Sunteți pe pagina 1din 85

UNIVERSITATEA BABE - BOLYAI, CLUJ NAPOCA FACULTATEA DE TIINE ECONOMICE I GESTIUNEA AFACERILOR SPECIALIZAREA: Master Bnci i piee de capital

ANUL UNIVERSITAR 2008-2009

I.

Informaii generale despre curs

Titlul disciplinei: PLASAMENTE DE CAPITAL Codul: EMF245 Anul de studii: 2, semestrul: 1 Disciplin obligatorie Numr de credite: 6 Pagina de web a cursului: http://www.econ.ubbcluj.ro Tutori: conform programrii Locul de desfurare: Facultatea de tiine Economice i Gestiunea Afacerilor (sli de seminar i amfiteatre din cldirea facultii) Programarea n orar a activitilor: Sptmnal 2 ore de curs + 1 or de seminar; Conform orarului afiat la sediul facultii. Informaii despre titularul de curs Nume i titlul tiinific: Informaii de contact: Conf.univ.dr. Horia TULAI birou: sediul facultii, sala239 tel. 0264-418652 int. 5828 fax: 0264-412570 e-mail: horiatulai@yahoo.com consultaii: conform cu orarul afiat la sala 239

Condiionri i cunotine prerechizite Este recomandabil ca masteranzii sa dein o diplom de licen n tiine socio-economice i/sau experien profesional n domeniu. Este necesar parcurgerea i promovarea n prealabil a urmtoarelor discipline prevzute n planul de nvmnt: Macroeconomie financiar, Econometrie financiar, Armonizri fiscale, Performane i riscuri bancare. Cursanii care doresc s-i suplineasc sau completeze cunotinele necesare pot frecventa cursurile cu profil financiar oferite de ctre Institutul Virgil Madgearu din cadrul F.S.E.G.A. Descrierea cursului Autorul cursului i-a propus tratarea unui subiect pe care l-a considerat de actualitate, interesant i atractiv pentru deintorii de capitaluri disponibile. Titlul nsui ncearc s surprind permanenta

preocupare din partea investitorilor, fie ei persoane fizice sau juridice, de-a cuta i gsi cele mai bune oportuniti de plasament pentru economiile lor. Coninutul disciplinei se axeaz pe delimitarea urmtoarelor elemente fundamentale: patrimoniul, ciclurile de via i comportamentul de via al menajelor, opiunea pentru risc i siguran n plasarea capitalului, produse i servicii de investiii, msurarea rentabilitii i riscului activelor patrimoniale, aspecte juridice i fiscale ale constituirii i administrrii averii, tehnici i strategii de plasare a capitalului. Scopul este de a oferi n final masteranzilor un ndreptar i o metodologie util acestora n luarea unor decizii optime de alocare a capitalurilor disponibile la nivelul entitii patrimoniale. Organizarea temelor n cadrul cursului Succesiunea predrii temelor de curs este una logic, urmrindu-se prezentarea gradual a principalelor noiuni teoretice i practice necesare a fi asimilate de ctre masteranzi. Astfel, se parcurg urmtoarele etape: . nsuirea mecanismelor, operaiunilor i instrumentelor de investire oferite populaiei i companiilor Deprinderea metodelor i tehnicilor de evaluare a rentabilitii i riscului activelor financiare i non-financiare; Fundamentarea bazei tiinifice a masteranzilor pentru formarea unui raionament profesional autentic n sfera serviciilor de consultan n domeniul investiiilor financiare; nsuirea unei metodologii globale de gestionare a patrimoniului i de plasare a resurselor financiare disponibile; Implicarea masteranzilor n activitatea de cercetare tiinific financiar. n urma acestui demers, cursanii vor dobndi urmtoarele competene prin absolvirea disciplinei Abilitatea de a elabora i interpreta rezultatele unui plan de investiii adaptat nevoilor unei persoane, familii sau organizaii; Cunoaterea i capacitatea de a utiliza instrumentele, tehnicile i metodele de gestionare a riscurilor specifice investiiilor financiare i non-financiare; Capacitatea de a folosi un raionament profesional n analiza operaiunilor i tehnicilor de optimizare a administrrii patrimoniului; Capacitatea de a nelege, ntocmi i prezenta opiunile de investire oferite de pia companiilor i populaiei.

Formatul i tipul activitilor implicate de curs: Expunerea teoretic, prin mijloace auditive i vizuale; Explicaia abordrilor conceptuale; Prezentarea de explicaii alternative; Rspunsuri directe la ntrebrile studenilor; ncurajarea participrii active a studenilor la curs. - Expunere direct a elementelor practice n domeniul plasrii capitalului; - Realizarea unor analize de pia a diferitelor alternative investiionale; Implicarea activ a masteranzilor n realizarea i prezentarea unor studii individuale, folosind raportrile financiare ale companiilor sau alte informaii disponibile publicului; - Simularea realizrii unor bugete i planuri de investiii financiare i non-financiare. -

Materiale bibliografice obligatorii 1. Corrado Charles, Jordan Bradford, Fundamentals of investments, Mc-Graw Hill Irwin, New-York, 2002 (Mod de accesare: Biblioteca existent la Catedra de finane) 2. Fisher Clayton, Cum s investeti inteligent, Editura Risoprint, Cluj-Napoca, 2007 (Mod de accesare: Biblioteca existent la Catedra de finane) 3. Tulai Horia, Plasamente de capital, Casa Crii de tiin, Cluj-Napoca, 2003 (Mod de accesare: Biblioteca facultii, biblioteca existent la catedra de Finane)

Materiale i instrumente necesare pentru curs Se recomand utilizarea urmtoarelor materiale: Retroproiector (asigurat de facultate); Laptop (asigurat de facultate); Videoproiector (asigurat de facultate); Suport de curs i seminar (format electronic i/sau tiprit, asigurate de catedr).

Politica de evaluare i notare: Evaluarea masteranzilor se va realiza conform detalierii de mai jos: - Examen scris n sesiunea de examene 50% din nota final, - Activiti aplicative recomandate i participarea activ pe parcursul ntlnirilor 10% din nota final; - Teste pe parcursul semestrului 20% din nota final; - Studii individuale propuse de cadrul didactic 20% din nota final. Elemente de deontologie academic: Se vor avea n vedere urmtoarele detalii de natur organizatoric: - Prezena la ore este obligatorie pentru toi masteranzii; - Lucrrile elaborate de ctre masteranzi pe parcursul activitilor vor avea n mod obligatoriu caracter de originalitate. Masteranzii a cror lucrri se dovedesc a fi plagiate nu vor fi primii n sesiunea de examene planificat; - Orice tentativ de fraud sau fraud depistat va fi sancionat cu anularea sesiunii de examene pentru masterandul n cauz; - Rezultatele finale la disciplina Plasamente de capital se vor comunica n maxim 48 de ore de la finalizarea examenului scris, programat n sesiunea de examene; - Rezultatele finale la disciplina Plasamente de capital vor puse la dispoziia masteranzilor online, prin utilizarea site-ului facultii; - Contestaiile se vor soluiona n maxim 24 de ore de la afiarea rezultatelor; Studeni cu dizabiliti: Titularul cursului este disponibil n limita posibilitilor, n vederea stabilirii unei legaturi privilegiate, att personal cat i online cu studenii, n vederea facilitrii accesului egal al acestora la activitile didactice Strategii de studiu recomandate:

Se pune accent pe pregatirea individual continu a masteranzilor i pe evaluarea acestora pe parcursul semestrului. Se recomand cursanilor alocarea unui numr de cel puin 48 de ore pentru parcurgerea i nsuirea cunotinelor necesare promovrii cu succes a acestei discipline. Sunt necesare de asemenea circa 24 de ore n vederea documentrii i elaborrii eseurilor i proiectelor ce vor fi susinute de ctre fiecare masterand. II. Suport de curs pentru nvmnt la distan la disciplina Plasamente de capital Cuprins Modulul 1 Unitatea 1 Unitatea 2 Unitatea 3 Modulul 2 Unitatea 1 Unitatea 2 Unitatea 3 Modulul 3 Unitatea 1 Unitatea 2 Modulul 4 Unitatea 1 Unitatea 2 Modulul 5 Unitatea 1 Unitatea 2 CADRUL CONCEPTUAL I METODOLOGIC AL PLASAMENTELOR DE CAPITAL I GESTIONRII PATRIMONIULUI Corelaii macroeconomice ntre venituri, cheltuieli, economii i P.I.B. Fundamente ale comportamentului de economisire i ale celui investiional Msurarea rentabilitii i riscului activelor patrimoniale PLASAMENTELE PE PIAA FINANCIAR Investiiile pe piaa de capital Plasamentele n instrumente de pia monetar Investiiile n produse oferite de asiguratori PLASAMENTELE N ACTIVE NONFINANCIARE Investiiile imobiliare Plasamentele alternative ASPECTE JURIDICE I FISCALE ALE CONSTITUIRII I ADMINISTRRII AVERII Regimul proprietii i transmiterii patrimoniului Regimul fiscal al veniturilor i patrimoniului O METODOLOGIE GLOBAL PRIVIND STRATEGIA DE PLASARE A CAPITALULUI Strategia de plasament n funcie de ciclurile de via ale patrimoniului Aspecte metodologice ale gestionrii globale a averii 8 8 14 18 24 24 36 47 54 54 60 67 67 70 74 74 78

Modulul 1 CADRUL CONCEPTUAL I METODOLOGIC AL PLASAMENTELOR DE CAPITAL I GESTIONRII PATRIMONIULUI Scopul i obiectivele:

Scopul acestui modul este prezentarea conceptelor de baz i a teoriilor fundamentale referitoare la economisire i investiii, evaluarea rentabilitii i riscurilor diferitelor opiuni de plasament. Obiective: a. nsuirea mecanismelor, operaiunilor i instrumentelor de investire oferite populaiei i companiilor; b. nelegerea cadrului i motivaiilor obiective i subiective care guverneaz efectuarea plasamentelor de capital; c. Deprinderea metodelor i tehnicilor de evaluare a rentabilitii i riscului activelor financiare i non-financiare. Noiuni cheie: Portofoliu de investiii, consultant de valori mobiliare, plan financiar

Unitatea 1 Corelaii macroeconomice ntre venituri, cheltuieli, economii i P.I.B. La nivelul unei economii naionale se poate afirma, prin definiie, c produsele realizate (ca produse finite) n cadrul acesteia, n expresie bneasc, sunt egale cu veniturile obinute, respectiv cu suma diferitelor forme de utilizare a acestora. Vnzarea produselor compenseaz eforturile depuse pentru realizarea acestora, venitul astfel obinut acoperind costul utilizrii diferiilor factori de producie, care vor primi remuneraia cuvenit (salariu, dividend, profit, rent etc.). Aceste remuneraii, la rndul lor, vor fi cheltuite sau vor fi economisite. Sumele cheltuite la nivel macroeconomic vor finana producia, nchiznd astfel cercul fluxurilor valorice, n timp ce sumele economisite, vor avea tendina s ias din circuitul economic, urmnd ca ulterior s fie reintroduse n aceasta, pe diverse ci (prezentate ulterior). Acest circuit poate fi analizat din mai multe puncte de vedere, cel mai relevant fiind descrierea, prin modaliti diferite, a principalului agregat macroeconomic al contabilitii naionale, ce reflect performanele acesteia, adic a produsului intern brut (P.I.B.). Acest indicator poate fi definit prin urmtoarele metode: a) din punctul de vedere al cheltuielilor efectuate pentru obinerea de produse finite: P.I.B. = C + I + G + (E - M), unde: P.I.B. = produsul intern brut (preuri de pia); C = cheltuielile de consum final ale populaiei i agenilor economici; I = cheltuielile brute efectuate pentru investiii n cadrul economiei naionale (formarea burt de capital fix); G = sumele cheltuite de administraia public pentru achiziionarea de bunuri i servicii; E = exporturi; M = importuri;

(E - M) = exportul net. b) din punct de vedere al veniturilor din care se formeaz P.I.B-ul, se poate construi relaia: P.I.B. = w + i + r + p + d + t, unde: w = venituri salariale; i = venituri de tip dobnd; r = venituri din alocaii, respectiv de tip rent; p = profiturile; d = amortizrile n sectorul productiv; t = venituri indirecte ale administraiei publice din impozite. c) din punct de vedere a utilizrii acestor venituri: P.I.B. = C + S + T + Rf, unde: C = cheltuielile de consum ale populaiei i agenilor economici; S = economiile populaiei i agenilor economici; T = impozite pltite ctre administraia public (din care se scad dobnzile, transferurile i alte forme de subvenionare); Rf = transferurile bneti nete, efectuate ctre alte state de ctre cetenii rii. Dac avem n vedere faptul c cele trei relaii reprezint forme diferite de descriere ale aceluiai indicator, putem construi relaia: C + I + G + (E - M) = P.I.B. = C + S +T +Rf, de unde rezult c: I = S + (T - G) + (M E + Rf) Putem afirma deci c o economie poate efectua investiii numai pn la nivelul economisirilor fcute de ctre populaie i de sectorul productiv (S), de ctre administraia public (T - G) i de ctre sectorul extern (M E + Rf, adic balana de pli externe). De aici rezult faptul c economisirile fcute de ctre populaie i agenii economici nu pot fi folosite n ntregime pentru investiii n cazul n care deficitul bugetar, respectiv deficitul balanei de pli externe necesit finanare. ns, fr investiii nu se poate realiza un spor de producie i implicit o cretere economic. Presupunnd c, att bugetul, ct i balana de pli externe se afl n echilibru (T G = 0 i M E + Rf = 0), relaia se simplific: I = S, adic investiiile vor fi egale cu economisirile populaiei i ale agenilor economici. n realitate ns, aceast egalitate se verific numai statistic deoarece, n fapt, ntre deciziile de economisire i cele de investiii vor exista ntotdeauna decalaje att n timp ct i n spaiu i volum.1)
1)

vezi Rudiger Dornbusch, Stanley Fischer, Macroeconomia, Editura Sedona, Timiioara, 1997.

n afar de P.I.B., vzut ca principal indicator macroeconomic care reflect valoarea adugat brut creat de ctre factorii de producie din interiorul rii, o serie de indicatori precum venitul naional disponibil sau venitul personal al populaiei trebuie analizai pentru a ne putea forma o imagine complet privind sursele de formare ale economiilor populaiei, structura i dinamica acestora. Astfel, conform metodei repartiiei utilizate n determinarea mrimii venitului naional, acesta va fi reprezentat de ctre nsumarea veniturilor din salarii, rente, dobnzi (dobnda net = cu dobnda ncasat dobnda pltit) i profituri. Dac venitul naional creat este corectat cu soldul ncasrilor i plilor n raport cu strintatea (soldul transferurilor curente cu exteriorul) se obine venitul naional disponibil.2) Acest indicator este utilizat la analizele privind veniturile i consumul membrilor societii i a investiiilor. Dac din venitul naional disponibil scdem elementele din venitul naional care nu revin populaiei (impozitul pe profit, contribuia pentru asigurri sociale etc.) i adugm veniturile populaiei care provin din transferuri (pensii, burse, alocaii etc.) obinem indicatorul venitului personal al populaiei (al gospodriilor). Dac scdem din veniturile personale ale populaiei impozitele i taxele pltite de aceasta, vom obine venitul disponibil al populaiei (gospodriilor), care exprim disponibilitatea acesteia pentru consum i economisire. Venitul naional disponibil este un venit net, la care dac vom aduga amortizarea vom obine venitul brut disponibil. Partea din venitul disponibil brut care nu a fost folosit pentru consumul final, fiind destinat acumulrii de active fizice sau financiare va reprezenta economia brut. Dac vom ine seama de raportul existent ntre venitul brut disponibil, consumul final i economia brut, precum i de soldul operaiilor de repartiie vom obine capacitatea sau necesarul de finanare a naiunii, respectiv a gospodriilor populaiei.3) Veniturile populaiei Principala premis a economisirii o constituie existena i mrimea venitului. Dinamica n timp, precum i modificarea valorii reale a diferitelor forme a veniturilor au un impact hotrtor asupra tendinei de economisire a populaiei. n perioada actual, de tranziie, veniturile populaiei au nregistrat o evoluie spectaculoas, dar contradictorie. Micrile din acest domeniu au cuprins toi parametrii cantitativi i structurali ai
2) 3)

vezi Dumitru Ciucur, Ilie Gavril, Constantin Popescu, Economie, Editura Economic, 1999, Bucureti vezi I. Capanu, P. Wagner, C. Secreanu Statistica macroeconomic, Editura Economic, Bucureti, 1997.

veniturilor, iar n aceste modificri au fost antrenate toate componentele veniturilor populaiei. Astfel, s-au modificat dimensiunile lor reale (exprimate prin puterea de cumprare), dimensiunile aparente (nominale) ale acestora, ponderea lor n veniturile totale ale societii, structura veniturilor, raportul dintre diferitele categorii de venituri, distribuia populaiei dup mrimea veniturilor obinute. Din punct de vedere a structurii lor, veniturile populaiei cuprind: veniturile bneti din diverse surse (salarii, venituri din activiti pe cont propriu, vnzri, ajutoare de omaj, pensii, alocaii pentru copii, burse i alte prestaii de protecie social, venituri din proprieti etc.); contravaloarea prestaiilor (mrfuri i servicii) gratuite sau cu reducere de pre; contravaloarea consumului de produse alimentare i nealimentare din resurse proprii. Pentru a putea urmri evoluia att din punct de vedere valoric ct i structural a diferitelor forme ale veniturilor populaiei, trebuie s analizm separat cele dou categorii de baz: veniturile nominale i cele reale ale populaiei. Veniturile nominale i cele reale ale populaiei O definiie succint a veniturilor nominale ale populaiei pretinde c acestea sunt reprezentate de ctre fluxurile de numerar realizate la un moment dat de aceasta i exprimate n uniti monetare. Strns legate de veniturile nominale ale populaiei, cele reale reprezint cantitatea de bunuri materiale i servicii care se pot achiziiona cu veniturile nominale obinute. Variaia acestora este direct proporional cu variaia veniturilor nominale i invers proporional cu variaia preurilor. Pentru a caracteriza dinamica n timp a diferitelor categorii de venituri, se folosesc de regul indici cu baz fix. Astfel indicele ctigului salarial real se determin ca raport ntre ctigul salarial nominal mediu net i indicele preurilor de consum de tip Laspeyres pentru gospodriile de salariai. Ctigul salarial nominal net pentru calculul ctigului salarial real se determin prin scderea din ctigul salarial nominal brut a impozitului, precum i a contribuiilor pentru pensia suplimentar, pentru asigurrile de sntate i pentru fondul de omaj. Nivelul i structura cheltuielilor i consumului populaiei Dac premisa economisirii o constituie veniturile, nivelul cheltuielilor, adic ponderea pe care acestea o au n cadrul veniturilor, determin nivelul economiilor. Cheltuielile totale cuprind att pe cele bneti (de consum, cu impozite i pli obligatorii, investiii, cumprri de terenuri, cldiri, animale etc.), ct i contravaloarea consumului de produse alimentare i nealimentare din resurse proprii.

ntr-o economie de pia stabil, nivelul cheltuielilor urmeaz o traiectorie n mare parte previzibil. ntr-o ar aflat n tranziie, nivelul acestora variaz cu o amplitudine mult mai mare, generat de o multitudine de factori, muli dintre ei fiind de natur subiectiv. Potrivit legii distribuirii cheltuielilor de consum, formulat de economistul statistician austriac E. Engel, n ultima treime a secolului al XIX-lea, partea cheltuielilor destinate alimentaiei este cu att mai mare cu ct venitul este mai mic i invers; cheltuielile cu mbrcmintea rmn relativ constante, indiferent de mrimea veniturilor, partea cheltuielilor cu locuina au o pondere relativ constant, oricare ar fi nivelul veniturilor; ponderea cheltuielilor pentru confort i recreere crete mai rapid dect sporirea veniturilor, ea tinznd ctre zero la persoanele cu venituri foarte mici i fiind ridicat la persoanele cu venituri mari.1) Pe de alt parte, cercetrile efectuate pe baza bugetelor de familie n rile dezvoltate, n ultimele decenii, au evideniat urmtoarele tendine, n ceea ce privete raportul dintre evoluia veniturilor i evoluia cheltuielilor de consum: ponderea cheltuielilor pentru alimente n bugetele de familie s-au redus de la peste 40% la circa 20%, pe fondul diversificrii consumului i mbuntirii calitii bunurilor; ponderea cheltuielilor cu mbrcmintea, nclmintea i accesoriile s-a redus de la aproximativ 20% la mai puin de 10%; ponderea cheltuielilor cu serviciile, inclusiv cele cu locuina i confortul, a sporit, n cazul cheltuielilor pentru transport i comunicaii, ajungnd la aproximativ 17%. De asemenea, se consider c n rile puin dezvoltate economic i social, dinamica i ponderea cheltuielilor de consum nregistreaz ritmuri i sensuri atipice; spre exemplu, ponderea cheltuielilor pentru hran depind 30% din bugetul mediu pe o familie. Disponibilitile i economiile bneti ale populaiei Aa cum am artat deja, dac din veniturile personale obinute de ctre populaie scdem impozitele i taxele pltite de aceasta, obinem venitul disponibil al populaiei, care reprezint un venit net ce reflect capacitatea de economisire i consum a acesteia. Diferena pozitiv dintre venitul net realizat de ctre populaie i cheltuielile de consum ale acesteia ne va oferi mrimea economiilor populaiei. n ceea ce privete disponibilitile bneti ale populaiei, noi considerm c n sens larg, acestea reunesc att economiile propriu-zise ct i disponibilitile bneti temporare ale acesteia. Cele din urm reprezint acea parte din veniturile obinute de ctre gospodrii destinat acoperiri consumului curent i care este temporar disponibil. Existena acestor resurse bneti disponibile se

1)

vezi Gilbert Abraham Frois, Economia politic, Editura Humanitas, 1998

datoreaz faptului c nu se poate stabili o corelaie permanent i deplin ntre volumul i ritmul de realizare n timp al veniturilor i cheltuielilor treptat a acestora. n principiu aceste disponibiliti bneti curente pot fi pstrate n sistemul bancar pe termen scurt i la vedere (caz n care se menin n circuitul economic) sau pot fi sub forma numerarului la populaie. n condiiile dezvoltrii sistemului bancar romnesc, este recomandabil generalizarea operaiunilor fr numerar n cont curent, privind ncasrile i plile efectuate de ctre populaie. Acest fapt ar duce la un grad crescut de antrenare a disponibilittilor acesteia n circuitul economic, cu efecte pozitive att asupra bncilor ct i a economiei n general. Procesul de economisire depinde de deciziile fiecrei persoane de a renuna la un ctig sau avantaj prezent (determinat de utilizarea unor fonduri disponibile n prezent) n favoarea unui avantaj viitor (determinat de economisirea sau investirea acestor fonduri, pentru a putea fi utilizate n viitor). ntruct economiile nu sunt destinate consumului prezent, putem afirma c transformarea lor n acumulare de capital reprezint un sacrificiu din partea populaiei pentru a se bucura de un consum viitor mai bun. De asemenea economisirea presupune pstrarea n siguran a sumelor deinute de ctre populaie, n timp ce prin investirea acelorai sume se ateapt o multiplicare a acestora. Dac facem abstracie de sumele disponibile pstrate n numerar, n cas, n moneda naional sau n valut, putem considera n principiu c economiile populaiei sunt investite, ntruct renunarea la un ctig prezent prin economisire este compensat prin diverse modaliti (dobnzi, dividende, chirii etc.). Conform funciei consumului i economisirii dup legea psihologic fundamental a lui J.M. Keynes, pe termen scurt, un venit n cretere este nsoit de creterea consumului, dar ntr-o proporie mai mic i de sporirea mai accentuat a economiilor. n acelai timp, un venit n descretere este nsoit de economii micorate, la nceput, n proporie mai mare. De asemenea cu ct venitul este mai ridicat, cu att decalajul dintre venituri i consum este mai mare, din momentul n care indivizii ating un anumit nivel de bunstare. n ceea ce privete teoria ciclului de via elaborat de F. Modigliani, economiile sunt rezultatul dorinei fiecrui individ de a-i asigura consumul la vrsta btrneii. Ele sunt mai mari sau mai mici atunci cnd veniturile sunt nalte sau reduse n raport cu media vrstei, procesul economisirii fiind dependent de rata de cretere economic, de structura pe grupe de vrst a populaiei etc. Potrivit datelor statistice cu privire la ratele de economisire (nete i brute) i ritmurilor de cretere economic, s-a constatat c S.U.A. au cel mai sczut nivel al economiilor brute (ponderea

economiilor n P.N.B.) i sunt pe ultimul loc la nivelul economiilor nete (ponderea economiilor n produsul naional net) dintre rile dezvoltate (Japonia, Germania, Frana, Marea Britanie, Italia i Canada), n perioada 1981 - 1987.(1) De asemenea, s-a remarcat c rile care au cele mai mari rate de economisire prezint i cele mai rapide ritmuri de cretere economic. n intervalul respectiv, rata economiilor nete a fost de 20,2% n Japonia, 10,7% n Germania, 9,4% n Canada, 7,5% n Italia, 6,2% n Marea Britanie i 3,9% n S.U.A. Unitatea 2 Fundamente ale comportamentului de economisire i ale celui investiional n condiiile n care rata de economisire este redus, se pune problema cum poate fi stimulat s creasc. Una dintre soluii este aceea de a face economisirea mai profitabil pentru cel care economisete. Analiznd corelaia dintre creterea dobnzilor i sporirea venitului adus de economii, cercettorii n domeniul economic(2) au ajuns la concluzia c, dac dobnzile sporesc, economisirea devine mai atractiv, dar, n acelai timp, devine i mai puin necesar. n aceste condiii, unii cercettori consider c exist o relaie direct ntre rata dobnzilor i nivelul economiilor, n timp ce alii apreciaz c efectele dobnzilor asupra economisirii sunt reduse i foarte greu de identificat. n Romnia colectarea economiilor i disponibilitilor bneti ale populaiei i introducerea lor n circuitul economic a constituit o preocupare att pentru autoritile publice centrale sau locale ct i pentru o serie de investitori investiionali, rezideni sau nu n Romnia, precum bncile comerciale, societi sau fonduri de investiii, societi de asigurare etc. Toate aceste societi sau instituii particip la mobilizarea resurselor bneti disponibile n economie, se afl n relaii concureniale unele fa de celelalte, fiecare cutnd s atrag o parte ct mai nsemnat din banii disponibili n societate. Opiunea populaiei pentru o instituie sau alta este influenat de modul de organizare i condiiile de funcionare ale acestora, de garantarea investiiilor i modalitile de recuperare a lor, de pstrarea secretului operaiunilor, de avantajele fiscale sau de alt natur oferite etc. Presupunnd c n economie se realizeaz o bun informare n legtur cu toate opiunile de plasament existente i c pe piaa de capital legea cererii i a ofertei acioneaz normal, nengrdit, Vezi R.A. Musgrave, Public Finance in Theory and Practice, Mc Graw Hill Publishing Company, 1988. 2 ) Robert E. Hall Stochastic Implications of the Life Cycle Permanent Income Hypothesis, Political Economy Journal of 1978.
1)

ar trebui ca deciziile n favoarea uneia sau alteia dintre soluiile de investire s reprezinte rezultatul aprecierilor fcute de ctre fiecare persoan n ceea ce privete gradul de satisfacere al nevoilor i dorinelor sale, dar i asupra randamentului i riscului propus de ctre fiecare variant. n ultimul deceniu mobilizarea economiilor populaiei a fost determinat pe de o parte de aciunea obiectiv a legilor economice, dar i de o serie de factori specifici realitilor romneti, legai de motenirea din perioada comunist i de tranziia prelungit spre o economie de pia adecvat. Un factor deosebit de important n modificarea nivelului economiilor populaiei l constituie inflaia i legat de aceasta, rata dobnzii. Pentru investitori, obinerea unei dobnzi ct mai mari, real pozitive este esenial pentru contracararea deprecierii n timp a disponibilitilor, cauzate de inflaie. Totodat, rata dobnzii este deseori utilizat ca principalul instrument pentru controlarea masei monetare, ea fiind considerat ca o prghie economic esenial, folosit n lupta contra inflaiei i recesiunii. Condiia impus, ca rata dobnzii s poat fi utilizat ca i prghie economic este ca aceasta s fie mai mare dect rata inflaiei (n caz contrar ea i pierde calitatea de factor activ n economie). Cu ct rata dobnzii este mai mare, cu att depozitele populaiei vor crete dar numai pn la un anumit nivel. La atingerea punctului de inflexiune, depozitele - adic oferta de bani - vor depi cererea i astfel bncile vor proceda la diminuarea dobnzilor, ceea ce va conduce la scderea depozitelor populaiei. Un alt factor important care influeneaz nivelul economiilor populaiei l constituie durata mobilizrii acestora i direct proporional cu aceasta, riscul asumat. n condiiile de funcionare normal a unei economii de pia, timpul nseamn bani. Acest dicton are o semnificaie deosebit, ntruct mrimea perioadei de timp n care o sum de bani este disponibil, este direct proporional cu veniturile realizabile prin imobilizarea acesteia. Indicatorul care reflect gradul de imobilizare a economiilor, adic posibilitatea acestora de a se transforma n bani, msurat n timp este lichiditatea. Astfel lichiditatea scade odat cu creterea perioadei de imobilizare, iar beneficiile obinute prin imobilizarea economiilor de obicei cresc proporional cu scderea lichiditii i/sau cu creterea riscurilor asumate. Dei riscurile aferente diferitelor opiuni de plasament a banilor sunt influenate de o serie de factori (att subiectivi ct i obiectivi), se poate afirma c, sporirea perioadei de imobilizare (i implicit scderea lichiditii) determin creterea riscurilor. Astfel, alegerea uneia sau alteia dintre formele de economisire de ctre populaie, se poate face n funcie de perioada de imobilizare a resurselor deinute i/sau de gradul de risc care este asumat, n raport cu ctigurile (dobnzi, dividende etc.) ateptate.

