare, practica de ntreinere, surse de aprovizionare i furnizori; Contabilitatea financiar i alte evidene:
- Istoricul firmei.
-

Situaia financiar. O analiz a activului total va indica procentul activelor circulante si a activelor fixe, cum ar fi terenuri, cldiri, maini i echipamente, perspective de continuare a activitii pentru deprecierea i amorti zarea cldirilor si echipamentelor. Compararea valorii din trecut a capitalului i evidenierea schimbrilor n valoarea patrimoniului. Fondul de rulment. Diferena ntre fonduri circulante i datorii curente totale d fondul de rulment. Suma trebuie s fie suficient pentru a acoperi necesarul de fond de rulment. Un raport suficient de uniform trebuie s fie ntre stocuri si total fonduri circulante.

150

Activitatea de baz, lucrrile n curs i produsele finite.

mprumuturile trebuie examinate sub aspectul datei scadente i al altor restricii care pot afecta plata dividen delor, fondul de rulment, creditele viitoare i fluxul de numerar. Se indic efectul ndatoririi asupra ctigurilor viitoare.

- Factorii structurii capitalului.

-

Dividendele; n special dividendele pltite n numerar n relaie cu venitul total pot fi relevante dac se com par cu dinamica si corelate cu numrul aciunilor. Com pararea ctigurilor fiecrei firme n anii receni. Analiza pieei i a cifrei de afaceri; metodele de distribuie, poziia competiional i contractele de vnzare pot implica avantaje sau dezavantaje sau dispariia unor restricii viitoare. Politici manageriale; organizarea, controlul, contracte de munc i de management, planuri de simulare este probabil s aib un important impact asupra oricrei fuziuni i pot indica obligaii financiare viitoare pentru fiecare firm. Profitul brut; constituie o baz pentru exprimarea profitului potenial viitor. Costurile generale i administrative; pot indica sursa unor economii prin fuziune. Alte venituri sau alte cheltuieli; trebuie studiate sub aspectul efectelor lor viitoare asupra afacerilor.
151

Analiza tranzaciilor de burs a aciunilor comune pentru fiecare firm i evaluarea pachetelor pot constitui un ghid util sau s ofere dovezile de susinere a raportului final de conversie ce va fi aplicat.

Determinarea capacitii beneficiare i pe aceast baz a valorii comerciale a fiecrei firme i a raportului ctigu rilor n perspectiv. Luarea n consideraie a factorilor de mai sus trebuie s ne conduc la concluzia dac cele dou firme ce urmeaz s fuzioneze pot s se completeze una pe alta. Datele vor furniza, de asemenea, baza estimrii valorii economice prin combinarea tuturor avantajelor, prin creterea capacitii, prin mbuntirea aprovizionrii, vnzrii, diversificrii produselor si avantaje fiscale. Principalele efecte juridico-economice ale operaiunilor de divizare sau fuziune constau n: a) Pentru societatea care se dizolv (i nceteaz existena): a. l. evaluarea elementelor patrimoniale n starea n care se gsesc, la preul pieei: a. l. l. aferent valorii de nlocuire, pentru elementele patrimoniale necesare exploatrii; a. l. 2. aferent valorii de lichidare sau valorii de recuperare, pentru elementele patrimoniale care sunt n afara exploatrii; a.2. determinarea numrului de aciuni/pri sociale cuvenite acionarilor/asociailor ei, pe baza raportului de schimb dintre valoarea aciunilor/prilor sociale proprii i cele ale societii/societilor beneficiare absorbante; a. 3. lichidarea capitalurilor prin transmiterea universal a patrimoniului, la data convenit ntre pri.

152

b) Pentru societatea/societile care primesc - absorb -patrimoniul societii care se dizolv: b. l. evaluarea aporturilor constituite din elementele patrimoniului transmise de societatea care i nceteaz activitatea; b.2. majorarea capitalului social, prin emiterea de aciuni/ pri sociale corespunztoare aa cum s-a stabilit la punctul a.2. de mai sus; b.3. primirea patrimoniului transmis de societatea absorbit, la data convenit prin proiectul de fuziune sau divizare. Un obiectiv esenial care se urmrete n cazul operaiunilor de fuziune sau divizare const n asigurarea c valorile relative atribuite aciunilor societilor participante - pe baza raportului de schimb - sunt pertinente i c raportul de schimb este echitabil. Pertinena valorilor relative atribuite acionarilor const n a se asigura: a) c metodele de evaluare utilizate: - se ntemeiaz pe diferite modaliti de abordare;
-

sunt adecvate i corespunztoare sectorului de activitate respectiv; iau n considerare ansamblul angajamentelor contrac tuale ale societilor n cauz.

b) c niciun eveniment intervenit n perioada de retroactivitate nu este n msur s repun n cauz raportul de schimb n mod semnificativ. Caracterul echitabil al raportului de schimb const n a se asigura c el ofer asociailor care aduc aporturi o remuneraie satis153

fctoare i garanteaz societii beneficiare o cretere de capitaluri proprii, justificat. n acest mod se asigur protecia acionarilor sau asociailor tuturor societilor care particip la operaie. Limitele inerente oricrui sistem contabil, constnd n existena unor distorsiuni ntre valoarea contabil a bunurilor dintr-o ntreprindere i valoarea de pia a acestora, conduc la necesitatea reevalurii bunurilor, a ntreprinderii i a aciunilor acesteia pentru asigurarea cerinelor prezentate mai sus, legate de determinarea valorii aciunilor i a raportului de schimb. Reevaluarea este indispensabil, indiferent de participanii la o fuziune, de exemplu: societi independente, societi care au participaii simple (societatea absorbant avnd participaii n societatea absorbit sau invers) sau societi care au participaii ncruciate. n exemplul urmtor, fuzioneaz dou societi independente: societatea A - absorbant i societatea B - absorbit; societatea B aduce tot activul su n societatea A, care preia n acelai timp tot pasivul acesteia, n evaluarea societilor s-a folosit metoda activului net corijat. Dup reevaluarea tuturor elementelor patrimoniale de activ i determinarea bilanului economic pe baza bilanului contabil la 31 decembrie 2002, valoarea aciunilor si raportul de schimb se prezint astfel:

154

- mii lei Societatea A Societatea B (absorbant) (absorbit) Valori Valori Valori Valori contabile actualizate contabile actualizate 24.150 3.150 900 5.200 4.600 7.200 20.500 4.500 69.950 25.000
(50.000 aciuni x 500)

ACTIV (valori nete) Terenuri Construcii Echipamente Participaii Alte imobilizri financiare Imobilizri necorporale (brevete) Materiale Mrfuri Clieni Disponibiliti Total ACTIV PASIV Capital social Rezerve legale Alte rezerve Rezultatul exerciiului Provizioane Diferene din reevaluare Obligaii financiare Obligaii nefinanciare Total PASIV Activul net Valoarea unei aciuni Aciuni A de creat pentru remunerarea aportului societii B n capitalul societii A Raportul de schimb

26.000 3.500 900 6.300 4.600 7.200 20.500 4.500 73.250 25.000 24.000 3.200 6.300 2.400 3.300 16.150 14.500 73.250 42.600 852
4 4 .80 0 .0 0 0 852

500 6.000 2.500 4.000 5.000 6.100 3.200 27.200 5.000

(50.000 aciuni x 500)

11.000 15.000 8.700 9.000 6.100 3.500 52.900 5.000 500 9.300 3.900 400 25.700 3.600 4.500 52.900 44.800 1.792 155

24.000 3.200 6.300 2.400

_

500 9.300 3.900 400 _ 3.600 4.500 27.200 19.100 764 -

16.150 14.500 69.950 39.300 786

19.100 .000 786

~1 A -2,1 A pentru 1 B pentru 1 B

Din cele prezentate pot fi reinute principalele reguli de care trebuie inut seama n cazul evalurii pentru fuziuni sau divizri: - Evaluarea ntreprinderilor se face prin mai multe metode punndu-se accent pe evaluarea patrimonial (ANC).
-

n mod obligatoriu se evalueaz fondul comercial al socie tilor intrate n fuziune sau divizare. Activele fictive (cheltuieli de nfiinare, cheltuieli efectuate n avans i unele elemente necorporale) se consider nonvalori. Aciunile, titlurile din patrimoniu se evalueaz de regul pe baza valorii patrimoniale a ntreprinderii n care am investit. Pe baza ANC se determin valoarea intrinsec a unei aciuni pentru fiecare din societile participante la fuziune sau divizare. Uzual sunt dou tipuri de evaluri ntr-o fuziune sau divizare: evaluarea aciunilor fiecrei societi participante si evaluarea aportului adus de societile absorbite n absorbant sau transmise de societatea divizat.

- Stocurile, creanele i alte active incerte se provizioneaz.

-

2.2. Evaluarea parial a ntreprinderii

Se ntlnete atunci cnd se vinde o parte a ntreprinderii sau se particip ca aport la capitalul altei ntreprinderi. In aceste cazuri, evaluarea se face n aceleai condiii ca si cnd activitatea respectiv ar funciona ca o ntreprindere autonom.
156

Pentru evaluare, toate posturile din bilanul contabil vor fi afectate prii care trebuie evaluat, pentru care se va elabora bilanul economic; echilibrul ntre activul i pasivul activitii de evaluat se asigur prin fondurile proprii ce vor fi atribuite de facto acesteia. Contul de rezultate se va elabora distinct pentru activitatea supus evalurii. n continuare se aplic metodele clasice de evaluare prezentate la capitolul precedent.

3. Evaluarea unei ntreprinderi tranzacionat n condiii particulare

Unele evaluri pot fi realizate n condiii foarte speciale; este cazul evalurii ntreprinderilor pentru vnzri ctre cumprtori care conteaz pe finanarea prin mijloacele ntreprinderii nsi: vnzarea ctre proprii salariai ai ntreprinderii, exproprieri sau succesiuni.

3.1. Evaluarea n cazul vnzrii ctre proprii salariai

Cumprtorii, de regul, creaz o societate financiar ad-hoc care devine proprietara tranzaciei i este finanat din fondurile proprii ale cumprtorilor i prin credite bancare. Evaluarea se face prin metodele prezentate anterior; trebuie ns remarcat importana pe care o capt cash flow-ul disponibil n astfel de operaiuni, cci rambursarea datoriilor financiare contractate pentru cumprare depinde de fluxurile disponibile degajate de firma cumprat. Un anumit optimism n estimarea fluxurilor disponibile poate avea consecine ntr-o tranzacie normal. Din raiuni de pruden, la
157

valoarea obinut se aplic de regul o decotare; vnztorul nu a gsit un cumprtor clasic, iar evaluarea trebuie s in seama de absena pieei.

3.2. Evaluarea n cadrul unei exproprieri

Exproprierea se face de regul pentru utilitate public, dar poate fi si expropriere pentru utilitate privat. In practic se ntlnesc dou tipuri de expropriere pentru utilitate public: - cel clasic; ntreprinderea trebuie s abandoneze activitile la cererea administraiei; - naionalizarea; presupune operaiunile inverse privatizrii. n cazul exproprierii clasice, valoarea ntreprinderii expropriate este egal cu: - reconstituirea tuturor mijloacelor de producie n alt loc;
-

contravaloarea bunurilor pierdute, conturilor de transfer sau impuse de abandonul activitii, dac, dup expro priere, antreprenorul nu reia activitatea n alt loc.

Juridic, indemnizaiile de expropriere trebuie s acopere integral prejudiciul direct, material i cert cauzat de expropriere. Se procedeaz la un examen aprofundat, n special, asupra punctelor urmtoare: pierderea clientelei, cheltuieli suplimentare de personal impuse de transfer, cheltuieli de eliberare spaiu si orice alte costuri impuse de transfer.

3.3. Evaluarea n cadrul unei succesiuni

n cazul succesiunii se gsesc, de o parte, Administraia si, de cealalt, motenitorii care pot fi simpli primitori ai afacerii sau investitori.
158

Specificul operaiunii const n aceea c: - Administraia are tendina de a evalua pe baza unei valori venale.
-

Motenitorii primitori ai afacerii au tendina de a diminua valoarea ntreprinderii, valoarea viitoare fiind rezultatul activitii lor. Motenitorii investitori se afl n dilema de: a reduce valoarea ntreprinderii vizavi de Administraie i a crete valoarea fa de primitori ai unor cote din afacerea res pectiv.

4. Evaluarea unui holding

Un holding, de regul, are ca unic activitate deinerea de aciuni n alte societi; aceast deinere fiind n principal de natur financiar, sunt excluse societile mam care posed n mod majoritar filiale, n acest ultim caz avem de-a face cu un grup integrat a crei evaluare se face conform normelor i metodelor clasice. Conceptul de holding reinut aici privete societile care dein procente semnificative dar nu majoritare n alte societi; el nu coordoneaz activitatea filialelor. Se procedeaz mai nti la evaluarea fiecrui element deinut de societatea holding, apoi se va proceda la totalizarea prin simpl adunare. La suma obinut se va aplica o decotare justificat de faptul c holdingul nu are vreo putere de decizie n filiale (spre deosebire de mam") i orice eroare sau proast gestiune n filiale nsemneaz diminuarea costurilor sau pierderi pentru holding. Decolarea se poate situa ntre 10% i 15% pentru filialele deinute n majoritate, ntre 20% i 25% pentru filialele n care este deinut o cot de 33% la 50% i ntre 25% i 30% pentru filialele n care participaia este sub 33%. 159

5. Evaluarea pentru ntocmirea situaiilor financiare

Valorile utilizate pentru recunoaterea activelor i pasivelor n situaiile financiare ale unei entiti difer n funcie de referenialul contabil utilizat i sunt prevzute prin standardele naionale sau internaionale de raportare financiar. n Romnia pot fi utilizate, n principal, urmtoarele sisteme contabile: - sistem contabil bazat pe reguli conforme cu Directivele europene (Directiva a IV-a i Directiva a VH-a), care poate fi sistem de baz sau sistem simplificat; - sistem contabil bazat pe Standardele Internaionale de Raportare Financiar. La cererea anumitor utilizatori pot fi elaborate situaii financiare avnd la baz alt referenial contabil.

5.1. Valorile folosite pentru elaborarea situaiilor financiare sunt urmtoarele:

5.1.1. n cazul referenialului contabil bazat pe reguli conforme cu Directivele europene:

Directiva a IV-a prevede c, prin norme naionale, se poate cere sau se poate permite tuturor societilor sau anumitor categorii de societi: - s evalueze imobilizrile corporale cu durate limitate de utilizare economic, precum si stocurile, pe baza metodei valorii de nlocuire; - s evalueze elementele prezentate n conturile anuale, inclusiv capitalul i rezervele, prin alte metode (dect cele de la alineatul precedent) care in seama de inflaie; - s reevalueze imobilizrile. 160

Directiva european cere ns ca prin aceleai norme naionale s fie definite coninutul, regulile pentru aplicare i limitele metodelor de evaluare i reevaluare prevzute, precum i obligaia prezentrii n anexele la situaiile financiare a metodelor aplicate, a modului de calcul al valorilor i elementele de bilan sau de cont de profit si pierderi afectate. Potrivit regulilor contabile naionale conforme cu Directivele europene, elementele prezentate n situaiile financiare se evalueaz, n general, pe baza principiului costului de achiziie sau al costului de producie. Reevaluarea imobilizrilor corporale se face, potrivit regulilor contabile naionale, la valoarea just de la data bilanului; dac valoarea just nu poate fi determinat datorit inexistenei unei piee active, activul respectiv trebuie prezentat n bilan la cost sau la valoarea reevaluat anterior, din care se scad ajustrile cumulate de valoare. Instrumentele financiare, inclusiv cele derivate, n general, se evalueaz n situaiile financiare consolidate la valoarea just determinat prin referire la valoarea de pia sau, atunci cnd nu se poate identifica cu uurin o pia credibil, la o valoare determinat cu ajutorul unor modele i tehnici de evaluare general acceptate. Reamintim c instrumentul financiar reprezint orice contract (nelegere) ce genereaz simultan un activ financiar pentru o ntreprindere i o datorie financiar sau un instrument de capital propriu pentru o alt ntreprindere. Urmtoarele categorii de instrumente financiare sunt excluse de la valoarea just, utilizndu-se metoda costului amortizat bazat pe rata efectiv a dobnzii: mprumuturile i creanele create de ntreprindere si care nu sunt pstrate n scopul tranzacionrii, investiiile pstrate pn la scaden, activele financiare ce nu au pre cotat pe o pia activ i datoriile financiare (cu excepia datoriilor pentru tranzacionare i a instrumentelor derivate considerate datorii, care se evalueaz la valoarea just). Cea mai bun metod pentru determinarea valorii juste, att n cazul activelor financiare ct si a datoriilor financiare, o constituie metoda 161

comparaiilor de pia, respectiv folosirea unor cotaii de pre publicate pe o pia activ. Dac nu exist o pia activ, pentru determinarea valorii juste se pot folosi tehnici, precum: actualizarea fluxurilor de numerar, valoarea curent de pia a unui alt instrument financiar care este substanial similar, metode specifice de stabilire a preului unei opiuni etc. Activele circulante se prezint n bilan la cea mai mic valoare de pia sau, n cazuri speciale, la o alt valoare minim atribuit acestora, n niciun caz stocurile nu trebuie prezentate n bilan la o valoare mai mare dect valoarea realizabil net a acestora. 5.1.2. n cazul referenialului contabil bazat pe Standardele Internaionale de Raportare Financiar - Valoarea de pia. Aa cum s-a mai vzut ntr-un capitol precedent, valoarea de pia reprezint suma estimat pentru care un bun ar trebui schimbat la data evalurii, ntre un cumprtor decis i un vnztor hotrt, ntr-o tranzacie echilibrat, dup un marketing adevcat, n care fiecare parte acioneaz n cunotin de cauz, prudent i fr constrngere. Costul de nlocuire net. Este o metod de evaluare utilizat n raportarea financiar pentru a determina un surogat pentru valoarea de pia a proprietilor specializate sau cu piee limitate, pentru care informaiile de pia sunt limitate sau nu sunt disponibile, n cazul imobiliarelor, costul de nlocuire net se bazeaz pe o estimare a valorii de pia pentru utilizarea existent a terenului, plus costul curent brut al amenajrilor terenului i construciilor ataate din care se scoate cota aferent uzurii fizice i a tuturor formelor relevante de depreciere.
-

Proprietatea specializat. Este o proprietate tranzacional rar sau niciodat pe piaa liber, cu excepia cazurilor n care se vinde mpreun cu ntreprinderea din care face parte, datorit unici-

162

taii sale generat de natura specializat (configuraie, dimensiuni, locaie etc.). - Valoarea just. Reprezint suma pentru care un activ ar putea fi schimbat sau o datorie decontat, de bun voie, ntre dou pri aflate n cunotin de cauz, n cadrul unei tranzacii cu preul determinat obiectiv. Valoarea just este, n general, sinonim cu valoarea de pia, dar ntr-o pia inactiv ar putea fi considerat ca o definiie mai larg dect cea a valorii de pia i ar include metode care nu se bazeaz pe valoarea de pia, inclusiv costul de nlocuire net. n cazul investiiilor imobiliare (IAS 40) valoarea just este aceeai cu valoarea de pia. - Valoarea de utilizare. Reprezint valoarea actualizat a fluxurilor viitoare de numerar estimate, ce se ateapt s fie generate din utilizarea continu a unui activ i din cedarea lui la sfritul duratei de via util.

5.2. Reguli aplicabile pentru evaluare, indiferent de referenialul contabil folosit

Evalurile pentru raportarea financiar se efectueaz de ctre profesioniti calificai n evaluare, membri ai unui organism profesional care funcioneaz legal i este, la rndul lui, membru al unui organism internaional din domeniul contabilitii. Evaluatorii care efectueaz lucrri pentru elaborarea situaiilor financiare trebuie s fie independeni de ntreprindere, s aib o bun nelegere a conceptelor, conveniilor i principiilor contabile i s cunoasc bine si s ia n consideraie standardele naionale sau internaionale de contabilitate sau regulile contabile specifice altui referenial contabil relevant. n cazul evalurii pentru raportarea financiar, este fundamental ca evaluatorul s utilizeze definiii bazate pe condiiile de pia, s fie obiectiv i s prezinte integral aspectele relevante ntr-un format adecvat i uor de utilizat. 163

Standardele de contabilitate, n general, adopt dou modele pentru recunoaterea elementelor de activ i de pasiv n bilan: un model bazat pe cost, numit tratament contabil de baz i un model bazat pe valoarea just, numit tratament contabil alternativ permis. Evaluatorii trebuie s in seama la evaluarea activelor, dac acestea sunt necesare exploatrii sau sunt n afara exploatrii, cci valorile ce urmeaz a fi stabilite sunt diferite. La evaluarea activelor pentru raportarea financiar trebuie inut seama de urmtoarele reguli de baz: - proprietile (activele) specializate vor fi evaluate utiliznd costul de nlocuire net; - proprietile (activele) nespecializate inclusiv proprietile comerciale specializate vor fi evaluate pe baza valorii de pia; - evaluarea terenurilor, a amenajrilor la terenuri i a con struciilor se face pe baza valorii de pia conform celei mai bune utilizri; pentru amenajrile de terenuri i pentru construcii, evaluatorii trebuie s se pronune cu privire la duratele de via adecvate, rmase, ale acestora; - evaluatorii trebuie s prezinte metodele i ipotezele semnifi cative aplicate n estimarea valorii juste, iar n cazul evalu rii activelor, n ce msur valorile juste au fost determinate direct prin raportare la preurile practicate pe o pia activ sau la tranzacii recente independente de pia sau dac au fost estimate utiliznd alte tehnici de evaluare. - evaluatorii au obligaia s aloce valoarea total a unui activ pe componentele acestuia cu durate de via diferite (cazul aeronavelor, instalaiilor de comunicaii etc.); - frecvena reevalurilor depinde de evoluia valorii juste a bunurilor n raport cu valoarea contabil a acestora; dac valorile juste ale bunurilor nu sufer modificri semnifi cative, evalurile pot fi fcute la 3-5 ani.
164

CAPITOLUL VI Evaluarea valorilor mobiliare

165

Introducere
Evaluarea aciunilor unei societi pe aciuni conduce chiar la evaluarea societii. Valoarea aciunilor se stabilete prin referine la mai multe baze: - piaa prin care se negociaz aciunile (burse de valori); - patrimoniul societii ca ansamblu al performanelor tre cute acumulate; - rezultatele societii (capacitatea beneficiar ca indicator al acumulrilor poteniale); - perspectivele pe termen mediu, ca indicator al creterii economice; - imaginea ntreprinderii n faa terilor; - modul n care societatea i stpnete tehnologia; - calitatea personalului. Valoare bursier au numai firmele care coteaz la burs i sunt ndeplinite condiiile cerute pentru folosirea referinelor bursei. Valoarea bursier provine din prelucrarea cotaiilor la burs ale aciunilor firmei, cotaii rezultate din confruntarea cererii i ofertei de titluri. Valoarea bursier nu este totdeauna semnificativ pentru c se bazeaz numai pe aprecieri externe i cotaiile pot evolua sub influena unor factori strini firmei considerate.

1. Evaluarea titlurilor care nu coteaz

n evaluarea titlurilor necotate la burs se ine seama, ca i n cazul evalurilor de bunuri imobile i a fondului de comer, de factori juridici i economici. n cazul factorilor juridici, esenial este faptul c, prin contractul de societate, se creeaz o persoan moral a crei existen 166

este, juridic, distinct de cea a asociailor; proprietatea asupra bunurilor aduse ca aport este juridic transferat din patrimoniul asociailor n cel al societii create, asociaii sau acionarii devenind proprietari ai unor bunuri mobile, respectiv aciuni sau pri sociale (titluri). Tipul de societate (pe aciuni, societate cu rspundere limitat) si felul aciunilor (aciuni comune, aciuni prefereniale) constituie, de asemenea, elemente ce trebuie avute n vedere cu ocazia evalurii titlurilor. n cazul factorilor economici, esenial este c valoarea aciunilor trebuie determinat innd seama de mediul economic general (mediul inflaionist), de ramura de activitate (sector n dezvoltare, sector concurenial etc.), de contextul general n care societatea i desfoar activitatea. Pentru evaluarea titlurilor (aciunilor) necotate la burs, n practica de specialitate, se pornete de la analiza contabil i pot fi utilizate urmtoarele metode: metoda comparrii, metoda bazat pe estimarea global a valorii ntreprinderii i metode bazate pe capitalizarea veniturilor. n cadrul metodei comparrii, pot fi aplicate dou tehnici: 1. Tehnici bazate pe vnzri anterioare; n legtur cu valorile anterioare trebuie mult pruden, fiind necesar s se verifice dac vnzrile anterioare s-au fcut n condiii comparabile n ceea ce privete:

activitatea societii i toate condiiile n care aceasta se desfoar, care trebuie s fie aceleai; numrul de aciuni vndute: preul n cazul unui pachet majoritar nu poate fi comparat celui unui pachet minori tar, iar preul ctorva aciuni nu poate fi comparat celui unei participaii chiar minoritar.

