Subprime Versão 2011

SUMRIO
INTRODUO .......................................................................................................................... 01 Captulo I GLOBALIZAO E CRISE FINANCEIRA ................................................................................ 05 1. Hegemonia financeira, exacerbao das crises e ortodoxia econmica ....................................... 05 2. Minsky e a hiptese da fragilidade financeira ............................................................................ 10 3. Marx, crdito, capital fictcio e crise.......................................................................................... 13 4. Globalizao financeira: etapa superior do capitalismo? ............................................................ 17 Captulo II RAZES DA CRISE FINANCEIRA DOS DERIVATIVOS SUBPRIME .......................................... 23 1. O retorno das crises financeiras................................................................................................. 23 2. O crdito imobilirio e o ciclo da construo............................................................................ 24 3. A evoluo do sistema financeiro habitacional dos Estados Unidos at a crise dos Saving & Loan ................................................................................................... 26 4. O desenvolvimento do mercado de hipotecas securitizadas ....................................................... 32 5. O ciclo da construo e a bolha financeira ................................................................................ 35 6. A reverso do ciclo e o estouro da bolha ................................................................................... 43 7. As razes da crise ....................................................................................................................... 48 Captulo III OS 100 DIAS QUE ABALARAM O CAPITAL FINANCEIRO ................................................... 59 1. Os primeiros sinais da crise....................................................................................................... 59 2. Explode a bolha do subprime ................................................................................................... 62 3. Da crise do subprime ao pnico global ..................................................................................... 65 4. Do Plano Paulson ao Plano Brown ........................................................................................... 73 5. O mergulho na recesso............................................................................................................ 84 6. 100 dias de pnico.................................................................................................................. 101 7. Mergulhando na Grande Depresso de 2009?......................................................................... 104 Captulo IV BRASIL: DA MAROLINHA AO TSUNAMI? .............................................................................. 111 1. O despertar tardio .................................................................................................................. 111 2. A interveno do Banco Central ............................................................................................. 117 3. Sinais do tsunami ................................................................................................................... 128 4. Enfrentando a crise................................................................................................................. 132 5. Chega o Tsunami? .................................................................................................................. 144 Captulo V O OCASO DA GLOBALIZAO FINANCEIRA? ................................................................. 149 REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS ........................................................................................... 159 AUTORES ................................................................................................................................. 170
INTRODUO
Este trabalho foi desenvolvido durante e no calor do avano e desdobramentos da atual crise econmica mundial, considerada oficialmente instalada no cenrio internacional em agosto de 2007. Teve incio com a preocupao de avaliar como o Banco Central norte-americano, o FED, e outros bancos centrais, principalmente dos pases desenvolvidos, se comportariam e de que instrumentos lanariam mo para debelar ou reverter uma crise que, desde os seus primeiros sinais, em 2007, foi diagnosticada como um problema restrito s instituies que haviam se envolvido com crditos hipotecrios de alto risco (subprime), o que, acreditava-se, uma boa injeo de liquidez, combinada com um movimento de reduo dos juros, seria mais do que suficiente para corrigir. Este foi o caminho inicial seguido pelo FED e outros bancos centrais, mas no deu certo: a crise ignorou essas iniciativas, continuou avanando e conduzindo o sistema financeiro para uma situao de completo derretimento e a economia real para uma profunda e prolongada recesso. Tal diagnstico, que se revelou equivocado, deve-se, em boa medida, ao prprio desconhecimento pelas autoridades governamentais da extensa e interconectada rede financeira que se formou, em escala global, especialmente a partir da dcada de 1990, e de seu poder de multiplicao, via alavancagem, das aplicaes financeiras dos investidores que ingressaram nesse circuito. Este movimento terminou criando e alimentando bolhas em determinados ativos, sobretudo no de habitao, por meio da expanso desmesurada do crdito e do efeito-riqueza, incapazes de se sustentarem no tempo. No caso especfico dessa crise, alm da base restrita em que ocorreu essa multiplicao, garantindo lucros fabulosos para os especuladores e bons anos de crescimento para a economia mundial, essa base se encontrava contaminada por ativos podres (os crditos hipotecrios subprime), os quais, fatiados e mesclados com crditos de boa qualidade (prime), foram securitizados, vendidos a e multiplicados por toda a rede financeira mundial, com o aval das agncias de rating, responsveis por avaliar o grau dos riscos envolvidos nos investimentos do sistema. Quando a base ruiu, com a queda do preo dos imveis e a inadimplncia dos muturios aumentou progressivamente, abalando a pirmide especulativa, as instituies financeiras viram-se descapitalizadas, dado o seu
SUBPRIME: OS 100 DIAS QUE ABALARAM O CAPITAL FINANCEIRO MUNDIAL E OS EFEITOS DA CRISE SOBRE O BRASIL
grau de alavancagem, para pagar a seus credores, tornando-se insolventes. Em efeito domin, as primeiras que comearam a cair arrastaram as demais enredadas nessa teia, instalando a desconfiana no mercado, o que levou interrupo do crdito interbancrio e fuga do restante do sistema bancrio para o colcho da liquidez, aprisionando a economia no que conhecido como armadilha da liquidez. Neste quadro, meras injees de recursos no sistema tornam-se infrutferas, porque, imperando a desconfiana sobre a capacidade de pagamento dos que mais precisam de recursos para cobrir posies, o dinheiro no flui, empoando-se nos caixas dos que se encontram em melhor posio e em aplicaes seguras em ttulos da dvida pblica. Se o crdito, oxignio da produo, dos investimentos e do consumo, deixa de fluir e lubrificar esses circuitos, a economia real perde foras e vai sendo empurrada, inexoravelmente, para a recesso. Foi o que terminou acontecendo, apesar da mudana tardia que se verificou, com as mudanas de diagnstico sobre a sua natureza e na trajetria da poltica econmica, na composio dos remdios prescritos para combat-la, aos quais foram acrescentadas iniciativas voltadas para a recapitalizao dos bancos e pacotes de estmulo economia, nos moldes keynesianos, quando a recesso se tornou uma realidade. A essa altura, os germes da crise j haviam se fortalecido e seus estragos ainda se encontravam e se encontram enquanto este trabalho estava sendo elaborado em curso, no mais restando dvidas de que ser longa e profunda at que tenha incio um novo perodo de recuperao. Como toda crise, essa deixa uma srie de lies que, certamente sero rebatidas com novos argumentos e esquecidas pelos ardorosos defensores das virtudes do mercado to logo seja superada. A primeira refere-se fantasia, que integra o arcabouo terico da ortodoxia, sobre a capacidade de auto-regulao, da eficincia e do equilbrio dos mercados: princpios e dogmas por ela construdos, como os de risco moral (moral hazard), equilbrio oramentrio e condies de sustentabilidade da dvida, para conter os excessos e desperdcios do Estado e manter as condies para o equilbrio dos mercados, caram por terra para que este pudesse tanto atender os seguidos pedidos de bailouts do setor financeiro, evitando seu derretimento, quanto para salvar o sistema da derrocada. Uma evidncia de que o mercado, mais uma vez na histria do capitalismo e j foram tantas! sempre que procurou caminhar por suas prprias pernas, dispensando a
2
ajuda do Estado, encontrou dificuldades para sua reproduo pelo excesso de pecados capitais que comete na busca desenfreada pelo lucro. A segunda, de que a crise, novamente gerada pelo excesso de criao de riqueza financeira em relao real e no caso atual numa amplitude inusitada vis--vis as anteriores e disseminada pelo mundo globalizado costuma cobrar um preo cada vez mais alto para sua soluo: alm de no recuar enquanto no for liquidado o excesso de papis podres e do capital fictcio que a alimenta e ainda hoje se desconhece sua dimenso deve propiciar, quando isso ocorrer, uma recuperao lenta da atividade econmica a um nvel bem mais reduzido de crescimento, com todas implicaes que isso representa para o desemprego, as tenses e a excluso social e para a prpria reproduo do sistema. A terceira, a de que os governos, em geral, devem dela sair altamente fragilizados financeiramente, devido aos colossais dficits em que vm incorrendo e ao aumento espetacular de suas dvidas, no para redistribuir a riqueza para as camadas menos favorecidas o que representa uma heresia para a ortodoxia -, mas para salvar o mercado de seus desvarios, socializando mais uma vez os prejuzos. Esse enfraquecimento financeiro dos Estados dever, com certeza, limitar sua ao pr-ativa em prol de uma recuperao mais rpida, j que tero de se submeter a ajustes mais severos em suas finanas, tornando mais difcil sua contribuio para estimular a atividade econmica. Todas essas questes se encontram discutidas neste trabalho. Para tanto, alm dessa introduo, ele est organizado em cinco captulos. No primeiro, apresenta e problematiza as vises de diversas correntes tericas sobre a origem, a natureza e conseqncias das crises financeiras do capitalismo, procurando mostrar que, recorrentes, seu grau de amplitude e velocidade tm aumentado no tempo e tornado cada vez mais problemtico definir e ajustar instrumentos eficientes para combat-la, o que pode estar indicando que, em algum momento, o sistema poder caminhar para o desmoronamento. O segundo discute as origens da crise dos crditos hipotecrios, que a deflagrou, e a rede financeira especulativa que se formou especialmente a partir da dcada de 1990 e que se valeu desses papis txicos para multiplicar, num capitalismo desregulado, a riqueza financeira fictcia, cujo edifcio desabou com a queda dos preos dos imveis a base que sustentava essa pirmide e o aumento da inadimplncia dos muturios, causando perdas
trilionrias do crdito para as instituies com ele envolvidas e conduzindo o sistema para uma situao de derretimento. O terceiro, acompanha a evoluo da crise desde os seus primeiros sinais, avaliando o pnico que foi se instalando no mercado e a reao e medidas que foram sendo adotadas pelos distintos governos para combatla, alternando injeo de pacotes de liquidez na economia, com iniciativas de recapitalizao dos bancos e de estmulo atividade econmica, mas sem conseguirem alterar seu rumo, apesar do esforo e da montanha de dinheiro despendido do contribuinte. O quarto avalia seus impactos na economia brasileira, que vinha, no embalo do crescimento da economia mundial no perodo 2003-2007, colhendo frutos importantes para consolidar seus fundamentos e candidatarse a ingressar no paraso do crescimento sustentado, mesmo que seguindo fielmente o receiturio da cartilha neoliberal. Com o enfraquecimento das foras que atuavam como mola propulsora dessa condio, o pas foi vendo, gradativamente sendo minadas, as bases que a sustentavam, e colocada, em xeque, a arrogante competncia da poltica econmica interna, apegada crena de que conseguira, por moto prprio, corrigir os problemas do pas e torn-lo imune s crises externas. Tal como se verificou no resto do mundo, o Brasil, atingido principalmente pela exausto do crdito e pela desconfiana dos investidores no sistema, comearia a rumar novamente, numa velocidade de cruzeiro, para uma situao de baixo crescimento, que marcou o perodo de 1980-2006, ou mesmo para uma recesso. No quinto, so feitas consideraes procurando compreender os resultados da crise para a ordem econmica estabelecida e para o funcionamento do sistema capitalista, luz das grandes perdas sofridas pelo capital financeiro, das polticas econmicas que vm sendo implementadas para combatla, mas que tm se mostrado ineficientes para essa finalidade, e da adoo de medidas que, apesar de conflitarem com o pensamento econmico dominante, passaram gradativamente a ser vistas como necessrias para salvar o sistema da depresso e evitar sua derrocada, casos mais especficos do processo de estatizao do sistema bancrio e de participaes acionrias em empresas do setor produtivo. Ao trmino deste trabalho, passados seis meses aps a quebra do Lehman Brothers, a crise ainda caminhava fazendo estragos e, ao contrrio de seus momentos iniciais, j se formara o consenso de que ela no somente seria profunda, mas que viera para ficar por um bom tempo.
4
CAPTULO I GLOBALIZAO FINANCEIRA E CRISE

1. Hegemonia Financeira, Exacerbao das Crises e Ortodoxia Econmica
Desde o estouro das bolhas das empresas Mares do Sul, em Londres, e Mississipi, em Paris, respectivamente em 1719 e 1720, a economia capitalista j atravessou algumas centenas de crises financeiras, muitas das quais desembocaram, como promete a atual, em contraes econmicas de grande profundidade. Tendo se tornado fenmeno mais ou menos decenal a partir de 1825, as crises financeiras praticamente desapareceram no ps-guerra, at que o credit crunch dos Estados Unidos1, em 1966, demonstrou que o manejo de polticas keynesianas no havia resultado na superao do fenmeno, como muitos chegaram a sustentar. Desde ento, as crises financeiras tm se exacerbado, aumentando sua freqncia e profundidade, tendo sido registradas, desde 1970, 124 crises bancrias sistmicas, 208 crises cambiais e 63 episdios de no-pagamento de dvida soberana (Assessoria Tcnica da Presidncia da Repblica, 2009, p. 2). Apesar de seguirem determinado padro comum, de modo que se [o]s detalhes proliferam-se, a estrutura permanece (Kindleberger, 1989, p. 40), ainda assim cada crise financeira nica, produto de um conjunto nico de circunstncias (idem, p. 29), cabendo ao estudioso descrev-lo, apontando as causas particulares da crise sob exame2. Alm disso, embora as crises financeiras geralmente estejam associadas com os pices dos ciclos econmicos, nem todas conduzem a economia recesso (idem, p. 19), sendo, pois, necessrio discriminar as circunstncias particulares que, num processo expansivo, geram as condies para a emergncia das crises financeiras, assim como aquelas que fazem com que redundem em contraes reais.
1
Define-se como credit crunch, credit squeeze ou ainda crise de crdito, reduo dramtica da oferta de crdito, geralmente acompanhada de recesso e, em muitos casos, de problemas de liquidez ou solvncia nas instituies financeiras. Nas palavras de Minsky (1982, p. 4), certamente que em seus detalhes, cada crise de deflao de dvida nica.
No caso da crise internacional gerada a partir da bolha das hipotecas subprime, possvel encontrar entre os seus analistas vrias explicaes sobre as suas origens. No poucos tm atribudo essa responsabilidade s baixas taxas de juros que foram mantidas pelo Federal Reserve (Fed) para reanimar a economia, aps o estouro da bolha da internet, em 2000, e dos ataques terroristas ao WTC, em 2001, o que teria levado formao da bolha. Outros tm destacado a fraqueza do sistema de regulamentao do sistema financeiro, especialmente a partir da dcada de 1990, que teria possibilitado um grande crescimento do sistema bancrio paralelo, desregulamentado, que conseguiu produzir, por meio de seu poder de alavancagem e da criao de novos e sofisticados produtos financeiros, uma expanso da liquidez e do crdito muito acima da capacidade da economia de gerar riqueza real. Este desequilbrio teria se tornado insustentvel quando ruram as bases dessa equao, com a queda do preo dos imveis residenciais e o aumento progressivo da inadimplncia no ramo das hipotecas. Apesar de tratar-se de causas aparentes que ajudam no entendimento da crise, elas no do conta das suas razes profundas, que, articulando essas causas particulares num processo complexo, devem ser buscadas na crescente especulao financeira resultante da etapa de globalizao financeira do capitalismo, fenmeno que tem se manifestado desde o final da dcada de 1970 frente ao declnio relativo da taxa de lucro no perodo recente. Em um contexto de crescimento lento em relao ao montante de capitais que buscam se valorizar em aplicaes, inevitvel que crises graves estourem sob a forma de crises financeiras que se podem atribuir unicamente especulao ou a uma instabilidade sistmica congnita (Chesnay, 2004b, p. 62-3).3 Entende-se por especulao financeira o processo de compra/venda de ativos financeiros ttulos de crdito e direitos de propriedade sobre os rendimentos do capital produtivo e a celebrao de contratos financeiros com vistas a se obter ganhos com mudanas esperadas dos preos ou rendimentos desses ativos. Invariavelmente, est associada acumulao de riqueza financeira, cuja lgica, ao se desconectar das suas bases reais, torna inevitveis os ajustes na forma de crises mais ou menos violentas.4
3
Segundo Foster e Magdoff (2009, p. 19), nessa etapa a demanda na economia passou a ser estimulada graas a bolhas de ativos. A definio clssica de especulao se deve a Kaldor (1939) e consiste na atividade de compra/venda de mercadorias com o objetivo de revenda (ou recompra) em data posterior com o objetivo de se ganhar com mudanas esperadas de preos.
De fato, conforme demonstrado por Chesnay (2004b), Philon (2004), Epstein (2004), Epstein e Jayadev (2005) e Crotty (2005), no ambiente da financeirizao da riqueza que se formou a partir de fins da dcada de 1970 e se intensificou nos anos 1990, com a retirada ou enfraquecimento dos mecanismos de regulao do sistema bancrio, enquanto, por um lado, crescia a relao ativos financeiros/PIB, e ampliava-se, tambm, a participao dos rentiers na apropriao da renda e nos lucros das empresas no financeiras, encolhiam, por outro, como proporo do PIB, os investimentos e os lucros do setor produtivo e os salrios dos trabalhadores, para no falar na relao lucros retidos/lucros gerados nas empresas no-financeiras. No caso dos EUA em particular, assistiuse, alm de forte queda da poupana lquida e da taxa de investimento lquido/PIB, tambm diminuio da taxa de lucro retido por parte das corporaes no financeiras, assim como ao aumento da relao rendas obtidas no exterior/lucros gerados domesticamente, para no falar do passivo externo lquido (Dumnil e Lvy, 2004). Particularmente a partir de princpios da dcada de 1990, medida que a base real se contraa e a riqueza virtual se expandia, o crdito, em abundncia, foi se tornando fcil e barato, abrindo as portas do paraso do consumo e da aquisio de imveis, principalmente nos EUA, que mantiveram as taxas de juros em nveis rastejantes at maio de 2004. De um lado, neste perodo de hegemonia do capital financeiro em escala global (Chesnay, 1996b; 2002), medida que se fortalecia novamente a crena no poder auto-regulador do mercado, a capacidade criativa das instituies financeiras em gerar novos produtos e em multiplicar, via alavancagem, o crdito e a liquidez da economia, ampliava-se, de forma crescente, como salientado por Canuto e Laplane (1995), Chesnay (1995; 1996b; 2004b), Coutinho e Belluzzo (2004) e outros, a instabilidade sistmica, com a formao de bolhas sucessivas de ativos desembocando em crises mais ou menos violentas. Mas, por outro lado, as intervenes razoavelmente bem sucedidas dos bancos centrais no combate s bolhas que surgiram na era da globalizao financeira, aliadas crena de que a turbulncia corresponde a uma transio de aprendizado, ou, ainda, que ela se origina de orientaes equivocadas de poltica econmica, nada havendo de intrinsecamente instvel nas finanas globais (Canuto e Laplane, 1995, p. 31), tornaram autoconfiantes as autoridades econmicas, que, diante da ecloso da crise
do subprime, em agosto de 2007, no perceberem a sua gravidade, at mesmo pelo desconhecimento da complexidade dos novos instrumentos financeiros, do grau de alavancagem do sistema bancrio e do volume de recursos fictcios envolvidos neste processo. Cegas pela crena na disciplina do mercado, em sua suposta eficincia e auto-regulao, difundidas pelas escolas de pensamento dominante, trataram inicialmente o problema como uma mera questo de liquidez. Demonstraram, assim, no ter conscincia da possibilidade de desmoronamento do edifcio especulativo, capaz de conduzir o sistema bancrio para uma situao de insolvncia e a economia real recesso, com provvel desembarque em profunda depresso. Nesse contexto, a injeo de recursos via bancos centrais, endereada superao da suposta crise de liquidez e, aps o crash do dia 15 de setembro, os sucessivos pacotes de resgate do sistema financeiro, ameaado em sua solvncia, mostraram-se claramente insuficientes para se evitar o mergulho na recesso. Com custos que, somados aos dos pacotes anteriores, inevitavelmente sero lanados sobre os ombros dos contribuintes - que pagaro, mais uma vez, a conta da especulao , os novos pacotes de cunho keynesiano, destinados a recuperar a economia real, mesmo se bem-sucedidos, devem manter o crescimento econmico mundial em nveis bem baixos por um perodo que se estima longo. Preso ao dogma do carter auto-regulador do capitalismo,5 o pensamento econmico dominante sustenta que as crises financeiras se originam de choques externos, mesmo de eventos aleatrios (sunspots), graas existncia de informaes assimtricas, conectada seleo adversa e ao moral hazard, ou risco moral (Mishkin, 1992), aliada ao problema dos agentes (Heffernan, 2003, p.368).6 Informao assimtrica se deve ao fato de que os diferentes agentes possuem conjuntos de informao diversos sobre as condies de uma instituio ou operao financeira, o que pode levar a decises aparentemente irracionais, como precificao incorreta e corridas bancrias. O problema da seleo adversa decorre do fato de
5
Nesse sentido, ressalte-se que, para Milton Friedman (1963), a especulao, resultante da busca de maximizao de lucros, estabilizadora do mercado. No h aqui espao para discutir os modelos de bolhas racionais (Blanchard, 1979; Flood e Garber, 1980), que tentam o impossvel: conciliar a hiptese de eficincia dos mercados financeiros, baseada no modelo de equilbrio geral de Arrow-Debreu com expectativas racionais, caracterstico da escola novo clssica, com a existncia de bolhas especulativas, registradas desde 1719. Para uma crtica desses modelos, veja-se Canuto e Laplane (1995) e Oreiro (2004).
que, devido a falta de informaes adequadas, quem se beneficia dos emprstimos o solicitante com menos garantias, o que aumenta o risco dessas operaes. Por risco moral se entende o incentivo que o seguro ou garantia governamental d ao agente econmico a engajar-se em atividades de alto risco, na presuno de que no sofrer perdas. J o problema do agente principal surge do fato dos interesses dos acionistas diferirem dos que guiam os administradores e demais funcionrios das corporaes financeiras e no financeiras, os quais podem, assim, agir em busca de seus prprios interesses, comprometendo a racionalidade do comportamento organizacional. Embora esses elementos estejam presentes em todas as crises, parece extremamente difcil conjug-los de modo a explicar o colapso do sistema financeiro, pois se, para comear, os problemas de agente so inerentes forma de organizao corporativa, a tese do moral hazard confunde o seguro oferecido atividade financeira em geral com o seguro ao investidor, que, de mais a mais, no existe na maioria dos casos, ou fornecido por instituies privadas. No caso especfico da crise atual, esta no teve origem no excesso de emprstimos assegurados; pelo contrrio, os contratos subprime eram reconhecidos como de alto risco, sendo as RMBSs deles derivadas seguradas principalmente atravs de derivativos de mercado, que supostamente precifica os riscos, ainda que, neste caso, se saiba que as agncias de classificao de risco recebiam comisses dos bancos originadores. Isto para no falar no fato de que, em muitos casos, foram os mais bem informados inclusive os gerentes das instituies financeiras os maiores perdedores com a crise. De mais a mais, ao contrrio do que se pensa, o pnico no resulta de qualquer informao assimtrica, mas de um comportamento perfeitamente racional dos correntistas ou investidores, que, alm de saberem que, numa corrida bancria, somente os primeiros a chegarem no sofrem perdas, tambm esto cientes, como salientam Diamond e Dybvig (1883, p. 410), de que qualquer coisa que faa com que os depositantes antecipem uma corrida bancria, provocar uma corrida.7 Finalmente, os defensores dessa abordagem no percebem que, na maioria dos casos, no se tm choques externos, mas choques engendrados endogenamente, para no falar em situaes de alta fragilidade, em que,
7
Veja-se, tambm, Romo (1997, p. 875).
como num barril de plvora, qualquer fasca pode desencadear uma catstrofe. No sem motivo, pois, que tampouco parece sustentvel a idia, admitida por Kindleberger (1989) e outros autores, entre os quais se destaca at mesmo Keynes, de que a especulao e/ou o pnico se originam de um comportamento irracional do tipo psicologia das multides ou de estouro da boiada.8 A dificuldade consiste no somente em explicar porque agentes supostamente racionais, como admite a ortodoxia econmica, se comportam de modo oposto em determinadas circunstncias, mas em ignorar a racionalidade mesma desses fenmenos, que, como demonstrado por vrios autores, nem de longe so manifestaes de histeria coletiva. Tendo isto em vista, h de se buscar, no mbito da teoria, explicaes que mostrem como se geram, endogenamente, as condies de fragilidade que tornam o sistema econmico, particularmente o segmento financeiro, susceptvel a irrupes violentas, que surgem, para os agentes econmicos, como tempestades em dia de cu azul. Isso significa a necessidade de deslindar a lgica da especulao, que, segundo alguns autores, como Minsky e Marx, representa, por mais irracional que possa parecer, uma manifestao extremada da lgica mesma do capitalismo, vinculando-se sua prpria razon detre. o que se procura fazer nas sees a seguir.
2. Minsky e a Hiptese da Fragilidade Financeira

Certamente que Keynes, por ressaltar a conexo entre expectativas incertas e as crises financeiras, concebidas como um momento do ciclo econmico,9 tem sido apontado entre aqueles que sustentam a endogeneidade das crises, na medida em que, conforme apontam Dutt e Amadeo (1990, p. 109), a existncia de incerteza em oposio ao risco faz com que pequenas mudanas na conjuntura podem alterar drasticamente o grau de confiana dos agentes econmicos,10 modificando substancialmente o seu
Referindo-se s expectativas de longo prazo, Keynes menciona a influncia da psicologia de massa de grande nmero de indivduos ignorantes, de pessoas que no tm conhecimento especial das circunstncias, reais ou esperadas, da influncia excessiva e mesmo absurda das flutuaes de curto prazo dos lucros sobre os mercados, etc. 9 ... a substituio de uma fase ascendente por uma descendente [do ciclo econmico] geralmente ocorre de modo repentino e violento (Keynes, 1936, Cap. 22, p. 218). 10 A distino entre incerteza e risco, atribuda a Knight (1921), encontra-se expressamente em Keynes (1937).
8
10
comportamento [e] tornando a economia inerentemente instvel. A mesma posio tambm sustentada por Arestis (1996, p. 124), para o qual
[a] natureza onipresente das expectativas que, sob a gide da incerteza, influenciam o animal spirits de vital importncia no processo de acumulao de capital, de forma que se argumenta que a volatilidade das expectativas incertas potencialmente conduz a fraturas estruturais e a crises. A incerteza leva volatilidade, no sentido de que a estabilidade que emerge da criao de instituies e convenes adequadas para tratar da incerteza est sujeita a mudanas peridicas, descontnuas e imprevisveis.11
Embora se apie largamente em Keynes, Minsky no deixa de apontar insuficincias na abordagem keynesiana, em particular nos aspectos financeiros do ciclo econmico, que tornam a crise provvel, seno inevitvel. Para Minsky (1975, p. 12), [e]sta a lacuna lgica, o elo faltante na Teoria Geral como foi deixada por Keynes em 1937. De forma a completar o quadro keynesiano, Minsky (1975, p. 64) procura construir um modelo de gerao endgena de booms, crises e deflaes, introduzindo, para tanto, as finanas e examinando explicitamente a evoluo dos balanos das empresas durante os vrios estgios da economia (idem, p.129). A anlise minskyana baseia-se na deciso especulativa fundamental de uma economia capitalista, que diz respeito a quanto, do fluxo de caixa antecipado das operaes normais, uma firma, famlia ou instituio financeira reserva para o pagamento dos juros e do principal de suas obrigaes, assumidas para financiar posies em ativos (Minsky, 1975, p. 86-87). O carter especulativo da deciso reside no fato de estar o agente econmico apostando que as situaes viventes em datas futuras sero tais que os compromissos financeiros podero ser cumpridos (Minsky, 1975, p. 87). No perodo de estagnao que se segue crise, recompem-se as finanas empresariais e tem incio a recuperao e a expanso, num contexto de baixo endividamento das empresas. Mas [a] estabilidade mesmo da expanso desestabilizante e formas mais aventureiras de financiamento dos investimentos d resultados positivos, e outros seguem os aventureiros (Minsky, 1975, p. 126), e a economia caminhar para o boom. Nessa fase,
11
Canuto e Laplane (1995), citados anteriormente, tambm esposam essa idia. Veja-se, tambm, Romo (1997, p. 874).
11
as famlias, empresas e instituies financeiras so foradas a empreender atividades de assumir posies ainda mais aventureiras (idem, p.124). Ocorre, assim, medida que se desdobra o ciclo econmico, a transio das finanas hedge, em que o fluxo de caixa esperado mais do que suficiente para cobrir as obrigaes financeiras atuais e futuras das famlias e empresas (Minsky, 1986, p. 206-207), para as finanas especulativas, em que os fluxos de caixa prprio so menores do que os compromissos financeiros em algum perodo, e, destas, para as finanas Ponzi, caracterizada pela insuficincia dos fluxos de caixa esperados em termos dos compromissos financeiros assumidos, de modo que o valor de face da dvida aumenta (Minsky, 1986, p. 207).12 Como resultado do aumento da proporo das finanas especulativas e Ponzi durante o boom, desenvolve-se uma crescente fragilidade financeira, de forma que acontecimentos inesperados podem desencadear srias dificuldades financeiras (Minsky, 1975, p. 11-12). Em outras palavras, depois que a fragilizao financeira alcana nveis elevados, [c]rculos viciosos na direo oposta se instalam a partir de qualquer pequena virada no ritmo de dinamismo econmico (Canuto e Laplane (1995, p. 50), ou mesmo por um evento qualquer (Kindleberger, 1989). A crise, portanto, causada por choques inesperados, que se desenvolvem num contexto em que os agentes econmicos se encontram financeiramente vulnerveis. Apesar de suas inequvocas contribuies no sentido de esclarecer os condicionantes financeiros dos movimentos da eficcia marginal do capital, responsveis, segundo Keynes, pela emergncia das crises, inclusive financeiras, Minsky no esclarece por que as expectativas otimistas formadas durante o boom no so confirmadas. Alis, conforme confirma o estudo da crise dos crditos hipotecrios subprime, o comportamento hedge no suficiente para se evitar a crise, em razo da desvalorizao geral dos ativos financeiros privados, demonstrando claramente a natureza especulativa de toda posio financeira, inclusive a mais hedge. Em particular, no fica claro como ocorre a transio das finanas especulativas para as finanas Ponzi, at porque, durante a fase de expanso, as expectativas otimistas respaldam amplamente as posies alavancadas, de modo que, ao fim e ao cabo, persiste a questo de saber como e porque as expectativas otimistas
12
Para uma descrio do significado das finanas hedge, especulativas e Ponzi, veja-se Mollo (1986), da Costa (1992, p. 78-86), Wolfson (1994, p. 16-20) e Loureno (2005). Este ltimo faz uma boa e sucinta descrio do pensamento de Minsky.
12
so contrariadas, originando o seu colapso, causa final das crises, segundo Keynes. Outro aspecto negligenciado tanto por Minsky quanto por Keynes reside no distanciamento progressivo da produo em relao ao consumo, o qual se revela na crescente acumulao de estoques que tem lugar durante o boom, resultando na conhecida crise de superproduo, ressaltada pelos marxistas Ainda no caso da crise do subprime, por exemplo, tudo comeou no vero de 2005, quando os preos de mercado das construes residenciais caram nos EUA como resultado do excesso de oferta, deixando claro para os empresrios, de um momento para outro, a existncia de um estoque indesejado de residncias prontas para venda ou em construo. As expectativas de curto prazo referentes a preos e quantidades foram contrariadas, pois, com efeitos negativos sobre a produo de residncias e sobre o restante da economia. No h, portanto, como, em se tratando da explicao da crise, evitar o exame do balano entre oferta e demanda agregadas, o que passa necessariamente pela acumulao de estoques, que, de desejada, passa a indesejada da noite para o dia, como resultado da percepo do seu carter excessivo, o que se d pela frustrao das expectativas de curto prazo. Finalmente, apesar de Minsky fazer referncia a crises financeiras que no resultam em crises econmicas gerais, na medida em que sua anlise do processo de fragilizao financeira envolve o conjunto da economia, no parecem claros quais seriam os mecanismos que as tornam possveis. O mesmo, na verdade, vlido para Keynes, que no possui uma teoria que d conta de crises financeiras a no ser aquelas que representam um momento do processo de reverso do ciclo de negcios.
3. Marx: Crdito, Capital Fictcio e Crise

Em relao a Minsky, a teoria marxista das crises financeiras momentos necessrios do ciclo econmico possui a vantagem de explicar, de forma lgica, embora complexa, como se geram, durante o boom e o auge, os desequilbrios que desguam nas crises, tambm concebidas como processos violentos de restabelecimento do equilbrio. Na explicao marxista, a especulao financeira se conjuga com a queda da taxa de lucro e a acumulao de estoques, num processo complexo em que o mpeto
13
da acumulao de capital ultrapassa tanto as estreitas bases do consumo das massas quanto os requerimentos das inter-relaes setoriais graas ao crdito, que assume assim, conjuntamente com o capital fictcio e a tendncia queda da taxa de lucro, posio estratgica na gerao das crises. Assim como todas as categorias marxistas, o crdito surge como resultado dos desdobramentos da mercadoria, forma elementar que, segundo Marx, contm, de modo no desenvolvido, a totalidade da ordem capitalista de produo, concebida como um sistema organicamente articulado. Com o desenvolvimento das trocas, a diferenciao existente no seio da mercadoria, como sntese de valor de uso e de troca, ou seja, de produto necessrio para a reproduo da sociedade e de cristalizao de trabalho social abstrato, se desdobra na oposio entre mercadoria e dinheiro. Mais do que isso, a prpria circulao mercantil se torna meio de acumulao de dinheiro, que, assim, se torna capital, ou seja, em processo de acumulao ilimitada de dinheiro, cuja finalidade est em si mesmo. Na presena de trabalho assalariado fruto da separao do trabalhador da propriedade dos meios de produo , o capital, gerado na circulao mercantil, se transforma em senhor da produo social, envolvendo-a como um momento de seu ciclo, como produo de mais-valor, a alimentar o processo de acumulao (Marx, 1867, Livro I, Cap. I a IV, p. 41 a 197). Marx admite que o crdito, que nasce quando a venda ocorre sem pagamento, mas em troca de apenas uma promessa de pagamento, e se desenvolve numa rede de relaes creditcias, substituindo o dinheiro na medida em que os ttulos de crdito se compensam nos bancos e demais clearing houses (Marx, 1867, v. I Cap. I, p. 149-156), possui natureza contraditria. O motivo reside em que, enquanto a venda por dinheiro permite confirmar, ainda que a posteriori, que a mercadoria produzida (valor de uso) necessria socialmente (tem valor), o mesmo no ocorre com a venda por ttulo de crdito, at porque a mudana das condies econmicas pode tornar insolvente o comprador-devedor. Com isso, perde-se o trabalho concreto gasto na produo da mercadoria, no porque a mesma no se venda, mas porque o pressuposto de que o comprador teria condies de honrar a promessa de pagamento que, diga-se de passagem, escapa ao seu controle no se verifica. Por essas razes, diz Marx (idem, p. 152) que a funo do dinheiro como meio de pagamento de dvidas e, portanto, o crdito, envolve uma contradio direta, a qual se manifesta
14
na fase especial das crises industriais e comerciais chamada de crise de dinheiro. Mas se o crdito necessrio para a ocorrncia das crises, estas somente se desenvolvem em razo da especulao, comandada pelo af de acumulao de capital, tornada, pela concorrncia, impositivo de sobrevivncia do empresrio. Segundo Marx, medida que, durante a fase de prosperidade, avana a acumulao, eleva-se a composio orgnica do capital, o que, na ausncia de revolues tecnolgicas, resulta na queda da taxa de lucro. Essa reduo, contudo, no induz os empresrios a alterar os preos, que, alis, esto em alta, em razo do crescimento da demanda, visto que a expanso do crdito viabiliza a crescente formao de estoques, conseqncia tanto da necessidade, por parte dos empresrios, de se precaver contra a elevao de preos e a falta de insumos no mercado, quanto da prpria especulao com estoques dos produtos, induzida pela perspectiva de elevao dos seus preos. Tampouco tem quaisquer efeitos sobre os investimentos em capital fixo, na medida em que as vendas a crdito engordam os balanos das empresas, de modo que, a rigor, o que o mercado percebe uma elevao da rentabilidade das empresas, em lugar da sua queda. A aparncia de consumo causada pela formao de estoques e pelos pagamentos efetuados com ttulos de crdito serve, assim, de indicador de que tudo vai bem e os negcios esto em expanso. Mas especulao com estoques, fundamentada no crdito, se soma especulao financeira propriamente dita, especulao com capital fictcio, definido por Marx (1893, Livro III, Cap. XXIX, p. 533-546) como todo ttulo de crdito ou direito de propriedade sobre rendimentos futuros, qualquer que seja a sua origem. Entre as formas tpicas esto as aes, os ttulos da dvida pblica e ttulos privados, como aes debntures e letras de cmbio (Carcanholo & Nakatani, 1999), mas mesmo o papel moeda inconversvel foi catalogado nessa categoria por Marx. Do ponto de vista da reproduo e da sociedade, trata-se, por isso, de uma riqueza imaginria, ilusria, constituindo apenas direito a uma riqueza, podendo esta se converter ou no em riqueza real, embora, do ponto de vista individual, apaream como capital real. Na verdade, com a introduo do capital fictcio, pde Marx avanar, como apontado por Chesnay (2008, p. 15), na anlise das crises de natureza financeira propriamente ditas, que, claro, no assumiram, na sua poca, as dimenses das crises financeiras do sculo XX e do sculo atual.
15
De qualquer modo, o conceito de capital fictcio permite fundamentar a explicao dos descolamentos do valor dos ativos financeiros, como no caso das aes, durante os perodos de euforia. Sendo determinado, conforme explica Hilferding (1910, Cap. VII, pp. 111-118), pela capitalizao dos lucros futuros esperados, o valor das aes sobe como conseqncia da queda da taxa de juros e da elevao desses lucros, o que ocorre invariavelmente to logo se consolide a recuperao econmica, depois da fase de recesso. Mas o prprio aumento das cotaes, ao trazer ganhos patrimoniais, costuma induzir os investidores financeiros a adquirir mais aes, resultando, pois, em novas elevaes, que terminam desembocando num processo especulativo em que o ndice burstil se eleva hoje como conseqncia da sua valorizao ontem. Nesse sentido, ocorre verdadeiro descolamento do descolamento, fazendo com que a razo preo/lucro (PL) das aes atinja nveis muito acima do inverso da taxa bsica de juros. este capital fictcio que, convertido, na interpretao dada por Carcanholo & Nakatani (1999), em capital especulativo parasitrio, antinmico do capital produtivo e produtor de crises econmicas, desemprego e misria, tambm o capital que, no processo atual de globalizao financeira, passou a subordinar o capital industrial, tornando-se dominante no processo, com a velocidade com que dele se distanciou e com a magnitude que adquiriu, apoiado na dvida pblica e no sistema financeiro especulativo. Para esses autores, esse capital fictcio encontra terreno frtil para se expandir sempre que o capital esbarra em dificuldades, na rbita produtiva, para continuar seu processo de valorizao, o que teria ocorrido a partir da dcada de 1970, com a desestruturao do sistema monetrio internacional, seguida dos ajustes recessivos a que foi submetida a economia mundial, da crise da dvida externa nos anos 1980 e da conseqente queda da taxa de lucro das empresas produtivas mesmo nos pases desenvolvidos. Isso teria levado o capital a deslocar-se para a rbita especulativa, expandindo consideravelmente o capital fictcio parasitrio, amplificado pela exploso das dvidas dos Estados nacionais, a ponto deste tornar-se dominante no processo, subordinando o capital produtivo a seu controle e estabelecendo novas normas e regras para o Estado garantir sua preservao. Essas mudanas no ocorrem, contudo, nessa perspectiva, sem acarretar problemas para a reproduo global do capital, porque o crescimento
16
dessa riqueza financeira exige, para materializar-se: i) de fatias crescentes do excedente produzido pelo capital produtivo, enfraquecendo as foras da acumulao e mantendo o sistema em crise; ii) do uso do Estado como instrumento de converso dessa riqueza fictcia em riqueza real, por meio de severos ajustes de suas finanas, visando capacit-lo a honrar o pagamento de seus juros e transferindo-lhe parcela da riqueza real extrada da sociedade, atravs da cobrana de impostos, e de sua sustentabilidade. Em ambos os casos, enfraquecem-se as foras da reproduo global do capital, colocando o sistema em risco: sem expanso adequada do capital produtivo, limitam-se as possibilidades de crescimento do valor e da produo de mais-valia e, portanto da riqueza real, acirrando os conflitos entre os distintos capitais por sua apropriao; com a reduo do papel do Estado como agente de legitimao para cumprir o papel de agente do rentismo, ampliam-se as desigualdades, a excluso social e as contestaes ao sistema. Essa no representa, contudo, uma situao nova no desenvolvimento dos ciclos do sistema capitalista, tendo ocorrido grandes expanses financeiras, apoiadas na dvida pblica, como Marx apontou, nas cidadesEstados italianas, na Holanda, Inglaterra e atualmente nos Estados Unidos. A novidade est na magnitude dessa expanso e na dominncia do capital financeiro parasitrio sobre o capital industrial, o que caracterizaria a etapa atual de desenvolvimento do capitalismo como de globalizao financeira, discutida na seo 1.
4. Globalizao Capitalismo?
Financeira,
Etapa
Superior
do
Apesar da tese de que, a partir de 1979 ano em que Margareth Thatcher chegou ao poder no Reino Unido tenha se gerado uma nova etapa do capitalismo, marcada pela hegemonia do capital financeiro em escala
17
global, seja atribuda a Franois Chesnay, que a formulou na Introduo Geral do livro La Mondialisation Financire, publicado em 1996,13 o fato que a mesma j se encontrava em Giovanni Arrighi, em seu trabalho O Longo Sculo XX, de 1994. Embora apresente uma interpretao um pouco distinta, a formulao de Arrighi conduz aos mesmos resultados, adicionando, de mais a mais, alguns elementos importantes para compreender o significado dessa expanso financeira e suas implicaes para a reproduo do capital real. Arrighi parte, em seu estudo, da afirmao feita por Fernand Braudel, de serem caractersticas essenciais do capitalismo histrico em sua longue dure isto , durante toda a sua existncia [a sua] flexibilidade ilimitada, sua capacidade de mudana e de adaptao, de forma que se deve desmistificar a tese, defendida por muitos historiadores e economistas, de ser a indstria a etapa final de seu desabrochamento, a etapa que lhe daria sua verdadeira identidade. Para apoiar essa tese de Braudel, lana mo da frmula geral elaborada por Marx (D-M-D) para descrever o circuito do capital. Para ele,
o capital-dinheiro (D) significa liquidez, flexibilidade e liberdade de escolha. O capital-mercadoria (M) o capital investido numa dada combinao de insumo-produto, visando ao lucro; portanto, significa concretude, rigidez e um estreitamento ou fechamento de opes. D representa a ampliao da liquidez, da flexibilidade e da liberdade (Arrighi, 1994, p. 5)
na produo de bens materiais como um fim em si mesmo, mas como meio para ampliar a flexibilidade e a liberdade, com os lucros obtidos, numa etapa posterior. Mas quando as expectativas de se atingir esses fins se frustram o capital tende a retornar a formas mais flexveis de investimento sua forma monetria. Em outras palavras, os agentes capitalistas passam a preferir a liquidez, e uma parcela incomumente grande de
13
Lida dessa maneira, a frmula nos diz que os capitalistas no investem
Em seu livro La mundialization du Capital, publicado em 1994, Chesnay concebia a financeirizao globalizada do capital como uma etapa a mais no processo de internacionalizao do capital produtivo, em lugar de um processo de subordinao do capital produtivo pelo capital financeiro. Em artigo no ano seguinte, Chesnay (1995, p. 1) j identificara um novo regime mundial de acumulao, onde se conjugavam o capital aplicado na produo de bens e servios, mas tambm, de forma crescente, o capital financeiro centralizado, mantendo-se sob a forma de dinheiro e obtendo rendimento como tal. Embora tenha caracterizado o processo como globalizao do capital, ainda lhe faltava a compreenso da subordinao do capital produtivo ao financeiro. Para uma discusso da questo, veja-se Chesnay et. al. (2003).
18
seus recursos tende a permanecer sob forma lquida (Arrighi, 1996, p. 5). Nesse caso, enquanto se recriam as condies objetivas para uma nova etapa de expanso, sua preferncia por manter-se de forma lquida, a qual lhe garante flexibilidade para, a qualquer momento, transmutar-se. Se assim , o estgio de expanso financeira, em vez de anunciar sua crise, faz parte integrante do ciclo de acumulao do capitalismo, que em certo sentido parece sinalizar, como nas palavras de Braudel, sua maturidade, ou um sinal de outono, que vem associado ao deslocamento do comando da economia mundial na direo de um novo centro hegemnico. Nesse sentido, a frmula (D-M-D)
pode ser interpretada como retratando no apenas a lgica dos investimentos capitalistas individuais, mas tambm um padro reiterado de capitalismo histrico como sistema mundial. O aspecto central desse padro a alternncia de pocas de expanso material (fases D-M de acumulao de capital) com fases de renascimento e expanso financeiros (fases M-D). () Juntas, essas duas pocas, ou fases, constituem um completo ciclo sistmico de acumulao (D-M-D) (Arrighi, 1996, p. 6).
Nessa interpretao, portanto e em oposio tese de HilferdingLenin o capital financeiro no visto como
uma etapa especial do capitalismo mundial [nem] muito menos como seu estgio mais avanado e recente. Ao contrrio, um fenmeno recorrente, que marcou a era capitalista desde os primrdios, na Europa do fim da Idade Mdia e incio da era moderna. [Assim], ao longo de toda era capitalista, as expanses financeiras assinalaram a transio de um regime de acumulao em escala mundial para outro. Elas so aspectos integrantes da destruio recorrente de antigos regimes e da criao simultnea de novos (Arrighi, Introduo, p. X).
Em outras palavras, a expanso financeira, se, por um lado, anuncia o trmino de um longo ciclo de expanso, tambm, por outro, prenuncia o incio de um novo estgio de desenvolvimento do capitalismo, mas em bases renovadas de agentes, processos e estruturas. quando a roda da histria gira e comea a colocar em cena outros grupos de capitalistas, que comandaro o sistema na nova etapa de expanso que se avizinha os capitalistas da etapa anterior se retiram de cena depois de cumprido seu
19
papel e se transformam numa aristocracia financeira; outros mtodos organizacionais nos processos de produo e acumulao; e outro Estado, renovado em suas bases para ajudar a sustentar essa nova etapa. Foi assim com Veneza, que financiou a Holanda; com a Inglaterra que, financiada com os capitais da Holanda, terminou financiando os Estados Unidos. E pode ocorrer com este ltimo pas se, concluda a fase de expanso financeira iniciada em fins da dcada de 70, o centro hegemnico do capitalismo se deslocar para outras fronteiras. Mas a cada giro da histria, a cada sucesso que o capitalismo alcana no processo de sua renovao, maiores tornam-se as possibilidades de seu fracasso, porque os problemas se tornam mais complexos, cada vez maior o risco da riqueza financeira de no conseguir se deslocar para a rbita real e do formato do Estado no se adequar nova realidade. Isso porque, ainda segundo Arrighi (idem, p. 342),
a velocidade de cada oscilao medida pelo tempo que cada regime levou para se formar, tornar-se dominante e atingir seus limites aumentou sistematicamente, conforme a escala e o mbito de ao dos principais agentes dos processos sistmicos de acumulao de capital. [Por isso], cedo ou tarde, ele est fadado a atingir uma etapa em que a crise de superacumulao no consegue criar um agente suficientemente poderoso para recompor o sistema em bases maiores e mais amplas.
Embora a crise financeira tenha origem ou nasa dos prprios desequilbrios e das formas contraditrias de funcionamento dos mercados e do sistema econmico, seu ponto de partida se d em arranjos mal estruturados para acomodar essas contradies e frices, podendo ganhar velocidade e intensidade se as estruturas montadas nesses arranjos forem favorveis para sua potencializao, tornando os efeitos de determinadas polticas econmicas incuas para revert-la e impedir que a economia caminhe para a recesso, antes que todos os estragos sejam por ela produzidos. Este o caso da crise atual, que teve origem no mercado de hipotecas habitacionais, e mais especificamente no crescimento espetacular do crdito subprime, embora tenha sido na rede de seguros estruturada para garantir grau de investimento s hipotecas securitizadas e no elevado grau de alavancagem das instituies financeiras, investidores e demais agentes
20
econmicos, juntamente com as densas relaes especulativas estabelecidas com outros instrumentos no mercado de hedge, num sistema financeiro desregulamentado, que ela ganhou fora para avanar rapidamente, assegurar pesadas perdas para os que se aventuraram obteno de ganhos fceis e contaminar toda a economia real, conduzindo-a para uma recesso mundial, de dimenses assustadoras. a anlise da rede financeira que se formou, alimentando-se principalmente deste mercado neste perodo, que se faz no prximo captulo, visando obter elementos tanto para melhor compreender o significado e extenso da crise como para avaliar se o caminho percorrido pela poltica econmica que tem sido implementada nos pases por ela atingidos sero capazes de gerar resultados satisfatrios para sua superao.
21
CAPTULO II RAZES DA CRISE FINANCEIRA DOS DERIVATIVOS SUBPRIME

1. O Retorno das Crises Financeiras
A turbulncia que abalou o mercado hipotecrio norte-americano em razo das insolvncias no segmento subprime insere-se, conforme salientado no captulo 1, no rol de tempestades financeiras que tm marcado a economia globalizada.14 Tendo se tornado fenmenos mundiais recorrentes a partir de 1825, as crises financeiras culminaram com o crash de Wall Street em outubro de 1929, e desembocaram no colapso do sistema financeiro norte-americano, no inverno de 1932-1933. Com a supresso do padro-ouro e o concomitante saneamento dos bancos promovidos pelo Emergency Banking Act de 9 de maro de 1933, a compartimentao do sistema financeiro, o seguro de depsitos bancrios e a Regulao Q, institudos pelo Glass-Steagall Act de 1933, o manejo keynesiano da poltica econmica, e, finalmente, a persistncia de elevadas taxas de lucro no segmento no-financeiro, a economia norte-americana evoluiu num cenrio de normalidade at o credit crunch de 1966. Embora desde ento os EUA tenham assistido a vrias crises financeiras, essas se tornaram mais freqentes e mais intensas somente a partir da dcada de 1990, como resultado do processo de liberalizao dos mercados e de globalizao financeira. Nada se compararia, contudo, crise internacional desencadeada pelos problemas no segmento de hipotecas subprime, corretamente avaliada por Allan Greenspan (presidente do Federal Reserve de 1987 a 2006), seis meses antes do pnico causado pela bancarrota do Lehman Brothers, como a mais grave [crise financeira] desde o fim da Segunda Guerra Mundial.
14
Embora concordasse com Greenspan, Stanley Fischer (2008, p.1) ainda sustentava, na Conferncia patrocinada pelo Federal Reserve Bank of Kansas City, nos dias 21 a 23 de agosto de 2008, que os efeitos da crise financeira, em termos da porcentagem do PNB, eram reduzidos, e que os impactos da mesma sobre a economia real, at o momento, tinham sido modestas. Esse diagnstico mudou completamente desde ento.
23
2. O Crdito Imobilirio e o Ciclo da Construo