Aa cum am precizat anterior, nivelul ratei economisirii poate varia de la o perioad la alta, n funcie de numeroi factori (obiectivi i subiectivi). Dar comportamentul de economisire al populaiei se manifest permanent, ca o necesitate real. Alegerea uneia sau alteia din formele de economisire are la baz motivaia personal a fiecrui individ n parte. Putem deci afirma c fiecare form de economisire este o materializare a comportamentului investiional al omului, avnd la origine cauze de natur obiectiv dar i subiectiv. Conform teoriei keynesiste cu privire la consum i economisire, factorii obiectivi care influeneaz comportamentul de economisire sunt rezultatul condiiilor pe care le genereaz viaa economic i, n principal, se refer la: - nivelul i dinamica salariilor, ale veniturilor n general. Astfel att rata marginal ct i cea medie a economisirii cresc o dat cu sporirea veniturilor. - schimbrile n puterea de cumprare a banilor, cu influen direct asupra cheltuielilor de consum i capacitii de economisire. n ceea ce privete motivaiile individuale (subiective) acestea sunt rezultatul nclinaiei psihologice, obiceiurilor i tradiiilor oamenilor i se refer la: - dorina de a crea rezerve bneti pentru situaii neprevzute, care determin diminuarea cheltuielilor pentru consumul curent, n favoarea unui consum viitor; - constituirea unor rezerve bneti pentru asigurarea btrneii sau protejarea anumitor persoane sau pentru situaii i perioade n care este previzibil c raportul ntre veniturile i necesitile individului/familiei se va schimba fa de perioada actual; - dorina de a obine dobnzi, de-a realiza venituri n general; - posibilitatea ca n viitor cheltuielile de consum s poat fi mrite, prin majorarea lor treptat, pe baza unor rezerve bneti formate n timp, care s determine ridicarea standardului de via al oamenilor; - sentimentul de independen i de siguran oferit de existena unei sume bneti mari economisite; - crearea de capital pentru investiii speculative i/sau necesare derulrii unor proiecte de investiii; - dorina de-a lsa avere descendenilor; - manifestarea la unii oameni a zgrceniei, concretizat n diminuarea cheltuielilor pentru consum, dublat de o dorin puternic de a realiza avere. Motivaiile subiective care incit indivizii s nu consume o parte din venit genereaz economiile pozitive. n acelai timp, apar i economiile negative, sub forma economiilor pentru asigurarea btrneii.

n ansamblul factorilor obiectivi i subiectivi care influeneaz nclinaia spre consum i economisire, cel mai puternic este modificarea venitului. Pe termen scurt, un venit n cretere este nsoit de creterea consumului, dar ntr-o proporie mai mic i de sporirea accentuat a economiilor. n acelai timp, un venit n descretere este nsoit de economii micorate, la nceput n proporie mai mare. Cu ct venitul este mai ridicat, cu att decalajul dintre venituri i consum este mai mare, din momentul n care indivizii ating un anumit nivel de bunstare. Pe de alt parte, n cadrul teoriilor moderne referitoare la consum i economisire, se detaeaz teoria ciclului de via elaborat de laureatul din anul 1985 al premiului Nobel pentru economie, Franco Modigliani. Acesta pune accentul pe o caracteristic fundamental a oamenilor, care n decursul vieii economisesc pentru perioada de pensionare. Premisa pe baza creia este construit aceast teorie este aceea care pretinde c omul i planific economiile i consumul pe termen lung, pentru toat perioada de via activ, n vederea meninerii consumului la acelai nivel, pe ntreaga durat a vieii sale. n ceea ce privete verificarea acestor teorii referitoare la consum i economisire n cazul Romniei, trebuie s inem seama de o serie de trsturi specifice rii noastre, legate att de evoluia trecut ct i de prezentul prin care trecem. Astfel, lipsa unei culturi investiionale n Romnia, determinat de jumtate de secol de funcionare centralizat a economiei, a fcut posibil apariia unor fenomene de tip CARITAS sau F.N.I. Gradul redus de cunoatere de ctre populaie a aciunii legilor economice, lipsa unor informaii clare, corecte i complete cu privire la opiunile de plasament ale economiilor existente n prezent pe piaa financiar a Romniei, au dus la apariia acestor situaii grave, cu un impact negativ profund asupra modului de percepie a aciunii de investire n ara noastr i implicit asupra economiei de pia. Cultura economic deficitar a populaiei i lipsa unei preocupri concertate pentru informarea acesteia n vederea educrii ei, n spiritul apariiei unei mentaliti a investitorului adaptate la cerinele economiei de pia, au condus la pierderea de ctre muli oameni a economiilor de o viat. Muli romni au nvat pe propria piele c o investiie trebuie privit nu doar prin prisma rentabilitii promise ci i n funcie de riscul presupus i de gradul ei de lichiditate. Fr ca autoritile s duc o campanie de informare eficient i susinut n acest sens, oamenii au nceput s deprind din propria lor experien (din pcate n cele mai multe cazuri negativ) o serie de reguli i principii elementare care trebuie s guverneze orice activitate de plasament. De exemplu, deponenii la bnci au nceput s realizeze o dispersie a riscului, mprindu-i economiile (acolo unde este cazul) ntre mai multe opiuni posibile de plasare a acestora, n limita sumelor maxime prevzute de ctre Fondul de Garantare a depunerilor bancare.

Unitatea 3 Msurarea rentabilitii i riscului activelor patrimoniale n primul rnd trebuie s precizm c valoarea unui activ patrimonial depinde de cerere i de oferta, care la rndul lor sunt influenate de rata dobnzii i prima de risc. Interesul pieelor este acela de a determina o valoare plecnd de la dobnda de pia, de la care s putem estima rentabilitatea activului respectiv, deci preul su. La msurarea rentabilitii trebuie s inem cont de existena aa - numitei prime de lichiditate, care n principiu reprezint un supliment de plat care compenseaz pe cel care mprumut de faptul c se lipsete mai mult sau mai puin timp de economiile sale i a crui mrime este direct proporional cu durata plasamentului. n ceea ce privete conceptul de prim de risc, acesta este mai usor de explicat n cazul titlurilor cotate la burs. Dac am lua ca i exemplu cele mai tranzacionate produse financiare primare de pe pieele bursiere: obligaiunile de stat, obligaiunile private i aciunile, atunci problema care se cere rezolvat este urmtoarea: Care trebuie s fie ierarhia rentabilitilor promise pentru ca un investitor s-i plaseze spontan economiile n cele trei categorii de titluri? Remuneraia de baz este dat de ctre obligaiunile de stat pentru c ele garanteaz rambursarea datoriei i vrsarea dobnzii anuale, deoarece statul poate oricnd crete impozitele pentru a-i restitui datoriile. n consecin aceste obligaiuni sunt fr risc. Aceast remuneraie, msurat prin rate actuariale la momentul emisiunii, se compune din dou elemente: - rata dobnzii pure, corespunznd eficienei investiiilor n cazul ntreprinztorilor i preferinei pentru consum prezent la investitori; - rata anticipat a inflaiei (deoarece venitul anual este nominal), ce ne va da rata dobnzii fr risc. Contrar statului, o societate privat aduce celui care o mprumut mai multe riscuri: riscul de ntrziere a plii dobnzii anuale, riscul de neplat a unei pri sau a ntregii dobnzi, riscul de nerambursare a capitalului n cazul falimentului. n consecin trebuie s compenseze investitorul pentru aceste riscuri suplimentare, deoarece n caz contrar investitorul nu ar putea mprumuta dect statul. Prin urmare, remunerarea obligaiunilor private se compune din dou elemente: - rata obligaiunilor de stat fr risc cu aceeai durat; - o prim de risc obligatar.

De asemenea, rata dobnzii este difereniat i ntre societile private emitente n funcie de credibilitatea acestora reflectat n calificativele acordate de ctre ageniile de rating. Aciunile societilor private cotate prezint aceeai problem: riscul de faliment nu este neglijabil (chiar dac este slab uneori), dar n plus aciunile dau dreptul la un dividend n sum variabil i incert, n timp ce o obligaiune (a aceleai societi sau a uneia cu risc echivalent) procur un cupon anual cert. Ca atare, remuneraia aciunilor (dividend i plus-valoare) trebuie n medie s fie superioar celei a obligaiunilor pentru a compensa riscul suplimentar. Rentabilitatea aciunilor este prin urmare n funcie de dou elemente: rata obligaiunilor societilor private; o prim de risc aciune (care ine cont de incertitudinea asupra rentabilitii, dividendelor i plus-valorii bursiere). n fapt, dup prerea noastr, toate activele patrimoniale sunt influenate direct sau indirect de ratele dobnzii i de prima de risc: dac rata dobnzii crete, valoarea lor scade; dac rata dobnzii scade, valoarea lor crete.

n ceea ce privete relaia fundamental rentabilitate risc, un dicton al N.Y.S.E., spune c: There is not free lunch. Interpretarea pe care putem s o dm acestuia vis-a-vis de contextul gestiunii patrimoniale, este aceea c rentabilitatea unui activ patrimonial este direct proporional cu gradul su de risc. Astfel, rentabilitatea reprezint raiunea pentru care activele sunt achiziionate. n contrapartid, evidena unui anumit grad de risc, reprezint cea de-a doua caracteristic a activelor patrimoniale. Din acest punct de vedere, exist mai multe tipuri de risc: - riscul de faliment de a pierde tot sau aproape tot. n cazul societilor, obligatarii urmeaz dup stat, organele de securitate social i salariai la acordarea de despgubiri, iar acionarii mpart ceea ce rmne. Dac o societate cotat la burs falimenteaz, este exclus de la cotare (dac are dificulti, este oprit de la cotare), iar acionarii rmn cu titlurile. n sectorul imobiliar exist riscul revendicrii proprietii, al exproprierii precum i un risc de mediu (seismic), care pot duce la scderea accentuat a valorii i fac bunul nevandabil. n cazul investiiilor n opere de art apar: riscul de fals, eroare n desemnarea autorului, de furt, distrugere a bunului. La toate acestea se adaug i un risc politic: de naionalizare, sechestru .a.m.d. - riscul de rentabilitate de a nu obine rentabilitatea sperat sau promis, reflectat n volatilitatea unui activ financiar.

William Sharpe (laureat Nobel pentru economie) spunea c: Rentabilitatea unui activ patrimonial este proporional cu nivelul su de risc3) De fapt, investitorii ncearc s fac arbitraje: cumpr active foarte rentabile i puin riscante i vnd n acelai timp un activ mai puin rentabil i mai riscant. Cumprarea duce la creterea cursului activului vizat (scznd rentabilitatea sa) i vnzarea duce la scderea cursului (crescnd rentabilitatea sa). Bineneles c fiecare activ este caracterizat prin cuplul su rentabilitate risc. Dar cum diferitele categorii de active (funciare, imobiliare, aciuni, obligaiuni etc.) sunt n concuren ntre ele, exist o relaie direct ntre rentabilitatea pe care un investitor o poate atepta de la plasamentul su i nivelul de risc prezentat de acesta. Cu ct riscul este mai ridicat, cu att rentabilitatea medie ateptat va fi mai mare i invers. Cu alte cuvinte dictonul prezentat semnific faptul c rentabilitile mari sunt remuneraia unui risc ridicat. O posibil ierarhie a diferitelor plasamente ar putea fi aceasta: plasamentele semi-lichide, precum livretele de economii sau rentele, sunt destul de puin rentabile, dar remuneraia pe care o aduc este extrem de stabil n timp; obligaiunile sunt mai rentabile, dar aceast rentabilitate cunoate o dispersie care nu este neglijabil; aciunile sunt i mai rentabile, dar i mult mai riscante; plasamentele miracol (aur, opere de art) sunt deseori foarte rentabile dar i foarte riscante, deoarece fluctuaiile de rentabilitate pot fi enorme; cldirile i terenurile destinate construciilor au reputaia c sunt deseori mai rentabile dect valorile mobiliare i cunosc o cretere a valorii n timp constant. Dar trebuie inut cont de extrema dispersie a rezultatelor (Bucureti n raport cu provincia, centrul oraelor n raport cu periferia .a.m.d.). Astfel, pornind de la enunul fundamental care pretinde c rentabilitatea este n funcie de riscul presupus, putem formula trei axiome de baz: a) orice activ patrimonial poate fi caracterizat printr-un dublu atribut: unul pozitiv, reprezentat de ceea ce el aduce, adic rentabilitatea ateptat; unul negativ, dat de dispersia rentabilitii anuale n jurul unei rentabiliti ateptate, adic riscul su de rentabilitate, volatilitatea sa. b) cele dou atribute pot fi msurate: 3)

rentabilitatea ateptat prin media aritmetic a rentabilitilor anuale; vezi: W. Sharpe: Portofolio theory and capital markets, Mc. Graw Hill, N.Y., 1978.

riscul de rentabilitate prin abaterea tip a rentabilitilor anuale. c) aceste dou atribute sunt legate ntre ele printr-o relaie de proporionalitate care se enun astfel: rentabilitatea ateptat este n funcie de riscul de rentabilitate al activului respectiv. Pe lng relaia risc rentabilitate, trebuie inut cont i de: lichiditatea activului; divizibilitatea acestuia; protecia n faa inflaiei. Lichiditatea activului presupune uurina mai mare sau mai mic precum i costul mai mic

sau mai mare de revnzare a activelor asociat cu cheltuielile de rscumprare ale unui activ din aceeai categorie. Unul dintre marile avantaje ale pieelor reglementate (burse de valori, burse de mrfuri, piaa aurului) este c ofer aceast lichiditate de o manier permanent. Pe de alt parte, terenurile i cldirile sunt caracterizate printr-o lichiditate sczut, deoarece este greu de gsit un cumprtor pentru activul deinut i la preul dorit. Piaa de art precum i cea a activelor exotice de genul diamantelor se caracterizeaz printr-o lips de lichiditate complet. Divizibilitatea activului se refer la suma minim necesar pentru a cumpra un activ (investiia iniial). Plasamentele n imobile i terenuri reclam, prin definiie, o sum ridicat. Aceast caracteristic explic succesul unor forme colective de economisire precum fondurile mutuale. n ceea ce privete protecia fa de inflaie, o problem esenial a patrimoniului care se cere rezolvat este asigurarea unei protecii n termeni reali a acestuia prin obinerea unei rentabiliti real pozitive. Referitor la msurarea rentabilitii activelor patrimoniale, a priori pare foarte uor s determinm ct a adus (n % fa de suma de pornire) un activ patrimonial deinut pe o perioad de mai muli ani. Trebuie ns mai nti s facem distincia ntre rentabilitate i randament. Astfel, randamentul ne arat ce a generat anual activul ca i venit (chirie, dividend, dobnd etc.). Randament = Venit anual / Valoare de pia Rentabilitatea ine cont de venitul anual i de plus (sau minus) valorile anuale n raport cu valoarea activului. Rentabilitatea = (Randament + Plus - valoare) / Valoare de pia. n determinarea rentabilitii unui activ patrimonial trebuie s inem cont de fluxurile financiare (cash-flows) generate.

Astfel, putem defini fluxurile unui activ patrimonial ca fiind toate fluxurile monetare (pozitive sau negative) legate de deinerea acestui activ. Fluxurile sunt de dou tipuri: venituri i cheltuieli monetare generate direct de activul respectiv (cele mai frecvente); micrile de intrri sau ieiri de fonduri care apar ca o investiie suplimentar sau ca o retragere de fonduri. Aceste micri modific suma capitalului investit asupra creia se imput ctigurile sau pierderile. De exemplu, aceste fluxuri pot fi: n sectorul imobiliar: a) pozitive: chirii (venit); b) negative: cheltuieli cu reparaii capitale, care sunt asimilabile cu o investiie; cheltuieli de ntreinere i impozitul pe terenuri i/sau cldiri (venit negativ). n burs: a) pozitive: o cretere a valorii portofoliului; cupoane i/sau dividende primite; b) negative: cheltuieli cu administrarea conturilor de valori mobiliare, cu depozitarea acestora; impozite pe dividende, dobnzi etc. pentru aur: a) pozitive: nici un venit deoarece aurul este un plasament refugiu care nu aduce o valorificare a capitalului investit; b) negative: cheltuieli cu depozitarea, asigurrile etc.

Rezumat: Pe parcursul acestui prim modul s-au prezentat elementele definitorii precum i specificul plasamentelor de capital, principalele teorii privitoare la economisire i comportamentul investional precum i problematica evalurii rentbilitii i riscului activelor patrimoniale. Teme pentru verificarea cunotinelor: Angajamentul i implicarea masteranzilor presupune parcurgerea referinelor bibliografice indicate. Opional se poate redacta i prezenta un eseu ( din cele dou semestriale) de maximum 10 pagini pe o tem aleas de cursant din problematica acestui modul. (pondere 10 % din nota final)

Bibliografie: Surse citate: Rudiger Dornbusch, Stanley Fischer, Macroeconomia, Editura Sedona, Timiioara, 1997. Dumitru Ciucur, Ilie Gavril, Constantin Popescu, Economie, Editura Economic, 1999, Bucureti I.Capanu, P. Wagner, C. Secreanu Statistica macroeconomic, Editura Economic, Bucureti, 1997. Gilbert Abraham Frois, Economia politic, Editura Humanitas, 1998

R.A. Musgrave, Public Finance in Theory and Practice, Mc Graw Hill Publishing Company, 1988. F.M.I.: International Financial Statistic, 1991, N.Y., U.N.P.L. Robert E. Hall Stochastic Implications of the Life Cycle Permanent Income Hypothesis, Political Economy Journal of 1978. Bibliografia obligatorie 1. Anghelache Gabriela, Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2000 2. Basno Cezar, Dardac Nicolae, Produse, costuri i performane bancare, Editura Economic, Bucureti, 2000 3. Bjenescu Titu, ABC bursier, Editura Polirom, Iai, 2002 4. Condor Ioan, Drept fiscal i financiar, Editura Tribuna Economic, Bucureti, 1996 5. Corrado Charles, Jordan Bradford, Fundamentals of investments, Mc-Graw Hill Irwin, New-York, 2002 6. Fisher Clayton, Cum s investeti inteligent, Editura Risoprint, Cluj-Napoca, 2007 7. Koch Edward, DeSalvo Debra, Investing like a Pro, Alpha Books, N-Y, 1999 8. Sease Douglas, Prestbo John, Guide to making investment decision, Prentice Hall, N-Y, 1999 9. Tulai Horia, Plasamente de capital, Casa Crii de tiin, Cluj-Napoca, 2003 10. Tulai Horia, Piee financiare, Casa Crii de tiin, Cluj-Napoca, 2004 Bibliografie opional 1. Anghelache Gabriela, Piaa de capital: caracteristici,evoluie, tranzacii, Editura Economic, Bucureti, 2004 2. Bjenescu Titu, ABC bursier, Editura Polirom, Iai, 2002 3. Moran Kate, Investment appraisal, Pearson Education, London, 2000 4. Stancu Ioan, Finane. Piee financiare i gestiunea portofoliului, Editura Economic, Bucureti, 2002 5. Ungureanu Pavel, Pop Cornelia, Societi de intermediere financiar, Editura Dacia, ClujNapoca, 1999

Modulul 2 PLASAMENTELE PE PIAA FINANCIAR Scopul i obiectivele: Menirea acestui modul este aceea de a prezenta cursanilor elementele definitorii i tehnicile de efectuare a plasamentelor n instrumente financiare negociabile pe piaa de capital, n produsele de

economisire i investiii oferite de instituiile de credit, precum i a contractelor de asigurare de via ca alternativ investiional. Obiective: a. Fundamentarea bazei tiinifice a masteranzilor pentru formarea unui raionament profesional autentic n sfera serviciilor de consultan n domeniul investiiilor financiare; b. Deprinderea metodelor i tehnicilor de analiz a rentabilitii i riscului activelor financiare i monetare; c. Conturarea unei imagini de ansamblu asupra pieei financiare i specificului plasamentelor n valori mobiliare. Concepte prezentate anterior: venituri, cheltuieli, economii, investiii, alocare, rentabilitate, risc. Noiuni cheie: Volatilitate, optimizare, incertitudine, asigurare, risc de pia. Unitatea 1 Investiiile pe piaa de capital Orice patrimoniu implic o gestiune sau administrare. Gestiunea patrimoniului intereseaz att bncile, ct i instituiile financiare i n ultima perioad se poate constata, n rile cu o pia de capital dezvoltat, construirea unor structuri organizatorice i punerea n scen a unor mijloace fr precedent, destinate a cuceri pri semnificative ale pieei gestiunii patrimoniale. n special bncile i-au regndit strategia n termeni de rentabilitate i de risc. Aceast reorganizare este acompaniat de ctre apariia i dezvoltarea unor noi meserii bancare precum: nsrcinat de afaceri ntreprinderi sau consilier n gestiunea patrimoniului. De asemenea, un anumit numr de intervenieni non - bancari mprtesc interesul pentru piaa gestiunii patrimoniului, ei putnd fi: - profesioniti care caut s capitalizeze (valorizeze) o expertiz (experi contabili, consilieri juridici, notari etc.) - profesioniti care cauta s completeze i valorifice fondul lor de comer asupra unei pri a ofertei patrimoniale (asigurtori, brokeri de asigurri, specialiti n domeniul imobiliar) - o nou categorie de profesioniti: consultanii independeni, care ncearc s devin veritabili specialiti n gestiunea patrimonial. Clientela este de asemenea ntr-o continu evoluie. Piaa care era altadat constituit dintr-o clientel de tip gestionarea averii s-a lrgit considerabil. Astfel, administrarea patrimoniului nu se mai limiteaz la o simpl gestiune a activelor sau stocurilor monetare, ea se extinde la gestiunea fluxurilor i la plasamentele i investiiile n afara bilanului. Aceasta a permis apariia unor veritabile cicluri patrimoniale: achiziie dezvoltare dezinvestire / structurare / transmisie Clienii vizai fac parte n special din rndurile clasei de mijloc, putnd fi att ntreprinztori, ct i manageri, din rndul profesiilor libere, artiti, sportivi, salariai, chiar i pensionari.