2. Tehnici bazate pe comparaii bursiere; informaiile bursiere nu pot fi utilizate dect pentru aprecierea valorii aciunilor
167

societilor importante susceptibile de a fi cotate la burs i cnd numrul de aciuni vndute nu este de natur s modifice echilibrul de putere de decizie n cadrul societii. De regul, informaiile bursiere pot fi utilizate, cnd se evalueaz societi necotate, pentru a determina: rata de capitalizare n cazul valorilor de randament sau de productivitate; coeficientul multiplicator care se aplic la marja brut de autofinanare; coeficientul multiplicator care se aplic la capacitatea beneficiar. n cadrul metodei bazate pe estimarea valorii globale a societii, pentru evaluarea titlurilor, etapele sunt: calculul valorii globale a societii; repartizarea valorii globale a societii ntre diferitele categorii de titluri si calculul valorii pachetului deinut de fiecare acionar. Pentru o aciune care nu coteaz, n general, se pot stabili urmtoarele valori:
Valori patrimoniale: Valoarea contabil, determinat pe baza activului net contabil:

Valoarea intrinsec, determinat pe baza activului net corijat al ntreprinderii:

168

 Valoarea de lichidare este valoarea intrinsec minus cheltuielile de lichidare.

Valori prin rentabilitate: Valoarea de randament reprezint suma care, plasat pe piaa financiar la o rat de capitalizare ce exprim exigena de rentabilitate a investitorului, genereaz un venit egal cu dividendul aciunii.

Valoarea de productivitate sau financiar reprezint suma care, plasat pe piaa financiar la o rat de capitalizare, genereaz un venit egal cu ctigul pe aciune.

Evaluarea pachetelor de aciuni este deosebit de dificil pentru c aciunile comune (normale) implic ntregul risc pentru deintor, exceptnd revendicrile reziduale asupra activelor i ctigurilor dup ce toate celelalte revendicri au fost satisfcute (s-au achitat toate celelalte datorii). Un investitor n pachete de aciuni comune mparte deci att riscurile, ct si recompensele performanelor viitoare ale societilor emitente. Nivelul ridicat de incertitudine al dividendelor poteniale scontate i al sumei recuperabile din investiia n aciuni face ca tehnicile de evaluare s fie marcate de un grad ridicat de raionamente subiective. 169

Recompensele unui proprietar de aciuni comune pentru o societate comercial de succes sunt urmtoarele: - dividendele ncasate (uneori aciuni suplimentare n locul dividendelor n numerar); - creterea valorii pachetului deinut prin creterea profiturilor care sunt parial reinvestite de management;
-

aprecierea potenial a preului la burs (creterea cotaiei ca rezultat al creterii performanei societii comerciale).

Exist numeroase probleme practice si teoretice care nsoesc interpretarea si cuantificarea celor trei aspecte. In continuare ne vom concentra asupra cilor de a ajunge la aproximaii rezonabile ale valorii aciunii si, de asemenea, la aproximaii ale ctigului pe care un investitor le obine dintr-o investiie ntr-un pachet de aciuni comune. Cel mai direct mod de a aborda problema evalurii unei aciuni dintr-un pachet comun const n a estima nivelul probabil al ctigurilor pe aciune si n a capitaliza aceste ctiguri la o rat de actualizare adecvat care reflect speranele de recompens n limitele preferinelor personale ale investitorului pentru risc. Aceast formulare simpl se prezint astfel:

Subliniem c exist serioase dificulti practice n utilizarea ctigurilor proiectate, n cuantificarea speranelor acionarului, cu excepia cazului cnd o societate comercial pltete n totalitate ctigurile ei (rezultatul net, n sens contabil), sub forma dividendelor, ceea ce este destul de improbabil pentru o societate comer170

cial n dezvoltare care are nevoie de reinvestiri cel puin pariale ale ctigurilor ei; cursul ctigurilor proiectate nu este deloc reprezentativ pentru beneficiile pe care le primete n realitate acionarul. Mai mult, formula menionat este static, cu excepia cazului cnd se introduce o cretere sau o descretere potenial de ctig, n fine, exist problema esenial a proiectrii propriuzise a seriei ctigurilor viitoare pentru societatea comercial i pentru ramura din care face parte. O abordare mai popular de evaluare a pachetelor de aciuni comune este cea cunoscut de la prezentarea metodelor de evaluare, care const n capitalizarea dividendelor. Mrimea, regularitatea i trendul plii dividendului ctre acionari au un efect destul de important asupra valorii unei aciuni dintr-un pachet de aciuni comune. Totui, rmne n continuare un grad de incertitudine cu privire la realizarea n perspectiv a oricrei serii de dividende. Asemenea dividende nu numai c depind de capacitatea firmei de a funciona cu succes, dar dividendele sunt, de asemenea, declarate la discreia consiliului de administraie al societii pe aciuni. Nu se aplic nicio regul general n privina ponderii profitului repartizabil, pltibil acionarilor. Politicile de dividend pot varia de la a nu plti nimic n numerar, la a face pli normale de 75% sau chiar mai mult din ctigurile curente, deoarece firma nu dorete s scad dividendul curent pe aciune. Multe consilii de administraie consider de oarecare valoare consistena cu care sunt pltite dividendele si ajustri majore n plus sau n minus n mrimea dividendului se fac numai foarte rar. Abordarea valorii aciunii pe calea capitalizrii dividendului presupune proiectarea dividendelor scontate pe aciune, iar apoi actualizarea acestora cu o rat de revenire normat adecvat pentru investitor, n legtur cu aceast abordare apar cteva probleme: - Nivelul curent al dividendelor pltite este probabil s creasc la rndul lui; problema este de a face proiecii
171

realiste ale dividendelor viitoare chiar dac performanele trecute reprezint singurul aspect cluzitor. Dac firma a pltit mai muli ani dividende mereu sporite, o extrapolare a acestei tendine din trecut poate fi rezonabil, dar trebuie temperat prin raionamente subiective referitoare la perspectivele societii i ramurii. Societile cu configuraii mai particulare ale ctigurilor si dividendelor ridic ns o mare problem. - O a doua problem ridicat de evaluarea pachetelor de aciuni comune pe baza dividendelor viitoare este metoda de calcul. Cea mai uzual metod este aa-numitul model al dividendului actualizat sau modelul creterii dividendului, dat mai sus n cea mai simpl form, n aceast abordare valoarea sau preul aciunii este: d = dividendul curent r = rata de actualizare g = rata de cretere a dividendului Aceast formul particular se bazeaz pe ideea c valoarea unei aciuni a pachetului este suma prezent a unei serii de pli de dividend anuale cresctoare, actualizate la rata de revenire scontat de investitor pentru clasa de risc pe care o prezint aciunea. Dar aceast abordare implic o serie continu i perpetu de pli si o rat anual de cretere a plilor de dividend. Formula admite, de asemenea, si presupunerea mai puin realist a descreterii constante a dividendului. Este ns foarte important de reinut c modelul ar conduce la rspunsuri lipsite de validitate pentru o firm care are creteri de dividende mai mari sau egale cu rata de actualizare (numitorul devine zero sau negativ). Evident c, n asemenea condiii fericite, ctigurile scontate de investitor trebuie reexaminate sau pachetul trebuie considerat n afara spectrului risc/remunerare al investitorului.
172

Evaluarea prin modelul dividendului actualizat include implicit orice apreciere viitoare la burs a valorii pachetului datorit investirii de ctre management a prii de profit n cretere, care face posibil creterea dividendelor. Aceast condiie este satisfcut deoarece, n model, valoarea la burs a pachetului n orice moment viitor este definit ca valoare prezent la acel moment al asigurrii fluxului de cretere a dividendelor. Ipoteza simplificatoare a ratei constante de cretere poate fi modificat dac este de ateptat o configuraie mai particular a dividendelor scontate. In acest caz, calculul devine o analiz a valorii prezente a unei serii neuniforme de fluxuri de numerar pn la un anumit moment viitor. Ceea ce trebuie s se neleag, desigur, este faptul c prognozarea unei configuraii a dividendelor este n multe privine problematic: n acest caz, evaluatorul trebuie s caute o aproximare rezonabil. Cei doi indicatori discutai (ctigurile i valoarea aciunii) nu iau n consideraie tendina general i fluctuaiile specifice la bursele de aciuni, care este efectuat de factori economici, politici etc. Un lucru trebuie subliniat: rezultatele economice pe care o firm le atinge prin investiiile pe care le face tind s fie recunoscute prin valoarea de burs a aciunilor ei n contextul general al dinamicii pieei aciunilor. Valoarea aciunilor unei firme reflect evaluarea colectiv (a investitorilor n aciuni) a performanelor firmei prin analitii de burs i instituiile de investiii si, ca rezultat, apare cererea sau lipsa de interes pentru asemenea aciuni. Cuantificarea recompensei (revenirii) la investiia n aciuni comune se poate exprima prin indicatori ntre care cei mai uzuali sunt: - rata ctigurilor (Earnings Yield) - un raport simplu ntre ctigurile curente sau proiectate pe aciune i preul curent de burs;
173

- indicatorul invers, aa numitul raport pre/ctig (PER: Price Earning Ratio). Aceste rapoarte simple au natura static si se bazeaz pe unele date imediat disponibile i trebuie considerate numai ca indicatori grosieri, provizorii, ai ctigurilor investitorului, care rezult din performana de profit a firmei. Acetia sunt utili mai ales pentru analize comparative ntre firme sau ramuri, dar trebuie suplimentai printr-o mai profund investigaie dac analistul dorete s aproximeze mai bine ctigurile economice reale ale unui pachet de aciuni.

2. Evaluarea titlurilor care coteaz

Modelul bursier se bazeaz pe cunoaterea extern a ntreprinderii printr-un volum limitat de informaii. In cazul acesta, analistul este obligat s aplice raionamente legate de capacitatea beneficiar a ntreprinderii sau valoarea ei de randament, fr referine la valoarea ei patrimonial. O evaluare rapid a aciunilor care coteaz se face pe baza metodologiilor stabilite de organismele de burs. Una din cele mai recomandate metode const n stabilirea valorii aciunii la nivelul cel mai mic dintre: - preul mediu ponderat al valorii mobiliare respective, la ultima edin n care au fost tranzacionale; - preul de nchidere din cadrul aceleiai edine, cu condiia ca preul de nchidere s rezulte din tranzacionarea a cel puin 0,5% din valorile mobiliare ale emitentului, de acelai tip i clas aflate n circulaie. Dac cerina cantitativ de 0,5% nu este ndeplinit, valoarea de pia este dat de preul mediu ponderat al valorii mobiliare respective.
174

Modelele cele mai cunoscute de evaluare bursier poart numele autorilor lor: Modelul lui Modolowski i Modelul lui Bates. Cu ajutorul Modelului lui Modolowski se poate ajunge la indicele scontat PER (Price Earning Ratio). Ctigul acionarului rezult ca o sum a dividendului pltit plus profitul rmas dup repartizare. Dou aspecte de coninut privind indicele PER trebuie reinute. Primul aspect se refer la semnificaia n sine a indicelui PER ntr-o tranzacie care arat Cte ctiguri anuale (egale ca valoare) pltete cumprtorul aciunii cnd cumpr o aciune la un anumit pre", n acest sens, este interesant similitudinea ntre indicele PER i indicatorul de eficien a investitorilor bine cunoscut sub denumirea de termen de recuperare absolut.

Se nelege c inversul indicelui PER este o rat de ctig sau de revenire la capitalul investit. Coninutul acestei rate este evident. Investiia este preul pe aciune iar ctigul este o cretere a averii acionarului, parte prin dividendul pltibil i parte rmas dup redistribuire pentru reinvestire. Al doilea aspect se refer la natura specific a ctigului acionarului care nu trebuie confundat cu nicio alt form de exprimare a rezultatului. Acionarul cumpr deci la un anumit pre o aciune n sperana c va ncasa un dividend acceptabil, c va putea ncasa oricnd n viitor ct timp va funciona ntreprinderea cel puin preul pltit pe aciune i, n cazul reinvestirii unei pri din profitul nedistribuit, valoarea aciunii lui va crete. Modelul lui Modolowski este uor de utilizat i permite formularea unor ipoteze nuanate despre evoluia rezultatului n viitor. Utilizarea modelului poate fi completat cu comparaii ale valorii
175

PER scontat (calculat sau teoretic) cu ratele medii de randament consemnate de piaa bursier. Logica modelului lui Bates este aceea a calculrii valorii unei aciuni prin actualizarea dividendelor viitoare, la care se adaug valoarea de la sfritul perioadei, adic la suma actualizat a dividendelor variabile pe ani (Dt - valoarea dividendului n anul t, dup momentul evalurii) se adaug valoarea cu care s-ar vinde aciunea, Vn, la sfritul perioadei.

3. Prime de control i discounturi aplicate

O ntreprindere poate s valoreze 1.000.000 euro. Este adevrat c 10% din ntreprindere valoreaz 100.000? Rspunsul este nu, de regul. Prin prisma ajustrilor ce pot fi aduse rezultatelor din calculul matematic al valorii aciunilor unei ntreprinderi, se disting urmtoarele tipuri de valori: - valoare de control; - valoare pentru un pachet minoritar lichid; - valoare pentru un pachet minoritar nonlichidat. Valoarea de control se obine prin aplicarea unei prime de control la valoarea estimat a unei aciuni. Valoarea pentru un pachet minoritar se obine prin aplicarea unui discount care difer dup cum aciunile sunt lichide sau nonlichide, adic uurina de a transforma rapid un activ n bani cu un cost minim i la un nivel apropiat de valoarea de pia.

176

CAPITOLUL VII

Principii de Practic a Evalurii (PPE) i Codul etic al expertului evaluator

177

Introducere
Deoarece vocaia evalurii proprietii s-a dezvoltat n ultimele decenii de la o ocupaie de afaceri la o profesie, anumite concepte au aprut i s-au clarificat. Cuvntul proprietate" este acum dat lucrurilor fizice si drepturilor legale de proprietate ale entitilor corporale si necorporale. Evaluarea este acum considerat a include trei categorii de operaiuni, i anume: - estimarea costului de producie sau de nlocuire a proprietii fizice; - previziunile puterii de cumprare monetare a anumitor categorii de proprietate; - determinarea valorii proprietii. Datorit cunotinelor si aptitudinilor specializate necesare evaluatorului, care nu sunt proprii omului de rnd, s-a ajuns s se stabileasc o relaie fiduciar ntre acesta si cei care se bazeaz pe constatrile sale. Recunoscnd necesitatea celei mai nalte competene a evaluatorului, Corpul Experilor Contabili i Contabililor Autorizai din Romnia colaboreaz cu instituiile recunoscute de nvmnt superior prin programele care vizeaz furnizarea fondului academic necesar aspiranilor la calitatea de evaluator, ca i profesionitilor calificai care doresc s-i actualizeze i s-si lrgeasc aptitudinile profesionale. Activitile evaluatorilor i experilor evaluatori sunt coordonate, ndrumate si orientate de ctre Biroul privind evaluarea ntreprinderilor, structura intern a Corpului. Necesitatea unui set de principii cu autoritate i a unui cod etic profesional, suficient de larg pentru a acoperi toate clasele de proprieti, ca i complexitile diferitelor proceduri de evaluare, este una presant.
178

nclcarea oricrei prevederi sau reguli din cod nu trebuie s dea natere unei cauze de aciune civil i nu trebuie s creeze vreo prezumie sau dovad c o obligaie legal a fost nclcat sau c ar trebui s existe vreo relaie special ntre evaluator i oricare alt persoan. Acest cod este creat pentru a furniza ndrumri evaluatorilor si pentru a furniza o structur pentru reglementarea conduitei experilor evaluatori prin aciuni disciplinare, nclcrile Codului nu sunt i nu vizeaz a fi baza vreunei rspunderi civile. Pentru a veni n ntmpinarea necesitii unui set complet de ndrumri i pentru un cod etic specific, Corpul a elaborat i a prezentat alturat Principiile de Practic a Evalurii" si Codul etic al experilor evaluatori de ntreprinderi".

1. Definiii
Termenul de practic a evalurii, dup cum este definit de Corp, se aplic oricreia din urmtoarele patru operaiuni, singur sau combinat: - determinarea valorii proprietii (verbul tranzitiv a deter mina" nsemnnd a ajunge la o decizie cu privire la rezul tatul investigaiei, al judecii etc."); - proiectarea puterii de cumprare a proprietii; - estimarea costului: a. producerii unei noi proprieti (producere" are sensul de a crea un ansamblu de elemente, fabricare, con struire sau cretere natural a lucrurilor"); b. nlocuirea unei proprieti existente prin cumprarea sau producerea unei proprieti echivalente; c. reproducerea unei proprieti existente prin achiziio narea sau producerea unei proprieti identice;
179

 determinarea beneficiilor non-monetare sau a caracteristi cilor care contribuie la valoare. Redarea judecilor cu privire la vechime (vrsta), viaa rmas, stare, calitate sau autenticitate a proprietii fizice; o estimare a cantitii de resurse naturale, de cretere a populaiei, de natur a pieei, de rat a absorbiei etc. ntr-o evaluare i ntr-o previziune a puterii de cumprare, cuvntul proprietate" este folosit pentru a desemna drepturile la beneficii viitoare a ceva ce este deinut sau posedat, cu excluderea altor persoane". Acel ceva deinut" poate fi corporal, necorporal sau de ambele feluri. ntr-o estimare de cost, cuvntul proprietate" este folosit pentru a descrie ceva deinut", fr a se face referire la calitatea de proprietar. Principiile Practicii Evalurii i Codului etic sunt stabilite pentru: a-i informa pe cei care utilizeaz serviciile evaluatorilor cu privire la ceea ce n opinia Corpului constituie o practic a evalurii, competena i etica;

a servi ca ghid al evaluatorilor la atingerea nivelului de competen n practica evalurii si la aderarea la standar dele etice; a. stimularea formrii n materie de evaluare; b. ameliorarea si dezvoltarea tehnicilor de evaluare; c. ncurajarea practicilor profesionale sntoase; d. stabilirea criteriilor de practic sntoas pentru utilizarea de ctre ntreprinderi a evaluatorilor;

a ajuta la realizarea obiectivelor Corpului, care cuprind:

180

e. punerea n aplicare a conduitei i practicii etice de ctre membri; a furniza mijloacele auxiliare celor utilizate la examinarea candidailor, la admiterea la statutul de expert evaluator pentru estimarea aptitudinilor, competenei i nelegerii principiilor etice; ntruchiparea practicilor de evaluare pe care experiena le-a constatat a fi eficiente n protejarea publicului.

2. Obiectivele activitii de evaluare

O evaluare este ntreprins pentru unul sau mai multe obiective, cum ar fi: determinarea valorii unei proprieti, estimarea costurilor de producere, achiziionare, aderare sau finalizare a unei proprieti, estimarea costurilor prejudiciilor aduse unei proprieti i prevederea puterii de cumprare a proprietii; n situaii specifice, activitatea poate avea obiective suplimentare, cum ar fi: formularea de concluzii i recomandri sau prezentri de alternative (si consecinele acestora pentru aciunile clientului). Obiectivul primordial al unei evaluri monetare este determinarea rezultatului numeric, fie ca un interval dintre anumite sume, fie ca punct de magnitudine foarte probabil - suma, costul estimat sau puterea de ctig estimat. Acest rezultat numeric este obiectiv si nu se leag de dorinele sau necesitile clientului care angajeaz evaluatorul. Toate principiile etice de evaluare pleac de la acest fapt central.

181

3. Datoria i responsabilitatea primordial a evaluatorului

Datoria si responsabilitatea evaluatorului, n fiecare caz, este dubl.

3.1. Obligaia evaluatorului de determinare i descriere a tipului corespunztor de evaluare sau a costului estimat
Mai nti, deoarece exist mai multe tipuri de evaluare si mai multe tipuri de estimri ale costului, iar fiecare dintre acestea are un loc legitim ca obiectiv al unei categorii de misiune de evaluare, este obligaia evaluatorului s certifice care dintre acestea este pertinent ntr-o anumit misiune, ndeplinind aceast obligaie, evaluatorul poate lua n considerare instruciunile clientului sau poate obine consiliere juridic sau alt consiliere profesional, dar selecia tipului corespunztor de evaluare sau de cost estimat este responsabilitatea unic a evaluatorului, i este, de asemenea, obligaia sa, n aceast ordine de idei, de a explica i descrie pe larg ce se nelege printr-o anumit valoare sau estimare de cost pe care a determinat-o, pentru a evita nenelegerile i pentru a mpiedica aplicarea eronat, voluntar sau involuntar. De exemplu, o misiune de evaluare, care are ca obiect determinarea costului de nlocuire a unui stoc de bunuri al unui comerciant, pentru o asigurare, nu ar fi ndeplinit corespunztor printr-o evaluare pe baza valorii de pia la vnzarea cu amnuntul, iar o misiune care are drept scop determinarea valorii de pia curente a unei proprieti nchiriate sub forma unei cldiri de birouri, cu mai muli proprietari, nu ar fi ndeplinit corespunztor prin determinarea costului de nlocuire.
182

3.2. Obligaia evaluatorului de a determina rezultatele numerice cu gradul de acuratee necesar n funcie de obiectivele specifice evalurii
n cel de-al doilea rnd, este obligaia evaluatorului de a determina rezultatele numerice corespunztoare si aplicabile cu gradul de acuratee de care este nevoie n funcie de obiectivele specifice ale evalurii.

3.3. Obligaia evaluatorului de a evita rezultatele numerice false

n mod evident, evaluatorul are obligaia de a evita o cifr fals. Rezultatul numeric al unei evaluri ar putea fi fals n urmtoarele dou situaii: ar putea fi fals deoarece este o estimare n mod evident neclar a unui anumit tip de valoare sau estimare de cost, sau ar putea fi fals chiar dac este clar n mod numeric, deoarece este o estimare a tipului inadecvat de valoare a estimrii de cost.

3.4. Obligaia evaluatorului de a atinge nivelul de practic i de a-i desfura activitatea n mod etic
Pentru a-i ndeplini obligaiile, evaluatorul trebuie s fie competent n domeniul su, competen la care ajunge prin formare, instruire, studiu, practic i experien. Trebuie s recunoasc, s neleag si s respecte acele principii etice care sunt legate sau care sunt o parte esenial din practica sa profesional.
183

3.5. Caracterul profesional al practicii evalurii

Membrii Corpului sunt angajai ntr-o activitate profesional. O profesie este bazat pe un set organizat de cunotine specifice - cunotine care nu sunt proprii oamenilor de rnd. Este de o asemenea natur, nct necesit un grad nalt de inteligen i o cheltuial considerabil de timp si efort de acumulare si de experien n aplicare. Un client al evaluatorului se bazeaz pe cunotinele i aptitudinile profesionale ale evaluatorului n msura n care poate fi necesar pentru a-i ndeplini obiectivele activitii.

3.6. Relaia fiduciar a evaluatorului fa de teri

n anumite situaii speciale, raportul de evaluare poate fi dat de ctre client unei tere pri spre utilizare. Dac scopul evalurii include o utilizare anume de ctre un ter, terul are dreptul de a conta pe validitatea i obiectivitatea constatrilor evaluatorului cu privire la scopul declarat specific i la utilizarea vizat pentru care evaluarea a fost fcut iniial. Membrii Corpului recunosc responsabilitatea fa de acele pri, altele dect clientul, care pot avea dreptul n mod expres s fac uz de rapoartele lor.