Conquanto tenha assumido a forma de turbulncia financeira, a crise do subprime insere-se no processo de reverso do ltimo ciclo de construo residencial dos EUA, que se iniciou em 1994, quando os preos reais das residncias comearam a subir, ainda que lentamente, depois da queda observada entre 1990 e 1993.15 A importncia do ciclo da construo,16 tambm conhecido como ciclo de Kuznetz, tem sido destacada por vrios autores. Referindo-se aos EUA, Mattews assinala que
a construo de prdios tem sido em geral o componente mais instvel do investimento fixo e tambm um dos mais importantes, chegando em alguns perodos a uma quarta parte ou mais do investimento total.17 Alm disso, o volume da construo de casas determina em grande parte o nvel de certas outras formas de investimento, tais como a construo da utilidades pblicas urbanas, e apresenta efeito considervel sobre a procura de artigos durveis de consumo, tais como instalaes e mobilirio (Mattews, 1959, p. 101).
Como resultado, Alberts tambm observa que, muito embora a relao de dependncia da atividade construtiva em relao renda no seja forte, a renda nacional no pode deixar de ser influenciada pelo nvel das construes (1962, p. 103). De fato, examinando o papel do ciclo de construo nos EUA no ps-guerra, Leamer (2007, p. 53) concluiu que problemas no investimento residencial tm contribudo em 26% da fraqueza na economia no ano anterior s oito recesses ocorridas desde ento. A longa durao do ciclo de construo, assim como a sua baixa dependncia direta em relao renda se devem provavelmente durabilidade excepcional das casas comparada maioria das formas de capital (Mattews, 1959, p. 104). Isto se explica, em primeiro lugar, pelo tempo necessrio para se eliminar qualquer eventual excesso de demanda.
Segundo van den Noord (2006), no qinqnio 1990-1995 os preos reais dos imveis nos EUA caram a um ritmo anual de 1,1%. Essa mdia, contudo, inclui o binio de 1994 e 1995, em que houve elevao desses preos. A parcela dos dispndios dos investimentos residenciais altamente cclica (Fisher e Quayyun, 2006, p. 29). 17 Segundo informa Krainer (2006), no perodo 1980-2005, os investimentos residenciais representaram aproximadamente 30% do total dos investimentos privados e 5% do total do PIB dos EUA. De acordo com Chambers, Garriga e don Schlagenhauf (2007, p. 2), os investimentos em construo (residencial e no residencial) respondem por metade do investimento privado.
15 16
24
Se houver, assim, uma escassez acentuada de casas, seja devido a uma causa exgena, como uma guerra recente, ou uma grande prosperidade geral que tenha impulsionado de modo significativo a procura de espao habitvel, tal escassez ser difcil de satisfazer rapidamente.18 O surto de construo perdurar por tempo correspondentemente longo e poder continuar mesmo depois de todas as outras classes de investimento haverem comeado a declinar (Mattews, 1959, p. 104-5).
Outro fator explicativo para a durao do ciclo da construo residencial reside, ainda segundo Mattews (1959, p. 105), na estrutura da indstria da construo, constituda por muitas empresas pequenas, que, uma vez desarticuladas pela crise setorial, levam algum tempo para responder ao aumento da demanda, ocorrendo o inverso na eventualidade de excesso de oferta. Finalmente, tambm as imperfeies do mercado, articuladas com a difuso de informaes, explicariam as defasagens presentes no ciclo da construo (Mattews, 1959, p. 105). Embora relativamente pouco sensvel em termos da renda corrente, a construo residencial e, portanto, os seus ciclos, so altamente dependentes das condies do crdito habitacional (prazos e custos),19 Alis, conforme registra o Residential Finance Survey de 2001, cerca de 97% das residncias nos EUA haviam sido adquiridos atravs de emprstimos hipotecrios e somente 1,6% vista, em dinheiro (Chambers, Garriga e don Schlagenhauf, 2007, p. 6). Esta dependncia significa que todas as mudanas na estrutura do sistema financeiro habitacional refletem no desempenho da atividade, acelerando-a, ou, pelo contrrio, criando dificuldades sua expanso. Do perodo que vai das reformas implementadas durante a Grande Depresso at meados da dcada de 1980, o crdito habitacional norteamericano dependia essencialmente das associaes de poupana em emprstimo (Savings & Loans). A partir de ento, a reestruturao do sistema financeiro habitacional, provocada pela liberalizao financeira e pelo desenvolvimento da securitizao de ttulos hipotecrios, tornou o mercado habitacional norte-americano integrado ao mercado de capitais, no sentido de que as taxas hipotecrias respondem a mudanas das taxas de
Conforme nos lembra Alberts (1962, p.264), o ciclo de construo se explica pelo fato de que as mudanas na renda associadas com perodos de contrao e recuperao dos negcios tm tido um efeito relativamente pequeno na demanda por residncias. 19 Segundo Alberts (1962, p. 272), aumentos e decrscimos na curva mostrando a quantidade de fundos hipotecrios s vrias taxas de juros tm causado aumentos e decrscimos na produo de novas casas. Veja-se, tambm, Albert (1962, p. 274-5).
18
25
juros nos outros mercados de capitais e os fundos hipotecrios tornaramse efetivamente disponveis s taxas de juros prevalecentes no mercado (Hendershott e Van Orde, 1989).20 Na verdade, uma anlise da evoluo do mercado habitacional norteamericano confirma a ntima associao entre o ciclo da construo e as condies do mercado de crdito habitacional, que se alteraram de forma expressiva nos ltimos oitenta anos, em estreita conexo com as crises que se sucederam nesse perodo. Se em 1900 cerca de 30% das residncias nos EUA eram hipotecadas em 40% do seu valor, no incio da dcada de 1970 mais de 60% das mesmas estavam hipotecadas a mais da metade do seu valor (Robertson, 1973, p. 638). Esse crescimento exponencial, paralelo ao do aumento da proporo das residncias ocupadas pelos seus proprietrios (62,5% na dcada de 1960 contra pouco menos de um tero em 1930), se explica, em grande parte, pelo desenvolvimento das instituies do sistema financeiro habitacional norte-americano, que se viu inteiramente reformado como resultado da Grande Depresso.
3. A Evoluo do Sistema Financeiro Habitacional dos Estados Unidos at a Crise dos Savings & Loans
Durante a dcada de 1920, o emprstimo hipotecrio tpico era de curto prazo, chegando a trs, cinco ou, no mximo, dez anos, cobrindo 50%, 60% ou, no mximo, dois teros do valor do imvel. Como resultado, eram comuns uma segunda ou mesmo terceira hipotecas com elevadas taxas de juros. Ainda que houvesse alguns experimentos com hipotecas amortizadas anualmente, particularmente por associaes de poupana e emprstimo, a regra geral eram pagamentos totais ou amortizaes parciais com bales ao final. As taxas de juros eram elevadas em relao s que prevalecem hoje, particularmente quando comparadas com as taxas corporativas ou governamentais (Robertson, 1973, p. 640). Segundo esse autor,
Os efeitos da legislao habitacional federal no podem ser mensurados de forma precisa, mas no h dvida de que, por incrementar o fluxo de crdito disponvel aos tomadores a baixas taxas de juros e num
20
Segundo Cintra e Cagnin (2007, p. 304), a criao do mercado securitizado de hipotecas acabou por estabelecer vnculos estreitos entre os mercados de capitais e o mercado de hipotecas. Veja-se, tambm, Mccarthy e Peach (2002, p. 142).
26
esquema de amortizao mensal, o governo federal incrementou a demanda agregada por residncias (Robertson, 1973, p. 641).
O programa habitacional norte-americano teve incio durante os anos difceis da Grande Depresso.21 Para ajudar as instituies que financiavam a aquisio de residncias, o Congresso norte-americano criou, em 1932, o Federal Home Loan Bank System, com 11 (depois 12) bancos regionais sob a superviso do Home Loan Bank Board. Embora toda instituio que operasse no mercado habitacional se qualificasse, incluindo bancos e companhias de seguro, a grande maioria das instituies que passaram a constituir o novo sistema era composta de Savings & Loans Associations (S&L, ou seja, associaes de poupana e emprstimo). A principal funo dos Home Loan Banks era prover liquidez s instituies-membro atravs de emprstimos assegurados por hipotecas (Robertson, 1973, p. 641). Em 1933, o Congresso criou a Home Owners Loan Corporation (HOLC), tambm sob a superviso do Home Loan Bank Board, com a finalidade de emprestar recursos com prazo de quinze anos, juros anuais de 5% e amortizaes mensais, a devedores ameaados com a execuo de hipotecas. Entre a data de sua criao e junho de 1936, quando parou de operar, a HOLC desembolsou US$ 3 bilhes (Robertson, 1973, p. 641). No ato de instituio da HOLC, tambm foi autorizada a criao de uma associao federal de poupana e emprstimo, com o Tesouro sendo autorizado a subscrever at 50% de qualquer associao dessa natureza. Em 1974 estabeleceu-se a Federal Savings and Loan Insurance Corporation (FSLIC), com aporte de capital da HOLC. Considerada como uma tremenda proteo aos poupadores (Robertson, 1973, p. 641), a FSLIC recebeu prmios das instituies-membro e, inicialmente, assegurou as contas de at US$ 5.000. Em 1934, com a criao do Federal Housing Administration (FHA), a nfase do programa habitacional norte-americano mudou do resgate para a recuperao:
Para estimular novos emprstimos, um esquema de seguro hipotecrio foi concebido, no qual empresas financeiras privadas poderiam fazer emprstimos hipotecrios para construes de at quatro residncias e
21
Veja-se Wheelock (2008).
27
para propriedades para aluguel com muito menos risco do que antes (Robertson, 1973, p. 641-2).
De sada, a FHA assegurou hipotecas de at 80% do valor dos imveis, com baixas taxas de juros e amortizao em vinte anos. Em 1938 foi autorizada a assegurar hipotecas de at 90% do valor do imvel de residncias novas de valor at US$ 6.000. Objetivando incentivar o desenvolvimento do mercado secundrio de hipotecas, a RFC Mortgage Company, propriedade da Reconstruction Finance Corporation, deu incio, em 1935, s compras de hipotecas de propriedades comerciais urbanas. Com a aprovao, em 1938, de legislao autorizando o governo a patrocinar esse mercado, criou-se, nesse mesmo ano, a Federal National Mortgage Association (FNMA, ou Fannie Mae), que passou a comprar hipotecas asseguradas pela FHA na ausncia de interesse do capital privado, vendendo-a com prmio quando possvel. Por volta de 1948, a FNMA j se havia tornado um importante fator no financiamento da construo residencial urbana. A esse respeito, assim se manifesta Robertson (1973, p. 643):
Desde o comeo da poltica emergencial causada pela Depresso houve um interesse considervel por suprir residncias de baixa renda para famlias desprivilegiadas. A assim chamada habitao pblica teve incio com os esforos da RFC e, mais tarde, da Public Work Administration, para realizar emprstimos para companhias habitacionais privadas. Quando essas tentativas falharam, tomaram-se outras medidas para providenciar habitao adequada para grupos de baixa renda. Em 1937, a United States Housing Authority (USHA) deu incio prtica de emprestar recursos para as autoridades habitacionais pblicas estabelecidas pelas municipalidades. Atravs desse programa pblico do New Deal, o governo ento adicionou a reforma aos seus objetivos anteriores de ajuda e recuperao.
Em 1941, o Congresso norte-americano aprovou o Ttulo VI do National Housing Act, cobrindo reas de defesa militar, e no ano seguinte, as maiores agncias habitacionais federais o Federal Home Loan Bank Board, a Federal Housing Administration, e a USHA, agora denominada
28
Federal Public Housing Authority - foram combinadas sob a National Housing Agency, com a funo de centralizar e coordenar o financiamento e a construo de residncias pblicas e privadas durante a Guerra. Em 1944, o Servicemens Readjustment Act estabeleceu dispositivos para favorecer o crdito hipotecrio para os veteranos da Guerra, por meio da Veterans Administration (VA).22 Depois da Segunda Guerra Mundial, sob a cobertura do Ttulo VI, residncias foram disponibilizadas, a preos mdicos, para os veteranos, militares e pessoal ligado ao programa nuclear, entre outros. Como resultado desses arranjos, cerca de 4,25 milhes de novas residncias foram financiadas com crditos hipotecrios garantidos pela FHA ou pela VA de 1935 a 1952, correspondendo a 40% das novas residncias construdas no perodo. O mercado habitacional norte-americano ainda sofreu a influncia do lobby da National Association of Home Builders e da U.S. Savings and Loan League, no sentido de subsidiar a construo habitacional, apelo que foi escutado inclusive pelos polticos. A conseqncia foi uma srie de atos do Congresso direcionados ao subsdio direto da habitao em montantes que se tornariam astronmicos na dcada de 1970 (Robertson, 1973, p. 648). Em 1965 instituiu-se, ao nvel de gabinete, o Department of Housing and Urban Development (HUD), englobando a Federal Housing Administration, a Federal National Mortgage Association e a Veterans Administration (VA). Mas atravs do Housing Act de 1968, a Fannie Mae foi desmembrada em duas agncias: a Government National Mortgage Association (GNMA, ou Ginnie Mae), que se tornou responsvel pelas hipotecas de baixa renda, enquanto a Fannie Mae tornou-se uma corporao privada patrocinada pelo governo (government-sponsored private corporation), introduzindo-se um sistema privado de sustentao do mercado secundrio de hipotecas asseguradas pela FHA e pela VA. Nesse sistema, a Fannie Mae passou a tomar recursos emprestados a taxas de juros abaixo das de mercado, fosse atravs da emisso de debntures baseadas nas suas hipotecas, fosse por meio de financiamentos do Tesouro, e os emprestava aos bancos hipotecrios, que, assim, podiam originar novos emprstimos hipotecrios (Robertson, 1973, p. 648). J a Ginnie Mae, alm de assumir as funes de gerenciamento e liquidao da Fannie Mae, passou a emitir garantias de ttulos baseados em emprstimos hipotecrios:
22
A VA foi criada em 21 de julho de 1930 para coordenar as atividades governamentais relativas aos veteranos de guerra. Em 15 de maro de 1989 foi substituda pelo Department of Veterans Affairs, ao nvel de Gabinete.
29
Com efeito, hipotecas asseguradas pelo FHA e pelo VA so reunidas, emite-se um ttulo de cobertura, e os pagamentos derivados das hipotecas so utilizados para pagar o ttulo emitido. Dessa maneira, os investidores conseguem ganhos prximos dos altos retornos das hipotecas sem terem eles mesmos de conceder crdito hipotecrio e assumir as caractersticas de reduzida liquidez desses instrumentos (Robertson, 1973, p. 648).
O Housing Act de 1968 ainda estabeleceu subsdios venda de casas e de apartamentos para famlias de baixa e moderada renda (Sees 235 e 236). Em 1970, o Federal Home Bank Board criou a Federal Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac), com poderes similares aos da Fannie Mae, mas com a permisso de adquirir e vender hipotecas convencionais das Savings & Loan, inclusive no garantidas pela FHA nem pela VA. Como resultado da elevao da taxa de juros na dcada de 1970, que se tornou dramtica com a poltica monetria contracionista de Paul Volker, iniciada em 1979, muitos bancos, particularmente as Savings & Loan, passaram a experimentar expressiva perda de recursos, medida que os depositantes transferiam seu dinheiro para fundos do mercado monetrio, de maior rentabilidade. A perda de depsitos ocorreu num momento de boom do mercado hipotecrio (o valor total do crdito hipotecrio aumentou de US$700 bilhes em 1976 para US$1,2 trilho em 1980), em que essas instituies estavam comprometidas com hipotecas de longo prazo com taxas fixas de juros, de modo que, com a elevao das taxas de juros de mercado, o valor presente dos crditos habitacionais caiu abaixo do valor de face dos ttulos, erodindo o balano das S&Ls. Para resolver o problema, ainda em 1978 as S&Ls da Califrnia, supervisionadas pelo governo federal, foram autorizadas a investir e emitir hipotecas com taxas de juros ajustveis (ARMs), eliminando-se, pois, as diferenas em relao s S&Ls estaduais. A autorizao foi extensiva, no ano seguinte, a todas as S&Ls federais. Em 1980, o Congresso aprovou o Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act, que permitiu s S&Ls oferecer depsitos vista e removeu a Regulao Q, que estabelecia limites para as taxas de juros de contas de poupana. Paralelamente, o FSLIC ampliou o limite da cobertura de 70% para 100% do montante dos recursos depositados, cujo teto passou para US$ 100 mil. Diante do agravamento da situao financeira das S&Ls, aprovou-se, em 1982, o Garn St Germain Depository Institutions Act, que as autorizou a
30
pagar taxas de juros mais elevadas para os depsitos, a tomar dinheiro junto ao Federal Reserve, a realizar emprstimos comerciais e a emitir cartes de crdito, assim como a operar no comrcio de imveis. Contando com cobertura adicional e com liberdade de contratar a taxas livres, as S&Ls expandiram suas operaes, baseando-se, em grande medida, na atuao de brokers, que compravam fundos no mercado para recompor o balano da S&Ls. A crise irrompeu em 1985, com o colapso do Home State Savings Bank de Ohio, aprofundando-se nos anos seguintes. Entre 1986 e 1989, a FSLIC fechou ou interveio em 296 instituies, envolvendo ativos da ordem de US$125 bilhes, sem que a tenso amainasse. Ao todo, entre 1980 e 1994, mais de 1.600 bancos assegurados pela Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) foram fechados ou receberam assistncia da Corporao, com o nmero de S&Ls assegurados pelo governo federal dos EUA recuando de 3.234 em 1986 para 1.645 em 1995. Segundo o General Accounting Office, o custo total da crise somou, apenas no perodo de 1986 a 1996, cerca de US$ 1.601,1 bilhes, sendo que, destes, cerca de US$ 124,6 bilhes couberam ao governo norte-americano. A conseqente retrao do sistema financeiro e da construo residencial, que se traduziu na queda do nmero de residncias construdas, de 1,8 milho de unidades em 1986 para 1 milho em 1991, contriburam para a recesso de 19901991. Entre as vtimas institucionais da crise destacou-se a Federal Savings and Loan Insurance Corporation (FSLIC), que, tendo-se tornado insolvente, foi recapitalizada vrias vezes, inclusive com US$ 15 bilhes em 1986 e mais US$ 10,75 bilhes um ano depois. Tanto a FSLIC quanto o Federal Home Loan Bank Board (FHLBB) foram abolidos pelo Financial Institutions Reform, Recovery and Enforcement Act (FIRREA) de 1989, que instituiu o Office of Thrift Supervision (OTS), um bureau do Departamento do Tesouro encarregado de autorizar, regular, examinar e supervisionar as instituies de poupana, e o Federal Housing Finance Board (FHFB), agncia independente de superviso dos doze Federal Home Loan Banks (tambm chamados bancos distritais). A FSLIC foi substituda pelo Savings Association Insurance Fund (SAIF), encarregado de assegurar as instituies de poupana administradas pela Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC). O FIRREA tambm deu Freddie Mac e Fannie Mae responsabilidades adicionais para apoiar o crdito hipotecrio para as famlias de baixa e moderada renda.
31
4. O Desenvolvimento do Mercado de Hipotecas Securitizadas

Em grande medida, a recuperao da construo residencial norte-americana depois da crise de 1991-1992 foi conseqncia das transformaes estruturais do mercado hipotecrio, que assistiu ao desenvolvimento do segmento de hipotecas securitizadas, denominadas MBSs (mortgage-backed securities) ou RMBSs (residential mortgage-backed securities). Segundo Ward e Wolfe (2003, p. 61), embora a securitizao tenha se originado ainda na dcada de 1970, quando se desenvolveu um mercado para a Ginnie Mae, a primeira operao pura de securitizao teve lugar somente em 1985, quando o Banco de Boston a introduziu, utilizando crditos hipotecrios. A operao de securitizao tem incio quando a instituio originadora, que pode ser a Ginnie Mae, a Fannie Mae, ou um banco cria uma outra instituio, denominada Specific-Purpose Vehicle SPV, ou veculo de finalidade especfica , que compra parte do portflio da instituio hipotecas, no caso , emitindo ttulos lastreados nessas hipotecas, ou seja, MBSs. Normalmente, os compradores (geralmente investidores institucionais, como fundos de penso), requerem que esses ttulos sejam de elevado grau de investimento (AA ou AAA). Para tal, a SPV recebe garantias de uma instituio financeira do prprio banco originador, da FHA ou da Ginnie Mae , de forma que no se torna difcil obter o grau adequado junto s agncias classificadoras de risco. O motivo que tornou-se consenso nos mercados financeiros que essas agncias receberiam socorro do Tesouro em caso de desequilbrios patrimoniais, seja pelo carter pblico da FHA e da Ginnie Mae, seja pela importncia desempenhada pelas outras agncias, ou seja, a Fannie Mae e a Freddie Mac (Cintra e Cagnin, 2007, p. 304-5). A idia que, com a securitizao, o banco transfere o risco hipotecrio para os investidores, reduz os seus custos e contorna, atravs da remoo das hipotecas dos seus balanos, as imposies dos Acordos de Basilia, com o conseqente descongelamento do capital bancrio, que se torna livre para outras operaes. Para os investidores, o processo, alm de favorecer a diversificao de carteira, permite retornos mais elevados, uma vez que os seus rendimentos so dados pela taxa do crdito hipotecrio menos
32
os ganhos do banco originador, os custos de administrao das MBSs, o prmio do seguro e os custos da classificao de risco. A expanso do processo de securitizao transformou completamente o mercado hipotecrio norte-americano. A FHA emitia seguro para os emprstimos de maior risco (baixa renda), que, assim como os crditos segurados pela VA Veterans Affairs, que, em 1989, substitura a Veterans Administration eram comprados e securitizados principalmente pela Ginnie Mae, mas tambm pela Fannie Mae. Essa ltima, que havia recebido permisso, a partir de 1968, para comprar hipotecas no garantidas pelo FHA/VA, tornou-se a maior securitizadora de hipotecas dos EUA na dcada de 1990. Tambm os grandes bancos privados se converteram em importantes securitizadores de hipotecas. Atravs dela, os emprstimos para compra de residncias eram agregados e repassados para um conjunto de investidores (fundos de investimentos, fundos de penso, etc.), que compravam ttulos com determinada rentabilidade (Cintra e Cagnin, 2007, p. 305). Na dcada de 1970, as S&Ls originavam 55% das hipotecas de imveis de at quatro residncias familiares e adquiriam hipotecas adicionais no mercado secundrio, enquanto os bancos hipotecrios, que detinham 19% do total do mercado e se especializavam em crditos assegurados pela FHA e emprstimos garantidos pelo VA, eram vendedores lquidos de hipotecas. Esses bancos recorriam a linhas de crdito por atacado de curto prazo para financiar seus emprstimos hipotecrios, que eram negociados no mercado ou, ento, empacotados em MBSs. Em compensao, em 1995-1996, os bancos hipotecrios originaram 63% do crdito hipotecrio e estavam se dedicando venda de hipotecas, enquanto as S&Ls respondiam por 19% do mercado, tendo se tornado compradoras lquidas de crditos hipotecrios. Esse quadro comentado por McCarthy e Peach nos seguintes termos: A emergncia da atividade dos bancos hipotecrios no mercado primrio dependeu em grande medida das mudanas no mercado secundrio de hipotecas e do desenvolvimento do mercado de MBSs (McCarthy e Peach, 2002, p. 141). A contrapartida dessa inverso de papis foi o avano das instituies patrocinadas pelo governo (Ginnie Mae, Fannie Mae e Freddie Mac), que, se adquiriam somente 5% do total de hipotecas em princpios da dcada de
33
1970, na dcada de 1990 respondiam por aproximadamente 50% do seu total. Nesse perodo, as agncias federais ainda adquiriam entre 10 e 15% das hipotecas originadas para compor suas prprias carteiras.23 A emisso privada de Real Estate Mortgage Investment Conduits (REMICs), como collateralized mortgage obligations (CMOs), por corporaes, empresas e trustes, que no existia em princpios da dcada de 1980, j representava, em fins da dcada seguinte, 5% do total de hipotecas originadas.24 Ao contrrio das MBSs, em que o pagamento do principal e dos juros so repassados pro rata aos investidores, as CMOs so divididas em classes (tranches) de ttulos de diferentes categorias em termos das caractersticas do pr-pagamento, das amortizaes, taxa de juros, prazos de maturidade e riscos, criando, assim, um leque diversificado de opes para os investidores.25 No conjunto, em fins da dcada de 1990, as instituies patrocinadas pelo governo, as agncias federais e a emisso privada de REMICs absorviam dois teros das hipotecas originadas referentes a imveis de at quatro residncias familiares.26 Correspondendo s mudanas nos mercados primrio e secundrio de hipotecas, assistiu-se, nos ltimos quarenta anos, a dramticas mudanas na participao das diferentes instituies no total da dvida hipotecria. Se, de um lado, a participao das S&Ls no total dos emprstimos hipotecrios e MBSs declinou de mais de 50% em incios da dcada de 1980 para aproximadamente 13% em princpios da dcada atual, a participao das instituies patrocinadas pelo governo passou de 10% para 46% no mesmo perodo. Mudanas profundas tambm ocorreram, principalmente a partir de 1995, em termos dos instrumentos financeiros, com a expanso da participao dos contratos hipotecrios no tradicionais: Produtos hipotecrios no-tradicionais ou alternativos incluem emprstimos do tipo somente juros [interest-only loans], opes de tipo ARMs, emprstimos que combinam amortizao estendida com aportes peridicos [balloons] e outras formas alternativas de emprstimos (Chambers; Garriga; e don Schlagenhauf, 2007, p. 6). Em 2006, esses produtos responderam por 32,1% das hipotecas originadas.
Para uma descrio do papel dessas empresas at 2001, veja-se Frame e Wall (2002). Segundo McCarthy e Peach (2002, p. 142), a primeira emisso de CMO foi realizada pela Freddie Mac in 1983. 25 A base legal dos REMICs foi estabelecida pelo Tax Reform Act de 1986, que eliminou a dupla taxao que incidia sobre esses ttulos. 26 Para uma descrio do processo de gerao de CDOs, a partir de ttulos hipotecrios, e do processo de securitizao dos crditos hipotecrios, veja-se Gorton (2008, p. 35-46) e tambm Aschcraft e Schuermann (2008).
23 24
34
5. O Ciclo de Construo e a Bolha Financeira

Conforme mencionado na seo 2 deste captulo, a crise do subprime insere-se no ltimo ciclo de construo residencial dos EUA, cuja fase de expanso teve incio em meados da dcada de 1990, quando os preos reais dos imveis passaram a se elevar num ritmo moderado (2,3% ao ano durante o perodo 1995-2000). Novo impulso foi dado pela reduo da taxa de juros promovida pelo Federal Reserve, na esteira do estouro da bolha do mercado acionrio, particularmente do segmento de alta tecnologia (Dot.com), em 2000, ao que se seguiu novo corte dos juros depois do ataque terrorista de 11 de setembro de 2001. Como resultado, a taxa de fundos federais chegou a apenas 1% em 2003, fazendo com que os custos do crdito hipotecrio atingissem o seu menor nvel em quarenta anos. Essa reduo das taxas de juros, combinada com o desenvolvimento do processo de securitizao e com as inovaes financeiras introduzidas no perodo transformaram o boom do mercado residencial em verdadeiro frenesi, de modo que a taxa mdia de elevao dos preos dos imveis foi de 6,4% ao ano no perodo 2000-2005, com o pico sendo atingido em 2005, ano em que os preos das residncias sofreram uma elevao da ordem de 14%.27 Nesse contexto, expandiram-se ainda mais as operaes de securitizao e desenvolveu-se aceleradamente o mercado de hipotecas subprime, alimentado, em grande medida, pelas inovaes financeiras introduzidas a partir de 2002, de modo a atrair os tomadores de maior risco.28 Ao contrrio das hipotecas prime, concedidas a tomadores que do a entrada tradicional e comprovam os seus rendimentos, as hipotecas subprime correspondem queles casos em que, ao adquirir um imvel atravs do crdito hipotecrio, o comprador-devedor no capaz de dar qualquer entrada e/ou no tem renda comprovada.29 Alm dessas hipotecas, no mercado norte-americano ainda se pode encontrar os crditos jumbo, que, em geral, tambm so prime, mas ultrapassam o teto de US$ 417.000, que pode ser adquirido e garantido pelas empresas patrocinadas pelo governo federal, e as hipotecas near-prime, ou seja, prximas das hipotecas prime,
Para Taylor (2007), o perodo de baixas taxas de juros de 2003 e 2004 contribuiu substancialmente para o boom residencial, com a elevao dos preos dos imveis e a queda das taxas de inadimplncia no mercado hipotecrio. 28 Veja-se Cintra e Cagnin (2007, p. 320). 29 A principal diferena entre hipotecas prime e subprime reside no perfil de risco do tomador de recursos; as hipotecas subprime so oferecidas a tomadores de alto risco (Agarwal e Ho, 2007, p.1). Veja-se, tambm, Mizen (2008, p. 536).
27
35
correspondendo a tomadores que no conseguem documentar a totalidade de seus rendimentos ou dar a entrada tradicional. Em fins de 2007, cerca de 79% dos crditos hipotecrios existentes eram de tipo prime, 14% subprime e 6% near-prime. Segundo DiMartino e Duca (2007, p. 2), [d]ois desenvolvimentos cruciais estimularam o rpido crescimento do crdito hipotecrio subprime. Primeiro, as instituies fornecedoras de crdito hipotecrio adotaram as tcnicas de classificao de crdito adotadas no segmento subprime do financiamento de automveis. Contudo,
[p]or si mesma, a classificao de crdito no poderia ter fomentado o rpido crescimento do crdito no-prime.30 Os bancos careciam do capital necessrio para manter grandes montantes desses emprstimos de risco em carteira. E as instituies financeiras de qualquer tipo no poderiam originar e vender esses crditos a investidores na forma de ttulos garantidos por hipotecas residenciais (RMBSs), pelo menos sem adicionais proteo contra defaults. A difuso de novos produtos oferecendo proteo contra default foi o segundo desenvolvimento crucial que fomentou o crescimento dos emprstimos subprime (DiMartino e Duca, 2007, p. 2).
A Fannie Mae, a Freddie Mac e a Ginnie Mae garantiam os crditos hipotecrios e agrupavam-nos em MBSs, que eram vendidas aos investidores. Essas organizaes, no entanto, no empacotavam muitas hipotecas subprime em MBSs. A sada veio atravs das outras instituies financeiras que, carecendo do status das organizaes patrocinadas pelo governo federal, lanaram mo de CDOs um derivativo comum das RMBSs designado para proteger os investidores em ttulos no assegurados por agncias federais de perdas decorrentes da inadimplncia (DiMartino e Duca, 2007, p. 3). Geraram-se, assim, CDOs com crditos hipotecrios subprime, colocados em tranches diferenciadas. As mais elevadas recebiam grau AAA porque estavam credenciadas a receber os primeiros pagamentos dos muturios. As tranches inferiores traziam consigo cupons elevados para compensar o risco mais elevado. Atravs da mistura de crditos subprime com crditos de primeira linha e a transferncia do risco, quase 80% das
30
As hipotecas no-prime tambm so denominadas Alt-A.
36
tranches com hipotecas subprime obtinham grau de investimento (grau A ou ainda mais elevado):
Tendo confiana na habilidade dos modelos quantitativos em medir de forma acurada o risco de inadimplncia, desenvolveu-se um ativo mercado de ttulos garantidos pro emprstimos no-prime. A combinao de novas tcnicas de classificao de risco e produtos derivados de RMBSs no assegurados por agncias federais tornou postulantes no-prime habilitados a receber crdito hipotecrio, abrindo um novo canal para o trnsito de fluxos de poupadores para uma nova classe de tomadores de recursos nesta dcada (DiMartino e Duca, 2007, p. 3).
Em outras palavras, as carteiras de crdito imobilirio foram rapidamente securitizadas em MBSs, REMICs e conjuntos diversificados de CDOs, englobando hipotecas de diferentes riscos, recebveis de carto de crdito, recebveis de crdito ao consumidor (automveis), etc. Cada pacote era identificado a partir de determinado grau de risco fornecido pela Moodys, Standard & Poors e Fitch, com alguns ativos sendo classificados como grau de investimento e grau mezzanino (BB a BBB), sendo adquiridos por investidores institucionais e hedge funds. As tranches de maior risco (denominadas Equitys) foram transferidas para SPVs que contavam com linhas de crdito das controladoras para garantir a liquidez dos papis, os quais eram garantidos por companhias de seguro atravs de derivativos. Um terceiro desenvolvimento igualmente crucial para a expanso do mercado hipotecrio subprime, no mencionado por DiMartino e Duca, foram as inovaes financeiras que possibilitaram ao tomador de recursos com cadastro problemtico ter acesso ao crdito habitacional. Muito provavelmente, essas inovaes resultaram no apenas do momento favorvel do ciclo da construo, mas da abundncia de recursos financeiros e das baixas taxas de juros que prevaleceram a partir de 2002, conseqncia, em grande medida, da poltica monetria expansionista. Mas essa abundncia, por outro lado, tambm foi uma conseqncia do prprio desenvolvimento da securitizao, que estreitou as relaes entre o mercado hipotecrio e o mercado de capitais. Finalmente, as prprias inovaes financeiras que tornaram possvel ao tomador de recursos com cadastro problemtico entrar no mercado favoreceram a sua ampliao, atraindo capitais aplicados em outros segmentos do mercado financeiro.
37
Seja como for, o fato que, num contexto de abundncia de capital financeiro e de mercado habitacional em expanso, fazia-se notar a presena de um grande nmero de famlias que tinham o crdito habitacional negado em razo de insuficincia de renda comprovada, incapacidade de dar a entrada tradicional ou por estarem inadimplentes. Em certa medida, o crdito subprime foi criado para atender a esse mercado potencial,31 ou seja, como uma forma de possibilitar ao consumidor adquirir uma residncia financiada enquanto construa ou reconstrua o seu crdito. Como instrumento de curto prazo, de transio, surgiram as balloon mortgage ou interest-only loan, hipotecas com taxas de juros ajustveis com dois anos de taxas fixas (2/28 ARMs) ou com trs anos (3/27 ARMs), equivalentes, no mercado subprime, s hipotecas hbridas ou ARM de perodo fixo do mercado prime. No caso das 2/28 ARMs e 3/27 ARMs subprime, as taxas de juros iniciais (teaser rates), geralmente baixas, so ajustadas, depois do perodo inicial, de acordo com um ndice, mais uma margem. Em 2007, por exemplo, eram comuns 2/28 ARMs indexadas Libor (seis meses), mais uma margem de 5%. Freqentemente, as 2/28 ARMs e 3/27 ARMs subprime estavam sujeitas a penalidades no caso de pr-pagamento, correspondendo a determinada porcentagem do saldo devedor ou os juros equivalentes a certo nmero de meses. Mas alm da dispensa de comprovao dos rendimentos e de parte ou da totalidade da entrada,
[o]s compradores de imveis poderiam tomar simultaneamente uma segunda hipoteca (piggyback) no momento da compra, pagar somente juros durante um perodo de at 15 anos, deixar de realizar pagamentos abatendo parte do valor do imvel ou, em alguns casos, obter uma hipoteca que excedia o valor da residncia (DiMartino e Duca, 2007, p. 2).32
A idia desses instrumentos de crdito era conceder um espao de tempo que seria utilizado pelo comprador para compor ou recompor seu cadastro de forma a migrar para o mercado prime. O incentivo para faz-lo
31 32
Veja-se Gorton (2008), p. 6. Para uma rpida anlise das diferentes formas de crdito hipotecrio nos EUA, veja-se Chambers; Garriga; e don Schlagenhauf (2007, p. 7-11) e Gorton (2008, p. 35). Afirma Gorton (2008, p. 3) que [a] caracterstica financeira essencial das hipotecas subprime era a capacidade do tomador de financiar ou refinanciar suas residncias com base nos ganhos de capital resultantes da apreciao dos preos dos imveis em curtos horizontes temporais e, ento, em transform-los em garantias para uma nova hipoteca (ou para extrair o valor patrimonial para consumo).
38
era dado pela expressiva diferena entre a taxa de juros nos dois mercados, a qual condicionava a diferena entre a taxa de juros paga durante o perodo inicial de dois a trs anos a teaser rate e a taxa ajustada, uma vez tendo sido vencido esse perodo sem que o comprador mudasse de status. Caso no houvesse a migrao para o mercado prime, o comprador estaria sujeito s elevadas taxas do mercado subprime, cujo diferencial seria mais do que suficiente para cobrir os riscos mais elevados. E num contexto de boom habitacional, a qualidade do crdito importava pouco, pois se o comprador no pudesse mesmo efetuar os pagamentos devidos durante o perodo de teaser rates, o prestamista poderia tomar posse da residncia, vend-la rapidamente no mercado aquecido e recuperar qualquer perda devido apreciao dos preos (Rajan e Gleacher, 2008, p. 2). Finalmente, no parece haver dvida de que um quarto fator de extrema importncia para o acelerado aumento das hipotecas subprime foram os ganhos do originador, definido, por analogia com os ganhos do fundador identificado por Hilferding (1910, p. 111-118), como o produto do diferencial entre a taxa de juros ajustada, paga pelo tomador final do crdito hipotecrio subprime, e a taxa de juros paga aos investidores, pelo montante do crdito concedido. Assumindo-se, assim, uma taxa ajustada de 10%, referente a um financiamento 2/28 ARM vinculada ao ndice Libor de seis meses de 5%, mais uma margem de 5%, e um custo de 4,8%, correspondendo taxa paga aos investidores mais os custos de administrao dos ttulos securitizados, tem-se uma margem de 5,2%, que deve ser suficiente para cobrir os riscos de inadimplncia. Como o histrico pr-2006 demonstrava uma taxa mdia de default muito abaixo de 8,0%33 e uma perda da ordem de 30% no processo de venda dos imveis retomados dos muturios inadimplentes, chegava-se a uma perda lquida mdia de 2,4%. O ganho do originador, embolsado pelos bancos originadores, pelas instituies que forneciam o seguro dos ttulos, assim como pelas agncias classificadoras de risco e demais instituies financeiras envolvidas no processo de gerao, classificao de risco, distribuio e seguro dos MBSs, REMICs e CDOs, portanto, era da ordem de 2,8% do saldo dos crditos hipotecrios. Num mercado que, em 2007, chegou
33
Conforme se pode visualizar na Figura 5, a taxa de liquidao (foreclosures) de hipotecas subprime oscilou entre 8 e 9% entre fins de 2000 e fins de 2002. Segundo Richard Berner (2007), funcionrio do Morgan Stanley, em fins de 2003, mais de 7% das hipotecas subprime estavam em processo de liquidao ou com mais de 90 dias de atraso, enquanto que a porcentagem referente aos emprstimos prime era de apenas 1%.
39
a US$ 1,2 trilho, isso significaria, caso no tivesse havido a crise, com a forte elevao da inadimplncia, ganhos do originador prximos de US$ 33,6 bilhes por ano! Alguns dos originadores de hipotecas eram controlados pelas maiores instituies financeiras, que providenciavam uma linha de crdito de atacado de suporte. Assim, por exemplo, o First Franklin pertencia ao Merrill Lynch e a WMC Mortgage Corporation, originariamente denominada Weyerhaeuser Mortgage Company, era um originador por atacado de hipotecas subprime da GE Money (anteriormente GE Consumer Finance). Essas instituies permaneciam no controle dos crditos habitacionais como Trustee, de forma a participar dos ganhos do originador. No caso de default, os crditos eram passados aos Special Servicers, que recebiam as taxas correspondentes. Os Special Servicers eram dirigidos por uma Controlling Class, compreendendo a maioria dos tomadores das tranches inferiores de ttulos das REMICs, tambm denominados tomadores First Loss ou B-Piece. As taxas cobradas pelos Servicers representavam um forte incentivo para que se adquirissem os direitos de servio dos Trustee que, dependendo dos termos da operao de securitizao, tinham a autoridade de substituir os Servicers. Tornou-se comum que Servicers pagassem milhes de dlares para conservar os direitos de servio dos trustes de REMICs. Participando nos ganhos do originador, os brokers desempenharam importante papel no processo de expanso do crdito subprime, recebendo generosas comisses calculadas sobre as amortizaes a serem realizadas durante vrios anos. Segundo um estudo da Wholesale Access Mortgage Research & Consulting Inc., em 2004 os brokers originaram 68% de todos os emprstimos habitacionais nos EUA, com os emprstimos subprime e Alt-A respondendo por 42,7% do total dos emprstimos veiculados pelos brokers naquele ano. Segundo Blackburn,
os brokers rapidamente vendiam contratos ninjas sem [comprovao de ] renda, sem [comprovao de] emprego e sem [comprovao de] ativos aos milhares. Esse comportamento era diretamente encorajado pela estrutura de incentivos, enquanto a legislao, datada da dcada de 1960, tinha relaxado os padres de crdito para pessoas com baixa renda ou sem emprego sem contar com as suas conseqncias provveis (Blackburn, 2008, p. 73).
40
Mas se, do ponto de vista das instituies financeiras e dos brokers, a securitizao de crditos hipotecrios subprime apresentava-se como importante fonte de ganhos, do ponto de vista dos tomadores de recursos, a aquisio de imveis atravs desse tipo de hipoteca tambm tinha suas vantagens, a comear pelo acesso propriedade de um imvel que, de outro modo, no estaria ao alcance das famlias de menor renda. claro que o maior obstculo residiria no custo da transao que, em termos nominais, chegava a ultrapassar 10% de juros ao ano , mas esse problema era contornado pela elevao dos preos dos imveis, particularmente no perodo de 2000 a 2005, quando, conforme mencionado, os preos reais aumentaram 36,4%. Com a apreciao dos imveis, os tomadores de recursos no mercado subprime poderiam refinanci-los com taxas mais baixas e mesmo obter crditos extras, que eram utilizados para expandir o consumo. Assim, os tomadores de emprstimos subprime eram atrados para negcios inerentemente ruins pelas baixas teaser rates, que no guardavam qualquer relao com os vultosos pagamentos que seriam requeridos mais tarde (Blackburn, 2008, p. 73). Proporcionando polpudos ganhos tanto para os investidores quanto para os originadores, inclusive para os brokers, agncias de classificao de risco e instituies financeiras vendedoras de seguro de crdito, e proporcionando aos segmentos de baixa renda o acesso propriedade de imveis, no de se estranhar que o mercado de crditos hipotecrios subprime tenha se dilatado extraordinariamente, sobretudo aps 2002. Os elevados retornos das operaes de securitizao de hipotecas subprime e Alt-A, conjugadas resultante abundncia de crdito e s fortes elevaes dos preos dos imveis, favorecendo a aquisio de residncias por famlias sem condies financeiras, resultaram no boom do mercado hipotecrio norte-americano, que se transformou em verdadeira mania, para se adotar a terminologia de Kindleberger (1989). Nas palavras de Mizen (2008, p. 535),
[a]s bolhas de crdito e de construo residencial reforavam-se mutuamente. Os tomadores de recursos continuavam a procurar fundos para pr um p na escada residencial, confiantes de que o valor das propriedades, que estavam adquirindo, continuaria a se elevar. Os emprestadores assumiam que os preos dos imveis continuariam a aumentar em face da forte demanda.
41
Como resultado, os crditos subprime, que chegaram a US$ 150 bilhes em 1998 e a US$ 160 bilhes no ano seguinte, caram para US$ 138 bilhes em 2000, como resultado do estouro da bolha das aes, para se recuperarem em 2001, quando alcanaram US$ 173 bilhes, na esteira da poltica de juros baixos e crdito fcil instituda pelo Fed. O crescimento, desde ento, foi exponencial (Figura 1), tendo atingido o pico em 2005, quando foram emitidas US$ 665 bilhes de hipotecas subprime, representando 12,1% do estoque de hipotecas securitizadas (US$ 5,5 bilhes), correspondendo a 54% de todas as hipotecas existentes no mercado. 34
Fonte: Credit Suisse Figura 1. Emisses de Hipotecas Subprime nos EUA, 1994-2006
Essa expanso foi crucial para o aumento da relao imveis ocupados por proprietrios/total dos imveis residenciais, que saltou de 64% em 1994 (aproximadamente a mesma porcentagem desde 1980) para 69,2% em 2004, quando atingiu o seu ponto mximo.35 Tambm foi decisiva para a elevao dos preos das residncias, que tiveram um acrscimo de
A respeito da evoluo do mercado hipotecrio subprime, veja-se Mizen, 2008, p. 536; Calomiris, 2008; Chomsienghet e Pennington-Cross, 2006. 35 Veja-se Doms e Motika (2006). Para a evoluo da relao imveis ocupados por proprietrios/total dos imveis residenciais nos Estados Unidos, de 1890 a 2004, veja-se Fisher e Quasyyum (2006, p. 30).
34
42
124% entre 1997 e 2006, favorecendo os muturios, muitos dos quais, conforme aludimos anteriormente, refinanciaram suas residncias com taxas mais baixas, enquanto outros tomaram uma segunda hipoteca, utilizando os recursos assim obtidos para financiar gastos de consumo. A elevao dos preos dos imveis, por sua vez, alimentou a especulao imobiliria e a aquisio de uma segunda moradia: durante 2006, 22% das residncias adquiridas (1,65 milho de unidades) tiveram como motivo o investimento, enquanto 14% (1,07 milho), o lazer, pois se tratavam de casas de frias. Em 2005, esses dados eram de 28% e 12%, respectivamente (Berner, 2007). Em 2007, a relao dvida imobiliria/renda das famlias norte-americanas chegava a 130%, contra 100% uma dcada antes. Essa euforia do mercado era sustentada pela farra de crdito hipotecrio e suas securities (MBS, CDO, lastreadas em emprstimos de recuperao duvidosa), num perodo em que os fundos de investimento, os hedge funds e os bancos ergueram verdadeiras pirmides de derivativos de crdito, disseminando os riscos em mbito mundial (Cintra e Cagnin, 2007, p. 320).
6. A Reverso do Ciclo e o Estouro da Bolha