Caracteristicile generale ale pieei sunt urmtoarele: - existena unor fluxuri monetare i venituri importante, ceea ce permite degajarea unei capaciti de economisire i/sau de ndatorare semnificative; - un stoc patrimonial constituit sau n faz de constituire. Cu o dominant imobiliar la nceput, patrimoniul tinde n continuare ctre financiar. - dualitate ntre patrimoniile private i profesionale, cu o ntreptrundere palpabil ntre cele dou domenii; - existena unei nevoi crescnde de acoperire, de prevedere (previziune) i de consiliere. n fapt, este o pia pe care clienii au pretenii specifice: ei doresc o abordare difereniat (individualizat), dar i un adpost mpotriva riscurilor, o abordare i o competen de mare calitate. Aceast clientel exigent, din ce n ce mai bine informat, caut s-i rezolve problemele patrimoniale apelnd la profesioniti capabili s le neleag la nivel global nevoile, s msoare interaciunile ntre diferitele elemente ale patrimoniului i s in cont de aspectele financiare, fiscale i juridice. Astfel, meseria de gestionar al patrimoniului presupune stpnirea din punct de vedere tehnic a unor cunotine pluridisciplinare, principalele domenii fiind cel economic, financiar, juridic i fiscal. Principiul fundamental de la care se pleac trebuie s fie relaia rentabilitate - risc, cu luarea n considerare a elementului timp - intrinsec noiunii de patrimoniu. n fapt, orice plasament patrimonial este efectuat cu scopul obinerii unei anumite rentabiliti. Dar el este expus unui dublu risc: - riscul de faliment - adic riscul de a pierde totalitatea sau cvasitotalitatea sumei de pornire (capitalului). - riscul de nerentabilitate - acela de a nu obine rentabilitatea ateptat cnd se efectueaz investiia. De asemenea, orice plasament trebuie s se integreze ntr-o constrngere temporal tripl: ciclul de via al economisirii, ciclul de via al produsului de economisire i durata de plasare minim pentru ca rentabilitatea sperat s fie obinut. Ciclurile de via i comportamentul investiional Cei care economisesc au o strategie patrimonial care explic att comportamentul lor de economisire (i de consum prin ricoeu) ct i comportamentul lor de plasare a resurselor disponibile i cel de ndatorare. Dup opinia noastr, obiectivele fundamentale sunt urmtoarele: finanarea perioadei de inactivitate (pensiei) i transmiterea patrimoniului urmailor.

n prezent admitem c n general familiile (gospodriile) decid asupra consumului lor i economisirii plecnd de la o viziune care nglobeaz toat durata lor de via. Astfel, putem delimita trei faze n comportamentul patrimonial al menajelor: - de la 25 la 45 - 50 de ani, consumul tinde s fie superior venitului. Este perioada n care oamenii se ndatoreaz pentru a-i achiziiona locuina, la care se adaug cheltuielile legate de copii (ntreinerea acestora, inclusiv finanarea studiilor); - de la 50 la 60 - 65 de ani, este o perioada n care capacitatea de economisire este maxim. Veniturile cresc, pe de alt parte mprumuturile contractate n faza anterioar sunt deja rambursate n principiu, n totalitate, iar copii au ajuns independeni din punct de vedere financiar (nu mai necesit efectuarea unor cheltuieli importante cu regularitate); - peste 60 - 65 de ani - este perioada de retragere din viaa activ, de pensie, caracterizat printr-o scdere brutal a veniturilor. Din punct de vedere al cheltuielilor de consum, comportamentul oamenilor tinde s se modifice. Pensionarii nc tineri i cu o stare de sntate bun (vrsta a III-a), au activiti numeroase i deseori costisitoare, n special n domeniul turismului i putem presupune c nu mai economisesc, sau chiar cheltuiesc mai mult dect ctig. n aceasta situaie ei risc s continue cu trecerea la vrsta a IV-a, caracterizat prin cheltuieli importante legate de sntate. Schimbarea de natur comportamental citat se datoreaz faptului c obiectivul transmiterii patrimoniului ctre motenitori la un nivel ct mai ridicat posibil se atenueaz i intervine o tendin de dezacumulare. Aceast atitudine este ncurajat prin faptul c datorit prelungirii speranei de via, copii au la rndul lor timp s nceap s acumuleze iar nevoia de sprijin suplimentar din partea prinilor, sub forma motenirilor este atenuat. Aceasta caracterizare a ciclului de via al familiilor apare n schema datorat laureatului premiului Nobel pentru economie din 1985, economistul italian stabilit n S.U.A., Franco Modigliani. Spre deosebire de teoria economic keynesian, ce consider c, consumul individual ntr-o anumit perioad este legat doar de venitul disponibil al perioadei respective, cu care este direct proporional, teoria ciclului de via a lui Modigliani avanseaz ipoteza c oamenii i planific economiile i consumul pe termen lung, din dorina de a-i distribui ct mai bine sursele pentru satisfacerea trebuinelor pe durata ntregii viei. Astfel, economiile sunt rezultatul, n principal, al dorinei fiecrui individ de a-i asigura consumul la vrsta a III-a.

Teoria ciclului de via i propune s rspund n principiu la dou ntrebri: care sunt posibilitile totale de consum ale individului de-a lungul ntregii viei? i cum i va distribui individul aceste posibiliti, pe toat durata vieii? n legatur cu prima problem, venitul total al persoanei va fi egal cu venitul total din munc (determinat ca produs ntre venitul anual din perioada de via activ i numrul de ani lucrai) la care se adaug veniturile provenite din proprieti. Consumul nu va putea n principiu depi acest venit total. Privind a doua problem, cea a distribuiei consumului pe durata ntregii viei a individului, Modigliani pornete de la ipoteza c acesta va alege alternativa unui consum relativ constant pe toata perioada de via. n ceea ce privete economisirea, teoria ciclului de via arat c indivizii economisesc n perioada n care muncesc. Ei economisesc mult, atunci cnd veniturile lor sunt mari n comparaie cu media ntregii viei i fac economii negative (cheltuiesc), atunci cnd venitul lor este sub aceast medie. Existena unui astfel de ciclu de via este demonstrat de ctre evoluia structurii patrimoniului n cursul vieii individului. a) la nceput, acesta achiziioneaz ceea ce se poate numi active de folosin, care procur servicii i nu o rentabilitate monetar. Sunt cumprate bunuri de folosin ndelungat pentru cmin (inclusiv autovehicule), implicit i locuina i se constituie cteva active financiare de rezerv (cu rol de protecie) cum ar fi lichiditi la bnci i/sau asigurri de via. b) doar mai trziu apare interesul pentru adevaratele active financiare, adic acele active care au ca i obiectiv procurarea unei rentabiliti monetare, putnd include n patrimoniul respectiv i imobilele destinate nchirierii i valorile mobiliare. Eficiena pieelor financiare Cunoaterea dezvoltrii pieelor financiare este din ce n ce mai interesant i important deoarece adecvarea acestora la realitate devine cu fiecare zi din ce n ce mai evident, pe msur ce comportamentul actorilor implicai i condiiile de funcionare a pieelor devin din ce n ce mai eficiente n sens economic. Teoria financiar indic faptul c ntr-o pia eficient, toate informaiile disponibile asupra valorilor mobiliare, asupra pieei i economiei sunt reflectate instantaneu n curs3. n general, cursul unui activ trebuie s fie ct mai apropiat de valoarea sa real sau intrinsec. Concurena

Vezi: Bertrand Jacquillat et Bruno Solnik, Marches financiers gestion de portefeuile et de risques, Ed. Dunod, 1996

acerb dintre investitori, pentru a-i maximiza ctigurile este aceea care duce cursul activelor financiare foarte aproape de valoarea lor intrinsec. Cercetarea eficienei pieelor presupune verificarea independenei ratelor de rentabilitate succesive ale activelor financiare, comportamentul acestora cu ocazia diferitelor evenimente financiare ocazionale (distribuirea de aciuni gratuite), creterea beneficiilor, introducerea aciunilor n burs. Aciunea investitorilor n cutarea profiturilor excepionale este aceea care face piaa mai eficient. ntre cele dou mari orientri pe plan mondial: o pia totalmente eficient sau o pia unde s se poat realiza la infinit lovituri financiare fr nici un risc, realitatea se situeaz mult mai aproape de primul model. Cu prioritate, gestionarea portofoliului presupune o evaluare i o bun gestiune a riscurilor. n limbajul economitilor, o pia perfect va fi aceea n care preul activelor financiare d indicaii corecte asupra alocrii resurselor.4 O pia eficient nseamn c dac aceasta este dominant de un numr mare de investitori activi i bine informai, este foarte dificil s descoperi portie inedite care s-i permit s bai sistematic piaa. Dezvoltarea unei piee financiare poate fi apreciat pe dou planuri: 1. volumul emisiunilor, n spe a aciunilor i obligaiunilor; numrul admiterilor la cota oficial sau pe piaa extrabursier; numrul de linii de cotaie; volumul tranzaciilor pe diferitele piee; creterea cursurilor i a capitalizrii bursiere. 2. introducerea noilor instrumente bursiere. Conceptul de eficien a pieelor financiare are cel puin trei dimensiuni: eficiena informaional, comportamentul raional al actorilor i eficiena organizatoric.

a) Eficiena informaional Reprezint actualizarea conceptului de pia perfect din secolul al XIX-lea. Conform acestei accepiuni, o pia va fi eficient dac ansamblul informaiilor pertinente asupra evoluiei activelor financiare care sunt negociate se gsesc instantaneu reflectate n curs. O astfel de pia include deci imediat consecinele evenimentelor trecute i reflect precis anticipaiile exprimate asupra evenimentelor viitoare. Astfel, preul unui activ financiar este ntotdeauna o estimare neinfluenat de valoarea sa intrinsec. Este imposibil s prevezi variaiile viitoare deoarece toate evenimentele cunoscute sau anticipate sunt deja integrate n preul actual, un singur eveniment neprevzut putnd s-l modifice
4

Vezi: Ion Stancu, Finane, Ed. Economic, 2004.

instantaneu. Concurena dintre diverii investitori este aceea care face ca rapid, fiecare titlu financiar s fie cotat la preul su real, care depinde de caracteristicile sale i de risc. Astfel, chiar i cel mai ignorant dintre investitori poate avea ncredere n pia i s aleag simplu, caracteristicile i nivelul de risc dorit. Acest concept de pia informaional eficient are implicaii serioase pentru gestionarea portofoliilor. Doar investitorii care dispun de informaii privilegiate pot pretinde c vor putea realiza ctiguri anormale. b) Comportamentul raional al actorilor pieei O pia de active financiare este eficace doar dac preul activelor reflect speranele de venituri viitoare la care dau dreptul, conform principiilor tradiionale de evaluare. Pieele financiare sunt eficiente n msura n care preul activelor care sunt cotate sunt determinate doar n funcie de anticipaiile raionale pe care le au investitorii privind veniturile lor viitoare. Spre deosebire de aceast concepie, Tobin susine teoria conform creia cursul aciunii astzi, este egal cu valoarea actualizat a fluxurilor de venit viitoare anticipate. Dar este evident faptul c speculaiile pe pia amplific mult variaia dividendelor i a beneficiilor, fluctuaiile cursului aciunilor artnd c aceasta variaz considerabil n sus sau n jos, ntre limite nejustificate de anticiprile raionale bazate pe caracteristicile lor fundamentale. De asemenea, Keynes aseamn funcionarea pieelor financiare cu un concurs organizat de pres, n care concurenii trebuie s aleag dintre sute de fotografii pe cele mai frumoase ase fete; premiul va fi dat aceluia a crui alegere va corespunde cel mai mult alegerilor ansamblului celorlali i nu proprilor preferine. Astfel, fiecare va cuta s anticipeze gusturile celorlalai juctori i reciproc, astfel toi i vor folosi inteligena pentru a prevedea ceea ce opinia medie crede c reprezint media opiniilor. Toate aceste ncercri care nu sunt legate de anticiparea raional a veniturilor, toate aceste speculaii asupra speculaiilor celorlali operatori, adaug o variaie suplimentar la cea normal a cursurilor de pe pia, genernd aa numitele bule speculative care deformeaz interpretarea pieei. Piaa devine astfel ineficient. Acest lucru implic n gestionarea portofoliilor utilizarea de metode bazate pe tiina comportamentului de grup n locul modelelor financiare raionale. n planul organizrii pieelor financiare, aceasta justific tendinele actuale de dereglementare. c) Eficiena funcional

Piaa financiar deine un loc din ce n ce mai important n cadrul sistemului financiar. Aceasta deriv din faptul c piaa permite mprirea riscurilor i transferul acestora ctre aceia care sunt cei mai capabili i mai dispui s le suporte. De asemenea, ea permite direcionarea economiilor mobilizate ctre destinaii mai productive, asigurndu-le n acelai timp lichiditatea. Acest ansamblu de funcii antreneaz tranzacii voluminoase att la nivelul pieei primare, de emisiune, ct i a celui al pieei secundare. Aceast eficien funcional nu poate fi depit de eficiena informaional, care intereseaz n primul rnd pe cei care gestioneaz un portofoliu. Ea le ofer indicaiile necesare pentru a putea bate piaa i le determin capacitatea. Fiecare titlu urmeaz mai mult sau mai puin tendinele pieei. Cnd piaa este n urcare, rare sunt valorile care nu nregistreaz o cretere a cursului. Oricine gestioneaz un portofoliu cunoate urmtoarele: variaia fiecrei valori este mai mult sau mai puin legat de cea a pieei. Sunt puine valorile care urc ntr-o burs n scdere i invers; unele valori sunt mai volatile, mai sensibile dect altele la micrile pieei. Volatilitatea unei valori descrie gradul su de sensibilitate la micrile pieei. Aceast relaie ntre rentabilitatea unei valori i rentabilitatea indicelui general al valorilor mobiliare poart denumirea de model de pia. Fiecare titlu poate varia datorit riscului pieei, iar cele mai volatile sunt influenate i de evenimentele particulare proprii societii respective acesta este riscul specific. Cel mai cunoscut model care descrie rentabilitatea i riscul unei investiii n valorile mobiliare este modelul de pia (elaborat de Makowitz ntre 1952 i dezvoltat de Sharpe n 1964). Ideea care st la baza acestui model este aceea c fluctuaiile cursului valorilor mobiliare sunt datorate influenei pieei n general i unor cauze specifice fiecrei valori mobiliare. Modelul descompune variabilitatea total a unei aciuni n dou: o parte, datorit influenei pieei: este riscul sistematic sau nondiversificabil; alt parte datorat caracteristicilor specifice aciunii, corespunde variaiilor de curs care i sunt specifice. Acesta este riscul specific sau diversificabil. Se mai numete risc nesistematic sau individual. El poate fi descompus n risc propriu specific aciunii i n risc datorat caracteristicilor sectorului sau sectoarelor industriei creia i aparine ntreprinderea emitent a aciunii. Riscul unui portofoliu depinde n prim instan de numrul de titluri componente. Bineneles c numrul de valori incluse ntr-un portofoliu nu reprezint unica msur a diversificrii acestuia. Un portofoliu a crui valoare este egal mprit ntre 10 titluri va fi apriori

mai bine diversificat dect un portofoliu unde 90 % din sum este investit ntr-o valoare, iar restul este repartizat ntre celelalte 9 titluri. Pe de alt parte, unele titluri au un risc specific mai mic dect altele. Este evident c un portofoliu compus din aciuni reprezentnd societi recunoscute i importante va fi mai puin riscant dect un portofoliu de talie similar care grupeaz mici societi de cot inferioar. De asemenea un portofoliu diversificat este mai puin riscant dect un portofoliu unde aciunile aparin aceluiai sector. Exist trei principale stiluri de a gestiona portofoliile n lume: gestiune pasiv, gestiunea activ i asigurarea portofoliului. A. Gestiunea pasiv Are ca i obiectiv fundamental duplicarea exact a unui anumit indice, oricare ar fi orizontul plasamentului. Succesul adus de acest tip de gestiune, n special n rile anglo-saxone, este legat de eficiena pieelor financiare i de confirmarea sa n practic. Studii empirice 5, efectuate n special n S.U.A., au artat c majoritatea instrumentelor de gestiune colectiv nu au putut s bat indicele valorilor, oricare ar fi perioada istoric de referin. Acest lucru este adevrat deoarece cheltuielile de tranzacionare i diversele comisioane sunt defalcate n rezultatele gestionrii, iar ceea ce intereseaz n primul rnd clientul este rezultatul net i nu cel brut al investiiilor sale. n alt ordine de idei, avantajul gestiunii pasive este dublu: deoarece cei care gestioneaza un portofoliu nu fac nici un pariu cu piaa, performaa brut a gestiunii lor va fi foarte apropiat de aceea a indicelui pe care ncearc s-l duplice. Apoi, aceast form de gestionare nu pretinde competene particulare dect rigoare statistic i nu genereaza dect putine tranzacii, costul tranzaciilor i al cheltuielilor de gestionare care le sunt asociate, sunt foarte reduse. De asemenea, performana net pentru investitor este foarte apropiat de performana brut realizat de gestionari. b) Gestiunea activ Gestiunea dinamic const n a face pariuri i a investi n proporii care nu sunt cele ale unui indice. n cadrul unei gestiuni internaionale, gestionarea activ const n a decide asupra raportului optim de alocare a fondurilor ntre marile monede i piee financiare. n cadrul strict naional, gestiunea activ privete repartizarea profitului pe clase de active, simplificand proporia: aciuni - obligatiuni - bonuri de tezaur i selecia titlurilor n interiorul fiecrei clase.
5

Vezi Copeland T., Weston J.E.: Financial theory and corporate policy, Adison Wesley, 1983

Gestiunea activ const n a alege titlurile n funcie de valoarea ctorva atribute caracteristice acestora: lichiditatea, PER, rendament, sectorul economic sau riscul, deoarece gestionarul estimeaz c titlurile avnd anumite caractaristici vor fi mai bune dect restul pieei. O caracteristic ce intereseaz foarte mult un gestionar este gradul de sub sau supraevaluare a unui titlu. El trebuie s se concentreze pe determinarea valorii reale n funcie de propria sa evaluare. Deoarece o gestiune activ este agresiv, gestionarul trebuie s fie perfect contient de riscurile pe care i le asum. Gestionarea portofoliului nu trebuie s se bazeze doar pe previzionarea cursului sau pe o cutare incert a rentabilitii. Trebuie inut cont i de incertitudinea legat de previziunile fcte i de riscul de a realiza pierderi (deci de a nu proteja economiile). Riscul unei investiii este legat de probabilitatea de a nu realiza rentabilitatea sperat. Datorit relaiei de concordan ntre valorile cotate pe aceeai pia, toate valorile reacioneaz de aceeai manier la anumite informaii. Fiecare valoare, n funcie de caracteristicile sale amplific sau minimizeaz fluctuaiile pieei. coeficientul exprim aceast amplificare. Riscul unei valori se poate descompune ntr-un risc de pia, comun tuturor valorilor i ntr-un risc specific fiecarei valori legat de venitul generat de aceasta, de gestionarea sa, de concuren. Cel din urm poate dispare printr-o bun diversificare a portofoliului (legea numerelor mari), din contr riscul de piaa, comun tuturor valorilor nu poate fi eliminat. Riscul specific unui portofoliu descrete rapid cu numrul de linii din acest portofoliu, iar o bun diversificare este atins cu un numr de linii relativ mic (30-50). Este un rezultat convenabil pentru un gestionar care poate de asemenea obine o bun reducere a amplitudinii fluctuaiilor portofoliului su spernd ntr-o performa superioar realizat din cateva valori. atent selecionate.6 O bun diversificare reduce riscul fr a diminua rentabilitatea. Este convenabil de asemenea includerea de valori strine n portofoliu, chiar dac riscul de schimb sau sensibilitatea anumitor piee par s militeze mpotriva diversificrii internaionale. De asemenea obligaiunile treubuie incluse ntr-un portofoliu ca o alternativ de diversificare, chiar dac nu se prevede o scdere a ratei dobnzii sau a cursurilor aciunilor. ntr-un portofoliu suficient diversificat, rmne valabil doar riscul de pia sau riscul sistematic. Un portofoliu poate fi mai mult sau mai puin agresiv sau defensiv n funcie de volatilitatea valorilor selecionate. Teoria modern este bazat pe o analiz n termen de anticipare a rentabilitii i riscului. Cursul bursier al fiecrei valori va trebui ajustat pn ce rentabilitatea sperat pentru un titlu este suficient (prima de risc) i proporional cu riscul sistematic sau al acestei valori.
6

Vezi: Patrick Navatte, Instruments et marches finaciers, Ed. Litec 1992, Paris

Pe o pia eficient, un investitor sper ntr-o performan superioar unui plasament fr risc. Mrimea primei de risc depinde de volatilitatea aciunii i deci de riscul su. Valorile de cretere care au un mai ridicat trebuie s furnizeze o rentabilitate mai ridicat dar mai incert. Testele realizate pe perioade foarte lungi confirm relaia liniar risc mai ridicat. Apare ca un lucru important msurarea corect a riscului fiecrie valori i prin adunarea volatilitilor, obinerea riscului portofoliului. Un portofoliu cu un risc slab (puternic) reduce (mrete) pierderile cauzate de scderea pieei dar ofer o slab (puternic) plus-valoare la cretere. Este convenabila calcularea mrimii unui risc viitor i nu a unui risc trecut, o determinare statistica a lui pe baz de date trecute nu este interessant dect n msura n care furnizeaz indicii valabile asupra riscului prezent sau viitor, deci din raiuni structurale sau datorit unor erori de msurare aciunilor individuale nu sunt stabile. De obicei, erorile de msurare se compenseaz i calcularea riscului trecut a unui portofoliu furnizeaz o bun estimare a riscului su viitor. Un analist financuar poate ajusta istorice, plecnd de la anticiprile sale i de la cunoaterea evenimentelor recente. Gestiunea activ n cadrul naional, const de obicei n a determina un mix optim ntr-un portofoliu ntre activele riscante i cele puin riscante i de a seleciona titlurile pe care analiza financiar fundamental le consider ca fiind subevaluate. Pe o pia eficient, nu este posibil s bai piaa (dup ajustrile pentru risc). Pentru un nivel de risc dat, trebuie tiut dac performanele unui portofoliu sunt superioare fa de pieei. De fapt o strategie simpl de investiie const n a investi ntr-un portofoliu foarte bine diversificat (piaa) i a atinge nivelul su de risc plasnd o parte din fonduri n lichiditi. Performana minim pe care o putem cere de la un fond bine gestionat este de a realiza cel puin tot att, la un risc egal, ca i aceast strategie simpl. Pe termen scurt performana poate fi inferioar celei normale, datorit ghinionului i nu unei proaste gestionri. Pe termen lung, factorul hazard dispare pentru legea numerelor mari. Noile tehnici de gestiune aprute sunt veritabile mijloace de asigurare a portofoliului n sensul c ele nu ncearc s garanteze o rentabilitate minim, ci urmresc s ajute clientul s profite de o crestere a aciunilor, obligaiunilor etc. Unele dintre aceste tehnici utilizeaz aciunile i obligaiunile i bonurile de tezaur. Dac acest contract de asigurare a portofoliului caut s ofere clientului un profit de pe urma creterii pieei aciunilor, o asemenea gestiune se va baza pe o reglare dinamic a proporiilor investiiilor n aciuni i n bonuri de tezaur. Aceste proporii sunt rentabilitate volatilitate. ntr-o pia perfect eficient, o rentabilitate mai mare nu poate fi obinut dect asumndu-i un

valabile n timp n funcie de un numr de parametri: plafonul de scaden maxim propus de investitori, orizontul de plasament pe parcursul creia este valabil garania, volatilitatea aciunilor i ratei dobnzii, cheltuielile de tranzacionare i bineneles, evoluia indicelui aciunii pe timpul perioadei de plasament. Proporia investiiei in actiuni sporeste odat cu creterea aciunilor i invers. Numeroase alte strategii de plasament vizeaz ajustarea profitului rentabilitate / risc de portofoliu n funcie de evoluia pieelor. Sunt modele de repartiie ntre diverse clase de active (aciuni, obligaiuni) fr a seleciona titlurile individual i / sau repartiia optim este modificat sistematic (mecanic) dup evoluia cursului. n ziua de astzi, este necesar orientarea spre o gestiune pe termen lung innd cont de risc. Micul investitor trebuie s dein un portofoliu diversificat i s neglijeze speculaiile sau arbitrajele care nu fac dect s-i sporeasc costurile. Fondurile de investiii trebuie s se orienteze spre un sistem integrat i coerent de gestionare a averii, cautnd s protejeze sau s fructifice economiile i s nu dea lovituri, dup inspiraia sau visurile fiecrui gestionar de portofoliu. Organismele de plasament colectiv Plasamentele n valori mobiliare nu semnific doar cumprarea unei aciuni sau obligaiuni, dar i administrarea unui portofoliu, adic a unui ansamblu de titluri financiare. Prima problem care trebuie s o rezolve investitorul este de a ti ce modalitate de gestionare a portofoliului va alege. Aceasta deoarece persoanele fizice care doresc s-i plaseze economiile n burs au la dispoziie urmtoarele variante de gestionare a plasamentelor lor: a) administrarea direct i personal a portofoliului. Aceast modalitate de gestionare a averii i ofer, n principiu, celui care o practic o serie de avantaje care 7 nu pot fi trecute cu vederea; posibilitatea unei adaptri optime a structurii portofoliului deinut la nevoile i dorinele sale; este cea mai ieftin form de administrare a portofoliului. Pe de alt parte, pentru ca aceast gestionare direct s aib succes este nevoie ca investitorul s posede o surs important. n acelai timp persoana respectiv trebuie s aib cunotine temeinice privind mecanismele bursiere i este necesar s urmreasc n permanen evoluia pieei, pentru a putea efectua ajustrile care se impun n structura portofoliului. b) gestionarea cu mandat a portofoliului, prin care investitorul se adreseaz unei societi de burs sau departamentelor specializate ale bncilor, ncredinndu-le acestora sarcina
Vezi: Elena i Anton Drgoescu, Piee financiare primare i secundare i operaiuni de burs, Ed. Mesagerul, Cluj Napoca, 1995
7

administrrii conturilor sale de valori mobiliare. Reprezint cea mai costisitoare modalitate de administrare a portofoliului., iar fondurile de care trebuie s dispun investiorul respectiv sunt nsemnate. c) Gestionarea delegat sub forma plasamentelor colective n fonduri de investiii.