4. Obligaia evaluatorului fa de clientul su

Obligaia primordial a evaluatorului fa de clientul su este s ajung la concluzii i rezultate numerice complete, clare si pertinente, indiferent de dorinele sau instruciunile clientului n aceast privin.
184

4.1. Caracterul confidenial al misiunii de evaluare

Faptul c un evaluator a fost angajat s fac o evaluare este o problem confidenial, n anumite situaii, faptul n sine al angajrii poate fi informaia conform creia un client, fie agenie public, fie privat, prefer din motive valabile s pstreze confidenialitatea. Cunoaterea de ctre persoane din afar a faptului angajrii unui evaluator poate periclita ntreprinderea sau tranzacia propus a unui client, n consecin, este inadecvat pentru un evaluator s divulge faptul angajrii sale, dac clientul nu aprob divulgarea sau dac are un interes clar n a pstra faptul angajrii confidenial, sau dac evaluatorului nu i se cere n mod legal s divulge faptul angajrii sale. n absena unei nelegeri exprese n mod contrar, coninutul identificabil al unui raport de evaluare este proprietatea clientului evaluatorului sau a angajatorului si din punct de vedere etic acesta nu poate fi supus niciunei societi profesionale ca prob a calificrilor profesionale i nu poate fi publicat n nicio form identificabil fr consimmntul clientului sau angajatorului.

4.2. Obligaia evaluatorului de a oferi servicii competente

Nu se cuvine ca un evaluator s accepte o misiune pentru a face evaluarea unei proprieti de un tip pentru care nu este calificat s evalueze, dect dac: (a) cunoate foarte bine clientul, iar acesta cunoate limitrile calificrilor sale, sau (b) se asociaz cu ali evaluatori care posed calificrile necesare. Ca un corolar la principiul de mai sus, nu este etic ca un evaluator s pretind sau s dea de neles c are calificri profesio185

nale pe care nu le are sau s-si declare calificrile ntr-o form care poate fi supus unor interpretri eronate.

4.3. Obligaia evaluatorului legat de depunerea de mrturii

Cnd un evaluator este angajat de una din prile unei dispute, nu este etic ca el s ascund orice fapte, date sau opinii care sunt contrare realitii, sau s exagereze orice fapte, date sau opinii care sunt favorabile clientului su, sau s devin reprezentantul acestuia n orice situaii speciale. Este de datoria evaluatorului s prezinte date, analize si evaluri fr prtinire, indiferent de efectul unei astfel de prezentri neprtinitoare asupra cazului clientului su.

4.4. Obligaia evaluatorului de a aduce documente n sprijinul mrturiilor legate de o evaluare

Cnd un evaluator accept angajarea de a depune mrturie cu privire la valoarea proprietii n faa unei instane sau a altor foruri judiciare, nainte de a depune mrturie trebuie s se asigure c el nsui a ntocmit un raport de evaluare scris, mpreun cu toat documentaia i probele complete disponibile n dosarele sale.

4.5. Obligaia evaluatorului cu privire la deservirea a mai mult de un client n acelai mod
Atunci cnd doi sau mai muli clieni poteniali doresc serviciile unui evaluator cu privire la aceeai proprietate sau cu
186

privire la aceeai aciune legal, evaluatorul nu poate deservi mai mult de un client, cu excepia situaiei n care exist consimmntul tuturor prilor.

4.6. Acorduri i contracte pentru serviciile de evaluare

Buna practic sftuiete s se ncheie un contract scris sau cel puin s existe o nelegere verbal clar ntre evaluator si client, care s se refere la obiectivele si obiectul activitii, la data predrii raportului i la suma onorariilor, n anumite situaii, poate fi de dorit s se includ n contractul pentru serviciul de evaluare o declaraie care s se refere la caracterul obiectiv al constatrilor evalurii i o declaraie conform creia evaluatorul nu poate aciona n calitate de reprezentant sau negociator.

5. Obligaia evaluatorului fa de ali evaluatori i fa de organismul profesional

5.1. Protejarea reputaiei profesionale a altor evaluatori
Evaluatorul are obligaia de a proteja reputaia profesional a tuturor evaluatorilor (fie c acetia sunt membri ai Corpului, fie c nu) care subscriu la practic n conformitate cu Principiile Practicii Evalurii ale Corpului. Nu este etic ca un evaluator s prejudicieze sau s aib tentative de a prejudicia, prin declaraii false sau tendenioase sau prin aluzii, reputaia profesional sau constatrile oricrui evaluator.
187

5.2. Obligaia evaluatorului legat de aciunile disciplinare ale Corpului

Un membru al Corpului care are cunotin de un act comis de un alt membru, care, n opinia sa, constituie o nclcare a principiilor etice ncorporate n Principiile Practicii Evalurii i Codului etic, are obligaia de a raporta problema n concordan cu procedura specificat n normele emise de Corp.

6. Metode i practici de evaluare

6.1. Diferite tipuri de evaluare
Recomandrile Corpului stabilesc c diferitele tipuri de proprietate au diferite tipuri de valoare, depinznd de circumstane speciale, si, prin urmare, c exist att tipuri de valoare de baz, ct i subordonate. Buna practic profesional cere ca evaluatorul s descrie cu suficiente detalii, n fiecare caz, natura i sensul unei valori specifice pe care o determin.

6.2. Selectarea metodei de evaluare

Procedura i metoda de determinare a valorii n cauz sunt probleme n legtur cu care expertul evaluator decide; expertul evaluator nu poate fi inut responsabil pentru rezultat dect dac are mn liber la selectarea procesului prin care a fost obinut acel rezultat. Totui, buna practic a evalurii cere ca metoda selectat s fie corespunztoare scopului, s ia n considerare toi factorii care au importan pentru valoare i s se prezinte ntr-un mod clar i logic.
188

6.3. Evaluri fracionate

Anumite categorii de proprieti pot fi considerate ca fiind componente ale unor forme de proprietate mai mari, mpreun constituind o unitate generatoare de numerar. Dac un element este considerat a fi parte integrant din ntreaga proprietate, valoarea acestuia, n general, difer de valoarea pe care acelai element o are dac se ia n considerare o fraciune separat din ntreaga proprietate. Evaluarea unui element dintr-o proprietate, luat n considerare n sine si ignorndu-i relaia cu restul proprietii, se numete evaluare fracionat". Exist utilizri legitime ale evalurilor fracionate (evaluarea unor cldiri n scopuri de asigurare, evaluarea pentru determinarea valorii terenului fr mbuntirile existente, evaluarea n legtur cu clasarea unei utiliti publice etc.), dar buna practic cere ca o evaluare fracionat s fie catalogat ca atare i ca limitrile utilizrii ei de ctre client sau de ctre teri s fie clar precizate.

6.4. Condiii accidentale sau limitative care afecteaz o evaluare

n multe situaii, validitatea concluziilor evaluatorului cu privire la valoarea unei proprieti este accidental fa de validitatea declaraiilor, informaiilor i/sau a datelor pe care s-a bazat, care i s-au furnizat de ctre membrii altor profesii sau care i s-au asigurat din surse oficiale. Un astfel de material poate fi obinut, de exemplu, de la arhiteci, ingineri, avocai, contabili, oficiali guvernamentali, agenii guvernamentale etc. Este bine ca evaluatorul s conteze pe astfel de materiale i s le utilizeze, cu condiia: (1) s declare n raportul su c a fcut acest lucru, (2) s fie gata s supun sursele i/sau materialul n sine la dispoziia unor veri189

ficri cerute i (3) s nu transmit altora rspunderea pentru probleme care sunt sau trebuie s fac obiectul propriilor sale cunotine profesionale. Buna practic n evaluare cere ca evaluatorul s declare orice condiie incidental sau limitativ care afecteaz evaluarea, cum ar fi, de exemplu, faptul c valoarea depinde de finalizarea unor mbuntiri proiectate, publice sau private etc.

6.5. Evalurile ipotetice

O evaluare ipotetic este o evaluare bazat pe condiii presupuse, care sunt contrarii faptului sau care sunt improbabil a fi fost realizate ori s se fi consumat. Institutul este de prere c exist utilizri legitime pentru astfel de evaluri ipotetice, dar este inadecvat i neetic s se emit rapoarte de evaluare ipotetice dac: (1) valoarea nu este clar catalogat a fi ipotetic, (2) scopul legitim pentru care se face evaluarea nu este precizat si (3) condiiile care se presupun a fi contrare faptelor nu sunt clar expuse.

6.6. Evalurile n care este interzis accesul la date pertinente

Apar adesea situaii n care datele pe care evaluatorul le consider pertinente pentru a face o evaluare valid exist, dar accesul la acestea este interzis evaluatorului fie de ctre client, fie de ctre o alt parte (de exemplu, nregistrrile de producie anterioare n domeniul petrolier, registrele de venituri si cheltuieli anterioare ale unui motel etc.). n acest caz, evaluatorul, la alegerea sa, poate refuza s desfoare misiunea, n cazul n care consider c astfel de date sunt eseniale pentru validarea evalurii, acesta nu poate continua n condiii normale misiunea. 190

6.7. Seriile de valori sau costul estimat i credibilitatea estimrilor

Unele misiuni de evaluare au ca obiect determinarea unei game de valori sau a unor estimri de costuri probabile, cu sau fr declararea colateral a celei mai profitabile cifre din acea serie. n msura n care determinarea de ctre evaluator a sumei sau a costurilor estimate nu poate, prin natura sa, s fie exact, buna practic n evaluare este s se anexeze la aceste rezultate numerice o declaraie conform creia gradul de credibilitate trebuie s fie n conformitate cu declaraiile. Astfel de estimri de credibilitate sunt, de obicei, exprimate prin procente cu plus-minus.

6.8. Valori i costuri estimate conform diferitelor ipoteze

Obiectivul unei misiuni de evaluare poate fi determinarea diferitelor valori sau estimri de costuri diferite pe baza diferitelor ipoteze i se ncadreaz perfect n cadrul obiectului bunei practici de evaluare de a da rezultate numerice att de diferite, cu condiia ca evaluatorul s adere la principiile expuse n seciunile de mai sus.

6.9. Inspecia, investigaiile, analiza i descrierea proprietii n cauz

Evaluarea unei proprieti este o procedur bazat pe o analiz a tuturor caracteristicilor proprietii, care contribuie sau deriv din valoarea acesteia; buna practic n evaluare cere ca inspectarea de ctre evaluator, investigaiile si studiile acestuia s fie suficient de complete pentru a scoate la iveal toate caracteristicile pertinente. 191

Buna practic n evaluare cere ca descrierea proprietii, corporal sau necorporal, care este supus unei evaluri, s se refere n mod adecvat la: (a) identificarea proprietii; (b) declararea drepturilor legale i restriciilor legale incluse n dreptul de proprietate; i (c) caracteristicile proprietii care contribuie sau deriv din valoarea acesteia. n cazul unor mbuntiri la bunuri imobiliare, identificarea este foarte important pentru a preveni utilizatorii raportului de evaluare asupra proprietii evaluate. n general, drepturile legale ale deinerii de uniti sunt evidente i nu trebuie s fie declarate; dar, n cazul bunurilor imobiliare, declaraiile cu privire la restriciile de urbanism, codurile de cldiri, faciliti, nchirieri etc. sunt elemente eseniale ale descrierii. Se nelege, totui, c drepturile legale de deinere a unui interes la o proprietate imobiliar sunt probleme de opinie legal i nu de evaluare si c evaluatorul se degreveaz de obligaiile sale, n aceast privin declarnd sursele acelor date. n cazul proprietilor necorporale (licene, contracte, francize etc.), prevederile din documente nu numai c definesc proprietatea, ci i prezint drepturile i specificaiile acesteia. Starea fizic a unitilor sau proprietii imobiliare este un element care contribuie sau deriv din valoarea acestora; buna practic n evaluare cere o inspectare i o investigare adecvate pentru a o determina.

6.10. Colaborarea dintre evaluatori i folosirea serviciilor membrilor altor profesii

Colaborarea dintre evaluatori este de dorit n anumite situaii pentru urgentarea finalizrii activitii i n alte situaii pentru obinerea beneficiilor de judeci combinate cu date. O astfel de colaborare este n totalitate adecvat, cu condiia ca toi colaboratorii
192

s semneze un raport comun sau, dac exist opinii divergente, ca aceste opinii s fac parte din raport.

7. Practici de evaluare neetice i neprofesionale

Principiile practicii evalurii prezentate la pct. 6.1 - 6.10 de mai sus se leag de obiectivul primordial al misiunii de evaluare, i anume de determinarea rezultatului numeric corespunztor cu gradul de acuratee cerut de situaiile date, n msura n care principiile date n aceast seciune se leag de stabilirea i meninerea ncrederii clienilor si a celorlalte pri interesate de validitatea rezultatelor activitilor de evaluare. Anumite practici sunt declarate a fi neetice i neprofesionale.

7.1. Onorarii incidentale

Dac un evaluator ar accepta o misiune pentru care suma onorariului este incidental sumei stabilite n urma unei hotrri legate de soluionarea unei probleme de proprietate sau a unei aciuni injustiie obinute de un client, unde sunt utilizate serviciile acestuia, sau este incidental consumului din vnzarea sau finanarea unei proprieti n legtur cu care serviciile sale sunt utilizate, sau este incidental cu privire la orice constatri sau concluzii specificate de ctre clientul su, atunci orice persoan care ia n considerare utilizarea rezultatelor misiunii evaluatorului poate fi suspectat c aceste rezultate au fost prtinitoare sau folosite n interes propriu i, de aceea, invalide. O astfel de suspiciune ar pleda mpotriva instituirii i meninerii ncrederii n rezultatele activitii de evaluare, n general; de aceea, contractarea sau acceptarea oricror astfel de onorarii incidentale este neetic si neprofesional.
193

Ca un corolar la principiul mai sus menionat legat de onorariile incidentale, se consider c este neetic si neprofesional ca un evaluator: (a) s contracteze sau s accepte o compensaie pentru serviciile de evaluare sub forma unui comision, rabat sau diviziune a comisioanelor de brokeraj sau sub alte forme similare, si (b) s primeasc sau s dea onorarii pentru referine sau pentru intermedieri.

7.2. Onorarii n funcie de procente

Este neprofesional i neetic ca evaluatorul s concretizeze activitatea pentru un procentaj fix din suma evaluat sau estimrile de costuri (dup caz) pe care le stabilete la ncheierea activitii sale.

7.3. Evaluri dezinteresate

Oricine folosete un evaluator care are un interes sau un interes preconizat n viitor la proprietatea evaluat poate fi suspectat c raportul a fost prtinitor i n interes propriu si, de aceea, constatrile sunt invalide. O astfel de suspiciune tinde s divizeze ncrederea n rezultatele activitii de evaluare, n general. Interesele pe care un evaluator le poate avea la o proprietate care va fi evaluat cuprind deinerea proprietii n cauz, acionnd sau avnd ateptri n a aciona n calitate de agent de achiziionare, vnzare sau finanare a proprietii, i gestionarea sau perspectiva gestionrii proprietii n cauz. Astfel de interese pot, n special, exista dac evaluatorul, n timp ce este angajat n practica de evaluare profesional, este, de asemenea, angajat, de exemplu, ntr-o afacere care are ca obiect tranzacia cu proprieti care fac i obiectul evalurii.
194

In baza prevederii de dezvoltare dat n alineatul urmtor, este neetic i neprofesional ca un evaluator s accepte o misiune de evaluare a unei proprieti la care are interes sau un interes proiectat n viitor. Totui, dac un potenial client, dup dezvluirea complet de ctre un evaluator a interesului n viitor, prezent sau n perspectiv la proprietatea n cauz, dorete n continuare ca evaluarea s fie fcut de ctre evaluator, cel din urm poate accepta n bun regul misiunea, cu condiia s dezvluie natura i amploarea interesului n raportul su de evaluare.

7.4. Responsabilitatea legat de semnturile de pe rapoartele de evaluare

Utilizatorul raportului de evaluare, nainte de acordarea credibilitii asupra concluziilor acestuia, este ndreptit s presupun c partea care semneaz raportul este responsabil pentru constatri, fie pentru c aceasta a efectuat activitatea n sine, fie deoarece activitatea a fost efectuat sub supervizarea sa. n cazurile n care doi sau mai muli evaluatori sunt angajai s elaboreze un raport comun, utilizatorul acestuia este ndreptit s presupun c, dac toi l semneaz, sunt responsabili n comun i n solidar pentru validitatea tuturor constatrilor din acesta iar, dac acetia nu semneaz, el are dreptul de a cunoate care sunt opiniile divergente. n cazurile n care doi sau mai muli evaluatori au fost angajai de un singur client s efectueze evaluri independente ale aceleiai proprieti, clientul are dreptul s atepte s primeasc opinii care au fost emise n mod independent i pe care le poate utiliza ca verificri prin comparaie i/sau ca probe pentru seriile n cadrul crora se nscriu rezultatele numerice. 195

Pentru implementarea acestor principii, se stabilete c este neetic: - s se declare fals cine a fcut evaluarea, prezentnd semn tura persoanei care nu a efectuat i nu a supervizat lu crarea; - n cazul unui raport comun, s se omit orice semnturi sau orice opinii divergente; - n cazul n care doi sau mai muli evaluatori au colaborat la o misiune de evaluare pentru acetia, s nu semneze i nici s emit rapoarte de evaluare separate; - n cazul n care au fost angajai doi sau mai muli evalua tori de ctre un singur client, s fac evaluri independente ale aceleiai proprieti, s colaboreze sau s se consulte ntre ei si s fac uz de constatrile sau cifrele unuia sau ale celuilalt. O firm de evaluare poate s utilizeze n mod adecvat o semntur a firmei cu o semntur a funcionarului responsabil din aceasta, dar persoana care a efectuat evaluarea pentru firm trebuie s semneze raportul de evaluare al firmei sau raportul trebuie s confirme persoana care a fcut, de fapt, evaluarea.

7.5. Reprezentarea
Dac un evaluator, la redactarea unui raport, sau ntr-o prezentare n faa unor teri, sau la depunerea unor mrturii ntr-un proces ascunde sau minimalizeaz orice fapte, date sau opinii care, dac ar fi fost declarate n ntregime, ar fi putut pleda mpotriva ndeplinirii obiectivului clientului, sau dac acesta ar aduga orice date irelevante sau opinii favorabile fr susinere n realitate, sau dac ar accentua neadecvat orice fapte relevante n scopul ajutrii clientului sau la ndeplinirea obiectivului, acesta este considerat c ndeplinete calitatea de reprezentant. Reprezentarea afecteaz n mod negativ instituirea i meninerea ncrederii n rezultatele evalurii profesionale, i acest lucru este considerat neetic i neprofesional. 196

7.6. Opiniile i rapoartele preliminare care nu sunt luate n considerare

Dac un evaluator d o opinie cu privire la valoarea, la puterea de ctig sau la costurile estimate ale unei proprieti, fr s fi constatat i cntrit toate faptele pertinente, o astfel de opinie, cu excepia unor coincidene extraordinare, va fi neclar. Oferind astfel de opinii n necunotin de cauz se minimalizeaz importana inspectrii, investigrii i analizei n procedura de evaluare i se diminueaz ncrederea cu care rezultatele bunei practici n evaluare sunt primite i, de aceea, se consider c opiniile pripite i neanalizate sunt neprofesionale. Dac un evaluator face un raport preliminar fr s includ o declaraie care s constate caracterul preliminar i faptul c cifrele nscrise sunt de ameliorat sau supuse unor modificri la finalizarea raportului, exist posibilitatea ca un anumit utilizator al raportului, sub impresia c acest raport este final i finalizat, s acorde cifrelor un grad de validitate i credibilitate pe care acestea nu l au. Rezultatele unei astfel de ncrederi nejustificate ar putea fi duntoare reputaiei evaluatorilor profesioniti, n general, ca i evaluatorului n cauz. Pentru a evita aceast posibilitate, se declar c este o practic de evaluare neprofesional omiterea unor meniuni adecvate de limitare i calificare ntr-un raport preliminar.

7.7. Publicitatea i asistena

Este neetic s se fac publicitate cu privire la disponibilitatea serviciilor de evaluare, este neetic s se utilizeze orice pretenii, promisiuni sau declaraii neclare, false sau decepionante n legtur cu orice anun. Aceste practici neetice sunt considerate ca fiind n detrimentul instituirii i meninerii ncrederii publicului n rezultatele activitii de evaluare. Se stabilete c astfel de practici din partea unui evaluator constituie o conduit neetic i neprofesional. Ar fi neetic s se comit urmtoarele:
197

s se dea declaraii false n orice sens n legtur cu aparte nena cuiva la o organizaie profesional; s se dea declaraii false cu privire la formarea, instruirea sau experiena cuiva; s se dea declaraii false cu privire la serviciile disponibile sau la serviciile anterioare sau n curs ale unui evaluator fa de orice client, sau s se identifice orice client fr permisiunea scris expres a acestui client spre a fi iden tificat n materialul publicitar; s se declare, s se garanteze sau s se dea de neles c o anumit evaluare sau estimare de valoare sau un rezultat al unei misiuni sunt croite sau ajustate pentru o anumit utilizare sau concluzie, alta dect cea pe care se bazeaz evaluarea conform aderrii oneste i clare la Principiile Practicii Evalurii.

8. Raportarea rezultatelor evalurilor

n seciunile precedente s-a precizat c buna practic n evaluare, dup cum este definit de Corp, cere includerea tuturor explicaiilor, specificaiilor i declaraiilor specifice n raportul de evaluare.

8.1. Descrierea proprietii care este supus unui raport de evaluare

Se cere ca proprietatea la care se refer raportul de evaluare, fie corporal, necorporal, imobiliar sau personal, s se descrie n detaliu, elementele unei astfel de descrieri fiind: - identificarea; - drepturile i restriciile legale incluse n dreptul de proprie tate (unde acestea nu sunt evidente); 198

- caracteristicile de evaluare; - starea fizic, unde se aplic.

8.2. Declararea obiectivelor activitii de evaluare

Se cere ca un raport de evaluare s includ declararea obiectivelor pentru care se presteaz activitatea, pentru determinarea valorii, pentru estimarea costurilor, pentru prevederea puterii de ctig, pentru confirmarea anumitor fapte, pentru concluzii i recomandri de aciune n anumite probleme etc. Se cere ca sensul legat de evaluator fa de un anumit tip de valoare sau cost estimat, care este obiectul unei misiuni de evaluare, s fie descris i explicat n raportul de evaluare. Se cere ca un raport de evaluare s includ o declaraie cu privire la data la care se aplic estimarea valorii, estimarea costului sau previziunea de profit. Unde este cazul, trebuie s se includ i o analiz a optimei utilizri a proprietii n investigaie si studiu.

8.3. Declararea condiiilor incidentale i limitative la care sunt supuse constatrile n urma evalurii
Se cere ca situaiile, informaiile i/sau datele care au fost obinute de evaluator de la membrii altor profesii, din surse oficiale sau din alte surse plauzibile i a cror validitate afecteaz constatrile evalurii s fie rezumate sau declarate n ntregime n raportul de evaluare i sursele citate, aa nct verificarea dorit de oricare utilizator al raportului s poat fi dus la ndeplinire. 199

Dac o evaluare este una ipotetic, se cere s fie catalogat ca atare, motivul evalurii s fie declarat i condiiile ipotetice s fie expuse. Dac o evaluare este fracionat, se cere ca aceasta s fie declarat ca atare i ca limitrile la utilizare ale cifrei raportate s fie declarate. Dac un raport de evaluare preliminar (adic unul n care cifrele sunt supuse modificrilor) este emis, se cere ca raportul s fie catalogat ca fiind preliminar i s fie declarat utilizarea limitat a acestuia.

8.4. Descrierea i explicarea ntr-un raport de evaluare a metodelor de evaluare folosite

Se cere ca metodele selectate de evaluator ca fiind aplicabile n misiunea de evaluare s fie descrise si explicate n raportul de evaluare.