At meados de 2006, o mercado hipotecrio subprime funcionou muito bem, absorvendo sem grandes traumas a crise do Dot.com de 2000-2001 e pelo menos metade e at oitenta por cento de alguns tipos dessas hipotecas eram refinanciados em cinco anos (Gorton, 2008, p. 19). Em junho desse ano, contudo, estudo da OCDE apontava que se as taxas de juros viessem a aumentar significativamente, os preos reais dos imveis talvez possam estar em risco de se aproximar de um pico e que a experincia histrica sugeria que as quedas subseqentes dos preos das residncias em termos reais poderiam ser expressivas e que o processo [de queda dos preos] poderia ser demorado (van den Noord, 2006, p. 2). Alm disso, um aumento da taxa de juros de mais ou menos 1 a 2 por cento poderia resultar numa probabilidade de 50% ou mais de um pico [no ciclo da construo residencial] nos Estados Unidos (idem, ibidem) e em pases da OCDE. A verdade que a taxa de juros dos federal funds, que havia recuado de 6,0% em janeiro de 2001 para 1,0% em junho de 2003, como conseqncia da poltica monetria expansionista implementada para fazer face crise da bolsa de 2000-2001 e ao atentado de 11 de setembro de 2001, voltou a
43
aumentar a partir de maio de 2004, chegando a 5,25% em fins de junho de 2006 (Figura 2). E, de fato, os preos dos imveis comearam a cair no vero de 2006 (Figura 3)36, muito embora essa queda no deva ser atribuda ao aumento da taxa bsica de juros, uma vez que essa elevao refletiu-se num aumento das taxas de juros do crdito imobilirio inferior a 1% no perodo (Figura 4).
Fonte: Federal Reserve Bank of New York Figura 2. Taxas de Juros de Fundos Federais, EUA, 2000-2008
Fonte: FRBSF Economic Letter, 21 de Maro de 2008, p. 1 Figura 3. Vendas e Preos de Novas Moradias, 1999-2008.
36
Veja-se Taylor (2007).
44
Assim, mais provvel que a queda dos preos dos imveis a partir do vero de 2006 se deva ao crescimento da oferta resultante da prpria elevao de preos no perodo anterior, que resultou em excesso de oferta, pressionando os preos para baixo (Berner, 2007).
Fonte: Federal Reserve Bank of New York; Federal Reserve Bank Board Figura 4. Taxas de Juros do Crdito Imobilirio nos EUA, 1996-2007
Mas, uma vez tendo os preos iniciado o movimento baixista, todo o mercado subprime veio abaixo, pois, como visto na seo 5, muitos muturios dependiam da valorizao de seus imveis para transitar para hipotecas prime, com taxas de juros mais baixas.37 Obrigados a se manter em contratos com elevadas taxas de juros, muitos tomadores de recursos tornaram-se incapazes de refinanciar seus imveis, e comearam a atrasar seus pagamentos. O problema da inadimplncia que pode ser visualizado na Figura 5, que traz as taxas de liquidao das hipotecas nos mercados prime e subprime se agravou em razo dos contratos hipotecrios exigirem pagamentos adicionais no caso do valor do imvel cair abaixo do valor da dvida hipotecria. A prpria interrupo do movimento altista, por sua vez, afastou muitos especuladores do mercado habitacional, com efeitos baixistas adicionais sobre os preos dos imveis, tendo o nmero de imveis novos vendidos cado 26,4% em 2007. A inadimplncia crescente
37
Gerardi, Shapiro e Willen (2008, Abstract) atribuem muito do dramtico aumento da liquidao [de hipotecas] em Massachusetts durante 2006 e 2007 ao declnio dos preos das residncias que comeou no vero de 2005.
45
e a conhecida relutncia dos proprietrios em vender seus imveis a baixo preo resultaram no aumento da oferta de imveis no curto prazo, reforando o processo de derrocada dos preos. Em janeiro de 2008, existiam quase quatro milhes de residncias no vendidas, incluindo quase 2,9 milhes de unidades desocupadas. Esse excesso de oferta de imveis pressionou os preos para baixo, aumentando a inadimplncia entre os muturios. Segundo o ndice de preos S&P/Case-Shiller, em novembro de 2007 o preo mdio das residncias norte-americanas tinha cado aproximadamente 8% do pico, alcanado no segundo trimestre de 2006. J em maio de 2008, os preos haviam sofrido uma desvalorizao de 18,4%. Em dezembro do mesmo ano, o preo mdio em dezembro era 10,4% menor do que em dezembro do ano anterior. Em maro de 2008, cerca de 8,8 milhes de hipotecas (10,8% do total) apresentavam saldo devedor maior do que o dos imveis, induzindo muitos muturios a simplesmente suspender o pagamento das prestaes.
Fonte: Edmiston, 2007, p. 20. Figura 5. Taxas de Liquidao de Hipotecas nos EUA, 1998-2007
Em razo do contexto de queda dos preos, desta feita, o aumento da inadimplncia causou danos irreparveis ao mercado hipotecrio, ao contrrio do que ocorrera no perodo 2001-2003. Primeiramente, o aumento da inadimplncia e a prpria queda observada nos preos dos imveis a partir do vero de 2006 reduziu o mercado de MBSs, que se
46
acumularam nas carteiras dos bancos originadores que, por sua vez, no tinham cessado de emiti-los. Alm disso, acreditando que a queda do preo de mercado das MBSs era fenmeno passageiro, muitos bancos incorporaram as SPVs com MBSs problemticas, de forma que, sem perceberem, os bancos originadores que, teoricamente haviam transferido os riscos das hipotecas subprime para as SPVs e os investidores, voltaram a incorpor-los de forma crescente. Paralelamente, muitas das instituies financeiras que haviam segurado esses ttulos o que inclui muitos dos prprios bancos originadores foram compelidos a aumentar as provises para perdas e/ou a enfrentar calls para pagamento de margens. Em outras palavras, em lugar de recair sobre os investidores, conforme pressupunha o modelo de securitizao, as perdas foram se acumulando nas instituies financeiras, particularmente nas originadoras de MBSs e naquelas que asseguravam esses ttulos contra as perdas de capital. O problema s veio tona em fevereiro de 2007, quando o HSBC divulgou balano com perdas em operaes imobilirias. Em abril, a New Century Financial, uma empresa especializada no mercado subprime, quebrou, dispensando metade de seus empregados, secundada, em maio, com o fechamento do hedge fund Dillon Reed, depois de ter perdido US$ 125 milhes, pela UBS. No mesmo ms, a Moodys anunciou que estava revendo para baixo a classificao de 62 tranches baseadas em 21 MBSs. Em junho, a Bear Stearns anunciou o resgate de dois de seus hedge funds e no dia 18 do ms seguinte advertiu investidores que perderiam dinheiro em fundos de derivativos de hipotecas. Nesses mesmos meses, a Fitch Ratings, a Standard & Poors e a Moodys anunciavam que estavam degradando todos os derivativos de hipotecas de AAA para A+ (quatro graus abaixo). Seguiu-se o anncio de pesadas perdas por parte do banco hipotecrio norte-americano Countryside, e em 6 de agosto, a American Home Mortgage Investment Corporation, o 10 banco hipotecrio retalhista norte-americano, anunciou sua falncia, em razo de uma corrida contra seus depsitos. No dia seguinte, o banco alemo IKB Deutsche Industriebank AG, que havia sofrido pesadas perdas, foi resgatado por um fundo organizado pelo seu maior acionista, a KfW Bankengruppe. No dia 9, o francs BNP Paribas Investment Partner congelou cerca de US$ 2,73 bilhes de trs de seus hedge funds, afirmando no ter condies de avaliar os CDOs em carteira. Oito dias depois, o banco germnico Sachsen LB
47
deixou de fornecer a liquidez requerida pelo seu veculo Ormond Quay, sendo incorporado, no final do ms, pelo Landesbank Baden-Wrttenberg. A ao do BNP Paribas desencadeou uma onda de turbulncias no mercado financeiro, com aes de importantes instituies financeiras amargando grandes perdas, em meio queda geral das bolsas de valores ao redor do mundo, dando origem ao credit crunch em larga escala de 2007-08 (Mizen, 2008, p. 532). No processo, [o]s bancos entesouraram liquidez para cobrir quaisquer perdas que poderiam experimentar em seus balanos atravs dos conduits, ou daqueles de suas SVPs, que poderiam ter de ser reincorporados em seus balanos (idem, ibidem, p. 542). Como resultado, o interbancrio entrou em colapso, ampliando desmesuradamente o spread entre os ttulos pblicos de curto prazo e as taxas do interbancrio. A pronta e macia interveno do Fed, que injetou US$ 64 bilhes no sistema financeiro em poucos dias, do Banco Central Europeu (BCE), que alocou US$ 313,1 bilhes, e do Banco do Japo, que, inicialmente, colocou US$ 13,5 bilhes, trouxe certa tranqilidade ao mercado na segunda metade do ms de agosto, arrefecendo o pnico que se instalara.38 No obstante os sucessivos cortes da taxa bsica de juros e das outras e criativas medidas do Fed para superar o abalo, novas ondas de choque se fizeram sentir em maro de 2008, com o colapso do banco de investimento norte-americano Bear Stearns, depois de uma tentativa do Fed de salv-lo, e na segunda quinzena de setembro de 2008, como resultado da negativa do Tesouro norte-americano de socorrer o Lehman Brothers, consensualmente considerado, at ento, como too big to fail.39
7. As Razes da Crise
Embora alguns autores, como Martin Feldstein, Ned Gramlich, Stephen Roach, Bill Rhodes, Nouriel Roubini e Bob Shiller tenham advertido que, eventualmente, o boom do mercado imobilirio iria resultar em recesso,40 a maioria dos economistas norte-americanos e europeus esposava a tese do
Para uma anlise das medidas implementadas pelo Federal Reserve na ocasio, veja-se Cecchetti, 2008b. Significa grande demais para quebrar no sentido de que a sua falncia abala a confiana no sistema. Um caso notrio de interveno do Fed baseada nessa premissa foi o salvamento do Continental Illinois, por parte de Paul Volcker. 40 O professor Roubini tornou-se famoso por ter previsto, em palestra proferida no FMI no dia 7 de setembro de 2006, que os EUA, em futuro prximo, deveriam assistir ao estouro da bolha imobiliria, a um choque do petrleo, a uma dramtica queda da confiana dos consumidores e a uma profunda recesso.
38 39
48
FMI de que seria possvel evit-la. Essa suposio se baseava na experincia das crises financeiras de fins da dcada de 1990, atribudas a desequilbrios macroeconmicos ou a sistemas financeiros inconsistentes. Se houvesse uma crise, essa viria em decorrncia dos dficits duplos dos EUA, particularmente do crescente dficit em conta-corrente, que poderia levar desvalorizao do dlar, gerando presses inflacionrias globais (Fischer, 2008, p. 1). Estourada a bolha do subprime, contudo, tornou-se convencional atribuir a crise, de sada, poltica monetria expansionista norte-americana durante o perodo 2000-2003, que teria resultado no boom financeiro do perodo 2003-2007.41 Afinal, como destacado por DellAriccia, Igan e Laeven (2008, p. 7), [p]arece existir uma ampla concordncia de que perodos de rpido crescimento do crdito tendem a ser acompanhados pelo afrouxamento das condies de emprstimo, ou seja, pelo emprstimo agressivo, na expresso cunhada por Alan Greenspan.42 Todavia, em primeiro lugar, reconhecidamente, a poltica monetria expansionista foi uma reao desacelerao econmica de 2000-2001, resultante do estouro da bolha do Dot.com e ao atentado de 11 de setembro de 2001.43 Em segundo lugar, conforme mostra a Figura 2, o Fed efetivamente elevou a taxa de juros de 1% entre maio de 2004 para 5,25% trs anos depois.44 Em terceiro lugar, como mostrado na seo 6, ao invs de evitar a crise, essa elevao dos juros parece justamente figurar entre as suas causas, ao contribuir para desinflar o mercado hipotecrio. Finalmente, assim como nem todas as crises financeiras so precedidas de perodos de boom de crdito, nem todos os booms de crdito so seguidos por crises bancrias (DellAriccia, Igan e Laeven, 2008, p. 7), de modo que se deve especular outras causas. Seguindo a melhor tradio neoclssica (e novo-keynesiana), muitos economistas sustentam que o problema, em suas razes, reside na
Veja-se, por exemplo, Boeri e Guiso (2008). O relaxamento progressivo das condies para concesso de crdito hipotecrio subprime no perodo imediatamente anterior crise foi identificada por vrios autores. Veja-se, por exemplo, Demyanyk e Hemert (2008), para os quais a tendncia de queda do spread no mercado hipotecrio subprime nesse perodo representa uma evidncia desse relaxamento, na medida em que se contrape ao aumento da taxa de inadimplncia. A evidncia apresentada por esses autores, contudo, parece falha, no apenas porque se esquecem dos fatores que conduziram ao aumento da oferta de crdito no perodo, a pressionar o spread para baixo, mas tambm porque a partir de meados de 2004 a tendncia do mesmo claramente ascendente. 43 Como salientam Ioannidou, Ongena e Peydr (2008, p. 41). [a] poltica monetria endgena. 44 Veja-se Kohn, apud JAROCINSKI e Smets (2008, p. 339).
41 42
49
ausncia de informaes (Gorton, 2008, p. 2), ou melhor, na ausncia de informaes corretas, pois, conforme visto na seo 5, no faltaram dados sobre as emisses de hipotecas e sobre os riscos incorridos, devidamente avaliados pelas agncias especializadas. Assim, por exemplo, Gorton salienta que, como conseqncia das complexas relaes existentes no processo de securitizao de hipotecas, a
rede ou interligaes de ativos financeiros, estruturas e derivativos resultaram numa perda de informao e, em ltima instncia, numa perda de confiana, visto que, para efeitos prticos, no era possvel compreender os modelos de diferentes nveis de estrutura das hipotecas subjacentes. E, ao mesmo tempo em que essas interrelaes possibilitavam a disperso do risco entre muitos participantes do mercado de capital, elas resultaram na perda de transparncia em relao ao destino ltimo dos riscos (Gorton, 2008, p. 3).
Em outras palavras, [o] pnico de 2007, ainda em marcha, deve-se perda de informao sobre a localizao e as dimenses dos riscos de perdas devido ao default de um nmero de ativos financeiros interligados, veculos de propsitos especiais e derivativos, todos relacionados s hipotecas subprime (Gorton, 2008, Abstract). Semelhante enfoque sustentado por Danielsson (2008, p. 13), segundo o qual [n]o corao da crise est a qualidade da avaliao de risco dos SIVs (Structured Investment Vehicles), cujo principal problema era a avaliao produzida pelas agncias de rating, que subestimaram a correlao no default das hipotecas (p. 14). Os SIVs so SPVs que adquirem principalmente ttulos de renda fixa (como no caso dos derivativos de hipotecas subprime) de mdio e longo prazos de retornos elevados com fundos obtidos atravs da emisso de commercial papers, capital notes, medium-term notes (MTNs) e asset-backed commercial paper conduits (ABCPs) de curto prazo.45 De fato, para Mizen (2008, p. 532), a crise do subprime efetivamente uma crise que ocorreu por causa dos erros na precificao do risco dos ttulos imobilirios securitizados. J para Persaud, o problema originou-se na falha de superviso causada pelo uso de modelos de risco altamente sensveis variao de preos, os
45
At hoje, foram criados 30 SIVs, dos quais 21 eram tocados por 10 bancos, incluindo o Citicorp, o Dresdner e o Bank of Montreal. No seu pico, em novembro de 2007, os SIVs tinham ativos da ordem de US$ 400 bilhes, o dobro dos ativos de trs anos antes. Veja-se Gorton (2008, p. 45).
50
quais se baseavam na hiptese de que cada usurio era a nica pessoa a us-los:
Quando um modelo de risco de um participante do mercado detecta um aumento do risco em sua carteira, talvez resultante de alguma elevao aleatria na volatilidade, e tenta reduzir a exposio, muitos outros esto tentando fazer a mesma coisa ao mesmo tempo com os mesmos ativos. Um crculo vicioso garante uma queda de preo vertical, induzindo novas vendas. A liquidez desaparece num buraco negro (Persaud, 2008, p. 11).
Finalmente, Fischer combina irracionalidade com ignorncia a respeito das caractersticas de risco das hipotecas securitizadas:
As causas imediatas da crise financeira foram um boom de crdito irracionalmente exuberante combinado com uma engenharia financeira que (i) conduziu criao de complexos instrumentos financeiros considerados confiveis, cujas caractersticas de risco eram subestimadas ou no compreendidas, e (ii) alimentou um boom habitacional que se transformou numa bolha de preos de imveis e (iii) conduziu a uma insustentvel compresso do prmio de risco em escala mundial (Fischer, 2008, p. 2-3).
Embora aparentemente plausveis, essas explicaes, que se baseiam na ausncia de informaes que permitissem a avaliao correta dos riscos, no esclarecem as razes pelas quais um aumento da inadimplncia entre os muturios subprime deveria desencadear uma crise financeira que atinge globalmente todas as classes de ativos, mesmo aqueles relativamente imunes ao risco de crdito (Spaventa, 2008, p. 49). Afinal, conforme assinalado por Wyplosz (2008, p. 17), os agora infames emprstimos subprime, mesmo se adicionados s hipotecas normais, no totalizam um montante exagerado, de forma que a maioria das instituies financeiras deveria ter sido capaz de absorver as perdas envolvidas. Por esse motivo, tampouco parece sensato afirmar que, se a securitizao havia transferido o risco de crdito do balano dos bancos para o mercado, [o] problema do subprime tornou-se uma crise quando parte do risco aterrissou de volta nos bancos (Spaventa, 2008). bem verdade que muitos bancos foram tolhidos pela crise com expressivos montantes de derivativos de hipotecas subprime que no haviam
51
sido colocados no mercado, por terem sido emitidos depois do incio da queda do valor desses ttulos, no vero de 2006. Alm disso, por atuarem como market makers,46 muitas instituies financeiras reabsorveram SPVs, incluindo SIVs, com problemas, mas, ao que tudo indica, vrias o fizeram exatamente por contar com recursos aparentemente suficientes para absorver as perdas significativas.47 Outras, contudo, foram obrigadas a faz-lo por terem assegurado, de uma forma ou de outra, os ttulos securitizados, ou por receio de perder prestgio e, assim, depositantes e/ ou investidores , com a queda do valor dos ttulos por elas originados.48 Aqui, na realidade, parece residir o cerne da questo: para que os derivativos de hipotecas obtivessem grau de investimento, era necessrio no apenas terem sido originados por instituies financeiras slidas, de preferncia too big to fail, mas tinham de contar com seguro contra perda de valor. E, ao estarem assegurados tambm por instituies slidas ou too big to fail, aparentemente no apresentavam riscos elevados. por esse motivo que, apesar da comunho promscua de interesses entre avaliados e avaliadores,49 as agncias de avaliao de risco, que, de resto, tm uma histria de 80 anos de avaliao das obrigaes corporativas (Danielsson, 2008, p. 14), no podem ser culpadas pela crise. Tampouco os investidores podem ser responsabilizados, pois, como aponta Cecchetti, ao examinar um ativo classificado como AAA, que possui um retorno superior,
o gerente de um fundo de penso nota que existe uma probabilidade um pouco maior de uma perda. Mas olhando mais de perto, ele v que esse ativo de elevado retorno comear a apresentar dificuldades somente se houver uma catstrofe de amplitudes sistmicas. Sabendo que, na eventualidade de uma crise, ele ter problemas maiores do que o derivado desse ativo, o gerente o compra, dessa forma atingindo a meta que serve para mensurar seu desempenho (Ceccheti, 2008a, p. 20).
Nas palavras de Davidson (2008, p. 675), a instituio underwriter atuava como um tpico market maker onde, se o declnio do preo de tranches comeava a se tornar desordenado, o market maker compraria uma quantidade suficiente das tranches oferecidas para manter um mercado ordenado mesmo em face de um preo em declnio. 47 bom recordar que a relao ativos/capital dos bancos norte-americanos estava abaixo do estabelecido pelo Acordo de Basilia I e o padro de comportamento tambm se enquadrava no determinado por Basilia II. Uma discusso das razes do fracasso dos Acordos de Basilia em evitar a crise, contudo, ultrapassa os limites deste captulo. 48 Ao contrrio do que se pensa, o sistema financeiro resistiu muito antes de entrar em colapso. Segundo Calorimis (2008, p. 2), at o final do terceiro trimestre de 2008, as instituies financeiras haviam levantado mais de US$ 434 bilhes de capital novo para enfrentar a crise. 49 Veja-se Hoening, 2008, p. 12.
46
52
Por outra, o nico risco que efetivamente no parece ter sido tomado em considerao pelos agentes econmicos, como muito bem frisou Cecchetti, o risco sistmico, cuja cobertura, alis, est alm da capacidade do agente individual, cabendo ao governo, em geral, e ao Banco Central, em particular. claro que, de qualquer forma, os modelos de risco de default dos ttulos originrios (as hipotecas) eram backward looking, como, alis, soe ocorrer com o clculo de risco, e baseados num perodo muito curto.50 Mesmo assim, o fracasso dos modelos no se deveu ao aumento das taxas de liquidao das hipotecas subprime, pois, como evidencia a Figura 5, as mesmas no ultrapassaram o pico observado em 2001-2002, mas em razo do ciclo habitacional ter ingressado na sua fase descendente. Somente nesse sentido que pode atribuir-se certa, embora limitada, responsabilidade pela crise, embora isso no explique, como mencionado, as dimenses da mesma nem a incapacidade do sistema financeiro de absorver as perdas sem traumas profundos. Por outro lado, na medida em que o retorno consagradamente considerado a remunerao ao risco, tampouco se pode argumentar, com Wyplosz (2008, p. 17), que as instituies financeiras mais srias deveriam ter feito provises adequadas para fazer frente a esta crise longamente esperada, porque, obviamente, no a anteviam.51 Alis, uma das caractersticas mais dramticas das crises financeiras destruir com rapidez as provises realizadas no passado, exceto aquelas efetivadas em ouro. Mesmo os ttulos pblicos podem perder valor se a crise solapar a capacidade arrecadadora do Estado ou desembocar em inflao acelerada. Na seo 6, viu-se que a crise financeira atual originou-se da queda do valor dos imveis resultante da crise do setor habitacional norte-americano que teve incio no vero de 2006. O excesso de oferta de imveis, por sua vez, explica-se pela prpria elevao dos seus preos, que tornou altamente lucrativa a atividade construtiva.52 A acelerada acumulao de capital
Os emprstimos subprime no possuem uma histria muito longa e sua histria recente , de certo modo, enganosa, porque muitos foram feitos num perodo de rpida elevao dos preos das residncias (Hoening, 2008, p. 11). 51 A idia neoclssica de que o retorno representa a remunerao ao risco implica que o empreendedor esteja efetivamente disposto a assumi-lo, o que significa ser tautolgico responsabiliz-los pelas crises financeiras ou, alternativamente, que os empreendedores racionais constituiriam reservas com o diferencial do retorno em relao sua taxa normal. Nesse caso, a crise seria o resultado de um comportamento irracional do empreendedor, o que contraria a hiptese neoclssica da racionalidade. 52 Mian e Sufi (2008) escreveram um interessante estudo economtrico onde discutem os papis da oferta e demanda de habitaes, em suas relaes com o crdito hipotecrio, no contexto da gerao da crise do subprime. Esses autores oferecem evidncias de que a crescente demanda por ttulos securitizados incentivou o boom de crdito hipotecrio.
50
53
no setor, portanto, fez a oferta adiantar-se demanda, desencadeando o processo de ajuste violento alis, prprio do capitalismo , em que, segundo Marx, o equilbrio alcanado atravs da crise e no de movimentos suaves de convergncia.53 Mas apesar da crise habitacional ser suficiente, por si, para sacudir o mercado de derivativos hipotecrios, a razo de se ter transformado numa crise sistmica se origina na prpria rede de seguros tecida para garantir grau de investimento s hipotecas securitizadas e no elevado grau de alavancagem das instituies financeiras, investidores e demais agentes econmicos, para no falar nas densas relaes especulativas estabelecidas com outros instrumentos no mercado de hedge. Teoricamente, as instituies financeiras que operam no ramo de seguros oferecem cobertura contra eventos que, embora esperados para um conjunto de pessoas ou ativos, so acidentais do ponto de vista do ativo ou pessoa considerado individualmente, ou seja, so eventos situados na cauda da distribuio correspondente. O mecanismo de proteo do indivduo ou ativo d-se atravs da socializao das perdas, de forma que o custo para cada agente o prmio seja mnimo. Esse prmio, por sua vez, determinado pela probabilidade de ocorrncia do evento mais a margem do segurador, sendo o valor assegurado igual capitalizao, pela taxa de juros, do prmio lquido da margem do segurador. No caso dos derivativos hipotecrios, muitas vezes o seguro era fornecido pela prpria instituio originadora, de forma que, efetivamente, parte do risco aterrissou de volta nos bancos, ou por outras instituies, atravs, inclusive, de opes de compra e de outros derivativos. Em particular, os bancos europeus, que se tornaram, desde a formao do mercado de derivativos, em fornecedores de hedge para ativos financeiros emitidos no mercado norte-americano, participaram largamente do mercado de seguro de hipotecas securitizadas. Alm do mais, de forma a adequar tranches de CDOs de longa maturidade em papis elegveis para os fundos que operam no mercado monetrio, restringido a ttulos de 365 dias ou menos de prazo pelo Investment Company Act de 1940, os put providers, ou 2A-7 puts, anexavam uma opo put permitindo ou requerendo que o investidor vendesse o papel para eles decorrido um determinado perodo da notificao. Segundo Cintra e Cagnin (2007, p. 307), no segundo semestre de 2007, a exposio ao risco dos cinco maiores bancos norte53
Tambm no mercado de crdito hipotecrio subprime a oferta adiantou-se em relao demanda, conforme registram Mian e Sufi (2008).
54
americanos que operavam em derivativos chegou a US$ 882,5 bilhes, ou seja, cerca de 250,8% do seu capital. Quando o mercado habitacional entrou em crise, o rpido aumento da inadimplncia dos muturios do segmento subprime provocou a desvalorizao dos derivativos, impactando tanto os bancos que no haviam conseguido desov-los atravs de SPVs quanto as instituies financeiras que tinham segurado os derivativos hipotecrios.54 Alm disso, os fundos que operam no mercado monetrio exerceram suas opes, forando os lanadores de puts a adquirir as notas, colocando adicional presso sobre os seus recursos lquidos (Gorton, 2008, p. 44).55 Dado o entrelaamento dos derivativos, essas perdas provavelmente seriam mais do que suficientes para gerar uma crise financeira de razoveis dimenses, na medida em que instituies de menor porte falissem e pelo menos alguns bancos too big to fail tivessem de ser socorridos pelas autoridades monetrias. Ocorre, porm, que
os investidores em hipotecas subprime concentraram os riscos alavancando suas posies com fundos emprestados, que, por sua vez, eram baseados em emprstimos de curto prazo. Alavancagens de 20 por 1 se transformam, com 5% de perdas realizadas, em 100% de perdas do capital inicial; ento, um investidor com um ativo altamente alavancado em carteira pode perder todo o seu capital ainda que as taxas de default sejam reduzidas (Mizen, 2008, p. 539).
Mais do que isso, o prprio seguro das hipotecas securitizadas era realizado, em grande medida, atravs de opes alavancadas, no sentido de que os lanadores somente poderiam depositar as margens, caso o preo de exerccio se descolasse desfavoravelmente do preo spot, atravs de recursos emprestados. Bastou, portanto, que cassem os valores das hipotecas securitizadas para que muitas instituies apresentassem resultados financeiros declinantes e passivos cada vez maiores, desembocando em rombos que se alargavam medida que, com o aumento da inadimplncia
Em razo do rpido desenvolvimento do mercado de derivativos hipotecrios, os dealers instituram, em janeiro de 2006, o ndice ABX.HE (ABX), um derivativo de crdito baseado em 20 tranches de RMBS, reconstitudo a cada seis meses com base em determinadas regras. Esse ndice serviu de base para o seguro de muitos derivativos de hipotecas, inclusive aqueles fornecidos via opes. 55 Como salienta Davidson (2008, p. 675), parece que os subscritores que providenciaram puts lquidos nunca esperaram que muitos possuidores de ativos exercessem tais puts.
54
55
dos muturios, caam os preos dos derivativos hipotecrios at serem degradados pelas agncias de classificao de risco. certo que, em grande medida, a crise do subprime provavelmente nunca teria tomado dimenses sistmicas no fora pela liberalizao dos mercados financeiros, concluda com o Gramm-Leach-Bliley Act de 1999, que eliminou os ltimos resqucios do Glass-Steagall Act de 1933 e do Securities Exchange Act de 1934.56 Essas peas legislativas haviam imposto tetos s taxas de juros sobre depsitos, controles sobre os fluxos de capital internacional, compulsrios sobre depsitos a prazo, limites diretos sobre a expanso creditcia e regras sobre a transparncia na gesto dos negcios nos mercados de capitais. Porm, mais importante do que impor controles quantitativos e regras de superviso e transparncia, haviam segmentado o mercado financeiro dos EUA, o que inibia fortemente o alastramento para outros segmentos do sistema financeiro de uma crise surgida em um deles. De fato, da mesma forma que as restries colocadas pela legislao bancria da dcada de 1930 contriburam para o longo perodo de estabilidade financeira, que somente seria interrompida com o credit crunch de 1966, a progressiva liberalizao esteve associada ao desenvolvimento de crises financeiras cada vez mais profundas que se seguiram desde ento, inclusive a dos Savings & Loan e, agora, a desencadeada pelo colapso dos derivativos das hipotecas subprime. Em particular, como conseqncia da liberalizao,
os grandes bancos norte-americanos foram estendendo suas atividades para alm dos tradicionais emprstimos bancrios, passando a administrar fundos mtuos e a oferecer servios de gesto de ativos por meio de seus vrios departamentos. Buscaram ainda escapar das regras prudenciais, promovendo a securitizao dos crditos. Enfim, para enfrentar a concorrncia, os bancos reivindicaram e foram se transformando em supermercados financeiros, desencadeando um processo que culminou na separao das funes entre os bancos comerciais e de investimento imposta pelo Glass-Steagle Act (1933). Desde os anos de 1970, os grandes bancos americanos j eram dominantes no mercado internacional de moedas estrangeiras. Mais
56
Nesse processo de liberalizao, no se deve deixar de mencionar o Riedgle-Neal Interstate Banking and Branching Efficiency Act de 1994, que eliminou as restries geogrficas s filiais interestaduais institudas pelo McFadden Act de 1927.
56
recentemente, eles desenvolveram um nicho altamente arriscado, mas que se tem mostrado rentvel, dadas as suas relaes com o empregador de ltima instncia: passaram a fornecer seguros financeiros (hedge) como dealers do mercado de derivativos e a abrir linhas de crdito nas emisses de commercial paper e outros ttulos de dvida no mercado de capitais (Cintra e Cagnin, 2007, p. 306).
Isto ampliou os riscos dos bancos e as condies de alastramento das crises financeiras, com a possibilidade de grandes perdas quando ocorrem movimentos bruscos e no antecipados de preos de ativos. Na verdade, conforme mencionado anteriormente, esses instrumentos introduziram um risco financeiro sistmico ao promover[em] o entrelaamento patrimonial e creditcio entre os grandes bancos, as principais corporaes e os centros financeiros internacionais (Cintra e Cagnin, p. 307). Em sntese, a crise financeira atual mostrou que a disperso do risco no o reduz do ponto de vista sistmico, de modo que, num contexto de mercados financeiros liberalizados e, assim, fortemente interconectados, a crise de um mercado necessariamente arrasta consigo o sistema financeiro em seu conjunto. O motivo reside na prpria natureza das instituies seguradoras, que obviamente carecem de recursos para sustentar o risco sistmico, que necessariamente cresce nos perodos de expanso, na medida em que as relaes de crdito permitem o descolamento das condies reais da reproduo, particularmente quando essas instituies operam com elevado grau de alavancagem.
57
CAPTULO III OS 100 DIAS QUE ABALARAM O CAPITAL FINANCEIRO

1. Os Primeiros Sinais da Crise
Embora, como visto no captulo 2, o setor de construo residencial norte-americano e, consequentemente, o mercado hipotecrio, particularmente o segmento subprime, estivesse em declnio desde meados de 2006, prenunciando turbulncias mais amplas, a quase totalidade dos economistas, homens de negcios, polticos e do pblico em geral foi surpreendida pela crise financeira mundial que teve incio em agosto de 2007. Apenas um ms antes, as principais bolsas de valores do mundo haviam alcanado recordes histricos, prometendo ultrapassar nveis ainda inditos em futuro prximo. A Bolsa de Frankfurt, por exemplo, encerrou o prego do dia 13 de julho com 8.151,57 pontos, o que representa o nvel mais elevado desde sua criao. No dia 17 de julho foi a vez do ndice Dow Jones Industrial Average (DJIA), principal indicador de negcios da Bolsa de Valores de Nova York, cruzar pela primeira vez na histria a barreira dos 14 mil pontos. Trinta dias depois, contudo, a Bolsa de Frankfurt havia sofrido queda expressiva e o Dow Jones havia recuado 1.500 pontos, representando perdas da ordem de US$ 1,61 trilho, as quais se multiplicariam muitas vezes na esteira dos desdobramentos da crise. J em fevereiro do mesmo ano de 2007, o HSBC divulgara relatrio informando expressivos prejuzos em operaes no mercado habitacional, o que contribuiu para ampliar o receio dos investidores em termos da oferta de crdito disponvel no sistema financeiro, em razo de se haver detectado forte elevao da inadimplncia no segmento subprime. Seguiuse, em maro, a suspenso dos negcios com as aes do New Centure Financial, um dos maiores fornecedores do crdito subprime dos EUA, que se viu obrigado, em abril, a pedir proteo contra os credores pela Lei de Falncia norte-americana, aps comprar bilhes de dlares em emprstimos perdidos. Ainda em maro, a Accredited Home Lenders Holding anunciaria a venda de US$ 2,7 bilhes em emprstimos com grande desconto para continuar operando. A situao ficou to ruim que o secretrio do Tesouro
59
norte-americano chegou a declarar, em abril, que todos os sinais indicavam que o mercado habitacional estava no fundo do poo ou perto dele. No dia 15 de junho, foi a vez do Bear Stearns anunciar que tambm estava enfrentando problemas com grande exposio a emprstimos imobilirios de alto risco (Soros, 2008, pp 12-13 ). Mas, conforme salientado, estes sinais no foram suficientes, nem mesmo para que as autoridades monetrias norte-americanas percebessem a situao de risco. Acreditava-se que se tratasse de dificuldades localizadas em determinadas instituies financeiras do pas que se haviam envolvido com crditos hipotecrios de alto risco (os crditos subprime) e que se defrontavam, conjunturalmente, com um problema de liquidez devido inadimplncia de seus clientes. Ben Bernanke, presidente do FED, estimaria otimista, ainda em julho, em apenas US$ 100 bilhes as perdas que poderiam resultar dessa categoria de crdito (Soros, 2008, p.20). No dia 26 de julho, o Departamento de Comrcio do governo norte-americano divulgou os dados relativos venda de residncias novas no ms anterior, revelando uma queda de 22,3% em relao a junho do ano passado, muito maior do que a que fora informada pela Associao Nacional de Corretores. Seguiu-se o anncio, por parte de duas importantes empresas norte-americanas de construo residencial a Pulte Homes e a D.R. Horton de resultados fracos, confirmando o temor dos investidores, preocupados com os problemas no setor de hipotecas. J no dia 06 de agosto foi a vez da American Home Mortgage (AHM), uma das dez maiores empresas de financiamento imobilirio e de hipotecas dos EUA, pedir concordata, aps demitir a maioria de seus funcionrios, o que redobrou a preocupao dos investidores, em razo de no ter a empresa participado de forma significativa no segmento subprime. Mas o estopim da crise foi o anncio, trs dias depois, por parte do banco BNP Paribas, da Frana, de que uma de suas divises a BNP Paribas Investment Partners havia congelado cerca de 2 bilhes de euros (US$ 2,73 bilhes) em fundos, alegando no ser possvel, diante das incertezas do mercado, avaliar o valor dos ativos vinculados ao setor de crdito subprime nos EUA, o que a impedia de contabilizar as perdas. Seguiu-se, no dia 16, o saque integral de sua linha de crdito de US$ 11,5 bilhes pela Countrywide Financial, a maior originadora de hipotecas dos EUA, e, em 13 de setembro, o banco de crdito imobilirio britnico, o
60
Northem Rock, conheceu uma corrida bancria, aps notcias veiculadas pelo pblico de que caminhava para a insolvncia (Soros, 2008, pp.12-13). Diante do crash das bolsas de valores provocado pela suspenso de pagamentos pelo BNP Paribas, os bancos centrais dos pases desenvolvidos reagiram prontamente, irrigando fartamente o mercado financeiro. No mesmo dia 9 de agosto, o Fed injetou US$ 24 bilhes, o Banco Central Europeu (BCE) cerca de 94 bilhes de euros (ou US$ 130 bilhes) e o Banco do Japo aproximadamente US$ 8,4 bilhes. No dia seguinte, o Fed colocou outros US$ 38 bilhes e o BCE mais US$ 83 bilhes, na maior operao de resgate depois da que se seguiu ao ataque terrorista de 11 de setembro de 2001. A tendncia de queda do mercado, contudo, somente seria interrompida depois que o Fed cortou, no dia 17 de agosto, a taxa de redesconto em 0,5%, sinalizando que baixaria a taxa bsica. O que, assim, era visto como um fenmeno isolado at junho, transformou-se numa crise financeira de grandes propores, passando a exigir decisiva interveno dos bancos centrais dos pases desenvolvidos, tendo o Fed promovido, at o final do ano, trs cortes na taxa bsica de juros (em setembro, outubro e dezembro), reduzindo-a de 5,25% para 4,25%. Nesse perodo, as autoridades monetrias dos pases desenvolvidos, e vrios economistas, diagnosticavam tratar-se de crise de liquidez, embora algumas vozes isoladas, como a do consultor do Fundo Monetrio Internacional (FMI) e ex-conselheiro do ex-presidente Bill Clinton, Nouriel Roubini, garantisse que se tratava de uma crise de insolvncia. E, de fato, a injeo de recursos e a reduo da taxa de juros acalmaram o mercado, aparentemente dando razo aos que nela viram apenas um problema localizado de falta de liquidez de algumas instituies envolvidas com os crditos hipotecrios txicos. Mas a realidade que a crise apenas fazia, naquele momento, uma espcie de parada tcnica para retornar com toda fora em 2008 e revelar que, ao contrrio das vises limitadas que se tinha sobre sua dimenso e natureza, era bem mais profunda e complexa e que, se no contida em suas razes, capaz de conduzir ao colapso do sistema. Para entender as razes disso, preciso, remontar sua origem.
61
2. Explode a Bolha do Subprime

No poucos analistas identificam o incio da formao da bolha imobiliria no surgimento do crdito farto, fcil e barato patrocinado pela poltica monetria do FED, aps o estouro da bolha da internet, em 2000, que o levou a reduzir, em poucos meses, a taxa bsica de juros de 6,5% para 3,5%. Depois dos ataques terroristas nos EUA ao WTC, em 11 de setembro de 2001, a taxa continuou em queda, com o objetivo de reanimar a economia, at atingir 1% em julho de 2003, nvel em que seria mantida at maio de 2004 (Soros, 2008). Foi este crdito farto e barato, com juros negativos, que teria impulsionado exageradamente o consumo norte-americano, contribuindo decisivamente para o excepcional crescimento da economia mundial no perodo de 2003-2007 e dado origem bolha imobiliria ao ser estendido, em boa medida, ao financiamento de imveis residenciais, provocando um boom de novas construes, e tambm ao financiamento de automveis, cartes de crdito e outras modalidades de consumo. Devido presso da demanda por imveis, o valor de mercado das casas residenciais cresceu mais de 50% e isso alimentou o mercado de refinanciamento de hipotecas, seja para o consumidor adquirir um segundo imvel (ou um terceiro) ou simplesmente para usar o dinheiro obtido e aumentar e/ou melhorar seus nveis de consumo. A condio para a bolha prosseguir e continuar sustentando o paraso do consumo que os americanos desfrutavam, era a de que os valores dos imveis continuassem ascendentes, mas, ao contrrio, seus preos, em meados de 2006, embicaram para baixo e o castelo desmoronou, deflagrando a crise. Pelo menos trs causas podem ser apontadas para explicar a inflexo ocorrida: a) com o crdito abundante e barato, os critrios adotados pelas instituies financeiras para a concesso de emprstimos foram relaxados e a eles comearam a ter acesso pessoas com histrico duvidoso de crdito (subprime), tambm conhecidos como Ninjas (tomadores de emprstimos sem renda, emprego ou bens);57 b) parte dos financiamentos passou a ser feita a taxas reajustveis, significando que na eventualidade de um aumento da taxa de juros, as prestaes acompanhariam este aumento; e c) ignorando os riscos inerentes aos emprstimos Ninja, as instituies
57
Em ingls, Ninja representa a abreviatura de No income, jobs ou assets.
62
que venderam estes papis, os mesclaram com os crditos prime (de boa qualidade), securitizando-os e vendendo-os ao mercado como Obrigaes de Dvidas Garantidas (CDOs, em ingls), classificadas pelas agncias de rating como isentas de risco. Com o mercado financeiro sendo inundado por estes papis, com o aval dessas agncias, o poder de multiplicao do sistema financeiro, via alavancagem, e sua propagao principalmente para os pases desenvolvidos, deu origem a uma riqueza financeira (virtual) que se sustentava, em boa medida, nos emprstimos Ninja. Quando faltaram as condies que mantinham erguido este edifcio da especulao, este desmoronou carregando consigo os agentes envolvidos nessa aventura. As bases deste edifcio comearam a ser minadas quando o novo presidente do FED, Ben Bernanke, ps em movimento, aps passados os efeitos da crise do mercado acionrio Dot.com e do ataque terrorista de 11 de setembro, um ciclo de alta da taxa bsica de juros, aumentando-a de 1% em 2004 para 5,25% em julho de 2006, o que tornou muitas dvidas impagveis, sobretudo as da faixa do crdito subprime e as de contrato com taxas de juros reajustveis. Com o surgimento e aumento da inadimplncia e o encarecimento do crdito (devido elevao dos juros pelo FED), a demanda do setor imobilirio retraiu, derrubando o preo dos imveis, que representavam a garantia dos ttulos securitizados que compunham a carteira de muitas instituies financeiras, e fechou a porta que vinha garantindo a multiplicao (e os fabulosos ganhos) dessa riqueza virtual. Para complicar ainda mais o quadro, tornando a crise sistmica, a queda das cotaes dos CDOs forou os bancos que garantiam o valor desses ttulos a cobrir as perdas dos investidores, enquanto os lanadores de opes eram compelidos a ampliar os depsitos das crescentes margens resultantes. Enquanto o alto grau de alavancagem tornava pesadas e irreversveis as perdas, o complexo inter-relacionamento entre as instituies que operam no mercado de derivativo, na ausncia de uma instituio seguradora de segunda linha que pudesse absorv-las, conduziu disseminao das ondas de insolvncia e de desconfiana que abalaram o mercado. A falta de percepo da gravidade e dimenso da crise explica-se, em boa medida, pelo desconhecimento do espraiamento das operaes contaminadas pelos emprstimos Ninja pelo sistema financeiro global e, conforme salientado, pelo elevado nvel de alavancagem mantido pelas instituies financeiras, imunes ao controle dos rgos regulatrios, para
63
multiplicarem seus ganhos vis--vis uma base (crditos hipotecrios e para outras modalidades) restrita e contaminada. Com o esfriamento da demanda, o aumento da inadimplncia e a queda livre dos preos dos imveis residenciais, a base que sustentava a pirmide da especulao, num contexto de valores assegurados por opes alavancadas, comeou progressivamente a ruir e a ampliar o descasamento entre ativos e passivos das instituies envolvidas neste processo, causando enormes prejuzos, estimados pelo FMI em US$ 2,2 bilhes, considerando-se somente os bancos e corretoras credenciadas dos EUA e pelo economista Nouriel Roubini em US$ 3,6 trilhes. Nesta conjuntura, outras medidas que fossem destinadas a estancar a queda dos preos dos imveis e a execuo das hipotecas, alm das iniciativas de saneamento e reestruturao dos bancos insolventes, poderiam ser mais eficientes para mitigar/conter a crise e reverter a paralisia do crdito, que terminou rapidamente contaminando a economia real, conduzindo-a para uma recesso sem precedentes desde a dcada de 1930. Como, no entanto, a crise continuou a ser tratada como um problema de liquidez por um bom tempo, com os governos, em geral, esgotando seu arsenal de instrumentos de poltica monetria, sem obterem resultados efetivos, num ambiente de elevada e crescente desconfiana dos agentes econmicos no funcionamento do sistema, a recesso avanou progressivamente e o sistema financeiro foi sendo gradativamente minado com seguidas quedas e falncias de suas instituies. o relato dessa crise, que abalou as bases do sistema financeiro internacional nos 100 dias que se passaram desde a quebra do Lehman Brothers, em 15 de setembro, a qual comeou a desvelar toda a sua dimenso e profundidade, bem como do tratamento hesitante e desfocado a ela dado pelos policy makers de diversos pases, o que ainda a mantinha bem viva no incio de 2009, com a economia mundial irremediavelmente condenada a uma forte recesso e o sistema financeiro fragilizado, sem capacidade de restabelecer os circuitos do crdito, que se faz em seguida. Os desdobramentos dessa crise que ocorreram aps este perodo, apenas confirmaram que, no final de dezembro de 2008, j estavam dadas as condies de que, alm de profunda, perduraria por um bom tempo, com srios riscos de a economia mundial caminhar para uma situao de depresso, apesar de todos os esforos que vinham sendo realizados pela poltica econmica para retir-la dessa situao.
64
3. Da Crise do Subprime ao Pnico Global