Aceste investiii presupun atragerea banilor de la mai muli investitori (persoane fizice sau juridice) i plasarea acestora n comun, n mod mai avantajos dect ar putea-o face fiecare investitor n parte. 8 Apariia fondurilor de investiii ca forme de plasament colectiv a economiilor populaiei sau firmelor a oferit o nou alternativ de investire celor care fr a deine n mod expres sume mari de bani, au dorit s participe la roadele aduse de ctre un portofoliu nsemnat i diversificat ca structur. Din punct de vedere al evoluiei istorice a organismelor de plasament colectiv, menionm c scoienii au inventat pe la 1870 formula fondurilor de investiii nchise. Ideea de baz consta n faptul c cei cu economii reduse le ndredinau unor trusturi (trusts) gestionate de sopecialiti care care le plasau n burs. Capitalul fondurilor era fix, iar intrarea sau ieirea din fond se efectua prin intermediul bursei unde titlurile emise de ctre acesta erau cotate. Americanii sunt cei care au descoperit inovaia care explic succesul mondial al formulei: o structur deschis a capitalului. n 1924, Massachusetts Investors Trust din Boston a adoptat o idee relativ simpl: emiterea continu de titluri de participare i rscumprarea celor vechi, fr a apela la burs. Fondurile deschise (contrar celor inchise) au supravieuit crahului bursier din 1929 i s-au dezvoltat rapid dup 1945, rspndindu-se n lumea ntreg. Societile sau fondurile deschise de investiii (mutual funds n SUA, S.I.C.A.V n Frana) pot din punct de vedere juridic s vnd sau rscumpere aciunile lor n continuu, iar capitalul lor este variabil. Aciunile emise nu au o valoare nominal sau facial, deoarece valoarea lor real rezult din cursurile bursiere ale titlurilor deinute de ele i din raportul dintre titlurile subscrise sau rscumprate de ctre fond. Din punct de vedere economic un astfel de fond este un intermediar financiar: el ofer un titlu n schimbul unor lichiditi pe care le plaseaz n burs cu scopul constituirii unor portofolii de valori mobiliare, a cror administrare este scopul existenei sale. Fondurile comune de plasament (sau open and mutual funds) sunt fonduri deschise de investiii care reprezint ele nsele o inovaie juridic: n fapt este vorba de un sistem de indiviziune permanent gestionat de ctre o societate de administrare (trust). Altfel spus, un astfel de fond nu are personalitate juridic proprie. n dreptul european, indiviziunea reprezint un caz de drept precar
8

Vezi C. Pop, P. Ungureanu Societi de intermediere financiar, Ed. Dacia, Cluj Napoca, 1999.

i anarhic n care orice decizie trebuie luat n unanimitate, iar partajul poate fi cerut n orice moment. Ca o rezultant n cazul fondurilor comune de plasament s-a instituit principiul permanenei fondurilor i s-a creat procedura de retragere: dac unul dintre investitori pleac, alii vin i indiviziunea se pstreaz. Gestionarea fondului este ncredinat unui trust (semnific ncredere), compus de fapt din dou entiti: o societate de administrare, constituit sub forma unei societi anonime pe aciuni al crei obiect de activitate se refer exclusiv la gestiunea uneia sau mai multor fonduri comune de plasament; un aa- zis controlor, care este de fapt depozitarul portofoliului, el realiznd toate operaiunile ce in de executarea ordinelor de cumprare i vnzare sau de pstrarea titlurilor. Rolul su de supervizare const n faptul c trebuie s verifice dac operaiunile cerute de ctre societatea de administrare sunt conforme cu reglementrile legale.

Unitatea 2 Plasamentele n instrumente de pia monetar Deoarece am prezentat pe larg posibilitile de plasament oferite de ctre piaa financiar i principalele componente ale acesteia, n acest capitol vom ncerca s crem un tablou al opiunilor de investire pe piaa creditului, cealalt parte a pieei de capital, conform structurrii efectuate n capitolul anterior. Astfel, plasamentele n produse ale pieei monetare constituie i n prezent att n Romnia, ct i n strintate baza patrimoniului financiar al populaiei. Produsele de trezorerie i de economisire contractual rspund n acest sens satisfacerii unei duble nevoi fundamentale: lichiditatea i sigurana. Aceste plasamente disponibile n orice moment i care prezint un risc sczut de pierdere a capitalului, ofer o rat de randament fix sau variabil apropiat de ratele obinute pe piaa financiar pe termen scurt. Prin urmare obiectivul realizrii unei rentabiliti maxime nu este cel prioritar. Scopul obinerii unei lichiditi ct mai ridicate a investiiei este satisfcut prin aceea c disponibilitatea capitalului plasat este imediat n majoritatea plasamentelor bancare la vedere sau pe termen. Aceast proprietate de recuperare rapid a capitalului trebuie ns privit in corelaie cu condiiile financiare referitoare la rambursarea anticipat a acestuia. Cellalt obiectiv primordial urmrit de ctre investitor, cel de a obine o siguran ridicat a plasamentului este satisfcut de garantarea investiiei sale. Aceast parte mbrac forma garantrii

capitalului i / sau a ratelor dobnzii i trebuie de asemenea analizat n raport cu condiiile financiare de mobilizare a capitalului. Astfel, att libretele de economii ct i majoritatea certificatelor de depozit beneficiaz de aceast dubl garanie, indiferent de durata plasamentului. n cazul aa-numitelor produse de economisire contractual, reprezentate cel puin la noi de depozitele la vedere sau la termen, opereaz n principiu o garantare a rambursrii capitalului investit, indiferent de durata investiiei. Pe de alt parte, intervine o rambursare degresiv n caz de rambursare anticipat (la depozitele la termen), ale crei condiii sunt fixate contractual. n Frana exist o mare varietate de produse de investiii oferite de ctre piaa monetar, care pot fi grupate n cinci mari categorii: 9 a) plasamente lichide: libretele de economii b) economisirea de precauie (sau contractual) c) economisirea credit (sau economisirea proiect) d) plasamente de pia (sensibile la variaia ratelor) e) plasamente nebancare (bonuri de capitalizare, mprumuturi ntre particulari etc.) a) Libretele pot fi emise de ctre case de economii, bnci de depozit, Pot, etc. care au ca trstur comun aplicarea principiului rambursrii la vedere. Dei fondurile nu sunt exigibile dect dup un interval de 15 zile, n practic rambursarea nu a fost invocat dect extrem de rar pe parcursul acestei perioade, astfel c fondurile sunt n principiu disponibile la vedere. Randamentele sunt exprimate n rate nominale iar la sfritul fiecrui an dobnda cuvenit se capitalizeaz. Un aspect interesant este reprezentat de faptul c legislaia francez prevede o renumerare minim a libretelor de economii stabilit la o rat egal cu cea a inflaiei +1%. n schimb limita maxim nu este fixat, ofertanii avnd total libertate n acest sens. b) Aceast economisire de precauie regrupeaz plasamentele bancare pe termen scurt i mediu ale cror condiii de renumerare, durat i rambursare anticipat, sunt fixate contractual. Ele pot lua forma depozitelor bancare sau a unor titluri de credit la ordin sau la purttor. Aceste plasamente sunt n general subscrise pentru scadene cuprinse ntre una pn la 60 de luni, putnd face oricnd obiectul unei rambursri iar dobnzile cuvenite pot s fie vrsate n avans sau capitalizate. Rambursarea anticipat nu duce la piederea capitalului, doar la reducerea condiiilor de renumerare n funcie de durata efectiv a plasamentului. c) Economisirea - credit are la baz principiul care pretinde condiionarea acordrii unui credit de constituirea unei economisiri prealabile, care s reprezinte premisa autofinarii pariale
9

Vezi: Bessis, Joel: Gestion des risques et gestion actif pasif des banques, Ed. Dalloz, 1995

sau integrale a unei investiii ulterioare. n acest mecanism modalitile de finanare, respectiv durata i cuantumul creditrii sunt determinate n raport de economisirea realizat anterior. Cele mai cunoscute regimuri de economisire ce pot fi incluse n aceast categorie sunt aa numitele conturi sau planuri de economii locuin i planul de economii ntreprindere. Acestea au ca i obiectiv achiziia, construcia sau repararea unei locuine, respectiv crearea sau relansarea unei firme, sunt reprezentate de un maxim de dou conturi pentru fiecare domiciliu fiscal, avnd fiecare un plafon de maxim 100 mii euro i care dup opt ani de la constituire sunt exonerate de la impozitare, cu excepia renunrii la mprumut. d) Plasamentele de pia iau postura certificatelor de depozit negociabile emise de bnci precum i a fondurilor de trezorerie nfiinate i gestionate de ctre acestea. Cele dinti reprezint echivalentul unui depozit la termen constituit la o instituie de credit cu o durat i rat a dobnzii predeterminate. n cazul n care deintorul titlului dorete s-i recupereze investiia nainte de scaden certificatul de depozit nu face obiectul unei rambursri anticipate cu reducerea ratei iniiale, ci a unei negocieri pe o pia secundar organizat, asigurat de ctre bnci i de instituii financiare. Fondurile de trezorerie sunt fonduri de investiii ale bncilor pe piaa financiar care au ca i scop constituirea unui portofoliu de valori mobiliare cu grad de risc sczut i puin sensibile la fluctuaiile pieei precum: bonuri sau certificate de trezorerie emise de ctre stat, obligaiuni cu rat variabil sau revizuibil, obligaiuni cu rat fix apropiate de scaden etc. Obiectivul acestor fonduri este acela de a oferi un randament apropiat de ratele monetare fr restricii ce in de durata plasamentului i pentru o investiie cu un cuantum redus. Certificatele de depozit sau titlurile emise de ctre fondurile de trezorerie sunt emise n marea lor majoritate la purttor, ceea ce le confer avantajul discretieide care beneficiaz deintorul lor vis a vis de autoritile fiscale. e) Economisirea nonbancar reprezint o modalitate de plasare a resurselor bneti disponibile n schimbul unei renumerri sub forma unei dobnzi i se concretizeaz n mprumuturile ntre particulari sau n existena conturilor curente asociai. Cele dinti se practic att n cadrul familiei ct i ntre persoane ntre care nu exist o legtur de rudenie, ci doar o relaie contractual. n cazul mprumuturilor n familie, din motive de echitate i de protecie n relaiile familiale dar i de natur fiscal este de dorit nregistrarea datoriei i autentificarea ei. mprumuturile ntre particulari (practicate pe scar larg, dar neoficial i la noi, de ctre cmtari) sunt n general operaiuni de plasament pe termen scurt, cu o rat de randament i un efect de levier considerabile. Ele au la baz o garanie ipotecar obligatorie, iar pentru sume ce depesc 15 mii euro este necesar n plus o cauiune bancar. Gradul de fiscalizare este n schimb unul ridicat.

Conturile curente asociai reprezint sumele pe care asociaii le las sau le pun la dispoziia societii n afar de partea lor de capital. Contul curent poate fi deci considerat att ca un mod de finanare a ntreprinderii ct i un mod de plasare a disponibilitilor patronului firmei sau a asociailor. Aceast posibilitate de plasament duce la apariia unei confuzii ntre patrimoniul privat i cel profesional al ntreprinztorilor cu consecine n special de natur fiscal. Produse i servicii oferite de ctre societile bancare din Romnia O delimitare strict din punct de vedere conceptual ntre noiunea de produs i cea de serviciu a fost ntotdeauna greu de realizat. Astfel, ntr-o accepiune general produsul poate desemna tot ceea ce poate fi oferit pe pia, avnd capacitatea de a satisface o necesitate sau dorin 10. Serviciul a fost de regul definit ca o activitate uman n cursul creia o persoan efectueaz o sarcin n contul alteia.11 Ceea ce reunete cele dou noiuni este finalilitatea acestora, ambele au ca i obiectiv fundamental satisfacerea nevoilor clienilor. n domeniul bancar, ceea ce se ofer clienilor sunt de fapt serviciile. Spre exemplificare cardul reprezint un produs tangibil care trebuie ns privit din perspectiva avantajelor pe care le ofer i care formeaz serviciile, precum: liniile de credit, transfer de fonduri, statut de client preferenial etc. Deoarece obiectul demersului nostru l reprezint analizarea opiunilor de plasament oferite populaiei, vom prezenta n continuare doar acea parte din produsele i serviciile bancare care vizeaz nemijlocit economiile acesteia. n perioada comunist singura instituie menit deservirii n acest scop a populaiei a fost Casa de Economii i Consemnaiuni. Obiectivul acesteia era dezvoltarea n rndurile populaiei a spiritului de economisire i de buna gospodrire a banilor, pstrarea disponibilitilor bneti ale populaiei i efectuarea decontrilor n legtur cu aceste disponibiliti12, fiind unic instituie autorizat s primeasc sume spre consemnare. Acest monopol a fost nlocuit dup 1989 cu apariia unei piee concureniale pe care au nceput s activeze din ce n ce mai multe bnci comerciale de stat sau private, romneti sau strine. Cadrul legislativ a fost adoptat la condiiile unei economii de pia, iar n prezent bncile pot efectua o gam larg de activiti precum:13 10 11 12

acceptarea de depozite contractarea de credite, operaiuni de factoring i scontarea efectelor de comer; emiterea i gestionarea instrumentelor de plat i de credit; pli i decontri;

Vezi Marketing ghid groups The Economist, Ed, Nemira, 1998 Vezi: Kotler Ph., Principiile marketingului, Ed. Teora, 1998 Vezi Decretul numrul.371/1958 privind organizarea i funcionarea CEC 13 Vezi art. 8 din Legea bancar numrul.58 / 1998.

leasing financiar; transferri de fonduri; emiterea de garanii i asumarea de angajamente; tranzacii n cont propiu sau n contul clienilor cu cecuri, cambii, valut, valori mobiliare, metale preioase etc.; ncheierea de casete de siguran; consultan financiar bancar. Diversitatea activitilor bancare permise prin lege bncilor comerciale le-a dat acestora

posibilitatea ofertrii unei game foarte largi de produse i servicii, fiind n msur s-i canalizeze fiecare dintre ele preferinele n funcie de propria orientare i strategie adoptat. Sfera de servicii i produse a luat amploare i ca urmare a deschiderii societii romneti spre exterior, a cunoaterii i a creterii preteniilor populaiei fa de astfel de servicii. n activitatea bancar, operaiunile active prin care banca i angajeaz resursele n vederea obinerii de profit sunt n interdependen cu operaiunile pasive, de constituire a resurselor. ntre acestea, atragerea economiilor populaiei ocup un loc important, nscriindu-se n activitatea de retail a bncilor. Astfel, retail-bankingul se adreseaz persoanelor fizice care dispun de resuse bneti sau care au nevoie de aceste resurse i doresc s le obin.14 La serviciile i produsele bancare tradiionale precum: deschiderea de conturi bancare de depozit; emiterea de certificate de depozit; operaiuni cu titluri de stat etc. private banking: plasamente colective n valori mobiliare, credit i gestiune fiduciar (disponibilitile clientului sau ntreg patrimoniul su sunt puse la dispoziia bncii pentru plasamente n credite, n numele bncii); bancassurance lansarea unor produse investiionale care s rspund nevoilor clienilor de a avea acces concomitent la servicii bancare i de asigurare prin intermediul unei singure instituii. Din perspectiva populaiei cele mai cunoscute i solicitate rmn n continuare depozitele bancare. Existena acestora reprezint una din cele mai importante ci de constituire a resurselor de creditare ale bncilor. Pentru depuntori ele sunt creane creditoare fa de banc, mijoace de plat pe care le pot utiliza n orice moment. n funcie de natura lor i termenul pentru care se constituie, depozitele pot fi clasificate n:
14

s-au adugat o serie de produse i servicii moderne de genul:

Vezi Ungureanu Pavel, Banking produse i operaiuni bancare, Ed. Dacia, 2001

a) depozite la vedere principal calitate a acestora este elasticitatea, n sensul c deintorii pot dispune n orice moment de utilizarea lor. Perioada de pstrare a banilor n banc nu este determinat cu exactitate, regula de baz fiind aceea c trebuie s fie de cel puin o zi lucrtoare. Prin cont se pot derula operaiuni de ncasri i pli n numerar i prin virament i reprezint n principiu cea mai stabil resurs a bncilor comerciale. Acestea trebuie ns s le utilizeze cu pruden, ncadrndu-se n limitele soldului mediu permanent, care exprim posibilitile de fructificare a depozitelor la vedere prin folosirea lor ca resurse de creditare. Suma minim de deschidere a unui cont de depozit la vedere se stabilete prin regulamentul intern al fiecrei bnci. Dobnda este variabil, modificndu-se n funcie de condiiile de pe pia. Comisionul de deschidere al unui cont se percepe o singur dat indiferent de numrul conturilor care se deschid, iar pentru operaii de alimentare de cont n general nu se percep comisioane. b) Depozite la termen acestea se caracterizeaz printr-o stabilitate mai mare n timp, iar potrivit conveniei ncheiate ntre deponent i banc se pot deschide pe termenul cuprins ntr-o lun pn la un an. n principiu n contul respectiv nu se pot efectua alte operaiuni dect cele de constituire i lichidare a depozitului. n funcie de condiiile convenite ntre banc i client se pot identifica mai multe tipuri de depozite la termen:15 depozitul clasic: la care dobnda se calculeaz i se bonific n ziua urmtoare expirrii depozitului, iar la expirare suma depus plus dobnda se transfer n contul de disponibil. depozitul flexibil: n acest caz durata depozitului nu este stipulat n contract, banii pot fi retrai oricnd, benficiind de dobnda din contract pentru lunile ntregi i de dobnda la vedere pentru fraciunile de lun. Dobnda poate fi fix sau variabil, caz n care ea se calculeaz i bonific la expirarea perioadei. Exist de asemenea posibilitatea capitalizrii dobnzii, la sfritul fiecrei luni aceasta adugndu-se la depozit i mrind astfel baza de calcul pentru noua dobnd. Aceste conturi pot fi deschise de orice persoan fizic major rezident (n cazul conturilor n lei) sau nerezident n Romnia. Deschiderea contului (n cazul depozitelor n valut) precum i alimentarea acestuia nu sunt n general comisionate. n majoritatea cazurilor, cu excepia depozitelor flexibile, dac deponentul retrage parial sau integral suma din contul de depozit la termen nainte de scaden, acesta va fi considerat cont la vedere, iar dobnda se calculeaz i se bonific la nivelul ratei stabilite pentru depozitele la vedere, ncepnd cu data constituirii depozitului.
15

Vezi Ungureanu P., Banking produse i servicii bancare, Ed. Dacia, 2001

n afar de posibilitatea oferit clienilor de a-i fructifica economiile pe care le dein, obinnd un ctig sub form de dobnd, bncile mai acord populaiei o serie de avantaje precum: pstrarea secretului privind numele depuntorilor i operaiunile efectuate n numele acestora, mrimea sumelor economisite etc. nclcarea dispoziiilor privind secretul operaiunilor constituite dealtfel infraciune de divulgare a unor secrete privind interesele obteti i este prevzut ca atare n Codul Penal. dreptul de mputernicire a altor persoane s dispun de sumele pstrate n conturi la bnci. Astfel titularii de cont pot sub forma unei clauze de mputernicire s mandateze i alte persoane s dispun de sumele existente n cont, mergnd pn la lichidarea depozitului. dreptul de a introduce dispoziie testamentar asupra sumelor depuse. Printr-un nscris n fia de cont a titularului. dreptul de dispoziie poate fi acordat oricrei persoane. Depunerile asupra crora nu s-au dat dispoziii testamentare se elibereaz de banc motenitorilor legali. imprescriptibilitatea depunerilor, a dobnzilor i ctigurilor. Conform legii clienii bncilor au dreptul s dispun, dup cum cred de cuviin, pe timp nelimitat de sumele depuse. De aceeai dispoziie se beneficiaz i n cazul dobnzilor, acestea putnd fi ncasate, ca i depunerile, oricnd de titular sau motenitor. garantarea depozitelor conform legii numrul. 88 / 1997 toate depozitele la vedere i la termen, inclusiv sumele deinute n conturile de card sau sub form de certificate de depozit sunt garantate de ctre Fondul de Garantare a Depozitelor Bancare, n limita unui plafon maxim n vigoare la data declarrii falimentului bncii, valabil la nivelul ntregii ri, mrimea acestuia fiind indexat semestrial i situndu-se n a doua jumtate a anului 2007 la 20 mii de euro. n ceea ce privete certificatul de depozit acesta se prezint ca unul din cele mai atractive instrumente de economisire de pe piaa monetar romneasc, att datorit dobnzilor oferite, ct i uurinei cu care poate fi folosit. Majoritatea bncilor existente n Romnia ofer acest tip de produs, posesorii de economii putnd alege oferta pe care o consider cea mai adaptat la nevoile i dorinele lor. La baza deciziei de a investi ntr-unul sau altul din aceste certificate stau o serie de criterii de selecie dintre care cele mai importante sunt mrimea dobnzii i perioada dup care respectivul certificat va fi rscumprat de banc. Pentru a intra n posesia unui astfel de instrument investiional este suficient n majoritatea cazurilor ca potenialul doritor s se prezinte la ghieul bancii i s cear certificatul pe care l-a ales, achitnd n schimb o anumit sum de bani. Aceasta poate fi privit ca o chitan pe care banca o

emite n favoarea unei persoane care a depus la unul din ghieele sale o anumit sum i pentru pentru care respectivul depuntor primete, dup un anumit timp, o dobnd. Aceste chitane sunt tiprite pe o hrtie special i conin o serie de elemente de siguran destinate evitrii conrtrafacerii lor. Dup un anumit interval de timp (perioada dup care certificatul este rscumprat de banc), posesorul se prezint din nou la unul din ghieele bncii (unele bnci cer ca pentru anumite tipuri de certificate posesorul s mearg la acelai ghieu de unde a fost achiziionat respectivul certificat), de unde va primi fie suma depus la care se adaug o dobnd (din care se scad comisioanele bncii), fie o sum mai mare dect cea depus iniial de posesor (n cazul certificatelor de depozit cu discont), tranzacia final dintre banc i depuntor (primirea de ctre acesta a sumei cuvenite) purtnd numele de rscumprare. Certificatele de depozit pot fi nominative (nu pot fi rscumprate dect de persoana care este trecut pe respectivul certificat), sau nenominative (la purttor). Acestea din urm se mpart n certificate nenominative obinuite (pot fi rscumprate de posesorul lor, indiferent cine este acesta i indiferent de modalitatea prin care a intrat n posesia lor) i nenominative cu parol, care pot fi rscumprate de orice persoan care deine hrtia de valoare i cunoate parola. Avantajul certificatelor nominative este c se evit apariia unor situaii neplcute pentru deponent ca urmare a pierderii sau furtului nscrisurilor i c sunt garantate de ctre Fondul de Garantare a Depozitelor. Cele nenominative, dei negarantate pot fi transformate mult mai uor n numerar dect cele nominative. Rscumprarea certificatelor de depozit, n cazul n care posesorul lor e nevoit s le preschimbe n numerar, poate fi fcut fie la termenul stabilit iniial, fie mai devreme, n acest caz fiecare banc alegndu-si modul n care perfecteaz tranzacia. De regul, dac rscumprarea se face nainte de scaden, banc fie nu acord nici o dobnd, fie bonific depozitul cu o dobnd mai mic (de obicei, cea practicat la vedere). Potenialii investitori trebuie s se intereseze i n legtur cu locul unde pot rscumpra certificatele deinute. Unele bnci nu accept rscumprarea dect la sucursalele de unde au fost cumprate nscrisurile. Altele, percep comision n cazul rscumprrii certificatelor de la alt unitate teritorial dect cea emitent. Nivelul dobnzii poate fi socotit atractiv, mai ales pentru acele certificate emise pe termen lung, dac inem seama c la majoritatea, aceasta nu se modific pe toat perioada existenei respectivului certificat. De asemenea dobnda este n general una superioar depozitelor la termen cu aceeai perioad. n ceea ce privete cardurile, dei acestea sunt n primul rnd instrumente de plat universal recunoscute i acceptate, ele pot fi considerate ntr-o oarecare msur i instrumente de

economisire. Aceasta deoarece pentru disponibilitile din contul de card banca bonific dobnda aferent acestui tip de cont. Dac la aceasta adugm unul din avantajele tipice pentru carduri, acela c deintorul acestora poate dispune n orice moment, 24 din 24, apte zile din apte, de disponibilul aflat n contul de card, acest instrument de plat apare ca o soluie interesant pentru pstrarea economiilor, n special pe termen scurt. Referitor la operaiunile ce in de private banking, n rile dezvoltate acestea constau n faptul c banca ofer clientului un ansamblu de produse i servicii bancare si financiare de baz i periferice, corelate ntre ele. Spre exemplificare banca poate gestiona pe o perioad de timp limitat o serie de fonduri pe care clienii i le pun la dispoziie n vederea plasri lor pe piaa financiar i / sau monetar. Ele iau forma unor portofolii n componena crora intr diverse tipuri de valori de pia, crora li se asociaz diferite grade de risc. De exemplu, un portofoliu cu risc minim poate conine: 50% credite bancare, 20% valori mobiliare, 20% valori imobiliare, 10% lichiditi. n acest scop principalele bnci dein i cte o societate de servicii de investiii financiare subsidiar. Tot n cadrul preocuprilor bncilor de a oferi clienilor noi produse i servicii se nscrie i activitatea de bancasigurare (bancassurance) despre care am amintit deja. Acesta reprezint o asigurare de via de tip unit linked i poate fi asimilat cu un produs investiional pe termen mediu i lung. Efectele publice alternativ de economisire oferit de ctre stat Intr-o economie de pia o soluie demn de luat n seam de ctre posesorii de resurse bneti disponibile, fie ei persoane fizice sau juridice, o reprezint efectele publice. Acestea sunt nscrisuri emise de ctre stat care exprim o crean financiar asupra emitentului, garantate n mod expres i necondiionat de ctre acesta i care servesc la contractarea unui imprumut de stat. Acesta din urm reprezint un instrument de politic financiar ce are menirea de a repartiza ntre perioadele prezente i cele viitoare sarcinile rezultate din efectuarea unor cheltuieli publice care nu pot fi acoperite din taxele sau impozitele curente, sau din alte surse ordinare ale bugetului de stat. Motivaia apelului la aceste venituri extraordinare o reprezint att existena dezechilibrului bugetelor ct i necesitile de trezorerie ale autoritilor publice centrale sau locale. Titlurile de stat se prezint sub forma certificatelor de trezorerie, certificatelor de depozit cu dobnd ale statului, bonurilor de tezaur i obligaiunilor de stat, constituind mprumuturi ale statului n moneda naional i / sau n valut, pe termen scurt, mediu i lung. Certificatele de trezorerie reprezint n fapt titluri financiare emise de ctre stat pentru a-i acoperi, prin mprumut, necesiti financiare pe termen scurt (maxim un an de zile).
Comment [ODP1]:

Termenele standard de scadena sunt de 91 zile, 182 zile i 364 de zile indicndu-se de asemenea datele de subscripie i termenul de rscumprare. Titlurile se emit n form nominal i cuprind cuponul (matca) i certificatul de trezorerie propriu-zis. Se pun n vnzare n numerar i prin virament din conturile personale deschise la bnci, iar dobnda este fix i indicat n prospectul de emisiune. Referitor la certificatele de depozit ale statului acestea sunt instrumente de credit specifice pieei romneti i au fost emise pentru prima oar n ianuarie 1998. Ele se adreseaz exclusiv populaiei (persoane fizice rezidente n Romnia) i-au fost puse n circulaie pentru perioade de timp de 90 de zile. La scaden posesorul certificatului primete valoarea nominal (preul de achiziie) plus dobnda aferent, specificat n prospectul de emisiune. Spre deosebire de rile cu o tradiie bursier recunoscut n Romnia nu exit o pia secundar a acestor instrumente. n schimb, la fel ca i n cazul altor titluri de stat dobnda ncasat de investitor nu este supus impozitrii. Interesant de remarcat este faptul c statul romn a oferit populaiei n perioada 1998 2001 certificate de trezorerie sau de depozit cu o rat a dobnzii mai mare dect rata dobnzii oferite de bncile comerciale, fapt greu de ntlnit n practica internaional i teoria economic. Peste tot n lume rata dobnzii aferent instrumentelor guvernamentale de credit este mai mic deoarece practic riscul investiional aferent este zero, de aceea acestei rate i este asociat i termenul de rat fr risc. Explicaia acestor decizii luate de guvernul roman const probabil n realitile economiei romneti n care principiile economice general acceptate nu sunt respectate ntotdeauna. Astfel, principiul care pretinde c riscul este direct proporional cu ctigul nu se aplic n acest caz. Acest raport excelent rentabilitate risc a compensat din plin unele neajunsuri legate de investiiile n aceste titluri, precum: scadena la 90 de zile i pierderea implicit a dobnzii n caz de rscumprare anticipat; reea de distribuie teritorial insuficient dezvoltat; lipsa unei piee secundare pentru aceste titluri, cu consecine directe asupra lichiditii acestora. n ceea ce privete alte tipuri de efecte publice destinate populaiei care pot fi emise de ctre stat, acestea sunt reprezentate de ctre bonurile sau notele de tezaur, respectiv de obligaiunile de stat. Bonurile de tezaur sunt titluri financiare de credit, negociabile emise de stat, cu perioada de maturitate ntre unu i zece ani, fiind purttoare de dobnd.