8.5. Declararea lipsei de interese a evaluatorului

Se cere ca evaluatorul s includ o declaraie n raportul su de evaluare, conform creia nu are niciun interes prezent sau viitor la proprietatea n cauz sau niciun alt interes care ar putea mpiedica efectuarea unei evaluri corecte si neprtinitoare sau, dac are un astfel de interes, s prezinte n totalitate natura si amploarea acestuia.

8.6. Responsabilitatea evaluatorilor de a comunica fiecare analiz, opinie i concluzie ntr-un mod n care aceasta nu induce n eroare
Evaluatorul trebuie s declare n fiecare raport: Certific prin prezenta c, dup cunotinele mele i dup opinia mea, faptele
200

prezentate coninute n prezentul raport sunt adevrate i corecte i acest raport a fost elaborat n conformitate cu Recomandrile emise de Corpul Experilor Contabili i Contabililor Autorizai din Romnia i cu Principiile Practicii Evalurii i cu Codul etic al experilor evaluatori de ntreprinderi".

8.7. Semnturile de pe rapoartele de evaluare i includerea opiniilor negative

Se cere ca partea care face evaluarea sau care are o evaluare efectuat sub supervizarea sa s semneze raportul de evaluare. Se cere ca toi evaluatorii colaboratori care emit un raport comun, care sunt de acord cu constatrile, care semneaz raportul i orice evaluator colaborator care nu este de acord cu oricare sau cu niciuna dintre constatrile celorlali s elaboreze, s semneze i s includ n raportul de evaluare opinia sa diferit.

9. Reguli de conduit profesional a evaluatorilor i a experilor evaluatori

Toi evaluatorii i experii evaluatori ai Corpului Experilor Contabili i Contabililor Autorizai din Romnia i asum obligaii suplimentare celor impuse prin lege. Atunci cnd devine membru, orice profesionist admite c are responsabiliti fa de public, fa de clieni, fa de terii care folosesc raportul su, dar si fa de colegii si. Orice membru individual accept s se supun urmtoarelor Reguli emise de Corp, n plus fa de orice alte reguli existente.
201

Intenia acestor Reguli este de a instaura ncrederea publicului i a comunitii de afaceri n faptul c experii evaluatori doresc sai ndeplineasc responsabilitile cu cel mai nalt grad de integritate i se supun regulilor de disciplin n orice situaie de nerespectare a conduitei profesionale. Toi membrii trebuie s-i informeze angajaii, prin intermediul celor care i supravegheaz direct, c un evaluator trebuie s respecte un Cod de etic, Reguli de conduit profesional i Standarde de Evaluare a ntreprinderilor, si poate face obiectul unor sanciuni disciplinare n caz de nerespectare a acestora.

9.1. Regula l
Orice membru trebuie s fac ntotdeauna tot ceea ce este posibil pentru a fi independent n realizarea serviciilor sale profesionale. Independena sa va fi considerat a fi afectat n urmtoarele situaii: a) membrul are un interes financiar direct sau indirect n ntreprinderea sau entitatea evaluat;
b)

membrul este director, are funcie de conducere sau este membru al consiliului de administraie al entitii evaluate; membrul este debitor sau creditor al entitii evaluate (onorariile pentru evaluare nu intr n aceast discuie); exist un conflict de interese (exceptnd situaia n care prile accept conflictul i conflictul s fie descris n raport); membrul ofer alte servicii clientului, n aceast situaie, dac membrul face parte dintr-o firm, serviciile oferite de firm vor fi considerate ca oferite de membru.

c)

d)

e)

Aceste situaii au doar caracter exemplificativ i nu sunt considerate a fi exhaustive.

202

Lipsa independenei trebuie menionat n scrisoarea de remitere, n paragrafele de introducere si de certificare ale raportului, n situaiile n care sunt necesare rapoarte orale, membrul are obligaia de a aduce la cunotina tuturor prilor interesate lipsa sa de independen. Se recomand ca acest lucru s fie fcut n scris.

9.2. Regula 2
Membrul trebuie s-i realizeze misiunea cu competen, folosind toat atenia profesional cuvenit. Acest lucru include planificarea i supravegherea angajailor i subcontractorilor. Membrul trebuie s fie responsabil pentru funcionarea i acurateea tuturor instrumentelor de analiz folosite pe parcursul unei misiuni, dar fr a fi limitat la programele informatice, funciile financiare ale calculatoarelor i rapoartele industriale sau economice cumprate sau subcontractate.

9.3. Regula 3
Informaiile referitoare la client nu trebuie fcute publice fr acordul specific al clientului, exceptnd cazurile n care exist: a) o prevedere legal sau o hotrre judectoreasc; b) o hotrre a Comisiei de disciplin;
c) d)

o prevedere a Regulamentului de organizare i funcionare sau a Codului etic; o hotrre a unui alt for profesional din care membrul mai face parte.

9.4. Regula 4
Nu trebuie prestate servicii atunci cnd onorariile depind de rezultatele sau concluziile respectivelor servicii, exceptnd situa203

iile cnd sunt fixate de o instan judectoreasc sau de un organism guvernamental.

9.5. Regula 5
Publicitatea i ofertele nu trebuie s fie false, agresive, coercitive sau s induc n eroare.

9.6. Regula 6
Membrii nu trebuie s comit niciun fel de act care s duc la discreditarea profesiei.

9.7. Regula 7
Membrii nu trebuie s foloseasc niciun fel de expresii sau cuvinte care s induc publicul n eroare cu privire la statutul pe care l au n cadrul organismului profesional; de exemplu, un membru nu trebuie s susin c a trecut examenul de expert evaluator sau orice alt examen, dac acest examen nu nseamn c a ndeplinit toate condiiile necesare pentru a primi titlul.

9.8. Regula 8
Atunci cnd prezint materiale, sub orice form, evaluatorul nu trebuie s copieze sau s foloseasc ntr-o msur foarte mare materiale ntocmite de alt persoan sau entitate fr s menioneze sursa materialului respectiv. Plagiatul este considerat a fi o practic neetic.

10. Sancionarea abaterilor de la reguli

Comisia de disciplin este mputernicit s impun diverse sanciuni membrilor care au fost dovedii c au nclcat prevederile
204

de etic, standardele sau codul de conduit profesional. Unele dintre sanciunile ce pot fi impuse includ, dar fr a se limita la, urmtoarele: - membrului i se poate impune s urmeze un curs sau cursuri de instruire pentru a-i corecta deficienele profesionale; - membrului i se poate trimite, sub forma unei scrisori, o mustrare; - mustrarea rmne la dosarul respectivului membru; - suspendarea pentru o anumit perioad de timp, de l -5 luni; - revocarea calitii; - ridicarea calitii de membru. Toate situaiile de acest gen trebuie anunate n revista Corpului. Comisia de disciplin are dreptul de a face un anun public, cu votul unanim al plenului acestei Comisii.

10.1. Reguli de aplicare

-

Un membru nu poate demisiona dac investigaia este dej a nceput. Suspendrile se fac automat i coincid cu suspendarea din practic i n faa organismelor guvernamentale sau a altor organizaii profesionale ai cror membri realizeaz evaluri (excepie fac situaiile de neplata cotizaiei ctre alte organizaii profesionale sau autorizaii de liceniere). Terminarea automat a ndeplinirii funciei de evaluator sau expert evaluator survine n situaiile urmtoare: condamnarea pentru acte penale; ncetarea de a mai practica, impus de un organism sau de o agenie guvernamental;
205

ncetarea de a mai practica, impus de alte organizaii profesionale ai cror membri realizeaz evaluri; nerespectarea prezentelor reguli; neprezentarea la examenul de etic n termen de 60 de zile de la datele stabilite. Examenul va consta ntr-o examinare scris, ntrebrile fiind transmise cu indicarea bibliografiei. Dac un membru nu ia examenul, un alt test i va fi trimis prin pot respectivului membru, pe care trebuie s-1 completeze n termen de 30 de zile pentru a putea continua s fie membru. Dac nici aceast a doua examinare nu este trecut, membrului i se va cere s urmeze un curs de standarde profesionale i etic, n termen de maxim 60 de zile, pentru a evita ridicarea calitii de membru.

- Procedura de rezolvare a sesizrilor legate de etic este urmtoarea: a. Structurile executive ale Corpului de la nivel teritorial vor trimite toate sesizrile preedintelui Comisiei de disciplin de pe lng Consiliul filialei. b. Preedintele Comisiei este mputernicit s stabileasc dac sesizarea este de genul celor care trebuie naintate plenului Comisiei pentru a fi investigate.
206

c. Dac sesizarea trebuie investigat, preedintele va trimite Comisiei o copie a sesizrii si documentaia justificativ pentru a fi analizat si pentru a se decide dac a avut loc o abatere. Comisia va trebui s rspund preedintelui n termen de 30 de zile dac a avut loc o abatere i ce documente suplimentare, dac este cazul, ar putea fi necesare pentru investigarea mai detaliat a problemei.

d. Preedintele l va notifica pe membru cu privire la sesizarea ce a fost depus cu privire la el/ea i va solicita documentaia suplimentar. Dac nu sunt necesare niciun fel de documente suplimentare, preedintele va scrie membrului, informndu-1 despre abatere, si i va acorda acestuia dreptul fie la o audiere direct, cu martori, fie la o audiere telefonic sau video, doar cu membrul n cauz. e. Membrul acuzat are dreptul de a participa (nsoit de un avocat, dac dorete) la audiere. Dac membrul decide s nu opteze pentru o audiere, atunci vor fi folosite dovezile disponibile pentru a se ajunge la o decizie (membrul poate cere o amnare pentru motive de alt natur dect de sntate). Membrul are dreptul de a avea copii dup toate dovezile prezentate Comisiei. Dovezile trebuie s fie prezentate membrului cu cel puin 15 zile nainte de audiere. Membrul i va suporta singur toate cheltuielile pe care le va efectua n legtur cu audierea. Toate deciziile vor fi comunicate n scris membrului respectiv. Totui, rezultatele oricrui vot vor fi distruse nainte de comunicarea rezultatelor. Partea care face sesizarea va trebui s obin o confirmare din partea personalului angajat. Dac este necesar, Comisia l poate cita pe reclamant ca martor. Reclamantul nu va mai primi niciun fel de alte informaii dect cele legate de anunarea procesului n revista Corpului. Rezultatele oricrei investigaii, altele dect cele prevzute n metodele de disciplin, n caz de constatare
207

a unor abateri, nu vor fi comunicate n afara Comisiei, cu excepia membrului al crui caz este investigat. n afara cazurilor de excludere automat sau de suspendare, un membru aflat ntr-o situaie cercetat de Comisia de disciplin are la dispoziie 30 de zile pentru a depune apel la filiala Corpului, care va stabili o audiere de apel ntr-un termen rezonabil, dup caz.

208

CAPITOLUL VIII

Standarde i reglementri privind evaluarea ntreprinderilor

209

Standarde i reglementri privind evaluarea ntreprinderilor

Prima reglementare din Romnia stabilind obligaii n domeniul evalurii este Ordonana Guvernului nr. 65/1994, aprobat prin Legea nr. 42/1995 care la art. 19 lit. e) prevede ca atribuie pentru Corpul Experilor Contabili i Contabililor Autorizai din Romnia, elaborarea, mpreun cu alte organisme guvernamentale i neguvernamentale, a standardelor n domeniul evalurii. Prin Hotrrea Guvernului nr. 1.181/1996, evaluarea economic si financiar a ntreprinderii a fost pentru prima dat recunoscut ca disciplin de examen pentru obinerea calitii de expert contabil. Pentru educaia n domeniul evalurii, a fost emis sub Editura CECCAR, n anul 1996, lucrarea Ghidul pentru diagnostic i evaluarea ntreprinderii" i a fost elaborat tematica cursurilor de evaluare a ntreprinderilor. Primele dou standarde naionale inspirate din standardele internaionale de evaluare au fost intitulate Recomandarea nr. 100/ CECCAR-EV privind metodologia standard de evaluare economic i financiar a ntreprinderii" i Recomandarea nr. 101/ CECCAR-EV privind structura standard a raportului de evaluare economic i financiar a ntreprinderii" i au fost emise n anul 1997. Cel de al 3-lea standard naional intitulat Recomandarea nr. 102/ CECCAR-EV privind adoptarea Ghidului pentru evaluarea ntreprinderilor mici si mijlocii" a fost emis n anul 2003, cnd a fost emis i Norma profesional nr. 37 privind misiunea experilor contabili de evaluare a ntreprinderii, prima norm de referin pentru efectuarea i aprecierea calitii unei evaluri. Primii specialiti care au fost instruii n evaluare s-au asociat formnd Asociaia Naional a Evaluatorilor din Romnia (ANEVAR).
210

Standardele internaionale n domeniul evalurii sunt elaborate de Comitetul pentru Standarde Internaionale de Evaluare, care lucreaz n strns colaborare cu organismele de elaborare a standardelor, precum Consiliul pentru Standarde Internaionale de Raportare Financiar, Federaia Internaional a Contabililor i Organizaia Internaional a Comisiilor pentru Valori Mobiliare. Principalele standarde internaionale folosite n evaluarea ntreprinderii sunt: - Standardul Internaional de Aplicaie n Evaluare nr. l (IVA1) intitulat Evaluarea pentru raportarea financiar".
-

Standardul Internaional de Practic n Evaluare nr. 6 (GN6) intitulat Evaluarea ntreprinderii". Standardul Internaional de Evaluare nr. 3 (IVS3) intitulat Raportarea evalurii".

Standardele internaionale din domeniul evalurii sunt traduse i publicate n Romnia prin grija ANE V AR.

211

CAPITOLUL IX

Angajarea, contractarea i raportarea unei lucrri de evaluare a ntreprinderii

213

1. Lucrri prealabile acceptrii unei misiuni de evaluare

ndat ce a luat cunotin de posibilitatea efecturii unei evaluri de ntreprindere, furnizorul de servicii de evaluare trebuie s parcurg unele etape prealabile contractrii i efecturii lucrrilor respective, si anume:

1.1. Cunoaterea global a ntreprinderii

Pe baza unor informaii primite direct de la ntreprindere, prin caiete de sarcini, convorbiri si comunicri cu responsabilii acesteia, solicitarea unor documente etc., sau indirect, prin rapoarte publicate, oferte de servicii etc., evaluatorul trebuie s-i fac o imagine global despre ntreprindere, ceea ce i va permite s ia n cunotin de cauz decizia de a contracta si efectua lucrrile de evaluare.

1.2. Examenul de competen

Formndu-i o idee despre ce are de fcut, evaluatorul trebuie s-si evalueze capacitile sale - tehnice, materiale, umane, financiare i profesionale - i s se asigure c acestea sunt suficiente pentru efectuarea lucrrilor de evaluare n condiii de calitate si la termenele solicitate de beneficiar. Calitatea este apreciat prin raportarea la un standard sau norm profesional emise sau adoptate de organismele profesionale de profil. Dificultatea cu care se confrunt evaluatorul n aceast etap este legat de competenele profesionale necesare efecturii unei lucrri de calitate; trebuie inut seama de caracterul multidisciplinar al unei evaluri de ntreprindere. Evaluarea presupune cunotine solide n domenii precum contabilitatea i analogia economic i financiar, dar, pe parcursul efecturii lucrrilor, este necesar consultarea unor specialiti sau subcontractarea unor lucrri cu caracter tehnic legate strict de domeniul si obiectul de activitate al ntreprinderii.
214

n cadrul examenului de competen, un rol nsemnat revine pregtirii i dezvoltrii profesionale continue a membrilor echipei de evaluare i nu n disciplina evalurii, cum am fi tentai s credem, ci n domeniul de specializare a fiecruia, deoarece nu un expert contabil, nici un expert tehnic, ci o echip de buni specialiti cu cunotine de evaluare vor realiza o lucrare credibil.

1.3. Examenul de etic

Examenul de etic constituie o etap strict necesar, impus de codul etic, prin care se asigur credibilitatea lucrrilor de evaluare, faptul c ele s-au realizat n condiii de integritate, cu obiectivitate, n deplin independen i cu responsabilitate. Integritatea presupune c evaluatorul trebuie s fie drept i cinstit n ndeplinirea tuturor aciunilor pe care le presupune o evaluare de ntreprindere. Obiectivitatea presupune ca evaluatorul s nu acioneze cu idei preconcepute i s nu se afle n situaii de incompatibilitate sau de conflicte de interese. Independena este un concept cu dimensiuni diferite: pentru evaluatorul intern, independena se limiteaz la nivelul conducerii entitii n care este angajat evaluatorul intern; pentru evaluatorul extern, ns, independena fa de entitate trebuie s fie total i trebuie realizate cele dou componente fundamentale ale conceptului de independen: independena de spirit i independena n aparen. Pentru realizarea independenei n aparen, evaluatorul trebuie s se asigure c nu se afl n vreo situaie de incompatibilitate sau de conflicte de interese. Principalele ameninri la adresa independenei evaluatorului se refer la relaii familiare i financiare sau interese financiare ale evaluatorului n cadrul firmei de evaluare sau n cadrul firmei
215

beneficiare sau utilizatoare a raportului de evaluare, precum si la stabilirea onorariilor n funcie de rezultatele evalurii.

1.4. Decizia de acceptare a misiunii de evaluare

Numai dup parcurgerea etapelor de mai sus, evaluatorul emite decizia privind acceptarea sau neacceptarea misiunii de evaluare.

2. Contractarea lucrrilor de evaluare

Formal, documentele prin care se contracteaz o lucrare de evaluare de ntreprindere pot fi de dou feluri: contractul de prestri servicii"; scrisoarea de misiune". Indiferent de forma utilizat, documentul de contractare este iniiat de evaluator si trebuie s conin n mod obligatoriu prevederi referitoare la: obiectul i scopul evalurii; estimarea modului de abordare a evalurii i eventual a metodelor de evaluare ce vor fi aplicate; sursele documentare ce vor fi folosite de evaluator;

modul de raportare: eventuale rapoarte intermediare i raportarea final, documentul de raportare i responsabili ti legate de divulgare;

onorarii; termene de realizare a lucrrilor; eventualul arbitraj prealabil recurgerii la aciuni introduse la instanele de drept comun.
216

3. Raportul de evaluare
Etapa final a procesului de evaluare a unei ntreprinderi se concretizeaz n ntocmirea unui raport de evaluare. Raportarea rezultatelor unei evaluri se face de regul n scris, dar poate fi i verbal. Rezultatul unei evaluri se comunic verbal, de regul, n justiie, ca o mrturie de expert evaluator sau ca depoziie; orice raportare verbal trebuie s fie susinut de un dosar de lucru din care nu poate lipsi cel puin un rezumat scris al evalurii. Raportul de evaluare este un document care nregistreaz instruciunile pentru o anumit misiune de evaluare, bazele i scopul evalurii, precum i rezultatele diagnosticului de evaluare care au condus la opinia privind valoarea. n general, tipul, coninutul i mrimea unui raport de evaluare variaz n funcie de destinatar, de cerinele legale (dac e cazul) sau cerine ale organismului profesional de tipul proprietii evaluate i de natura i complexitatea misiunii de evaluare. n cele ce urmeaz se are n vedere modelul de raport de evaluare pentru o ntreprindere.

3.1. Rolul raportului de evaluare:

-

instrument de prezentare a rezultatelor muncii evaluato rului; instrument de comunicare ctre beneficiarii i utilizatorii evalurii concluziilor asupra valorii i a bazei de evaluare, a scopului i a oricror ipoteze i condiii limitative n efectuarea evalurii; instrument de stabilire a responsabilitilor n legtur cu procesul de evaluare, cu valorile obinute i bazele de eva luare utilizate.
217

3.2. Coninutul raportului de evaluare

Raportul de evaluare trebuie s permit: - identificarea evaluatorului; - identificarea entitii evaluate; - identificarea bazelor i ipotezele de evaluare utilizate; - identificarea datei efecturii evalurii i a datei raportului de evaluare. Orice raport de evaluare trebuie: - s prezinte clar i cu acuratee concluziile evalurii, ntr-o manier neechivoc;
-

s specifice baza de evaluare incluznd tipul de valoare i definiia acestuia; s conin o declaraie prin care l informeaz pe utilizator c raportul este confidenial pentru evaluator si pentru utilizator i c nicio responsabilitate referitoare la raport nu poate fi acceptat de evaluator fa de o ter parte; s conin o declaraie de conformitate care s certifice c evaluarea a fost fcut n concordan cu standardele internaionale sau naionale de evaluare.

- s descrie aria misiunii de evaluare;

-

3.3. Structura raportului de evaluare

Elementele de baz ale unui raport de evaluare a ntreprinderii, ntr-o structur standard, se prezint astfel: 3.3.1. Un capitol intitulat Rezumatul principalelor concluzii i recomandri" cuprinde pe scurt obiectul misiunii de evaluare i rezultatele (valorile) obinute.
218

3.3.2. Un capitol intitulat Prezentarea ntreprinderii"; cuprinde ct mai multe informaii, prezentate succint, despre ntre prindere, obiect de activitate i cifrele caracteristice ale activitii desfurate etc. 3.3.3. Un capitol intitulat Prezentarea evaluatorului"; cuprinde informaii cu privire la identitatea evaluatorului, calitatea specific n care particip la lucrrile de evaluare (evaluator, agent independent sau imparial, consultana ntreprinderii sau mediator), precum i Declaraia de conformitate" care va confirma c: - prezentrile faptelor din raport sunt corecte i reflect cele mai pertinente cunotine ale evaluatorului; - analizele i concluziile sunt limitate numai la ipotezele i condiiile prezentate n raport;
-

nu a existat (sau dac a existat trebuie specificat) niciun interes al evaluatorului asupra ntreprinderii evaluate; onorariul evaluatorului nu este (sau dac este trebuie specificat) condiionat de niciun aspect al raportului;

- evaluarea a fost efectuat cu respectarea Codului etic i a standardelor naionale sau internaionale de evaluare;
-

evaluatorul ndeplinete cerinele adecvate de calificare profesional; evaluatorul a efectuat (sau nu a efectuat) cel puin o inspecie personal la ntreprinderea evaluat; nicio persoan, cu excepia celor specificate n raport, nu a acordat asisten profesional evaluatorilor.