Enquanto a crise esteve restrita, propagando-se e causando prejuzos a algumas instituies financeiras que operavam conectadas, de uma forma ou de outra, ao mercado hipotecrio, o problema parecia, de fato, ser exclusivamente de liquidez, dependendo, para sua soluo, apenas da ao dos bancos centrais, de injetar liquidez nas instituies afetadas e dar um alvio na taxa de juros. Conforme assinalado na seo 2, ainda em agosto, o Banco Central Europeu (BCE), o Fed e o Banco Central do Japo decidiram injetar no mercado, em conjunto, mais de US$ 350 bilhes de capital monetrio e de emprstimos, tendo o banco central norteamericano cortado a taxa bsica de juros de 5,25% para 4,75% no dia 18 de setembro de 2007. Junto com essa injeo de liquidez, a reduo da taxa de juro do Fed trouxe alvio para o mercado, mas dois novos cortes foram necessrios nela realizar ainda no mesmo ano para garantir essa trgua: em 31 de outubro, a taxa bsica norte-americana foi reduzida para 4,5% e, em 11 de dezembro, para 4,25%. Apesar do otimismo inicial que tomou conta do mercado financeiro, este terminou sendo passageiro, com o pessimismo rapidamente a ele retornando, medida que os nveis de inadimplncia dos muturios norte-americanos continuaram a aumentar e outras instituies financeiras, inclusive europias, comearam tambm a enfrentar dificuldades devido ao seu envolvimento com o mercado hipotecrio dos EUA. O ano de 2008 comeou com a divulgao de uma safra de balanos registrando vultosos prejuzos de instituies financeiras norte-americanas de grande porte, devido ao seu envolvimento com o mercado de crdito imobilirio de risco: no dia 16/01, o Citibank anunciou ter incorrido em perdas equivalentes a US$ 9,83 bilhes no quarto trimestre do ano; a ele se seguiram o Merrill Lynch, com perdas de US$ 8,7 bilhes e o JPMorgan, com prejuzo contabilizado de US$ 1,3 bilho. Se o resultado desses balanos j foi suficiente para novamente derrubar os mercados e as bolsas de valores, a divulgao pelo banco francs, Societ Gnrale, o segundo maior banco da Frana, de um prejuzo de 4,9 bilhes de euros (cerca de US$ 7,2 bilhes), no dia 21 de janeiro, causado por uma fraude bilionria cometida por um de seus funcionrios, completou os ingredientes para a gerao de um novo crash: as bolsas despencaram, caindo 7,2% em
65
Frankfurt, 6,3% em Paris, 5,5% em Londres, 6,6% em So Paulo, 5,4% no Mxico, 5,1% em Xangai e 3,9% em Tquio. Em reao, o Fed reduziu agressivamente, no dia 22 de janeiro, a taxa bsica de juros em 0,75 ponto percentual e poucos dias depois, em 30 de janeiro, fez novo corte de 0,5 ponto, baixando-a para 3%. Apesar de ter conseguido com isso novamente acalmar o mercado, os problemas estavam apenas comeando, porque se tornava evidente o progressivo enfraquecimento das duas pernas que sustentam o sistema financeiro: a liquidez, cada vez mais restrita do sistema como um todo; e a confiana que o investidor deposita no sistema de que este ser capaz de devolver suas aplicaes. Quando a confiana tambm se enfraquece, abre-se o caminho para corridas bancrias e o sistema tende a desmoronar, dado o seu nvel de alavancagem. Apesar da turbulncia e volatilidade que tomaram conta dos mercados, se a ao do Fed conseguiu acalmar, durante algum tempo, o nervosismo nele imperante, esse clima se desfez novamente em maro, quando o Bear Stearns, o quinto maior banco de investimento norte-americano, tambm envolvido com a crise do subprime, chegou prximo decretao da falncia. Essa s no se materializou devido interveno do FED, que, alm de ter negociado com e financiado o JPMorgan para compr-lo por um preo de queima de estoque, concordou em assumir dvidas de US$ 29 bilhes do banco. Depois de ter feito uma oferta de US$ 236 milhes pela sua compra (US$ 2 por ao), o correspondente a 7% do valor de mercado que o banco atingira na semana anterior, o JPMorgan aumentou essa oferta para US$ 1,3 bilho (US$ 10 por ao) para evitar conflitos com seus acionistas. Com a queda do Bear Stearns dava-se incio ao desabamento de instituies financeiras cones do capitalismo norte-americano. Percebendo as crescentes dificuldades do sistema financeiro, o Fed ainda promoveu um novo corte na taxa bsica de juros de 3% para 2,25%, no dia 18 de maro, e voltou a reduzi-la para 2% em 30 de abril. J ento, em que pese as macias intervenes do banco central norte-americano e os sucessivos cortes da taxa bsica de juros, a economia dos EUA dava sinais de ingressar na recesso, com a produo industrial caindo 0,5% em fevereiro, na maior contrao mensal desde outubro de 2007, e o ndice Empire State, que mede a atividade manufatureira no Estado de Nova York, registrando, um ms depois, o nvel mais baixo desde que comeou a ser elaborado, em julho de 2001.
66
Pior do que isso, assistiu-se reverso das expectativas, abaladas por ondas de choques sucessivas causadas pela quebra de prestigiosas instituies financeiras, s quais se somaram as perspectivas de recesso iminente, denunciando o fracasso da poltica monetria em deter a crise financeira e sustentar o nvel da atividade econmica. Com a bancarrota do Bear Stearns, os orculos do mercado abandonaram o seu otimismo leniente para lanar nuvens negras no horizonte, tendo Alan Greenspan, que presidiu o Federal Reserve de 1987 a 2006, declarado se tratar da mais grave [crise financeira] desde o fim da Segunda Guerra Mundial, enquanto o diretor-gerente do Fundo Monetrio Internacional (FM), Dominique Strauss-Kahn, afirmava que a crise duraria bastante tempo e teria graves conseqncias. Com a mudana das expectativas, alterou-se, tambm, o diagnstico da crise, que, de crise de liquidez, passou a ser considerada como crise de inadimplncia e de confiana, para no falar em termos do marco regulatrio, a esta altura responsabilizado pela visvel desestruturao do sistema financeiro norte-americano. E, por via de conseqncia, alterou-se tambm a terapia que vinha sendo seguida, ganhando fora a viso de que seria necessrio mais do que reduzir a taxa de juros e socorrer o mercado com liquidez adicional, ampliar as tmidas medidas de poltica fiscal tomadas pelo governo Bush. Isto para no falar na re-regulamentao do mercado financeiro, cuja instabilidade seria resultado, em grande medida, de prticas causadas pela liberalizao financeira, alicerada na doutrina esposada por Greenspan de que a disciplina de mercado seria suficiente para disciplinar o mercado, evitando prticas danosas. Depois do Bear Stearns, a IndyMac, considerada um dos maiores bancos do pas e detentora de ativos da ordem de US$ 32 bilhes, foi a prxima instituio de grande porte a ruir: em situao falimentar, foi salva pela interveno do Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC), a agncia que garantia depsitos de at US$ 100 mil em bancos regulamentados, em 11 de julho, e dela drenou recursos equivalentes a US$ 8,9 bilhes que esta possua em disponibilidades. A contaminao de todo o sistema pelos crditos hipotecrios de alto risco tornava-se evidente com os prejuzos que passaram a ser seguidamente divulgados por instituies financeiras dentro e fora dos EUA e pelas dificuldades de manterem suas operaes, dada a crescente restrio de liquidez e de seus elevados nveis de alavancagem. Mas um
67
maior golpe para o sistema, dentre outros de menor importncia que ocorreram depois dos problemas apresentados pela IndyMac, foram os rombos bilionrios anunciados, no dia 07 de setembro, por duas empresas do ramo imobilirio dos EUA, a Fannie Mae e a Freddie Mac, que exigiram a criao de um programa especial de socorro do governo para salv-las, obrigando o Tesouro americano a assumir a gesto das duas companhias e a injetar at US$ 100 bilhes em cada uma, o que representou, na prtica, sua estatizao.58 Enquanto os cofres do governo americano se mantiveram abertos para salvar da bancarrota instituies financeiras envolvidas no crdito de alto risco, alternaram-se, no cenrio econmico mundial, momentos de crescente pessimismo, a cada divulgao de uma m notcia, com os de alvio, a cada interveno do governo para recuperar a confiana no sistema. Mas quando o cofre se fechou e o governo, juntamente com outras instituies financeiras, no se disps a salvar um dos gigantes do mundo de negcios, o Lehman Brothers, o quarto maior banco de investimentos dos EUA, faltou oxignio para os que ainda resistiam e a sua queda, em efeito domin, foi rpida e vertiginosa, espalhando-se por toda Europa e transformando-se em crise sistmica. Para o mercado, que apostava que o Lehman Brothers era too big to fail (grande demais para se deixar quebrar), a omisso do setor pblico norte americano foi um choque. Sabedor da importncia do Lehman Brothers, o mercado apostava que, da reunio iniciada na sexta-feira, dia 12 de setembro, entre representantes do governo norte-americano, dirigentes de Wall Street e diretores da instituio, do banco britnico Barclays e do Bank of Amrica, dos EUA, iria surgir uma soluo que salvasse o banco, a exemplo do que havia ocorrido com o Bear Stearns. Ao constatar que o Barclays e o Bank of Amrica haviam desistido da operao por falta de garantias governamentais quanto a possveis perdas futuras do Lehman Brothers, o mercado desabou.
58
A Fannie Mae e a Freddie Mac, duas instituies dominantes do setor de hipotecas, que j haviam sido pblicas, mas se encontravam privatizadas, tanto realizavam emprstimos diretos aos muturios para a aquisio da casa prpria como davam garantias e compravam hipotecas de outros bancos e instituies. Operavam, na prtica, como instituies governamentais, apesar de privatizadas, pois os ttulos que emitiam, para essa finalidade, contavam com a garantia do governo, o que os tornavam altamente seguros para o mercado. Desempenhando essa funo quasepblica foram influenciadas pelo governo, nos anos 1990, a abrandar os critrios para a concesso de emprstimos, principalmente para a classe mdia baixa, o que catapultou expressivamente a venda de imveis, mas sem garantias slidas. Quando tiveram de contar com o socorro do governo na crise e serem reestatizadas, revelou-se que apenas o banco central chins contava, em suas reservas, com mais de US$ 400 bilhes em papis dessas agncias.
68
Na verdade, o mercado ficou confuso em relao ao grau de compromisso das autoridades norte-americanas com a estabilidade sistmica, pois elas, como todos, sabem que a quebra de uma instituio do porte do Lehman Brothers poderia abalar ainda mais o arranhado sistema financeiro. De sada, a deciso de no intervir deixou descoberto o Merrill Lynch o terceiro maior banco de investimento norte-americano , forando a sua aquisio pelo Bank of America, at porque, caso no fosse absorvido por outra instituio financeira de porte, o destino da instituio seria o mesmo do Lehman Brothers. Outra instituio que ficou ainda mais vulnervel foi a seguradora AIG (American International Group), que anunciou a inteno de levantar US$ 50 bilhes no mercado atravs de venda de ativos e de injeo de capital de forma a evitar que as agncias de classificao de risco reduzissem a sua nota e os investidores se desfizessem de seus papis. Embora a injeo de US$ 20 bilhes no mesmo dia 15 por parte das autoridades reguladoras de Nova York tenha sinalizado que os recursos poderiam ser conseguidos, ainda assim a AIG teria de antecipar-se ao mercado e anunciar logo o sucesso de suas operaes, pois caso contrrio o nervosismo do mercado, alimentado pela quebra do Lehman Brothers, daria cabo rapidamente da instituio. Tambm aumentou o receio dos investidores em relao ao contgio por parte de outras instituies financeiras, como no caso dos bancos Morgan Stanley e o Goldman Sachs, que, segundo o professor de economia da New York University, Nouriel Roubini deveriam seguir o mesmo caminho do Lehman Brothers. O motivo que, no mercado financeiro desregulamentado das finanas globalizadas, os bancos mantm ativos de outras instituies financeiras em seu portflio, de forma que a quebra de um banco de grande porte no deixa de causar perdas em outras instituies. O temor dessas perdas, mesmo que tardem a aparecer nos balanos, leva os investidores fuga para a qualidade, com a venda das aes das empresas financeiras em busca do porto seguro dos ttulos pblicos. O pior que a prpria fuga para a qualidade, ao retirar recursos do mercado de ttulos privados para ttulos pblicos, reduz o valor em bolsa e fragiliza as instituies financeiras, aumentando o risco de novas quebras. Esta a lgica por detrs da declarao do economista Benton Gup, autor do livro Too Big to Fail, que declarou que iramos ver bancos indo bancarrota. Mas pequenos.
69
Embora, dois dias aps essa deciso ter sido tomada, tenha ficado claro o erro estratgico do governo norte-americano em no socorrer o Lehman Brothers, a motivao para tal parece ter sido, em primeiro lugar, os sinais de recuperao da economia norte-americana, que, depois do susto de incio do ano, registrara um crescimento de 2,8% no segundo trimestre, aparentemente desmentindo o pessimismo de maro. Tambm os dois maiores problemas da economia dos EUA, fora a crise financeira, ou seja, o dficit em conta corrente e o preo do petrleo, haviam mostrado recuo, criando clima, portanto, para que se ampliassem as responsabilidades do mercado em absorver os custos da crise, reduzindo a parcela do setor pblico (e do contribuinte, diga-se de passagem). Foi o que transpareceu das declaraes do secretrio do Tesouro dos EUA, Henry Paulson, que afirmou na prpria segunda feira, dia 15, que no mais iria colocar dinheiro pblico em bancos falidos. Alm disso, deixar que o mercado resolvesse seus prprios problemas estava mais de acordo com a ideologia capitalista e com o conservadorismo republicano. Foi o que transpareceu das declaraes do presidente Geroge W. Bush, que declarou que no curto prazo, ajustes nos mercados financeiros podem ser dolorosos, mas que no longo prazo estaria confiante de que nossos mercados de capitais so flexveis e resilientes, de forma que poderiam, assim, enfrentar esses ajustes.59 A deciso de deixar o Lehman Brothers pedir concordata e as declaraes descabidas do presidente Bush e de seu secretrio do Tesouro retiraram toda a fora das medidas anunciadas pelo Fed ainda no domingo, dia 14, no sentido de facilitar, atravs da reduo das garantias, o acesso a crditos emergenciais para instituies financeiras, que foram ampliados de US$ 175 bilhes para US$ 200 bilhes semanais. Mesmo a injeo de mais US$ 50 bilhes, decidida na tera-feira, dia 16, e a manuteno da taxa bsica de juros no mesmo patamar (2%) no se mostraram suficientes para sustentar o mercado, que desabou. Certamente que o dia 15 de setembro, em que o Lehman Brothers pediu concordata, entrar para a histria econmica como a segundafeira negra de uma das piores crises do capitalismo, que teve origem na
59
A declarao do presidente Bush fez lembrar a postura do presidente Herbert Hoover, que governou os EUA durante os anos crticos da Grande Depresso (1929-1933), para o qual as foras de mercado tambm eram flexveis e resilientes e poderiam enfrentar os ajustes. No obstante, durante o seu governo o PIB norte americano caiu 46,2% e o nmero de trabalhadores que perderam o emprego a 33,7%, com os desempregados superando 13,0 milhes em 1933, ou o correspondente a 27% da populao economicamente ativa.
70
formidvel multiplicao da riqueza financeira, lastreada em ttulos de alto risco (subprime). O colapso do Lehman desencadeou verdadeiro pnico no mercado financeiro, fazendo retornar, destarte, uma figura histrica que havia praticamente desaparecido do capitalismo, tendo sido relegado, nos livros de teoria macroeconmica e de economia monetria e financeira, a mera curiosidade da era pr-banco central intervencionista, ou seja, a pr-Grande Depresso. De um momento para outro, pareceu-se reviver a possibilidade de que, finalmente, viesse a se cumprir, embora com quase vinte anos de atraso, a profecia do professor Ravi Batra, da Southern Methodist University, que publicou em 1985 o livro A Grande Depresso de 1990. Alis, em seu livro mais recente, A Fraude de Greenspan: Como duas Dcadas de suas Polticas Solaparam a Economia Mundial, Ravi Batra salientou como as polticas de juros baratos, implementadas pelo ento presidente do Fed, estavam gerando uma grande bolha especulativa no mercado financeiro, incentivando o consumo e o dficit em conta-corrente dos EUA, fatores que, no seu devido tempo, conduziriam o pas para a crise. De imediato, a queda do Lehman afetou severamente o mercado de commercial papers, colocando em dificuldades os demais bancos de investimentos que dependiam deste papel para financiar suas operaes. Da, para estes comearem a ir lona, foi questo de dias. Como assinalado, no mesmo dia o Bank of America anunciou a compra do Merrill Lynch por cerca de US$ 50 bilhes, o equivalente a um tero de seu valor de mercado. De mais a mais, teve ela um efeito arrasador nas bolsas de valores pelo mundo: no dia 16, a de Tquio caiu 5,06%; o ndice Dow Jones e o da Nasdaq, nos EUA, 4,42% e 3,59%, respectivamente; na ndia, 5,4% e 4,1% em Taiwan; em Londres, a queda foi de 3,92%, em Paris de 3,78% e em Frankfurt de 2,74%; em So Paulo, a Bovespa registrou uma queda ainda mais acentuada de 7,59%. Desencadeado o pnico, o governo norte-americano agiu com rapidez, desencadeando duas aes adicionais que poderiam, noutro contexto, ter novamente acalmado o mercado. Conforme salientado, depois de ter se negado a salvar o Lehman, o Fed fez um emprstimo direto de US$ 85 bilhes AIG para evitar sua concordata, assumindo, provisoriamente, 79,9% de suas aes que, esperava-se, deveriam ser revendidas na primeira oportunidade, seja em bloco ou em partes. Saliente-se que, at a sextafeira, dia 12 de setembro, era claramente impensvel que o Fed que, at
71
ento, restringia a sua ao em termos do sistema bancrio socorresse uma seguradora, mesmo porque, de fato, a solicitao de ajuda por parte da prpria AIG poucos dias antes havia sido recusada. Mas com a atitude desestabilizadora do presidente Bush e do secretrio Henry Paulson no restou alternativa ao Fed, que criou, uma vez consumada a operao, uma estatal do ramo de seguros dos EUA, um fato histrico, principalmente levando-se em conta que a AIG no era assegurada pelo governo federal, como no caso da Fannie Mae e da Freddie Mac. No dia 18 de setembro, foi a vez do Fed, em ao conjunta com outros dos cinco maiores bancos centrais do mundo do Japo, Europeu, Reino Unido, Sua e do Canad injetar US$ 500 bilhes de recursos no sistema financeiro, com o Fed disponibilizando US$ 180 bilhes para as demais instituies envolvidas neste processo, com o objetivo de suprir a carncia de recursos dos bancos comerciais e melhorar a liquidez para a retomada dos emprstimos bancrios. Ainda assim, os mercados continuaram sob forte tenso, com o pnico continuando a dominar o cenrio mesmo com o anncio feito pelo governo norte-americano, no dia 18 de setembro, de que dava incio elaborao de um plano de resgate do sistema financeiro, com o qual se projetavam despender, inicialmente, recursos da ordem de US$ 1 trilho para a compra de ativos txicos das instituies, com o objetivo de limpar o sistema de impurezas e destravar os canais do crdito. Enquanto o pacote no foi anunciado, outros gigantes do mundo financeiro dos EUA e da Europa continuaram a cair: na Inglaterra, a maior hipotecria do pas, o HBOS (Halifax Bank of Scotland), foi vendido, s pressas, ao Lloyds, por US$ 22,1 bilhes; nos EUA, o Washington Mutual, a sexta maior instituio financeira americana, foi fechada pelo governo depois de perder US$ 16,7 bilhes em retiradas feitas por clientes em pnico e vendida para o JPMorgan por US$ 1,9 bilho, que se tornou o maior banco do pas; tambm ali, o Wachovia, um dos maiores bancos americanos, deu incio negociao de sua fuso com o Citigroup, nela envolvendo tambm o Wells Fargo e o banco espanhol Santander, e acabou vendido para o primeiro por cerca de US$ 2,2 bilhes; em dificuldades, o banco belgo-holands FORTIS recebeu a injeo de US$ 16,4 bilhes de recursos dos governos da Holanda, Blgica e Luxemburgo para melhorar suas condies de liquidez e sua capacidade de solvncia, transferindolhes 49% de suas aes; no Reino Unido, a Bradford & Bringley, empresa financiadora de hipotecas, terminou sendo nacionalizada, com parte de
72
suas operaes sendo assumidas pelo Santander; na Alemanha, a Hypo Real State, tambm de crdito imobilirio, obteve US$ 51 bilhes do governo e de um consrcio de bancos para superar dificuldades; e na pequena Islndia, o governo teve de comprar 75% do terceiro maior banco do pas, o Glitnir, por US$ 900 milhes.
4. Do Plano Paulson ao Plano Brown

O plano de resgate do sistema financeiro anunciado pelo governo norte-americano foi apresentado ao Congresso, para apreciao, no dia 20 de setembro. Apoiado pelo presidente dos EUA, George W. Bush, pelo presidente do banco central, Ben Bernanke, e pelo secretrio do Tesouro, Henry Paulson, o plano continha, em apenas duas pginas e meia, uma grande meta: a compra de papis hipotecrios podres de instituies financeiras em dificuldades, acumulados at o dia 18/09/2008, tendo como limite US$ 700 bilhes. Seu objetivo era o de restaurar a confiana no sistema, reeditando, com as devidas adaptaes, a soluo dada crise de 1989, quando o Congresso criou uma empresa para absorver e depois revender, no mercado, papis podres que entupiam os canais normais de crdito para empresas e consumidores. Chamado pela imprensa de Plano Paulson, por ter sido o secretrio do Tesouro americano seu principal formulador, o plano recebeu, de sada, uma saraivada de crticas de polticos, economistas, analistas de diversas reas e da prpria populao, vendo praticamente selada, no nascedouro, sua morte. Isso por algumas razes: em suas poucas linhas, dava um cheque em branco ao governo para este dispor, como bem entendesse, dos US$ 700 bilhes pleiteados, garantindo imunidade legal, durante dois anos, aos funcionrios do Tesouro e ao seu titular nas negociaes realizadas para a compra dos papis; no contemplava nenhuma medida de auxlio classe mdia nem ao muturio inadimplente, alm de no prever nenhum mecanismo de proteo do contribuinte, no qual, afinal, recairia seu nus; no contemplava, tambm, nenhuma medida que limitasse a exorbitante e pornogrfica remunerao dos executivos das instituies que recebessem ajuda oficial, os quais haviam sido responsveis por essa situao. Para completar, com sua aprovao, seria elevado automaticamente o limite do teto da dvida do governo de US$ 10,6 para US$ 11,3 trilhes (75%
73
do PIB), sendo que este teto j havia sido elevado em US$ 1 trilho em decorrncia da aprovao do pacote fiscal de US$ 152 bilhes de estmulo economia, em janeiro de 2008, e das operaes de resgate do Bear Stearns e da AIG, entre outras.60 Tecnicamente, o plano tambm no foi visto com bons olhos por economistas e analistas como sendo capaz de resolver o problema. Para George Soros, em artigo publicado na Folha de So Paulo, em 25 de setembro61, ele era ineficaz: alm de apresentar um problema de assimetria de informao, em virtude de os vendedores dos ttulos saberem mais sobre eles do que os compradores (no caso, o governo), podendo, para estes, serem destinados os de pior qualidade (o lixo), no seria tambm razovel supor que colocar US$ 700 bilhes ponta da demanda, em um mercado de US$ 11 trilhes, bastaria para deter o declnio dos preos dos imveis, que de fato o que deveria ser feito para dar uma soluo ao problema. Para ele, a melhor soluo seria a capitalizao direta das instituies que detm papis problemticos, acrescentando recursos ao capital e no aos balanos. E, tambm, que algo precisaria ser feito do lado da oferta, de modo a interromper a queda dos preos das casas e limitar o nmero de hipotecas executadas, ajustando seus termos capacidade de pagamento dos proprietrios das casas. E disso o plano, definitivamente, no tratava. O fato que, apesar dos argumentos empregados por Paulson de que os ttulos lastreados por hipotecas e sem liquidez esto congestionando nosso sistema financeiro e sufocando o fluxo de crdito, [precisando, por isso] serem removidos para permitir que os ativos dos bancos ganhem liquidez, que as instituies limitem seus prejuzos, levantem novo capital e voltem a emprestar (Folha de So Paulo, 26/09), essa receita no era vista, de uma maneira geral, como soluo, porque: a) se os ttulos fossem adquiridos pelo preo atual de mercado (deprimido, portanto) a compra em nada ajudaria, pois com os prejuzos sancionados, as empresas reduziriam ainda o seu capital e deprimiriam o preo dos ativos; b) se os ativos fossem adquiridos por valores superiores ao preo atual do mercado - e tanto
Nem Bernanke e menos ainda Paulson conseguiram ser convincentes em seus argumentos sobre a necessidade da ajuda governamental, pois sempre se opuseram a esse tipo de interveno. Paulson, inclusive, que fora presidente do Goldman Sachs, possua um longo histrico de defender o distanciamento do Estado na economia. Ao modificar sua opinio diante da nova situao, rever conceitos e defender a abertura dos cofres pblicos para salvar instituies da falncia, foi visto com desconfiana por vrios membros do Congresso que questionaram suas novas convices. 61 Folha de So Paulo, 25/09/2008, p. B7.
60
74
Paulson com Bernanke defendiam esse caminho, argumentando que com ele se estabeleceria tecnicamente um novo preo de mercado -, a onda de prejuzos poderia ser mitigada ou at mesmo contida, mas com um custo muito elevado para o contribuinte. De qualquer modo, permaneceriam os problemas da assimetria de informao, da baixa capitalizao do sistema bancrio e, do lado dos proprietrios de casas, de sua incapacidade de pagamento. Visto dessa forma, o plano estaria voltado mais para levantar de novo o sistema financeiro do que para deter a queda dos preos dos imveis, que estaria na raiz dos problemas. Enquanto as negociaes se arrastavam, os dois maiores bancos de investimentos dos EUA, o Goldman Sachs e o Morgan Stanley, os quais, com graus menores de alavancagem ainda conseguiam se manter em p, solicitaram ao Fed autorizao para se tornarem holding financeira, com o que, alm de bancos de investimentos, passariam a operar tambm como instituio comercial, com acesso a fontes de financiamento mais estveis disponveis no banco central. Neste mesmo perodo, o Goldman Sachs recebeu um investimento da ordem de US$ 5 bilhes de Warren Buffet, um investidor bilionrio, e conseguiu captar o mesmo montante com a venda de aes, dando um desconto de 1,64% para seus compradores. Apesar de ter conseguido tranqilizar os investidores sobre o seu futuro com os US$ 10 bilhes obtidos, o fato de a crise ter chegado aos dois gigantes do ramo financeiro, que apresentavam menor grau de vulnerabilidade, aumentou a preocupao e a tenso dos mercados, espera da aprovao do pacote de Paulson. Contudo, apesar da gravidade da situao e do empenho de Paulson, Bernanke e Bush para tentar convencer o Congresso a aprov-lo, o plano terminou sendo rejeitado na Cmara dos Deputados, no dia 29 de setembro, por 228 votos contra 205 a favor (eram necessrios 218 para sua aprovao), sendo a maioria dos que a ele se opuseram do Partido Republicano (133 votos e 95 dos democratas). Tomada novamente pelo pnico, as bolsas de valores desabaram: o ndice Dow Jones caiu 777,68 pontos, ou 6,98%, na pior queda em pontos de sua histria; em Paris, a queda atingiu 5,04%, 4,23% em Frankfurt, 5,3% em Londres e 4,23% na Alemanha; em So Paulo, a Bovespa despencou 9,36%, aps cair 10,16% na abertura dos negcios e acionar o circuit break pela primeira vez desde
75
14 de janeiro de 1999.62 No Brasil, o dlar valorizou-se 6,21% em relao ao Real, com sua cotao dando um salto para R$ 1,966. Reagindo ao recrudescimento do pnico, o Fed decidiu dobrar para US$ 620 bilhes, atravs de swaps cambiais (trocas de contratos de cmbio), os recursos disponibilizados para que nove bancos centrais da Europa, Austrlia, Canad e Japo evitassem corridas contra suas moedas e aumentou para US$ 225 bilhes a oferta de crdito para os bancos. Por sua vez, a Alemanha abriu uma linha de crdito para salvar a financeira hipotecria Hypo Real State; a Islndia estatizou o banco Glitnir, o terceiro maior do pas; e o governo britnico nacionalizou a carteira de hipotecas e emprstimos do Bradford&Bingley. Foram novamente medidas insuficientes para compensar os estragos produzidos pela rejeio do pacote e a tenso continuou a dominar os mercados, tendo o Citigroup adquirido o banco Wachovia, enquanto o Morgan Stanley, numa tentativa de salvar a prpria pele, fechado a venda de 21% de seu capital para o banco Mitsubishi, do Japo, num momento de fuga para a qualidade, ou seja, em que os investidores se desfaziam de suas posies nos mercados de risco inclusive na bolsa de valores buscando a segurana dos ttulos pblicos. As nuvens negras que se formaram e rapidamente avanaram sobre o sistema financeiro e a economia mundial s comearam a recuar com a hiptese levantada por lderes do Congresso de levar ao Senado a votao do pacote, com ajustes que viabilizassem sua aprovao. Isso significava transformar o Plano Paulson, visto mais como uma tbua de salvao para os banqueiros, em instrumento mais eficiente de combate crise, contemplando tambm medidas, de um lado, que beneficiassem os proprietrios de imveis, e de outro, punitivas dos responsveis pela orgia financeira, ou seja, dos executivos das instituies financeiras. Com essa nova perspectiva, o plano, depois de intensas negociaes, terminou sendo aprovado no Senado no dia 01 de outubro (dois dias, portanto, aps a sua rejeio na Cmara dos Deputados), sem despertar muito entusiasmo, e, reapresentado Cmara dos Deputados, recebeu, no dia 03 de outubro, 263 votos favorveis e 171 contra, tendo sido imediatamente sancionado
62
Nas bolsas de valores, o cenrio de mortandade era aterrorizante no ano: at o dia 06/10, a da Rssia havia cado 60,2%; a da Turquia, 43,2%; no Brasil, 34,1%, 26,4% no Mxico e 33,9% na Argentina; nos pases desenvolvidos, as perdas acumuladas chegaram a 33,4% na Frana, 33,2% na Alemanha, 29,8% na Nasdaq dos EUA e 25% no ndice Dow Jones e a 28,9% no Reino Unido (Cf. Bloomberg, Folha de So Paulo, 07/10/2008).
76
pelo presidente Bush. Mas, exceo da autorizao que era dada ao secretrio do Tesouro, Henry Paulson, para comprar ttulos podres, seu contedo diferia bastante do plano original. Suas duas pginas e meia foram transformadas em mais de 450 e, denominado Lei de Estabilizao Econmica de Emergncia de 2008, incorporou algumas demandas do Congresso e da sociedade: Apesar de manter o limite de at US$ 700 bilhes para a aquisio, pelo Tesouro, de ttulos de m qualidade, liberava para uso imediato apenas US$ 250 bilhes e outros US$ 100 bilhes na dependncia de o presidente dos EUA manifestar-se pela sua necessidade. Os restantes US$ 350 bilhes ficariam sob controle do Congresso que poderia ret-los caso insatisfeito com o desempenho do programa;63 A pedido da FDIC aumentou o valor da garantia de depsitos de US$ 100 mil para US$ 250 mil, visando acalmar os investidores e evitar corridas bancrias; Contemplou um programa de isenes e incentivos fiscais no valor de US$ 150 bilhes para contribuintes de classe mdia, pequenas empresas e para investimentos em energia renovvel, P&D e novos mercados, entre outros. Com isso, o custo do programa foi elevado para US$ 850 bilhes; Incluiu, tambm, medidas limitando a remunerao dos executivos das companhias que participassem do programa: de um lado, proibiu a concesso de bnus milionrios para os que fossem demitidos; de outro, estabeleceu aumento de impostos, como punio, para as instituies que pagassem mais de US$ 500 mil/ano aos seus diretores; Criou, alm disso, um Conselho de Superviso do Programa, formado pelo presidente do Fed, pelo diretor da Agncia Federal de Financiamento da Habitao e pelo secretrio de Habitao e Desenvolvimento Urbano. Mesmo com a sua aprovao nestes termos, o mercado no se acalmou e no primeiro dia til depois da mesma, ou seja, na segunda feira, dia 5 de outubro, as bolsas dos EUA e da Europa despencaram entre 8% e
63
O pacote de salvamento dos bancos recebeu o nome de Programa de Alivio de Ativos Problemticos (TARP, em ingls).
77
10%, enquanto a bolsa russa caa quase 10% e o prego da Bovespa sofria dois circuit-breaks. Isso porque permanecia a convico: a) de que o plano restringia-se a tratar da falta de liquidez, comprando ativos financeiros podres, quando o principal problema era de insolvncia resultante da queda dos preos dos ativos e da baixa capitalizao dos bancos, o que ele no enfrentava; b) de ser insuficiente, por isso, para restaurar a confiana no sistema e desbloquear os canais do crdito, num quadro em que os prprios bancos j no mais confiavam uns nos outros, provocando paralisia e congelamento do crdito interbancrio; c) de que a implementao do plano levaria muito tempo, dada a complexidade das operaes de alavancagem montadas pelos bancos, com o prprio Tesouro prevendo um prazo de 45 dias para pr em prtica a medida. Alis, os movimentos feitos pelo Fed logo aps a aprovao do pacote foram reveladores de que no contava, de fato, com um rpido funcionamento do plano do Tesouro e de que considerava necessrio adotar uma srie de medidas para evitar o agravamento da situao: em primeiro lugar, anunciou a duplicao, para US$ 900 bilhes, dos leiles de linha de crdito para os bancos; em seguida, a deciso de remunerar os depsitos compulsrios dos bancos privados, reduzindo o custo final de seus emprstimos de um dia para o sistema financeiro, que caram, com a medida, para 1,25% ao ano, abaixo da taxa bsica que, poca, se encontrava em 2%; e, no dia 07 de outubro, numa ao indita em sua histria, que representava um risco para o contribuinte, de que passaria a comprar commercial papers, com o objetivo de destravar o crdito e reduzir os prejuzos para o setor produtivo, por ser esta a principal fonte de financiamento dos negcios do dia-a-dia e seus recursos terem secado, inviabilizando a renovao das dvidas pelas empresas. No surpreende, assim, que o pacote aprovado no tenha gerado os efeitos desejados e, pelo contrrio, aumentado a tenso nos mercados financeiros, obrigando a adoo de novas medidas tambm em outros pases do resto do mundo para conter o pnico: enquanto as bolsas permaneciam em trajetria de queda, vrios pases comearam a adotar tanto medidas preventivas contra corridas bancrias como para salvar o que restava do sistema financeiro. No dia 05 de outubro, a Alemanha anunciava a garantia total das contas bancrias do pas contra uma garantia anterior que no ia alm de 50 mil euros, e um novo plano de resgate do Hypo Real State, a um custo de 50 bilhes de euros, j que o anterior, com a
78
participao do governo e de um consrcio de bancos, fracassara. Seguindo seus passos, Irlanda, Grcia, depois Portugal, Sucia, ustria, Islndia e Dinamarca tambm anunciaram garantia total dos depsitos em contas bancrias, enquanto o Reino Unido aumentou-a de 35 mil libras para 50 mil libras. Na Itlia, o banco Unicredit, o segundo maior do pas, pediu 3 bilhes de euros de aporte dos investidores. Diante da permanncia do pnico, fortaleceu-se a convico de que seria necessrio ir alm do plano do Tesouro americano para restaurar a confiana perdida: no dia 06 de outubro, em artigo reproduzido na Folha de So Paulo, o Financial Times dava nfase a esse algo mais: a recapitalizao do setor bancrio. E apontava que na falta de uma fila de investidores vidos, a recapitalizao ocorrer ou por meio da converso forada da dvida em aes ou de governos comprando, eles mesmos, uma parte [dos bancos], ou seja, estatizando-os.64 Foi o caminho trilhado por Gordon Brown, premi britnico, para dar uma resposta mais eficaz crise. Percorrendo um caminho diferente do pacote norte-americano, o qual se limitava a comprar ttulos podres dos bancos, mas neles no colocava dinheiro, o Plano Brown seguiu o script que vinha sendo sugerido por alguns economistas e analistas de capitalizar diretamente as instituies, de um lado, e fornecer garantias, de outro, para os depsitos realizados entre os bancos, visando destravar os canais do crdito: depois de quedas expressivas dos papis do Royal Bank of Scotland (39%) e do HBOS (42%), o governo do Reino Unido anunciou, no dia 07 de outubro, um pacote histrico de at 50 bilhes de libras (US$ 88 bilhes) de ajuda aos cinco maiores bancos do pas, para capitaliz-los, o que, na prtica, estatizaria parcialmente o sistema bancrio. Alm da compra direta de aes dos bancos, o governo anunciou garantias de at 250 bilhes de libras de emprstimos realizados entre os bancos e a disponibilizao de mais 300 bilhes de libras para estes refinanciarem suas dvidas. No mesmo dia, o governo espanhol anunciou a criao de um fundo de 30 bilhes de euros, amplivel a 50 bilhes, para a mesma finalidade, enquanto reforavam-se medidas de outros pases para mitigar o pnico: o BCE aumentou de 20 mil para 50 mil euros a garantia de depsitos nos bancos; Blgica, Holanda e Espanha para 100 mil euros; Taiwan para US$ 92 mil; a Austrlia, uma reduo em um ponto percentual dos juros (de 7% para 6%); a Islndia,
64
Folha de So Paulo, 06 /10/2008.
79
a nacionalizao do Banco Landsbanki; a Rssia, a injeo de mais US$ 36 bilhes aos bancos, ultrapassando o montante de US$ 200 bilhes de ajuda. O caminho tecnicamente mais eficaz percorrido pela Inglaterra, exemplo que seria seguido pela maioria das empresas europias, recebeu apoio entusiasmado, por exemplo, de Paul Krugman, ento agraciado com o prmio Nobel de Economia de 2008. No artigo Gordon Brown foi ao cerne do problema, publicado na Folha de So de So Paulo65, Krugman, depois de discutir as origens e natureza da crise e criticar a ingenuidade do Plano Paulson para resolv-la, no mediria palavras para elogiar a deciso do governo britnico. Para ele, as grandes injees de capital nos bancos britnicos, sustentadas por garantias dos emprstimos entre os bancos, [devem] levar a uma retomada dos emprstimos bancrios, uma parte crucial do mecanismo financeiro. E que, embora ainda no pudesse afirmar que essas medidas funcionariam, no tinha dvidas de que, finalmente, as decises polticas esto (...) sendo propelidas por uma viso clara quanto ao que precisa ser feito. Numa espcie de lamento, contudo, indagava: porque essa viso clara teve de vir de Londres, e no de Washington?. Apesar do maior otimismo que despertou o plano britnico e das novas perspectivas que se descortinaram com a adeso das demais economias europias sua estratgia, os mercados, especialmente das bolsas de valores, no se animaram, porque, alm da falta de confiana que continuava a predominar, pelo menos enquanto no fosse concludo o pacote europeu, uma ao coordenada, envolvendo os principais bancos centrais do mundo, anunciada no mesmo dia 08 de outubro, de reduo geral das taxas de juros, sinalizava que se avizinhava um novo inimigo para a economia: a recesso. Para mitigar seus efeitos, os EUA reduziram a prime rate de 2% para 1,5%; o Banco Central Europeu, de 4,25 para 3,75%; o Canad, de 3% para 2,5%; Reino Unido de 5% para 4,5%; Sucia de 4,75% para 4,25%, a Sua de 3% para 2,5% e at mesmo a China somou-se a este contingente, promovendo a segunda reduo, em trs semanas, cortando-a em 0,27% para 6,93%. No obstante ter sido positiva a ao conjunta dos bancos centrais (incluindo o dos EUA), por revelar que aes globais comeavam
65
Folha de So Paulo, 14/10/2008.
80
a ser desenvolvidas para dar uma soluo global para os problemas que a economia mundial enfrentava, as bolsas voltaram a desabar nos dias seguintes, com o ndice Dow Jones fechando a semana a pior em toda a sua histria a 8.451 pontos, o que significa uma queda de 18% em cinco dias teis, com perdas equivalentes a US$ 2,4 trilhes. A bolsa brasileira acumulou 20% de desvalorizao na mesma semana, com o Ibovespa fechando a 35.609 pontos, metade de seu pico no ano, quando o Brasil recebeu grau de investimento. Ao fim desta semana negra, estimava-se que as perdas acumuladas pelo conjunto das bolsas do mundo tinham somado US$ 6 trilhes, o equivalente a quase cinco vezes o PIB do Brasil. Felizmente, esse padro perverso combinando anncio de pacotes de resgate do mercado financeiro com quedas espetaculares das bolsas de valores foi quebrado com a alta espetacular das bolsas de valores na segunda-feira, dia 13 de outubro, quando o Ibovespa subiu 14,66%, o Dow Jones cerca de 11,08%, a bolsa da Alemanha 11,40%, a de Paris, 11,18%, e a de Madrid, 10,65%. A causa aparente foi o pacote de resgate costurado pelos 15 pases do bloco do euro no fim de semana, inspirado na proposta do governo britnico e o anncio feito pelos EUA de que daria incio imediato compra dos papis txicos, mdia de US$ 40 bilhes mensais. Entre recursos destinados compra de aes dos bancos pelos pases que a ele aderiram e os disponibilizados para garantir os emprstimos interbancrios, o pacote europeu envolveu impressionantes valores superiores a US$ 2,5 trilhes para socorrer os mercados, contando com a participao do Reino Unido (US$ 870 bilhes), Alemanha (US$ 677 bilhes), Frana (US$ 490 bilhes). Holanda (US$ 272 bilhes), Espanha e ustria (US$ 136 bilhes cada um) e Portugal (US$ 27 bilhes). Saliente-se que, com o novo pacote, os governos europeus romperam de fato, embora no de jure, o Acordo de Maastricht, que estabeleceu metas apertadas para o dficit fiscal por parte dos pases-membro da Unio Europia. No mesmo dia, o Reino Unido anunciou, pioneiramente, a estatizao parcial de trs bancos do pas (Royal Bank of Scotland, Lloyds TBS e HBOS), tendo neles injetado 37 bilhes de libras (US$ 64,4 bilhes) em troca de aes. Em contrapartida, exigiu o congelamento da distribuio de dividendos e o cancelamento dos bnus dos executivos, alm de contar
81
com representao do Tesouro nas suas diretorias, enquanto mantiver sua participao acionria.66 A disponibilizao de recursos ilimitados para os bancos retomarem os crditos interbancrios feita pelos bancos centrais da Europa, Inglaterra e Sua, em ao coordenada pelo Fed, visando restaurar a confiana, desempoar a liquidez e destravar os crditos intrabancos, juntamente com as medidas de recapitalizao do sistema, via compra de aes pelos governos, foi reforada com o anncio de adeso do governo dos EUA estratgia do pacote europeu de compra de aes dos bancos: tambm no dia 13 de outubro, o Tesouro americano divulgaria que poderia usar US$ 250 bilhes de seu pacote para comprar participaes em at nove bancos, como parte do plano de resgate do sistema financeiro do pas. Com isso, os recursos de seu pacote se distribuiriam em trs frentes: a) compra de ativos problemticos (papis txicos); b) compra de participaes acionrias; e c) interveno para impedir a falncia de uma grande instituio que poderia levar a um risco sistmico. O plano americano de compras de aes preferenciais dos bancos destinava US$ 125 bilhes para aplicao nos nove maiores bancos do pas (Citgroup, Bank of Amrica, JPMorgan Chase e Wells Fargo, com participaes de US$ 25 bilhes cada, entre outros com menores valores), que foram forados pelo Tesouro a dele participar como sinal de confiana para as instituies menores, especialmente de atuao regional, mas, neste caso, sem a obrigatoriedade de sua adeso. Para as aes compradas, que poderiam ser readquiridas pelo seu valor nominal por um perodo de at trs anos, previa uma remunerao anual de 5% nos cinco primeiros anos e de 9% depois deste perodo, com as aes tendo por trs uma garantia de 15% de seu valor de face no momento da emisso. As aes no dariam direito a voto nas instituies, mas os bancos seriam obrigados a remunerlas antes da distribuio de dividendos para os acionistas. Assim como o plano britnico, proibia a criao de benefcios milionrios para as sadas de executivos mais graduados, enquanto perdurasse a participao acionria
66
O pacote de resgate de 37 bilhes de libras destinado recapitalizao destes bancos no foi suficiente para retirlos de dificuldades. O Lloyds TBS acabou se fundindo com o HBOS, com o governo britnico aumentando sua participao para 44% nessas instituies. No final de janeiro de 2009, viu-se obrigado a lanar um segundo plano de resgate do sistema bancrio do Reino Unido, em que assumiria os riscos de papis em poder das instituies em at 90% (uma espcie de seguro para papis de risco), visando induzi-los a retomar os emprstimos para a economia real, em troca do recebimento de aes. Com o novo pacote, sua participao no RBS subiu de 58% para 70%. Caso este pacote no produzisse os efeitos esperados, comeava-se a formar a convico de que a sada poderia ser a estatizao total dos grandes bancos.
82
do Tesouro, e a deduo dos impostos, por estes, das verbas compensatrias que excedessem os US$ 500 mil. J as principais diferenas referiam-se a menor participao do Tesouro nas instituies e ao fato de este no contar com diretores nos seus conselhos. Como se desculpando pela interveno do Estado no mercado, estatizando ainda que parcialmente e provisoriamente o sistema financeiro, Henry Paulson afirmaria no ser essa a sua soluo preferida, mas a necessria. E o presidente Bush o justificaria como necessrio para proteger e beneficiar o povo americano, estabilizar o sistema financeiro e ajudar a economia a se recuperar. A essa altura, a FDIC j contabilizava 117 bancos problemticos, 15 que j haviam encerrado suas atividades, e assistia-se a uma nova corrida bancria contra o Sovereign Bancorp que, tendo perdido 9% de seus depsitos, havia concordado em ser vendido para o espanhol Santander. De qualquer forma, a catarata de pacotes lanados nessa semana e de boas notcias para o salvamento do sistema financeiro trouxe novamente euforia para as bolsas de valores: na segunda-feira, dia 13 de outubro, o ndice Dow Jones subiu 11,1%, praticamente o mesmo nvel da Alemanha (11,4%) e da Frana (11,2%); na Espanha, a alta atingiu 10,65% e, no Brasil, a Bovespa fechou em 14,66%. A recuperao das bolsas foi comemorada a jorros de champanha nos mercados de capital mundo afora, tendo alguns observadores considerado o pacote europeu como a medida que faltava para acalmar de vez o mercado, pondo um ponto final no clima de pnico. O ex-diretor do Banco Central do Brasil, Gustavo Loyola, declarou, por exemplo, que, utilizando munio pesada, os governos e os bancos centrais haviam finalmente conseguido tirar o bode da sala, de modo que o clima de pnico deveria arrefecer, com a progressiva reduo da volatilidade dos mercados. O comportamento das bolsas no dia seguinte, contudo, mostrou que, se no ocorreu novo crash, tampouco a onda de otimismo teve fora suficiente para que se repetisse a dose da segunda-feira, o que, por si s, significou uma ducha de gua fria no mercado, que apostava na repetio de uma nova goleada nos negcios de aes. O problema era que, apesar do otimismo momentneo, perdurava o clima de incerteza, at porque a devastao causada por um ms de pnico desenfreado a qual se somavam os estragos acumulados desde o estouro da bolha do mercado hipotecrio subprime, em agosto de 2007 estava
83
fazendo sentir seus efeitos sobre a economia real, com a acumulao de tenses por parte das economias norte-americana e europia, com a contrao do crdito, ampliao da fuga para a liquidez, reduo do ritmo de crescimento econmico e aumento do desemprego. Com o pnico, o crdito entrou em verdadeiro colapso, contraram-se fortemente as compras de bens de consumo, mesmo vista, cessaram os investimentos produtivos, assistiu-se a um forte movimento de repatriao do capital e busca da segurana dos ttulos pblicos, ao mesmo tempo em que se geraram expressivos desequilbrios patrimoniais em muitas empresas nofinanceiras. Isso sem falar no desequilbrio das contas pblicas, que vieram a se agravar de modo definitivo com os reiterados pacotes de ajuda ao sistema financeiro. O cenrio que se desdobrou, portanto, foi de forte desacelerao econmica, recheado de quebra de empresas no-financeiras, reduo dos movimentos de capital, queda dos investimentos, contrao das correntes de comrcio internacional, configurando um quadro de acentuadas oscilas dos mercados. Em outras palavras, se a crise financeira parecia se amainar, um novo inimigo da economia aumentava seu flego para continuar mantendo em turbulncia e em pnico os mercados: a recesso.67
5. O Mergulho na Recesso
Depois de um longo perodo de forte crescimento da economia mundial, entre 2003 e 2007, acumulavam-se fortes tenses, prenunciando perodos turbulentos, como j apontavam os indicadores do primeiro semestre das economias desenvolvidas, devido aos crescentes desequilbrios oramentrios e externos dos EUA, aos efeitos ainda iniciais da crise do crdito subprime, forte elevao dos preos das commodities, particularmente do petrleo, e ao repique inflacionrio registrado nos pases da Europa, obrigando-os a aumentar as taxas de juros. Com a transformao da crise financeira em pnico descontrolado a partir da
67
Embora vista como positiva para dar uma soluo para o sistema bancrio e evitar a insolvncia de suas instituies, a iniciativa de recapitalizao dos bancos seria insuficiente para isso pelo volume de recursos destinado para essa finalidade, j que a recesso agravou as dificuldades que enfrentavam. Embora com previses desencontradas, o FMI estimaria, em janeiro de 2009, que seriam necessrios aportes de recursos de US$ 2,2 trilhes s para os bancos americanos cobrirem as perdas com ativos txicos e mais US$ 500 milhes para o sistema se estabilizar. George Soros, por sua vez, defenderia, no Frum Econmico Mundial, realizado em Davos, no final do ms de janeiro de 2009, a criao de um PROER gigante de US$ 1,5 trilho s para a recapitalizao dos bancos norteamericanos e de mais US$ 1 trilho para as economias emergentes (Folha de So Paulo, 20/01/2009).
84
queda do Lehman Brothers , na segunda-feira negra de 15 de setembro, a economia mundial mergulhou em tendncia francamente recessiva, com o enfraquecimento e a derrubada de parte do sistema financeiro, a completa obstruo dos canais do crdito e a retirada do oxignio da produo, dos investimentos e do consumo. Nem mesmo as aes concertadas e as gigantescas intervenes dos bancos centrais dos pases desenvolvidos haviam sido capazes, at esse momento, de devolver a confiana no mercado, destravar os canais do crdito e emitir sinais de que a atividade produtiva poderia ser protegida da crise: um empoamento generalizado de liquidez nos bancos aparecia como o sinal mais evidente de que estes continuavam desconfiando de todos, inclusive de seus pares, e que o crdito, apesar das garantias oferecidas pelas autoridades monetrias, dificilmente fluiria para financiar a atividade produtiva, inibindo o avano da recesso. Uma profuso de dados negativos sobre a atividade econmica nos EUA divulgados em outubro relativos ao ms de setembro, acentuou o temor de uma recesso profunda e prolongada neste pas: o nvel de desemprego subira para 6,1%; as vendas de casa conheceram um declnio de 34,5%; a indstria ingressara num perodo de retrao, registrando queda de 4% em suas encomendas e de 3,4% nas vendas das montadoras. Com as famlias americanas carregando um endividamento recorde de quase US$ 20 trilhes (140% do PIB americano), o desemprego aumentando e o mercado de crdito travado, incluindo o de commercial papers, papis que financiam principalmente os negcios do dia-a-dia, tornava-se evidente que a crise financeira chegara, e com grande fora, economia real. A estes primeiros nmeros divulgados sobre a economia americana, a euforia das bolsas de valores do dia 14 de outubro se desfez e essas ingressaram novamente num perodo de forte pessimismo, registrando grandes quedas em todo o mundo. Este seria, no entanto, apenas o comeo de um novo processo que minaria progressivamente as expectativas do mercado, ainda atordoado pela crise financeira, sobre o futuro da economia. Aos dados negativos da economia americana, que ainda no refletiam plenamente os estragos que estavam sendo provocados em outras frentes (declnio do setor de imveis comerciais, aumento da inadimplncia nos cartes de crdito e nos emprstimos feitos a estudantes, bem como da incapacidade crescente de fornecimento de novos emprstimos para estes pelo sistema, por exemplo), somaram-se dados ruins de outros pases
85
desenvolvidos sobre os nmeros do desemprego, em setembro, indicando o avano firme da recesso: com 8% de uma taxa de desempregados em agosto de 2008, a Frana havia registrado praticamente o mesmo nvel de 2007, mas este piorara para o Japo (4,2% contra 3,7%), o Reino Unido (5,7% contra 5,3%), Itlia (6,8% em julho de 2008 contra 6,1% em julho de 2007), Canad (6,1% contra 6%), com a da Alemanha apresentando um pequeno recuo (7,4% em setembro de 2008 contra 8,5% no mesmo ms de 2007). Com o temor da severidade e durao da recesso que, tudo indicava, caminhava a passos cleres, as bolsas sofreriam um novo banho de sangue no dia 15 de outubro, um dia aps a euforia despertada pelo pacote europeu e americano: nos EUA, o ndice Dow Jones caiu 7,87%, o S&P 9,03% e o Nasdaq 8,47%; no Reino Unido, a queda chegou a 7,16%, na Frana a 6,82%, na Alemanha a 6,49%, e a 7,56% na Holanda; na Argentina, o ndice despencou 12,1%, enquanto, no Brasil, a Bovespa amargou perdas de 11,4%. As ms notcias sobre a recesso passaram, a partir da, a ser divulgadas diariamente, mantendo sob forte tenso os mercados e aumentando a volatilidade das bolsas: o anncio, no dia 25 de outubro, de que o PIB britnico encolhera 0,5% no terceiro trimestre em relao ao trimestre anterior (queda depois revista para 0,6%), o que no acontecia desde 1992, depois de um crescimento nulo no segundo semestre, foi seguido da divulgao, no dia 30, de que a economia norte-americana tambm conhecera uma contrao de 0,3% no mesmo perodo (nmero depois revisto para -0,5%), depois de um crescimento de 2,8% no segundo. As projees pessimistas que mantiveram atordoados os mercados de que a zona do euro entraria tecnicamente em recesso neste trimestre, terminariam sendo confirmadas, em novembro, quando a OCDE divulgou que o PIB da regio encolhera 0,2% (a segunda retrao em dois trimestres consecutivos), o mesmo tendo acontecido com a Alemanha (-0,5% no terceiro trimestre) e Itlia (-0,5%), enquanto a Frana, com apenas 0,1% de crescimento, escapara dessa condio, e a Espanha, com -0,2%, passava tambm a integrar o conjunto de pases com crescimento negativo. zona do euro se juntaria tambm o Japo com a divulgao de uma contrao de seu PIB de 0,1% no terceiro trimestre, aps uma queda de 0,9% no
86
segundo.68 De qualquer forma, as projees feitas pela OCDE para a zona do euro s aumentariam a onda de pessimismo: segundo a instituio, o PIB da regio continuaria contraindo-se nos trimestres seguintes, recuando 1% no quarto trimestre de 2008, 0,8% no primeiro de 2009 e 0,4% no segundo deste ano. Somando essa tendncia o fato de que os governos que estavam agindo para deter e reverter a crise financeira global estariam com seus oramentos estourados e suas dvidas consideravelmente ampliadas projees indicavam que o dficit oramentrio dos EUA deveria mais do que dobrar, passando de US$ 455 bilhes (3,2% do PIB) no exerccio fiscal de 2007-2008 para mais de US$ 1 trilho no de 2008-2009 mais de 6% do PIB) e, consequentemente, sem muito poder de fogo para socorrer e sustentar a atividade produtiva, a menos que corressem o risco de alimentar as foras da inflao, o cenrio de uma recesso profunda e prolongada parecia inevitvel. Projees realizadas pelo FMI no incio de novembro, que se revelariam otimistas poucos dias depois, tambm confirmariam esse temor: para a instituio, a quase totalidade das economias desenvolvidas entraria em uma recesso com a durao mnima de um ano, prevendo para o seu conjunto, um declnio de 0,3% do produto em 2009, sendo os mais atingidos os EUA, o Reino Unido, a Alemanha e a Espanha. Tambm as economias emergentes deveriam ver desacelerar seu crescimento, com a taxa de expanso do PIB caindo de 6,6% em 2008 para 5,1% em 2009, mas seriam essas que ainda garantiriam um crescimento positivo para a economia mundial de 2,2% em 2009 contra 3,7% em 2008.69 Comeava, a, uma nova corrida dos governos para tambm deter, mas com um arsenal exaurido pelo esforo realizado para salvar o sistema financeiro, as foras da recesso: nos EUA, o Fed deu sinal verde para a elaborao de um novo pacote de estmulo s famlias e consumidores, estimado, inicialmente, entre US$ 150 e US$ 300 bilhes para reativar a economia e anunciou a destinao de recursos da ordem de US$ 540 bilhes para financiar a rolagem das dvidas de bancos e empresas para destravar o crdito.70 No dia 29/10, cortaria em mais 0,5 ponto percentual a taxa bsica de juros, passando-a de 1,5% para 1%, justificando a medida
Dados divulgados em janeiro de 1009 indicavam que o Japo, na verdade, j poderia ser considerado em recesso desde outubro de 2007 (Folha de So Paulo, 30/01/2009). 69 Folha de So Paulo, 07/11/2008. 70 Folha de So Paulo, 21 e 22/10/2008.
68
87
como necessria para compensar a turbulncia no mercado financeiro sobre a capacidade de gastos dos domiclios e das empresas na obteno de crdito. Este movimento foi acompanhado nos demais pases europeus tambm com cortes mais acentuados das taxas de juros: na Inglaterra, o corte mais drstico de 1,5 ponto percentual dos ltimos 27 anos, reduziu-a para 3%, no dia 06 de novembro; o Banco Central Europeu (BCE), por sua vez, promoveu um corte de mais 0,5 ponto percentual, com a taxa do bloco regional caindo de 3,75% para 3,25%. No dia 28 de outubro, o FMI abriria uma linha de crdito de curto prazo de US$ 100 bilhes para as economias emergentes, instrumento denominado Short-term Liquidity Facility (SLF), por um prazo de trs meses, renovvel por at mais seis meses, taxas de juros que variavam entre 2,9% e 4,9%, de acordo com o montante do emprstimo, visando dar condies essas economias de intervir no mercado de cmbio, defender suas moedas e proteger a economia real. Numa deciso sem precedentes em sua histria, dispensou o ritual de fiscalizao prvia de suas contas para a assinatura de cartas de intenes, garantiu a liberao imediata dos recursos, sem as condicionalidades rotineiras, embora restringindo seu acesso a pases que apresentassem solidez em suas polticas econmicas e limitando o valor do emprstimo a 500% da cota que cada um possui na instituio. S para dar um exemplo, o Brasil, com uma cota de 3 milhes de Direitos Especiais de Saques (DES), que equivalem a US$ 4,5 bilhes, teria o direito de tomar at US$ 22,5 bilhes de emprstimos. Neste caso, em que o emprstimo representaria 500% de sua cota, a taxa de juros cobrada seria de 4,9%, a taxa mxima prevista. Na mesma direo, o Fed disponibilizaria, no dia 29, recursos em dlares para quatro economias emergentes (Brasil, Cingapura, Coria do Sul e Mxico) at 30 de abril de 2009, recebendo em trocas suas moedas (swap) para dar-lhes condies de atender a demanda por dlares na crise e conter a alta da moeda americana, visando estabilizar sua cotao. Semelhante ao emprstimo do FMI, sem condicionalidades, foi disponibilizado, para o Brasil, o montante de US$ 30 bilhes para intervenes no mercado de cmbio. Economias com as quais se contava para mitigar os efeitos da recesso nos pases desenvolvidos em 2009, a preocupao de instituies como o FMI e o prprio Fed de destinar para os pases emergentes ajuda, na forma de emprstimos, tinha o objetivo de fortalecer suas posies, mas o fato
88
que revelava, tambm, de forma clara, que estes se encontravam longe de estarem blindados contra a crise, como tanto se apregoara no seu incio. Afinal, no somente em virtude da rpida desacelerao da atividade econmica e da recesso, em que ingressaram os pases desenvolvidos, a demanda e os preos das commodities despencaram, enfraquecendo os nveis de produo e a principal receita de exportaes das economias emergentes, como j em algumas, caso do Brasil, por exemplo, comeavam a se acentuar seus desequilbrios externos, com a tambm rpida reduo do saldo da balana comercial e o aumento acelerado de dficits em contacorrente e de sua vulnerabilidade externa. Apesar dos esforos que vinham sendo realizados nessas diversas frentes, o fantasma da recesso no interrompeu sua caminhada firme pela economia americana e europia: em outubro, o desemprego nos EUA aumentou para 6,5% (contra 6,1% em setembro), com 240 mil demisses (1,2 milho de janeiro a outubro), aumentando para 10,1 milhes o nmero de desocupados no pas, e a expectativa era de que no seria nenhuma surpresa se esse ndice atingisse 8% no final do ano. Para agravar o quadro, a indstria automobilstica, padecendo dos efeitos da escassez de crdito e do enfraquecimento da demanda, comeou a emitir sinais de que caminhava para uma situao de falncia, caso no contasse com o socorro do governo: com queda de mais de 20% nas vendas de veculos, as montadoras cones do capitalismo americano, a General Motors, a Ford e a Chrysler mergulharam em dificuldades, dando incio a programas de frias coletivas e de demisses voluntrias nas empresas e, semelhana do que ocorreu com o sistema financeiro, passaram a reivindicar um pacote de salvamento do governo de US$ 25 bilhes para conseguirem sobreviver, o que, se no ocorresse, segundo executivos da GM, representaria a destruio de 3 milhes de empregos e perda de arrecadao de US$ 156 bilhes pelo governo dos EUA. Na Europa, a situao no era muito diferente: com o recuo da atividade econmica e a forte queda das exportaes, a OCDE passou a projetar um cenrio de aumento de desemprego, no bloco, de 5,9% neste ano para 6,9% em 2009 e 7,2% em 2010, e de 8,6% para a zona do euro. Na mesma linha das empresas automobilstica dos EUA, a europia, em apuros por causa da queda da demanda e do declnio das exportaes, passou a fazer presso no Congresso em busca de um pacote salvador de at US$ 50 bilhes.
89
A gravidade da crise econmica tornou-se to dramtica que levou o governo da China, considerada uma das economias que menos seria afetada no processo, a aprovar, no dia 09 de novembro, um pacote de US$ 586 bilhes para serem aplicados nos prximos dois anos, em dez reas (habitao popular, infra-estrutura rural, gua, energia, transportes, entre outras), nele contemplando, tambm, cortes de impostos e abolio dos limites de emprstimos pelos bancos comerciais, visando reverter as projees que indicavam queda do crescimento de seu produto para 9,4% em 2008 e 7,9% em 2009, j que as medidas anteriormente adotadas trs cortes nas taxas de juros, flexibilizao do crdito e incentivos compra do primeiro imvel no haviam surtido o efeito desejado. Com os indicadores da economia mundial piorando progressivamente e com o arsenal de instrumentos de poltica econmica e de recursos governamentais esgotando-se, o espectro da deflao passou a rondar a economia dos EUA, com a divulgao, no dia 19 de novembro, de que o ndice de preos ao consumidor, o CPI, em outubro, conhecera uma queda de 1%. A este dado preocupante, pelo que representava em termos de asfixia para a atividade produtiva, dada a forte retrao do consumo, o Fed passou a considerar, formalmente, a possibilidade de os EUA tambm ingressarem, em 2009, num processo recessivo, projetando, com certo otimismo, expanso entre -0,2% e 1,1% da economia para este ano. Mesmo que a deflao no prosperasse, como acreditava o Fed, pois sintoma de doena grave do organismo econmico e indicadora de mais desemprego, falncias, calotes e queda dos preos dos ativos, ampliando o descasamento com as dvidas (passivos), o anncio de que iniciara sua marcha, juntamente com a divulgao de dados mais preocupantes sobre o mercado de trabalho americano e sobre o aumento dos pedidos de segurodesemprego, alm de uma queda expressiva das exportaes japonesas (-7,7% em relao a outubro de 2007), provocou mais estragos: a Sua reduziu a taxa de juros em mais 1% para conter a desacelerao econmica; a China manifestou o aumento de suas preocupaes com o desemprego; as bolsas voltaram a despencar, com o ndice Dow Jones caindo 5,56% e as aes dos bancos Citigroup e JPMorgan Chase desvalorizando-se mais 26% e 17,9%, respectivamente, pelo receio de que perdero valor com a deflao71; o preo do barril de petrleo caiu para menos de US$ 50 dlares
71
Em meados de novembro, o Citigroup caminhava para se tornar uma nova vtima da crise financeira. Depois de ter anunciado que realizaria um corte de 52 mil vagas no mundo todo, em um total de 350 mil funcionrios,
90
pela primeira vez desde 2005; e uma corrida desenfreada de investidores buscando comprar ttulos dos governos nos EUA e na Europa para fugir de riscos derrubou seus rendimentos para nveis prximos a 0%. Se faltava algum ingrediente para aumentar o clima de pavor e pnico de uma recesso mundial profunda e prolongada, ele fez sua entrada, no cenrio, com os dados divulgados sobre a deflao de preos ao consumidor na economia norte-americana, confirmando os temores de que no se poderia contar com um ano feliz em 2009 e, provavelmente, nem em 2010. Foi em meio crescente convico que se formava de que o quadro econmico teria se agravado consideravelmente desde a quebra do Lehman Brothers, em setembro, e de que a recesso, alm de profunda seria de longa durao (no mnimo um ano e meio), que os governos de 20 pases, entre desenvolvidos e emergentes, grupo denominado G2072, abrindo espao para a participao, neste frum, de pases como o Brasil, ndia, China e Argentina, entre outros, se reuniram na Casa Branca, em Washington, para dar incio s negociaes em torno do que Gordon Brown, premi britnico havia chamado, em outubro, de fase dois de superao da crise: remodelao total do sistema financeiro internacional, baseada em mais transparncia, mais regulao, mais cooperao internacional e numa reforma profunda do sistema bancrio. Aberta por um jantar na Casa Branca, na noite de sexta-feira, dia 14 de novembro, a Cpula de Washington, contudo, encerrou-se sem que nada de contundente fosse estabelecido contra a crise internacional, que avanava a passos largos, como ficou claro a partir da leitura de seus resultados, condensados no documento Cpula sobre os Mercados Financeiros e a Economia Mundial, um pacote de 47 medidas voltadas essencialmente para aumentar a transparncia e reforar o sistema regulatrio, visando melhorar a gerncia financeira internacional. Dessas medidas, 28 seriam discutidas e eventualmente implementadas at 31 de maro de 2009, enquanto 19 seriam aes de mdio prazo, sem data para implementao. Reunindo crticos mais cidos do livre mercado, como o presidente Sarkozy, da Frana, que alimentava, tambm, a expectativa de que
contabilizar um prejuzo de US$ 2,8 bilhes no terceiro trimestre e ver suas aes despencarem 60% em apenas uma semana (e 80% desde a queda do Lehman Brothers), parecia no restar-lhe alternativa seno a de desfazer-se (vender) algumas de suas unidades ou fundir-se com outra instituio financeira (Cf. Folha de So Paulo, 18 e 22/11/2008). 72 O G20 responde por 85% da economia mundial e por dois teros da populao do planeta (Cf. Folha de So Paulo, 16/11/2008).
91
a hegemonia americana seria questionada e discutida no encontro e eventualmente compartilhada numa nova ordem, e lderes de outros pases, como os EUA, a Inglaterra e at mesmo da China, temerosos de se avanar numa regulamentao excessiva e enfraquecer ou mesmo destruir o princpio inovao do capitalismo, a primeira reunio da cpula esteve longe de estabelecer o formato de uma nova ordem internacional, como anunciara Brown e pretendia Sarkozy, mas, mantendo o compromisso com o livre comrcio (inclusive com o apoio do Brasil), restringiu-se a elencar, entre as medidas acordadas, a criao de melhores condies para aprimorar a regulamentao do sistema financeiro, contando com uma maior cooperao internacional e com a reviso e ampliao das reas de atuao do FMI e do Banco Mundial (BIRD). Assim, novas regras para elevar o nvel de transparncia no mercado, verificar melhor os critrios para o pagamento de salrios e compensaes a executivos dos bancos, aumentar a fiscalizao de suas operaes e balanos e tambm da atuao das agncias de classificao de riscos, somaram-se a outras medidas de maior cooperao internacional e de fortalecimento das instituies mencionadas para exercer este papel, tais como: respeitando a soberania de cada pas, a montagem de um Colegiado de Supervisores para dividir entre si informaes sobre instituies financeiras globais e para elaborar um planejamento para harmonizar suas regras; a suspenso, por um prazo mnimo de um ano, de criao de qualquer nova barreira comercial, como forma de estimular as transaes comerciais entre os pases; o compromisso de retomada das negociaes comerciais da Rodada Doha, paralisadas por falta de acordo em torno de alguns pontos mais complexos; e a reviso e ampliao do papel do FMI e BIRD, com aumento da representao e do poder de voto das economias emergentes nessas instituies. A vitria do capitalismo de livre mercado, que, assim, escapou inclume de crticas dos presentes, sugeriu verdadeiro distanciamento dos lderes da maioria dos pases mais ricos em relao dura realidade da crise, que tornou claro, de um momento para o outro, o carter desestabilizador das foras de mercado. Poucas semanas aps Ben Benanke, o competente presidente do Fed, ter reconhecido o fracasso das medidas monetrias para estancar a crise e evitar o pior, esses lderes ainda apostavam na regulamentao das atividades financeiras e no livre comrcio, como se fosse possvel refrear as ondas de choque da crise com leis, decretos e palavras encorajadoras.
92
claro que, em razo da ausncia do presidente eleito, mas ainda no empossado dos Estados Unidos, Barak Obama, no se poderia esperar muito da Cpula; todavia, a crise no iria esperar at o dia 20 de janeiro, quando George W. Bush entregaria o poder ao seu sucessor democrata, e muito ainda poderia ser feito at l, a comear pela institucionalizao definitiva das operaes de swaps cambiais, atravs das quais o Fed vinha disponibilizando dlares para que os pases sustentassem suas moedas, evitando o seu colapso. No fora por essa medida e certamente as desvalorizaes cambiais teriam sido muito mais dramticas, o que teria agravado em muito o quadro econmico, j crtico. De mais a mais, os chefes de estado reunidos poderiam ter costurado um pacote de medidas fiscais, reforando o que fez a China de forma isolada, reduzindo tributos e, principalmente, aumentando o gasto pblico. O conservadorismo dos presentes, contudo, impediu qualquer avano mais significativo, sendo sintomtico o compromisso de se manter o livre comrcio por mais um ano, antes de se reexaminar a questo. Por parte dos pases largamente dependentes das exportaes, como no caso da Alemanha, da Coria e da China, a medida seria favorvel, mas para os Estados Unidos e outros pases, como o Brasil, ela representaria verdadeiro tiro no p, visto que a opo por um aumento das tarifas alfandegrias poderia ampliar o seu mercado interno, contribuindo para a recuperao econmica e para a reduo do desemprego. No foi sem motivo, alis, que o presidente Obama havia deixado claro, dias antes, que protegeria a indstria automobilstica norte-americana da concorrncia estrangeira, de forma a viabilizar seu programa de socorro da GM e demais montadoras. Na sua miopia ideolgica, os economistas conservadores tm apontado as polticas protecionistas implementadas por diversos pases, na dcada de 1930, como uma das principais causas da Grande Depresso. Essas polticas, que efetivamente se traduziram na exportao da recesso e do desemprego para os vizinhos, teriam resultado na queda da atividade econmica em todas as economias. Uma anlise mais cuidadosa da Depresso, contudo, mostraria que, embora o aumento do protecionismo possa ter contribudo, de fato, para aprofundar a crise econmica, foram, antes dele, o colapso das expectativas, a atitude dos bancos centrais, que evitaram socorrer os bancos em processo falimentar, a aderncia, por parte dos governos, ao equilbrio oramentrio e ao no intervencionismo, os principais responsveis pela Depresso. Mais do que isso, a recuperao econmica, a partir de 1933, e
93
a superao do quadro recessivo, ocorreram num quadro eminentemente protecionista, sem que o livre comrcio desempenhasse qualquer papel.73 A prxima reunio da cpula do G20 marcada para abril de 2009 prometia avanar sobre vrios pontos que foram tratados na primeira, mas dela no se podia esperar amarras mais rgidas ao funcionamento dos mercados e maiores avanos em direo a uma nova Bretton Woods, com os EUA compartilhando sua hegemonia com outros pases, como pretendia Sarkozy. Assim tambm como dela no era possvel esperar soluo para a crise atual, que, tudo indicava, continuaria avanando por um bom tempo, mas apenas a adoo de medidas, como as que foram agendadas, para evitar ou mitigar os efeitos de uma prxima crise causada pelo desvario do mercado, que viesse a se instalar no capitalismo, por falta de regulamentao. Na semana seguinte ao trmino da reunio da cpula, os EUA ainda desembolsariam mais recursos para salvar o Citigroup: no dia 24 anunciaria a injeo de mais US$ 20 bilhes no banco e se comprometeria a honrar papis podres da instituio at o valor de US$ 306 bilhes. Como j realizara um aporte de capital de US$ 25 bilhes em outubro, o governo norte-americano passou a deter 7,8% de suas aes. Alm das aes, ao se comprometer a garantir a banda podre do banco, passou a ter tambm o direito de controle sobre os bnus de seus executivos e sobre o pagamento de dividendos aos seus acionistas. Como resultado dessa negociao, as aes do Citi dispararam no dia, dando um salto de 60% e transmitindo euforia para as bolsas do resto do mundo, mas eram poucos os analistas que arriscavam a apostar que o pesadelo na esfera financeira comeava a chegar ao final, acreditando ser mais razovel esperar que novas intervenes e socorros continuassem sendo necessrios para manter o sistema de p.74 O que no demorou a ocorrer. No dia seguinte (25/11), o governo anunciaria um novo megapacote de US$ 800 bilhes com o objetivo de estancar a queda do preo dos imveis e descongelar o crdito. Deste total, US$ 200 bilhes seriam
73
74
Alis, tambm a recuperao econmica da Europa no ps-guerra ocorreu, at meados da dcada de 1950, num contexto de protecionismo, para no falar em conversibilidade restrita das moedas. Especificamente em relao ao Citigroup esse socorro no seria suficiente para retir-lo de dificuldades, como apontava a maioria dos analistas: em fevereiro de 2009, aps confirmar ter incorrido em prejuzos equivalentes a US$ 27,7 bilhes em 2008, o governo teria de destinar-lhe mais um pacote salvador, aumentando sua participao no banco para 36%, sinalizando que uma estatizao total poderia ser necessria, para sensaboria dos defensores do livre mercado (O Globo, 27/02/2009).
94
destinados para as instituies financeiras com papis baseados em ttulos de dvidas de consumo, como financiamento de carros, dvidas de carto e financiamento estudantil; at US$ 500 bilhes para comprar ttulos lastreados em hipotecas garantidas pela Fannie Mae, Freddie Mac e Ginnie Mae; e outros US$ 100 bilhes para comprar dvidas novas dessas instituies. O novo pacote, que vinha sendo elaborado desde que a recesso deixou de ser uma hiptese, podia ser considerado como o reconhecimento de que a estratgia anterior de mera injeo de liquidez e de compra de participaes acionrias nos bancos, no estava gerando os efeitos desejados de refrear/debelar a crise. Ao dar flego s empresas para renegociar dvidas de muturios inadimplentes e reforar o seu caixa para comercializar os imveis desocupados, com este pacote o governo buscou atingir o alvo certo: o de brecar a continuidade da queda dos preos dos imveis, o que, para muitos analistas, estaria na raiz dos problemas, e, ao mesmo tempo, fortalecer e abrir os canais do crdito da economia. Com mais essas duas intervenes, que impressionaram pelo volume de recursos envolvidos, a estimativa era de que o total de dinheiro pblico gasto ou comprometido com as operaes de resgate nos EUA j alcanava, nessa poca, US$ 5,4 trilhes (quase 40% do PIB americano), ou quase trs vezes o que o pas gastou com a Segunda Guerra Mundial (US$ 2 trilhes atualizados). Gastos impressionantes que, justificados para salvar a economia da dramtica situao em que se encontrava, indicavam a cobrana de um preo bem alto mais frente, com mais impostos, mais inflao e juros mais elevados para garantir o financiamento dos desequilbrios oramentrios gerados e do aumento da dvida pblica. O otimismo dos mercados ainda terminou recebendo tambm o reforo, nestes mesmos dias, do pacote de estmulos de US$ 30 bilhes anunciado pelo governo britnico para enfrentar a recesso, projetada entre -0,75% e -1,25% em 2009. O pacote incluiu reduo do imposto do consumo at 2009, ajuda aos proprietrios de casas em dificuldades e aumento do auxlio para aposentados e pequenas empresas. Para financiar parte dessas medidas, contemplou o aumento de impostos da classe mdia alta (ganhos superiores a US$ 230 mil no ano) de 40% para 45% e elevao dos tributos incidentes sobre cigarro e lcool. Ainda assim, semelhana dos EUA, projetava-se que o dficit oramentrio poderia chegar, em 2010, a cerca de 8% do PIB. Um nvel que tornou qualquer veleidade o enquadramento do pas no Tratado de Maastricht que deixou
95
de ter qualquer importncia nessa conjuntura -, tornando-se, na verdade, verdadeiro entrave ao combate crise econmica.75 De fato, com o mesmo objetivo de estimular a economia dos 27 pases que integram a Unio Europia, o rgo executivo deste bloco econmico, a Comisso Europia, anunciou, no dia 26 de novembro, um pacote de 200 bilhes de euros para tentar reduzir a durao e a profundidade da crise, com medidas que incluam incentivos fiscais, aumento do crdito a empresas e benefcios sociais. O plano previa que cada pas do bloco deveria contribuir com 1,2% de seu PIB, totalizando 170 bilhes de euros, com os 30 bilhes restantes saindo do oramento comunitrio e do Banco Europeu de Investimentos (BEI), com a expectativa de que o pacote fosse aprovado na reunio de cpula da Comunidade Europia marcada para os dias 11 e 12 de dezembro.76 No mesmo dia, a China, que semelhana do Brasil, acreditava-se blindada contra a crise, promoveu um novo corte de 1,08 ponto percentual na taxa bsica de juros, reduzindo-a de 6,66% para 5,58%, preocupada com o risco crescente de uma deflao e de uma desacelerao e com as novas projees que reduziram o crescimento de sua economia para apenas 7% em 2009. Mesmo com o anncio de todos esses pacotes e medidas salvadoras, as projees do crescimento mundial em 2009 s tenderam a piorar: em relao s previses mais otimistas do FMI, relatrio elaborado e distribudo entre os 375 maiores bancos de 70 pases que integram o Instituto de Finanas Internacionais (IIF), em novembro, indicava um crescimento de apenas 0,5% da economia mundial, garantido pela expanso das economias emergentes, de 4,5%, compensando a recesso nos pases desenvolvidos (contrao de 0,6%), com o PIB dos EUA conhecendo uma queda de 0,8%, o da zona do euro de 0,5% e o do Japo de 0,3%;77 relatrio da ONU, divulgado no dia 01 de dezembro, daria cores ainda
Para as novas duas intervenes do governo americano e o pacote britnico, ver Folha So Paulo, 25 e 26 de novembro, de onde tambm foram extrados vrios dos dados utilizados. O pacote terminou, de fato, sendo aprovado no dia 12 de dezembro na reunio da Unio Europia, apesar das resistncias que vinham sendo colocadas pela Alemanha, com o objetivo de estimular a demanda, agilizar o crdito e socorrer o sistema bancrio. Da cota de 1,2% do PIB prevista para cada pas, acordou-se que cada um teria a liberdade para optar pela frmula que considerasse melhor, como j havia sido antecipado, por exemplo, pelo governo britnico, embora se esperasse que com o pacote fosse criada uma ao coordenada contra a crise. Em balano feito na reunio, estimava-se que os pacotes j anunciados pelos pases do bloco haviam chegado a 0,8% do PIB, ainda abaixo da meta de 1,2% estabelecida. 77 Folha de So Paulo, 30/11/2008.
75 76
96
mais dramticas ao desempenho da economia mundial em 2009, com trs cenrios distintos: apenas no cenrio otimista, que previa a coordenao na aplicao de pacotes de estmulo econmico entre 1,5% e 2% do PIB, novos cortes de taxas de juros e a normalizao dos mercados financeiros em um prazo de at nove meses, considerava-se que a economia mundial poderia ter um crescimento de 1,6% (5,1% nas economias emergentes e 0,2% nas avanadas, embora com queda de 0,5% do PIB americano); no cenrio bsico, que pressupunha a volta normalidade dos mercados financeiros no mesmo prazo (nove meses) e o anncio de novos pacotes de estmulo economia, o crescimento global cairia para 1% (...); no cenrio pessimista, com as hipteses de manuteno da turbulncia nos mercados financeiros mundiais e de um declnio ainda maior na concesso de emprstimos nos pases desenvolvidos, alm de uma crise de confiana prolongada na economia global, as projees eram desalentadoras: contrao de 0,4% na economia mundial, com queda de 1,5% nos pases desenvolvidos, e declnio de 1,9% do PIB dos EUA, 1,5% na zona do euro e de 0,6% no do Japo78, e crescimento de apenas 2,7% dos emergentes, com o Brasil podendo crescer, neste cenrio, apenas 0,5%.79 Se faltavam mais ingredientes para aumentar o pessimismo sobre os horizontes da recesso na economia norte-americana e nos pases desenvolvidos, o Escritrio Nacional de Pesquisa Econmica (NBER), dos EUA, se encarregaria de providenci-los, ao divulgar, no incio de dezembro que, ao contrrio do que pensava a maioria dos analistas, o pas havia ingressado numa trajetria de recesso desde dezembro de 2007. Responsvel oficialmente por determinar quando o pas entra em recesso e tambm quando esta termina, para o NBER o que os economistas consideram como fator determinante da configurao de uma recesso, a queda do PIB por dois trimestres consecutivos, representa apenas um dos indicadores a ser levado em conta nessa avaliao, devendo-se a ele adicionar o comportamento do nvel de emprego, da produo industrial, das receitas e vendas da indstria e do comrcio. Considerando, portanto, a evoluo do conjunto desses indicadores, para o NBER o perodo de
Em dezembro, acompanhando a onda geral, o Japo anunciaria mais um pacote o terceiro desde agosto de 23 trilhes de ienes (ou de US$ 225 bilhes) para aumentar a criao de emprego, encorajar os emprstimos e injetar capital nos mercados financeiros. Somados, o novo pacote com o de 27 trilhes de ienes (US$ 295 bilhes) lanado em outubro e o de 11,5 trilhes de ienes (US$ 126 bilhes), de agosto, totalizavam uma interveno do governo de cerca de US$ 670 bilhes para mitigar os efeitos da crise e da recesso que j se instalava no pas. 79 Folha de So Paulo, 01/12/2008.
78
97
expanso da economia norte-americana, que se iniciou em novembro de 2001, teria se encerrado em dezembro de 2007 (73 meses de durao), com a recesso se instalando, no pas, a partir de janeiro de 2008, apesar da continuidade do crescimento positivo do PIB. A favor de seu argumento, indicou a perda, nos EUA, de 1,2 milho de postos de trabalho ao longo do ano para confirmar o fenmeno da recesso. Independentemente dessa viso peculiar da configurao do cenrio de recesso e das crticas de vrios economistas metodologia utilizada pelo NBER, considerando que apenas no terceiro trimestre do ano a economia americana conhecera uma contrao do PIB vis--vis o trimestre anterior, a divulgao do fato foi suficiente para produzir uma nova rodada de quedas significativas nas bolsas de valores do mundo, com o ndice Dow Jones caindo 7,7% no dia 01 de dezembro. A reao das autoridades econmicas do mundo que se seguiu a essa constatao, com o objetivo de mitigar a profundidade da recesso, traduziu-se, de um lado, no aumento de novos cortes das taxas de juros, e, de outro, na ampliao dos pacotes de estmulo economia, mas a verdade que essas iniciativas, apesar de importantes, continuavam mostrando-se insuficientes e j esbarrando em seus limites para restaurar a liquidez e a confiana dos agentes econmicos nos funcionamento dos mercados: com a prime rate em 1%, o Fed acenaria com a possibilidade de promover nova reduo dessa taxa, mas como, na prtica, essa j se encontrava prxima de 0%, devido inundao de liquidez da economia, sem resultados importantes, a poltica monetria norte-americana caminhava se j no se encontrava para ser presa nas teias da armadilha da liquidez, incapaz de produzir efeitos; situao em que permanecia o Japo, com uma taxa de juros de 0,3%, a qual acabou sendo mantida pelo governo; alguns pases da Europa promoveriam, por sua vez, um novo corte recorde dos juros: o Banco Central Europeu (BCE) reduziu a taxa de 3,25% para 2,5%, o maior corte de sua histria de dez anos; o Reino Unido de 3% para 2%, o nvel mais baixo desde 1951; a Sucia de 3,75% para 2% e a Dinamarca de 5% para 4,25%; o mesmo caminho tambm seguido pelo Banco da Austrlia, que reduziu sua taxa pelo quarto ms consecutivo, de 5,25% para 4,25%.80 Parecia evidente, contudo, que os bancos centrais comeavam a esgotar seu
80
Folha de So Paulo, 03/12/2008 e 05/12/2008.
98
arsenal de medidas para minorar/reverter a crise econmica e a ficar sem munio para colher melhores resultados. Em outra direo, a Frana, ante a falta de respostas do sistema aos cortes de juros e injeo de liquidez, anunciou um novo pacote de 26 bilhes de euros (US$ 80 bilhes) de estmulo economia, contemplando emprstimos para a indstria automotiva (1 bilho de euros), investimentos em obras de infra-estrutura (1 bilho de euros) e concesso de crditos e isenes fiscais (11,5 bilhes de euros) para reativar o consumo e a produo. Para Sarkozy, presidente francs, a resposta mais adequada essa crise com mais investimentos.81 Alm disso, no dia 15 de dezembro, a Frana se tornaria o primeiro pas a fornecer garantias de crdito para as instituies financeiras das montadoras, oferecendo um pacote de 779 milhes de euros para serem divididos entre a Renault e a Peugeot.82.83 Apesar de todos estes pacotes, a crise continuou avanando e produzindo resultados ainda mais dramticos: nos EUA, nmeros confirmados pelas estatsticas do governo indicavam demisses de 284 mil trabalhadores em setembro, 320 mil em outubro, 584 mil em novembro e 524 mil em dezembro (nmero depois revisto para 681 mil pelo Departamento de Trabalho dos EUA), com a taxa de desemprego atingindo 7,2% neste ms, totalizando a perda de 1,7 milho de vagas em apenas quatro meses e uma legio de desempregados que ultrapassava a casa de 11 milhes;84 a ajuda s montadoras GM, Ford e Chrysler emperrou no Congresso, devido principalmente oposio de membros do Partido Republicano, em torno de desacordos sobre os projetos de reestruturao da indstria no longo prazo e de garantias contra acrscimos futuros ajuda governamental, o que poderia agravar ainda mais o quadro de desemprego, caso no se chegasse a um acordo a tempo de salvar principalmente a
Folha de So Paulo, 05/12/2008. Folha de So Paulo, 16/12/2008. Da mesma forma, a Argentina anunciaria um pacote emergencial de 13,2 bilhes de peso (R$ 9,3 bilhes) em linhas de crdito para a indstria, comrcio exterior e consumo de veculos e eletrodomsticos, aps ter realizado uma moratria da dvida fiscal, reduzido os impostos para repatriao de capitais e encargos sociais em novas contrataes de emprego. E, no dia 15 de dezembro, anunciaria um novo pacote de 111 bilhes de pesos (13% do PIB), contemplando investimentos em energia, transporte e habitao, que inclua obras que j estavam previstas no oramento 83 Folha de So Paulo, 16/12/2008. 84 A este contingente se somariam, em janeiro de 2009, mais 655 mil trabalhadores, elevando a taxa de desemprego para 7,6% (a maior em 16 anos), e mais 651 mil em fevereiro, com a taxa de desemprego saltando para 8,1%, totalizando a perda de 4,4 milhes de postos de trabalho desde dezembro de 2007, considerado oficialmente o ms em que os EUA entraram em recesso.
81 82
99
GM e a Chrysler de um processo de concordata;85 na Europa, a Itlia ingressou no grupo dos pases tecnicamente considerados em recesso, ao registrar queda de 0,5% do PIB no terceiro trimestre em comparao com o trimestre anterior, depois de este ter conhecido um declnio de 0,4% no segundo; na Frana, mesmo sem o pas ter entrado oficialmente em recesso, a produo industrial caiu 2,7% em outubro em comparao com setembro, queda puxada principalmente pelo setor automotivo; e na China, a divulgao de dados de queda das exportaes e das importaes em novembro e de desacelerao da produo industrial, o que levou reviso de expanso do PIB para algo entre 5 e 6%, representou uma ducha fria para os que contavam com a contribuio deste pas, entre outros emergentes, para aliviar a recesso global.86
O pacote de ajuda reivindicado pelas montadoras evoluiu de um pedido inicial de US$ 25 bilhes de linhas de crdito para US$ 34 bilhes, que seriam distribudos entre a GM (US$ 18 bilhes), a Ford (US$ 9 bilhes) e a Chrysler (US$ 6 bilhes). A GM e a Chrysler, no entanto, enfrentando problemas de caixa para manter suas operaes, necessitavam de aportes de curto prazo, sob o risco de terem de pedir concordata. A resistncia do Congresso ajuda solicitada arrastou as negociaes, as quais acabaram gerando a exigncia de apresentao de um plano de reestruturao das empresas e de garantias do emprstimo recebido com aes das companhias. No final, acordou-se, apesar da oposio republicana, um emprstimo de curto prazo de US$ 14 bilhes para a GM e a Chrysler, que enfrentavam maiores dificuldades, condicionando-se emprstimos adicionais no futuro apresentao pelas empresas de um plano de reestruturao de longo prazo que fosse considerado sustentvel pelo governo. Aprovado na Cmara dos Deputados (270 a favor e 130 contra), o acordo no passou na primeira tentativa, no entanto, no Senado, onde os democratas no dispunham de representantes suficientes para garantir sua aprovao, diante da oposio republicana, por motivos prticos (maiores garantias de que as empresas conseguiriam se reestruturar) e ideolgicos (temor de avano da interveno do governo na economia) apesar dos apelos do presidente George Bush, cujo mandato se encerrava, e do presidente que estava para assumir, Barack Obama, temerosos de que, se no concedido o socorro, projetavam-se perdas de 2 milhes de empregos, o que deu origem a novas ondas de turbulncia no mundo financeiro e dos negcios. Reagindo deciso do Senado, Bush sinalizou que poderia liberar o dinheiro para impedir o colapso das montadoras por meio dos fundos do Tarp, como passou a ser chamado o pacote de US$ 700 bilhes aprovado pelo Congresso para o resgate do sistema financeiro norte-americano. Mas, para isso, teria de contar com a aprovao do Congresso para liberar a segunda metade (US$ 350 bilhes) das verbas do Tarp, j que restavam apenas US$ 15 bilhes da primeira parte. Essa ajuda terminou sendo reduzida para US$ 13,4 bilhes, que foi anunciada no dia 19/12, acenando-se com mais US$ 4 bilhes em fevereiro quando seria liberada a segunda parte do Tarp. Como contrapartida, as empresas teriam de apresentar um plano vivel de reestruturao em um prazo de trs meses e oferecer garantias dos emprstimos com aes preferenciais. No final de dezembro, a financeira da GM, em acordo com o FED, seria transformada em holding bancria e receberia injeo de US$ 5 bilhes do Tesouro, com os recursos do Tarp (em troca de aes), passando, nessa condio, a ter acesso s linhas de financiamento do FED a taxas mais baixas. 86 No mesmo ms de novembro, as vendas de carro na China caram 14,6% na comparao com o mesmo ms de 2007, enquanto as vendas do varejo desaceleraram, aumentando apenas 20,8%, a menor expanso em nove meses. Para agravar a situao, a produo industrial chinesa cresceu apenas 5,5% no ms (o pior resultado desde 1999), levando o FMI a rever suas projees de crescimento do PIB do pas para 5-6% em 2009.
85
100
6. 100 Dias de Pnico