Obligaiunile de stat sunt instrumente de credit emise de ctre acesta pe perioade cuprinse n general ntre 10 i 30 de ani, negociabile i purttoare de dobnd. Ele pot fi mprite n mai multe categorii, n funcie de tipul de garanie care le nsoete, astfel: obligaiuni generale sunt acoperite cu ntreaga putere de impozitare a statului emitent; obligaiuni emise n baza unui impozit sunt susinute de un anumit impozit; obligaiuni de venit sunt acoperite de venitul obinut prin punerea n funciune a obiectivului de investiii realizat din fondurile subscrise de ctre obligatari. n arile n care exist constituit o pia secundar pentru obligaiunile de stat, cea mai mare parte din volumul de tranzacionare cu aceste titluri are loc n momentul oferirii spre subscriere a acestora de ctre emitent. Aceasta deoarece, de obicei investitorii achiziioneaz aceste valori mobiliare cu scopul de a-i proteja economiile i nu pentru speculaii. Existena pieei secundare ofer certitudinea posesorilor de obligaiuni c i vor putea recupera oricnd investiia, nefiind obligai s pstreze titlurile pn la scaden. Cursul la care coteaz obligaiunile pe pia este stabilit n mod evident n funcie de raportul dintre cererea i oferta pentru aceste produse, determinat la rndul lui de randamentul la scaden al obligaiunilor. Acest indicator se poate calcula raportnd (suma dobnzii anuale-suma amortizat sub valoarea iniial + suma amortizat peste valoarea iniial) la (valoarea iniial + valoarea curent) / 2. Deoarece n general rata dobnzii este fix, nseamn c raportul dintre cerere i ofert se va reflecta n pre, respectiv randamentul titlului. Astfel, cu cat preul este mai mic, cu att randamentul obligaiunii este mai mare. Trebuie spus c, n Romnia, piaa titlurilor de stat nu cunoate dezvoltarea i amplitutinea din rile occidentale. Din cauza condiiilor economice specifice (rata inflaiei ridicat) emisiunile de titluri de stat destinate pieei interne s-au fcut pentru termene de pn la un an. Ca atare, bonurile de tezaur i obligaiunile de stat nu au fost emise, pn n prezent, pentru perioadele de maturitate consacrate, prezentate anterior. Unitatea 3 Investiiile n produse oferite de asiguratori n ceea ce ne privete, desemnm prin asigurare de via ansamblul contractelor care acoper un risc legat de viaa uman: riscul de deces prematur, acoperit de asigurrile de deces riscul de btrnee (mbtrnire), acoperit de contractele de via. Activitatea esenial a asiguratorilor const n repartiza ntre victime (sau beneficiarii acestora) fondurile colectate. Deoarece prelungirea duratei de via i dezvoltarea sistemului de pensii au

generat sentimentul c riscurile de via sau deces au devenit puin importante, asiguratorii au urmat aceast evoluie sociologic, adaptnd gama lor de produse la noile preocupri ale clienilor. Asocierea contractelor de via i de deces permite n prezent operatorilor de pe pia s propun noi formule care apar ca i operaiuni de plasament pur i simplu. Un asigurat poate n fapt s subscrie: o asigurare n caz de via care i garanteaz un capital dac este n via la scadena contractului (dar nimic, dac decedeaz) o asigurare n caz de deces care garanteaz un capital persoanei n cauz (beneficiarilor) dac moare nainte de scaden (dar nimic dac e n via). Aceast tehnic este n prezent larg rspndit sub forma asigurrilor mixte, respectiv a contractelor de via cu capital variabil (de tip unit linked). Aceste montaje financiare permit depirea componenei de asigurare strict i sunt prezentate n general ca operaiuni de economisire. n consecin, astzi, contractele de via rspund la o dubl problem: prevederea sau acoperirea unui risc legat de viaa uman (deces, invaliditate, boal) economisire prin capitalizare, sub forma unei investiii realizat n special n produse financiare. Obiectivele urmrite de ctre asigurat, cnd aceasta ncheie un anumit contract, pot fi urmtoarele: a) acoperirea unui risc legat de via, precum: riscul de a deceda prea devreme i de a lsa familia ntr-o situaie financiar precar riscul de a deceda prea trziu, dup ce a consumat toat capacitatea sa financiar. Evoluia tehnicilor de gestiune a contractelor de asigurare de via, permite asimilarea acestora unor plasante cu capitalizare. Avantajele fiscale de care se bucur (exonerarea fiscal a dobnzii capitalizate i / sau a sumei asigurate, deducerea din impozitul pe venit a sumelor subscrise etc.) fac aceste contracte foarte atractive pentru cei care economisesc i sunt n activitate, care ncearc s favorizeze creterea capitalului investit, necutnd obinerea unui venit imediat. c) transmiterea unui patrimoniu n ceea ce privete drepturile de succesiune, contractele de asigurri de via beneficiaz n multe ri de importante avantaje (reduceri sau scutiri), ceea ce ne permite s le considerm ca plasamente patrimoniale semnificative, cu un rol n cretere. 5.2. Produse ale asigurrii de via

b) operaiune de economisire

Exist trei mari categorii de produse de asigurare de via: a) contracte de asigurare n caz de deces b) contracte de asigurare n caz de via c) contracte de asigurri mixte. a) n aceast prim familie, putem include n primul rnd aa numita asigurare temporar de deces. Acest tip de contract fr component de capitalizare, acoper decesul ce survine nainte de termenul stipulat n aranjament i asigur beneficiarul de vrsarea unui capital sau a unei rente. Asigurarea temporar este un contract de prevedere foarte rspndit. Preul ei (prima) este determinat de riscul acoperit de asigurator (capital asigurat, vrst, stare de sntate), n funcie de studii statistice sintetizat n tabele de mortalitate. Diferite aranjamente posibile permit adaptarea contractului obiectivelor urmrite. De exemplu, se poate prevede forma unei rente pentru educaie, vrst n cazul decesului unui printe, pe timpul perioadei colare a unui copil. De asemenea, des ntlnite sunt asigurrile temporare de via ntreag cu sau fr contra-asigurare. n primul caz, putem cita exemplul aa numitelor contracte de asigurare temporare de grup, subscrise n cadrul profesional, cu scaden la vrsta de pensie. n al doilea caz, contractul acoper decesul asiguratului indiferent de dat i asigur beneficiarului vrsarea unui capital sau a unei rente. b) n aceast categorie includem n primul rnd produsul vedet al asigurrilor de via, aanumitul contract de asigurare cu capital variabil. Acest statut este justificat prin faptul c asiguratul sau beneficiarul su este sigur de recuperarea unui minim garantat din sumele vrsate. Contractul permite celui ce subscrie: n caz de via la scaden, vrsarea unui capital n caz de deces nainte de scaden, rambursarea total sau parial a primelor vrsate sau a capitalului acumulat. Nu este nevoie s intervin riscul asigurat, rentabilitatea capitalului investit este prezentat ca un plasament financiar nsoit de avantaje fiscale pentru investitor, individualizat n funcie de nevoile acestuia: operaiune de economisire, mijloc de reducere a gradului de impozitare, mijloc de transmitere a unor drepturi, mijloc de pregtire a pensiei datorit supleei la scaden a contractului (capital sau rent) etc. La acest produs se mai adaug contractele de rent imediat sau variabil. n primul caz este asigurat vrsarea imediat a unei rente (n general viagere) contra plii unei prime unice. Constituie un rspuns modern i bine adaptat la nevoile patrimoniale legate de finanarea pensiei. Sunt vizate n special persoane fr urmai care vor s-i procure un venit regulat vrsnd n schimb un capital n general nsemnat.

n a doua variant, asigur vrsarea unei rente temporare (pe timpul unei perioade determinate) sau viagere (pn la decesul contractantului), ncepnd cu o dat prestabilit. Ea poate fi nsoit de o clauz care s prevad plata rentei n beneficiul soului supravieuitor, ceea ce o face un excelent suport de investiie patrimonial. c) Asigurrile mixte acoper att riscul de via ct i cel de deces, cuprinznd o asigurare temporar de deces la care se adaug o asigurare cu capital variabil. Asiguratul sau beneficiarii si sunt deci siguri c vor beneficia de una sau alta dintre prestaii. n funcie de scopul urmrit, economisire sau prevedere, cel care subscrie va putea privilegia una sau alta dintre acoperiri. Exist mai multe variante de asigurri mixte: asigurarea mixt ordinar ofer prestaii echivalente n caz de via sau de deces asigurarea mixt combinat n acest caz capitalul - via difer de capitalul - deces. n general clientul evalueaz greit raportul dintre partea de economisire i cea de protecie, cuprins n prim. Asigurarea la termen fix prevede vrsarea unui capital la o dat fix, indiferent dac asiguratul este sau nu n via la momentul respectiv. Aceast variant permite procurarea fondurilor necesare n vederea acoperirii unor cheltuieli prevzute a se efectua la o dat sau pentru o perioad predeterminate (ex: finanarea studiilor copilului). De asemenea, n afara obligaiilor contractuale inerente unui produs de asigurare de via, se mai ntlnesc deseori la diversele contracte o serie de garanii colaterale: n caz de invaliditate temporar se poate suspenda plata primelor sau deschide dreptul la vrsarea unei rente temporare invaliditatea total sau definitiv s fie asimilat cu un deces dublarea capitalului n caz de deces prin accident sau triplarea acestuia dac decesul a survenit ca urmare a unui accident de circulaie incapacitatea de munc prelungit (inclusiv datorit omajului) care s dea dreptul la vrsarea unor indemnizaii periodice sau la exonerarea de plata primelor subscrierea unui capital pentru dou persoane, care s asigure vrsarea unei sume dup decesul unuia dintre soi (prime) sau dup decesul fiecruia (poli cu dublu efect). O grupare a contractelor enumerate deja, n funcie de obiectivul urmrit de ctre asigurat se poate prezenta astfel: Obiectiv 1) Prevedere - securitatea familiei Asigurare deces temporar de cu clauz de beneficiu so sau Produs oferit Observaii

2) Economisire economie fiscal economisire pensie capitalizare anonimat -

Rent variabil

imediat

sau

copil

Asigurare ce acoper un mprumut ipotecar Asigurare la termen fix Asigurare variabil Rente Asigurri mixte Bonuri de capitalizare cu capital suplee la scaden se profit de evoluia unui (imobiliar, financiare etc.) trebuie evaluat costul fiscal al anonimatului presupune o sector piee - finanare studii copii

3)

Transmitere

a - Asigurare de via ntreag

patrimoniului 4) Venituri suplimentare - Rent viager imediat

economisire pentru

regulat cei care

nainte de 60 65 de ani. regulate beneficiaz de venituri n scdere (pensionari). O problem important n care fiecrui produs de asigurare este reprezentat de modul de calcul al primei. Principiul de baz este acela care pretinde ca n determinarea mrimii primei s se fac apel simultan la tehnici de repartiie i de capitalizare. Astfel, tehnica de repartiie ceea ce ca i menire mutualizarea riscului, ine seama de activitatea asiguratului i const n a repartiza doar ntre cei la care s-a produs riscul asigurat primele vrsate de ctre ansamblul aderenilor. Probabilitatea realizrii riscului, sperana de via sau riscul de deces reprezint date statistice furnizate de ctre tabelele de mortalitate. n ceea ce privete tehnica de capitalizare, aceasta ine cont de rentabilitatea plasrii primelor vrsate. Astfel, prima vrsat sau prima comercial cuprinde: a) cheltuieli de gestiune acestea reprezint n general un procentaj din fiecare prim vrsat. n practic, unele contracte afecteaz primele iniiale doar pentru acoperirea acestor cheltuieli, n schimb primele ulterioare fiind integral investite (tehnica prenregistrrii) ceea ce este foarte

penalizant pentru asigurai n caz de rscumprare anticipat. O alt variant aplicabil n special la contractele cu vocaie de economisire const n prelevarea pe parcurs a cheltuielilor respective, acestea fiind fixate pe toat durata de via a contractului. b) prima pur, care integreaz urmtorii parametrii: capital asigurat durata contractului riscul asiguratului

n cazul contractelor de via sau de deces pure, riscul asiguratului este calculat dup statisticile incluse n tabelele de mortalitate (de exemplu, pentru 100000 de nscui se d numrul de supravieuitori la o vrst dat de 30, 40, 70, 100 de ani, difereniat n funcie de sex) n vigoare n prezent i n funcie de ponderri proprii fiecrei societi de asigurare. O alt problem important este aceea privind protecia capitalului contra eroziunii monetare. n cazul contractelor de asigurare de via cu vocaie de prevedere i/sau de economisire trebuie inut seama n primul rnd c acestea sunt subscrise pentru perioade relativ lungi. Conteaz prin urmare a le asigura o bun protecie contra deprecierii monetare prin mijloace legale i contractuale. Soluia cea mai la ndemn este cea a revalorizrii contractului i ea const ntr-o cretere proporional a primelor i a capitalului garantat. Contrar aparenelor, aceast operaiune nu penalizeaz asiguratul, deoarece se produce o majorare corespunztoare a economiei realizate de acesta precum i a garaniilor oferite. Creterea primelor va anticipa pe cea a puterii de cumprare, putndu-se utiliza mai multe metode: revalorizarea dup un indice revalorizare pe baza unei rate contractuale revalorizarea primei cu rata de participare la beneficii etc.

Deseori un asigurator poate propune contracte indexate n funcie de evoluia unor aciuni, obligaiuni sau a unui co de valori mobiliare. Se poate deci gzdui un portofoliu bursier ntr-un contract de asigurare de via. Fac parte din aa-numita categorie a fondurilor dedicate i prezint riscuri care nu sunt de neglijat. n vederea diminurii acestora la nivel acceptabil sunt propuse contracte multisuport care permit adaptarea la toate pieele (obligatar, a aciunilor, imobiliar) i care ofer posibilitatea asiguratului s efectueze o realocare a capitalului acumulat pe diferitele opiuni de plasament n funcie de nevoile i obiectivele sale prezente, riscul pe care i-l poate asuma. Rezumat:

n acest modul sunt prezentate principale caracteristici i modul de realizare al plasamentelor pe piaa finaciar, respective n produse investiionale de genul valorilor mobiliare, dar i instrumentele de economisire oferite de ctre bnci sau organisme de plasament colectiv. Teme pentru verificarea cunotinelor: Angajamentul i implicarea masteranzilor presupune parcurgerea referinelor bibliografice indicate. Opional se poate redacta i prezenta un eseu ( din cele dou semestriale) de maximum 10 pagini pe o tem aleas de cursant din problematica acestui modul. (pondere 10 % din nota final) Bibliografie: Surse citate: Bertrand Jacquillat et Bruno Solnik, Marches financiers gestion de portefeuile et de risques, Ed. Dunod, 1996 Ion Stancu, Finane, Ed. Economic, 2004. Copeland T., Weston J.E.: Financial theory and corporate policy, Adison Wesley, 1983 Patrick Navatte, Instruments et marches finaciers, Ed. Litec 1992, Paris Elena i Anton Drgoescu, Piee financiare primare i secundare i operaiuni de burs, Ed. Mesagerul, Cluj Napoca, 1995 C. Pop, P. Ungureanu Societi de intermediere financiar, Ed. Dacia, Cluj Napoca, 1999. Bessis, Joel: Gestion des risques et gestion actif pasif des banques, Ed. Dalloz, 1995 Marketing ghid groups The Economist, Ed, Nemira, 1998 Kotler Ph., Principiile marketingului, Ed. Teora, 1998 Decretul numrul.371/1958 privind organizarea i funcionarea CEC art. 8 din Legea bancar numrul.58 / 1998. Ungureanu Pavel, Banking produse i operaiuni bancare, Ed. Dacia, 2001 Bibliografia obligatorie 1. Anghelache Gabriela, Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2000 2. Basno Cezar, Dardac Nicolae, Produse, costuri i performane bancare, Editura Economic, Bucureti, 2000 3. Bjenescu Titu, ABC bursier, Editura Polirom, Iai, 2002 4. Condor Ioan, Drept fiscal i financiar, Editura Tribuna Economic, Bucureti, 1996 5. Corrado Charles, Jordan Bradford, Fundamentals of investments, Mc-Graw Hill Irwin, New-York, 2002 6. Fisher Clayton, Cum s investeti inteligent, Editura Risoprint, Cluj-Napoca, 2007 7. Koch Edward, DeSalvo Debra, Investing like a Pro, Alpha Books, N-Y, 1999 8. Sease Douglas, Prestbo John, Guide to making investment decision, Prentice Hall, N-Y, 1999 9. Tulai Horia, Plasamente de capital, Casa Crii de tiin, Cluj-Napoca, 2003 10. Tulai Horia, Piee financiare, Casa Crii de tiin, Cluj-Napoca, 2004 Bibliografie opional 1. Anghelache Gabriela, Piaa de capital: caracteristici,evoluie, tranzacii, Editura Economic, Bucureti, 2004 2. Bjenescu Titu, ABC bursier, Editura Polirom, Iai, 2002 3. Moran Kate, Investment appraisal, Pearson Education, London, 2000 4. Stancu Ioan, Finane. Piee financiare i gestiunea portofoliului, Editura Economic, Bucureti, 2002 5. Ungureanu Pavel, Pop Cornelia, Societi de intermediere financiar, Editura Dacia, ClujNapoca, 1999

Modulul 3 PLASAMENTELE N ACTIVE NONFINANCIARE Scopul i obiectivele: Parcurgerea acestui modul ofera posibilitatea masteranzilor de a dobndi o serie de cunotine aprofundate despre natura i modul de realizare a unor investiii non-financiare aa cum sunt cele de pe piaa imobiliar, n aur, opere de art etc. Obiective: a. Cunoaterea i capacitatea de a utiliza instrumentele, tehnicile i metodele de gestionare a riscurilor specifice investiiilor non-financiare; b. Deprinderea metodelor de evaluare a investiiilor n produse tranzacionate pe piee nereglementate; c. Cunoaterea modalitilor de realizare i gestionare a unui portofoliu diversificat de active financiare i non-financiare.

Concepte prezentate anterior: Pia eficient, comportament raional, bul speculativ, cointegrare, piee emergente, venture capital, corporatizare, private banking, E-banking, bancasigurare. Noiuni cheie: Activ indivizibil, randament, valorizare, divizibilitate. Unitatea 1 Investiiile imobiliare n principiu, investiiile n cldiri i ntr-o mic msur n terenuri ofer pe o perioad lung de timp o bun protecie a capitalului impotriva eroziunii monetare. Ca orice investiii ele trebuie apreciate dup trei criterii de baz: rentabilitate, risc, lichiditate. Rentabilitatea oricrui plasament este direct legat de buna sntate a pieei respective. n domeniul imobiliar se impune efectuarea att a unei analize economice (cldiri de locuit, de vacan, birouri, terenuri agricole, pduri, etc.) ct i geografice (capital, mari orae, mediul rural). Fiind n general vorba de investiii pe termen lung, analiza perspectivelor de rentabilitate implic anticiparea pe o perioad foarte lung a evoluiei pieei, lucru greu de realizat. n ceea ce privete lichiditatea, chiar dac obiectivul recuperrii rapide a investiiei nu este un deziderat major pentru investitor, totui ea reprezint un criteriu de analiz fundamental. Aceasta deoarece valoarea unui activ este determinat de echilibrul dintre cererea i oferta pe pia. Astfel, pe o pia unde oferta depete cererea, lichiditatea nu v-a putea fi obinut dect printr-o reducere de pre. n acest domeniu, rentabilitatea poate fi direct proporional cu lichiditatea. Rentabilitatea global a unei investiii n acest domeniu rezult din nsumarea ratelor de rentabilitate aferente nchirierii i a ratei de valorizare a bunului respectiv, dup deducerea cheltuielilor cu acesta. Prima dintre ele se obine ca un raport ntre chirie i valoarea bunului i este mai mare la cldirile aa numite profesionale (destinate desfurrii unor activiti lucrative) dect la cele de locuit sau la terenurile agricole. De asemenea ea este superioar n cazul zonelor situate n centrul oraului, comparativ cu cele periferice. Potenialul de valorizare depinde de o serie de factori care se refer la calitate sau raritate. (exemplul investiiilor realizate n zonele unde rezerva funciar este redus centrul marilor orae). n funcie de obiectivul urmrit de ctre investitor, acesta v-a trebui s defineasc tipul de randament cutat: v-a alege ntre o rat de nchiriere ridicat (ex: birouri) sau un potenial de valorizare bun (ex: imobile din marile orae avnd finisri i dotri de calitate). De asemenea este recomandabil s integreze incidena financiar i fiscal a fiecrei opiuni, lund n calcul cheltuielile de gestionare, ntreinere i reparaii precum i costul fiscal al investiiei. Spre exemplificare:

- cldirile vechi pot aduce o rentabilitate mai mare comparativ cu cele nou construite, dar pe de alt parte cheltuielile de ntreinere, renovare etc. sunt semnificative. - imobilele de locuit ofer o rentabilitate slab comparativ cu imobilele profesionale nchiriate, dar presupun cheltuieli de ntreinere i costuri fiscale mai reduse. - terenurile beneficiaz comparativ cu cldirile de cheltuieli reduse i avantaje fiscale n cazul transmiterii proprietii, n schimb randamentul n cazul nchirierii este inferior. Investitorul v-a putea s aleag ntre venit i valorizare, n funcie de rentabilitatea sperat, pentru fiecare tip de investiie n domeniul imobiliar, astfel: Tipul investiiei Randament (chirie) - cldiri de locuit - capital i orae mari - la ar - cldiri de vacan - birouri - magazine - terenuri agricole - pduri mediu slab mediu bun ridicat slab slab bun medie variabil medie variabil variabil variabil Rentabilitate Perspectiv de valorizare pe termen lung

n ceea ce privete riscul, acesta se descompune la rndul lui n urmtoarele elemente: - risc de venit legat de nenchriere sau de neplata chiriei; - risc de capital legat de o scdere a cererii de pe piaa suport, datorat excesului de construcii, o modificare a comportamentului utilizatorilor, reglementri restrictive, etc.; - riscul de subdiversificare a patrimoniului, datorat sumei necesare pentru investiie, mrimea acesteia limitnd accesul la acest tip de plasament. Cldirile Trebuie nceput prin a meniona c investiiile n cldiri construite sau de construit reprezint forme de plasament care presupun pentru cel care realizeaz anumite constrngeri specifice: - este vorba de bunuri reale indivizibile care necesit existena unor fonduri importante; - nu exist o pia structurat de tip burs, ci o multitudine de piee ceea ce are ca i rezultat o lichiditate foarte variabil n funcie de zona geografic,de destinaia cldirilor precum i practicarea unor preuri deseori greu de apreciat;