3.3.4. Un capitol intitulat Diagnosticul de evaluare i analiz fundamental" prezentat pe subcapitole sectoriale, astfel: - diagnosticul juridic;
219

- diagnosticul comercial; - diagnosticul tehnic, tehnologic si de exploatare; - diagnosticul de organizare, management i resurse umane; - diagnosticul fmanciar-contabil, analiza fundamental; - sinteza diagnosticului de evaluare. 3.3.5. Un capitol intitulat Bazele lucrrii de evaluare" care prezint pe subcapitole distincte: - ipotezele de evaluare: macroeconomice i microecono mice; - factorii de risc, prezentai grupat: exogeni i endogeni; - expertize i studii (proprii sau nsuite); - bibliografia utilizat. 3.3.6. Un capitol intitulat Metode de evaluare aplicate"; cuprinde o descriere a metodelor de evaluare aplicate i rezultatele obinute pentru fiecare metod aplicat. Constatrile sunt prezentate grupat pe principalele grupe de metode utilizate: metode patrimoniale, metode bazate pe performanele financiare, metode combinate, metode bazate pe comparaii i alte metode. 3.3.7. Un capitol intitulat Gama de valori; valoarea aciunilor"; cuprinde toate valorile determinate n capitolul anterior, prezentate ns n ordinea mrimii att la nivelul ntreprinderii, ct i la nivelul unei aciuni sau titlu emise de ntreprinderea evaluat. 3.3.8. Un capitol intitulat Opinii ale evaluatorului"; cuprinde diferite remarci, sublinieri i atenionri n modul de folosire a valorilor determinate n cadrul aciunilor desfurate de evaluator.
220

4. Verificarea unei evaluri

In nelesul Standardelor Internaionale de Practic n Evaluare, printr-o verificare a unei evaluri se nelege o verificare a activitii unui evaluator efectuat de un alt evaluator cu raionament profesional imparial. Verificrile evalurilor se efectueaz din diferite motive: - analiza (due-diligence) solicitat pentru raportarea financiar; - mrturia de expert judiciar n procedurile i circumstanele legale; - determinarea faptului c un raport de evaluare respect cerinele regulamentare. Scopul verificrii unei evaluri const n asigurarea c acea evaluare a fost efectuat n conformitate cu standardele profesionale, iar obiectivele verificrii difer n funcie de tipul de verificare: verificri administrative (de conformitate), verificri tehnice, verificri de birou i verificri n teren. Verificarea administrativ (de conformitate) este o verificare a evalurii solicitate de un client sau de un utilizator al serviciilor de evaluare n scopuri de analiz (due-diligence). n cazul n care evaluarea trebuie utilizat n scopul lurii de decizii precum garantarea, achiziionarea sau verificarea proprietii, ea este efectuat de un evaluator care joac rol de consultant, asistnd clientul n luarea deciziilor. Verificarea tehnic este o verificare efectuat de un evaluator pentru a-i forma o prere dac analizele, opiniile i concluziile din raportul care este verificat sunt corecte, adevrate, rezonabile i argumentate. Verificarea de birou este o verificare care se limiteaz la datele prezentate n raport, analiza urmrind acurateea calculelor, corectitudinea datelor, caracterul adecvat al metodologiei i respectarea instruciunilor clientului, a cerinelor de reglementare i a standardelor profesionale.
221

Verificarea n teren este verificarea care presupune inspectarea proprietii. Principala caracteristic comun tuturor tipurilor de verificri ale evalurii este c un evaluator, verificator, i exercit raionamentul imparial. Obligaiile verificate ale evaluatorului sunt: - s identifice clientul si utilizatorii vizai ai verificrii evalurii, precum si scopul misiunii; - s identifice obiectul evalurii, data raportului verificat i evaluatorul care a elaborat acel raport; - s identifice sfera procesului de verificare, ipotezele i condiiile limitative n verificarea evalurii; - s formuleze preri cu privire la integralitatea raportului verificat, la adecvarea i relevana aparent a datelor i ale oricror ajustri ale informaiilor, la adecvarea metodelor i tehnicilor folosite; - s formuleze o asigurare c analizele, opiniile i concluziile evalurii verificate sunt adecvate, rezonabile i argumentate; s arate motivele pentru aprobarea raportului verificat sau pentru orice dezacord fa de raportul verificat. Evaluatorul verificator nu va lua n considerare evenimentele care au avut loc dup data evalurii ci numai acele informaii care erau disponibile la data evalurii verificate. Cnd evaluatorul verificator nu se afl n posesia tuturor faptelor i informaiilor pe care s-a bazat evaluatorul, el trebuie s prezinte limitrile concluziilor. n raportul de verificare, evaluatorul verificator va include o declaraie de conformitate semnat.

222

ANEXE
ANEXA l Tabelele mrimilor factorilor de actualizare si de fructificare ANEXA 2 Teste gril, ntrebri recapitulative si studii de caz

Tabelele mrimilor factorilor de actualizare i de fructificare

ANEXA l

Valoarea luat de o suit de n anuiti de un leu sau

^V n\
1

2%

3%

4%

5% 1,000000 2,040000 3,121600 4,246464 5,416323 6,632975 7,896294 9,214226 10,582795 12,006107 13,486351 15,025805 16,626838 18,291911 1,000000 2,050000 3,152500 4,310125 5,525631 6,801913 8,142008 9,549109 11,026564 12,577893 14,206787 15,917127 17,712983 19,598632

6% 1,000000 2,060000 3,183600 4,374616 5,637093 6,975319 8,393838 9,897468 11,491316 13,180795 14,791643 16,869941 18,882138 21,015066

7% 1,000000 2,070000 3,214900 4,439943 5,750739 7,153291 8,654021 10,259371 11,977989 13,816448 15,783599 17,888451 20,140643 22,550488

1 2 3 4 5 6
7

8 9 10 11 12 13 14

1,000000 1,000000 2,020000 2,030000 3,060400 3,090900 4,121608 4,183627 5,204040 5,309136 6,308121 6,468410 7,434283 7,662462 8,582969 8,892336 9,754628 10,159106 10,949721 11,463879 12,168715 12,807796 13,412090 14,192030 14,680331 15,617790 15,973938 17,086324

x
15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 35 40 45 50

2% 17,293417 18,639285 20,012071 21,412312 22,840559 24,297370 25,783317 27,298983 28,884963 30,421862 32,030300 33,670906 35,344324 37,051210 38,792234 40,568079 49,994478 60,401983 71,892710 84,579401

3% 4% 5% 18,598914 20,023588 21,578564 20,156883 21,824531 23,657492 21,761588 23,697512 25,840366 23,414435 25,645413 28,132385 25,116868 27,671229 30,539004 26,870374 29,778079 33,065954 28,676486 31,969202 35,719252 30,536780 34,247970 38,505214 32,452884 36,617889 41,430475 34,426470 39,082604 44,501999 36,459264 41,645908 47,727099 38,553042 44,311745 51,113454 40,709633 47,084214 54,669126 42,930923 49,967583 58,402583 45,218850 52,966286 62,322712 47,575416 56,084938 66,438848 60,462082 73,652225 90,320307 75,401260 95,025516 120,799774 92,719861 121,029392 159,700156 112,796867 152,667084 209,347996

6% 23,275970 25,672528 28,212880 30,905653 33,759992 36,785591 39,992727 43,392290 46,995828 50,815578 54,864512 59,156383 63,705766 68,528112 73,639798 79,058186 111,434780 154,761966 212,743514 290,335905

7% 25,129022 27,888054 30,840217 33,999033 37,378965 40,995492 44,865177 49,005739 53,436141 58,176611 63,249038 68,676470 74,483832 80,696691 87,346529 94,460786 138,236878 199,635112 285,749311 406,528929

8% 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17

9% 1,000000 2,090000 3,278100 4,573129 5,984711 7,523335 9,200435 11,028474 13,021036 15,192930 17,560293 20,140720 22,953385 26,019189 29,360916 33,003399 36,973705

10% 1,000000 2,100000 3,310000 4,641000 6,105100 7,715610 9,487171 11,435888 13,579477 15,937425 18,531167 21,384284 24,522712 27,974983 31,772482 35,949730 40,544703

11% 1,000000 2,110000 3,342100 4,709731 6,227801 7,912860 9,783274 11,859434 14,163972 16,722009 19,561430 22,713187 26,211638 30,094918 34,405359 39,189948 44,500843

12%

13%

1,000000 2,080000 3,246400 4,506112 5,866601 7,335929 8,922803 10,636628 12,487558 14,486562 16,645487 18,977126 21,495297 24,214920 27,152114 30,324283 33,750226

1,000000 1,000000 2,120000 2,130000 3,374400 3,406900 4,779328 4,849797 6,352847 6,480271 8,115189 8,322706 10,089012 10,404658 12,299693 12,757263 14,775656 15,415707 17,548735 18,419749 20,654583 21,814317 24,133133 25,650178 28,029109 29,984701 32,392602 34,882712 37,279715 40,417464 42,753280 46,671735 48,883674 53,739060

\, i n _\
18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 35 40 45 50

8%

9%

10%

11%

12%

13%

37,450244 41,301338 45,599173 50,395936 55,749715 61,725138 41,446263 46,018458 51,159090 56,939488 63,439681 70,749406 45,761954 51,160120 57,274999 64,202832 72,052442 80,946829 50,422921 56,746530 64,002499 72,265144 81,698736 92,469917 55,456755 62,873338 71,402749 81,214309 92,502584 105,491006 60,893296 69,531939 79,543024 91,147884 104,602894 120,204837 66,764759 76,789813 88,497327 102,174151 118,155241 136,831465 73,105940 84,700896 98,347059 114,413307 133,333870 155,619556 79,954415 93, 32 39 77 109,181765 127,998771 150,333934 176,850098 87,350768 102,723135 121,099942 143,078636 169,374007 200,840611 95,338830 112,968217 134,209936 159,817286 190,698887 227,949890 103,965936 124,135456 148,630930 178,397187 214,582754 258,583376 113,283211 136,307539 164,494023 199,020878 241,332684 293,199215 172,316804 215,710755 271,024368 341,589555 431,663496 546,680819 258,056519 337,882445 442,592556 581,826066 767,091420 1013,704243 386,505617 525,858735 718,904837 986,638559 1358,230032 1874,164630 5 7 3 , 7 7 0 1 6 5 8 1 5 , 0 8 3 5 5 6 1 1 6 3 , 9 0 8 5 2 91 6 6 8 , 7 7 1 1 5 22 4 0 0 , 0 1 8 2 4 93 4 5 9 , 5 0 7 1 1 7

14%
2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17

15%

16%

17%

18%

19%

20%

1,000000 1,000000 1,000000 1,000000 1,000000 1,000000 1,000000 2,140000 2,150000 2,160000 2,170000 2,180000 2,190000 2,200000 3,439600 3,472500 3,505600 3,538900 3,572400 3,606100 3,640000 4,921144 4,993375 5,066496 5,140513 5,215432 5,291259 5,368000 6,610104 6,742381 6,877135 7,014400 7,154210 7,296598 7,441600 8,535519 8,753738 8,977477 9,206848 9,441968 9,682952 9,929920 1 0 , 73 04 9 1 1 1 , 0 6 6 7 9 9 1 1 , 4 1 3 8 7 3 1 1 , 7 7 2 0 1 2 1 2 , 1 4 1 5 2 2 1 2 , 5 2 2 7 1 3 1 2 , 9 1 5 9 0 4 13,232760 13,726819 14,240093 14,773255 15,326996 15,902028 16,499085 16,085347 16,785842 17,518508 18,284708 19,085855 19,923413 20,798902 19,337295 20,303718 21,3 21 469 22,393108 23,521309 24,708862 25,958682 2 3 , 0 4 4 5 1 6 2 4, 3 4 9 2 7 6 25 , 7 3 2 9 0 4 2 7 , 1 9 9 9 3 7 2 8 , 7 5 5 1 4 4 3 0 , 4 0 3 5 4 6 3 2 , 1 5 0 4 1 9 27,270749 29,001667 30,850169 32,823926 34,931070 37,180220 39,580502 32,088654 34,351917 36,786196 39,403993 42,218663 45,244461 48,496603 37,581065 40,504705 43,671987 47,102672 50,818022 54,840909 59,195923 43,84241447,580411 51,659505 56,110126 60,965266 66,260682 72,035108 5 0 , 9 8 0 3 5 2 5 5 , 7 1 7 4 7 2 6 0 , 9 2 5 0 2 6 6 6 , 6 4 8 8 4 8 7 2 , 9 3 9 0 1 4 7 9 , 8 5 0 2 1 1 87, 442129 59,117601 65,075093 71,673030 78,979152 87,068036 96,021751 105,930555

14%

15%

16%

17%

18%

19%

20%

18 6 8 , 3 9 4 0 6 6 7 5 , 8 3 6 3 5 7 8 4 , 1 4 0 7 1 5 9 3 , 4 0 5 6 0 81 03 ,7 4 0 2 8 31 1 5 , 2 6 5 8 8 4 1 2 8 , 1 1 6 6 6 6 19 7 8 , 9 6 9 2 3 5 8 8 , 2 1 1 8 1 1 9 8 , 6 0 3 2 3 0 1 1 0 , 2 8 4 5 6 11 2 3 , 4 1 3 5 3 41 3 8 , 1 6 6 4 0 2 1 5 4 , 7 4 0 0 0 0 20 9 1 , 0 2 4 9 2 81 0 2 , 4 4 3 5 8 3 1 1 5 , 3 7 9 7 4 7 1 3 0 , 0 3 2 9 3 61 4 6 , 6 2 7 9 7 01 6 5 , 4 1 8 0 1 8 1 8 6 , 6 8 8 0 0 0 21 1 0 4 , 7 6 8 4 1 81 1 8 , 8 1 0 1 2 0 1 3 4 , 8 4 0 5 0 6 1 5 3 , 1 3 8 5 3 51 7 4 , 0 2 1 0 0 5 1 9 7 , 8 4 7 4 4 2 2 2 5 , 0 2 5 6 0 0 22 1 2 0 , 4 3 5 9 9 61 3 7 , 6 3 1 6 3 8 1 5 7 , 4 1 4 9 8 7 1 8 0 , 1 7 2 0 8 62 0 6 , 3 4 4 7 8 52 3 6 , 4 3 8 4 5 6 2 7 1 , 0 3 0 7 2 0 23 1 3 8 , 2 9 7 0 3 51 5 9 , 2 7 6 3 8 4 1 8 3 , 6 0 1 3 8 5 2 1 1 , 8 0 1 3 4 12 4 4 , 4 8 6 8 4 72 8 2 , 3 6 1 7 6 2 3 2 6 2 3 6 8 6 3 24 1 5 8 , 6 5 8 6 2 01 8 4 , 1 6 7 8 4 1 2 1 3 , 9 7 7 6 0 7 2 4 8 , 8 0 7 5 6 92 8 9 , 4 9 4 4 7 93 3 7 , 0 1 0 4 9 7 3 9 2 , 4 8 4 2 3 6 25 1 8 1 , 8 7 0 8 2 72 1 2 , 7 9 3 0 1 7 2 4 9 , 2 1 4 0 2 4 2 9 2 , 1 0 4 8 5 63 4 2 , 6 0 3 4 8 64 0 2 , 0 4 2 4 9 2 4 7 1 , 9 8 1 0 8 3 26 2 0 8 , 3 3 2 7 4 32 4 5 , 7 1 1 9 7 0 2 9 0 , 0 8 8 2 6 7 3 2 4 , 7 6 2 6 8 14 0 5 , 2 7 2 1 1 34 7 9 , 4 3 0 5 6 5 5 6 7 , 3 7 7 3 0 0 27 2 3 8 , 4 9 9 3 2 7 8 3 , 5 6 8 7 6 6 3 3 7 , 5 0 2 3 9 0 4 0 2 , 0 3 2 3 3 74 7 9 , 2 2 1 0 9 35 7 1 , 5 2 2 3 7 2 6 8 1 , 8 5 2 7 6 0 2 28 2 7 2 , 8 8 9 2 3 33 2 7 , 1 0 4 0 8 0 3 9 2 , 5 0 2 7 7 3 4 7 1 , 3 7 7 8 3 55 6 6 , 4 8 0 8 9 06 8 1 , 1 1 1 6 2 3 8 1 9 , 2 2 3 3 1 2 29 3 1 2 , 0 9 3 7 2 53 7 7 , 1 6 9 6 9 3 4 5 6 , 3 0 3 2 1 6 5 5 2 , 5 1 2 0 6 66 6 9 , 4 4 7 4 5 08 1 1 , 5 2 2 8 3 1 9 8 4 , 0 6 7 9 7 4 30 3 5 6 , 7 8 6 8 4 7 3 4 , 7 4 5 1 4 6 5 3 0 , 3 1 1 7 3 1 6 4 7 , 4 3 9 1 1 87 9 0 , 9 4 7 9 9 19 6 6 , 7 1 2 1 6 9 1 8 1 , 8 8 1 5 6 9 4 35 6 9 3 , 5 7 2 7 0 2 8 1 , 1 7 0 1 5 61 1 2 0 , 7 1 2 9 5 5 4 2 6 , 4 9 1 0 2128 1 6 , 6 5 1 6 12 3 1 4 , 2 1 3 7 2 1 9 4 8 , 3 4 1 1 4 6 8 1 2 2 40 1 3 4 2 , 0 2 5 0 9197 7 9 , 0 9 0 3 0 8 3 6 0 , 7 5 7 2 4 1 1 3 4 , 5 2 1 8 3491 6 3 , 2 1 3 0 25 5 2 9 , 8 2 8 9 8 2 3 4 3 , 8 5 7 8 4 0 2 3 7 7 45 2 5 9 0 , 5 6 4 8 0 0 8 5 , 1 2 8 4 6 4 9 6 5 , 2 7 3 9 1 1 8 7 9 , 2 9 0 6 5905 3 1 , 5 7 7 1 0 5 2 0 3 , 4 2 4 2 2188 2 8 1 , 3 0 9 9 4 0 35 0 6 13 50 4 9 9 4 , 5 2 1 3 4 6 1 7 , 7 1 6 2 7 7 4 3 5 , 6 4 8 7 7 3 0 8 9 , 5 0 1 6 7 3 8 1 3 , 9 3 6 3 1 5 1 5 , 3 3 6 3 2 7 4 0 7 , 1 0 0 7 5 0 72 10 15 21 66 45

Valoarea actual a unei suite de n anuiti de l leu sau

\. i n >v
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16

2% 0,980392 1,941561 2,883883 3,807729 4,713459 5, 60 14 31 6, 4 7 19 91 7, 32 54 81 8,16 22 37 8,982585 9,786 84 8 10,575341 11,348374 12,1 06 24 9 12,849263 13,577709

3% 0,970874 1,913470 2,828611 3,717 09 8 4,579 70 7 5,417191 6,230283 7,019692 7,786 10 9 8,530203 9,252 62 4 9,954 00 4 10 ,6 34 95 5 11,296073 11,937935 12,561102

4% 0,961538 1,886095 2, 77 50 91 3, 6 2 98 9 5 4,451822 5,242137 6,002055 6,732745 7,435332 8,110896 8,860477 9,38 50 74 9,985648 10,563123 11,118387 11,652296

5% 0, 95 23 81 1, 85 94 10 2,723248 3,545950 4,329477 5,075692 5,786373 6,463213 7,107822 7,721735 8,306414 8,863252 9,393573 9,898641 10,379658 10,837770

6% 0,943396 1,833 393 2,673012 3,465106 4,212364 4,917324 5,582381 6,20 97 94 6,801 69 2 7,360087 7,886875 8,383844 8, 8 5 26 8 3 9,294984 9,71 22 49 10,105895

7% 0,93 45 79 1 ,8 08 01 8 2,62 43 16 3,387211 4,10 01 97 4, 766 5 4 0 5,389289 5,971299 6,51 52 32 7,023582 7,498674 7,942686 8 ,357651 8,745468 9, 107 9 1 4 9,44 66 49

\ . i n 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 35 40 45 50

2% 14,291872 14,992031 15,678462 16,351433 17,011209 17,658048 18,292204 18,913926 19,523456 20,121036 20,706898 21,281272 21,844385 22,396456 24,998619 27,355479 29,490160 31,423606

3% 13,166118 13,753513 14,323799 14,877475 15,415024 15,936917 16,443608 16,935542 17,413148 17,876842 18,327031 18,764108 19,188455 19,600441 21,487220 23,114772 24,518713 25,729764

4% 12,165669 12,659297 13,133939 13,590326 14,029160 14,451115 14,856842 15,246963 15,622080 15,982769 16,329586 16,663063 16,983715 17,292033 16,664613 19,792774 20,720040 21,482185

5% 11,274066 11,689587 12,085321 12,462210 12,821153 13,163003 13,488574 13,798642 14,093945 14,375185 14,643034 14,898127 15,141074 15,372451 16,374194 17,159086 17,774070 18,255925

6% 10,477260 10,827603 11,158116 11,469921 11,764077 12,041582 12,303379 12,550358 12,783356 13,003166 13,210534 13,406164 13,590721 13,764831 14,498246 15,046297 15,455832 15,761861

7% 9,763223 10,059087 10,335595 10,594014 10,835527 11,061241 11,272187 11,469334 11,653583 11,825779 11,986709 12,137111 12,277674 12,409041 12 , 94 76 7 2 13,331708 13,605522 13,800746

^^i \ n ^ s\ 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17

8% 0,925926 1,783265 2,577097 3,312127 3,992710 4,622880 5,206370 5,746639 6,246888 6,710081 7,138964 7,536078 7,903776 8,244237 8,559479 8,851369 9,121638

9% 0,917431 1 , 7 59 11 1 2,531295 3,239720 3,889651 4,485919 5,032953 5,534819 5,995247 6,417658 6,805191 7,160725 7,486904 7,786150 8,060688 8,312558 8,543631

10% 0,909091 1,735537 2,486852 3,169865 3,790787 4,355261 4,868419 5,334926 5,759024 6,144567 6,495061 6,813692 7,103356 7,366687 7,606080 7,823709 8,021533

11% 0,900901 1,712523 2,443715 3,102446 3,695897 4,230538 4,712196 5,146123 5,537048 5,889232 6,206515 6,492356 6,749870 6,981865 7,190870 7,379162 7,548794

12% 0,892857 1 ,6 9 0 05 1 2,401831 3,037349 3,604776 4,111407 4,563757 4,967640 5,328250 5,650223 5,937699 6,194374 6,423548 6,628168 6,810864 6,973986 7,119630

13% 0,884956 1,668102 2,361153 2,974471 3,517231 3,997550 4,422610 4,798770 5,131655 5,426243 5,686941 5,917647 6,121812 6,302488 6,462379 6,603875 6,729093

\ . i n 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 35 40 45 50

8% 9,371887 9,603599 9,818147 10,016803 10,200744 10,371059 10,528758 10,674776 10,809978 10,935165 11,051078 11,158406 11,257783 11,654568 11,924613 12,108402 12,233485

9% 8,755625 8,9501 15 9,128546 9,292244 9,442425 9,580207 9,706612 9,822580 9,928972 10,026580 10,116128 10,198283 10,273654 10,566281 10,757360 10,881197 10,961683

10% 8,201412 8,364920 8,513564 8,648694 8,771540 8,883218 8,984744 9,077040 9,160945 9,237223 9,306567 9,369606 9,426914 9,644159 9,779051 9,862808 9,914814

11% 7,701617 7,839294 7,963328 8,075070 8,175739 8,266432 8,348137 8,421745 8,488058 8,547800 8,601622 8,650110 8,693793 8,855240 8,951051 9,007910 9,041653

12% 7,249670 7,365777 7,469444 7,562003 7,644646 7,718434 7,784316 7,843139 7,895660 7,942554 7,984423 8,021806 8,055184 8,175504 8,243777 8,282516 8,304498

13% 6,839905 6,937969 7,024752 7,101550 7,169513 7,229658 7,282883 7,329985 7,371668 7,408556 7,441200 7,470088 7,495653 7,585572 7,634376 7,660865 7,675242

14% 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17

15% 0,869565 1,625709 2,283225 2,854978 3,352155 3,784483 4,160420 4,487322 4,771584 5,018769 5,233712 5,420619 5,583147 5,724476 5,847370 5,954235 6,047161

16% 0,862069 1,605232 2,245890 2 ,7 9 8 1 8 1 3,274294 3,684736 4,038565 4,343591 4,606544 4,833227 5,028644 5,197107 5,342334 5,467529 5,575456 5,668497 5,748704

17% 0,854701 1,585214 2,209585 2,743235 3,199346 3,589185 3,922380 4,207163 4,450566 4,658604 4,836413 4,988387 5,118280 5,229299 5,324187 5,405288 5,474605

18% 0,847458 1,565642 2,174273 2,690062 3,127171 3,497603 3,811528 4,077566 4,303022 4,494086 4,656005 4,793225 4,909513 5,008062 5,091578 5,162354 5,222334

19% 0,840336 1 , 5 4 6 50 1 2,139917 2,638586 3,057635 3,409777 3,705695 3,954366 4,163332 4,338935 4,486500 4,610504 4,714709 4,802277 4,875863 4,937700 4,989664

20% 0,833333 1,527778 2,106481 2,588735 2,990612 3,325510 3,604592 3,837160 4,030967 4,192472 4,327060 4,439217 4,532681 4,610567 4,675473 4,729561 4,774634

0,877193 1 ,6 46 6 6 1 2,321632 2,913712 3,433081 3,888668 4,288305 4,638864 4,946372 5,216116 5,452733 5,660292 5,842362 6,002072 6,142168 6,265060 6,372859

\ i . n >\ 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 35 40 45 50

14% 6,467420 6,550369 6,623131 6,686957 6,742944 6,792057 6,835137 6,872927 6,906077 6,935155 6,960662 6,983037 7,002664 7,070045 7,105041 7,123217 7,132656

15% 6,127966 6,198231 6,259331 6,312462 6,358663 6,398837 6,433771 6,464149 6,490564 6,513534 6,533508 6,550877 6,565980 6,616607 6,641778 6,654293 6,660515