A poucos dias do Natal de 2008, cem dias aps a quebra do Lehman Brothers, o cenrio da economia mundial era desolador, com a recesso, especialmente nos pases desenvolvidos, se aprofundando, apesar de todos os pacotes salvadores lanados pelos governos que levaram, praticamente, ao esgotamento de seu arsenal anticrise tradicional. Injees de liquidez, acompanhadas de expressivas redues nas taxas de juros e de programas de estmulo economia, nos moldes keynesianos, apesar de importantes para aliviar a crise, no se haviam revelado suficientes para det-la e restaurar a confiana dos agentes econmicos no funcionamento dos mercados e na recuperao do crdito para a retomada do consumo, do investimento e do emprego. Com todas as medidas convencionais tendo sido adotadas pelos governos, a recuperao passava a depender da reao do mercado, mas o tempo que levaria para que isso viesse a ocorrer permanecia uma incgnita para a maioria dos analistas, dada a profundidade da crise, que implicou a queima de uma grande proporo da riqueza financeira, e abalou os alicerces do sistema financeiro internacional, contaminando, com rapidez, a economia real. Ainda assim, o Fed, com o objetivo de afastar o temor do fenmeno da estagdeflao, que se acentuaria com um novo recuo de 1,7%, em novembro, do ndice de preos ao consumidor, o CPI, aps a queda de 1% em outubro, esgotaria uma das ltimas munies de seu arsenal de poltica monetria anticrise, ao reduzir, no dia 16/12, a taxa bsica do pas de 1% para uma banda flutuando entre 0% e 0,25% e cortar, de quebra, a taxa de redesconto em 0,75%, reduzindo-a para 0,5%. Com reduo da federal funds rate para este nvel, o juro real bsico americano ficou abaixo das taxas de vrios pases tambm com juros negativos (Rssia, Japo, Reino Unido, por exemplo) e esgotou-se como instrumento de interveno do Fed, a mesma situao em que se encontrava o seu instrumento de injeo de liquidez, j que, desde setembro, o banco j emitira cerca de US$ 1,1 trilho para irrigar a economia. No sem razo, o presidente eleito, Barack Obama, reconheceria que [esgotamos] a munio tradicional usada numa recesso, que baixar as taxas de juros, j que essas atingiram o ponto mais baixo a que podem chegar.87 O governo japons, por sua
87
Folha de So Paulo, 17/12/2008.
101
vez, projetando um cenrio de agravamento da recesso no pas, tambm reduziria, poucos dias depois, a taxa de juros de 0,3% para 0,1% e anunciaria um aumento da compra de ttulos pblicos de 1,2 para 1,4 trilho de ienes, alm da aquisio temporria de commercial papers.88 E a China, crescentemente preocupada com a recesso e a deflao, promoveria tambm, no dia 22/12, um novo corte de 0,27 ponto percentual na taxa de juros (o 5. desde outubro), reduzindo-a de 5,58% para 5,31%, depois de ver suas exportaes carem 26,7% em novembro e aumentar o temor do desemprego.89 Reconhecendo a exausto dos instrumentos convencionais de poltica econmica, o presidente do BCE, Jean-Claude Trichet, sinalizaria a interrupo de cortes das taxa de juros da instituio, considerando que o nvel em que se encontravam (2,5%) indicava seu limite, e que caberia, daqui para frente, buscar tornar operacionais as medidas que j haviam sido adotadas.90 Inundada de pacotes convencionais e keynesianos, a recesso nos pases desenvolvidos tornara-se, assim, uma realidade irremedivel. De uma maneira geral, prognsticos partidos de instituies internacionais (FMI, ONU) e de institutos de pesquisa, baseados em modelos matemticos e na experincia extrada de crises anteriores, apontavam a durao da crise entre um ano e um ano e meio, com a recuperao podendo se iniciar no segundo semestre de 2009, ou, com pessimismo, no primeiro de 2010. Tratava-se, no entanto, de projees que no contemplavam aspectos especficos da crise atual, que a diferenciava das ocorridas nas dcadas anteriores. Isso porque, de um lado, as perdas de crdito pelo sistema bancrio atingiam nveis inusitados e impressionantes estimados em US$ 2 trilhes, exigindo a rpida recapitalizao das instituies financeiras - ainda submetidas a um processo de forte desalavancagem, indicando que ainda
O Globo. Rio de Janeiro, 20/12/2008. O processo de reduo das taxas de juros como um dos antdotos da crise no seria interrompido mesmo diante da crescente percepo de que se conduzia a poltica monetria para uma verdadeira armadilha: no dia 08 de janeiro de 2009, o banco central britnico promoveria uma nova reduo de sua taxa de 2% para 1,5% e, no dia 06 de fevereiro, para 1%; na mesma direo continuaram a seguir diversos pases, como China, ndia, Coria do Sul, entre outros, enrijecendo a poltica monetria como instrumento de interveno do governo. 90 Ainda assim, o BCE reduziria, no dia 15 de janeiro de 2009, a taxa de juro em mais 0,5 ponto percentual, diminuindo-a para 2%. E, em 05 de maro, para 1,5%, diante da perspectiva de que a economia da zona do euro poderia encolher mais de 3% em 2009. O mesmo caminho seria seguido pelo Banco Central Ingls, que cortaria os juros em mais 0,5 ponto percentual, reduzindo-os para 0,5%, ao mesmo tempo que anunciaria uma nova injeo de recursos da ordem de 75 bilhes de libras na economia, por meio da compra de ttulos do governo e de empresas, com o objetivo de estimular a atividade econmica.
88 89
102
poderiam ocorrer novas quebras no sistema -, sob pena da compresso do crdito se tornar ainda maior e acabar de asfixiar o consumo e o investimento, paralisando a produo. Apesar de todas as medidas adotadas pelos governos, da injeo de liquidez compra acionria de bancos e reduo dos juros, a ponto destes instrumentos perderem efetividade, o sistema financeiro no dera mostras de se reerguer at o final de 2008, obrigando os governos a substitu-lo tambm neste papel, com limites bvios para sua sustentao. O colapso do crdito para o consumo e o investimento, crescentemente dependentes dos bancos centrais e pblicos, limitados nessas funes nas ltimas dcadas, em razo das reformas pr-mercados, obrigou os governos, em geral, a adotar polticas fiscais expansionistas de resgate de investidores, devedores e credores, alimentando a expanso dos dficits e da dvida pblica, muito alm do recomendado pela cartilha da responsabilidade fiscal, e que podero se traduzir, mais frente, em mais impostos e menos gastos. Considerando apenas o caso dos EUA, cujo governo despejou mais de US$ 7 trilhes de pacotes salvadores na economia, o dficit previsto para os prximos dois anos ultrapassava a casa de US$ 1 trilho, algo prximo de 7% do PIB ((nmero revisto j sob a administrao de Barack Obama para US$ 1,75 trilho, superior a 10% do PIB), enquanto o estoque de sua dvida caminhava, seguramente, para aproximar-se ou igualar-se ao valor do PIB.91 Apesar disso, a perda de vigor do consumo e do investimento, derrubando a produo, indicava que a economia poderia se defrontar com o fenmeno da deflao, que j emitira sinais de vida na economia norte-americana em outubro e novembro e na queda praticamente generalizada dos nveis de preos na economia mundial92, alimentada tambm pela queda dos
Diante da progressiva deteriorao das condies da economia norte-americana no final do ano, o presidente eleito, Barack Obama, anunciaria um aumento expressivo do pacote de estmulo a economia, em estudo por sua equipe econmica, para algo em torno de US$ 675 a US$ 775 bilhes para serem gastos em dois anos, uma vez aprovado pelo Congresso, com o objetivo de gerar trs milhes de emprego e no mais 2,5 milhes como divulgado em novembro. Para o vice-presidente eleito, Joe Biden, este aumento devia-se ao fato de que a economia est em condies muito piores do que pensvamos. Os recursos seriam destinados para a ajuda a desempregados e trabalhadores de baixa renda e para investimentos em educao, energia, sade e infra-estrutura. (Cf. Folha de So Paulo, 22/12/2008). Um reflexo dessa situao de progressiva deteriorao da economia norte-americana podia ser visto na demanda por socorro financeiro do governo que comeou a ser feito neste final de ano pelo setor de construo civil, seguindo a trilha aberta pela indstria automobilstica, para manter-se em p. 92 Na rea do euro, registrou-se queda de 0,5%, em novembro, na inflao anual, que foi reduzida para 2,1%. No Japo, os preos ao consumidor diminuram de 2,4% em julho para 1,7% em novembro, enquanto caram, no atacado, 1,9% no mesmo ms, depois de um recuo de 1,4% em outubro. Na China, o IPC de novembro caiu para 2,4%, enquanto em fevereiro fora de 8,7%.
91
103
preos das commodities, o que, se confirmado seria trgico: o estreitamento das margens de lucros, com a conseqente reduo da rentabilidade dos empreendimentos, conduziria a economia para um crculo vicioso, com a queda do consumo e do investimento gerando novas quedas nos preos e nos lucros, num processo auto-alimentador, numa situao em que os instrumentos de poltica econmica se encontravam inoperantes, com a poltica monetria presa na armadilha da liquidez (taxas de juros prximas ou iguais a 0%) e a poltica fiscal exaurida. Neste caso, a inevitvel deflao tambm do valor real das dvidas poderia impor mais prejuzos para o sistema financeiro e prolongar a crise, por mais tempo do que indicavam as projees que estavam sendo divulgadas.93 De qualquer forma, mesmo que a recuperao tivesse incio em 2010 no havia dvidas de que seria lenta, pela absoluta falta de munio dos governos e pela necessidade que esses teriam de ajustar suas contas, aumentando impostos e contraindo gastos, aps a aventura keynesiana em que tiveram novamente de se lanar para salvar o mercado de suas prprias mos.94
7. Mergulhando na Grande Depresso de 2009?