- randamentul imediat este n general slab datorit: ratei de nchriere relativ sczute, mai ales la imobilele de locuit; cheltuielilor de ntreinere mari, mai ales la imobilele vechi; fiscalitii n cretere, etc. n aceste condiii, alegerea ntre cumprare i nchiriere ine de o comparaie ntre rentabilitate i comoditate. Majoritatea romnilor sunt n prezent proprietari ai locuinei n care domiciliaz (reedine principale) datorit urmtoarelor cauze: - vnzarea imediat dup 1990 din raiuni n special sociale i politice, a unei mari pri din locuinele ce se aflau n patrimoniul statului, ctre populaie la preuri mai mult dect simbolice. Astfel, s-a ajuns ca pentu apartamente cu caracteristici similare, chiriaii de pn n anul 1989 s le poat achiziiona la preuri neactualizate la inflaie, reprezentnd de multe ori echivalentul a dou sau trei salarii. Aceasta n timp ce aceia dintre romni (puini) care au avut proasta inspiraie s doreasc un apartament proprietate personal, nainte de 1989, s achite (n general n rate, ealonate pe 15 20 de ani) un pre care n termeni reali s fie de cteva zeci de ori mai mare; - o mare stabilitate geografic i profesional (excepie fcnd perioada industrializrii forate, cnd oricum noii venii n mediul urban erau stimulai de ctre stat, inclusiv din punct de vedere locativ s-i permanentizeze noul statut de citadini). Trebuie menionat aici relativul conservatorism al romnilor, care prefer stabilitatea i aparenta siguran oferit de aceasta, comparativ cu tendina migratorie care-i anim pe americani, de exemplu, n permanenta cutare a acestora a celei mai bune situaii materiale, sociale, etc. Factorii de care se ine seama la alegerea investiiei sunt: - mrimea sumei de investit sau capacitatea de economisire (la cumprarea pe baza unui credit); - nevoia de venituri imediate sau cutarea valorizrii patrimoniului. n ceea ce privete criteriile de alegere, valoarea unui bun imobiliar este legat de trei tipuri de parametri: - n cazul oraelor: nivel de activitate economic; mijloace de comunicaie; mijloace culturale (coli, univesiti, etc.); - sectorul sau cartierul: localizare i mediul nconjurtor; - imobilul: individual sau colectiv; nou, recent sau vechi; caliti arhitecturale; elemente de confort: suprafa numr de camere, .a.m.d. nainte de a investi trebuie s determinm: - regiunea: urban (capitale, orae mari), rural; - zona: centru ora, periferie apropiat, suburbii, localiti satelit; - tip de habitat: individual, colectiv;

- tip de cldire: mic sau mare suprafa, nou sau veche, etc.; - posibiliti de nchiriere: mobilat, nemobilat; - eventuale formule particulare: ex.: case prin A.N.L. Terenurile Reprezint o form de investiie sigur, unde trebuie fcut distincia ntre terenurile destinate construciilor, care sunt investiii speculative angajate pe termen scurt, la care perspectivele sunt direct legate de condiiile de urbanizare ale zonei, respectiv alte investiii funciare (terenuri agricole, pduri), care sunt investiii pe termen lung, a cror evoluie depinde de date economice, sociale, juridice i fiscale specifice. a) TERENURI DE CONSTRUIT Includem n aceast categorie terenuri avnd vocaia de a fi construite, imediat sau pe termen cert, obiectivul investitorului fiind acela de a realiza plus-valoare cu ocazia revnzrii urmat de o operaiune de construire. La efectuarea unui astfel de plasament trebuie luai n considerare mai muli factori: - economici: perspectivele de urbanizare a regiunii (activiti, demografie, mijloace de comunicaii), suprafaa rezervei funciare a zonei; - de reglementare: regulile de urbanism ce limiteaz libertatea n dreptul de a construi; - fiscali: drepturi de nregistrare, impozitarea plus-valorii, etc. Poate reprezenta o investiie cu rezultate aleatorii, mai ales dac integrm n analiz i preul imobilizrii capitalului. De aceea, ea este recomandabil n general profesionitilor n construcii. n Bucureti, dar i n marile orae, piaa terenurilor reprezint cel mai activ segment al afacerilor imobiliare, preurile nregistrnd un trend ascendent. Acest aparent paradox poate fi explicat att prin faptul c cererea de terenuri se concentreaz cu precdere asupra celor destinate unor construcii industriale, ct i modificrii comportamentului doritorului de locuin. Acesta renun treptat la a mai achiziiona imobile vechi sau gata construite. El prefer (n msura n care fondurile pe care le deine i permit) s achiziioneze un teren, pe care, ulterior i va ridica locuina, ntr-o perioad de timp ce poate merge pn la civa ani buni de zile. Este socotit de ctre muli romni soluia cea mai convenabil menit a le ndeplini visul, acela de a avea o cas individual. Cu o investiie iniial care este de multe ori inferioar valorii unui apartament la bloc, ei pot achiziiona un teren i demara lucrrile de construcie. Finalizarea acesteia v-a depinde apoi exclusiv de fluxurile viitoare de numerar pe care le vor obine i implicit de capacitatea de ecomomisire. Aceasta deoarece muli romni sunt reticeni n a contracta credite, prefernd soluia autofinanrii. b) TERENURILE AGRICOLE

n principiu acestea reprezint bunuri reale, care nu sunt susceptibile de dispariie i care ofer perspective bune chiar cnd mediul economic este n criz. Datorit acestor caracteristici plasamentul n terenuri agricole este considerat unul ntr-o valoare refugiu (cu condiia s fie vorba de o investiie patrimonial pe termen lung). Atuurile acestei forme de plasament sunt urmtoarele: - reprezint o investiie puin expus unor fluctuaii majore de pre; - fiscalitate avantajoas vis-a-vis de impozitarea veniturilor i a drepturilor de succesiune; - preuri sub valoarea real, datorate supraofertei i recesiunii din agricultur. Pe lng avantajele enunate, sunt prezente i o serie de neajunsuri: - risc climatic, legat de pierderi de recolt din cauza intemperiilor; - risc comercial, datorat evoluiei cererii naionale i internaionale de produse agricole (cu efecte directe asupra preurilor); - risc de gestiune i exploatare, astfel nct valoarea terenului este influenat de competena tehnic i comercial a celui care l exploateaz; - lichiditate slab a terenurilor agricole; - trend descendent, n termeni reali, a preurilor terenurilor i a veniturilor obinute din agricultur. Pe lng aceste aspecte menionate, n Romnia piaa este influenat i de o serie de particulariti care in de: situaia juridic incert a multor suprafee, frmiarea excesiv a fondului funciar, regresul din sectorul agricol i lipsa unei politici n domeniu stimulative i consecvente, etc. Astfel, dei n prezent 1 ha de teren agricol se poate cumpra cu preuri cuprinse ntre 5-15 milioane de lei ( n funcie de zon i calitatea terenului), tranzaciile care se ncheie sunt puine. Aceasta i pentru c lipsa titlurilor de proprietate (n multe cazuri) mpiedic transcrirea tranferului acesteia. De asemenea, frmiarea n parcele mici a fondului existent face aproape imposibil constituirea unor ferme rentabile (cu suprafee de 50-100 ha) dup modelul occidental, unde s se poat practica o agricultur modern. De aceea, puinii investitori se concentreaz asupra terenurilor deinute nc de stat (sub forma I.A.S., staiunilor de cercetare i producie etc.). Dar i n cazul acestora, condiia prelurii la cumprare a datoriilor nregistrate de ctre aceste societii comerciale, a dus la vinderea a puine din cele scoase la licitaie de ctre Ministerul Agriculturii. c) PDURILE Au particularitatea de a fi att o investiie funciar ct i una industrial. Prima apare n situaia n care preul terenurilor forestiere evolueaz de o manier comparabil cu ceea a terenurilor agricole din zon. Valoarea terenului depinde i de ceea ce se gsete n subsol, de poziia sa, altitudine, de condiiile climatice care condiioneaz creterea arborilor etc.

Este i o investiie industrial deoarece solul produce copaci a cror vnzare (principala surs de venit) este adaptat cerinelor de pe pia. Esenele sunt diverse (foioase, rinoase etc.) i caracteristicile fiecrui arbore difer n ceea ce privete rata de cretere anual, valoarea de pia, ciclul de via, .a.m.d. Pdurea, dac este exploatat corect, furnizeaz venituri relativ modeste comparativ cu investiiile iniiale, n schimb pe termen lung permite compensarea efectelor eroziunii monetare. Rentabilitatea plasamentului forestier este legat de urmtorii factori: - evoluia preului solului mpdurit (n general aceasta se situeaz ntre 30-50% din preul terenurilor arabile); - producia pdurii dat de tierile periodice i care corespunde creterii arborilor; - evoluia preului lemnului, care afecteaz nu doar valoarea lemnului tiat, ci i a stocului global de lemn pe picior; - veniturile anexe, precum nchirierea terenului pentru vntoare, fructe de pdure, care aduc ncasri suplimentare, uneori consistente. Ca i la alte plasamente, n cazul pdurilor rentabilitatea se descompune n plus-valoare de capital i n venit din exploatare. Cea dinti v-a fi primit la revnzarea terenului i are la origine creterea preului solului i a valorii stocului de lemn pe picior. Al doilea, provine din comercializarea butenilor tiai. Durata investiiei depinde de ciclul de producie al arborilor. Deoarece acesta este pentru cei mai muli de aproximativ 60 de ani, rezult c este vorba de o operaiune pe termen foarte lung. De asemenea investiiile n sectorul forestier sunt supuse i unor constrngeri de natur tehnic, legate de faptul c este greu de gsit o pdure de calitate i cu dimensiuni optime. Aceasta pentru c patrimoniul forestier este foarte frmiat, iar micile parcele nu permit o gestionare eficient. La acestea se adaug o serie de constrngeri financiare, deoarece ciclurile de producie lungi (40-60 ani) nu genereaz venituri regulate, un masiv forestier v-a permite tieri doar cnd populaia de arbori este suficient de vast i de diversificat. n Romnia exist n plus i o serie de constrngeri legate de cadrul de reglementare. n primul rnd, situaia proprietii asupra pdurilor este nc neclar. Procesul de restituire a acestora, nceput nc din 1990 pentru micile parcele se prelungete la nesfrit, iar punerea n posesie nu garanteaz i dreptul de proprietate. De asemenea exploatarea masei lemnoase este nc supus unor restricii i supravegheat de ctre stat invocndu-se pericolul tierilor neraionale. ntr-adevr mass-media a semnalat destule cazuri de adevrate defriri, n special n zonele de cmpie sau lunc, unde pdurea avea i rolul unei perdele de protecie mpotriva eroziuni solului, secetei,

inundaiilor etc. Considerm c n prezent un real pericol planeaz asupra zonelor forestiere cu un statut incert privind regimul de proprietate, n special cele revendicate sau n curs de retrocedare i unde se practic furtul pe scar larg de materie lemnoas, deseori cu sprijinul tacit i interesat al autoritilor silvice locale. Toate aceste contrngeri, la care se adaug frmiarea excesiv a domeniului forestier, lipsa unor faciliti acordate acelora care doresc nfiinarea unor exploataii moderne i eficiente, ne ndreptesc s credem c dei este vorba investiii pe termen lung, actualul context economic, social, legislativ din Romnia nu face recomandabil un astfel de plasament. Unitatea 2 Plasamentele alternative Aurul un plasament refugiu Dup primul rzboi mondial, aurul a fost valorarea refugiu prin excelen, datorit durabilitii sale, anonimatului i absenei drepturilor de succesiune. n ceea ce privete oferta de aur-metal, aceasta poate fi mprit n dou categorii: - aa - numita ofert primar, de origine minier, care provine din producia unor state precum Africa de Sud, Rusia, Canada, Australia, SUA, etc. - oferta secundar care are ca i surse, pe de o parte vnzrile de aur fcute de ctre o serie de organisme monetare intenaionale i naionale (F.M.I., bnci centrale, Trezoreria american) i pe de alt parte din recuperarea i reciclarea metalului. La nivelul anului 2006, oferta mondial de aur a fost urmtoarea: - oferta primar: 1687 tone(concentrat n proporie de peste 90% n producia minier realizat de ctre cele 5 state menionate anterior); - oferta secundar: 465 tone (n proporie de 100% aur reciclat, deoarece n anul respectiv nu s-au nregistrat vnzri semnificative de aur realizate de ctre diversele organisme monetare); Un total de 2.152 tone, aceasta n condiiile n care experii estimeaz c producia total de aur, de la nceputul timpurilor i pn n prezent s-ar situa n jurul cantitii de 120.000 tone, din care: - consumat (disprut): 40-50 mii tone; - tezaurizat: - stocuri publice: 30-40 mii tone; - stocuri private: 20-30 mii tone. n ceea ce privete cerea de aur, n prezent ea este compus din: - consumul industial, care absoarbe 80% din ofert: bijuterii, stomatologie, electronic, aeronautic etc;

- tezaurizare (20% din ofert) realizat de ctre bncile centrale i particulare (ponderea acesteia n cererea total nregistreaz n timp o scdere lent, dar continuu). n fapt, cumprrile anuale pentru tezaurizare reprezint o parte mic din aurul vndut n fiecare an, dar cum aurul este perfect durabil, aceste achiziii regulate au condus la crearea de stocuri considerabile. Calitatea aurului este evideniat de ctre o unitate de msur specific, numit carat. Un carat reprezint 41,667 pri aur raportat la un ntreg de 1.000 pri, ceea ce nseamn c aurul pur are 24 de carate (mai exact 23,9882). Aurul se aliaz cu argintul sau cuprul, putnd nregistra diferite nuane coloristice de la armiu nchis pn la argintiu (aa numitul aur alb). Aurul fin, adic cel cu titlu de 23,99 sau 22 de carate este cel folosit la confecionarea de monede, lingouri sau pentru lucrri dentare. Bijuteriile sunt confecionate fie din aur cu titlu de 18 carate, fie din cel de 14 carate. Aa-numitul aur popular, cel cu titlu de 9 carate, este cel folosit la confecionarea unor bijuterii populare datorit preului accesibil, dar de proast calitate. n fine aurul de 8 carate este cel de uz industrial. Aurul fin poate circula sub forma barelor din aur, cu o greutate ce variaz ntre 10,9 kg i 13,8 kg sau a lingourilor, care au o greutate ce poate fi cuprins ntre 995 i 1005 grame. ns cel mai uzual mod de comercializare a aurului fin sunt monedele. n cadrul acestora distingem cel puin dou categorii importante. Pe de o parte, sunt acele monede emise n general de ctre rile productoare de aur, n serii periodice i tiraje limitate, avnd forma, titlul i greutatea garantate de ctre statul emitent. Cele mai cutate sunt cele Kruger-Randul Sudafrican, American Eagle emis ncepnd cu anul 1986, n serii periodice de ctre SUA, Autralian Nugget, Canadian Maple Leaf, etc. Pe de alt parte, sunt acele monede emise n trecut de ctre o serie de state i care erau nzestrate la vremea respectiv cu putere circulatorie i care constituie n prezent obiectivul predilect de plasament al colecionarilor-investitori. Printre cele mai cunoscute sunt moneda de 20$ SUA, napoleonul (20F) francez, moneda de 50 pesos mexicani, souvereignul britanic, etc. Marile burse afieaz zilnic cotaii pentru cele mai reprezentative piese de aur, preul comunicat fiind util att colecionarilor, ct i profesionitilor care intermediaz tranzaciile (ageni ai unor bnci, societi de burs etc.). Preul acestor monede are ca i caracteristic existena unei prime aplicate la cotaia internaional a aurului, care poate fi ntre 10% i 2.500% n plus fa de contravaloarea aurului ncorporat n moned. Prima este egal n fapt cu diferena ntre cursul efectiv atins de o pies de aur i preul ce ar fi pltit dac, cursul ar depinde exclusiv de greutatea aurului coninut n moned.

n ceea ce privete bijuteriile din aur, acestea prezint pe de o parte o funcie social, avnd rolul de afirmare a unui anumit statut al deintorului lor n cadrul comunutii i pe de alt parte pot avea i funcie de instrument de investire. Nu orice bijuterii reprezint ns plasamente rentabile. Marea majoritate a bijuteriilor care se vnd n Romnia, dar i n strintate, au o funcie decorativ, valoarea lor scznd practic la jumtate imediat dup ieirea din magazin. Pentru ca o bijuterie s fie o bun investiie, cumprtorul trebuie s in cont de cteva elemente care influeneaz decisiv valoarea piesei respective: - vechimea i starea general a bijuteriei; - numele executantului sau a casei de bijuterii; - prezena pietrelor preioase autentice, mrimea i starea lor. Adevratele oportuniti de plasament sunt bijuteriile - oper de art, unicate sau executate n serii mici (de pn la 8 exemplare), avnd semntura unor mari maetrii sau case de bijuterii precum: Faberge, Lalique, Cesar, Salvador Dali, Cartier, Chopard, Bulgari, etc. Firete achiziionarea unor astfel de piese presupune deinerea unor sume considerabile. Operele de art Jacques Rueff* a dat o definiie interesant inflaiei: V-a fi inflaie atunci cnd nu v-a mai fi nici o canapea Louis XV la anticari. Aceast sintagm face aluzie la cursa ctre bunuri reale n perioade de cretere puternic a preurilor i este adevrat faptul c mobila de epoc i tablourile prezint un caracter de durabilitate care ofer investitorului o senzaie de siguran. n ciuda acestei protecii poteniale mpotriva creterii preurilor, operele de art prezint dup prerea noastr dou inconventiente majore: o lichiditate nul i o rentabilitate extrem de aleatorie. Astfel, comparaia ntre preul de cumprare i cel de revnzare face deseori s apar plusvalori nominale spectaculoase. Trebuie ns neles c problema se pune invers: dac plasamentul n mobilierul vechi sau tablourile de maetrii trebuie s aduc o rentabilitate real, plus - valoarea nominal trebuie s fie foarte ridicat pentru a bate inflaia pe o perioad lung ct i costurile de tranzacionare foarte ridicate (cca.10% att la cumprare ct i la revnzare), la care se adaug primele de asigurare de aproximativ 0.5% din valoarea estimat pentru fiecare an. De exemplu, tabloul YO de Picasso care cu 47,9 mil.USD este pn n prezent (1998) al doilea ca i pre din lume (dup Iriii de Van Gogh cu 53,9 mil.USD, pictor care printre altele nu a vndut dect un singur tablou n viaa sa), ofer o bun ilustrare a acestei duble probleme. Particularul care l-a achiziionat n 1970 pentru 147.000 de lire sterline l-a revndut n 1981 cu 5,83 mil.USD. n acest context a obinut o rat de rentabilitate nominal (fr cheltuielile de
*

- istoric de art francez, n Valeurs Actuelles din 10.09.1998

tranzacionare) de 16,2% pe an, dar cum rata inflaiei n Anglia a fost pe parcursul perioadei respective de 12,2% pe an, plasamentul su i-a adus doar 3,6% pe an (innd cont de cheltuielile cu asigurrile). Din contr, cumprtorul din 1981 l-a revndut n 1989 cu 47,9mil. USD, deci o rat de rentabilitate real de data aceasta de 19,6% pe an. Un studiu efectuat de ctre doi profesori francezi (W. Pommerehne i B. Frey), intitulat Plasamentele n pictur, un studiu empiric asupra a 350 de ani (1635-1987), aprut n revista Supplement a Investir numrul 822 din 21 octombrie 1989, prezint printre altele rezultatele analizei fcute asupra a 415 tablouri semnate de pictori cunoscui (i decedai), care au fost deinute cel puin 20 de ani de ctre aceeai persoan, fiind cumprate i revndute n intervalul de timp 1950-1987. Autorii studiului au calculat rata de rentabilitate real innd cont de evoluia indicelui preurilor n rile respective, de cheltuielile de tranzacionare la cumprare i la revnzare, de evoluia cursului de schimb. Concluzia la care s-a ajuns a fost aceea c rentabilitatea medie a fost de 1,7% pe an, n timp ce un plasament n titluri de stat pe termen lung, pe aceeai perioad ar fi adus 2,4% pe an. De asemenea o treime din tablouri s-au depreciat aducnd o pierdere absolut deintorilor, iar 55% au procurat o rat de rentabilitate anual mai mic dect cea a mprumuturilor de stat. Rezultatele sunt descurajatoare pentru cei care vor s speculeze pe piaa de art. n fapt este posibil obinerea unei rentabiliti foarte mari combinat cu plcerea de a deine i privi aceste tablouri. Pe de alt parte, concluzia final a celor doi autori a fost urmtoarea: cumprai opere de art pentru plcerea dumneavoastr, iar nepoii dumneavoastr vor ctiga (puin, mult sau deloc) revnzndu-le. n ceea ce privete mobilierul de epoc n aceeai revist Valuers Actuellesse public regulat preurile de cumprare nominale i reevaluate, precum i preurile de vnzare ale pieselor care se gsesc n galeriile de art, de-o perioad mai mic sau mai mare de timp. Astfel, pe acest segment de pia, n Frana, etalonul este comoda stil Ludovic al XV-lea, care coteaz de regul n galeriile de art, la un pre mediu de 10 pn la 15 de mii de euro, fr cheltuieli de tranzacionare. n Romnia, obiectele de art se comercializeaz fie prin intermediul galeriilor de art (art contemporan), fie prin magazinele de tip anticariat sau a caselor de licitaie. Nu se poate neglija nici comerul neorganizat, cu ajutorul anunurilor la rubricile de mic publicitate ale ziarelor, dar n acest caz riscul de a cumpra contrafaceri sau obiecte lipsite de valoare artistic real este foarte ridicat. Lucrrile de art sunt considerate n principiu investiii sigure, preul lor apreciindu-se n timp, cu condiia ca plasamentul s fie fcut cu pricepere. Factorul timp reprezint n acest caz un element important, de care trebuie inut cont. Aceasta deoarece dac n cazul operelor clasice

ierarhia valorilor este clar, n privina operelor de art contemporan exist ntodeauna riscul ca aprecierea de care se bucur la un moment dat un artist s fie una conjunctural, legat de mod sau chiar de interesele de moment ale unor persoane considerate avizate n domeniu. Istoria artei ofer numeroase exemple ale unor artiti celebri n timpul vieii, a cror cot a sczut ulterior foarte mult, odat cu trecerea timpului i cernerea valorilor reale de cele efemere. Bineneles c i situaia invers este des ntlnit i chiar mai mediatizat, creendu-se n multe cazuri impresia c este nevoie ca un artist s dispar fizic, pentru a-i fi recunoscut valoarea. Tocmai de aceea investiiile n opere de art nu trebuie fcute la ntmplare, pe baza flerului sau a cotei de pia, nregistrate de artist la un moment dat. Pentru ca alegerea fcut la un moment dat s nu se dovedeasc odat cu trecerea timpului a fi una greit, este recomandabil ca plasamentul s fie efectuat doar dup consultarea mai multor specialiti n domeniu (prerea unuia singur nu este suficient, deoarece istoria artei reprezint un sector n care factorii de natur subiectiv au o influen maxim). Pentru a diminua riscul unei opiuni neinspirate este necesar ca obiectul de art cumprat s posede un certificat de autenticitate iar achiziia s fie fcut prin intermediul unei case de licitaii sau din magazinele specializate. Specialitii susin c n prezent, n Romnia, oportunitile de plasament pe piaa operelor de art, care ofer perspectivele celei mai bune rentabiliti, inclusiv pe termen relativ scurt, sunt tablourile clasicilor notri. Aceasta deoarece deocamdat legislaia interzice scoaterea obiectelor de patrimoniu din ar. Trebuie inut cont ns de faptul c procesul de armonizare al legislaiei interne la cea european va duce n civa ani cel mult, la circulaia liber pe piaa imternaional a operelor de art respective. n aceste condiii se estimeaz c valoarea actual a acestor opere subapreciat acum, s creasc n doar civa ani de cteva ori. Bineneles c aceste plasamente posibile sunt recomandabile doar celor care dein suficieni bani pentru a-i putea crea un "portofoliu" de opere de art, suficient de diversificat, nct s le aduc o rentabilitate sperat suficient de ridicat, n condiii de risc acceptabile. Plasamentele n bunuri industriale Acest tip de investiie practicat n mod curent n rile occidentale const n a cumpra un echipament n vederea nchirierii acestuia unei ntreprinderi. Sistemul prezint un dublu avantaj: pentru ntreprinderea care nchiriaz: poate s-i dezvolte activitatea fr s caute mijloace financiare suplimentare, evit de asemenea s-i majoreze imobilizrile cu bunuri a cror utilizare poate fi episodic. Pentru cel care d cu chirie: poate obine o chirie ridicat.

Investitorul se transform de fapt n ntreprinztor. Lichiditatea este slab, deseori nul, n msura n care nu exist nici o pia constituit pentru acest tip de echipamente. n ceea ce privete rentabilitatea randamentul provine din nchirierea materialului i este sensibil la conjunctura economic. Acest randament trebuie s acopere i deprecierea capitalului. Riscul de nenchiriere datorat uzurii fizice i morale (n special la echipamentele sofisticate) poate fi acoperit prin amortizarea accelerat. De asemenea investitorii se pot asocia ntr-o societate specializat n nchirieri. De regul se investete n vagoane de cale ferat, fie pentru mrfuri generale sau specializate: cistern, frigorifice etc. sau n containere: standard (dry box) sau speciale, adaptate pentru transportul terestru i maritim. n ultimul caz, deoarece containerele cltoresc n toat lumea investitorii trebuie s in cont de o serie de aspecte specifice: existena unui risc de schimb, datorat faptului c o parte a chiriei se pltete n devize; un risc de pierdere care se poate asigura i de asemenea de faptul c venitul nu este niciodat asigurat. Se mai investete de asemenea n mod curent n baracamente pentru antiere, macarale, mijloace de transport destinate efecturii unor transporturi agabaritice etc.