16% 5,817848 5,877455 5,928841 5,973139 6,011326 6,044247 6,072627 6,097092 6,118183 6,136364 6,152038 6,165551 6,177199 6,215338 6,233497 6,242143 6,246259

17% 5,533851 5,584488 5,627767 5,664758 5,696375 5,723397 5,746493 5,766234 5,783106 5,797526 5,809851 5,820386 5,829390 5,858196 5,871335 5,877327 5,880061

18% 5,273164 5,316241 5,352747 5,383683 5,409901 5,432120 5,450949 5,466906 5,480429 5,491889 5,501601 5,509831 5,516806 5,538618 5,548152 5,552319 5,554141

19% 5,033331 5,070026 5,100862 5,126775 5,148550 5,166849 5,182226 5,195148 5,206007 5,215132 5,222800 5,229243 5,234658 5,251215 5,258153 5,261061 5,262279

20% 4,812195 4,843496 4,869580 4,891316 4,909430 4,924525 4,937104 4,947587 4,956323 4,963602 4,969668 4,974724 4,978936 4,991535 4,996598 4,998633 4,999451

Valoarea anuitilor constante care amortizeaz n n ani un capital de l leu sau

2% 2 3 4 5 6
7 8

3% 1,0300000 0,5226108 0,3535304 0,2690270 0,2183546 0,1845975 0,1605063 0,1424564 0,1284339 0,1172305 0,1080774 0,1004621 0,0940295 0,0885263 0,0837666 0,0796108

4% 1,0400000 0,5301961 0,3603485 0,2754900 0,2246271 0,1907619 0,1666096 0,1485278 0,1344930 0,1232909 0,1141490 0,1065522 0,1001437 0,0946690 0,0899411 0,0858200

5% 1,0500000 0,5378049 0,3672086 0,2820118 0,2309748 0,1970175 0,1728198 0,1547218 0,1406901 0,1295046 0,1203889 0,1128254 0,1064558 0,1010240 0,0963423 0,0922699

6% 1,0600000 0,5454369 0,3741098 0,2885915 0,2373964 0,2033626 0,1791350 0,1610359 0,1470222 0,1358680 0,1267929 0,1192770 0,1129601 0,1075849 0,1029628 0,0989521

7% 1,070000 0,553092 0,381052 0,295228 0,243891 0,209796 0,185553 0,167468 0,153486 0,142377 0,133357 0,125902 0,119651 0,114345 0,109795 0,105858

9 10 11 12 13 14 15 16

1,0200000 0,5150495 0,3467547 0,2626237 0,2121584 0,1785258 0,1545119 0,1365098 01225154 0,1113265 ; 0,1021779 0,0945596 0,0881183 0,0826020 0,0778255 0,0736501

2%
17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 35 40 45 50

3% 0,0759525 0,0727087 0,0698139 0,0672158 0,0648718 0,0627474 0,0608139 0,0590474 0,0574279 0,0559383 0,0545642 0,0532932 0,0521147 0,0510193 0,0465393 0,0432624 0,0407852 0,0388655

4% 0,0821985 0,0789933 0,0761386 0,0735817 0,0712801 0,0691988 0,0673091 0,0655868 0,0640120 0,0625674 0,0612385 0,0600130 0,0588799 0,0578301 0,0535773 0,0505235 0,0482624 0,0465502

5% 0,0886991 0,0855462 0,0827450 0,0802426 0,0779961 0,0759705 0,0741368 0,0724709 0,0709525 0,0695643 0,0682919 0,0671225 0,0660455 0,0650514 0,0610717 0,0582782 0,0562617 0,0547767

6% 0,0954448 0,0923565 0,0896209 0,0871846 0,0850045 0,0830456 0,0812785 0,0796790 0,0782267 0,0769043 0,0756972 0,0745925 0,0735796 0,0726489 0,0689739 0,0664615 0,0647005 0,0634443

7% 0,102425 0,099413 0,096753 0,094393 0,092289 0,090406 0,088714 0,087189 0,085811 0,084561 0,083426 0,082392 0,081449 0,080586 0,077234 0,075009 0,073500 0,072460

0,0699698 0,0667021 0,0637818 0,0611567 0,0587848 0,0566314 0,0546681 0,0528711 0,0512204 0,0496992 0,0482931 0,0469897 0,0457783 0,0446499 0,0400022 0,0365557 0,0339096 0,0318232

8% 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17

9% 1,090000 0,568469 0,395055 0,308669 0,257092 0,222920 0,198691 0,180674 0,166799 0,155820 0,146947 0,139651 0,133567 0,128433 0,124059 0,120300 0,117046

10% 1,100000 0,576190 0,402115 0,315471 0,263797 0,229607 0,205406 0,187444 0 .1 7 3 64 1 0,162745 0,153963 0,146763 0,140779 0,135746 0,131474 0,127817 0,124664

11% 1,110000 0,583934 0,409213 0,322326 0,270570 0,236377 0,212215 0,194321 0,180602 0,169801 0,161121 0,154027 0,148151 0,143228 0,139065 0,135517 0,132471

12% 1,120000 0,591698 0,416349 0,329234 0,277410 0,243226 0,219118 0,201303 0,187679 0,176984 0,168415 0,161437 0,155677 0,150871 0,146824 0,143390 0,140457

13% 1,130000 0,599484 0,423522 0,336194 0,284315 0,250153 0,226111 0,208387 0 J 94869 0,184290 0,175841 0,168986 0,163350 0,158668 0,154742 0,151426 0,148608

1,080000 0,560769 0,388033 0,301921 0,250456 0,216315 0,192072 0,174015 0,160080 0,149029 0,140076 0,132695 0,126522 0,121297 0,116830 0,112977 0,109629

\ i . n^ \ 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 35 40 45 50

8% 0,106702 0,104128 0,101852 0,099832 0,098032 0,096422 0,094978 0,093679 0,092507 0,091448 0,090488 0,089619 0,088827 0,085803 0,083860 0,082587 0,081743

9% 0,114213 0,111730 0,109546 0,107617 0,105905 0,104832 0,103023 0,101806 0,100715 0,099735 0,098852 0,098056 0,097336 0,094636 0,092960 0,091902 0,091227

10% 0,121930 0,119547 0,117460 0,115624 0,114005 0,112572 0,111300 0,110168 0,109159 0,108258 0,107451 0,106728 0,106079 0,103690 0,102259 0,101391 0,100859

11% 0,129843 0,127563 0,125576 0,123838 0,122313 0,120971 0,119787 0,118740 0,117813 0,116989 0,116257 0,115605 0,115025 0,112927 0,111719 0,111014 0,110599

12% 0,137937 0,135763 0,133879 0,132240 0,130811 0,129560 0,128463 0,127500 0,126652 0,125904 0,125244 0,124660 0,124144 0,122317 0,121304 0,120736 0,120417

13% 0,146201 0,144134 0,142354 0,140814 0,139479 0,138319 0,137308 0,136426 0,135655 0,134979 0,134387 0,133867 0,133411 0,131829 0,130986 0,130534 0,130289

l
2 l

x
2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17

14% 1,140000 0,607290 0,430731 0343205 0,291284 0,257158 0,233192 0,215570 0,202168 0,191714 0,183394 0,176669 0,171164 0,166609 0,162809 0,159615 0,156915

15% 1,150000 0,615116 0,437977 0,350265 0,298316 0,264237 0,240360 0,222850 0,209574 0,199252 0,191069 0,184481 0,179110 0,174688 0,171017 0,167948 0,165367

16% 1,160000 0,622963 0,445258 0,357375 0,305409 0,271390 0,247613 0,230224 0,217082 0,206901 0,198861 0,192415 0,187184 0,182898 0,179358 0,176414 0,173952

17% 1,170000 0,630829 0,452574 0,364533 0,312564 0,278615 0,254947 0,237690 0,224691 0,214657 0,206765 0,200466 0,195378 0,191230 0,187822 0,185004 0,182662

18% 1,180000 0,638716 0,459924 0,371739 0,319778 0,285910 0,262362 0,245244 0,232395 0,222515 0,214776 0,208628 0,203686 0,199678 0,196403 0,193710 0,191485

19% 1,190000 0,646621 0,467308 0,378991 0,327050 0,293274 0,269855 0,252885 0,240192 0,230471 0,222891 0,216896 0,212102 0,208235 0,205092 0,202523 0,200414

20% 1,200000 0,654545 0,474725 0,386289 0,334380 0,300706 0,277 42 4 0,260609 0,248079 0,238523 0,231104 0,225265 0,220620 0,216893 0,213882 0,211436 0,209440

14% 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 35 40 45 50 0,154621 0,152663 0,150986 0,149545 0,148303 0,147231 0,146303 0,145498 0,144800 0,144193 0,143664 0,143204 0,142803 0,141442 0,140745 0,140386 0,140200

15% 0,163186 0,161336 0,159761 0,158417 0,157266 0,156278 0,155430 0,154699 0,154070 0,153526 0,153057 0,152651 0,152300 0,151135 0,150562 0,150279 0,150139

16% 0,171885 0,170142 0,168667 0,167416 0,166353 0,165447 0,164673 0,164013 0,163447 0,162963 0,162548 0,162192 0,161886 0,160892 0,160424 0,160201 0,160096

17%

18% 0,189639 0,188103 0,186820 0,185746 0,184846 0,184090 0,183454 0,182919 0,182467 0,182087 0,181765 0,181494 0,181264 0,180550 0,180240 0,180105 0,180046

19% 0,198676 0,197238 0,196045 0,195054 0,194229 0,193542 0,192967 0,192487 0,192086 0,191750 0,191468 0,191232 0,191034 0,190432 0,190181 0,190076 0,190032

20% 0,207805 0,206462 0,205357 0,204444 0,203690 0,203065 0,202548 0,202119 0,201763 0,201467 0,201221 0,201016 0,200846 0,200339 0,200136 0,200055 0,200022

0,180706 0,179067 0,177690 0,176530 0,175550 0,174721 0,174019 0,173423 0,172917 0,172487 0,172121 0,171810 0,171545 0,170701 0,170319 0,170145 0,170166

Semnificaia factorilor de actualizare i de capitalizare

Semnific valoarea leului; suma la care va ajunge o depunere de un leu dup un numr de ani dat, la un nivel dat al dobnzii (randamentului). Semnific valoarea prezent a unui leu; valoarea prezent a dreptului de a primi un leu la o anumit dat n viitor, la un nivel dat al dobnzii (randamentului). Semnific valoarea unei anuiti constante de un leu; suma la care va ajunge depune rea unei anuiti constante de un leu dup un anumit numr de ani, la un anumit nivel dat al dobnzii. Semnific valoarea prezent a unei anuiti constante de un leu; valoarea prezent a dreptului de a primi o serie de pli anuale de un leu pentru un anumit numr de ani, actualizat la un nivel dat al dobnzii. Semnific volumul fondurilor necesare pentru obinerea unui leu; anuitatea ne cesar pentru a acumula un leu ntr-un numr dat de ani i la un anumit nivel al dobnzii.
242

Semnific venitul ce poate fi achiziionat de anuitatea de un leu; venitul anual ce poate fi obinut pentru o sum de un leu, nerambursabil ealonat, ci ntr-o singur tran, la un anumit nivel al dobnzii. Semnific valoarea prezent a unui venit constant de un leu pe o perioad infinit. Semnific valoarea prezent a unui venit constant de un leu pe o perioad infinit, dar amnat pentru o perioad de n" ani.

243

ANEXA 2

Teste gril, ntrebri recapitulative i studii de caz

1. Evaluarea economic i financiar a unei ntreprinderi se f ace pe baza: a) bilanului contabil; b) bilanului economic; c) bilanului resurselor i destinaiilor acestora. Care din urmtoarele categorii de factori fac necesar poziionarea sistematic a ntreprinderii pe pia: a) factori legai de existena preurilor libere; b) inflaia; c) politicile de restructurare. Cum se reevalueaz stocurile de materii prime din ntreprinderea supus evalurii, pe baz de expertiz i diagnostic: a) aplicnd una din metodele FIFO sau LIFO; b) n funcie de raportul de schimb leu/dolar; c) la preurile zilei sau, dac intrrile sunt mai rare, la media preurilor de achiziie din cea mai recent perioad. 4. Ce relaie exist ntre rata de actualizare si riscul de ar: a) cu ct riscul de ar e mai mare, cu att rata de actualizare e mai mare;

2.

3.

244

cu ct riscul de ar e mai mic, cu att rata de actualizare e mai mare; c) cu ct riscul de ar e mai mare, cu att rata de actualizare e mai mic.
b)

5.

Ce relaie exist ntre valoarea ntreprinderii i rata de actualizare: a) direct proporional; b) invers proporional; c) depinde de numrul si mrimea riscurilor. Estimarea de ctre experi a unor rate de actualizare diferite poate avea ca explicaie: a) o percepie diferit despre riscuri; b) nivel diferit de informare i documentare; c) nu este posibil o astfel de situaie. Insuficiena de amortizare a imobilizrilor dintr-o ntreprindere (amortizarea scriptic este inferioar amortizrii tehnicoeconomice) influeneaz artificial valoarea patrimoniului ntreprinderii n sensul: a) micorrii; b) majorrii; c) nu are nicio influen. Cnd se dorete determinarea valorii actuale a bunurilor dintr-o ntreprindere, se urmrete: a) actualizarea valorii bunurilor la inflaie;
245

6.

7.

8.

corectarea tuturor distorsiunilor dintre valoarea contabil i valoarea economic a bunurilor; c) corectarea valorii contabile cu inflaia i cu influenele din modificarea raportului de schimb leu/dolar.
b)

9.

Evaluarea economic si financiar a unei ntreprinderi poate fi efectuat: a) numai cnd e prevzut prin acte normative; b) sistematic, pentru o bun gestiune a afacerii; c) dac normele contabile permit aceasta.

10. Atunci cnd se determin fluxul de trezorerie, n vederea evalurii unei ntreprinderi, profitul net se corecteaz cu: a) cheltuielile nedeductibile, necesarul de fond de rulment i investiia de meninere; b) amortismentele, variaia necesarului de fond de rulment i investiia de meninere; c) investiia de meninere, amortismentele i necesarul de fond de rulment. 11. Creterea necesarului de fond de rulment (NFR) influeneaz valoarea ntreprinderii, n sensul: a) reducerii, deoarece se reduce fluxul de trezorerie; b) reducerii, deoarece crete fluxul de trezorerie; c) creterii, deoarece crete necesarul de resurse. 12. Care este valoarea patrimonial de baz a unei ntreprinderi care prezint urmtorul bilan economic: imobilizri 60.000;
246

capital social 70.000; obligaii 640.000; creane 400.000; stocuri 300.000; diferene din reevaluare 50.000; profit 10.000; rezerve 10.000; disponibiliti 20.000: a) 140.000; b) 150.000; c) 780.000. 13. Cte variante teoretice sunt pentru determinarea capacitii beneficiare a unei ntreprinderi n ce privete perioada de referin: a) 2; b) 3;
c) 4.

14. Evalurile pot fi: a) evaluri contabile, evaluri administrative i evaluri bazate pe expertiz i diagnostic; b) evaluri contabile si evaluri economice; c) evaluri pe baz de acte normative. 15. Obiectivul evalurii economice i financiare l reprezint: a) determinarea valorii patrimoniale i a valorii prin rentabi litate a ntreprinderilor; b) determinarea valorii de pia a bunurilor i ntreprin derilor; c) reevaluarea bunurilor din ntreprindere, n vederea aducerii la inflaie.
247

16. Care este diferena dintre uzura scriptic si uzura fizic a unei cldiri: a) nu este nicio diferen; b) uzura scriptic este durata de recuperare a investiiei, iar cea fizic este durata de via; c) apreciere economic a vieii unei cldiri. 17. La ce se folosete reevaluarea mijloacelor fixe: a) s schimbe valorile mijloacelor fixe din bilanul contabil; b) s reactualizeze valoarea patrimonial pentru privatizare, asociere etc.; c) s stabileasc valorile reale de impozitare. 18. Care sunt metodele de pia de evaluare a terenurilor folosind chiria si informaiile de tranzacionare: a) metoda rentei de baz si a capitalizrii rentei de baz; b) metoda comparaiei directe; c) doar metoda rentei de baz. 19. Capacitatea beneficiar se refer la: a) beneficiul realizat n trecut; b) un beneficiu viitor; c) beneficiul realizat de ntreprindere la data analizei. 20. Activul net corectat prin metoda aditiv se determin dup formula:
248

a) capitaluri permanente +/- diferenele din reevaluare; b) capitaluri proprii +/- diferenele din reevaluare; c) activul reevaluat corijat +/- total datorii. 21. Activul net corectat, prin metoda substractiv, se determin dup formula: a) capitaluri proprii +/- diferenele din reevaluare; b) activul reevaluat corijat - total datorii; c) activul reevaluat corijat - obligaiile financiare. 22. Care dintre urmtoarele elemente pot constitui niveluri ale ratei de capitalizare? a) dobnda la mprumutul de stat; b) rata de remunerare a activelor fixe; c) dobnda bancar. 23. Rata de actualizare este: a) un element al pieei financiare; b) un element al pieei de bunuri si servicii; c) dobnda la mprumutul de stat. 24. Care este valoarea patrimonial de baz a unei ntreprinderi sau a unui activ: a) activul net contabil; b) activul net corijat (corectat); c) activul net reevaluat.
249

25. Sinteza diagnosticelor funciilor ntreprinderilor reprezint: a) o metod de cunoatere a rentabilitii; b) o modalitate de determinare a profitului net;
c)

o centralizare a concluziilor privind diagnosticele funcii lor ntreprinderii la un moment dat.

26. Diagnosticul funciei organizrii, conducerii i gestionrii personalului urmrete examinarea: a) structurii ntreprinderii; b) absenteismului; c) resurselor umane ale ntreprinderii. 27. Obiectivul diagnosticului funciei organizrii, conducerii i gestionrii personalului are drept scop: a) ncadrarea ntreprinderii (mic, mijlocie, mare);
b) c)

analiza structurii umane i a capacitii sale de a contribui la realizarea obiectivelor i funciilor ntreprinderii; stabilirea calitii conducerii i a salariailor ntreprin derii.

28. Obiectivul diagnosticului organizrii, conducerii i gestionrii personalului are drept scop: a) ncadrarea ntreprinderii (mic, mijlocie, mare);
b)

analiza structurii umane i a capacitii sale de a-i da concursul la realizarea activitilor ntreprinderii;

c) stabilirea organigramei ntreprinderii.

250

29. Obiectivul diagnosticului tehnic, tehnologic i de exploatare, n cadrul evalurii ntreprinderii, are drept scop: a) stabilirea gradului de uzur i a valorii mijloacelor fixe; b) necesitatea de restructurare a ntreprinderii;
c)

aprecierea n ce msur mijloacele de producie mate riale rspund nevoilor actuale sau viitoare ale ntre prinderii sau ale achizitorului (cumprtorului) ei potenial.

30. Diagnosticul funciei comerciale se afl n relaie de interde penden cu diagnosticul:

a)

funciei de organizare, conducere i gestionare a perso nalului;

b) funciei de exploatare; c) tuturor funciilor ntreprinderii. 31. Durata de decontare medie a ncasrii datoriilor clienilor se face ca raport ntre: a) b)

c)
251

32. Diagnosticul comercial urmrete determinarea: a) raporturilor dintre ntreprindere i mediul su exterior social-economic; b) pieei i a locului ocupat de ntreprindere pe aceast pia; c) nivelul calitativ al produselor i serviciilor sau al lucrrilor executate de ntreprindere. 33. Goodwill-ul reprezint: a) fondul comercial al ntreprinderii; b) un plus de valoare recunoscut ntreprinderii cu ocazia unei transmiteri care are ca surs elementele intangibile ale acesteia; c) un plus de valoare nregistrat n bilan care corespunde fondului comercial al ntreprinderii. 34. Evaluarea economic i financiar a ntreprinderii se face pe baza: a) unui act normativ; b) unei expertize si diagnostic; c) bilanului contabil al ntreprinderii. 35. Elementele de calcul pentru a evalua o ntreprindere prin rentabilitate sunt: a) profitul din bilan, rata de actualizare i perioada de referin;
b)

capacitatea beneficiar, rata de actualizare i perioada de referin;

252

c) capacitatea beneficiar, rata inflaiei, rata de actualizare i perioada de referin. 36. Goodwill-ul unei ntreprinderi se gsete nregistrat n bilanul ntreprinderii la nchiderea exerciiului: a) da; b) nu; c) da, ca fond comercial. 37. Elementele intangibile influeneaz valoarea ntreprinderii: a) patrimonial; b) prin rentabilitate; c) nu influeneaz. 38. Bilanul contabil servete ca baz de date pentru stabilirea: a) activului net contabil; b) rezultatului net contabil; c) conturilor de regularizare. 39. Modalitatea de prezentare a conturilor de venituri i cheltuieli n contul de profit i pierdere se face: a) dup regulile de deductibilitate fiscal; b) dup natura veniturilor si cheltuielilor;
c)

dup principiul necompensrii veniturilor cu cheltu ielile.

253

40. Modalitatea de prezentare a posturilor contabile n bilanul contabil se face: a) n ordinea crescnd a simbolurilor conturilor; b) n sume nete att n activ, ct i n pasiv; c) n ordinea fluxurilor economice. 41. Diagnosticul funciei contabile are ca obiectiv: a) stabilirea corect a nregistrrilor contabile; b) aprecierea fiabilitii conturilor anuale; c) determinarea profitului brut. 42. Analiza structurii salariailor pe niveluri de pregtire, sexe i vechime n ntreprindere relev anomalii n ceea ce pri vete: a) nivelul corespunztor de pregtire a personalului;
b)

ocuparea funciilor de conducere de ctre personalul feminin;

c) nivelul corespunztor de pregtire a efilor de comparti mente. 43. Separarea bunurilor din ntreprinderea supus evalurii se face n funcie de: a) prevederile legale; b) gradul de utilizare a acestora;
c)

utilitatea exprimat i msurat prin gradul de participare la realizarea profiturilor.

254

44. Care este regula (formula) actualizrii propriu-zise? a) x i y = sume care se refer la perioade diferite de timp b\i = rata de capitalizare, de fructificare sau de actualizare

c)n = perioada de referin (an, luni, zile etc.)

45. Care este regula (formula) capitalizrii?

a) b)

c)

46. Tehnicile pentru realizarea actualizrii sunt: a) capitalizarea i actualizarea propriu-zis; b) factorul timp i fructificarea; c) rata de actualizare sau de capitalizare.