Se algum alimentava a expectativa de que o ano de 2009 poderia comear com boas notcias sobre o andamento da crise, essa rapidamente se frustrou: nos EUA, as demisses chegaram perto de 600 mil trabalhadores em janeiro, os pedidos de seguro-desemprego no pararam de crescer, as vendas de casas despencaram 14,7%, assim como o valor mdio das
Para alguns pontos dessa discusso, ver o artigo de Nouriel Roubini, Os horrores da estagdeflao, publicado na Folha de So Paulo, em 04/12/2008. A deflao tende a causar efeitos aparentemente ambguos na economia: de um lado, aumenta o poder de compra da moeda, o que, em tese, pode estimular o consumo, mas reduz as margens de lucro das empresas, desestimulando o investimento e a produo, limitando a capacidade de oferta de bens. Numa situao de desemprego em elevao, o aumento do poder de compra da moeda tambm no se traduz em mais consumo, porque as incertezas levam ao adiamento dos gastos e, o que pior, o valor real das dvidas aumenta, exigindo aumento da poupana ou a venda de ativos para pag-las, o que deprecia ainda mais o seu valor, dando origem a ondas de insolvncias, quedas da demanda e, em conseqncia, maior queda dos preos, num processo que se auto-alimenta. Neste caso, at mesmo a reduo dos juros para tornar negativo o custo do dinheiro, visando estimular a demanda, pode ser mais do que neutralizada pelo movimento descendente dos preos. Ou seja, o governo fica sem armas convencionais para combater seus efeitos. 94 Projees do Escritrio de Oramento do Congresso norte-americano indicavam, em janeiro de 2009, que o dficit fiscal de 2008-2009, cujo exerccio se encerrar em setembro, dever atingir US$ 1,186 trilho, o correspondente a 8,3% do PIB, contra 3,2% do exerccio anterior. Projees do FMI na mesma poca indicavam que o dficit pblico nas economias avanadas poderia alcanar 7% do PIB em 2009, provocando um aumento considervel da dvida pblica.
93
104
residncias continuou em queda. As vendas de carros continuaram a cair, com as da Chrysler contraindo-se 55%, as da GM 49%, da Ford 40% e da Toyota 31%, para ficar com alguns exemplos. Para agravar o quadro, a Ford anunciou um prejuzo de US$ 14,6 bilhes, em 2008, o maior em 105 anos de sua histria, enquanto, em fevereiro de 2009, a GM divulgaria tambm ter registrado um prejuzo, no mesmo ano de US$ 30,9 bilhes, depois de um prejuzo recorde de US$ 43 bilhes em 2007, e solicitado, ao governo dos EUA, uma ajuda adicional de US$16,6 bilhes para continuar operando e avanando no seu plano de reestruturao.95 No mundo desenvolvido (EUA e Europa), empresas multinacionais de grande porte, como Cartepillar, Pfizer, Nextel, GM, Microsoft, Motorola, TDK, Alcoa, entre outras, anunciaram que fariam demisses ao longo de 2009 que poderiam chegar ou ultrapassar - a casa de 100 mil trabalhadores. Estimativas da Organizao Internacional do Trabalho (OIT) indicavam que, mantido o ritmo de demisses, essas poderiam atingir 51 milhes de trabalhadores em 2009, com a taxa de desemprego mundial saltando de 5,7% em 2008 para 7,1%. As projees da taxa de desemprego passaram a registrar um nvel de 9,3% para os pases integrantes da zona do euro, de 10,2% para a Unio Europia e de 9% para os EUA.96 A progressiva deteriorao do quadro econmico internacional levou o FMI a rever pela terceira vez, no final de janeiro, suas projees para o crescimento da economia mundial, aproximando-se das mais realistas que vinham sendo divulgadas por outras instituies. Considerando que a crise era mais grave do que se supunha e tambm que as economias emergentes seriam mais afetadas do que se esperava, reduziu a taxa projetada de crescimento do mundo, em novembro de 2008, de 2,2% para 0,5%, a das economias emergentes de 5,1% para 3,3% e aumentou a queda do PIB
Os planos de reestruturao da GM e da Chrysler exigidos como condio para o acesso aos recursos do TARP no agradaram o mercado, com os recursos adicionais solicitados ficando acima do esperado: enquanto a GM pediu mais US$ 16,6 bilhes (alm dos US$ 13,4 bilhes que j lhe fora concedido e, em seu plano, props o corte de 47 mil demisses de funcionrios em todo o mundo (26 mil fora dos Estados Unidos), a Chrysler pleiteou mais US$ 5 bilhes extras (o mercado esperava por US$ 3 bilhes), prevendo demitir 3 mil funcionrios. Apesar da ajuda governamental, no incio de maro, j eram fortes as dvidas existentes sobre a viabilidade e sustentabilidade da GM, com a prpria direo da companhia admitindo entrar em concordata. 96 Dados divulgados em fevereiro pela Eurostat e Bloomberg confirmariam que no ltimo trimestre de 2008 tanto que a recesso da zona do euro se aprofundara, com declnio de 1,5% do PIB em relao ao trimestre anterior, depois de duas quedas sucessivas de 0,2% no segundo e terceiro trimestres, como a Unio Europia (composta por 27 pases) entrara tecnicamente tambm em recesso, com o PIB registrando tambm um crescimento negativo de 1,5%, aps uma queda de 0,2% no terceiro trimestre. O Japo registraria, por sua vez, um recuo ainda maior do PIB de 3,3% no quarto trimestre em relao ao trimestre anterior e de 12,7% ante o mesmo perodo do ano anterior.
95
105
nas economias avanadas de 0,3% para 2%, conforme mostra a tabela 1. Na zona do euro, a projeo de um crescimento negativo subiu de 0,5% para 2% e nos EUA de 0,7% para 1,6%. Pases como Japo (-2,6%), Reino Unido (-2,6%), Alemanha (-2,5%) e Itlia (-2,1%) figuravam, na nova projeo, como os que deveriam apresentar pior performance, enquanto entre as economias emergentes, registrava-se uma reduo generalizada de seu desempenho econmico esperado para o ano, mesmo para China, ndia e Brasil, com o Mxico e Rssia passando a fazer parte do grupo de pases que devem conhecer contrao econmica.97 Ao mesmo tempo em que essas novas projees estavam sendo divulgadas, algumas previses pessimistas feitas por economistas, representantes de governo e empresrios reunidos no Frum Econmico Social, em Davos, Sua, no perodo de 28/01 a 01/02/2009, davam cores mais dramticas situao: de acordo com a Folha de So Paulo, de 29/01/2009, Nouriel Roubini e George Soros estimavam em 66% as chances de a economia mundial entrar em depresso mais sria do que a vista na dcada de 1930. E ali se constatava que o mais grave era que, apesar de reunir supostamente os maiores especialistas do mundo de negcios ningum tinha respostas para a crise [pois, a verdade] que ningum sabia o que estava acontecendo. Alm de ter se formado uma convico de que os pacotes salvadores que haviam sido lanados at o momento no seriam capazes de dar um jeito na crise em 2009, mas apenas, sem nenhuma garantia, em 2010. Com o arsenal dos instrumentos de poltica monetria praticamente esgotado e com a poltica fiscal aparentemente exaurida, o governo dos EUA ainda aventou a possibilidade de criar um banco podre (bad bank) para receber os ttulos txicos das instituies financeiras, utilizando os US$ 350 bilhes restantes do TARP. Uma idia que, entretanto, no frutificou, no incio, pelas resistncias encontradas, j que se traduziria, de um lado, em perdas potenciais paras os contribuintes e, de outro, porque
97
No final de fevereiro essas novas estimativas do FMI comearam a ser vistas novamente como muito otimistas, j que a recesso avanava a passos largos no mundo, sem que a atividade econmica desse sinais importantes de respostas aos pacotes que estavam sendo lanados: em janeiro, os Estados Unidos registrariam novamente a perda de quase 600 mil empregos e um salto de 114 mil no pedido de seguro-desemprego, alm de um corte de 5,2% (o correspondente a US$ 164 bilhes) nos pedidos de bens durveis naquele ms. Para fevereiro, as primeiras projees indicavam que ultrapassavam de 600 mil as perdas de postos de trabalho. O Canad anunciaria ter a sua economia sofrido a maior retrao em 17 anos, com o PIB encolhendo 3,4%, na taxa anualizada, no ltimo trimestre de 2008. Diante dessa situao, o FMI anunciaria que estava revendo as projees anteriores feitas sobre o desempenho da economia mundial e no descartava que, em seu prximo relatrio, o cenrio poderia ser bem mais pessimista, indicando uma contrao global em 2009.
106
se considerava que no enfrentava o problema da baixa capitalizao dos bancos. Outros pases, como a Frana, mais afinada, ao contrrio do Reino Unido, com a idia de que o aumento do gasto pblico seria mais eficaz que o corte de impostos para estimular a economia, anunciou um pacote de at 7,8 bilhes de euros para socorrer o setor automobilstico, mas com o compromisso das empresas beneficiadas de que no haveria fechamento de fbricas nem demisses de trabalhadores.98
Tabela 1 Projees das taxas de crescimento para 2009 Economias Avanadas, Zona do Euro e Economias Emergentes Em % Pases Economias avanadas EUA Espanha Frana Itlia Alemanha Japo Reino Unido Zona do Euro Economias emergentes China ndia Brasil Mxico Rssia Economia Mundial Fonte: FMI Projeo novembro 2008 -0,3 -0,7 -0,7 -0,5 -0,6 -0,8 -0,2 -1,3 -0,5 5,1 8,5 6,3 3,0 0,9 3,5 2,2 Projeo janeiro 2009 -2,0 -1,6 -1,7 -1,9 -2,1 -2,5 -2,6 -2,8 -2,0 3,3 6,7 5,1 1,8 -0,3 -0,5 0,5
A maior esperana de que este quadro fosse revertido passava a ser depositada no novo pacote norte-americano de estmulo economia de US$ 819 bilhes que, negociado pelo novo presidente Barack Obama aps a sua posse, terminou sendo aprovado pela Cmara dos Deputados no dia
98
No incio de fevereiro, a Comisso Europia ameaou declarar ilegal o plano francs de ajuda s montadoras por infringir as regras da UE, que probe os governos do bloco favorecer as empresas de seu prprio pas na concesso de cortes de impostos ou de emprstimos em condies mais favorveis, entre outras medidas (Folha de So Paulo, 11/02/2009, p.B9).
107
28 de janeiro, mas ainda assim este esbarrou em vrios questionamentos: em primeiro lugar, porque condicionava que o ao usado nas obras previstas no pacote (com infra-estrutura, energia etc.) fosse produzido e adquirido de empresas dos EUA, uma medida altamente protecionista que levou, de imediato, a Comisso Europia a contestar a proposta e ameaar com retaliao; em segundo, porque, dada a dimenso do problema (que continuava desconhecido) muitos, analistas, como Krugman, por exemplo, achavam pequeno o pacote de salvamento, estimando que este deveria estar entre US$ 1,3 e US$ 1,4 trilhes e priorizar o gasto pblico e no a reduo de impostos como pretendiam os parlamentares do partido republicano. Alis, como conseqncia da crise, uma onda de protecionismo comeou a dominar vrios pases embalados pelo lema do salve-se quem puder: nos EUA, a poltica do Buy American (compre produtos americanos) do pacote aprovado na Cmara dos Deputados, alm de ameaas de elevao de tarifas para a gua mineral e queijo francs e da adoo de medidas contra produtos chineses; na Rssia, seriam adotadas 28 medidas em fevereiro para aumentar a tarifa de produtos importados; na Unio Europia, aumentariam as restries s importaes de frango e carne bovina dos EUA; no Reino Unido passou-se a impedir que empresas de outros pases ali instaladas deixassem de contratar ingleses; at mesmo o Brasil ensaiou medidas de maior controle das importaes de 3.000 produtos -, embora rapidamente tenha recuado diante da resistncia encontrada. O plano de salvamento da economia do governo dos EUA, sob a presidncia de Barack Obama, terminou sendo aprovado tambm no Senado, no dia 10 de fevereiro, por 61 votos a favor (eram necessrios 60) contra 37. O plano, cujos valores ainda poderiam ser alterados pela Cmara dos Deputados, apoiava-se em duas pernas: uma, de estmulo economia, no valor de US$ 838 bilhes (5,6% do PIB) para serem gastos em dez anos, com 65% dos recursos devendo ser destinados para investimentos em infra-estrutura, programas de assistncia a desempregados e auxlio a governos estaduais e municipais, e os outros 35% oriundos de cortes de impostos, principalmente para a classe mdia99; a outra, de ajuda aos
99
O pacote de estmulo economia acabou sendo aprovado na Cmara dos Representantes (deputados federais) no dia 13 de fevereiro, com o seu valor reduzido para US$ 787,2 bilhes (5,4% do PIB) para serem gastos nos prximos dez anos. Deste total, 38% deveriam ser destinados para a ajuda a governos estaduais e locais e a programas de assistncia populao de baixa renda ou desempregada; 24% para gastos governamentais em obras pblicas; e 38% constitudos por cortes de impostos pagos principalmente pela classe mdia, uma promessa de
108
bancos, que poderia chegar a US$ 2 trilhes (14% do PIB), incluindo, neste total, os US$ 350 bilhes restantes do TARP e alguma participao no especificada do setor privado neste processo. Se o programa de estmulo fiscal causou alguma decepo pelo seu tamanho (considerado pequeno), prazo de implementao (excessivamente longo), composio (grande participao de renncia fiscal que no se traduz necessariamente em gastos) e protecionismo, ao manter no texto a poltica do Buy American para as obras bancadas pelo plano (apenas admitindo que os produtos fabricados por parceiros dos EUA em tratados comerciais tambm sejam utilizados) e incluir tambm a clusula do Employ American (empregue americanos), o de ajuda aos bancos, mesmo sem este ter sido apresentado com maiores detalhamentos, despertou crticas ainda maiores. Isso porque, semelhana das intervenes anteriores, transmitiu a sensao de que seria ineficaz para dar uma soluo para o problema enfrentado pelo sistema financeiro. Tanto que o mercado acionrio reagiu negativamente ao seu anncio, com o ndice Dow Jones caindo 4,26%, o Nasdaq 4,2%, a bolsa de Londres 2,19% e a de Frankfurt 3,46%, enquanto no Brasil a Bovespa recuava 2,1%. Dos dois trilhes de dlares que o plano contemplou para os bancos, US$ 350 bilhes viriam da segunda parcela do TARP e deveriam ser injetados nas instituies financeiras, embora prevendo alteraes nos mtodos adotados durante o governo Bush para esse repasse e maior rigor na sua fiscalizao; entre US$ 500 bilhes e US$ 1 trilho destinados para a constituio de um Fundo de Investimento Pblico-Privado para comprar ativos podres dos bancos, uma verso modificada da idia anterior de criao de um bad bank, que sofrera inmeras crticas; US$ 100 bilhes (aumento de US$ 80 bilhes de uma linha de crdito j existente de US$ 20 bilhes) para um programa de financiamento, visando diminuir os juros para as pequenas empresas, para a compra de carros e para o financiamento estudantil, entre outros setores; e US$ 50 bilhes para ajudar os muturios de classe mdia a renegociarem as condies de suas hipotecas. Tirante a linha de crdito de US$ 100 bilhes para estimular o consumo, que o governo previa que poderia se transformar em US$ 1 trilho pela alavancagem que os bancos podem fazer o que era altamente incerto pela ausncia da confiana predominante na oferta de emprstimos
campanha do presidente Barack Obama. Apesar das crticas s medida protecionistas nele contidas, foi aprovado com as duas emendas que geraram polmicas: a Buy American e a Employ American.
109
e os US$ 50 bilhes para renegociao de hipotecas e reduo de suas execues o que tambm no era garantido, pois, apesar de iniciativas adotadas pelo prprio sistema nessa direo, no se havia registrado sua diminuio100 -, as demais iniciativas seguiam o figurino das intervenes anteriores, tratando o problema como se fosse apenas de liquidez e no de insolvncia do sistema bancrio. Por isso, um lcido analista como Martin Wolf, do Financial Times, afirmaria, ao fazer sua anlise, que o novo plano parece fazer sentido se e apenas se o principal problema for a falta de liquidez, mas a verdade que, e nisso que aposta, proporo considervel dos bancos est insolvente; seus ativos valem menos que seus passivos (...), e ostentam prejuzos que podem, de acordo com o FMI, atingirem, s nos EUA, US$ 2,2 trilhes, ou pelas estimativas de Nouriel Roubini, chegarem a US$ 3,6 trilhes. Por isso considerava o programa uma forma ineficaz, no-efetiva e injusta de resgatar as instituies com capitalizao insuficiente, insistindo na proposta de que o caminho mais eficiente a ser trilhado continuava sendo o da recapitalizao do sistema pelo governo ou pela converso de dvidas em capital, acompanhada de uma profunda reestruturao do sistema bancrio. Sem essa mudana de foco, continuavam grandes as chances de o novo plano, assim como os anteriores, fracassar, e a economia mundial permanecer sem poder comear a enxergar uma luz no fim do tnel.101
100
101
De qualquer forma, poucos dias depois da aprovao do pacote, os bancos JPMorgan Chase, Citigroup, Morgan Stanley e Goldman Sachs decidiram suspender, temporariamente, a execuo de hipotecas, espera do detalhamento do programa de ajuda do governo de US$ 50 bilhes prevista para os muturios inadimplentes. Martin Wolf. Por que o pacote bancrio de Obama vai fracassar. So Paulo, Folha de So Paulo, 11/02/2009, p.B3. Nmeros divulgados em fevereiro e maro sobre os resultados e a situao do sistema financeiro dariam razo a Wolf: nos EUA, os bancos registraram, no ltimo trimestre de 2008, um prejuzo de US$ 26,2 bilhes, e o aumento de 37% no nmero dos bancos do pas considerados problemticos, com estes saltando de 171 no terceiro trimestre para 252 no quarto trimestre. Apenas nos primeiro meses de 2009 a FDIC j havia liquidado 14 bancos regionais e a expectativa era a de que cerca de 1.000 bancos deveriam desaparecer nos prximos trs anos por causa da crise. A AIG, j estatizada, anunciou perdas de US$ 61,7 bilhes no ltimo trimestre e de US$ 99,3 bilhes no ano, candidatando-se a receber uma nova ajuda do governo de US$ 30 bilhes, depois de ter recebido US$ 150 bilhes desde o incio da crise, em setembro. Na Inglaterra, o governo britnico anunciou a injeo de mais 25,5 bilhes de libras no Royal Bank of Scotland (RBS), alm de garantir a maior parte dos 325 bilhes de libras em ativos podres do banco: no acordo feito, das perdas com estes ativos que superassem 19,5 bilhes de libras, 90% passavam a ser de responsabilidade do governo e apenas 10% do RBS. Com a medida de recapitalizao, o governo poderia aumentar a sua participao no banco de 70% para 95%, praticamente estatizando-o. O mesmo programa de garantia dos ativos seria tambm estendido ao Lloyds, com o governo garantindo perdas de at 260 bilhes de libras e aumentando sua participao no banco em at 77%, com o compromisso de que este retomasse os emprstimos para a economia. O HSBC, por sua vez, anunciou queda de 50% de seus lucros em 2008 comparado a 2007 e a pretenso de levantar US$ 17,7 bilhes de recursos com a venda de aes, numa tentativa de capitalizao sem ter de recorrer ao governo, o que novamente derrubou os mercados financeiros no mundo.
110
CAPTULO IV BRASIL: DA MAROLINHA AO TSUNAMI?

1. O Despertar Tardio
Diferentemente das autoridades econmicas, homens de negcios e economistas norte-americanos, que se assustaram com a violncia do crash das bolsas de valores mundo afora j no dia 9 de agosto de 2007, na seqncia da suspenso, pelo BNP Paribas Investment Partners, dos resgates de seus fundos vinculados s hipotecas subprime, a chegada da crise internacional passou quase despercebida no Brasil. Esbanjando confiana, o presidente Luiz Incio da Silva declarou, no dia seguinte, que quem tem um colcho de US$ 160 bilhes pode ficar tranqilo, enquanto o ministro da Fazenda, Guido Mantega, assegurava que o Brasil estava muito slido para enfrentar uma situao como essa, e que as expressivas reservas cambiais e a boa situao das contas pblicas dariam condies para o Pas resistir s oscilaes no mercado internacional. No haveria, pois nenhum receio em relao ao Brasil, que estaria no time dos pases slidos. Fazendo coro com Mantega, o presidente do Banco Central, Henrique Meirelles, tambm assegurou estar a economia brasileira, ento, mais resistente a perodos de turbulncias, devido ao regime de cmbio flutuante, ao crescimento das reservas internacionais e ao controle da inflao, e que, de mais a mais, o BC continuaria monitorando, junto com seus pares internacionais, os desenvolvimentos nos mercados. No dia seguinte, o ministro da Fazenda voltou a declarar que a volatilidade que atingia os mercados internacionais teria reduzidos efeitos sobre o Brasil, acrescentando que o governo no esperava qualquer fuga de capitais. Fazendo eco s assertivas do porta-voz do FMI, Masood Ahmed, que afianou serem administrveis as turbulncias nos mercados financeiros, Mantega afirmou que o vendaval seria passageiro e, em referncia oblqua s expressivas reservas cambiais do Pas, ainda assegurou que, na eventualidade contrria, o Brasil tinha muita bala na agulha para enfrentar a crise. Quatro dias depois, foi a vez do presidente do BC vir a pblico para tranqilizar a opinio pblica, assegurando que, apesar da queda espetacular do Ibovespa, tudo estava funcionando dentro da mais
111
absoluta normalidade no Brasil e que, no obstante ter o dlar saltado de R$ 1,877 para R$ 1,948 o BC continuava monitorando cuidadosamente os mercados internacionais. Tinha em mos, naquele momento, a ltima pesquisa semanal do boletim Focus, realizada com analistas das 100 principais instituies financeiras, revelando, por parte das instituies financeiras, absoluta confiana na melhoria de praticamente todos os indicadores macroeconmicos do Pas. A mudana do discurso oficial s comeou a ocorrer diante de um novo crash das bolsas mundiais ocorrido nos dias 14, 15 e 16, causado por nova suspenso de resgates de fundos de investimentos (US$ 1,5 bilho pelo Sentinel Management Group), pelo anncio do UBS de que sofreria queda em seus resultados e pelas noticias negativas relativas ao mercado imobilirio norte-americano. Diante das perdas acumuladas pela Bovespa at poca, estimadas em R$ 209,7 bilhes, da sada de mais de US$ 200 milhes de capital estrangeiro investido no Brasil, da elevao do dlar para R$ 2,13, da queda dos preos das commodities, da elevao de mais de 50% do risco pas, que atingira 225 pontos, e da suspenso, pelo Tesouro Nacional, de dois leiles de ttulos da dvida pblica, o ministro Guido Mantega declararia, no dia 16, que, de fato, o Pas se encontrava no olho do furaco e que no seria possvel sair ileso dessas turbulncias Mesmo assim, para o ministro e demais autoridades brasileiras, para no falar nos empresrios brasileiros, o impacto da crise sobre a economia brasileira seria pequeno. De fato, aps as intervenes feitas pelos bancos centrais nos mercados em agosto de 2007, o Banco Internacional de Compensaes anunciava, j no dia 3 de setembro, em reportagem do Wall Street Journal, que a normalidade estava voltando aos mercados financeiros aps as turbulncias de agosto. Dois dias depois, foi a vez do Federal Reserve anunciar, que, afora o segmento imobilirio, as disponibilidades de crdito permaneciam boas e que os efeitos da tempestade sobre a atividade econmica tinham sido limitadas. Apesar de novas quedas das bolsas de valores causadas por problemas restritos ao setor financeiro necessidade de injeo de recursos pelo Bank of England no Northern Rock, um dos principais credores de hipotecas no Reino Unido, no dia 14 de setembro, e a divulgao da queda dos lucros de instituies financeiras, como no caso do banco de investimentos Bear Stearns, em 20 do mesmo ms , a situao foi se normalizando com a divulgao de que, apesar de ligeira desacelerao,
112
a economia dos pases desenvolvidos continuava em trajetria expansiva. De mais a mais, ao cortar a taxa bsica de juros em meio ponto percentual, para 4,75% ao ano, no dia 18 de setembro, o Fed assumiria o compromisso de atuar para prevenir e evitar que a crise nos mercados financeiros causasse efeitos adversos sobre a economia em geral, dispondo-se a agir se necessrio para manter a sustentabilidade dos preos e da economia. Tudo parecia indicar, portanto, que a crise no iria causar grandes prejuzos economia real, mesmo na dos EUA, como previra o secretrio do Tesouro norte-americano, Henry Paulson, ao assegurar, no dia 15 de agosto, que a economia e os mercados estavam fortes o suficiente para absorver as perdas da crise financeira sem provocar recesso nos EUA. Antecipando a fala do secretrio, o vice-diretor do Instituto Peterson para Economia Internacional, de Washington, Adam Posen, havia afirmado, um dia antes, que a crise teria um pequeno efeito negativo por um ou dois trimestres sobre o PIB dos EUA, mas nada, alm disso,. Tambm para o professor do Departamento de Economia da FEA-USP, Carlos Eduardo Soares Gonalves, a economia mundial, embora se encontrasse numa situao desconfortvel, ainda apresentava, no dia de sua entrevista Folha de So Paulo (20 de agosto), indicadores positivos, devendo se recuperar assim que a onda de pnico passasse, visto no ter se configurado, de fato, uma situao de crise. Afinal, conforme assinalara Paulson, repetindo as mesmas palavras do presidente George W. Bush, ditas na semana anterior, a turbulncia ocorrera diante de um cenrio de economia mundial muito saudvel, assentada em fundamentos fortes. Tornada crena geral, a mesma declarao de que os fundamentos da economia estavam slidos havia sido feita no dia anterior tambm por Phil Suttle, analista do Institute of International Finance, e repetida dois dias depois pela ministra de Economia e Finanas da Frana, Christine Lagarde, para a qual a crise seria somente uma correo financeira, certamente brutal, mas previsvel, um ajuste provocado pelos grandes excessos verificados no mercado dos crditos hipotecrios de risco nos EUA. Como todo ajuste, seria passageiro, at porque, repassou a ministra, as bases fundamentais da economia real estavam bem orientadas, com um consumo dinmico e um crescimento vigoroso. Mais slidos ainda eram, segundo vrios economistas e autoridades econmicas, os fundamentos econmicos dos pases emergentes, que at poderiam, no entender de alguns, comandar o crescimento econmico
113
mundial na eventualidade de ocorrer uma recesso nos paises desenvolvidos causada pela crise do subprime.102 Na verdade, o prprio ministro Mantega, em declarao no dia 15 de agosto, afirmou que os pases emergentes, incluindo o Brasil, estariam em uma situao similar a de pases desenvolvidos e, em alguns casos, em condies at mais seguras, pois as instituies financeiras que estavam apresentando problemas estavam nos EUA e na Europa.103 Jim ONell, economista-chefe do Goldman Sachs diria a mesma coisa dez dias depois, ao sustentar que o consumo dos principais pases emergentes Brics (...) parece capaz de compensar a desacelerao dos Estados Unidos. Mas se, ao nvel da economia internacional, a evoluo dos acontecimentos parecia confirmar as anlises favorveis sobre seus desdobramentos, com o arrefecimento das ondas de choque e a sua paulatina superao, no Brasil, uma vez ultrapassado o ms de agosto, tudo parecia ter voltado ao normal: o dlar fechou setembro em R$ 1,838; os fluxos do capital internacional retornaram com fora; manteve-se o ritmo expansivo das exportaes; as reservas internacionais terminariam o ano no nvel de R$ 180 bilhes, expandindo a base monetria e aumentando o crdito, com benefcios para o aumento do PIB, que cresceria 5,7% no ano, ultrapassando, pela primeira vez, na dcada, o ritmo de expanso da economia mundial, num contexto de estabilidade monetria. Nem mesmo as novas ondas de choque que abalaram os mercados financeiros globalizados mo incio de 2008, na seqncia da divulgao das perdas dos bancos norte-americanos, provocando dramticos cortes da taxa bsica de juros pelo Fed, nem os novos crashs causados pela quebra do Bear Stearns, em maro de 2008, chegaram a abalar o otimismo brasileiro, alimentado pela expanso econmica, num contexto de contnuo afluxo de capital estrangeiro, ininterrupta acumulao de reservas internacionais e boom da Bovespa, que chegou a superar os 70 mil pontos no dia 5 de maio, num momento em que a maioria dos analistas apostava que essa fecharia o ano na casa dos 80 mil pontos. Alis, a obteno do to cobiado grau de investimento, concedido inicialmente pela Standard & Poors uma semana antes do pico da Bolsa e depois confirmado pela Fitch, parecia consagrar a idia do descolamento do Brasil definitivamente blindado
102
103
Veja-se, por exemplo, artigo especial de Jim ONeill para o Financial Times, Brics podem indicar sada para atoleiro, publicado na Folha de So Paulo de 23/09/2008. Como disse o ministro, nem todo mundo est bichado.
114
por fundamentos slidos e enormes reservas internacionais de uma atormentada economia internacional. Certamente que este otimismo, ento respaldado por mais de US$ 205 bilhes de bala na agulha para enfrentar a crise explica as diatribes e piadas do presidente Lula da Silva, mesmo aps o pnico global provocado pelo pedido de concordata do Lehman Brothers, no dia 15 de setembro de 2008, na crena de que por ela passaria inclume. Apenas com o agravamento da crise e, posteriormente, com a recesso oficialmente instalada nos pases desenvolvidos, comeou o governo Lula a mudar o tom, mas sem perder a pose: dos respingos da crise que atingiria o Brasil na forma de uma marolinha, na sua expresso, ou de uma gripezinha, na de Dilma Rousseff, chefe da Casa Civil, passou a considerar que o Pas tambm poderia ser atingido, mas em bem menor proporo que as economias desenvolvidas.104 A reao crise s veio, contudo, tardiamente, com as medidas sendo tomadas e anunciadas a conta-gotas, medida que a situao interna ia se agravando e se tornava cada vez mais evidente que a suposta blindagem da economia brasileira no resistia realidade dos fatos. A resistncia do governo Lula em reconhecer que a crise poderia atingir o Brasil devia-se, provavelmente, ao fato de que ela poderia comprometer a expectativa que vinha sendo alimentada e profusamente difundida de que o Pas cresceria sustentadamente pelo restante de seu mandato, no somente pelas melhores condies que apresentava nos ltimos anos como tambm pela maior solidez dos fundamentos da economia reservas externas expressivas, supervit na balana de transaes correntes, taxa de inflao sob controle, trajetria em declnio da relao dvida/PIB, grau de investimento e, ainda mais importante, pela flexibilizao que comeara a promover na poltica fiscal no segundo mandato, com a reduo do supervit fiscal e o lanamento do Plano de Acelerao do Crescimento (PAC) e posteriormente do Programa de Desenvolvimento Produtivo (PDP) -, para garantir os investimentos necessrios para sustentar os objetivos do crescimento. Internamente, apenas a ao do Banco Central, mais preocupado com as presses inflacionrias que estavam sendo geradas com o ritmo de crescimento mais intenso do mercado interno nos ltimos
104
A frase completa de Lula no dia 04/10: Ela (a crise) de l (dos EUA), um tsunami, e aqui vai chegar uma marolinha, que no vai dar nem para (sic) esquiar (Folha de So Paulo, 22/10/2008, p. B1). A de Dilma Rousseff: Ns vamos ter alguns problemas momentneos, mas temos robustez suficiente para superar essa imensa fase de contgio com uma pequenininha gripe. (Folha de So Paulo, 06/10/2008)
115
anos vinha contrariando os planos do governo, ao insistir em continuar mantendo exageradamente elevadas as taxas de juros reais da economia. A crise aparecia, neste contexto, como elemento adicional que perturbaria o projeto do governo e reforaria a posio do BC. No poderia, por isso, deixar de ser vista como inoportuna. De fato, preocupado, no perodo anterior, exclusivamente com a questo inflacionria, tanto que no hesitou em promover quatro elevaes seguidas da taxa de juros entre abril e setembro, aumentando-a de 11,25% para 13,75%, num contexto em que a maioria dos pases caminhava em direo contrria, reduzindo-a, o Banco Central, aps o desvario do mercado provocado pelo abandono do Lehman, passou a se defrontar com uma rpida e forte desvalorizao do Real frente ao dlar, medida que a turbulncia aumentava e crescia a convico que se tratava de uma crise mais profunda do capitalismo, drenando recursos dos investidores que tinham recursos aplicados no Brasil para a cobertura de prejuzos ou fechamento de posies em seus pases de origem: tendo atingido R$ 1,55 no dia 01 de agosto de 2008, o preo do dlar para venda ingressou numa trajetria de acelerada apreciao a partir do aumento do pnico, no dia 15 de setembro, saltando para R$ 1,91 em fins de setembro e R$ 2,48 no dia 08 de outubro, quando o BC interveio pela primeira vez desde 2003, conseguindo, aps trs leiles de divisas, fazer a cotao retroceder para R$ 2,28. Diante, assim, de uma desvalorizao de 47%, num curto perodo marcado por grande volatilidade, sinalizando importantes impactos potenciais sobre o endividamento das empresas, o nvel da atividade produtiva e o prprio processo inflacionrio, o BC viu fortalecer sua posio frente ala mais desenvolvimentista do governo (Dilma Rousseff, Guido Mantega, Paulo Bernardo, entre outros), apesar dos argumentos utilizados por seus membros de que o Brasil estaria vacinado contra a crise, no se justificando o conservadorismo do BC. Foi em meio disputa interna que se travava entre o BC e o Ministrio da Fazenda sobre a manuteno ou retirada das travas do crescimento econmico, especialmente no tocante ao nvel dos juros, que a crise mundial avanou e comeou a irradiar seus efeitos para o Brasil. A rpida desvalorizao do Real frente ao dlar, embora fosse benfica em situao de normalidade da economia mundial para melhorar a competitividade das exportaes brasileiras, alm de acarretar presses inflacionrias, trouxe prejuzos para empresas brasileiras com forte
116
endividamento externo ou que haviam buscado proteo (hedge) ou mesmo especulado no mercado futuro, enquanto o crdito externo, num quadro de crescente averso ao risco, comeou a escassear, prejudicando a rolagem de suas dvidas e afetando o financiamento das exportaes, da produo, do consumo e dos investimentos, indicando que a economia real comeava a ser afetada. Aliado a isso, logo se observou no Brasil fenmeno semelhante ao ocorrido nos EUA a partir do dia 9 de agosto de 2007, quando estourou o caso BNP Paribas: o aumento da incerteza interrompeu os fluxos de emprstimos no interbancrio, criando srio problema de liquidez, levando os bancos pequenos a buscarem socorro do BC, sob pena de insolvncia. O recurso permanente ao redesconto, todavia, alm de trazer perdas para os que dele lanam mo, dada a sua natureza punitiva, sempre foi encarada no Pas como a ante-sala de uma eventual interveno pelas autoridades monetrias na instituio financeira, de modo que, a rigor, comeou a desenhar-se, ali, a existncia de uma ameaa sistmica. Foi s a partir deste momento que a poltica econmica despertou, no Brasil, da letargia em que se encontrava frente crise mundial, e o BC passou a agir injetando liquidez na economia, visando suprir a seca do crdito interbancrio, mas sem abrir mo de continuar mantendo elevadas as taxas de juros. Nessa primeira fase da crise financeira, caber, assim, ao BC ministrar os antdotos anticrise, enquanto as demais reas do governo continuaro dedicadas a buscar alternativas, como no caso da criao do PDP e do Fundo Soberano do Brasil (FSB), entre outras iniciativas, para impedir a frustrao dos objetivos do crescimento.
2. A Interveno do Banco Central

Na realidade, a ao do Banco Central (BC) para enfrentar a crise teve incio no dia 19 de setembro, quando, para conter a desvalorizao do Real, voltou a fazer leilo casado de venda e compra de dlares no mercado para atender a demanda pela moeda americana, operao em que os bancos se comprometem a revend-los para a instituio depois de um ms, e que no era realizada desde 2003. Apesar da importncia da medida por mostrar que finalmente o governo comeava a se mover, o leilo realizado foi de pequena dimenso (US$ 500 milhes) e o tipo
117
de operao (venda com direito garantido de recompra) no atendia os interesses de empresas que, tendo se lanado em aplicaes no mercado futuro, precisavam cobrir suas posies para reduzir prejuzos. Essa mesma operao voltaria a ser realizada no dia 26 de setembro, quando um novo leilo com o mesmo valor de US$ 500 milhes foi realizado com o objetivo de deter a rpida desvalorizao do Real, mas tambm sem colher resultados importantes. Poucos dias depois da primeira operao, o BC, para ajudar os bancos e instituies de pequeno porte enfrentando dificuldades no interbancrio, s quais se somou a reduo do crdito externo, do qual so dependentes, em razo de no contarem com depsitos de correntistas, deu incio, no dia 24 de setembro, a mudanas nas regras dos depsitos compulsrios bancrios, visando injetar liquidez na economia. O objetivo era o de destravar o crdito dos bancos para a economia, para o que foram modificadas duas regras do recolhimento que os bancos eram obrigados a fazer: a) aumento do desconto de R$ 100 milhes para R$ 300 milhes que os bancos deveriam recolher por meio da exigibilidade adicional, o que isentou 23 bancos da obrigatoriedade do recolhimento dessa parte do compulsrio, liberando R$ 5,2 bilhes; e b) adiamento da entrada em vigor, para maro, da cobrana do compulsrio de 25% sobre depsitos interfinanceiros, que estava prevista para ter incio em novembro de 2008 e ser completada em janeiro de 2009. Com isso, os bancos deixariam de recolher, ao BC, cerca de R$ 8 bilhes, totalizando uma injeo de liquidez no sistema de R$ 13,2 bilhes. Para entender melhor o significado do que essas medidas representam, so necessrios alguns comentrios sobre a poltica do compulsrio, neste perodo, que se tornaria o instrumento preferencial do Banco Central para enfrentar a crise. Dos depsitos compulsrios que os bancos devem recolher ao BC, a principal fatia representa o compulsrio tradicional, que correspondia, poca, a 45% do total dos depsitos vista, 15% dos depsitos a prazo e 20% da poupana. Outra fatia, que foi estabelecida em 2002, referiase exigibilidade adicional, que drenava mais 8% dos depsitos em conta-corrente, 8% dos depsitos a prazo e 10% da poupana. No total, portanto, os depsitos compulsrios retidos no BC representavam, at a mudana ocorrida, 53% da conta corrente, 23% dos depsitos a prazo e 30% da poupana.
118
Tabela IV.1 IPCA, Taxa de Cmbio Real e Reservas Internacionais Jan. 2007/dez.2008 Ano Ms Inflao: IPCA/IBGE 0,44 0,44 0,37 0,25 0,28 0,28 0,24 0,47 0,18 0,30 0,38 0,74 4,46 0,54 0,49 0,48 0,55 0,79 0,74 0,53 0,28 0,26 0,45 0,36 0,28 5,90 Taxa de cmbio Taxa de cmbio Reservas Internacionais (liquidez internacional) nominal (venda) efetiva real (*) (US$ milhes) (R$/US$) Mdia: 2000=100 2,12 2,11 2,05 2,03 1,92 1,92 1,87 1,96 1,83 1,74 1,78 1,77 1,77 1,76 1,68 1,74 1,68 1,62 1,59 1,56 1,63 1,91 2,11 2,33 2,33 2,33 77,80 76,98 77,91 77,21 76,22 74,70 73,96 75,70 73,43 70,77 70,93 70,77 71,28 70,66 72,73 72,71 71,50 69,82 70,07 64,44 64,63 71,81 71,24 73,45 91.086,1 101.069,7 109.538,3 121.830,4 136.419,0 147.101,0 155.909,5 161.096,5 162.962,2 167.866,7 177.059,6 180.333,6 187.507,2 192.901,8 195.231,6 195.766,9 197.906,3 200.827,0 203.561,5 205.116,1 207.493,9 203.178,7 206.377,1 206.805,8 -
2007
2008
Janeiro. Fevereiro Maro Abril Maio Junho Julho Agosto Setembro Outubro Novembro Dezembro Ano Janeiro Fevereiro Maro Abril Maio Junho Julho Agosto Setembro Outubro Novembro Dezembro Ano
Fonte: IBGE, IPEADATA (em 22/01/2009), FGV e Banco Central. (*) Medida de competitividade das exportaes brasileiras calculada pela mdia ponderada do ndice de paridade do poder de compra dos 16 maiores parceiros comerciais do Brasil. A paridade poder de compra definida pelo quociente entre a taxa de cmbio nominal (em R$/unidade da moeda estrangeira) e a relao entre o ndice de Preo por Atacado (IPA) do pas em caso e o ndice de Preos por Atacado Oferta Global (IPA OG/FGV) do Brasil. As ponderaes utilizadas so as participaes de cada parceiro no total das exportaes brasileiras.
Por outro lado, a remunerao dada pelo BC sobre os compulsrios variava de acordo com o seu tipo: no caso do compulsrio tradicional, a remunerao seguia em linha a que oferecida pelos bancos a seus
119
clientes, ou seja, zero para a conta corrente, taxa Selic para os depsitos a prazo e ndice de correo da poupana para os depsitos nessa conta; no da exigibilidade adicional, a remunerao seguia a feita pela taxa Selic independente da modalidade da aplicao. No compulsrio de exigibilidade adicional, o BC concedia um desconto de R$ 100 milhes sobre o valor total a ser recolhido, favorecendo os pequenos e mdios bancos e deixando disponveis maiores volumes de recursos para estes realizarem os emprstimos. Ao aumentar este desconto para R$ 300 milhes, 23 bancos (dos 117 ento sujeitos ao compulsrio), que se encontravam abaixo deste limite, ficaram isentos de seu recolhimento, enquanto os demais tiveram seu recolhimento reduzido. Se o governo parecia acreditar que o problema estava restrito aos pequenos bancos, devido interrupo do interbancrio e exausto das fontes externas de recursos e que o lado real da economia se encontrava protegido do processo especulativo global, essa crena comeou a se desfazer com o anncio, no dia 25/09, pela Sadia, de ter incorrido em perdas equivalentes a R$ 760 milhes, relacionadas valorizao do dlar, por ter apostado na sua queda frente ao real, em lugar de apenas fazer hedge; no dia 26, seria a vez da empresa Aracruz, que acusaria prejuzos de R$ 1,9 bilho (depois revistos para R$ 2,13 bilhes), pelos mesmos motivos, seguida ainda da Votorantin, com perdas estimadas em R$ 2,2 bilhes. Na estimativa do governo feita, poca, entre 220 e 250 empresas poderiam se encontrar nessa situao e devia-se sua ao, ao aumentarem a demanda pela moeda americana para cobrir posies e diminuir prejuzos, que, juntamente com a turbulncia externa, a cotao do dlar estaria sendo fortemente pressionada e conduzindo excessiva desvalorizao do Real. Se isso no deixou claras as dificuldades que o Pas poderia enfrentar, serviu pelo menos de alerta para o governo de que o Pas no se encontrava efetivamente blindado contra a crise, conforme seus membros no cansavam de repetir, e que seria necessrio ir bem alm das tmidas medidas que o Banco Central havia, at ento, adotado.105
105
Foi somente quando esses fatos vieram tona que as autoridades do governo comearam a considerar a possibilidade de que o Pas poderia tambm ser atingido, embora de forma limitada. Como em entrevista do ministro da Fazenda, Guido Mantega: o impacto da crise muito forte e no h pas que (ficar) isento de algum problema (Folha de So Paulo, 26/09/2008, p. B2). Ou no lamento de Lula, como se cobrando a promessa feita pela cartilha neoliberal de que o pas poderia ingressar no paraso da prosperidade desde que fizesse bem o dever de casa: os pases emergentes e os pases pobres, que fizeram tudo para ter uma boa poltica fiscal e fizeram tudo
120
Aos problemas dos bancos de pequeno porte comeavam a somar-se, por outro lado, a necessidade de dar respostas demanda crescente no apenas de dlares, mas tambm de crdito, e de garantir alternativas de financiamento para as exportaes, em razo da abrupta interrupo do fluxo externo de financiamento. Por isso, a ao do Banco Central, nessa primeira fase de interveno para combater a crise vai se concentrar em adotar medidas adicionais para desbloquear o crdito para as empresas e o consumo, injetando mais liquidez no sistema, aumentar (moderadamente) suas intervenes no mercado de cmbio, por meio de leiles da moeda estrangeira e procurar estimular os bancos brasileiros a atender a demanda de financiamento do setor exportador. A falta de liquidez que, ao contrrio do esperado com a medida adotada no dia 24/09, se acentuou, mesmo porque o problema apresentava-se em dimenso bem maior do que se pensava, comeou a levar os pequenos bancos, indiferentes s penalidades e at da interveno das autoridades monetrias, a buscar socorro junto ao BC atravs da assistncia liquidez, o que induziu o BC, diante deste novo quadro, adoo de uma nova medida no dia 02 de outubro. Com ela, os bancos passaram a ter a opo de abater at 40% (de um total de 15% sobre o valor dos depsitos) do compulsrio incidente sobre os depsitos a prazo para comprar parte da carteira de crdito das instituies menores, com patrimnio de at R$ 2,5 bilhes, estimando-se que, com isso, seriam injetados cerca de R$ 23,5 bilhes no sistema. Pela reao inicial dos grandes bancos, estes, num ambiente de incertezas, de desconfiana e escassez de liquidez, no se mostravam, contudo, propensos a correr tal risco. Por isso, em 06 de outubro, a Medida Provisria 442/08, autorizaria o BC a comprar carteiras de crditos dos pequenos bancos com dificuldade de conseguir dinheiro no mercado financeiro, recebendo aquelas como garantia. E autorizaria tambm, ao BC, fazer leiles de dlares abertos a bancos brasileiros no exterior, que os receberiam em troca de ttulos pblicos, para que garantissem linhas de financiamento aos exportadores, como as ACCs, com o objetivo de supri-los de crditos para exportaes, que haviam se escasseado com a crise externa. Ao fim do financiamento, os bancos poderiam devolver os dlares e resgatar os ttulos. Alm disso, a MP 442/08, autorizaria o financiamento de companhias de leasing,
para fazer a economia com estabilidade (...), no podem ser vtimas do cassino que eles montaram na economia americana (Folha de So Paulo, 30/09/2008).
121
visando ampliar a oferta de crdito para a indstria automobilstica, que j comeava a emitir sinais de dificuldades com a anncio de frias coletivas feito pela General Motors e pela FIAT e de suspenso da produo em suas fbricas, j que, sem crdito suficiente, suas vendas comeavam a entrar em declnio. Apesar dessas medidas, o quadro no se alterou, com o crdito continuando travado, a liquidez empoada e os exportadores ressentindose da falta de financiamento. Neste perodo, o agravamento da crise internacional decorrente do aumento do pessimismo causado pela aprovao do plano de resgate da economia norte-americana, considerado insuficiente para deter/reverter a crise, derrubou, no dia 06 de outubro, as bolsas do mundo em nveis preocupantes, enquanto, no Brasil, a Bovespa caiu 5,43%, depois de o circuit breaker ter sido acionado s 10:09 horas e de ter voltado a operar depois de 30 minutos, com os negcios novamente sendo interrompidos s 11:44 horas, quando a queda atingiu 15,06%. Nesse mesmo dia, o dlar disparou 7,43%, atingindo a cotao de R$ 2,198. Diante dessa presso sobre o cmbio, o Banco Central antecipou o resgate de contratos de swap reverso que venceriam somente no incio de novembro. A nova disparada do dlar levou o BC a modificar a estratgia de interveno no mercado de cmbio. At ento, tinha se restringido a realizar leiles casados de compra e venda do dlar e vender swap cambial que equivale a uma venda daquela moeda no mercado futuro, trocando variao cambial por juros, mas a verdade que o mercado estava insatisfeito, pois muitas empresas que apostaram na valorizao do Real demandavam a moeda americana para cobrir posies e diminuir prejuzos. Por isso, numa operao que tambm no realizava desde 2003, o BC deu incio venda direta de dlar (sem direito recompra, portanto), no dia 08 de outubro, usando entre US$ 1,3 e 1,7 bilhes das reservas externas, segundo estimativas da poca. No mesmo dia modificou, novamente, as regras dos depsitos compulsrios, liberando, estimativamente, mais R$ 23,2 bilhes com o objetivo de reforar os instrumentos de destravamento do crdito. Para isso, aumentou, de um lado, o desconto do compulsrio de 15% recolhido sobre os depsitos a prazo de R$ 300 milhes para R$ 700 milhes, isentando 12 das 26 instituies obrigados a recolh-lo, o que implicou uma liberao de R$ 6,3 bilhes; de outro, reduziu a alquota do compulsrio adicional
122
recolhido sobre os depsitos a prazo e sobre os saldos em conta-corrente de 8% (exigibilidade adicional) para 5%, liberando mais R$ 16,9 bilhes. Somando as liberaes do compulsrio realizadas pelo BC desde o dia 24/09, este montante alcanava R$ 59,9 bilhes, mas o fato que os R$ 23,5 bilhes disponibilizados para os bancos de grande parte para adquirir parte da carteira de crdito das instituies permaneciam parados, j que essa iniciativa ainda no prosperara, com os bancos privados relutando ou em dificuldade para faz-lo, dada a desconfiana dominante nos riscos dessa operao. A soluo para essa questo foi tentada no dia 06 de outubro, por meio da Medida Provisria 442/08, a qual autorizou o prprio Banco Central a comprar carteiras de crdito de bancos com dificuldades de liquidez, por meio de aplicaes do redesconto, e que terminou sendo regulamentada pela Resoluo 3622, do Conselho Monetrio Nacional (CMN), no dia 08 de outubro. No foi vista, contudo, como uma soluo eficiente. Por mais que com a Resoluo se tenha procurado fechar portas para evitar prejuzos para o setor pblico, exigindo garantias superiores ao emprstimo concedido dos bancos que receberam esse benefcio; estabelecido um prazo mximo de um ano para a recompra de carteiras; definido o custo da operao (taxa Selic mais um adicional a ser definido pelo BC); e de ter atribudo autoridade monetria poderes para interferir na administrao dos bancos socorridos, restringir remunerao dos acionistas e tambm o aumento de salrios dos executivos, essa atividade (compra de carteiras de crdito) era totalmente inusitada para a instituio, que no dispunha, inclusive, de estrutura e equipe para realiz-la com eficincia. A falta de resultados produzidos com essas medidas para desbloquear o crdito, levou o BC, poucos dias depois, a promover nova flexibilizao nos depsitos compulsrios. No dia 13/10, anunciou novas regras que, potencialmente, poderiam liberar mais R$ 47,1 bilhes, com o impacto total de liquidez podendo chegar a R$ 107 bilhes, considerando as medidas anteriores. Entre essas medidas destacavam-se: nova ampliao do desconto de R$ 700 milhes para R$ 2 bilhes do compulsrio tradicional sobre depsitos a prazo, liberando R$ 13,1 bilhes; aumento do desconto da Exigibilidade Adicional de R$ 300 milhes para R$ 1 bilho (+ R$ 8 bilhes); mudanas nas regras e no desconto para a compra de carteira pelos bancos (+ R$ 6 bilhes); concesso do desconto no compulsrio de depsitos de empresas de leasing para os bancos participarem dos leiles de
123
compra e venda de dlares (+ R$ 20 bilhes). Alm disso, o BC sinalizaria estar disposto a extinguir os compulsrios sobre depsitos a prazo e sobre os mantidos por empresas de leasing, alm de acabar com a exigibilidade adicional dos depsitos a prazo e vista, de acordo com as necessidades de liquidez dos mercados. (Cf. Folha de So Paulo, 14/10/2008). Alm disso, foi reduzida, no dia 14/10, de 45% para 42% a parcela do compulsrio dos depsitos vista e elevado o volume de recursos que os bancos devem aplicar em crdito rural. A ampliao das medidas que vinham sendo adotadas tornou-se necessria porque o crdito continuava travado, os grandes bancos estavam empoando a liquidez, deixando os ganhos obtidos com a reduo do compulsrio aplicados no over, sem repass-los para as instituies de pequeno e mdio porte, e as empresas, especialmente, as que apostaram na valorizao do Real necessitando de crdito para refinanciarem suas dvidas. Para o Banco Central, a liberao de liquidez era vista, tambm, como estratgia importante para amenizar as presses oriundas do prprio governo para a reduo dos juros. Para mudar este quadro, o BC comeou a alterar algumas regras das medidas anteriores: pela Resoluo 3624, de 16/10/08, do CMN, modificou a Resoluo 3622, originria da MP 442/08, autorizando-o a determinar que os recursos captados pelos bancos a partir das reservas internacionais fossem destinados, no todo ou em parte, para operaes do comrcio exterior, o que no era explicitado na Resoluo anterior. No dia 21/10, o governo editaria a MP 443/08, autorizando o Banco do Brasil e a Caixa Econmica Federal a constituir subsidirias integrais ou controladas para adquirir participaes em bancos e outras instituies financeiras em dificuldades, dispensando essas operaes das exigncias de licitao. Alm disso, a MP autorizaria a criao da empresa CAIXA Banco de Investimento S/A, subsidiria da Caixa Econmica Federal, para explorar atividades de banco de investimento, participaes e demais operaes previstas na legislao especial, com autonomia para adquirir participaes minoritrias em empresas de construo civil. E, medida preparatria de negociaes que vinham sendo desenvolvidas com o Fed, autorizava o Banco Central a realizar operaes de swap de moedas com bancos centrais de outros pases. medida que a crise avanava e o crdito continuava sem fluir para sustentar/reativar setores importantes da economia que comeavam a
124
perder foras, o governo foi, pouco a pouco, direcionando recursos dos bancos pblicos para o seu financiamento. No dia 29/10, anunciou a liberao de duas linhas de crdito de R$ 3 bilhes para o financiamento do setor de construo civil, atravs da Caixa Econmica Federal: a primeira, para antecipar em at 20% os custos do empreendimento, com carncia de 18 meses para o pagamento do principal, que seria amortizado ao longo dos 24 meses seguintes; a segunda, para capital de giro, com base nos recebveis das empresas de construo, limitando o emprstimo a 70% do valor desses ativos, mas com um prazo de at 60 meses para o seu pagamento. Para ajudar a indstria automobilstica, o governo autorizaria o Banco do Brasil a associar-se a empresas de financiamento de automveis em dificuldades e garantir o crdito para o setor, disponibilizando R$ 4 bilhes para essa finalidade, os quais poderiam tambm ser descontados de seu compulsrio. Alm disso, com o objetivo de ampliar o volume de recursos destinados para desbloquear o crdito, o BC anunciou, no dia 27/10, um novo desconto no compulsrio bancrio para os bancos que antecipassem o repasse do Fundo Garantidor de Emprstimos, em at 5 anos, cujos recursos, estimados em at R$ 6 bilhes, seriam destinados para comprar ttulos emitidos por instituies financeiras de pequeno e mdio porte.106 Em outra frente, para derrubar a resistncia do sistema bancrio em liberar o crdito e atender as demandas das empresas, o governo decidiu, no dia 30 de outubro, retirar a remunerao dos bancos relativos aos 70% do recolhimento compulsrio sobre os depsitos a prazo, caso estes no adquirissem carteiras de crdito de bancos menores, e a exigir que o recolhimento passasse a ser feito apenas em dinheiro e no mais em ttulos pblicos. Uma medida que no deu certo, porque os bancos comearam a vender os ttulos, at mesmo para obter os recursos necessrios para o recolhimento, derrubando suas cotaes e encarecendo e criando
106
O FGC foi criado no final de 1995, sendo formado por contribuies dos bancos, com o objetivo de dar proteo aos correntistas e investidores, garantindo, na atualidade, a cobertura de depsitos com valor de at R$ 60 mil por pessoa. No final de 2004, alteraes em seu regulamento passaram a permitir sua atuao como emprestador do mercado em momentos de dificuldades, sendo autorizado a usar at 20% de seu patrimnio para a compra de carteiras de crditos dos bancos, enquanto o seu regimento interno estabeleceu um limite de 15% de suas disponibilidades em caixa para essa finalidade. Em dezembro de 2008, com um PL de R$ 18 bilhes e disponibilidades de R$ 23,4 bilhes, que poderia aumentar com a antecipao do recolhimento do FGC, o Conselho Monetrio nacional decidiu aumentar o limite de compra de carteira pelo FGC de 20% do PL para 50%, aumentando em R$ 6,5 bilhes o montante destinado para essa finalidade, principalmente para atender as necessidades dos bancos pequenos e mdios, com patrimnio de at R$ 2,5 bilhes, visando dar a estes condies de continuar emprestando.
125
problemas para a rolagem da dvida, j que passaram a exigir juros mais altos para compr-los. Por isso, o BC terminou recuando, no dia 13 de novembro, quando voltou a permitir que, a partir de 01/12, o recolhimento voltasse a ser feito com ttulos pblicos, que so corrigidos pela taxa Selic. Apesar de atuar para desafogar o crdito injetando liquidez no sistema, o Comit de Poltica Monetria (COPOM), do BC, contraditoriamente e na contramo do que vinha sendo feito na maioria dos pases do mundo, acabou mantendo, na sua reunio do dia 19 de outubro, a taxa Selic em 13,75%, sinalizando, em sua ata, que poderia retomar o processo de sua elevao por receio de que a inflao, apesar da desacelerao econmica que se avizinhava, poderia ser afetada negativamente pela acentuada desvalorizao cambial. Criticada de uma maneira geral, inclusive por membros do prprio governo, a deciso do COPOM se explica, como Henrique Meirelles exps na imprensa vrias vezes, pelo fato de o BC dissociar poltica de liquidez da poltica de juros e continuar priorizando o atingimento da meta da inflao, mesmo num contexto em que aumentavam, gradativamente, os riscos de uma recesso prolongada no mundo desenvolvido e de forte desacelerao na economia brasileira. Com essa deciso, o Brasil continuou liderando o ranking das taxas de juros reais mais altas do planeta, com 7,9%, seguido da Hungria (5,5%), Turquia (5,1%) e Austrlia, com uma taxa real de 4,7%. De qualquer forma, o final do ms reservou uma boa notcia para o BC tornar mais eficiente sua interveno no mercado de cmbio, fortalecendo sua posio para, pelo menos, tentar conter a desvalorizao do Real frente ao dlar: em acordo firmado com o Fed, o Banco Central do Brasil (e tambm os de Cingapura, Coria do Sul e Mxico) passou a contar com US$ 30 bilhes adicionais por ele disponibilizados para atender a demanda de dlares sem ter de lanar mo de suas reservas externas. Espcie de um emprstimo sem condicionalidades, tratava-se, na verdade, de uma troca de moedas (swap), de dlares por reais, prevista na MP 443/08, cujos recursos ficariam disponveis para o Pas at 30/04/2009.107 Na mesma direo, a linha de crdito de curto prazo, sem condicionalidades, de US$ 100 bilhes, disponibilizada pelo FMI para as economias emergentes que contavam com polticas econmicas slidas, dos quais US$ 22,5 bilhes poderiam ser tomados pelo Brasil, de acordo com sua cota de participao na instituio, a uma taxa que variava entre 2,9% e 4,9%, em funo do montante do
107
Em fevereiro de 2009, o FED adiou para outubro o prazo para que o Brasil e mais 12 pases, alm da Unio Europia, pudessem lanar mo dessa linha de crdito, operao isenta da cobrana de juros.
126
emprstimo, reforou a posio do BC de intervir no mercado, defender a moeda nacional e proteger a economia real. Mas enquanto o BC lutava para sustentar o sistema financeiro e a economia brasileira, e a crise financeira parecia aparentemente caminhar para uma soluo, no foram poucas as vozes no Brasil que repetiam o mantra de que o pior j passou. A bem da verdade, apesar dos dramticos crashs observados em princpios de outubro, na esteira das dvidas sobre a eficcia do pacote norte-americano de resgate do sistema financeiro, as bolsas de valores no mundo se recuperaram, de forma espetacular no dia 13, empolgadas pelos pacotes de nacionalizao do sistema financeiro dos pases europeus, levando muitos a acreditar que, de um modo ou de outro, no levaria muito tempo para os mercados se estabilizarem. O ex-diretor do Banco Central do Brasil, Gustavo Loyola, declararia, por exemplo, que, utilizando munio pesada, os governos e os bancos centrais haviam finalmente conseguido tirar o bode da sala, de modo que o clima de pnico deveria arrefecer, com a progressiva reduo da volatilidade dos mercados. Apesar do comportamento das bolsas no dia seguinte no revelar a mesma dose de otimismo, a impresso de que a crise estava sendo superada persistiu por algum tempo, com o ministro Guido Mantega declarando, no dia 18, que o Pas tinha condies de passar por essa crise mantendo um padro bastante razovel de crescimento. Afinal, afora o que estava ocorrendo no front externo, a economia interna ainda dava sinais de robustez, como haviam revelado os indicadores sobre produo, consumo, emprego, exportaes, e outros, relativos ao ms de setembro. O mito da invulnerabilidade brasileira virou at capa da revista Veja, que apresentou o Brasil como um imponente couraado, fortemente blindado, navegando tranquilamente por entre as ondas revoltas da crise internacional. Este otimismo foi, contudo, de curta durao, no tendo resistido divulgao dos dados ruins da economia mundial, especialmente dos pases desenvolvidos, confirmando que uma recesso profunda e prolongada se encontrava a caminho. Do anncio da queda de 0,6% do PIB britnico no terceiro trimestre, o que no acontecia desde 1992, seguiu-se a divulgao, no dia 30/10, de uma contrao de 0,3% do produto americano (depois revista para 0,5%) e projees pessimistas de que esses pases, assim como os da zona do euro e o Japo tambm entrariam em recesso, enquanto as economias emergentes no sairiam inclumes dessa situao, sendo
127
atingidas por forte desacelerao, o que seria confirmado medida que novas estatsticas e projees do FMI, ONU, e outros institutos de pesquisas sobre a atividade produtiva mundial foram sendo divulgadas. Neste contexto, a crise financeira deslocou-se, com fora, e contaminou rapidamente as expectativas de empresrios e consumidores tambm no Brasil, reduzindo as intenes de consumo e investimento e abrindo as portas para o aumento da inadimplncia que j emitia fortes sinais de que se encontrava tambm a caminho.
3. Sinais de Tsunami
O problema das crises econmicas que, dependendo de sua natureza e dos fundamentos da economia, sua marcha s vezes costuma ser silenciosa, produzindo estragos aparentemente setoriais e localizados que vo se espalhando, como uma metstase, pelo resto do organismo econmico, sem que essa contaminao seja percebida, especialmente se este continuar apresentando ares saudveis. Aparentemente era este o caso da economia brasileira, que, em setembro de 2008, caminhava celeremente, sem desequilbrios aparentes, para colher mais um ano de uma expressiva taxa de crescimento, provavelmente superior de 5,7% alcanada no ano anterior. Com a economia estabilizada e polticas econmicas consideradas slidas pelo mercado, o Pas conseguira obter o status de grau de investimento, tornando-se, aos olhos da comunidade internacional, um porto confivel para receber investimentos externos. Protegido contra ataques especulativos com expressivas reservas externas, havia conseguido tornar-se credor lquido do mundo e pr praticamente para escanteio sua tradicional vulnerabilidade externa, tendo deslocado o motor do crescimento para o mercado interno. E, para finalizar, a persistente gerao de elevados supervits primrios do setor pblico constitua garantia de que a relao dvida pblica/PIB manteria sua trajetria de reduo. Fruto, em grande parte, do dinamismo da economia internacional, o bom desempenho da economia brasileira sofria, todavia, com a manuteno em nveis exagerados das taxas internas de juros e de elevados supervits primrios, que impediam que o Pas caminhasse na construo de fundamentos mais slidos para o crescimento sustentado, ao manter enfraquecidos os investimentos pblicos e privados. Isto para no falar
128
na dependncia estrutural de financiamento externo, dada a incapacidade dos intermedirios financeiros locais, num contexto de taxas de juros escorchantes, de alocar recursos de longo prazo, e da excessiva valorizao da moeda nacional, causada pela entrada macia de fluxos de capitais externos resultantes, seja dos saldos comerciais obtidos, de investimentos diretos ou de investidores atrados pelas altas taxas internas de juros, ainda que isso implicasse problemas potenciais para as contas externas, como deixou claro a trajetria do saldo comercial e da conta-corrente j em 2007, e mais ainda em 2008, s compensados pela firmeza da demanda externa e pela exploso dos preos das commodities. Quando a crise financeira eclodiu nos EUA, em 2007, avanou em 2008 e produziu a segunda-feira negra, em setembro, com a quebra do Lehman Brothers, as autoridades econmicas no estavam, contudo, preocupadas com essas questes, mas com a conteno de presses inflacionrias supostamente causadas pelo crescimento do mercado interno, fortalecido pelo aumento do emprego, da renda e por uma rpida e persistente elevao do crdito (em torno de 40% do PIB), num contexto de insuficincia da capacidade de oferta do setor privado, apesar do aumento dos investimentos, ainda inibidos pelo nvel das taxas de juros, pela insuficincia dos investimentos pblicos e pela precariedade da infra-estrutura econmica. De outro lado, o ministrio da Fazenda, comeava lentamente a enfrentar os problemas gerados pela escassez dos investimentos pblicos, com o lanamento de programas de longo prazo, como o PAC e depois o PDP, mas com recursos limitados pelos compromissos assumidos com a gerao de elevados supervits primrios. O bom momento vivido pela economia brasileira obliterou no apenas os desequilbrios internos particularmente a tendncia ao dficit na balana comercial no longo prazo , mas tambm a gravidade da crise iniciada nos EUA, enquanto a soberba de ter-se conseguido, com a poltica econmica implementada, garantir o crescimento com estabilidade, impediu o governo de enxergar ou simular no ter enxergado - que tambm o Brasil seria atingido. Assim, quando, por efeito da crise internacional, o crdito externo evaporou, desaparecendo, de um momento para outro, as linhas de financiamento para as exportaes, para as instituies financeiras, principalmente as de pequeno e mdio porte, dele dependentes, e tambm para o setor produtivo, e comearam a ser conhecidas as perdas patrimoniais
129
das empresas brasileiras resultantes da desvalorizao cambial,108 foi que se percebeu que a economia real poderia ser afetada, levando o Banco Central a reagir. Inicialmente, contudo, as aes foram por demais tmidas, com a liberao do compulsrio, visando injetar liquidez nos bancos e garantir o financiamento de empresas, do consumo e das exportaes para sustentar o crescimento econmico. Num contexto de desconfiana e de forte averso ao risco, essas medidas no se revelaram, contudo, eficientes, conduzindo, gradativamente, reduo do consumo e da atividade produtiva, falta do principal combustvel da economia: o crdito. Por isso, antes mesmo que a recesso nos pases desenvolvidos se aprofundasse, com implicaes ainda mais srias para o Brasil, os indicadores econmicos do ms de outubro j comearam a revelar que o Pas comeava a ingressar progressivamente num processo de desacelerao: a indstria automobilstica viu as vendas de veculos contrarem-se 11% em relao ao ms anterior e as principais empresas do setor a darem incio a programas de frias coletivas; em So Paulo, as vendas de imveis novos na capital caram quase 50% em setembro em relao ao mesmo ms do ano anterior; no mesmo estado, a indstria de transformao fechou 10 mil vagas em outubro, num perodo em que, normalmente, a contratao positiva; no Pas, seria registrado o pior resultado do ano na gerao de emprego: apenas 61.401 vagas ou 70% menos do que ocorrera em outubro de 2007, com os piores desempenhos cabendo indstria de transformao, de construo civil e agricultura; os nveis de inadimplncia cresceram rapidamente: em comparao com setembro, o ndice da pessoa fsica calculado pela Serasa aumentou 4,9% e 6,9% em relao a outubro de 2007; especificamente no financiamento de veculos novos, o ndice saltou de 3,6% em setembro para 3,9% em outubro, mas a maior preocupao era o que aconteceria com os de carros usados, geralmente adquiridos por consumidores com menor poder aquisitivo, que alimentavam os negcios realizados na compra de carros novos.
108
Segundo pesquisa realizada em 179 empresas cotadas na Bolsa de Valores e que excluiu a Vale e a Petrobrs, a dvida externa dessas empresas era de quase US$ 51,9 bilhes em junho de 2008, ms em que o dlar fechou em aproximadamente R$ 1,60. Com o dlar flutuando violentamente, mas sempre bem acima de R$ 2,00, no difcil perceber os prejuzos das empresas brasileiras que apostaram na poltica do BC que levou sobrevalorizao do real.
130
Quadro 1 Mudanas nas regras dos depsitos compulsrios Dia/ms 24/09 Medidas
1) Aumento de R$ 100 milhes para R$ 300 milhes do desconto dado no compulsrio adicional dos bancos 2) Adiamento de janeiro para maro de 2009 da implantao total do compulsrio sobre os depsitos bancrios feitos por empresas de leasing Desconto no valor do recolhimento compulsrio para os bancos que comprarem carteira de crdito de instituies menores, com patrimnio de at R$ 2,5 bilhes. 1) Reduo de 8% para 5% das alquotas de exigibilidade adicional que incide sobre depsitos a prazo e vista; 2) Aumento de R$ 300 milhes para R$ 700 milhes do desconto no compulsrio tradicional sobre depsitos a prazo 1) Aumento de R$ 700 milhes para R$ 2 bilhes do desconto no compulsrio tradicional sobre depsitos a prazo; 2) Aumento de R4 300 milhes para R$ 1 bilho no desconto do compulsrio de exigibilidade adicional 3) Mudana nas regras para a compra de carteiras de crdito pelos bancos: - aumento de R$ 2,5 bilhes para R$ 7 bilhes do patrimnio dos bancos que podem vender carteiras de crdito, abrindo espao para que fundos de investimentos, que enfrentem problemas de liquidez, contem com essa alternativa; - aumento de 40% para 70% do desconto do compulsrio a ser recolhido; - os bancos podem tambm comprar ttulos emitidos por empresas que estejam na carteira dos fundos de investimento; 4) Desconto equivalente no compulsrio que incide sobre depsitos de empresas de leasing para os bancos que participam dos leiles de linha de dlares Reduz de 35% para 42% a parcela do compulsrio dos depsitos vista e eleva o volume de recursos que os bancos aplicam em crdito rural Estende o desconto no compulsrio tambm a bancos que fizerem emprstimos de curto prazo para instituies menores Desconto no compulsrio aos bancos que repassarem recursos ao FGC, que os usar para comprar ttulos de instituies financeiras com patrimnio de at R$ 2,5 bilhes. BC determina que no receber ttulos pblicos como pagamento pelo compulsrio sobre depsitos a prazo e que o dinheiro recolhido no ter remunerao para os bancos que no comprarem carteira de crdito de instituies menores.
Impactos (em R$ bilhes)