Rezumat: n cadrul modulului sunt trecute n revist specificul i tehnicile de efectuare ale unor plasamente n active non-financiare precum cele immobile i terenuri, n metale preioase, bunuri industriale sau opere de art. Teme pentru verificarea cunotinelor: Angajamentul i implicarea masteranzilor presupune parcurgerea referinelor bibliografice indicate. Opional se poate redacta i prezenta un eseu ( din cele dou semestriale) de maximum 10 pagini pe o tem aleas de cursant din problematica acestui modul. (pondere 10 % din nota final) Bibliografie: Surse citate: Valeurs Actuelles din 10.09.1998 Bibliografia obligatorie 1.Anghelache Gabriela, Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2000 2.Basno Cezar, Dardac Nicolae, Produse, costuri i performane bancare, Editura Economic, Bucureti, 2000 3.Bjenescu Titu, ABC bursier, Editura Polirom, Iai, 2002 4.Condor Ioan, Drept fiscal i financiar, Editura Tribuna Economic, Bucureti, 1996 5.Corrado Charles, Jordan Bradford, Fundamentals of investments, Mc-Graw Hill Irwin, NewYork, 2002 6.Fisher Clayton, Cum s investeti inteligent, Editura Risoprint, Cluj-Napoca, 2007 7.Koch Edward, DeSalvo Debra, Investing like a Pro, Alpha Books, N-Y, 1999

8.Sease Douglas, Prestbo John, Guide to making investment decision, Prentice Hall, N-Y, 1999 9.Tulai Horia, Plasamente de capital, Casa Crii de tiin, Cluj-Napoca, 2003 10.Tulai Horia, Piee financiare, Casa Crii de tiin, Cluj-Napoca, 2004 Bibliografie opional 1.Anghelache Gabriela, Piaa de capital: caracteristici,evoluie, tranzacii, Editura Economic, Bucureti, 2004 2.Bjenescu Titu, ABC bursier, Editura Polirom, Iai, 2002 3.Moran Kate, Investment appraisal, Pearson Education, London, 2000 4.Stancu Ioan, Finane. Piee financiare i gestiunea portofoliului, Editura Economic, Bucureti, 2002 5.Ungureanu Pavel, Pop Cornelia, Societi de intermediere financiar, Editura Dacia, Cluj-Napoca, 1999

Modulul 4 ASPECTE JURIDICE I FISCALE ALE CONSTITUIRII I ADMINISTRRII AVERII Scopul i obiectivele: Scopul acestui modul este acele de a le oferi masteranzilor o imagine global asupra tuturor aspectelor financiare i legale care influeneaz reyultatele unui plasament de capital: taxe i impozite, dar i regimul juridic al averii. Obiective: a. Cunoaterea diferitelor montaje juridice care pot facilita efectuarea plasamentelor de capital; b. Determinarea sarcinii fiscale ce greveaz veniturile i patrimonial unei entiti; c. Optimizarea gestionrii patrimoniului n funcie de mediul economic i legislativ. Concepte prezentate anterior: Divizibilitate, aur, valuta, opere de art, economisirea salarial. Noiuni cheie: Cesiune, donaie, partaj, succesiune, impozite reale, regresivitate, impozite personale, echitate. Unitatea 1 Regimul proprietii i transmiterii patrimoniului Gestiunea patrimonial nu se limiteaz pur i simplu la aspecte financiare: cumprare, vnzare sau arbitraj ntre diferitele bunuri existente. Administrarea averii const i n a lua toate msurile necesare privind asumarea drepturilor i sarcinilor aferente bunurilor deinute n prezent i n viitor. Trebuie dup prerea noastr inut seama i de o serie de dispoziii de ordin juridic, succesoral i fiscal. n materie de transmitere a patrimoniului, trebuie cunoscut, n special n cazul unui cuplu, ceea ce aparine fiecruia: a. pentru a ti de ce dispune cel cu care convieuim b. pentru a ti marja sa de manevr actual n perspectiva producerii decesului uneia dintre pri i a deschiderii succesiunii. n toate rile dezvoltate, inclusiv n Romnia (n special n perspectiva integrrii n Uniunea European i a armonizrii cadrului legislativ n acest sens), incidena regimului matrimonial asupra repartiiei bunurilor ce revin fiecrui so este o problem jurudic esenial a gestionrii patrimoniului. Cstoria are ca i efect crearea unei noiuni juridice: cminul i familia. Aceast situaie provoac efecte asupra drepturilor i responsabilitilor individului si afecteaza patimoniul sau. Regimurile matrimoniale sunt statute de asociere conjugal care au ca scop definirea apartenenei bunurilor posedate pe timpul i dup cstorie de fiecare dintre soi sau n comun de acetia. O persoan cstorit este obligatoriu supus la un ansamblu de reguli care guverneaz raporturile sale pecuniare cu soul i terii: este vorba de regimul matrimonial.

n cazul uniunii libere ntre dou persoane trebuie precizat c n majoritatea rilor europene codul civil ignor concubinajul i nu recunoate dect cstoria. Pe de alt parte, din punct de vedere fiscal exist un tratament egal pentru cei care sunt cstorii n raport cu cei care triesc n concubinaj. La impozitarea averii se nsumeaz bunurile i se redacteaz o declaraie comun. Din punct de vedere social, sub rezerva c dovedesc faptul c triesc mpreun (declaraie notarial ntre pri) ei vor beneficia ca i cei cstorii de avantaje sociale precum concedii de boal, de maternitate, etc. n scimb sunt exclui de la protecia social major nebeneficiind de pensie de urma. Pe plan succesoral nu se pot moteni reciproc, iar dac fac testamente unul n favoarea celuilalt acestea sunt de regul atacate n justiie, iar taxele de succesiune sunt prohibitive. Dac din aceast uniune rezult copii acetia trebuie obligatoriu recunoscui pentru a beneficia de o legtur legal de filiaie. De asemenea dac unul dintre concubini are un so legitim, dar triesc separat, acesta l va moteni. Toate aceste fapte ne ndreptesc s pledm pentru alegerea regimului matrimonial reprezentat de ctre cstorie, dei aceast institutie este privit n prezent n multe ri occidentale ca fiind anacron i restrictiv, din punct de vedere al libertii individuale. Transmiterea patrimoniului se poate realiza n urmtoarele situaii: a) n caz de deces: b) ntre vii: prin donaie; prin partaj dac defunctul nu a luat n cursul vieii nici o dispoziie, se aplic legea intervenind aa numita succesiune nepregtit (ab intestat); dac defunctul i-a exprimat voina n privina succesiunii ntr-un testament i / sau donaie n favoarea soului.

Transmiterea nepregtit intervine n situaia n care a decedat o persoan care nu a manifestat nici o voin pentru a dispune de bunurile sale. Partajul bunurilor care compun succesiunea se face ntre persoanele desemnate de lege a-l moteni pe defunct. Clarificarea transmiterii patrimoniului impune deasemenea diferenierea conceptelor de uzufruct i nud proprietate. Uzufructul d dreptul de a folosi un bun fr a putea dispune de el. Dac de exemplu este vorba de o cas, uzufructarul are dreptul de a locui n ea sau de a o nchiria, suportnd doar cheltuielile cu reparaiile curente , dar nu o poate vinde. Nuda proprietate ofer dreptul de a dispune de bun, fr a-l folosi. Soul supravieuitor are dreptul de uzufruct al bunurilor defunctului. Cotitatea uzufructului variaz n funcie de calitatea i numrul motenitorilor direci ( n cazul unui copil, 1/3 n cazul a

trei copii, n cazul a trei copii, etc.). Peste trei copii cota de uzufruct disponibil pentru soul supravieuitor este de minim 1/4. n ceea ce privete transmiterea pregtit (prin voina defunctului), legea impune anumite limite menite a mpedica dezmotenirea unor motenitori legitimi care au drept asupra unei fraciuni minime din fraciunea numit rezerv. Aceasta reprezint fraciunea minimal de care motenitorii rezervatari nu pot fi deposedai prin testament sau donaie. Beneficiarii acesteia sunt mai inti descendeni (copii, nepoi) i apoi ascendeni (prini, bunici). Fraii sau surorile nu sunt niciodat rezervatari. n ceea ce privete copii legea nltur distincia ntre copii din cstorie (legitimi) i cei din afara cstoriei (naturali). n cazul transmiterii pregtite nu legea, ci defunctul d dispoziie n timpul vieii privind transmiterea patrimoniului su. Pregtirea succesiunii n caz de deces poate fi efectuat att prin testament ct i ca o donaie ntre soi n favoarea ultimului supravieuitor. Testamentul este un act prin care o persoan dispune pentru timpul cnd ea nu va mai fi, de ntreaga sa avere sau de o parte a ei. Este n principiu un act unilateral i deci revocabil n orice moment. Trebuie s se prezinte sub forma unui nscris, deoarece dispoziiile verbale nu au valoare juridic. El poate mbrca trei forme: autentic: n acest caz testamentul este ncheiat n faa a doi notari sau a unui notar i doi martori. Antreneaz efectuarea unor cheltuieli dar confer siguran; olograf: este simpl, uor revocabil i gratuit. Testamentul trebuie redactat de mn, datat i semnat cu mna proprie, prezentnd un risc n ceea ce privete pstrarea lui; mistic: este o form desuet care presupune ca testamentul s fie scris de persoana respectiv sau de o alta i remis n plic nchis unui notar, cu martori. O soluie des folosit este aa numitul testament - partaj, redactat n favoarea mai multor descendeni, permind atribuirea de loturi acestora i evitarea strii de indiviziune. Transmiterea patrimoniului se poate face i sub forma unei donaii ctre soul supravieuitor (n faa notarului), prin ncheierea unui contract de cstorie (irevocabil) sau n cursul cstoriei (revocabil). Precizm c n Romnia contractul de cstorie a fost abrogat prin Decretul nr.32/1954 privind Codul Familiei. Considerm c revenirea la situaia anterioar ar prezenta att avantajul alinierii legislaiei romne la cea occidental, ct i ar oferi un mijloc eficient de protejare a bunurilor deinute de ctre fiecare so sau obinute de acesta att nainte de cstorie, ct i pe timpul acesteia. La modul general, donaia poate fi privit ca un contract prin care donatorul (cel care dispune de un lucru) se deposedeaz irevocabil i imediat de acesta n favoarea donatarului (cel care

primete) care accept expres. Ea trebuie n mod obligatoriu formalizat n faa unui notar. n cazul n care exist posibilitatea schimbrii dispoziiilor n viitor este recomandabil ntocmirea unui testament sau efectuarea unei donaii care nu produce efecte dect n momentul decesului persoanei respective. La baza efecturii donaiilor stau o serie de principii generale: se pot face att n favoarea motenitorilor rezervatari ct i a altora; pot s se refere la totalitatea bunurilor prezente sau la o parte dintre acestea; pot privi bunuri viitoare doar n cazul donaiilor ntre soi

Exist de asemenea posibilitatea de a dona nuda-propietate i de a pstra uzufructul, aceast soluie permind pregtirea succesiunii i conservarea veniturilor i folosirea bunurilor. Prin aa numita clauz de returnare - convenional, donatorul poate prevedea rentoarcerea bunului donat n patrimoniul su n caz de deces al donatorului i a descendenilor acestuia. O fom aparte a donaiei o reprezint cea de la o mn la alta prin care se pot dona bunuri mobiliare corporale, titluri la purttor, etc. n practic se ntlnete i ceea ce poart denumirea de donaie deghizat. Aceasta se prezint n aparen ca un act de vnzare cumprare, care ascunde ins o donaie deoarece preul convenit ntre pri este subevaluat sau modalitile de plat nu sunt respectate. Revocarea donaiilor este posibil n caz de ingratitudine a donatorului (indignitate), adic n situaia n care se amenin viaa sau integritatea fizic a donatorului aflat n via. De asemenea donaia poate fi revocat n caz de nerespectare a sarcinilor (n special a rezervei de uzufruct) sau n situaia n care donatorul nu avea copii n momentul donaiei, dar ulterior acetia apar. n ncheiere mai trebuie s precizm c orice persoan desemnat de lege sau prin testament are dreptul de a renuna la o succesiune. La fel i donatorul. Aceasta pentru c dac se primete activul, se primete i pasivul. Unitatea 2 Regimul fiscal al veniturilor i patrimoniului Referitor la impozitarea averii i / sau veniturilor obinute de ctre persoanele fizice opiunea social n materie fiscal a conturat n decursul timpului dou alternative: recurgerea la impozite de tip real sau la cele de tip personal. n cazul impozitelor reale aezarea lor ine seama doar de natura i mrimea materiei impozabile evaluate pe baza unor criterii exterioare acesteia, fr ca sarcina fiscal s fie difereniat n raport cu situaia personal a contribuabilului.

n decursul timpului s-au folosit multe tipuri de impozite reale: impozitul funciar, aezat asupra principalei forme a bogiei n feudalism i chiar la nceputul capitalismului. La determinarea mrimii lui se foloseau o serie de criterii de evaluare a materiei impozabile precum: suprafaa terenurilor i calitatea lor, numrul de animale deinute sau al utilajelor agricole, mrimea arenzii sau preul pmntului, etc; impozitul pe cldiri, caracterizat prin folosirea unor criterii de impunere de genul; numrul de camere i destinaia acestora, suprafaa util, aspectul exterior al cldirii, mrimea chiriei, etc; impozitul asupra activitilor comerciale, industriale i a profesiilor libere, care a cunoscut n special formele patentei sau licenei (inclusiv n Romnia) i lund n considerare o serie de aspecte ce ineau de: mrimea capitalului, volumul afacerii, veniturile preconizate a se realiza prin exercitarea unei anumite profesii, etc. impozitul pe capitalul mobiliar stabilit asupra mrimii dobnzilor sau altor venituri de natur financiar pltite sau ncasate. Deoarece impozitele de tip real s-au dovedit inechitabile, devenind adeseori regresive s-a procedat la diferenierea sarcinilor fiscale n funcie de capacitatea contribuativ a fiecrui pltitor, apelndu-se la impozitele personale. Acestea au cunoscut de-a lungul tuimpului mai multe variante: impozitul de tipul capitaiei disprut n prezent, avnd ca i trstur esenial faptul c se stabilea asupra persoanei nsi, care era substituit materiei impozabile, ajungndu-se la situaia n care subiectul i obiectul impunerii coincideau; impozitele personale pe venit sau avere moderne, la care sarcina fiscal se stabilete pe bogie i nu pe individ, inndu-se cont de situaia personal a fiecrui contribuabil (stare civil, copii, stare de sntate, etc.) Astfel, n prezent impozitele personale pot fi mprite n dou mari categorii: impozite pe avere, respectiv pe venit. Impozitarea averii Aceste impozite sunt legate de exercitarea dreptului de proprietate al persoanelor asupra unor bunuri mobile i imobile. n funcie de obiectul lor putem distinge urmtoarele categorii: a) impozite propriu-zise asupra averii care pot fi la rndul lor: impozite asupra averii suportate din venitul produs de averea respectiv impozite asupra substanei averii, care sunt suportate din aceasta i conduc la diminuarea ei

n cadrul acestei prime grupe de impozite pe avere, cele mai des ntlnite sunt acele instituite asupra unor forma ale proprietii imobiliare, precum impozitele pe terenuri i / sau pe cldiri. Baza de impunere este reprezentat de valoarea de achiziie, de nlocuire sau cea declarat de proprietar, iar cotele sunt n general reduse, pentru ca impozitul s poat fi suportat din venitul adus de avere. n Romnia, n prezent acestea sunt ncasate de bugetele locale, care au autonomie n ceea ce privete stabilirea anual a mrimii impozitului, difereniat n funcie de amplasarea proprietii i categoria de folosin a acesteia. n unele ri se practic de asemenea un aa numit impozit asupra patrimoniului, care este un impozit pe capital suportat ns de venitul adus de utilizarea acestuia. El poate fi stabilit asupra ntregi averi imobile i mobile a unei persoane, fizice sau juridice. Dei obiectul acestui impozit ar trebui reprezentat de toate activele ce pot fi evaluate, de regul se impun doar patrimoniul agricol i cel forestier, precum i bunurile imobile sau mobile utilizate pentru desfurarea unei activiti. Stabilirea unui impozit asupra averii globale, n completarea celui pe venitul global ar permite instaurarea echitii fiscale i personalizarea impozitelor. Aceasta deoarece acest impozit ar afecta n special persoanele n vrst (peste 60 de ani) ieite din viaa activ i care dein un patrimoniu constituit. n acest fel s-ar produce o echilibrare a presiunii fiscale suportate de diferitele generaii, deoarece impozitul pe venitul global afecteaz n special persoanele active, aflate n faza de constituire a unui patrimoniu. b) Impozite asupra circulaiei averii Aceast a doua grup are ca i obiect trecerea dreptului de proprietate asupra unor bunuri de la o persoan la alta fie cu titlu gratuit prin motenire sau donaii, fie cu titlu oneros n urma unui act de vnzare cumprare. n cazul impozitului pe succesiuni obiectul acestuia l constituie averea dobndit prin motenire de la o persoan decedat. El se aplic asupra ntregului activ succesoral, independent de modul de mprire al acestuia ntre motenitori, sau separat pe partea de avere ce revine fiecruia. Materia impozabil este degrevat n prealabil de datorii i de sarcinile ce greveaz succesiunile. n multe ri, nu se impune partea ce i revine soului supravieuitor sau descendenilor de rangul unu, sumele din asigurrile de via contractate de defunct, bunurile lsate n scop de binefacere, cheltuielile cu funeraliile. Calcularea impozitului se face pe baza unor cote progresive al cror nivel este difereniat pe vertical n raport cu mrimea motenirii i pe orizontal n raport cu gradul de rudenie al beneficiarilor. Dei cotele pot fi foarte mari, ajungnd pn la 80% n cazul marilor succesiuni, impozitul are un randament fiscal sczut, datorit sustragerii de regul de la impunerea capitalului mobiliar sau a modului de evaluare a bunurilor imobile.

Impozitul pe succesiuni este unul controversat existnd argumente pro i contra lui. Astfel, adepii acestuia apreciaz c existena lui este necesar din raiuni de echitate social. Asta deoarece instituia succesiunii anuleaz egalitatea de anse a oamenilor, beneficiarii unor moteniri sporindui averea fr nici un efort sau merit personal. De asemenea dac motenirea lsat de cineva este mare nseamn c defunctul nu a fost impozitat cum se cuvine n timpul vieii sau s-a sustras impozitelor. Astfel impozitul pe succesiuni ar apare ca un instrument complementar de control i corectare al impozitelor pe venit i pe avere pltite n timpul vieii. Argumentele contra acestui impozit se bazeaz n special pe faptul c existena acestuia descurajeaz economisirea i incit la risip. Pentru a se preveni eludarea impozitului pe succesiuni prin acte de donaie n cursul vieii sa instituit impozitul pe donaii. Ele este suportat de ctre cel care primete donaia i se calculeaz n cote progresive ce difer dup mrimea donaiei, gradul de rudenie, de momentul i mobilul donaiei (ntre vii i n vederea morii). De regul sunt exonerate donaiile mici, cele n scop de binefacere sau pentru aciuni de utilitate public, etc. Avantajul prezentat de ctre donaii este acela c se poate organiza imediat succesiunea, pltindu-se taxele la valoarea actual (nu viitoare) a patrimoniului. Reversul este reprezentat de faptul c dei asieta este redus, impozitul se pltete n avans, ceea ce poate avea implicaii financiare asupra patrimoniului (a mrimii acestuia). Plata drepturilor i cheltuielilor de ctre donatori nu se consider o donaie suplimentar (nu se taxeaz). n schimb, n cazul motenirilor cheltuielile cu succesiunea nu sunt deductibile din masa succesoral taxabil. Pentru a evita efectele unei fiscaliti excesive a transmiterii cu titlu gratuit a averii, cei care dein un patrimoniu se pot pregti pentru transmiterea acestuia achiziionnd o serie de produse defiscalizate (exemplu: pduri, titluri de stat, asigurri de via). De asemenea pot recurge la soluia unor societi civile sau familiale care permit evitarea indiviziunii i faciliteaz transmiterea patrimoniului. Impozitele pe succesiuni i donaii vizeaz aa cum am menionat circulaia cu titlu gratuit a averii. n cazul n care transferul se face cu titlu oneros, prin vnzarea cumprarea unor bunuri imobile sau mobile, impozitul pe circulaia averii capta forma unor taxe de timbru sau de nregistrare. Ele se ncaseaz n numerar sau prin aplicarea unor timbre fiscale, sunt obligatorii, nerambursabile i confer autoritilor fiscale dreptul de urmrire i execuie silit n caz de neplat. c) Impozite pe creterea averii Acestea au ca i obiect sporul de valoare pe care l-au nregistrat anumite bunuri ntr-o perioad determinat de timp.

Un astfel de impozit este cel pe plusul de valoare imobiliar, calculat asupra diferenei ntre preul de vnzare i cel de achiziie al unui imobil. Mrimea lui crete cu att mai mult cu ct timpul trecut de la cumprarea bunului i pn la revnzarea lui este mai scurt. Este pltit de regul de ctre speculanii de terenuri sau cldiri. Un impozit cu caracter excepional de acest tip este cel aplicat asupra averilor aa numiilor mbogii de rzboi de ctre o serie de state europene precum Frana sau Anglia dup cele dou conflagraii mondiale. Rezumat: Coninutul acestui modul face referire la aspectele juridice i cele fiscale care greveaz gestionarea patrimoniului i efectuarea plasamentelor de capital. Sunt prezentate o serie de aspecte viznd transmiterea averii cu titlu gratuit i oneros, precum i preiunea fiscal aferent veniturilor i patrimoniului. Teme pentru verificarea cunotinelor: Angajamentul i implicarea masteranzilor presupune parcurgerea referinelor bibliografice indicate. Opional se poate redacta i prezenta un eseu ( din cele dou semestriale) de maximum 10 pagini pe o tem aleas de cursant din problematica acestui modul. (pondere 10 % din nota final) Bibliografia obligatorie: 1.Anghelache Gabriela, Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2000 2.Basno Cezar, Dardac Nicolae, Produse, costuri i performane bancare, Editura Economic, Bucureti, 2000 3.Bjenescu Titu, ABC bursier, Editura Polirom, Iai, 2002 4.Condor Ioan, Drept fiscal i financiar, Editura Tribuna Economic, Bucureti, 1996 5.Corrado Charles, Jordan Bradford, Fundamentals of investments, Mc-Graw Hill Irwin, NewYork, 2002 6.Fisher Clayton, Cum s investeti inteligent, Editura Risoprint, Cluj-Napoca, 2007 7.Koch Edward, DeSalvo Debra, Investing like a Pro, Alpha Books, N-Y, 1999 8.Sease Douglas, Prestbo John, Guide to making investment decision, Prentice Hall, N-Y, 1999 9.Tulai Horia, Plasamente de capital, Casa Crii de tiin, Cluj-Napoca, 2003 10.Tulai Horia, Piee financiare, Casa Crii de tiin, Cluj-Napoca, 2004 Bibliografie opional 1.Anghelache Gabriela, Piaa de capital: caracteristici,evoluie, tranzacii, Editura Economic, Bucureti, 2004 2.Bjenescu Titu, ABC bursier, Editura Polirom, Iai, 2002 3.Moran Kate, Investment appraisal, Pearson Education, London, 2000 4.Stancu Ioan, Finane. Piee financiare i gestiunea portofoliului, Editura Economic, Bucureti, 2002 5.Ungureanu Pavel, Pop Cornelia, Societi de intermediere financiar, Editura Dacia, Cluj-Napoca, 1999

Modulul 5 O METODOLOGIE GLOBAL PRIVIND STRATEGIA DE PLASARE A CAPITALULUI Scopul i obiectivele: n acest modul este prezentat o strategie global i o metodologie de gestionare a patrimoniului i de realizare a plasamentelor de capital, ce au la baz teoria ciclurilor de via ( Modigliani, premiul Nobel pentru economie1985) i situaia personal a fiecrui investitor, fie companie, fie persoan fizic. Obiective: a. Sintetizarea problematicii teoretice i practice a plasamentelor de capital; b. Fundamentarea bazei tiinifice a masteranzilor pentru formarea unui raionament profesional autentic n sfera serviciilor de consultan n domeniul investiiilor financiare; c. nsuirea unei metodologii globale de gestionare a patrimoniului i de plasare a resurselor financiare disponibile; Concepte prezentate anterior: Garantare, contract matrimonial, testament, cota unic, colectare, neutralitate, evaziune. Noiuni cheie: Rentabilitate, risc, fluxuri de numerar, portofoliu de investiii, consultant de valori mobiliare, plan financiar. Unitatea 1 Strategia de plasament n funcie de ciclurile de via ale patrimoniului Problema alegerii soluiei optime de plasare a economiilor trebuie precedat de o analiz a obiectivelor i ateptrilor fiecruia. Expertul va trebui s gseasc mpreun cu investitorul rspunsul cel puin la urmtoarele ntrebri: Care este obiectivul urmrit prin aciunea de plasare? Dorim efectiv s protejm economiile realizate mpotriva riscurilor sau/i s obinem un randament ct mai bun n valorificarea acestora. Care este suma disponibil pentru investire? Mrimea fondurilor care pot fi plasate va influena decizia final privind selectarea unora sau altora dintre opiunile de plasament i va influena direct gradul de diversificare al patrimoniului i implicit nivelul de risc al acestuia. Care este durata investiiei? (sumele vor fi plasate pe termen scurt sau lung?) Care este tolerana investitorului la risc? (este acesta dispus s accepte un risc mai mare cu sperana obinerii unor ctiguri mai mari sau prefer un cting mic dar sigur?) nainte de a opta pentru un plasament sau altul, att consilierul n administrarea patrimoniului, ct i acei investitori care aleg s-i gestioneze individual averea, este indicat s in cont de cteva reguli i principii de baz care trebuie respectate la efectuarea plasamentelor de capital. 1) evaluarea riscului