255

47. Care din urmtoarele ajustri aduse profitului din bilan, n vederea determinrii capacitii beneficiare a ntreprinderii, este inexact: a) corecii legate de politica de amortizare a ntreprinderii; b) corecii legate de politica de salarizare a ntreprinderii; c) corecii legate de politica de comercializare a ntreprinderii. 48. n ce const ajustarea profitului din bilan n funcie de politica de amortizare a ntreprinderii: a) nlturarea excesului sau insuficienei de amortizare;
b)

calculul amortizrii n funcie de metoda liniar, indife rent de metoda folosit de ntreprindere;

c) evitarea metodei de amortizare accelerat. 49. Urmtorii factori trebuie avui n vedere, atunci cnd se reeva lueaz bunurile dintr-o ntreprindere, unul din ei fiind eronat: a) evoluia preurilor; b) raportul de schimb leu/dolar; c) modul de contabilizare a costurilor. 50. Care este valoarea activului net corijat al unei ntreprinderi care, dup reevaluarea bunurilor, prezint urmtoarea situaie patrimonial: capital social 3.000.000; imobilizri 8.000.000; stocuri 20.000.000; creane 15.000.000; rezerve 500.000; profit 1.000.000; diferene din reevaluare 14.000.000; disponi biliti 500.000; obligaii nefinanciare 25.000.000; instalaii luate cu chirie 10.000.000: a) 43.500.000;
256

b) 18.500.000; c) 28.500.000. 51. Care este valoarea substanial brut a unei ntreprinderi care, dup reevaluarea bunurilor, prezint urmtoarea situaie patrimonial: capital social 3.000.000; imobilizri 8.000.000; stocuri 20.000.000; creane 15.000.000; rezerve 500.000; profit 1.000.000; diferene din reevaluare 14.000.000; disponi biliti 500.000; obligaii nefinanciare 25.000.000; instalaii luate cu chirie 10.000.000: a) 53.500.000; b) 28.500.000; c) 18.500.000. 52. Metoda de evaluare la termen" este recomandabil s fie folosit n cazul: a) ntreprinderilor aflate n dificultate; b) ntreprinderilor aflate n dificultate, neredresabile; c) ntreprinderilor aflate n dificultate, redresabile. 53. Dac se poate determina valoarea patrimonial a unei ntre prinderi, care este aceasta, dispunnd de urmtoarele infor maii: capital social 3.000.000; rezerve 10.000.000; alte fon duri proprii 15.000.000; imobilizri necorporale (cheltuieli de nfiinare) 5.000.000: a) da, 23.000.000; b) da, 33.000.000; c) nu.
257

54. O instalaie dat cu chirie influeneaz valoarea patrimonial de baz a unei ntreprinderi? a) da; b) nu; c) da, deoarece se amortizeaz altfel. 55. n evaluarea unei ntreprinderi prin rentabilitate, profitul din bilanul contabil constituie: a) un element de calcul al valorii ntreprinderii; b) punct de pornire n determinarea capacitii beneficiare a ntreprinderii; c) un profit economic la care, prin aplicarea unui multipli cator (coeficient), se obine valoarea ntreprinderii. 56. Care din urmtoarele afirmaii este inexact: a) creterea ratei de actualizare micoreaz valoarea ntre prinderii; b) creterea riscurilor legate de politica economic, vamal, fiscal, contabil micoreaz valoarea ntreprinderii; c) creterea riscurilor legate de politica economic, vamal, fiscal contabil micoreaz rata de actualizare i, ca atare, micoreaz valoarea ntreprinderii. 57. Metodele combinate de evaluare abordeaz: a) att activul, ct i pasivul din bilan; b) att patrimoniul, ct i rentabilitatea; c) att resursele, ct i destinaia acestora.
258

58. Ce semnificaie are relaia ANC i n evaluarea elementelor intangibile ale unei ntreprinderi n care: ANC = activul net corijat (valoarea patrimonial a ntreprinderii); i = rata de capitalizare: a) prag de semnificaie n cadrul diagnosticului; b) prag de rentabilitate al ntreprinderii; c) goodwill-ul ntreprinderii. 59. Alegerea metodelor de evaluare utilizate are la baz criteriul principal: a) recomandat de bibliografia consultat; b) raionamentul profesional al evaluatorului; c) tipul de ntreprindere de evaluat. 60. Evaluarea ntreprinderii necesit aplicarea: a) a trei sau mai multe metode; b) cel puin a dou metode; c) metodelor care dau rezultate apropiate. 61. Evaluatorul, n procesul de evaluare, estimeaz: a) costul; b) valoarea; c) toate cele de mai sus. 62. Utilizarea unei metode de evaluare depinde de: a) condiiile concrete de evaluare;
259

b) constatrile din diagnosticul de evaluare; c) dorina beneficiarului evalurii. 63. Preul pieii pentru bunurile care au utilitate pentru ntreprin dere este egal cu: a) valoarea de intrare, mai puin deprecierea; b) preul de cumprare a unui bun similar sau cu caracte ristici similare, mai puin deprecierea; c) preul de vnzare existent n cataloagele furnizorilor. 64. Utilitatea bunului n ntreprindere se determin n funcie de: a) gradul de participare la realizarea profiturilor; b) parametrii tehnici de eficien; c) gradul de uzur. 65. Valoarea de lichidare a unui bun este egal cu: a) valoarea de origine, mai puin uzura; b) preul de vnzare posibil de obinut, mai puin datoriile care greveaz bunul si cheltuielile ocazionate de lichi dare; c) valoarea actual a bunului. 66. Diagnosticul efectuat de evaluator urmrete: a) stabilirea competitivitii ntreprinderii; b) modalitatea de manifestare a funciilor ntreprinderii i stabilirea concluziilor; c) determinarea rentabilitii ntreprinderii. 260

67. Concluziile diagnosticului efectuat de evaluator ine seama de: a) mediul economic exterior ntreprinderii i condiiile asi gurate de ntreprindere mediului intern de manifestare a funciilor ei; b) dispoziiile legale n vigoare; c) voina proprietarilor ntreprinderii. 68. Soldul clienilor la 31 decembrie este de 15.375 mii lei, iar rulajul creditor anual al acestora este de 186.150 mii lei. Care a fost durata n zile a ncasrii clienilor? a) 15 zile; b) 45 de zile; c) 30 de zile. 69. Se dau urmtoarele elemente de bilan: - total activ = 425.000 mii lei; - cheltuieli constituire = 2.500 mii lei; - cheltuieli de cercetare = 15.500 mii lei; - brevete proprietate = 125.000 mii lei. Exist un cumprtor pentru o parte din brevete care ofer 75.000 mii lei. Stabilind bilanul economic al ntreprinderii, bilanul contabil va fi ajustat (corijat) n minus cu: a) 93.000 mii lei; b) 143.000 mii lei; c) 118.000 mii lei. 261

70. Bilanul economic se prezint cu un: a) activ net corijat de 23.000 mii lei; b) pasiv net corijat de 23.000 mii lei, din care datorii totale de 5.000 mii lei. Valoarea patrimonial a ntreprinderii va fi de: a) 18.000 mii lei; b) 20.000 mii lei; c) 19.000 mii lei. 71. Se constat c o hal industrial, n valoare rmas de 145.000 mii lei, nu mai are utilizare de peste trei ani, iar situarea ei n partea periferic a uzinei face posibil vnzarea terenului nc liber de orice sarcin. Cheltuielile de demolare a halei sunt estimate la 85.000 mii lei, iar transportul i taxele materialelor nerecuperabile la suma de 35.000 mii lei. Pentru materialele recuperabile se estimeaz obinerea din vnzarea acestora a sumei nete de 45.000 mii lei. Stabilind bilanul economic, cu ce sum urmeaz a fi ajustat (corijat) n minus, bilanul contabil: a) 265.000 mii lei; b) 75.000 mii lei; c) 220.000 mii lei. 72. Activul net corijat al ntreprinderii este de 22.000 lei, capaci tatea beneficiar de 3.000 lei, iar rata neutr de 20%. Superprofitul va fi de: a) plus 2.000 mii lei; b) minus 1.400 mii lei; c) plus l .400 mii lei. 262

73. Activul net contabil este de 425.000 mii lei. Valoarea bunu rilor nchiriate este de 105.000 mii lei, iar valoarea bunurilor ntreprinderii nchiriate la teri este de 75.000 mii lei. Valoarea substanial brut a ntreprinderii va fi de: a) 455.000 mii lei; b) 320.000 mii lei; c) 350.000 mii lei. 74. Capacitatea beneficiar a ntreprinderii este de 8.000 mii lei, iar dobnda la certificatele de depozit ale trezoreriei statului este de 30%. Valoarea ntreprinderii, utiliznd valoarea de rentabilitate sau metoda de capitalizare a veniturilor, va fi de: a) 25 . 6 00 mii l ei; b) 26 . 5 00 mii l ei; c) 26 . 6 67 mii l ei. 75. Valoarea patrimonial a ntreprinderii (ANC) este de 8.000 mii lei, capacitatea beneficiar este de l .000 mii lei, rata neutr de plasament (i) este de 11%, iar rata de actualizare (c) este de 25%. Valoarea ntreprinderii prin metoda bazat pe goodwill este de: a) 8.800 mii lei; b) 8.600 mii lei; c) 8.480 mii lei. 76. O ntreprindere neredresabil, cu un activ net pozitiv, intr n lichidare avnd urmtoarele date estimative:
263

activ net contabil = 120.000 mii lei; plus valoarea imobilizrilor = 5.000 mii lei; minus valoarea imobilizrilor = 6.000 mii lei; (plusul si minusul sunt estimate a fi rezultate n urma lichidrii vnzrii imobilizrilor);

cheltuieli de dezafectare i funcionare n timpul lichidrii = 2.000 mii lei.

Valoarea estimat a trezoreriei disponibil dup lichidare este de: a) 117.000 mii lei; b) 118.000 mii lei; c) 116.000 mii lei. 77. n cte grupe se pot mpri metodele de evaluare combi nate? a) 3; b) 2;
c) 4.

78. Valoarea patrimonial a ntreprinderii (ANC) este de 8.000 lei, capacitatea beneficiar este de l .000 lei, rata neutr (i) este de 11 %, iar rata de actualizare a superprofitului este 25%. Valoarea global a ntreprinderii va fi de: a) 8.600 lei; b) 8.800 lei; c) 8.480 lei. 264

79. Relund informaiile de la ntrebarea 72, precizai care este valoarea goodwill-ului aplicnd o rat de actualizare de 30%: a) -4.666 lei; b) +6.666 lei; c) + 4.666 lei. 80. Creterea necesarului de fond de rulment (NFR) influeneaz valoarea ntreprinderii n sensul: a) reducerii; b) creterii; c) nu influeneaz. 81. Ce relaie exist ntre rata de actualizare i riscul de ar? a) direct proporional; b) invers proporional; c) nu exist relaie direct.
82.

Explicai necesitatea evalurii economice i financiare a unei ntreprinderi. Explicai rolul bilanului contabil n evaluarea unui activ sau a unei ntreprinderi.

83.

84. Explicai diferenele dintre pre i valoare. 85. Clasificai diferitele tipuri de evaluri. 86. Care este rolul diagnosticului n evaluarea ntreprinderii?
265

87.

Explicai legtura dintre scop si metod n evaluarea ntreprin derii.

88. Definii valoarea de pia. 89. Definii valoarea just. 90. Definii valoarea actual a unui bun. 91. Definii valoarea de origine. 92. Definii valoarea de utilizare. 93. Definii valoarea substanial.
94.

Prezentai 3 momente din viaa ntreprinderii n care este obligatorie evaluarea. De ce este obligatorie evaluarea n cazul privatizrii unei ntreprinderi?

95.

96. Obiectivul si mijloacele de realizare ale diagnosticului juridic.

97.

Obiectivul si mijloacele de realizare ale diagnosticului comercial. Obiectivul si mijloacele de realizare ale diagnosticului tehnic, tehnologic i de exploatare. Obiectivul i mijloacele de realizare ale diagnosticului de organizare, management si resurse umane. Obiectivele i mijloacele de realizare ale diagnosticului financiar-contabil.

98.

99.

100.

266

101. Avei urmtoarele informaii despre ntreprindere: cheltuieli de nfiinare 5.000; licene 10.000; cldiri 50.000; echipa mente 100.000; stocuri 200.000; creane 300.000; bnci 10.000; venituri n avans 80.000; capital social 125.000; rezerve 5.000; furnizori 250.000; mprumuturi bancare 150.000 (din care 75.000 pe termen lung); provizioane pentru riscuri i cheltuieli 65.000. Eliberai bilanul contabil n principalele sale mase, bilanul financiar i bilanul funcional, i explicai rolul acestora n cadrul diagnosticului de evaluare. 102. Rolul bilanului n diagnosticul de evaluare. 103. Rolul bilanului funcional n diagnosticul de evaluare.
104.

Care sunt paii (etapele) n determinarea activului net corectat al unei ntreprinderi? Care sunt componentele fundamentale ale oricrei evaluri de ntreprindere? n ce const separarea bunurilor dintr-o ntreprindere n bunuri necesare i bunuri nenecesare? Care sunt criteriile n funcie de care se face evaluarea bunurilor dintr-o ntreprindere n vederea determinrii activului net corijat? Care sunt metodele de calcul al activului net corectat al unei ntreprinderi? n ce const metoda substractiv de calcul a activului net corijat?
267

105.

106.

107.

108.

109.

110. n ce const metoda aditiv de calcul a activului net corijat?

111.

Explicai relaia dintre activul net corijat al unei ntreprinderi i valoarea acesteia. Cum se calculeaz valoarea substanial brut a unei ntre prinderi? Explicai semnificaia acesteia. Determinai activul net corijat al unei ntreprinderi, prin ambe le metode, cunoscnd urmtoarele elemente din bilanul eco nomic al acesteia: casa 10.000; banca 150.000; cheltuieli de nfiinare 15.000; cldiri 200.000; echipamente 250.000; stocuri 300.000; furnizori 400.000; creditori 80.000; mpru muturi bancare t.l. 200.000; capital social 100.000; rezerve 10.000; venituri anticipate 80.000; profit 55.000.

112.

113.

114. Ce este rata de actualizare? 115. Care sunt tehnicile de actualizare? 116. Prezentai 3 metode de determinare a ratei de actualizare. 117. Ce este actualizarea?
118.

Prezentai i explicai modul de determinare a costului capita lului unei ntreprinderi. Cum se determin costul capitalului propriu al unei ntre prinderi?

119.

120. Explicai relaia dintre riscuri i rata de actualizare. 121. Explicai relaia dintre riscuri i valoarea ntreprinderii.
122.

Explicai relaia dintre rata de actualizare i valoarea ntre prinderii.

268

123.

Enumerai unele posibile riscuri externe i riscuri interne ale unei ntreprinderi cu influen asupra ratei de actualizare. Ce semnificaie are coeficientul de volatilitate al aciunilor unei ntreprinderi asupra valorii acesteia? Ce este valoarea patrimonial a unei ntreprinderi i prezentai cteva din metodele de determinare. Ce este capacitatea beneficiar a unei ntreprinderi i ce semnificaie are n evaluarea ntreprinderii. Care sunt paii (etapele) pentru determinarea capacitii beneficiare a unei ntreprinderi? Prezentai si explicai 4 corecii ce pot fi aduse rezultatelor din bilanul contabil pentru determinarea capacitii bene ficiare. Ce corecii se aduc rezultatelor financiare din bilanul contabil n legtur cu amortizrile i provizioanele pentru deprecierea imobilizrilor? Ce corecii se aduc rezultatelor financiare din bilanul contabil n legtur cu cheltuielile salariale? Explicai coreciile legate de sinergii ce trebuie aduse profi tului din bilanul contabil pentru a determina capacitatea bene ficiar a ntreprinderii. Ce sunt efectele sinergice i ce influen au asupra valorii unei tranzacii? Care sunt variantele teoretice de calcul matematic al capaci tii beneficiare a unei ntreprinderi? 269

124.

125.

126.

127.

128.

129.

130.

131.

132.

133.

134.

Care sunt elementele de calcul necesare pentru evaluarea ntreprinderii prin rentabilitate? Ce nelegei prin perioada de referin a unei ntreprinderi n evaluarea acesteia prin rentabilitate?

135.

136. Ce este i cum se determin prima de risc a unei ntreprinderi?

137.

Ce relaie este ntre rata de actualizare, capacitatea beneficiar i valoarea ntreprinderii? Capacitatea beneficiar a unei ntreprinderi exprimat prin profitul net este de 800, iar dobnda la obligaiunile de stat este de 12%. Care este valoarea ntreprinderii prin metoda capitalizrii veniturilor i explicai semnificaia acesteia. Ce semnificaie are multiplicatorul capitalistic y pentru eva luarea prin rentabilitate a unei ntreprinderi i care sunt for mele de prezentare a acestuia? Ce este valoarea de randament propriu-zis i cum se determin?

138.

139.

140.

141. Ce este valoarea de rentabilitate limitat si cum se determin? 142. Ce este valoarea de rentabilitate continu i cum se determin?
143.

Definii capacitatea beneficiar a unei ntreprinderi i prezentai formele de exprimare a acesteia. Cum se determin i ce semnificaie au fluxurile de trezorerie n evaluarea unei ntreprinderi?

144.

145. n ce const metoda fluxurilor de disponibiliti actualizate?

270

146.

Care sunt cele 4 etape (pai) n evaluarea ntreprinderii prin metoda fluxurilor de disponibiliti actualizate? Ce este valoarea rezidual, cum se determin i cnd se folosete n evaluarea ntreprinderii? Ce sunt elementele intangibile ale unei ntreprinderi i care sunt acestea? Ce este partea invizibil" a unei ntreprinderi i cum se determin valoarea acesteia? Ce este pragul de rentabilitate al unei ntreprinderi i ce semni ficaie are n evaluarea acesteia? Ce este superprofitul, superbeneficiul sau renta de goodwill, ce semnificaie are i cum influeneaz valoarea ntreprin derii?

147.

148.

149.

150.

151.

152. Ce este goodwill-ul unei ntreprinderi i n ce relaie se afl cu valoarea acesteia?

153.

Ce relaie exist ntre fondul comercial i goodwill-ul unei ntreprinderi? Ce sunt metodele combinate de evaluare a ntreprinderii i n cte grupe se pot clasifica? Explicai n ce const metoda practicienilor de evaluare a ntreprinderii.

154.

155.

156. n ce const metoda remunerrii valorii substaniale brute?

157.

n ce const metoda remunerrii capitalurilor permanente necesare exploatrii?

271

158.

Care sunt ipotezele de baz n evaluarea ntreprinderii prin metoda remunerrii valorii substaniale brute? Se dau urmtoarele informaii: imobilizri corporale 29.000; fond de comer l .000; stocuri 20.000; creane 50.000; disponi biliti 5.000; capitaluri proprii 50.000; diferene din reeva luare 25.000; obligaii nefinanciare 25.000 i mprumuturi bancare 5.000; rata de remunerare a valorii substaniale brute este de 15%; capacitatea beneficiar exprimat prin profitul previzional net l .000/an; rata de actualizare este de 12%. Se cere s evaluai ntreprinderea calculnd o rent a goodwillului redus la 5 ani. Cum se evalueaz aciunile deinute de ntreprindere la capitalul altor ntreprinderi? Cum se evalueaz stocurile din cadrul unei ntreprinderi pentru a determina valoarea acesteia? Cum se evalueaz creanele din bilanul unei ntreprinderi pentru a determina valoarea acesteia? Cum se evalueaz disponibilitile din bilanul unei ntre prinderi pentru a determina valoarea acesteia? Cum se evalueaz imobilizrile necorporale ale unei ntre prinderi pentru determinarea valorii acesteia?

159.

160.

161.

162.

163.

164.

165. Cum se evalueaz obligaiile din bilanul unei ntreprinderi pentru determinarea valorii acesteia?
166.

Care sunt situaiile n care este posibil evaluarea unei ntre prinderi n dificultate?

272

167.

n ce const metoda activului net de lichidare, cnd se folosete i cum se calculeaz valoarea ntreprinderii n dificultate? n ce const metoda valorii la termen, cnd se folosete i cum se calculeaz valoarea ntreprinderii n dificultate?

168.

169. Evaluarea ntreprinderii n cazul fuziunii i divizrii.

170.

Care este structura standard a unui raport de evaluare a ntreprinderii?

171. Cum influeneaz raportul de schimb al monedei naionale valoarea unei ntreprinderi?
172.

Cum influeneaz modificarea preurilor valoarea unei ntreprinderi? Rata de remunerare a activelor este de 10%, valoarea patri monial a ntreprinderii este de 10.000, iar capacitatea bene ficiar exprimat prin profitul net este 1.500. Care este superprofitul, superbeneficiul sau renta de goodwill a ntre prinderii? Care este valoarea unei ntreprinderi dac are o capacitate beneficiar exprimat prin profitul net de 10.000, iar costul capitalului acestei ntreprinderi este de 15%? Se dau urmtoarele informaii despre o ntreprindere: total active 150.000, din care cheltuieli anticipate 10.000; total datorii 75.000; diferene din reevaluare 50.000; capitaluri proprii 25.000. Determinai activul net corijat al acestei ntreprinderi.
273

173.

174.

175.

176.

Care este rolul bilanului economic n evaluarea unei ntre prinderi? Explicai rolul evalurii pentru elaborarea situaiilor financiare ale ntreprinderii. Explicai influena politicilor de amortizare asupra valorii ntreprinderii. Cum explicai relaia dintre politicile contabile si valoarea ntreprinderii? Ce nelegei prin valoarea patrimonial a unei ntreprin deri? Cum influeneaz riscul de ar valoarea unei ntreprin deri? Conturile din afara bilanului influeneaz valoarea unei ntreprinderi? Dac da, cum? O ntreprindere si-a constituit un patrimoniu compus n principal din participaii minoritare n afaceri industriale i comerciale. Bilanul su se prezint astfel la sfritul exer ciiului N: ACTIV
PASIV 5 Capitaluri proprii 120 Datorii financiare 12 137 TOTAL 112 25 137

177.

178.

179.

180.

181.

182.

183.

Imobilizri corporale nete Imobilizri financiare Disponibiliti bneti TOTAL

Imobilizrile corporale ale afacerii sunt constituite n prin cipal din mobilier de birou pe care l utilizeaz pentru propriile nevoi i care are o valoare de pia estimat la
274

11 milioane u.m. Imobilizrile financiare cuprind portofoliul de participaii minoritare care includ dou categorii distincte:
-

titluri ale societilor necotate pentru o valoare net con tabil de 88 milioane u.m. care genereaz, n opinia ma nagerilor, plusvalori poteniale brute de 15 milioane u.m.; titluri ale societilor cotate a cror valoare bursier reprezint, pentru partea deinut de ntreprindere, 50 milioane u.m.

ntreprinderea are, ca urmare a unor pierderi aferente exerciiului anterior, un rezultat reportat negativ de 15 milioane u.m. Aceste pierderi se vor recupera n urmtorii 5 ani, perioad n care se va determina o economie de impozit pe profit. Impozitul pe profit este de 40%, cel aferent plusvalorilor activelor de 28%. Rentabilitatea capitalurilor proprii ateptat de pia pentru acest tip de afacere este de 10%. S se determine plusvalorile nete aferente activelor.
184.

Se reia enunul de la problema 183 cu urmtoarea cerin: s se determine economia de impozit pe profit indus de pierderi. Se reia enunul de la problema 183 cu urmtoarea cerin: s se calculeze activul net contabil. Grupul Y deine, prin intermediul societii-mame, un control majoritar asupra a trei societi: A, B si C. Bilanul societii-mame, ncheiat la sfritul exerciiului N, se prezint astfel:
275

185.

186.

ACTIV Imobilizri necorporale (din care cheltuieli de constituire) Imobilizri corporale Imobilizri financiare (din care participaii) Disponibiliti TOTAL

4 d)

PASIV Capitaluri proprii

63 80

10 Datorii financiare 122 (HO) 7 143 TOTAL

143

Se mai cunosc urmtoarele: imobilizrile corporale corespund cldirii ce reprezint sediul social al grupului (regrupeaz ansamblul servicii lor administrative si comerciale ale grupului i ale celor trei filiale); o expertiz recent i atribuie o valoare de pia de 16 milioane u.m.;
-

imobilizrile financiare cuprind, pe de o parte, valoarea net contabil a participaiilor n societile A, B, C si, pe de alt parte, un mprumut de 12 milioane u.m. acordat unui partener comercial al grupului care are unele dificulti financiare. Dup ultimele informaii, acest partener ar putea ajunge n situaia ncetrii plilor.

n privina filialelor, se mai tie: A reprezint n bilanul grupului o valoare net contabil de 50 milioane u.m. Este o societate necota care are datorii financiare de 18 milioane i care a obinut n ulti mul exerciiu un rezultat din exploatare de 9 milioane. Societile cotate ale aceluiai sector de activitate prezint actualmente urmtorii multiplii asupra rezultatelor ultimului exerciiu: l O pentru rezultatul exploatrii i 15 pentru rezultatul ne;

276

B este o societate cotat pe piaa secundar de 2 ani. Va loarea net contabil n cadrul grupului, care deine din capitalurile sale o cot de 55%, este de 35 milioane, n urma unor performane deosebite, B prezint la ora actual, pe baza mediei cursurilor nregistrate pe par cursul ultimei luni bursiere, o capitalizare bursier de 130 milioane;

C este o societate tnr, n puternic cretere, a crei finanare a fost realizat deocamdat doar din capita luri proprii. Rentabilitatea sa nu este mare, dar innd seama de potenialul su, se estimeaz o valoare glo bal apropiat de cifra de afaceri anual, de 32 mili oane pentru ultimul exerciiu. Grupul deine 100% din capitalul su. Alte informaii: impozit pe profit 40%, impozit pe plusvalorile aferente activelor pe termen lung 28%.
-

S se determine valoarea actual a participaiilor n societile A, B i C.