5,2 8,0 23,5
02/10
08/10
6,3 16,9 13,1 8,0 6,0
13/10
20,0
14/10 16/10 27/10
5,5 Impactos includos nas medidas dos dias 2 e 13 At 6,0
30/10
Bancos vendem ttulos, provocando quedas em suas cotaes, encarecendo e criando problemas para a rolagem da dvida pblica. 40,0
13/11
BC volta atrs e permite que a partir de 01/12 os bancos voltem a fazer o recolhimento do compulsrio sobre depsitos a prazo por meio de ttulos pblicos, que so corrigidos pela taxa Selic.
131
4. Enfrentando a Crise
Essa piora inicial dos indicadores revelava que, apesar das medidas adotadas pelo governo para destravar o crdito, este continuava represado, tornando-se mais seletivo e mais caro para todos os setores: automveis, eletrodomsticos em geral, construo civil, exportaes (ACCs), derrubando, junto, os ndices de confiana de consumidores, empresas, bancos e investidores no comportamento da economia. Por isso, com mais nfase em novembro, o governo comeou a ir alm das medidas adotadas pelo BC de reduo dos compulsrios e a adotar outras medidas para fortalecer o capital de giro das empresas e garantir o crdito para os setores que mais vinham sendo afetados com sua falta: de um lado, ampliou o prazo, em cerca de dez dias, do pagamento de tributos pelas empresas (IPI, PIS/Cofins, IR retido na fonte e Contribuio Previdenciria), o que deixaria livre, em seus caixas, cerca de R$ 21 bilhes neste perodo, embora este efeito s fosse sentido no primeiro ms (MP n. 447/08); de outro, procurando suprir o papel dos bancos privados no fornecimento do crdito, anunciou o repasse de R$ 10 bilhes para o BNDES realizar emprstimos em linhas de capital de giro, pr-embarque (exportaes) e emprstimos-ponte para projetos que estavam sendo iniciados pelas empresas; de uma linha de crdito de R$ 5 bilhes do Banco do Brasil para atender as demandas das pequenas e mdias empresas; e a destinao de mais R$ 4 bilhes do Banco Nossa Caixa, adquirido pelo Banco do Brasil, para o financiamento de automveis at o final do ano, assegurando, com isso, com os R$ 4 bilhes antes destinados pelo BB para essa finalidade, R$ 8 bilhes para serem repassados aos bancos das montadoras, os quais deveriam oferecer como garantia suas carteiras de crdito e de recebveis dos emprstimos realizados. Foi somente a partir do incio deste processo de deteriorao dos indicadores econmicos e das expectativas de empresas e consumidores, que Lula finalmente comeou a reconhecer explicitamente a existncia da crise e de que o Brasil poderia ser por ela afetado, ao considerar que pesa sobre o mundo a ameaa de uma recesso global e (...) nenhum Pas est livre do contgio da crise financeira.109 A crise econmica se encontrava, contudo, apenas no estgio inicial.
109
Folha de So Paulo, 09/11/2008, p. B7.
132
No plano internacional, indicadores da atividade produtiva e projees sobre o desempenho da economia mundial, em 2008 e 2009, confirmavam a chegada e instalao da recesso nos pases desenvolvidos e a forte desacelerao dos emergentes: previses realizadas e divulgadas pelo FMI no relatrio Panorama da Economia Mundial, nos primeiros dias de novembro, as quais passaram, posteriormente, a ser consideradas otimistas, indicavam uma reduo do crescimento da economia mundial de 3,7%, em 2008 para, 2,2%, em 2009, sustentado pelas economias emergentes, embora com um recuo da taxa de expanso econmica destas de 6,6% para 5,1%, no perodo, enquanto as economias desenvolvidas conheceriam uma contrao de 0,3%, atingindo com maior fora o Reino Unido (-1,3%), EUA (-0,7%), a zona do euro (-0,5%) e o Japo (-0,2%). O Brasil, para o qual se projetava antes um crescimento de 3,5% viu este ser revisto para 3%. No relatrio chamava-se a ateno, no entanto, para o fato de que uma piora no mercado financeiro certamente contrair ainda mais a economia como um todo.110 Mas se eram esperadas notcias favorveis sobre a economia mundial, aps os pacotes salvadores do sistema financeiro e de estmulo economia lanados por diversos governos, essas no vieram em novembro, indicando, ao contrrio, ser progressiva a deteriorao do quadro econmico: nos EUA, os nmeros do desemprego s tenderam a aumentar (533 mil demisses em novembro contra 320 mil em outubro e 284 mil em setembro, com a taxa de desemprego subindo de 6,5% para 6,7%), acompanhados da divulgao de dados preocupantes sobre a situao prfalimentar das empresas gigantes do setor automotivo, a General Motors, a Ford e a Chrysler, que passaram a reivindicar, do governo, um pacote de salvamento, inicialmente previsto em US$ 25 bilhes para sobreviverem; alm disso, confirmar-se-ia, ao longo do ms, que o Pas poderia estar ingressando num processo de deflao, com a divulgao da queda de 1% do ndice de preos ao consumidor de outubro; como conseqncia, uma nova rodada de perdas para o sistema financeiro, foi inevitvel, com as aes do Citigroup e do JPMorgan Chase despencando. Tais fatos levaram os EUA a aprovar novos pacotes de resgate: um para o Citigroup no valor de US$ 326 bilhes; outro para estimular a economia e estancar a queda do preo dos imveis, no montante de US$ 800 bilhes.
110
Folha de So Paulo, 07/11/2008, p. B7.
133
Na Europa, a situao no era diferente: com o recuo da atividade econmica e a forte queda das exportaes, a OCDE passou a projetar um cenrio de forte aumento do desemprego para 6,9%, em 2009, 7,2%, em 2010, e 8,6% para a zona do euro. Na mesma linha das empresas automotivas dos EUA, a europia, tambm em dificuldades, passou a fazer presso no Congresso em busca de um pacote salvador de US$ 50 bilhes; novos pacotes de estmulo economia anunciados pela China (US$ 586 bilhes), governo britnico (30 bilhes de euros), Comisso Europia (200 bilhes de euros), acompanhados de novos cortes das taxas de juros por diversos pases s confirmaram que a recesso nos pases desenvolvidos e a desacelerao nas economias emergentes poderiam ir alm das previses otimistas do FMI. Como decorrncia, as projees de crescimento da economia mundial s tenderam a piorar. Relatrio do Instituto de Finanas Internacionais divulgado, em novembro, indicava um crescimento de apenas 0,5% da economia mundial em 2009, tambm sustentado pela expanso das economias emergentes, mas taxa de 4,5%, compensando uma contrao de 0,6% dos pases desenvolvidos. Relatrio da ONU divulgado em 01/12 previa, em um cenrio bsico de normalizao dos mercados financeiros no prazo de nove meses e de anncio de novos pacotes de salvamento da economia, um crescimento de apenas 1% da economia mundial, mas de contrao de 0,4% em um cenrio pessimista, em que se considerava a manuteno das turbulncias nos mercados financeiros mundiais e um declnio ainda maior na concesso de emprstimos nos pases desenvolvidos, alm de uma crise de confiana prolongada no futuro da economia. Neste cenrio, o crescimento do PIB, no Brasil, no iria alm de 0,5%, nvel muito distante dos 3% projetados pelo FMI. No Brasil, se o ms de outubro j se mostrara desfavorvel, os indicadores de novembro confirmavam que se caminhava para uma desacelerao mais forte da economia do que se imaginava: as vendas da indstria automobilstica conheceram uma queda de 25,7% em relao a outubro, com reduo de 28% da produo comparada ao mesmo ms do ano anterior; com estoque crescente de veculos em seus ptios, as empresas (Wolks, FIAT, Citron, GM) anteciparam ou prolongaram frias coletivas dos funcionrios e deram incio a demisses, que atingiram 480 empregados no ms; como conseqncia, o mesmo caminho comeou a ser trilhado pelas indstrias de autopeas, com previso de demisses de
134
8.200 funcionrios at o final do ano; na Zona Franca de Manaus (ZFM), as demisses atingiram 680 empregados, um crescimento de 132% em relao a novembro de 2007, o mesmo ocorrendo na LG Eletronics (200 demisses), uma fbrica de celulares e monitores; na construo civil, um cenrio de mais forte contrao da atividade tornou-se mais acentuado, com a divulgao de uma grande queda das intenes de investimentos no setor e com a previso feita pela Fundao Getlio Vargas (FGV) de que 100 mil postos de trabalho seriam fechados at o fim do ano e outros 175 mil deixariam de ser contratados em 2009.111 O dado, no entanto, que foi capaz de gerar maior preocupao foi a divulgao, pelo IBGE, no incio de dezembro, de que a indstria conhecera uma contrao de 1,7% no ms de outubro em relao a setembro e crescimento de apenas 0,8% na comparao com o mesmo ms do ano anterior, indicando uma provvel contrao do PIB no quarto trimestre. A queda ocorrida atingiu todas as categorias deste setor: bens durveis (-4,7%, com declnio de 1,4% do setor automobilstico); bens intermedirios (-3%), semidurveis e no-durveis (-2,2%) e bens de capital, com queda de 0,5%. A deteriorao das expectativas que se seguiu divulgao do desempenho da indstria reforou e ampliou os horizontes da desacelerao econmica: vrias empresas comearam a revisar e adiar investimentos previstos para 2009, como a Usiminas (corte de 30 a 40% dos R$ 7 bilhes previstos) e a Vale do Rio Doce (adiamento de projeto de nquel no Canad), aumentando para cerca de R$ 40 bilhes, at o incio de dezembro, o anncio de cortes dos investimentos programados pelas empresas no Pas; outras, diante do enfraquecimento da demanda mundial e domstica, a reduzir a produo, a exemplo tambm da Vale do Rio Doce, que anunciou a reduo da produo de cobre e nquel no Canad e de 10% na produo de minrio de ferro no Brasil; com isso, ganhou fora o processo de demisses de funcionrios (de uma vez, a Vale anunciou 1.300 demisses em suas empresas no mundo) e de concesso de frias coletivas, expediente que se espalhou como um rastilho de plvora pela indstria, com a paralisao da produo de muitas empresas dos ramos de qumica, fertilizantes, veculos, alimentos, siderurgia e papel e celulose. Imagens de uma verdadeira carnificina no nmero de empregos no incio
111
Para algumas dessas informaes, ver Folha de So Paulo, 04/12/2008.
135
de 2009 passaram, assim, a povoar a anlise de empresrios, sindicatos, e de outros analistas sobre a situao da economia brasileira neste ano. Se a situao da demanda domstica no apresentava motivos para melhorar as expectativas sobre o futuro prximo da economia, o mesmo acontecia com a demanda externa, indicando que, alm do progressivo enfraquecimento desta fonte de dinamismo da economia brasileira, o Pas poderia voltar a incorrer em fortes desequilbrios externos, correndo o risco de se defrontar, novamente, com uma situao de grande vulnerabilidade: com a retrao da demanda externa e a queda acentuada dos preos da commodities, em geral, e o fechamento do crdito para as exportaes, as projees de queda do saldo comercial, devido principalmente queda das exportaes, passaram a oscilar entre a possibilidade de gerao de um dficit obteno de um supervit mximo de US$ 10 bilhes. Em qualquer destes casos, o dficit em conta-corrente poderia ir bem alm dos US$ 35 bilhes que estavam sendo projetados, o que, num contexto de reduo dos investimentos estrangeiros diretos (IED), obrigaria o Banco Central a usar reservas para honrar os compromissos externos, principalmente se continuassem bloqueados os canais do crdito dos bancos internacionais. No surpreende, diante disso, que pioraram progressivamente as projees do crescimento do PIB no Brasil: a partir da queda de 1,7% na produo industrial em outubro, a consultoria LCA revisou suas projees e passou a considerar provvel a queda de 0,5% do PIB no quarto trimestre de 2008 e no primeiro de 2009, caracterizando um cenrio de recesso. Com base em dois cenrios, bsico e adverso, diminuiu o crescimento no primeiro de 3,3% para 3% (70% de probabilidade de ocorrncia) e de um crescimento de 1,9% no segundo (30% de probabilidade). J as projees do Banco Ita passaram a prever um crescimento de apenas 2% para o Brasil em 2009, o que demonstraria a maior resistncia de sua economia crise, alcanando um resultado considerado melhor do que o esperado para a maioria dos pases, principalmente dos desenvolvidos.112 Nessa situao de incertezas e desconfiana, a ao do BC para diminuir a volatilidade do cambio e deter a valorizao do dlar no se revelou bem sucedida, com o fluxo cambial tornando-se negativo a partir de outubro, devido queda dos saldos comerciais e s sadas de capitais, especialmente no segmento financeiro: apesar de suas intervenes no
112
Folha de So Paulo, 3 e 4 de dezembro de 2008, p. B2.
136
mercado de cmbio terem superado US$ 50 bilhes de setembro at o incio de dezembro, a desvalorizao do Real no deu mostras de recuo consistente, com a cotao do dlar atingido R$ 2,53 no dia 4, com essa desvalorizao estendendo-se, inclusive para outras moedas, como o yen, o euro e a libra. Dos US$ 50 bilhes, US$ 31,1 bilhes referiam-se colocao de swaps cambiais no mercado e US$ 18,4 bilhes ao uso de reservas para realizar os demais tipos de intervenes, embora destes, US$ 11,7 bilhes tenham sido destinados para linhas de crdito oferecidas s exportaes, que devem ajudar na sua recomposio quando forem pagas. De qualquer forma, as reservas externas, que se encontravam em torno de US$ 207 bilhes em setembro, j haviam cado para US$ 195 bilhes em novembro. Tal situao levou o Banco Central a reduzir as intervenes no mercado no ms de setembro, dando espao para aumentar a volatilidade cambial e reforar o movimento de valorizao do dlar. Com o crdito externo estancado, o crdito interno tambm travado, devido desconfiana dos bancos privados com a situao, o mercado de capitais enfraquecido pela queda expressiva da bolsa de valores, sem capacidade, portanto, de funcionar como fonte de captao de recursos das empresas, a poltica econmica deu continuidade estratgia de usar os bancos pblicos para melhorar a liquidez da economia e liberar o crdito: no incio de dezembro, o Conselho Gestor do FGTS aprovou a criao de uma nova linha de crdito emergencial de R$ 3 bilhes para socorrer as construtoras, taxa de juros de 7 a 9% mais TR, destinandoos compra de debntures, por elas emitidos, e aplicaes em fundos imobilirios e recebveis, de forma a garantir o financiamento de at 80% do valor dos seus empreendimentos. Com isso, o montante adicional de recursos para o setor atingiria, no ano, R$ 6 bilhes, considerando os R$ 3 bilhes anteriormente disponibilizados pela Caixa Econmica Federal (CEF) para capital de giro. Da mesma forma, aprovou a reduo dos juros dos emprstimos s famlias com renda de at R$ 2 mil, que caram de 8,16% + TR para 7,16% (j includo o custo da CEF na operao). E novos pacotes voltados predominantemente para a agricultura, que teve aumentado em R$ 8 bilhes os recursos que os bancos so obrigados a destinar para o crdito rural, a construo civil e a indstria, os setores mais atingidos pela crise financeira e a escassez de crdito, para estimular a demanda e o crescimento em 2009, passaram a ser anunciados pelo governo, embora limitados por um quadro de restries oramentrias
137
e pela perspectiva de queda na arrecadao de impostos decorrente da desacelerao econmica. Ao mesmo tempo em que o governo, diante da evidencia crescente de desacelerao da economia, comeou a anunciar a formatao de pacotes econmicos que iam alm da injeo de liquidez e de ensaios de reconstruo dos canais de crdito113, visando fortalecer o poder de compra da populao, estimular o consumo e sustentar o crescimento de 4% em 2009, deu incio, tambm, a presses orquestradas para que o Banco Central abandonasse o conservadorismo que pautava sua atuao no combate inflao e comeasse, semelhana dos demais pases, a reduzir, na reunio do COPOM marcada para dezembro, a taxa Selic. Em reunio na Granja do Torto, no dia 24 de novembro, o presidente Lula no poderia ter sido mais explcito a este respeito: para ele, a prioridade no governo deixava de ser a inflao e passava a ser o crescimento [mesmo porque no havia mais] presso inflacionria, devido aos efeitos da crise internacional que acabou com o excesso de demanda.114 Apesar dos apelos e presses, no foi ouvido pelo COPOM. Em sua reunio no dia 10 de dezembro, o Copom decidiria, por unanimidade, manter a taxa Selic em 13,75%, sem vis de alta ou baixa, embora indicando, provavelmente para dar uma resposta aos apelos do presidente, que poderia comear a reduzi-la na primeira reunio de 2009 marcada para janeiro. Como justificativa, apontaria as incertezas que predominavam na economia internacional e os efeitos que a alta do dlar poderia provocar sobre a inflao, o crescimento e sobre as contas externas. Tecnicamente, um cenrio de desfalecimento da demanda associado a uma desacelerao generalizada dos ndices de preos da economia, incluindo o IPCA, juntamente com os apelos e presses do presidente da Repblica, no foi suficiente para demover o BC de sua insistncia em manter juros to elevados, na contramo do que ocorria no resto do mundo e em desacordo com as iniciativas que comeavam a ser adotadas pelo brao da poltica econmica do Ministrio da Fazenda para sustentar a demanda agregada e o crescimento econmico.
113
114
At o incio de dezembro, j haviam sido liberados R$ 98 bilhes de recursos dos depsitos compulsrios, mas sem resultados satisfatrios para o objetivo de destravamento do crdito para a economia, especialmente para os pequenos e mdios bancos, que continuam com dificuldade para a retomada de suas operaes. Folha de So Paulo, 25/11/2008.
138
Em contraposio deciso do Banco Central, o governo anunciaria, no dia 11 de dezembro, um pacote anticrise, voltado para estimular o consumo e sustentar o crescimento econmico pelo menos no nvel de 4% em 2009. Dele, faziam parte quatro medidas: a) a mudana na estrutura de alquotas do Imposto de Renda da Pessoa Fsica (IRPF), com a incluso de duas novas alquotas intermedirias, de 7,5% e 22,5%, alterando o valor de suas faixas, com reduo geral de sua cobrana, principalmente para os contribuintes de menor renda; b) a reduo do IPI cobrado na venda de carros novos, at 31/03/2009, com a alquota dos carros de at 1000 cilindradas caindo de 7% para 0%, a de 1000 a 2000 (gasolina), de 13% para 6,5% e de 11% para 5,5% a cobrada sobre os carros a lcool e flex. No caso de picapes de at 1000 cilindradas, reduo de 8% para 1%, e de 4% para as de 1000 a 2000; c) a reduo, pela metade, da alquota diria do IOF incidente nas operaes de crdito de pessoas fsicas de 0,0081 (teto de 2,993 ao ano) para 0,0041 (teto de 1,4965% ao ano);115 e d) o compromisso do BC de emprestar at US$ 10 bilhes, por meio dos bancos, para empresas brasileiras saldarem dvida externa com vencimento at o final de 2009, reduzindo as presses internas sobre o cmbio decorrentes desta demanda, medida j prevista na MP 442/08, que ainda no havia sido utilizada. Em conjunto, o pacote implicava uma renncia fiscal estimada em R$ 8,4 bilhes, valor pouco expressivo comparado aos mega-pacotes lanados pelos pases desenvolvidos para essa finalidade, mas considervel luz das restries oramentrias enfrentadas pelo Brasil e da obsesso das autoridades econmicas com o compromisso de gerao de supervits fiscais, e tambm a utilizao de at US$ 10 bilhes das reservas externas, que se encontravam reduzidas a US$ 194 bilhes, com o objetivo de deter a desvalorizao do Real. Apesar da insuficincia do primeiro bloco de medidas, acreditava-se que poderiam injetar foras no consumo no final do ano e em 2009, minando a fora da desacelerao, enquanto com o segundo emprstimos de dlares -, abrir-se-ia maior espao no mercado de crdito domstico para as pequenas e mdias empresas, que sofriam com a concorrncia das grandes empresas com dvidas em moeda estrangeira.
115
A reduo do IPI combinada com a do IOF deu impulso s vendas de veculos em dezembro: comparadas com o ms de novembro, as vendas cresceram 0,4%, mas registraram queda de 19,7% em relao a dezembro de 2007. Devido s frias coletivas e ao incio das demisses no setor, a produo de veculos caiu 54% em dezembro ante dezembro do ano anterior e 47% em relao a novembro de 2008, com o setor, mesmo assim fechando o ano com um estoque de 211 mil veculos, nmero suficiente para abastecer o mercado por 36 dias.
139
No dia seguinte, somando-se aos esforos do governo federal, o governo do Estado de So Paulo lanaria tambm um pacote de medidas voltadas para aliviar o caixa das empresas, reduzir seus custos e aumentar seu acesso ao crdito. Entre as medidas do pacote paulista destacavam-se: linha de crdito de R$ 1,2 bilho oferecida pelo banco Nossa Caixa para os setores de autopeas e mquinas; prorrogao do prazo de recolhimento do ICMS das vendas de dezembro para o varejo e a indstria em um ms; prorrogao da reduo de 18% para 12% da alquota do ICMS para seis setores (artigos de couro; vinho; cosmticos e higiene pessoal; instrumentos musicais; brinquedos e produtos alimentcios) e do prazo para pagamento do ICMS para alguns setores includos no regime de substituio tributria; diminuio (iseno do ICMS para empresas com faturamento at R$ 240 mil no ano) da carga tributria para pequenas e microempresas optantes do Simples Nacional, com renncia fiscal estimada em R$ 350 milhes. Embora estes pacotes de estmulo economia pudessem contribuir para reduzir os efeitos da recesso mundial e atenuar a desacelerao da economia brasileira, variveis econmicas mais importantes que poderiam dar maior contribuio para este objetivo permaneciam inalteradas: os juros foram mantidos pelo BC no mesmo nvel de setembro, em 13,75% (ou 8% em termos reais), aumentando consideravelmente a distncia do Pas de seus concorrentes no ranking das economias com taxas reais mais elevadas do planeta; os gastos correntes do governo, cuja reduo poderia ampliar os espaos para a reduo dos juros e para o aumento do investimento pblico, continuaram em trajetria de expanso: trs pacotes de reajuste do funcionalismo pblico encaminhados pelo Executivo para o Congresso, ao longo do ano (MP 431, MP 440 e MP 441), num contexto de forte crescimento das receitas tributrias, tiveram sua votao concluda no dia 09/12, indicando aumento nos Gastos com Pessoal estimados em R$ 6,6 bilhes em 2008, R$ 21,8 bilhes em 2009, com seus impactos se distribuindo at 2012, com um aumento global destes gastos de R$ 47,3 bilhes. J para 2009 previa-se que esses gastos, como proporo do PIB, deveriam ultrapassar o percentual de 5% do PIB e se transformarem na segunda maior despesa do oramento, superada apenas pelos gastos com Benefcios da Previdncia. Como decorrncia, alm do aumento dos riscos de descumprimento das metas fiscais, tornava-se mais difcil conseguir maior alvio das taxas de juros e garantir a ampliao dos investimentos pblicos para sustentar o crescimento em 2009.
140
As dificuldades que comearam a surgir para o objetivo do crescimento, neste cenrio, coincidiriam com a divulgao dos resultados sobre o desempenho da economia brasileira no terceiro trimestre de 2008, confirmando que o melhor perodo do governo Lula comeava a ficar para trs: comparado ao segundo trimestre do ano, o PIB registrou uma expanso de 1,8% e de 6,8% em relao ao terceiro trimestre de 2007, indicando que, na ausncia da crise externa, poderia superar a barreira dos 6% em 2008, o que no ocorria desde 1995. Mesmo na hiptese de que o ltimo trimestre do ano registrasse um crescimento nulo (cenrio mais provvel) ainda assim estaria garantido um crescimento de 4,8% em 2008, desempenho inferior aos 5,7% de 2007, mas de todo modo considervel em face da crise. Tambm importante pelos nmeros divulgados pelo IBGE era o fato de que o crescimento continuava tendo como principal motor o mercado interno, com uma taxa de expanso de 19,7% dos investimentos, 7,3% do consumo das famlias e 6,4% do consumo do governo, com a contribuio externa apresentando-se novamente negativa, dado o maior crescimento das importaes (22,8%) vis--vis as exportaes (+2%) na comparao do terceiro trimestre com mesmo perodo do ano anterior. Esses dados confirmariam que o Brasil conseguira passar praticamente inclume aos efeitos da crise pelo menos at um ano aps a sua manifestao mais clara nos EUA (julho/agosto de 2007), uma condio que dificilmente conseguiria manter da por diante, por algumas importantes razes: dada a queda drstica de demanda externa, com declnio significativo dos preos das commodities, a contribuio do setor externo deveria continuar negativa, ainda que com retrao das importaes; o mercado interno, que vinha sustentando o crescimento, em boa medida devido forte expanso do crdito, que impulsionou o consumo e alavancou os investimentos, comeava a contrair-se com a exausto do crdito externo e o encurtamento do crdito domstico, apesar das injees de liquidez realizadas pelo Banco Central e dos (insuficientes) pacotes de estmulos do governo para sustentar o consumo e o investimento. O retorno situao anterior de bonana s se tornaria possvel diante da recuperao do crdito externo, o que, num contexto de forte averso ao risco e de desconfiana no funcionamento dos circuitos financeiros s deveriam ocorrer com a retomada do crescimento da economia americana e dos demais pases desenvolvidos.
141
Os primeiros indicadores da economia do ms de novembro e dezembro no deixavam dvida de que o melhor j passara e que cabia poltica econmica adotar medidas para atenuar o grau de desacelerao da economia: depois de conhecer uma queda de 9,2% em outubro, o ndice de confiana da indstria caiu 19,4% em novembro e afundou para 74,7 pontos em dezembro, o menor nvel desde outubro de 1998, indicando reduo inevitvel nos nveis de investimentos em geral, os quais, de fato, comearam a ser revistos e adiados por muitas empresas; depois do recuo registrado em outubro, a produo industrial conheceria mais uma contrao de 7,2% em novembro e de 12,7% em dezembro, acumulando, no ultimo trimestre do ano, um crescimento negativo de 19,8%, de 6,8% comparado ao terceiro trimestre de 2008 e de 9,8% em relao ao quarto trimestre de 2007116; o mercado de trabalho registraria, em dezembro, o pior resultado em dez anos, com o corte de 654.946 postos de trabalho, embora no ano ainda se tenha registrado um saldo positivo de 1,45 milho na gerao de empregos lquidos; em novembro, a arrecadao federal, principal termmetro da atividade produtiva, registrou, pela primeira vez no ano, uma reduo real de 2,13% em relao ao mesmo ms do ano anterior, e de 4,58% em dezembro, na mesma comparao.117 Intensificando as medidas anticrise, visando garantir uma taxa mnima de crescimento econmico em 2009, medida que se tornava evidente pelos nmeros que vinham sendo divulgados sobre emprego, nvel da atividade produtiva e comportamento do crdito, que a chegada da crise no Brasil ia muito alm de uma marolinha ou de uma gripezinha, o governo lanaria um novo pacote econmico, no dia 17 de dezembro, com o objetivo de ampliar o crdito concedido pelos bancos, assegurar maiores linhas de financiamento para os bancos pequenos e mdios e estimular a produo e venda de setor automotivo: modificando a forma como os crditos tributrios so contabilizados no patrimnio dos bancos, o Banco Central elevou em mais R$ 88 bilhes o volume de operaes
116
117
A queda de 12,7% da atividade industrial em dezembro em relao a novembro atingiu todos os setores, mas com grande fora os do mercado interno: o de bens de capital conheceu uma contrao de 13,1% e o de bens intermedirios de 18,2%. O setor de bens durveis de consumo caiu 42,2% e o de bens no durvel 1,8%. Em janeiro de 2009, a arrecadao federal continuaria em queda: comparada de janeiro de 2008 registrou um recuo de 7,26% e de 7,67% comparada de dezembro de 2008, ou seja, ao ms anterior. Como resultado da queda da arrecadao e das despesas em alta, o supervit primrio do Governo Central (Tesouro, Previdncia e Banco Central) despencou em janeiro, caindo para R$ 4,2 bilhes (1,75% do PIB), contra R$ 15,3 bilhes de janeiro de 2008 (6,75% do PIB), indicando dificuldades, neste incio de ano, para o atingimento da meta fiscal estabelecida para 2009.
142
que os bancos poderiam realizar em 2009, medida que favoreceria principalmente o Banco do Brasil, cujo limite de emprstimos estava prestes de ser atingido, consoante os critrios estabelecidos nos Acordos de Basilia; o Conselho Monetrio Nacional autorizaria a Caixa Econmica Federal a realizar todas as operaes no mercado de cmbio, incluindo o financiamento do comrcio exterior, por meio, por exemplo, de ACCs, reforando as linhas de crdito para as exportaes; a alquota do IPI incidente sobre a venda de caminhes seria reduzida de 5% para 0%, o mesmo tratamento tributrio j concedido para nibus e tratores; e, para dar mais flego de caixa s empresas optantes do Simples Nacional, adiou o prazo de pagamento de seus impostos relativos a dezembro de 15 de janeiro para 13 de fevereiro e os relativos a janeiro para 20 de fevereiro, com impacto estimado de R$ 2,3 bilhes na arrecadao de janeiro; alm disso, reduziu as multas cobradas para estimular o cumprimento das regras do sistema, diminuiu o imposto para algumas atividades, de acordo com o nmero de empregados das empresas, e ampliou o rol daquelas que poderiam ser includas neste regime tributrio. Essas medidas seriam ampliadas no incio de 2009, medida que ia se tornando mais evidente que a economia brasileira j estava sendo e seria mais afetada do que se esperava: de um lado, ganharam prioridade, pela importncia do setor na gerao de renda e emprego, pacotes habitacionais, principalmente para a populao de mais baixa renda, para estimular o setor de construo civil, concedendo-se a ele incentivos por meio de financiamentos a taxas mais baixas para o setor, desonerao fiscal, e juros mais reduzidos para os muturios, tendo-se estabelecido como meta do governo o financiamento de 1 milho de moradias at 2010; em janeiro, seriam liberados mais R$ 100 bilhes para o BNDES financiar empresas e suprir a falta de crdito do sistema, o que aumentou a sua capacidade de emprstimos no ano para R$ 166 bilhes, 82% a mais do que em 2008; com o objetivo de assegurar a realizao de mais investimentos, os recursos para obras do PAC foram ampliados em mais R$ 130 bilhes, passando para R$ 634 bilhes a serem gastos num prazo de 4 anos; conseguiu-se, tambm, a aprovao do Fundo Soberano do Brasil (FSB), com dotao de recursos oramentrios de R$ 14,2 bilhes para 2009 para financiar investimentos de empresas e do governo118; e, visando acomodar um nvel maior de investimentos
118
Numa queda de braos com o Congresso, que no garantiu recursos no oramento de 2009 para o FSB, o governo emitiu, no final de dezembro, uma Medida Provisria, liberando R$ 14,22 bilhes para o Fundo, por meio da
143
no oramento da Unio, aventou-se a possibilidade de reduo do supervit primrio de 3,8% para 3,3% do PIB, reforando a estratgia de flexibilizao da poltica fiscal para operar como poltica anticclica; at mesmo o Banco Central, pressionado pelo governo, terminaria finalmente dando uma contribuio mais efetiva para mitigar os efeitos da crise, ao decidir, na reunio do Copom, realizada no dia 21 de janeiro de 2009, pela reduo da taxa de juros (a Selic) de 13,75% para 13%. Apesar de tudo isso, o retorno a um cenrio de baixo crescimento tornava-se cada vez mais inevitvel, diante da progressiva deteriorao do quadro econmico nas economias mais avanadas.
5. Chega o Tsunami?
A poucos dias da proximidade do Natal, com o governo prometendo aprovar novos pacotes para minar as foras da desacelerao econmica119, havia consenso de que a economia poderia ser uma das menos atingidas pela crise mundial, mas que no haveria como escapar de seus efeitos, que j se apresentavam fortes. A maior resistncia crise devia-se, em boa medida, maior diversificao de seus mercados externos consumidores, menor dependncia da importao de commodities e situao mais confortvel de suas reservas externas, das contas pblicas e da dvida, beneficiada pela valorizao do dlar, e mesmo de suas contas externas, que no haviam registrado, at o final do ano, deteriorao adicional importante, com todas essas variveis funcionando como amortecedores da crise. Parecia evidente, contudo, que todas essas condies poderiam piorar com o avano e intensificao da crise mundial: a queda do crescimento
emisso de ttulos da dvida pblica (o que poder aumentar a dvida, quando aplicados), abrindo caminho, na prtica, para que este possa operar sem limites de gastos, j que na lei original de sua criao isso s poderia ser feito com receitas economizadas no oramento. Pelas regras do FSB, os recursos podero ser aplicados em ttulos pblicos, compra de papis com compromisso de recompra, ttulos de empresas privadas de baixo risco, dvidas emitidas pelo Banco do Brasil, Caixa Econmica Federal, BNDES e at mesmo em derivativos, desde que para proteger o capital do Fundo. Seus recursos sero destinados para o Fundo Fiscal de Investimento e Estabilizao (FFIE), que funcionar como seu brao operacional, tendo como administrador o Banco do Brasil. Contra o que considerara uma ilegalidade da emisso de ttulos para dot-lo de recursos e da liberdade que passou a ter para realizar investimentos, os partidos de oposio entraram com uma ao no Supremo Tribunal Federal (STF), que, no entanto, s dever ser julgada em 2009. Ainda em dezembro, o governo anunciaria que estava preparando um novo pacote para janeiro que aumentaria os investimentos pblicos em R$ 6 bilhes, elevando-os para R$ 33 bilhes, com o objetivo de evitar uma desacelerao mais acentuada da economia no primeiro trimestre, considerado o mais delicado do ano, alm de um novo pacote habitacional voltado para a populao de baixa renda.
119
144
econmico e do aumento do desemprego indicava reduo da arrecadao, como j ocorrera a partir de novembro, e de reverso da tendncia de reduo do dficit da previdncia, num contexto de forte elevao dos gastos com pessoal ativo decorrente da elevao dos vencimentos do funcionalismo com as medidas que foram aprovadas em 2008 (MPs 431, 441 e 442), estreitando os horizontes do investimento pblico, do compromisso com a continuidade da poltica de gerao de megasupervits fiscais e de reduo mais expressiva da taxa de juros120; a contrao da demanda externa, acompanhada do declnio dos preos das commodities, j confirmavam a desacelerao do ritmo de crescimento das exportaes, com o saldo oficial da balana comercial projetado para 2009, sendo reduzido para US$ 14 bilhes, apesar de se contar tambm com uma queda das importaes, com o dficit em transaes correntes podendo reeditar o nvel de 2008, de cerca de US$ 30 bilhes121. O que, se ainda no era motivo de grandes preocupaes para que os compromissos externos fossem cumpridos, devido ao volume de reservas externas e expectativa ainda existente de ingresso de um volume considervel de investimento estrangeiro direto (IED), j indicava que o perodo de bonana da economia internacional ficara para trs e que o retorno a um perodo de baixo crescimento, que marcara o perodo 1980-2006, poderia estar a caminho;122 Tanto isso verdade, que a reviso das projees do FMI sobre o crescimento da economia mundial realizada pela terceira vez, em janeiro de 2009, reduziu a expectativa de expanso do mundo de 2,2% para apenas 0,5% e a do Brasil de 3% para 1,8%. E, no incio de fevereiro de 2009, pesquisa da OCDE confirmaria, pela primeira vez desde que a crise mundial se manifestou, que a economia brasileira ingressara, no final do ano, num ciclo de desaquecimento, embora com um cenrio melhor do que o das economias avanadas, dadas suas peculiaridades. Mas, em maro,
120
121
122
No sem razo, o governo anunciou, em dezembro, que poderia contingenciar cerca de R$ 20 bilhes do oramento aprovado pelo Congresso em 2009, apesar deste ter tornado um pouco mais realistas as projees macroeconmicas realizadas pelo prprio Executivo. Em janeiro, o Brasil registraria um dficit de 518 milhes na balana comercial, como resultado da queda de 23% das exportaes em relao a janeiro de 2007, o que s foi amenizado pela tambm queda de 12,6% das importaes. Para se ter uma idia melhor da gravidade da situao, o fluxo cambial para o Brasil, em 2008, foi negativo em US$ 983 milhes, contra, em 2007, um saldo positivo de impressionantes US$ 88 bilhes. S em janeiro de 2009 j se havia acumulado, novamente, um fluxo negativo de US$ 3 bilhes. Para agravar a situao, o fluxo de investimentos estrangeiros diretos (IED) caiu para US$ 1,93 bilho em janeiro ante US$ 4,8 bilhes no mesmo ms do ano anterior (queda de 60%), o que s foi compensado pela tambm reduo das remessas de lucros para o exterior, que recuaram 77% no mesmo perodo, caindo de US$ 3,025 bilhes para US$ 698 milhes.
145
a mesma pesquisa da OCDE j incluiria o Brasil, com base em dados relativos a janeiro, entre os pases que ingressaram em forte desacelerao econmica, sofrendo a pior queda no nvel da atividade produtiva, s perdendo para a Rssia entre os 35 pases pesquisados. Com 94,5 pontos na pesquisa, a atividade econmica no Pas j cara 1,8 pontos em dezembro, 2,7 em janeiro e 10,1 em relao a janeiro de 2008, passando a integrar o grupo abaixo de 100 pontos (acima de 100 pontos indica expanso ou desaquecimento, dependendo da tendncia), marcado por uma forte desacelerao, sem vislumbrar perspectiva de rpida retomada.123 essa altura, as apostas do mercado sobre o crescimento da economia, neste ano, j o haviam reduzido, com otimismo, para 1%, com alguns institutos e analistas, numa cenrio mais pessimista, prevendo at mesmo um cenrio negativo. Essas previses mais pessimistas comearam a ser confirmadas no incio de maro com a divulgao pelo IBGE do desempenho da atividade industrial em janeiro de 2009 e do resultado do PIB no ltimo trimestre de 2008. Depois de conhecer uma contrao de 12,7% em dezembro, a indstria registrou uma queda de 17,2% em janeiro ante janeiro de 2008 (a maior queda desde 1991), embora tenha apresentado uma ligeira recuperao de 2,3% em relao a dezembro de 2008, devido principalmente aos incentivos concedidos pelo governo para a aquisio de carros novos pela populao e s ofertas de liquidao promovidas pelo comrcio nessa poca do ano, que contriburam para desovar parte dos estoques do setor e dar incio renovao de encomendas para a indstria. No resultado anual (janeiro 2008/janeiro 2009), o crescimento da indstria no passou, contudo, de 1%.124 Mas, mesmo se com estes resultados, ainda persistiam dvidas entre as autoridades do governo sobre a dimenso dos estragos provocados pela crise mundial no Brasil, essas parecem ter sido finalmente desfeitas com a divulgao, pelo IBGE, do desempenho do PIB no quarto trimestre de 2008, que revelou uma desacelerao ainda mais profunda que a
123 124
Folha de So Paulo, 06/03/2009. Como resultado da contrao da atividade produtiva em janeiro, o mercado formal de trabalho, liderado pela indstria, perdeu mais 101.748 vagas (o que no ocorria desde janeiro de 1999), atingindo o nmero de 797 mil queimas de postos de trabalho desde novembro, quando a crise comeou a derramar mais claramente seus efeitos sobre o Brasil. Com isso, a taxa de desemprego subiu de 6,8%, em dezembro, para 8,4% em janeiro de 2009, de acordo com a pesquisa do IBGE sobre desemprego.
146
ocorrida em muito dos pases por ela atingidos: com uma contrao do PIB de 3,6%, a indstria registrou uma queda de 7,4%, a agropecuria de 0,5% e os servios de 0,4%, com agravantes: o mercado interno, que vinha sustentando o crescimento, simplesmente desabou, com a queda de 9,8% da Formao Bruta de Capital Fixo (FBKF) e de 2% do consumo das famlias. O pior resultado da indstria registrado em janeiro apenas confirmaria que a crise seria bem mais grave do que tentavam vender para a populao as autoridades governamentais.125 Assim, se havia consenso, no final de ano e incio de 2009, de que se a profuso de pacotes que vinham sendo lanados na economia era importante para minar as foras da desacelerao econmica no Brasil, formara-se a convico de que seriam insuficientes para reverter as tempestades que continuavam a desabar na economia mundial e a atingir o resto do mundo, inclusive e particularmente o Brasil. E que, enquanto no se chegasse a uma soluo para recuperar a confiana dos agentes econmicos no funcionamento do sistema, na solvncia dos bancos privados e no futuro da economia, as possibilidades de a economia brasileira retomar o nvel de crescimento de 2006 e 2007 eram remotas, por mais pacotes que fossem lanados para reanim-la. Na realidade, at mesmo para evitar ou mitigar a recesso passou-se a depender no s da melhoria das condies da economia internacional, o que no deve ocorrer, na melhor das hipteses, antes de 2010, e, internamente, tambm de aes mais pr-ativas do governo em pelo menos trs frentes: na reduo mais corajosa das taxas de juros; no avano da estatizao do crdito, objetivando ampli-lo; e na realizao, com maior fora, dos investimentos pblicos, o que no uma tarefa nada fcil, por exigir redues significativas do supervit primrio, se se pretende continuar preservando os gastos correntes, num quadro de forte enrijecimento oramentrio, ou o corte desses gastos e a preservao do supervit, o que representaria um verdadeiro tiro no p, por contribuir para a queda da demanda agregada. Certo, no entanto, para isso, que ser necessrio
125
Diante destes resultados, ficou difcil para o governo continuar sustentando a fantasia de uma economia protegida, blindada, imagem que vinha vendendo para a populao desde o incio da crise. Ainda que contrariado, o ministro da Fazenda, Guido Mantega, reconheceria que ficou difcil para o Brasil manter a meta de crescimento de 4% em 2009. O presidente do BC, Henrique Meirelles, concordaria finalmente que o resultado do PIB do quarto trimestre mostrou que a economia brasileira no est imune crise no mercado de trabalho. E o presidente Lula, apesar de mostrar preocupao com a situao, ainda assim no deixaria de lado seu ar triunfal, ao afirmar que mesmo que ele (o PIB) seja prximo de zero, o Brasil ser um dos poucos pases do mundo que no ter recesso.
147
quebrar as resistncias do conservadorismo do governo, particularmente do Banco Central e, semelhana dos pases desenvolvidos, promover polticas anticclicas mais arrojadas, com maior flexibilidade da poltica fiscal, diante da gravidade da crise que chega e, ao que tudo indica, veio para ficar por um bom tempo.
148
CAPTULO V O OCASO DA GLOBALIZAO FINANCEIRA?