Regula de baz de care trebuie inut seama este c profitabilitatea investiiei este direct proporional cu gradul de risc. Altfel spus, cu ct ctigul promis sau estimat este mai mare, cu att riscul de a pierde banii crete. Plasamentele cu risc zero aduc cele mai mici ctiguri, dar i cele mai sigure. Acestea pot fi: plasamentele la CEC, depozitele bancare n limita sumei garantate de ctre stat, plasamentele imobiliare fcute n cldiri solide i bine situate, investiiile n obligaiuni sau titluri de stat. Plasamentele cu risc sczut sunt cele cu o stabilitate medie, cum sunt, de regul, depozitele bancare (peste limita sumei garantate de ctre stat) i plasamentele n valut. Plasamentele cu risc mediu sunt considerate, de obicei, cele n aur, n timp ce plasamentele cu risc mare sunt cele n valori mobiliare, altele dect obligaiunile de stat i cele n fondurile de investiii. Cu meniunea, c n cazul celor din urm, n funcie de plasamentele pe care le fac societile ce administreaz fondurile, acestea n cadrul gradului de risc general ridicat, pot fi de risc mare, mediu sau sczut. 2) stabilirea duratei plasamentelor Este foarte important s fixm clar cnd anume dorim s culegem roadele plasamentelor efectuate, deoarece acest criteriu l completeaz pe cel al gradului de risc, n opiunea de plasament pe care o facem. Spre exemplu, pentru perioade scurte pot fi alese depozitele bancare, pentru perioade medii, fondurile de investiii, iar pentru perioade lungi, investiiile imobiliare. 3) diversificarea plasamentelor Indiferent de gradul de risc al plasamentelor alese, riscul total se diminueaz proporional cu gradul de diversificare a investiiei. Celebrul dicton Nu trebuie s punem toate oule n acelai co exprim poetic, dar foarte clar, aceast cerin. Astfel, nu este indicat realizarea unui plasament unic, ci o dispersare a resurselor ntre diferitele opiuni de investiie i implicit o dispersie a riscurilor, prin constituirea unui portofoliu. Diversificarea trebuie fcut att ntre diferitele categorii de plasamente (imobiliare, financiar bancare etc.) ct i n cadrul aceleai investiii. Astfel, nu este recomandabil depunerea tuturor banilor la aceeai banc, dac acetia depesc suma garantat de ctre stat, este bine s fie mprii ntre mai multe bnci, pe ct posibil n limita plafonului maxim garantat. De asemenea, nu este indicat s investim ntr-un singur fond mutual, ci banii destinai acestei forme de economisire colectiv s fie plasai n cel puin 2 3 fonduri de investiii, caracterizate inclusiv prin grade de risc diferite, date de structura plasamentelor efectuate. n cazul aciunilor, riscul unui portofoliu depinde n prim instan de numrul de titluri componente. Bineneles c numrul de valori incluse ntr-un portofoliu nu reprezint unica msur a diversificrii acestuia. Un portofoliu a crui valoare este egal mprit ntre 10 titluri va fi a priori

mai bine diversificat dect un portofoliu unde 90% din sum este investit ntr-o valoare, iar restul va fi repartizat ctre celelalte 9 titluri. Pe de alt parte, unele titluri au un risc specific mai mic dect altele. Este evident c un portofoliu compus din aciuni reprezentnd societi recunoscute i importante va fi mai puin riscant dect un portofoliu de talie similar care grupeaz mici societi de cot inferioar. De asemenea un portofoliu diversificat este mai puin riscant dect unul n care aciunile aparin aceluia sector. 4) meninerea negociabilitii i mobilitii plasamentului Plasamentele nu trebuie s fie doar sigure, ci i uor negociabile. Chiar dac la cumprare se preconizeaz obinerea unui venit substanial, este mai prudent s se in seama de faptul c poate aprea situaia unei achiziii importante care s fac necesare toate fondurile disponibile. n general coleciile, bijuteriile, bunurile imobiliare nu se revnd cu uurin. Este nevoie de timp pentru a fi vndute i n cazul unei tranzacii rapide trebuie fcute concesii asupra preului. n ceea ce privete mobilitatea plasamentului, aceasta presupune adaptarea la o situaie care evolueaz. Din timp n timp trebuie reexaminat situaia plasamentului. Poate s-a fcut o greal iniial i este nevoie de o corecie. Acest lucru se ntmpl frecvent i trebuie doar recunoscut. n loc de a atepta miracole, care de obicei nu se mai produc, este mai bine s reparm greala comis atta timp ct nu este prea trziu. O soluie ar fi aceea care presupune ca profitnd de scderea excesiv a unor valori s acionm n contracurentul unui fenomen ciclic, determinat de fluctuaii conjuncturale sau de o simpl mod. Plasamentele contracurent necesit mult rbdare i convingerea c va urma o perioad n care tendina dominant va fi de sens contrar fa de momentul cumprrii pentru a se putea obine un ctig. Totui trebuie evitat ideea c, n mod obligatoriu orice curs n scdere va crete din nou. Atunci cnd se face o achiziie conform acestui principiu trebuie examinat critic situaia i fcute aprecieri pertinente ale anselor de redresare. O firm ale crei aciuni scad poate foarte bine s fie n stare de faliment. 5) etapizarea aciunii de plasare Obinerea unei securiti absolute prin plasamente este imposibil. Evenimentele nedorite sau prevzute se produc numai cu un grad anume de probabilitate. Pentru investitor aceasta nseamn a aciona n etape, avnd n vedere mereu posibilitatea ca evenimentele s ia o alt turnur. Dac se dispune de o sum considerabil de plasat este preferabil o ealonare n timp a achiziiilor, pentru a preveni efectele nedorite ale unor fluctuaii importante i conjuncturale ale preurilor.

La vnzare este recomandabil s se acioneze n acelai mod, etapizat, pentru a preveni cderea preurilor n cazul unei vnzri masive. 6) informarea n permanen, din surse multiple Nu trebuie acionat pe baza unor zvonuri. Dac un fond mutual promite creteri foarte mari ale valorii titlurilor de participare, informai-v cu privire la structura plasamentelor acestuia. Investii n aciuni numai dup o analiz prealabil a evoluiei i perspectivelor acestora, precum i a situaiei societii emitente. Nu plasai banii neaprat n depozite la bncile care ofer cele mai mari dobnzi de pe pia, facei diferena ntre bncile comerciale i cooperativele de credit etc. Urmrii ce se ntmpl cu investiiile fcute. Exist att n ziare ct i pe internet informaii privind cursurile aciunilor, valoarea la zi a unitilor de investiie la fonduri .a. Calculai n mod regulat ctigul (sau pierderea) adus de investiia respectiv i comparai-l cu rata dobnzii, rata inflaiei, evoluia cursului de schimb, pentru a vedea dac acea investiie se mai justific n continuare. i nu n ultimul rnd dovedii flexibilitate i capacitate de adaptare la condiiile pieei. Strategia cea mai bun este cea de fixare dinainte a unor limite maxime ale pierderilor ce pot fi acceptate (de ex. 30%), limite dup care automat structura portofoliului respectiv va fi schimbat. Unitatea 2 Aspecte metodologice ale gestionrii globale a averii Aceast metodologie trebuie n primul rnd orientat ctre client i const deci n a asimila toate datele acestuia: ce este, ce posed, ce dorete n funcie de profilul interlocutorului, metoda de chestionare poate fi mai mult sau mai puin direct, ea trebuie n orice caz mprit n 2 etape: - descoperirea persoanei, a situaiei sale profesionale, civile, profilul pshiologic; - descoperirea patrimoniului pe care l deine, n termeni de stocuri i fluxuri. a) Analiza persoanei nainte de a efectua o analiz a patrimoniului i a tuturor componentelor acestuia se impune studierea deintorilor acestuia, deoarece n fapt structura unui patrimoniu reflect aspiraiile i nevoile persoanei. De aceea pentru nceput demersul trebuie centrat pe persoan. Obiectivul acestei faze este de a primi informaiile care s poat deveni determinante pentru analiza patrimoniului i pentru etapa elaborrii stategiei de urmat, a propunerilor i recomandrilor patrimoniale. n principiu ar trebui colectate dou tipuri de elemente i informaii: unele obiective, celelalte de natur subiectiv. n rndul elementelor obiective putem include:

- identitatea familial: nume, prenume, vrst, profesie, ocupaie, numr de copii, vrsta acestora, studii urmate i profesii exercitate. Consilierul trebuie s se ntrebe n permanen asupra implicaiilor patrimoniale ale informaiei furnizate de ctre client. Informaia colectat trebuie prelucrat i exploatat: - vrsta: determin durata gestionrii, implicaiile fiscale legate de succesiune, donaie; - profesia: determin un nivel teoretic al veniturilor dar i al proteciei sociale i a avantajelor (dezavantajelor) specifice; permite identificarea riscurilor economice dar i a temperamentului subiectului (salariat, comerciant, funcie de conducere) are implicaii asupra pensiei .a. - copii: numrul lor determin bugetul de venituri i cheltuieli al familiei, reprezint surse de nevoi specifice: finanarea studiilor, ajutor de nceput de drum, transmiterea succesiunii; - identitatea juridic: informaiile de baz sunt: starea civil a subiectului: cstorit, divorat, vduv, celibatar, data cstoriei i regimul matrimonial ales (nu este cazul Romniei deocamdat) existena unor dispoziii succesorale. - identificarea dorinelor, obiectivelor, constrngerilor. n acest caz considerm c este vorba de a face pe client s-i exprime planurile, proiectele i constrngerile personale i apoi a le ierarhiza: 1) obiective - o nevoie de venit sau o nevoie de capitalizare; - i/sau o nevoie de protejare a familiei. Rspunsul la primul obiectiv este cutarea unei rentabiliti care s permit cel puin protejarea capitalului de eroziune monetar. Rspunsul la cel de al doilea obiectiv este unul de ordin financiar i/sau juridic. 2) proiecte specifice: concretizate n efectuarea unor cheltuieli pe termen scurt sau mediu (cumprare locuin, creare firm .a.) finanarea studiilor copiilor, pregtirea n vederea pensionrii, transmiterea bunurilor. 3) constrngeri specifice: dorina de lichiditate, de securitate (sau de risc) de diminuare a fiscalitii, ele trebuie luate n seam n vederea ndeplinirii obiectivelor de baz. n al doilea rnd n analiza persoanei, trebuie s lum n considerare i o serie de elemente subiective. Astfel, un bun consilier, este dup prerea noastr cel care realizeaz adecvarea ntre dorine, obiective, constrngeri i d rspunsuri sub forma unei oferte de plasamente, propunnd modul de deinere cel mai adaptat i o formul juridic potrivit. Deoarece ideea de la care se pornete este aceea c fiecare client este unic, rezult c rspunsurile la nevoile sale trebuie s fie personalizate i adaptate n funcie de profilul su comportamental. Este deci esenial s identificm i s definim: - temperamentul i profilul psihologic

- nivelul socio-cultural - tolerana la risc. Aceste elemente ne permit s definim capacitatea clientului de a gestiona, a nelege, a evolua i a accepta un nivel de risc. De asemenea trebuie puse ntrebrile potrivite pentru a nelege bine clientul i a-i oferi soluiile optime. Dup opinia noastr nu exist produse rele ci doar produse prost vndute sau neadaptate profilului clientului. Abordarea comportamental este deci esenial. b) Analiza patrimoniului n cadrul acestei faze trebuie s ne intereseze ce posed, ctig i economisete clientul, n egal msur fiind necesar s inem cont de datoriile sale, de creanele acestuia. n principiu patrimoniul cuprinde un stoc (active minus datorii) constituit treptat pe baza unor fluxuri (economii, credite) ce pot fi evaluate n termeni monetari. El se compune de asemenea din drepturi i angajamente viitoare deseori importante dar n general condiionale (pensie, posibile moteniri etc.), deci dificil de msurat. Descoperirea patrimoniului se poate face n termeni de: - stocuri sau bilan - angajamente n afara bilanului - fluxuri sau cont de rezultate 1) Bilanul - acesta are un carecter static, este o fotografie la un moment dat a totalitii utilizrilor i resurselor unei persoane. Ca i n orice bilan, trebuie n primul rnd s facem distincia ntre activ i pasiv. Activul - utilizri Distingem un aa numit patrimoniu n folosin, un patrimoniu de aport i unul profesional. n cadrul celui dinti includem n primul rnd reedina principal dar i tablouri, alte obiecte de art. Acest post, prin definiie nu procur venituri, dar reprezint sume importante. Cel de-al doilea se refer la plasamente efectuate n vederea obinerii unei rentabiliti i grupeaz patru mari categorii: - bunuri reale imobiliare (terenuri, construcii) - plasamente financiare (aciuni, obligaiuni) - trezoreria (disponibiliti bneti): cont curent, certificate de depozite, depozite la termen. - alte active: vehicule, valori refugiu (aur, materii prime) participaii la societi comerciale n patrimoniul profesional, includem dup caz bunuri necesare exercitrii profesiei (ex.: fond de comer).

Pasivul: resurse Pentru a repeta analogia cu un bilan, trebuie ca activul s fie egal cu pasivul. n fapt capitalul social este reprezentat de economii, adic partea din venit neconsumat, care s-a acumulat n decursul anilor. n continuare regsim datoriile: - mprumuturi - datorii fiscale (impozite pe venit, pe avere). Ca i observaie putem preciza c activele financiare sunt n general uor de evaluat (curs bursier, valoarea de rscumprare a contractului de asigurare de via). n schimb, alte investiii (imobiliare, obiecte de art) prezint dificulti n evaluare. n funcie de mrimea patrimoniului putem lua n considerare evaluarea fcut de client sau cea a organelor fiscale (la avere) sau putem cere o expertiz (ex.: valoarea unui fond de comer). 2) n afara bilanului Pentru familii aici putem include n principal creeane sau drepturi viitoare, moteniri viitoare, drepturi de pensie. O problem care trebuie soluionat este finanarea pensiei, n sensul constituirii unui capital care s asigure obinerea unor venituri complementare n raport cu cele primite de la sistemul de stat de pensii. Rezumat: n acest modul se prezint o sintez a problematicii referitoare la plasamentele de capital. Se ofer cursanilor un instrument util n formarea unei deprinderilor teoretice i pactice necesare unui viitor consultant n investiii. Bibliografia obligatorie 1.Anghelache Gabriela, Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2000 2.Basno Cezar, Dardac Nicolae, Produse, costuri i performane bancare, Editura Economic, Bucureti, 2000 3.Bjenescu Titu, ABC bursier, Editura Polirom, Iai, 2002 4.Condor Ioan, Drept fiscal i financiar, Editura Tribuna Economic, Bucureti, 1996 5.Corrado Charles, Jordan Bradford, Fundamentals of investments, Mc-Graw Hill Irwin, NewYork, 2002 6.Fisher Clayton, Cum s investeti inteligent, Editura Risoprint, Cluj-Napoca, 2007 7.Koch Edward, DeSalvo Debra, Investing like a Pro, Alpha Books, N-Y, 1999 8.Sease Douglas, Prestbo John, Guide to making investment decision, Prentice Hall, N-Y, 1999 9.Tulai Horia, Plasamente de capital, Casa Crii de tiin, Cluj-Napoca, 2003 10.Tulai Horia, Piee financiare, Casa Crii de tiin, Cluj-Napoca, 2004 Bibliografie opional 1.Anghelache Gabriela, Piaa de capital: caracteristici,evoluie, tranzacii, Editura Economic, Bucureti, 2004 2.Bjenescu Titu, ABC bursier, Editura Polirom, Iai, 2002 3.Moran Kate, Investment appraisal, Pearson Education, London, 2000

4.Stancu Ioan, Finane. Piee financiare i gestiunea portofoliului, Editura Economic, Bucureti, 2002 5.Ungureanu Pavel, Pop Cornelia, Societi de intermediere financiar, Editura Dacia, Cluj-Napoca, 1999

III. Anexe Bibliografie complet: 1. ABIL, L: Dicionar bursier, Ed, Economic, Bucureti, 1995; 2. Anghelache Gabriela, Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2000 4. Anghelache Gabriela, Piaa de capital: caracteristici,evoluie, tranzacii, Editura Economic, Bucureti, 2004 3. BABEAU, A: 4. BABEAU, A: 1989; 5. BADEA, D: Piaa de capital i restructurarea economic, Ed. Economic, Bucureti,2000; 6. BASNO,C; DARDAC N: Produse, costuri i performane bancare, Ed. Economic, Bucureti,2000; 7. Bjenescu Titu, ABC bursier, Editura Polirom, Iai, 2002 8. BERGER, P; LATAGUE, J; Fiduciare juridique et fiscale de France, Ed. Du Moniteur, 1996; 9. BESSIS, J.:Gestion des risques et gestion actif-passif des banques, Ed. Delloz, 1995; 10. BRAN, P.: Relaii financiare i valutare internaionale, Ed. Economic, Bucureti, 1995; 11. BREALEY, A; MYERS, S: Principles of corporate finance, Ed. McGraw-Hill, 1991; 12. Corrado Charles, Jordan Bradford, Fundamentals of investments, Mc-Graw Hill Irwin, NewYork, 2002 13. CAPANU, I; WAGNER, P; SECREANU C: Statistic macroeconomic, Ed. Economic, Bucureti,1997; 14. CERNA, S; Banii i creditul n economiile contemporane, Ed. Enciclopedic, Bucureti,1994; 15. CHARREAUX, G.: Gestion financiere, Ed. LITEC, 1995; 16. CIOBANU, G: Bursele de valori i tranzaciile la burs, Ed. Economic, Bucureti,1997; 17. CIUCUR, D; GAVRIL, I; POPESCU, C: Economie, Ed. Economic, Bucureti, 1999; 18. CIUMAS, C: Asigurrile internaionale, Ed.Intelcredo, Deva, 2001; 19. CONDOR, I: 1982; Drept fiscal i financiar, Ed. Tribuna Economic, Bucureti,1996; 20. COPELAND,T;WESTON, J: Financial theory and corporate policy, Ed. Adisson Wesley, Les facteurs de variation des cours de bourse lis au compartament Le patrimoine des franais, Collection Reperes La Decouverte,

patrimonial des mnages, La documentation franaise, 1976;

21. CORDUNEANU, C: Sistemul fiscal n tiina finaelor, Ed. Codecs, Bucureti,1998; 22. COX, j; RUBINSTEIN, M; Options markets, Ed. Prentice Hall, 1985; 23. COURET, A; HIRIGOYEN, G: Lactionariat des salaries, Ed. Puf, 1990; 24. DARDAC N ;BASNO,C: Bursele de valori-dimensiuni i rezonane social-economice, Ed. Economic, Bucureti, 1997; 25. DAIANU, D; Echilibrul economic i moneda, Ed. Humanitas, Bucureti, 1993; 26. DEPALLENS, G; JOBARD, J: Gestion financiere de lentreprise, Ed. Sirey, 1990; 27. DESLEIRIERES, P; Participation financiere, stock-options et rachats dentreprise par les salaries, Ed. Economica, 1998; 28. Dictionnaire permanent. Epargne et produits financiers, Ed. Legislatives, 1992; 29. DORNBUSCH, R;FISCHER,S: Macroeconomia, Ed. Sedona, Timioara, 1997; 30. DRGOESCU, E; DRGOESCU, A: Piee financiare primare i secundare i operaiuni de burs, Ed. Mesagerul, Cluj-Napoca, 1995; 31. EMARD, G.; Gestion du risque de taux dinteret, Ed. Puf, 1989; 32. FTU, S; Piaa romneasc de capital privit din interior, Ed. Vox, Bucureti, 1998; 33. FERRANDIER, R; KOEN, V; Marchs de capitaux et techniques financieres, Ed. Economica, 1994; 34. Fisher Clayton, Cum s investeti inteligent, Editura Risoprint, Cluj-Napoca, 2007 35. FROIS ABRAHAM, G: Economie politic, Ed. Humanitas, Bucureti, 1998; 36. GHILIC MICU, B: Bursa de valori, Ed. Economic, Bucureti, 1997; 37. GRADU, M; Tranzacii bursiere, Ed. Economic, Bucureti, 1995; 38. HALL, R.E. Stochastic implications of the life cycle permanent income hyothesis; Theory and Evidence, Journal of Political Economy; 1986; 39. HALPERN, P; WESTON, J; BRIGHAM, E; Finane manageriale, Ed. Economic, Bucureti, 1998; 40. HOAN, N; Evaziunea fiscal, Ed. Tribuna Economic, Bucureti, 1997; 41. HULL, J; Options, Futures and Other Derivative Securities, Ed. Prentice Hall, 1993; 42. ISRESCU, M; Aurul mit i realitate, Ed. Albatros, Bucureti, 1987; 43. JACQUILLAT, B; SOLNIK, B; Les marchs financieres. Gestion de portofeuilles et de risques, Ed. Dunod, 1989; 44. KEYNES, J.M; Teoria general a folosirii minii de lucru, a dobnzii i a banilor, Ed. tiinific, Bucureti, 1970 45. Koch Edward, DeSalvo Debra, Investing like a Pro, Alpha Books, N-Y, 1999 46. KOTLER, P: Principiile marketingului, Ed. Teora, Bucureti, 1998;

47. LEUTENEGGER, M; Gestion de portofeuille et theorie des marches financiers, Ed. Economica, 1989; 48. Marketing ghid propus de The Economist, Ed. Nemira, Bucureti, 1998; 49. MAYER, T; DUESENBERRY, G; ALIBER, R Money, Banking and Economy, Ed. Norton inc., 1987; 50. MODIGLIANI, F; The file cycle hyothesis, American Economic Review, 1986; 51. Moran Kate, Investment appraisal, Pearson Education, London, 2000 52. MUSGRAVE, R; MUSGRAVE, P; Public Finance n Theory and Practice, Ed. McGraw Hill, 1988; 53. NAVATTE, P: Instrument et marches financiers, Ed. Litec, 1992; 54. PICON, O: La Bourse, Ed. Delmas, 1991; 55. PILVERDIER LATREYTE, J; Le march financier franais, Ed. Economica, 1994; 56. POP, C; UNGUREANU, P; Societile de intermediere financiar, Ed. Dacia, Cluj- Napoca, 1999; 57. POPA I; 1992; 59. ROSENFELD, F; HONNOSET, R; SABATIER,R: Analyse financiere et gestion des valeurs mobilieres, Ed. Dumod, 1989; 60. Roure, F: Strategies financieres sur le MATIF et sur la MONEP, Ed. Economica, 1992; 61. Sease Douglas, Prestbo John, Guide to making investment decision, Prentice Hall, N-Y, 1999 62. SHAPHE, W; Investments, Ed. Prentice Hall, 1992; 63. SOLNIK, B; International Investments, Ed. Addison Wesley, 1982; 64. Stancu Ioan, Finane. Piee financiare i gestiunea portofoliului, Editura Economic, Bucureti, 2002 65. TALPO, I: Finanele Romniei, vol.I, Ed. Sedona, Timioara, 1996 66. Tulai Horia, Plasamente de capital, Casa Crii de tiin, Cluj-Napoca, 2003 67. Tulai Horia, Piee financiare, Casa Crii de tiin, Cluj-Napoca, 2004 68. TURCU, I: 70. VCREL, I: Opeariuni i contracte bancare, Ed. Lumina Lex, Bucureti, 1997; Finane publice, EDP, Bucureti, 1992 69. UNGUREANU, P: Banking, Ed. Dacia, Cluj-Napoca, 2001; 71. VCREL, I; BERCEA, F; Asigurri i reasigurri, Ed. Marketer, Bucureti, 1993; 72. VOSGANIAN, V: Reforma pieelor financiare din Romnia, Ed. Polirom, Bucureti, 1994; Bursa, vol.I i II, Ed, Adevrul, Colecia Bursa, Bucureti, 1993 i 1994; 58. POPESCU,V; Bursa i tranzacii cu titluri financiare, Asociaioa Sportiv CCR,, Bucureti,

Alte informaii relevante Teme pentru referate la disciplina: Plasamente de capital : 1.Evaluarea potenialului pieei de capital din Romnia 2.Vnzarea i cumprarea de valori mobiliare 3.Plasamentele de capital principii i reguli de efectuare 4.Condiii ale reuitei plasamentelor pe piaa bursier 5.Evaluarea aciunilor 6.Evaluarea obligaiunilor 7.Analiza fundamental a companiilor cotate la burs 8.Analiza tehnic a valorilor mobiliare 9.Eficiena pieelor financiare 10.Cotarea valorilor mobiliare 11.Organismele de plasament colectiv 12.Fondurile de pensii 13.Investiiile pe pieele la termen 14.Emitenii de valori mobiliare 15.Societile de intermediere financiar 16.Investment banks ( bncile de afaceri) 17.Tipologia investitorilor de pe piaa de capital 18.Investiiile pe pieele de capital strine 19.Globalizarea pieelor financiare 20.Integrarea n U.E. i implicaiile ei asupra pieei romneti de capital 21.Corelaii ntre ciclurile financiare, intervenia statului i evoluia bursei. 22.Legislaia privind piaa de capital 23.Riscurile asociate plasamentelor de capital 24.Instrumente i tehnici de acoperire a riscurilor financiare 25.Indicii bursieri 26.Veniturile i cheltuielile populaiei 27.Comportamentul investiional n Romnia 28.Evaluarea rentabilitii i riscului activelor patrimoniale 29.Plasamentele n produse oferite de ctre societile bancare 30.Produse ale asigurrilor de via 31.Investiiile imobiliare 32.Aspecte juridice ale constituirii i administrrii averii 33.Regimul fiscal al averii i veniturilor n Romnia 34.Alte opiuni de plasament (aur, opere de art...) 35.Alernative de investire oferite de piaa financiar din Romnia Temele sunt orientative i pot fi tratate n dou referate de maximum 10 pagini elaborate i prezentate de ctre masteranzi pe parcursul semestrului. Ele vor avea o pondere de 20% din nota final. Scurt biografie a titularului de curs Tulai Horia Ioan, nscut la data de 27 aprilie 1968, n municipiul Cluj-Napoca, jud. Cluj; cu domiciliul actual n Cluj-Napoca. A absolvit Facultatea de tiine Economice a Universitii Babe-Bolyai din Cluj-Napoca, secia Finane-Contabilitate, 1993, media de absolvire 10; din anul 2002, doctor n Finane, Universitatea BabeBolyai din Cluj-Napoca. Din anul 1994 este angajat cadru didactic la Facultatea de tiine Economice a Universitii Babe-Bolyai din Cluj-

Napoca, fiind pe rnd preparator, asistent, lector i confereniar universitar. Domenii de competen: piee financiare, plasamente de capital, inginerie financiar, fiscalitate, audit financiar. Este atestat ca formator n domeniile audit financiar i piee de capital, fiind membru al unor organizaii profesionale naionale i internaionale. A urmat numeroase stagii de pregtire n universiti i companii din strintate. Este cstorit i are un copil.