187.

Se reia enunul de la problema 186 cu urmtoarea cerin: s se calculeze activul net contabil corectat al grupului Y.

188. Societatea A, cotat la burs, prezint caracteristicile finan ciare urmtoare: capitaluri proprii 100 milioane u.m. datorii financiare 200 imobilizri nete 220 nevoie de fond de rulment 80 rezultatul exploatrii 50
277

Se mai tie c: - rata dobnzii fr risc pe pia 5,7%; - prima de risc mediu pe piaa aciunilor 4%; - rata medie a dobnzii la datoriile societii 7,5 %; - cota de impozit 40%; - coeficientul p 1,1; capitalizarea bursier a societii este actualmente de 225 milioane u.m.; imobilizrile nete cuprind o participaie minoritar, n sum de 20 milioane, ntr-o alt societate cotat, a crei valoare de pia (pe baza mediei cursurilor ultimei luni bursiere) este de 35 milioane u.m.; investiiile realizate de societate n cursul ultimului exer ciiu au fost de 50 milioane si nevoia de fond de rulment a crescut cu 10 milioane. Cheltuielile cu amortizarea au fost de 45 milioane u.m. S se determine costul mediu ponderat al capitalului ca i referin a ratei de actualizare. 189. Se reia enunul de la problema 186 cu urmtoarea cerin: s se calculeze cash-flow-ul disponibil si s se estimeze valoarea de pia a societii, presupunnd c acest cash-flow va creste la infinit cu 4% pe an.
(Metode de evaluare bazate pe randament)

190. Un grup de societi prezint urmtoarele situaii financiare pentru ultimul exerciiu: Cifra de afaceri Excedent brut de exploatare
278

1.000 milioane u.m. 250

Amortizri = Rezultatul exploatrii + Rezultat financiar + Rezultat extraordinar

-

50 200 - 15 25 85 10 115 Bilan

Impozit pe profit - Amortizare pe plusvalori (specific consolidrilor) = Rezultat net consolidat

-

ACTIV Imobilizri nete Active curente de exploatare Disponibiliti TOTAL

500 450 80 1030

PASIV Capitaluri proprii Datorii curente de exploatare Datorii financiare TOTAL

450 280 300 1030

Alte informaii: investiiile au reprezentat 60 milioane u.m. n cursul ultimului exerciiu: nevoia de fond de rulment reprezenta 150 milioane u.m. la sfritul exerciiului precedent; - cota de impozit pe profit 40%; - rata de rentabilitate a pieei, fr risc 4%; - prima de risc medie a pieei aciunilor este de 5%; - coeficientul p al grupului este de 1,3%; - rata dobnzii la datoriile financiare ale grupului 7%. Se cere s se calculeze valoarea crea de grup n ultimul exerciiu.
-

279

191.

Se reia enunul de la problema anterioar cu urmtoarea cerin : s se evalueze afacerea prin comparaii bursiere, tiind c pentru societile cotate din acelai sector de activitate s-au observat multiplii urmtori pentru rezultatele ultimului exer ciiu: PER =18, multiplul rezultatului din exploatare =10. Se reia enunul de la problema 190 cu urmtoarea cerin: s se evalueze afacerea prin metoda cash-flow-urilor disponibile, (pentru afacere, entitate) actualizarea presupunnd c acest cash-flow va crete cu 10% pe an n urmtoarele trei exerciii, apoi cu 4% pn la infinit. O ntreprindere ofer acionarilor un randament global pe dividende de 3%. tiind c pentru clasa de risc considerat, piaa cere o rentabilitate a capitalurilor proprii de 10%, trebuie gsit rata de cretere implicit a dividendelor la infinit care permite asigurarea acestei rentabiliti. O ntreprindere a fost introdus la Burs n exerciiul N-l. Ultimul su dividend de 10 u.m. tocmai s-a pltit. Se ateapt o cretere a dividendului su ntr-un ritm anual de 8% pn la sfritul celui de-al treilea an, apoi de 6% pe an pentru urmtorii doi ani i apoi o cretere de 4% pn la infinit. S se determine valoarea de pia a afacerii (aciunii) tiind c rata de rentabilitate ateptat de acionari pentru capitalurile proprii este de 10%.

192.

193.

194.

195. Dac preul aciunii unei ntreprinderi este actualmente 25.000 lei, rata de cretere anticipat a beneficiilor de 9% i dividendul anticipat la sfritul exerciiului este de 1.500 lei, care este rata de rentabilitate sperat a titlului?
280

196. O ntreprindere prezint caracteristicile urmtoare: capitaluri investite de acionari i creditori: l .000 mili oane u.m.; rentabilitate minim cerut de la capitalurile investite pe pia: 7,5%; rentabilitate ateptat (previzional) a capitalurilor inves tite n afacere: 10%. S se calculeze goodwill-ul ntreprinderii pe baza impozitelor: superprofitul va fi constant pe o durat nedeterminat de timp.
-

197. O ntreprindere prezint caracteristicile urmtoare: capitaluri investite de acionari i creditori: l .000 mi lioane u.m.; rentabilitate minim cerut de la capitalurile investite pe pia: 7,5%; rentabilitate ateptat (previzional) a capitalurilor inves tite n afacere: 10%. S se calculeze goodwill-ul ntreprinderii pe baza ipotezelor: superprofitul va crete cu o rat anual constant de 5% pe un orizont de prognoz de 10 ani. 198. Conducerea unei ntreprinderi dorete s lege primele acordate agenilor comerciali pentru depirea obiectivelor care le-au fost fixate de crearea de valoare pentru ntreprindere. A fost studiat ipoteza urmtoare: creterea cifrei de afaceri cu mai mult de 5% fa de obiective.
281

Se mai cunosc urmtoarele: marja profitului din exploatare (operaional) nainte de impozit: 20% (PO/CA); -

CMPC: 7%; CA medie realizat de un agent comercial: 10 mili oane u. m.; Cota de impozit pe profit 40%.

Care este creterea valorii economice adugate n ipoteza de mai sus? 199. Conducerea unei ntreprinderi dorete s lege primele acordate agenilor comerciali pentru depirea obiectivelor care le-au fost fixate de crearea de valoare pentru ntreprindere. A fost studiat ipoteza urmtoare: - reducerea cu 15 zile de stoc mediu (raportat la cifra de afaceri). Se mai cunosc urmtoarele: marja profitului din exploatare (operaional) nainte de impozit: 20% (PO/CA); -

CMPC: 7%; CA medie realizat de un agent comercial: 10 mili oane u.m.;

- Cota de impozit pe profit: 40%. Care este creterea valorii economice adugate n ipoteza de mai sus? 200. O ntreprindere prezint urmtoarele conturi previzionale:
282

Cifra de afaceri Rezultatul exploatrii Rezultatul financiar Rezultatul extraordinar

100 milioane u.m. 150 9 20

Impozit pe profit 71,6 Rezultat net consolidat 107,4 Rezultat aferent participaiilor minoritare (11) Rezultat net - partea grupului 96,4 Informaiile cu privire la societile cotate din acelai sector de activitate conduc la urmtorul multiplu aplicat rezultatului ateptat pentru exerciiul N+1: PER = 21. Impozit pe profit: 40%. S se determine valoarea ntreprinderii, partea aparinnd grupului prin metode comparative. 201. O ntreprindere prezint urmtoarele conturi previzionale: Cifra de afaceri 100 milioane u.m. Rezultatul exploatrii 150 Rezultatul financiar 9 Rezultatul extraordinar 20 Impozit pe profit 71,6 Rezultat net consolidat 107,4 Rezultat aferent participaiilor minoritar (11) Rezultat net partea grupului 96,4
283

Informaiile cu privire la societile cotate din acelai sector de activitate conduc la urmtorul multiplu aplicat rezultatului ateptat pentru exerciiul N+l: multiplul pentru rezultatul exploatrii =13. Impozit pe profit: 40%. S se determine valoarea ntreprinderii, partea aparinnd grupului, prin metode comparative. 202. S se determine activul net contabil corectat pe baza urm toarelor informaii: - capital social: 10.000 u.m.; - rezerve: 3.000; - rezultat reportat: 5.000; - cheltuieli de constituire: 2.000; cheltuieli de cercetare: 10.000, din care 4.000 destinate crerii unui produs pentru nlocuirea altuia care va iei de pe pia anul urmtor; cheltuieli n avans pentru abonamente la reviste de spe cialitate: 1.000.
203.

Care este valoarea care se stabilete pentru activele conside rate n afara exploatrii? Care ar fi motivele pentru care acionarii ar accepta un pre de vnzare negativ pentru o ntreprindere redresabil (n locul opiunii falimentului)? Care dintre principiile contabile aplicabile la ora actual n Romnia nu pot fi acceptate n totalitate, n cazul evalurii economice, fiind necesare corecii ale bilanului elaborat pe baza acestora?

204.

205.

284

206.

Care dintre urmtoarele puncte nu se ncadreaz n analiza SWOT aplicabil funciei juridice, n vederea stabilirii diag nosticului parial: relaiile comerciale cu furnizorii tradiionali, promovarea produselor ntreprinderii, existena Regulamen tului de ordine interioar, posibiliti de mbuntire a cilor de acces i a utilitilor? Care dintre verificrile urmtoare vi se par relevante pentru stabilirea diagnosticului resursei umane: locul de munc anterior angajrii n ntreprinderea evaluat, dependena managerilor de bnci sau acionarii majoritari, structura i numrul sindicalitilor, calificarea medie a personalului de execuie?

207.

208. Cum poate fi definit superprofitul aferent ntreprinderii?

209.

Care este inversul ratei de capitalizare aplicabile unor beneficii constante sau care cresc cu o rat constant pe o perioad nedeterminat (infinit) de timp? Ce exemple de coeficieni multiplicatori utilizai n practica evalurii putei da? n cte moduri putei scrie formula de calcul a valorii unei afaceri dac se capitalizeaz beneficiul (B) generat de afacere pe un orizont de prognoz nedeterminat i se consider c acest beneficiu este constant? Cum poate fi definit valoarea rezidual a unei afaceri inclus n calculele de actualizare a cash-flow-urilor?

210.

211.

212.

213. Care sunt premisele aplicrii metodei rentei goodwill-ului?

285

214.

Care sunt premisele aplicrii metodei capitalizrii superprofitului? Care este semnificaia Price Earnings Ratio (PER) (indicatorul preului pe aciune) indicator bursier i coeficient multipli cator?

215.

216. Care este caracteristica ratei de actualizare deflatate? 217. Care este caracteristica ratei de actualizare nedeflatate?
218.

Ce sunt ratele de evaluare utilizate n cadrul metodelor comparative i ce exemple putei da?

219. Care este definiia goodwill-ului?

220.

Care sunt metodele care pot fi utilizate pentru evaluarea terenurilor atunci cnd se determin valoarea patrimonial Activ net contabil corectat? Care sunt metodele care pot fi utilizate pentru evaluarea construciilor atunci cnd se determin valoarea patrimonial Activ net contabil corectat? Care sunt metodele care pot fi utilizate pentru evaluarea echi pamentelor atunci cnd se determin valoarea patrimonial Activ net contabil corectat? n cadrul formulei de calcul a costului mediu ponderat al capitalului (una dintre referinele necesare determinrii ratei de actualizare) n ce mod se ia n considerare influena fiscali tii atunci cnd se determin costul datoriilor?

221.

222.

223.

286

224.

Care sunt factorii n funcie de care se estimeaz de ctre evaluator coeficientul de depreciere utilizat, spre exemplu, n cadrul metodei costului de nlocuire net (CIN)? Care este formula de calcul a ratei de actualizare deflatate necesar determinrii ratei de actualizare? Care este criteriul principal de clasificare a elementelor bilan ului funcional - instrument complex de analiz financiar utilizat pentru stabilirea diagnosticului financiar?

225.

226.

227. Care dintre indicatorii urmtori poate fi folosit pentru apre cierea circulaiei i stabilitii personalului? -

numr de greviti/numr total de salariai x 100; intrri de personal/numr mediu scriptic de personal x 100; numr de personal cu vechime mai mare de 5 ani/numr mediu scriptic de personal.

228.

Care este formula de calcul a lichiditii restrnse - indicator calculat pentru interpretarea bilanului contabil n cadrul diagnosticului financiar? Care sunt documentele financiare de sintez pe care le verific auditorul financiar sau evaluatorul pentru a se asigura de credibilitatea datelor contabile? Crei optici i corespund valorile patrimoniale funcionale (de exemplu, Valoarea substanial)? Crei optici i corespund valorile patrimoniale matematice (de exemplu, Activul net contabil corectat)?
287

229.

230.

231.

232. Ce reprezint rata de actualizare a capitalurilor?

233.

Care sunt situaiile n care, n contabilitate, se apeleaz la evaluri economice ale activelor?

234. Care sunt caracteristicile lichidrii judiciare a ntreprinderii din punctul de vedere al evalurii?
235.

Prin ce se deosebesc valorile entitii (funcionale, ale ansam blului resurselor investite) de cele ale capitalurilor proprii (matematice, nete)? Care este formula de calcul a fondului de rulment - indicator de echilibru financiar specific bilanului funcional? Prin ce se deosebete goodwill-ul de activele intangibile identificabile? Care sunt factorii n funcie de care se alege un etalon de comparaie reprezentativ (aciune sau afacere)?

236.

237.

238.

239. Cum poate fi definit evaluarea economic?

240.

Care dintre cele trei categorii de metode de evaluare specifice activelor (metoda capitalizrii rezultatelor, metoda costurilor, metoda comparaiei directe) se poate aplica i fr s se dispun integral de informaii de pia? De ce uzura scriptic a bunurilor de natura imobilizrilor corporale nu poate fi acceptat n cazul unei evaluri economice? Dac se lucreaz n uniti monetare curente, din ce se compune rata de actualizare?

241.

242.

288

243.

Care este formula de calcul a rentabilitii economice, ca indicator compus al rezultatelor? Cum poate fi transformat un rezultat contabil ntr-un cashflow? Care este semnificaia includerii amortizrii (alturi de rezultatul net contabil, cu semnul plus) la determinarea cashflow-ului? Prin ce se deosebete valoarea estimat de evaluator de preul care este eventual stabilit de ctre cei care au cerut efectuarea evalurii? Care este formula de calcul a capitalurilor permanente necesare exploatrii - valoare patrimonial? Dai exemple de factori care influeneaz mrimea orizontului de prognoz estimat n cadrul metodelor de randament. Indicai tipul de valoare aferent activelor creia i corespunde definiia: suma estimat pentru care o proprietate (activ) ar putea fi schimbat la data evalurii, ntre un cumprtor i un vnztor hotri, ntr-o tranzacie echilibrat, dup un marketing adecvat, n care fiecare parte acioneaz n cunotin de cauz, prudent i fr constrngeri. Precizai cnd este recomandabil s fie folosit rata de evaluare Curs bursier/Cash-flow". Marcai cu adevrat (A) sau fals (F) rspunsurile la urmtoarea afirmaie: Situaiile financiare ale ntreprinderii nu sunt prelucrate ca atare de evaluator, fiind necesare corecii:
289

244.

245.

246.

247.

248.

249.

250.

251.

contabilitatea nu este inut ntotdeauna potrivit normelor i principiilor contabile n vigoare; b) se refer la o perioad trecut; c) nu reflect neaprat valori de pia; d) include goodwill-ul, or acesta nu este ntotdeauna calculat de evaluator.
a)

252. Enumerai trei dintre scopurile evalurii de active sau de afaceri.

253.

Motivai prin 3-4 argumente utilitatea diagnosticului pentru evaluarea afacerii. Prezentai criteriile dup care se judec o ntreprindere ca fiind n dificultate. Prezentai trei dintre condiiile obinerii valorii de pia a acti velor, incluse n definiia acesteia conform Standardelor Inter naionale de Evaluare (IVS - International Valuation Standards). Prezentai teoria care st la baza determinrii valorilor de randament ale afacerii. Prezentai teoria care st la baza determinrii valorilor patri moniale ale afacerii.

254.

255.

256.

257.

258. Prezentai teoria care st la baza determinrii valorilor bazate pe comparaii de pia ale afacerii.
259.

Expunei tipurile de valori care se determin pentru activele deinute de o ntreprindere care i continu activitatea. Expunei tipurile de valori care se determin pentru activele deinute de o ntreprindere care i nceteaz activitatea.

260.

290

261.

Prezentai trei dintre coreciile care se aplic rezultatului contabil pentru a-1 transforma ntr-un beneficiu reproductibil, recurent (capacitate beneficiar).

262. Prezentai caracteristicile activelor intangibile identificabile.

263.

Exemplificai trei principii ale evalurii specifice sau aplica bile metodelor de randament. Prezentai diferenele dintre actualizare i capitalizare - n nelesul lor pentru evaluare. Enumerai cteva rate de rentabilitate ale pieei care pot fi alese ca i rat neutr - component a ratei de actualizare.

264.

265.

266. Prezentai caracteristicile afacerilor redresabile. 267. Prezentai caracteristicile generale ale unui cash-flow.
268.

Expunei elementele de compunere ale costului de nlocuire net - valoare sau procedur de evaluare a activelor. Prezentai componentele ratei de actualizare atunci cnd e neleas ca i rat de rentabilitate a investiiilor alternative. Enumerai patru elemente intangibile care pot fi evaluate distinct. Marcai afirmaia corect n privina verificrilor care se fac pentru stabilirea diagnosticului juridic: - contractele de munc individuale si colective; - relaiile cu furnizorii tradiionali; - controlul produciei ca i existen i organizare. 291

269.

270.

271.

272. Marcai afirmaia corect n privina verificrilor care se fac pentru stabilirea diagnosticului comercial: - ritmicitatea aprovizionrilor; oferta ntreprinderii comparativ cu sectorul ei de activitate; - productivitatea muncii. 273. Marcai afirmaia corect n privina verificrilor care se fac pentru stabilirea diagnosticului tehnic: principalele surse de venit ale ntreprinderii ca evoluie trecut i viitoare; - organizarea general a produciei; - existena unui regulament de organizare i funcionare. 274. Marcai afirmaia corect n privina verificrilor care se fac pentru stabilirea diagnosticului resursei umane: - respectarea principiului de protej are a patrimoniului; - starea cilor de acces si a utilitilor pentru producie; atribuiile, competenele i instruciunile emise de cadrele de conducere. 275. Marcai afirmaia corect n privina verificrilor care se fac pentru stabilirea diagnosticului financiar: - nivelul activitii i al rezultatului; - echilibrul financiar; - gradul de utilizare a capacitii de producie. 276. Dai exemple de valori patrimoniale clasificate, dup criteriul resurselor investite n afacere, n categoria valorii capitalurilor proprii (valori matematice, nete).
292

277.

Dai exemple de valori patrimoniale clasificate, dup criteriul resurselor investite n afacere, n categoria valorii ansamblului resurselor investite (valori ale entitii, valori funcionale). Prezentai formula de calcul a PER (Price Earnings Ratio), indicator bursier i coeficient multiplicator n cadrul metode lor de randament. Prezentai formula de calcul a costului de nlocuire net - pro cedur de evaluare sau valoare atribuit activelor atunci cnd se determin Activul net contabil corectat sau valori juste destinate nregistrrilor contabile. Redai formula de calcul a indicatorului Viteza de rotaie a creanelor clieni" exprimat n zile de cifr de afaceri - utili zat pentru stabilirea diagnosticului financiar. Redai formula de calcul a indicatorului Viteza de rotaie a datoriilor furnizori" exprimat n zile de cifr de afaceri - utilizat pentru stabilirea diagnosticului financiar. Redai formula de calcul a indicatorului Viteza de rotaie a stocurilor" exprimat n zile de cifr de afaceri - utilizat pentru stabilirea diagnosticului financiar. Precizai prin ce se caracterizeaz poziia de consultant a evaluatorului. Indicai formula de calcul a trezoreriei nete - indicator de echilibru financiar, specific bilanului funcional. Marcai afirmaiile care se potrivesc evalurii administrative (reevalurile obligatorii din anii 1990, 1992 i 1994): 293

278.

279.

280.

281.

282.

283.

284.

285.

uzura luat n calcule este cea scriptic (din contabilitate) si nu real (tehnic); metoda de stabilire a valorii administrative este unic (indicial); indicii aplicai au inut seama de inflaie, de curs valutar i de ali factori de natur economic.

286. Prezentai formula de calcul a valorii lichidative, un activ net

determinat n cazul lichidrii benevole (progresive, nejudiciare) a ntreprinderii.

287. Dai exemple privind coreciile care pot fi aplicate activelor

curente n vederea determinrii Activului net contabil corectat.

288. Indicai cteva corecii aplicate rezultatului contabil pentru a-1

transforma n capacitate beneficiar (metode de randament).

289. Prezentai semnificaia superprofitului - punct de plecare n

dimensionarea goodwill-ului. 290. Prezentai semnificaia badwill-ului aferent unei ntreprinderi. 291. Dai cteva exemple privind cauzele intrrii unei ntreprinderi n stare de dificultate.
292. Indicai formula de calcul a profitabilitii economice, ca

indicator specific diagnosticului financiar.

293. Prezentai formula de calcul a valorii substaniale brute - valoare

patrimonial a ntreprinderii.
294

294. Marcai afirmaia corect n privina verificrilor care se fac pentru stabilirea diagnosticului comercial: - aciunile juridice n curs pentru litigii cu caracter comercial; - actele de proprietate asupra bunurilor ntreprinderii; actele de nchiriere asupra bunurilor utilizate de ntre prindere. 295. Marcai afirmaia corect n privina verificrilor care se fac pentru stabilirea diagnosticului resursei umane: - dac au depus garaniile legale; - dac au studii superioare de specialitate; - dac sunt i acionari ai societii analizate; dac au un stil de conducere descentralizat sau cen tralizat.

295

BIBLIOGRAFIE
Marin TOM A; - Ghid pentru diagnostic i evaluarea Marius CHIVULESCU ntreprinderilor, Bucureti, Editura CECCAR, 1994. Nicolae F ELE AG Nicolae FELEAG Nicolae FELEAG; Ion IONACU Nicolae FELEAG; Ion IONACU P.CONSO - Sisteme contabile comparate, Ediia a Il-a, voi. I, Bucureti, Editura Economic. - Sisteme contabile comparate, Bucureti, Editura Economic, 1994. - Tratat de contabilitate financiar. - Contabilitatea financiar, voi. I-IV. - La gestionfinanciere de l'entreprise, Editura Dunod. - Standardele Internaionale de Contabilitate, 2005. Francis LEFEBVRE - Evaluation, Editura Francis Lefebvre. Patrice VIZZA VON A - Evaluation des entreprises, Tome 2, Atol, 1991. HenriMAUGUIERE Patrice VIZZAVONA J. C. TOURNIER
296

Veronique BESSIERE - L'evolution des entreprises, Ediia a Il-a. IASC

- L'evaluation des entreprises noncotees, Editura Dunod, 1990. - Gestionfinanciere, Tome l, Editura Atol. - Evaluarea ntreprinderii, Ediia a Hl-a, 2002.

IVSC CECCAR Patrice VIZZAVONA Richard BARKER C. HONIGMAN H. TUBIANA G. CHAPALIN Ph. de la CHAPELLE E. TCHEMENI

- Standardele Internaionale de Evaluare, Ediia a VH-a, 2005. - Cartea expertului evaluator, Bucureti, Editura CECCAR, 2005. - Studii de caz corectate de gestiune financiar i evaluarea ntreprinderii. - Evaluarea ntreprinderilor, 2002. - Evaluarea i transmiterea ntreprinderilor, Editura Litec, 1999. - Practici moderne de evaluarea ntreprinderii - EMS, 2004. - Evaluarea ntreprinderilor, Editura Economic, 2002. - Evaluarea ntreprinderilor, Editura Economic, 2003.

297