Mesmo que, sob o impacto dos megapacotes de resgate do sistema financeiro, envolvendo injees de liquidez, cortes dos juros, renncia tributria, ampliao dos gastos pblicos e estatizao de instituies financeiras, o processo recessivo em curso seja superado num espao de tempo razovel,126 ainda assim os efeitos da crise econmica internacional sero profundos e duradouros. Mais importante, no entanto, nessa concluso, do que avaliar os estragos que com ela sero e continuam sendo produzidos do ponto de vista estritamente econmico e financeiro para a economia global, procurar compreender o que os seus resultados podem representar para a ordem econmica estabelecida e para o reordenamento do modo de produo capitalista. Dada sua dimenso e profundidade no parece nenhum exagero afirmar que o perodo de hegemonia do capital financeiro, iniciado com os governos de Margareth Tatcher, do Reino Unido (1979-1990) e de Ronald Reagan, dos EUA (1981-1989), pode ter chegado ou estar chegando ao fim, descortinando-se um quadro de profundas mudanas na ordem econmica global. Ainda que isso no ocorra, o abalo na dominao financeira ter sido considervel, criando-se espaos para o refortalecimento das posies do capital industrial e do trabalho, e abrindo caminho para importantes reformulaes nas estruturas institucionais do capitalismo, nas suas formas de funcionamento e no desenho da poltica econmica.127 Afinal, de acordo com estimativas do Banco de Desenvolvimento Asitico (BDA), a desvalorizao de ativos financeiros entre o incio da crise do subprime e princpios deste ano supera US$ 50 trilhes, sem que se vislumbre qualquer tendncia sua recuperao, at porque o baque da economia real fundamento ltimo de toda valorizao financeira ainda em curso, promete ser profundo, e, sem a recuperao da
126
127
Em depoimento perante comisso do Senado dos EUA, no dia 24 de fevereiro, o presidente do Fed, Bem Bernanke, declarou que se as aes tomadas pelo Tesouro norte-americano e pelo Fed fossem bem sucedidas, existiria uma perspectiva razovel da atual recesso se encerrar em 2009 e 2010 ser o ano da recuperao. Em nmeros, isso significa uma retrao do PIB de 3,3% em 2009 e uma recuperao de 0,5% no ano seguinte. Em entrevista Folha de So Paulo, a profa. Maria da Conceio Tavares foi taxativa ao afirma que [o] neoliberalismo foi-se (Folha de So Paulo, 25/09/2008).
149
atividade econmica, no possvel a revalorizao dos preos dos ativos. Na verdade, grande parte dessas perdas definitiva, correspondendo a contratos rompidos, crditos eliminados dos balanos e a instituies financeiras quebradas. Alm do mais, mesmo que, na eventual recuperao da economia real, ocorra a revalorizao de ativos financeiros, esta se dar de forma acanhada, at mesmo em razo do abalo de confiana no sistema, obstando a expanso desmesurada do crdito e, como decorrncia, os circuitos de valorizao dos ativos. Por um bom tempo, o cenrio, na melhor das hipteses, dever ser dominado por finanas hedge, cerceandose os movimentos especulativos necessrios para um novo boom dos valores mobilirios. Tudo indica que tambm poder ser alterada a correlao das foras econmicas em escala global, com expressivo desgaste da hegemonia norteamericana, inclusive do papel do dlar no cenrio financeiro internacional. Embora a flight for quality, ou seja, a fuga para os ttulos do governo dos EUA, que servem como reserva de valor em momentos de crise, tenha fortalecido a moeda norte-americana no curto prazo, a prpria dimenso da dvida pblica dos EUA que aumentou US$ 2,155 trilhes nos ltimos meses de 2008 , aliada ao aumento de 23,9% na oferta de moeda somente no perodo de agosto de 2008 a fevereiro de 2009 por parte do Federal Reserve, no desempenho das suas funes como lender of last resort,128 e ao enorme salto do dficit do Tesouro, que deve chegar a US$ 1,75 trilho neste ano, superando 12% do PNB, tm colocado dvidas sobre a sustentao do valor do dlar no longo prazo. o que se pde depreender das declaraes de Wen Jiabao, o primeiroministro da China o maior credor do Tesouro norte-americano, com aplicaes de US$ 727,4 bilhes em seus ttulos que, em entrevista divulgada no dia 14 de maro deste ano, afirmaria estar um pouco preocupado com esses investimentos. Isto para no falar na desestruturao parcial do sistema financeiro norte-americano, que, de acordo com Nouriel Roubini, acumulou perdas entre US$ 1,6 trilho e US$ 1,8 trilho (US$ 1,1 trilho em emprstimos e de US$ 600 bilhes a US$ 700 bilhes em ativos securitizados) sem contar com a prpria desvalorizao de suas aes (o valor de mercado dos dez maiores bancos dos EUA caiu 33,8% durante
128
Significa emprestador de ltima instncia, ou seja, a instituio financeira capaz de, na eventualidade de quebra de instituies financeiras, corrida bancria ou crise sistmica, intervm emprestando recursos a essas instituies, que, assim, no fecham suas portas.
150
2008, representando perdas de US$ 461 bilhes). Como resultado, os bancos norte-americanos no apenas perderam posio no ranking das instituies financeiras mundiais, mas, em razo da fuga para o dlar e do aumento da incerteza, abandonaram muitas de suas linhas internacionais de crdito, cedendo espao para instituies de outros pases. Em suma, assiste-se perda da fora do dlar, que v, assim, ameaada a sua posio estratgica, com o conseqente fortalecimento de outras moedas, inclusive do yuan renminbi. possvel que esteja chegando ao fim, assim, a etapa de crescente globalizao financeira, considerada pelos economistas ortodoxos como estgio definitivo do capitalismo, como processo em relao ao qual a sociedade mundial contempornea em seus diversos componentes os pases e, dentro desses, as classes sociais no teria opo a no ser a de se adaptar (Chesnay, 1995, p. 3). Como decorrncia, tambm parecem contados, em termos de poltica econmica, os dias da TINA there is no other way , que preconiza a inevitabilidade das medidas pr-mercado, restringindo o papel dos governos a iniciativas de favorecimento dos interesses do capital financeiro global, sob pena de pagarem um preo muito alto pela sua independncia. claro que tudo isso depender do grau de desestruturao do capital financeiro, cujas perdas, como salientado, tm sido colossais, no obstante os sucessivos pacotes dos bancos centrais e dos Tesouros dos pases desenvolvidos, os quais objetivaram, em grande parte, resgat-lo, minimizando suas perdas e preservando suas posies, vale dizer, sua hegemonia global. Alis, este o sentido da converso ao intervencionismo estatal de Martin Wolf, o conservador editor do Financial Times, defensor dos interesses do capital financeiro, o qual, fazendo coro s reivindicaes do FMI, veiculadas no relatrio Perspectivas da Economia Mundial, sugere que as autoridades econmicas deveriam forar o reconhecimento de prejuzos o mais cedo possvel e tomar medidas que garantam capitalizao adequada s instituies financeiras, ainda que atravs da aquisio de aes ordinrias.129 O fracasso do socorro prestado aos bancos e das medidas exclusivamente monetrias para evitar o mergulho da economia na recesso, tem forado, contudo, o retorno da ao pr-ativa da poltica fiscal, ainda que a
129
Folha de So Paulo, 8 de outubro de 2008. Tambm a prestigiosa revista britnica The Economist converteu-se ao intervencionismo.
151
contragosto da ortodoxia, por comprometer os supervits primrios requeridos para assegurar o pagamento do servio da dvida pblica importante componente do capital financeiro internacional mantendo confivel a relao dvida/PIB. Como salientou Paul Krugman, a este respeito, em artigo para o New York Times publicado na Folha de So Paulo de 18/10/2008, se, at ento, era moda esbravejar contra os gastos do governo e exigir responsabilidade fiscal, chegou o momento de elevar os gastos pblicos, de modo que as preocupaes quanto ao dficit pblico [devem] ser deixadas de lado. Mesmo o FMI, tradicional defensor da conteno dos gastos pblicos, mudou de posio, como se depreende das declaraes do seu presidente, Robert Zoellick, durante o Encontro do G-20, no dia 8 de dezembro de 2008, quando defendeu abertamente as polticas de gasto pblico, na mesma linha do presidente dos EUA, Barak Obama. Posies que representam tambm um revs para a poltica monetria centrada quase exclusivamente no manejo das taxas de juros. No sem razo, o historiador Tony Judt (Folha de So Paulo, 2/03/2009), afirmaria que [a] crise atual causou nos EUA uma brutal perda da f no que at h pouco tempo atrs eram clichs inabalveis sobre as virtudes do livre mercado, para concluir que [n]os prximos anos o setor privado ser menos admirado e respeitado do que nas ltimas dcadas. J o papel da autoridade pblica na gesto dos assuntos econmicos vai aumentar pela primeira vez desde os anos 60.130 Para os agentes do capital financeiro, trata-se de derrocada aparentemente definitiva, como, alis, transparece das palavras de Bernie Sucher, diretor das operaes do Merrill Lynch em Moscou, ao afirmar que [n]osso mundo ruiu e eu no sei o que vai substitu-lo (Valor, 13-15/03/2009). A crise confirma, assim, as posies tericas de Arrighi, Chesnay e de outros marxistas, discutidas no captulo 1, em oposio aos economistas neoclssicos e a outros agentes econmicos que apostavam no fim da Histria, com a dominncia do capital financeiro, de que uma nova crise global, de grandes propores, era inexorvel, dadas as prprias contradies e a instabilidade inerente ao sistema: baseando-se na teoria do dbcle, segundo a qual de tempos em tempos a lgica da economia capitalista produz crises sistmicas, que ameaam sua prpria reproduo, aqueles autores foram unnimes em concluir, em suas anlises, que essas
130
Referindo-se aos Estados Unidos, a Profa. Maria da Conceio Tavares declarou que [o] Deus mercado virou diabo na terra do gelo (Folha de So Paulo, 25/09/2008).
152
contradies acabariam conduzindo o sistema para uma nova depresso. Chesnay, por exemplo, que abandonou a posio mais dogmtica dos marxistas Harry Magdoff e Paul Sweezy,131 de que todo boom financeiro, por se fundamentar na especulao, descola-se necessariamente da valorizao real do capital, traduzindo-se sempre em crises, demonstrou, juntamente com outros autores, que essas nascem da crescente fragilidade do sistema financeiro e de seu progressivo descolamento das bases produtivas. Ganhou credibilidade, portanto, a partir da, a tese de que, mais cedo ou mais tarde, tornar-se-iam inevitveis crises de grandes propores, atravs das quais ocorreria o ajustamento da esfera financeira produtiva, com a conseqente destruio do capital excedente. Com a crise internacional do subprime, resolve-se negativamente, dessa forma, o paradoxo de Minsky, que consiste na contradio entre sua tese de que a economia capitalista inerentemente instvel em razo da crescente fragilidade financeira gerada endogenamente e seu argumento de que, graas s intervenes do Banco Central e do gasto pblico deficitrio, crises da magnitude da Grande Depresso cannot happen again (no pode acontecer de novo).132 Nas palavras de Pollin e Dymsky (1994, p. 369),
Minsky sustenta que as polticas de interveno servem para validar a frgil estrutura financeira existente: os problemas que emergem da estrutura existente so deixados de lado e chegam at a se aprofundar. Dessa forma, perfeitamente racional que um participante do mercado prossiga com prticas arriscadas mesmo quando o nvel de fragilidade financeira se eleva. Assim porque, atravs dos gastos pblicos deficitrios e das intervenes por parte do lender-of-last-resort, os custos potenciais associados com prticas financeiras arriscadas so, em grande medida, socializadas o governo e no as firmas privadas absorvem os custos. (...). Como resultado, a efetividade das polticas de preveno das depresses deteriora-se com o tempo: de forma crescente, a poltica econmica do governo utilizada para evitar a depresso, mas essa mesma poltica econmica amplia ainda mais a fragilidade e, ento, aumenta os custos das intervenes futuras. Intervenes maiores e mais freqentes se tornam necessrias para
131 132
Veja-se Magdoff e Sweezy (1983 e 1985). Uma crtica pertinente encontra-se em Parsons (1988). Veja-se Minsky (1982), particularmente os captulos 1,2, 4,5 e 6.
153
evitar as crises deflacionrias e as depresses: o custo das polticas intervencionistas aumenta enquanto os seus benefcios diminuem
Mas sabe-se que para avanar em outra direo, que o momento requer, longo o caminho que se deve percorrer para desmontar a estrutura de favorecimento do capital financeiro, at porque, exceo do presidente Bakak Obama, as lideranas dos pases capitalistas avanados, emergentes e subdesenvolvidos, se encontram, de uma maneira geral, comprometidas com os seus interesses, assim como os staffs governamentais. No sem motivo, a poltica anticrise implementada at o momento privilegiou os instrumentos monetrios e o resgate do sistema financeiro, pouca ateno dando rea fiscal, em particular no que diz respeito ao gasto pblico, e tem resistido s propostas de estatizao, mesmo do derretido sistema bancrio. Mais do que isso, muito das propostas a comear pela ampliao da regulamentao do setor financeiro apenas procuram preservar o status quo, ou seja, a hegemonia do capital financeiro, quando se sabe que a soluo do problema no passa apenas por mais regulao, mas, a exemplo do que foi feito nos EUA, durante a dcada de 1930, por uma mudana de estrutura que torne o sistema financeiro saudvel, voltado para o seu papel primordial de financiar o desenvolvimento e no de se colocar a servio da especulao. Mas o fato que mesmo sejam vencidas as resistncias polticas a um novo New Deal o que pode levar tempo e envolver a ampliao dos conflitos sociais ainda assim no h nenhuma certeza da eficcia das polticas keynesianas para reverter o processo depressivo. Em outras palavras, se as intervenes do big government (governo grande, intervencionista) e do lender-of-last-resort no forem suficientes para evitar a crise, ou seja, mesmo se it happened again (a depresso acontecer de novo), resta saber se as polticas keynesianas sero suficientes para salvar o sistema e retir-lo, e em que prazo e a que custos, dessa situao. Mais do que isso, ser necessrio precisar em que medida os interesses privados tero de ser sacrificados para que isso se torne possvel. E nessa questo que o fantasma da estatizao, ainda que progressivamente venha sendo considerada necessria para salvar o sistema, tem despertado fortes resistncias por parte desses interesses e do pensamento conservador. Apesar dessas resistncias, a crise tem sua prpria lgica e j forou o Reino Unido e, depois, os EUA, a adotarem o tipo de interveno utilizado pelos pases escandinavos (Sucia, Noruega e Finlndia), no
154
incio da dcada de 1990, que estatizaram os bancos, em vez de apenas injetarem liquidez e adquirirem ativos txicos. Mas, ao contrrio da mera aquisio de ativos, a estatizao liquida com os acionistas, representando, em grande medida, uma poltica antimercado, em que a socializao das perdas, alm de ocorrer em escala bem menor, no preserva a sacrossanta propriedade privada, o que, no entanto, no tem impedido seu avano. preciso ter clareza que a discusso da estatizao dos grandes bancos dos EUA ocorre depois de o mercado interbancrio norte-americano ter sido virtualmente estatizado, por efeito das garantias dadas pelo Fed aos ttulos nele negociados. Ademais, apesar de os grandes bancos norte-americanos estarem captando recursos por meio de ttulos de emisso prpria, esses contam com a garantia do Tesouro, num montante que, at incios de janeiro deste ano, chegou a US$ 168 bilhes. Dado o contexto de falta de confiana generalizada, a ausncia dessa garantia governamental significaria morte certa, pela efetiva incapacidade das instituies financeiras, mesmo as de grande porte, como o Citibank e o Bank of America, de captarem recursos por conta prpria. Mas no somente neste campo que ela avana. Outra sua dimenso, est retratada no fato dos bancos norte-americanos - Citibank e o Bank of America, conjuntamente com o JP Morgan Chase e o Wells Fargo - terem recebido, at meados de janeiro, US$ 140 bilhes de dinheiro pblico, com o Tesouro norte-americano se transformando em acionista do Citibank e do Bank of America. Alm deles, a Fannie Mae e Ginnie Mae, privatizadas na segunda metade da dcada de 1960, retornaram, com a crise financeira, aos braos do Estado, que, obrigado a injetar at US$ 100 bilhes em cada uma para salv-las, assumiu sua gesto. O que aconteceu, tambm, com a American International Group, AIG, uma empresa gigante de seguros, que, para receber a ajuda do governo de US$ 85 bilhes, cedeu-lhe 79,9% de suas aes. Para completar o quadro, a Federal Deposit Insurance Corporation, FDIC, j fechou 28 bancos pequenos e mdios desde princpios de 2008, e pode liquidar, segundo estimativas, aproximadamente 1.000 das 8.348 instituies bancrias norte-americanas nos prximos trs anos. Ao fazer a interveno, a FDIC assume o banco, revende as agncias e, com elas, os depsitos para outras instituies financeiras e, com o dinheiro arrecadado, paga o que for possvel aos credores. esta ltima alternativa que os acionistas querem evitar, pois poderia significar a perda total do que resta de seu capital acionrio, sem contar o
155
fato de que o controle dos bancos passaria para as mos do Estado at liquidao de seus ativos. forte, portanto, a onda antiestatizao, pelas perdas que podem provocar para os proprietrios e acionistas das empresas, mesmo que essa seja uma iniciativa que pode salvar parte de seus ativos. Nas palavras de Paul Krugman, a estatizao, nesse caso, seria um jogo com a seguinte regra: se os preos dos ativos subirem, os investidores ganham; se carem substancialmente, os investidores saem sem ganhos, mas deixam a conta com o governo. No se restringe, contudo, este processo de estatizao, rea financeira, at porque, para enfrentar a crise atual, evitando que esta se transforme em depresso, o setor pblico vem socorrendo diretamente tambm grandes empresas para evitar sua falncia. o que est acontecendo com as montadoras norte-americanas, em particular com a General Motors (GM) e a Chrysler, que j receberam US$ 17,4 bilhes em dezembro do ano passado, e solicitaram mais recursos US$ 5 bilhes pela Chrysler, que j obteve US$ 4 bilhes, e at US$ 16,6 bilhes para a GM, que j havia levado US$ 13,4 bilhes. No dia 17 de fevereiro deste ano essas empresas atenderam s exigncias do Congresso norte-americano, apresentando um plano de reestruturao e saneamento para garantir o acesso a novos recursos, mas sem conseguirem convenc-lo de que no tero de recorrer concordata, ou serem estatizadas, ainda que parcialmente, para sobreviverem. Sabedor, contudo, de que US$ 13,4 bilhes no seriam suficientes, o governo norte-americano passou a estudar outras possibilidades, inclusive a de se utilizar do Captulo 11 da legislao americana que regulamenta as falncias e concordatas, enquanto prepara um emprstimo de US$ 40 bilhes para as duas montadoras, no caso de estes serem necessrios para que continuem a operar enquanto so aprovados os procedimentos para se colocarem ao abrigo do Captulo 11, que prev a concordata. Essa possibilidade, no entanto, no encarada com bons olhos pelas montadoras, tendo o executivo-chefe da GM, Rick Wagoner, declarado que uma eventual concordata da empresa seria arriscada e dispendiosa e s seria buscada como ltimo recurso. Afinal, conforme Michelle Krebs, especialista no setor automotivo, mesmo com os bilhes de dlares j recebidos e solicitados, as duas empresas ainda no tero resolvido seus problemas, particularmente se o mercado automotivo e a economia continuarem caindo. Neste caso, nada menos do que a estatizao pode salvar as empresas.
156
Aqui, na verdade, que se coloca o xis da questo: se o quadro se agravar ainda mais e no parecem existir razes para que ocorra de forma diversa dificilmente o governo Barak Obama, dado o seu compromisso com a recuperao econmica, deixar de salvar a GM e a Chrysler, smbolos dos EUA. E, criado mais este novo precedente, diga-se de passagem, as portas estaro abertas para novas intervenes em empresas no financeiras, o que pode levar estatizao parcial e, eventualmente, total de algumas delas, numa reverso sintomtica da tendncia inaugurada pela dupla ThatcherReagan. Talvez, alis, este seja o caminho a trilhar, deixando para trs o intervencionismo interesseiro de Martin Wolf e de outros, que defendem a sustentao do capitalismo financeiro, em favor do resgate da sociedade ou, na pior das hipteses, do capital produtivo. O fato que para evitar que a economia caminhe para a depresso, os princpios mais fundamentais do capitalismo, na era globalizada financeiramente, esto sendo gradativamente postos de lado: alm da necessria queima de parte considervel da riqueza financeira que se multiplicou exageradamente, descolando-se da riqueza real, para reequilibrar e regenerar as foras do sistema e abrir o caminho da recuperao econmica, o Estado est novamente sendo compelido a assumir o comando de vrias empresas produtivas e instituies financeiras. Se vai ser bem sucedido, mudando, ainda que por algum tempo, as regras e alicerces que sustentam o edifcio e a liberdade do capital, mesmo enfrentando fortes resistncias, outra histria que somente os desdobramentos da crise atual permitiro contar. Como parte integrante deste sistema, tambm o Brasil continuar sofrendo todos os efeitos destes ajustes e tenses e, antes que eles se resolvam, dificilmente retornar aos trilhos da prosperidade que marcaram o perodo de 2007/2008.
157
Referncias Bibliogrficas
AGARWAL, Sumit; HO, Calvin T. Comparing the prime and subprime mortgage markets. Chicago Fed Letter, v. 241, ago. 2007. ALBERTS, William W. Business cycles, residential construction cycles, and the mortgage market. The Journal of Political Economy, v. 70, n. 3, p. 263-81, jun. 1962. AMERMAN, Daniel R. The subprime crisis is just starting. Financial Sense, 20 mar. 2008. Disponvel em: http://www.financialsense.com/fsu/editorials/ amerman/2008/0320.html. Acesso em 10 out. 2007. ARESTIS, Philip. Post-keynesian economics: towards coherence. Cambridge Journal of Economics, v. 20, p. 111-135, 1996. ARRIGHI, Giovanni. O Longo Sculo XX: dinheiro, poder e as origens do nosso tempo. Rio de Janeiro: Contraponto; So Paulo: Editora Unesp, 1996. ASCHCRAFT, Adam B.; SCHUERMANN, Til. Understanding the securitization of subprime mortgage credit. Federal Reserve Bank of New York Staff Reports n. 318, mar. 2008. ASSESSORIA TCNICA DA PRESIDNCIA DA REPBLICA. A crise internacional e possveis repercusses. Comunicado da Presidncia, 16. Braslia: IPEA, jan., 1990; BERNANKE, BEN S.; GERTLER, M. Inside the black box: The credit channel of monetary policy transmission. Journal of Economic Perspectives, v. 9, n. 4, p. 27-48, 1995. BERNER, Richard. Will the Subprime Meltdown Trigger a Credit Crunch?. In: Morgan Stanley, Global Economic Forum, 2007. Disponvel: em http://www. morganstanley.com/views/gef/archive/2007/20070212-Mon.html. Acesso em 25 set. 2008. BOERI, Tito; GUISO, Luigi. The subprime crisis: Greenspans legacy. In: FELTON, Andrew; REINHART, Carmen, The First Global Financial Crisis of the 21th Century. London: VoxEU.org Publication, 2008, p. 37-39. CANUTO, Otaviano; e LAPLANE, Mariano Francisco. Especulao e instabilidade na globalizao financeira. Economia e Sociedade, v. 5, p. 31-60, dez., 1995.
159
CARCANHOLO, Reinaldo & NAKATANI, Paulo. O capital especulativo parasitrio: uma preciso terica sobre o capital financeiro caracterstico da globalizao. Ensaios FEE, v. 20, n.1, pp. 284-304, 1999. _____. Capitalismo especulativo e alternativas. ANAIS. Vitria, Sociedade Brasileira de Economia Poltica. Encontro Nacional de Economia Poltica, 2006. CARCANHOLO, Reinaldo; e SABADINI, Maurcio. Capital fictcio y ganncias fictcias. In: Grupo de Pesquisas Polticas para o Desenvolvimento Humano do Programa de Estudos ps-graduados em Economia Poltica da Sociedade Brasileira de Economia Poltica (org.). Primeiro Dossi de textos Marxistas sobre a Crise Mundial. SBEP, p. 118-130, 2008. CASE, K. E. The market for single-family homes in the Boston Area. New England Economic Review, p. 125-37, jan./feb. 1986. CASE, K. E.; SHILLER, R. J. The efficiency of the markets for single-family homes. American Economic Review, v. 79, n. 2, p. 125-137, 1989. CHAMBERS, Matthew S.; GARRIGA, Carlos; SCHLAGENHAUF, Don. Equilibrium mortgage choice and housing tenure decisions with refinancing. Federal Reserve Bank of St. Louis Working Paper, n. 2007-049A, nov. 2007. CHECCETTI, Stephen G. The subprime series, part 1: Financial crises are not going away. In: FELTON, Andrew; REINHART, Carmen, The First Global Financial Crisis of the 21th Century. London: VoxEU.org Publication, 2008a, p. 21-23. _____. Federal Reserve policy actions in August 2007; frequently asked questions. In: FELTON, Andrew; REINHART, Carmen, The First Global Financial Crisis of the 21th Century. London: VoxEU.org Publication, 2008b, p. 63-71. CHESNAY, Franois; DUMNIL, Gerard; LEVY, Dominique; WALLERSTEIN, Immanuel. Uma nova fase do capitalismo? So Paulo, Xam, 2003. CHESNAY, Franois (2008). El fin de un ciclo. Alcance y rumbo de la crisis financiera. In: Grupo de Pesquisas Polticas para o Desenvolvimento Humano do Programa de Estudos ps-graduados em Economia Poltica da Sociedade Brasileira de Economia Poltica (org.). Primeiro Dossi de textos Marxistas sobre a Crise Mundial. SBEP, p. 14-44. _____. (org.) (2004a), A Finana Mundializada. So Paulo: Boitempo, 2005, p. 35-67.
160
_____. (2004b). O capital portador de juros: acumulao, internacionalizao, efeitos econmicos e polticos. In: CHESNAY, 2005, p. 35-67. _____. (1996a) A Mundializao Financeira. Traduo de Carmem Cristina Cacciacarro, Lus Leiria, Silvana Fo e Valria Coelho da Paz. So Paulo: Xam, 1998. _____. (1996b). Mundializao financeira e vulnerabilidade sistmica. In: CHESNAY, 1996a, p. 249-293. _____. A globalizao financeira e o curso do capitalismo de fim-de-sculo. Economia e Sociedade, v. 5, p. 1-30, 1995. CHOMSISENGPHET, Souphala; PENNINGTON-CROSS, Anthony. The evolution of the subprime mortgage market. Federal Reserve Bank of St. Louis Review, p. 31-56, Jan./Fev. 2006. CINTRA, Marcos Antnio Macedo. Crise ressuscita Minsky. So Paulo. Folha de So Paulo, 05/10/2008; CINTRA, Marcos Antnio Macedo; e CAGNIN, Rafael Fagundes. Evoluo da estrutura e dinmica das finanas norte-americanas. Econmica, v. 9, n. 2, p. 296-338, dez. 2007. da COSTA, Fernando Nogueira. Ensaios de Economia Monetria. So Paulo: Bienal/Educ., 1992 COUTINHO, Luciano; e BELLUZZO, Luiz Gonzaga. Financeirizao da riqueza, inflao de ativos e decises de gasto em economias abertas. In: FERRARI FILHO, Fernando; e de PAULA, Luiz Fernando (orgs). Globalizao Financeira. Petrpolis: Vozes, 2004, p. 59-77. CROTTY, James. The Neoliberal paradox: The impact of destructive product market competition and modern financial markets on nonfinancial corporation performance in the neoliberal era. In: EPESTEIN, 2005, p. 77110. DANIELSON, Jon. Blame the models. In: FELTON, Andrew; REINHART, Carmen, The First Global Financial Crisis of the 21th Century. London: VoxEU. org Publication, 2008, p. 13-4. DAVIDSON, Paul. Is the current financial distress caused by the subprime mortgage crisis a Minsky moment? or is it the result of attempting to securitize illiquid noncommercial mortgage loans?. Journal of Post Keynesian Economics, v. 30, n. 4, p. 669-76, Summer 2008.
161
DEMYANYK, Yuliya; Van HEMERT, Otto. Understanding the subprime mortgage crisis. Disponvel em: http://papers.ssrn.com/sol3/papers. cfm?abstract_id=1020396. Acesso em 30 out. 2008. DIAMOND, D.; DYBVIG, P. Bank runs, deposit insurance, and liquidity. Journal of Political Economy, v. 91, n. 3, p. 135-164, jun. 1983. DIMARTINO, Danielle; DUCA, John V. The rise and fall of subprime mortgages. Federal Reserve Bank of Dallas Economic Letter, v. 2, n. 11, p. 17, nov. 2007. DELLARICCIA, Giovanni, IGAN, Deniz; LAEVEN, Luc. The relationship between the recent boom and the current delinquencies in subprime mortgages. In: FELTON, Andrew; REINHART, Carmen, The First Global Financial Crisis of the 21th Century. London: VoxEU.org Publication, 2008, p. 7-10. DOMS, Mark; MOTIKA, Meryil. The rise in homeownership. FRBSF Economic Letter, n. 30, 3 nov. 2006. DUTT, Amitava Krishna; e AMADEO, Edward J. Keyness Third Alternative? Aldershot, UK e Brookfield, USA: Edward Elgar, 1990. EDMISTON, Kelly D. Foreclosures in the Tenth District. Understanding the Current Storm. Kansas: Federal Reserve Bank of Kansas City, 2007. EPESTEIN, Gerald A. (ed.) Financialization dnd The World Economy. Cheltenham, UK, e Northampton, USA: Edward Elgar, 2005a. _____. (2005b) Introduction: Financialization and the world economy. In: EPESTEIN, 2005, p. 3-16. EPSTEIN, Gerald A. e JAYADEV, Arjun. The rise of rentier incomes in OECD countries: Financialization, central bank policy and lavor solidarity. In: EPESTEIN, 2005, p. 46-74. FELTON, Andrew; REINHART, Carmen, The First Global Financial Crisis of the 21th Century. London: VoxEU.org Publication, 2008b, p. 63-71. FINANCIAL TIMES. A recapitalizao do setor bancrio. So Paulo. Folha de So Paulo, 06/10/2008; FISCHER, Stanley. Concluding Comments. In: FEDERAL RESERVE BANK OF KANSAS CITY, JACKSON HOLE CONFERENCE, MAINTAINING STABILITY IN A CHANGING FINANCIAL SYSTEM, 2008, Jackson Hole. Kansas: Federal Reserve Bank of Kansas City, p. 2l-23, 2008.
162
FISHER, Jonas D. M.; QUAYYUM, Saad. The great turn-of-the-century housing boom. Economic Perspectives, p. 29-44, 3o trim. 2006. FOLHA DE SO PAULO. So Paulo. Folha de So Paulo vrios nmeros; FOSTER, John Bellamy & MAGDOFF, Fred. Imploso e estagnao. Retrato do Brasil, n. 19. So Paulo: Editora Manifesto, 2009; FRAME, W. Scott; WAL, Larry D. Financing housing through governmentsponsored enterprises. Federal Reserve Bank of Atlanta Economic Review, v. 87, n. 1, p. 29-43, 1o trim. 2002. FRIEDMAN, Milton. (1953) The case of flexible exchange rates. In: Essays in Positive Economics. Chicago: Chicago University Press, 1966, p. 157-203. GORTON, Gary. The Panic of 2007. In: FEDERAL RESERVE BANK OF KANSAS CITY, JACKSON HOLE CONFERENCE, MAINTAINING STABILITY IN A CHANGING FINANCIAL SYSTEM, 2008, Jackson Hole. Kansas: Federal Reserve Bank of Kansas, 2008. _____. Banking panics and business cycles. Oxford Economic Papers, v. 40, p. 751-781, 1988. GENOVESE, D.; MAYER, C. J. Equity and time to sale in the real estate market. American Economic Review, v. 87, n. 3, p. 255-269, 1997. _____. Loss aversion and seller behavior: Evidence form the housing market. NBER Working Paper, n. 8143, National Bureau of Economic Research, 2001. GERARDI, Kristopher; SHAPIRO, Adam Hale; WILLEN, Paul S. Subprime outcomes: Risky mortgages, homeownership experiences, and foreclosures. Federal Reserve Bank of Boston Working Papers, n. 07-15, p. 1-62, mai. 2008. HEFFERNAN, Shelagh (2003). The causes of bank failures. In: MULLINEUX, Andrew W. e MURINGE, Victor, Handbook of International Banking. Cheltenham, UK, e Northampton, USA: Edward Elgar; 366-485; HILFERDING, Rudolf (1910). O Capital Financeiro. Traduo de Reinaldo Mestrinel. So Paulo: Nova Cultural, 1985. Coleo Os Economistas; HOENING, Thomas M. Maintaining stability in a changing financial system: Some lessons learned again? Economic Review. Federal Reserve Bank of Kansas City, p. 5-16, 1o trim. 2008. Discurso proferido em Sydney, no dia 6 de novembro de 2007, por ocasio do High Level Meeting on Regulatory Capital and Issues in Financial Stability.
163
IOANNIDU, Vasso P.; ONGENA, Steven; PEYDR, Jose Luis. The impact of short-term interest rates on risk-taking: hard evidence. In: FELTON, Andrew; REINHART, Carmen, The First Global Financial Crisis of the 21th Century. London: VoxEU.org Publication, 2008a, p. 41-43. JAROCINSKI, Marek; SMETS, Frank R. House prices and the stance in monetary policy. Federal Reserve Bank of St. Louis Review, v. 90, n 4, p. 33965, jul./ago. 2008. KALDOR, Nicholas. Speculation and economic stability. Review of Economic Studies, vol. 7 n. 1, 1939. KEYNES, John Maynard. The General Theory: Fundamental concepts and ideas. Quarterly Journal of Economics, fev. 1937. _____. (1936). A Teoria Geral do Emprego, do Juro e da Moeda. Traduo de Rolf Kuntz. So Paulo: Victor Civita, 1983. Coleo Os Economistas; KINDLEBERGER, Charles P. (1989). Manias, Pnico e Crashes. Uma Histria das Crises Financeiras. Traduo de Vnia Conde e Viviane Castanho. Porto Alegre: Ortiz/Gazeta Mercantil, 1992. 2 Edio; KNIGHT, F. Risk, Uncertainty and Profits. Londres: London School for Economics, 1921. KRAINER, John. Residential investment over the real estate cycle. FRBSF Economic Letter n. 2006-15, 30 jun. 2006. KRUGMAN, Paul. Gordon Brow foi ao cerne do problema. So Paulo. Folha de So Paulo, 14/10/2008; LEAMER, Edwards E. Housing and the business cycle. In: FEDERAL RESERVE BANK OF KANSAS CITY, JACKSON HOLE CONFERENCE, MAINTAINING STABILITY IN A CHANGING FINANCIAL SYSTEM, 2008, Jackson Hole. Kansas: Federal Reserve Bank of Kansas City, 2008, p. 54-85. de LOURENO, Andr Lus C.. O pensamento de Hyman Minsky: alteraes de percurso e atualidade. Economia e Sociedade, v. 15, n. 3, p.445-473, dez. 2006. MAGDOFF, Harry; e SWEEZY, Paul. The financial explosion. Monthly Review, Dec. 1985, p. 1-10. _____. Production and finance. Monthly Review, May, 1983, p. 1-13.
164
WOLF, Martin. Por que o pacote de Obama vai fracassar. So Paulo. Folha de So Paulo, 11/03/2009. MARX, Karl. (1867-1893). 2a. edio. O Capital. Crtica da Economia Poltica. Traduo de Reginaldo SantAna. So Paulo, Civilizao Brasileira, 1971, 6 vols. MCCARTHY, J.; PEACH, R. Monetary Policy Transmission to Residential Investment. Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review, 139158, mai. 2002. MIAN, Atif.; SUFI, Amir. The consequences of mortgage credit expansion: Evidence from the 2007 mortgage default crisis. NBER Working Paper n. 13936, abr. 2008. MINSKY, Hyman P. Stabilizing an Unstable Economy. New Haven: Yale University Press, 1986. _____. Can It Happen Again? Armonk: Sharpe, 1982. _____. John Maynard Keynes. New York: Columbia University Press, 1975; MISHKIN, F. The Economics of Money, Banking and Financial Markets. New York: Harper Collins, 1992. MIZEN, Paul. The credit crunch of 2007-2008: A discussion of the background, market reactions, and policy responses. Federal Reserve bank of St Louis Review, p. 531-67, out. 2008. MOLLO, Maria de Lourdes Rollemberg. Instabilidade do capitalismo, incerteza e papel das autoridades monetrias: uma leitura de Minsky Anais do XIV Encontro Nacional de Economia. Braslia: Anais da ANPEC, vol. 1, p.171-196, 9 a 11 de dezembro de 1986. NOORD, Paul van den. Are house prices nearing a peak? A probit analysis for 17 OECD countries. OCDE Economics Department Working Paper n. 488, jun. 2006. PEEK, J., WILCOX, J. A. American Economic Review (Papers and Proceedings), vol. 96, n. 2, p. 135-140, 2006. O GLOBO. Rio de Janeiro. O Globo vrios nmeros; PERSAUD, Avinash. Why bank risk models failed. In: FELTON, Andrew; POLLIN, Robert; e DYMSKI, Gary. The costs and benefits of financial instability: Big government capitalism and the Minsky paradox. In: dymsky, Gary; e
165
POLLIN, Robert. (eds.). New Perspectives in Monetary Macroeconomics. Ann Arbor: The University of Michigan press, 1994. REINHART, Carmen, The First Global Financial Crisis of the 21th Century. London: VoxEU.org Publication, 2008, p. 11-12. OREIRO, Jos Lus. Bolhas, incerteza e fragilidade financeira. In: FERRARI FILHO, Fernando; e de PAULA, Luiz Fernando (orgs). Globalizao Financeira. Petrpolis: Vozes, 2004. PHILON, Dominique. As grandes empresas fragilizadas pela finana. In: CHESNAY, 2004a, p. 133-151; PARSONS, John E. Bubble, bubble, how much trouble? Financial markets, capitalist development and capitalist crises. Science & Society, vol. 53, n. 3, p. 260-289. POTERBA, J. M. Tax subsidies to owner-occupied housing: An asset-market approach. Quarterly Journal of Economics, v. 99, p. 729-752, 1984. RAJAN, Raghuran G. A view of the liquidity crisis. Palestra, fev. 2008, Chicago. Disponvel em: http://faculty.chicagogsb.edu/raghuram.rajan/ research/ Recent%20Speeches.htm. Acesso em 03 de outubro de 2008. ROBERTSON, Ross M. History of the American Economy. 3 ed. New York: Harcourt Brace Javanovich, 1973. ROMO, Globalizacin financiera y risco sistmicoComercio Exterior, nov. 1997, p. 870-880. dos SANTOS, Claudio H. Notas sobre a crescente (e peculiar) fragilidade financeira do capitalismo norte-americano Economia e Sociedade, v. 13, n. 2, p. 23-49, jul./dez. 2004. ROUBINI, Nouriel. Os horrores da deflao. So Paulo. Folha de So Paulo, 04/12/2008; SOROS, George. O novo paradigma para os mercados financeiros; a crise atual e o que ela significa. Rio de Janeiro, AGIR, 2008; SPAVENTA, Luigi. The subprime crisis and credit risk transfer: something amiss. In: FELTON, Andrew; REINHART, Carmen, The First Global Financial Crisis of the 21th Century. London: VoxEU.org Publication, 2008, p. 49-50. STEIN, J. C. Prices and trading volume in the housing market: A model with down-payments effects. The Quarterly Journal of Economics, v. 110, p. 380406, mai. 1995.
166
TABELLINI, Guido. Why did bank supervision fail? In: FELTON, Andrew; REINHART, Carmen, The First Global Financial Crisis of the 21th Century. London: VoxEU.org Publication, 2008, p. 45-47. TAYLOR, John B. Housing construction and monetary policy. In: FEDERAL RESERVE BANK OF KANSAS CITY SYMPOSIUM, HOUSING, HOUSING FINANCE, AND MONETARY POLICY, 2007, Jackson Hole. Kansas: Federal Reserve Bank of Kansas, 2007. VERCELLI, A. Methodological Foundations of Macroeconomics: Keynes and Lucas. Cambridge University Press, 1991. WALDO, Douglas. Bank runs, the deposit-currency ratio and the interest rate, Journal of the American Statistical Association, v. 76, p. 419-33, 1985. WARD, Warrick; WOLFE, Simon. Asset-baket securitization, collateralized loan obligations and credit derivatives. In: MULLINEUX, Andrew W. e MURINDE, Victor (eds.), Handbook of International Banking, Cheltenham e Northampton: Edward Elgar, 2001, p. 60-101. WHEELOCK, David C. The Federal response to mortgage distress: Lessons from the Great Depression. Federal Reserve Bank of St. Louis Review, v. 90, n. 3, Part 1, p. 133-48, mai./jun. 2008. WOLFSON, Martin H. Financial Crises. Undestanding the Poswar U.S. Experience. 2a. ed. New York: M.E. Sharpe, 1994. WYPLOSZ, Charles. The subprime crisis: observations on the emerging debate. In: FELTON, Andrew; REINHART, Carmen, The First Global Financial Crisis of the 21th Century. London: VoxEU.org Publication, 2008, p. 17-19.
167
OS AUTORES
Cludio Gontijo Doutor em economia pela New School for Social Research, em Nova York, Professor da Faculdade de Cincias Econmicas da UFMG e do Curso de Mestrado Profissional em Economia da FEAD-Minas, Diretor da Velloso & Gontijo e professor licenciado da Pontifica Universidade Catlica de Minas Gerais (PUC-MG). Foi assessor econmico do Governo do Estado de Minas Gerais e chefe da Assessoria Econmica da Secretaria da Fazenda de Minas Gerais no governo Itamar Franco; diretor da Fundao Joo Pinheiro; consultor da SUDAM; e professor e pesquisador do Centro de Desenvolvimento e Planejamento Regional da UFMG, CEDEPLAR. Suas reas de pesquisa so: macroeconomia, economia monetria e financeira, economia internacional, economia brasileira e metodologia. Publicou vrios captulos de livros e numerosos artigos em revistas especializadas nessas reas. Fabrcio Augusto de Oliveira Doutor em economia pelo Instituto de Economia da Universidade Estadual de Campinas (Unicamp), coordenador do Centro de Estudos de Conjuntura do Departamento de Economia da Universidade Federal do Esprito Santo (UFES), Professor do Curso de Mestrado da Fundao Joo Pinheiro, em Belo Horizonte, Minas Gerais, alm de consultor de economia do setor pblico de rgos nacionais e internacionais. Foi Professoradjunto da Pontifica Universidade Catlica de Minas Gerais (PUC-MG) e da Universidade Federal de Minas Gerais (UFMG), Professor livredocente da Universidade Estadual de Campinas e Professor visitante da Universidade Federal do Esprito Santo (UFES) e ainda secretrio adjuntogeral da Secretaria da Fazenda de Minas Gerais no governo Itamar Franco, em 1999. Suas reas de pesquisa so: poltica econmica, economia do setor pblico, economia brasileira, polticas pblicas e economia regional. Publicou vrios livros e numerosos artigos em revistas especializadas nacionais e internacionais nessas reas.
169

Subprime Versão 2011

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Subprime Versão 2011

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

SUMRIO

CAPTULO I GLOBALIZAO FINANCEIRA E CRISE

Veja-se, tambm, Romo (1997, p. 875).

2. Minsky e a Hiptese da Fragilidade Financeira

3. Marx: Crdito, Capital Fictcio e Crise

Lida dessa maneira, a frmula nos diz que os capitalistas no investem

CAPTULO II RAZES DA CRISE FINANCEIRA DOS DERIVATIVOS SUBPRIME

2. O Crdito Imobilirio e o Ciclo da Construo

Veja-se Wheelock (2008).

4. O Desenvolvimento do Mercado de Hipotecas Securitizadas

5. O Ciclo de Construo e a Bolha Financeira

As hipotecas no-prime tambm so denominadas Alt-A.

6. A Reverso do Ciclo e o Estouro da Bolha

Veja-se Taylor (2007).

CAPTULO III OS 100 DIAS QUE ABALARAM O CAPITAL FINANCEIRO

2. Explode a Bolha do Subprime

Em ingls, Ninja representa a abreviatura de No income, jobs ou assets.

3. Da Crise do Subprime ao Pnico Global

4. Do Plano Paulson ao Plano Brown

Folha de So Paulo, 06 /10/2008.

Folha de So Paulo, 14/10/2008.

Folha de So Paulo, 03/12/2008 e 05/12/2008.

6. 100 Dias de Pnico

Folha de So Paulo, 17/12/2008.

7. Mergulhando na Grande Depresso de 2009?

CAPTULO IV BRASIL: DA MAROLINHA AO TSUNAMI?

2. A Interveno do Banco Central

Impactos (em R$ bilhes)

6,3 16,9 13,1 8,0 6,0

14/10 16/10 27/10

5,5 Impactos includos nas medidas dos dias 2 e 13 At 6,0

Folha de So Paulo, 09/11/2008, p. B7.

Folha de So Paulo, 07/11/2008, p. B7.

Para algumas dessas informaes, ver Folha de So Paulo, 04/12/2008.

Folha de So Paulo, 3 e 4 de dezembro de 2008, p. B2.

CAPTULO V O OCASO DA GLOBALIZAO FINANCEIRA?

S-ar putea să vă placă și